時間：2023-07-12 17:07:01
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資的資金回報方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞:BT建設(shè)模式;回購總價;融資成本;投資回報率
中圖分類號:F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1000-176X(2009)12-0075-07
BT模式下交易結(jié)構(gòu)的核心關(guān)系是前期由投資方投入資金建設(shè)項目,后期由回購方分期支付項目回購價款以償還投資方的投入,其實(shí)質(zhì)是發(fā)起方在此期間向投資方進(jìn)行了融資,因此,在回購階段需要根據(jù)事先約定的資金成本向投資方支付投資回報。對于投資方來說,其投資BT項目,在于依靠自身的投融資與建設(shè)能力期望從項目的工程建設(shè)環(huán)節(jié)和回購價款支付環(huán)節(jié)獲得收益;而對于政府方(發(fā)起方)而言,則希望通過采用BT模式緩解財政資金投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的資金壓力,提高資金使用效率。因此,在BT項目的招投標(biāo)及合同談判階段,圍繞項目回購價款的一系列問題,如項目回購價款的組成與確定、回購支付方式與回購期限的選擇等成為發(fā)起方與投資方關(guān)注的核心問題。
雖然近年來BT模式在我國發(fā)展迅速,完成了許多重大基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)[1],但我國對于BT模式的法律法規(guī)等制度建設(shè)滯后,總體上對BT模式缺乏明確的界定、沒有統(tǒng)一及配套的法律規(guī)范、欠缺規(guī)范合同的指引[2]。而有關(guān)BT模式的理論研究主要關(guān)注于BT模式的比較分析[3]-[4]、實(shí)施BT模式的制度風(fēng)險與BT項目運(yùn)作中的風(fēng)險問題[5]-[8]以及BT實(shí)踐中暴露出來的問題的應(yīng)對策略[9]-[10]等方面,對于BT項目回購價款相關(guān)問題的研究相對不足。
因此,對于BT項目回購價款相關(guān)影響因素及作用機(jī)理進(jìn)行分析,為政府方在合同談判中的策略選擇進(jìn)行理論指導(dǎo),從而合理確定項目回購價款及回購方式,并通過合同條款對項目回購價款進(jìn)行控制,有利于BT項目的成功運(yùn)作。
一、BT建設(shè)模式及項目回購價款相關(guān)概念界定
(一) BT模式
BT(Build-Transfer)模式,即建造―移交模式,是當(dāng)今國際基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)領(lǐng)域中被普遍采用的投資建設(shè)模式,指政府通過特許協(xié)議,引入社會資金或國外資金進(jìn)行專屬于政府基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè),基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)完工后,投資者不對該項目進(jìn)行“經(jīng)營”或“擁有”,而是按照政府特許協(xié)議由政府回購[3]。因此,BT模式是一種投資方式,有別于普通的工程總承包方式。BT項目的具體運(yùn)作方式主要可以劃分為以下幾種:
1.施工二次招標(biāo)型
即政府方招標(biāo)選定的投資方(聯(lián)合體)僅承擔(dān)投資職能,由其設(shè)立具有法人資格的項目公司作為建設(shè)單位負(fù)責(zé)項目的融資、建設(shè)組織和管理,項目建成后由政府方回購[1]。這一模式下,投資方不直接負(fù)責(zé)項目實(shí)施,設(shè)計方、監(jiān)理方及施工總承包方均需要項目公司二次招標(biāo)確定。相應(yīng)地,項目建設(shè)風(fēng)險最大程度地轉(zhuǎn)移給了投資方。
2.直接施工型
即政府方招標(biāo)選定投資方(聯(lián)合體),由其成立具有法人資格的項目公司作為建設(shè)單位,負(fù)責(zé)項目的融資、建設(shè)管理與施工總承包,項目建成后由政府回購[11]。其特點(diǎn)在于施工不需要二次招標(biāo),投資方(聯(lián)合體)需要同時具備融資能力與施工總承包資質(zhì),監(jiān)理由政府方和項目公司共同委托。投資方可以獲得投資回報與施工利潤,從而應(yīng)用較廣。
3.施工同體型
即政府方招標(biāo)選定同時承擔(dān)投資、建設(shè)管理和工程施工的項目投資方(聯(lián)合體),由其設(shè)立項目管理機(jī)構(gòu)(不具備法人資格)進(jìn)行建設(shè)管理,其特點(diǎn)是項目的主要施工承包商與投資方、項目管理機(jī)構(gòu)直接同體[11]。該模式下,設(shè)計、監(jiān)理等一般都由政府方委托,相應(yīng)地則承擔(dān)更多建設(shè)風(fēng)險。
以上運(yùn)作模式是BT項目實(shí)施的主要模式,實(shí)踐中曾經(jīng)出現(xiàn)過的墊資施工型模式[1],因其極易作成建設(shè)部明令禁止的墊資施工總承包模式而較少采用。
(二)政府借款投資代建方式與BT引資方式在投入總成本上的比較
1.定性分析
(1)從融資的角度來看,引資建設(shè)的資金成本一般較高,因此,只有在政府缺乏基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金,而且又難以從開發(fā)銀行貸到資金的情況下,才可以選擇引資建設(shè)方式。
(2)從項目管理角度看,由于BT模式選擇市場化運(yùn)作方式,可以減少政府的行政干預(yù),盡可能減少設(shè)計變更,可以有效控制投資。在選擇出資人及建設(shè)單位環(huán)節(jié)市場化程度越高,越可以引入競爭機(jī)制,節(jié)約政府的建設(shè)投資。如果市場化程度不高,可能會出現(xiàn)一些尋租行為,不利于發(fā)揮BT的效率優(yōu)勢。
(3)從行政成本角度來看,BT模式雖然由私人資本全過程建設(shè),但是,對政府相關(guān)部門的監(jiān)管水平較高,所以,行政成本節(jié)約效果并不一定顯著。
2.定量分析
(1)假設(shè)這兩種模式建設(shè)成本一致,即項目建設(shè)完成后二者總建設(shè)費(fèi)用一樣,都是10 000萬元(1億元)(如表1、表2所示)。
(2)假設(shè)代建模式政府投資全部來自于借款,利率5.94%,而BT模式的投資回報率為8%。
(3)BT引資模式下項目回購期5年,代建模式下,借款償還期為5年。
(4)二者的回購方式或借款償還方式采用的等額本金方式。
按照國家對代建取費(fèi)的規(guī)定,代建單位代建費(fèi)113萬元。
因此,1億元的項目其代建費(fèi)=63+(10 000-5 000)×1%=113萬元,這部分費(fèi)用加到總支付的本利和中得到項目總投入成本為11 895萬元。如表2所示。
可見,BT引資模式比代建模式多投入成本=12 400-11 895=505萬元,大約500萬元。
因此,BT引資模式的總成本高于代建模式,只有在政府資金短缺,無法從其他渠道獲得建設(shè)資金,項目又急于建設(shè)時采用較為穩(wěn)妥。
(三)BT項目回購價款
融資建設(shè)的項目原則上應(yīng)由政府支付回購金進(jìn)行回購。政府所需要支付給BT承包商的全部費(fèi)用包括工程建設(shè)費(fèi)用以及融資費(fèi)用。根據(jù)包含關(guān)系,將回購價款分為回購基價和回購總價兩個層面來討論,回購總價包括回購基價,但同時回購基價又是計算回購總價的依據(jù)(如圖1所示)。
圖1 BT項目回購價款構(gòu)成
1.項目回購基價
由工程建設(shè)資金與建設(shè)期融資費(fèi)用兩部分構(gòu)成[12]。
(1)工程建設(shè)資金。包括BT項目建造期內(nèi)的建筑安裝工程費(fèi)用、設(shè)備與工器具購置費(fèi)用及其他約定費(fèi)用,一般不包括動拆遷費(fèi)用、設(shè)計費(fèi)用等。
(2)建設(shè)期融資費(fèi)用。是投資方在建設(shè)期的資金成本,由銀行貸款利息和建設(shè)期的自有資金投資回報兩部分構(gòu)成。
2.項目回購總價
主要包括回購基價與回購期融資費(fèi)用。理論上說,若回購期融資費(fèi)用為0,即BT項目完成時點(diǎn)由政府方一次性回購,則由于未發(fā)生回購期資金成本,回購總價即回購基價。
(1)回購基價。回購期開始時通過雙方回購協(xié)議中約定的回購價款構(gòu)成內(nèi)容與計算方式核定而形成的政府方應(yīng)該支付給投資方的全部費(fèi)用,包括工程建設(shè)費(fèi)用與建設(shè)期融資費(fèi)用(若存在回購緩沖期,則該期相應(yīng)的融資費(fèi)用也計入回購基價)。
(2)回購期融資費(fèi)用。項目完成后,投資方的資金被繼續(xù)占用而發(fā)生的資金成本,隨回購價款的逐期支付而減少。
3.投資回報率的確定
BT模式的投資回報率的確定,國內(nèi)通行的做法通常在同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮2―4個百分點(diǎn)。
(1)如果BT出資方只出資,不建設(shè),其投資回報率取上限;如果既出資又建設(shè),其投資回報率取下線。
(2)回購期長的項目投資回報率高于回報期短的項目。
(3)建設(shè)期只按借款對待,回報率低,則回購期的回報率就要高些,雙方進(jìn)行談判認(rèn)可。
(4)實(shí)際上最簡便的方法不區(qū)分建設(shè)期和回購期,統(tǒng)一給定一個投資回報率,建設(shè)期的投資回報(融資費(fèi)用)參考建設(shè)期利息的算法,當(dāng)年投入按半年計算投資回報,以前各年投入及未償還的投資回報(利息)按全年計息,回購期按具體的回購方式進(jìn)行計算。
假設(shè)投資者在建設(shè)期初一次投入資金,投資者要求的收益水平為銀行同期貸款利率r,項目建設(shè)期為n,回購期限為m,投資年固定回報率為i。則:只出資不建設(shè)的一次投資回報計算公式如下:
i=(1+r)n+m-1n+m(1)
假設(shè)期為2年,根據(jù)公式(1),則投資回報測算結(jié)果如表3所示。
二、BT項目回購價款影響因素及機(jī)理分析
對于政府方而言,在與投資方進(jìn)行回購協(xié)議談判前必須確定項目回購總價控制措施與回購策略選擇,以期更合理地利用未來財政資金,提高其使用效率。因此,在項目前期招標(biāo)確定投資方的準(zhǔn)備過程中,必須研究回購價款的相關(guān)影響因素及其作用機(jī)理,從而在合同談判過程中進(jìn)行合意的選擇。BT項目回購價款的相關(guān)影響因素主要有:①資金投入方式;②建設(shè)工期;③工程變更;④基準(zhǔn)利率與投資回報率;⑤回購支付方式;⑥回購期限等。其中,①②③④主要影響項目的回購基價,而④⑤⑥則影響回購總價。下文具體分析前述因素對于項目回購價款的影響機(jī)理。
(一)資金投入方式
BT項目一般為投資規(guī)模較大的基礎(chǔ)設(shè)施項目,項目所需建設(shè)資金除一部分為投資方注入的資本金外,大部分是通過向銀行或金融機(jī)構(gòu)融資獲得。不同的資金投入方式對回購價款有如下影響:第一,自有資金比例會影響到投資方的投資內(nèi)部收益率與回購價款。若對于BT項目的資本金比例約定一個范圍,則投資方通過減少自有資金比例(即取下限)充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用會提高項目投資的內(nèi)部收益率[13],并因?yàn)橛嬒⒒鶖?shù)額的加大會增加建設(shè)期的資金成本,從而使建設(shè)期融資費(fèi)用提高。第二,在固定自有資金比例前提下(如我國基礎(chǔ)設(shè)施項目一般為35%),自有資金與借入資金的投入次序?qū)τ诨刭弮r款的影響具有不確定性。BT實(shí)務(wù)操作中,投資方的借入資金均計算其資金成本而構(gòu)成建設(shè)期融資費(fèi)用,但其自有資金的投資回報則存在兩種情況(計或不計)。在不計算自有資金回報的情況下,顯然先投入自有資金有利于建設(shè)期融資費(fèi)用的減少,而對于其自有資金回報率與貸款利率取值不同時,投入次序也影響到建設(shè)期融資費(fèi)用。第三,資金投入的不平衡性對回購價款產(chǎn)生影響。若項目建設(shè)初期大量投入建設(shè)資金,則因其計息周期拉長而產(chǎn)生更高的資金成本增大了政府方的建設(shè)期融資費(fèi)用。
(二)建設(shè)工期
理論上,BT項目建設(shè)工期越長則資金成本會增大,在工程建設(shè)費(fèi)用不變前提下縮短工期會節(jié)約資金成本,使建設(shè)期融資費(fèi)用進(jìn)而項目回購基價下降。但具體項目的建設(shè)規(guī)模與標(biāo)準(zhǔn)、建設(shè)條件及其他不確定性因素的客觀存在,使項目建設(shè)工期具有一定的不確定性,有可能使項目進(jìn)度偏離合同理想狀態(tài)造成工期延誤,從而影響項目回購基價。具體存在如下幾種情況:第一,可原諒的工期延誤往往會使回購基價增加;第二,不可原諒的工期延誤則因投資方的過失而由政府方反索賠可降低項目回購基價。
(三)工程變更
在BT項目建設(shè)實(shí)踐中,工程變更是不可避免的,工程變更通常會加大項目的建設(shè)工程費(fèi)用。但對于項目回購基價的影響與具體的BT運(yùn)作模式關(guān)系密切,如采用二次招標(biāo)型 BT模式[14],則項目建設(shè)風(fēng)險均由投資方承擔(dān),設(shè)計、監(jiān)理、施工均與投資方直接簽訂合同,由此發(fā)生的工程變更引起的費(fèi)用增加主要由投資方承擔(dān),在一般總價合同框架下,對于政府方應(yīng)支付的回購價款影響較小;若采用墊資承包型BT模式[14],由于投資方主要承擔(dān)融資與直接施工任務(wù),相應(yīng)的設(shè)計、監(jiān)理由業(yè)主方招標(biāo)并負(fù)責(zé)管理,工程變更的相關(guān)風(fēng)險主要由業(yè)主方承擔(dān),從而發(fā)生的工程建設(shè)費(fèi)用增加及資金成本增加會進(jìn)入回購基價。
(四)銀行基準(zhǔn)利率與投資回報率
銀行基準(zhǔn)利率與投資方的投資回報率主要通過影響融資費(fèi)用(包括建設(shè)期與回購期融資費(fèi)用)而反映到項目回購價款中。在BT項目招標(biāo)階段一般由投標(biāo)人自報投資回報率,并在中標(biāo)后最終與政府方談判予以確定,對于政府方而言,往往要求其資金成本低于銀行利率(體現(xiàn)出政府方選擇BT模式實(shí)施項目較從銀行貸款的優(yōu)勢),而其投資回報率則參考銀行基準(zhǔn)利率與行業(yè)特點(diǎn)在談判中確定。而具體操作中,為簡化計,可以不具體區(qū)分自有資金回報與融資資金的利息,統(tǒng)一在銀行同期貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮一定百分比[13]。總之,基準(zhǔn)利率與投資回報率的高低對于回購價款產(chǎn)生同方向的影響,而如果允許其隨著銀行利率變化相應(yīng)調(diào)整,則政府方將承擔(dān)利率風(fēng)險。
(五)回購支付方式
主要包括不同還款方式與單期時間間隔的選擇等,其對項目回購總價的影響各不相同:第一,在回購期內(nèi),對于回購價款的支付主要有兩種方式[2](等額本金與等額本息),采用等額本金的方式則意味著投資方本金的提前回收從而提高其內(nèi)部收益率,對于投資方更為有利[13]。第二,雖然業(yè)界對于回購期內(nèi)多采用以年作為單期時限,年末付款的方式,但顯然單期時間間隔的縮小有利于節(jié)省回購總價。相對于以年為單期,若采用更小的支付周期,則由于未付價款的計息時間縮短而降低了回購期的融資費(fèi)用,減少了回購總價。
(六)回購期限
回購期限對于回購總價的影響相對簡單,在其他因素不變的情況下,縮短回購期限對于投資方意味著本金的盡快回收從而提高了內(nèi)部收益率;對于政府方,則由于回購基價計息周期的縮短而降低了回購總價。
三、BT項目回購價款影響因素變化舉例
假定某BT項目投資估算為10億元,要求投資方自有資金比例為35%,計劃工期為24個月,投資方自有資金投資回報與貸款利率均按5.94%計,計算期以半年為一期(期初投入)。由于工期變化、工程變更等因素的影響相對較明確,以下重點(diǎn)結(jié)合投資方的不同的資金投入方式、回購支付方式與回購期限進(jìn)行計算,以比較不同因素變化對于項目回購價款的影響方式。
(一)不同資金投入方式對回購基價的影響
由于該案例中,投資方自有資金比例確定,投資方自有資金回報率與貸款利率均按同期銀行貸款利率(5.94%)計算,則不同的資金使用計劃將對回購基價產(chǎn)生影響(如表5所示)。
表5不同資金投入方式對項目回購基價的影響對比單位:億元
資金投入計劃開工投入額/融資費(fèi)用7個月投入額/融資費(fèi)用13個月投入額/融資費(fèi)用19個月投入額/融資費(fèi)用回購基價
等額投入2.5/0.2972.5/0.2232.5/0.14852.5/0.074310.743
從小到大1/ 0.11882/0.17823/0.17824/0.118810.594
從大到小4/0.47523/0.26732/0.11881/0.029710.891
從表5可見,不同的資金使用計劃將產(chǎn)生不同的回購基價。顯然,資金投入由小到大的方式產(chǎn)生的回購基價最低,其主要原因在于后期投入的較多資金因?yàn)橛嬒⑵诙潭a(chǎn)生較低的建設(shè)期融資費(fèi)用。
(二)不同回購支付方式對回購總價的影響
即比較不同的還款方式(等額本金與等額本息)與不同的支付單期時間(年、半年、季、月等)對于回購總價的影響情況。
1.不同還款方式對于回購總價的影響
假定回購基價為10.743億元(如表5所示),回購期為2年(單期為1年),比較不同還款方式對于回購總價的影響情況。
表6不同還款方式下項目回購總價對比單位:億元
還款方式第1年末本金/融資費(fèi)用第2年末本金/融資費(fèi)用回購總價
等額本金5.3713/0.63815.3713/0.319111.6997
等額年金5.3902/0.63815.6702/0.358112.0566
從表6可見,等額年金的還款方式相對投資方更為有利,政府方為此多付出了回購總價,即項目回購期的融資費(fèi)用上升。
2.不同支付單期對于回購總價的影響
同理,假定回購基價為10.743億元(如表5所示),回購期為2年,假定以等額本金方式支付,分別取單期時間為年、半年、季等計算其對于回購總價的影響(如表7所示)。
表7不同支付單期對于回購總價的影響對比單位:億元
單期時間第1期第2期第3期第4期第5期第6期第7期第8期回購總價
年6.00945.690311.6997
半年3.00482.92512.84532.765511.5407
季1.42271.41271.40271.39281.38281.37281.36281.352911.1022
從表7可見,回購支付單期的時間對于回購總價也產(chǎn)生影響,相對于以年為支付單期,以半年、季度為支付單期時回購期融資費(fèi)用減少,相應(yīng)降低了回購總價。
(三)不同回購期限對回購總價的影響
仍假定回購基價為10.743億元(如表5所示),以等額本金方式支付回購款,單期為1年,分別取回購期限為2―5年,比較回購總價變化情況(如表8所示)。
表8不同回購期限對回購總價的影響對比單位:億元
回購期限回購總價(回購期融資費(fèi)用)
2年11.7002(0.9572)
3年12.0193(1.2763)
4年12.3384(1.5953)
5年12.6574(1.9144)
從表8可見,回購期延長,因?yàn)榛刭徎鶅r產(chǎn)生的融資費(fèi)用增加導(dǎo)致回購總價上升;從另一角度而言,是由于投資方的本金被占用時間延長而產(chǎn)生的資金成本增大。
四、政府方對于回購價款控制的策略
基于前文對于回購價款影響因素及其作用機(jī)理的分析,政府方在招投標(biāo)及合同談判過程中應(yīng)該有針對性地采取措施,有效控制項目的回購價款并采取合理的回購策略,最終反應(yīng)在合同文本中作為項目建設(shè)階段及回購階段處理回購價款確定、調(diào)整及支付的依據(jù),合同機(jī)制仍然是政府方有效控制回購相關(guān)問題的主要手段。
(一)加強(qiáng)合同價款的控制,嚴(yán)格建設(shè)期的資金監(jiān)管
在BT項目的招標(biāo)階段,原則上應(yīng)以批準(zhǔn)的項目概算下浮一定比例報政府批準(zhǔn)后作為招標(biāo)控制價,由投標(biāo)人競價形成項目的合同總價,以之作為項目回購的暫定基價。對于投資方的資本金比例及注資方式進(jìn)行明確約定并制定監(jiān)控條款,保障其資本金注入在規(guī)定時間每期足額到位。要求投資方編制合理的資金使用計劃,并嚴(yán)格審查防止其不平衡的資金投入而產(chǎn)生更多的融資費(fèi)用。在合同條款中載明投資方的融入資金到位時間,并通過在銀行設(shè)立工程建設(shè)專項資金賬戶加強(qiáng)對于投資方的資金監(jiān)管,防止其挪用項目建設(shè)資金并保障工程款按期足額撥付。
(二)嚴(yán)格控制項目建設(shè)工期,加強(qiáng)工程變更審查
項目工期的延誤與工程變更均可能造成項目回購基價的上升而增大回購總價。在招標(biāo)階段,政府方應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)督投標(biāo)人的工程建設(shè)實(shí)施方案,審查其進(jìn)度計劃的合理性。在合同談判過程中,應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)項目進(jìn)度計劃的審批,并通過相應(yīng)條款保障項目按進(jìn)度計劃推進(jìn)工程建設(shè),并對可原諒的工期延誤等條件進(jìn)行明確約定,盡量清楚劃分工期延誤的責(zé)任歸屬,防止回購價款增加;同時,在合同談判過程中,對于工程變更應(yīng)明確約定其嚴(yán)格的實(shí)施程序,對于政府方可予認(rèn)定并同意調(diào)整合同價款的變更要有明確的約定。
(三)準(zhǔn)確預(yù)測項目融資成本與投資回報率
BT項目的回購價款與投資方與政府方商定的融資成本與自有資金回報率關(guān)系敏感,特別是對于BT實(shí)踐中給予投資方單一回報率的情況。應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)對于投資方回報率的測算,在招標(biāo)或合同談判過程中合理確定回報率,從而既保障投資方的合理利潤,又節(jié)省了財政性資金。投資方回報率的確定需要結(jié)合銀行同期貸款利率、行業(yè)基準(zhǔn)收益率、項目特點(diǎn)及政府方信譽(yù)等因素;給予投資方固定回報率時,應(yīng)重點(diǎn)預(yù)測銀行同期貸款利率的年浮動趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢,并與投資方談判商定。
(四)合理選擇項目回購策略
政府方的回購策略選擇受到政府方未來財政資金收入的嚴(yán)格約束,在準(zhǔn)確預(yù)測未來幾年政府財政資金籌措能力及確定其資金優(yōu)先使用計劃的前提下,適當(dāng)縮短回購期限,增加回購支付單期數(shù),有利于減少項目回購總價,同時對于投資方而言,其投資回報也更高,是一種“雙贏”的結(jié)果。
五、結(jié) 論
BT模式與傳統(tǒng)的投資建設(shè)模式相比,可以緩解項目建設(shè)期政府財政資金的壓力,提高投資效率,分散投資風(fēng)險,有利于發(fā)揮大型建筑企業(yè)在資金和技術(shù)方面的綜合優(yōu)勢。可以預(yù)測,BT模式在我國未來城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中會發(fā)揮越來越重要的作用。但作為一種主要應(yīng)用于我國公益性或經(jīng)營性較差的城市基礎(chǔ)設(shè)施項目的新模式,由于缺乏BT項目專門的法規(guī)政策,對于BT模式運(yùn)作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)的理論研究與實(shí)務(wù)探索相對不足,制約著該模式發(fā)揮優(yōu)勢。本文主要針對政府方與投資方回購協(xié)議談判中重點(diǎn)關(guān)注的回購價款確定及回購支付方式選擇,研究了BT項目回購價款的相關(guān)影響因素并重點(diǎn)分析其作用機(jī)理,結(jié)合案例給出了算法及驗(yàn)證,并進(jìn)一步為政府方在項目前期能夠結(jié)合項目實(shí)際確定出相應(yīng)的應(yīng)對策略,為政府方合同談判過程中對于回購價款的確定與回購方式的選擇,以及合同條款中對于回購價款的控制提供理論上的指導(dǎo)。
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【關(guān)鍵詞】眾籌，商業(yè)模式，融資，銷售
一、眾籌簡介
眾籌，譯自英文Crowdfunding一詞，即大眾籌資，是指募資人通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，集合眾多個人投資者的小額投資，積少成多，以支持其創(chuàng)業(yè)或其他社會事業(yè)的新型融資模式。相較傳統(tǒng)融資方式，眾籌由于門檻較低，更加大眾化，其興起為眾多小規(guī)模企業(yè)、有想法但沒有資金的創(chuàng)業(yè)者、有夢想但沒有實(shí)現(xiàn)能力的夢想家提供了融資可能，同時也為小額投資提供了新的渠道。
眾籌的主體主要包括投資人、募資人和眾籌平臺三方，這些主體在功能上均不同于傳統(tǒng)上主體。如：投資人以小額投資為主，募資人一般為小型企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)或者藝術(shù)、科技等領(lǐng)域的創(chuàng)意項目所有人，眾籌平臺一般是互聯(lián)網(wǎng)平臺。
二、眾籌的起源及發(fā)展
眾籌的起源可以追溯至18世紀(jì)，當(dāng)時很多文藝作品都是依靠“訂購”完成的。例如，訂購者為莫扎特、貝多芬等藝術(shù)家提供創(chuàng)作資金，當(dāng)藝術(shù)家完成作品時，訂購者會獲得回報，如寫有他們名字的書，或是協(xié)奏曲的樂譜副本，或者成為音樂會的首批聽眾等。但上述情況只是一種現(xiàn)象，并沒有成為商業(yè)模式。
眾籌作為一種具體的商業(yè)模式是起源于美國。2006年8月，美國學(xué)者邁克爾？薩利文第一次使用了Crowdfunding一詞。當(dāng)時他正致力于建立一個項目融資平臺，項目發(fā)起人通過在平臺上播放視頻進(jìn)行項目融資。邁克爾？薩利文利用Crowdfunding解釋了平臺的核心思想，并在維基百科中將Crowdfunding定義為：群體性的合作，人們通過互聯(lián)網(wǎng)匯集資金，以支持他人或組織發(fā)起項目。
全球第一個以眾籌為商業(yè)模式的網(wǎng)站Kickstarter上線于2008年。
2011年，眾籌模式正式落地中國。起初國內(nèi)眾籌是以藝術(shù)家為代表的創(chuàng)作類眾籌，后逐漸發(fā)展為藝術(shù)類眾籌為主，智能硬件、農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)等多板塊眾籌為輔的創(chuàng)新商業(yè)模式。
2014年，眾籌在中國開始引起廣泛關(guān)注。2014年是P2P的寒冬，卻是眾籌的春天，而2015年則是真正意義上的眾籌元年。2015年，眾籌行業(yè)將迎來的不僅是行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量的爆發(fā)式增長，更重要的是眾籌的商業(yè)模式本身將在優(yōu)勝劣汰中逐步走向成熟。
三、眾籌的分類及商業(yè)模式探析
根據(jù)投資人獲得的回報的類型，眾籌可以分為商品眾籌、股權(quán)眾籌、權(quán)益眾籌和公益眾籌四類。
（一）商品眾籌
商品眾籌即以產(chǎn)品或具體商品作為回報的眾籌方式。商品眾籌是一種鼓勵個人和初創(chuàng)型團(tuán)隊進(jìn)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的行為。由于初創(chuàng)型企業(yè)風(fēng)險系數(shù)較高、對于資金成本的承受能力較低、且在產(chǎn)品銷售方面存在一定的壁壘，因此很難在傳統(tǒng)渠道中融資。而商品眾籌正是為了解決他們的問題而存在的。對于在眾籌平臺上獲得的資金，項目發(fā)起人不需要承擔(dān)成本，也不存在歸還本金的壓力，只需要在項目成功后提供一定數(shù)量的產(chǎn)品作為回報，而這正是解決他們銷售問題的出路。因此，對項目發(fā)起方來說，商品眾籌是一種能夠同時解決融資問題和銷售問題的新渠道。
同時，眾籌平臺匯集了一批支持創(chuàng)新、鼓勵創(chuàng)意的人群，普遍具備寬容、樂觀、慈善精神，其投資兼具商品預(yù)購與資助、捐質(zhì)，旨在幫助普通人實(shí)現(xiàn)夢想，顯著降低了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的心理與經(jīng)濟(jì)壓力，有助于促進(jìn)其創(chuàng)意和創(chuàng)新，促進(jìn)整個社會創(chuàng)新氛圍的建設(shè)。
但是，就目前中國商品眾籌的情況而言，大多數(shù)眾籌平臺都沒有理解眾籌本身的商業(yè)邏輯，進(jìn)而沒有找到正確的商業(yè)模式，導(dǎo)致眾籌的“金玉其外敗絮其中”――只是披著眾籌外衣的電商。
（二）股權(quán)眾籌
股權(quán)眾籌即以股權(quán)作為回報的眾籌方式，項目方通過出讓股權(quán)進(jìn)行融資。股權(quán)眾籌主要是針對初創(chuàng)型企業(yè)的長期發(fā)展的。其與商品眾籌最大的區(qū)別在于，商品眾籌屬于短期項目融資，而股權(quán)眾籌屬于長期投資行為，合理利用股權(quán)眾籌，既能促進(jìn)初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展，幫助解決小微企業(yè)普遍存在的融資難題，同時能夠?yàn)橘Y金持有者提供新的投資渠道，讓資金持有量不多的投資者同樣擁有投資初創(chuàng)型企業(yè)、進(jìn)而分享初創(chuàng)企業(yè)的成長收益的權(quán)利。目前國內(nèi)在股權(quán)眾籌這一板塊的監(jiān)管正逐步加強(qiáng)，為規(guī)避非法集資的風(fēng)險，在設(shè)計股權(quán)眾籌結(jié)構(gòu)時需嚴(yán)格按照監(jiān)管要求。
（三）權(quán)益眾籌
權(quán)益眾籌即以特定權(quán)益（除股權(quán)外）作為回報的眾籌方式。權(quán)益的類型包括很多種，除了我們熟悉的股權(quán)、債權(quán)以外，還包括一些具有附加價值的權(quán)益，如投票權(quán)、建議權(quán)、榮譽(yù)權(quán)等。權(quán)益眾籌的投資者一般保有較高的生活水平，持有資金充裕，對于產(chǎn)品本身沒有過多的興趣，所追求的是自我價值的實(shí)現(xiàn)。對于投資的回報，如果能夠帶來具有排他性和榮譽(yù)感的權(quán)益，或許比投資的收益本身更為重要。因此，權(quán)益眾籌的重點(diǎn)在于回報結(jié)構(gòu)的設(shè)計。
在人們基本需求逐步滿足、對更高層次的需求逐步提高的大背景下，權(quán)益眾籌無疑具有巨大的想象空間，是眾籌未來發(fā)展的主要方向。
（四）慈善眾籌
慈善眾籌即不以獲取回報為前提的眾籌方式，具有公益性和慈善性。慈善眾籌是指通過眾籌平臺，完成募捐等慈善活動。早期的公益基金會是慈善眾籌的雛形，和慈善眾籌具有異曲同工之妙。投資者對項目或者公司或者個人進(jìn)行無償捐助，融資者通過愛心捐贈獲得資金，用于特定的用途。
眾籌在慈善方面最大的意義在于利用互聯(lián)網(wǎng)工具和金融化手段，打破時間與空間的限制，積少成多，達(dá)到慈善的目的。
參考文獻(xiàn)：
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中國有數(shù)以10萬億元計的居民和機(jī)構(gòu)存款，但我們已經(jīng)而且將繼續(xù)為沒有完整的資本市場付出巨大代價。在公用事業(yè)建設(shè)中，項目融資與市政債券市場問題的矛盾，就是最好的例證。
公用事業(yè)通常指那些有關(guān)大眾生活的基礎(chǔ)設(shè)施，其中包括：供水系統(tǒng)、電力系統(tǒng)、污水和垃圾處理、公路、鐵路、地鐵、港口、機(jī)場、橋梁、園林景觀、醫(yī)院、會議中心、學(xué)校等。這些項目傳統(tǒng)上由中央或地方政府籌資興建。近年來，私人資金被允許以項目融資的方式進(jìn)入這一領(lǐng)域，開啟了所謂公用事業(yè)民營化的課題。
項目融資在資本市場不發(fā)達(dá)的國家很流行。這種融資方式通常以公私合營的形式出現(xiàn)，其中BOT(Build～Operate～Transfer)最為常見。在一個典型的BOT項目中，私人一方提供資金和技術(shù)，并進(jìn)行項目的建設(shè)和營運(yùn); 地方政府提供土地、執(zhí)照等。私人一方一般將獲得20年左右的經(jīng)營權(quán)，以收回投資成本加上預(yù)期回報，爾后將經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)給政府一方。在現(xiàn)時中國的利率環(huán)境下，私人一方對投資回報率的要求是每年10%～20%，即中國長期國債利率的2～5倍！
如此高的利率由誰來買單？當(dāng)然是使用這個設(shè)施的所有居民和企事業(yè)單位。這還不是問題的全部。項目融資的法律結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜。項目所需資金多少，設(shè)施建成后對使用者收費(fèi)的高低以及私人一方所獲經(jīng)營期的長短，都會成為談判的焦點(diǎn)。如果地方政府缺乏法律或金融的專才，他們即使盡最大努力，也難免置當(dāng)?shù)厝嗣裼诓焕匚弧１热纾呵靶┠昕客赓Y或港資興建的一些收費(fèi)高速公路，由于談判階段對車流量估計過低以及法律上的漏洞，使得這些公路的營運(yùn)現(xiàn)在成為收益極高的項目。只不過這些收益都落入外商或港商的口袋，當(dāng)?shù)卣荒芡放d嘆。
似乎人們?nèi)匀粵]有從過去的失誤中警醒，項目融資又有大規(guī)模擴(kuò)展到其它領(lǐng)域的趨勢。當(dāng)前，在地方政府缺乏技術(shù)或無力籌集資金，而有關(guān)設(shè)施又是人民生活或經(jīng)濟(jì)發(fā)展之急需的情況下，項目融資作為權(quán)宜之計，或許有它一定的功用。但我們必須指出，在全國范圍內(nèi)大規(guī)模使用這種融資方式會帶來長期危害性。
大規(guī)模應(yīng)用這種融資方式，將榨干普通百姓以后幾十年的辛勤所得，卷走當(dāng)?shù)刭Y金。地方的長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也必將深受其害。因此，我們無法理解和原諒，為什么國內(nèi)的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家要大力提倡公用事業(yè)民營化和項目融資。唯一的解釋是：他們并沒有真正站在普通百姓的立場上。
市政債券這個名詞顯得范圍狹窄，似乎地方政府債券更恰當(dāng)。這個市場在美國是最早發(fā)展的債券市場。美國先有地方政府債券，次有聯(lián)邦政府債券，然后有企業(yè)債券，一直到上個世紀(jì)七八十年代，才有垃圾債券和住房抵押債券等現(xiàn)代化金融產(chǎn)品。地方政府債券市場已經(jīng)存在了200多年，但項目融資在美國幾乎沒有。事實(shí)上，在任何一個資本市場發(fā)達(dá)的地方，都不會有項目融資的用武之地。
其實(shí)在中國，任何一個靠項目融資方式建設(shè)的工程都可以用地方政府債券來做。最重要的是，在這種融資方式中，利率將只有5%～7%！筆者認(rèn)為，10%～20%的回報率應(yīng)在股票市場或其它風(fēng)險性高的投資領(lǐng)域中去尋求。公用事業(yè)是個低風(fēng)險的投資領(lǐng)域。我們都知道投資學(xué)的基本原理，即高風(fēng)險投資要求有高回報。這個命題反過來則不正確，即高回報的投資并不一定有高風(fēng)險。但這恰恰是項目融資的奧妙所在！可是對融資者(地方政府)來講，你愿意做這樣的傻瓜嗎？
此外，公共財政體制亟待理清。如果考慮在中國建立地方政府債券市場，當(dāng)前法律上的最大障礙是預(yù)算法。預(yù)算法規(guī)定，地方政府不可以任何形式欠債。這當(dāng)然是由我國的政治經(jīng)濟(jì)體制和公共財政體制所決定的。作為體制改革的目標(biāo)之一，中央政府不應(yīng)再為地方政府的欠債作最后的終極擔(dān)保; 各級政府之間的財權(quán)也應(yīng)以法律的形式固定。如是，才可以理清我們的公共財政體系，為拓寬融資方式，降低融資成本奠定基礎(chǔ)。普通百姓也不會因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施的建設(shè)在以后幾十年中承受高利貸式的盤剝。
關(guān)鍵詞：融資平臺 政府債務(wù) 轉(zhuǎn)型發(fā)展 分類
中圖分類號：F810
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1004-4914（2017）03-277-02
2014年9月，國務(wù)院出臺了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號），其中明確了“政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還”的基本原則，并提出了“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)”的具體要求。這在“政府”與“融資平臺公司”之間劃出了一條清晰的界線，同時也意味著，“地方政府融資平臺公司”這一特定稱謂即將成為歷史，地方政府融資平臺公司如何實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展成為一項重大課題，本文將就此予以初步探討。
一、地方政府融資平臺的定義及分類
根據(jù)財政部等四部委《關(guān)于貫徹〈國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知〉相關(guān)事項的通知》（財預(yù)〔2010〕412號），地方政府融資平臺公司是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，包括各類綜合性投資公司以及行業(yè)性投資公司等。
按照地方政府融資平臺所承擔(dān)公益性項目的特點(diǎn)、還貸來源及收益回報情況，進(jìn)而可將地方政府融資平臺分為以下兩類：
1.無收益的無覆蓋型融資平臺。如單純從事城市的道路建設(shè)、園林的綠化建設(shè)等完全公益性的公共服務(wù)與設(shè)施投融資的融資平臺。
2.有收益的半覆蓋型融資平臺。這類融資平臺投資的公益性項目能產(chǎn)生穩(wěn)定的收入，如高速公路、供水、供氣、供熱、污水垃圾處理等，但其收入不足以完全覆蓋成本。
二、地方政府融資平臺存續(xù)的必要性
對于上述第一類的無覆蓋型融資平臺，其承擔(dān)的無收益公益性項目應(yīng)當(dāng)通過地方政府發(fā)行債券來籌集資金，納入財政預(yù)算管理，此類融資平臺在保障其承擔(dān)的在建項目續(xù)建和收尾工作后，應(yīng)予以清理注銷或者轉(zhuǎn)為無融資功能的公益性機(jī)構(gòu)。對于第二類的半覆蓋型融資平臺，仍有存續(xù)的必要，原因如下：
1.公益性項目資金缺口巨大，融資平臺可以發(fā)揮融資功能。受《新預(yù)算法》對地方債券限額管理的限制，通過政府債券方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足地方政府公益性項目資金需求。自2015年1月1日《新預(yù)算法》正式實(shí)施以來，2015年、2016年全國新增地方政府債券分別為6000億元和1.17萬億元，合計僅為1.77萬億元。與之形成巨大反差的是巨額的PPP項目投資需求，據(jù)全國PPP綜合信息平臺數(shù)據(jù)顯示，截至2016年9月末，全國按照要求審核納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目為10471個，總投資額為12.46萬億元，為近兩年新增地方政府債券總額的7倍。由此可見，公益性項目資金缺口巨大。有收益的半覆蓋型融資平臺，完全可以憑借其自身的融資能力承擔(dān)起部分公益性項目投融資責(zé)任。
2.公益性項目PPP合作推進(jìn)緩慢，融資平臺可以加快項目推進(jìn)。根據(jù)財政部《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》，PPP操作包括項目識別等5大步驟、19個環(huán)節(jié)，操作周期較長，制約了地方政府公益性項目的加快推進(jìn)。通過對財政部53個PPP示范項目的分析統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，從項目發(fā)起到簽署PPP項目合同實(shí)際花費(fèi)的時間平均為13.5個月，其中交通運(yùn)輸類項目所花費(fèi)的時間則更是平均長達(dá)24個月，而按原有的融資平臺模式，從項目啟動到項目公司組建往往只需要數(shù)月時間即可完成。
3.社會資本逐利性增加財政負(fù)擔(dān)，融資平臺可以促進(jìn)成本降低。一般意義上的社會資本出于利潤最大化的目的，往往要求較高的投資回報率，而基于這些政府項目的公共設(shè)施性質(zhì)，社會資本所要求的投資回報無法完全依靠項目自身的經(jīng)營取得，需要通過政府提供可行性缺口補(bǔ)助等方式實(shí)現(xiàn)，實(shí)際上還是需要政府全部或大部分買單，因此，較高的投資回報率將增加政府財政負(fù)擔(dān)。而對于原有的融資平臺，利潤最大化不是其主要目的，投資回報僅需覆蓋其融資成本即可，有利于減輕財政負(fù)擔(dān)。
基于以上原因，從彌補(bǔ)公益性項目資金缺口、加快公益性項目推進(jìn)進(jìn)度、降低公益性項目財政擔(dān)的角度，有收益的半覆蓋型融資平臺具有繼續(xù)存在的必要性。
三、地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展的主要困難
對于有存續(xù)價值的融資平臺，根據(jù)43號文的要求，必須實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，成為與政府相分離的真正的市場化經(jīng)營主體，但受以往經(jīng)營中項目特征、體制機(jī)制等因素影響，融資平臺的轉(zhuǎn)型發(fā)展主要面臨以下困難：
1.投資結(jié)構(gòu)單一，造血功能較差。融資平臺承擔(dān)的項目主要是資金投入大、投資收益少、回收期長的基礎(chǔ)設(shè)施項目，投資結(jié)構(gòu)十分單一，缺少足以支撐公益性項目的經(jīng)營性項目收益來源，依靠融資平臺自身經(jīng)營難以實(shí)現(xiàn)盈利和現(xiàn)金流的平衡，需要通過政府補(bǔ)助等方式實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，主要通過借新還舊實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。在累積效應(yīng)作用下，盈虧平衡的缺口成倍增大，資金需求結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，很多融資平臺的資金需求中，用于資金周轉(zhuǎn)的額度已遠(yuǎn)高于用于新建項目建設(shè)的額度。
2.融資渠道狹窄，融資成本較高。除少量融資平臺已構(gòu)建起渠道較為豐富、期限較為合理、成本較低的多元化融資格局外，絕大部分的融資平臺主要還是依靠銀行信貸融資，很少通過資本市場直接融資，無法獲得更多低成本資金來源，造成融資平臺總體融資成本偏高；而在其銀行融資中，債務(wù)結(jié)構(gòu)也不合理，短期債務(wù)比重過高，造成資金轉(zhuǎn)貸壓力極大，易于發(fā)生資金鏈斷裂的風(fēng)險。
3.市場化意識弱，運(yùn)作效率較低。從外部看，融資平臺承擔(dān)的公益性項目往往不存在市場競爭問題，相對于純粹的市場競爭主體，缺少來自外部的競爭壓力，不利于運(yùn)作效率的提升；從內(nèi)部看，融資平臺的運(yùn)作機(jī)制相對于完全市場化的企業(yè)還不夠完善，內(nèi)部提質(zhì)增效的動力不強(qiáng)。由此造成融資平臺的運(yùn)作效率總體上較低。
四、地方政府融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展的對策及建議
基于融資平臺在轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中的主要困難，結(jié)合政府和融資平臺各自職責(zé)提出以下對策及建議：
1.理清政府債務(wù)，助推融資平臺輕裝上陣。融資平臺公司在經(jīng)濟(jì)效益欠佳、資產(chǎn)負(fù)債率高的條件下運(yùn)營多年，歷史債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，嚴(yán)重制約了平臺公司獨(dú)立生存發(fā)展的能力。建議全面梳理融資平臺因承擔(dān)政府公益性項目所形成的負(fù)債，在當(dāng)前政府財力相對有限的情況下，先通過發(fā)行地方政府債券等方式，以低成本資金置換融資平臺的高成本存量債務(wù)，降低融資平臺的利息負(fù)擔(dān)；同時，建立償債基金制度，通過土地出讓金等多種來源積累償債資金，逐步消化融資平臺的歷史債務(wù)。
2.注重資源匹配，以市場化方式安排政府項目。單一的公益性項目往往難以達(dá)到盈虧平衡，要改變以往項目先上，后期有缺口再設(shè)法彌補(bǔ)的被動方式，改為在項目推出前，就綜合配套好相關(guān)資源或政策，比如將公益性項目與經(jīng)營性項目組合在一起，或是給予項目建設(shè)期的投資補(bǔ)助、經(jīng)營期的可行性缺口補(bǔ)助等，以使項目的綜合效益可行。衡量的標(biāo)準(zhǔn)是項目的投資回報率不低于融資平臺的融資成本，否t，融資平臺無法彌補(bǔ)成本難以持續(xù)發(fā)展；但應(yīng)低于PPP等市場化方式下一般社會資本要求的投資回報率，否則融資平臺無從體現(xiàn)降低財政負(fù)擔(dān)的作用。
3.加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)拓展，增強(qiáng)融資平臺造血功能。融資平臺應(yīng)依托已有項目、政府配套經(jīng)營性項目或政府政策支持等，積極拓展相關(guān)經(jīng)營性產(chǎn)業(yè)，改變單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，豐富產(chǎn)業(yè)類型，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，增強(qiáng)經(jīng)營性項目補(bǔ)貼公益性項目的能力，提高抗風(fēng)險能力。
4.完善體制機(jī)制，提升市場化經(jīng)營能力。針對融資平臺運(yùn)作效率偏低，成本偏高的問題，對標(biāo)市場化水平標(biāo)桿企業(yè)，注重融資平臺經(jīng)營體制、激勵機(jī)制等的優(yōu)化完善，不斷提升市場化經(jīng)營能力。突出融資成本和運(yùn)營成本兩大重點(diǎn)，融資創(chuàng)新投融資手段，積極運(yùn)用低成本融資渠道，努力降低融資成本；加強(qiáng)運(yùn)營成本的分析與控制，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，配套績效考核，持續(xù)推進(jìn)降本增效。
5.推行優(yōu)勝劣汰，實(shí)施融資平臺重組整合。受公益性項目特點(diǎn)所限，融資平臺面對的競爭程度相對較小，不利于通過外部競爭提升運(yùn)作效率，但可以在各融資平臺內(nèi)部實(shí)施重組整合，形成優(yōu)勝劣汰機(jī)制，以促進(jìn)融資平臺努力提升運(yùn)營水平。同時，通過重組整合，也有利于融資平臺資源的調(diào)劑運(yùn)用，更好發(fā)揮融資平臺的整體功能。
參考文獻(xiàn)：
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“眾籌”（譯自Crowd funding）一詞是舶來品，由2006年Michael Sullivan首次提出。作為中介的融資平臺通過互聯(lián)網(wǎng)――眾籌網(wǎng)站將籌資人的項目或產(chǎn)品展示給大眾，由投資者根據(jù)自己的興趣、經(jīng)濟(jì)實(shí)力或需求進(jìn)行投資。在限定時間內(nèi)，募集資金達(dá)到或超過計劃金額后，項目即啟動。從而迅速的為項目發(fā)起人籌集到低成本小額資金的籌資方式，最后由發(fā)起人按照承諾向支持者進(jìn)行回報。眾籌征集的是資金，是一種新興的為某個項目或企業(yè)融資的做法。
眾籌作為一種商業(yè)模式，最早起源于美國，要有項目發(fā)起人（籌資人）、公眾（出資人）和中介機(jī)構(gòu)（眾籌平臺）這三個有機(jī)組成部分。無論國內(nèi)還是國外，眾籌商業(yè)平臺起步的主要內(nèi)容都是文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)融資。這種融資模式多用于音樂作品的發(fā)行、低成本的電影制作等項目，主要以團(tuán)購或預(yù)購形式支持產(chǎn)品的發(fā)行或項目的完成。自2011年后，中國開始引入眾籌模式，各個眾籌網(wǎng)站迅猛發(fā)展。除了線下眾籌實(shí)體店，線上的眾籌網(wǎng)站也是競爭得如火如荼。據(jù)統(tǒng)計，2014年中國權(quán)益眾籌市場融資總規(guī)模達(dá)到4.4億元，京東眾籌、眾籌網(wǎng)、淘寶眾籌、點(diǎn)名時間和追夢網(wǎng)這五家平臺融資規(guī)模總額達(dá)到2.7億元，占比達(dá)到60.8%。而近日，蘇寧眾籌攜手網(wǎng)絡(luò)視頻網(wǎng)站推出全國首款互聯(lián)網(wǎng)金融體育類產(chǎn)品更是將眾籌平臺的競爭推至高點(diǎn)。
二、眾籌商業(yè)模式的優(yōu)勢
（1）創(chuàng)業(yè)的門檻低。相對于傳統(tǒng)的融資方式，眾籌更為草根化。發(fā)起人多為有創(chuàng)造能力但缺乏資金的人，眾籌平臺幫助這部分創(chuàng)業(yè)者融到低成本的資金，并推出了既定的產(chǎn)品。項目發(fā)起人在平臺上展示項目，讓大眾獲取項目信息，尋找投資者。這為更多小本經(jīng)營或創(chuàng)作的人提供了無線的可能，而這個過程如果走傳統(tǒng)的融資路線會比較艱難。
（2）華麗的營銷手段。眾籌本身就是營銷方式的一種，可以提高公眾的認(rèn)知。創(chuàng)業(yè)者通過眾籌來獲取資金，需要在社交網(wǎng)絡(luò)、朋友親戚之間進(jìn)行宣傳和推廣，吸引更多的投資者。這個過程的好處在于，創(chuàng)業(yè)者要強(qiáng)迫自己以最快的速度將自身項目有展示給潛在的投資人。對于剛剛創(chuàng)建的企業(yè)來說，這樣做能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)者打開知名度省下數(shù)年的時間和大量的金錢成本。
（3）重要的市場反饋。無論眾籌成功還是失敗，它能提供給企業(yè)一份市場調(diào)查報告。因?yàn)殄X來自于消費(fèi)者，消費(fèi)者對產(chǎn)品的認(rèn)可與評價就是一份市場調(diào)查報告，能在一定程度上反映出產(chǎn)品將來大范圍投放市場后的結(jié)果。眾籌模式的一個隱形價值就在于先讓消費(fèi)者掏腰包，再去制造產(chǎn)品。如果項目融資成功，并且實(shí)際的研發(fā)與生產(chǎn)過程一切順利，那么這相當(dāng)于在很大程度上降低了創(chuàng)業(yè)成本與風(fēng)險。通過投資和預(yù)付費(fèi)，調(diào)查項目熱度，預(yù)知真正需求區(qū)域及市場容量。
（4）全民理財。投資者可以根據(jù)自己的興趣、經(jīng)濟(jì)實(shí)力或需求對自己看好的項目或產(chǎn)品進(jìn)行投資。公眾可以用自己閑散的資金，利用在線支付方式進(jìn)行小額投資，每個出資人都成為了“天使投資人”。眾籌平臺可以將投資者眾籌不是捐款，支持者的所有支持一定要設(shè)有相應(yīng)的回報。項目成功實(shí)現(xiàn)后，對于出資人的回報不是資金回報，而可能是一個樣品產(chǎn)品。
三、眾籌模式的風(fēng)險及監(jiān)管
（1）發(fā)起階段。目前，我國有十多家可供發(fā)起眾籌項目的融資平臺，質(zhì)量參差不齊。籌資人發(fā)起項目時需要填寫項目說明，設(shè)置相關(guān)回報，提交審核，基本審核，實(shí)地審核等相關(guān)步驟。這一階段存在的監(jiān)管問題主要是缺乏相關(guān)法律法規(guī)對眾籌準(zhǔn)入條件的規(guī)定。沒有明確表示要對完成該項目具體需要的資金數(shù)額進(jìn)行專業(yè)性的評估，導(dǎo)致籌措的資金基本上會大于預(yù)算的資金。
（2）實(shí)施階段。籌資資金能否恰當(dāng)使用，項目進(jìn)程是否順利決定了項目的成功與否。籌資者可以不受任何約束的可以使用項目籌資款，基于眾籌項目大多是創(chuàng)意項目，失敗的風(fēng)險較大。沒有相關(guān)機(jī)構(gòu)對資金運(yùn)用的安全性和投資項目的進(jìn)展情況進(jìn)行跟蹤核實(shí)和監(jiān)管，導(dǎo)致投資者的資金承受了巨大的風(fēng)險。目前公開的項目進(jìn)程基本上純粹來源于項目籌資者，沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者獨(dú)立第三方的監(jiān)管或證明，可信度比較低。
（3）回報階段。很多項目都沒有事先約定在期限內(nèi)回報投資者，也沒有相關(guān)的約束機(jī)制執(zhí)行或?qū)嵭羞`約金制，因此項目對投資者的回報期滯后缺乏懲罰機(jī)制。這種情況助長了籌資人的違約心理，欺騙了投資者，不利于保護(hù)投資者的利益，打擊了投資者參與眾籌的積極性，造成了資源的浪費(fèi)。
四、建議
首先，設(shè)置平臺的準(zhǔn)入門檻。目前，眾籌平臺對項目不承擔(dān)任何責(zé)任，完全是基于信用在籌資。我國目前還沒有建立起完整的信用體系，所以法律應(yīng)授權(quán)有關(guān)部門建立嚴(yán)格的平臺準(zhǔn)入機(jī)制，要求平臺具有較高的注冊資本，限制曾經(jīng)有過欺詐、擾亂市場秩序等經(jīng)濟(jì)犯罪人員進(jìn)入，預(yù)防平臺與投資者相互串通。
[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)；資金短缺；融資選擇
一、房地產(chǎn)企業(yè)嬰兒期融資選擇
企業(yè)創(chuàng)立之初，地產(chǎn)商資金有限，除了自有資金和預(yù)收款項外，還有如下的融資選擇。
1、辛迪加貸款
借鑒國外的融資經(jīng)驗(yàn)，組成一個投資房地產(chǎn)的實(shí)體。有限合伙人享有所有權(quán)，以其出資額承擔(dān)有限責(zé)任，不參與經(jīng)營；經(jīng)理合伙人經(jīng)營管理房地產(chǎn)并負(fù)無限責(zé)任。辛迪加能分散集中投資的風(fēng)險，為開發(fā)企業(yè)融通緊缺資金，還使物業(yè)更具專業(yè)性，缺乏投資經(jīng)驗(yàn)或資金資源有限的房地產(chǎn)企業(yè)能夠獲得房地產(chǎn)投資的收益。
2、房地產(chǎn)信托基金
房地產(chǎn)信托基金(全稱Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是通過發(fā)放權(quán)益憑證，集合投資者的資金，交由專業(yè)化投資專家管理和經(jīng)營，進(jìn)行綜合性房地產(chǎn)項目投資。集合資金、專家管理、組合投資的特點(diǎn)對我國房地產(chǎn)發(fā)展具有重大的意義。
2.1拓展房地產(chǎn)融資途徑
目前我國房地產(chǎn)業(yè)對銀行具有高度依賴性。自2001年，人民銀行頒布了“195號文伴”和“121號文伴”降低銀行信貸風(fēng)險，銀行信貸便做出新調(diào)整。收緊了房地產(chǎn)開發(fā)貸款，必定有相當(dāng)一部分資格受限的開發(fā)商融資出現(xiàn)緊張，且要從銀行收回資金須等到主體結(jié)構(gòu)封頂或完成項目投資的2／3。若之前購房者不能現(xiàn)金付款買房，開發(fā)企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)將會停滯。高額的貸款利息對于中小企業(yè)無疑是雪上加霜。上市要求的嚴(yán)格、對企業(yè)審查的繁瑣令大多數(shù)企業(yè)望塵莫及。因而機(jī)構(gòu)投資成為大部分企業(yè)的首選。房地產(chǎn)的地域限制、專業(yè)度高，決定了投資機(jī)構(gòu)在操作上的嚴(yán)謹(jǐn)，對于尋求融資的開發(fā)企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資具有可行性，房地產(chǎn)投資基金正提供了這樣的融資便利，也減少了債務(wù)負(fù)擔(dān)。
2.2規(guī)范房地產(chǎn)市場
房地產(chǎn)投資基金采用集合資金組合投資，不會造成房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)分散，還能以股東地位對房產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督以保障自身利益，這種外部監(jiān)督促進(jìn)了企業(yè)乃至整個行業(yè)的規(guī)范化經(jīng)營。同時，房地產(chǎn)投資基金在投資之前會對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行綜合評測，優(yōu)選出高素質(zhì)、高成長性的企業(yè)，促進(jìn)整個行業(yè)重新洗牌，培育出規(guī)范的企業(yè)集團(tuán)；基金對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的扶持和輔導(dǎo)，有利于房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化與調(diào)整，提升開發(fā)項目的品質(zhì)。
二、房地產(chǎn)企業(yè)青年期融資選擇
1、房地產(chǎn)信托計劃
《暫行辦法》有以下定義：信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿，為受益人的利益或特定目的，以不動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，以自己的名義管理、運(yùn)用和處分房地產(chǎn)信托資金。其中不動產(chǎn)包括房地產(chǎn)及其經(jīng)營權(quán)、物業(yè)管理權(quán)、租賃權(quán)、受益權(quán)和擔(dān)保抵押權(quán)等相關(guān)權(quán)利。
房地產(chǎn)信托是在房地產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上的金融創(chuàng)新，它既能靠房地產(chǎn)業(yè)促使自身迅速發(fā)展，還能取得大量開發(fā)資金，是房地產(chǎn)金融的重要組成部分。其發(fā)行方式靈活，有效節(jié)約了時間，在開發(fā)商拿到土地后，各項審批下來之前，可以快速融入前期資金，避免資金鏈斷裂。
2、融資租賃
融資租賃是指出租人融通資金，根據(jù)承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的租賃交易。租賃融資在國外運(yùn)用較普遍，有以下兩種：一種是開發(fā)企業(yè)租賃土地的使用權(quán)開發(fā)房地產(chǎn)，以此作為抵押申請長期抵押貸款。另一種是開發(fā)企業(yè)與租戶簽訂長期合同，并以定期租金抵押申請開發(fā)貸款，前提是開發(fā)企業(yè)每年的租金收入和抵押貸款本息凈額處于盈余狀態(tài)。而承租人只需滿足經(jīng)營收入高于租金。
三、房地產(chǎn)企業(yè)壯年期融資選擇
1、上市融資
1.1房地產(chǎn)企業(yè)直接上市
直接上市融資是公開發(fā)行股票。建設(shè)過程復(fù)雜、周期長，行業(yè)受到宏觀政策影響，呈現(xiàn)周期性，這些決定了房地產(chǎn)業(yè)聚集了諸多風(fēng)險因素，并反映為財務(wù)風(fēng)險。自有資金不足、銀行貸款受阻、借款利息高，因此上市融資對房地產(chǎn)業(yè)有著不一般的意義，不但可以滿足資金需要，增強(qiáng)后續(xù)資金保障，還可以重塑公司形象，建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)和健全的組織管理體系，提高企業(yè)知名度，樹立良好的社會形象。
但上市對企業(yè)提出了更嚴(yán)格的要求，房地產(chǎn)項目從開發(fā)到竣工驗(yàn)收至少2-3年，之前的預(yù)售額不能視為企業(yè)利潤，使得企業(yè)盈利方面難以達(dá)標(biāo)。再者，一般項目的投入產(chǎn)出周期在2-3年以上，回報率實(shí)現(xiàn)中存在巨大風(fēng)險，與上市公司核算投資回報周期并不相符，造成了與股民對回報率的考核相背離的現(xiàn)象，房地產(chǎn)開發(fā)項目本身現(xiàn)金流不平衡、回收期長，股市并不看好。有意直接上市的房地產(chǎn)企業(yè)需要做好客觀評估自身實(shí)力并做好充分的準(zhǔn)備，保證有足夠的承受能力應(yīng)對監(jiān)管壓力，要求有較高的企業(yè)信息透明度。
1.2房地產(chǎn)企業(yè)間接上市
我國房地產(chǎn)企業(yè)大多是為民企業(yè)，融資渠道少且規(guī)模小，往往達(dá)不到直接上市的嚴(yán)格條件，于是選擇買(借)殼上市。股票已上市卻無實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)的公司即為“殼”。買殼上市指非上市公司通過收購其他業(yè)績差，籌資能力弱的上市公司，剝離“克’的不良資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，形成新主營業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)該公司間接上市。借殼上市是指未上市的母公司向上市的子公司注入資產(chǎn)達(dá)到上市目的。買殼(或借殼)上市時間短、成本低、保證獲得上市，是一種簡捷合法的上市方法，避免了直接上市的高昂費(fèi)用與上市流產(chǎn)的風(fēng)險，因此在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)備受關(guān)注。
2、回租和回買融資
回租融資是指開發(fā)商與投資者簽訂長期回租合同，以低于市價的價格將擁有的物業(yè)出售給投資者來獲得資金，再以低于市價的租金租回物業(yè)使用的融資途徑。投資者的回租投資回報率高于抵押貸款，還擁有了物業(yè)實(shí)際所有權(quán)，可將此物業(yè)再次出租或出售獲得投資回報。因此，開發(fā)商的物業(yè)經(jīng)營水平是吸引投資者的關(guān)鍵，成長和成熟階段的企業(yè)若前期經(jīng)營收益率較高，能夠取得投資者的信任，可以采用回租融資方式。企業(yè)初創(chuàng)階段則不適用。
回買融資類似于抵押貸款，開發(fā)商自己開發(fā)的某項物業(yè)就是抵押品。開發(fā)商得到較高比例的融資，該項物業(yè)的產(chǎn)權(quán)在還清貸款后物歸原主，貸款機(jī)構(gòu)則有高于普通抵押貸款的利息收入。回買需要較多資金，成熟型的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)采用回買融資較為穩(wěn)妥，成長階段的企業(yè)需要進(jìn)行審慎分析，以確定項目收益高于回買支付的成本，經(jīng)營水平不穩(wěn)定的成長階段企業(yè)不宜采用該方式。
3、項目融資
項目的承辦人為經(jīng)營項目成立公司，以該項目公司作為借款人籌資，以項目公司的資產(chǎn)作為借款擔(dān)保，以項目本身的現(xiàn)金流和收益作為還款來源，原則上對項目發(fā)起方以外的資產(chǎn)沒有追索權(quán)或僅有有限追索權(quán)，對于長期內(nèi)有穩(wěn)定的現(xiàn)會流入或較高的升值預(yù)期商業(yè)地產(chǎn)項目而言，可采用項目融資方式。但這種融資方式籌資費(fèi)用較高，融資耗時長，還要確保嚴(yán)謹(jǐn)?shù)南嚓P(guān)法律文件作保障，目前項目融資在中國剛剛起步，但對于資產(chǎn)規(guī)模較小、項目前景卻好的項目，以項目融資方式運(yùn)作的優(yōu)勢還是顯而易見的。
4、債券融資
債券在房地產(chǎn)企業(yè)有中長期資金需求時，是一種重要的融資渠道。但債券發(fā)行對開發(fā)商的資質(zhì)有較高的要求，在安排償債計劃時，不僅要承擔(dān)高于銀行同期利率的利息，還要避免還債壓力過于集中、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。房地產(chǎn)債券市場在我國遠(yuǎn)未發(fā)展起來，但債券可以匯集一部分閑置資金，集中用于住房建設(shè)，從而緩解房地產(chǎn)融資對銀行的壓力，解決房地產(chǎn)業(yè)燃眉之急。2009年3月23日北京市發(fā)改委副主任霍學(xué)文在新聞會上表示將大力開展房地產(chǎn)項目收益?zhèn)圏c(diǎn)工作。
四、房地產(chǎn)企業(yè)危機(jī)期融資選擇
合作開發(fā)適合資金鏈嚴(yán)峻時期。開發(fā)商聯(lián)合有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的企業(yè)合作，是較多房地產(chǎn)企業(yè)采用的一種分散籌資負(fù)擔(dān)的較為可行的辦法。據(jù)調(diào)查，合作開發(fā)近期在上市房企之間非常盛行。萬科與中糧地產(chǎn)在北京成立合作公司聯(lián)手開發(fā)北京市場；名流置業(yè)與武漢紅駿馬經(jīng)貿(mào)聯(lián)合對武漢某城中村進(jìn)行合作開發(fā)；云南城投與中海地產(chǎn)合資進(jìn)行地產(chǎn)開發(fā)。此舉有利于面臨資金窘境的企業(yè)節(jié)約現(xiàn)有資金，盤活企業(yè)資產(chǎn)，促進(jìn)工程進(jìn)度和銷售，加強(qiáng)各方的責(zé)任心，實(shí)現(xiàn)利潤的快速增長。
就直接效果來看，債轉(zhuǎn)股可迅速改善銀行和企業(yè)兩方面的資產(chǎn)負(fù)債表狀況。但圍繞債轉(zhuǎn)股也有爭論。集中于二個問題：第一，債轉(zhuǎn)股能使國有企業(yè)走出困境嗎？第二，如何防止債轉(zhuǎn)股變成債務(wù)大赦免，并克服新不良負(fù)債的形成機(jī)制？其實(shí)這兩個問題的答案并非是非此即彼的，它取決于債轉(zhuǎn)股改革定位是否適當(dāng)，配套改革是否到位。下面詳細(xì)分析。
一、 債權(quán)和股權(quán)的比較：債轉(zhuǎn)股的政策定位
債轉(zhuǎn)股在國有企業(yè)改革全局中到底能起何作用，須從比較債務(wù)融資和股份融資的特征入手。
1.不同融資方式的單位成本比較企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風(fēng)險回報率加上風(fēng)險貼水兩部分組成。無風(fēng)險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險貼水的高低。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)甚或破產(chǎn)時必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險貼水較小。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動，面臨較大風(fēng)險。而且，在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險遠(yuǎn)比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務(wù)的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。
另外，債務(wù)利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。這樣一來，股本融資的成本就又進(jìn)一步高于債務(wù)融資于了。
2.不同融資方式對企業(yè)支付能力的時間約束比較企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動破產(chǎn)訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認(rèn)股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行清算，否則，任何單個股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r間約束，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)“硬”于股本融資。
股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。
3.債轉(zhuǎn)股的政策目標(biāo)定位從前面的分析表明，如果資產(chǎn)管理公司是按市場經(jīng)濟(jì)的原則來經(jīng)營，債轉(zhuǎn)股事實(shí)上無法降低企業(yè)融資的成本，因?yàn)閭D(zhuǎn)股后，企業(yè)應(yīng)支付給資產(chǎn)管理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認(rèn)為債轉(zhuǎn)股可以減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)的流行看法是一種理論上的誤解。債轉(zhuǎn)股對于國有企業(yè)改革的意義應(yīng)該在于，債變成股以后，可以緩解國有企業(yè)高額存量債務(wù)在短時期內(nèi)的還本付息壓力，從而給經(jīng)營不好的國有企業(yè)一段較為寬松、從容的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利能力。只有在這段軟時間約束里，國有企業(yè)能夠消除其競爭和盈利能力低的根本原因，并要求國有企業(yè)最終能給國有資產(chǎn)管理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉(zhuǎn)股才不會變成給予國有企業(yè)的又一頓免費(fèi)的午餐。
二、 債轉(zhuǎn)股的作用何在？
國內(nèi)許多學(xué)者和國有企業(yè)管理人員把國有企業(yè)的高負(fù)債率作為國有企業(yè)競爭和盈利能力低的主要原因。要評價這個觀點(diǎn)，我們必須弄清楚國有企業(yè)為何會普遍存在如此高的負(fù)債率。國有企業(yè)高負(fù)債率的直接原因是國家在1983年實(shí)行了撥改貸，對國有企業(yè)的投資由財政撥款改為向銀行的貸款。國有企業(yè)高負(fù)債率的間接原因則是國有企業(yè)的預(yù)算軟約束。當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生虧損或經(jīng)營困難時，國家由傳統(tǒng)的財政撥款直接支持改為間接地由銀行的低息貸款來支持，國有企業(yè)貸了款后經(jīng)營狀況沒有改善，借的款越來越多，負(fù)債的比率也就越來越高。
作為企業(yè)投資的資金來源，貸款的成本負(fù)擔(dān)比股本融資的成本負(fù)擔(dān)低，而且，在我國，尤其是在近幾年國有銀行的商業(yè)化改革之前，國有企業(yè)向銀行的投資貸款相當(dāng)程度上具有政策性質(zhì)，國有企業(yè)貸款到期還息付本的時間約束壓力也不硬。因此，說國家沒有提供給國有企業(yè)股本投資，企業(yè)要對其子靜止復(fù)銀行利息，造成國有企業(yè)競爭、盈利能力低在理論上是說不通的。債轉(zhuǎn)股并不能經(jīng)由降低企業(yè)投資資金成本的方式來提高國有企業(yè)的競爭能力。債轉(zhuǎn)股的作用其實(shí)應(yīng)該是在于提供國有企業(yè)一段時間和一種方式來解決國有企業(yè)高負(fù)債率的間接原因，即預(yù)算軟約束的問題。
自匈牙利的經(jīng)濟(jì)學(xué)家科耐提出了社會主義經(jīng)濟(jì)中的國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束的現(xiàn)象以后，預(yù)算軟約束已經(jīng)成為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個熱門問題。許多學(xué)者把國有企業(yè)的預(yù)算軟約束歸咎于國有企業(yè)的所有制性質(zhì)。在這種理論的指導(dǎo)下，前蘇聯(lián)和東歐轉(zhuǎn)型國家把國有企業(yè)的私有化作為解決國有企業(yè)問題的首要措施，但根據(jù)世界銀行《1997年世界發(fā)展報告：從計劃到市場》的研究，前蘇聯(lián)和東歐國家在把國有企業(yè)私有化以后，原來存在于企業(yè)的預(yù)算軟約束不僅沒有消除反而變本加厲。
如果國有企業(yè)的預(yù)算軟約束不是由所有制的性質(zhì)決定的，那么預(yù)算軟約束的根源為何？我和譚國富在發(fā)表于1999年5月份《美國經(jīng)濟(jì)評論》第89卷第2期上的《政策負(fù)擔(dān)、責(zé)任歸屬、和預(yù)算軟約束》一文中論證道，由于國有企業(yè)普遍承擔(dān)著某些國家政策造成的負(fù)擔(dān)，使國有企業(yè)蒙受了政策性虧損，國家對企業(yè)的政策性虧損負(fù)有無可推卸的責(zé)任，因此，必須對這種虧損給予補(bǔ)償，但是，由于信息不對稱的問題，企業(yè)可以把經(jīng)營性的虧損也說是政策性虧損，國家分不清楚那些是政策性虧損那些是經(jīng)營性虧損，只好把企業(yè)的所有虧損都背起來，國有企業(yè)的預(yù)算因而軟化。當(dāng)企業(yè)的預(yù)算是軟的時候，企業(yè)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險和其他治理問題也就會更為嚴(yán)重，出現(xiàn)一種惡性循環(huán)。預(yù)算軟約束的根源是政策性負(fù)擔(dān)，即使是私有企業(yè)，如果政府要其背負(fù)國家政策造成的負(fù)擔(dān)，政府也必須對由此造成的虧損給予補(bǔ)償，而私有企業(yè)的經(jīng)理人員利用政策性負(fù)擔(dān)為借口向政府要事前的政策性優(yōu)惠和事后的政策性補(bǔ)貼的積極性會比國有企業(yè)的經(jīng)理人員高，這是前蘇聯(lián)、東歐國家在私有化以后預(yù)算軟約束更為普遍、嚴(yán)重的原因。在不消除政策性負(fù)擔(dān)的情況下，信息不對稱和激勵不相容的問題會更為嚴(yán)重，任何國有企業(yè)的改革措施都難于收到預(yù)期的效果。
到底我國的國有企業(yè)現(xiàn)在還背負(fù)有哪些政策性負(fù)擔(dān)？對此，在我和蔡昉、李周所著的《充分信息和國有企業(yè)改革》（上海人民和三聯(lián)出版社，1997）一書和我們?nèi)嗽?998年5月份《美國經(jīng)濟(jì)評論》第88卷第2期上《競爭、政策負(fù)擔(dān)和國企改革》一文中有詳細(xì)論述。歸納起來，國有企業(yè)現(xiàn)有的政策性負(fù)擔(dān)可分為兩大類： 1． 戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)。資金、技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)是資金相對豐富的發(fā)達(dá)國家的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，我國是一個資本相對稀缺的國家，這種要素秉賦結(jié)構(gòu)決定了資本密集型的產(chǎn)業(yè)在我國必須有國家的保護(hù)和支持才能生存，在開放、自由競爭和沒有政府的補(bǔ)貼和保護(hù)的條件下是不具有“自生能力”的。但出于國家要優(yōu)先發(fā)展資金、技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，許多國有企業(yè)被建立起來。改革前，這類企業(yè)能夠生存，因?yàn)槠髽I(yè)所需的所有投入要素的價格都被人為壓低，而且，其產(chǎn)品在國內(nèi)市場具有壟斷地位，也不必面對國外同類產(chǎn)品的競爭。改革、開放后，各類投入要素的價格都已一一放開而不斷上升，國內(nèi)市場的壟斷地位也因國外同類產(chǎn)品和合資企業(yè)的進(jìn)入而消失。于是，這類企業(yè)喪失了其自生能力。但這種資金、技術(shù)密集的國有企業(yè)是政府按國家的戰(zhàn)略目標(biāo)而建立的，企業(yè)本身對其產(chǎn)業(yè)和技術(shù)選擇不負(fù)有責(zé)任，當(dāng)面對市場競爭無法生存時，政府只好給予各種優(yōu)惠政策和財政或銀行的低息貸款補(bǔ)貼。
2． 社會性負(fù)擔(dān)。改革之前，我國實(shí)行了低工資政策，工人在就業(yè)時所領(lǐng)到的工資基本上只夠當(dāng)前的消費(fèi)，工資應(yīng)有的其他組成部分由國家直接掌握作為投資，工人的養(yǎng)老、醫(yī)療、住房、子女教育等，由國家在工人需要時才以財政撥款的方式直接支付。在1979年的改革以后，對老工人的上述費(fèi)用逐漸轉(zhuǎn)由企業(yè)自己負(fù)擔(dān)，增加了國有企業(yè)的成本。由于非國有企業(yè)沒有這部分負(fù)擔(dān)，國有企業(yè)在和其競爭時，也就處于不利地位。另外，改革前推行的是資金密集型的重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，投資很多，創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會卻很少，為了解決城市新增就業(yè)的需要，國有企業(yè)的一個工作崗位經(jīng)常分給好幾個工人來就業(yè)，而有許多冗員，改革后放棄了統(tǒng)收統(tǒng)支制度，冗員對國有企業(yè)就成了一種由國家過去的政策造成的一種額外負(fù)擔(dān)。
三、 債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)制。
“拔改貸”并不增加國有企業(yè)的資金成本。因此，也就不能指望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業(yè)的資金成本以提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率。債轉(zhuǎn)股的作用應(yīng)該放在解決國有企業(yè)由政策性負(fù)擔(dān)造成的預(yù)算軟約束的問題，以硬化預(yù)算約束，改善經(jīng)營機(jī)制，提高國有企業(yè)的盈利和競爭能力。
首先，對于國有企業(yè)的戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)部分，可以根據(jù)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品和市場特性分為三類區(qū)別對待。第一類是技術(shù)、產(chǎn)品過時，在國內(nèi)已沒有市場的企業(yè)，如一些老軍工企業(yè)，對這類型的企業(yè)，提高這類企業(yè)盈利能力的唯一辦法是轉(zhuǎn)產(chǎn)，利用債轉(zhuǎn)股所提供的一段軟時間約束，在市場上重新尋找能夠利用其較好的工程設(shè)計能力而又符合我國要素秉賦所決定的比較優(yōu)勢的產(chǎn)品。轉(zhuǎn)產(chǎn)成功后，產(chǎn)品符合我國的比較優(yōu)勢，企業(yè)的自生和盈利能力提高，也就有辦法支付給資產(chǎn)管理公司應(yīng)有的股本回報。第二類是產(chǎn)品在企業(yè)的所在地已不符合當(dāng)?shù)氐谋容^優(yōu)勢，如上海的紡織業(yè)，因?yàn)閯趧恿Τ杀驹谏虾＿h(yuǎn)比在國內(nèi)的其它地區(qū)高，因此，無法和其它地區(qū)的紡織業(yè)競爭，解決的辦法和第一類一樣是轉(zhuǎn)產(chǎn)，這類企業(yè)通常位于城內(nèi)，地產(chǎn)的價值很高，適合經(jīng)營商業(yè)和其他附加價值高的產(chǎn)業(yè)，債轉(zhuǎn)股以后，也可以給這類企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)創(chuàng)造條件。第三類是，企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品有很大的國內(nèi)市場，但由于生產(chǎn)所需的技術(shù)，資金密集程度太高，不符合我國的比較優(yōu)勢，在失去市場壟斷以后，如果不克服我國資金相對稀缺、相對貴的比較劣勢，這類企業(yè)的產(chǎn)品無法和國外企業(yè)和國內(nèi)合資企業(yè)的同類產(chǎn)品競爭，電信和化工即屬這類型企業(yè)。解決這個問題的辦法是利用市場換資金，讓這類企業(yè)和國外的企業(yè)合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉(zhuǎn)股也可以給這類企業(yè)和國外企業(yè)合資或是到國外上市創(chuàng)造有利的條件。最后，還有少數(shù)一些企業(yè)，其資本和技術(shù)密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉(zhuǎn)產(chǎn)也不適合外資參股，這類型企業(yè)不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉(zhuǎn)股可以使銀行解套，將支持這類型企業(yè)的責(zé)任歸還給財政，但債轉(zhuǎn)股并不能提高這類型企業(yè)的盈利和自生能力。
對于社會性政策負(fù)擔(dān)部分，應(yīng)由政府建立社會保障制度，將企業(yè)冗員、職工養(yǎng)老、醫(yī)療等負(fù)擔(dān)從企業(yè)中分離出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現(xiàn)有在職職工所需的流量資金，已按照國家、集體、個人三方共擔(dān)的原則進(jìn)行提取。難點(diǎn)在于以往把本應(yīng)該用于社會保障的基金積累，已用于生產(chǎn)建設(shè)投資，形成了社會保障基金的歷史欠帳。解決這個問題的一個可行辦法是變現(xiàn)一部分國有企業(yè)資產(chǎn)，以彌補(bǔ)歷史欠帳。債轉(zhuǎn)股給變現(xiàn)國有資產(chǎn)提供了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負(fù)擔(dān)的剝離，創(chuàng)造所需的資金條件。
四、 結(jié)論
國有企業(yè)盈利和競爭能力低的根源是政策性負(fù)擔(dān)，債轉(zhuǎn)股本身并不能消除國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，但可以給消除國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)提供一段較為寬松的軟時間約束和一個有利的實(shí)現(xiàn)形式。解決國有企業(yè)問題的治本之道是消除政策性負(fù)擔(dān)。對這一點(diǎn)必須有清醒的認(rèn)識，否則，在債轉(zhuǎn)股以后，國有企業(yè)歸還資金使用成本的時間約束變軟，很可能放松了剝離政策性負(fù)擔(dān)的壓力，軟預(yù)算約束的源頭依然如故，不良負(fù)債還會再生。債轉(zhuǎn)股將會成為許多人擔(dān)心的又一次免費(fèi)午餐。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)融資；傳統(tǒng)融資；弊端分析
由于中小企業(yè)存在缺乏大額固定資產(chǎn)、無歷史信用記錄、會計賬簿核算不完整等問題，銀行等金融機(jī)構(gòu)不愿意將錢貸給中小企業(yè)。然而，中小企業(yè)的發(fā)展對于活躍我國的市場經(jīng)濟(jì)起著十分重要、不可替代的作用。中小企業(yè)融資困難已經(jīng)成為了當(dāng)前約束中小企業(yè)發(fā)展的重要因素。為了克服中小企業(yè)融資的難題，有一些學(xué)者提出了幾種傳統(tǒng)的融資方法，但這些融資方法都有弊端。針對現(xiàn)實(shí)生活中，中小企業(yè)融資所面臨的實(shí)際問題，筆者將對傳統(tǒng)渠道的融資方式弊端進(jìn)行詳細(xì)分析。
一、中小企業(yè)定義
中小企業(yè)是與所處行業(yè)的大企業(yè)相比人員規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營規(guī)模都比較小的經(jīng)濟(jì)單位。不同國家、不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段、不同行業(yè)對其界定的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而動態(tài)變化。一般來講，區(qū)分企業(yè)的規(guī)模可以從定性和定量兩個角度進(jìn)行度量，定性的指標(biāo)包括企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度、融資能力的大小、所在市場的地位，然而，定性指標(biāo)在操作上較難實(shí)現(xiàn)。因此，各個國家一般都從定量進(jìn)行劃分，主要依靠的因素有資本規(guī)模、總產(chǎn)值、員工人數(shù)、占地面積等。比如，在美國，一般對于中小企業(yè)的界定采用員工人數(shù)作為定量指標(biāo)，一般人數(shù)不超過500人的企業(yè)成為中小企業(yè)。有些國家則在定量指標(biāo)為主的基礎(chǔ)上，再參考定性指標(biāo)，對中小企業(yè)進(jìn)行分類。
二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述
（一）國外研究狀況
Hirofumi Uchida（2009）認(rèn)為：相比起英國穩(wěn)健而成熟的資本市場，中國資本仍然亟待發(fā)展，經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的限制使得天使投資、風(fēng)險投資在中國仍有巨大的空間，中小企業(yè)仍依賴這些投資成長。James Hussain（2010）認(rèn)為：在中國、泰國、菲律賓等發(fā)展中的亞太國家，中小企業(yè)融資難問題已經(jīng)成為了限制中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸，而中小企業(yè)的不良發(fā)展也不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和失業(yè)問題的解決。
（二）國內(nèi)研究狀況
林書堂（2011）認(rèn)為：風(fēng)險投資一般比較青睞具備一定資本規(guī)模、有抗風(fēng)險能力、信用有保障的企業(yè)，因此，對于大多數(shù)種子期和起步期的中小企業(yè)，風(fēng)險投資較難滿足其需求。而天使投資并不像風(fēng)險投資那樣正式，其融資規(guī)模大多在50萬元以下，對企業(yè)的信用、風(fēng)險管理能力要求相對較低，更好滿足了中小企業(yè)融資的需求。黃偉（2013）認(rèn)為：一般說來，中小企業(yè)融資難問題不僅僅是因?yàn)橹行∑髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)、資金流動性、企業(yè)信譽(yù)、抵押資產(chǎn)等問題。在銀行方面，因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新有很大的風(fēng)險性，大多數(shù)銀行為了減少壞賬，保證銀行貸款的安全性，不愿意對中小企業(yè)做投資。而風(fēng)險投資在很大程度上克服了傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的局限性，它現(xiàn)代新興的投資方式，在促進(jìn)西方資本主義國家中小企業(yè)成長方面有舉足輕重的作用。溫州金融辦（2012）指出：溫州指數(shù)，即溫州民間融資綜合利率指數(shù)。它是反映一定時期內(nèi)民間融資價格變動情況及趨勢的一套指數(shù)體系。
三、中小企業(yè)融資的傳統(tǒng)方法及其弊端
（一）風(fēng)險投資及其弊端
1.風(fēng)險投資
從投資行為的角度來講，風(fēng)險投資（Venture Capital）是指專業(yè)機(jī)構(gòu)把資本投向有潛力的高新技術(shù)公司，在企業(yè)發(fā)展前期給予資金和管理上的幫助，從而使得高新技術(shù)企業(yè)盡快成長、上市，再高價賣出控股權(quán)以取得資本收益的投資方式。
風(fēng)險投資是處于創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)非常喜歡的融資方式。風(fēng)險投資的投資期至少在3至5年以上，而且不需要被投資方提供任何形式的抵押擔(dān)保。除了種子期融資以外，風(fēng)險投資人一般對于企業(yè)之后各階段的融資要求也會積極滿足。同時，風(fēng)險投資人一般會積極參與到企業(yè)的經(jīng)營決策活動中來，利用自己的專業(yè)知識為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)。
2.風(fēng)險投資的弊端
第一，風(fēng)險投資一般只適用于高風(fēng)險高收益的中小企業(yè)。風(fēng)險投資對于回報率的要求非常高，一般在20%以上，這一目標(biāo)對于大多數(shù)中小企業(yè)來說是非常難達(dá)到的，一般的生產(chǎn)型和服務(wù)型的企業(yè)的投資回報率都在10%以下，只有少數(shù)高新技術(shù)行業(yè)可以滿足風(fēng)險投資人的要求，這無疑使得中小企業(yè)融資遇到了新的瓶頸。
第二，資金供給不足，力量有限。企業(yè)的風(fēng)險投資是一種市場行為，但是由于部分企業(yè)投資中資金力量較為薄弱，呈現(xiàn)后期供給力量不足的局面。
第三，風(fēng)險投資人參與決策，使得中小企業(yè)老板對于企業(yè)的控制權(quán)大大削弱。在大多數(shù)情況下，風(fēng)險投資人無法在各個行業(yè)做到精通，其參與決策可能在一定程度上阻礙企業(yè)的發(fā)展。
（二）天使投資及其弊端
1.天使投資
天使投資（Angel Capital）是很多中小型企業(yè)在創(chuàng)立初期常用的融資方式，它是由天使投資人和非傳統(tǒng)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，對創(chuàng)新能力較強(qiáng)的規(guī)模較小的企業(yè)進(jìn)行的前期投資。天使投資不同于傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險投資，其運(yùn)作不受專業(yè)的風(fēng)險投資公司所限制，更多是由天使投資人個人或多個天使投資人投資。因此，天使投資對于企業(yè)的要求較低，有時候即便是一個簡單的想法也有可能獲得天使投資人的青睞，而對于這種類型的投資市場，風(fēng)險投資一般較小進(jìn)駐。因此，對于早期的中小企業(yè)來說，在得不到銀行貸款和風(fēng)投的情況下，天使投資的出現(xiàn)無疑為其成長提供了必要的支持。
2.天使投資的弊端
第一，天使投資門檻比風(fēng)險投資低，在一定程度上克服了風(fēng)險投資只能用于高風(fēng)險高回報企業(yè)的缺點(diǎn)，但仍無法擺脫對于被投資企業(yè)的控股問題。
第二，我國目前仍然對于天使投資缺少相關(guān)的法律規(guī)范。由于我國的資本市場仍處在發(fā)展中階段，不及西方國家發(fā)展較為完善，很多天使投資人在撤資時缺少有效的途徑。雖然我國于2010年開始實(shí)施了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》①，但該暫行法規(guī)并沒有將天使投資人和非傳統(tǒng)的投資公司納入法規(guī)之中。所以，我國法律對于天使投資的保護(hù)和規(guī)范仍然有待進(jìn)一步提升。
（三）中小企業(yè)融資租賃及其弊端
1.中小企業(yè)融資租賃
中小企業(yè)融資租賃是指中小企業(yè)在無法承擔(dān)一次性支付高額固定資產(chǎn)購買費(fèi)用時，向出租人尋求幫助的一種方式。由出租人出資購買中小企業(yè)需要的固定資產(chǎn)，再將該資產(chǎn)出租給中小企業(yè)，每期收取租金的一種融資方式。一般來講，該資產(chǎn)的出租期限占據(jù)資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命的90%以上，在租期截止日，中小企業(yè)有權(quán)以極低的價格買入該資產(chǎn)設(shè)備。
2.中小企業(yè)融資租賃的弊端
一般的融資租賃公司會對中小企業(yè)自身的盈利能力提出很高的要求，因?yàn)闄C(jī)器設(shè)備本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不等于企業(yè)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而融資租賃公司對企業(yè)未來現(xiàn)金流的強(qiáng)烈需求使得其對中小企業(yè)的盈利能力有了更高要求。除此之外，企業(yè)的信譽(yù)也是合作的基礎(chǔ)，只有中小企業(yè)與融資租賃公司達(dá)成合作默契才能輔助中小企業(yè)健康成長。
如果采用銷售租回的方式，則使企業(yè)長時間被租回的設(shè)備限制了生產(chǎn)效率，要承擔(dān)較為高額的持續(xù)租金，還影響了企業(yè)未來貸款的借債能力。
（四）眾籌融資及其弊端
1.眾籌融資
眾籌（Crowd Funding）一詞起源于美國著名的創(chuàng)意融資網(wǎng)站Kickstarter②，它是一種以互聯(lián)網(wǎng)為平臺的全新融資方式，集中民間零散的資金用以支持某個創(chuàng)意或項目。按照投資回報方式的不同，眾籌可以分成多種不同的類型，其中最主要的有兩種類型。第一類是捐贈，投資人以個人的名義，通過互聯(lián)網(wǎng)將小額的資金注入給投資人感興趣的創(chuàng)意和項目，這種資金贊助通常是不求回報的。典型的例子有軟件開發(fā)、電影制作、賑災(zāi)救助等。第二類是小額反饋，得到眾籌投資的企業(yè)可能根據(jù)投資者的投資額不同給予一些反饋，但此類反饋往往不同于股利，而是一些小禮物或公司的產(chǎn)品，美國創(chuàng)意融資網(wǎng)站Kickstarter所采用的就是第二種形式。眾籌融資的出現(xiàn)無疑讓人眼前一亮。依附于互聯(lián)網(wǎng)存在的眾籌融資對于資本市場的完善和經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)都有重要的影響力，尤其是在緩解種子期、孵化期的小微型企業(yè)資金問題上開辟了新的模式。由于眾籌模式下投資人對于投資回報要求較低，更多是處于自身興趣對創(chuàng)意的支持，企業(yè)的融資成本就能得到明顯下降，促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)，防止創(chuàng)意因?yàn)橘Y金不足而被扼殺。
2.眾籌融資的弊端
不難看出，眾籌融資正式由于其“小額、低報酬”的模式風(fēng)靡歐美國家，然而，也正是因?yàn)槿绱耍娀I模式有明顯的弊端。由于其無法為投資者帶來明顯的投資收益，因此投資人提供的資金相對零散、小額，只能夠?qū)ΨN子期的小微企業(yè)提供小額的融資，并不能根本解決中小企業(yè)融資難的問題。
其次，眾籌模式對于投資者權(quán)益的保護(hù)仍存在巨大缺陷。以Kickstarter為例，由于平臺無法對于大量的創(chuàng)意項目進(jìn)行一一核實(shí)，融資欺詐風(fēng)險幾乎全部由投資者承擔(dān)。雖然近年來網(wǎng)站對于項目進(jìn)行了一系列的評估措施，但這些仍無法發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)的舞弊行為，通過互聯(lián)網(wǎng)的投資者有可能無法獲得及時的回報。
四、結(jié)語
傳統(tǒng)的風(fēng)險投資、天使投資方法對于被投資企業(yè)的要求較高，很多中小企業(yè)無法滿足如此嚴(yán)苛的要求，而其對中小企業(yè)的控股也可能在一定程度上影響了中小企業(yè)股東、管理層對于企業(yè)的決策和控制權(quán)。而中小企業(yè)租賃則在實(shí)際上提高了融資成本，也影響了中小企業(yè)未來借貸能力。新興的互聯(lián)網(wǎng)融資方式仍處在非常初期的階段，并不能為中小企業(yè)提供充足的資金融通。相比之下，合法的民間借貸利用其靈活的利率和期限，大多數(shù)情況下不需要抵押，投資也不要求控股等特點(diǎn)克服了上述傳統(tǒng)融資方法的弊端。讓中小企業(yè)有充足的資金來源，讓民間投資者有較高的利率回報，促進(jìn)了資本市場的完善，緩解了國家信貸的壓力。
注釋：
①2005年9月7日國務(wù)院批準(zhǔn)，2005年11月15日國家發(fā)展改革委、科技部、財政部、商務(wù)部、中國人民銀行、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合，自2006年3月1日起施行。
②Kickstarter網(wǎng)站致力于支持和激勵創(chuàng)新性、創(chuàng)造性、創(chuàng)意性的活動。通過網(wǎng)絡(luò)平臺面對公眾集資，讓有創(chuàng)造力的人可能獲得他們所需要的資金，以便使他們的夢想有可能實(shí)現(xiàn)。
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一、融資租賃的定義及特征
融資租賃是指根據(jù)承租人的需要，出租方籌集資金購買廠房、設(shè)備、技術(shù)等出租給承租人使用，定期收回租金的金融活動，具有融資、融物雙重職能。整個融資租賃活動涉及出租方、承租方和供貨方三方當(dāng)事人，并由兩個或兩個以上合同所構(gòu)成。出租方根據(jù)承租方的要求和選擇，與供貨方訂立購買合同并支付貨款，與承租方訂立租賃合同，將購買的設(shè)備出租給承租方使用。在租賃期間，由承租方按合同規(guī)定，分期向出租方交付租金。租賃設(shè)備的所有權(quán)屬于出租方，承租方在租賃期間對該設(shè)備享有使用權(quán)。但融資租賃的租期較長，往往租期與標(biāo)的物的使用壽命相當(dāng)，而且融資租賃條件下，租金具有完全支付性，即承租方所付出的租金總和應(yīng)不小于租賃物的購買成本，所以租賃屆滿時，一般租賃標(biāo)的物的所有權(quán)將轉(zhuǎn)讓給承租人，故融資租賃又叫資本租賃。
根據(jù)融資租賃的定義，我們不難看出：融資租賃是融資與融物的結(jié)合，通過融物達(dá)到融通資金目的；融資租賃與傳統(tǒng)租賃的一個重要區(qū)別是涉及到三方當(dāng)事人，即出租方、承租方和供貨方，包括兩個或兩個以上的合同；租賃設(shè)備的所有權(quán)與使用權(quán)分離，租賃規(guī)模大，租期長，一般為租賃設(shè)備使用壽命的75%以上。
二、融資租賃式管理層收購的基本操作步驟
（一）管理層人員依據(jù)所掌握的目標(biāo)公司財務(wù)狀況和經(jīng)營情況，擬定收購目標(biāo)公司方案；
（二）管理層人員選擇租賃公司，擬定租賃合同，內(nèi)容涉及收購方案及在各種可能收購結(jié)果下的租金償還數(shù)額、償還期限(租金中包含對出租公司的收購成本的補(bǔ)償)；
（三）出租公司籌集資金實(shí)施對目標(biāo)公司的收購；
（四）出租公司依據(jù)租賃合同將對目標(biāo)公司重整經(jīng)營的權(quán)利交給管理層；
（五）管理層人員在出租公司的協(xié)調(diào)、監(jiān)督下對目標(biāo)公司進(jìn)行重整經(jīng)營，包括分拆出售、重組、整頓、改善經(jīng)營等，并及時支付租金；
（六）租賃期滿，租金支付完畢，企業(yè)并購方獲得目標(biāo)公司的所有權(quán)，出租公司收回投資，獲得相應(yīng)的收益。
圖1給出了融資租賃式管理層收購的基本操作步驟：
在這種融資租賃式管理層收購模式的構(gòu)想中，實(shí)際上分兩個大步驟，一是融資租賃過程；二是真正意義上的收購過程。融資租賃過程中，管理層與租賃公司是承租人與出租人的關(guān)系，租賃公司是目標(biāo)公司的“所有人”，管理層是目標(biāo)公司的“經(jīng)營人”。但根據(jù)租賃合同，租賃公司必須將目標(biāo)公司的重整經(jīng)營權(quán)交給管理層，租賃公司作為“所有人”在融資租賃式管理層收購模式下，從管理層獲得租金收入，管理層按融資租賃合同支付完租金后取得目標(biāo)公司的所有權(quán)，完成真正意義上的MBO。因此可以說，在融資租賃期間，管理層實(shí)際上已行使收購之實(shí)，而在租金支付上卻采取了分期支付方式，解決了資金不足的困難。
在采用具體租金支付方式的選擇上，租賃雙方可以相互協(xié)商確定。在管理層接管目標(biāo)公司重整經(jīng)營的初期，在對目標(biāo)公司的經(jīng)營管理加以改進(jìn)、提高中需要大量的資金投入，租賃雙方應(yīng)當(dāng)本著“并購價值最大化”原則，盡可能滿足收購整合資金的需求，避免出現(xiàn)收購失敗。可采用收益權(quán)擔(dān)保、收費(fèi)分成的融資租賃方式。就是說，支付給租賃公司的租金不是固定的，而是根據(jù)承租人的盈利狀況決定，通常由承租人向出租人先支付一定數(shù)額租金，其租金余額按承租人營業(yè)收入的一定比例抽成。具體的比例可以靈活多變，由承租人和出租人根據(jù)實(shí)際生產(chǎn)狀況及雙方協(xié)議確定。按理，經(jīng)過MBO之后的企業(yè)，一般情況下能較好地盤活企業(yè)資產(chǎn)存量，提高企業(yè)管理效率，因此不少銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)以及投資機(jī)構(gòu)都對MBO之后的目標(biāo)公司具有較好的預(yù)期，并因此愿意對該企業(yè)的一些業(yè)務(wù)行為進(jìn)行一定程度的風(fēng)險投資。所以，筆者認(rèn)為租賃公司在對管理層提供融資收購幫助時可以不僅僅是純債權(quán)性的租賃行為，租賃公司同樣可以和銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)以及投資機(jī)構(gòu)一樣，對目標(biāo)公司進(jìn)行投資活動，這樣，租賃出租公司由原來的純債權(quán)融資轉(zhuǎn)為融資與投資并重，通過一定程度的風(fēng)險投資讓租賃出租公司也因此獲得一定的風(fēng)險投資報酬。因此在具體運(yùn)用融資租賃式管理層收購時，我們可以選擇風(fēng)險融資租賃形式或結(jié)構(gòu)式參與融資租賃形式。
風(fēng)險融資租賃具體來說是指，出租人以租賃債權(quán)和投資方式將設(shè)備出租給承租人，以獲得租金和股東權(quán)益收益作為投資回報的租賃交易。在這種交易中，租金仍是出租人的主要回報，一般為全部投資的50%，其次是設(shè)備的殘值回報，一般不會超過25%，這兩項收益相對比較安全可靠，其余部分按雙方約定，在一定時間內(nèi)以設(shè)定的價格購買承租人的普通股權(quán)。出租人將設(shè)備融資租賃給承租人，同時獲得與設(shè)備成本相對應(yīng)的股東權(quán)益，實(shí)際上是一種把承租人的部分股東權(quán)益以租金的形式分配給租賃公司的新型融資租賃方式。并且，出租人作為股東可以參與承租人的經(jīng)營決策，增加了對承租人的影響。實(shí)際操作中，一般由融資租賃公司以設(shè)備價款的60%買下設(shè)備(其余部分由承租人負(fù)擔(dān))，與承租方共同組建營運(yùn)管理中心，參與各項重大決策，在收回本金后仍保留項目20%~30%的收益權(quán)。
結(jié)構(gòu)式參與融資租賃是由注資(籌資獲得標(biāo)的物)、還租、回報三個階段構(gòu)成。其中注資階段資金注入的方法與常規(guī)融資租賃資金注入方法無異；還租階段是將項目現(xiàn)金流量按一定比例在出租人和承租人之間分配，例如70%分配給出租人用于還租，30%由承租人留用；回報階段是指在租賃成本全部沖減完以后，出租人享有一定年限的資金回報，回報率按現(xiàn)金流量的比例提取。回報階段結(jié)束，租賃物件的所有權(quán)由出租人轉(zhuǎn)移到承租人，整個項目融資租賃結(jié)束。
以上融資租賃用于管理層收購的操作模式，僅僅是筆者純粹的理論性分析與探討，只構(gòu)造了一個框架結(jié)構(gòu)。當(dāng)真正具體實(shí)踐運(yùn)用融資租賃時，其手段和操作方式是多種多樣的，并且創(chuàng)新運(yùn)用也會層出不窮，比如租賃公司由原來的純債權(quán)融資轉(zhuǎn)為融資與投資并重，將給目標(biāo)公司提供更廣闊的發(fā)展空間。
三、將融資租賃模式引入到管理層收購的意義
（一）融資租賃自身的特殊優(yōu)勢
1.租賃業(yè)是不同金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)之間建立傳導(dǎo)機(jī)制的橋梁，是不同金融產(chǎn)品之間進(jìn)行合理組合的工具。融資租賃的應(yīng)用極為廣泛，能很好地成為拉動社會投資、支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及企業(yè)發(fā)展的新的投資融資渠道。
2.租賃業(yè)可以在一定程度上促進(jìn)當(dāng)事人與合作方的生產(chǎn)經(jīng)營成本、利潤、資金、設(shè)備和稅收資源的合理配置。租賃業(yè)是保證經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的一種不可或缺的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行鏈條，相信在資本市場和信用制度日益發(fā)展完善的將來，租賃業(yè)大有可為。
3.租賃業(yè)擁有向銀行借款和負(fù)債經(jīng)營的優(yōu)勢，具有較寬的資金來源。以融資租賃交易形式為代表的現(xiàn)代租賃業(yè)務(wù)是一種以物為載體的融資，在資產(chǎn)的管理和處置方面，租賃公司在租賃的專業(yè)技能和專業(yè)權(quán)威中的市場定位較高。
（二）融資租賃方式有利于避免和消除MBO現(xiàn)有的財務(wù)運(yùn)作問題
1.財政部曾經(jīng)暫停“MBO”的一個重要爭議就是擔(dān)心管理層人員在一次性受讓國有產(chǎn)權(quán)中謀取不正當(dāng)利益，導(dǎo)致資產(chǎn)流失，管理層中飽私囊。現(xiàn)在，利用融資租賃的方式來實(shí)現(xiàn)管理層收購時，我們可以發(fā)現(xiàn)，在出租方――租賃公司、目標(biāo)公司所有者――政府部門代表以及收購方管理層，三方的相互制約、相互監(jiān)督的情況下，能夠較好地避免管理層人員收購后謀取不正當(dāng)利益的行為和風(fēng)險，同時更能夠有效地盤活目標(biāo)公司資產(chǎn)存量，促使管理層更好地發(fā)揮企業(yè)家才能，順利地實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司保值增值的目的，以達(dá)到整個國民經(jīng)濟(jì)的提高和發(fā)展。
2.巧妙而有效的解決了目前管理層收購的融資瓶頸問題。我們知道，目前我國管理層人員現(xiàn)有的個人財富以及個人信譽(yù)貸款都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以完全吸收我國國有產(chǎn)權(quán)存量，即使現(xiàn)在成功的MBO案例中有關(guān)收購主體及收購融資來源渠道等也難免遭非議，僅憑管理層人員個體一次性全面吸收國有股權(quán)，私有化國有產(chǎn)權(quán)已被認(rèn)為是不現(xiàn)實(shí)的。但是，如果能夠通過融資租賃方式，憑借租賃公司較強(qiáng)的融資能力和合法途徑就能夠成功地使私人產(chǎn)品領(lǐng)域的國有資產(chǎn)退出競爭性行業(yè)。融資租賃式管理層收購實(shí)質(zhì)上是利用融資租賃這樣的融資手段來解決管理層融資難題，以平穩(wěn)收購目標(biāo)公司。
3.目前在我國公司管理層個人財富普遍不多的情況下，通過財務(wù)杠桿融資來實(shí)施MBO的具體現(xiàn)實(shí)，我們看到MBO后管理層普遍改變了公司股利分配政策，推行高分紅股利分配政策，損害了流通股股東利益，進(jìn)而影響了整個公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。通過融資租賃方式實(shí)施的管理層收購，在有效地解決了管理層融資難題的同時，相應(yīng)地也緩解了管理層收購后的還款壓力。這樣，目前出現(xiàn)的“MBO”后高分紅問題，也就得到了自然而然地避免和消除。
4.在我國還缺乏專業(yè)化、經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)的情況下，通過融資租賃公司的介入，擬定一套科學(xué)的選擇方案，不僅提供融資，解決困難，更重要的是通過合理的收購方案，尤其是股權(quán)安排及明確的退出計劃來有效地控制風(fēng)險，保證收購重整的成功。目前，我國具有管理層收購成功運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的公司還很少，即使已經(jīng)進(jìn)行MBO的公司其發(fā)展?fàn)顩r還有待時間的檢驗(yàn)。今后，相信通過租賃公司機(jī)構(gòu)的參與和合作，我國管理層收購的步伐會更加穩(wěn)健與合理。
四、結(jié)論
從事私募股權(quán)投資的私募基金不同于參與二級市場炒作的私募基金，他們不是通過買賣已上市公司的股票獲取投資收益，而是直接投資于尚未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在股權(quán)增值后通過退出機(jī)制而獲取投資收益。
連鎖概念是近年來股權(quán)融資中最大的熱點(diǎn)之一，也出現(xiàn)了很多的成功融資案例。比如，咖啡有迪歐、服裝零售有ITAT、童車有好孩子、鞋業(yè)有百麗、餐飲有小肥羊、體檢有慈銘、美容有克麗緹娜等等，他們的投資方大都是一些國內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)，包括美國的摩根斯坦利、高盛以及國內(nèi)的鼎輝等。大的投資基金對中國市場都很感興趣，尤其是對各種專賣連鎖，服務(wù)連鎖，餐飲連鎖、醫(yī)藥保健連鎖等專業(yè)化連鎖企業(yè)的未來發(fā)展都十分看好，所以大量的資金都在通過私募股權(quán)的方式進(jìn)入到這些領(lǐng)域。
為什么投資方對連鎖企業(yè)這么感興趣?主要的驅(qū)動因素是中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，GDP和人均可支配收入的增長是一個大前提；另外就是需求的增長，可以分為兩部分：一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的發(fā)展，個人收入的提高使每個普通的消費(fèi)者對零售商品的需求大大增加了；另一方面是中國正處在一個中產(chǎn)階級迅速擴(kuò)大的階段，中產(chǎn)階級就是收入達(dá)到一定水平、提前進(jìn)入小康的一個群體，他們不僅消費(fèi)能力強(qiáng)，而且對文化的需求也很強(qiáng)，不僅體現(xiàn)在消費(fèi)量上，跟以往相比消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)特點(diǎn)也都發(fā)生了很大的改變，這就催生了新的商品和經(jīng)營模式的高速發(fā)展。
在人民幣不斷升值的背景下，政策導(dǎo)向也趨向于發(fā)展內(nèi)需，以盡量降低國民經(jīng)濟(jì)的增長對出口的依賴性。現(xiàn)在整個終端市場非常大，但也極其分散，在這么分散的市場里面如何能夠在競爭中脫穎而出，獲得資本市場的青睞呢?從企業(yè)層面和行業(yè)層面上，可以清晰地看到連鎖業(yè)的兩大關(guān)鍵問題創(chuàng)建自己的品牌和擁有自己的渠道。一個企業(yè)如果擁有了這兩樣?xùn)|西必然會在資本市場上獲得理想的回報。因?yàn)槠髽I(yè)如果只是一個生產(chǎn)體系，通過商再去拓展終端市場，這樣，即便加工量和生產(chǎn)量很大，但是無論在利潤率上還是在市場關(guān)注度上都是很低的，也就不會有很強(qiáng)的競爭力。如果擁有了品牌再建立自己的渠道，對市場的掌控能力尤其對終端消費(fèi)者的把握能力就會大大加強(qiáng)。這也是投資人最為關(guān)注的兩點(diǎn)。正是基于這樣的認(rèn)識，很多原來以生產(chǎn)為主的消費(fèi)品企業(yè)近年來都在著力發(fā)展自己的渠道，并取得了良好的收效，獲得了資本市場的垂青。
在連鎖零售領(lǐng)域，大家最早關(guān)注的是便利店和大型超市，在四五年以前投資方也對此興趣濃厚，但是隨著后來該業(yè)態(tài)在國內(nèi)的迅速發(fā)展以及市場滲透率的急劇提高而導(dǎo)致競爭加劇、利潤率不斷降低，新的投資就越來越少了。后來大家又看中了百貨業(yè)的發(fā)展，近兩年也有一些百貨企業(yè)獲得了私募基金，然后通過收購和增開門店的方式加快發(fā)展，因?yàn)榘儇浺彩翘幵谝粋€分散的市場上，要獲得超額的增長，不僅要靠自身的滾動發(fā)展，還要通過兼并收購來整合其他同業(yè)者。
在家電連鎖領(lǐng)域里，國美對永樂、大眾的并購也是一個從分散到整合的過程，像國美、蘇寧這些企業(yè)實(shí)力不斷增加，通過融資收購競爭對手來實(shí)現(xiàn)整合，應(yīng)該說，他們在整個零售行業(yè)里面的市場整合度是最高的，兩大家電巨頭已經(jīng)對市場有了很強(qiáng)的控制力。迪信通是做手機(jī)連鎖的零售企業(yè)，也是通過獲得私募股權(quán)融資以后大量增開新店并收購其他同行店面，得到了很好的發(fā)展，資本市場也會更加關(guān)注，因?yàn)槭謾C(jī)相對于白色家電的利潤率更高。
近兩年私募股權(quán)投資趨勢又轉(zhuǎn)向了新的細(xì)分行業(yè)，比如餐飲、休閑、醫(yī)藥保健、家庭裝飾、美容化妝、經(jīng)濟(jì)型酒店等。因?yàn)橥顿Y人一般都是投一種業(yè)態(tài)中的前幾名，在以往很成熟的業(yè)態(tài)里值得投資的基本都投過了，因此就瞄準(zhǔn)了更加細(xì)分的新興業(yè)態(tài)。這些業(yè)態(tài)都是極具潛力的，整個市場容量和增長速度非常大，只是太分散，沒有一個大的平臺，同樣也都面臨怎樣創(chuàng)立品牌，怎樣進(jìn)行市場整合的問題，在整合的過程中當(dāng)然要有資金的支持，在目前你很難通過銀行貸款和上市等融資方式的情況下，私募股權(quán)融資的方式就成了企業(yè)在整個競爭過程中最有可能也是最容易實(shí)現(xiàn)的一種融資渠道。這也是為什么近兩年連鎖業(yè)出現(xiàn)了大量的私募股權(quán)投資案例的根本原因所在。
一般私募股權(quán)投資主要分成兩大類，一類是少數(shù)股權(quán)投資，也就是不超過50％的股權(quán)比例，相對的一類就叫控股型投資，最著名是凱雷收購徐工失敗的案例，爭論了很多時間，最終沒有獲得許可，從中可以看出這類投資在今天的市場環(huán)境下操作難度很大，國家政策對這方面的監(jiān)管也非常嚴(yán)格。
我們看到最多的成功案例還是少數(shù)股權(quán)投資，不需要有多大的控制力，但是需要企業(yè)具有高成長性，然后再加上必要的風(fēng)險保護(hù)。少數(shù)股權(quán)投資根據(jù)企業(yè)成長的不同階段又可以分為三種類型．一種是天使投資，一種是風(fēng)險投資，一種是成長型投資，當(dāng)然，不同的人可能有不同的叫法。天使投資就是企業(yè)剛剛成立，基本上只有一個概念甚至還沒有產(chǎn)品的時候，需要數(shù)額不高的資金啟動，如果創(chuàng)始人對自己的想法和商業(yè)計劃很有信心而又無法獲得銀行貸款，那就可以找一些天使投資人，雖然這個階段的企業(yè)風(fēng)險是極高的，但是如果成功了，對于投資人來說回報也會很高，有些天使投資人可能很愿意投這樣的企業(yè)，雖然融資量不會很大，但這對早期的企業(yè)非常重要。
企業(yè)已經(jīng)成長到一定的階段，有了自己的團(tuán)隊和產(chǎn)品，需要進(jìn)一步拓展市場但又缺乏足夠的資金怎么辦?這時就需要尋找一定規(guī)模的風(fēng)險投資，現(xiàn)在國內(nèi)已經(jīng)有很多風(fēng)險投資基金了，投資額大都從百萬美元到幾千萬美元，之前最主要的投資方向是IT企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)到連鎖領(lǐng)域了。我們經(jīng)常聽說風(fēng)險投資只要有10％的成功率就賺了，其實(shí)這正是風(fēng)險投資基金的一個風(fēng)險分散模式，風(fēng)險基金追求的就是高風(fēng)險高回報。
隨著企業(yè)的不斷成長，風(fēng)險也在不斷降低，因?yàn)槠髽I(yè)越來越成熟，規(guī)模越來越大，抗風(fēng)險能力也越來越強(qiáng)，同時需求的資金量也越來越大，在這個階段就需要成長性投資。因?yàn)檫@類基金比較大，投資額少則幾千萬美元，多則數(shù)億美元，但同時投資方對風(fēng)險的要求也是比較謹(jǐn)慎的，需要企業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了一定的成熟階段，能夠?qū)崿F(xiàn)三年內(nèi)上市的目標(biāo)。
企業(yè)融資必然要跟投資方談判，所以需要了解投資人對企業(yè)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。相
對于控股型投資企業(yè)通過負(fù)債率的提高來獲得價值，少數(shù)股權(quán)投資最看重的是通過企業(yè)自身的增長來獲利，成長主要是看收入、凈利潤以及年均成長率，投資方是一定要看商業(yè)計劃的，并且要求融資方有承諾，甚至有的還要求融資方保證兩年或三年的增長率，如果做不到，就要承擔(dān)一定損失。因此，成長性是私募股權(quán)投資人最重要的一個關(guān)注點(diǎn)。
第二個關(guān)注點(diǎn)是投資的安全退出，投資方畢竟不是做企業(yè)運(yùn)營的，他們希望通過企業(yè)的增值實(shí)現(xiàn)快速安全的退出，平均的退出時間一般在3～5年。當(dāng)然，在同等回報的條件下，退出的時間越短越好，甚至也有希望在一年之內(nèi)就退出的，因?yàn)樗麄兿Ｍㄟ^提高資金的周轉(zhuǎn)率來實(shí)現(xiàn)基金的快速增值。所以，他們非常關(guān)注退出機(jī)制。退出機(jī)制一般有兩種：一種是IPO，另外一種就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。所謂轉(zhuǎn)讓就是把自己持有的股權(quán)賣給別人或者把整個企業(yè)賣掉。當(dāng)然，在中國把整個企業(yè)賣掉的做法還不多見，因?yàn)橹袊钠髽I(yè)家大都是第一代創(chuàng)業(yè)家，企業(yè)就像自己的孩子一樣感情很深。但是，在國外一些成熟的資本市場里這是很常見的，甚至是比上市更常見的一種退出方式。
通過產(chǎn)權(quán)交易所公開競價，武漢有機(jī)的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓堪稱是一次“陽光行動”。但是有一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)是始終不會為人所知的，那就是管理層收購資金的真正來源。
湖北珞珈律師事務(wù)所一位律師認(rèn)為，由于公眾主要關(guān)注出讓金是否低于國有凈資產(chǎn)以及轉(zhuǎn)讓程序是否公正，至于收購方的資金怎么來的，似乎并不重要。
武漢有機(jī)董事長周鴻墩也以“商業(yè)機(jī)密”為由，拒絕向《經(jīng)濟(jì)》透露籌資的信托公司的名稱，只是說來自于福建，由一位“比較熟悉”的武漢人開辦。
影子巨人浮現(xiàn)
武漢有機(jī)背后似乎站著一個影子巨人。其實(shí)，真正為周鴻墩提供了巨額融資的人可能根本就不認(rèn)識周鴻墩，是信托公司通過MBO基金架起了這個融資橋梁。據(jù)武漢當(dāng)?shù)匾晃黄髽I(yè)顧問專家推測，給周鴻墩融資的福建這家信托公司實(shí)質(zhì)上就是專做MBO基金的，公司很可能就設(shè)在武漢。
2003年4月，財政部以“防止一些當(dāng)事人利用新的交易形式謀取不當(dāng)利益”為由，對采取管理層收購的行為暫停受理和審批，廣東證券發(fā)展研究中心的吳治君分析師評論說，由于缺乏規(guī)范，管理層很容易與外部投資者勾結(jié)，從而使國有資產(chǎn)流失。
8個月之后，國資委出臺《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，管理層收購資金來源有了嚴(yán)格的限制，即“不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等”。
這樣管理層收購的主要資金來源被一一掐斷。但另一方面，隨著國有企業(yè)改制的大面積鋪開，許多國企的管理層躍躍欲試，在這種情況下，信托公司開始大顯身手，組建MBO基金，專門為管理層收購提供融資渠道。有人甚至預(yù)測，2004年將是“MBO基金年”。
事實(shí)上，自2003年以來，一系列欲分MBO蛋糕的機(jī)構(gòu)慢慢浮出水面，這些機(jī)構(gòu)大致為兩類：一是信托機(jī)構(gòu)，二是沉寂已久的風(fēng)險投投基金。據(jù)說國內(nèi)大大小小的MBO基金有近20家。據(jù)了解，MBO基金的資金來源大多是依賴私募基金，其參加者包括股市大戶、中小型民企等多種類型的民間資本。
灰色財技
目前MBO基金大多活躍在灰色地帶。
根據(jù)我國民事法律的有關(guān)條款，公司不是合法的借貸主體，非金融企業(yè)法人之間不得互相借貸，他們之間的借貸行為屬非法，這就限制了私募MBO基金的放款方式，他們只能借款給管理層個人，而不能借款給管理層設(shè)立的其他公司，但貸給個人又有民間借貸的嫌疑，而且風(fēng)險難以控制。
因此在目前的環(huán)境下，私募基金多數(shù)存在于“地下”，以變通方式經(jīng)營。據(jù)一位私募MBO基金經(jīng)理透露，他們通常是注冊一家投資咨詢公司或者是投資管理公司，以咨詢或資金管理的名義運(yùn)作MBO。
另外一種便是信托方式，即通過“創(chuàng)造性”地運(yùn)用信托工具，使管理層通過信托投資公司從私募基金處獲得融資，從而為私募基金開了又一個出口。因?yàn)楦鶕?jù)信托公司管理辦法，信托公司管理、運(yùn)用信托資產(chǎn)，可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業(yè)拆借等方式，由此規(guī)避了MBO的政策障礙。
據(jù)曾參與全興集團(tuán)MBO的“四川創(chuàng)業(yè)MBO基金”負(fù)責(zé)人劉臧秦透露，MBO基金通過信貸為MBO提供融資，成本相對較高，回報率卻并不高，少有人采用，而業(yè)界真正看中的是MBO基金與管理層共同組建公司進(jìn)行收購，以及MBO基金與管理層以戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系收購，有的甚至提供全程方案，包括融資、談判、定價及MBO后的業(yè)務(wù)重組與管理提升的全過程解決方案。
“四川創(chuàng)業(yè)MBO基金”的操作手法是，提供資金給管理層收購部分股權(quán)的同時，他們也購買一部分股權(quán)來進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并與管理層簽署一個為期五年的還款計劃，管理層以每年的分紅所得償還。“考慮風(fēng)險企業(yè)在還款期內(nèi)，管理層要把收購的公司股權(quán)質(zhì)押給MBO公司”，劉臧秦說，京、粵、滬等地的MBO基金大都采用這一模式。
為什么不直接露面成為管理層的收購伙伴呢？某信托公司的客戶經(jīng)理認(rèn)為，一是可能政策有限制，不允許聯(lián)合收購，二是直接進(jìn)入企業(yè)，員工可能有抵觸情緒，從而引起企業(yè)震蕩，三是需要調(diào)動管理團(tuán)隊的積極性來創(chuàng)造效益，四是風(fēng)險主要在管理層及企業(yè)身上。正是基于此，目前MBO基金大都刻意保持低調(diào)。
MBO基金的利益驅(qū)動
對于私募基金來說，MBO是一塊剛被發(fā)現(xiàn)不久的新大陸。
近一兩年在股票市場中的私募基金的日子過得并不容易，一些嗅覺敏銳的資本高手開始轉(zhuǎn)入MBO領(lǐng)域，據(jù)他們透露，MBO基金的收益不比投資股票差。
據(jù)介紹，MBO基金以直接或間接的方式借款給企業(yè)管理層，貸款利率一般只比銀行同期貸款利率高幾個百分點(diǎn)，但這部分收益并不為MBO基金經(jīng)理們所看重，只是為規(guī)避非法借貸的嫌疑將約定的利率標(biāo)準(zhǔn)寫進(jìn)貸款協(xié)議，實(shí)際上收取利息是“酌情”甚至一分不收的。
MBO基金公司真正盯著的是企業(yè)的一部分股權(quán)，這些股權(quán)可以獲取股票分紅和股權(quán)增值。為此，在操作中，基金公司一般都會同管理層達(dá)成協(xié)議，在將股權(quán)拿回來之后，再以同樣的價格分割一部分給他們。
這種“部分債權(quán)、部分股權(quán)“的方式，可以保證基金公司安全地進(jìn)入企業(yè)，隨著企業(yè)效益的增長，他們因是“股東”而獲得紅利。在企業(yè)資產(chǎn)增長的同時，股權(quán)隨之增值，基金公司要么按約定以更高的價格轉(zhuǎn)讓給管理層，要么轉(zhuǎn)手給另外的投資者，從而全身而退。
大連新財源投資管理公司一分析師認(rèn)為，支持管理者收購的戰(zhàn)略投資者一般不介入公司的管理，也無意控股公司。它們以專業(yè)判斷為依據(jù)，在市場上選擇有高增長潛力的企業(yè)和可信賴的管理者，一般投資資金占目標(biāo)公司總股本的10%-30％，其預(yù)期收益率往往在30％以上，并期望3年一5年內(nèi)套現(xiàn)。
如在恒源祥MBO案例中，一些浙江老板把9200萬元資金借給劉瑞旗個人時，一分錢利息也沒要，但他們要求和劉一起購買股份，他們的投資收益主要來自收購恒源祥日后每年高達(dá)30%左右的資產(chǎn)回報率。
當(dāng)然，更大的利益沖動在于像武漢有機(jī)、恒源祥這樣的績優(yōu)公司，與管理層一起收購國有企業(yè)之后，有望在既定時間內(nèi)登陸股市，MBO基金公司便可以高價套現(xiàn)。
從國外經(jīng)驗(yàn)來看，MBO是一項長期投資，短時間內(nèi)不可能有很高的回報，實(shí)施MBO的目的就是激勵管理層努力實(shí)現(xiàn)股東的長期回報，與此相應(yīng)的是，國外資金一般要求長期穩(wěn)定回報，如果回報太高，反而會使他們感到不安，因而MBO資金市場比較平穩(wěn)。
關(guān)鍵詞：泡沫；投資；融資；股權(quán)偏好
中圖分類號：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1672-3198（2012）04-0014-03
1 前言
公司金融的一個基本問題是：資金在多大程度上被配置給了好項目。在MM（1958）的無摩擦資本市場里，資本的配置應(yīng)該使得每個項目的邊際收益應(yīng)該等于邊際成本。不過其后發(fā)展的信息不對稱以及人問題使這個目標(biāo)可望而不可及，然而該問題還沒有結(jié)束，無論是信息不對稱還是問題，其背后都假設(shè)市場至少半強(qiáng)有效，但1987年美國市場的崩潰、20世紀(jì)80年代日本的股市泡沫、90年代后期世界范圍內(nèi)的TMT（科技、媒體、電信）泡沫向人們展示，即使在長期市場的價格也未必能反應(yīng)其基本價值。當(dāng)市場存在非有效的時候，MM世界的投資目標(biāo)就更為遙遠(yuǎn)了。
Stein（1996）假設(shè)市場是無效的，對公司股票的定價存在偏差，而管理者清楚公司的理性預(yù)期價格，這樣管理者在考慮投資決策的時候就面臨兩個問題，第一個是投資貼現(xiàn)率的選擇問題，它取決于管理者的目標(biāo)是長期還是短期；第二個是管理者是否面臨財務(wù)約束。如果管理者是目光短淺的，則其投資報酬率的選擇就會受到資本市場的影響，市場越樂觀，其投資報酬率的門檻就會越低；財務(wù)約束同樣也會影響投資報酬率門檻的選擇，一個簡單的解釋就是財務(wù)約束的存在給投資帶來了資本結(jié)構(gòu)方面的成本，它會進(jìn)入投資門檻。
Gilchrist，Himmelberg，Huberman（2004）考慮了泡沫真實(shí)投資的影響，在他們的模型中，投資本身也是泡沫的函數(shù)，他們的模型證明，投資者的意見分歧可以帶來價格泡沫（同樣的結(jié)果見于Hong et al（2004）），而意見分歧的增大降低了資本的成本，因此增大了真實(shí)投資，而且其比較結(jié)果顯示，意見分歧越大，泡沫越大，而真實(shí)投資也就會越多。
對投資的實(shí)證大多關(guān)注于泡沫對投資的影響，這種實(shí)證方法試圖尋找股票錯誤定價成分的指標(biāo)，并檢驗(yàn)他們是否影響投資。在這種思想下，Chirinko，Schaller（2001，2004），Panageas（2003），以及Gilchrist，Himmelberg，Huberman（2004）都發(fā)現(xiàn)了投資對錯誤定價指標(biāo)敏感的證據(jù)。但是，這種方法的缺陷之處在于錯誤定價指標(biāo)仍然代表著基本價值。為了避開這一點(diǎn)，Polk和Sapienza（2004）考慮了一個好的預(yù)言：當(dāng)管理者的視野更短的時候，投資應(yīng)該對短期錯誤定價更加敏感。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票換手率更高的時候，也就是說當(dāng)平均股票持有人的視野更短的時候，投資的確是對錯誤定價的指標(biāo)更加敏感。
我國的資本市場是一個新興的、非有效程度比較高的資本市場，許多現(xiàn)象表明，我國上市公司在投資方面有著強(qiáng)烈的“市場導(dǎo)向型”的現(xiàn)象，20 世紀(jì)90 年代末期，股票市場追捧高科技，當(dāng)時有許多上市公司為了迎合投資者的偏好，紛紛上馬“高科技”類型的項目；劉星、陳剛（2002）指出，盲目多元化是中國上市公司的一個通病，許多公司在沒有掌握相應(yīng)知識和信息的情況下，紛紛要跨入“當(dāng)紅”的行業(yè)，如當(dāng)房地產(chǎn)比較景氣的時候，一些經(jīng)營計算機(jī)及應(yīng)用軟件、汽車配件制造的公司也開始公告擬在房地產(chǎn)上投資。
西方學(xué)者這方面的研究有助于我們理解我國的這些投資行為。但是迄今為止，他們的研究都還無法回答下面這樣一個問題：企業(yè)在迎合市場的時候有兩種情形，一種是“真心實(shí)意”想進(jìn)入該領(lǐng)域；另一種是“知其不可為而為之”，其目的是要利用IPO或者股權(quán)再融資進(jìn)行“圈錢”，那么針對這兩種不同的情況，他們對項目的融資手段有何差異？在向投資者信息披露中，這些項目的投資有何差異？
2 模型
2.1 基本假設(shè)
假設(shè)市場中有一個全股權(quán)公司，其凈資產(chǎn)為A。公司目前可以向外界展示兩種投資機(jī)會，一種基于當(dāng)前自己主業(yè)經(jīng)營的投資機(jī)會R，市場對其預(yù)期回報為g（x）；另一種是當(dāng)前受市場追捧的項目B，市場對其預(yù)期回報為f（x）。其中g(shù)（x）和f（x）滿足：g（0）=0，f（0）如果公司投資，有兩種融資來源，一種是使用內(nèi)源性融資或者債務(wù)融資，另一種是向外部投資者募集股權(quán)資金（IPO或者股權(quán)再融資）。無論采用何種融資來源，公司可以自由選擇融資量I，同時公司可以選擇其當(dāng)前資源的使用方向：投α于B，投1-α于R。但是，考慮到監(jiān)管部門對投資者利益的保護(hù)，公司使用外部股權(quán)融資的時候，必須向外部投資者披露融資額和資金用途。簡單起見，我們假設(shè)監(jiān)管部門在這方面的監(jiān)管是有效的。
同時假設(shè)公司的管理層是為了當(dāng)前股東利益服務(wù)，其目標(biāo)是最大化當(dāng)權(quán)股東的價值。
2.2 情形一：管理者不認(rèn)為B是泡沫
如果公司管理者不認(rèn)為B是泡沫，那么我們可以認(rèn)為該公司進(jìn)行該方面的投資是要“真心實(shí)意”進(jìn)入該領(lǐng)域。
如果管理層使用內(nèi)源性融資或者債務(wù)融資，則管理層目標(biāo)是：
如果管理層選擇外部股權(quán)融資，為了使得外部投資者愿意投資，管理層分給外部投資者的股權(quán)比例 必須滿足：
因此選擇外部股權(quán)融資時管理層的目標(biāo)為：
由于在競爭性環(huán)境中，外部投資者不可能獲得超額收益，因此均衡的狀態(tài)下（3）式中的約束條件必然取等號，把該約束條件帶入目標(biāo)方程可得，（3）式等價于（1）式。
（1）式或（3）式對α和 的一階最優(yōu)條件為：
（4）式的經(jīng)濟(jì)意義是說：當(dāng)管理者認(rèn)為兩個項目都不含泡沫的話，那么他會對兩個項目一視同仁，其融資額與投資分配會使得兩個項目的邊際收入等于其邊際支出。這也是前面提到的MM條件下的結(jié)果。
命題1：當(dāng)公司認(rèn)為自己沒有向泡沫投資的時候，那么公司對兩個項目的投資分配會使得兩個項目的邊際收入等于其邊際支出，且如果沒有其它條件影響，公司在融資方式的選擇上不會表現(xiàn)出“股權(quán)偏好”。
2.3 情形二：如果管理者認(rèn)識到B是泡沫
如果管理者認(rèn)識到追逐項目B對自己而言只是一種泡沫，而又“知其不可為而為之”，那么，他又是出于一種什么樣的利益驅(qū)動呢？
為了分析的簡單起見，令管理者對B的期望回報為0（這當(dāng)然是一種簡化，實(shí)際上并不是所有投資于泡沫行為的期望回報都為0，但是從模型分析的角度，這種簡化并不會影響結(jié)論）。
如果管理層使用內(nèi)源性融資或者債務(wù)融資，則管理層目標(biāo)可以表示為：
很顯然，（5）式取得最優(yōu)值時必然有α=1，即：管理層此時會選擇把所有投資放在R上；同時（5）式對I求一階導(dǎo)可得g′=1，這意味著公司對R的投資滿足其邊際收入等于邊際支出。
如果管理層選擇外部股權(quán)融資，則此時管理層的目標(biāo)為：
（6）
同樣，由于在競爭性環(huán)境中，外部投資者不可能獲得超額收益，因此（6）式等價于：
max g［（1-α）（A+I）］-I*g［（1-α）（A+I）］f［α（A+I）］+g［（1-α）（A+I）］（7）
由（5）式和（7）式的表達(dá)形式可以明顯看到：對給定的α和I，（5）式的結(jié)果總小于（7）式。因此在這種情況下，管理者采用外部股權(quán)融資的方式，一定可以得到比使用內(nèi)源性融資或者債務(wù)融資更多的利益。
命題2：當(dāng)公司發(fā)現(xiàn)泡沫的時候，如果管理層能利用泡沫融資，同時外部股權(quán)融資可行的話，他一定會表現(xiàn)出“外部股權(quán)融資偏好”。
對（7）式中α和I分別求的一階最優(yōu)條件并化簡可得：
由于管理者投資的愿意投資的必要條件是f［α（A+I）］+g［（1-α）（A+I）］＞A+I，因此帶入（8）式得到：f′［α（A+I）］＞1，g′［（1-α）（A+I）］＜1。
也就是說：管理者在認(rèn)識到泡沫并利用其融資的以后，在兩個項目的投資分配上會有傾斜，從外部投資者的角度看，管理層會在項目R上顯得投資過度，在項目B上顯得投資不足。因此有下面命題：
命題3：當(dāng)公司發(fā)現(xiàn)泡沫并利用它進(jìn)行外部股權(quán)融資的時候，如果監(jiān)管部門對公司資金用途的監(jiān)管是有效的，那么公司管理層在項目的資金分配上會有差異，即非泡沫項目的資金分配會顯得投資過度，而泡沫項目則會顯得投資不足。
3 一個數(shù)字性示例
在接下來的部分，本文以一個數(shù)字性的示例說明市場中的泡沫如何影響公司的上市決策，以及如何影響公司的投資抉擇。同時，通過這個例子，我們還能解釋公司上市后一些經(jīng)營業(yè)績方面的現(xiàn)象。
延用前文的表示方法，令一個全股權(quán)非上市公司凈資產(chǎn)A為2千萬。公司目前可以投資的兩個方向分別表示為：
（1）項目R，如果投資x，則該投資的現(xiàn)值（PV）為6*ln（1+x）。
（2）項目B受到當(dāng)前投資者追捧，市場中投資者認(rèn)為這種投資有著美好的前景，市場認(rèn)為若投資為x，則投資的現(xiàn)值（PV）為9*ln（1+x）。
很明顯，如果公司不認(rèn)為B是泡沫，那么根據(jù)命題1的結(jié)論，兩個項目的投資都應(yīng)該使得邊際收益等于邊際投資，但我們主要關(guān)注的并非這種情形，本文主要討論管理層認(rèn)識到B是泡沫的情形。為了方便起見，我們?nèi)约僭O(shè)泡沫的實(shí)際期望投資回報為0。
如果公司無法上市，其管理層將被迫使用內(nèi)源融資或者債務(wù)融資。此時很容易計算出公司的最優(yōu)投資資源為5千萬，由于當(dāng)前公司的資源為2千萬，因此公司管理層會選擇融資額為3千萬。為了和下文對比方便，我們把該融資方式下公司不同融資額時各項財務(wù)指標(biāo)列表如下（非上市公司的價值按照現(xiàn)值的概念看待）：
如果公司可以選擇外部股權(quán)融資，那么不同的外部股權(quán)融資額之下，公司各項財務(wù)指標(biāo)如表2所示：
由于公司管理層追逐的目標(biāo)是舊股東的價值最大化，由表2很容易看到：如果公司上市，則其最優(yōu)融資額為8千萬，投資于泡沫B的最優(yōu)值為2.56千萬［=（8＋2）×2056％］――很顯然，從外部投資者的角度來看，公司在B上的投資是不足的，而在R上是顯得過度的。
也就是說，當(dāng)投資實(shí)現(xiàn)的時候，兩個原本相同的公司，如果一個上市（記為P），一個不上市（記為U），它們經(jīng)過最優(yōu)抉擇以后，出現(xiàn)下面情況：
U會借款3千萬，把所有資產(chǎn)（融資＋原來的凈資產(chǎn)）都投入到自己的主營業(yè)務(wù)，投資實(shí)現(xiàn)后，公司創(chuàng)造凈利潤575千萬，投資回報/投資＝2.15；而P會融資8千萬，把所有資產(chǎn)（融資＋原來的凈資產(chǎn)）中20.56%投資于泡沫，等投資實(shí)現(xiàn)以后，公司創(chuàng)造凈利潤3.146千萬，投資回報/投資＝1.31458975。
上面現(xiàn)象部分說明了我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績方面的一個現(xiàn)象：許多公司在上市后，其規(guī)模變大了，但是業(yè)績反而下滑。為什么上市會有這種“反常”行為呢？觀察表2中的數(shù)據(jù)很容易發(fā)現(xiàn)：出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于公司把所有資源的20.56％投在了不產(chǎn)生任何期望價值的泡沫項目上！
業(yè)績出現(xiàn)了下滑，公司的舊股東卻通過泡沫項目獲得了更多的期望收益。天上掉下餡餅了？沒有。仔細(xì)觀察外部投資者的收益就會發(fā)現(xiàn)：外部投資者提供資金額為8千萬，但是投資實(shí)現(xiàn)的時候，其期望回報只有4.533千萬。中間的差額就是外部投資者為他們的“追捧”付出的代價，也就是公司從市場中的“圈錢”所得。
4 結(jié)論
本文通過一個模型研究了當(dāng)市場存在泡沫的時候公司的投資行為，模型的結(jié)果顯示：當(dāng)公司管理層認(rèn)識到泡沫存在的時候，如果外部股權(quán)融資方式是可行的，則公司會表現(xiàn)出股權(quán)偏好的特征；同時如果公司確定了外部股權(quán)融資，在資金的安排上，從外部投資者的角度來看，公司會在非泡沫項目上投資過度，而在“泡沫”項目上顯得投資不足。
本文的數(shù)字示例表明了公司的這種投融資特征，示例還部分解釋了公司在上市后業(yè)績變差的部分原因：公司為了利用市場的無效性，迎合市場中投資者的“追捧”，把一部分資源投向了泡沫。但是從整體來看，盡管存在這種無效投資，公司還是能從外部投資者手中掠取巨額收益。
參考文獻(xiàn)
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