時間：2023-07-06 17:14:25
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資價值的估值方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
對各類證券的投資就是證券投資，像股票、國債、市場債券、基金債券等都是證券，其是指各類資產所有權活債權憑證的通稱，是用來證明證券持有人有權依據所載內容取得相應權力的憑證。而價值投資是指專門尋找價格低估的證券投資方式。具體是指一家公司的市場價格相對于其實質價值和內在價值要低，內在價值的在理論上可以定義為，一家公司在其剩余的壽命里可以生產的現金的折現值，其與市場價格的相比被低估的程度或者幅度就是安全邊際，這也是一個很模糊的概念，只有在安全邊際處于低估時才是操作股票的最佳時機[2]。
二、財務報表分析和上市公司估值基本方法
企業的財務分析以企業財務報告和其他相關資料為主要依據進行的，其是對企業的財務狀況和經營管理成果進行評價和分析，以反應企業在運營的過程中的利弊得失和發展趨勢，這是改進企業財務管理工作優化經濟決策的重要財務信息依據。上市公司的財務報表分析了公司的償債能力、營運能力、盈利能力以及發展能力，是獲得財務數據的最直接、最主要的依據，在證券投資的過程中可以反應公司運用的方方面面，也是證券投資的重要依據。上市公司價值評估是為了幫助投資人在投資時根據估值和市場狀況做出決策，其是分析和衡量上市公司市場價值和內在價值的重要途徑。其主要有相對估值法和折現現金流估值法兩種方法。
三、基于財務報表分析的證券投資策略
如何基于財務報表分析采取有效的證券投資策略，貫徹和運用價值投資的證券投資策略，下面是筆者結合自身的工作實踐，提出的一下建議，具體有以下幾點：
1.根據上市公司的財務報表選擇具有投資價值的公司
在確定經濟所處的階段，選定投資行業之后，再通過上市公司的財務報表甄別選擇具有投資價值的公司也是非常有必要的。不同的公司即便是相同的行業，相同的市場環境，其投資價值也是不盡相同的，我們需要對公司財務報表進行一定的分析，如公司基本面分析，公司基本財務指標分析最后對公司進行估值，再結合公司的股價判斷公司是否具有投資價值[3]。
2.基于財務報表實行價值投資和技術投資并重的策略
根據上市公司的財務報邊分析，可以了解上市公司其實際內在價值，在實行證券投資的時，需要根據財務報表判定企業的內在價值和市場價格之間的差異，再應用價值投資和技術投資是兩種不同的投資方式，價值投資一般是一種長期的投資行為，是看中某一上市公司的內在價值而做出的投資行為；而技術投資一般是根據市場價格的浮動，以一定的操作技術所做的投資行為[4]。投資者在堅持價值投資的同時也需要借助技術投資理論來指導自己的投資行為，在選定投資公司之后，根據技術分析指標選擇合適的進場時機和經常成本也是非常重要的。
3.確定投資策略時其他需要注意的內容
在投資的過程中，單一的投資風險必然要高于組合投資的分析，因此，采用組合投資，多樣化投資，以有效降低投資風險，增加投資收益。在投資操作上，可以研究幾支不同的行業具有投資價值的股票，進行組合投資。而且在股票組合投資過程中，也不需要全部長期持有，而是根據具體的情況而定，跟上市公司的財務報表確定股票的類型，對于價值型股票，發行股票的內在價值相對穩定，長期來看，股票價格都是圍繞股票價值上下波動，在這種情況下，投資者應該把握住機會，結合技術走勢的買賣點，以高估時買入，低估時賣出，以獲取最大的收益。另外，經濟環境對于資本市場和貨幣市場的影響是很大的，不同的經濟環境對于其影響也是不盡相同的，而對于各個行業和公司的影響也是不一樣的，因此通過宏觀的分析選擇具有投資潛力的行業是非常有必要的。
四、結束語
關鍵詞:價值投資;市盈率;重置成本;EVA
中圖分類號:F540.34
文獻標識碼:A
一、價值投資的基本概念
(一)價值投資的概念
價值投資,簡單來說就是以低于證券價值的價格買人,以高T-giE券價值的價格賣出。這里的價值指企業的內在價值,通過對股票內在價值的分析,并比較股票價格來決定股票買賣策略的一種投資理念。
何謂內在價值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“內在價值是一個非常重要的概念,它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。它是一家公司在其余下的壽命中可以產生的現金的貼現值。但是內在價值的計算并不如此簡單,它是估計值而不是精確值,而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須加以改變的估計值”。
二、價值投資在我國的運用
(一)中國股票市場價值投資的環境分析
1.股權分置改革奠定了價值投資的市場基礎。在2005年9月之前,中國股市的一大特色是股權割裂的多元結構體系。股權結構割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,這造成市場上對同一公司存在不同的價格評價機制,由此造成市場功能的錯位和對公司價值評估的不確定性。2005年9月股權分置改革問題的解決,使大股東和流通股股東利益格局趨于一致,上市公司的大股東將更加關注二級市場的股票價格,從而積極改善公司的治理結構,加強公司的經營管理,提升公司的經營業績。上市公司整體質量的提升,證券市場投資價值的得以體現,股票估值更加合理,增大了投資者對股市的信心,更多的個人投資者以及機構投資者以更大的熱情參與到中國的證券市場,為價值投資奠定了市場基礎,價值投資理念從相對投資價值理念走向絕對投資價值理念。
2.中國企業為價值投資創造了長期持有的合適標的。經過20多年的市場化經濟改革,中國的國際競爭力得到了空前提升。落實到微觀層面,在中國經濟中產生了一批在全國、乃至全球都具有競爭力的行業龍頭企業,這些企業既是各行業的代表,也是國民經濟的支柱。證券市場中已經和正在出現注重公司治理結構,以股東價值最大化為目標的上市公司。這些積極的變化為價值投資創造了穩固的基石。
3.證券市場監管的不斷加強。中國證監會成立至今,一直在探索實踐,經過多年努力,我國證券市場監管正在不斷深化。法律法規從無到有,從建立到實施,2006年國家對《證券法》、《公司法》進行了修訂,對其它一些與中國現在股市不相適應的政策法規也都進行了調整和完善,為股票市場的改革開放和穩定發展創造了良好的法制環境。在這種趨勢下,上市公司只有為投資者提供真實、完整的財務信息,這樣才會被投資者選中。通過對上市公司財務報表的研究,探討上市公司價值,應用價值投資理論將更可行、更容易操作,這也為我國價值投資策略奠定了比較堅實的公司面基礎。
(二)主要價值投資評估模型
價值投資是以對證券的估值為前提和核心,以估值為基礎進行的投資,評估模型主要有以下幾種:
1.市盈率定價法。簡單地講,在持續經營成為可能的情況下,我們可以認為公司價值就是它所產生收益的一定倍數,這個倍數最為普通的確定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市場公平交易價格與收益的比率,因此,在對可比公司股票的市盈率進行計算后,就可得到可比公司股票的公平交易價格,這個價格被認為是股票的價值。如果假定有可比公司所得市盈率為PE,目標企業的稅后收益為E,則評估公司股票的價值v表述為:V=PE×E
2.經濟附加價值評估法(Economic Value Added,簡稱EVA)。EVA方法一種基于會計學原理的公司價值評價方法,EVA表示公司經營活動帶給股東的經濟附加價值,它表示一個公司扣除資本成本(Cost of Capital,簡稱COC)后的資本收益(Return on Capital,簡稱ROc)。其計算公式可表述為:
EVA=稅后凈營業利潤-經營資本的稅后成本
由于EVA結果與常規的銷售收入、會計利潤或股票市值等指標排序結果大相徑庭,因而產生了較大的反響。但是,EVA企業價值評價方法也受到了廣泛的批評,一般看來,對于EVA評價方法有以下缺陷:適用范圍非常有限;對通貨膨脹的影響敏感;折舊方法會對評價結果產生較大的影響;資本成本是EVA評價方法中最為不穩定的變量,資本成本的變動常常引起EVA的不穩定;EVA無法衡量一家公司在行業創造財富中的相對地位,因而不能評價;EVA只是資本效率指標,無法說明諸如專利等無形資產的價值。以上分析表明,使用EvA方法評價企業或股票價值需要特別注其適用范圍,并需要與其他評價結果綜合考慮。
3.重置成本法(q比率定價法)。所謂重置成本法即q比率是指公司價值與其重置成本的比率,即:q=公司市場價值/重置成本
這種方法可避免由于會計準則以及在該準則指導下的會計調整對公司價值估計的嚴重影響,因此,利用該方法對公司價值評估被認為具有較高的可靠性和客觀性。q值反映了評估公司附加的資本投資是否能夠增加公司的市場價值,當q大于1時,增加的投資增加了公司價值,表明公司正處于增長期,值得投資,而當q小于1時,則是增加的投資卻減少了公司的市場價值,表明公司處于“衰退”階段,是不值得投資的。
在我國證券市場中,投資者可以選擇一種主要估值方法和其它估值方法綜合計算對上市公司進行評估,尋找價值低估的公司。投資者通過綜合各種估值方法,進行加權計算,得出企業的價值,以價值為基礎,進行價值投資,獲取長期穩定的增值收益。在實際應用中,不同的估值方法適用于不同行業、不同財務狀況的公司,投資者對于不同公司要具體問題具體分析,選擇不同估值方法,從而對公司形成全面的認識,做出更理性的投資判斷。
參考文獻:
摘 要 本文從介紹企業價值理論和估值方法入手，運用宏觀經濟分析、行業分析法以及中國工商銀行基本面和財務分析，綜合運用相對估值法對中國工商銀行總體投資價值進行評估，通過綜合比較，得出工商銀行投資價值的結論。
關鍵詞 中國工商銀行 投資價值 相對估值法
一、企業價值理論與估值方法概述
（一）企業價值理論。國外理論基本出發點都是評估企業的預期現金流和折現率、經營業績和市場能力。主要有約翰?希克斯的價值資本理論主張主觀價值理論；莫迪利安尼和米勒的MM理論闡述企業價值和資本價值的關系，認為企業的價值由其全部的盈利能力決定而與資本結構無關。國內理論通常認為企業價值與盈利能力，財務風險、持續發展能力相關。
（二）企業價值估計方法。企業估值目的就是分析企業的公平市場價值進而進行合理的投資分析和經營管理。企業價值分析法一般有兩個：一是相對價值估計法；二是絕對價值估計法。相對價值法指的是市盈率法、市凈率法等比較簡單通用的方法，利用類似企業的市場價來確定目標企業價值。絕對估值法需要估計企業的自由現金流量和資本成本。
由價值理論可知，企業的內在價值主要是由其自身盈利能力決定，同時受財務風險、發展潛力的影響。由估值方法可知，不論是相對價值法還是絕對價值法，都用到宏觀和行業分析以及企業自身分析。因此，對于中國工商銀行的價值分析，本文主要從宏觀環境分析、行業分析以及工行基本面分析入手，采用相對估值法對其價值進行分析。
二、宏觀環境以及銀行行業分析
（一）宏觀環境分析
1.中國經濟總體發展狀況
宏觀經濟走向決定了企業發展的長期走勢，GDP是一國經濟成就的根本反映，長期來看上市公司的價值變化應與GDP變化一直。持續穩定的經濟增長為上市公司發展提供基礎。1998年開始，我國經濟持續高速增長，至2007年到達頂峰，受2008年美國次貸危機的影響GDP增長率下滑，伴隨著積極的財政政策和貨幣政策，2009年以后經濟增長保持穩定，增長速度仍顯著高于世界其他國家，發展勢頭強勁。這就為我國銀行業發展提供了強有力的支持。
2.通貨膨脹程度
通貨膨脹程度通常表現為商品和勞務的貨幣價格持續普遍上漲的程度。通常，居民消費價格指數(CPI)被認為是衡量通貨膨脹水平的最重要指標之一。適當的通脹可以刺激股價的上漲，有利于經濟繁榮和企業發展。自1995年以來，我國CPI指數持續穩定上升，通貨膨脹溫和穩定，這使得投資者的信心和預期有一定的提升，對證券市場會有一個好的預期。從而有利于銀行業的發展。
3.財政政策和貨幣政策
財政、貨幣政策可以影響本國的投資市場，良好的財政、貨幣政策有利于促進GDP增長和金融市場的健康發展。我國的財政貨幣政策也在不斷完善，特別是在2008年全球金融危機，財政政策方面，中央實施積極財政政策推出4萬億投資計劃，擴大內需刺激國內經濟的發展。貨幣政策方面，全年5次降息，8次調整存款準備金率。充分調整產業結構，穩定市場，及時阻止全球金融危機在中國的蔓延為以后快速發展奠定基礎。
（二）銀行行業分析
銀行是經營金融資產和負債追求利潤最大化的特殊的企業，對于經濟有著極為重要的影響。由于經營產品的特殊性，呈現特有的特征。
1.銀行業的生命周期
每個行業都要經歷一個由成長到衰退的過程，主要包括幼稚期、成長期、成熟期、衰退期四個發展階段。不同行業的四個發展階段長短不同，對銀行業而言，成長期和成熟期相對較長，西方發達國家銀行業已經進入成長期后期和成熟期。而我國市場開放程度較低，制度相對不完善，業務相對局限，處于成長初期。隨著我國加入WTO，不斷推進利率市場進程，銀行業技術不斷提高，成長能力較強，市場容量和潛力巨大。處于成長期的行業投資回報率較高，該時期也被稱為投資機會時期。
2.銀行業競爭結構
行業競爭格局源于行業內部競爭結構，一般由同業競爭者、供求雙方、替代產品、潛在入侵者共同決定。銀行業是以提供金融服務為最終產品的特殊行業，行業集中度較高，雖有來著外資、中小銀行和非銀行金融機構的競爭，但工農中建和股份制商業銀行仍處于較高壟斷地位。國家政策使得銀行業存在較高的進入壁壘，替代產品競爭力不強。根據2010年各商業銀行資產財務數據，工農中建、交通、浦發、深發、華夏、民生和廣發總資產占整個銀行業總資產的一半以上，其中工商銀行更為突出，占銀行業資產的11%。可見，銀行業的壟斷程度較高，價值較為穩定。
3.市場供求與發展前景
隨著我國金融市場的不斷開放，銀行業也趨于國際化，各大商業銀行紛紛拓展海外業務，銀行集傳統存貸業務、支付、匯兌，金融服務于一身提高競爭力。截止2005年，網上銀行客戶已超過3000萬，截止2009年底我國有千余家境外行，境外分行遍布全球67個國家和地區。不論在國內還是國際上，我國銀行發揮著越來越重要的作用。
三、中國工商銀行投資價值分析
（一）中國工商銀行基本面分析
中國工商銀行是我國資產規模最大的國有獨資銀行，2005年完成股份制改革，2006年10月在上海香港同時掛牌。2009年中國工商銀行名列全球1000家大銀行的第8位，連續五次入圍美國《財富》全球500強，2011年全球500強企業排名87。工商銀行擁有最大的客戶群，業務量大，品種豐富，基本覆蓋資產、負債業務和中間業務的所有金融產品。
資產負債方面， 2010年底，工行總資產為10.81萬億，比上年增長12.33%，股東權益比上年增加25.38%。2011年底，總資產為15.47萬，比上年同期增長了43%，股東權益比上年增加36.66%。可見工行資產業務明顯增加，企業價值明顯增加。盈利能力方面，截止2011年，凈利潤為2084.45億元，比2010年增加了25.55%；營業收入為4752.14億元，比上年增長了26.08%；利潤總額和凈利潤同比達到兩位數增長水平，這主要得益于市場拓展、產品創新、風險管理、信貸投放力度的加大。現金流量方面，工行一直保持較高的現金流量，保證其穩定的經營，對于金融市場穩定也起到舉足輕重的作用。
（二）相對價值估計
相對價值估計法包含市盈率分析法和市凈率分析法，其中最常用的方法就是市盈率方法。市盈率法是指以行業平均市盈率來估計企業價值，假設平均市盈率所反映的企業績效是合理而正確的，用此估價同行業的某企業股票價值。本文采用2012年4月11日12家主要商業銀行的股價和市盈率統計，行業平均股價為7.054，平均市盈率為6.77，而工行的股價為4.29，市盈率為7.2，工行的股價明顯低于平均水平，市盈率略高于平均水平。根據市盈率定價模型，按照上市銀行的平均市盈率計算，工商銀行股票的理論價值應為： ，即6.77 0.6=4.06。按照2012年4月11日上證A股平均市盈率為14.13倍計算，工商銀行股票的理論價值應為：14.13 0.6=8.48。
工行銀行的市盈率略高于上市銀行的平均水平，但明顯低于上市銀行平均水平，由于工商銀行的流通市值較大，目前處于國內商業銀行的龍頭地位，加之銀行行業的營利率比較穩定，工商銀行的市盈率應略低于市場平均水平，而高于銀行的平均水平。本文認為，工商銀行的股票理論價值應在4.06-8.48元之間且接近于上限。可見，截止2012年4月11日，工行的股價仍處于低位水平，尚有很大的發展空間。
綜上所述，不論是從宏觀經濟背景還是從行業發展狀況，都有利于工商銀行繼續發展，此外，從其當前股價反映的價值情況來看，工行仍有很大的投資價值。
參考文獻：
[1]程小虎.我國上市銀行財務分析與評價研究.中國商界.2008(8):26-27.
[2]本杰明?格雷厄姆，戴維?多德.證券分析.海口:海南出版社.2004:56-82.
[3]王紀全.劉全勝和張曉燕.中國上市銀行競爭力實證分析.金融研究.2005(12):96-10.
關鍵詞：價值投資；成長型優質公司；安全邊際；適用性
一、文獻回顧
在20世紀30年代的《證券分析》創刊中提出由哥倫比亞大學的本杰明格雷厄姆教授的投資價值，價值投資理念主要包括內在價值原則和安全邊際原則。彼得林奇在《彼得林奇的成功投資》一書中提出了成長股的投資理論：投資目標應該是一個成長型公司，應該有一步的計劃作出實質性的長期收益，使新進入他們的高增長股內在品質非常困難；地產持有的股票，直到該公司從根本上改變，或者公司成長到不再能夠高于整體經濟的增長速度的地步。國內對于價值投資的研究主要集中在對價值投資的闡述和價值投資是否能夠在中國市場適用上。蔣曉全，丁秀英（2007）證明了高B/M類上市公司存在明顯的超常投資回報，該投資的價值適用于中國股市。
二、恒瑞醫藥價值投資分析
1、行業分析
醫藥行業是關乎國計民生的產業，是國家一直以來重點支持的行業，符合國家經濟發展方向，具有良好的長期前景。特別是改革開放以來，中國醫藥工業發展進入快車道，整個醫藥行業生產年均增長率達17.7%，遠遠超過了經濟增長速度，該行業目前正處于成長階段。因此，醫藥行業符合價值投資對優質企業行業標準的要求。
2、經營分析
目標公司主要經歷了以下三個發展階段：一、1992年前公司主營業務主要是原料藥加工制造；二、1992年公司重金購買腫瘤新藥異環磷酰胺的專利，之后公司堅持把抗腫瘤藥最為主攻方向，取得了巨大的成功；三、2000年以后，公司開始斥巨資打造創新平臺，先后在上海連云港舊金山創建了三個主要的科研中心，依托強大的研發能力已經進入了藥品經營，抗感染的藥和心血管領域。
3、主營業務構成分析
通過對恒瑞醫藥進行分析得出：目標公司滿足優質企業投資管理的標準值的要求。
三、恒瑞醫藥估值分析
恒瑞醫藥屬于增長型優質企，通用的市盈率和市凈率不適合對恒瑞醫藥進行估值。PEG估值法和絕對估值法適合對恒瑞醫藥進行估值。
1、PEG估值
2012年每股收益為0.9358，預計2013年每股收益為0.9358*1.2=1.1230，2013年12月6日的股價為33.88，所以PE=33.88/1.1230=30.17，PEG=30.17/20=1.49。經計算恒瑞醫藥2013年12月6日的PEG為1.49，處于1到1.5之間，可以考慮謹慎買入。
2、絕對估值法
由于恒瑞醫藥分紅少，所以DDM股利折現估值法不適用。自由現金流量折現自由現金流量股東由于貼現。
四、結論
價值投資方法及標準總結：
（作者單位：河南財經政法大學）
參考文獻：
[1]本杰明格雷厄姆.證券分析[M].中國人民大學出版社，2009年.
[2]彼得林奇.彼得林奇的成功投資[M].機械工業出版社，2009年.
[3]蔣曉全，丁秀英.我國證券投資基金資產配置效率研究[J].金融研究，2007（2）：11-20.
關鍵詞:實物期權;以股抵債
以股抵債顧名思義就是以股權換債權,具體說來就是作為債務人的上市公司的股東以其持有的該上市公司的股份來抵償作為債權人的上市公司的債務,同時按照相應的法律法規減少股本和注冊資本的一種償債方式。近幾年我國社會主義市場經濟發展迅速,但是由于體制問題,我國債券市場不健全,債券二級市場嚴重萎縮,導致債券流通性收到限制。然而與此相反的是我國股票市場卻異常活躍,公司股份化、公司上市成為我國目前企業發展的趨勢。然而上市公司也存在一些問題,例如上市公司中大股東侵占公司資金等優勢資源。以股抵債則糾正、解決了控股股東侵占上司公司資金等問題。然而在以股抵債過程中關于股份價值的定價成為以股抵債的關鍵,在此本文將運用實物期權的方法并配以電廣傳媒的案例對此問題進行深入的分析。
一、傳統估值理論與期權估價理論回顧
(一)傳統并購估值理論回顧
目前傳統的估值理論的核心是DCF法,此種方法在計算NPV的基礎上又衍生出很多方法。其中最受推崇的是FCF即自由現金流量法又稱WACC法,其基本模型為:
其中FCF為自由現金流量,τ為公司所得稅稅率,Vn為企業的預測期期末價值,γwacc為企業的加權平均資本成本,gFCF為企業價值的長期的增長率。此方法要求沒有通貨膨脹且企業未來的價值增長基本上能夠可靠的預測,利率市場的波動較小,γwacc是一個可以涵蓋該公司所有資本成本的均值。
(二)期權定價理論回顧
期權賦予其持有者在未來某個時期以固定價格購買或出售特定資產的權利,按照價格的漲跌情況可以分為看漲期權(call option)和看跌期權(put option),按照執行日期不同分為歐式期權和美式期權,美式期權的執行日期想對于歐式期權要靈活,實物期權既可以是看漲也可是看跌的,既可以是美式也可以是歐式的。期權的定價是復雜的,但是期權的定價過程告訴我們未來不確定的投資價值是確定性的投資價值和所付期權價值的和,確定的投資價值我們可以用現金流折現模型計算,期權價值可以用期權定價模型計算,由此我們可以計算具有風險不確定的投資價值。
期權的定價方法分為二項式定價模型、風險中性概率模型和布萊克斯-科爾斯定價模型。我們以單期的二項式定價模型為
-S=標的資產的市場價格;-E=行權價格,即已經確定的預購價格
-R=無風險的年利率;-r=連續年股息率
-T=距到期日所剩時間;-σ=股票價格的波動率
-N(di)=標準正態分布變量的累計概率分布函數
二、電廣傳媒以股轉債的背景和重組方案
湖南廣播電視產業中心(以下簡稱“產業中心”)是湖南廣播影視集團(以下簡稱“影視集團”)下屬的企業,持有湖南電廣傳媒股份有限公司即電廣傳媒50.31%的股份,是其第一大股東。1999年為貫徹湖南省政府大力推進廣播電視產業發展的戰略規劃,但是又由于資金緊張,影視集團和產業中心在投資和建設過程中直接或間接占用了電廣傳媒的大量資金,形成了產業中心對上市公司的巨額負債。資金占用問題不僅影響到上市公司的正常的經營和發展,而且引起其他投資人,特別是中小股東的關注和不滿;同時,也限制產業中心和影視集團的持續健康發展,約束湖南廣電事業的快速發展。由此該問題也引起地方政府和證券監管部門的關注。中國證監會并要求廣電傳媒進行限期整改。
在根據有關文件情況下,公司對控股股東及關聯方的資金往來進行了全面的清理和整改,歸還了一部分的資金占用款,余下占用資金總額仍高達5億元,在參考實際情況下,采取以3年期銀行存款利率2.52%計算資金占用費作為對上市公司的補償,金額為3800萬元,最終確定的以股抵債金額為5億3800萬元。但是公司控股股東及關聯方已將可以運用的優質資源全部動用,難以用現金或其他流動性較好、創利能力較高的資產抵債的方式進一步解決資金的占用問題。公司提出了以所持電廣傳媒國有股抵償對上市公司資金占用的方案,希望通過以股抵債的實施,徹底解決困擾各方的資金占用問題。但是相關股份價值的定價成為當前要解決的首要問題,接下來將進行詳細敘述。
三、股價定價原則及方法的確定
目前股票的定價方法有很多,首先是市盈率法,由于市盈率法假設當前的每股收益蘊含了未來數十年的每股盈利,又加上電廣傳媒的募集資金被控股股東及其關聯方長期占用,沒有用于公司的正常運營中,所以簡單的套用市盈率法將難以估計企業的真實價值,所以不太適合于本案例。其次是市凈率法,該方法是指上市公司股票價格相對于凈資產的倍率,該方法實際上是根據凈資產定價,而且是用于固定資產規模比較龐大且盈利能力與其固定資產規模之間有較為穩定的公司股權估值。但是電廣傳媒的行業特點是以廣告業為主收入波動較大,固定資產規模較小且收益和固定資產投入無明顯內在關聯,因此此法也不太適合該案例。
考慮到以上方法的不足可以采取創新的定價工具,因為以股抵債與可轉化公司債券有一定的相似性,或許可以借鑒可轉債定價模型,但是存在問題是可轉債在發行時已經將轉股價約定,而以股抵債的股價是不確定的。但是公司的股權可以被視為是以公司資產的總價值為標的看漲期權,執行期權就意味著按債務的面值對公司進行清算,而它是以債務當前的賬面價值為預購價格,因此我們可以采用歐式期權評估模型布萊克-斯科爾斯(Black-Scholes)模型來對凈資產進行估值。在此模型中基本假設主要有:可以賣空,市場交易不考慮稅收、交易成本且買權為歐式期權,股票價格呈對數正態分布且無風險利率R和股票波動率在期權期滿前保持不變。并且,我們也假設其財務結構保持不變。
期權定價法對陷入困境的、高速增長、自然資源優勢明顯、專利產品和技術等無形資產占相當比例的公司非常有效。因為經期權定價法運用于蘊含有一定期權性質的資產定價中,可以彌補收益現值法的不足。從上文分析可知,電廣傳媒目前經營業績不急的主要原因之一是大股東大量占用上市公司資金。此外廣播影視行業屬于特殊資源的行業,具有明顯的意識形態屬性,并且電廣傳媒電視頻道的節目創新能力也已經構成了業務的一定壟斷優勢,并且上市公司在未來也有可能通過并購做大網絡業務。綜上分析,可以認為期權定價法可以適用于電廣傳媒公司權益股本的估值。
四、以股抵債價格確定和財務分析
根據電廣傳媒2004年中期財報數據,長期負債和短期負債之和為210066萬元,由此可以作為企業的行權價格E。目前電廣傳媒核心資產的價值S可以用DCF法通過電廣傳媒的財報數據求的為476392.8萬元。假如T取5年,無風險收益率R去評估日5年期國債的市場平均收益率4.38%,期連續復利4.29%,波動率以20%計。并假設未來年平均年股息率不低于同期銀行存款,這里假設為2%。則我們計算出電廣傳媒的股權估值為262314.6萬元。由于少數東東權益價值當前面值為15526.51萬元,且該權益仍處于減少趨勢,為了準確我們以90%計入當前市場價值即13973.9萬元。到此我們獲得了電廣傳媒股東權益價值即262314.6-13973.9=248340.7萬元。電廣傳媒轉每股股權價值=股權價值/總股本=248340.7/33,592,00=7.39(元/股)。由于波動率的變動對股指影響較大,所以要進行隱含波動率的分析。因為一般情況下波動率可以用來衡量期權的風險,隱含波動率為前瞻型的,即用來預期市場上某一股票的未來風險,當我們假定BS計算模型中其他變量都不變時,分別將波動率從10%變化到30%時對電廣傳媒的股價進行估值,并且取得評估基準日的平均每股股權價值為7.43元/股。公司財報數據所得此時電廣傳媒的每股價格為7.12元,由此可以最總確定電廣傳媒的股票折算價格在每股7.12-7.43元的區間內。根據國內國有股權轉讓的管理,都要進行相應的資產溢價,最后電廣傳媒和上市公司協商的價格為7.15元每股。
這次電廣傳媒實施以股抵債用7.15元每股的價格抵債股數為7542.10萬,站產業中心持有電廣傳媒總股本的44.63%。電廣傳媒在實施以股抵債之后凈資產減少了53926.03,這也使得2004年中期的資產負債率從50.33%上升到56.33%,但還保持在較為合理的區間內。但是明顯的是給資產收益率帶來的改善,2004年中期凈資產收益率有1.3%上升到1.7%,上升了29.09%。
這次抵債也使市公司的股權結構得到了明顯改觀,大股東廣電中心有50.31%的絕對控股權下降到35.92%的相對地位,流通股股東的股權由45.67%上升到58.89%。在此方案實施后產業中心對電廣傳媒的現金流不產生影響,但是對于公司的治理結構、凈資產收益率等方面產生積極地影響,如表一所示。
五、以股抵債后的思考
在對電廣傳媒的以股抵債案例進行分析后,我們提出一些思考,首先是以股抵債這種方式能不能徹底解決目前上市公司存在大股東占用大量資金的頑癥,但從此案例可以看出,大股東占用資金問題得到了一定程度的解決,但是我們從博弈論中保險角度分析似乎這種方式給大股東占用大量資金提供了一個無形的保障,結果可能會是這種顯現更加嚴重。其次是對債務的處理方式是否妥當,通過分析看出電廣傳媒的此次轉股是在其股價一直走低的情況下的進行的,這樣凈資產值要高,這樣相對而言會給小股東帶來很大的損失比例要大于大股東,是否可以采取補償現金+以股抵債的方式進行處理,大股東同時還要承擔補償的現金部分,當然這種方式也只能是我們在以后處理類似問題時的一種建議。
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關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)shim的模擬預測
首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
91n-shim(－1)+ut
回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”正是內在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關
系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
2
宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
五、總結
如果要問，從1000點到3000點，是哪一個板塊策動?估量超過80％的股民會回答大盤藍籌股。動輒過億的新股，這一年多來，不知發了多少。然而，現在，藍籌股下跌了，市場熱情轉移了，股民們都在盼著一個結果
明天，哪個題材漲?
我接到一個讀者的電話，問編輯部“你們能寫篇文章嗎?給我們指導指導，以后買什么股好?
下一個能讓你賺錢的股票是什么?這不僅是股民，也是我們，甚至是機構想知道的事請，但結論卻是多元的。是的，把握市場的脈動確實很難。在晨星(中國)年度基金經理評選的頒獎禮上，景順長城的投資總監李學文被問到個問題“您公司的某只基金最近的凈值跌的很厲害，是什么原因?”李先生老老實實的回答：“最近的熱點都太小，不好把握”。
專業人士尚且如此，何況你我?
預測股市的走向顯然是不負責任的行為。如果這是一個可以想得出結果的地方，就不會有市場的產生、價格的波動和股民的熱情高漲，更不會有巴非特和索羅斯之類的神話。我聽過的一句最有哲理的話是 相信市場，除此之外，誰也不要信。
這就是這篇文章的主題――讓我們來看看，市場要對我們說什么?
中小板是下一個機會嗎?
在本輪牛市中，與風光無限的大型藍籌相比，小盤股的代表中小板塊在本輪行情的主升浪期間的表現遠遠落后于市場，一度被市場視為冷門股。但是，市場的規律透出信息――小盤股將有能力接棒籃籌，成為今年行情的主流熱點。
A估值與價格的規律
目前，大盤股的估值已相對偏高。經過主升浪行情的上漲，滬深300指數的平均市盈率達到了31倍，以消費服務業為例，目前整體平均盈率接近甚至超過40倍，市凈率超過4倍，股價的上漲已使得大盤藍籌股的估值有些透支了。相比之下，中小板的平均市盈率為44倍。雖然估值不低，但良好的成長性及偏小的流通股本使這一估值水平能夠獲得市場的廣泛認同。中小板公司市值小，成長性更好，理應享有較高的估值，所以，從某種程度上說，中小板公司具有一定的估值優勢。
B經濟周期的規律
從經濟周期角度看，當整體經濟景氣度不斷提高時，大盤股的表現要明顯超越小盤股。而當經濟處于周期回落過程中時，大盤股的表現則總體上要弱于小盤股。而且中金公司的報告表明，國內外市場小盤股(或小市值股票)的長期表現優于大盤股，雖然小盤股流動性差且股價波動性大。進一步研究表明，通過挖掘績優小盤股可以獲得好于市場的表現。2007年GDP增速放緩已成為市場的共識，在這種情況下，投資中小盤股有機會獲得超過投資大盤股的收益。
C周期輪換的規律
從股市的歷史行情來看，大盤藍籌股和中小盤成長股總是在相互交替中引領著市場的發展。在去年第四季度，大盤股再度超越小盤股，拉動指數快速上升。
具體來看，大盤股指數同小盤股指數存在明顯輪動現象，大盤指數的市場表現在周期的前一年半明顯超越小盤指數，爾后從高點回落，在兩年的時間內相對小盤股的收益率變為零，在接下來的兩年中，大盤指數相對小盤指數的表現明顯落后，或者說小盤股開始超越大盤股，而在接下來的一年半中，大盤股的相對收益率又開始從底部回升至零，目前正處于大盤股全面超越小盤股獲得正的相對收益率的時期。
詳解：估值
是對于股票“內在價值”的估算，大多數機構相信股票內在價值能用一系列的模型估計出來。中國和國際一樣，有相對估值和絕對估值兩種模式，前者以同行業類似競爭企業的狀況進行對比，或者國際間類似行業企業進行比較。
估值只是一個基本分析的環節，對美國股市70余年的各種投資策略和估值模型進行的測試統計表明：在長時間看，大部分固定的策略或者估值模型都無法明顯超越同期股指。
詳解：經濟周期
由于大多數經濟擴張都是從投資擴張開始的，因此理論認為，投資增長速度的變化是經濟周期性波動的重要原因。
當投資規模的擴張遇到資源瓶頸或者緊縮政策或者其他沖擊時，擴張趨勢終結，投資開始收縮。在收縮階段，乘數和加速效應也可以引起累積性的投資收縮過程。正是投資的這種周期性波動引起了經濟的周期性波動。
所以，左邊的結論，其實是個反推過程。
詳解：
1996～1999年大盤股明顯強過小盤股，爾后小盤股在2000～2004年中超越大盤，而在2006年第四季度，大盤股再度超越小盤股，拉動指數快速上升。
雖然大盤股的相對收益率可能還存在一定的上升空間，但增長速度將會有所放緩，而且，這種上漲更多的是由“大事件”沖擊所帶來的交易機會，它的總體投資價值已經透支。
從當前市場分析，雖然市場的長期總體趨勢仍然較為樂觀，但是隨著市場整體估值水平的迅速提升、年報公布期的到來和股指期貨等金融創新的出臺延后，市場面臨的震蕩風險已開始加大，未來的一段時間內，短線的交易性利潤可能成為最主要的超額收益來源。有鑒于此，投資者在投資策略上應該降低大盤股的配置比例，提高中小盤成長股的配置比例，其中中小板股票尤其值得關注。
中小板投資六藝
中小板上市公司的流通盤都比較小，涉及到不同的行業領域，它們的科技含量和附加值是不相同的，因此市場投資者對它們的期望值也是有差異的。這種差異性難免會折射到市場價格方面，造成中小盤股也有表現差異。
中小板存在著一定優勢如盤小、績優、成長性好，受到各類資金的廣泛關注等，投資者在操作上容易跟風追漲，這種情況其實不利于股民自己。下面介紹中小盤股投資的六藝――
射――短線操作
追漲往往不利于主力資金的長線運作，但適宜短線炒作。因為主力資金在跟風的市場氛圍中派發容易，但長線拉升不易。而且中小板上市公司的流通盤子小，上下震蕩波動幅度相比要大，而且波段周期短頻率高，故在操作策略上不宜長期持有。
所以，中小板股票投資者不僅要關注上市公司的業績狀況和成長性，更要注意分析上市公司的投機價值。在操作方式上不能完全依賴長線操作，而應該以快進快出的短線操作為主。隨時注意獲利了結落袋為安，尤其是量價出現背離情況時，更要把握住見好就收的機會。
御――研判指數
中小板股票指數包括板塊內所有上市公司股票，以流通股本為權數計算，得出加權股價指數。而且新股上市首日漲跌不會計入指數，在第二天才納入指數。在長期以來新股上市首日往往漲幅巨大的情況下，這一與現有主板市場不同的做法，被認為將有助于減輕指數失真的程度，也有利于深綜指和中小板指數運行的可靠性，提高了該指數的分析研判價值。
樂――把握業績浪
中小板塊上市公司公布年報后必須舉行年度報告說明
會，向投資者介紹公司的發展戰略、生產經營、新產品和新技術開發、財務狀況和經營業績、投資項目等各方面的情況，這是一種創舉。從市場意義而言，說明會將為市場提供豐富的炒作題材，從而點燃在主板市場中難得一見的年報業績浪行情。投資者要注意仔細閱讀中小板的年報，把握其年報行情機會。
數――分散投資
和主板的大盤股票相比，中小板的股票個股流通盤很小，目前均小于3000萬，股性活躍但投資風險比較高，投資者要采用相對分散的投資策略。這種策略不是完全分散，要考慮投資者的實際投資實力，在板塊和行業方面保持相對集中，提高投資中小板的收益率。分散投資的目的是為了降低風險，降低小盤個股的風險程度。有效控制流動性風險，確保在適度風險水平上獲取較高收益。
禮――堅持低買
投資中小板股票不要盲目追高，而是要堅持低買的原則。中小板股票價格波動幅度比較大。因此在操作中要注意及時止盈，控制收益水平，不要一味的捂股。
在中小板處于上升趨勢中的時候，可以重點選擇其在強勢調整階段介入。
書――細心研究
任何投資都有合理的定價，要了解公司，然后再去投資。對于投資者來講，不可能采用實地調研的方法，但對于重點投資的對象要廣泛收集資料，閱讀相關的投資價值報告，每一筆投資交易都必須建立在胸有成竹的基礎上。
研究時要注重公司基本面研究。要觀察企業是否擁有獨立的核心技術，其大股東實力如何?經營管理者素質和人力資源狀況怎樣?投資者應當關注技術過硬、經營管理值得信賴、企業文化建設較好、能夠留住人才的上市公司。調研還要注重行業研究。行業景氣度高、行業發展前景看好的中小板股票，未來成長將較為迅速，因而其投資機會較大。
中小板怎么選股?
從市場特點分析，中小企業板個股股性十分活躍，相對于主板比較沉悶的個股走勢而言，震蕩幅度與獲利機會較大，對市場資金構成吸引力。選股時可以參考資金、概念和價格三個方面的因素。
“有增量資金介入”是一個參選標準，這類個股表現在盤面上就是成交量逐漸溫和放大，底部逐步抬高，主力收集跡象明顯，對已經形成了獨立走勢的個股，不妨可以作為投資重點來看待，但是，增量資金的介入必須是處于溫和狀態中的，同時股價漲幅不能過大，如果股價上漲過快或過高，并且成交量急劇放大時，投資者不宜輕易追漲。因為中小企業板個股的走勢是活躍有余，但持續性不強。投資者可以選擇目前價位不高，而且換手比較積極，短線低吸高拋的差價機會較明顯的個股進行投資。
概念對一只股票而言是至關重要的，它往往成為股價上漲的“有效借口”，所以，觀察目標股是否具備上漲概念，也是方法之一，可以選擇的方法有：成長性法則和創新型概念。
關注公司的成長性，具備高成長的公司將會有“高成長”溢價。眾多國外市場統計數據顯示，投資于中小盤股的收益在經濟成長期與牛市中要高于整個市場的平均水平，而且長期平均收益要遠遠高于大盤股，例如美國1927年至2001年間小市值股票年收益率平均約為20％，而大市值股票年平均收益率僅為11.7％。所以，當中小企業板進入成熟市場時，投資者要堅持成長投資理念，選擇那些具有成長性和投資價值的公司進行投資。
那些所謂有創新因素的個股，就是常說的“新概念”，這些創新因素最終會反映在企業的產品上，比如：技術創新、管理創新，市場創新和組織制度創新等。創新不但是企業家的基本職能和特有工具，而且同樣是企業盈利的精髓。
在中小企業板投資中，傳統的公司價值評估方法已經不適用，而通過對企業創新能力的評價則可以避免財務分析法的缺陷，能較好地評估新興企業的可持續成長能力。創新評價法是創業板和中小企業板投資的基本方法，從大量新興企業中發現具有創新能力尤其是產業創新型企業將會獲得超額回報。
哪些股票價格偏低?
我國股市雖然有十幾年的發展歷史，但個股的股價始終沒有實現完全的兩極分化。無論一些績優股多么有投資價值，只要漲到一定高度就難以繼續上升，在沒有跟風盤的情況下主力資金拉高股價只會陷入自彈自唱的尷尬境地。相反，一些績差股跌到一定低位后也就不會繼續下跌，并且還會吸引大量的投機抄底資全。
第一個判斷方法就是――股價。
目前階段，絕對股價的高低仍然是影響個股行情的重要因素之一。對于中小板個股的股價只要達到30元以上的就要保持警惕。而對于股價在10元到20元之間，并且離發行價不遠的股票，可以視為絕對股價較低的品種，通常意味著短線存在定的獲利機會，投資者可以有選擇地介入。
第二個判斷標準是――研判絕對漲幅的大小。
做出正確的判斷需要以當時強勢行情的級別與性質來決定。在一輪中級行情中，股價漲幅超過50％以上就意味著風險已經凝聚，投資者不宜再追漲。
如果是一輪超級牛市行情，則如果股價漲幅超過一倍就說明市場追捧過度，帶有很大的不理智成分，這時候股票蘊含的風險很高，建議采取觀望措施。投資者盡量選擇些股票漲幅還不大，但有資金正在介入的潛力股，往往可以較好地把握投資機會。
所有的實際操作都需要優先考慮的是數據支撐，所以，拿市盈率來衡量，也可以找到被低估的股票。
當前，市場中充滿關于股市“是漲”或“是跌”的爭論和“牛市”還是“熊市”的激辯。其實，判別方法是非常簡單的，只是你是否愿意去面對。
什么是真牛市？美股從2009年初至今一直總體穩步上漲，標普指數漲了一倍多，納斯達克指數從1000多點漲到5000點，歐洲雖然一直經濟復蘇緩慢并受債務問題的困擾，主要的股指（金融時報指數、德國股市指數等，也一直反復向上，甚至連經濟一直疲弱不振的日本，日經指數從2013至今也翻了倍。在這些市場，投資者如果長期參與是大多數有盈利的，方法也很簡單，持有指數型基金參與即可。
A股的根本問題在哪里？是經濟背景出了問題？不！國內的經濟增長率以及長期增長潛力比歐美日好得多。股市熊長牛短的原因就是股票普遍太貴！
你可能會以上證指數20倍以下的平均市盈率來反駁。其實，如果剔除銀行、保險等權重股，上證的平均市盈率超過40倍，深證的平均市盈率50倍，中小板平均市盈率60倍，創業板更是接近100倍。就滬深兩市的大部分股票而言，也就是說，你在投資理論上分別要40年、50年、60年、和100年才回本，投資價值無從談起。大家其實也明白這個道理，都不愿意長期持有，買入的目的只有一個，以更高的價錢賣給下一家。買賣的邏輯幾乎都是基于揣摩人性、猜想政策、打聽題材，與真正的投資關系不大。
股票太貴的原因在哪里？IPO的管制造成人為稀缺，股票一上市價格就高估。為何不愿放開管制？
二級市場的大部分股票在大部分時間的價格都是被高估的，這就決定了在二級市場買入股票的投資者大部分投資都以虧損告終的現實。
解決問題的鑰匙在哪里？就是推行真正的注冊制，解決人為的股票供應緊缺，把二級市場的估值（特別是中小創等板塊的估值）降下來。
誠然，讓二級市場股價下跌難以讓投資者接受，但試圖將股市穩定在一個估值依然高得有些離譜的水平上是不可能持久的。價值回歸是必然，救市只能延緩回歸而不能改變價值回歸的趨勢，1999年我們就做過一次在估值偏高的水平刺激股市的事，然而最終結果是迎來2001―2006的5年慢熊，而且，今時不同往日，國家隊高價買入貴價股票，今后退出戰略的難度將非常大。
有人說，如果實行真正的注冊制，股票的供應大大增加，目前持有二級市場的高估值股票的投資人將遭重大損失。這是事實，然而，如果繼續現有的發行管制，高估值的二級市場也同樣會走向價值回歸的漫漫熊途，持有高估值股票的投資者也同樣會遭受重大損失，而且離下一輪能讓他們有機會獲利的真正的牛市更是遙遙無期。
關鍵詞：相對估值法 絕對估值法 DDM 市盈率 市凈率
一、理論概述
對擬發行股票的合理估值是定價的基礎。通常的估值方法有兩大類：一類是相對估值法，另一類是絕對估值法。
1. 相對估值法
相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者代表性的公司進行分析，尤其注意有著相似業務的公司的新近發行以及相似規模的其他新近的首次公開發行，以獲得估值基礎。主承銷商審查可比較的發行公司的初次定價和它們的二級市場表現，然后根據發行公司的特質進行價格調整，為新股發行進行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標是市盈率和市凈率。
2. 絕對估值法
絕對估值法亦稱貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（DCF）、現金分紅折現法（DDM）。該理論最早可以追溯到艾爾文•費雪(Irving•Fisher)的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質》(The Nature of Capital and Income)中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上就是未來收入的貼現值。
相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，絕對估值法體現的是內在價值決定價格，即通過對企業估值，而后計算每股價值，從而估算股票的價值。
二、估值方法與估值模型介紹
（一）市盈率法
1. 市盈率的計算公式。市盈率=股票市場價格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤。
2．每股凈利潤的確定方法。(1)全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發行后總股本，直接得出每股凈利潤。（2）加權平均法，就是以公開發行股份在市場上流通的時間作為權數，用凈利潤除以發行前總股本加加權計算得出的發行后總股本，得出每股凈利潤。
3．估值。通過市盈率法估值時，首先應計算出發行人的每股收益；然后根據二級市場的平均市盈率、發行人的行業情況（同類行業公司股票的市盈率）、發行人的經營狀況及其成長性等擬定發行市盈率；最后，依據發行市盈率與每股收益的乘積決定估值。
（二）市凈率法
1．市凈率的計算公式。市凈率=股票市場價格/每股凈資產
2．估值。通過市凈率定價法估值時，首先應根據審核后的凈資產計算出發行人的每股凈資產；然后，根據二級市場的平均市凈率、發行人的行業情況（同類行業公司股票的市凈率）、發行人的經營狀況及其凈資產收益率等擬定發行市凈率；最后，依據發行市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。
(三)股利貼現模型(DDM)
1．模型介紹
股利貼現模型(DDM，discounted pidend mode1)，通過將未來的股利貼現計算出股票的價值。其數學公式為：
D為股票的內在價值，Di為第i期的股利，r為貼現率。根據對股利增長率的不同假定，股利貼現模型可以分為零增長模型、不變增長模型、二階段增長模型和多元增長模型。
2．股利貼現模型實用性分析
股利貼現模型適用于經營狀況穩定、有穩定的股利發放的企業，但因為股利發放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個業績和規模相當的企業，也可能因為股利政策的不同，經股利貼現模型計算出的價值出現很大的差別。對于我國股市中很少發放股利的公司，或者出現虧損而暫時不能發放股利的公司，該模型不是很適用。
(四)現金流貼現模型(DCF)
現金流貼現模型(DCF，discounted cash flow)認為，公司的價值等于公司未來自由現金流的貼現值。模型為：
其中V代表公司的價值，CFt為未來第t期的自由現金流，r為貼現率。
根據現金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現金流貼現(FCFF)模型和權益自由現金流(FCFE)貼現模型。
1．公司自由現金流(FCFF)貼現模型
FCFF(free cash flow of firm)是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現金流量。類似于上面的股利貼現模型，按公司自由現金流增長情況的不同，公司自由現金流貼現模型又可分為零增長模型、固定增長模型等等。
2．權益自由現金流(FCFE)貼現模型
FCFE(free cash flow of equity)是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發行新債務的凈額)后可分配給公司股東的剩余現金流量，根據權益自由現金流增長速度的不同，權益自由現金流貼現模型也可分為不同的增長模型。
3．自由現金流貼現模型的實用性分析
與股利貼現模型不同，自由現金流貼現模型更注重公司為股東創造價值的能力。顯然對于較少發放股利或股利發放不穩定的公司，該模型要比股利貼現模型更為適用。其缺點是該模型的結果可能會受到人為的操縱(操縱自由現金流等)，從而導致價值判斷的失真；另外，對于暫時經營不善陷入虧損的公司，由于未來自由現金流難以預測，故該模型也不適用。
三、實證分析
我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來進行實證分析。由于自由現金流貼現模型主要運用于具體項目上，而對于公司股票的估值偏差較大，因此我沒有選用此種方法。
(一)運用相對估值法估算北京銀行股票價值
從全球的視野來看，商業銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國銀行業的高增長、未來金融業的綜合經營以及企業所得稅和營業稅改革帶來的潛在收益，中國上市商業銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達到3-4.5倍。如果市場對銀行未來的業績增長更樂觀，則相應的估值水平會更高。
價格（RMB）20071220 2006APE 2007EPE 2006APB 2007EPB
工商銀行 7.89 44.96 41.53 4.94 5.06
中國銀行 6.43 35.41 35.72 3.93 3.87
交通銀行 14.75 46.96 47.58 6.81 5.92
招商銀行 37.81 79.52 55.60 10.18 8.83
中信銀行 10.09 100.92 67.27 11.87 4.85
民生銀行 14.76 44.45 44.73 8.89 4.73
興業銀行 49.60 70.92 40.33 9.63 6.70
浦發銀行 49.41 61.42 54.90 14.06 7.86
華夏銀行 18.58 57.46 47.64 7.26 6.17
深發展 36.70 56.42 40.78 11.35 9.15
南京銀行 18.78 43.59 39.13 9.84 3.54
寧波銀行 21.62 86.58 72.07 17.21 7.07
A股平均 60.72 48.94 9.66 6.15
大銀行平均 42.45 41.61 5.23 4.95
中銀行平均 67.30 50.18 10.46 6.90
城商行平均 65.09 55.60 13.52 5.31
工商銀行 5.58 32.24 31.14 3.54 4.02
中國銀行 3.89 22.64 21.47 2.52 2.56
建設銀行 6.66 29.85 31.94 4.26 4.56
交通銀行 10.80 30.23 40.32 4.39 5.51
招商銀行 31.55 59.24 60.99 7.58 8.62
中信銀行 5.04 48.28 42.57 5.68 6.17
H股平均 34.84 38.07 4.46 5.24
綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對北京銀行的PE與PB的取值范圍，估計如下：PE 40.51-48.97，PB 5.13-6.86。預計2008年初，北京銀行的股價范圍估計是：21.06元-25.46元。
(二)運用股利貼現模型估算北京銀行股票價值
1．模型的選擇
“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據超常增長、過渡增長和穩定增長三個階段，我選用三階段增長模型來進行計算。
轉貼于 2．模型中參數的確定
(1)對于D的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進行過股利分配，我決定運用北京銀行05-07年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來替代其每股股利，結合其業務增長情況和中信證券對其出具的投資價值研究報告，我對北京銀行的2007年的EPS進行了預測，北京銀行2005-2007年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此D0=0.20。
(2)對于g的確定。根據上面的假設，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長，預計2007年以后的3年內，北京銀行會繼續保持這種超常增張的態勢并逐步進入由超常增長轉為穩定增長的過渡期。回顧北京銀行的發展歷程發現：其總資產從96年底的217億發展到2006年底的2730億，11年間增長了近13倍，年復合增長率30%。現在是中國資產規模最大的城市商業銀行，資產規模超越成立已久規模較小的全國性商業銀行深發展。據統計，北京銀行傭金及手續費凈收入2004-2006年復合增長率達91%，2006年同比增長更是高達192%，增長迅速。其費用收益比近三年一直處于30%左右，遠低于同行業，這也反映出北京銀行明顯的經營效率優勢。另外考慮到2008年企業所得稅的降低以及其獨具的首都區位優勢，因而可以預見，在2007年之后北京銀行的業務還將保持穩定高速的增長。在綜合考慮了中信證券的盈利預測分析和北京銀行自身的成長趨勢以及中國銀行業同業比較的成長性分析后，我將超常增長階段的g設定為35%，穩定增長階段的g設定為3% 。
(3)對于r的確定。對于權益資本成本r的計算，我采用資本資產定價模型。其模型為： Ri為股票i的預期收益率，Rf為無風險收益率，RM為市場組合的預期收益率，β為貝它系數。
我采用最小二乘法來回歸這個模型。以北京銀行股票和上證綜合指數的日交易數據作為樣本①，時間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無風險資產的收益，采用最近一年期的國債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。
我做了如下換元，令：
此時，CAPM 變形為：
接下來，我們用最小二乘法回歸這個不含常數項的一元線性模型。
運用SPSS軟件進行回歸，回歸結果為β=0.7321，參數的F檢驗、t檢驗和D-W檢驗均通過。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對于市場組合收益的β系數。
3．股票價值估算
基于5%的無風險利率，5%的市場風險溢價 ，以及β=0.7321。運用上面的模型計算北京銀行的股票目前的預期收益率，繼而估算出該股票的價值。將上面求出的各個參數值代入模型，進而估算出該股票2008年初的價值約為20.38元。
四、結論
北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動，2007年12月20日的收盤價為20．06元。本次研究的估計值基本在20-25元的范圍內。由于研究過程中無論是模型還是比較數據大多數都涉及大量的假設與判斷，并且有很多實際左右市場走勢的因素又難以用變量或數值表述，因此難免會出現估計值與實際值發生較大偏差的情況。
股票的定價和估值既有理性的計算，更有對市場供求的感性判斷。如果僅僅依賴公式計算，就過于武斷；事實上，股票的價格是隨著股票市場景氣程度不斷變化的，因此定價的藝術體現在定價的過程之中。
五、參考文獻
1．楊海明、王燕，《投資學》，上海人民出版社，2002
2．楊青麗、呂小九，“或兼大中小銀行之美的‘省商行’”——北京銀行投資價值報告，中信證券，2007年9月
3．趙永，“收益貼現模型及其在中國證券市場的應用”，維普資訊
4．陳浪南，屈文洲，“資本資產定價模型的實證研究”，經濟研究，2000年第4期
這句話的意思是：股票價格是否安全要與現行債券利率相比較。而市場中有一種觀點認為安全邊際是指股票的價格低于價值的差距，如：股票的價格低于價值50%就是有較高的安全邊際。由于股票的價值是一個估計值，而估值的方法很多，估出的價值差別很大，就使安全邊際也變得不確定。現舉例說明：
一、現金流貼現法
從理論上講，一個公司的價值在于它生命期內現金流的貼現值。在用此方法計算價值時會要求假設公司未來現金流的長期增長率。而這個假設是很主觀的。在牛市中人們往往只看到以往的繁榮認為未來也是樂觀的，傾向于給出較高的長期增長率。經濟周期的存在會使公司的業績增長充滿不確定性，更不用說具體的增長率了。因此這種估值方法很不實用。在格雷厄姆的著作中沒有提到這種估值方法。
二、市盈率法
這一方法涉及到兩個變量：每股收益和市盈率。每股收益可以看前一年度的收益（即靜態收益），也可以預測本年度的收益甚至未來兩年的收益（即動態收益）。
市盈率可以看該股票歷史的市盈率波動范圍，也可以看同期同行業其他公司的市盈率，甚至可以看國外同行業的平均市盈率。
建立在樂觀估計每股收益、主觀推測市盈率基礎之上的估值會讓其產生雙重放大，乘數效應可以造成荒謬的高估值而且看起來很有道理。由此高估值產生的安全邊際其實一點也不安全，一旦市場樂觀情緒轉向，人們就可能轉向另一個極端：熊市的情況與此正好相反。這種牛市高估值，熊市低估值容易造成人們在牛市中敢于追漲，熊市中不敢買入。
用市盈法法估值有沒有較客觀的指標呢？在格雷厄姆的《證券分析》一書中，他對此估值方法做了兩個要求：
1、每股收益必須是平均收益，最少為五年，最好為7~10年
2、合理市盈率的上限為16倍，買入安全區應在10倍以下，且保證公司的財務結構、管理前景同時令人滿意。
格雷厄姆的標準是較為謹慎、客觀的。如果在牛市、熊市中都能堅持這個標準，將會大大降低情緒化估值造成的投資失誤。
三、市凈率法
這一方法也涉及到兩個變量：每股凈資產和市凈率。
每股凈資產比每股收益穩定性好些。一年中如果每股收益變動大，每股凈資產一般變動不會那么大，因此市凈率法較市盈率法估值的穩定性也好一些。但仍然有干擾因素。牛市中往往資產價值會上漲，樂觀估計“重置成本”會人為提高凈資產估值，如果再把無形資產價值添加進去，更加重了凈資產的高估。
市凈率數值的取得也和市盈率一樣有不同的方法，主觀性也很強，同樣會造成牛市高估值，熊市低估值。在格雷厄姆的《證券分析》一書中，他列舉的“可以投資的普通股”中，市凈率的安全買點都小于1，可以作為參考。個人認為本著謹慎性原則、與歷史估值標準一貫性的原則，不應考慮“重置成本”和無形資產價值。
格雷厄姆的“安全邊際”
以上三種估值方法都因主觀因素影響過多而造成估值易變，相應的安全邊際也不確定。在這種不確定的情況下，很容易受市場氛圍影響去追漲殺跌，最終形成被套或虧損的局面。是否有一個客觀的、不受情緒影響的指標來衡量股票的價值呢？讓我們把目光再回到格雷厄姆的那句話：“在正常條件下，普通股的安全邊際在于大大高于現行債券利率的期望獲利能力。”
在他的書中他進一步解釋了這句話：如果股票的盈利率超過10年期債券利率的50%，則可視作有安全邊際。這里的“股票盈利率”是指每股收益/股票價格，即市盈率的倒數。如果把它簡練成一個表達式就是：股票盈利率/10年期債券利率>1.5
考慮到債券信用等級即風險度不同、同是10年期債券的利率也有不同，可以用利率水平相似且無風險的長期存款利率―5年期整存整取利率來替代。
考慮到分紅是股實實在在的現金流，能夠穩定分紅的公司一方面說明它的實力，另一方面說明它為股東著想。用分紅收益率來替代股票盈利率更加可靠和安全。
因此如果一個公司經營穩定，分紅政策也穩定，當股價跌至分紅收益率>5年期存款利率50%時，就一定符合格雷厄姆的安全邊際。如果同時滿足市盈率
讓我們回顧巴菲特對中石油的投資。2003年4月他買入中石油時分紅收益率高達15%，（他最后一批、也是最大一批買入中石油就是在分紅前，分紅收益率是當時股價/上一年度分紅）而當時國內5年期存款利率是2.79%。分紅收益率是5年期長期利率的5.38倍！他買入中石油時動態市盈率是3.4倍，動態市凈率是0.72倍，遠遠超過格雷厄姆市盈率
我們再看巴菲特持有和賣出中石油的過程。
在2003年4月買入中石油，中石油的股價在這一年內的波動使分紅收益率在15%~4%之間，他持有的四年內每年的股票盈利率、分紅收益率、5年期長期利率的情況如下表：
從上表中可以看出，在2003~2005年這三年中，分紅收益率都高于5年期存款利率，他買入后一直持有。在2006年由于股價上升和10月末的加息使分紅收益率略低于5年期存款利率，但此時股票盈利率仍大于5年期存款利率，他仍然持有。
2007年7~10月，巴菲特賣出了所有的中石油。平均賣出價對應的股票盈利率是5.56%，分紅收益率是2.6%。在2007年9月15日，央行在一年內第五次上調利率，5年期存款利率已升至5.76%。此時，不僅2.6%的分紅收益率低于5年期存款利率，5.56%的股票盈利率也已低于5年期存款利率，沒有了投資價值。巴菲特選擇在此時賣出，用股票盈利率/5年期存款利率來解釋就非常明確。他賣出中石油時的平均市盈率是18倍，市凈率是3.6倍。如果用市盈率、市凈率來解釋賣出時機就不那么明確，市盈率在16倍、20倍賣出都是對的，市凈率為什么不在3倍、或4倍賣呢？而股票盈利率/5年期存款利率可以很好地解釋為什么選擇這一時機。
股災后的收獲
學師們的理論和實踐，我們應該在股票投資中遵循以下的原則：
一、買入原則
1、選擇公司經營穩定，盈利能力強，分紅政策也穩定的公司。當股價跌至分紅收益率>5年期存款利率50%時，具有絕對安全邊際，才可以買入。
2、市盈率
3、市凈率
二、持有和賣出原則
在公司基本面沒有大的變化的情況下，由價格和利率決定持有的時間。如果股票盈利率大于5年期存款利率，說明股票仍有投資價值，可以一直持有。反之，如果股票盈利率小于5年期存款利率，說明股票風險已大，應該賣出。
在市場的不同時期，階段性的操作技巧可以有所不同。這并不是對投資策略的否定，而是階段性短炒投資者擇股形式的改變。
在熊市時期，鑒于市場處于整體下行的特點，因此，即使短炒，也需要選擇相對穩妥的股票。一般來說，資金介入程度越深的股票會表現出更強的抗跌性。由于我們對熊市反彈的高點難以把握，對反彈行情中的熱點難以預測，因此，選擇資金介入程度深的股票便成為熊市擇股需考慮的重要因素，也唯有如此才可能令資金的安全性稍增。
目前市場就是底部。判斷市場走勢有很多方法和指標，利用估值指標對市場進行整體分析和價值判斷更為簡單和穩健。目前A股市盈率指標無論縱向與自身比還是橫向與全球市場比都處在歷史底部區域，另外破凈股不斷增加、新股破發率屢創新高、市場量能極度萎縮、投資者信心嚴重受挫等，都顯示了市場處在極度低迷之中。但與此同時，大股東增持、匯金公司出手、社保及養老保險資金的表態等，預示管理層對目前市場態度的改變。盡管困擾市場的各種問題依然存在，市場底部也許還要經歷更加痛苦的磨難，但目前市場處在底部區域特征非常明顯。
近來，政策底已現，強莊高控盤股崩潰，均說明市場大底就在2300點附近。本著市場底必低于政策底的原則，當前大盤處于加速趕底階段，大盤大底有望在2200點附近形成。在市場底附近，是中長線投資者入場建倉的時間點，更是主力機構大幅度調倉換股的關鍵時刻。所以指數震幅會越來越大，直至大底出現。
牛市行情來之不易，歷經幾年的低迷期，飽受套牢的煎熬，才終于盼來了充滿希望的春天。所以必須立即行動，珍惜牛市里的每一時刻，絕不喪失每一次賺錢的機會。值此熊牛預轉之際，對于已然深套的場內資金來說，你所投資的版塊或題材是否值得咬定青山不放松呢？而場外資金，又該潛伏何處呢？
超跌版塊最易尋機
首要的機會就在于識別前期下跌行情中被市場錯殺的超跌股。牛市初期，正是大部分股票的股價逐步盤出下降通道的時期。這一特征決定了在牛市第一波，股票反轉的特性。初期，大部分股票的表現會被視作強勢反彈，但與以往不同的是，這種勢頭會持續下去，且以波段運行的格局不斷推高股價，在一次行情完結之后，投資者才會對股價運動的定義由反彈改為反轉，同時股價的上升高度令下降通道驟然改變。
目前，A股市場雖然存在多重不利因素，但我們也應該看到，近期相當一部分個股跌幅慘重，技術上存在較強的超跌反彈要求。
從跌幅來看，周線級別的調整一般振幅在18%左右，跌幅超過15%后一般都會出現反彈，而本輪下跌已明顯超過15%。而且，相當部分個股跌幅遠超大盤。
大盤技術面存在超跌反彈要求，但股指仍受長期均線反壓，下降趨勢難以出現逆轉。投資者在操作上應堅決規避強勢股的補跌風險，在股指沒有效站穩5周線前，主要以短線操作為主，嚴格控制倉位。
因此，在這一階段尋找股票時，便不宜單純用趨勢分析進行篩選。如果用趨勢分析法，很多股票是難以入眼的，而追尋上升勢頭強或底部能量積蓄程度高的股票則更為有效。所謂上升勢頭強，是指股票一旦進入拉升期，雖然單日股價漲幅不大，但期間停留的時間短甚至基本上沒有停留，回調的幅度也比較小。這種股票在相對低位的時候一般是邁小碎步，只要沒拉出大陽線，一般期間的回調都可以構成買點；至于底部能量的積蓄，則是指股票在底部連續放量振蕩，股價基本上沒有出現大的升幅，區間運行的特征較為明顯。這種股票一旦脫離底部，則往往意味著進入上升階段，只要大盤配合，再度跌回盤整區的概率不大。深圳本地股在2月份的行情中，呈現上述特征的股票數量非常多，這一現象也在其他超跌股上表現出來。總之，走勢反轉是這一期間大部分股票的特征，做反轉股將有不菲的收益。
但采取這種擇股法也有一定的條件限制：首先，最好是由熊轉牛初期，此時股票與股指基本上同處于由降轉升的階段，該類股票的啟動同股指特征相吻合；其次，最好在升勢的“中盤”進行。在行情初期，這類股票一般處于蓄勢階段，不會有出色的表現，待其余點燃行情的板塊進入調整之后，反轉板塊啟動的條件才更為成熟。
挖掘低估值高價值的成長股
投資大師沃倫•巴菲特說過：估值就是估老婆、估愛情，越保守越可靠、越簡單越正確。對于市場巴菲特是這樣做的：在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。底部的煎熬是痛苦的、黎明前的黑暗也許是漫長的，不要期望誰能告訴你市場最低點位是多少，市場何時會走強或反轉。我們能夠做到的就是在市場恐慌時睜大自己的眼睛，抓住歷史帶給我們的良機，要敢于貪婪，挖掘低估值，高價值的機會。
機會來了要敢于貪婪。市場走勢猶如海洋的潮汐和波浪，海洋的大潮周期和市場周期相似、規律性強，但大海波浪猶如市場短期波動一樣是無序和隨機的。價值投資就是要把握市場大的周期，利用市場偏差發現價值、買入持有、等待市場價值發現。
挖掘價值。雖然目前市場總體估值不高，但結構性差異很大，選擇什么樣的投資品種極為重要。
三大最核心要點
根據筆者理解，其中最最核心的要點主要有三個方面：首先是對資產是否便宜要有一個明確的判斷，這是采取逆向投資策略的基礎。判斷的標準可能是非常簡單的，借助一些普通的估值指標就行，而對于那些建立在很多預測或者復雜模型基礎上得出的結論必須非常小心，很多時候用歷史的眼光來看待資產價值的高低可能更有意義。
其次是克服心理波動，盡可能采用系統化的投資方法，逆向投資需要回避市場追逐的熱門品種，因為這些品種反映的預期過高，一旦有負面消息的沖擊，往往會出現大幅下跌，給投資組合帶來巨大損失，而買入關注度低的冷門品種，即便遭受負面沖擊，下跌幅度也較為有限。
最后是耐心，逆向投資要善于“守株待兔”，買入了價值被低估、市場關注度很低的品種，唯一需要做的就是耐心等待轉機的來臨，一旦機會到來，往往能獲取理想的超額收益。因此，逆向投資需要有一個相對較長的策略執行期。
比股票更具可操作性
逆向投資策略不僅適用于股票投資，在固定收益市場上同樣有很強的適用性，從某種意義上講，債券投資過程中采取逆向投資策略，比股票投資更具有可操作性。
一方面，債券收益率中樞波動區間相對有限，價值的高估或低估比股票更加容易判斷。在牛市和熊市中，股票估值的波動非常劇烈，有時會達到匪夷所思的程度，與之相比，債券收益率的波動可謂上有“天花板”，下有“地板磚”，債券收益率的上下限在實際情況中有很多可以參考的錨，比如，在國內債券市場上，資金成本對債券收益率的下限有明顯的制約作用，政府債券收益率很難長時間低于回購利率，10年期國債收益率也很少低于1年期定期存款利率。
通脹是另一個重要的參考依據，尤其對于長期債券，其收益率的中樞水平一般是長期通脹平均水平再加上一個實際利率，債券的收益率圍繞這個中樞水平波動，不會偏離太遠。
對于信用債而言，企業盈利能力和貸款利率是非常重要的錨，1年期貸款利率下浮70-80%往往能作為大型央企發行債券的利率下限，而企業的ROIC、貸款利率上浮20-30%則一般能作為多數信用債合理利率的上限。給出了這些參考的錨，再適度運用一些簡單的歷史統計規律，也就可以大致判斷出債券的收益率是否合理、是否已經調整過度，從而對各類債券的投資價值做出評判。
