時(shí)間：2023-07-12 17:07:27
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資回報(bào)方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】房?jī)r(jià)；投資；回報(bào)
中國房?jī)r(jià)從十多年前開始上揚(yáng)后一直呈上漲趨勢(shì)，未來房?jī)r(jià)既有上漲的推力，也有下降的拉力。上漲的推力表現(xiàn)在我國經(jīng)濟(jì)繁榮周期沒有結(jié)束、地方財(cái)政支付困難推高房?jī)r(jià)、宏觀政策對(duì)房?jī)r(jià)的態(tài)度是市場(chǎng)起決定性作用、流動(dòng)性依然充足對(duì)房地產(chǎn)有利、房地產(chǎn)市場(chǎng)的相對(duì)壟斷使房?jī)r(jià)下降不容易。下跌崩潰論主要是有人認(rèn)為房地產(chǎn)存在泡沫，連著名的地產(chǎn)商都在提醒存在泡沫，價(jià)格已經(jīng)很高，高得離譜。如果馬上搞不動(dòng)產(chǎn)登記，房?jī)r(jià)立即下跌；其次，二、三、四線城市住房供應(yīng)增加，價(jià)格甚至?xí)呦虮罎ⅰＨ鐪刂荨⒍鯛柖嗨埂⑸衲镜茸》績(jī)r(jià)格已經(jīng)大幅度下跌，其他地方未來也有可能出現(xiàn)大幅度下跌。
但綜合國內(nèi)外房地產(chǎn)的情況分析，中國房?jī)r(jià)會(huì)基本保持在現(xiàn)有價(jià)格水平，不會(huì)出現(xiàn)大幅下跌的現(xiàn)象。與股市相比，同為金融產(chǎn)品，股市可以在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行大量交易，而房地產(chǎn)不可能在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行頻繁交易，而且相對(duì)于真正的金融產(chǎn)品都有集中固定交易場(chǎng)所來說，房地產(chǎn)做為非常特殊的金融產(chǎn)品則沒有，所以從這點(diǎn)上講，房地產(chǎn)不可能存在崩盤。同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格也不會(huì)大降，主要原因在于中國房地產(chǎn)價(jià)格的攀升主要是地租級(jí)差化的過程，而這個(gè)過程是不可逆轉(zhuǎn)的；其次，我國房地產(chǎn)價(jià)格還存在成本上的剛性，因?yàn)閮r(jià)格最終是由成本與利潤(rùn)決定的，房地產(chǎn)成本主要土地成本、建筑成本和各種稅費(fèi)及營(yíng)銷成本組成，這些成本中哪一項(xiàng)也不會(huì)有太大變動(dòng)，因此房地產(chǎn)價(jià)格也不會(huì)大降的可能。
1 概念
個(gè)人投資房地產(chǎn)，主要指以非公有的形式從事商品住宅房、商鋪和商用寫字樓的購置租售，從中獲取收益的行為。由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)在將來不會(huì)出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，所以對(duì)于個(gè)人投資房地產(chǎn)，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間仍然會(huì)取得理想的收益。
2 個(gè)人投資房地產(chǎn)的投資回報(bào)衡量方式
個(gè)人投資房地產(chǎn)主要是通過投資回報(bào)率來衡量是否能收到最大化的收益，投資回報(bào)率公式為：投資回報(bào)率（ROI）=年利潤(rùn)或年均利潤(rùn)/投資總額×100%。從投資回報(bào)率公式可看出，個(gè)人可以通過降低銷售成本提高利潤(rùn)率，對(duì)于投資房地產(chǎn)的投資回報(bào)，可分為兩種模式進(jìn)行衡量，一種是不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的回報(bào)率計(jì)算方法，二是考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的回報(bào)率計(jì)算方法。
2.1 不考慮貨幣時(shí)間的投資回報(bào)率計(jì)算方法
租金回報(bào)率：較適用于一次性付款購房。具體計(jì)算方式是：租金回報(bào)率=每月租金收益×12 /購房總價(jià)。如李先生在某小區(qū)購得一套商品房，總價(jià)為35萬元，成交單價(jià)為7000元/平方米，一次性付款成交。對(duì)外出租后租金為1800元/月，那么張先生的租金回報(bào)率為：租金回報(bào)率=1800×12/350000=6.17%。
投資回報(bào)率：較適用于按揭貸款購房者。具體計(jì)算方式是：投資回報(bào)率=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房時(shí)間內(nèi)的按揭款）。如：李先生采用了按揭貸款的方式，首期房款為3成11萬元，按揭貸款24萬元，月供款約為1500元（供13年）。李先生將其以月租金1800元出租，此時(shí)投資回報(bào)率=（1800-1500）×12/（110000+0）=3.27%。
投資回報(bào)率分析計(jì)算公式：投資回報(bào)率=（稅后月租金-物業(yè)管理費(fèi)）×12/購買房屋單價(jià)。此方法考慮了租金與房?jī)r(jià)兩者的相對(duì)關(guān)系，只要結(jié)果大于8%都是不錯(cuò)的投資，但它只是簡(jiǎn)單粗略的計(jì)算，沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，并且對(duì)按揭付款方式不能提供具體的投資分析，因此采用不同的付款方式和不同的計(jì)算方法對(duì)于投資回報(bào)率的結(jié)果影響較大。
2.2 考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的回報(bào)率計(jì)算方法
以租還貸方式：其計(jì)算公式為：投資回收年數(shù)=（首期房款+期房時(shí)間內(nèi)的按揭款）/（稅后月租金-按揭月供款）×12。這種方法可簡(jiǎn)略估算資金回收期的長(zhǎng)短，一般認(rèn)為結(jié)果在12-15年之內(nèi)都是合理的投資，該方法比租金回報(bào)法更深入一步，適用范圍也更廣，但也有其片面性，這種投資類型通常被劃分為即刻回報(bào)型和培養(yǎng)回報(bào)型。
進(jìn)出差價(jià)對(duì)比方式：其計(jì)算方式為：投資回報(bào)率=（售出價(jià)格-購入價(jià)格-相關(guān)購入費(fèi)用）/（購入價(jià)格-相關(guān)購入費(fèi)用）。同時(shí)，判斷投資回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)，如商住兩用物業(yè)、爛尾番生物業(yè)、地鐵物業(yè)及名校物業(yè)來說，它們的合理利潤(rùn)、投資臨界點(diǎn)和超高利潤(rùn)率將大致是：商住兩用物業(yè)合理匯報(bào)率為10―12%、投資臨界點(diǎn)大于7%、超高回報(bào)率15%以上；爛尾番生物業(yè)合理匯報(bào)率為9―10%、投資臨界點(diǎn)大于6%、超高回報(bào)率20%以上；地鐵物業(yè)及名校物業(yè)合理匯報(bào)率為3―6%、投資臨界點(diǎn)大于3%、超高回報(bào)率10%以上。
3 個(gè)人投資房地產(chǎn)應(yīng)注意的因素
對(duì)于個(gè)人投資房地產(chǎn)，為了最大化地取得投資回報(bào)，關(guān)于投資過程中除了對(duì)投入產(chǎn)出比這一關(guān)鍵因素考慮外，也應(yīng)該注意以下因素：
（1）指房地產(chǎn)自身及其周邊環(huán)境狀態(tài)，如該房所處的小區(qū)的位置、建筑物的外觀、朝向、結(jié)構(gòu)，以及房間的內(nèi)部格局、設(shè)備配置狀況、施工質(zhì)量，以及所處環(huán)境的地質(zhì)、地貌、氣象、水文、環(huán)境污染情況等；商品房?jī)?nèi)在品質(zhì)提高、效用增大也有利提高租售房?jī)r(jià)上漲；再如房屋的朝向也會(huì)影響房?jī)r(jià)，在中緯度地區(qū)，朝南的住宅就比朝北的住宅舒適，因而租售價(jià)格也高。
近期，新華網(wǎng)股份有限公司（簡(jiǎn)稱新華網(wǎng)，603888.SH）在上交所以27.69元/股的發(fā)行價(jià)格上市，是繼人民網(wǎng)（603000.SH）后最受矚目的傳媒企業(yè)IPO。中銀國際投資旗下文化基金總投資新華網(wǎng)金額為7726.56萬，持有約56個(gè)月，以發(fā)行價(jià)格估算所持有的386.3279萬股獲得1.0697億元人民幣賬面退出金額，投資回報(bào)倍數(shù)約為0.38，但隨著股價(jià)的上漲，該投資回報(bào)倍數(shù)應(yīng)遠(yuǎn)不止于此。截至發(fā)稿前，新華網(wǎng)已連續(xù)數(shù)個(gè)漲停，股價(jià)突破90元，相比發(fā)行價(jià)翻了3倍多。
按照國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)常見的退出方式，即IPO退出、企業(yè)并購（M&A）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算、管理層并購（MBO）來看，通過IPO退出是公認(rèn)的最優(yōu)選擇。《英才》記者查閱Wind資訊數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)出 2015年10月至2016年10月PE的退出情況。
從統(tǒng)計(jì)可知，PE選擇最多的方式并非IPO，而是企業(yè)并購，金額達(dá)601.21億元;而隨著A股市場(chǎng)IPO審核的日趨嚴(yán)格、排隊(duì)時(shí)間較長(zhǎng)，盡管潛在獲利也較高，但退出金額和案例數(shù)目都不及企業(yè)并購。在“資本寒冬”下，PE機(jī)構(gòu)手中的項(xiàng)目該及時(shí)兌現(xiàn)是等待更高回報(bào)？ IPO退出 并非每筆都能獲利
2016年10月共有15.67億元賬面金額通過IPO上市退出，其中滬市平均發(fā)行市盈率為22.92，共有11.79億元賬面金額退出，總投資金額為6.07億元，投資回報(bào)倍數(shù)約為0.94;深市平均發(fā)行市盈率為22.51，共有3.88億元賬面金額退出，總投資金額為0.96億元，投資回報(bào)倍數(shù)約為3.04。
當(dāng)然不是每筆PE上市投出的投資都是獲利的，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示2015年10月至2016年10月共有7家IPO公司，背后的PE機(jī)構(gòu)上市退出（以賬面金額為依據(jù)），投資回報(bào)倍數(shù)為負(fù)數(shù)。
根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2015年10月至2016年10月共有175家PE機(jī)構(gòu)從94家IPO企業(yè)成功退出，從IPO企業(yè)角度統(tǒng)計(jì)分析，PE機(jī)構(gòu)上市退出獲利占總體的92.55%。
依據(jù)近一年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)PE通過IPO退出持有時(shí)間平均為58.55個(gè)月，每家機(jī)構(gòu)平均投資2734.12萬元，投資回報(bào)倍平均數(shù)為3.15。
非IPO退出 持有周期短一半
目前PE機(jī)構(gòu)除了通過IPO退出以外，還有其他的方法，如：企業(yè)并購（M&A）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算、管理層并購（MBO）等多種方式。
根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，從2015年10月至2016年10月PE通過M&A方式投資總金額1億元以上的共40筆，10億元以上的共5筆，最高投資金額是元禾與中信資本控股分別投資“哲信信息”與“鄭州金惠”金額皆為24.375億元元，通過M&A方式推出皆獲利0.13倍。
根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)近一年以來M&A方式獲利平均倍數(shù)約為1.87倍、股權(quán)轉(zhuǎn)讓平均獲利倍數(shù)為0.9倍。M&A退出項(xiàng)目PE持有期間平均為22.27個(gè)月，股權(quán)轉(zhuǎn)讓持有期間平均為20.31個(gè)月。
錢都投在哪兒了？
【關(guān)鍵詞】地鐵，PPP
一、PPP模式的定義
財(cái)政部認(rèn)為PPP是基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系。通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。
二、地鐵行業(yè)運(yùn)用PPP考慮的關(guān)鍵要素及政策規(guī)定
筆者認(rèn)為地鐵項(xiàng)目運(yùn)用PPP需要考慮的關(guān)鍵要素包括PPP實(shí)施期限、社會(huì)資本要求的投資回報(bào)、運(yùn)作方式等，財(cái)政部、國家發(fā)改委等部門的相關(guān)政策對(duì)此有明確限制性規(guī)定。
（一）PPP實(shí)施期限
《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》“第六條 基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)期限應(yīng)當(dāng)根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)、所提供公共產(chǎn)品或服務(wù)需求、項(xiàng)目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長(zhǎng)不超過30年。對(duì)于投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目可以由政府或者其授權(quán)部門與特許經(jīng)營(yíng)者根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況，約定超過前款規(guī)定的特許經(jīng)營(yíng)期限。”
《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》（財(cái)金[2015]57號(hào)）規(guī)定“政府和社會(huì)資本合作期限原則上不低于10年。”
（二）社會(huì)資本投資回報(bào)
《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》“第二十一條 政府可以在特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中就防止不必要的同類競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目建設(shè)、必要合理的財(cái)政補(bǔ)貼、有關(guān)配套公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施的提供等內(nèi)容作出承諾，但不得承諾固定投資回報(bào)和其他法律、行政法規(guī)禁止的事項(xiàng)。”
《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》（〔2015〕42號(hào)）規(guī)定“嚴(yán)禁融資平臺(tái)公司通過保底承諾等方式參與政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目，進(jìn)行變相融資。”
（三）PPP的運(yùn)作方式
《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》（財(cái)金[2015]57號(hào) ）規(guī)定“嚴(yán)禁通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，將項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目。”，同時(shí)規(guī)定 “對(duì)采用建設(shè)-移交（BT）方式的項(xiàng)目，通過保底承諾、回購安排等方式進(jìn)行變相融資的項(xiàng)目，財(cái)政部將不予受理”。
三、地鐵行業(yè)應(yīng)用PPP模式遇到的問題
（一）地鐵建設(shè)成本大，對(duì)社會(huì)資本要求高
地鐵建設(shè)成本高，每公里造價(jià)約5至6億元，項(xiàng)目資本金占總投資的30%至40%，建設(shè)期5年左右。按照標(biāo)準(zhǔn)的PPP模式，地鐵項(xiàng)目建設(shè)要求社會(huì)資本在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)按照建設(shè)進(jìn)度和持股比例及時(shí)足額出資，社會(huì)資本既要在建設(shè)期內(nèi)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的招標(biāo)、建設(shè)，又要在運(yùn)營(yíng)期中負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)、維護(hù)，并且是一種長(zhǎng)期近30年的合作。比如，沈陽地鐵四號(hào)線全長(zhǎng)32公里，總投資191億元，項(xiàng)目資本金76.4億元占總投的40%，建設(shè)期5年，若社會(huì)資本持股51%，那么在建設(shè)期內(nèi)需要投資39億元。
滿足上述條件的社會(huì)資本投資者目前來看只有香港地鐵，首先香港地鐵有資金實(shí)力，其次在地鐵的建設(shè)運(yùn)營(yíng)方面很有經(jīng)驗(yàn)，再次香港地鐵與北京地鐵、杭州地鐵此前有合作的成功案例。目前全國地鐵都在開展PPP項(xiàng)目合作，有意愿參與地鐵PPP項(xiàng)目的投資者分為兩類，一類為金融資本類投資者，比如建信信托、平安大華、工銀專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等，另一類為施工企業(yè)類投資者，比如中國中鐵、中國鐵建、葛洲壩等。金融資本類投資者只提供資金，因?yàn)樗麄儾痪哂薪ㄔO(shè)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，施工企業(yè)類投資者不具有地鐵運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。
（二）社會(huì)資本要求的投資回報(bào)率高
金融資本類投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率在7%至7.5%之間；施工企業(yè)類投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率在8%至10%之間，同時(shí)施工企業(yè)要求擁有地鐵項(xiàng)目工程的總承包權(quán)，即施工企業(yè)的利潤(rùn)點(diǎn)有兩個(gè)，一個(gè)是工程施工利潤(rùn)，另一個(gè)是股權(quán)投資回報(bào)。2015年6月28日人民銀行公布5年以上期限貸款基準(zhǔn)利率為5.4%，因此PPP模式的資金成本遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的政府投資模式，并且施工企業(yè)類投資者要求的回報(bào)高于金融資本類投資者，這樣增加了地鐵項(xiàng)目的建設(shè)成本。
（三）金融資本類投資者PPP方案實(shí)質(zhì)是融資模式
金融資本投資者的投資期限比較短，包括項(xiàng)目建設(shè)期及股權(quán)回購期。以沈陽地鐵四號(hào)線為例，金融資本類投資者提出的方案多數(shù)為“5+3”模式（5年建設(shè)期，3年回購期）或“5+5”模式（5年建設(shè)期，5年回購期）。在建設(shè)期內(nèi)按照投入的資本實(shí)際占用時(shí)間復(fù)利計(jì)算投資回報(bào)，在回購期內(nèi)等額本息、等額本金或政府與社會(huì)資本約定的方式逐步回購PPP項(xiàng)目公司股權(quán)，最終金融資本投資者退出項(xiàng)目公司。金融資本投資者提供的方案，實(shí)質(zhì)上是一種融資方案，而政府與社會(huì)資本合作模式不僅關(guān)注資產(chǎn)的建設(shè)，還要關(guān)注項(xiàng)目建成后的服務(wù)的提供。
（四）施工企業(yè)類投資者PPP方案綁定施工承包權(quán)
施工企業(yè)類投資者提出的PPP方案中基本都要求擁有項(xiàng)目施工總承包權(quán)。首先項(xiàng)目施工方由PPP項(xiàng)目公司通過公開招標(biāo)的方式確定，不會(huì)在成立項(xiàng)目公司時(shí)直接確定施工方；其次施工企業(yè)類投資者在扮演社會(huì)資本角色的同時(shí)扮演施工總承包角色會(huì)產(chǎn)生項(xiàng)目建設(shè)成本不可控風(fēng)險(xiǎn)等種種問題。
首先，我們應(yīng)該向投資回報(bào)率(ROI)致敬。因?yàn)樗鼛缀跻呀?jīng)成為了整個(gè)新媒體產(chǎn)業(yè)的禍根。但是，回避它并不能解決任何問題。
究竟什么是社會(huì)化媒體的ROI？這無疑是個(gè)非常棘手的問題。而當(dāng)一個(gè)問題難以回答的時(shí)候，我們也被迫對(duì)其答案進(jìn)行深入的挖掘。值得慶幸的是，我們將要得出的答案是成熟的。
而且，我們想得到的答案不僅要能運(yùn)用于現(xiàn)在，也要能付諸于未來的實(shí)踐。不過，問題自身也有可能阻礙我們創(chuàng)新和實(shí)踐。為什么這么說呢？因?yàn)樘岢龅倪@個(gè)問題與其答案一樣難捉摸。可能你覺得上面這些句子讀起來像一個(gè)謎，其實(shí)回答問題的關(guān)鍵點(diǎn)還在于現(xiàn)實(shí)的觀察。
每每當(dāng)這個(gè)問題被提出的時(shí)候，大部分提問者對(duì)問題和現(xiàn)狀并沒有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。他們不知道得出的結(jié)果是否會(huì)改變公司的遠(yuǎn)景或者目前的業(yè)務(wù)狀態(tài)(當(dāng)然，有時(shí)候改變公司遠(yuǎn)景和相關(guān)業(yè)務(wù)走向也可能正是公司的需求)。無論那種方式，這都是一個(gè)絕佳的演示機(jī)會(huì)：怎樣使用新媒體去達(dá)到預(yù)定商業(yè)目標(biāo)的。
某CEO的一段話被用作我們開始解決問題之前的引言。而且我相信下列一系列在漫長(zhǎng)而激烈的討論之后總結(jié)出來的關(guān)鍵主題也能幫助到你找到答案：
“如果你提出要將社交化媒體媒體作為我們公司的頭等大事，并索要相應(yīng)的預(yù)算和資源，那么你將永遠(yuǎn)失敗…如果你將社會(huì)化媒體與我們公司的重點(diǎn)業(yè)務(wù)、商業(yè)目標(biāo)有效的結(jié)合起來，并且展示‘社會(huì)媒體融入’能代來的發(fā)展，那么每一次你都將會(huì)成功。社會(huì)化媒體毫無疑問的是我們業(yè)務(wù)的推動(dòng)者，你只需要告訴我怎么樣做到。”-你們的CEO
你的工作就是將新媒體的價(jià)值、顧客的期望和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中間的點(diǎn)連接起來。所以，當(dāng)我們談?wù)撋鐣?huì)化媒體回報(bào)率的的時(shí)候，我們或許都問錯(cuò)了問題。盡管答案還是一樣撲朔迷離，我們也不一定就找不到答案。如果有人問你“你最近怎么樣？”你可能回答說“好”、“不錯(cuò)”或者“很好阿”。可是，如果你花點(diǎn)時(shí)間想一想，這些回答都是為了引出了后續(xù)的更深層次對(duì)話，例如：“為什么？”或者“為什么你那樣說？”。如果失去了引出后續(xù)深層次的對(duì)話的功能，這些問題就只是禮貌性問候或者傳統(tǒng)習(xí)俗上的開場(chǎng)白，沒有任何實(shí)際意義。投資回報(bào)率同樣也是如此。
如果我們想對(duì)“回報(bào)”有更深刻的認(rèn)識(shí)，我們需要將它與“投人”以外更多的因素結(jié)合起來。我們需要了解情況、動(dòng)機(jī)、潛在的影響以及一些能用于幫助CEO們理解和發(fā)現(xiàn)新契機(jī)的數(shù)據(jù)。用另一種方式說，我們需要給“R(回報(bào))”的成功一個(gè)確切有形的定義，并制訂一個(gè)公式來幫助我們達(dá)到目標(biāo)。因此，投資回報(bào)率是針對(duì)一個(gè)具體的結(jié)果或目標(biāo)，并沒有單一的答案。
Altimeter Group的Susan Etlinger，最近發(fā)表的一個(gè)公開的研究報(bào)告“社會(huì)分析研究框架”或許能幫我們理清思路。這個(gè)報(bào)告幫助你將重點(diǎn)放在社會(huì)化媒體營(yíng)銷可能代來的潛在價(jià)值上：
“什么是社會(huì)化媒體投資回報(bào)率？”這是現(xiàn)在詢問的最多的關(guān)于社會(huì)化媒體營(yíng)銷的問題。今年早些時(shí)候，48%的社會(huì)化媒體分析師都表示他們今年重點(diǎn)是增加投資回報(bào)率的測(cè)量。但是，投資回報(bào)率只是社會(huì)化商業(yè)套件中的一個(gè)度量方式。與其將社會(huì)化媒體設(shè)定為一個(gè)單一的實(shí)體，不如衡量它在幫助實(shí)現(xiàn)其他商業(yè)目標(biāo)中所做出的貢獻(xiàn)。針對(duì)這點(diǎn)，戴爾的戰(zhàn)略傳播總監(jiān)Richard Binhammer明確的表示說：“社會(huì)化媒體的投資回報(bào)率都不是單一的。”
文章前面的提及的引言中的CEO也認(rèn)為將社會(huì)化媒體與商業(yè)目標(biāo)和業(yè)務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來會(huì)幫助他將現(xiàn)狀看得更清晰。值得一提的是，這些CEO們通常都不是社會(huì)化媒體的使用者。如果你想要他們看到你所看到的，幾乎是不可能的。因此，花點(diǎn)額外的時(shí)間將這些點(diǎn)結(jié)合起來會(huì)幫助你找出關(guān)鍵答案，也會(huì)幫你完成任務(wù)。
Susan不僅僅成功向我們展示了企業(yè)評(píng)估投資回報(bào)率的方法，她同時(shí)也幫助企業(yè)建構(gòu)出了能定義“回報(bào)”或者特定商業(yè)目標(biāo)的分析框架。
準(zhǔn)備工作：評(píng)估你的業(yè)務(wù)在其他方面上是如何測(cè)量投資回報(bào)率的。
第一步：將你的社會(huì)化媒體戰(zhàn)略與商業(yè)目標(biāo)結(jié)合起來第二步：定義你將如何衡量“成功”，并設(shè)定關(guān)鍵里程碑。第三步：評(píng)估自己企業(yè)的各項(xiàng)社交媒體資源是否已經(jīng)充足，補(bǔ)充不足之處第四步：選擇正確的工具來測(cè)量進(jìn)展以及結(jié)果
請(qǐng)記住，衡量社交媒體投資回報(bào)率的方式不是單一的。很多企業(yè)的的發(fā)展還是靠自身雄厚的資源。Susan介紹的這個(gè)社會(huì)化媒體指南針只是能在企業(yè)制訂社會(huì)化媒體方案時(shí)起到引導(dǎo)作用。也請(qǐng)記住，社會(huì)化媒體不僅僅只屬于市場(chǎng)部。企業(yè)的社會(huì)化以客戶為中心，社會(huì)媒體則提供更有效的互動(dòng)、學(xué)習(xí)和適應(yīng)機(jī)會(huì)。因此，企業(yè)其他的核心商業(yè)部門都有參與的必要。
1.創(chuàng)新：與客戶合作以推動(dòng)未來的產(chǎn)品和服務(wù)。2.品牌健康度：對(duì)于品牌態(tài)度、品牌廣告行為的衡量3.優(yōu)化營(yíng)銷：提高營(yíng)銷計(jì)劃的效率4.創(chuàng)收：你的公司應(yīng)該如何以及從哪產(chǎn)生收入5.運(yùn)營(yíng)效率：你的公司應(yīng)該從哪里以及如何降低費(fèi)用6.客戶體驗(yàn)：改善客戶關(guān)系和品牌體驗(yàn)度
社會(huì)型企業(yè)的三個(gè)原則：關(guān)聯(lián)、融入、建立與用戶之間透明的關(guān)系。你必須全面衡量所有有意義而且能促進(jìn)兩者之前關(guān)系的指標(biāo)。最后，你需要懂得商業(yè)目標(biāo)和各種社會(huì)化媒體使用技巧之間的微妙關(guān)系。有效的掌握和運(yùn)用這個(gè)關(guān)系，不僅能幫助你建立相關(guān)的戰(zhàn)略也能為你的投資回報(bào)率的建立和測(cè)量服務(wù)。
如果不知道它的價(jià)值在哪里，我們是無法衡量的…..（來源：199IT）
《全球社會(huì)化媒體營(yíng)銷行業(yè)研究報(bào)告》
關(guān)鍵詞：BT模式；新校區(qū)；造價(jià)控制
中圖分類號(hào)：TU72 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
1概述
BT模式一般應(yīng)用于非經(jīng)營(yíng)性的基礎(chǔ)設(shè)施和公益性項(xiàng)目建設(shè)。BT作為一種投融資模式，其在融資和建設(shè)中給投資方帶來的高風(fēng)險(xiǎn)決定了它的總建設(shè)成本相比工程建設(shè)的常規(guī)模式（業(yè)主方出資，通過平行發(fā)包、項(xiàng)目總承包或代建的形式招標(biāo)施工單位，工程的所有權(quán)一直歸業(yè)主所有）要高，所以，BT模式下的造價(jià)控制對(duì)整個(gè)建設(shè)項(xiàng)目的成敗顯得尤為重要。
根據(jù)中華人民共和國《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》，河南省人民政府確定了“優(yōu)化發(fā)展高等教育”的目標(biāo)。在大力提高高等教育整體水平及辦學(xué)實(shí)力的同時(shí)，河南省一些高校也面臨著很多困難，如校園占地面積小，無發(fā)展空間，校園內(nèi)功能型建筑如教學(xué)樓、圖書館、實(shí)驗(yàn)樓、學(xué)生宿舍、學(xué)生食堂等使用面積小，生活或教學(xué)設(shè)施陳舊、落后，無法滿足高校教學(xué)規(guī)模擴(kuò)大后學(xué)生正常的學(xué)習(xí)、生活需要。為了徹底解決制約學(xué)校發(fā)展的瓶頸，高校在家底薄，又沒有財(cái)政支持的情況下，只能廣開融資渠道，到郊區(qū)征地建設(shè)新校區(qū)。本文僅就河南省鄭州市某高校采用BT模式建設(shè)新校區(qū)的案例，談?wù)劶訌?qiáng)工程造價(jià)控制與管理的一些意見。
2項(xiàng)目背景
河南省鄭州市某高校，近年來自籌資金在鄭州市南大學(xué)城征地600畝，于2012年6月采用BT招標(biāo)的形式建設(shè)新校區(qū)。工程招標(biāo)時(shí)，新校區(qū)所在地區(qū)農(nóng)民的安置補(bǔ)償問題還沒有得到妥善解決，導(dǎo)致新校區(qū)的地質(zhì)勘察無法按時(shí)進(jìn)行，設(shè)計(jì)單位因此無法提交施工圖。所以整個(gè)工程項(xiàng)目的造價(jià)無法確定，也就無法按常規(guī)模式進(jìn)行招標(biāo)。為了保證項(xiàng)目能夠按原計(jì)劃進(jìn)行，經(jīng)多方協(xié)商，學(xué)校決定按“投資回報(bào)率”招標(biāo)的方式實(shí)施招標(biāo)，工程造價(jià)待施工圖完成以后，由學(xué)校與BT投資人在造價(jià)咨詢公司的參與下現(xiàn)場(chǎng)核對(duì)進(jìn)行確定。
3該工程采用BT模式在造價(jià)控制方面存在的問題
3.1BT合同價(jià)款的構(gòu)成內(nèi)容復(fù)雜
BT項(xiàng)目的合同價(jià)款即項(xiàng)目回購總價(jià)款，它的構(gòu)成可用圖1表示。
圖1
3.2費(fèi)率招標(biāo)的形式使工程合同價(jià)格體系存在很大的不確定性
常規(guī)的BT招標(biāo)是在施工圖及建安（即建筑安裝，以后同）工程的預(yù)算價(jià)確定以后進(jìn)行的，所以，建安工程的造價(jià)作為一個(gè)確定值訂入BT合同。本工程招標(biāo)時(shí)只招一個(gè)“投資回報(bào)率”，建安工程造價(jià)在簽訂工程合同時(shí)還是未知數(shù)，這給工程造價(jià)的控制與管理帶來了很大的不確定性。
3.3回購價(jià)款的計(jì)算受多方面因素的影響
3.3.1BT項(xiàng)目的回購價(jià)款與“投資回報(bào)率”關(guān)系密切
在BT招標(biāo)與合同談判的過程中如何合理確定投資回報(bào)率，使其能夠最大限度地節(jié)約學(xué)校的投資資金，又能保障投資方的合理利潤(rùn)，是決定本工程造價(jià)控制與管理工作的重中之重。
3.3.2不同的回購方式及回購期限對(duì)回購價(jià)款也有很大影響
（1）不同回購方式對(duì)回購總價(jià)的影響
假定回購基價(jià)為9.6億元，回購期為3年（單期為1年），3年期貸款利率為6.15%，比較不同的還款方式（期末一次支付、等額本金支付、等額年金支付方式）對(duì)回購總價(jià)的影響（采用復(fù)利法）。
從表1可見，采用等額本金的支付方式回購方實(shí)際支付的回購價(jià)款最低，但前期還款的壓力較大，三年末一次支付的方式回購價(jià)款最高，優(yōu)點(diǎn)是前期沒有還款壓力。
（2）不同的回購期限對(duì)回購總價(jià)款的影響
表2 不同的回購期限下回購價(jià)款對(duì)比
（單位：億元）
回購期限 回購總價(jià)（回購期利息）
2年 10.8171（1.2171）
3年 11.4823（1.8823）
4年 12.1886（2.5886）
由表2可知，回購期越長(zhǎng)，回購期融資費(fèi)用越高，從而導(dǎo)致回購總價(jià)越大；從另一個(gè)角度來看，是由于投資者的本金被占用時(shí)間延長(zhǎng)，造成資金成本增大。
4.本工程在造價(jià)控制與管理方面采取的措施
4.1設(shè)計(jì)過程中推行限額與優(yōu)化設(shè)計(jì)
做好BT工程設(shè)計(jì)階段的造價(jià)控制是有效控制工程造價(jià)的關(guān)鍵。本工程的初步設(shè)計(jì)及施工圖設(shè)計(jì)由回購方委托設(shè)計(jì)單位完成。回購方要求設(shè)計(jì)單位在保證不影響工程的功能性要求及工程質(zhì)量的基礎(chǔ)上推行限額設(shè)計(jì)。為使限額設(shè)計(jì)達(dá)到預(yù)期目的，設(shè)計(jì)成果要求實(shí)用、先進(jìn)、經(jīng)濟(jì)，可推行多方案比較與優(yōu)化，具體方案比較與優(yōu)化實(shí)施從以下幾個(gè)方面入手。
4.1.1進(jìn)行結(jié)構(gòu)體系、布置的優(yōu)化
選擇比較規(guī)則的平面方案和立面方案，盡量避免平面凹凸不規(guī)則的情況，控制平面長(zhǎng)寬比，使結(jié)構(gòu)剛度中心與質(zhì)量中心盡可能靠近；選擇合理、均勻的柱網(wǎng)尺寸，使板、梁、柱、墻的受力合理，從而降低構(gòu)件的鋼材用量。
4.1.2重視材料的優(yōu)化及基礎(chǔ)設(shè)計(jì)的優(yōu)化
考慮到材料自重對(duì)結(jié)構(gòu)受力影響較大，應(yīng)盡量選用輕型材料。基礎(chǔ)造價(jià)占結(jié)構(gòu)造價(jià)比重最大，所以基礎(chǔ)的節(jié)省將對(duì)整個(gè)工程造價(jià)的降低起到關(guān)鍵性的作用。新校區(qū)的核心工程——圖書館規(guī)劃了一部分獨(dú)立地下室，設(shè)計(jì)時(shí)對(duì)地下室的埋深、底板頂板的結(jié)構(gòu)形式以及側(cè)墻的設(shè)計(jì)、基坑的支護(hù)等必須進(jìn)行充分的比較和科學(xué)的驗(yàn)證，盡可能采用科學(xué)合理的方式以節(jié)省造價(jià)。
4.2在BT招標(biāo)與合同擬定過程中對(duì)“投資回報(bào)率”、回購款的計(jì)算公式進(jìn)行準(zhǔn)確描述
4.2.1“投資回報(bào)率”的定義
投資回報(bào)率是投標(biāo)人綜合考慮建設(shè)期利息、招標(biāo)服務(wù)費(fèi)、投資人的工程造價(jià)咨詢費(fèi)、投資回報(bào)等費(fèi)用因素后綜合折算的費(fèi)率。
4.2.2回購款的計(jì)算
4.3招標(biāo)過程中準(zhǔn)確預(yù)測(cè)“投資回報(bào)率”
本項(xiàng)目與常規(guī)BT項(xiàng)目在招標(biāo)過程中的最大不同之處是無法確定工程造價(jià)，評(píng)標(biāo)過程中商務(wù)標(biāo)的評(píng)審對(duì)象是“投資回報(bào)率”，并在招標(biāo)文件中對(duì)“投資回報(bào)率”設(shè)定控制上限。“投資回報(bào)率”上限的確定需要重點(diǎn)參考銀行同期貸款利率、建筑行業(yè)基準(zhǔn)收益率、項(xiàng)目特點(diǎn)及校方的信譽(yù)而定。必要時(shí)候可咨詢相關(guān)經(jīng)濟(jì)專家，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)建設(shè)期間社會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)及銀行同期貸款利率的年浮動(dòng)趨勢(shì)。
4.4加強(qiáng)建筑安裝工程的預(yù)算價(jià)、變更價(jià)及材料價(jià)的控制
4.4.1建筑安裝工程預(yù)算價(jià)的控制
建筑安裝工程預(yù)算價(jià)采用工程量清單模式，由回購方委托造價(jià)咨詢公司編制，發(fā)給投資方確認(rèn)，經(jīng)投資方復(fù)核后造價(jià)誤差在±50萬以內(nèi)的，以回購方編制的造價(jià)為準(zhǔn)，不再修改。如雙方誤差超過±50萬的，回購方復(fù)核后進(jìn)行修正。以上辦法確定的預(yù)算金額補(bǔ)簽入BT合同。
4.4.2工程變更的控制
已標(biāo)價(jià)工程量清單中有適用于變更工作的子目的，采用該子目的單價(jià)；已標(biāo)價(jià)工程量清單中無適用于變更工作的子目，但有類似子目的，可在合理范圍內(nèi)參照類似子目的單價(jià)；少數(shù)新增項(xiàng)目的單價(jià)在已標(biāo)價(jià)工程量清單中無適用或類似子目，可參照省造價(jià)管理部門頒布的施工期間的定額、費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)格信息，由回購方、監(jiān)理方與投資方共同商議解決。
4.4.3材料價(jià)的調(diào)整
鋼材、商品混凝土、水泥、中砂等大宗建筑裝飾材料招標(biāo)時(shí)的基期信息價(jià)與施工期的信息價(jià)出現(xiàn)價(jià)差，給予調(diào)整漲跌超過10%的部分。
4.5合理選擇回購策略
回購策略的選擇受老校區(qū)置換工作的影響，而老校區(qū)置換的前期準(zhǔn)備工作可以在新校區(qū)建設(shè)的同時(shí)開展。新校區(qū)BT項(xiàng)目運(yùn)行初期，學(xué)校即成立了“老校區(qū)置換工作組”，馬不停蹄地奔走于各級(jí)政府、主管廳局及兄弟院校之間，了解政策，學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，調(diào)查當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)，與實(shí)力雄厚的投資商或開發(fā)商接觸，根據(jù)鄭州市土地市場(chǎng)行情開始進(jìn)行試探性報(bào)價(jià)，力爭(zhēng)在新校區(qū)成功搬遷之后立刻進(jìn)行老校區(qū)置換，置換所得資金對(duì)新校區(qū)的全部資產(chǎn)進(jìn)行回購。
在準(zhǔn)確預(yù)測(cè)老校區(qū)置換資金到位情況并考慮各種最不利情況的基礎(chǔ)上，合理選擇回購策略如下：（1）如果回購資金能夠分批到位，且前期資金可以保證，采用等額本金的方式支付回購款；（2）盡量縮短回購期限，減少不必要的回購期利息。
結(jié)語
BT模式用于高校新校區(qū)建設(shè)項(xiàng)目是一種嘗試，BT項(xiàng)目工程造價(jià)的復(fù)雜性及不確定性值得項(xiàng)目的參建各方高度關(guān)注。做好BT項(xiàng)目的造價(jià)控制，不但要重視施工及結(jié)算階段，更要重視設(shè)計(jì)及招投標(biāo)階段；不但要重視建安工程本身的造價(jià)，更要重視回購策略的選擇及“投資回報(bào)率的測(cè)算”。隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展及城市化進(jìn)程的推進(jìn)，工程建設(shè)行業(yè)的投資會(huì)出現(xiàn)越來越多的BT模式，BT模式下的建設(shè)項(xiàng)目工程造價(jià)控制也將日益引起業(yè)界的關(guān)注，希望本文的研究結(jié)果對(duì)以后的BT項(xiàng)目造價(jià)控制起到拋磚引玉的作用。
參考文獻(xiàn)
[1]全國一級(jí)建造師執(zhí)業(yè)資格考試用書編寫委員會(huì).建設(shè)工程經(jīng)濟(jì).全國一級(jí)建造師執(zhí)業(yè)資
格考試用書（第三版）[M].北京：中國建筑工業(yè)出版社.
關(guān)鍵詞：中小投資者；投資回報(bào)；合理回歸
中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）02-0-02
在我國資本市場(chǎng)不夠成熟且近年來走勢(shì)不佳的情況下，“投資者回報(bào)”的現(xiàn)狀不容樂觀，作為投資者的重要組成部分，中小投資者從投資活動(dòng)中獲得的回報(bào)是十分有限的。這種現(xiàn)象無疑阻礙了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和良性發(fā)展。
一、目的和意義
研究中小投資者回報(bào)問題，旨在幫助中小投資者獲得適當(dāng)?shù)耐顿Y回報(bào)，確保資本市場(chǎng)有源源不斷的資金來源，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。
資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展是以源源不斷的資金投入為前提的，而資本投入必須以合適的分紅回報(bào)作為條件。換言之，資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展建立在給投資者恰當(dāng)回報(bào)的基礎(chǔ)之上，因?yàn)橥顿Y者回報(bào)與投資者滿意度、投資意愿高度相關(guān)。投資者回報(bào)越多，滿意度越高，投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心就越高，投資熱情上漲，隨之而來的就是大量的資金注入。
二、問題癥狀――現(xiàn)金分紅被剝奪
客觀分析中小投資者的投資回報(bào)現(xiàn)狀，是解決中小投資者回報(bào)問題的前提。綜觀資本市場(chǎng)中小投資者的回報(bào)狀況，主要有如下三方面表現(xiàn)。
第一，中小投資者的現(xiàn)金分紅被剝奪。投資者回報(bào)主要分為股票股利和現(xiàn)金股利，相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和大股東而言，現(xiàn)金分紅對(duì)廣大中小投資者更具現(xiàn)實(shí)意義，因而在中小投資者回報(bào)中，現(xiàn)金分紅最為重要，是最主要的回報(bào)方式。然而，研究表明，廣大中小投資者所得到的現(xiàn)金分紅十分有限，甚至有無法得到現(xiàn)金分紅。例如：“金杯汽車”上市18年來從沒給股民分過一分錢；而“南方航空”在7年時(shí)間里也沒有給股東分過一分錢。并且這種不分紅或者少分紅的現(xiàn)象并非個(gè)案，它甚至已是一種“理所當(dāng)然”的常態(tài)。中小投資者苦苦追求的投資回報(bào)不過是鏡中之花。因?yàn)樯鲜泄緯?huì)理所當(dāng)然的將投資利潤(rùn)用于擴(kuò)大再生產(chǎn)而非分紅。筆者認(rèn)為，這種未經(jīng)他人允許，用他人的投資收益進(jìn)行再投資的行為是一種極不負(fù)責(zé)的掠奪行徑，它嚴(yán)重侵犯了中小投資者的正當(dāng)權(quán)益。
第二，有限的現(xiàn)金分紅波動(dòng)性大。部分經(jīng)營(yíng)理念好、經(jīng)營(yíng)效益好、勇于對(duì)中小投資者負(fù)責(zé)的公司會(huì)根據(jù)實(shí)際情況按時(shí)予以現(xiàn)金分紅，但是回報(bào)的波動(dòng)性卻很大。一般而言，大部分企業(yè)的投資回報(bào)遵循“利潤(rùn)多則多分、利潤(rùn)少則少分”的原則。由于企業(yè)的利潤(rùn)是一個(gè)變量，所以投資者的回報(bào)往往成波浪形分布。對(duì)于中小投資者而言，其投資回報(bào)經(jīng)常經(jīng)歷“波峰”“波谷”。這種大幅度波動(dòng)的投資回報(bào)不僅使得中小投資者無法提前進(jìn)行收支安排，而且不利于建立、鞏固投資者的信心。
第三，過分看重股票買賣價(jià)差。既然現(xiàn)金分紅是海市蜃樓，投資者更多的將賺錢的希望寄于買賣股票的差價(jià)上，顯然，這將使得投資收益變得很不確定。而且過分看重價(jià)差，使得投機(jī)分子有機(jī)可乘，惡意炒作股價(jià)，帶動(dòng)中小投資者跟風(fēng)，不僅擾亂資本市場(chǎng)的秩序，而且往往使得廣大中小投資者的投資回報(bào)更加不確定，甚至導(dǎo)致虧空。顯然，這種結(jié)果會(huì)嚴(yán)重打擊了中小投資者對(duì)金融投資市場(chǎng)的信心，給資本市場(chǎng)的資金來源帶來了帶來了極為不利的影響。
上述中小投資者回報(bào)的現(xiàn)狀導(dǎo)致的不良影響有四：一是對(duì)投資者的財(cái)務(wù)計(jì)劃造成不利影響。二是使中小投資者對(duì)企業(yè)的信心、意愿下降。三是使一部分風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的中小投資者望而卻步，企業(yè)流失部分資金來源。四是對(duì)企業(yè)自身造成傷害，如不利于建立科學(xué)規(guī)范的企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)算；不利于塑造良好的企業(yè)形象；對(duì)投資者的吸引力下降，等等。
三、問題根源――上市公司責(zé)任缺失
探究中小投資者投資回報(bào)問題的根源，是尋求出路，找到解決辦法的關(guān)鍵。研究發(fā)現(xiàn)，中小投資者投資回報(bào)問題的根源主要有兩個(gè)方面。
(一)上市公司責(zé)任缺失
其一，融資只為圈錢。部分上市公司在融資之后，忽視回報(bào)，即使在經(jīng)營(yíng)中獲得了大量的利潤(rùn)，也將其用于擴(kuò)大再生產(chǎn)而非將其用于回報(bào)投資者，這就是所謂的“重融資而輕回報(bào)”。這種現(xiàn)象已漸成為我國資本市場(chǎng)上的病態(tài)表現(xiàn)，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展造成了不良的影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國的上市公司在過去的21年中融資達(dá)到4.3萬億元，但是普通股東累計(jì)得到的分紅卻僅為0.54萬億元，融資金額為回報(bào)的7.69倍，年收益率只有2.6%。截至2010年，A股市場(chǎng)20年給予普通投資者的現(xiàn)金分紅總額占融資總額的比率不到17%，年分紅回報(bào)率僅8‰。這種飲水不思源的做法會(huì)嚴(yán)重挫傷投資者的信心，長(zhǎng)此以往，后果堪憂。
其二，大股東與中小股東利益分配不均衡。由于中國股市還處于發(fā)展之中，并不完善，很多上市公司的股權(quán)被控股股東、大股東廉價(jià)持有。而在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)可用于分紅的利潤(rùn)是定量的，大股東與中小投資者的利益總存在著“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系，于是，就出現(xiàn)了“為誰分紅”的問題，即到底是以大股東的利益為重抑或是中小投資者的利益為重。顯然，中小投資者在“為誰分紅”的問題中是處于弱勢(shì)的，話語權(quán)不足。如若控股股東和大股東想多獲益，那么中小投資者可能很難從現(xiàn)金分紅中分得一小杯羹，即使是一滴湯都難。
其三，高價(jià)發(fā)行公眾股。一般情況下，我們會(huì)用投資回報(bào)率來衡量投資的效率。投資回報(bào)率=年投資利潤(rùn)/投資總額(年投資利潤(rùn)即為投資回報(bào))。目前，我國頻頻出現(xiàn)高價(jià)發(fā)行公眾股的現(xiàn)象，股票的高價(jià)發(fā)行，使得投資總額大幅度上升，在一定時(shí)期內(nèi)上市公司的分紅金額是有限的，股票的發(fā)行價(jià)越高，投資回報(bào)率就越低。以中石油為例：數(shù)據(jù)顯示，中石油去年每股分紅占每股收益45.29%，但由于中石油A股發(fā)行價(jià)是16.70元，它的回報(bào)率只有2.06%，而同期銀行一年期存款利率為2.25%，相比之下，將錢存入銀行更為劃算。同時(shí)，令人十分訝異的是“中石油集團(tuán)”的現(xiàn)金分紅回報(bào)率卻高達(dá)25.88%，其得到的紅利為543億元，與公眾股東得到區(qū)區(qū)13.77億元的紅利相比，差別之大實(shí)在令人咋舌。這是由于“中石油集團(tuán)”是以每股1.33元來認(rèn)購股份的，而公眾股的發(fā)行價(jià)卻高出了12.56倍。
(二)中小投資者缺少話語權(quán)
在投資回報(bào)話語權(quán)方面，中小投資者長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位，他們?cè)诜旨t方案制定和實(shí)施過程中缺乏發(fā)言權(quán)，導(dǎo)致其維護(hù)自身權(quán)利、提高自身利益的能力受限，對(duì)于大股東侵害自身利益的行為，處于弱勢(shì)地位、沒有發(fā)言權(quán)的中小投資者往往是怨怒交織卻又不能有效訴說。長(zhǎng)此以往，終于導(dǎo)致中小投資者對(duì)分紅制度漠不關(guān)心，而這種“漠不關(guān)心”又反過來助長(zhǎng)企業(yè)對(duì)中小投資者投資回報(bào)得持續(xù)冷漠視之，使其繼續(xù)侵害中小投資者的權(quán)益。另一方面，中小投資者投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重。投資市場(chǎng)中雖然有投機(jī)現(xiàn)象，但卻不是投機(jī)市場(chǎng)。但是大部分中小投資者投機(jī)心態(tài)非常嚴(yán)重，他們更多的是將希望寄托在股價(jià)的價(jià)差上，希望從股票買賣的差價(jià)中獲得利潤(rùn)。這種摒棄現(xiàn)金回報(bào)，以買賣股票的差價(jià)作為盈利主要基點(diǎn)的做法，雖是無奈之舉，卻也折射出中小投資者維權(quán)意識(shí)的欠缺以及相關(guān)知識(shí)的貧乏。
四、問題出路――強(qiáng)化現(xiàn)金分紅管理
為了資本市場(chǎng)的良好發(fā)展，必須早日解決中小投資者回報(bào)問題。筆者以為，改善投資者與企業(yè)的關(guān)系、促進(jìn)中小投資者投資回報(bào)的理性回歸，必須從“嚴(yán)格現(xiàn)金分紅監(jiān)管”入手。
1.將現(xiàn)金分紅回報(bào)率列入上市標(biāo)準(zhǔn)
將現(xiàn)金分紅回報(bào)率列入上市標(biāo)準(zhǔn)，旨在通過制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)將投資者回報(bào)與上市公司的融資工作和企業(yè)利益切實(shí)聯(lián)系到一起，使現(xiàn)金分紅與企業(yè)上市“難舍難分”，強(qiáng)迫上市公司對(duì)中小投資者回報(bào)的問題加以重視。如：現(xiàn)金回報(bào)率低于同期銀行存款利率就必須限制上市；并在再融資中規(guī)定中加入對(duì)“現(xiàn)金分紅”的要求等等，促使企業(yè)對(duì)中小投資者回報(bào)問題予以高度關(guān)注和落實(shí)。
2.將現(xiàn)金分紅與高管的績(jī)效掛鉤
現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)已經(jīng)發(fā)生了分離，公司的經(jīng)營(yíng)者很可能會(huì)以自身利益為出發(fā)點(diǎn)而忽略股東的利益(特別是原本就已很“脆弱”的中小股東的利益)。為此，有必要將“現(xiàn)金分紅”納入其績(jī)效考評(píng)維度之中。根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、產(chǎn)銷量等方面建立高管績(jī)效考評(píng)模型。如g=f(x,y,z),g為高管績(jī)效，x代表現(xiàn)金分紅完成度，y代表銷量，z代表企業(yè)規(guī)模。(可根據(jù)企業(yè)具體情況設(shè)立)。將現(xiàn)金分紅與高管的績(jī)效掛鉤，用現(xiàn)金分紅問題影響高管收入的增減，促使高層管理者竭力改善中小投資者的回報(bào)。
3.嚴(yán)懲現(xiàn)金分紅的失信行為
加大對(duì)資本市場(chǎng)失信行為的懲戒力度，絕不姑息。對(duì)于在現(xiàn)金分紅政策中的違規(guī)行為，如：紅利不分配、不按事先承諾分紅、未經(jīng)中小投資者允許將利潤(rùn)全部用于擴(kuò)大再生產(chǎn)等失信行為，證監(jiān)會(huì)應(yīng)嚴(yán)查嚴(yán)懲，情況特別嚴(yán)重的，可以責(zé)令其退市。如此，才能增強(qiáng)中小投資者的信心，改善資本市場(chǎng)的誠信環(huán)境，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性穩(wěn)定發(fā)展。另外，證監(jiān)會(huì)還應(yīng)該從提高信息披露質(zhì)量著手，為投資者的投資活動(dòng)營(yíng)造良好的氛圍，使中小投資者能夠獲得更為真實(shí)、足夠的信息，以幫助他們做出理智的決策，切實(shí)保護(hù)資本市場(chǎng)上的弱勢(shì)群體――中小投資者。
此外，還要著重提高中小投資者對(duì)現(xiàn)金分紅的關(guān)注熱情。督促企業(yè)建立股東類別表決機(jī)制。即：在涉及不同類別股東利益時(shí)，必須經(jīng)過不同種類股東代表分別審議并各自通過后才能生效。還可適當(dāng)?shù)慕档椭行」蓶|行使提案權(quán)的門檻，比如：將行使提案權(quán)股權(quán)集合的比例從5%下調(diào)到3%或者是更低。給中小投資者創(chuàng)造更多的發(fā)言機(jī)會(huì)，提升中小投資者地位，保護(hù)中小投資維護(hù)自身權(quán)益的權(quán)利，激發(fā)他們對(duì)分紅政策制定和實(shí)施的熱情。
五、結(jié)語
綜上所述，中小投資者回報(bào)問題是建設(shè)良好投資環(huán)境的重要課題，它是聯(lián)系投資者與資本市場(chǎng)的紐帶之一，不論是對(duì)于企業(yè)還是對(duì)于中小投資者，都有著十分重要的意義，從強(qiáng)化現(xiàn)金分紅的監(jiān)管入手，加快解決中小投資者回報(bào)問題十分必要，基于此，作者形成此文。
參考文獻(xiàn)：
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近二十年來，投資界“熱浪不斷”！1998年前后，是“風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資熱”;2008年前后，是“私募股權(quán)投資熱”;最近兩年來，是“天使投資熱”！天使投資熱本身沒有錯(cuò)，但是如果連基本概念都沒有搞清楚，基本理念都出了偏差，好事就可能變成壞事。所以，從促進(jìn)天使投資健康發(fā)展考慮，本文特談四點(diǎn)看法，供業(yè)界、學(xué)界探討指正。
一、堅(jiān)持天使投資本色：不回避投資回報(bào)，但主要是為了體驗(yàn)助人創(chuàng)業(yè)和冒險(xiǎn)投資的激情
天使投資的本色是什么？這是天使投資區(qū)別于純商業(yè)性投資的根本問題。如果不能準(zhǔn)確回答這個(gè)問題，就無法針對(duì)天使投資的本原特點(diǎn)，采取有針對(duì)性的措施促其發(fā)展;甚至有可能被形形的“假天使投資”所忽悠，結(jié)果不但褻瀆“天使投資”的神圣和美麗，還很可能搞砸天使投資事業(yè)。
天使投資為何比商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金能夠更好支持創(chuàng)業(yè)呢？在筆者看來，創(chuàng)業(yè)投資基金的管理者們，也即創(chuàng)業(yè)投資家們，必須具備“立足創(chuàng)業(yè)、資本經(jīng)營(yíng)、敢于冒險(xiǎn)、謹(jǐn)慎運(yùn)作”理念。只有這樣，才可能既支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新事業(yè)，又給投資者們帶來最大投資回報(bào)。但創(chuàng)業(yè)投資基金是通過匯聚投資者的資金（自然主要是別人的資金）形成基金，再以基金名義投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以，盡管創(chuàng)業(yè)投資家必須具有敢于冒險(xiǎn)的勇氣，但冒險(xiǎn)不是目的，而只是必不可少的前提。畢竟投資者把錢委托給你，不是讓你去體驗(yàn)冒險(xiǎn)激情，而是為了謀取最大投資回報(bào)。為了最終給投資者帶來最大投資回報(bào)，就必須謹(jǐn)慎運(yùn)作，通過廣泛而深入的盡職調(diào)查將風(fēng)險(xiǎn)不可控的投資項(xiàng)目排除，通過周密的股權(quán)安排事先防范投資風(fēng)險(xiǎn)，通過全方位全過程項(xiàng)目監(jiān)控主動(dòng)控制投資風(fēng)險(xiǎn)。否則，如果創(chuàng)業(yè)投資家們只是拿投資者的錢冒險(xiǎn)行樂，那還不如投資者們自己玩?zhèn)€心跳！
正是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資家們是拿別人的錢來運(yùn)作，在運(yùn)作過程中必須堅(jiān)持“為投資者謀取最大投資回報(bào)”宗旨，并樹立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，建立一整套風(fēng)險(xiǎn)控制程序，這就決定了創(chuàng)業(yè)投資基金雖然有較高風(fēng)險(xiǎn)控制能力，因而可以投資于早期創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，但為了有效控制風(fēng)險(xiǎn)，往往要把早期投資控制在一定比例。從國外的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)投資基金從事早期投資的資金占比通常不超過20%。即便在最富有冒險(xiǎn)精神的美國，創(chuàng)業(yè)投資基金全行業(yè)從事早期投資的資金占比也不到30%。其中，一些依托孵化器而設(shè)立的種子基金，其從事早期投資的資金占比也就50%左右。因此，對(duì)眾多處于創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，完全依靠商業(yè)化運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資基金來提供資本支持，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。
與商業(yè)化運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資基金不同的是，天使投資之所以被稱為“天使投資”，就在于其不主要是為了商業(yè)回報(bào)，因而才能發(fā)揮出有別于創(chuàng)業(yè)投資基金的特殊作用！
為理解“天使投資”，有必要先認(rèn)識(shí)“天使”。什么才是“天使”？“天使”是相對(duì)于凡人而言的美稱。凡人必須考慮油鹽醬醋茶等日常生活中的俗事，“天使”則不需要，其唯一的特征就是樂善好施。所以，人們最早將那些出于愛心，無償扶持百老匯文藝新人的大佬們稱為“天使”。后來，當(dāng)這個(gè)美稱被運(yùn)用到投資領(lǐng)域，才有了“天使投資”概念。因此，本原意義上的“天使投資”，特指富有個(gè)人出于愛心而支持年輕人創(chuàng)業(yè)的投資活動(dòng)。
另一方面，“天使投資”畢竟是投資活動(dòng)，故又不簡(jiǎn)單等同于無償捐款。無償捐款是一次性捐助行為，沒必要在企業(yè)中占有股份，自然不存在投資回報(bào)的問題。作為投資活動(dòng)，天使投資為了與企業(yè)建立長(zhǎng)期支持關(guān)系，則需要在企業(yè)中占有一定的股份。為了對(duì)企業(yè)形成有效的財(cái)務(wù)約束，天使投資人不回避投資回報(bào)。況且，如果有一定回報(bào)，就會(huì)有更多的資金用于從事天使投資。
當(dāng)然，盡管天使投資人不回避投資回報(bào)，但其首要目的不是為了謀取投資回報(bào)，而是為了體驗(yàn)助人創(chuàng)業(yè)和冒險(xiǎn)投資的激情。一旦支持年輕人創(chuàng)業(yè)成功，還能獲得社會(huì)的尊重。
正因?yàn)椤疤焓雇顿Y資本”（Angel Capital）在運(yùn)作中呈現(xiàn)出了與商業(yè)性“創(chuàng)業(yè)投資基金”（Venture Capital）完全不同的本質(zhì)特點(diǎn)，英語里又將“天使投資資本”稱為“冒險(xiǎn)投資資本”（Adventure Capital）！畢竟“創(chuàng)業(yè)投資基金”（Venture Capital）中的“Venture”已被賦予“冒險(xiǎn)創(chuàng)辦企業(yè)”的商業(yè)含義，所以，只有將“天使投資資本”稱為“冒險(xiǎn)投資資本”（Adventure Capital），才能更好體現(xiàn)其單純“冒險(xiǎn)行樂”的目的。也正因?yàn)樘焓雇顿Y帶有極強(qiáng)的娛樂性質(zhì)，英語里還將“天使投資人”稱為“娛樂型投資者”（Entertainment Investor或Recreational Investor）。
二、勇于創(chuàng)新運(yùn)作方式，但創(chuàng)新不改天使投資本色
如前所述，天使投資特指富有個(gè)人出于愛心而支持年輕人創(chuàng)業(yè)的投資活動(dòng)。但是，隨著信息社會(huì)的來臨，其運(yùn)作方式也在與時(shí)俱進(jìn)：一是通過“天使投資俱樂部”等非正式組織從事天使投資;二是通過個(gè)人工作室從事天使投資。
過去，天使投資人都是一個(gè)一個(gè)的“獨(dú)行俠”。作為仗義的“俠客”，一見到值得支持的創(chuàng)業(yè)者遇到困難，便“拔刀相助”。在這種情況下，天使投資人很難形成群體。即使是體驗(yàn)到了助人為樂和冒險(xiǎn)投資的激情，也只是獨(dú)個(gè)兒偷著樂。所以，天使投資資本又被稱為“非組織化的資本”（Informal Capital），以便與創(chuàng)業(yè)投資基金這種“組織化的資本”（Formal Capital）相區(qū)別。在人類社會(huì)進(jìn)入新的信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代以后，天使投資人的投資環(huán)境有了顯著改善。古人孟子提出過一個(gè)問題：“獨(dú)樂樂，眾樂樂，孰樂？”即一個(gè)人獨(dú)自演奏音樂快樂，和眾人一起演奏音樂也快樂，但是哪一種更快樂？當(dāng)然是眾樂樂更樂了。所以，隨著信息經(jīng)濟(jì)發(fā)展，信息交流變得便利后，天使投資人開始通過組建“天使投資俱樂部”“天使投資聯(lián)盟”之類的松散組織，從事天使投資活動(dòng)。這樣，不僅可以分享投資項(xiàng)目信息，而且還能夠更好體驗(yàn)助人創(chuàng)業(yè)和冒險(xiǎn)投資的激情和樂趣。而且，一旦支持年輕人創(chuàng)業(yè)成功，更容易為社會(huì)所知曉，進(jìn)而獲得更廣泛的社會(huì)尊重。
真正的天使投資往往與天使投資人的興趣高度關(guān)聯(lián)，因天使投資人大多是成功企業(yè)家，他們分布于各個(gè)不同行業(yè)，所以投資領(lǐng)域也相對(duì)均衡分散。以美國為例，天使投資常年均衡地分布在軟件、文化傳媒、醫(yī)療健康、生物技術(shù)、金融、零售等各個(gè)領(lǐng)域;而我國的天使投資同樣因?yàn)橹饕且运^“天使投資基金”形式做的，結(jié)果總是熱衷于跟風(fēng)投資于少數(shù)幾個(gè)能夠“賺快錢”的熱門行業(yè)。2014年，投資于互聯(lián)網(wǎng)電信領(lǐng)域的資金高達(dá)80%！
真正的天使投資人重在“雪中送炭”。他看好某個(gè)企業(yè)，企業(yè)需要支持時(shí)慷慨解囊;但當(dāng)該企業(yè)不需要支持時(shí)，就再另找企業(yè)支持，沒必要和別人爭(zhēng)搶項(xiàng)目，更不會(huì)過于計(jì)較投資價(jià)格。然而，我國的眾多“天使投資基金”和純商業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金并無區(qū)別，爭(zhēng)搶項(xiàng)目是常有的事。為搶到熱門項(xiàng)目，往往無所不用其極。
真正的天使投資人多半是年長(zhǎng)資深的企業(yè)家，因其自身往往是成功的創(chuàng)業(yè)者，積累了豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)資源，因而在投資過后往往會(huì)為企業(yè)無償提供多方位的增值服務(wù)，包括道義上的支持。然而，我國的所謂天使投資者，據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，竟然以“80后”占主流。這些年輕的“80后”大多沒有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，只是假借“天使投資”的美名，募集一個(gè)個(gè)所謂“天使投資基金”。其能否為所投資企業(yè)提供增值服務(wù)就可想而知了。少數(shù)所謂的“天使投資基金”也給企業(yè)提供一些政策咨詢服務(wù)，但有關(guān)媒體在《天使投資圈被指存五大謊言》中報(bào)道，中國的“天使投資基金”在為被投資企業(yè)提供咨詢服務(wù)還需要額外收取高昂費(fèi)用。有些害群之馬，甚至用欺騙的方式收取費(fèi)用，承諾可以融資打包上市。
真正的天使投資人即使投資失敗，也在所不辭。因?yàn)椋渫顿Y的初衷就是幫助年輕人創(chuàng)業(yè)，所以，有投資回報(bào)自然好，沒有投資回報(bào)也不會(huì)太在意。然而，我國的所謂“天使投資基金”因?yàn)槭悄脛e人的錢做所謂“天使投資”，投資者有高回報(bào)要求，基金管理機(jī)構(gòu)就不得不面臨高回報(bào)壓力。所以，前些年不少人熱炒“天使投資基金”，以為打著這個(gè)旗號(hào)好募資，募了資之后就能在給投資者高回報(bào)的同時(shí)，自己還能賺取可觀的業(yè)績(jī)報(bào)酬。但后來發(fā)現(xiàn)投資回報(bào)并不理想，甚至虧損時(shí)就頓感失落。于是，便有了《失落的“天使”》這樣的報(bào)道。為保障自己的權(quán)益，所謂的“天使投資基金”和商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金一樣與企業(yè)搞財(cái)務(wù)對(duì)賭！更有甚者，一些機(jī)構(gòu)采取高利貸的方式詐騙投資者加入“天使投資基金”，基金管理管理機(jī)構(gòu)還不了錢時(shí)，投資者最后把債追到了被投企業(yè)的頭上。
四、重在營(yíng)造文化氛圍，扶持政策應(yīng)考慮可操作性
由于天使投資是富有個(gè)人出于愛心而支持年輕人創(chuàng)業(yè)的投資活動(dòng)，富有個(gè)人雖然不回避投資回報(bào)，但主要是為了體驗(yàn)助人創(chuàng)業(yè)和冒險(xiǎn)投資的激情，并獲得社會(huì)尊重，所以，筆者非常贊同美國硅谷著名天使投資人林富元先生的觀點(diǎn)：發(fā)展天使投資不在制度，而在營(yíng)造文化氛圍。所以，世界各國很少通過扶持政策鼓勵(lì)發(fā)展天使投資。個(gè)別國家雖然針對(duì)個(gè)人（不僅是富有的天使投資人）投資種子期企業(yè)有稅收優(yōu)惠政策，但效果并不佳，因?yàn)檎嬲奶焓雇顿Y人往往不會(huì)在意這點(diǎn)稅收優(yōu)惠，只有少數(shù)不太富有的個(gè)人投資者當(dāng)其投資種子期企業(yè)時(shí)才來申請(qǐng)稅收優(yōu)惠。
為促進(jìn)真正的天使投資在我國發(fā)展，結(jié)合我國國情，筆者以為，政府也可以考慮從以下四個(gè)方面做些工作：（1）支持創(chuàng)建“天使投資俱樂部”“天使投資聯(lián)盟”之類的松散組織，為天使投資人搭建相互交流以及與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)接的平臺(tái)。（2）適應(yīng)天使投資“重在體驗(yàn)助人創(chuàng)業(yè)和冒險(xiǎn)投資激情，并獲得社會(huì)尊重”的特點(diǎn)，對(duì)支持創(chuàng)業(yè)成效顯著的天使投資人，加大宣傳力度，營(yíng)造天使投資文化和氛圍。（3）加快發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，完善新三板交易機(jī)制，為天使投資人提供順暢的資本退出通道。（4）盡快出臺(tái)股權(quán)眾籌規(guī)則，為天使投資提供必要的法律保護(hù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的發(fā)展，國外越來越多的天使投資人開始從“獨(dú)行俠”投資方式轉(zhuǎn)向借助互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目和進(jìn)行投資。因此，可通過促進(jìn)股權(quán)眾籌發(fā)展，一并促進(jìn)天使投資發(fā)展。
如果非要再搞點(diǎn)扶持政策，那還需要考慮政策的可操作性。如前所述，天使投資從本源上講是富有個(gè)人自主決策支持創(chuàng)業(yè)的投資行為，目的重在體驗(yàn)助人創(chuàng)業(yè)和冒險(xiǎn)投資的激情并獲得社會(huì)尊重，這才是其區(qū)別于創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織化創(chuàng)業(yè)投資資本的本質(zhì)不同。然而，國內(nèi)一些人利用政府熱切盼望扶持早期企業(yè)的期待，人為設(shè)置出了一個(gè)所謂的“天使投資”階段，并將投資階段的不同作為天使投資和創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)區(qū)別。這就不可避免地會(huì)帶來以下政策問題：
一是由于天使投資和創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)區(qū)別并不在于投資階段，故必然帶來概念混亂。從國外實(shí)際看，天使投資并不必然投資早期企業(yè)。只要覺得某個(gè)企業(yè)有困難，不管是早期、中期還是后期，甚至在大型企業(yè)陷入困境面臨重組重建的困難時(shí)，天使投資人都有可能出于愛心、出于體驗(yàn)冒險(xiǎn)激情和獲得社會(huì)尊重的目的而支持企業(yè)。所以，即使是在美國，2014年天使投資對(duì)種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的投資金額占比僅為42%，對(duì)擴(kuò)張期、成熟期和重建期等創(chuàng)業(yè)中后期企業(yè)的投資金額占比則高達(dá)58%。相反，商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金也有可能投資種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)，只是比例相對(duì)低些。
二是無論是對(duì)天使投資，還是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資，如果以投資階段作為享受政策扶持的標(biāo)準(zhǔn)，均將面臨政策無法實(shí)施的問題。將創(chuàng)業(yè)投資的投資階段劃分為種子期、起步期、擴(kuò)張期、成熟期和重建期，這雖然已成為國際創(chuàng)業(yè)投資界和學(xué)界的通行做法，但創(chuàng)業(yè)階段的劃分僅對(duì)指導(dǎo)業(yè)界實(shí)踐和從事學(xué)術(shù)研究具有意義，如果將其作為政策認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，則不僅難以準(zhǔn)確界定，也難以實(shí)際施行。所以，各國有關(guān)扶持創(chuàng)業(yè)投資的政策立法多按照被投資企業(yè)的規(guī)模來進(jìn)行界定。
三是不利于鼓勵(lì)各類創(chuàng)業(yè)投資基金支持創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)。從中外實(shí)踐看，商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金一直是支持種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的重要資本力量，世界各國和我國已經(jīng)實(shí)施的相關(guān)政策也均鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資基金增加對(duì)創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的投資。如果人為將創(chuàng)業(yè)早期階段劃給天使投資，又如何發(fā)揮各類創(chuàng)業(yè)投資基金支持創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的作用？
[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；風(fēng)險(xiǎn)處置；投資回報(bào)率；安全投資回報(bào)率
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 12. 031
[中圖分類號(hào)] G934 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）12- 0050- 03
0 引 言
信息安全風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是信息安全管理中的重要環(huán)節(jié)，評(píng)估采用系統(tǒng)化的流程，從識(shí)別資產(chǎn)開始，到識(shí)別威脅、脆弱性及現(xiàn)有的控制措施，從而估算風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和影響級(jí)別，最后得到風(fēng)險(xiǎn)值的大小，其結(jié)果實(shí)際上是一個(gè)相對(duì)的等級(jí)列表（rank）[1-5]，隨后的信息安全風(fēng)險(xiǎn)處置過程，則是根據(jù)這個(gè)相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)列表選擇減緩、接受、規(guī)避或轉(zhuǎn)移等選項(xiàng)[6]。
但對(duì)組織的決策者而言，僅僅根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)大小列表，實(shí)際上只能決定資源調(diào)配的優(yōu)先級(jí)，并不能對(duì)某個(gè)具體風(fēng)險(xiǎn)是否進(jìn)行處理這類決策有所幫助[7]。例如，信息安全風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的結(jié)果顯示，沒有IDS（入侵檢測(cè)系統(tǒng)）使核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)值為70（滿分為100，70劃入中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域）。這可能告訴決策者應(yīng)該著手處理這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但不是最重要的。以組織目前的規(guī)模，購買IDS 的價(jià)格可能為30萬元，那么這30萬元的支出是否值得，就必須進(jìn)行系統(tǒng)分析并確定風(fēng)險(xiǎn)造成的損失到底有多大，需要確定實(shí)際的財(cái)務(wù)價(jià)值，而不僅僅是用高、中或低的模糊序列概念來定義。
公司的決策者在選擇購買技術(shù)設(shè)備后用于服務(wù)的時(shí)候，通常會(huì)以投資回報(bào)率、現(xiàn)金凈流量等方法衡量技術(shù)設(shè)備購買支出的必要性，此時(shí)技術(shù)人員應(yīng)該提供信息安全投資影響企業(yè)收益的安全度量數(shù)據(jù)。如果解決方法的支出大于風(fēng)險(xiǎn)處置的支出時(shí)，信息安全應(yīng)對(duì)方法是沒有實(shí)施必要的，選擇風(fēng)險(xiǎn)接受可能就是最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)處置決策。本文借鑒傳統(tǒng)的投資回報(bào)率模型（Return On Investment， ROI），提出了安全投資回報(bào)率（Return On Security Investment， ROSI）計(jì)量模型，并對(duì)各個(gè)輸入變量的計(jì)算方法做詳細(xì)的討論，為組織信息安全決策者及信息安全服務(wù)商提供了更為直觀的決策依據(jù)。
1 安全投資回報(bào)率（ROSI）模型
目前，公司決策者在評(píng)估選擇投資戰(zhàn)略的時(shí)候大多采用ROI（投資回報(bào)率）模型判斷公司資金支出獲得的收益回報(bào)率，見式（1）。ROI模型首先要判斷資金支出后的獲得預(yù)期收入金額，其次就是確定需要的投資成本，在不考慮資金的時(shí)間價(jià)值前提下，最終確定投資回報(bào)的收益率。
ROI=■×100%（1）
ROI模型在引進(jìn)新技術(shù)及新技術(shù)升級(jí)換代方面同樣具有應(yīng)用價(jià)值，但是信息安全的預(yù)期收益并不像其他收益能夠清晰地體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)上，信息安全技術(shù)和服務(wù)的目的是避免信息安全事件發(fā)生的可能性，具體到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為避免公司財(cái)務(wù)損失可能性，而不是表現(xiàn)為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)[8-9]。因此，信息安全的投資收益回報(bào)率的預(yù)期收益應(yīng)該表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失與信息安全風(fēng)險(xiǎn)降低預(yù)期比率的乘積，信息安全投資收益回報(bào)率可以表述為式（2）。
ROSI=■×100%（2）
案例：某組織的某資產(chǎn)價(jià)值為100 000元，一場(chǎng)意外火災(zāi)可能損壞其價(jià)值的25%，那么火災(zāi)的單一風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失為25 000元。按照經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)這種火災(zāi)一般每5年發(fā)生一次，那么年發(fā)生次數(shù)即為1/5，年預(yù)期損失為元。
公司可以購買干粉滅火器和火警預(yù)警器來降低火災(zāi)的發(fā)生概率或損害程度。假設(shè)購買成本為6 000元，壽命為3年，不需要額外的維護(hù)費(fèi)用。那么年度安全控制支出本為2 000元（6 000/3）。
實(shí)施控制后，火災(zāi)的損壞程度將為5%，而發(fā)生的次數(shù)降為1/10次，那么單一風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失將降低為5 000元（100 000*5%），年預(yù)期損失為元。
在不考慮關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，其安全投資回報(bào)率計(jì)算如下：
ROSI=■=125%
從125%的安全投資回報(bào)率來看，這個(gè)安全控制措施是可以實(shí)施的。但是在ROSI的計(jì)算過程中存在以下問題：
（1）風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失數(shù)據(jù)如何獲取？目前風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失數(shù)據(jù)并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，保險(xiǎn)索賠、學(xué)術(shù)研究以及一些獨(dú)立數(shù)據(jù)調(diào)查公司會(huì)零星地信息安全事件損失的報(bào)告，但大多僅僅匯報(bào)信息安全事件事后統(tǒng)計(jì)的損失平均值[10]，對(duì)發(fā)生概率則多只有定性的判斷，因此，組織需要計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失。
（2）安全控制支出如何獲取？雖然安全控制會(huì)集中的表現(xiàn)為產(chǎn)品或服務(wù)采購，合同額明確，但是安全控制一般不會(huì)只針對(duì)單一產(chǎn)品的單一風(fēng)險(xiǎn)，不能直接對(duì)應(yīng)到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失上去，可以選擇分解合同金額進(jìn)行分配，或者將安全控制所影響的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失進(jìn)行整合。前者的分配比例顯然難以確定，因此，本研究選擇后一種方法，式（2）轉(zhuǎn)變?yōu)椋?/p>
ROSI=■（3）
2 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失的量化
2.1 年度預(yù)期損失（ALE）法
在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失的量化（或信息安全風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估定量化）領(lǐng)域，文獻(xiàn)[11]引入了層次分析法、信息熵、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)以及小波分析，文獻(xiàn)[12]引入了免疫進(jìn)化算法、基于區(qū)間數(shù)和理想點(diǎn)法的決策技術(shù)，決策實(shí)驗(yàn)和評(píng)價(jià)實(shí)驗(yàn)室法、模糊理論和群體決策法，文獻(xiàn)[13]引入了貝葉斯概率風(fēng)險(xiǎn)分析，類似文獻(xiàn)還有文獻(xiàn)[14-16]等，但上述文獻(xiàn)多關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算過程，并未過多關(guān)注數(shù)據(jù)來源，而數(shù)據(jù)來源的定量化才是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。文獻(xiàn)[17]提出了一個(gè)利用軟件漏洞的網(wǎng)絡(luò)攻擊行為所導(dǎo)致的系統(tǒng)宕機(jī)風(fēng)險(xiǎn)模型，在這個(gè)模型中，利用MX/G/1隊(duì)列來預(yù)計(jì)宕機(jī)時(shí)間，用脆弱性矩陣和配置矩陣計(jì)算攻擊發(fā)生的可能性，該模型是目前比較好的量化思路，但是該文獻(xiàn)的目的是探討軟件多樣化所帶來的優(yōu)勢(shì)，因此應(yīng)用范圍非常窄，對(duì)量化的風(fēng)險(xiǎn)處置決策研究貢獻(xiàn)有限。
目前，信息安全行業(yè)內(nèi)比較認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失的模型為ALE（Annual Loss Expectancy， ALE）法[17]，即年度預(yù)期損失法。
ALE=■SLE[i]×ARO[i]（4）
式中，n為單次風(fēng)險(xiǎn)所影響的資產(chǎn)數(shù)量；SLE（Single Loss Expectancy）為單一風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失；ARO（Annual Rate of Occurrence）為年度發(fā)生率。
單一風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失又可以細(xì)化為資產(chǎn)價(jià)值與單一風(fēng)險(xiǎn)的破壞程度的乘積，由于對(duì)于組織而言，n是確定的客觀數(shù)據(jù)，式（4）的未知參數(shù)為：①資產(chǎn)價(jià)值；②破壞程度；③年度發(fā)生率。
2.2 幾個(gè)主要參數(shù)的確定
資產(chǎn)的價(jià)值不是資產(chǎn)的購置價(jià)或者賬面價(jià)，而是基于對(duì)業(yè)務(wù)的重要性計(jì)算出來的虛擬價(jià)值。可以認(rèn)為待評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值是通過信息安全的途徑造成了影響組織業(yè)務(wù)的假設(shè)價(jià)值。對(duì)于如何參考財(cái)務(wù)賬面價(jià)值來得到資產(chǎn)在信息安全中的價(jià)值并沒有現(xiàn)成的公式可以用。文獻(xiàn)[7]中使用美國證券交易委員會(huì)（SEC， US Security Exchange Commission）在Staff Accounting Bulletin No. 99（99號(hào)專職會(huì)計(jì)公告）中認(rèn)可的一般準(zhǔn)則，引用參考的一般準(zhǔn)則是財(cái)務(wù)報(bào)告凈收入值的 5%。按照這個(gè)指導(dǎo)原則，如果組織每年約有 20 000 000元的凈收入，重要資產(chǎn)可以被指定為1 000 000元的價(jià)值。
破壞程度和年度發(fā)生率經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以從以下途徑獲取[7]：
（1）通過組織中發(fā)生過的歷史信息安全事件報(bào)告或記錄，統(tǒng)計(jì)各種發(fā)生過的威脅和其發(fā)生頻率；
（2）在評(píng)估對(duì)象的實(shí)際環(huán)境中，通過IDS等系統(tǒng)獲取的威脅發(fā)生數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和分析，各種日志中威脅發(fā)生的數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和分析；
（3）過去一年或兩年來國際公司（如Symantec）或機(jī)構(gòu)（例如：CERT和CNCERT等）、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的對(duì)于整個(gè)社會(huì)或特定行業(yè)安全威脅及其發(fā)生頻率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。
2.3 實(shí)施前/后風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失
實(shí)施前的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的結(jié)果及建議的控制措施進(jìn)行估算，并以此作為風(fēng)險(xiǎn)處置選項(xiàng)的依據(jù)，而實(shí)施后的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失則根據(jù)殘余風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估算。
3 安全控制支出的量化
3.1 成本的組成
最明確的安全控制支出表現(xiàn)為產(chǎn)品或服務(wù)采購合同，但是安全控制支出的總金額肯定不僅僅表現(xiàn)為合同額，其他相關(guān)的因素也應(yīng)該納入考慮。當(dāng)然，安全控制支出的量化除了合同額之外的部分，可能含有一定的主觀因素。
文獻(xiàn)[17]認(rèn)為信息系統(tǒng)是信息技術(shù)和人類行為的結(jié)合體，所以產(chǎn)品的部署會(huì)帶來的一系列問題，都應(yīng)該考慮在內(nèi)。這其中可能包括購買成本、實(shí)施成本、持續(xù)維護(hù)成本、通信成本、培訓(xùn)成本和檢查驗(yàn)證有效性的成本等[4，18]。
3.2 購買和實(shí)施成本
購買成本在ROSI模型中指產(chǎn)品或服務(wù)的合同金額，也是最普遍被認(rèn)識(shí)到的成本。如果安全控制不需要產(chǎn)品，而需要第三方服務(wù)，這時(shí)候購買成本就體現(xiàn)為服務(wù)購買成本。
實(shí)施成本指安裝或維護(hù)所帶來的人工成本。某些控制措施可能需要大量的人力來進(jìn)行正確的指定、設(shè)計(jì)、測(cè)試和部署。
3.3 維護(hù)與通信成本
維護(hù)成本與新控制措施的持續(xù)活動(dòng)有關(guān)，例如管理、監(jiān)控和維護(hù)。這需要考慮：任務(wù)需要多少人參與？每周（或每月、每年）需要多少時(shí)間？這些成本都需要進(jìn)行盡量精確的考慮，甚至某些時(shí)候比購買成本更加巨大，尤其是咨詢服務(wù)，更應(yīng)該注意，內(nèi)部人員的時(shí)間成本必須進(jìn)行考慮，例如：信息安全規(guī)劃咨詢等。
通信成本與向用戶通知新的策略或程序有關(guān)。對(duì)于只有幾百名員工的組織而言，如果組織為其服務(wù)器機(jī)房安裝了電子鎖，向 IT 員工和高級(jí)經(jīng)理發(fā)送幾封電子郵件可能已經(jīng)足夠。 但是對(duì)于任何部署智能卡的組織而言，例如，在分發(fā)智能卡和讀卡器之前、期間和之后，將需要大量的通信，因?yàn)橛脩魧⒈仨殞W(xué)習(xí)全新的計(jì)算機(jī)登錄方式，并且毫無疑問，會(huì)遇到大量新的或不可預(yù)計(jì)的情形。
3.4 培訓(xùn)成本
這些成本與需要實(shí)施、管理、監(jiān)控和維護(hù)新控制措施的員工有關(guān)。組織內(nèi)的各個(gè)小組肩負(fù)不同的責(zé)任，因此需要不同類型的培訓(xùn)。例如：幫助臺(tái)員工必須知道如何幫助最終用戶解決常見問題，例如智能卡或讀卡器損壞以及忘記 PIN碼；桌面系統(tǒng)支持人員必須知道如何安裝、疑難解答、診斷和更換智能卡讀卡器等。
此外，培訓(xùn)成本可能不但與員工相關(guān)，還可能涉及到用戶，需要支付用戶培訓(xùn)成本。
3.5 有效性檢驗(yàn)成本
安全控制應(yīng)該稱為一個(gè)有效的閉環(huán)，就必須有檢驗(yàn)和持續(xù)改進(jìn)的過程。組織必須能夠證明沒有人已經(jīng)無意地或惡意地修改或禁用控制措施，并且必須確定由誰負(fù)責(zé)此驗(yàn)證工作。 對(duì)于極其敏感的資產(chǎn)，有必要由多人負(fù)責(zé)驗(yàn)證結(jié)果。這些都會(huì)增加額外的成本支出。
4 考慮凈現(xiàn)值以及其他因素
由于資金使用是有時(shí)間價(jià)值的，因此在一般的投資收益率測(cè)算過程中，應(yīng)該考慮其時(shí)間價(jià)值，以努力實(shí)現(xiàn)收益計(jì)算的最大化和精確化。在信息安全投資決策中，由于其損失本來就是潛在的，而且隨著計(jì)算機(jī)的使用時(shí)間，這種潛在損失的發(fā)生率會(huì)越來越顯著，因此在決策時(shí)，需要考慮凈現(xiàn)值NPV（Net Present Value）等更多因素。由于本文的重點(diǎn)是初步建立ROSI模型，因此凈現(xiàn)值等因素不是本研究考慮的重點(diǎn)，這將在后續(xù)研究中繼續(xù)討論。
5 確定風(fēng)險(xiǎn)處置選項(xiàng)
計(jì)算安全投資回報(bào)率的最終目的是為了給決策者提供者提供決策依據(jù)，在本研究中沿用文獻(xiàn)[6]中給出的風(fēng)險(xiǎn)處置選項(xiàng)：風(fēng)險(xiǎn)減緩、風(fēng)險(xiǎn)接受、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。例如，在本文案例中，如果選擇干粉滅火器和火警預(yù)警器是作為風(fēng)險(xiǎn)減緩的選項(xiàng)，也可以采取資產(chǎn)托管的方式，即將重要設(shè)備托管到寫字樓的統(tǒng)一機(jī)房中，假設(shè)租費(fèi)為2 000元/年，這樣該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就被轉(zhuǎn)移到寫字樓物業(yè)，在不考慮關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，其安全投資回報(bào)率計(jì)算如下：
ROSI=■=150%
在本案例中，風(fēng)險(xiǎn)減緩的ROSI值為125%，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的ROSI值為150%，顯然應(yīng)該選擇后者。
無論選擇上述4個(gè)選項(xiàng)中的哪一項(xiàng)，由于控制前風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失用的值都是一致的，因此就決策選擇而言，控制前風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失不會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)處置選項(xiàng)的選擇過程，這是本模型的一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)。
6 結(jié)束語
為了解決信息安全風(fēng)險(xiǎn)處置階段的投資決策問題，本文給出了基于投資回報(bào)率（ROI）改進(jìn)的安全投資回報(bào)率（ROSI）模型，ROSI模型是基于財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值測(cè)算模型，作為目前通用的六因素（資產(chǎn)、威脅、脆弱性、控制措施、可能性和影響）信息安全風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的輔助。計(jì)算過程中主要依據(jù)安全控制實(shí)施前后的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失差額和安全控制支出的估算值的比較，首先，ROSI模型是全定量數(shù)據(jù)模型，可以直觀地表達(dá)投資與回報(bào)的比率，有利于組織快速做出投資決策；其次，該模型中數(shù)據(jù)來源相對(duì)比較客觀，而且有效地利用了專家知識(shí)庫數(shù)據(jù)，有利于組織做出正確的投資決策；最后，該模型中利用了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失在控制措施實(shí)施前后的差額，使得ROSI模型在使用過程中，實(shí)際上取決于風(fēng)險(xiǎn)處置選項(xiàng)的比較值，而不是絕對(duì)值，使投資決策更加準(zhǔn)確有效。
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【關(guān)鍵詞】民辦高校；風(fēng)險(xiǎn)投資；合理回報(bào)
民辦高校的舉辦者是能夠獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任的法人或公民個(gè)人。其經(jīng)濟(jì)來源是自籌資金（允許收取學(xué)費(fèi)和自籌借貸）：建校資金來自舉辦者投資、社會(huì)捐贈(zèng)或校辦產(chǎn)業(yè)收入、科研經(jīng)費(fèi)；經(jīng)常性費(fèi)用不排除政府資助，但一般要靠學(xué)校自己解決。故民辦高校無論是校產(chǎn)的所有權(quán)，還是支配權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和受益權(quán)等都應(yīng)歸投資舉辦者所有，符合企業(yè)式經(jīng)營(yíng)的所有條件，產(chǎn)權(quán)運(yùn)作必然起作用。所以，在明晰學(xué)校法人產(chǎn)權(quán)前提下，不僅要按照一定的分配規(guī)則和比例對(duì)投資者進(jìn)行回報(bào)，而且可以按比例逐年返還投入成本。
一、民辦高校舉辦者合理回報(bào)的必要性
我國民辦高校是在特定歷史背景下出現(xiàn)的，其創(chuàng)辦經(jīng)費(fèi)基本上靠個(gè)人、企業(yè)和社會(huì)出資，這種出資主要是屬于投資性質(zhì)而不屬于捐贈(zèng)。在這種情況下，要鼓勵(lì)民間資本投資辦學(xué)，必須有合理的回報(bào)。只有允許出資辦學(xué)者獲得回報(bào)，才能激發(fā)民間資本的投資熱情。合理回報(bào)問題處理得越好，民間資本投入教育的熱情越高，民辦教育發(fā)展就越好，教育的公益性價(jià)值也就越大。
以教育目的而言，教育是培養(yǎng)人的活動(dòng)，是為了讓受教育者得到良好的發(fā)展，并不是直接的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此《中華人民共和國教育法》規(guī)定“任何組織和個(gè)人不得以營(yíng)利為目的舉辦學(xué)校及其他教育機(jī)構(gòu)”。但是，學(xué)校不得以營(yíng)利為目的并不等于說學(xué)校不能營(yíng)利。從學(xué)校運(yùn)作而言，學(xué)校不能以營(yíng)利為目的，卻需要營(yíng)利。學(xué)校的發(fā)展需要經(jīng)費(fèi)的不斷投入，若無盈利將難以為繼。
任何人都無法否認(rèn)這樣一個(gè)事實(shí)：只要從事以交換為目的的物質(zhì)資料的生產(chǎn)性恬動(dòng)或私人產(chǎn)品的服務(wù)性活動(dòng)，價(jià)值規(guī)律必然起作用，優(yōu)勝劣汰的游戲規(guī)則既帶來了機(jī)遇、激勵(lì)，也預(yù)示著“不進(jìn)則退”的危險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。也就是說，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，真正的企業(yè)將時(shí)刻面臨著生存能力與生存資格的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)，它必須不斷拓展，不斷改進(jìn)，不斷突破，而這一切的順利進(jìn)行必須有資本積累的保障，資本的尋利性又恰好為其提供了可能和機(jī)會(huì)，于是，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)學(xué)家用“產(chǎn)權(quán)理論”描述并歸納了“資本一注入生產(chǎn)過程，就開始尋利”這一有機(jī)系統(tǒng)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，如果一個(gè)生產(chǎn)部門不營(yíng)利，其收益與生產(chǎn)成本持平，那么創(chuàng)辦學(xué)校的先期投入將永遠(yuǎn)不能收回，學(xué)校只能維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，因?yàn)橐獢U(kuò)大生產(chǎn)必須產(chǎn)生利潤(rùn)。如果民辦學(xué)校的經(jīng)費(fèi)僅夠其正常運(yùn)轉(zhuǎn)，沒有財(cái)力進(jìn)一步改善辦學(xué)條件和擴(kuò)大學(xué)校規(guī)模，那么學(xué)校就會(huì)逐漸失去競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而無法繼續(xù)發(fā)展。
民辦高校的公益性和營(yíng)利性并不矛盾。民辦高校與公辦高校一樣，都具有公益性，也都具有營(yíng)利的可能性。公益性是辦學(xué)的目的，是辦學(xué)之后形成的社會(huì)影響；營(yíng)利性則是關(guān)于辦學(xué)行為和辦學(xué)盈利處理的一種制度安排，兩者既不屬于同一范疇的一對(duì)矛盾，也不存在直接的對(duì)應(yīng)關(guān)系。營(yíng)利性并不一定妨礙民辦高校的公益性，公益性和營(yíng)利性并不矛盾，可以并存。學(xué)校首先要堅(jiān)持教育的公益性。公益性是民辦高校主體價(jià)值的體現(xiàn)。不堅(jiān)持公益性，學(xué)校將失去其本質(zhì)特征和教育功能，就會(huì)影響生源，影響學(xué)費(fèi)收入，從而，也不可能營(yíng)利。不營(yíng)利，學(xué)校就不可能持久發(fā)展，也就不可能體現(xiàn)公益性。國有高校如果不講“開源節(jié)流”，不求經(jīng)濟(jì)效益，當(dāng)學(xué)校不能發(fā)展，難以為繼的時(shí)候，也會(huì)失去其公益性。
2002年《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法》的第五十一條關(guān)于民辦學(xué)校取得合理回報(bào)的規(guī)定，使民辦教育可以取得合理回報(bào)有了法律依據(jù)，鼓勵(lì)和吸引了更多的投資。但是，《民辦教育促進(jìn)法》對(duì)于怎樣回報(bào)，多少才是“合理”回報(bào)，并沒有進(jìn)一步明確、細(xì)化。
二、民辦高校舉辦者合理回報(bào)的方式
（一）民辦高等教育投資是一種風(fēng)險(xiǎn)投資
民辦高等教育投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的生產(chǎn)性投資，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)權(quán)衡原則，這種投資的合理回報(bào)應(yīng)由無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償回報(bào)兩部分組成。根據(jù)此原理，在對(duì)民辦高校合理回報(bào)的內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)上，嘗試性的提出民辦高校合理回報(bào)的一種方式。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資理論，投資者進(jìn)行該項(xiàng)目投資所要求的回報(bào)率或收益率是吸引投資者進(jìn)行投資的最低收益率。該收益率必須能夠補(bǔ)償投資者認(rèn)為的所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。任何有風(fēng)險(xiǎn)的投資收益率就可以看作是無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)收益率。類似的，民辦高等教育投資作為一種高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)性投資，它的投資回報(bào)也可以由兩部分組成，一部分是無風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)，另一部分是風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)。民辦高等教育的投資回報(bào)率也由無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率兩部分組成。
（二）民辦高校合理回報(bào)的公式表達(dá)
其中：為投資收益率；無風(fēng)險(xiǎn)收益率；為風(fēng)險(xiǎn)收益率；為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)，它取決于投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；為標(biāo)準(zhǔn)離差率，即風(fēng)險(xiǎn)程度。
無風(fēng)險(xiǎn)收益率可選擇國庫券利率。國庫券是中央政府、政府機(jī)構(gòu)和地方政府發(fā)行的以國家財(cái)政收人為償還保障的債券。它主要是國家財(cái)政部為滿足財(cái)政需要面向企業(yè)和個(gè)人發(fā)行的一種有價(jià)證券。長(zhǎng)期來看，它是以國家為擔(dān)保的，風(fēng)險(xiǎn)小、收人可靠，信譽(yù)好，收益穩(wěn)定而且收益水平高于銀行存款等特點(diǎn)，適合作為長(zhǎng)期投資。所以，我們將國庫券看作是無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，國庫券的收益率可認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。
風(fēng)險(xiǎn)收益率是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，所以我們可以把它看成是風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，所冒風(fēng)險(xiǎn)程度越大，所要求得到的風(fēng)險(xiǎn)收益率也應(yīng)該越高，投資風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)程度成正比例關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)是在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動(dòng)程度，是事件本身的不確定性，或者定義為投資收益的不確定性。可以用標(biāo)準(zhǔn)離差率來描述。我們可以選擇一定期間各年收益率作為樣本，先計(jì)算出標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算公式為：
其中為標(biāo)準(zhǔn)差，為預(yù)期收益，即各年收益的平均值；x為第年的實(shí)際收益率。N為樣本數(shù)量。
標(biāo)準(zhǔn)離差率的計(jì)算公式為：
以上提出的合理回報(bào)方式是一種嘗試性的理論探討，在具體應(yīng)用時(shí)需要考慮許多其他因素。該方式適合的投資模式是投資辦學(xué)，不是捐資辦學(xué)或向?qū)W校貸款。因此在討論回報(bào)時(shí)不涉及辦學(xué)者投入資金的返還問題。有足夠的辦學(xué)結(jié)余。按照《民辦教育促進(jìn)法》第三十七條規(guī)定：在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)，捐資舉辦的民辦學(xué)校和出資人不要求取得合理回報(bào)的民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從年度凈資產(chǎn)增加額中、出資人要求取得合理回報(bào)的民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從年度凈收益中，按不低于年度凈資產(chǎn)增加額或者凈收益的25%的比例提取發(fā)展基金，用于學(xué)校的建設(shè)、維護(hù)和教學(xué)設(shè)備的添置、更新等。本公式的最低回報(bào)率為按當(dāng)年平均國庫券收益率，那么，要求辦學(xué)結(jié)余的75%要大于或等于按國庫券平均收益率獲得的收益。
三、民辦高校確定合理回報(bào)方式應(yīng)注意的問題
取得合理回報(bào)是在不違背教育目的、教育規(guī)律的大前提下，辦好學(xué)校的同時(shí)，按經(jīng)濟(jì)規(guī)律和產(chǎn)業(yè)規(guī)律獲取一定的經(jīng)濟(jì)收益。教育是一特殊產(chǎn)業(yè)，民辦教育的產(chǎn)業(yè)性在市場(chǎng)中更加突出。因此，在市場(chǎng)中民辦教育辦學(xué)要遵循市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律，利用優(yōu)勝劣汰機(jī)制使民辦教育投資回報(bào)更加公平。
合乎區(qū)域經(jīng)濟(jì)和教育發(fā)展相協(xié)調(diào)的規(guī)律。民辦教育投資不同于一般的投資，它具有地區(qū)差異性。在不同地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、收人水平、消費(fèi)水平和高等教育發(fā)展水平的不同，投資回報(bào)的方式也有所不同。
經(jīng)過嚴(yán)格的審計(jì)和核算。所有要求合理回報(bào)的學(xué)校，要將學(xué)校財(cái)務(wù)管理數(shù)據(jù)公開，經(jīng)過學(xué)校內(nèi)部的審計(jì)和核算后，將結(jié)果報(bào)給教育主管部門和審計(jì)部門，經(jīng)審計(jì)和核算后，確定投資額和辦學(xué)結(jié)余的多少。
取得合理回報(bào)的多少遵循公開、公平的原則。公開指的是民辦高校應(yīng)將最后經(jīng)過審計(jì)和核算后，將合理回報(bào)的具體數(shù)額向家長(zhǎng)和社會(huì)公開，接受管理部門和群眾的監(jiān)督；公平指的是所有同一類型的學(xué)校通過法定回報(bào)率計(jì)算回報(bào)，在扣除預(yù)留發(fā)展基金后的剩余部分中獲取，沒有剩余收益就沒有回報(bào)。
無論采取何種方式“回報(bào)”，都應(yīng)在合理范圍內(nèi)，都不能違背民辦高校的公益性事業(yè)屬性，不能以營(yíng)利為目的。與有政府財(cái)政支持的數(shù)量龐大的公辦院校和國有民辦院校競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)或個(gè)人出資的民辦院校處于弱勢(shì)，學(xué)校建設(shè)、人力資源、科研實(shí)力等總體上落后于公辦高校和國有民辦高校，惟有民辦體制，其靈活、高效的管理可與公辦高校競(jìng)爭(zhēng)。民辦高校的生存、發(fā)展、壯大，靠的是靈活高效的民營(yíng)體制。不講效率，不求效益，學(xué)校不可能發(fā)展提高。當(dāng)然，民辦高校有某些方面的企業(yè)運(yùn)作并不等同于教育的產(chǎn)業(yè)化。教育決不能產(chǎn)業(yè)化，但高校管理必須有經(jīng)營(yíng)學(xué)校的理念，必須有成本意識(shí)，關(guān)鍵是不能影響教育的社會(huì)效益，不能偏離教育的公益性。
四、民辦高校合理回報(bào)問題需要相關(guān)法規(guī)的不斷完善
《民辦教育促進(jìn)法》及其《實(shí)施條例》關(guān)于出資辦學(xué)者“合理回報(bào)”的規(guī)定含糊，限制了民辦高校投資渠道，影響了社會(huì)資本投資辦學(xué)的積極性。無論出資人是否要求取得合理回報(bào)，公益性乃是民辦高校的主體價(jià)值所在。不能因?yàn)槌鲑Y人的“合理回報(bào)”而影響其公益性。與其讓民辦高校用“變通”的辦法取得“回報(bào)”，不如明確規(guī)定合理回報(bào)的方式、途徑和比例。
《實(shí)施條例》第三十八條規(guī)定“捐資舉辦的民辦學(xué)校和出資人不要求取得合理回報(bào)的民辦學(xué)校，依法享受與公辦學(xué)校同等的稅收以及其他優(yōu)惠政策”，“出資人要求取得合理回報(bào)的民辦學(xué)校享受的稅收優(yōu)惠政策，由國務(wù)院財(cái)政部門、稅務(wù)主管部門會(huì)同國務(wù)院有關(guān)行政部門制定”。這就是說，要不要合理回報(bào)牽涉到民辦學(xué)校的納稅問題，從而使得出資人不得不考慮放棄回報(bào)，取得回報(bào)會(huì)得不償失，稅收的增加甚至?xí)箤W(xué)校難以維持。
目前，由于“回報(bào)”與“不回報(bào)”的納稅差別，有意投資教育的企業(yè)，部分采取建房與民辦高校合作辦學(xué)的方式，收回建房成本。企業(yè)為學(xué)校建教學(xué)樓和學(xué)生公寓，然后以合作方式支持辦學(xué)，從而取得投資回報(bào)。但這種“公司+學(xué)校”的聯(lián)合辦學(xué)模式，不可能有長(zhǎng)遠(yuǎn)的校園建設(shè)規(guī)劃，民辦高校也就難以持續(xù)發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：投資方；BT項(xiàng)目；風(fēng)險(xiǎn)分配；收益
中圖分類號(hào)：TU723文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A
一、BT模式的基本概念
BT項(xiàng)目融資模式定義為:BT(Build-Transfer)即建設(shè)-移交模式由BOT(Build-Operate-Transfer)即建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交模式衍變而來,是基礎(chǔ)設(shè)施民營(yíng)化領(lǐng)域中一種新興的投融資模式。即由項(xiàng)目的發(fā)起方(政府或所屬相關(guān)機(jī)構(gòu))通過公開招投標(biāo)選定項(xiàng)目的投資方,并簽訂特許權(quán)協(xié)議,由項(xiàng)目的投資方承擔(dān)整個(gè)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、融資、投資和建設(shè)等任務(wù),并承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),待工程完工并經(jīng)驗(yàn)收合格后,由項(xiàng)目發(fā)起方對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行回購,按合同約定分期支付項(xiàng)目總投資并加上合理的投資利潤(rùn)。
二、BT模式的特點(diǎn)
1、BT模式適用于非營(yíng)利性公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目
目前,我國城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)過程中越來越多地引入了BOT、TOT、BT等公私合作的模式。BOT模式主要用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目包括電廠、機(jī)場(chǎng)、港口、收費(fèi)公路、隧道、電信、供水和污水處理設(shè)施等,以及自然資源開發(fā)項(xiàng)目,這些都是一些投資較大、建設(shè)周期長(zhǎng)和可以運(yùn)營(yíng)獲利的項(xiàng)目；TOT模式與BT模式和BOT模式的最大不同在于投資方不用承擔(dān)項(xiàng)目的建設(shè)任務(wù),主要是通過購買政府已建成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán),進(jìn)行運(yùn)營(yíng)并獲利。但是,在實(shí)際操作中,根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況和融資特點(diǎn),一些項(xiàng)目很難或不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流,或是現(xiàn)金流量不足；項(xiàng)目規(guī)模相對(duì)龐大,技術(shù)工藝較為復(fù)雜；或是政府出于公共安全和公共利益的考慮等原因不適于交由私人經(jīng)營(yíng),但政府財(cái)政又暫時(shí)無力承擔(dān)或由政府建設(shè)、運(yùn)營(yíng)效率相對(duì)較低的項(xiàng)目,一般多采用BT模式進(jìn)行建設(shè)。在我國,BT模式主要適用于非營(yíng)利性的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目,例如不收費(fèi)的高速公路、普通公路、鐵路、橋梁、隧道設(shè)施以及不以營(yíng)利為目的的紀(jì)念館、博物館、體育場(chǎng)館、公園、醫(yī)院等公共設(shè)施。
2、BT模式中各參與方之間法律關(guān)系復(fù)雜
BT模式2000年以后才在我國興起,尚屬新生事物,處于實(shí)踐探索的起步階段,還缺乏較系統(tǒng)全面的認(rèn)識(shí)規(guī)范,從而造成了一些運(yùn)作不規(guī)范的BT項(xiàng)目出現(xiàn)違反建設(shè)程序的操作；另一方面,政府相關(guān)部門尚沒有出臺(tái)一套完備的法律法規(guī)對(duì)BT模式進(jìn)行明確界定和規(guī)范,因此會(huì)在項(xiàng)目操作過程中出現(xiàn)漏洞和違法違規(guī)現(xiàn)象,以致監(jiān)管難度加大。
BT模式的運(yùn)作過程包括招投標(biāo)、融資、投資、建設(shè)、移交等一系列活動(dòng)。項(xiàng)目參與方包括項(xiàng)目發(fā)起方、項(xiàng)目投資方、項(xiàng)目公司、施工單位、設(shè)計(jì)單位、監(jiān)理單位、擔(dān)保人、銀行、原材料和設(shè)備供應(yīng)商以及其他相關(guān)機(jī)構(gòu),而且每個(gè)參與方均有特定的項(xiàng)目運(yùn)作模式和方法,要使它們?cè)诮y(tǒng)一的項(xiàng)目模式框架下運(yùn)作,需要較長(zhǎng)的磨合期以及完備的法律規(guī)范進(jìn)行約束。雖然各參與方有著共同的利益目標(biāo),但在實(shí)際操作中也存在相互矛盾的局部利益沖突,因此相互之間必然會(huì)形成復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)法律關(guān)系和合作關(guān)系。BT項(xiàng)目合同由建設(shè)合同、貸款協(xié)議、回購協(xié)議、回購擔(dān)保協(xié)議、資金擔(dān)保合同等一系列合同組成,而且每個(gè)合同之間都相互關(guān)聯(lián),加之目前尚沒有出臺(tái)一套規(guī)范的合同范本以及缺乏專門的法律法規(guī)進(jìn)行約束管制,因此其中涉及的法律責(zé)任關(guān)系會(huì)十分復(fù)雜。
三、研究范圍與邏輯架構(gòu)
BT模式一般有前期方案與準(zhǔn)備、BT模式及投資人確定、項(xiàng)目公司組建與融資建設(shè)、施工單位選擇與工程實(shí)施、回購與移交等五個(gè)基本環(huán)節(jié)。如果從施工單位的選擇來限定BT模式，可分為“施工同體”“帶資承包”“二次招標(biāo)”等三種基本模式。本文將投資模式限定為“施工二次招標(biāo)型”。
投資方經(jīng)過業(yè)主授權(quán)后，通過成立BT項(xiàng)目管理公司、構(gòu)建完善的多方協(xié)議管理體系進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作。投資方在該項(xiàng)目的資金來源不依賴于項(xiàng)目本身，回購價(jià)采用基價(jià)加投資回報(bào)率的方式計(jì)算。BT雙方權(quán)利的分配建立在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的基礎(chǔ)上，投資方回報(bào)率的確定在于找到影響收益的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素上。有鑒于此，本文將BT項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分:
1、由業(yè)主承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)在工程實(shí)施過程中該部分風(fēng)險(xiǎn)造成的損失情況，投資方有權(quán)提出調(diào)整項(xiàng)目回購基價(jià)的要求，并獲得相應(yīng)索賠；
2、由投資方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，按照風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等的原則，投資方對(duì)該部分風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)在合同中設(shè)計(jì)相應(yīng)的投資收益。對(duì)于業(yè)主、投資方共同承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這里將其設(shè)定為可以拆分。本文引進(jìn)基于蒙特卡洛模擬的VaR模型，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)歷史數(shù)據(jù)的模擬計(jì)算，得出供投資人參考的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
四、BT項(xiàng)目中的關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)分配
M．P．Abednego(2006)認(rèn)為良好的風(fēng)險(xiǎn)分配模式可以提高項(xiàng)目的管理水平。HoffmanS．L．(1998)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)分配并不能減少或降低風(fēng)險(xiǎn)，其目的在于通過識(shí)別項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)并將其分配給最合適的承擔(dān)者，從而減少風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)成本。
由于BT項(xiàng)目的產(chǎn)品往往具有非經(jīng)營(yíng)性，且具有很強(qiáng)的公共產(chǎn)品特征，BT項(xiàng)目在交付時(shí)間上的約束條件往往是剛性的，而回購風(fēng)險(xiǎn)的約束條件卻往往因?yàn)槟承┨厥庠蚨鵁o法實(shí)現(xiàn)，這些因素使得投資方往往處于弱勢(shì)地位。投資方擁有的只是投資權(quán)和建設(shè)權(quán)，因此，只能承擔(dān)項(xiàng)目融資、建設(shè)過程中的風(fēng)險(xiǎn)。從產(chǎn)權(quán)的角度來分析，業(yè)主擁有項(xiàng)目的收益權(quán)、剩余控制權(quán)和索取權(quán)，也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
從投資方保障自己的利益角度而言，應(yīng)遵循“風(fēng)險(xiǎn)上限”“責(zé)權(quán)利對(duì)稱”的原則，投資方不應(yīng)承擔(dān)其無法承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合既有的研究，整理BT項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)并分配見表1。
表1BT 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配表
對(duì)于業(yè)主承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)如果造成了相關(guān)費(fèi)用的增加，投資人可以通過回購基價(jià)調(diào)整、工程索賠等途徑得到補(bǔ)償，投資人自身不會(huì)受到損失，基價(jià)調(diào)整示意圖見圖1。
圖1BT項(xiàng)目業(yè)主承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的收益計(jì)算流程圖
五、投資方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率計(jì)算模型
由于BT項(xiàng)目的投資收益等于總投資(假設(shè)總投資即為回購時(shí)的回購基價(jià)，這里不再考慮其他利潤(rùn)，這里將其視為回購基價(jià))乘以投資回報(bào)率，將投資回報(bào)率為風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率、無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之和，無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率為純粹利率與通貨膨脹附加率之和，一般按短期國債利率計(jì)算。
由于投資方在業(yè)主承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素中已通過基價(jià)調(diào)整、工程索賠等方式獲得收益，不影響投資人的投資回報(bào)。此處僅考慮完全由投資方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素和由雙方共同承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素中拆分出來的投資方承擔(dān)部分，設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的流程如圖2所示，按此對(duì)投資方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率進(jìn)行計(jì)算。
假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)X={x1，x2，…，xn}服從位置參數(shù)為u、尺度參數(shù)為σ的正態(tài)概率分布，概率密度函數(shù)為:
建立BT項(xiàng)目的收入與風(fēng)險(xiǎn)函數(shù):
Y=f(X)，X={x1，x2，…，xn}
其中，x1，x2，…，xn為識(shí)別出的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素(一般認(rèn)為，對(duì)投資人投資回報(bào)率影響較大的關(guān)鍵性風(fēng)險(xiǎn)為通貨膨脹、利率變動(dòng)、項(xiàng)目融資成本、安全風(fēng)險(xiǎn)、工期延誤、工程質(zhì)量等六項(xiàng))，服從正態(tài)分布。
圖2風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率計(jì)算流程圖
對(duì)x1，x2，…，xn抽取足夠數(shù)量的樣本值，可求出相應(yīng)的收入值Y。對(duì)這一過程進(jìn)行多次模擬(計(jì)算要求一般取1000次以上)，據(jù)此求得相應(yīng)的收入值Y1，Y2，…，Y1000，計(jì)算Y1，Y2，…，Y1000的數(shù)學(xué)期望值E(Y)(Y1，Y2，…，Y1000的均值)，假設(shè)95%的置信度，該位置的分位數(shù)為Y*，設(shè)該項(xiàng)目的初始合同價(jià)為Y0，則該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可量化為:
RVaR=E(Y)－Y*
其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益率為:
rVaR=［E(Y)－Y*］/Y0
設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為rf(一年期國債利率)，則該類BT項(xiàng)目的投資回報(bào)率為:
ri=［E(Y)－Y*］/Y0+rf
結(jié)束語
過去對(duì)于BT項(xiàng)目投資回報(bào)率一般采用定量的變形的收益現(xiàn)值法模型，但是由于最終決定權(quán)掌握在業(yè)主的手中，直接導(dǎo)致投資收益率確定不準(zhǔn)確。本研究基于投資方的視角，在BT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配矩陣的基礎(chǔ)上借鑒VaR理論，通過BT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益的度量模型模擬計(jì)算工程風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用，進(jìn)一步解決了BT項(xiàng)目回購定價(jià)中的投資回報(bào)問題，為投資方在BT項(xiàng)目提出定價(jià)時(shí)提供了理論依據(jù)。
參考文獻(xiàn)
[1]姜敬波,尹貽林.城市軌道交通BT項(xiàng)目的回購定價(jià)[J].天津大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，(06).
中芯國際與武漢的合作可以說是各取所需，互補(bǔ)共贏。但機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，要讓雙方的美好期望都實(shí)現(xiàn)，中芯國際與武漢還需要用實(shí)踐證明。
據(jù)媒體日前報(bào)道，中芯國際計(jì)劃在武漢興建一座12英寸圓片代工廠。據(jù)說該項(xiàng)目前期不需要中芯國際投資，合作采取租用的融資方式，即包括土地、廠房、生產(chǎn)線設(shè)備等投入，均由武漢市政府支出，然后由中芯國際租用。武漢市政府為此項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資100億元。消息傳出，外界評(píng)價(jià)不一。
中芯國際在上海、天津、北京的三條8英寸線和一條12英寸線已經(jīng)投產(chǎn)，在成都的8英寸線也已開始建設(shè)，另外在北京和上海的兩條12英寸線還在計(jì)劃之中，現(xiàn)在又要與武漢合作再建12英寸線，國內(nèi)芯片真的那么緊缺嗎？湖北省大膽投資100億元，這個(gè)項(xiàng)目能否帶來高的投資回報(bào)率呢？
一系列的投資與合作表明，中芯國際正在采取各種方式加快擴(kuò)大產(chǎn)能，志在擠入全球圓片代工的第一梯隊(duì)。那么，中芯為什么要快馬加鞭，在中國建設(shè)如此多的圓片代工線呢？這自然與國內(nèi)的市場(chǎng)需求前景密不可分。目前，國內(nèi)有400多家IC設(shè)計(jì)公司。未來這400多家設(shè)計(jì)公司發(fā)展壯大后，會(huì)給中國的圓片代工業(yè)帶來新的增長(zhǎng)空間。
另一方面，目前臺(tái)灣代工企業(yè)來祖國大陸投資設(shè)廠還有較大的限制，但將來這種限制可能會(huì)放寬。中芯國際正是要抓住這個(gè)時(shí)間差，趕在臺(tái)積電、電等代工廠在祖國大陸大規(guī)模投資之前迅速擴(kuò)大產(chǎn)能、發(fā)展壯大起來，畢竟目前的中芯國際還沒有實(shí)力跟臺(tái)積電、電直接對(duì)抗。因此，中芯國際就通過與地方政府合作，利用“撐桿跳”的方式加快發(fā)展。
但目前，12英寸圓片代工的訂單需求并不多，因此武漢的12英寸圓片代工廠的確面臨著盈利能力的考驗(yàn)，武漢政府投出的巨資很難在短期內(nèi)取得較高的投資回報(bào)。既然如此，武漢市政府投出巨資又是出于什么考慮呢？
政府的職能在于引導(dǎo)和扶持產(chǎn)業(yè)，盈利并非政府的首要目的。轉(zhuǎn)換角度后，我們對(duì)武漢政府的這個(gè)投資就能有更清楚的認(rèn)識(shí)。其一，湖北省引入半導(dǎo)體代工線優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。湖北的信息產(chǎn)業(yè)從此涉足半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)。其二，武漢現(xiàn)有芯片設(shè)計(jì)企業(yè)20多家，有下游的顯示器生產(chǎn)廠商AOC、手機(jī)生產(chǎn)廠商武漢NEC、通信設(shè)備廠商烽火科技等，引入芯片生產(chǎn)線之后，會(huì)在湖北省內(nèi)形成相對(duì)完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。其三，芯片生產(chǎn)線落戶武漢，可能會(huì)引來上下游配套產(chǎn)業(yè)的投資，如上游的特種氣體、特種試劑、光掩膜等，下游的半導(dǎo)體封裝甚至是封裝材料的投資。因此，武漢投資圓片代工線的意義已經(jīng)超出對(duì)單純的投資回報(bào)率的考慮。也就是說，這一事件的意義不在于短期內(nèi)取得多少利潤(rùn)，而在于通過投資，使得半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)落戶武漢，從而完善武漢的產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)帶來上下游配套產(chǎn)業(yè)的投資，最終形成產(chǎn)業(yè)群聚效應(yīng)，進(jìn)而優(yōu)化武漢乃至湖北省的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。
如此看來，中芯國際與武漢的合作可以說是各取所需，互補(bǔ)共贏。但機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，要讓雙方的美好期望都實(shí)現(xiàn)，中芯國際與武漢還需要用實(shí)踐證明。
關(guān)鍵詞：輸配電價(jià)改革 成本加收益方法 電網(wǎng)監(jiān)管模式
輸配電價(jià)改革是電力體制改革和價(jià)格改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是電力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。當(dāng)前，輸配電價(jià)改革已取得初步成效，輸配電價(jià)成本加收益的新定價(jià)方法進(jìn)入應(yīng)用階段，電力用戶用電成本顯著下降，電網(wǎng)監(jiān)管模式改革取得重大突破。然而，在改革成就取得的背后，輸配電價(jià)改革試點(diǎn)過程中暴露出來的問題也值得高度關(guān)注。
一、各方利益博弈不斷加劇，降成本與建機(jī)制相沖突
當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)需求疲軟，企業(yè)盈利能力大幅下降。為穩(wěn)增長(zhǎng)，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，政府、用電企業(yè)要求降低用電等各類成本的利益訴求比較強(qiáng)烈，而“十二五”以來，電網(wǎng)企業(yè)投資快速增長(zhǎng)，其要求保持合理的電價(jià)水平，以回收投資成本，維持企業(yè)健康發(fā)展的訴求也比較強(qiáng)烈，政府、用電企業(yè)和電網(wǎng)企業(yè)利益訴求存在較大分歧。相對(duì)建立獨(dú)立輸配電價(jià)體系和新輸配電價(jià)形成機(jī)制的改革目標(biāo)，當(dāng)前地方政府、用電企業(yè)、媒體都過于關(guān)注和強(qiáng)調(diào)降低用電成本的目標(biāo)，相關(guān)部門甚至直接地提出降電價(jià)要求，這使得輸配電成本監(jiān)審和定價(jià)方案可能不是真正測(cè)算出來的結(jié)果，而是地方政府、電網(wǎng)企業(yè)等相關(guān)利益方協(xié)調(diào)的結(jié)果，這樣做背離了輸配電價(jià)改革的目標(biāo)。
二、電網(wǎng)投入快速增長(zhǎng)，投資與電價(jià)矛盾比較突出
電網(wǎng)是國民經(jīng)濟(jì)重要的基礎(chǔ)設(shè)施，“十五”以來，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展對(duì)電網(wǎng)需求不斷增加，特別是在進(jìn)入新常態(tài)下，為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中央和地方政府都希望電網(wǎng)企業(yè)加大投資規(guī)模，再加上國家提出“十三五”期間2萬億的配電網(wǎng)投資計(jì)劃，這都要求電網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模投資。但在核價(jià)時(shí)，各方對(duì)有效資產(chǎn)、合理投資回報(bào)率及折舊率的認(rèn)定分歧較大。若核定的有效資產(chǎn)規(guī)模過大，勢(shì)必會(huì)造成輸配電價(jià)成本和價(jià)格較高，與此次電改和地方政府控制輸配電價(jià)水平，甚至降低輸配電讓利給地方企業(yè)的訴求相悖；反之則導(dǎo)致電網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，影響企業(yè)健康發(fā)展和電力供應(yīng)安全。
三、電價(jià)交叉補(bǔ)貼問題嚴(yán)重，獨(dú)立輸配電價(jià)任重道遠(yuǎn)
現(xiàn)行電價(jià)中，除包含國家重大水利工程建設(shè)基金、農(nóng)網(wǎng)還貸資金、可再生能源發(fā)展基金、大中型水庫移民后期扶持資金和城市公用事業(yè)附加費(fèi)等政府性基金以及與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的政策叉補(bǔ)貼以外，還包括三類交叉補(bǔ)貼：一是不同電壓等級(jí)電力用戶之間供電成本交叉補(bǔ)貼；二是同一電壓等級(jí)不同電力用戶之間供電成本交叉補(bǔ)貼；三是同一省份不同區(qū)域內(nèi)電力用戶之間的供電成本交叉補(bǔ)貼。電價(jià)客觀上存在工商業(yè)補(bǔ)貼居民、城市補(bǔ)貼農(nóng)村、高電壓等級(jí)補(bǔ)貼低電壓等級(jí)等多重交叉補(bǔ)貼的情況。以重慶市為例，政策叉補(bǔ)貼較高，大工業(yè)用戶電價(jià)中包括國家重大水利工程假設(shè)基金0.007元/千瓦時(shí)，農(nóng)網(wǎng)還貸資金0.02元/千瓦時(shí)，大中型水庫移民后期扶持資金0.0083元/千瓦時(shí)，地方水庫后期扶持基金0.0005元/千瓦時(shí)，可再生能源附加0.019元/千瓦時(shí)，城市公用事業(yè)附加0.025元/千瓦時(shí)，合計(jì)0.0798元/千瓦時(shí)。過高的交叉補(bǔ)貼，在很大程度上不利于理順電價(jià)，從而不利于引導(dǎo)用戶合理消費(fèi)和公平負(fù)擔(dān)，造成電網(wǎng)企業(yè)平衡賬戶覺虧損，阻礙電力市場(chǎng)化改革進(jìn)程。此次輸配電價(jià)改革是按照準(zhǔn)許成本加合理收益方式核定不同電壓等級(jí)的輸配電價(jià)，減少不同類別和不同電壓等級(jí)用戶之間的交叉補(bǔ)貼，使之反映各自實(shí)際用電成本，但是各方對(duì)交叉補(bǔ)貼規(guī)模及解決交叉補(bǔ)貼辦法還沒有達(dá)成共識(shí)，因而很難形成真正獨(dú)立的輸配電價(jià)。
四、成本加收益方法易產(chǎn)生A―J效應(yīng)，不利于電網(wǎng)企業(yè)成本控制
理論上，在投資回報(bào)率給定的情況下，為擴(kuò)大規(guī)制定價(jià)基數(shù)（RAB），做大企業(yè)規(guī)模，獲取更多的收入，電網(wǎng)企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行過度投資，存在過度資本化的傾向，降低成本的激勵(lì)不足，出現(xiàn)所謂的A―J效應(yīng)。而當(dāng)電源建設(shè)與網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展不同步的情況下，電網(wǎng)企業(yè)價(jià)格規(guī)制的A―J效應(yīng)，可能誘發(fā)網(wǎng)絡(luò)超前發(fā)展，造成過剩產(chǎn)能和投資效率低下。要保證合理輸配電價(jià)水平和引導(dǎo)企業(yè)理性投資行為，準(zhǔn)許成本加合理收益定價(jià)方法應(yīng)引入更多的激勵(lì)性因素，在鼓勵(lì)電網(wǎng)企業(yè)加大網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施投資，獲取合理投資回報(bào)率的同時(shí)，增強(qiáng)降低成本的激勵(lì)，從而維持企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。而從當(dāng)前湖北省和重慶市輸配電價(jià)改革試點(diǎn)方案來看，它們一刀切式的執(zhí)行準(zhǔn)許成本加合理收益的定價(jià)方法，沒有充分考慮在新方法下，電網(wǎng)企業(yè)可能存在控制企業(yè)成本激勵(lì)不足和過度資本化的傾向。
五、相關(guān)配套改革措施不夠完善，難以實(shí)現(xiàn)真正獨(dú)立的電價(jià)
輸配電價(jià)格改革是電力體制改革的重要組成部分，深入推進(jìn)改革，需要諸如電網(wǎng)企業(yè)規(guī)制成本會(huì)計(jì)制度、財(cái)稅體制、投融資體制、能源戰(zhàn)略規(guī)劃等改革措施或政策的銜接配套，否則，容易出現(xiàn)輸配電價(jià)單兵突進(jìn)、“舊矛盾未解決，新問題又出現(xiàn)”的局面。從當(dāng)前各地輸配電改革進(jìn)展來看，輸配電價(jià)改革與以上相關(guān)改革和政策的銜接上仍存在諸多困難。例如，電網(wǎng)企業(yè)財(cái)務(wù)核算系統(tǒng)會(huì)計(jì)科目與輸配電價(jià)定價(jià)成本監(jiān)審的成本項(xiàng)目的含義和內(nèi)容差異較大，與規(guī)制機(jī)構(gòu)核定合理成本的要求相距甚遠(yuǎn)。并且輸配電價(jià)定價(jià)、輸配電成本規(guī)制、平衡賬戶管理及調(diào)整、電網(wǎng)企業(yè)激勵(lì)和約束等彼此之間的銜接配套問題也日益凸顯。此外，在改革過程中，輸配電基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的采集、核價(jià)方法和技術(shù)參數(shù)也存在“一刀切”問題。例如，對(duì)于分電壓等級(jí)電量及傳輸數(shù)據(jù)，國家通用方法是主要考慮高電壓向低電壓等級(jí)傳輸，而在湖北省和重慶市卻存在豐水期大量小水電由低電壓向高電壓等級(jí)傳輸?shù)那闆r。按照準(zhǔn)許成本加合理收益方法測(cè)算輸配電價(jià)時(shí)，部分核價(jià)方法和參數(shù)按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，也沒有充分考慮到電網(wǎng)企業(yè)實(shí)際情況和地區(qū)特點(diǎn)，存在壓低核價(jià)參數(shù)問題，加之高估未來電量增長(zhǎng)，這直接影響監(jiān)管周期電網(wǎng)企業(yè)準(zhǔn)許收入和真正獨(dú)立輸配電價(jià)的形成。以湖北省為例，2015年，湖北省用戶上華電網(wǎng)資產(chǎn)總額30多億，在核價(jià)時(shí)，對(duì)是否算電網(wǎng)有效資產(chǎn)和計(jì)提折舊，價(jià)格規(guī)制部門與電網(wǎng)企業(yè)存在較大分歧。
六、進(jìn)一步深化輸配電價(jià)改革的對(duì)策建議
當(dāng)前輸配電價(jià)改革進(jìn)入提速階段，應(yīng)多措并舉，盡快解決改革過程中所暴露出來的突出問題，以便形成真正獨(dú)立的輸配電價(jià)體系。
（一）平衡建機(jī)制與降成本的關(guān)系，增進(jìn)共容利益聚力改革
明確建立新的輸配電價(jià)體系和價(jià)格形成機(jī)制與降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本兩者并不是非此即彼，而是相鋪相成、相互促進(jìn)的關(guān)系。建機(jī)制是基礎(chǔ)，直接決定著降成本的空間；而通過改革降成本則影響著用電企業(yè)、政府等主體的利益訴求，增強(qiáng)利益相關(guān)方參與并推動(dòng)改革的意愿，為輸配電價(jià)改革建立機(jī)制奠定民意基礎(chǔ)。考慮到當(dāng)前各地經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、電力供需狀況以及改革安排等因素，應(yīng)根據(jù)各地實(shí)際，準(zhǔn)確把握建機(jī)制與降成本的平衡點(diǎn)，避免顧此失彼，在此基礎(chǔ)上，著力化解各方利益紛爭(zhēng)，最大限度地創(chuàng)造新的改革紅利，形成共容利益，激勵(lì)各利益主體發(fā)揮積極性和主動(dòng)性，共同推動(dòng)輸配電價(jià)改革與電力體制改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
（二）減少電價(jià)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)，妥善解決交叉補(bǔ)貼問題
區(qū)分不同類型交叉補(bǔ)貼，研究交叉補(bǔ)貼測(cè)算辦法、模型、參數(shù)及相關(guān)技術(shù)指南，確定電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)的交叉補(bǔ)貼規(guī)模。制定在一定時(shí)間如兩個(gè)監(jiān)管周期內(nèi)逐步取消交叉補(bǔ)貼的實(shí)施方案，在確保居民、農(nóng)業(yè)、重要公用事業(yè)和公益等用電價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)的前提下，針對(duì)不同類型的交叉補(bǔ)貼，采取不同的減少、消除和并軌策略。首先，還原電力商品屬性，積極運(yùn)用財(cái)政補(bǔ)貼工具，盡快消除與電力無直接關(guān)系的國家重大水利工程建設(shè)基金等政策叉補(bǔ)貼。其次，采取分階段漸進(jìn)式策略，綜合運(yùn)用財(cái)政補(bǔ)貼、轉(zhuǎn)移支付、交叉補(bǔ)貼成本分?jǐn)偟诫妰r(jià)等多種方式，從根本上解決現(xiàn)行電價(jià)自身存在的交叉補(bǔ)貼，為徹底理順輸配電價(jià)，形成獨(dú)立的輸配電價(jià)體系創(chuàng)造條件。
（三）統(tǒng)籌短期投資與長(zhǎng)期改革目標(biāo)，化解投資與電價(jià)矛盾
要保障電網(wǎng)大規(guī)模的投資計(jì)劃和建立真正獨(dú)立輸配電價(jià)體系的改革任務(wù)都能落實(shí)，必須從多個(gè)方面化解投資與電價(jià)矛盾。首先，對(duì)電網(wǎng)成本和價(jià)格規(guī)制天然包括對(duì)投資的規(guī)制，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)電網(wǎng)企業(yè)投資準(zhǔn)入審批規(guī)制，對(duì)電網(wǎng)投資實(shí)行清單化管理。其次，輸配電成本及價(jià)格的高低很大程度上取決于電網(wǎng)企業(yè)的投資決策所形成的有效投資規(guī)模。應(yīng)加快制定電網(wǎng)有效投資認(rèn)定和審查辦法，重點(diǎn)審查電網(wǎng)投資是否符合國家電網(wǎng)規(guī)制，是否具備進(jìn)入輸配電價(jià)的條件，并對(duì)不同來源的電網(wǎng)投資實(shí)行分類規(guī)制。再次，鼓勵(lì)電網(wǎng)企業(yè)和社會(huì)資本采取更加市場(chǎng)化的方式來參與電網(wǎng)投資，直接運(yùn)用市場(chǎng)化定價(jià)的方式來回收電網(wǎng)投資成本。最后，探索建立電力普遍服務(wù)的保障機(jī)制，為偏遠(yuǎn)地區(qū)和農(nóng)村電網(wǎng)投資提供資金保障，同時(shí)出臺(tái)相關(guān)扶持政策，對(duì)電網(wǎng)普遍服務(wù)部分，通過稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼或援助、低息貸款等方式補(bǔ)償成本，而不是通過輸配電價(jià)回收投資成本。
（四）不斷完善輸配電價(jià)定價(jià)方法，適時(shí)推行輸配電價(jià)激勵(lì)性規(guī)制模式
首先，總結(jié)借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家網(wǎng)絡(luò)型自然壟斷行業(yè)投資回報(bào)率規(guī)制的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以投資回報(bào)率為核心完善準(zhǔn)許成本加合理收益的新辦法。一是在現(xiàn)有輸配電價(jià)改革的框架下，完善有效投資認(rèn)定辦法，參考電網(wǎng)產(chǎn)能利用率，來動(dòng)態(tài)調(diào)整投資回報(bào)率。二是完善平衡賬戶管理辦法，在比較實(shí)際投資回報(bào)率和準(zhǔn)許投資回報(bào)率的基礎(chǔ)上，適時(shí)調(diào)整輸配電價(jià)和準(zhǔn)許投資回報(bào)率。三是適應(yīng)我國電網(wǎng)投資迅速擴(kuò)張需要，建立投資回報(bào)率與定價(jià)折舊率聯(lián)動(dòng)機(jī)制，平衡好有效投資核定和企業(yè)獲得正常投資回報(bào)率的關(guān)系，以確定合理的輸配電價(jià)水平。其次，因時(shí)因地制宜引入輸配電價(jià)激勵(lì)性規(guī)制內(nèi)容。由于電網(wǎng)企業(yè)與規(guī)制者之間的信息不對(duì)稱，準(zhǔn)許成本加合理收益方法屬于激勵(lì)強(qiáng)度相對(duì)較弱的規(guī)制方法，電網(wǎng)企業(yè)降低成本的動(dòng)力較弱，往往有過度投資的傾向，不利于電網(wǎng)企業(yè)控制成本和從根本上扭轉(zhuǎn)盈利模式。我國地區(qū)間電網(wǎng)建設(shè)步伐不一致，投資需求也存在較大差異，為提高規(guī)制效率，可以此輪輸配電價(jià)改革為契機(jī)，引入基于績(jī)效的價(jià)格規(guī)制方法，或者選擇在具備相對(duì)比較成熟地區(qū)進(jìn)行輸配電價(jià)激勵(lì)性規(guī)制試點(diǎn)，而不是“一刀切”式實(shí)行統(tǒng)一的準(zhǔn)許成本加合理收益的價(jià)格規(guī)制模式。
