時間：2023-07-03 17:57:50
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權(quán)投資估值法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：長期股權(quán)投資；評估 ；會計影響
一、相關概述
伴隨著我國經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展和社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我國評估行業(yè)在評估領域和評估范圍上不斷拓展，已經(jīng)從原先的不動產(chǎn)評估逐步向著長期股權(quán)投資評估等方向發(fā)展，拓寬了資產(chǎn)評估的空間和作用。同時，長期股權(quán)投資評估已經(jīng)不再是針對單個資產(chǎn)或者幾項資產(chǎn)的評估活動，而是能夠?qū)崿F(xiàn)對企業(yè)發(fā)展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業(yè)在進行長期股權(quán)投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權(quán)投資評估的真實性和準確性，對于保障企業(yè)投資安全和企業(yè)投資權(quán)益，提升企業(yè)財務管理的科學性都具有重要的積極作用。根據(jù)企業(yè)長期股權(quán)投資評估的實際需求，圍繞企業(yè)長期股權(quán)投資結(jié)果的合理性和可靠性，需要進一步明確長期股權(quán)投資評估的內(nèi)容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎上，切實提升長期股權(quán)投資評估結(jié)果的可靠性和可用性。
二、長期股權(quán)投資評估的內(nèi)容
長期股權(quán)投資主要是指投資方對被投資方部分權(quán)益的投資。在實際的投資活動中，大部分的長期股權(quán)投資活動都是將企業(yè)作為投資ο螅因此投資者在進行投資活動時，有必要圍繞企業(yè)的價值進行評估，明確被投資者股東權(quán)益和企業(yè)價值情況。在進行投資評估范圍界定時，其股東權(quán)益價值既可以是部分權(quán)益價值，也可以是全部權(quán)益價值。通常情況下，長期股權(quán)投資包括了股權(quán)投資和股票投資兩點，投資者在對這些企業(yè)進行長期股權(quán)投資進行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權(quán)投資評估這兩點來開展工作。
第一，股票投資評估。對股票投資進行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應當針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內(nèi)容的選擇上科學劃分，在確保合理性的基礎上根據(jù)實際情況進行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據(jù)其他劃分標準，對股票投資評估內(nèi)容進行科學的選擇。一方面，投資者在進行股票投資時，需要對被投資對象的經(jīng)濟狀況和生產(chǎn)經(jīng)營情況進行綜合考察，全面考慮市場風險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產(chǎn)經(jīng)營情況之間的關聯(lián)，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴重沖擊。另一方面，還應當根據(jù)股票的收益情況以及風險承擔的情況，將股票劃分為普通股和優(yōu)先股。由于股票波動本身具有很大的風險，同時也不可預測，因此投資者在進行股票投資時，將其作為不保本型投資來進行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。
第二，股權(quán)投資評估。在管理實踐中，股權(quán)投資最明顯的特征是表現(xiàn)在股權(quán)投資在管理控制上的權(quán)利。它具體是表現(xiàn)在投資企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)對被投資企業(yè)的資本控制，或者跟被投資企業(yè)一起共同實現(xiàn)公司日常經(jīng)營管理的控制。也就是說投資企業(yè)依靠股權(quán)控制能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生控制權(quán)。在具體的投資實踐中，投資企業(yè)要實現(xiàn)對被投資企業(yè)的管理權(quán)控制，主要是依靠在被投資企業(yè)中選派股東等控制方法來實現(xiàn)對被投資企業(yè)產(chǎn)生重大影響的。通過這些股權(quán)控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業(yè)的財務活動和經(jīng)營活動中。
三、長期股權(quán)投資評估的方法
對于長期股權(quán)投資在進行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點和適用范圍，同時也會對會計產(chǎn)生不同的影響。具體來講，對于長期股權(quán)投資進行評估時，主要是采用以下幾種方法：
第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權(quán)投資進行評估時最為常見的一種方法，進行相對估值法進行長期股權(quán)投資評估時，應當首先確定標準比率，并將以這一標準比率作為重要的參考指標，在確定好標準比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經(jīng)營狀況和財務狀況具有較高類似度的其他幾家企業(yè)，在此基礎上計算得出這些類似企業(yè)的參考比率，最后依靠計算所得出的參考比例和被評估公司的指標進行相乘，得出被評估對象的企業(yè)價值。投資者在使用相對估值法進行長期股權(quán)投資評估時，又會根據(jù)使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據(jù)不同的指標來計算出被評估公司的企業(yè)價值。
市盈率法。市盈率就是將企業(yè)的市場價值跟企業(yè)的凈利率進行對比，所得出的比率為市盈率。通過計算市盈率能夠體現(xiàn)出投資者對于被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力和利潤能力的認可。在進行市盈率計算時，可以按照具體的計算內(nèi)容劃分為兩個部分，一方面是當期市盈率，另一方面是預期市盈率。當期市盈率是將企業(yè)的當期凈利潤按照企業(yè)的市場價值進行比值計算后所得出的市盈率，當期市盈率的計算結(jié)果可以有效地反映出被投資企業(yè)的歷史盈利能力，而預期市盈率則是通過將對其被投資企業(yè)預期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預期市盈率的計算結(jié)果能夠有效地反映出被投資企業(yè)未來一段時間內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計算結(jié)果分別體現(xiàn)了被投資企業(yè)的歷史盈利能力和預期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務業(yè)等。
需要注意的是，使用市盈率法進行長期股權(quán)投資評估也有著自身的優(yōu)缺點。其優(yōu)點是市盈率這一指標計算相對比較容易，所獲取的數(shù)據(jù)也比較簡單，用戶通過簡單的計算步驟獲得這一指標，并依靠這一計算結(jié)果更為明確地獲得對被投資企業(yè)進行投資時投入產(chǎn)出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進行長期股權(quán)投資評估，也涵蓋了被投資企業(yè)的股利政策，能夠依靠這一指標對被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理風險進行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計算市盈率時，應當明確被投資企業(yè)的凈利潤數(shù)值為負時，并不代表被投資企業(yè)的整體價值為負，因此當市盈率計算結(jié)果為負數(shù)，并不能對長期股權(quán)投資價值評估產(chǎn)生實質(zhì)性作用。另一方面，在計算市盈率時，所獲取的公司利潤指標往往會受到被投資企業(yè)管理者的影響，如果被投資企業(yè)利潤指標波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計算結(jié)果的準確性，進而影響到長期股權(quán)投資價值評估的準確性。
市凈率法。市凈率法所體現(xiàn)的是被投資企業(yè)賬面凈資產(chǎn)，根據(jù)評估對象的不同市凈率發(fā)可以劃分為當期市凈率和預期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點，其相同點主要是體現(xiàn)在兩者都是通過預期市凈率來對被投資企業(yè)未來的企業(yè)價值情況進行評估，能夠體現(xiàn)出長期股權(quán)投資價值評估的本質(zhì)。使用市凈率評估方法對長期股權(quán)投資進行評估具有一定的優(yōu)勢。一方面，被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)在呈現(xiàn)負數(shù)的情況時，能夠通過補充市盈率方法對被投資企業(yè)長期股權(quán)投資情況進行評估。另一方面，依靠市凈率法進行長期股權(quán)投資評估，在計算相關指標時，所需要的股權(quán)賬面價值指標獲取相對容易。同時，假如被投資企業(yè)所采取的會計政策具有一致性時，采用市凈率法進行長期股權(quán)投資評估，所得出的結(jié)果能夠很好地反映出被投資企業(yè)的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業(yè)資不抵債，則采用市凈率法往往不科學，得出的結(jié)論也具有偏差。另一方面，對于當前的大多數(shù)高新技術產(chǎn)業(yè)來講，由于企業(yè)股權(quán)價值本身并不高，依靠這種方法進行長期股權(quán)投資評估也不合適。另外，假如被投資企業(yè)在進行會計核算時所采用的會計政策不具有一致性，采用這一方法進行長期股權(quán)投資評估也往往會導致被投資企業(yè)的股權(quán)賬面價值相互之間不能夠進行科學對比，采用市凈率法進行此企業(yè)的長期股權(quán)投資評估所得出的結(jié)論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強的企業(yè)，如銀行業(yè)、保險業(yè)等。
第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標，而主要是依靠經(jīng)濟附加值等絕對指標來進行計算的，以此來獲得長期股權(quán)投資評估結(jié)論，計算得出被投資企業(yè)的企業(yè)價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經(jīng)濟附加值法使用比較廣泛。使用經(jīng)濟附加值法進行絕對估值計算計算時，其指標的計算公式可以表示為：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示稅后營業(yè)凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報率，WACC表示加權(quán)平均資本成本。
為進一步提高投資者在進行長期股權(quán)投資評估時絕對估值法的使用科學性，研究者在上述公式的基礎上，進一步構(gòu)建了經(jīng)濟附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企業(yè)評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數(shù)值，EVAt表示的是第t期EVA值，F(xiàn)GA表示的是未來能夠增長的現(xiàn)值。
使用絕對估值法進行長期股權(quán)投資價值評估具有一定的優(yōu)勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準確地計算出被投資企業(yè)的市場價值，同時能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)的管理決策跟股權(quán)價值之間實現(xiàn)緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計算絕對估值指標時，其計算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產(chǎn)生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權(quán)投資價值時的準確性，會對評估結(jié)果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經(jīng)營穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。
四、長期股權(quán)投資評估對會計的影響
長期股權(quán)投資評估的結(jié)果可以對會計產(chǎn)生一定的影響，它能夠為企業(yè)會計計量提供必要的核算價值基礎，是企業(yè)進行會計核算的重要數(shù)據(jù)來源。一般來講，長期股權(quán)投資評估對于會計的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：
一方面是對會計初始計量的影響。對于被投資企業(yè)股權(quán)價值的初始計量，主要是反映在企業(yè)的初始投資成本上。投資者在進行初始投資成本計算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進行長期股權(quán)投資評估的結(jié)果具有科學性，能夠為投資者提供專業(yè)的決策管理意見，對于提高投資企業(yè)的會計財務工作具有重要積極意義。
另一方面是對投資企業(yè)減值準備工作的影響。如果企業(yè)在進行長期股權(quán)投資時，被投資企業(yè)的的長期股權(quán)投資評估結(jié)果低于企業(yè)的賬面價值，投資者就需要在財務管理和會計核算上充分考慮減值準備計提工作，以此來提高企業(yè)會計信息的準確性和可靠性。同時，企業(yè)財務管理者還應當對被投資企業(yè)的整體價值進行準確的核算，避免因為被投資企業(yè)價值信息人為操縱所造成的長期股權(quán)投資評估結(jié)果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權(quán)投資評估的準確性，減少投資損失，提高長期股權(quán)投資效益。
另外，長期股權(quán)投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計算出的公司理論股價與市場實際股價之間的差異，可以指導投資者進行具體的投資行為。準確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機會、做出正確的決策。
參考文獻：
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[2]朱智慧.長期股權(quán)投資核算變化對企業(yè)的財務影響[D].財政部財政科學研究所，2015.
私募股權(quán)投資是指主要投資于企業(yè)非公開發(fā)行和交易股權(quán)的投資。相對于證券投資，股權(quán)投資具有投資期限長、流動性較差，投后管理投入資源多，專業(yè)性較強，投資收益波動較大等特點。
二、私募股權(quán)投資企業(yè)預算考核存在的問題
目前，股權(quán)投資在國內(nèi)尚處于發(fā)展期，預算和考核體系還不完善，實踐中存在考核目的不明確，技術欠缺，指標設置不完善等問題。
（一）預算考核目的不明確
股權(quán)投資企業(yè)預算目標的合理確定極為重要。當前私募股權(quán)投資企業(yè)預算考核職能開展范圍較窄，主要以項目內(nèi)部收益率為目標，較少關注長期發(fā)展戰(zhàn)略，無法實現(xiàn)預算考核對戰(zhàn)略發(fā)展的保障作用。
（二）預算考核技術欠缺
私募股權(quán)投資活動面臨較大的系統(tǒng)性風險，如宏觀經(jīng)濟景氣度、政治風險、匯率風險、利率風險、環(huán)境保護風險等，股權(quán)投資企業(yè)普遍不具備強大的預算考核技術實力，標準化和系統(tǒng)化建設存在瓶頸。
（三）預算考核指標設置不健全
目前，股權(quán)投資企業(yè)預算考核指標通常采用單一的業(yè)績考核評價體系，存在一定片面性，經(jīng)常導致短期行為的產(chǎn)生，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。
三、平衡計分卡下股權(quán)投資企業(yè)預算考核體系構(gòu)建
平衡計分卡是一個綜合評價企業(yè)長期戰(zhàn)略目標的指標評價系統(tǒng)，可以更好地將企業(yè)的戰(zhàn)略目標轉(zhuǎn)化為一套條理分明的業(yè)績評價體系，能有效避免考核目標不明確、指標設置不健全等問題。股權(quán)投資企業(yè)使用平衡計分卡構(gòu)建預算考核體系的思路為：應用平衡計分卡把股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換為多維度的可衡量、可操作指標，將指標分解，明確不同層面內(nèi)容。根據(jù)股權(quán)投資企業(yè)的業(yè)務經(jīng)營特點，企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃可分解為股東（出資人）層面、被投企業(yè)層面、內(nèi)部運營層面、學習和成長層面。
（一）股東（出資人）層面
出資人通常關注股權(quán)投資企業(yè)財務業(yè)績表現(xiàn)和資產(chǎn)質(zhì)量。股權(quán)投資企業(yè)可通過設置現(xiàn)金收益比率，估值增長率，項目內(nèi)部收益率（IRR）等不同指標對財務業(yè)績進行考核。資產(chǎn)質(zhì)量方面可參照投后目標、評審報告，對收益偏離度進行考核，并綜合考慮行業(yè)景氣度、企業(yè)經(jīng)營情況，以及投資期內(nèi)表現(xiàn)對所投項目進行資產(chǎn)質(zhì)量分類和打分。
第一，現(xiàn)金收益比率=
第二，估值增長率=
第三，內(nèi)部收益率是截至某一特定時點，資金流入現(xiàn)值加上資產(chǎn)凈值（NAV）現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等，即凈現(xiàn)值（NPV）等于零時的折現(xiàn)率。
NPV= C0 +++…++
其中，Cn為每年現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率。
第四，收益偏離度=
（二）被投企業(yè)層面
股權(quán)投資企業(yè)對于客戶的價值體現(xiàn)于投后管理方面，包括幫助被投資企業(yè)改善經(jīng)營管理，完善治理結(jié)構(gòu)，為被投資企業(yè)提供咨詢服務和再融資服務，以及提供外部關系網(wǎng)絡和資本運營服務等。對于難以量化考核的增值服務部分，可設計調(diào)查問卷的形式，由客戶對增值服務進行綜合評分。此外可對客戶保有率、客戶獲得率和客戶盈利性進行定量考核。
（三）內(nèi)部運營層面
股權(quán)投資企業(yè)內(nèi)部運營應做好風險防控，保持日常運營高效。風險防控包括項目評審和風險防控體系建設，滿足內(nèi)外部合規(guī)和監(jiān)管。日常運營包括各項運營制度建設，基金的募集、登記、估值核算、分配和清算等等。股權(quán)投資企業(yè)風險防控、日常運營高效通常由股權(quán)投資企業(yè)前、中、后臺合作完成。平衡計分卡體系下，通常按著不同側(cè)重點對需要關注的事項采用定性評價考核。
（四）學習和成長層面
股權(quán)投資業(yè)務的特殊性決定行業(yè)人才必須具備較高的綜合素質(zhì)。學習和成長層面可以從員工滿意度、激勵和授權(quán)等方面構(gòu)建平衡計分卡。員工滿意度指標包括員工流失率、保有率、知識水平、業(yè)務能力、培訓等。激勵和授權(quán)通常包括員工業(yè)績與企業(yè)業(yè)績綁定比例以及跟投機制的建立等。
一、VC/PE的概念與區(qū)別
VC是指風險投資（Venture Capital），又稱“創(chuàng)業(yè)投資”，是指投入到新興、迅速發(fā)展、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，以高科技與知識為基礎，生產(chǎn)與經(jīng)營技術密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務。目前多投資于移動互聯(lián)網(wǎng)、移動電信、醫(yī)療健康、信息技術、清潔技術等領域
PE是指私募股權(quán)投資（Private Equity），通常指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。其中，廣義的PE可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本、Pre-IPO資本，以及其他如上市后私募投資、不良債權(quán)和不動產(chǎn)投資等。狹義的PE，主要指對已形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。
按照人民銀行的1996年《貸款通則》第二十條對借款人的限制中：不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外。因此，VC/PE型企業(yè)不能從商業(yè)銀行直接取得借款，只能通過委托貸款或者企業(yè)、個人間拆借擴大資本規(guī)模。但隨著近年金融工具的不斷創(chuàng)新，融資渠道逐步多元化，信托、夾層融資等新型融資形式也蓬勃發(fā)展。
對于允許VC/PE所投資的行業(yè)而言，目前沒有專門針對VC/PE的限制性法律條文。即如果該行業(yè)對企業(yè)行業(yè)沒有限制，對VC/PE一般也沒有進入限制。反之亦然。
區(qū)分VC與PE的簡單方式為，VC主要投資企業(yè)發(fā)展的前期，PE主要投資后期。雖然主要都是對上市前企業(yè)的投資，但兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念和投資特點等方面有很大的不同。此外，從退出方面比較，PE比VC要好一些，目前以管理層回購、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式較多。
二、新準則變化對VC/PE型企業(yè)財稅處理的影響
2014年之前頒布的準則中對VC/PE型企業(yè)的財務處理并無特殊規(guī)定，但隨著企業(yè)并購交易行為的逐步發(fā)展，根據(jù)投資屬性的不同加以區(qū)別就顯得十分重要。2014年財政部公布了幾個新修訂的企業(yè)會計準則，并將于7月1日起執(zhí)行。其中在《企業(yè)會計準則第2號―長期股權(quán)投資》、《企業(yè)會計準則第33號―合并財務報表》、以及《企業(yè)會計準則第39號―公允價值計量》中對此類企業(yè)有了專門的處理要求。
其中，《企業(yè)會計準則第2號―長期股權(quán)投資》增加了第三條中的第二款和第九條。
第三條（二）：風險投資機構(gòu)、共同基金以及類似主體持有的、在初始確認時按照《企業(yè)會計準則第22號―金融工具確認和計量》的規(guī)定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，投資性主體對不納入合并財務報表的子公司的權(quán)益性投資，以及本準則未予規(guī)范的其他權(quán)益性投資，適用《企業(yè)會計準則第22號―金融工具確認和計量》。
第九條：投資方對聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益性投資，其中一部分通過風險投資機構(gòu)、共同基金、信托公司或包括投連險基金在內(nèi)的類似主體間接持有的，無論以上主體是否對這部分投資具有重大影響，投資方都可以按照《企業(yè)會計準則第22號―金融工具確認和計量》的有關規(guī)定，對間接持有的該部分投資選擇以公允價值計量且其變動計入損益，并對其余部分采用權(quán)益法核算。
《企業(yè)會計準則第33號―合并財務報表》新增或修訂了第四、二十一、二十二和二十三條
第四條：如果母公司是投資性主體，且不存在為其投資活動提供相關服務的子公司，則不應當編制合并財務報表，該母公司按照本準則第二十一條規(guī)定以公允價值計量其對所有子公司的投資，且公允價值變動計入當期損益。
第二十一條：母公司應當將其全部子公司（包括母公司所控制的單獨主體）納入合并財務報表的合并范圍。
如果母公司是投資性主體，則母公司應當僅將為其投資活動提供相關服務的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財務報表；其他子公司不應當予以合并，母公司對其他子公司的投資應當按照公允價值計量且其變動計入當期損益。
第二十二條：當母公司同時滿足下列條件時，該母公司屬于投資性主體：
（一）該公司是以向投資者提供投資管理服務為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；
（二）該公司的唯一經(jīng)營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；
（三）該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業(yè)績進行考量和評價。
第二十三條：母公司屬于投資性主體的，通常情況下應當符合下列所有特征：
（一）擁有一個以上投資；
（二）擁有一個以上投資者；
（三）投資者不是該主體的關聯(lián)方；
（四）其所有者權(quán)益以股權(quán)或類似權(quán)益方式存在。
同時，預計此次《企業(yè)會計準則第30號―財務報表列報》修改后，“交易性金融資產(chǎn)”科目在報表中將會更名為“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產(chǎn)”，以結(jié)合準則中關于投資性主體的財務核算規(guī)定，即擴大了適用范圍。
因此就7月1日后VC/PE型企業(yè)會計處理而言，只要持有目的是為了投資獲利，則不論其投資比例多大、或者擬持有多長時間，均按照《企業(yè)會計準則第22號―金融工具確認和計量》的規(guī)定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)核算。投資性主體自身也無需編制合并報表（為投資提供服務的子公司除外）。其估值技術應按照《企業(yè)會計準則第39號―公允價值計量》第七章中對公允價值計量“三層次”的方法確定其金額。
稅務上對此類投資型企業(yè)目前僅涉及業(yè)務招待費的計提基數(shù)有專門的稅收文件規(guī)定，其他均和非投資型企業(yè)的規(guī)定相類似。相信隨著此次企業(yè)會計準則的修訂，相關的稅務政策也會逐步更新、完善，以便和會計準則的變化銜接。
三、VC/PE型企業(yè)投資案例的財稅對比分析與研究
案例：某VC/PE型企業(yè)2014年7月1日后發(fā)生如下業(yè)務：
1.收購某上市公司A（礦業(yè)）10%的股權(quán)，派駐董事1名（該企業(yè)董事總?cè)藬?shù)8人）和監(jiān)事1名，均常駐當?shù)兀鳛榱私馄髽I(yè)的經(jīng)營管理和重大事項，但不參與企業(yè)的日常經(jīng)營活動。
問：A在VC/PE的單體報表中應如何核算？今后處置該股權(quán)時是否繳納營業(yè)稅？
答：按照前述分析，雖然VC收購后在8名董事中占有1名，但其持有目的不是為了長期持有，同時VC也會有明確的退出策略，否則與“投資性主體”的概念不符。因此作為投資性主體VC/PE型企業(yè)初始確認時應按照《企業(yè)會計準則第22號―金融工具確認和計量》的規(guī)定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)核算（交易性金融資產(chǎn)，下同）；報表日因存在活躍市場報價，可按該股票二級市場的報表日收盤價計入公允價值變動損益科目核算，除非該股票在二級市場的報價顯著不公允。
上市公司股權(quán)屬于金融資產(chǎn)的范疇，根據(jù)營業(yè)稅暫行條例第五條第四項：外匯、有價證券、期貨等金融商品買賣業(yè)務，以賣出價減去買入價后的余額為營業(yè)額。但如果持有的是非上市公司股權(quán)因不屬于金融資產(chǎn)的范疇則可以免納（限售股除外）。當然如果是個人持有上市公司股票處置時也免納營業(yè)稅。因此今后處置時該股權(quán)時應該照差額繳納營業(yè)稅。
2.收購非上市實體企業(yè)B公司100%的股權(quán)，收購價格為1億元，該企業(yè)下屬多家子孫公司，涉及制造業(yè)、房地產(chǎn)、服務、進出口貿(mào)易、礦業(yè)等多個板塊，該企業(yè)是由原國企改制后轉(zhuǎn)讓股權(quán)給個人，股東全部為本企業(yè)職工。VC收購后公司的高管層沒有變化還是企業(yè)原有的管理層。因VC看好企業(yè)發(fā)展前景，打算持有一段時間后，再轉(zhuǎn)讓或通過IPO的方式退出。
問：B是否應納入VC/PE的合并報表？對于B企業(yè)原個人股東的股權(quán)溢價收入應在哪里由誰代扣代繳個人所得稅？
答：因為該并購屬于正常的市場交易行為，對于PE/VC因?qū)儆谕顿Y性主體，需將1億元對價計入交易性金融資產(chǎn)。后繼計量因沒有活躍市場參照，應依據(jù)估值技術確定公允價值。
在《企業(yè)會計準則第39號―公允價值計量》第七章中規(guī)定了公允價值計量的三個層次，對未上市的股權(quán)應按照該準則的“三層次”確定其估值。同時，公允價值計量在很大程度上還與評估相關，限于勝任能力方面的限制，這時在很大程度上就需要利用估值專家的工作。此外，目前很多VC/PE自身也有估值團隊，這也是公允價值管理的很重要的組成部分。
對于非投資性主體而言，其單體報表作為長期股權(quán)投資處理，合并報表則應根據(jù)參與合并的企業(yè)在合并前后是否受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時性，按照《企業(yè)會計準則第20號―企業(yè)合并》中同一控制或非同一控制來處理。
稅務上，根據(jù)《國家稅務總局關于加強股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得征收個人所得稅管理的通知》（國稅函[2009]285號）的規(guī)定：“個人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅以發(fā)生股權(quán)變更企業(yè)所在地地稅機關為主管稅務機關。納稅人或扣繳義務人應到主管稅務機關辦理納稅申報和稅款入庫手續(xù)。主管稅務機關應按照《個人所得稅法》和《稅收征收管理法》的規(guī)定，獲取個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉稅事項進行管理、評估和檢查，并對其中涉及的稅收違法行為依法進行處罰。” 因此，個人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得應以B所在的地稅為主管稅務機關。納稅人或扣繳義務人應到主管稅務機關辦理納稅申報和稅款入庫手續(xù)。一般實務操作是由收購方將代扣代繳的個稅和股權(quán)轉(zhuǎn)移3‰的印花稅合計金額電匯至B所在地的地稅局指定專用賬號來代繳。
3.收購非上市實體企業(yè)C的40%股權(quán)。
問：VC/PE如何會計處理？
答：就會計處理而言，仍按交易性金融資產(chǎn)核算。同時，報表日按估值技術進行恰當估值。具體分析同上。
對于非投資性主體而言，其單體報表作為長期股權(quán)投資處理，同時因?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)具有重大影響，其后繼計量采用權(quán)益法核算。
4.2014年8月收到以前年度投資的D企業(yè)分紅款100萬。
問：VC/PE如何會計處理？
答：將分紅款100萬元確認為投資收益處理，與非投資性主體沒有差異。
5.年底處置B公司20%股權(quán)，溢價金額200萬。需要說明的是該筆處置與100%股權(quán)購買并非一攬子交易，而是半年后VC/PE為了整體投資戰(zhàn)略考慮以及本身資金周轉(zhuǎn)問題而決定的。
問：VC/PE如何會計處理？
答：就VC/PE會計處理而言，應直接沖減交易性金融資產(chǎn)賬面價值的20%，溢價200萬計入投資收益，并將其余的80%在報表日按公允價值計量即可。
對于非投資性主體而言，其單體報表也將溢價計入投資收益。但對合并會計報表層面，需要按照《財政部關于不喪失控制權(quán)情況下處置部分對子公司投資會計處理的復函》（財會便[2009]14號）的規(guī)定，母公司在不喪失控制權(quán)的情況下部分處置對子公司的長期股權(quán)投資，因為屬于“權(quán)益易”，在合并財務報表中處置價款與處置長期股權(quán)投資相對應享有子公司凈資產(chǎn)的差額應當計入所有者權(quán)益，即合并報表層面不會產(chǎn)生投資收益，這也是和投資性主體區(qū)別的關鍵一點，“視角差異”。
6.收購非上市E企業(yè)1 0%股權(quán)，屬于跟投。公司不參與其經(jīng)營，也未派駐相關管理人員，目前持有時間不確定。
問：VC/PE如何會計處理？
答：就VC/PE會計處理而言，仍按交易性金融資產(chǎn)核算。同時，報表日按估值技術進行恰當估值。具體分析同上。
對于非投資性主體，2號準則修訂后對企業(yè)持有的不具有控制、共同控制、重大影響，且其公允價值不能可靠計量的股權(quán)投資，根據(jù)持有目的作為可供出售金融資產(chǎn)處理，不作為長期股權(quán)投資核算。并根據(jù)《企業(yè)會計準則第22號―金融工具確認和計量》第三十二條規(guī)定，在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權(quán)益工具投資，應當按照成本進行后續(xù)計量。這是此次準則修訂后的一個主要變化。
7.問：VC/PE報表中的投資收益在所得稅匯算清繳中如何填報？
答：因會計準則的修訂，今后VC/PE企業(yè)投資收益的產(chǎn)生主要有兩種來源：收到的被投資企業(yè)分紅以及股權(quán)處置收益，而不再會有權(quán)益法核算產(chǎn)生的投資收益。在實務處理中，VC收到的分紅一般屬于免稅收入，應在所得稅匯算清繳中作納稅調(diào)減處理。例如北京地區(qū)，需在國稅網(wǎng)站填寫企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠備案系統(tǒng)并向稅務局提交紙質(zhì)資料并在系統(tǒng)審批通過后方可稅前扣除。
8.問：VC/PE的業(yè)務招待費計提基數(shù)和抵扣金額有什么特殊稅務規(guī)定？
答：按照《國家稅務總局關于貫徹落實企業(yè)所得稅法若干稅收問題的通知》（國稅函[2010]79號）規(guī)定，對從事投資業(yè)務的企業(yè)（包括集團公司總部、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等），其從被投資企業(yè)所分配的股息、紅利以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，可以按規(guī)定的比例計算業(yè)務招待費扣除限額。即類似于非投資性主體中營業(yè)收入的概念。
四、VC/PE型企業(yè)的稅務籌劃
目前VC/PE企業(yè)的盈利模式主要是收到被投資企業(yè)分紅和處置股權(quán)的溢價所得等。如果VC/PE屬于法人企業(yè)，則其應納稅所得額需繳納25%的企業(yè)所得稅。同時，將稅后利潤分配給境內(nèi)個人股東時還需繳納20%的個人所得稅（如為境外個人股東其個稅目前免納），因此相對稅負比較高。目前很多VC/PE企業(yè)是先通過在、新疆等地設立有限合伙企業(yè)的方式再進行股權(quán)投資。首先合伙企業(yè)屬于非法人企業(yè)，無須繳納企業(yè)所得稅；其次對于合伙制企業(yè)的個人股東是按照“先分后稅”的方式繳納個人所得稅，而在這些地方還有大比例的稅收返還政策，因此近年來通過在這些“稅收洼地”設立合伙制企業(yè)的方式方興未艾。當然對于有限合伙企業(yè)目前還有一些稅收政策盲點，例如法人企業(yè)作為合伙企業(yè)的有限合伙人收到的股息紅利所得，該合伙企業(yè)是否可以作為“透明體”，即法人企業(yè)收到的分紅款是否免繳企業(yè)所得稅等，這些問題還有待國稅總局相關政策的進一步明確。相信隨著VC/PE型企業(yè)在我國的持續(xù)快速發(fā)展，如何建立在稅收上優(yōu)化的投資架構(gòu)和業(yè)務模式，密切關注不斷出臺的相關稅收法規(guī)以及其實際執(zhí)行情況就顯得尤為重要。
作者單位：
PE的專業(yè)化之路
——發(fā)揮先天比較優(yōu)勢
“專業(yè)化”是未來股權(quán)投資機構(gòu)的生存之基。能夠做到這一點，就能做到先于其他機構(gòu)挖掘到潛在機會，或是甄別極具欺騙性的項目，規(guī)避風險，或是能操作其他投資機構(gòu)能力范圍之外的項目，獨占鰲頭。專業(yè)化將是大部分股權(quán)投資基金努力的方向。
PE的融合化之路
——實現(xiàn)一、二級市場聯(lián)動
2012年可以說是資本市場的寒冬，在股票市場指數(shù)下滑、二級市場估值水平下降的過程中，出現(xiàn)了二級市場估值水平低于一級市場的詭異情況。在內(nèi)部收益率的要求下，不少機構(gòu)將目光投向了價值相對低估的二級市場，期望從中能夠找到機會。
事實上，一級二級市場可以很好地進行整合，二級市場的投研更加注重于宏觀和行業(yè)趨勢挖掘，而一級市場則可以集中于行業(yè)價值和微觀企業(yè)運營趨勢的把控，這樣可以大大提高二級市場的精準度和一級市場的周期把握能力。通過一、二級市場聯(lián)動，獲取傳統(tǒng)PE市場操作策略之外的投資機會，將會成為股權(quán)投資機構(gòu)的獨特競爭力。
PE的多元化之路
——實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及與機構(gòu)合作方式的多元化
在成熟市場，股權(quán)、債權(quán)、夾層融資、其他另類投資等多種業(yè)務組成了私募股權(quán)投資機構(gòu)的武器庫，在實際項目運作過程中，根據(jù)企業(yè)狀況、交易條件或其他特定需求為企業(yè)量身定制最合適的交易方案或產(chǎn)品。只擁有同質(zhì)化產(chǎn)品沒有未來，只有掌握多元化產(chǎn)品及服務的PE機構(gòu)才能在越發(fā)激烈的市場競爭中站穩(wěn)腳跟。
除了“通道業(yè)務”之外，PE機構(gòu)還可同保險、公募基金等金融機構(gòu)開展各種形式的合作。此舉可使PE機構(gòu)更容易走得“又好又快”。
PE的全球化之路
——實現(xiàn)全球化配置
私募股權(quán)投資是指以非公開方式向特定對象籌集資金，并將該資金投資于非上市公司股權(quán)的一種投資方式，其往往通過私募股權(quán)基金的方式來運作。由于私募股權(quán)基金份額是由特定對象認購的，且該基金投資的對象也是非上市公司股權(quán)，這從根本上就決定了其缺乏流動性的特點。傳統(tǒng)意義上，對于私募股權(quán)投資而言，其從所投企業(yè)退出的渠道主要有IPO、并購、回購等方式，這其中最為理想、回報最高，也是當前國內(nèi)最為主要的退出方式便是IPO，但在國內(nèi)能夠IPO的企業(yè)畢竟有限，由此通過并購、回購等方式退出也是一種選擇。另外，對于私募股權(quán)基金的購買者來說，由于其是采用非公開方式運作的，基金購買者都是特定的對象，具有較強的“人和性”，其實現(xiàn)變現(xiàn)也存在較大的困難。
隨著私募股權(quán)投資的不斷發(fā)展，其參與者不斷增加、投資規(guī)模也不斷擴大，而其缺乏流動性的特性也逐步暴露出來，傳統(tǒng)的退出渠道難以滿足市場需求，而這又在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資的發(fā)展。尤其在經(jīng)濟下滑、資本市場蕭條時，這種情況更為明顯。在這樣的背景下，私募股權(quán)二級市場應運而生。所謂私募股權(quán)二級市場，是指從已存的有限合伙人（LP）手中購買相應的基金份額或是從私募股權(quán)基金管理人手中購買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合的市場。從該定義來看，私募股權(quán)二級市場的交易標的主要有兩類，即私募股權(quán)基金中的基金份額和私募股權(quán)投資基金所投非上市企業(yè)的股權(quán)。私募股權(quán)二級市場的出現(xiàn)和發(fā)展為私募股權(quán)基金份額的持有者和私募股權(quán)基金提供了新的退出渠道，并且還出現(xiàn)了專門投資于該市場的投資基金，這不僅給私募股權(quán)投資帶來了新的發(fā)展機遇，還給投資者帶來了新的投資方式。由此可見，私募股權(quán)二級市場的完善和發(fā)展對私募股權(quán)的發(fā)展來說具有十分重要的意義。
二、私募股權(quán)二級市場形成動因及其主要參與者
探討私募股權(quán)二級市場的形成動因，還需我們首先來研究私募股權(quán)基金的基本運作模式。實踐中，私募股權(quán)基金一般以有限合伙企業(yè)的形式存在，其中由有限合伙人（LP）認購出資或者基金份額，普通合伙人（GP）作為基金的發(fā)起人和管理人對基金進行管理和運作。一般來講，私募股權(quán)投資是一項中長期的投資，其存續(xù)期一般為3～5年，有的甚至更長。在該段時間內(nèi)，不僅LP很難從中退出，私募股權(quán)基金也很難從所投企業(yè)中退出。但在實際的運作過程中，LP或者GP基于種種動機需要出讓基金份額或者投資組合是十分常見的情況。例如，LP基于流動性需要或者同GP之間出現(xiàn)無法協(xié)調(diào)的矛盾等原因，希望退出該基金；投資基金本身基于投資組合的需要希望出售所投企業(yè)股權(quán)或者基于業(yè)績鎖定的原因，希望能退出所投企業(yè)。這便在事實上形成了私募股權(quán)二級市場的供給方。此外，成功的私募股權(quán)投資往往有著十分誘人的回報，在私募股權(quán)基金成立并運作一定時間后，新的投資者希望能進入到有潛力的投資項目中。隨著PE深層次的發(fā)展，專注于私募股權(quán)二級市場的基金（私募股權(quán)二級市場基金）出現(xiàn)，并形成了一定的規(guī)模，這些都在客觀上形成了私募股權(quán)二級市場的需求方。在私募股權(quán)投資尚處于較低層次的發(fā)展階段時，流動性較差的缺陷尚未完全顯現(xiàn)出來，通過“私下接洽”的方式基本上能滿足供需雙方的需求。但隨著私募股權(quán)投資的不斷發(fā)展壯大，以前的模式難以為繼，那種通過私下的接洽來完成交易的方式，既缺乏效率又不規(guī)范，很難在滿足現(xiàn)實的供需要求。于是，一個具備高效的供求信息平臺且相對規(guī)范的場所——私募股權(quán)二級市場的出現(xiàn)便是水到渠成的事了。
私募股權(quán)二級市場中的參與者主要包括私募股權(quán)基金的持有者（LP）和私募股權(quán)基金本身，這就是參與者中的賣方；買方參與者主要有機構(gòu)投資者和個人投資者，機構(gòu)投資者中又可分為專注型購買者及非專注型購買者。此外，在成熟的私募股權(quán)交易中，還有專門的中介服務機構(gòu)，如財務顧問、法律顧問等，由他們來就買賣過程中的專門問題提供服務，確保交易的正常進行。具體到我國的實踐中，私募股權(quán)交易中的賣方主要是個人參與，機構(gòu)參與者十分有限。這一問題的根源在于我國當前階段的私募股權(quán)投資中，銀行、社保資金、保險資金等受到法律上嚴格的限制，尚無法參與到私募股權(quán)基金的投資中或者即使可以參與但也受到十分嚴格的限制，這從根本上決定了私募股權(quán)二級市場中的賣方很難出現(xiàn)這些機構(gòu)的身影。這種情況的存在也客觀上導致了現(xiàn)階段我國私募股權(quán)交易的零碎化，難以形成規(guī)模化的交易。在買方主體中：個人投資者及已有的私募股權(quán)基金是主要的參與者。另外，隨著私募股權(quán)的深入發(fā)展，目前也出現(xiàn)了專門針對二級市場的私募股權(quán)二級市場基金，這種基金的成立目的就是專門從事收購私募股權(quán)基金份額和投資組合。同賣方主體一樣，私募股權(quán)二級市場的參與者中仍然缺乏專門的機構(gòu)投資者，而機構(gòu)投資者往往具備更完善的投資機制、更強的價格發(fā)現(xiàn)能力。機構(gòu)投資者確實子啊一定程度上影響了私募股權(quán)二級市場的發(fā)展進度和水平。單純從買賣雙方的參與者來看，我們國家當前階段的私募股權(quán)投資還處在發(fā)展階段，同國外成熟資本市場相比還有較大的差距，在國外成熟的私募股權(quán)二級市場中無論是賣方還是買方參與者主體都是各類機構(gòu)，個人參與者較少。例如，在買方主體中母基金、投行、養(yǎng)老基金、各類其他基金會等占據(jù)主體地位。這些專門機構(gòu)的存在，對于活躍市場、提升流動性方面發(fā)揮出了極大的左右，深刻影響了私募股權(quán)二級市場的發(fā)展和走向。從其他的方面來講，我國同國外成熟的市場相比更是差距巨大，到目前為止我國的私募股權(quán)二級市場仍然還在醞釀中，也沒有成型的法律規(guī)范，具體的交易制度更是無從談起。
三、私募股權(quán)二級市場存在的問題
由于我國私募股權(quán)投資本身就處在起步階段，在加上我國所特有的資本市場環(huán)境，導致了私募股權(quán)二級市場存在著種種的困境，其發(fā)展受到各方面的制約，無論是從理論層面還是實踐層面至今都尚未形成完善的制度體系，相較于國外成熟市場的運作，我國私募股權(quán)投資及其私募股權(quán)二級市場都還有很長的路要走。
（一）我國私募股權(quán)投資缺乏立法層面的法律支撐
一直以來，我國沒有專門規(guī)范私募股權(quán)投資的法律法規(guī)，對私募股權(quán)投資的規(guī)范散見于其他法律法規(guī)中。例如，200 6年新修訂的《合伙企業(yè)法》中明確了有限合伙企業(yè)的組織形式，為合伙制私募股權(quán)投資提供了法律上的支持；《信托法》及相關的法律法規(guī)中對信托制私募股權(quán)的運作提供了法律上的規(guī)范和支持。此外，《證券投資基金法》中有關私募股權(quán)基金是否納入監(jiān)管的修訂意見也仍然在探討當中，但由于爭論較大，其目前仍然很難對私募股權(quán)進行有效的監(jiān)管和約束。由此可見，目前我國對私募股權(quán)投資尚且缺乏完善的法律規(guī)制，更多的是散見于各類法律法規(guī)中的規(guī)定且還不成熟。這在一定程度上使得私募股權(quán)投資始終處于監(jiān)管的盲區(qū)，缺乏有效約束的私募股權(quán)投資往往又會阻礙著其自身的進一步發(fā)展。私募股權(quán)投資尚且如此，我們就更不用談私募股權(quán)二級市場的法律規(guī)制了。我國當前階段的二級市場不僅沒有法律法規(guī)的規(guī)范，就是行業(yè)協(xié)會之類的組織尚且都沒有完善的建立起來，行業(yè)自律性的規(guī)范也尚在萌芽之中。
（二）私募股權(quán)二級市場交易尚無成熟的交易制度
我國的私募股權(quán)投資雖然在最近幾年取得了長足的發(fā)展，但不得不承認的是我國的私募股權(quán)投資仍處于起步階段。那么，以私募股權(quán)基金中的基金份額和私募股權(quán)投資基金所投非上市企業(yè)的股權(quán)為交易對象的私募股權(quán)二級市場的各項交易制度建設就更為滯后和不完善了。在我國現(xiàn)有的私募股權(quán)二級市場雛形中，其性質(zhì)到底為何目前仍沒有形成共識，私募股權(quán)二級市場的定位是單純信息交流市場還是提供交易服務的市場，實踐中仍沒有形成統(tǒng)一的模式。在歐美國家，私募股權(quán)二級市場交易平臺已經(jīng)完善的建立了起來，并形成了一些列成熟的交易制度，其主要業(yè)務囊括了大宗交易、交易執(zhí)行等交易服務，還包括信息匹配、市場數(shù)據(jù)提供以及詢價等信息交流服務。我國私募股權(quán)投資尚處于發(fā)展階段，即使建立起統(tǒng)一性質(zhì)的私募股權(quán)二級市場，該市場在短時間內(nèi)也很難達到國外市場的成熟程度。除了成熟、統(tǒng)一的二級市場建立較為緩慢之外，在具體的交易制度建設方面也面臨著諸多的挑戰(zhàn)。例如，私募股權(quán)交易過程中的估值問題；信息披露問題；監(jiān)管問題；投資者準入問題等等都需要在理論和實踐中予以明確，從而確保私募股權(quán)二級市場的健康發(fā)展。
（三）私募股權(quán)交易缺乏專門的中介服務機構(gòu)
由于我國私募股權(quán)發(fā)展程度較低，且個人參與者過多、缺乏機構(gòu)的參與，這在一定程度上導致了交易的零碎化，在加上交易雙方對財務顧問、法律顧問等中介機構(gòu)的作用缺乏正確的認識，一直沒有形成具備專業(yè)水準的中介服務機構(gòu)。而中介結(jié)構(gòu)在估值、撮合交易、協(xié)助交易等方面卻有著十分重要的作用，他們的存在能夠極大的便利交易、確保交易的安全，可以說具備專業(yè)水準的中介服務機構(gòu)的存在對私募股權(quán)二級市場的建立和發(fā)展起著不可或缺的作用。
四、中國私募股權(quán)二級市場發(fā)展聯(lián)盟
雖然我國當前階段的私募股權(quán)交易還是以較為原始的松散、私下的交易方式為主，但近年來隨著私募股權(quán)的深入發(fā)展，實踐中也出現(xiàn)了諸如由北京金融資產(chǎn)交易所等機構(gòu)發(fā)起成立的“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”這樣的組織，其匯集了國內(nèi)外眾多的PE機構(gòu)、保險公司、證券公司、行業(yè)協(xié)會等機構(gòu)，其目標就是打通成員之間的溝通協(xié)調(diào)渠道，最終實現(xiàn)PE二級市場的健康、快速發(fā)展。此外，其還將自身定位為一個交易平臺，并了PE二級市場的交易規(guī)則。該平臺不僅可以給參與者提供交易機會，其還借鑒國外經(jīng)驗對在該平臺上的交易標的進行估值，并協(xié)助交易的完成。該平臺的出現(xiàn)，對私募股權(quán)參與方來說，既為其提供了交易場所又可以起到規(guī)范交易行為、規(guī)避市場風險、降低交易成本、提高交易效率的作用。隨著私募股權(quán)投資的進一步發(fā)展，相信該聯(lián)盟一定會在實踐中不斷積累經(jīng)驗、不斷自我完善，為將來私募股權(quán)二級市場形成和發(fā)展提供十分有益借鑒和經(jīng)驗積累。
五、對我國私募股權(quán)二級市場的建議
面對我國私募股權(quán)投資近年來的迅速發(fā)展，私募股權(quán)二級市場的建立和完善是我們必須要面對的問題。通過上文的分析，我們也大體上知道了問題的所在，基本上明確了未來我國私募股權(quán)二級市場的發(fā)展方向。由此，未來需要我們做好以下幾個方面的工作：
（一）法律法規(guī)的完善
當前，國家對私募股權(quán)投資本身就沒有形成統(tǒng)一的法律規(guī)范，私募股權(quán)投資很多情況下仍處于“灰色”運行的階段。因此，私募股權(quán)的發(fā)展首先要在立法層面予以完善，只有私募股權(quán)投資本身在法律層面上有了定論，與之相關的二級市場才有進一步發(fā)展的可能性。此外，當前階段我國的法律對私募股權(quán)投資的限制過于嚴格，私募股權(quán)投資及私募股權(quán)二級市場相對來講是新生事物，在起步階段應給以法律和政策上的支持，只有在較為寬松的環(huán)境下其才會有發(fā)展的空間。由此，國家應逐步放開對銀行、社保等機構(gòu)的投資限制，并建立政府引導基金，鼓勵其參與二級市場的交易。
（二）專門交易市場的建立
私募股權(quán)二級市場是私募股權(quán)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其也是私募股權(quán)業(yè)的重要組成部分，對私募股權(quán)的發(fā)展有著重要的作用。專門的二級交易市場的建立，即是現(xiàn)實的需要也是私募股權(quán)發(fā)展的必然。專門的二級市場其不僅是信息的交流平臺還是專門的交易平臺，這樣會極大提高交易效率、減低交易成本，還方便了監(jiān)督管理。因此，專門交易平臺的建立具有重要的意義。
（三）具體交易規(guī)則的制定
私募股權(quán)的交易缺乏必要的交易規(guī)則，在交易模式、估值、交易流程等方面沒有較統(tǒng)一的規(guī)則，這對私募股權(quán)二級市場的發(fā)展不利。實踐中，由北京金融資產(chǎn)交易所等機構(gòu)發(fā)起成立的“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”在成立后就了相關的交易規(guī)則，當然由于其還處在發(fā)展階段，很多規(guī)則并不完善。在這方面，我們完全可以借鑒國外成熟市場的做法。比如，可以極大提高交易流動性的做市商制度，經(jīng)國外市場檢驗過的部分估值模型等等。當然，這些具體的交易規(guī)則還需在我國私募股權(quán)二級市場自身發(fā)展的過程中得以驗證，最終形成符合我國實際情況的規(guī)則制度。
（四）中介機構(gòu)的發(fā)展
中介機構(gòu)在私募股權(quán)交易的過程中起著十分重要的作用，財務顧問、法律顧問等專門的服務機構(gòu)對交易雙方順利完成交易起著不可或缺的作用。引導和規(guī)范參與私募股權(quán)二級市場交易的中介機構(gòu)，對于活躍市場、保證交易安全、提高交易效率等都會起著積極的作用， 在強調(diào)完善法律法律、建立專門交易市場及具體交易規(guī)則的同時，我們也不應忽視作為交易參與方的中介機構(gòu)的建設。
參考文獻
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――亨利?克拉維斯
2006年3月1日起實施的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為股權(quán)投資基金的設立、運作、監(jiān)管提出了基本要求。2006年1月1日新修訂實施的《證券法》和《公司法》為公司制股權(quán)基金的設立提供了法律和政策依據(jù)。2007年7月1日新修訂實施的《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙企業(yè)的形式,為有限合伙制股權(quán)基金的設立提供了法律依據(jù)。
人類對商業(yè)資本的逐利本能,在2007年的中國股權(quán)投資市場中得以體現(xiàn)。蟄伏了幾年的各類股權(quán)投資基金（專指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)所進行的股權(quán)投資） 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻身。僅2007年,中國就誕生了300多家創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)投資公司。
股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)別在哪里?海外股權(quán)投資對于中國企業(yè)的影響在哪里?股權(quán)投資在中國的未來發(fā)展走向如何?中國本土股權(quán)投資的崛起是否已經(jīng)開始?本期特別策劃將從股權(quán)投資火爆中國的現(xiàn)象,圍繞其背后的深層價值――中國金融制度改革、中國民間資金流的合理疏導、股權(quán)投資對中國國企改革、民企壯大、產(chǎn)業(yè)提升等問題展開探討。
人類對商業(yè)資本的逐利本能,在2007年的中國股權(quán)投資市場上得到體現(xiàn)。蟄伏了幾年的各類“股權(quán)投資基金”――專指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)所進行的股權(quán)投資， 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻了身。公眾對它的關注從零度升為沸騰。
“股權(quán)投資和買賣股票沒啥區(qū)別, 都是選擇有增長潛力的企業(yè),然后通過持有一部分股份來分享它們的成長性(紅利)。不同的是,股權(quán)投資主要是投資獲得‘潛力型非上市企業(yè)’的控股權(quán)而后把它上市賣掉,從中獲利。” 股權(quán)投資人士經(jīng)常這樣直白地介紹這種金融工具。
高額的投資回報使一些股權(quán)投資數(shù)錢數(shù)到手軟。2007年的中國,股權(quán)投資并購企業(yè)的盈利水平保持在20％至30％。據(jù)清科研究中心的2007年12月的數(shù)據(jù)顯示,2007年共有58支投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的股權(quán)投資基金成功募集資金303.76億美元,比2006年高出114.0%。同時,股權(quán)投資在中國大陸地區(qū)共投資了170個案例,整體投資規(guī)模達124.86億美元。各類股權(quán)投資“淘寶”中國,熱鬧非凡。
在金融家們興奮地談著“股權(quán)投資最能賺錢”的同時,一些深層討論也在展開。股權(quán)投資是不是股市泡沫的延伸?股權(quán)投資是中國企業(yè)的“煞星”還是“救星”?中國本土的股權(quán)投資又在哪里?于是,關于股權(quán)投資的故事還是要從頭說起。
“野蠻人”蟄伏十年
1988年10月、11月間,美國《華爾街日報》記者布萊恩?伯勒和約翰?希利亞爾連續(xù)報道了KKR公司收購美國RJR納貝斯克公司的情況,描述了股權(quán)投資如何通過金融手段控制企業(yè)。“門口的野蠻人”――文中如此評價股權(quán)投資。當時,美國企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)重組期,企業(yè)股價衰退,于是出現(xiàn)了專門收購企業(yè)股權(quán)再拋售獲利的金融資本“股權(quán)投資”。之后,美國電子與互聯(lián)網(wǎng)科技產(chǎn)業(yè)興起,股市上升,股權(quán)投資更是如日中天。那些掌握著數(shù)百億美元資金的股權(quán)投資基金浮出水面,如KKR公司與得州太平洋集團。2006年,美國通過144A條款的籌資總額高達1620億美元。股權(quán)投資像一塊巨大的資本海綿,吸納了各種私人投資、養(yǎng)老基金、政府投資資金,然后投向全球的股市和企業(yè)。
20世紀90年代,股權(quán)投資者們開始“探路”中國,黑石、凱雷、淡馬錫、高盛、摩根士丹利等海外股權(quán)投資先后設立了中國辦公室,大多以合資公司的形式參與收購投資。出于本能的驅(qū)使,股權(quán)投資的投資對象鎖定了中國的壟斷型、資源型、龍頭型企業(yè),涉及鋼鐵、采礦、房地產(chǎn)、零售業(yè)等收購壁壘較低的領域。由于沒有政府的政策獲批、操作機制匱乏,資本市場活力不足,股權(quán)投資戰(zhàn)績不佳,處境低迷。當時,漢鼎亞太投資了燕莎百貨,華平投資了鷹牌陶瓷,華登投資了邁瑞醫(yī)療,結(jié)果都不理想。有些股權(quán)投資干脆轉(zhuǎn)行做VC(創(chuàng)業(yè)型風險投資),把原來對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資放在了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的身上。“選擇錯誤的合作伙伴、忽略中國的實際情況、缺乏長期投資理念以及缺乏與當?shù)氐暮献鳌⒉荒苋谌氘數(shù)厣鐣！盞KR創(chuàng)始人亨利?克拉維斯如此總結(jié)外資股權(quán)投資在中國的受挫。
直到2000年后,情況才有了轉(zhuǎn)機,2002年,摩根士丹利、香港鼎暉、英國英聯(lián)共同向名不見經(jīng)傳的“放牛娃”牛根生投了2600萬美元,持有了蒙牛乳業(yè)32%的股份,2004使其在香港成功上市一躍成為國內(nèi)乳業(yè)巨頭。同年,新橋資本以12.53億元從深圳市政府手中購得深圳發(fā)展銀行17.9%的股份,被認為是外資股權(quán)投資成功第一案。而哈藥集團被華平等股權(quán)投資收購了55%的股權(quán),成為了被股權(quán)投資收購的第一家大型國企。
有華人VC先鋒人物之稱的漢鼎亞太董事長徐大麟用“在草原上尋找一頭頭肥牛”來形容股權(quán)投資的目標選擇。2000年之后的中國,三十年的改革開放造就了大量的民營優(yōu)質(zhì)企業(yè),同時,各行各業(yè)中的國企巨頭也在考慮“改制”或“脫困”。這些,都成為了海外股權(quán)投資尋找的“肥牛”。
從“全盤西化”到“中國特色”
翻身仗一打完,股權(quán)投資的“野蠻人”本性就開始顯露,“投資、借貸、控股、重整、重組、改造、上市、出售”,一套以取得企業(yè)控制權(quán)的金融操作系統(tǒng)被運用起來,鮮有人知的“惡意收購”、“毒丸”、“白衣騎士”、“金色降落傘”等并購術語也逐漸被人熟知。但是,股權(quán)投資這種拷貝自美國的金融手段很快受到了中國市場的猛烈反彈。股權(quán)投資關注的是股權(quán),在對目標企業(yè)的融資、投資、管理、賣出的四個環(huán)節(jié)中,最短時間內(nèi)獲得最大價值是其追求的目標。由于股權(quán)投資的目標是“出售”,這使其股權(quán)投資短期收益最大化與企業(yè)長期發(fā)展最大化之間存在著深層沖突,這為股權(quán)投資的“道德原罪”埋下了隱患。
2005年10月,凱雷基金擬收購中國最大的工程機械制造企業(yè)――徐工集團,凱雷獲得了徐工集團全資子公司徐工機械高達85%的股權(quán),作價3.75億美元現(xiàn)金。于是,輿論指責股權(quán)投資“道德原罪”的口誅筆伐,鋪天蓋地地襲來,甚至被抬到了民族利益與國家安全的高度。收購案也因此作罷。華為總裁任正非曾說:“我們感覺到海外基金的力量與巨大的威脅。如果基金這樣做在中國獲得全面勝利,那么對中國的高科技將是一場災難。”
為此,2000年,中國證監(jiān)會頒布了《在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》,指出凡是涉及境內(nèi)股權(quán)的境外公司,在境外發(fā)行股票或者上市,必須獲得證監(jiān)會出具的《無異議函》后方可成行。2006年,中國商務部了《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》,加強了對涉及外資并購行業(yè)龍頭企業(yè)或重點行業(yè)的監(jiān)管和審查力度,限制境內(nèi)企業(yè)以紅籌方式赴海外上市。此規(guī)定一出,中斷了外資股權(quán)投資的“大收購”計劃,原本打算積極投資中國的部分股權(quán)投資采取了觀望態(tài)勢,而部分股權(quán)投資卻開始了“本土化”的嘗試。
一番反思后,外資股權(quán)投資基金認識到他們在中國的做法――對控股權(quán)的貪婪不符合中國市場,他們需要更換投資理念。克拉維斯公開表示股權(quán)投資要更重視企業(yè)長期效益,股權(quán)投資投資的目的要以提升企業(yè)質(zhì)量為主,不能只拿錢走人,不重視并購企業(yè)的未來發(fā)展。同時,外資股權(quán)投資基金也在尋求熟悉中國市場的本土人士的參與。比如,KKR聘請柳傳志、田溯寧,黑石聘用梁錦松等,“挖角”有中國投資經(jīng)驗的人擴充自己的對華投資團隊。而凱雷基金將自己的失敗歸結(jié)為“忽略對中國具體國情的了解”,“失誤之一是它沒有找境內(nèi)的同行”。外資股權(quán)投資想同本土股權(quán)投資“土洋結(jié)合”,把外資的資金優(yōu)勢和本土的資源優(yōu)勢相互結(jié)合。2007年1月到3月,有3家本土股權(quán)投資與外資股權(quán)投資共同發(fā)起設立合資股權(quán)投資基金,金額達到14.29億美元。
達摩克利斯之劍
2005年,在股權(quán)分置等制度改革的推進下,長期萎靡的中國股市迅速躥紅。股市的上升與通道的暢通使外資股權(quán)投資們看到了重振希望的曙光A股退出機制的形成意味著外資股權(quán)投資可以無需繞道紅籌模式即可將投資項目變現(xiàn))。
同時,資本市場的外來張力:全球資本的流動性過剩、“次按危機”等原因使境外資本聚集于經(jīng)濟引擎強健的中國,與國內(nèi)市場拉力:中國制造業(yè)正在經(jīng)歷從“量”到“質(zhì)”的升級,大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)重組與新產(chǎn)業(yè)的形成已經(jīng)開始,大量的企業(yè)需要重組或創(chuàng)業(yè)的資金“補血”。國企的產(chǎn)權(quán)改革與機制改革也需要股權(quán)投資力量的推動,使股權(quán)投資真正進入了鍍金時代。亨利?克拉維斯說:“中國目前在全球經(jīng)濟中已經(jīng)占有非常重要的地位,國內(nèi)產(chǎn)業(yè)正處于快速轉(zhuǎn)型期,這給股權(quán)投資基金創(chuàng)造了越來越多的投資機會。”
專家認為,股權(quán)投資近年來能夠及時把握中國市場的風向標,咸魚翻身,在于它巧妙地補救了中國資本市場和中國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的弊端。與先前敵意收購目標公司,然后裁撤人員、增加公司負債的“野蠻”行為不同,目前的股權(quán)投資更多地是通過幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市、上市公司私有化、提高并購企業(yè)管理層效率等方法以實現(xiàn)增值。這些企業(yè)在獲得股權(quán)投資的資金后,迅速擴大了生產(chǎn)規(guī)模,提升了企業(yè)的盈利能力,使企業(yè)在公開上市時獲得了較好的估值。而它的上市“包裝”期,能獲得著名股權(quán)投資的投資,不僅提高了企業(yè)的形象,還強化了在股市的號召力。在2005年獲得股權(quán)投資投資的48家中國企業(yè)中,投資回報超過20倍的有20家。比如無錫尚德在紐約證券交易所掛牌,高盛基金投資的2500萬美元立刻變成了4億美元,6個月內(nèi)收益達16倍。
不過,另一種擔憂在悲觀的陣營中彌漫。IDC基金全球高級副總裁熊曉鴿認為:目前,中國的股權(quán)投資出現(xiàn)了起伏。“去年還是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企業(yè)開口要25倍,因為同類型上市公司的市盈率超過了50倍。”深圳宣懷投資公司總裁盛立軍認為：“大多數(shù)的企業(yè)不值這個價格,股市上有起伏,直接導致了股權(quán)投資的上市前項目出現(xiàn)泡沫,這是難免的。”結(jié)果就是投資估值的過高,而股權(quán)投資獲利的縮小。而證監(jiān)會“卡殼”政策的出臺,又為股權(quán)投資增加了政策的風險。同時,杭州娃哈哈與法國達能的“民族資本與外資并購的人民戰(zhàn)爭”還在無休無止地進行著。股權(quán)投資的頭頂,高懸達摩克利斯之劍。
本土股權(quán)投資在哪里?
對中國本土股權(quán)投資的呼喚已經(jīng)很久了。
1.1基金與管理機構(gòu)混同上市模式英國上市公司3i集團即為基金與管理機構(gòu)混同上市模式，3i公司成立于1945年，1994年在倫敦證交所上市。3i采用了自我管理模式，3i公司雇員即為其基金管理人。在3i模式下，企業(yè)體系內(nèi)股權(quán)投資業(yè)務全部集中于上市公司，管理層持有一部分上市公司股份，但被稀釋成占比很低；而且前幾大股東持有公司股份較為分散，公司已然成為典型的公眾公司。根據(jù)2010~2012年度英國3i集團年報披露，該公司上市后的主要股東已經(jīng)演化為黑巖(Blackrock)投資管理公司、法國安盛集團、高盛集團等公司，絕大多數(shù)公司持有英國3i集團的股份不足10%；同時在3i集團模式下，管理層或普通合伙人占公司總股本不足1%。
1.2標準普爾上市私人股權(quán)指數(shù)隨著全球上市股權(quán)基金、以股權(quán)投資為主營業(yè)務的一般上市公司以及上市的股權(quán)投資管理機構(gòu)日益增多，專注于非公開股權(quán)交易的股權(quán)投資與公開資本市場的聯(lián)絡變得日益緊密起來。2007年3月13日，全球第一個上市PE指數(shù)----標準普爾上市股權(quán)投資類企業(yè)指數(shù)正式推出。該指教是全球首個旨在為股權(quán)投資領域領先的上市公司提供可交易指數(shù)的平臺。截至2012年5月，標準普爾上市私人股權(quán)指數(shù)由30家領先的上市股權(quán)投資企業(yè)（含基金和管理機構(gòu)）組成，這些公司在北美、歐洲和亞太地區(qū)的交易所掛牌上市，并且滿足特定的規(guī)模、流動性和與私募股權(quán)相關的標準。符合該指數(shù)的組織結(jié)構(gòu)可能是公開上市的股權(quán)投資基金、商業(yè)發(fā)展公司（BDC）、投資信托基金、特殊并購目的公司、并購基金和股權(quán)投資基金中的基金（簡稱FOF）。該指數(shù)企業(yè)均來自于標準普爾數(shù)據(jù)庫中從事股權(quán)投資業(yè)務的上市公司，但不包括以房地產(chǎn)、財產(chǎn)信托以及能源勘探、運輸，采礦為公司主營業(yè)務的企業(yè)。該指數(shù)的推出有助于衡量股權(quán)投資的風險波動和業(yè)績表現(xiàn)。標普提供的數(shù)據(jù)顯示，自2007年下半年金融危機至今，標準普爾上市股權(quán)5年期回報指數(shù)為-2.83%，而同期標普1200指數(shù)實現(xiàn)了3.41%的增長。這反映出股權(quán)投資行業(yè)在金融危機中比實體部門周期性波動更大。
2中國股權(quán)投資機構(gòu)公開募集資本現(xiàn)狀
2.1基金上市模式股權(quán)投資基金的發(fā)展史與證券投資基金密不可分。隨著上海和深圳交易所的相繼成立，“投資基金”在中國終于有了屬于自己的舞臺。1992年11月，“淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金”在北京成立，其投資方向多以非上市企業(yè)股權(quán)投資為主。因此，雖然傳統(tǒng)觀點認為淄博基金是中國第一家較為規(guī)范的封閉式證券投資基金，但嚴格意義講它應被界定為股權(quán)投資基金。1993年8月，淄博基金在上海證券交易所正式掛牌交易。截至1995年，上海和深圳交易所上市的投資基金及受益權(quán)證已經(jīng)達到25家。這段時期的基金后來被中國資本市場統(tǒng)稱為“老基金”，它們蘊育了中國上市股權(quán)投資基金的雛形。
2.2管理機構(gòu)上市模式股權(quán)基金管理機構(gòu)謀求上市是近幾年發(fā)生的新現(xiàn)象，它突破了傳統(tǒng)的基金上市范疇，標志著股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展邁上了一個新的臺階。中國大陸目前尚無基金管理機構(gòu)上市，但中國香港地區(qū)已有類似案例。2007年11月22日，香港惠理集團在香港聯(lián)交所掛牌上市，成為香港首家上市的純基金管理公司。在上市之前，惠理將其在若干支基金中的少數(shù)股東權(quán)益進行了整合，成為惠理全資控股的若干子公司，在其基礎之上新設控股公司，作為上市主體。這一操作手法和黑石重組過程如出一轍，可以被認為是黑石上市的亞洲版。惠理集團的主要收入來源為基金管理費及業(yè)績表現(xiàn)費。雖然股權(quán)投資業(yè)務占比很小，但這只是業(yè)務經(jīng)營層面的階段性側(cè)重點不同。惠理模式可以認定為典型的基金管理機構(gòu)上市模式。
2.3子公司模式經(jīng)過十幾年的發(fā)展，中國資本市場的制度建設和實踐探索已經(jīng)取得了長足進步。隨著股權(quán)分置改革的完成和創(chuàng)業(yè)板的推出，股權(quán)投資行業(yè)開始了新一輪的繁榮。我國上市公司中紛紛成立專門開展股權(quán)投資業(yè)務的子公司，例如號稱中國“創(chuàng)投第一股”的如魯信創(chuàng)投，其股權(quán)投資業(yè)務主要通過全資子公司山東高新投資公司進行操作。隨著上市公司原有磨具、磨料業(yè)務逐漸式微，股權(quán)投資業(yè)務成為魯信創(chuàng)投的主要收入來源。但從嚴格意義上講，魯信創(chuàng)投這種模式并不屬于“上市股權(quán)投資機構(gòu)”范疇，至多只能算上市公司從公開市場募得資本后投入股權(quán)投資業(yè)務。
3中國股權(quán)投資機構(gòu)上市障礙
3.1合伙制股權(quán)投資企業(yè)不能成為上市公司盡管在實踐中大部分基金管理人都認為有限合伙制是PE最佳的組織形式，但根據(jù)我國《證券法》和《股票上市規(guī)則》，可以在證券交易所上市的證券品種目前僅限于股票、公司債券、政府債券、投資基金份額、證券衍生品種和國務院依法認定的其他證券，并未涵蓋合伙企業(yè)的“合伙份額”。同時，《合伙企業(yè)法》規(guī)定，除非法律另有規(guī)定，有限合伙企業(yè)人數(shù)上限為五十人。因此，在沒有“法律另有規(guī)定”的前提下，合伙企業(yè)組織人數(shù)上限顯然不能滿足投資者人數(shù)高度分散化的上市公司的要求。因此，合伙制股權(quán)投資企業(yè)在當前法律環(huán)境下不能成為上市公司。
3.2公司制普通合伙人不可直接作為上市主體公司制的普通合伙人直接作為上市主體在中國存在法律障礙。根據(jù)《合伙企業(yè)法》第3條的規(guī)定，上市公司不能成為普通合伙人。《合伙企業(yè)法》之所以做出這樣的規(guī)定，是考慮到如果讓其成為合伙企業(yè)的普通合伙人，對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，不利于保護上市公司尤其是其公眾股東的利益。但這樣的規(guī)定過于絕對，沒有考慮到股權(quán)投資管理機構(gòu)即普通合伙人作為上市主體這一新情況。當然，上述問題并非完全無解。如果考慮將普通合伙人的管理職責與承擔債務職責分開，則可有效規(guī)避股權(quán)基金管理機構(gòu)不得上市之法律問題。即由該基金管理公司作為（一支或多支）股權(quán)投資基金的受托管理機構(gòu)，再由該基金管理公司新設一主體，作為合伙制股權(quán)基金的普通合伙人，由新設主體承擔無限連帶責任。但新的問題又出現(xiàn)了：現(xiàn)行《公司法》第15條規(guī)定：公司可以向其他企業(yè)投資；但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對所投資企業(yè)的債務承擔連帶責任的出資人。其中，“對所投資企業(yè)的債務承擔連帶責任”為泛指，合伙企業(yè)之普通合伙人顯然屬于此列。將其語境特定化，可理解為：“除法律另有規(guī)定外，不得出資成為合伙企業(yè)的普通合伙人。”新《合伙企業(yè)法》緊接著規(guī)定，法人可以作為合伙企業(yè)的合伙人。至此這一操作方案終于變得順理成章。
3.3國有基金管理機構(gòu)不能成為普通合伙人資本的逐利性決定了股權(quán)投資并不能完全依賴市場之手。民間資本對投資風險的主動規(guī)避致使絕大部分資金涌向了收益平穩(wěn)回報迅速的上市前（Pre-IPO）企業(yè)，造成股權(quán)投資局部過熱和一些行業(yè)亂象，而最需要扶持資金的中小型科技企業(yè)卻乏人問津。國家對股權(quán)投資能夠促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級、對早期項目發(fā)揮引領作用、能規(guī)模化、實質(zhì)性扶持早期企業(yè)的期待，仍然主要依靠國有資本和國有PE機構(gòu)。在這一背景下，發(fā)揮好國有資本的獨特作用，對各類資本流向早期項目將起到非常重要的引導和促進作用。根據(jù)新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，國有獨資公司、國有企業(yè)不得成為普通合伙人。國有企業(yè)也無法通過上述新設普通合伙人的形式謀求上市，除非該國有企業(yè)僅以參股方式設立普通合伙人。但作為參股股東，如何證明國有企業(yè)既對這些新設普通合伙人享有“實際控制”，同時這些普通合伙人又不被認定為國有企業(yè)，這是一個悖論。
3.4信息披露缺乏統(tǒng)一標準上市公司信息披露與投資者權(quán)益保護密切相關，因此任何一國證券法律制度都不敢等閑視之。國內(nèi)關于信息披露的著述可謂汗牛充棟，但在股權(quán)投資機構(gòu)謀求上市時，應當如何制定這一行業(yè)的信息披露標準，并未形成共識。以魯信創(chuàng)投為例，不論是定期報告還是臨時報告，該公司的信息披露標準均高于中國證監(jiān)會和上海交易所規(guī)定的信息披露標準：中國證監(jiān)會對上市公司定期報告的要求是：應當對上市公司主要子公司、參股公司的經(jīng)營情況及業(yè)績分析如來源于單個子公司的凈利潤或單個參股公司的投資收益對公司凈利潤影響達到10%以上，還應介紹該公司主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤和凈利潤等數(shù)據(jù)。魯信創(chuàng)投則將上述指標嚴格到5%，同時，對持股比例超過被投資企業(yè)總股本20%以上且長期股權(quán)投資余額占上市公司凈資產(chǎn)1%以上的被投資企業(yè)，對該公司業(yè)務經(jīng)營情況和財務數(shù)據(jù)進行詳細披露。關于臨時報告標準，上海證券交易所以重要性為原則，以總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、主營業(yè)務收入、凈利潤等幾個關鍵要素為指標，確定了信息披露標準；而魯信創(chuàng)投則規(guī)定：公司的所有股權(quán)投資或退出行為不論大小，一律及時進行詳細信息披露。實踐效果看，這樣嚴格的信息披露標準并沒有促進投資者利益保護，而是造成了魯信創(chuàng)投每次投資行為的大致時間、估值水平和主要條款均暴露在競爭對手和被投資企業(yè)面前，無法爭取到更優(yōu)惠的投資價格和條件，也無法獲取更多的利潤空間。這樣的披露標準，不僅背離了保護投資者權(quán)益的初衷，也不利于PE企業(yè)的長期發(fā)展。
3.5會計計價方法將抑制上市PE公司投資早期企業(yè)股權(quán)投資的會計計價方法有兩種，即成本法和權(quán)益法。根據(jù)相關會計計量規(guī)則，采用成本法時，除追加或收回投資外，長期股權(quán)投資的賬面價值一般應保持不變。采用權(quán)益法時，投資企業(yè)應在取得股權(quán)投資后，按應享有或應分擔的被投資單位當年實現(xiàn)的凈利潤或發(fā)生的凈虧損的份額（法規(guī)或公司章程規(guī)定不屬于投資企業(yè)的凈利潤除外），調(diào)整投資的賬面價值，并確認為當期投資損益。因此，以權(quán)益法計量長期股權(quán)投資數(shù)值，對上市PE公司資產(chǎn)負債表和利潤表的影響較大。當被投資企業(yè)均為盈利狀態(tài)時，上市PE公司可將被投資企業(yè)一部分盈利計入自己的利潤表，可以使當期財務報表顯得較為靚麗；同理，當被投資企業(yè)虧損時，上市PE公司也不得不在其利潤表中分擔相應虧損額，拖累自身業(yè)績表現(xiàn)。假設上市PE在公開市場募得充裕資金，則其組建的股權(quán)基金勢必規(guī)模較大。較大體量的基金進行投資組合配置時，通常要考慮基金管理幅度和投資階段分部等諸多因素，即便是完全針對中早期企業(yè)的股權(quán)投資基金，也要考慮到基金管理人員的能力和精力上限，不宜將單筆投資額度設置過低。考慮到中早期企業(yè)培養(yǎng)周期長，不確定風險大等因素，一般投資時給予的估值偏低，這將很容易造成基金對中早期企業(yè)的投資占比超過20%。中早期企業(yè)在投資時一般尚未盈利，實現(xiàn)盈利的周期一般需要3~5年甚至更長時間。上市PE將按照權(quán)益法，分擔被投資中小企業(yè)當年發(fā)生的凈虧損的份額，并確認為當期投資損益。由此造成作為上市PE財務數(shù)據(jù)比較難看。雖然精明的投資者不會僅僅因為上市公司一段時期財務數(shù)據(jù)不理想就否定其盈利能力，但考慮到股權(quán)投資的長期性和延續(xù)性，上市PE公司將始終持有尚未盈利的中小企業(yè)股權(quán)，因此財報數(shù)據(jù)將長期被拖累。因此，現(xiàn)行股權(quán)投資會計計價方法很有可能造成上市PE不愿意將資產(chǎn)過多配置于最迫切需要資金支持的中小型企業(yè)，而更青睞于那些已經(jīng)實現(xiàn)盈利或低風險、低成長的平穩(wěn)型企業(yè)。
4結(jié)論
股權(quán)投資增長放緩
人民幣基金強勢崛起
股市暴跌影響IPO退出
資源類跨國并購成熱點
2008年，世界經(jīng)濟形勢風云變幻。受美國次貸危機引發(fā)的全球金融風暴影響，我國股權(quán)投資、并購及IPO市場進入了調(diào)整階段。近日，大中華地區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)研究機構(gòu)清科研究中心對2008年中國VC、PE、M&A、IPO市場的數(shù)據(jù)、事件、政策等進行了分析和歸納，并從中總結(jié)出十大發(fā)展趨勢，以此作為對2008年行業(yè)發(fā)展歷程的整體回顧。這十大趨勢主要集中在創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資行業(yè)的募資/投資/退出、人民幣基金的強勢崛起、行業(yè)相關政策/法規(guī)的實施、并購市場的重要動向、資本市場發(fā)展及退出趨勢等。
趨勢一 金融危機席卷全球，中國創(chuàng)投市場升勢趨緩
2008年，美國次貸危機深化并演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C，促使全球股市大跌，金融機構(gòu)陷入困境并面臨破產(chǎn)，汽車紡織等企業(yè)相繼倒閉，失業(yè)率大幅上升等等，全球經(jīng)濟已經(jīng)開始下滑。從美國的7000億美元救助計劃到全球央行聯(lián)合降息，從歐盟2000億歐元經(jīng)濟刺激計劃到中國4萬億人民幣經(jīng)濟刺激計劃，各國政府紛紛采取措施救市，在積極應對經(jīng)濟下滑的過程中加強聯(lián)系和對話，共同抵御經(jīng)濟寒冬。
在全球經(jīng)濟一體化的今天，中國經(jīng)濟也難獨善其身，2008年中國創(chuàng)投市場亦受到直接影響。從整體上來看，雖然2008年中國創(chuàng)投市場仍保持逆市增長的態(tài)勢，表現(xiàn)依然搶眼，但是整體上升趨勢放緩。在募資方面，受金融危機的影響國外LP管理資本縮水，2008年新募外幣基金的數(shù)量和金額均較2007年有所減少；投資方面，投資案例數(shù)和投資金額的增速已然放緩，部分創(chuàng)投機構(gòu)已傾向于采取更加保守和謹慎的投資策略，來應對目前復雜而嚴峻的市場變化；退出方面，世界各主要資本市場遭受重挫，IPO退出大幅減少。
趨勢二 人民幣基金崛起，募投活躍表現(xiàn)突出
2008年，政府創(chuàng)投引導基金的杠桿效應逐步顯現(xiàn)，加之全國社保基金等多類金融資本獲準自主進行股權(quán)投資，使本土機構(gòu)融資渠道大為拓寬，帶動人民幣基金強勢崛起。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，中國創(chuàng)投和私募股權(quán)市場上的人民幣募資和投資表現(xiàn)都非常活躍。創(chuàng)投方面，2008年新成立88支人民幣基金，共募集23.41億美元，分別比上年增加了59支基金和12.49億美元，且均有超過一倍的增長；2008年度共發(fā)生269筆人民幣創(chuàng)投投資案例，披露的投資金額達13.94億美元，比上年分別增長了186%和247%。私募股權(quán)方面，2008年新設20支人民幣基金，合計募資213.28億美元，分別占募資總量的39%和35%；共發(fā)生30筆人民幣私募股權(quán)投資，合計投資34.39億美元，分別占投資總量的19%和36%，相比往年，私募股權(quán)機構(gòu)的人民幣募資、投資占比比例均有大幅提升。
趨勢三 多渠道資金放閘，社保等機構(gòu)資金獲準進行股權(quán)投資
2008年，多類金融資本獲準涉足股權(quán)投資領域，使創(chuàng)投和私募股權(quán)基金的資金來源大為拓寬。2008年3月，證監(jiān)會決定在中信、中金直投試點的基礎上適度擴大券商直投試點范圍，華泰、國信等八家符合條件的證券公司相繼獲準開展直投業(yè)務。2008年4月，全國社保基金獲準自主投資經(jīng)發(fā)改委批準的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場化股權(quán)投資基金，可投資金額近500億元，鼎暉投資和弘毅投資旗下的人民幣基金首批獲投，分別獲得20億元承諾出資。2008年6月，銀監(jiān)會就《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務操作指引》征求意見，準備對已經(jīng)展開的信托類私人股權(quán)投資業(yè)務進行規(guī)范和指引；2008年10月，發(fā)改委、財政部、商務部聯(lián)合出臺《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作指導意見》，對地方設立創(chuàng)投引導基金做出明確規(guī)范；2008年11月，保險機構(gòu)獲得國務院批準投資未上市企業(yè)股權(quán)，將穩(wěn)妥開展保險資金投資金融企業(yè)和其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)試點，支持產(chǎn)業(yè)調(diào)整和企業(yè)改革；2008年12月，中國銀監(jiān)會《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務，使商業(yè)銀行資金進入股權(quán)投資領域成為可能。
趨勢四 創(chuàng)投投資策略趨于謹慎，估值保守投資規(guī)模下降
受外部環(huán)境惡化影響，2008年創(chuàng)投機構(gòu)投資策略趨向保守，對初創(chuàng)期等早期企業(yè)的投資尤為謹慎，而股市暴跌又吸引了一些創(chuàng)投機構(gòu)轉(zhuǎn)向二級市場“淘金”價值被嚴重低估的企業(yè)。如賽富亞洲投資NASDAQ上市公司北大千方，盈富泰克投資三板公司北陸藥業(yè)，蘇州創(chuàng)投集團投資神州數(shù)碼旗下神州數(shù)碼IT服務集團并設立新的合資公司等。創(chuàng)投機構(gòu)投資策略趨向謹慎的另外一個表現(xiàn)是對企業(yè)估值更加保守，平均投資規(guī)模下降。如2008年創(chuàng)投投資各季度平均投資額分別為840萬美元、803萬美元、761萬美元和695萬美元，呈明顯的逐季下降趨勢；此外，單筆投資額在數(shù)千萬美元以上的巨額投資案例數(shù)相比2007年占比有所減少，千萬美元以下投資案例數(shù)占比則有明顯上升。
趨勢五 創(chuàng)業(yè)板虛晃一槍，滬深上市新規(guī)利好有限
2008年3月21日，中國證監(jiān)會正式《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見稿》和《征求意見稿起草說明》，創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷十年曲折之后終于如箭在弦上蓄勢待發(fā)。盡管管理層預計創(chuàng)業(yè)板在2008年上半年可推出，市場各方對創(chuàng)業(yè)板的推出寄予無限希望，但是由于種種原因，截至12月底，創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的正式版仍未出臺，創(chuàng)業(yè)板何時推出的懸念已帶入2009年。
2008年9月5日，深圳證券交易所和上海證券交易所先后頒布《股票上市規(guī)則（2008年修訂稿）》，并于當年10月1日起正式生效。新規(guī)則不僅對適用范圍及監(jiān)管對象、股份流通限制、停牌制度、大股東交易行為規(guī)范和誠信監(jiān)管等多項內(nèi)容進行了修改，還新增了破產(chǎn)、股權(quán)激勵等內(nèi)容，被市場視為證交所為營造全流通市場制度環(huán)境采取的重大舉措。此外，新規(guī)則對于在發(fā)行人刊登首次公開發(fā)行股票(IPO)招股說明書前12個月內(nèi)以增資擴股方式認購股份的持有人，要求其承諾不予轉(zhuǎn)讓的期限由36個月縮短至12個月，長期來看，縮短上市公司股權(quán)鎖定期限，將有利于創(chuàng)投資金盡早退出，并循環(huán)用于投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，加快創(chuàng)投資本流動。但是新規(guī)則對鎖定期的縮短有明確的限制條件，并且新規(guī)則并未觸及上市公司財務要求、持續(xù)經(jīng)營時間等核心內(nèi)容，因而新規(guī)則對創(chuàng)投退出利好有限；而且由于股市大幅下挫、新股發(fā)行萎縮，新規(guī)則的效果近期并未顯現(xiàn)。
趨勢六 各地政府競相爭奪PE落戶，京津滬大力建設“私募股權(quán)基金中心”
2008年，各地政府競相建立“私募股權(quán)基金中心”，積極吸引PE落戶，而京津滬三地的爭奪尤為激烈。繼在2006年引入國內(nèi)首支產(chǎn)業(yè)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)基金、2007年成立國內(nèi)首家私募股權(quán)基金協(xié)會――天津股權(quán)投資基金協(xié)會之后，2008年天津濱海新區(qū)再獲政策支持，納入國家整體發(fā)展戰(zhàn)略并可在金融領域重大改革進行先行先試，國家發(fā)改委還了《關于在天津濱海新區(qū)先行先試股權(quán)投資基金有關改革問題的復函》，支持天津市加快發(fā)展股權(quán)投資基金。
2008年4月，北京市了《關于促進首都金融業(yè)發(fā)展的意見》，提出要“研究支持股權(quán)投資機構(gòu)在京發(fā)展的政策措施，鼓勵各類股權(quán)投資基金在京設立，支持股權(quán)投資基金管理機構(gòu)在京發(fā)展，支持中國股權(quán)投資協(xié)會的設立，促進股權(quán)投資市場健康發(fā)展”。2008年6月，北京股權(quán)投資基金協(xié)會宣布成立，而多項支持PE機構(gòu)發(fā)展的優(yōu)惠政策正在陸續(xù)制定出臺。
2008年8月，上海市金融辦、市工商局和市財稅局聯(lián)合了《關于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項的通知》，從工商登記、稅收、投資者、行業(yè)自律、政府引導等多個方面制定了多項優(yōu)惠政策，鼓勵股權(quán)投資企業(yè)、股權(quán)投資管理企業(yè)落戶上海。上海浦東新區(qū)則將作為綜合配套改革試點，正式加入全國私募股權(quán)基金中心的爭奪。
趨勢七 中國房地產(chǎn)行業(yè)進入調(diào)整期，PE投資大幅縮水
2008年，在國際金融危機及國家調(diào)控政策的影響下，中國房地產(chǎn)市場逐漸由過熱轉(zhuǎn)向理性回歸，并在第三季度加速下行。雖然國家及時調(diào)整了宏觀政策，出臺了降息、放松貨幣政策及經(jīng)濟刺激計劃等多項措施，但消費者仍在持幣觀望，房市成交量持續(xù)低迷，部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，而房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的私募股權(quán)投資也陷入低谷。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2008年房地產(chǎn)行業(yè)共發(fā)生12筆私募股權(quán)投資案例，比2007年減少了22筆，披露的投資金額為17.10億美元，比2007年減少22.49億美元，投資案例數(shù)和投資金額的下降幅度均超過了50%。
趨勢八 私募股權(quán)基金理性回歸，資金儲備大增但投資節(jié)奏放緩
2008年，活躍在中國市場的私募股權(quán)投資機構(gòu)雖然募集了多支針對亞洲和中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)基金，但其投資節(jié)奏明顯放緩，投資策略回歸理性。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2008年共新設51支私募股權(quán)基金，新增資本611.54億美元，雖然基金數(shù)比2007年減少了13支，但募資總額則增長了72%。然而，私募股權(quán)投資并沒有隨之增長，反而在投資案例數(shù)和投資金額方面雙雙回調(diào)下滑。2008年中國市場共發(fā)生155個私募股權(quán)投資案例，比2007年減少了22例，披露的投資金額為96.06億美元，比2007年減少了25%。
趨勢九 境內(nèi)外資本市場重挫下行，VC/PE支持的IPO退出大幅收縮
受金融危機影響和對經(jīng)濟前景的擔憂，2008年全球股市暴跌，部分股市創(chuàng)下歷史最大年跌幅，市值大幅縮水，投資者蒙受慘重損失。股市的持續(xù)低迷，使資本市場的融資功能大減，新股發(fā)行頻率降低直至停滯。2008年，在清科研究中心關注的13個資本市場，共有277家企業(yè)上市，合計融資568.48億美元，上市數(shù)量和融資額較2007年分別減少62%和68%。中國企業(yè)境內(nèi)外上市數(shù)量和融資額也雙雙縮減，2008年共有113家中國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場上市，較2007年減少129家，合計融資218.30億美元，較2007年減少79%，上市數(shù)量、融資額和平均融資額均創(chuàng)三年來新低。新股上市頻率和融資規(guī)模的急劇下降，也使VC/PE支持的IPO退出大幅收縮。2008年，共有35家VC/PE投資支持的中國企業(yè)在境內(nèi)外上市，合計融資34.20億美元，上市數(shù)量、融資額和平均融資額均處于三年來低谷，其中上市數(shù)量較2007年和2006年分別下降63%和10%，融資額分別減少90%和89%。
趨勢十 金融海嘯帶來良機，資源領域中國企業(yè)跨國并購成熱點
2008年，中國并購市場上資源領域的大規(guī)模跨國并購引人矚目。隨著經(jīng)濟的高速增長，中國對能源、礦產(chǎn)等資源的需求日益增大，而近年來資源類大宗商品價格的飛漲更加深了中國對資源的“饑渴感”。隨著金融海嘯的爆發(fā)，資源產(chǎn)品價格的大幅回調(diào)，一些資源類企業(yè)陷入融資困境，為坐擁大筆資金并獲得政府全力支持的國內(nèi)企業(yè)帶來并購良機，在全球范圍內(nèi)通過收購等方式對各類資源進行整合已成為大勢所趨。
上證指數(shù)從2005年底開始一路飆升，絕大多數(shù)公司股價早已翻番。與此呼應，上市公司交叉持股的投資使賬面價值水漲船高，形成誘人的財富效應。2007年以來，交叉持股的財富效應對股價的推動表現(xiàn)得更加淋漓盡致。然而，它也是把雙刃劍，如果不能審慎對待，將助長一部分股票的估值泡沫。
交叉持股造就牛市財富神話
一個簡單的例子即可展現(xiàn)交叉持股財富效應的產(chǎn)生路徑。假設B公司持有A公司10%的流通股，后者得益于管理卓越、戰(zhàn)略實施成功，導致股價上升，B公司股權(quán)投資的市值相應增加，且至少有以下途徑將增值體現(xiàn)于財務報表：
如B公司曾對A公司股權(quán)投資計提減值準備，則至少轉(zhuǎn)回計提部分形成當期收益；出售股權(quán)“落袋為安”，直接形成投資收益；按照公允價值列示，形成“利得”。對于B公司的股東而言，面對如此收獲喜悅，又會上演凈利潤增加、股價隨之水漲船高的一幕，如果有C公司、D公司持有其股權(quán)，他們將繼續(xù)分享增值蛋糕，如此往復進行下去，便產(chǎn)生連鎖的股票增值和財富放大效應。
僅僅是市場運行狀況改觀，導致股價攀升，財富效應的列車便會開動起來。這正是目前股票市場所看到的現(xiàn)象。歲寶熱電、兩面針今年以來的惹眼表現(xiàn)就很典型。
當然，投資者對會計信息的研判能力和市場的多空情緒也決定財富效應的空間。如果投資者“鎖定”于具體盈利數(shù)字，而對盈利組成及其質(zhì)量視而不見，并且受到市場樂觀情緒的感染，對此趨之若鶩，交叉持股的財富效應就越發(fā)顯著。由此，交叉持股的財富神話一時間在股市連連上演。
交叉持股利潤信號被市場誤讀
在市場處于較高估值水平和新會計準則實施之際，交叉持股的增值收益容易被投資者誤讀，蘊涵著泡沫的風險。因此，交叉持股是把雙刃劍，利弊參半。
交叉持股雙方“榮辱與共”，風險放大。當資本市場處于上升時期，上市公司股權(quán)投資隨之增值，直接推高股價，并可能觸發(fā)下一輪增值，財富循環(huán)往復放大之間，也吹大了股市泡沫。當股市長期下跌時候，這種持股減值同樣會產(chǎn)生“反作用”，使雙方公司陷入“股價下跌―計入投資損失―股價下跌”的惡性循環(huán)。牛市階段，上市公司和投資者嘗到了財富正向放大的蜜餞。回顧2004年公司大量計提投資減值準備的情形，則是陷入“循環(huán)縮水”陷阱的明證。近期市場下跌中，交叉持股公司股價回落就頗為兇猛。
更令人擔心的是，交叉持股的利潤信號被市場誤讀，甚至形成誤導。持股增值帶來的收益具有非主營、非持續(xù)等特點。若投資者不能將其與主營業(yè)務利潤區(qū)別對待，直接后果就是把偶爾一見的“月食”當做日常的“浮云蔽月”，以同等的市盈率（股票市價/每股收益）熱情追捧。
當前，持股增值成為投資熱點被競相推薦，甚至增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，驚呼“價值低估”，美其名曰“價值發(fā)現(xiàn)”。將非經(jīng)常性損益“經(jīng)常化”對待是股票估值中的一種誤導。更有公司可能會進行“洗利潤”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營利潤，手法十分惡劣，屬于典型的財務欺詐行為。
我們不愿看到市場積聚泡沫。如果上市公司漂亮的財務報表后面并沒有主營業(yè)務支撐，據(jù)此進行股票估值，極有可能醞釀為泡沫。
一方面，最終增值收益可能是水中望月，收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，終需面對流動性問題。上市公司持股增值的財富尚屬紙上富貴，如果要變現(xiàn)，尤其是集中兌現(xiàn)，市場的心態(tài)、股價可能瞬時扭轉(zhuǎn)，財富迅速縮水。
另一方面，在投資者熱衷于持股增值之時，常用的諸多市場基本面指標早已失真，不能反映上市公司真實盈利能力。股價上漲無法脫離資金供求的規(guī)律，因此，財富故事的傳唱離不開資金源源不斷地流入來維系。新開戶熱潮、人民幣升值預期等因素恰恰迎合其資金供給需要，泡沫風險展露無遺，而且越吹越大。
審慎對待交叉持股利潤
對于投資者，上市公司交叉持股導致部分公司投資收益激增，前后各期財務報告可比性下降，投資者需要費些精力對利潤進行拆解和還原。
對主營業(yè)務盈利，投資者應以正常市盈率對待，而對一次性的股權(quán)投資收益，按照市凈率(股票市價/每股凈資產(chǎn))，或1∶1的關系納入股價，也許更為穩(wěn)健、恰當。同樣的，在市場低迷時，減值準備計提壓力下收益不佳，未必是公司基本面惡化的表現(xiàn)（不務正業(yè)，以委托理財為生的上市公司另當別論），過度悲觀也不可取。因此，投資者在追逐交叉持股等市場熱點的同時，多幾分思考，關注公司下一步運作，不失為一種上策。
對于上市公司，由于股權(quán)增值具有非經(jīng)常性和非持續(xù)性的特點，面對豐厚的交叉持股增值和收益，穩(wěn)健經(jīng)營、細水長流更為可取。這樣做可以避免投資者誤將股權(quán)增值收益當做主營業(yè)績，避免上市公司業(yè)績的大起大落。
有些上市公司通過變現(xiàn)，將交叉持股增值落袋為安，這未必就是不穩(wěn)健的表現(xiàn)，關鍵還要看公司的管理水平。投資變現(xiàn)一方面形成巨額投資收益，另一方面可以手握大量現(xiàn)金。但此收益非彼收益，上市公司不必過度歡呼雀躍。上市公司不妨將變現(xiàn)帶來的可觀現(xiàn)金視為一筆不增加股本的募集資金。如果上市公司能夠進行有效投資，通過穩(wěn)健經(jīng)營形成新的利潤增長點，結(jié)果會更加喜人。
有一種類似于上市公司交叉持股的現(xiàn)象需要注意，即股東在產(chǎn)業(yè)資本與金融資本往來中可能布下“陷阱”。
戰(zhàn)略投資者演變?yōu)閼?zhàn)略投機者。上下游企業(yè)之間原料供應、產(chǎn)品銷售方面的互利會形成交叉戰(zhàn)略持股。面對全流通之后上市公司股價上升帶來的財富誘惑，部分戰(zhàn)略持股人可能放棄原本通過商品市場賺取利潤的盈利模式，轉(zhuǎn)而追逐二級市場的資本變現(xiàn)：通過調(diào)節(jié)產(chǎn)品購銷價格，向上市公司輸送利潤以抬高股價，但同時在二級市場大把變現(xiàn)――失之東隅、收之桑榆，借機實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的完美“升級”。
從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進入公眾的視野，到2012年轟動一時的海富投資對賭第一案，經(jīng)過三審法院歷經(jīng)三年引發(fā)理論界與實務屆大討論，伴隨國家大力發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)謀求經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、IPO開閘、新三板市場井噴，2014年來，對賭協(xié)議越來越多的運用到資本市場與投資領域，為適應行政部門的監(jiān)管，對賭協(xié)議的變形設計越來越多，隨之而來因?qū)€協(xié)議履行而起的糾紛也越來越多。實務中，有的變形設計獲得了行政管理部門的認可，但由于我國目前對對賭協(xié)議尚沒有明確的法律規(guī)定，糾紛處理思路尚不統(tǒng)一，因此，對近年來由對賭協(xié)議引發(fā)的典型案例進行梳理，總結(jié)目前法院系統(tǒng)對于對賭協(xié)議糾紛審理的思路與邊界，具有實踐意義。
關鍵詞:
對賭協(xié)議;實證研究;效力
對賭協(xié)議即估值調(diào)整機制，是私募股權(quán)投資領域常用的工具之一，是投資方與融資方之間因為投資而訂立的協(xié)議，是法律工作者創(chuàng)造性制度安排，通過設計一系列觸發(fā)條件及調(diào)整機制，調(diào)節(jié)先期投資時投融資雙方對于目標公司估值的偏差。從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進入公眾的視野①，經(jīng)過十余年的發(fā)展，市場活躍程度不斷提高、投資者與融資者理性程度與專業(yè)程度也不斷提高，這種融資方式在國內(nèi)逐步走向完善，觸發(fā)條件涉及的內(nèi)容日趨廣泛，越來越多的對賭案例涉及到了非財務指標、企業(yè)行為和管理層走向等方面。2013年來，對賭協(xié)議履行糾紛及相關案件呈井噴之勢，截至2015年底，筆者從公開渠道共接觸到44件訴訟案和4件仲裁案。從現(xiàn)有生效判決看，法院整體上認為對賭協(xié)議是估值調(diào)整機制，是私募股權(quán)投資行為中常見的融資契約，是當事人之間締結(jié)的一種無名合同或者混合合同，本身不具有無效性，應當依據(jù)《合同法》第五十二條來判斷該合同或者該條款的有效性。同時，作為投資協(xié)議，法律對對賭協(xié)議沒有特殊保護。現(xiàn)已生效的司法審判與仲裁裁決案件主要呈現(xiàn)以下特點:
一、涉訴案件地域分布廣泛，在北京、上海、廣州、蘇州、海南、深圳、杭州等地均有發(fā)生;涉訴對賭協(xié)議的內(nèi)容主要是上市時間及凈利潤指標，同時出現(xiàn)針對實際控制人行為的內(nèi)容;涉訴對賭協(xié)議的估值補償方式多為原股東股權(quán)回購，少數(shù)為現(xiàn)金補償。
二、涉訴對賭協(xié)議的主體為原股東、實際控制人或管理層與投資者，少數(shù)案例中鮮見目標公司作為主體參與對賭協(xié)議。簽約主體包含目標公司與投資者的對賭協(xié)議是否有效，法院系統(tǒng)和仲裁系統(tǒng)均突破了最高法對對賭第一案的再審判決給實務界的誤讀—即投資方與目標公司簽訂的對賭協(xié)議無效、與原股東或?qū)嶋H控制人簽訂的對賭協(xié)議有效。仲裁案件中出現(xiàn)了投資者與目標公司簽訂的對賭協(xié)議有效的裁決，判定目標公司與投資者之間的對賭協(xié)議是否有效的依據(jù)是“刺破法人面紗”反向運用②，主要考察的是簽約時目標公司是否受到了融資方的控制，通常量化的標準，即簽約時目標公司是否簽約的融資方唯一一個股東，實際經(jīng)營是否為融資方所控制。仲裁機關認定投資者與目標公司間的“對賭條款”設定的對賭條件，公平合理地安排了對賭雙方的權(quán)利義務，充分反映了“對賭條款”的估值調(diào)整的功能③。
三、對于對賭協(xié)議的性質(zhì)，各地司法系統(tǒng)目前認定方式不統(tǒng)一，多數(shù)法院認定為基于投資行為的無名合同，少數(shù)法院認為對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式，例如廣東省高級人民法院就“某有限公司與李某服務合同糾紛再審案”④作出的再審判決((2014)粵高法民申字第1663號)將涉案《對賭協(xié)議》認定為期權(quán)的一種形式。
四、在接觸到的因?qū)€協(xié)議引起的糾紛中，僅有廣東省佛山市禪城區(qū)人民法院受理的“郭某、姚某與某有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”⑤((2012)佛城法民二初字第1368號)此一例案例是原股東投資方，認定投資方阻礙其股權(quán)價值實現(xiàn)高估值的條件成就，要求法院判定投資方阻止條件成就視為條件成就、判定投資方根據(jù)估值調(diào)整機制支付股份轉(zhuǎn)讓對價補償。該案中，原股東指責投資方在補充協(xié)議中承諾提供市場資源是虛假陳述、惡意磋商且違反提供市場資源的承諾、更通過手段干擾目標公司的經(jīng)營活動致使目標公司業(yè)績下滑，從而阻礙股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付條件的成就。審理法院運用商業(yè)常理及財務知識，經(jīng)過客觀地分析，認定雙方包含估值調(diào)整機制的《股份轉(zhuǎn)讓合同》及相關補充協(xié)議有效，否定了原股東的訴求。
五、在沿用最高院“在充分尊重當事人意思自治和交易自由的前提下，該協(xié)議或該條款在并未違反現(xiàn)行法律規(guī)定、損害了目標公司債權(quán)人及其他股東的利益的情況下，應為合法有效”的評判標準基礎上，法院系統(tǒng)在實踐中逐漸統(tǒng)一了認定對賭協(xié)議或?qū)€條款效力的審判原則，即鼓勵交易尊重當事人意思自治、維護公共利益和保護商事交易的過程正義，符合商業(yè)趨勢⑥。在認定股權(quán)回購條款有效、無效之外，出現(xiàn)了因缺乏生效要件而未生效的審判結(jié)果。例如江蘇省高級人民法院在(2013)蘇商外終字第0034號終審判決⑦中，認定投資人與股東之間簽訂的內(nèi)容為股權(quán)回購的對賭條款未經(jīng)外商投資主管部門審批，應屬未生效協(xié)議。
六、對賭協(xié)議中責任主體所應承擔的責任內(nèi)容中溢價回購和現(xiàn)金補償標準認定方面，仲裁機構(gòu)比法院系統(tǒng)標準靈活，仲裁機構(gòu)“對于資金的損失的認定，并不是機械地認為上限為同期銀行貸款利率的4倍”②，而是根據(jù)糾紛案件的實際損失，參照該標準而自由裁量，出現(xiàn)了突破同期銀行貸款利率4倍上限的裁決②。
七、多數(shù)糾紛的訴求是直接認定含有對賭條款的增資協(xié)議或其補充協(xié)議的效力，一少部分的案例中，投資方與原股東在增資協(xié)議履約過程中，當觸發(fā)條件達成時經(jīng)過協(xié)商就股權(quán)回購事宜達成了一致并簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，投資方針對原股東未履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議提訟。對于此類案件，受理法院認為《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》與包含對賭協(xié)議的《增資協(xié)議》存在因果關系，相互具有獨立性，是否對《增資協(xié)議》的效力進行認定，取決于案件原告是否依據(jù)《增資協(xié)議》主張履行對賭條款。例如最高人民法院就“汪某、楊某與某有限公司及某有限公司投資轉(zhuǎn)讓合同糾紛上訴案”⑧做出的二審判決((2014)民二終字第107號)，判決書表示原原告與原被告簽訂有含有對賭條款的《增資協(xié)議》、《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、與《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其《補充協(xié)議》系為解決《增資協(xié)議》履行中產(chǎn)生的問題而簽訂，存在因果關系，但并非從屬關系，法律關系完全不同，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其《補充協(xié)議》具有獨立性，原告因被投資公司未實現(xiàn)上市的目標而享有兩種選擇性的救濟途徑。
一、研究公允價值計量的背景
美國注冊會計師協(xié)會在1953年最早提及公允價值，把公允價值作為資產(chǎn)計量的依據(jù)，用來說明和解釋企業(yè)合并中的購買行為。20世紀80年代末，公允價值計量屬性的地位得到了確立。2007年，美國新世紀金融公司發(fā)出了2006年第四季度風險預警，自此，與70年代重大金融創(chuàng)新工具——資產(chǎn)證券化有關的美國次級抵押貸款風險開始浮出水面。隨著次貸危機愈演愈烈，美國遭遇了“百年一遇”的金融危機。美國次貸危機引發(fā)的金融危機迅速向世界蔓延，在危機來臨之時，市場出現(xiàn)了恐慌性大跌。而公允價值作為一種會計計量屬性，具有順經(jīng)濟周期效應，公允價值的使用會“推波助瀾”，使金融危機雪上加霜。公允價值迅速成為經(jīng)濟和金融界關注的焦點。為適應我國市場經(jīng)濟快速發(fā)展對會計信息需求多元化的需要，也為了適應經(jīng)濟全球化下會計準則國際趨同的世界潮流，我國于2006年2月了包括《企業(yè)會計準則——基本準則》和38項具體準則在內(nèi)的企業(yè)會計準則體系，2006年10月，又了企業(yè)會計準則應用指南，從而實現(xiàn)了我國會計準則與國際財務報告準則的實質(zhì)性趨同。新的企業(yè)會計準則體系全面引入了公允價值計量，但在實施過程中存在許多問題。在當前的后金融危機時代，仍應直面公允價值計量問題，不斷完善公允價值計量屬性，以更好地運用于實踐，更好地服務于我國的經(jīng)濟建設。
二、公允價值的本質(zhì)
(一)公允價值的含義
國際會計準則委員會(IASB)將公允價值界定為熟悉情況和自愿的雙方在一項公平交易中，能夠?qū)⒁豁椯Y產(chǎn)進行交換或?qū)⒁豁椮搨M行結(jié)算的金額。我國財政部在2006年2月15日的新《企業(yè)會計準則——基本準則》中，對公允價值所下的定義是：“在公允價值計量下，資產(chǎn)和負債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產(chǎn)交換或者債務清償?shù)慕痤~計量”。其實，公允價值的實質(zhì)就是客觀價值，它在本質(zhì)上強調(diào)對資產(chǎn)客觀價值的計量。在這種計量方式下，企業(yè)必須根據(jù)報告日的新情況，對各項資產(chǎn)和負債項目進行重新計量，動態(tài)地、及時地反映企業(yè)各項資產(chǎn)和負債價值的變化，并在報表中予以反映，使報表信息更相關，對決策更有用。
(二)公允價值計量的意義
1.合理反映資產(chǎn)價值
一直以來，我國在會計要素的計量中，強調(diào)以歷史成本為基礎進行計量。以歷史成本為計價基礎有助于對各項資產(chǎn)、負債項目的確認和對計量結(jié)果的驗證和控制，同時可防止企業(yè)隨意改動資產(chǎn)價格造成經(jīng)營成果虛假或任意操縱企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。但這樣做是建立在幣值穩(wěn)定假設基礎之上的。如果發(fā)生物價變動，資產(chǎn)的市價低于原賬面價值，則期末需按差額計提減值準則;若市價高于原賬面價值，則不需做任何會計處理。尤其是當市價遠遠高于原賬面價值時，資產(chǎn)的賬面價值根本就不能反映其在市場上的真正價值。而公允價值計量有效解決了這個問題。與歷史成本計量相比，公允價值計量最大的優(yōu)勢在于其緊密結(jié)合價值，它要求以當期的市場價值或未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為資產(chǎn)或負債的價值，能夠比較合理地反映出相關資產(chǎn)的價值。其帶來的影響尤其表現(xiàn)在金融、投資性房地產(chǎn)等新興行業(yè)。這些行業(yè)取得初始資產(chǎn)的成本通常非常低，后來由于土地、資源的局限性，經(jīng)濟的發(fā)展等原因，造成資產(chǎn)的價格大幅度上漲。這時采用公允價值計量就能比較合理地反映資產(chǎn)價值。比如某投資性房地產(chǎn)原來取得成本是100萬元，后來市價漲到1000萬元，但仍在報表上顯示為100萬元，這根本不能反映企業(yè)真實的財務狀況。
2.增強會計信息的相關性，為投資者提供決策信息
美國會計準則和國際財務報告準則比較側(cè)重公允價值的應用，以體現(xiàn)會計信息的相關性。而在我國原來的會計制度下，由于實行的是歷史成本計價，企業(yè)的賬面價值都是屬于靜態(tài)的會計信息，不一定能反映企業(yè)的真實財務狀況。由于大多數(shù)投資者主要是依據(jù)企業(yè)的財務報表來獲得相關財務信息，這時很可能據(jù)此做出錯誤的決策。而在成熟的市場經(jīng)濟中，公允價值反映的則是相對比較動態(tài)的信息，因此它能夠較好地披露企業(yè)獲得的現(xiàn)金流量，從而更確切地反映企業(yè)的經(jīng)營能力、償債能力及所承擔的財務風險，即公允價值的運用能有效增強會計信息的相關性，為投資者、債權(quán)人等眾多利益相關者提供更加有助于其決策的信息。
三、公允價值在我國會計計量中的運用
(一)金融工具的計量
以歷史成本作為金融資產(chǎn)和金融負債的計量基礎，阻礙了對衍生金融工具的確認。因為衍生金融工具大多屬于待履行的合約。這些游離于表外的項目對企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績起著非常重大甚至生死攸關的影響，常使表面上“風平浪靜”的資產(chǎn)負債表“危機四伏”，在這種情況下，歷史成本既不相關也不可靠。公允價值計量具有相關性，對有交易價格的金融工具來說，公允價值在可靠性方面要優(yōu)于歷史成本。金融資產(chǎn)和金融負債初始計量時，應當按照其公允價值計量。對于以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)或金融負債，相關交易費用應直接計入當期損益;對于其他類別的金融資產(chǎn)或金融負債，相關交易費用應當計入初始成本。企業(yè)應當按照公允價值對金融資產(chǎn)進行后續(xù)計量，且不扣除將來處置該金融資產(chǎn)時可能發(fā)生的交易費用。金融資產(chǎn)或金融負債重分類時，按照重分類日的公允價值計量等。對于公允價值的確定，若金融工具存在活躍市場的，以活躍市場中的報價確定為公允價值;金融工具不存在活躍市場的，企業(yè)應當采用估值技術確定其公允價值，采用估值技術得出的結(jié)果，應當反映估值日在公平交易中可能采用的交易價格。當金融工具存在活躍市場的市價時，公允價值的確定可以直接利用這種價格，如公允上市交易的股票，從市場上很容易得到該股票的收盤價和日成交量。而在金融工具不存在活躍市場的市價的情況下，企業(yè)應當采用估值技術作為確認其公允價值的基礎。
(二)長期股權(quán)投資的計量
新《企業(yè)會計準則第2號——長期股權(quán)投資》改變了原準則中對長期股權(quán)投資價初始計量中采用歷史成本計量的“一刀切”做法，引入公允價值計量。新準則中規(guī)定：除企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資以外，其他方式取得的長期股權(quán)投資，應當按照下列規(guī)定確定其初始投資成本。第一，以支付現(xiàn)金取得的長期股權(quán)投資，應當按照實際支付的購買價款作為初始投資成本。初始投資成本包括與取得長期股權(quán)投資直接相關的費用、稅金及其他必要支出。第二，以發(fā)行權(quán)益性證券取得的長期股權(quán)投資，應當按照發(fā)行權(quán)益性證券的公允價值作為初始投資成本。第三，投資者投入的長期股權(quán)投資，應當按照投資合同或協(xié)議約定的價值作為初始投資成本，但合同或協(xié)議約定價值不公允的除外。
對于長期股權(quán)投資的后續(xù)計量，也視不同情況予以規(guī)定。投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實施控制的和對被投資單位不具有共同控制或重大影響、并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的長期股權(quán)投資，采用成本法核算;投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位具有共同控制或重大影響的，應采用權(quán)益法核算。在權(quán)益法下，長期股權(quán)投資的初始投資成本大于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的，不調(diào)整長期股權(quán)投資的初始投資成本：長期股權(quán)投資的初始投資成本小于投資時直享有被投資單位可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的，其差額應當計入當期損益，同時調(diào)整長期股權(quán)投資的成本。
(三)投資性房地產(chǎn)的計量
企業(yè)通常應采用成本模式對投資性房地產(chǎn)進行后續(xù)計量，有確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價值能夠持續(xù)可靠取得的，可以對其采用公允價值計量模式進行后續(xù)計量，但應當同時滿足兩個條件，一是投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場：二是企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值作出合理的估計。采用公允價值模式計量的，不對投資性房地產(chǎn)計提折舊或進行攤銷，應當以資產(chǎn)負債表日投資性房地產(chǎn)的公允價值為基礎調(diào)整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。同一企業(yè)只能采用一種模式對投資性房地產(chǎn)進行后續(xù)計量，已采用公允價值模式計量的投資性房地產(chǎn)，不得從公允價值模式轉(zhuǎn)為成本模式。
四、我國應用公允價值存在的問題
(一)公允價值計量的可靠性難以保障
公允價值是參與交易的雙方對市場價值的一種判斷，而市場環(huán)境是復雜多變的，有的會計事項可以確認或?qū)ふ蚁囝愃频慕灰變r格，有的卻無法尋找而只能估計由于存在商業(yè)秘密的保密原則、信息阻斷等因素，公允價值的取得和公允性判斷難度較大，這在一定程度上影響會計數(shù)據(jù)的客觀性，進而其可靠性也大為減弱。從我國的現(xiàn)狀來看，證券交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、生產(chǎn)資料市場等都不成熟，價格難以真正反映價值，絕大多數(shù)資產(chǎn)的公允市價難以獲得。新準則對公允價值的估價沒有給出具體的方法，并且沒有區(qū)分不同公允價值的公允性等級在我國的新準則體系中，雖然《基本準則》第四十三條規(guī)定在運用公允價值計量時，應當保證所確定的會計要素金額能夠取得并可靠計量，但是對于如何保證公允價值的可靠性沒有一個統(tǒng)領的表述。
(二)公允價值難以獲取
目前我國尚未建立具有權(quán)威性的交易信息資訊系統(tǒng)，公允價值評價機制不完善，即使通過評估機構(gòu)評估出來的資產(chǎn)價值，也與在市場上實際交易的價值存在差異。從操作層面看，公允價值有數(shù)據(jù)資料不易取得、計量過程主觀隨意性大、得出的信息不夠可靠等缺點。比如，如果企業(yè)對投資性房地產(chǎn)采用成本模式計量，那么需要對其計提折舊或進行攤銷，期末還要考慮投資性房地產(chǎn)的減值問題以便重新確定其入賬價值;如果企業(yè)對投資性房地產(chǎn)采用公允價值模式計量，那么不需要對其計提折舊或進行攤銷，每—會計期末應以投資性房地產(chǎn)的公允價值為基礎調(diào)整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。在實際操作中最為關鍵的問題就是公允價值的的標準不好取得，地產(chǎn)所處的地段不同、城市經(jīng)濟綜合指數(shù)不同導致房地產(chǎn)差異也很大，這給企業(yè)以及評估人員與會計人員提出了—個比較大的挑戰(zhàn)。
(三)應用公允價值計量可能為企業(yè)盈余管理提供便利
公允價值是利潤操縱的一個手段而不是根源，只有消除根源才能杜絕利潤操縱，這是公允價值能合理使用的一個必要前提。盈余管理是指企業(yè)的管理者為實現(xiàn)企業(yè)或個人利益，在會計準則允許的范圍內(nèi)，主要通過會計政策和會計估計的選擇，從而使企業(yè)盈余達到預期目的。會計準則和盈余管理既是制約和反制約的關系，也是利用與反利用的關系。會計準則的科學性、嚴密性和彈性如何，無疑對企業(yè)管理者利用其進行盈余管理的深度、廣度和頻度是有很大的影響。新會計準則更多地體現(xiàn)了和國際會計準則的趨同，在增強會計信息相關性的同時，也適當增大了會計政策的選擇和會計職業(yè)判斷的空間，從而客觀上增大了企業(yè)在某些方面進行盈余管理的機率。公允價值作為一項技術，既可以用來提高財務信息的質(zhì)量，也可以用來扭曲會計信息，做好做壞取決于企業(yè)管理層的道德素質(zhì)和社會誠信水平。企業(yè)可能會利用會計計量屬性的選擇權(quán)，以新的盈余管理手段來“創(chuàng)造”賬面利潤。由于公允價值的確認仍然是一個難點，公允價值很多時候是估計的結(jié)果，在現(xiàn)階段的實務操作中容易被利用為利潤操縱的工具。不排除企業(yè)通過操縱會計報表日的股價等手段來調(diào)節(jié)利潤的可能性。如何保證公允價值確定的合理性，避免像以前再次成為企業(yè)隨意操縱業(yè)績的工具，是一個十分現(xiàn)實的問題。
(四)職業(yè)道德風險加劇
我國當前正處于道德危機的時代，在會計標準執(zhí)行監(jiān)管最嚴厲的資本市場上，目前仍然是造假成風，會計信息虛假披露比比皆是，在這樣一個道德缺失的背景下引入公允價值計量，使得會計確認和計量、披露的主觀性增加，報表編制者的自由裁量權(quán)大大增強，會計信息由謹慎向中性過渡。現(xiàn)在道德風險的幾率就成倍增加，濫用公允價值現(xiàn)象隨著新準則的實施不但不能得到遏制還會蔓延。
關鍵詞：股權(quán)投資 估值陷阱 規(guī)避策略
國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)過十多年發(fā)展，逐漸步入“資產(chǎn)荒”。宏觀經(jīng)濟進入新常態(tài)，整體發(fā)展速度有所下降，這是需求多樣化，消費升級等倒逼供給側(cè)改革，迫使傳統(tǒng)產(chǎn)值大戶轉(zhuǎn)型乃至淘汰，資產(chǎn)重新洗牌。以“互聯(lián)網(wǎng)”或“互聯(lián)網(wǎng)+”為主要特征的新型服務或制造業(yè)同期突飛猛進，變化速度遠遠超過了漸進式發(fā)展。在股權(quán)投資推動下，前期優(yōu)質(zhì)企業(yè)無論是經(jīng)營者還是投資者均得到雙贏局面。當下，有資產(chǎn)又有發(fā)展前景的企業(yè)越來越難找，而資產(chǎn)輕盈、理念或技術先進、或模仿運用互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)越來越多。這種變化正在對經(jīng)濟發(fā)展發(fā)生著深刻影響，迫使股權(quán)投資也越來越面向早期企業(yè)。在經(jīng)濟換檔時期，如何在風口浪尖上把握初創(chuàng)企業(yè)投資的真正價值，既要積極介入，又要審慎應對，防止落入陷阱。
一、當前股權(quán)投資面臨的主要陷阱
（一）行業(yè)陷阱
宏觀投資方向選擇國家或地方支持的行業(yè)理想正確，但國家鼓勵的行業(yè)很快遍地開花，形成大面積的同質(zhì)競爭，或有占得先機的企業(yè)能發(fā)展起來，慢一拍就會困難重重。行業(yè)分析總會提及以國內(nèi)為主的大市場基礎與增長潛力，這種純理論分析從邏輯上沒有錯誤，也非常誘人，且可以找到很多現(xiàn)成的資訊材料支撐其觀點。但投資畢竟是投標的企業(yè)，不是行業(yè)，企業(yè)在行業(yè)中的地位是真正價值所在，要想擠進行業(yè)并擁有地位，代價巨大。俗語說“只有倒灶的企業(yè)，沒有倒灶的行業(yè)”，有它一定的說服力。如果項目70%描繪行業(yè)而20%分析企業(yè)，基本可認定不值得投資。企業(yè)自身信息最為根本，一些個案“偷梁換柱”，掩人耳目，說明盡調(diào)不充分，了解不到位。若以理論銷售額或注冊用戶數(shù)估值的個案，會產(chǎn)生錯覺，似乎這樣好的行業(yè)和市場，企業(yè)占1%的份額應該沒有問題，而現(xiàn)實并非如此簡單。在消費市場，那些已上市的公司，如建材、家具、服飾等要做到市場的5%并不容易，整w市場雖大，因供給充足，消費多樣化，誰也當不了老大。在電商領域，有“阿里”示范效應，類同企業(yè)以所謂的細分市場紛紛進入，如果產(chǎn)品同質(zhì)較多，就很難超越，且“阿里”還有許多配套服務，新電商難以做到。但農(nóng)村電商平臺，由于貨源的獨特性、差異性、地域性明顯，仍有潛力，“阿里”也早有布局。當傳統(tǒng)電商已較為成熟時，因移動互聯(lián)網(wǎng)、人工智能的興起，不僅帶動了電商新的增長，更帶動了另一些新業(yè)態(tài)的發(fā)展，如社交、互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲娛樂、機器人等。所以行業(yè)好并非企業(yè)好。
（二）技術陷阱
技術性企業(yè)，會詳細描述技術的先進性，工藝的先進性，應用的廣泛性等。初創(chuàng)期技術性企業(yè)，先進性一般真實存在，所謂的“陷阱”不一定指技術本身，而是技術轉(zhuǎn)化為市場份額的能力。不能轉(zhuǎn)化為服務能力與市場占有能力，就發(fā)揮不了價值。技術人員創(chuàng)業(yè)，往往過于專注、迷戀技術本身，忽視技術市場化。還有把手段、工具理解成技術，在互聯(lián)網(wǎng)領域尤其明顯。互聯(lián)網(wǎng)誰都可以用，技術是背后的硬件與軟件，叫“信息技術”可能更加確切。一些打著互聯(lián)網(wǎng)技術的初創(chuàng)企業(yè)，同樣面臨市場適用、適應性問題。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以標桿企業(yè)為參照，以市場基數(shù)為吸引，以非常手段吸引用戶為增長常態(tài)，殊不知互聯(lián)網(wǎng)太發(fā)達而用戶忠誠度非常差，難以持續(xù)增長，極可能產(chǎn)生新一輪的泡沫，P2P倒閉潮就是教訓。還有，技術占產(chǎn)品的比重過小，常規(guī)技術仍占產(chǎn)品大部分，技術的通用性差，夸大新技術的預期貢獻等也會影響估值。技術的替代與競爭格局同樣是不可忽略的重要內(nèi)容。
（三）退出陷阱
股權(quán)投資以增值退出為目標，與被投資企業(yè)是階段性合作。資金引入方正是掌握了投資人的這個特點，會把退出的預期設定得非常漂亮，通常以當前PE倍數(shù)為投資估值，以首次上市退出時的PE倍數(shù)來比較闡述預期收益。這種方法預測收益在1倍以上，年化20%以上。目前市場首次上市PE在22倍左右，成為重要的退出參照指標。如果股權(quán)不能公開上市流通，不能如期上市，價值得不到體現(xiàn)，新三板就是一個例證，普遍有價無市。投資以上市退出為最佳、最優(yōu)、最理想化的選擇，而非最實際、合適、靈活的選擇，前期設計理想目標可為上市，退出路徑要多重設計，理性、客觀地分析各種可能性與保障措施而不是盲從。從投資到退出少則三年，多則五年以上。能預計三年已是不易，測算五年以上更難，如果前期利潤水平設得很好，當真正上市要體現(xiàn)的時候業(yè)績平平，對投資人退出并不有利，對企業(yè)再融資也不利。期待在風口上很快飛起來，如果不可持續(xù)，會跌得很慘。如果退出預期僅僅是數(shù)據(jù)模型技術的支持而非企業(yè)內(nèi)部資源性的支持和外部政策環(huán)境的保障，多數(shù)會落空。特別是當利潤還沒有產(chǎn)生，不以利潤的倍數(shù)來估值的企業(yè)，退出預期更具不確定性。
（四）業(yè)績陷阱
投資企業(yè)也是投資經(jīng)營者，民營企業(yè)往往一個人決定企業(yè)的成敗，不同經(jīng)濟發(fā)展階段，企業(yè)的成敗，管理者貢獻度不一樣，行業(yè)選擇好，站在風口上，不想賺錢都難。如果選擇了成熟行業(yè)成熟期的企業(yè)，業(yè)績掩蓋主角的真正能力，企業(yè)免不了要走下坡路。一個人可以有很強的能力，很高的覺悟，很優(yōu)的品德，但企業(yè)就是一個利益共同體，沒有共同的利益機制與風險管控，限入困境是早晚的事。好比說一個人可以走得很快，但一隊人可以走得很遠。限入困境的企業(yè)特征相同：盲目擴張，無效資產(chǎn)太多而靈活有效資產(chǎn)太少。對于初創(chuàng)團隊，像那些智慧性創(chuàng)意企業(yè)，僅是創(chuàng)意和藍圖，許多條件并不具備，尚無業(yè)績可言，估值非常困難，完全是天使或風險投資，要避免團隊和個人以過往的業(yè)績、他人的成果、同業(yè)的表現(xiàn)來推斷當前和今后的狀態(tài)。平臺不同，技術不同，競爭不同，都有可能帶來完全不同的結(jié)果。要注重團隊具備的上下游資源及自身投入的程度，避免完全玩投資人的錢。某企業(yè)，當時利潤已是1億元以上，領導信心暴漲，預期三年內(nèi)上市，引進資金用于簡單擴大再生產(chǎn)和非生產(chǎn)性配套，并按生產(chǎn)能力購置原材料，沒想到一年后風云突變，原材料價格大幅下降，產(chǎn)成品需求大幅萎縮，銀行貸款已高居不下，三重壓力之下，很快陷入虧損，談什么上市呢？！更為可怕的是主要領導對此認為全是宏觀政策的事，與他正常的經(jīng)營沒有關系，仿佛微觀企業(yè)是個獨立王國。顯然看錯了真正業(yè)績，投錯了人。
（五）交易陷阱
交易圍繞投前估值和投后估值。例：一家企業(yè)投前估值4億，引進1億，投后估值就是5億，投資占投后的20%股比，邏輯上沒問題。陷阱在于交易估值基礎與架構(gòu)設計。某例：一家企業(yè)旗下只有一個控股51%的子企業(yè)，尚未投產(chǎn)，仍需投資3000萬左右年內(nèi)可能投產(chǎn)，正常情況下年利潤1500萬。該企業(yè)還準備收購兩家同類企業(yè)，預計收購價8000萬，這兩家正常年利潤合計1500萬，由于該行業(yè)帶有一定的準入門檻，投前估值為PE的15倍，即33750萬，準備引進1.1億（其中1000萬元由原股東投入），投后估值44750萬，新投資人1億占比22.35%。盡管標的企業(yè)可能具備同業(yè)并購與運營能力，但當下其實沒有利潤，按預計未實現(xiàn)的利潤估值缺乏基礎。即便預期能夠?qū)崿F(xiàn)，前提是1.1億元新的資金投入。換言之，沒有新投入，利潤子虛烏有。也可理解為拿投資人的錢產(chǎn)生的利潤再以一定的倍數(shù)賣給投資人，完全忽視了資金的先后關系與作用。若企業(yè)已經(jīng)完成并購再引入新的投Y，估值還有一定道理。如果企業(yè)前期借了1億完成并購，新的投資資金用于置換1億貸款，從估值角度，新資金可以減少原負債資金的利息支出，相應增加的利潤是新增資金的作用，理論上這塊“利潤”也不應作為估值基礎。因此，在考慮投后估值時，交易的方式也十分重要，要考慮資金作用新增的利潤，在以利潤作為估值測算PE倍數(shù)的時候予以剔除。有些個案資金的直接作用并不明顯，剔除資金平均成本以上的收益才視作估值利潤比較合理。
那些由專業(yè)機構(gòu)制作的投資項目推薦書，理論體系、技術手段比較成熟，個個精彩紛呈，普遍存在樂觀預期，但信息不對稱，要斗智斗勇地博弈，為避免掉入陷阱，重現(xiàn)青天白云，仍是有道可循的。
二、應對陷阱的基本策略
（一）回歸商業(yè)本質(zhì)
很多人講情懷，但投資就是生意，是更為直截了當?shù)纳狻ｍ椖恐v得天花亂墜，最終應回到商業(yè)實質(zhì)加以辨別。簡單講，就是“要多少錢，辦多少事，得多少效果，講投入與產(chǎn)出”。細分起來就是為什么在這個階段投這些錢，不多也不少，夠不夠辦這些事，這些事的輕重緩急如何，是否有利于價值提升，能否起到預期效果，這些效果可能是多緯度的，也可能是單一的，但最終都為提升商業(yè)價值服務。衡量這些財務模型層層細化可以起很大作用，其內(nèi)部的商業(yè)邏輯性、合理性，要素之間的匹配性基本能反映出投入與產(chǎn)出的真正效果。從中可以發(fā)現(xiàn)：一些企業(yè)重研發(fā)但市場推廣少，一些企業(yè)重收入的樂觀增長，但增長的支撐卻未能找到落腳點和人、財、物的相應投入與增長，一些企業(yè)可能收購的是無效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)或是重資產(chǎn)，反而攤薄利潤，一些企業(yè)老股轉(zhuǎn)讓，并無新增資金，缺乏新增長點的依據(jù)等。投入與產(chǎn)出一定有著內(nèi)在的邏輯，是政策的產(chǎn)物，不是模型本身的技巧產(chǎn)物。
（二）以市場開拓為核心
任何企業(yè)的成就都離不開用戶的需求，一個市場定位精準，能夠持續(xù)加強市場拓展與維護的企業(yè)，一般不會只是說說故事的企業(yè)，市場團隊及其資源配置高低，一定程度上能反映企業(yè)的市場價值。某企業(yè)家說，他們企業(yè)300人的營銷團隊就是最大的核心競爭力，其他企業(yè)難以企及，只有被模仿，難以被超越。做生意雖講共贏，許多時候推銷是求人的事，做好了，當然是能力強。對一些新型企業(yè)，不息代價開拓市場，完全顛覆了傳統(tǒng)盈利模式，衡量它的生存能力即為第一要務，如果燒錢很快把自己燒死或錯失最佳融資期，顯然不是好企業(yè)。至少在每一階段要有相應的資源匹配，能夠使其生存到下一輪融資，不然前期成無效投入，完全變成沉沒成本，一旦無人接盤，滿盤皆輸。“不讓別人活，也很快燒死自己”的競爭不應受到正當市場的推崇。
（三）共同的價值觀
前期討價還價在所難免，畢竟有各自的利益歸屬，但真正合在一起就是利益共同體，有共同的價值觀非常重要。表現(xiàn)在：共同都朝上市的目標邁進，，大局為重；不以眼前的利益得失為重，共同打造最佳二級市場的市值來實現(xiàn)價值；引資更是引智，共同發(fā)揮各自的資源與智慧，共促企業(yè)價值提升；能保持正常的信息披露，增進了解與互信。共贏的局面是共同價值觀帶來的，經(jīng)營團隊處在核心環(huán)節(jié)，能夠認同并踐行共同價值觀就有可能成為好企業(yè)乃至偉大的企業(yè)。人是最活躍也是最復雜的生產(chǎn)力，松散而沒有鎖定的團隊一般不具有共同價值觀，若以打工的心態(tài)而非老板和主人的心態(tài)與機制，成員中急功近利，損企利己的可能性很大。
（四）可靠穩(wěn)定的機制
共同的價值觀并非空中樓閣，需要穩(wěn)定的機制作保障。利益機制是核心內(nèi)容，利益與作用大小掛鉤，與風險匹配。團隊的穩(wěn)定與鎖定很大程度也是利益與風險的安排問題。目前對團隊多偏重正向激勵，這種激勵應基于持續(xù)服務企業(yè)與個人共同的投入更為合理。看待一個團隊的好壞，不僅是主要領導個人的權(quán)威問題，也是整體利益機制設置的合理問題。如“華為”映入大眾視野的不僅是它的行業(yè)地位，更是合理的內(nèi)部分配機制、利益共享機制，這種機制對于目前階段“華為”的成功具有根本性的作用。
三、結(jié)語
