時間：2023-10-11 10:12:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇宏觀經濟解讀，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、下一階段：經濟回升
總的來講，中國經濟我個人認為三季度已經觸底，結束了2009年一季度達到最高，GDP 11.9%的增長之后，二季度開始減速以來的十個季度的下降（當然，2007年二季度達到最高，接近15%，整個2007年14.2%的GDP增長到15%），今年會以7.7%左右的GDP增速，結束今年的減速。去年9.3%，前年9.4%，所以經濟經過了一個時間稍微長一點的下降。
我個人一直認為，經濟，特別是宏觀經濟的變化周期特征還是很明顯的，當然時間的長度、調整的深度不同，周期會有不同的表現。但是，在時空調整足夠的情況下，總是要發生拐點性變化。
今年三季度，作為季度來講，應該是一個下降最低點的拐點，所以，從今年四季度開始，新一輪的經濟上升，明年應該是回升的第一年。為什么會有回升呢？我想有幾個理由：
第一、需求，特別是消費需求是比較好的。我們看到全社會消費品零售總額的增長速度又重新回到14以上，連續兩個月。我們看到7、8月份以前，消費增長是在減速，最近是在加速，而且是在物價下降條件下的加速，也就是說實際的消費品零售總額增長更快。
第二、消費環境的改善。首先，信用消費以及消費的可供選擇的東西都是比較豐富的，加上政府消費政策的刺激，所以使消費回升。其次，投資也出現了高位的回升，由二三季度的20%左右，到最近的27%、29%這樣一個增長，主要是下半年我們的鐵路、公路、基礎設施這樣一些公共投資比上半年增長有所加快。另外就是保障房的投資，下半年的力度也比較大。第三，商品房依然保持在15%左右的兩位數增長。第四、由于美國經濟的復蘇，使我們出口方面的投資增加等等。我們看到最近義烏的商品交易增長是三位數，所以使我們國內主要增長的動力投資出現了短期性的止跌回升。
第三、產出，特別是工業，工業出現連續兩個月的回升，最近是9.2%，9.6%。9月份以前，工業增長在減速，最低減到9%以下了。這樣在工業份額比較大的情況下，工業出現觸底回升之后，帶來產業增長的速度直接回穩。重要的就是生產活動的采購經理人指數，這些現行指標在改善。
另外，我們看看外貿，外貿情況整體來講，對中國經濟增長的貢獻向下拉的因素比較大，前三個季度，我們的GDP增長7.7%，消費貢獻4.2個百分點，投資貢獻3.9個百分點，這兩個加在一起是8.1，但是我們只有7.7%的GDP增長，上半年凈出口是負0.4百分點。我預計今年第四季度的凈出口有可能恢復到正的貢獻，或者基本趨穩定，主要是得益于美國經濟的復蘇。
我們知道歐洲債務危機，以及日本最近經濟的下降，凸顯著歐、日經濟衰退，對我們出口是負面的影響，這個還在延續，但是，美國經濟在復蘇。美國經濟今年一季度增長1.8%，二季度增長1.3%，三季度大幅回升到2.7%，四季度估計還會在2.5%左右，這樣美國經濟今年大概可以獲得2.2左右的增長速度，相對歐、日來講，美國經濟今年應該算是一個比較好的增長。這樣對我們的出口的貢獻是積極的，正面的。
所以，無論是從內需，還是從外需情況講，我認為中國經濟已經觸底出現了回升，而且我定性這個回升是一個周期性的，而不是短期的。
當然，這個回升應該是一個溫和回升，是一個弱復蘇。不會像02、07年一樣，最高達到14.2%，這一輪的上升周期頂點和平均值都會下移，主要是幾個原因。
第一、我們進入到經濟增長的新的階段。這個階段不是以消耗資源投入，而更多是靠內涵，靠質量，靠結構改善，概括起來就是要在轉方式條件下實現有效增長，更有質量的增長，這是從發展戰略角度來講。
第二、基數大。改革之初，我們經濟增長之所以到現在有10%左右，很重要是基數很低，改革之初40億不到，今年超過50萬億，現在50萬億增長10%就是5萬億。所以，基數大了，中國經濟由于這個基數的變化，從超高速，進入到中速，換軌。
第三、政策原因。我們這一輪的刺激依賴更多的是市場，而不是政策刺激，不是靠政府的貨幣擴張，我們更多要靠市場自身的結構調整，新的創新的出現，新的產品形態，新的業態的出現，新的應用組合的出現，來推動我們經濟更有質量的增長。
二、發展戰略與對策
到底今后是一個什么戰略呢？總體來講是一個強國發展戰略。所謂復興之路，我們的夢想就是要做強國，要通過強產業，強城市，強軍隊，強地方來做成強國。這樣就要求我們選擇促進我們經濟強的戰略安排。
第一、要創新。通過體制、機制創新推動管理創新，從而帶動技術創新。現在中美之間的競爭，中國和其他發達國家之間的競爭主要就是創新的競爭。很重要的一點就是要求我們的教育體系要改革。美國有一個很好的教育群，哈佛大學、哥倫比亞大學等等，還有很多商學院，有一個群；而我們到現在沒有群，而這個群是能夠創造高端制造品的人才的工廠，所以一定要干這個。所以，教、科、文是一條線，要形成我們創新的來源。
第二、要改革，改革我們的產權制度、準入制度，我們要保護私人財權，要界定公共資源產權的邊界，使公共資源產權從決定，到使用，到最后的結果透明化。我們搞產權，我們搞準入制度，國內優先的條件下，要公平競爭，所有的壟斷行業都應該逐步的打破壟斷。
第三、要稅改。因為公平的稅賦會帶來微觀的效應。
第四、要法制。要實現法律面前，人民平等。
這種情況下，這樣一個經濟走勢，這樣一個增長動力，上升前景，這樣一個戰略的政策，我們企業怎么辦？各有各的辦法，在座的有800人，就有800種辦法，當然我認為有幾點是共識。
第一、一定要抓住機遇，總結現在，謀劃未來。30年是一個總結的時間了，對你的企業來講，有十年了，利用國家這30年總結一下，看下一個30年，要總結一下，把路子看清楚，把選擇搞清楚，一定要做到按照正確的方向走正確的路線，實現正確的決策，不要在錯誤的方向，選擇錯誤的路線，付出很大的代價。把方向搞清楚，而且最好走一個比較順暢的，符合你的優勢的。
第二、要利用目前的周期趨勢，做好相應的產業發展、投資發展的安排。現在的周期，我個人認為到達了一個新周期將要開始，舊周期將要結束的拐點上，我們要分享周期紅利。我們的國家是這樣，我們的企業也是這樣，盡管周期路徑變了，形態變了，但是還是上升了，要做好這樣一個安排。
在這個情況下，周期的起點上有幾件事情可以做：1、加快做好并購重組，如果想并購重組，想擴張，因為標底價格便宜，這個是進入，代價小。2、抓緊融資，這時候利率低，今后的資金需求大，你需要融資。3、抓住人才機遇。4、渠道建設，渠道建設是花錢的，供應渠道，流通渠道，營銷渠道，這是搞建設。
第三、在做了這幾件事情的同時，我們要加快企業的制度創新，包括你的產權制度，你到底是一個人持股，還是大家持股，有什么激勵機制，按照現代企業制度的要求搞制度建設，要使企業可持續發展，不隨人的生命周期發生滅亡的變化，一定要建設制度，制度是生產力，制度是財富的源泉，制度是導致可持續的最重要的基礎。
前不久結束的中央經濟工作會議，是黨的十七屆六中全會之后中央召開的一次重要會議。這次會議分析了國內外經濟形勢，并對今年的經濟工作進行了全面部署。中央經濟工作會議提出：推動2012年經濟社會發展，要突出把握好穩中求進的工作總基調，可概括為“穩中求進”。確定“穩中求進”的總基調，是中央根據國際國內形勢變化做出的科學決策。
如何準確傳遞“穩中求進”的精神內核，需要廣電媒體做足做透解讀政策的功課，深刻認識和把握“穩”與“進”的內在聯系，并用廣大群眾容易理解的語言進行有效傳遞，確保這次中央經濟工作會議精神得到有效的宣傳和貫徹落實。
簡單地說，穩中求進，就是既要“穩”，也要“進”。不穩無法進，不進難以穩。兩者互為條件，相輔相成。 “穩”的涵義包含了平穩，但更多的是穩定。具體而言，包括四個方面的“穩”：一是保持宏觀經濟政策基本穩定，二是保持經濟平穩較快發展，三是保持物價總水平基本穩定，四是保持社會大局穩定。
在解讀“穩”時，廣電媒體重點要放在保持物價穩定和保持社會大局穩定上。去年一段時間以來我國物價上漲較快，經過政府的調控努力，物價過快上漲勢頭得到一定程度的抑制，但仍不可掉以輕心，宏觀調控需要進一步加強。廣電媒體的新聞報道既要跟上政府的調控步伐，更要理性分析，冷靜引導，客觀探究與物價有關的各種因素，準確引導社會輿論。
解讀“穩”的另一個重要方面是保持社會大局穩定。穩定是改革發展的保證。我國經濟快速發展，與社會大局穩定是分不開的。實現社會持久穩定，需要強調社會公平正義，實現分配公平，走共同富裕道路，適時解決新出現的各種社會矛盾。廣播電視聯系千家萬戶，為許多群眾尤其是社會弱勢群體寄予厚望。他們在自身權益受損時，首先想到是求助廣播電視新聞媒體，其中民生節目和政風行風監督熱線更被視為“為民發聲”有效載體。在保持社會穩定的大局上，廣播電視媒體可以發揮在主輿論場公信度高的優勢，積極探索和改進輿論監督的方式和效果，促進社會公平正義的實現。廣播電視的輿論監督應以實現社會公平正義的最大化為著眼點，及時發現和引導影響社會穩定的負面情緒，回應百姓關切，并積極聯系政府相關部門積極為他們排憂解難。
這次經濟工作會議提出的“進”，是指要繼續抓住和用好戰略機遇期，在轉變經濟發展方式上取得新進展，在深化改革開放上取得新突破，在改善民生上取得新成效。廣電媒體在解讀會議精神時要強調，只有把握好穩中求進，才能有效防止經濟增速大幅下滑，同時力避物價漲幅反彈。
廣電媒體宣傳中央經濟工作會議精神時，要重點解讀宏觀調控上的“進”，約請經濟領域的有關權威人士或專家深入分析經濟發展和運行趨勢變化，引導廣大群眾準確把握宏觀調控的力度、節奏、重點，并且積極宣傳政府加強宏觀調控出臺的一些針對性強、靈活性高和富有前瞻性的政策措施。
今年是實施“十二五”規劃承上啟下的重要一年，做好今年經濟工作，保持經濟社會發展良好勢頭，具有十分重要的意義。廣電媒體要有強烈的大局意識、責任意識，積極圍繞黨和政府的中心工作，彰顯主流媒體的社會責任，為迎接黨的十勝利召開，在全社會營造積極向上、開拓奮進的精神氛圍。
1929年大蕭條后，西方主要發達國家的經濟陷入衰退，失業率大幅攀升，而正統經濟學（即以馬歇爾、庇古等經濟學家的理論為代表的新古典經濟學），對失業的解釋是名義工資沒有及時得到調整，這顯然不能令人滿意，而且更重要的是這種解釋不能對當時的經濟危機提出對策。凱恩斯明確指出這是經濟學本身出了問題，在他給蕭伯納的信中，凱恩斯寫道他要寫一本書，要在未來十年的時間改變人們思考經濟問題的方式。這本書便是后來引發“凱恩斯革命”的《就業、利息與貨幣通論》。可見，凱恩斯寫作《通論》的目的就是要反對原有的經濟學，提出新的經濟學研究范式。1936年1月，凱恩斯把《通論》的最終書稿交付出版商，不到一個月，這本書便出現在了各大書店，引發了人們的熱議（King，2003）。概括講，《通論》的核心觀點是批判原有的經濟學忽略了貨幣的作用，所分析的是一種實物經濟，而現實世界的根本特性恰恰是貨幣在其中發揮了至關重要的作用。在批判的基礎上，凱恩斯提出了他自己的分析現實的貨幣經濟的研究范式——有效需求原理。其實，《通論》并不意味著凱恩斯思想的突然轉變，而應該看作是他學術思想的自然演變。眾所周知，凱恩斯經濟學三部曲是《貨幣改革論》、《貨幣論》、《就業、利息與貨幣通論》，三部著作題名都以“貨幣”作為中心詞，突出了凱恩斯對貨幣在經濟分析中的作用的重視，也體現了凱恩斯經濟思想的連貫與傳承。
1933年，凱恩斯在《通論》的寫作過程中，闡明了現實經濟和新古典實物分析的經濟的區別，認為現實經濟是“貨幣工資經濟”，企業家雇傭勞動從事生產的目的是獲得貨幣利潤。凱恩斯在《通論》中是在批判傳統經濟理論的基礎上，提出自己的理論主張。他把傳統經濟理論稱為“古典經濟學”，內容實體是馬歇爾、庇古、埃奇沃思等經濟學家的理論，實際上是今天人們指稱的“新古典經濟學”。凱恩斯認為新古典經濟學的通過勞動市場上實際工資的變動決定就業量的就業理論和實際不符，因為現實中工人和企業簽訂的是貨幣工資契約，工人會抵制貨幣工資的下降，但鮮有聽說有工人因物價上漲導致實際工資下降而罷工的情況。在凱恩斯自己的分析框架——有效需求原理中，他轉而強調現實經濟最大的特征是不確定性，認為貨幣的重要性在于它是現在和未來的聯系，進而強調企業家在決定就業和產出方面的主導作用。他深刻的指出了新古典經濟學的問題所在：我認為，傳統經濟學的捍衛者們大大低估了貨幣經濟狀態下的結論和簡單得多的實物交換經濟狀態下的結論之間存在的差異，這些差異影響深遠，在某些方面，已經成為本質上的不同（凱恩斯，1930）。
二、IS-LM模型與新古典綜合派
1936年10月，在牛津舉辦的計量經濟學協會的會議上，希克斯提出了IS-LL模型，并用一個簡單的圖表示這一模型。IS-LL模型作為對《通論》的解讀，立即得到了與會者的認可。實際上，揚（WarrenYoung）指出，哈羅德和米德對IS-LM模型的貢獻同樣重要，但他們只用了聯立方程組而沒用圖形，使得他們的貢獻沒有得到廣泛認可（Young，1987）。IS-LM模型就其分析本質而言，仍是新古典的，即強調多個市場同時均衡，用聯立方程組的方式求得最終均衡解。LM曲線代表貨幣市場均衡，貌似加進了貨幣，但卻是建立在貨幣外生的基礎上，其背后仍是實物分析的商品貨幣理論。IS-LM模型經過漢森的《<通論>導讀》的推廣，作為《通論》的規范表達方式迅速流傳開來。漢森的學生，薩繆爾森將凱恩斯的宏觀理論同新古典的微觀經濟理論結合起來闡述經濟學，在他的《經濟學》教科書第三版中提出了“新古典綜合”一詞，1970年時，薩繆爾森在第八版《經濟學》中將“新古典綜合”改稱為“主流經濟學”（蔣自強、史晉川，2008）。新古典綜合派以“正統凱恩斯主義學派”的身份占據了主流經濟學的位置，從二戰結束到上世紀70年代初，宏觀經濟學教科書主要就倚重于希克斯利用IS-LM模型對《通論》的解釋和后來莫迪利安尼、帕廷金、和托賓等對這種解釋的修正，甚至曾一度達到了宏觀經濟學中除了“凱恩斯主義”，再無其他理論的程度。之所以能夠如此有三方面的原因。一是新古典綜合派包括了IS-LM模型、莫迪利安尼的消費函數、索羅的新古典增長模型和菲利普斯曲線，形成了一個完整的分析框架。二是新古典綜合派推論出的政策主張被認為和凱恩斯如出一轍，或者說人們認為新古典綜合派的理論完美的解釋了凱恩斯的政策主張。此外，新古典綜合理論能夠很好地解釋戰后歐美發達國家經濟穩定、快速增長的事實。三是，新古典綜合派為勞倫斯•克萊因和考萊斯委員會（Cowlescommission）各自提出的大規模的宏觀經濟計量模型提供了基礎。這些計量模型使得經濟學家可以分析政府政策對經濟的各種影響路徑（斯諾登等，1994）。
三、劍橋資本爭論與后凱恩斯經濟學
新古典綜合派對凱恩斯《通論》的解讀遭到了英國劍橋大學一批經濟學家的強烈反對。這些經濟學家包括瓊•羅賓遜（JoanRobinson）、卡恩（RichardF.Kahn）、斯拉法（PieroSraffa）、卡爾多（NicholasKaldor）。除卡爾多外，其余幾位都是“劍橋學術小組”的成員，這個小組是凱恩斯在二十世紀三十年代召集起來的當時劍橋大學最優秀的青年經濟學家，目的是為他的寫作出謀劃策，其中卡恩甚至可以稱得上是《通論》的合作者（Kahn，1984）。劍橋經濟學家批評新古典綜合派用新古典經濟學解讀凱恩斯《通論》，認為這有違凱恩斯革命的本意，因為新古典經濟學正是凱恩斯《通論》批判的對象。批判由瓊•羅賓遜發起，針對新古典綜合派的資本理論，但很快擴展至經濟學研究的方方面面。這場爭論在二十世紀六七十年代引發了一場曠日持久的理論爭論，史稱“兩個劍橋之爭”、“劍橋資本爭論”。當時幾乎所有一流的經濟學家都參與了這場爭論，有關文章也都發表在國際一流經濟學刊物上（Harcourt，1969；Harcourt，1976）。1966年，薩繆爾森宣布“無條件投降”，承認新劍橋經濟學家對新古典綜合的邏輯批判是有效的，“技術再轉轍”和“資本倒流”等違反新古典基本定理的現象在異質品模型中會經常出現，從而不能夠當作反常現象來回避（Samuelson，1966）。1971年12月在美國經濟學協會（AEA）的新奧爾良會議（NewOrleansMeeting）上，瓊•羅賓遜發表題為“經濟理論的第二次危機”的演講，宣告居主流地位的新古典綜合派的危機時刻到來了（Robinson，1972）。之后，羅賓遜出版了和她的學生伊特維爾（JohnEatwell）合作的教科書《現代經濟學導論》，試圖提供另一種經濟學分析范式，取代薩繆爾森的教科書——《經濟學》。但事與愿違，《現代經濟學導論》因其難度不適合初學者，而且選題和整體設計方面都有不足，從教科書流行的角度看，并沒有取得羅賓遜期望的效果，主導經濟學教育的仍是代表新古典綜合派觀點的薩繆爾森的《經濟學》（King，2003）。以事后的角度看，羅賓遜夫人顯然是過于樂觀了。當時，新古典綜合派仍是主流經濟學，所謂主流是指世界一流大學的經濟學教授和頂尖經濟學期刊的主編仍是新古典綜合派經濟學家，他們不會僅僅因為受到邏輯批判就放棄自己的“經濟學陣地”。進入八十年代后，隨著羅賓遜、斯拉法、卡恩、卡爾多等劍橋經濟學家相繼去世，新劍橋學派一時后繼乏人，形勢陡轉直下，對主流經濟學批判的聲音大為減弱，甚至被完全湮沒。劍橋資本爭論被擱置，主流經濟學得以繼續使用遭受嚴厲批判的生產函數等理論工具研究經濟學。新劍橋學派后來多被稱為“后凱恩斯經濟學”，成為了宏觀經濟學中的一個流派。羅賓遜夫人和她的劍橋同事們精心構建了其包含價值理論、分配理論和增長理論在內的經濟理論，拓展和完善了凱恩斯經濟學（王璐，2014）。
四、新凱恩斯主義與新-新古典綜合
二十世紀七十年代以后，新古典綜合派因為不能解釋現實中的滯漲問題而遭到了貨幣主義的強烈批判。根據菲利普斯曲線的結論，通貨膨脹和失業之間存在一定的替代關系，這給政府留下了政策選擇空間，即政府可以選擇犧牲一定的物價穩定而謀求較低的失業率。但是，七十年代美國經濟通貨膨脹率和失業率同時高企的現實否定了菲利普斯曲線的結論。弗里德曼等貨幣主義者轉而攻擊政府的需求管理政策，認為政府根據凱恩斯主義推論出的需求管理政策擾亂了經濟體系本身的自我調整功能，提高了自然失業率。弗里德曼提出了附加適應性預期的菲利普斯曲線，認為人們會根據上一期的預期和實際的差距調整本期的預期，從而政府犧牲物價穩定謀求較低失業率的政策在短期是有效的，在長期則只會提高價格水平。如果政府頻繁使用擴張性的政策則會損害經濟體系本身的職能，提高自然失業率，造成長期來看物價水平和失業率同時上漲的后果。盧卡斯等新古典宏觀經濟學派經濟學家則在弗里德曼的基礎上進一步提出了理性預期，認為政府的政策無論在短期還是長期都是無效的。無論是貨幣主義還是理性預期學派都是從經濟主體行為的角度批判新古典綜合派，進而“正統凱恩斯主義缺乏微觀基礎”成為學界共識。部分新古典綜合派經濟學家開始努力構建凱恩斯主義經濟學的微觀基礎，逐漸形成一個新的學派——新凱恩斯主義經濟學。新凱恩斯主義引入不完全競爭理論作為凱恩斯失業均衡的微觀基礎。另一方面吸收了理性預期假說，即經濟行為人會利用自己掌握的關于經濟的信息和知識做出最優決策，同時經濟行為人的信息可能是不完全的，從而不會出現瓦爾拉斯一般均衡中的所有市場出清均衡。上世紀八十年代以后，宏觀經濟學完全打破了二戰后至七十年代之間的“統一”狀態，出現了激烈的爭論，特別是在真實經濟周期經濟學家和新凱恩斯主義經濟學家之間。但是進入九十年代以后，宏觀經濟學出現了新的綜合和統一的狀況，誕生了“新-新古典綜合”（Snowdon，2002）。新-新古典綜合融合了新古典經濟學的跨期最優、理性預期和新凱恩斯主義的不完全競爭、有成本的價格調整等理論。至此，凱恩斯革命被完全逆轉了，凱恩斯在《通論》中批判的新古典經濟學重新成為了經濟學研究的主流。
五、總結
這是本周走進《投資者報》“基金經理面對面”的嘉賓們所談所言中，讓我印象至為深刻的一句話。在他們看來，些微的細節變化需引起高度重視，而轉變思想，積極沿著政策預期調整的方向布局，更是當下他們的主要攻略。
這些嘉賓分別是嘉實基金研究部總監詹凌蔚、農銀匯理基金投資副總監張惟、交銀施羅德權益部副總經理史偉、長盛同瑞中證200指數分級基金經理王超、銀華中證內地資源主題指數分級基金經理王琦、景順長城核心競爭力基金經理余廣、國投瑞銀新興產業基金經理徐煒哲、申萬菱信可轉債基金經理周鳴。
要把“政策微調”當回事
《投資者報》：在持續的調控政策下，食品價格在國慶后出現大幅回落，從而使得通脹拐點得到進一步確認，與此同時，我們也注意到，如鐵礦石和螺紋鋼等價格都創出了年內新低。作為基金經理，你們怎么解讀這些價格的下行？
史偉：在價格一片下行的悲觀背景下，有幾個很有意義的現象隨之出現：資金成本隨著經濟景氣程度的回落出現拐點，銀行間同業市場債券利率出現全面下行，10年期國債利率回落到2010年11月的水平，一直居高不下的票據轉貼和直貼利率，也從9月份瘋狂的10%~13%回落到6%~8%左右。
在價格和需求均呈現回落的趨勢下，市場對于價格的擔憂開始逐漸轉向對經濟下滑及低端勞動力就業情況的擔憂，平衡通脹和就業對居民生活影響將成為四季度的基調。因此，無論從財政還是從貨幣政策的細微變化來看，政策微調的跡象開始顯現。在上述預期下，市場首先開始一輪估值修復，也就是在10月底所看到的這波上漲行情。
王超：目前各項數據包括CPI、投資的回落都是前期調控的結果，市場此前已經反映了經濟下滑的悲觀預期，而在政策上，緊縮調控轉松的預期正在進一步形成。未來通脹高位回落基本確立，宏觀調控政策不會再緊，政策放松會從微調開始，資本市場也會從結構性行情開始演變，因此，一定要把“政策微調”當回事，轉變思想，積極沿著政策預期調整的方向布局。
綜合來看，國內經濟“軟著陸”目標將基本實現。經濟增速已經處于環比的底部區間，同比數據可能還會滯后回落，但幅度也將很有限，通脹的最高峰已經過去。
王琦：11月8日，央行將一年期央票利率下調1個基點，這是28個月以來首次下調一年期央票利率。在日前召開的G20峰會上，主席表示，各個國家當前的首要任務就是保增長。而我國央行這一行動傳達的信號，也是政策轉向的開始，“保增長”或將成為我國下一階段政策的主要目標。
受全球經濟放緩、局部地區危機影響，前期金屬價格暴跌使得泡沫已經得到了較大幅度的釋放，基本金屬價格已經開始在新的平臺震蕩整固。未來隨著政策的轉向，預計宏觀經濟將進入筑底過程，此時正是介入資源板塊的良好時機。此外，四季度是傳統的煤炭銷售旺季，預計整個冬季煤炭價格都將在高位徘徊。短期來看，受資源稅影響，板塊估值下移，但上游企業成本上升將自然而然向下游企業轉移，調整反而提供了介入良機。
“周期就像人的心臟”
《投資者報》：關于經濟周期的探討是市場上歷久彌新的話題，有關“周期”的理論也一直在升級換代。經濟學家熊彼特是周期理論的集大成者，在他看來，“周期不像扁桃體，可以割掉，周期就像人的心臟，是整個經濟體的核心組成部分。” 詹凌蔚對最近中國的新一輪經濟周期有些研究，能否介紹一下？
詹凌蔚：我們將新周期的最后確定階段定義為以下幾個特點：治理通脹與收緊信貸成為第一要務；政府讓利、利益集團讓利漸成社會共識，較高增長、較高通脹是這個階段的重要宏觀特征；政府適當調控與保障是順利走向新周期的堅強保證。
目前，國家已經實施的個稅起征調整、房地產調控、公租房保障房建設、積極的財政轉移支付，都是觀察過渡階段能否順利完成的主要參考點。如果公租房保障房建設能夠真正為底層老百姓生活提供保障，房地產調控能夠如期達到目標，將有助于中國經濟順利進入新周期。
如果將設備更新作為推動力的角度來看，我們認為中周期的復蘇到繁榮的過渡期就是現在。
《投資者報》：新周期下，基金經理會考慮如何尋找更長遠的投資目標？
張惟：從市場的未來投資大方向來看，結構性機會主要來自于政府宏觀經濟政策惠及的行業以及經濟轉型惠及的行業，包括醫藥、食品飲料、農業、零售、新能源等等，而這些行業中中小市值股票居多。
目前投資者開始對中證500指數基金“刮目相看”，原因在于入選中證500指數的股票具有較高成長性，同時所在行業基本囊括了政府宏觀經濟政策惠及的行業以及經濟轉型惠及的行業，因而具備很高的中長期投資價值。
徐煒哲：考慮到經濟增速下滑的慣性，未來較長的一段時間內，A股或將是一個比較溫和的震蕩向上的慢牛走勢。
煤炭、銀行等周期股大幅上漲的可能性較小，主要的投資機會仍將聚焦于成長性公司，而成長性公司普遍集中于廣義的新興產業中，經過上半年股市的調整，部分估值偏低的成長性公司已經進入可投資區域。
余廣：我們認為在當下的背景中，還需要對企業進行深入細致的分析，進一步挖掘出具有較強核心競爭力的公司，最后以財務指標驗證核心競爭力分析的結果。在變化的外部環境中，企業內在的競爭力是決定其能否適應環境變化，能否保持、擴大競爭優勢的關鍵。
投資者應該通過投資于具有投資價值的優質企業，分享其在中國經濟增長的大背景下的可持續性增長。
債市繼續上漲可能性較大
本周，總理在《求是》撰文論述當前宏觀經濟形勢和經濟工作。在近7000字的文章中，溫總理用三個大章節，對目前市場最關注的幾個問題都進行了答疑。可惜的是，幾乎所有媒體都將關注聚焦在第三個章節“宏觀調控的取向不能變”、“地產調控不達目的不罷休”的解讀上，并沒有看到其中透露的積極信息。
目前市場最困惑的幾個問題：1、怎么看待中國經濟增速放慢？2、在通脹將見頂或者已經見頂下，貨幣政策怎么走？3、地方融資平臺的債務風險到底有多大？對此，溫總理都一一作了解答。
“經濟增速略為放緩，在很大程度上是主動調控的結果，處在合理水平，沒有超出預期。我們更加注重緩解物價過快上漲這一主要矛盾。”當一個“風險”是預期中的，而且是主動“制造”的，那它已經不再是個風險。
對于地方債務，溫總理指出51.15%共計5.48萬億元是2008年及以前年度舉借和用于續建2008年以前開工項目。也就是說，2008年后為應對金融危機而導致的地方債務增加量及風險并沒有如市場所預期的那么大。
去年以來9次提高存款準備金率、5次加息下，今年7月末廣義貨幣M2同比增長14.7%。這個數據同比情況已經下降很多，但溫總理也有清醒的認識，“考慮到前兩年基數比較大，貨幣存量比較多，增加的絕對量不算少。”因此，對于未來通脹仍可能在高位盤整的風險中央有充分的認知，這才有了大多媒體解讀的“調控不會松”的應對措施。
但更重要的是，溫總理提出“充分重視貨幣政策的滯后和累積效應”。“宏觀政策效應會有時滯，加上原材料漲價、勞動力成本上升、用電緊張、利率上調、匯率升值等，企業經營壓力在不斷加大。”“避免貨幣政策的滯后效應與多種因素疊加，對下一階段實體經濟產生過大影響。”這表明，2008年未考慮政策滯后效應的“調控錯誤”不會再犯，貨幣政策繼續緊的可能性大幅降低。
對于最近有關銀行保證金納入存準率的計算范圍，市場普遍解讀為緊縮政策加碼，但溫總理文章別提出，要“強化銀行表外業務監管，防止風險積聚”。顯然市場誤讀了。
三千點，這就是大盤一個最起碼的目標。這樣的預測，難免會有很多人不屑，甚至以“算命先生”這樣的字眼來嘲笑預測股指的人士，這樣的是非我們不用去管，但在專家們吵架的時候，我們始終要牢記一條，我們至少不會相信那些始終為果找因的事后諸葛亮。
3000點目標，在以前也多次和《新世紀周刊》的讀者溝通過，現在筆者依然堅定認為，在貸款數目不斷擴大，成交量溫和放大的數據背后，是資金動力將繼續推動沒有業績支撐的“山寨版牛市”。
4月1日，滬綜指報收2408.02點，在經歷了7個交易日的震蕩后，2400點關口終被攻克。雖然隨著美國市場的震蕩加劇，國內已經有一些輿論開始由多轉空，而市場在2400點關前的反復震蕩似乎也給了看空者足夠的技術理由。但筆者通過技術分析發現：2400點根本構不成大盤向上的阻力。換句話說，突破2400點只是大盤持續走強的一個新起點而已。
首先，成交量顯示大盤正處在上升途中，沒有掉頭跡象。我們以滬深300指數為例，目前該指數的3月均量線仍在12月均量線上方。這說明，量能情況沒有發生根本性的轉變，而成交量的持續放大，構成牛市持續的重要前提條件。
其次，黃金分割揭示短期目標位。從滬深300指數的月K線圈，我們可以看出，2720點(相當于滬綜指3050點)是大盤向上運行的下一個阻力位。換句話說，一旦滬綜指突破2400點，其理論目標位應該在3000點一線。從這個意義上說，現在不但不能看空，反而應堅定地看多。
第三，如何解讀宏觀經濟與大盤的背離。我們似乎總有一個習慣，那就是為大盤漲跌在宏觀經濟層面尋找理由。因此，我們常看到所謂的宏觀經濟與股市的背離現象。這也是在目前宏觀經濟不明確前提下，看空股市的投資人的最大理論注腳。但筆者以為，股市漲也好，跌也罷，我們很難去預測。我們能做的就是依靠大盤傳遞給我們的信息，作出買或者賣的決定。而在目前這個階段，大盤傳遞出的信號無比清晰，那就是買入股票，這也是筆者堅定看多的原因所在。鑒于上述技術分析，我也一改從不向讀者推薦股票的習慣，把我一直關注的股票拿出來和大家分享一下。
1、西山煤電(000983)該股2008年12月以來，累計漲幅高達92.58％，3月當月漲幅30.86％，4月1日甚至度漲停。盡管漲幅相當可觀，但考慮到該股優良的業績和估值優勢，后市仍可看高一線。
2、中信證券(600030)：目前牛市趨勢已經明朗，券商股的優勢凸顯。作為中國綜合實力最強的券商，中信證券具有明顯的估值優勢。雖然該股3月累計漲幅已有19.18％，但相對其他板塊仍有較大的上升空間。
3、紫金礦業(601899)。經過3月份的震蕩，國際金價站穩900美元／盎司上方，這說明國際金價短期向下的空間已經不大。從這個意義上說，國際金價保留了年內再次上沖1000美元／盎司的動能與可能。與此對應，我們對黃金股的估值理應調高，建議前期離場的投資者可以在10～11元間回補紫金礦業。
另外，要說明的是，考慮到周刊的出版節奏，筆者推薦的三只股票都是中長線的選擇，作為投資者配置股票的一種考慮。而無論是投資也好，投機也罷，我相信所有投資A股股票的人最清晰的目的肯定是賺錢，而怎樣賺錢，那是您自己的事情。
從大行對9月宏觀經濟數據和貨幣政策的解讀看，央行近三年以來首次加息這一收緊貨幣政策信號，似乎并未改變大行對中國經濟的謹慎樂觀態度。
安信證券 高善文
首席經濟學家
整體看2010年三季度宏觀經濟數據，盡管同比數據尚未見底，但經濟增長的環比動量已經從2010年二季度的快速下降轉入溫和恢復的通道。這一局面可能仍將維持一到兩個季度，經濟恢復強勁的增長勢頭尚需時日。預計10月CPI將繼續再創新高至4%左右,直至2011年上半年的以CPI衡量的通貨膨脹趨勢都很值得警惕。流動性較為寬松的狀況可能將持續到2011年年初。
中信證券 諸建芳
首席經濟學家
GDP環比增速在2010年三季度觸底，預計四季度開始回升。通脹壓力較大，這表明貨幣政策需要回歸穩健。我們預期：貨幣信貸數量將有所緊縮；10月加息表明貨幣政策將從適度寬松開始轉向穩健，如果未來經濟環比增速繼續回升，且通脹上升，不排除央行采取繼續加息措施。預計2010年年內人民幣對美元小幅升值3-5%左右，積極財政政策還將繼續執行。
申銀萬國袁宜
首席策略分析師
申萬試圖自上而下地預測“十二五”期間上市公司的業績增速，進而探尋中長期A股市場的合理估值水平。預測的邏輯為：首先預測投資、消費和出口增速，再預測GDP增速，接著是全社會利潤增速，然后是上市公司利潤增速，最后是與該增速對應的合理估值。結果顯示，A股市場未來5年的合理PE應在15倍左右。
中信建投證券 周金濤
研究發展部執行總經理
2010年10月以來的反彈是通脹的流動性邏輯，而并非是真正的繁榮邏輯，在繁榮的邏輯中，資源類向來是繁榮的結果，而不可能是繁榮的原因。根據歐美之間的經濟關系，也許在2010年年末，美元的此次貶值就將觸底。到時候，本次的流動性沖擊也會在瘋狂中面臨終結。2011年的投資中應更多配置周期性行業，這里所指周期性行業并非是煤炭、有色金屬、鋼鐵等，而是裝備制造業。
高盛 喬虹
中國經濟學家
中國的實體經濟活動依然強勁，繼續在“軟著陸”的路徑上運行。預計GDP同比增長率將在2010年四季度和2011年一季度進一步放緩，主要原因是基數效應。預計環比增速將放緩并在四季度見底，主要考慮到四季度節能減排措施可能繼續實施，再加上房地產調控措施對新開工和建設活動影響的滯后性。預計四季度GDP同比增長8.5-9%，2010年全年GDP增長10%。2011年GDP增速將降至8.5-9%。CPI通脹率可能于2010年10月觸頂，達到4%左右。
2010年三季度實體經濟增長反彈、CPI通脹率高企以及PPI通脹率迅速上升并非偶然現象或受外需增長推動，而是政策低調放松所致。盡管央行通過上調存款準備金率和基準利率來暗示收緊貨幣政策，但由于相對于通脹和實體經濟變化的幅度而言上調幅度非常小，貨幣調控可能仍將依賴于定量工具。如果貨幣供應增長保持在當前水平，高盛預計實體經濟可能會持續強勁增長、通脹率繼續保持較高水平。
內容摘要：本文根據“十二五”規劃綱要關于深化金融體制改革的要求，以保險業因素為切入點，探索宏觀經濟增長與保險業發展的動態關系，運用實際總保費收入和我國實際GDP數據對兩者因果關系進行檢驗。結果表明，在我國兩個宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系，而保險業發展對經濟增長有顯著貢獻，這與之前研究得出結論不一致。本文在此基礎上總結了原因，提出了“十二五”期間相應政策建議。
關鍵詞：保險 經濟增長 協整 格蘭杰因果
“十二五”規劃綱要在有序拓展金融服務業與深化金融體制改革中，對保險業進一步發展提出具體要求，綱要強調“加強金融監管協調，建立健全系統性金融風險防范預警體系和處置機制，……強化保險機構的創新服務能力和風險內控能力，加強保險業償付能力監管，深化保險資金運用管理體制改革，穩步提高資金運作水平”。
既有金融與經濟增長間的研究主要集中在銀行業方面，保險業與經濟增長聯系的研究相對較少，且多集中于理論探索，實證研究更少。在傳統貨幣經濟學理論中，銀行作為流動性來源和貨幣政策傳導機制的一環，對真實經濟有深遠影響。
然而保險作為特殊的金融中介，承擔著風險轉移分擔功能，對于真實經濟增長的影響同樣不能忽略。本文研究結合當前中央工作重點，集中于我國的宏觀實證數據，以期對我國保險業發展提供政策參考。
目前闡述保險業在經濟增長中作用的主要研究成果認為，保險市場與宏觀經濟發展之間具有顯著正相關關系，保險業是否能成為促進經濟發展的因素與國別特征有關；現階段我國保險市場功能的發揮受到約束條件的限制，保險業發展與經濟增長之間具有長期均衡關系，但是在用名義值與實際值檢驗格蘭杰因果關系的時候卻發生了分歧：以名義值檢驗的結果表明經濟增長是保險發展的格蘭杰原因，但是反之不成立；而以實際值檢驗的結果說明兩者之間互不為格蘭杰原因。
考慮到保險業與經濟的互動作用與監管環境、經濟結構與文化形態有關，所以本文主要以我國為例，利用我國2000年第1季度-2010年第3季度之間的季度數據進行分析。
實證檢驗分析
（一）基本關系
1.保險業發展對經濟的促進作用。保險的基本職能是轉嫁風險和補償損失，對于經濟發展具有顯著正外部性，能從投資主體和消費主體兩個方面起到拉動內需的作用，保費提高還可降低逆向選擇風險。
保險作為金融中介，通過影響資本積累提高金融市場的效率。Lemond（1994）認為，保險投資一方面提高儲蓄向投資轉化的規模，另一方面提高儲蓄向投資轉化的效率。Levine和Zervos（1996）則指出，保險通過資本積累使資金流動性提高，能夠促進經濟增長。
2.經濟增長能夠提高保費收入。消費方面，經濟增長會帶動消費增加。Outreville（1996）認為，GDP每增長1%，會帶來超過1%的非壽險需求增長。根據馬斯洛的需求理論，滿足了基本生存需求后，保障性需求的增加會使人們更多的購買儲蓄性保險產品。對生產方面來講，GDP的增長會帶動企業的新增投資，新增投資部分的保險需求會增加社會的保費收入。
3.我國保費收入同GDP的聯系。饒曉輝、鐘正生（2005）認為現階段保險市場的發展并不是經濟增長的原因，經濟增長才是保險市場發展的原因。但從近年保險業市場迅速發展形勢來看，我國保險市場正在逐漸發揮其轉嫁風險和風險補償功能，金融抑制現象也有所改進，社會主體在考慮消費和投資行為時會更多的考慮保險因素，因此，保險業發展對于GDP增長的正向沖擊可能越來越明顯。我國經濟增長對于保險業發展的解釋力可能依然較強。
（二）研究方法
本文涉及兩個宏觀經濟變量，即代表保險業發展的總保費收入和代表經濟增長的GDP，選取實證研究常用的VAR模型。下面是兩變量的VAR模型簡化形式：
y1t=α(L)y1t+β(L)y2t+ε1t
y2t=γ(L)y1t+θ(L)y2t+ε2t
本文涉及的兩個宏觀經濟變量具有典型的非平穩序列的特征，需要先進行協整分析，VECM表達形式如下：
φ(L)Yt=C+AB`Yt-1+εt
協整關系分析要求樣本量較大，因此本文利用2000年1季度-2010年3季度的實際總保費收入（PI）季度數據作為保險業發展水平的度量指標，利用同時段實際GDP季度數據（RGDP）來衡量經濟增長的水平，共43個樣本。
（三）模型檢驗
1.單位根檢驗。本文所有計量分析均使用Eviews6.0完成。由于是季度數據，設定最大滯后階數為8，采用AIC信息準則確定最優滯后階數。通過檢驗發現，兩個序列都為非平穩序列，因此可以確定PI和RGDP都為I（1）序列。ADF檢驗結果如表1所示。
2.Johansen協整檢驗。通過單位根檢驗，確定PI和RGDP兩個序列都為一階單整序列，因此兩者可能存在長期協整關系。獲得協整向量的估計結果（即矩陣B`），得到均衡誤差B`Yt-1，進一步得到VECM系統的估計結果。利用“Lag Order Criteria”來進行滯后期數的選擇，結果顯示所有信息準則和似然比率檢驗法均指向6，按照“多數原則”，協整分析應該建立在VAR（6）的基礎上。在EViews6.0 VAR模型滯后期數的判斷結果基礎上，得出協整檢驗結果如表2和表3所示。
一般來說，跡統計量的結果更加可靠，因為跡統計量實際上是一個聯合顯著性檢驗。在10%的顯著性水平下，跡統計量關于協整向量個數為零的原假設p-值相當接近10%，因此本文依然認為我國保險業實際總保費收入與GDP之間可能存在一種長期均衡關系。Johansen協整分析還得出了標準化的協整向量為B`=(1.000000，-1.139381)，則兩個變量之間的協整關系方程為：
PI-1.13938RGDP=0
(0.14272)
3.格蘭杰因果關系檢驗。表4顯示在10%顯著性水平下，實際總保費收入是實際GDP的格蘭杰原因，而實際GDP卻不顯著為實際總保費收入的格蘭杰原因。利用2000年第1季度-2010年第3季度之間的樣本數據得出的結論與以往的部分研究結果出現明顯的不一致。
但RGDP對于PI的Granger casualty接近10%，同時RGDP對于PI的理論解釋力較強，可以認為RGDP對于保費收入有一定的解釋作用。而PI對于RGDP的Granger casualty在5%的水平下依然顯著，可以認為PI對于RGDP有明顯的正向促進作用。
4.向量誤差修正模型。由于前面進行了Johansen協整檢驗并且得出了一個協整向量，因此可以建立誤差修正模型來觀察當PI與RGDP之間的這種長期均衡關系發生偏離時，兩個變量如何對其進行反應。下面是根據Johansen協整分析所得出的結果：
PIt=-0.290967zt-1+ε1t
(0.12117)
RGDPt=0.227861zt-1+ε2t
(0.12885)
這表明，在RGDP的t期不變情況下，PI在t期變化消除前一期29%的非均衡影響；在PI的t期不變情況下，RGDP在t期變化增加前一期22.8%的非均衡值。
結論
GDP和保費收入兩個經濟變量都是一階單整過程，即保險業的發展和國內生產總值都具有持久上升發展趨勢。協整關系分析說明PI和RGDP之間存在明顯協整關系，長期均衡關系大致為實際GDP每變動一個單位，實際總保費變動1.14個單位。隨后進行的格蘭杰因果關系分析表明PI對于RGDP的解釋作用明顯，而RGDP對于PI也有一定的解釋力。
保險業的健康發展對于宏觀經濟的持續增長有著重要的意義。結合保險業發展歷程以及新一輪五年規劃期間（“十二五”規劃）對保險業的具體要求，總結出以下政策建議。
第一，加大整體政策上對保險業的關注與支持，建立健全保險體系。由于保險業的發展和國內生產總值都具有持久的上升發展趨勢，國家對保險行業的政策支持，有利于社會資本和財富面臨的風險得到釋放，投資和消費將得到更強的信心支撐，也利于充分發揮保險業的金融中介功能，發揮經濟增長對于保費收入增加的顯著積極作用，與宏觀經濟的增長形成良性循環。
第二，積極拓寬保險服務領域，鼓勵發展適合投保人需求的多樣化險種，滿足市場需求。既然格蘭杰因果關系分析表明實際總保費對于實際GDP的解釋作用明顯，那么宏觀經濟增長與保險服務領域拓寬帶來的保險業務量增長具有重要的因果關系。
“十二五”規劃強調，要發展責任保險、信用保險，開拓巨災保險，借鑒成熟保險市場的經驗，探索新的發展形式。同時理性處理政府與市場定位，充分發動政府普及保險知識的作用，利用財稅優惠政策鼓勵投保；在市場方面，可以通過聯合基金等形式，將商業保險機構與政府資金通過資本市場結合起來，增強抵御風險的能力。
第三，促進保險體制創新，推動保險業務改革。目前保險體制更新較慢，保險業務形式不夠新穎，阻礙保險業務的拓展，對宏觀經濟產生了不利作用。
我國目前五大傳統社會保險正在不斷完善，但存在社會保險資源分配不均等困難。保險體制優化與創新，一方面應該依靠政府自上而下同一管理，改變政策統籌不夠全面的局面；另一方面也應該加強商業保險思想在社會保險制度中的作用，靈活運用社會保險執行方式，加大保險制度建設的激勵。
第四，強化保險業風險控制能力，從保險機構自身風險內控和外部監管體制優化這兩方面入手，提高保險機構的資金運作水平。協整關系分析說明RGDP與PI的長期均衡及其逆向解釋同時成立，那么保險機構資金運作水平的提高對于保險業整體風險的控制，以及整個宏觀經濟的穩定也具有關鍵作用。
保險機構自身風險內控可以從保險風險證券化入手，提高保險風險的量化能力與精算水平，合理厘定費率、建立準備金。
《國務院關于保險業改革發展的若干意見》（2006）為我國保險業的發展提供了重要理論基礎，隨著保險業的金融深化，政府應該通過總結這一進程中新的問題，進一步強化銀監會等職能部門的本職功能，覆蓋更為廣泛的保險監管體系。
綜上所述，過去十年間保險業的發展已經為我國宏觀經濟增長產生了一定促進作用。根據以上分析和我國宏觀經濟持續向好的形勢，保險業也將得到進一步的規范與發展。“十二五”規劃期間，將是我國宏觀經濟面臨重大挑戰的五年，保險作為重要的金融因素，其健康發展對宏觀經濟有著重要的作用，本文通過計量分析與政策解讀，提出政策建議作為參考，不足之處還望指正。
參考文獻：
1.饒小輝，鐘正生.保險能否促進經濟增長―基于中國的實證分析.上海經濟研究，2005（12）
2.Goldsmith Lemond,1994,Financial Structure and Development,Yale:Yale University Press
3.Levine, R.,S. Zervos,1996,“Stock Market Development and Long-Run Growth”,World Bank Economic Review 10
4.Outreville,J.F.,1996,“Life Insurance Markets in Developing Countries”,The Journal of Risk and Insurance
5.Patrick,H.,1996,“Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries”,Economic Development and Culture Change
【摘要】股票價格的波動性是股票市場的基本特征之一，正常的波動對股市以及經濟都有著重要的作用，但是狂漲暴跌式的過度波動扭曲了股市的價格機制，使股價不能真實反映上市公司的內在價值，這是現在股票市場的重要弊端之一。本文主要分析股票市場波動的原因，并提出一些解決這些問題的見解。
【關鍵詞】中國股市；股市波動；波動原因；解決方法
中國股市近數十年取得了舉世矚目的成就，但與國外成熟股市相比仍然屬于新興市場。股市波動是正常的，尤其是日常性波動與周期性波動，這些波動對宏觀經濟有預警器的作用，可以促進資源優化配置，而且股市的波動對總量均衡具有調節作用。但是中國的股市股價呈現劇烈、頻繁波動的特征，這對經濟的影響是很明晰的，而且暴漲暴跌對投資者的心理是極大的考驗，會挫傷投資者的自信心或者將股票投資當作是一種賭博，無論是哪種負面影響，對中國股市穩定發展都是不利的。
一、中國股市呈現不正常的劇烈波動的原因
（一）政府政策對中國股市波動的影響
作為國民經濟的一個重要組成部分和晴雨表，證券市場與宏觀經濟歷來有著深刻的內在聯系。作為一個整體，對市場影響最為深刻的、最明顯的或引起市場急劇波動的因素往往是宏觀經濟與宏觀政策。而股票市場又恰是證券市場的重要分支。中國股市往往被稱為“政策市”，上市公司的投資價值在一個較長的時期內一般都是比較穩定的，很難在短期內或者一年之內發生很大的變化。而宏觀經濟特別是宏觀政策則可能在較短的時間內或一年之內發生較大的變化，并引起股票市場急劇波動。另外，官方媒體言論也占一席之地，各類政府報紙發表的支持性信息就體現了這一點。但對中國政府的聲明往往會有各種解讀，在數百萬投資者努力一窺玄機時，導致股市暴漲暴跌。
（二）股市投資者的心理因素對中國股市波動的影響
散戶投資者占到中國股市成交量的80%至90%。其中許多人是新股民――僅在去年五月一個月就有1200萬新開賬戶。這意味著數百萬股民對2007-2008年股市泡沫和崩盤只有很少的直接記憶，或者完全沒有記憶。新股民對股票的投資缺乏經驗，此時羊群效應就十分明顯了。所謂羊群效應，也叫從眾效應，是個人的觀念或行為由于真實的或想象的群體的影響或壓力，而向與多數人相一致的方向變化的現象。所以股票市場中的羊群效應也就是在一個投資群體中，單個投資者總是根據其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣出。而股票價格的漲跌簡單來說，是供求決定價格，買的人多價格就漲，賣的人多價格就跌，所以羊群效應會直接的反映在股市股票價格的漲與跌上。在股市中，單個投資者的集合有時不是簡單的加總，而是表現出一種乘數效應，因此，非正常的暴漲暴跌現象就會出現。即便專業的基金公司往往也會超短線交易，即持股時間較短而獲利相對較高的一種交易方式，許多基金公司按月或者按季衡量業績，這增加了它們在股市上漲時追漲的壓力。
（三）首次公開募股（IPO）對中國股市波動的影響
首次公開募股是指一家企I或公司（股份有限公司）第一次將它的股份以向社會公眾公開招股的發行方式出售。中國新股發行機制受到政府的嚴格控制，政府實際上制定新股發行價格，相當于確保讓那些能夠買到的投資者可以迅速獲得巨額回報。即便在上海股市大幅下跌之際，新股在上市首日通常也會達到44%的漲幅上限。結果是，投資者在新股發行前從市場抽出資金，以2015年7月香港數據為例，投資者在一段時間內持續抽走數十億美元的流動性。這可以讓市場暴跌，但在資金再次解凍時又可以推升股市。近些年，IPO大幅增加的同時，我國股市也出現較大震蕩，近幾年來幾乎每年股市都會出現暴漲暴跌。股市的長期振蕩，給廣大股民造成了嚴重的損失，同時也影響了對經濟的預期，這對于我國國民經濟的健康發展極為不利。
二、應對中國股市大幅波動的對策
（一）完善政府調控手段
1.多數國家的證券市場都可以說是由國家宏觀經濟特別是宏觀政策主導的市場，而我國證券市場尤為典型，我國證券市場的發展時間雖然不長，但政府對市場的干預自始至終沒有間斷過，這一干預忽視了市場的作用。因此，政府調控要堅持間接管理為主，宏觀調控為主，避免過多的干預市場得發展。
2.必須牢固堅持服務實體經濟的宗旨，著力發揮好市場配置資源和風險管理等功能，遏制過度投機，對片面追求股價指數和成交量指標的行為堅決反對。
（二）引導投資者樹立正確的投資觀念
1.許多投資者因為不了解市場，不熟悉市場，因而不敢完全信任市場，總是被市場的表象所迷惑，政府可以通過媒體等公共信息宣傳方式，加強對股票投資者在投資觀念上以及如何投資方面的教育。
2.政府要加強廣大中介機構對投資者的教育作用，在投資者入市時就幫助其提高投資素質，并在日后的交易過程中把合理的投資理念向投資者做更深、更實、更細的介紹。
3.規范機構投資者的交易行為，比如基金公司。防止機構投資者加劇市場的波動，使機構投資者真正成為市場的穩定因素。
（三）規范IPO市場的發展
1.歷史股市數據顯示IPO發行頻率越高，股市波動性相對增大。因此，要控制IPO的發行頻率，同時也要相應的控制IPO的發行規模和發行市盈率。
2.其次，所言控制IPO發行，這一控制不要通過行政之手來人為的控制新股的發行節奏，而應是由市場來把握，可以將IPO的審批權交給證券交易所。
我們認為，從2008年前7個月的宏觀經濟表現以及A股公司上半年的經營業績判斷，基本面并沒有市場此前預期的悲觀。并且經歷持續調整之后，目前A股市場估值也逐步處于合理甚至低估水平。隨著投資者對宏觀經濟和上市公司業績表現悲觀預期的逐步改觀，以及在政策面的持續積極支持下，9月份A股市場逐步止跌回升，震蕩走高的潛力依然存在。
一、宏觀經濟表現好于市場預期
無可否認，自2007年底以來，美國次貸危機引致的國際經濟動蕩，以及中國持續緊縮的宏觀調控政策，很大程度上影響了2008年中國經濟的表現。但從實際的經濟表現來看，在出口業務所面臨的壓力明顯增加的情況下，2008上半年中國的GDP增長幅度仍達到了10.4%，要好于此前市場的預期。尤其上半年固定資產投資和社會零售消費繼續保持穩步增長，對整體經濟表現構成積極支持。
另外，作為影響后續市場的不確定因素，通脹持續維持高位，也加大了后續市場面臨的政策調控風險。但需要強調的是，從目前的經濟表現來看，我們認為通脹失控的可能性很低。并且從3月份以來，CPI 指數也呈現出逐步回落態勢，反映通脹的壓力開始有所緩和（如圖表1）。
我們判斷，由于未來幾個月翹尾因素還會繼續衰減，而今年以來CPI環比漲幅相對穩定，因此，預計未來幾個月CPI還會繼續保持回落趨勢，初步估計，8月份的CPI將有望降低至5.5%左右。這在很大程度上也將有助于減緩投資者對后續市場所面臨調控風險的憂慮。
對于通脹給經濟以及證券市場所造成的影響，我們認為，溫和（我們對溫和的定義是“非無法承受和非失控”）的通脹其實是經濟處于快速發展的外部表現，這期間一般公司盈利環境較好，有利于股市表現。比如近幾年來，A股公司中，不少公司業績持續快速提升，其中相當部分就來自于漲價的貢獻。
從其他國家或地區股票市場的表現來看，在溫和通貨膨脹時期，股票市場一般都是上漲的。
綜合來看，對宏觀經濟表現以及宏觀經濟對股票市場的影響，我們的一貫看法是：
1、2008年中國經濟適度回落，屬“預期之內”的事情，并非突發因素。至少在3000點下方，以及在中國經濟增長依然維持在10%的水平上方的情況下，“經濟減速”不應繼續成為看空市場的理由。
2、雖然2008年中國經濟所面臨來自經濟環境的波動、通脹等多因素的干擾和壓力，但在出口面臨較大壓力的背景下，2008年上半年中國經濟的實際表現仍要好于預期，反映中國經濟內在的增長潛力和自我調節的能力依然良好。
3、對中國上半年經濟增長速度的真實性，悲觀的投資者可能有不同的解讀，但作為衡量經濟活力的一個重要指標，上半年中國的稅收收入繼續保持快速增長，從一個側面佐證了上半年中國經濟的活力和增長速度依然理想。
4、從7月份開始，中國的宏觀調控政策從原來的“兩防”轉向“一保一防”，并加大了對實體經濟的支持力度（如最新出臺的服裝行業出口退稅由原來的11%上調至13%，以及前不久各大銀行以及地方政府紛紛宣布加大對中小企業的信貸、資金支持力度等等），為中國經濟下半年的表現提供積極支持，并大大降低了實體經濟所面臨的政策調控壓力和風險。
5、國際油價的階段性回落，有望減輕我國所面臨的輸入性通脹壓力，并為后續宏觀政策更多的向“保經濟增長”傾斜提供條件。
二、A股估值已有相對吸引力
對于A股市場估值而言，目前全部A股的平均市盈率（TTM，剔除虧損）為18倍左右，已經回落到2005年底的水平。而且過去10多年來，A股市場的平均市盈率水平基本維持在15到60倍之間，市場估值的中軸區間維持在30倍左右，縱向來看，A股市場目前的估值水平已經運行至歷史估值區間的中下水平（如圖表2）。
橫向來看，目前A股市場估值與成熟市場估值的差價也已經大大縮小。
分析結果顯示，從6月中旬開始，A股市場的相對吸引力指數持續維持在正值上方運行，尤其近期A股指數大幅走低，使得A股相對吸引力指數持續走高，從中長期來看，投資A股市場仍有望獲得高于其他市場相對更高的預期收益，A股市場對場外資金的吸引力，正逐步增加（如圖表3）。
同時，從中報業績的預告數據以及我們對2008年A股公司整體的業績表現來看，在A股公司業績繼續保持較快增長的背景下，未來A股公司的估值水平仍有望進一步降低。
整體而言，對于A股市場的估值，我們認為：
1、雖然投資者對A股市場短期的表現仍缺乏足夠的信心，后續市場也仍有不少因素會影響到A股市場的表現，但在目前的點位和估值水平下，“估值高”已經不應該是繼續看空A股市場的理由。
2、可預期的未來，中國經濟高增長的趨勢有望延續，A股市場相對成熟市場的成長性溢價，在未來相當長一段時期，也仍會存在。
3、從A股公司估值的變化來看，如果股價維持目前水平，在全部A股公司公布完中報業績后，A股公司的市盈率水平將有望下降至16倍左右，2008年預測業績對應的動態市盈率，則只有14倍左右，對應的年回報率超過7%，顯示A股市場中長期的投資價值已經逐步得到體現。
結論：9月份A股市場有望走出止跌回升行情
我們認為，上證指數從6124點調整至今，其在不同階段的影響因素各不相同。調整初期，更多是“擠泡沫”。4000點到3000點的調整，則主要是由于投資者對中國經濟、A股公司業績表現的憂慮加大，導致市場出現“預期修正”式的下跌。而3000點到2566點的調整，則更多是因為持續下跌對投資者信心構成的持續打擊，以及市場盈利效應不斷下降對投資者參與意愿和預期的負面影響，從而削弱了股票市場短期的投資需求，造成短期股價的階段性迷失和非理性的下跌。
因為短期投資者信心的恢復仍需時間，使得A股市場在未來一段市場的表現，反復和波動仍是主要特征，但在投資者對中國經濟表現的悲觀預期正逐步改變。同時，由于短期市場信心依然低迷，在尚看不到直接、實質性的利好政策出臺以前，投資者的心態在短期內預期還難以得到有效的修正和改觀。但我們堅持認為，在市場估值風險已經大大降低，而政策面持續保持積極效應的雙重支撐下，可以預期未來一段時期，投資者的參與意愿和做多動能將有望逐步得到提升。 積極的政策取向，也有望為有效扭轉目前的弱勢格局提供契機。
一、價格法在高等學校《經濟法》課程體系中體例歸屬存在之問題
從經濟法學教材編寫體例來看，雖然各位學者對經濟法學科的具體構成存在不同看法，如楊紫烜將其經濟法體系編排為經濟法總論、經濟法主體、市場監管法、宏觀調控法；漆多俊將其經濟法體例編排為總論、市場規制法、國家投資經營法、宏觀調控法；李昌麒將其經濟法體例編排為經濟法的一般理論、經濟法主體制度、市場秩序規制法律制度、宏觀經濟調控法律制度、經濟監管法律制度、經濟法責任與司法救濟等。但總的來看，經濟法學的體系至少包含市場監管（規制）法和宏觀調控兩部分的觀點得到了所有學者的認同。但在價格法究竟屬于市場監管法抑或宏觀調控法上，不同的學者出現了明顯分歧，以楊紫烜、漆多俊、李昌麒等為代表的學者主張價格法屬于宏觀調控法的內容，而以劉文華、符啟林為代表的學者則主張價格法屬于市場規制（監管）法的內容。
二、價格法在《經濟法》課程體系中體例歸屬差異之原因分析
同樣的價格法，為何在不同學者看來有如此巨大的差異？是否是由于各位學者對于宏觀調控和市場規制的解釋有所不同呢？筆者通過仔細分析，發現絕非如此。實際上，所有上述學者關于宏觀調控和市場規制（監管）的解釋雖然存在小異，但其根本含義卻趨于一致。如上述楊紫烜、符啟林兩位學者分別將價格法置于其主編教材的宏觀調控法和市場監管法部分，但其相應教材中有關市場監管與宏觀調控的定義卻并無實質差異。既然不同學者關于市場監管與宏觀調控的基本定義趨于一致，那么其對于價格法的不同定位應該是其他原因形成。經過對比分析，價格法在不同學者經濟法教材、教學體系中分別置于市場監管或宏觀調控部分的根本原因可能是因為價格法本身的內容設定而形成。1997年頒布的我國現行《價格法》，共有七章四十八條內容，其中除第一章“總則”、第六章“法律責任”、第七章“附則”外，其他幾章內容分別是第二章“經營者的價格行為”、第三章“政府的定價行為”、第四章“價格總水平調控”、第五章“價格監督檢查”，其中第二章有關經營者價格行為的規定主要以微觀規制為主，第四章的價格總水平調控則明顯屬于宏觀經濟調控的范疇，而第三章和第五章有關政府定價行為和價格監督檢查的規定，則兼具宏觀調控和微觀規制的特性。應該說這樣的體例安排和內容設定，在我國整體經濟法律體系中也較為特殊。而正是這樣的特殊性，導致不同學者在理解價格法的內容時，可能出現不同的側重，部分學者主要從價格法的微觀規制內容出發，將其歸依為市場監管法；而另外一部分學者則從價格法的宏觀調控內容出發，將其整體歸并入宏觀調控法。但這并不表明他們忽視了價格法的另外一部分內容，如楊紫烜將價格法歸入宏觀調控法的范疇，但其在具體介紹價格法的內容時，仍然介紹了經營者的不正當價格行為等微觀規制內容；符啟林將價格法列入市場監管法的范疇，但其在介紹價格法的內容時，也仍然沒有遺漏價格總水平調控等價格法中的宏觀調控內容。
三、價格法在《經濟法》課程體系中體例歸屬合理定位之建議
價格法在經濟法學教材中合理定位，不但對于宣傳、學習、普及價格法有重要意義，也對正確理解和運用價格法，促進我國市場價格競爭和政府價格管理工作的規范化具有重要作用。鑒于目前學術界就價格法在經濟法學科體系中地位歸屬存在的差異，筆者認為首先應當正確看待，同時也要積極為價格法尋求一個更加合理的學科定位。所謂正確看待，即必須認識到學術界關于價格法定位存在的客觀差異，不能視若無睹。現行不同教科書對于價格法的不同體例安排，可能會使不同的讀者產生不同的解讀，進而可能影響到不同社會群體對價格法的正確理解和執行，因此必須認識到問題的存在，同時積極尋求解決之道，但遺憾的是現在許多學者似乎并沒有認識到這一問題。正確看待的另一層含義是要客觀認識此種差異產生的原因，不應過分夸大差異。如前所述，實際上不同學者關于價格法的差異定位是因看待價格法的側重點不同，并不等于他們完全否定了價格法所同時包含的另外一種法律屬性，即將價格法定位為宏觀調控法的學者并沒有否定價格法在市場監管方面的作用；而將價格法定位為市場監管法的學者，也沒有否定價格法本身所具有的宏觀調控功能。在正確認識問題的基礎上，如何為價格法在我國高等學校法學專業經濟法教科書中尋求一個科學定位呢？筆者認為，必須正確厘清價格法既有宏觀調控，又有微觀規制的雙重屬性，擺脫將一部法律僅歸屬為一種體系的傳統僵化作法。價格法既有關于經營者價格行為的規范，如關于明碼標價的規定、關于經營者價格權利的規定、關于經營者不正當價格行為的規定等，均屬于典型的微觀規制內容，這些內容與反不正當競爭法、反壟斷法所規制的不正當競爭行為和壟斷行為并無二致，完全應當將其歸入到市場規制法的體例之中。也有關于價格總水平、價格總水平調控的經濟手段、價格總水平調控的價格手段（如價格調節基金制度、重要商品儲備制度、保護價制度、價格干預措施和價格緊急措施以及價格監測制度）等內容的規定，毫無疑問屬于宏觀調控法的內容，應當將其等同于經濟法中的稅收、財政、產業政策等一并歸屬到宏觀調控法的體系當中。而價格法中關于政府定價行為的規定，雖然具有微觀規制和宏觀調控的雙重屬性，但考慮到在經濟學上此類內容基本屬于政府監管的范疇，將其整體歸入市場規制法內容當中似乎更為符合學術界的傳統，也更易為社會公眾所接受。
四、結語
通過上述重新安排，價格法現有內容在現行高等學校法學專業經濟法教材的體系設置中可以分別歸入市場監管法與宏觀調控法兩部分。這樣既充分銜接了現行價格法的相關規定，又符合經濟法學科體系本身的分類，也使得經濟法學科體系更加科學、成熟。因此，此一體例編排應當成為我國經濟法教科書的統一模式被廣泛采用。
作者：郭宗杰 單位：暨南大學法學院
關鍵詞：金融加速器；信貸市場；貨幣政策；宏觀經濟波動
中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）12-0030-04
一、引言
理解宏觀經濟波動的原因和傳導機制是經濟學領域的重要任務。傳統經濟中的實際經濟周期模型（RBC模型）和凱恩斯的IS-LM模型是分析該問題的兩個經典框架。這二者都以莫迪利安尼—米勒定理（也稱MM定理）為基礎和前提，即承認在無摩擦的市場環境中，企業資本結構和市場價值無關。但是現實中的金融市場普遍存在信息不對稱，而且信息不對稱的存在又會導致道德風險和逆向選擇問題（米什金，1999）。MM定理雖然在分析企業融資結構時樹立了一個標桿，但是由于假設條件和現實相差較大，所以只能看作是對現實的高度抽象，無法解釋現實。另外以兩類經典分析框架為首的宏觀經濟理論，都只考慮技術和價格以及工資粘性的調整等實際變量對宏觀經濟的沖擊，從未把信貸市場等金融因素考慮在內。但是從亞洲金融危機到以美國次貸危機為導火索的全球性金融危機都使我們認識到，金融市場對宏觀經濟影響越來越明顯，金融因素對宏觀經濟波動的影響有可能遠遠超出我們的想象。
每一次理論遇到現實的挑戰都可以推動理論的前進。1933年費雪在解釋20世紀30年代大蕭條的原因時，首次將金融因素考慮進來，提出了“債務—緊縮理論”。半個多世紀后，以“債務—緊縮理論”為思想源頭，伯南克（Bernanke）發現金融系統的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續性的關鍵因素，并且真實融資成本上升和銀行信貸緊縮等因素導致當時的經濟下滑并轉變成長期的經濟蕭條。在厘清“金融危機信用成本上升真實產出持續下滑”的微觀機理后，伯南克和戈特勒等人將金融摩擦納入到經濟周期波動的一般分析框架，提出了“金融加速器” 理論。本文梳理了金融加速器理論在國內外的應用研究文獻，以期對后續研究有啟發和借鑒意義。
二、金融加速器的作用機制
（一）金融加速器的概念
簡單來說，金融加速器將金融市場或者信貸市場看作是一個加速裝置，經濟中的一個微小沖擊，例如技術的更新、企業財務狀況的變化等，經過這個加速裝置能夠對宏觀經濟造成重大影響，甚至有可能演化成經濟危機，或者說是指“信貸市場或者金融市場本身能夠將初始的經濟沖擊放大和加強的效應”。由此可見，一方面企業自身微觀經濟指標的變化可以對宏觀經濟造成沖擊，現實中金融市場不完美，即金融摩擦的存在又會使這種沖擊放大和加強。從這個角度看，金融加速器概念提供了人們認識微觀經濟對于宏觀經濟的影響的途徑，也搭建了分析虛擬經濟對于實體經濟形成沖擊的橋梁。
（二）金融加速器的作用機制
作為金融市場上的金融中介，貸款人并不擁有信息優勢，人在謀求自身效益最大化的同時會損害委托人的利益，在借款者和貸款者之間會增加成本、降低效率。在金融市場上，借款人即人指企業，貸款人即委托人指銀行。銀行在對企業進行貸款時常常要求企業進行抵押貸款，以保障其還款能力，而企業進行抵押時通常和自身資產負債情況有關系，若外來沖擊影響到企業的資產負債表，繼而會影響到企業在金融市場上的外部融資，并且這種影響有可能會具有乘數效應，最后對宏觀經濟造成極大沖擊。現實中的金融市場條件瞬息萬變，錯綜復雜，又加劇了這種不對稱性，也加大了企業外部融資時的成本。
金融加速器理論假設企業存在外部融資溢價。所謂外部融資溢價，即是指企業進行外部融資時的成本和使用企業內部資金時的機會成本之間的差額，即外部融資成本和內部融資成本之差。企業在進行項目投資時通常需要從銀行貸款，即進行外部融資，而企業債務在沒有完全被擔保的情況下，外部融資成本大于內部融資成本，即外部融資溢價大于零，并且企業外部融資所占份額越大，外部融資溢價越大。若外部融資總額固定，則外部融資溢價和企業凈資產（企業資產減去負債）呈負相關變化（伯南克等，1996）。這是因為企業凈資產越低，企業越需要從外部進行融資，但是金融市場上信息不對稱的存在導致貸款人對企業信任度降低，導致企業借款時的成本加大。反之影響機制則相反。可見，外部融資溢價是理解金融加速器作用機制的關鍵渠道。外來的經濟沖擊通常會影響到企業凈資產的變化，所以會有以下傳導機制：外來經濟沖擊企業凈資產的變化外部融資溢價企業的外部融資規模企業生產和資產價格的變動企業凈資產的變化。至于從微觀到宏觀的作用機制，可以理解為：當經濟繁榮時，企業資產凈值增加，外部融資溢價下降，更容易獲得外部借款，從而得到資金以擴大生產，繼續推動經濟繁榮；反之，當經濟衰退時，企業凈資產減少，此時外部融資溢價上升，企業從外部獲得貸款的成本也增加，不利于企業的發展，也加劇了經濟的下滑。
金融加速器理論所描述的初始沖擊對宏觀經濟造成的影響具有非對稱性。一般認為在經濟衰退時期作用更明顯，因為經濟繁榮時企業利潤增多，資產凈值增加，企業會用更多的自有資金即內部資本來代替外部融資，使得金融加速器作用減弱。但是在經濟衰退時，企業資產凈值減少，更需要外部融資來支撐企業進行生產，金融加速器作用增強，并且企業外部融資困難更加劇了嚴峻的經濟形勢。另外，小企業相比較大企業來說更能夠體現金融加速器效應，因為大企業一般自有資金較充實，在經濟下滑時有可能不需要外部融資就有能力抵御風險，但是小企業在信貸市場上不占有資金優勢并缺乏融資渠道，當經濟衰退來臨時，只能降低產量、減少存貨，加劇經濟衰退，嚴峻的經濟形勢又會使小企業雪上加霜。
三、國外關于金融加速器的研究
關于金融加速器在封閉經濟條件下的檢驗。韋爾默朗（Philip Vermeulen，2000）選取企業財務狀況和企業投資為變量，用企業流動負債率、資產負債率、利息覆蓋率和流動比率為指標來衡量企業財務狀況，利用1983—1997年的數據，運用廣義矩陣估計方法（GMM）檢驗了意大利、西班牙、法國和德國4個國家的金融加速器存在性。結論認為，企業財務狀況對于企業投資的影響存在非對稱性；企業財務狀況越差，對企業投資影響越大，使經濟衰退加劇，經濟波動又反過來影響小企業的投資狀況。這篇文獻很好地檢驗了金融加速器傳導機制的非對稱性。福永一郎（Ichiro Fukunaga，2002）檢驗了金融加速器機制在日本的存在性。他們運用日本的數據模擬了貨幣政策沖擊、技術沖擊和需求沖擊，并在模型中引入了一個泡沫過程，經過研究發現在金融加速器存在的情況下，資產價格泡沫破滅會導致國內投資明顯下降，這種波動會持續很長時間才能回到平穩狀態。
關于金融加速器在開放經濟條件下的作用。吉爾克里斯特等（Gilchrist等，2002）把金融加速器原理運用到歐元區，建立了基于兩國經濟的一般均衡模型，發現同一國模型相比，金融加速器機制效應更強，并且當外向經濟沖擊發生時，受影響的國家經濟波動趨向一致。這項研究的意義是，使金融市場的摩擦為統一貨幣區的不對稱沖擊提供了重要的國別間傳導渠道。隨后，吉爾克里斯特（2003）對該問題進行了深入研究，在上述模型中引入金融摩擦因素，并根據發達國家和發展中國家的不同情況對各自的金融摩擦效應進行了校準，發現信息不對稱現象在發展中國家更加嚴重，金融摩擦效應也越強①。格特勒等（Gertler等，2007）結合亞洲金融危機期間韓國的經歷，在金融加速器原理的基礎上建立了小型開放經濟的模型來研究匯率制度和金融加速器機制的關系，在用數據對模型進行模擬后發現同浮動匯率制度相比，固定匯率會加劇金融危機。
關于金融加速器在不同行業中的應用。青木等（Aoki等，2004）將BGG模型引入了房地產經濟中，以英國房地產市場為例，從金融加速器角度研究了房價對于實體經濟波動的影響和沖擊。在該模型中，住房既是消費者的居住場所，也可以作為信貸市場上借款者進行借貸時的抵押品。房地產價格越高，抵押者在進行外部融資時成本就越低，而這一關系可以使金融加速器效應放大貨幣政策的實施效果，從而對房地產投資、住房價格和消費都產生較強沖擊，繼而對宏觀經濟波動造成重大影響。
四、國內關于金融加速器的研究
（一）金融信貸及貨幣政策研究
金融加速器主要分析金融市場（主要是信貸市場）的不完美對宏觀經濟的影響，而信貸市場是貨幣政策作用于宏觀經濟的渠道之一，所以金融加速器理論被應用于金融信貸及貨幣政策的研究比較多。
1. 早期的單純信貸研究。杜清源和龔六堂（2005）將“金融加速器” 引入RBC的理論框架，并采用數值模擬的方法，來分析技術沖擊對經濟造成的影響。將模擬出來的結果和傳統的RBC理論中數值模擬的結果進行對比，發現金融加速器的存在加大了波動對經濟的影響，并且極小波動有可能對經濟帶來極大的影響。在此篇論文中，作者完全去掉原BGG模型中關于價格粘性的假設，這可以說是對金融加速器理論基礎分析框架的改善。
2. 貨幣政策的信貸傳導機制研究。何德旭和張捷（2010）從金融加速器的視角對金融危機中各國中央銀行的做法進行了反思，認為后危機時代的貨幣政策更應該關注資產泡沫和通脹風險，央行應該把貨幣穩定作為貨幣政策的首要目標，并且應堅持靈活的資產價格的貨幣政策應對規則。汪川等（2011）在 金融加速器模型中討論了信貸市場對經濟波動的影響，分析了貨幣政策的沖擊對于我國宏觀經濟的影響，最后得出貨幣政策可以通過信貸渠道影響我國宏觀經濟的整體波動性的結論。
貨幣政策一方面通過影響金融市場上貨幣供給總量，來影響宏觀經濟總產出和投資水平，另一方面貨幣政策的改變導致市場上信貸利率的變化，這會影響到企業的外部融資成本和自身資產結構。如在緊縮的貨幣政策下，企業自身利潤率的下降和信貸市場利率上升都會導致企業資產縮水，而企業從銀行貸款時要用自有資產進行抵押，抵押物價值縮水導致企業可獲得的貸款減少，投資減少，使經濟衰退加劇。所以從金融加速器理論的角度來講，在討論貨幣政策對宏觀經濟的影響機制時不僅要考慮其影響經濟的變動，還要考慮到貨幣政策可能帶來的進一步的擴張和收縮效應。
（二）房地產市場價格的變動對宏觀經濟的影響研究
金融加速器對于房地產市場的影響與普通企業相比大同小異，但是由于房地產市場和金融市場以及實體經濟緊密相連，從而可能導致更大風險。金融加速器對于房地產市場的作用機理大致如下：當正向的技術沖擊發生時，技術進步使得經濟增長加速，以房地產價格為代表的資本品價格會隨之上升，這樣房價的上升會使企業外部融資能力增強②，企業可以獲得更多貸款進行生產和投資，推動經濟增長，反之作用機制則相反。
崔光燦（2006）以房地產價格的變化為對象研究資產價格波動對宏觀經濟的影響，在BGG模型基礎上，運用包含金融加速器的兩部門動態宏觀經濟學模型，考察了資產價格波動對經濟穩定影響的金融加速器效應。黃靜（2010）在對我國近十年房地產價格上漲和銀行信貸數據分析基礎上，利用DCC—MGARCH動態相關性分析、脈沖響應分析和Granger因果關系檢驗等計量方法，對我國房地產價格、信貸和房地產投資之間的關系進行了分析，證明了房地產價格的金融加速器效應的存在性。另外，武康平和胡諜（2011）也驗證了我國的房地產價格波動對宏觀經濟的確存在明顯的加速器作用。可見，我國房地產市場中存在金融加速器作用已得到學界共識，但是對于如何防范這種由金融加速器而導致的經濟劇烈波動，學術界涉及的還比較少。
（三） 關于金融加速器理論本身的解讀及其在中國的存在性研究
何德旭和張捷（2009）在對金融加速器理論的思想源頭和發展脈絡進行梳理的基礎上，對資產價格泡沫與產出波動、經濟周期的非線性、非對稱性特征以及信貸的超常增長與金融不穩定性的關系等現實問題基于金融加速器的視角進行了分析。
關于金融加速器效應在中國的存在性方面，趙振全、于震和劉淼（2007）運用門限向量自回歸（TVAR）模型，從金融加速器理論出發，在宏觀層面上對中國信貸市場與宏觀經濟波動的非線性關聯進行了實證研究。該文的研究缺陷在于，作者忽略了中國利率市場化進程的歷史事實。胡楊和張宗新（2010）利用2007年第1季度到2009年第1季度34家上市企業的季度統計數據，并遵循金融加速器理論的3個重要的假設：資產負債狀況是企業支出的重要決定因素，企業的資產負債表狀況在經濟衰退時期比其他時期對于企業支出更具解釋力，金融加速器影響小企業的可能性大于大企業，研究了中國特色的金融加速器效應。
（四）述評
金融加速器在封閉經濟條件下的檢驗大多是在發達國家進行的，對于發展中國家研究較少。而在開放經濟條件下的檢驗，其實間接解釋了金融危機的發生機理，因為由匯率波動而導致企業資產負債表惡化從而造成宏觀經濟波動正好和亞洲金融危機相符合。至于將金融加速器理論引入到房地產經濟中正好可以解釋這次發生的以美國次貸危機為首的金融危機，因為房地產部門經濟的惡化是次貸危機發生的直接導火索。當然，這些研究還有待于進一步深化。
五、小結及對我國經濟發展的啟示
金融加速器理論對于我國經濟發展有以下啟示：
一是對宏觀調控政策意義重大。在開放經濟條件下，無論是國際還是國內的金融市場都在更大程度上影響著實體經濟。近些年來中國經濟快速發展得益于城市化過程中的房地產業的發展，而銀行借貸和企業資產負債表是信貸市場影響宏觀經濟波動的兩個主要渠道，房地產市場和這兩個渠道均緊密相關，所以理解和應用好金融加速器理論，正確運用宏觀調控政策特別是貨幣政策，進一步嚴格調控房地產政策，對于我國經濟健康穩定發展具有重要意義。
二是完善中小企業金融市場。根據金融加速器理論，小企業相比大企業更具有金融加速器效應。而中小企業融資難問題是近些年來我國經濟矛盾中比較突出的問題之一，應進一步完善中小企業融資機制，拓寬中小企業融資渠道，減小小企業金融加速器效應，可以防患于未然，避免宏觀經濟劇烈波動。
三是防范金融危機的發生。根據金融加速器理論，經濟中任何微小的變化都有可能通過金融市場的加速作用對一國乃至全球產生巨大的沖擊。而當今世界經濟復蘇跡象并不明顯，歐洲遠未走出債務危機的陰霾，導致世界金融市場依然動蕩不安。而隨著我國繼續深化改革開放，我國金融市場會和世界金融市場有更加緊密的聯系，經濟亦是如此。所以應該對經濟發展中內在和外來的不穩定因素提高警惕，加強金融監管，有意識地防范金融危機的發生。
注：
①在此，金融摩擦反映了外部融資和企業投資之間的關系。
②現實中大多數企業從銀行借款時均以固定資產作為抵押品。
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