時間：2022-02-14 15:52:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融煉金術(shù)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
2011年10月8日，在全球頂級金融和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)Capital One、美國在線、美國運通公司和PayPal工作了十余年后，葉大清聯(lián)合兩位伙伴陸佳彥和劉曹峰在華清嘉園的一套三居室內(nèi)開始了創(chuàng)業(yè)歷程，其中一間后來還成為了葉大清的臥室。
盡管起步條件不高，但是融360的發(fā)展速度很快。這主要得益于創(chuàng)業(yè)團隊在一開始就做了精準的定位。不同于網(wǎng)貸（P2P）、眾籌、第三方支付等或多或少染指傳統(tǒng)金融機構(gòu)主營業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，融360選擇以“協(xié)助者”的角色切入互聯(lián)網(wǎng)金融，以撮合金融產(chǎn)品與客戶為己任，在貸款者和金融機構(gòu)間建立一個撮合平臺。通過這個平臺，用戶可以搜索到適合他們的金融產(chǎn)品，金融機構(gòu)也能高效地找到最匹配它們要求的貸款者。
這種電商化的嘗試，使得融360在上線一個月后便獲得了凱鵬華盈、光速和清科的近千萬美元的A輪投資。2013年8月又完成了由紅杉領(lǐng)投的3000萬美元B輪融資。紅杉資本副總裁曹毅這樣回答投資融360的三重原因：看好互聯(lián)網(wǎng)金融大方向；看好融360模式——能夠幫助銀行低成本、大規(guī)模地獲得優(yōu)質(zhì)客戶，能夠幫助用戶更方便地獲得金融服務(wù)；看好融360的管理團隊，他們來自互聯(lián)網(wǎng)和銀行的高管，具備互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的感覺和兩大行業(yè)的復合能力。
截至目前，與融360合作的金融機構(gòu)近 6，000家，貸款產(chǎn)品達15，000種，其中銀行約占40%，小貸公司33%，咨詢公司17%，擔保公司8%，典當行1%，P2P公司3-4家。在2013年前三季度，融360每月平均收到超過300億元的貸款申請。
牽線媒婆
貸款其實是一個非常個性化的產(chǎn)品，尤其是在貸款利率放開的情況下，每家銀行的情況都不同，即便是同一家銀行，在不同地區(qū)的情況也不一樣。而貸款者的情況也非常個性化。這就造成了金融搜索平臺需要連接的是兩個非常個性化的需求，其復雜程度可想而知。融360的核心功能，就是利用大數(shù)據(jù)來不斷地完善對雙方的了解。
對于金融機構(gòu)一方，如何促進金融機構(gòu)錯綜復雜的金融產(chǎn)品貼近用戶需求和體驗，是融360在創(chuàng)業(yè)初期遇到的最大挑戰(zhàn)。早先搜索結(jié)果為零的情況屢屢發(fā)生，這對用戶的體驗是極大的損害。葉大清團隊思考，要解決匹配率低的問題，關(guān)鍵在于將原先的線下產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)化，變成在互聯(lián)網(wǎng)上可以進行判斷和選擇的產(chǎn)品。
如何轉(zhuǎn)化呢？一方面是，呈現(xiàn)給用戶的產(chǎn)品要讓普通人看得懂、易理解，越傻瓜式的越好。比如貸款多少，利息多少，管理費多少，都是給出最后的金額，而不需要用戶自己再去抓耳撓腮地找計算器計算。傳統(tǒng)的銀行思維是將所有的產(chǎn)品都放在頁面上，但從互聯(lián)網(wǎng)的用戶體驗角度來說，用戶最希望看到什么，來到這里是為了什么，其他非主要的干擾信息都應(yīng)該去掉；另一方面更核心的是，將傳統(tǒng)線下非標準化的金融產(chǎn)品盡可能標準化。這也是金融垂直搜索最大的難度所在。比如說房貸，有的城市稱為按揭貸款，有的城市是房屋抵押貸款。不同城市、不同銀行的語言表述有很大差異。
對于傳統(tǒng)金融機構(gòu)來說，每一個產(chǎn)品都有自己的一套分工和策略，定位在什么樣的人群以及采用什么樣的風控技術(shù)，擁有更多用戶群體的同時，還要最大地降低目標群體的違約率。因此對于貸款人來說，除了紙面的要求外還有許多隱性要求。這些看不見的要求隱藏在各種術(shù)語背后。
從產(chǎn)品角度而言，比如中信銀行一款叫信金寶的產(chǎn)品，四個不同用戶申請，最終拿到的利息、額度都不一樣。而非標準化產(chǎn)品越多，決策模型就越復雜。因此產(chǎn)品模型和數(shù)據(jù)的積累變得尤為重要。
為了解決這一困擾，在產(chǎn)品上線前，融360的員工會與銀行信貸經(jīng)理反復溝通，對信息進行標準化的再加工。此外，每個信貸經(jīng)理都可以在后臺貢獻一些數(shù)據(jù)，來促使產(chǎn)品標準化。而為了讓匹配的成功概率更高，融360的員工在做用戶資料調(diào)查時會問得非常精細，比如看到客戶填寫月收入兩千元，他們會繼續(xù)追問，你的家庭收入多少？這種細節(jié)，融360可以做得非常精細。
所謂匹配更多是要滿足不同機構(gòu)和用戶之間的雙邊需求。一些金融機構(gòu)需要高端用戶，低端用戶對他們來說就像“垃圾”，但這些低端用戶可能對于另一些金融機構(gòu)來說又像金子。葉大清比喻融360在做“挖礦冶煉”的角色。“需要鉆石的就給鉆石，需要黃金的就給黃金，需要銀的給銀，需要稀土的給稀土，需要鐵礦的給鐵礦。”為了豐富數(shù)據(jù)的多元化，融360除了擁有用戶填寫的數(shù)據(jù)外，也和一些地產(chǎn)中介或者房產(chǎn)頻道合作。
對于貸款者，融360則借用大數(shù)據(jù)技術(shù)，為金融機構(gòu)做預先的用戶審核和篩選，給銀行推薦高質(zhì)量的用戶，這大大降低了銀行審核中小企業(yè)用戶信用情況的難度和工作量。“即便在沒有拿到貸款者的房產(chǎn)等財產(chǎn)證明材料，融360的智能分析系統(tǒng)也能根據(jù)貸款者的資料對其進行詳細的分析和貸款風險預估。”葉大清表示，“每個人在互聯(lián)網(wǎng)上就有很多數(shù)據(jù)，比如用戶的電商交易數(shù)據(jù)、社交網(wǎng)站活動的記錄、銀行相關(guān)貸款的信用記錄，再加上貸款者在融360上回答的相關(guān)問題，通過對這些數(shù)據(jù)進行分析，建立相關(guān)的風險控制模型，分析用戶的資質(zhì)，進而可以對貸款者做出初步的信用風險評估，這對銀行來說是非常有用的。”
運用大數(shù)據(jù)對貸款者進行分析已經(jīng)成為融360的核心競爭力之一，利用數(shù)據(jù)的可追蹤性和可調(diào)查性等特點進行智能分析和匹配，從而解決貸款的信息不對稱、審核效率低等難題。
精準搜索
在融360的平臺上，用戶只需要輸入貸款金額、償還期限等核心詞，填寫一份相關(guān)的申請條件資料，系統(tǒng)就將快速地進行比對和處理，輸出滿足條件的多家銀行和信貸機構(gòu)的產(chǎn)品。最重要的是，利率、總利息、月供、放款時間、貸款金額等一目了然。到2012年10月，融360便完成了數(shù)據(jù)平臺的建設(shè)，產(chǎn)品也由最開始的人工篩選匹配，實現(xiàn)了技術(shù)化，從而建立了一套自己的專業(yè)評估系統(tǒng)和數(shù)據(jù)模型。
一個好的業(yè)務(wù)模式的出現(xiàn)往往會引來眾多模仿者和競爭者，但在葉大清看來，提高核心競爭力的關(guān)鍵就在于產(chǎn)品效果和用戶體驗。現(xiàn)在，融360的初級篩選只簡化為貸款用途、貸款金額和時間這三步，第二級篩選則是按個人職業(yè)、有無抵押、收入等選項進行。在得出篩選產(chǎn)品后，還可以在產(chǎn)品名稱下面直觀展示利率水平、放款速度、總成本、還款月供等關(guān)鍵比價項目。
通過對用戶群體的關(guān)鍵詞預設(shè)，融360能夠在后臺的數(shù)據(jù)運行中篩選出“合適”的申請者匹配“合適”的貸款項目，省去申請者研究無效信息的時間，也為銀行快速篩選出想要的目標客戶。一個具體的例子是：月收入6000元的上海白領(lǐng)范先生，打算貸款5萬元周轉(zhuǎn)一下，補充裝修款的缺口。他打算一年內(nèi)還款。朋友們推薦他總利息5500元的某外資銀行的消費貸，這個選擇不錯，條件很寬松。但是精明的范先生通過在線貸款搜索平臺融360查了一下，他最終找到了某國有銀行的同類貸款，總利息僅為4500元，足足便宜了1000元。
“精準”，是互聯(lián)網(wǎng)基因賦予葉大清的最有效的工具。融360已初步搭建起了閉環(huán)系統(tǒng)，從前端用戶申請貸款，從哪里貸款，到銀行是否批下，再到銀行拒絕批準的原因分析，再到為用戶進行二次推送這樣一個體系。銀行與用戶的對接，通過跳轉(zhuǎn)或者一個Click的形式實現(xiàn)。用戶申請后，融360會把客戶信息以加密形式發(fā)送到金融企業(yè)，而貸款是否申請成功，銀行會及時提供反饋。因為融360搜索引擎上的批準率對于客戶來說是很有吸引力的。
四重盈利
定位于金融領(lǐng)域，融360的團隊卻有接近一半的技術(shù)開發(fā)人員。除了搜索和網(wǎng)站建設(shè)，風險控制體系、大數(shù)據(jù)處理分析、金融建模和數(shù)據(jù)管理等才是網(wǎng)站最核心的技術(shù)來源。
就商業(yè)模式而言，葉大清明確表示：“融360不學百度做競價排名，創(chuàng)造利潤的方法其實有很多。目前向金融機構(gòu)收費的模式主要有三種。”
第一，融360向金融機構(gòu)提供有效的潛在客戶，推薦一個優(yōu)質(zhì)客戶收一筆營銷費用，金融機構(gòu)將付出50—200元不等的費用。合作的金融機構(gòu)約有80%采取這種類似CPA的付費模式。第二，貸款客戶拿到貸款后，按獲批金額的一定比例提取‘傭金’，即類似CPS的付費模式。“不同類型的金融機構(gòu)與金融產(chǎn)品，收費方式都不一樣，”葉大清說，“針對房貸的收費在貸款金額的1%左右，而周期較長、成功率較低的擔保類貸款，收取的比例相對就高。”第三，站內(nèi)有一些廣告位置可供金融機構(gòu)展示，這種依托于海量流量的廣告收益目前所占的比例非常小，不到5%。另外，給金融機構(gòu)做客戶信用評估的收費服務(wù)，即給風險定價，或者是協(xié)助金融機構(gòu)給風險定價。
所謂給風險定價并不是一個新概念。“其實，銀行業(yè)務(wù)的核心就是給風險定價，但做得不夠好，或者不知道怎么做，或者沒有意愿去服務(wù)中小企業(yè)用戶，而很多貸不到款的客戶其實信用資質(zhì)很好，這其間存在著很大的信息不對稱，我們就是要通過互聯(lián)網(wǎng)和金融垂直搜索去解決信息不對稱的問題。”葉大清認為，在融360 的盈利規(guī)劃中，這將是很大一塊利潤來源。
這就是所謂的“抵押品變形”，該項新業(yè)務(wù)現(xiàn)在已經(jīng)成為了銀行業(yè)罕見的增長亮點。新的監(jiān)管準則和不斷增加的競爭壓力不斷蠶食銀行業(yè)的利潤，這項新業(yè)務(wù)有望改善銀行的盈利能力。
抵押品“變形記”
所謂的“抵押品變形”，也就是把風險相對較高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成表面上更安全的資產(chǎn)，這類業(yè)務(wù)已經(jīng)受到了監(jiān)管者的關(guān)注。
總的來說，面對專門為賬面總值超過640萬億美元衍生品市場設(shè)計的新監(jiān)管規(guī)則帶來的挑戰(zhàn)，銀行已經(jīng)找到了新的賺錢機會。新監(jiān)管規(guī)則的原意是，為了降低處于金融危機核心地位的衍生品市場風險。一些金融專家認為，把次貸切片分層這一可怕的金融創(chuàng)新想法，鼓吹了金融泡沫并導致其最后爆破。他們現(xiàn)在開始擔心，“抵押品變形”這項新業(yè)務(wù)最終只是隱藏了風險，而并沒有真正轉(zhuǎn)換風險——這可能降低了監(jiān)管新規(guī)的實際效果，更諷刺的是，新規(guī)可能促使了這種新業(yè)務(wù)的出現(xiàn)。
美聯(lián)儲官員Jeremy Stein上月表示，抵押品變形“就是監(jiān)管新規(guī)制造的可能快速發(fā)展的業(yè)務(wù)，因此我們必須特別謹慎地對待。”這是美聯(lián)儲第一次公開警告這項新業(yè)務(wù)的風險。
然而，在金融產(chǎn)業(yè)里，抵押品變形只會簡單被看作是滿足監(jiān)管新規(guī)要求的工具。變形的過程是這樣的，銀行會幫助基金以非流動性證券作為抵押，換取流動性更好的資產(chǎn)，然后基金就可以利用這些資產(chǎn)用于支持它們的衍生品交易。
世界上最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德的電子交易和市場結(jié)構(gòu)聯(lián)席主管Supurana VedBrat表示，預計貝萊德將需要大量的高質(zhì)量抵押品滿足監(jiān)管新規(guī)下的衍生品交易。她正在尋求幫助，滿足對不斷增加高質(zhì)量抵押品的需求。
華爾街的金融機構(gòu)，包括美國銀行、高盛和摩根大通已經(jīng)準備好提供幫助。這些銀行計劃創(chuàng)造足夠多的衍生品，滿足客戶的抵押品交易需求。
紐約梅隆銀行全球抵押品服務(wù)副主席Ms Chakar表示，對沖基金、保險公司和資產(chǎn)管理公司對抵押品變形業(yè)務(wù)都充滿了熱情。
今年開始，很多國際監(jiān)管者都要求這些保險公司和資產(chǎn)管理者通過所謂的中央清算方式完成衍生品交易。監(jiān)管者認為，在交易雙方之間設(shè)立一個中央清算對手方，可以提供一定的損失緩沖空間，保證一方出現(xiàn)違約時衍生品交易的安全。
為了保證中央清算者不受市場動蕩的沖擊，持有衍生品合約的客戶必須向中央清算者提供一定數(shù)量的抵押品。抵押品的形式一般是國債或現(xiàn)金，這樣的證券才足夠安全，降低中央清算者自身的風險。
衍生品市場究竟額外需要多少抵押品，已經(jīng)成為一個熱門的爭論。市場的預計從5000億美元到10萬億美元不等。因為很多銀行和交易商一直在濫用抵押品，比如說用CDS來對賭其它金融機構(gòu)的命運，數(shù)以千計的企業(yè)和基金一直依賴利率互換或貨幣互換這樣的衍生品。
巴黎銀行抵押品管理主管Hélène Virello表示：“我們認為新增的抵押品需求會有幾萬億美元，但實際上，沒人知道真實的數(shù)量，因為這是由很多因素同時決定的。”
這種金融煉金術(shù)的內(nèi)涵甚是簡單，把不合格抵押品轉(zhuǎn)化成中央清算者接受的抵押品，只需要利用銀行的回購操作就能實現(xiàn)。回購操作通常是用證券換取現(xiàn)金。前高盛抵押品經(jīng)理表示，這并不是什么新東西，只是換了個“包裝”。
在一個普通的交易中，一家保險公司會拿著低信用等級資產(chǎn)（比如說垃圾債券）到一家銀行尋求幫助。這家銀行會在回購市場借出這些垃圾債券——對手方通常是另一家大銀行，換取政府債券或現(xiàn)金。那么這家保險公司就能利用這些政府債券或現(xiàn)金支持它的衍生品交易。
提供變形業(yè)務(wù)的銀行會向客戶收取一定的費用，同時對客戶的資產(chǎn)附加一定的折讓。對風險較高的抵押品，比如說垃圾債，銀行會附加較大的折讓。抵押品變形業(yè)務(wù)中的折讓率可能跟中央清算所要求的折讓率不一樣，因為銀行會自己衡量該業(yè)務(wù)的風險。
關(guān)于抵押品變形業(yè)務(wù)能給銀行業(yè)提供多少額外的利潤，現(xiàn)在還沒有可靠的估計。但據(jù)摩根士丹利和顧問公司Oliver Wyman的報告，抵押品變形帶來的收入“很可能抵消引入監(jiān)管新規(guī)帶來的大部分損失”。
風險守恒？
銀行表示，它們或許無法承擔引入抵押品變形業(yè)務(wù)可能帶來的更大風險。如果銀行持有太多的低質(zhì)量資產(chǎn)，將消耗其資產(chǎn)負債表的一大部分，這會損害銀行原本的業(yè)務(wù)。
客戶可能會發(fā)現(xiàn)更簡單廉價的方法，“重組”他們的投資組合，釋放更多的合格抵押品。摩根大通上周告訴客戶，“優(yōu)化”現(xiàn)有抵押品的成本，只有把3月期美國公司債變形為3月期美國國債成本的1/10。
如果銀行不愿意或沒有能力提供它們客戶所要求的抵押品變形，其它金融機構(gòu)也可以加入——包括歷史上最厭惡風險的貸款者，比如說養(yǎng)老基金。
紐約梅隆銀行執(zhí)行總裁Gerald Hassell表示，并不是所有的變形業(yè)務(wù)都發(fā)生在該銀行的資產(chǎn)負債表上，他們也可以扮演第三方中介的角色。
那些持有大量低收益高質(zhì)量證券投資組合的基金，可能會希望借出證券來提高回報率。一些財富基金和資本充足的養(yǎng)老基金可能會進入這個業(yè)務(wù)，為該市場提供更多的流動性。
但一些銀行家擔心，越來越多抵押品提供者進入這個市場，可能會在金融市場形成潛在的系統(tǒng)性風險。
一個匿名的高級銀行家表示：“如果越來越多的影子集團加入這項融資業(yè)務(wù)，它們并不知道其中的風險，也不會計提足夠的折扣率，那么這將可能給金融系統(tǒng)引入更多的系統(tǒng)性風險。”
抵押品變形業(yè)務(wù)的風險在于，可能制造更長更復雜的抵押品鏈條，當?shù)盅浩返氖兄甸_始下跌，也許就會引起一個自我毀滅的惡性循環(huán)。
美聯(lián)儲官員Stein警告，參與抵押品變形的投資者可能最終會面對“惡性地追加保證金”。比如說，一家保險公司把垃圾債變形成美國國債，如果垃圾債的市值下跌，該保險公司就不得不提供更多的現(xiàn)金維持抵押品變形，或開始平倉所持的衍生品交易頭寸。
專注于抵押品問題的IMF經(jīng)濟學家Manmohan Singh擔心，銀行可能會操縱它們的法定資本要求，提高這些新業(yè)務(wù)的利潤水平。如果市場大跌，這些銀行可能也難以幸免于難。
Singh表示：“不可能沒有成本地把BBB評級的資產(chǎn)變形成AAA評級的資產(chǎn)。如果銀行大量從事這種業(yè)務(wù)，將會使風險加權(quán)資產(chǎn)水平大漲。我認為，這是監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)注的問題。”
現(xiàn)在，包括巴克萊、花旗、德銀和道富銀行的大型銀行正在準備提供這項新業(yè)務(wù)。最近美聯(lián)儲的調(diào)查顯示，超過2/3的大型銀行與客戶談?wù)摿岁P(guān)于抵押品變形的業(yè)務(wù)。養(yǎng)老基金也表示，他們正在討論借出所持安全資產(chǎn)的可能性。
論文關(guān)鍵詞：投資學 教學內(nèi)容 課程
論文摘要：在金融學專業(yè)，投資學是兼有綜合性和應(yīng)用性的課程。如何設(shè)置課程內(nèi)容結(jié)構(gòu)，以及在教學過程中如何突出重點，會使得教學效果迥然不同。本文從投資學應(yīng)該重點講授的內(nèi)容、投資學與其他課程的銜接、學生通過課外閱讀和模擬投資組合來提高實踐能力等方面論述了投資學課程在有效安排教學內(nèi)容的基礎(chǔ)上，如何拓展教學內(nèi)容，提高學生的實踐能力。
國內(nèi)許多學者可能為了跟研究實物投資的投資經(jīng)濟學區(qū)別開來，將金融學專業(yè)的投資學課程稱為證券投資學(比如，吳曉求，2006，等)，但是，根據(jù)高等學校經(jīng)濟學類教學指導委員會金融與保險學科組的建議，本科層次的核心課程(或主干課程)可以包括金融學、金融市場學、金融中介學、中央銀行學、商業(yè)銀行經(jīng)營管理學、保險學、國際金融學、公司財務(wù)、金融工程、投資學10門，可見該學科組使用了投資學這一名稱。國外一般都其稱為Investment(投資學)，比如，Williams F. Sharpe et al.(2001)、滋維·博迪等人的《投資學》。結(jié)合國內(nèi)外的情況，以免誤解，我們認為應(yīng)該統(tǒng)一名稱為投資學。
一、教學內(nèi)容的安排
國內(nèi)投資學教學大綱一般講授的內(nèi)容包括證券投資工具與證券市場運作、證券投資基本分析、證券投資技術(shù)分析和投資組合管理四大部分。從國外投資學教材來看，比如滋維·博迪等人的《投資學》也包括四大內(nèi)容:證券市場與工具的介紹、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、證券的估值和資產(chǎn)組合的業(yè)績評價與管理。大體上看，國內(nèi)與國外的教學內(nèi)容差異不大，但是，如何設(shè)置課程內(nèi)容結(jié)構(gòu)，以及在教學過程中如何突出重點，會使得教學效果迥然不同。以滋維·博迪等人編寫的投資學教材來看，要用兩個學期才能講完，并且要突出重點，才能講好。在安排教學內(nèi)容時需注意如下幾點:
1.像證券投資工具與證券市場運作這些內(nèi)容只需適當提及即可，因為像金融學、金融市場學、金融中介學、中央銀行學、商業(yè)銀行經(jīng)營管理學、保險學、公司財務(wù)、金融工程等課程都會涉及相關(guān)內(nèi)容。
2.技術(shù)分析的內(nèi)容必須講，讓學生明白投資管理不只是有基本面分析，技術(shù)分析的應(yīng)用也是非常普遍，但是，講授的課時不用太多，適當介紹即可，因為本來技術(shù)分析的內(nèi)容繁多復雜，而且在實際應(yīng)用時，五花八門，各有其道，也就是技術(shù)分析本身并無統(tǒng)一的框架。另外，技術(shù)分析知識的難度比投資組合理論要容易許多，可向?qū)W生推薦基本參考書，比如，羅伯特.D.愛德華、約翰·邁吉和巴塞提編寫的《股市趨勢技術(shù)分析》等，讓學生自學。
3.均值方差模型、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論、有效市場理論和期權(quán)定價公式等理論是現(xiàn)代金融研究的基礎(chǔ)理論，也是投資學的基礎(chǔ)理論。只有理解了這些理論，才能說投資的基石是堅固的。以這些基本原理為中心，建立一個框架將內(nèi)容串起來，其后的證券估值和資產(chǎn)組合管理也要統(tǒng)一于這些理論的指導。這些理論內(nèi)容是教學的重點，同時這也是教學的難點，因為理解這些理論對于本科學生來說，面臨經(jīng)濟學基礎(chǔ)理論、數(shù)學以及資本市場的理解等方面的挑戰(zhàn)，但是，誠如博迪等人(2006)所說，可以盡量去掉不必要的數(shù)學和技術(shù)性細節(jié)，致力于培養(yǎng)學生的直覺，這種直覺可以幫助學生在職業(yè)生涯中面對新的觀念和挑戰(zhàn)。
4.來自資本市場的數(shù)據(jù)與案例能夠加深學生對理論和實踐的認識。采用國內(nèi)，還是國外的?國內(nèi)許多老師認為，課程應(yīng)該更多關(guān)注國內(nèi)證券市場發(fā)生的事情(比如，初昌雄，2008，等)。在本人看來，這誠然沒錯，但是，我國證券市場作為新興市場，日新月異，許多經(jīng)驗事實不具有規(guī)律性，耶魯大學教授希勒在《非理性繁榮》強調(diào)，即使像美國證券市場有一百多年的歷史，市場許多統(tǒng)計規(guī)律與發(fā)現(xiàn)是否將來還可靠還是值得商榷。因此，在講授時，國內(nèi)與國外的援例不可偏廢，應(yīng)更偏向于國外市場。
二、投資學與其他課程之間的聯(lián)系
對于金融學專業(yè)來說，學習投資學的主要目標就是能夠?qū)⑺鶎W理論應(yīng)用到實踐當中，為個人或機構(gòu)增加財富，而該課程又是集金融學大成之學科，一門綜合性學科。投資學最好是在公司財務(wù)、金融工程、計量經(jīng)濟學、宏觀和微觀經(jīng)濟學等課程之后開設(shè)，因為宏觀經(jīng)濟分析和公司財務(wù)分析是股票估值的基本功;微觀經(jīng)濟學是投資學理論的基石;金融工程的部分基礎(chǔ)理論與投資學相同;計量經(jīng)濟學是資產(chǎn)組合管理與分析的基本工具。沒有這些基礎(chǔ)課程的支撐，學生不能很好地理解教學內(nèi)容，教學難度增大，教學效果下降。
三、教學與自學
投資學理論性強，而實踐能力的培養(yǎng)是學習的最終目標。學生如果只是學習投資學的教材，而不進行更多的課外閱讀，恐怕難以達到培養(yǎng)目標。課外自學包括兩大方面的內(nèi)容:
1.投資學理論在實踐中的應(yīng)用。投資學的基礎(chǔ)理論比較抽象，可以推薦學生閱讀伯恩斯坦的《投資革命》和其續(xù)集《投資新革命》等可讀性強的介紹資本市場理論的書籍，它們將投資學高深的理論如何應(yīng)用于投資進行了深入淺出的介紹。希勒的《非理性繁榮》以通俗讀物的寫作方式，用學者的嚴謹論證，向讀者闡述了股票市場與房地產(chǎn)市場的泡沫演化機理。伯頓·麥基爾的《漫步華爾街》從理論的高度通俗地講解了應(yīng)如何進行投資。
2.為了提高實踐能力，前人的經(jīng)驗總結(jié)無疑給學生提供了一個觀摩和借鑒的捷徑。這些經(jīng)典書目包括:
一是投資大師的傳記。像愛德溫·李費佛(美)的《股票作手回憶錄》是20世紀初最著名的股票與期貨的投資者——李費佛的自傳，數(shù)十年來一代又一資人的必讀書，甚至被稱為華爾街的投資圣經(jīng)。羅杰·洛文斯坦的《一個美國資本家的成長--世界首富沃倫·巴菲特傳》是關(guān)于巴菲特的傳記，但是，要真正了解巴菲特的投資方法與技巧，還需閱讀小羅伯特·海格士多姆的《沃倫·巴菲特之路》、沃倫·巴菲特《巴菲特致股東的信:股份公司教程》、羅伯特·哈格斯特朗的《沃倫·巴菲特的投資組合》等。
二是投資技巧。像菲利普·費舍的《怎樣選擇成長股》和本杰明·格雷厄姆的《格雷厄姆投資指南(聰明的投資人)》是巴菲特稱為老師所寫的書，提出了諸多一直被投資者采用的標準與原則。彼得·林奇等人的《彼得·林奇的成功投資》和《戰(zhàn)勝華爾街》為怎樣挑選股票提出了許多行之有效的技巧。威廉·歐奈爾的《笑傲股市》提出的CANSLIM方法非常適合跟蹤當前股市熱點，進行短線投資，學生容易學以致用。喬治·索羅斯《金融煉金術(shù)》晦澀難懂，卻是把握國際金融市場的利器。杰克·茨威格的《華爾街點金人(新金融怪杰)》采訪了市場上超級交易員與成功的投資家，介紹了他們成功的經(jīng)驗。
三是介紹歷史上著名的投機熱潮。像加爾布雷思的《1929年大崩盤》介紹了美國的股市大崩盤。查爾斯·馬凱和約瑟夫·德·拉·維加的《投機與騙局》包含了兩部書:查爾斯·馬凱的《驚人的幻覺和大眾的瘋狂》和約瑟夫·德·拉·維加的《困惑之惑》，前者描繪密西西比泡沫、南海泡沫和荷蘭郁金香熱潮的在繁榮與崩潰過程中人們的行為與心理;后者以對話的形式描述了阿姆斯特丹交易市場的運作。 四、學習與實踐
投資學是金融學專業(yè)中理論與實踐聯(lián)系最緊密的課程之一。在學習投資學之前，絕大部分學生并未接觸過資本市場，通過模擬實踐，就可以給他們補上這一課。根據(jù)我們的經(jīng)驗，可以讓學生挑選三只深滬交易所交易的證券構(gòu)成模擬投資組合，每兩周可以替換一次。上課時學生對自己的投資組合進行經(jīng)驗交流，老師點評，期末學生根據(jù)投資組合管理理論與方法對自己的組合業(yè)績進行評價，加深他們對理論的認識，提高應(yīng)用能力。最終組合成績作為課程平時成績的主要參考。大部分學生經(jīng)過兩學期的投資學理論學習與模擬實踐，既能掌握現(xiàn)代的投資學理論與基本框架，也初步具備了進行投資實踐的能力。
參考文獻
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【摘要】資產(chǎn)證券化于20世紀70年代末起源于美國，首先被用于住房抵押貸款問題的解決，經(jīng)過40多年的發(fā)展，資產(chǎn)支持證券已經(jīng)成為一種應(yīng)用廣泛的金融創(chuàng)新工具，學術(shù)和理論界也對此進行了大量研究。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；理論；實踐；風險
1國外研究成果綜述
國外從20世紀70年代開始對資產(chǎn)證券化進行研究，主要從資產(chǎn)證券化定義、動因、風險、定價及收益等角度進行分析，對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計已深入到利用計量模型進行實證分析的層面，理論研究相當成熟。
1.1資產(chǎn)證券化的定義
美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產(chǎn)證券化”（Asset Securitization）這個概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現(xiàn)象。“證券化之父”Frank J.Fabzzi教授認為資產(chǎn)證券化可被視為一個過程，通過該過程將具有同類性質(zhì)的貸款、租賃合約、應(yīng)收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動性的資產(chǎn)打包成可在市場流通的帶息證券。
1.2資產(chǎn)證券化的動因
上個世紀50年代，Anrrowand Debreu 運用數(shù)理統(tǒng)計分析方法，證明了經(jīng)濟主體可以利用有價證券來防范金融風險，從而為金融資產(chǎn)證券化的理論動因提供了依據(jù)。Steven L.Schwarcz（1994）將資產(chǎn)證券化視為一種“煉金術(shù)”，即通過資產(chǎn)證券化的運作原理與機制，企業(yè)可以通過SPV從資本市場上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認為資產(chǎn)證券化過程中的風險隔離機制可以有效降低信息成本。
上述相關(guān)理論主要是按實踐進程發(fā)展延伸的，相對集中于論述證券化某一單一方面的社會經(jīng)濟功能。與此同時，很多國外學者從綜合性角度對資產(chǎn)證券化的積極效應(yīng)進行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價值最大化的最優(yōu)選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動性假說理論，提出商業(yè)銀行的證券化能力可以影響其流動性風險的大小；UgoAlbertazzi（2011）發(fā)現(xiàn)證券化市場能夠提供有效轉(zhuǎn)移信貸風險的工具。
1.3資產(chǎn)證券化的風險
大量國外學者運用蒙特卡洛分析、期權(quán)定價和偏微方程等數(shù)理方法，對資產(chǎn)證券化過程中的風險與收益進行了定量分析。關(guān)于資產(chǎn)證券化的風險，主要研究了三方面：資產(chǎn)證券化的風險計量、風險控制和風險監(jiān)管。
關(guān)于風險計量，國外對信貸資產(chǎn)證券化風險的研究較多。信貸資產(chǎn)證券化的風險來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險和交易結(jié)構(gòu)的證券化風險，投資者在進行投資決策時，主要關(guān)注的是資產(chǎn)支持證券的信用風險。
關(guān)于風險控制，普遍認為其實質(zhì)是風險隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行對貸款者的審查和監(jiān)督將隨著貸款風險的轉(zhuǎn)移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產(chǎn)證券化自始至終與金融機構(gòu)的貸款有著不可分割的關(guān)系，資產(chǎn)證券化的信用風險治理應(yīng)回歸到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險治理中。
關(guān)于風險監(jiān)管，該問題在2008年金融危機后成為學術(shù)界討論的熱點。Mark Fagan（2009）研究了資產(chǎn)證券化的法律和金融體系，從全球視角評估了資產(chǎn)證券化監(jiān)管效果。James R.Barth（2013）指出金融監(jiān)管部門犯下的錯誤以及對既有監(jiān)管缺陷的無視，在一定程度上使得金融體系的系統(tǒng)風險累積，最終導致了金融危機的爆發(fā)。
2國內(nèi)研究成果綜述
我國從上個世紀90年代就開始了資產(chǎn)證券化的嘗試，于2005年開始推進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點，相關(guān)的理論研究也同時逐步深入。總體來看，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究主要經(jīng)歷了四個階段。
2.1資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點前的引進探討階段
張超英（1998）在其著作《資產(chǎn)證券化――原理.實務(wù).實例》第一次系統(tǒng)地對資產(chǎn)證券化的原理、評級、會計、稅收問題以及資產(chǎn)證券化國外經(jīng)驗等方面進行介紹。汪利娜（2002）詳細分析了資產(chǎn)證券化的美國、加拿大、歐洲和香港模式，并結(jié)合我國金融市場的實際情況提出了適合我國抵押貸款證券化的可行模式。在發(fā)展模式問題上，陳裘逸（2003）提出發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)該從我國的基本國情出發(fā)，不一定要照搬美國的“真實出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。
該階段主要引進介紹國外資產(chǎn)證券化基本理論，并從實踐角度探討我國開展資產(chǎn)證券化的可行性和潛在問題。
2.2資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點中的深入研究階段
洪艷蓉（2006）認為在試點階段，由于我國目前特定的金融市場環(huán)境所造成的發(fā)生于不同監(jiān)管主體和市場主體之間的制度競爭利弊共存，應(yīng)該通過制度協(xié)調(diào)來營造健康市場。梁志峰（2008）運用制度經(jīng)濟學的觀點和方法，從提前償付與違約行為、風險隔離制度和現(xiàn)金流管理等角度研究了證券化風險管理問題，并提出相應(yīng)對策。
該階段主要以資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)為切入點，深入剖析我國證券化實踐的現(xiàn)狀與不足，提出相關(guān)建議。
2.3金融危機后的重新審視階段
2008年金融危機后，國內(nèi)學者對資產(chǎn)證券化進行了重新審視，形成了大量的反思性文獻。李明偉（2008）從資產(chǎn)證券化的復雜性、真實銷售和信用風險分散功能三個方面闡述資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新融資工具所具有的內(nèi)在缺陷。溫馨（2009）認為資產(chǎn)證券化在過度擴張中可能出現(xiàn)異化，因為其具有風險創(chuàng)造和風險規(guī)避的內(nèi)在矛盾。
該階段理論界開始反思資產(chǎn)證券化存在的先天缺陷，集中研究了監(jiān)管、制度和風險等方面的問題。
2.4近年來的繼續(xù)發(fā)展階段
近年來，隨著美國次貸危機影響的逐漸淡去，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)又重新活躍起來，相關(guān)研究也逐漸豐富起來。巴曙松（2013）指出我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正處于二次發(fā)展時期，各項業(yè)務(wù)的試點范圍也在慢慢擴大。趙燕（2015）研究我國個人住房抵押貸款發(fā)現(xiàn)其存在貸前審查不規(guī)范、貸后管理忽視等問題，進而提出通過購買保險轉(zhuǎn)移風險、利用計算機技術(shù)加強管理等有效建議。
該階段主要針對我國資產(chǎn)證券化的實踐特點和現(xiàn)實問題進行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。
3總結(jié)與評價
國外對資產(chǎn)證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實踐領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷演進和創(chuàng)新，其相關(guān)理論研究也不斷深入，研究方法和研究結(jié)果具有鮮明的創(chuàng)新性。國內(nèi)研究起步于向西方的借鑒與學習，伴隨著我國資產(chǎn)證券化試點實踐的發(fā)展而呈現(xiàn)出階段性特征。
總體來看，目前對于資產(chǎn)證券化的國內(nèi)外研究主要集中于某一角度或某個方面的解讀，系統(tǒng)深入的整體性研究并不多見。
參考文獻：
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這位踩著P2P刀鋒的高富帥，不僅是這么說的，也是這么做的，他所創(chuàng)建的有利網(wǎng)于2013年2月25日上線，上線一年后累計促成投資金額近8億人民幣，并于2013年11月獲得軟銀中國資本千萬美元的投資。更讓人驚嘆的是，前不久，劉雁南憑借創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式和高速穩(wěn)定的發(fā)展速度成功獲得“2014年30歲以下創(chuàng)業(yè)新貴”的稱號。
那么，這位高富帥是如何迅速成長、發(fā)家的呢？他又是如何靠互聯(lián)網(wǎng)賺錢的呢？其實，劉雁南的煉金術(shù)很簡單，他靠超前的思想與靈敏的嗅覺，把國外的P2P與中國實際情況相結(jié)合并加以創(chuàng)新，開創(chuàng)了中國P2P的新玩法：與小額貸款機構(gòu)合作的“金融O2O”模式，以網(wǎng)站平臺向個人理財用戶推薦安全、有擔保的個人借款項目，以不同方式滿足理財需求，實現(xiàn)11%～13%的年化利息收益。按照有利網(wǎng)的發(fā)展規(guī)劃，到2014年年底，有利網(wǎng)的累計交易量預計達30億元，到2015年年底這個數(shù)字將會是150億元。
創(chuàng)業(yè)，只為換一種活法
畢業(yè)于英國華威大學的劉雁南，在大學的時候進投資銀行，就是出色的證明。2011年，加入TPG。TPG是世界最大的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一，劉雁南在那里的工作就是對很多申請投資的企業(yè)進行分析，看看哪家公司是值得投資的。
在金融行業(yè)里，按照職業(yè)上升的金字塔路徑，比投資銀行更高的，就是進入私募基金或者對沖基金。能走到這一步的人并不多，但要再往上走，空間不太大了，剩下的就是在某個機構(gòu)里按部就班地一步步往上升了。想著自己之后十幾年的時間可能就這么度過，他覺得“不太能接受”。
對劉雁南來說，創(chuàng)業(yè)，只為換一種活法。其實，這想法早就有的，而且一開始瞄準的就是互聯(lián)網(wǎng)。早在TPG的時候，他看過一圈中國小額貸款公司，對這個行業(yè)做了一次摸底。幾個月的盡職調(diào)查做下來，有一個模式讓他比較推崇，就是小微貸款。
還在英國的時候，劉雁南就研究過P2P的模式，他覺得這種去中心化的網(wǎng)絡(luò)借貸方式非常棒。P2P實際上就是用互聯(lián)網(wǎng)的方式，來做民間小額借貸。借款人通過P2P平臺，將非常小額度的閑散資金聚集起來使用，產(chǎn)生收益。這是一種非常高效和可以規(guī)模化的模式。
于是，劉雁南對朋友任用講：“要不就瞄準小微借貸市場吧。”2012年6月，他拉上任用的朋友還在念書的吳逸然，三個人湊了一筆錢，開始籌備有利網(wǎng)。但那時，三個人里只有劉雁南一個人是全職投入其中。
像電影《中國合伙人》一樣，三個懷有熱情和夢想的八五后年輕人相聚在有利網(wǎng)，以獨特的方式撥開P2P網(wǎng)貸行業(yè)的迷霧，試圖以金融創(chuàng)新思想和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)重建金融體系。
跨界，一切從零開始
在互聯(lián)網(wǎng)圈子，劉雁南一頓飯、一頓飯地吃，認識一個朋友圈又一個朋友圈，幾乎每一個人都是這樣招過來的。
“這是個痛苦和艱難的過程，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的人最難招。”他沒大規(guī)模招過人。而且，之前在英國念書，后來做金融行業(yè)，對國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)圈子根本不熟悉。但他那時要求還挺高，“要招聘比自己成熟的，絕不招沒經(jīng)驗的，因為創(chuàng)業(yè)最重要的是時間成本”。
他先在前程無憂、智聯(lián)招聘上面篩簡歷。尷尬的是，“很多簡歷看起來都寫得很好，但我不知道怎么鑒別實際能力。叫過來面試，我連問什么問題都不知道。人家回答的，我也不知道到底有多專業(yè)。”
經(jīng)過這么幾次以后，痛定思痛，不下點苦功夫是不行了。他一口氣在網(wǎng)上買了40多本互聯(lián)網(wǎng)方面的書，一本一本啃。關(guān)于產(chǎn)品的、數(shù)據(jù)分析、運營、SEO，像站長寫的多少天網(wǎng)站流量翻60倍等書他都看了一遍。還有講互聯(lián)網(wǎng)歷史的書，看中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的起起落落，每家公司怎么興起的、怎么掛掉的……
“手把手做我可能不行，但是把一些邏輯關(guān)系搞清楚了，再和人一聊，就很容易看出對方專業(yè)與否了。”
以前在TPG時，做甲方，大多是企業(yè)主動來找他們投資。到自己創(chuàng)業(yè)的時候，劉雁南發(fā)現(xiàn)，求人的時候太多了。
他上一些垂直網(wǎng)站，只要聽說哪個網(wǎng)站是某類人扎堆的地方，他都去點一點，看看能不能找到合適的人。就這樣，為有利網(wǎng)積累了第一部分客戶，也逐漸結(jié)識了一些互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的人。劉雁南就把這些人約出來吃飯，然后再朋友介紹朋友，逐漸就把團隊建起來了。
思路，獨辟蹊徑創(chuàng)“玩法”
因為有利網(wǎng)是將借貸行為完全依靠互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)，所以創(chuàng)建伊始最大的難度就在于對借款人的風險把控上。劉雁南認為，純P2P在中國很困難，必須要線下小貸公司加入。他想到一個切入點：既然小微貸款公司的生意做不完，就讓他們推薦給有利網(wǎng)好了。
為此，劉雁南給有利網(wǎng)開創(chuàng)了一種全新的P2P平臺模式―負責投資人的開發(fā)以及借款人的數(shù)據(jù)審核，而將借款人的開發(fā)工作以及線下調(diào)研、資料收取交給與其合作的小額貸款機構(gòu)去完成。在他看來，這一運作模式要優(yōu)于其他P2P平臺在線上自行開發(fā)借款人的模式，因為單純依靠網(wǎng)上做信用審核，現(xiàn)階段在中國十分困難，而將線上與線下結(jié)合起來的互聯(lián)網(wǎng)金融O2O模式，更符合中國現(xiàn)狀。
但關(guān)于先找什么樣的小貸公司談合作，他們設(shè)定了一個高標準―最開始合作的小貸公司，一定要是行業(yè)里最有信譽、最大的。這樣才好說服投資人把錢投到這里，和后面的小貸公司也才容易談成。
劉雁南找到TPG的一位合伙人，請他幫忙引薦。對方為他介紹了中國小額貸款的一家領(lǐng)軍企業(yè)，這家公司每個月的貸款額達兩三個億。
第一次見面并沒馬上達成合作，但打下了一個基礎(chǔ)。對方認為有利網(wǎng)的模式可行，而且雙方對行業(yè)的看法都很一致。2013年1月，網(wǎng)站上線之前，他們又見了一面。之前劉雁南所說的一些計劃都已經(jīng)完成。雙方的合作就此敲定。
“這次的合作溝通，實際上幫我把思路理了一遍，就是小貸公司或者外界機構(gòu)怎么看我們，他們關(guān)心什么問題。”劉雁南說。后面的合作談起來就更順利了。
百度抓住了搜索的浪潮，騰訊抓住了IM社交的浪潮，阿里抓住了網(wǎng)購的浪潮。而劉雁南也希望有利網(wǎng)能抓住互聯(lián)網(wǎng)金融的浪潮，伴隨著他們的財富一同成長。
劉雁南的思想
創(chuàng)業(yè)成功，天時比地利、人和更重要。
P2P希望能夠借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和渠道抓取全網(wǎng)零散的信息，從而構(gòu)建一個不同于金融體系額外的一種“熟人社會”。
顛覆式創(chuàng)新可遇不可求，微創(chuàng)新不能應(yīng)對大公司的資源優(yōu)勢，創(chuàng)業(yè)者的機會在于與傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)合，在于做大公司不愿做的臟活、累活，以創(chuàng)新模式更好地滿足需求。
面對中國資本市場，沒有人可以忽視ST股的存在。ST長運、ST浪莎、ST金泰，已經(jīng)釘在中國股改史上，成為畸形財富傳奇的象征。原本應(yīng)該遭到淘汰的公司，卻通過注資與重組的游戲，屢屢上演烏雞變鳳凰的神話。
上市越難，ST股越貴
ST股的神話是由各方共同打造的，其目的是為了使社會成本最小化。
眾所周知的是，中國企業(yè)上市需要經(jīng)歷嚴格的審批，所有不能公平進入的市場、需要審批的資源都存在審批溢價，股市也不例外。并且，股市是中國繼銀行信貸之后，與房地產(chǎn)并列的最重要的資金配置場所，也是成本最低的場所，他無需像債權(quán)市場一樣償還債息與本金，也沒有分發(fā)紅利的硬性規(guī)定，當市場或者股價處于上升期，投資者對權(quán)益下降、股本攤薄的反應(yīng)并不強烈――上市公司之殼就是個制度保障下的金飯碗，拿著金飯碗，不愁無買家。公司上市越難，成本越高，ST股殼資源的價值就越大。如果某一天，A股市場上市無需審核，想上就上，ST股立馬會被打回泥碗的原形。
雖然目前市場上已有數(shù)家ST股退市，但相比而言仍是鳳毛麟角，各方都不希望ST股大動干戈退市。
地方政府第一個不愿意。上市公司是當?shù)刂匾慕?jīng)濟資源，只要能夠整合，就能夠得到市場溢價，總比一文不名要好得多。并且，通過注資重組，地方政府又獲得了一家優(yōu)質(zhì)公司，又擁有吸引資金的金飯碗，還能將下崗等社會問題降到最低，何樂而不為？
上市公司與戰(zhàn)略投資者不愿退市自不必說，關(guān)鍵是管理層不樂于見到ST股慘遭不測。ST股退市成本較大，那些ST股的股東們?nèi)绾未虬l(fā)，破產(chǎn)清算程序如何均衡保護各方利益就讓人大感頭痛，ST股往往有許多說不清道不明的隔夜陳債，以及各種擔保，一旦退市，銀行、投資者、政府利益同失，如果有人接盤，則皆大歡喜。
自由退市意味著上市與監(jiān)管機制的整體調(diào)整，在目前的管制態(tài)勢與誠信不彰的情況下，退市不會成為管理層的主動選擇。相反，重組與借殼才是于借殼公司、ST公司、地方政府、投資者四方均有利的政策選擇。
ST股烏鴉變鳳凰不僅是中國資本市場有進無退的痼疾，還是中國的大團圓文化在資本市場中的典型表現(xiàn)。
聚寶盆找到新動力
相比以往，ST股作為市場熱點，熱度有增無減。垃圾股升天，是因為垃圾淘寶者找到了新的ST煉金術(shù)。
第一個原因是股改。股改之時，有關(guān)部門意欲借助股改一石二鳥，在完成股改的同時也完成ST公司的復活工程，以杜絕資本市場的后患。當時，五部委聯(lián)合的股改指導意見意在為績差公司脫困，基本內(nèi)容包括四個方面：一是ST公司的股權(quán)分置改革須與重組相結(jié)合；二是財務(wù)重組中充分保護流通股股東的利益；三是鼓勵股權(quán)分置改革與糾正相結(jié)合，對于存在大股東占款問題的公司，可以在“以股抵債”后進行股權(quán)分置改革；四是對于無法進行重組、無法進行股權(quán)分置改革的公司，可以要求其退市。
這幾項政策建議受到各方的支持，從表面上看沒有受損者只有獲益者，投資者多了一個炒作的概念，事實證明他們得重組風氣之先者摘得了股改最大的碩果。而股改之后，ST公司的歷史遺留問題一筆勾銷，大家都來洗涮涮，資本市場、債權(quán)方、欠債者都得到了自己所想，借用一句臺詞，這個世界清靜了。
股改之后，ST股又找到新的寄生概念。
借殼與重組會是中國資本市場近兩年的主題曲之一。并購重組成為中國企業(yè)做大做強的原動力，2008年1月12日，證監(jiān)會主席尚福林在一個論壇上強調(diào)：將推動上市公司并購重組。目的是推動資源在不同行業(yè)間的優(yōu)化配置，引導和支持創(chuàng)新要素向高技術(shù)企業(yè)聚集。2008年還有一個外在的影響因素，股指期貨概念讓大盤藍籌股陰晴不定，小盤概念股成為資金避風港。另一個使ST股如虎添翼的，是信貸緊縮政策。只要從緊的貨幣政策不改變，企業(yè)貸款難、貸款利息提升就是套在企業(yè)脖子上的絞索。因此，今年市場資金博弈的一個主導方向就是如何比拼哪個企業(yè)能以較低的價格獲得融資，而ST股的殼再次成為溝通直接與間接融資市場的中間橋梁。
通過ST股，不僅可以使借殼企業(yè)獲得夢寐以求的上市融資機會，還可以通過上市公司的資產(chǎn)抵押擔保，直接獲得銀行的間接融資，其融資信貸額度被成倍放大，從10億到100億的可能性不是沒有。上市企業(yè)之殼一頭通向證券市場，一頭通向金融市場，這是一個讓人匪夷所思的聚寶盆，幾乎成為資金印刷器的代名詞。
小心淪為復活儀式的犧牲者
幾十家ST公司如鹽魚列肆般等待重組復活，但風險也不容小視，畢竟，資本市場是中國最民主的市場，也是各個股東最有發(fā)言權(quán)的市場。從最近ST數(shù)碼、ST天頤所遭遇的集體反對可看出，ST公司最大的問題在于無法實現(xiàn)利益博弈中的均衡共享。
這并不是一個無人充當犧牲者的復活儀式。
首先，重組方可能成為犧牲者。重組方既要考慮到控股與資產(chǎn)攤薄的收益問題，還要考慮重組成本問題。ST公司重組是如此大的利好，值得投資者追逐，所以，稍有風吹草動，股價就會飆升上天，這使重組成本成倍增加，讓重組者以真金白銀擔當活雷鋒，既要承受動輒十億元以上的巨額債務(wù)，又要兌現(xiàn)投資者的預期，恐怕沒有幾個重組方肯這么干。
第二，相關(guān)聯(lián)的上市公司可能遭受無妄之災(zāi)，如對ST數(shù)碼的重組保住了這個千瘡百孔的殼公司，卻因為搶奪鉀肥資源，而使另一家同在青海的上市公司鹽湖鉀肥遭受劫財之苦，這種損有余以補不足的辦法，除了對地方政府與以往搞垮ST數(shù)碼的上市公司、以及炒作ST數(shù)碼的人有利，對于價值投資者是當頭一棒。目前啟動的鹽湖鉀肥與ST數(shù)碼2010年的合并進程，使得當?shù)卣梢杂帽镜匾粋€績優(yōu)股與一只垃圾股，同時圈出黃金的錢來。ST數(shù)碼可能成為超過ST金泰的史上最牛ST公司，但不是什么公司都有這樣的好運擁有稀缺資源的，搖身一變就成為中國平煤、ST數(shù)碼這樣的資源型上市公司。
第三，最大的風險是，外表還行但內(nèi)部爛到極點的公司，重組方無力承債，銀行不愿豁免債務(wù)，地方政府推進動力不足，流通股與非流通股東之間存在不可化解的利益沖突，那就只有退市的份了，一旦退市，追漲者將欲哭無淚。
華爾街從來不乏傳奇。2006年,全球最高薪酬收入再次落入一個華爾街人士之手。前數(shù)學家、定量化對沖基金經(jīng)理西蒙斯年收入達到驚人的15億美元。2009年,另外一群人――高頻交易者――幫高盛銀行等金融機構(gòu)賺得盆滿缽溢。
這些人,因其使用高等數(shù)學手段決定億萬計資金的投向,而在30年前贏得“火箭科學家”名聲。在外人看來,他們有些像中世紀的煉金術(shù)師:給他們數(shù)據(jù),他們還給你美元!
華爾街的數(shù)學傳說
實際上,在華爾街上管理資金規(guī)模最大的量化技術(shù),并非那么不可捉摸:眾多公司使用“因子加總模型”輔助他們選擇股票。
這種方法大多基于Fama-French的開創(chuàng)性論文,其基本思想很簡單:依據(jù)各項基本面指標對于歷史上超額回報的貢獻程度,來決定這些基本面指標在選出“超級股票”上的“有效性”,并據(jù)此賦予這些指標不同的權(quán)重;按照上市公司指標在全部籃子股票中的排序,再使用上述步驟中獲得的權(quán)重對其進行加權(quán)加總計算。如果該公司的加權(quán)之和排名靠前,則表明該公司的基本面指標符合能夠帶來超額回報的歷史模式,從而有望在未來展現(xiàn)強勢。
數(shù)學模式大同小異,公司之間的競爭主要集中在兩個方面:第一,各公司均投入巨資,研制自己的特有指標;第二,研制更加有效、穩(wěn)定的加總方式。
傳統(tǒng)的基本面分析往往要求基金公司雇傭大量分析師,成本高昂。由于每個分析師能夠跟蹤的公司數(shù)目有限,基金經(jīng)理不得不在較小的股票籃子中進行選擇,有可能錯失最好的投資機會,投資組合的分散程度也受到限制。同時,依賴基本面分析進行投資管理要求基金經(jīng)理進行大量的主觀判斷,人性弱點(貪婪與恐懼)對投資業(yè)績往往產(chǎn)生較大影響,投資業(yè)績波動較大。使用這種方法建構(gòu)的投資組合往往無法定量化控制每只個股給投資組合帶來的風險。從基金公司的角度而言,這種方法對基金經(jīng)理個人的依賴較大,一旦出現(xiàn)人員變化,基金業(yè)績也往往隨之波動。
量化選股方式將投資決策建立在對歷史模式的詳盡研究之上,克服了上述缺點。其在美國投資界的應(yīng)用近20年來大幅提升,管理資產(chǎn)額的上升速度為傳統(tǒng)方式的4倍。
回歸價值投資
然而,過去數(shù)年,定量化基金遭遇了重大打擊。2007年,最大的定量化機構(gòu)對沖基金、高盛名下的Global Alpha遭遇了重大損失,幾乎清盤。2008年,眾多量化基金再遭滑鐵盧。筆者在北美也曾主持研制一個包含上百個指標的量化選股系統(tǒng),但在實踐中,卻最終放棄。
實戰(zhàn)經(jīng)歷指出該類系統(tǒng)的一個致命弱點是,在實戰(zhàn)中,哪一類因子何時發(fā)揮作用,是不可預測的。有些時候是價值因子占優(yōu),有時候是增長因子占優(yōu),而何時其影響力出現(xiàn)變化,難以事先預測。其結(jié)果就是分析師與基金經(jīng)理疲于奔命地試圖追趕因子影響力變化的腳步,并據(jù)此不斷矯正模型。如此,基金經(jīng)理不得不在使用量化系統(tǒng)的同時,使用個人化的隨機判斷對量化系統(tǒng)進行糾正――這弱化了它本該享有的優(yōu)勢并導致投資業(yè)績大幅波動。
仔細反思,最主要的問題在于,各預測因子被無機地組織在一起,各個因子之間的互相影響卻沒有被考慮。也就是說,華爾街模型“從數(shù)學到數(shù)學”,缺乏對投資哲學的深入理解。
量化技術(shù)所具有的優(yōu)勢應(yīng)該被利用,但數(shù)學手段應(yīng)該被視為手段,而不是主導。一個有希望的發(fā)展方向,是將量化技術(shù)與價值投資哲學相結(jié)合,實現(xiàn)“從哲學到數(shù)學”式的投資理念。為此,需要在投資哲學上,梳理價值投資理念的本質(zhì)。
價值投資在國內(nèi)市場有眾多擁護者,也不乏懷疑者。實際上,國內(nèi)普通投資者對價值投資的理解有值得深化之處。筆者以為,價值投資的本質(zhì)有二:
第一,價值投資告訴投資者,市場會犯錯。以“5毛錢買進1元錢價值”作為號召,價值投資拒絕接受“有效市場理論”。但事實上,在大多數(shù)時候市場是有效的。大多數(shù)股票的價格正確反映了所有的信息、知識與預期,當時的價格就是上市公司的內(nèi)在價值。要獲得超額回報,必須去尋找市場可能呈現(xiàn)的“異常”,或者說在何處投資者的平均預期可能落空。價值投資就是尋找“未來”與“預期”之間的歧異。量化系統(tǒng)的設(shè)計目標是,要有能力淘汰那95%的普通(有效)情況,而把注意力引導剩余的5%――在那里,“未來”與“預期”有最大的機會出現(xiàn)歧異。
第二,價值投資的另一面,是說任何人都會犯錯。當我們集中注意力去尋找“超級股票”的時候,是在下一個極大的賭注。這個賭注是高風險的。所以,請記住索羅斯的告誡:“投資者重要的不是做對還是做錯,而是在做對的時候賺多少,做錯的時候虧多少。”為對沖第一個賭注的風險,需要尋找最大的安全邊際――當我們犯錯的時,安全邊際將保護我們不致尸骨無存。
安全邊際是指,市場漲跌的輪回已經(jīng)測試過所有情景。該公司在完整的牛熊市周期中,由千千萬萬投資者的真金實銀所測試出來的估值空間。因此,安全邊際的定義并非相對市場平均水平更低的PE值這么簡單。每家公司都不同于別的公司,將不同公司的估值水平相比較,更多時候帶來誤導而不是洞察力。應(yīng)該將公司目前估值水平與該公司調(diào)整后的歷史范圍相比較,并決定“安全邊際”存在與否。
在實踐中,要尋找在未來可能提供業(yè)績驚喜、而仍在其估值范圍下限附近交易的公司。依據(jù)此思想,數(shù)量化技術(shù)可以對所有上市公司的投資機會予以量化評估,進而實現(xiàn)“從哲學到數(shù)學”的投資思路。
對中國股市獨特性的夸大導致某些論者以為,在中國股市,唯有投機可以贏得超額利潤。這其實是偽命題。事實上,正是由于中國股市效率較低且風險奇高,一個系統(tǒng)化評估市場錯配與風險衡量的系統(tǒng),可以發(fā)揮最大效率。一切都取決于對市場運行規(guī)律的深入把握與技術(shù)優(yōu)勢的結(jié)合。在實踐中,我們開發(fā)的量化價值投資體系取得了穩(wěn)定超越指數(shù)的優(yōu)良業(yè)績。這有力地證明,中國股市的特殊性并沒有遮蓋其作為投資市場的普遍性。
在股市投資這項人類活動中,同時存在著兩類知識。一是客觀知識,即可以憑借科學(數(shù)學)方法來發(fā)現(xiàn)的真實;二是主觀價值,即通過對價值的認定來獲得的完善。在證券分析方法的演進過程中,這兩類知識從最初的混沌不分,到此后的分裂和截然對立,再到兩者被有機結(jié)合。
3月5日，融合自由奔放的美國文化精神，采用精益求精的瑞士工藝打造的百年美國手表品牌漢米爾頓在北京世貿(mào)天階CJW爵士樂酒廊舉辦了一場盛大的“貓王”派對，和來自全國的媒體和貓迷們共同慶祝“貓王”埃爾維斯普雷斯利75周年生日，共同見證了漢米爾頓腕表和“貓王”的一段經(jīng)典傳奇，同時，宣告為期三個月的漢米爾頓懷舊音樂時光活動完美落幕。擁有百年歷史的漢米爾頓，和“貓王”有著深厚情緣的品牌情緣。“貓王”鐘愛的最早的探險表款是世界上第一塊電池動力表，開創(chuàng)了鐘表產(chǎn)業(yè)的新紀元，如果說貓王是搖滾音樂的先驅(qū)，那么漢米爾頓就是鐘表產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新者。在“貓王”誕辰75周年的特殊日子里，漢米爾頓推出探險貓王紀念表款未來型，再次用經(jīng)典的三角表盤向這位偉大的傳奇人物致敬。
第四屆中國戶外年度金犀牛獎隆重揭曉
3月5日，由《戶外探險》雜志、ispo china聯(lián)合戶外頂尖品牌Mountain Hardwear(山浩)共同舉辦的“第四屆中國戶外年度金犀牛獎”頒獎典禮在北京隆重舉行。“中國戶外年度金犀牛獎”是由戶外運動專業(yè)媒體《戶外探險》雜志發(fā)起的一項全新的年度評選活動，依照影響力，領(lǐng)先性和價值等標準，全面評價過去一年中國戶外運動的發(fā)展狀況，推介最具影響力和先鋒精神的戶外事件和人物。2010年是中國登山隊登頂珠峰北坡50周年，值此之際Mountain Hardwear(山浩)攜手《戶外探險》雜志特別設(shè)立Mountain Hardwear(山浩)攀登榮譽獎。此次評選歷時三個月，每個獎項從眾多推薦候選者中遴選出三至四名候選者作為提名，再由專家與資深戶外人士所組成的評審團評出各個獎項的大獎得主。頒獎典禮上“影帝”夏雨被邀請成為中國首位戶外運動推廣大使。
“匯豐卓越理財”聚焦后金融危機時代
匯豐銀行干3月13日和14日分別在上海和北京舉辦“2010匯豐卓越理財財富論壇”。中國改革基金會國民研究所所長樊綱，華遠集團總裁任志強，復旦大學歷史學系教授錢文忠等著名經(jīng)濟學家和著名企業(yè)家齊聚論壇，探討后金融危機時代的財富健康和平衡問題。這是匯豐銀行第三度舉辦財富論壇。
隨著金融危機影響趨緩和世界經(jīng)濟的溫和復蘇，在“后金融危機時代”這個大背景下，匯豐銀行邀請國內(nèi)一線著名學者和企業(yè)界人士在論壇上進行了主題演講，并圍繞“重建平衡，邁向健康”這一論壇核心議題展開圓桌討論。嘉賓們分別就金融危機之后中國經(jīng)濟的新動向，2010年中國房地產(chǎn)市場走向和健康平衡的家庭理財策略三個主題進行了評述解析和信息分享。超過500余名匯豐客戶和嘉賓出席了北京站的活動。
匯豐銀行(中國)有限公司個人金融理財業(yè)務(wù)總監(jiān)邱怡靜表示：“隨著政府新一系列刺激經(jīng)濟計劃的施行，匯豐相信2010年中國有望保持經(jīng)濟平穩(wěn)復蘇的強勁勢頭，并成為帶動世界經(jīng)濟走出困境和持續(xù)發(fā)展的重要推動力。在全球普遍看好中國經(jīng)濟發(fā)展的背景下今年匯豐卓越理財倡導投資者以健康平衡的投資理念來獲取可持續(xù)的收益。”
馳世傳頌：新款911 Turbo登陸北京長安保時捷中心
3月13日北京長安保時捷中心舉行盛大慶典熱烈慶祝新款911 Turbo Coupe和911 Turbo Cabriolet在本地上市。自2009年11月在廣州車展上首次亮相后，這兩款具有傳奇色彩的高性能跑車，同時也是保時捷家族的旗艦車型終于抵達北京。100多位VIP、媒體朋友和保時捷貴賓均撥冗光臨共同舉杯慶賀傳奇911家族再添新成員，并度過了一個美好的夜晚。
整場慶典活動均圍繞新款保時捷911 Turbo展開，最新的技術(shù)創(chuàng)新使保時捷得以繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)。本次911 Turbo上市活動的主題“馳世傳頌”再次展示了保時捷設(shè)計師和工程師們在高性能與低油耗之間達成的完美和諧。
寒舍推出新菜單盡顯“大家”風范
2010年3月11日，新加坡同樂集團旗下寒舍餐廳(北京東方廣場店)推出2010年新經(jīng)典菜單，誠意十足地為京城美食愛好者呈獻品質(zhì)上乘優(yōu)越，廚藝精巧創(chuàng)新的中式菜品。寒舍的新中華菜取材于全球各地的精選食材，結(jié)合傳統(tǒng)與現(xiàn)代的中式烹調(diào)技巧，以精致獨特的表現(xiàn)形式呈現(xiàn)予餐桌上，精心烹制具有國際水準的新中華菜體驗。同樂集團與寒舍創(chuàng)辦人周家萌表示：“新中華菜不僅在口味和感受上保留了中餐的精髓，也更契合現(xiàn)代國際餐飲風尚。我們很榮幸能夠在中國推廣我們自創(chuàng)的新中華菜。”
a scent氣息香氛
“我總是由最簡單及最基本的意念著手創(chuàng)作。”―Issey Miyake三宅一生就是在這樣的理念驅(qū)使下在1992年創(chuàng)作出了第一瓶女性香氛L'Eau d'Issey一生之水――瓶簡約清純?nèi)缢南惴铡＝裉煲豢钊碌呐韵惴沼盅永m(xù)他的傳奇：“a scent氣息”，代表三宅先生不變的理念追求本質(zhì)享受極簡主義的奢華。
一個全新的香氛故事來自于四種基本元素的渾然天成；
一種香氣，如生命中的綠色呼吸；
一個瓶身，純粹而未經(jīng)雕均稱如整塊玻璃；
一個名字，“a scent by issey miyake”，一切不言而喻；
一個盒子，紙質(zhì)，如第二層肌膚般親密；
一款全新的香氛，一種全新的設(shè)計，最精準詮釋三宅一生理念的香水――適合每個人最簡單、最本質(zhì)的奢華。
格拉蘇蒂推出新品
格拉蘇蒂推出向[經(jīng)典六零]致敬的Senator Sixtles Panorama Date系列以及簡約奢華的Senator Sixtles Panorama Date系列。前者的細節(jié)和格局點出了1960年富于個性的造型球面鍍鋅的黑色面盤上安排有格拉蘇蒂引以自豪的大日歷顯示。后者則呈現(xiàn)PanoMatlc XL系列經(jīng)典的線條和造型。兩者均采用藍寶石水晶底蓋，讓使用者能清楚地看見來自格拉蘇蒂原創(chuàng)機械制表的優(yōu)秀工藝特征。
Senator Sixties Panorama Date系列有鍍鋅黑色面盤或霧面銀色面盤。黑面版搭配銀色阿拉伯數(shù)字，白金棒狀時，分，秒針以及鉆石切割時標，日期采用黑底白色數(shù)字。霧面銀款采用黑色數(shù)字，玫瑰金指針，鉆石切割時標和白底黑色的日期。Senator Sixtiess Panorama Date系列表徑42mm的不銹鋼表殼同時有拋光和霧面兩種打磨醒目的大日歷顯示強化了極簡的設(shè)計，僅在深灰色底上以白色數(shù)字來呈現(xiàn)日期。
瑪麗亞?古琦2010春夏新品
芬蘭的著名時尚品牌MARJA KURKI(瑪麗亞?古琦)2010春夏新品正式登陸中國。本季新品以“盈盈夏日，感受和風”為主題，共推出了23款絲巾和10款領(lǐng)帶。在延續(xù)了以往的清新優(yōu)雅
風格的同時，2010春夏新品更加注重融入時尚個性化元素以滿足更多消費者的個性化需求。
“2010年春夏，簡潔、混搭、原始，印花等元素繼續(xù)引領(lǐng)時尚潮流。瑪麗亞?古琦汲此靈感，推出的一系列新品為您帶來夏日和風的溫暖。這個春夏，各種風格的混搭讓絲巾成為不可或缺的一部分。”
濾窗――中國年輕藝術(shù)家群展
3月13日“濾窗”中國年輕藝術(shù)家群展在北京別處空間開幕。本發(fā)展覽的藝術(shù)家都出生在上個世紀的70年代和80年代在他們成長過程中，中國正是處于一個變革和開放的時代，飛速發(fā)展的經(jīng)濟和與國際的接軌使中國成為全球化背景下的一部分。外來的文化和各種新鮮的事物沖擊著年輕人的世界，社會迅速發(fā)展的不同方面對每一個處在這個時代的藝術(shù)家都造成了不同的影響。他們面對繁蕪的信息和變化通過自身的過濾，轉(zhuǎn)化成獨特的藝術(shù)語言重塑了獨一無二的藝術(shù)和精神的世界。“濾窗”是從醫(yī)學詞匯上衍生出來的詞匯后應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)是具有先天免疫功能的一項病毒過濾技術(shù)。而借用于此在本次展覽中的“濾窗”一是在時間的維度上天然的對于藝術(shù)家的過濾二是在空間上，這些藝術(shù)家對于外部環(huán)境的發(fā)展以及自身成長過程中對周遭的態(tài)度，在藝術(shù)創(chuàng)作中體現(xiàn)為一種過濾和吸收并轉(zhuǎn)化的過程。
佛像典藏 盛世重光――夏荊山佛像藝術(shù)展在故事博物院舉行
2010年3月16日上午，“佛像典藏――夏荊山佛像藝術(shù)展”在北京故事博物院隆重開幕，文化部副部長趙少華、故宮博物院院長鄭欣淼，中國佛教協(xié)會副會長學誠法師、寧波慧日寺主持傳禧法師等政府官員，宗教界人士和媒體記者共300多人參加了開幕式，開幕式由北京故宮博物院副院長陳麗華主持。
被譽為“造像版大藏經(jīng)”的《佛像典藏》由原全國政協(xié)主席李瑞環(huán)題寫書名，該典藏精選了夏荊山居士率眾弟子耗費數(shù)十年心血用工筆重彩繪制的五千多幅佛像繪畫作品，共萬尊清凈莊嚴的佛像，最為珍貴的是在這部精美畫冊里每幅繪像作品都配以夏荊山居士親筆所書的佛法修學心得，共9卷81冊。它是自佛教傳入中國以來，首部系統(tǒng)和編纂佛教造像藝術(shù)的重量級藏書精選集，系統(tǒng)地展現(xiàn)了佛像繪畫的體系，生動地表現(xiàn)了眾多佛學典故和佛像寶藏，填補了佛教大藏經(jīng)上缺少佛像的空白。
本次展覽為期三個月，展覽結(jié)束后將赴香港，美國，加拿大和歐洲各國繼續(xù)巡回展出。
REDA與您呈現(xiàn)全新2011春夏面料
當代紳士多面性所賦予的靈感
面料的嚴謹線條因精致的魅力和工藝基準予以擢升
基于確定性之上，這是REDA2011春夏新品的原點。新款面料的設(shè)計不僅著眼于時尚深諳型格符號的設(shè)計師們在無窮盡的變化之中試驗，交流體驗由此在面料中予以釋放靈感。一個無顯著標桿的尊貴系列暗涌著本屬于男人的隱秘魅力。每款面料的線條都有著力求臻美的嚴謹風尚，涌動著令人一見鐘情的氣魄。
面料的尖端技術(shù)含量為平衡的線條，煉金術(shù)般的神奇、迷人的魅力和嚴謹?shù)墓に嚮鶞仕餐删汀榱四且唤z精致且散發(fā)著貴旅氣息的簡潔，一切為了創(chuàng)造出富有能量和獨特的面料 REDA的傳統(tǒng)，REDA的開放思維，選用頂級毛條和Zque認證的品質(zhì)羊毛經(jīng)由REDA之手，方能成為獨特和永恒的織物。
得益于此，全新的四系列面料詮釋了對經(jīng)典、自然，色彩對比和創(chuàng)新的回想。
三星NX10領(lǐng)航2010超強陣容數(shù)碼影像新品震撼
2010年3月3日，以“Why Capture?Create!”為主題的三星數(shù)碼相機NX10新品會在洋溢著藝術(shù)氛圍的北京798藝術(shù)區(qū)梯級藝術(shù)中心華麗登場。本次會上，三星完美呈現(xiàn)了24款超豪華陣容的數(shù)碼影像產(chǎn)品，其中包括倍受期待的新一代數(shù)碼相機NX10，創(chuàng)意升級的雙屏相機在內(nèi)的17款數(shù)碼相機，以及融匯眾多三星專業(yè)影像技術(shù)的7款高端數(shù)碼攝像機。
多樂美地奧地利慈善滑雪賽落下帷幕
3月7日由奧地利駐華大使館商務(wù)處主辦，多樂美地滑雪場承辦的多樂美地奧地利慈善滑雪賽在張家口多樂美地滑雪場隆重舉行。本次活動吸引了來自奧地利并在中國生活的近500位滑雪愛好者前來體驗中國的滑雪場。報名參賽的運動員多達50名。其中，年齡最小的選手只有7歲，最大的有67歲，由此可見，滑雪運動對于奧地利人生活的影響力。奧地利雪友大多以家庭度假形式來到歐式風情的多樂美地滑雪場參加這場滑雪盛會。奧地利駐華大使館商務(wù)處希望比賽能夠讓人們以雪會友，以雪結(jié)緣，并將愛心獻給需要幫助的中國SOS兒童村的兒童們，讓中國的不幸兒童感受到來自國際友人的溫暖問候。本次比賽報名費及各方籌集善款在賽事結(jié)束后全部捐獻給中國SOS兒童村。
【關(guān)鍵詞】CFA 全程無憂 保險產(chǎn)品設(shè)計
一、產(chǎn)品設(shè)計想法提出的背景
隨著浩浩蕩蕩的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，互聯(lián)網(wǎng)保險創(chuàng)新應(yīng)運而生，一些如“掛科險”等與考試相關(guān)的險種設(shè)計也出現(xiàn)在一些創(chuàng)新創(chuàng)意大賽中，現(xiàn)行市場上僅有一些第三方培訓打卡APP、網(wǎng)絡(luò)在線教育平臺推出的托福、雅思、CET4、CET6英語系列網(wǎng)絡(luò)課程報班、APP學習計劃附帶險種，是一種互聯(lián)網(wǎng)教育+商業(yè)保險模式的結(jié)合。
例如：在線教育平臺新東方在線與中國平安聯(lián)合推出的英語考試類定制化教育險種-“東方不敗險”：在“9.9網(wǎng)絡(luò)學習節(jié)期間”，對備考托福、雅思、大學英語四六級的新東方在線學員，推出定制化互聯(lián)網(wǎng)保險，承諾“考試不過，現(xiàn)金賠付”。設(shè)計了分數(shù)極為接近目標分數(shù)、但差一點未通過的擦線分數(shù)賠付區(qū)間，如大學英語四六級的“405～424分”。當投保考生分數(shù)剛好落在賠付區(qū)間內(nèi)時，由中國平安給予200～1850元的現(xiàn)金補償，即對擦線不幸未過的考生給予一種考試費用補償和心理安慰，也對新東方在線的教學質(zhì)量起到了保證和提升的督促，還變向起到了一定的網(wǎng)絡(luò)教育營銷作用。并且以新東方在線和平安為代表的教育機構(gòu)和保險公司也表示有未來就其他考試品類進行合作的意愿。以及“扇貝保險計劃”：結(jié)合英語學習APP推出10元“投保”，對完成APP英語學習計劃卻不幸未通過考試的APP使用學員，奉上最高1000元的慰問金。
但是一些報名費高昂、國際上認可度高、對考證需求頻繁、知識體系更新快、繼續(xù)教育有一定必要性需求、對中國市場對接國際標準的金融行業(yè)認證類考試卻沒有相應(yīng)具體、可行的定制化教育險種。而CFA是由美國投資管理與研究協(xié)會（AIMR）于1963年開始設(shè)立的特許金融分析師資格證書考試，截止至2014年5月，中國大陸共計有北京大學、清華大學、復旦大學等十一所大學與CFA協(xié)會合作，開辦了相關(guān)方向?qū)I(yè)。“北上廣深”等大城市也大都為CFA持證人落戶、人才引進提供了政策支持，從而產(chǎn)生了大量的CFA考證需求，如北京市為吸引和鼓勵金融緊缺人才在北京發(fā)展的出臺政策中明確指出對擁有CFA持證資格的給予照顧和便利等等。
并且有不少金融機構(gòu)核心崗位把CFA認證資格作為實習、校招的優(yōu)先錄用要件，催生許多高校在校生為了提高就業(yè)綜合競爭力，參加到CFA考證大軍之中，據(jù)CFA institute統(tǒng)計報道，172000人注冊了2016年6月的CFA一、二、三級的考試。注冊人數(shù)同比增長8.0%。其中亞太地區(qū)的注冊人數(shù)更是同比增加了12.12%：高達77000人。而CFA昂貴的報名費用成本使之存在“考不起”、“考不過承受費用損失”的問題，又孕育著對考試不過風險進行費用補償?shù)男枨笈c商機。
二、產(chǎn)品設(shè)計的目的與功能
CFA證書是國際金融行業(yè)的最高資格認證，對于我國金融從業(yè)者、經(jīng)濟金融專業(yè)高校學生承接國際金融體系，學習標準化、體系化的全球金融知識體系具有促進作用。而“金融特許分析師”（CFA考試）中尤其重視職業(yè)道德環(huán)節(jié)培養(yǎng)，前置于專業(yè)教育之上，在考試框架揭示了金融從業(yè)人員職業(yè)道德的最高準則，而且CFA職業(yè)道德承諾因嚴格的考試而強化，違規(guī)會受到CFA協(xié)會紀律查分，甚至取消CFA特許使用權(quán)。在CFA出現(xiàn)至今的40多年里，沒有1名CFA成員在全球的金融犯罪中涉案。而我國金融詐騙頻繁、職業(yè)道德教育嚴重不足，引入CFA前置職業(yè)道德教育的金融培訓是很好的彌補和強有力的第三方補充。
而CFA考試注冊、報名考試費用極為昂貴，報名手續(xù)復雜、國內(nèi)很多采取機構(gòu)報名的方式進行代為報名考試，首次報名還要繳納注冊費用。整個CFA考試全程有三個階段等級，只有先通過前一低級別階段的考試，才有資格報名下一更高級別階段的考試，一級每年有6，月、12月兩次考試，二級、三級每年僅有12月可以考試，因而最快完成CFA考試全程至少需要2.5年～3年的時間。一二三級的12月考試只有廣州、北京、上海、深圳、成都五個考點，一級的6月考試有廣州、北京、上海、深圳、成都、南京、天津、武漢（新增）等考點。CFA考試周期長、費用高、程序繁雜，消耗的時間、金錢成本都很高，使大多數(shù)有意報考者望而止步。本次設(shè)計的CFA（特許金融分析師考試）全程無憂險，可以就彌補CFA考試費用成本高、不過重考損失大、考生心理壓力大無法正常發(fā)揮的問題提供風險防范、轉(zhuǎn)移和補償。
產(chǎn)品名稱設(shè)計為CFA全程無憂險，以考CFA的考生為目標客戶，尤其是高校在校學生（大四、碩士研究生、博士研究生可報名參加考試），一個高校在校學生一個月的平均開銷大約在1000元RMB左右，而CFA考試動則$1000以上的報名費用，幾乎相當于一個高校在校大學生在校一學年（大約八個月）的生活費用，重考的時間、金錢成本巨大，因而報考的在校生存在大量對重考進行費用補償?shù)男枨蟆２⒖梢跃鸵员ｋU提供保障方式提高CFA參考率，提出保險公司和設(shè)立CFA的美國投資管理與研究協(xié)會（AIMR）、CFA中方合作的十一所高校、高D等大型的中國CFA培訓機構(gòu)提供網(wǎng)絡(luò)或者實質(zhì)上的營銷合作。擬設(shè)立條款，只有在CFA注冊后，一級考試報名時同步投保，根據(jù)CFA考試全程最快完成的2.5年-3年的考試周期，將保期設(shè)定三年，提出“全程無憂”的概念，覆蓋CFA三級三階段考試中所有級別但只可賠付一次，賠付完成后保單立刻失去效力，保險金額為定額的方式，擬以三級考試中報名費最便宜的第一級別考試為保險賠償金額標準，為并根據(jù)CFA考試結(jié)構(gòu)設(shè)立成績賠付觸發(fā)區(qū)間，保費以通過率往年歷史數(shù)據(jù)設(shè)立精算模型，以基本費率為基礎(chǔ)、再附加一個附加費率安全邊際進行費率厘定，CFA各階段考試費用如下表所示：
表1 CFA各階段考試費用一覽
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注：根據(jù)CFA官網(wǎng)數(shù)據(jù)收集整理。
三、產(chǎn)品設(shè)計的可行性分析
產(chǎn)品設(shè)計在制度上可以參考網(wǎng)絡(luò)上高鐵買票時附帶的乘意險購買選項、機票購買附帶航班延誤險推送的方式進行保險保單推送，利用互聯(lián)網(wǎng)+保險的方式植入保險購買端口。
在營銷渠道方面，一是尋求c設(shè)立CFA的美國投資管理與研究協(xié)會（AIMR）合作，在官網(wǎng)報名欄下面增開CFA全程無憂險保險投保窗口，以CFA注冊并已報名一級考試為允許投保的前提與要件；二是對于報名參加一級考試的考生，尤其是未買保險又報名考試CFA一級考試沒過的考生，可通過郵件推送，營銷CFA全程無憂險。CFA考試成績單一般以預留郵箱發(fā)送郵件的方式進行，一般有十個科目的等級，總成績分為“Pass”和“Fail”兩類，采取官方附帶推送的方式，增加客戶對CFA全程無憂險的信任程度，打消客戶認為保險營銷是詐騙行為的懷疑；三是通過CFA考試報名渠道進行CFA全程無憂險推送和營銷，CFA考試程序繁復，填寫信息不僅包括個人基本信息還包括工作經(jīng)歷、教育程度、職業(yè)道德詢問、在職公司規(guī)模等等。對中國考生來說，由于英文填寫不熟悉，可能會有信息誤填，導致不能正常參加考試，因此產(chǎn)生了CFA考試機構(gòu)報名，對全社會CFA考生提供報名服務(wù)，一般要求填寫《CFA考試報名表格》，可與大型CFA報名機構(gòu)尋求合作，在《CFA考試報名表格》下方的顯眼位置附帶《CFA全程無憂險投保表格》。或者為減少客戶手續(xù)上的麻煩而造成的投保意愿降低，直接與機構(gòu)合作，在《CFA考試報名表格》中增設(shè)“投保”選項一欄，直接勾選即可投保，然后再由機構(gòu)和保險公司集體投保，并給機構(gòu)一定的傭金提成。產(chǎn)品可采用特殊場景化趣味營銷宣傳方式，借用互聯(lián)網(wǎng)平臺，將CFA類比為金融的起源，即古代“煉金術(shù)師”煉丹上天方式進行海報營銷，將CFA一級，二級，三級類比為三重天。
產(chǎn)品設(shè)計在技術(shù)上，以網(wǎng)絡(luò)形式建立相關(guān)的后臺精算平臺，參考CFA考試評分標準，并采用通過CFA一二三級通過率歷史數(shù)據(jù)（如下表所示）作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行費率精算，建立以基礎(chǔ)費率、附加安全邊際為計算基礎(chǔ)的費率厘定精算基礎(chǔ)模型。又由于CFA各國家、地區(qū)，一二三各級別通過率的不同，分為十個科目結(jié)構(gòu)，每科目各ABC三個等級，以及“PASS”標準不透明的問題，和AIMR尋求合作，提供技術(shù)支持，提供各種數(shù)據(jù)渠道，使CFA全程無憂險成為CFA考試提高參考率的一種營銷方式，促進保險公司、考生投保人、AIMR“三方共贏”。
表2 CFA歷年通過率
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表3 CFA考試內(nèi)容及比重
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在產(chǎn)品設(shè)計的可保性方面，一是考生參加CFA考生參加考試的目的是獲取金融職業(yè)技能的提升、系統(tǒng)地了解全球金融市場、建立金融知識的全面體系，是以通過考試為目的地認證與智力消費，也是一種自身實力證明的憑證，以報名費為補貼，不存在額外獲利的問題，即不是不可保的投機風險；二是CFA考試是全球性的標準化考試，參加考試的考試已涉及170個國家和地區(qū)，因而存在大量的同質(zhì)風險，且其費用巨大，適用于保險要求保費大量、投保人數(shù)量多的大數(shù)原則。且已規(guī)定成績賠付區(qū)間的方式，將CFA考試“Fail”、給予報名費補償賠付的人員設(shè)定為擦線未過的人群，具有一定程度的意外性，即不是因為自身實力缺乏而與考試“Pass”相去千里。
四、產(chǎn)品設(shè)計的風險管控
（一）產(chǎn)品風險分析
一是具有不可抗力風險：CFA考試大都選擇會展中心、體育館等大型活動場所進行考試，存在發(fā)生意外不可抗事故造成考試無法通過、無法進行的風險，如停電、火災(zāi)等造成場館事前、事中無法使用的問題。還存在考生在前往考試途中發(fā)生意外事故造成考試無法參加的風險，如赴考途中發(fā)生車禍等等。
二是存在逆向選擇和道德風險：考生投保后心理上麻痹大意，造成懈怠、懶惰，不專心備考的問題，甚至提前離開考場，提前交卷，提前放棄，考試只參加上午場、下午場不參加。或者只報名但是不參加考試，或者報名后準備不足、信心不足自知無法通過考試而臨時投保。又或因在保險存續(xù)期間參加考試不過可以獲得賠付補償，而倉促備考、倉促參加考試。這些人為因素都會造成賠付大額大量集中發(fā)生。
三是騙保風險不可避免：由CFA考試報名機構(gòu)銷售的CFA全程無憂保險，存在騙保的風險，即偽造CFA考生投保文書，機構(gòu)集中投保，而將考試不過費用補償金納為CFA考試報名機構(gòu)經(jīng)營利潤。違反CFA無憂全程保險為CFA考試提供過于昂貴的大額考試費用成本提供補償、促進金融專業(yè)化、國際化以及道德教育前置完善的設(shè)計初衷。
（二）產(chǎn)品風險管控應(yīng)對策略
一是設(shè)計賠付責任免除條款、設(shè)置除外責任，對停電、火災(zāi)等不可抗力因素造成的考試不能進行和通過不賠，對無論任何原因棄考的考生不賠，對未能完全完成全天考試的不賠償，對后續(xù)通過CFA一級后未報名參加下一階段考試的不賠償?shù)鹊取?/p>
二是根據(jù)各科目權(quán)重，設(shè)置逆向選擇風險防火墻，設(shè)置賠付區(qū)間：首先，只賠付2.5年到3年保險期間中第一次未通過的考試，并按保險金額（即報名費最低的CFA一級報名費）進行賠付。因為通過CFA全程無憂保險提高考生CFA考生參考意愿、降低報名費資金成本，利用其重視“職業(yè)道德教育”、“前置”于專業(yè)能力、提高我國金融人才全球化對接的設(shè)計初衷，只賠付CFA一二三級別考試未通過考生中“道德與專業(yè)準則（總計）”科目成績評級在“B級”以上的考生，并根據(jù)CFA一二三級階段考試各科目分數(shù)權(quán)重，設(shè)置賠付補償附加條件：1，CFA一級考試“Fail”賠付區(qū)間要求此階段考試分數(shù)權(quán)重最大的“金融數(shù)量分析”、“財務(wù)報表分析”、“固定收益”科目成績評級都得在“B級”以上；2，CFA二級考試“Fail”賠付區(qū)間要求此階段考試分數(shù)權(quán)重最大的“財務(wù)報表分析”、“證券投資”科目成績評級都得在“B級”以上；3，CFA三級考試“Fail”賠付區(qū)間要求此階段考試分數(shù)權(quán)重最大的“固定收益”、“投資組合管理與財富策劃（總計）”科目成績評級都得在“B級”以上。
三是設(shè)置時限限制，愈期不候，保持報名資料與投保資料一致，只能在一級報名時由人投保、或CFA個人報名附帶的網(wǎng)絡(luò)投保推送時投保。由CFA考試報名機構(gòu)集體投保的，投保人的賠付款接收賬號必須與CFA一級報名的考生付款賬號保持一致，謹防CFA考試報名機構(gòu)“騙保”現(xiàn)象的發(fā)生。
參考文獻
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經(jīng)濟學話語在公共領(lǐng)域中的強勢始于1992年，這并非偶然。就在這一年，“建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟體制”被執(zhí)政黨正式確立為工作中心。經(jīng)濟學鼓吹通過市場配置資源以提高效率，“把餅做大”，這符合了官方意識形態(tài)中關(guān)于中國社會發(fā)展核心問題的描述，也就是“廣大群眾日益增長的物質(zhì)文化生活需求與落后的生產(chǎn)力之間的矛盾”；而主流經(jīng)濟學所倡導的產(chǎn)權(quán)改革、市場開放，又與官方所著力推動的建立現(xiàn)代企業(yè)制度、發(fā)展多種經(jīng)濟成分以及大力引入外資相匹配。因此，在一定程度上，經(jīng)濟學話語走進公共領(lǐng)域，充當了新的官方意識形態(tài)詮釋者的角色，被冠名為“主流經(jīng)濟學”，其義在此。
1990年代初期的中國，仍處在現(xiàn)代化起飛的前期。十余年改革開放之后，普遍的匱乏已經(jīng)緩解，但大多數(shù)中國人仍處于貧窮當中。對匱乏的記憶和對財富的追求，匯成當時最為強勁的民意。在長時期對西方經(jīng)濟學隔膜的背景下，相當多的人開始把經(jīng)濟學看作是獲得財富的指南，甚或是一種煉金術(shù)，在對現(xiàn)代學術(shù)不甚了解的普通民眾中，產(chǎn)生了一種我稱之為經(jīng)濟學神秘主義的情緒。經(jīng)濟學本來只是一門建立在特定假設(shè)基礎(chǔ)之上的分析性學科，它或許能幫助人避免一些經(jīng)濟決策中的謬誤，但是，進入到具體的經(jīng)濟活動中，財富的獲得需要根據(jù)特定情勢作出一系列的選擇，這不可能是經(jīng)濟學所能完成的任務(wù)。然而，在舉國經(jīng)濟狂熱的浪潮中，這種經(jīng)濟學神秘主義不僅在普通群眾中蔓延，在缺乏社會科學知識積累的中國知識界，也逐漸流行開來，經(jīng)濟學的概念框架、運思技藝、人性假設(shè)，幾乎成為人們討論公共問題的出發(fā)點。
經(jīng)濟學占據(jù)公共領(lǐng)域的中心位置，還因其給出了未來的預期，甚至是某種轉(zhuǎn)型藍圖。在經(jīng)濟學家筆下，以市場配置資源。同時也隱含了小政府大社會、法制體系等制度內(nèi)容。隨著市場化的深入和中國正式加入WTO，政府職能出現(xiàn)了一些轉(zhuǎn)變，從競爭性領(lǐng)域退出也基本告一段落，因此，許多經(jīng)濟學家認為改革或轉(zhuǎn)型已經(jīng)進入了“攻堅階段”，如吳敬璉先生就長期鼓吹“改革正在過大關(guān)”。這種以市場化為追求，并最終延伸至法治、政改的轉(zhuǎn)型藍圖，賦予了經(jīng)濟學話語在公共領(lǐng)域中的吸引力，也賦予了經(jīng)濟學在一定時期內(nèi)在特定議題上取代了本應(yīng)由政治學、法學來擔當?shù)奈恢谩?/p>
因此，在筆者的理解，自1990年代中期興起，直至世紀之交最為鼎盛，在公共領(lǐng)域中經(jīng)濟學話語之所以如此輝煌，乃在于其從上述多維度獲得了跨越體制內(nèi)外、涵蓋精英草根的多重支持。但是，近些年來，經(jīng)濟學話語在公共領(lǐng)域中的榮景不再，指責其僭越者有之，指責其幫閑者有之。其實，經(jīng)濟學還是那個經(jīng)濟學，對其評價之變遷，可能還是要從社會環(huán)境的變遷去尋找原因。
1990年代經(jīng)濟改革的主要內(nèi)容，集中在國有企業(yè)的抓大放小和制度改革，并鼓勵多種經(jīng)濟成分發(fā)展，這一度給予人某種幻想，似乎權(quán)力這一看得見的手將進一步從經(jīng)濟領(lǐng)域中退卻。然而，盡管官方依舊沿襲改革開放路線，事情還是在悄然發(fā)生變化，在權(quán)力的主導下，以做大做強為標志的“國進民退”，以及各級地方政府運用各種手段和資源促進GDP發(fā)展，越來越成為主角。在這種情況下，鼓吹消除壟斷，加強開放的經(jīng)濟學變得不再為官方所喜，也就在情理之中。我的朋友劉峻曾經(jīng)戲言：一看到有人鼓吹標準和安全，則此人必為壟斷企業(yè)張目無疑；若是鼓吹開放，則背后應(yīng)為外資企業(yè)；相反，若是強調(diào)競爭，則應(yīng)為民營企業(yè)說話。雖為戲言，但卻真切地道出了主流經(jīng)濟學與官方立場之間逐漸拉開的距離。相反，一些與主流經(jīng)濟學家唱反調(diào)的人士如郎咸平，開始走紅。
經(jīng)濟學本身也在去魅之中。1990年代的經(jīng)濟學神秘主義主要建立在長期的社會科學空白基礎(chǔ)之上。隨著經(jīng)濟學熱潮的普及，越來越多的人士了解到了經(jīng)濟學的真正內(nèi)涵不過就是一門普通的學問，并無點石成金的本領(lǐng)。與此同時，各類具體應(yīng)用學科諸如金融、投資、管理乃至大眾理財，也都有了長足的發(fā)展，越來越多的人開始向各種專家尋求幫助。此外，越來越多的經(jīng)濟學家也更加專業(yè)化地致力于具體問題的深入研究，而放棄在公共領(lǐng)域的泛泛而論。上述發(fā)生在經(jīng)濟相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)部的分工深化，也使得經(jīng)濟學話語在公共領(lǐng)域的聲量開始減弱。
即使在公共領(lǐng)域內(nèi)，經(jīng)濟學家也受到了挑戰(zhàn)。市場化媒體和互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的興起，既催生出了一批經(jīng)濟時評家，更涌現(xiàn)出了無數(shù)的網(wǎng)絡(luò)草根經(jīng)濟作者。盡管他們沒有經(jīng)濟學家的顯赫頭銜，也未必有經(jīng)濟學家那么扎實的分析工具，但卻擁有經(jīng)濟學家所不及的視角、體驗。經(jīng)濟學家從理論出發(fā)的推演，常常遭到他們所提供的鮮活經(jīng)驗的無情顛覆，近年來，在公共領(lǐng)域的經(jīng)濟評論中，非經(jīng)濟學家日益與經(jīng)濟學家分庭抗禮，著名的牛刀與徐滇慶就深圳房市走勢打賭一事，就是例證。
毋庸否認的是，隨著市場化的深入，政府職能也隨著有所轉(zhuǎn)變，法制體系也日益完備。但是，在權(quán)力與市場、政府與社會等關(guān)系上，所謂的攻堅階段并未展開，反倒呈現(xiàn)出某種體制復歸的現(xiàn)象。輿論開放和社會參與的擴大仍有待提高，即使是一度迅速發(fā)展的法制體系，也在面臨深層改革時卡了殼，一些與當前社會狀況嚴重脫節(jié)的法律法規(guī)，還沒有得到及時的矯正。凡此種種，都嚴重損害了市場化改革話語背后所隱含的未來預期和轉(zhuǎn)型路徑的說服力，在極端者看來，這種經(jīng)濟學改革話語甚至淪為了一種騙局。
經(jīng)濟學話語在公共領(lǐng)域雪上加霜，在很大程度上也來自于主流經(jīng)濟學話語對福利主義的警惕。進入到21世紀后，出于社會穩(wěn)定等諸多需要，政府明顯加大了社會福利保障的供給力度，在政府的立場，這既有助于社會穩(wěn)定，也有利于獲取政治支持，而不言而喻的，各部門各地區(qū)乃至各級官員，也都可以從中獲得不等的利益；而中下層社會大眾也幾乎一邊倒地支持這樣的轉(zhuǎn)移支付。可是，從計劃體制曾經(jīng)的弊端出發(fā)，尤其是考慮到計劃體制所依仗的權(quán)力依舊未受約束，主流經(jīng)濟學家對于福利政策顯得特別警惕。這是因為，在權(quán)力未受約束的情況下，財稅體制存在巨大問題，過于積極的福利政策將損害中國經(jīng)濟的活力，而其中可能蘊藏的巨大腐敗，也將損害福利政策可能達成的效果。然而，這種從經(jīng)濟學角度的效率論證，遭到了公眾相當嚴重的抵觸，盡管筆者認同其效率論證，但是，筆者也同時認為，考慮到中國社會的發(fā)展現(xiàn)狀，適當?shù)母＠哌€是必要的，更為合理的途徑是通過對權(quán)力的約束，通過民主方式來監(jiān)管財稅政策和福利政策，而不應(yīng)該用效率的理由徹底否定或過分貶低福利政策的合理性。
經(jīng)過十多年之后，經(jīng)濟學主流話語既與官方做大做強的經(jīng)濟政策相左，又與官方親福利的社會政策相左，在很大程度上失去了來自體制的支持；而在社會層面，去魅后的經(jīng)濟學主流話語也不再被人膜拜，又因福利政策而廣為中下層抵觸，這在很大程度上也失去了體制外的支持；就這樣，曾經(jīng)被廣為信從的經(jīng)濟學話語，逐漸淡出公共話語的中心位置，就不是什么難以理解的事情了。不過，這也倒不是經(jīng)濟學話語的末日，事實上，在所有社會科學當中，經(jīng)濟學的普及度和使用度依舊是最高的，因此，我更愿意把經(jīng)濟學話語的位置變遷，看作是由珍饈美味變成了家常便飯，看似不再尊榮高貴，實則更為日常和必需。
提到魯迅的我們能想起來的小說大概是《狂人日記》《阿Q正傳》，提到雜文那立刻能想起來的大概是《紀念劉和珍君》《論雷峰塔的倒掉》《再論雷峰塔的倒掉》等。我個人因為喜歡魯迅的文字，所以讀過相當一大部分魯迅的雜文，并且堅持著看完了《阿Q正傳》，但實在提不起看《狂人日記》的興趣。我接觸過的絕大部分人是不可能去讀課文之外的魯迅的文章的。那些文章趣味性真的不好，純從文字優(yōu)美的角度看也許《野草》有一點，別的則多是犀利的議論文，并不十分好看，非要讀我相信更多的人可能會喜歡沈從文、梁實秋等。但很有意思的是在那個年代魯迅其實是流行的，《吶喊》這書在作者生前被印刷了22次。沒有這種流行度其實也支撐不起魯迅先生在那個年代那么大的影響力。
那什么人會喜歡魯迅先生的文字呢？綜合各種狀況我們可以講是對社會狀態(tài)不滿意并并關(guān)心社會狀態(tài)的人。如果一個人每天只是不停的打麻將，抽大煙，茍活度日，那他為什么看魯迅的文章！所以我們至少可以說那個年代是有很大一撥人關(guān)心社會的整體狀態(tài)，并力求改變的。所以那是一個革命的年代，只有在革命的年代，魯迅的文字才可能成為流行。這個時代的跨度其實非常的長，至少橫跨了魯迅先生的一生。
如果我們可以從魯迅的流行反過來印證那是一個革命的年代，那我們一樣可以從今天各種流行的東西上面透視出這個時代的人心士氣。這其實與古代人治政時所謂的觀民風而知得失是一個思路。
從互聯(lián)網(wǎng)思維到網(wǎng)紅經(jīng)濟
大概一年多以前很熱的互聯(lián)網(wǎng)思維現(xiàn)在很少人提起了，這大概與小米這個標桿企業(yè)變的有點不太景氣有關(guān)。在與華為的對戰(zhàn)中，小米似乎越來越處于劣勢。2016年人們開始追逐一些更新的東西，比如網(wǎng)紅。所以又有很多人開發(fā)一種叫網(wǎng)紅經(jīng)濟的東西。
這實在是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達之后帶來的一種新現(xiàn)象，每年、每月、每時每刻人們都在追逐一些新的熱點。從互聯(lián)網(wǎng)思維到微商再到網(wǎng)紅經(jīng)濟，與此伴隨而來的是新詞的短命周期。
這是非常有意思的現(xiàn)象，一種真正有價值的東西絕不應(yīng)該一年前還萬眾矚目，過街天橋邊上的社會人士也在探討，一年后卻變的寂寂無聲，誰都不把它放在心上。
我們可以把書上的，互聯(lián)網(wǎng)上的東西分做：信息、知識和思想三個層次。Oculus了Rift是信息；歸納很多相關(guān)信息后發(fā)現(xiàn)Oculus對內(nèi)容進行補貼是在嘗試打造封閉的一體化的生態(tài)體系這是一種知識；再進一步挖掘虛擬現(xiàn)實對現(xiàn)實的可能沖擊，綜合多個維度判斷他會成為一種通用計算平臺，并像互聯(lián)網(wǎng)一樣改變?nèi)藗兊纳顒t近似于一種思想。這里面信息隨時更新，知識則隨形勢變化而更新，真的有價值的思想則橫亙千年，比如說到現(xiàn)在人們還會讀道德經(jīng)。
各種新詞換來換去唯一能說明的是大多時候人們其實只是在信息的層面解讀問題，雖然新詞往往會被偽裝成一種知識或思想。或者說其實人們并不真的對知識和思想感興趣，人們真的感興趣的其實信息中所可能帶來的商業(yè)機會，馬上能為自己帶來什么。也就意味著人們感興趣的點其實根本不是什么思維也不是什么經(jīng)濟學，而只是一種快速的賺錢方法。所以什么互聯(lián)網(wǎng)思維、微商、互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)紅這些東西就會一波波的涌上來，這時候千萬不要被表面上那個詞以及相關(guān)詞的解釋所迷惑，檢驗這些東西正確與否的始終只是能不能讓人迅速賺錢。不能賺錢了它就會迅速被冷落。
這毫不稀奇，昨天有，今天有，明天也會有，聯(lián)想到人類曾經(jīng)歷時千年苦苦研究煉金術(shù)，那就會對這種現(xiàn)象的生命力抱有極大的信息。
透過現(xiàn)象看看本質(zhì)
恰如魯迅的興起代表了革命的心態(tài)，上面說的這狀況其實代表了一種急功近利的暴富心態(tài)。這心態(tài)反倒是真的起源于互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)所帶來的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，有幾個明顯的特征，導致它特別適合一夜暴富：
一是它的杠桿率非常高。這可以從Facebook花10億美元收購Instagram和190億美元收購Whatsapp上獲得直觀的感受。Facebook進行收購時，這兩家公司一家只有10幾個人，一家則只有40個人左右。冷冰冰的看這數(shù)字，感受不深，我們可以做一點點對比。假設(shè)一個公司是做外包的，技術(shù)水平非常高，人月單價有4萬RMB。同時這個公司包括支持人員在內(nèi)有500人，公司里每個人月都可以換成收入，那么這個公司一年的收入大概是4000萬美元，按照收入的四倍進行估值，這公司價值1.6億美元，而這個公司為了成長到這種程度那可能需要五年以上的不懈努力。而Instagram用10幾個人達成10億美元價值只用了差不多2年。5年500人創(chuàng)造1.6億的價值，與10幾個人2年創(chuàng)造10億美元的價值，這背后單人一年創(chuàng)造的價值是接近800倍的差異。Whatsapp的情形顯然就更加夸張，背后是數(shù)千倍的差異。這種單人創(chuàng)造價值的巨大差異導致互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的杠桿率可以非常的高。
一是它的擴張速度非常快。純數(shù)字產(chǎn)品如果在點上獲得突破往往可以迅速獲取客戶。這可以從通用汽車的成長周期和Google、Facebook的成長周期上獲得直觀感受。
急功近利的暴富心態(tài)本身其實沒什么不好，誰不想一夜成名呢？關(guān)鍵問題在于它有自己的明確限度。當超過了這限度后，那就會欲速則不達。一旦從比特的世界進入到原子的世界，那過去幾十年沉淀下來的管理、生產(chǎn)工藝、供應(yīng)鏈這些東西就會重新變的有價值。這點上任正非先生是有自知之明的，所以華為才會反過來向并不火熱的IBM學習流程設(shè)計。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯然有自己需要補的課，相信越來越多的企業(yè)會認識到這點，這是一個暴發(fā)戶進行沉淀的過程。但真的追溯這急功近利心態(tài)的起源也許比單純的評價這心態(tài)好或不好、那里不好，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那里需要補課更有意思。
孟子講：有恒產(chǎn)者有恒心，無恒產(chǎn)而有恒心者惟士為能。與急功近利暴富心態(tài)相對沖的正是恒心。所以追溯根本實際要追溯的正是究竟是什么東西讓大多數(shù)人失去了恒心。
古代的士是以人類大群為己任的人，但實際上綿延幾千年的士的傳承精神其實斷絕了，或者說至少是隱藏了。范仲淹說先天下之憂而憂后天下之樂而樂，現(xiàn)代人估計是很難理解的，但如果觀察中國歷史你就會發(fā)現(xiàn)這不是虛偽，而是士大夫精神的一種表現(xiàn)，這種精神在中國歷史上也有進退升沉，但其主線經(jīng)數(shù)千年延綿而不絕，并且曾經(jīng)滲透到社會的多個層面。我們可以不認同這種超現(xiàn)實的總是想修身、齊家、治國、平天下價值觀念，但怎么都要承認一種值得尊敬人文理想。這些士大夫們綿延幾千年一直嘗試建立一個有溫度、有底線的世界，但從結(jié)果而論士大夫們其實是失敗了，人心上的修持最終敗給了轟隆隆走來的蒸汽機、潤物細無聲的互聯(lián)網(wǎng)和經(jīng)濟。
士的傳承精神失去實際上導致恒心失去了一個重要的來源。剩下的就是純物質(zhì)追求上是否能達成有恒產(chǎn)者有恒心的狀態(tài)。很不幸這點也很難，總是劇烈變化的環(huán)境讓人們對未來缺少一種穩(wěn)定預期，人們更想盡快把主動權(quán)掌握在自己手里，接下來出國、買房或者干點別的什么。這點展開很麻煩，不再詳細探討。
結(jié)果是很明確的，魯迅那個時代是革命的時代，我們這個時代其實是商業(yè)的、急功近利的時代。魯迅的犀利文字，互聯(lián)網(wǎng)思維、網(wǎng)紅的迅速更迭可為明證。
主動信貸創(chuàng)造推升股價之謬
談到本輪牛市，流動性是繞不開的話題。有一種觀點認為，流動性過剩導致股票價格膨脹。其邏輯推演大致如下：在現(xiàn)行強制結(jié)售匯制度下，巨額的外貿(mào)順差迫使央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣進行對沖，央行購買商業(yè)銀行的外匯作為外匯儲備，商業(yè)銀行獲得央行的基礎(chǔ)貨幣從而使得銀行體系內(nèi)的流動性大大增加；于是銀行有過度放貸的沖動（實際貸款利率下降印證了這一事實），過度放貸一方面導致實體經(jīng)濟中的過度投資，另一方面導致金融領(lǐng)域的資產(chǎn)價格膨脹（本文僅就股票資產(chǎn)而言）。此即流動性過剩推升股價或主動信貸創(chuàng)造推升股價論。
另一方面，央行從貨幣政策中傳達的態(tài)度也非常明確，就是要緊縮流動性。這從央行2007年以來多次加息、提高準備金率等措施可以看出來。那么，緊縮流動性會終止A股牛市嗎？
筆者認為，主動信貸創(chuàng)造推升股價是不存在的神話，單單緊縮流動性也不會終止A股牛市。因為，主動信貸創(chuàng)造與股價上升之間的渠道并不通暢。
中長期信貸創(chuàng)造：幾乎全為實體經(jīng)濟吸收。
主動信貸創(chuàng)造推升股價觀點之邏輯暗含一個預設(shè)，即商業(yè)銀行的信貸資金通過實體企業(yè)大量違規(guī)或經(jīng)其他渠道流入股市。但是，筆者發(fā)現(xiàn)此預設(shè)是難以成立的。信貸資金按期限分為短期貸款和中長期貸款。中長期貸款一般用于項目投資，實行專戶管理，挪動難度相對較大；而短期貸款的騰挪空間則相對廣闊，比如支付貨款、發(fā)放工資、償還另一個銀行的貸款，等等。固定資產(chǎn)投資中銀行貸款來源的資金規(guī)模與銀行新增中長期貸款的資金規(guī)模大致相當。自2004年初以來至2007年5月底，前一項數(shù)據(jù)累計為5286.8億元，后一項數(shù)據(jù)累計為5192.2億元，二者之比為1.02∶1，幾乎相等。也就是說，銀行的中長期貸款基本完全計入了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。除非存在大量騙貸炒股行為，否則就應(yīng)承認固定資產(chǎn)投資的項目資金未被挪用至股市。
短期信貸數(shù)據(jù)顯示：企業(yè)并未全面炒股。
如果信貸資金被違規(guī)用于炒股，那么短期信貸應(yīng)該上升很快才對。實際情況是短貸占所有貸款的比重呈不斷下降趨勢。因為無法得知全部企業(yè)用了多少資金在炒股，所以本文以上市公司為例分析。2007年上市公司實行新會計準則，短期投資在核算上變成“交易性金融資產(chǎn)”（流動資產(chǎn)）和“可供出售金融資產(chǎn)”（非流動資產(chǎn)），全部上市一般企業(yè)（非金融企業(yè)）這兩項資產(chǎn)分別是114.8億元和480.7億元，而貨幣資金和短期借款分別是7055.2億元和8078.2億元。兩項金融資產(chǎn)占貨幣資金和短期借款的比重分別是8.4%和7.4%，比2006年末（2%左右）要高出一些，原因可能在于會計準則的改變和2007年1季度行情空前火爆。
這可以說明兩個問題：第一個是“比例低”，企業(yè)炒股所占用的資金占企業(yè)流動性資金的比例很“低”，也就是說，實體企業(yè)在股市中的風險暴露程度還相對較低，且2006～2007年也不算歷史高點（1998年兩個比例分別約為16%和10%）；第二個是“概率低”，靠銀行體系的流動性支撐股市的概率就比較低。
銀行間市場：拆借與回購資金與股市缺乏聯(lián)系。
非實體企業(yè)或者金融企業(yè)，尤其是證券公司和基金公司等非銀行金融機構(gòu)是否在大量利用銀行信貸資金炒股呢？這里著重從另外兩個渠道來分析，說明銀行體系內(nèi)的流動性是否通過信貸渠道推動了股價的上漲。
如果說拆借和回購市場資金是股市上漲推動力的話，那么在2006年行情啟動之后，非銀行金融機構(gòu)拆入資金占比應(yīng)該顯著上升，以滿足股市所需的資金量。然而，事實與之相反。首先，財務(wù)公司和其他金融機構(gòu)拆入資金的比重在2006年行情啟動之后是不斷下降的。無論是拆借市場還是回購市場，均表現(xiàn)出這一特征。其次，從期限結(jié)構(gòu)來看，隔夜和7日交易的比重一直占據(jù)絕大部分，很難想象這么短的介入資金能做什么事情，且我國的機構(gòu)還不至于瘋狂到如此程度。
中國企業(yè)并未全面炒股機制解析。
中國資本市場三個運行機制避免了信貸資金被大量用于買賣股票。第一，銀行無生存之壓力。中國金融體系實行嚴格的管制，其中一點就是銀行存貸差和存貸款基準利率直接歸央行控制。在較大的存貸差背景下，銀行為應(yīng)付日益激烈的競爭也正在努力發(fā)展中間業(yè)務(wù)。因此，即便銀行體系的流動性有些過剩，也還不至于迫于生存無節(jié)制、無原則地發(fā)放高風險貸款。最主要的證據(jù)就是，中國的股票質(zhì)押貸款和股權(quán)質(zhì)押貸款一直不發(fā)達。2007年5月，北京、上海的商業(yè)銀行紛紛叫停股票質(zhì)押貸款，或者對股票質(zhì)押貸款的抵押比例從市值的80%下調(diào)至30%～50%，以此來控制風險。
第二，企業(yè)無炒股之動力。中國企業(yè)的盈利高速增長，資本回報率等指標自1998年以來呈現(xiàn)出不斷提高的態(tài)勢，而且當前也并沒有顯現(xiàn)出盈利要急轉(zhuǎn)直下的苗頭。雖然企業(yè)盈利將受到要素價格重估的挑戰(zhàn)，比如企業(yè)要為勞動力、資源、環(huán)境、安全等付出更多的成本，但這并不會阻礙企業(yè)的盈利增長。所以，企業(yè)可以靠踏實的實業(yè)投資實現(xiàn)增長，沒必要像賭徒一樣迷戀金融煉金術(shù)，而重蹈日本的覆轍。
第三，信貸無入市之權(quán)力。自國內(nèi)的股票市場出現(xiàn)以來，是否讓或如何讓銀行信貸資金進入股市就一直是一個較為敏感的話題。總體而言，監(jiān)管當局的態(tài)度是嚴控甚至禁止信貸資金入市。1999年之前，政策嚴禁銀行信貸資金入市。1999年之后，由于允許證券公司和基金公司進入銀行間市場，所以銀行資金可以間接入市。即便如此，銀行資金仍然不能通過對實體企業(yè)的信貸渠道入市。
所謂“過剩”的流動性導致銀行貸存比下降分析。
那么，如果真有過剩的流動性，那么銀行資金流到哪里去了呢？筆者認為，銀行貸款快速增長反映了固定資產(chǎn)投資的快速增長，所謂的流動性過剩主要表現(xiàn)在實體經(jīng)濟領(lǐng)域。其次，大量的流動性仍然乖乖躺在銀行的資產(chǎn)負債表里，其直接后果就是貸存比下降。
倘若果真是外匯占款產(chǎn)生的流動性導致了股票價格重估，那么央行為購匯而投放的基礎(chǔ)貨幣將有很大一部分未被對沖掉。但實際情況卻是股市走勢似乎有意與外匯占款唱反調(diào)：外匯占款大量未對沖時，股市走弱；外匯占款被大量回籠時，股市卻走強。所以，通過外匯占款而產(chǎn)生的流動性并非股價上升的推力。
2004年，央行通過外匯公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣16098億元，通過110次人民幣公開市場操作回籠基礎(chǔ)貨幣6690億元，投放、回籠相抵后凈投放基礎(chǔ)貨幣9408億元。9408億元被實體經(jīng)濟的固定資產(chǎn)投資吸收掉，2004年固定資產(chǎn)投資總額58620.28億元，比2003年增加12679.62億元。與此同時，2004年到2005年上半年的股市一蹶不振。2005年央行累計回籠基礎(chǔ)貨幣35924億元，累計投放基礎(chǔ)貨幣22076億元，投放、回籠相抵后凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848億元。在流動性收縮的同時，股市卻從2005年年中觸底反彈，拉開了本輪牛市的序幕。2006年前三季度，央行通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6450億元。2007年一季度，央行搭配使用公開市場操作和存款準備金等對沖工具，基本全額對沖外匯占款投放的流動性，但股指卻呈現(xiàn)出空前的上漲景象。
儲蓄分流為牛市提供動力
經(jīng)驗判斷：儲蓄分流與兩輪牛市同步。
1999年“5.19”行情之后，上證指數(shù)從1047點震蕩上行至2001年6月的2245點階段性高點。與此同時，儲蓄存款同比增速從1999年5月開始持續(xù)下降，到行情結(jié)束時僅有10.8%的增速，其間一度跌到6.21%的歷史性低水平。而本輪行情啟動之后，再一次發(fā)生了儲蓄存款同比增速明顯下降的情形（見圖1）。
儲蓄分流規(guī)模的簡要估算。
儲蓄分流不是通常媒體所報道的儲蓄同比減少的部分，而應(yīng)是在沒有股市的資金吸引效應(yīng)的情形下，本該進行儲蓄的資金。這里用兩個方法來進行推算，一個是同比增速假定法；一個是“收入―消費”推算法。
同比增速假定法：2006年4月以來約分流1.55萬億元。以2006年4月為起點考慮三種情形：儲蓄存款同比增速照之前的趨勢加速增長、平穩(wěn)增長以及兩種增速的簡單算術(shù)平均。從2006年4月到2007年5月的14個月間，大約平均每月有1000億元本該進入儲蓄的資金被分流出來，其中大部分進入了股市。在2006年的后三個季度，儲蓄分流資金約有6220億元，但2007年前五個月就分流了9320億元，呈現(xiàn)出分流加速的態(tài)勢。
“收入―消費”推算法：2006年4月以來分流約1萬億元。2006年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入是11759.5元，人均消費支出是8696.6元。也就是說，2006年城鎮(zhèn)人均可供儲蓄的資金是3062.9元，全國城鎮(zhèn)人口（2006年為5.77億人）總儲蓄增加規(guī)模應(yīng)該約1.77萬億元。但實際上，城鎮(zhèn)居民人均儲蓄存款增加約為2170元，那么人均儲蓄分流規(guī)模約為900元，城鎮(zhèn)居民儲蓄分流總額則約為5200億元。總體而言，儲蓄分流約6000億元。以同比增速法估算的情形看，2007年前五個月儲蓄分流有加速的趨勢，所以2006年4月以來到2007年5月的儲蓄分流規(guī)模約在1萬億元左右。2006年到2007年5月，A股流通市值增加了4.6萬億元，上證A股和深證A股分別增加3.05萬億元和1.56萬億元，兩市A股累積換手率分別約為6倍和22倍。雖然無法精確計算出場外資金進入股市的規(guī)模，但是約1萬億元的儲蓄分流要支撐流通市值4.6萬億元的增幅應(yīng)該還是綽綽有余的。
基金發(fā)行推算：儲蓄分流買基金的數(shù)字估計達4000億元以上。2006年初到2007年5月，開放式股票型基金的份額增加了近4000億份，由于基金單位凈值都在1元以上，所以增量資金應(yīng)在5000億元以上。2006年底，開放式股票型基金的個人投資者持有比例在45%左右（以份額加權(quán)平均），如果再加上保險公司的持股（其資金多來源于個人投資者所繳納的保費），保守假定為60%，那么2006年年初到2007年5月，開放式股票型基金中來自于個人的資金增量約有3000億元。再加上個人投資者購買的其他類型的基金，這一數(shù)額甚至將超過4000億元。如果再加上可能還要巨大的購買股票的資金支出，儲蓄分流為股市提供了主要的資金支持應(yīng)該是比較確定的。另外，儲蓄分流與個人投資者賬戶數(shù)的同比增速大致相反，儲蓄增速在低位時，個人投資者的賬戶數(shù)增速在高位；反之亦然，這從一個側(cè)面說明了儲蓄很可能被分流到了股市之中。
業(yè)績、股價與資金的交互性
牛市動因之“價值―價格”范式構(gòu)建。
股價決定因素一直是議論中心。從研究范式來看，目前有兩個派別。一派主張基本分析，即股價由其內(nèi)在價值決定，所以一旦股票價格低于其內(nèi)在價值，安全邊際出現(xiàn)了，買點也就出現(xiàn)了。這一“價值―價格”鏈條的邏輯簡潔明了，但它無法回答股價的波動為何如此之大，為何在沒有任何關(guān)于公司業(yè)績出現(xiàn)重大變化的征兆下股價卻暴漲或暴跌。因此，基本分析的批評者雖然并不否定價值對股價的決定作用，但也發(fā)展了許多觀點以對基本分析作出補充，其中最主要的觀點就是股價并非價值的被動反映，而受到行為/心理的影響。正如索羅斯的反身性理論所言，股價還會影響價值和行為（見圖2）。
在“價值―價格”的基本面分析鏈條上，筆者增加了其他的成分。成分之一是參與者。將市場參與者分為兩類：價值投資者和跟風者。前者的投資行為主要參考企業(yè)業(yè)績的變動，而跟風者的買賣決定主要受其他人盈虧的影響（羊群效應(yīng)）。成分之二是股價對價值（基本面）的直接和間接的影響。間接影響包含在“資本紅利”的概念之中，良性發(fā)展的資本市場將成為資本積累的加速器，從而推動技術(shù)進步、潛在總供給能力提升以及經(jīng)濟增長。直接影響涵蓋了一系列的資本運作，比如股價走高會刺激企業(yè)進行收購低PE資產(chǎn)，從而增加企業(yè)業(yè)績，這又進一步刺激股價走高。增添的成分之三：“資金”。將資金區(qū)別為信貸創(chuàng)造和儲蓄分流兩類。信貸創(chuàng)造是一種“增量”資金，它來源于每年新增的經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差。儲蓄分流是一種“存量”資金，它本來就存在銀行，只是等行情起來之后才綿綿不斷地從銀行搬到股市里（見圖3、圖4）。
儲蓄分流支撐的市場具有脆弱性。
儲蓄分流還未枯竭，資金面可支撐牛市演繹。首先，雖然從儲蓄存款與A股市值的比較上看，儲蓄存款的相對規(guī)模在2006年以來急劇下降，但是儲蓄存款遠未到枯竭的時候。從規(guī)模上看，增量資金理論上存在持續(xù)快速增長的可能，但存量資金的增長到一定程度后必然走穩(wěn)或者趨降。存量資金來源于行情啟動后的儲蓄分流，儲蓄規(guī)模受較為平穩(wěn)增長的可支配收入影響，所以股市的基本趨勢得以確立之后，儲蓄分流會加快，但到一定程度之后，儲蓄分流必然會減慢，甚至趨緊。
截至2007年上半年，儲蓄存款與A股總市值之比約為0.96∶1，但和流通市值之比約為2.94∶1。即便考慮到在接下來的一年里大小非減持使得流通市值增加，儲蓄存款的相對規(guī)模仍然較大。再者，盡管目前A股開戶數(shù)為1億戶左右，但活躍賬戶在3000萬左右，這說明儲蓄存款分流仍然存在空間。
在估值偏高的市場背景下，倘若上市公司業(yè)績增長趨勢符合預期，那么儲蓄分流很可能在新一輪行情的帶動之下繼續(xù)分流。資金面還不會成為今后一段時間股市走勢的制約因素。一個相對均衡的狀態(tài)是，上市公司的業(yè)績增長與居民的可支配收入增長大致保持一致。
在儲蓄可以進一步分流的大背景下，短期來看，存量資金將會加大股市的波動性，使其比過往更加脆弱。儲蓄分流快，回流也快，這種資金的快速流動會在一定程度上造成市場的暴漲或暴跌。這主要有兩個原因。其一，儲蓄分流所代表的投資者是個人投資者，而典型的個人投資者表現(xiàn)出很強的“外推型投資”風格。從縱向來看，其將過去的股市表現(xiàn)作為預期未來表現(xiàn)的基礎(chǔ)；從橫向來看，其將別人的股市表現(xiàn)作為衡量自身表現(xiàn)的基礎(chǔ)。所以，個人投資者很少對企業(yè)業(yè)績作出分析，表現(xiàn)出很大的盲目性，這在市場操作上的表現(xiàn)就是“追漲殺跌”，加劇了市場波動，使其更加脆弱。
其二，儲蓄分流所衍生出來的資金是短期資金。從表面上看，機構(gòu)投資者一般都是長期投資者。其實，資金來源將嚴重限制部分機構(gòu)投資者，尤其是開放式基金的投資周期。開放式基金是由短期資金支撐的，當個人投資者預期今后行情不會好時，就會贖回基金，迫使基金公司拋售股票，被動地成為短期投資者。基金的拋售會加大市場的波動性和脆弱性。保險資金、年金和社保資金是長期資金；封閉式基金和信托的期限稍短一些，這些長期資金的比重在目前中國市場中的比例還較低。所以，在短期資金主導的市場中，較大的波動性和脆弱性難以避免。
牛市中的政府職能是維護市場健康環(huán)境。
發(fā)展中國家政府的動機一般包含三個方面：一是進行公共管理，包括維護公共安全、保障法律實施，等等。在這個動機下，政府在2005年推動了股權(quán)分置改革，掃除股市發(fā)展的歷史痼疾。在保障法律實施方面，政府會嚴厲打擊股市之中的違法犯罪現(xiàn)象。對于分流儲蓄去炒股的個人投資者來說，樹立一種良好的投資理念非常重要，這就需要政府承擔起社會教育的職能，繼續(xù)加強投資者教育。
二是實行趕超戰(zhàn)略，以本國特色的方式加快發(fā)展。我國要建立多層次資本市場，引導資本市場為自主創(chuàng)新戰(zhàn)略服務(wù)，也可歸為這一類。因為此舉或多或少會改變投資者的風險偏好函數(shù)，而不是完全任由市場自由選擇。在股市發(fā)展的最初階段，股市幾乎被定義為為國有企業(yè)改革籌資的渠道，而忽視了中小投資者（也是儲蓄分流的主要力量）的保護問題，也可以算成實施趕超戰(zhàn)略的發(fā)展代價。
三是追求部門私利，部分政府部門還有自身的集團利益，它們對集團利益的追求可能會損害公共利益。政府部門的效用函數(shù)的自變量往往包括權(quán)威、聲望和租金。所以政府對權(quán)力的渴望非常強烈，這也是市場化的一大阻礙。當前的許多制度和現(xiàn)象均與政府的這個動機有關(guān)。
