時間：2023-08-24 17:18:06
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票證券市場，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、*ST長控債務重組背景
*ST長控原名四川長江包裝控股有限公司，1998年4月在上交所上市，2000年4月因連年虧損被上證所實行特別處理，變成了ST長江包裝。2000年年末，四川泰港有限公司以重組為名進駐ST長江包裝，隨后四川泰港有限公司通過資產置換和贈與方式，在賬面上進行虛假重組，使ST長江包裝順利“摘帽”，并更名為長江控股。四川泰港有限公司注入長江控股的并不是什么優質資產，長江控股的財務狀況和生產經營并沒有根本改變，長江控股在此后業績持續虧損，淪為四川泰港的“提款機”，并且撈走了千萬元資金。2003年4月，長江控股由于連續虧損被上證所實行退市風險警示，變為*ST長控。盡管從2004年開始，在當地政府的幫助下，*ST長控通過政府財政補貼彌補虧損，維持了上市資格，但是該公司的財務狀況一直未得到改善。由于*ST長控債務負擔沉重，財務惡化并喪失了持續經營能力，該公司面臨嚴峻的財務風險和退市風險。在此背景下，由當地政府極力主導，2007年浙江浪莎控股有限公司通過收購、股改及定向增發等一系列重組，控制了*ST長控57.63%的股權，變為*ST長控的第一大股東。通過重組，*ST長控置換出原有的不良資產，并通過以每股6.79元的價格向浪莎控股非公開發行1 010.63萬股股票的方式，獲得了浙江浪莎內衣有限公司100%的股權，*ST長控公司為此轉型為一家內衣制造企業，2008年5月30日正式更名為ST浪莎。
二、通過債務重組*ST長控獲得了新生
（一）改善了*ST長控財務狀況
*ST長控財務狀況的改善，得益于該公司2007年1月至3月與中國長城資產管理公司、宜賓市國資公司、宜賓中元造紙等進行的債務重組，其28 457萬元債務被豁免。按照《企業會計準則第12號――債務重組》的有關規定，28 457萬元債務被確認為債務重組利得，計入當期營業外收入。而*ST長控的巨額債務重組收益為非經常性損益，是一次性的，并不會給公司帶來實際的現金收入。但卻使該公司甩開了沉重的歷史債務包袱，該公司的財務狀況得到明顯的改善。該公司在債務重組前2006年末的資產負債率、股東權益比率分別為219.2%、-119.2%，而在債務重組后2007年末資產負債率、股東權益比率分別為43.9%、56.1%，也就是說，重組后該公司2007年的資產負債率、股東權益比率結構性得到優化，財務狀況明顯改善。
（二）提高了*ST長控經營成果
2007年4月，浪莎借殼*ST長控上市成功，并向大股東浙江浪莎內衣有限公司定向增發并購買其100%股權，公司主營業務變更為針織內衣的制造和銷售，實現了公司主營業務調整轉型目標。2007年公司面臨內衣市場激烈的競爭局面，公司以“浪莎”商標強有力的品牌效應，注重產品質量和品質升級換代，新產品開發等一系列舉措，2007年內衣業務取得突破。2007年該公司主營業務收入13 298.90萬元，比2006年增長75.5%。實現營業利潤6 914.16萬元，比2006年增長1 598.54%。實現凈利潤34 689萬元，比2006年增長3 784.5%。但凈利潤中扣除債務重組利得28 457萬元后經常性凈利潤1 362.95萬元，比2006年僅增長52.5%。從利潤的來源構成來看，非經常性損益占本年利潤的96.16%，經常性損益僅占本年利潤的3.84%，這說明了ST浪莎的輝煌業績主要得益于債務重組實現的非經常性損益。由于浪莎借殼ST長控的成功，該公司基本面得到了相當程度的改善，ST浪莎的主營業務已確立為針織內衣的制造和銷售，并在2007年內產生了效益。浪莎控股已經作出承諾，ST長控2008年和2009年扣除非經常性損益后的凈利潤在2007年盈利預測1 120萬元的基礎上，每年增長率不低于25%，即2008年凈利潤不低于1 400萬元，2009年不低于1 700萬元。若每年實現的凈利潤低于承諾數，差額部分將由其用現金向上市公司補足。如果該公司在2008年以后主營業務利潤具有持續性，則說明公司經營業績確實是得到了實質性提高，同時也是企業綜合素質和競爭能力的充分體現，投資者連續的考察可以判斷公司未來發展前景。
三、通過借殼上市浪莎獲得了良性發展
（一）促進了浪莎母子公司資產的良性循環
浪莎控股集團系民營股份制企業，創建于1995年7月，總部設在素為“中國小商品城”之稱的浙江省義烏市。集團下屬7家分公司、15個銷售公司及兩個海外貿易公司，集團主要生產、銷售“浪莎”系列產品，現涉足襪業、服裝業、鞋業、化妝品業、日用化工業、房地產業等多元化產業。浪莎控股集團以“經營是常變的，品牌卻是永恒的”的經營理念積極轉換企業經營機制，以“整合內外部資源，優化產業結構，加強品牌和企業文化建設，構建企業核心競爭能力，謀求企業的長期穩健發展”為總方針，進一步提高整體競爭力，將浪莎建設成為世界著名的襪子、服裝、鞋等行業投資經營企業。浪莎控股集團作為母公司在子公司ST浪莎股份有限責任公司的發展中擔當著重要角色，規劃出集團公司與股份公司之間資產良性循環經營管理的新思路：浪莎控股集團公司培植和孵化優質資產，將具有“浪莎”品牌優勢針織內衣優質資產注入股份公司，股份公司以支付對價的形式將配股增發等所募集的資金注入集團公司，浪莎控股集團公司再將資金用于培植和孵化下一步優質資產，在條件成熟時再注入股份公司。注入的優質資產越多，股份公司的基本面得到徹底改觀，又會促使上市公司的股價上漲，股份公司再從證券市場上募集的資金也就越多，有了更多的資金，又能培植和孵化更多的優質資產，促進了母子公司之間的良性循環，浪莎控股集團與浪莎股份公司可望獲得迅猛的發展。
（二）提升了浪莎控股集團的融資運作能力
由于我國企業一般通過銀行借款融資，所以直接融資所占比例比較低，這種不合理的資本結構加重了企業財務負擔。隨著我國證券資本市場的發展，跳出這種間接融資體系，逐步地走向直接融資，是緩解企業融資難的出路。在美國，企業融資的70％是通過證券市場實現的，直接融資所占比例高。越來越多的國內企業把融資的視野轉向證券市場，通過取得上市資格并發行股票，在證券市場上募集資金。但是，由于上市資源的稀缺性，很多企業成為上市公司也是很困難，于是很多的企業通過尋求上市公司中的殼資源，來達到借殼上市的目的。浪莎控股集團公司借殼ST長控的成功，借助于證券市場良好的融資功能，提升了浪莎控股集團的融資運作能力。
從浪莎股份公司的角度看，一方面，通過向浪莎控股集團以每股6.79元的價格非公開定向發行1 010.63萬股股票的方式，獲得了浪莎內衣有限公司100%的股權，實現公司的資產擴張和業務發展，實質上是把新建項目的各種不確定因素和風險轉嫁給了浪莎控股集團公司，浪莎股份公司收購進來的具有“浪莎”品牌優勢針織內衣資產多半是成功在握的項目，這樣可保障浪莎股份公司穩定成長。另一方面，“浪莎”內衣優質資產的注入，可使浪莎股份公司的綜合素質得到進一步改善，浪莎股份公司經營業績可以得到持續增長，又會促進該公司股票價格上漲，為今后配股、增發拓寬了證券籌資的空間。
從浪莎控股集團公司的角度看，注入“浪莎”品牌內衣優質資產可以促進浪莎股份公司經營業績向好的方向發展，浪莎控股集團公司作為控股57.63%股份的大股東，一方面，持有4 081.53萬股的大量股份，在今后轉為可供出售的金融資產時可取得巨額的資本溢價。另一方面，可從浪莎股份公司那里取得投資紅利獲得投資回報。更重要的是浪莎控股集團通過浪莎股份公司這一橋梁邁入證券資本市場，它的籌資空間一旦被打開，浪莎控股集團公司可通過這個橋梁從證券市場中源源不斷地籌集資金，對浪莎控股集團公司發展來說具有重大的戰略意義。
[關鍵詞]金融股票證券市場對策探討證券市場是我國社會主義市場經濟體系的重要組成部分．改革開放以來，我國證券市場迅速發展，初具規模，為國民經濟的持續、快速、健康發展起著積極的促進作用．展望21世紀，我國證券市場面臨著新的機遇和挑戰．如何抓住機遇，應對挑戰，把我國證券市場推上一個新的臺階，這是亟待我們認真研究和解決的現實課題．本文擬對此作一初步探討．
一、未來幾年我國證券市場進一步發展的有利條件
(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放．從證券業來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善．外資金融機構積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗，有利于推動我國證券市場的發展和完善．同時，外國銀行、證券機構的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業創造更加美好的前景．
(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．
(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．
二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討
(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．
(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．
一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．
二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．
(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．
(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．
一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．
二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。
三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強證券市場的社會監督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數上市企業的控制權牢牢掌握在國家手中，企業內部管理者主要由政府有關部門任命，而被社會投資者監督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔憂，從而缺乏有效的淘汰機制和競爭壓力．使企業無法充分體現企業法人的市場行為．為此，應根據市場承受能力，用五年或者更長時間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業回購注銷，消除法人股；適當轉讓上市公司中部分國有股權，增大社會資本的比重，既盤活國有資產，同時增強證券市場的社會監督，充分體現企業法人的市場行為．
(五)抓住我國加入WTO的契機，積極探索證券市場主體結構的調整．wTo的加入將改變我國證券市場的運行環境，對此，我們應采取措施，積極調整證券市場主體結構．一是利用與服務貿易總協定相關的規定和例外條款．制定證券市場開放的基本策略．二是從業務結構來說．我國可適當地向外資證券商和投資銀行開放我國券商和投資銀行不能滿足的業務市場．而對于我國券商和投資銀行能夠提供的業務適當地加以保護，提供政策上的緩沖期．三是通過探索中外合資或合作基金的形式．引導海外券商和投資銀行以適當的方式適度地介入我國A股市場，以求在漸進的結構性的融合過程中，提高我國證券業主體的競爭力，并保障我國證券市場的平穩運行和持續發展．四是創造條件，鼓勵券商之間的購并重組，努力實行規模化經營，推進券商上市．五是積極探索我國券商國際化經營的有效途徑，這是中國券商發展的必經之路.
[參考文獻]
①周正慶：《證券市場導論》，中國金融出版社，1998年8月第1版．
②《中國金融》，1998—2000年各期，中國人民銀行主辦．
③《中國證券報》，1999—2000年11月各期，新華通訊社主辦．
[關鍵詞]金融股票證券市場對策探討
證券市場是我國社會主義市場經濟體系的重要組成部分．改革開放以來，我國證券市場迅速發展，初具規模，為國民經濟的持續、快速、健康發展起著積極的促進作用．展望21世紀，我國證券市場面臨著新的機遇和挑戰．如何抓住機遇，應對挑戰，把我國證券市場推上一個新的臺階，這是亟待我們認真研究和解決的現實課題．本文擬對此作一初步探討．
一、未來幾年我國證券市場進一步發展的有利條件
(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放．從證券業來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善．外資金融機構積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗，有利于推動我國證券市場的發展和完善．同時，外國銀行、證券機構的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業創造更加美好的前景．
(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．
(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．
二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討
(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．
(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．
一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．
二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．
(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．
(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．
一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．
二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。
關鍵詞：金融；證券化；資本中介
金融證券化的趨勢大致是從上個世紀八十年代以來由發達資本主義國家興起的。“證券化”主要包括兩方面，一是傳統意義上的社會融資形式由銀行中介變為了更加直接的證券交易；二是銀行資產的證券化，也就是債權的轉移。這樣一來，債券化金融交易的直接性使得其地位與日俱增，甚至蓋過銀行作為中介身份的間接形式金融。可以說，金融證券化是順時而起的產物，伴隨信息技術的進步，金融交易媒介大大提高了多樣性和即時性；八十年代的金融自由化風潮也催生了證券化的迅速發達。
客觀上來講，直接金融與間接金融各有其優勢和特點，這就是為什么如今商業銀行依舊存在，證券化交易也能伴隨共生的原因。但不得不承認，直接金融形式在融資效率上還是要優于間接形式。于是，隨著金融證券化在西方發達國家的風行，金融在經濟中的地位也逐漸被重視起來，這樣的結果就是西方國家普遍進行類似的金融結構變革，這也是市場驅動的趨同化變革。當然，這是有利于金融全球化和經濟貿易全球化的。同時，這樣的經驗對中國的金融改革也有值得學習的地方。需要我們逐步探索，好好研究。
一、金融證券化產生和發展的背景
（一）金融領域嚴厲管制局面出現好轉
金融自由化改革的標志就在于，市場準入放低，利率設置放寬或取消了上限額度，對國際資本的控制也變得放松，商業銀行和其他金融機構的業務范圍變得寬泛。這樣一來，銀行與其他區投融資機構在職能上可能出現接近或重合。于是，一些有實力的大公司試圖利用抵押證券的形式在短時間內籌集大量資金，這樣的效率遠遠大于同商業銀行借貸。可以說，金融證券化是由于金融領域嚴管局面好轉后，銀行與其他金融機構激烈競爭的結果。
（二）金融創新大潮直接催生金融證券化
為了獲得更加具有優勢的競爭結果，各金融機構都進行了金融創新，這使得市場上的金融產品更加豐富，投融資選擇和手段也不那么單一。投資者可以改變以往重視的存款這一單調途徑，而去選擇其他產品：融資者也可以通過證券等新穎形式進行快速、大量的融資。本質上說，金融證券化就是一種金融創新。這其中，資產的證券化是前提，這也是上述金融創新的一種形式。
（三）電子信息技術使金融媒介發生改變和優化
科技的發展對經濟貿易的促進是十分明顯的，尤其是電子計算機和互聯網等信息技術在上個世界末期的快速發展，直接為今天金融證券化的蓬勃局面創造了基礎。公眾可以越來越直接便捷又快速地了解到金融機構的產品信息，為其選擇投資提供了促進。證券市場的信息瞬息萬變，有了互聯網平臺才能夠更好地操作。今天的“云計算”、“大數據”在證券等金融領域的應用還將帶來更多的便利與革命。
（四）經濟全球化促使金融全球化，客觀上推進了金融證券化進程
經濟全球化使各國經濟結構互相影響，西方發達國家的金融證券化很快影響到世界范圍內的大量經濟體。國際資本的流通也更加依賴這樣的形式和媒介，反過來又繼續促進金融證券化的地位穩固發展。
二、金融證券化的功能和意義
金融證券化直接帶來了一個完整的證券市場，這里面的競爭和效益對整個國民經濟格局產生巨大的印象。一方面，金融證券化是在特定政策法律環境下產生的，今后也將受制于這樣的宏觀環境氛圍；另一方面，它對宏觀環境也要產生巨大的影響。
（一）資本社會化
通過資產證券化這一過程，金融環節中的股票證券發行對資本社會化具有直接推動力。股票發行量大，但是單股價格相對較小，于是可以增大持股人群的廣泛性和，不論是直接還是間接持股。同時，金融證券化的大趨勢影響下，各類金融證券以及衍生證券產品多種多樣，選擇的增多也會使社會資本更加分布廣泛，擴大了資本社會化效應。
（二）經營擴大化
上面說到，金融證券化對于金融機構的經營終歸是有益的，不論在融資效率上還是融資規模上。于是，融資得來的資金投入經營，帶來社會再生產的擴大。通過大量而廣泛的證券發行與交易，資本形成了規模，經營也形成了規模。說到底，金融證券化這種現象降低了經營中個別環節的成本，經營效益和規模擴大是必然的結果。
（三）雙向選擇淘汰化
金融證券化的過程也是一個投融資雙方雙向選擇的過程。在證券市場的交易和博弈之中，具有優勢的融資方可以融得大量資金，滿足自己的發展需求，劣勢者自然無力競爭，不善經營終將被市場淘汰。同樣地，在投資者來說，經過綜合考量和慎重判斷，證券產品的選擇正確，就會獲得相應的收益；投資失利，就會連本不剩，也被市場所淘汰。實際上，這樣的市場競爭，尤其是證券市場雙向選擇淘汰機制下的競爭，已經變得越來越強大和殘酷。
（四）資源配置優化
通過優勝劣汰的殘酷競爭，在金融證券化這一媒介之下社會資源能夠得到優化重組，集中匯聚在實力強、競爭力大的企業或個人手中，從而進行更大規模的生產經營。這也能夠促使國民經濟的結構革新與升級轉型進程加快，形成示范效應，引導資源優化配置。
三、金融證券化對我國金融改革的啟示
（一）繼續推動金融創新改革
創新發展是增大內生動力的有效途徑，繼續推動金融創新，解放思想，積極創造，豐富金融產品種類，有助于證券化水平進一步提高。雙向可選擇性增多，能夠使金融證券化的采用面更加廣泛。
（二）把握行之有效的金融監管寬松度
正是由于金融自由化的變革才催生了金融證券化，在社會主義市場經濟的今天也要拿捏一種在監管的寬松程度上比較適宜的發展路徑，既不能過于嚴厲，打壓了證券化的果敢性；也不能過于寬松，失去了宏觀調控的手段基礎，造成證券市場違法犯罪和資源浪費的現象發生。金融監管部門要準確定位，不斷嘗試，逐步探索中國特色社會主義市場經濟條件下的金融證券模式。
（三）夯實金融證券化基礎，培育需求主體
金融證券化最關鍵的還是在于資產的證券化。由于證券的發行與銷售是有抵押擔保的，因此必須改進經營管理模式，提高發展水平，擴大資產規模，降低資產風險，優化資產結構，以求達到夯實資產證券之基礎的目的。另外，還要活躍證券市場，營造投融資理財意識，逐步培育證券交易需求主體。應該說，在我國目前的經濟發展水平和社會階層分布條件下，這二者都是有充分的可能和必要來實現的。
（四）學習國外先進經驗，探索符合我國實際的道路
仔細研究發達資本主義國家的金融證券化歷程，分析其成敗得失，在學習經驗教訓的基礎上探索一條符合我國具體情況的道路。
關鍵詞：公司治理 所有權結構 壟斷集團
英美國家相對于歐洲大陸國家和日本來說，有著更為發達的股票證券市場，更加強調公司治理中獨立董事、外部董事的監督作用。1990年代以來，歐洲大陸國家和日本在政府法律法規中加強監管力度，證券交易所不斷修改規定，大公司也經歷著內部監督董事會、各種高層管理的委員會、以及內部審計等不斷改革。
經聯合國家（OECD）在1999年、2004年分別《公司治理原則》，2006-2008年發達國家金融危機以來，OECD也不斷關于銀行治理、金融治理和國有企業治理等領域的研究報告。
大企業一直在公司治理實踐中擔任重要角色，從銀企控制關系的角度，德國、法國和日本與英美國家也有著較大的差別。1990年代以來，這三個國家不論在大公司控制權、證券市場開放度，抑或是公司內部組織制度上都不斷進行改革。本文通過搜集資料，在介紹歐洲主要發達國家大公司控制權狀況的基礎上，著重分析德國、法國、日本這三個國家公司治理改革的變化。
一、歐洲國家1990年代大公司控制權的比較
表1 歐洲12國最大100家企業1990年代的所有權
注：引自Torben Pedersen&Steen Thomsen（1997），“European Patterns of Corporate Ownership：A Twelve-Country Study”，Journal of International Business，Fourth Quarter，1997，pp768. 表中數據為企業數目，括號內為資產比例。
造成表1歐洲各國不同的企業所有權結構，各個國家可以有不同的情況和不同的原因解釋。
比如奧地利有很大部分的德語地區可以幫助解釋德國和瑞士分支機構較多的比例，而二戰之后的國有化也能說明政府所有的高比例。
在比利時，二戰后吸引外國直接投資、尤其是美國的企業是國家經濟的戰略，所以有較高的外國所有權比例。
而丹麥高比例的家族和合作所有控制的企業，與企業平均規模較小以及農業產品相對優勢有一定的相關性，因為企業在較小規模采取家族方式比較容易控制，并且傳統農業產品在私有制國家中以合作和家族、個人形式組建有較久的歷史。
芬蘭相對工業化較遲，政府在趕超當中就發揮了重要角色，尤其是林業產品，扶植大型企業。
法國由于二戰后和1980年代初期密特朗政府的國有化政策，以及法國傳統的政府干預政策，對國有企業影響甚大；早期法國產業公司擺脫金融機構制約建立起的控股性公司，也能幫助解釋交叉持股比例較高和主導所有權下的企業。
在德國，銀行在工業化的過程中曾經扮演了積極的角色，并且金融機構仍然對許多大公司施加主導控制權；而實際上，銀行對企業的參與往往是金融危機之后無意識的結果，所以許多個人和家族企業仍然能保持控制權。
英國是最早工業化的國家，一般的觀點認為大企業的發展需要更多分散個人股東的投入，但錢德勒認為直到二戰后的第三次產業革命時期英國才走出了個人資本主義。
意大利國家所有企業的顯著位置可以追溯到二戰后的工業重建。
荷蘭作為老牌的曾經興盛的資本主義國家，多少有些像英國，較為成熟的市場下分散所有企業的資產比重較大。
一些挪威龐大能源國有企業有相當比重主要是國有化和國內金融市場不夠發達的結果。
西班牙有大量的多國企業，這部分是由于早期弗朗克（Franco）政府吸引外國直接投資的結果。
瑞典較大份額主導所有的企業與實行德國模式的工業化、銀行和大企業發揮重要角色有著相關性。
二、德國、法國和日本1990年代以來壟斷公司的變化
表2和表3是按照年營業收入、由《財富》雜志評選出的1996年、2002年和2010年進入世界500強的德國和日本壟斷企業。這一時期法國不斷進行著大型壟斷國有企業的私有化過程，壟斷集團不斷地交叉持股控制權變化和公司重組，跨國經營規模在歐盟范圍內比例較高。特別選取2009年經歷了金融危機之后的前11家大公司詳細分析。
在選取樣本的15年內，德國前10家大公司規模排名基本穩定，營業收入穩步提高，行業都分布在金融、能源、電信、零售業和制造業。而這一時期，日本壟斷公司的規模排名不斷減小；前10家大公司的營業收入雖然相對穩定，但是規模排名已經由制造業大公司企業系列代替了壟斷財閥和全能商社，2010年的前10家日本大公司已經有7家制造業企業集團。
法國前10大公司以金融機構和基礎設施的集團公司為主，政府在這些公司一直有較高的持股。1990年代以來，法國政府也一直在推進大型國有企業的私有化、不斷減持國有企業的股份。
比較這3個國家壟斷大企業，仍然存在著國有治理、法人治理和金融治理的區別。從大公司控制權的角度，比較顯示出法國和日本有著壟斷公司治理結構的顯著變化，而德國壟斷公司變化并不明顯。在OECD公布的數據中，歐盟國家中法國已經連續多年在國有資產私有化的規模排名前列。
日本在二戰之后就確立了6大企業財閥（Zaibatsu），10大企業系列（Keiretsu）的壟斷企業格局。但目前排在前列的多數是制造業大企業系列。也表明原有的壟斷銀行金融控制的公司治理結構發生改變。
從經營范圍和經營績效上，這些跨國公司都不斷全球范圍內拓展規模、重視消費市場和終端業務。分布的產業都普遍集中在金融業、工業制造業、能源及基礎電信等。
結合近20年來公司治理領域的理論和實踐發展，通過這3個國家壟斷公司的變化，初步提出如下啟示。
三、啟示
公司治理實踐在法律、法規上很重要的進展在于加強對大公司、上市公司的財務審計監管，減少因內部人控制帶來的虛假信息、舞弊等行為。
從這3個國家大公司的年度報告中，都反映出加強公司治理：高層控制中增加委員會，增加審計人會等措施。
更重要的變化在于都普遍重視銀行治理和金融治理。銀行、保險和資產管理投資業務規模在這一時期都有了較大的增長，公司治理的重點也由監管資產結構和金融機構的穩健經營、防范風險，發展到重視內部結構和分支機構的業務拓展。
內部控制權的變化，法國政府通過不同市場上市，轉讓股權，出售資產等不同途徑展開國有企業的私有化。但是同樣大規模的法國國有公司和私人公司，利潤來源和業績表現并不因為私有化而明顯改善。
從法國大型壟斷企業的治理結構直接反映出歐洲國家間證券市場相互融合的狀況。壟斷公司在歐洲不同國家的證券市場同時上市融資，歐盟國家間也加強了跨國并購與重組的監管與協調、也加強對歐盟以外跨國公司的反壟斷監管。
從德國、法國和日本大公司治理結構的變化，突出反映的是大公司所有權控制市場的差異加大。大公司分布產業變化和銀行、金融治理的變化，也部分反映出公司治理改革的績效。
參考文獻：
[1]Antoin E. Murphy （2004）， “Corporate Ownership in France： The Importance of History”， NBER Working Paper 10716
[2]Martin Hopner， & Lothar Krempel（2004）， “The Politics of the German Company Network”， Competition & Change， Vol.8， No.4， 339-356
[3]Jochen Moebert， & Patrick Tydecks（2007）， “Power and Ownership Structures among German Companies——A Network Analysis of Financial Linkages”. 網絡文獻，待
[4]Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer， and Robert Vishny（1996）， “Trust in Large Organizations”，NBER Working Paper No.5864
一、證券發行的法律適用
在跨國證券投資交易過程中，證券發行人或承銷商以及投資人三者之間適用的合同關系精神之約束，那么理所當然應當是受到合同法律關系的調整。根據在證券投資中所指向的相對人的不同，可以將證券的發行過程分為公募和私募，由于公募和私募所適用對象的不同，對于其相應法律關系的規制也應當不同。對于私募來說，在私募交易過程中所進行的都是雙方之間要約與受要約或者協商談判的方式進行，在此過程中所涉及的雙方所有活動都是在兩者意思自治的前提下進行的，兩造行為都應當受到私法之調整，若是適用合同的話，也應當通過合同的沖突規范來選擇相應的準據法。對于證券投資中的公募活動來說，在采取合同適用的特殊方法的準據法來確定，也就說通過直接使用之法律的規定來確定相應法律適用，因為，在證券公募投資交易活動過程中對證券投資發行地的社會公共利益都必然會產生重大影響。那么，以下就重點討論跨國證券投資中可能適用的法律規則。
(一)適用發行行為地法在法理精神上來進行考量證券發行所應當適用的法律，首先就應當要明確證券的法律性質。在很多國家證券都被視為一種債權，那么作為合同關系產生基礎之一的債權，其適用的法律就應當是契約關系性質法律，由此角度來考察，證券的發行就應當適用契約關系的法律，契約關系的發生最主要的還是契約關系發生地，對于證券投資中的發行來說就是發行行為所在地的法律。從契約精神的實質來看，證券投資的發行適用發行行為地法律也是目前世界上多數國家所采用的原則，其主要法理基礎在于“場所支配行為”傳統的私法理念與行為習慣，證券的發行涉及資金募集、信息披露等行為許多國家均規定以行為地法作為準據法。早在20世紀年代初，美洲國家會議通過的國際私法就作出了相關規定，關于股票或者債券在締約一國內的發行都應當要按照發行所屬地法來適用相關法律。在歐洲的大部分國家里，一般都是采用的股票證券遵循股份發行地法律，在他們的法律觀念里，證券涉及到國家金融秩序的運行，一旦發生證券發行或者交易，勢必會對國家金融證券市場產生較大的影響，為了相對限定這類問題產生的影響，就必然要對證券投資中法律的適用作出明確的規定，不至于在沖突發生的過程中會出現適用法律依據不確定的情形，而適用法律常采用證券發行地法律，便于證券投資發行行為中的沖突解決。
(二)適用發行屬人法在部分國家將證券作為公司股權的一種存在形式，那么就采用公司內部章程相關管理制度來進行證券投資行為。采用屬人法的優勢在于只要確定了證券也即公司股份等有價證券的所有權人，就可以立即明確證券發行所應當適用的法律，而無需調查證券發行過程中的一系列運行。在羅馬尼亞國際私法典規定的適用原則就是屬人法，其具體體現在記名股票、可轉讓股票、不記名股票以及有息債券的發行適用支配發行股票的法人組織章程的法律，同樣是采用屬人法原則的還有匈牙利國際私法中確定，如果證券涉及社員權利，證券權利和義務的產生、轉移、消滅和生效適用發行人屬人法。在早期的德國司法實踐中，也曾經在一段時間里將發行人的屬人法作為證券交易準據法的判例，在一起個案中將投資者購買的德國以外國家股份有限公司的無記名股票，在購買之后將其寄存于德國，在證券投資的后續發行過程中，由于證券的發行地在德國之外的國家，其取得或者喪失可能會喪失取得國的公司其他股東利益，那么此時德國的法律規定將采用證券屬人法的形式保護股東利益。
(三)可選擇適用屬人或屬地法當然，不乏有些國家的立法將證券定義為股權兼具債權性質，在可選擇適用屬人或屬地法國家來說，一旦發生證券投資中的法律問題，就會通過國家有關國際私法程序的規定采取選擇性沖突規范來解決相應的問題。最典型的就是瑞士聯邦國際私法中就有規定，通過發起書等形式或類似方式而發生的證券投資，就可以由公司的準據法或者發行地國家的法律進行相應的規制，從這條規定來看，一旦確定為證券投資中發生的法律沖突，就應當根據上述準據法沖突規范來予以解決，而這一法律適用原則的規定就是典型的無條件選擇性沖突規范，無論是選擇屬人法還是屬地法，都可以作為解決沖突規范的依據，在具體的司法實踐操作中，就可以根據密切聯系以及沖突解決便利原則來確定應當如何適用。
二、證券交易的法律適用
(一)證券轉讓適用證券所在地法一些國家將證券視為動產物權，而證券轉讓在性質上屬產權交易行為。因此，證券交易適用的法律應當是適用證券物權關系，那么證券交易過程中所涉及的轉讓、抵押乃至交易中與第三人產生的關系，在這些法律關系中，很多國家都會參照物權適用原則采用證券所在地法的原則。在法國民法典國際私法法規中作出如下規定，股票轉讓人與持有人之間的關系，及持有人與第三人之間的關系適用不記名證券所在地法或者適用指示證券支付地法。在新修訂的韓國國家私法中規定，涉及無記名證券權利的法律適用要以該無記名證券所在地的法律。在我國證券交易中采取的也是該種規則，在我國境內涉及股票、公司債券和國務院認定的其他證券之發行和交易，均適用證券法，可見，在中國境內證券交易的適用是采用證券所在地的法律，其中，作為連結點的所在地應為實物證券或者記錄證券持有人名冊所在地。
(二)證券交易適用證券交易所所在地法有些國家將交易中的證券視為債權，采取與其他債權法律適用一致的模式，如波蘭等國的國際私法典。在證券交易的法律適用多是采用契約關系的原則，這些國家所采用的跨國證券交易中采用的準據法就是以證券交易所所在地為根本，連接到契約關系中就是契約關系履行地，匈牙利國際私法中就作出了明確的規定，通過證券交易所訂立的合同，適用證券交易所所在地的法律，此外，波蘭、加拿大等國家也規定了與國際私法理念“場所支配行為”相一致的操作規則。在我國的立法中也是主張我國境內股票、公司債券等其他證券的交易適用證券交易所所在地。
(三)適用意思自治及實際聯系原則在跨國證券的國際業務中，證券發行人、投資者、證券交易所等主體間所享有的權利或者應履行的義務都是通過書面形式合同來予以認定的，無論是證券發行人與承銷人之間的承銷協議、上市公司與證券所的上市協議乃至上述各主體相互間的各類證券服務協議，都必須是通過合同來予以明確約定。跨國證券國際業務中的合同關系包含的上述關系適用的原則，一方面各國之間在民事私法領域內的意思自治原則，決定了跨國證券業務中也應當遵循這一根本原則，依據這一原則確定相應的準據法，同時，我們也應當清楚地認識到，在意思自治、意志自由的情況下，也應當對其作出必要的限制。另外，當事人在意思自治的前提下所選擇的法律不得與法院地有關資本市場管理的強制性規范相抵觸。而對于那些當事人沒有作出選擇或者作出的約定不明確的情況下，各國均主張按照實際聯系原則來確定證券服務協議準據法，那么，按照實際聯系之原則確定相應的準據法，依照聯系最緊密原則就成為各國普遍的做法得到了推廣，例如在證券承銷協議中，承銷證券構成證券承銷協議的特征履行行為，因此承銷方的營業所在地國家的法律應為證券承銷協議的準據法。
總之，在跨國證券投資的發行與交易行為中，各國均有不同程度的差異，那么對于跨國證券發行與交易中應當如何確定相應的準據法，或者應當如何確定在各國間都能適用的平衡性法律規則，就應當要因國而異、因地制宜了。
作者：劉競予 單位：吉林大學法學院
關鍵詞 證券設計；契約；融資
證券設計理論(secu rity design theory)起源于資本結構理論。是近年來金融經濟學最重要的理論前沿之一。根據《新帕爾格雷夫貨幣與金融大辭典》中Franklin Allen為證券設計理論撰寫的條目以及Aflen和Winton(1995)的解釋，所謂的證券設計，就是對證券結構的基本決定因素進行研究，從而設計出最優的金融契約，以克服人之間的各種摩擦。早在20世紀70年代中期，國外學者就開始了對證券設計理論的研究，Allen和Winton于1995年對國外有關證券設計理論的研究進行了系統和全面的綜述；相對地，國內對證券設計理論的研究才剛剛起步，我國學者很少就國內證券設計理論的研究進行綜述。
一、證券設計理論的研究現狀
盡管國內對證券設計理論的研究比較少，但筆者認為可以將國內證券設計理論的研究分為以下四個方面。
(一)描述性研究
張鵬(2001)，汪興隆(2003)，黃勵崗、陳溪華(2003)，蘭春華(2006)，田增瑞、司春林(2006)，楊介棒(2007)等論述了證券設計理論的起源、定義和研究內容。他們將證券設計理論分為下列四個模型：關系模型、信號傳遞模型、控制權市場模型和產品市場理論模型。同時，指出了現有證券設計理論的幾個研究缺陷：一是研究范圍過于狹窄，只局限于研究公司融資證券結構對公司價值的影響，未對各種證券的內部結構及其具體形式進行探討；二是忽視了外部環境對證券設計的影響；三是企業利益相關者的利益關系被忽視。此外，蘭春華(2006)還對證券設計理論作了一個系統的定義，認為證券設計理論是以金融契約為形式，以融資工具為手段，以公司價值及公司利益相關者利益最大化為目的，以公司控制權及現金流的優化配置為核心。以成本、非對稱信息、流動性、不同產品市場等為契機，全面地研究公司證券的最優系統集成。他認為，證券設計的研究內容包括金融契約、融資工具、公司價值，證券設計理論研究的契機包括成本、非對稱信息、流動性以及不同產品市場等。
(二)債務契約研究
江乾坤(2005)運用內生性證券設計理論系統地研究了企業的多層次債務融資問題。他首先分析了正式債務融資工具(包括銀行貸款和公司債券)與非正式債務融資工具(商業信用、可轉債和國際項目債券)的融資功能。接著，通過數學模型事前設計企業最優的債務融資工具及其償債保障機制。在此基礎上，把我國上市公司分成四類，運用最新的財務數據對各種債務融資工具及其經營績效進行了實證檢驗，結果發現它們大體上呈正相關，從而得出以下結論：在各種債務融資工具中，長期借款更有利于國有控股企業；短期借款則對民營企業的促進作用更大；而已發行公司債券的企業，其核心競爭力并不強。因此，他建議各類企業應合理調整銀行貸款期限結構，凈化彼此間的商業信用環境；而政府應該改革現行的公司債券審批體制，更快地推進“國退民進”戰略。同時指出，債務融資工具可能并不適合中小企業融資，大力發展中小企業板塊的股權融資功能很有必要。
(三)風險投資研究
田增瑞、司春林(2006)運用證券設計理論研究風險投資，將其與創業企業的價值評估聯系起來。他們認為，創業企業最恰當的證券選擇應該是結合了債權和股權雙重特性的復合證券――期權化的衍生證券，即可轉換優先股。創業投資家代表投資方持有可轉換優先股，管理層和創業者持有普通股。在狀態差時，創業投資家偏好債權特性，因為債權特性使他們擁有企業整個資產的索取權，即當企業經營失敗進行清算時。創業投資家可優先獲得清償，這有效保護了他們的利益；相反，在狀態好時，創業投資家則偏好股權特性，因為股權特性使他們參與企業利潤的分配，分享創業企業價值增長所帶來的好處。即：企業盈利越高，投資者的優先股轉換成普通股的比例越少，創業者擁有的股份就越多，也就在絕對額上獲得較高的資本收益；相反，企業盈利越低，投資者的優先股轉換成普通股的比例越高，普通股價值下降，創業者獲得的收益就越少。故對創業者而言，壓力和動力并存可激發創業者的努力，減少成本，使創業企業價值最大化。
趙巧艷(2006)研究了風險投資過程中風險企業的控制權分配問題，得出了可轉換債券、可轉換優先股等復合性融資契約是實現風險企業控制權分配的理想工具的結論。
(四)融資決策研究
潘敏(2002)運用證券設計理論的分析方法，探討了企業融資行為選擇中自有資本的約束問題，并結合我國國有企業改革的實際情況，對我國股份制企業的股權融資偏好、融資效率低下、公司治理效率低下等問題的形成機制進行了合理分析。
劉萍(2007)以證券設計理論為基礎，通過分析融資決策過程中各參與主體的行為、相互影響及最終所達到的均衡狀態來研究融資方式的選擇過程。她認為，經理人在選擇融資方式時，不只是股權――債權比的選擇，實質上是控制權相機轉移的選擇，這使得股權人、債權人、經理人的利益不一致而產生沖突。為緩解該沖突，就必須設計一定比例的債券和股票證券組合。她通過構建融資決策模型，確定最佳的融資方式。最后得出以下結論：當公司產出低于應付債券面值時，公司將破產，此時債權人執行清算權；而當公司產出高于債券面值時，股權人和債權人按各自計算收益的方式共享產出，這時控制權由經理人和股權人學控。羊群效應影響股東財富波動，但不影響融資方式選擇。
馬曉軍(2004)結合證券設計理論對融資工具創新問題進行了研究。他在證券設計理論的基礎上對股、債兩種基本融資工具以及混合證券的契約屬性進行了較為系統的綜合研究，揭示了兩種基本融資工具的約束條件。他認為，在我國目前監督機制薄弱、監督成本較高，同時又存在非效率清算的條件下，發展優先股融資具有效率的優越性。同時，他還研究了期權在融資過程中的契約屬性以及在減少信息不對稱方面的重要作用，論證了現階段在我國發展可轉換證券以及其他期權類融資工具的必要性。
二、我國證券設計理論研究的簡要評價
(一)缺點
1.沒有形成自己獨創的研究成果。無論是在對證券設計理論的定義、研究內容還是在研究方法上。國內學者都只是引進和介紹其理論成果，動態跟蹤證券設計理論研究的進展，并沒有形成自己獨創的研究成果；2.國內學者未能對次級債務(subordinated debt)和更加復雜的證券的存在做出理論上的解釋。比如，國外學者通過各種信號傳遞、激勵機制等模型解釋了期權機制等在證券中的合理存在，而國內學者尚未對這
方面展開研究；3.對證券設計理論的實證檢驗不足。由于我國企業可選擇的融資方式較少，即使是上市公司，其可用于研究的融資數據也不全面，因此國內學者對證券設計理論的實證研究很少。
(二)構建中國特色理論的初步嘗試
盡管國內證券設計理論的研究較少。但學者們仍然堅持從實際出發，結合我國的具體國情對證券設計理論的中國化作了初步嘗試。潘敏(2002)圍繞國有企業改革中面臨的如何建立國有企業公司法人治理結構這一焦點和核心問題，從融資契約的企業所有權配置機制角度出發，探討了以股權融資作為初始融資方式，建立在股票契約基礎之上的國有股份制企業中的所有權與經營權分離問題及其公司治理機制特征等。馬曉軍(2004)通過比較我國與其他國家和地區的貸款期限結構后發現：我國的債務融資期限較短，債務融資面臨著較為嚴峻的非效率清算問題，而優先股融資既可以解決債務融資方式下的非效率清算問題，又可以解決股權融資方式下的監督問題，因此，在我國開拓優先股融資具有重要的意義。江乾坤(2005)運用證券設計理論的分析方法。結合我國的實際，探討了各類上市公司的融資次序問題，得出長期借款有利于國有控股企業，而短期借款更有利于民營企業的結論。
三、我國證券設計理論研究的展望
國內證券設計理論的研究從早期的跟蹤引進、描述性研究到后期的規范性研究和少量實證研究，無論在研究方法還是在研究內容上都有了較大的進步。但是，相對于國外研究，國內證券設計理論的研究只能說是處于起步階段。筆者認為，我國證券設計理論的未來研究主要應圍繞以下兩個方面展開。
(一)中國特色的證券設計理論框架體系的構建
目前國內證券設計理論的研究范圍過于狹窄，只局限于研究公司融資結構對公司價值的影響，因此，我們必須結合中國實際，豐富證券設計理論的研究內涵，構建中國特色的證券設計理論框架。1.隨著我國資本市場的不斷完善和金融工具的不斷創新，國內證券設計理論要逐步開展對混合證券等創新融資契約的研究，探討各類企業如何通過事前融資契約的設計使事后的控制權和現金流效率得到分配，實現企業價值最大化。2.我國的創業投資已逐漸興起，如何設計證券融資工具解決創業投資中各相關利益者之間的委托問題，實現創業企業價值最大化，也是今后國內證券設計理論研究的方向。
藝術品拍賣市場在藝術品市場的發育過程中占有極其重要的地位，對其發展態勢及政策進行分析是研究與認識藝術品市場發育與發展的重要方面。
藝術品資本市場的投資與運作平臺發展迅速，已經逐步形成了與藝術品拍賣市場競爭的態勢。藝術品資本市場的不斷發育與壯大，勢必會不斷催生更加公開透明的資本投資與運作平臺，從而形成與藝術品拍賣市場的競爭態勢，產生相應的規模分流作用。
拍賣交易成本的不斷增加，蠶食著藝術品拍賣市場的效率與競爭力，藝術品資本市場不斷走向資本化、社會化、大眾化。
藝術品拍賣市場的重新定位與分層整合工作在市場競爭的推動下正快速進行。
藝術品拍賣市場不斷進入一個新的形態。一是市場的購買主體正在由以藏家為主體向以機構與資本為主體轉換；二是收藏由玩家的秘玩獨技向專家團隊顧問咨詢的方式遞進；三是交易過程由個人化的“點”狀交易不斷向企業化、機構化、交易化的平臺狀態轉變，而轉變的核心理念要求公信、公平、公正、透明。
（一）存在的問題
發展的政策、法規等環境問題；國藝術品拍賣市場主體發育與體系建設問題；藝術品拍賣市場體系除了市場主體體系外，還包括誠信、評估鑒定、價格及監管體系等；發展的人才、資金等支撐問題。拍賣行業不僅缺專業人才，更要面對二級市場熱、一級市場冷的倒掛局面，畫廊等市場主體的發展困難，造成拍賣市場基礎不穩固；發展的研究、拓展能力問題；發展的行業管理與運作問題。
（二）政策分析
制定國家藝術品拍賣市場的發展戰略與規劃是藝術品拍賣市場做大、做強的戰略性舉措。盡快制定藝術品拍賣市場發展的戰略規劃，明確藝術品拍賣市場發展的戰略步驟與不同步驟中的重點問題，在把控藝術品拍賣市場規律與趨勢的基礎上，進一步明晰藝術品拍賣市場的發展目標、定位、布局及戰略措施。
規范并解決鑒定與評估問題是藝術品拍賣市場做大、做強的重要保證。當前，藝術品拍賣市場交易過程中保險、托管、確權、鑒定、評估定價等都沒能很好地解決，特別是鑒定與評估問題最為突出。鑒定科學體系已基本上解決了相關的架構體系與知識點，建立起了“藝術鑒定(經驗鑒定)+科學鑒定+科學規范流程”的鑒定方法架構，重要的是進一步整合與系統化、實用化。定價機制的建立，價值分析與評估是基礎，市場價格是重要的參考，核心是建立一種能整合價值評判標準與推動市場定價資源的市場機制，進一步遏制虛假交易。
培育并積極發展藝術品資本市場是做大、做強藝術品拍賣市場的核心。
加強與完善藝術品拍賣市場管理體制是藝術品拍賣市場轉型及體制建設的關鍵。藝術品市場管理體制的基本架構，概括地說主要分為三個層面：“政府――行業組織――市場”。
加大投入與強化法制與制度建設是做大、做強藝術品拍賣市場的重要的兩翼。藝術品拍賣市場是無法單靠自身的力量完成實質性轉軌的，必須依靠國家法制建設和文化戰略的支持。
二、消費調查
（一）現狀調查
調查顯示，38.5%的受訪者買過藝術品，以國畫為主，油畫其次。這其中超過一半的人所買藝術品的價格在500元以下，少數人會選擇上千元。七成人的購買地點是在書畫店，少部分人是在畫廊和藝術博覽會。
27%的人打算以后買美術作品。當問及目前還沒有買的原因時，87.5%的人表示價格太高。計劃購買的作品種類同樣是國畫最多，油畫其次，但差距不大。在選擇購買地方面，多數人選擇了畫廊和藝術博覽會，書畫店反而受到冷落。在購買價格上，一半的人選擇了1000元至3000元之間。
而剩下的34.5%的受訪者則沒有買過美術作品，以后也不打算買。這其中的原因，一半的人認為藝術品價格太高，一半人壓根兒沒有想過要買藝術品，屬于“只看不買”。
（二）原因分析
藝術市場贗品泛濫，不敢買；藝術品市場如今價格奇高、贗品充斥，管理也比較混亂。到處是藝術大師，卻缺乏辨別力，沒有判斷佳作的標準。
三、策劃
善于發現生活的細節，與藝術品相吻合之處，都可以試著做一些嘗試。
營銷手段有安排交易品論壇、全國路演活動、組建全國藝術品交易所協會和結合紙質媒體、電視媒體、網站等媒介宣傳。
安排交易品論壇：在網上開辟相應的交易論壇，相關的消息，在消費指導中，介紹鑒別真贗的標準。對所有的藝術品標價定位，對藝術品做一個詳盡的說明，讓消費者一目了然。
全國路演活動。路演整個活動除了推廣宣傳藝術品的產品、使用概念外，還由各地的經銷商全程跟進，提供給消費者信息以便更好地開展日后的銷售工作。活動的地點將在各省會城市和直轄市的商業街和社區內部進行，活動時間11月5日—12月31日的周六、周日。希望通過此次全國路演的活動，能讓消費者通過現場促銷人員的交流和溝通，對藝術品的產品從產品性能、外形以及價格上都有更加深刻的了解。
組建全國藝術品交易所協會。在我國的大城市都有藝術品交易所，在一些二級城市沒有交易所。現在城市建設、人們的生活水平提升得都很快，交易所的建立也是勢在必然。因為交易所的建立將有助于促進我國文物和藝術品的收藏、保管；有助于摸清我國及海外流散文物的情況，促進文物和藝術品的有序回流；有助于普及“文化財產”的概念，保護藝術品原創作者的正當利益；有助于在全社會普及傳播中華民族五千年的優秀文化，最大限度地發揮藝術品對當代人的教育教化作用，提高國民文化素質、提高社會整體文明水平；同時也有助于促進社會消費結構轉變，促進文化產業市場發展，提高文化產業產值在國民生產總值中的比例；有助于分散和減緩股票證券市場、房地產市場的高風險壓力，促進藝術品市場、股票證券市場、房地產市場等三大投資市場的平衡健康發展。越來越多的交易所亟需一個領導者，所以組建全國藝術交易所協會是一件必然的事情。
結合紙質媒體、電視媒體、網站等媒介宣傳。在紙質媒體上，要在形象上做透，做到讓消費者信服，言簡意賅地說明，可在報紙上一些效果圖，對宣傳的藝術品進行點綴，可以做一些趣味問答，增設一些獲獎鼓勵，來調動消費者的參與；電視媒體上要對宣傳的藝術品做好宣傳，配合優美的音樂，具有親和力的解說，堅持從消費者的實際出發，尤其是生活裝飾這一點要不遺余力的進行宣傳，可做五到十分鐘的專題片，可做不同種類型的專題片，主要是對藝術品進行詳盡地展示，從家庭出發，講典故，論人文，講裝飾，論效果，講寓意，論情意，入情入理地講述，從內心深處打動消費者；網站上要設計合理，趣味性強，張弛有度，重點有序，使消費者對藝術品一目了然，做到心中有數。
四、宣傳
（一）廣告語
藝術品走進尋常百姓家
（二）品牌形象
走尋常路線，用真誠打動消費者。
（三）產品與服務設計
產品設計：盡可能地涵蓋生活各個方面，能讓消費者感覺到一種溫馨、優雅的氛圍。
服務設計：盡可能地為消費者多考慮，在價位上貼近現實，在品位上耳目一新。
關鍵詞：國際金融風險；風險指標體系；監測預警模型。
經濟全球化是新世紀世界經濟發展的根本特征，也是不可逆轉的經濟和社會進步的總趨勢。金融國際化、金融自由化將推動各國金融制度和金融市場結構走向趨同。隨著中國金融市場的開放，在金融效率提高、金融和經濟進一步發展的同時，我們所面臨的國際金融風險也將加大，防范與化解國際金融風險成為金融工作的重點。為此，在搞好自身的金融安全、確保國內金融體系的健康運行、正確選擇適當的匯率制度、準確掌握實現人民幣資本項目下自由兌換的進度、選擇正確的宏觀經濟政策組合等前提下，通過國際金融領域的協調與合作，建立一個完善的國際金融體系十分必要。為了更好的防范和管理國際金融風險，本文提出了一個國際金融風險監測預估模型。
一、建立一個金融風險的監測預估指標體系
根據規范性、綜合性、靈敏性、互補性和可操作性等金融風險監測預警指標體系的設計原則，結合國際貨幣基金組織于1996年建立的金融市場預警系統要求182個成員國及時提供重要指標，我們在預警體系建立的構想中，除了要求各國宏觀經濟指標的資料外，還應該有反映金融體系變化的指標以及地區外部環境的指標。借鑒國際經驗，結合我國的實際情況，從宏觀上監測、防范金融風險，應設置一些與經濟運行密切相關的、反映金融體系變化的金融相對量預估指標。這一指標體系應包括三大部分指標：國內宏觀經濟指標體系、國內金融風險指標體系和金融風險外部環境指標體系。三類指標具體內容如下（各個指標后面的字母數字是為下面計算風險當量所設定的代號）：
1.國內宏觀經濟指標（G1）。大體上包括實際國內生產總值增長率(%)（G1.1）；通貨膨脹率(%)（G1.2）；貨幣供給增長率（包括M0、M1和M2的增長率）（G1.3）；財政赤字占國內生產總值之比（G1.4）；國內儲蓄占GDP之比（G1.5）；外商直接投資額占GDP之比（G1.6）；出口占GDP之比（G1.7）；外匯儲備所能支持進口額月份數（G1.8）；經常項目赤字占GDP之比（G1.9）；外債結構指標（G1.10）（有：外匯儲備占短期外債之比（G1.10a），短期外債占外債總額之比（G1.10b），負債率（G1.10c），償債率（G1.10d））；總外債與出口值之比（G1.11）；國際儲備與進口值之比（G1.12）；貨幣化程度指標，即M2占GDP的比例（G1.13）；實物資本與金融資本或虛擬資本的比例（G1.14）；消費率或積累率（G1.15）；貨幣匯率波動幅度（G1.16）等。
2.微觀金融風險指標（G2）。大體上包括資本充足率指標（G2.1）；流動性風險指標（G2.2）（包括：存貸款比例（G2.2a），資產流動性比例（G2.2b），備付金比例（G2.2c））；銀行不良貸款比率（G2.3）（包括：損失類貸款比率（G2.3a），可疑類貸款比率（G2.3b），次級類貸款比率（G2.3c））；金融機構海外借款占總存款的比例（G2.4）；金融機構向房地產行業放款占總放款比例（G2.5）；銀行同業市場資金拆借利率波動率（G2.6）；銀行業風險監測性指標（G2.7）（有：加權風險資產比例（G2.7a），外匯資產比例（G2.7b），利息回收率（G2.7c），資產利潤率（G2.7d））；國內證券市場吸收的外國資本數額（G2.8）；股票市場股價指數變動率和日均交易量（G2.9）等。
3.外部環境指標（G3）。大體上有國際資本流入流出量（G3.1）；國際資本在地區結構分布方面的變動（G3.2）；主要相關國的短期利率和匯率變動（G3.3）；主要相關國與本地有關的金融、貿易和投資政策的變動（G3.4）；主要相關國對本地直接投資和證券投資的變動（G3.5）等。
但在評價時應注意上述各項指標尤其是經濟增長率和通貨膨脹率在不同的國家和同一國家的不同發展階段，數值是不相同的。也就是說，其橫向可比性與縱向可比性都不是很準確。
二、建立量化分析模型
定量地測定國際金融風險當量(Riskexposure)是建立預警體系的客觀要求，注意到上述指標體系框架中，大部分指標存在有經驗數據，這對我們采用專家評判求得客觀結果奠定了良好的基礎。考慮到各指標對總體金融風險貢獻的非線性性，我們的量化過程分為兩個階段：單指標超限預警檢驗和綜合預警評判。
1.單指標超限預警檢驗
當某一項指標值極為突出，此時無論其它指標值處于何種狀態（良好或突顯），都有極大可能引起國內或國際金融風險，即此時的國際金融風險當量主要取決于此項指標值，與其它指標值關系不大。這是由指標體系結構的非線性引起的，但我們也因此可將復雜的評估體系簡化為單指標檢驗和評估。
例如：當資本充足率指標大大低于8%時，則認為有充足的理由相信將有可能導致金融風險；再如，當償債率大大超過20%時，同樣應該引起決策層注意。
此步驟雖然簡單，卻很重要，因為它是下一步得以執行的先決條件。我們這里判斷“極為突出”的基礎是經驗值，是人類長期知識積累的結果，也可以認為當指標值超出經驗值范圍時，被認為是不能容忍的，相應的國際金融風險當量可以認定為最大值。
2.綜合預警評判
單項指標檢驗剔除掉了指標間的嚴重非線性關系，使此步驟內所研究的指標值均處于正常范圍內。但同時這一范圍內各指標間關系高度相關、相互影響，單獨那一指標均無法形成對國際金融風險的獨立判斷。為此我們利用專家知識，借助層次分析工具，構造綜合預警評判模型，方法如下。
設國際金融風險當量為R，則R=w1G1+w2G2+w3G3（1）
其中G1、G2、G3分別前述的一級指標，而w1、w2、w3為對應的權重。權重的確定是專家綜合判斷、填寫判斷表的過程，在一般管理方法書籍中均可找到，不再贅述。
而（1）式中的G1、G2和G3分別為
G1=w1.1G1.1+w1.2G1.2+…+w1.16G1.16（2）
G2=w2.1G2.1+w2.2G2.2+…+w2.7G2.9(3)
G3=w3.1G3.1+w3.2G3.2+…+w3.5G3.5(4)
（2）、(3)和(4)中的W1.1…W1.16，W2.1…W2.9和W3.1…W3.5為對應的二級指標的權重。
同理，二級指標G1.10、G2.2、G2.3和G2.7分別為
G1.10=w1.10aG1.10a+w1.10bG1.10b+w1.10cG1.10c+w1.10dG1.10d
G2.2=w2.2aG2.2a+w2.2bG2.2b+w2.2cG2.2c
G2.3=w2.3aG2.3a+w2.3bG2.3b+w2.3cG2.3c
G2.7=w2.7aG2.7a+w2.7bG2.7b+w2.7cG2.7c+w2.7dG2.7d
式中所有權重確定方法是統一的層次分析法，其優點在于能對專家判斷的一致性進行檢驗，避免出現對復雜問題的某一方面的偏見。
至此，總的國際金融風險當量R可以表示為指標的逐層加權和，具體預警和監測時只需搜集最基層指標（如G1.4、G1.5、G2.2a等不再分解有下層指標的指標）的現實值，逐層代入上述公式即可得R。
需要注意的是，對基層指標值，實踐中應該加以歸一化處理，即把所可能出現的取值范圍等比例折算到0到1區間內，這樣處理使得各指標值均為無量綱單位，且結果值R也在0到1范圍內，保證了綜合評判R，進而進行預警和監測的規范性。
綜上所述，我們認為該體系模型體現了規范性、綜合性、靈敏性、互補性和可操作性的原則要求。此外，我們還應注意：上述數值權重值不僅取決于專家的知識，也隨不同國家和地區及時段而異。[NextPage]
三、金融風險預估監測體系模式的運作
當然，僅有預警指標(甚至說這些指標還不夠完善)，沒有建立相應的組織、制度體系，便難以對國際金融運行實行有效的監督，所以，建立起金融風險預警組織和監督機構，并健全法規形成預警制度體系，最后形成國際性的金融風險預警網絡。
金融業本就是一個技術性強、利潤豐厚、競爭激烈因而存在高度風險的領域。想造就一個無風險的金融運行體系，這在任何國家都無實現的可能。金融風險是客觀存在的，這也是集合風險、管理風險、謀求盈利的金融組織存在的原因。所以，追求金融安全只能是將金融風險控制在可能引致危機的臨界點以下。為了阻止金融風險向金融危機轉化，從統計角度來考察，主要是建立金融風險的監控和預警系統的指標體系，監測可能產生金融風險的動向與征候，及時為政府宏觀調控提供決策依據。在我國構建金融風險預警系統，應建立嚴格、完善的統計報告報表制度；各層次的監測預警組織機構在收集到各階層被監測金融機構上報的資料后，進行整理、匯總和分析，并運用金融風險預警指標，預測出各家金融機構所面臨的風險程度，然后找出有問題的金融機構，及時將金融風險反饋給金融機構，向有問題的金融機構發出警號，提醒有問題的金融機構及有關部門予以高度警惕，并采取有效措施化解其金融風險，政府根據金融企業風險程度的差別而實施分類管理。
圖金融風險預估監測體系模式的運作示意圖
從我們目前經濟發展的狀況來看，我們目前還做不到完全靠消費拉動，主要還是靠投資拉動，如果以投資拉動，投資項目這一塊就非常重要。比如*我們自己的工業產業中支柱產業并不強，我們這個城市主要還是靠投資拉動經濟發展。這種情況下發改委作用是非常大的，對發改委的期望很高。今后很多重要的工作都會交給發改委來做。
根據長期抓發改委工作的經驗來看，發改委的工作基本上分這么幾大塊。
一個是提思路，重大的思路發改委要提，要當好市委的參謀，這個工作發改委是必須要做好的。相對來說發改委人員構成中還必須有一部分站得高一點從全局戰略角度來思考問題的研究人員。從戰略角度來說，例如我們目前全區大家都很關注的一個項目“北部灣新區”，當前提出了三港一市的框架，這種情況下發改委應該仔細的研究在這種態勢下對*影響，我們希望在這種三港一市的框架中，或者在構建的北部灣新區當中，*應該占有什么樣的位置。發改委必須根據實際情況研究利弊，及時提出思路當好參謀，爭取有利的政策。對于目前北部灣新區的建設，我們發改委應該仔細研究，結合自身的實際情況，在全局規劃中融合一些有利于*市發展的思路。把北部灣新區建設研究透徹，對于其中涉及到*市經濟發展的戰略規劃問題，發改委應該要有自己的思路、提出自己的意見。
二是出規劃。最主要的就是“*”規劃。在規劃上體現出發改委戰略研究上的作用。
三是定政策。在參與各類政策的制定中，發改委要有自己的意見。
四是定項目。發改委必須要抓項目，重點在項目的策劃和前期這一塊，目前在前期這一塊做得不太好，有些項目倉促開工，有些初設階段就招標開工，在規劃修改后扯皮。發揮社會力量參與項目前期工作是個好思路。項目上應該儲備一批、滾動一批、建設一批，不斷的策劃研究*發展的一些重大項目，包括一些大的產業項目。
五是統融資，大的項目的融資包括下一步五象新區的融資、內河整治的融資問題。這些都需要發改委來統等。
最后一個是重協調。發改委要協調好各個機構，提高效率。
以上是根據多年工作經驗總結發改委的定位。各位發改委的同志要明確自己的職責定位。
具體要落實的幾項工作：
一、要重點研究*市產業布局問題，要結合北部灣經濟區建設，結合“三中心”、“三基地”的定位，*到底應該發展那種類型的主導產業，發改委必須盡快提出一個自己的意見。在這個基礎上，發改委下一步就要考慮開發區怎么樣錯位發展，各開發區的關系怎么協調。目前*工業園區各類產業交織一起，規劃混亂、低產出，開發區要留出空間布局大項目。今后工作中就需要發改委協調好各開發區的關系，在戰略角度上考慮各開發區突出主導產業、錯位發展，形成規模效益，拉動*經濟發展。
電子信息產業應該是*今后必須抓的主導產業，盡管目前比較弱，大的項目沒有引進。但是必須為將來提前作出謀劃，這是必須做的工作。
鋁加工、食品加工（包括農副產品加工），目前是*要重點抓的產業。我們要研究*做為一個中心城市從消費層水平上來說是非常厲害，我們恰好又需要*搞一些消費型的產業而不是投資型的產業。*需要搞消費型的工業，這恰恰是國家經濟今后發展的一個方向，國家經濟增長將由投資拉動轉為消費拉動。
二、要研究重點項目的融資問題。例如內河整治問題，在融資上發改委應該密切關注，國家發改委近期允許地方發行市政建設債券，要做好前期工作爭取在國家發改委通過后，成為第一批申報項目。在企業債券方面，如輕軌債券，把輕軌出入口運營利潤，以及各類其它收入例如廣告等等考慮進去，統籌安排。積極向國家發改委溝通匯報。輕軌的融資開發銀行貸款也是主要的渠道。在上市融資方面，通過股票證券市場融資也是一個新的方向。大項目的融資方案發改委要有自己的思路。
關鍵詞：匯率；利差；國際證券資本流動；“蒙代爾三角關系”
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006－3544（2008）02－0009－07
一、引論
蒙代爾等人（Fleming，1962；Mundell，1963）基于建設的IS-LM-BP模型（也稱 Fleming-Mundell 模型）認為，在利率、資本流動和匯率之間存在所謂的三角關系，其實質是匯率變動、資本自由流動和弱勢貨幣的貨幣政策（利率調整）獨立性之間的對應關系，即自主的國內貨幣政策、 資本的自由流動和穩定的匯率這三者不可能同時實現。IS-LM-BP模型中的“資本”，包括所有形式的資本。然而，實際上最符合該模型推理邏輯的“資本”只有銀行資金。這是因為，只有銀行資金流動和利差、 匯率的影響關系模式最符合模型邏輯：（1）貨幣利率變動會立即引發銀行借貸利率迅速同步、同向變動；（2）本外體利差（即同一貨幣的境內外利差）再影響銀行借貸資金跨境流動，本體減外體利差對朝向本體流動的銀行信貸資金規模的彈性影響為正；（3） 銀行信貸資金跨境流動影響匯率，流向本體存貸資金規模對表征本體幣值的匯率的影響彈性為正。至于證券資本，由于證券二級市場收益率的影響因素廣泛， 并且在二級市場收益率和貨幣利率的交互影響之間還存在時滯，證券二級市場收益率之差和貨幣利差二者的變動不會完全同步（時）、 同向，因此至少對某些時期長度的數據而言，可能不會和上述“蒙代爾三角關系”相符合。
就 “貨幣利差資本收益率之差資本流動匯率”整個大邏輯流程（流程O）而言，實際上包含了兩個應該相區分的邏輯鏈條：（1）邏輯鏈條I：貨幣利差借貸利差銀行信貸資金流動匯率；（2）邏輯鏈條II： 貨幣利差證券資本二級市場收益率之差證券資本流動匯率。其中“邏輯鏈條I”符合“蒙代爾三角關系”，人們對此也基本能夠形成共識，因此我們將銀行資本跨境流動的相關模式作為研究的參照和基礎。繼而，由于“邏輯鏈條II”可能不符合“蒙代爾三角關系”的標準理論邏輯，由鏈條I和鏈條II疊合成的流程O的影響關系也會和理論上的“蒙代爾三角關系”有所出入。
自從 Fleming-Mundell 模型提出之后，有一些研究者從理論論證和經驗證據等方面對這種對應關系提出了質疑， 以下擇典型者說明。（1）Svensson （1992）通過在利率模型中引入匯率預期和風險溢價因素論證指出， 非常窄的固定匯率波動區間能夠為利率留出很大的政策調節空間。（2）Stochman和 Ohanian（1993）通過區分價格剛性、價格彈性部門認為，固定匯率下調整貨幣利率，有可能在價格彈性部門產生短期超調現象， 從而能影響到實際利率和經濟運行。（3）Hausmann，Panizz and Stein（1999）對1960～1968年間11國數據研究發現， 不同匯率制度下， 各國對美元利率的反應差異性不是很大。（4）Frankel等人（1999，2000，2002）的一系列經驗研究揭示， 匯率制度和利率獨立性之間不存在永久性對應關系；浮動匯率短期可能增加利率調整的獨立性，但只有大國才能受益于獨立貨幣政策； 各國貨幣政策從長期看都不是獨立的；除了匯率因素外，金融和經濟一體化程度、 外部沖擊等因素也影響利率獨立性。（5）Fratzscher（2002）研究發現，對新興開放經濟和歐元區經濟而言， 在匯率浮動和獨立貨幣政策之間不存在對應關系。
目前，人們已經就“蒙代爾三角關系”的不完全成立，尋找到了某些經驗證據，不過，相關理論論證和機制揭示仍顯得相對薄弱。 特別還沒有誰從區分銀行信貸資金、證券資本流動的角度，對證券資本收益率和貨幣利率之間變動的可能不同步、不同向，對這種不同步、不同向可能影響“蒙代爾三角關系”的理論機制和經驗證據做出過全面闡述。 本文要利用20世紀80年代初期以來的日本歷史數據，嘗試探討這一問題。對其境內境外利差、證券資本流動、匯率的鏈條式互動影響，首先做以下初步認識：
1. 利差影響證券資本國際流動。若證券資本二級市場收益率與貨幣利率高度同步、同向變動，則利差對證券資本國際流動的影響方向與對銀行信貸資金的影響相一致。不過，在實際經濟運行中，二者多數時候存在時滯， 有時時滯長度恰好與數據時期屬性相當， 此時影響彈性方向會與對銀行信貸資金流動的影響恰好相反。基于行文方便，我們將前一種影響模式稱為“同于銀行資金影響模式”，將后一種影響模式稱為“異于銀行資金影響模式”。當然，實際情況也可能介于完全相同和完全相反之間。
2. 證券資本國際流動與匯率的互動。（1）證券資本跨境流動影響匯率。與其他形式資本流動相一致，流入本體的證券資本規模應該對本幣幣值發生正彈性影響，但這種關系是否在數據上獲得表現，還取決于匯率受其他因素（如貿易盈余）影響的程度。（2）匯率可能通過貨幣購買力變化影響證券資本國際流動。
3. 利差與匯率的互動。（1）利差影響匯率。“蒙代爾三角關系” 認為本外幣利差對本幣幣值發生正彈性影響。 如考慮到“利差銀行借貸資金國際流動”、“利差證券資本國際流動”的影響彈性方向可能不相一致，并導致相互效應抵消；利差影響匯率的模式可能會與“蒙代爾三角關系”表現出不相符合。（2）匯率影響利差。基于關聯貨幣當局的不同政策考慮，不同時期匯率對利差的作用方式將不相同。
本文擬選擇1980～2004年間日美匯率、日美利差、日本國際證券資本流入流出的年度序列數據進行分析，目的在于全面揭示“利差－證券資本流動－匯率”三角關系是否與 Fleming-Mundell 模型相符。基本研究方法為OLS方程計量和參數檢驗和散點圖觀察。關于所使用數據，特做以下說明：（1）為利于得到正彈性計量方程，同時使用“美元/日元”（e=，表征美元幣值）、“100日元/美元（E=100 ，表征日元幣值）”兩種匯率數據和“美元利率－日元利率（IDUJ）”、“日元利率－美元利率（IDJU）”兩種利差數據。（2）為避免資本流入、流出額中引入匯率線性因子，除個別方程外，所有資本流入額選用當期以美元計價數據，所有資本流出額選用當期以日元計價數據。（3）S-in、B-in、S&B-in分別表示股權、債權、全部證券資本流入額；S-out、B-out、S&B-out分別表示股權、債權、全部證券資本流出額。（4）數據來源：匯率數據來自于Pacific Exchange Service；各種證券資本額數據來源于各年《日本統計年鑒》；利率數據來自于United Nations。
二、利差對國際證券資本流動的影響
（一） 異于銀行資金影響模式的影響
關于利差對國際證券資本流動額產生異于銀行資金影響模式的影響，經過反復樣本搜索，發現股票證券資本流動規模 （S類變量）、 債券資本流動規模（B類變量）和全部證券資本流動規模（S&B類變量）的計量方程和檢驗參數都相類似， 且S&B類變量計量和檢驗效果相對較S、 B類變量更好（本文以下各系列計量方程情況類似， 一般均選取計量效果較好的方程，并不再另做說明）。以下列舉如（2.1）～（2.6）所示共6個檢驗效果較好的方程。如表1所示這6個計量方程的檢驗參數。圖1為其中解釋程度超過50％的（2.1）、（2.4）、（2.6）的應變量實際值與自變量擬合值的對照圖示。
S&B-outt =110358.5+13022.0 IDJUt-1
+12338.8 IDJUt（2.1）
S&B-outt =206750.4+26094.6 IDJUt （2.2）
S&B-int =-139.6+29.59 IDUJ t-1 （2.3）
S&B-int =-99+0.57 S&B-in t-1+24.06 IDUJ t-1
（2.4）
S&B-in t =104.6+98.80 IDUJ t （2.5）
S&B-in t =-59669.93+0.42 S&B-out （t-5）
+0.73 S&B-out （t -4） +9628.88 IDUJ t （2.6）
1980～2003年間，利差對證券資本流出的“異于銀行資金模式” 的影響發生在1980～1986年間和1995～2003年間；利差對證券資本流入的“異于銀行資金模式” 的影響在1985～2004年間全部表現為一種常態。在適當加入諸如以前時期的證券資本流入、流出額用作聯合自變量的情況下， 解釋程度和檢驗效果都將會明顯改善。 樣本中在1985～2003年間的計量方程（2.6）表明，前第4、5年證券資本流出總額和利差能夠對當年證券資本流入做出較好解釋。
（二）同于銀行資金影響模式的影響
基于樣本計量發現， 利差在1984～1993年間對證券資本流入， 在1985～1995年間對證券資本流出的影響既在彈性符號上“同于銀行資金影響模式”，同時方程統計檢驗效果也較好。 關于所有檢驗效果較好樣本的計量與檢驗參數展現從略。關于S&B-in t 、S&B-out t 應變量，R 2 adj最大的樣本所對應的回歸方程的計量和檢驗參數如表2所示。方程（2.7）、（2.8）的擬合值和實際值對照關系如圖2所示。
（三）結合經濟背景對不同時期表現出的不同影響模式的解釋
僅在1985～1995前后利差才分別對證券資本流入額、流出額表現出“同于銀行資金模式”影響。且先作用到證券資本流入額，后作用到證券資本流出額。
首先應注意：（1）1980～2003年間大部分年份IDUJ t >0，即美國貨幣利率更高。（2）美國金融市場成熟和開放時間較日本更早， 程度較日本更高。（3）通常美國貨幣政策利率調整比日本更頻繁， 對國際金融市場和世界經濟運行的影響也更大。（4）日本證券資本流出較證券資本流入更具有先導性、主動性，如計量方程（2.6）也說明了這一點。而通常就流出額所受影響而言，相比日本，來自美國貨幣政策操作和金融市場行情的影響更直接和強烈。 綜上各因素，通常情況下， 相比日本利率調整和證券市場行情變動， 美國利率調整和證券價格變動對日本證券流動的影響具有關鍵性和主導性。同時，美國證券市場特點是：證券二級市場發達；證券市場行情是美聯儲調整短期利率的重要依據之一；大部分時候，都是證券二級市場收益率在先，短期利率在后，二者平均時滯長度恰好在1年左右。這意味著，當美國貨幣市場短期利率升高時， 其證券二級市場價格已經越過高位，不再具有投機價值，證券持有者選擇通過流動性國別轉換回投日本證券意愿增強；IDUJ t 于是對S&B-in t 發生正彈性影響――方向和銀行信貸資金所受影響恰好相反。
然而，1985～1995年間的過程機制卻有所不同。此間日本的貨幣政策經歷：（1）1986年1月至1987年2月， 日本央行連續5次將貼現率從5 ％降低到2.5 ％；市場降息預期提早了1年多。（2）1987年2月至1989年5月，為抑制日元升值，日本央行將利率維持在低水平。但日元在1985～1988年間連續升值幅度仍接近1倍，日元低利率卻導致國內資產價格泡沫在1989年左右達到高峰。（3）1989年5月至1990年8月， 日本央行連續5次將貼現率從2.5 ％上調到6 ％，這導致“泡沫”破裂和經濟緊縮。（4）1991年7月至1995年，因發生經濟蕭條， 日本央行分9次將貼現率下調到0.5％的超低水平。總體上看，1985～1995年間日本利率調整頻繁，每一輪都是“從底到頂”、“從頂到底”的大幅往復變化。且利高隨即導致證券市場走低，利低隨即伴隨證券市場價高。這使得：（1）日本――并非通常所認為的美國――貨幣政策操作和證券市場行情變化成為影響日本證券資本國際流動的主導因素。（2） 日本短期利率變動之后，強烈、迅速（幾乎是同時）帶動證券資本二級收益率在后的同向變動。 這種同向性使得證券資本國際流動所受影響彈性模式與銀行資金相同。 而日本市場的主導性也解釋了相比流出額、流入額所受影響更早，（表現在R 2 adj的）程度更為強烈。
三、匯率與國際證券資本流動的互動
（一）1980～2003年間：匯率與證券資本流出流入額增長的同步
就1981～2003年間各證券資本年度流動量的一階差分量?蓀S-in t 、?蓀B-in t 、?蓀S&B-in t 、?蓀S-out t 、?蓀B-out t 、?蓀S&B-out t 和美日匯率一階差分量?蓀e t 進行ADF檢驗，所得統計檢驗量（分別為-3.1、-6.5、-6.1、-5.0、-5.0、-5.4、-3.2）均小于5％顯著性水平下的MacKinnon臨界值-3.0，我們將這些差分變量視作不含單位根的平穩序列。如表3所示，為各證券資本流動額一階差分量和?蓀e進行時滯長度為1年的Granger因果檢驗的結果。
基于檢驗認為，在1年時滯上，匯率和所有證券資本流動變量存在因果影響關系的可能性較小。我們就1981～2003年間“E t 解釋ln（S&B-out t ）”開展計量（方程參數從略），以“E t 解釋ln（S&B-out t ）”的R 2 adj最大，但也只有28.3％。因此，所有E和證券資本流動額之間的相關關系主要應該解釋為同步關系，而不是因果影響關系。同步的機制基礎是：匯率上升和證券資本流出增加都是日本貿易盈余的結果。如圖3分別用E t ×10與ln（S&B-out t ）相對照、E t ×10與ln（S-in t +300）相對照展現1980～2003年間日美匯率E升值與證券資本流出總額、流入總額增長的同步關系。
（二）1985～1996年間：證券資本流動對匯率的影響
基于搜索階段性樣本進行計量發現，在1986～1995年前后，證券資本流入、流出對匯率的影響關系應該用“證券資本流動影響匯率幣值”的理論模式來解釋。如表4所示，就1986~1996年樣本S&B-in t影響日元幣值E t ，1987～1994年樣本S&B-out t-1影響e t 開展回歸所得方程的計量和檢驗參數。如圖4所示，為相應時期按照（3.1）、（3.2）兩個計量方程計算的應變量擬合值與實際值的對照圖示。
（三） 匯率與國際證券資本流動互動關系的總結與解釋
1980～2003年間證券資本流出、 流入和本幣幣值之間存在程度不大的同步， 原因為日本長期性的貿易盈余與資本輸出。 這值得做更深入、 精確的檢驗。同時，僅在1986～1996年前后，證券資本流動和匯率之間表現出的影響關系，和IS-LM-BP模型――在推證“蒙代爾三角關系”時所認為金融資本流動對匯率影響的一般模式相符合。顯然，任何時候銀行信貸資金、證券資本流動對匯率的影響都持續存在，二者彈性方向相同。同時，不同時期貨幣利差對銀行信貸資金影響的彈性方向既定不變；然而，如上所揭示， 貨幣利差影響證券資本流動的彈性方向僅在1984～1994年和1985～1995年間才表現出和銀行信貸資金相同。因此，就“貨幣利差銀行信貸資金國際流動匯率變動”、“貨幣利差證券資本國際流動匯率變動”兩個影響鏈條的最終效應而言，也只有在1985~1995年前后才能在彈性方向上形成相互強化的合力（類似于共振），這使得此間證券資本流動對匯率的影響能在計量方程上獲得較大解釋程度的顯現。至于在其他時期，這兩個影響鏈條對匯率的影響效應恰好相反并相互抵消， 抵消效應使得證券資本流動對匯率的影響在年度序列數據上根本體現不出來。
四、關于利差與匯率互為因果關系的檢驗和描述
（一）相互因果關系的檢驗
1981～2004年間日本本幣匯率和美日利差的一階差分量?蓀E t 、?蓀IDUJ t 的ADF統計檢驗量分別為 -4.0、-5.7，均小于1%顯著性水平下的MacKinnon臨界值-3.8，因此，將此二差分變量序列視作為不含單位根的平穩序列。如表5所示，取時滯長度為1年，就?蓀E、?蓀IDUJ進行Granger因果檢驗所得結果。檢驗顯示拒絕上年匯率為本年利差、上年利差為本年匯率的Granger原因的可能性均較低。下面，我們力圖通過不同時期樣本下E、IDUJ互做自變量的OLS擬合方程展現上述因果關系，并觀察因果關系的時期差異。
（二） 利差影響匯率關系的描述
如表6所示， 取不同樣本期， 以上年日美利差IDJU為單一自變量， 以當年日元幣值匯率E為應變量回歸得到的計量方程和檢驗參數。 上期利差影響匯率的關系僅在1986～1994和1995～2004年間得到體現，但R2adj僅分別為12.5％、12.2％；影響彈性方向符合預想理論邏輯。結合以上分析：之所以在1986～1994年間利差影響匯率解釋程度最高，原因在于“貨幣利差銀行信貸資金國際流動匯率變動”、“貨幣利差證券資本國際流動匯率變動”兩個影響鏈條發生同方向的共促影響效應。
如表7所示，為表6中3個方程再加入上期日元幣值匯率Et-1用作自變量之后的雙自變量回歸方程。在雙自變量情形下， 上期利差影響本期匯率的彈性系數都基本能通過統計顯著性檢驗。就分階段樣本期回歸而言， 仍以1986～1994年間解釋程度最高，達79％。同時，就體現在三個先后樣本期上的利差影響匯率的彈性絕對值而言， 從0.008持續增加到0.030。這可能是因為日本金融市場的持續自由化， 特別是與在1996年以后全球推進以解除管制為主要內容的“金融大爆炸”相關聯。
（三） 匯率影響利差關系的描述
如表8所示，取不同樣本期，以Et-1為單一自變量，以IDUJt為應變量進行回歸得到的計量方程和檢驗參數。 上期匯率影響利差的關系僅在1987~1997年間具有29.6％的解釋程度，其中1991~1996年間R2adj能達到97.6％。1987~1997年間之所以明顯表現出這種關系， 反映出此間日本貨幣政策當局試圖通過利率調整去實現匯率目標， 而這種政策意圖在1991~1996年間表現得尤為明顯。
如表9所示，在表8的4個方程中再加入上期美日利差IDUJt-1做自變量得到雙自變量回歸方程。計量和檢驗參數再次印證，確實僅僅在1987~1997年間上期匯率明顯影響到本期利差變化。
五、結論與啟示
（一）境內外利差、匯率與證券資本國際流動的影響關系
1. 利差對證券資本國際流動的影響。日本在1984～1994年利差對證券資本流入、1985～1995年利差對證券資本流出的影響表現出“同于銀行資金模式”。其余樣本期利差對證券資本流動的影響均“異于銀行資金模式”。起主導影響國別市場的貨幣利率和證券資本二級市場收益率之間的步調關系是決定利差影響證券資本流動彈性模式的關鍵因素。
2. 匯率與證券資本國際流動。日本在1981～2003年間匯率升值和所有證券資本流動規模指標的增長都存在程度不大的同步關系。1986～1996年本期證券資本流入總額對本期匯率、1987～1994年上期證券資本流出總額對本期匯率， 表現出符合預想理論邏輯的影響， 原因在于此間兩個平行影響關系鏈條“利差銀行信貸資金、證券資本國際流動匯率變動”在效應上相互促進，而不是相互抵消。
3.利差與匯率的相互影響：（1） 日本在1981～2004年間， 在不同階段， 不管利差影響證券資本的國際流動是否“同于銀行資金模式”，在加入上期應變量用作輔助自變量的情況下， 利差和匯率在上下期之間都存在一定程度的相互影響關系。（2）上期利差影響本期匯率的關系在1986～1994年間解釋程度最大，但也僅為12.5％，其原因仍是此間平行影響關系鏈條“利差銀行存貸資金（證券資本國際流動）匯率變動”的共同影響效應。（3）上期匯率影響本期利差僅在1987～1997年間得到表現。 主要原因是此間日本貨幣政策當局試圖通過利率調整去實現匯率目標， 其中在1991～1996年間這種意圖最為明顯。
（二）日本經驗分析的理論意義
日本經驗表明，作為“利差資本國際流動匯率變動”的一個環節，在年度時期長度上，證券資本流動與貨幣利差、 與匯率的互動關系通常并不符合“蒙代爾三角關系”的預想邏輯，甚至會恰好相反。不過， 盡管證券資本流動通常一定程度能夠抵消基于銀行資金流動的“蒙代爾三角關系”，但至少就日本過程而言，也沒有完全消除，這一發現具有重要的理論意義。
1. 為“蒙代爾三角關系”的不（完全）成立提供了一個新的、可經檢驗的解釋思路。
2. 表明在宏觀經濟分析中區分不同形式資本的重要性。改變過去受凱恩斯《通論》影響，宏觀經濟分析中簡單地用銀行借貸資本、 債券資本替代所有資本，開展理論模式建設和過程機制分析的傾向。日本經驗過程的深入分析表明， 證券資本收益率與貨幣利率二者之間變動的不同向、不同步，有可能對宏觀經濟運行產生重要影響。
3. 可能為其他“蒙代爾三角關系”不（完全）成立的經驗素材提供更恰當的原因解釋。 就以往學者們就此所提供的諸多經驗證據和素材而言， 可能也應包含有證券資本流動的影響， 盡管最終下這種結論還要對關聯證券資本流動進行嚴格的檢驗和分析。
（三）日本經驗對中國的借鑒意義及啟示
1. 應盡早、盡大容量地培育和開放國內證券市場。作為貿易盈余型經濟，國際化、大容量的國內證券資本市場能為流出資本提供回流通道和流動性國際轉換場所。特別是容量較大的國內證券市場，既能緩沖利差變動對匯率的沖擊， 也能舒解匯率變動所帶來的利率調整壓力， 從而有利于提升本國貨幣政策獨立性。
2. 將適應國內宏觀運行需要作為本幣利率調整的首要依據。1991~1996年間匯率作為日本利率調整因素的解釋程度達97％， 但利差影響匯率的解釋程度在1986～1994年間最高（也僅達到12.5％），而日本此間調整利率卻在國內付出“經濟泡沫”破裂的沉重代價。因此，作為貿易盈余和非強勢貨幣經濟，既不能讓本國利率調整受到匯率變動的牽制， 更不應以調控匯率為目標而調整利率。
參考文獻：
［1］Fleming， J.M. . Domestic financial policies under fixed and under floating exchange rates［J］. IMF Staff Papers， 1962， 9： 369 - 379.
［2］Mnndell，R. .Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates［J］. Canadian Journal of Economics and Political Science， 1963， 29： 475-485.
［3］Svensson， L.E. Why exchange rate bands? Monetary independence in spite of fixed exchange rates［A］. NBER working paper［C］， 1992，No. 4209.
［4］Stochman，A. C.， and L. E. Ohanian. Short-run independence of monetary policy under pegged exchange rates and interest rates［A］. NBER working paper［C］. 1993，No. 4517.
［5］Hausmann， R.， U. Panizz and E. Stein. Why do countries float the way they float［J］. Journal of Development Economics，2001，66（2）：387-414.
［6］Frankel， J.A.. No single currency regime is right for all countries or at all times ［A］. NBER working paper［C］， 1999， No. 7338.
［7］Frankel， J.A.， S. L. Schmukler， L. Servén. Verifiability and the Vanishing Intermediate Exchange Rate Regime［A］. NBER working paper［C］， 2000， No. 7901.
［8］Frankel， J.A.. Global transmission of interest rates： Monetary independence and currency regime［A］. NBER working paper［C］， 2002， No. 8828.
［9］Fratzscher， M.. The Euro bloc， the Dollar bloc and the Yen bloc： how much monetary policy independence can exchange rate flexibility buy in an interdependent world?［A］. ECB working paper［C］， 2002， No. 154.
［10］日本總務廳統計局.日本統計年鑒［R］. （1995～2005）.［Statistics Beau， Ministry of Internal Affairs and Communications. Japan Statistical Yearbook［R］， 1995～2005.
改善資源配置
發展民間金融，擴大民營企業的融資渠道，不僅是擴大民間投資、增加就業的需要，更重要地，它是中國經濟進一步健康發展、金融市場和金融體制進一步發展、健全的需要。
在我們的經濟中，目前非國有經濟對GDP貢獻已達63％，對工業增加值的貢獻已達74％，而在全部銀行信貸資產中，非國有經濟使用的比率不到30％，70％以上的銀行信貸仍然由國有部門利用（證券市場上的直接融資也主要是為國有企業服務的）。而國有部門目前對工業增加值的貢獻率只有不到30％。這種情況的后果，自然是一方面在國有企業和國有銀行之間存在大量的壞賬，而另一方面則是非國有經濟的“融資渠道不暢”，制約著整個經濟的進一步發展，也制約著金融市場的成熟和發展。糾正資源配置的上述扭曲，顯然是當前中國經濟改革和發展所面臨的一個重大課題。
發展市場競爭與改善市場管理
發展民間金融，也有利于發展金融業的市場競爭和對競爭的管理。過去20年中國的市場化改革和市場競爭的發展，在很大程度上得益于民營經濟的發展和它們帶來的競爭機制。但是，過去我們積極在制造業發展民營經濟，引入市場競爭的同時，卻忽視了在金融市場上發展民營經濟和市場競爭，致使在金融領域內仍是國有企業、國有銀行處于壟斷地位，競爭嚴重不足。這種狀況不僅不利于金融市場的發展，也不利于對金融市場進行規范、管理的發展與成熟。其原因在于：政府對市場的管理水平，是隨著市場競爭的展開而逐步提高的，管理者只能隨著被管理者的成長而成長；只有市場競爭主體發展了、競爭存在了、展開了，管理者才會知道問題會出在什么地方，應該管什么、怎么管。
全面理解金融體系和民間金融的地位與作用
所謂金融市場或金融體系，從企業融資的角度看，包含至少兩個組成部分，即為企業直接融資服務的資本市場，和為企業提供銀行服務和間接融資的銀行體系。
（1）直接融資和資本市場是企業初創時期的主要融資方式
長期以來在觀念上存在的一個“誤區”是，以為所謂企業融資就是“借錢”。而實際上，對于新生企業，特別是民營中小企業來說，即沒有過去的“信用歷史”，又沒有財產可以抵押，靠借錢使企業開始起步，是極為困難的。這當然不否定向親戚朋友借一些錢作為初始投入，曾是我國的許多民營企業的起點，但世界上多數企業的最初資金來源，要么是自己的積累，要么是別人的“直接投資”——不是借了要還的“貸款”，而是投入企業同時擁有一部分產權的“投資”。在這種情況下投資人并不需要信用歷史和財產抵押，而只需要：第一，對經營者人格的信任，相信他創辦企業的目的不是要“騙錢”，而是要發展，相信他會兢兢業業地辦企業；其次，需要的是對投資項目本身贏利前景的相信，盡管人們都知道投資是一件有風險的事情。這里的融資渠道，其實就是資本市場，不一定是狹義的“股票市場”，卻是廣義的資本市場（股票市場是后來才發展起來的）。現在變得非常時髦的“風險投資”，其實歷來是中小企業所能獲得的主要資金來源。
從這個角度來看，中國金融體系中所缺乏的，首先還不是缺少民間銀行，而是缺少一個多層次的、能夠為廣大中小民營企業融資服務的資本市場。我們現在有了兩個全國性的股票證券市場，可以使少數（國有）大中企業進行直接融資，但是多數其他企業，特別是大批剛剛起步的中小企業卻仍然無法融資。即使在不久的將來我們有了全國性的“創業板”市場，但若就此為止，我們這么大國家這么多地區的那么多中小企業，還是不能獲得應有的融資渠道，更何況我們中國的一個特殊情況是國有企業和鄉鎮企業改革產生了許多“股份”，各種產權能否轉讓、買賣，不僅關系到企業改革能否繼續深化，而且關系到那些已經改革了的企業能否開始成長。
因此，我們現在不僅需要樹立起資本市場、直接融資的概念，而且需要盡快根據我國特殊國情（企業多、地區差距大、企業改革的情況復雜），建立起一個“多層次、多渠道”的資本市場，使得各種投資活動得以展開，使得大批中小企業得以發展。
（2）銀行所提供的首先應是金融服務而不是投資信貸
在有關銀行體系的問題上，過去存在的一個“誤區”是把銀行業主要當成是投資資金的來源，而在實際上，銀行業首先是“服務業”，服務于企業之間短期的資金周轉。人們需要銀行，首先不是因為沒錢要借錢，而是有錢要存放、要支付、要完成交易所需的資金往來。首要的一種“借錢”行為也是由于在售出貨款或生產資金沒有收回之前需要銀行給予一些短期的流動資金信貸。無論如何，短期流動資金信貸也是銀行業務的主要組成部分。我國大量中小企業目前最缺乏的其實也是這種銀行服務（特別是缺乏由地方性小銀行提供的成本較低的金融服務）。
當然，銀行也可以成為長期投資信貸的來源，過去我國因為缺乏資本市場的發展，銀行更是要作這樣的工作。但是，隨著我國金融體系的改革，銀行在這方面的任務將大大縮減。
中國需要大批的中小型、地方性、民營金融機構
現在有些人在擔心中國的銀行規模還不夠大，加入WTO后難以與國際上的大銀行競爭。
但是，首先，競爭力的根本在于效率，有了效率可以由小變大，而沒有效率，拼湊出一個大機構，早晚也會被擠掉、被淘汰。
其次，世界上的那些大銀行，不僅本身是由小銀行發展而來的，而且即使發展到了今天，在我們看到的少數大銀行的后面，還是有許多地方性的中小銀行存在（美國有2萬多家，意大利有9萬多家），發達的市場經濟內部，都是一個由少數大銀行和一大批中小銀行形成的金融體系，分工合作，提供各種金融服務，保證著經濟的有效發展。
大銀行有其規模經濟效益高的一面，也有其交易成本高、管理成本高的一面。因此，大銀行也許更適合于為大企業提供金融服務，而不適合于為中小企業提供服務。1998年以來我國政府鼓勵國有大銀行為中小企業增加貸款，但因種種原因難以施行，主要的原因就是因為大銀行獲得中小企業信息的成本較高，審批程序較長，利率低了無法貸款，高了小企業又難以接受。加上國有銀行的一些特殊問題，困難就更大一些。
而對于一個人均GDP只有800美元左右、九億農村人口有待進城、四億農村勞動力需要進入現代化進程的發展中國家來說，我們當前和今后相當長一段時期內經濟發展的主要動力之一，仍是大量的地方性的中小企業。這些中小企業也需要有人為其提供金融服務。但一方面，我們本國的大銀行很難對它們提供這種服務，另一方面，外國的大銀行進了中國，也不會、不愿、不能為我們那些大量的地方性中小企業去提供服務，而只有一大批地方性的、“土生土長”的中小民間金融機構，才能勝任這一工作，與地方性的中小民營企業共同成長。這當中的合理性在于：決定金融服務業發展的根本因素是信息以及建立在信息基礎上的信用；而地方中小金融機構最能較充分地利用地方（以至社區內）的信息存量，最容易（成本低）了解到地方上的中小企業的經營狀況、項目前景和信用水平，最容易克服“信息不對稱”和因信息不完全而導致的交易成本較高這一金融服務業的障礙。地方上的人們自然知道地方上誰的“生意好”，誰比較講信用，可以省去大量調研費用，也可減少審核批準程序，從而使金融業務的成本較低，服務價格自然也就可以較低，使供求雙方都能發展。正是這一經濟合理性，使得地方性的小銀行可以有穩定的服務對象和市場基礎，與國有大銀行相輔相承，缺一不可，就像大企業和小企業可以各得其所、各有各的市場一樣。
在這些問題上，我們應該以經濟學理論為指導，首先想想清楚我們面臨的問題是什么，面臨著幾類不同的問題，想一想一類金融機構或一級金融市場能否滿足我們所面臨的多方面、多層次的多種需求，適應多種經濟主體發展的需要。如果我們的心目中只有少數幾個大企業、大銀行，那就大錯特錯了！
發展民間金融本身要求發展對它們的監管
發展為民營企業服務的金融市場，其中重要的一環就是發展民營金融機構，包括非國有的投資公司、投資基金、投資銀行、金融中介機構等等，也包含民營銀行、保險公司等。而一談到這些具體問題，人們自然就會想到民間金融的風險問題，包括它們可能對整個金融體系所帶來的風險。
這里需要強調指出的是，發展民間金融本身的涵義當中就包含著發展對民間金融的監管。金融業是個風險較大、容易出現“欺詐”行為的行業；任何金融業的健康發展、都是需要監管的，不監管等于不去發展。過去我國已經出現的一些民間金融之所以后來問題較多，不是因為這種經濟形式本身有問題，而是政府（或社會性金融組織）沒有對其進行應有的監管。我們過去不斷地把國有大銀行納入正規的監管系統（同時使它們享有事實上的存款擔保），而對民間金融則是讓其自生自滅，或者一出問題就想到關掉它、并掉它，沒有對其給以足夠的關注和管理，其結果自然是要么“不清楚它們是怎么運行的”、“為什么運行（目的是不是就是‘騙錢‘）”，要么就是問題出得較多，成為金融風險較大的一塊土壤。正確的做法是在讓其大力發展同時將其納入嚴格監管的范圍，而不是要么不管、要么不讓其發展或是宣布其為非法、或是出了點問題就關掉了事。世界上的大多數銀行都是民營的，而它們能夠健康地發展壯大，原因之一是它們被納入政府（代表社會）對其進行監管的體系之中。從監管難度上說，民間金融實際上要比國有銀行更加好管，因為你可以對民間金融機構進行嚴厲的、有經濟意義的懲罰，甚至把它關掉，而對國有銀行，多數經濟懲罰措施是沒有意義的（只有對官員的“行政懲罰”還有些意義），也很難對其實施破產性處理。
在建立金融監控體系的問題上，制度設計的前提就應該是假定人們想“投機”、想“騙錢”，而不是假定人們會“出以公心、為經濟服務”，只有這樣，我們的監控制度才能真正做到防范“騙錢”的人，不讓其得逞。而不是出了騙子卻大驚小怪。一切制度的功能其實首先都是“防小人”，使小人受到懲罰，講信用、做“正經生意”的行為才能得以發展。在建立對銀行的監控體系的同時，我們也要進一步發展對合法、正當銀行行為的保護與保障，比如通過法治對“賴賬”行為進行打擊和懲罰，通過提供“存款擔保”，對一般性的金融風險加以防范。
重視基礎性的體制建設
現在在國際上八面威風的現代大金融機構都是由幾十年、幾百年前的一些很小、很“土”的機構發展而來的。在少部分金融機構規模擴大的同時，也發生了很多其他的事情：第一，在大量金融機構出現的基礎上逐步形成了競爭性、優勝劣汰的金融市場；第二，在多次金融騙局、金融危機的基礎上逐步形成了銀行監管機制和相應的法治體系；第三，形成了商業道德或商業信用；第四，在新技術基礎上，形成現代金融業務；第五，在以上各種發展的基礎上，又出現了許多新的金融“衍生工具”和新的金融市場（期貨、股票市場、投資基金等等都是后來才發展起來的）。
我們作為一個發展中國家，當然不必什么事都自己重新做一遍，什么“金融騙局”都要經歷一遍。我們可以充分利用和發揮我們的“后發優勢”，借鑒和吸取發達國家的經驗教訓，借鑒它們已經形成的體制模式和管理機制，一開始就可以起點高一些，一上來就可以也搞一些現代的、新型的東西，如電子銀行業務、投資基金、股票、期貨等等。但是，即便如此，我們仍不能忘記那些基礎性的、根本性的東西，關鍵是不能忘記我們還有許多基礎性的制度建設尚待完成，那就是金融市場上的競爭、監控體系、法治結構、以及“信用文化”等等。發展地方性的民間金融業，也是建立市場經濟金融體制的基礎性的過程，因為第一它是發展健全的金融市場所不可或缺的，第二它們的形成和發展特別有利于上述幾種基礎性體制的建立。
