時間：2024-01-08 14:38:17
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇對當(dāng)前資本市場的看法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
然而，今天，面對當(dāng)前快速發(fā)展的中國資本市場，有人亢奮，有人困惑，有人迷茫，我們應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)識其發(fā)展階段，如何應(yīng)對新挑戰(zhàn)？近日記者與相關(guān)專家學(xué)者“親密接觸”，聆聽他們對中國資本市場的發(fā)展的看法，縱論思考中國資本市場諸多內(nèi)核問題，涉足于中國資本市場更為長遠(yuǎn)的未來尋找答案。
唱空不作空：陰謀還是陽謀？
5月24日，市場上有兩則新聞異常引人注目，一則新聞是QFII（即合格的境外機構(gòu)投資者）獲得了300億美元額度投資A股，另外一則新聞就是，前美聯(lián)儲主席艾倫?格林斯潘發(fā)出警告：中國股市必將大幅下跌。據(jù)報道，格林斯潘5月23日在西班牙首都馬德里舉行的一個電話會議上表示，他非常擔(dān)心中國股市有一天會出現(xiàn)“大幅縮水”，并稱中國股市的近期上漲勢頭不可能持久下去。
一邊在不斷申請增加投資額度，一邊又在唱空中國股市，QFII這種行為該如何理解？
湘財證券首席經(jīng)濟學(xué)家金巖石認(rèn)為，為什么QFII進(jìn)行唱空不作空？唱空是一部分人，作空是一部分人，坐的人到了這個市場就會感受到這個場子的激情，燒的不僅僅是泡，是中國資本市場。
對此，也有專家認(rèn)為，“我們應(yīng)該分兩方面來看QFII的言論。首先，我們必須承認(rèn)中國股市目前確實變成了資金推動型的市場，用傳統(tǒng)理論來看，目前A股市場出現(xiàn)泡沫這也是不可否認(rèn)的事實。但另外一個方面就是，他們既然在唱空，又為何還要不斷申請增加額度？這個問題就值得我們深思了?！币鑁FII語言上看空、行為上做多“唱空中國股市來達(dá)到低位建倉的目的”，他們這種行為早在房地產(chǎn)市場已表現(xiàn)得一覽無余了。事實上，從前幾年開始，大摩等國際投行就紛紛撰文表示，中國房價太高。而就在他們集體唱空中國房地產(chǎn)市場的同時，他們卻在不斷大手筆進(jìn)軍中國的房地產(chǎn)市場。
經(jīng)濟學(xué)家趙曉近日在媒體撰文指出，中國是一個轉(zhuǎn)型國家，這意味著在許多方面并不成熟，但轉(zhuǎn)軌國家成功的一個竅門就是，你不要以為市場可以在成熟之后再發(fā)展。這就像一艘漏水的船，但你不可能停下來修好后再往前開，那樣船會沉沒的，你只能一邊開船，一邊修理，逐漸到達(dá)成功的彼岸。也就是說，基本的思維就是你只能在發(fā)展中改革，在改革中發(fā)展，別無他路。資本市場亦如此，你不能因為看到一些問題就一棍子打死，那樣做就一定是比“非理性的市場”更大的非理性。
透過股市“紅火”現(xiàn)象，撥開資本市場迷霧
從2005年6月份股權(quán)分置改革以來，市值和股指漲幅達(dá)到300%左右，究竟是價值回歸還是存在泡沫的問題？是什么支撐了股市的繁榮？對于當(dāng)前的股市，我們應(yīng)該做出什么樣的總體形勢判斷？
5月25日復(fù)旦大學(xué)主辦的“上海論壇”上，中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌回答觀眾提問時則表示，監(jiān)管者對短期的市場不應(yīng)該作判斷，這是一個國際慣例。但是證監(jiān)會的態(tài)度是要保護(hù)投資者，保護(hù)股民，因為最好化解風(fēng)險的辦法就是加強監(jiān)管，規(guī)范市場各個行為主體的行為。
針對“泡沫論”、“崩盤論”，資深證券從業(yè)人士韓志國一直在做“蘇醒論”的評價：中國資本市場發(fā)展?jié)摿薮?，中國?jīng)濟轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)。這一輪大牛市，讓所有的人目瞪口呆，大牛市意味著什么？意味著資本第一次在中國顯示魔力、魅力與張力，第一次顯示資本本身所具備的逐鹿世界巨大的能量和熱量。
無獨有偶，有專家研究判斷認(rèn)為，中國經(jīng)濟體制改革所蘊含的一種潛能，到今天才真正的在證券市場上迸發(fā)出來。
韓志國認(rèn)為，中國正在進(jìn)入資本時代。中國社會正在發(fā)生著劇烈的制度性的和結(jié)構(gòu)性的變化，體現(xiàn)在三個方面：資產(chǎn)變資本，銀行儲蓄向股市投資和社會投資以無法想象的速度在推進(jìn)；市場將成為社會經(jīng)濟運行的最基本的力量；投資與外貿(mào)經(jīng)濟增長強勢格局。經(jīng)過29年的持續(xù)的發(fā)展和改革，中國已經(jīng)走到了新市場、新機制、新體制的門檻。政府再推一把，市場再走一步，中國的經(jīng)濟體制就從行政體制到市場體制的轉(zhuǎn)換就會完成了。
“我們現(xiàn)在面臨的就是這樣一個狀況，經(jīng)過股權(quán)分置改革和全流通，中國股市正在走出舊市場的陰霾，我們仿佛已經(jīng)感到中國資本市場春天的脈動，雖然這個春天姍姍來遲，我們似乎已經(jīng)聽到中國資本時代春日的鼓點。”
中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為：中國資本市場的確進(jìn)入新的階段。中國的資本市場到了今天，總體上看，從主流的角度看，還是在正常的發(fā)展。我們應(yīng)該從未來的角度看待今天的中國資本市場。中國金融改革進(jìn)入前所未有千載難逢的大好時機。比如說我們有一個很重要的環(huán)境，叫做流動性過剩，我們大家把流動性過?？闯墒且粋€非常嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟的問題，所以我們要采取很多的政策去調(diào)控它，當(dāng)然從物價和經(jīng)濟持續(xù)增長的角度來看，流動性過剩的確需要適當(dāng)?shù)墓芾?，如果站在更高的角度，如果我們面對流動性過剩，可以很快的獲得大力的發(fā)展中國資本市場。事實上，沒有一個流動過剩，就不會有中國資本市場的今天。我們要抓住這個千載難逢的時期。
打擊黑幕交易，加強監(jiān)管任重道遠(yuǎn)
無論是泡沫還是可持續(xù)增長，懷揣夢想，去共同迎接中國資本市場更加美好燦爛的明天，這恐怕是每一位理性的投資者所想的。
但正如經(jīng)濟學(xué)家們所憂慮的，ST股、績差股雞犬升天，盲目“追漲殺跌”，缺乏必要的理性、價值投資理念，或者絲毫不去考慮風(fēng)險，倘若股市出現(xiàn)大的調(diào)整，那么他要吞咽的可能就是“買者自負(fù)”的苦果。各界曾經(jīng)熱議股市的三種現(xiàn)象：老年人把養(yǎng)老金投入股市；投資人把房產(chǎn)抵押投入股市；學(xué)生把生活費和學(xué)費投入股市。盡管可能尚屬少數(shù)，卻對監(jiān)管部門進(jìn)一步加大投資者教育的力度提出了新的要求。
燕京華僑大學(xué)校長華生認(rèn)為，越來越多的人參與證券投資我認(rèn)為是好事。我一直認(rèn)為現(xiàn)在不是投資者多了，應(yīng)該講還不夠。危險的是現(xiàn)在急著開戶這些人的心態(tài)并不是想著優(yōu)化自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，來分享國民經(jīng)濟五年、十年的增長，他們是看到別人賺了快錢大錢然后就急著趕過來，我要告訴他們這很危險。
在近日舉行的國務(wù)院國資委研究中心 “中外名家系列講座”上，劉紀(jì)鵬教授呼吁，隨著股市的發(fā)展，必須建立新的股市文化，對股市要有充分的認(rèn)識。股市決不是“賭場”，買賣股票也決不是零和游戲――“股市賺的錢決不是別人賠的錢”。經(jīng)濟體制改革之后，國家要大力改變?nèi)谫Y方式，變間接融資為直接融資，企業(yè)通過改制上市，建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)的效率也大大提高，而投資者也能分享到來自資本的紅利分配。投資股市最主要的是享受“公司增值”。言下之意，也提醒投資者理性選擇。
關(guān)鍵詞：資本賬戶開放；人民幣國際化；路徑選擇
中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1000-8772(2012)03-0160-02
1996年，我國接受國際貨幣基金組織第8條條款，實現(xiàn)了經(jīng)常項目的可兌換，但對資本項目卻一直保持較為嚴(yán)格的限制。盡管在“十二五”規(guī)劃中已經(jīng)明確提出要逐步實現(xiàn)人民幣資本賬戶的可兌換，但我國資本賬戶管制的現(xiàn)狀導(dǎo)致人民幣不能實現(xiàn)自由兌換，進(jìn)而限制人民幣國際化的進(jìn)程。從全球范圍來看，中國經(jīng)濟的表現(xiàn)非常強勁。中國作為全球最大的出口國，第二大的進(jìn)口國，在貿(mào)易往來中迫切地需要更多的用人民幣來結(jié)算。同時，人民幣資產(chǎn)對境外投資者充滿了吸引力，國內(nèi)的企業(yè)也希望走出去投資海外，這都需要資本賬戶的開放，使得資金能夠自由進(jìn)出。面對國際資本大量流動的事實以及我國加入世貿(mào)組織的挑戰(zhàn)，資本項目開放已成為中國金融開放的必由之路。筆者擬在借鑒已有的理論成果和實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國一直以來的資本賬戶開放的實際情況，對進(jìn)一步開放我國資本賬戶的必要性和可行性談一點自己的看法。
一、我國資本賬戶開放的現(xiàn)狀
資本賬戶對外開放，或者說資本賬戶可兌換，是指一國(或地區(qū))對其資本項目下的對外收支逐漸解除管制(或限制)的進(jìn)程。資本賬戶開放的目標(biāo)是貨幣的資本項目下可兌換，即一國(或地區(qū))對資本項目下的對外收支解除管制(或限制)。
我國從20世紀(jì)70年代末引進(jìn)外資政策開始，資本賬戶實際上就已經(jīng)處于逐漸放松管制的過程中。時至今日，我國的資本賬戶開放已經(jīng)取得了很大的進(jìn)展。近年來，中國資本賬戶開放步伐明顯加快。2002-2009年，中國共出臺資本賬戶改革措施42項。外匯管理已由“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變，逐步減少行政管制，逐步取消內(nèi)資與外資企業(yè)之間、國有與民營企業(yè)之間、機構(gòu)與個人之間的差別待遇。
我國的資本賬戶管制對風(fēng)險較大的子項目，如證券投資、短期借貸管制較嚴(yán)，資本流出的管制嚴(yán)于資本流入的管制。這也是大多數(shù)國家實施資本管制的原則。盡管我國在名義上對資本賬戶的子賬戶仍然保持著較為嚴(yán)格的管制，但在實踐中，資本賬戶下大部分子項目已有相當(dāng)程度的開放。就吸引外商直接投資而言，我國的開放程度甚至高于一些發(fā)達(dá)國家。分結(jié)構(gòu)看，按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》，資本賬戶管制細(xì)分為資本和貨幣市場工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、直接投資清盤管制、房地產(chǎn)交易和個人資本交易管制七類。目前中國不可兌換項目有4項，占比10％，主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具。部分可兌換項目有22項，占比55％，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產(chǎn)交易和個人資本交易四大類?；究蓛稉Q項目14項，主要集中在信貸工具交易、直接投資等方面?？傮w來看，目前中國資本管制程度仍較高，與實現(xiàn)資本賬戶開放還有較大的距離。
二、我國進(jìn)一步開放資本賬戶的條件
由于中國當(dāng)前經(jīng)常性項目絕大部分已經(jīng)開放，很多資本項的流動可變相地通過經(jīng)常易來進(jìn)行，即使資本項名義上是管制的，實際上管不住。加上離岸市場對境內(nèi)市場的倒逼機制，國內(nèi)就出現(xiàn)了很強的力量要推動國內(nèi)金融管制和資本項目的開放。
從世界各國推進(jìn)資本賬戶開放的經(jīng)驗看，一國成功地推進(jìn)資本賬戶開放必須具備以下前提條件：良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、穩(wěn)定開放的國內(nèi)金融體系、基本均衡的匯率水平及足夠的匯率彈性、相對充裕的外匯儲備等。然而，開放資本賬戶所必需的這些條件很難同時具備，即使具備也難以持續(xù)得到維持。所以，事實上很多國家在并不完全具備上述條件的情況下，就已著手資本賬戶下某些交易項的開放了。如韓國在20世紀(jì)80年代并不具備良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境條件，就根據(jù)其主要貿(mào)易伙伴(美國)的要求開放了國內(nèi)金融市場，實踐證明提前開放在一定意義上促進(jìn)和推動了其他條件的發(fā)展和滿足。因此，資本賬戶開放與其前提條件不完全是開放序列上的時間先后關(guān)系，在一定程度上是可以互相促進(jìn)的，即資本賬戶階段性的、層次性的、可控制的有序放開，反而可以促進(jìn)某些前提條件的加速成熟，并且資本賬戶下某些交易項的過度控制會使某些前提條件永遠(yuǎn)無法達(dá)到成熟。
與我國資本市場的情況相反，從上世紀(jì)末至本世紀(jì)初，美國的股市出現(xiàn)了空前繁榮。但是，如同我國股市的長期低迷并不能說明我國經(jīng)濟增長出現(xiàn)了嚴(yán)重問題一樣，美國的這種股市繁榮也并不體現(xiàn)美國經(jīng)濟的增長速度和投資資本的增值幅度。當(dāng)然，很多人還是很喜歡這種繁榮現(xiàn)象的，哪怕它是虛假的繁榮！
針對這種情況，美國著名經(jīng)濟學(xué)家羅伯特?J?希勒（Robert J?Shiller）出版了《非理性繁榮（Irrational Exuberance）》（2000）一書。本書序言中提出，“鑒于目前對股市的看法有著根本性的分歧，并且這些分歧廣泛存在，因而出版此類書籍顯得十分迫切。”該書認(rèn)為，人們在市場繁榮真假問題上的意見相左，在于人們只掌握了市場的局部情況。要解決和解釋當(dāng)前市場的空前繁榮現(xiàn)象，需要我們從許多不同的方面甚至是與市場關(guān)系甚遠(yuǎn)的領(lǐng)域搜集大量信息，再據(jù)此做出判斷?！斑@些領(lǐng)域包括經(jīng)濟學(xué)、心理學(xué)、人口統(tǒng)計學(xué)、社會學(xué)和歷史學(xué)等。除了較傳統(tǒng)的財務(wù)分析方式外，我們還獲得了一些對當(dāng)今問題的深刻有效的認(rèn)識，其中許多事例是從新興的行為財務(wù)學(xué)中獲得的。隨著時間的推移，行為財務(wù)學(xué)似乎再也不是財務(wù)學(xué)的一個微不足道的分支，而漸漸成為嚴(yán)肅財務(wù)理論的中心支柱?！?/p>
該書的出版，立即引起了中外經(jīng)濟學(xué)界的關(guān)注，2001年4月其中譯本出版。2002年7月，希勒教授應(yīng)我國吳敬璉、謝平等專家和政府官員的邀請，出席在中國舉行的資本市場行為論壇。從此，企業(yè)行為財務(wù)學(xué)在我國實業(yè)界和學(xué)界得到了迅速的傳播。
上述的希勒和其他一些著名經(jīng)濟學(xué)家Debondt和Tha-ler(1985）、Statman(1995)、Bemstein(1996)，在20年前就開辟了這一新的研究領(lǐng)域，并認(rèn)為“企業(yè)行為財務(wù)學(xué)”取代主流的“企業(yè)數(shù)理財務(wù)學(xué)”的時代已經(jīng)到來。那么，究竟行為財務(wù)學(xué)是怎樣的一種財務(wù)理論？它與現(xiàn)在占主流地位的企業(yè)數(shù)理財務(wù)學(xué)有何不同呢？
二、企業(yè)數(shù)理財務(wù)學(xué)
目前企業(yè)中的財務(wù)管理，主要以財務(wù)預(yù)測、計劃、財務(wù)控制和財務(wù)分析等財務(wù)方法，進(jìn)行籌集資金、投資、成本管理、資本回收、資本分配和規(guī)劃等工作。其中，企業(yè)籌集資本的財務(wù)工作是通過預(yù)測資本成本、制定資本結(jié)構(gòu)后完成的。企業(yè)投資是通過分析投資項目的預(yù)期收益（凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率）和風(fēng)險，進(jìn)而制定和實施投資決策完成的。財務(wù)上的資本耗費稱為成本，企業(yè)對成本的補償和管理是通過制定各項財務(wù)計劃實現(xiàn)的。銷售收入、資本流入和回收，也是在財務(wù)預(yù)算的計劃管理和財務(wù)分析之后來完成的。資本分配和規(guī)劃經(jīng)常是根據(jù)投資需求和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，通過財務(wù)增長模型（所有者權(quán)益增長模型）的計算來實現(xiàn)的。這些財務(wù)管理工作的共同假設(shè)是，（1）財務(wù)活動的各種決策是建立在理性預(yù)期（Rational Expectation）的基礎(chǔ)之上的，(2)投資者都傾向于風(fēng)險規(guī)避（Risk Aversion）,(3)財務(wù)管理的總目標(biāo)是效用函數(shù)的最大化，以及（4）財務(wù)人員需要不斷更新決策知識。傳統(tǒng)財務(wù)管理的四個假設(shè)，都可以采用財務(wù)數(shù)學(xué)模型進(jìn)行表述。財務(wù)管理工作的質(zhì)量和效率，可由財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行反映。一切靠數(shù)據(jù)說話。因此，傳統(tǒng)的企業(yè)財務(wù)管理的理論可稱為數(shù)理財務(wù)學(xué)。
三、企業(yè)行為財務(wù)學(xué)的形成及其假設(shè)
Sharpe(1964)、Lintner(1965)等構(gòu)建了一個著名的財務(wù)統(tǒng)計檢驗?zāi)Ｐ?，即資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。這一模型表示，企業(yè)收益和市場價值之間的關(guān)系是投資者應(yīng)注意的風(fēng)險決定因素。1970年，F(xiàn)ama在《財務(wù)雜志》發(fā)表《有效資本市場：理論回顧和經(jīng)驗工作》一文，重新定義他在早期關(guān)于有效資本市場的論述，使其有效市場假說與CAPM在概念上達(dá)到了一致。
但是，后來的很多研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)相關(guān)信息沒有完全在市場價格中得到反映時，CAPM是不能夠解釋有效市場的假說或者說與有效市場假說是不一致的。這些研究如小企業(yè)效應(yīng)(Banz，1981；Reinganum，1981；Lamoureux，Sanger，1989)、“星期一效應(yīng)”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、規(guī)模效應(yīng)(Basu，1983)、“反向投資策略”（Fama和French，1992）等等，都對有效市場假說和CAPM的結(jié)合產(chǎn)生懷疑。大量心理學(xué)證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策不會都是理性的。其實際決策往往偏離現(xiàn)代主流財務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對資本資產(chǎn)價格的影響不會因經(jīng)過統(tǒng)計平均后消除。于是，一些學(xué)者意識到，需要以某種新的方法或理論來解釋和預(yù)測投資者決策過程以及市場的實際情況。行為財務(wù)理論從而誕生了。
Kahneman和Tvensky發(fā)表《期望理論：風(fēng)險下的決策分析》（1970），給出了解釋人們在不確定條件下進(jìn)行決策行為的模型，并得出結(jié)論：（1）個人在不確定條件下的決策是以相對某個參考點的利得或損失為依據(jù)的，而不是傳統(tǒng)理論認(rèn)為的是以期末財富為依據(jù)的。（2）模型的價值函數(shù)是S型的。模型面對損失時是凸函數(shù)，面對利得時是凹函數(shù)。這表明投資者每增加一單位損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個單位利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用。（3）價值函數(shù)中損失的斜率比利得的斜率陡，損失一個單位帶來的效用降低要大于獲取一個單位利得所帶來的效用增加。因此，相對利得減少來說，個人更厭惡損失。（4）個人對極端的且概率很低的事件會過度重視，卻易忽略在常規(guī)條件下可能發(fā)生的事件。
1980年，Kahneman和Tvensky提出“參考點”概念。1992年，他們針對概率轉(zhuǎn)換問題又提出了累積期望理論（cumulative prospect theory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等對期望理論進(jìn)行了補充和發(fā)展。與此同時，財務(wù)學(xué)家和心理學(xué)家們通過一系列實驗，證明人們面臨不確定條件的投資存在下列決策特征：（1）損失回避（loss aversion）。人們對利得和風(fēng)險的態(tài)度是不一樣的。損失給人們帶來的影響是同樣大小利得的2.5倍。（2）意識賬戶（mental accounting）。對不同的股票，人們會以自身的情感賬戶記錄作出投資決策。（3)過度自信（overconfidence）。人們在投資決策中往往對自己的知識和能力過分自信。（4）確認(rèn)偏差的傾向（prone to confirmation bias）。人們往往只是重視條件概率即所僅重視直觀現(xiàn)象，而忽視先驗概率（以往已經(jīng)存在的知識）。這些研究成果解釋了主流財務(wù)理論所不能解釋或解釋不好的大量企業(yè)財務(wù)異?，F(xiàn)象，推動了行為財務(wù)學(xué)的發(fā)展。
行為財務(wù)學(xué)認(rèn)為，在一定的經(jīng)濟環(huán)境中，人們不理性的行為要比理性的行為普遍得多。行為財務(wù)模型中過度自信的投資者就是這樣一類人,他們往往過高估計了自己所取得的價格信息的準(zhǔn)確性。當(dāng)大量的投資者過多考慮了個人擁有的一些信息，股票市場的股價就會對這些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)。行為財務(wù)學(xué)研究表明，過于自信的投資者對于公共信息是反應(yīng)不足的。對個人信息的過度反應(yīng)和對公眾信息反應(yīng)不足，是許多股票市場上股價變化的原因。在一個投資者持續(xù)自信的環(huán)境中，市場會有一個過度反應(yīng)，然后會是一個反向過程。在這一個過程中，無條件的價格變動自相關(guān)總是負(fù)的。因此，基礎(chǔ)的持續(xù)自信與短期的無條件沖動是不一致的。但是，在光滑的多時期的過度反應(yīng)階段，短期的自相關(guān)是正的。自信心依賴結(jié)果而變動并導(dǎo)致拖后的過度反應(yīng)。按心理學(xué)中的歸屬理論，當(dāng)證明個人行為是合理的事件發(fā)生時，個人往往認(rèn)為這證明自己的能力高；而當(dāng)個人的行為與事件發(fā)生沖突時，人們往往將這歸因于外部的干擾。如果投資者隨后得到的公共信息與投資者個人先前得到的信息一致，即公共信息支持了這一投資交易,則投資者會變得更加自信。而當(dāng)不認(rèn)可投資者投資行為的公共信息導(dǎo)致投資者自信心下降時，下降是很有限的。當(dāng)有兩個連續(xù)的支持投資利好消息的公共信息出現(xiàn)時，第二個利好消息會被增加的自信加強。當(dāng)有兩個連續(xù)的壞消息時，第二個壞消息也會被加強。因此信心依賴于結(jié)果而產(chǎn)生的變動可帶來正面動力。在長時期內(nèi)，當(dāng)股價被公共信息拉回基礎(chǔ)水平時，這樣的動力會被翻轉(zhuǎn)。亦即，最終，過度反應(yīng)將倒轉(zhuǎn)。行為財務(wù)學(xué)很多模型的目標(biāo)是解釋市場無效率及其當(dāng)時的價格異常情況。市場某一時期的這種錯誤定價，將使得一部分聰明的投資者從交易中獲利。最終，交易將主宰市場的價格。
經(jīng)濟學(xué)上有很多成熟的資產(chǎn)定價模型，其中著名的定價模型有資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權(quán)定價模型（OPM）和行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）等。在BAPM產(chǎn)生之前，多數(shù)人認(rèn)為CAPM是最好用的資產(chǎn)定價模型。在CAPM中，所有投資者均被假設(shè)為是理性的投資者，他們根據(jù)投資收益和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險)以及收益和風(fēng)險的均衡，確定收益的折現(xiàn)率。但行為財務(wù)學(xué)認(rèn)為，投資者的價值觀、社會地位、生活方式與其情緒波動等，都可能會影響資產(chǎn)的定價。根據(jù)行為財務(wù)理論，Sheen和Stmman在1994年提出了BAPM ( behavioral asset pricing model )。
BAPM將投資者分為信息交易者(inbrmmion tradem)和噪聲交易者(noise traders)兩種類型。信息交易者即CAPM條件下的投資者，其假設(shè)條件是投資者從不犯認(rèn)知錯誤，而且不同個體參數(shù)之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認(rèn)知錯誤，不同個體參數(shù)之間具有顯著的異方差性。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架之下。
在BAPM中，資產(chǎn)的預(yù)期收益決定于其“行為貝塔(behavioral betas)”系數(shù),即正切均方差效應(yīng)(tangent mean―variance―efficient)資產(chǎn)組合的一個系數(shù)。由于存在噪聲交易者對證券市場價格的影響，正切均方差效應(yīng)的資產(chǎn)組合并非市場組合(market portfolio)。而CAPM中的資產(chǎn)預(yù)期收益則決定于市場組合(market portfolio)的收益分布。
四、啟示
研究表明，企業(yè)行為財務(wù)理論及其假設(shè)具有重要的實踐意義，它告訴我們：
（1）有效市場假說和傳統(tǒng)財務(wù)管理假設(shè)并非無懈可擊。有效市場假說不能完全解釋市場價格在某一階段隨機游走的一些異常現(xiàn)象，某一時期的市場價格上揚和走低只是對市場價格的一種偶然偏離。價格的過度反應(yīng)和遠(yuǎn)期回調(diào)是市場交易價格變化趨勢中的一種波動。
在此之前，對于中國的P2P平臺來說，TrustBuddy絕對是“別人家的孩子”。到目前為止，中國有眾多的網(wǎng)貸企業(yè)在上市的路上一路狂奔，但鮮見成功者，不過上市往往成為平臺炒作的熱門話題。
受制于國內(nèi)網(wǎng)貸監(jiān)管法規(guī)的缺乏，以及行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的不完善的因素，國內(nèi)的P2P平臺距離上市的目標(biāo)仍不十分明確。但一直以來，P2P平臺希望通過與上市公司的合作曲線達(dá)成目的，上市公司也出于資本市場運作考慮會向前者伸出橄欖枝。
據(jù)《投資者報》記者不完全統(tǒng)計，目前，有近70家A股上市公司曾經(jīng)或正在與P2P平臺合作。與熱鬧的聯(lián)姻相比，近期出現(xiàn)的多起“分手”事件再次暴露出目前P2P網(wǎng)貸上市條件的不完善和風(fēng)險性，以及P2P投資的不確定性。
三家平臺爭搶港股上市第一股
10月21日，付融寶宣布榮獲上市公司中技控股、知名風(fēng)投軟銀中國、浙商基金（北京）戰(zhàn)略入股3.5億元，成為江蘇省融資最高的P2P平臺，這是《投資者報》記者所了解的最新的P2P與上市公司合作的消息。
就在前一天，香港上市公司太平洋實業(yè)公告稱，針對中國P2P平臺“財加”的買賣協(xié)議已滿足所有先決條件，正式完成落實。財加方面也稱，財加作為成功登陸香港主板的中國互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的第一股，繼續(xù)領(lǐng)跑于互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，并邁向公司發(fā)展的新階段。
對于中國互聯(lián)網(wǎng)金融港股第一股的稱號，翼龍貸方面并不認(rèn)同，翼龍貸公關(guān)在和記者交流時稱，翼龍貸才是第一家香港主板上市的P2P平臺。原因是，今年6月，隨著聯(lián)想控股股份有限公司在香港聯(lián)合交易所IPO，作為聯(lián)想控股成員企業(yè)之一、國內(nèi)最大的三農(nóng)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺翼龍貸由此正式成為“國內(nèi)第一家母公司上市的P2P公司”。
此外，金融工場方面亦有不同看法，金融工場于今年1月被香港上市公司中國信貸全資收購，目前由北京鳳凰信用管理股份有限公司運營，目標(biāo)是為小貸公司、資產(chǎn)管理公司及其他貸款機構(gòu)等提供P2P解決方案。
從3家P2P平臺爭搶港股上市第一股的激烈，可以窺見出國內(nèi)網(wǎng)貸企業(yè)上市的積極性，以及與上市公司合作的代表意義。良好的市場環(huán)境不僅讓P2P網(wǎng)貸迎來廣闊的發(fā)展空間，也吸引了許多上市公司以自建、控股收購、參股等形式布局P2P網(wǎng)貸業(yè)。
網(wǎng)貸平臺為何需要上市公司
資深投資者向《投資者報》記者反映，每當(dāng)看到P2P平臺即將上市的信息，從內(nèi)心來講，一方面會對P2P更加有信心，對行業(yè)充滿希望;另一方面會覺得很悲觀，深感行業(yè)浮躁，平臺老板都在急于套現(xiàn)尋求退出，而且退出道路也并不那么順利。
業(yè)內(nèi)人士分析稱，首先是P2P行業(yè)的火爆吸引大型國企、上市公司蠢蠢欲動，急于涉足P2P網(wǎng)貸行業(yè)。此前，上市公司熊貓煙花謀轉(zhuǎn)型，上線網(wǎng)貸平臺銀湖網(wǎng)進(jìn)軍P2P行業(yè)，結(jié)果是銀湖網(wǎng)受熱捧，帶動熊貓煙花的股價扶搖直上。
其次是由于行業(yè)氛圍比較浮躁，過度燒錢需要補給。大多數(shù)平臺為了迅速提升規(guī)模效應(yīng)，展示平臺實力，一味追求資金端的規(guī)模，不斷通過燒錢進(jìn)行市場營銷，快速占領(lǐng)市場贏得客戶。甚至有的平臺產(chǎn)品尚未開發(fā)完整就開始大力進(jìn)行營銷推廣，而且公司管理能力跟不上市場擴張速度。
還有就是因為各大P2P平臺，猶如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，為了博得眼球，吸引投資者，各大平臺極盡可能利用各種渠道、各種新聞點進(jìn)行宣傳推廣，上市公司的收購或者合作對平臺來說有極強的“背書”作用，可以得到投資者的認(rèn)可。
盡管最終大多數(shù)P2P平臺與上市公司的聯(lián)姻都以失敗告終，但從單純市場營銷的角度，這些新聞一旦由媒體跟蹤擴散，無論是對于P2P平臺，還是上市公司都是極好的宣傳推廣，可以為公司帶來一定程度的曝光度，無形中幫助公司做了一波品牌推廣。
上市公司跨行P2P網(wǎng)貸背后的目的
在不少人看來，上市公司與P2P的結(jié)合能使上市公司在資本市場受到資金追捧，所以A股上市公司熱衷于跨行P2P網(wǎng)貸平臺，因此會有越來越多的上市公司與P2P平臺進(jìn)行聯(lián)姻。
業(yè)內(nèi)人士指出，首先得益于P2P網(wǎng)貸在國內(nèi)的飛速發(fā)展，眾多上市公司普遍看好P2P網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展前景，出于資本逐利的天性，在適當(dāng)?shù)臅r機切入某一個或幾個P2P平臺，希望在行業(yè)的大發(fā)展下占據(jù)一席之地。
其次，一些上市公司出于整合自身供應(yīng)鏈的角度考量，構(gòu)建供應(yīng)鏈金融體系。由于處于供應(yīng)鏈中上游的供應(yīng)商很難通過傳統(tǒng)信貸方式獲得銀行的資金支持，為了避免資金短缺導(dǎo)致的后續(xù)環(huán)節(jié)停滯，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)因此應(yīng)運而生。P2P網(wǎng)貸平臺的建立有助于上市公司作為核心企業(yè)，打通上下游渠道紐帶，提高企業(yè)整體供應(yīng)鏈的有效運行。今年9月17日，A股上市公司瑞茂通7705萬元現(xiàn)金入股中瑞財富，參股比例20%，中瑞財富稱，未來雙方將憑借各自在互聯(lián)網(wǎng)金融及供應(yīng)鏈領(lǐng)域的經(jīng)驗合作，繼續(xù)深耕供應(yīng)鏈金融市場。截至目前，該平臺累計投資額突破21億。
更為普遍的是，出于資本市場運作考慮，上市公司涉及P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)容易引發(fā)二級市場股價的驟升，作為資本市場概念性題材和利好因素，也會成為上市公司跨行P2P網(wǎng)貸的考慮原因之一。
當(dāng)然，上市公司跨行涉足P2P網(wǎng)貸也會使業(yè)務(wù)更加多元化，有助于企業(yè)轉(zhuǎn)型或者降低行業(yè)集中風(fēng)險，增加利潤節(jié)點。
相愛容易相處難 20天閃婚閃離
當(dāng)P2P平臺與A股上市公司懷抱著各自的目的逐漸靠近，行業(yè)內(nèi)就會掀起一股關(guān)注的熱潮。今年多起“分手”事件，有些甚至是閃婚閃離，存續(xù)期僅僅只有20天之久。雖然有上市公司背景的P2P平臺能提升投資人的信任度，但是其核心是風(fēng)控，只有嚴(yán)格的風(fēng)控才能在行業(yè)中形成真正的競爭力。
4月13日，你我貸和熊貓金控簽訂合作協(xié)議，熊貓金控擬購買嘉銀金融持有的你我貸金融95%股權(quán)中的46%，購買自然人嚴(yán)定貴持有的你我貸5%股權(quán)，同時購買嘉銀金融持有的嘉銀征信100%股權(quán)中的51%。不過簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議之后，遲遲沒有下文，最終你我貸在其官網(wǎng)宣布雙方擬終止資產(chǎn)重組。
無獨有偶，6月1日，浩寧達(dá)公告稱，公司擬收購唐軍、張林持有的團(tuán)貸網(wǎng)66.0027%股權(quán)，對價為6.6億元，由浩寧達(dá)大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司2000多萬股權(quán)的方式支付。6月23日晚，浩寧達(dá)公告稱，關(guān)于收購團(tuán)貸網(wǎng)相關(guān)股權(quán)的全部議案均未獲臨時股東大會通過，這意味著作價6.6億元人民幣，收購團(tuán)貸網(wǎng)股權(quán)的系列計劃未能實現(xiàn)，雙方合作終止。同時，團(tuán)貸網(wǎng)也在了《關(guān)于團(tuán)貸網(wǎng)終止與浩寧達(dá)合作的說明》中稱，為保護(hù)公司股東和用戶利益，合作宣布取消。僅僅20天，真可謂閃婚閃離。
同樣是分手，銀之杰與聯(lián)金所相處期限較長。今年2月16日，銀之杰與聯(lián)合金融控股簽署《合作意向書》，欲收購后者持有的聯(lián)金所與聯(lián)金微貸控股權(quán)（聯(lián)金微貸實為聯(lián)金所的資產(chǎn)端公司）。然而，截至8月16日合作意向排他期限到期日，雙方尚未就收購標(biāo)的股權(quán)的具體條件達(dá)成一致。最終雙方?jīng)Q定終止本次股權(quán)收購的合作意向。
業(yè)內(nèi)人士指出，在傳統(tǒng)經(jīng)濟不景氣的情況下，今年已經(jīng)有很多上市公司結(jié)盟P2P，這種合作趨勢短期內(nèi)還會有很多，但是真正成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的將是少數(shù)。
簽對賭協(xié)議和控制壞賬風(fēng)險
據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，上市公司與P2P擁抱不成，業(yè)績對賭協(xié)議是其背后的真實因素。
上述提到的浩寧達(dá)收購團(tuán)貸網(wǎng)。有媒體報道，浩寧達(dá)擬以6.6億元收購唐軍、張林持有的團(tuán)貸網(wǎng)66%股權(quán)的同時，與后者簽訂對賭條款。若團(tuán)貸網(wǎng)2015年度、2016年度、2017年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別低于2500萬元、7000萬元和11500萬元，唐軍、張林將自掏腰包補足凈利潤不達(dá)標(biāo)的部分。
唐軍強調(diào)說，這份協(xié)議所涉及的利潤對賭指標(biāo)，是經(jīng)過雙方精細(xì)化測算的，其實雙方都認(rèn)為團(tuán)貸網(wǎng)能完成相應(yīng)的利潤增長要求。
對賭協(xié)議的出現(xiàn)，讓原本看似順利的合作出現(xiàn)變局。事實上，多數(shù)控股收購P2P的上市公司屬于傳統(tǒng)制造板塊，在經(jīng)濟下行的趨勢下，企業(yè)日子并不好過，迫切需要引入互聯(lián)網(wǎng)金融提升估值。但同時，一方面是上市公司對當(dāng)前P2P行業(yè)高估值開始采取風(fēng)控措施;另一方面上市公司也有市值管理的需要，所以，有意向的上市公司不希望看到自己所收購的P2P公司出現(xiàn)業(yè)績滑坡，拖垮整體市值表現(xiàn)。
上述業(yè)內(nèi)人士直言，其實只要是控股收購尚未盈利的P2P機構(gòu)，上市公司都會提出業(yè)績對賭條款作為護(hù)身符。而在當(dāng)前很多P2P平臺尚處在燒錢階段、且無盈利的情況下，許多P2P公司與上市公司聯(lián)姻的破裂不足為奇。
目前，仍有很多上市公司和P2P平臺宣布將達(dá)成戰(zhàn)略合作，收購注資，但最終結(jié)果如何尚未可知。截至目前，很多此類的合作尚未公布最終收購進(jìn)程和結(jié)果。
投之家CEO黃詩樵曾經(jīng)告訴記者，一些優(yōu)質(zhì)的P2P平臺其實并不想被上市公司收購，想被收購的多是近一兩年通過洗牌可能會被洗出去的平臺。這是由于P2P平臺企業(yè)的融資方式有很多種，上市公司并購只是其中一種融資方式，經(jīng)營好的平臺，因為是賣方市場，可以有其它更好的融資方式（比如純財務(wù)投資的機構(gòu)，不參與經(jīng)營管理等），也有好的談判條件（比如不需要簽對賭條款）。其實，想被收購的平臺因經(jīng)營壓力較大，希望能引進(jìn)上市公司股東提升品牌和信用，做大規(guī)模，但是勢必會犧牲一些條件。
開鑫貸總經(jīng)理周治瀚接受《投資者報》記者采訪時表示，P2P平臺與上市公司合作時，要注意雙方業(yè)務(wù)是否具有協(xié)同性。如果P2P平臺做供應(yīng)鏈金融，投資者進(jìn)行選擇時也要注意防止平臺是否有自融的風(fēng)險。
5月6日，央行《2009年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》。盡管報告指出，未來信貸供應(yīng)總體上依然寬松，只是環(huán)比增速將有所回落。但報告中有一個數(shù)據(jù)令人吃驚，該報告稱：今年一季度“國內(nèi)非金融機構(gòu)部門(包括住戶、非金融企業(yè)和政府部門)融資總量同比增長163.8％”；而在融資結(jié)構(gòu)中，“貸款融資明顯上升，企業(yè)債券融資受中期票據(jù)加快發(fā)行影響繼續(xù)保持快速增長，股票融資占比明顯下降”。
一季度融資同比增長163.8％，這可是從未見過、也從未有過的超高速增長!股市中人對資金增量總是特別敏感，因為眾所周知，股價就是用錢堆砌起來的，更何況過了這一周又將進(jìn)入經(jīng)濟數(shù)據(jù)密集期。4月份信貸增長的情況究竟會如何呢?經(jīng)濟學(xué)家紛紛作出自己的猜測，有猜增4000億元的，也有猜增1萬億元的，總之，與首季猛增4.58萬億元的貸款規(guī)模已相去甚遠(yuǎn)。
從輿論層面看，大部分市場人士認(rèn)為貨幣充裕態(tài)勢不會改變，包括監(jiān)管層面，如央行、銀監(jiān)會官員等都一再表態(tài)，信貸快速增長有利有弊，但“利大于弊”，強調(diào)央行不會搞信貸規(guī)模限制；剛剛的貨幣報告再次重申，央行將“堅定不移地落實適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性”。但部分經(jīng)濟學(xué)家和銀行內(nèi)部人士，卻對當(dāng)前信貸投放的效率、效果和蘊藏的風(fēng)險，表示了種種憂慮，稱天量信貸是一把“虛火”。
筆者想從上市銀行一季報的角度提點看法，核心是流動性充裕還會繼續(xù)。
14家上市銀行一季末貸款余額合計為19.92萬億元，比去年底增加了2.64萬億元，增幅為15.3％；占同期全部貸款總額(34.95萬億元)和新增貸款額(4.58萬億元)的比例分別為57.22％和57.64％。其實，今年一季度融資總量雖然同比猛增163.8％，一個季度增加的貸款接近去年全年，乃是因為去年的“從緊”把流動性的龍頭擰得很緊很緊，一旦松開才會突現(xiàn)“井噴”；而金融危機又使許多企業(yè)資金緊缺，以及國家推出4萬億元經(jīng)濟刺激方案，去年少放的流動性集中在今年多放也在情理之中。
而從銀行來看，增加放貸的積極性還很高。理由至少有以下幾個方面：首先，在利差收窄之際，14家上市銀行今年一季度營收同比下降5.43％，盈利同比下降8.45％，要提升業(yè)績，最好用的就是增加放貸，去年有央行管著，信貸規(guī)模卡得死死的，今年好不容易鼓勵放貸，此時不增更待何時?其次，目前上市銀行的貸存比平均在60％左右，離銀監(jiān)會的監(jiān)管指標(biāo)75％還有不小的空間，人家是商業(yè)銀行，在監(jiān)管指標(biāo)內(nèi)從事正常的業(yè)務(wù)擴張，有關(guān)部門似乎也不好說什么。第三，雖然一季度貸款環(huán)比增長15.3％，但絕大部分上市銀行均實現(xiàn)了不良貸款和不良貸款率的“雙降”。一季報顯示，14家上市銀行不良貸款合計為3477億元，不良率為1.74％，而去年底分別為3512億元和2.03％。事實上，增加貸款正是降低不良貸款率的最好辦法(分母大了)，正是由于一季度貸款大增2.64萬億元，不良率才下降了29個基點，而不良貸款的絕對額不過下來35億元。相反，如果收緊貸款，不良率反而會迅速上升。
所以，只要監(jiān)管部門不啟動信貸規(guī)模控制的撒手锏，貸款增長還會繼續(xù)，盡管增速會適當(dāng)放慢。去年貨幣政策一年數(shù)變而后又卡得太緊，貨幣當(dāng)局已經(jīng)受到了方方面面的質(zhì)疑，現(xiàn)在才剛剛放了幾個月，何況實體經(jīng)濟尚未完全復(fù)蘇，資本市場還要靠流動性支撐，以帶動居民的財富效應(yīng)和企業(yè)的融資開閘。只要貨幣政策不在短期內(nèi)風(fēng)云突變，股市就會有做多的熱情和“子彈”，但在估值已經(jīng)不便宜之際，主要依靠流動性支撐的股市畢竟要步步小心了。
根據(jù)編制方案，上證和中證文化產(chǎn)業(yè)指數(shù)選取新聞出版發(fā)行服務(wù)、廣播電視電影服務(wù)、文化藝術(shù)服務(wù)、文化信息傳播服務(wù)、文化創(chuàng)意和設(shè)計服務(wù)、文化休閑娛樂服務(wù)、工藝美術(shù)品的生產(chǎn)、文化產(chǎn)品生產(chǎn)的輔助生產(chǎn)、文化用品的生產(chǎn)、文化專用設(shè)備等行業(yè)最具代表性的股票作為樣本股，并對個股設(shè)置10%的權(quán)重上限。
這是股市“晴雨表”對于市場的又一次忠實反映，在其背后是無數(shù)的市場動作：微電影的大熱、復(fù)建古城的爭議、《中國好聲音》的喧囂，以及中國文化產(chǎn)業(yè)基金投資新華網(wǎng)、華澳文化產(chǎn)業(yè)投資基金投資《畫皮》、建銀國際文化產(chǎn)業(yè)基金投資小馬奔騰等一系列的資本游戲。
事實上，文化產(chǎn)業(yè)成為鎂光燈下的焦點，已經(jīng)有一段時間。
《“十一五”時期文化發(fā)展規(guī)劃綱要》明確提出了我國發(fā)展文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的主要任務(wù)，全國各大城市也都推出相關(guān)政策支持和推動文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
2012年，文化部正式《“十二五”時期文化產(chǎn)業(yè)倍增計劃》，并在計劃中提出，“十二五”期間文化部門管理的文化產(chǎn)業(yè)增加值年平均現(xiàn)價增長速度將高于20%，2015年比2010年至少翻一番，實現(xiàn)倍增目標(biāo)。其中僅動漫產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值預(yù)計就將達(dá)1000億元人民幣。
“把文化改革發(fā)展納入經(jīng)濟社會發(fā)展總體規(guī)劃，列入各級政府效能和領(lǐng)導(dǎo)干部政績考核體系，推動文化事業(yè)全面繁榮、文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展?！?013年“兩會”的政府工作報告這樣強調(diào)。
文化產(chǎn)業(yè)“擴容”
在日前舉辦的首屆中國文化產(chǎn)業(yè)投資論壇上，清科集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長兼CEO倪正東指出，VC/PE對傳統(tǒng)文化和新興文化領(lǐng)域的投資正在發(fā)生變化，以2011年和2012年的數(shù)據(jù)來看，2011年傳統(tǒng)文化領(lǐng)域的投資占47%，新興文化領(lǐng)域占53%；而2012年傳統(tǒng)文化領(lǐng)域投資下降到42%，新興文化領(lǐng)域則上升為58%。新的文化領(lǐng)域正在逐步搶占傳統(tǒng)文化領(lǐng)域的資本機會，特別是社交媒體、游戲等很多新興領(lǐng)域。
隨著文化產(chǎn)業(yè)概念的進(jìn)一步拓展和深入，新聞出版、廣播電視、電影、文化藝術(shù)、藝術(shù)品、廣告、會展、藝人經(jīng)紀(jì)、動漫、游戲，以及文化用品及設(shè)備等相關(guān)文化產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售都已經(jīng)被納入文化產(chǎn)業(yè)的范疇。文化產(chǎn)業(yè)投資基金由此應(yīng)運而生。盡管2012年投資行業(yè)形勢并不樂觀，相比2011年下降逾40%，但文化產(chǎn)業(yè)新募集的專項資金規(guī)模超過了160億元人民幣。2012年整個文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)案例數(shù)197個，共吸引13億美元投資，其中移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域吸引投資項目最多，共計92起；傳媒娛樂行業(yè)平均吸引資金最多，達(dá)5.75億美元。
盡管包括移動互聯(lián)、傳媒娛樂、網(wǎng)絡(luò)游戲在內(nèi)的大文化領(lǐng)域內(nèi)發(fā)生的投資案例2011～2012年累計達(dá)340起，但投資者尚未找到理想的退出機制，IPO紛紛退潮，總計成功上市僅10家企業(yè)。
大部制的機遇
2013年3月10日，國務(wù)院《機構(gòu)改革和職能轉(zhuǎn)變方案》，開啟新一輪大部制改革，將國家新聞出版總署和國家廣播電影電視總局的職責(zé)整合，組建國家新聞出版廣播電影電視總局。按照目前機構(gòu)改革設(shè)計說明，行政職能和經(jīng)營職能的分離可以更好地滿足市場化需求，提高服務(wù)質(zhì)量，符合未來“新聞+市場”的產(chǎn)業(yè)趨勢。目前，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在行業(yè)分割和區(qū)域分割兩大主要問題，精簡轉(zhuǎn)變管理模式，或許對于推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有特別意義。
盡管中央和地方各級人民政府已經(jīng)提出要加大對文化產(chǎn)業(yè)的投入，通過貸款貼息、項目補貼、補充資本金等方式，支持國家級文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，大幅增加中央財政“扶持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金”和文化體制改革專項資金規(guī)模，然而，真正進(jìn)入市場的始終是社會資本。同時，資本的分配也呈現(xiàn)出不均衡態(tài)勢，國有企業(yè)在獲取資金方面存在天然優(yōu)勢；不同行業(yè)之間對于資本的占有使用率亦存在差異，動漫產(chǎn)業(yè)缺乏開發(fā)資金，影視行業(yè)承受較大風(fēng)險；甚至同一行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)嚴(yán)重的兩極分化，強者恒強，可能加速行業(yè)內(nèi)的兼并重組。
面對當(dāng)前文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形勢，北大文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長陳少峰判斷，未來“平臺+內(nèi)容”的模式將更適合國情。對于公司來說，平臺盈利需要依靠海量內(nèi)容，好的內(nèi)容往往可以產(chǎn)生事半功倍的效果?？陀^來說，文化產(chǎn)業(yè)平臺化投資的趨勢明顯，如果內(nèi)容不能盈利，很難形成持續(xù)的品牌效應(yīng)。
由此一來，生活的方方面面被納入文化產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，多元化的功能被平臺消化，進(jìn)化形成“無邊界平臺結(jié)合專業(yè)支持公司”的產(chǎn)業(yè)鏈模式，中間規(guī)模的企業(yè)無法生存，而不同系統(tǒng)之間可能會有交叉，如同心圓重疊在一起。
如果產(chǎn)業(yè)發(fā)展足夠樂觀，今后，電視、電影、出版也會被整合在這個平臺當(dāng)中，與互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)等形成競爭。“國家新聞出版廣播電影電視總局成立之后，一定需要搭建自己的平臺，交叉、促進(jìn)三網(wǎng)融合，而不是采用平行對抗模式應(yīng)對競爭。”陳少峰解釋說。
“升空”與“落地”
隨著信息技術(shù)和文化產(chǎn)業(yè)的融合，平臺越來越大，如何吸引資金實現(xiàn)真正增值？
從國家的角度來說，希望企業(yè)可以提供更多的原創(chuàng)內(nèi)容；從企業(yè)家的角度，需要“有效原創(chuàng)” ，考慮商業(yè)模式是什么—好的電影需要憑借上線發(fā)行的機會進(jìn)入市場；同時，品牌價值和產(chǎn)業(yè)鏈相得益彰。
原創(chuàng)代表創(chuàng)造力，只有具備未來商業(yè)發(fā)展前景和增長潛力，該企業(yè)才能得到投資者的青睞。當(dāng)前，市場反饋依舊指出中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，生存能力比較弱、想法單一、管理薄弱、對于市場價值缺乏評估、對所做事情缺乏深入研究，都是導(dǎo)致其困境的原因。
創(chuàng)業(yè)者往往空有激情卻固執(zhí)己見、缺乏商業(yè)意識，不了解文化產(chǎn)業(yè)；學(xué)者資質(zhì)和實戰(zhàn)能力不被廣泛承認(rèn)；券商也不能通過“紙上談兵”了解行業(yè)存在的具體問題。那么，是否需要專業(yè)人士幫助把握財富，并將其嫁接到資本市場？陳少峰指出，文化產(chǎn)業(yè)尚處于新興階段，文化企業(yè)本身很小，產(chǎn)出量少且平臺資源有限，因此在職業(yè)經(jīng)理人的篩選上難免存在錯位，甚至無力改變現(xiàn)狀。
從政府層面上來說，由于缺乏長線跟進(jìn)的大額資金，政府最多只能提供孵化空間，卻很難把握“溫度”和“濕度”。PE/VC方面，由于文化企業(yè)前期需要大量資金注入，大多數(shù)機構(gòu)投資者偏向于投資趨近成熟的企業(yè)，孵化和天使投資很少，并沒有真正扮演“孵化器”的角色，對市場缺乏了解、產(chǎn)品不成熟不符合市場要求、缺乏營銷資金、形象不佳、無力開發(fā)衍生產(chǎn)品，都降低了資金尋找良性通道的可能。
“文化產(chǎn)業(yè)投資”這道題目的解法似乎有些繁瑣。
從最近三輪牛市看，中小盤績優(yōu)股是大牛股誕生的搖籃。這與當(dāng)前機構(gòu)們推崇的中盤藍(lán)籌和成長股不謀而合
《投資者報》總結(jié)了歷史規(guī)律，并據(jù)此對當(dāng)前兩市2614家上市公司進(jìn)行層層篩選，最終篩選出了羊年的50只金股。其中得分居前10的公司包括中利科技、利亞德、潤和軟件、鼎漢技術(shù)、海越股份、華西能源、拓邦股份、澳洋順昌、安信信托和奧瑞金
從機構(gòu)眼中看，這50只羊年金股成色也很高。記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)預(yù)測其中近九成具備上漲空間，七成具備30%以上的上漲潛力
在50只金股中，有9只具備并購重組概念，包括潤和軟件、南京新百、利亞德、東睦股份、勝利精密、煙臺冰輪、鼎漢技術(shù)、互動娛樂和東華實業(yè)
市場正在發(fā)生變化。在2015年元旦前還有很多機構(gòu)唱多，但轉(zhuǎn)眼之間，很多機構(gòu)的觀點開始變得謹(jǐn)慎起來，把推薦重點轉(zhuǎn)移到了中盤藍(lán)籌以及成長股上。
就連“曾經(jīng)的多頭”國泰君安也改變了唱腔，以喬永遠(yuǎn)為首的國泰君安策略師們在2月初表示，“因為增量資金放緩和政策放松低于預(yù)期，2015年，市場可能會出現(xiàn)‘大分化’?！痹诜只星橄?，中盤藍(lán)籌和成長性股票可能重新成為市場關(guān)注的重點。
行勝于言，機構(gòu)們1月份在ETF上的操作也讓外界更加確認(rèn)他們的判斷：他們在藍(lán)籌ETF上大幅減倉，轉(zhuǎn)而投向中小板和創(chuàng)業(yè)板ETF基金。種種這些，無疑為熱情如火的投資者潑了一瓢冷水。
那么，在寓意“吉祥”但充滿變數(shù)的金羊開泰之年，投資者該如何適應(yīng)新形勢，從市場中尋找牛股？《投資者報》本期從大牛股基因著手，選出羊年最具投資價值的50只股票。當(dāng)然，股市有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎。具體操作時由各位自己做主。
關(guān)于大牛股所具備的基因，本報第344期封面報道《超級大牛股秘密》已進(jìn)行了總結(jié)。結(jié)果顯示，最近三輪牛市中，中小盤績優(yōu)股是大牛股誕生的搖籃。這與當(dāng)前機構(gòu)們推崇的中盤藍(lán)籌和成長股不謀而合。
據(jù)此，《投資者報》記者對當(dāng)前A股市場的所有股票進(jìn)行了全景掃描，同時結(jié)合上市公司2014年年報業(yè)績預(yù)告、機構(gòu)給出的目標(biāo)價、機構(gòu)持股比例、機構(gòu)調(diào)研情況、公司所處行業(yè)地位等進(jìn)行了綜合評分，選出50只具備上漲潛力的股票，在羊年來臨之際與投資者共分享。
中小盤績優(yōu)股欲得天下
從近期市場表現(xiàn)看，在大盤藍(lán)籌暫時偃旗息鼓后，中小盤績優(yōu)股開始“蠢蠢欲動”，欲得天下而后快。很多券商認(rèn)為，這種趨勢將得以延續(xù)。
國泰君安策略團(tuán)隊指出，2015年，市場將出現(xiàn)“大分化”，其持續(xù)時間可能會維持一到兩個季度左右。在“大分化”的背景下，宜配置防御性的中盤藍(lán)籌（醫(yī)藥、大眾食品、黑電、輕工）與博弈性的成長板塊（TMT、環(huán)保、新材料）。
申萬宏源認(rèn)為，隨著券商、金融等板塊盤整開始，業(yè)績增長確定的醫(yī)藥藍(lán)籌股和拐點確定的小市值公司將有望崛起，建議投資者關(guān)注一些商業(yè)模式具有吸引力、短期業(yè)績無法證偽的成長股，以及行業(yè)新興、業(yè)績較好、估值有安全邊際的品種。
方正證券分析師郭艷紅則稱，主題性行情的作用正在逐漸提高，一二季度之交轉(zhuǎn)向防御性行業(yè)，包括醫(yī)藥生物、公用事業(yè)甚至是食品飲料等。
機構(gòu)們由元旦前的幾乎一致看多轉(zhuǎn)向謹(jǐn)小慎微，與2015年以來市場上發(fā)生的一系列變化不無關(guān)系。
今年1月以來，讓諸多投資者經(jīng)歷了“滿倉踏空”的瘋牛行情未能延續(xù)，上證綜指展開盤整，大盤藍(lán)籌也隨之紛紛陷入調(diào)整中。
調(diào)整的原因與監(jiān)管層加大力度“去杠桿”有關(guān)。1月中旬起，證監(jiān)會重拳出擊嚴(yán)查券商的“兩融”（融資融券）業(yè)務(wù)并開出嚴(yán)厲罰單，直接澆滅了券商集體漲停的熱潮。同時，銀監(jiān)會對于委托貸款的來源和用途也加強了監(jiān)管。2月6日，證監(jiān)會發(fā)文禁止券商利用P2P、傘形信托為客戶兩融，繼續(xù)嚴(yán)控杠桿風(fēng)險。
風(fēng)聲鶴唳之下，券商們對后市的看法及操作策略開始轉(zhuǎn)向。
從近期市場表現(xiàn)來看，資本市場上的風(fēng)也開始吹向以中小盤股為主的創(chuàng)業(yè)板。2015年以來，上證綜指不斷調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻屢創(chuàng)新高，年內(nèi)漲幅已近20%。板塊方面，大盤藍(lán)籌相繼偃旗息鼓，以互聯(lián)網(wǎng)金融為首的計算機行業(yè)個股則異軍突起。
除此之外，機構(gòu)們在ETF上的操作也開始轉(zhuǎn)換。在剛剛過去的1月份，兩市102只有可比數(shù)據(jù)的ETF基金份額整體縮水35億份。其中，10只基金份額縮水逾1億份，而這10只基金中，有8只為藍(lán)籌ETF。
與此同時，1月份兩市份額增長較多的ETF基金則主要有華夏中小板ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF、匯添富中證醫(yī)藥衛(wèi)生ETF、國泰中小板300ETF、南方中證小康產(chǎn)業(yè)ETF等。
由此可見，1月機構(gòu)資金撤出藍(lán)籌ETF的同時，投向了中小板和創(chuàng)業(yè)板等成長類的ETF基金。
上述種種跡象表明，資金正在向中小盤績優(yōu)股傾斜。而券商研判的弦外之音，也在暗示中小盤績優(yōu)股將有望在未來一段時間奪得天下。
羊年50只金股有望勝出
在對后市趨勢做出初步研判之后，投資者該如何布局羊年，尋找牛股呢？
為此，《投資者報》記者進(jìn)行了一番篩選。我們的篩選邏輯是，選取具備大牛股特征的中小盤績優(yōu)股。
麻煩纏身甚至破產(chǎn)消亡，卻有著驚人的相似之處
從特定意義上說，任何一次規(guī)模巨大的金融危機，都是對金融體系缺陷的一次集中暴露，從而也為金融界反思與改進(jìn)提供了機會。發(fā)端于美國的全球金融危機，正在繼續(xù)向全球金融市場擴散，引發(fā)全球金融體系的大動蕩。在這樣的環(huán)境下，從不同角度對金融危機進(jìn)行反思的文獻(xiàn)不斷涌現(xiàn)，不斷加深我們對于整個金融體系的認(rèn)識。不過，目前的理論反思，較多集中在全球經(jīng)濟的失衡、監(jiān)管體系的缺陷與不足等相對宏觀和制度化的層面展開，里奧?蒂爾曼的《金融進(jìn)化論》則專門從金融機構(gòu)的經(jīng)營管理和商業(yè)模式角度出發(fā)，展開這一富有挑戰(zhàn)的反思。
金融機構(gòu)是整個金融體系運作的基石，只有切實把握金融機構(gòu)在金融危機前后的變化及導(dǎo)致這種變化的原因，才可能真正較為全面地把握整個金融危機演變的趨勢及其影響，這大概也可以被視為“金融危機研究的微觀基礎(chǔ)”。這種研究，需要有熟練的金融機構(gòu)運作經(jīng)驗，以及把宏觀金融波動與微觀金融機構(gòu)經(jīng)營結(jié)合起來進(jìn)行分析的能力，因而往往不是一般純粹的金融理論研究人員所能夠駕馭的。里奧?蒂爾曼因為一直從事金融機構(gòu)的專業(yè)咨詢而為這種研究奠定了良好的基礎(chǔ)。
里奧?蒂爾曼分析的基礎(chǔ)來自于金融的進(jìn)化理論以及對整個金融體系從靜態(tài)金融向動態(tài)金融進(jìn)化過程的種種沖突與適應(yīng)的分析。
從金融達(dá)爾文主義的角度分析，人類追求財富的過程，和達(dá)爾文描述的物種起源與演化的過程極為相似，二者都希望不斷繁衍下去。相異的表象下遵循著普適的法則：如果我們相信金融危機根植于人類貪婪基因本性之中，那么，危機就是對金融系統(tǒng)的一次清洗――適者生存，劣者淘汰。大到經(jīng)濟體，經(jīng)濟聯(lián)盟，小到企業(yè)、投資基金，賴以度過數(shù)十年來最困難的商業(yè)環(huán)境。初期它們和鳥兒、蜜蜂同樣服從于達(dá)爾文的箴言――“每個新物種的出現(xiàn)和維持，都是因為它們較其競爭對手具備某種優(yōu)勢”。
金融進(jìn)化理論的思想，最早可以見于Freidman（1953）與Fama（1965）等提出的“市場或自然選擇最終導(dǎo)致有效市場”的著名猜想，而較為嚴(yán)格的金融進(jìn)化論模型始創(chuàng)于Blume和Easley（1992）。這之后便有Sandroni（2000）、Blume和Easley（2001）研究了長生命周期資產(chǎn)的金融進(jìn)化模型，以及Ebstigneev，Hens和Schenk-Hoppe（2006）構(gòu)建了最為接近真實市場的離散金融進(jìn)化模型，又稱作EHS模型等等。
金融進(jìn)化理論研究的對象是經(jīng)營策略或投資策略，而不是單個投資者，就像達(dá)爾文研究的是物種，而不是單個生物體。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為單個投資策略微不足道，對于金融市場的供給和需求沒有影響，因而一般假設(shè)金融資產(chǎn)價格是外生的，與投資策略無關(guān)。與此相反，從市場的達(dá)爾文主義角度來看，進(jìn)化金融認(rèn)為投資策略的相互作用對金融市場的演變是決定性的。
在其它方面，市場的演變好比一個個新物種形成的過程，一如新型金融機構(gòu)不斷涌現(xiàn)――這正是在一個真正進(jìn)化著的金融體系中預(yù)期會出現(xiàn)的現(xiàn)象。類似于生命體“從簡單到復(fù)雜、從低級到高級”的進(jìn)化規(guī)律，金融業(yè)進(jìn)化自有其特點，這些不斷變化的特點，不斷促使金融機構(gòu)作出調(diào)整，不然就會面臨巨大的生存壓力。
這些具有典型的達(dá)爾文主義的觀點和看法，貫穿于全書的不同章節(jié)，其中集中體現(xiàn)在書中的一段文字：
“在托爾斯泰的巨作《安娜?卡列尼娜》中，第一句話最為經(jīng)典：‘所有幸福的家庭都是相似的，但不幸的家庭卻各有各的不幸?！珜τ谀切恍摇慕鹑跈C構(gòu)――在過去10年里損失沉重、麻煩纏身甚至破產(chǎn)消亡，卻有著驚人的相似之處：在本質(zhì)上，大多數(shù)都是‘進(jìn)化’中的失敗者。這些機構(gòu)的高管層缺乏戰(zhàn)略愿景，對金融環(huán)境的變化置若罔聞。有些高管把企業(yè)經(jīng)營模式的性質(zhì)混為一談，比如說，他們沒有意識到，在僅僅依賴證券化市場的情況下，未對沖的‘創(chuàng)設(shè)-證券化-出售’業(yè)務(wù)屬于收費型業(yè)務(wù)。這些金融機構(gòu)還缺乏風(fēng)險管理能力和相應(yīng)的流程。面對盈利壓力，很多不愿意變革發(fā)展、抑或是沒有能力實現(xiàn)變革發(fā)展的機構(gòu)，一味地固守靜態(tài)經(jīng)營模式，在商品化業(yè)務(wù)的‘血雨腥風(fēng)’中愈陷愈深，以至于無法自拔。而最終的結(jié)果，便是更高的杠桿率、錯誤的風(fēng)險意識和不可避免的悲劇性結(jié)局?！?/p>
在金融海嘯導(dǎo)致的巨大沖擊面前，我們再次看到這種分析的解釋能力。
就基本金融工具而言，主要包括貨幣市場的貨幣，商業(yè)本票、匯票、銀行可轉(zhuǎn)讓存單、國庫券等，從資本市場的債權(quán)證券、股權(quán)證券如基金受益憑證再到CDO、CDS、MBS等等衍生金融工具。這些衍生的金融工具是自70年代以來全球金融市場創(chuàng)新浪潮中的高科技產(chǎn)品，是在傳統(tǒng)金融工具的基礎(chǔ)上派生出來的。衍生金融工具具有杠桿大，風(fēng)險大，契約類型復(fù)雜，全球交易，法律形式與經(jīng)濟實質(zhì)不一致等特征。因此，風(fēng)險成為了衍生金融工具在運用中最值得注意的問題，各國監(jiān)管機構(gòu)無不強調(diào)風(fēng)險管理的重要性，以至于有人將銀行的定義從“經(jīng)營貨幣的企業(yè)”升級到“經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)”的高度。
歷史學(xué)家Gerschenkron（1962）從研究英國和歐洲大陸的經(jīng)濟發(fā)展差別角度探討了銀行主導(dǎo)金融體系和市場主導(dǎo)金融體系在經(jīng)濟發(fā)展之間的差別，并認(rèn)為：從金融發(fā)展歷史進(jìn)程看，一個國家金融體系進(jìn)化存在三個不同階段：銀行主導(dǎo)階段、市場主導(dǎo)階段、證券化階段。這樣一來，金融體系的進(jìn)化史就是一部金融效率進(jìn)化史。而金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為什么會從票據(jù)融資到貨幣融資再到證券融資逐級遞進(jìn)呢？從經(jīng)濟學(xué)的角度看，這是由生產(chǎn)效率、資本形成轉(zhuǎn)化效率和制度變遷效率等因素所決定的，并且因時因地而異。
從另一個方面看，不管采取何種具體的表現(xiàn)形式，金融的本質(zhì)可以說就是一組關(guān)于融資安排的契約流。這要求我們創(chuàng)造一個為金融中介和市場提供有效金融服務(wù)的制度環(huán)境。并強調(diào)通過金融安排，包括：契約、市場和中介，改善市場的不完全性和提供金融服務(wù)。這種有效的制度性的安排與市場體系的完善或許也是未來金融進(jìn)化的一個方向。
正如里奧?蒂爾曼所分析的，通常，突變和物種形成的進(jìn)化，取決于環(huán)境和競爭的自然選擇。更一般的，進(jìn)化過程取決于周期性的外因，如地緣政治、金融危機和管制干預(yù)（或失誤）等?？梢圆缓恼f，危機與災(zāi)難是金融品種進(jìn)化的強大動力。
從近代金融歷史來看，早期最普遍的危機是對單個商業(yè)銀行的擠兌。早期商業(yè)銀行最嚴(yán)重的一次危機發(fā)生在1929年的美國，由此導(dǎo)致了美國歷史上有名的10年大蕭條（The Great Depression）。這次危機造成的危害如此嚴(yán)重，對于其后的斷代時間的金融來帶來了“大規(guī)模滅絕”。為了將銀行倒閉對于普通民眾的影響降到最低，中央銀行制度誕生了。在經(jīng)濟界，它一度被認(rèn)為是繼火和輪子之后人類最偉大的發(fā)明。
但是，我們要清楚的看到：撒旦并沒有真正被消滅，銀行和金融依舊危機四伏，禍害也更為嚴(yán)重。原本是一個商業(yè)銀行的問題，經(jīng)過不斷的積累放大，在全球化迅速推進(jìn)的大背景下，整個經(jīng)濟體和貨幣區(qū)的危機就不可避免了。
里奧?蒂爾曼反復(fù)強調(diào)的就是：環(huán)境的迅速變化需要新的經(jīng)營模式?！袄斫猱?dāng)代金融機構(gòu)和資本市場行為的關(guān)鍵性核心，在于這樣一個事實：金融業(yè)的價值創(chuàng)造過程，已經(jīng)經(jīng)歷了翻天覆地的變革性轉(zhuǎn)換。具體說，基礎(chǔ)金融業(yè)務(wù)所承受的巨大盈利壓力和主動性的風(fēng)險尋求機制，已經(jīng)開始在金融機構(gòu)創(chuàng)造或摧毀股東價值方面發(fā)揮了越來越重要的作用。”
因此，他不贊成把當(dāng)前的次貸危機簡單地歸結(jié)為周期性信貸現(xiàn)象，而是更多地強調(diào)了危機背后的制度性力量，或者說是“結(jié)構(gòu)性因素”：根據(jù)“動態(tài)金融”所倡導(dǎo)的進(jìn)化論觀點，在過去1/4世紀(jì)里，靜態(tài)經(jīng)營模式所承受的壓力不斷加劇。某些壓力（資產(chǎn)負(fù)債表套利和收費）在本質(zhì)上具有長期性；某些壓力（低風(fēng)險溢價）在周期性因素和特定時期因素的影響下，也可能會形成長期性影響。因此，他的結(jié)論是：所有這三種力量同時發(fā)揮效力的時候，金融業(yè)務(wù)所面對的壓力將達(dá)到空前。
面對當(dāng)前百年一遇的金融危機，不同的研究人員提出了不同的解決方案，從金融進(jìn)化論的角度看，書中的一個形象的比喻給出了答案：如果把金融危機類比為交通事故，在某些時期，如果是外界壓力和不恰當(dāng)?shù)膭訖C強迫駕駛員加速，會怎么樣呢？此時，正確的反應(yīng)也許不是更多的政策和更低的限速――這些措施根本就不可能帶來預(yù)想的作用，而是應(yīng)該去教育駕駛員。駕駛員必須了解促使他們越開越快的全球性力量；在上路之前，他們需要徹底檢驗自己的選擇、可以選擇的路線、緊急制動裝置和急救箱。最后，他們還要意識到，在旁邊任何人都可能會超速駕駛的時候，環(huán)境本身就是極度危險的，這就使得“藍(lán)海戰(zhàn)略”成為最佳選擇：乘坐火車或飛機趕往目的地。
要避免交通事故，僅僅依靠更多的政策和限速，也就是當(dāng)前全球金融界都關(guān)注的所謂“過渡監(jiān)管”可能是不行的，關(guān)鍵還是對駕駛員的教育，也就是金融機構(gòu)自身適應(yīng)環(huán)境能力的提高；如果在旁邊的任何人都可能超速的時候，金融機構(gòu)需要做的，就是迅速轉(zhuǎn)換新的業(yè)務(wù)模式。
亞洲的中小企業(yè)，尤其是從事出口貿(mào)易的企業(yè)，均受到全球金融危機的重創(chuàng)。然而，目前渣打銀行的一份研究報告指出，受亞洲去年強勁復(fù)蘇和美國存貨周期扭轉(zhuǎn)的驅(qū)動，該領(lǐng)域有望出現(xiàn)穩(wěn)健恢復(fù)。毫無疑問，眾多中小企業(yè)在危機之后正變得更加強大。
塵埃落定之后，與1997-1998年發(fā)生的金融危機相比，中小企業(yè)面臨的狀況已經(jīng)不那么嚴(yán)峻。有多種原因?qū)е铝诉@一情況。主要的原因在于此次經(jīng)濟衰退中，亞洲的銀行受到的影響更小，而且維持了信貸供應(yīng)。另外，亞洲各國家或地區(qū)政府也從十年前的亞洲金融危機中吸取了教訓(xùn)，他們積極行動起來，保持了面向中小企業(yè)的信貸流動―_尤其是通過政府擔(dān)保計劃。
中小企業(yè)對于亞洲經(jīng)濟體的重要性怎么強調(diào)也不過分。過去10-15年里，它們是推動就業(yè)增長生力軍的觀念已經(jīng)深入人心。在中小企業(yè)中，員工數(shù)低于250人的公司占大多數(shù)，它們往往貢獻(xiàn)了約50％的正式就業(yè)機會，以及30-60％或更大的GDP份額。
在中國，中小企業(yè)對經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要意義不言而喻。99，8％的中國中小企業(yè)屬于個體企業(yè)，他們?yōu)橹袊鉀Q了75％的城鎮(zhèn)就業(yè)，為中國貢獻(xiàn)的GDP每年高達(dá)30-60％。
中小企業(yè)也推動了國際貿(mào)易，如中國的中小企業(yè)就貢獻(xiàn)了高達(dá)68％的出口額，而中小企業(yè)對于跨境貿(mào)易的意義遠(yuǎn)超人們的想象，這是因為很多中小企業(yè)都是大型出口公司的關(guān)鍵供應(yīng)商。通常而言，中小企業(yè)能形成一些重要的集群，為一家或幾家大型公司供貨，而后者往往都是全球生產(chǎn)鏈的組成部分。
與此同時，包括互聯(lián)網(wǎng)和不斷變化的制造流程在內(nèi)的新技術(shù)也正在改變著規(guī)模經(jīng)濟。小型和大型企業(yè)的區(qū)分也在發(fā)生變化，在亞洲各國，中小企業(yè)對于保持經(jīng)濟持續(xù)增長的重要性日益增加。
中小企業(yè)不僅對于支持當(dāng)前的經(jīng)濟復(fù)蘇很重要，還能產(chǎn)生大量新的就業(yè)機會，滿足亞洲年輕人的就業(yè)需求。很多中小企業(yè)都充滿活力、足智多謀、不斷向市場推出新產(chǎn)品或流程。同時，它們也是一道社會保障體系，能夠緩和不利經(jīng)濟形式對貧困和弱勢群體的影響。此外，隨著女性企業(yè)家人數(shù)的增長，它們也在幫助女性成為積極的經(jīng)濟參與力量中發(fā)揮了重要作用。有證據(jù)表明，女性就業(yè)對于經(jīng)濟總體增長和減少貧困有著重大影響。
對于銀行而言，中小企業(yè)代表著巨大的機遇，因為新技術(shù)使得部署最先進(jìn)的業(yè)務(wù)模式(帶有專為小型企業(yè)定制的統(tǒng)計信用評分)更加容易。認(rèn)為中小企業(yè)不賺錢的傳統(tǒng)看法已經(jīng)完全過時。如果銀行有正確的業(yè)務(wù)模式、專屬團(tuán)隊和量身訂制并具有成本效益的產(chǎn)品，那么就完全可以向中小企業(yè)提供信貸并獲益。但毋庸置疑，仍有很多中小企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)，如何獲得融資仍然是首要關(guān)心的問題。
中小企業(yè)需要銀行服務(wù)，因為它們?nèi)狈M(jìn)行大規(guī)模投資所需的現(xiàn)金流，而且無法像大型企業(yè)一樣進(jìn)入資本市場。今天，他們的需求已超出了當(dāng)?shù)厝谫Y的范疇。在中小企業(yè)尋求跨境增長時，他們不只需要貸款，還需要全面的銀行服務(wù)，包括信貸、貿(mào)易融資和營運資金管理、現(xiàn)金管理、資金和保險服務(wù)等。
關(guān)鍵詞 金融全球化 金融危機 傳染機制 啟示
經(jīng)濟全球化尤其是金融全球化大大增強了國際經(jīng)濟的傳遞機制，一國發(fā)生金融危機會迅速波及其他國家并造成嚴(yán)重?fù)p害。20世紀(jì)90年代爆發(fā)的歐洲貨幣體系危機、墨西哥金融危機、亞洲金融危機以及美國的金融危機都充分說明了金融危機及其傳染對國家經(jīng)濟安全的危害。我國加入WTO年的過渡期已經(jīng)結(jié)束，金融業(yè)已經(jīng)全面對外開放，我國經(jīng)濟的發(fā)展將不可避免地受到世界經(jīng)濟波動的影響。當(dāng)前，美國的金融危機正在繼續(xù)向世界其他國家蔓延，因此，研究金融危機的傳染機制并采取積極有效的措施來預(yù)防和減緩金融危機的傳染，對于保證我國國民經(jīng)濟的健康運行具有重要的意義。
一、國際金融危機傳染機制綜述
危機的傳染在概念上可分為兩類：第一類強調(diào)不同市場間的相互依賴所導(dǎo)致的溢出效應(yīng)。這種相互依賴是指由于實體經(jīng)濟或金融方面的聯(lián)接，使得局部的或全球性的沖擊在國際間的傳播。有學(xué)者把這類危機的傳染稱之為“基于基本面的傳染”。第二類則指危機的傳染與可觀測到的宏觀經(jīng)濟或其他基本面無關(guān)，而僅僅是由于投資者或其他金融經(jīng)紀(jì)人的行為結(jié)果。有學(xué)者稱之為“真正的傳染”或“凈傳染”。第二類“傳染”通常被認(rèn)為是“非理性”的結(jié)果，如金融恐慌、羊群行為、信心喪失以及風(fēng)險厭惡的增加等。
學(xué)者們不僅對傳染的定義不同，而且對傳染機制的分類研究也大相徑庭，主要有以下研究成果：
(一)實體傳染機制
實體傳染是指一個國家的危機惡化了另一個與其貿(mào)易關(guān)系密切的國家的經(jīng)濟基礎(chǔ)，從而導(dǎo)致另一個國家也發(fā)生危機。根據(jù)兩國間的貿(mào)易形式，有學(xué)者將實體傳染機制從傳染的途徑上分為“貿(mào)易伙伴型傳染”和“競爭對手型傳染”。“貿(mào)易伙伴型傳染”又稱“直接雙邊貿(mào)易傳染”，主要包括兩種情況：
一是爆發(fā)金融危機的國家往往貨幣大幅貶值，從而導(dǎo)致其貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易赤字增加、外匯儲備減少，成為投機者對其貨幣沖擊的對象，最終淪為危機傳染的受害者。
二是金融危機發(fā)生國的貨幣貶值使其貿(mào)易伙伴國的價格水平下降，同時促使其消費價格指數(shù)下降，居民對本幣的需求量減少，而要求兌換外幣的數(shù)量增加，導(dǎo)致央行外匯儲備減少，誘發(fā)貨幣危機。
“競爭對手型傳染”又叫做“間接雙邊貿(mào)易傳染”：假設(shè)A國和B國的出口競爭于同一個市場，互為競爭對手，A國所遭受的貨幣危機使A國貨幣大幅貶值，從而降低了B國的出口競爭力，并導(dǎo)致其宏觀基本面惡化；由于B國可能加入到競爭性貶值的行列，從而誘發(fā)投機者對B國貨幣發(fā)起沖擊，從而使B國的貨幣發(fā)生危機。
Click和Rose建立了一個以貿(mào)易聯(lián)系作為金融危機傳導(dǎo)機制為解釋變量的模型，經(jīng)過計量分析，回歸結(jié)果表明：一國與危機發(fā)生國的貿(mào)易聯(lián)系越緊密，危機傳染的概率就越大。科斯蒂等人構(gòu)造了一個存在第三國共同市場的兩國博弈模型，說明A國的貨幣貶值會使B國產(chǎn)品在c國的競爭力下降，從而B國采取競爭性貶值政策，而且這種非合作博弈的結(jié)果是貶值幅度相當(dāng)大。
(二)金融傳染機制
金融傳染(financial conta-gion)是指由于金融市場自身特征及市場主體行為所導(dǎo)致的危機通過金融關(guān)聯(lián)向其他國家的傳染，其傳染途徑主要為資本市場及貨幣市場等金融渠道。
Goldfajn和Valdes認(rèn)為，當(dāng)一國發(fā)生危機時，金融機構(gòu)被迫向退出投資者提供貨幣，金融機構(gòu)在一個市場上面臨流動性問題，金融機構(gòu)會通過減少在其他市場的拆借頭寸來滿足流動性需求，將導(dǎo)致其他市場出現(xiàn)貨幣危機。Kodres和Pritsker則指出，如果兩國資產(chǎn)運動具有高度的相關(guān)性，則金融危機會通過跨市場的套期保值迅速地傳染。投資者在某個市場受到?jīng)_擊時，會重新調(diào)整他們的證券組合，從而把沖擊傳播到其他市場。Kammsky和Reinhart提出了共同貸款人效應(yīng)，認(rèn)為當(dāng)某國發(fā)生金融危機后，共同貸款人(某發(fā)達(dá)國家的商業(yè)銀行)往往會大幅收縮在與此國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相似的其他國的貸款，拒絕展期或延長任何已到期限的貸款，并撤回高風(fēng)險項目的資金。導(dǎo)致這些國家同時發(fā)生銀行危機和貨幣危機。
Dasgupta應(yīng)用均衡選擇技術(shù)研究了銀行同業(yè)存款交叉持有如何導(dǎo)致金融危機。在一些銀行經(jīng)營不善時，這些銀行將面臨超額流動性需求的沖擊，如果整個市場的超額流動性供給小于超額流動性需求的差額較大，通過“外溢效應(yīng)”將可能引發(fā)整個市場的危機，危機的傳染是通過相互存款的提出引發(fā)整個市場的短期流動性不足而進(jìn)行傳染的。
Calvo、Guitlermo和En―riqueG Mendoza提出一個不完全信息條件下的內(nèi)生流動性模型。在該模型中在投資者之間存在信息不對稱性，消息靈通的投資者接到一國經(jīng)濟基本狀況變動的信號，受流動性沖擊的影響，被迫出售他們的資產(chǎn)。消息不靈通者的反應(yīng)速度就較慢，但最終會依據(jù)信號顯示機制作出反應(yīng)。流動性沖擊的結(jié)果是兩國的資產(chǎn)價格變動呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。
Alien和吳忱均將傳染作為多銀行框架中的一個均衡問題建立模型，分別研究證明了在完全信息和不完全信息基礎(chǔ)上，總流動性沖擊是傳染的必要充分條件，傳染是隨著地區(qū)性流動性需求沖擊的規(guī)模而遞增的。
(三)資本關(guān)聯(lián)機制
Dasgupta運用carlsson和van-Damrne的方法論證了金融危機傳染與不同金融機構(gòu)間的資本關(guān)聯(lián)機制。Kiyotaki和Moore也提出傳染通過貸款人與企業(yè)家之間的信貸鏈傳遞，而資本關(guān)聯(lián)是傳染的渠道。
Goldfjan&Valdes從給國外提供流動資產(chǎn)的金融中介入手解釋金融危機的傳導(dǎo)。當(dāng)金融危機發(fā)生后，投資者對存款的提取，減少了金融中介的流動性，迫使金融中介機構(gòu)收回給其他國家的貸款或沒有能力給其他國家提供新的貸款，從而導(dǎo)致其他國家的危機。而ItayGoldstein和Ady Pauzner則在一個兩國模型中論述了危機的傳染是由于投資組合在不同的國家間被分散化而引起的。當(dāng)一國發(fā)生金融危機時，投資者會對其他與該國鄰近或貿(mào)易聯(lián)系密切國的資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，從而影響這些國家資產(chǎn)的穩(wěn)定性。
kyle和Xiong把傳染作為財富效應(yīng)的結(jié)果來描述，后來Schinasi和Smith在此基礎(chǔ)上對傳染和投資組合分散化、杠桿等特定渠道進(jìn)行分析，認(rèn)為投資組合分散化和杠桿可以有效的解釋傳染。
Goldstein和Pauzner提出即使兩國的基本面是相互獨立的，每一個國家也可能遭遇自促成危機，這種危機是由人擔(dān)心其他國家的人會抽逃投資，而抽逃其在該國的投資所引起的，從而引起市場預(yù)期更為悲觀。CaNo和Mendoza指出單個國家中收集信息的高成本可以導(dǎo)致理性傳染。出自成本收益考慮，理性投資者也會跟隨市場，使傳染可能性增加。Kaminsky，Lyons和Schmukler提出了一些統(tǒng)計資料表明國際共同基金是金融傳染的主要渠道之一。For-bes和Rigobvn提出了傳播機制區(qū)分為危機隨動機制[crisis-contin-gent)和非危機隨動機制(non-cri―sis-contingent)。
范愛軍在“金融危機的國際傳導(dǎo)機制探析”一文中，強調(diào)了國際游資的沖擊，強調(diào)游資在金融危機傳導(dǎo)過程中的重要作用。當(dāng)一國為抑制通貨膨脹而提高利率時，國際游資就會大量涌入，迫使該國被動增加貨幣量，加重通貨膨脹。從而引發(fā)經(jīng)濟動蕩和金融危機，而且會通過金融市場中的投機運作把危機傳給其他國家。
(四)預(yù)期傳染機制
預(yù)期傳染機制是指即使國家之間不存在直接的貿(mào)易、金融聯(lián)系，金融危機也可能會傳染。這是由于投機者的信心與預(yù)期變化，導(dǎo)致投機者對這些國家的貨幣沖擊。凈傳染也可以算作是預(yù)期傳染機制的一種。凈傳染是由經(jīng)濟中的多維平衡點及投機者的“自促成”因素導(dǎo)致的，由于一國發(fā)生危機后，投資者對其他類似國家的心理預(yù)期變化和信心危機造成的投資者情緒的改變，結(jié)果產(chǎn)生了對這些國家的“自我實現(xiàn)”的投機攻擊，產(chǎn)生了凈傳染效應(yīng)。
1 “羊群效應(yīng)”
投資者在市場上常常根據(jù)其他投資者的行為決定自己的選擇，投資者具有一種從眾心理。當(dāng)投資者無法獲取充分信息來區(qū)分不同市場的基本情況時，即使金融狀況不同，一國的危機也可能導(dǎo)致對其他市場的貨幣投機。
2 “示范效應(yīng)”即“喚醒效應(yīng)”
當(dāng)一國發(fā)生金融危機后，如果投資者掌握危機發(fā)生國與所投資國家經(jīng)濟、金融方面的較為充分的信息，投資者會根據(jù)所掌握的情況將所投資國家與危機發(fā)生國進(jìn)行對比，重新評價所投資國家的風(fēng)險，并據(jù)此改變自己的資產(chǎn)組合。
Kodres和Pritsker利用多種資產(chǎn)傳統(tǒng)的資產(chǎn)價格預(yù)期模型來解釋金融市場的傳染，指出金融傳染的模式和嚴(yán)重性依賴于市場對于共享宏觀經(jīng)濟風(fēng)險因素的敏感度以及每個市場上信息不對稱的量。
Pericoli和Sbracia運用簡單的多國資產(chǎn)定價模型來求解對于傳染的主要因素，并論證了在不假定市場不完全或特別是投資組合管理規(guī)則的情況下危機如何能跨國家傳遞的。MattPritsker研究了傳染可能以傳遞的理性渠道并強調(diào)那些使一國易于被傳染的因素。
Kahneman and Riepe從行為金融學(xué)的角度，指出金融體系的價格發(fā)現(xiàn)不是傳統(tǒng)理論上所描述的那樣有效，這主要是由于投資者的非理起了關(guān)鍵作用，主要表現(xiàn)在一是對風(fēng)險的態(tài)度：損失的評價高于收益，二是對預(yù)期形成的非理性處理，三是對問題框架的敏感性等方面。
二、美國次貸危機對我國的傳染
(一)美國次貸危機對我國的傳染路徑分析
1 貿(mào)易
美國是中國的第二大出口市場，美國在中國出口總額中的占比在12―18％之間。美國次貸危機發(fā)生后，中國對美國出口增速明顯放緩，并隨后出現(xiàn)下降。2008年1―6月中國對美國的出口為1583.4億美元，同比增長8.9％，增速同比下降8.9個百分點。2008年下半年隨著次貸危機愈演愈烈，中國對美國出口增速放緩。2008年全年中國對美國出口3337.38億美元，同比增長8.4％，增速同比回落6個百分點。2009年隨著次貸危機帶來的外需不足問題日益突出，中國對美國出口出現(xiàn)大幅下降，2009年1―5月，中國對美國出口1082.54億美元，同比下降16.9％。次貸危機通過貿(mào)易渠道影響我國外貿(mào)出口情況，與以前發(fā)生的金融危機通過貿(mào)易渠道傳染有很大的不同。以前金融危機通過貿(mào)易渠道傳染往往是由于出口國(大都是發(fā)展中國家)本身發(fā)生危機，幣值貶值，引起貿(mào)易伙伴或競爭對手的傳染；但次貸危機不同，它首先在全球經(jīng)濟最發(fā)達(dá)的國家爆發(fā)，是出口市場國發(fā)生危機，導(dǎo)致本身的有效需求不足，而使得出口國出口下降。
2 直接投資
美國是中國吸收外商直接投資資金的前十位國家之一。2009年1―4月，中國實際使用外資金額276.69億美元，同比下降20.98％，其中，美國對華實際投資為8.99億美元，僅占我國實際利用外資的3.25％，為我國的第六大外資來源國家，整體來看，美國對華投資呈現(xiàn)下降態(tài)勢，僅4月單月，美國對華投資新設(shè)立企業(yè)數(shù)同比下降35.19％，實際投入外資金額同比下降25.14％。
與貿(mào)易渠道傳染類似，次貸危機通過外商直接投資渠道傳染危機，與以前發(fā)生的金融危機通過外商直接投資傳染有很大的不同。以前大都是投資對象國出現(xiàn)危機，導(dǎo)致外資大量撤離，但本次危機卻是由于投資來源國出現(xiàn)危機，導(dǎo)致投資對象國資金來源減少。由于我國基本經(jīng)濟面仍向好，次貸危機即使引發(fā)美國對華投資減少，但影響并不大，一則是因為美國對華投資僅占3％左右，另外根據(jù)中國美國商會一季度的“2009年商務(wù)環(huán)境調(diào)查”報告顯示，美資仍長期看好中國。
3 銀行信貸
根據(jù)我國公布的中國國際投資頭寸表顯示，2004年以來，我國在境外貸款總體規(guī)模在590-888億美元之間波動(如表一所示)，而流入我國貸款總體規(guī)模在880―1033億美元之間波動，貸款規(guī)模流人大于流出。由于國際貸款不少來自世界銀行等國際性組織，美國所占份額估計不會太大。次貸危機通過銀行信貸渠道傳染有限。
4 資本市場
根據(jù)我國公布的國際投資頭寸表顯示，2004年以來，中國證券投資凈頭寸在資產(chǎn)方，即對外證券投資規(guī)模大于國外對于我國證券投資規(guī)模(如表二所示)。特別是對于債務(wù)證券而言，資產(chǎn)方遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)債方，到2007年末，我國對外債務(wù)證券投資已經(jīng)達(dá)到2206億美元，由于美國是債務(wù)證券的一個主要市場，估計在次貸危機中，我國因持有“有毒”債務(wù)證券而被直接傳染。
5 匯率和外匯儲備
自2008年7月初以來，人民
幣對美元匯率整體較穩(wěn)定，截至2009年5月底，人民幣對美元中間價較2008年7月初僅升值0.42％。人民幣對美元的匯率保持穩(wěn)定，有利于緩解我國外貿(mào)企業(yè)因外需不足而面臨的生存困境。但值得關(guān)注的是，盡管在國內(nèi)我國對美元匯率相對穩(wěn)定，但美元在國際市場卻面臨較大的貶值的風(fēng)險，由于次貸危機暴露出美國金融業(yè)的種種弊病，并且美國政府向市場大量注入流動性，引發(fā)美元持續(xù)下滑。由于美元持續(xù)下滑，這對于以美元為主要儲備貨幣的國家而言，將遭受較大的損失。截至2009年一季度，我國公布的外匯儲備已經(jīng)達(dá)到19537.41億美元，如果美元持續(xù)貶值，將面臨不小的賬面損失。
6 心理預(yù)期傳染
目前，由于我國與美國不管是在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、政治體制、文化傳統(tǒng)上都有明顯的差異，危機通過心理預(yù)期渠道直接傳染到我國的可能性微乎其微。但是由于美國和歐洲一些國家受次貸危機影響很深，世界經(jīng)濟整體陷入衰退且尚不知何時結(jié)束，對于世界經(jīng)濟整體的不利預(yù)期將不可避免地影響我國經(jīng)濟實際的發(fā)展步伐。
(二)美國次貸危機對我國傳染影響的總體評估
綜上所述，從美國次貸危機對我國的傳染途徑看，貿(mào)易渠道、資本市場渠道、匯率和外匯儲備渠道對我國傳染影響較大。同時，我們也要認(rèn)識到金融危機傳染的復(fù)雜性。即使在所指的某一渠道中，實際上也混雜了多種渠道交錯影響的結(jié)果，如心理預(yù)期渠道，實際上，我們認(rèn)為在任何渠道中都包含著心理預(yù)期因素，因為任何經(jīng)濟活動都包含著各經(jīng)濟體對于未來的看法，所以不能孤立地看待某個渠道。
總體來看，目前，我國不可避免地受到了美國次貸危機的影響；而且，在美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機下，我國宏觀經(jīng)濟金融形勢目前呈現(xiàn)回落情況，但這并不能掩蓋我國經(jīng)濟發(fā)展長期向好的態(tài)勢。
三、我國應(yīng)對國際金融傳染的政策建議
(一)積極擴大內(nèi)需，抵消外部需求減弱的不利影響
為了防范外需過快下降帶來過大的需求缺口，要努力擴大內(nèi)需，引導(dǎo)好消費的方式和方向，調(diào)控好投資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，不斷提高國民經(jīng)濟的核心競爭力，努力化解世界經(jīng)濟增長放緩可能產(chǎn)生的不利影響。通過多種措施提高居民可支配收入，改善居民消費預(yù)期。
(二)加快外貿(mào)出口結(jié)構(gòu)升級和外貿(mào)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，積極應(yīng)對國際市場競爭加劇
在外貿(mào)出口方面，要努力加快技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，提高出口產(chǎn)品質(zhì)量和附加值。加大對外貿(mào)出口的扶持力度，對紡織輕工行業(yè)的鼓勵類產(chǎn)品，可考慮進(jìn)一步提高出口退稅率；對中小型企業(yè)，在資金、技術(shù)上應(yīng)予以傾斜。
(三)繼續(xù)完善人民幣匯率機制，合理引導(dǎo)市場對人民幣匯率的預(yù)期
在目前形勢下，應(yīng)該維持人民幣匯率的穩(wěn)定在當(dāng)前次貸危機引發(fā)的國際市場需求疲弱背景下，人民幣繼續(xù)升值將進(jìn)一步惡化外貿(mào)企業(yè)的生存發(fā)展環(huán)境，因此在當(dāng)前情況下，人民幣繼續(xù)快速升值并不可取。在面臨外部需求不足的情況下，不少國家采取本幣貶值的方法來促進(jìn)出口。由于在金融風(fēng)暴大規(guī)模蔓延的情況下市場信心本來就不足，大幅度地進(jìn)行本幣貶值容易引發(fā)市場恐慌，引起資本外逃。綜合各方因素來看，保持幣值的相對穩(wěn)定有利于減輕金融風(fēng)暴對經(jīng)濟金融形勢的影響。
(四)外匯儲備多元化。大力倡導(dǎo)建立國際儲備貨幣
目前，我國外匯儲備已經(jīng)位居世界第一，為減少風(fēng)險，外匯儲備的幣種應(yīng)多元化，投資的對象也應(yīng)多元化，不應(yīng)過度集中在某一種產(chǎn)品上。另外，在世界范圍內(nèi)努力倡導(dǎo)建立一種專門的國際儲備貨幣，以避免某一國貨幣貶值帶來的儲備貶值風(fēng)險。
(五)加強金融危機預(yù)警機制建設(shè)，加強對國際游資的監(jiān)測和防范力度
在危機爆發(fā)前，一國經(jīng)濟金融形勢可能會發(fā)生某些變化，應(yīng)加強各經(jīng)濟管理部門和金融管理部門的信息聯(lián)動，建立危機預(yù)警監(jiān)測機制，及早提示潛在的風(fēng)險。隨著美國次貸危機向世界范圍的逐步傳導(dǎo)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險持續(xù)蔓延，大量游資的流入流出對危機起了推波助瀾的作用。在經(jīng)濟金融日益全球化的今天，要特別加強跨境資金流動監(jiān)測，既要加強資金跨境流入的監(jiān)測，也要加強資金跨境流出的監(jiān)測，另外還要加強跨境資金監(jiān)測的國際合作，共同抵御金融風(fēng)險，加大對國際資本異常流動的打擊力度。
(六)加強信息披露制度建設(shè)，提高經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性
信息不完全是金融危機不理性傳染的一個主要原因。危機發(fā)生時，由于投資者無法掌握充分全面的信息，導(dǎo)致投資者無法將基本面健康的國家和有問題的國家區(qū)別開來，出于避險考慮，往往采取相同的逃離策略，并使得非理性的恐慌情緒蔓延。所以建立規(guī)范統(tǒng)一的信息披露制度，提高經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，有利于投資者掌握全面的情況，并且做出合理的判斷，防止恐慌性心理預(yù)期的形成，提振市場信心。
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關(guān)鍵詞：財務(wù)報表舞弊審計策略
Abstract: Under the conditions of current market economy, the corrupt conduct of financial statement is numerous, which can not be discovered by a series of audit procedures, resulting in frequent failure of the audit cases. Based on the specific causes of the financial statements fraud, the author talks about his views on the identification of fraud and the audit procedures, hoping be helpful for the audit of certified public accountant.
Key words: financial statements; fraud; audit strategy
中圖分類號： D412.67 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2095-2104（2012）
如何有效審計上市公司的財務(wù)報表是市場經(jīng)濟國家一個永恒的審計主題。進(jìn)入本世紀(jì)以來，舞弊現(xiàn)象呈愈演愈烈的趨勢。在我國，上市公司財務(wù)欺詐事件也一直不斷，“誠信危機”面臨著嚴(yán)峻的考驗。國家會計學(xué)院《會計誠信教育》課題組對216家企業(yè)總會計師的問卷調(diào)查顯示，88．45％的總會計師們對我國上市公司財務(wù)會計報告的可信度持懷疑態(tài)度。目前，財務(wù)報表舞弊行為的泛濫，已經(jīng)對當(dāng)前資本市場造成了很大的危害。與此同時，通過一系列審計程序卻未能發(fā)現(xiàn)企業(yè)報表中所存在的問題，審計失敗案屢屢上演。嚴(yán)重的后果是使會計信息使用者對獨立審計產(chǎn)生了質(zhì)疑，影響到注冊會計師職業(yè)的生存發(fā)展。因此，如何識別和審計財務(wù)報表舞弊顯得尤為重要。本文通過研究舞弊的動因，試圖找出鑒別舞弊的方法，并且總結(jié)如何實施審計,從而為審計人員提供幫助。
一、財務(wù)報表舞弊的涵義
要弄清財務(wù)報表舞弊的涵義，首先要明白財務(wù)報表和財務(wù)報告的關(guān)系。財務(wù)報告包括數(shù)據(jù)化信息和非數(shù)據(jù)化信息。而財務(wù)報表主要包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表，是財務(wù)報告中提供數(shù)據(jù)化信息部分的載體，是財務(wù)報告的主要構(gòu)成部分。
國內(nèi)外對財務(wù)報表舞弊的定義有很多種，但是內(nèi)涵基本上是相同的：即舞弊的主體為公司或企業(yè)，不遵循財務(wù)會計報告標(biāo)準(zhǔn)，無意識或有意識地利用各種手段，歪曲反映企業(yè)某一特定日期財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，對企業(yè)的經(jīng)營活動情況做出不實陳述的財務(wù)會計報告，從而誤導(dǎo)信息使用者的決策。
因此，財務(wù)報表舞弊的內(nèi)涵可以理解為：企業(yè)通過各種手段使得對外提供的財務(wù)報表數(shù)據(jù)所反映出的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況等信息與企業(yè)本來的真實情況發(fā)生了偏離，從而誤導(dǎo)了信息使用者。
二、財務(wù)報表舞弊的原因
財務(wù)報告之所以不可信，是因為會計信息的制造者為了達(dá)到某種目的，采用了會計報表舞弊或是會計報表粉飾等方法，使得會計報表所反映出的情況與實際產(chǎn)生了偏離，而會計報表提供方對會計報表舞弊或是粉飾有其深層次的原因與動機。
（一）我國企業(yè)財務(wù)報表舞弊的內(nèi)部原因
1、委托—風(fēng)險。公司委托制本身存在的利益不相同、責(zé)任不對等、信息不對稱、契約不完全四個方面的缺陷。在我國，國家與企業(yè)的關(guān)系，是在“統(tǒng)一所有、分級監(jiān)管”原則下，從中央到地方各級政府建立國有資產(chǎn)管理機構(gòu)，由其委派董事、監(jiān)事并選擇經(jīng)營者，在授權(quán)委托下從事經(jīng)營活動，這種方式導(dǎo)致了國有企業(yè)鏈過長，國有產(chǎn)權(quán)“虛化”，國有資產(chǎn)所有權(quán)代表人虛化等問題，不可能使所有者代表進(jìn)入企業(yè)權(quán)力機構(gòu)和決策機構(gòu)，從而使得監(jiān)管乏力。這就為企業(yè)財務(wù)報表舞弊提供了一定方便。
2、內(nèi)部人控制。所謂“內(nèi)部人控制”，是由信息不對稱造成的，企業(yè)的外部人(包括股東、債權(quán)人、主管部門)監(jiān)督不力，企業(yè)的內(nèi)部成員掌握了企業(yè)的實際控制權(quán)，他們在公司戰(zhàn)略決策中充分體現(xiàn)自己的利益，甚至和職工聯(lián)手，謀取各自的利益。這種情況下，內(nèi)部人為了達(dá)到自己的目的，就可能發(fā)生財務(wù)報表舞弊行為。
3、激勵與約束機制的不對稱。我國很多企業(yè)(特別是國有企業(yè))激勵與約束機制不對稱的情況比較嚴(yán)重，經(jīng)營者的報酬在事前被一次性規(guī)定，激勵機制不夠。當(dāng)前我國上市公司經(jīng)理人的報酬普遍偏低，報酬結(jié)構(gòu)不合理，行業(yè)差距明顯。這都直接影響到相關(guān)主體的內(nèi)部控制力。
（二）我國企業(yè)財務(wù)報表舞弊的外部原因
1、制度安排不完善。制度通過利益安排對個體的行動產(chǎn)生影響，不同的制度安排就會導(dǎo)致不同的利益安排，有關(guān)會計信息的制度安排就會決定會計信息“制造者”和“消費者”行為方式。目前我國會計信息的制度安排主要有《中華人民共和國會計法》、《企業(yè)財務(wù)報告條例》、《企業(yè)會計準(zhǔn)則》、《企業(yè)會計制度》以及證監(jiān)會頒布的上市公司信息披露規(guī)則等等。有研究人員通過對我國企業(yè)報表舞弊案的分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的制度安排本身排斥高質(zhì)量的會計信息，并誘發(fā)財務(wù)報表舞弊行為，也就是說雖然有會計的相應(yīng)技術(shù)規(guī)范，但相應(yīng)的制度執(zhí)行、監(jiān)管與懲罰力度卻不明確，懲罰對象不具體，造成受益者、授意者不受罰，執(zhí)行人員卻“代人受過”。在這樣的制度環(huán)境下，會計主體更傾向于通過財務(wù)報表舞弊，提供對他們有利的會計信息。
2、會計外部監(jiān)督弱化。目前我國會計信息的監(jiān)管存在著諸多誤區(qū)，嚴(yán)重地降低了監(jiān)管效率，使得財務(wù)報表舞弊得以實現(xiàn)。主要表現(xiàn)在以下幾方面：第一，重視“單一”監(jiān)管，忽視“綜合監(jiān)管”。外部監(jiān)管應(yīng)該是一個系統(tǒng)工程，除了社會審計外，還有法律制裁、社會輿論監(jiān)督、公司治理結(jié)構(gòu)等都是整個監(jiān)管鏈條中不可缺少的環(huán)節(jié)。我國會計外部監(jiān)督的關(guān)注焦點主要放在注冊會計師審計監(jiān)督上，其他方面的監(jiān)管沒有很好地帶動起來，這反而影響了注冊會計師的獨立性，制約了注冊會計師審計作用的發(fā)揮。第二，重視“硬性”監(jiān)管，忽略“柔性”教育。制度的建立與完善是一方面，但制度終究需要人來執(zhí)行，制度的執(zhí)行之所以會產(chǎn)生偏差或是不力，在很大程度上是因為執(zhí)行人的素質(zhì)與修養(yǎng)有問題，我們在全方位的誠信教育上仍然不夠，重視行政制裁，輕視民事賠償。
三、財務(wù)報表舞弊的審計策略
（一）財務(wù)報表審計中對舞弊的識別
利用會計方法的選擇形成的虛假財務(wù)報表，手段較為隱蔽，技術(shù)更為高級，往往做到了報表平衡及賬表、賬賬、賬證等相符，因此在識別方法上宜采取以下一些方法：
隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部控制制度也在不斷的完善，其中內(nèi)部控制審計作為重點內(nèi)容，促進(jìn)了企業(yè)的良好發(fā)展，內(nèi)部控制審計是在委托注冊會計師的基礎(chǔ)上，由注冊會計師對企業(yè)內(nèi)部控制提出相關(guān)的審計意見和建議，其目的是為了提高企業(yè)財務(wù)報告的真實性，所以，對于注冊會計師而言，必須要對企業(yè)內(nèi)部控制體系深入的進(jìn)行了解，并且要進(jìn)行相關(guān)的審計設(shè)計及測試，最終達(dá)到對企業(yè)內(nèi)部控制審計問題有效解決的目的。
一、內(nèi)部控制審計研究
所謂內(nèi)部控制審計，指的是企業(yè)委托會計師事務(wù)所，對企業(yè)在運營有效期內(nèi)及基準(zhǔn)日的內(nèi)部控制設(shè)計的健全性與運行的有效性進(jìn)行審計，并且提出審計意見，我國企業(yè)內(nèi)部審計科單獨進(jìn)行，也可結(jié)合財務(wù)報告設(shè)計進(jìn)行 ，在二者結(jié)合的思想中，可以充分的獲取證據(jù)，在內(nèi)部審計中對內(nèi)部控制提出先關(guān)意見和建議，此外，通過內(nèi)部控制審計，可以對財務(wù)報表審計中的控制風(fēng)險因素進(jìn)行評價，以此來提高財務(wù)報表審計的質(zhì)量。
然而在加強內(nèi)部控制審計中，其意義表現(xiàn)在：（1）可以完善企業(yè)治理，加強管理。由于我國上市公司基本上都是由國有企業(yè)通過資產(chǎn)剝離或者是改制上市的，因此在公司的結(jié)構(gòu)中就出現(xiàn)了股權(quán)不合理的狀況，往往出現(xiàn)了在公司中董事會、監(jiān)事會不能發(fā)揮好監(jiān)督機制的作用，然而公司內(nèi)部審計機構(gòu)會對企業(yè)內(nèi)部控制的設(shè)計以及具體的運行情況進(jìn)行全面的掌控以及評價，這就需要通過內(nèi)部控制審計來加強公司的管理。（2）內(nèi)部控制審計是加強企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)的需求。公司在正常的運行中，注冊會計師對于內(nèi)部審計的獨立性比較強。因此這就需要客觀的評價，最終將評價的結(jié)果作為企業(yè)內(nèi)部管理層次進(jìn)行內(nèi)部控制建設(shè)的重要依據(jù)（3）能夠進(jìn)一步滿足信息使用者的需要，由于注冊會計師通常認(rèn)定企業(yè)的內(nèi)部控制預(yù)期是有效的，因此在實施的過程中將其程序在控制中，在遇到了不能順利進(jìn)行時，才需要進(jìn)行內(nèi)部控制測試，但是在企業(yè)內(nèi)部控制中，其自身具有獨立性，內(nèi)部控制審計報告的主要作用之一就是促使信息使用者，全面的了解企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)的重要性，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況制定相關(guān)對策，為決策的提出提供有力的依據(jù)。（4）加強內(nèi)部控制審計是順應(yīng)國際資本市場監(jiān)管變革的方向。國際市場中，美國、英國等國家明確額規(guī)定注冊會計師的作用，要求其必須對公司管理層提供審計報告，除此以外還需要提供證實報告有效性的依據(jù)。要對上市公司管理層提供的內(nèi)部審計報告進(jìn)行有效的證實 。這就表明在國際環(huán)境中，加強內(nèi)部控制審計是一種必要的趨勢。
二、我國企業(yè)內(nèi)部控制審計工作中的問題
機構(gòu)建立模式不夠合理、規(guī)范?，F(xiàn)階段，企業(yè)為了不斷提高自身的管理，內(nèi)部控制審計主要以兩種模式存在：第一，接受監(jiān)事會或董事會的直接領(lǐng)導(dǎo)管理；第二，受總經(jīng)理領(lǐng)導(dǎo)管理。在第一種情況下，企業(yè)內(nèi)部審計是以獨立的身份進(jìn)行委托的，這種模式下經(jīng)營者的業(yè)績在監(jiān)督的過程中造成了一定的缺陷，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者不了解內(nèi)部控制審計；但是在接受總經(jīng)理的領(lǐng)導(dǎo)中，會遇到本單位利益問題，在企業(yè)正常的經(jīng)營活動中就存在一定的風(fēng)險，出現(xiàn)了當(dāng)面對領(lǐng)導(dǎo)在違紀(jì)時，自身的內(nèi)部控制制度卻不能實施相應(yīng)的治理措施，長期以來就容易引發(fā)審計風(fēng)險，給企業(yè)的正常經(jīng)營帶來了弊端。
不能正確的定位審計工作。由于審計工作主要是對企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)進(jìn)行一定的審計，因此在企業(yè)運行中起到的是監(jiān)督的作用，但是在目前企業(yè)運行中，由于過于審計工作的認(rèn)識有誤解或者是偏差，為了達(dá)到一定的經(jīng)濟效益，在運行中存在監(jiān)督力度薄弱，內(nèi)部控制審計工作的積極作用難以發(fā)揮出來，導(dǎo)致企業(yè)面臨的風(fēng)險增大。
內(nèi)部審計法律法規(guī)體系不完善。在內(nèi)部控制審計體系中，主要的法律依據(jù)為《注冊會計師法》與《審計法》，然而在企業(yè)的實際運行過程中，因為相關(guān)法律體系及相關(guān)制度不明確，導(dǎo)致審計控制的效果也難以體現(xiàn)出來。
4、經(jīng)營管理者對內(nèi)部控制審計的認(rèn)識不充分
對于企業(yè)管理層而言，對內(nèi)部控制審計沒有一個正確的認(rèn)識，將審計看做是內(nèi)部檢查，這種看法是對自身經(jīng)營權(quán)的一種限制，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制審計機構(gòu)難以發(fā)揮自身的優(yōu)勢。企業(yè)內(nèi)部審計部門也僅僅是以一種形式存在，缺乏實際意義，無法發(fā)揮審計的權(quán)威性與獨立性。
三、加強內(nèi)部控制審計的措施
首先要加強內(nèi)部控制，制定有效的評價標(biāo)準(zhǔn)。由于在內(nèi)部控制審計中，其評價的標(biāo)準(zhǔn)是注冊會計師對企業(yè)進(jìn)行審計的重要依據(jù)，同樣也是企業(yè)建立健全內(nèi)部控制的重要依據(jù)。因此這就需要加強內(nèi)部控制，不斷的借鑒國外先進(jìn)理念，并且根據(jù)自身企業(yè)運行的現(xiàn)狀制定適合本企業(yè)所能執(zhí)行的內(nèi)部控制評價標(biāo)準(zhǔn)。
系統(tǒng)、明確的定位審計工作。逐漸的提高內(nèi)部控制審計工作，這就需要將內(nèi)部審計部門設(shè)立專門的小組，并且對審計人員提供獨立的審計工作環(huán)境，這樣就能夠更加明確的定位審計工作，加強審計控制效果。
制定內(nèi)部控制審計準(zhǔn)則，完善內(nèi)部控制制度。 加強內(nèi)部審計準(zhǔn)則中需要規(guī)范內(nèi)部審計，保證其在提高財務(wù)信息質(zhì)量中有著重要的作用，另外需要加強企業(yè)內(nèi)部審計的建設(shè)，確保注冊會計師對企業(yè)內(nèi)部控制制度進(jìn)行有效的評價，對企業(yè)內(nèi)部的建設(shè)提出借鑒性的意見和建議。
控制好審計的成本。在企業(yè)內(nèi)部控制制度建設(shè)過程中，為了防止出現(xiàn)重復(fù)審計的現(xiàn)象，對審計方法要合理的進(jìn)行選擇與整合，對內(nèi)部審計的結(jié)果要合理應(yīng)用。這些基礎(chǔ)是建立在注冊會計師對內(nèi)部證據(jù)充分了解當(dāng)中，為內(nèi)部控制審計提供科學(xué)合理的依據(jù)，來保證審計成本最優(yōu)化控制。
逐漸完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。為了保證企業(yè)管理層次的不斷完善，對內(nèi)部控制審計要重點進(jìn)行把握，合理安排整個企業(yè)的制度，為內(nèi)部控制制度的建設(shè)提供依據(jù)。在加強企業(yè)建設(shè)的同時，做好了會計體系建設(shè)，促進(jìn)了公司內(nèi)部財務(wù)報表質(zhì)量的提高。
