時(shí)間：2022-11-03 20:06:19
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公司泡沫研究報(bào)告，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
中國宏觀調(diào)控“組合拳”打出，滬深股市沒有如預(yù)期那樣大幅下跌，全球股市因此都松了一口氣。亞太地區(qū)股市、歐洲股市普漲連連，韓國、澳大利亞、新加坡、印尼等股市不斷創(chuàng)出新高，歐洲股市也創(chuàng)下了6年半來新高。
有關(guān)內(nèi)地股市存在泡沫的言論早已甚囂塵上，國際大行也紛紛表示看淡A股。所以中國央行打出“組合拳”，雖然有些出乎意外，但基本還是在意料之中。
香港券商普遍認(rèn)為，“組合拳”對內(nèi)地經(jīng)濟(jì)和股市影響不大，但還是出現(xiàn)了一些分歧。高盛證券認(rèn)為，股市一旦對宏觀調(diào)控措施反應(yīng)過敏，正是入市良機(jī)，可以買進(jìn)保險(xiǎn)、電訊、能源等防守性股份，以及受惠于人民幣升值的航空股。里昂證券則認(rèn)為，盡管此次宏觀調(diào)控措施沒有實(shí)際影響，但仍建議采取防守性投資策略，避免借貸高的行業(yè)，如地產(chǎn)和公用事業(yè)股。匯豐證券最為悲觀，認(rèn)為此次宏觀調(diào)控措施旨在令股市“軟著陸”，但有些優(yōu)柔寡斷，使股市泡沫吹得更大，未來一旦調(diào)整，將會十分激烈。
在多空雙方各執(zhí)一辭的情況下，已消化了QDII利好消息的港股本周明顯失去了方向。高信投資首席環(huán)球投資策略員沈慶洪認(rèn)為，由于緊縮政策(加息等)和擴(kuò)張政策(QDII)同時(shí)存在的情況下，投資者目前不會大舉入市，同樣也不會刻意做空，所以港股近期可能在20705點(diǎn)到21100點(diǎn)間徘徊。但對港股尚處在牛市中，沒有人表示懷疑。里昂證券日前發(fā)表的研究報(bào)告，甚至將恒指今年的目標(biāo)上調(diào)到了24000點(diǎn)，成為目前市場上最為進(jìn)取的預(yù)測。報(bào)告認(rèn)為，一旦A股出現(xiàn)調(diào)整，內(nèi)地投資者將會通過QDII來香港投資。瑞銀研究報(bào)告也表示，港股牛市仍未結(jié)束，維持恒指今年23000點(diǎn)的預(yù)測目標(biāo)。
一邊是內(nèi)地股市不懼宏觀調(diào)控，再度不斷沖擊新高，一邊是香港投資者仍對后續(xù)宏觀調(diào)控措施深感憂慮，這實(shí)際上凸顯了內(nèi)地和香港投資者在投資理念上的差別。香港市場對于越來越多參與其中的內(nèi)地新投資者來說是一個(gè)新課題。這里沒有漲跌幅限制，實(shí)施T+0交易制度，市場波動(dòng)受制于股指期貨等衍生產(chǎn)品，走勢深受歐美日股市影響等，都是投資者應(yīng)該考慮的。
本周美國股市主要股指漲跌互現(xiàn)，前期不斷創(chuàng)新高的股指似乎要小憩一下，道指連續(xù)小跌了幾日，而代表更廣泛上市公司的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)繼道指之后，于周一突破了2000年3月創(chuàng)下的歷史收盤高點(diǎn)。毋庸置疑的是，美股的強(qiáng)勢表現(xiàn)給全球股市注入了上漲的動(dòng)力。雷曼兄弟公司以企業(yè)盈利持續(xù)增長為由，預(yù)期環(huán)球股市年底前將比目前水平再升7％。
不過，中國的影響力也不容忽視。周三，因?yàn)槊绹缆?lián)儲前主席格林斯潘稱，擔(dān)心中國股市會“暴跌”，使得美股在盤中創(chuàng)下新高后回落。即使這恐怕只是投資者獲利回吐的借口，但也足以證明投資者對中國因素的關(guān)注，畢竟2月份的“環(huán)球股災(zāi)”還歷歷在目。
關(guān)鍵詞：證券分析師 樂觀傾向 利益沖突 認(rèn)知偏差
一、引言
證券分析師樂觀傾向行為是指證券分析師對公司未來盈余的預(yù)測值相對于實(shí)際值呈現(xiàn)系統(tǒng)“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投資評級時(shí)傾向“買入”等正面評級，不或延遲“賣出”等負(fù)面評級的行為。盈利預(yù)測和投資評級是證券分析師向投資者傳遞的重要信息，這些信息能夠降低資本市場普遍存在的信息不對稱，提高資本市場的效率。而證券分析師的樂觀傾向行為則會使這些信息出現(xiàn)偏誤，誤導(dǎo)投資者，進(jìn)而阻礙證券市場有效性的實(shí)現(xiàn)。因此，證券分析師的樂觀傾向行為一直受到國外學(xué)者的重點(diǎn)關(guān)注和研究，是近二三十年來國際實(shí)證會計(jì)乃至金融學(xué)界的熱門研究領(lǐng)域，該領(lǐng)域的研究對促進(jìn)分析師行業(yè)的健康發(fā)展，加強(qiáng)對資本市場的監(jiān)管，以及對投資者甄別證券分析師的研究報(bào)告等都具有重要的參考意義。本文將從證券分析師樂觀傾向行為存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)、動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果和約束機(jī)制等方面對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行評述。
二、證券分析師樂觀傾向行為相關(guān)研究
（ 一 ）證券分析師樂觀傾向行為存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) （1）證券分析師預(yù)測存在系統(tǒng)樂觀傾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，F(xiàn)oster and Noreen（1985）最早證明了證券分析師在預(yù)測評級過程中存在樂觀傾向。隨后多位學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)證券分析師連續(xù)在較長一段時(shí)間里系統(tǒng)地高估公司未來每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。隨著盈余公告日的臨近，證券分析師對盈余變動(dòng)方向預(yù)測得越準(zhǔn)確，樂觀傾向也逐漸降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。證券分析師除了在年度和季度等短期盈余預(yù)測中存在樂觀傾向外，研究者還發(fā)現(xiàn)其所做的長期盈利預(yù)測同樣偏于樂觀（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。長期盈利預(yù)測通常是指證券分析師對公司2年—5年的成長性進(jìn)行預(yù)測，是研究者用來檢驗(yàn)資本市場有效性的重要指標(biāo)。我國證券分析師在盈利預(yù)測上也存在樂觀行為。吳東輝等（2005）和李文貴（2007）均研究發(fā)現(xiàn)我國證券分析師的盈余預(yù)測偏于樂觀。（2）證券分析師樂觀傾向在盈利公司和虧損公司之間存在差異。研究者發(fā)現(xiàn)，證券分析師樂觀傾向在不同公司之間有差異，當(dāng)公司報(bào)告虧損時(shí)，分析師盈余預(yù)測的樂觀傾向更顯著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期間，證券分析師盈余預(yù)測會在公司報(bào)告虧損時(shí)表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的樂觀傾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，當(dāng)公司報(bào)告虧損時(shí)，證券分析師盈余預(yù)測樂觀傾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師在虧損樣本公司中的樂觀傾向更強(qiáng)烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，證券分析師對發(fā)生損失的公司比沒有發(fā)生損失的公司更容易產(chǎn)生樂觀傾向，而且對前者的盈余預(yù)測不如對后者的準(zhǔn)確。Clayman and Schwartz（2004）認(rèn)為這種差異存在的原因可能是當(dāng)公司報(bào)告虧損時(shí)，證券分析師更可能錯(cuò)誤理解盈余信號。尤其是當(dāng)證券分析師預(yù)期某公司將會報(bào)告盈利，而事實(shí)上該公司報(bào)告了虧損，這就使得證券分析師盈余預(yù)測存在樂觀傾向。（3）證券分析師預(yù)測的樂觀偏差程度的估計(jì)。分析師預(yù)測樂觀偏差的程度如何呢，有學(xué)者對此進(jìn)行了估計(jì)。Chopra（1998）發(fā)現(xiàn)證券分析師平均高估盈余6.1個(gè)百分點(diǎn)。Lim（1998）發(fā)現(xiàn)分析師樂觀傾向的平均值是0.94%。這一數(shù)字在小公司則高達(dá)2.5%，大公司股票則相對較小是0.53%。Brown（1998）觀測到的預(yù)測誤差均值急劇降低，從1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。
（ 二 ）證券分析師樂觀傾向行為的動(dòng)因 大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)證券分析師存在樂觀傾向行為后，研究者從不同的角度對這種行為產(chǎn)生的動(dòng)因進(jìn)行了解釋。迄今為止主要有兩大類觀點(diǎn)：一類認(rèn)為是分析師外部制度環(huán)境中存在的利益沖突驅(qū)動(dòng)分析師進(jìn)行樂觀預(yù)測，一類認(rèn)為是分析師自身的認(rèn)知偏差導(dǎo)致樂觀預(yù)測。（1）外部利益沖突驅(qū)動(dòng)樂觀預(yù)測。獨(dú)立性是資本市場信息中介執(zhí)業(yè)的靈魂。證券分析師作為資本市場中重要的信息中介，獨(dú)立性是其執(zhí)業(yè)過程中必須遵守的原則。然而，現(xiàn)實(shí)中由于以下一些利益沖突，驅(qū)使證券分析師違背獨(dú)立性原則，過度樂觀的盈利預(yù)測。一是所分析公司管理層對分析師的壓力。分析師獲取及時(shí)信息和公司私有信息的一個(gè)重要渠道是與公司管理層進(jìn)行交流。為此，分析師需要與公司管理層建立和保持良好的關(guān)系。出于這種考慮，分析師會盡量回避或拖延報(bào)告負(fù)面消息的時(shí)間（McNichols and O’Brien，1997），或者有意識的提供樂觀預(yù)測（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）從理論上解釋了證券分析師為維持管理層關(guān)系樂觀預(yù)測的原因。他認(rèn)為，由于管理者的薪酬與公司的股票價(jià)值相關(guān)，公司的股票價(jià)值越高，管理者可獲得的薪酬越高，樂觀的盈余預(yù)測能夠提高公司的股票價(jià)格，所以管理層更喜歡樂觀的盈余預(yù)測。所以，樂觀預(yù)測或許是分析師迎合管理層的無奈選擇，為了增加與公司管理層接觸的機(jī)會，獲得管理層掌握的公司私有信息，分析師只好提供樂觀的盈余預(yù)測。Mest（2003）對比檢驗(yàn)了分析師盈余預(yù)測和銷售預(yù)測的樂觀傾向程度，研究結(jié)論也支持了Lim（2001）的觀點(diǎn)。二是證券公司對分析師的壓力。證券分析師供職的證券公司為了自身的利益，可能損害分析師研究的獨(dú)立性。首先，在投行業(yè)務(wù)方面，為避免損害證券公司和客戶之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，證券公司可能會要求分析師不要發(fā)表對公司客戶不利的研究報(bào)告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都證實(shí)了證券公司與所分析公司的投行業(yè)務(wù)關(guān)系與分析師樂觀預(yù)測的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)，承銷商分析師的盈利預(yù)測顯著樂觀于非承銷商分析師。Lin and McNichols（1998）發(fā)現(xiàn)，附屬分析師（affiliated analysts）比非附屬分析師（unaffiliated analysts）的評論更樂觀。Groysberg， Healy and Chapman（2008）認(rèn)為，薪酬結(jié)構(gòu)的差異可能是承銷商分析師樂觀傾向的原因。我國學(xué)者原紅旗和黃情茹（2007）、張博（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)，相比非承銷商分析師的盈利預(yù)測，國內(nèi)承銷商分析師的盈利預(yù)測更樂觀。其次，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，分析師面臨著壓力。由于分析師的“買入”評級能增加證券公司的交易量，而“賣出”評級不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，為獲得更多的傭金，分析師可能會被要求多提供“買入”建議，而少提供甚至不提供“賣出”建議（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析師也受到證券公司自營業(yè)務(wù)的壓力。為了促使所在證券公司所持有股票的價(jià)格保持穩(wěn)定或上漲，分析師可能會被要求向公眾提供樂觀的投資建議（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是機(jī)構(gòu)客戶對分析師的壓力。機(jī)構(gòu)投資者通過兩種方式對分析師施加壓力。一方面，證券公司所承銷的股票主要銷售給機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者如果大量持有證券公司承銷的某個(gè)公司的股票，可能會因此施加壓力給證券分析師，以降低股票的購買量或減少在該證券公司的股票交易量威脅分析師發(fā)表對該公司的不利報(bào)告或者要求其發(fā)表對該公司有利的報(bào)告。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者對分析師的排名有直接影響。比如在美國，《機(jī)構(gòu)投資者》雜志每年都會評選出當(dāng)年度的明星分析師排名。明星分析師的排名產(chǎn)生于機(jī)構(gòu)投資者的主觀投票，在沒有客觀標(biāo)準(zhǔn)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的主觀態(tài)度決定了分析師的排名，而分析師排名又是分析師薪酬的關(guān)鍵因素。不言而喻，在這樣的評價(jià)體系下，證券分析師的“獨(dú)立性”再次受到?jīng)_擊，為獲得較好的排名，證券分析師不得不迎合機(jī)構(gòu)投資者的偏好，做出帶有樂觀傾向的預(yù)測。四是分析師自身利益的壓力。分析師自身利益包括兩個(gè)方面：一方面分析師可能會樂觀預(yù)測以推薦自身擁有的股票；另一方面某些大資金或大機(jī)構(gòu)會雇傭分析師出具樂觀研究報(bào)告以推薦其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析師自身的認(rèn)知偏差導(dǎo)致樂觀預(yù)測。有些學(xué)者試圖用行為學(xué)中的認(rèn)知偏差來解釋分析師的樂觀傾向行為，認(rèn)為證券分析師是如實(shí)報(bào)告他們作出的預(yù)測的，只是由于認(rèn)知過程中存在偏差，才使得這種預(yù)測帶有樂觀偏見。Debondt and Thaler（1990）認(rèn)為是分析師對好消息過度反應(yīng)導(dǎo)致樂觀預(yù)測。Abarbanell and Bernard（1992）則認(rèn)為是分析師對壞消息反應(yīng)不足導(dǎo)致樂觀預(yù)測。Wong and Raymond Seetoh（2004）則利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理論來解釋證券分析師情感因素在盈余預(yù)測過程中的影響。研究結(jié)果表明證券分析師面對公司正盈余增長和負(fù)盈余增長時(shí)的行為不對稱。當(dāng)公司盈余呈現(xiàn)正增長時(shí)，分析師的盈余預(yù)測是準(zhǔn)確的，但是當(dāng)公司盈余呈現(xiàn)負(fù)增長時(shí)，則存在樂觀偏差。
（ 三 ）證券分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果 大多數(shù)研究認(rèn)為，樂觀傾向行為有悖于證券分析師的獨(dú)立立場，是證券分析師分析和預(yù)測無效性的表現(xiàn)，會誤導(dǎo)市場對證券的定價(jià)，從而阻礙市場有效性的實(shí)現(xiàn)。（1）分析師樂觀傾向影響資本市場投資者的行為。研究者認(rèn)為，當(dāng)市場處于上升趨勢時(shí)，證券分析師的樂觀預(yù)測會提高投資者對后市的預(yù)期，加劇投資者的“狂熱”情緒，形成股市泡沫（金雪軍和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，證券分析師樂觀預(yù)測是造成美國20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫的原因之一。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，投資者并不能充分識別并糾正分析師預(yù)測中的樂觀傾向，從而被樂觀傾向所誤導(dǎo)（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投資者在識別分析師研究報(bào)告上有差別，Boni and Womaek（2002、2003）研究探討機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對證券分析師研究報(bào)告是否都能作出正確反映，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會有意識的對分析師的研究報(bào)告在定價(jià)上給予一定的折扣和修正，而個(gè)人投資者由于缺少相關(guān)的專業(yè)技能和知識經(jīng)驗(yàn)而無法對分析師的研究報(bào)告進(jìn)行修正，而直接依據(jù)證券分析師的預(yù)測對金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。Malmendier and Shanthikumar（2004）的實(shí)證研究也證明，相比機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者更容易被分析師的研究報(bào)告所誤導(dǎo)。（2）分析師樂觀傾向行為影響所分析公司管理層的行為。來自公司管理層的壓力能夠?qū)ψC券分析師施加或產(chǎn)生影響，但同時(shí)，由于證券分析師在資本市場中的特殊地位，公司管理層也會受到證券分析師的業(yè)績預(yù)期壓力。為達(dá)到預(yù)期業(yè)績，公司管理層可能會采取危害公司健康經(jīng)營的戰(zhàn)略和投資行為（Fuller and Jensen，2001）。金雪軍和蔡健琦（2003）也認(rèn)為，為“迎合”證券分析師的樂觀預(yù)測，公司管理層可能會改變原有穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略，而投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，甚至通過財(cái)務(wù)造假以達(dá)到分析師的盈利預(yù)測。此外，當(dāng)整個(gè)市場處于泡沫中時(shí)，分析師樂觀預(yù)測還可能“沖昏”公司管理層的頭腦，使其不能客觀的評價(jià)本公司的經(jīng)營狀況（Schultz and Zirman，2001）。
（ 四 ）分析師樂觀傾向行為的約束機(jī)制 主要有以下觀點(diǎn)：（1）構(gòu)建分析師聲譽(yù)機(jī)制。聲譽(yù)對重復(fù)博弈舉足輕重，因而可抑制利益沖突。研究表明，有良好聲譽(yù)的分析師不愿陷入純粹向投資銀行提供幫助而扭曲其建議和預(yù)測（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融機(jī)構(gòu)對聲譽(yù)的關(guān)注亦會在一定程度上緩沖利益沖突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）構(gòu)建科學(xué)的分析師薪酬機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)普遍實(shí)施的薪資與業(yè)績捆綁的薪酬計(jì)劃會驅(qū)使公司經(jīng)理通過分析師建議及其他形式的期望管理抬高股價(jià)（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理設(shè)計(jì)，能在一定程度上扼制利益沖突（Hong et al.，2000）。（3）加強(qiáng)證券監(jiān)管。為降低分析師面臨的利益沖突，美國等成熟資本市場都制定了降低分析師利益沖突的法律規(guī)范。如美國2002年通過的SOA法案制定了處理分析師利益沖突問題的條款，并要求SEC和證券交易所制定處理利益沖突問題的細(xì)則。但最近對這些法規(guī)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果不理想，研究結(jié)果表明，分析師樂觀預(yù)測的數(shù)量確實(shí)少了，但預(yù)測的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。
三、結(jié)論與展望
上述文獻(xiàn)表明，對證券分析師的樂觀傾向行為的研究，仍需要在如下方面深入。（1）對證券分析師樂觀傾向行為動(dòng)因的研究仍然存在一些尚待探索的問題。首先，國外學(xué)者對分析師樂觀傾向動(dòng)因的研究相互獨(dú)立，沒有形成系統(tǒng)的理論解釋框架。其次，分析師為維持管理層關(guān)系而樂觀的預(yù)測報(bào)告，那么管理層為什么會偏好樂觀的預(yù)測報(bào)告呢？對此國外實(shí)證研究文獻(xiàn)沒有給出詳細(xì)的理論解釋。對于認(rèn)知偏差造成的分析師樂觀傾向，研究者明顯忽略對這種動(dòng)因造成分析師樂觀傾向程度的衡量。最后，對中國這樣的新興市場而言，國內(nèi)學(xué)者零星的研究盡管已發(fā)現(xiàn)我國證券分析師存在樂觀傾向行為，但是無論從研究方法的嚴(yán)謹(jǐn)性還是從樣本的時(shí)間跨度來看， 其支持力度均有限。而且，由于我國資本市場的歷史短，因此，不管是投資者還是分析師都不如西方資本市場成熟，分析師所面臨的利益沖突是否不一樣，是否還有其他的原因造成分析師的樂觀傾向呢？對這些問題的研究無疑會豐富和發(fā)展證券分析師行為的研究，尤其是嵌入中國制度背景的研究，將為理解新興資本市場中證券分析師的樂觀行為提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）證券分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果仍然需要進(jìn)一步研究。首先，前述的文獻(xiàn)已表明，分析師與投資者以及公司管理層之間的影響是雙向的，因此，如何判斷和計(jì)量證券分析師樂觀行為的經(jīng)濟(jì)后果仍然需要進(jìn)一步理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。其次，盡管我國學(xué)者的研究尚處于初步探索階段。但是現(xiàn)實(shí)中我國證券分析師喪失職業(yè)道德，賣身為“莊托”，充當(dāng)“黑嘴”角色，樂觀、“超樂觀”甚至虛假的信息誤導(dǎo)投資者的違規(guī)事件卻層出不窮，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益和我國資本市場的效率。由此可見，我國證券分析師的樂觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果的嚴(yán)重程度及復(fù)雜程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方資本市場分析師樂觀傾向行為的經(jīng)濟(jì)后果，這無疑也為國內(nèi)學(xué)者提供了研究機(jī)會。（3）如何約束證券分析師的樂觀傾向行為目前仍然是個(gè)難題。西方實(shí)務(wù)界出臺了一些法規(guī)以降低證券分析師的利益沖突，但理論界對這些法規(guī)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)仍然存在爭議。對于中國這樣的新興市場來說，投資者保護(hù)意識差，資本市場缺乏分析師聲譽(yù)回報(bào)機(jī)制，投資者的價(jià)值投資理念遠(yuǎn)未建立以來，如何建立分析師樂觀傾向行為的約束機(jī)制，需要進(jìn)一步的研究。
*本文受國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國上市公司真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為研究”（項(xiàng)目編號：71172198）資助
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寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份近日相繼提高2月份產(chǎn)品出廠價(jià)格，這是因?yàn)殇撈蠡久婧棉D(zhuǎn)，還是成本上升所致？
申銀萬國的行業(yè)研究報(bào)告指出，此次三大鋼廠調(diào)價(jià)主要是受三個(gè)因素影響：首先，原材料和燃料價(jià)格的上漲趨勢確定，焦煤價(jià)格上漲趨勢更為明顯；其次，下游訂單情況仍然較穩(wěn)定；最后，受通貨膨脹預(yù)期等因素的影響，后市對鋼材現(xiàn)貨價(jià)格的走勢較為樂觀。報(bào)告認(rèn)為，此次三大鋼廠價(jià)格上調(diào)主要目的是對成本的覆蓋，而短期之內(nèi)鋼鐵原材料與燃料的價(jià)格上漲趨勢較為確定，所以鋼廠的盈利能力僅可以保持穩(wěn)定或略有好轉(zhuǎn)，下游需求未見明顯超預(yù)期因素，維持鋼鐵行業(yè)中性的評級。
國金證券的研究報(bào)告指出，近期鋼價(jià)的上漲主要緣于國際因素。對一至兩個(gè)月內(nèi)的鋼價(jià)走勢依舊持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。在國內(nèi)需求總體平淡的大背景下，若無其他突發(fā)因素，國內(nèi)鋼價(jià)走勢將會歸于穩(wěn)定。維持對鋼鐵板塊的持有評級。建議重點(diǎn)從以下角度挖掘投資機(jī)會：1、終端需求受到政府鼓勵(lì)的細(xì)分板塊，如鋼管股、特鋼股，具體包括常寶股份、金洲管道等；2、存在鐵礦石資產(chǎn)注入預(yù)期的股票，如太鋼不銹等；3、潛在的突發(fā)事件帶來的交易機(jī)會，包括*ST釩鈦、西寧特鋼、天興儀表、創(chuàng)新置業(yè)、凌鋼股份和河北鋼鐵等。
廣發(fā)證券的研究報(bào)告也指出，鋼鐵行業(yè)基本面依然困難，鋼鐵股繼續(xù)跑贏大盤的難度很大。建議繼續(xù)關(guān)注擁有鐵礦石、煤炭資源的公司。繼續(xù)推薦金嶺礦業(yè)、酒鋼宏興、*ST釩鈦、新興鑄管和八一鋼鐵。
中信證券的研究報(bào)告比較樂觀，預(yù)計(jì)淘汰落后與結(jié)構(gòu)升級將改變行業(yè)的供求態(tài)勢，2011年新增產(chǎn)能將大幅下降，鋼鐵上市公司盈利將大幅增長，給予鋼鐵行業(yè)強(qiáng)于大市的的評級。短期重點(diǎn)推薦*ST釩鈦和方大炭素。
行業(yè)評判
海通證券鐵路建設(shè)高速發(fā)展
我國鐵路建設(shè)遵循先客后貨的思路，“十二五”期間高鐵仍將保持較快增長。我國也已具備自主創(chuàng)造向世界提供包括歐洲標(biāo)準(zhǔn)在內(nèi)的高速鐵路動(dòng)車組能力，海外市場給相關(guān)企業(yè)帶來巨大商機(jī)。重點(diǎn)推薦時(shí)代新材、中國北車、中國南車、晉億實(shí)業(yè)、新筑股份、中鼎股份、晉西車軸和天馬股份。
東方證券白酒受益消費(fèi)升級
白酒行業(yè)是消費(fèi)升級受益最明顯的行業(yè)之一。白酒消費(fèi)構(gòu)成將以中檔酒和中高檔酒為主，散酒和低檔酒市場將會大幅萎縮。建議配置低估值的一線白酒股，如瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液和水井坊；買入高成長明確的二線白酒股，如金種子酒、山西汾酒、古井貢酒和洋河股份。
中金公司海運(yùn)板塊估值較低
最近一個(gè)月干散貨運(yùn)價(jià)大幅下跌，已回落至金融危機(jī)結(jié)束時(shí)的水平，維持航運(yùn)板塊的中性評級。目前航運(yùn)股市凈率估值處于歷史較低水平，下跌空間有限；干散貨和油輪公司處于周期較低位置，集運(yùn)行業(yè)處于上升周期。長期看好中海集運(yùn)。基于整體上市的預(yù)期，審慎推薦中國遠(yuǎn)洋。
中信證券銀行業(yè)績增長確定
預(yù)計(jì)春節(jié)前政策將相對寬松，節(jié)后或迅速收緊。一季度銀行信貸均勻投放，存款壓力加大，凈息差將穩(wěn)步上揚(yáng)。看好主動(dòng)定價(jià)管理能力強(qiáng)和具備業(yè)績釋放動(dòng)力的銀行。預(yù)計(jì)一季度銀行業(yè)凈利潤同比增長約20%，確定的業(yè)績增長預(yù)期帶來估值防御價(jià)值。推薦南京銀行、招商銀行、民生銀行和農(nóng)業(yè)銀行。
廣發(fā)證券油價(jià)帶漲化工產(chǎn)品
中期看，國際油價(jià)呈上漲趨勢，2011年重心有望超過100美元/桶。長期看，油價(jià)大幅上漲至120美元/桶的概率較小。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國際油價(jià)上漲將帶動(dòng)下游化工品價(jià)格上漲，或利好化工板塊。近期原油、天然氣、煤炭均呈現(xiàn)漲價(jià)態(tài)勢，進(jìn)一步加大了化工品價(jià)格普漲預(yù)期。推薦久聯(lián)發(fā)展。
招商證券等待房地產(chǎn)股買點(diǎn)
房價(jià)已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月上漲。政策調(diào)控將愈發(fā)嚴(yán)厲。2011年房地產(chǎn)投資增速仍將保持在25%左右。隨著未來政策明朗，房地產(chǎn)股會有更好的買點(diǎn)出現(xiàn)。建議關(guān)注高增長、低估值、業(yè)績確定性好的一線與二線龍頭公司，以及項(xiàng)目儲備集中在北京、上海、深圳、杭州等一線城市的區(qū)域性公司。
投資策略
興業(yè)證券恐慌下跌正是布局時(shí)機(jī)
市場階段性向下空間不大，恐慌下跌后正是布局時(shí)機(jī)。春節(jié)后，焦煤、有色、建材、機(jī)械等受益于政策預(yù)期改善和投資改善的行業(yè)預(yù)計(jì)將有行情，但對小盤股依然要保持謹(jǐn)慎。建議投資者，首先要立足經(jīng)濟(jì)趨熱和流動(dòng)性改善，逢低積極增持煤炭、建材、有色、地產(chǎn)等品種；其次，消費(fèi)品行業(yè)龍頭在調(diào)整中逐步具備防御性；第三，新興產(chǎn)業(yè)題材股處于去泡沫的分化調(diào)整階段，逢利多仍可調(diào)倉。
銀河證券前兩個(gè)月多空力量均衡
今年1～2月份市場多空力量相對均衡，向上動(dòng)力不足，向下空間有限，股指將以區(qū)間震蕩為主要特征，預(yù)計(jì)上證綜指核心波動(dòng)區(qū)間2700～3000點(diǎn)。支撐短期市場的主要因素有四個(gè)：一是良好的上市公司業(yè)績；二是藍(lán)籌股較低的估值水平；三是產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策提振市場信心；四是國際大宗商品價(jià)格上漲。制約短期市場的主要因素也有四個(gè)：一是通脹壓力較大，短期經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒎啪彛欢秦泿攀站o趨勢仍將延續(xù)；三是中小盤股票繼續(xù)風(fēng)險(xiǎn)釋放；四是基金較高的倉位和前期較多的套牢盤。市場投資風(fēng)格將延續(xù)糾偏格局，其本質(zhì)是價(jià)值回歸。建議超配地產(chǎn)、銀行、有色、煤炭、機(jī)械等行業(yè)。
一、當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)非理性發(fā)展的政策性因素分析
1．某些地方政府的房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控行為失當(dāng)
目前，我國房地產(chǎn)市場基本上還是壟斷性市場，主要表現(xiàn)為土地所有權(quán)壟斷、土地經(jīng)營權(quán)壟斷和房地產(chǎn)經(jīng)營形式壟斷。出于最大限度掠取壟斷利潤的考慮，房地產(chǎn)商通過各種手段壓縮住房供給數(shù)量，人為拉大供求差距，導(dǎo)致房價(jià)持續(xù)飆升。
構(gòu)成房價(jià)的無非就是土地成本、開發(fā)稅費(fèi)、建安成本、開發(fā)商利潤、財(cái)務(wù)成本這幾個(gè)主要方面。另一方面，政府從土地拍賣中也取得巨大收益，同時(shí)還有一系列的各類稅費(fèi)，僅土地及稅費(fèi)就占據(jù)房價(jià)的30％－50％。經(jīng)過多年的改革開放和現(xiàn)代化建設(shè)，人們的收入水平得到很大的提高。企業(yè)規(guī)模和市場規(guī)模越來越大，各行業(yè)也都爭相利用大城市的優(yōu)勢地位來壯大自己，這些都對住房產(chǎn)生強(qiáng)大的需求，城市土地的巨大商業(yè)價(jià)值開始顯現(xiàn)。于是城市本身成了政府最大的投資資源。
2．宏觀金融政策調(diào)控失當(dāng)
許多分析表明。目前我國房地產(chǎn)業(yè)的直接融資比例很小，大多數(shù)資金來源于銀行的貸款，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)大部分都轉(zhuǎn)嫁給了銀行。多年來，我國實(shí)際利率經(jīng)常在低位或負(fù)位運(yùn)行。實(shí)際負(fù)利率將產(chǎn)生“通貨膨脹加速機(jī)制”，刺激貨幣需求，從而使固定資產(chǎn)投資尤其是房地產(chǎn)投資加快。
低利率或負(fù)利率會使社會大量閑置資本存到銀行的機(jī)會成本加大，加之我國目前的資本市場尚不完善，風(fēng)險(xiǎn)性較大，再加上近年來我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度得到緩慢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)投資，于是這部分資本紛紛進(jìn)人具有巨大利潤空間的房地產(chǎn)行業(yè)從事投資與投機(jī)，與真實(shí)消費(fèi)群體搶奪房產(chǎn)資源，哄抬房價(jià)，原本屬于民生用品的商品房開始深化為資本品，成為許多大資本和中小資本投機(jī)的樂園。由于房地產(chǎn)真實(shí)供給和虛假需求的矛盾愈演愈烈，必然會使房價(jià)脫離真實(shí)價(jià)值，所謂的房地產(chǎn)泡沫開始逐漸膨脹，這又進(jìn)一步惡化了供需矛盾。
3．國家住房保障政策
“國家住房保障政策”攸關(guān)國計(jì)民生，然而，在以往的嘗試中，由于政策操作執(zhí)行層面自由度過大，缺乏硬性措施的約束，因而出現(xiàn)了一系列問題。又如保障性住房多選建在偏遠(yuǎn)的城鄉(xiāng)結(jié)合部及郊區(qū)，雖價(jià)格相對便宜，但因基礎(chǔ)設(shè)施不到位，類似交通費(fèi)用等生活成本的上升卻加重了中低收入群體的負(fù)擔(dān)。
二、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來應(yīng)然走向
城市房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展對國民經(jīng)濟(jì)的振興和發(fā)展有著十分重要的作用。為此，要克服房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中存在的非理，用科學(xué)發(fā)展觀引領(lǐng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是我國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來應(yīng)然走向，下面主要談四點(diǎn)。
1．合理規(guī)劃建設(shè)用地，搞好“城市經(jīng)營”
很多人認(rèn)為“城市經(jīng)營”就是“炒地皮”，地方政府單純通過土地出讓增加財(cái)政收入。房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目有的是短獲利，比如商品住宅、小商鋪等；有的是長期出租或經(jīng)營獲利，比如期通過出售直接大型商場、寫字樓等；在城市什么位置?建什么樣的房子?達(dá)到什么樣的規(guī)模?能否成為城市的記憶?能否復(fù)制和再生?這些問題都要求我們一切從實(shí)際出發(fā)。以科學(xué)發(fā)展觀看待城市建設(shè)。
2．強(qiáng)化政府經(jīng)濟(jì)職能，市場將逐漸走向成熟化
綜合當(dāng)前房地產(chǎn)投資的增長速度及房市表現(xiàn)，從房市周期論的角度分析，我國房地產(chǎn)投資目前還處于繁榮期，整個(gè)房市還處在有利的上升階段。但從市場表現(xiàn)看。近期、國家在科學(xué)發(fā)展觀的指引下加強(qiáng)了對房地產(chǎn)的調(diào)整，這種調(diào)整并不是指樓市崩潰，而是引導(dǎo)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)人一個(gè)成熟理性的穩(wěn)定發(fā)展期，將涌現(xiàn)越來越多的性價(jià)比優(yōu)越的產(chǎn)品，市場將逐漸走向成熟化。
3．加強(qiáng)政府宏觀調(diào)控，地價(jià)將趨于合理水平
如前所述，房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，對GDP增長具有較強(qiáng)的帶動(dòng)作用，同時(shí)又依賴于經(jīng)濟(jì)發(fā)展所創(chuàng)造的市場需求，取決于經(jīng)濟(jì)增長所決定的居民住房支付能力。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)是一個(gè)土地與金融兩種要素緊密結(jié)合的特殊產(chǎn)業(yè)，土地是一種極度缺乏供給彈性的要素，而金融資源則是理論上可以無限供給且極具流動(dòng)性的要素。一旦房地產(chǎn)業(yè)深人投機(jī)要素，將會在短期內(nèi)形成經(jīng)濟(jì)泡沫，如果房地產(chǎn)市場資金鏈突然中斷，泡沫經(jīng)濟(jì)將會立刻崩潰。自然將會給關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)及整個(gè)城市發(fā)展帶來致命破壞。
三、對國內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)管理具體項(xiàng)目的思考和建議
1．要核算并確定公司的投資總額
項(xiàng)目可行性研究報(bào)告完成并獲得批復(fù)后，由公司選擇適宜的項(xiàng)目經(jīng)理部去實(shí)施落實(shí)，以獲得批復(fù)的可行性研究報(bào)告為基本依據(jù)，并結(jié)合公司資金實(shí)力情況綜臺確定對該項(xiàng)目的投資總額。通過工程人員的初步估算后，提出項(xiàng)目資金流量表，取得公司認(rèn)可，與其它測算確定后定下的指標(biāo)一并以文字的形式確定下來，作為實(shí)施項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)管理的依據(jù)性文件執(zhí)行。
2．要控制開發(fā)成本，確定費(fèi)用支出
控制開發(fā)成本是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)管理的關(guān)鍵。某一項(xiàng)目的投資總額一經(jīng)確定，開發(fā)成本的控制就是實(shí)現(xiàn)效益的主要途徑。正常的必要支出比較便于控制，而業(yè)務(wù)費(fèi)用的開銷彈性較大，報(bào)帳標(biāo)準(zhǔn)難掌握，控制起來難度較大。解決的方法首先要增強(qiáng)經(jīng)辦人的主人翁感，自主的最大限度節(jié)約開支；其次是通過制度嚴(yán)控一切漏洞，查缺補(bǔ)漏；再次要采取費(fèi)用合理包干的辦法，費(fèi)用節(jié)約歸己。
財(cái)報(bào)后，優(yōu)酷管理層召開了電話會議，回答分析師的提問，與會高管包括優(yōu)酷首席執(zhí)行官古永鏘和首席財(cái)務(wù)官劉德樂。
以下為分析師問答環(huán)節(jié)主要內(nèi)容：
Piper Jaffray分析師吉恩蒙斯特：預(yù)計(jì)明年內(nèi)容成本占營收的比例會如何變化？
劉德樂：考慮到內(nèi)容市場競爭激烈，內(nèi)容價(jià)格仍在不斷上漲，我們預(yù)計(jì)明年內(nèi)容成本所占比例將比今年更高。另一方面，我們預(yù)計(jì)營收仍將強(qiáng)勁增長。至于具體比例，我們?nèi)孕杳芮嘘P(guān)注競爭態(tài)勢。
古永鏘：從戰(zhàn)略上來說，我們相信高內(nèi)容成本可以將規(guī)模較小的競爭對手?jǐn)D出市場，從而使內(nèi)容成本在中期穩(wěn)定下來。
高盛分析師凱瑟琳梁：第四季度優(yōu)酷的營收預(yù)期與廣告市場形勢有關(guān)么？預(yù)計(jì)明年毛利潤率將如何變化？
古永鏘：我們認(rèn)為廣告市場環(huán)境仍然很積極正面，例如央視和一些衛(wèi)視廣告拍賣的結(jié)果都很喜人，去年我們第三、第四季度營收增長非常強(qiáng)勁，在這一基礎(chǔ)上，我們?nèi)灶A(yù)測今年第四季度能實(shí)現(xiàn)90-100%增長。
劉德樂：我們?nèi)灾铝τ趭Z取市場份額，因此近期利潤率會有一些波動(dòng)，明年的話，我們的利潤率應(yīng)該能逐季提高，到明年下半年，利潤率應(yīng)該會明顯高于目前水平。
麥格理證券分析師邵炯：優(yōu)酷向第三方廣告支付多少傭金？
劉德樂：第三季度給第三方廣告公司的傭金占品牌廣告收入的18%左右。
邵炯：優(yōu)酷的現(xiàn)金流報(bào)表中包含1.9億無形資產(chǎn)，其中多少是將于2012年播放的視頻？多少會留到2013年？
劉德樂：約80%將于2012年播放，很少一部分會留到2014年，其余都是2013年的。
邵炯：去年同期內(nèi)容成本占營收的比例多大？
劉德樂：去年占27%，盡管調(diào)整了攤銷方法，但今年比例沒變。
SIG分析師趙春明：優(yōu)酷帶寬成本環(huán)比增幅較大，預(yù)計(jì)今后幾個(gè)季度情況如何？
劉德樂：帶寬成本增長是流量增長的表現(xiàn)，我們的總視頻瀏覽量增加了22%，用戶在線時(shí)長增長24%，帶寬成本環(huán)比增長超過30%，預(yù)計(jì)今后幾個(gè)季度帶寬成本將繼續(xù)增長，因?yàn)槲覀冊跐B透率、用戶訪問頻率和在線時(shí)長方面都有增長。盈利水平通常都會滯后于流量增長，但流量增長對于日后的收入增長和利潤率提高都至關(guān)重要。我們還增加了高清視頻服務(wù)，目前高清視頻占總流量增長的15%。
古永鏘：我們2011年的內(nèi)容組合顯著好于2010年，再加上在技術(shù)上的投資，我們實(shí)現(xiàn)了上述22%和24%的增長，這相當(dāng)強(qiáng)勁。2012年我們已經(jīng)采購了許多具有特色的專業(yè)內(nèi)容，今后仍有流量增長空間。
趙春明：第三季度優(yōu)酷有多少廣告客戶？其平均花費(fèi)是多少？
劉德樂：第三季度每個(gè)客戶的平均花費(fèi)約100萬元，去年則是76.1萬，廣告客戶數(shù)增加了44%，今年第三季度達(dá)到296家，而去年是206家。
野村證券分析師金永：優(yōu)酷廣告收入的構(gòu)成情況如何？是否80%的收入都來自前20%的大客戶？
劉德樂：我們的運(yùn)營模式與電視行業(yè)頗為相似，約60%收入來自前五十大客戶，其中約30%的收入來自前二十大客戶。
金永：向競爭對手轉(zhuǎn)授權(quán)獨(dú)家內(nèi)容的話，可以收回多少成本？這方面與六個(gè)月前相比有何變化？
劉德樂：沒有多少變化，轉(zhuǎn)授權(quán)收入占總營收的比例還很低，僅占4%左右，對我們來說沒有戰(zhàn)略意義。基本上我們只會把內(nèi)容轉(zhuǎn)授權(quán)給沒有競爭關(guān)系的平臺，比如移動(dòng)服務(wù)運(yùn)營商、網(wǎng)絡(luò)電視或規(guī)模很小的網(wǎng)站。
分析師：優(yōu)酷的廣告收入主要來自哪些行業(yè)的客戶？
古永鏘：作為一家互聯(lián)網(wǎng)電視平臺，我們的廣告客戶有些來自電視廣告客戶，有些屬于互聯(lián)網(wǎng)廣告客戶。前者包含快速消費(fèi)品、食品飲料、藥品和美容保健等行業(yè)，后者則包括IT、電信、汽車和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等，貢獻(xiàn)占到近一半。
分析師：電子商務(wù)公司的投入占優(yōu)酷廣告收入多大比例？電商泡沫是否會影響貴公司第四季度或明年的業(yè)務(wù)？
古永鏘：無論是電子商務(wù)還是其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司，我們的策略是只與大品牌公司合作，事實(shí)上電商領(lǐng)域許多公司謀求在優(yōu)酷平臺上做廣告，但遭到拒絕。電商類廣告占我們總收入的比例只是個(gè)位數(shù)，而且都是淘寶、凡客和京東等著名品牌所投放的。
分析師：管理層剛才提到有些小規(guī)模競爭對手可能因內(nèi)容成本過高而被擠出市場，那么業(yè)界排行前五的公司是否會受影響？
古永鏘：我們的業(yè)績表明我們將繼續(xù)領(lǐng)先，并最終贏得競爭。我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)受規(guī)模效益和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，如果無法達(dá)到一定規(guī)模以在中期彌補(bǔ)成本投入的話，競爭對手的投資決心將會受挫。過去一兩年來，我們看到其他互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入視頻行業(yè)，隨后又退出，明年還會有其他網(wǎng)站走過此種周期。
未來資產(chǎn)分析師溫天立：優(yōu)酷第三季度的股權(quán)激勵(lì)開支大增，這是一次性的情況嗎？
劉德樂：股權(quán)激勵(lì)是長期性的，我們?yōu)閱T工特別是作出關(guān)鍵貢獻(xiàn)者提供激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)開支預(yù)計(jì)仍會增加，當(dāng)然這會隨著股價(jià)波動(dòng)而變化。
溫天立：前面提到廣告?zhèn)蚪鹗?8%，明年這一比例將如何變化？
劉德樂：現(xiàn)在的18%已較去年下降一個(gè)百分點(diǎn)，明年將會繼續(xù)下降，隨著我們的品牌知名度和議價(jià)能力提高，我們計(jì)劃每年將這一比例降低1-2%。
華控匯金分析師候天：最近的衛(wèi)視“限娛令”對網(wǎng)絡(luò)視頻業(yè)有何影響？
古永鏘：根據(jù)這一監(jiān)管政策，各衛(wèi)視的節(jié)目構(gòu)成將會變化，娛樂節(jié)目所占比例將會下降，而其他兩大類——電視連續(xù)劇和新聞節(jié)目將會增加，由于我們與各合作伙伴關(guān)系密切，我們的視頻構(gòu)成也會朝著這個(gè)方向略有變動(dòng)。不過，這可以用網(wǎng)絡(luò)自制節(jié)目欄目來彌補(bǔ)，我們已在積極考慮如何去做。總的來說，我不認(rèn)為該政策對網(wǎng)絡(luò)視頻業(yè)有顯著影響。
候天：第三季度優(yōu)酷有無提高廣告價(jià)格？這方面有何計(jì)劃或政策？
古永鏘：我們通常在年初根據(jù)各類廣告位的利用率決定定價(jià)，再加上整體電視廣告市場形式，明年的定價(jià)政策將在今后幾個(gè)月里制定。
巴克萊資本分析師阿麗西亞雅普：過去幾個(gè)月里，你們的一些競爭對手成功融資，另一些開始更積極的打造內(nèi)容庫，這對競爭態(tài)勢有何影響？
古永鏘：總的來說，我們的營收和流量增長速度都超過競爭對手，無論是129%的凈營收同比增長率，還是22-24%的流量增長率等數(shù)據(jù)來看，我們的用戶、品牌和營收都更加領(lǐng)先。
雅普：優(yōu)酷第四季度的廣告收入有無考慮季節(jié)性因素影響？優(yōu)酷通常哪個(gè)季度業(yè)務(wù)收入較強(qiáng)？
古永鏘：就整個(gè)網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)來說，第一季度通常屬于淡季，至于其他三個(gè)季度孰高孰低，主要取決于客戶的行業(yè)構(gòu)成。第三季度往往要高一些，因?yàn)槌Ｓ写笮腕w育賽事，第三季度優(yōu)酷廣告營收大增129%，而且是在去年增長139%的基礎(chǔ)上作出的——去年有世界杯因素，這讓我們很有信心。
麥格理證券分析師邵炯：央視上周的廣告招標(biāo)會結(jié)果喜人，優(yōu)酷是否也會據(jù)此提高廣告價(jià)格？
古永鏘：關(guān)于電視廣告指標(biāo)，我希望大家不僅要關(guān)注央視——當(dāng)然央視也是個(gè)重要指標(biāo)，可一些頂級衛(wèi)視的情況也值得關(guān)注，總的來說其市場份額也越來越高。我們看到湖南衛(wèi)視、江蘇衛(wèi)視和安徽衛(wèi)視的廣告招標(biāo)情況也很積極，紛紛實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，分析電視廣告市場時(shí)，我們觀察包括央視和一流衛(wèi)視等電視臺。由于這些數(shù)據(jù)剛剛出爐，我們的廣告價(jià)位政策通常在年初確定，目前還無法公布。
邵炯：第三季度優(yōu)酷來自用戶原創(chuàng)內(nèi)容(UGC)的流量和收入分別是多少？
古永鏘：流量方面占30-33%，至于收入很難如此統(tǒng)計(jì)，因?yàn)閺V告客戶購買廣告位時(shí)主要是根據(jù)廣告位置和視頻內(nèi)容。
劉德樂：不過我們確實(shí)會在用戶原創(chuàng)內(nèi)容中投放5秒全屏廣告、彈出廣告等廣告形式，廣告客戶還可以贊助拍客和草根挑戰(zhàn)等節(jié)目。我們現(xiàn)在還向各種非高端品牌提供用戶原創(chuàng)內(nèi)容中的廣告位，包括多個(gè)國內(nèi)服飾品牌。從這些性價(jià)比很高的內(nèi)容中，我們大約獲得了20%收入。
古永鏘：另外一種基于網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容是優(yōu)酷自制的節(jié)目，由于可獲得贊助，這類節(jié)目從第一天開始就是可以盈利的。（編選：）
《關(guān)于2010-2011年度：中國電子商務(wù)系列研究報(bào)告定制的通知》
依托擁有的100余位國內(nèi)知名專業(yè)分析師、特約研究員，以及院校專家教授、知名企業(yè)CEO、頂尖實(shí)戰(zhàn)專家，每年度編制近百份電商主題研究報(bào)告，并接受企業(yè)定制各項(xiàng)報(bào)告，承接政府部門、行業(yè)協(xié)會與企業(yè)委托的課題研究、項(xiàng)目申報(bào)等專業(yè)研究工作，并擁有領(lǐng)先的電子商務(wù)行業(yè)數(shù)據(jù)監(jiān)測系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)對行業(yè)運(yùn)行的數(shù)據(jù)監(jiān)測、分析。
作為國內(nèi)專業(yè)電子商務(wù)研究機(jī)構(gòu)，包括B2B領(lǐng)域的阿里巴巴、網(wǎng)盛生意寶、中國制造網(wǎng)、慧聰網(wǎng)、環(huán)球資源、金銀島、一達(dá)通、敦煌網(wǎng)等企業(yè)；B2C領(lǐng)域的京東商城、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、卓越亞馬遜、新蛋中國、紅孩子、凡客誠品(VANCL)、麥考林(麥網(wǎng))、庫巴購物網(wǎng)、蘇寧易購、淘寶網(wǎng)、拍拍網(wǎng)、eBay易趣網(wǎng)、樂酷天、百度有啊、樂淘網(wǎng)、銀泰網(wǎng)、珂蘭鉆石網(wǎng)等；支付領(lǐng)域的支付寶、財(cái)付通、環(huán)迅支付、百付寶、銀聯(lián)電子支付、快錢、易寶支付等；還有移動(dòng)電子商務(wù)領(lǐng)域的中科聚盟、新網(wǎng)互聯(lián)、匯海科技、億美軟通、天下互聯(lián)、新網(wǎng)互聯(lián)、用友偉庫等，以及團(tuán)購領(lǐng)域的拉手網(wǎng)、美團(tuán)網(wǎng)、F團(tuán)、窩窩團(tuán)、阿丫團(tuán)、24券、愛幫網(wǎng)、糯米網(wǎng)、騰訊“QQ”團(tuán)、酷團(tuán)網(wǎng)、大眾點(diǎn)評網(wǎng)、淘寶“聚劃算”等電子商務(wù)各領(lǐng)域典型企業(yè)，均為中心的重點(diǎn)研究與監(jiān)測對象。
有媒體爆料，某地產(chǎn)大佬陳總是一家小型房地產(chǎn)開發(fā)公司的老板，個(gè)人資產(chǎn)擁有辦公樓一套，七八套商鋪出租，每月回收租金約二十萬元。在全國各地還擁有多套房產(chǎn)、別墅和一處個(gè)人莊園。有兩家物業(yè)公司，此外，還控制著三家公司，可獲利500萬元。現(xiàn)在有兩個(gè)樓盤項(xiàng)目正在開發(fā)并開始銷售，工程預(yù)計(jì)在今年收尾入戶。另有三塊土地今年可以開工建設(shè)，相關(guān)審批手續(xù)已基本就緒。受宏觀調(diào)控影響，自2011年11月以來，公司的房產(chǎn)銷售情況可以用"悲慘"二字來形容，有個(gè)別月份甚至一套也賣不掉。目前賬面資產(chǎn)18億元，絕大多數(shù)都是土地及房產(chǎn)，賬面上只有三千多萬的貨幣資金，幾乎全部是銀行按揭的保證金，實(shí)際可用貨幣資金經(jīng)常連一百萬都不到，公司的資金壓力非常大。現(xiàn)在，有項(xiàng)目開工需要啟動(dòng)資金至少三千萬元；有七千萬元的到期貸款在一個(gè)月內(nèi)需要?dú)w還；有近四千萬元民間融資，但每月利息負(fù)擔(dān)很重；還需要支付上一年度欠款兩千萬元。
事實(shí)上，從2011年下半年以來，鄂爾多斯、溫州、湖南、安徽、河南、江蘇、浙江等地不斷曝光有開發(fā)商卷款跑路的消息。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，北京2011年注銷了473家地產(chǎn)企業(yè)，武漢注銷掉200家地產(chǎn)企業(yè)。據(jù)傳，2011年全國關(guān)停的房企至少在6000家以上。也有人說，這個(gè)估計(jì)還遠(yuǎn)不正確。在海南樓市大泡沫期間，全省共有1萬8千家房企，泡沫過后，健康發(fā)展的在50家左右，淘汰率達(dá)99.7%。
隨著大型房地產(chǎn)上市公司年報(bào)的陸續(xù)出爐，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈將要斷裂的危險(xiǎn)加劇。統(tǒng)計(jì)顯示，48家A股上市房企2011年末的存貨合計(jì)高達(dá)5906.74億元，同比增長45.8%，以2011年的開發(fā)和銷售進(jìn)度計(jì)算，48家房企目前存貨的消化周期達(dá)4.6年。而在2010年末，這些房企整體存貨的消化周期為3.84年。2011年末A股房企的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比足足延長了9個(gè)多月。在庫存巨大壓力下，一季度以來，包括中國海外、碧桂園、招商地產(chǎn)、雅居樂、合景泰富、華遠(yuǎn)地產(chǎn)等多家上市公司宣布了自己在A股和H股的融資計(jì)劃。另從今年信托發(fā)行情況來看，頭兩個(gè)月房地產(chǎn)信托出現(xiàn)井噴，目前在售的集合類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品仍有98款。1至2年期的信托產(chǎn)品中，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品預(yù)期回報(bào)率仍然最高，這表明不少房企短期資金非常匱乏，越來越高的負(fù)債率也成為房企資金鏈面臨的新壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年萬科、招商、首開、世茂四家標(biāo)桿房企的總負(fù)債，較上年同比上漲41.8%、43.2%、53.5%和27.4%。事實(shí)上，由庫存引發(fā)的回款壓力只不過是影響房企資金狀況的因素之一，宏觀經(jīng)濟(jì)增速的回落、信貸的收緊、房企資金來源結(jié)構(gòu)的不斷變化、房地產(chǎn)投資的持續(xù)回落都加劇了資金鏈斷裂的危險(xiǎn)。
來自國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，僅今年前兩月，開發(fā)商所獲得的資金就達(dá)到14151億元，同比增長16.2%，創(chuàng)造了房地產(chǎn)開發(fā)資金融資新高。其中，自籌資金5995億元，增長43.3%；國內(nèi)貸款3116億元，增長16.3%；利用外資107億元，增長24.2%。但在這樣的情況下，上海易居房地產(chǎn)研究院的報(bào)告依然稱，開發(fā)商的資金水平較去年底進(jìn)一步惡化，新一輪的打折降價(jià)潮，將在未來兩三個(gè)月內(nèi)大范圍展開。
資金鏈?zhǔn)侵妇S系企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條。企業(yè)經(jīng)營的過程，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)“現(xiàn)金—資產(chǎn)—現(xiàn)金（增值）”的循環(huán)過程。企業(yè)要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個(gè)循環(huán)不斷的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。資金鏈，有如一個(gè)企業(yè)的“鮮血”，任何“供血不足”或“血管阻塞”的情況都會影響企業(yè)的正常經(jīng)營活動(dòng)，“資金鏈”變?yōu)椤百Y金鎖鏈”；一些資金鏈的斷裂甚至?xí)?dǎo)致更為嚴(yán)重的后果。因此，如何保證資金鏈的持續(xù)良性發(fā)展，可以說是企業(yè)經(jīng)營所需面對之根本課題。
房地產(chǎn)是典型的資本密集型行業(yè)。房地產(chǎn)商開發(fā)一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目通常需要數(shù)億到數(shù)十億的資金投入，尤其在要進(jìn)行大量資金投入的工程前期和建設(shè)階段。同時(shí)，房地產(chǎn)市場中存在的不可控因素導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的經(jīng)營管理具有風(fēng)險(xiǎn)大、成本高、資金回籠速度慢等特點(diǎn)。充足的資金是房地產(chǎn)項(xiàng)目順利開發(fā)的重要保障，資金鏈的良好運(yùn)作是房地產(chǎn)項(xiàng)目順利開發(fā)的根本保證。目前我國對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控，一方面銀行惜貸、房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道狹窄，融資困難；另一方面限購令依然未解除，雖有銀行房貸利率下調(diào)至基準(zhǔn)，消費(fèi)者依然觀望者眾，銷售低迷，回款波動(dòng)大。“兩面夾擊”之下，國內(nèi)很多房地產(chǎn)商的資金鏈都受到了不小的影響。
在調(diào)控不放松的背景下，房企正面臨這邊銷售不景氣、那邊債務(wù)滾滾而來的窘境。僅在房地產(chǎn)信托方面，就面臨集中兌付的危機(jī)。有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，今年房地產(chǎn)信托約有3062億本息到期，陸續(xù)從3月開始進(jìn)入償付高峰。其中2012年到期規(guī)模較大的有中華企業(yè)、萬科、金地集團(tuán)、福星股份、陽光城等，分別為44億元、43億元、24億元、20億元、18億元。從信托還款占現(xiàn)金比例看，相對償付壓力較大的有陽光城、中華企業(yè)，分別達(dá)到了1111%和437%。
根據(jù)申銀萬國日前的一份房地產(chǎn)信托研報(bào)顯示，2012年集合類房地產(chǎn)信托本息共到期2037億元，加上單一委托人認(rèn)購的單一類房地產(chǎn)信托，則共有約3062億本息到期，陸續(xù)從3月開始進(jìn)入償付高峰。2009年以來，房地產(chǎn)信托品的預(yù)期收益率不斷攀升，成為信托產(chǎn)品中收益率最高產(chǎn)品，伴隨著收益率的上漲，房地產(chǎn)集合信托業(yè)幾乎爆炸式上漲，其占全部集合信托的比例曾一度達(dá)50%以上，發(fā)行規(guī)模也由2009年月均36億增至2010-2011年的月均193億左右。
隨著房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的集中到期，開發(fā)商的兌付壓力開始加大。從目前來看，房企臨近到期出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)的案例開始增多。據(jù)報(bào)道，繼天津信托1月30日公告稱，其2009年11月發(fā)行的正元投資信達(dá)地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃，于2012年2月10日提前終止后，近日中融信托又公告，將原定在2012年4月28日到期的“中融-華夏孔雀城集合資金信托計(jì)劃”，于2012年2月8日提前終止。
第一太平戴維斯北京研究及顧問咨詢部董事王瓊12日表示，近期的銀行信貸政策對首套房貸予以優(yōu)惠，此舉利于剛需購房。但是，對緩解房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈緊張狀況作用有限。另外，根據(jù)第一太平戴維斯最新的研究報(bào)告，2012年中國商業(yè)地產(chǎn)市場的投資活動(dòng)料更活躍，且海外投資者的投資將明顯活躍。
王瓊稱，今年房企的資金鏈狀況難以徹底改善，預(yù)計(jì)未來入市的住宅項(xiàng)目將以中小戶型為主，一季度無甲級公寓項(xiàng)目取得預(yù)售許可證。第一太平戴維斯的研究報(bào)告顯示，一季度北京住宅銷售市場仍表現(xiàn)緩滯。整體市場成交量僅180萬平方米，環(huán)比下降47.1%。
王瓊表示，當(dāng)前北京高端別墅新增供給及成交量環(huán)比分別下降80.3%及70.4%。同時(shí)，部分項(xiàng)目價(jià)格折扣使成交均價(jià)環(huán)比下跌1.8%，降至37722元/平方米。在樓市回暖之前，預(yù)計(jì)高端住宅銷售市場仍將表現(xiàn)緩滯。
有消息稱，建行總行近期已向全國38家分行下發(fā)2012年房地產(chǎn)行業(yè)信貸調(diào)整的文件，其中規(guī)定“分支機(jī)構(gòu)不得對小企業(yè)發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款”，以及“開發(fā)貸款占對公貸款比例超過15%的一級分行、各限購地級市所在地分行，應(yīng)嚴(yán)格控制新增貸款投放，降低集中度。”建行人士表示，這是一次銀行內(nèi)部的調(diào)整，旨在調(diào)配資源投向，以把更多的資源放在大型房企和優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目上。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，建行房地產(chǎn)開發(fā)類貸款余額為4191.60億元，增幅僅0.16%；較上年增加6.50億元，新增額為近五年最低。建行人士稱，該行選擇的都是評級高、實(shí)力強(qiáng)的開發(fā)商，對未來的風(fēng)險(xiǎn)有充分準(zhǔn)備。其他各銀行雖未明確出臺叫停小型房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款的政策，但在實(shí)際操作層面已經(jīng)有所控制，一些中小銀行實(shí)際上已經(jīng)不再從事開發(fā)貸款業(yè)務(wù)。業(yè)內(nèi)人士表示，與去年年底房企融資難不同的是，今年銀行的放貸額度比去年寬松，且各銀行都紛紛出臺措施扶持中小企業(yè)，但對于房企卻給予了“區(qū)別對待”措施，目的是提前控制房價(jià)進(jìn)一步下跌后的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，在樓市調(diào)控的背景下，小型房企要從銀行手中拿到貸款已經(jīng)越來越難。
WIND數(shù)據(jù)顯示，截至3月22日，上市房企公布年報(bào)合計(jì)為37家，37家企業(yè)的負(fù)債水平明顯上漲，總負(fù)債額度達(dá)到了5216億，環(huán)比之前一年的3786億上漲了37.8%。負(fù)債率也明顯上升，11年平均負(fù)債率達(dá)到72.3%。創(chuàng)造了最近10年來的最高。
2011年，自籌資金在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年資金來源中的比重，高達(dá)40.95%。易居房地產(chǎn)研究院分析師蘇艷預(yù)計(jì)，2012年，這一比重將持續(xù)攀升。“一季度，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金緊張的問題將會惡化，可能接近甚至低于2008年水平。”蘇艷稱。
2012年1-2月份，商品房銷售額4145億元，同比下降20.9%。而去年是增長12.1%。蘇艷表示，這預(yù)示著今年全年銷售額極有可能是負(fù)增長。
北京中原地產(chǎn)市場總監(jiān)張大偉也認(rèn)為，雖然在2月份開始出現(xiàn)復(fù)蘇，但市場依然低迷，性價(jià)比仍是目前獲得銷售量的利器。市場剛需總量依舊龐大，但對價(jià)格非常敏感，只要價(jià)格下調(diào)到位，成交量還將繼續(xù)增長，最近的典型項(xiàng)目都是以價(jià)換量的代表。
北京中原市場研究部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月25日，全國主要的15個(gè)城市，新建住宅合計(jì)簽約20.28萬套，同比有所下調(diào)。以北京為例，同比下調(diào)8.3%，這表明市場雖有復(fù)蘇，但并未出現(xiàn)明顯回暖。
21世紀(jì)不動(dòng)產(chǎn)北京區(qū)域總經(jīng)理寇海龍表示，無論是二手房業(yè)主還是開發(fā)商，不理性地漲價(jià)，不僅會嚇跑購房客戶，重新加重市場觀望氛圍，也會給政府部門傳遞市場假象，以為房價(jià)上漲苗頭死灰復(fù)燃，必會加大調(diào)控力度，那就會形成市場三方主體全輸?shù)木置妗?/p>
截至2012年2月底，中原監(jiān)測到的標(biāo)桿房企在47個(gè)城市的在售項(xiàng)目庫存量約為2466萬平方米，較上月小幅回落2%。相對于2011年6月底，標(biāo)桿房企的庫存量增加56%，庫存壓力仍較大。
資金過于廉價(jià)會帶來風(fēng)險(xiǎn)，最明顯的例子是這引發(fā)了房地產(chǎn)泡沫，但意想不到的是，目前廉價(jià)的資金卻可能在妨礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。這顯然不是決策者的本意。美國聯(lián)邦儲備委員會將利率下調(diào)至接近零的水平是為了阻止經(jīng)濟(jì)的崩潰，但由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)放緩跡象，一些人開始擔(dān)心美聯(lián)儲超寬松的貨幣政策實(shí)際上可能引發(fā)通貨緊縮。
關(guān)鍵的問題是銀行為何沒有放貸，特別是對能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的小企業(yè)放貸。其中一個(gè)答案是沒有貸款需求。這顯然是一個(gè)因素，但貸款供應(yīng)不足可能也在其中扮演了角色，而貸款供應(yīng)不足的原因不僅是風(fēng)險(xiǎn)過高。斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Ronald McKinnori認(rèn)為，接近零的利率水平擾亂了銀行間市場，從而抑制了貸款增長。他解釋道，大銀行之所以不愿意貸款給小銀行是由于小銀行提供的收益率太低，不足以彌補(bǔ)貸款潛在的對手風(fēng)險(xiǎn)。
McKinnon稱，這是個(gè)典型的問題，因?yàn)樵S多小企業(yè)都是通過信貸額度獲得貸款的，而除非銀行能在晚些時(shí)候從銀行間市場獲得資金，否則他們不會發(fā)放這些信貸額度。據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，截至5月底，銀行間市場的貸款余額大約為1，600億美元，較上年同期減少60％。
研究機(jī)構(gòu)Encima G10bal的總裁David Malpass稱，由此導(dǎo)致的結(jié)果是貸款供應(yīng)不足，雖然銀行宣稱是需求不足，但事情都有兩面性。與此同時(shí)，銀行在大幅削減貸款并儲備資金。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，5月份銀行持有美國國債和其他政府擔(dān)保債券的總額較上年同期增長19％，而商業(yè)和工業(yè)貸款則下降了18％。受此沖擊最嚴(yán)重的則是中小企業(yè)。據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，小企業(yè)第一季度貸款余額減少大約700億美元，而大型企業(yè)貸款增長1，000億美元。
全球汽車業(yè)復(fù)蘇勢頭減弱
從美國到中國的各個(gè)市場，汽車業(yè)在今年上半年出現(xiàn)的全球復(fù)蘇正逐漸失去勢頭。在美國，汽車零售情況已從去年的低點(diǎn)復(fù)蘇，但在過去兩個(gè)月有所放緩。去年推出的“以舊換新”激勵(lì)措施的取消，打擊了歐洲的汽車銷售，而分析師們表示，多個(gè)國家最近出臺的緊縮計(jì)劃，還將造成進(jìn)一步影響。
即使在中國這個(gè)全球汽車業(yè)的新增長引擎，銷售增長正逐月放緩，經(jīng)銷商紛紛報(bào)告銷售更困難了。
巴克萊資本分析師布賴恩?約翰遜認(rèn)為，6月份美國汽車零售市場的年化銷量縮至85097輛，較之前三個(gè)月均超過900萬輛的銷量有所下降。增長放緩對通用汽車打擊尤為嚴(yán)重―該公司正計(jì)劃吸引投資者參與今年的公開發(fā)股。盡管分析師們預(yù)計(jì)，新興市場會促進(jìn)今年全球汽車業(yè)總體銷售，但中國等關(guān)鍵市場仍存在減速的風(fēng)險(xiǎn)。
香港試水人民幣公司債
上周，總部位于香港的高速公路公司合和公路基建將向國際投資者發(fā)售以人民幣計(jì)價(jià)的債券，此筆交易不太為人關(guān)注，但標(biāo)志著中國貨幣管制的一個(gè)巨大變化。合和公路基建由香港大亨胡應(yīng)湘(Gordon Wu)控股，該公司計(jì)劃從機(jī)構(gòu)投資者手中融資至少10億元人民幣(合1.5億美元)，用于中國珠江三角洲地區(qū)的高速公路建設(shè)。
中國今年出臺了相關(guān)規(guī)定，鼓勵(lì)在更大國際范圍內(nèi)使用人民幣。得益于此，合和公路基建成為首家在海外發(fā)行人民幣債券的公司(除銀行以外)。中銀香港總裁和廣北表示：“合和公路基建發(fā)行的首只人民幣公司債券，標(biāo)志著香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的一個(gè)里程碑。”中銀香港負(fù)責(zé)安排合和公路基建此次人民幣債券發(fā)行。這不僅有利于人民幣債券發(fā)行的多元化并深化本地債券市場，同時(shí)也將強(qiáng)化香港作為國際金融中心的地位。
亞洲對沖基金空歡喜一場
今年年初的時(shí)候，亞洲對沖基金行業(yè)洋溢著樂觀氣氛。據(jù)報(bào)道，眾多新基金將在該地區(qū)發(fā)起，而一些國際巨擘――包括素羅斯基金管理公司在內(nèi)――在香港開設(shè)辦事處的消息，成為了頭條新聞。然而，預(yù)想中的繁榮景象并沒有成為現(xiàn)實(shí)。亞洲對沖基金依然面臨著一個(gè)老問題：國際投資者無意把資金托付給他們。“此時(shí)籌不到資金，讓這里的許多基金經(jīng)理都感到沮喪。”紐約銀行梅隆財(cái)富管理公司另類投資服務(wù)主管安德魯?戈登表示。
亞洲未能吸引到大量資金，從許多方面來說都出人意料，因?yàn)榻?jīng)過金融危機(jī)洗禮的全球經(jīng)濟(jì)依然步履蹣跚，而亞洲經(jīng)濟(jì)體已成為全球經(jīng)濟(jì)增長的燈塔。同時(shí)，亞洲金融市場的發(fā)展比西方更為迅速，而且存在對沖基金可資利用的定價(jià)不合理甚至脫節(jié)等問題。然而，據(jù)咨詢公司Eurekahedge統(tǒng)計(jì)，專注于亞洲地區(qū)(除日本外)的對沖基金，今年以來凈流出14億美元資金；截止5月末，全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模減少到1030億美元左右。
從許多方面來說，亞洲對沖基金目前面臨的問題，與金融危機(jī)后困擾歐美同行的問題如出一轍：投資者逃離對沖基金，轉(zhuǎn)而青睞流動(dòng)性強(qiáng)且較為透明的投資品種。但分析師表示，亞洲對沖基金也存在自身的問題，最突出的是它們在動(dòng)蕩起伏的市場中表現(xiàn)差勁。
渣打銀行：中國房價(jià)將大幅下滑
據(jù)最近的研究顯示，未來幾個(gè)月，隨著開發(fā)商忙著應(yīng)對過量的庫存和不安的買房人，中國主要城市的房價(jià)有望大幅下滑。渣打銀行在一份研究報(bào)告中說，年底前中國一線城市的房價(jià)有望下滑20％至30％，而二、三線城市的房價(jià)可能會下滑10％～20％。由王志浩帶領(lǐng)的渣打銀行駐上海分析師們說，隨著新樓盤的推出加上購房群體依然謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為開發(fā)商將被迫降價(jià)。分析師們說，在4月中旬推出了反投機(jī)政策之后，中國的樓市走低。渣打銀行說，北京的房價(jià)已經(jīng)從今年早些時(shí)候的高點(diǎn)降了約20％，深圳則降了19％，而上海約為8％，不過較低的成交量可能造成房價(jià)降幅的失真。
實(shí)際上，王志浩說，過快的降價(jià)可能會迫使中國有關(guān)部門年底前取消緊縮措施，轉(zhuǎn)向放寬的立場。王志浩在報(bào)告中說，過去一個(gè)月中，市場對整體政策將會進(jìn)一步緊縮的擔(dān)心有所減弱。他還說，更多的城市可能會效仿上海的做法，抵制一絲不茍地貫徹實(shí)施國務(wù)院為限制房價(jià)推出的政策。王志浩說，這種在遵守中國最高立法機(jī)構(gòu)指令上的延遲可能表明，政府不愿進(jìn)一步打壓市場情緒。
全球投行業(yè)二季度利潤將大幅下滑
而這一切對于傾盡所有投身移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的同學(xué)們來說，由于沒有多余資金而與股市絕緣。雖然錯(cuò)過了牛市，但我們相信自己的事業(yè)必將鑄就新的上市公司，自己的財(cái)富由自己做主。躲過了暴跌，我們更加慶幸自己的創(chuàng)業(yè)選擇，由自己主宰的財(cái)富才是可靠的。似乎只要我們不炒股，那A股的漲跌就與我無關(guān)。
雖然浩子的證券金融知識淺薄，雖然只是一個(gè)股市旁觀者，但綜合這些公開信息分析，目前的股市已經(jīng)不僅僅是證券市場，金融市場的事情了，而是關(guān)系到國計(jì)民生的各個(gè)環(huán)節(jié)。一旦股市崩盤，其后果將不僅僅是股民或證券公司的損失，其影響將會波及到社會各個(gè)行業(yè)和全體國民。其中移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新行業(yè)將首當(dāng)其沖甚至遭遇毀滅性打擊。
或許會有很多朋友說浩子危言聳聽了，應(yīng)該沒那么嚴(yán)重。浩子不是證券分析師，無法也不敢預(yù)言接下來的A股走勢，但可以幫助大家重溫一下2000年發(fā)生在美國波及全世界的納斯達(dá)克泡沫破滅過程。上世紀(jì)90年代后期，輿論媒體和各種研究報(bào)告都大力推崇科技服務(wù)引導(dǎo)的“新經(jīng)濟(jì)”，而唾棄以傳統(tǒng)制造業(yè)等為主的“舊經(jīng)濟(jì)”。在互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)的熱潮面前，很多傳統(tǒng)的投資理念被顛覆和嘲笑，許多投資者都認(rèn)為“這次不一樣”，對于所投資的公司是否能實(shí)現(xiàn)盈利并不關(guān)心，一味追求公司勾畫的“美好前景的故事”和市場規(guī)模。
隨著網(wǎng)景公司(最早占據(jù)90%網(wǎng)絡(luò)瀏覽器市場份額的公司)上市造就其創(chuàng)始人一夜暴富的神話，一大批如雅虎，亞馬遜，思科等網(wǎng)絡(luò)公司在納斯達(dá)克上市，上市當(dāng)日即暴漲五-六倍。思科公司市值當(dāng)時(shí)達(dá)到6000億美元(至今未回歸該估值)。同時(shí)一批已上市的傳統(tǒng)行業(yè)公司為了搭上互聯(lián)網(wǎng)的順風(fēng)車，在不改變傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的情況下，僅僅改了一個(gè)類似互聯(lián)網(wǎng)公司的股票名稱，就比同行業(yè)股票多漲了120%左右。
當(dāng)時(shí)美國街頭巷尾，人們議論的話題都離不開股票。而在大洋彼岸的中國，也因?yàn)槊绹鴮W(wǎng)絡(luò)互聯(lián)網(wǎng)概念的追逐，推動(dòng)著中國的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，造就了搜狐，新浪，網(wǎng)易、8848等一大批互聯(lián)網(wǎng)公司。
但與此同時(shí)，股票厄運(yùn)也在一步步臨近。2000年3月10日，納斯達(dá)克股指達(dá)到了其頂峰5132點(diǎn)，隨著各家互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)務(wù)狀況惡化及財(cái)務(wù)造假，高管套現(xiàn)等情況被披露，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破裂。2000年4月3日微軟壟斷案宣判，宣告新經(jīng)濟(jì)模式追求的“市場規(guī)模”概念存在違法可能，更是導(dǎo)致后續(xù)的納斯達(dá)克市場出現(xiàn)踩踏行情，由于納斯達(dá)克的投資杠桿功能，更是加速了納斯達(dá)克泡沫破裂。思科的股票跌去了90%，微軟創(chuàng)單日最大跌幅。在后來的兩年，納斯達(dá)克股指從5100下跌到1100。市盈率從1999年的78倍大幅下滑到2012年的23倍。1999年的時(shí)候美國出現(xiàn)了457個(gè)IPO，大部分是科技股相關(guān)的，其中117家公司在上市當(dāng)天股價(jià)翻倍。到了2001年IPO的數(shù)字銳減到76個(gè)，而沒有一家公司上市當(dāng)天翻倍。
最后附錄一些納斯達(dá)克期間的一些公司瘋狂泡沫情況：
Boo.com，在6個(gè)月中花費(fèi)了1.8億美元試圖創(chuàng)造全球網(wǎng)上時(shí)尚店，最終在2000年5月倒閉;
Broadcast.com，小牛隊(duì)老板以59億美元高位賣給雅虎，然后開始退休搞籃球了;
GeoCities， 1999年1月又是高位36億賣給雅虎，2009年10月26日被關(guān)閉;
InfoSpace，2000年3月達(dá)到每股1305美元，2001年4月下跌到22美元;
Lycos，搜索引擎公司，2000年被西班牙運(yùn)營商Telefonica以126億美元收購，2004年以9540萬美元出售給韓國的Daum Communication
Pets.com，網(wǎng)上賣寵物用品的公司，2000年倒閉
回顧這段歷史，大家是否發(fā)現(xiàn)其中的某些細(xì)節(jié)是否與我們當(dāng)下的A股和互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)狀有著某些驚人的相似之處呢?
A股的本輪行情不是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)概念而引發(fā)，其中的上市公司也鮮有幾個(gè)真正的互聯(lián)網(wǎng)公司，但暴漲期間“互聯(lián)網(wǎng)+”概念股的熱炒卻是不爭的事實(shí)。當(dāng)然你還可以找出一千條理由來說明當(dāng)下A股與當(dāng)年納斯達(dá)克股災(zāi)的不同之處，但有什么意義呢?股市漲跌與互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展未必有直接的聯(lián)系，但不要忘記，現(xiàn)在我們的各種移動(dòng)互聯(lián)項(xiàng)目燒錢補(bǔ)貼的錢從何而來?風(fēng)投資本的錢是從何而來?
據(jù)悉，在這輪上漲攻勢中所有行業(yè)均出現(xiàn)上漲，并且漲幅呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。漲幅居前的行業(yè)是計(jì)算機(jī)，連續(xù)三個(gè)月領(lǐng)漲全市場，年初至今漲幅達(dá)到89.21%。這一幕幕場景似曾相識。上世紀(jì)90年代，在個(gè)人計(jì)算機(jī)革命性普及下，美國納斯達(dá)克走勢與創(chuàng)業(yè)板2012年底以來的走勢極其類似，但2000年3月后科網(wǎng)泡沫崩盤卻成為美國歷史上最大股災(zāi)之一。
值得注意的是，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板平均市盈率88.1倍，估值已超過納斯達(dá)克綜合指數(shù)見頂時(shí)80倍的估值水平。創(chuàng)業(yè)板泡沫是否已到了一觸即發(fā)關(guān)頭？歷史是否即將重現(xiàn)？近期，創(chuàng)業(yè)板泡沫之爭甚囂塵上，但部分機(jī)構(gòu)并不認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板整體存在泡沫，稱無論是宏觀環(huán)境還是公司基本面，本輪創(chuàng)業(yè)板牛市與科網(wǎng)泡沫均存在本質(zhì)區(qū)別，創(chuàng)業(yè)板底氣在，“離泡沫還很遠(yuǎn)。”
資金蜂擁入市
創(chuàng)業(yè)板急漲千點(diǎn)
今年年初至今，創(chuàng)業(yè)板從新年首個(gè)交易日的1464.77點(diǎn)一路狂奔至2500多點(diǎn)，漲幅達(dá)到68%。三月，指數(shù)放量飆升再創(chuàng)新高，升速達(dá)到585點(diǎn)以來最快速度，市場異常亢奮，熱點(diǎn)不斷擴(kuò)散，出現(xiàn)補(bǔ)漲熱潮。指數(shù)沖高過程中引發(fā)大量減持，但散戶新增資金涌入繼續(xù)推升指數(shù)。
股市火爆吸引新增資金持續(xù)跑步入場。兩市成交額近期均維持在萬億高位，創(chuàng)業(yè)板日前成交額較2014年底增加3倍。中登公司最新公布數(shù)據(jù)顯示，3月23日至3月27日，五個(gè)交易日兩市新增股票賬戶數(shù)166.93萬戶，環(huán)比增長46.62%，創(chuàng)下單周新增開戶數(shù)的歷史紀(jì)錄。而上一次的歷史高點(diǎn)為2007年6月1日當(dāng)周的162.47萬戶。
與此同時(shí)，還有部分資金借道基金入市。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，公募基金公司在今年一季度發(fā)行產(chǎn)品較為密集，截至2015年3月31日，公募基金共發(fā)行137只新產(chǎn)品，募集總份額為2384.71億份。其中權(quán)益類基金109只，共募集2174.98億份；債券、貨幣、QDII及其他基金共28只，共募集209.73億份。這意味著一季度有2174.98億元增量資金通過基金入市。在牛市推動(dòng)下，一些新基金公司規(guī)模迅速提升，比如成立僅兩年時(shí)間的前海開源基金，2014年底公募規(guī)模只有25億元，由于新發(fā)基金不斷出現(xiàn)大量申購，一季度末其公募規(guī)模已經(jīng)超過100億元大關(guān)，可能接近200億元。
不僅僅是新基金受到投資者追捧，不少績優(yōu)老基金也出現(xiàn)大幅凈申購，據(jù)了解，一些近年來業(yè)績持續(xù)優(yōu)異的基金公司旗下基金今年以來持續(xù)凈申購，整體規(guī)模大幅增長。為限制資金過快流入攤薄原持有人利益，并控制風(fēng)險(xiǎn)，大成、融通、寶盈、富國、匯添富等基金公司已經(jīng)祭出限購舉措緩解資金流入速度，或者直接關(guān)閉申購。
對創(chuàng)業(yè)板而言，新增資金進(jìn)場增援的步伐并未放緩。據(jù)了解，一些互聯(lián)網(wǎng)主題基金真正密集發(fā)行的時(shí)間在4月份，博時(shí)、融通、大成等大中型基金公司均將發(fā)行互聯(lián)網(wǎng)主題基金，相關(guān)主題有望繼續(xù)得以推升。
泡沫之爭再起
部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為合理
由于創(chuàng)業(yè)板持續(xù)三個(gè)月的任性狂奔，目前創(chuàng)業(yè)板的整體估值水平已經(jīng)達(dá)到88.1倍，超過納斯達(dá)克指數(shù)在泡沫頂峰時(shí)期的水平。一鼓作氣的上漲令不少投資者心慌意亂，而近期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也出現(xiàn)了數(shù)次調(diào)整，市場開始擔(dān)憂這是否是創(chuàng)業(yè)板泡沫破滅的前兆。人們談?wù)摶ヂ?lián)網(wǎng)的語氣和各種研究報(bào)告，大力推崇“新”經(jīng)濟(jì)的情形與歷史有著驚人的相似，不由得使人聯(lián)想起2000年納斯達(dá)克科網(wǎng)泡沫破滅的故事。
根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，如果與歷史相比，從市盈率來看，創(chuàng)業(yè)板TTM市盈率88.1倍，納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)期前市盈率72.2倍；從市凈率來看，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前市凈率9.87倍，納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)期市凈率8.9倍；占全市場市值比例來看，創(chuàng)業(yè)板目前總市值占全部A股市值不到10%，而納斯達(dá)克泡沫頂峰時(shí)期占美國股票市場總市值36%。
“這一波互聯(lián)網(wǎng)有泡沫的成分，但更多是合理的成分。”融通領(lǐng)先成長基金經(jīng)理劉格菘告訴記者，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板平均估值80多倍，很多人都在討論創(chuàng)業(yè)板的泡沫問題，這其實(shí)是用傳統(tǒng)的PE估值來衡量的。“但創(chuàng)業(yè)板到底適不適合用PE去估量它的價(jià)值，這本身就是一個(gè)問題。創(chuàng)業(yè)板的很多公司都在向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，其商業(yè)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，互聯(lián)網(wǎng)尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)正在重構(gòu)企業(yè)的商業(yè)環(huán)境、個(gè)人的生活場景、政府的行為方式，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正在被互聯(lián)網(wǎng)跨界顛覆，估值體系也正在被重構(gòu)。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，前期階段就是累積用戶，有了用戶黏性后才能有轉(zhuǎn)化率，有了轉(zhuǎn)化率才能變現(xiàn)。在這種情況下現(xiàn)金流會比傳統(tǒng)行業(yè)差，但后期會加速，這時(shí)用PE方法算創(chuàng)業(yè)板肯定有問題。”
劉格菘還認(rèn)為，拿現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板估值水平和2000年的納斯達(dá)克比肯定不合適，因2000年是PC（個(gè)人計(jì)算機(jī)）時(shí)代，現(xiàn)在是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。當(dāng)時(shí)的PC互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)模式只有幾種，游戲、廣告和電商。近兩年智能終端滲透率提升后，變現(xiàn)模式增加了很多，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)支付，包括供應(yīng)鏈金融等。這些變現(xiàn)模式能夠帶來實(shí)實(shí)在在的收益。互聯(lián)網(wǎng)對企業(yè)的運(yùn)作對經(jīng)營方面的改造也正在落地，對生產(chǎn)效率也會有實(shí)實(shí)在在的提升。
“自2012年末以來，接近兩年半的時(shí)間里，創(chuàng)業(yè)板指上漲幅度超過300%，我覺得持續(xù)時(shí)間這么長，漲幅如此巨大的一波行情已可以定義為一個(gè)長期趨勢，所謂的主題投資、概念投資不可能貢獻(xiàn)一個(gè)如此波瀾壯闊的行情。”大成互聯(lián)網(wǎng)思維混合基金擬任基金經(jīng)理李博對記者表示，這個(gè)趨勢是否逆轉(zhuǎn)要看導(dǎo)致這個(gè)長期趨勢的核心驅(qū)動(dòng)力有沒有逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的迫切需求和經(jīng)濟(jì)增長增速中樞下滑的真實(shí)性，壓力這兩個(gè)核心驅(qū)動(dòng)短期內(nèi)看不到有本質(zhì)性變化的可能。
深圳一位今年業(yè)績處于領(lǐng)先地位的基金經(jīng)理告訴記者，這一波牛市比較明顯的特征是居民大類資產(chǎn)配置發(fā)生變化。“在渠道路演的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，稍微有點(diǎn)名氣的基金經(jīng)理，一發(fā)基金都是50億到100億元。現(xiàn)在市場還能容納比較大的資金，并且還遠(yuǎn)沒有到牛市那種瘋狂的階段，所以短期沒有危險(xiǎn)。”
提防短期波動(dòng)
警惕個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)
最近有媒體報(bào)道，機(jī)構(gòu)仍然看好創(chuàng)業(yè)板中長期趨勢，他們并不認(rèn)為整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)都存在泡沫，最后至少有三四成公司可以走出來。但值得注意的是，近期已有部分機(jī)構(gòu)人士稱，不排除部分個(gè)股存在泡沫，“市場確實(shí)存在部分對互聯(lián)網(wǎng)不懂就聽故事一通瞎炒的人。”
“比如有一家在線閱讀公司，它主要針對PC用戶，但現(xiàn)在市值也炒到了近百億元。其實(shí)通常PC互聯(lián)網(wǎng)估值不如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高，但很多人就把它當(dāng)做移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)來炒，他們不懂這種網(wǎng)站如果不推廣根本就沒有用戶。”一位資深投資人告訴記者，純講流量的故事是有問題的，但不講流量也只是空談。
注冊制也是創(chuàng)業(yè)板的影響因素之一，但絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，市場對其預(yù)期已經(jīng)反映得比較充分。此外，“注冊制是個(gè)中長期的趨勢，如果影響市場太多，監(jiān)管層肯定會控制的。”北京一位基金經(jīng)理如是說。
此外，近期監(jiān)管層的種種動(dòng)態(tài)也被部分市場人士解讀為創(chuàng)業(yè)板利空因素，如公募基金可通過滬港通投資港股，保監(jiān)會支持險(xiǎn)企“走出去”增加香港創(chuàng)業(yè)板股票投資等，可能會對創(chuàng)業(yè)板資金造成分流。
在這樣的模式下，Google的收入也相當(dāng)不錯(cuò)。單從雅虎一家，Google就能每年獲得幾百萬美元的收入。但是，隨著市場競爭的激烈，雅虎開始放棄Google，轉(zhuǎn)而發(fā)展自己的搜索引擎。因此，Google開始尋找新的商業(yè)模式。
真正為Google帶來商業(yè)模式革新的是現(xiàn)任CEO埃里克?施密特(Eric Schmidt)。2001年3月，當(dāng)施密特就任Google董事長的時(shí)候，Google的新時(shí)代開始了。
幾乎完美的商業(yè)引擎
優(yōu)秀的搜索技術(shù)讓Google在搜索市場嶄露頭角，而與眾不同的商業(yè)模式則是真正讓Google飛速成長為現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)巨人的根本原因。
2001 年6 月Google了Google AdWords 廣告關(guān)鍵詞服務(wù)，這一革命性的服務(wù)徹底改變了Google的商業(yè)模式，也改變了Google的增長軌跡。
Google AdWords給Google帶來了質(zhì)的飛躍，使得廣告收入一舉成為Google的核心收入，而技術(shù)收入則退居次要位置。Google最新的2005年第三季度財(cái)報(bào)顯示，Google第三季度營收為15.78億美元。其中廣告收入為15.6億美元，技術(shù)收入僅為0.18億美元。Google AdWords的收入為8.85億美元，Google AdSense服務(wù)則為Google帶來了6.75億美元的收入。
AdWords允許廣告客戶在Google上注冊關(guān)鍵字，企業(yè)的相關(guān)廣告將出現(xiàn)在Google搜索結(jié)果頁面的右側(cè)。對廣告客戶更有吸引力的是，Google AdWords收費(fèi)原則是按照點(diǎn)擊次數(shù)付費(fèi)。
2004年10月，Google推出了針對合作伙伴網(wǎng)站的 “Google AdSense”，這一業(yè)務(wù)可以讓各種規(guī)模的網(wǎng)站商在他們的網(wǎng)站上與網(wǎng)站內(nèi)容相關(guān)的 Google廣告并獲取收入，實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)廣告聯(lián)盟，這一計(jì)劃也同樣極大提升了Google的營收能力。
出售廣告但是不出售搜索結(jié)果，這是Google的一個(gè)重要原則，也是Google和其他競爭對手的不同之處。其他的搜索引擎公司都把廣告和搜索結(jié)果混合在一起以獲取收入，而Google宣稱從來不讓廣告影響搜索的結(jié)果。
Google稱，其廣告并不過于張揚(yáng)，對消費(fèi)者更加實(shí)用。在Google推出免費(fèi)產(chǎn)品的各個(gè)領(lǐng)域，采取收費(fèi)策略的競爭對手的處境變得更加艱難。隨著Google業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，Google獨(dú)特的廣告方式逐漸超出了搜索引擎領(lǐng)域，比如在Google所推出的免費(fèi)Gmail業(yè)務(wù)當(dāng)中就包含了廣告業(yè)務(wù)。Google已經(jīng)提出在舊金山免費(fèi)提供Wi-Fi接入服務(wù)。而自2004年以來，Google已收購了提供照片軟件和數(shù)字制圖服務(wù)的公司，并推出了相關(guān)的免費(fèi)服務(wù)，Google還很有可能會進(jìn)入殺毒軟件等市場。
電信運(yùn)營商以及相應(yīng)的軟件公司很可能因?yàn)镚oogle的到來而緊張，因?yàn)檫@家傲慢的互聯(lián)網(wǎng)公司正在讓它們賴以生存的服務(wù)和商品變成全免費(fèi)的東西。但是，對于消費(fèi)者來說Google的這一模式具有相當(dāng)強(qiáng)的吸引力。
同時(shí)感到滿意的還有廣告商。Google對外透露，越來越多來自“財(cái)富500強(qiáng)”的廣告主成為它的客戶。Google的副總裁Jonathan Rosenberg興奮地說到：“我們現(xiàn)在看到的是一個(gè)廣告業(yè)的突變，它正在引領(lǐng)我們的經(jīng)濟(jì)繁榮，線下的廣告正在轉(zhuǎn)向線上。”
ThinkEquity的分析師John Thinker說：“Google推出了一種改變傳統(tǒng)廣告模式的新產(chǎn)品，它甚至在改變著傳統(tǒng)的商業(yè)模式。”
在看到2005年第三季度財(cái)報(bào)之后，業(yè)界對Google所奉行的廣告業(yè)務(wù)模式也贊嘆不已。“這是一個(gè)讓人印象深刻的季度。”美國技術(shù)研究（American Technology Research）的分析師David Edwards說，“Google的這一業(yè)務(wù)模式幾乎是完美的”。
Google的未來之路
“我相信除了Google的核心管理層外，沒有人可以知道Google將成為什么樣的公司。”在Google上市之前，埃里克?施密特所說的這句話是Google式的，自負(fù)而又傲慢。
Google似乎在人為地為外界認(rèn)清自己制造障礙。Google的兩位創(chuàng)始者明確表示不為分析機(jī)構(gòu)提供任何季度或者年度的財(cái)務(wù)分析說明。對比大多數(shù)上市公司，投資者對Google的管理介入要有限得多，Google的管理層反復(fù)表示，他們將以迥異的方式運(yùn)營這家公司。
在成功上市之后，Google的業(yè)績持續(xù)增長，股價(jià)連連攀升。Google手中有了充分的現(xiàn)金用來擴(kuò)張自己的勢力，但是Google的布局幾乎無人看得懂。
不久前，Google高層公開聲明，Google未來的業(yè)務(wù)重心會在搜索和通訊兩個(gè)方面。但是，Google現(xiàn)在似乎已經(jīng)“越界”，網(wǎng)絡(luò)門戶、通訊、軟件等等多種業(yè)務(wù)已經(jīng)同Google的未來緊密地聯(lián)系在了一起，這也增加了這家公司未來前景中的不確定因素。
但是資本市場與Google之間明顯缺乏有效的溝通，資本市場并沒有掌握了解Google價(jià)值的鑰匙。似乎外界從來都沒有真正弄懂過這家瘋狂增長中的互聯(lián)網(wǎng)公司，即使是它最忠實(shí)的追捧者和最嚴(yán)厲的批評者也不例外，雖然這一點(diǎn)并沒有妨礙到Google在資本市場的巨大成功。但是，接下來這家公司是否會繼續(xù)自己的瘋狂舞步？
目前，多數(shù)市場分析都看好Google未來的發(fā)展。ThinkEquity Partners 的分析師已經(jīng)將Google的目標(biāo)股價(jià)從350美元調(diào)至425美元。 Citigroup 的分析師Mark Mahaney 甚至預(yù)言其股價(jià)明年會升至430美元。
Mahaney說Google在下兩個(gè)季度可能會賺到更多的錢。因?yàn)樵诮酉聛淼募倨诶铮瑥V告商會投入更多的資金，而美國國民在寒冷的冬季，則更喜歡呆在家里上網(wǎng)。這都為更多的人瀏覽Google的網(wǎng)頁并點(diǎn)擊它的廣告創(chuàng)造了機(jī)會。
Google的良好表現(xiàn)也直接影響到了資本市場對科技股的信心。“Google的業(yè)績證明科技股并沒有死亡。通常情況下，科技股在第4個(gè)季度都會好于前3個(gè)季度。Google在納斯達(dá)克的強(qiáng)勁勢頭可能會一直持續(xù)到今年年底。”有證券機(jī)構(gòu)人士分析道。
但是，在談到Google的未來時(shí)，多數(shù)分析人士都有些含糊不清。Google目前順風(fēng)順?biāo)膹V告業(yè)務(wù)模式在推進(jìn)過程當(dāng)中也存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性，畢竟因?yàn)檫@一模式直接觸及到了電信運(yùn)營商以及包括微軟等軟件巨頭的利益，其阻力可以想見。曾經(jīng)參與了Google增發(fā)承銷的投行CIBC World Markets也在其最新的研究報(bào)告中指出，Google在搜索服務(wù)上實(shí)現(xiàn)了最好的盈利，但其新產(chǎn)品和服務(wù)是否能夠一如既往還不得而知。
雖然現(xiàn)在，Google良好的業(yè)績表現(xiàn)在一定程度上讓那些投資人不再介意Google的傲慢。但是，仍舊有人對其管理層提出置疑。Merrill Lynch的分析師Lauren Rich Fine 在他的研究報(bào)告中寫道：“Google 創(chuàng)造了一個(gè)輝煌的季度，但其管理層對公司未來規(guī)劃的能力還是令人懷疑。”
2004年全球浴用品和身體護(hù)理品的產(chǎn)值達(dá)165億美元，比2003年增長了2.5％，增長幅度適中。美國的浴用品和身體護(hù)理品市場為51億美元，與2003年比沒有明顯變化。
在北美和西歐等發(fā)達(dá)國家，私人標(biāo)簽產(chǎn)品搶占了著名品牌制造商的部分市場，并且壓低了市場零售價(jià)。這種形勢由于廉價(jià)品零售店數(shù)量激增變得更加嚴(yán)重，消費(fèi)者以更低的價(jià)格從廉價(jià)品零售店購得各種化妝品。
但是市場的發(fā)展并非全部讓人琢磨不透，如使用方便且更加衛(wèi)生的液體皂、潔身/淋浴喱等新產(chǎn)品就已經(jīng)從發(fā)達(dá)地區(qū)賺足了銀兩。這些地區(qū)的人們收入水平不斷提高，他們會購買更高價(jià)的商品，棄用傳統(tǒng)的香皂。這些新產(chǎn)品采用了更加先進(jìn)的技術(shù)理念，比如產(chǎn)品定位為保濕和護(hù)膚時(shí)，則會在產(chǎn)品中加入更多的緊致肌膚和抗衰老物質(zhì)。
消費(fèi)者對心身放松并享受體膚潔凈美好時(shí)光的渴求更加速了上述產(chǎn)品新理念的進(jìn)一步發(fā)展。雖然潔身還是首要的功能，但是自我感覺良好以及提振情緒等也是產(chǎn)品應(yīng)具有的屬性。化妝品研發(fā)人員的工作就是使每一位消費(fèi)者都會從使用產(chǎn)品過程中獲得樂趣和功效。
產(chǎn)品包裝迎接各種挑戰(zhàn)，要能跟得上日益發(fā)展的流行趨勢，如顧客在家里體驗(yàn)Spa和追求時(shí)尚等。產(chǎn)品包裝還要符合人體工程學(xué)并方便使用。浴用品和身體護(hù)理品的包裝，是科學(xué)、香氣和功效的有機(jī)結(jié)合，既要美觀大方還要使用舒適。
美與洗浴品
我們都有過這樣的體驗(yàn)，即怒氣沖沖時(shí)，跳進(jìn)浴盆或沐浴，洗掉身上污垢的同時(shí)還沖刷掉所有煩惱和不快。洗浴的魔力揭示出時(shí)尚的內(nèi)在美遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了水流的沖刷和香皂的功效。新產(chǎn)品和新技術(shù)在提供怡人的香氛、豐富的泡沫和柔嫩肌膚的同時(shí)，潔凈身體、舒緩心情、去掉身體表面的死皮并潤濕肌膚，最終徹底忘掉壞心情。
是的，洗浴的慣例已經(jīng)融入了新的含義。洗浴實(shí)踐中最熱衷的事情不再僅僅是消費(fèi)者希望潔凈身體，還要有一個(gè)好心情。浴用品原料供應(yīng)商和配方師還在為產(chǎn)品要擁有最豐富的泡沫、最強(qiáng)的功效以及優(yōu)美的香氣而努力。
無論是追求實(shí)用、高檔或高效能還是方便攜帶，男性、女性和兒童在挑選浴用品和身體護(hù)理品時(shí)總有新的需求。實(shí)際上男性使用的產(chǎn)品如Jack Black公司的一種名為All-Over Wash的三合一軟管包裝，用于潔身、凈面和洗發(fā)，豐富的泡沫洗去塵垢，不會破壞皮膚分泌的天然油脂。商標(biāo)為Ramy Beauty Therapy?的Bath-A-Rama Portable Bath便攜式泡沫浴可滿足尋求洗浴樂趣人士的需求。這種產(chǎn)品看上去就像一塊香皂，實(shí)際上它是一種攜帶方便、可重復(fù)使用的泡沫浴產(chǎn)品，浸入浴缸內(nèi)即產(chǎn)生豐富的泡沫，可作香皂用。它除了增添一點(diǎn)洗浴樂趣之外，還富含維他命、玫瑰提取物、甜杏仁油和綠茶提取物等，具有強(qiáng)身健體功效。
市場研究
根據(jù)Kline公司《全球化妝品和盥洗品市場年度報(bào)告》公開的數(shù)據(jù)，2004年全球浴用品和身體護(hù)理品的產(chǎn)值達(dá)165億美元，比2003年增長了2.5％，增長幅度適中。美國的浴用品和身體護(hù)理品市場為5.1億美元，與2003年比沒有明顯變化。美國市場推出的各種新產(chǎn)品流行添加天然植物提取物和死海中的物質(zhì)，具有療效和含有Spa元素的產(chǎn)品非常普遍。
三合一多效浴用品依然非常流行，因?yàn)楝F(xiàn)代人追求更加方便快捷的生活方式。2004年具有“最佳功效”的便利之物開始大行其道，洗手液和身體洗液快速增長。那些宣稱具有超級潤濕功效和身體護(hù)理作用的產(chǎn)品開始引起人們的高度重視。Kline公司的市場研究報(bào)告進(jìn)一步指出身體清洗產(chǎn)品呈明顯兩極分化之勢，分為不同性別專用浴用品和不同年齡專用浴用品，其中男用浴用品的市場迅速攀升。
潤膚劑、流行時(shí)尚和技術(shù)
消費(fèi)者對身心放松并享受身心潔凈美好時(shí)光的渴求更加速了上述產(chǎn)品新理念的進(jìn)一步發(fā)展。雖然潔身還是首要的功能，但是自我感覺良好以及提振情緒等也是產(chǎn)品應(yīng)具備的屬性。化妝品研發(fā)人員的工作就是使每一位消費(fèi)者都會從使用產(chǎn)品過程中獲得樂趣和功效。
Croda公司護(hù)膚品和美容化妝品銷售經(jīng)理Jerry Burke稱，該公司出品的一種新潤膚劑Cromollient SCE就能滿足特殊要求。一款用后需沖洗干凈的個(gè)人潔膚劑添加這種新潤膚劑后，使用者都感覺用后很舒適，而且不影響生成豐富的泡沫，同時(shí)還降低了皮膚刺激性。Cromollient SCE是一種新型烷氧基二酯潤膚劑，屬于水溶性表面活性劑。據(jù)稱這種潤膚劑非常適合添加入透明的個(gè)人潔凈用品、潔身洗劑以及低揮發(fā)性有機(jī)化合物產(chǎn)品中。
Burke指出：“無論是美國、英國還是日本市場上，時(shí)下流行的個(gè)人潔凈產(chǎn)品添加Cromollient SCE潤膚劑后，消費(fèi)者均感到用后更加舒適。” “從嬰兒到生育高峰期出生的小孩都追求柔嫩爽滑的膚感，而且消費(fèi)者通常認(rèn)為豐富的泡沫是洗浴產(chǎn)品優(yōu)良品質(zhì)的標(biāo)志。” Burke補(bǔ)充道。
Essencia公司出品的Rosmary Mint Gel潔凈喱當(dāng)屬時(shí)下最流行的個(gè)人清潔用品，它含有迷迭香油和椒樣薄荷油，以及椰子油和植物來源甘油的發(fā)泡基質(zhì)等。這款潔凈不但能潔凈身體而且還兼具提神功效，因?yàn)樯鲜鰞煞N精油有提神醒腦的作用。
Penreco公司新產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)理David Morrison博士指出，該公司出品的三大系列產(chǎn)品包括礦物油、凡士林和凝膠型潤膚劑，可廣泛應(yīng)用于時(shí)下的浴用品和身體護(hù)理品中。Morrison稱：“消費(fèi)者需要那些用著感覺舒適的產(chǎn)品，而我們公司的三大系列產(chǎn)品均能滿足這一要求。每種原料發(fā)揮作用不盡相同。”礦物油是一種傳統(tǒng)的潤膚劑，它不但皮膚，還能起到保濕作用，且成本低。這也正是礦物油廣泛用于身體洗劑、嬰兒浴用品、按摩油和浴油等產(chǎn)品的原因。Morrison補(bǔ)充道：“礦物油還被列為OTC（非處方藥）皮膚保護(hù)劑。將礦物油液滴分散于水基身體潔凈液中，是浴用品和身體護(hù)理品中礦物油發(fā)揮保濕和調(diào)理皮膚功效的一種新途徑。凡士林是一種效果十分顯著的防止皮膚水分丟失的成分。所以，洗浴后立即涂抹含凡士林的保濕液是這類產(chǎn)品最佳使用時(shí)間。”
凡士林適用于所有身體潔凈產(chǎn)品中，特別適用于那些防止皮膚干燥、香皂以及保濕和調(diào)理皮膚等潔凈類產(chǎn)品中。
Penreco公司出品的凝膠型潤膚劑包括一系列已獲得專利權(quán)的產(chǎn)品，商品名為Versagel?。Morrison指出：“我公司已經(jīng)發(fā)明了凝膠型烴類化合物（礦物油、合成烴和凡士林）以及凝膠型酯類化合物。我們每次試驗(yàn)的結(jié)果均表明，凝膠型潤膚劑比非凝膠型潤膚劑的保濕效果更顯著，甚至比凡士林的保濕效果還要強(qiáng)。所以，我們已經(jīng)將凡士林無比的保濕能力又提高一大塊。”
各種新型浴用品和身體護(hù)理品蘊(yùn)含的技術(shù)和美學(xué)價(jià)值正是當(dāng)今消費(fèi)者需求的。Jennifer Lopez系列產(chǎn)品中的一款Her Clean Body Renewing Body Exfoliator含有天然杏仁微粒，具有亮澤皮膚功效的圓柚提取物以及具有柔嫩光滑皮膚功效的α－羥基酸和植物提取物的混合物等。現(xiàn)在流行用各種維他命營養(yǎng)皮膚以及美白皮膚，無論是嚴(yán)肅科學(xué)還是利用名人名譽(yù)研發(fā)并推薦新品無疑都會使成本升高。
Penreco公司的Versagel?也可用于配制擦洗身體用品、淋浴喱膏、按摩喱膏以及嬰兒淋浴喱等。Morrison指出：“因?yàn)闈櫮w劑經(jīng)過凝膠化工藝處理后可賦予多種功效及獨(dú)特的物理性質(zhì)。而且還能提高保濕效果。凝膠在懸浮微粒（如色素和無機(jī)防曬劑等）、提高皮膚保濕效果、改善最終產(chǎn)品的物理性質(zhì)以及提供了一種獨(dú)特的活性成分滲透進(jìn)皮膚的途徑等方面所賦予浴用品和身體護(hù)理品多效性的能力顯而易見。”
美學(xué)、浴用品及其它
Lipo Chemical公司上市了一系列化妝品原料，包括能消除皮膚外觀缺陷和美白皮膚的各種成分。其功效主要是利用PVA包囊光學(xué)活性微粒[Lipo light(TM)OAP/PVA]新原料的化妝品并結(jié)合焦點(diǎn)模糊技術(shù)制造出的一種錯(cuò)覺。Lipo Chemical公司聲稱，發(fā)射出的光線照亮了皮膚缺陷部位的陰影，給人以不存在的錯(cuò)覺。
Lipo Chemical公司還上市了一種名為Lipo RHS60/100的浴用品原料，它添加到香皂、液體皂和身體擦洗鹽中可去除體表死皮。Lipo RHS60/100是薔薇果種籽的微粒，它在浴用品和身體護(hù)理品中是一種作用溫和的摩擦劑。這種微粒經(jīng)γ射線照射控制微生物繁殖。
顯而易見，天然原料與美學(xué)和先進(jìn)透皮技術(shù)的結(jié)合滿足了消費(fèi)者對化妝品美學(xué)和功效的追求。除了已上市的Her Clean Body Renewing Body Exfoliator身體清潔液外，Jennifer Lopez還上市了Body Glow亮膚系列化妝品，它具有潤膚、抗氧化以及緊致肌膚的功效。
化妝品的功效和美學(xué)是不可分割的一個(gè)整體，是產(chǎn)品兩個(gè)同等重要的屬性。Mineral Essentials? Body and Skincare系列護(hù)膚品就是以產(chǎn)自美國密歇根州盆地的水配制，具有很強(qiáng)的皮膚護(hù)理功效。該公司的淋浴喱膏具有調(diào)理和營養(yǎng)肌膚的作用。此外，它們還上市了礦物精華膏，內(nèi)含迷迭香油和百里香油，舒緩過度疲勞的肌肉。該系列療效型產(chǎn)品含有34種天然礦物成分，據(jù)稱與皮膚有很好的相容性。
當(dāng)浴用品和身體護(hù)理品無法回避美學(xué)這一概念時(shí)，消費(fèi)者強(qiáng)烈需求這類產(chǎn)品提供最佳的功效、良好的感官、優(yōu)雅的香氣并最終塑造美好的形象。畢竟，人們只是認(rèn)為對這一現(xiàn)象太過于小題大做了，現(xiàn)在的浴用品和身體護(hù)理品已不僅僅用于扮靚人的容貌，人們期盼達(dá)到更高的美學(xué)境界。
利用香氣改善產(chǎn)品的功能
超越芳香治療
現(xiàn)在全球仍在不斷上市各種具有芳香治療作用的浴用品和身體護(hù)理品，它們同那些添加新成分、使用先進(jìn)技術(shù)從而具有特殊功效的產(chǎn)品爭奪市場。化妝品制造商要求香精供應(yīng)商提供能與產(chǎn)品功效相符并且能發(fā)揮更大香氣功能的香精。
Givaudan公司市場部高級經(jīng)理Jenine Guerriero說：“我們已經(jīng)意識到我們需要研發(fā)功能與感官享樂并重的新香精。”現(xiàn)在的消費(fèi)者需求的是“既能獲得感官享受又與她密切相關(guān)的功能性產(chǎn)品”， Guerriero補(bǔ)充到。
Ungerer公司高級副總裁兼日用香精部總經(jīng)理Tom Malone先生也同意上述說法。他還指出：“即使消費(fèi)者需求優(yōu)于傳統(tǒng)產(chǎn)品以及能夠滿足特殊需要的理想產(chǎn)品，我們依然相信香氣仍然是決定產(chǎn)品功能定位的重要因素。消費(fèi)者需求的是功能和香氣并重的新產(chǎn)品。”
“香型包括從傳統(tǒng)的水果香氣到新發(fā)現(xiàn)的美麗花朵香氣整個(gè)范圍。”調(diào)香師兼紐約時(shí)裝工藝學(xué)院香水及市場營銷系兼職教授Virginia Bonofiglio指出。她相信從強(qiáng)調(diào)芳香治療作用向強(qiáng)調(diào)功效的轉(zhuǎn)變已經(jīng)促使香型在配制浴用品中發(fā)揮更大的杠桿平衡作用。
Bonofiglio指出：“浴用品成功的關(guān)鍵在于創(chuàng)擬出能夠詮釋產(chǎn)品功能的香精。”換句話說，假設(shè)某浴用品的功效為潤膚和清潔肌膚，那么加入的香精要向消費(fèi)者表達(dá)出一種強(qiáng)烈的呵護(hù)肌膚的傾向。當(dāng)然，這需要從護(hù)膚品中吸收經(jīng)驗(yàn)。
香氣在產(chǎn)品營銷中的作用不可低估。“產(chǎn)品營銷戰(zhàn)略對于取得市場成功至關(guān)重要，香氣在鞏固產(chǎn)品市場地位方面絕對重要。” Takasago International Corp 高級香水營銷經(jīng)理Lizabeth Burke指出，“香精已經(jīng)成為溝通產(chǎn)品之功效與賣點(diǎn)，當(dāng)然還有應(yīng)用方面的重要成分。”香精公司研究任何一種產(chǎn)業(yè)、發(fā)明或社會事件可能給消費(fèi)者生活方式造成積極的影響。我們將研究結(jié)果應(yīng)用到不同類別產(chǎn)品，如浴用品和身體護(hù)理品，再去研究香氣如何能改善產(chǎn)品功效及營銷模式，最終如何影響消費(fèi)者的生活方式等。
泡泡浴要達(dá)到護(hù)膚品的科學(xué)成就
將護(hù)膚品原料直接加入浴用品給香精制造商帶來全新的挑戰(zhàn)。將香精加入功能性浴用品中，若想香氣令人難忘，那它是詮釋該浴用品具有的緊致肌膚、去死皮還是增強(qiáng)皮膚彈性等產(chǎn)品的功能性，抑或是表現(xiàn)嘶嘶響的冒氣泡聲？這會帶來什么樣的技術(shù)問題？
“我們重點(diǎn)研究具有護(hù)膚功效的原料。”Givaudan 公司的Guerrière指出。“對于淋浴產(chǎn)品，要求淋浴品在洗浴過程中釋放出大量香氣，而且洗浴過后身上的香氣還要保留一段時(shí)間。”
Bonafiglio指出，香精在水介質(zhì)中的穩(wěn)定性是加香功能性浴用品面臨的最大技術(shù)難題。香精穩(wěn)定性研究必須要延續(xù)到產(chǎn)品貨架期及使用過程，以保證香精、產(chǎn)品與包裝物之間具有良好的相容性。她指出：“我們面臨的最大挑戰(zhàn)就是研發(fā)的香精既要與浴鹽配伍良好且在產(chǎn)品放置過程中香精的特性不會發(fā)生變化。浴鹽的巨大表面積對于香精供應(yīng)商來說是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。”
Malone則持另外一種觀點(diǎn)：“功能性浴用品通常都含有一種或一種以上的AHA或BHA等羥基酸成分，它們添加到低PH值的產(chǎn)品中時(shí)，會致香精的香氣和顏色改變。”他補(bǔ)充道，重要的是，香精公司要有權(quán)獲得化妝品基質(zhì)成分方面的資料，用于進(jìn)行香精穩(wěn)定性試驗(yàn)，最低限度也應(yīng)該獲得原料成分列表以及有關(guān)的物理性質(zhì)，如PH值和粘度等。
浴用品將刮起熱帶香氣風(fēng)暴
產(chǎn)品基質(zhì)的粘度和PH值等物理性質(zhì)固然重要，但是我們還要清楚：當(dāng)消費(fèi)者打開一瓶泡沫浴或泡沫喱膏時(shí)，香氣是除了包裝瓶之外給消費(fèi)者的第一印象。目前最受消費(fèi)者歡迎的有哪些香氣呢？
Guerrière是Givaudan 公司研究浴用品零售和身體護(hù)理品大眾市場的專家，她一直關(guān)注消費(fèi)者的香氣偏好。如她發(fā)現(xiàn)一種香莢蘭香氣經(jīng)修飾后，既能賦予產(chǎn)品以膏霜樣感受又不具有明顯的香莢蘭香氣。她指出，保健和健康風(fēng)尚流行，谷物香氣和香莢蘭香氣將開始流行。“保健和健康風(fēng)尚給我們研發(fā)香精指明了方向。我們首先想到的是大自然的香氣、清新的香氣。但是，各種水果香氣也被視為是健康和有樂趣的。Spa依然盛行。現(xiàn)在，地處熱帶的目的地Spa和香氣將被開發(fā)。”當(dāng)被問及未來香氣流行趨勢時(shí)，Guerrière稱：“我深信茶香以及茶香與異國水果香氣的混合香氣會再次流行。”
Bonofiglio展望未來時(shí)指出，浴用品流行更加濃郁的膏香以及給人帶來更多感官享受的香氣。最近常被問及的香氣有：熱帶水果香氣、巧克力香氣以及香莢蘭香氣等。此外，她還指出，即使有時(shí)浴用品名稱中并不帶有水果和鮮花字樣，浴用品還將繼續(xù)流行果香和花香香氣。
Malone堅(jiān)稱食物、流行風(fēng)尚以及異域風(fēng)情等香氣蘊(yùn)含巨大商機(jī)，從巧克力、糖果和家庭自制烘烤餅一直到充滿綠色、有機(jī)和天然衍生物靈感的“自我感覺良好”的香氣等。最近，蘊(yùn)含遙遠(yuǎn)國度的香氣以及當(dāng)?shù)厝讼矏凼澄锏南銡獾脑∮闷烦蔀樾聦櫋?/p>
[摘要]本文引用了大量的國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入并沒有導(dǎo)致股市下跌、波動(dòng)，相反，限制賣空可能導(dǎo)致市場崩潰，從理論上分析了融券賣空機(jī)制具有穩(wěn)定市場的功能。
[關(guān)鍵詞]證券市場賣空機(jī)制
一、引言與文獻(xiàn)回顧
融券交易，指投資者出于對股票價(jià)格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時(shí)向經(jīng)紀(jì)人借入股票后按現(xiàn)行價(jià)格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項(xiàng)必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機(jī)，即估計(jì)當(dāng)前股價(jià)過高，通過預(yù)先賣空股票，鎖定收益，而后待股價(jià)下跌后再買回標(biāo)的股票的買賣操作。
賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進(jìn)行數(shù)倍于保證金的交易，因此，他的收益和風(fēng)險(xiǎn)被放大。在研究金融危機(jī)的發(fā)生根源時(shí)，不少人把矛頭指向了賣空機(jī)制，認(rèn)為賣空機(jī)制為投機(jī)分子提供了打擊市場的機(jī)會，1929年的美國股災(zāi)中，賣空交易被指責(zé)為“元兇”；1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，馬來西亞、香港地區(qū)就取消了賣空機(jī)制。King等人(1993)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,賣空機(jī)制對價(jià)格泡沫的產(chǎn)生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果指出賣空機(jī)制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時(shí)間。
但有很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)融券賣空并沒有引起股市的重大波動(dòng)。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān),結(jié)果表明常規(guī)性買賣指令形成的助漲殺跌效應(yīng)是引起證券市場波動(dòng)的根源,對證券市場的穩(wěn)定性具有很強(qiáng)的破壞力,是加劇市場波動(dòng)的一個(gè)重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報(bào)告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數(shù)間呈現(xiàn)出較為相似的變動(dòng)趨勢,這表明賣空交易量同股價(jià)指數(shù)間存在著極為顯著的正向變動(dòng)關(guān)系,指數(shù)高漲時(shí)賣空量大，指數(shù)低迷時(shí)賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價(jià)指數(shù)劇烈波動(dòng)的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個(gè)異質(zhì)人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發(fā)現(xiàn)限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了我國臺灣地區(qū)股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)果表明，賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，加權(quán)指數(shù)是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權(quán)指數(shù)Granger原因，即賣空市場機(jī)制不會加劇證券市場的波動(dòng)，同時(shí)賣空交易額與加權(quán)指數(shù)間存在正向變動(dòng)關(guān)系，這說明賣空市場機(jī)制可以起到平抑市場波動(dòng)的作用。
二、融券賣空機(jī)制的穩(wěn)定市場功能的理論分析
從理論上來說，在證券市場中引入賣空機(jī)制，可以對證券市場的劇烈波動(dòng)起到平抑作用，減少證券市場中大幅波動(dòng)的情形，起到穩(wěn)定證券市場的作用。在一定時(shí)期內(nèi)，由于證券市場上各種證券的供給有確定的數(shù)量，各種證券本身沒有相應(yīng)的替代品，如果證券市場僅限于現(xiàn)貨交易，證券市場將呈單邊運(yùn)行，在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時(shí)候，市場必然會巨幅震蕩，在這樣的市場運(yùn)行機(jī)制下會容易出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在證券現(xiàn)貨市場中引入賣空交易機(jī)制，可以增加相關(guān)證券的供給彈性，這主要是通過下面這樣一種機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，即當(dāng)證券市場上某些股票的價(jià)格因?yàn)橥顿Y者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時(shí)，市場中理性的投資者或投機(jī)性賣空者會及時(shí)地察覺這種現(xiàn)象，預(yù)期這些股票的價(jià)格在未來的某一時(shí)刻會下跌，于是他們會通過賣空機(jī)制來賣空這些價(jià)格明顯被高估的股票，這樣，這些價(jià)格被高估的股票供給量會明顯增加，這一方面緩解了市場上對這些股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制了股票價(jià)格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣空行為又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價(jià)被高估的信號，這種“示范效應(yīng)”會使過度高漲的證券市場重新趨于理性，及時(shí)讓投資者清醒地認(rèn)識到股市中的泡沫，使股票價(jià)格回歸到真實(shí)的投資價(jià)值上來。另外，當(dāng)這些價(jià)格被高估股票因泡沫破滅而使價(jià)格下跌時(shí)，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣一方面會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會給其他投資者一種股價(jià)被低估的信號，同樣，通過賣空機(jī)制的這種“示范效應(yīng)”可以改變股票市場上的供求狀況從而會使股價(jià)能回復(fù)至真實(shí)的價(jià)值水平上，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場的效果。同理，在證券市場行情低迷時(shí)，市場上的賣空力量會很弱，此時(shí)的賣空交易者會買入被賣空的股票以備在未來到期日進(jìn)行交割，這樣，當(dāng)市場上的眾多投資者對股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時(shí)，賣空交易者的“回購補(bǔ)倉”行為會增加股票的需求量，同時(shí)也會帶動(dòng)其他投資者紛紛入市進(jìn)行交易，這樣就緩解了市場上股票供過于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。
