時間：2023-07-25 17:16:55
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的主要目的，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
資產證券化對會計處理提出了新的要求，為此，財政部了《信貸資產證券化試點會計處理規定》，對各相關機構在實施信貸資產證券化時的會計核算和相關內容的披露，進行了規范。但隨著信貸資產證券化業務的正式展開，還會出現許多新情況和新問題，其會計規范將不斷走向成熟，并與國際會計慣例趨于一致。
重視資本監管
資產證券化對傳統會計的沖擊，其核心主要表現在會計確認方面,即資產證券化應作為一項有擔保的融資業務而作表內處理,還是應確認為一項銷售業務而作表外處理。該問題之所以關鍵，在于金融企業實行資產證券化目的，很大程度上在于將銀行資產以“真實出售”的方式，轉移到資產負債表外，減少銀行的風險加權資產，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當然，如果風險確實得以轉移，銀行就無須再為這部分資產計提監管資本；但若還保留了相當數量的風險，就須計提相應的監管資本。事實上，目前大多數國家都將資本監管作為監管資產證券化業務的核心內容。
傳統上使用“風險與報酬分析法”對資產進行確認，但該方法在資產證券化條件下，會存在由于概念內涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發展，使風險與報酬有效分解的狀態,同時過于依賴獲得資產的交易順序等問題，難以適應越來越復雜化的金融環境。
面對環境壓力，美國財務會計準則委員會第125號財務會計準則(SFAS-No1125)《金融資產轉讓和服務以及債務解除的會計處理》，突破了傳統的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產的控制權上,沒有像以前那樣強調資產所有權和風險。它的原則是,誰控制了資產,誰就該將資產記錄于其資產負債表上,不管誰對該資產承擔風險,除非誰承擔風險的問題，成為判斷誰是資產控制者的實質因素。
顯然,金融合成分析法將轉讓與轉讓所附條件分別進行處理,對“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實質的揭示更加準確。正由于“金融合成分析法”存在這些優點，該方法也逐漸被國際會計準則委員會認同，并為大多數國家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標準的使用更偏向于把轉讓資產視為銷售，而進行表外處理,并對由此產生的新金融工具(金融合約)及時加以確認和計量,實現表外處理(或表外附注形式披露)表內化。
詳盡披露信息
由于在資產證券化過程中,復雜的合約安排能使資產的控制權與風險、收益分離,并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風險,應對證券化資產的收益和控制權進行合理披露，應在重視表內列報的基礎上，重視表外披露。
鑒于此,國際會計準則委員會對資產證券化的披露做出了詳盡規定,在IAS-No139中指出：“如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議,則應就發生在當前財務報告期的這些交易，和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露,披露的內容包括:(1)這些交易的性質和范圍,包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息。(2)金融資產是否已終止確認。”
除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業提供關于金融工具的使用范圍、相聯系的風險、所服務的經營目的和評述等相關信息。美國財務會計準則委員會也對證券化資產的披露做出規定,SFAS-No1140新的披露準則不僅要求企業披露有關資產證券化有關的會計政策、數量、現金流量、確定保留權益公允價值的關鍵假設，及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度,還要求企業披露以下內容:(1)靜態資產組合的現狀及預計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權益的公允價值減低的重點測試；(3)本期內證券化特殊目的主體與轉讓人之間全部的現金流量；(4)轉讓人所管理的表內和表外資產中，期末拖欠債務及本期的凈信用損失。
資產證券化對傳統會計的沖擊，其核心主要表現在會計確認方面,即資產證券化應作為一項有擔保的融資業務而作表內處理,還是應確認為一項銷售業務而作表外處理。該問題之所以關鍵，在于金融企業實行資產證券化目的，很大程度上在于將銀行資產以“真實出售”的方式，轉移到資產負債表外，減少銀行的風險加權資產，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當然，如果風險確實得以轉移，銀行就無須再為這部分資產計提監管資本；但若還保留了相當數量的風險，就須計提相應的監管資本。事實上，目前大多數國家都將資本監管作為監管資產證券化業務的核心內容。
傳統上使用“風險與報酬分析法”對資產進行確認，但該方法在資產證券化條件下，會存在由于概念內涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發展，使風險與報酬有效分解的狀態,同時過于依賴獲得資產的交易順序等問題，難以適應越來越復雜化的金融環境。
面對環境壓力，美國財務會計準則委員會第125號財務會計準則(SFAS-No1125)《金融資產轉讓和服務以及債務解除的會計處理》，突破了傳統的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產的控制權上,沒有像以前那樣強調資產所有權和風險。它的原則是,誰控制了資產,誰就該將資產記錄于其資產負債表上,不管誰對該資產承擔風險,除非誰承擔風險的問題，成為判斷誰是資產控制者的實質因素。
顯然,金融合成分析法將轉讓與轉讓所附條件分別進行處理,對“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實質的揭示更加準確。正由于“金融合成分析法”存在這些優點，該方法也逐漸被國際會計準則委員會認同，并為大多數國家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標準的使用更偏向于把轉讓資產視為銷售，而進行表外處理,并對由此產生的新金融工具(金融合約)及時加以確認和計量,實現表外處理(或表外附注形式披露)表內化。
詳盡披露信息
由于在資產證券化過程中,復雜的合約安排能使資產的控制權與風險、收益分離,并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風險,應對證券化資產的收益和控制權進行合理披露，應在重視表內列報的基礎上，重視表外披露。
鑒于此,國際會計準則委員會對資產證券化的披露做出了詳盡規定,在IAS-No139中指出：“如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議,則應就發生在當前財務報告期的這些交易，和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露,披露的內容包括:(1)這些交易的性質和范圍,包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息。(2)金融資產是否已終止確認。”
除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業提供關于金融工具的使用范圍、相聯系的風險、所服務的經營目的和評述等相關信息。美國財務會計準則委員會也對證券化資產的披露做出規定,SFAS-No1140新的披露準則不僅要求企業披露有關資產證券化有關的會計政策、數量、現金流量、確定保留權益公允價值的關鍵假設，及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度,還要求企業披露以下內容:(1)靜態資產組合的現狀及預計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權益的公允價值減低的重點測試；(3)本期內證券化特殊目的主體與轉讓人之間全部的現金流量；(4)轉讓人所管理的表內和表外資產中，期末拖欠債務及本期的凈信用損失。
關鍵詞：資產證券化；風險隔離
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）07-0-01
一、風險隔離目標的實現遭遇挑戰
資產證券化的主要目標是通過各種操作手段對資產進行轉移和風險隔離。在當前的資產證券化市場中，雙方的資產交易和轉移存在諸多問題因素，首先證券的出資者希望能對證券發起人擁有追索權，一旦在此交易過程中，資產證券不能完成交易化，可以對發起人索取擔保。當然，由于追求高額的資產交易利潤，證券交易人也會確認這項擔保。其次，資產證券交易銀行也會嚴格遵守法律上的相關規定，避免遭遇資產證券交易風險，使得資產得以順利交易。但有些時候，銀行為了追求高額利潤的回報，不惜冒著較大的短期風險，挑戰相關的法律法規，使得風險隔離目標的實現遭遇挑戰。由于短期風險不容易被人所察覺，同時國家的宏觀調控也不具有長久性，從而導致一些銀行敢于冒著風險進行交易。
二、風險隔離機制的法律完善
(一)對資產證券化進行立法，確保投資者的利益
在當今的資本證券市場中，投資者和債務人由于在資本交易中都會遭遇風險，為了確保投資者和債務人的利益地位不受到損害，應當對資產證券化市場進行立法，保障投資者和債務人的利益不受到損害。資產證券化交易之間體現的是人與人之間的讓與行為，在讓與交易的過程中，立法應著重強調保障投資者和債務人的利益，而不是發起銀行。由于信息的分布不均勻，以及不能及時地獲取信息資源，因此導致投資者在資產證券化交易中遭遇較多風險和處于劣勢地位。由于風險隔離機制的產生出現，從而使得資產證券化市場不斷地完善和發展。同時銀行對風險承擔擁有保留份，使得投資者的資產風險利益在此面臨考驗。面對發起銀行針對資產證券化交易中所采用的不利解決方案，立法應當保障交易中的資產投資者和債務人雙方的利益。這才能充分發揮立法在資產證券市場上的監管力度和原則。
(二)風險隔離機制的法律救濟
在資產證券化市場中，風險隔離機制是非常必要的，它不僅保障了投資者的預期利益，同時也會對發起銀行的破產產生隔離。雖然資產證券的償付會受到很多方面的影響，但是作為證券發起人應當對未來的風險破產機制產生隔離。如果SPV提出破產，并且與發起銀行之間存在讓與行為，除了發起銀行，只能依靠自身的破產行為擔負補償投資人的資產，在某種程度上來說，這種情況屬于理性主義的資產證券化市場經營。當然，現實中的資產證券化市場運營和理想主義的情況大不相同。產權轉移和銀行破產這些都屬于風險暴露的范圍，這不僅是法律界的遇到的重大難題，更是資產證券化市場中法律法規的重要障礙。為了解決相關的難題，國家應當對相關法律法規進行修正。在此過程中，風險隔離目標主要的表現為破產隔離目標的實現。而破產隔離目標的實現是在不受到發起人破產的影響下，通過法律的保護，保障投資者的切身利益，從而使得資產證券化市場得以實現。針對資產證券化市場中所涉及的破產隔離，首要的任務是實現資產轉移，通過真實銷售這一有效手段和法律保障，得以實踐。一旦發起人的資產面臨破產境地，發起人的證券資產不會劃為破產財團中。資產轉移被視為資產證券化市場中的基本機制，它與真實銷售之間的關系一直是資產證券市場中普遍關注的問題。隨著受到國際化資產證券市場的影響，很多的發起人破產事件時有發生，因此導致了人們對法律法規的權衡標準進行了質疑。受世人矚目的資產證券破產案例，美國的雷曼兄弟的破產就極為引人關注，也成為了全世界人們爭論的話題。2009年美國的雷曼兄弟公司宣布申請破產后，申請出售一系列的旗下相關業務，諸如：固定收益、股票、現金交易、經濟業務、債券交易和咨詢以及某些機構實體。同時在2009年9月19日破產法庭針對雷曼兄弟公司所提出的破產申請給予審議，在場的數百位律師和專家都認真聽取了法庭的審議，最后法庭審議出售該公司的一切旗下相關業務，同時發出了銷售法令。當然雷曼公司出售該公司的資產行為不僅是當前資產證券化市場中人們普遍關注的話題，更為以后的大型公司的資產破產規劃打開先例。人們更多的是關注該公司出售資產的范圍和具體出售的旗下業務。當然在此過程中，破產財團是否規劃到資產證券化市場的相關資產，應需理論在具體實踐中的檢驗，即資產在證券化市場中是否得到法律的認可，從而實現真實銷售行為和破產隔離等一系列問題的解決。顯而易見，在處理公司破產等一系列問題時，破產法庭需要相關的法律依據作為審核評定，這也是當前很多研究領域中，專家和學者普遍關注的熱點問題和難點問題，雖然這些問題不能及時的得以解決，但也不能否認相關領域的人士在這方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。
參考文獻：
[1]彭冰.資產證券化的法律分析[M].北京大學出版社,2001:75.
一、資產證券化對商業銀行經營的啟示
當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題。通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，是一種好的解決辦法。
1、優化商業銀行資產負債結構，緩解流動性壓力。國內商業銀行的負債以短期存款為主，而貸款資產卻呈現出長期化的傾向。在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔。在我國，企業通過資本市場融資僅占5％左右，商業銀行長期承擔本應由資本市場承擔的功能，公路、電廠等大量基礎設施項目主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。資產證券化業務的出現，則為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。
2、有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。如何在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配，是商業銀行面臨的重大課題。靠不斷擴充資本的外延增長模式越來越受到投資者質疑。而靠不斷降低資產風險度，大力發展低風險或無風險的中間業務這種內涵式的增長模式越來越受到推崇，資產證券化業務不失為解決矛盾的較好方式之一。根據銀監會頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》，要求商業銀行在充分計提各項損失準備的基礎上計算資本充足率。近年來，隨著金融資產的快速擴張，各家銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發、招商、民生紛紛采用配股、可轉債或發行次級債等方式充實資本金，這固然也是一種不錯的選擇，但大規模融資容易引發市場的極大反響，招致投資者的抵制；且發行次級債不能改變銀行資產規模及風險權重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據《巴塞爾協議》對不同類風險資產的資本要求，銀行能夠主動靈活地調險資產規模，通過對貸款進行證券化而非持有到期，來改善資本充足率，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率。
3、有利于化解不良資產，降低不良貸款率。在處理大批非流動性資產時，銀行往往需要花費大量的時間和精力，并且只能在未來不定期地收到現金，這種傳統的資金變現方式顯得效率較低；而資產證券化在處理大量非流動性資產時，一般采用歷史數據來估計資產回收率，然后將資產按照一定的比例實現證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產，從而節省了資產價值評估的成本和時間，快速收回大量現金，融資成本較低，同時保留了資產所有者對剩余資產的收益權。因此，利用證券化來加速解決不良資產問題是很現實很急迫的要求。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效解決途徑。
4、有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。限于國內金融市場不發達，特別是固定收益債券市場不發達，國內商業銀行仍然以傳統的利差收入為其收益的主要來源，中間業務收入占比很小，大約只有6％～17％。資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供了機會。在資產證券化過程中，給金融市場增加了大量可投資品種，且具備信用級別高、收益穩定等特點，成為債券之外的重要投資品種。原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入。另外，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
二、我國商業銀行資產證券化障礙及對策
1、法律環境。缺乏相應的法律法規。現行法律在資產管理公司和證券化交易主體的法律地位、證券發行、二級市場轉讓流通、證券化資產的破產隔離、監管等方面均未做出明確規定。我國的《公司法》、《商業銀行法》、《證券法》、《信托法》、《企業破產法》、《稅法》、《會計法》中的有些規定甚至在一定程度上限制了資產證券化的實行。例如，《公司法》對公司發行債券的條件作了嚴格的限制：股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元；累計債券總額不超過公司凈資產額的40％；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息等。按此條件，為實現資產證券化而專門設立的機構，即所謂的“專設機構”就根本無法通過發行債券的方式使缺乏流動性的資產（如銀行的貸款）轉化成具有流動性的債券，因為專設機構本身只是為實現預期財務目標而新設立的一個法律概念上的實體，其發債的基礎只能以所獲得的資產為保證。顯然，要求專設機構具備上述發債條件缺乏實際可行性。此外，我國對公司債的發行還實行了嚴格的配額制度，發債指標存在嚴重的供不應求現象，這又進一步加劇了專設公司的發債難度。
2、資產證券化的會計處理和稅收制度不完善。證券化交易涉及資產出售或融資為目的的交易，能否妥善解決資產證券化過程中所涉及的會計稅收問題直接關系到參與證券化的各方的切身利益。目前，我國關于資產證券化的會計處理制度基本上是一片空白，結果，在會計處理上主要應該通過表外處理還是表內處理、專設機構是否需要與發起人合并財務報表，以及發起人相關損益的確認問題都無法最終落實，主管部門也常常因缺乏這方面的依據而拖延對證券化項目的審批。在稅收制度方面，資產證券化主要涉及資產銷售的稅收，發起人、專設機構的所得稅處理問題。例如，當發起人向專設機構轉移資產時，如果被認定為“真實銷售”,就必須繳納印花稅和營業稅，這對于收益較低的證券化業務來說，是相當沉重的稅收負擔。
3、缺乏機構投資者，導致資產支持證券的有效需求嚴重不足。從發達國家的經驗來看，資產證券化作為一種獨特的融資方式，需要有穩定的、長期的資金來源，因此，主要以機構投資者為主體。但我國金融業目前實行“分業經營、分業監管”模式，這雖然有利于減少金融風險，但同時也使得我國數量本來就很有限的機構投資者，如：社保基金、券商、證券投資基金等進入資產支持證券的二級市場帶來了諸多限制，削弱了其對資產支持證券的投資能力。
三、我國發展資產證券化的主要對策
1、完善法律體系，加快法律、會計和稅收等方面的制度建設。資產證券化涉及到很多新的法律問題。沒有相應的法規作為支撐，就很難規范市場主體的行為，市場參與者，尤其是投資者的合法權益難以得到保護。因此，應適時制定和完善有關的法律法規及其相關條款，如允許商業銀行購買資產支持證券；企業發行資產支持證券的收入應允許購買金融資產等等，確保資產證券化運作在有法可依、有章可循的前提下順利開展。
2、選擇風險相對較低、期限相對較長的證券作為證券化資產的對象。從我國目前的實際情況出發，住房抵押貸款應是最佳選擇。經過近幾年房地產市場的快速發展，住房抵押貸款已有相當的規模，且該類貸款具有穩定的、可預測的現金流，違約率低，易取得投資者的信任；待時機成熟時，再擴大到逾期時間短、盤活機會大的不良貸款，先易后難，循序漸進。
關鍵詞：資產證券化；商業銀行；資本約束
Abstract: On the day the securitization of credit assets， officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research， that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements， and resolve the credit risk spread a positive role in promoting， is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.
Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints
前言
隨著現代銀行業的發展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業要在加入世界貿易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產品外，更需要具備的是資本約束下的發展觀，具體體現為風險資本的管理，要改變目前銀行業的風險資產與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業務發展模式，運用多種手段走出一條集約化內涵式的資產與資本相適應的業務發展之路。這其中資產證券化不失為當前中國銀行業突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。
資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、SPV（Special－purpose Vehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產證券化具代表性的模式主要有美國模式（表外模式）、德國模式（表內業務模式）、澳大利亞模式（準表外模式）。
資產證券化對我國商業銀行經營的啟示
當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，不失為一種好的解決辦法。資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求，化解和分散信用風險的借鑒意義主要體現在以下幾方面：
1、優化商業銀行資產負債結構，緩解流動性壓力。國內商業銀行的負債以短期存款為主，而貸款資產卻呈現出長期化的傾向。在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔。在我國，企業通過資本市場融資僅占5％左右，商業銀行長期承擔了本應由資本市場承擔的功能，公路、電廠等大量基礎設施項目主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。另一方面，隨著加息周期的來臨以及金融投資產品的蓬勃興起，儲蓄存款出現增勢減緩的勢頭，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產負債期限明顯錯配，銀行“短借長用”的矛盾將會越來越凸顯，導致流動性風險不斷加大。監管部門規定商業銀行中長期貸款比例不超過120％，據悉，不少銀行已接近或超過這一監管上限。
資產證券化業務的出現，則為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。
2、有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。隨著加入世界貿易組織，銀行監管日益加強，解決商業銀行風險，特別是風險資產與經濟資本的關系顯得尤為迫切和突出。如何在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配，是商業銀行面臨的重大課題。靠不斷擴充資本的外延增長模式越來越受到投資者置疑。而靠不斷降低資產風險度，大力發展低風險或無風險的中間業務這種內涵式的增長模式越來越受到推崇，這其中資產證券化業務不失為解決矛盾的較好方式之一。根據銀監會頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》，要求商業銀行在充分計提各項損失準備的基礎之上計算資本充足率，2007年1月1日資本充足率不低于8％、核心資本充足率不低于4％。近年來，隨著金融資產的快速擴張，國內銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發、招商、民生紛紛采用配股、可轉債或發行次級債等方式充實資本金，這固然也是一種不錯的選擇，但大規模融資容易引發市場的極大反響，招致投資者的抵制；且發行次級債不能改變銀行資產規模及風險權重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據《巴塞爾協議》對不同類風險資產的資本要求，銀行能夠主動靈活地調整銀行的風險資產規模，通過對貸款進行證券化而非持有到期，來改善資本充足率的大小，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率。
3、有利于化解不良資產，降低不良貸款率。在處理大批非流動性資產時，特別是不良資產，銀行往往需要花費大量的時間和精力，并且只能在未來不定期地收到現金，這種傳統的資金變現方式顯得效率較低，而資產證券化在處理大量非流動性資產時一般采用歷史數據來估計資產回收率，然后將資產按照一定的比例實現證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產，從而節省了資產價值評估的成本和時間，快速收回大量現金，融資成本較低，同時保留了資產所有者對剩余資產的收益權。解決中國銀行系統巨額不良資產一直是中國金融界的主要課題。盡管通過努力不良資產率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良資產率依然很高，因此，利用證券化來加速解決不良資產問題是很現實很急迫的要求。銀監會統計數據顯示，截至2004年第三季度，境內主要商業銀行不良貸款率為13.37％，其中，四大國有商業銀行不良貸款率為15.71％，股份制銀行不良貸款率為5.3％，均高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。
4、有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。限于國內金融市場不發達，特別是固定收益債券市場不發達，國內商業銀行仍然以傳統的利差收入為其收益的主要來源，中間業務收入占比很小，大約只有6％～17％。資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供了機會。在資產證券化過程中，給金融市場增加了大量可投資品種，且具備信用級別高，收益穩定等特點，成為債券之外的重要投資品種，其根據標的資產和條款設置的不同形成了許多投資品種，迎合了各種投資需求，有利于投資者實施多元化投資策略和控制投資風險。此外，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
我國商業銀行資產證券化面臨的障礙及對策
國外資產證券化實踐表明，資產證券化須具備如下環境：
1、法律環境。既包括與公司組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求相關的法律法規，也包括信息揭示要求、受托人強制職責、資產充足規則和償付能力規則。
2、會計環境。包括對于脫離資產負債表的證券化資產的確認方法，資產負債表中報告發起人頭寸的方法、發起人考慮下級部門利益的方法等等。
3、稅收環境。明確對資產轉移和現金流的稅負問題，包括債務人支付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問題。
4、市場環境。金融市場不發達，特別是信用市場，從當前來看主要是企業債市場極不發達，無法為企業信用定價；此外市場缺乏公信、高效的中介機構，如評級機構，托管機構等；信用標準不統一，市場分割，缺乏透明度。
5、信用環境。高效的信用體系是有效實施資產證券化的重要基礎，要采取各種措施提高全社會的信用意識，擴大征信服務的覆蓋面，加強信用交流和共享，要有較為完善的企業和個人的信用體系。
自1999年以來，我國理論界、金融界就商業銀行實施不良資產證券化進行了積極的研究和探討。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，被稱為我國第一個資產證券化項目。但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：相關法律法規不健全，資產證券化缺乏法律規范與保障；信用評級制度不完善，缺乏規范的金融中介機構；資本市場發育程度低，資產支持證券的需求不足等等，尚不適宜大規模推動資產證券化業務。
因此，我國在推進資產證券化的過程中，不妨遵循“先試點，后推廣；先實踐探索，后立法規范”的原則。首先，選擇合適的證券化品種。可以考慮從住房證券化開始。這種貸款期限較長，多數在10年以上，對銀行資產負債期限匹配提出了較高的要求；住房貸款的違約風險較小，現金流較穩定，清償價值高，容易滿足大量、同質的要求。且商業銀行個人住房貸款余額從1997年的190億元增長到2003年底的1.2萬億元，基礎資產初具規模。其次，選擇有政府信用支持的專門運作機構SPV。國際經驗表明，在資產證券化的初級階段，政府的作用至關重要，借助政府和國家信用吸引投資者是資產證券化成功的秘訣之一。
簡單來說，資產證券化是發行人以抵押貸款、信用卡應收款和租賃應收款等資產上的未來現金流量收取權作為擔保，發行證券進行融資的一種方式。
資產證券化始于20世紀70年代美國國民抵押貸款協會進行的抵押貸款的打包出售。80年代以后，證券化逐步由抵押貸款擔保證券（MBS）發展到資產支撐證券（ABS），證券化對象也逐步擴展到汽車貸款、信用卡應收款、租賃應收款等金融資產。如今，全球資產證券化的總量已近7萬億美元。
盡管資產證券化的對象多種多樣，具體協議和安排也各有特點，其業務流程卻基本相同。即組建資產池――設立特殊目的實體（SPE）――把資產真實出售給SPE――對資產證券化產品進行信用增級――信用評級――發行證券。其中，設立SPE和將資產出售給SPE是資產證券化業務的核心，因為其直接關系到交易的性質（真實銷售還是擔保融資），從而帶來不同的財務后果（表內還是表外融資）。同時，由于具體證券化安排和所構建的SPE的法律特征不同，可能存在出讓方對證券化資產和證券的后續介入。如后續服務、追索權、回購協議、簽發或者持有的期權和抵押品擔保等。這些后續介入協議的具體條款，同樣關系到證券化交易的性質（真實銷售還是擔保融資），從而帶來不同的財務后果（表內還是表外融資）。
資產證券化的真實動機
表面上看，發行人實施資產證券化是為了增強其資產的流動性。但僅僅增強流動性，似乎并不能充分解釋為什么資產證券化得到如此迅猛的發展。因為發行人中不乏通用電氣等高信用等級的公司，而這些發行人資產的流動性一般情況下不存在問題。那么其進行資產證券化的動機究竟是什么呢？
事實上，大多數發行人進行資產證券化的會計目標在于，通過一系列協議安排和交易的構建，使證券化資產的出售獲得表外處理的結果，歸根結底是為了獲取財務上的利益。具體來說，通過出售其在抵押貸款等資產上的投資進行表外融資，而非通過發行新的權益和債務證券、或者將抵押貸款再抵押以獲取貸款進行表內融資，資產證券化為發行人帶來了如下財務利益：
（一）弱化發行人自身信用評級的影響，從而降低籌資成本，并且可能取得一些服務和出售收益。發行人通過第三方擔保（外部信用增強手段）和信用增級（即具有高級/次級結構安排特征的證券化，回購協議、遠期承諾和期權等內部信用增強手段），可以使資產化證券的信用等級高于其自身的信用等級，從而降低籌資成本。同時，降低了發行人的資產負債比例，為進一步降低籌資成本打下了基礎。這一點對于自身信用評級不高的中國金融機構來說尤其具有吸引力。
例如，某金融機構自身信用評級為A，資產負債表上現有信用評級分別為AA,BBB和B的抵押貸款資產各1000萬元。如果需要籌集進一步發展業務所需資金，該金融機構有三種選擇：1、發行長期債券；2、以抵押貸款再抵押獲得借款；3、資產證券化。由于其信用等級為A，其長期債券和再抵押借款的籌資成本不可能達到AAA信用等級的水平。但是通過對其資產實施一系列證券化安排和信用增級，由其AA和BBB級抵押貸款支持的證券則有可能獲得AAA信用評級（由于采用內部信用增級手段，原B級抵押貸款的評級可能會下降，一般稱之為“剩余資產”），從而降低籌資成本。在扣除相關費用和由此產生的新金融負債后，發行人還可能獲得服務收益和出售收益。這樣，出讓方在整體風險并未增加的情況下，獲得了更低的籌資成本。在某種程度上，有點兒類似于“田忌賽馬”。
（二）釋放金融機構資本金，增強發行人盈利能力。由于巴塞爾協議的約束，金融機構在資本金一定的情況下，資產進一步擴展的能力受到限制，盈利能力也會受到很大影響。仍以上例為例，假設該金融機構的資本金恰好為240萬元（3000×8％），那么3000萬元的抵押貸款資產已經達到巴塞爾協議規定的資本充足率的上限。通過實施資產證券化以后，該金融機構可以釋放大約160萬元（2000×8％）的資本金，從而能夠在不增加資本金的情況下拓展資產，提高權益報酬率。這一點也正是資產證券化對信用評級較高、流動性好的金融機構同樣具有吸引力的原因。當然，釋放資本金的潛力隨著資產證券化的規模不斷擴大，會呈現出逐步遞減的趨勢。但是，對于中國金融機構來說，更為重要的一點是：釋放出來的資本金可以發展優質資產，從而進一步降低其整體風險水平，而不是僅僅依靠增加資本金一條途徑（“資本金饑渴癥”）來改善資產質量。
（三）克服了傳統的整體出售的流通性缺陷。傳統的應收賬款和抵押貸款整體出售時，發行人很難在市場上找到投資目標與待出售資產池期限、金額、信用級別和收益率等特征相一致的投資者。最終可能被迫折價出售。另外，整個資產池的信用保障措施和信用評級工作也很難完成。通過將待出售資產池與發行人隔離，并化整為零分解為小額的不同期限，收益率和信用等級的證券，大大增強了待出售資產的流通性，不僅有利于出售（可以吸引大量中小投資者），而且還有可能因此獲得溢價收入。
（四）不同法律、稅收和會計準則等制度環境下潛在的財務報表和稅收收益。各國的法律、稅收制度和會計制度環境各不相同，資產證券化能夠在有的國家帶來額外的財務和稅收收益，在另一些國家也許就不行。
需要注意的是：資產證券化雖然能夠給出讓方帶來如上所述的各種好處，但其在一定程度上存在“劣幣驅逐良幣”效應，即優良貸款首先被證券化，劣質貸款仍會保留在出讓方的資產負債表內的情況。因此發行人必須保證新增貸款的質量，否則長期盈利能力將受到影響。
對于投資人來說，由于發行人通過第三方擔保（外部信用增強手段）和信用增級（即具有高級/次級結構安排特征的證券化，回購協議、遠期承諾和期權等內部信用增強手段），將證券化資產分割為單位較小，期限多樣，收益率和信用評級不同的多種組合的證券出售，投資人可以根據自己的需要選擇期限，金額，信用等級和收益率與其投資目標相一致的證券組合。這一點也正是資產支持證券受到中小投資者歡迎的主要因素之一。
資產證券化的國際會計準則
美國關于資產證券化的會計處理主要在SFAS140《金融資產的轉讓與服務以及債務消除的會計處理》中進行規范；國際會計準則中沒有單獨就資產證券化制定會計準則，主要在IAS39《金融工具確認和計量》中進行規范。資產證券化業務中關鍵的步驟是證券化安排和SPE構建能否實現真實銷售，以達到發行人實現表外融資的目的。體現在會計處理上，首當其沖的是證券化資產的終止確認和SPE的合并這兩個原則問題。SFAS140 和 IAS39對這兩個問題所作的會計規范的基本指導思想是相同的，簡要如下：
關于金融資產的終止確認：由財務會計概念公告中風險與報酬法過渡到了金融成份分析法。風險與報酬法以某項資產上的風險和報酬是否轉移為標準判斷一項資產是否應該終止確認；金融成份分析法（由FASB提出，IASC未明確提出其理論基礎）通過承認金融資產的可分割性，認為資產的各個組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認和計量，并且以資產的控制權為標準來判斷一項資產的全部或者部分終止確認。
關于SPE的合并：FASB引入合格特殊目的實體（QSPE）概念，并結合企業合并的相關準則判斷是否需要合并。如果一個SPE符合QSPE的標準，不應被納入發起人及其附屬機構的財務報表的合并范圍。IASB未明確提出QSPE，強調的仍是以控制權的轉移與否決定應否合并，與其關于企業合并的會計準則規定相同。在第12號解釋公告（SIC12）――《特殊目的企業的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實體之間關系的實質表明特殊目的實體是由公司控制的，則公司應合并特殊目的實體。”解釋公告中還談到“對另一實體擁有控制權需要具備指導或支配其決策活動的能力，無論這種權力是否確實被使用。”
當然，解決這兩個原則性問題后，FASB和IASC還制定了詳細的規則來指導這兩個基本原則問題的應用，并且規定原則上所有的金融資產和金融負債應當采用公允價值計量。同時，FASB和IASC還對資產證券化過程中涉及到的以下幾個具體問題的會計處理進行了指導。具體包括：合格特殊目的實體的界定；真實銷售的界定（否則為擔保融資）；銷售收益或者損失的確認和計量；資產是全部還是部分銷售，若是部分銷售，剩余資產公允價值的確認和計量；是否提供后續服務，若有，服務資產和服務負債公允價值的確認和計量；后續介入涉及的回購協議、擔保，期權和承諾等公允價值的確認和計量。
中國現有條件下資產證券化的會計處理
制定資產證券化的會計處理規范的目標，是使投資者了解資產證券化業務產生的未來現金流量的金額、時間和不確定性，從而有助于投資者做出相對合理的決策。適當的會計準則，不僅需要在理論上是完善的，能夠反映經濟業務和事項的經濟實質，還要充分考慮其是否與現有的制度環境和各參與主體的利益相協調。否則，制定的準則可能會得不到有效實施，也起不到規范會計處理，幫助投資者決策的目的。
在中國考慮資產證券化會計處理的規范時，在充分考慮和借鑒FASB和IASC制定的相關準則的指導思想和具體規范的基礎上，應當充分考慮中國現有的法律、稅收和會計準則等制度環境，資本市場的發展程度，資產證券化的發行主體、中介機構和市場參與主體素質等客觀因素。當前，中國資產證券化的客觀環境與國際環境的主要差別表現在：
法律環境：例如，《公司法》、《信托法》、《證券法》等法律對SPE的法律地位和法律形式的選擇、稅收制度對SPE可能采取的政策措施。
會計制度環境：由于我國尚未制訂財務會計概念框架，《企業財務報告條例》中的資產定義仍然以“風險與報酬的轉移”為資產的確認標準。結合第一部分資產證券化業務的基本特征，我們必須承認當前資產的定義在一定程度上已經不能滿足證券化資產的終止確認、部分確認與后續介入部分的確認和計量的要求。另外，會計準則尚未規范SPE的界定和合并問題。
市場環境：我國資本市場的發展程度，中介機構和參與主體的素質等方面與國際先進國家仍然存在較大差距，客觀上要求關于資產證券化的會計規范必須適應這些客觀因素的要求。首先，資本市場尚不完備，尤其是衍生金融工具市場尚未建立，按照SFAS140和IAS39的要求，按照公允價值計量金融資產和金融負債并不現實；其次，相關信用評級等中介機構和市場參與主體定價能力尚未能為金融資產和金融負債公允價值的確定提供必要的參考。
綜合考慮以上各種制約因素，并且結合當前我國資產證券化的試點對象主要為商業銀行抵押貸款的現實情況來看，當前階段我國資產證券化的主要特征表現為：
資產證券化的主要目的是為了提高資產流動性，并且在一定程度上釋放資本金，緩解資本充足率的壓力，在此基礎上逐步提高盈利能力。因此，一般情況下，商業銀行資產證券化安排和交易構建必然以實現表外融資為既定目標，即實現符合會計準則規定的真實銷售。如果最終在資產負債表上體現為擔保融資，那么很有可能商業銀行不會進行資產證券化，至少積極性不會很高。
同樣，資產證券化安排中SPE的構建必然以能夠有助于商業銀行實現真實銷售（表外融資）為目標。因此，如何確定QSPE的標準直接關系到資產證券化能否得到發展，關系到所制定的會計規范能否得到參與各方的支持。
另外，中國現階段的資產證券化安排中必然存在大量后續介入問題。以商業銀行抵押貸款為主要對象的資產證券化，在上述各種客觀環境制約因素的作用下，商業銀行承擔一定程度的擔保、回購或者承諾是毋庸置疑的。同時，商業銀行還必然承擔繼續提供服務的義務，并且可能享有一定的服務收益。在公允價值計量客觀環境不成熟的情況下，如何對后續介入形成的各種金融資產和金融負債進行確認和計量，是一個非常棘手的問題。
以下在參考SFAS140和IAS39的基礎上，結合當前中國資產證券化所處的客觀環境及其可能具有的特征，提出一些關于資產證券化的會計處理規范的一些看法：
資產終止確認的原則：資產證券化的主要吸引力之一就是將金融資產分割為具有不同風險和報酬特征的部分進行銷售。資產證券化過程中，資產上的控制權、風險和報酬三者發生分離并且重新組合。因此，以控制權評價為標準的金融成份分析法為基礎制定會計處理規范顯然具有一致性和可操作性。所以，中國制定資產證券化會計規范時應當采用FASB在SFAS140中堅持的以控制權為標準的“金融成份分析模式”作為基本原則。即每一個參與交易的主體僅確認其所控制的資產和承擔的負債，而且只有在失去控制權或解除債務之后才終止確認資產和負債。只有這樣，才能夠與資產證券化過程中控制權、風險和報酬三者重新組合的經濟實質相適應，準則才更加能夠得到參與各方的執行。
SPE的合并問題：我國在《合并財務報表的暫行規定》、《企業會計制度》以及《金融企業會計制度》中關于合并問題的觀點與IASB是相似的。即任何被視為由發起人控制的SPE均需要被納入合并財務報表的合并范圍。但是，對于控制權的界定，我國的準則、制度中并沒有像IAS那樣給出詳細的說明或示例，實際操作起來確有相當的難度。如果簡單地將資產出讓方控制的全部SPE一并納入合并范圍，那么實施資產證券化的動機也就不存在了。這樣的準則也必然遭到商業銀行的反對，難以實施。因此，在即將出臺的合并會計準則或者資產證券化會計處理規范具體指南時，可以以SFAS140附錄A中QSPE的界定標準為參考，制訂針對資產證券化構建的SPE如何合并的指南。
后續介入問題：SFAS140和IAS39均考慮了后續介入形成的金融資產和金融負債的確認和計量問題。即資產證券化過程中，由于大多數發起人通過回購協議、遠期承諾、期權和后續服務等方法進行信用增級，從而形成新的金融資產和金融負債。在我國證券化的初期，由于各種客觀條件的限制，沒有出讓方后續介入的資產證券化很難獲得成功。后續介入主要表現為后續服務、回購協議和擔保。它們的具體內容會對真實銷售是否成立構成影響。但必須明確的一點是，后續介入的存在并不必然否定真實銷售。相反，而是更多的考慮了證券化的實務，增強了準則的可操作性和實用性，同時也有利于資產證券化業務的健康發展。
確認和計量：對于資產證券化過程中實現的利得或損失、產生的新金融資產或新金融負債，SFAS140和IAS39均要求按照公允價值進行計量。考慮到中國金融市場的發展情況，公允價值的取得有較大難度，因此建議：
（一）按照謹慎性原則，出讓資產發生的損失應及時按照賬面價值與收到現金之間的差額計量，若產生收益可暫時計入權益。
關鍵詞：知識產權；證券化；阻礙
一、知識產權證券化概述
資產證券化在今天的市場中扮演著越來越重要的角色，稱之為資本市場中最重要的金融創新之一也并不為過。它同時也是各發達國家有效控制金融風險、實現金融市場投融資功能的重要工具。正因為如此，近年來，資產證券化產品得以高速增長，不僅新類型的資產證券化產品層出不窮，而且在資產規模上也迅速膨脹。然而，資產證券化并不總能帶來積極的影響，資產證券化的直接結果是資本市場更加活躍，進而相互刺激導致流動性的增加。流動性的增加雖然是中性的，但如果基礎資產本身存在問題，就會將危機放大成呼嘯而來的巨浪，讓投資者無處藏身。2008年的金融危機，就是在資產證券化深度發展的美國房地產市場中，因為作為抵押品的房屋價值大幅度縮水，基礎資產不良而迅速醞釀的。我國在引入新種類的資產證券化產品之時，必須注意的就是基礎資產的穩定，只有這樣，才能保證金融秩序的長治久安。本文將嘗試簡單介紹并分析一種新興的資產證券化產品———知識產權證券化。知識產權是一個多元的組合，而知識產權證券化的客體，主要是其中的專利權和著作權。知識產權證券化的特點在于，它能允許發起人保有知識產權本身而在同時取得融資。在知識產權被證券化的過程中，被轉移到特設載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV）進行證券化的資產，通常僅僅是知識產權所有人運營知識產權所能獲得的現金流，而非知識產權本身。所以，在資產證券化完成之后，發起人仍可保留并運營被證券化了的知識產權。這種特點對于中小創新型企業可以說意義非凡。在取得融資的同時，發起人仍可以對被證券化的知識產權進行持續的改良和以提升其價值，實現更好的運營。在許多已經存在知識產權證券化制度的國家，知識產權證券化的常見流程通常按照下列的順序：（1）目標知識產權的所有者，也是證券化的發起人，發起人需要選擇一項或數項用于證券化的知識產權，目標知識產權需要能夠帶來未來的現金流。（2）創設一個公司法人作為SPV，并將目標知識產權未來的現金流打包出售給SPV。將現金流出售給SPV是為了保護作為基礎資產的目標知識產權的現金流，使其免受發起人破產的影響。（3）在SPV內部，首先會依據知識產權的有效期和所屬領域評估預期的風險和收益，進行結構性重組，構建資金池，以減少可能的風險。接著尋找恰當的機構來進行必要的信用增級，以確保證券化后的產品能夠獲得一個較高的投資評級。最后，對證券的期限、利息和銷售的目標市場進行具體設計。除此之外，在目標知識產權證券化前，必須要完成的是獲得其他相關知識產權權利人的同意，從而確保知識產權證券化能夠沒有瑕疵地進行下去。（4）發行證券的環節由SPV進行。它會作為主體在證券市場中發行證券，通過融集資金來支付目標知識產權現金流的價款。然后，SPV會與發起人簽訂服務協議，由第三方履行SPV對投資者負有的義務。在證券發行期間，發起人需要定期向SPV支付運營知識產權的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識產權證券化的基本流程，不難發現它與有形財產證券化產品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識產權本身有著內在的問題，資產證券化的機制又沒有針對此點給出有效的解決方案，使得風險早已被悄然埋下。
二、知識產權證券化的內在缺陷
知識產權是一種無形財產權，它不僅不屬于債權，也同樣不屬于物權，這也就使得它具有了獨特的屬性。而知識產權的特有屬性一旦進入到證券化的領域，就會不可避免地帶來阻礙。這些阻礙的來源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。
1、知識產權權利的不穩定性
知識產權的本質是一種對智力勞動所創造成果的壟斷權，其之所以能獲得這種排他的獨占權，是國家權力作用的結果。正因如此，對于知識產權來說，在取得原始權利和界定權利范圍的過程中，都會涉及人為的行政行為。但行政行為因為摻雜了人為的因素，在專利權和商標權等知識產權的審查過程中，就不可避免會受到知識和經驗的局限，這就為知識產權的不穩定埋下了隱患。專利權和商標權在我國實踐中很有可能會因為嗣后的復審而無效，正是這種不穩定性的體現。同時，即便知識產權本身在授予過程中沒有留下權利瑕疵，但公權力的干預仍然有可能讓知識產權的權利狀態發生對投資者不利的變化。例如專利就有可能因為涉及公共利益的因素而被強制許可，被迫以低價提供給社會，此種情況在藥品專利上屢見不鮮。上述的情況一旦發生，目標知識產權所能帶來的收益便會大幅度縮水甚至于消失，在證券發行時所計劃的現金流將會無從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對市場造成不小的沖擊。在房地產等其他證券化的產品中，為了避免財產上可能存在的瑕疵，可以通過會計師和律師的盡職調查予以解決。但是這種傳統的做法卻難以消弭知識產權的權利瑕疵，因為要判斷目標知識產權是否可能被無效，需要在目標知識產權的領域具有很高的專業素養，這對于律師和會計師可能是難以企及的苛求，同時知識產權的權利界定的界限往往不甚分明，客觀上無法厘清。因此，知識產權的權利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩定的狀態中解放出來，這也會在證券產品內部埋下導火索。
2、知識產權價值的不確定性
由于知識產權權利的唯一性和交易的特殊性，知識產權作為證券化的對象，在市場上的價格往往并不確定。因此，只有進行先期的價值評估，才能大體上確定目標知識產權的價值。但是，市場環境的變革、同類技術的進步和替代品的出現都會影響知識產權的價值，其市場價值可能在很短的期間內迅速地產生變化。舉例來說，盜版網站叢生的亂象使得許多著作權人知識產權的收入大幅度縮水，也嚴重影響了這些知識產權的市場價格。這種市場價格的不確定性，其實是知識產權內在的特質通過市場機制反映出來的外在現象。此外，知識產權價值變動的問題在破產程序中體現得尤為明顯。知識產權需要依賴于配套的設備、市場和經營團隊才能體現出其價值。一項原本可以通過知識產權許可取得龐大現金流的知識產權，一旦脫離了發起人的資源就會迅速貶值，使得在破產程序中變現的價值極為有限。事實上，實踐中的例子表明，知識產權在破產清算程序中價值的縮水相當迅速，每周可達0.5%~1%。如果破產清算程序持續半年，投資者受到的資金損失就可能高達30%。針對這種問題的解決方式在于構建合理的破產清算程序。在美國等知識產權證券化產品已經成型的國家，由于知識產權在拍賣時快速貶值的特性，清算人都會建立以律師和會計師團隊為基礎的專業團隊，通過完善的交易市場，盡可能迅速地將知識產權變現。檢視我國在這方面的現狀，可以發現，律師和會計師在破產清算程序中的使用已經相當成熟，同時我國的知識產權交易市場也已經初具規模。例如上海知識產權交易中心就是一個重要的交易集散地，專利權、商標權和著作權都可以在這里尋找市場進行交易。但同時我們也必須承認，我國的知識產權市場仍然存在交易緩慢、市場化不完善等問題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。
3、發起人的不可替代性
在知識產權證券化中，現金流通常是知識產權授權合同所帶來的。但是，知識產權授權合同有著高度的待履行性，也就是說，發起人作為知識產權的授權方，在合同項下有著多項待履行的實質性。如果發起人沒能履行合同約定的義務，被授權方有權拒付合同約定的價金，這會直接導致SPV不能取得預期的現金流，也就會無法按照約定向投資者發放收益，嚴重損害了投資者的利益。對比以住房抵押貸款或是企業貸款為基礎的資產證券化產品，它們的債權實現則通常只是時間問題，發起人在此過程中并不需要承擔實質性義務。兩相對比，就突顯出在知識產權證券化過程中，發起人是不可替代的，造成了一種獨特的風險。另外，知識產權的可重復授權性和可分割性本身既有優勢又有風險，但具體的實踐卻只能依賴于發起人。由于知識產權的可重復授權性，發起人可能會對大量的被授權方進行授權，他們之間的互相競爭將會導致收益下降，進而使得流入SPV的現金流數額下降，并最終影響投資人的收入。知識產權也具有可分割性，譬如著作權的中的表演權、發行權和復制權就可以分屬三方，一旦在權利分割時對三方的權利邊界約定不明確，勢必會引起糾紛乃至于訴訟，影響知識產權的收益和債權人的本息收入。可以看到，知識產權證券能否順利償還，在很大程度上依賴于發起者是否盡心投入經營以及管理得夠不夠好。而其他種類的資產證券化產品往往并不需要發起人的盡職工作就能順利償還，可以說，發起人的不可替代性也是知識產權證券化產品的獨有風險之一。
三、知識產權證券化的法律阻礙
知識產權的證券化，必須以存在資產證券化的基本制度作為前提。資產證券化是將某種資產作為基礎，發行證券的活動。它作為一種新的融資工具，在國際市場上被廣泛地使用，因為它能在替企業解決資金問題的同時，也為投資者提供新的投資渠道，使市場更為活躍。雖然資產證券化是當代極其有價值的金融創新之一，但資產證券化的風險也不容忽視，勢必需要嚴格的制度規定來予以規范和保障，才能保證市場的安全與發展。然而在現階段，我國涉及資產證券化的法律規定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產證券化帶來了阻礙。正因為如此，知識產權的資產證券化也無法例外，缺乏相關規定的現實使得證券化的過程很難順利進行，并且不能很好地實現證券化產品籌集資金和增加流動性的特點。筆者接下來將對現行法中涉及資產證券化的部分予以分析。
1、關于證券化的現行立法適用性低
目前，資產證券化的基本制度在我國還沒有建成，仍然處在試點狀態，也就只有極少的部門規章對資產證券化的過程予以規范。這些規定包括中國人民銀行與銀監會于2005年4月共同的《信貸資產證券化試點管理辦法》、建設部于2005年5月的《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》、證監會于2014年11月的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。但以上幾份文件都只是部門規章，法律層級低、效力低，因而適用的范圍有限。可以說，資產證券化在我國的立法方興未艾，仍然局限于有限的領域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識產權的證券化。
2、現有制度對知識產權證券化的制約
事實上，我國當前的法律制度，也同樣制約著知識產權的證券化的落地，妨礙了知識產權證券化的實踐。在知識產權證券化過程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國合同法》等。筆者接下來將試著分析這些不同的法律對知識產權的證券化可能造成的消極影響。（1）《公司法》的制約。在知識產權證券化的過程中，發行證券的環節由SPV來完成，它的基礎資產是目標知識產權的現金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關規定的限制。《公司法》第二十七條規定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識產權出資，而是必須投入流動資金來成立SPV。然而，發起人之所以發起知識產權證券化，其主要目標就在于籌集資金，如果要預先投入大量的資金設立SPV，就會使得證券化產品融資的功能不能很好地體現，甚至于將很多有著知識產權證券化意愿的中小創新企業攔在證券化的大門之外。事實上，在各國知識產權證券化的實踐中，SPV的注冊資本通常僅僅依靠知識產權的現金流便已經足夠。由此觀之，必須說《公司法》的相關規定是給發起人建立了一道難以逾越的高墻。（2）《證券法》的制約。由于知識產權證券化涉及證券發行的環節，因此也會受到《證券法》的制約。知識產權的證券化表現為SPV將知識產權的現金流作為基礎發行證券。其所發行的債券類型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發行有著嚴格的程序要求和實質要求，這也就使得知識產權的證券發行受到限制。《證券法》第十六條規定了公司公開發行債券時，累計債券余額不超過公司凈資產的40%。這將會給知識產權相關證券發行帶來消極的影響，一旦導致有關債券的發行規模縮減，則嚴重影響資金籌集，而通過證券發行進行融資的目的也就很難得到實現。知識產權證券在轉讓時，也會受到《證券法》的制約，使得交易受到了嚴格的限制，知識產權經過了證券化的過程之后，最后流通到市場上的產品是證券。也正是通過證券產品高流動性的特點，才真正意義上增加了知識產權資產的流動性，投資者也需要通過證券交易以實現獲利的目的。而《證券法》第三十九條規定“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”，這就將證券交易的場所限縮在了深圳證券交易所和上海證券交易所這僅有的兩個機構。而在這兩個公開證券市場交易的前提是公司債券的實際發行額不少于五千萬元，這無疑限制了許多中小企業進入證券市場，而通過知識產權證券化融資的需求恰恰來自很多中小型的創新企業，這無疑會使得知識產權的證券化對于企業的價值大大降低。（3）《合同法》的制約。《合同法》對知識產權證券化的制約主要體現在轉讓未來現金流過程中的債權讓與問題。知識產權未來現金流的來源主要是在未來的經營過程中，被授權方使用發起人的知識產權并因此負擔了債務，被授權方在清償此債務的過程中涉及的資金，也就是目標知識產權未來的現金流。而對于發起人來說，現金流的來源也就是通常所說的“未來債權”。換言之，在發行知識產權證券化的證券時，債權尚未產生，更談不上有債務人，這就引發了一個問題，那就是它的轉讓并不能通知未來的債務人。同時，資產證券化中會遇到的債權讓與不同于一般的債權讓與，債權人的數量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會增加融資的成本，也同樣會降低證券化的效率。
四、結語
毋庸置疑，資產證券化是金融市場中偉大的創新，它完成了融資的使命，讓許多資產、許多公司都重新活了起來，同時也為投資者賺得了豐厚的回報。也正因此，資產證券化所涉及的領域和財產正在越來越廣，在歐洲和美國，知識產權都已經有了被證券化的先例。但筆者認為，我們在對待資產證券化產品時，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產品加大市場風險或是損害投資者利益。知識產權證券化，時至今日仍未在歐洲和美國得到大規模發展，筆者覺得很大程度上是因為它的內在屬性賦予了它極大的風險，因而不那么適合被證券化。具體到我國的情況，目前甚至沒有法律法規來規范一般的資產證券化產品，那么就短期來說，我國的金融市場更需要的是傳統的資產證券化產品，因為它們的市場規模不僅更大，也更安全更穩定。知識產權并非完全不能證券化，只要先建設起完善的資產證券化機制，再針對知識產權特有的風險設計證券合理對沖風險，它同樣也會是一個實用而重要的工具。但我國現階段尚無這樣的條件，如果貿然引進知識產權證券化的機制，只會為金融市場平添風險。待我國金融市場在未來發展成熟之后，才會是嘗試知識產權證券化的合適時機。
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基礎設施是一國經濟發展不可缺少的物質前提，是推動社會發展實現城市化、現代化的主要物質支持系統。為推動我國城市化、現代化建設的進程，自1998年以來，政府采取增發國債，增加財政赤字等措施加大了對基礎設施建設的投資力度。然而，隨著基礎設施建設步伐的加快，政府財政資金越來越難以滿足快速增長的建設需求，基礎設施建設與資金短缺的矛盾十分突出。為了彌補財政建設性資金缺口，各級政府開始利用銀行貸款進行基礎設施建設，逐步出現了貸款建設的。1998年至2003年期間，基礎設施融資中的國內貸款由1998年的28.1%上漲至2003年的37.8%,財政預算內資金與銀行貸款大體保持著1：2的配比關系，銀行貸款在基礎設施融資結構中居于主導地位，成為基礎設施建設資金的主要來源。
近些年來，商業銀行經營開始走向市場化，風險防范意識逐漸增強，對貸款的風險度和贏利性的要求日益提高，尋求理想的放貸對象日益成為各家商業銀行面臨的首要問題。基礎設施建設龐大的資金需求，給商業銀行提供了巨大的業務開發機會。一般而言，基礎設施項目作為市政重大工程，其工程進度通常都有嚴格的控制，將信貸資金挪做他用的可能性相對較小。基礎設施項目中的經營性項目和部分準經營性項目，貸款規模大，現金流量穩定，回報相對可靠，更為重要的是這些項目往往以政府信用做擔保，具有較高的信用等級，還本付息有一定的保障。這對各商業銀行而言，顯然極具誘惑力。因此，各商業銀行紛紛將基礎設施項目貸款視為優質貸款，作為市場開發和信貸投放的重點。
二．商業銀行介入基礎設施融資：存在的主要風險
雖然從目前各銀行信貸資產的質量來看，基礎設施不良貸款所占的比重很小。但是，由于諸多原因，一些潛在的風險和隱含的問題陸續浮出水面，已給銀行資產質量埋下了一定的隱患。
1.長期信貸資產隱藏的流動性風險
商業銀行的資金運用要求安全性、盈利性和流動性的“三性”統一，保持資產的流動性是其資產管理的主要目標之一。商業銀行的資金來源中短期存款占有很大比例，雖然這部分負債成本較低，但同時具有流動性高、穩定性差的特點，按照資產負債管理的期限匹配原則，其發放的長期貸款比重不能過高。然而，基礎設施項目一般建設周期較長，大都建設期在三年左右，長的可達五年，同時為了減輕政府和借款人的還款壓力，還款期限的設定也比較長，一般設定在八到十年，如城市道路建設，有的更達15年甚至20年，如城市地鐵項目。因此，無論是從建設周期，還是從貸款回收期來看，基礎設施項目具有資產流動性差、資金周轉慢、收益見效緩等特點，極易造成銀行短期內難以收回貸款，不易滿足銀行對流動性的要求。銀行將大量的短期儲蓄資金集中投向回收期長的基礎設施項目，這種不對稱的結構很容易產生流動性風險。
在基礎設施項目貸款的實際運作中，為了回避中長期貸款審批過程中的種種限制，銀行往往采取流動資金循環貸款，允許借款人分次提取貸款，逐筆歸還貸款，“借新還舊”的周轉使用貸款。這既加大了銀行信貸管理的難度，也掩蓋了潛在的信貸風險。而且，很多基礎設施項目多是“三超”工程，經常出現“概算超估算、預算超概算、決算超預算”的情況，這使得最初申請的貸款額往往不能滿足項目建設要求，貸款銀行出于種種原因被迫再次向該項目放貸，不斷地為建設項目注人資金。這樣一來，基礎設施建設項目貸款的債權一經形成，很多情況下便會形成一種自我增強的機制。一旦出問題，銀行的籌資成本、信用損失、資產變現損失將十分巨大。
2．項目法人實體不明帶來的債權虛置風險
我國《貸款通則》規定，地方政府不具備借款人資格，禁止政府作為貸款主體或出面擔保直接從金融機構借款。為了合法獲得銀行信貸支持，地方政府通常會組建一個融資“窗口”，如各類城市建設投資公司，代表政府從銀行融資。基礎設施項目的貸款名義多上以公司或企業的形式進行，但這些公司絕大部分是由政府指定或應銀行要求而新設立，隸屬建設局、財政局等某個政府機構，其主要職能是作為政府向銀行機構貸款的工具。此類借款人往往注冊資金不到位，資產、機構虛置，貸款多少并不是根據公司承擔債務能力的強弱來確定,而是根據地方政府建設資金需求量和財政能力而定,由政府財政作擔保。同時資金的使用以及貸款的償還由政府進行統籌安排，借款人對借入的資金沒有處置權，實事上僅起政府“出納”的角色。由于政府掌握著各種權力和資源，貸款銀行在多數情況下不得不接受這樣的現實，變相貸款給資本金比例達不到要求的基礎設施項目，客觀上加大了銀行的經營風險。
此外，大多數基礎設施項目存在著項目法人實體不明的問題，即項目借款人與真正的用款人并非同一主體，地方政府、借款人與用款人之間的“借、用、還”和“權、責、利”關系不明晰。基礎設施項目由政府有關部門決策投資，政府通過組建一個融資公司來向銀行借款，貸款資金的具體使用則交于負責工程建設與運營的項目公司，從而造成借款人不負還款責任，而還款人以未參與項目的具體籌建和融資過程為由拖延還款。從近幾年實際情況看，除少部分可收費的基礎設施項目依靠自身收益能滿足還款要求外，其余大部分項目自身收益很少或根本沒有收益，依靠自身無法償還貸款，必須由政府代為償還。因此，大部分基礎設施項目的還款人實質上是各級財政，最終的結果是銀行債權虛置，這其中所潛藏的財政風險和金融風險讓人擔憂。如果這類地方政府隱性債務演變成政府債務危機，將給銀行帶來新的巨額不良貸款，對我國金融業的影響將是災難性的。
3．貸款約束軟化引發的信貸領域道德風險
信貸領域的道德風險是指在信貸活動中的經濟個體（組織或個人）為了達到自身收益最大化而做出的有損對方或第三方利益的行為，它是伴隨著銀行的信貸活動而出現的一種金融風險。由于基礎設施項目貸款與其它性質的商業貸款相比具有特殊性，由此引發的信貸領域的道德風險集中表現在兩個方面：
一方面，貸款銀行片面追求短期利益，貸款管理松化，產生某種“偷懶”行為。基礎設施項目的貸款期限通常都很長，在貸款發放至還本完畢的這段較長的期間里，銀行工作人員一般要經歷數次輪換付息，在這種情況下責任變得相當分散，未來貨款的償還成了一個事實上“無人關心”的長期目標。另外由于這期間包含很多不可控因素，如國家產業政策調整、政府規劃調整都會不同程度的波及基礎設施項目的正常運營及管理，因此即使貸款出現問題基本上也不可能追究初始放貸人的責任，造成初始放貸人對貸款風險關心程度較低。更為主要的是，基礎設施項目大多具有社會公益性質，政府常常以財政收入或補貼還款的方式來保證項目有穩定的還款來源，這就使得貸款銀行對這類貸款的管理存在惰性，放松對風險的警惕。
另一方面，盡管基礎設施建設項目采取了項目法人負責制，但據資料顯示，目前至少有三成以上的此類項目并無嚴格意義上的法人實體對項目進行規范運作，對項目的經營和管理承擔風險，總體上還是以政府行為為主導，以政府信用為基礎。項目當地政府大都與銀行簽有金融合作協議，在此協議框架下實施“借、用、還”一體化的項目貸款運作。由政府推薦或組建借款人，承諾財政出具項目資本金，落實還款資金來源并承擔還款“財政兜底”責任，落實銀行貸款擔保條件等。因此，政府信用是否可靠，政府承諾能否兌現，成為銀行貸款安全的關鍵所在。政府能否一如既往地信守其償還貸款本息的承諾，不僅涉及本屆政府的信任度，還涉及下屆政府的態度，而政府換屆很容易導致“新官不理舊賬”的情況發生，貸款的潛在風險不言自明。
三．商業銀行介入基礎設施融資新途徑：資產證券化
隨著基礎設施領域市場化、多元化的投融資模式的逐步形成，各類金融機構也已開始嘗試通過金融創新積極參與基礎設施建設，相關的融資模式、新的金融工具紛紛推出。作為基礎設施融資主渠道的商業銀行，實事上正受到來自信托、保險等金融機構業務上強有力的競爭。面對內部和外部金融環境的迫切需求，商業銀行必須探索一種新的融資方式，利用新的融資工具克服存在的制約因素，分散和化解面臨的風險，強化對基礎設施項目的金融支持力度，從而也為銀行自身業務的發展開拓新的空間。
1．基礎設施項目貸款實施資產證券化的可行性
資產證券化（AssetSecuritization）是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流量的資產，通過一定的結構安排，對資產風險及收益要素進行分解和重組，進而轉換成以資產產生的現金流為擔保，可以在金融市場上流通的證券(Asset-BackedSecurities，資產擔保證券，簡稱ABS)的過程。根據資產證券化設計的出發點不同，大體可以分為收益資產證券化和信貸資產證券化。
信貸資產證券化是銀行等金融機構作為發起人，將流動性差的不同項目貸款資產集中起來，打包組合成資產池，以一定的價格出售給一個特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV)，即通過債權資產的真實銷售回收部分資金。SPV通過一定的結構安排和信用增級(CreditEnhancement)，分離與重組資產的收益和風險(包括信用、流動性、利率、外匯等風險)，將其轉化成債券，選擇承銷商向投資者發行。SPV利用發行收入支付購買資產的價款，并向聘任的各類機構支付專業服務費。由SPV委托的受托人則負責歸集貸款的本息，對投資者進行債券本息的償還。在這一過程中，選擇合格的基礎資產是信貸資產證券化的邏輯起點，因為基礎資產的選擇問題，不僅關系到信貸資產證券化產品能否在一級市場上順利發行，也關系到這種產品在二級市場上的流動性和投資者的投資風險，即直接關系到信貸資產證券化的成敗。
被證券化的資產可以采取多種形式，但這些資產必須具備一個先決條件，即能產生可預見的，穩定的未來現金流，且可以同其他資產所形成的現金流相分離，即資產權益相對獨立，出售時不宜同其他資產權益相混淆，這是資產證券化的本質和精髓。同時，這種資產本身可以從持有者的資產負債表中完全被剝離出來，也就是說該資產一旦被出售，在法律上可以確保與其母體不再有任何聯系，不再受其母體經營狀況、破產與否的影響，這是能否實現“真實銷售”和“破產隔離”的關鍵。此外，該項資產持有者要具備某種提高擬發行的資產證券信用的能力，即對所發證券進行信用增級。從技術上來講，被證券化的資產還必須達到一定量的規模。基礎設施提供的產品或服務屬于滿足社會基本需求的層次，需求彈性小，消費者對基礎設施的消費次數或數量是比較穩定的，不會有較大的波動;消費價格受政府管制，也不會有較大的波動。所以，它在經營期間能夠產生較為穩定的現金收入。其次基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規律，歷史記錄完備，在未來產生的現金流入具有可預測性。再次從可供證券化的資產風險性分析，基礎設施的建設一般都會有政府的支持，這也在很大程度上提高了基礎設施證券的信用級別，降低了風險，比較容易吸引投資商的投資。最后基礎設施項目貸款數額巨大，且隨著我國城市化進程的加速，基礎設施的規模呈穩定上升趨勢。因此，商業銀行可以選擇基礎設施項目貸款作為基礎資產，實施信貸資產證券化。
2．基礎設施項目貸款實施資產證券化的意義
（1）降低流動性風險。銀行作為金融中介機構，必須保持資產負債合理的期限結構，以防止因為資產負債期限錯配所引發的流動性風險。把一部分信貸資產證券化，是減少長期信貸資產的具體措施。商業銀行將基礎設施信貸資產按照一定的標準整理成新的資產組合，并以此資產作為擔保，發行證券籌資，把呆滯的資金變活。通過資產證券化，可以將風險提前規避，并將風險分散，提高資金流動性。資產證券化的一個核心作用就是能夠解決銀行長期信貸資產的流動性問題，是銀行流動性管理的有力工具。同時銀行必須保持適當的資本充足率，以保證承擔經營損失的能力。在資本總量一定的情況下，通過證券化把部分信貸資產從資產負債表中移出去，也是滿足資本充足率要求的具體措施。
（2）增加銀行獲利能力。長期資產的價值主要體現在時間價值和風險收人上，以前商業銀行要得到這部分價值，要通過控制利差，低存高貸，并且不得不忍受較長的時間、承擔較大的風險。通過資產證券化，商業銀行收取一定的服務費，即商業銀行將資產收益和風險收益的一部分讓渡給投資者，部分轉變為自己的服務收人。在資產證券化業務中，發起機構（銀行）通常作為服務商，受托為證券化資產提供管理和服務，獲取服務報酬。由于證券化資產已經從銀行表內移出，銀行提供的貸款管理服務屬于表外的中間業務，這可以強化銀行的金融服務中介功能，增加新的利潤增長點，將風險資產的利差收入轉換為無風險的服務收費收入，從而逐步改變銀行以利差收入為主的狀況。
（3）改善銀行業務品種。銀行通過資產證券化對表外科目進行大量推廣、擴展中間業務，從而使商業銀行的經營從產品到服務全方位實現創新。在國外商業銀行體系中，大型商業銀行中間業務收入的占比約為30%至40%，越是中小銀行，由于自身業務實力的限制，信貸資產占比越少，中間業務收入占比越高，有些可以達到50%以上。開展信貸資產證券化，能夠使銀行從一個信貸提供機構轉變為一個信貸服務機構，由靠借貸利差盈利的模式轉變為靠貸款服務收費盈利的模式，從而實現銀行職能的轉變。這實際上是商業銀行職能的一種回歸，因為商業銀行本質上是一個金融服務機構，而不是一個投資者，它得到的應該是服務收人，而不是資產收益或風險收益。
四．總結
盡管商業銀行在介入基礎設施項目融資時，存在一定的障礙，面臨一些顯現和潛在的風險，但是基礎設施項目貸款具有良好的社會和信貸效應，對商業銀行而言，無疑是其金融支持的理想對象。商業銀行通過積極的金融創新，將基礎設施項目貸款進行證券化，利用借貸資產證券化這一金融創新工具，可以增強流動性，提高資本充足率，化解和分散基礎設施項目貸款的風險，增加基礎設施建設資金的來源，促進我國經濟的發展。
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美國商業性擔保機構運作概況
在美國，商業性擔保機構主要提供債務類證券的擔保。目前有四家主要的Aaa級的商業性擔保機構：美國市政債券擔保公司、金融證券擔保公司、市政債券投資者擔保公司和金融擔保保險公司。這四大擔保公司占據了商業性擔保市場的主要份額（大約85%），大體能夠反映整個商業性擔保市場的情況。另外，這四家公司都將自己的業務劃分為三類：公共金融業務、結構金融業務和國際業務。表1和表2分別給出了2000年至2006年9月四大擔保公司按業務分類的擔保額和調整后的保費收入情況。
從表1看出，按擔保額計算，公共金融業務呈現增長的趨勢，由2000年的963.84億美元增加至2005年的2236.75億美元，增長2倍多；結構金融業務的波動較大，最高擔保額為2004年的1668.61億美元，最低為2003年的1044.64億美元；國際業務擔保額則一直維持在6000億美元上下。
表2則是以擔保收入計算的三大類業務發展情況。公共金融業務表現出先增長后回落再增長的勢態，2003年是最高點，擔保收入為196.6億美元；結構金融業務在2002年之前呈增長勢態，之后則表現平穩，這與按擔保額計算的結構金融業務變化情況不同，其主要原因是擔保費率發生了較大變動；國際業務按擔保收入計算呈現增長后回落的勢態，這與按擔保額計算的平穩勢態不同，說明擔保費率在2004年之前一直增長后又回落。
擔保收入與擔保額兩者的不同變化情形由擔保費率造成，圖1給出了各年擔保費率的變化情況。總擔保費率的變化還受到各類業務所占比重的影響，圖1顯示，總擔保費率的變化趨勢非常接近公共金融業務和結構金融業務的變化趨勢，說明國際業務量所占比重很小，對總擔保費率不構成太大影響。
總結以上圖表信息，美國商業性擔保機構在國內市場上的公共金融擔保業務和結構金融擔保業務大體平分秋色（以擔保額計算），而公共金融業務的擔保收入絕對額大于結構金融業務；在國際市場上，美國商業性擔保機構出色的結構金融業務使得其擔保費率高于國內市場，但由于國際業務在總業務所占比重不大，對總擔保費率不構成實質影響。
美國商業性擔保機構運作特點
由于四大擔保公司都將自己的業務劃分為三大類，另外從各公司的年報來看，它們有許多共同的特點，只是業務方面各有側重而已，因此，下面就以其中一家公司――美國市政債券擔保公司為例說明美國商業性擔保機構運作特點。
擔保產品種類多，大多具有結構產品特點。
以美國市政債券擔保公司為例，它擔保的產品品種在20種以上。按三大業務分類，公共金融業務涉及的產品有一般債券、租賃和稅收支持債券、醫療、公共設施、交通、高等教育、收費路橋融資、體育館融資、部隊住宅以及學生公寓融資等；結構金融業務涉及的產品有抵押貸款證券化、住宅權益貸款證券化、汽車貸款證券化、學生貸款證券化、信用卡信貸證券化、租賃現金流證券化、運營資產證券化，運營資產的種類很多，如飛機、出租汽車、集裝箱、電影放映權、特許權費、制藥特許權以及知識產權等；國際業務涉及也主要是結構產品。圖2―圖4給出了三大類業務按擔保額計算各種產品所占比例。
盡管上文列舉的擔保產品種類眾多，但有一共同的特點，即大多數產品都含有結構金融技術。結構金融部門的產品自不用說。公共金融部門的產品大體可以分為兩類：一類是完全由政府發行的市政債券，另一類是有私人部門參與的市政債券。盡管美國市政債券擔保公司對所有的公共金融債券擔保，但美國市政債券擔保公司更專注于第二類產品的擔保。這些產品在過去由當地政府或聯邦政府稅收支持，而現在則有私人的關系加入。這就使得債務支付的收入流不再僅僅只包括稅收或政府基金，還包括其他各種不同的收入流，從而使得美國市政債券擔保公司在進行擔保時需要更多的結構技術。
單個案例的擔保規模大，投資銀行參與普遍。
表3給出了Ambac公司2006年擔保業務按規模劃分的分布情況。從表中可以看出，擔保額在0.5億美元以上的案例數為2777件，占總案例數的17%，以擔保絕對額計算，其在總擔保額中的比重達到77%。即使公司認為的小單業務，其劃分標準也達到0.1億美元。
單個案例的擔保規模大，與其擔保的對象有關。公共金融部門的擔保對象是市政債券，市政債券融資的規模大，故擔保額大。結構金融部門的擔保對象以資產支持證券為主，只有基礎資產池規模足夠大時，發行人才能取得預期的收益。由于擔保額巨大，擔保行為大多有投資銀行的參與。在公共金融部門，擔保有競標和協議兩種方式。如果是以競標的方式進行，發行者首先發出要約函，潛在的競標者（投資銀行）會形成債券承銷辛迪加。這些辛迪加和金融擔保公司合作決定是否需要擔保以及擔保費用和期限，然后共同投標。如果采用協議方式發行，發行者選擇投資銀行并咨詢擔保費率和期限。在結構金融部門，擔保通常采用協議形式，這主要是由于結構產品的復雜性造成的。金融擔保公司一旦獲得業務以后，將直接與投資銀行或者客戶一起工作，創造出可接受的結構。
風險管理機制健全，擔保程序嚴格。
美國商業性擔保機構具有的上述兩個特點與其強大的結構金融技術能力有關。從這個意義上說，它們并不僅僅是表面意義上的擔保者，而是風險的設計和整合者。擔保公司作為風險設計和風險管理提供商，風險管理的能力是其核心競爭力。美國市政債券擔保公司擁有良好的風險管理機制。目前其主要的風險管理機構有三個：風險管理委員會、業務標準委員會以及管理層。美國市政債券擔保公司的投資組合風險管理委員會負責建立各種程序并監測和管理信用風險，它關注于信貸風險限制和測量以及風險的經濟方面的關聯因素。業務標準委員會主要負責評估業務的適宜性，并從法律、會計和聲譽風險的角度對擔保產品進行評估。管理層則負責擔保指南、政策和程序制訂。
管理層制定的擔保程序是風險控制的中心環節。它主要評估擔保的結構風險、法律風險、政治風險以及信用風險，這些都需要達到美國市政債券擔保公司的擔保標準。擔保程序的開始，是由一個指定的主要分析員對發行者進行信用分析。然后，這個主要分析員所在的擔保組要對信用進行再評估。只有得到兩位主要分析員和信用分析官的一致認可，擔保申請建議才能生效。如果擔保的額度較大或者信用的復雜程度較高或者擔保對象包括新的資產類型，則擔保組推薦的擔保還需要提交給信用委員會進行再評估。
另外，美國市政債券擔保公司還對為其提供服務的服務商的執行風險進行監督。在開始階段，美國市政債券擔保公司評估服務商的經驗以及對潛在資產的金融管理能力。然后，美國市政債券擔保公司通過以下幾個方面監測服務商的執行能力，包括：定點服務商評估、每年來自服務商管理層的一致性證書、獨立評級機構的信息、服務商的金融信息評估等。
對我國擔保業發展的啟示
從美國商業性擔保機構的運作情況看，我國擔保業的發展存在著巨大的空間。
第一從公共金融市場領域看我國擔保業發展存在著巨大的空間。隨著我國城市化進程的加快，每年市政建設所需資金達上千億元。另外，2008年的北京奧運會以及2010年的上海世博會都需要進行大量的基礎設施投資。這就為我國擔保業的發展提供了契機。盡管我國不存在市政債券，但一些地方政府下屬的公司發行的企業債券性質類似于市政債券。這是因為這些公司由政府出資設立，發債所募集的資金也用于市政建設。由于我國中央和地方兩級財政并不獨立，事權和財權的劃分并不清晰，對于那些完全由地方政府參與的項目，可能并不需要擔保機構的介入，因為存在著中央財政的隱性擔保。但由于市政建設的資金缺口巨大，往往需要私人部門的參與。對于這一類有私人部門參與的項目，擔保機構可以利用結構金融技術將收入流進行分解，對其中的私人部門收入流進行擔保。
第二從結構金融領域看我國擔保業的發展也存在著巨大的空間。隨著建設銀行的住房抵押貸款證券化和開發銀行的資產證券化工作的開展，我國信貸資產證券化已進入起步階段。另外，2005年8月26日中金公司設立的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”成為國內首例企業資產證券化試點項目，這標志著除銀行信貸資產以外的其他形式的資產證券化試點工作也全面啟動。目前，住房抵押貸款的高度需求會形成住房抵押貸款證券化（RMBS）的需求；中小企業在融資方面的高度需要會形成對中小企業貸款證券化的需要；另外，隨著商業銀行資本充足監管的日趨嚴格、銀行資產結構調整的客觀要求以及不良資產處置的要求，商業銀行對轉移資產信用風險的需要形成對CDO的需求。這些潛在需求無疑會使得資產證券化進入快速發展的軌道。信用增級是資產證券化過程中的重要環節，資產證券化業務的快速發展使得擔保機構能夠以第三方身份提供信用增級服務，這就為擔保業提供了新的業務增長空間。
以上從需求的角度說明了我國擔保業的發展存在著巨大潛力，但反觀我國擔保業的現狀，恐怕很難滿足這種增長的需求。因此，擔保業要想取得長足發展，還需加強自身的建設。具體可以從以下兩個方面入手：
一是充足資本金，增強擔保能力。目前我國擔保機構的單筆業務擔保額低，擔保品種少，這與擔保機構資本金低、缺乏擔保能力有關。以中金公司設立的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃1期”為例，其募集金額為16億元，對于擁有上億元資本金的擔保公司也很難完成這個項目，更何況很多小的擔保公司只有幾十萬的資本金。因此，擔保機構應努力充實資本金，除通過自身資本金的運用來增加收入、積累資金外，還應努力開拓外部融資渠道。如通過吸收合并方式，還可以引進外資參股，我國加入WTO后，外資對具有民營概念的商業性擔保機構比較感興趣，中科智擔保集團股份有限公司就是個樣板性的例子。另外，還可以通過海外上市，發行有抵押的擔保債券或出售擔保債權等方式擴充資本金。
論文摘要:隨著經濟發展,中國商業銀行消費信貸業務不斷擴大。本文分析了消費信貸業務中提前還款風險的影響因素,介紹了提前還款行為的相關研究,并對商業銀行消費信貸提前還款風險管理進行了一些探討。
隨著經濟發展,居民消費結構升級,中國商業銀行消費信貸業務發展迅速。據統計,至2008年12月,中國個人消費信貸余額達3.7萬億元,其中中長期消費信貸余額達3.3萬億元。消費信貸余額數量巨大,其面臨的提前還款風險增加。當貸款人提前還款后,商業銀行貸款總體期限結構將會改變,資金的匹配需要調整。因此,準確預計消費信貸提前還款概率,有效控制提前還款風險,是現代商業銀行資產業務管理的重點之一。
一、消費信貸提前還款風險介紹
消費信貸提前還款風險,主要針對中長期消費貸款而言,以住房消費信貸為典型。所謂提前還款風險,是指借款人在貸款合約終止期限之前提前還清貸款,導致放款人提前收回資金,資金回報率降低。
在西方發達國家,由于資產證券化的普及,住房消費信貸大多以住房抵押貸款支持證券——MBS的形式打包發售,部分風險已從銀行剝離。但對于MBS管理方,即所謂特殊目的公司(SPV)而言,提前還款導致原先基于貸款利息的現金流消失,用于支付債券利息的基礎資產減少,需要進行再投資,而再投資資產收益可能較之于貸款利息為低,從而帶來債券的收益風險,對于以MBS為標的資產的其他衍生產品,其影響程度甚至可能更大。就此而言,提前還款的風險承擔主體盡管由銀行轉移出去,但其影響范圍反而擴大了。
另外,就商業銀行而言,如未進行資產證券化以轉移風險,消費信貸提前還款行為帶來的風險主要表現為貸款久期的變化。久期,指資產未來現金流的時間的加權平均,其權重為各期現金流值在資產現值中的比重,實際上反應了資產價值對于利率的敏感度。商業銀行需要測算貸款的久期,以相應的負債匹配之,用來降低利率風險。提前還款實際改變了現金流分布,從而影響貸款久期,相應的負債結構也需要調整。如忽視提前還款風險,將造成資產負債不匹配,對商業銀行經營帶來風險。
二、消費信貸提前還款風險影響因素
考慮消費信貸提前還款的行為,需要考察系統性影響因素和非系統性影響因素兩個方面。所謂系統性影響因素,指影響所有借款人的宏觀經濟變量,在對數量較大的貸款組合進行分析時,這些因素是主要需要考慮的因素。非系統因素針對于單筆貸款,只對特定借款人有影響。
系統性影響因素主要包括如下幾個:
1)市場長期借款利率,這也是影響借款人提前還款行為的主要因素。當市場長期借款利率低于貸款利率時,借款人可以從市場借入資金提前還款,之后享受較低的長期借款利率,形成了提前還款的動機。因此,分析提前還款風險的重要環節即為估計未來長期借款利率的變動趨勢。但值得注意的是,中國住房抵押貸款的利率為浮動利率,與西方的固定利率有區別,因此利率對于中國消費信貸提起還款行為的影響可能較小。
2)季節因素,即由季節影響導致提前還款比率變化,如夏季為學生畢業的時期、天氣和稅收原因(征稅時期)。
3)時間因素,即在貸款發放后的一段特定時間內出現提前還款高峰,之后提前還款比率會下降。原因可能是具有提前還款意向的借款人需要一定時間來籌措資金以歸還貸款。
4)衰減效應。當市場長期借款利率首次下降時,會出現提前還款高峰,但當市場長期利率回升后又再次下降時,提前還款比率較前一次為低,此后不斷減少。相應的一種解釋是每次提前還款高峰都會將對利率變化敏感的借款人剔除出貸款組合(通過其提前還款的方式),剩下的借款人對利率變化相對不敏感。
非系統性影響因素較多。包括婚姻狀況、教育水平、退休狀況、性別、工齡等、收入狀況等。需要注意的是,西方國家由于資產證券化的使用,消費信貸的風險承擔者通過證券化不斷的擴大并分散,影響單個個體的非系統性因素的效果將會減弱,主要影響因素為系統性影響因素。因此,西方學者相關研究重點關注系統性因素對于消費信貸提前還款的影響。而中國商業銀行的消費信貸業務目前缺少證券化工具,商業銀行為風險的唯一承擔者,非系統性因素對于提前還款仍然重要。基于此,蔡明超和費一文(2007)在考察中國消費信貸提前還款風險時,將非系統性因素引入模型,回歸結果表明,收人、婚姻、工齡等因素將影響提前還款,并發現利率對于中國消費信貸提前還款的影響并不明顯。
三、消費信貸提前還款風險相關研究
有關提前還款風險的研究眾多。其原因在于資產證券化發展迅速,相應發展出的一系列金融產品受眾廣泛,提前還款行為影響了基礎資產——貸款池的收益,進而影響相關所有資產的收益。相關利益方的需求導致了相應研究的發展。有關提前還款的研究,主要目的在于構造相應的提前還款比率函數,進而作為資產定價模型的基礎部分之一幫助定價。
Golub和Pohlman(1994)構造了一個基于公開數據的提前還款函數模型,其因變量為四個:季節因素、再融資利率、時間因素、衰減因素。數據來源為GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押貸款機構的近3000萬個樣本。結果顯示此模型基本上與商業用模型區別不大,展現出較好的適用性,因而作者聲稱其為那些無力開發模型的中小金融機構提供了機會。
最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一個模型,其考慮了借款人的財務和非財務提前還款行為對于貸款資產的到期收益率、久期和凸度的影響。同時,他們分析了提前還款罰息和部分提前還款對于到期收益率、久期和凸度的影響,這一情況與傳統的完全提前還款相比更為復雜,結果也更不確定。
當確定提前還款比率模型后,就可以依據其計算出相應資產組合的收益率和久期,進而對資產進行定價,還可以根據其計算出相應的保險費率,作為其衍生產品的定價基礎,可以說,提前還款比率模型是一系列相關金融產品的定價基礎之一。
四、中國商業銀行消費信貸提前還款風險控制方法探討
中國商業銀行目前對于提前還款行為主要采取罰息的手段,但不同地區、不同銀行的規定不同。同時,部分銀行還有一些硬性規定,如一年內不得提前還款等。上文中提到中國的住房抵押貸款采用浮動利率,提前還款對商業銀行造成的利率損失并不明顯,而罰息這一工具實質為彌補利息損失,因此中國商業銀行采用罰息進行提前還款風險管理并不合適。
商業銀行控制提前還款風險,較為合適的方法還是建立提前還款比率模型,估計出提前還款比率隨時間的分布,進而調整相應的資產負債結構。注意到,中國商業銀行作為貸款提前還款風險的唯一承擔者,提前還款比率的影響因素較多,既包括季節、時間等系統性因素,還包括眾多非系統性因素,相應的模型也會更加復雜。建立模型,大量的數據積累是必需的,隨著中國個人信用記錄系統的建立和不斷完善,相應的貸款數據也會不斷增加,這將有利于提前還款模型的建立和發展。
參考文獻:
[1]BennettW.Golub,LawrencePohlman.MortgagePrepaymentsandanAnalysisoftheWhartonPrepaymentModel[J].Interfaces,1994,24(3):80-90.
關鍵詞：資產支持商業票據，資產證券化，產品創新
資產支持商業票據（asset-backed commercial paper, abcp）是一種具有資產證券化性質的商業票據，它是由大型企業、金融機構或多個中小企業把自身擁有的、將來能夠產生穩定現金流的資產出售給受托機構，由受托機構將這些資產作為支持基礎發行商業票據，并向投資者出售以換取所需資金的一種結構安排。自20世紀80年代出現以來，abcp已經成為私募貨幣市場中一個日益重要的組成部分。
abcp的產生與發展
abcp最早出現在20世紀80年代，是隨著商業票據市場的波動以及資產證券化技術的發展而發展起來的。
根據穆迪公司（2000）的研究報告，在1972年～1987年間，僅有一個商業票據的發行方發生了違約——即曼威爾公司（manville）發生了1500萬美元的違約。然而到了1987～1988年間，法國的斯夫艾公司（sfec）和西班牙的菲克薩公司（fecsa）均出現了違約，這一違約趨勢在1989～1992年間更加明顯，其中1989年至少有8310萬美元的商業票據發生違約，1990年間有11個發行方發生違約，金額至少達到5.17億美元。最大的違約事件出現在1992年加拿大的票據市場上，一家加拿大的房地產巨頭——奧林匹亞尤科公司（olympia and youk）發生了6.14億美元的票據違約。研究人員認為，這種商業票據市場的波動主要是由以下的原因造成的：
首先，較松的信用標準在很大程度上弱化了商業票據市場的“有序退出”機制，使得市場上的信用風險達到非常高的水平。由于很多低投資級別、垃圾類的商業票據在20世紀80年代后期大規模地出現在當時的牛市上，使得市場準入的信用標準有所放松，而很多投資者為了獲得高額回報，也愿意接受這些信用質量較低的發行方進入票據市場；與此同時，一些券商積極推動，而其他一些中介服務機構為了獲得服務收入，愿意在壓力狀況下為票據提供流動性支持，這也讓更多可能發生違約的發行方順利進入票據市場；此外美國和全球商業票據市場的迅速擴張，讓很多新的公司、沒有票據發行經驗以及風險控制經驗的公司進入到票據市場中來，這使得市場參與者的未來預期脫離實際，信用活動沒有得到很好的監控和管理。
其次，在1989年間信用市場的流動性有所弱化，一些商業銀行不愿意、或者不能夠完全履行他們傳統的角色，即在商業票據發行方處于壓力狀態下時提供流動性資金支持。根據穆迪公司的研究結果，在1989－1992年間發生的違約案例中，除了曼威爾和哥倫比亞天然氣系統公司（columbia gas system）是戰略性資源破產申請之外，其他的違約起因，基本上都是其他貸款人撤銷流動性支持之后，發行方銀行不能提供足夠的資金來滿足商業票據債務清償的需求所引起的。
第三，證券化的發展和資本市場全球化的力量使得商業票據流動性支持的可靠性和預測性弱化。證券化市場的日益發展壯大，直接推動了直接融資市場的發展，很多公司都開始通過證券市場發行債務類工具來籌集資金，由于銀行的傳統客戶越來越多地流向了證券市場，對商業銀行的依賴程度逐漸降低，因此導致了銀行非中介化趨勢發展明顯，并在一定程度上弱化了銀行的市場地位，銀行與企業之間的關系也進一步弱化。為了改變這一現狀，很多金融機構開始進行金融創新，并通過資產證券化的途徑來尋求新的業務收入。
在商業票據市場違約事件日益增多、證券化市場的日益繁榮的雙重推動之下，abcp作為一種新的融資工具，成為資本市場中投資者青睞的新品種。美聯儲的數據顯示，在1992年底abcp的流通額僅為469億美元，到了1995年底，發行在外的abcp價值就達到了1010億美元，而2005年底這一數據更是增加到了9260億美元。與此對應的是，abcp在商業票據發行總量中所占的比重也一路攀升，例如1995年底abcp余額占商業票據總額的比重僅為15%，而到了2005年底，該比例已經上升到56%（參見圖1）。根據美國債券市場協會的估計，abcp在2006、2007年將繼續保持上升勢頭，年末的流通額將分別達到11550億美元和12430億美元，占商業票據發行總額的比例也將上升到68.1%和69.9%。
圖1：美國資產支持商業票據市場發展情況
資料來源：根據美聯儲資料
作為世界上第二大的資本市場，歐洲票據市場在20世紀90年代以來也得到了快速發展，其中abcp的流通額從1995年的50億美元，發展到2004年的1210億美元9（參見圖2），尤其是2001年以來，在發行總量、占整個票據市場的比例方面都上升明顯，以2004年為例，歐洲資產支持商業票據的發行在外數量達到1210億美元的同時，占歐洲商業票據市場的份額也超過了25%。根據美國債券協會的估計，這一比例將在不久的將來上升到30%。
圖2：歐洲資產支持商業票據市場發展情況
資料來源：jpmorgan, 2004, north american credit research, “abcp market dynamics and trends”.
日本的商業票據市場在20世紀80年代出現以來，經過數次監管規則的調整，在90年代后期也得到了很大的發展14。由于日本銀行業的不良貸款問題日益嚴重，導致銀行的信用中介職能被弱化，從而在很大程度上限制了公司融資，尤其是中小企業高度依賴銀行貸款而使得融資更加困難。在這種情況下，資產證券化為企業提供了一個直接進入資本市場的渠道。由于中小企業的規模較小，并且很難通過公開渠道獲得這些企業的信用信息，因此絕大多數的中小企業被排除在證券化業務的范圍之外。在這種情況下，abcp項目的推行就為日本的中小企業開辟了新的融資渠道。需要指出的是，日本的abcp項目大部分由信用增級機構或流動性資金授信銀行提供100%的全額保證，吸收全額倒帳金額，另外為鼓勵證券化市場的發展，日本央行不僅認定abcp是無風險資產，而且規定日本的銀行可以用abcp向日本央行融資，因此使得日本的商業銀行都很樂于持有和發行abcp，目前日本的abcp發行金額甚至已經和一般商業票據發行金額相當。
abcp市場快速發展的理論解釋
對abcp市場的快速發展，在理論上存在很多的解釋，典型的說法主要有監管推動假設、利益推動假設、有效契約假設和監管套利假設等。
一、監管推動假設
很多文章中認為，abcp市場之所以得到如此快速的增長，一個重要的推動因素來自1991年美國證券交易委員會（sec）進行的對1940年投資公司法案規則2a-7條款的修訂。這是一條針對貨幣市場基金的監控條例，根據修訂后的條例規定，貨幣市場基金投資的商業票據中，信用級別在a-1/f-1/p-1以下的商業票據不能超過投資總額的5%。而abcp項目則能夠使得a-3/f-3/p-3、a-2/f-2/p-2級別的發行方能夠獲得a-1/f-1/p-1的級別，從而能夠更多地吸引貨幣市場基金，增強票據的流通性。事實上，美國貨幣市場中可投資的資金有接近30%～40%是投資于abcp之中（參見圖3）。
圖3：abcp流通額與貨幣市場共同基金比較
資料來源：美林證券（merrill lynch）
而巴塞爾新資本協議中，也對標準法下使用外部評級機構的商業銀行短期級別風險暴露規定了對應的風險權重，也就是說在短期金融工具的投資組合中，信用級別越高，對應的風險資本權重越低，商業銀行為降低自身的風險資本水平，也傾向于持有級別較高的短期金融工具，這在一定程度上也推動了abcp市場的繁榮1。
二、利益推動假設
這也是證券化的主要原因。一般來說通過證券化，可以給交易參與各方帶來更多的好處，對創始機構來說，通過應收賬款商業票據的發行可以提高資產的流動性，降低負債比率，并在一定程度上改善其財務結構。一方面abcp提供了一個相對于傳統的銀行貸款或債券融資來說相對成本較低的融資方式[表1列示了abcp的利差與倫敦同業拆借利率(libor)及不同交易的利差比較，從中可以看出abcp的籌資成本相對較低3]。而另一方面利用證券化發行商業票據，可以達到資產負債表表外融資的目的，從而降低了公司對銀行貸款的依賴程度，并在增加了借款人的融資選擇的同時，可以保留部分的授信額度以備不時之需。而對于上市公司來說，在進行應收賬款證券化的過程中，需要對應收賬款本身的信用質量進行謹慎而詳盡的分析，這顯然有利于提高上市公司信息披露的透明度。
需要指出的是，abcp項目還為那些規模較小的企業提供了一個進入資本市場的機會，因為這些中小企業憑借自身的實力很難建立獨立的abcp項目。在spv/spe收購了這些中小企業的資產之后，則可以根據不同的資產質量組成多個項目池，以滿足不同層次的投資者需求。
對金融機構來說，通過發行abcp，一些諸如公司貸款或抵押能夠從資產負債表中移出，從而能夠提高銀行的資產回報率或凈資產回報率，同時發行票據所得的款項能夠成為金融機構的風險資本，繼續發放貸款；在金融機構作為發起行的交易結構中，abcp項目的順利實施能夠為優質客戶提供一個有競爭性的資金來源。與此同時，金融機構通過為spv/spe提供流動性支持、信用增級服務，以及管理現金流量的收入和支出分配，甚至是服務、承銷服務等，能夠獲取一定的中間業務收入，改善銀行的盈利結構和質量。abcp項目為金融機構帶來可觀的額外收入的同時，還有利于維護和增強銀行與優質客戶的關系。
表1：abcp與libor & 不同交易的利差關系
美國商業票據的籌資成本（發行方）——2006年4月3—2006年4月7日
第一等級的公司
第一等級的美國abcp
1個月
l-11~l-7
l-5~l-1
2個月
l-11~l-7
l-5~l-1
3個月
l-11~l-7
l-5~l-1
歐洲商業票據利差（再發行）——2006年4月3—2006年4月7日
美元標價
歐元標價
1個月
3個月
1個月
3個月
第一等級的公司
l-7~l-4
l-7~l-4
e-4~e-2
e-4~e-2
abcp
l-5~l-3
l-5~l-3
e~e+3
e~e+3
資料來源：credit suisse, asset backed commercial paper, weekly newsletter, apr. 7, 2006.
對于投資者來說，abcp作為流動性強、違約率低的安全資產，可以成為投資者一項全新的投資工具，從而拓寬了銀行、保險公司、證券公司等機構投資者的投資渠道。
三、有效契約假設
這種觀點是將證券化看作是一個金融工程創新工具。通過發行abcp，商業銀行仍然能夠在債務融資活動中扮演積極的角色，但卻不需要面臨一般借貸活動中的財務困境成本。gorton and souleles(2004)描述了證券化如何使得具有較高風險的金融機構來發起并籌集風險金融資產，同時將財務困境成本最小化的過程7，研究認為這些金融機構能夠使用特殊目的工具來將貸款從資產負債表中移出，并將其放入特殊目的工具。也就是說金融機構以自身擁有的資產（如抵押、消費者貸款、企業貸款等）出售給spv，而spv則據此發行abcp，同時貸款的償付則通過abcp渠道流向投資者。minton, sanders and strahan(2004)的實證研究對有效契約假設提供了強有力的支持2，他們發現那些未被監管的金融公司，以及那些通過資本資產比例和債券級別來衡量的具有較高風險的經濟實體，更傾向于進行證券化業務。也就是說那些具有較大可能面臨財務危機的金融機構，更有可能通過證券化來籌集他們的貸款活動所需的資金，而不是通過表內持有資產和債務、權益融資來籌集所需的資金。
四、監管套利假說
這個觀點與監管推動假說相類似，認為進行證券化融資的原因是因為銀行資本需求的監管扭曲。從各國的金融監管條例來看，資本資產比率是監管者確保商業銀行持有大量的資本來保護存款保險基金免受損失的一個關鍵性指標。對銀行資本的監管開始將銀行的資產風險所需的最低資本與國際監管者——國際清算銀行的資本協議聯系在一起。對這種協議的批評指出商業銀行有可能通過將低風險的資產進行證券化（如抵押貸款或貸給aaa級別的借款人的貸款）來減少所需的監管資本資產比率，留在表中的資產則是商業銀行所擁有的風險較高的資產。因此資本監管可能推動了證券化的增長。ambrose, lacourlittle and sanders(2003)的研究表明1，銀行傾向于將他們的相對安全的抵押資產進行證券化，而持有風險程度更高的資產，這種研究結論與監管套利假設相一致。
abcp交易的參與方及職責
典型的abcp的發行過程與其他資產證券化過程類似，即發起人成立一家特殊目的工具（special purpose vehicles, spv），通過真實銷售將應收賬款、銀行貸款、信用卡應收款等資產出售給spv，再由spv以這些資產作為支持發行票據，并在票據市場上公開出售。
abcp的證券化過程中會有很多的主體參與其中，除了票據的投資者之外，還有一些包括創始機構或原始受益人（originator）、特殊目的工具、安排方或發起方（arranger/sponsor）、服務機構（servicer）、流動性支持提供者（liquidity provider）、信用增級機構（credit enhancer）、承銷商（placement agent），以及評級機構、會計師事務所、律師事務所等等4。
一、創始機構。由于abcp的順利發行，需要能夠產生穩定現金流的資產如貿易應收款、信用卡應收款等作為支持，因此在abcp的結構安排中創始機構的地位不可或缺。在典型的abcp項目中，創始機構一般就是資金的需求方，即將那些能夠產生穩定現金流的、用來支持商業票據發行的資產進行真實出售的一方，如應收賬款所有人、擁有信用卡應收款的商業銀行等等，創始機構將所擁有的能夠產生穩定現金流的資產出售給受托機構[如特殊目的實體（spe）或spv等]，以換取短期的資金。
二、特殊目的工具。這是abcp中的一種結構安排，因資產證券化而成立，主要目的是達到破產隔離的效果，并為所發行的商業票據提供流動性支持。以應收賬款支持商業票據為例，spv/spe從一個或多個企業購買應收賬款，并以這些應收款組成的資產池為支持，在市場上發行商業票據來籌集所需的資金。設立spv/spe的機構一般是發起人，但其所有權則是由第三方所有，以達到隔離風險的目的。
三、項目管理者。這通常是由安排方或發起方來擔任。abcp的發起人創建了該項目，但一般來說不會擁有abcp的權益，該權益一般是由非附屬的第三方投資者所提供。盡管沒有擁有abcp項目的權益，但安排方或發起方通過提供信用增級、流動性資金支持等服務積極參與到項目中來，因此在項目的管理中扮演著一個非常活躍的角色。安排方或發起方通過這些服務收取一定的手續費收入，例如信用增級費、流動性支持費，以及因提供給abcp項目的服務而收取的項目管理費等等。
四、信用增級機構。發起銀行通常給特定的資產池以及整個項目提供流動性支持和信用增級。這些增級措施對那些向市場公開發行的商業票據而言是非常必要的，尤其是對這些票據獲得高投資級別是基本的手段。出售方提供的信用增級可能以不同的形式存在，并且通常依據潛在資產的類型和信用質量，以及出售方/服務商的質量和財務實力來確定，較高信用質量的資產可能只需要部分的支持來獲得滿意的票據級別，而較低質量的資產則需要全額的支持。
五、流動性資金支持提供者。由于用作票據發行支持的資產與票據的期限之間存在一定的不匹配，因此在abcp的結構安排中，流動性支持非常重要。一般情況下發起銀行，或者獨立的第三方，來為特定的資產池以及整個項目提供流動性支持。這些備選的流動性支持能夠確保商業票據在特定的情況下得到及時償付，例如金融市場的環境惡化，導致商業票據的循環發行無法進行，或者現金流量的產生期間發生錯配或資金不足，就可以通過這些流動性支持來滿足商業票據的及時償付需求，從而保護投資者的利益不受損失。
六、商業票據投資者。從發達市場的成熟經驗看，商業票據的投資者通常是一些機構投資者，例如養老基金、貨幣市場共同基金、銀行信托部門、外資銀行以及投資公司等等。由于絕大多數的商業票據期限在30天以下，發行方通常能夠密切地將商業票據的期限與投資者的需求配合起來，因此票據的二級市場并不是非常活躍。
此外，評級機構的初始評級和跟蹤監控、會計師事務所的審計報告以及律師事務所的法律意見書，都在abcp項目中扮演著重要的角色；而商業票據的出售、資金賬戶的托管、基礎資產現金流的回收和分發、日常事務的管理等則需要承銷商和服務機構的積極參與。圖4列示了一個典型的應收賬款abcp項目結構安排。
abcp的分類和特點
一、abcp的分類
abcp的分類方法有很多種，例如根據發起人的角色以及融資的目的，可以將其分為單一出售方項目（single seller programs）、多個出售方項目（multiseller programs）以及證券支持類(securities-backed programs)三種主要的結構；根據外部提供的信用支持情況，可以將其劃分為完全支持(fully supported)和部分支持(partially supported)兩類；根據spv的發起人不同，可以將其劃分為銀行安排(bank arranger)和公司中介(factoring company intermediation)兩類。而隨著abcp市場的日益繁榮，一些新的投資工具也層出不窮，如貸款支持項目（loan backed programs）、證券套利項目（securities arbitrage programs）、結構性投資工具（structured investment vehicles, sivs）等等。
1.單一出售方融通結構
這種項目中，為發行abcp而設立的spv只包括單一的原始受益人，也就是說資產的創始人僅有一個。例如一家公司希望將自身的一組資產從資產負債表中移出以進行證券化，或者一家銀行希望將一部分貸款、一個外匯債券組合或信用卡業務進行證券化。在這些abcp項目中，顯然很清楚誰是資產的原始受益人，資產的服務者、管理者以及資產本身所擁有的特征都很明確。這類項目通常是以出售給特殊目的工具的資產池來進行命名，而不是以出售方的名字來命名，甚至不會與出售方的名字有相關之處，目的在于強調abcp的破產隔離特征，并將其與出售方所擁有的其他資本市場公開融資工具（如股票、債券等）區分開來。然而單一出售方項目的資產分散程度較低，在資產池的組成上相對單一，適用于擁有較大規模的資產池的創始機構，因此市場的占有率也相對較小，在歐洲市場上僅占20%左右的份額，在美國的市場中所占的比例則不足10%。
2.多出售方融通結構
這是美國和歐洲市場中最為傳統的一種形式，這種類型的項目通常表現為，用于融資的基礎資產屬于發起方的多個公司客戶，常用的資產包括企業應收款、信用卡應收款、設備貸款和租賃、銀行貸款、消費者貸款、制造廠房貸款等等。項目的發起人通常是一家金融機構，通過建立一個證券化平臺——spv來幫助實現資產的證券化。這種多出售方的abcp融通結構安排，使得發起行具有一定的靈活性，能夠從不同的出售方手中購買大量不同的資產，進而根據資產的信用質量和特征組成不同的資產池來支持票據的發行，而出售方也可以將不同類型的資產進行出售，甚至不同國家或區域的資產也可以融合在一起組成基礎資產池。在這種結構中，出售方的名稱不需要披露給投資人，因此出售方能夠匿名進入資本市場達到籌資的目的。
需要指出的是，由于投資者無法知道潛在的資產池狀況，因此不能夠決定相關的信用保全措施是否恰當，在這種情況下評級機構的作用非常重要，評級人員需要對交易進行初始的評估，并對交易扳機的恰當水平進行評價，進而根據票據需要達到的信用級別來組成每個交易的信用增級要求。此外評級機構還需要對交易扳機的水平進行持續的監控，以確定abcp項目沒有出現違反扳機的情況。由于多出售方融通結構非常依賴項目管理者以確保項目的健康運行，因此對項目管理者的評價（在很多情況下項目管理者也是信用增級和流動性支持的提供者）是分析的關鍵。此外，項目管理者的角色是與第三方信用增級提供者和流動性資金提供銀行進行談判，并對每個交易的業績表現進行密切的監控。由于多出售方融通結構中用于融資的資產由不同的出售方提供，因此管理者也對項目組合風險以及現金流量進行管理6。
3.證券支持類項目
這些類型的項目，其發起人通常是金融機構或金融管理者，他們通過發行abcp來尋求或創建一定的套利機會，或者希望通過表外融資的方式降低資本的需求。發行abcp所得的資金通常投資于一系列的金融工具，包括資產支持證券（abs）、抵押支持證券（mbs）、公司債務、主權債務（國債）或其他金融機構發行的債務等等。
證券支持工具的投資組合會受到一系列參數的制約，包括對投資的類型進行明確，投資的證券到期限制、對某個國家投資的風險敞口、證券的抵押類別以及債務級別分布等等。
4.結構性投資工具（sivs）
與證券支持工具非常相似，結構性投資工具包括一系列的證券支持工具，并通過高級別的資產分散化組合，來達到分散風險、保證資產流動性和收益性的目的。結構性投資組合的交易非常活躍，抵押品采取每日盯市的方式，組合通常由流動性很高的投資級別的結構性證券、銀行次級債、主權國家債和公司債券組成，其加權平均的級別通常要達到aa級別。結構性投資工具的目標是獲得一個信用利差和流動性溢價。
需要說明的是，由于投資的資產組合具有高度的流動性特征，并且在資產和負債之間具有良好的到期匹配性，因此sivs通常具有10%—15%的外部流動性支持，這與其他的abcp項目需要100%的流動性支持具有很大的不同。而基于投資資產的高度流動性特征，sivs的運作也處于嚴格的資本充足率測試監管之下，所需的資本部分由資產的級別和市值確定，一旦出現資本不足的情況，就會導致組合的清算，以償付投資者的投資，將風險降低到最低限度。因此sivs管理者非常強調維持sivs的資產級別分布和市值變動，并為達到降低風險的目的對資產組合進行積極的管理。對這類項目來說，穩定地證實潛在組合的信用質量滿足既定的評級標準也非常重要，影響組合信用質量的主要因素包括債務人的集中度、行業集中情況以及組合的相關性水平、組合資產的級別分布情況等等。
5.混合型項目
這些工具融合了多出售方項目以及證券支持項目等多種工具，一般是由金融機構進行發行，并服務于兩個基本的目標。首先，與多出售方項目類似，通過這種混合型的abcp項目能夠給銀行客戶提供一個通過證券化資產池獲得營運資本的渠道；其次，金融機構通過這種結構安排能夠購買更多的資產，并實現證券融資的循環進行。由于資產證券化過程中包括了很多中介機構，從而導致融資成本的上升，因此很多abcp項目都會對資產池的規模有一定的要求，以達到降低邊際成本的目的。而建立一個混合型的abcp項目，就可以在項目產生一個穩定的、規律的現金流入（來自所投資證券的利息流入）的同時，盡快建立一個規模較大的資產池，以滿足項目對量的需求。混合型項目是目前歐洲市場中建立的、最普遍的一種新工具形式。
二、abcp的特點
abcp作為一種融資工具，具有商業票據和資產證券化的雙重特點。
1.信用級別高，違約率低
如前文所述，伴隨著美國證監會1991年對投資公司法規則2a-7條款的修訂，發行方通過各種手段來增強自身的信用級別，以吸引貨幣市場基金的投資。根據標準普爾（2004）的研究報告，在2004年8月4日流通在外的abcp中，a-1+、a-1、a-2、a-3級別的abcp所占比例分別為78.9%、20.8%、0.0%和0.4%，也就是說幾乎所有的資產支持商業票據都能夠滿足投資者的高級別要求。
而根據穆迪公司（2000）的研究報告，自1995年起共有113個abcp項目從市場中退出，其中103個級別為p-1、9個p-2、1個為n.p.，也就是說91.15%的abcp達到最高等級標準。與信用級別高對應的則是違約率低，根據三大國際評級機構的研究報告，在已發行的abcp中，基本上沒有出現違約的現象，僅有的部分票據級別下調，也是由于交易結構中的流動性支持者或信用增級者的級別下調所引起的，這就給投資者帶來了一個非常安全的投資渠道。
2.發行期限短，流動性強
作為一種商業票據，abcp與其他的資產證券化產品最大的區別在于發行的期限較短。以美國的abcp為例，很多發行方為了達到免于sec注冊的目的，都將票據的期限定在270天以下，而根據美聯儲公布的資料，2005年末發行在外的aa級別的abcp中期限在80天以內的比例達到95%（參見圖5）。
穆迪公司、標準普爾公司、美林證券以及jp摩根公司等相關的研究結果顯示，abcp項目中典型的用來作為支持資產的對象包括貿易應收款、信用卡應收款等，由于這些款項的未來現金流量和違約率都可以準確地加以預測，因此投資者很樂意持有這些資產。與此同時，作為發行基礎的應收款能夠連續不斷的產生，從而讓出售方能夠滾動發行票據，得到一個相對穩定的資金來源。此外，由于abcp的到期日從1～4天到270天不等，投資者可以根據資產、負債匹配的需要，自由地選擇所需的投資對象。
圖5：美國2005年末aa級別的abcp構成
資料來源：根據美聯儲相關資料整理
3.風險控制全面，安全性高
根據abcp的結構安排，發行者設立了多個風險控制措施，包括證券化前對原始受益人的信用質量要求、進入資產組合中的基礎資產的信用分析以及組合的分散化要求；證券化過程中則需要在法律結構安排方面減少信用風險，如基礎資產與原始受益人違約的法律隔離、與服務商違約的風險隔離等等；而信用增級措施以及流動性支持安排則可以將原始的票據級別提高到預期的水平；證券化之后，評級機構、項目管理人對票據的市場表現和信用質量（包括流動性支持者和信用增級者的信用狀況）進行持續的監控，并對交易各方的資格進行判斷分析，必要的時候進行適時調整，從而保證項目的安全。
一般情況下，商業票據的投資者通常能夠通過新票據的發行或者潛在的支持資產池所產生的現金流量得到償付。為了確保在新票據無法發行或者預期的現金流量不能夠出現的情況下，投資者能夠得到及時、足額的償付，abcp項目會使用流動性支持資金；而特定資產池以及整個項目的信用增級，同樣也能夠在潛在資產池財務表現惡化的情況下保護商業票據的投資者免受損失。典型的abcp項目通常會設置四個層次分明的法律保護層來保護投資者免受損失，分別是特定資產池的信用增級、整個項目的信用增級、特定資產池的流動性支持以及整個項目的流動性支持。表2列示了四個法律保護層的特征。
表2：abcp項目的信用增級和流動性支持
序號
名稱
基本形式
提供方
1
特定資產池信用增級
過度擔保、現金儲備、出售方/服務商擔保、次級結構安排
通常由出售方/服務商提供
2
整個項目的信用增級
不可撤銷貸款工具、獨立的信用證、保險公司的擔保債券，現金抵押賬戶、金融擔保或者次級債
發起人或獨立第三方提供
3
特定資產池流動性支持
資產購買協議、流動性貸款協議
一般由提供信用增級的發起方提供
4
整個項目的流動性支持
擴展的流動性貸款協議
由于信用增級和流動性支持直接影響到票據的最終級別，如果信用增級的提供者或者流動性支持的提供者發生級別下調，可能最終導致abcp項目的終止，因此評級機構對信用增級和流動性支持提供者的信用質量非常關注5，表3列示了標準普爾公司對一個典型的、具有20個借款人的資產池，在a-1+和a-1兩個級別層次上的信用增級最低要求，從中可以看出借款人的信用級別與貸款/商業票據的期限、以及所需的信用增級之間具有很強的相關關系。
表3：一個典型的擁有20個借款人的資產池最低信用增級要求
a-1+ 項目
借款人級別
最大貸款/商業票據期限
所需的信用增級
aa-~aaa/a-1+
120天
無需增級
a-1
120天
覆蓋1個金額最大的a-1項目
a-2
100天
覆蓋2個金額最大的a-2項目
a-3
70天
覆蓋3個金額最大的a-3項目
a-1項目
aa-~aaa/a-1+
120天
無需增級
a-1
90天
無需增級
a-2
100天
覆蓋2個金額最大的a-2項目
a-3
70天
覆蓋3個金額最大的a-3項目
備注：有些增級方案中的設計是以相對數來表示的，例如在45天的借款期內，a-1級別的借款人要達到a-1+的項目級別，需要提供1%的信用增級；a-2級別的借款人需要提供2%的信用增級，a-3級別的借款人則需要提供3%的信用增級。
資料來源： standard & poor’s, structured finance special report, june 1999.
4.支持資產豐富，選擇權多
與資產證券化產品類似，abcp項目的支持資產有很多選擇，傳統的貿易應收款、銀行短期貸款、長期貸款、融資租賃、汽車貸款、信用卡應收賬款、以及住宅抵押貸款、資產支持證券等都可以作為商業票據發行的潛在資產池，全球以美元計價的abcp資產形態分布情況15，其中證券、貿易應收款、汽車貸款、抵押貸款、信用卡應收款等資產是最常見的基礎資產，所占的比重分別達到21%、11%、11%、11%和9%，而穆迪公司（2004）的一份統計結果顯示，在所有的abcp項目中，資產支持證券和貿易應收款是最大的基礎資產，所占的比重分別為40%和25%（參見lan giddy, 2005, asset-backed securities: asset-backed commercial paper, working paper）。
由于基礎資產池的種類繁多，不同的資產賣方都可以參與到abcp項目中來，尤其是那些中小企業，可以在傳統的銀行貸款之外開辟一個新的融資渠道；而受托機構也可以根據不同的資產類別和信用質量，組成分散化的投資組合，以滿足不同的投資者需要。此外，由于資產池的靈活多樣，既可以按照傳統的單一模式發行，也可以將不同公司的不同資產納入其中，從而使得投資者的選擇權更廣泛。
我國abcp的實踐及未來發展
一、我國abcp的實踐和發展前景
我國的金融市場實踐中，也出現過類似abcp的交易，例如2000年國內上市公司中集集團（000039）就與荷蘭銀行合作，將公司的8000萬美元應收賬款以abcp的形式在國際市場上進行銷售。在資信評級公司對這部分應收賬款所組成的資產池進行信用質量評級的基礎上，中集集團將其出售給中介機構——tapco，由tapco公司將資產池作為支持資產發行商業票據，并將票據的出售所得返還給中集集團。這項交易的順利完成，使得中集集團僅用兩周的時間就獲得了本來需要138天才能收回的資金，而荷蘭銀行也據此獲得了200多萬元的服務收入。
2005年12月18日，我國首批資產支持證券——開元證券（41.77億元）和建元證券（30.17億元）的面世，標志著我國的信貸資產證券化試點工作取得了階段性的成果，與此同時中國證監會新批準的兩筆企業資產證券化產品——中國聯通cdma租賃費收益計劃（100億元）以及莞深高速公路收益計劃（5.8億元）則標志著我國企業資產信貸化邁出了實質性的一步。
與此同時，中國人民銀行在2005年5月推出的短期融資券，在金融市場上也引起了廣泛的關注和參與，截至2005年底，發行的金額就超過了1000億元。資產證券化產品的成功推出、短期融資券的迅速擴張，為abcp項目積累了一定的實踐經驗，在中小企業融資難、商業銀行不良貸款率居高不下的雙重壓力下，如何借鑒國際票據市場的先進經驗進行金融工具創新，也成為監管者、企業和投資者的關注熱點。顯然abcp的適時推出將指日可待。
二、我國abcp未來發展存在的問題和建議
需要指出的是，我國的法律環境與海外發達市場存在很多的不同，在產品的特征和結構的安排方面也存在自己的特色，因此在推出我國的abcp產品時還需持謹慎的態度。
首先，根據我國現有的短期融資券產品期限設置來看，絕大多數的發行企業都將票據的到期日定為一年，這與海外市場尤其是美國市場的abcp期限有很大的差別（如前文所述，美國的票據到期日大都在270天以下，其中95%的票據到期日小于80天）。而根據標準普爾、穆迪等全球性評級機構的觀點，期限越長，所需要的流動性支持和信用增級要求越高，如果我國的abcp到期日較長，就會對相關的信用保護機制設置提出更高的要求，而這顯然會讓缺乏經驗的評級機構、信用增級提供方以及投資者面臨很大的挑戰。
其次，根據我國現有的資產證券化產品來看，基礎資產池除了銀行的住房貸款（如開元證券和建元證券）以外，更多地集中在能夠在未來產生現金流量的基礎資產上（如莞深高速公路收益計劃和聯通cdma租賃收益計劃），這與國外的資產池范圍相比明顯狹窄的多(如企業應收款、證券、抵押、設備租賃、汽車貸款、消費者貸款、信用卡貸款等都是證券化的對象)。這就會導致我國資產支持商業票據的基礎資產池結構單一，信用風險的分散化程度不足，需要更多的資產保全措施來保護投資者的利益。
第三，由于我國的公司法中不支持空殼公司，所以不能設立公司型的spv，這就導致我國將推出的abcp項目可能不需要構造spv的后果。也就是說推出的產品會存在法律上的缺陷，用于證券化的資產沒有與出售方的風險完全隔離開來，一旦企業發生違約、破產、延期支付等事項，基礎資產如何能夠避免被清算將缺乏配套的法規支持。因此在真正推出abcp項目時，就需要通過嚴密的制度安排來保護投資者的利益。除了現有的一些規定如公司定期將回收的資金劃入指定賬戶、引入銀行作為資金保管機構、第三方服務機構對交易進行監督之外，還需要對流動性資金支持、信用增級安排等做出明確的規定，而用于進行資產證券化的資產設置優先權益、保險公司進行保險等都是可以考慮的選擇。
第四，評級技術的建立完善至關重要。根據海外市場的先進經驗，abcp的定價以及順利發行的過程中，資信評級機構的作用非常明顯，例如發行的abcp要達到預期的信用級別（如a-1/f-1/p-1），評級機構會對商業票據所需的流動性支持和信用增級提出明確的要求（其中信用增級的計算可參見本文表4的內容）；此外，在abcp進入市場流通之后，評級機構還需要對其市場表現和相關交易各方的信用狀況進行持續的監控6，包括基礎資產池的增減變動情況、商業票據的未償付數量、項目的最新發展，以及一個或多個交易對手（包括流動性支持提供者、項目管理者、信用增級者、賬戶管理者、服務商、證券托管人或經紀人）的變更情況，并對信用增級和流動性支持是否處于恰當的水平進行評價和確認。在多出售方的abcp項目中，由于投資者一般情況下不知道潛在資產池的具體情況，甚至無法獲知資產出售方的名稱，因此不能夠決定相關的信用保護機制是否恰當，這就需要評級機構對abcp交易進行初始的評估，并對相關的信用扳機設置是否恰當進行評價，而這些也組成了每個交易的信用增級計算之中。
關鍵詞：房地產投資信托基金 模式 案例分析
一、引言
房地產投資信托基金（簡稱REITs）源于20世紀60年代美國，目前REITs在全球各國家法應用。REITs屬于資產證券化的一種方式。1965年，首只REITs 在紐約證券交易所上市交易。同時，歐洲市場上也出現了REITs。日本、韓國、新加坡相繼在2001年、2002年發行REITs；2003年，香港證監會頒布了《房地產投資信托基金守則》推出REITs。在REITs資產證券化中各國根據自身的特點在運作模式，投資目標，收入分配等方面做出相應的調整，制定出符合自身國家特點的REITs。我國目前REITs尚處于起步階段并無上市發行，產品設計還在進一步完善中，并且對其發行和法規的制定要進行雙重的考慮和考驗。近年來，REITs的主要研究集中在運作模式、業務性能多樣化投資管理戰略化和投資收益問題上，完善的運作組織模式和良好的業績及投資回報決定了房地產信托基金的規模和效績，業務性能多樣化投資管理戰略化保證了REITs的穩定收益及資產增值。在REITs產品不斷演變的的過程中這三大核心將對地產融資起到推進作用，以此來吸引投資和流動性資金。因此，通過對REITs的研究可以給房地產企業的發展打開融資大門，真正實現不動產資產的流通，為房地產企業謀求更大發展提供堅實的資金支持，同時還能帶動其他產業鏈的發展，創造新的財富空間。本文以嘉德商用中國信托基金為案例，從投融資的角度來研究REITs的運作模式問題。
二、中國信托基金（CRCT）的基本情況
（ 一 ）嘉德商用中國信托基金的背景 嘉德商用中國信托基金，簡稱CRCT，是新加坡嘉德置地旗下一只私幕基金，于2006年12月8日在新加坡上市。該基金的目標是長期投資于由中國零售商場組成的多樣化資產組合，由戰略性地布局于中國五個城市的7所零售商場組成。總可出租面積約為41.3萬平方米。基金單位持有方面，CRCT的基金單位中有不超過46.7%的份額，將公開發售給海內外的機構和其他投資者，以及新加坡國內公眾。其余部分由國際戰略投資者認購，包括嘉德置地、嘉茂商產信托、大東人壽保險有限公司、荷蘭養老基金等大股董。投資回報方面，目前新加坡本土的股息派發回報率大約是4%、5%，CRCT所提供的股息派發回報率約6%至7%，嘉德方面認為兩個百分點的溢價將足以彌補新加坡和中國兩地在稅務、匯率等方面的差距。
（ 二 ）CRCT的基本運作 CRCT是REITs品種中的特殊化，我國目前還沒有完善的投資基金信托法，但其在我國具有限制性的信托法律的特殊背景下，以契約型運作模式為主導，采用離岸、在岸兩極操作的新型運作模式，這種運作模式的關鍵在于采用了在岸特殊目的載體，即在中國先成立一家外商獨資企業，持有凱德置地的零售概念物業，再以在巴巴多斯成立的離岸公司SPV持有這家外商獨資公司股權，CRCT則通過收購在巴巴多斯注冊的SPV持有的這些在岸公司的權益，把這SPV內的七個物業納入資產池內，繼而包裝上市。這種運作模式很好的規避了我國171號文件中禁止離岸控股公司直接持有國內物業的規定，既而得以成功上市。CRCT在業務性能方面，資產持有人所持有的投資組合中所有的商場都處于交通便利，人口稠密的聚集區，并為當地提供獨特及一站式的家庭購物，餐飲及娛樂場所，這些商場租戶大多為簽下整租租約或長期租約的國際及國內知名零商，為基金單位持有人提供穩定及可增長回報。投資管理戰略方面，基金資產管理者的主要目標是通過有效的資產管理為基金單位持有人的每個基金單位帶來穩的分紅收入，且這些分紅具備可長期持續增長的潛力。同時資產管理人擬通過多樣化的投資策略，將分布于中國的房地產資產投資組合發揮最大的經濟效益。CRCT的回報率是相當可觀的，2006年至2007年年底基金單位持有人所得到的總回報達96.3%，在其投資價值的匯報中明顯顯示承租率的攀升，體現了投資者對該基金是未來收益是相當看好的，此外增值策略的評估更加顯示了其超值的投資回報。通過對案例的介紹我們可以看到CRCT這個成功的案例充分體現了REITs的未來可行性。它的建立充分反映了嘉德如何成功將其完整的房地產價值鏈配置到不同地區，并將為外資如何成功收購、發展、管理商用物業提供有效范本。下面我們就對CRCT進行具體的刨析。
三、中國信托基金（CRCT）模式的案例分析
（ 一 ）CRCT運作模式現狀 CRCT的運作模式是由新加坡S-REITs運作模式演變而來的，通過對新加坡S-REITs的運作模式的了解能夠使我們更好的對案例進行分析。圖（1）為新加坡S-REITs的運作模式。CRCT運作模式為房地產投資信托基金契約模式，總部設在新加坡通過直接或間接的持有一個或一個以上SPVS后組成信托產品，向投資者發放信托單位。融資后的資金投資與房地產業務及項目資產相關產業。CRCT無獨立法人資格，聘任CRCT資產管理有限公司為信托管理人主要負責CRCT的投資策略、財務管理以及房地產資產的收購和出售等。同時聘任凱德華聯及凱德商業房地產管理公司管理所購房地產及相關資產，主要是負責物業的出租及維修等日常管理。CRCT的委托匯豐機構信托服務有限公司為受托人持有CRCT資產，并代表投資者的利益。CRCT持有，管理房地產及相關資產的收入，扣除支付給受托人，信托管理人，房地產管理人的費用后，100%全部作為股利形式發放給投資者。
（ 二 ）CRCT運作模式分析 REITs融資化道路中運作組織模式的設計規劃起決定性的作用，CRCT與以往的REITs不同，在我國特殊的制度背景下采用了離岸，在岸的雙重特殊運作模式。
（1）CRCT的組織運作模式圖。
由于CRCT的制度背景特殊，決定了其運作模式也不同于新加坡以往的REITs。復雜的運作模式同時也將CRCT推向了。
（2）CRCT運作模式中信托關系的運作分析。CRCT信托關系中具體分為三大部分：一是基金持有人。基金持有人也是受益人，為CRCT資產的最終擁有人，義務為在申購基金份額時足額支付認購款項并對資產負有限責任，即一切投資風險均由投資者自行負擔；同時享有贖回或者轉讓持有的基金份額；分享基金收益；向基金管理機構查詢有關資料，如公開說明書、財務報告等信息資料；通過基金份額持有人大會參與一些涉及切身利益的重大問題的決策，并行使表決權。二是基金管理人。CRCT資產管理公司為CRCT的基金管理人。CRCT資產管理公司負責CRCT的房地產資產項目的投資、融資、收購、處置，主要物業內容包括：物業管理（建立經營預算和年度工作計劃，為經營管理、銷售和維修的有關財產提供業務預算和年度計劃統籌，審查和保障資產安全，維護會計賬簿和資產記錄方面的有關財產運作），租賃管理（提供租賃策略和租約洽談，具有資產租賃許可權和特許權，監督和控制所有收賬務和收據及應收與應付的有關財產記錄），營銷和促銷方案（每一項目的物業經理人將有專責人員，為每一個相關的財產和銷售團隊的人員提供專業知識，統籌計劃銷售方案與主要租戶建立戰略統籌關系）。CRCT支付的經理人管理費基礎費用為每半年基金交割后價值的0.025%，除此之外還包括業績費用和授權投資管理費分別為0.4%和0.05%。業務管理費用是根據0.1%的CRCT資產相應收取一定的管理費用。三是基金托管人。基金托管人也稱基金管理受托人，匯豐機構信托服務（新加坡）有限公司，作為CRCT的受托人，獨立與CRCT資產管理公司，具有穩健的財務狀況，實繳資本達100萬，對CRCT的基金單位具有控股性，保障投資者及基金單位持有人的一切利益。此外CRCT還對受托人的其他職能權利和義務做了規定。新加坡金融管理局代表公司登記機構負責信托的審批。匯豐機構信托服務（新加坡）有限公司受托人的管理費用最多為每半年基金價值的0.003%，最低為每月15000美圓。從以上分析可看出：在CRCT運作模式的信托關系中投資人與基金管理人之間的關系是委托人、受益人與受托人之間的關系，基金管理人和基金托管人為委托人和受托人之間的關系，投資人和基金托管人的關系是收益人與受托人的關系，基金托管人和基金投資人分別作為受托人和受益人，決定了基金托管人對保障基金投資人的權益負有不可推卸的責任。在契約型基金出現問題、基金持有人利益遭受非市場風險、投資風險而導致損失的時候，基金投資人除向基金管理人索償外，還可以向基金托管人提出索償。
（3）運作模式中在岸、離岸股權關系的運作分析。在岸股權關系運作模式：在岸公司顧名思義是指外商投資者在我國投資設立的外商投資企業。CRCT運作模式中，新加坡嘉德置地為了能夠進入中國地產零售市場對其進行投資并打包上市，根據中國有關規定在中國境內設立了在岸具公司（項目公司），其為在中國境內收購資產業務的特殊載體。項目公司分別對中國境內的一個投資組合中的六項資產物業和另外單獨的一項資產物業持有相應的股權。境內設立的外商企業載體中嘉德置地華聯管理與咨詢（深圳）有限公司（嘉德置地華聯）外商獨資企業，在中國境內注冊的時間為2005年5月31日，為北京安貞華聯商廈、北京望京購物中心、鄭州華聯商廈、呼和浩特金宇購物中心的物業管理經理人，其與北京華聯各持有所管理資產項目及業務的50%的股權。嘉德商業（上海）管理與咨詢有限公司外商獨資企業，在中國境內注冊時間為2002年12月10日，為北京九龍購物中心、上海七寶嘉茂購物廣場的物業管理經理人，間接全資擁有這兩大資產物業項目100%的股權。嘉德置地SZITIC中外合資經營企業，在中國境內注冊時間為2005年8月29日，對蕪湖凱德商業零售資產項目間接持有51%的控股股權，余下的49.0 %的股權由深國投持有。設立的3家外商投資企業，對所持有股權的資產物業項目進行物業管理服務和租賃管理服務。在我國的特殊制度背景下，CRCT要想收購我國的房地產資產股權必須先設立外商投資企業，而且投資總額超過 1000 萬美元（含 1000 萬美元）的，注冊資本不得低于投資總額的 50%，這使得CRCT將無法規避33%的企業所得稅，并且大幅度的提高了在岸注冊的資本而這部分資金在短期內是無法抽離中國市場的。換個角度來說，雖然新運作模式下內地房地產信托稅率高達33%，但計算基準是扣除所有費用之后純利的33%，收益也是相當可觀的。而所謂的注冊門檻問題，對于長期投資中國房地產的CRCT來說，50%仍是可以接受的水平，戰略化的投資和中國經濟未來的高速增長將會給CRCT帶來更多的收益。離岸股權關系運作模式：在離岸股權關系中將會涉及到離岸公司，所謂離岸公司為非當地投資者在離岸法域依當地離岸公司法成立的僅能在離岸區以外區域進行營業活動的公司，通常情況下，這類被注冊離岸公司的地區和國家與世界發達國家有很好的貿易關系。在這些國家中均具有高度的保密性、減免稅務負擔、無外匯管制三大特點，因而吸引了眾多商家與投資者選擇海外離岸公司的發展模式。CRCT離岸設立公司的特殊目的就是要進行對境內物業進行資產證券化打包上市，所以對在巴巴多斯設立的離岸公司稱為SPV。在證券行業，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機構/公司，其職能是在離岸資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券，向國外投資者融資，即接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。CRCT運作模式中在境外設立的巴巴多斯公司 （SPV）通過收購CRCT在中國境內設立的外商投資企業持有的資產物業分別擁有其100%和51%的股權。CRCT則通過收購三個在巴巴多斯注冊的SPV持有的這些在岸公司的權益，把這三個SPV內的七個物業納入資產池內，繼而包裝上市。其中巴巴多斯的SPV對凱德華聯及凱德商業的六項業務持有100%的股權，項目公司的收入也將100%的歸與巴巴多斯SPV，對與蕪湖凱德商業零售資產項目巴巴多斯SPV采取控股方式對其51%的產權進行控股，51%收入歸巴巴多斯SPV所有。巴巴多斯SPV的是具有國家信用中介的資產證券化的特殊載體，把境內資產進行購買包裝證券化所有職能都預先安排外派給在境內的三項業務公司為其進行管理，其資產和負債基本相等，在CRCT中巴巴多斯SPV是一個專門為實現資產證券化而設立的信用級別較高的機構，在資產證券化中扮演著重要角色。基本操作流程就是從資產原始權益人（即發起人凱德置地）處購買證券化資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資，再將所募集到的資金用于償還購買發起人基礎資產的價款。巴巴多斯SPV不僅通過一系列專業手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，關鍵的是通過風險隔離降低了證券交易中的風險。（4）CRCT與以往REITs運作模式對比分析結論。通過對比分析可以看出，CRCT與以往REITs的運作模式的不同之處為，在我國特殊制度背景下，其利用在岸設立特殊載體的方式對我國的資產物業進行股權收購，很好的規避了政策的條令，但由于存在境內注冊的公司，會產生人員成本和營運費用等支出，這種兩極機構所承擔的成本比較高。高額投資不得撤回也將使其資金長期停留在中國，但對于長期投資的CRCT來說未嘗不是一件好事。總體來說，CRCT的運作模式有利于其在海外的長期融資，同時更有利于其在國內市場的發展。CRCT的運作模式成功在于結合了中國特殊的制度背景來設計了運作模式。
四、CRCT運行模式的成功經驗與啟示
隨著經濟的日益發展，銀行貸款壓力劇增且地產融資變的相當困難，房地產投資信托基金作為一種新的地產投融資渠道在地產行業中越來越顯的重要。CRCT的案例的成功在一次說明了一個好的REITs產品以運作模式為基礎，可以使資產產業的性能大幅度的提升，良好的投資管理戰略理念，對產品未來的回報和資產的增值起到推動的作用。REITs產品的運作模式與產品運營的結構框架類似，根據不同的發行背景情況設立不同的運作模式，但最終的目的是能夠在運作模式下大規模、高效率的進行投融資，實現資產的快速流動與運轉為業務性能提供良好的保障。業務性能的強化和投資管理的戰略是REITs的關鍵，沒有一個好的資產，投資者是不會長期持有的，只有不斷的強化業務性能才能使投資者長期的持有基金，將來才能給投資者更好的回報，只有不斷的開拓自己的物業，建立良好的投資管理戰略系統，才能讓投資者滿意。REITs產品的好壞最后由其投資回報與未來價值所鑒定總體來說REITs產品的一般年收益率都在5%以上，而且穩定性強、風險低，是一種很好的投資產品。因此，在這個房地產經濟高速發展的階段中，REITs無論從投資還是融資都將是一個非常好的金融衍生品種。從CRCT案例中我們除了充分的肯定其投資回報和價值外還應該學習其完善的運作模式、良好的業務性能、長遠的投資管理戰略理念，為我國未來REITs上市打下基礎，這才是最重要的。CRCT運行模式的成功經驗對我國房地產投資信托基金選擇帶來的啟示：從CRCT運行模式在中國的成功，可以看出，只有結合國際REITs成功經驗和我國房地產經濟、金融制度與房地產金融工具的發展現狀，去設計RETIs的運作模式，才能促進RETIs在我國的成功發展。我國房地產投資基金應首選信托型運作組織形式。在具體實施上，REITs的投資項目周期一般較長且需較強的穩定性，而且開放式REIT在發行新股時必須對現存資產進行評估以確定股價，多次的評估又比較困難（特別是權益型REITs），加之我國己有封閉式證券投資基金管理經驗，所以封閉式REIT更適合其發展。
參考文獻：
[1]田金信、胡乃鵬、楊英杰：《基于優勢分析原理的房地產金融深化研究》，《中國管理科學》2007年第10期。
[2]張寒燕：《房地產投資信托（REITs）研究》，《中國社會科學院研究生院》（2005年）。
[3]中國人民大學信托與基金研究所：《2004年中國信托公司經營藍皮書》，中國經濟出版社2005年版。
