時間：2023-08-08 17:10:03
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇專利資產證券化，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）12-0108-03
引言
實行專利資產證券化的最佳利好就是能夠在資金的需求者與資金供給者之間實現資金的直接交易。減勉了不少中間環節，不僅提高了資金的周轉速度，同時也提高了資金的安全性。中介機構以獲得的證券投資者的專利資產作為發行證券的基礎，利用增級機構和信用評級和對專利資產支撐的證券進行增級和信用評級，使專利資產支撐證券能夠具備正常手續在證券市場上合法地實現合法交易。專利資產證券化融資結構的核心概念是資產分割從法律上得到保證，準備用作證券化的專利資產實現了從資金的需求者的信用風險中剝離。
特殊目的機構在專利資產證券化中具有較大的影響力。主要表現在：（1）特殊目的機構采取實際銷售的的運營形式獲得發起人的資產，使交易雙方的資產真實分離，依據相關法規就能夠實現證券交易雙方破產風險相隔離。（2）特殊目的機構實際經營狀態也會對其發行的專利資產支撐證券的考核將產生革命性的影響。（3）特殊目的機構因其特殊的功能可以實現從組織實施形式直接探制專利資產證券的發行形式。在實踐中專利資產證券化必然會涉及到許多法律方面的問題，科學地處理好特殊目的機構所涉及到的法律問題極為重要，將直接影響到專利資產的證券化進程。因此，專利資產證券交易化中介機構的特殊目的機構的法律保障一直都是立法的重要元素。
一、必須解決特殊目的機構涉及到的法律問題
在中國實行專利資產證券化，特殊目的機構必須得到法律上的保障。可采取的措施如下：
1.解決特殊目的機構涉及到的法律問題的主要措施是為專利資產證券化的特殊目的機構實施單行立法。從國內外許多國家的專利資產證券化實踐經驗表明，只有制定專門的專利資產證券化法律和法規來引導特殊目的機構、是當前推進中國專利資產證券化發展必由之路。
2.專利資產證券化在推行和實施實際過程中，如果要保護投資者的利益的科學合理的途徑，就是要讓證券化專利資產與與資金提供者的風險相分離。特殊目的機構在法律層面上是獨立的法人，與發起人建立了特殊關系，在實踐中為有效避免發起人利用這種關系，使特殊目的機構不受投資人的經濟利益關系考慮而開展正常工作業務。國家針對特殊目的機構實行立法其目的就是要保證對特殊目的機構的從法律層面進行掌控其開展業務活動。實踐早已證明專利資產投資者利益如果得不到保障，專利資產證券化就很難正常健康地發展。
縱觀國內外專利資產證券化市場，在專利資產證券化法律層面的建設中，特殊目的機構建設起來的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙關系等。
特殊目的機構目前仍然沿用發起人利用證券化的專利資產設立信托，產生的專利資產證券化中介機構的信托機構，從而換取受益權證，然后反饋給投資者。在專利資產證券化關系中，發起人是委托人，專利資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，信托財產具完整的獨立性，可以阻隔于發起人自有財產之外，因如不再存在破產財產清算問題，因此，投資人享有實際權益也應承擔對應風險，最終實現專利資產證券化的目標。
特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產轉換成專利資產證券。可不受限制地運行證券交易活動。這種運行模式存在十分脆弱的一面，就是課稅，不論投資商還是專利證券交易中介機構將陷入雙重課稅的命運。大多數國家法律明確規定，專利資產證券化特殊目的機構就是應運而生的產物，需要有最低量的法定本金。
特殊目的機構內部控制，主要預防發起人操縱特殊目的機構的開展不正常業務，導致對投資人的收益的直接傷害。
二、特殊目的公司的內部法律制度的建立和健全
1.為了規范公司內部管理必須制訂并健全特殊目的公司相關法律、法規制度，防止發起人利用對于中介機構的實質控制權，在實操縱中介機構或對中介機構過程中對整體利益造成較大的傷害；對特殊目的機構立法就是要切斷發起人跟中介機構的關聯；有效地降低特殊目的公司構成成本。
2.根據“公司法”有關程序特殊目的公司由金融機構組織設立，與有關股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司內設機構含董事會、股東會、監察人。特殊目的公司的股東會為公司最高權力機關。董事會成員對公司的管理人義務和忠實義務有明確規定。在“公司法”也明確了公司必須設置監察人崗位1～3個；監察崗位人員實際上代表公司負責行使監督董事們的行為的權利，負有管理人的權利，有權代表股東對董事提起相關訴訟，負責審計和查核董事在每個會計年度終了時公司營運過程中的資產負債、損益表、營業報告書等項目。
3.特殊目的公司業務經營范圍。特殊目的公司的業務經營范圍是經營專利資產證券化工作業務，特殊目的公司經營范圍僅局限于專利資產證券化業務以及相關項目。特殊目的公司的主要資產就是接受投資人投入的資產，這些資產不允許出質、讓與等實際操作行為，嚴格地限制特殊目的公司在對自有財產時處理行為。從保護投資人的收益考慮，必須制約特殊目的機構對外負債行為。公司負債完全是對投資者從專利資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益出發，則經過董事會批準，可以根據實際情況放寬限制。
三、特殊目的信托法律監控運行機制
專利資產證券化中運行的特殊目的信托，是某種特別情況下金融資產轉換為受益權直接為投資者創造出來的投資對象。特殊目的信托法律監控內部運行機制主要包括以下幾個方面的內容：
1.成立特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上專利資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構、受托機構支出費用的償還及損害補償、信托報酬的計算方法等事項。
2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。
3.為了保障投資人的利益，特殊目的信托內設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依據特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
四、中國推廣專利證券化進程的措施及對策
中國專利資產證券化實踐與國外相比相對較晚。目前，中國的專利資產證券化在國內開展業務活動相對較少也易受限制，所以選擇從國外調控和操作是最理想的選擇，也是理性規避風險的一種有效手段。專利資產證券化也是一種融資方式。專利資產證券化在中國發展處于初級階段，相關法律、法規仍然在調研階段沒有正式出臺，專利資產證券化仍處于朦朧狀態，現有制度制約了這該工作的興起。
在中國專利資產證券化實踐發展不足表現在兩個方面：（1）專利資產證券化市場發育不夠成熟，（2）必須投入更多的精力來研究中國金融市場專利資產證券化可行性和迫切性，專利資產證券化嘗試方案研究還只進行到立體性的融資問題上，起決定性作用的因素是幫助特殊目的機構完善各項制度。
五、構建中國特殊目的機構法律保障措施
1.參照發達國家的立法成功的經驗，逐步制定并完善中國的法律制度。專利資產證券化作為一種融資手段是金融市場上的一項重要創新，改變了世界金融市場的融資形式。雖然各國略有不同，卻包括了共同的特征。學習和借鑒發達國家關于專利資產證券化的做法，促進中國專利資產證券化進程。
2.基于單行立法推動中國專利資產證券化發展是符合中國國情。中國歷史上發展市場經濟也是采取單行立法模式。特殊目的機構涉及到的法律問題與很多相關法律有關，如公司法、證券法、信托法、稅法等。要完善專利資產證券化的法律程序就必須突破部門法相關條款，同時必須修訂部門法。實行單行立法則可以去繁就簡，通過特殊目的機構的單行立法形式，遵循“特別法優于普通法”的原則，可為專利資產證券化構建相關法律提供便利。
3.投資者利益的有效保護歷來都是世界各國立法的依據和根源，專利資產證券化在實際實踐過程中不僅促成了市場真正融資目的，投資者仍然要面臨融資者的道德或違約風險的存在。因此，立法中必須含對特殊目的機構規范管制相關措施；從另外的角度考慮，信用內部機制的增強，基礎資產要采取適合的方式來分散風險，必須很好地保護投資者的收益。
六、特殊目的機構是適合中國國情的法律形態
特殊目的信托和特殊目的公司這兩種形式的特殊目的機構適合中國國情。
1.特殊目的信托在中國仍然處于初級階段，商業銀行投資于非銀行金融業務的限制還沒有根本解決，發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構建立仍存在空間。專利資產證券化可以作為一個主體，啟用信托投資公司。為了更好地完善其功能，還要設立單獨的專業受托機構，這樣就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益權的證券化必須從法律上加以明確；再次是債權可否作為信托財產。當前，商業銀行進行專利資產證券化進程受制于相關法律約束的情況隨著中國金融市場的開放而減弱。
2.當前特殊目的公司的實行存在如下問題：依據中國現行《公司法》規定，特殊目的公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，還必須有固定的經營場所和經營條件。設立特殊目的公司必須符合公司法并明確發行主體的資格。資本市場監管在國內比較嚴格，公開發行證券的發行主體必須在法律規定和程序都滿足要求的情況下才有可行性。但是，特殊目的機構在凈資產上很難符合國家制定的基本數值。《企業債券管理暫行條例》規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權。特殊目的機構需要發行證券內容得不到法律層面上的保護，無法發行抵押證券。特殊目的公司所發行的抵押證券等各種形式業務都必須經過法律的形式給予認可。
總之，專利資產證券化特殊目的機構必須在法律問題上得到保障，要經過反復調研，洋為中用，建立專利資產特殊目的機構的法律保障體系。
關鍵詞：專利證券化；操作流程；法律風險
專利證券化（Patent Securitization），是指發起機構把專利將來可能產生的現金流剝離于企業之外作為基礎資產，轉移給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），再由該特殊目的機構通過重新包裝、信用評級以及信用增強等手段分離與重組基礎資產中的風險和收益因素，并向投資者發行以該基礎資產為擔保的可流通權利憑證，借以為發起機構融資的金融操作過程。專利證券化是資產證券化在專利領域的延伸，它代表著資產證券化的基礎資產由實物資本轉向了知識資本，是金融證券領域的重要創新。1985年耶魯大學獲得一項用于治療艾滋病的發明專利，1987年耶魯大學將這項專利許可給制藥企業Bristol-Myers Squibb 公司研發生產一種名為“Zerit”的抗艾滋病藥物。耶魯大學以此獲得高額的專利許可費。2000年耶魯大學為了進行項目融資將Zerit藥品專利許可費（2000年9月6日至2006年6月6日）的70%以1億美元轉讓給一家名為Royalty Pharma 的公司。為了支付這筆轉讓費，Royalty Pharma 公司對專利許可收費權，進行了證券化處理。這一事件被認為是專利證券化的開端。隨著人們對專利經濟價值認識的提升以及企業經濟轉型升級所依賴的融資需求的高漲，利用專利證券化進行融資成為了一種新的趨勢。我國作為新興國家，專利的延伸利用和企業融資難題都是亟待解決的問題。
一、專利證券化的操作步驟
專利證券化是一個復雜的結構性融資過程，主要參與者有專利權利人、特設載體（發行人）、證券投資人、專利被授權人、以及信用增級和信息評級機構等中介服務機構。完整的專利證券化要進行以下三個步驟：
（一）挑選適宜證券化的基礎資產，將基礎資產信托給SPV
首先，專利權人要根據融資需求挑選基礎資產來進行證券化運作。基礎資產應當是能在未來產生穩定現金流的資產，以確保專利支持證券的還本付息。其應滿足三個標準：（l）原始權益人合法擁有處分和收益權；（2）應是可預期有穩定現金流或能夠轉化為可預期穩定現金流的資產；（3）資產達到一定的信用標準。[1]其次，要設立特殊目的機構（SPV），轉移基礎資產。SPV是專利證券化的核心環節，其具有阻隔和化解專利證券化中潛在的法律風險的作用。從法律上來講，這種隔離和化解法律風險的機制既可以是公司，也可以是信托、合約等其他形態。[2]無疑，信托是最好的化解法律風險的辦法。專利權人通過信托的形式將專利的未來收益權出售給SPV，這樣SPV獲得基礎資產的所有權，而不是知識產權本身。這樣就確保基礎資產不被列入發起人破產資產的范圍，從而維護證券市場的穩定。
（二）對基礎資產進行結構重組，并完成信息增級和等級評定
專利證券化能否成功融資的關鍵在于基礎資產的品質優劣。信用是產生投資價值的源泉，正是因為基礎資產本身的信用才吸引了眾多投資者。[3]在實現真實銷售以后，SPV 要根據專利基礎資產的特點，對專利基礎資產進行結構性重組，以實現風險對沖，以降低總體風險、增加信用。同時要完成證券的信用增級和信息評級。“信用增級要結合市場對證券的檔次、期限和利率進行具體設計”[4]。例如，美國BioPharma Royalty信托是通過設計Zerit藥品專利許可收費權證券次級結構（subordination structure）來實現信用增級的。BioPharma Royalty信托將專利證券分為：優先債券、次級債券和受益憑證三級別。優先債券以專利許可費進行超額擔保，具有本息償還的優先權，其信用最高，但收益率低，一般向社會公眾發行。次級債券是在保證支付優先債券以后，才予以支付的債券，具有較高的投資風險，但收益率要比第一級別高，而且保險公司以第三人身份，對次級債券進行保險，次級債券的目標市場是追求高收益率的投資者。第三級別的證券為受益憑證，代表投資者對信托財產的所有者權益，主要是吸納風險，這類證券不公開銷售，由SPV自身保留，本息償還的優先權低于第一級別、第二級別的證券。[5]通過這種劃分次級的方式達到了優化證券的自身結構、提升證券信用的目的。SPV信用增級完畢后，要聘請正式的信用評定機構對待出售的證券進行評級，并向投資者公布。信用評級機構對證券客觀公正的評級，可以幫助投資者收集和分析相關信息以決定是否購買，這對于專利證券化的成功至關重要。
（三）發行和銷售證券，進行證券發行后的管理。
根據不同情況，對證券的發行可以采取私募或者公募的方式進行。若采取公募的方式發行，需要聘請證券發行人和承銷商。證券發行后的管理主要涉及到專利權許可使用的管理和證券發行的管理。專利許可使用權的管理重點防止專利價值外溢，以維護專利權人和SPV的利益。證券發行的管理，主要涉及專利的許可使用問題和證券發行后的買賣和專利證券化的操作流程圖 本息償付問題。一般由SPV委托托管人將從專利許可受讓人那里收取的專利許可使用費作為本息償付給投資者，將剩余收益返還給SPV 。
二、我國進行專利證券化過程中可能存在的風險
實踐證明，成功的專利證券化能夠幫助企業在資金短缺的情況下提升專利資產的流動性，從而維持企業正常運轉。然而，證券市場本身具有風險性，專利本身價值具有不穩定性和復雜性，再加上我國相關制度環境的不完備，這都將加劇專利證券化過程中的風險。專利證券化過程中存在的風險，具體而言：
首先，專利固有特性導致其市場價值具有不確定性，從而給專利證券化的實施帶來一定的風險。專利權具有知識產權的一般特征即時間性、地域性、客體無形性。專利權的時間性意味著專利權不是永久的，就我國而言，實用新型專利和外觀設計專利保護期為 10 年，發明專利的保護期為 20 年。專利的時間性針對法律對專利的保護期限而言的，而在實際的市場環境中，專利還存在經濟壽命問題，專利的經濟壽命是指專利權有效使用并能夠給使用者帶來超額收益的整個期間。一項專利權當其使用者從該項專利技術的使用中所獲得的收益不能超過未使用該項專利技術的其他生產者的平均收益時那么這項專利技術的經濟壽命便告結束。專利的經濟壽命專利的經濟壽命受“專利類型、專利的市場化程度以及可替代性”[6]等多方面因素的影響，然而這些因素的變化發展都會導致專利價值的不確定性，從而增加專利證券化的風險。專利具有地域性，一項專利在一國受到保護，并不意味著這項專利在他國會受到保護或受到同樣程度的保護，不同國家、地區之間專利保護制度的差異增加了專利價值不確定性的風險。專利權客體的無形性使得專利具有反復使用的特點，從而使得專利更容易被侵權，無論是合法的反復授權還是非法的盜用侵權，都會使得專利證券化的基礎資產的價值受到貶損，從而影響投資人的利益。還有值得注意的一點，“專利證券化的信用基礎是專利這個無形資產，它只有通過生產經營實踐，價值才能釋放，否則其價值只是一個概念”[7]，一旦投資者的本息得不到償，幾乎無資產可清償給投資者，這不同于基礎資產是有形資產的證券化，所以專利證券化對信用增級提出了更高的要求。進行專利證券化的前提是基礎資產的穩定性。專利證券化發行所依賴的未來收益現金流應當是穩定的并可以準確預測的，評級機構才能更好地對證券發行進行評級，投資者才能準確地評估該證券的價值來進行投資。專利價值的不確定性導致人們無法對專利的經濟價值做出精準的預估。而基礎資產現金流穩定性的欠缺將直接導致專利資產的預期收益評估比傳統金融資產而言更為復雜，從而增加專利證券化過程中的風險，這將影響專利資產證券化的發展。
其次，專利主體和專利證券化基礎資產結構的復雜性可能給專利證券化帶來一定的風險。相比其他資產，專利的權利主體和專利證券化的基礎資產結構更加復雜。就專利權權利歸屬而言，同一專利上可能存在共同的發明人，也可能含有在先的合法權利或者職務發明問題等，這樣會導致專利權歸屬不明確。就專利證券化基礎資產機構而言，由于專利權客體的無形性使得專利具有對有形資產的依附性。專利基礎資產本身很難獨立地滿足提供未來收益的要求，專利必須和其他有形資產結合在一起來進行營利。這樣，在專利證券化操作流程中，基礎資產往往就會延伸到專利所依附的有形資產。若想要充分發揮專利資產證券化的效用和價值，其他相關的有形資產和無形資產，如產品設備、生產線、生產技術等一般也會被納入進來。但是不同資產，特別是有形資產和無形資產在資產轉讓時相關的法律程序要求是有所不同的，這就使得專利證券化的操作過程具有高度風險。
最后，對專利的不當評估也是專利的風險來源之一。專利資產的自身價值具有不確定性，實踐中還缺乏比較可行的、統一的方法對專利的價值進行評估。缺乏共同價值基礎的專利證券化操作是無法完成的，在專利權真實銷售、信用增級、信用評級、證券發行的每一個階段都要以對專利價值的客觀準確評估為前提的。SPV在專利權轉移環節需要對專利進行恰當的評估以決定是否向企業融資并向原專利權人支付何種對價，在選擇專利、構建專利池時需要評測出具有較大發展前景和經濟價值的專利，而信用評級機構和增級機構更需要對專利進行準確的評估以評定專利的信用度，增加投資者的信心，降低市場風險。目前，我國的知識產權價值評估體系尚不完善，所以這很可能加大專利證券化的風險。
三、完善我國專利證券化的規制
首先、應當優化SPV的構造，充分發揮SPV的風險阻隔作用。風險隔離機制是專利證券化操作流程中的核心環節。專利證券化的資產信用有賴于獨立的特定資產，專利證券化若要成功運作，就要分離基礎資產與附著其上的風險，在發起人之外設立SPV，就是為了達到風險隔離的目的。SPV往往以公司形式、有限合伙形式或者通過信托契約的形式來建立。根據我國情況，在政府主導型知識產權證券化模式下，SPV 的構造不宜完全由市場運作，應將其設計為由政府出資組建或以政府出資為主的機構，既可為投資者提供基本的信心支持，又能保證國家技術產業政策的貫徹。日本、菲律賓等國提出的證券化思路，也主張由政府出資組建SPV，對知識產權實行政府采購，然后進行證券化。[8]SPV通過兩個步驟來實現風險隔離：一要建立獨立的SPV主體，實現SPV與發起人的責任分離，互不影響；二要實現發起人和SPV之間的真實銷售，轉移專利未來收益權。這樣，如果投資者投資失敗，其不享有對專利權人的追索權。如果專利權人經營不善導致破產，SPV的專利基礎資產也不會被納入清算范圍，投資者的利益就不會受到影響。
其次、加強金融中介機構的監管，完善專利評估制度。信用評級機構和信用增級機構是專利證券化中的重要環節，它們對專利的經濟價值、盈利能力等因素進行分析，對專利證券進行信用評級和信用增級，因而其評級結果和增級手段對專利基礎資產的市場價格以及投資者的決策有重大影響。因而信用評級機構和信用增級機構是專利證券化市場的良心。我國證券市場的信用評級和信用增級基礎較為薄弱，目前具有全國性證券券市場評級資質的機構少之又少，權威的知識產權評估機構更是鳳毛麟角，并且評級結果存在客觀性不夠、公信力不強的問題。專利證券化的發展必然要求公正合理的價值評估、信用評級和可靠的信用增級，所以應加強對信用評級、信用增級機構的監管，完善專利評估制度，保障專利證券化的順利實施。
最后、建立專利證券化權利登記制度、信息披露制度。專利權客體的無形性使得專利有可重復利用和可分割使用的特點。這種不確定性就需要一套清晰有效率的登記制度，一方面有利于確定專利權權利歸屬；另一方面一旦發生沖突，“可以明確地依照登記的先后范圍來決定權利沖突人在對抗過程中的優先性，而這種對抗的過程對經濟穩定產生的不利影響便能夠得到控制。[9]這對于構建和完善我國專利證券化制度，避免種種潛在的風險具有重要意義。專利證券化一般涉及專利權人、特殊目的機構（SPV）、專利許可受讓人和投資人四方主體。在專利證券化的操作流程中，這四方主體的權利義務關系式通過合同的形式來分配的。在專利證券化中，支付投資人證券本息的資金最終來源于專利許可受讓人，然而，專利權授權合同的高度待履行性，專利許可受讓人是否履行支付對價的義務還取決于授權方是否承擔諸如技術指導等若干合同項下的實質義務。[10]因而，在專利證券化過程中要就專利權人和專利許可受讓人的授權合同內容充分披露，便于投資人對證券所蘊含的風險做出判斷。
參考文獻：
[1] 參見黃錫生：《資產證券化基本問題之探討》，載《重慶大學學報社會科學版》2002年第8卷第1期。
[2] 參見：鐘瑞棟：《知識產權證券化風險防范的法律對策》，載《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2010年第2期。
[3] 參見：鐘瑞棟：《知識產權證券化風險防范的法律對策》，載《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2010年第2期。
[4] 艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載《研究與發展管理》2004年6月第16卷第3期。
[5] 參見：袁曉東：《美國專利資產證券化研究》，載《科技與法律》2006年第3期。
[6] 馮曉青、張艷冰：《防范風險-大力完善專利證券化的規制》，載《證券日報》2013 年7 月8 日第 A04 版。
[7] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發展管理》2004年6月第16卷第3期。
[8] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發展管理》2004年6月第16卷第3期。
知識產權證券化就是以知識產權的未來許可使用費(包括預期的知識產權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發行資產支持證券進行融資的方式｡
世界范圍內最早的一例知識產權證券化實踐是音樂版權證券化｡在PullmanGroup的策劃下,英國著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發行了BowieBonds,為其籌集到5500萬美元｡BowieBonds的成功發行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產已經非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產業關聯的知識產權,以及時裝的品牌､醫藥產品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產權證券化在整個資產證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經顯示出巨大的發展潛力和態勢｡1997年當年的知識產權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經濟時代,無形資產在企業資產價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產逐漸取代傳統的實物資產而成為企業核心競爭力所在｡這就要求企業應該將融資的重點從實物資產轉向知識資產｡知識產權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產權的所有者提供了以知識產權為依托的全新的融資途徑,將知識資產與金融資本有效融合在一起,從而實現在自主創新過程中資金需求與供給的良性循環｡根據PullmanGroup的估計,全球知識產權價值高達1萬億美元｡隨著知識產權相關產業在世界各國的經濟中所占比重越來越大,以及知識產權商業化運作的加強,全球知識產權的價值還將保持持續增長的勢頭｡這就為知識產權證券化提供了豐富的基礎資產｡可以預見,知識產權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產證券化領域的主力軍｡
二､知識產權證券化的基本交易流程
知識產權證券化的基本交易流程與傳統的資產證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產權證券化的交易結構圖根據圖1,知識產權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產權的所有者(原始權益人,發起人)將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設機構(SPV);2､SPV聘請信用評級機構進行ABS發行之前的內部信用評級;3､SPV根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高ABS的信用級別;4､SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級;5､SPV向投資者發行ABS,以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡
三､知識產權證券化的功效
(一)促進高新技術轉化,提高自主創新能力
在傳統融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產,較少關注它是否擁有某些特質資產｡只有當資金需求者全部資產的總體質量達到一定的標準,才能獲得貸款､發行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產,所以難以通過傳統融資方式籌集到發展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現實生產力的能力｡目前,國內高新技術知識產權轉化率不到10%｡傳統融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產權證券化是一種資產收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產權而非企業的全部資產｡資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據的是知識產權的預期現金流入的可靠性和穩定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產的總體質量則被放在了相對次要的地位｡知識產權證券化突破了傳統融資方式的限制,破解了科技型中小企業融資難的問題,為科技型中小企業將高新技術轉化為現實生產力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產業化進程,進而提高企業現有知識產權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業就有動力在原有知識產權的基礎上進行進一步的研究和開發,繼續新的發明創造,使技術創造活動走向一種良性循環,提高企業的自主創新能力,推動科技進步｡另外,與轉讓知識產權的所有權來獲得資金相比,知識產權證券化只是使企業放棄未來一段時間內知識產權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業的知識產權,提高企業的核心競爭力｡
(二)充分發揮知識產權的杠桿融資作用
同樣是基于知識產權融資,但與傳統的知識產權擔保貸款相比,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用｡一方面,知識產權證券化的融資額高于知識產權擔保貸款額｡從國際銀行業的實踐看,在傳統的知識產權擔保貸款中,知識產權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產權證券化所發行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數額｡所以,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產權的經濟價值,使知識產權所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識產權證券化為科技型中小企業開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產權證券化完善的交易結構､信用增級技術和以知識產權這種優質資產作為ABS本息的償還基礎,使ABS能獲得高于發起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發起人發行類似證券的利率低得多｡第二,發行ABS雖然需要支付多項費用,但當基礎資產達到一定規模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數額｡最后,發起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡
(四)分散知識產權所有者的風險
在知識經濟時代,一項知識產權在未來給所有者創造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現在預期經濟效益很好的某項知識產權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產權證券化則能將這種由知識產權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產權未來許可使用費提前變現,讓知識產權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現｡
另外,知識產權證券化作為一種債權融資方式,在為企業籌集到資金的同時,企業的所有者仍然可以保持對企業的控制權,從而保護企業創辦人的利益｡
四､我國實施知識產權證券化的可行性
目前,我國已經初步具備了實施知識產權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現在以下兩個方面｡
(一)適宜證券化的知識產權已初具規模
從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內這幾種知識產權發展迅速,數量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產權交易日益活躍,越來越多的知識產權的市場價值得以形成和體現,我國知識產權證券化的基礎資產能得到持續的､充足的供給｡
(二)我國已有的資產證券化實踐為實施知識產權證券化創造了有利條件
經過多年的討論和呼吁,我國的資產證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產證券化產品成功上市,如“中國聯通CDMA､網絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”､“中國網通應收款資產支持受益憑證”､“遠東租賃資產支持收益專項資產管理計劃”等｡這些已有的資產證券化實踐既有金融機構的信貸資產證券化,又有非金融類企業的資產證券化｡它們為我國將來大規模､有序地開展資產證券化提供了寶貴的經驗,還能推動與資產證券化有關的稅制､監管和法律法規逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監管者對資產證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產權證券化掃除了一定的障礙,創造了有利的條件｡
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關鍵詞：知識產權 資產證券化 知識產權證券化 風險 對策
知識產權證券化，作為資產證券化的縱深發展，自其出現之日起就廣受各界關注，世界知識產權組織（WIPO）更是將知識產權證券化形容為一個新的發展趨勢。所謂知識產權證券化，是指發起人將所具有知識產權的可預期現金收入（稱為基礎資產）組成資產池，轉移給一個特設載體（Special Purpose Vehicle, SPV），由其通過一定的結構安排，分離和重組知識產權的收益和風險并增強資產信用，轉化成由知識產權產生的許可使用費收益權擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。1997年，第一起知識產權證券化案例出現在美國，Prudential證券公司以搖滾明星David Bowie的唱片贏利為基礎，在股市上成功發行了價值5500萬美元的證券。在其后的短短數年時間內，知識產權證券化獲得了迅速的發展。據《From Ideas to Assets》書中記載的數據顯示，1997年當年的證券化交易總額就達到了3.8億美元， 98年交易總額有所回落，之后在99年又達到4.68億美元，2000年更是創下11.37億美元的好成績，最近可能已經超過20億美元。
國外實踐證明，知識產權證券化是一種有效、快捷、安全的融資方式，是知識產權未來收益的保險單。我國作為知識產權發展大國，專利申請總量已突破300萬件，數量躍居世界第一。然而我國的專利轉化率不足10%，嚴重制約了我國科技成果的產業化。因此，在我國大力推行知識產權證券化，讓金融業配合知識產權的產業需求，進而帶動整個知識產權的產業發展，具有十分重要的現實意義。然而在我國推行知識產權證券化面臨著諸多風險，本文對其風險進行了分析，并提出了相應對策。
一、 知識產權證券化的風險分析
雖然知識產權證券化整體框架與傳統的資產證券化基本類似，但由于其基礎資產是以著作權、商標權、專利權以及技術訣竅為核心的無形財產，這給知識產權證券化帶來了一些特有的風險。
1. 知識產權所面臨的侵權、訴訟或無效等法律風險影響知識產權證券化的成功
知識產權侵權行為能嚴重侵蝕知識產權證券化過程中的現金流，對知識產權許可的未來收入產生深遠影響。同時，為了保護證券化的知識產權，就必須把通過訴訟對抗侵權的計劃放在首位，則訴訟風險也直接影響到證券化的成功。另外，專利在證券化過程中還有可能被宣告無效。
2. 不可預料的技術進步與潮流變遷可能降低知識產權價值
首先，科技進步不斷加快,專利的無形折舊速度加大,并且有很大的隨機性,增加了證券化風險，使知識產權證券化的可行性降低。如在藥品專利證券化時，一項新專利的出現可能使證券化的專利價值減退甚至消失。
其次，流行趨勢變化和觀眾喜好改變，可能使一項原本暢銷的著作權產品（如唱片、書籍等）不再流行，這將使著作權價值減少或消失。
3. 評估專利產生的現金流存在著許多困難
知識產權證券化的成功依賴于被證券化的知識產權是否能產生足夠的現金流來支付證券的本息，因此專利產生的現金流必須是充分的、可預測的。但是與傳統資產相比，知識產權所產生的現金流較難預測：①知識產權未來現金流評估需要過去幾年收入的歷史數據，而知識產權缺乏系統的統計數據用以精確評估其未來的現金流；②侵權、訴訟以及不可預料的技術進步等不確定因素都會影響準確評估知識產權所產生的現金流；③大多數專利許可費都由入門費和提成構成這種結構，使量化現金流和確定現金流變動狀況更加困難，影響許可各方對基礎專利價值的評估；④專利評估仍是一個有待發展的領域，對專利評估辦法仍然存在爭議。
4. 知識產權證券化程序復雜、成本昂貴
知識產權證券化是個長期的過程，涉及金融及其他多個專業技術領域，需要專業的團隊共同協作，還需要組成恰當的資產組合。同時權利人及其法律關系相對復雜，專利證券化前進行的審慎調查比傳統資產證券化要復雜得多、昂貴得多。在設計證券化結構之前，交易主體與專利許可相關的所有包含權利義務的法律文件都必須進行詳細地審查，例如:擬證券化專利與其他相關專利的關聯性，與該專利相關的訴訟，可能造成專利侵權的公開資料，專利實施的有效性，被侵權的可能性等。同時知識產權高風險帶來的更高的信用增級要求也將增加證券化成本。
二、 化解知識產權證券化風險的對策
首先，對可證券化的優質知識產權制定嚴格的認定標準。在證券化之前，應對知識產權進行實質調查和嚴格挑選，選擇能產生可預測的、穩定的、可控現金流的優質知識產權作為證券化對象。這需要一開始就對知識產權進行實質查證，組織技術專家對知識產權進行價值評估，聘請法律專家對其進行訴訟或無效的風險評估。對知識產權的選取可參照如下幾種標準：①現金流具有可預見性的知識產權。如選擇在現有條件下容易評估其變現價值的知識產權，這包括有過去收入歷史數據的知識產權，或擁有良好市場前景的知識產權。例如，美國十三種藥品專利證券化案例中有一種治療淋巴瘤的治癌藥品Rituxan。而當時依據美國瘤癥協會估計淋巴癌病人數將會上升。②現金流具有穩定性的知識產權。如占有巨大市場份額、具有某種壟斷性的知識產權，其現金流無疑較為穩定。如美國十三種藥品專利證券化案例中，發起人所選擇的藥品占有的市場份額不是第一就是第二或者是目前唯一可用的藥品。③現金流更具可控性的知識產權。選擇難以模仿和復制、擁有較好的風險屏障的知識產權，可以降低侵權可能導致的風險。例如前述案例中選擇了一種遺傳控制自然產生的蛋白質NeupogerJNeulasta，很難模仿，不侵犯Memorial Sloan Kettering公司的專利無法生產類似藥品。按照這些標準選取的知識產權風險無疑會控制在一個較低的水平。如果知識產權不具備上述標準，或者其價值在評估過程中可能產生疑問，那么就應該降低購買的對價。
其次，將多樣化的知識產權組合作為基礎資產,以資產組合降低資產無形性帶來的風險。單一知識產權的證券化是不安全的，知識產權組合能降低單一知識產權現金流不足的風險，同時通過規模經濟效應節約成本，抵銷證券化交易不菲的費用并獲取額外收益。首先，組建資產池的知識產權在種類上，應盡量多樣化，將金額、地域等分散的、包括專利使用收益、商標使用收益和版權使用收益等在內的知識產權資產，組成一個規模足夠大的資產組合，以避免同一種類的經濟波動或衰退影響資產債務人履行債務，降低投資者風險；其次，被許可人所在行業與地域應分散，從而能以某些行業或某些地區的經濟增長所帶來的收益補償其他行業或地區的經濟衰退所帶來的損失，增加證券化產品的抗風險能力。例如2003年美國13種藥品專利許可費證券化取得成功，一種重要因素就是被證券化的是一個多樣化的專利組合。而2000年美國耶魯大學專利（Zerit）許可費證券化案例就因為單一專利的抗風險性差,最終以失敗而告終。
第三，知識產權證券化合同內容必須規定詳盡，以防范風險。知識產權證券化前，所有包含權利義務的相關法律文件都必須進行詳細審查，為降低知識產權證券化的特有風險，可以考慮在合同中納入以下規定：首先，合同應納入證券化期間的知識產權管理條款，如知識產權年費由誰繳納，專利被侵權時由誰解決爭端或應訴，費用承擔及賠償款的歸屬，由誰對被許可人提供技術支持等等；其次，應明確知識產權證券化的發起人提供擔保的義務。這種擔保可以包括三個方面：①發起人應在合同中表明自己是知識產權的合法所有者并有權加以出售，在知識產權上沒有第三人權利存在。如果上述的陳述或保證不實，將使其承擔回購資產的義務；②發起人在專利轉讓合同中應有專利品質的擔保，一旦被轉讓的專利在證券化期間被訴侵權、無效，特設機構應該要求發起人回購或替換該專利；再其次，在合同中還可增加一個附加的限制條款，就是若萬一SPV無法維持債務履約保障倍數則視債務一次到期，必須立即向債權人償還本金。
第四，知識產權無形性導致的高風險性，決定了以知識產權為對象的證券化采用內部增級方式將無法抵償其風險，為了降低投資者風險，知識產權證券化應采用外部信用增級方式。
最后，為降低投資者的風險，知識產權證券化宜請權威信用評級機構對其發行的證券進行信用評級，在評級時應綜合分析以下多種因素:①知識產權組合的歷史收入以及影響未來現金流的風險因素；②知識產權在商業應用上是否多樣化；③被許可人的資信等級和經營狀況；④為證券化提供特定服務人員的從業經驗是否豐富；⑤發行債券的結構特點。 ⑥知識產權的侵權、訴訟、無效等風險。
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［關鍵詞］資產證券化 特殊目的機構 破產隔離 信用增級 法律與風險
一、資產證券化的起源和發展
資產證券化是發達國家普遍使用的一種金融手段,它是指以一定的存量資產為支持，將這些資產未來的現金流從新包裝組合后，通過一定的制度安排，以發行證券的形式將這些資產轉化成在金融市場上流通的證券的過程，其發行的證券在我國稱之為資產支持證券（ABS證券）。
資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券問世，叫抵押債券，發行人按一定的標準把若干個住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發行債券。目的是面對激烈的市場競爭解決儲蓄機構資產流動性不足的問題，以便創造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀80年代以來，隨著世界經濟的快速發展，資產證券化的內涵和外延也在發生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化―銀行信用證券化―資產證券化的順序發展。在美國等發達國家，資產證券化已成為一種主流融資技術，并保持了較高的增長速度。以美國為例,從1983年開始，資產抵押債券發展起來，到1993年，總量達到5000億美元；1985年汽車貸款的抵押債券開始發行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對學生貸款的抵押證券問世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術被廣泛第應用到按揭債權以外的非按揭債權資產。目前，資產證券化以遍及企業的應收賬款、租金、版權專利費、信用卡、汽車貸款應收款、消費品分期付款等領域。資產證券化市場已成為美國僅次于聯邦政府債券的第二大市場，是美國資本市場上最重要的融資工具之一。目前美國的資產證券化規模已達到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產支持證券化占債券發行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益債券市場占據很大份額。
亞洲資產證券化市場的建立是在20世紀90年代，特別是在1997年亞洲金融危機之后，亞洲企業的融資能力被嚴重削弱，區域內評級和企業整體信用評級都下級，使傳統的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發行規模嚴重萎縮，企業迫切需要新的融資方式和融資技術。流行于西方金融市場的資產證券化技術就被作為解決亞洲公司融資和流動性問題的主要方法得到推廣。日本、韓國、泰國、中國香港等國家和地區也紛紛調整現有的法律框架以適應資產證券化的需要。資產證券化迅速擴張到銀行、財務公司、貿易公司、服務公司、基礎設施等領域。1998年，亞洲資產證券化市場僅80億美元規模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時間擴張了7.5倍。亞洲金融創新和資產證券化是其金融體系與資本市場發展與深化的重要表現。
二、資產證券化的主要特征
從歐美發達國家資產證券化的發展，可以總結資產證券化的主要特征有：
1.資產證券化的標志性機構――特殊目的機構
資產證券化的主體有發起人、特殊目的機構（SPV）、信用增級與信用評級機構、投資銀行及專門服務機構等。其中，特殊目的機構（SPV）是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化的關鍵性主體和標志性機構。在資產證券化的過程中，特殊目的機構（SPV）起發行人的作用，它從發起人手中購買支持證券化的資產，然后對這些資產進行分組、打包等技術處理，組成資產池，再以資產池中的資產為支持發行證券即ABS證券。
2.資產證券化的理論基礎――大數定理和資產組合理論
發行人在發行資產支持證券前，首先要購買一定數量的資產，這些資產可以來源于一家銀行或企業，但更多的是從多家銀行或企業收購，組成一個資產池。資產池的資產從總體上來屬于同質的資產，具有穩定的現金流，但這些資產的原始債權人來自于不同企業或不同地域，往往又是互不相關的，某筆資產可能出現違約而不能提供穩定的現金流，但根據大數定理和資產組合理論可以知道，這些不同的資產總體上是可以保證未來穩定的現金流的。特殊目的機構（SPV）發行證券是把資產池的資產作為一個整體來對待的,未到期的ABS證券是以資產池的全部資產作為償還保證的,從而可以忽略個別違約風險,使證券化過程順利完成。
3.資產證券化的核心分析技術――現金流量分析
資產證券化就是――資產為支持發行證券的過程。資產之所以能轉化成可以公開買賣的證券，主要依賴于基礎資產所產生的穩定的現金流。基礎資產未來可以預期的現金流構成證券化的真實基礎。資產證券化就是以可以預期的現金流為支持發行證券的過程。整個證券化的過程和融資結構安排，都取決于對基礎資產預期現金流的分析和測算，基礎資產的現金流量分析是資產證券化的核心分析技術。
4.資產證券化的主要技術――破產隔離、信用增級與信用評級
資產證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項獨特的技術支持――即破產隔離和信用增級。證券化資產從原始權益人真實出售給特殊目的機構以實現破產隔離，原始權益人對出售給特殊目的機構的證券化資產沒有追索權。這就大大增強了資產證券的安全性。信用增級通過外部擔保和內部分級（分優先級和次級債券）來實現。信用評級主要考慮證券化融資結構的償債能力。這些安排都降低了投資者的風險，使資產支持證券能更好地滿足投資者的需求。
三、我國資產證券化的實踐歷程
我國于1992年就開始資產證券化的實踐歷程。1992年海南省三亞市以發行地產證券的方式進行資產證券化的嘗試,1996年廣東珠海市以交通工具注冊和高速公路過路費為支持,由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國成功發行2億美元的債券,1997年中國遠洋運輸總公司以其北美的航運收入為支持發行了3億美元的浮息商業票據。1997年重慶市政府與亞洲擔保及豪升公司簽訂了資產證券化合作協議。我國早期的證券化實踐規模小，也沒有引起廣泛的關注。
近兩年，我國資產證券化開始快速發展起來。從1995年12月第一只公開發行的資產支持證券開元證券發行以來,共有15只資產支持證券公開發行,分別是開元01、開元02、信元、建元、東元、聯通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網通收益、遠東收益及越秀收益等。總發行量為387.129031億元人民幣,其中優先級證券為377.950634億元人民幣，次級證券為9.172691億元人民幣。其中, 支持的資產分三大類：
(1)資產收益類：包括東元、聯通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網通收益、遠東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級證券7.944772億元人民幣。
（2)可疑貸款類：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優先級與次級。
（3)住宅抵押貸款類：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級證券0.527919億元人民幣。
（4)物業類：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級證券0.7億元人民幣。
四、我國資產證券化的特點
1.發展速度較快
近兩年發展較快。從2005年底至今，總融資量為387.129031億元人民幣,其中優先級證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級證券都由發起人購回,優先級證券融資量才是向社會的實際融資量，次級證券都沒有規定利率。
2.關系結構與發達國家不同
信托公司取代了特殊目的機構（SPV），資產成為信托財產，法律關系主要由《信托法》規范，信托關系結構取代了發達國家成熟的資產證券化關系結構。
3.基礎資產總體較好
支持證券化的資產主要是優質資產，但可疑貸款類資產除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優先級與次級），占實際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。
4.信用評級機構單一
信用評級機構多為中誠信公司、大公國際資信公司。其他公司很少，且對資產證券的評級缺乏經驗。
五、我國資產證券化存在的問題
1.法律與風險問題
雖然,我國制定了資產證券化的部分法律,如《資產支持證券信息披露規則》、《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國信托法》和《中華人民共和國證券法》，缺乏規范資產證券化主要內容的專門的法律，法律制度不完善。把資產證券化的法律關系用信托關系來代替，雖然是基于現存法律框架的考慮，但會帶來許多弊端。
弊端一：特殊目的機構（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關系與資產的真實出售形成的買賣關系截然不同，信托關系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關系。這種利益關系削弱了發起人與發行人的獨立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產證券的風險。
弊端二：資產的真實出售也不存在了，影響到資產的破產隔離。雖然信托也在一定程度上實現資產的破產隔離，但卻是有條件的。資產的真實出售實現的破產隔離卻是無條件的。如《中華人民共和國信托法》第十七條規定：“除因下列情形之一外，對信托財產不得強制執行：（一)設立信托前債權人已對該信托財產享有優先受償的權利，并依法行使該權利的；（二)受托人處理信托事務所產生債務，債權人要求清償該債務的；（三)信托財產本身應擔負的稅款；（四)法律規定的其他情形”。這里就為資產的破產隔離設立了四個限制條件。
2.資產選擇規模問題
前述資產證券化的理論基礎――大數定理和資產組合理論要求資產池的具有相當獨立性的資產有較大的數量，而我國現在公開發行的多數資產證券的資產池中的資產數量太少，如：瀾電收益是以漫灣發電廠水電銷售收入為基礎資產、浦建收益是以BT項目未來收益為基礎資產、遠東收益是以31份融資租賃合同所產生收益為基礎資產等。這樣一來，個別資產的違約就會影響資產證券的償付，資產池產生的現金流的穩定性就會大大降低。資產證券的違約風險大大增加。
3.擔保問題
由于信托關系結構取代了發達國家成熟的資產證券化關系結構，信托關系取代了發達國家成熟的資產證券化關系，而信托關系是不需要擔保的，所以，信用增級中的重要一環――外部信用增級也就不復存在，只剩下內部信用增級這種效力較弱的信用增級手段。
可以看出，我國資產證券化的現行安排與發達國家的資產證券化區別極大，以上三方面的問題都增加了資產證券的違約風險，投資者的風險也相應增大。
六、總結
在我國當前的資產證券化實踐中，由于受現存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發達國家相比，存在許多問題，資產證券化還只能稱之為準資產證券化，是資產證券化的初級階段,可稱之為資產抵押債券。雖然我國資產證券化實踐取得一定成績（已發行近400億元人民幣），但還有很長的路要走，有關的法律制度尚需建立和完善。展望未來，我國資產證券化的前景一片光明。
參考文獻：
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[4]易憲榮:資產證券化如何在中國試行.人民網
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一、資產證券化的過程
1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。
3．SPV將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即SPV對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付SPV購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。
5．進行發行評級。SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構進行過初步評級。
6．進行證券銷售。SPV發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。
8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的SPV收款專戶，建立投資者應收積累金。SPV向服務人支付服務費用。
9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和SPV之間進行分配。
二、適合證券化的資產種類
從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。
4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。
三、資產證券化融資方式的特點
l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。
2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發行的成功率。
3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
4．資產證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產產生的現金流有關，從而只需向投資者提供該資產的相關信息，而不必提供企業其他方面的信息，有利于保護企業的財務秘密和商業秘密，尤其為資信等級較低的企業融資提供了有利條件。
【關鍵詞】知識產權 證券化 鮑伊債券 夢工場 模糊綜合評價法
一 證券化定義
誕生于20世紀70年代的資產證券化給傳統的金融理論和實踐帶來深刻的革命，它是美國為了解決住宅抵押貸款金融機構的財務問題而新生的財務工具。基于其深刻的創新內涵，資產證券化從范圍到交易金額都獲得長足的發展，成為上世紀后三十多年發展最快、影響最大的金融創新.美國證券交易委員會（SEC）則將資產證券化定義為：主要是由現金流支持的，這個現金流是由一組應收帳款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定時間內轉換成現金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。
二 知識產權證券化案例分析
我們從歷史上倆個成功的版權證券化經典案例去進行分析
1．鮑伊債券
1997年，英國知名歌手David Bowie通過銀行家普曼的規劃，以其二十五張唱片的著作權的未來收益為基礎資產進行證券化，并成功發行了10年期利率7.9％總額度為5500萬美元的債券，金融界稱之為“鮑伊債券”。這是世界上第一起典型的知識產權證券化案例，這在當時被譽為“證券化的革命”。在資產證券化的歷史上，“鮑伊債券”無疑具有里程碑式意義，它把原本局限于抵押住房貸款、信用卡貸款以及應收賬款等方面的資產證券化又向前推進一大步，著作權、專利權和注冊商標等知識產權都紛紛進入資產證券化的行列。知識產權證券化作為知識產權開發運用模式的創新，它極大地突破了傳統融資方式的限制，使得融資者不再受限于自身的信用水平，其可憑借其優質的知識產權資產籌集資金。因此，這種融資方式有助于挖掘知識產權的經濟價值，而對于那些擁有優質知識產權但缺乏足夠信譽的企業而言，知識產權證券化為其提供了以知識產權資產為依托的全新融資途徑。
2．夢工廠電影版權證券化
夢工廠（Dream works）電影工作室欲通過證券化融資來增強其卡通影片和實景影片的制作和生產能力。2002年8月，在富利波士頓金融公司和摩根大通的安排下，夢工廠將其旗下工作室的36部電影的版權收益權以真實銷售的方式轉讓給了一個特殊目的機構并以此發行了10億美元的循環信用債券。此次電影版權證券化在基礎資產的選擇上有相當嚴格的標準。這次證券化中有關方面采取了一種特殊的未來收益預測技術，運用這種技術可以根據電影前幾周的票房收入來預測出最終收入。在這次證券化中，當且僅當某部電影在美國國內上映8周，其贏利能力充分展現出來之后，電影版權的收益權才會被轉讓給SPV。在綜合評定了內外部信用增級手段和基礎現金流的狀況之后，標準普爾和穆迪對所發行的債券給出了最高的A從評級級別。
三 知識產權證券化研究方法
本文對知識產權證券化風險的進行了研究，認為模糊綜合評價是一種較為合適的方法。1965年美國加利福尼亞大學控制論專家L. A. Zadeh教授創建了模糊數學，他認為世上的許多事物都有模糊和非定量化的特性，這種具有模糊性的事物是常見的，而當系統越趨復雜時，越精確的描述將失去意義，此即所謂的“不相容原理。模糊理論就是通過人們的思考與領悟來量化其模糊性，其主要是用意是通過隸屬函數的建立將其模糊不確定因素來做隸屬度的表達。由于模糊理論能定量地處理影響分析和設計過程中的各種模糊因素，對于處理具有不精確性和模糊性或信息不充足的問題特別具有效力。因此，作為定性分析和定量分析綜合集成的一種常用方法，模糊綜合評價自其誕生之日起就得到迅速發展并已在經濟管理和社會生活中得到廣泛應用。模糊綜合評價方法的基本思想就是在確定評價因素、因子的評價等級標準和權值的基礎上，運用模糊集合變換原理，以隸屬度描述各因素及因子的模糊界線，構造模糊評判矩陣，通過多層的復合運算，最終確定評價對象所屬等級。
四 知識產權證券化研究意義
對中小企業融資和成熟企業健康的資金流通的重要作用不言而喻，而且可以拓寬金融行業業務范圍完善金融市場。但是目前對知識產權資產的風險分析沒有標準的模式和框架，本文的創新點。分析了知識產權證券化風險的形成機理，指出知識產權證券化在其交易結構與運作流程上與傳統的資產證券化基本相似。分析其交易架構，可以發現知識產權證券化的過程實際上就是一個風險分配和風險控制的過程，但證券化交易結構的設計不可能化解所有的風險。本文對知識產權證券化風險的評價進行了研究，認為模糊綜合評價是一種較為合適的方法。在評價過程中，本文構建了相應的評價指標體系，用層次分析法確定了各項指標的權重。本文的不足是由于知識產權的證券化是一個復雜的過程需要發起人，SPV，金融機構和相關法律的支持，對我國來說只是有一定的指導意義。
參考文獻
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(一)在資產證券化中通過隔離基礎資產和其他資產(主要是基礎資產原始所有人的其他資產)的風險，提高資產運營的效率，從而最大化地實現資產證券化各參與者的收益。風險隔離從兩方面提高了資產運營的效率。首先，通過風險隔離，把基礎資產原始所有人不愿或不能承擔的風險轉移到愿意而且能夠承擔的人那里去。其次，證券的投資者可以只承擔他們所愿意承擔的風險，而不必是資產原始所有人所面臨的所有風險。風險隔離機制是資產證券化交易特有的技術，它使基礎資產所有人的資產風險和破產風險與證券化的交易隔離開來，風險也不會“傳染”給資產支持證券持有者，在賣方與發行人和投資者之間構建一道堅實的“防火墻”。從信用的角度來分析現金流，即關于如何通過相應的信用增級方式來提高整個證券資產的信用級別。運用信用增級原理對將要發行的證券進行整體的信用增級，以提高所發行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產組合的市場價值，在資產證券化的實際運作中幾乎所有的資產證券化都包括某種形式的信用增級。
(二)企業資產證券理論化的參與者和一般程序通常來說，企業資產證券理論化的參與者由如下幾個方面的參與者組成，即發起人、特定目的機構或特定目的受托人、資金和資產存管機構、信用增級機構、信用評級機構、承銷人、證券化產品投資者。發起人也稱原始權益人，是證券化資產的原始所有者。特定目的機構或特定目的受托人指接受發起人轉讓的資產或受發起人委托持有資產，并以該資產為基礎發行證券化產品的相關機構。資金和資產存管機構是特定目的機構為保證資金和基礎資產的安全聘請的金融機構，以進行資金和資產的托管。信用增級機構的作用是負責提升證券化產品的相應信用等級，并在證券違約時承擔一定的賠償責任，但是有的證券化交易中并不需要外部增級機構而是采用內部增級。信用評級機構針對發行的債券類的證券化產品，進行信用的評級。承銷人是指負責證券的設計和發行的投資銀行，也指某些針對涉及金額較大證券化交易組成的承銷團。證券化產品投資者即是證券化產品發行后的持有人。除上述當事人以外，證券化交易還可能需要特定的金融機構參與，對資產池中的現金流進行管理，一般是由發起人來兼任。資產證券化的一般程序可以簡單概括為：1)確定資產證券化目標，組成資產池；2)組建特設信托機構(SPV)，實現真實出售；3)完善交易結構，進行信用增級；4)資產證券化的信用評級；5)安排證券銷售，向發起人支付購買價格；6)證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。
(三)企業資產證券理論化融資的適用條件只有擁有適合作為資產證券化融資的特定的資產才能進行資產證券轉化。發起人根據自身融資需求確定融資目標，選擇適合于證券化且符合融資目標的基礎資產組建資產池。基礎資產的選擇主要有三個標準：風險分散度高，風險可測性強，風險控制性好。適合證券化的基礎資產通常具有以下特征：資產未來產生的現金流具有可預測性和相對穩定性；資產能夠持續保持正常的存續期，原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；有持續一定時期的較低比例的拖欠、違約率、低損失率的紀錄；有相關擔保品，且擔保品具有較高的變現價值或者對于債權人具有較大的效用；資產的相關數據容易得到，質量和信用等級能夠被準確評價等等。
二、我國中小企業融資狀況分析
(一)中小企業融資的傳統途徑
傳統途徑的融資途徑有三個。首先是政府扶持。1999年5月21日，科技部、財政部聯合制定了科技型中小企業技術創新基金的暫行規定，并于1999年6月25日正式啟動了科技型中小企業技術創新基金，這是一項專門用于科技型中小企業技術創新活動的政府專項基金。科技型中小企業技術創新基金是一項政策性風險基金，不以自身盈利為目的，在企業發展和融資過程中主要起一個引導作用。現階段加大中小企業扶持資金的投入，主要用于中小企業技術創新、國際市場開拓、農業科技成果轉化、中小企業服務體系、中小企業發展專項資金等方面。其次是銀行貸款。銀行是企業最主要的融資渠道之一。按資金性質分為流動資金貸款、固定資產貸款和專項貸款三類。由于其對企業資質要求較高，手續相對繁瑣，對急需資金的中小企業來說往往遠水難解近渴。現階段人民銀行實行風險定價和利率浮動，安排短期融資券，下調銀行準備金率，存貸利率“雙降”，放開小企業信貸規模等政策，以刺激商業銀行增加對小企業貸款。銀監會采取措施推動金融機構觀念和機制創新，積極引導金融機構產品創新和服務創新，鼓勵政策性銀行和商業性銀行加大對中小企業的信貸投入。最后是創業投資。為滿足創業前期中小企業的直接融資需求，國家發改委會等十部委聯合下發了《創業投資企業管理暫行辦法》，接著又下發了創業引導基金意見，以推動建立創業投資機制，支持不同層次中小企業投資公司的設立與發展。
(二)中小企業融資的現狀及面臨的困難
造成中小企業融資困難主要有兩個方面的原因，即中小企業自身的原因和社會金融環境的原因。考慮到中小企業的經營風險較大，財務制度通常不健全，信用度也比較低。我國中小企業多數是民營企業或者私營企業，經營權和所有權一般而言都在企業主一方。在這種情況下，其經營運作就缺乏相應的長期發展戰略規劃。由此看來，中小企業就含有較大的風險。那么隨之而來的結果就是一些金融機構考慮到其中的風險就不愿放貸。就社會金融環境因素來說，我國缺少專門針對中小企業的金融機構和法規政策。在我國金融體系中，占有主導地位的是國有的大型金融機構，其主要的服務對象是我國的國有大中型企業，為中小企業服務的中小金融機構就顯得匱乏。在另一方面，制度化的支持中小企業的金融政策體系還真正完全建立起來，因此政府在制定金融政策時往往是為了提高資源配置效率，在這種情況下金融機構會傾向于把資金投入到安全性高、效益好的企業中。
(三)中小企業資產證券理論化融資的可行性
進行資產證券證券化融資的一個先決條件是要有能夠用于證券化的基礎資產，我國中小企業擁有龐大的應收賬款和知識產權等資產，為其進行資產證券化融資提供了充足的基礎資產。通過應收賬款證券化融資可以使中小企業能夠在應收賬款到期前取得現金資產，為正常的生產運營提供現金支持，同時改善企業財務結構，提升企業競爭能力。另外我國高新技術企業眾多，它們擁有眾多的高新技術產權，其中不乏許多優質的資產，市場認知度高，也能進行資產證券化。資產證券化作為一種重大金融創新，在我國已經經過了20年的探索和發展，并且在借鑒西方國家的經驗的基礎上形成了符合我國實踐的模式。從微觀方面看，資產證券化作為一種金融產品，只有市場對其有需求才能發揮融資作用，才能優化市場結構，從而進一步擴大證券市場規模。只要發行的證券具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽度，將會受到廣大投資者的青睞。從宏觀方面看，我國證券市場監管力度正在加大，證券管理、證券交易條件日趨完善，為實行資產證券化提供了較好的市場環境。
三、適用于我國中小企業資產證券理論化的運作模式
(一)我國中小企業資產證券理論化運作流程
我國中小企業在較多情況下呈現出規模偏小、信用較低的特點。如果單個中小企業的資產規模達不到資產證券化的具體要求，可以考慮將多個中小企業的資產組合起來進行證券化融資。在這種情況下，證券化融資方案的開展就需要有一個專門的機構來負責，比如可以由政府支持的企業管理機構來進行。由此以來，該中小企業管理機構就可以通過收購數家中小企業的資產來進行證券轉化，也就是通過建立資產池來實現既定目的。這樣的方法可以產生規模效應，從而降低融資成本，當然也就可以通過分散基礎資產而減少可能的違約風險。
(二)拓寬間接融資渠道——中小企業商業銀行貸款的證券化
商業銀行貸款證券化指的是通過商業銀行進行的融資方式，具體來說就是商業銀行把中小企業貸款出售給SPV，從而達到證券化融資的目的。在具體程序上，中小企業首先把金融機構給他們的貸款出售給SPV，這些貸款的種類和風險各不相同，然后由SPV將相應的貸款進行重新組合后進行證券化，最后在經過一定的信用評級之后就可以出售給某些投資者。貸款的證券化將有效降低銀行的商業信用風險、流動性風險和結構性風險，有效改善銀行的“惜貸”行為，從而意味著企業融資渠道的放大。貸款證券化的主要流程為：
(三)拓寬直接融資渠道——中小企業資產的證券化
1.應收賬款證券化應收賬款證券化是指企業把一些應收賬款作為資產，通過出售這些擁有的應收賬款給SPV而達到融資的目的。比如一些中小企業的運營是服務于一些大型企業的配套，這種情況在我國的市場經濟中占有較大的比例。那么這些中小企業在和大型企業的配套服務中就會產生一定規模的應收賬款，而這些應收賬款一般來說比較穩定。因為有大型企業的穩定性作支撐，這些應收賬款的壞賬率就比較低，因此現金流就比較穩定，相應地證券化的價值也就比較高。因此這些中小企業可以把這些應收賬款作為特定的基礎資產，通過出售這些應收賬款給SPV而獲取經營所需的資金。SPV在獲得這些優質應收賬款之后，可以進行重組以形成資產池，然后在此基礎之上發行證券以回籠資金。有的中小企業擁有比較穩定的國外市場，與境外公司的貿易往來較多，擁有大量優質的出口貿易應收賬款。通常情況下這類應收賬款的穩定性比較高，壞賬率比較低，較好地符合了證券化的要求條件。在把這些應收賬款作為基礎資產出售給SPV的過程中，可以與中小企業的信用評級分離開來，從而就可以向境外投資者發行債務型有價證券，最終達到融資的目的。應收賬款的第一次出售是為了實現真實出售，實現對原始權益人的破產隔離。在通常情況下，發起人向應收賬款的原始權益人支付的價格是應收賬款面值打折扣，或是按面值付足全部金額，同時向應收款的原始權益人收取一定費用，作為提供融資服務的報酬。應收賬款的第二次出售是將應收賬款的權益轉移給SPV，有時發起人會設立優先、次級的從屬結構，自己持有部分次級權益，從而減少SPV的信用風險。
2.知識產權證券化數據顯示,約65%的專利、75%以上的技術創新和80%以上的新產品是由中小高新技術企業發明和完成的。我國中小高新技術企業擁有大量的自主知識產權，而由于國內的風險投資尚不發達，難以滿足這類企業的融資需求，企業因沒有得到足夠的資金以實現知識產權的工業化。如果憑借知識產權，企業將其作為基礎資產出售給SPV進行證券化融資，則可以滿足中小高新技術企業的融資需求，促進知識產權資產的流通，提升中小企業的競爭力。
3.具體項目證券化一些中小企業擁有一些效益較好的項目，這些項目運營比較穩定而且能產生較為穩定的預期現金流。而這些企業由于多種原因導致融資能力不強，因而就缺乏足夠的資金進行擴大和再生產，抑制了應有的發展潛力。運用資產證券化，中小企業就可以向特定目的機構轉讓項目營運的收益權，特定目的機構就以這些項目產生的預期現金流為支持向資本市場發行證券，以獲得必要的資金去解決中小企業擴大再生產所急需的資金，有力地推動了中小企業的發展。
四、對我國中小企業融資問題的建議
[美鍵詞]產權市場；股權登記托管；投資基金；資產證券化
[中圖分類號]F276.6 [文獻標識碼]A
[文章編號]1673-0461(2009)07-0001-05
產權市場作為具有中國特色的一種市場形態，是在我國經濟體制市場化改革進程中誕生并不斷發展壯大起來的。它對于促進國有企業改革和優化資源配置發揮了重要作用。然而，目前產權市場畢竟處于探索階段，還存在著很多缺陷，其中很重要一點，就是大量交易品種以非證券化的實物形態出現。從而使得產權市場配置資源的功能難以發揮。因此，我們應在參考和借鑒國外相關經驗的基礎上。對產權市場的交易品種進行重新定位，大力推行產權市場交易品種創新，積極發展股權、債券、資產證券化等價值形態產品的交易。這是產權市場可持續健康發展的關鍵，也是產權市場爭取融入多層次資本市場體系的重要途徑。為此。本文試圖對產權市場可能開展的創新型交易品種作一探討。
一、非上市公司股權登記托管
非上市公司股權登記托管，是指股權托管專門機構接受非上市股份有限公司的委托，集中管理公司股東名冊、辦理股權托管登記、提供股權托管服務的活動。產權市場將非上市公司股權登記和托管業務作為交易品種創新，有其充分的必然性。
1 產權市場可以成為非上市公司股權登記托管的理想平臺
首先，產權市場與非上市公司股權轉讓有著歷史淵源。早在20世紀90年代初，作為產權市場最初表現形態的四川成都的“紅廟子市場”和山東省淄博證券交易自動報價系統就曾因開展非上市公司股權交易而名噪一時。后來，為整頓金融秩序，防范和化解金融危機。這兩個市場雖然先后被關閉，但卻為產權市場從事股權轉讓業務積累了寶貴的經驗。世紀之交，為適應股份制改造的需要，河南、廈門、青島、深圳、上海等省市相繼出臺了有關支持股權托管的政策法規，于是為非上市股份有限公司提供股權托管服務的業務重新開展起來。深圳還規定：深圳證券交易所的證券登記公司可逐步退出非上市股份有限公司股權登記托管業務。由深圳市產權交易中心和深圳國際高新技術產權交易所兩家同時開展非上市股份有限公司的股權登記托管業務，為非上市股份有限公司提供股權托管、股權質押、增資擴股、轉讓過戶、分紅派息等服務。所以，產權市場開展非上市股份有限公司和其他有限責任公司的股權登記托管業務并不陌生，而是輕車熟路。這種做法不僅為股權的有效合理流動提供了良好的市場環境，而且為產權市場的發展創造了條件。
其次，產權市場能夠為未上市股份有限公司股權轉讓提供有效服務。產權市場經過20多年發展，信息網絡系統日趨完善，交易監管制度不斷規范，客戶群體逐漸擴大，許多交易機構之間還建立起信息共享、業務合作的聯動機制，具備了為非上市公司股權登記托管提供有效服務的業務基礎。越來越多的證券和投資、資產評估、審計、法律等專業人士在產權交易機構從事企業并購、股權轉讓等相關業務。不少產權交易機構利用兩個交易平臺，為國有股權轉讓提供合法服務，為一批非上市股份有限公司的股東進行登記和托管。為這些公司進行過戶等相關服務，不少上市公司就是從托管中心走出去的。
再次，產權交易市場開展未上市股份有限公司股權轉讓業務有法可依。新修訂后的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱公司法)使產權交易市場從事股權登記托管符合法律規定。公司法第139條規定： “股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所或者按照國務院規定的其他交易方式進行。“其實，全國產權交易機構開展的非上市股份有限公司股權登記托管業務，都是在中國證監會允許并在省市政府相關部門批準下進行的。當前，對于產權交易機構來說，應當正確地理解“國務院規定的其他交易方式進行”的內涵，積極穩妥地把握其實質，規范開展業務，始終在國家法律法規的框架內，依法為當事人做好各種服務。
第四，產權市場為非上市公司股權登記托管服務也是業務轉型的需要。隨著國有企業改革與國有經濟戰略調整任務的基本完成。產權交易市場中的國有產權逐步退出，民營企業尤其中小企業股權粉墨登場。產權市場應抓住歷史機遇，適時進行業務轉型，將重點從為國企改革服務轉移到為實現創新國家戰略服務，也就是為股份制企業、創新型中小企業的股權交易服務。產權交易機構作為由政府批準設立的、具有普遍社會公信力的專業性機構，接受非上市股份公司和有限責任公司及其股東委托，依法從事股權登記托管工作，旨在提高股份管理工作公信力，進一步規范股份制企業的資本運作，維護股東的合法權益。在規范股權登記托管的基礎上，有限責任公司和非公開發行的股份有限公司的股權將成為產權市場的主要交易品種。
2 開展非上市公司股權托管需要解決的問題
產權市場要開展好非上市公司股權托管業務，必須進一步明確自身定位，解決好政策層面、操作層面的諸多問題。
首先。要解決股權托管過程中股權歸屬的認定問題，保障投資人合法權益。在非上市股權登記過戶、變更轉讓的過程中，投資者所面臨的最大風險是無法確權。即無法認定股權的歸屬。因此，過去經常發生投資股東被欺騙的事件。通過具有社會公信力的機構進行股權托管，則可以解決股權歸屬不明這一弊端，保障投資者合法權益。從這一意義上說，非上市公司進行股權托管的過程也是確權的過程。目前。許多中心城市相繼建立了股權托管機構，為非上市股份公司提供股東登記服務、變更服務、信息查詢及分紅等其他服務。有的地方政府甚至以行政規章的形式要求非上市股份公司必須進入托管中心或者產權交易所(中心)進行集中登記托管。
然而，產權市場要開展好非上市公司股權托管業務。光靠行政措施是不夠的，還必須解決一些政策層面的障礙。比如，一些產權交易機構以往辦理的非上市股權轉讓業務，通常無法在工商管理部門辦理變更登記，也就是說，投資者往往只能是隱名股東。雖然目前《公司法》和部分省市的人民法院已經認定在特定條件下隱名投資有效，但有些地方的法院則對此有不同的理解并采取不同的處理方式，這就容易導致對這種投資行為有效性的認定產生不確定性，從而損害投資人合法權益。在這種情況下，很多投資者對非上市公司進行股權投資，寧可選擇在依法設立的證券交易場所進行交易或者按照國務院規定的其他方式進行交易，而不是在產權交易所(中心)進行交易。為此，需要對現有相關政策和規定進行調整，以改善產權市場的定位，確立其社會公信力。
其次，要突破“不搞柜臺交易、不搞拆細交易、不搞連續交易”的政策羈絆，實行交易方式
創新。1998年以來，國家為防范金融風險，整頓金融秩序，并針對產權交易出臺了“不搞柜臺交易、不搞拆細交易、不搞連續交易”的規定(簡稱“三不”準則)。然而。自那時以來，產權市場環境已發生重大變化。故對于“三不”準則應根據現時情況作具體分析：
針對“不搞柜臺交易”，產權市場可規定自身僅利用公告牌進行信息披露和報價，買賣雙方與交易市場達成協議的前提下，可以通過“場外交易”的方式，從而規避產權市場進行柜臺交易的風險。
針對“不搞拆細交易”，由于國家對何謂拆細沒有明確，因此將公司股權適度拆分，也說得過去；事實上，為了提高產權的流動性，相當多的產權交易機構都在不事聲張之中，悄悄地進行股權分拆交易，只不過分拆的份額大小有別而已。
針對“不搞連續交易”，由于國家對交易的連續，是一分鐘、一小時、一天、一周，還是一個月，均無明確規定，這就給市場操作留下空間。有的地方產權交易機構為活躍市場，嘗試引進做市商制度。做市商對于保持交易連續性，幫助培育市場，起著重要作用。
二、私募股權投資基金
私募股權投資基金(Pjvate Equite，簡稱PE)是指投資于非上市股權的一種投資方式。產權市場作為我國資本市場中的基礎性市場，可以充分利用自身的平臺優勢，為私募股權投資基金市場體系的建立解決進入和退出兩個方面的問題。
1 我國私募股權投資的現狀
首先，私募股權投資市場日益活躍。根據大中華區著名創業投資與私募股權研究，顧問及投資機構清科集團的數據顯示：
(1)2006年有35支可投資于中國大陸地區的亞洲基金成功募集，募集資金高達121.61億美元。①同時，私募股權投資機構在中國大陸地區共投資111個案例，參與投資的機構數量達68家。整體投資規模達117.73億美元，為亞洲之冠(除日本外)。
(2)2007年，私募股權基金在中國大陸的投資呈持續增長態勢，全年共有177個投資案例，投資總額為128.18億美元。除了一直活躍在中國大陸的私募股權基金外，有越來越多的新興外資機構參與中國的私募股權活動；另一方面，中國本土的私募股權投資機構也在不斷壯大，隨著他們與外資私募股權基金的合作與競爭的增多，中國私募股權市場將更顯活躍。
(3)雖然美國次貸危機給全球金融帶來了嚴重的災難，中國通貨膨脹的壓力也很高，但是2008年中國私募股權投資發展勢頭還是很強勁，第一季度共有16支可投資于中國大陸地區的亞洲私募股權基金完成募集，資金額達到199.98億美元，比去年同期大幅增長，增幅達163.3％；對比2007年第四季度基金募集情況，本季度募資金額也增長59.6％。
其次，傳統行業最受私募股權投資青睞。從行業的角度來看，傳統行業最受私募股權投資機構青睞。從監管部門公布的統計數據可以看出。私募股權投資偏睞傳統行業，投資該行業的資金和案例數量占了最大的比重，而且這趨勢一直沒有減弱。廣義IT行業由于其廣闊的發展前景。增長潛力巨大。吸引了更多的私募股權投資基金。
再次，私募股權投資策略趨向多樣化。2007年以來，我國私募股權投資市場最明顯的趨勢之一就是投資策略趨向多樣化，過橋資金和對已上市公司的投資(即PIPE類)案例數明顯增多。從已公布的統計數據可以看出，2007年過橋資金投資案例為22起，而2006年僅有¨起，同比增長100.0％；PIPE類投資案例數在2007年為22起，2006年為19起，增長率為15.8％。同時。來自夾層資本和重振資本的投資更是突破2006年零的紀錄，其中夾層資本發生了9起投資案例，涉及總額達8.43億美元，占全年投資總額的6.6％。重振資本也發生了1起案例，這表明中國私募股權投資市場的投資策略已開始呈現多元化的格局和趨勢。
隨著我國多層次資本市場的建設和相關私募股權投資法律法規的完善，私募股權基金越來越傾向于投資在PIPE和過橋資金上，以降低風險。據清科研究中心預計，2008年中國私募股權投資策略在PIPE和過橋資金的比重會有所增加。
第四，私募股權投資退出以IPO為主。2006年共有26起私募股權基金退出案例，有17家私募股權基金支持的企業成功實現IPO，還有4家私募股權基金通過在二級市場出售現有股份成功退出，各有2家私募股權基金以股權轉讓方式和管理者回購方式退出，以并購方式退出的案例只有1起。2007年共發生94筆退出交易，其中以IPO方式退出的案例筆數為79筆。占2007年總退出筆數的84.0％，上市后股份減持的退出數量有9起，股權轉讓(財務投資者將股份轉讓給財務投資者)的退出數量有5起，以并購方式退出(M＆A，財務投資者將股份轉讓給戰略投資者)的案例僅有1起。這表明在我國，IPO方式退出占絕對主流。
2 產權市場是私募股權投資基金進入和退出的理想平臺
且前，制約中國私募股權基金發展的主要問題是缺乏良好的信息平臺和沒有完善的退出渠道，而產權市場作為我國資本市場中的基礎性市場，可以充分利用自身的平臺優勢，恰恰可以解決這些問題。
首先。產權市場可以為私募股權基金提供有效的項目信息，成為私募資本投資的進入平臺。產權交易市場具有廣泛性、集中性、公開性、公平性、公正性的特點。這些特點為產權交易所作為私募股權基金的進入通道提供了條件。比如，產權市場的廣泛性與集中性能夠為私募股權在項目選擇上提供大量真實可靠的信息，并能夠集中地對多個項目進行比較從而將資金投入到最具有投資潛力的項目。為實現資本的保值增值提供保障。產權市場的公開性與公正性，能夠杜絕暗箱操作，讓投資者能夠在對等的市場化的運作模式下取得項目的投資權。產權市場的這些特點能夠解決我國私募資本市場尋找項目難的問題，為私募股權基金提供有效的進入平臺。
其次，可以為私募股權基金開辟一個安全的退出通道。對于私募股權基金來說。退出環節是實現收益的關鍵環節。目前，私募股權基金主要選擇在境內外的股市退出，但也可以選擇產權市場作為退出通道，既可以利用產權市場尋找買家，也可以利用交易機構的產權經紀人撮合賣出股權。
據統計，2007年各類投資機構參與我國產權市場收購項目334宗，占總受讓成交宗數的12.85％；投資機構出讓項目為375宗，占總出讓成交宗數的14.42％。這表明，產權市場已成為私募股權基金兼并收購的理想平臺，而私募股權基金也已成為產權市場日趨重要的交易品種。
三、資產證券化
所謂資產證券化，是把缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在證券市場上出售和流通的證券，并據以融資，其本質
是被證券化資產未來現金流的分割和重組過程。本文認為，通過產權市場發行和交易資產證券化品種是切實可行的，可優先探索以下產品：
1 知識產權證券化
(1)知識產權證券化的發展趨勢。知識產權證券化就是以知識產權的未來許可使用費(包括預期的知識產權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐，發行資產支持證券進行融資的方式。從國外的實踐來看，知識產權證券化的基礎資產已經非常廣泛，從最初的音樂版權證券化開始，現已拓展到電子游戲、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，以及時裝的品牌、醫藥產品的專利、半導體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金。盡管從目前來看，知識產權證券化在整個資產證券化市場中所占的份額還很小，但是它已經顯示出巨大的發展潛力和態勢。據預測，未來20年間，知識資產要逐漸取代傳統的實物資產而成為企業核心競爭力所在，無形資產在企業資產價值中的比重將會從大約20％上升到70％左右。這就要求企業應該將融資的重點從實物資產轉向知識資產。知識產權證券化正是順應了這種歷史潮流，為知識產權的所有者提供了以知識產權為依托的全新的融資途徑。將知識資產與金融資本有效融合在一起，從而實現在自主創新過程中資金需求與供給的良性循環。可以預見，知識產權證券化的前景是非常廣闊的，在未來肯定會成為資產證券化領域的主力軍。
(2)我國中小型高新技術企業推行知識產權證券化的可行性。目前，我國中小型高新技術企業初步具備了實施知識產權證券化融資的基本條件，主要表現在以下三方面：
首先，知識產權證券化的基礎資產供給充足。知識產權證券化的基礎資產主要包括專利權、商標權以及版權，對于中小型高新技術企業來說。科學技術專利的研究開發已成為其生存和發展的重要基礎，越來越多的企業在這方面投入大量資金，以獲取技術優勢與高額回報。近幾年來。隨著中小型高新技術企業的涌現，知識產權發展迅速，數量上已有相當積累，而且呈逐年上升的趨勢。隨著我國政府對知識產權保護力度的加強、保護范圍的擴大和保護技術的成熟，知識產權交易日益活躍，越來越多的知識產權市場價值得以形成和體現。所以，從基礎資產供給的持續性和充足性角度看，中小型高新技術企業實施知識產權證券化融資是可行的。
其次，中小型高新技術企業的成長期和成熟期風險相對較低。按照企業的生命周期劃分，中小型高新技術企業的發展要經歷種子期、初創期、成長期、成熟期及衰退期。企業在各階段的特點不一樣，所采取的融資方式也應有所不同。在種子期和初創期，中小型高新技術企業的技術不成熟，風險較大，很難進行外部融資。到了成長期和成熟期，中小型高新技術企業技術相對成熟，創業風險、技術風險較小。知識的預期收益逐漸明晰。甚至趨于穩定，已經具備相當的知識產權證券化融資基礎，故可在一定條件下采用知識產權證券化方式融資。
再次，知識產權證券化的實踐基礎已具備。目前，我國適宜證券化的知識產權已有相當積累，為知識產權資產證券化奠定了良好的基礎。類似張藝謀的電影版權、谷建芬的音樂版權、青島啤酒商標權、王選激光照排技術專利等等都是比較優質的資產，市場認知度較高，適宜進行證券化的操作。數據顯示，2004年以來國內僅在上海聯交所成交的專利、商標、著作權、專有技術及各類無形資產和技術產權，交易量就已經接近1,000億元人民幣。
2 住房按揭貸款證券化
住房按揭貸款證券化是指住房按揭貸款機構將其持有的按揭貸款匯集重組成按揭貸款集合基金，經過擔保和信用加強，以證券的形式出售給投資者的融資過程。如今，住房按揭貸款證券化成為國際資本市場上發展最快、也最具活力的一種金融產品。在世界各國得到了廣泛的實施和應用。雖然美國金融機構由于濫發次級房貸證券誘發了危機。但我們不能因噎廢食，應當在總結吸取危機教訓的基礎上，有條不紊地推進我國住房按揭貸款證券化業務的發展。
住房按揭貸款證券化最主要的特點是將原先不易為投資者接受，缺乏流動性但能夠產生可預見現金流人的資產，轉換成可以在市場上流通、容易為投資者接受的證券。
近些年來，我國在房地產證券化方面進行了一系列探索，取得了一些可喜成就，為推行住房按揭貸款證券化創造了有利條件。我國資本市場的初步形成和證券交易所的創立為推行住房按揭貸款證券化創造了必要條件；我國已建立了一些房地產金融機構，如一些專業銀行的房地產信貸部和住房儲蓄銀行等，為按揭貸款證券化提供了機構上的保證；大批房地產與證券評估機構的建立，為按揭貸款證券化提供了必要的中介保障等。然而，在實施住房按揭貸款證券化的過程中，有必要強調一下產權市場的作用，這是因為：
(1)產權市場的本質符合資產證券化的要求
產權市場的本質就是為產權的合理流動提供平臺，實現產權的順暢流轉。實際上，住房抵押貸款證券化的過程中涉及到房產所有權的轉移，屬于產權流通的范疇，因此將住房抵押貸款證券化的特殊目的機構設在產權市場非常合適。除住房抵押貸款之外：如前所述，產權市場中的許多標的都具備可證券化的條件，如目前在產權市場上十分活躍的債權打包轉讓等。
(2)發現投資者
產權市場通過多年發展，已形成一整套信息系統和項目推介渠道。一旦資產證券化產品在產權市場交易，其信息就會通過原有的信息披露渠道傳播到全國各大產權交易機構網站，從而可以達到廣泛發現投資者的目的。與信托機構需要與銀行合作或者人力推廣項目相比，不但節省了時間，而且降低了成本。
(3)提供專業化的登記托管服務
產權市場的一個重要功能就是為產權的交易、變更提供登記服務，全國各地的產權交易機構普遍具備完善的產權登記托管系統，以此為基礎，建立資產證券化交易的登記托管系統，一方面可以解決證券化資產權益的轉讓登記問題，另一方面也有利于將資產證券化交易過程置于統一的市場監管之下。
(4)提供配套服務
1資產證券化的概念。資產證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流收入的資產組建資產池，并以資產池所產生的現金流為支撐發行證券的過程和技術。
2資產證券化的起源。資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。當時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構的固定資產收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構資產流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產業的發展和復興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設計發行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現了證券化。當前，資產證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應收賬款、版權專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領域。金融管制的放松和《巴塞爾協議》的實施，也大大刺激了資產證券化在世界各國的發展。
3資產證券化出現的意義。資產證券化在很多國家都是政府為促進房地產市場的發展而出現的，這宣告了一種全新融資技術和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現代經濟中發揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。
作為一種有效的結構融資方式，它通過對流程進行精妙的設計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進而達到風險分擔、互利共贏的目的。然而，由于收益和風險的伴生性，資產證券化業務在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業務過程每一業務環節均存在不同程度的風險。
4信貸資產證券化是狹義的資產證券化。廣義的資產證券化包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化，即以信貸資產作為基礎資產的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業貸款等信貸資產的證券化。本文探討的重點是信貸資產證券化，即狹義的資產證券化。
二、我國實行信貸資產證券化的意義
1增強資產的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴張效應。在傳統的信貸管理方法下，短期存款負債與長期貸款資產期限的不匹配，增加了商業銀行的經營風險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉化為證券出售給投資者，則整個金融系統就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地回收資金，擴大金融資金來源渠道。資產證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產證券化，商業銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風險的同時保持對地區和行業的相對優勢，擴展其他業務，實現規模經濟。
2增進銀行資產的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產流動性，而且導致了大量替代品和投資機會的產生。通過證券化組合、出售、購入，商業銀行的風險被分散給了其他投資機構和單個投資者，加強了銀行系統的安全性。資產證券化也為處理銀行不良資產提供了一個新的解決思路。
3改善信貸結構，優化商業銀行的資源配置。通過建立資產證券化市場，實現貸款等資產的流通轉移，回流資金，獲得新的投資機會，可以在較大程度上盤活資產和轉移信貸風險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題。可見，信貸資產證券化作為一種典型的金融創新，為貨幣政策更好地發揮作用拓展了空間，為商業銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。
4開拓銀行業與證券業合作的新領域。資產證券化的推出，改變了傳統銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經營”的職能。首先，資產證券化帶來了融資方式的創新，貸款資產組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發揮金融中介的作用。資產證券化同時也可以拓展證券公司的業務領域，在發達國家的證券市場上，已經有許多資產證券化所需的結構化工具被創造出來，如抵押擔保債券，高級或附屬證書結構及過手證書結構等都是最常用的資產證券化工具。這種多元化、合作化的發展趨勢，將有助于國際金融業由分業到混業經營的實現。
三、我國實行信貸資產證券化存在的風險問題分析
可以把我國的信貸資產證券化簡單地分為優良資產證券化和不良資產證券化。
1優良資產證券化不存在風險問題。商業銀行的資產可分為優良資產和不良資產。優良資產是指資產按照協議使用，已經及時實現了到期的權益，并有充分的信心和能力保證未來權利和義務的實現，沒有其他可能影響資產信用的情況出現。
優良資產本身意味著較高的信用和可預見的現金流，通過適當的組合和大量的資產，可以產生穩定的現金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現信用增級。可以認為，采取適當的營銷策略，優良資產的證券化能夠順利進行。
2不良資產證券化存在的風險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產管理公司，將資產證券化作為處理不良資產的主要方法之一，標志著國家大規模處理不良資產的決心。但我國商業銀行20％左右的不良資產率，隱藏著很大的風險。因此，不良資產證券化成為廣泛關注的焦點。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產。損失是指義務主體不復存在或完全沒有履行義務的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產，但未來仍有全部或部分收回權益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。
[摘要]隨著我國金融行業改革的不斷深入，不良貸款問題已成為束縛我國商業銀行發展的桎梏，使得金融對經濟承擔助推器的功能難以有效發揮。本文從商業銀行信貸安全體系的構建角度出發，試圖建立一個商業銀行信貸安全預警、監管體系，從而為商業銀行開展信貸分析、實現科學化和信息化管理與決策提供一定的幫助。
[關鍵詞]商業銀行；信貸風險；預警
一、構建我國商業銀行信貸風險預警系統的必要性分析
中國加入世界貿易組織，為我國商業銀行帶來了不可多得的發展機遇，同時又對我國商業銀行的競爭格局形成了較大沖擊，對我國金額體制和金融制度也產生重要影響。隨著我國金融行業改革的不斷深入，銀行不良貸款問題浮出了水面。不良貸款問題成為我國銀行業下一步改革和發展的沉重包袱和障礙，使得金融對經濟承擔助推器的功能難以有效發揮。
近年來，我國銀行業金融機構不斷強化信貸管理，加速財務重組步伐，加快不良貸款核銷力度，不良貸款余額和比率分別有所下降，但截至2006年底，全部商業銀行五級分類不良貸款余額仍有1.25萬億元、比率為7.1%，仍然高于國際間銀行評價標準水平記錄(其良好區間在2%至5%)，信貸風險在我國商業銀行面臨的風險中仍占據主體地位。因此，在金融市場加速開放的今天，信貸風險的防范有著十分重要的作用。
商業銀行信貸風險預警系統則是一種事前管理模式，即運用計算機系統對特定經濟主體進行系統化連續、動態的監測分析，提早發現和判別相關信貸風險，并發出相應的風險警示信號。商業銀行可通過對企業風險信息的預警，隨時感知自身所處經濟環境中風險狀態和對企業采取措施后可能產生的影響，準確冷靜地分析投資環境與市場變化對貸款影響的能力。同時，在銀行貸款所面臨的各種現實的或潛在的風險尚未形成或剛剛開始顯露有效威脅的情況下，應用預警系統可以排斥和防范企業經營性風險的侵入，使企業經營性風險不致影響銀行貸款的安全性，將信貸風險的危險系數降到最小。
因此，建立商業銀行信貸風險預警系統，及時發現、防范商業銀行不良貸款的產生和擴大，對銀行貸款進行規范的管理具有重大的意義。
二、商業銀行信貸風險預警系統的設計思路
貸款獨立性是信用風險數學模型應用的重要假設條件。政府不同程度的行政干預和政策錯誤將導致銀行信貸存在的風險，無法用現代信用風險度量模型進行準確的預測，即使預測到也不能進行有效的應用。因此，我國目前對信用風險度量模型的應用很少，信貸風險預警系統的開發和應用也受限。
近年來，我國政府一直把國有商業銀行作為金融改革的重要對象，四大國有商業銀行中已有3家上市，農業銀行的股改工作也在積極進行之中。上述舉措無疑會在很大程度上改善國有商業銀行的治理機制、管理理念、以及經營績效。隨著市場化進程的推進，商業銀行的信貸行為將更加理性，貸款的獨立性也不斷提高，信用風險度量數學模型在我國的應用條件已逐漸具備。
商業銀行信貸風險預警系統是指運用計算機系統的智能控制功能，通過一系列定性、定量的技術手段對特定經濟主體進行系統化連續監測分析，提早發現和判別風險來源、風險范圍、風險程度和風險走勢，并發出相應的風險警示信號。根據風險預警系統提供的不同信號，對商業銀行貸款業務的開展進行指導。
商業銀行信貸風險預警系統著力于建立一個有助于銀行及時發現不良貸款，并有效控制不良貸款的系統。整個系統由商業銀行信貸信息子系統、商業銀行信貸分析子系統、商業銀行信貸警示子系統和中心協調控制子系統組成。通過各個子系統的協調運行，實現商業銀行的貸款業務和貸款監管業務的智能化、科學化，信息化管理。
三、商業銀行信貸信息子系統
商業銀行信貸預警系統的預警依據主要是銀行信息資源。及時、準確的信息是系統運行的基礎，也是銀行開展信貸業務、央行和銀監會開展監管的前提條件。因而，建立一個健全的數據信息中心是十分必要的。商業銀行信貸信息子系統是整個預警分析系統的數據信息儲存和提取的中心。
商業銀行信貸信息子系統包含的信息種類有：歷史統計數據信息、即時數據信息、經濟發展信息、行業動態信息、客戶信用信息、系統內部處理信息等。除系統內部處理信息是來自系統處理結果外，其它信息都來自系統外部，其信息傳導途徑為：
信息通過上圖的傳導途徑，最終進入系統的數據庫。由于目前全國各大商業銀行都已經運用了計算機聯網系統，對于信息的采集和導入已經不是難題了。
在明確了數據信息的種類和來源后，就需要了解這些信息的歸屬。商業銀行信貸信息子系統由幾個大的數據庫組成，每一個數據庫下設置數據項，數據信息分類儲存在各數據項下。具體設置的數據庫如下(表1)：
1.宏觀經濟信息數據庫。宏觀經濟信息數據庫包括的內容為：①經濟發展信息，如經濟增長率、通貨膨脹率、國際收支狀況、稅率、投資和貿易等方面的規模、結構及變化趨勢、國家法律法規中對產業發展的鼓勵或限制信息等；②貨幣政策信息，如法定存款準備率、再貼現率、利率、匯率等。建立宏觀經濟信息數據庫的目的是為了判斷經濟未來發展的趨勢、財政、貨幣政策調控狀況，以防范經濟惡化所帶來的信貸系統風險。
2.商業銀行相關信息數據庫。銀行相關信息數據庫的內容為：①銀行業總體信貸信息，包括中央銀行、銀監會的業務指導信息、同業拆借率、商業銀行信貸資產的存量和增量、投資動態、不良資產總量及比率等信息；②銀行內部自身資料信息，如各商業銀行存款總量、貸款總量、可支配的資金量、貸款運營周期統計數據、貸款償還情況等。建立該數據庫的目的是為了了解同行業信貸狀況，商業銀行自身信貸資金運行風險狀況，以防范商業銀行業信貸風險。
3.商業銀行客戶信息數據庫。按照貸款主體的不同，商業銀行客戶信息數據庫分為自然人、個體工商戶及小型企業、企業法人三類客戶信息數據庫。自然人信息數據庫的內容主要為客戶個人基本情況，側重于個人收入、個人信譽和負債情況。個體工商戶及小型企業信息數據庫的內容主要為：客戶基本情況、盈利能力、營運能力、負債情況和償債能力等，側重于生產經營狀況和發展潛力狀況。企業法人客戶信息數據庫主要包括：①客戶基本信息，如公司概況、公司歷史信譽、管理層素質、行業地位、企業發展前景等信息；②客戶財務風險信息，如盈利能力、營運能力、償債能力、現金流量狀況等信息；③客戶信貸資產質量風險信息，如貸款本息按期償還情況、不良資產情況、擔保抵押情況等信息；④客戶所處行業信息，如產業政策、對外貿易條件變化、市場供求、產業成熟度、行業技術風險、行業壟斷程度、行業增長潛力、行業波動性、產業擴張性、產品替代性、行業資本積累率、行業勞動生產率、行業虧損系數、產品銷售率、行業信貸平均損失率、相對不良資產率等。建立商業銀行客戶信息數據庫的目的是為了掌握客戶生產經營狀況、財務狀況、信用等級狀況，以防范貸款對象風險。
四、商業銀行信貸分析子系統
商業銀行貸款分析子系統是整個預警系統的核心部分，當客戶向銀行提出貸款申請時，銀行業務員將有關數據輸入商業銀行信貸信息子系統，商業銀行分析子系統便從信貸信息子系統中提取相關的客戶信息、行業信息、宏觀經濟運行數據信息，對商業銀行的該筆貸款業務進行動態分析。商業銀行信貸分析子系統由系統運行參數數據庫、指標模塊、判斷模塊、預測模塊組成。
1.系統運行參數數據庫。系統運行參數數據庫主要包括：①系統暫存信息數據庫；②預警警界線數據指標庫；③數據處理公式數據庫。建立該數據庫的目的是為了商業銀行信貸分析子系統有效的運行。
2.指標模塊。指標模塊是實現預警的首要環節，其主要功能是建立科學的預警指標體系正常值，建立預警界限。指標模塊的作用是為了使預警指標信息系統化、條理化和可運用化。預警體系科學性的首要標志就是所選擇的預警指標系統能否科學地反映商業銀行信貸風險的變化特征。
預警指標主要由系統性風險指標和非系統性風險指標兩部分組成。客戶系統性信貸風險主要來源于宏觀經濟方面的行業信貸風險、區域信貸風險；非系統性風險主要表現在客戶經營風險、財務風險和信貸記錄等方面。因此，結合上述風險構成因素，商業銀行信貸風險預警指標體系應包括宏觀經濟發展指標體系、客戶所處行業信貸風險預警指標體系、客戶所處區域風險預警指標體系、客戶經營風險預警指標體系、客戶財務風險預警指標體系、客戶信貸資產風險預警指標體系。
指標模塊就是通過確定數據庫中各指標正常值的范圍和指標體系的權重，計算出警界限系數，再將預警警界線系數輸入系統運行參數數據庫中保存。
3.判斷模塊。判斷模塊主要功能是將商業銀行客戶信息庫中的客戶信息調入，對照系統運行參數數據庫中的數據處理公式所確定的正常值(預警警界線)，計算風險指數。判斷模塊決定是否發出警報，以及發出何種程度的預警警報。
報警裝置是風險預警系統的關鍵部件。信貸風險預警系統在目標客戶的信貸風險上升到一定程度時，能夠通過指標體系的風險指數及時發出預警信號，為信貸人員采取風險防范措施，制定信貸決策提供重要的參考信息。
4.預測模塊。商業銀行信貸風險預警系統不但可以對銀行當前所面臨的信貸風險發出預警信號，而且能夠根據歷史信息，預測銀行信貸風險的發展趨勢，進而對客戶信貸風險的未來狀況做出評價并進行預警。由于用于市場預測的灰色理論具有需要的數據模型少和利用微分方程描述動態特性的優勢，且由理論建立的灰色動態預報模型具有良好的預測精度，因此在信貸風險預警系統中引入灰色理論進行預測，可以獲得良好的預測效果。
五、商業銀行信貸警示子系統
一旦商業銀行信貸分析子系統的判斷模塊決定發出警報時，商業銀行信貸警示子系統就會發出相關的警示信號。
商業銀行信貸警示子系統的預警分為兩部分構成，即商業銀行信貸整體風險和單個客戶風險所構成；相對應的商業銀行貸款警示子系統為兩類預警，即A類預警信號和B類預警信號。
A類預警信號反映的是商業銀行自身風險情況，共分為5個風險等級，由綠、藍、紫、黃、紅5種顏色的字母“A”標示。當預警信號為綠色時，表明銀行經營穩健，達到銀監會風險監管的各項要求，控制風險能力較強；當預警信號為藍色時，表明銀行經營基本穩健，達到銀監會風險監管的主要要求，在個別方面未達到風險監管要求；當預警信號為紫色時，表明銀行經營狀況正常，基本達到風險監管的主要要求，但存在一些缺陷；當預警信號為黃色時表明銀行存在較大的風險，較多方面未達到風險監管要求，存在問題較多；當預警信號為紅色時表明銀行經營狀況很差，經營有嚴重缺陷和問題，控制、化解風險能力基本喪失。
B類預警信號反映的是貸款客戶存在的風險情況，共分為5個風險等級，由綠、藍、紫、黃、紅5種顏色的字母“B”標示。當預警信號為綠色時，表明客戶的收入穩定，有十分強的償債能力；當預警信號為藍色時，表明客戶的收入基本穩定，有較強的償債能力；當預警信號為紫色時，表明客戶的收入較前期有小幅縮減，但收入基本穩定，具備償債能力，但存在一些可能對償債產生不利影響的因素；當預警信號為黃色時，表明客戶的收入大幅縮減，并長期不能改善，償債能力出現問題；當預警信號為紅色時，表明客戶收入縮減嚴重，并出現負收入，基本失去償債能力。
六、中心協調控制子系統
正如一個樂隊需要一個指揮一樣，作為一個完整的運行整體，僅有各個子系統的獨立運行是不行的，它們必須相互合作、協調運行。而中心協調控制子系統正是充當了指揮的角色。
中心協調控制子系統設置的功能是將各個系統的資源合理的調動起來，避免信息資源的重復，并及時更新；檢驗預警信息系統、指標模塊和判斷模塊設置的科學性、合理性，并對其定期進行信息反饋，及時調整。同時，在其它子系統完成各自任務時，它能夠及時保存數據信息，并對其加密，避免資源外泄。但最重要的還是它能夠同銀行的聯網系統建立對接關系，避免系統之間產生沖突。
對商業銀行信貸風險進行預警，其最終目的在于對信貸風險進行有效控制。以往我國商業銀行風險管理偏重于信貸風險的事后控制，即等到風險已經發生才采取措施進行補救，但此刻不良貸款已經形成并造成一定的損失。商業銀行信貸風險預警系統通過對貸款前的銀行系統風險和非系統風險的分析預測，在銀行貸款過程中既考慮銀行單個客戶的非系統性風險又兼顧了宏觀經濟環境和銀行自身的風險。使商業銀行貸款形成以事前控制為主的，并與事中控制、事后控制相結合的信貸風險控制體系，最大限度地減少信貸風險帶來的損失。
參考文獻：
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盡管工、農、中、建四大行仍占據著銀行業資產的半壁江山，但股份制商業銀行與城商行卻成長迅速，所占份額均有大幅提高。而在銀行業對外資全面開放之后，力量對比又有了新的變數。
在總共約50萬億元的金融資產中，銀行業是絕對的大頭。但隨著資本市場的發展，“資產證券化”浪潮的興起，銀行業的絕對優勢地位正受到其他金融同業的挑戰。
這種此消彼漲的勢頭，在2006年已初顯端倪。而在即將來臨的2007年，將會更為明顯。
四足鼎立誰動了四大行的奶酪
從1979年中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行恢復組建或分立，到1983年中國工商銀行成立，我國的銀行業基本上由四大銀行壟斷。盡管之后有了11家股份制商業銀行、112家城市商業銀行，但這種局面基本上沒有發生太大的變化。如今，隨著我國金融業改革開放的進一步深入，特別是加入WTO，競爭格局正在發生重大的變化。
“12年來，四大行在以百分之十幾的速度發展，而股份制商業銀行與城商行則以百分之二十幾的速度在趕超，如果延續這一趨勢，肯定是此消彼漲的一種關系。”國務院發展研究中心金融所所長夏斌強調。
夏斌表示，目前在這42萬億元的總資產中，四大行占52.2%，股份制銀行為15.8%，城商行為5.7%，外資銀行為2%。在未來的很長一段時間內，四大行的份額會略有下降，但仍將保持在40%以上，而股份制銀行、城商行與外資銀行的份額則相應有所提高，尤其是城商行，其份額將達到7%-8%。
特別值得關注的是，在今年12月11日對外資全面開放之后，外資銀行的布局正在加速。近年來，外資銀行每年平均增加近20家營業性機構，目前已達到254家，在華外資銀行總資產達972億美元，各項貸款余額518.88億美元，占我國銀行業金融機構全部貸款余額的2%左右；外匯貸款余額339億美元，占全部貸款余額的20%多。
來自銀監會的數據顯示，截至目前，已有超過10家外資銀行明確表示將轉制為在華注冊的法人銀行，這些機構的業務量可能要占在華外資金融機構的一半以上，此后它們經營人民處業務將不再有任何限制。
專家預計，未來不到5年的時間里，外資銀行在華總資產至少會翻一番，其份額將增加到4%-5%。由此，我國銀行業將形成國有控股銀行、股份制銀行、城商行、外資銀行“四足鼎立”的局面。
有權威部門的研究報告認為，未來中外資銀行業務競爭將呈現出六大趨勢：沿海地區和中心城市將成為爭奪焦點；外資銀行會倚重網絡銀行，并通過并購方式進入中國市場；在中間業務如結算、、個人理財等方面的競爭將加劇；圍繞優質客戶展開激烈爭奪；人民幣業務競爭將比外匯業務競爭更激烈；爭搶銀行專業人才。
“四大銀行壟斷的局面將一去不復返。”一位業內人士如是判斷。
銀行業中心優勢地位暫難撼動
7萬億：42萬億＝1：6。這是我國A股市值與銀行業資產之間懸殊的差距。盡管進入上世紀90年代以后，以股票、債券為主的直接融資在我國金融運行中所占比重逐步提高，但眾多專家認為，短期內，我國以“銀行為中心”的金融體系尚難發生根本性變化。
亞洲開發銀行駐中國代表處首席經濟學家湯敏認為，這種以間接融資為主，直接融資為輔的金融運行格局很難扭轉。很難說我國目前的最優融資結構應該偏向直接融資還是間接融資。
“直接融資與間接融資是企業外部融資的兩種形式，一般來講，直接融資的成本較低，但所需的條件也較為苛刻，這些條件包括充分的信息、良好的信用記錄和較低的風險等；而間接融資的成本較高，所需的條件則相對較為寬松。”湯敏如是說，從長遠來看，間接融資比例過高會使風險過度集中于商業銀行，一個比較合理的格局應該是直接融資和間接融資相對平衡、協調發展。
花旗銀行中國區首席經濟學家沈明高坦承，國際上并沒有一個“一刀切”式的直接融資與間接融資的比例，比如東南亞國家直接融資的比例就比中國高得多的，這一比例根據各國的經濟發展水平、產業結構狀況、企業規模等不同而確定。
他認為，直接融資發展慢與整個金融市場、金融體系的設計有關。因此，下一步我國應該大力發展直接融資，比如投資公司、投資基金，其別需要的是對傳統小企業投資的投資基金。
而在沈明高看來，未來很長一段時間內，證券業、保險業的增長速度要大于銀行業，但由于銀行資產擁有一個很大的“基數”，而且其也必將保持快速增長，因此，我國金融市場仍然將保持“銀行為中心，資本市場、保險市場為輔”的格局。
證券化銀行業資產悄然變身
資產證券化、短期融資券、QDII、混業經營……這一些專業術語，在2006年為更多的普通百姓所耳熟能詳。
首批試點的國開行與建行表示將進一步擴大信貸資產證券化的發行規模，而以工行、農行為代表的國有銀行及主要股份制商業銀行的第二批試點銀行的信貸資產證券化產品則有望在年內推出。此外，東方、信貸等資產管理公司也相繼發行了自己的首單不良資產證券化產品。
業內專家預計，明年將是資產證券化產品規模增長較快的一年，總發行額可達到500億-1000億元，市場上將出現10只以上的資產證券化產品，包括RMBS和CLO等結構融資產品。這意味著，銀行信貸資產證券化擴容即將來臨，銀行業的成百上千億的資產將由表內向表外轉移。
與此同時，短期融資券的開閘，也為銀行一年期以內的短期貸款的債券化、證券化帶來了新的契機。如今，已有上百只企業短期融資券發行，總量接近3000億元。
另外，銀行QDII理財產品的推出，開啟了人民幣到境外投資的先河。一些商業銀行在正醞釀推出的第二期QDII產品中，欲引入基金靈活買賣的優點，在規定的時間內，投資者可按凈資產減去提前贖回費進行贖回；其資產組合也更加多元化。很顯然，銀行QDII基金化將使銀行業投資出現多元化趨勢。
日前，嘉實基金公司將基金銷售“井噴”盛況演繹到前所未有的程度，一天賣400億！在基金熱銷的同時，國債發行遇冷，居民儲蓄存款下降。央行公布的2006年10月份金融數據顯示，當月人民幣儲蓄存款減少76億元。11月份的統計數據現在還沒有公布，但從當前基金銷售火爆，股市繼續火熱的局面推測，居民儲蓄存款應會繼續下降。這是銀行的儲蓄存款流向資本市場最典型的表現。
上述種種現象，給人以一種強烈的感覺：銀行業資產正在悄然變身。
中行副行長朱民預計，在5年時間之內，中國銀行業總資產將會躍居世界第二位。但是在資產增長的同時，其產品競爭一定會趨于白熱化。為此，國內商業銀行必須在兩個方面有所突破：一是混業經營問題，本土銀行在單業經營下用傳統商業銀行的產品和“全能銀行”的產品競爭是很困難的，以金融衍生產品為例，在上海，外資銀行的金融衍生產品賬面價值已經是上海中資銀行賬面價值的5.5倍；其二，在金融創新的時候，還必須充分和高度關注有自主知識產權的專利。
種種跡象表明，金融混業大潮已開始涌動。更重要的是，國內銀行要想在今后越來越開放的國際金融市場中立于不敗之地，就只能順應混業經營的潮流，從而使得穩步提高中間業務比重、逐步改善收入結構等變為現實。
關鍵詞：次貸危機 住房抵押貸款 證券化 監管
一、美國次貸危機的成因
2007年4月，美國新世紀金融公司申請破產，標志著次貸危機正式爆發。筆者認為，住房抵押貸款證券化成為危機的傳導者，其原因在于：
1.住房抵押貸款發放機構有過度證券化的動機
住房抵押貸款發放機構一方面通過資產組合管理可以達到分散和降低自身信用風險的目的，另一方面，這些機構從抵押貸款資產的交易中獲取收益。在雙重利益的驅使下，在美國次級房貸的這一輪繁榮中，部分銀行和金融機構為一己之利，利用房貸證券化可將風險轉移到投資者身上的機會，有意、無意地降低貸款信用門檻，導致銀行、金融和投資市場的系統風險增大。
2.資產透明度不夠
資產透明度缺乏，究其原因，主要有三：一是結構化產品復雜多樣，證券化的鏈條長而復雜，市場信息的不透明貫穿始終。二是大量的產品在OTC市場而不是場內市場進行交易。在私下的OTC交易，由于沒有公開價格，資產透明度相對較差。由于信息透明度不夠，資產定價困難，市場參與者不知道所持有的資產風險究竟有多大。
3.金融市場過于依賴評級公司
高度專業化的金融市場使貸款者和投資者之間隔著復雜的環節，投資者購買產品時只能依賴專業評級機構和中介機構對于風險的定價。而評級機構本身卻存在著嚴重的利益沖突，在評級過程中通常存在著發行者“招攬評級”的現象，另外評級機構本身的評級模型也存在問題，導致評級缺乏真實性和客觀性。
4.金融監管缺失
在過去很長的時間，監管當局一直強調對機構穩定的監管，而對產品創新多半采取了放任自流的態度。但證券化金融這一類產品的出現，不但增大了金融體系整體的系統性風險，而且通過提高金融機構之間的關聯性增加了相關性風險。監管當局相對放任自流的監管態度，在一定程度上縱容了金融機構的過度證券化化行為，由此埋下了巨大的風險隱患。
二、次貸危機對我國住房抵押貸款證券化發展的啟示
1.對擬證券化的資產設定一定的條件
次貸危機肇始于次級貸款的積聚，爆發于次級貸款借款人的違約，可見次貸危機的根源在于進行證券化的基礎資產缺乏應有的質量。因此，有必要對擬證券化的基礎資產設定一定的條件，以防止劣質資產進入證券化的行列。控制貸款機構出售用于證券化的資產的比例，只有這樣才能防止過度證券化，從而將借款人的違約風險保持在可控范圍內。
2.增加資產透明度
由于證券化過程本身的復雜性和相關信息披露不夠充分，市場中很少有人真正理解其中的風險結構，信息的嚴重不對稱必將引發投資者的信心危機。因此，資產證券化過程必須對所有投資者保持透明，完善信息披露制度，確保信息披露的充分性。在發放各種新型貸款以及對抵押貸款實施證券化的過程中，產品的信息非常復雜，投資者如果得不到充分的信息披露則很可能作出錯誤的決策，從而遭受巨大損失。房地產貸款機構在發放貸款時必須向借款人充分說明貸款產品的風險，抵押貸款證券的發行人必須充分披露所發行證券的具體信息，對于故意欺騙借款人和投資者的行為必須通過合同法、證券法甚至刑法予以嚴厲打擊。只要購買證券的投資人能真正理解伴隨產品的風險，投資人就能發揮主觀能動性趨利避害，風險就不容易積聚進而引發危機，那么證券化體系就能正常地發揮作用。
3.增加評級機構透明度，防范利益沖突
我國信用評級機構九十年代剛剛起步，無論規模還是經驗都遠不能和國外大型評級機構相提并論。如今標普、穆迪等國際知名評級機構在避免利益沖突方面尚且為人詬病，我國剛剛發展起來的信用評級行業更是存在同樣的問題。因此對我國信用評級行業來說，增加評級透明度，防范利益沖突就更加顯得重要。為使評級標準與評級過程適度透明化，可以對于評級機構開發的評估模型采取專利的手段予以保護，這樣一方面可以提高知識的共享性，另一方面也能夠保護開發者創新的積極性以不斷推動信用評級事業的發展。在防范利益沖突方面，為保證信用評級機構的獨立性，免受來自咨詢服務對象的壓力與誘惑，應當限制信用評級機構從其咨詢服務對象獲取收入的百分比，同時對評級機構與相關公司的利益關系、評級的決策流程進行嚴格監控。
4.實行差別授權授信，有效控制房貸總量和結構
各商業銀行要綜合考慮自身房地產貸款的現狀、資金狀況、中長期貸款比例指標、經營管理水平、風險承受能力和房地產市場發展前景等，相應確定全行的房地產貸款總量和比例，適度控制房地產貸款的規模，在積極優化存量貸款的基礎上，嚴格控制和用好增量貸款；要根據各地區發展水平、房地產市場的發展現狀和潛力、房地產的價格水平和供求狀況、居民居住水平和購買能力、分支機構現有的房地產貸款存量和結構等情況，實行差別授權授信政策，分別給予重點傾斜、支持發展、限制發展等措施。加強信息披露，嚴格信貸審查。
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