開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權(quán)分置改革論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

【關(guān)鍵詞】國有上市公司；公司治理；股權(quán)分置改革

股權(quán)分置是指中國股市因?yàn)樘厥鈿v史原因，在證券市場發(fā)展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質(zhì)的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價(jià)、不同權(quán)”的市場制度與公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權(quán)分置改革，則為解決中國股市遺留問題，健全公司治理提供了一個(gè)可行的路徑。本文想就此進(jìn)行一些探討。

一、股權(quán)分置下公司治理存在的問題

在股權(quán)分置時(shí)期，我國上市公司治理存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)“一股獨(dú)大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應(yīng)更高，多數(shù)公司呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均顯得極不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者。“不同股、不同價(jià)、不同權(quán)”的股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，如，非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級市場的股價(jià)變動(dòng)。盡管資產(chǎn)凈值的變動(dòng)會引起股價(jià)的變動(dòng)，但兩者之間并不互為因果。股權(quán)分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內(nèi)在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵(lì)機(jī)制。而且，股權(quán)分置也直接影響了國有資產(chǎn)改革的進(jìn)程，增加國有資產(chǎn)保值、增值的難度。如，國有股無法進(jìn)行流動(dòng)，則國有資產(chǎn)保值、增值只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標(biāo)而無法以市場動(dòng)態(tài)指標(biāo)進(jìn)行管理。

(三)內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重。一般而言，內(nèi)部人控制程度與股權(quán)集中度是呈正相關(guān)關(guān)系。國有上市公司股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。內(nèi)部人控制問題主要表現(xiàn)在：高管人員控制董事會，過度職務(wù)消費(fèi)及轉(zhuǎn)移利潤；集團(tuán)公司把上市公司作為二級企業(yè)管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規(guī)范，漠視中小股東權(quán)益等。

(四)組織機(jī)構(gòu)不健全，公司治理機(jī)制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機(jī)制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進(jìn)而控制著董事會，其它股東難以對大股東實(shí)行有效約束。在監(jiān)督機(jī)制方面，由于監(jiān)事會形同虛設(shè)，加上許多公司董事會成員與經(jīng)理人員交叉任職，這就出現(xiàn)了自己聘任自己、自己監(jiān)督自己、自己評價(jià)自己的局面，監(jiān)督機(jī)制失效。在控制機(jī)制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。經(jīng)理人員與政府博弈的結(jié)果是：部分經(jīng)理人員利用政府產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制，獲取利益；同時(shí)，又利用政府在行政上的“超強(qiáng)控制”推脫自己的責(zé)任和轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險(xiǎn)。在激勵(lì)機(jī)制方面，虛擬股票、股票期權(quán)等長效的激勵(lì)機(jī)制，尚處于試行與探索之中，公司給予經(jīng)營者的報(bào)酬偏低，影響了經(jīng)理人員的積極性。

(五)缺乏有效的外部治理機(jī)制。外部治理機(jī)制主要是由控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場構(gòu)成。控制權(quán)市場主要是通過收構(gòu)、兼并與重組取得公司控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)施對公司資產(chǎn)重組或經(jīng)理班子的改組。控制權(quán)市場是公司一個(gè)重要的外部激勵(lì)和約束因素，它能使管理人員盡力經(jīng)營好企業(yè)、提升公司價(jià)值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業(yè)績關(guān)聯(lián)度較低，不會對公司經(jīng)理人員構(gòu)成太大的威脅，難以形成對經(jīng)理人員的有效約束。另外，經(jīng)理人市場是另一個(gè)重要的外部治理機(jī)制。現(xiàn)階段，國有公司的經(jīng)理人員以政府部門指派為主，多數(shù)來自企業(yè)內(nèi)部，并且多數(shù)人素質(zhì)偏低、能力有限。公司外部的高素質(zhì)經(jīng)理人員很難進(jìn)入公司高層，造成國有上市公司經(jīng)理人員不受經(jīng)理人市場約束的局面。

(六)債權(quán)人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標(biāo)模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權(quán)人的商業(yè)銀行是無法參與公司治理的。因?yàn)椋傥覈渡虡I(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不能持有公司的股權(quán)，導(dǎo)致商業(yè)銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規(guī)定，董事、監(jiān)事代表的是股東的利益，排除了債權(quán)人在公司正常經(jīng)營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實(shí)上普通員工是不能進(jìn)入董事會、監(jiān)事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內(nèi)部人控制嚴(yán)重，卻沒有形成德日企業(yè)以內(nèi)部控制為主的股權(quán)與債權(quán)共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、股份流動(dòng)性偏低、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、市場發(fā)育不夠完善，雖以股東價(jià)值最大化為治理目標(biāo)，卻無法產(chǎn)生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權(quán)分置時(shí)期，我國公司治理目標(biāo)模式的選擇是模糊的。

二、股權(quán)分置改革對公司治理的影響

(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置的解決，非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，股票的市場價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎(chǔ)，從而促使上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心——公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。如股改后的公司大股東，將更加關(guān)心公司利潤的提高、經(jīng)營業(yè)績的增長、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，更加關(guān)注經(jīng)營者的行為、督促經(jīng)營者追求股東利益最大化，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，從而提升上市公司總體質(zhì)量。

(二)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全公司治理機(jī)制。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，實(shí)行股改試點(diǎn)的第一批、第二批上市公司共計(jì)45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預(yù)計(jì)，在我國全部上市公司通過股權(quán)分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于提高中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，有利于

各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎(chǔ)重新確定股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層組織框架及相互關(guān)系，健全公司治理機(jī)制。

(三)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，有助于建立和完善管理層激勵(lì)機(jī)制。在股權(quán)分置改革過程中，許多上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以建立和完善管理層的約束與激勵(lì)機(jī)制。這是由于，第一，根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，未進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司，不能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。上述政策客觀上將股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)分置改革結(jié)合起來，形成了兩者事實(shí)上的互動(dòng)關(guān)系。第二，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制使得管理層個(gè)人利益與公司的利益緊密聯(lián)系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價(jià)值的市場表現(xiàn)。(四)活躍控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場。股權(quán)分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價(jià)機(jī)制，重構(gòu)了中國資本市場整個(gè)價(jià)值體系。它有助于恢復(fù)證券市場的融資、投資、優(yōu)化資源配置等功能，有助于活躍控制權(quán)市場。活躍的控制權(quán)市場有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；有利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，如優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場擴(kuò)張與劣質(zhì)企業(yè)的市場退出；有利于國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局的調(diào)整。股權(quán)后的控制權(quán)市場機(jī)制也在對公司治理產(chǎn)生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強(qiáng)經(jīng)營管理、提升公司業(yè)績；另一方面，也可促使公司作出長遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新，如人事安排、人力資源培訓(xùn)計(jì)劃、研發(fā)能力的提高、企業(yè)精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進(jìn)外來公司制度安排時(shí)，應(yīng)考慮其是否能與本國的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、文化背景和歷史傳統(tǒng)相吻合。對于一個(gè)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的發(fā)展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進(jìn)路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價(jià)值觀為核心的傳統(tǒng)文化；資本市場不成熟，存在很多基礎(chǔ)制度和市場要素的缺失；隨著股權(quán)分置改革的持續(xù)和深入、以及金融行業(yè)交叉業(yè)務(wù)經(jīng)營的重大推進(jìn)，絕大多數(shù)國有控股股東承諾在較長時(shí)間里不放棄對上市公司控制權(quán)。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權(quán)人、公司員工、機(jī)構(gòu)投資者等參與治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的國際化進(jìn)程。在股權(quán)分置時(shí)期，我國上市公司國際化進(jìn)程緩慢。雖有一定數(shù)量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價(jià)值打了折扣，令我國上市公司市場價(jià)值長期被低估。在股權(quán)分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機(jī)制、戰(zhàn)略投資者機(jī)制等一系列新制度的建立，以及金融產(chǎn)品的豐富與市場的開發(fā)，加之，在會計(jì)準(zhǔn)則、法律法規(guī)等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進(jìn)程將進(jìn)一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業(yè)將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標(biāo)準(zhǔn)趨同帶來的公司治理溢價(jià)。

三、完善股權(quán)分置改革。健全公司治理的措施

完善股權(quán)分置改革，健全公司治理可以從以下幾個(gè)方面著手：

(一)端正思想、統(tǒng)一認(rèn)識。由于股權(quán)分置對資本市場具有基礎(chǔ)性、內(nèi)層性和廣泛性的影響，解決股權(quán)分置問題，必然為資本市場及相關(guān)領(lǐng)域的改革創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。因此，股權(quán)分置改革被認(rèn)為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應(yīng)認(rèn)識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權(quán)分置不是唯一的問題。解決股權(quán)分置后，相關(guān)的問題必須跟著解決，如制度創(chuàng)新、監(jiān)管問題、保護(hù)中小投資者利益、誠信問題等。

(二)進(jìn)行制度創(chuàng)新

首先，應(yīng)建立整體上市制度，既包括首次發(fā)行股票的股份公司實(shí)行整體上市，也包括迫使現(xiàn)存非整體上市公司迅速轉(zhuǎn)向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，大大縮小公司財(cái)務(wù)報(bào)表操作的空間，而且可以從利益上驅(qū)使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動(dòng)。中國證監(jiān)會應(yīng)象布置股權(quán)分置改革一樣，要求已經(jīng)上市的公司對自己轉(zhuǎn)化為整體上市制定積極可行的時(shí)間表，以便監(jiān)督執(zhí)行。

其次，新股發(fā)行應(yīng)引入戰(zhàn)略投資者制度。戰(zhàn)略投資者制度是指每次新股發(fā)行的大部分(一般為發(fā)行量90％)都是發(fā)給長期大額持有的戰(zhàn)略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發(fā)售。這個(gè)制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時(shí)，戰(zhàn)略投資者比一般公眾股東有強(qiáng)得多的專業(yè)眼光和討價(jià)還價(jià)的能力，這本身就構(gòu)成對新股發(fā)行的最好制衡。

再次，健全其它各項(xiàng)制度。如，實(shí)行證券交易機(jī)制和產(chǎn)品創(chuàng)新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨(dú)立股價(jià)指數(shù)、開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品，建立做空機(jī)制；可完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易制度，在融資中引入權(quán)證等產(chǎn)品，以平衡市場供求。

(三)明確監(jiān)管部門的職責(zé)，加強(qiáng)各監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)

證券交易所作為一線監(jiān)管部門，應(yīng)強(qiáng)化其地位和職能，并明確其在因監(jiān)管不力而造成或加劇的違規(guī)違法行為中所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，督促其加強(qiáng)對上市公司和投資者監(jiān)管的力度。應(yīng)減少證監(jiān)會在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對上市公司以及證券市場參與者的監(jiān)管手段和能力。在監(jiān)管過程中，既要重視對結(jié)果的監(jiān)管，也要重視對行為和過程的監(jiān)管。應(yīng)加強(qiáng)對上市公司保薦機(jī)構(gòu)、所聘會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管工作，明確其所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任與刑事責(zé)任，將其執(zhí)業(yè)情況納入社會誠信系統(tǒng)。

(四)將機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創(chuàng)造條件

第一，目前，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，以投資基金、社保基金、QFll為代表的機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上和規(guī)模上都不斷擴(kuò)大，為他們參與公司治理創(chuàng)造了基本條件，而股權(quán)分置改革則為其奠定了制度基礎(chǔ)。我國證券管理部門可通過以下措施，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。(1)明確基金受托人應(yīng)遵循經(jīng)濟(jì)效益原則，在股東大會上認(rèn)真行使投票權(quán)，切實(shí)履行信托責(zé)任。(2)放寬權(quán)征集限制，方便股東之間聯(lián)系。(3)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間建立一種長期信任合作的關(guān)系。

第2篇

【論文摘要】目前中國資本市場掀起了股權(quán)分置改革的浪潮，隨著改革的深入，我國資本市場即將進(jìn)入全流通時(shí)代。本文探索研究了股權(quán)分置改革后我國上市公司的可能的治理機(jī)制模式，分別是過渡型機(jī)制，外資主導(dǎo)型機(jī)制，交叉持股型機(jī)制，利益相關(guān)者均衡機(jī)制。作者認(rèn)為，股權(quán)分置改革對于我國上市公司來說既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，我國上市公司應(yīng)積極尋找適合自身發(fā)展的公司治理模式，促進(jìn)治理水平的提高。

我國上市公司的公司治理問題一直是學(xué)術(shù)界廣泛討論的問題，從前由于我國資本市場上股權(quán)分置狀況的存在，上市公司治理效率由于政策一直沒有得到有效發(fā)揮。進(jìn)入2005年，隨著我國股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)，我國的資本市場即將邁入全流通時(shí)代，如何在新形勢下設(shè)計(jì)符合公司本身和外部市場要求的公司治理機(jī)制，如何利用股權(quán)分置改革的機(jī)遇尋找到最有效的公司治理機(jī)制，是目前我國上市公司必須要思考的問題之一。本文就對股權(quán)分置改革后我國上市公司可能的公司治理機(jī)制，提出自己的一些觀點(diǎn)。

一、公司治理機(jī)制概述

公司治理是一個(gè)多角度多層次的概念，其從定義上講，就包括狹義和廣義兩種含義，狹義是指在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，公司的所有者對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制約的制度性機(jī)制;公司治理的目標(biāo)是保證所有者或投資者的利益最大化，防止經(jīng)營者對其利益的背離。廣義的公司治理是通過一套正式或非正式的制度來協(xié)調(diào)公司與所有的利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，完成利益相關(guān)者最大化的目標(biāo)。

而公司治理機(jī)制可以理解成是一個(gè)交互的，多方面利益相互制衡的系統(tǒng)，目前各個(gè)國家的公司治理機(jī)制大體可以分為兩類，以英美為代表的外部控制型和以歐洲大陸、日本為代表的內(nèi)部控制型；所謂外部控制型公司治理機(jī)制，其表現(xiàn)為以外部力量對管理層實(shí)施控制，它的典型特點(diǎn)是股權(quán)較為分散，流動(dòng)性強(qiáng)，公司融資較少依賴于銀行；外部控制性公司治理模式的主要目標(biāo)是股東權(quán)益最大化，該模式需要外界對股東有強(qiáng)大的法律保護(hù)，信息披露機(jī)制也較為完善，在公司監(jiān)控方面，外部力量將起到主導(dǎo)作用。相反，內(nèi)部控制型機(jī)制是指公司治理主要依賴于內(nèi)部力量而不是市場力量對管理當(dāng)局進(jìn)行監(jiān)控，表現(xiàn)為股權(quán)較為集中，其典型代表是德國和日本。以德國的公司治理模式為例，由于德國的資本市場不是十分發(fā)達(dá)，德國的銀行相對強(qiáng)大，不僅可以做公司的債權(quán)人還可以做股東。另外，德國公司的相互持股現(xiàn)象比較普遍，并強(qiáng)調(diào)工人共同參與決策，在公司的監(jiān)事會中，工人代表可以根據(jù)員工規(guī)模占到1/3到1/2的職位。

二、我國上市公司治理的現(xiàn)狀

我國股改之前的上市公司治理模式既不完全屬于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一種特殊的“混合”模式，這是由于我國資本市場特有的股權(quán)分置狀況造成的。我國上市公司多為國有企業(yè)改制轉(zhuǎn)變而來，在股權(quán)人為分置的情況下，處于絕對控股地位的國有股和法人股不用上市流通，因此，處于弱勢的普通流通股股東不可能通過二級市場收購股份從而獲得大股東的地位。在這種情況下，廣大的普通流通股股東非但不能對公司的運(yùn)作情況進(jìn)行監(jiān)控，反而由于我國中小投資者保護(hù)方面法律的不完善，成為“一股獨(dú)大”的股份持有者和經(jīng)理層相互勾結(jié)的犧牲品，流通股股東和非流通股股東的利益處于嚴(yán)重不均衡狀態(tài)。這種股權(quán)分置的狀態(tài)為我國上市公司治理帶來了許多負(fù)面影響，最大的負(fù)面影響是造成了非流通股東和流通股東的利益的分裂和沖突。正是由于股權(quán)分置，才造成了“非流通股只顧圈錢，流通股只顧買單”的局面。同時(shí)，由于國有股“出資人”的特殊性，“所有者缺位”現(xiàn)象成為常態(tài)，股權(quán)分置導(dǎo)致?lián)碛锌刂茩?quán)的經(jīng)營者，通過自己對財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)來尋求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督處在極不利的狀態(tài)上。

由以上可以看出，在股權(quán)分置的情況下，我國上市公司的治理遠(yuǎn)沒有達(dá)到有效的狀態(tài)，據(jù)2004年中國上市公司100強(qiáng)公司治理評價(jià)中我們也可以看出：首先，我國上市公司的董事會運(yùn)作的獨(dú)立性和監(jiān)事會的有效性離最佳實(shí)踐要求還很遠(yuǎn)，沒有起到內(nèi)部控制的作用；其次，由于我國對上市公司內(nèi)部人的不當(dāng)行為的查處中，往往停留在司法行為和政府行為上，上市公司內(nèi)部人不承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任；同時(shí)投資者對于其利益受到侵犯的的賠償訴求缺乏可實(shí)施的法律保護(hù)。第三，股權(quán)分置導(dǎo)致市場通過收購股份的并購行為難以發(fā)生，沒有形成真正意義上的控制權(quán)市場，無法通過市場力量對上市公司進(jìn)行治理進(jìn)行監(jiān)控，這直接影響了公司治理水平和中國資本市場的資源配置效率。

三、我國股權(quán)分置改革對上市公司產(chǎn)生的影響

為了打破國有控股股東和普通股股東轉(zhuǎn)換的人為障礙，同時(shí)使我國資本市場與國際資本市場接軌，我國從2004年開始實(shí)行股權(quán)分置改革。這次改革的基本點(diǎn)是使原先非流通股上市流通。股權(quán)分置改革是我國上市公司治理模式有效性轉(zhuǎn)變的前提，為完善我國上市公司的內(nèi)部控制與外部控制治理機(jī)制提供了機(jī)會。具體來說，股權(quán)分置改革對我國上市公司的影響如下：

1、使股東權(quán)益趨于一致成為可能

從我國已經(jīng)進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司構(gòu)成來看，我國股改的上市公司大都存在嚴(yán)重的股權(quán)分置問題，公司股權(quán)流動(dòng)性很差。進(jìn)行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理層關(guān)注的就不會再是自身所持資產(chǎn)的增值，而是公司所有股權(quán)的價(jià)值的增值，從而在一定程度上為股東“同股同權(quán)”建立了基礎(chǔ)。

2、使市場并購行為加劇，為我國控制權(quán)市場的完善創(chuàng)造前提

股權(quán)分置改革使我國資本市場進(jìn)入全流通時(shí)代，股票的價(jià)格將逐漸反映出股權(quán)的價(jià)值，由此，當(dāng)股票價(jià)格低于股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，公司被退市或者被收購的幾率大大增加。這將給公司的董事會和管理層造成極大的壓力，從而達(dá)到了對公司管理層監(jiān)督和制衡的目的。股權(quán)分置改革不僅極大的解放了我國的控制權(quán)市場，使市場等外部力量能夠逐步成為公司治理的主導(dǎo)力量，而且可以使公司之間的競爭加劇，通過市場的力量實(shí)現(xiàn)公司跳躍式發(fā)展。國有上市公司也可以通過股價(jià)上漲實(shí)現(xiàn)增值，政府主導(dǎo)的并購行為將逐漸減少。

3、股權(quán)分置改革使上市公司更加關(guān)注利益相關(guān)者的利益

眾所周知，一個(gè)公司的盈利能力，市場開拓能力和成長能力是其股東價(jià)值的根本源泉，也是其股價(jià)高低的基本要素。在股權(quán)分置改革后的全流通時(shí)代，顯然，公司只有關(guān)注顧客、供應(yīng)商、投資者等利益相關(guān)者的利益，才能在優(yōu)質(zhì)成長、為多方面創(chuàng)造價(jià)值的前提下，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

四、股權(quán)分置改革后對我國上市公司治理機(jī)制的探索

好的公司治理機(jī)制是公司未來發(fā)展的基礎(chǔ)，股權(quán)分置改革為我國公司治理發(fā)展提供了新的契機(jī)，怎樣尋找到適合公司本身的治理模式，實(shí)現(xiàn)公司治理機(jī)制的有效性轉(zhuǎn)換，是每個(gè)上市公司必須要面臨的問題，下面，就我國上市公司在股改之后的一些可能的公司治理機(jī)制模式進(jìn)行探討。

1、在一定時(shí)期維持原有公司治理結(jié)構(gòu)的過渡模式

依據(jù)路徑依賴?yán)碚摵椭贫鹊幕パa(bǔ)性，某項(xiàng)制度的變革將受到其所在的歷史條件和習(xí)慣因素的影響。就公司治理而言，我國上市公司在經(jīng)歷了一段股權(quán)分置時(shí)期之后，上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制將在一定時(shí)期內(nèi)維持原有的權(quán)力格局，其原已形成的所有權(quán)結(jié)構(gòu)即使不再有效，也將具有一定的持續(xù)性。因?yàn)樵邢嚓P(guān)利益的集團(tuán)必將阻止所有權(quán)格局的變化以避免其利益的減少。所以即使在股改后的一段時(shí)間內(nèi)，公司的所有權(quán)格局將維持原有狀態(tài)，但為了避免外部控制力量的制衡，公司董事會和管理層必然將對原來的募集資金制度、信息披露制度、投資項(xiàng)目選擇等方面進(jìn)行工作制度的變革，更多的關(guān)注利益相關(guān)者的整體利益。同時(shí)，這種過渡模式必將持續(xù)一段時(shí)間。

2、外資主導(dǎo)型的公司治理模式變革

全流通時(shí)代的到來必將使外國投資迅速增加，外國雄厚資本的進(jìn)入使其可以通過直接干預(yù)或間接的對投資數(shù)量的控制來對公司的治理結(jié)構(gòu)施加影響。例如通過改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會成員的構(gòu)成、任用外方經(jīng)理等方式改變原有的公司治理模式。為了吸引外國投資者，我國的關(guān)于保護(hù)股東權(quán)益方面的法律必將逐漸完善，這又為我國上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基礎(chǔ)。

3、交叉持股的治理模式將盛行

我國上市公司之前普遍呈現(xiàn)一種關(guān)系型的公司治理模式，股改的成功必將以某一部分人利益的犧牲為代價(jià)。從制度依賴?yán)碚摻嵌确治鰜碚f，為了維持原有的權(quán)力模式，原來公司掌握控制權(quán)的利益團(tuán)體為了保留自己剩余索取權(quán),極可能通過交叉持股的方式和同盟公司結(jié)成連接體，這樣，既可以避免使自己在并購大潮中失去公司的剩余控制權(quán)，還能夠?yàn)橥顿Y者建立一種穩(wěn)定的公司運(yùn)營的信心。

4、公司治理將向利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制轉(zhuǎn)變

全流通要求上市公司董事會和管理層更加關(guān)注利益相關(guān)者，利益相關(guān)者也因其在企業(yè)中投入的專用性資產(chǎn)，相應(yīng)承擔(dān)了一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司的治理約束無法滿足其的利益要求時(shí)，他們必然會向企業(yè)施壓或另投其主，從而影響企業(yè)的正常運(yùn)作，甚至是股票的價(jià)格及公司價(jià)值。因此，為了使企業(yè)避免運(yùn)作和企業(yè)被并購等風(fēng)險(xiǎn)，建立利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)機(jī)制是形勢所需。實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者協(xié)調(diào)治理機(jī)制的方式很多，例如可以使利益相關(guān)者通過各種渠道和方式參與到公司的經(jīng)營管理中，并能夠進(jìn)一步的實(shí)現(xiàn)利潤分享，如員工持股計(jì)劃、供應(yīng)商產(chǎn)品策劃組等。

五、結(jié)論

股權(quán)分置改革對于我國上市公司來說既是機(jī)會又是挑戰(zhàn)，公司治理模式的變革勢在必行。本文就對股權(quán)分置改革對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響以及股改后，我國上市公司可能實(shí)現(xiàn)的公司治理模式進(jìn)行了探索。得出了四種可能的治理模式，分別是過渡型模式、外資主導(dǎo)型模式、交叉持股模式、利益相關(guān)者利益協(xié)調(diào)機(jī)制。在全球化背景下，我國上市公司有必要積極進(jìn)行公司治理模式的變革，以適應(yīng)國際競爭的需要，同時(shí)為規(guī)范我國資本市場，提高公司治理機(jī)制的有效性。

【參考文獻(xiàn)】

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[4]黨文娟、張宗益：股權(quán)分置改革的背景和試點(diǎn)上市公司的特征[J]，統(tǒng)計(jì)與決策,2006,（1）

第3篇

關(guān)鍵詞:理論;股權(quán)分置改革;股利政策

中圖分類號:F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、關(guān)于問題

問題是研究如何建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制,促使管理者(人)為股東 (委托人)利益最大化服務(wù)。現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是問題產(chǎn)生的根源。

最早將理論引入到股利政策研究的是羅澤夫(1982)。他認(rèn)為股利政策能夠減少公司的成本。一方面能夠一定程度上防止公司管理者投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,導(dǎo)致公司價(jià)值損失;另一方面為了滿足公司項(xiàng)目的資金需求,迫使公司經(jīng)理進(jìn)入資本市場為項(xiàng)目融資,而資本市場的事前監(jiān)督能夠解決原有股東監(jiān)督的無效性。因此,股利政策能夠從有效監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整角度不同程度地解決了股東與管理者之間的問題。

伊斯特布魯克(1984)認(rèn)為,單個(gè)的股東監(jiān)督造成的“不經(jīng)濟(jì)”使其對管理者無法進(jìn)行有效監(jiān)督。如果監(jiān)督是由相關(guān)的債權(quán)人對企業(yè)進(jìn)行,股東的財(cái)富就會增加。因此,股利政策可以作為減少成本的工具,在資本結(jié)構(gòu)中提高負(fù)債比例,增加債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督,降低股東的監(jiān)督支出,增加股東的價(jià)值;同時(shí),企業(yè)支付較高的股利,還迫使企業(yè)不斷走向資本市場進(jìn)行籌資,管理層的經(jīng)營業(yè)績是新投資者購買新股的依據(jù)之一。因此,股利政策促使管理者改善經(jīng)營業(yè)績,增加企業(yè)價(jià)值。

詹森(1986)提出了管理層與股東之間存在的問題,上市公司的管理層作為人,為了謀求私利進(jìn)行一些侵害股東利益的決策。比如,公司內(nèi)部資金過多導(dǎo)致管理層過度投資問題。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付減少了管理者的過度投資;另一方面股利發(fā)放可以使得公司留存收益的供給資金的可能性變小,為了公司發(fā)展需要進(jìn)行外部融資,這就意味著公司將接受更多的監(jiān)督和檢查。

二、股改前的上市公司股利政策特點(diǎn)分析

(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我國資本市場的重要特征是將上市公司的股份按所有者性質(zhì)劃分為國家股、法人股和個(gè)人股,國家股、法人股 “暫不”上市流通,形成股權(quán)分置。股權(quán)分置造成非流通股股權(quán)不能流通但有公司財(cái)務(wù)決策權(quán),這就使得非流通股東有強(qiáng)烈的隱藏利潤動(dòng)機(jī),少分配、甚至不分配,股利支付的水平總體較低。

“異常高派現(xiàn)”是2000年以來證券市場上出現(xiàn)的新情況,除了極少數(shù)民營公司之外,這些公司的大股東有絕對控股地位,借助“公司首次籌資上市―高比例派現(xiàn)―取得再融資資格―再融資―繼續(xù)高比例派現(xiàn)政策”這樣一種特殊的融資循環(huán)機(jī)制,通過現(xiàn)金股利套取上市公司自由支配的現(xiàn)金流。

(二)股利形式不斷推陳出新。我國上市公司常見的股利分配方式一般有三種:派發(fā)現(xiàn)金股利、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股,而且現(xiàn)金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、轉(zhuǎn)增股本和配股比例大,公司股本擴(kuò)張迅速。理論上,轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實(shí)踐中,我國上市公司股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為,成為股權(quán)分置的中國資本市場特殊的股利分配形式。

(三)股利政策缺乏穩(wěn)定性。在股權(quán)分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股東在掌握公司實(shí)際控制權(quán)的前提下,為了自身利益隨時(shí)調(diào)整包括股利分配在內(nèi)的財(cái)務(wù)決策,造成股利政策的隨意性。

(四)股利分配行為極不規(guī)范。“同股同權(quán)、同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則,然而我國特殊的體制決定上市公司存在國有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股等多種股票種類。考慮到不同投資主體的特點(diǎn),有些公司的股利分配方案中對流通股和非流通股區(qū)別對待,比如股利支付形式和金額都有所不同。

以上的分析表明,問題在我國表現(xiàn)為股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股股東與掌握公司決策權(quán)的非流通股股東的利益之爭,這種特殊的利益之爭使中國上市公司股利政策的實(shí)踐與理論同西方國家相比,形成了股利的所謂“中國之謎”,這樣的股利政策使持有流通股股份的廣大中小股東處于被非流通股股東忽視、甚至掠奪的不公正地位。

三、股改后的上市公司股利政策特點(diǎn)

(一)關(guān)于股權(quán)分置改革。2003年底,證監(jiān)會尚福林、屠光紹在公開談話中,首次認(rèn)可了中國股市與西方股市存在顯著的差異性,承認(rèn)中國股市存在特殊的 “股權(quán)分置”問題。非流通股股東性質(zhì)使股票價(jià)格的波動(dòng)對非流通股股東影響很小,而流通股東則主要靠資本利得作為利潤來源。這樣,非流通股股東和流通股股東在股利上就會產(chǎn)生不同的利益追求目標(biāo),使我國產(chǎn)生了一些特殊的股利分派現(xiàn)象。基于此,2005年4月29日,中國證監(jiān)會正式《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,標(biāo)志著股權(quán)分置改革工作正式啟動(dòng),2007年12月31日已完成或進(jìn)入股權(quán)分置改革程序的上市公司市值占應(yīng)改革上市公司總市值的比重達(dá)到98%,股權(quán)分置改革基本完成。

股權(quán)分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體,使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規(guī)范化成為順理成章的事,使其在一定程度上緩解問題。

(二)股改后的股利政策特點(diǎn)

1、采用現(xiàn)金股利分配形式的公司比重有較大提高。股權(quán)分置改革完成后,上市公司各股東對股利的偏好是一致的。實(shí)現(xiàn)全流通目標(biāo)預(yù)期使得非流通股股東必須把二級市場的股價(jià)納入到需要考慮的范圍中來,現(xiàn)金股利成為最簡單、最快捷傳達(dá)公司經(jīng)營狀況、未來發(fā)展前景的信號。

2、整體派現(xiàn)水平提高。股改后,每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的,也就是說上市公司的整體派現(xiàn)水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國上市公司的盈利質(zhì)量在提高;另一方面也標(biāo)志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關(guān)性得到了加強(qiáng)。

3、股利分配行為比較規(guī)范,股利支付中“異常高派現(xiàn)”行為減少。股改后,大股東通過高派現(xiàn)來進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)減少了。一方面隨著非流通股可以逐步解禁進(jìn)入二級市場實(shí)現(xiàn)全流通,非流通股東可以享受股價(jià)上漲帶來的溢價(jià)收入;另一方面非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,非流通股股東也把提升公司股價(jià)視為己任。

(三)后股改時(shí)代的政策建議。要使股改對股利政策產(chǎn)生利好影響,需要各方面輔助政策的實(shí)施來鞏固股權(quán)分置改革的成果,筆者認(rèn)為以下幾個(gè)方面值得考慮:

1、股權(quán)分置改革后規(guī)范上市公司股利政策應(yīng)著力解決最關(guān)鍵的問題,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎(chǔ),我國上市公司股利政策波動(dòng)大、缺乏連續(xù)性,很大程度上是因?yàn)樯鲜泄居芰Σ粡?qiáng)、不穩(wěn)定、盈利質(zhì)量不高造成的。

2、建立良好的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)的是股權(quán)性質(zhì)的改變,但短時(shí)間內(nèi)仍然改變不了大股東“一股獨(dú)大”的局面,所以應(yīng)建立公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制,形成不同類型股東之間的有效制衡,減少內(nèi)部人控制,從根本上解決大股東在公司內(nèi)部權(quán)力過大,損害中小股東利益問題。

3、建立有限售條件的流通股逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步流通的監(jiān)督機(jī)制。在一定期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)非流通股逐步流通是非流通股股東在股權(quán)分置方案中做出的重要承諾,為了保證這一承諾的實(shí)現(xiàn),需要建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制,形成實(shí)現(xiàn)承諾的一種強(qiáng)制力,促使第一大股東能順利實(shí)現(xiàn)全流通,讓市場來最終監(jiān)督第一大股東行為,也為各股東之間形成制衡機(jī)制打下了一定的基礎(chǔ),減少股東間的成本。

4、強(qiáng)化上市公司債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制。以銀行為例,可以利用銀行在上市公司的信息優(yōu)勢,形成對上市公司較強(qiáng)的監(jiān)控能力,加快確認(rèn)商業(yè)銀行戰(zhàn)略性持股的法律許可,這不失為一項(xiàng)較好的政策選擇。一方面銀行不僅是上市公司最大的債權(quán)人,而且是公司資金的長期供應(yīng)者,這意味著銀行處于一種“準(zhǔn)股東”的地位。雖然銀行的長期債權(quán)和短期連續(xù)債權(quán)與股東的投入資本具有名義上的債權(quán)與股權(quán)之分,但是它們與股本有很強(qiáng)的相似性;另一方面我國上市公司的外部治理環(huán)境與西方國家相比,制度規(guī)則與市場約束的有效性還十分有限。所以,當(dāng)銀行的債權(quán)利益面臨威脅和損害時(shí),債權(quán)約束往往不能對該威脅和損害進(jìn)行有效地防范。開放銀行對公司進(jìn)行戰(zhàn)略性投資,可以形成債權(quán)與股權(quán)的約束合力,加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督,保護(hù)廣大中小股東的利益。

(作者單位:山東財(cái)政學(xué)院會計(jì)學(xué)院)

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[4]李常青.我國上市公司股利政策現(xiàn)狀及其成因.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),1999.9.

第4篇

內(nèi)容摘要：本文以股改前后的截面數(shù)據(jù)，對上市公司的融資偏好及其影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。本文認(rèn)為，股改后我國國有上市公司股權(quán)融資偏好有一定的改善；第一大股東的持股地位對股權(quán)融資偏好的影響不顯著，公眾流通股股東對股權(quán)融資偏好的改善起了積極作用。

關(guān)鍵詞：國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)融資偏好 因素分析

我國國有上市公司內(nèi)源融資比例比較低，都積極利用股權(quán)融資的機(jī)會躋身到股市上來募集資金，這一現(xiàn)象有悖于優(yōu)序融資理論，出現(xiàn)了“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象。我國學(xué)者深入研究后發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置是導(dǎo)致我國國有上市公司出現(xiàn)股權(quán)融資偏好的根本原因。股權(quán)分置從制度上造就了流通股股東和非流通股股東之間的地位不同、利益分享不平等、雙方責(zé)權(quán)利不平等。在股權(quán)分置時(shí)代，股權(quán)融資偏好是擁有控股地位的享有特殊利益的非流通股股東出于自身利益最大化的理性選擇。從2005年解決股權(quán)分置問題開始，我國資本市場目前已經(jīng)將步入全流通時(shí)代。本文以股改前后國有上市公司的數(shù)據(jù)為依據(jù)，以西方資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，來研究我國上市公司的融資偏好在股改后是否有所改善，控股股東和公眾流通股東對此有何影響。

國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)展

（一）西方經(jīng)典理論

現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界建立了成熟的現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論體系。其中，關(guān)于融資偏好問題的研究是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分。MM理論和優(yōu)序融資理論是對此問題進(jìn)行解釋的主要理論。

莫迪利業(yè)尼和米勒的MM理論成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型，揭示了資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義。MM定理開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的先河，引發(fā)了眾多學(xué)者對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究的熱潮。但由于一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件的限制，影響了其在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中的運(yùn)用。

優(yōu)序融資理論。又稱融資順序理論。梅耶斯和麥杰拉夫（Mayers and Majluf 1984）提出的優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）研究了資本結(jié)構(gòu)作為一種信息在信息不對稱情況下會對投資、融資順序產(chǎn)生影響。其認(rèn)為，在企業(yè)面對良好的投資機(jī)會時(shí)，所采取的融資順序是：內(nèi)源融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票。

（二）國內(nèi)研究

國內(nèi)眾多的學(xué)者對上市公司融資偏好問題進(jìn)行了研究，但是由于分析的角度和依據(jù)的理論以及限制條件的不同，眾多學(xué)者也得出了不盡相同的結(jié)論，有的認(rèn)為我國的企業(yè)融資偏好與融資優(yōu)序理論相符，而大部分認(rèn)為與西方成熟市場的融資順序有著很大的差異，認(rèn)為國內(nèi)上市公司存在股權(quán)融資偏好。如黃少安，張崗（2001）等研究得出我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。國內(nèi)學(xué)者對于股權(quán)融資偏好出現(xiàn)的原因給出了不同的解釋。方曉霞（1999）、黃少安和張崗（2001）、吳江和阮彤（2004）認(rèn)為，我國的股權(quán)融資的成本相對低于其它融資方式，幾乎是零成本。吳曉求（2004）等則認(rèn)為我國上市公司偏好股權(quán)融資的原因在于我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性。還有學(xué)者從公司的治理結(jié)構(gòu)、理論、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響因素等不同的方面給出了解釋。有些學(xué)者對最近幾年的情況也進(jìn)行了研究，但由于選取時(shí)間較短而不能很好地反映實(shí)際情況。另外，在股權(quán)融資偏好上，存在問題最為突出就是國有企業(yè)，但是分析和研究不是很全面。

理論分析及研究假設(shè)

（一）融資偏好分析與假設(shè)

在股權(quán)分置狀態(tài)下，非流通股股東與公眾流通股股東的利益點(diǎn)不一致，處于控制地位的非流通股股東出于自身利益的考慮，股權(quán)融資偏好較為強(qiáng)烈。股權(quán)分置改革完成后，非流通股股東與流通股的股東的基本利益一致化，股東融資行為受到市場和公眾股東的限制，上市公司融資選擇路徑發(fā)生變化。

假設(shè)1：股改后上市公司的股權(quán)融資偏好有所改善，股權(quán)融資偏好有所降低。

（二）融資行為的影響因素分析及研究假設(shè)

股權(quán)分置改革主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)的方面影響上市公司的治理，進(jìn)而影響其融資行為和融資偏好。不同的股份持有者作為不同類型的權(quán)益主體，它們所追求的目標(biāo)和對上市公司施加的影響也是完全不同的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司的融資行為應(yīng)該存在影響關(guān)系。

在我國股權(quán)結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)在：第一，上市公司國有股占絕對比例，其第一大股東的地位常對企業(yè)的融資行為和決策產(chǎn)生重大影響。第二，股改前國有股和法人股不流通，不能獲得資本利得收入，對于股價(jià)的升降關(guān)注度不夠。股改后，股權(quán)結(jié)構(gòu)在這兩方面都將發(fā)生變化，出于自身利益考慮，第一大股東在股改后的股權(quán)融資偏好也將不如股改前強(qiáng)烈，其持股比例與上市公司股權(quán)融資偏好不再有顯著關(guān)聯(lián)。

假設(shè)2：股改后，原控股股東持股比例與上市公司“股權(quán)融資偏好”關(guān)系不顯著。

此外，分析我國上市公司股權(quán)分置改革前股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍狀況，由于流通股股東自身持股比例較低，其對上市公司治理及融資決策基本處于無法干涉地位，對大股東做出的融資決策難有制衡作用。股改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)通過市場交易將有所改變，公眾所持有的流通股比例的上升，這將對上市公司的治理及融資決策產(chǎn)生積極的作用。

假設(shè)3：股權(quán)分置改革后，流通股比例與國有上市公司股權(quán)融資偏好呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)分置改革與股權(quán)融資偏好實(shí)證研究

（一）樣本選取與樣本來源

本文所選取的樣本是截止2006年12月31日已經(jīng)完成股權(quán)分置改革，并在2003年以前于滬、深上市的公司。剔除奇異點(diǎn)及數(shù)據(jù)不全的樣本，總共獲得235家公司樣本，以2003年、2004年和2007年、2008年、2009年為研究時(shí)段，意在對比股改前后上市公司融資行為的影響因素及其是否發(fā)生變化。研究所使用的數(shù)據(jù)主要來自國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)、中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站。本文研究使用的是SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量選擇及變量定義

因變量的選擇。由于要考察上市公司股權(quán)分置改革前后股權(quán)融資偏好的變化及其影響因素，因此融資偏好是被解釋變量，可能的影響因素為解釋變量。根據(jù)研究的目的，本文選擇股權(quán)融資比重作為被解釋變量PRE，即，其中當(dāng)年外源融資總額包括股權(quán)融資額和債權(quán)融資額。

解釋變量的選擇。將股改變量設(shè)置為虛擬變量Y，其中2006年后的數(shù)據(jù)設(shè)置為1，2006年以前的數(shù)據(jù)設(shè)置為0。對其進(jìn)行回歸，能夠觀察出股權(quán)分置改革對“股權(quán)融資偏好”的影響。即Y = 1（2006年后數(shù)據(jù)） 或Y= 0（2006年前數(shù)據(jù)）。另外，作為影響上市公司“股權(quán)融資偏好”的兩大重要因素的第一大股東持股比例及流通股比例則設(shè)置為：

控制變量的選擇。影響“股權(quán)融資偏好”的因素還有很多，而且這些因素的影響是不可忽視的，都必須在實(shí)證中予以考慮，即控制變量。由于公司融資決策常導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)的變化，所以本文使用在研究資本結(jié)構(gòu)問題時(shí)通常考慮的5個(gè)控制變量，即公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、成長性、收入波動(dòng)性及獲利能力。

（三）回歸模型的設(shè)定

根據(jù)假設(shè)共設(shè)置兩個(gè)回歸模型，即模型4.1和模型4.2。其中模型4.1用以檢驗(yàn)假設(shè)1如下：PRE=α+β1Y+β2 SIZE+β3TC+β4GROW+β5RISK+β6PROF+ε

模型4.2用以檢驗(yàn)考察假設(shè)2和假設(shè)3，具體回歸模型如下：PRE=α+β1CR1+β2 FR+β3SIZE+β4TANG+β5GROW+β6RISK+β7PROF+ε

（四）回歸結(jié)果及分析

將2003-2004年及2007-2009年的數(shù)據(jù)代入以上兩個(gè)模型，則得到回歸結(jié)果（見表1）。

由方差分析表1可見，F(xiàn)檢驗(yàn)的顯著水平值0.000明顯小于0.05，所以模型4.1通過了F檢驗(yàn)。

從表2中可看出，模型1的解釋變量Y的顯著水平值為0.0832 ，小于0.10，在90%的顯著性水平上通過了T檢驗(yàn)，說明股改虛擬變量可以作為解釋變量存在模型中，對被解釋變量PRE的影響是顯著的。同時(shí)，五個(gè)控制變量即公司有形資產(chǎn)比例（TANG）、成長性（GROW）、收入波動(dòng)性（RISK）及獲利能力（PROF）的顯著水平值分別為0.7485、0.0381、0.0355、0.0065、0.0109，顯然公司規(guī)模的影響不顯著，此外模型常數(shù)項(xiàng)也未通過T檢驗(yàn)。

從表3中可知，模型2的F檢驗(yàn)同樣是顯著的，其顯著水平值0.000小于0.05，故模型中所有解釋變量對被解釋變量的“總影響”是顯著的，模型通過了F檢驗(yàn)。

從表4中可以看出，模型2的解釋變量CR1及FR的顯著水平值為0.1689、0.0148。顯然，解釋變量第一大股東持股比例（CR1）即使在90%的顯著性水平上也不顯著，可以認(rèn)為其對被解釋變量PRE的影響是不顯著的；而另一解釋變量流通股比例（FR）則在95%的水平上顯著，反映了其對PRE存在著顯著影響。

此外，模型的常數(shù)項(xiàng)及各控制變量的顯著水平值分別為0.031、0.5457、0.0012、0.1412、0.0733、0.0578。所以，除控制變量中的公司規(guī)模（SIZE）及成長性（GROW）外，其它控制變量及常數(shù)項(xiàng)都在90%的水平上顯著。

結(jié)論

通過對上述數(shù)據(jù)的分析可以清楚地得出結(jié)論：股權(quán)分置改革后，上市公司的“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象已經(jīng)有所改善；股改后，第一大股東的控股比例與股權(quán)融資偏好兩者關(guān)系不顯著；股改后，公眾流通股股東參與公司治理的作用加強(qiáng)，其對上市公司“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象起到了顯著的抑制作用。

雖然目前我國的股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，制約證券市場發(fā)展的制度已經(jīng)消除，國有上市公司“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象有所改善，但是股權(quán)融資偏好是由許多因素造成的，改善股權(quán)融資偏好仍然需要在各種配套制度的實(shí)施和完善中不斷推進(jìn)。要進(jìn)一步降低國有控股比例，改善上市公司的股東結(jié)構(gòu)，提高股東相互制衡的水平；廣大中小股東應(yīng)積極參與公司的治理，國有控股股東積極地提供良好交流環(huán)境和參與機(jī)會，參與公司發(fā)展的重大決策，當(dāng)然也包括股權(quán)融資決策等涉及流通股股東切身利益的重大事項(xiàng)，切實(shí)地落實(shí)中小股東對公司高管決策的監(jiān)督，抑制上市公司的“股權(quán)融資偏好”，切實(shí)維護(hù)中小股東的利益。

參考文獻(xiàn)：

1.趙南南.我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀的制度性分析[J].經(jīng)營管理者，2010（19）

2.汪霞.我國上市公司融資偏好影響因素及實(shí)證研究.廈門大學(xué)學(xué)位論文，2009

3.黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（11）

4.宋琳，馬曉晶.資本產(chǎn)權(quán)約束與上市公司融資偏好[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2007（6）

第5篇

關(guān)鍵詞：后股權(quán)時(shí)代，公司治理，面臨新特點(diǎn)

 

在證券市場成立之初，政府意識到國有企業(yè)公開發(fā)行股票意味著社會中的私人部門將持有一部分股權(quán)，因此，為避免全私有化之嫌和可能的意識形態(tài)上的爭論，保護(hù)政府對國有企業(yè)的控制權(quán)，股票發(fā)行時(shí)規(guī)定國有股的比例不得低于51%并暫不流通。政府部門的這一制度設(shè)置為股票市場的下一步發(fā)展埋下了重大的制度缺陷。

中國證券市場的這種股權(quán)分置制度，與其他市場經(jīng)濟(jì)國家的證券市場制度相比，一方面交易費(fèi)用高，另一方面資源配置效率極低。其危害主要表現(xiàn)在：第一，股權(quán)分置把上市公司股份分成流通股和非流通股，客觀上造成了兩類股東利益的沖突。通過高溢價(jià)發(fā)行和關(guān)聯(lián)交易，非流通股股東可以輕易掠奪流通股股東的利益；第二，股權(quán)分置使上市公司的并購重組行為呈現(xiàn)出濃厚的投機(jī)性特征；第三，；股權(quán)流動(dòng)性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配機(jī)制處在失衡狀態(tài)；第四，股權(quán)流動(dòng)性分裂客觀上會形成上市公司業(yè)績下降、股票價(jià)格不斷下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的奇怪邏輯。

上述危害進(jìn)一步揭示了公司治理與資本市場的天然“血緣”關(guān)系，一方面，現(xiàn)代企業(yè)制度下的公司治理機(jī)制是資本市場體系的基本構(gòu)成要素和細(xì)胞，沒有科學(xué)合理的現(xiàn)代公司治理機(jī)制，投資者不會將資本的經(jīng)營管理權(quán)讓渡給經(jīng)營管理者，現(xiàn)代資本市場也就失去存在的前提而無法形成；另一方面，規(guī)范的資本市場為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)提供外部環(huán)境和條件，為投資者讓渡資本經(jīng)營管理權(quán)提供規(guī)范與安全的場所，投資者利用并通過資本市場行使其對經(jīng)營管理者的最終表決權(quán)，進(jìn)而促使公司治理結(jié)構(gòu)得以正常運(yùn)行與鞏固。

因此，隨著我國證券市場股權(quán)分置問題的逐步解決，原有市場同股不同權(quán)缺陷的改進(jìn)，中國證券市場將呈現(xiàn)出前所未有的活力。雖然，目前市場還較多關(guān)注于一些短期因素，如經(jīng)濟(jì)周期影響、利潤指標(biāo)下滑以及對價(jià)水平的高低相應(yīng)決定的市場價(jià)值的高低等，但是，從成熟證券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，后股權(quán)分置時(shí)代下公司治理的改善將會是推動(dòng)下一步市場上揚(yáng)的重要?jiǎng)恿χ弧．厴I(yè)論文，后股權(quán)時(shí)代。全流通的市場環(huán)境大大降低了上市公司的公司治理改進(jìn)成本與交易成本，從而使投資者愿意為其支付更高的溢價(jià)，從而推動(dòng)證券市場的新發(fā)展。

當(dāng)然，股權(quán)分置問題的解決不能立刻消除市場頑疾，有些方面可能會比股改以前風(fēng)險(xiǎn)更大，如資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將增加，并且全流通后，中國股市依然會存在大股東與中小股東之間的矛盾、上市公司業(yè)績不高的矛盾及監(jiān)管效率的矛盾等，同時(shí)，股權(quán)分置解決之后，還可能帶來其他一些新問題，例如，全流通的市場上，控制權(quán)的爭奪會更為激烈，大股東可能會用更少的資金享有更大的支配力等。因此，公司治理是一個(gè)永恒的話題，只要有現(xiàn)代股份制企業(yè)結(jié)構(gòu)，公司治理問題就要永遠(yuǎn)討論下去。

目前，公司治理改革已經(jīng)成為全球性的焦點(diǎn)問題，作為在全球市場上的一種競爭優(yōu)勢，作為可持續(xù)增長和發(fā)展的一個(gè)重要組成部分，完善的公司治理機(jī)制對于保證市場秩序具有十分重要的作用。畢業(yè)論文，后股權(quán)時(shí)代。通過完善的公司治理結(jié)構(gòu)提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績和資產(chǎn)質(zhì)量將成為證券市場的必然選擇。

股權(quán)分置改革解決的是非流通股的流通性問題，對公司治理只是通過股權(quán)的流通性而間接發(fā)揮作用。全流通后，大股東的利益與股價(jià)的漲跌有直接聯(lián)系，這對改善公司治理的效率具有積極的作用，但也并沒有解決所有問題。股權(quán)分置時(shí)代存在的大股東侵害中小股東利益行為在全流通后會繼續(xù)存在。因此，應(yīng)采取必要的措施規(guī)范控股股東的行為。畢業(yè)論文，后股權(quán)時(shí)代。筆者建議：建立保護(hù)中小股東利益的制度及程序；建立控股股東行為合理性評價(jià)體系；規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，提高上市公司的獨(dú)立性。

大量事實(shí)證明，信息披露是公司治理的決定性因素之一，而公司治理框架又直接影響著信息披露的要求、內(nèi)容和質(zhì)量。一個(gè)強(qiáng)有力的信息披露制度是對公司進(jìn)行監(jiān)督的典型特征，是股東具有行使表決權(quán)能力的關(guān)鍵。中國股票市場實(shí)現(xiàn)全流通后，相比股權(quán)分置時(shí)代，無論是控股的大股東或中小股東，都將越來越倚重于股票市場的公開信息進(jìn)行有關(guān)的投資決策。股東和潛在投資者需要得到定期的、可靠的、可比的、足夠詳細(xì)的信息，從而使他們能對經(jīng)理層是否稱職做出評價(jià)，并對股票的價(jià)值評估、持有和表決做出有根據(jù)的決策。

一般而言，信息披露受到內(nèi)部和外部兩種制度制約。外部制度就是國家和有關(guān)機(jī)構(gòu)對公司信息披露的各種規(guī)定，世界各國這方面的法律很多，如《公司法》、《證券、證券交易法》等通常都有該方面的規(guī)定。內(nèi)部制度是公司治理對信息披露的各種制度要求，這些要求在信息披露的內(nèi)容、時(shí)間、詳細(xì)程度等各方面可能與信息披露的外部制度一致，也可能不完全一致。畢業(yè)論文，后股權(quán)時(shí)代。

但無論如何，公司的信息披露存在邊界，通常外部邊界由信息披露的外部制度即法律法規(guī)來決定；內(nèi)部邊界則由公司框架來決定。畢業(yè)論文，后股權(quán)時(shí)代。可以看到，在許多國家，公司的信息披露不僅限于法律法規(guī)地要求，有不少公司的大量信息是基于公司治理的目的而自愿披露的。畢業(yè)論文，后股權(quán)時(shí)代。因此，公司治理信息披露具有內(nèi)外兩種制度約束及動(dòng)力。

參考文獻(xiàn):

[1]秦鳳華.后股權(quán)分置時(shí)代的中國資本市場[J].中國投資.2006,(3)。

[2]上海證券交易所.上海證券交易所統(tǒng)計(jì)月報(bào)[R].2005,(12).2006,(10)。

第6篇

【關(guān)鍵詞】 高管持股;現(xiàn)狀;股權(quán)激勵(lì);上市公司

在早期的私人企業(yè)中,企業(yè)的所有者就是經(jīng)營者,二者的職能合一。那么只要業(yè)主是理性經(jīng)濟(jì)人,就會為了自己企業(yè)的利潤最大化而積極工作,同時(shí)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者,也會謹(jǐn)慎決策,盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此,在古典企業(yè)中,不存在動(dòng)力不足和行為扭曲的問題。然而,隨著社會化大分工的日益深化,現(xiàn)代企業(yè)制度的產(chǎn)生,企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離,其分離又導(dǎo)致了委托人和人關(guān)系的出現(xiàn),兩者都受自身利益的驅(qū)動(dòng),作為委托人的企業(yè)所有者希望作為人的經(jīng)理人員,能夠按照所有者自己的利益目標(biāo)選擇行動(dòng)。而經(jīng)理人員同樣是以自身期望效用最大化為目標(biāo)的,這樣兩者的目標(biāo)就發(fā)生了不一致。由于目標(biāo)不一致所引起的委托問題受到理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注,經(jīng)過長時(shí)間的探索和實(shí)踐,高管持股就成為了解決方式之一。

一、高管持股的理論分析

亞當(dāng)?斯密最早認(rèn)識到委托問題的存在,他在《國富論》(1776)雇工工資確定的討論中,意識到了雇主與雇工契約關(guān)系的本質(zhì),提到兩個(gè)當(dāng)事人之間的利益沖突,并發(fā)覺他們之間談判的權(quán)利是不平等的。下面就從目標(biāo)、信息不對稱及道德風(fēng)險(xiǎn)等方面挖掘他們利益沖突的根源。

(一)目標(biāo)不一致

人即管理者不是企業(yè)完全所有人這個(gè)事實(shí),不可能使其像私有企業(yè)主一樣,有為企業(yè)盡心盡責(zé)的動(dòng)機(jī)。因?yàn)?一方面當(dāng)管理者對工作盡了努力時(shí),可能承擔(dān)全部成本而僅獲取一小部分利潤;另一方面當(dāng)人消費(fèi)額外收益時(shí),其得到全部好處但只承擔(dān)一小部分成本。結(jié)果,人的工作積極性不高,卻熱衷于追求額外消費(fèi)。于是企業(yè)的價(jià)值也就小于作為企業(yè)完全所有者時(shí)的價(jià)值,這兩者之間的差異即被稱為“成本”。導(dǎo)致委托關(guān)系中成本產(chǎn)生的主要原因,就是委托人和人之間目標(biāo)的不一致性。基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)有限理性人假設(shè),人的目標(biāo)是追求個(gè)人效用最大化,而委托人的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)組織財(cái)富最大化,這兩者之間不總是完全一致的,這一點(diǎn)成為現(xiàn)代企業(yè)的通病,我國的上市公司也不例外。

(二)信息的不對稱性

委托人和人之間存在嚴(yán)重的信息不對稱,這種信息不對稱來源于委托人對人的行為(如工作的努力程度、機(jī)會主義行為等)和條件稟賦(能力、對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等)的不可觀測性。此外還有契約的不完備性,如果契約是完備的,則委托人可以通過設(shè)計(jì)一個(gè)完備的合同來有效約束人的行為,這個(gè)合同涵蓋了所有組織可能出現(xiàn)的狀態(tài)、在此狀態(tài)下人應(yīng)該采取的行動(dòng)以及其所應(yīng)該獲得的報(bào)酬。在現(xiàn)代企業(yè)制度中,所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離,導(dǎo)致委托人與人之間目標(biāo)不一致,兩者信息的不對稱是不可避免的。由于我國的資本市場還很不完善,相應(yīng)的法律環(huán)境也不健全,這種信息不對稱顯得尤為突出。

(三)道德風(fēng)險(xiǎn)問題

在以分工為基礎(chǔ)的社會中,委托人與人訂立或明或暗的契約,授予人某些決策權(quán)并代表其從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但在信息不對稱的情況下,契約是不完全的。從信息不對稱發(fā)生的時(shí)間看,不對稱信息可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前,也可能發(fā)生在簽約之后,事前不對稱信息行為歸為逆向選擇問題,事后不對稱信息行為歸為道德風(fēng)險(xiǎn)問題。所謂逆向選擇是指委托人在無法識別潛在人的條件稟賦時(shí),越是劣質(zhì)的人往往要價(jià)越低,因而越是容易成為現(xiàn)實(shí)人,最終導(dǎo)致“劣質(zhì)品驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)品”,從而形成“充斥著劣質(zhì)品的市場”。而所謂道德風(fēng)險(xiǎn)是指人利用自身的信息優(yōu)勢,通過偷懶等行為達(dá)到自身效用的最大化。道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是偷懶行為,即經(jīng)營者所付出的努力小于其所獲得的報(bào)酬;二是機(jī)會主義,即經(jīng)營者付出的努力是為了增加自己(而不是所有者)的利益,也就是其努力是負(fù)方向的。

由于以上原因?qū)е碌膬蓚€(gè)當(dāng)事人之間的利益沖突和權(quán)利不平等,委托問題隨之而來,漸漸受到人們的關(guān)注,使其不斷的探求解決委托問題的途徑。為了解決問題,降低成本,國際上,讓管理層持股是上市公司比較普遍的做法。一般觀點(diǎn)認(rèn)為,管理層持股可以把職業(yè)經(jīng)理人、股東的長遠(yuǎn)利益、公司的長期發(fā)展結(jié)合在一起,可以一定程度防止經(jīng)理人的短期經(jīng)營行為,以及防范“內(nèi)部人控制”等侵害股東利益的行為。由于這種觀點(diǎn)被普遍接受,在上市公司中開始逐步形成高管持股這種激勵(lì)機(jī)制。現(xiàn)實(shí)中,這種激勵(lì)最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)五十年代的美國,上個(gè)世紀(jì)七八十年代開始在西方盛行,九十年代得到迅速發(fā)展。至2000年底,美國半數(shù)以上的上市公司采用了高管持股激勵(lì)計(jì)劃。讓管理層持股在西方已經(jīng)經(jīng)過了近半個(gè)世紀(jì)的市場考驗(yàn),獲得了極大的成功,正是這種股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造了美國的NASDAQ神話,被譽(yù)為企業(yè)激勵(lì)的“金手銬”。

二、我國高管持股的現(xiàn)狀分析

在我國,滬深股市分別于1990年和1991年建立,大大晚于西方發(fā)達(dá)國家,資本市場的健全和發(fā)達(dá)程度與經(jīng)歷了幾百年發(fā)展歷程的成熟資本主義國家的資本市場不可同日而語。于是不斷借鑒西方經(jīng)驗(yàn)為我所用成為一條有效的路徑,介于高管持股這種激勵(lì)制度在國際上的成功運(yùn)用,我國也踏上了高管持股激勵(lì)的征程。在2005年底到2006年初,國家證券監(jiān)督委員會和國有資產(chǎn)管理委員會先后出臺了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》、《國有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》三項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)管理辦法,截至2007年底,已有52家上市公司單獨(dú)公布了高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。高管持股的模式也呈現(xiàn)多種多樣的趨勢。截至目前,我國已有9種管理層持股形式在我國國內(nèi)具有代表性。這9種管理層持股形式分別是:業(yè)績股票、股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、延期支付、股票獎(jiǎng)勵(lì)、經(jīng)營者持股、股票期股、賬面價(jià)值增值權(quán)。

(一)對我國上市公司高管持股比例的總體分析

對在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業(yè)高級管理人員的直接持股情況(不包括通過間接方式所持股份)進(jìn)行考察,考察的時(shí)間區(qū)間為2005年～2007年,得到的持股比例見表1:

從總體來看,上市公司高管人員持股數(shù)量偏少、持股比例偏低,高管持股數(shù)量占總股本的比例顯得微不足道。但是,呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。從三年的最大值看,2005年為0.00556156,2006年為0.50192314,2007年為0.791,更能看出對于某一些企業(yè),高管持股激勵(lì)起到了一定效果。不過,三年來最小值均為0,也說明高管持股“零持股”現(xiàn)象并沒有消除仍然存在。

(二)對我國高管持股比例分行業(yè)考察

以下筆者又依據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),分行業(yè)考察了上市公司的高管持股情況,按照慣用的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),12個(gè)行業(yè)均采用的是一級行業(yè),這樣形成的高管持股比例見表2:

從三年的數(shù)據(jù)看,各行業(yè)基本上均呈現(xiàn)出逐年增加的態(tài)勢,從2007年的數(shù)據(jù)看,在這12個(gè)行業(yè)中,高管股數(shù)量最大的是交通運(yùn)輸、倉儲業(yè);最低的是金融保險(xiǎn)業(yè);高管持股比例相對較大的行業(yè)有房地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè);相對較低的行業(yè)有社會服務(wù)業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)、批發(fā)及零售貿(mào)易業(yè)。體現(xiàn)出在壟斷性行業(yè),高管持股比例偏低,而在資源性行業(yè)和競爭性行業(yè),高管持股能發(fā)揮相對較大的激勵(lì)作用,這與我國對這些壟斷性行業(yè)保持一定的控制力有一定的聯(lián)系。

(三)從股權(quán)性質(zhì)對我國高管持股的考察

股權(quán)性質(zhì)在國外雖然沒有達(dá)成共識,但西方產(chǎn)權(quán)關(guān)系仍極為明晰,所以公司實(shí)踐對股權(quán)性質(zhì)的討論沒有理論上的需要。而我國國有企業(yè)自改革以來便存在嚴(yán)重的產(chǎn)權(quán)問題,從意識形態(tài)的角度來看國家所有權(quán)似乎不能動(dòng)搖,在股權(quán)分置改革前,股權(quán)被人為的分為流通股和非流通股(國有法人股、境內(nèi)法人股,自然人股等)。非流通股股東(尤其是國有法人股)擁有上市公司的實(shí)際控制權(quán),所以我國資本市場體現(xiàn)更多的是非流通股股東的利益造成了同股不同權(quán),同股不同價(jià)的現(xiàn)象。股權(quán)分置改革之后,賦予非流通股流通權(quán)利,解決同股不同權(quán)的問題。同時(shí),對流通股股東以對價(jià)方式進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償,降低改革成本和阻力。上市公司非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致,使股本結(jié)構(gòu)分為流通股和限售股。以下只針對國有持股情況對股權(quán)性質(zhì)與高管持股比例的關(guān)系進(jìn)行分析(見表3):

可以看出三年來,對應(yīng)國有股比例高的公司,高管持股比例很小,隨著國有股份在總股本中比例的下降,高管持股比例逐漸上升。說明股權(quán)分置改革改變了流通股股東與非流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況,使股票價(jià)格基本反映公司的市場價(jià)值,這就要求上市公司經(jīng)營管理者在追求企業(yè)效益的同時(shí),必須注重企業(yè)價(jià)值的最大化,也就是說上市公司經(jīng)營管理者必須關(guān)注股價(jià),關(guān)注投資人。這樣,股權(quán)分置改革使國有股比例的下降,強(qiáng)化了上市公司高管人員與公司股東之間的共同利益基礎(chǔ),它有助于提高上市公司經(jīng)營業(yè)績,發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)。

綜上所述,目前我國上市公司高管持股的狀況呈現(xiàn)如下特點(diǎn):第一,持股量少,持股比例偏低,盡管逐年有所增高,但是仍然顯得微不足道;第二,持股比例平均分布,絕大多數(shù)行業(yè)的持股比例集中在較低比例的區(qū)間內(nèi),零持股現(xiàn)象在各行業(yè)內(nèi)都占有一定比例;第三,三年中隨著股權(quán)分置改革逐步推進(jìn),股權(quán)激勵(lì)制度的法規(guī)制約因素得以逐一解除,高管持股的激勵(lì)效應(yīng)得以緩慢發(fā)揮。

(四)高管持股現(xiàn)象的原因分析

以上對我國目前高管持股現(xiàn)狀的分析,顯示并不樂觀,原因主要是我國高管持股激勵(lì)還處于探索階段。隨著股權(quán)分置改革的展開,高管持股比例的逐步走高,股權(quán)激勵(lì)正在逐步成為各上市公司垂青的激勵(lì)形式。但是高管持股制度仍然存在很多問題:一方面是定位不明確。高級管理人員持股僅僅是內(nèi)部職工持股的一個(gè)組成部分,不是一項(xiàng)單獨(dú)的激勵(lì)制度安排,沒有獨(dú)立的目的,也沒有獨(dú)立的運(yùn)行機(jī)制和體制保障。由于我國股票一級市場和二級市場存在巨大的差價(jià),持有股份的高級管理人員幾乎不用付出太大的努力,就可獲利,這對于年度報(bào)酬并不高的高級管理人員來說,無疑相當(dāng)豐厚的。這就使得我國上市公司高級管理人員的持股變成了一種福利制度,導(dǎo)致?lián)碛惺Ｓ嗨魅?quán)產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)蕩然無存。另外,與西方上市公司高級管理人員的持股計(jì)劃相比,我國上市公司高級管理人員的持股有兩個(gè)顯著不同的特點(diǎn):1.它也是一種獎(jiǎng)勵(lì),但這種獎(jiǎng)勵(lì)不是靠表現(xiàn),而是憑公司正式員工資格就可獲得;2.這種獎(jiǎng)勵(lì)是針對過去的獎(jiǎng)勵(lì),是一次性的,將來表現(xiàn)再好可能也不會有。因此,這樣定位不明確的持股制度,僅僅是一種福利性質(zhì)的補(bǔ)償,并不能起到多大的激勵(lì)作用。另一方面是持股制度相對僵硬。我國的法規(guī)規(guī)定,上市公司高級管理人員在任職期間不能通過二級市場買賣本公司的股票。這樣,高管人員除了在公司初次發(fā)行、增發(fā)新股或送配股(這些機(jī)會非常少)時(shí)可以取得公司股票外,沒有其他增加持股的渠道。另外,為了控制擴(kuò)容和提高籌資的效果,國家對內(nèi)部職工股的發(fā)行和交易都有嚴(yán)格限制;種種因素最終使得我國上市公司的高級管理人員持股激勵(lì)的現(xiàn)狀還不樂觀。

三、完善我國高管持股和股權(quán)激勵(lì)的建議

針對以上我國高管持股的現(xiàn)狀,提出以下幾點(diǎn)建議:

(一)繼續(xù)增大目前高管持股的數(shù)量

首先,增加上市公司高管人員的持股數(shù)量與比例,使它成為經(jīng)營者收入的主要來源,以股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的重要形式之一股票期權(quán)計(jì)劃為例,國外快速成長的科技公司大多采用股票期權(quán)計(jì)劃,獲得極大成功(比如微軟、谷歌)。還應(yīng)鼓勵(lì)高管人員拓寬眼界,通過多種方式獲得股權(quán),在公司內(nèi)部建立起長期激勵(lì)機(jī)制。例如,對于當(dāng)前我國上市公司中占絕大多數(shù)的國有控股公司來說,高管人員擁有股權(quán)的最簡單、最有效的辦法是對公司的國有股權(quán)實(shí)施管理層收購(MBO)。這樣做既解決了管理層擁有股權(quán)的問題,也解決了國有股管理方面的難題。

(二)完善高管股權(quán)激勵(lì)制度

我國高管持股制度還存在很多問題,需要探索更適合于我國國情的股權(quán)激勵(lì)制度,規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)操作。例如,把績效考核引入股權(quán)激勵(lì),使績效指標(biāo)的完成作為激勵(lì)對象獲授和行使權(quán)利的前提條件,加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的聯(lián)系。同時(shí),激勵(lì)對象要出資,增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)對激勵(lì)對象的約束性。

(三)健全我國資本市場的制度和運(yùn)作

高管持股利益的獲得最終體現(xiàn)在股價(jià)的上升,所以有效、穩(wěn)定的資本市場是激勵(lì)上市公司管理人員的基礎(chǔ)。如果市場充滿“噪音”,股票的市場價(jià)格就不能反映公司的真正價(jià)值,也就不能更好地、更全面地衡量管理層的經(jīng)營業(yè)績,因此也不能有效地激勵(lì)管理層人員。但目前中國股市的市場發(fā)育仍然不健全,股票的市價(jià)在一定程度上脫離了公司的實(shí)際業(yè)績,為此必須進(jìn)一步規(guī)范資本市場:(1)健全資本市場法規(guī)制度,并提高市場監(jiān)督能力;(2)積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,并引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期價(jià)值投資。

【參考文獻(xiàn)】

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[6] 張承耀.對國企高管持股“解禁”的質(zhì)疑[J].商業(yè)時(shí)代,2006 (2) .

第7篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；投資效率；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；股權(quán)性質(zhì)

本文系西南政法大學(xué)2012年研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的相關(guān)關(guān)系研究”階段性成果，立項(xiàng)批準(zhǔn)號：2012XZYJS179

一、引言

投資決策決定了企業(yè)的資金流向，而投資效率則直接關(guān)系到企業(yè)績效的好壞，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營以及企業(yè)在資本市場上的聲譽(yù)。目前我國上市公司中存在的非效率投資問題，造成了企業(yè)各種資源的浪費(fèi)，不利于企業(yè)和社會的可持續(xù)發(fā)展。上市公司的投資決策不僅和證券市場的變化有關(guān)，而且與企業(yè)自身的發(fā)展方向也是息息相關(guān)的。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的弊端已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)投資的效率。雖然2005年股權(quán)分置改革對這種情況有所改善，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)仍不盡合理，仍然影響著上市公司投資的效率。

國內(nèi)外許多學(xué)者采用各種研究方法來探究二者之間的關(guān)系，得出的結(jié)論有很大的差異性。本文以股權(quán)分置改革后股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度，股權(quán)性質(zhì)三個(gè)維度對投資效率的影響為研究對象，提出進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善投資效率的有效措施。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)研究綜述

中西方國家宏觀的政治、經(jīng)濟(jì)、文化發(fā)展背景存在很大的差異性，這就必然導(dǎo)致微觀的公司治理機(jī)制出現(xiàn)差異，從而產(chǎn)生不同特點(diǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這又必然會帶來不同的投資效率。

（一）股權(quán)集中度與投資效率

國外學(xué)者Shleifer，Vishny（1986）認(rèn)為公司的中小股東不會花費(fèi)任何代價(jià)去監(jiān)督治理績效，而大股東必須為企業(yè)的投資決策承擔(dān)責(zé)任，大股東的存在能部分的緩解投資效率低下的問題；因此股權(quán)集中的公司應(yīng)該比股權(quán)分散性公司具有更高的盈利能力和市場表現(xiàn)。而LaPort etal （2000）利用財(cái)富經(jīng)濟(jì)中前27個(gè)大型公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)大部分公司的股權(quán)都是集中型的，而且基本上是由家族和政府控股，這些控股股東對公司的控制遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對現(xiàn)金流權(quán)的控制，而且基本上是采用參與管理的方式。DemsetzH，Lehn K （1985）在考慮公司規(guī)模（股票市場價(jià)值），資本集約度，研發(fā)和廣告集約度，利潤變動(dòng)率，行業(yè)等影響因素后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者孫永祥（1999）發(fā)現(xiàn)股權(quán)相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司治理機(jī)制發(fā)揮作用，公司業(yè)績也最大化。段偉宇、師萍和陶建宏（2012）以滬深60家國家科部委劃定的創(chuàng)新型企業(yè)為研究對象，從股權(quán)集中、股權(quán)制衡和股權(quán)性質(zhì)三個(gè)維度出發(fā)分析了什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)新型企業(yè)成長，從而得出股權(quán)集中對創(chuàng)新型企業(yè)提高投資效率及促進(jìn)企業(yè)成長性有不利影響。

綜上，股權(quán)集中度對投資效率的提高是促進(jìn)、阻礙或無關(guān)，國內(nèi)外學(xué)者并沒有得出一致結(jié)論。

（二）股權(quán)制衡度與投資效率

國外學(xué)者M(jìn)ara Faccio，Larry H.P.Lang，Leslie Young （2001） 發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡不一定會對公司績效產(chǎn)生正面影響，其效益的發(fā)揮受到諸多條件的影響，有時(shí)會產(chǎn)生效率損失效益。Maury，Benjamin，Anete Pajuste （2002）研究得出幾個(gè)大股東的聯(lián)合傾向于并且有能力不按照預(yù)先的分配比例來分配股利，而是以控制權(quán)私有收益的形式支付給自己，所有股東間相互制衡對公司價(jià)值的提高不一定產(chǎn)生正向效益。

國內(nèi)學(xué)者沈維濤和王貞潔（2008）研究我國民營上市公司，發(fā)現(xiàn)大股東持股比重較高雖然能避免公司在短期陷入財(cái)務(wù)困境，但是卻會影響公司長期可持續(xù)發(fā)展，所以適度降低大股東持股比重是實(shí)現(xiàn)股東之間的相互制衡的一個(gè)直接方法，而相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠降低成本，從而有利于公司的成長。馮根福和黃建山（2009）以我國制造業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度不利于企業(yè)成長。冉茂盛、鐘海燕、文守遜等 （2010）以滬深證券市場的上市公司作為研究對象，認(rèn)為大股東通過公司治理來對公司施加影響，并且其影響總效應(yīng)為負(fù)；而且按照目前大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，增加大股東間的制衡無法提高上市公司投資效率，所以也不應(yīng)該過分強(qiáng)調(diào)提高股權(quán)制衡度。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者均得出股權(quán)制衡度不一定有助于提高投資效率，有待進(jìn)一步進(jìn)行研究。

（三）股權(quán)性質(zhì)與投資效率

國外學(xué)者Sun Q.Tong W.H.S. （2003） 從私有化前后凈利潤的變化與銷售利潤率兩個(gè)方面衡量盈利變化，我們發(fā)現(xiàn)私有化之前國有企業(yè)在改善國有企業(yè)盈余能力，真實(shí)銷售和員工生產(chǎn)率方面有一定得效果。但是私有化后在改善利潤收益和杠桿效率方面是不成功的。我們也發(fā)現(xiàn)國有股對公司績效有負(fù)相關(guān)作用，私有化后的法人股對公司績效有正相關(guān)作用，外資股比例與公司績效也沒有呈現(xiàn)出明顯正相關(guān)關(guān)系。Wei Z.Xie F.，Zhang S.（2005）通過對1991-2001國有企業(yè)部分私有化后的5284家企業(yè)的調(diào)查研究，以國家股、機(jī)構(gòu)投資者股份、外資股作為自變量，發(fā)現(xiàn)國家股比例，機(jī)構(gòu)投資者股比例越高，公司投資效率越差，而且呈現(xiàn)明顯的凸性。外資股比例越大，公司投資效率越好。Claessens etal （2002）研究了9個(gè)東亞國家發(fā)現(xiàn)公司績效隨控股股東身份的不同也會呈現(xiàn)差異性，公司法人持股比例越高，公司績效越差；，而國有股持股比例越高，公司投資效率越高；機(jī)構(gòu)投資者股份與公司投資效率沒有相關(guān)性。

國內(nèi)學(xué)者陳共榮、徐巍（2011）分析了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與投資效率的關(guān)系得出：第一大股東持股比例較低時(shí)，其控制權(quán)較小，對企業(yè)的投資干預(yù)較小，企業(yè)的投資效率相對較高，當(dāng)持股比例高到一定程度時(shí)則會帶來非效率問題；國有屬性的股份比例較高時(shí)會產(chǎn)生“內(nèi)部人控制問題”，而較多的非國有屬性股份的存在，創(chuàng)造利潤的動(dòng)機(jī)就比較強(qiáng)烈，從而提高投資效率。徐磊（2007）以滬深股市上市 A 股公司作為研究對象，將大股東性質(zhì)，大股東控制程度作為投資行為的影響因素，研究得出國家股持股比例越高，上市公司投資規(guī)模就會越小，投資效率就會較差。

綜上，國有股比例過高不利于公司業(yè)績的提高，而非國有股由于分類標(biāo)準(zhǔn)不同導(dǎo)致其與公司投資效率的相關(guān)關(guān)系結(jié)論出現(xiàn)差異性。

從股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的文獻(xiàn)綜述可以看出，國內(nèi)外學(xué)者由于選取的樣本，實(shí)證方法，樣本指標(biāo)在不同國家或地區(qū)，鑒于經(jīng)濟(jì)背景也不同，關(guān)于股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度與投資效率關(guān)系的研究結(jié)論存在比較大的分歧，而對股權(quán)性質(zhì)與投資效率的關(guān)系認(rèn)識則比較統(tǒng)一。

三、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分基本按照以下標(biāo)準(zhǔn)，一是股份比重，比如第一大股東持股比例；據(jù)此分為股權(quán)集中和股權(quán)制衡；二是股份屬性按照是否政府是否持股分國有股和非國有股。股權(quán)分置改革后我國學(xué)者對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的研究也是從這兩方面展開的。

（一）股權(quán)集中度對投資效率的影響

股權(quán)集中對上市公司投資效率的影響既有正面影響也有負(fù)面影響。當(dāng)股權(quán)過度集中時(shí)，控股大股東會過分的控制和干預(yù)企業(yè)運(yùn)營，就會產(chǎn)生“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，會導(dǎo)致所有者與管理者之間產(chǎn)生矛盾與沖突的可能性大增，勢必會影響公司內(nèi)部決策的暢通和公司內(nèi)部的穩(wěn)定，從而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)增大；同時(shí)如果控股股東過分的行使其控制權(quán)，那么個(gè)人決策的錯(cuò)誤或都不利于公司做出有效的投資決策。當(dāng)股權(quán)集中度相對較低時(shí)，企業(yè)的大股東和企業(yè)的管理者、中小股東會產(chǎn)生利益沖突，他們謀求更多的剩余收益，企業(yè)的成本高；當(dāng)股權(quán)集中度相對升高時(shí)，控股股東有了參與公司經(jīng)營管理決策的積極性，控股股東參與治理有效的減少了所有者和管理層之間的“信息不對稱”問題。

從我國目前公司治理現(xiàn)狀來看，我國上市公司的股權(quán)屬于高度集中型，企業(yè)的大股東控制了經(jīng)營管理和財(cái)務(wù)決策。另一方面，在轉(zhuǎn)型時(shí)期，由于法制的不健全和監(jiān)督的力度薄弱，大股東主導(dǎo)模式基本是我國上市公司治理機(jī)制的現(xiàn)狀。大股東利用其持有的高比例股份操縱了股東大會、董事會和管理層，使得上市公司的治理結(jié)構(gòu)不能有效發(fā)揮作用。即使我國于2005年進(jìn)行了股權(quán)分置改革，大股東操縱企業(yè)進(jìn)行非效率投資的現(xiàn)象仍然很明顯。

（二）股權(quán)制衡對投資效率的影響

國內(nèi)推崇股權(quán)制衡度的觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)適度集中并保持一定的制衡度的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對大股東的“掏空”行為進(jìn)行一定的抑制，從而有利于公司投資效率和公司績效的提高。因此建立制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是提高投資效率的一個(gè)不二選擇。但是還有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡的力量越強(qiáng)，企業(yè)的成本越高，公司績效越差。在對投資者法律保護(hù)相對健全的環(huán)境下，即便控股股東能較隱秘的對中小股東利益進(jìn)行侵害，但是掏空行為發(fā)生的幾率可能是比較小的。由于我國的投資者法律保護(hù)并不健全，當(dāng)企業(yè)中存在多個(gè)大股東時(shí)，具有制衡能力的股東們雖然可以抑制控股大股東的掏空行為，但如果沒有強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)層，股權(quán)制衡度高的公司難免出現(xiàn)群龍無首、一盤散沙的局面，反而不利于投資效率的提高。

（三）股權(quán)性質(zhì)對投資效率的影響

根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展歷程，我國通常將股權(quán)性質(zhì)以是否是國家持股為標(biāo)準(zhǔn)，按照投資主體的不同劃分為國有股和非國有股（法人股，機(jī)構(gòu)投資者股份，外資股等）。當(dāng)大股東為國有屬性時(shí)，并不存在明顯的產(chǎn)權(quán)所有者，其產(chǎn)權(quán)的人為各級政府代表，由于國有股的人對公司管理層的監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不對應(yīng)，從而怠于對經(jīng)理的監(jiān)督，由此導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問題產(chǎn)生并嚴(yán)重化，主要表現(xiàn)為過度在職消費(fèi)、浪費(fèi)國家資產(chǎn)、侵害中小股東利益等。中小股份持有者因其持有股票的動(dòng)機(jī)是獲取股利收益，對公司治理也是采取“用腳投票”，不愿花費(fèi)代價(jià)去監(jiān)督治理績效，最終導(dǎo)致國有屬性的大股東單方面制定并執(zhí)行決策，缺少必要的監(jiān)督，從而造成投資的無效率。

此外，我國的國有股還未完全自由的進(jìn)入流通領(lǐng)域，其轉(zhuǎn)讓還需國有資產(chǎn)管理局等批準(zhǔn)，受到較大的行政約束，而且國有股的比重過大，不利于外部治理部門以及競爭的經(jīng)理人市場對管理層的制約。因此我國上市公司“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象持續(xù)不斷并有不斷上升的趨勢。內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的誠信危機(jī)不利于公司績效的提高。

四、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高投資效率的建議

2005年股權(quán)結(jié)構(gòu)分置改革的進(jìn)行對我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的許多問題有所改善，但是在后股權(quán)分置時(shí)代，如何進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而改善并提高企業(yè)的投資效率仍然需要探討。針對我國特殊的國情，即使采取同樣的研究方法可能在不同的行業(yè)得出的結(jié)論也不一致。據(jù)此，本文提出以下措施：

（一）建立適度集中的股權(quán)制衡制度，促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

1.適度減持和轉(zhuǎn)持國有股

中國證券市場從成立起就存在三種性質(zhì)的股權(quán)股票：公眾流通股，法人股和國有股。進(jìn)入全流通時(shí)代，后兩種性質(zhì)的股票仍然處于限制流通的狀態(tài)，而且這兩類股票在證券市場的比重過大，嚴(yán)重影響資本市場的發(fā)展，因此取消三類股票的差別，實(shí)現(xiàn)同股同價(jià)，統(tǒng)一流通才能保證證券市場健康發(fā)展。可以采取的措施有：一將國有股配售，將國有股定期轉(zhuǎn)給特定投資人以減少國有股比例；二將國有股回購，注銷回購的國有股并以公眾股的形式發(fā)行，以供資本市場自由買賣。因此，在保持股票市場基本穩(wěn)定的前提下，適度減持和轉(zhuǎn)持國有股，降低國家股比重，增加股權(quán)持有者的多樣性，既能實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的監(jiān)督也有利于資本市場的發(fā)展。

2.繼續(xù)積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展

在中國，機(jī)構(gòu)投資者是指在金融市場場以投資公司債券和股票為目標(biāo)的法人機(jī)構(gòu)。主要類型有保險(xiǎn)公司、基金公司、證券公司等組織。積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，是基于機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力比較雄厚，并且在進(jìn)行投資決策，信息搜集，投資理財(cái)?shù)确矫娑加休^強(qiáng)的分析能力，機(jī)構(gòu)投資者本身也有能力進(jìn)行多種有效投資組合，因此機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理在經(jīng)濟(jì)上更具合理性。

目前我國資本市場上對機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的引導(dǎo)尚不成熟。但也不乏有實(shí)際的案例如海大集團(tuán)（股票代碼002311）2006年底將全部自然人股東所持有的股份轉(zhuǎn)讓給控股股東，同時(shí)引入具有長期投資理念的財(cái)務(wù)投資者，相比資金有限的散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)驗(yàn)和資源方面更有優(yōu)勢。因此如何在政策規(guī)章制度方面鼓勵(lì)并引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，是改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司績效的明智選擇。

3.培育和發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場

職業(yè)經(jīng)理人是人才市場中最有活力與前景的階層。經(jīng)理人最重要的使命就是經(jīng)營管理企業(yè)，使其獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益。所以對職業(yè)經(jīng)理人有其獨(dú)特的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、就業(yè)方式和利益要求，其報(bào)酬及社會地位的高低取決于經(jīng)營業(yè)績的好壞，他們必須承擔(dān)經(jīng)營失敗后的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人的職業(yè)化，必須將經(jīng)理人的利益與企業(yè)的經(jīng)營績效結(jié)合起來，將他們的命運(yùn)與企業(yè)的生死存亡聯(lián)結(jié)起來，從而形成同舟共濟(jì)、榮辱與共的關(guān)系格局。

（二）完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化的各項(xiàng)配套體系

1.繼續(xù)完善證券監(jiān)管體系

我國目前的證券監(jiān)管體系屬于政府主導(dǎo)型，設(shè)立統(tǒng)一的證券管理機(jī)構(gòu)來執(zhí)行監(jiān)管職能，選擇這一模式毫無疑問是明智的，但是僅憑監(jiān)管會及其派出機(jī)構(gòu)是無法搞好證券監(jiān)管的。因此我國的證券監(jiān)管的完善需要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：首先從法律方面，制定透明的資格審批制度，對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，并建立嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)督證券公司營業(yè)部門嚴(yán)格執(zhí)行。其次在權(quán)力分配上，政府應(yīng)減少干預(yù)，將證券行業(yè)的相關(guān)權(quán)力交給證監(jiān)會，設(shè)立相應(yīng)的職能部門對其日常活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督；同時(shí)減少上市公司審批步驟以此減少上市公司的籌資成本。最后，由于我國證券市場上的新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，而金融行業(yè)的公司類型也不斷變化，因此不斷改進(jìn)《公司法》《證券法》以及建立相應(yīng)的配套法律也是完善監(jiān)管體系的一個(gè)有效措施。

2.繼續(xù)完善獨(dú)立董事制度的建設(shè)

獨(dú)立董事設(shè)置的目的是保證上市公司治理有效性的一個(gè)新舉措，但我國實(shí)行獨(dú)立董事制度的時(shí)間不長，經(jīng)驗(yàn)也不足，導(dǎo)致各界對獨(dú)立董事存在的意義有所質(zhì)疑，但有總比沒有好。一個(gè)完善、有效的獨(dú)立董事制度必須具有“再監(jiān)督”或“反向監(jiān)督”的功能。為此，一是必須規(guī)范選聘機(jī)制。規(guī)范選聘，才能增強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，避免傾向性。要建立“獨(dú)立董事評估機(jī)制”。二要評估上市公司執(zhí)行獨(dú)立董事制度的效果，判斷其是否按照獨(dú)立、公正、誠信、勤勉和盡責(zé)的要求執(zhí)行監(jiān)督職能。三是要實(shí)行“獨(dú)立董事報(bào)告披露制度”。獨(dú)立董事的意見，無論被采納或未被采納，都應(yīng)通過規(guī)定的途徑給予披露，以保護(hù)中小股東、投資人、公司職工的知情權(quán)。這樣才能擺脫獨(dú)立董事的“花瓶董事”和“擺設(shè)董事”的不良印象，充分建立獨(dú)立董事的公信度和社會價(jià)值。

3.繼續(xù)強(qiáng)化股權(quán)結(jié)構(gòu)市場環(huán)境的建設(shè)

在后股權(quán)分置時(shí)代，應(yīng)該營造一個(gè)有利于股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的良好的社會環(huán)境。首先，需要進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場的誠信建設(shè)。誠信建設(shè)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，是涉及到資本市場參與者內(nèi)心深處的一場革命，建立科學(xué)的信用評價(jià)體系和統(tǒng)一的信用互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，形成信用識別系統(tǒng)和信用約束處罰機(jī)制，保證資本市場參與者都以誠信的態(tài)度參與到我國證券市場的完善過程中；其次，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對投資者教育和影響。資本市場是風(fēng)險(xiǎn)和收益并存的市場。理性投資者隊(duì)伍的成長和成熟也有利于形成良好的證券市場環(huán)境。只有在良好的市場環(huán)境中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化才能真正地從意識觀念向現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化。

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作者簡介：

第8篇

[論文關(guān)鍵詞]國有上市公司；股權(quán)激勵(lì)；高管人員

我國國有上市公司在積極進(jìn)行相關(guān)改革的過程中，高管人員的薪酬改革卻相對滯后了。長期以來，國有上市公司高管人員的薪酬無法與市場化的發(fā)展要求相適應(yīng)，表現(xiàn)在以固定收入為主，與公司未來發(fā)展相關(guān)的長期激勵(lì)比例不夠，很難激勵(lì)高管人員為長期持續(xù)提高公司價(jià)值而努力工作。這使得國有上市公司經(jīng)營短期化的機(jī)會主義行為較為普遍，既不利于公司自身的發(fā)展，也不利于保護(hù)廣大股東的權(quán)益和投資積極性，影響了證券市場的健康發(fā)展。2005年9月8日，國資委了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》，在該通知中國資委明確表示，對完成股權(quán)分置改革的國有控股上市公司，可以探索實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)。實(shí)際上，在前兩批股改試點(diǎn)公司中，已有7家公司方案中提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2006年1月1日中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，這意味著醞釀了六年的股權(quán)激勵(lì)將在合法合規(guī)的條件下逐步推進(jìn)。

一、股權(quán)激勵(lì)的概念和理論基礎(chǔ)

(一)股權(quán)激勵(lì)的概念

股權(quán)激勵(lì)是指上市公司將本公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性權(quán)益授予公司高管人員，以產(chǎn)權(quán)為約束，借以促進(jìn)高管人員個(gè)人收益同公司長遠(yuǎn)利益相結(jié)合，進(jìn)而改善公司治理并推動(dòng)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制，也是現(xiàn)代公司制度與公司高管人員激勵(lì)和約束機(jī)制相結(jié)合的形式。公司授予高管人員在未來的一定時(shí)期內(nèi)(行權(quán)期)，按照授予時(shí)(授予期)規(guī)定的價(jià)格(行權(quán)價(jià))和數(shù)量(額度)購買公司股票或者贈予其他股權(quán)性權(quán)益(行權(quán))，并有權(quán)在持有一定時(shí)期后可以將購入的股票在高于行權(quán)價(jià)時(shí)在市場上出售獲利，或者能夠完成事先約定的業(yè)績指標(biāo)獲利，而是否獲益和獲益多少，則完全取決于高管人員能否努力工作所帶來的公司業(yè)績的改善和公司股票價(jià)值的上升。股權(quán)激勵(lì)作為一種分配制度和產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新的薪酬模式，是隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立而發(fā)展起來的，旨在解決委托問題所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，在經(jīng)營者與所有者或公司之間建立一種基于股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)約束機(jī)制，經(jīng)營者通過其持有的股權(quán)與公司形成以產(chǎn)權(quán)為紐帶的利益共同體，分享公司經(jīng)營成果并承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。其核心是將管理層的個(gè)人收益與廣大股東的收益，特別是長期收益統(tǒng)一起來，從而使股東價(jià)值和公司價(jià)值成為管理層決策行為的準(zhǔn)則。

(二)股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)

1．委托理論。兩權(quán)分離的公司組織形式雖然能夠兼得資本聚集和專業(yè)化管理帶來的效益，但同時(shí)也出現(xiàn)了股東與經(jīng)理之間由委托一關(guān)系帶來的成本問題。普遍意義上，公司股東的所有權(quán)表現(xiàn)為索取權(quán)(收益權(quán))，而控制權(quán)則由經(jīng)營者憑借自身能力和專業(yè)知識所體現(xiàn)出的稀缺性牢牢掌握。在“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的前提下，所有者(股東)和經(jīng)營者由于出于不同的利益偏好，所追求的目標(biāo)在沒有共同的利益機(jī)制的“誘導(dǎo)”下通常會不一致，所有者追求公司價(jià)值或股東利益的最大化，而經(jīng)營者憑借信息不對稱和處于經(jīng)營地位的談判優(yōu)勢，謀求以股東利益和公司發(fā)展為代價(jià)的私人控制權(quán)收益的最大化。只要公司這種委托關(guān)系存在，成本就會存在，人就會有偏離委托人利益最大化的動(dòng)機(jī)。傳統(tǒng)的薪酬體系在一定程度上激勵(lì)管理層為提高公司業(yè)績而努力，但這種努力只是局限于短期的業(yè)績而非公司的長期發(fā)展，公司經(jīng)營成敗與高管人員收益之間表現(xiàn)出弱相關(guān)性。如果要激勵(lì)管理層為公司價(jià)值最大化而努力，最好的辦法是將高管人員的薪酬同公司長期利益有機(jī)的結(jié)合在一起，通過賦予經(jīng)理人員參與剩余收益的所取權(quán)，把對經(jīng)營者的外部激勵(lì)和約束轉(zhuǎn)化為高管人員的自我激勵(lì)和約束。對于上市公司，資本市場連續(xù)不斷自動(dòng)地對公司的價(jià)值進(jìn)行評估，這使得采取直接與公司價(jià)值掛鉤的激勵(lì)機(jī)制成為可能，股權(quán)激勵(lì)正是這樣一種激勵(lì)制度，也是委托人和人之間經(jīng)過長期多次博弈的結(jié)果。

2．人力資本理論。科斯認(rèn)為，企業(yè)是一個(gè)人力資本與非人力資本共同訂立的特殊的市場契約。在工業(yè)化時(shí)代，物質(zhì)資本的稀缺性決定了企業(yè)生存與發(fā)展的主導(dǎo)要素是企業(yè)所擁有的物質(zhì)資本的多少，在企業(yè)中，物質(zhì)資本的所有者占據(jù)著支配地位在知識經(jīng)濟(jì)下，物質(zhì)資本與人力資本的地位則發(fā)生了重大變化，人力資本的稀缺性日益突出，人力資本特別是高管人員的知識、經(jīng)驗(yàn)、技能，在企業(yè)中占據(jù)了越來越重要的地位人力資本所具有的不可分離特征決定了對人力資本要進(jìn)行充分的激勵(lì)，這樣才利于人力資本功能的充分發(fā)揮。而且人力資本價(jià)值具有不易直接觀察性，其定價(jià)具有間接性和時(shí)滯性特點(diǎn)，所以無法像物質(zhì)資本那樣采用簡單直接的方法。因而，通過經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)的制度性安排，使經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，既是對經(jīng)營者人力資本價(jià)值的承認(rèn)，也符合人力資本間接定價(jià)的特性。

二、現(xiàn)階段股權(quán)激勵(lì)在我國實(shí)施的必要性

我國國有上市公司激勵(lì)約束機(jī)制伴隨著證券市場的改革和發(fā)展，在實(shí)踐中不斷探索前進(jìn)。但是由于我國特定的政治條件、經(jīng)濟(jì)條件、文化條件等諸多因素的影響，改制后的國有上市公司激勵(lì)機(jī)制的問題一直沒有得到合理有效地解決。國有上市公司高管人員依然采取無法完全與市場經(jīng)濟(jì)接軌的薪酬模式，造成了內(nèi)無激勵(lì)外無約束的困境。我國國有上市公司高管人員與公司業(yè)績幾乎沒有關(guān)聯(lián)的薪酬設(shè)計(jì)，難以對其形成有效的長期激勵(lì)作用，無法與證券市場改革發(fā)展形成制度上耦合，這種制度性缺失的弊端，隨著股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)更加凸現(xiàn)，造成了我國國有上市公司特有的國有股股東和控股股東利益機(jī)制不一致的矛盾，高管人員為謀求大量的私人控制權(quán)收益，不斷出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的行為，導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失，最終損害所有者的利益，降低整個(gè)證券市場的運(yùn)行效率。

股權(quán)激勵(lì)作為現(xiàn)代公司治理機(jī)制中的有效手段，充分體現(xiàn)了人力資本的稀缺性，正是由于這種特質(zhì)性，人力資源作為…種資本參與到現(xiàn)代企業(yè)契約性控制權(quán)當(dāng)中，分享特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)所帶來的收益。隨著我國股權(quán)分置改革全面推進(jìn)，逐步消除了非流通股股東和流通股股東利益機(jī)制斷裂的狀態(tài)，但是國有股股東和控股股東的利益矛盾仍舊存在，二者利益背離的關(guān)鍵一點(diǎn)就是沒有建立起符合股份制特征的激勵(lì)機(jī)制，無法有效激勵(lì)國有上市公司高管人員為提高公司價(jià)值努力工作。羈絆了國有上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度建立的步伐，影響我國證券市場結(jié)構(gòu)上從增量創(chuàng)新主導(dǎo)的擴(kuò)張型發(fā)展轉(zhuǎn)向存量調(diào)整主導(dǎo)的縱深化發(fā)展。而建立與股份制和市場化相接軌的股權(quán)激勵(lì)，將會使我國國有上市公司逐步擺脫激勵(lì)困境，逐步消除我國國有股股東和控股股東之間的利益矛盾，有效解決我國國有上市公司長期以來“所有者”虛置的問題，從根源上解決我國國有上市公司的“動(dòng)力”不足問題。具體來說，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的必要性體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，有力于建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并吸引和留住優(yōu)秀高管人員。我國國有上市公司的剩余索取權(quán)屬于國家這一抽象的主體，高管人員在剩余索取權(quán)中處于空白地位。這不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)匹配的激勵(lì)原則，也有悖于以知識和人力資本為基礎(chǔ)的知識經(jīng)濟(jì)的客觀要求。而股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，可以讓公司高管人員通過持有的股權(quán)來分享公司成長帶來的收益，同時(shí)也促進(jìn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，有助于公司不斷的吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。

其次，協(xié)調(diào)國有股股東和控股股東的利益矛盾，克服“內(nèi)部人控制”失控問題。股權(quán)分置改革的推進(jìn)，被非流通股股東和流通股股股東利益矛盾所掩蓋的國有股股東和控股股東的矛盾暴露出來，而通過股權(quán)激勵(lì)將改變我國國有上市公司高管人員顯性貨幣收益過低的現(xiàn)狀，使得與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的薪酬對高管人員具有更大的約束作用，校正其為控制權(quán)收益所做出的盲目兼并重組、不顧公司長遠(yuǎn)發(fā)展擴(kuò)大上市公司規(guī)模，進(jìn)而損害國有資產(chǎn)所有者和全體股東利益的行為，克服“內(nèi)部人控制”失控的問題。

再次，進(jìn)一步完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)，使得國有上市公司中小股東的利益得到一定有效的保護(hù)，將高管人員的利益與公司業(yè)績密切相關(guān)，減少國有上市公司中屢屢出現(xiàn)向母公司進(jìn)行利潤或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，減少國有上市公司高管人員在職高消費(fèi)、貪污公款、轉(zhuǎn)移挪用資產(chǎn)、攜款逃跑等經(jīng)濟(jì)犯罪的發(fā)生。改變我國證券市場中國有上市公司非正常、非理性的“一年績好、二年績平、三年績差、四年ST”的奇怪成長邏輯，使國有上市公司能夠更加健康有序的發(fā)展，走上良性成長的道路。

最后，有利于降低直接激勵(lì)成本，提高激勵(lì)的效果。高管人員被授予期權(quán)時(shí)，公司并沒有現(xiàn)金的流出，股東的激勵(lì)成本就是給予高管人員從股價(jià)上漲中分享部分資本增值的權(quán)利，而股價(jià)的上漲完全是股市運(yùn)作的結(jié)果，即“公司請客，市場買單”，現(xiàn)有股東可免于承受或較小的承受昂貴的直接激勵(lì)成本，尤其是對于資本規(guī)模較小的新興公司尤為重要。

三、我國現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)帶來的負(fù)面效應(yīng)及其對策

(一)現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)帶來的負(fù)面效應(yīng)

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的正面效應(yīng)不言而喻，但我們不能盲目夸大其正面效應(yīng)而忽視其負(fù)面效應(yīng)，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是一把“雙刃劍”。股權(quán)激勵(lì)是將金融工具及其衍生工具在現(xiàn)代公司分配制度中的運(yùn)用，是一個(gè)系統(tǒng)的工程，它的運(yùn)行和激勵(lì)約束功能作用的發(fā)揮，一方面需要安排合理的內(nèi)部治理，另～方面，還需要相應(yīng)的外部治理保證股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。內(nèi)、外部治理都是我國國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所不完善的，這正是股權(quán)激勵(lì)負(fù)面效應(yīng)發(fā)揮作用的溫床。

首先，國有上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，造成國有上市公司及國有控股公司實(shí)際上是由少數(shù)不持有公司股權(quán)或極少持有股權(quán)的董事、經(jīng)理代表大部分實(shí)際出資股東進(jìn)行經(jīng)營決策的倒掛現(xiàn)象。在這種情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)將會導(dǎo)致“高管人員左手寫自己的薪酬合同，右手在合同上簽字”，在公司業(yè)績評定、經(jīng)營目標(biāo)上都將降低效率，在股權(quán)激勵(lì)的過程中管理層可能以稀釋股東收益為代價(jià)來獲得個(gè)人收益，產(chǎn)生極大的不公平。

其次，證券市場的弱有效性會使股權(quán)激勵(lì)適得其反。我國證券市場剛剛起步，市場噪音和不可控因索太多，一、二級市場不銜接，證券市場對公司的信息反映較弱，股價(jià)反映的多是投機(jī)因素，而與公司的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景預(yù)期的相關(guān)性不強(qiáng)，甚至是嚴(yán)重的背離。在我國目前證券市場弱有效性下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)將會增加國有上市公司“內(nèi)部人控制”下的財(cái)務(wù)違規(guī)操作以及操縱市場的動(dòng)力，利潤操縱使得以股票作為股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)失去基礎(chǔ)，而高管人員通過回購股票操縱價(jià)格執(zhí)行期權(quán)，助長股市的泡沫。

再次，法律法規(guī)的滯后使得實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的成本增加。美國股權(quán)激勵(lì)得以迅速發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素，就是相應(yīng)的法律法規(guī)比較完善。而我國國內(nèi)法律不健全與股權(quán)激勵(lì)客觀需要之間的矛盾，必然使得我國部分國有上市公司采取所謂“打擦邊球”的創(chuàng)新，但由此產(chǎn)生的問題也很多。國內(nèi)目前很多國有上市公司在現(xiàn)有的法律環(huán)境下希望有所突破，找到可以實(shí)施的途徑，通過中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)出所謂的創(chuàng)新的實(shí)施方案，但最后還是沒有避開現(xiàn)有的法律障礙，最終只能放棄，增加了公司的成本。而大多數(shù)國有上市公司則選擇傳統(tǒng)的激勵(lì)方式，反而增加了機(jī)會成本。

(二)現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)帶來負(fù)面效應(yīng)的對策

1．完善股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行的內(nèi)部治理基礎(chǔ)

一方面，要繼續(xù)優(yōu)化國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度降低國有上市公司的股權(quán)集中程度和轉(zhuǎn)換大股東的身份，使公司通過優(yōu)序融資的成熟市場行為來籌集資本，高效的運(yùn)營資本，提高國有上市公司的業(yè)績，同時(shí)，適當(dāng)減少委托的環(huán)節(jié)，降低風(fēng)險(xiǎn)，減少費(fèi)用的發(fā)生。逐步建立多個(gè)大股東制衡模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)激勵(lì)。另一方面，繼續(xù)完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵(lì)與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在著相輔相成、相互作用的密切關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)作為一種有效分配方式，是公司發(fā)展和完善公司內(nèi)部治理的重要組成部分，它在股權(quán)分置改革中的順利實(shí)施有助于解決國有上市公司因?yàn)橥顿Y主體所有權(quán)“缺位”所帶來的監(jiān)督弱化問題，并通過產(chǎn)權(quán)紐帶將經(jīng)營者與股東的利益捆綁，減少所有者與經(jīng)營者之間的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)筑運(yùn)行高效的公司治理結(jié)構(gòu)；但同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)能否利實(shí)施在很大程度上又取決于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。囚此，必須徹底改變國有上市公司中“股東大會過場化、董事會形式化、監(jiān)事會擺設(shè)化”的治理結(jié)構(gòu)，特別是現(xiàn)階段，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加獨(dú)立董事的比重，嚴(yán)格區(qū)分董事會成員與公司經(jīng)理人員之間的關(guān)系，突出監(jiān)事會對公司董事成員和經(jīng)理人員的財(cái)務(wù)監(jiān)和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲得不應(yīng)有的股權(quán)激勵(lì)。只有在公司內(nèi)部建構(gòu)起有效的與激勵(lì)約束并行的、與相關(guān)利益主體相互關(guān)系的制度，并配合相應(yīng)的外部制度，股權(quán)激勵(lì)才能充分發(fā)揮其積極的作用。

2．完善股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行的外部治理環(huán)境

(1)從股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行的市場環(huán)境來看，其建構(gòu)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)抓好三種類型市場的建構(gòu)。

第一，必須加快和積極創(chuàng)建有效的經(jīng)理人市場，充分發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制對職業(yè)化經(jīng)理的激勵(lì)約束作用，并配套以合理有效的業(yè)績評價(jià)體系。這樣才能保證國有上市公司高管人員是在市場優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制中選，保證高管人員在國際化、現(xiàn)代化、市場化的環(huán)境中具有基本的管理素質(zhì)和能力。如果，高管人員無法通過市場手段加以篩選，那么無論激勵(lì)機(jī)制怎么樣的完善，公司運(yùn)營部不具備高效運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。此時(shí)，這種激勵(lì)機(jī)制無疑會變成～種負(fù)向激勵(lì)，容易被濫用，反而進(jìn)一步加大了風(fēng)險(xiǎn)。

第二，必須積極營造運(yùn)作良好的資本市場，它能為股權(quán)激勵(lì)提供化解風(fēng)險(xiǎn)的出口，并從客觀上保證高管人員與公司利益最大化的趨同。通過債權(quán)市場的硬性壓力、股權(quán)市場的軟性壓力，防止高管人員獨(dú)占剩余控制權(quán)，同時(shí)獲得邊際補(bǔ)償能夠大于其獨(dú)占控制權(quán)獲得的邊際收益，將高管人員擅自作主的隱蔽機(jī)制轉(zhuǎn)換為受監(jiān)督的顯性機(jī)制。

第三，必須作好控制權(quán)市場的建構(gòu)。控制權(quán)市場是指上市公司的控制權(quán)通過資本市場來交易的市場。應(yīng)當(dāng)說控制權(quán)市場的部分功能與資本市場的功能重合，但又表現(xiàn)為這一市場不存在固定的交易場所、交易組織，而是一個(gè)相對虛擬的市場。控制權(quán)的可交易性意味著高管人員的控制權(quán)是處于動(dòng)態(tài)環(huán)境當(dāng)中的，同時(shí)與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合，就可以克服“兩權(quán)分離”下所有者與經(jīng)營者利益目標(biāo)不一致的矛盾，矯正高管人員在控制權(quán)日益擴(kuò)大化情況下的“侵蝕”行為。

(2)完善股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行法律環(huán)境。

首先，完善《公司法》的公司訴訟制度，切實(shí)有效的保護(hù)中小股東的利益。我國《公司法》第12章“法律責(zé)任中”，過分偏重行政和刑事責(zé)任，而疏于對民事責(zé)任的規(guī)定。

因此，為了保護(hù)中小股東的利益，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善股東派生訴訟制度。同時(shí)，在現(xiàn)代公司集團(tuán)化發(fā)展和關(guān)聯(lián)企業(yè)普遍化的條件下，在《公司法》中應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善公司法人格否認(rèn)制度，遏制集團(tuán)公司從事旨在損害中小股東利益的關(guān)聯(lián)交易行為，或者當(dāng)集團(tuán)公司從事旨在逃避債務(wù)的欺詐性破產(chǎn)行為時(shí)，使受害人得到有效的法律保護(hù)。

其次，加強(qiáng)好證券法》中對上市公司勤勉責(zé)任的約束和違規(guī)出懲罰，要從行為限制和懲罰程序等制度上確保大股東的違規(guī)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其違規(guī)收益。完善對投資者的保護(hù)條款，建立因上市公司欺詐造假而造成投資者損失的民事賠償機(jī)制，增加懲罰性賠償條款。

第9篇

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)換債券；定價(jià)理論；實(shí)證研究；評述

可轉(zhuǎn)換債券是附帶轉(zhuǎn)股期權(quán)的公司債券，是一種混合型的衍生金融工具，既含有普通債券的特征，而又含有公司股票的特征。可轉(zhuǎn)換債券最早起源于美國，在西方國家已經(jīng)發(fā)展得很成熟，而我國起步很晚，1992年深寶安發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)換債券，雖以失敗告終，但開拓了我國企業(yè)的融資渠道。我國對可轉(zhuǎn)換債券市場的認(rèn)識和研究學(xué)術(shù)文獻(xiàn)多出現(xiàn)在2001年之后，有關(guān)研究主要集中在可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究、實(shí)證研究、條款設(shè)計(jì)研究及發(fā)行障礙研究方面。

一、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究

定價(jià)問題一直是可轉(zhuǎn)換債券研究的一個(gè)重要課題，國外在這方面已經(jīng)有了廣泛深入的研究，國內(nèi)學(xué)者也在積極研究我國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)問題。較具有代表性的成果包括：華夏證券研究所林義相等（2000）運(yùn)用Black－Scholes公式討論了可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問題，他們的定價(jià)模型為：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=投資價(jià)值+美式賣出期權(quán)的價(jià)值-發(fā)行人美式買入期權(quán)的價(jià)值。范辛亭（2000）運(yùn)用久期―凸度方法對企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，將企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值拆分為普通債券價(jià)值與相應(yīng)期權(quán)價(jià)值之和，在不可贖回和可贖回兩種情形下考慮企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的久期和凸度。龔樸等（2004）基于相機(jī)權(quán)益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，導(dǎo)出定價(jià)模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）從定量的角度分析了附有回售條款和回購條款的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值構(gòu)成，并在股票價(jià)格服從對數(shù)正態(tài)分布的條件下，利用鞅方法推導(dǎo)出其定價(jià)公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何給帶有重置條款的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行定價(jià)，采用等價(jià)鞅測度的思想將標(biāo)的物從風(fēng)險(xiǎn)世界轉(zhuǎn)換到風(fēng)險(xiǎn)中性世界中，在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中應(yīng)用鞅評價(jià)方法對帶有重置條款的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)。蒙堅(jiān)玲（2008）考慮了信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等影響下的多因素定價(jià)模型。王浩亮等（2008）基于分形市場假說，利用B-S期權(quán)定價(jià)公式推導(dǎo)出了支付股息的權(quán)證和可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，并對影響定價(jià)模型的因素進(jìn)行了分析。李少華等（2008）研究了在股權(quán)分置改革中，利用偏微分方程的方法，給出可轉(zhuǎn)債的定價(jià)公式。王靜，王敏（2008）基于集對分析方法，選取單因素B-S期權(quán)定價(jià)模型與單因素交換期權(quán)模型對定價(jià)模型進(jìn)行測度和修正。朱海燕，張穹洲（2009）利用PDE方法，討論了帶交易費(fèi)用的可轉(zhuǎn)債定價(jià)問題。

從上述文獻(xiàn)可看出，我國學(xué)者主要以西方的B-S期權(quán)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用久期―凸度方法、有限差分方法、相機(jī)權(quán)益分析方法、蒙特卡羅模擬法、鞅方法、集對分析方法、PDE等方法對我國可轉(zhuǎn)債的定價(jià)理論進(jìn)行研究。研究的角度也多樣化，有的基于分形市場假說，有的基于股權(quán)分置改革研究，有的基于帶交易費(fèi)用的可轉(zhuǎn)債定價(jià)研究，有的考慮了信用風(fēng)險(xiǎn)，有的考慮了利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)，有的把這些風(fēng)險(xiǎn)全部考慮進(jìn)去，這就是所謂的單因素模型、雙因素模型及多因素模型研究。我國的研究取得了可喜的成果，但他們都沒有跳出國外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。

二、可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)證研究

（一）可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)實(shí)證研究

為了比較可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的理論價(jià)值與市場實(shí)際價(jià)格之間的差異，鄭振龍和林海（2004年）利用金融工程學(xué)的基本原理和方法，根據(jù)中國可轉(zhuǎn)換債券的具體特征，構(gòu)造了中國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的具體模型，并通過具體的參數(shù)估計(jì)，對中國可轉(zhuǎn)換債券的合理價(jià)格進(jìn)行了研究，得到了“目前我國可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格與其理論價(jià)值相比，存在較大的差異，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值明顯被低估”的結(jié)論。馬超群和唐耿（2004）利用包含信用風(fēng)險(xiǎn)的二叉樹定價(jià)模型對我國的可轉(zhuǎn)換債券市場進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格普遍被低估。賴其男等（2005）針對2005年1月至3月間，深滬上市公司可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格做實(shí)證研究，然后與模型觀測期內(nèi)可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格進(jìn)行比較。結(jié)論是，從平均價(jià)格水平來看模型理論價(jià)值略低于實(shí)際市場價(jià)格，這一結(jié)論與其他學(xué)者的研究結(jié)論有很大的不同。

（二）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對證券市場及發(fā)行公司績效和股價(jià)的影響

王慧煜等（2004）對我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對股票價(jià)格的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級市場股票價(jià)格顯著上升，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)與發(fā)行公司的公司規(guī)模、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關(guān)。劉成彥等（2005）以2002―2003年國內(nèi)上市公司實(shí)際發(fā)行的21只可轉(zhuǎn)換債券為樣本，考察了我國A股市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的市場反應(yīng)和原因，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告具有顯著的正價(jià)格效應(yīng)。該結(jié)論與英、美市場已有的研究結(jié)果相反，而類似于日本與荷蘭市場的情況。劉娥平（2005）運(yùn)用事件研究法，對我國上市公司2001年4月至2003年12月期間首次公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券議案的88家樣本公司發(fā)行公告是否具有財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告具有顯著負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，但明顯低于增發(fā)股票公告的負(fù)效應(yīng)。張雪芳等（2007）以2002―2004年國內(nèi)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為研究對象，考察可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后一年公司財(cái)務(wù)績效的變化，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券融資后發(fā)行公司的財(cái)務(wù)績效相對于發(fā)行前有明顯下降，但總體上略好于行業(yè)對照組，可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢特征在我國并沒有發(fā)揮出來。宋曉梅（2009）對股權(quán)分置改革后上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債在募集說明書公告日、發(fā)行日、上市日以及進(jìn)入轉(zhuǎn)股期等關(guān)鍵窗口的股票價(jià)格效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：股權(quán)分置問題的解決有效地統(tǒng)一了控股股東與中小股東的利益，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行這一再融資形式中，就體現(xiàn)為可轉(zhuǎn)債發(fā)行對證券市場的負(fù)效應(yīng)明顯減弱。

（三）可轉(zhuǎn)債發(fā)行對盈余管理的實(shí)證研究

張林林（2006）結(jié)合我國盈余管理的動(dòng)機(jī)，以滬深兩市2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的14家A股上市公司作為樣本公司，同時(shí)選取14家行業(yè)相同，規(guī)模接近的A股上市公司作為控制樣本公司，兩者進(jìn)行比較，實(shí)證研究結(jié)果表明，上市公司在發(fā)行前一年、當(dāng)年及后一年確實(shí)通過調(diào)高會計(jì)收益進(jìn)行盈余管理。

（四）可轉(zhuǎn)債資本成本的實(shí)證研究

柴君婷（2006）建立了一組模型，并按一定標(biāo)準(zhǔn)選取了2002、2003、2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本作為研究對象，最后進(jìn)行了模型檢驗(yàn)。結(jié)果表明，我國上市公司的可轉(zhuǎn)債資本成本普遍偏高，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其票面利率。其大小與發(fā)行后股票價(jià)格的波動(dòng)、轉(zhuǎn)股價(jià)格的設(shè)計(jì)等直接相關(guān)。要控制可轉(zhuǎn)債的資本成本，關(guān)鍵是在準(zhǔn)確預(yù)測公司未來股票價(jià)格的基礎(chǔ)上合理確定轉(zhuǎn)股價(jià)格。

（五）可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究

王一平等（2005）以2002―2003年國內(nèi)上市公司實(shí)際發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為樣本，對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)因進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行人選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的一個(gè)重要原因是股權(quán)融資受到限制，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資的替代方式，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是一種延遲的股權(quán)融資。牛棟瑜等（2009）以2002―2008年4月間實(shí)際發(fā)行可轉(zhuǎn)債的49家非金融類上市公司作為可轉(zhuǎn)債樣本組，并且參照中國學(xué)者柯大剛、袁顯平的選擇標(biāo)準(zhǔn)選取其對照組，從直接、間接兩方面來考察可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇與信息不對稱之間的聯(lián)系，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的選擇與信息不對稱水平之間呈負(fù)相關(guān)，即中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的并不是試圖減小由于信息不對稱所帶來的逆向選擇成本，相反是一些信息披露水平較高的公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

從實(shí)證研究內(nèi)容來看，學(xué)者對可轉(zhuǎn)換債券理論定價(jià)與市場實(shí)際價(jià)格之間的差異、可轉(zhuǎn)債對發(fā)行公司績效和股價(jià)的影響、盈余管理、資本成本、發(fā)行動(dòng)機(jī)等方面都有所涉足。研究結(jié)果表明，大多數(shù)學(xué)者通過實(shí)證表明我國可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格被明顯低估，只有賴其男得到了相反的結(jié)論。他認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格比市場實(shí)際價(jià)格低；可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，發(fā)行公司財(cái)務(wù)績效一般會下降；發(fā)行公司也會通過調(diào)高會計(jì)收益進(jìn)行盈余管理。研究方法還存在不足：選擇的樣本大多以董事會公告的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案為研究樣本，部分研究以實(shí)際發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為研究樣本。由于大多數(shù)預(yù)案最終并未通過股東大會或證監(jiān)會的批準(zhǔn)，造成研究樣本與市場實(shí)際發(fā)行樣本有較大的偏差。在公司績效和股價(jià)影響研究中，存在著選定的公告基準(zhǔn)日差異很大的問題，造成研究結(jié)論相差較大。

三、可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)研究

國內(nèi)對可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)的研究還比較少，楊如彥等（2002）從實(shí)證定價(jià)的結(jié)果，結(jié)合了對轉(zhuǎn)債價(jià)值影響較大的股票波動(dòng)率和票面利率考慮條款設(shè)計(jì)。王慧煜（2004）認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行是否成功，關(guān)鍵在于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)是否滿足投資者的需求。發(fā)行條款的設(shè)計(jì)主要包括票面利率、轉(zhuǎn)換價(jià)格、贖回條款的設(shè)計(jì)。王冬年（2006，2007）從控股股東角度出發(fā)考察在有控制權(quán)利益的情形下我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，分析了可轉(zhuǎn)換債券的債券條款、轉(zhuǎn)股條款以及回售、贖回和轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正等5個(gè)主要條款，發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)本意是維護(hù)控股股東的利益，但損害了流通股股東的利益。

我國對可轉(zhuǎn)換債券條款的研究局限于一般性的描述分析和功能探討，系統(tǒng)的實(shí)證分析幾乎還沒有，從研究結(jié)果來看，我國可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)比較雷同，各個(gè)公司沒有根據(jù)自己的特色設(shè)計(jì)出適合本公司特點(diǎn)的可轉(zhuǎn)債條款。其實(shí)可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)很靈活，能夠適應(yīng)不同發(fā)行人的不同融資目的。伴隨著國際市場上可轉(zhuǎn)換債券創(chuàng)新品種的層出不窮，從可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)去考察融資選擇是一種現(xiàn)實(shí)的選擇。由于不同的發(fā)行人融資情況不相同和市場情況的變化莫測，因此理論上并不存在最優(yōu)的條款設(shè)計(jì)方案。理論界只能根據(jù)一般的情況，對不同的條款分別給出一個(gè)相對合理的參考范圍。盡管這樣的研究才剛剛興起，但它極大地拓展了可轉(zhuǎn)換債券融資選擇研究的視角，并將對今后的研究思路產(chǎn)生重大影響。

四、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行障礙分析

謝美榮（2003年）從公司資本金制度、發(fā)行主體制度、監(jiān)管體制三個(gè)方面進(jìn)行闡述，指出我國現(xiàn)行制度的不足，并提出相關(guān)的建議。陳潔（2008）研究了影響我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資的因素，包括公司治理和資本市場不完善、法定資本金制度的實(shí)行及信用評級制度不健全，并提出了相應(yīng)的建議。馬曉軍（2003年）研究了我國企業(yè)債券市場發(fā)展中的瓶頸及對策。

就總體而言，我國有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的學(xué)術(shù)研究，主要著眼于定價(jià)理論研究和實(shí)證研究，對可轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新，條款的設(shè)計(jì)及發(fā)行障礙的研究還欠缺。雖然目前對分離交易可轉(zhuǎn)債有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較小，實(shí)證研究時(shí)選取的樣本有限，研究缺乏數(shù)據(jù)支撐，研究對實(shí)證結(jié)果的解釋不夠深入，有待加強(qiáng)。在我國資本市場還不很完善的時(shí)候，尤其是金融危機(jī)之后，我國證券市場動(dòng)蕩不定，更需要我國學(xué)者繼續(xù)潛心研究可轉(zhuǎn)換債券理論與實(shí)務(wù)，以更好地發(fā)展我國的證券市場。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 蒙堅(jiān)玲.多因素可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論模型與數(shù)值模擬及實(shí)證研究［D］.華中科技大學(xué)博士論文，2008.

［2］ 李少華，畢玉升.股權(quán)分置改革預(yù)期下的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)問題［J］.同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2008（4）.

［3］ 鄭振龍，林海.中國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)研究［J］.廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2004（2）.

［4］ 賴其男，姚長輝，王志誠.關(guān)于我國可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的實(shí)證研究［J］.金融研究，2005（9）.

［5］ 劉娥平.中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究［J］.金融研究，2005（7）.

第10篇

關(guān)鍵詞：均衡股票市場理論  非均衡市場  政府行為  理性投資者

均衡理論揭示了市場經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律，均衡分析方法被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)社會領(lǐng)域。本文對均衡股票市場理論的形成、發(fā)展及其要點(diǎn)加以介紹和評價(jià)，并試圖運(yùn)用均衡股票市場理論，分析我國股票市場的非均衡性，尋求我國股票市場健康發(fā)展的途徑。

在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，市場機(jī)制如同“無形之手”支配著社會的生產(chǎn)與消費(fèi)，市場價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)不斷從非均衡狀態(tài)趨向均衡狀態(tài)。自亞當(dāng)·斯密起，經(jīng)馬歇爾、瓦爾拉斯以及現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的深入研究，均衡理論日臻完善，成為描述市場運(yùn)行最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，其中，均衡股票市場理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運(yùn)用。

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬爾科維茨(harry markowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用均值一方差分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特 (john linter)與莫西(jan mossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capital asset pricing model簡稱capm模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者在理性選擇基礎(chǔ)上形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述股票價(jià)格的形成機(jī)制。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對稱性是capm模型所揭示的均衡股票市場的實(shí)質(zhì)。但是，由于capm模型是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(ross 1976)認(rèn)為，在平均分散的競爭市場中，證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了套利定價(jià)理論(arbitrage pricing theory簡稱apt模型)。與capm相比，apt放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響股票收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子(因子模型)，投資人會在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找不同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會。因子模型表明，承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，當(dāng)股票價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生套利機(jī)會，投資者通過套利活動(dòng)使被高估或被低估的股票回歸其價(jià)值，股票市場就會再次達(dá)到均衡。

如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡股票市場中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場的又一支點(diǎn)的有效市場理論(efficient manet hypothesis簡稱emh)則解決了股票價(jià)格的形成機(jī)制問題。早在1900年，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(louis bachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對其未來價(jià)格的無偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來的期望價(jià)格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了股票的內(nèi)在價(jià)值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的理論。該理論認(rèn)為，人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場的信息。1959年，英國統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(kendall)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，股票未來的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。這一發(fā)現(xiàn)說明市場本身是有效的。法瑪(fama，1970)在對過去的有效市場理論進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場理論框架，法瑪給有效市場的定義是，有效市場的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。

資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石。但自20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。其中，均衡市場理論關(guān)于投資者完全理性及公開信息的假設(shè)在理論上受到越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。安德瑞.史萊拂(andrei shleifer，1996)認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律，而不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。“投資者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。在實(shí)證方面，席勒(shiller，1981)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格波動(dòng)不是簡單地用“價(jià)格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法瑪也承認(rèn)，基于股票過去收益所做的預(yù)測與早期的研究結(jié)論不相一致。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場并非總是均衡的市場。因?yàn)橥顿Y者在面對不確定的未來世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可忽略的影響力。

均衡股票市場理論在既定的市場制度、投資者理性和市場出清的條件下，得出了均衡股票市場的結(jié)論，均衡市場的特征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)投資者具有理性選擇的能力。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，投資者能對股票做出合理的價(jià)值評估，對收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠做出權(quán)衡，并以此為基礎(chǔ)做出投資決策。(2)股票價(jià)格能夠體現(xiàn)公司的資產(chǎn)價(jià)值，反映公司當(dāng)期與未來收入——現(xiàn)金流的變化，使股票市場成為社會資本尋找最優(yōu)投資機(jī)會的平臺，經(jīng)營業(yè)績好、有發(fā)展前景的企業(yè)能夠籌集到更多的資本支持，投資者也能從中得到更高的回報(bào)。(3)投資者所得收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比例的關(guān)系。證券市場的收益由無風(fēng)險(xiǎn)投資收益(如債券收益等)和風(fēng)險(xiǎn)投資收益(如股票收益)組成。在均衡的市場，要得到更高的收益，就必須投資更多的風(fēng)險(xiǎn)證券，但同時(shí)要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。(4)股票市場的價(jià)格反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。均衡股票市場充當(dāng)著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從低谷開始走向復(fù)蘇時(shí)，股票價(jià)格上漲；實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰并轉(zhuǎn)向衰退時(shí)，股票價(jià)格就開始下跌。(5)股票價(jià)格對市場信息可做出完全的反映。在均衡股票市場，任何影響股票價(jià)格的信息都會迅速被市場消化，股票價(jià)格是市場信息的完全反映，因此，所有股票價(jià)格變化在時(shí)間序列上是相互獨(dú)立的，投資人無法通過所謂的技術(shù)分析獲得超額收益。(6)市場機(jī)制能夠充分發(fā)揮作用。當(dāng)股票當(dāng)前價(jià)格高于或者低于預(yù)期價(jià)格時(shí)，投資者就會賣出或者買入股票，市場向均衡方向運(yùn)動(dòng)。即投資者的套利行為會使股票的價(jià)格和價(jià)值趨于一致。(7)股票的收益成正態(tài)分布。在均衡的股票市場，大部分投資者能夠獲得平均的期望收益，也就是說，投資者獲得平均期望收益的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得高于或者低于平均期望收益的概率。(8)“噪聲交易者”不影響均衡股票市場的價(jià)格。在均衡股票市場，即使存在非理性投資者，由于他們之間的交易是隨機(jī)進(jìn)行的，且非理性投資的作用互相抵消，股票價(jià)格不會受到大的或者長期的影響；同時(shí)，非理性的投資者會犯同樣的錯(cuò)誤，他們會在市場中遇到理性的套利者，理性的套利者會消除非理性投資者對股票的價(jià)格影響。(9)非均衡理論是均衡股票市場理論的重要組成部分。非均衡理論運(yùn)用行為金融學(xué)的分析方法，對證券市場“異象”的原因進(jìn)行探討，進(jìn)一步豐富了均衡股票市場理論。正如貝納西所說：“非瓦爾拉斯方法并不是反瓦爾拉斯，相反，它只是在更為一般的假設(shè)條件下運(yùn)用瓦爾拉斯理論最成功的方法”。實(shí)際上，非均衡市場理論并非排斥均衡理論，它只是在舍棄基于完全信息的理性選擇條件下，對均衡理論的修正與拓展，使之更接近于現(xiàn)實(shí)。

均衡股票市場理論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義：(1)均衡股票市場理論揭示了股票收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，論證了股票價(jià)格的形成機(jī)制，從不同的方面揭示了股票市場的運(yùn)行規(guī)律：即在以完善的市場制度為依托、市場機(jī)制充分發(fā)揮作用、經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場信息條件下，股票市場能夠?qū)崿F(xiàn)均衡；均衡的市場才是有效的市場。(2)均衡股票市場理論所揭示的不是一般均衡理論所描述的總量均衡和結(jié)構(gòu)均衡，而是其功能均衡，即均衡條件下股票市場的“晴雨表”功能、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。(3)在均衡的股票市場，所有投資者的機(jī)會是均等的，而且，大部分投資者能夠獲得平均收益，投資者可以根據(jù)個(gè)人的效用偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇不同的投資組合。(4)均衡股票市場的價(jià)格呈布朗運(yùn)動(dòng)(o，市場價(jià)格變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，使得操縱市場、誤導(dǎo)投資者的行為不易發(fā)生。(5)政府的作用是有限的。均衡股票市場主要受到市場機(jī)制的影響，其運(yùn)行呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。作為股票市場的管理者——政府在市場中應(yīng)發(fā)揮有限的作用，這種作用主要是完善市場的基礎(chǔ)設(shè)施、規(guī)范經(jīng)營者及中介機(jī)構(gòu)行為、健全交易程序和強(qiáng)化市場監(jiān)管。政府不應(yīng)直接干預(yù)市場，只有在市場失效時(shí)，政府才應(yīng)利用法規(guī)及政策手段加以調(diào)控。

回顧已運(yùn)行了16年的中國股票市場(以上海證券交易所綜合指數(shù)為例)，從第一次到1500點(diǎn)算起，到目前已有14年。在這14年中，我國的上市公司從不到100家上升到1000多家，國民生產(chǎn)總值由2002年2萬多億元人民幣上升到近20萬億元人民幣。目前的上證指數(shù)雖然在政策的支持下上升到2000多點(diǎn)，但對多數(shù)股票來說，現(xiàn)在的2000點(diǎn)只相當(dāng)于過去的1500點(diǎn)，甚至更低(由于超大型國企的發(fā)行上市)，多數(shù)股票價(jià)格仍在底部，或者說大多數(shù)的投資者仍然是虧損的。按照均衡市場理論，股票投資者應(yīng)能夠獲得超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的期望收益，可我國的股票市場卻逆之而行。究其原因，我國股票市場不是均衡的市場，股票市場的功能未能有效地發(fā)揮。

為解決股票市場的問題，我國對證券市場實(shí)行了許多改革措施。其中以全流通為目標(biāo)的股權(quán)分置改革，將為我國證券市場進(jìn)入良性循環(huán)打下基礎(chǔ)。(1)股權(quán)分置的解決可以減少非流通股在定價(jià)與流通問題上的不確定性。(2)股權(quán)分置解決后，同股、同權(quán)、同價(jià)使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。(3)股權(quán)分置的解決有利于建立有效的委托一經(jīng)營機(jī)制、改進(jìn)公司治理效率，為中小股東積極參與公司治理創(chuàng)造條件。

但是，僅有股權(quán)分置改革是不夠的，還需要有一套規(guī)范企業(yè)、投資者、政府行為的市場制度，才能形成均衡的股票市場；企業(yè)作為市場的主體，組織生產(chǎn)與提供勞務(wù)，創(chuàng)造價(jià)值，是股票市場價(jià)值增值的源泉；投資者按股票的內(nèi)在價(jià)值投資，推動(dòng)股票的價(jià)值與價(jià)格的一致，使股票市場向均衡方向運(yùn)動(dòng)。有效的市場制度，市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，規(guī)范的上市公司和理性的投資者是均衡股票市場的必要條件。股權(quán)分置改革解決了我國證券市場制度的部分缺陷，但影響市場均衡的其他問題仍然存在。建立均衡的股票市場，必須從規(guī)范政府行為、改善市場的宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ)、提高上市公司素質(zhì)、培育理性投資者等方面入手。

第一，改善股票市場的宏觀環(huán)境。均衡市場的宏觀環(huán)境主要取決于政府行為與政府政策，取決于政府如何干預(yù)市場。政府干預(yù)市場的目的是保證市場的均衡性；干預(yù)的手段是運(yùn)用市場機(jī)制。我國政府對證券市場干預(yù)的手段和頻率都超出了市場的承受力。市場價(jià)格和投資行為都受到政府政策的驅(qū)動(dòng)，市場機(jī)制的作用淡化了。王春峰、賀強(qiáng)等運(yùn)用實(shí)證的方法，考察了政策對股市的影響，得出如下結(jié)論：(1)1996年后，中國股市一度與經(jīng)濟(jì)周期背離，政策周期運(yùn)行決定了股市周期的運(yùn)行；(2)政策干預(yù)是驅(qū)動(dòng)中國股市流動(dòng)性變化的直接原因；(3)政策及政府言論是中國股市異常變動(dòng)的主要原因之一，股市對政策存在過度反映。因此，我國均衡股票市場的運(yùn)行有賴于規(guī)范政府行為，有賴于改善股市運(yùn)行的宏觀環(huán)境。

第二，改善股票市場的微觀基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革試圖解決我國證券市場原先存在的同股不同權(quán)的矛盾，為提高我國股票市場的運(yùn)行效率和市場活力創(chuàng)造了條件。但是，從微觀層面講，健全的企業(yè)制度與規(guī)范的企業(yè)行為是形成均衡市場的前提條件。股票市場的載體是上市公司，市場競爭使得企業(yè)需要不斷地進(jìn)行融資，投資者則需要尋找合適的投資機(jī)會以形成資本的增值，兩者能否有效結(jié)合，一方面取決于市場制度是否完善，另一方面則取決于企業(yè)的公司治理與經(jīng)營水平。我國上市公司的最大問題就是相當(dāng)一部分公司經(jīng)濟(jì)效益低下，股票市場失去價(jià)值增值的源泉，投資人得不到應(yīng)有的回報(bào)。其原因在于我國上市公司存在諸多問題：產(chǎn)權(quán)約束不力；政府對企業(yè)管理層干預(yù)過多，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)作機(jī)制的轉(zhuǎn)換；內(nèi)部人控制；董事會獨(dú)立性不強(qiáng)、監(jiān)事會的作用得不到切實(shí)發(fā)揮；缺乏規(guī)范的激勵(lì)約束機(jī)制；小股東利益得不到切實(shí)保證等等。因此，要解決我國股票市場的內(nèi)在矛盾，必須解決公司治理問題，提高上市公司的素質(zhì)。

第三，培育理性的投資者。根據(jù)行為金融理論，市場脫離貝葉斯均衡的原因在于“噪聲交易者”的非理性行為所致。“噪聲交易者”的行為并非脫離了均衡理論所描述的貝葉斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投資者的活動(dòng)脫離了股票的價(jià)值區(qū)域。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者西蒙所說，從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人，只具有有限理性。由于人們受到知識與信息的限制，難以預(yù)測到各種可能的結(jié)果，而且人們的價(jià)值觀和周圍人的言行也會影響投資人的決策。因此，培育理性的投資者，除了提高投資者自身的素質(zhì)以外，必須發(fā)揮政府的作用，一是建立有效的上市公司信息披露制度，為市場提供全面、公開、透明的信息，杜絕“內(nèi)部消息”、虛假信息和暗箱操作，使投資者對市場前景形成理性預(yù)期，能夠客觀的把握股票的真實(shí)價(jià)值，形成反映市場信息、符合均衡市場運(yùn)動(dòng)狀態(tài)的證券價(jià)格；二是政府制定的政策、法規(guī)應(yīng)該具有穩(wěn)定性，連續(xù)性，避免“政出多門，朝令夕改”，減少投資人的非理性沖動(dòng)；三是減少政府對市場干預(yù)的頻率，避免投資者因?qū)φ叩倪^度反映而產(chǎn)生的“羊群效應(yīng)”，使其投資行為偏離市場理性。

主要參考文獻(xiàn)：

1.faraa，marketefficiency，long term returns and behavioral finance，journal of economics，vol.49，p.p.283—306.

2.席勒：《非理性繁榮》，廖理等譯，中國人民大學(xué)出版社2004年版。

第11篇

論文提要：財(cái)務(wù)治理是現(xiàn)代公司治理的核心和關(guān)鍵。文章從股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、會計(jì)信息質(zhì)量等方面分析目前我國上市公司財(cái)務(wù)治理中存在的問題，并提出完善財(cái)務(wù)治理的相關(guān)舉措。  

 

一、問題的提出 

 

隨著我國公司規(guī)模的不但擴(kuò)大，上市公司原有的經(jīng)營管理模式已經(jīng)不適應(yīng)企業(yè)組織形式和財(cái)務(wù)管理要求，亦難以滿足股東、債權(quán)人和經(jīng)營管理層之間進(jìn)行理性的財(cái)權(quán)配置進(jìn)而權(quán)利劃分和對剩余的分配。財(cái)務(wù)治理作為公司治理的重要組成部分是公司治理的現(xiàn)實(shí)、集中、根本的體現(xiàn)，因此只有建立健康、有效的財(cái)務(wù)治理模式，才能更好地解決公司利益矛盾，保證上市公司運(yùn)營效率。然而，我國上市公司財(cái)務(wù)治理中尚存在種種問題，有必要采取相關(guān)措施，敦使我國上市公司財(cái)務(wù)治理健康穩(wěn)定發(fā)展。 

 

二、我國上市公司財(cái)務(wù)治理中存在的主要問題 

 

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致財(cái)權(quán)配置過度集中。雖然我國《公司法》明確界定了公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和自主經(jīng)營權(quán)，但由于我國公司化改制是在傳統(tǒng)的國有企業(yè)基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因而不可避免地出現(xiàn)了公司產(chǎn)權(quán)過分集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于單一現(xiàn)象，使得《公司法》賦予公司法人的自主經(jīng)營權(quán)不能真正落實(shí)，公司法人實(shí)體地位難以實(shí)現(xiàn)。在我國2004年的上市公司中，第一大股東絕對持股份額占總股本超過50%以上的有850多家，占全部上市公司總數(shù)的80%，其中：89%是國家股東；75%是法人股東。有統(tǒng)計(jì)表明：截至2004年底，上市公司總股本為7，149億股，其中非流通股4，543億股，占上市公司總股本64%；國有股在非流通股中占74%，從而使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理，形成了畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司重大財(cái)務(wù)決策不能得到行之有效的監(jiān)督和制約。比如，在一些重大決策上，很容易從短期利益出發(fā)，忽略長遠(yuǎn)的可持續(xù)發(fā)展。從而在長遠(yuǎn)的角度，給公司造成經(jīng)濟(jì)損失。 

（二）董事會缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性及相應(yīng)的治理功能。由于我國上市公司存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，因此所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督無論從機(jī)制上還是在力度上都不能滿足財(cái)務(wù)治理的需要。由政府委派的原國有企業(yè)高級管理人員成為上市公司董事會成員，而且高達(dá)60%的上市公司的董事長和總經(jīng)理由一人兼任，導(dǎo)致我國上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象極為嚴(yán)重。同時(shí)，由于董事會缺乏獨(dú)立性，其對上受上級主管部門制約，決策時(shí)只會從上級主管部門或自身利益出發(fā)；對下自己監(jiān)督自己，自己評價(jià)自己，監(jiān)督與評價(jià)的效果可想而知。而且我國董事會結(jié)構(gòu)單一，董事責(zé)任不明確，普遍缺乏責(zé)任心，董事長的權(quán)力過于集中，也容易造成決策失誤。 

《公司法》規(guī)定，公司董事會代表股東行使公司董事會戰(zhàn)略決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)等多項(xiàng)重大權(quán)利。許多上市公司由于董事會與經(jīng)營管理層之間的人員嚴(yán)重交叉，同時(shí)所有者缺位，股東大會的權(quán)力名存實(shí)亡，董事會實(shí)質(zhì)上是董事長一個(gè)人的，多元化投資主體的利益不能在董事會內(nèi)部得到有效實(shí)現(xiàn)。作為公司實(shí)際擁有人的廣大持股人，并不能在董事會中占有一席之地，股東大會也收效甚微。因此，導(dǎo)致權(quán)力失衡和權(quán)力高度集中。所有者缺位，導(dǎo)致權(quán)力失衡和權(quán)力高度集中。嚴(yán)重破壞了公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和已形成的公司法人治理結(jié)構(gòu)，使股東和董事會之間的制衡關(guān)系形同虛設(shè)。從理論上講，企業(yè)“內(nèi)部人控制”問題產(chǎn)生的根源在于改制后的上市公司仍享有絕對控股地位，形成了國家就是公司大股東的狀況。國家作為公司所有者“鏈”過長，導(dǎo)致“所有者缺位”，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，公司的產(chǎn)權(quán)沒有具體的約束制度。因此，由什么機(jī)構(gòu)或由誰代表國家履行出資人職責(zé)，享受所有者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)權(quán)利與義務(wù)的統(tǒng)一，便成為我國上市公司迫切需要解決的問題。 

（三）會計(jì)信息披露失真導(dǎo)致利益分配混亂。目前，我國上市公司存在為追求利益，隨意改變會計(jì)政策，操縱會計(jì)利潤現(xiàn)象。同時(shí)，由于關(guān)聯(lián)交易不公開、不及時(shí)披露會計(jì)信息或披露虛假會計(jì)信息，導(dǎo)致我國資本市場的會計(jì)信息質(zhì)量不高，從而影響投資者的投資決策，使他們造成不必要的損失。我國上市公司在財(cái)務(wù)信息披露的過程中，往往對有利于公司的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行過量披露，對公司不利的財(cái)務(wù)信息閉口不談，主要表現(xiàn)為：對企業(yè)償債能力的披露不夠充分，對企業(yè)應(yīng)收賬款分析不夠，對企業(yè)的對外擔(dān)保、或有事項(xiàng)等項(xiàng)目進(jìn)行隱瞞；對企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的信息披露很少，甚至有的企業(yè)根本就不對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露；對一些重大事項(xiàng)的披露不夠充分；對資金去向和利潤構(gòu)成的財(cái)務(wù)信息披露不夠細(xì)致；不少企業(yè)借保護(hù)商業(yè)秘密為理由，對企業(yè)當(dāng)期的并購、交易等事項(xiàng)進(jìn)行隱瞞。與西方發(fā)達(dá)國家證券市場相比，我國上市公司的表外信息披露更是問題重重，許多公布的信息嚴(yán)重不實(shí)，對公眾存在嚴(yán)重誤導(dǎo)，許多上市公司的盈利預(yù)測報(bào)告、投資價(jià)值分析盲目樂觀，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，必然會誤導(dǎo)投資者。誘發(fā)投機(jī)而非投資，擾亂了證券市場的投資秩序，從另外一個(gè)方面也降低的證券市場資本化的進(jìn)程。 

 

三、完善我國上市公司財(cái)務(wù)治理的相關(guān)舉措 

 

（一）加快股權(quán)分置改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。與國外股票市場相比，股權(quán)分置是我國股票市場的最大特點(diǎn)。上市公司的股票包括流通股和非流通股，而非流通股股東更多地從控制大量自由現(xiàn)金流中獲得自身利益。在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)的流動(dòng)性非常有限，非流通股占上市公司總股本的大部分，不利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也嚴(yán)重影響了證券市場的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。加快股權(quán)分置改革的進(jìn)度，實(shí)現(xiàn)國有股股權(quán)的流通，有利于提高證券市場的資源配置效率，實(shí)現(xiàn)國有控股企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，從而形成規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，在一些重大決策上可以從長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)。為廣大中小投資者的利益著想，真正實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理和監(jiān)督上的公平、公正和公開。從而在長遠(yuǎn)利益上，為公司的可持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，也能夠更好地解決上市公司融資偏好問題。 

第12篇

論文提要:股權(quán)分置改革完成后，我國的資本市場得到極大的發(fā)展。公司債券1市場也面臨著全新的發(fā)展環(huán)境，2007年中國證監(jiān)會正式《實(shí)施公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。本文基于新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，探討公司債券市場發(fā)展的必要性、可行性，進(jìn)而提出發(fā)展公司債券市場的建議。

近年來，全球金融形勢日益復(fù)雜多變，金融危機(jī)時(shí)有發(fā)生，成熟的債券市場，不僅是金融危機(jī)的避風(fēng)港，更是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器。我國股票市場自股權(quán)分置改革完成以來，實(shí)現(xiàn)了制度性變革，得到了極大的發(fā)展，然而債券市場特別是公司債券市場的發(fā)展依然滯后。為此，本文探討在當(dāng)前有利的發(fā)展環(huán)境下，公司債券市場發(fā)展的新契機(jī)。

一、發(fā)展公司債券市場的必要性

（一）國際上，從金融危機(jī)看債券市場尤其是公司債券市場的“備用輪胎”2意義。

1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)，其原因是多方面的，但是這些東南亞國家無一例外都缺乏一個(gè)相對有效的資本市場，融資嚴(yán)重依賴銀行體系，短期融資（經(jīng)常是外幣融資）過度，期限與幣種雙重錯(cuò)配。

當(dāng)大量的資本流入突然逆轉(zhuǎn)時(shí)，便導(dǎo)致貨幣和銀行危機(jī)。在危機(jī)發(fā)生后，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，一個(gè)發(fā)達(dá)的公司債券市場能在銀行資本基礎(chǔ)受到急劇削弱，嚴(yán)重妨礙其放貸能力時(shí)，能夠作為公司融資的重要渠道，及時(shí)跟進(jìn)，解決企業(yè)部門的燃眉之急，進(jìn)而緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。顯然東南亞國家由于缺乏由債券市場提供的減震機(jī)制，沒有債券市場能夠?yàn)橥顿Y者提供資金轉(zhuǎn)移的緩沖區(qū)域。

因此，正如戈登斯坦3所指出的那樣，新興國家防范和化解貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的措施之一就是，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展本國債券市場，鼓勵(lì)發(fā)展可供使用的風(fēng)險(xiǎn)對沖保值工具。金融體系的多樣化可以避免金融領(lǐng)域的問題擴(kuò)展到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。從實(shí)踐來看，危機(jī)之后，東南亞各國亡羊補(bǔ)牢，迅速發(fā)展了債券市場尤其是公司債券市場。例如韓國、馬來西亞公司債余額占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我國公司債券市場的發(fā)展相對落后。

美國在上世紀(jì)80年代初以及80年代末90年代初，曾經(jīng)發(fā)生過兩次銀行業(yè)危機(jī)，一次因拉美債務(wù)危機(jī)而起，另一次源自商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)危機(jī)。在這兩次危機(jī)中，美國銀行部門遭受了重大損失，其資本基礎(chǔ)受到急劇削弱，嚴(yán)重妨礙其放貸能力，此時(shí)，美國的債券市場在不同程度上，起到替代銀行體系，為企業(yè)融資發(fā)揮了重要作用。這就是債券市場對銀行體系的備用輪胎作用。

（二）在國內(nèi)，發(fā)展公司債券市場是優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)、拓寬企業(yè)的籌資途徑、避免風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系、并為投資者提供更多投資工具的有利措施。

目前我國的資本市場已初具規(guī)模，但是單一資本市場結(jié)構(gòu)所暴露出來的一系列問題，如投資品種的匱乏和避險(xiǎn)工具的缺乏，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者日益增長的對不同投資品種的需求，也不能滿足企業(yè)的融資需求。

長期以來，我國企業(yè)融資中銀行貸款的占比很高，銀行體系承擔(dān)了大量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行資金來源短期化，資金運(yùn)用長期化趨勢明顯，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題嚴(yán)重。由于存在人民幣升值預(yù)期，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象也逐漸顯現(xiàn)。期限和貨幣的雙重錯(cuò)配使得銀行體系面臨著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于整個(gè)國家金融體系的穩(wěn)定。而公司債券的發(fā)行將風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多投資者身上，且能通過二級市場更好的識別和量化風(fēng)險(xiǎn)變化，因此，公司債券市場能比銀行貸款分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國流動(dòng)性充裕，而投資者缺乏投資途徑，除了低收益的儲蓄存款，只有高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場和房地產(chǎn)市場，中間沒有過渡地帶，易受外部沖擊的影響。股權(quán)分置改革完成后，我國的股票市場由熊轉(zhuǎn)牛，資金大量流入股市，事實(shí)證明，非理性的操作導(dǎo)致了股票市場的大起大落，而一個(gè)發(fā)達(dá)的公司債券市場則能充當(dāng)較好的資金轉(zhuǎn)移的避風(fēng)港和緩沖地帶的角色。

發(fā)展公司債券市場，可以形成結(jié)構(gòu)優(yōu)化的資本市場，促使企業(yè)在面對更大的投融資約束時(shí)，更理性地選擇風(fēng)險(xiǎn)最小、成本最低的融資渠道；投資者在面對這樣的市場時(shí)才能更加理性地投資和發(fā)掘資本價(jià)值。

二、發(fā)展公司債券市場的可行性

從市場前景出發(fā)，與國際資本市場相比，我國的公司債券市場有巨大的發(fā)展空間，為了加快資本市場改革發(fā)展，國家已經(jīng)開始著手大力發(fā)展公司債券市場，現(xiàn)階段公司債券市場發(fā)展面臨著良好契機(jī)。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長率和高儲蓄率,為公司債券市場的發(fā)展創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境

中國經(jīng)濟(jì)20多年的快速增長引起了世界的矚目。盡管出現(xiàn)過較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但近年來經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定的增長。儲蓄水平不斷提高，經(jīng)濟(jì)保持高速增長。從中長期趨勢看，中國金融市場將保持一個(gè)寬松的資金環(huán)境，這必將推動(dòng)公司債券市場的大發(fā)展。其一：中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長奠定了保持高儲蓄的基礎(chǔ)，為債券市場提供充足的資金來源；其二：人口老齡化趨勢的加速，預(yù)防性儲蓄將增加，從而形成對債券市場穩(wěn)定的中長期需求；其三：需求約束、產(chǎn)能過度是中國經(jīng)濟(jì)面臨的中長期挑戰(zhàn)，從商品市場轉(zhuǎn)移出的資金將轉(zhuǎn)向包括債券產(chǎn)品在內(nèi)的金融投資；其四：隨著對商業(yè)銀行資本充足率考核逐漸嚴(yán)格，銀行資金運(yùn)用將轉(zhuǎn)向能夠節(jié)約資本使用的債券投資方面，從而對債券投資形成較為強(qiáng)勁的需求。

（二）公司債券市場面臨的微觀金融環(huán)境有了一定改善

公司債券市場的微觀金融環(huán)境已在逐漸改善。一是投資主體不斷成熟。二是監(jiān)管理念和制度的創(chuàng)新。以銀行間債券市場為例，近年來這一市場之所以產(chǎn)品、交易方式、工具等不斷創(chuàng)新，一個(gè)重要原因就在于監(jiān)管理念和方式的變化；三是投資者保護(hù)制度逐漸完善，證券投資者保護(hù)基金以及保險(xiǎn)保障基金已經(jīng)設(shè)立，存款保險(xiǎn)制度也在建立之中；四是社會信用體系逐漸改善，信用體系建設(shè)近年來獲得較快進(jìn)展。與此同時(shí),信用評級等中介服務(wù)也在逐漸規(guī)范和發(fā)展,這些都為準(zhǔn)確披露和評估公司債券的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了有利條件；五是隨著金融產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展，圍繞公司債券信用增級以及其它風(fēng)險(xiǎn)管理手段的創(chuàng)新也將不斷發(fā)展。公司債券作為一種具有信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，除了通過信息披露和評級正確揭示風(fēng)險(xiǎn)外，還可借助各種金融產(chǎn)品和工具管理其風(fēng)險(xiǎn)。比如，創(chuàng)立由各類資產(chǎn)支持或擔(dān)保的公司債券、信用衍生產(chǎn)品(CDO、CDS等)，就可為公司債券的風(fēng)險(xiǎn)管理提供有效手段。

（三）發(fā)展公司債券市場的政策力度有了增強(qiáng)

股權(quán)分置改革完成以來，股票市場發(fā)生了制度性的變革，得到了極大的發(fā)展，而債券市場發(fā)展緩慢，與股票市場形成了鮮明的對比，這與我國構(gòu)建多層次資本市場、優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)的設(shè)想是相悖的。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要提高直接融資比重，指出資本市場的發(fā)展壯大，需要特別重視公司債券市場的發(fā)展。主管部門在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好環(huán)境下，適時(shí)推出許多鼓勵(lì)和支持公司債券市場發(fā)展的措施。其中2007年7月14日中國證監(jiān)會正式了《實(shí)施公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，為公司債券市場的快速健康發(fā)展提供了良好的法律基礎(chǔ)，使過去一些束縛公司債券市場發(fā)展的制度性因素得到解決，對其發(fā)展具有極大的推動(dòng)作用。

1、市場化定價(jià)，利率無限制。債券發(fā)行的票面利率由發(fā)行人和保薦人(主承銷商)通過市場詢價(jià)協(xié)商確定。在升息周期中，公司債在票面利率的設(shè)計(jì)上，具有更為廣闊的創(chuàng)新空間。通過市場機(jī)制發(fā)現(xiàn)了債券發(fā)行人的信用價(jià)值，為今后公司債券科學(xué)、規(guī)范定價(jià)提供了參考。

2、發(fā)行程序簡化。以往公司債券的發(fā)行需要經(jīng)過額度審批和發(fā)行審核兩道程序，而現(xiàn)在公司債的發(fā)行是由證監(jiān)會主導(dǎo)，采取隨報(bào)隨批的模式，發(fā)行審批程序相對簡單，審批速度較快。

3、募集資金用途。債券發(fā)行募集資金可用于償還借款、補(bǔ)充流動(dòng)資金或股權(quán)(資產(chǎn))收購，范圍較廣。

4、采用了“一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行”的方式，發(fā)行時(shí)間更為寬泛。一方面可以防止資金的閑置，降低資金使用成本；另一方面，發(fā)行人可以根據(jù)對市場利率水平判斷和資金需求狀況，進(jìn)行有節(jié)奏的發(fā)行，有利于降低融資成本。

5、同時(shí)在固定收益平臺和競價(jià)交易系統(tǒng)上市流通。固定收益平臺適合機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行大宗債券交易，而交易所原有的交易系統(tǒng)具有實(shí)時(shí)、連續(xù)交易的特性，比較適合普通投資者參與債券交易。多種交易方式的有機(jī)結(jié)合，滿足了不同投資者交易的偏好，可引導(dǎo)建立分層次市場。

6、債券條款設(shè)計(jì)創(chuàng)新。債券可以對條款設(shè)計(jì)創(chuàng)新，比如設(shè)置回售條款，因此為投資者提供了較大的操作空間，提升了債券的價(jià)值，提高了債券的吸引力。

7、可以免擔(dān)保。原來《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第三十六條規(guī)定，“發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保，但中國人民銀行批準(zhǔn)可免予擔(dān)保的除外。擔(dān)保工作經(jīng)中國人民銀行認(rèn)可后，方可發(fā)行債券。”而現(xiàn)在公司債發(fā)行無強(qiáng)制性規(guī)定。

長江電力2007年第一期公司債券在2007年10月12日在上海證券交易所掛牌上市。長江電力公司債的順利發(fā)行和上市標(biāo)志著公司債發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段。

三、發(fā)展公司債券市場的建議

上文中探討了發(fā)展公司債券市場的必要性以及在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司債券市場發(fā)展的新契機(jī)。但是是不是就意味著公司債券市場發(fā)展一定能夠成功呢？我們看到，雖然在發(fā)行制度上，現(xiàn)行法規(guī)已經(jīng)極大地改變了過去受束縛的局面，改善了一些過去導(dǎo)致公司債券市場發(fā)展滯后的因素。但是仍然需要制度創(chuàng)新來解決債券的償付和流動(dòng)性問題。可以從以下方面解決：一是繼續(xù)加快國債市場發(fā)展，建立一個(gè)健全的基準(zhǔn)市場，完善基準(zhǔn)收益率曲線。二是完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)約束機(jī)制，發(fā)展更多的合格發(fā)債主體。三是培育投資者隊(duì)伍，引進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。四是加快固定收益平臺建設(shè)，完善做市商機(jī)制，建立分層次市場，提高二級市場流動(dòng)性。五是完善信用評級體系，鼓勵(lì)本土評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

綜上所述，公司債券市場的發(fā)展面臨著一個(gè)較好的時(shí)機(jī)，公司債券市場的發(fā)展，可以改變我國間接融資占主導(dǎo)地位、風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系、企業(yè)融資渠道匱乏、資本市場結(jié)構(gòu)不健全的局面，因此探討其發(fā)展是具有一定現(xiàn)實(shí)意義的。

注：

1由于在80年代我國的公司制度處于一個(gè)初創(chuàng)階段，用得更多的是企業(yè)這個(gè)概念，因此，發(fā)行的債券也叫企業(yè)債券。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，隨著公司治理結(jié)構(gòu)的完善，我國公司債券的發(fā)展開始步入了一個(gè)嶄新的階段，業(yè)界和學(xué)術(shù)界都越來越多地使用公司債的名稱，因此在本論文中，對兩者不做區(qū)分，統(tǒng)一用公司債券這個(gè)名稱。

2格林斯潘于2000年創(chuàng)造了一個(gè)經(jīng)常被引用的比喻，因債券市場在銀行體系癱瘓時(shí)可以發(fā)揮替補(bǔ)作用，將其稱為“備用輪胎”（sparetyre）。

3戈登斯坦：《貨幣錯(cuò)配：新興市場國家的困境與對策》

參考文獻(xiàn):

1.王一萱.《公司債券市場：理論、實(shí)踐、政策建議》深圳證券交易所網(wǎng)站

2.延紅梅.《我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢的原因及對策》[J]濟(jì)南金融2006,(2)