時間：2023-07-25 17:17:35
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的基本運作程序，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
資產證券化是指將一組流動性較差，但可產生可預期的相對穩定的現金流的資產，經過一系列重整組合，并采用一定的信用增級措施來提高其信用質量或評級，以該資產組合預期產生的現金流為基礎在金融市場上發行流動性較好、信用級別較高證券的過程。運作機制是指在人類社會有規律的運動中，影響這種運動的各因素的結構、功能及其相互關系，以及這些因素產生影響、發揮功能的作用過程和作用原理及其運行方式。也是引導和制約決策并與人、財、物相關的各項活動的基本準則及相應制度，更是決定行為的內外因素及相互關系的總稱。資產證券化交易程序復雜，運作參與主體較多，各主體相互聯系、相互作用，形成了運作網絡，要保證資產證券化交易目標和任務真正實現，必須建立一套協調、靈活、高效的運行機制。基于前述分析，資產證券化網絡運作機制是指在資產證券化交易過程中，由金融監管機構、中介服務機構、專業服務機構以及各參與主體等組織按照一定的規則和協議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過程中的各種風險，提高資產證券化交易績效的交易管理方式。
二、資產證券化網絡運作模型的構建
由于資產證券化是一項設計精巧的結構性融資活動，交易結構復雜，參與主體較多，運作程序繁瑣，因此資產證券化各參與組織可以看作復雜網絡組織的模塊化組織進行分析。
1.資產證券化網絡運作組織構成
原始債務人：在與原始權益人簽訂的債權債務合同中承擔債務的一方，債務人在資產證券化過程中主要是按照合同來履行義務。原始權益人（發起人）：在與原始債務人簽訂的債權債務合同中享有債權的一方。在資產證券化過程中，發起人把需要證券化的基礎資產出售給SPV，進而實現基礎資產的風險與收益的重組優化。特殊目的載體(SPV)：在資產證券化過程中，首先發起人將資產組合轉讓給獨立的中介機構，并由這家獨立的中介機構發行證券，最終達到融資的目的。SPV是介于發起人和投資者之間的中介機構，是資產支持證券的真正發行人。SPV是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務商：它一般由發起人或發起人自己指定的銀行來承擔，對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管：負責收取這些資產到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務機構進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告等。受托管理人：在資產證券化中，受托管理人主要是作為發行人的向投資者發行證券，并將權益資產的應收款轉給投資者，另外受托人需要將服務商提供的報告進行確認并轉交給投資者。其主要職責是：一是作為發行人的人向投資者發行證券；二是將權益資產的應收款轉給投資者，并且在款項沒有立即轉給投資者時，有責任對款項進行投資；三是受托人應對服務商提供的報告進行確認并轉給投資者。投資者：作為資產支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機會的保險公司、養老基金和退休基金，需要分散經營風險的商業銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機會的個人和機構投資者等。信用評級機構：在資產證券化交易過程中，信用評級機構的主要作用是對將要發行證券的風險與收益進行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據。國際上主要的信用評級機構除了標準普爾和穆迪外，還有惠譽、達夫菲爾普斯。信用增級機構：它主要是使一個投機級證券的信用等級提高到投資級，進而能夠進入到高級資本市場進行融資。一般信用增級機構包括：政府機構、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企業的財務公司等。中介服務機構：它主要為資產證券化的融資提供各類業務指導、充當顧問，中介服務機構主要有會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等。金融監管機構是指對金融證券市場進行監督管制的機構，如證監會、銀監會、保監會以及法律監管部門等。
2.資產證券化網絡運作模型構建
各模塊化組織間的如物質、信息、服務、資金等聯系，各結點與結點間的復雜關系一起構成資產證券化網絡運作系統，圖中原始債務人、發起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產證券化網絡運作的核心運作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產增級機構、資產評級機構、承銷商、服務商、委托管理人是運作過程中的中介服務機構，為核心運作主體提供信息、咨詢等服務，這幾個模塊化組織根據具體的情況可以被替代；證監會、銀監會、保監會以及法律監管部門等金融監管機構對資產證券化網絡運作過程進行監督管理，規范網絡運作市場，提高證券化交易效益。可以從以下幾個方面來理解資產證券化運作網絡：第一，資產證券化運作網絡是由具有決策能力的資產證券化運作參與組織結點以及結點之間的交易連結方式、信息溝通方式、服務方式等構成的具有網絡結構的整體系統。第二，每個結點之間的聯系、整個網絡的交易與運作以及相互遵守的協議規則在一定程度上影響到資產證券化網絡的運作績效。第三，資產證券化網絡能夠有效實現證券化交易目標，通過各組織結點之間信息服務、物質資金的傳遞與合作，達到降低交易風險、提高交易利潤的目的。資產證券化運作網絡可以看成是以降低交易風險、提高交易利潤為目標，證券化各運作參與組織結點之間相互聯系、相互監督、相互作用，其間進行著信息、服務、物質等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織有機體。資產證券化運作網絡主要是在市場的推動下，在政府的引導監管下形成的，它的規模可大可小，而且動態變化，隨具體環境變化而變化。
三、資產證券化網絡運作組織特性分析
資產證券化運作網絡是證券化各參與組織結點之間相互聯系、相互監督下，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產證券化運作網絡是由多結點模塊組織構成的復雜網絡組織。
1.資產證券化網絡運作組織理論分析
關于資產證券化的網絡運作，我們從組織理論視角分析證券化網絡組織與結點組織的特性問題，不僅有利于證券化網絡運作整體的效率，而且有利于結點組織靈活應變能力的提高。根據Langlois的觀點，文章認為資產證券化的網絡運作具有雙重性目標，一方面資產證券化的網絡運作依靠與不同的結點組織相互合作與分享來降低風險，進而推動資產證券化的運作與交易；另一方面資產證券化運作網絡的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨立的交易組織實體。資產證券化運作網絡結點組織的雙重特性，使得網絡運作組織的整體目標與各結點組織的個體目標通常不一致。因此，我們需要建立資產證券化的網絡運作機制，從而協調資產證券化運作網絡的網絡組織整體性和模塊組織獨立性之間的矛盾，進而達到二者目標的辯證統一。但是，目前的組織理論無法協調資產證券化網絡運作組織的整體性達到最優與模塊化組織的局部性最優之間矛盾。因此，文章利用網絡整體性與模塊獨立性雙重性特征的思想，為具有異質性質的資產證券化網絡運作組織之間的合作交易運作提供了可能。
2.資產證券化網絡運作組織雙重特性分析
隨著網絡經濟以及知識經濟的發展，模塊化組織獨特的結構，使其在創造“新組合”或需求創造方面具有特殊的優勢。資產證券化網絡運作組織中的結點模塊本身是獨立的組織，但又與其他的各模塊組織進行相互作用，構成了證券化網絡運作組織的整體性與模塊組織獨立性的雙重特性。
（1）資產證券化網絡運作組織的網絡整體性
資產證券化的運作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復雜網絡組織。一方面，各個模塊組織要與運作網絡中的其他模塊組織相互作用與聯系，才能實現資產證券化交易的目標。離開了資產證券化運作網絡，不僅不能獲取網絡中的各種資源如信息、服務、資金等，證券化交易目標便不能實現。另一方面，資產證券化的運作網絡通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產證券化的復雜網絡組織實現耽擱組織不能實現的“涌現性”的價值效應，離開了運作過程中的各模塊組織，資產證券化的各運作主體便不成為網絡組織。因此資產證券化運作過程中的模塊組織是運作網絡組織的重要組成部分，具有網絡整體性的特性。
（2）資產證券化網絡運作組織的模塊獨立性
與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調動內部各利益主體的積極性，進而創造更高的組織績效與價值。資產證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風險、提高組織利潤的目標而努力的相對完整的利益主體。資產證券化的模塊化組織在參與證券化網絡整體的交易運作的同時，它也在為實現利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產證券化整體運作網絡組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨立的完整的主體。資產證券化運作網絡組織具有特殊性，運作網絡中的結點組織具有高度的異質性，他們在組織文化、組織目標、運營方式、績效標準等方面表現出不同的特性，因此運作網絡整體性目標與模塊組織目標可能存在不一致性，傳統的組織理論無法解決此問題，網絡組織中的結點模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。
四、資產證券化網絡運作機制的設計
資產證券化網絡運作機制是在參與證券化交易運作過程中的各模塊化網絡組織相互作用、相互聯系運行和操作的原理和方法。資產證券化交易參與主體較多，交易運作結構復雜，我們對資產證券化的網絡運作機制將從利益分配機制、監管擔保機制、風險分擔機制以及激勵約束機制四個機制進行深入分析。
1.利益分配機制
利益分配機制是資產證券化交易運作的原動力。在資產證券化的交易運作過程中，運作參與組織的各自利益目標并不一致，如果利益分配機制設計不當，很可能導致運作組織的個體利益偏離整個運作網絡的整體利益的方向。因此，資產證券化的利益分配機制設計的目標，就是在確保運作網絡整體利益最大化并合理保障各個運作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運作組織的個體利益方向偏離的程度。資產證券化運作參與組織是建立在共同的利益基礎之上，整個運作網絡要得到健康的發展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進行利益分配機制的構建。利益分配是資產證券化的整個運作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產證券化運作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權人將原始債務人的債務資產出售給證券化機構；二是由證券化機構對債務資產進行一系列的重組后，發行證券，使投資者進行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風險分散。按照我國資產證券化運作機制構建的市場基礎，資產證券化運作過程中的利益分配主體主要包括原始債務人、原始債權人和資本市場上的投資者。資產證券化融資工具不僅為原始債務人和原始債權人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權人降低了一些風險。原始債務人和原始權益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務人和原始債權人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務人和權益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產證券化的正常運作；作為非利益主體的其他中介服務機構主要是利益服務費用的獲取。
2.風險分擔機制
資產證券化的風險分擔機制主要是橫向風險分擔機制。橫向風險分擔機制主要是借助投資、借貸等以及應用各種金融工具，進而將投資中的各種風險進行重新配置轉移，最終實現“高風險高收益，低風險低收益”。橫向風險分擔可以規避非系統性風險，通過投資者持有多種資產組合來實現。資產證券化過程中產生的風險通過在各個證券化市場的參與主體之間進行轉移和配置，最終實現風險的有效分擔。要實現風險有效分擔必須做到：證券化過程中產生風險的相關信息需要在市場參與主體之間進行充分暴露和揭示；資產組合中的資產價格需要低相關性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產生的風險具有正確的認知，就不會有過強的投機行為；證券化市場的金融監管必須充分有效等。風險分擔機制是資產證券化運作的內在推動力，由于在資產證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風險、投機行為和不確定性等因素，因此風險性較大。然而通過資產證券化風險可以在市場各參與主體之間進行轉移和重新配置，過程如下：風險有效分擔的前提下，基礎資產質量有保證下，基礎資產風險轉移到SPV證券發行人；經由信用評級和信用增級機構對SPV證券發行人的資產組合進行信用評級與增級，資產組合存在的風險轉移給投資者，實現風險有效分擔。
3.監管擔保機制
資產證券化整體運作績效的提高，必須在科學有效的監管擔保機制下才能取得。資產證券化網絡運作是由原始債務人、原始債權人、投資者、中介服務機構和政府的行政監管部門等共同構成的開放的網絡運作系統，是極其復雜的多方博弈的世界。由此可見，資產證券化市場的高效運行離不開有效的監管擔保機制。資產證券化的監管擔保機制是指證券化網絡運作過程中，監管擔保各機構中對證券化運作參與組織通過制度安排相互影響、相互協調，共同發揮作用。監管擔保機制是資產證券化運作的重要一環，對于資產證券化的正常運作具有重要作用。該機制包括監督機制和擔保機制。監督機制用來監督資產證券化運作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權益及運作的正常進行，它由法律部門、證監會、銀監會、保監會等政府管理部門監督和財務審計等行業協會監督組成。擔保機制主要是降低資產證券化運作的可控風險，保證資產證券化正常運作，它包括政府部門擔保、商業保險公司以及經營組織機構三重擔保體系。監管擔保機制是資產證券化交易市場正常運作的關鍵環節之一，而我國尚沒有較為成熟的監管機制，因此針對資產證券化網絡運作機制的監管擔保機制有如下思考：應結合我國資產證券化運作市場監管擔保現狀，借鑒國外立法經驗，建立科學合理的監管擔保法律規范體系；應以強化功能監管和市場約束為導向，明確我國三類機構（證監會、銀監會、保監會為主導的政府管理部門監管和由行業協會及交易所負責的自律監管）的監管職責以及政府部門擔保、商業保險公司以及經營組織機構三重擔保機構的職責；建立資產證券化監管擔保信息中心，統一開發證券業監管的操作系統，來取代落后的用手工操作的監管擔保工具，以實現統一管理、信息共享、降低監管擔保成本和提高監管擔保效率，同時加快資產證券化監管擔保的電子網絡建設，實現運作交易過程的監管擔保網絡化，增強服務功能和提高監管擔保水平；為增加資產證券化監管擔保的透明度，我國還應盡快構建證券化信息披露制度的框架等。
4.激勵約束機制
激勵約束機制，即激勵約束主體根據組織目標、人的行為規律，通過各種方式，去激發企業和人的動力，使企業和人有一股內在的動力，迸發出積極性、主動性和創造性，同時規范企業和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標前進。激勵約束機制是資產證券化在運作交易過程中為實現整體目標效益最大化，進而達到個體利益最大化而設計的機制。激勵約束機制主要針對資產證券化各個交易主體的共同目標，分析各交易主體采取積極行為的誘導因素集，從行為導向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導向、規范和制約資產證券化運作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標與資產證券化交易運作的共同目標達到最大程度的和諧一致，來實現整體利益最大化和個體利益最大化的統一。
五、結論
【關鍵詞】城市基礎設施融資 資產證券化
一、城市基礎設施證券化的社會需求
城市基礎設施的資產證券化（Securitization）就是將原始權益人（城市基礎設施的擁有者）不流通的存量資產或在建資產以其可預見的未來現金流構造和轉變成為可銷售和流通的金融產品的過程。資產支撐證券在我國城市基礎設施建設中已經有些實際應用，由于種種原因還未有大面積推廣，但現實經濟界卻存在巨大的潛在需求。
由于城市基礎設施項目周期長，占用資金規模巨大，出于資金流動性的考慮，無論財政資金還是銀行貸款資金都會急于尋求資金退出渠道，通過城市基礎設施資產證券化回收部分資金正是他們求之不得的。而對于籌建、在建項目來說，而且，城市基礎設施屬于國家重點支持項目，政府一般會為項目提供各種形式的支持，可以相當程度地降低SPV的運作風險。在低風險、高收益的利益驅動下，SPV會積極參與到城市基礎設施資產證券化的運作中來。再次，從投資者方面來看，城市基礎設施項目中一般都具有政府公開或隱形支持的成分，因此以此為支撐的證券較之普通債券更為可靠，從風險收益配比的原則出發，該種證券預計應受到投資者的歡迎。
從以上的分析可以看出，我國城市基礎設施項目融資中引入城市基礎設施資產證券化具有可行性，并且預計會有一個較好的市場前景。
二、城市基礎設施資產證券化運作
1、參與方法
城市基礎設施資產證券化是一項專業分工細致非常復雜的融資技術，它的發行涉及參與方很多，主要包括：發起人、服務人、發行人、投資銀行、信用增級機構、信用評級機構和受托管理人。
2、運行
城市基礎設施資產證券化的運行是個許多參與主體相互聯系的融資過程，比較復雜，簡單的說，其基本運作程序如下：第一，發起人確定城市基礎設施資產證券化目標，進行資產整合構造資產池，一般城市基礎設施投資較大一個項目就可作為一個資產池，尋找特設載體SPV，發起人向其出售城市基礎設施資產（實際為該項資產未來現金流）。第二，SPV獲取該項資產使其與原始發起人其他資產隔離，達到風險隔離的目的，SPV再利用信用增級手段對該項資產進行信用增級，進行證券發行評級，設計證券發行、安排證券銷售，向發起人支付購買價格。第三，發起人實施資產管理，累積現金流。受托人負責監督管理現金流按期對投資人還本付息。第四，投資人購買ABS獲取本息或出售使ABS進入二級市場流通。資產證券化作為一種金融創新產品，由于涉及到諸多方面的因素，包括原始資產的發起人、發行機構、中介機構、以及各類投資人等相關主體，因此必將對社會的各個層面影響巨大。從對資產證券化的要求來看，首先，證券化的資產必須具備一定的條件，宜進行證券化的資產最關鍵或者說最基本的條件是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，否則，投資者難以得到預期的收益，則購買的動機就會不強。其次，由于資產證券化應用起來非常復雜，因此應該具有一個較為完善的市場條件，不僅需要相對發達的金融市場和強烈的投資需求，而且還需要一個完備的法律環境及制度環境。再次，對資產證券化操作的中介機構和從業人員要求具備較高的素質。由于資產證券化涉及諸如擔保、評級、定價、稅收、會計制度等問題，因此對資產證券化方案設計、運營和處理，需要相當的技巧。
城市基礎設施資產證券化的三個核心工作分別是構造資產池、風險隔離和信用增級。構造資產池：資產的原始權益人在分析自身融資需求的基礎上，根據需求確定城市基礎設施資產證券化目標，然后對自己所擁有的能夠產生穩定現金流的資產根據資產重組進行組合，形成能夠證券化的資產。風險隔離：所謂的“風險隔離”，即這些賣出去的證券化資產，由于所有權不再屬于資產持有者所有，同時也不屬于為實現這些資產證券化而參與的中介機構，包括為受托資產證券化處理的信托機構、保管這些資產所帶來的現金流的銀行、托管這些資產支持證券的證券登記托管機構等等，因此即使這些機構破產，也不影響其資產的收益，從而把這類風險與證券化的資產收益分離開來以起到保護投資者利益的目的。信用增級：為了吸引更多的投資者并降低發行成本，SPV必須對整個城市基礎設施資產證券化交易進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。通過信用增級，可以縮小發行人限制與投資者需求之間的差異，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
3、運作工具
城市基礎設施資產證券化向投資者提供的證券產品在期限、利息、償付方式等方面的組合方式很多，按照對現金流的重組與否來分，常見的運作工具有轉遞證券（Pass-Through Securities）和擔保抵押債券（Collateral Mortgage Obligations，CMO）。
（1）轉遞證券。轉遞證券的設計思路是對具有相同和相似期限及利息的貸款項目重新組合成為一個資產池，再將這個資產池出售，這樣這些貸款產生的現金流就可以被構造成好像是一筆貸款產生的。發起人繼續服務貸款，將收取的本金和利息扣除服務費后“轉遞”給投資者。但轉遞證券存在借款人在到期之前提前償還貸款的可能，這造成了轉遞證券現金流的不確定性。
（2）擔保抵押債券。與轉遞證券不同，CMO不僅改變了債務債券人的關系，而且改變了債務債券的結構。CMO通過創造不同等級或不同形式的債券，從而分級分期限償付本息，更加靈活和多樣化更能適應不同投資者的需求。比較常見的一種CMO是將債券分為四類：A類、B類、C類、Z類。其中A類是期限最短的債券，B類、C類的期限依次較長，Z類債券是一種應計利息累計債券，在其他債券都被償付以后才能獲得利息。具體來講，當CMO的受托人獲得本金時，這些款項被用于支付A類債券的償還，這時的B類、C類債券只能收到應得的利息，對于Z類債券來講，利息是應計未付的，并加到本金之中。當全部A類債券被償付后，所有獲得償還的本金就被用于償還B類債券。當B類債券被全部償清，獲得的全部償還本金就被用于支付C類債券。最后當A類、B類和C類債券都被償付清以后，擔保品所產生的現金流才被用于支付Z類債券。
三、風險分析
資產證券化業務涉及發起機構、特定目的信托受托機構、貸款服務機構、信用增級機構、資產支持證券投資機構等眾多市場主體，而且同一主體可能兼任多個角色，交易結構復雜，風險隱蔽性強。一般來說，城市基礎設施資產證券化風險主要包括法律風險、稅收風險、信用風險、流動性風險和資產質量風險等。
法律風險：目前如設立特設機構、風險隔離措施等具體做法與我國的《公司法》、《破產法》、《擔保法》、《信托法》、《商業銀行法》、《合同法》、《民法通則》等法律法規有關內容相違背，（譬如，資產證券化試點關于債權轉移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通則》則要求通知債務人）。
稅收風險：資產證券化必須有稅收優惠，否則參與各方就因多重環節重復征稅造成操作成本過大不能做。但在當前的試點階段，關于資產證券化的稅收問題尚未有明確說法。而從穩健性考慮，至少應由國家稅務總局出臺正式通知。
經營管理風險：發起人通常保留對原有資產的服務，有時甚至還兼證券的承銷人和保管人，但這種集各種功能于一體的做法，可能會導致管理風險的加大。另外，承銷商和托管人的破產等也將影響履約的順利進行。
財產風險：資產支持證券需一定的資產作為抵押，但由于市場變動、意外事故等原因，可能會導致用于抵押的資產的價值下降，從而影響投資者的權益。
資產質量風險：由于資產支持證券的期限都相對較長，因而證券定級后，評級機構還要進行跟蹤監督，并根據資產信用質量的變化對己評出的資產證券級別進行升降調整。隨著評級的變化，浮動利率的證券可能會隨著評級的變化而變化，而固定利率的證券持有人就會遭受損失。
四、促進城市基礎設施城市基礎設施資產證券化在我國發展的對策
經濟環境方面對策：完善和發展我國資本市場，發展我國的資本市場，改革債券發行制度，對債券品種進行創新，促進具有參考意義的基準利率市場的形成，對于我國利用ABS為城市基礎設施項目融資將起著基礎性的作用。
針對參與城市基礎設施建設的企業：一些城市基礎設施領域也要允許外資和非民營經濟參與競爭，提高城市基礎設施領域的生產效率。同時中國機構投資者的數量和質量在這幾年有迅猛發展，特別是集中在保險業和證券投資業的社會資本越來越多。在強化監管的前提下，應該放開不必要的準入約束，擴大機構投資者的投資范圍，允許保險基金、證券投資基金和養老保險基金等機構投資者投資資產支持證券，擴大對證券化資產的需求。順應拓寬融資渠道現實要求，修訂有關分業管理的規定，同時也要注意到解決分業經營和分業管理的問題應該循序漸進，應該允許保險業投資于收益較為有保證的城市基礎設施證券化融資項目中來，對于商業銀行的投資限制也應該逐步放松。
對于投資者：應利用媒體等途徑宣傳ABS的基本知識，大力提高投資者的素質，并引導投資者進行理性投資，以逐步改善城市基礎設施資產證券化的外部環境。
服務機構方面對策：針對服務機構服務能力尚顯不足的缺陷，應當從以下幾方面著手，完善我國的資產評估和資信評級工作：首先，盡快統一資產評估管理尺度，建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估體系，規范資產評估機構的行為；其次，借鑒國外資信評級機構的經驗，對當前的證券評級行業進行改革，著重培養幾家具有社會獨立性、在國內具有權威性、在國際上具有一定影響力的資信評級機構。
針對目前的形式下信托機構的信用監管體系尚不健全，業務能力差別很大的狀況。應根據實際情況對信托機構進行分類管理、分級授權。根據信托機構的信用、資金、員工素質及以往的業績記錄給予不同的資金運作限度，實際額度超過限額時需申報批準。完善信托機構的監督機制和行業自律機制，盡快成立行業自律協會輔助監督機構工作，引導信托行業有序的發展。
法律規章制度方面對策：借鑒國外的經驗結合我國的實際情況，法律風險的真正解決有賴于資產證券化的專門立法，其與《合同法》、《民法通則》應是“特殊法與普通法”的關系，如此不僅能防范潛在訴訟風險，還能明確監管部門的協調問題，另外，修改《公司法》、《破產法》、《信托法》等相關法律、法規的有關內容，促進信托業和城市基礎設施資產證券化的發展。
【參考文獻】
[1] 何小鋒：資產證券化：中國的模式[M].北京大學出版社，2002.
關鍵詞：不良資產；資產證券化；交易結構
中圖分類號：F830．33 文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2008)11-0060-06
對于中國國有商業銀行而言，股份制改革和上市的完成意味著大規模剝離不良資產已經成為歷史。然而資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產負債表的要求，又促使銀行必須尋找創新的方法和手段，繼續有計劃、有步驟地處置不良資產。不良資產證券化是一種已經被國際經驗證明、可以面向市場持續大規模處置不良資產的技術和手段。商業銀行通過有效地實施不良資產證券化，能夠將其不良資產以“真實出售”的方式轉移到資產負債表外，使其風險加權資產減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。與此同時，實施不良資產證券化還有助于中國國有商業銀行提高自身的綜合經營能力和積累市場化資本運作經驗。
一、不良資產證券化的內涵及其技術要旨
資產證券化是把一組缺乏流動性的資產按照某種共同的特質集合成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為對未來的現金流有穩定預期的資產組合，并在進行信用增級和資產評級后將其收益權轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券,從而實現融資的技術和過程[1]。資產證券化自20世紀70年代在美國產生以來，一直處于內涵不斷深化、邊界不斷擴展的發展過程中，其載體和方式不斷擴大化和復雜化，并日益滲透到經濟領域的各個層面。其中，證券化在不良資產領域的應用和發展更加引人注意。因為該領域資產的風險和收益具有更大的不確定性，所以對資產證券化產品設計的技術要求即對資產證券化的交易結構選擇和設計的要求也更高。
從本質上看，不良資產證券化是面向市場處置不良資產的行為，是不良資產處置的系統工程。它是對不良資產從收購、分析調查和評估定價，到產品的設計（即交易結構的選擇），再到營銷及事后交易治理的全部過程。其中交易結構的設計是不良資產證券化的最為核心的技術和交易成功的關鍵所在。在這里，對于不良資產證券化的交易結構而言，就是研究如何通過結構化的交易條款設計，在充分考慮不良金融資產特性的基礎上，對其產生的現金流進行合理估值和整合，以讓渡的部分收益及其選擇權為交換條件，實現投資者的風險分擔；在這里，不良資產證券化作為一種結構融資方式，其技術的核心就是通過有效的交易結構設計，吸引各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（如轉讓合約、擔保合約等）能夠相互支持和相互牽制，猶如組成一臺精密的機器，實現風險分擔、各取所需之目的。
從各國的不良資產證券化實踐來看，在證券化過程中現金流的管理和分配功能對證券化技術及其交易結構提出了具體的要求。最初，不良資產證券化采用商用房地產抵押貸款支持證券(CMBS)結構[2]。這種結構適用于有較為穩定現金流的資產，因此證券化的不良資產主要是住房或商業房產抵押貸款，與房地產有關的貸款、準履約資產、重組貸款和能產生現金流的抵債資產。后期債務擔保證券結構(CDO)和清算信托結構(LT)等交易模式也被廣泛采用。一般而言，債務擔保證券結構(CDO)適用于無抵押貸款和債券的證券化，而清算信托結構(LT)則適合無現金流而需要變現處置的不良資產。當然，由于資產證券化的結構都是由具體的現金流技術、信用增強技術以及風險管理技術構成，這些技術手段如同基本組件，可根據需要相互組合、搭配使用。從這個意義上說，不良資產證券化技術的運用即交易結構的設計是一個動態過程，并沒有惟一的模式；而不同交易結構之間在具體技術上的相互滲透，則有利于更好地解決證券現金流和不良資產現金流之間的不對稱性。在具體的實踐中，這些基本交易結構必須根據具體的資產類型、證券評級以及市場環境等因素進行相應的調整和修改，從而構造出符合投資者風險―收益需要的證券。
二、不良資產證券化技術實現流程：不良資產證券化的交易程序
不良資產證券化由于其特殊的標的決定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通過一定的程序實現其在證券化技術上的安排和設計。在中國，從華融資產管理公司的準資產證券化實踐開始，其交易結構的實現一般采用信托分層的模式。在這里，不良資產的證券化的交易程序一般是由發起人將信貸資產轉移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再由該特殊目的實體發行資產支持證券。根據目前中國的法律和政策情況，采用信托分層模式是目前國內不良資產的證券化較為可行的模式。為使信托滿足證券化要求的分時、分層分配現金流的功能，一般而言，交易程序和交易關系設計的基本思路如圖1所示。從這一程序中可以看到，該交易結構的核心是利用信托財產獨立性的法律特征，由商業銀行將不良資產設立他益信托，通過信托公司發行代表受益權份額的ABS指定信托財產的受益人，從而在法律上實現風險隔離和有限追索，并且符合國際會計準則關于資產終止確認的標準，提高信用等級，實現表外證券化。
圖1 不良資產證券化交易關系程序圖
三、不良資產證券化技術的基礎：解構與重建證券化的資產池
以證券化產品為載體的不良資產處置技術，就是要通過解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約，滿足不良資產投資者對風險和收益的需求，重建和提升資產的價值。而解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約首先體現為對不良資產現金流的分析和整合。在這里，資產池現金流分析是證券化評級分析的核心部分，分析的目的是評估資產池現金回收額及其時間分布。
1．不良資產的資產池構建
資產證券化表面上是以資產池中的資產為支撐，實際上是以該資產所產生的現金收益流為支撐；只有當基礎資產產生的現金流是可預期的，由該資產支撐的證券的價值才能被確定；而評級機構也只有通過對現金流量的確定性分析才可能進行信用評級。正因為如此，有學者認為，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流；資產的價值就是它未來產生的現金流的現值[3]。
篩選可證券化的目標資產是不良資產證券化運作的第一步。美國金融家斯科特曾說過“人類的想象力有多寬，信托的業務范圍就有多寬”[4]。從這句話我們可以知道，從理論上講任何有價值的資產都可以進行證券化。當然，由于交易成本的限制，為獲得較好的證券化收益，理想的證券化資產仍應滿足一定的條件。
目前，中國許多銀行積存的不良資產大多質量低下，合同違約率相對較高，對其未來現金流量的預測難度也比較大。當然，這并不能否定對其進行證券化的必要性和可行性，但在具體的證券化運作中則應采取相應措施。在實踐中，在證券化項目的籌備階段，往往需要制定資產分類的標準和程序，把能夠在未來產生穩定現金流量、符合證券化要求的資產按照一定的標準挑選出來。例如，可以對不良資產的原始債務人作一次清理，通過調查、核實企業的財務狀況和經營狀況，將債務企業進行必要的分類：第一類是既無還款能力又無發展前途，事實上已處于破產狀態的企業；第二類是發展前景良好，有能力于近期還本付息的企業；第三類是有較好發展前景，但因債務負擔過重影響財務狀況的企業。顯然，第一類企業的負債屬于己經注定無法收回的“呆賬”，惟一的途徑是破產清算，盡可能挽回損失；對第二類企業可以給予必要的支持和監督，力求實現資產價值的最大化；第三類企業的債務才應該是資產池的主體部分。在選擇確定目標資產時，確定一個證券化的基準日，對資產的現值進行合理估算，同時根據歷史數據和債務人的具體情況，將各類資產合理的搭配組合，并對其未來產生的現金流和歸還期限做出預測，據此確定資產處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合形成資產池。
在證券化的過程中，對資產未來現金流的威脅主要來自債務人的違約風險。就某一個具體的債權債務而言，債務人遲延履行、不能履行甚至拒絕履行的可能都是存在的，所以，債權資產的現金流很難確定。但是，如果債權債務的數量達到一定規模并形成一個集合，由于大數法則的作用，債權集合所產生的現金流總會呈現出一定的規律性。因此，盡管預測單獨一筆債權的現金流量是不現實的，人們卻可以基于歷史數據對整個債權集合的現金流平均數有一個可信的估計，這正是資產證券化的理論基礎。為了盡可能減少風險，加大未來現金流的可預期性，資產池中的資產數量與原始債務人的數量應該足夠多，債務人在地區上的分布應該比較廣泛；同時，單個債務人的債務在資產池中占據的份額不能過大，以使來自債務人的違約風險分散化，避免個別債務人的違約行為給證券償付造成嚴重影響。
此外，由于不良資產不同于銀行的優質信貸資產，故在資產池的構建上也有一定的特殊性。在優質信貸資產證券化，其資產池的組成均為優質貸款合同；而在不良資產證券化，資產池的組成大多是本身就已經存在違約記錄的貸款合同。盡管這些合同是經過篩選的，但其潛在的違約風險仍然比較大，因而對不良資產現金流的預測不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應仔細考察原始債務人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現可能獲得的現金流。尤其是在當前信用環境不佳的情況下，與其寄望于貸款合同得到自覺履行，不如假定原始債務人可能違約進而對抵押物的處置變現事先做好安排。具體操作時可以有兩種選擇：一種是在資產池中直接裝入實物資產，如日本和意大利的做法；另一種是裝入部分優質資產組合，如高質量的銀行信貸資產、國債、股票等，與不良資產搭配組建資產池。
2．對資產池進行現金流的分析和評估
一般而言，對于批量的不良資產評估，商業銀行由于成本因素的考慮，無法采用逐筆分析，往往采取分類現金流分析法：首先對資產池中每筆資產特征的準確界定，對資產池資產進行科學分類；然后根據不同類資產處置的特點（現金流產生方式）以及該類資產處置收現的歷史經驗或統計，確定相應的現金流分析方法；最后將各類資產在各種證券化信用等級下對應的現金流分別加總得到資產池在各種證券化信用等級下的現金流。也就是，對于從個體到對整個資產池的估值，一般按照“小樣本估值――大樣本估值――資產分類――資產包估值”的邏輯順序進行，見圖2所示。
圖2 入池的資產預計回收現金估值分析流程圖
在這里，不良資產回收估值是對回收金額和回收時間的預測。因此，不僅要對借款人/保證人所處的地區、行業、貸款性質、借款人/保證人有效資產狀況、借款人/保證人的經營狀況、抵押物種類、抵押物狀況、抵押物變現難易程度、貸款訴訟狀況等重要因素進行分析。而且還要結合地區歷史處置情況、地區經濟、行業發展、司法環境以及從其他渠道獲得的個別借款人的其他投資、債權債務情況等信息，對上述估值進行修正。在這里必須指出的是，不良資產證券化是一個技術密集型的金融產品，在對不良資產進行定價時，必須要考慮組合資產池中不同不良資產個案的損失頻率和損失程度。如果缺少對產生不良貸款企業的全面、準確的基礎資料，就不能準確預測不良資產產生的現金流，不良資產的定價就會產生偏差。
四、不良資產證券化技術的核心：設計結構化證券產品實現價值重組
從本質上看，資產證券化是一種具有期權定價性質的融資方式[5]。資產證券定價通常包含兩部分：一是根據證券信用評級、標的資產自身價值確定的普通差額；二是期權調節差額[6]。由于資產證券具有提前償還的特性，所導致的再投資風險要求投資者應獲得一定的收益差額來補償，這并不取決于金融機構的資產狀況和評價等級而依賴于可預期的現金流。因此，不良資產證券化交易結構設計的核心問題是根據不良資產現金流的特點構建與其相匹配的交易結構，為投資者的投資選擇提供可能。所以，不良資產證券化并不是要把壞資產變成好資產，而是如同通過切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者；部分可能會壞的留在發起人或其他的信用增強者手中；明顯已壞掉的部分則丟棄掉。其實，這種風險收益分配安排跟融資結構選擇沒有本質差別。具體地說，一般的上市公司的融資結構分為債權和股權，公司的資產首先要付給債權投資者。如果付完債權人后公司還有剩余資產，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔損失。而上面的A級債券投資者就像公司的債權人，B級債券投資者其實質就是股東。從金融技術上講，道理就這么簡單：既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權和股權，就一定能接受將不良資產分拆并重新組合成新的證券產品。
1．不良資產證券化交易結構設計的出發點
從上面對不良資產現金流的分析和評估得知，不良資產證券化和正常資產證券化的最根本差別就在于現金流和基礎資產價值的差別：一是不良資產現金流以逾期回收額和變現收入為主，回收難度大、回收方式多樣；二是回收額和回收時間不確定，取決于不良資產的構成、處置方案、市場環境以及借款人資信等因素；三是現金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間以及速度分布上不均勻，致使在不良資產處置過程中出現相對于預期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產未償還總值，但可能高于預期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。
針對以上特點，一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現金流或現金流不足以及提高證券現金流的穩定性，是在設計不良資產證券化的交易結構過程中所必須考慮的因素。針對第一個問題，根據標準普爾的觀點，不良資產證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，而必須采取按優先序列支付的結構[7]。在這種收益分層的結構易的結構設計中，不同的投資者購買不同層次的收益權。購買次級證券方式投資者們在承擔了更大風險的同時也為該證券提供了相當的“信用增強”。在實踐中，這種廣泛采用的分層交易結構獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。針對第二個問題，按照損失依次注銷低級證券的做法不適應不良資產證券化在階段性損失后又出現盈余的現象。為滿足平穩支付證券本息的要求，不良資產證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現金流緩沖和分配技術，達到資產現金流與證券現金流的相互匹配。這種根據不良資產特性進行的適應易安排，不但是對金融工程理論的經典應用，也是在不良資產處置過程中進行的金融創新。
2．建立不良資產現金流與證券化現金流的相互匹配機制
在對不良資產的現金流進行有效評估的基礎上，要研究如何進行現金分配順序的設計（Waterfall，Priority of payment），從而解決資產支持證券的現金流問題。從國內外的實踐來看，主要的現金流問題有兩種：一種是延期支付危機，回現意外推遲；第二種是早償風險，有錢就提前還掉了[8]。結構化產品既不希望延期，也不希望早償。在這里，對于證券化，證券償付所需資金完全來源于基礎資產產生的現金流，但資產證券化過程中從來都不是對基礎資產提出單向現金流要求，而同時必須通過有效的交易結構安排解決支付問題。
現金流重組技術的應用和交易結構的創新，正是為了解決現金流入與流出結構的不匹配問題。隨著金融工程技術的發展和證券市場的創新，資產證券化對基礎資產的信用質量和現金流要求不斷放松，使得理論上和技術上可以針對任何資產構造相應的交易結構，建立動態的現金流入與流出的匹配機制，從而完成證券化。在不良資產證券化過程中，實現基礎資產現金流與證券支付現金流的相互匹配機制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取結構分層和傾斜式現金流分配技術，控制對特定證券的支付現金流，保證優先級證券投資者獲得穩定、預期的現金流。比如采取設立“現金儲備”等緩沖賬戶的現金流緩沖技術，控制、平衡現金出入速度。通過吸收、儲存多余現金流，補充現金流短缺，起到現金流蓄水池的作用，平衡現金流入在時間上的不均勻，保證穩定的現金流出安排得以實行。（2）可以在現金流短缺時提供內、外部信用支持和流動性支持。在這里，內部信用支持包括：利用超額抵押資產產生現金流為基礎資產現金流提供補充，增加組合現金流的穩定性；設立現金儲備賬戶來應付基礎資產現金流暫時不足的情況。而外部流動性支持主要是指，由服務機構或發起銀行提供流動性融資、由發起銀行或第三方直接擔保。
基于這些實施上的考量，不良資產證券化交易結構及損失分配順序如圖3。
圖3 不良資產證券化交易結構及損失分配順序圖
在這種分配的安排中，剩余利息是第一順位現金流緩沖，首先吸納當期資產池內其它資產的損失，再吸收前期資產池的損失。而利息賬戶則是第二順位現金流緩沖，其作用是用前期累積的多余現金流彌補未來可能出現的流動性缺口或虧損。第三順位的緩沖是現金儲備賬戶(cash reserve account)，往往以獨立的信托賬戶形式存在，由發起人在證券化開始存入。當前兩個手段未能彌補的本息、服務費等缺口時，其差額由現金儲備賬戶彌補。必須指出的是，該賬戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。而發起人的權益即股權部分，是吸收上述三個緩沖措施之后的損失，并先于上述賬戶得到補償。一般而言，股權起到了資產升值和貶值緩沖器的作用，使優先級債券收益的確定性增強；而發起人也能獲得不良資產升值的剩余索取權。接下來的收償順位就是次級證券的收益部分，它先于高級證券承受損失，后于高級證券得到償付。如果階段性處置損失超出預期，次級證券價值下降或退出流通，后期出現盈余，則支付高等級證券后，次級證券可重新進入流通。最后則是優先級證券，它最先得到支付、最后承受損失。如果損失觸發某一提前攤銷的警戒線，根據這種“瀑布式”的支付結構安排，所有現金流都將被用來支付高級證券的本息。
總而言之，通過上面對不良資產證券化技術要領的分析，可以認為，對于商業銀行而言，與其它不良資產處置方式相比，通過對交易結構的有效設計，不良資產證券化具有比較明顯的優勢。一方面，不良資產證券化有助于同時批量處置大規模不良資產，使處置時間縮短而回收現金時間提前，并通過交易結構設計有效轉移風險，調整資產負債結構，降低財務成本，在整體上提高資本回報率。另一方面，在供給剛性、需求由少數投資者壟斷的不良資產市場中避免出現賣斷交易的一次性定價困難、商業銀行損失加大的問題，由發起的商業銀行保留資產升值的剩余索取權，緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，促進貸款二級市場的發展和不良資產價格發現機制的形成。也正是從這樣的意義上，這種既能降低銀行處置成本、改善資產負債表，又能為投資者提供多樣化的投資品種的金融實踐，必將會獲得愈來愈多的商業銀行的青睞。
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Securitization of State-owned Commercial Banks’
Non-performing Assets in China： Application and Popularization
XIANG Wei-xing1,WANG Gang1,2
(1．College of Economy,Jilin University,Chang chun Jilin 130012,China;
2．Institute of Finance & Banking,Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation,Beijing 100045，China)
Abstract：
[關鍵詞] 銀行資產證券化法律環境法律風險
2005年3月，經國務院批準，國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，經過長大數年的探討和準備，中國的資產證券化終于開始了破冰之旅。2005年4月21日，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會了《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），作為規范中國資產證券化的專門規章。對于正在向改革開放的縱深發展的中國金融業來說，這當然是值得欣喜的一件大事。但是，盡管我們有了《辦法》的保駕護航，也盡管資產證券化試點正在穩步推進，我們必須正視的一個事實是：我國尚不完全具備實施資產證券化的法律環境，銀行資產證券化的法律風險不容忽視。
一、從宏觀上看，法律障礙和法律缺失仍然是銀行資產證券化最大的法律風險
我們知道，在資產證券化的整個過程中，涉及到多方當事人，并在當事人之間產生了非常復雜的法律關系。同時，作為一種金融創新技術，資產證券化無疑會引發大量的新的法律問題，而這些法律問題涉及到諸如合同法、民法通則、擔保法、信托法、公司法、證券法、稅法等一系列民商事法律制度和經濟法律制度，并對現行的法律制度形成不同程度的沖擊。所以，離開特別法的制定和現行法律的調整，資產證券化將寸步難行。事實上，各國資產證券化實踐的經驗也表明，法律先行是資產證券化實施的前提條件。
就我國目前資產證券化的法律環境來看，盡管人民銀行和銀監會聯合了《管理辦法》， 財政部頒布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》，銀監會也出臺了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》（以下簡稱《監督管理辦法》）。但是，但是我們不得不承認，在相當的程度上，我國的資產證券化實踐仍然存在諸多的法律障礙和法律缺失：
第一，上述有關資產證券化的立法停留在部門規章甚至是規范性文件的層次，無法克服現行法律法規在資產證券化實施方面的障礙。
第二，從《管理辦法》的頒布主體及其第1條的具體規定看， 《管理辦法》的制定顯然繞過了中國證監會，《管理辦法》本身繞過了《中華人民共和國證券法》，這就很難避免法律與規章之間以及各監管部門相互部門之間的沖突，從而給資產證券化的運作帶來法律風險。
第三，通觀《管理辦法》，可以發現，該辦法只是在現行的《信托法》的框架下的一種制度設計，無法完全滿足全面實施資產證券化的制度需求。
第四，從現行規章和規范性文件看，在證券化基礎資產的轉移、SPV的設立和定位、風險隔離機制的構建、資產支持證券的證券身份的確認、資產支持證券的發行和上市、信用增強，以及稅收問題等資產證券化的各個環節中，還存在諸多的法律障礙或空白。
二、從微觀上考察，銀行資產證券化面臨著若干具體的法律風險
在我國目前的法律環境下，銀行資產證券化面臨著一系列的法律風險。限于篇幅，本文只涉及其中的幾個主要方面。
1.銀行設立公司形式的SPV面臨的法律風險
第一，根據我國《商業銀行法》第43條規定，除國家另有規定外，商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資。同時，《證券法》第6條也規定了證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營和分業管理的原則。據此，商業銀行不得作為發起人投資設立SPV。但是，SPV的設立卻是資產證券化最核心的一個環節。這就意味，商業銀行要么違法設立SPV,要買放棄設立公司形式的SPV。第二，SPV是發起人在實現其預期財務目標過程中，為迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，其在實質上幾乎就是一個“空殼公司”:只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施。其實，SPV存在的意義只是在法律上實現破產隔離，它可能連自己的經營場所都不需要，甚至只需要一個法律名稱即可。這又與我國《公司法》規定的公司設立的要件存在一定的沖突。
2.SPV的“公司法人人格”被否認的法律風險
所謂法人人格否認法理，指法人的法律形式，在被超過法律規定的范圍而利用的場合下，并非全面否認其法人的存在，而是在承認其作為法人形式存在的同時，在特定的事實下揭破法人的面紗，暴露其背后的真正實體，即盡管存在法人人格的外觀，在法律上按無法人人格對待。法人人格否認法理的實質在于確定特定情形下股東對公司債務的無限責任， 法人人格否認通常表現為：公司的債權人以股東（包括作為股東的母公司）的財產滿足債權。
在《公司法》修訂以前，中國立法雖然沒有承認類似“揭開公司面紗”或者“公司法人人格否認”制度，但在一些政策性文件或者司法實踐中，卻有類似的做法。 而2006年1月1日實施的新《公司法》第20條第3款 已經在原則上確立了我國的公司法人人格否認制度。所以，如果銀行作為發起人在SPV的構建方面沒有完全遵循《公司法》的規定，并且法院認為在某種場合，銀行成立SPV并向其轉移資產的行為構成了對社會公共利益的損害，就存在法院判決否認SPV的法人人格的風險。一旦SPV的公司法人人格被否定，銀行資產證券化將面臨以下法律風險：作為發起人的銀行將承擔SPV的債務；或者SPV將承擔銀行的債務，甚至有被合并到銀行破產程序中的可能性。
3.證券化資產轉移定性中的法律風險
在資產證券化交易中，證券化資產轉移之定性，即所謂的“真實銷售”問題，直接關系到資產證券化風險隔離機制的有效性。如果是通常的資產銷售，也許就不存在所謂的“真實銷售”問題，也就不存在是否構成“真實銷售”的法律風險。但問題是，在資產證券化交易中，資產轉移往往隱含著一對矛盾：一方面，證券投資者希望對發起人（證券化資產的原所有者）保持一定的追索權，從而在他無法從SPV的資產中得到足額清償時，可以追索發起人；而為了提高資產轉移的價格，發起人有時也愿意提供這種追索權。另一方面，為了達到隔離發起人破產風險的目的，又必須符合法律上的“真實銷售”要求。這種矛盾的存在使證券化資產轉移在資產銷售和擔保融資之間失去了確定無疑的分界，因為只要不是完全無追索權的資產轉移，一旦進入法院審查程序，就有可能被認定為擔保性融資，從而使資產證券化流產。這就要求資產證券化特別法對構成“真實銷售”的條件做出明確規定，以盡量避免證券化資產轉移定性的不確定性帶來的法律風險。而我國目前顯然沒有任何關于證券化資產轉移定性的法律規定。
4.銀行向SPV轉讓基礎資產的法律風險
我國商業銀行的業務范圍受到《商業銀行法》的嚴格限制，而《商業銀行法》規定的經營范圍中沒有允許商業銀行法轉讓信貸資產。《金融資產管理公司條例》的出臺，只解決了國有獨資商業銀行向金融資產管理公司轉讓信貸資產的法律障礙，國有銀行向除金融資產管理公司以外的SPV轉讓基礎資產、其他商業銀行和金融機構向SPV轉讓基礎資產仍然存在法律障礙。
5.資產支持證券能否獲得合法身份的風險
資產支持證券的發行和交易，首先應該考慮的是這種證券是否屬于《證券法》的調整對象。也就是說，首先得明確資產支持證券的法律身份。根據我國《證券法》第2條之規定，“在中國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。本法未規定的，適用公司法和其他法律、行政法規的規定。”據此，只有國務院采取適當方式認定資產支持證券屬于《證券法》的調整對象，資產支持證券才能獲得《證券法》上的證券身份，也才能受到《證券法》的規制和保護。因此，如果國務院沒有就此做出規定，又沒有制定資產證券化特別法，資產支持證券就存在缺失合法證券身份的風險。而目前我國所謂的銀行信貸資產證券化，是在繞過中國證監會和《證券化》的情況下制定的《管理辦法》和《信托法》的框架下運作的，只能是銀行金融機構將信貸資產信托給受托機構，由受托機構在全國銀行間債券市場上向機構投資者發行受益證券。
三、簡短的結論
籠統講，中小企業將資產抵押給投資銀行（證券公司或商人銀行），由投資銀行發行相應等價的資產證券化品種，發券募集的資金由中小企業使用，資產證券化品種可通過專門的市場進行交易。
具體而言，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有:發起人、投資者、特設信托機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。
在我國,資產證券化的承銷主體主要指券商。在整個資產證券化的過程中,券商都應和發行者一起策劃、組織證券化交易的整個過程,以使其符合相關法律、法規、組織證券化交易的整體過程,并符合相關法律、法規、會計和稅收等方面的要求,實現融資者希望達到的目的。
通常來講,資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟:
一、確定目標,組成資產池
發起人(一般是發放貸款的金融機構,也可以稱為原始權益人)首先分析自身的資產證券化融資要求,確定資產證券化目標,然后對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核,決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合,根據證券化目標確定資產數,最后將這些資產匯集形成一個資產池。
需要注意的是,對資產池中的每項資產發起人都必須擁有完整的所有權,同時,還應盡量保證資產池的預期現金收入流大于對資產支持證券的預期還本付息額。
二、組建特設信托機構
特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體,有時也可以由發起人設立,注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制,如不能發生證券化業務以外的任何資產和負債,在對投資者付清本息之前不能分配任何紅利,不得破產等。其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后,發起人即將資產池中的資產出售給特設信托機構。
應當注意的是,上述交易必須以真實出售的方式進行,即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算,資產池不列入清算范圍,從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
三、完善交易結構,進行信用增級
為完善資產證券化的交易結構,特設機構要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。
同時,為了吸引更多的投資者,改善發行條件,特設信托機構還必須提高資產支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與特設信托機構安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平,成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
信用增級的方式主要有三種:第一種方式為“真實隔離”或“破產隔離”,通過剔除掉原始權益的信用風險對投資收益的影響,提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優先證券和次級證券,即通過把資產支撐證券分為兩類,使對優先證券支付本息先于次級證券,付清優先證券本息之后再對次級證券還本,這樣就降低了優先證券的信用風險,提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保,即特設機構向信用級別很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保,由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務,如特設機構發生違約,由金融擔保公司代為支付證券的到期本息。
四、資產證券化的評級
資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據,因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行,評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險,而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級,一般地,資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
五、安排證券銷售,向發起人支付
在信用提高和評級結果向投資者公布之后,由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券,銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構從承銷商處獲取證券發行收入后,按約定的購買價格,把發行收入的大部分支付給發起人。至此,發起人的籌資目的已經達到。
六、掛牌上市交易及到期支付
資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后,即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
托管行按約定建立積累金,交給特設信托機構,由其對積累金進行資產管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后,還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后,若有剩余,按協議規定在發起人和特設信托機構之間進行分配。至此,整個資產證券化過程即告結束。
由于資產證券化非常復雜,作為券商應當在每一環節中均與發起人、中介機構等各方合作,盡可能地將投資者的風險降到最低。
關鍵詞：資產證券化;中國；金融創新
中圖分類號：F830．9 文獻標識碼：A
文章編號：1000－176X(2006)11－0061－04
所謂資產證券化（Asset Securitization），指的是發起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產出售給特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV），由該機構通過一系列的結構安排分離與重組資產的風險與收益，從而增強資產信用度，將資產轉化為可自由流通的證券，在金融市場上交易，最終實現金融融資。作為資產證券化載體的證券化產品，具有債券的性質，并可以按照不同的標準劃分許多種類：按照基礎資產的類型劃分，證券化的品種可以分為信貸資產證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券；按照基礎資產是否為抵押資產劃分，證券化的品種可以分為資產擔保證券（Asset-backed Securities，ABS）和抵押支持證券（Mortgage-backed Securities，MBS）。
一、中國資產證券化的實踐歷程
中國的資產證券化道路源于1992年海南省三亞地產的投資證券。三亞市開發建設總公司以三亞單洲小區800土地為發行標的物，公開發行了2億元的3年期投資證券，此為中國資產證券化嘗試走出的第一步。1996年8月，珠海為了支持珠海公路的建設，以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩定現金流為支持在國外發行了2億美元債券，這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。1997 年7 月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》，規定由部分非銀行金融機構發行的特種金融債券，均需辦理資產抵押手續，并委托中央國債登記結算公司負責相關事項。這在某種程度上使不良資產支持債券的發行成為可能，此后出現了由資產管理公司主導的幾筆大額不良資產證券化。2000 年，中國人民銀行批準中國建設銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位，標志著資產證券化被政府認可。
2003年，中集集團利用其海外的應收賬款為支持發行了資產支持證券，規定在3年的有效期內凡是中集集團發生的應收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行資產支持商業票據（Asset Backed Commercial Paper，ABCP），協議總額為8 000萬美元。2003年6月，華融資產管理公司推出了國內首個資產處置信托項目，華融將涉及全國22個省市256戶企業的132．5億債權資產組成資產包，以中信信托為受托人設立財產信托，期限為3年。該模式已經接近真正的資產證券化項目，并且首次在國內采用了內部現金流分層的方式實現了內部信用增級。
到2004 年，開始出現政府推動資產證券化發展的跡象。2004 年2 月，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，其中第四條“健全資本市場體系，豐富證券投資品種”提出：加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種，積極探索并開發資產證券化品種。2004 年4 月至7 月，工商銀行通過財產信托對其寧波分行的26 億元不良資產進行了證券化。2004 年12 月15 日，央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》，從而為資產證券化產品流通掃清障礙。
2005年以來，我國在資產證券化的道路上有了新的發展。2005 年3 月21 日，由中國人民銀行牽頭，會同證監會、財政部等9個部委參加的信貸資產證券化試點工作協調小組正式決定國開行和建行作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后，為促進資產證券化試點工作的順利開展，各相關部委相繼出臺了一系列的配套制度：4 月21 日，中國人民銀行和銀監會共同了《信貸資產證券化試點管理辦法》；5 月16 日，建設部頒布了《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》；6 月2 日，財政部正式了《信貸資產證券化試點會計處理規定》，對資產證券化相關機構的會計處理進行了全面規范；6 月16 日，中國人民銀行第14、15 號公告，對資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結算以及信息披露等行為進行了詳細規范；8 月1 日，全國銀行間同業拆借中心了《資產支持證券交易操作規則》；8 月16 日，中央國債登記結算有限責任公司了《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》， 規范了資產支持證券的發行、登記、托管、結算以及兌付行為；11 月11 日，銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，從市場準入、風險管理、資本要求三個方面對金融機構參與資產證券化業務制定了監管標準。這些配套制度的推出為資產證券化的規范化運行創造了條件，也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005 年12 月15 日，國開行和建行分別在銀行間市場成功發行了第一只ABS 債券41．78 億元和第一只MBS 債券29．27 億元。
總體來看，我國以前的資產證券化實踐大多屬于自發性的個體行為，證券化產品也不是真正意義上的資產證券化產品，操作模式不成熟、不規范。雖然2005年開始，我國拉開了資產證券化試點工作的序幕，并相繼出臺了一系列的配套制度，但到目前為止資產證券化還遠沒有成為金融機構自覺性的群體行為，證券化實踐尚未出現實質性突破，資產證券化之路還任重而道遠。
二、中國資產證券化的巨大發展空間與多重約束
“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化”，這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標準，目前我國能夠進行證券化的資產已經很多，如房地產貸款、企業各種應收賬款、銀行不良資產、信用卡應收款、汽車貸款等等，都可以成為資產證券化的標的資產，而且這些資產的證券化在美國、日本等發達國家已經相當成熟了。根據銀監會統計數據，截至2005年末，我國商業銀行不良貸款余額達到13 133．6億元，其中次級類貸款3 336．4億元，可疑類貸款4 990．4億元，損失類貸款4 806．8億元。截至2006年第一季度，我國四家金融資產管理公司累計處置不良資產8 663．4億元，與1999年四家資產管理公司成立時剝離的1．4萬億元不良貸款處置任務還有很大的距離。根據人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告，截至2006年6月末，我國商業性房地產貸款余額為3．4萬億元，其中房地產開發貸款余額1．3萬億元，比年初增加2 123億元；購房貸款余額2．1萬億元，比年初增加1 820億元。近年來我國汽車消費信貸發展迅猛，統計數據顯示，2004年末我國金融機構汽車信貸余額達到了1 594．03億元人民幣。以上數據表明，我國可用于資產證券化的資產數量巨大，在資產證券化的供給方面已經具備了足夠的物質基礎。
從證券化產品的需求來看，同樣存在巨大的市場空間。一般而言，資產證券化產品在產品屬性上屬于固定收益證券，類似于企業債券。但是，我國企業債券市場發展極其落后，而證券化產品更是一片空白。從投資者的需求來看，中國是一個高儲蓄率的國家，有數萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具，他們對創新性的投資品種需求非常大。尤其是社保基金、保險基金等要求風險較低的機構投資者，會對證券化產品產生強烈的需求，這是被國際資產證券化市場的發展所證明的。
以上分析表明，在我國，對于資產證券化產品，其供給和需求都有巨大的潛力，資產證券化市場存在巨大的發展空間。然而，我國目前的資產證券化發展水平與巨大的發展空間之間存在著顯著的差距，要消除這種差距，必須從多個方面共同努力。這是因為，在我國資產證券化過程之中，存在著一系列的制約因素。長期以來，相關法律制度的缺失，金融基礎工程的薄弱，以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確，阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
1．會計、稅收制度與證券化的不統一。
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，影響資產證券化的動機和結果。美國財務會計準則委員會（FASB）對于資產證券化產品的會計處理做了較為詳盡細致的規定。我國在會計制度上，無法做到與資產證券化相統一，因此難以對資產證券化業務實行有效監控。我國目前對資產證券化的會計制度的規定是財政部指定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》，相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據，與美國的會計規范相比還不夠完善。同時，資產證券化運作規模龐大，交易環節繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。在稅收制度方面，尤其在跨國證券化中的稅收問題上，我國現行稅法規定還存在很大空白，使得證券化的成本大大提高。
2．相關法律不完備。
由于我國資產證券化處于起步階段，許多法律還沒有完全構建起來。以美國為例，美國并無針對資產證券化的專門立法，其規范主要來自于聯邦和州法律，其中包括證券法、證券交易法、破產法以及1940年的投資公司法等，這些規范促進了資產證券化的規范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規，現行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規對證券化存在眾多阻礙，由人民銀行、銀監會、證監會、財政部以及國家稅務總局制定的資產證券化市場的法律法規（前文有列舉）還不夠完備，有許多方面和環節還沒有涉及到。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下，相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平，這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的規范健康發展。
3．信用評級機構缺失。
在實施資產證券化的過程中，對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產所蘊含的風險，從而間接決定了證券化后的資產的價格。國際上最具信譽的信用評級機構主要有如下幾家：標準普爾評級集團、穆迪投資者服務公司以及Fitch IBCA，Duff & Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現階段國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務。因此，投資者不得不承擔國外信用評級機構高額的服務費用，從而降低了投資者的收益以及證券化資產對投資者的吸引力。
4．金融機構動力不足。
美國資產證券化的歷史表明，當時美國一些儲蓄機構陷入了嚴重的流動性危機，資產證券化正是發端于金融機構對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國，一直以來都是高儲蓄率，較高的銀行儲蓄率使金融機構很少能夠陷入流動性困境，而且即使偶爾陷入了流動性危機，也有銀行的銀行――中央銀行作為其堅強的后盾；同時，由于傳統意識的約束，我國金融機構也不愿意把具有穩定現金流的資產打包兌出去。金融機構目前是我國資產證券化的主體，其進行資產證券化的動力不足，在一定程度上也影響了資產證券化在我國的發展。
當然，還有其他許多制約資產證券化在我國發展的因素，包括體制障礙、投資者不成熟、風險管理水平低、資產證券化專業人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用，決定了我國資產證券化將經歷一個緩慢而艱難的發展過程。
三、我國資產證券化今后的發展道路
近年來，我國經濟和金融的快速發展，已經為資產證券化奠定了一定的市場基礎：從宏觀角度看，我國資本市場基本完善，資本流動性較強；從微觀角度看，我國商業銀行和國有企業等的現代企業制度和獨立經營的實現為資產證券化的發展打下了良好基礎；同時，近年來我國對金融市場的開放，使金融市場進一步國際化，這也為資產證券化的發展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產證券化的未來發展前景，無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發展高級論壇”上表示，經過國家開發銀行和中國建設銀行的試點，2006年將進一步擴大信貸資產證券化規模，雖然目前資產證券化只有不到100 億元規模，但年內將做到1 500 億元。2006年5月，標準普爾在印度舉行的亞洲開發銀行理事會年會上發表的一份報告中指出，如果能夠進一步掃除若干阻礙資產證券化發展的障礙，亞洲國家和地區資產證券化將會有長足的發展，亞洲國家和地區必將從中受益。
但是，我國資產證券化目前還仍然處于積極試點階段，資產證券化的發展還受到諸多內外部因素的制約，資產證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發展道路上，需要做好如下幾個方面的工作：
1．進一步推動資產證券化試點的發展，做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現了開元信貸資產支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券，并且于2006年3月經國務院批準，信貸資產證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發銀行和中國建設銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎設施建設，急需長期資金投資，資金周轉時間較長，如果單一靠政府或銀行都很難滿足，而資產證券化可以解決這些難題。通過試點工作，能夠降低融資成本，緩解銀行的流動性風險，提高銀行資金周轉率。
2．適當放松對證券化的管制，促進資產證券化在中國的蓬勃發展。
從國際經驗來看，對市場管制較少的美國的資產證券化市場發展較好，已成為全球第一大資產證券化市場，擁有運作良好的制度體系；日本在其資產證券化發展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發展，付出了慘痛的代價后開始放松管制，才迎來近幾年資產證券化市場的快速發展。我國一直處于嚴格的金融管制之下，但這種管制已經不能適應當前經濟和金融市場的需要了。我國對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多，不利于證券化產品創新，不利于證券化在我國的蓬勃發展，更無利于我國的金融改革。要大力推進資產證券化市場的發展，在目前這種情況下，政府能做的最好的事情就是放松管制，放寬對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制，為金融創新提供廣闊的發展空間，培育資產證券化市場，改善我國金融環境。
3．制定并完善資產證券化的法律體系，包括制定相關的會計制度。
正如前面提到的我國資產證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題，需要在實踐的過程中不斷摸索，查漏補缺，借鑒資產證券化發展成熟的美國和日本的經驗，用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產證券化立法中，我們要充分理解資產證券化立法的精神實質，為政府在制度中恰當定位，做自己應該做的事情，由市場做市場的事情，各司其職，不過亦無不及。在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施，使市場能依據法制順應市場發展選擇有利的發展模式，進而奠定市場發展的長遠基礎。
4．健全資本市場體系的同時，豐富證券化品種。
國務院發出的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》指出，要大力發展資本市場，積極開發資產證券化產品，建立以市場為主導的品種創新機制。我國目前證券化的資產主要包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產和各種企業的應收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說，應尋找更好的投資品種，發掘出更多的證券化產品，促進資產證券化發展。
5．規范發展我國的信用評級制度。
針對我國資產和信用評級機構數量少、評估質量不高的狀況，我國建立具有國際影響而且權威的資產和信用評級機構勢在必行。與此同時，應對這些評級機構進行統一管理，使其獨立發揮作用，不受其他因素影響，客觀公正地進行評估工作；應學習其他國家成熟的評級制度經驗，用法律手段割斷評估機構和被評估者之間的往來，最終提升我國信用評級機構的威信。
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一、 特殊目的公司（SPC）的運作流程
境外不少國家和地區的金融資產證券化法律普遍肯定了特殊目的公司的運作規則，并且在法律中就其某些特殊的安排做了專門性的規定，排除了一般法律對特殊目的公司運作的制約。基本操作如下：
第一，設立特殊目的公司。特殊目的公司的設立就是為了處置某些特定化的不良資產。這種公司的設立，在境外通常均需要依據專門的法律來設立。這意味著如果商業銀行要處置不良資產，不能自己直接投資成立特殊目的公司。
第二，銀行通過內部程序，將一部分不良資產特定化，然后出售給特殊目的公司。
二、我國商業銀行運作特殊目的公司處置不良資產的制度局限
商業銀行通過特殊目的公司來處置不良資產，目前存在如下幾方面的制度局限：
（一）特殊目的公司的設立缺乏法律依據。境外資產證券法制的實踐表明，特殊目的公司通常是專門針對“資產證券化”而設立的公司，其目的單一而特殊，并且通常在計劃完成以后，就應給予解散。有的法規還明確要求，特殊目的公司經營資產證券化業務應以單一資產證券化計劃為限。可見，此種公司的設立目前還無法依照我國有關公司法律的規定來運作。
（二）商業銀行直接投資和設立特殊目的公司面臨強制性法律的制約。從目前國內一些商業銀行的設計來看，都試圖借助自己投資或者參與投資特殊目的公司來處置不良資產，這種設計顯然與現有法律相抵觸。除非有權威性法律文件的變通，否則要獲得監管當局的特批是很困難的。
（三）商業銀行出售貸款的合法、有效性問題。運用特殊目的公司處置不良資產，其核心問題是“真實出售”特定化的銀行不良資產給特殊目的公司。商業銀行能否出售貸款給特殊目的公司，是一個法律空白問題。2002年人民銀行批準民生銀行首家開展信貸資產轉讓業務，突破信貸資產無法流動的壁壘，為資產證券化的操作打開了第一道閘門。對于國有商業銀行能否出售不良貸款，迄今缺乏明確法律依據，這勢必影響到商業銀行出售貸款的合法性和有效性。
（四）貸款的出售與不良貸款債務人的通知問題。貸款的出售，還涉及到是否需要通知不良貸款債務人的問題。我國1999年頒布的《合同法》第八十條第一款則采用了“通知轉讓”原則，該法規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知的，該轉讓對債務人不發生效力。”按照此要求，銀行一一通知數以萬計貸款者在操作上有一定的困難。
（五）特殊目的公司發行證券的問題。特殊目的公司發行證券與我國現行《公司法》的有關規定有一定的沖突。
（六）貸款資產證券化中普通債權資產能否作為擔保物缺乏法律依據。特殊目的公司設立后，在證券化的階段中，特殊目的公司需要用不良貸款資產來支撐證券化及其發行，特殊目的公司通常是以銀行不良貸款資產來支撐和擔保發行證券，這里存在“普通貸款資產”能否作為擔保物的問題。我國《擔保法》及其司法解釋所確立的各種可以作為抵押物或者質押物、質押權利的列舉中，均沒有將一般債權列入，勢必制約當事人約定新型擔保物權的合法性、有效性。
（七）法律缺乏對證券投資者權益保護的適當機制。由于特殊目的公司往往是在特定大股東的控制之下設立的，在境外往往是發起人作為單一股東持股的，這就可能出現控制股東濫用控制權的現象。我國法律對于控制股東的信義義務缺乏明確規定，這對于成功構建特殊目的公司極為不利。
三、克服現行法制制約特殊目的公司運作的幾點建議
對現行法制的局限性，要發揮特殊目的公司在處置銀行不良資產中的積極作用，需注意如下幾點：
第一，監管當局應鼓勵和支持推動商業銀行在現行法制的架構中嘗試新的不良資產處置方式方法。商業銀行不良資產的處置問題將是我國金融秩序穩定，金融機構健康發展的根本性問題。對于受法律所制約的方式方法，應該慎重對待；對于受到監管規章局限的新方法，則可考慮通過修改監管規章來促成這些方法的運用。
第二，制定專門的“金融資產證券化法規"甚為必要。這主要是因為我國現行《公司法》沒有為特殊目的公司的發展留下適當的空間。另外，商業銀行會計和稅收法律上的諸多問題，也不是中國銀行業監督管理委員會單方能解決的問題。因此，要將特殊目的公司真正運用于商業銀行處置不良資產的實踐，最好通過法律的方式來規范，并可借鑒日本、我國臺灣地區的立法經驗。
關鍵詞：巨災風險債券 spv
巨災風險債券（catastrophe bond）是在20世紀90年代以來全球巨災事故頻繁發生且損失幅度不斷提高的大背景下催生出來的一種新型art（非傳統風險轉移）工具，其出現不僅增強了保險業的承保能力，為保險業的發展注入了新的活力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對保險業乃至整個金融業發展產生了相當大的影響。spv（special purpose vehicle，即特殊目的機構）作為證券化活動的中介，在巨災風險債券的運作中扮演著關乎成敗的角色。但國內外目前有關巨災風險債券運作中spv的專門研究較少。在當前國際范圍內尤其是歐美發達國家的巨災風險證券化開展得如火如荼的大環境下，國內學術界和相關部門將諸如洪水、地震等大的自然災害進行證券化操作以轉移風險、融通資金的呼聲越來越高。鑒于spv在巨災風險債券運作中的核心地位，本文借鑒資產證券化spv相關研究中的某些共識，同時考慮巨災風險債券的特殊性，對這方面的基本問題做初步探討，以期能為巨災風險債券這種新型工具在我國實際投入使用提供某些借鑒。
巨災風險債券及其spv概述
巨災風險債券是迄今為止運用得最為廣泛和成熟的art工具之一。它是由原保險公司或再保險公司（或其設立或指定的spv）發行的收益率直接取決于該公司或整個行業巨災損失狀況的特殊債券。與普通債券不同的是，巨災風險債券本金的返還與否取決于特定事件的發生。若發生債券預先規定的觸發事件（triggering event），那么債券發行人向投資者償付本金或利息的義務將部分乃至全部被免除。債券發行人(保險人或再保險人)將運用該筆基金進行理賠。相比傳統再保險，巨災風險債券具有違約風險和道德風險小，交易成本低以及分散投資者投資組合風險提高收益的優勢，而且作為再保險的補充甚至替代，正日益發展成為保險市場和資本市場的新寵兒。典型的巨災風險債券結構見圖1所示。
巨災風險債券運作中spv的職責就在于向原（再）保險人收取保險費后，以未來保險期間內的現金流為依托面向資本市場的投資者發行債券，繼而用投資者繳納的投資款項進行短期投資或將這筆資金存入一個信托基金，投資所得將在巨災事故發生或損失達到一定幅度用于向原（再）保險人理賠，反之則用于償付資本市場投資者的投資回報。spv是巨災風險債券運作中的關鍵環節和核心力量，可以說是巨災風險證券化中最具匠心之作，它的運行成功與否，直接決定著債券的運行能否起到應有的作用。
在以美國為代表的保險證券化運作較早的國家，巨災風險債券通常是由旨在借此轉移巨災風險的（再）保險人設立或通過一個既有的spv來運作的，此spv一般是一個持有諸如開曼群島和百慕大這樣的離岸金融市場保險經營許可證的具有特殊目的的再保險公司（通常是有限責任公司）。spv離岸經營的目的在于享受離岸金融市場對經營主體的低資本金要求和稅收優惠。spv受（再）保險人的委托向資本市場的投資者發行債券，債券發行所籌資金通常會被列入一個抵押性的賬戶或信托基金用以作為spv對再保險合同的另一方或者債券持有人的支付義務的保證。自20世紀90年代初保險風險證券化運作開始嶄露頭角以來，就美國而言，其保險連接證券的運作已積累了一定的經驗，其中值得稱道的就是對spv的獨立性和破產風險隔離（bankruptcy remote）的嚴格要求，主要包括：發起的（再）保險人只是作為證券化交易的組織者而非直接參與交易；spv在組織和會計核算上與發起人保持獨立；spv只限于從事與證券化有關的業務；spv發行債券所籌集的資金對其自身來說只是一個名義上的數額，而真正是由一個離岸的慈善性的信托機構享有這些資金管理權，而這一信托機構不是發起人的成員，與它也沒有直接的聯系；以及其他一些關于spv的治理結構和組織形式的限制和規定。
目前關于巨災風險債券運作中的spv的專門研究很少，已有的國內外的研究大都是集中于一般資產證券化中的spv的相關法律問題，主要包括spv的法律組織形式，設立主體，破產風險隔離，與現行法律規定的沖突等。有關spv的法律組織形式和設立主體國內外的研究仍存在著諸多的爭議。在破產風險隔離措施上一般的共識認為spv遠離破產是一切證券化交易的基石，要達到與破產相隔離的目的，首先要保證spv業務運作的單純性，限制其從事資產證券化交易以外的其他任何經營活動和投融資活動；其次，spv在其治理結構和決策程序上也要盡可能地符合一定規程，比如要在spv內部設立若干名獨立董事，這些獨立董事在考慮是否使spv進入破產或清算程序時，應對spv 本身及投資者而不是股東負有義務，這一點和一般的股份制企業有所區別。這些研究中基本的方面可以借鑒到巨災風險債券的研究中來。
巨災風險債券spv的特殊性
巨災風險債券運作中的spv與一般資產證券化的spv從其分散風險、融通資金的主要作用上都是相似的，都是證券化活動的中介和樞紐。不同點在于，首先，相對資產證券化，巨災風險債券是將保險公司承擔的巨災風險通過金融有價證券向資本市場轉移的一種工具，本質上是一種保險負債的證券化。反映在spv的運作中，就使其具有了雙重身份：即一方面作為保險風險證券化的中介，受（再）保險人的委托（信托）發行債券來分散風險、籌集資金；另一方面，spv又是一家特殊的再保險公司（如上述，美國巨災風險債券的運作中的spv基本上都是由再保險公司擔當的），它肩負著在約定條件下向（再）保險人進行賠付的義務，而相比一般的（再）保險公司它的特殊之處又體現在其組織形式、設立要求和業務范圍等方面。
再者，一般的資產證券化運作中，發起人和spv之間的資金流動一般都是單向的，即由基礎資產的所有人（證券發起人）讓渡其債權與spv，spv隨即向資本市場的投資者發行以該債權為依托的有價證券。而巨災風險債券的發起人和spv之間的資金流動就不一定是單向的，存在著不確定性。spv受發起人的委托（信托）發行債券后，還擔負著在巨災事故發生后或者損失達到以約定標準計算的幅度時向（再）保險人進行賠付的義務。同樣，spv對投資者所擔負的償還債券本息的義務也存在著不確定性。這種不確定性的根源是巨災事故是否發生和損失幅度的不確定性，是風險證券化運作中保險因素的延伸。亦由此可見，巨災風險債券本身所包含的保險與證券的因素是彼此相輔相成，不可分割的。
巨災風險債券spv的設立主體思考
從已實行證券化或發行巨災風險債券的發達國家和地區的經驗來看，spv的設立主體主要有以下三種：
（一）政府
政府出資設立spv除了減少發起人的成本之外，還具有其它獨特的優勢。首先，政府設立的spv能更有效地避免發起人、spv 和其它中介機構串通欺詐投資者，也能憑借政府的信用支持或保證獲得較高的信用評級和贏得投資者的信任，從而促進巨災風險債券的發行和流通。其次，有政府背景的spv更易于與有關的防災部門聯系從而對有關巨災事故發生的歷史損失資料和數據的取得上有便利，這有助于債券的定價。再者，依靠政府的特殊背景和對保險市場、資本市場的熟悉，更有利于spv降低市場進入的壁壘，也正因為如此，很多國家和地區在證券化開展的初期都是由政府擔負設立spv的職責，美國的政府的三大機構——聯邦國民抵押協會(fnma) 、政府國民抵押協會(gnma) 和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc) 以及香港的按揭證券公司都是spv 的扮演者。但同時，政府作為spv的設立主體也有其缺陷，主要表現在政府意志的影響有可能會導致spv在運作中的不理性和非市場化。尤其是在巨災事故發生后，政府會在將資金用于賑濟災民和補償在建的工程中作出傾向于即期消費（即賑濟災民）的決定。
（二）發起人
由發起人設立spv的優勢在于發起人熟悉保險市場的操作，對巨災風險的定價有技術和人才上的優勢，而且其本身往往也是資本市場的機構投資者，與資本市場的各個主體有相對廣泛的、經常性的聯系，有助于債券的發行和流通以及降低交易成本，提高風險轉移的效率。但發起人設立spv帶來的最大問題就是在spv與發起人在破產風險隔離中的障礙，在發起人破產時， 法院可能運用“揭開公司面紗”原則實行“實質合并”，這樣一來， spv 的財產也將納入破產財產范圍， 從而不能實現證券化所需要的破產風險隔離而損害投資者的利益。由于這一問題很難解決， 所以采用發起人設立spv的國家較少。但是鑒于保險業運作的專業性較強（尤其在我國，證券化剛起步時其他市場主體對保險業運作有足夠了解需要一個過程）在巨災風險債券的運作中由發起人設立spv的專業優勢明顯，但如若采取這種方式，則必須保證發起人與spv 之間破產風險隔離，甚至有必要用法律形式特別約定它們之間的獨立性。
（三）第三方
一般可以作為設立spv的第三方主體包括投資銀行（在我國是證券公司），商業銀行和一些信托投資機構等金融機構。鑒于我國的市場條件，筆者推薦可以由證券公司設立巨災風險債券運作中的spv。我國的證券公司雖然沒有像西方投資銀行那樣廣泛、多樣的業務，但其業務基本也包含了發行證券，提供投資咨詢、工程融資等，是貨幣市場和資本市場的活躍分子。目前我國已經出現了幾家在全國享有盛譽的證券公司，如銀河證券、申銀萬國、海通證券等，這些證券公司在證券的定價、證券結構的設計、證券的銷售等方面擁有專業的優勢，能夠推動證券化市場更好地發育成長，可以說由證券公司作為spv的設立主體有一定的優勢。第三方出資設立spv的最大缺陷就是第三方自身的業務和作為spv的證券化業務潛在的相互影響可能會導致spv業務和財務的非單純化，從而使投資人不能正確評估spv所發行證券的風險與價值，對其破產風險的隔離也不利。
巨災風險債券spv的法律組織形式思考
企業的法律組織形式是指以企業的產權、治理結構和責任形式等為基礎為企業所做的法律上的劃分。spv作為企業法人，其法律形式一般由信托制和公司制兩種選擇。
（一）信托制
信托的基本含義是委托人將財產權轉移于受托人，受托人則為受益人的利益處分信托財產。以信托方式設立spv，是指原始受益人將證券化資產轉移給spv，成立信托關系，由spv作為資產支持證券的發行人，來發行代表對證券化資產享有按份權利的信托收益證書。信托方式是目前世界范圍內設立spv時采用的相當普遍的一種形式。就我國來說，2001年10月1日《中華人民共和國信托法》實施以后，國內大部分信托投資公司過去主業不明確、管理混亂的局面有所改善，初步具備了擔當spv的能力。但是，采用信托模式設立spv在我國現行法律制度下還存在著較多的障礙，主要表現在信托財產與發起人的財產并沒有實現完全的隔離以及受托財產是否可以證券化的問題。且如上述，保險風險證券化本質上是一種負債的證券化，負債能否以與資產類似的方式進行“信托”，這在當前的法律界也仍存在爭議。但不管怎樣，信托方式畢竟為巨災風險債券spv的組織形式提供了一種選擇。
（二）公司制
采用公司形式設立spv相比信托制spv來說，可以擴大用以進行證券化運作的資產池的規模，并且可以對資產進行有效地分割，從而降低證券化交易較高的初始發行費用，優化資產的匹配，這些優點對保險負債的證券化同樣適用。公司制的spv一般有兩種形式：有限責任公司和股份有限公司。我國對有限責任公司的立法比較完善，spv的設立可以采用此種形式。而對于股份有限公司，我國《公司法》對其設立的要求較高，注冊資本要達到3000萬元人民幣，且設立手續繁瑣，成本耗費巨大，審批程序復雜，從經濟上考慮不適宜采用此種方式設立spv。若采用公司制設立spv，還涉及另一問題：由于目前國外大多數的spv都是由再保險公司直接擔當的，我國若借鑒這一模式，則spv所特有的“空殼機構”的屬性必然與我國《保險法》有關保險公司的設立條件的要求（如資本金和治理結構要求）存在沖突。
綜合上述有關spv的設立主體和法律組織形式的分析，筆者認為，在證券化市場發展的初期人們的認識尚未完全到位，市場風險比較大，市場機制不完善，合格的市場主體不充足的情況下，由政府出資設立spv是一個不錯的選擇。關于具體的法律組織形式，公司制和信托制都無不可。不過，按照我國目前的法律規定，設立信托投資公司需要3億人民幣的注冊資本金，所以從成本考慮，最好由政府出資成立公司制的spv，待市場條件逐步成熟后，spv可以由專門的信托投資公司來擔當，也可以由其他的市場主體，如證券公司等出資設立或直接充當。無論采取哪種方式，要注意的問題有“破產隔離”、“雙重稅收”、“證券的發行條件”、“對投資者的保護”、“spv業務的專一性”等要求。另外，鑒于證券化運作和我國現行法律（譬如《公司法》、《信托法》、《保險法》等）的沖突較多而大面積修改現行法律又不現實的情況下，采用特別法的形式對包括巨災風險債券在內的證券化運作中的spv的一些基本的法律問題作出特別規定是比較適宜的作法。
巨災風險債券spv的破產風險隔離
一般spv所適用的嚴格的破產風險隔離及其他相關風險管理措施是否也適用于巨災風險債券的spv呢？答案就是：不僅適用，而且要求要更加嚴格。原因在于：
首先，spv一方面肩負著在巨災事故發生或達到一定程度時向（再）保險人進行賠付的義務，另一方面又有對債券投資者進行還本付息的壓力。雖然這兩項義務在一般情況下只會兌現一項，但這種潛在的雙向的償付壓力使得對spv的償付能力的要求更甚，從而對其破產風險隔離的要求也更甚。
其次，巨災風險債券本來就是spv就發起人在保險期間內的保險負債為依托發行的，一旦發起人在償付能力上出現了大的問題，spv在現行法律規定和“刺破公司面紗”的法律原則下，很難被豁免不被發起人的債權人追償債務。因而，相比一般資產證券化中的spv，對巨災風險債券的spv進行破產隔離的必要性更大，要求也應更嚴。具體來說，首先就應該用法律形式將spv的業務限制在與巨災風險證券化相關的范圍內，并嚴格監督保證其運作不“越軌”，spv的組織和會計核算應與其發起人盡量保持獨立，并對spv自身債務的性質、種類、等級作嚴格的界定和限制；其次在治理結構上，為降低spv自愿提出破產的風險，參考一般的證券化的做法，可以在公司內部設立若干名的獨立董事，并且在公司的章程性文件中規定破產隔離條款，諸如只有在獨立董事一致同意的情況下spv 才可以申請破產。這種程序上的路障也是債券獲得較高評級的基本條件之一。
最后，巨災造成的直接間接的經濟損失是巨大的，如果spv在需要或者必須賠付時不能及時足額地履行義務，有可能一定范圍內的生產和人民生活就無法繼續，潛在的影響可能是相當廣泛深入的，這不僅違背了巨災風險證券化運作的初衷，而且積聚起來也是社會的不穩定因素。
巨災風險的證券化運作，在我國目前的市場條件下，還有相當多的問題有待解決，需要全方位的制度和心理上的準備。如上所述，僅僅在spv的設立問題上就存在著與現行法律的諸多沖突，此外，有關spv的研究還涉及spv與其它市場主體，比如發起人、投資者和其他的證券評級、增級機構和信用擔保機構之間的關系研究、針對spv的稅收問題、不同模式下spv的效率比較等等，這些都是可供進一步研究的方向。
參考文獻：
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2.李勇權.論保險證券化在我國的引入和發展[j].保險研究，2003（5）
關鍵詞：分布式光伏 資產證券化 融資
一、引言
為促進光伏產業發展，自2013年下半年以來，國家將重點放在了分布式光伏的發展上，國家發改委、能源局、財政部、國家電網和稅務總局等部委密集出臺了多項政策。然而，在高速增長的裝機規模背后，國內的光伏發電，尤其是分布式光伏發電項目依然受到融資難的困擾，相比之下，大型地面電站相對成熟，電站土地的物權、貸款、項目審批都比較清晰，而分布式電站則復雜得多，分布式發電項目所用建筑的業主、開發商、設備供應商、電力消費方都不同，而且還會變化，給管理和風險評估帶來很多不便，所以分布式光伏發電項目融資相對較難，在不解決融資問題的情況下，分布式光伏裝機很難達到國家預定的目標。因此，較高的融資成本成為限制分布式光伏市場發展的主要障礙，需要創新投融資工具來推動分布式光伏的發展。
光伏電站資產證券化產品，即將電站的未來收益通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，獲取融資，提高資金使用效率，通過資產證券化，缺乏流動性的金融資產被轉換為可交易的投資產品，分布式光伏項目資產證券化可以擴展融資渠道、降低融資成本，這將有助于分布式光伏的發展（ Miller，2012）。雖然在其他領域可以成功地運用資產證券化工具，但是光伏電站的資產證券化還存在諸多困難，比如，由于對電站質量的疑慮，國內的分布式光伏電站出售環節還不成熟，同時，分布式光伏電站在資產證券化方面還面臨著諸多風險.因此，在國內分布式光伏，甚至是整個光伏領域資產證券化還沒有真正意義上的啟動。
二、分布式光伏資產證券化的可行性
光伏電站資產證券化開辟了一條低成本的融資新途徑，同時，為機構投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領域，提高了投資收益率并分散了投資風險。分布式光伏具有固定收益，主要成本是設備投資，這一特征適合作為資產證券化的產品，在政策和市場運作等方面具有一定的可行性。
（一）政策法規的可行性
2013年3月證監會正式了《證券公司資產證券化業務管理規定》，提出“企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產”等均可作為可證券化的基礎資產。這一規定以法律形式承認了資產證券化，也意味著證券公司資產證券化業務正式開始。在此之前，受美國次貸危機的影響，資產證券化被證監會視作謹慎對待的對象。受到這一政策的鼓勵，目前多家券商正在研發將能效服務、風電場和太陽能電站等資產的收益權做成證券化產品。2013年8月，國家發改委出臺了《關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知》及相關細則，管理辦法、補貼電價、補貼年限、中介機構、產品交易場所等的確立，使得光伏電站資產證券化產品的推出不再具有根本性的障礙。隨著分布式光伏20年補貼期限和分布式光伏上網電價的確定，使得資產證券化的法律、政策和市場都已經具備，為光伏電站資產證券化產品的推出提供了法律和政策基礎。
（二）產品要素的可行性
首先，光伏電站初期投資大，投資回收期長，但收益相對穩定，具有相對確定的預期收益，運行期間的成本也較為固定，這些特點非常適合作為證券化的標的資產。這也為機構投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬投資領域，提高投資收益率并分散了投資風險。其次，電站證券化操作簡便而且期限靈活。電站證券化的操作從項目設計、申報材料制作、審批、發行直到運行，相比企業債和短期融資券簡便的多；同時，融資期限根據證券化資產及其收益狀況，融資方意愿等因素而定。此外，我國光伏電站建設已初具規模，到2013年底中國已建成光伏電站15GW，當年發電量達到87億千瓦時，如果按照每千瓦時電價1元計，意味著現金收入為87億元，如果將這部分優質資產做成資產證券化產品在資本市場銷售，則可獲得同樣的融資規模。未來光伏電站的金融屬性會越來越強，依托較高的投資回報率和收益明確的特點，電站類似于高收益的固定收益產品，具備證券化的基礎，將會激發各種商業模式和融資模式的創新。
（三）實踐運作的可行性
光伏電站特有的自身現金流長期穩定，以及成熟的金融環境，政府對于光伏市場發展的政策支持，共同促成了資產證券化在美國市場上的成功推廣，國外光伏電站的資產證券化已經是比較成熟的商業模式，這對光伏電站的良性發展起到了很好的推進作用（任江，2013）。海外資本市場充分認可光伏電站的價值。2013年底，SolarCity將這一方式進行推廣，收購CommonAsset，推出了在線平臺，實現了有史以來第一單以光伏電站為基礎資產的5，400萬美元資產證券化業務。目前，Sola rCity的市值已經達到62億美元，成為全球光伏市場最大的股票，意味著投資者對于其資產證券化模式的認可。國內相關案例已經成功試運行，2005年至2006年試點期間共發行了“華能水電”、“浦東建設”、“遠東租賃”等9只資產證券化產品，試點至今已經發行了304.85億元的資產證券化產品。這使得資產證券化這一金融產品已經具有一定運行經驗，特別是同樣以固定電價收益為標的物的“華能水電”資產證券化產品的成功運行，為光伏電站資產證券化產品的規模化推出提供了重要支持。
三、光伏電站資產證券化的模式
目前比較適合中國市場機制的光伏電站資產證券化主要有四種模式：
（一）電費受益權轉讓模式
這是最基礎的模式，由于缺乏SPV的法律定義，所以目前國內主要以建設運營公司為融資主體，并負責后期運維。證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，并發行受益權支持的資產支持證券。這一模式對融資主體的信用要求較高。實際測算現值的現金流是電費減去運維費用后的凈現金流。
（二）融資平臺公司增信模式
融資平臺公司作為融資主體，證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，并發行受益權支持的資產支持證券。投資人詢價并認購專項資產管理計劃份額，取得標的資產未來受益權。
（三）BOT模式
該模式主要考慮到涉及政府項目的需求，基本與分期付款模式相類似。項目本身融資主體信用與地方政府財政信用相關聯，已有較為成熟的運作模式，但是因為牽涉到政府項目監管政策的變化，資產證券化產品的審核周期較長。證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，發行受益權支持的資產支持證券。
（四）融資租賃模式
融資租賃模式中融資主體是租賃公司，這樣融資主體風險與項目風險分開，可以優勢互補，進一步降低融資成本，從而提高融資總額。建設運營工作作為融資主體，融資租賃公司以電站設備作為融資租賃資產，與建設運營公司簽訂租賃合同，并承擔違約風險。證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，發行受益權支持的資產支持證券。投資人詢價并認購專項資產管理計劃份額，取得標的資產未來受權益。
四、分布式光伏資產證券化面臨的困難
分布式光伏電站資產證券化推廣緩慢的原因，主要在于商業模式不成熟和項目運營收益率存在不確定性，根據國內國際的成熟經驗，光伏電站建設過程中采用資產證券化方式融資基本沒有風險，目前而言唯一的風險就是政策風險，這種政策風險主要指電價風險，畢竟從目前來看，光伏電站的利潤主要依靠政策扶持，具體來看，分布式光伏實現資產證券化主要面臨以下困難：
（一）融資條件相對較高
首先，基礎資產的合規問題。《證券公司資產證券化業務管理規定》要求資產證券化產品的基礎資產不得有任何形式的抵押和負債，而資金需求最強的民營企業，或者已經將光伏電站資產多種形式的抵押出去，或者由于采用與資金雄厚機構合建方式使得基礎資產已經形成實際負債。其次，融資規模問題。雖然《證券公司資產證券化業務管理規定》沒有對融資規模作出限制，但是中介機構希望協助發行規模較大的項目。以電價1元，年日照時間2，000小時，未來5年電價收益計，如果要實現單一資產證券化產品融資10億元人民幣，則合乎標準的電站規模應當在100MW以上，但是，目前很少有民營企業能達到這一規模。第三，資產所有權轉移的征稅問題。為了增信，證券化資產產品的對應資產應當移出原始權益人的資產負債表。根據現行稅法，原始權益人出售和回購資產的任何收益都應當征收所得稅，同時資產銷售還會產生印花稅和營業稅，我國現行的營業稅為5%，無疑增加了發行光伏電站資產證券化產品的融資成本。
（二）缺乏成熟的系統運維市場
分布式光伏系統需要持續的監管和周期性的維護，才能達到最佳的發電效果。運維商對光伏系統的正常運營負責，根據監管設備控制實時發電數據，但光伏系統的發電量低于臨界值時，就需要運維商排除問題，從而為光伏系統的正常運作提供保障。由此可見，具備統一的標準和專業的運維市場，是分布式光伏資產證券化成功運作的重要前提，同時也是信用評級的關鍵要素，信用評級將影響到發起人的資金成本。但是，目前還沒有推出國家標準，也沒有運維商能為多個分布式光伏系統提供服務。缺乏成熟的運維市場將在多個方面影響到分布式光伏資產證券化，比如，如果找到替代的運維商需要花費很長的時間，那么光伏系統在這一期間將得不到運維，發電量將會下降；同時，如果新的運維商價格比原來的高，費用的上升造成收益的減少，那么證券化的績效也將受到影響。
（三）缺少優質的屋頂資源
分布式光伏發電目前遇到的首要問題就是優質屋頂資源問題，我國屋頂資源雖然多，但滿足“載荷充分”、“電量自發自用90%以上”、“25年企業經營狀況良好”以及“電價合理”等條件的企業卻非常有限。首先，由于光伏電站不是屋頂業主的主要業務，在服從企業發展的過程中，屋頂業主將根據自身的發展要求來規劃工廠的廠房布置，從而將出現廠房建筑拆除的可能性。其次，由于政府規劃和土地性質的變化，企業有可能將整體搬遷，這在我國城鎮化改造的過程中發生的概率將非常大。由于這種原因導致光伏電站終止的情況，目前尚無明確的法律保護其損失能夠得到完整的賠償。第三，高效屋頂資源緊缺也是一直存在的問題，高效屋頂資源是指實際屋頂發電占業主總用電量的比值較高的屋頂。分布式光伏電站只有建在電價較高、工業較集中的地方才有意義，但這種屋頂資源非常緊缺。
五、光伏電站項目資產證券化方式融資結構方案設計
（一）交易主體
1.發起人。光伏電站業主單位通常是證券化資產發起人。光伏電站業主單位將電站的所有權利移交給特殊目的機構。轉讓的方式必須是真實的出售，轉讓的價格必須是在委托中介機構評估的基礎上確定初始價格，最終價格在證券發售的過程中由市場決定。
2.特殊目的機構。特殊目的機構是證券化資產過程中由發起人設立的實際管理用于證券化的資產的實體，在法律上，特殊目的機構的組織形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具體到電站建設資產證券化過程中，特殊目的機構就是由電站建設單位將電站資產從自己的財務報表中剝離出來之后新設立的法律上的電站所有權人。需要注意的是，但電站資產證券化采用公司和合伙形式時，特殊目的機構的組織形式就是公司或者合伙，這個時候的證券化資產的真實出售比較明確，電站的所有權必須清晰地移交給作為特殊目的機構存在的公司或者合伙企業。但資產支持證券采用信托時，特殊目的機構只是一個資產池，這個時候就需要尋找另外的受托人來對資產池進行管理，而這個受托人可以由發起人來擔任，特殊目的機構的設立其表現形式上看就只是一個財務處理的過程。
3.中介機構。包括會計師事務所、律師事務所、評估機構、信用評級機構、信用增級機構等。中介機構的作用主要是接受發起人的委托，對用于證券化的資產進行清產核資、評估、確定資產的價格、制定證券化方案等。
4.承銷商。承銷商是接受發起人和特殊目的機構共同委托向特定的或者不特定的社會公眾發售資產支持證券的中介機構，比如信托投資公司、證券公司等。
5.投資者。投資者就是電站支持證券的購買人，當特殊目的機構為公司或者合伙企業時，投資者就是公司或者合伙企業的股東，當特殊目的機構為信托財產時，投資者為信托憑證的受益權人，當電站支持證券為債券時，投資者即為債權投資者，投資者可以自由轉讓其受益權。
6.電站管理人（即資產證券化過程中的服務商）。特殊目的機構的成立只是出于法律上對產權轉移的需要，從電站運營的角度而言，仍然需要由特定的人來管理，這里的電站管理人在電站資產證券化發起時，可以由發起人即電站建設單位繼續承擔，但當資產證券化完成后，則要由投資者予以確定，這種關系類似于不動產管理中的物業公司和業主之間的關系。發起人如果想要繼續充當電站管理人同樣需要征得投資者的同意。電站管理人按照與投資者之間的委托協議管理電站，收取管理報酬，當然，這里的委托協議一般由發起人起草，普通投資者的選擇只能是接受或者拒絕。
7.投資者代表。當資產證券化過程中采用公募方式募集資本時，也就意味著普通投資者人數眾多，而當投資者人數眾多時，就必然存在一個搭便車的問題，具體到電站資產證券化中，就是一個對電站管理人的激勵和約束問題。在電站支持證券采用信托方式時，信托投資公司可以充當投資者代表對電站管理人進行監督和約束。但電站支持證券采用債券或者股份方式時，對電站管理人的激勵和約束在本質上是一個公司治理的問題，投資者的權利及其與電站管理人之間的關系則可以由相應的企業法律規范予以調整。
（二）交易程序
第一步，由發起人確定擬證券化的資產，即從發起人資產中剝離出來用于支持證券發行的資產實體，在電站建設融資的資產證券化過程中，擬用于證券化的資產就是特定的電站。在資產證券化過程中，電站將從項目單位的資產負債表中剝離并移交給特定目的機構，成為特殊目的機構的財產。當然，實際運作中，電站一般仍然可以由項目建設單位即發起人繼續管理，這種特殊目的機構的設立只是一種財務處理手段，但當資產證券化完成后，電站的實際管理人則要由投資者確定。
第二步，設立特殊目的機構，即新設立的作為支持證券發行資產的電站的持有人的公司或者合伙企業。在特殊目的機構為信托公司時，則除了資產剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發起人作為受托人來管理電站。在特殊目的機構為信托時，則除了資產剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發起人作為受托人來管理電站。特殊目的機構的組成人員在設立之時由發起人確定，當資產證券化完成時，應及時移交給投資者或者由投資者大會確定其具體的管理和運行人員。
第三步，資產移交。用于資產支持證券的電站必須從發起人的資產負債表中剝離，之后還必須將電站的產權移交給作為特殊目的機構的公司或者合伙企業，當電站支持證券采用信托方式時，如果受托人是發起人之外的其他主體，就可以觀測到資產的移交過程，但如果受托人就是發起人本身時，資產的移交只表現為會計處理手段而已，當然，這種會計處理方式必須符合信托法中關于宣示信托的要求。
第四步，制定證券化方案。由發起人委托會計師事務所、資產評估機構、信用評級機構、信用增級機構以及律師事務所等中介機構對電站的資產進行清產核資，制定證券化方案，確定證券發行價格。
第五步，信用增級。對電站的價值進行評估和信用增級，包括信用評級和擔保。
第六步，電站支持證券的發售。發起人委托專業的證券承銷機構，通常是證券公司或者信托投資公司，將由特殊目的機構享有的全部或者部分電站支持證券向特定的投資者或者社會公眾銷售。以目前的資金需求規模來看，建議分布式電站支持證券的發售可以采用私募的方式，而對大型地面集中電站支持證券的發售則可以采用公募的方式。
第七步，對價的支付，證券承銷機構對投資者銷售證券后獲取的價款，扣除傭金后應全額交付給特殊目的機構或者發起人（具體支付對象由承銷協議予以確定），至此，發起人即電站建設單位退出對電站的所有權益。
第八步，證券化資產（即電站）的管理。特殊目的機構可以委托發起人繼續管理電站，并支付管理報酬，也可另行委托電站管理人。
第九步，投資收益支付，電站管理人負責電站的日常管理，并向電網企業或者其他用電企業收取電費，按照與特殊目的公司或者信托投資機構的約定，將電費直接交付特殊目的機構。特殊目的機構按照電站支持證券的約定向投資者支付投資收益或者返還投資本金。同時，特殊目的機構作為投資者代表監督和檢查電站管理人對電站的經營管理和收益管理。同時，特殊目的機構作為投資者代表監督和檢查電站管理人對電站的經營管理和收益管理。
第十步，資產證券化的終止。對于約定期限的資產證券化項目，期限屆滿之后，特殊目的機構按照約定在向投資者清償全部投資收益和本金后，可以將電站交還發起人。
六、政策建議
對于分布式光伏來說，資本市場融資將成為更加可行的方案，并將有助于降低分布式光伏發電成本。隨著政策的完善和市場的推動，資產證券化將推動分布式光伏走向成熟的資本化和市場化運作。
（一）推動制定標準化的合約
標準化的合約是分布式光伏運營商和購電商之間的合約，包括租賃協議、運營協議，以及資源評估、項目評估等，標準化的合約可以減少投資者的疑慮。為了制定標準合約，美國國家可再生能源實驗室（NREL）已經召集了100多位光伏、金融、法律、咨詢方面的專家組建太陽能進入資本工作組（Solar Access to Public Capital，SAPC），將建立數據庫以較為準確地評估違約信用風險。工作組（SAPC）已經提出了標準化的合約和能源購買合約，以推動光伏資產證券化的運作。目前，工作組（SAPC）正在為系統的安裝、運行和維護，以及施工程序起草指導原則。這些都是為了促進光伏資產證券化的有效運作，讓投資者對系統的績效以及以此為基礎的證券有信心。反觀之下，目前國內還沒有開始制定標準化的合約。
（二）建立數據庫并將實行打包證券化
完備的數據是減輕風險的關鍵，光伏產業需要較為全面的數據以更好地評估風險，可以辨識風險的數據包括：光伏設備的真實績效，能源損失的真實情況，凈產出的真實情況，運維成本的真實情況，客戶違約的真實情況，以及資產有效壽命的真實情況。有效的數據庫為評級機構和投資者收集系統的績效數據和客戶的信用數據，將有助于證券化市場的發展。國內的分布式光伏電站走標準化之路，需要以數據庫為基礎，完善現有的電站數據庫建設。同時，規模對于證券化至關重要，如果需要證券化的應收款的規模較小，考慮到交易成本，則此類證券化不太可行。分布式光伏項目通常不會帶來較大規模的應收款，由于證券化需要固定成本，難以達到規模交易的經濟性，單個分布式光伏項目的小規模交易將面臨較高的資金成本，因此，有必要將多個分布式光伏項目打包以實現收益的規模化。
（三）用保險工具提高現金流的可靠性
光伏電站資產的標準化過程中，還有一項必不可少的配套措施，就是光伏電站保險。因為光伏發電雖然理論上收益穩定，但是有些風險因素影響其成為標準化證券的基礎資產，例如光照水平的異常變化、組件質量的長期穩定性等，而要解決這些問題，就離不開保險。通過引入和推廣光伏電站保險制度，甚至將其作為一種強制手段，還可以讓保險公司增加新的保險合約品種，擴大業務范圍。保險制度還將進一步對光伏電站的上游，即光伏制造業進行有效的激勵和約束，通過強制保險制度下的產品準入考察，敦促上游制造環節提升技術水平并確保產品質量，從而令光伏產業上下游全產業鏈形成一種良性的互動和促進機制。
關鍵詞：專利資產證券化；特殊目的機構；法律保障
中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）12-0108-03
引言
實行專利資產證券化的最佳利好就是能夠在資金的需求者與資金供給者之間實現資金的直接交易。減勉了不少中間環節，不僅提高了資金的周轉速度，同時也提高了資金的安全性。中介機構以獲得的證券投資者的專利資產作為發行證券的基礎，利用增級機構和信用評級和對專利資產支撐的證券進行增級和信用評級，使專利資產支撐證券能夠具備正常手續在證券市場上合法地實現合法交易。專利資產證券化融資結構的核心概念是資產分割從法律上得到保證，準備用作證券化的專利資產實現了從資金的需求者的信用風險中剝離。
特殊目的機構在專利資產證券化中具有較大的影響力。主要表現在：（1）特殊目的機構采取實際銷售的的運營形式獲得發起人的資產，使交易雙方的資產真實分離，依據相關法規就能夠實現證券交易雙方破產風險相隔離。（2）特殊目的機構實際經營狀態也會對其發行的專利資產支撐證券的考核將產生革命性的影響。（3）特殊目的機構因其特殊的功能可以實現從組織實施形式直接探制專利資產證券的發行形式。在實踐中專利資產證券化必然會涉及到許多法律方面的問題，科學地處理好特殊目的機構所涉及到的法律問題極為重要，將直接影響到專利資產的證券化進程。因此，專利資產證券交易化中介機構的特殊目的機構的法律保障一直都是立法的重要元素。
一、必須解決特殊目的機構涉及到的法律問題
在中國實行專利資產證券化，特殊目的機構必須得到法律上的保障。可采取的措施如下：
1.解決特殊目的機構涉及到的法律問題的主要措施是為專利資產證券化的特殊目的機構實施單行立法。從國內外許多國家的專利資產證券化實踐經驗表明，只有制定專門的專利資產證券化法律和法規來引導特殊目的機構、是當前推進中國專利資產證券化發展必由之路。
2.專利資產證券化在推行和實施實際過程中，如果要保護投資者的利益的科學合理的途徑，就是要讓證券化專利資產與與資金提供者的風險相分離。特殊目的機構在法律層面上是獨立的法人，與發起人建立了特殊關系，在實踐中為有效避免發起人利用這種關系，使特殊目的機構不受投資人的經濟利益關系考慮而開展正常工作業務。國家針對特殊目的機構實行立法其目的就是要保證對特殊目的機構的從法律層面進行掌控其開展業務活動。實踐早已證明專利資產投資者利益如果得不到保障，專利資產證券化就很難正常健康地發展。
縱觀國內外專利資產證券化市場，在專利資產證券化法律層面的建設中，特殊目的機構建設起來的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙關系等。
特殊目的機構目前仍然沿用發起人利用證券化的專利資產設立信托，產生的專利資產證券化中介機構的信托機構，從而換取受益權證，然后反饋給投資者。在專利資產證券化關系中，發起人是委托人，專利資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，信托財產具完整的獨立性，可以阻隔于發起人自有財產之外，因如不再存在破產財產清算問題，因此，投資人享有實際權益也應承擔對應風險，最終實現專利資產證券化的目標。
特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產轉換成專利資產證券。可不受限制地運行證券交易活動。這種運行模式存在十分脆弱的一面，就是課稅，不論投資商還是專利證券交易中介機構將陷入雙重課稅的命運。大多數國家法律明確規定，專利資產證券化特殊目的機構就是應運而生的產物，需要有最低量的法定本金。
特殊目的機構內部控制，主要預防發起人操縱特殊目的機構的開展不正常業務，導致對投資人的收益的直接傷害。
二、特殊目的公司的內部法律制度的建立和健全
1.為了規范公司內部管理必須制訂并健全特殊目的公司相關法律、法規制度，防止發起人利用對于中介機構的實質控制權，在實操縱中介機構或對中介機構過程中對整體利益造成較大的傷害；對特殊目的機構立法就是要切斷發起人跟中介機構的關聯；有效地降低特殊目的公司構成成本。
2.根據“公司法”有關程序特殊目的公司由金融機構組織設立，與有關股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司內設機構含董事會、股東會、監察人。特殊目的公司的股東會為公司最高權力機關。董事會成員對公司的管理人義務和忠實義務有明確規定。在“公司法”也明確了公司必須設置監察人崗位1～3個；監察崗位人員實際上代表公司負責行使監督董事們的行為的權利，負有管理人的權利，有權代表股東對董事提起相關訴訟，負責審計和查核董事在每個會計年度終了時公司營運過程中的資產負債、損益表、營業報告書等項目。
3.特殊目的公司業務經營范圍。特殊目的公司的業務經營范圍是經營專利資產證券化工作業務，特殊目的公司經營范圍僅局限于專利資產證券化業務以及相關項目。特殊目的公司的主要資產就是接受投資人投入的資產，這些資產不允許出質、讓與等實際操作行為，嚴格地限制特殊目的公司在對自有財產時處理行為。從保護投資人的收益考慮，必須制約特殊目的機構對外負債行為。公司負債完全是對投資者從專利資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益出發，則經過董事會批準，可以根據實際情況放寬限制。
三、特殊目的信托法律監控運行機制
專利資產證券化中運行的特殊目的信托，是某種特別情況下金融資產轉換為受益權直接為投資者創造出來的投資對象。特殊目的信托法律監控內部運行機制主要包括以下幾個方面的內容：
1.成立特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上專利資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構、受托機構支出費用的償還及損害補償、信托報酬的計算方法等事項。
2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。
3.為了保障投資人的利益，特殊目的信托內設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依據特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
四、中國推廣專利證券化進程的措施及對策
中國專利資產證券化實踐與國外相比相對較晚。目前，中國的專利資產證券化在國內開展業務活動相對較少也易受限制，所以選擇從國外調控和操作是最理想的選擇，也是理性規避風險的一種有效手段。專利資產證券化也是一種融資方式。專利資產證券化在中國發展處于初級階段，相關法律、法規仍然在調研階段沒有正式出臺，專利資產證券化仍處于朦朧狀態，現有制度制約了這該工作的興起。
在中國專利資產證券化實踐發展不足表現在兩個方面：（1）專利資產證券化市場發育不夠成熟，（2）必須投入更多的精力來研究中國金融市場專利資產證券化可行性和迫切性，專利資產證券化嘗試方案研究還只進行到立體性的融資問題上，起決定性作用的因素是幫助特殊目的機構完善各項制度。
五、構建中國特殊目的機構法律保障措施
1.參照發達國家的立法成功的經驗，逐步制定并完善中國的法律制度。專利資產證券化作為一種融資手段是金融市場上的一項重要創新，改變了世界金融市場的融資形式。雖然各國略有不同，卻包括了共同的特征。學習和借鑒發達國家關于專利資產證券化的做法，促進中國專利資產證券化進程。
2.基于單行立法推動中國專利資產證券化發展是符合中國國情。中國歷史上發展市場經濟也是采取單行立法模式。特殊目的機構涉及到的法律問題與很多相關法律有關，如公司法、證券法、信托法、稅法等。要完善專利資產證券化的法律程序就必須突破部門法相關條款，同時必須修訂部門法。實行單行立法則可以去繁就簡，通過特殊目的機構的單行立法形式，遵循“特別法優于普通法”的原則，可為專利資產證券化構建相關法律提供便利。
3.投資者利益的有效保護歷來都是世界各國立法的依據和根源，專利資產證券化在實際實踐過程中不僅促成了市場真正融資目的，投資者仍然要面臨融資者的道德或違約風險的存在。因此，立法中必須含對特殊目的機構規范管制相關措施；從另外的角度考慮，信用內部機制的增強，基礎資產要采取適合的方式來分散風險，必須很好地保護投資者的收益。
六、特殊目的機構是適合中國國情的法律形態
特殊目的信托和特殊目的公司這兩種形式的特殊目的機構適合中國國情。
1.特殊目的信托在中國仍然處于初級階段，商業銀行投資于非銀行金融業務的限制還沒有根本解決，發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構建立仍存在空間。專利資產證券化可以作為一個主體，啟用信托投資公司。為了更好地完善其功能，還要設立單獨的專業受托機構，這樣就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益權的證券化必須從法律上加以明確；再次是債權可否作為信托財產。當前，商業銀行進行專利資產證券化進程受制于相關法律約束的情況隨著中國金融市場的開放而減弱。
2.當前特殊目的公司的實行存在如下問題：依據中國現行《公司法》規定，特殊目的公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，還必須有固定的經營場所和經營條件。設立特殊目的公司必須符合公司法并明確發行主體的資格。資本市場監管在國內比較嚴格，公開發行證券的發行主體必須在法律規定和程序都滿足要求的情況下才有可行性。但是，特殊目的機構在凈資產上很難符合國家制定的基本數值。《企業債券管理暫行條例》規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權。特殊目的機構需要發行證券內容得不到法律層面上的保護，無法發行抵押證券。特殊目的公司所發行的抵押證券等各種形式業務都必須經過法律的形式給予認可。
總之，專利資產證券化特殊目的機構必須在法律問題上得到保障，要經過反復調研，洋為中用，建立專利資產特殊目的機構的法律保障體系。
住房抵押貸款證券化,是指金融機構(主要是商業銀行)把自己所持有的流動性較差､但具有未來現金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組,由證券機構以現金方式購入,經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程｡這一過程將原先不易被出售給投資者､缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產轉換成可以在市場上流通的證券｡
證券化的交易結構一般分為以下幾個步驟:
(1)商業銀行(即發起人,也是原始權益人)確定證券化目標,并組建住宅抵押貸款資產池｡
(2)設立抵押貸款證券化的專門機構——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對證券化進行專門的操作｡特設機構有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)｡
(3)資產銷售｡發起人將所擁有的抵押貸款資產的未來現金收入的權益真實地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產的獨立性,使原始權益人的風險與未來現金收入的風險隔離,SPV只承擔未來現金收入風險｡這樣就可以實現資產與發起人之間的所謂破產隔離,從而達到保護投資者的目的｡
(4)經過中介機構的信用評級,SPV直接在資本市場發行證券､募集資金,或者由SPV信用擔保,由其他機構組織發行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款｡
(5)對資產的管理與資產收益的回收｡SPV管理證券化所產生的現金流入量,按計劃清償證券的本息,償還完畢時各種合同到期廢止,全部過程結束｡
從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經濟法》領域相當多的法律門類:《合同法》､《公司法》和《其他經濟實體法》､《破產法》､《信托法》､《銀行法》､《擔保法》､《證券法》､《房地產法》､《會計法》､《稅法》等｡可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構成了一項法律系統工程,證券化當事人的權利義務關系要以相應的法律規定為行為標準,各個環節的有效性也要由相應的法律來保證｡
二､我國開展住房抵押貸款證券化的法律環境分析
1.設立特殊目的載體(SPV)的法律環境分析｡從設立機構看,公司形式的SPV(SPC)很難依據現有的法律設立｡
首先,《公司法》對于公司的種類､設立的條件等規定較為嚴格,SPC由于業務的獨特性,不可能嚴格按照《公司法》的規定設立為國有獨資公司或有限責任公司,其次,目前,《合伙企業法》只規范了無限合伙,所有合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任｡而SPC往往是按照有限合伙的法律結構運作的,因此,無法按照《合伙企業法》中關于合伙的組織結構設立｡再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評級,SPC往往具有政府背景｡因此,當前也無法按照《個人獨資企業法》設立SPC｡
此外,我國《破產法》規定:“擔保物的價格超過其所擔保的債務數額的,超過部分屬于破產財產｡”以資產證券信用增級為目的,由發起人提供的超額擔保的超額部分,在發起人破產時將不得列為破產財產,從而使得資產的信用來源受損,破產隔離也就失去了其應有的意義｡
現今,無論是《商業銀行法》還是《貸款通則》,對貸款的出售都無法律界定｡因此,采取何種方式和手續轉移銀行貸款,并不與現行法律沖突,在實際中這些取決于雙方的協議｡
目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨立的SPV,所以在建行的試點方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現,利用《信托法》賦予它的破產隔離功能,暫時解決了SPV的法律困境｡但住房抵押貸款證券化的進一步發展和完善要求相關法律的同步建設｡
2.市場培育上的法律環境障礙｡一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素｡金融市場需求主體有兩類:個人投資者和機構投資者｡由于住房抵押貸款證券化的復雜性,個人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場｡因而,機構投資者是住房抵押債券市場的主體｡短期的證券適合流動性需求比較強的商業銀行和非銀行金融機構,而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規避再投資風險的保險資金和養老基金等｡但是,機構投資者的準入資格受到法律的嚴格限制｡如1993年頒布的《企業債券管理條例》規定:辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業發行的債券,不得用于房地產買賣､股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資｡又如,《商業銀行法》只規定了商業銀行可以買賣政府債券,而《保險法》明文規定,保險公司的資金應用僅限于銀行同業存款､買賣國債､同業拆借,購買證券投資基金以及須經國務院批準的其他方面,從而明確規定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款｡同樣,我國養老保險基金､失業保險基金等投資面也受很多限制｡目前住房公積金則只能存入銀行｡
所以,在抵押貸款證券機構所涉及的投資者上,立法應放寬限制,允許上述機構投資者進入抵押貸款二級市場操作,在證券設計與發行上向機構投資者傾斜｡
3.稅收法律的限制｡在當前我國的稅法框架內,證券化所涉及的主要稅種有三項:營業稅､所得稅和印花稅｡三者將決定證券化產品的成本和投資收益｡
首先,營業稅問題｡委托人將資產轉讓給SPV究竟屬于資產銷售活動還是融資活動?芽這將決定轉讓收益是否需繳納營業稅｡另外,中介機構所取得的服務費用是否應繳營業稅?芽受托人取得的利息收入是應全額繳納營業稅,還是按扣除服務費用后的差額繳納?芽
其次,所得稅問題｡SPV是否應作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳｡目前,財政部和稅務總局提出的分歧主要集中在此｡另一個重要問題是,投資人的投資收益應屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅｡否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知｡
最后,印花稅問題｡一方面,在簽訂相關合同(如信托合同和委托管理合同)時,是否應繳印花稅?芽另一方面,發售､買賣證券化產品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時都免征印花稅｡
我國對于發起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規定要繳納營業稅和印花稅｡雖然營業稅率不高,印花稅也只在萬分之零點五到萬分之三之間,但由于資產池規模巨大(美國學者阿諾德在1986年就曾估計,只有當其資產規模突破1億美元大關時,銀行向公眾發行資產證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務成本過高而使SPV難以維系｡
4.關于抵押權轉移處置方面的法律環境分析
(1)抵押權轉移登記的法律問題｡銀行出售住房抵押貸款給SPT時,按我國《擔保法》的規定,抵押權不能與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保｡抵押權與其擔保的債權同時存在,債權消滅,抵押權也消滅,針對該貸款設立的抵押權也應隨之轉移給SPT｡問題在于房地產抵押應當辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時,按國家現行規定,應進行抵押變更登記｡但SPT若逐一對抵押權進行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性｡
因此,我國在2004年5月16日出臺了《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》,允許批量辦理個人住房抵押權變更登記,為證券化試點解決了法律限制｡
(2)抵押權處置的法律問題｡根據我國現行的法律,當借款人由于各種原因不能償還貸款時,貸款人(按揭權人)處置抵押房屋有許多困難｡雖然中國人民銀行頒布實施的《個人住房貸款管理辦法》第2條規定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權依法處理其抵押物或質物,或由保證人承擔償還本息的連帶責任｡”第31條規定:“借款人在還款期間內死亡､失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈人,或其法定人､受遺贈人拒絕履行借款合同的,貸款人有權按照《中華人民共和國擔保法》的規定處置抵押物或質物｡”但事實上,包括擔保法在內的有關抵押物處置的法律､法規中,沒有關于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規定｡因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時難以處置抵押物和實現債權｡此外,從2005年1月1日起施行的《關于人民法院民事執行中查封､扣押､凍結財產的規定》第七條明確指出,業主抵押自己所有的房屋,如果該套房產是屬于業主唯一可以居住房產,而且有充分證據可證明這一點時,那么即使抵押權人(通常為銀行)向業主追討欠款,法院也不能拍賣､變賣或者抵債,業主可以繼續居住｡這使得抵押成為有名無實的擔保,增加了按揭貸款風險,這不利于以按揭貸款為基礎發行證券的信用級別提升｡
三､國外房地產證券化的立法借鑒
國外房地產證券化的法律規定,從體例上看,可以分為分散立法型和統一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯系的｡
1.分散立法型｡采用分散型立法的國家和地區有美國､英國､印度尼西亞､法國､德國､澳大利亞､加拿大和我國香港地區｡2.統一立法型｡采取統一立法型的國家和地區主要有日本､韓國､馬來西亞､泰國和我國臺灣地區｡
3.比較借鑒｡就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對資產證券化的專門立法,但以散落在聯邦和州不同層面法規中的規范在資產證券化過程的各個環節始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產證券化法制體系的完整,并有效運作｡在經濟法規,如會計法規等的不斷修訂中也不斷體現市場的新變化和要求｡統一立法型的日本､韓國是大陸法系國家,參照美國資產證券化立法的精神,制定了整套完整的資產證券化的立法｡反思其立法過程,作為一個傳統的亞洲國家,資產證券化的精神在日本文化中沒有傳承｡因此,就需要先建立制度和規范體系,才能以此為依據建立一個全新的資產證券化市場｡但日本在資產證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹慎做法,在早期的立法中對市場限制過多,發展嚴重受阻后再重新立法,從而導致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產證券化市場和經濟､金融的發展,錯過了最好的發展機會｡這是我國在立法時應該注意避免的｡
四､我國完善住房抵押貸款證券化法律環境的思考
1.可借鑒推行證券投資基金的立法經驗,先參照國際慣例,并結合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運行能有一個相對嚴謹規范的法律環境｡
2.在經過一段時間的試點,住房抵押貸款證券化有了一定的基礎之后,逐步對《商業銀行法》､《證券法》､《保險法》､《企業債券管理條例》､《合同法》､《破產法》中的個別條款進行修改,并在此基礎上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運作的完善有效的法規體系｡
3.制定和完善證券化交易的會計和稅收法規｡根據證券化交易的特點,設計針對證券化交易的會計和稅收法規,主要需解決以下問題:避免重復征稅､SPV是否作為納稅主體､征稅環節的確定以及征稅收入的屬性等｡如免征減征營業稅的印花稅等,以降低SPV的運營成本,更好地促進其業務的開展｡
4.建立完整的資產證券化法律體系｡我們要避免日本首次立法限制過多,導致二次立法的教訓,應在資產證券化立法中充分理解美國資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職｡在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據此法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎｡
[摘要]在住房抵押貸款證券化的法律結構上存在許多獨特的法律設計,如特設機構(SPV)的設立､貸款債權的轉讓､抵押貸款支撐債券的發行､信用提供的各種方式(如超額擔保)以及破產風險隔離,等等｡本文將分析當前開展住房抵押貸款證券化的法律環境,在借鑒國際經驗的基礎上,探討如何利用法律變革推進住房抵押貸款證券化的發展｡
[關鍵詞]住房抵押貸款;證券化;法律環境;法律障礙
2005年12月15日,我國首單個人住房抵押貸款證券化產品——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場｡這一由中國建設銀行作為發起機構的試點成為開創國內住房抵押貸款證券化先河｡
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關鍵詞：資產證券化概念問題對策
資產證券化的概念和實質
資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新和金融工具。但是，到目前為止，理論界關于資產證券化的概念，具有代表性的定義主要有以下兩種：
第一種定義認為資產證券化是指背后有資產支持的證券化。即資產擁有者將自身持有的各類資產分門別類，加以匯集組合，形成一個個“資產池”，池里所裝的資產都具有相似的收益特征，然后再把這些“資產池”委托或賣給專門機構。實質是融資者將被證券化的金融資產的未來收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。
第二種定義將資產證券化劃分為一級證券化和二級證券化。一級證券化是指在資本市場和貨幣市場上通過發行證券來融資。二級證券化是指將已經存在的貸款和應收賬款等轉化為可流動轉讓工具的過程。核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和配置更為有效，使各方均能受益。
本文界定資產證券化就是把缺乏流動性、但有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。
我國實行資產證券化的意義
有利于推進資本市場的發展
我國通過積極實行資產證券化，首先能夠分流我國龐大的儲蓄資金，壯大我國現有資本市場的規模；其次，通過資產證券化可以為資本市場提供新的證券投資品種，為投資者提供新的儲蓄替代型投資工具，促進多層次資本市場的形成；再次，資產證券化可以搭建起貨幣市場與資本市場溝通的橋梁。
有利于盤活國有企業存量資產
通過資產證券化的實施，可以將證券化的債權債務相互轉讓、抵減，清理三角債務；可以盤活企業的存量資產，實現企業當前現金收入；通過表外融資改善資產負債結構。
改善商業銀行的經營狀況
通過資產證券化，銀行將一些缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，使得商業銀行在不改變負債的情況下，有效改善商業銀行的資產負債結構。同時，將部分貸款資產轉移到資產負債表外進行證券化，既可以減少風險資產額，又可以盤活不良貸款。這樣，銀行一方面能夠提高資本充足率，另一方面還可以盤活不良資產，大大改善商業銀行的經營狀況。
我國資產證券化存在的問題
從上文的分析知道，通過資產證券化將信貸資產轉換為可在資本市場上交易的證券，能夠連接資本市場和貨幣市場，豐富資本市場產品，改善銀行流動性，提高資產負債管理和風險管理能力。但是，從目前國情來看，實行資產證券化還存在如下問題：
供給方面
供給方面的問題主要是可供證券化的資產合格性問題。不是所有的資產都可以進行證券化的，必須滿足一定的條件，比如具有明確的界定支付模式、可預測的現金流量；平均償還期至少為一年；拖欠率和違約率比較低；完全分期償還；多樣化的借款者；清算值較高。但是，在我國完全滿足以上條件的資產不是很多，所以要求我國相關管理部門應該建立各種安全機制。
有效需求不足
資產證券化作為一種融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，目前投資者主要是個人及極少數機構投資者，存在著有效需求不足的問題。
人才短缺問題
由于資產證券化是一項技術性強、專業化程度高、程序復雜的融資工具，它涉及到經濟、法律等各個方面，因此，需要大量掌握資產證券化方面知識的復合型人才。但目前我國這方面人才比較少，在某種程度上約束資產證券化的進行。
會計制度的缺陷及障礙
我國關于資產證券化的會計制度還不完善，傳統的會計制度對之還不能完全適應，迫切需要新的會計制度加以規范，否則會直接影響資產證券化的合法性，成為證券化的桎梏。
政府支持和稅收制度的障礙
在我國，由于《擔保法》明確規定禁止國家機關充當擔保人，政府為住房抵押貸款進行擔保存在實質，在一定程度上加大了資產證券化的難度。另外，我國法律法規的不完善、銀行和證券業的分業經營與管理等都會阻礙我國資產證券化的實行。
我國發展資產證券化的對策
擴大市場需求
市場需求是資產證券化成功實施并發揮應有作用的最終動力，而市場需求既取決于供給的有效性，又取決于投資者的類型及其特點。要保證我國順利引進資產證券化的金融創新形式，其供給重點不應放在銀行不良資產上，而應放在銀行基礎設施、期限較長的消費信貸資產上。另外還有銀行與信托投資公司持有的基礎設施開發貸款，國有大中型企業的符合證券化質量要求的資產。
完善相關法律法規體系
要推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規及政策保障。首先，修訂《公司法》和《企業債券管理條例》，使SPV可以成為債券發行主體，允許SPV以發行債券的收入來向發起人購買基礎資產，從而使得資產轉移能夠實現，真正達到破產隔離的效果。其次，修訂《合同法》以及《民法通則》，將合同權利轉讓由統一主義改為通知主義，降低資產證券化資產轉移的交易成本。
規范發展信用評估體系
對于目前國內現有的一些金融中介機構，政府應該出臺相應的規章制度，以便能夠規范這些中介結構的運作。同時，可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，參與資產證券化業務服務。以此來建立一個獨立、客觀、公正和透明的信譽評級體系。
適應資產證券化的稅收會計制度
資產證券化成功的關鍵是能否解決資產證券過程涉及會計、稅收問題。因為稅收與會計制度的確立，是關系到各參與者收益與責任確認的問題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產證券化的成本，提高投資者的積極性。會計方面，目前我國尚未出臺針對資產證券化交易的會計準則，而傳統的會計方法已難以適應資產證券化的復雜操作。
注重建立專業人才隊伍
資產證券化涉及金融、證券等諸多專業，需要大量的既有豐富理論知識，又有實踐操作技術和經驗的專家。政府應加大對資產證券化的研究投入，加大對現有的從業人員進行培訓力度。如可以考慮從發達國家或地區引進專家，在借鑒外國經驗的基礎上培養出一批專業人才。
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