時間：2023-07-10 17:33:23
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇項目投資回報方式，希望這些內容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
BT模式是一種新興的建設項目管理模式，與普通的建筑模式有根本上的區(qū)別。它以政府和大型基礎建設項目為主，分建設期，回購期，且期限較長。業(yè)主一般授權具有經濟實力或融資能力的建筑企業(yè)進行投資、建設，建設完成后“交鑰匙”———整體移交給業(yè)主。業(yè)主再進行回購，在回購期由業(yè)主按合同約定支付工程建設費用和融資費用。對于施工企業(yè)來說實施BT項目帶有一定的投資性質，通過BT項目的建設獲取投資回報，同時也解決了業(yè)主因為資金短缺而不能實施工程的難題。
二、施工企業(yè)BT項目會計核算的方法
施工企業(yè)在BT項目建設和合同執(zhí)行過程中，具有三種職能：項目管理公司、項目投融資者、施工單位。所以其核算的內容包括：核算業(yè)主對BT項目的資金撥付以及資金的投入使用；核算BT項目融資費用，整個項目的投資完成情況；BT項目的建筑工程費用，核算工程收入、成本和利潤；核算BT項目回購價和投資收益以及收回情況。BT模式下的會計核算分為兩種：一種是投資建設方雖然進行投資，但不參與項目的施工建設，所以工程施工收入和成本不用確認，而是按照《企業(yè)會計準則第22號—金融工具確認和計量》的原則，根據(jù)合同規(guī)定支付施工過程中的工程價款，確認金融資產。由于BT項目的建設周期和回購期較長，一般都超過1年，且資金量大，所以在建設期以“長期應收款”科目歸集發(fā)生的投入費用，核算實際發(fā)生的成本和利息。根據(jù)金融資產的“持有至到期投資”的定義，如果項目公司有能力持有至到期且意圖明確，可以在建設期結束后，由“長期應收款”科目轉入“持有至到期投資”科目進行核算。項目公司在回購期的持續(xù)期間內，把每期收到實際的回購款按其占原全部回購款的比例沖減“持有至到期投資”科目，按合同規(guī)定把差額部份計入“投資收益”科目。另一種是投資建設方進行投資的同時還參與施工建設，對于業(yè)主提供建筑施工服務，應按照《企業(yè)會計準則第15號—建造合同》的規(guī)定確認合同收入及費用。對發(fā)生的借款利息，應按照《企業(yè)會計準則第17號—借款費用》的規(guī)定，將貸款利息計入工程總成本。具體會計處理如下：
（一）建設期按實際發(fā)生的成本借：工程施工貸：銀行存款、應付職工薪酬、應付賬款等根據(jù)項目管理公司、業(yè)主或監(jiān)理公司的審核的工程進度額確認收入、成本借：應收賬款貸：工程結算收入借：工程結算成本貸：工程施工同時確認稅金及附加借：主營業(yè)務稅金及附加貸：應交稅金、其他應交款在BT項目建設期間，均重復上述會計處理。
（二）回購期BT項目的回購款及投資回報支付方式一般有兩種：一種是等額本金方式；另一種方式是等額本息方式。1.等額本金方式這種方式是指回購期內每期收到等額的本金，投資收益按照尚未支付的本金余額乘上投資回報率，所以每期投資回報不等，本利和也不等。具體步驟：（1）確定建設期末回購的基價；（2）計算在確定的償還期內每期應償還的本金；（3）計算每期應支付的投資回報=尚未支付的余額×投資回報率；（4）每期的本利和=每期應償還的本金+每期應付的投資回報。2．等額本息方式這種方式是指在項目回購期，每期支付的本金和投資回報之和是相等的，但每期支付的本金數(shù)和投資回報數(shù)均不相等。具體步驟：（1）確定建設期末回購的基價；（2）根據(jù)年金現(xiàn)值系數(shù)計算出每期相等的償還金額；（3）計算每期應支付的投資回報=尚未支付的余額×投資回報率；（4）計算出每期償還的本金=每期相等的償還金額-每期應支付的投資回報。兩種支付方式的不同可以看出：采用等額本息的方式，每期支付的金額相等，但前期支付的本金少，投資回報多，后期支付的本金多，投資回報少；采用等額本金的方式，每期償還的本金一樣，但前期支付的投資回報多，后期相對較少。
（三）收到合同價款時借：銀行存款貸：應收賬款。
三、加強施工企業(yè)BT項目財務管理的建議
（一）承接BT項目事前應做好前期決策的融資準備和財務支持工作在公司經營部門的協(xié)調下，各相關職能部門應當對照招標文件的要求，對項目進行綜合分析論證，對項目的總體風險進行預測，對項目業(yè)主的信譽、財政狀況進行充分調研，對項目收益和融資成本進行測算，并對融資方式和融資方案進行選擇，并和貸款銀行進行融資洽談，制定積極的財務管理制度，創(chuàng)造良好的財務環(huán)境，為BT項目提供強有力的財務支持。
（二）投標報價時要充分考慮資金成本由于BT項目的建設期和回購期較長，在測算投標報價時，對融資費用及融資風險要考慮充足。如對融資方案和融資方式的選擇對融資費用的影響、國家宏觀調控的貨幣政策對貸款利率和利息的影響、項目實施過程中施工成本的融資成本控制，這些都會給BT項目的資金成本帶來風險，所以在資金能夠按期足額取得的條件下，公司才能考慮是否參與BT項目的投招標工作，并結合BT項目的進度計劃和融資情況對用資計劃進行定量地分析，制定預算，控制資金成本，滿足施工進度需求。
（三）合同簽訂時要與招標文件銜接，確保合同簽約質量BT項目的合同中須明確回購基準日、回購期數(shù)、回購條件和回購期資金利率等。對每期回購款的具體支付時間、履約保證金的退還時間等同樣須在合同中明確規(guī)定。為確保回購資金的按期支付，還可以要求政府或業(yè)主出具項目回購承諾函，或以第三方（銀行）的名義提供回購擔保函。
（四）施工階段要加強總體籌劃，提高工程質量施工單位要組建BT項目的管理機構，落實內部考核目標。編制項目資金的預算，落實融資資金到位，并制定科學的建設計劃，按照工程進度合理安排資金使用量，控制融資費用。同時定期召開項目分析會，及時發(fā)現(xiàn)問題，促進項目經營目標的實現(xiàn)。當BT項目完工達到驗收條件，及時辦理材料調差、人工單價、設計變更等資金費用的調整工作，及時清算監(jiān)理費用、建設管理費等資金費用，項目審計決算后，與業(yè)主確認項目回購基價，計算確認建設期資金利息。
（五）重視回購期的資金收回，確保企業(yè)收益BT項目竣工后，按業(yè)主要求做好項目的移交，配合審計部門做好審計工作，業(yè)主按合同約定按時支付回購款，若出現(xiàn)不能按期收回時，應派專人及時與業(yè)主進行溝通談判，及時解決資金回收問題，減少企業(yè)資金額外的融資成本。
四、結語
關鍵詞：住宅底商；綜合體商業(yè)；專業(yè)市場；投資回報率
近年來隨著長沙城市的擴張及地產格局的調整，商業(yè)地產市場逐步煥發(fā)出活力，進入了黃金發(fā)展時期，尤其是受軌道交通的影響，大量的商業(yè)地產面世，形成了供需兩旺的局面。但快速發(fā)展背后供應量過大、商業(yè)品質有待提升等問題也漸漸暴露出來。從消費者角度分析長沙商業(yè)地產投資回報，有利于掌握商業(yè)地產的實際運營情況，對促進長沙商業(yè)地產與經濟匹配發(fā)展、適當掌控商業(yè)地產發(fā)展風險、促進房地產業(yè)健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。
一、長沙商業(yè)地產發(fā)展現(xiàn)狀
1.商業(yè)地產發(fā)展速度較快
相對于國內一線城市的商業(yè)發(fā)展來說，長沙商業(yè)地產發(fā)展起步較晚，發(fā)展速度很快。1995年-2000年，長沙市區(qū)人口還不到200萬，商業(yè)地產主要圍繞于傳統(tǒng)的五一、東塘商圈，業(yè)態(tài)主要是以零售業(yè)、各百貨大樓為主；2001年-2009年，在眾多城市商業(yè)地產快速發(fā)展起來時，長沙商業(yè)地產的發(fā)展速度卻并不明顯，新崛起了紅星、高橋等商圈；2010年以后，長沙商業(yè)地產發(fā)展迅猛起來，尤其是高品質的城市綜合體的破土而出，為長沙商業(yè)地產帶來了新的血液，促進了商業(yè)格局的再次銳變。
2.商業(yè)地產市場運行基本穩(wěn)定
近三年來長沙商業(yè)地產的供應呈現(xiàn)短期內供應量顯著增加，部分區(qū)域需求成交略顯疲軟，供銷比存在缺口，價格總體穩(wěn)定等特點。在供需結構上，商業(yè)地產的供應有井噴現(xiàn)象，2012年供應量最大，網簽成交面積在量上有所滯后于供應， 2011年-2013年供銷比分別為：1.20：1、2.17：1、1.22：1。在成交價格上，2012年內六區(qū)新建商業(yè)網簽均價同比增幅為3.39%，2013年同比則下降7.36%，價格浮動在10%以內，但各區(qū)域商業(yè)網簽均價波動大。
表 2011年-2013年長沙市內六區(qū)新建商業(yè)市場運行情況
（單位：萬，元/）
注：數(shù)據(jù)來源于長沙市房地產市場預警預報動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)
3.新開發(fā)區(qū)域商業(yè)地產待售量大
近三年來長沙市內六區(qū)新建商業(yè)待售面積248.17萬，占內六區(qū)新建商品房待售面積的15.46%。其中待售量最大的是岳麓區(qū)86.79萬，其次依次為雨花區(qū)（57.84萬）、天心區(qū)（34.36萬）、開福區(qū)（30.74萬）、望城區(qū)（25.53萬）、芙蓉區(qū)（12.91萬）。不難看出，商業(yè)供應量大的區(qū)域、新興發(fā)展的區(qū)域，商業(yè)的待售量相對較高。
二、商業(yè)地產投資回報分析
1.調查基本情況
本研究中商業(yè)地產是指商業(yè)用途的房地產，主要包括百貨、批發(fā)、餐飲、娛樂、休閑等商業(yè)業(yè)態(tài)形式，分為住宅底商、城市綜合體商業(yè)、專業(yè)市場三類。調查采取典型抽樣調查的方法進行，調研樣本為長沙市內五區(qū)商業(yè)發(fā)展較為成熟或是區(qū)域影響力較大的樣本，調研共發(fā)放問卷58份，對近16個樣本進行了實地調研，調研回收有效樣本共52個。在調查分析中，商業(yè)地產投資回報的分析是基于商鋪購買者的角度考慮投資價值，在分析中假設投資者長期持有商鋪，研究中不考慮資金的時間價值、按揭貸款、裝修成本情況。投資回報率是指靜態(tài)租賃年投資回報率，是當年租金與商業(yè)總售價的比值。其中，商業(yè)總售價計算以評估的當前商業(yè)基準價格為準。
2.分類別投資回報率分析
注：圖中定期存款指整存整取
圖1 長沙商業(yè)地產投資回報率與存貸款基準利率的比較
2014年長沙商業(yè)地產總體投資回報率為5.12%，在全國房地產商鋪投資回報率中屬于中等偏上水平，約高于全國平均水平0.72個百分點（2013年下半年我國房地產投資回報率研究中商鋪靜態(tài)投資回報率為4.4%），高于五年期定期存款利率，低于6個月至一年期貸款利率。其中綜合體商業(yè)投資回報率以5.40%居于最高，專業(yè)市場投資回報率以5.28%居于第二位，住宅底商投資回報率最低，為4.12%。總體上看，近年來長沙商業(yè)發(fā)展欣欣向榮，商業(yè)地產能獲得較好的投資回報率，當前長沙仍處于經濟快速發(fā)展和城市建設提質的關鍵時期，城市輻射能力有望進一步加強，長期來看，商業(yè)租金上漲是大勢所趨。其中城市綜合體由于良好的運營能力和相當優(yōu)越的地理優(yōu)勢，投資回報率最高，專業(yè)市場由于發(fā)展已經趨于成熟，投資回報率也較為可觀，住宅底商投資回報率相對較低。
3.分區(qū)域投資回報率分析
圖2 各區(qū)域商業(yè)地產投資回報率的比較
從各區(qū)域商業(yè)地產投資回報率來看，開福區(qū)以6.29%的投資回報率居于首位，其次依次為岳麓區(qū)（6.26%）、芙蓉區(qū)（4.94%）、天心區(qū)（4.62%）、雨花區(qū)（4.44%）。開福區(qū)是長沙商業(yè)發(fā)展較為成熟的區(qū)域，金融產業(yè)集群優(yōu)勢突出，定位于“中部華爾街”，在近年來商業(yè)成交均價上居于首位的。岳麓區(qū)商業(yè)發(fā)展后起優(yōu)勢十分明顯，城市綜合體以及專業(yè)市場的發(fā)展，改善了岳麓區(qū)商業(yè)分散、檔次偏低的現(xiàn)狀。中心城區(qū)芙蓉區(qū)由于開發(fā)接近飽和，可供商業(yè)開發(fā)的土地較少，缺少大型的城市綜合體項目，投資回報率相對較小。天心區(qū)、雨花區(qū)的投資回報率均在總平均投資回報率之下。
4.分地段投資回報率分析
圖3 商業(yè)地產投資回報率分片區(qū)的比較
從各地段商業(yè)地產投資回報率來看，一環(huán)以內商業(yè)地產投資回報率為9.41%，一環(huán)以外二環(huán)以內投資回報率為4.74%，二環(huán)以外三環(huán)以內投資回報率為4.95%，三環(huán)以外投資回報率為4.81%。一環(huán)以內商業(yè)地產投資回報優(yōu)勢十分突出，比一環(huán)外其他地段的高出約4.5個百分點。其他地段的投資回報率相差不大。
從各片區(qū)商業(yè)地產投資回報率來看，投資回報率從高到低依次為五一、濱江、武廣、汽車西站、火車站、四方坪、新開鋪、大托、伍家?guī)X、汽車東站、麓谷、廣電、紅星、撈霞、井灣子、高橋、馬王堆、桐梓坡、省府。五一、紅星、火車站、伍家?guī)X等傳統(tǒng)商圈仍居于前列，而武廣、濱江等新興片區(qū)也在前列，由于樣本分布因素的影響，高橋、桐梓坡等的排位受到了影響。
三、主要結論
長沙商業(yè)地產項目投資回報率屬于中等偏上水平，運行狀況較健康，總體投資回報率為5.12%，其中綜合體商業(yè)5.40%，專業(yè)市場5.28%，住宅底商4.12%。當前長沙商業(yè)地產開發(fā)量過剩、商業(yè)地產運營難度增大現(xiàn)狀已經逐步凸現(xiàn)，商業(yè)地產發(fā)展中仍存在定位不準、傳統(tǒng)市場發(fā)展略趨乏力、新興商業(yè)招商困難等問題。
四、對長沙商業(yè)地產發(fā)展的建議
1.科學規(guī)劃商業(yè)地產的布局及方向
一方面做好商業(yè)地產發(fā)展的區(qū)域層級規(guī)劃。對于住宅底商商業(yè)配套比要進行適當?shù)目刂疲蕴嵘^(qū)品質。在一個半徑5-10公里的范圍之內，統(tǒng)籌考慮輻射范圍較大的區(qū)域性商業(yè)中心；另一方面做好商業(yè)業(yè)態(tài)分類規(guī)劃，住宅底商宜發(fā)展社區(qū)商業(yè)，綜合體商業(yè)業(yè)態(tài)則呈現(xiàn)多元發(fā)展，強調體驗式消費理念，能實現(xiàn)購物、休閑、娛樂、餐飲的一站式服務；專業(yè)市場立足專業(yè)業(yè)態(tài)，做大做強。
2.加強商業(yè)地產開發(fā)和營銷的市場監(jiān)管
提高商業(yè)地產準入門檻，對大型綜合體開發(fā)保持謹慎，嚴格按照房地產開發(fā)資金監(jiān)管標準對商業(yè)地產資金進行監(jiān)管；嚴格規(guī)范商業(yè)地產的“返租”宣傳，及時查處不具有房地產銷售的真實內容或者不以房產銷售為主要目的，以返本銷售、售后包租、約定回購、銷售房產份額等方式非法吸收資金的項目，為商業(yè)地產發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。
3.加強商業(yè)地產后期運營的政策支持
在商業(yè)地產項目審批時需要對運營大體方案進行審核，對不符合規(guī)劃、同質化較高的商業(yè)地產項目進行調整引導；加大對大型商業(yè)地產項目的招商支持，強化長沙城市形象的宣傳，將重大的商業(yè)項目作為市級重點項目來抓，積極搭建商業(yè)招商平臺，完善各類招商投資優(yōu)惠政策，增強項目招商的吸引力與競爭力；對于重大的商業(yè)地產項目在運營中應開辟政府扶持的綠色通道。
4.推進商業(yè)地產的轉型升級
鼓勵商業(yè)地產多元化發(fā)展，支持大型城市綜合體發(fā)展一站式消費、體驗式消費，積極探索線上線下結合消費模式，尤其是針對當前休閑娛樂作為購物消費的重要支撐形式，根據(jù)商業(yè)輻射范圍，商業(yè)基本定位，適當提高休閑娛樂在業(yè)態(tài)中的占比。積極引導部分專業(yè)市場的外遷，為專業(yè)市場創(chuàng)造一個更合適的發(fā)展區(qū)域。
參考文獻：
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人力資本是與物質資本相對而存在的一種資本形式，作用于人的身上，提供未來的收入。教育是人力資本形成的最重要的途徑，教育通過人力資本的形成而對經濟增長產生連續(xù)的作用。雖然人力資源管理專家與管理者對于人力資本的定義不同，但有一點認識是一致的，那就是人力資本代表組織在員工身上所做的投資與隨后獲得的回報之間的關系。企業(yè)對人的知識、技能、經驗、保健等人力資本方面的投資收益率遠遠高于一切其他形態(tài)資本的投資收益率。上世紀90年代以來美國經濟100多個月持續(xù)增長主要得益于人力資本投資。
然而，人力資本有其自身的特點，如人力資本的能動性、人力資本的投資連續(xù)性、人力資本的不可轉讓性及人力資本的異質性使得人力資本投資收益的不確定性增大，投資的回收期增長，這都預示著人力資本投資的風險增大。一旦人力資本投資失敗，企業(yè)所損失的除了投資的成本（物質與時間成本），而且還有人力資本所能創(chuàng)造價值的機會成本。尤其對于企業(yè)價值來源于員工的純服務性行業(yè)，人力資本的投資風險防范是尤為重要的。
二、企業(yè)人力資本投資回報途徑
了解人力資本投資回報路徑有利于企業(yè)在日常管理中推動人力資本的生成，從而完善激勵機制，發(fā)揮人力資本的潛能。企業(yè)追求利潤增長必須儲備作為戰(zhàn)略性資源的人力資源，其主要途經是增加對人力資本的投資。目前，企業(yè)在人力資源方面的投入已經逐漸成為企業(yè)支出的最大部分之一。西方發(fā)達國家的平均人力資本支出占企業(yè)業(yè)務總收入的29％左右。企業(yè)為培養(yǎng)各種高管人才和技術人才付出了龐大的人工成本，但同時也從中獲取了豐厚的利潤。總體來說，人力資本的投資回報路徑是員工參與企業(yè)生產經營活動，投人勞動而后取得薪酬等收入。
人力資本的投資回報大量涉及到個人的切身利益，同時個人的勞動貢獻又關系到企業(yè)的發(fā)展壯大。激勵機制是人力資本取得投資回報的重要路徑，其具體形式包括：薪酬方式、福利方式、工作待遇與環(huán)境、提供學習機會、提供股權方式等內容。
三、實現(xiàn)企業(yè)人力資本投資回報率最大的策略
（一）完善企業(yè)工作分析
工作分析是確定完成各項工作所需技能、能力、知識、任務、責任和職責的系統(tǒng)過程，是一種重要的人力資源管理技術。工作分析的結果提供了與工作本身的要求有關的信息，而工作要求又是編寫工作說明書和工作規(guī)范的基礎。企業(yè)將工作分析規(guī)范化、系統(tǒng)化有利于避免因聘用不合適員工而造成人職不匹配的無效人力資本投資。
（二）建立完善的培訓制度
企業(yè)培訓涉及兩個培訓主體―企業(yè)和員工。由這兩者的性質決定了其參培訓的目的存在一定的差別。因此要想提高培訓的效率就必須建立一套完整的培訓制度來明確雙方的權利和義務、利益和責任，理順雙方的利益關系使雙方的目標和利益盡量相容。培訓制度主要包括：培訓服務制度、入職培訓制度、培訓激勵制度、培訓考核評估制度、培訓獎懲制度、培訓風險管理制度以及培訓實施管理制度、培訓檔案管理制度、培訓資金管理制度等等。由于培訓制度是由企業(yè)制定的所以制度的主要目的是調動員工參與培訓的積極性，提高員工隊伍的素質，提高工作效率，使培訓真正滿足企業(yè)生產發(fā)展需要并為企業(yè)創(chuàng)造未來效益。
（三）完善人力資本投資回報的測評體系
目前，人力資本投資的定量分析還沒有完全確立，但是在很多方面已經有了一些研究成果。運用可靠的方法計算人力資本投資回報率需要綜合考慮多個因素。其中四個重要因素包括：
1、系統(tǒng)性的評估體系。確定評估的不同程度、數(shù)據(jù)類型、獲取數(shù)據(jù)的方法。
2、精準的流程模型。提供計算投資回報率的步驟，包括如何將人力資源項目為業(yè)務帶來的經濟影響從其他因素中分離出來。
3、規(guī)范性的操作標準。作為指導原則，這些標準可以確保評估過程的一致性，同時可以建立公司的關鍵利益相關者對評估的信任度。
4、為評估的實施準備足夠的資源，確保計算項目投資回報率方法的可操作性，并使評估成為企業(yè)的例行工作。實施項目涉及的工作包括確定工作職責、政策、目標和技能培養(yǎng)等。
這四個因素構成了建立一個評估措施全面均衡、各方利益相關者高度信任、便于多次執(zhí)行的綜合評估體系的必要條件。作為人力資源管理者應當從戰(zhàn)略上綜合考量，利用經濟學的方法，進行會計核算、效益評估等，降低人力資本投資的風險，不斷完善和規(guī)范人力資本投資的定量分析，使企業(yè)得到最大的人力資本投資回報率。
注釋:
①提供股權在性質上屬于激勵機制的內容，屬于企業(yè)廣義人工成本的范疇。
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關鍵詞：BOT融資模式；融資風險；防范措施
中圖分類號：F83文獻標識碼：A
隨著城市規(guī)模的發(fā)展，BOT戰(zhàn)略的實施為項目融資提供了一種新的方式。作為一種新型的項目融資模式，BOT項目融資主要用于城市基礎設施建設及運用的領域。BOT（建造-經營-移交），是相對比較簡單或典型的特許經營項目融資模式，有關其涵義，國家計委是這樣定義的：政府部門通過特許權協(xié)議，在規(guī)定時間內，將項目授予外商或民企為特許權項目成立的項目公司，由項目公司負責項目的投融資、建設、運營和維護，特許期滿后項目公司將特許項目無償交給政府部門。
一、實施BOT融資模式管理的必要性
由于BOT融資模式具有生命周期長、參與者多等優(yōu)點，因而對于維護城市基礎設施資金不足、解決政府建設等問題，具有現(xiàn)實性意義。在實際的項目融資管理中，BOT融資模式的主要參與人有項目發(fā)起人、項目投資者、貸款銀行以及項目企業(yè)等。基礎設施領域實施BOT融資模式，其必要性分為以下方面：
（一）有限的資金與較大的需求之間的矛盾。我國基礎設施建設項目耗費資金巨大，但是基礎設施在滿足經濟建設發(fā)展的需求方面具有十分重要的作用。結果就導致任務繁重的基礎設施建設與有限的資金使用之間產生了難以調和的矛盾。隨著基礎設施服務價格的規(guī)范，各種不合理體制的完善，基礎設施部門利用外資的規(guī)模必將大有起色。BOT方式是基礎設施建設項目引進外資的有效途徑。與此同時，我國民間資本的迅速增長，BOT能使各國政府在不失去控制力的前提下，由于不必政府直接負責融資工作，通過有效地實行建設項目市場化，充分發(fā)揮民間投資及外資的活力，能夠解決政府風險不斷增長的問題，是克服基礎設施融資障礙的有效途徑，也使民間資本利用BOT模式進行基礎設施建設成為可能。因此，BOT靈活多樣的項目融資及獨特的風險管理體系使政府擺脫了債務和風險逐步上升的困境。
（二）公共部門管理的低效率。計劃經濟與市場經濟轉軌時期，公共部門的運行機制與市場經濟目標之間仍然相差甚遠。由于基礎設施建設涉及到國家的命脈，政府從未放松過對它的控制。由于基礎設施本身所具有的非競爭性，其主要是由政府直接提供或者是政府與一些私有企業(yè)部門合作，以至于在基礎設施建設上，公共部門管理的效率比較低。在這種環(huán)境下，非政府的作用就應得到最大限度的發(fā)揮，BOT方式通過特許期的約束，規(guī)定項目的最終所有權屬于政府，使政府不必失去控制權而獲得資金，授權期滿后項目無償轉讓給政府。因而，BOT在政府引導下的基礎設施供給方式，使得政策導向與民營和外資的價值取向相一致，在融資、建設、運營過程中，這一融資方式適應了這一要求。
（三）防范手段。信用保證、合同和保險是風險防范的主要手段。信用保證包括各種擔保和保證，常見的有完工擔保、資金缺額擔保以及政府提供的有關擔保。例如，在馬來西亞的850公里長的南北高速公路BOT項目中，政府對特許權所有者提供了因車流量不足和外幣匯率與利息率變動而造成的損失的擔保，對項目的順利運營起到了至關重要的作用。合同主要是項目公司同原料供應商、能源供應商、產品使用者等簽訂長期的購買及供應合同，以應對能源及原材料供應風險及項目市場風險。保險主要是防范不可抗力風險，主要有工程保險和政治保險兩類。以項目風險可否為項目參與人控制，分為可控制風險，如完工風險、運營風險、市場風險等；不可控制風險，如政治風險、金融風險、不可抗力風險等。
二、BOT模式融資風險分析
（一）建設期風險。建設期的風險分為：一是貸款利息風險。基礎設施項目一般采取的是長期貸款浮動利率政策，一旦央行對貸款利率作出調整，項目所承擔的償還利息就會發(fā)生改變；二是征地費用不確定性引發(fā)的風險。征地方式的不同就會導致征地費用產生差異，費用的不確定就會帶來不同程度的風險；三是工程費投資風險。工程費投資風險是由于投資預算編制不準確、設計方案發(fā)生轉變、施工費用的增加等造成。
（二）營運期風險。營運期風險主要體現(xiàn)在營運期的收入、費用兩大方面。項目營運期的收入風險會隨著時間的推移而降低，隨著經濟的發(fā)展與人民生活水平的提升，基礎設施建設成為國民經濟命脈。有關營運期的風險分析與我國的經濟景氣程度、基礎設施的維護與建設等因素密切相關。營運期的費用主要包括基礎設施管理費、養(yǎng)護費、折舊費等，對于營業(yè)稅和所得稅，需要嚴格按照國家稅率以及費率標準上繳，由于稅率和費率標準變動可能性較小，因而風險較小。
（三）政治及法律風險。BOT融資模式作為一種新型的項目融資，該模式需要專門的法律規(guī)定及制度體系來支持，但是當前，并沒有專門的為BOT項目頒布相關的法律，僅僅是依靠一般的外資法或者是某幾項單行條例來支持該模式在實際案例中的使用。再加上我國在基礎設施領域實施BOT項目融資方式的研究較少，因而，僅僅有1995年的《關于以BOT方式吸收外商投資的有關問題的通知》以及國家計委、電力部、交通部在1995年聯(lián)合下發(fā)的《關于試辦外商投資特許權項目審批管理有關問題的通知》，這兩個《通知》作為BOT項目工作的依據(jù)，已經遠遠地限制了BOT融資模式的需求。
（四）信用風險。一是政府不擔保及風險分配不均引起的信用風險。按國際通行做法，即屬于哪一方最有能力控制的風險，那一方就應該承擔該類風險。項目融資中，若政府能出面為一些重大的項目實施擔保，就能夠很大限度地促進融資。但是由于我國政府不為任何企業(yè)貸款提供擔保，而是采取銀行擔保的方法，加大了項目融資的成本，因而大大拖延了談判的進程；二是外商投資回報無法兌現(xiàn)的信用風險。投資回報率是特許權合約中的核心問題。首先，投資者既然已經有固定回報率作為保證，就不會再去關心如何降低投資、改善經營，而且承擔起本不該承擔的市場風險，投資者反而沒有任何風險之憂，使得風險與收益完全不對稱，特許權合約中的很多條款，外商回報無法兌現(xiàn)，就成為外商在中國投資BOT項目的首要風險。
三、BOT融資風險的防范措施
（一）創(chuàng)建適于BOT融資的法律政策環(huán)境。隨著近些年BOT融資模式在我國的實施與經驗總結，而且我們對于“約定必守原則，國民待遇原則和遵守國際公約，遵循國際慣例原則”已經有了一定的了解，對于構建適于實施BOT的法律法規(guī)已經具備了良好的發(fā)展基礎。基于我國發(fā)展實際，在創(chuàng)建適于BOT融資的法律法規(guī)政策方面。2004年《關于投資體制改革的決定》為BOT融資方式提供了難得的機會。首先基于法律的連續(xù)性、可操作性以及相對穩(wěn)定性，協(xié)調有關BOT方式的投資法律關系，完善投資保障的法律法規(guī)，實現(xiàn)現(xiàn)行法律體系與BOT融資方式之間的緊密銜接。
（二）政府正確定位，合理確定投資回報率。對于政府而言，BOT融資方式的實施最主要的目的是實現(xiàn)項目目標與要求。當BOT項目出現(xiàn)問題、產生糾紛，很大程度上是與政府自身不明確的定位有關。因此，實施中對于容易產生糾紛與問題的項目，政府應對自身的定位進行明確的限定，明確雙方的權責利，同時積極地為投資方解決困難，充分發(fā)揮政府自身所特有的行政與地域優(yōu)勢，為項目建設創(chuàng)造一個雙贏的環(huán)境。與此同時，有關投資回報率也是BOT融資模式實施的關鍵點。投資追求的是利潤最大化，作為投資方，為保證項目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投資回報率或以其他變通方式提供相對固定的投資回報率的保證。為更好地體現(xiàn)誰投資、誰受益、誰承擔風險的原則，應改變以往在BOT項目中先談回報率，并由成本加上固定回報率確定價格的做法。
（三）市場風險的防范。市場風險主要表現(xiàn)為需求風險、價格風險及競爭風險。因此，對于市場風險的防范措施也主要應從這三方面來考慮。首先，要做好市場需求預測預防風險。如交通項目的車流量預測、電力項目的電力需求量預測；其次，與政府或相關企業(yè)簽署長期產品銷售協(xié)議，并可要求政府或相關企業(yè)在協(xié)議中明確承諾項目運營中的最低使用量，以減少市場需求風險；如果是高速公路等交通BOT項目，投資者可要求政府對最低交通量作出承諾。價格風險的防范長期購買協(xié)議在銷售價格上，根據(jù)產品的性質分為浮動定價和固定定價兩種方式，在BOT項目中采用較多的是后一種方式。競爭性風險的防范，BOT項目的發(fā)起人通常是以該項目的預測使用量或需求量為依據(jù)，來計算投融資成本和回報率的。如果項目運營后在特許期內，政府在同一區(qū)域內再建設或許可第三方建設與該項目同樣性質的項目，必將對該項目構成競爭性風險，造成使用量下降，投資回報率降低，投資者與債權人的收益將可能得不到保證。
（四）積極地控制與管理風險。由于BOT融資模式相對而言具有投資數(shù)額大、建設周期長等特點，為有效地降低風險，積極地控制與管理不可抗力風險、政策及法律變化風險、違約風險、利率變化風險、外匯匯率風險等風險。首先，做好風險的預測與分析。風險的分析與預測因投資方的不同而存在較大的差異，因而應采用不同的方法與思維進行分析。當投資方是外商時，就應對所在國的國情、匯市走向等進行細致的研究與分析；其次，做好風險預防。為最大限度地將項目風險控制在最低的范圍內，真正發(fā)揮出BOT模式在項目融資中所具有的強大作用。對于不可控的風險，在項目談判中和特許權經營協(xié)議的制定時，要盡可能地考慮項目中可能出現(xiàn)的不可控風險，通過事前判斷、事中控制以及事后總結全過程的管理方式，最大限度地將項目風險降低；再次，對BOT融資風險做出評估。當項目處于運作中時，就會暴露出一些問題，對于一些潛在的風險也會曝露出來，因而有關人員對項目風險的認識應該加強，提高風險防范的意識，在總結、反思以前工作的基礎上將工作做得更好。
綜上所述，政府、投資方作為BOT實施的主要參與者，應通過周密細致的預測、分析與評估，有針對性地通過分隔、投保、轉移、索賠等有效手段，將風險降至最小，控制在可控的范圍內。
（作者單位：河北醫(yī)科大學）
主要參考文獻：
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[2]葉.BOT項目主要風險的管理研究[J].項目管理技術，2008.8.
關鍵詞: 環(huán)境基礎設施 運營機制 多元化投資 投資回報政策
長期以來，由于我國把城市環(huán)境基礎設施視為公益事業(yè)，在管理體制上政企不分，完全按照計劃經濟模式運行,由政府統(tǒng)管包辦，靠政府投資建設和補貼運營，而忽視了城市經營，未能認識到這一公用事業(yè)背后潛在價值的合理存在；價格體制方面，遠未形成有利于培育產業(yè)化的價位機制，即使收費也是象征性，造成了價格倒掛。這種運營機制的弊端不可避免地制約了我國城市污水和垃圾處理的發(fā)展。我市許多城市環(huán)境基礎設施中最重要的污水處理廠，由于資金不足，污水配套管網不得不分期建設，歷時多年才能得已完善；城市垃圾處理更是由于運營經費不足，沒有足夠的分類收集設施、分類運輸設施以及分類處理設施，致使垃圾分類工作無法有效開展。因此，要從根本上改變我國城市環(huán)境基礎設施的運營現(xiàn)狀，解決資金短缺的問題，就必須對我國現(xiàn)行運營機制進行改革。
如何才能加大城市資產的市場化、社會化運作，積極開展城市環(huán)境基礎設施的資本化經營，廣泛利用外資并積極引入社會及民間資本，參與城市污水和垃圾治理，不斷改善和提高城市環(huán)境質量，這是一個頗為值得探討的問題。
一、實行運營企業(yè)化，開辟多元化投融資渠道
在傳統(tǒng)的城市環(huán)境基礎設施建設、運營體制下，資金短缺無疑是制約城市污水和垃圾處理產業(yè)化、市場化發(fā)展的瓶頸。要從根本上解決城市污水處理廠和垃圾處理場建設、運營的經費困難，關鍵在于改變現(xiàn)行單一的政府投資和運營管理模式，拓寬投融資渠道，實現(xiàn)投資多元化。
目前城市污水處理廠和垃圾處理場通常是政府統(tǒng)管的事業(yè)單位，這種運作體制的最大缺點是缺乏市場競爭機制。為此必須對運營單位實行企業(yè)化改制，做到政事分開，政企分開。從而加快城市污水和垃圾處理的企業(yè)化、市場化和產業(yè)化的進程，為開辟多元化投融資渠道創(chuàng)造條件。
實現(xiàn)多元化投資，關鍵在于規(guī)范市場，要打破行業(yè)壟斷和區(qū)域壟斷。凡有利于環(huán)境污染治理，無論是姓“公”還是姓“私”，姓“中”還是姓“外”，各種經濟成分都可以參與環(huán)境基礎設施的建設和營運。大連市政府允許民間資本投資公共基礎設施建設和營運的做法表明，只要按照市場規(guī)則運作，企業(yè)和政府都會從中得到好處，實現(xiàn)“雙贏”。
引入市場機制，拓展投融資渠道的模式通常有如下幾種：
1、BOT模式。該模式是指政府將基礎設施的建設、經營權授予私營項目公司行使，許可其融資建設和經營特定的公用基礎設施，并準許其通過向用戶收取費用或出售產品以清償貸款，回收投資并賺取利潤；特許期滿時，該基礎設施無償移交給政府。BOT具有融資能力強、自有資本需要量小，投資收益有保障等眾多優(yōu)點，而且通過引入市場競爭機制，項目的管理水平和技術水平都會有較明顯的提高。
2、準BOT模式。此種模式的特點是項目操作依然按照BOT模式，不同的是政府投入部分資金如國債，成為項目公司的股東之一，此種方式可以提高投資者的信心，減輕其資金壓力。
3、TOT模式。該模式與BOT模式相比，其特點在于：（1）對政府來講，通過TOT方式出讓特許經營權，可以最大限度地籌集城市污水處理與管網建設或垃圾場建設所需資金，并可盤活政府存量資產，利用變現(xiàn)資金進一步加快新的污水處理廠、垃圾處理場建設；（2）對于投資者來講，由于其受讓的是已建成并正常運營的項目，不必承擔建設期的風險，盡管投資回報率略低于BOT方式 ，仍會產生較大的興趣。
4、托管方式。該模式與BOT和TOT兩種方式相比，其特點是：對于政府，無法收回投資，籌集建設資金只能通過引入競爭機制有效降低運營成本；對企業(yè)，前期投入很少，運營期間的支出從政府取得的污水或垃圾處理服務費相對穩(wěn)定，風險較小，收益較低。
5、供排水“一體化”模式。此種模式是將城市污水處理項目與自來水項目打捆成一體，采用BOT方式建設。與上述四種模式相比，其特點是：對投資者而言，自來水項目具備投資回報高、政策風險小，與污水處理項目相比具有更高的投資價值，而且可以把自來水收費體系與污水收費體系合二為一，有效地防范投資風險。
根據(jù)以上幾種模式，從產業(yè)化方面考慮，對新建環(huán)境基礎設施項目，可采用BOT投融資方式。對國家為改善經濟不發(fā)達地區(qū)的環(huán)境治理投入的國債項目可采用準BOT模式，這將有利于盤活存量資產，利用變現(xiàn)資金進一步加快完善污水管網建設，或用于其它市政設施建設；對早期建成且不適合采用TOT投融資方式的項目，可采取委托運營模式；在擬建設自來水廠的地區(qū)，可采取供排水“一體化”模式，有利于同時建設自來水廠和污水處理廠。
二、制定合理的投資回報政策，體現(xiàn)“污染者付費”的原則
目前我國城市污水處理廠和垃圾處理場，普遍存在運營經費短缺，處理設施處于不良運行狀態(tài)，國家的大量投資沒有起到應有的環(huán)境治理效果的現(xiàn)象。這主要是因為城市污水和垃圾處理費的征收水平低，造成運行維護經費不足。顯然，頗有必要制定合理的投資回收政策。因為只有合理地征收污水和垃圾處理費，才能保障這些環(huán)境基礎設施的運行費和建設投資回報，才會帶動多種渠道的資金投入污水、垃圾處理產業(yè)，使之成為拉動經濟發(fā)展的重要的投資領域和新的經濟增和點。為此，必須大力推行和完善城市污水和垃圾處理收費制度，其目的一是補償投資和運營成本，實現(xiàn)建設和運營良性循環(huán)；二是體現(xiàn)“污染者付費”的原則，確立“環(huán)境消費” 意識，使企業(yè)、單位和廣大居民對環(huán)境保護履行應盡的義務。
【關鍵詞】小戶型；投資決策；價值指數(shù)法；投資回報率
2012年2月底、3月初，北京租賃市場部分熱點區(qū)域的小戶型出現(xiàn)了“閃成交”現(xiàn)象，許多新房源剛剛貼出，便被以戶主提出的租金成交，這一現(xiàn)象再一次將小戶型公寓推向了房產市場的風口浪尖。小戶型的發(fā)展也不過這兩三年的事，小戶型的崛起使它成為了投資者關注的焦點，我們不必去探討它為我們帶來了什么，它的出現(xiàn)必然有它存在的意義，而現(xiàn)在這種意義更多的體現(xiàn)在投資上面，怎樣獲得更高的投資回報？怎樣的小戶型更具有發(fā)展?jié)摿Γ孔鳛橥顿Y者這些問題在目前更具有實際意義[1]。
目前為止，由于小戶型需求的持續(xù)升溫，對小戶型的投資決策多停留在定性分析階段，并且與房產投資大為趨于雷同。區(qū)別于其他房型，小戶型是因為當下房產市場房價居高不下應運而成的產物。本文選取典型案例，利用價值指數(shù)法以及房產行業(yè)投資回報率的計算方法，綜合考慮了小戶型投資中需要注意的多個因素進行定量分析，便于幫助投資者針對小戶型進行投資決策。
1.小戶型的界定
1.1 小戶型的概念
對于小戶型的概念，目前沒有一個嚴格規(guī)范的說法，但業(yè)內人士比較認可的一種說法是，一居室銷售面積在60平方米以下，二居室銷售面積在80平方米以下，三居室銷售面積在100平方米以下的房屋。市場需求量大的小戶型一般具有以下特點，建筑面積最小可至20平方米，大則不過80-100平方米[2]。每個空間面積都比較小，但能滿足人們生活的基本需求。
1.2 小戶型與其它房型的區(qū)別
目前，隨著人均GDP的穩(wěn)步增長，眾多購房者依然認為房地產的價格頗為偏高，這使有意愿購房的消費者望而怯步。目前中高收入購房者大都想在市中心購房，但由于房價過高購買后會給自身帶來沉重的經濟負擔，若選擇遠城區(qū)則對日常生活與工作有一定影響。小戶型的出現(xiàn)逐步讓更多的消費者接受而去購買。
小戶型區(qū)別與其它房型，將自己的市場的定位設定為中青年購房者，原因如下：（1）小戶型造成經濟負擔小生活壓力低，目前大部分買房者都是以貸款方式購買，選擇小戶型不僅總價低、首付低，月供也低。（2）購買小戶型的用戶若該房日后無法滿足家庭的需求能讓購房者更快的換房。（3）小戶型裝修比其他房型更省錢更節(jié)約時間，但裝修缺乏靈活性。（4）目前大多中青年約為兩口之家或三口之家，購買其他大戶型入住后往往造成空間過大。
2.小戶型在房產市場崛起的原因
在買賣市場，小戶型由于其總價低的特點，成為了年輕人熱捧的房型；在租賃市場，很多購房者都把它當作一個過度的居住場所，而更多的是以租賃為目的的投資者[3]。
投資者普遍看好小戶型的高回報率。以北京的劉先生為例：2010年3月劉先生在東亞三環(huán)中心買了4套房，一共花費了100多萬，可以分期付款：首付30萬，9月份之前再交30萬，明年3月交房前再交幾十萬，這樣一次不用占用太多資金，但今后再轉手小戶型肯定比大戶型好賣。其中60萬是劉先生的存款，其余均來自銀行貸款，而首付30萬在別的項目也就夠一套的首付。加上東亞三環(huán)房源緊俏，劉先生的4套小戶型交房后都可以立即租出，租金算下來4套零居遠大于同價值的兩居和三居。我們不妨按目前零居2400元左右的月租金計算一下這筆投資的投資回報率。
計算條件：
（1）機會成本—劉先生這筆錢分批投資于股票、基金等帶來的收益，保守估計這些金融產品的投資回報率在3%左右；
（2）期房是購買尚為完工的、沒有經過驗收、沒有取得銷售許可的準房產，由于在房屋還沒有交付使用前就購買了，并且辦理了按揭貸款手續(xù)，銀行審批完貸款手續(xù)后，將購房款轉入開發(fā)商的賬戶的之日的次月即是繳納按揭月供的時候，因此劉先生的按揭款從2010年4月開始繳納；
（3）假設劉先生選擇5年共60期貸款40萬，根據(jù)銀行公布數(shù)據(jù)，5年60期購房按揭年利率為6.65%，月利率5.42%，計算得月供為7854.59元。
按照業(yè)內算法，投資回報率=（每月租金收益-按揭月供款）12/
（首期房款+期房時間內的按揭款）=（每月租金收益-按揭月供款）*12/
（首期房款+期房時間內的按揭款）=（2400*4-7854.59）*12/（300000+7854.59*11）=5.42%
已經超過轉投其他金融產品所帶來的3%的投資回報率。
業(yè)內人士分析認為，如果房產投資收益率穩(wěn)定保持在5%，當數(shù)優(yōu)質投資產品，目前小戶型的房產開發(fā)商一般會承諾在5-8年內給投資者固定的回報率為7%左右。小戶型被普遍認可的高回報率使其成為了投資者們爭相購買的原因。
3.影響小戶型投資決策的因素
需求的增長和房源的相對短缺造成了本文開始提到的“閃成交”現(xiàn)象。據(jù)業(yè)內人士分析，小戶型在未來一段時間內還有市場的需求空間，這一點判斷是基于近期市場成交數(shù)據(jù)、房價上漲帶來的購房熱得出的。這對于開發(fā)商來說是一利好消息，但對于投資者則存在著很多不穩(wěn)定因素，需要仔細分析，不可盲目跟風，以免陷入投資誤區(qū)。
房產市場，歷來受很多因素的影響，比如政治因素、國家政策、自然條件、市場因素以及來自房地產開發(fā)商的原因等。小戶型作為房產市場眾多產品中的一種，自然也具有房產市場的屬性及風險，但這些風險大部分針對的是房產開發(fā)商，作為投資者更應關注的是影響自身收益的因素。不是所有購買小戶型的投資者都能像上文提到的劉先生那樣幸運，投資小戶型有許多特有的風險，比如新開盤的樓盤或者超小戶型可能一段時間內沒有租客，尤其是那些地理位置沒有優(yōu)勢的小戶型，這就導致了回報時間的滯后，進而消耗投資者已投入資金的機會成本；又比如隨著更多投資者的關注，更多的開發(fā)商開始小戶型的開發(fā)，導致供遠大于求，進而造成市場萎縮；再比如由于面積的限制，小戶型的同質化極為嚴重，如果與其他房型沒有區(qū)別或優(yōu)勢，極有可能出現(xiàn)和第一種情況一樣的沒有租客的情形；此外，由于現(xiàn)在是房地產行業(yè)大熱的時機，很多開發(fā)商苦于找不到空地開發(fā)新的樓盤，于是便收購以前的爛尾寫字樓進行改造，很多投資者急于購房，只簽署了收益合同，安全協(xié)議及賠償協(xié)議等都沒有簽署，交房后發(fā)生了問題也無法要求開發(fā)商賠償[4]。何況出現(xiàn)問題的房產實在難有升值空間。購房時需要考慮的風險還有很多，這里不一一贅述，本文在投資決策中將會對重點因素量化，進行綜合考量。
4.價值指數(shù)法和投資回報率在小戶型投資決策中的應用
4.1 方法介紹
價值指數(shù)法通過比較各個對象（或零部件）之間的功能水平位次和成本位次，尋找價值較低對象（零部件），并將其作為價值工程研究對象的一種方法，通俗的講，通過價值指數(shù)法可以得到個對象性價比的排序。
投資回報率（ROI）反映的是投資的綜合盈利能力，且由于剔除了因投資額不同而導致的利潤差異的不可比因素，因而具有橫向可比性。而這一評價指標的不足之處是缺乏全局觀念，當一個項目的投資回報率低于某投資中心的投資回報率而高于整個企業(yè)的投資回報率時，雖然企業(yè)希望接受這個投資項目，但該投資中心可能拒絕它；當一個投資項目的投資回報率高于該投資中心的投資回報率而低于整個企業(yè)的投資回報率時，該投資中心可能只考慮自己的利益而接受它，而不顧企業(yè)整體利益是否受到損害，因此就有必要進行投資組合分析。
4.2 投資決策實例
選擇小戶型，無論是自住還是投資，都要首先考慮到交通的便捷性優(yōu)先、生活設施配套成熟度，在戶型設計上宜比較方正，使得空間更加容易利用和改造，做到“麻雀雖小，五臟俱全”，為了保證投資回報率，價格的合理性也是投資者需要考慮的因素。下面具體以張女士打算在大連市投資的三處小戶型房產為例，利用價值指數(shù)及組合投資回報率進行投資方案的決策。
張女士現(xiàn)有存款50萬，可接受10年120期、月供低于3500元的按揭貸款，現(xiàn)有三處小戶型即將開盤，詳細信息如下：
A房：如圖1A房結構圖，總價42萬，按揭期限1年，首付30%，出租后租金2600/月。建筑面積32平方米，一室一廳一衛(wèi)。位于大連市市中心，手續(xù)齊全，交通便捷，臨近商圈和金融圈，購物方便，但環(huán)境嘈雜，夜間受城市燈光工程影響。
房：如圖2B房結構圖，總價38萬，按揭期限1年，首付30%，出租后租金2500/月。建筑面積38平方米，一室一廳一衛(wèi)。位于大連市星海廣場，手續(xù)齊全，由知名開發(fā)商萬科地產開發(fā)，附近是日企的聚集地，樓盤面朝大海，空氣清新，步行5分鐘就有公交車站，距火車站僅3站地。
圖1 A房結構圖
圖2 B房結構圖
C房：如圖3C房結構圖，總價35萬，按揭期限1年，首付30%，出租后租金2200/月。建筑面積42平方米，一室兩廳一衛(wèi)。位于大連市甘井子區(qū)，手續(xù)齊全，緊挨大連海事大學，周圍生活設施完備，但距市中心及火車站、飛機場等有一定距離。
圖3 C房結構圖
4.2.1 主要評價指標的確定
確定6個主要評價指標分別為：交通便捷性（F1）、經濟合理性（F2）、結構合理性（F3）、環(huán)境舒適性（F4）、手續(xù)齊全性（F5）、生活設施配套成熟度（F6），各指標之間的重要性關系為：F3和F1同等重要，F(xiàn)2比F4重要的多，F(xiàn)3比F4重要，F(xiàn)4和F6同等重要，F(xiàn)5和F2同等重要。
對A、B、C三套住房進行評價，各指標的評價得分結果見表1三套住房的評價指標及得分。
4.2.2 用價值指數(shù)法對各房型進行排序
（1）計算各房型功能指數(shù)
各房型功能指數(shù)計算結果見表3各房型功能指數(shù)計算結果。
（2）計算各房型價值指數(shù)
各房型價值指數(shù)計算結果見表4各房型的價值指數(shù)計算結果。
以上通過價值指數(shù)法計算得出的結果可以說是綜合考慮了購房者的各種需求及小戶型購房時需要注意的因素，因此在房型的選擇上C優(yōu)于B優(yōu)于A。
租房者在選房時考慮的因素其實和購房者大部分是相似的，所以我們可以確定以上三處房產在對外出租時，被租出的難易程度也是C易于B易于A。
4.2.3 投資組合
已知張女士現(xiàn)有存款50萬，可接受10年120期、月供低于3500元的按揭貸款，通過計算10年120期的30萬元按揭貸款，月供為3452元。房產投資中每處房產作為獨立方案，可以通過組合的方式以尋求有限資金內的最大投資回報。接下來通過計算投資回報率分析組合投資的可行性。
通過上一段的分析，可以確定張女士可接受的按揭貸款最大金額為30萬元，加上其自有存款50萬元，共有80萬元可用于房產投資。我們假設張女士貸款30萬元，故月供為3452元。
分別計算三處房產不同組合情況下的投資回報率：
（1）投資方案1
投資回報率（A+B）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房時間內的按揭款）
=[（2600+2500）-3452]×12/（240000+345211）
=7.11%
總價=4238=80萬元
（2）投資方案2
投資回報率（A+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房時間內的按揭款）
=[（2600+2200）-3452]×12/（231000+3452*11）
=6.01%
總價=4235=77萬元，故組合A+C只需貸款27萬，月供僅3107元。
重新計算得：
投資回報率（A+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房時間內的按揭款）
=[（2600+2200）-3107]×12/（231000+310711）
=7.67%
（3）投資方案3
投資回報率（B+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房時間內的按揭款）
=[（2500+2200）-3452]×12/（219000+345211）
=5.82%
總價=38+35=73萬元，故組合B+C貸款只需貸款23萬，月供僅2647元。
重新計算得：
投資回報率（B+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房時間內的按揭款）
=[（2500+2200）-2647]×12/（219000+264711）
=9.93%
（4）投資方案4
投資回報率：（B+C）>（A+C）>（A+B）
綜上所述，張女士應當貸款23萬，選擇投資B、C兩處房產，此時的投資收益最大。
5.結論
通過對購房時考慮的眾多主要因素進行權重的計算，區(qū)分了不同因素的重要程度；采用價值指數(shù)法，可以結合房產的總價，對房產今后的升值潛力進行排序，將房產的潛力量化；通過獨立方案的投資組合，將投資者的收益最大化，這一系列的計算可以給投資者提供相對科學、合理的投資建議。
當然，這一算法也存有不足之處。由于投資者的心理偏好往往影響著投資行為[5]，且投資者的心理偏好無法準確量化，故沒有將此因素考慮進去，只是認為投資者的偏好同價值指數(shù)法得到的排序相同。
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關鍵詞：地鐵PPP模式票價政策實證分析
在承辦2008年奧運會的背景下，北京軌道（以下簡稱“地鐵”）迎來了前所未有的機遇。到2008年，力爭新增城市軌道交通線路156公里，總里程達到251公里，地鐵在城市客運出行量中的比例達到10%以上。此外，還將建設昌平、良鄉(xiāng)、順義三條城郊鐵路，使北京軌道交通運營總里程超過300公里，總投資規(guī)模超過638億元。巨額資金需求對傳統(tǒng)的地鐵投融資管理體制提出了空前的挑戰(zhàn)。為拓展地鐵項目融資渠道，提高建設和運營效率，減輕市政府財政負擔，按照北京市政府在市政公用行業(yè)引入多元化投資、推進市場化運作的政策精神，北京地鐵參照國際慣例，率先了采用公私合作模式投資建設和運營北京地鐵新線的方案。公私合作模式（PPP模式，Public&PrivatePartnership）是國際上城市軌道交通等基礎設施領域新興的一種特許經營模式，在英國、阿根廷、巴西等國家都有一些成功的案例。
由于PPP模式在我國地鐵等基礎設施領域尚屬新生事物，在具體實踐過程中，地鐵項目市場化過程中的政府管制模式的優(yōu)化與選擇，成為地鐵項目實現(xiàn)PPP模式運作的前提條件；而地鐵定價問題由于是直接決定投資項目的價值評估，成為投資者對政府管制最關心的問題。筆者作為地鐵市場化改革和PPP運作實踐的一線工作者，從學和公共管的角度，分析票價問題在PPP運作中的作用，嘗試確定我國地鐵票價管制模式取向，為建立完善適合我國國情的市場化地鐵票價政策做出努力。
1地鐵票價管制現(xiàn)狀分析
地鐵屬于大型基礎設施項目，與公眾的生活密切相關，且在運營上具有壟斷的特點，這就決定了政府必須對地鐵票價進行管制。根據(jù)《價格法》等相關法規(guī)的規(guī)定，地鐵票價屬于政府定價范圍，并實行政府價格決策聽證制度。目前我國地鐵定價和聽證程序如下：
1)由地鐵運營商根據(jù)需要制定票價機制和票價水平，并向市政府價格主管部門提交定價書面申請報告。
2)根據(jù)相關法律法規(guī)，價格主管部門對申請報告進行初步審查、核實，并對合乎聽證條件的組織進行票價聽證。
3)市政府進行定價決策時要充分考慮聽證結果，協(xié)調申請單位根據(jù)需要調整價格，必要時可以重新組織聽證。
4)價格主管部門公布地鐵票價，并對票價執(zhí)行情況進行監(jiān)測和跟蹤調查。北京從1971年一線地鐵開始試運營以來，票價體系可以概括為三個階段：
上海從1993年4月地鐵1號線一期工程通車至今，票價體系可概括為四個階段：
綜合來看，目前我國的地鐵票價管制模式存在以下幾個問題：
1)政府定價缺乏預期和彈性，信息傳導機制不暢。地鐵票價的制定是調節(jié)公眾、政府和地鐵公司三方利益的重要因素，地鐵票價的水平則是地鐵客流量的主要因素。就目前票價相關政策和國內各城市地鐵歷次調價的情況看，政府定價缺乏預期，無法對政府定價的原則、目標以及調價的水平進行合理的預期，更無法根據(jù)市場承受能力及時制定或調整票價，也就無法體現(xiàn)地鐵票價對調節(jié)地鐵客流量的作用。地鐵運營商應是最了解地鐵市場狀況的一方，應在一定程度上給予其定價的權利，發(fā)揮地鐵票價的彈性作用。
2)政府調價滯后于市場情況，造成對公眾和企業(yè)的不利影響。過長的調價周期不符合經濟發(fā)展的漸進。由于幾次調價均滯后于經濟的發(fā)展狀況，調價周期過長，單次調價的幅度過高，超過了公眾對地鐵票價調整的心理預期，也就直接造成了票價上漲幅度過大帶來的客流量大幅度下降，進而影響了企業(yè)的票款收入，降低了地鐵運營效率，增加了企業(yè)和政府財政的負擔。
3)現(xiàn)行票價政策下財政補貼風險很大。由于地鐵項目投資額巨大，投資風險很大，僅靠地鐵項目本身無法實現(xiàn)盈利，因此需要依賴于政府財政的支持才能滿足投資者對投資回報的要求。而票價水平又直接影響地鐵運營商財務狀況，在現(xiàn)行政府定價的政策下，地鐵運營商無法合理的預期未來項目收益，而運營期內對票價的不可控性也大大降低了運營商對地鐵市場進而對自身財務狀況的調控能力，因此在引入社會投資者的同時其必然會保守的預測項目前景而最大限度要求財政補貼的支持，加大了政府財政補貼的風險。4)現(xiàn)行票價政策無法適應基礎設施投融資改革大環(huán)境的需要。市政府于2003年12月12日批轉市發(fā)展改革委《關于本市深化城市基礎設施投融資體制改革的實施意見》(京政發(fā)[2003]30號)，明確提出以地鐵四號線的建設和運營面向社會投資者招標為試點，深化基礎設施投融資體制改革。在地鐵項目市場化運作中，社會投資者必然對定價政策的公開、公平、效率等原則提出更高的要求，也會要求一定程度上的定價自主權以增強其對項目前景的合理預期。
2地鐵票價管制目標的確定
地鐵行業(yè)的管制票價水平不僅與地鐵運營企業(yè)的利潤水平密切相關，而且會直接影響新企業(yè)進入地鐵行業(yè)的預期利益。因此，票價管制政策是地鐵建設和運營市場化改革過程中政府管制政策的核心。政府要制定的票價管制政策，必須明確票價管制的基本目標。
地鐵票價管制的政策目標體現(xiàn)著政府對票價管制的偏好，它是政府制定管制票價的指導思想和主要政策依據(jù)。從整體、長期的角度看，促進社會分配效率、激勵地鐵運營企業(yè)提高運營效率、維護運營企業(yè)發(fā)展?jié)摿Α⒊浞挚紤]居民收入承受能力應是價格管制的四大政策目標。
1)地鐵通常由一家或極少數(shù)幾家企業(yè)壟斷經營，由于這些企業(yè)擁有市場壟斷地位，如果不存在任何外部約束機制，它們就成為市場價格的制定者而不是價格接受者，就有可能通過制定壟斷價格，把一部分消費者剩余轉化為生產者剩余，從而扭曲分配效率。這就要求政府對地鐵票價實行管制，以促進社會分配效率。2)政府通過一定的票價管制政策與措施，建立一種鼓勵競爭的激勵機制，以刺激地鐵運營企業(yè)提高運營效率。因此，價格管制作為一種重要的管制手段，其管制功能不僅僅是通過制定最高管制價格，以保護消費者利益，實現(xiàn)分配效率，而且要刺激運營企業(yè)優(yōu)化生產要素組合，充分利用規(guī)模經濟，不斷進行技術革新和管理創(chuàng)新，努力實現(xiàn)最大運營效率。
3)地鐵行業(yè)具有投資額大、投資回報期長的特點，而且隨著國民經濟的發(fā)展，對軌道交通的需求具有一種加速增長的趨勢。為適應這種大規(guī)模的、不斷增長的需求，要求地鐵行業(yè)的經營企業(yè)不斷追加投資，以提高交通服務供給能力。這就需要政府在制定票價管制政策時，考慮到使企業(yè)具有一定的自我積累、不斷進行大規(guī)模投資的能力。
4)地鐵的公共交通屬性，決定了其票價水平的制訂必須考慮居民收入承受能力。制定地鐵票價時必須考慮居民的出行習慣和交通支出占可支配收入的比例。通過對城市居民收入狀況和消費結構的統(tǒng)計分析，可以推算出所在城市居民交通支出的承受能力，從而為制定合理的票價提供上限值。
3地鐵票價定價方式的選擇
PPP運作模式下地鐵票價制定的政策目標確定以后，還需要考慮的就是定價的方式和程序。從國內外公用設施行業(yè)的市場化實踐過程中看，定價方式大致可分為事前競價和事后介入兩種。
所謂事前競價是指在公用事業(yè)特許權招標的過程中，以地鐵票價或者特許經營權作為評標標的選擇投資者或經營者的方式。如果以地鐵票價為評標標的，則出價最低者中標；如果以特許經營權為標的，則出價最高者中標。后一種做法，現(xiàn)在一般是被否定的。因為如果政府只是對特許權公開招標而不對票價進行管制，那么企業(yè)中標后就會按地鐵壟斷價格進行定價。事前競價的優(yōu)點就是引入了競爭機制，但這種定價方式的缺點則是：
（1）對服務質量的判斷很復雜時不適用。在服務質量不易判斷的情況下，最低價出價有可能影響服務質量。
（2）容易產生締約后機會主義，即先低價進入后再談判。企業(yè)有可能在競標時以低價進入，一旦進入后企業(yè)就有了在位者的優(yōu)勢，企業(yè)投了很多錢，可以與政府進行討價還價，同時，相關政府官員即使發(fā)現(xiàn)錯了，也不愿承認。
威廉森《資本主義經濟制度》中有一個美國亞特蘭大市的關于有線電視的競標，就是這樣一個例子，它的價格是很低的，又沒有按期完成，后來又變相抬價，政府都容忍了。所謂事后介入是指當消費者對地鐵票價產生抱怨時，政府管制部門介入。德國公用設施行業(yè)的定價一般采取這種方式，政府在事前對公用事業(yè)不做價格管制，如果消費者對價格報怨，政府將介入。這樣的安排有一定的合理性。有時壟斷企業(yè)并不見得一定要把價格定得很高。
因為定得過高會嚇走很多消費者，尤其是在價格可調性比較大的情況下。如果價格提高一點，就會嚇跑一大批消費者。尤其地鐵行業(yè)不是絕對壟斷的，它與其他城市公共交通方式，如公共汽車、出租車等，是互相競爭的，因此會受到競爭的制約，所以定價過高對地鐵運營企業(yè)自己來講也是一種損失。由于有政府的事后介入，地鐵運營企業(yè)面臨巨大的無形壓力，而且政府的介入可能對其它企業(yè)有示范效力。政府事后介入的做法有一個好處，確實無需政府管制的行業(yè)就無需政府再事先介入，節(jié)約了大量政府行政費用。但是它也有局性限。一是局限于小的公用事業(yè)，相對而言不適用于相對較大的公用事業(yè)。如果公用事業(yè)影響范圍比較大，政府事前不介入，一旦出現(xiàn)問題，將比較嚴重。二是政府事后介入的做法，要求供需雙方的力量相對比較均衡。在德國，有很多消費者協(xié)會，他們在與壟斷企業(yè)談判時比較有實力，約束了壟斷企業(yè)。考慮到地鐵行業(yè)牽涉面廣，與城市居民生活密切相關，以及我國公共交通領域的消費者協(xié)會社會影響力弱小等方面。筆者認為我國地鐵票價的制定還是采取事前競價的方式比較妥當。
轉貼于 4地鐵票價管制模型的選擇
目前，國際上存在兩種典型的票價管制模型，即美國的投資回報率票價管制模型和英國的最高限價管制模型[1]。美國的票價管制模型是通過對投資回報率的直接控制而間接管制票價。其依據(jù)是，地鐵行業(yè)需要足夠的投資，用投資回報率票價管制模型有利于鼓勵企業(yè)投資。但這種模型也存在明顯的缺陷：（1）企業(yè)在一定時期內按照固定的投資回報率定價，幾乎不存在政府管制對提高效率的激勵機制；（2）由于投資回報率的基數(shù)是企業(yè)所用的資本，這就會刺激企業(yè)通過增加資本投入而取得更多的利潤，所以這種票價管制模型會產生A—J效應[2]，企業(yè)過度投資會增加運營成本，降低運營效率；
（3）政府和運營商不僅要就投資回報率的水平問題做反復的討價還價，而且管制者還要為正確計量投資回報率的基數(shù)大傷腦筋。
英國試圖通過直接管制票價以避免美國投資回報率票價管制模型的上述不足。英國基于通貨膨脹的CPI[3]±X[4]，票價管制模型的基本優(yōu)點是：在一定時期內固定票價的上漲幅度，使企業(yè)只有通過降低成本才能取得較多的利潤。同時，票價管制限制了企業(yè)的利潤率，促使企業(yè)對生產要素實行優(yōu)化組合，但不至于出現(xiàn)在投資回報率票價管制下過度資本密集化的現(xiàn)象。此外，從以下幾個方面看，英國的票價管制模型也相當簡便。
（1）這種票價管制模型并不需要詳細評估的固定資產、生產能力、技術革新、銷售額等變化情況。（2）3～5年作為一個票價調整周期。這種中期的調整周期具有合理性：如果調整周期太長，票價就會受許多不確定因素的；反之，若調整周期太短，就顯得票價管制太濫，使地鐵運營企業(yè)缺乏對政府管制的可信性。
（3）管制者希望地鐵運營商形成一個合理的票價結構，使服務的價格能較好地反映成本。管制者確實也有權力要求運營商通過不斷調整，使票價結構合理化。但這種票價管制模型只控制最高綜合票價水平，并不是特定的票價結構。
（4）這種票價管制模型并不直接控制運營企業(yè)的利潤。地鐵運營商在給定的最高限價下，有利潤最大化的自由，企業(yè)可以通過優(yōu)化生產要素組合、技術創(chuàng)新等手段降低成本，取得更多的利潤。因此，從上，美國的投資回報率票價管制模型與英國的最高限價管制模型具有根本性的差別，表現(xiàn)為：從利潤水平管制到票價水平管制的轉換，將會產生風險與利益在企業(yè)和消費者之間的轉移，在投資回報率票價管制下，消費者是提高成本引起的風險與降低成本帶來的利益的承受者；而在最高限價管制下，這種風險與利益都由企業(yè)來承擔和享受[2]。這也就是說，在投資回報率票價管制下，消費者只能通過運營商降低成本才能獲得利益，但運營商卻沒有降低成本的動力，因為企業(yè)只有通過提高投資回報率水平或擴大投資基數(shù)才能取得更多的利潤；而在價格水平管制下，由于企業(yè)受到最高限價的制約，它們只有通過降低成本才能取得較多的利潤。因此，相比較而言，英國的票價管制模型會對企業(yè)提高生產效率產生更大的激勵。考慮到我國市場化程度尚不發(fā)達，商品和要素市場價格存在許多不完善的地方，而且目前地鐵行業(yè)剛開始進行PPP運作，為了吸引投資者，地鐵運營初期應該采用投資回報率模型定出起始票價，即在充分考慮運營商經營成本的基礎上，保證社會投資者一定的投資回報率。
5北京地鐵票價政策的建議方案及實證分析
1）PPP運作模式下建議的票價政策基于上述分析，提出以下我們認為當前比較適合國情的地鐵票價政策方案，主要是：政府規(guī)定起始價格和隨后年份的票價調整系數(shù)，即定出未來政府對地鐵票價的限價水平，在該限價水平以下由運營商自己定價。
具體內容如下：（1）起始票價：以運營成本為基礎，按照投資回報率管制模型確定起始票價，并并充分考慮居民收入承受能力，競爭線路的現(xiàn)有價格水平，以及其他城市地鐵票價水平等因素。
本文將引入討價還價模型討論PPP融資模式談判中的收益分配問題。在研究中,對于PPP這種模式建立了討價還價的談判模型。重點對于相關的貼現(xiàn)因子和雙方策略做出了分析。對我國PPP模式的研究有積極意義,同時對與加速我國基礎設施建設來說,亦有很大的實踐意義。
[關鍵詞]PPP 收益分配 討價還價模型 貼現(xiàn)因子
一、問題的識別
參與PPP項目的私營資本目的是為了獲得更多的收益。政府的動機則目前則有兩種說法,一種認為政府在PPP項目的運行目的是為了獲利、保障財政收入,一種則認為政府的目的是為實現(xiàn)社會福利最優(yōu),即消費剩余最大化。不論何種觀點,緩解基礎設施建設的資金壓力,加速基礎設施建設都是政府不變的動機。PPP項目的收益來源政府通過定價對公共產品或者服務的收費,是政府和私營資本雙方的共同努力的結果。因此核心的問題就在于政府和私營資本雙方在談判過程中會采取什么樣的策略?會受哪些客觀因素的制約。
二、模型的建立
根據(jù)博弈原理,在完全信息的條件下,博弈雙方的收益分配過程實質上可以看成為政府和私營資本雙方的討價還價過程。此處可以利用討價還價問題的納什解法,求得雙方對收益分配的最優(yōu)狀態(tài)。
1. 前提假設
對于PPP項目的利益分配方案的確定,在建立模型之前提出如下假設:
假設一:只考慮通過出售項目產生的產品或者服務給政府和私營資本的直接收益;
假設二:以私營資本的投資額為基礎,政府承諾私營資本一個固定的投資回報,此處設其大小為,即雙方針對討價還價;
假設三:不論談判結果如何,雙方合作比不合作獲得收益更大。
博弈過程:政府和私營資本雙方在投資額度確定的情況下,就投資回報 進行討價還價,直到最后達成協(xié)定。
2.博弈過程推導
假設項目在其整個壽命期可獲得總的收益為。向量表示一個可能的分配方案,為政府的策略,即在談判過程中政府提出的分配方案,為私營部門的策略,即在談判過程中私營部門提出的分配方案。向量表示雙方從分配方案中獲得的收益。
需要指出的是,在討價還價過程中,政府和私營部門的地位是不對等的。故雙方的博弈的貼現(xiàn)因子是不同的,這里設政府和私人部門雙方的談判貼現(xiàn)因子為,政府在與私營部門談判過程中有著絕對高于私營部門的地位,其談判的機會成本、費用等明顯比私營部門要低。所以其談判的貼現(xiàn)因子也一定比私營部門大。
博弈過程推導:
首先由政府提出方案一,即,給予私營部門的投資回報為,如果私營部門接受方案,則分配談判結束,雙方收益為:
政府收益: 式1
私營部門收益: 式2
如果私營部門拒絕政府的分配方案,則私營部門提出分配方案二,政府此時需就私營部門的提議做出反應,如果接受則分配談判結束,雙方收益為:
政府收益:式3
私營部門收益:式4
如果政府不接受,則雙方進入第三回合,政府再次提出分配方案,如果私營部門同意,則雙方收益為:
政府收益:式5
私營部門收益: 式6
博弈以此進行下去,知道雙方達成利益分配協(xié)議為止。
3. 模型的求解
這里用逆推歸納法來求解這個模型。為了簡潔,這里從第二回合往回推導。可以得知,政府在做出第一回合方案的時候,已經知道私營部門是不可能答應的,且可以預知私營部門在下一步拒絕后的策略。所以直接考慮私營部門的策略,設此時政府策略為,即令:
有:式7
而在此時,政府的收益亦發(fā)生了變化,可設為。
則:式8
比較與:
式9
因為,可知。雙方將會在第一回合就達成協(xié)議。這里求解出其均衡狀態(tài)下的子博弈精煉納什均衡解為:
政府收益分配額為:式10
私營部門收益分配額為: 式11
三、貼現(xiàn)因子的討論
貼現(xiàn)因子可以看做是雙方為談判的付出的代價。這里從四個方面來界定貼現(xiàn)因子。
式12
在式12中,各個因素如下界定:
,表示談判費用,甲乙雙方需要就談判各自提出自己的方案,談判之前要做大量的準備工作,如對市場的調研,文檔的編輯等。當費用最低時,雙方的對談判工作的準備效率最優(yōu);
,談判的機會成本,前面提到,博弈一方如果在某個回合中沒有達成協(xié)議,則雙方都失去了達成協(xié)議所可以獲得的收益,即機會成本;
,項目的風險分擔,一般來說,風險分擔大的一方在談判中會占據(jù)比較大的優(yōu)勢;
,談判的雙方的項目爭奪程度。談判雙方對項目收益的爭奪越激烈,則貼現(xiàn)因子越小。
四、雙方策略分析
從模型可看出,雙方的從談判中可以獲得收益分配主要取決于雙方各自的談判貼現(xiàn)因子。這里作出策略分析。
由式10中分別對和求偏導可得:
式13
式14
由式13,,隨著增加而增加,即政府談判貼現(xiàn)因子越高,則在收益分配中所占得的比例會更大;對比式14,, 隨著的增加而減少,即隨著私營部門的談判貼現(xiàn)因子的提高。這說明談判地位的上升,將在收益分配中獲益。
由式11中分別對和求偏導可得:
式15
式16
同樣的,可以得出,私營部門必須不斷提高自己的談判能力,降低談判成本,以及提高自己對風險的控制和處理能力,盡量多的為政府分擔一些風險。則其在談判過程中的地位會與政府更加拉近,有利于在談判中獲得更大收益。
下面將通過對的賦值來進行算例分析。這里,假定R為一定,分別對與賦值分析R的變化情況:
表
由上圖的算例可見:
為了符合實際,對于的情況全部忽略不計。
討論私營部門的談判貼現(xiàn)因子取到極值的情況,即或者。當,私營部門的談判貼現(xiàn)因子為無窮大,不論政府是何種談判能力,都可以在談判中取得收益中的全部,而在這種情況下,私營部門清楚自己的談判地位,從而不會與政府談判。當 ,私營部門貼現(xiàn)因子達到最大,即談判損耗為無窮小,基本沒有損耗,此時政府會做出考慮,如果政府的談判貼現(xiàn)因子達不到1,即政府的談判能力達不到私營部門水平,政府不會和私營部門談判的。只有當政府的談判貼現(xiàn)因子亦達到1,雙方才可能談判,但因為雙方談判無損耗,雙方會一點一點讓步,一回合一回合地博弈下去,將是一場曠日持久的談判,最終雙方達成協(xié)議的極限是均分收益,但談判不會有終點。當,即政府的談判貼現(xiàn)因子達到臨界最大,均衡狀態(tài)下,其獲得收益期望最大。其收益具體可以分配多少則取決于對手即私營機構的談判貼現(xiàn)因子,如果私營機構自身很強大,有很強的談判能力,即貼現(xiàn)因子亦很大,則可以與政府爭取到較多的收益分配。,政府沒有任何談判能力,這種情況是不可能出現(xiàn)。
當,政府的收益期望逐步減小,而在私營部門獲得更大的收益的期望則增大。
五、結語
一般來說,大型的基礎設施建設周期較長、工程復雜,且需要長時間經營才能收回成本。在整個項目周期中充滿了各種風險。政府對私營資本承諾了投資回報就意味著,不論項目經營如何,自己都需要承擔高的風險并且給私營資本承諾的投資回報。因此,政府對私營部門的投資回報的承諾會非常謹慎。不會隨意承諾高的投資回報率,不會高于行業(yè)中的平均回報。在一些投資回報率較低的行業(yè),政府為了加強招商引資,吸引私營資本,常常會采取浮動的投資回報率的方式來與私營資本合作。浮動投資回報率在一定程度上克服了固定投資回報的缺陷,有利于調動政府和私營部門雙方的積極性和創(chuàng)新性,同時也有利于提高項目的運營效率。
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投資性房產之所以受青睞，最根本的一點是除了房地產本身的保值增值功能外，其還有較高的投資回報率。就目前的市場看，諸多投資性房產項目承諾的年回報率在8%左右，遠高于銀行利率。然而，“收益越高，風險越大”是投資的恒定鐵律，伴隨投資者的逐漸成熟和理性，他們在看到高回報率的同時，也對投資安全性更加關注。擔保的介入正是在這一背景下的市場產物。
市場創(chuàng)新之舉
在近期舉辦的商鋪展上，久陽。濱江公寓吸引了不少投資者的眼光。這家位于浦東八佰伴商圈內的純投資小戶型酒店式公寓，地段和概念都不錯。據(jù)售樓人員介紹，該樓盤有非常全面的保障措施：包租5年，由在臺灣有過豐富經驗的酒店經營公司統(tǒng)一經營管理，每年回報率高達10％。為了進一步增強購房者信心，該樓盤還有最后一招極具殺傷力的法寶：“我們有擔保公司，對所承諾的投資回報率進行擔保。也就是說，退一萬步講，萬一經營不好，是由擔保公司對你們先行賠付，補足這個回報率，然后擔保公司再來找開發(fā)商。”對于記者為什么要有擔保的疑問，售樓人員的說法是：“這可以增加購房者的信心，這說明我們對這個樓盤很有信心。”
如果以上的條件真的都能如售樓人員介紹的逐一實現(xiàn)，購房者就相當于是在銀行開了一個高息的存款戶頭，實現(xiàn)高利息和無風險。只需100萬元本金，每年獲息10萬元，剩下坐著等收錢就是了，這種好事到哪里去找？不過幾經詢問，記者還是沒能獲知是哪家公司進行擔保，對方給出的理由是合同尚未最后簽訂，售樓人員目前也不了解擔保公司的具體名稱和擔保詳情。
久陽。濱江公寓并不是最早引入擔保的，美麗園。龍都大酒店的帶擔保投資性客房早在幾個月前就開始銷售了。
美麗園。龍都大酒店，又稱美麗園大酒店，位于延安西路、南京西路，距離靜安寺只要5分鐘的路程，這一商務黃金地段內有希爾頓酒店、國際貴都大酒店等著名酒店。美麗園原先的業(yè)主是靜安區(qū)土地開發(fā)控股總公司和恒安投資有限公司。從1998年6月開業(yè)以來，酒店經營業(yè)績表現(xiàn)良好，今年年初，該酒店投資4000萬元進行了大規(guī)模裝修，同時宣布引入“產權式酒店”概念，其運作模式是：以單個客房為單位，投資者購買產權，再將客房轉租給酒店管理方經營，首期簽約租賃年限為10年，每年獲取6.5％～7％的回報。
在美麗園大酒店對外的宣傳材料中，清楚地印有如下表述：國營機構上海市靜安區(qū)土地開發(fā)控股總公司提供全額不可撤消擔保，保障協(xié)議與酒店銷售合同同步簽署。記者在酒店的銷售現(xiàn)場見到了兩份合同，一份是銷售合同，一份是租賃合同。其中，租賃合同由酒店的經營方、在國際上管理多家酒店的龍都國際酒店與購房者簽署。銷售小姐告訴記者，靜安區(qū)土地開發(fā)控股總公司與購房者簽署的擔保合同將作為租賃合同的附件，與租賃合同具有同等的法律效力。
作為一家國有大型企業(yè)，上海市靜安區(qū)土地開發(fā)控股總公司擁有上海市的多個房地產項目和一些上市公司的股份，實力毋容置疑。同時，身兼開發(fā)商身份背景的靜安土控出現(xiàn)在擔保席上，無疑是給購房者吃了一顆定心丸。
據(jù)了解，美麗園。龍都大酒店推出的產權式客房共有353套，自去年年底發(fā)售以來銷售速度相當快。今年3月酒店正式開業(yè)之時，酒店已售出近50％；到今年6月底，銷售率升至80％，除了本地買家外，還受到部分溫州投資戶以及來自美國、英國和意大利的境外買家的追捧。截至目前，酒店還余有約10套房產，不過樓層相對較高。目前酒店出租率超過80％，并在前不久由三星級酒店成功晉升為四星級。來自美麗園大酒店的意見是，每年近7％的凈回報率可能在市場上不算最高，但已排除了投資者的其他稅費，是比較透明和可靠的，靜安土控設有高達4500萬元的風險基金，投資安全性完全有保證。
難以替資風險
上海原先的酒店式公寓都是依靠經營企業(yè)的品牌來擔保，只要是經營企業(yè)的牌子大一點，業(yè)績好一點，購房者就心滿意足。而這種有擔保公司參與的全新的規(guī)避風險的方式值得關注，對投資者頗具吸引力。但業(yè)內人士同時指出，擔保并不能代替房產投資風險。
策源商用事業(yè)部的沈朝暉認為，擔保業(yè)之所以介入投資房產，還是源于投資回報率問題。當前的投資房產市場上流行的一種做法是售后返租，即個人投資者購房后將房產交給經營管理公司統(tǒng)一經營。這些經營公司要么是專業(yè)公司，如國際連鎖酒店經營集團，要么是開發(fā)商另行成立的公司。一般在操作中簽署兩份合同，一份是房產銷售合同，由開發(fā)商與投資者簽署，另一份是房產租賃合同，是由經營管理公司與投資者簽署。而經營管理業(yè)績不佳，經營公司可能撤出，也確實曾有這樣的事情發(fā)生。隨著投資者對市場風險的關注，擔保介入應運而生。對于一個具體的房產項目，可能開發(fā)商有名，管理公司名氣不大，或者反之。為了解決一些困惑或者障礙，再找一家有名氣和有實力的公司來擔保，這樣對投資者來說更有吸引力。不過值得投資者注意的是，有無擔保與物業(yè)的經營管理水平沒有直接聯(lián)系。
投資房產包租的形式一直都有，但這種方式本身來說帶有一定的投機成分，因為不是所有的投資性房產都能經營得好。市場上通常的投資回報在6％，客戶還要承擔營業(yè)稅費，實際拿到的在5％左右。如果發(fā)展商只要承擔5％，對于經營得好的公司是可以承擔的。超出這方面的回報，要么需要產品或者經營管理方面具有獨特的優(yōu)勢，要么可能通過非常規(guī)的手段，比如提高定價來達到回報率。此外，也不排除開發(fā)商快速回收資金的可能，需要具體問題具體分析。
沈朝暉指出，房產投資承諾回報的方式在國外很少，國外售后返租的也不多。投資商業(yè)房產主要還是看重物業(yè)價值。從這一角度來說，如果是寄希望于靠出租來收回投資，其實是對投資者的誤導。
還需看擔保公司自身
當前，專業(yè)擔保公司介入投資性房產投資回報率擔保的例子頗為少見，而業(yè)內人士對于非專業(yè)擔保公司承擔擔保的利弊看法不一。
上海中科智擔保有限公司經理余勝告訴記者，投資者對于房產投資回報率的擔保要求屬于保底收益的一種形式。由于擔保行業(yè)本身都是剛剛出現(xiàn)，與投資房產相結合的擔保項目更屬于新生事物，目前擔保行業(yè)還沒有對此歸入特定的大類模式，而是要就項目個案的風險是否可控進行具體分析。專業(yè)擔保公司在風險控制方面有較高的要求，可以說，其介入對于項目的運營管理增加了壓力。
而同樣因為行業(yè)特性，在風險控制方面具有更高要求的信托業(yè)內人士認為，由于擔保公司在財務擔保中有一定的資產放大效應，比如100萬元注冊資本金可以對外承擔300萬元的資產擔保，而且擔保公司往往同時為很多項目擔保，所以非專業(yè)擔保公司來承擔投資性房產的回報率擔保也不失為一個解決辦法。不過由于經營合同與開發(fā)商沒有關系，而承擔擔保的公司也往往屬于有限責任公司，所以有了擔保并不意味著“鐵保”無風險。投資者應當明確擔保不是保險，兩者截然不同。對于承擔擔保的企業(yè)來說，擔保屬于普通的債務，萬一企業(yè)發(fā)生資不抵債，投資者在償還方面沒有任何優(yōu)先權，所以擔保企業(yè)的具體運營情況應當是決定風險的要素。從理性的角度講，如果特別看重擔保，在購買房產前，投資者應該想辦法多了解擔保公司的財務運行狀況，以及它是否有能力承擔擔保。
[關鍵詞]私募股權；投資基金；收益分配
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005―6432(2011)18―0052―03
近年來，私募股權投資在國內蓬勃發(fā)展，2010年更是迎來了爆發(fā)式增長。據(jù)統(tǒng)計，2010年新設基金235只，募集本外幣基金共304.18億美元(含首輪募集)，募資完成(含首輪完成)基金數(shù)量比2009年增加26.8％，而募資規(guī)模環(huán)比增加79.1％(以上根據(jù)ChinaVenture投中集團旗下數(shù)據(jù)庫產品CVSource統(tǒng)計得出)。中國參與私募股權投資基金的群體迅速擴大，并逐漸走向專業(yè)化和多元化。
1、目前市場上通常采用的績效分成方案
1.1 私募股權投資基金的結構
參考市場上的私募股權投資基金，通常的結構如下圖所示，投資者投入資金到基金公司，由基金公司對目標企業(yè)進行投資，基金管理公司賺取管理費，并有權根據(jù)獲取投資利潤的一定比例提取績效分成；基金公司退出投資項目，收回投資取得資金；收回的資金首先用于償還投資者的投資成本，溢出部分根據(jù)雙方達成的利潤分配方案在基金公司和基金管理公司之間進行分配。
市場上私募股權投資基金的資金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理費；其次，向投資人返還投入資本；再次，根據(jù)協(xié)議，參考市場上無風險回報率來計算并支付投資人優(yōu)先回報；最后，剩余收益會根據(jù)基金公司和基金管理公司之間的績效分成比例進行分配。
1.2 私募股權基金績效分成的計算基礎
參考市場上的私募股權投資基金，支付給基金管理公司的與業(yè)績掛鉤的績效分成通常被稱為附帶權益(carriedinterest)。常見的績效分成計算方法包括以整體項目為計算基礎(whole fund)或以單位項目為計算基礎(deal―by―deal)。
(1)以整體項目為計算基礎
以整體項目為計算基礎，基金投資人的總投資(以及約定的優(yōu)先回報)必須在基金管理公司的績效分成實現(xiàn)之前全額支付。利潤分配可能會設置補提條款，目的是保證有權獲取績效分成的基金管理公司同樣能夠參與優(yōu)先回報的分配，并且所獲得的優(yōu)先回報份額與協(xié)議規(guī)定的績效分成比例一致。從而，實際的基金利潤分配反映的是雙方最初約定的分成比例。在利潤分配條款中常見，一旦優(yōu)先回報獲全額支付給基金公司，隨后產生的利潤同樣會100％(或其他約定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份額等于支付給基金投資人的優(yōu)先回報。此后，剩余基金利潤在基金公司和基金管理公司之間按協(xié)議比例進行分配。
(2)以單位項目為計算基礎
當基金采用單項投資回報率作單位時，績效分成是以每項具體投資的回報為基礎進行計算。當某項投資回報實現(xiàn)時，其績效分成的計算基礎是根據(jù)每個項目獲取的收益及處置投資收回的款項和投入該項目的資金來計算的回報。市場上的私募股權投資基金一般采用該項目的內部收益率(IRR)計算項目的回報率。在投資人入股協(xié)議中通常約定，在基金清算的時候需按照基金的整體投資回報情況，根據(jù)績效分成比例確定最終的績效分成金額。因此，在績效分成實現(xiàn)前，必須考慮前期投資損失或剩余投資組合的潛在價值和收益。部分私募股權投資基金會對績效分成(扣除稅收調整)的回撥進行撥備，并確立支付機制用以保證基金管理公司在基金其他項目處置虧損的情形下能夠償還多分配的績效分成。這個設計相當于一個利益回撥機制／彌補性收入(clawback)，回撥機制的存在可保證基金存續(xù)期結束時整體的利潤分配符合約定的分配比例。
1.3 私募股權投資基金利益回撥機制的作用
由于基金公司通過清算日的整體平均年化投資收益率為最終確認基金管理公司績效分成的基礎，因此市場上的私募股權投資基金引入了利益回撥機制。回撥機制是指如果GP得到了超過事先協(xié)定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項目出現(xiàn)虧損時產生效力，在基金終止時或者中期可進行回撥。為保證回撥發(fā)生時能夠順利進行，基金應建立提存賬戶或向基金出資人提供回撥擔保。
2、私募股權投資基金收益分配模式的探討示例
以建銀國際醫(yī)療保健股權投資基金(以下簡稱“醫(yī)療基金”)為例。其是由建設銀行全資投行――建銀國際發(fā)起設立的、中國第一只專注于投資中國醫(yī)療健康產業(yè)的股權投資基金。該基金得到國家衛(wèi)生部的大力支持，并已在國家發(fā)改委進行備案。我們僅以該基金設立之初制定的私募股權投資基金收益分配方案為例，探討基金具體的收益分配模式。
2.1 醫(yī)療基金的績效分層方案
為鼓勵基金管理公司積極提高基金回報，基金公司與基金管理公司之間確立績效分成方案，根據(jù)基金成立至清算日時的平均年化收益(不考慮退出項目后至進行分配期間的時間因素)，按照以下對應比例由基金公司支付給基金管理公司績效分成，如表1所示：
例如：當基金整體平均年化收益率達到18％，基金管理公司就8％～15％的部分計提10％的績效分成，并對余下的3％計提20％的績效分成。
2.2 醫(yī)療基金預計提績效分成
基金運作期間，基金管理公司會定期按項目凈收益預計提績效分成。項目凈收益等于退出投資項目收回的資金按序分配以彌補虧損、返還出資、成本和費用后得出的余額。當分配完成后基金公司有權就項目凈收益優(yōu)先按每年8％的復利提取回報。對于剩余未分配收益，基金管理公司根據(jù)項目年化收益率達到的不同范圍按以下相應比例預計提績效分成(見表2)：
根據(jù)項目年化收益率預計提的績效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同設立的共管賬戶，直至基金公司的累計收回資金達到一定份額，基金管理公司才有權提取分成收益(見表3)。
(1)預計提績效分成調整
每半年末基金公司和基金管理公司就預計提績效分成余額，根據(jù)基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化收益情況，按表2列示的比例調整基金管理公司的績效分成金額。若共管賬戶金額多于調整后績效分成金額，則將多余部分返還給基金公司。
(2)提取績效分成
當基金公司以各種方式累計收回的資金達到總出資額的一定份額時，提取預計提績效分成機制啟動，基金管理公司有權按表3相應比例提取存于共管賬戶內的調整后績效分成賬戶累計余額。
當基金公司累計收回資金超過總出資額的150％，項
目的預計提績效分成不再存入共管賬戶，可由基金管理公司直接提取。
(3)清算和共管賬戶取消
在基金公司清算前一年，根據(jù)基金公司整體的投資回報情況，按照表1績效分成方案計算整體績效分成比例，調整績效分成金額，并在共管賬戶預留相當于尚未收回投資項目成本的金額用于保底。
待基金公司最終清算時，根據(jù)表1績效分成方案確定最終的基金公司整體投資回報情況，按照績效分成比例，確定最終的績效分成金額。共管賬戶的預留金額用于彌補基金管理公司溢領的績效分成。在完成所有清算后共管賬戶內的所有余額歸屬基金管理公司，共管賬戶亦告取消。
3、基金規(guī)模與基金公司注冊資本的大小對基金可分配利潤的影響
根據(jù)管理層提供的基金公司的注冊資本和基金規(guī)模，依照《中華人民共和國公司法》第八章第一百六十七條，公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10％列入公司法定公積金。公司法定公積金的累計額為公司注冊資本的50％以上的，可以不再提取。因此，注冊資本的多少，對日后的可分配利潤有一定的影響。針對注冊資本的變動對基金公司的法定公積金和可分配利潤的影響，筆者進行了敏感性分析，下表的敏感度測試結果，列出了不同的注冊資本多少年后不用再提取法定公積金(見表4)。
4、私募股權投資基金績效分成的會計核算辦法
4.1 基金公司支付給基金管理公司的績效分成
對于項目的投資收益(已扣除基金管理公司的管理費用)，基金公司投資者首先提取優(yōu)先回報，該回報根據(jù)基金投資該項目的時間，按每年8％的復利計算。在提取基金投資者優(yōu)先回報之后，剩余部分的收益在基金公司與基金管理公司之間進行績效分成。這一部分基金公司支付給基金管理公司的績效分成代表基金公司對基金管理公司獲取高于8％回報的補償。基金公司和基金管理公司是兩個不同的實體，而且基金管理公司所獲取的績效分成收益代表的是基金管理公司為基金提供投資管理意見等服務而得到的回報，而非以基金公司的投資者或股東的身份獲取的回報，績效分成應確認為基金公司償付給基金管理公司的額外管理費用。
4.2 基金管理公司的績效分成收入確認
雖然基金公司支付給基金管理公司的績效分成會存放于雙方設立的共管賬戶，只有當基金投資人的累計收回資金達到一定水平時基金管理公司才可提取，但按照績效分成方案，當基金投資項目的回報率達到賺取績效分成的投資回報率時，基金管理公司就可以預提項目績效分成。基金管理公司可按照每個項目的投資回報率，預提績效分成并確認為收入。但基金管理公司最終確認績效分成的原則是基于所有投資項目的總回報，因此在預提績效分成時，應對當期已實現(xiàn)和尚在進行中未實現(xiàn)的投資項目作出評估，考慮未完成項目的預計回報率／公允價值，調整預提比率以避免過度確認當期收入。也就是說，如果管理層在期末計提績效分成時，通過對進行中未實現(xiàn)的投資項目公允價值的評估，認為相關尚在進行中的投資項目會產生虧損或較低的回報率，導致部分已實現(xiàn)項目中的績效分成很可能不能流入基金管理公司，那么部分績效分成應在計提時扣除。由于存入共管賬戶的金額未能提取，所以應同時借記應收賬款。基金公司定期對項目預提績效分成進行調整，根據(jù)基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化回報率，每半年對項目預提績效分成進行重新核算。若共管賬戶金額多于重新核算后的績效分成金額，則基金管理公司須對預提的績效分成進行調整，并將多余部分返還給基金公司。
5、對于私募股權投資基金通常的績效分成方案的幾點建議
(1)當投資人以各種方式累計收回的資金達到一定水平時，基金管理公司方可從共管賬戶提取調整后的績效分成。因此績效分成方案需進一步明確投資人累計收回資金的計算是以整體項目為計算基礎還是以單個項目為計算基礎。如果投資人的累計收回資金是以整體項目為計算基礎，績效分成一般要到基金清算前方能提取。若以單個項目為計算基礎，績效分成可以在某一項目結束后提取，但需要考慮其他未實現(xiàn)投資項目的公允價值和投資損失(見表5)。
舒爾茨等經濟學家所創(chuàng)立的人力資本理論,揭示了人力資本是推動經濟增長和經濟發(fā)展的真正動力,被視為西方經濟學界20世紀經濟理論的重大發(fā)現(xiàn)與“經濟史上的革命”。其后的學者們在研究人力資本時,驗證了人力資本投資的高收益性與正外部效應性,并普遍將外部性作為人力資本投資不足的重要原因。但這些研究對于人力資本投資個人收益率雖高,投資卻不足的事實沒有太多關注。
實際上,造成人力資本投資個人收益率高的原因在于人力資本的投資的風險與財務約束,也正是這些因素抑制了對于人力資本的投入。據(jù)此,作者提出在人力資本投資中引入風險投資機制,構建人力資本風險投資。
所謂人力資本風險投資是一種由具有資金、專業(yè)經驗或其它資源的機構或個人(簡稱投資機構)組織開展的,以人力資本作為投資標的物的風險投資活動。在這個過程中,投資機構通過對潛在的投資對象進行充分測評,發(fā)現(xiàn)一些具有經濟投資價值的人員(或團體),雙方建立一定的合同,并依據(jù)合同對投資對象進行人力資本的投資,與此同時對投資對象加以指導與管理,增加投資對象創(chuàng)造財富的能力與機會,最終投資機構從被投資對象所創(chuàng)造的超額個人財富中,取得一部分作為投資回報。退出,是人力資本風險投資最重要的環(huán)節(jié)之一。
二、人力資本風險投資的退出機制
(一)風險投資退出動機
1、資本的退出是人力資本風險投資的制度特征
風險投資者提供的金融資本為個人的發(fā)展提供了必要的經濟支持,從而保證了個人價值的最大發(fā)展。但隨著個人事業(yè)的逐步發(fā)展,人力資本價值的不斷提高,在風險投資者的幫助下逐漸獲得了自己的管理經營與能力,并建立了他自己的聲譽,與此同時,原來的風險投資者提供價值增值服務的邊際價值逐漸縮小,風險投資者的資本應從現(xiàn)有的投資項目中退出,并重新投資于新一輪的人力資本投資活動。
退出不僅給風險投資者帶來超額回報,而且是維持其繼續(xù)參與資本市場、將資本再投入到新的風險項目的動力。風險投資的一個重要特點是資本和投資活動的周期性流動性,風險投資者以資金與管理作為其投入,在收獲季節(jié)以資本收益,然后再將增值資本投入到新的人力資本投資項目中去,進入新的一輪人力資本的投資循環(huán)周期。
因此,有效的投資退出機制使投資不斷循環(huán)下去,是人力資本風險資本的生命力所在,這種風險投資運作的前提,它對于人力資本風險投資的雙方都有重要的激勵作用。
2、風險投資退出是投資者實現(xiàn)獲利的必經渠道
從風險投資者角度來看,退出是獲得預期投資回報的唯一途徑。風險投資者為其所投資對象投入金融資本與非金融資本,并按契約對于人力資本擁有相當?shù)氖找鏅?他們投資的最終目的是成功地從投資項目中退出,其投資回報主要來自于投資的人力資本的增值與人力資本在運用中所創(chuàng)造的效益。因此退出是投資者實現(xiàn)獲利的必經渠道。
3、風險投資退出符合投資對象的利益
人力資本的投資是分階段的。一項投資活動的完成往往意味著下一輪人力資本投資活動的開始。人力資本的新一輪投資可能已經超出了原有投資主體的投資范圍,投資對象有必要從其他渠道獲得投資,原有投資的退出有利于爭取到新的投資者。而且此時,個人也可能積累了一定的資信能力去吸引銀行貸款、或者投資對象具有一定的個人財富收入,從而使原有風險資本退出成為可能。
可見,風險投資的成功退出,不僅對風險投資機構的持續(xù)發(fā)展是必需的,對個人而言,也同樣是必需的。
(二)人力資本風險投資退出方式的分析
人力資本風險投資者面臨的主要風險是不能及時收回投資,他們的投資回報要通過退出來變現(xiàn),因此一個理想的退出途徑對風險資本市場的發(fā)展起著非常重要的作用。
1、分享投資對象創(chuàng)造的價值是人力資本風險投資的基本回收方式
人的勞動是社會財富的源泉,對人力資本的投資回報源于個體勞動所創(chuàng)造的財富的價值。因此,參與分享投資對象所創(chuàng)造的個人財富是人力資本風險投資資本退出的基本方式,其他任何形式的退出方式不過是這種方法的衍生與技術處理。
在風險投資者看來,以分享收益的方式可以為投資機構帶來持續(xù)與穩(wěn)定的回報,分次收回投資而不是在一次完成,可以在稅收上得到一定的優(yōu)惠,而且風險投資者在參與投資與管理多名投資對象的過程中存在一定的規(guī)模經濟,降低每名投資對象的投資成本,建立穩(wěn)定的社會關系。
對于投資對象而言,如果得到同一投資者持續(xù)的關注,表明投資者對于投資對象的認可。因此投資對象可能同樣希望能以與投資機構分享其所創(chuàng)造的價值方式實現(xiàn)風險投資的退出,以便能得到投資機構長期不斷的支持與幫助。
盡管人力資本的所有權是天然地歸屬于人力資本的載體,是不可能被分割,也不存在轉讓的意義,但人力資本的收益權卻是可以分割與轉讓的。并且由于人力資本的特殊性,附著于自然人的人力資本會隨著人的滅失而滅失,與此同時,人力資本存在高度的信息不對稱性,致使這種收益權較難評估與定價,為此構想中的人力資本風險投資的最基本的退出方式是按照契約在一定期間內分享投資對象所創(chuàng)造的財富。
2、投資對象向風險投資機構贖回人力資本的收益權
經過人力資本風險投資的相關各方一段時間的共同努力,個人的人力資本積累到一定的水平,與此同時,個人通過運用人力資本積累了一定數(shù)量的個人財富,在這種情況下,風險投資可以通過個人贖回人力資本收益權的形式撤出。
按照贖回方式完成風險投資的退出,首先必須在制訂投資契約時,就應當有贖回條款,按照條款風險投資公司可以要求投資對象依據(jù)議定的價格贖回風險投資公司人力資本收益權。贖回也可以是主動的,比如個人自己融資贖回風險投資機構所掌握的收益權。這種方式存在著一定的風險,當投資不成功時,由于投資對象無力按照條款支付價款,即使是在投資前簽署了回購條款,贖回也是不可能順利實施的。
3、投資機構間轉讓人力資本的投資、收益權
人力資本的投資、收益權的轉讓,指的是人力資本的收益權與控制權在兩個或更多人力資本風險投資機構之間轉移。
人力資本風險投資機構在需要退出時可以尋找另一個風險投資者,第一個風險投資機構可能是對早期項目投資感興趣的風險投資基金;而接手的投資機構則可能是對后期投資感興趣的投資者。新的投資者將提供資金,購買第一個風險投資者的權益。就像一個接力棒一樣,共同完成對于特定投資對象的人力資本投資。這種接力式的進入與退出方式在普通的風險投資項目中并不新鮮。
引發(fā)投資機構間轉讓人力資本的投資、收益權的原因主要有以下幾種情況:原有投資機構的財務狀況的變化,無力繼續(xù)承擔人力資本開發(fā)所需要的費用;原有投資機構的內部出現(xiàn)人員流動,而導致人才選拔培養(yǎng)能力出現(xiàn)大的變化,原有投資培養(yǎng)傾向已經不太適合;原有的投資機構在投資決策上出現(xiàn)了失誤;新的投資機構的投資對象被其他投資機構看中。
(三)人力資本風險投資項目退出決策
人力資本風險投資機構投資的根本目的在于使風險資本增值最大化。為了達到這樣的目的,退出時機選擇方法有以下兩類:
1、基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)的投資決策方法
在傳統(tǒng)的投資分析方法中,使用最為頻繁的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流(Discounted Cash Flow,簡稱DCF)法,其中又以凈現(xiàn)值 (NPV) 法應用最為普遍。這種方法通過測算人力資本風險投資項目未來的凈現(xiàn)值,來決定資本是否退出人力資本投資項目。下式為凈現(xiàn)值的計算公式:
式中:NPV為凈現(xiàn)值,表示t年內對人力資本投資產生的收益的現(xiàn)值;Et是各期凈現(xiàn)金流量, 為人力資本產生的收益減去成本;r為資金折現(xiàn)率;It為各期收益;Ct為各期人力資本投入成本。
2、基于實物期權的評價方法
人力資本的收益存在不確定性與波動性, 同時人力資本管理活動具有明顯的多階段性,因此人力資本風險投資可以被認為是一種特殊的“看漲期權”,采用基于實物期權的評價方法對投資項目進行評價。
運用實物期權的分析方法,人力資本投資過程中的每一個階段都可以看作下一階段的實物買權。比如,在人力資本的投資過程中,若前一階段投資活動達到了預期的目標,則獲取到下一投資選擇的選擇權。針對投資對象的每個階段的投資都與一個里程碑事件,以及一定的風險相聯(lián)系,投資者評估各階段可支付產品的盈利能力,來決定是否執(zhí)行這一買權,繼續(xù)對人力資本進行投資。如果環(huán)境條件發(fā)生不利變化,導致投資活動最終無利可圖,投資者可以放棄執(zhí)行此選擇權。
針對實物期權,理論界探討了很多定價模型。這些方法又大體分成連續(xù)時間模型和離散時間模型兩大類。連續(xù)時間模型主要包括以Black-Scholes期權定價模型為代表,而離散時間模型則主要包括以二叉樹為基礎的二項式模型。
對于人力資本風險投資項目來說,這兩種評價方法所得到的結果并不總是一致的,有時差異還比較大。相比較而言,基于現(xiàn)金貼現(xiàn)流的決策方法因為簡單實用,而應用廣泛;基于實物期權的評估方法能夠體現(xiàn)出人力資本管理中的序列投資特點,從而更能反映出人力資本投資項目的真實價值,它的使用處于一個迅速推廣的過程之中。具體采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法或是基于實物期權的方法作為標準來選擇風險投資項目退出時機,依賴于風險資本家的偏好與決策環(huán)境。
從總體來看,人力資本風險投資最重要的一個環(huán)節(jié)就是退出。退出不僅給投資者帶來超額回報,同時確保了增值資本投入到新的人力資本投資項目中去,從而開始新的一輪人力資本風險投資的循環(huán)周期。
［關鍵詞］BOT；特許協(xié)議；風險；政府保證；投資回報率；專項立法
［中圖分類號］D920．1［文獻標識碼］A［文章編號］1672－2426（2009）01－0056－02
一、BOT的內涵界定與法律特征
概括地說，BOT方式的含義是：東道國政府把急需建設的基礎設施項目，通過招標選擇國內外投資者（一般為私營公司），政府部門與投資者經協(xié)商簽訂協(xié)議，在協(xié)議條款范圍和所訂期限內，由私營公司直接投資建設這一設施或項目，并授予投資者在項目建成后通過運營收回投資、運營與維修費用，以及一些合理的服務費、租金等其他費用及取得利潤的特許權。整個過程中的風險由政府和私人機構分擔。當特許期限結束時，私人機構按約定將該設施移交給政府部門，轉由政府指定部門經營和管理。
BOT的法律特征如下：
1．東道國的特許是BOT方式得以實施的前提和基礎。一個國家的基礎設施建設，通常由一國政府壟斷，外國投資者一般不具有對基礎設施的建設權和經營權。基礎設施通常包括港口、機場、鐵路、公路、橋梁、隧道、電力等社會公用設施。BOT這種新的投資方式的應用無疑打破常規(guī)。但這種常規(guī)的打破必須以東道國和外國投資者簽訂特許協(xié)議為前提和基礎。所謂的特許協(xié)議，是指一個國家同外國投資者約定一定期間，在指定地區(qū)內，允許其在一定條件下享有專署于國家的某種特定的開發(fā)經營權利，投資公用事業(yè)建設或自然資源開發(fā)等特殊經濟活動。特許期滿，外國投資者將該項目的全部設施無償?shù)匾平唤o政府部門，基于一定程度予以特別許可的法律協(xié)議。如果沒有東道國政府特許，外國投資者根本不可能涉足公共設施等政府專營壟斷的領域，也無法籌集到足以支撐項目建設所必需的巨額資金。因此，東道國政府允許外國投資者以BOT方式進入基礎設施行業(yè)，實質上是東道國政府以特許協(xié)議的方式授予外國投資者的特許權，將原本只屬于政府的一部分社會管理職能暫時轉讓給BOT項目公司經營。
2．BOT的主體具有特殊性。BOT合同主體，一方是東道國政府，另一方為私人投資者或企業(yè)，大多數(shù)為外資企業(yè)。其中政府既是一個與外商地位平等的合作伙伴，又是一個政府特許權利先行獲得者、承受者和具體實施的監(jiān)督者，即具有雙重身份。
3．有限追索權是BOT投資方式的本質。在傳統(tǒng)的國際直接投資中，貸款人追索還款的主要來源是借款人的自身資產。由此可見，在傳統(tǒng)的公司融資方式中，貸款人追索還款完全依靠項目主辦人的信用能力。BOT投資方式是將歸還借款的資金來源限定在特定項目收益和資產范圍之內的融資形式，在BOT項目中貸款清償效果和保障依賴于項目產生的收益及其他股東和生產者在合同中約定的業(yè)務。項目產生的收益會因投資風險而待定，所以BOT項目融資是一種有限追索權的融資方式。
4．BOT投資方式的法律關系具有復雜性。BOT項目是一個相當復雜的系統(tǒng)工程，法律關系眾多，除主要主體是東道國政府還包括項目籌建集團、項目公司、銀行金融機構、承建商、經營管理公司、保險人等一般主體，它們之間通過簽訂一系列合同、協(xié)議來確立、保證和調整各當事方之間的法律關系，這些合同協(xié)議共同構成了BOT投資方式的法律框架。因此，BOT投資方式形成了由眾多當事人或參與人組成的多樣復雜的法律關系。
二、我國采用BOT方式引進外資立法現(xiàn)狀及存在的法律障礙
（一）我國外資立法現(xiàn)狀
1．調整BOT方式的主要法律文件。1994年，我國開始研究BOT在基礎產業(yè)領域應用的問題，不少外國投資者也已采用BOT模式參與中國的經濟建設。在此背景下，對外貿易經濟合作部于1995年初了《關于以BOT方式吸收外商投資的有關問題的通知》（以下簡稱《吸收通知》）。國家計委、電力部、交通部于同年聯(lián)合下發(fā)了《關于試辦外商投資特許權項目審批管理有關問題的通知》（以下簡稱《管理通知》）。這兩個《通知》構成了我國目前指導BOT項目試點工作的主要依據(jù)。
為使我國經濟得到快速健康發(fā)展，我國政府部門制定了許多調整BOT項目的規(guī)范性法律文件。盡管如此，我國目前調整BOT方式的法律制度仍不健全尚未形成有利于BOT項目實施的較為完善的法律環(huán)境。
2．現(xiàn)存的法律法規(guī)存在很多不足和漏洞。（1）兩個《通知》的某些條文相互矛盾。兩《通知》有關BOT方式中應否轉移項目所有權問題的內容存在沖突，《吸收通知》將BOT界定為“建設－運營－轉交”的狹義模式，顯然認為在BOT方式中不應包括轉移項目的所有權，而《管理通知》第2條則規(guī)定，在特許期內項目公司擁有特許權項目的所有權，顯然將BOT理解為BOOT模式，認為BOT方式中應包括轉移項目所有權；另外《吸收通知》第3條稱“政府機構一般不應對項目做任何形式的擔保或承諾，其中包括外匯兌換擔保”，而《管理通知》則規(guī)定，“對于項目公司償還貸款本金、利息和紅利匯出所需要的外匯，國家保證兌換和匯出境外”。對于兩個《通知》條款的如此沖突，政府在BOT項目的談判中將無所適從。因此，在今后的BOT專門立法中，應對沖突條文重新加以規(guī)范。（2）條文內容相當簡陋，存在許多立法空白。BOT項目的實施是一項復雜的系統(tǒng)工程，牽涉面廣，參與部門多，法律關系錯綜復雜，因此需要系統(tǒng)的法律法規(guī)對之加以規(guī)范。上述兩個《通知》的條文不僅數(shù)量少，而且內容簡單，對于BOT項目運作過程中遇到的諸多疑難問題均未涉足，例如特許授權法律文件采用何種形式問題、特許授權文件與其他合同的關系問題、項目運作過程中的風險分析與管理問題等等。因此，我們有必要針對這些空白，在BOT專門立法中加以填補。
3．我國法律對于BOT的限制。（1）我國的外匯管制法規(guī)制約了采用BOT方式吸引外資。BOT方式的特殊性決定其不可能直接賺取外匯，一旦東道國的國際收支情況惡化，外匯管制從嚴，項目投資者的經營收益就無法匯出，必將影響投資者的資金流動及償債能力。BOT用于我國基礎設施項目，在具體實施BOT項目時，項目公司主要以境外外匯融資，而收益形式卻為人民幣，外商投資的最終目的是獲取利益，而我國的外匯管制法規(guī)規(guī)定人民幣不能直接兌換成外幣，所以外商投資者都迫切希望東道國政府允許其將當?shù)刎泿艃稉Q成外匯并可自由匯出境外。我國屬于外匯管制的國家，可見現(xiàn)行的外匯管理法規(guī)阻礙了BOT項目在我國的順利實施。（2）對BOT項目范圍的限制。BOT項目涉及東道國基礎設施及公用事業(yè)建設，國家為了保證這些關系到國計民生的項目不被外商所壟斷，對BOT項目范圍采取了禁止限制外資準入的政策。《管理通知》中，明確BOT項目的試點范圍：即建設規(guī)模為2×30萬千瓦及以上火力發(fā)電廠、25萬千瓦以下水力發(fā)電廠、30－80公里高等級公路、1000米以上獨立橋梁和隧道及城市供水廠等項目。《指導目錄》中，明確禁止外商投資的項目有：電網與經營城市供排水、煤氣、熱力管網等建設與經營；干線鐵路的建設、經營以及參與火電設備、水電設備、輸變電設備等機械工業(yè)；支線鐵路、地方鐵路及其橋梁、隧道、輪渡設施的建設、經營不允外商獨資；核電站、港口公用碼頭設施、城市地鐵及輕軌的建設、經營，則必須由中方國有資產投股或占有主導地位等。從法律角度來看，上述兩個規(guī)定對于允許外商采用BOT方式投資的范圍過于狹窄和嚴格。加上BOT項目投資的風險要高于其他投資，如果政府沒有相當?shù)膬?yōu)惠政策吸引，外商很難以BOT方式投資興建基礎設施項目。
（二）BOT立法中存在的法律障礙
1．我國專門法規(guī)對政府保證的限制性和禁止性規(guī)定。政府保證是指東道國通過立法、政策或簽訂協(xié)議等方式為BOT項目投資者提供的承諾或保證。基礎設施建設一般都具有一定程度的壟斷性，如電站、通訊等行業(yè)，我國政府不會輕易讓外國公司染指這些行業(yè)，而BOT項目恰恰涉及我國的基礎設施建設。我國政府允許外國投資者以BOT 方式進入這些行業(yè)，專門法規(guī)對政府保證的內容加以一定程度的限制和禁止是必要的。但保證的程度和內容都應適度，否則無論對于東道國還是外國投資者，BOT項目的優(yōu)點則難以突現(xiàn)。我國法律法規(guī)對政府擔保作出了種種限制。《吸收通知》第3條規(guī)定，“政府機構一般不應對項目作任何形式的擔保或承諾（如外匯兌換擔保、貸款擔保等）。如項目確需擔保，必須事先征得國家有關主管部門的同意，方可對外作出承諾”。《中華人民共和國擔保法》第8條更明確規(guī)定“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外”。由于我國法律法規(guī)作出如此嚴格的規(guī)定，使政府保證幾乎成為不可能。外國投資者的利益得不到保證，這勢必會對我國引進外資進行基礎設施建設造成一定的障礙。
2．關于投資回報率方面的法律障礙。《管理通知》規(guī)定，政府對BOT投資回報率不作保證。政府提供投資回報率的保證將會使政府負起償債責任，但是提供投資回報率保證對于項目東道國政府來說也并非沒有益處。況且，BOT該項目的所有權最終也是政府的。我國目前已有地方政府為項目回報率提供擔保并獲得收益的典型案例。1994年上海市政府專為上海市延安東路隧道復線BOT工程了《上海市延安東路隧道專營管理辦法》，該《管理辦法》第10條規(guī)定，“上海市人民政府同意隧道發(fā)展公司合作雙方對利潤分配的約定，港方投資者在專營期內從隧道發(fā)展公司取得百分之十五的投資回報率。”
三、對完善我國BOT法律制度的建議
（一）在BOT立法中對國內外的投資者一視同仁
BOT投資方式通常包括兩種，一種是吸收外國投資者的投資方式，另一種是吸收國內投資者投資方式。由于我國屬于發(fā)展中國家，所以在BOT方式中多采用前者。但隨著我國私營經濟的迅速發(fā)展壯大，國內民營企業(yè)承擔BOT項目已不再是夢想。
筆者認為要想使BOT項目在我國得到長足穩(wěn)定的發(fā)展，有必要在BOT立法中對國內外投資者遇到的共性問題作出統(tǒng)一規(guī)定。使國內外的投資者享有同等的待遇，以避免削弱國內外投資者對BOT項目投資的積極性。
（二）進行BOT專項立法，完善我國BOT法律制度
1．進行BOT立法的必要性。通過前文的敘述，不難看出我國目前還沒有一部關于BOT項目的專項立法。所有關于BOT的法律、法規(guī)皆屬于國務院下屬的各部委制定的規(guī)章、制度，法律階位較低。雖然這些條文為我國現(xiàn)階段BOT項目的運作起到了指導作用，但隨著我國基礎產業(yè)的蓬勃發(fā)展，它們已遠遠不能滿足我國推廣BOT投資模式的需要，所以，對BOT項目進行專項立法勢在必行。
