時間：2023-08-03 17:27:45
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇如何進行資產證券化，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
最初“玩”資產證券化的當屬美國,最早可以追溯到20世紀70年代初。當時用以證券化的資產,主要是個人住房抵押貸款。歷經三十多年的成長,房貸證券的流通量已超過美國的聯邦債券,成為美國債券市場的“主力軍”。美國資產證券化成功的經驗,迅速“國際化”到世界其他地方。亞洲地區雖然起步較晚,但發展速度并不慢。日本、韓國、我國臺灣和香港地區的資產證券化都開展的非常迅速。資產證券化的標的資產,從最初的個人住房抵押貸款,逐漸發展到包括信用卡應收款、機構按揭貸款、汽車貸款等資產, 甚至發展到石油和天然氣儲備、電影和歌曲版權、未來應收機票款、國際電話費等。從金融資產證券化的角度講,其交易之所以受到推崇,不僅在于它可以使貸款尤其是長期貸款具有更好的流動性,還在于其可以溝通貨幣市場和資本市場不僅在于可以改善金融機構資產的質量,還在于可以分散信用風險,緩解資本充足率8%要求的壓力,提高金融系統的穩定性和安全性。
由于不同國家或地區制度環境的不同,資產證券化交易的結構也有所不同。但是,無論多么復雜,資產證券化交易結構一般都涉及以下方面:1.資產出售方/發起方;2.特殊目的實體;3.信用增級機構;4.服務機構;5.投資者。
由此,似乎可以給資產證券化下一個簡單的定義,那就是:資產證券化是金融機構或其他類型的實體,將其能夠產生未來現金流的資產組成一個資產池,并以其為基礎向投資者發行證券(廣義的證券)進行融資。
那么資產證券化涉及哪些會計問題呢?以上述簡圖為例分析如下:
l 提供按揭貸款的機構(比如說商業銀行)將按揭貸款“賣”給按揭公司,這個所謂的賣的過程是真賣還是非賣(即是否為真實出售)?如果是真賣,那么就應確認資產出售損益,否則就會使問題變得復雜。比如說,是部分真賣還是根本就是形式上的“賣”。不同的情形,對應著不同的會計處理。
l 按揭公司再將按揭貸款轉讓給特殊目的實體,這個過程也會出現一個真賣還是非真賣的問題,只不過此時的買家不再是按揭公司,而是特殊目的實體。就我國的現實情況而言,要開展資產證券化業務,似乎只有選擇信托方式,即特殊目的實體最可能表現為一個信托賬戶或信托計劃。既然是這樣,接下來的問題便是,信托賬戶作為一個特殊的會計主體,它又該如何進行會計處理呢?進一步講,特殊目的實體(信托)作為一個獨立的會計實體,是否應納入按揭公司合并會計報表范圍呢?
l 特殊目的實體受讓按揭貸款后,需要將其“證券化”。只有這樣,才能最終將按揭貸款“賣”出去。此時,買家成了廣大的投資者。正如前述,在我國現實情況下,特殊目的實體最可能表現為特殊目的信托。因此,投資者最后買到的將是一份一份的信托受益憑證。當投資者買入信托憑證時,將現金資產支付給特殊目的信托,而特殊目的信托又將收到的現金支付給按揭公司,按揭公司又將其轉付給按揭貸款提供者。如此一個循環下來,按揭貸款提供者便將信貸資產“變現”了。實務當中,這個過程實際上是同步完成的。對于特殊目的信托而言,倒是沒有什么很特殊的會計問題。恰恰是信托受益憑證持有人,遇到該如何對受益憑證所附著的收益權進行核算的問題。
l 如果我國采用特殊目的信托方式進行資產證券化,那么還會牽涉到信托投資公司該如何核算的問題。試想一下,信托公司在信托計劃設立、信托資產管理、信托資產收益分配等方面都承擔著重要的任務。在資產證券化業務的全過程中,信托投資公司也有一個如何進行會計處理的問題。
盡管上述問題解決起來都不容易,但將其理清便可算是走出了一大步。本文認為,解決上述問題可以有以下思路:
第一,關于資產真實出售標準問題。如果只是一般意義上的資產出售,即一手交錢一手交貨,出門之后不能再找回賣家,那么事情就變得很簡單,也用不著去討論了。問題是資產證券化是一種結構化創新工具,交易結構的設計往往比較復雜。否則美國安然公司怎么能把人“繞”糊涂了呢?在資產證券化結構日趨復雜的今天,要擬定出一套合理的會計規范,不能為復雜的結構所繞住,而應該抓住其中風險和報酬是如何分配的這個關鍵。如果與所轉讓的資產所有權相關的風險和報酬沒有從賣家轉移到買家,那么無論將結構設計的多么復雜,也不能確認資產是“真”的賣出了。至于如何來判斷資產所有權上的風險和報酬轉移出去了,則必須從資產買賣合同的條款以及資產證券化方案中的信用增級方式等,來加以分析和判斷。會計標準不可能定到使市場中的每項交易都能非常方便的“對號入座”,但在基本原則之下盡可能詳細以便于操作,則是非常必要的。
第二,關于特殊目的實體本身的核算和合并報表問題。特殊目的實體如果表現為一個公司制企業,那么其本身的會計核算問題不會顯得太難。但是,如果表現為一個信托計劃或信托賬戶,那么也將其視作一個公司制實體來進行會計處理、也獨立編制財務會計報告,就不太容易讓人接受了。目前,我國的信托公司在對信托計劃進行會計核算時,大多數就不是這樣處理的。那么,較為合理的選擇是什么呢?答案應是將信托賬戶或信托計劃作為一個獨立的會計實體來對待,并獨立地編制財務會計報告。只有這樣,才能將信托投資公司自身的資產與信托資產獨立開來,這既是信托法所要求的,也符合會計核算的基本原理。因為,信托資產本來就不是信托投資公司的。
至于特殊目的實體是否納入按揭公司合并會計報表范圍的問題,取決于特殊目的公司是否受按揭公司的控制。如果受按揭公司控制,自然而然地就應納入合并會計報表范圍。問題是,如何才能判斷按揭公司是否能夠控制特殊目的實體。這是一個國際上極富爭議而又沒有很好解決的問題。想當初美國安然公司如此多的特殊目的實體因為會計準則的某些“不完善”而導致資產和負債風險沒有恰當地納入合并報表,真讓人后怕!這方面問題的復雜性在于如何界定控制權的存在。是否必須要有實際持股甚至比例還要超過50%才表明控制權的存在?是否可以通過股權比例以外的因素來界定控制權的存在?因為不是所有情況下都會存在股權因素,比如特殊目的信托,與一般的股份公司根本就不是“同類”組織。如果將此問題延伸開去,將很難三言兩語說清楚。但無論如何,值得認真考慮通過股權比例以外的多種因素來界定控制權存在。美國公認會計原則和國際財務報告準則在這方面已經有較深入的探討。
第三,關于信托受益憑證持有人對收益權的核算問題。如果將通過支付對價取得的信托受益憑證類比到某種金融債券,那么其核算問題就不會太難。問題是信托受益憑證持有人持有的受益憑證,與一般金融債券(比如國債)是有本質區別的。受益憑證具有“一定”的“股權”性質,因為持有信托憑證者對信托資產擁有剩余權。那么為何又只是“一定”呢?因為該憑證的持有者不能對信托資產的運用、處分施加影響,而只能根據信托計劃的約定實施監督。從這個意義上講,信托受益憑證持有者對受益權的核算類比“成本法”核算長期股權投資,可能較為合理。
關鍵詞：資產證券化 會計確認
資產證券化是資本市場發展到一定階段的產物，屬于典型的金融創新品種。因而它也遭遇到金融衍生品的共性問題，諸如會計屬性的確認、計量及會計風險的防范等。會計是對資產經濟活動的客觀反映，做好資產證券化會計確認，才能善用其優點，預防其弊端。要做好資產證券化會計確認首先要認清資產證券化業務流程及其交易特點。
資產證券化業務流程及其交易特點
自1970年美國政府國民抵押協會首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券—房貸轉付證券，完成首筆資產證券化交易以來，資產證券化（Asset Securitization）已經成為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到了迅猛發展。具體而言，它是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。簡而言之，就是將能夠產生穩定現金流的資產出售給一個獨立的專門從事資產證券化業務的特殊目的公司（SPV：SPVcial purpose vehicle），SPV以資產為支撐發行證券，并用發行證券所募集的資金來支付購買資產的價格。其中，最先持有并轉讓資產的一方，為需要融資的機構，整個資產證券化的過程都是由其發起的，稱為“發起人”（originator）。
資產證券化的主要特點在于，在將資產進行證券化后，此次行為的發起人可以將原本流動性比較差的資產轉化為流通性比較強的證券，這一舉措可以有效提高企業資產的流動性和使用率，進而也進一步擴大了企業的融資渠道。資產證券化與其他融資方式相比，最主要的特點在于其參與主體比較多，交易的過程較為復雜、后續結果存在不確定性，也正是這些特點，造成了資產證券化的參與者將面臨巨大風險，同時，證券化的發起人的利益相關者也面臨一定的風險。如何進行資產證券化會計確認，以達到對資產證券化過程的監督，進而有效的防范風險，保護相關者利益成為資產證券化發展中亟待解決的技術難題。
國際慣例關于資產證券化會計確認的研究
就資產證券化在美國的發展歷程，和在國際資本市場上的重要角色，國際會計準則理事會（International Accounting Standards Board，簡稱IASB）和美國財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board，簡稱FASB）均對資產證券化會計確認進行了深入的研究和探討，并在此基礎上歸納出會計確認的三種方法，即風險與報酬分析法、金融合成分析法和后續涉入法。除此之外，本文認為信息披露也對資產證券化的會計確認十分重要。
（一）風險與報酬分析法
國際會計準則委員會于1991年了第40號征求意見稿，首次提出風險與報酬分析法（Risk and Rewards Approach）。按照風險與報酬分析法，作為資產證券化發起人，如果仍保留證券化資產的風險與報酬，那么資產證券化交易應視為有擔保的融資，不能終止確認該證券化資產，該項資產仍體現在發起企業的資產負債表的資產方；通過證券化所募集的資金應被確認為發起人的負債，體現在其資產負債表的負債方。如果發起人轉讓了證券化資產的風險與報酬，那么應確認為“資產出售”，終止確認證券化資產，即該項資產不在屬于發起人企業，不體現在其資產負債表上；所募集資金作為一項資產轉讓收入，體現在利潤表上，并同時確認相關損益。風險與報酬分析法對于資產證券化的會計確認標準集中于“風險與收益”的歸屬上。
（二）金融合成分析法
金融合成分析法（Financial Component Approach）是在美國財務會計準則委員會1996年頒發的125號財務會計準則中提出的。這一方法認為作為以合約形式存在的金融資產具有可分割性，每一個組成部分都可以作為獨立項目進行確認。在金融資產出售過程中，應將已經確認的金融資產的再確認和終止確認問題與金融資產轉讓合約的金融工具的確認問題區分開來，通過對轉讓后所產生的資產和負債的各個組成部分來分析金融資產轉讓的本質。發起人所保留的部分風險和報酬可看做是轉讓合約的產物，應按新的工具予以確認。金融合成分析法認為資產轉移的確認取決于發起人是否放棄證券化資產的控制權而非交易的形式。金融合成分析法的核心在于控制權決定資產證券化業務做銷售處理還是融資處理，而并不像風險與報酬分析法那樣強調資產所有權與風險。
（三）后續涉入法
國際會計準則理事會在2002年的IAS39修改意見的征求意見稿中提出了后續涉入法（Continuing Involvement Approach）。對于資產證券化發起人會計確認這一問題，IASB提出以“沒有后續涉入”作為證券化資產終止確認的判定標準，稱之為“后續涉入法”。后續涉入法要求：不考慮其后續涉入的程度，只要發起人對證券化資產的全部或部分存在后續涉入，則與后續收入有關的那部分資產應作為擔保融資處理，不予終止確認；不涉及后續涉入的那部分資產則應終止確認，視為銷售。由此看來，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，而另一部分資產未被終止確認。后續涉入法將轉讓者對所轉移的資產是否有涉入作為終止確認的判斷標準，只需解決有還是沒有，不需要解決有多少程度的問題，避免了對涉入程度的判斷，應用起來較為簡單清晰，具有很強的可操作性。
（四）信息披露
在資產證券化過程中，為了揭示投資風險，應對證券化資產的收益和控制權進行合理披露。鑒于此，國際會計準則委員會對資產證券化的披露做出了詳盡的規定，在IAS139中指出“如果企業進行證券化或簽訂了回購協議，則應就發生在當前財務報告期的這些交易和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息進行單獨披露，披露的內容包括：這些交易的性質和范圍，包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息；金融資產是否已終止確認”。為了能夠讓投資者增進理解資產負債表內和表外金融工具對企業財務狀況、經營業績和現金流重要性的信息，幫助評價與這些金融工具相關的未來現金流量的金額、時間和確定性，除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外，IASB還鼓勵企業提供關于金融工具的使用范圍相聯系的風險、所服務的經營目的和評述等相關信息。為了加強對證券化資產的披露，美國財務會計準則委員會也對此做出了規定，SFAS1140中新的披露準則不僅要求企業披露資產證券化有關的會計政策、數量、現金流量、確定保留權益公允價值的關鍵假設以及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度，還要求企業披露以下幾項內容：靜態資產組合的現狀及預計的損失；反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化 可能對保留權益的公允價值減低的重點測試；本期內證券化特殊目的主體與轉讓人之間全部的現金流量；轉讓人所管理的表內和表外資產中期末拖欠債務及本期的凈信用損失 。
對我國目前資產證券化會計確認準則的評析
我國2006年頒布的《企業會計準則第23號—金融資產轉移》第二章中對金融資產轉讓終止確認的判斷標準是：首先看所有權上所有的風險與報酬是否已經轉移，在既沒有轉移也沒有保留該金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬的情況下，再以“控制權”作為判斷標準，轉讓者不再保留控制權，該資產作為銷售處理，如果轉讓者保留了控制權，按繼續涉入程度確認一項金融資產。從中可以看出我國的資產轉讓終止確認綜合了“風險報酬分析法”、“金融合成分析法”、“后續涉入法”思想，在充分借鑒了國際會計準則的基礎上進行了整合。
如新準則第23號總則第3條提及的“企業對金融資產轉入方具有控制權的，除在該企業財務報表基礎上運用本準則外，還應當按照《企業會計準則第33號—合并財務報表》的規定，將轉入方納入合并財務報表范圍”，采用的是金融合成分析法；而新準則第23號第7條中的“企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給轉入方的，應當終止確認該金融資產”，又體現了現行終止轉移確認標準的依據是風險與報酬分析法。我國資產轉移會計確認法將兩者有效地融合在一起，主要是結合了我國的金融衍生品發展程度與其未來趨勢。相較于資產證券化在國際資本市場的角色，在當下的中國資本市場，資產證券化才剛剛起步，業務單純，應用面窄，以風險與報酬分析法為引導的會計確認方法，方便實施、使用。同時也應考慮在這樣一個全球放開的經濟大環境下，我國金融行業的全面開放是不可避免的。未來我國金融市場會逐步與世界接軌，金融衍生品會越來越多，越來越復雜，部分引入金融合成分析法為新準則第23號的應用空間留有余地。
完善我國資產證券化會計規范的建議
綜上所述，本文認為資產證券化會計確認的關鍵在于對于發起人是認定“真實銷售”還是“擔保融資”，并且在資產證券化中會計信息是如何披露的，而正是這些會計信息的披露將會直接影響資產證券化發起人的財務狀況和利益相關者的牽扯利益，在我國資產證券化工作剛剛起步，相關法律和法規尚不完善的情況下，建立資產證券化相關的會計準則并予以進一步的健全，才能在日后愈發頻繁的資產證券化活動中更加真實、客觀的反映資產證券化交易過程，監督資產證券化交易過程，進行有效地風險防范。
明晰資產證券化會計確認方法。我國資產證券化首次啟動于2005年，目前仍處于初步發展階段，風險警惕性高，有一定的推廣助力，傾向使用風險與報酬分析法進行會計確認。待資產證券化發展，風險防范力度需加強時，可采用金融合成分析法。明晰資產證券化會計確認方法，減少企業自由操作空間，方能有效發揮會計的反映與監督職能。在資產證券化的不同發展階段采用適用的會計確認方法，做好資產證券化業務推動與資產證券化風險防范。
資產證券化會計信息披露。沒有對資產證券化會計信息披露做出專門規定是我國目前企業會計制度的一個缺陷。向信息使用者展示完整的交易過程及量化的財務風險是整個信息披露的關鍵。因此，我國在具體的資產證券化實務中可參照國際慣例，一方面在財務報告中披露說明資產證券化在給企業帶來風險或改變企業風險過程中所扮演的角色以及管理當局管理這些風險的辦法，另一方面披露資產證券化帶來的財務風險（如信用風險、利率風險、流動性風險等）的數量信息。并且，在披露中將表內反映與表外披露相結合。對資產證券化融資過程完整地加以披露（具體披露環節應當包括：基礎資產的初始選擇和集合信息披露、基礎資產的轉移信息披露、基礎資產的信用增級信息披露、基礎資產現金流收人分配信息披露、基礎資產收益安全保障信息披露、資產證券化中SPV對外委托服務信息披露、SPV風險防范狀況信息披露以及SPV法人治理與經營狀況信息披露等等）。
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關鍵詞:信貸資產;證券化;障礙;對策
資產支持證券在國際金融市場上是個普通的產品。我國從2005年開始信貸資產證券化試點,但發展速度一直較慢,到底存在哪些障礙?應如何進一步發展?
一、證券化是信貸轉讓的發展方向
隨著金融市場發展,商業銀行為達到流動性、安全性和盈利性的平衡,對資產負債表內的資產轉讓,融入資金或其他流動資產,是一種日益迫切的客觀需求。特別是2009年以來,在積極的財政政策和寬松的貨幣政策,特別是國家4萬億投資計劃的引領下,銀行信貸投放呈井噴態勢。隨著監管機構對銀行資本和信貸額度加強監管,不少銀行尋求通過信貸資產轉讓途徑擺脫困境,于是,以同業間信貸轉讓和信托貸款類投資理財為形式的信貸資產轉讓異常火爆。據WIND數據,2009年1～9月,各銀行發售的信貸資產類理財產品2045款(占全部理財產品的27%),而同業間信貸轉讓也大幅增加,但由于界限不清,無法統計出準確的數據,已經成為對宏觀調控和信貸政策執行的一個新挑戰。
信貸資產轉讓存在著諸多問題。市場相對不透明,相關監管統計缺乏,為部分銀行通過此類業務來粉飾報表指標、規避監管要求提供了便利。這種趨勢如果得不到有效控制,不僅會對單家金融機構帶來風險隱患,還可能危及金融穩定和系統性安全。信貸資產轉讓業務迫切需要向更高層次的市場形態發展。
資產證券化具有諸多優勢。從廣義講,信貸資產轉讓是資產證券化的一個環節或初級產品。在證券化過程中,銀行通常將信貸資產出售給特殊目的實體(SPV),由SPV對信貸資產進行證券化并出售。資產證券化在信貸資產轉讓的基礎上創新并向前邁進了一步,其功能及優勢大大拓展,突出表現為“標準化”、“計量化”和“證券化”,流動性更強,同時兼具信貸資產轉讓和證券市場交易的優點,使風險由存量化變成了流量化,同時,也可杜絕信貸資產轉讓中的不規范操作,是金融體系由傳統邁向現代的重要標志。
資產證券化可以擴大我國債券市場的規模。相對發達國家總體規模可與國債市場媲美的資產證券化市場而言,我國的信貸資產證券化仍然處于初級階段,處于零散、小規模的發展水平,相對于我國的國債、企業債規模顯得微不足道。因此具有廣闊的發展空間。
本次金融危機,資產證券化雖然可能在危機中起到了負面作用,表現為證券化導致金融市場的流動性風險與銀行體系風險之間傳導更快,加劇了危機的傳播。但是應該看到,主要是因為在證券化過程中,資產證券化的過度衍生、金融監管等環節出現了問題。這對我國金融市場發展和金融監管水平提高提供了重要借鑒。在重新解決一系列缺陷的基礎上,資產證券化仍將有更大發展。比如,加強對信用評級機構的監督、限制過度衍生化、完善在市場環境下以公允價值計量的會計準則、要求銀行加強貸款審查與監控力度、對資產證券化風險暴露審慎計提監管資本等等。長遠來看,我國必須適應金融市場不斷升級發展的趨勢,大力開發資產證券化市場,為我國金融業的全面市場化發展拓展空間。
二、信貸資產證券化面臨的難題
首先是風險問題。信貸資產證券化實際上是信貸市場和債券市場之間收益與風險的流動,在開放的金融體系中會加速風險的傳播和擴散,有可能加大系統性風險和金融危機的傳染效應,使局部性金融危機或個案性金融危機演變成全局性金融危機。此次美國次貸危機正暴露了證券化過程中存在巨大的金融風險。原因在于,信貸資產證券化雖然分散了一部分市場風險,但由于制度上的設計,現金流的運動是一個循環的過程,各個環節之間聯系極其緊密,一旦一個環節的現金流發生問題,就會產生多米諾骨牌效應。如果沒有完善的風險隔離機制,就會使風險進一步擴散,造成破壞性的影響。信貸資產支持證券的風險主要來自于以下幾個方面:借款人的違約風險和提前還款風險,發行機構的資產選擇,SPV 的獨立性,信用評級的準確性,監管機構的控制能力等,這幾個方面我們都沒做好準備。
第二,法律缺位監管謹慎。資產證券化業務橫跨銀行、信托和證券多個領域,綜合性較強,任何單一領域的法律都不足以使其順利發展。由于我國資產證券化起步晚,實踐經驗不足,沒有建立資產證券化所需要的獨立法律法規,現階段只能以央行、銀監會等部門規章來進行規范,一旦出現糾紛,相關各方的基本權利可能得不到法律保障。我國金融業的歷史經驗表明,如果相關法律缺位,必將并且容易出現糾紛,造成經濟和社會損傷,中國信托業的發展史就是一個典型的例證。部分由于這個原因,監管部門對信貸資產證券化的推進一直持謹慎態度,監管尺度過于審慎,增加了發行難度和成本,抑制了資產證券化的發展。
第三,中介機構有待培育。信用評級是資產證券化的重要環節,產品的信用評級是產品的重要特征之一,評級報告是產品信息披露的重要組成部分。通過評級,將資產按照不同風險等級區分開來,投資者再依照風險偏好選擇相對應的證券,因此對于投資者而言,信用評級的結果會直接影響到他們的選擇。目前,國內信用評級機構普遍規模不大,運作不規范,缺乏統一的評估標準,評級透明度不高。第三方信用評級市場尚不完善,如違約歷史資料匱乏、評級技術和方法尚處于探索階段。造成評估的權威性存在較大質疑,評級結果也很難得到廣大投資者的認同。此次美國次貸危機發生的一個最重要原因就是評估機構對發行的證券給出了過高的評級。
此外,具有破產隔離等功能的SPV的獨立性尚待考驗。我國并沒有專門為資產證券化交易的運作而設立的SPV,《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中規定了SPV只能由信托投資公司或特批機構擔任,從已發行的信貸資產證券化產品看,SPV的功能未能真正體現,信貸資產證券化似乎以發起機構為中心。
第四,市場規模小,投資者少。雖然相關文件并沒有對投資機構進行特別限定,但不同的監管部門規章卻限定嚴格。保監會不準保險公司投資資產支持類證券,社保基金也不準,證券投資基金則受困于交易利得的稅收困擾,沒有投資的積極性。因此,信貸資產支持證券的投資者極度有限、高度集中,就那么幾家,少量資金充裕的大行交互持有的現象突出。二級市場流動性也嚴重不足。首先,市場總量小,截止2008年底,共批準16單信貸證券化業務,發行總規模619.84億元,相對于整個固定收益市場而言,信貸資產證券化市場規模占比極少。其次,品種少,基礎資產的類型只有5種,每種只有1至9個規模不大的產品,投資者選擇余地少,導致產品缺乏必要的流動性,不論是交易量還是交易筆數都非常有限,這樣的“零星”交易難以滿足機構對流動性的需求。
三、如何促進信貸資產證券化的發展
市場的發展有一個量變到質變的過程,只有擴大規模推出更多的產品,擴大投資者范圍,吸引更多的市場人士關注和研究它,才能夠形成活躍和完善的一、二級市場,使產品有生命力。 當前,應從以下幾方面予以推進:
第一,擴大規模和品種。中國商業銀行體系巨額的優質資產使資產證券化具有巨大的發展空間,需要更加系統地、有層次地逐步推進和完善整體的資產證券化產品鏈。通過擴大發行量和發行品種,將總量做到一定規模,鼓勵商業銀行樹立業務品牌,一方面滿足經營的需要,根據行內貸款周期和特點推出個性化產品,將其發展為商業銀行的日常管理工具,另一方面投資者有了多種選擇。擴大規模品種,就要減少對證券化業務嚴格的市場準入審批,代以對證券化業務全面而審慎的風險監管,積極推動證券化操作從試點階段轉入常規階段。
第二,增加市場參與者。市場規模的擴大,也包括市場投資者范圍的增加。擴大具有業務操作能力的金融機構參與證券化操作的機會,以業務審批代替市場準入資格審批,促使金融機構通過業務競爭提高金融創新能力與服務質量;逐步擴大可以投資于資產支持證券的投資者群體,除了保險資金,社保基金、投資基金入市之外,適度包括目前在信托理財產品中界定的合格投資者及正在興起的定向理財產品客戶。投資者群體的擴大,客觀上也能加強對市場的監督,促進市場健康發展。
第三,培育市場中介。制訂對獨立中介機構的監管辦法,規范信用評級機構,為信用評級機構按市場經濟規則開展業務活動營造良好的經營環境,進一步明確信用評估評級標準、內容和程序要求,提高評估公司評級和資產評估工作的透明度。各信用評級機構也應該增強與國際同行機構的交流與合作,引進和培養專業化人才,吸收消化國外先進的結構融資評級技術,逐步建立適應中國證券化操作的信用評級規則與體系。發揮SPV在資產證券化中的核心作用,真正起到破產隔離的功能。
在國外,資產證券化有著較為成熟和完善的二級市場。在這個市場上,不僅有許多重要的中介角色,包括信用評級機構、拍賣公司、抵押擔保評估機構、法律與審計服務機構等,而且還有眾多的機構投資者,包括投資銀行、信托機構、私募基金、養老基金等,這對市場的定價機制、信息透明度、交易效率和流動性都具有重要保證,值得我國借鑒。
第四,加快法規建設。解放思想,勇于實踐,尊重市場主體創造證券化規則的作用,通過市場的擴大,適時將有益的市場經驗上升為法律制度規范,為以后適時出臺專門的資產證券化法律奠定基礎。修訂《公司法》和《企業債券管理條例》,使SPV 成為債券發行主體,規定資產轉讓方式,明確破產隔離的條件,改變當前SPV 僅是一個法律主體而沒有或者很少有固定場所的“空殼公司”的狀況。進一步明確證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題,降低交易成本和制度成本,提高各參與主體的積極性,借助制度的力量保障證券化平穩發展。
第五,風險控制。在現階段市場規模很小的情況下,重點應放在發起機構的風險管理和控制。發起機構應首先建立與證券化風險控制相符的內部風險控制體系,建立適應證券化業務的業務管理框架,設置具體的風險控制指標,嚴格控制入池資產的信用風險。銀監會2010年02月5日了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》,當前,對于迫切需要進行信貸資產轉讓的商業銀行來說,應做好如下工作:認真學習并領會該指引的精神以及相關技術性問題,在全行范圍內做好相應的制度安排及IT系統安排,確保從制度層面、會計賬戶以及IT系統各個方面支持順利實現資產證券化風險暴露的資本計提;認真做好相應的資本計提工作,并按照銀監會信息披露指引的要求,及時、準確地披露相關信息。為迎接資產證券化規模的擴大做好基礎準備。
證券化最關鍵的條件是資產要具有可預測的相對穩定的現金流,而目前我國銀行開展證券化的最大動力在于處置不良貸款。因此,為保證證券化的順利進行,我國的資產證券化道路走由優質資產到綜合資產,再到不良貸款的路子較為妥當。我國的住房抵押貸款,未來現金流穩定且均勻地分攤于資產的存續期,還具備低違約率、貸款契約標準化、數額小、易組合等特點,是當前信貸資產證券化的切入點。
參考文獻:
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長期以來，相關法律制度的缺失，金融基礎工程的薄弱，以及證券化過程中如何進行債權轉讓通知及辦理抵押權變更登記等問題的不明確，阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
會計方面的瓶頸問題
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，影響資產證券化的動機和結果。《信貸資產證券化試點會計處理規定》作為《試點辦法》的配套措施，在全面規范發起機構、特定目的信托、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構、投資機構等適用會計規范基礎上，重點規范了發起機構信貸資產終止確認的條件及其會計核算，為我國信貸資產證券化多個參與機構的會計處理問題的規范掃清了障礙。
（1）信貸資產轉移的會計處理問題
信貸資產轉移在會計處理上主要考慮兩方面問題：第一，被證券化的資產是否應該被分離出資產負債表，即是表外處理還是表內處理的問題；第二，合并問題，即特定目的信托是否需要和發起人合并財務報表的問題。
對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表問題，主要取決于該證券化行為被當作“銷售”處理還是“擔保融資”處理，這是發起人最為關心的問題，因為不同的處理方法會對發起人的財務報表產生重大影響。
《會計處理規定》主要借鑒了現行國際會計準則的做法，同時考慮中國現行的會計制度，以對“風險和報酬”轉移的分析為基本出發點，充分運用實質重于形式原則來界定已證券化的信貸資產是否實現真實銷售，即終止確認。
特定目的信托作為信貸資產證券化的載體，由于承諾信托取得的信托財產，從風險隔離和《信托法》的要求看，應當作為一個獨立的會計主體而單獨核算。但若發起機構對特定目的信托具有控制權的，其會計處理將不同。
（2）投資機構的會計處理問題
投資機構是資產證券化的持有者，其會計處理問題影響到投資積極性。根據《會計處理規定》，投資機構取得的資產支持證券應當作為資產支持證券投資進行會計處理；投資機構取得的信托收益，應當區分屬于資產支持證券投資本金部分和投資收益部分進行會計處理；會計期末，投資機構應當對所持有資產支持證券的賬面價值進行檢查，發現賬面價值高于其可收回金額的，應當計提減值準備。
稅收方面的瓶頸問題
信貸資產證券化運作規模龐大，交易環節繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。我國稅務總局相關人士亦指出，我國的信貸資產證券化產品的稅收處理問題應結合證券化本身的特點和我國稅制現狀，制定和完善證券化稅收政策應當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發展與反避稅統一、與金融稅制改革和資產證券化發展方向一致的基本原則。
稅收處理規定主要需解決以下問題：避免重復征稅、征稅環節的確定以及征稅收入的屬性等等。另外，由于證券化產品可能涉及多個地區和不同分行的貸款資產，因此，在稅務問題上，還出現了地區法規、部門法規與中央利益的協調問題。
發起人的稅收負擔主要來自于資產轉讓環節，這涉及兩問題：一是發起人因出售信貸資產而取得的資產轉讓收益是否應繳納所得稅？二是資產轉讓所造成的損失能否從發起人的應稅收入中予以扣除？
國際上對于作為發行人的SPV是不征稅的，僅對投資者征稅。《稅收通知》較好的體現了稅收中性和避免雙重征稅精神。
《稅收通知》規定發起機構將信貸資產信托予受托機構時，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅。受托機構委托貸款服務機構管理信貸資產時，雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。受托機構發售信貸資產支持證券以及投資者買賣信貸資產支持證券暫免征收印花稅。
中介服務問題
信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。《試點辦法》規定資產支持證券須進行強制評級（私募發行可以豁免） ，但是國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。《試點辦法》規定了多種信用增級方式，但我國的信用增級機構還很不成熟，離專業的金融擔保還有很大一段差距。
針對中介服務機構所存在的問題，我國的信貸資產證券化法規應明確規定中介服務機構的權利及職責要求，建立相關機構更換機制，激勵相關機構恪盡職守；加強對中介服務機構的業務監管。《試點辦法》及《監管辦法》等均較好的體現了上述立法要求。
信貸資產轉讓及抵押權變更
在信貸資產證券化過程中，銀行作為信貸資產證券化的發起人，將其對原始債務人的債權即證券化資產轉移給受托人，該轉移涉及如何履行現行法律關于債權轉讓的通知義務問題。該問題影響到資產轉讓的合法有效，沖擊著信貸資產轉讓后風險隔離和融資目的的實現。
從境外立法的情況來看，較多國家如意大利、日本和韓國等采用了公告或登記的方式進行通知。《試點辦法》第12條規定，發起機構應在全國性媒體上公告，將通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的事項，告知相關權利人。“公告通知”的規定較好的處理了成本與效率的關系，節省了成本，提高了操作效率。
關鍵詞：資產證券化 美式期權 鞅方法 風險中性
1、研究背景
目前，國內金融市場日新月異，證券市場機制日益完善，而文化產品市場發展卻相對滯后，我國文化產業的快速發展迫切需要與各類資本對接。文化產業只有依賴市場這個載體，才會有充分的發展空間。基于我國藝術品交易市場的發展現狀，如何很好的借鑒金融市場、證券市場的成功經驗，開辟我國文化產業進一步發展繁榮的創新之路，成為文化資產的證券化成為一個很重要的突破口。
本文結合證券市場的成功經驗，考慮到期權定價理論常用連續時間連續樣本軌道的隨機過程描述標的資產的價格變動，本文以此為鑒。在文化資產價格變化上，本文參考諸如Fischer Black和Myron Scholes（1973），Merton（1976），Smith（1976），Rubinstein（1983）。在文化資產類期權的構造與定價方面，本文參考Cox and Ross（1976），Hull（1977） ，Jarrow and Rudd（1983）等文獻在股票期權研究上的成功經驗，給出文化資產證券化一種渠道，把份額化以后的文化資產以期權票的形式發行，進而可以在市場上流通交易。
1.1研究思路
第一節闡述我國文化資產市場發展的現實背景和研究文化資產證券化思路及理論基礎，借鑒國內外學者在金融、證券市場的成功經驗，給出文化資產的價格變動創新模型。該標的資產具有專業、權威的價值評估機構，在文化資產交易所這樣交易平臺上，會有一個近乎理性、權威、合乎市場需求的價值波動過程；然后在第二、三節分別展開對文化藝術品資產證券化的研究：第二節給出文化資產歐式期權型證券化的構造，并在特定的數理模型的基礎上，利用鞅方法給出風險中性條件下的理性定價，從而為文化藝術品資產的上市交易打下了理論基礎；在筆者參閱大量美式期權文獻的基礎上，第三節闡述了文化資產美式期權證券化的基礎理論知識，給出文化資產美式未定權益的復制和定價過程；最后對比兩種類型證券化的優缺點，并審視本文的不足，展望發展前景。
1.2 文化資產證券化和價值評估
文化資產證券化是資產證券化的一種，是指企業機構把自己持有的流動性較差，具有較為穩定的未來現金收入的藝術品資產匯集重組為抵押貸款池，由金融機構或其他特定機構以現金方式購入，經過信用升級后，以證券形式出售給投資者的融資過程。
對于文化資產本身而言，其自身的價值來自于其歷史科研定位、藝術美學觀賞等多個方面，另外文化資產還有其一定的時間價值，一般來說時間越久遠的文化資產價值就越高。這些價值都可以由專家評估得以量化，承銷商通過向多個機構投資者詢價的方式來確定投資者購買意向與購買價格預期，進而合理確定證券發行價格。
相反文化資產的保存也存在一定的風險。就其本身的價值而言，同時也受到市場需求，市場炒作的影響，這些因素會時刻文化資產價值在市場上的波動。
1.3 文化資產的價值變化模型
本文考慮文化資產價格變動采用隨機過程進行描述，可以把隨機過程視為連續隨機過程過程，即擴散過程。形如Merton（1990）對連續隨機過程的分析，連續時間連續樣本軌道過程，即擴散過程，一般設定文化資產價格變量S變化過程如下：
2、文化類資產歐式期權型證券化的研究
2.1文化類類資產歐式期權型證券化知識預備
2.1.1定義
2.1.2命題
2.1.3定理
2.2文化資產歐式期權型證券化模型與定價
本節首先對文化資產歐式期權證券化必備的知識進行總結，特別是文化資產期權的構造方法、經典B-S期權求解等知識進行了歸納整理。從連續市場情形對金融市場進行闡述，利用文化資產創新價格模型，給出文化資產歐式期權的創新模型，初步建立了文化資產證券化的研究框架，為進一步深入研究文化資產美式期權定價問題打下鋪墊，文化產業市場融資提供了理論基礎。
3、文化資產美式期權型證券化的研究
對美式未定權益的出售方來說，出售相同類型的美式未定權益要比歐式未定權益有更大的潛在風險。然而無紅利支付的美式買權已被證明提前執行時是不明智的，而在有一定數額紅利發放的情況下，則不能肯定美式買權提前執行而達到收益最大，這是因為發放紅利將使股票跳躍的下降，使期權的吸引力下降，提前執行美式期權可以避免價值下降所造成的損失。
目前，在金融市場上交易的期權大部分是美式期權，美式期權的定價問題要比歐式定價復雜的多。由于美式期權可以在到期前的任何時刻執行，這就涉及到期權的最佳執行時間問題，而最佳執行時間是一個十分復雜的問題。令人遺憾的是，美式期權與歐式期權不同，它不可能得到價格顯示的表達式，所以研究其數值解、近似解析解及自由邊界等問題尤為重要。
3.1 文化資產美式期權型證券化知識預備
3.2 文化資產美式期權型證券化的復制和定價
在理想假設的條件下，文化類資產美式期權是一個可以復制的未定權益，本文指出文化類資產美式期權的價格實際上就是一個差分方程的自由邊界的問題，進而給出理性定價。
4、主要研究成果及展望
本文借鑒金融證券市場的發展的成功經驗，以數理金融為研究工具，把文化資產的價格變動過程視為連續的隨機過程，把金融衍生產品的發行和定價機理成功應用到文化資產的證券化過程中。文化類資產期權型證券化的上述兩種產品，是對文化類資產市場產品的創新，可以形成完善的價格發現機制，也是我國文化產業長足發展的重大舉措，同時會文化產業的發展產生巨大的推動作用。對文化資產所有者而言，文化類資產的證券化無疑也是一種融資渠道，從而達到固定資產流通化、活躍金融證券市場的作用。
本文研究展望未來發展方向如下：一是文化資產價格的變化過程，考慮更好描述市場波動的隨機過程，如跳擴散過程；二是文化類資產美式期權的模型可以進一步研究有定期現金支付的情景，進而完善美式定價模型上的不足；三是從證券化的整體角度來講，文化藝術品資產證券化的方式很多，可以進一步研究發行質押債券或者可以轉股債券等多種證券化融資方式。鑒于金融證券市場的快速發展取得的卓越成果，文化藝術品資產的證券化必然會引導文化產業突破傳統封閉的經營理念，走向時尚，便捷的發展道路。
參考文獻：
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金融工具會計是伴隨著金融創新業務的不斷發展逐漸演變形成。金融創新業務的多樣化、不確定性增加了金融工具會計核算規則的復雜性。對金融工具的會計規范也成為各個會計準則制定機構關注的焦點。由2007年～2008年次貸危機而掀起的金融“風暴”引發了金融界的各方人士對金融工具會計核算的強烈抨擊，在政治壓力和輿論譴責下，國際會計準則理事會（下稱IASB）和美國財務會計準則委員會（下稱FASB）啟動了“金融工具確認和計量”改進項目， 旨在降低金融工具會計復雜性， 改善財務報告質量（楊海峰，2009），并在半年后形成了階段性成果。從其改革的進程來看，雖然在某種程度上降低了金融工具會計核算的復雜性，但同時在某些方面也意味著重大變化。這些改變無疑對我國金融工具會計準則的制訂和核算產生重要影響。為此，本文擬以金融創新為背景，認識和探討金融工具會計核算的理論邏輯背景，并揭示IASB和FASB兩大準則機構對金融工具會計準則修訂中的不同趨向，藉此為制訂和修改金融工具會計準則提出相應的政策建議。
一、金融創新背景下金融工具主要特征
（一）衍生性與契約化 大量的金融創新業務是在原生性金融工具的基礎上衍生而來，并且是在未來某個日期履行的合同。如建立在利率、股價、匯率等基礎形成的衍生金融工具，通過簽訂遠期合約、期貨合約、期權等合約形式實現交易。金融工具的本質是一種獲得或付出未來現金流量的契約憑證，通過金融交易可以轉移風險和互換現金流。合約到期時，交易者應付對方的金額由商品、證券指數的價格來決定。互換交易、遠期交易、利率上限、利率下限等都由雙方協議確定。大量衍生金融工具的交易并不需要進行實物的交割，而只是對其頭寸做一個了結。由于衍生金融工具不需要交納合同的全部金額，只需交納少量保證金等費用即可進行交易。因此，衍生金融工具的杠桿性和投機性十分顯著。
（二）資產證券化 資產證券化是繼金融衍生品創新之后形成的另一項金融產品創新。最初始于1970年美國的住房抵押貸款轉付證券，并隨著證券化對象的擴展，資產證券化的形式更為多樣和復雜。資產證券化分為實體資產的證券化、信貸資產的證券化、證券資產的證券化。通過發行債券募集資金，該債券收益由特定資產的資金池加以保證。資產證券化改變了資產的流動性和風險收益特征，優化了資產負債匹配結構，大大提高了金融市場的效率。
（三）金融產品結構化 資產證券化本質上是對不同屬性特征資產進行組合，隔離而形成的融資方式。在資產證券化過程中，結構金融的思想已開始萌芽，并隨著資產證券化技術的不斷成熟，結構金融產品成為金融創新的主要發展方向。所謂結構金融產品是指一組或一系列非常復雜的金融工具組合，往往是以參考資產組合為基礎，經過若干次“衍生”而形成。結構金融產品分為兩大類：一類是資產支持證券化產品（asset-backed secrities，下簡稱ABS）；一類是“純粹”的信用衍生金融產品（pure creidt derivates）。結構金融的出現一方面無限擴大了金融工具創新的“空間”，另一方面可以針對特定客戶風險特征，設計出滿足客戶需求的金融產品，促進資產流動性和金融交易。
二、金融工具會計核算理論分析
金融工具的特征改變了傳統會計以過去實際發生業務作為核算基礎的慣例，將大量基于契約性的實際未發生的交易納入表內核算。此外，金融工具的衍生性，結構化及套期保值業務大大增加了金融工具會計核算的復雜性，同時也增加了金融工具價值計量難度。金融業作為重要的產業形式在西方進入后工業時代是許多國家發展的主要經濟支柱。然而，對金融工具的會計核算在理論上遠未達成一致，有的還處于不斷爭論和修訂之中。
（一）金融工具計量屬性的選擇 早在1998年，FASB主張將公允價值作為衍生金融工具的基礎計量屬性，體現在美國財務會計準則第133號公告中。然而，考慮到金融工具形式的多樣性和復雜性，IASB主張采用混合計量模式。即針對管理者持有金融工具意圖不同，某些金融資產和金融負債采用公允價值計量，某些以成本和攤余成本計量。根據IASB的要求，對金融工具的會計核算時，首先應按照管理者意圖對金融工具進行分類，理論上講管理者意圖決定了所持有金融工具的未來現金流和風險特征，是金融工具價值確定的基礎。然而，以管理者意圖對金融工具所進行的分類，顯然，理想化了管理者意圖的“真實表達”，管理者作為自利者，在進行金融工具分類時，勢必會選擇最有利的分類方式，其結果導致會計信息的扭曲和不透明。2007年～2008年的金融危機中顯示有的金融機構有意混淆可供銷售金融資產和持有至到期金融資產的區別，在會計核算中選擇對自己有利的計量屬性。為此，2009年7月IASB了《金融工具: 分類和計量》征求意見稿，在征求意見稿中，將金融工具按照計量屬性分為兩大類：一類是按照公允價值計量的金融工具；另一類是按照攤余成本計量的金融工具。其中用攤余成本計量的金融工具具有以下特征：金融工具具有貸款特征，會導致償還本金和利息支付的合同條款；金融工具基于合同收益率管理。這一改革簡化了對金融工具的分類，避免通過金融工具分類，管理者主觀操縱會計信息的可能性。但同時也保留了對金融工具基本分類的確認，即將金融工具分別基于交易觀和合同觀進行分類，簡化了對金融工具的確認和計量。
（二）金融工具如何進行減值計量 截止2010年12月，金融工具會計核算的修訂進入了第二階段，即完成了對《金融資產減值: 期望損失模型》征詢意見，并計劃在2011年6月用預期損失模型替代IAS39的實際損失模型。隨著有關金融工具會計核算修訂第二階段工作的完成，意味著有關金融工具計量進入了新的階段。攤余成本是對金融工具進行計量的重要屬性之一。攤余成本是以成本為基礎，對金融資產和金融負債在存續期的利息收入和利息費用進行分配，以提供金融資產和金融負債實際回報的信息。在攤余成本的確定方面，新的修訂稿和IASB39相比，有著更深的金融內涵，在會計業務的處理方法上表現得較為激進。在修訂稿中，攤余成本按當前估計的未來現金流量現值計算得出，對金融資產而言，估計的現金流包括該資產在預計剩余期限內的預計信用損失。顯然，這與IASB39已發生損失模型不同，要求對金融資產在壽命期內的信用違約概率進行估計，并將估計的信用損失在剩余壽命期內進行分攤。該方法和金融領域中風險管理思想相一致，但同時對會計人員來說，意味著改變以實際發生作為業務確認的基礎，而將更多未來預計風險損失納入了表內確認，顯然極大的增加會計信息的不可靠性。采用這一方法，主要基于金融業務快速發展需要，以實際發生業務作為確認基礎，低估了未來損失對金融工具價值的影響，而一旦市場轉壞，過多的提取減值準備會對金融行業的業績產生“脈沖式”的影響。將預計未來損失納入當前表內確認，能夠避免企業業績的巨大波動，但對其實施需要更詳細的操作細則，以避免人為“利潤操縱”。
資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。
資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。
美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求
SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。
考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。
四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。
最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。
2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。
五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場
ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。
美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。
值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。
私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。
總結與借鑒
綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。
二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。
三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。
四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養機構投資者投資群體，形成穩定的資本市場。
關鍵詞 爭端解決機制 爭端主體 貿易與投資
中圖分類號：D920.5 文獻標識碼：A
一、爭端解決機制的特點
根據不同的標準，可以對中國-東盟自由貿易區的爭端解決機制進行不同的分類，從而具有不同的特點。
1、依據協議內容，分為貨物貿易爭端解決機制、服務貿易爭端解決機制、投資爭端解決機制。這從一系列協議的名稱及具體條文的描述中便可以發現。只是在《框架協議》中并沒有具體規定，而在之后專門簽訂了《爭端解決機制協議》，并在《貨物貿易協議》、《服務貿易協議》規定直接適用《爭端解決機制協議》的內容。
而在《投資協議》中，除了適用《爭端解決機制協議》之外，還專門規定了新的內容。由此，使得爭端解決機制因協議內容不同而具有了分別。
2、依據爭議主體的不同，分為締約方爭端解決機制、締約方與投資者爭端解決機制。此種分類依據《投資協議》第十三條和第十四條規定可以獲得 。
該協議對投資者也進行了明確規定，“（五）'一締約方的投資者'是指正在或已在其它締約方境內進行投資的一締約方自然人或一締約方法人；（六）'一締約方的法人'是指根據一締約方適用法律適當組建或組織的任何法人實體，無論是否以營利為目的，無論屬私營還是政府所有，并在該締約方境內具有實質經營，包括任何公司、信托、合伙企業、合資企業、個人獨資企業或協會；”
二、原因分析
（一）國際貿易與國際投資 的關系。
貿易與投資是不同的，按照政治經濟學的觀點，貿易即交換，是經濟活動中除生產、分配、消費之外的一個重要環節；投資也是一種經濟活動，但其存在于生產、分配、交換、消費的每一個環節。當貿易與投資擴大，越出國界之后，之間的關系便更加復雜。
在邊際優勢戰略下，對外投資與本國出口和進口之間存在如下關系：（1）對外投資推動本國出口的增加，本國出口對本國對外投資沒有作用或作用不明顯；（2）對外投資推動本國進口的增加，本國進口同樣推動本國對外投資的增加；投資與進口的關系相對于投資與出口的關系更加密切。
《框架協議》及其后的協議文本并沒有明確界定貿易與投資的關系，只是在相關文本中對“服務貿易 ”“投資 ”進行了定義。上述資料表明，包括貨物貿易與服務貿易在內的貿易與投資是不同的，它們之間存在著經濟上的密切關聯，這種聯系可以通過經濟模型和推理而獲得。但此處所要說明的是，正是由于兩者的不同，貿易領域的爭端與投資領域的爭端也因此而不同。這種不同表現在諸多方面。而分析不同之處還需要分析爭端主體的特點。
（二）爭議主體的復雜多樣性是爭端特點的決定因素之一。
國際貿易與國際投資領域的主體簡單地講主要表現為自然人、法人及國家（政府為代表者）。其中，國家具有雙重性。
從理論上看，國際法和國內法歷來承認國家法律地位的“二元論”：國家既可以是公法的主體，也可以是私法的主體。國際投資條約對外國投資者實行保護所針對的是作為公法主體的東道國政府之行為，具體表現為東道國政府運用公共權力“干預”合同。此時，外國投資者與東道國政府處于不平等的地位；相反，東道國政府與外國投資者發生的“商事合同”糾紛是東道國政府作為私法主體未“履行”合同的行為，雙方當事人地位平等，與一般的跨國私人商事合同爭議無異，只能依相關國家的當地救濟和國內法加以解決，不應適用國際投資條約的規定，包括投資爭端國際仲裁機制。
正是由于國家在國際交往中地位的雙重性，所以在爭端分類上便有了主要的兩種：締約方爭端解決機制、締約方與投資者爭端解決機制。
（三）根據以上分析和《框架協議》及相關協議文本的描述，貿易爭端與投資爭端的主要區別集中在因主體差異而形成的不同上。
1、《爭端機制協議》在文本中并沒有區別締約方與締約方投資者、服務提供者、貨物擁有或管理者 ；而《投資協議》中則通過第十三、十四兩個條款進行了明確區分，并分別指明了爭端解決依據。
2、依據《投資協議》第十四條第四款地規定，爭端解決方式可以為有管轄權的締約方法院或行政法庭；國際投資爭端解決中心或依據《國際投資爭端解決中心仲裁程序規則》及附加便利規則、《聯合國國際貿易法委員會的規則》提交仲裁；或者是爭端方同意的任何其他仲裁機構或依據任何其他仲裁規則提交仲裁。而《爭端機制協議》則沒有具體規定可以援引的仲裁規則或具體的仲裁機構，即仲裁機構和仲裁規則缺失。
3、《投資協議》第十四條第五款針對印尼、菲律賓、泰國和越南規定了“岔路口”條款即在有關爭端產生后，投資者必須在東道國國內法院和國際仲裁之間做出選擇，一旦做出這種選擇即為終局。也就是說，投資者如果選擇了東道國的國內法院救濟，則無論東道國法院作出的判決結果如何，都不得再尋求國際仲裁；投資者如果選擇了國際仲裁，則不論國際仲裁結果如何，都不得再向東道國國內法院尋求救濟。東道國國內法院和國際仲裁，就像是擺在投資者面前通往不同方向的兩條道路，投資者一旦做出選擇，就不能回頭再走另外一條路。因而，這種條款被形象地稱為“岔路口條款”。
“岔路口條款”更多地出現在雙邊條約即BIT中，但在區域協議中針對少數國家提出此條款；同時，這種條款也主要在南北合作國家之間使用，發達國家及其海外投資者為了在可能發生的投資爭端東道國國內救濟措施中扭轉其所處的不利地位，以用盡當地救濟原則將浪費訴訟資源，并將使爭端解決缺乏效率為由，反對將該原則定入國際投資條約。在外國投資者及其母國與東道國無法達成一致意見的情況下，雙方只好在形式上各讓一步，在雙邊投資條約中規定，由投資者在東道國國內救濟和國際仲裁當中選擇一種方式來最終解決爭端。
而東盟諸國除新加坡之外，皆與中國屬于發展中國家，北北合作，使用“岔路口條款”，有違“最惠國待遇原則”。
4、服務提供者、貨物貿易一方與東道國政府之間的可能發生的爭端沒有明確的救濟途徑。產生此種現象的原因主要有兩個：首先是未對貿易與投資進行明確區分。上文已分析，貿易與投資之間存在著密切聯系，正因為如此，現實國際交往中，以貿易為表，以投資為里或者以投資為表，以貿易為里的現象是常常產生的，這對于國家立法或條約的簽訂帶來了很大的挑戰，是否對兩者進行明確區分，如何區分，如何表達不僅在實踐存在困難，在學術領域也是爭議頗多。另外一個原因是資產的商品化或證券化。 在國際貿易尤其是貨物貿易中實體的期貨交易則具有證券化的特質，在倉庫或運輸途中即可轉換所有人從而突破了物理空間而具有流通性。
三、爭端解決機制之評價
（一）調解或調停政治解決方法近乎不受限制的使用。
《爭端解決機制協議》第五條規定：“一、爭端當事方可隨時同意進行調解或調停。此程序可由爭端當事方隨時開始，隨時終止。二、如爭端當事方同意，在第六條項下仲裁庭解決爭議的同時，調解或調停程序可在爭端方同意的任何人士或者組織主持下繼續進行。三、有關調解或調停的程序以及爭端當事方在這些程序中的立場，應當保密，并且不得損害任何一方在任何進一步或其他訴訟中的權利。”
“隨時”、“同時”、“繼續”三個表達時間的詞匯充分表明，爭端解決過程中，政治方法的靈活性及普適性，這對于維護雙方友好經貿關系確有必要，但在一定程度上會濫用而成為爭端久拖不決的一種桎梏：在調解或調停過程中，一方為了實現自身或其它的目的，而通過此方法無限期的拖延以迫使相對方作出讓步。這種做法雖無強制性，但適用條件卻很簡單，只要“同意”，便可啟動。這與快速發展的經貿交往存在矛盾。
（二）仲裁機構和仲裁規則缺失。
《爭端解決機制協議》、《投資協議》都沒有直接規定常設仲裁機構的組成，沒有就仲裁規則形成完整的文本。當爭端發生而需要通過仲裁解決時，仲裁庭臨時設立，甚至“請求世界貿易組織（WT0）總干事來指定仲裁庭主席”或“請求國際法院院長指定仲裁庭主席”，此規定將自由貿易區的獨立性大大削弱。
雖然中國與東盟有著地緣優勢，在國內居民、歷史、文化等方面有著相同或類似的方面，尤其在司法觀念中有相同的因素，但從長遠發展來看，形成穩定、成熟的仲裁機構及規則有利于自由貿易區的推進與建設。
（三）貨物貿易、服務貿易爭端當事人將自然人和法人排除在外。
《投資協議》中專門規定了投資者與締約方的爭端解決方法，但在貨物貿易與服務貿易爭端解決中只是規定適用《爭端解決機制協議》，該協議沒有區分爭端方的身份，但依據該協議第二條的規定，判斷爭端方的身份為締約方，即國家。由此將自然人和法人排除在外。于是，《投資協議》中的爭端解決方法便成為一種有力補充，但因為投資與貿易的區分，產生了爭端中自然人和法人投資者和貿易者的認定問題。因而《投資協議》第一條的定義中第四款和第五款顯得尤為重要，其便成為認定的依據之一。第四條在立法技術上采用了列舉的方式，但沒有窮盡所有情形，因此，留下了空白。第五條在內涵上作了說明，但外延不明確。
四、相關建議
（一）設立常設仲裁機構，制定仲裁規則，但應避免當前情勢。
近十多年來，國際投資爭端仲裁案件數量激增。總體而言，對于國際投資爭端的解決，無論是在程序問題上還是在實體問題上，國際仲裁庭濫用對國際投資條約中有關條款的解釋權，對東道國作出了有失公平的裁決：一方面，國際仲裁庭管轄權的擴張褫奪了東道國要求實行當地救濟的權力，另一方面，國際仲裁庭自由裁量權的濫用剝奪了東道國應有的外資管理權，其典型表現在以下兩種情形：對公正與公平待遇進行嚴重失衡的解釋；以及過度放松對間接征收的認定。
上述現象雖是對國際投資領域的總結，但在服務貿易和貨物貿易領域的爭端解決中也有類似現象。雖然中國-東盟自由貿易區尚未建立常設仲裁機構，形成獨立的仲裁規則，但是應當對上述現象進行提早規劃。主要原因在于，最惠國待遇條款的適用，將會為國家利益和法人、自然人利益帶來沖擊。
在仲裁規則的制定上，可以在研究中國與東盟各國的法律實踐及傳統上，借鑒北美自由貿易區的做法，利用現有的仲裁規則或制定新的仲裁規則。
（二）將法人、自然人納入到爭端解決機制中來。
事實上，晚近國際投資爭端的解決，外國投資者已很少請求母國的外交保護，而是采取直接由自己對東道國提起國際仲裁的方式。外國投資者單純基于自己的商業戰略，而不是國家利益的考慮，決定是否以及何時、如何對東道國威脅提起或實際提起仲裁請求，并自主決定怎樣最終解決爭端，即國際投資爭端出現了“訴求個人化”的趨勢。
在國際經貿交往中，法人、自然人個體眾多，所涉及的爭端更是種類繁多；其中跨國公司的影響尤其要引起重視。
國際爭端涉及東道國政府及其市民社會、外國投資者及其政府、國際仲裁庭等之間復雜的經濟、社會乃至政治關系，需要深入到復雜的跨國經濟、社會乃至政治關系的現實之中，多視角地闡明國際投資爭端及其解決機理。
（作者單位：西南政法大學研究生院）
注釋：
《貨物貿易協議》第二十一條“爭端解決《中國-東盟爭端解決機制協議》適用于本協議。”、《服務貿易協議》第三十條“爭端解決《中國-東盟爭端解決機制協議》適用于本協議。”.
《投資協議》第十三條“締約方間爭端解決”，第十四條“締約方與投資者間爭端解決”.
《投資協議》第一條第（五）、（六）.
文中的國際投資指對外直接投資，即FDI.
《服務貿易協議》，第一條第（二十）款.
《投資協議》第一條第（四）款.
徐崇利.晚近國際投資爭端解決實踐之評判：“全球治理”理論的引入.法學家.2010年03期.
《爭端解決機制協議》第一條（三）“爭端各方”、“爭端當事方”或“有關當事方”，是指方和被訴方； （四）“方”指依據第4條提出磋商請求的當事方；（五）“被訴方”指第4條下磋商請求所指向的當事方.
透過喧鬧的聲音和紛繁的腳步，我們最關心的自然是熱鬧下面實實在在的房地產融資新渠道的出現，透過對本年度房地產六大投融資的成功以及艱難的經歷，讓我們真正明白：房地產融資還需要太多的支持和關愛!
房企借殼上市真忙
游蕩于證券市場多年的廣州恒大終于可以把自己的資產“上市”了。今年8月底，恒大公司成功受讓了在深圳上市的“瓊能源”，成為“瓊能源”的第一大股東，順利實現了借殼上市。這可以說是房地產企業艱難上市的一個縮影。
可以說，買殼上市，在2002年已開始成為很多新銳房地產公司快速擴張的必由之路，并引發了房地產行業的巨大能量。繼陽光股份、光彩建設、珠江控股、金融街被北京的房地產企業成功買殼后，房地產資產忙于“上市”成了資本市場上一道亮麗的風景線。
在北京，一些開發商頻繁地出入投資銀行或者咨詢顧問的寫字樓，或者直接聘請投資銀行顧問為自己講課，熟悉如何進入資本市場。作為一位投資銀行家，林先生近幾個月來已經為4位開發商咨詢過有關資本市場的項目。他說：“這些人都是近幾年在北京成功做過
一兩個房地產項目，已經有了上億元的身家。但是現在他們希望繼續做大，利用資本市場來擴張。其中有兩個老板已經委托我們尋找殼資源，買殼上市。”
雖然證監會已經允許房地產企業上市，但是復雜、嚴格的審核過程，以及漫長的輔導期，使很多房地產開發商望而卻步。只爭朝夕，房地產商們干脆選擇買殼上市。客觀地說，2002年房地產商們選擇買殼上市有著太多的無奈和不為人知的苦衷。從記者了解的情況看，雖然目前上市公司實行核準制，但如果按正常程序上市也需要好幾年的時間。很顯然，通過買殼的方式可以為急于上市的公司節約寶貴的時間，由于房地產開發
已進入了速度就是財富就是市場的階段，而資金就是速度的重要保障。華夏證券高級分析師吳春龍說：“大多數房地產公司買殼上市的根本目的是為了融資。它們必然在適當的時候從資本市場上籌資，或者進行配股，或者進行增發新股，以求獲得長期資本的支持。”
想著自己的企業能做大和發展，房地產商們的買殼上市不僅只盯著內地股市，更把目光轉向了香港、新加坡、美國等海外資本市場。潘石屹旗下SOHO中國、首創集團、廣東奧園，紛紛將目光投向了香港股市。雖然目前還沒最后獲準，但這些公司最遲也將于明年之前完成上市。
在2002年香港資本市場的內地民營開發商軍團中，我們可以發現，大部分是《財富》富豪榜中的內地首富們，有以農業為主業，后來又轉投地產業務的楊斌（涉嫌違規被拘）；有在上海開發房地產業務的許榮茂，通過買殼上市，世貿中國在內地和香港都有上市
公司；中國富豪榜排名第十三位的張揚，也在香港借殼上市公司柏寧頓，改名國中控股；最近，以家電分銷和房地產業務為主的鵬潤投資，也在香港宣布買殼成功，成為京華自動化的大股東。
而從去年年初開始，幾只在香港上市的中國地產概念股就走得很不平凡。在內地有地產業務的新世界、新鴻基以及華潤置地、合生創展等股票的走勢明顯強于香港本地的地產股。以主業位于廣州的中華國際為例，在去年年中香港恒生指數大幅下跌逾一成時，該股卻放量上漲，累計漲幅高達50％。
對于渴望上市的民營房地產公司來說，在香港買殼無疑是一種快捷的辦法。只要通過一筆數目不大的投資，不用排隊等候審批即可迅速走完上市之路。
但2002年下半年后，這種形勢有所轉變，并不是所有人都能順利地在香港上市。據香港證券業人士透露，去年一個“殼股”的收購價約為3000萬至4000萬港元。但是在內地民企的追捧之下，現在已上漲到5000萬至7000萬港元，這對要買殼上市的內地房地產企業來說，是一筆不菲的花銷。
上市公司投懷房地產
與房地產商蜂擁買殼上市相反，上市公司競相進入房地產的火氣更猛。10月21日，上市公司海星科技公告稱，公司擬與西部信托、西安海星科技投資控股集團、西安海星房地產公司共同設立西安海星科技投資置業有限公司，海星科技出資2500萬元，占新公司16.67％的股權，此舉表明海星科技欲加大在房地產行業的投資力度。
從2002年9月份算起，已有北方國際、新疆天宏、大連渤海、銀基發展、武昌魚、浦東不銹、青為控股、先鋒股份、威遠生化、海星科技等10家上市公司公告通過各種不同的方式進入房地產領域，其中部分上市公司更是通過資產置換，將主業變為房地產業。
火氣逐漸呈燎原之勢，繼上述公司將主業變為房地產業后，緊接著又出現了數源科技、亞華種業、益鑫泰等進軍房地產業，而國內著名企業海爾、康佳、TCL、美的、三九、聯想等也紛紛向房地產業投懷送抱。統計資料表明，全國10％左右的上市公司，不同程
度涉足房地產業，新一輪的房地產熱潮呼之欲出。同時也表明，繼網絡、生物制藥、金融證券投資熱之后，房地產業正成為上市公司新的投資方向。
而進入11月份，上市公司投資房地產、購買土地使用權又有新的趨勢。僅11月份中旬，就有五家上市公司公告稱，準備或者已經購買土地使用權。這是上市公司繼直接購買成型地產、購買房地產公司股權等方式之后一種投資房地產的新方式。
對于今年上市公司繼置換資產進入房地產業后，又興起了一股“圈地”熱的現象。西南證券研究所王德勇先生認為，與其他投資房地產方式相比，上市公司這種圈地運動是一種更理智的投資方式。購買土地使用權的價格往往比較低，前期投入就小，而且獲得土地使用權之后，在投資方式上的選擇也比較多，可以直接建樓，也可以再次轉讓，能最大限度地實現公司利潤。
從有關方面得知，目前深交所、上交所有房地產業務的上市公司超過300家，真正以房地產為主營的上市公司只有70多家，這足以說明當前的房地產投資熱潮絲毫不亞于2000年的網絡風暴。
上市公司和業外巨頭介入房地產業，不僅活躍了房地產市場，同時給房地產市場的競爭賦予了更新的概念與內涵，有利于將房地產市場競爭引至規模化、多元化層面，提升到更高的平臺上。著名經濟學家徐滇慶先生認為，目前大多數房地產企業70％的資金都來自銀行貸款，房企資產負債率極高。擁有雄厚資本實力的業外巨頭的介入，無疑地將有利于減低房企資產負債率，提高房地產業的綜合實力與整體素質。不過，業外巨頭介入房地產業，首先要有心理準備，不可預期過高；并且要作長期打算，切忌“撈一把就走”。
從上市公司報表也可知，近年來斥巨資介入房地產甚至將主業轉向房地產業的上市公司，大多業績并不理想，不少公司還出現了業績大幅滑坡而要預警甚至預虧！
降息好事中的缺憾
2月20日，中國人民銀行宣布金融機構各項存款年利率平均下調0.25％。其中活期存款利率及一年期定期存款利率均下調0.27％；各項貸款年利率平均下調0.5％。其中六個月期貸款利率及一年期貸款利率均下調0.54％。金融機構在中國人民銀行的準備金存款利率下調0.16％；中國人民銀行的各檔次再貸款利率分別下調0.54％。
一時間，降息的利好在市場上不絕于耳，房地產業尤其大受鼓舞。
此次降息只是這幾年降息的一個小小組成而已。從1996年至今，央行共下調利率七次，分別是1996年5月1日、1996年8月23日、1997年10月23日、1998年3月25日、1998年7月1日、1998年12月7日及2002年2月20日。其中幅度最大的是第二次，調整最頻繁的是1998年，而本次降息，無論從幅度還是從頻率上，都無法與前幾次相比，倒是創了近幾年來利率穩定的最長值（計有3年時間沒有發生利率變動）。
房地產企業作為融資主體，在降息的背景下，總體成本隨之會降低，這無疑對企業的發展有很積極的作用。目前國內大多數企業的資金運作主要是銀行貸款，降息后，財務成本下降，產生的利潤必然上升。另外降息對購房者來說意味著支出成本降低，付出部分相對減少，這對刺激和促動居民購房消費，拉動內需有很積極的影響。
當聽到央行降息的消息，北京紅石公司總經理潘石屹這樣描述降息調整經濟、刺激經濟的作用：“把錢從銀行里面趕出去，趕到經濟的別的環節，讓人們去生產、去投資、去消費……這是一個大的思路。”據潘石屹說“有大量的存款放不出去，跟建房子賣不出去是一
樣的，良性貸款是必要而重要的，放不出去意味著庫存多，而此次降息無疑是住房貸款者的喜訊。現代城80％的客戶采用按揭貸款，降息將減輕負擔，購房積極性將提高”。
房地產行業對通脹本身有很強的依賴性，降息對國內房地產行業的影響，與對其他行業的影響比較，效用是最明顯的。首先，降息改變了目前國內通縮的狀況，大幅度提高房地產企業的資產總值；其次，房地產企業經營有高負債的特點，降息減輕了企業還貸的負擔，降低了企業經營成本；三是對房地產消費市場的影響，存款利息的下降，有利促使房地產投資者消費，同時，貸款利息的下降，增加了供平過租的效應，促使投資者進入房地產市場。國內房地產行業的資產負債率一直維持在75％以上，其中銀行貸款的比例相當大，1999年至2001年房地產企業的銀行貸款之和約為4200.3億元，由于房地產企業貸款中長期貸款的比例較高，因此，降息對國內房地產行業的促進作用明顯。
尤其降息對于建行的房地產資產證券化項目而言是一個好時機，因為由于國內銀行缺乏長期的資金，面對的競爭也小，第八次降息前貸款息差達到350個基本點的極高水平。按揭證券化將大為改善中國的房產財務系統。銀行可以無須憂慮資產負債表上出現資產與負債期的錯配。在中國，十年期債券息率只有3厘，銀行大可提供息率4.5至5厘的十年期按揭。即使息差比目前窄，銀行仍可借按揭證券化增加利潤，這將是推動中國經濟的一個雙贏方案，由此資產證券化對國內房地產行業產生的傳導作用會對國內房地產行業產生良性的循環。
可惜的是，住房貸款證券化一推再推，令銀行和房地產企業望眼欲穿，也使住房貸款證券化未能搭上降息的好處。在國內連續八次降息后，目前國內的通縮壓力仍然呈上升的態勢，因此，對第九次降息的預期也更加強烈。我們可以預測，如果住房貸款證券化在明年推出時恰逢第九次降息的話，房地產業的受惠將是一個多倍的雙贏結果。
債市首開地產之門
金茂集團股份有限公司開發的金茂大廈年中獲得國家計委的特批，正式發債10億元。這一具有歷史意義的舉動，令一直被資金困擾的房地產業大受鼓舞，因為此次發債范圍一改此前基本投向道路、水力、能源等基礎設施或公用事業的狀況，而流向了一家以房地產為主營業務的公司。作為首例，它表明中國政府對企業發債收入的用途已經放松了限制。
證券人士普遍認為，金茂債券的發行同時向市場傳遞了一個重要信號——一部全新的《企業債券管理條例》即將出臺。而在企業債一系列發行規則改弦更張的前提下，中國企業債券市場有望迅速啟動。
其實，此次金茂獲準發債并非偶然。進入2002年以來，很多政府高層管理人員在不同場合都表示過應該制定新的《企業債券管理條例》，以促進企業債券的發展。
隨之而來的是，中國企業債市場發展悄然轉變，今年初，長江三峽等9家企業總共拿到了19.5億元的發債額度，盡管規模不大，但從企業債單項審批額度和審批條件都顯示出了一定的松動。有專家推測，中國政府決策層有意改變中國資本市場結構失衡的現狀。
我國目前的債券市場上為房地產開發籌資而發行的債券主要有兩種，一種是房地產投資，海南省于1993年初率先在國內推出房地產投資券，主要有“萬國”、“仙樂”和“富島”等，這三種投資券的發行總額達1.5億元人民幣，并在海南證券報價中心上市；另
一種是受益債券，如農業銀行、寧波市信托投資公司1991年1月20日向社會公眾公開發行的收益率按資金實際運用收益決定的“住宅投資收益證券”，總額1000萬元，期限10年，主要投資于房地產和工商企業等項目。
要發展壯大企業債市場，必然要改變現行的審批與管理規則，其中最關鍵的問題是企業債利率的市場化。現行《企業債券管理條例》有規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期居民儲蓄定期存款的40％。”事實上，不同企業由于所屬行業、規模等不同，企業債
券的信用等級、風險水平也千差萬別。但由于政策設置了企業債券利率上限，不同企業的債券利率無法拉開必要的檔次。
這樣，利率顯然不能準確反映各發債主體的風險差異。比如：某企業發行五年期債券，其現實年利率最高為4％左右，減去債券利息所得稅，投資者年收益率約為3％左右。相對于國債等更為安全的投資品種，這種收益率水平并不足以對投資者構成吸引。
無論從哪一個方面來看，資本市場都不能永遠一條腿走路，現在的中國證券市場可以說是一個“跛足的證券市場”。而且對金融機構的調整也不利。目前中國的債券市場面臨著一個很好的發展機遇，做一些調整是必然的，尤其對房地產企業要予以更多的支持。
國家計委牽頭修訂的《企業債券管理條例》，將進一步進行市場化改革。預計企業債券將擺脫過去聯合監管形成的“額度下達，發行審批”相對獨立的兩個監管環節，取消額度審批，而是根據發行人的素質和需求來進行債券發行審核。主要在三個方面有重大突破：一是企業債券的發行將由過去的審批制改為核準制，國家計委將不再審批企業是否能夠發放債券，而是考核企業是否可以發放債券；二是企業發債的利率將進一步市場化，現行條例規定的不能高于同期銀行存款利息40％的規定將被放寬；三是將明確規定企業債券信用等級的差異。
新條例出臺后，將為民營企業和房地產企業發債打開更多的融資通道。
假道基金外資旋風突起
2002年，中國的房地產市場再度刮起一場強大的“外資旋風”。繼首創集團與2001年全球500強排名第24位的荷蘭國際集團INGGROUP共同合資成立了“中國房地產開發基金”（這是全球第一家直接面向中國市場的房地產開發基金）后，著名的全球性證券與投資公司摩根士丹利也公布了他們對海外基金投資中國房地產市場的一項研究。該項目研究表明：在未來2年～3年，將有3億～20億美元的海外資金投向中國
的房地產市場。
在中國房地產開發基金的股權結構中，主要股東是來自歐美、東南亞國家，其次是我國香港和臺灣地區的大型房地產企業和金融企業，而首創集團則是這個基金的策略。
“在國家政策沒有放開之前，外國資本要想進入中國，目前最好的方式是境外投資人和中國相關的金融機構組建成合資基金。”對外經濟貿易大學國際房地產研究中心主任梁蓓認為。
外商對華投資其實從我國對外開放以來就一直沒有間斷過，并呈現出迅速增長之勢。以美國為例，在過去的21年中對華直接投資年增長率超過20％。即使如此，目前也只有約10.5％的外資與房地產有關。
不過，房地產業對于外資的誘惑卻越來越大。根據相關預測，未來5年內，內地房地產開發投資將達3580億元人民幣，平均年增長率達到7％。而住宅項目25％的邊際利潤率也是吸引外資眼球的另一重要原因。
其實，這一輪外資如此看好中國房地產業，跟高科技浪潮的破滅有很大的關系，從全球市場看，當前經濟形勢的一個很明顯特點是在全球經濟走勢下，資本向房地產流動增多。這是因為，在美國經濟增長不佳的情況下，美國股市、美元都出現了大幅度下跌。高科技浪潮的破滅，美國經濟受到實質影響，這種變化造就了美國房地產市場的繁榮，投資的需要使房地產市場成為支持美國經濟的支柱產業。
目前，這種房地產市場推動需求已是一個全球現象，美國帶頭，歐洲也漸見明顯。在中國，地產業的帶頭作用更是鰲頭獨占，在通縮持續中，房產價格卻拾級而上。
地產為何會突然如此重要？全球高科技產業沒落是主要原因，科技股泡沫破滅，全球商業機構對資金的需求大幅滑落，資金成本相應下降，借貸成本減輕，房地產投資自然帶動房地產市場上升。但現在美國的房地產市場已經呈現出泡沫化，再加上股市和美元的下跌，資本投向發生了些許變化，有跡象表明資本已向亞洲地區轉移，主要是向中國轉移，其中房地產是一個方向。
目前中國國內的幾例大宗房地產投資也表現出這種資本轉移特點。一是上海價值上億元的頂級豪宅被美國某世界級華裔IT巨頭買走；二是臺灣某世界級IT富豪大手筆投資深圳多處豪宅；三是國內某軟件富豪投資大連豪宅。從這三件涉及金額巨大的投資者的身份特點可以充分看出上述趨勢。
根據世貿組織協議，中國政府3年內允許外商成立獨資企業，合資合作企業在3年內開始享受國民待遇，屆時，市場公開、公平，制度規范、透明，那種靠關系得到的稅費減免、低價土地、優質地塊的優先取得權等等將不復存在，歐美資金進入房地產開發領域的步伐可能會提速，外資在內地房地產業“摸著石頭過河”的局面將會得到很大改善。
外資搶注的動向已使內地房地產市場悄然生變。截止今年，有外資參與的房地產企業已多達5000家，占全國房地產開發企業總數的20％，利用外資總額已逾40多億元人民幣。
市場在新資金進入的沖擊下肯定會重新劃分，馬太效應勢必在外資涌入房地產市場后再度體現。
住房貸款證券化好事多磨
“只聞樓梯響，不見人下來”，在2002年的房地產界，住房貸款證券化稱得上是最搶話語權的了，盡管中國建設銀行行長9月份時透露，建行的住房貸款證券化項目將在年內正式啟動。但我們看到的仍然是桌面上的證券化。
今年7月底，中國建設銀行的個人住房貸款證券化方案曾經被國務院退回，據說退回的理由是建行采用的是德國模式（表內融資）而不是美國模式（表外融資）。所謂“表內融
資”就是被證券化資產的所有權仍然屬于銀行保留在銀行的資產負債表中。通過在銀行內部成立一個“殼”——個人住房信貸資產管理中心將個人住房貸款資產注入其中。然后“殼”再將個人住房貸款資產組合打包賣給多家投資銀行投行再把這些債券賣
到投資者手上，用句俗話說就是：肥水不流外人田。
建行的個人住房貸款證券化方案被退回一事，曾被媒體炒得沸沸揚揚，甚至被說成是已經“流產”。9月18日中國建設銀行房地產金融部住房貸款證券化處負責人出面向媒體表示7月底被國務院退回的建設銀行個人住房貸款證券化方案經過修改后已重新上交中國人民銀行。而中國人民銀行信貸政策處人士則稱建設銀行個人住房貸款證券化方案將會應國務院要求再次提交審批。該人士同時稱，建行被國務院退回的方案主要問題并不是如外界所說的德國模式或是美國模式的問題。
據銀行方面的人士透露上次國務院退回方案的同時要求人民銀行先出一份對此類操作的《管理辦法》。但是否是針對建行房貸證券化的管理辦法還是對所有資產證券化的管理辦法建行一位人士不予回答。
從1998年我國停止住房實物分配后，住房抵押貸款也即通常所說的“供樓”，成為人們買房的主要方式，它拓展出住房貸款的大市場，這正是住房貸款證券化得以開展的前提。從1998年至今，建行個人住房抵押貸款占整個信貸消費的比例已達7％至8％，工商銀行則已經累計發放個人住房消費貸款2450億元，占全行各項貸款的比重由四年前的0.2％上升到目前的7.8％。
所以，除了建行之外，工商銀行也在積極籌備住房貸款證券化業務。工商銀行已經向央行和國務院上報了方案。據稱，建行、工行率先推出的將會是個人住房貸款的證券化，如果成功，這將標志著我國住房貸款的二級市場已經出現。
我們從另外的銀行系統得知，由于住房貸款證券化的具體內容未有任何披露，因而具體操作方面尚未能進入準備階段。一些不愿公開單位名稱、具有證券從業資格的律師、會計師和資產評估機構負責人則表示，雖然他們都很急切地想要了解有關住房貸款證券化的內容，探討參與其業務的可能性，但消息面上仍處于真空狀態。從這種真空狀態估計，短期內項目還不會啟動。
據證券界人士說，即使2002年住房抵押貸款證券化沒能推出，但實現個人住房抵押貸款證券化估計不會遲于明年上半年，因為這是資產大規模證券化的先聲。早在幾年前，當國人還在埋頭忙著辦理住房按揭的時候，經驗老到的外資銀行就已經預言中國將會走上
按揭證券化這條路了。這幾年，外資銀行不斷加大介入住房貸款的動作力度，就是有備而來的。由于我國住房市場極其龐大，將在今后幾年成為全球最大的和最矚目的房地產證券交易市場，因而也是一個掘金的競技場。
最重要的是，個人住房抵押貸款證券化其實是銀行的一個探測器，繼個人住房抵押貸款證券化后，房地產開發抵押擔保貸款的證券化、汽車等消費信貸的證券化，以及基礎設施建設等領域的資產證券也會一步一步來到我們面前。
[關鍵詞]中國農業銀行 不良資產 成因 對策
一、農業銀行不良資產的狀況及成因
1、農業銀行不良資產的狀況
首先，從不良貸款率的下降程度看，2003－2007年主要商業銀行不良貸款率下降了65.57％，國有商業銀行下降了58.76％，而農業銀行只下降了23.35％，反應出農行在處置不良資產存量以及防范新生不良資產方面效果欠佳。其次，從三者的縱向比較來看，2003年農行不良貸款率是主要商業銀行的1.7倍(是國有商業銀行的1.6倍)，2004年至2007年該數值分別為2倍(1.7倍)、2.9倍(2.5倍)、3.2倍(3.3倍)及3.5倍(2.9倍)，該比例不斷上升的趨勢更反應出農業銀行不良資產問題的嚴重性。2003－2007年主要商業銀行、國有商業銀行、農業銀行不良貸款情況如表1所示。
2、農業銀行不良資產的成因
(1)農行貸款的準政策性強。首先，農業銀行長期以來主要服務于“三農”等弱勢產業、區域和群體。在涉農業務中，尤為突出的是三農貸款，此類貸款數額小(以“惠農卡”為例，發放額度為5000至30000元)，發放分散，運行成本高(以2008年農行三農貸款為例，共涉及農戶貸款802717戶，貸款余額998億元；農村企業及各類組織貸款30876戶，貸款余額6304億元)，周期性強，受自然災害影響大，抵御風險能力很弱，加上項目本身盈利能力有限，第二還款保障即抵押、擔保措施脫節，因而風險大，不良貸款沉淀多。以2005年至2008年為例，根據銀監會統計數據，商業銀行涉農不良貸款率一直高居各行業之首，而農業銀行貸款結構中涉農業務占比遠高于其他業務(見表2)。因此，相對于其他商業銀行，農業銀行涉農貸款占比高的結構特征決定了其面臨更大的不良貸款風險。而截至2009年9月底，農行涉農貸款和縣域貸款余額分別達到11269億元、11841億元，與2007年相比分別增長52％和66％(中國金融網數據)。其次，在農行的不良資產當中，有相當一部分是政策性業務造成的。雖然1 996年，農行承擔的農村政策性貸款曾被劃歸農業發展銀行，但1998年此項政策性貸款又劃回農行。此類弱勢產業的政策性貸款形成的不良資產多、損失大。截至2005年底，農行政策性貸款余額高達4140億元，其中不良貸款3490億元，是全部不良貸款的47.2％。政策性貸款負擔不僅導致農行歷史包袱重于其他國有商業銀行，而且還嚴重制約著農行經營結構的調整，使其經營管理更趨復雜。
(2)農行自身風險管理不到位。據2010年4月29日審計署公布的對農業銀行總行及11家分支機構2008年度資產負債損益情況的審計結果，農行違規經營涉及資金105.53億元，其中在貸款項目上，存在很大的風險管理漏洞：第一，違規發放各類貸款47.97億元，主要是向不符合產業政策和貸款條件的企業和項目發放貸款、發放無指定用途貸款以及信貸資金流入股市和房地產開發項目等。第二，審計抽查的230億元地方政府融資平臺貸款中，有25億元被地方政府用于抵頂擴大內需投資項目的配套資金或財政性支出等，說明政府融資平臺貸款管理存在薄弱環節。以上案例充分暴露了農行風險管理的不到位。隨著經濟轉型和結構調整的深化，類似的不良資產還會不斷顯露。
(3)不良資產管理體制存在缺陷。在組織架構上，農行系統不良資產經營管理部門都是作為各級行內部的一個職能部門設立的，難以擺脫“三級管理、一級經營”的巢臼，造成管理力量與經營力量本末倒置、管理滯后、信息傳輸不暢以及責權利不對稱等問題，基層經營的有責無權，上層管理的有權無責，在很大程度上桎梏了清收盤活不良資產的工作。在考核體系上，考核方式不盡合理，不良資產雖然實現了分賬管理，但在考核中仍然實行多項業務綜合考核方式，受工作難度及考核權重的影響，基層行普遍熱衷于抓耗時少、見效快的業務，不愿抓費時費力費錢又難以迅速見效的清收盤活工作。在激勵機制上，不良資產的特殊性決定了清收盤活是一項難度高、風險大的工作，而專職清收人員的收入與工作難度、勞動強度和職業的危險程度不對稱，在很大程度上打消了工作人員的積極性。
二、對農業銀行不良資產處置方式的評價
1、對資產管理公司處置不良資產的評價
資產管理公司(A$SOt Management Company，以下簡稱AMC)是經國務院批準成立，專門收購、管理和處置國有銀行不良貸款資產的非銀行金融機構。通過AMC接收、處置不良資產，是我國國有商業銀行股份制改革的必由之路。
(1)AMC處置不良資產的優勢分析。第一，AMC對壞賬的專業處理能力和債務重組能力強，能夠節省人力，降低成本，迅速降低不良資產的比例，從而加快農行重組的進程。第二，AMC在處置不良資產方面積累了一套較為成熟的方法，例如債權轉股權、積極催收、資產重組等，使資產管理業以及不良資產交易的二級市場得以發展。
(2)AMC處置不良資產的弊端分析。AMC是國有獨資非銀行金融機構，與財政部的關系是一種受托關系，它對處置后的最終損失不承擔任何獨立法人意義上的責任。因此AMC處置不良資產具有潛在的道德風險，即AMc在不良資產處置過程中通過實施不利于委托人(國家)的隱匿行為或不行為，從而達到自身效用最大化的可能性。
(3)AMC處置方式的改進建議。第一，充分發揮AMC內部監管部門的作用，加大資產處置違規處罰力度。目前AMC內部監管部門包括審計、公司監事會、紀檢監察等部門，這些部門要充分發揮其應有的作用，各司其職，采用現場或非現場審計檢查、受理舉報調查、處置項目回訪等多種手段進行監管，加大對道德風險違規行為的處罰力度。通過有效的內部監督審查將AMC的道德風險置于內部監控之下，防患于未然。第二，加快AMC向商業化改制轉型步伐，不斷提高其生存發展能力。AMc只有按照現代金融企業制度的要求，面向市場進行公司制結構改造和業務轉型，使之成為一個法人治理結構完善，權力、決策、監督機構和經營者之間相互制衡，能接受市場考驗的商業化資產管理公司，在市場中求得生存和發展，才能解決AMC道德風險防范中深層次的關鍵性問題。
2、對國家注資沖減不良資產的評價
(1)國家注資的優勢分析。在“巴塞爾協議約束效應”下，政
府注資可以幫助農業銀行賬面指標迅速實現短期和靜態達標，充實農行資本實力，改善農行財務狀況。同時，匯金公司能夠以自身在商業銀行公司治理、經營管理等方面的經驗，為農行完善公司治理、加快現代金融企業制度建設等注入新生機，全面推進商業化運作。
(2)國家注資的弊端分析。大規模核銷注資后，農業銀行能否保持較低的不良資產記錄，關鍵在于農行內部是否建立了足夠的風險管理機制來防范新的不良資產的大規模發生，即農行內部是否進行了體制改革。1998年注資后不良資產再次增加，說明了農行的資產管理水平并沒有提高到讓新增貸款的不良資產率維持在正常水平。同時也從側面證明注資這種“換血式”處置方式并不能完全解決農行不良資產問題。
(3)國家注資方式的改進建議。第一，注資后資本充足率能否長期保持，關鍵在于農行的盈利水平提高與否，因此要不斷完善農行的經營管理策略，調整業務結構，大力發展諸如、咨詢、理財等中間業務，以中間業務促進傳統業務，實現多元化經營，不斷拓展盈利空間。第二，加強注資后對農業銀行的外部監督，防范道德風險。目前農行的外部監管包括財政部、國家審計署、銀監委、人民銀行、證監委等多家部門。各監管部門要相互配合，資源共享，通過農行報送的各類業務報表和重大事項報告對其進行非現場監管，輔之以群眾舉報、新聞輿論等社會監督，形成全方位高效的道德風險防范體系。
3、對農行內部資產處置機構清收不良資產的評價
根據2008年《中國農業銀行股份有限公司資產轉讓暨受托管理和處置公告》，農業銀行已將總額為8156.95億的資產和對應權利轉讓給財政部(其中可疑類貸款2173.23億元、損失類貸款5494.45億元、非信貸資產489.27億元)，財政部委托農行內部成立專門的資產處置機構對轉讓資產進行管理和處置，由農業銀行以自身名義履行債權人和資產所有人職責。
(1)內部處理的優勢分析。第一，農行的歷史不良貸款筆數多而散、單筆數額小，分布區域廣。相對于外部資產處置機構，農業銀行更加了解自身情況，所以在農行內部設立專門處置機構，并建立相應約束機制及技術體系，更符合農行實際情況，這一天然優勢有利于提高不良資產的處置效率。第二，根據相關規定，不良資產處置達到財政部要求之后，剩余不良資產的處置收益可以算入農行的利潤中，有利于激勵農行通過清收盤活將不良資產變成流動性和收益率更好的現金，創造更多利潤。
(2)內部處理的弊端分析。第一，內部處置方式的透明度及處置結果的可信度問題。由于不良資產處置的相關信息未全部向社會公開，因此存在信息不對稱導致的道德風險問題。在理性博弈分析框架下，農行有動力隱瞞真實處置情況，例如采取借新還舊的做法，使得部分效益不好的企業得以補充現金流。使原有不良貸款“升級”至正常類貸款，從而降低不良余額，隱藏風險。第二，從技術層面上看，作為非專業的資產處置機構，銀行的不良資產處置方式單一。目前農行只采取了清收盤活的方式，不良貸款本息以貨幣資金凈收回。而資產管理公司常常用的公司重組、IPO、債轉股等方式，都是農行目前不能采用的，很可能錯過一些盤活資產的機會。
(3)內部處理的改進建議。為保證內部處置不良資產的透明度和可信度，農行應建立隨時處理不良資產隨時追究責任的機制，包括推進授信集中審批、風險分類集中審核認定兩項集中方案，完善授信管理，嚴格審核授信審批條件落賣情況，控制放款環節風險。
三、采用創新方式處置農行不良資產
1、引進外資打包處置農行不良資產
目前，中行、工行、建行已經分別與花旗集團、高盛集團和摩根斯坦利合作處理不良資產，為農業銀行實現不良資產的國際合作提供了借鑒。
對于我國農業銀行而言，自身歷史包袱重，消化巨額不良資產的能力有限，而國內又缺乏有資金實力的投資者，因此向國外戰略投資者打包出售不良資產不失為很好的選擇。但是在與外資合作的過程中，農行應該注意保護自身的利益，打包出售不良資產時要分清好資產和壞資產，對于好資產要保留最終收益的權利，以求最大限度地回收資產，防止國有資產流失。具體可采取如下步驟：第一，在詳細進行市場調研之后，先經過系統分析，篩選出價值比較高的不良資產，避免全盤接納。第二，從行業、集團、擔保人等方面人手，在篩選出的不良資產里面，找出具有同質性和關聯性的資產，進行組合、捆綁。第三，確定捆綁好的不良資產的價格。爭取制定出合理、雙贏的價格。第四，落實購買方的資金來源。銀行和購買方要互相合作，切實將打包好的不良資產處置掉。
2、采取證券化方式處置農行不良資產
不良資產證券化(Non-performing Asset Backed Secu-ritization)是指將流動性差的不良資產分離出來，轉化為在金融市場上可以出售和流通的證券。證券化作為不良資產處置的一種新方式，在國外已有20多年的發展歷史，實踐表明，該方式可以提高資產的流動性，直接降低不良資產的比例，從而提高資本充足率，對解決銀行系統積累的不良資產起到了積極的作用。
從支撐證券化的資產質量方面，農業銀行不良資產中不乏一些有價值的資產，如不動產抵押貸款。這些貸款，從合同履行上來看已經違約，但是農行擁有抵押權，抵押資產本身也具有一定的市場價值。其次，還有一部分不良資產是由于借款企業在某個階段因為特定原因暫時性支付能力不足、無法償還到期債務而形成的。從長期來看，如果企業具有良好的發展前景，擺脫了還本付息的壓力，資本結構趨于合理化，就有可能保證這部分證券具有一定收益率，因此這―部分不良資產也是具有價值、可以用來作為證券化的支撐資產。而中國工商銀行寧波分行不良資產證券化項目的成功，也證明了該方式對于農業銀行處理其不良資產，具有可行性。
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會議強調，要大力減輕企業、特別是小微企業負擔，降低大眾創業成本。治理涉企亂收費要分三個步驟進行：第一步，是對各類收費和變相收費項目“過篩子”；第二步，建立各地的“收費清單”，向民眾公開“亮相”，接受社會監督；第三步，清單之外的收費項目要“法無授權不可為”，對變相收費的行為嚴肅查處、絕不姑息。
社會各界的專家、學者和企業管理者對國務院此舉給予充分的點贊，寄予了期許。
北京大學經濟研究中心的專家認為，此次出臺的國務院常務會議研究通過的政策，一方面有利于抑制通貨膨脹，另一方面通過降低成本直接影響企業的盈利狀況來刺激經濟，最關鍵的是調結構效果比較直接，比如減稅、減費等措施都是直接針對某些類型企業的。
國際金融研究所戰略發展部的研究人員認為，清理規范涉企收費，是對前期政策承諾的落實，力求言出必行、令行禁止，切實為企業清障減負，激發企業活力和發展動力。
中國社科院財經戰略研究院的專家表示，清理這些以商業名義、社會組織名義，強制收取的各種會費、中介費、服務費，對于規范政府行為、理順基本分配關系、限制政府權力具有很重要的意義。
專家們的建言獻策，為認清當前形勢，激發市場主體活力，助力解決企業發展面臨的多種困難，起到了積極的推動作用。
為企業減負加力，可以從以下幾個方面做起。
一、落實好各級政府和行業制定的各項減負措施，將企業減負與經濟運行、結構調整和轉型升級相結合，努力營造良好的社會發展環境。
二、通過各級政府簡政放權、放管結合、轉變政府職能，激發市場主體活力，鼓勵引導民間資本投向企業。
三、財稅、金融、證券等多部門，要從減輕企業稅費負擔、清理亂收費、降低融資成本等三方面著力為企業減負。
四、推動銀行同業、信托、理財、委托貸款等業務改革，清理不必要的資金“通道”、“過橋”環節，縮短融資鏈條，支持更多中小微企業依托“新三板”開展融資。
五、免征小微企業組織機構證書收費、社會公用計量標準證書費、標準物質定級證書費、國內計量器具新產品型式批準證書費、修理計量器具許可證考核費、計量考評證書費、計量考評員考核費、計量授權考核費等8項行政事業性收費。
六、支持符合條件的企業選擇發行股票、公司債券、企業債券、中小企業集合債、中小企業私募債、小微企業增信集合債、項目收益債券、資產證券化產品等融資品種，通過資本市場募集項目建設資金，優化企業債務結構。
七、政府要讓市場更多發揮作用，降低物流相關費用，漸次取消價格調節基金，多管齊下“救急”實體經濟。
能夠成功的只是極少數，比如華夏幸福的產城模式在北京對郊區的擴展中贏得先機，萊蒙國際的健康產業目前已經贏利，星河集團的高端城市綜合體是成功的，金融街的智能綠色家居是成功的，卓越進入寫字樓為企業的全增長周期對接是成功的。
但是很明顯，房產商轉型成功的屈指可數，為何八成不成功呢？個人認為原因如下：
1、房產商玩社區O2O的參與理財，回報率設在9%-12%左右，這是沒有吸引力的。
2、房產商參與社區商業布局，由于每個社區總戶數大多在200-300戶左右，而非2000-3000戶，這決定了人口的稀少，導致消費總量有限。但是，社區店鋪租金、人員的費用是比較高的。
3、房產商物業資產證券化，萬科、萬達已經率先啟動，但是由于回報率不足6%，這是沒有多大的吸引力的，那么如何公募更多的資金是一個問號。
4、房產商進入養老院，但是并沒有出現贏利的模式。
5、房產商布局家裝行業，雖然涉及的金額比較大，但是大多數是在使用別人的商品，如建材、家電，等于是為他人做搬運工。
6、房產商進入企業苗圃、孵化器、加速器等全面發展周期，但是由于并沒有給入駐企業進行綜合創新的能力，所以難以成功。
7、房產商互聯網化，沒有一家是成功的，相反，倒是售房中介互聯網公司，倒是有成功案例。
8、房產商進入酒店，雖然大多數不成功，世茂雖然是成功的，但是度假房將來大量出租后，將會擠壓世茂酒店。從度假房的未來來看，會擠壓3200億元以上的住所市場蛋糕，這說明房產商進入酒店業是兇多吉少，難言成功。
9、房產商進入度假領域的，由于大多數度假房沒有入駐，而且隨著度假房的度假興趣只有3年的持續時間，通過3年連續看度假房周邊景點，已經膩了，沒有胃口了。
10、房產商進入商業的，由于購物中心、百貨受到電商沖擊以及同行飽和，基本上是失敗的。
11、房產商玩互聯網金融，由于眾籌、網貸基本上均是設計投資項目，對投資者來講，最大的就是看回報率，這恰恰是房產商的短板，因為他們并沒有邀請綜合創新專家來改造項目提升利潤率。
綜上所述，筆者認為，房產商轉型成功的不足兩成，大多數都是缺乏全系列人才，缺乏綜合創新方面的人才，比如住宅到社區、商業、理財、品牌、創新，比如眾籌、保險、網貸、理財、信托、銀行如何整合？
比如商業、商廈、管理、自有知名品牌、產品、種類布局、檔次布局、混合種類布局、APP、O2O、WiFi、消費眾籌、產品保險等等如何進行？
如何把管理從商廈進一步延伸進工廠、設計、物流、投資等一條龍？
