時(shí)間：2023-07-25 17:17:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化融資方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性分析
(一)國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)力加大近年來我國國有企業(yè)針對其現(xiàn)狀和問題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開、管理科學(xué)”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應(yīng)用理論有了進(jìn)一步的認(rèn)識與了解。因而為了滿足國有企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)投資的欲望，要求我國相關(guān)部門應(yīng)采取相應(yīng)的措施來推動(dòng)國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用，進(jìn)而為國有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。
(二)國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點(diǎn)，而隨著社會的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動(dòng)了國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年11月，我國針對國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項(xiàng)措施，其中就包括對基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢必可行的。
二、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討
(一)國有企業(yè)的應(yīng)收賬款國有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費(fèi)者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的特點(diǎn)。而在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個(gè)條件:第一，要求國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國國有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況構(gòu)建一個(gè)損失的準(zhǔn)備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致;第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量;第三，要求國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時(shí)要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時(shí)間［2］。
(二)國有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62．3%屈居首位，可見我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實(shí)施國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問題。在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的項(xiàng)目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實(shí)施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化對于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。
(三)資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)選擇一個(gè)符合企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的模式來構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個(gè)類型:第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性;第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢在于可證券化一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，進(jìn)而可更好的滿足我國國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資的要求［3］。
三、結(jié)論
綜上可知，隨著社會的不斷發(fā)展，我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化迎來了新的發(fā)展機(jī)遇，而由于資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用可以緩解國有企業(yè)的負(fù)債壓力，因而在國有資產(chǎn)可證券化的規(guī)模逐漸擴(kuò)大的前提下，應(yīng)強(qiáng)化對我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。以便在此融資方式下，我國國有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經(jīng)濟(jì)效益，并同時(shí)致使我國的國有經(jīng)濟(jì)也隨之實(shí)現(xiàn)有效的提升。
作者：王洋單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資 資產(chǎn)證券化
一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
（一）融資渠道窄
2016年7月27日 ，中小企業(yè)行業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)人李子彬在國務(wù)院常務(wù)會議中提到，我國中小企業(yè)目前主要通過銀行來融資，據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要采用直接融資方式的企業(yè)中，國外企業(yè)占70%，國內(nèi)企業(yè)僅占30%左右，而這30%的企業(yè)以大型企業(yè)股權(quán)融資為主，中小企業(yè)很少。截至2015年底，各省市工商注冊的企業(yè)達(dá)到2 100萬戶，其中能夠通過證券市場來融資的企業(yè)不到0.038%。但是各類商業(yè)銀行信貸發(fā)放有限，以及出于安全性的考慮，中小企業(yè)只能獲得其中很少一部分的信貸支持。另外，大部分中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資體制不健全和證券市場門檻高等條件的限制下，無法滿足通過股票、期權(quán)、債券等融資的條件。中小企業(yè)板雖然在其中發(fā)揮了一些作用，但是僅適合少量優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)進(jìn)入，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，在中小企業(yè)板上市的公司僅有776家，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有492家。
（二）融資成本高
銀行為了彌補(bǔ)部分貸款風(fēng)險(xiǎn)，通常不會選擇信用貸款，而是采用比基準(zhǔn)貸款利率稍高的利率為中小企業(yè)放貸，因此，中小企業(yè)向銀行融資的成本相對較高。根據(jù)2016年4月SMEI指數(shù)，中小企業(yè)銀行和非銀行融資成本指標(biāo)均低于50，這一數(shù)據(jù)也表明中小企業(yè)融資成本上升。商業(yè)銀行也會通過其他手段，比如：收取違約延期支付費(fèi)用、設(shè)置“補(bǔ)償性余額”等手段來增加貸款成本等，額外承擔(dān)的諸多費(fèi)用也使得中小企業(yè)的融資成本加重。
（三）金融機(jī)構(gòu)支持力度較小
由于中小企業(yè)信用狀況較低、專門為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量少以及中小企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間普遍存在信息不對稱等因素，導(dǎo)致了中小企業(yè)間接融資困難。中國工商銀行2014年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其對公企業(yè)的509萬客戶中，僅有2.75%左右有年末余額。這說明，企業(yè)為銀行提供了大量的存款，但是卻并不能平等地獲得相對應(yīng)的貸款，尤其對于資質(zhì)一般的中小企業(yè)來說，能夠獲得金融機(jī)構(gòu)的支持就更加困難。
從以上分析來看，中小企業(yè)的融資還存在諸多問題尚待解決。在這樣的環(huán)境下，我們急需尋求適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境并適合中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新型融資方式。
二、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化作為一種重要的融資技術(shù)，在一定程度上能夠緩解我國中小企業(yè)融資問題。資產(chǎn)證券化融資的實(shí)質(zhì)是由原始權(quán)益人或發(fā)起機(jī)構(gòu)（即銀行、租賃公司等）憑借其用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的未來收益能力進(jìn)行融資，而在這種融資方式中發(fā)起人的信用水平則處于次要地位。對于一些融資渠道缺乏、信用級別有限又相對擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)來說，兼具籌資時(shí)間選擇性強(qiáng)、低成本、方式靈活、規(guī)模不限以及不受企業(yè)效益的影響等特點(diǎn)的資產(chǎn)證券化，無疑是一個(gè)最佳選擇。自2015年4月央行正式推行資產(chǎn)證券化注冊制后，未來影響信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要因素將不再是審批而是市場供需，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將向更為市場化的方向邁進(jìn)。
（一）資產(chǎn)證券化融資基本模式
商業(yè)銀行向企業(yè)放貸，可以設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并出售給SPV，通過資產(chǎn)重組構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)信用增級和破產(chǎn)隔離，以這些貸款作為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持債券。這種模式在歐洲國家較為常見，這大大降低了貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，增加了中小企業(yè)間接融資渠道。
此外，中小企業(yè)的應(yīng)收賬款、具體項(xiàng)目收入、知識產(chǎn)權(quán)收入等能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)也可以進(jìn)行證券化，從而使中小企業(yè)繞過資本市場較高的進(jìn)入門檻進(jìn)行直接債券融資。比如：一部分與大型企業(yè)有業(yè)務(wù)往來并產(chǎn)生相當(dāng)規(guī)模應(yīng)收賬款的中小企業(yè)，可以將這些應(yīng)收賬款出售給SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），獲得所需資金。由于有大型企業(yè)的信譽(yù)作保障，這些應(yīng)收賬款的壞賬比率比較低，具有證券化的價(jià)值；對于一些處于成長期的中小企業(yè)，其前期項(xiàng)目已經(jīng)投入運(yùn)營，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，也可以其為支持實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資；擁有高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)，但缺乏足夠資金實(shí)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的中小企業(yè)可以將知識產(chǎn)權(quán)出售給 SPV，再由 SPV 將知識產(chǎn)權(quán)集結(jié)成資產(chǎn)池，以產(chǎn)生的使用費(fèi)收入支持發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)融資。
但這幾種方式產(chǎn)生的可預(yù)見現(xiàn)金流可能會規(guī)模較小，難以達(dá)到發(fā)債的要求，因而很多情況下可能需要一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)多個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資方案的設(shè)計(jì)和運(yùn)作，形成一定的規(guī)模后再進(jìn)行資產(chǎn)重組，構(gòu)建資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行債券。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，還可以通過破產(chǎn)隔離和信用增進(jìn)等手段降低中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，為其在證券市場上順利融資開辟渠道。
（二）資產(chǎn)證券化較傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)勢
1.優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)融資方式中，股權(quán)融資對應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表的“所有者權(quán)益”項(xiàng)目，包括發(fā)行新股、配股等融資方式；債權(quán)融資則對應(yīng)“負(fù)債”項(xiàng)目，包括銀行貸款、票據(jù)、企業(yè)債券等。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的再融資。而資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式，具有靈活的分級結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，能夠適當(dāng)?shù)亟档唾Y金成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，防止資產(chǎn)負(fù)債率過高而影響企業(yè)的再融資。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“資產(chǎn)出表”同樣也可調(diào)整公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是融資租賃公司，利用杠桿倍數(shù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。
2.融資成本降低。資產(chǎn)證券化有一個(gè)核心技術(shù)叫做信用增級，增級后的信用通常是高于企業(yè)整體信用的，企業(yè)可以通過這種方式降低資金使用成本。另外，按照風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比原則，資產(chǎn)證券化融資在進(jìn)行企業(yè)融資之前，會在基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間進(jìn)行破產(chǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因此大大降低，以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在資本市場融資，投資者要求的收益率也降低。最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣性也可以減少證券的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低融資成本。
3.資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降低。傳統(tǒng)融資方式，通常都是以企業(yè)整體信用為基礎(chǔ)，投資者的收益也來源于企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)既包含優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又包含不良資產(chǎn)，所以建立在整體資產(chǎn)基礎(chǔ)上的信用是種混合信用，投資者對不良資產(chǎn)的顧慮往往會影響到企業(yè)整體的倍用等級，而資產(chǎn)證券化具備信用增級這種核心技術(shù)，增級后的信用通常高于企業(yè)整體信用，從而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。SPV的運(yùn)作模式，也使得投資者不需要考慮企業(yè)的經(jīng)常狀況，只需考慮債權(quán)本身的信用和風(fēng)險(xiǎn)即可。此外，破產(chǎn)隔離技術(shù)和產(chǎn)品的出售等方式可以成功地將母公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和證券化風(fēng)險(xiǎn)相分離，以此來分散風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益。
三、我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對策建議
（一）完善相關(guān)政策法規(guī)
從長遠(yuǎn)出發(fā)，應(yīng)當(dāng)積極建立權(quán)威、專門、統(tǒng)一的法律法規(guī)，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善證券化法律法規(guī)。比如：政府出面通過立法頒布統(tǒng)一的《資產(chǎn)證券化法》或歸入《證券法》的專門條例；財(cái)政部和國家稅務(wù)總局分別頒布統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化會計(jì)法規(guī)和稅務(wù)操作準(zhǔn)則，這樣可以使證券化參與各方擺脫無法可依、各自為戰(zhàn)的窘境；涉及多個(gè)部門監(jiān)管的跨境資產(chǎn)證券化，可以通過協(xié)調(diào)出臺針對性規(guī)章制度來指導(dǎo)其合法操作；加強(qiáng)制度建設(shè)，進(jìn)一步提升市場流動(dòng)性，重啟不良資產(chǎn)證券化，推動(dòng)住房抵押貸款證券化的發(fā)展。
（二）建立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV
SPV可以成功地將信用風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)隔離，這使得風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制得到推廣。同時(shí)SPV的出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)資金有效配置、滿足投融資雙方的需求，對于我國金融市場的改革也有著更重要的作用。因此，一個(gè)適合中小企業(yè)自身特點(diǎn)的SPV能夠推進(jìn)我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券的穩(wěn)定發(fā)展。比如：建立雙SPV結(jié)構(gòu)，長久以來，信托公司在資產(chǎn)證券化市場都受到銀監(jiān)會、證監(jiān)會兩套監(jiān)管系統(tǒng)的限制，導(dǎo)致信托公司的客戶不是銀行就無法通過信托計(jì)劃，直接發(fā)行。而雙SPV結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，則能夠解決這一難題，即信托公司將信托計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金子公司或者券商，借助資管計(jì)劃在交易所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；建立有政府背景的SPV，這類SPV通常更能被人們信任，增強(qiáng)投資者的信心，促進(jìn)產(chǎn)品的交易和資產(chǎn)證券化市場的有效發(fā)展。這類SPV也能夠適當(dāng)?shù)販p少各類費(fèi)用支出，比如：運(yùn)作費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、評級費(fèi)等費(fèi)用 。
（三）完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計(jì)制度
目前，我國資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理已逐步和會計(jì)準(zhǔn)則趨同，比如：我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號和國際會計(jì)準(zhǔn)則第39號在終止確認(rèn)中在特定實(shí)體水平上進(jìn)行終止確認(rèn)測試、“過手測試”的應(yīng)用、對“繼續(xù)涉入”概念的理解等方面都存在共同點(diǎn)。但不可否認(rèn)，我國的會計(jì)準(zhǔn)則相對滯后于會計(jì)實(shí)務(wù)，在初始確認(rèn)、信用增級后收入和成本的處理、“出表”以及合并報(bào)表等很多方面都還需要完善，我國應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前國情，參照國際會計(jì)準(zhǔn)則和國外成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)， 完善相應(yīng)的會計(jì)準(zhǔn)則，使具體運(yùn)作中遇到的一系列會計(jì)問題能夠有章可循。
（四）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化專業(yè)人才的培養(yǎng)
資產(chǎn)證券化多年前曾在國內(nèi)試點(diǎn)，但并未發(fā)展開來，但隨著試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容、注冊制等一系列政策的推動(dòng)，其巨大的發(fā)展空間也得到了釋放。在這樣的背景下，中小企業(yè)更要加大專業(yè)人才的培養(yǎng)力度。國家相關(guān)部門、社會團(tuán)體可以通過實(shí)施基礎(chǔ)人才培養(yǎng)工程，定期聘請證券、基金、創(chuàng)投等領(lǐng)域有出色業(yè)績和先進(jìn)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的人才為中小企業(yè)進(jìn)行培訓(xùn)。同時(shí)，可以建立定期交流機(jī)制或平臺，增加中小企業(yè)學(xué)習(xí)、交流的機(jī)會。X
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[3]李佳.資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生、運(yùn)作及監(jiān)管趨勢研究――基于美國市場的經(jīng)驗(yàn)借鑒[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2015，（07）.
據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2012年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國中小企業(yè)的數(shù)量近4000多萬戶，中小企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，對GDP的貢獻(xiàn)超過60%.然而，當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展中，由于其生產(chǎn)經(jīng)營中，對資金的運(yùn)籌安排具有較大的不可預(yù)測性和波動(dòng)性，企業(yè)資金需求會經(jīng)常發(fā)生變化，融資難問題成為中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸。而這一企業(yè)界恒久的話題，在當(dāng)前“錢荒”環(huán)境下更為嚴(yán)重，融資之渴亟待解決。
一、錢荒“背景下的中小企業(yè)融資困境
我國中小企業(yè)融資渠道狹窄，其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累，即內(nèi)源融資比重過高，外源融資比重過低。融資途徑上看，銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道，調(diào)查數(shù)據(jù)表明，以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達(dá)到21.9%，其次為自有資金，占比為6.4%，而在外源融資中，我國中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來自銀行貸款，即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成，大量中小企業(yè)很難直接得到信貸支持，大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，不僅權(quán)益資金的來源極為有限，而且很難獲得長期債務(wù)的支持。目前，隨著銀行業(yè)“錢荒”危機(jī)的到來，就中資商業(yè)銀行來說，現(xiàn)實(shí)讓其更加青睞向國有企業(yè)和上市公司放貸，中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向小額貸款公司、私募股權(quán)投資公司等其他渠道尋求資金。因此，通過發(fā)展創(chuàng)新型融資工具，從而降低企業(yè)融資成本，多樣化融資途徑，擴(kuò)大融資規(guī)模。其中，加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化融資是中小企業(yè)面對“錢荒”的正確選擇。
二、小企業(yè)融資的新思路——資產(chǎn)證券化
銀行業(yè)“錢荒”對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較大，一是利率方面，同業(yè)市場利率走高影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)更為脆弱；二是流動(dòng)性方面，利率維持高位較長時(shí)間，會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性出現(xiàn)紊亂，可能會使實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性收縮力度較大，以至于資金鏈斷裂。面對這個(gè)情況，中小企業(yè)應(yīng)借此轉(zhuǎn)化融資思路，發(fā)展多元化的投融資體系，從而在整體上發(fā)展創(chuàng)新型融資工具，改善我國金融市場結(jié)構(gòu)。
資產(chǎn)證券化為緩解我國中小企業(yè)融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實(shí)質(zhì)是原始權(quán)益人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者進(jìn)行債務(wù)融資。通過把企業(yè)中的一部分資產(chǎn)以一定的結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行重組，這些資產(chǎn)往往缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性卻能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流，在對這些資產(chǎn)進(jìn)行收益要素和風(fēng)險(xiǎn)成分的分離后，用其中的一些優(yōu)質(zhì)要素進(jìn)行擔(dān)保，通過特殊目的載體（specialpurposevehicle，SPV）發(fā)行證券，出售變現(xiàn)后以獲得融資。
（一）中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因資產(chǎn)證券化是一個(gè)新型的融資工具，是一個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)、較高回報(bào)的，多元化的投資組合。對于融資者而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資；對于投資者而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。在這種融資方式下，企業(yè)憑借其缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的未來收益能力進(jìn)行融資，其信用水平則被置于相對次要的地位。所以，這種融資方式非常適合擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但受限于自身的信用級別和融資渠道的中小企業(yè)。
對于融資者而言，資產(chǎn)證券化融資雖然是以原始權(quán)益人的部分資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益進(jìn)行融資，但是它是以資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)為導(dǎo)向，資金流直接依賴于對證券化資產(chǎn)的盈利能力的預(yù)測。同時(shí)，SPV并不是簡單地以某個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)的收益權(quán)作為證券發(fā)行融資，而是結(jié)合資產(chǎn)未來資金流的可靠性、穩(wěn)定性和長久性，交易結(jié)構(gòu)的有效性、嚴(yán)謹(jǐn)性和創(chuàng)新性的優(yōu)勢，與其他眾多企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行充分的組合和風(fēng)險(xiǎn)的對沖后發(fā)行證券融資。所以，原始權(quán)益人的資信能力并不重要。由此可見，即使資信度不高的中小企業(yè)，只要有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)及其帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資，可以改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高企業(yè)運(yùn)用和管理資本的能力，有效地降低融資的風(fēng)險(xiǎn)。
對于投資者而言，這類創(chuàng)新產(chǎn)品能夠滿足要求穩(wěn)定收益的投資者的投資需求。資產(chǎn)抵押證券根據(jù)不同的投資風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同，結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的本金和利息現(xiàn)金流支付機(jī)制的變化，在穩(wěn)定可靠的同時(shí)，它能夠滿足投資者的各種需求，相對于其他投資渠道選擇性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)更低，資金流動(dòng)更自由。
（二）中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和作用1.增加企業(yè)財(cái)富。通過資產(chǎn)證券化平臺及其工具，中小企業(yè)首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機(jī)會，相較于傳統(tǒng)融資方式，在增長企業(yè)財(cái)富的同時(shí)降低了融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本。其次，可以促使金融機(jī)構(gòu)將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到直接融資市場上，結(jié)合間接融資模式下金融中介對企業(yè)的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運(yùn)作等方面優(yōu)勢，在兩種融資模式之間構(gòu)筑起一座橋梁相連，在當(dāng)前條件下盡量滿足中小企業(yè)較為迫切的融資需求。
2.降低成本。如果企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資，資產(chǎn)出售給SPV的現(xiàn)金不分配給股東，企業(yè)可以用它來實(shí)現(xiàn)這部分的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會。因此，可以加強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)證券化的價(jià)值和經(jīng)理的表現(xiàn)之間的關(guān)系，增加企業(yè)利潤，改進(jìn)管理激勵(lì)經(jīng)理的投入，降低成本。
3.減損凈資產(chǎn)限制。對比來看，發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值，發(fā)行短期融資券的待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，銀行貸款要受銀行授信額度的約束，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票也要受到有關(guān)額度和市場條件的限制。而資產(chǎn)證券化的融資方式則突破了這些限制，企業(yè)的融資額度是直接根據(jù)證券化資產(chǎn)池的可預(yù)見的現(xiàn)金流來確定。
4.確立公允市場價(jià)值。傳統(tǒng)的融資方式中的中小企業(yè)一直處于劣勢地位，扭曲了中小企業(yè)的市場價(jià)值的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而資產(chǎn)證券化正有利于引導(dǎo)建立起一個(gè)對中小企業(yè)的市場價(jià)值合理的發(fā)現(xiàn)機(jī)制。“錢荒”背景下，中小企業(yè)有著較低的信用評級基礎(chǔ)，又缺乏有效的抵押或擔(dān)保條件，傳統(tǒng)融資方式會額外增加中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本，如此讓缺乏資金的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，造成其未來的盈利能力透支。因此，通過將中小企業(yè)的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國性銀行間市場、交易所債券市場等，通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高信用評級。
綜上所述，企業(yè)資產(chǎn)證券化是中小企業(yè)進(jìn)行長期、大額籌資活動(dòng)中，融資效益較高、綜合成本較低、投資風(fēng)險(xiǎn)較小的籌資方式，對于其財(cái)富總量增加、信用評級提高具有較大的意義。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施難點(diǎn)和重點(diǎn)
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要方式。《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中要求，信貸資產(chǎn)證券化入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性，既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，又要注重加強(qiáng)與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化。
由于中小企業(yè)規(guī)模的限制和融資需求的特殊性，試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)中，中小企業(yè)貸款的數(shù)量和比例均不高。究其原因，主要是因?yàn)橹行∑髽I(yè)貸款較多為短期貸款，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較長，所以資產(chǎn)證券化難度相對較大。同時(shí)，多數(shù)中小企業(yè)在制度建設(shè)和企業(yè)治理上不夠完善，在材料準(zhǔn)備和審核階段存在較多問題。針對現(xiàn)實(shí)存在的難點(diǎn)，中小企業(yè)可以從以下方面進(jìn)行努力：
（一）努力提升中小企業(yè)管理水平中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍不大，組織結(jié)構(gòu)相對簡單，管理方式較為單一，人員素質(zhì)相對不高，產(chǎn)品或服務(wù)品種單一或較少，在激烈的市場競爭中容易處于劣勢。所以，中小企業(yè)的管理水平提高是第一步。
規(guī)范財(cái)務(wù)組織和制度。首先，中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進(jìn)的企業(yè)文化理念，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。其次，企業(yè)應(yīng)重視財(cái)務(wù)管理的戰(zhàn)略作用，金融管理部門要給予更大的權(quán)力和責(zé)任。再次，規(guī)范財(cái)務(wù)會計(jì)，重視會計(jì)人員服務(wù)能力和道德標(biāo)準(zhǔn)，為會計(jì)人員繼續(xù)教育提供便利條件，提高財(cái)務(wù)信息的透明度，以滿足多數(shù)投資者在企業(yè)財(cái)務(wù)信息的需求。
注重樹立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，應(yīng)該有一個(gè)良好的企業(yè)形象，以吸引企業(yè)SPV購買證券化資產(chǎn)。事實(shí)上，一些中小企業(yè)已經(jīng)意識到樹立良好的企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義，同時(shí)也十分重視形象宣傳。在短期內(nèi)，我們必須承認(rèn)，這是一個(gè)不成比例的投資和收益。但是，企業(yè)形象戰(zhàn)略是一個(gè)長期的投資回報(bào)，不能急功近利、操之過急。建立良好的企業(yè)形象，樹立企業(yè)品牌意識，需要經(jīng)過廣泛而長期的努力，中國的中小企業(yè)仍然有很長的路要走。
（二）設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，由政府參與組建的SPV充當(dāng)資產(chǎn)支持證券融資的中介機(jī)構(gòu)，有以下幾方面的好處：首先，政府可以通過政策出臺，宏觀調(diào)控手段和自身影響力來實(shí)現(xiàn)SPV條件的滿足；其次，建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽(yù)的水平，有助于改善資產(chǎn)證券化的信用評級，從而增強(qiáng)投資者的信心，吸引更多的投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場。
設(shè)立信托型SPV.在國際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營大趨勢下，信托機(jī)制是在我國現(xiàn)有法律環(huán)境下推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最有保障的方式。設(shè)立信托型SPV，充分利用其自身的天然優(yōu)勢，從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。不過，從長遠(yuǎn)看，信托公司除了扮演受托人的同時(shí)，將來可以將資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到信托公司的信托貸款，讓其作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人，將信托貸款證券化，改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性。
（三）設(shè)立專項(xiàng)投資基金由于目前中國的金融市場不健全，資產(chǎn)證券化的關(guān)注度集中于大型企業(yè)，中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)缺少專項(xiàng)資金的支持，二級市場交易的活躍也因此受限。中小企業(yè)專項(xiàng)投資基金的建立和完善，是資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)需要，是支持和促進(jìn)中小企業(yè)融資的創(chuàng)新的有效途徑。該類基金多以政府部門出資為主，以金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的資金為輔，吸收自然人的資金，配以制定更為優(yōu)惠的稅收政策，從而擴(kuò)大基金規(guī)模，壯大基金實(shí)力。
資產(chǎn)證券化自2004年開始試點(diǎn)，2014年證監(jiān)會49號文后開始快速發(fā)展，其中資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃ABS發(fā)展最快，2017年資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行9226億元。
一、軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)
由于投資規(guī)模較大，特許經(jīng)營期較長，軌道交通PPP項(xiàng)目更有動(dòng)機(jī)在運(yùn)營期采用資產(chǎn)證券化這一再融資方式，主要的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)如下。
（一）資產(chǎn)負(fù)債管理
在不增加負(fù)債的基礎(chǔ)上，通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)取得資金，對PPP項(xiàng)目公司提供了資產(chǎn)負(fù)債管理的又一渠道；同時(shí)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
（二）降成本
信用增級、依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的債項(xiàng)信用評級整體分布顯著高于原始權(quán)益人主體評級等使得資產(chǎn)證券化的融資成本一般低于信托、基金、項(xiàng)目收益?zhèn)⑷谫Y租賃等融資方式。以低成本融資替代較高成本融資，融資成本的降低無疑可以提高項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率。
（三）社會資本方退出
軌道交通PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期較長，財(cái)政部項(xiàng)目管理庫中40余個(gè)軌道交通PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營期為20-35年。社會資本方在取得建設(shè)期收益后，一般將運(yùn)營委托給其他股東方或?qū)I(yè)的運(yùn)營公司。項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后，社會資本方更有動(dòng)機(jī)盡快收回投資，將資金用于其他項(xiàng)目投資，提高資金使用效率。在對PPP項(xiàng)目不斷規(guī)范的前提下，為數(shù)不多的退出方式中，資產(chǎn)證券化成為國家鼓勵(lì)、政府認(rèn)可、社會資本方大力推進(jìn)的合法合規(guī)的退出方式。
二、軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的障礙解決
在實(shí)施過程中，由于軌道交通類PPP項(xiàng)目具有不同的特點(diǎn)，需要解決并重點(diǎn)關(guān)注以下問題。
（一）特許經(jīng)營期限遠(yuǎn)大于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限，如何平衡原始權(quán)益人與管理人對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限的期望
軌道交通PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營期限一般為20年以上，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限一般為1-7年，發(fā)改委推薦給證監(jiān)會首批成功實(shí)施的資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目在期限上有了突破，最長的為18年。
在發(fā)行期限方面，社會資本方希望產(chǎn)品覆蓋特許經(jīng)營期限有效退出；管理人則更關(guān)注由于特許經(jīng)營期較長所帶來的政府信用風(fēng)險(xiǎn)、未來經(jīng)營不確定性風(fēng)險(xiǎn)以及現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性等，可能沒有意愿使產(chǎn)品期限覆蓋特許經(jīng)營期限。因此，如何在特許經(jīng)營期限與資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限之間達(dá)到平衡，是?p方關(guān)注和談判的重點(diǎn)。
項(xiàng)目公司也可以考慮循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但由于參與方及中介機(jī)構(gòu)較多，交易成本較高，需考慮綜合成本。
（二）建設(shè)期融資債權(quán)人與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對項(xiàng)目收益權(quán)質(zhì)押請求權(quán)的矛盾
軌道交通PPP項(xiàng)目投資較大，項(xiàng)目公司是新設(shè)公司，信用評級不高，在建設(shè)期首輪融資很難取得信用貸款。為了確保還本付息，銀團(tuán)或貸款行要求項(xiàng)目公司質(zhì)押項(xiàng)目收益權(quán)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同樣會要求項(xiàng)目公司質(zhì)押項(xiàng)目收益權(quán)。而項(xiàng)目收益權(quán)已質(zhì)押給建設(shè)期融資貸款人，如何解決這一矛盾，也是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品方案設(shè)計(jì)時(shí)需要考慮的。
較為可行的方案是與銀團(tuán)、管理人三方協(xié)商，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)考慮置換銀團(tuán)貸款并解除質(zhì)押。
（三）融資成本降低的可能性
在項(xiàng)目投資較少、特許經(jīng)營期限較短、項(xiàng)目公司評級低于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評級的前提下，融資成本降低是可能的。但是對于投資大、特許經(jīng)營期較長的軌道交通PPP項(xiàng)目來說，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評級可能高于項(xiàng)目公司評級，但由于產(chǎn)品期限較長，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成本不具明顯優(yōu)勢。首創(chuàng)污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃于2017年3月成立，4-18年利率為4.6%，若某軌道交通PPP項(xiàng)目取得的項(xiàng)目貸款利率為五年期以上基準(zhǔn)利率下浮10%，則優(yōu)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成本。需要說明的是，這只是簡單比較，事實(shí)上，二者的融資目的、融資性質(zhì)和融資規(guī)模是完全不同的。
采用PPP模式的項(xiàng)目一般是公共產(chǎn)品類項(xiàng)目，項(xiàng)目資本金收益率在7%-8%，若資產(chǎn)證券化成本高于5%，對項(xiàng)目資本金收益率的最終實(shí)現(xiàn)影響較大。
因此，軌道交通PPP項(xiàng)目較長期限的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與其他融資方式相比，并不具有明顯優(yōu)勢。項(xiàng)目公司在決策是否發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注融資目的和融資成本，與現(xiàn)有融資方式、其他替代融資方式的成本進(jìn)行綜合對比。
（四）社會資本方退出及退出路徑
首先，需要對“退出”一詞進(jìn)行定義：1、全部退出，是指PPP項(xiàng)目公司將權(quán)利、義務(wù)全部轉(zhuǎn)給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的SPV公司，不再取得與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利，也不再承擔(dān)相關(guān)義務(wù)，社會資本方作為股東實(shí)現(xiàn)退出；2、部分退出，是PPP項(xiàng)目公司無法實(shí)現(xiàn)全部退出，利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資取得資金進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)安排，仍然承擔(dān)與收益權(quán)相關(guān)的義務(wù)，社會資本方得以提前收回部分投資。
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)下的收益權(quán)。在現(xiàn)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃里，項(xiàng)目收益權(quán)和運(yùn)營管理權(quán)分離，特許經(jīng)營權(quán)無法實(shí)現(xiàn)讓渡。特許經(jīng)營期內(nèi)社會資本方仍需承擔(dān)項(xiàng)目的運(yùn)營管理責(zé)任，這也是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益的關(guān)鍵。因此，盡管社會資本方更愿意全部退出，但由于特許經(jīng)營權(quán)只針對特定對象，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)立的SPV公司也不具備運(yùn)營管理的專長，社會資本方實(shí)際上只能實(shí)現(xiàn)部分退出。
由于收益權(quán)并非會計(jì)意義上的資產(chǎn)，不滿足金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的條件，無法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)出表。這樣一來，項(xiàng)目公司需要考慮融資取得的現(xiàn)金分配給股東是否符合資金監(jiān)管要求，賬務(wù)處理如何實(shí)現(xiàn)并保證合法合規(guī)。一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行無法體現(xiàn)為財(cái)務(wù)利潤，不能作為分紅分配給股東；另一方面，特許經(jīng)營合同一般限制項(xiàng)目公司減資，通過減資歸還股東出資無法實(shí)現(xiàn)。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為退出方式，在實(shí)現(xiàn)路徑上還需要進(jìn)一步研究。
此外，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，除超額現(xiàn)金流覆蓋之外，管理人一般要求社會資本方提供增信措施，比如：差額支付承諾、第三方擔(dān)保、回購承諾等。一方面，社會資本方如果為央企或地方國企，在國資委監(jiān)管下，需要關(guān)注能否提供這些增信措施；另一方面，在承諾了這些增信措施后，一要考慮實(shí)施資產(chǎn)證券化后，項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率能否達(dá)到社會資本方的預(yù)期，也就是說，社會資本方讓渡收益的底線在哪里；二要考慮社會資本方收回投資后再投資的收益率是否大于資產(chǎn)證券化成本。
如果PPP項(xiàng)目公司以社會資本方部分退出作?樽什?證券化的主要目標(biāo)，需要綜合考慮產(chǎn)品期限、融資成本、各方利益訴求及相互之間的制約因素。比如產(chǎn)品期限與融資成本的關(guān)系；融資額如何滿足貸款置換與社會資本方投資收回的需求；如何做好資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期間內(nèi)的財(cái)務(wù)安排、還款安排，是否存在資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)；如何消除政府方對于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后項(xiàng)目公司及社會資本方是否能夠盡責(zé)履職的質(zhì)疑。
一、資產(chǎn)證券化的過程
1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對自身資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析，將流動(dòng)性較差但能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項(xiàng)目進(jìn)行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發(fā)起人處購買的資產(chǎn)“開包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實(shí)銷售的方式從原始權(quán)益人處購入，與原始權(quán)益人進(jìn)行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財(cái)產(chǎn)的范圍。
3．SPV將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計(jì)成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進(jìn)行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實(shí)行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權(quán)益人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權(quán)，即SPV對資產(chǎn)遭到拒付時(shí)有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付SPV購買金額的資產(chǎn)儲備；三是購買或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔(dān)保公司提供擔(dān)保。
5．進(jìn)行發(fā)行評級。SPV聘請信用評級機(jī)構(gòu)對ABS進(jìn)行發(fā)行評級，并對外。投資者據(jù)此對投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行過初步評級。
6．進(jìn)行證券銷售。SPV發(fā)行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負(fù)責(zé)銷售。由于ABS進(jìn)行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格，向聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。
8．實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對證券化的資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機(jī)構(gòu)的SPV收款專戶，建立投資者應(yīng)收積累金。SPV向服務(wù)人支付服務(wù)費(fèi)用。
9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機(jī)構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項(xiàng)費(fèi)用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)行分配。
二、適合證券化的資產(chǎn)種類
從理論上講，大多數(shù)流動(dòng)性較差但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應(yīng)收款項(xiàng)，期限較長，流動(dòng)性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國、日本資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對單個(gè)應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費(fèi)貸款。
4．高速公路收費(fèi)、版權(quán)專利費(fèi)等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實(shí)踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。
三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)
l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因?yàn)樵紮?quán)益人對被證券化的資產(chǎn)采取真實(shí)銷售的方式出讓給SPV，因此，根據(jù)美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則第125號的規(guī)定，只確認(rèn)現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認(rèn)負(fù)債。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，有利于維持原有的財(cái)務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。
2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個(gè)當(dāng)事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發(fā)行的成功率。
3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
4．資產(chǎn)證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，從而只需向投資者提供該資產(chǎn)的相關(guān)信息，而不必提供企業(yè)其他方面的信息，有利于保護(hù)企業(yè)的財(cái)務(wù)秘密和商業(yè)秘密，尤其為資信等級較低的企業(yè)融資提供了有利條件。
1、政府投資
我國《港口法》規(guī)定：“縣級以上有關(guān)人民政府應(yīng)當(dāng)保證必要的資金投入，用于港口公用的航道、防波堤、錨地等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和維護(hù)。”由此可以看出港口公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需要的資金主要來源于政府投資。根據(jù)港口未來發(fā)展趨勢，融資需求急速上升，再加上政府財(cái)政支出的有限性，政府投資融資方式將不再是港口融資的主要方式。不過政府可以通過擔(dān)保、稅收優(yōu)惠及諸多優(yōu)惠政策等來促進(jìn)港口建設(shè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。
2、銀行貸款
在政策性銀行中，國家開發(fā)銀行承擔(dān)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)扶持工作，雖然政策性貸款與商業(yè)貸款相比具有很多優(yōu)惠，但是仍要還本付息，具有還債壓力。商業(yè)銀行融資的最大優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)簡單，但是貸款期限較短，使港口企業(yè)背上沉重的債務(wù)包袱。
3、發(fā)行股票和債券
利用股票市場融資具有很大優(yōu)勢，如籌資數(shù)額較大且無還本付息的壓力，可提高企業(yè)形象和競爭力，促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理和改革，盤活資產(chǎn)。但是股市門檻較高，我國港口企業(yè)只有很少一部分能達(dá)到發(fā)行股票所需的條件。另外，股價(jià)波動(dòng)性較強(qiáng)，市場投機(jī)程度大，再加上融資體制不完善，這些都制約著港口企業(yè)對股票融資方式的利用。債券融資方式具有“稅盾”作用，可減少稅務(wù)支出。不過還本付息的壓力使港口企業(yè)有所顧忌，且公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大也會降低對投資者的吸引力。
4、利用外資
外資融資形式主要包括對外借款、引進(jìn)外商直接投資、利用外商其他投資和接受國外捐贈(zèng)等。由于我國對外開放程度的提高，加上國務(wù)院頒布了《關(guān)于中外合資建設(shè)港口碼頭優(yōu)惠待遇的暫行規(guī)定》，我國港口大力吸引外資并給予一定優(yōu)惠。外資以多種形式參與港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和碼頭的經(jīng)營。
5、融資租賃
融資租賃是指由出租人墊付資金，購買承租人所需設(shè)備或固定資產(chǎn)等，再以出租方式提供給承租人使用的一種租賃方式。融資租賃具有投資少、表外融資的特點(diǎn)，比較有利于解決港口企業(yè)資金短缺問題。雖然融資租賃方式發(fā)展?jié)摿^大，但是由于受到國家融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境的限制，業(yè)務(wù)種類較為單一。而且對于港口企業(yè)來講，這種方式僅適用于固定設(shè)備而不是一切港口項(xiàng)目。另外，融資資成本也較高，這些又都限制了港口企業(yè)利用融資租賃方式融資的規(guī)模。
6、其他融資方式
港口還可以利用一些其他融資方式，比如BOT融資方式，即Build―Operate―Transfer，即“建設(shè)―經(jīng)營―移交”；TOT融資方式，即Transfer―Operate―Transfer，即“移交―經(jīng)營―移交”等。
二、資產(chǎn)證券化在港口融資中可行性的內(nèi)部成因分析
1、港口擁有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
（1）港口資產(chǎn)具有穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流。符合證券化資產(chǎn)的最大特點(diǎn)就是要具有穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流。近年來我國對外貿(mào)易不斷擴(kuò)大，我國港口行業(yè)得到了迅速發(fā)展，貨物和集裝箱吞吐量呈持續(xù)穩(wěn)步上升趨勢。這客觀反映出港口行業(yè)具有穩(wěn)定上升的現(xiàn)金流收入。另外，根據(jù)港口類上市公司近幾年的公司年報(bào)，可清晰地看出港口類企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)良好，業(yè)績較高。這足以說明我國港口行業(yè)經(jīng)營效益良好，如果發(fā)行港口資產(chǎn)支持的證券，港口企業(yè)對于還本付息應(yīng)該具有保障。
區(qū)別于純公共物品，準(zhǔn)公共物品具備不完全的非排他性和非競爭性，港口基礎(chǔ)設(shè)施也具有此種特點(diǎn)，所以港口屬于“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”。由于排他性的存在，“擁擠”現(xiàn)象難免在港口基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)過程中出現(xiàn)，所以必須征收一定的過往費(fèi)用。雖然港口的全部成本不一定能夠全靠這些費(fèi)用來彌補(bǔ)，但它至少為港口經(jīng)營者的收入、盈利提供了保證，也使得港口資產(chǎn)證券化成為了可能。
（2）具有完整的歷史記錄。我國有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)要有可行性研究、初步設(shè)計(jì)、開工報(bào)告等階段性的審查。港口建設(shè)項(xiàng)目在整個(gè)過程中也一定要經(jīng)歷這些程序。正是這個(gè)規(guī)定的存在，港口建設(shè)項(xiàng)目各個(gè)階段的研究評估資料都有文件存檔，很容易獲得。
（3）港口資產(chǎn)信用程度高。港口基礎(chǔ)設(shè)施一般與當(dāng)?shù)卣块T聯(lián)系密切，很多融資都有政府擔(dān)保，這無疑在很大程度上提高了港口資產(chǎn)的信用級別，再加上現(xiàn)金流穩(wěn)定特點(diǎn)，其信用記錄相對較好，貸款違約率低，這在一定程度上反映了港口資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性。
2、港口資產(chǎn)證券化的市場需求分析
（1）機(jī)構(gòu)投資者。發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)支持證券投資者的主力。在國內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者主要指社會保險(xiǎn)基金、投資基金、各商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等。截至2014年末，金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額達(dá)733382億元，比2013年同比增長19.8%；包括QDII基金在內(nèi)的國內(nèi)基金公司公募基金資產(chǎn)凈值為25191.36億元；國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入14527.97億元，同比增長30.44%。從保險(xiǎn)投資的情況來看，截至2014年12月底，保險(xiǎn)可運(yùn)用資金余額達(dá)50481.61億元；銀行存款余額13909.97億元，較上月增加了1055.93億元；用于投資的資金為32136.65億元，較上月減少了354.97億元。我國機(jī)構(gòu)投資者急需一種或幾種理財(cái)手段來應(yīng)對所承受的資金保值增值壓力，此時(shí)港口資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以有效地解決機(jī)構(gòu)投資者的燃眉之急。
（2）個(gè)人投資者。截止到2014年底，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額達(dá)303302億元，同比增長16.3%，儲蓄金額相當(dāng)龐大。長期以來我國居民投資渠道比較單一，儲蓄一直是最主要也是最安全的投資方式。近幾年來，隨著我國股票、債券市場越來越繁榮，大家越來越多地選擇股票等理財(cái)手段，儲蓄已經(jīng)不能再滿足人們的保值增值需求。截至2014年底，我國滬深股市交易所有效賬戶數(shù)已達(dá)近1.34億戶，逐漸形成了相對成熟的個(gè)人投資者群體。與股票市場相比，資產(chǎn)支持證券收益性好，流動(dòng)性高，這些優(yōu)勢強(qiáng)烈地吸引著廣大個(gè)人投資者。
（3）國外投資者。近年來，利用外資已成為港口融資的一種重要手段。港口基礎(chǔ)設(shè)施的壟斷性和國家對港口行業(yè)的大力扶持，這都使得國外投資者對港口情有獨(dú)鐘。而國外較為成熟的投資者，一般還會對投資資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)具有更高的要求。港口資產(chǎn)支持證券化融資形式有效地降低了風(fēng)險(xiǎn)，而且港口企業(yè)與當(dāng)?shù)卣P(guān)系緊密，可以得到當(dāng)?shù)卣闹С郑庞幂^高，風(fēng)險(xiǎn)較低，所以比較符合國外投資者的要求，對國外投資者具有很強(qiáng)的吸引力。
三、資產(chǎn)證券化在港口融資中可行性的外部環(huán)境分析
1、法律法規(guī)逐漸完善
雖然我國暫時(shí)還沒有專門關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范，但我國一直不斷制定并完善經(jīng)濟(jì)法律規(guī)范。
從資產(chǎn)證券化的可行性角度，港口資產(chǎn)證券化在政策方面已經(jīng)獲得了國家許多的支持。2004年國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，體現(xiàn)了國家發(fā)展建設(shè)資本市場的立場。2005年4月中國人民銀行和銀監(jiān)會了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供了政策上的依據(jù)與指導(dǎo)。之后中國人民銀行、國家財(cái)政部又相繼了一系列的公告和批復(fù)文件，對資產(chǎn)證券化的投資主體、信息批露規(guī)則、監(jiān)督管理和稅收等各個(gè)方面進(jìn)行了規(guī)范，再次表明了國家對發(fā)展資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的決心和信心。
在港口建設(shè)上，國家也逐漸將港口經(jīng)營管理權(quán)下放。港口投融資體制也隨著港口經(jīng)營管理權(quán)的改變而變動(dòng)。從上世紀(jì)90年代初開始，政府就通過各項(xiàng)政策將社會資本逐步引入港口建設(shè)領(lǐng)域，如鼓勵(lì)外商投資的《關(guān)于中外合資建設(shè)港口碼頭優(yōu)惠待遇的暫行規(guī)定》，鼓勵(lì)貨主、地方建港的《關(guān)于深化改革，擴(kuò)大開放，加快交通發(fā)展的若干意見》等。鑒于港口具有公共基礎(chǔ)設(shè)施的性質(zhì)和我國推行資產(chǎn)證券化的法律制度難點(diǎn)，政府的支持與政策傾斜對港口資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行至關(guān)重要。
2、資本市場不斷完善
港口行業(yè)已經(jīng)逐漸市場化，成為了獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的公司實(shí)體。各港口公司充分利用各種手段提高自身競爭力，擴(kuò)大自己的市場份額。其中通過利用較有利的融資方式降低成本來提高公司效益是各港口公司積極爭取采取的方式。
我國資本市場初步形成了以中國人民銀行、證監(jiān)會和保監(jiān)會為中心的監(jiān)管體系，經(jīng)過這些年的實(shí)踐取得了很大的成就。它們成功引進(jìn)了許多金融創(chuàng)新工具，如中小板市場的設(shè)立、指數(shù)期貨的試點(diǎn)等。這些成績都說明我國已基本具備了對資本市場的監(jiān)管能力。
3、中介機(jī)構(gòu)不斷成熟
基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化證券設(shè)計(jì)和發(fā)行是要以券商的逐漸成熟為保障的。而現(xiàn)在我國券商各方面的綜合實(shí)力邁上了一個(gè)新的臺階。與此同時(shí)，由于各券商實(shí)力不斷增強(qiáng)，同業(yè)間的競爭也日益激烈，各券商在完善證券承銷等技術(shù)的同時(shí)，加強(qiáng)了對新的融資技術(shù)的關(guān)注和研究開發(fā)來尋求新的利潤增長點(diǎn)。
關(guān)鍵詞資產(chǎn)證券化融資資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化企業(yè)價(jià)值
1企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組形成一個(gè)資產(chǎn)集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
2傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增加企業(yè)的市場價(jià)值，而且有利于擴(kuò)大融資來源，推動(dòng)資本經(jīng)營的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡問題。現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等條件下，企業(yè)價(jià)值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負(fù)債企業(yè)價(jià)值；Vu—無負(fù)債企業(yè)價(jià)值：TD—稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。
由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大化。這個(gè)等式可用圖1表示為：
3企業(yè)資產(chǎn)證券化對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的影響
3.1融資總成本的降低
資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費(fèi)用、支付承銷商、資信評估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時(shí)資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費(fèi)用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。
（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。
（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱，使得企業(yè)在融資過程中會產(chǎn)生“檸檬市場折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個(gè)方面都更加標(biāo)準(zhǔn)化，達(dá)到投資級別，普通投資者可以免費(fèi)享受這一評級結(jié)果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個(gè)正向的信號，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個(gè)積極信號，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價(jià)值不會減少甚至?xí)黾樱苊饬藗鹘y(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場折扣。
（3）降低成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費(fèi)的可能性，作為一種機(jī)會成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財(cái)務(wù)預(yù)算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。.2企業(yè)收益增長率的增加
一般來講，企業(yè)的市場價(jià)值Vm、賬面價(jià)值Vb與可持續(xù)增長率Rg、企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在以下關(guān)系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權(quán)益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場價(jià)值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產(chǎn)收益率；D——負(fù)債；E——所有者權(quán)益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產(chǎn)證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結(jié)果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目。由于新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)，同樣也會提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化后，財(cái)務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長遠(yuǎn)的利益，往往會留存部分收益以滿足擴(kuò)大生產(chǎn)對資金的需要，因而會提高b。同時(shí)由上面的分析可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長比率相應(yīng)提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績和較高的可持續(xù)增長率帶來了較高的市場價(jià)值。
3.3企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低
企業(yè)通過資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時(shí)，一方面，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)真正的分離開來，通過資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資收益。
3.4企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加
企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中競爭發(fā)展的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性極高的現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時(shí)，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于提供了一種流動(dòng)性的補(bǔ)充機(jī)制，可以滿足企業(yè)當(dāng)前和長期的經(jīng)營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流。
因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產(chǎn)證券化對企業(yè)價(jià)值的提升見圖2。
4企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義
(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長期的資產(chǎn)流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制。一方面，它將不易流動(dòng)或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化出售部分債權(quán)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，減輕了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)權(quán)益資本收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率。
(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身?xiàng)l件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權(quán)比例、稀釋股東權(quán)益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。我國債券市場不發(fā)達(dá)，銀行信貸缺乏靈活性，導(dǎo)致我國企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結(jié)構(gòu)和多樣化的分級結(jié)構(gòu)能夠彌補(bǔ)我國企業(yè)負(fù)債上的上述缺陷。
參考文獻(xiàn)
1沈藝峰,沈洪濤.公司財(cái)務(wù)理論主流[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 旅游資源 運(yùn)作模式
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、現(xiàn)有旅游資源開發(fā)投融資模式
(一) 政府投資
在我國，旅游資源開發(fā)的投資主體歷來由各級政府擔(dān)任，其投資方式也一直是財(cái)政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運(yùn)作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個(gè)方面的問題：一是政府項(xiàng)目多且財(cái)政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發(fā)建設(shè)有難度；二是政府投資模式按非市場化運(yùn)作，開發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營，既不符合旅游資源的經(jīng)濟(jì)屬性，也加大了地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。
(二) 上市融資
旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發(fā)改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。
(三) 外商投資
改革開發(fā)以來，旅游業(yè)一直是外商投資的重點(diǎn)行業(yè)之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區(qū)的建立，帶動(dòng)了中國旅游度假產(chǎn)品和專項(xiàng)旅游產(chǎn)品的建設(shè)，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發(fā)建設(shè)上的資金缺口。
(四) 民營資本投資
民營資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動(dòng)力，但是民營資本首先關(guān)注的是住宿設(shè)施項(xiàng)目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設(shè)項(xiàng)目。總體來說，外資投資和社會投資其投向領(lǐng)域有限。
二、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)因分析
旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業(yè)收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動(dòng)性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道。
(一) 增加資產(chǎn)流動(dòng)性
無論旅游資源經(jīng)營企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動(dòng)性的方式之一。一方面,通過資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動(dòng)性。另一方面，由于大額的、缺乏流動(dòng)性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的、可在市場上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動(dòng)性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。與此同時(shí)旅游資源經(jīng)營企業(yè)能夠補(bǔ)充流動(dòng)資金，用來進(jìn)行另外的投資。旅游資源的主要特點(diǎn)就是流動(dòng)性較差，無論經(jīng)營公司， 還是擁有旅游資源開發(fā)貸款的金融機(jī)構(gòu)，都有增加資產(chǎn)流動(dòng)性的要求。
(二) 降低融資門檻
傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔(dān)，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件。使得無法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場上獲得資金的企業(yè)，只要實(shí)施足夠的信用增級措施并構(gòu)架恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來發(fā)行證券。所以，通過證券化，一個(gè)非投資級公司有機(jī)會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹立良好的信譽(yù)形象。這一點(diǎn)對我國的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費(fèi)旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級別太低而難以進(jìn)入高等級資本市場籌資。
(三) 降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)
作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國債。便于債務(wù)管理，因?yàn)檫@種模式在開始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。由于通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務(wù)性融資，無須披露公司的整體資信和經(jīng)營狀況。旅游景點(diǎn)資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長期利用。
三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計(jì)
旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，根據(jù)其所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)的不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離以及信用增級等一系列復(fù)雜的技術(shù)問題，而在具體實(shí)施這些過程中，又會牽涉到法律、會計(jì)、監(jiān)管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國外具有多種可供選擇的運(yùn)作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計(jì)。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。
模式一：在擔(dān)保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預(yù)見的穩(wěn)定的門票和營業(yè)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來源，向機(jī)構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；擔(dān)保物的價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分才屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計(jì)一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，以達(dá)到與SPV所能實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類似的效果。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，除了應(yīng)對這種擔(dān)保按照物權(quán)變動(dòng)的公示原則進(jìn)行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入指定專門的托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機(jī)構(gòu)對擔(dān)保物進(jìn)行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財(cái)產(chǎn)的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。因而類擔(dān)保公司債信托模式在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專門的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財(cái)政部共同出資成立全國性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關(guān)國有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國有獨(dú)資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實(shí)性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給旅游資源抵押協(xié)會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對投資人支付本息。
此模式特點(diǎn)是 SPV是由政府設(shè)立的全國性機(jī)構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時(shí)就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對抵押資產(chǎn)和審批程序進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。從長遠(yuǎn)角度考慮，這是一個(gè)較理想的方案。因此，由國家旅游局和財(cái)政部共同出資設(shè)立 SPV是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)可行的選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個(gè)大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。
四、待解決的問題
(一) 加強(qiáng)資產(chǎn)評估和信用評級制度
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價(jià)問題，對旅游資源開發(fā)項(xiàng)目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評估對資產(chǎn)定價(jià)至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個(gè)重要因素。如果高估了項(xiàng)目資產(chǎn)或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進(jìn)行跨國運(yùn)作時(shí)還會導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評估與信用評級時(shí)一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法規(guī)的建立完善
我國旅游業(yè)并沒有自己的旅游大法，而且對于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產(chǎn)證券化的實(shí)施，因此旅游法的建立，相關(guān)法規(guī)的修正和補(bǔ)充，加快對資產(chǎn)證券化制訂相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過旅游資源的建設(shè)帶動(dòng)整個(gè)旅游經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。
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關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 融資 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 企業(yè)價(jià)值
1 企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組形成一個(gè)資產(chǎn)集合(Asset Pool)后，通過信用增級、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應(yīng)收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎(chǔ)是被隔離的未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎(chǔ)是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權(quán)融資或債權(quán)融資所形成直接投資和被投資關(guān)系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
2 傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增加企業(yè)的市場價(jià)值，而且有利于擴(kuò)大融資來源，推動(dòng)資本經(jīng)營的順利進(jìn)行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值等相關(guān)因素的優(yōu)化平衡問題。現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論以企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等條件下，企業(yè)價(jià)值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負(fù)債企業(yè)價(jià)值；Vu—無負(fù)債企業(yè)價(jià)值：TD—稅盾效應(yīng)現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。
由上式可知，只有當(dāng)企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值才達(dá)到最大化。這個(gè)等式可用圖1表示為：
3 企業(yè)資產(chǎn)證券化對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的影響
3.1 融資總成本的降低
資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導(dǎo)致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費(fèi)用、支付承銷商、資信評估等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時(shí)資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機(jī)構(gòu)比較多，但由于規(guī)模效應(yīng)的作用，支付的中介費(fèi)用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。
（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計(jì)上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，提高了資產(chǎn)權(quán)益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。
（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱，使得企業(yè)在融資過程中會產(chǎn)生“檸檬市場折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個(gè)方面都更加標(biāo)準(zhǔn)化，達(dá)到投資級別，普通投資者可以免費(fèi)享受這一評級結(jié)果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個(gè)正向的信號，即證券化資產(chǎn)質(zhì)量較好。市場和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個(gè)積極信號，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價(jià)值不會減少甚至?xí)黾樱苊饬藗鹘y(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場折扣。
（3）降低成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費(fèi)的可能性，作為一種機(jī)會成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財(cái)務(wù)預(yù)算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。
3.2 企業(yè)收益增長率的增加
一般來講，企業(yè)的市場價(jià)值Vm、賬面價(jià)值Vb與可持續(xù)增長率Rg、企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在以下關(guān)系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——權(quán)益資本收益率
以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場價(jià)值的影響因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產(chǎn)收益率；D——負(fù)債；E——所有者權(quán)益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。
資產(chǎn)證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結(jié)果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目。由于新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務(wù)，部分用于擴(kuò)大生產(chǎn)，同樣也會提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化后，財(cái)務(wù)狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長遠(yuǎn)的利益，往往會留存部分收益以滿足擴(kuò)大生產(chǎn)對資金的需要，因而會提高b。同時(shí)由上面的分析可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長比率相應(yīng)提高。
對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。
通過上述的分析表明：三者都對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績和較高的可持續(xù)增長率帶來了較高的市場價(jià)值。
3.3 企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低
企業(yè)通過資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時(shí)，一方面，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離技術(shù)使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)真正的分離開來，通過資產(chǎn)證券化交易分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資收益。
3.4 企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加
企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性是企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中競爭發(fā)展的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性極高的現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時(shí)，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實(shí)施資產(chǎn)證券化，相當(dāng)于提供了一種流動(dòng)性的補(bǔ)充機(jī)制，可以滿足企業(yè)當(dāng)前和長期的經(jīng)營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流。
因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風(fēng)險(xiǎn)，而且提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產(chǎn)證券化對企業(yè)價(jià)值的提升見圖2。
4 企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義
(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長期的資產(chǎn)流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制。一方面，它將不易流動(dòng)或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。
(2)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化出售部分債權(quán)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務(wù)，在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)，減輕了企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，提高了企業(yè)權(quán)益資本收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率。
(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身?xiàng)l件的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權(quán)比例、稀釋股東權(quán)益的前提下獲得比較低成本的資金。
(4)資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)。我國債券市場不發(fā)達(dá)，銀行信貸缺乏靈活性，導(dǎo)致我國企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產(chǎn)證券化靈活的期限結(jié)構(gòu)和多樣化的分級結(jié)構(gòu)能夠彌補(bǔ)我國企業(yè)負(fù)債上的上述缺陷。
參考文獻(xiàn)
1 沈藝峰，沈洪濤.公司財(cái)務(wù)理論主流[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004
知識產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識產(chǎn)權(quán)的未來許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式｡
世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂版權(quán)證券化｡在pullman group的策劃下,英國著名的搖滾歌星david bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了bowie bonds,為其籌集到5500萬美元｡bowie bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實(shí)踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán),以及時(shí)裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當(dāng)年的知識產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績｡進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)pullman group的估計(jì),全球知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值高達(dá)1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識產(chǎn)權(quán)的價(jià)值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見,知識產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡
二､知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程
知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(spv);2､spv聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行abs發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､spv根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和知識產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級技術(shù),提高abs的信用級別;4､spv再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評級;5､spv向投資者發(fā)行abs,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用收費(fèi)權(quán)的購買價(jià)款;6､知識產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項(xiàng)存入spv指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡
三､知識產(chǎn)權(quán)證券化的功效
(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力
在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時(shí),依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實(shí)際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險(xiǎn)性高,整體資信能力較低且缺少實(shí)物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買abs時(shí),主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵(lì),企業(yè)就有動(dòng)力在原有知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動(dòng)走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動(dòng)科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來獲得資金相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時(shí)間內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競爭力｡
(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用
同樣是基于知識產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實(shí)踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識產(chǎn)權(quán)的貸款與價(jià)值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價(jià)值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的abs的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,使知識產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價(jià)的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級技術(shù)和以知識產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為abs本息的償還基礎(chǔ),使abs能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達(dá)到較高的信用等級,投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低｡spv就不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,abs的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行abs雖然需要支付多項(xiàng)費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí),各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn),提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡
(四)分散知識產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險(xiǎn)
在知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代,一項(xiàng)知識產(chǎn)權(quán)在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時(shí)這種收益所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項(xiàng)知識產(chǎn)權(quán)的價(jià)值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)｡知識產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多購買abs的投資者,并且使知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時(shí)間價(jià)值,而不用長時(shí)間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實(shí)現(xiàn)｡
另外,知識產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時(shí),企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡
四､我國實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性
目前,我國已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面｡
(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模
從國外的實(shí)踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計(jì)商標(biāo)注冊申請已近387萬件｡我國實(shí)用新型專利､外觀設(shè)計(jì)專利和商標(biāo)的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價(jià)值46.866億元)､五糧液(價(jià)值44.337億元)､聯(lián)想(價(jià)值43.531億元)､海爾(價(jià)值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂版權(quán)等,市場認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權(quán)的市場價(jià)值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡
(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件
經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通cdma､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”､“中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn),還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識和理解｡這就為在我國實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡
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關(guān)鍵詞：融資；城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)；資產(chǎn)證券化；中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1006-1770(2005)11-0043-04
21世紀(jì)是真正的城市化的世紀(jì)，繼發(fā)達(dá)國家之后以中國為首
的廣大發(fā)展中國家將再次掀起城市化浪潮。2004年底，我國城市化水平達(dá)到41.8%,已經(jīng)進(jìn)入了城市化的加速發(fā)展時(shí)期。城市化進(jìn)程加速要求城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快速跟進(jìn),但由于我國城市基礎(chǔ)設(shè)施相對滯后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足城市化發(fā)展的需要，已成為制約經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展和城市化加速發(fā)展的“瓶頸”。造成我國城市基礎(chǔ)設(shè)施滯后于城市化進(jìn)程的原因是多方面的，其中城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的嚴(yán)重匱乏是重要原因之一。現(xiàn)存的融資方式存在諸多的困難和問題，難以籌集到足夠的資金來滿足我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的實(shí)際需求。因此，尋求一種新的融資方式，以解決我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資困境就顯得尤為必要。
一、我國城市基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)存融資方式存在的困難和問題
目前，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資方式主要有財(cái)政撥款、銀行貸款、發(fā)行基建債券、自我積累和BOT。但這些融資方式在為城市基礎(chǔ)設(shè)施籌集資金方面均存在不同程度的困難和問題，所提供的資金上升幅度有限。
1、財(cái)政撥款
在發(fā)達(dá)國家，財(cái)政資金是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的主要來源，國家財(cái)政無償投入一般都占到各國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入的50％以上，而目前中國財(cái)政投入的比重僅占35％。造成這種現(xiàn)象的原因在于財(cái)政收入中用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源有限，增加對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入存在相當(dāng)大的困難。財(cái)政收入中用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源主要是稅收、收費(fèi)和土地收益。首先，從稅收收入來看，與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)直接發(fā)生聯(lián)系的只有城市維護(hù)建設(shè)稅和公共事業(yè)附加兩項(xiàng)，而且這兩項(xiàng)稅收收入規(guī)模比較小，與城市基礎(chǔ)設(shè)施維護(hù)和建設(shè)的需要相差甚遠(yuǎn)。以2000年為例，全國兩項(xiàng)稅收的收入總額為291.44億元，僅占當(dāng)年城建投入資金的14.65％，尚不夠支付城市基礎(chǔ)設(shè)施維護(hù)費(fèi)用。其次，從收費(fèi)來看，目前針對城市基礎(chǔ)設(shè)施的政策性收費(fèi)有市政公用設(shè)施配套費(fèi)、出租車牌有償使用費(fèi)、排水設(shè)施有償使用費(fèi)等。盡管收費(fèi)項(xiàng)目較多，但這些資金與建設(shè)所需要投入的資金相比還是相差很遠(yuǎn)。最后，從土地收益來看，由于目前國有土地利用的市場機(jī)制不完善，通過市場配置比例不高、劃撥土地大量非法入市和隨意減免地價(jià)擠占國有土地收益等原因，我國每年國有土地收益流失近100億元，而且巨額土地收益在體系外循環(huán)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1987年－1997年，全國共收取土地出讓金2418.5億元，絕大多數(shù)由地方政府作為預(yù)算外資金進(jìn)行體系外循環(huán) 。目前，全國城市土地出讓收入中僅有10％用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從以上分析可以看出，雖然財(cái)政撥款具有無償性、無風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)，但是目前政府財(cái)力有限，所提供的資金無法從根本上改善資金短缺的局面，滿足城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨額投資需求。
2、銀行貸款
（1）國家開發(fā)銀行等作為向基礎(chǔ)設(shè)施貸款的政策性銀行，一貫遵循保本微利的經(jīng)營方針，雖然融資成本低，但資金來源有限，且貸款對象側(cè)重于全國性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，使之不可能成為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要資金來源。
（2）商業(yè)銀行對城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供貸款存在諸多局限性。第一，商業(yè)性信貸融資大量進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，客觀上存在風(fēng)險(xiǎn)。一方面，因?yàn)槟壳俺鞘薪ㄔO(shè)從規(guī)劃到融資體制、風(fēng)險(xiǎn)控制，以至于整體信用平臺都很落后，需要大力構(gòu)造、建設(shè)，以簡單的商業(yè)性信貸的融資方式大量進(jìn)入，不利于這個(gè)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制。另一方面，商業(yè)銀行的資金來源多是短期存款，按照資產(chǎn)負(fù)債管理的期限匹配原則，其發(fā)放的長期貸款比重不能過高。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目具有建設(shè)周期長、投資數(shù)額大、投資回收期長的特點(diǎn)，以大量的短期儲蓄資金承擔(dān)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的長期貸款，隱藏著嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且從國際上看，主要依靠信貸融資支持城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的案例，大多是不成功的。第二，融資成本高且申請過程復(fù)雜。隨著我國金融體制改革的深入，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制后的商業(yè)銀行開始注重風(fēng)險(xiǎn)管理，控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行對貸款的審批越來越慎重和嚴(yán)格。對于城市基礎(chǔ)設(shè)這類貸款，由于數(shù)額大、貸款期限長、風(fēng)險(xiǎn)高，銀行從自身風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，一般不愿輕易提供，或者要求高貸款利率以補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)。因此，商業(yè)銀行不可能對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供大量長期貸款。
（3）國外銀團(tuán)貸款的不利之處在于：首先，銀團(tuán)貸款一般要求與出口信貸一起使用，即城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)必須采用國外設(shè)備及國外總承包，否則不愿提供；其次，為保證貸款安全，國外銀團(tuán)介入項(xiàng)目的程度較大，要求也較高，取得資金的時(shí)間也較長；最后，采用國外銀團(tuán)貸款會加重我國的外債負(fù)擔(dān)。
3、股票融資
就高速公路企業(yè)來說，國內(nèi)就早有滬杭甬高速、寧滬高速、成渝高速等上市融資的先例。但股票融資對企業(yè)的業(yè)績要求較高，申報(bào)程序、監(jiān)管和信息披露很嚴(yán)格，上市發(fā)行的費(fèi)用比較大。而且，大多數(shù)城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域尚未進(jìn)行股份制改造。因此，城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方利用股票融資的還非常少。
4、發(fā)行債券
發(fā)達(dá)國家利用債券為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的比重達(dá)到30％。而據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，目前我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券融資額僅占基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額的3％。諸多原因限制了債券市場在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中所起的作用。第一，我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對發(fā)行主體的要求很高，它規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)需要經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行債券前三年盈利。而眾多城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方都處于虧損狀態(tài)，難以滿足該發(fā)行條件，無法成為發(fā)行人進(jìn)入國內(nèi)債券市場融資。第二，企業(yè)債券的發(fā)行額度有限制，僅能作為建設(shè)資金的補(bǔ)充。第三，由于發(fā)行企業(yè)尚未建立起成熟的約束機(jī)制，債務(wù)規(guī)模、成本與其償債能力不匹配，有可能造成還本付息的困難，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)。第四，1999年10月以來，企業(yè)債券征收利息所得稅，使企業(yè)債券相對于國債的利率優(yōu)勢頓失，發(fā)行更加困難，融資成本明顯提高。第五，雖然國家多次發(fā)行基建債券為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金，但是國債的發(fā)行量不宜過大，否則會導(dǎo)致通貨膨脹，或“擠出”社會有效投資，損害經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前我國國債規(guī)模大約在4萬億――5萬億元以上，債務(wù)負(fù)擔(dān)率1998年就已在50%以上。此外，按照世界銀行的估計(jì)，我國國家債務(wù)總量占GDP的比重在75%一100%之間。由此可以出我國政府運(yùn)用國債手段有限。第六，我國企業(yè)在國際上的信用級別很低，大多數(shù)在BBB級以下，難以進(jìn)入高信用等級的國際債券市場吸引構(gòu)成國際資本市場投資主體的機(jī)構(gòu)投資者的投資。
5、自我積累
一直以來，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施部門被視為福利部門，按照事業(yè)單位而非按照企業(yè)化和市場化的方式進(jìn)行管理，導(dǎo)致我國城市基礎(chǔ)設(shè)施部門缺乏競爭意識，運(yùn)營和維護(hù)方式守舊，經(jīng)濟(jì)效率不高。現(xiàn)有城市基礎(chǔ)設(shè)施大多數(shù)處于運(yùn)營虧損和維護(hù)不善的狀況，這不僅使政府的投資無法獲得收益，而且也無法收回投資和進(jìn)行再投資。根據(jù)建設(shè)部統(tǒng)計(jì)，1996年在公交、供水、煤氣、液化氣、天然氣和熱力六個(gè)行業(yè)中，除熱力和天然氣行業(yè)略有盈利外，其他在國家政策性補(bǔ)貼后依舊虧損，虧損面平均達(dá)到57.2%，累計(jì)虧損達(dá)16.1億元。因此，在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的自我發(fā)展能力較差的情況下，通過自我積累籌集資金的渠道受到限制。
6、BOT（Built-Operate-Transfer）
BOT，即建設(shè)一經(jīng)營一移交。我國于1984年在深圳市的沙角B發(fā)電廠的建設(shè)中開始采用BOT。隨后，廣東、福建等省和上海、北京等城市出現(xiàn)了一批BOT項(xiàng)目。BOT的合資方也逐漸由外資拓展到內(nèi)資。BOT雖然具有有效地吸收各種投資（大部分是外資），借鑒和利用私營機(jī)構(gòu)高效的經(jīng)營管理方法的優(yōu)點(diǎn)，但是其弊端也不少，主要體現(xiàn)在以下幾方面：1、相對于其他融資方式而言，BOT項(xiàng)目的運(yùn)作程序較為復(fù)雜。而且，政府與承包商通常需就BOT合同的內(nèi)容、條款進(jìn)行曠日持久的談判，少則幾個(gè)月，多則幾年，這對于那些十分急需的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來說，有可能貽誤建設(shè)時(shí)機(jī)，從而造成更大的損失。2、融資成本高。由于項(xiàng)目投資大，而且投資商不能隨便放棄和轉(zhuǎn)讓其投資，投資風(fēng)險(xiǎn)高，因此投資商往往要求高投資回報(bào)。3、BOT的應(yīng)用范圍有限。BOT的實(shí)質(zhì)是在特許期內(nèi)的民營化，使發(fā)起人在特許期內(nèi)喪失對項(xiàng)目的控制權(quán)。鑒于控制權(quán)這樣一個(gè)較為敏感的問題，政府對BOT融資方式中的外商進(jìn)入采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，而且對某些關(guān)系國計(jì)民生的重要部門也不宜采用BOT。
二、解決城市基礎(chǔ)設(shè)施融資困境的有效途徑――城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化
從以上分析可以看出，現(xiàn)存的融資方式在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中面臨諸多困難和問題，能提供的資金量有限，而民間資本和外國資本由于行業(yè)限制、行政壁壘等諸多方面的限制又很難直接進(jìn)入。建設(shè)資金短缺所造成的基礎(chǔ)設(shè)施滯后已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的主要制約因素。因此，急需尋求一種新的融資方式為民間資本和外國資本進(jìn)入我國城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開辟新路，以解決我國城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資困境。城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化就是解決我國城市基礎(chǔ)設(shè)施融資困境的一種有效途徑。城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化就是以城市基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費(fèi)權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed-Securities，ABS)進(jìn)行融資的方式。它是資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新工具在城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的應(yīng)用。
1、 我國城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程
城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化涉及收費(fèi)權(quán)的轉(zhuǎn)讓、組合、信用增級、證券發(fā)行等過程，需要多個(gè)中介機(jī)構(gòu)參與支持，基本的運(yùn)作過程可用下圖表示：
由上圖可知，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作過程主要是：（1）城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方根據(jù)項(xiàng)目的資金缺口，確定融資規(guī)模；（2）城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方將與融資規(guī)模相當(dāng)?shù)囊欢ㄆ谙薜氖召M(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle , SPV）；（3）SPV聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級；（4）SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營方的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級手段，提高ABS的信用級別；（5）SPV再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評級；（6）SPV在國內(nèi)或國外的資本市場向投資者發(fā)行ABS，以發(fā)行收入支付收費(fèi)權(quán)的購買價(jià)款；（7）城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方將ABS的發(fā)行收入投入項(xiàng)目的建設(shè)；（8）城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方或其委托的服務(wù)人向城市基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)者收取費(fèi)用，并將款項(xiàng)存入SPV指定的收款賬戶，由其委托的托管人負(fù)責(zé)管理；（9）托管人按期對投資者還本付息，并對聘用的中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)，若有剩余，則按協(xié)議在城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方與SPV之間分配。
2、城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢
（1）對發(fā)起人的信用等級要求低。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資。傳統(tǒng)的融資方式，無論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，都是憑借資金需求者本身的整體資信能力來融資的。外部的資金供給者在決定是否對城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營企業(yè)投資或提供貸款時(shí)，主要依據(jù)的是城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營企業(yè)整體的資產(chǎn)、負(fù)債、利潤及現(xiàn)金流量情況，
對于該企業(yè)擁有的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量狀況關(guān)注較少。城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化則不然，它是憑借原始權(quán)益人的未來收費(fèi)權(quán)來融資的。資金供給者在考慮是否購買資產(chǎn)支持證券時(shí)，主要依據(jù)的是未來收費(fèi)權(quán)所產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營企業(yè)本身的資信能力則被放在了相對次要的地位。我國大多數(shù)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營企業(yè)信用等級較低，城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化為其開辟了新的融資途徑，使其進(jìn)入資本市場融資成為可能，還能揚(yáng)長避短，充分發(fā)揮其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的作用。
（2）實(shí)現(xiàn)低成本融資。雖然城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，有眾多參與主體，需要支付多項(xiàng)費(fèi)用，如支付給托管機(jī)構(gòu)的托管費(fèi)用，支付給證券承銷商的承銷費(fèi)，支付給信用評級機(jī)構(gòu)的評級費(fèi)用，但是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)到達(dá)一定規(guī)模時(shí)，它的融資成本仍低于傳統(tǒng)的融資方式。這是因?yàn)椋海?）資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟、完善的交易結(jié)構(gòu)和信用增級技術(shù)，改善了證券的發(fā)行條件，使資產(chǎn)支持證券達(dá)到了較高的信用等級，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)減小，從而不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式招徠投資者。一般情況下，資產(chǎn)支持證券都能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，并且支付的利率比原始權(quán)益人發(fā)行的類似證券低得多。這大幅度地降低了發(fā)行人的融資成本。（2）發(fā)行資產(chǎn)支持證券雖然需要支付名目眾多的費(fèi)用，但各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低。有資料表明，資產(chǎn)證券化交易中的中介機(jī)構(gòu)收取的總費(fèi)用率比其它融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn)。
（3）資產(chǎn)支持證券是一種低風(fēng)險(xiǎn)的證券。城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中獨(dú)特的“破產(chǎn)隔離”和“信用增級”的設(shè)計(jì)能有效降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，最大限度地保護(hù)投資者的利益。1）“破產(chǎn)隔離”有兩層含義：首先，在城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營企業(yè)將資產(chǎn)真實(shí)銷售給特設(shè)機(jī)構(gòu)的情況下，被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人完全隔離。因?yàn)樘卦O(shè)機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的獨(dú)立實(shí)體，即使原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)、清算、接管等情況，該資產(chǎn)也不會處于破產(chǎn)、清算、接管的行列，其它債權(quán)人不能對該資產(chǎn)享有求償權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；其次，為了保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施，有關(guān)法律規(guī)定了特設(shè)機(jī)構(gòu)不能破產(chǎn)，以及一般不應(yīng)發(fā)生資產(chǎn)證券化交易之外的其它負(fù)債。這就保證了沒有其它債權(quán)人對其資產(chǎn)享有收益權(quán)，保證了資產(chǎn)支持證券的持有者對該資產(chǎn)收益的完全所有。2）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中采用的信用增級技術(shù)使資產(chǎn)支持證券達(dá)到遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原始權(quán)益人和發(fā)行人信用級別的信用水平，使投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)大大降低，從而獲得良好的發(fā)行條件。這些信用增級技術(shù)包括：原始權(quán)益人提供超額擔(dān)保，建立差額帳戶，對發(fā)行人的直接追索權(quán)，銀行開立信用證，擔(dān)保公司提供金融擔(dān)保，保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)，劃分優(yōu)先／從屬證券等。
3、我國實(shí)施城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化的意義
（1）有利于我國深化城市基礎(chǔ)設(shè)施的投融資體制改革。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長、投資數(shù)額大、投資回收期長的特點(diǎn)決定了其投融資長期以來主要通過政府的行政手段來完成，
而沒有充分發(fā)揮資源配置最有效率的市場手段，導(dǎo)致投資的持續(xù)力度不足，制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并大大影響了資金的使用效率。事實(shí)上，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)僅靠政府投資顯然是不夠的，資產(chǎn)證券化作為一種高效的市場手段，它開辟了更廣闊的籌融資渠道，在國內(nèi)、國際市場.上籌集發(fā)展城市基礎(chǔ)設(shè)施的巨額資金，改變以往投資主體單一、融資渠道狹隘造成的城市基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展相對滯后的不利局面，同時(shí)，而推行資產(chǎn)證券化，將有助于提高資本市場的運(yùn)行效率，更好地發(fā)揮資本市場應(yīng)有的籌資和資源配置功能，原因如下：首先，資產(chǎn)證券化能有效地解決資金供求雙方的矛盾。一方面，為我國投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)明確、收益穩(wěn)定、容易把握、能滿足不同投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資工具，豐富了我國資本市場的金融工具的品種，使我國大量的居民儲蓄能高效地轉(zhuǎn)化為投資，擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者投資資產(chǎn)的選擇范圍；另一方面，由于資產(chǎn)證券化對發(fā)起人的信用等級要求低和低成本性，我國信用級別較低的企業(yè)可利用它低成本地吸引到急需的資金。其次，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是一種直接融資方式，它的發(fā)展客觀上突出了直接融資和證券市場的作用，使間接融資的地位相對下降，促使資本市場在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用，完善資本市場并提高其運(yùn)作效率，優(yōu)化社會資源的配置。
（2）ABS融資有利于城市基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的利用。我國很多城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如電廠、水廠、港口、機(jī)場、高速公路等，其當(dāng)前及未來現(xiàn)金流產(chǎn)生穩(wěn)定，同類資產(chǎn)歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)完備，資產(chǎn)權(quán)益相對獨(dú)立，因而收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)性小，本身具有較強(qiáng)的投資價(jià)值。但由于我國目前缺乏像資產(chǎn)證券化這種類型的融資方式，因而存量資產(chǎn)難以變現(xiàn)，未來的現(xiàn)金流難以變成現(xiàn)時(shí)可用的大規(guī)模資金。通過發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，將缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品，城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營方得到即時(shí)可用的資金又可以馬上投入到新的建設(shè)項(xiàng)目中去。如此循環(huán)，城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力都得到很大的提高。
（3）能夠提高城市基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行效率。改革開放之后，由于行政壁壘，我國政府是城市基礎(chǔ)設(shè)施的主要投資者，城市基礎(chǔ)設(shè)施形成壟斷經(jīng)營，結(jié)果造成城市基礎(chǔ)設(shè)施部門長期以來缺乏競爭意識，在城市基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營管理上既違反了價(jià)值規(guī)律、又違反了供求規(guī)律，形成“誰投資、誰虧損”、“建設(shè)越多、虧損越大”的惡性循環(huán)局面，經(jīng)濟(jì)效率低下。采用資產(chǎn)證券化籌資后，投資主體多元化，民間資本和外資有了進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的合法途徑。持有資產(chǎn)支持證券的各方投資者出于對投資利益的考慮，就會監(jiān)督城市基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行管理，關(guān)注城市基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行效率，促使城市基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)營方轉(zhuǎn)換經(jīng)營理念，改變其管理模式，從而提高城市基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行效率。
（4）能夠有效地保護(hù)國家對城市基礎(chǔ)設(shè)施的所有者權(quán)益和控制權(quán)。由于我國較為看重對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的控制權(quán)，因此對民間資本和外資的進(jìn)入有相當(dāng)多的限制。而利用城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化融資，作為原始權(quán)益人的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營企業(yè)，出售的只是資產(chǎn)在未來一定時(shí)期的現(xiàn)金收入流而非企業(yè)的所有權(quán)，不會因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化而改變自身的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，也不會失去本企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，在證券到期后則享有資產(chǎn)收益權(quán)。與BOT相比，資產(chǎn)證券化能夠有效地保護(hù)國家對城市基礎(chǔ)設(shè)施的所有者權(quán)益和控制權(quán)，不必?fù)?dān)心關(guān)系國計(jì)民生的重要項(xiàng)目被外國投資者控制。這使得原來一些不能采用BOT方式的重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如重要鐵路干線、大規(guī)模發(fā)電廠等可以采用這種方式融資。
（5）開辟了吸引外資的新渠道。由于我國企業(yè)自身信用等級較低，BOT應(yīng)用范圍的限制，以及增加我國外債負(fù)擔(dān)的擔(dān)心，外資流入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的比重極低。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，只占我國利用外資總量的3%。我國城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化既可以采用境內(nèi)模式，在國內(nèi)資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，也可以采用離岸模式，在國際資本市場向國外投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。離岸模式具有引進(jìn)外資的功能，資產(chǎn)支持證券高信用等級和低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)對國際資本市場上的投資者具有強(qiáng)大的吸引力，而且不以出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場為代價(jià)，在保護(hù)國家利益的同時(shí)，促進(jìn)中國企業(yè)直接參與國際資本市場，逐步建立起中國企業(yè)在國際資本市場中的地位，還能推動(dòng)本地市場的國際化。
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 中小企業(yè) 融資
中小企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要支柱。但由于中小企業(yè)所固有的特性，中小企業(yè)無論是從銀行貸款還是通過資本市場發(fā)行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產(chǎn)生的融資“瓶頸”成為制約中小企業(yè)發(fā)展壯大的首要因素。資產(chǎn)證券化徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在資本市場上構(gòu)筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化是資本市場上與債券融資、股權(quán)融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國中小企業(yè)融資難題方面也能夠發(fā)揮重要的作用。
一、資產(chǎn)證券化融資的基本原理
1970 年，美國政府國民抵押協(xié)會GNMA擔(dān)保發(fā)行了以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產(chǎn)從抵押貸款擴(kuò)展到其他資產(chǎn)上面出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）。資產(chǎn)證券化是指“將企業(yè)(賣方)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程”。簡單地講，資產(chǎn)證券化是以企業(yè)某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)池的可預(yù)見現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券，在資本市場進(jìn)行融資的一個(gè)過程。通過特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）具體負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的運(yùn)作，尋找承銷商和投資者，實(shí)現(xiàn)資金的籌集，同時(shí)監(jiān)
督資產(chǎn)運(yùn)作和現(xiàn)金流的產(chǎn)生，直至最終清償融資債務(wù)。
二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢
中小企業(yè)向銀行貸款一般會面臨諸多的限制條件和嚴(yán)格的貸款審查程序，能否實(shí)現(xiàn)融資往往取決于中小企業(yè)資信等級的高低以及是否存在有效的抵押擔(dān)保；通過資本市場實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資和股權(quán)融資對中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國極少數(shù)的中小企業(yè)；民間借貸雖然對中小企業(yè)信用要求相對較低，融資方式靈活，但融資成本較高。
與傳統(tǒng)的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資存在諸多的優(yōu)勢：資產(chǎn)證券化本息的清償不是以企業(yè)的全部法定財(cái)產(chǎn)為界，而是以證券化的資產(chǎn)為限，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較低；向銀行貸款和發(fā)行債券時(shí)資產(chǎn)負(fù)債會同時(shí)增加，負(fù)債率也會提高，而資產(chǎn)證券化屬于表外融資，資產(chǎn)負(fù)債率不會發(fā)生變化，保證了企業(yè)的再融資能力；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用，通過資信評估，可以把特定債務(wù)信用（債項(xiàng)評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)池對投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而有可能使這部分特定的債務(wù)獲得比企業(yè)高的信用等級，使信用提高，從而大大降低企業(yè)的融資成本。
在我國，一些公司進(jìn)行了這方面的嘗試，如中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中國國際海運(yùn)集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應(yīng)收賬款成功進(jìn)行證券化融資，取得了良好的融資效果和經(jīng)濟(jì)效益。2005年3月，中國人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，標(biāo)志著國內(nèi)資本市場對這一金融工具的認(rèn)可。資產(chǎn)證券化必將有助于最終建立一個(gè)完善的多層次的融資體制，緩解中小企業(yè)的資金困難。
三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的實(shí)施程序
1、發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池
發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，即確定所需融資規(guī)模，然后對現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
適合于證券化的資產(chǎn)應(yīng)具備以下特征：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間；該資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；該資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。
對中小企業(yè)來說，應(yīng)收賬款、無形資產(chǎn)和具體投資項(xiàng)目等可以成為證券化的資產(chǎn)，滿足融資需求。相當(dāng)一部分中小企業(yè)是作為大型企業(yè)的配套企業(yè)存在的，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生了相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽(yù)作保障，壞賬率比較低，具有證券化價(jià)值；中小高科技企業(yè)可通過對無形資產(chǎn)進(jìn)行證券化，一方面無形資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組和信用增級等技術(shù)處理后，總體風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效控制，所發(fā)行的證券風(fēng)險(xiǎn)較低；另一方面，投資者通過投資無形資產(chǎn)支持證券，能夠分享科技進(jìn)步帶來的收益。因此，以無形資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，對投資者有較大的吸引力；對處于成長期的中小企業(yè)而言，其前期項(xiàng)目已經(jīng)投入營運(yùn)，并且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，中小企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)證券化，以項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以獲得企業(yè)急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。
2、成立特別目標(biāo)公司SPV，發(fā)起人向其出售資產(chǎn)池
資產(chǎn)池確定后，需要?jiǎng)?chuàng)立一個(gè)特別目標(biāo)公司（SPV）。SPV可以是一個(gè)投資公司、投資信托或其它類型的實(shí)體公司，是處于發(fā)起人和投資者之間的機(jī)構(gòu)，有時(shí)由發(fā)起人直接設(shè)立。在組建SPV時(shí)必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產(chǎn)證券化融資的基本結(jié)構(gòu)要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個(gè)證券化融資能否成功運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。
SPV的主要職能之一是有效地形成“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離”，將項(xiàng)目資產(chǎn)及其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人分開，融資風(fēng)險(xiǎn)僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，而與發(fā)起人自身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)，以確保一旦發(fā)起人破產(chǎn)，投資人對證券化的資產(chǎn)有法律效力的強(qiáng)制行使權(quán)，從而達(dá)到保護(hù)投資人的目的。
3、完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級
SPV確定后，在包裝組合資產(chǎn)、設(shè)計(jì)證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。SPV還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，聘請信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評級。評級機(jī)構(gòu)在了解SPV基本情況和資產(chǎn)組合的信用狀況后，提出初步的評估級別，如果該級別與SPV預(yù)期的級別出現(xiàn)差距，評級人員會提出證券化結(jié)構(gòu)安排或信用增級的具體建議。
4、信用增級
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，信用增強(qiáng)是資產(chǎn)證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產(chǎn)證券化的資信等級，從而提高定價(jià)和上市能力。資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用。通過資信評估，可以把特定債務(wù)信用（債項(xiàng)評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而使債務(wù)取得較該資產(chǎn)原始擁有者更高的信用等級，使信用提高。
SPV可以采取內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實(shí)現(xiàn)，外部信用增級可通過信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。信用增級提升了融入資金方或受托人的資信質(zhì)量，從一定程度上割斷了發(fā)起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到了風(fēng)險(xiǎn)隔離和屏蔽的防火墻作用。
5、信用評級
在完成信用增級后，由評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
6、SPV獲取證券發(fā)行收入，向發(fā)起人支付購買價(jià)格
SPV出售證券，獲取證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的價(jià)格，向原始權(quán)益人支付價(jià)款，完成融資過程。
7、實(shí)施資產(chǎn)和資金管理
SPV指定發(fā)起人或者資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)的現(xiàn)金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉(zhuǎn)交SPV進(jìn)行資產(chǎn)管理，準(zhǔn)備到期還本付息。
8、清償本息
SPV委托托管銀行按時(shí)足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。
四、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵問題
1、資產(chǎn)支持證券必須具備較高的信用級別
盡管中小企業(yè)的信用條件有所改善，但提高資產(chǎn)支持證券的信用等級更多地還需要通過增強(qiáng)外部信用得以實(shí)現(xiàn)。以政府為主導(dǎo)組建中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入，不僅可以對資產(chǎn)證券化輔以嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)測定與評估，對擬進(jìn)入資產(chǎn)池資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)類型、期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分解和匹配，以達(dá)到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產(chǎn)品的信用級別，更好地滿足投資者和發(fā)起人的要求。
2、組建具有政府背景的SPV
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，SPV對整個(gè)證券化融資能否成功運(yùn)作非常關(guān)鍵。組建有政府背景的機(jī)構(gòu)充當(dāng)SPV，可以順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)：能廣泛挖掘各中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)充分組合，使風(fēng)險(xiǎn)得到充分對沖，同時(shí)有利于資產(chǎn)支持證券信用等級的提高；在政府部門的支持下，順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券在市場上的發(fā)行與交易；以政府部門出資為主，吸收金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)甚至自然人的資金，建立專項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券市場。同時(shí)，國家也應(yīng)制定有關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，支持專項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資專項(xiàng)基金。
3、信用體系的建立與完善
資產(chǎn)證券化需要有良好的信用基礎(chǔ)。在發(fā)起人的資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)，需要正確核定資產(chǎn)的價(jià)值；在SPV的信用增級環(huán)節(jié)，需要一些擔(dān)保、購買從屬權(quán)利等手段；在證券發(fā)行前，需要信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級；在證券發(fā)行時(shí)，需要必要的信息披露。這些環(huán)節(jié)的成功實(shí)施，都依賴于良好信用基礎(chǔ)的建立，而當(dāng)前我國的信用狀況難以滿足這些需要。
4、相關(guān)法律法規(guī)的完善
目前，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業(yè)銀行法》的制約；在會計(jì)處理和稅收上存在一些法律障礙；而對于“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”，法律界定還是一片空白；債權(quán)轉(zhuǎn)讓也受到我國《合同法》的制約等等。因此，應(yīng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有關(guān)聯(lián)的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善，使資產(chǎn)證券化運(yùn)行在法制的軌道上。
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