時間：2023-04-10 11:04:40
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資價值分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
股票市場的跌宕起伏客觀上要求投資者掌握正確的投資理念和方法，合理判斷證券的投資價值，進而實現財富的長期保值增值。2008年后紅酒行業整體表現十分搶眼，而紅酒行業的龍頭正是煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司。對煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司近四年的財務狀況進行分析，用當前主流價值評估模型對其進行價值評估，并提出投資風險與建議。
【關鍵詞】
基本面分析；財務分析；價值評估
一、價值投資理論
（一）價值投資理論
價值投資理論的鼻祖Graham指出，雖然證券的價格波動性很大，但其內在價值比較穩定且可以測量。從短期來看證券市場價格常常會偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格將趨同。從Graham的理論而言，投資者需要做的只是在證券的市場價格顯著低于其內在價值時候買入，并在證券的市場價格遠高于其內在價值的時候賣出。Graham在《聰明的投資者》中再次指出，股票價格與價值的偏離是相當明顯的，股票價格對影響定期或近期收益的細微變化都會做出強烈的反應。他指導投資者從上市公司的財務報表出發，仔細分析公司盈利能力和成長性，從而確定其內在價值。Graham還定義了安全邊際，即股票價格與其內在價值的差異。安全邊際越大，投資的風險就越小，可能獲得的回報就越大。Graham的思想影響了后來無數的投資者。當代最著名的投資大師Buffett就是Graham理論的忠實信徒，他因為成功地將Graham的理論與投資實踐相結合，取得了極大的投資成就，所以被人們尊稱為“現代最偉大的價值投資者”。
價值投資是一種投資方法，通過確定股票的價值來判斷股票價格便宜與否。其核心思想是通過應用某一標度方法測定出股票的“內在價值”，并以此為標準與該股票的市價進行比較，尋找那些價格與價值的比值相對較小的價值型股票進行投資，期待價格上漲體現價值時賣出，從而能夠最終獲取超過股市平均漲幅的投資收益。價值型投資在國外股市長期的投資實踐中被證明是成功的，Grhama和Davdi Dreman的實證證明美國股市在近60年間，運用市盈率等比率篩選的價值型股票確實能獲得較高的投資收益，這說明了該投資模式的生命力，但是應該根據不同股市的具體情況來尋找適合于自身特點的有效方法。
（二）價值投資理論的分析框架
國民經濟的發展決定著股市的發展，公司所在行業及其地位都會影響企業未來盈利能力和投資價值，是否保持了一貫的高股東權益回報率、高總資本回報率，并且公司的每股收益是否呈現上升的趨勢是衡量其是否擁有持續盈利能力的重要標準之一。公司并不需要建立龐大的長期負債來維持盈利，并且公司的盈利能力可以保證長期債務無需很長時間就能償還。因為大量的長期債務會降低公司承受不景氣經營環境的能力，從而影響其保持持續的競爭優勢。
對于公司價值分析，價值投資鼻祖格雷厄姆強調了投資的兩個原則：第一，無論怎樣，都不要把錢投資在不良的企業上；第二，幾乎每一證券，都會在某一價位上顯得便宜，而在另一些價位上顯得過于昂貴。價值投資是把發行股票的公司作為關注點，思考其未來發展前景以及股東回報，以合理的價格或低價購買擁有持續競爭優勢和高股東權益回報率的企業的股份，并且長期持有。簡單來說，價值投資策略的實施可以分為兩個步驟：一是辨別公司的持續競爭優勢；二是等待股價降至合理價格之下的買入時機。
二、實證分析
紅酒行業是一個高品質行業，紅酒行業的龍頭煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司（以下簡稱煙臺張裕）雖然一直未能獲得像預期一樣的高水平回報，但是該企業業務是強健的，且前景穩固。我國葡萄酒工業的真正發展是在90年代以后。產量、銷售收入和利稅的同比增長率居酒類之首。生產企業遍布除海南、貴州、、青海外的其他省市，并且出現了一批在國際市場上頗有影響的品牌。目前，張裕的總體品牌市場占有率第一，處于市場當然的領導者。
（一）煙臺張裕財務狀況分析
財務報表是上市公司最為重要的信息載體，是分析上市公司償債能力、營運能力、盈利能力和發展能力的重要參考依據。財務報表的分析作為一種常見的分析方法，對各類經濟主體都有非常重要的意義。
1.盈利能力
體現企業盈利能力的財務指標主要有加權凈資產收益率、攤薄總資產收益率、攤薄凈資產收益率和每股收益。
2.絕對估值法
絕對估值法有股利貼現模型、公司自由現金流量模型、權益自由現金流量模型三種。股利貼現模型容易受公司股利政策的影響；而公司自由現金流量模型適用于較高負債率或負債率波動大的公司。通常而言，企業適度負債經營可以提高經營效率，這個比例一般不應超過50%。煙臺張裕2008年與2011年的資產負債率分別為35.26%、40.82%、33.21%、29.41%，屬于具有較低負債率的公司，因此采用股利貼現模型更適用于煙臺張裕的投資價值分析。投資者購買股票，可以通過兩種途徑過得收益——股利和資本利得，因此，股票的內在價值應該等于這二者產生的現金流量的折現值。
我們現假設張裕A公司未來股利以固定的比率g增長，且永久地支付下去。
張裕A股票2008-2012年支付的現金股利分別為1.1元/股，1.2元/股，1.2元/股，1.4元/股，1.52元/股，預期未來的股利以2008年-2012年這五年的股利平均增長率為增長幅度，即為8%，2013年投資者要求的投資回報率為10%，設張裕A公司每股股票的內在價值P。因此，當投資回報率要求為10%時，用股利貼現模型得出張裕A每股股票的內在價值為82.08元。
（三）投資風險與建議
1.投資風險
經濟放緩拖累行業增長，公司2012年前三季度營業收入4124億元，同比下降6.57%。毛利穩定，但費用上升。主要原因涉及：一是宏觀經濟放緩；二是媒體炒作農殘問題帶來的負面影響；三是進口酒的沖擊。
2.投資建議
歐盟是全球最大的葡萄酒產區，占到全球總產量的69%。2012年受惡劣氣候影響，歐盟大幅減產，據歐洲農業聯盟預測，12年歐盟27國葡萄酒產量同比下降10%，法國和意大利的產量可能達到四五十年來最低點，法國和意大利的庫存葡萄酒也降到歷史最低。
煙臺張裕目前發展速度暫降，但公司未來在兩個方面有較大發展，一是進口紅運營，將發展成為最大的進口葡萄酒運營商；二是公司白蘭地成為白酒的競爭性飲品，符合未來發展方向。根據市場銷售情況，預測公司2012-2016EPS分別為2.1、3.1、4.2、5.6、67元。
三、結語
以Graham的價值投資理論為基石，考慮到2012年下半年股票市場對煙臺張裕的低估，嘗試對煙臺進行投資價值分析。煙臺張裕是一只具有良好成長的股票，作為行業的龍頭股，值得投資者關注。一個值得投資的股票一定具備三個特性：好的企業、好的管理層和好的價格投資。煙臺張裕具備這樣的潛質。
參考文獻：
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鑒于乙方與甲方合作中國大陸a股股票投資的服務，且甲方已向乙方表明其擁有提供該項服務所要求的專業技術人員和技術資源，并同意提供服務，甲、乙雙方依據《中華人民共和國證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》《民法典》等相關法律、法規，本著平等協商，誠實信用的原則，就甲方向乙方提供中國大陸a股股票投資合作服務所涉事宜，簽訂本協議。
1.定義
除非合同中另有說明，本合同的下列術語具有以下含義：
a)“適用法律”指在中華人民共和國內具有法律效力的法律、法規及其它規范性文件;
b)“合同”指本協議當事人于________年____月____日以____方式簽訂的《投資合作服務協議書》;
c)“服務”指甲方根據本協議條款為完成協議所涉之項目而進行的工作;
d)“a、股股票”指在中國上海證券交易所、深圳證券交易所兩地掛牌交易的中國上市公司的流通股票。
2.服務種類：甲方獨立操做。
2.1乙方出資____萬元人民幣委托甲方在北京(資金小于____)就中國大陸a股股票投資提供投資價值分析及操作;
2.2甲方接受乙方委托，向乙方提供中國大陸a股股票投資價值分析及操作。
3.利潤分配、交付時間及方式
就本協議約定的服務，甲方確保乙方的年收益____%(記：投資____元還____元。如出現虧損全部又甲方承擔)。期滿后十日內以銀行轉帳形式向乙方退還本金加____%的收益，其余的收益全部屬于甲方所有。
4.責任及義務
4.1甲方的義務
a)甲方應盡一切努力，高效和經濟地按專業機構公認的標準和慣例履行服務和義務。
b)甲方服務時應遵守中華人民共和國的法律。
c)甲方在履行本協議的過程中不應為私利而挪用資金。
d)甲方應對服務工作量、完整性負責。
e)沒有乙方的授權，甲方在任何情況下都不能轉移基于本協議所應承擔的義務。
4.2乙方的責任及義務
a)依據本協議的約定按時，按量向甲方支付利潤。
b)對于甲方完成本協議約定的所履行的服務，提供必要的協助。
c)乙方保證甲方在協議有效期內或協議期滿后，均不承擔乙方或人因錯誤行為、過失或違約而給乙方造成損失的責任。
5.保密約定
5.1甲方保證并承諾，對于在本協議簽訂過程中及執行中，向乙方提供本協議所及之服務的過程中知悉的乙方財務狀況、商業秘密及其它情況，負有嚴格保密的義務。
5.2乙方保證并承諾，未經甲方書面同意，不得將甲方依據本協議所提供的中國大陸a、股股票投資研究分析或操作之內容向任何第三方泄漏或者透露。
6.特別約定
甲、乙雙方一致同意并確認，甲方僅依據本協議約定的服務種類向乙方提供投資研究分析和操作。
7.協議的變更、終止及解除
7.1在本協議履行過程中，發生下列情形，本協議自動終止：
a)因不可抗力事件，致使本協議無法繼續履行的;
b)本協議期限屆滿。
7.2乙方在本協議簽訂后兩個交易日內，將資金足額打入甲方指定的操作帳號。不得以任何理由要求解除本協議及退還相關資金。
7.3甲方若發現乙方私自將甲方所提供的證券投資研究意見和操作之內容，向其它人泄漏或透露的，甲方有權單方面解除本協議，并由乙方承擔因此所造成的全部經濟損失。
8、協議的生效及其它
8.1本協議自甲乙雙方簽署之日起生效，有效期為____個月至________年____月____日止。
8.2本協議一式叁份，公證方，甲乙雙方各持一份，具有同等法律效力。
甲方：乙方：
關鍵詞：財務指標體系;上市公司投資價值
我國的證券交易平臺正在趨向于正規化，這有助于投資者減少投資風險、提升投資利益。但由于上市公司數量的上升，相同行業的公司競爭力會急劇加強，而且股票市場還是處于初級的發展階段，價格波動的比較劇烈，但是以價格投資為代表的理性投資理念已經形成了，這樣就需要投資者更應注意要謹慎選擇股票，多方面分析上市公司的潛在發展空間，選取投資價值大，企業內部運營管理和市場開拓方案科學合理的公司進行投資，有利于投資者選取更有價值的股票。根據人們對價值投資的觀點，把股票投資主要放在那些在股票市場中價值被嚴重低估，或者是其股票的市場價格暫時的低于其他的上市公司的股票價值。如果這些上市公司經過一段時間的發展，業績水平進行不斷的提升，其營業額也將會是聞不得上升，這樣就會使它的股票價格上漲，表現出非常好的成長性，股價也會逐漸想起內在價值回歸，投資者就會對其所投放的股票投資的未來收益也會所以越來越高。所以現在基本上就形成了一種形式：當股票第一其內在價值是，股票被低價買進，當股票市場價格高于其內在價值時，股票就會被高價賣出。本文對中國上市公司的潛在發展狀況進行了分析，提出了可行性較高的財務指標體系模型評估標準，幫助投資者更科學的進行企業投資。
一、建立上市公司潛在發展空間的財務指標體系
（一）分析上市公司發展空間前的準備工作
對于股票投資來說，應該首先從上市公司的內在價值入手，正確的分析和尋找影響公司內在價值的主要因素，建立一個上市公司內在的價值綜合評估測試財務報表體系，以此表為基本，經過各種專業的分析利用，就能夠得到上市公司的內在價值評估模型，通過這樣的方法就能得出上市公司粗暴在的內在價值，通過內在價值和股票價格的波動變化趨勢構建一個上市公司的投資價值分析報告。對上市公司潛在的發展空間進行剖析需要先了解當前社會的整體經濟情況，看社會形勢是否適合新公司的上市，上市之后是否能獲取期望的企業效益;其次要了解同一行業的其余公司發展情況，觀察該上市公司發展存在的競爭力，并且了解公司在開拓市場過程中應對競爭對手的有效方案;第三，要想了解上市公司的潛在發展空間，還要對該公司的基本層面進行分析，觀察該公司基本的運營方式以及內部分工是否科學合理，也是投資者在進行投資時必須要注意的一個問題。投資者在股票投資時，股民們主要的投資目標就是一些股票市場中那些股票價值被嚴重低估的，或者是其市場價格低于其內在價值的股票，因為這些股票的的升值空間很大，經過一段時間的發展，它們的股票市價將會逐漸的回歸正常，有時或許還會高于正常市價，所以這樣的股票的需求量將會上升，股票投資者就得到了意想不到的回報。
（二）分析上市公司財務情況時的各種指標
在對上市公司的財務情況進行檢查和評估時要注意分析該公司的相關指標情況，指標的正負反映了公司的盈虧情況以及發展趨勢。反應公司的經濟水平和發展狀況比較重要的指標包括公司償還債務的能力指標、獲取利潤的能力指標、企業運營能力指標和發展價值能力指標。上市公司的償還債務能力可通過設立公司資金的支出與收入比率，流轉速度比和長期的欠款比例來體現，由于公司的發展需要不斷的資金流動，所以這些指標都不是確定的。
對上市公司的德整體經濟數據分析、上市公司所屬的行業形勢分析和公司的整體面分析都算是上市公司的內在價值的分析。因為經濟趨勢分析過于復雜，所需要的數據比較大，所以在技術上難以實現對公司的實時跟蹤。如果要對一個公司的行業進行分析，就需要長時間的相對穩定的因素，所以本文就從公司的基本面來選取相應的指標來分析上市公司的內在價值，不考慮上市公司的整體經濟形勢和公司所述的行業分析。
公司的運營水平通過設立公司總資金的流動情況、收入的現金比例、流動資金與固定資金的周轉情況、貨存的支出比例、長期資金的周轉情況和應收資金的周轉情況來反映。由于資金的支出與收入和貨存的周轉反映了公司的資金流動情況，所以以上指標應該均為正指標，即公司的收入資金應大于支出資金。設立公司的總資金凈收入情況、單股股票的盈利情況、企業經營的收入利潤和公司的盈利資產保證系數，可以反映企業的獲利情況，當以上指標為正指標時，可以說明該公司具有一定的經濟基礎且公司處于穩步發展階段。公司的發展價值通過設立企業經營收入資金的增長情況、凈收入的發展趨勢、總資金的增長情況和公司貨存的累積情況來反應，公司的發展需要不斷累積資金和貨存，以上指標為時，可以反應該企業具有很好的潛在發展價值。
（三）觀察股利分況
對于目前的中國上市公司的股利的分配狀況就是以不分配或者是少分配為主，上市公司的能夠分配股票利潤醫院的比較少，有很多業績相當好的公司有分配股利的能力，但是其仍然是不愿意進行股票的麗人分配或者是少分配。在股票的利潤分配形式上，大多是人偏愛股利的分配形式，大多數公司主要以派送紅股的分配方式為主，而采用現金股利分紅的比較少，雖然近年來以派現方式分紅的上市公司逐漸的增加，但是展整個上市公司的比重還是比較少的。另一方面，股利分配的隨意性比較大，沒有規律可循，無論是對于采取現金股利還是采取股票股利的方式的上市公司，其股利政策的穩定性都比較差，而穩定性差的上市公司對于狐貍的支付保障就比較低。所以現在能讓投資者準確的把握公司未來的股利政策的上市公司比較少。 分析上市公司的潛在發展價值情況時，除了要觀察上述各項指標之外，還要觀察企業分給股東的利潤情況。股利分發給股民的方法有很多，例如通過贈與投資者部分股票或現金來鼓勵投資者更加信任和支持自己的企業。在這些方法中，最具有大眾信任度的股利是現金股利，由于投資者眾多，一般的企業并不具有分發現金股利的能力，所以派發現金的分紅方式也體現了該公司具有一定的經濟基礎和良好的發展趨勢。
二、投資上市公司的潛在價值剖析
對于目前來說，股票的投資分析主要分為宏觀分析、中觀分析和微觀分析三個部分，宏觀分析就是指對國家的國民經濟、政治、文化的分析，中觀分析就是指對行業和地區的分析，為觀分析就是指對上市公司本身的分析。隨著股市的不斷發展，投資人的投資手法和股票分析不斷的成熟，以及上市公司數量的不斷增加，在像以前那樣對上千種股票亂抓一氣，就會很難的發展上市公司，所以在成熟的股市中股民想要成功就必須的學會對上市公司的潛在價值進行剖析。股票市場中存在著許多有價值的股票，但是一直未被發掘，原因是股票一直呈現出平穩或下降趨勢，其價值被嚴重的低估，市場價格暫時的低于其內在價值的股票，大多數投資人將其視為廢股，不具有投資價值。但是這些有價值的股票一直沒有被發掘是因為公司的潛在發展價值和市場價格不符，或者公司處于創業階段，大眾不能給這些公司一個合理的價值評價，導致公司的發展狀況止步不前。但只要這些企業改變一下營銷方式，或者整頓內部管理，發展一段時間，其股票的價值就會趨向于該企業真正的潛在價值，股價就會呈現比較好的上升趨勢。所以，在投資者進行選股時，要選擇這種具有投資價值的上市公司，不能跟隨大眾心理，要對股市情況進行科學合理的分析，股價已經在上升的公司由于太多人入股，并不一定具有期望的投資價值。
因為各行各業的工作特征不同，所以各個行業的業內公司財務指標不同，對于同一個指標的不同行業的上市公司的來講其內在價值的評估標準重要性也是不同的，所以對一個上市公司的內在價值評估也應該分行業的進行。股票在不同的時間段和不同形式中會有不同的增長率，但是有波動是正常的，公司的發展過程中會存在著遭遇技術瓶頸或者營銷管理方案偶爾與市場不符的情況，投資者需要用發展的眼光去看待上市公司股票的波動情況，不能因為暫時的股票價格下降而忽略了企業實質的內在發展價值。
三、結束語
我國的股票市場越來越完善，其中包括了許多具有投資價值的上市公司，了解上市公司的財務指標，可以讓投資者減少投資風險。依據投資者對投資的觀點，股票投資價值是一種相對價值的投資，其是根據股票的價格和內在價值對比決定的。股民想要在股市中獲得成功，就必須從上市公司的內在價值入手，進行深度的分析并且建立上市公司的內在價值綜合分析評估體系， 再結合因子分析法和分析法，建立上市公司的內在價值的評估模型，這樣就能為投資者在投資時進行一些指導作用，使得投資者能夠準確的進行理財。本文建立了一套完善的財務指標體系模型，并且對我國的上市公司現狀進行了一定程度的分析，讓投資者在投資時可以了解上市公司的相關財務指標，選擇具有潛在發展價值的公司進行合理投資，獲取投資利益的最大化。
參考文獻：
【關鍵詞】基本分析；股票；政策；實戰；應用
基本面分析是指通過對影響證券投資價值和價格的基本因素如宏觀經濟運行狀況、行業結構、上市公司業績、國家的政策法規等進行分析，評估證券的實際價值，為投資者的投資決策提供依據。從基本分析角度出發，影響股價的因素主要包括宏觀經濟因素，行業因素、以及上市公司本身的因素。選擇基本面較好的股票投資，無疑是走好投資的第一步。
一、宏觀分析在實戰中的應用
宏觀分析主要包括宏觀經濟因素分析和宏觀非經濟因素分析兩方面。宏觀經濟因素分析主要從宏觀經濟指標和宏觀經濟政策兩方面分析對證券市場的影響，如GDP、通貨膨脹率、利率、匯率以及貨幣政策、財政政策等的變化都會影響證券市場價格；宏觀非經濟因素主要是通過影響宏觀經濟來影響證券市場價格的，如政局的變動可能引致經濟的改變，從而影響證券市場價格，戰爭、動亂則通過影響宏觀經濟環境而導致證券市場價格變動。在證券投資領域中，只有把握住經濟發展的大方向，才能把握證券市場的總體變動趨勢，作出正確的決策。
首先，從政策對股票市場的影響看，2009年針對房價增漲過快的現象，國家多次采取措施來抑制投機性行為以控制房價過快增長，使得2009年下半年房地產股價一直處于下跌狀態。尤其2010年以來，國家加大了對房地產行業的政策管制。2010年1月10日，國務院出臺了“國十一條”，之后房地產股就不再出現大漲的趨勢。
2010年9月29日，為進一步貫徹落實《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，國家有關部委分別出臺五條措施，被業界稱作“新國五條”；2011年1月26日，國務院總理******主持召開國務院常務會議，提出了“國八條”。4月13日******總理主持召開的國務院常務會議上提出要不折不扣落實房地產調控政策。國家頻繁的出臺了這一系列整治房價過快增長的政策，對房地產股產生了嚴重的負面影響，每一次調控措施出臺后都會引起地產股明顯的下跌，從而使一直處于較好漲勢的地產股價格出現了連續的跌勢，以至于2010年下半年至今，房地產股一直未出現較好的漲勢。
其次，央行近兩年提高存款準備金率和加息的舉措也對股市產生了較大的影響。從2010年截至2011年5月4日，央行共九次上調存款準備金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加劇的通貨膨脹，這也直接影響到了股票市場。上調準備金率和加息會使得銀行發放的貸款減少，對金融板塊來說是利空。加息也引起了購房需求的減少，使得房地產公司效益降低，引致房地產股價格出現了一定程度的下跌。由于金融、地產等權重板塊的持續下滑，使得上證A股和滬深300指數成分股整體靜態市盈率下降，從2010年10月至今，大盤也跌了幾百點，這主要就是經濟通脹以及頻繁加息政策密集出臺引起的。如果通貨膨脹狀態好轉，經濟發展態勢走好，股票市場就可能迎來一段表現不錯的行情。總體看來，隨著通脹壓力加大以及在利率和準備金率政策雙管齊下的影響下，我國股票市場短期來看，將處于以震蕩為主的狀態。
二、行業分析在實戰中的應用
從證券投資分析的角度看，行業分析主要是界定行業本身所處的發展階段以及在國民經濟中的地位，同時對不同的行業進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確行業背景的分析。行業分析的重要任務之一就是挖掘最具投資潛力的行業，進而在此基礎上選出最具投資價值的上市公司。
一般來說，如果一個行業是符合國家發展方向、國家政策扶持的行業，那么它的前景比較看好，該行業未來的股票價值也相對高；如果一個行業的發展受到國家的抑制，那該行業的股票價格走勢不會太好。行業分析主要從行業結構、行業景氣、行業生命周期和產業政策等方面來分析。
中國的生物制藥產業起步較晚，但在近些年仍舊取得了飛速發展，產業結構日趨合理化。隨著行業整體技術水平的提升以及整個醫藥行業的快速發展，生物制藥行業作為朝陽行業也是醫藥行業中最具投資價值的子行業之一，具備較大的發展空間。
首先，政策支持對該行業發展形成有利支撐。2009年政府出臺了新醫改方案，隨后相繼出臺了許多配套文件，并將在三年內（2009-2011）投入8500億元。2009年5月13日，國務院總理******主持召開國務院常務會議，會議認為，要以生物醫藥、生物農業、生物能源、生物制造和生物環保產業為重點，大力發展現代生物產業。這一系列利好政策都極大的促成了生物制藥板塊的不斷上漲，2010年生物制藥板塊就取得了比較好的投資回報。
其次，醫療衛生水平的提高有利于生物制藥行業發展。隨著診斷在醫學及其他方面重要性的增強，分子診斷藥物行業也面臨良好的發展環境，近年來某些惡性傳染病的爆發對傳統疫苗行業發展起到有利支撐而新型治療性疫苗則為行業的快速發展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我國，我國政府迅速展開預防整治措施，積極鼓勵研制生產甲流疫苗。鼓勵研發創新疫苗的舉措迅速營銷到了生物制藥行業的發展以及其股票態勢，從8月27日至31日，國內3家甲流疫苗生產企業華蘭生物、天壇生物、海王生物連續三個交易日收盤價格漲幅累計超過20%，并一度出現停牌。在新醫改推進、甲流肆虐的背景下，2009年醫藥股表現非常樂觀，在132支醫藥股中，剔除11支09年才上市的新股和11支業績差的ST股，有50余支醫藥股漲幅翻倍，其中海王生物漲幅超過400%，排名第一。醫藥指數在2009年11月份創出新高，超越大盤6000點時的估值水平，生物制藥類的企業作為醫藥股的新興主力，業績更是有了很大的改善，股價也必然隨之上漲。
三、公司分析在實戰中的應用
公司面分析主要包括公司管理層分析和財務分析兩方面。通過對這兩方面的分析增加對公司的了解，進而判斷該公司的投資價值。一般來說，公司基本分析著重于對公司經營管理能力和盈利能力兩方面；公司財務分析著重于財務指標的分析。
公司管理方面的狀況直接影響到其在市場上的競爭能力以及盈利能力。管理層行為的理性與否直接影響公司的未來走向。一般而言，在選股時我們注意看該上市公司的管理人員的管理創新能力、工作經驗、專業技術能力等。一家良好的上市公司通過理性的投資取得較高的投資回報率，那么該公司的股價也會相應上升，利潤回報日益增加，使得公司發展前景更加廣闊。例如，蘇寧電器，2004年7月21日上市。在管理者有效的管理下，蘇寧電器通過細化市場定位、變聯營為自營、推出自主品牌等一系列的創新，引領家電連鎖營銷新的變革，繼而成為中國家電連鎖零售行業的龍頭和先鋒，更是當之無愧的行業標桿。2008年半年報顯示，2008年1-6月份，蘇寧業績繼續保持穩健快速的增長，公司實現營業總收入259.19億元，其中主營業務收入251.43億元，比上年同期增長39.41%；實現凈利潤11.01億元，比上年同期增長70.36%。經過多次派息、送股后，從2004年7月21日上市開盤價為29.88元一直運作到了2008年的74.84元，后期漲勢依然喜人。蘇寧電器具有高成長性和資本擴張的能力，2009年中國連鎖百強榜蘇寧電器位居第一。蘇寧電器憑借優良的業績，蘇寧電器得到了投資市場的高度認可，是全球家電連鎖零售業市場價值最高的企業之一。
在公司財務方面，通過對其資產負債表、利潤表和現金流量表進行分析，從中提取有利于投資決策的信息。通過分析價值性比較高的財務比率指標來探究其盈利能力、償債能力、投資收益等。公司盈利水平的不斷提高，自然伴隨著投資者收益的增加。一般而言，市盈率較低者比較高者的投資價值要高。例如，山東黃金，2008年動態市盈率僅12倍，09年市盈率為10倍，具有較高的投資安全邊際，因此，這兩年山東黃金發展趨勢一直比較好，2010年全年業績仍然處于持續增長狀態，以至于其股票達到了歷史最高值81元以上。上半年實現銷售收入173.7億元，同比增長68%；實現利潤總額8.17億元，同比增長19%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.72億元；同比增加17.8%；基本每股收益0.40元；同比上升17.65%。雖然2010年山東黃金的市盈率較2008年和2009年增長了很多，但其發展狀況仍被看好。
以上是我對基本面分析在實戰中應用的一些見解，希望借此可以為投資者提供一些有價值的投資建議。當我們進行投資決策時，不要一味的跟風、聽小道消息，這些并不能為我們帶來切實的投資回報。只有通過對基本面進行全面的分析，抓住要點，對某一行業或某一只股票進行精確的判斷與分析，才能做出良好的決策方案，進而取得更高的收益。
參考文獻
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摘要：中國股市由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因存在較強的周期性波動。實證研究表明月度上證指數對數序列滿足隨機游走模型假定。bp濾波方法確定上證指數存在明顯的2～3年的循環周期。通過選取具有代表性的行業股票在股市周期波動中進行周期性的價值投資，結果顯示大部分產業的收益率跑贏大盤。但在不同發展時期所密集使用的要素集聚產業則可享受估值溢價和獲得超額收益。
關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)shim的模擬預測
首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
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91n-shim(－1)+ut
回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”正是內在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關
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系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
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宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
五、總結
[關鍵詞]投資；企業價值；自由現金流
中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1009-914X（2015）14-0326-01
近幾年，理性投資理念逐步戰勝過去狂熱的非理性投資成為主流，投資者在選取財務指標，分析上市公司的財務狀況時也更加謹慎。自由現金流作為財務分析的重要指標，然而在股票投資者分析投資價值時卻很少提及。巴菲特甚至認為：“自由現金流是衡量企業是否值得投資的唯一指標。”他指出：“一般的準則，諸如股息率、市盈率甚至是成長率，除非他們能夠提供一家企業未來現金流入流出的任何線索，否則這些技術指標沒有任何意義，甚至還會誤導投資者作出決策。”
1 基于自由現金流指標的企業投資價值判定
ZN公司是由大連JN股份有限公司重組之后上市的一家公司，并與2009年7月15日在深圳證券交易所上市。公司主營業務由原鐵合金冶煉轉型為房地產開發和土木工程建筑（以下數據來源于巨潮資訊網和東方財富網）。
1.1 ZN公司自由現金流指標的水平
企業投資價值分析時，一般選擇五年的自由現金流量指標。本文通過分析ZN公司2009-2013年公開財務報告中的數據，計算得出自由現金流量表。
表：ZN公司2009-2013年自由現金流量表
單位：萬元
從表中看到，ZN公司2009-2013年自由現金流不夠穩定，多為負數，且呈現遞增趨勢。這說明公司在經營上存在風險，股利發放能力減弱，不具有投資價值的能力。下面就公司財務情況進行更深層次的分析。
1.2 自由現金流反映的ZN公司財務狀況
1.2.1 主營業務不具備盈利能力
首先，主營業務作為自由現金流的核心，對企業自身創造現金的能力至關重要。毛利率是一個能衡量企業盈利能力的指標，ZN公司房產銷售收入和建筑施工收入僅占主營業務收入的29%，可見該公司的主要收入來源不是這兩項經營活動收到的現金。而物業收入及其他的毛利率高于上述兩者，說明該公司主要的兩項銷售業務并不賺錢。通過查看ZN公司2009-2013年公開財務報告中的現金流量表，發現經營活動現金流量均為負數，進一步說明ZN公司的主營業務不具備盈利能力。ZN公司自2008年重組后上市，處于從事經營活動的初期，由于生產經營的各個環節都處于磨合期，設備和人力資源的利用率低，材料消耗大，導致成本過高。同時，為了擴展市場必須要投入大量資金，采用能將產品推向市場的一切手段，因而有可能導致公司這一時期的自由現金流為入不敷出的狀態。
其次，為了完整反映ZN公司盈利能力，再來分析ZN公司凈利潤率和市盈率指標水平。該公司凈利潤率比較穩定維持在8%。而市盈率總體呈下降水平，近五年的平均市盈率為15.24，一般來說，市盈率水平在14-20，說明公司處于正常水平，這些指標都反映ZN公司具有盈利能力。但是，凈利潤率和市盈率等指標存在著不足：一是市盈率指標不夠穩定。市盈率是股票市場價格與每股收益之比。通過調整股票的K線能看到該公司09-13年的股價波動較大，每股收益也在1左右頻繁波動，所以各年的市盈率相差較大，由此算出的ZN公司平均市盈率在判斷企業未來盈利能力上存在缺陷。二是凈利潤率指標不具有說服力。從2009-2013年的利潤表中看到，ZN公司接受大量來自捐贈、政府補貼及索賠的現金，并且還有很多現金沒有收回，這部分錢沒有真正流入企業，所以凈利潤為正，而自由現金流為負的現象就正常了。美國安然公司就是典型的例子，在安然公司宣稱破產前二個季度，季報顯示公司盈利為4.23億美元，可現金流居然為-5.27億美元。
綜合以上分析，單獨使用市盈率和凈利潤率指標很難能看出公司盈利水平，因此，應該以自由現金流指標為判斷企業盈利能力的主要依據。
1.2.2 過度增長的營運資本存在風險
該公司營運資本過度增長并一度超過息前稅后利潤，最終導致自由現金流出現負數。一般來說，一個企業的經營規模和它所需求的營運資本通常成正相關，可當企業抑制不住擴張的欲望，利潤增長迅猛時，營運資本就會出現過度增長的情況，給企業帶來潛在的風險。人們經常錯誤認為，業務量增加所帶來的現金流入會成為企業營運資本增加的來源，但很多情況下，這一關系是相反的。ZN公司自2008年重組后，為了在市場上搶占先機，積極尋求擴大經營規模的機會，業務量也比以前大幅度增加。ZN公司在確保產品實現銷售之前，必須要墊付大量的成本（存貨、工資和費用增加）。本文選取其中一個貨周轉率指標進行分析的原因如下：一是自由現金流相對其他指標具有優勢的地方；二是存貨周轉率是企業營運能力分析的重要指標；三是評價企業管理水平的重要內容，反映短期償債能力。
通過計算，該公司2009-2013年存貨周轉率呈現下降趨勢，說明存貨占用資金過多，流動性變差，存貨轉為現金或應收賬款的速度減慢，企業償債能力下降。企業在管理過程中可以通過提高存貨周轉率來增加變現能力。因此，企業往往營運資本增加在前，業務現金流入在后，這就是ZN公司營運資本擴大后會導致經營現金流入減少的原因，由此造成ZN公司自由現金流出現負數。
1.2.3 依賴籌資活動現金流不具有可持續性
由于ZN公司內部生產現金的能力較差，未來進行項目投資的機會就減少，那么企業是依靠什么發展壯大的呢？從現金流量表看到，該公司籌資活動現金流凈額一直高居不下并逐年上漲，這說明公司靠借款收到的大量現金大于償還債務支付的現金，企業償債能力減弱。而且公司現存貨幣資金與通過籌資活動獲得資金流入的數額相當，也證明該公司的現金來源主要依賴籌資。
2009-2013年，ZN公司由于自由現金流為負而不斷吞噬現金，迫使公司為了正常的經營生產大量籌資，2013年竟高達639，816萬元。雖說籌資活動已納入公司發展規劃，但是如此之大的籌資活動凈額顯然不正常。不管是管理者以擴大經營、投資為出發點的主動籌資行為，還是由于現金流失靈而不得已的行為，假如公司現有資金不能滿足生產需要，不能使其賬面上貨幣資金繼續增長，就不斷向股東伸手要錢，這種公司就像是一臺燒錢機器，而不是一臺印鈔機，不能夠自己產生自由現金流。即使籌資獲得現金可以解燃眉之急，但是從長遠看不具備持續性。因此，這種公司我們在投資時一定要謹慎，注意觀望。
2 結論
（1）由現金流能夠更客觀和真實地反映企業經營業績和財務狀況，有利于投資者作出正確的投資決策；（2）投資者能夠利用自由現金流判斷企業未來投資獲利的能力，在投資時應盡量選擇那些自由現金流比較穩定的企業，可以降低投資虧損的風險；（3）對于自由現金流不夠穩定甚至出現負數，通過大量籌資圈錢的方式獲得現金流入的企業，在投資時一定要謹慎。
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關鍵詞：企業價值；平衡積分卡；投影尋蹤
基金項目：黑龍江八一農墾大學研究生創新項目（項目編號：YJSCX2014-Y36）
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年12月12日
一、引言
隨著資本市場不斷發展與完善，目前共有二千多家上市公司在滬深兩市掛牌交易。面對紛繁復雜的交易信息和多元化的投資策略，處于劣勢地位的廣大投資者如何在瞬息萬變的股市中選擇高價值的上市公司進行投資成為廣大市場參與者及國內外學者研究的熱點問題。作為投資價值理論的創始者，本杰明?格雷厄姆于1929年提出了基于安全邊際原則的投資理念；而巴菲特對投資價值理論的成功實踐則掀起了投資價值的研究熱潮。
針對投資價值的分析方法，學者林斗志（2003）通過運用統計分析的方法指出我國股票市場不穩定需要進行理性投資。費斯?邁克爾（2005）則引入了層次分析法來分析上市公司在財務方面的投資價值。任福軍（2005）通過引入因子分析法來研究其在證券行業投資價值評價中的有效性。張蕾（2007）則指出將層次分析法與因子分析法結合運用能更好的反映上市公司的內在價值，這有利于對投資者進行投資決策提供指導。
針對投資價值選取指標的研究，孟贊提出運用凈資產收益率、每股收益、市凈率、市盈率、產權比率這五個關鍵財務指標來反映公司的價值，以達到為投資者提供投資決策的目的。劉強、趙振全（2004）則進一步擴展指標，通過建立全面反映上市公司股票投資價值的指標體系對股票的相對投資價值進行分析。
投資價值分析還應結合行業的適用性來研究，李立輝（2002）通過對各行業的投資價值進行研究，得出各行業投資價值的綜合評估排序，并指出不同行業的投資價值不同。隨后，孫美、劉亞萍（2008）明確指出應區分不同行業來分析上市公司的投資價值才更具可比性。
總的來說，國內外關于上市公司投資價值的研究較為廣泛，許多學者在分析需區分行業進行研究方面達成一致，但大都集中在財務層面進行研究，并且研究方法存在一定的主觀性。
基于此，本文將投影尋蹤模型引入上市公司內在價值的量化評價領域克服了評價中存在的主觀性問題，并構建基于BSC的財務層面、顧客層面、內部流程層面及學習與成長層面的綜合指標體系，同時剔除了不同行業評價指標的偏差性，本文選擇信息技術行業為研究對象進行投資價值的實證研究。
二、研究設計
（一）運用投影尋蹤進行優序排列。投影尋蹤是一種被用來分析和處理高維度數據的有效方法。Kruscal首先使用投影尋蹤將高維度數據經過某種組合后投影到低維空間上，并通過一系列計算，極大化反映數據聚類程度的指標，從而得到反映高維數據結構特征的最優投影。相比傳統的方法，投影尋蹤分析法對數據的特征或結構沒有任何條件的限制，而且能夠直接觀察數據的優點，并能夠有效地排除專家判斷的主觀性，有利于提高綜合評價的可靠性與準確性。因此，本文運用投影尋蹤模型來計算代表上市公司內在價值的綜合得分并進行排名。
（二）評價指標的選取。本文考慮信息技術行業的獨有特征，根據平衡積分卡的原則來構建指標進行實證研究從而量化上市公司的內在價值。
1、財務層面指標的選取。從反映信息技術行業上市公司內在價值的角度出發，選取公司的盈利能力、發展能力、營運能力、償債能力來反映其內在價值在財務層面的體現。其中，選取銷售凈利率、凈資產收益率作為反映盈利能力的指標；發展能力指標則選取總資產增長率；流動資產周轉率則反映上市公司運營能力；最后，選取流動比率反映公司的償債能力。
2、顧客層面指標的選取。顧客的滿意程度對企業來說具有重大的意義，企業在顧客層面的指標則以新增顧客獲得率和顧客保持率為代表。
3、內部流程層面指標的選取。內部流程層面則選取銷售費用率來代表企業內部對銷售的重視程度，此外選擇R&D投入回報率及R&D占比來反映企業內部流程中對研發的重視，最后選擇存貨周占率來觀察企業內部存貨的積壓程度、內部的周轉情況。
4、學習與成長層面指標的選取。信息技術行業需要不斷改進現有產品和程序，引入新產品，才能適應激烈的市場競爭。公司學習和成長的能力是與公司價值直接相連的，只有加強學習與成長能力企業才能創造更多的價值。因此，要調動員工的創造力實現企業的目標企業必須重視員工的學習與成長。本文選取員工平均生產能力、本科及以上人員占比、技術人員占比及員工股票期權占比來反映企業內部員工的能力、員工質量、信息系統能力及員工保留保持率。
（三）內在價值評價指標體系。（表1）
三、實證分析
（一）樣本選取與來源。本文以滬市A股信息技術行業上市公司作為研究對象，樣本選取的主要約束條件有：2013年上市；目前狀態為正常上市；財務及非財務數據資料完善。最終獲得33家信息技術行業的上市公司。數據源于國泰安數據庫和上市公司年報。
（二）模型解析。運用投影尋蹤模型來量化上市公司內在價值，通過計算得出最佳投影方向：a*=（0.2134，0.0420，0.0565，
0.3094，0.0650，0.3133，0.3122，0.3227，0.0332，0.3746，0.2807，0.1541，0.1561，0.3586，0.3909）。根據投影尋蹤模型計算出的最佳投影方向結果，可以得到各個二級指標對上市公司內在價值評價結果的貢獻率。（圖1）
由圖1可知，二級指標對上市公司內在價值的影響程度從大到小依次如下：授予員工股票期權占比、R&D占比、技術人員占比、銷售費用率、新增客戶獲得率、客戶保持率、現金比率、存貨周轉率、銷售凈利率、本科及以上人員占比、員工平均生產能力、總資產增長率、流動資產周轉率、凈資產收益率、R&D投入回報率。
根據圖1所得的二級指標貢獻率，進一步計算得到一級指標的貢獻率，如圖2所示。（圖2）
由圖2可知，一級指標對上市公司內在價值貢獻率大排序依次為：內部流程層面>學習與成長層面>財務層面>顧客層面。因此，企業不應該像過去一樣只注重財務績效，企業應該關注更多的非財務層面的影響因素，加強企業內部的流程建設，同時注重企業自身的創新與學習以給企業注入源源不斷地活力。此外，企業在顧客層面應該加強管理。
根據a值，進一步求得不同密度下綜合評價投影值z10*（j）=（0.6500，0.6103，0.4256，0.8659，0.8650，0.7863，0.8523，0.9449，
0.8517，1.1229，1.0526，1.2330，0.7808，0.6494，0.9795，0.8977，0.5382，0.9997，1.2983，0.9885，0.9974，0.3568，1.0108，0.7008，0.9769，0.5764，0.5656，0.8278，0.5805，0.9787，1.5000，0.6152，1.6796）。根據投影值的大小，可得出33個樣本的排名，即信息技術行業上市公司內在價值綜合排名情況，如圖3和表2所示。（圖3、表2）
四、結論
本文通過對信息技術行業上市公司的內在價值進行研究得出如下結論：采用平衡計分卡比采用單一的財務層面的指標具有更高的解釋能力，通過平衡計分卡來分析上市公司的內在價值有助于了解企業價值創造的來源；平衡計分卡四個層面對企業價值都有顯著的影響力，不可偏廢；將投影尋蹤模型應用于上市公司內在價值評價領域，克服了傳統方法數據分辨精度不高和評價結果離散性不強的困難，從而使得到的上市公司內在價值排名結果更為客觀準確；運用投影尋蹤得出的各一級指標貢獻率可知內部流程層面、學習與成長層面是信息技術行業上市公司內在價值的主要影響因素，投資者在進行投資時應著重考慮這些方面。
主要參考文獻：
[1]瑪麗?巴菲特，戴維?克拉克等.巴菲特教你讀財報[M].北京：中信出版社，2009.
[2]林斗志.價值投資在我國股市表現的實證分析[J].財經科學，2003增刊.
[3]任福軍，因子分析法在我國股票市場行業投資價值評價中的應用[J].萬方數據庫，2005.
關鍵詞：經濟增加值；價值分析；招商銀行
中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）09-0-01
一、前言
2012年，世界經濟繼續處在深度轉型調整期，但對實體經濟的影響仍在加深，面臨的不確定性因素更多。我國對商業銀行的發展有了更高要求。本文試圖運用調整的EVA法對當前在我國股份制商業銀行的招行進行價值分析研究。
二、EVA理論在招商銀行價值研究中的應用
（一）EVA估值模型
EVA 與傳統會計利潤相比，它不僅考慮了債務資本的成本，而且考慮了權益資本的成本，因而更能真實地反映企業的經營業績。由于銀行業與普通的工業企業之間存在業務上的區別，因此EVA 應用于銀行業等金融機構時必須進行修正。參考張新（2003）的觀點，其 EVA的計算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是說要計算出一家企業的EVA，就要分別獲得NOPAT （企業的稅后凈營業利潤）、TC （企業投入的資本總額）與WACC （資本總額帶來的加權平均資本率）。
（二）數據采集及相關指標的計算
1.稅后凈營業利潤（NOPAT）=稅后利潤總額+貸款損失準備的年變化數+其他資產減值準備的年變化數（長期投資減值準備、在建過程減值準備等）+ （-）稅后營業外支出（收入）+遞延稅款貸方增加-遞延稅款借方增加（根據招行數據可得性選取參數）。
2.資本總額（CAP）
上市商業銀行的資本分為兩種：（1）所有者投入的資本（權益資本）；（2）債權人投入的資本（債務資本）。
①權益資本成本=股東權益+年末貸款損失準備+年末壞賬準備+年末其他資產減值準備（長期投資減值準備、投資風險準備、在建工程減值準備）+（-）當年稅后營業外支出（收入）+年末遞延所得稅負債余額-遞延所得稅資產余額-在建工程。
②債務資本=普通金融債券余額+長期初級債券等附屬資本余額，根據招商銀行可以取得的數據，本文選用應付債券作為其債務資本。
③故：總資本成本=權益資本成本+債務資本成本
3.加權平均資本成本率（WACC）的計算
加權平均資本成本率由以下三個因素決定：（1）權益資本成本率；（2）債務資本成本率；（3）資本結構。化成公式就是：
加權平均資本成本率=計算的權益資本/計算的資本總額*權益資本成本率+債務資本/資本總額*（1-所得稅率）*債務資本成本率
1.招商銀行的資本成本率=應付利息/資本總額
2.權益資本成本率可以根據資本資產定價模型（CAPM）估算，也就是：權益資本成本率（Ke）=無風險收益率（Rf）+β×（市場組合風險收益率（Rm）-無風險收益率（Rf））
在此，該模型做了如下假設：
假設1：無風險利率Rf：為央行當年三年期存款基準利率；
假設2：由于本文主要研究對象是EVA，所以為簡化計算，借鑒劉永濤（2004） 的研究成果我國金融行業β系數為1.089。
假設3：本文中，市場風險溢價（Rm-Rf）主要借鑒Aswath Damodaranp（2002） 所著《價值評估》，其對我國風險溢價的評估包括成熟市場的風險4%和國家風險2.28%兩部分，即我國資本市場的風險報酬率約為6.28%。
根據以上所有數據，可以計算出加權平均資本成本率，如下表：
對招商銀行EVA進行分析時，需要對招行過去五年的財務狀況進行分析，然后再利用二階段EVA計算模型對未來的EVA計算進行一個基本預測，分別計算出預測的EVA值。但看出12年下降過多，究其根本的原因，12年招行在應付債券中占比很高，其中主要增加發行的是定期債券117億元和長期債券200億元。故需將這種特殊情況進行調整，通過歷年數據得出一個較為客觀的經濟增加值。
三、實證結果分析
本文采用兩階段EVA增長模型計算上市銀行投資價值。首先根據當前經濟環境，假設上市銀行EVA處于5年期的增長，假設增長率g為2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增長率。之后就是永續發展，折現率以過去五年5年的WACC平均值為值。根據兩階段EVA估值模型，上市銀行價值=2012年末資本總額+未來五年EVA現值+五年后EVA現值。
根據2012年調整后的EVA數據，2012年末資本總額為282，040百萬元，13年至17年EVA現值總和和五年后EVA現值總數為52，308.74百萬元，所以招商銀行的總價值為334，348.39 百萬元，2012年12月31日，招行（A股和H股）總股數2157660.89萬股。則測算出12年年末每股價值15.5元，而市場收盤價為13.75元，故雖接近但還仍被低估。
四、結論
在評估的過程中，對折現率的選擇、對12年債務資本的調整有一定的主觀性，仍需要提高分析的水平，改進預測的準確性才能對使估計值盡可能地貼近銀行的內在價值。
參考文獻：
[1]招行各年年報.
[2]張新.中國經濟的增長和價值創造[M].上海三聯店，2003.
關鍵詞：業績評價；天士力；經營狀況；股票價值
2014年5月天士力制藥集團股份有限公司獲評新浪財經“最具投資價值上市公司”的稱號。公司市值從2013年初的285億元上漲至報告期末的443億元，凈增158億元，為上市11年來增值最多的一年，實現了持續提升股東價值的目標。
一、天士力制藥股份有限公司介紹
天津天士力制藥成立于1994年5月，是一家以制造、研發、營銷、管理為一體的科技型制藥企業，產品涵蓋現代中藥、化學藥、生物制藥等多種藥品類型。公司現已形成由心腦血管系統用藥、抗腫瘤與免疫系統用藥、胃腸肝膽系統用藥、抗病毒與感冒用藥等構成的核心產品體系，并且打造了一批包括“復方丹參滴丸”、“養血清腦顆粒”、“化學藥蒂清”、“水林佳”等品牌產品，其中“復方丹參滴丸”品牌產品連續六年實現銷售收入突破10億元。
二、天士力經營成果分析
（一）供應分析
天士力以醫藥工業及醫藥商業業務為主，醫藥工業方面，公司以口服中成藥的生產為主，產品主要包括復方丹參滴丸、養血清腦顆粒等；醫藥商業方面，公司自2004年涉足該領域，并以醫藥批發業務為主。由于天士力集團生產藥品種類繁多，涉及面廣，我們在此主要分析原料藥的價格走向。
1. 原料藥簡介
原料藥根據其來源可以分為化學合成藥和天然化學藥兩大類。生活中常見的抗生素類藥物是典型的原料藥，近年又出現了多種半合成抗生素。有機合成藥的品種、產量最多，所占行業產值比例也最大，是化學制藥工業的支柱產品。原料藥質量好壞決定了制劑的質量，因此其質量標準要求嚴格。
2. 原料藥國內產量趨勢
隨著化學原料藥行業競爭的不斷加劇，大型化學原料藥企業間并購整合與資本運作日趨頻繁。在原料藥產量方面，2010年我國原料藥進出口總額238.94億美元，占醫藥進出口總額的49.07%。2010年至今，我國原料藥出口年均復合增長率均超過20%。在原料藥產值方面，對外出口直接促進了原料藥行業利潤水平的提高，加快我國原料藥工業的發展速度。
3. 原料藥市場價格趨勢
以抗生素原料藥為例，2014年1月價格略有上漲，最新報價為60元/ kg。6-APA國內價格也有一定上漲，最新報價為170元/kg。7-ACA 國內價格經歷了先下降繼而上升的過程，目前報價為520 元/kg。7-ADCA 國內價格呈現出緩慢上漲的態勢，最新報價為345 元/kg。4-AA 國內價格在3月份的上漲之后保持價格穩定。
（二）銷售分析
養血清腦顆粒是天士力集團二線代表產品，相對一線重點產品以及三線潛力產品來說更有代表性，此處以其為例，進行銷售分析。養血清腦顆粒價格走勢如表1所示。
從圖1可以看出2011～2013年平均價格雖有略微上漲，但基本可忽略其變化。價格基本持平，原料藥價格小幅增長，而該藥品銷量大幅增長可以看出，天士力在針對該藥品定價上采用穩定型定價策略。
（三）綜合趨勢分析
1. 天士力2011～2013年杜邦財務分析
凈資產收益率通常受三類因素影響：營運效率（用利潤率衡量）、資產使用效率（用資產周轉率衡量）和財務杠桿效應（用權益乘數衡量）。通過杜邦分析法，管理者可以詳細地了解指標變動的原因和變動趨勢，天士力2011～2013年杜邦財務分析如下。
根據表2計算得出天士力2011～2013年的凈資產收益率，數據見表3。
2. 對凈資產收益率的分析
天士力的權益凈利率（資產凈收益率）從2011年的18.06%逐步增加至2013年的29.89%，說明公司近幾年來一直維持了較高的獲利能力。通過表3進行因素分解后可看出，資產凈利率、銷售凈利率均呈現逐年上升趨勢，而影響天士力凈資產收益率下降的原因主要是權益乘數和資產周轉率。權益乘數在反映財務杠桿對利潤水平影響的同時，也反映出了財務杠桿的正反兩方面作用。天士力的權益乘數2013年上升到2.46，也就是公司的資產負債率超過了50%，已漸漸改進之前的保守戰略。此時，管理層已經可以準確地評估公司所處的環境，通過預測利潤，適當地提高公司負債。要盡可能提高資產周轉率，同時可適當增加企業資產負債率，合理利用財務杠桿。這樣，可以使資產凈利率得到更大提高，給股東帶來最大化的投資回報。
三、天士力制藥股票價值評估
天士力的估值分析是建立在宏觀經濟環境、行業分析和公司分析的基礎上，首先將對公司未來績效進行預測，然后采用絕對估值法（股權自由現金流估值法FCFE）對天士力進行估值。
（一）假設與財務預測
隨著城市化繼續推進、老齡化加劇，未來市場需求依然旺盛，未來兩年心腦血管用藥能夠保持20%左右的增長。公司研發實力在國內首屈一指，在心腦血管病治療藥物領域形成了一系列產品群，未來將受益于心腦血管用藥的快速增長。目前復方丹參滴丸已具備重回高增長。未來3年復方丹參滴丸能夠保持15%～20%的增長。預計中藥材價格波動對公司的盈利能力影響不大，未來工業毛利率將保持穩定。
（二）基于股權自由現金流量貼現模型估算股票價值
首先估計和預測出企業的增長模式，同時選擇企業價值估算的公式。隨后，為了得到準確的企業價值評估的效果，還需要計算出企業股權自由現金流。
1. 股權自由現金流量預期模式的階段性分析
結合公司近幾年的財務數據分析，可以看出公司的財務結構比較穩定。同時，隨著公司現階段產品增長率的不斷提升，不難預測，公司的FCFE也將會隨之不斷增長。可以假定天士力藥業股票未來四年將會高速增長，并在2018年時進入穩定增長的階段。根據上述假設，我們采用FCFE兩階段增長模型來對其股票進行估值。
2. 股權自由現金流測算
FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務
其中凈收益采用凈利潤，折舊與攤銷采用固定資產折舊與各項攤銷之和，資本性支出是本年度固定資產與在建工程之和相對上一年度之差，營運資本追加額是本年度流動資產與流動負債之差相對上一年度之差，債務本金償還采用現金流量表中“償還債務支付的現金”，新發行債務采用“取得借款收到的現金”。
3. 股權資本成本的評估
權益資本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，本文主要采用資本資產定價模型（CAPM）來確定。
資本資產定價模型：
權益資本成本=無風險利率+股票β系數*風險溢價
其中：風險溢價=市場平均收益率―無風險利率
（1）無風險利率的確定
以長、短期國債利率作為無風險利率的認同度尚可，因此本報告采取十年期國債年利率作為無風險利率，根據財政部2014年4月10日的公告，確定的五年期國債票面年利率為5.41%，所以以5.41%作為無風險利率。
（2）風險溢價的確定
根據證券時報中查找的資料，市場平均收益率由股票價格指數的平均收益率為基礎數據，經測算市場平均收益率為10.74%，進而結合上述得出的我國無風險利率的大小，計算得我國股市風險溢價為10.74%-5.41%=5.33%。
（3）β值及資本成本的確定
本報告將采取天士力2013年β值，通過查找資料，600535天士力的貝塔系數值為1.3。
接下來預測天士力在穩定增長時期由于增長率接近宏觀經濟增長率并且發展較為平穩，其貝塔系數會趨近于1。
根據無風險利率、股票β系數及風險溢價，可得天士力過渡時期（下降趨勢）和穩定增長時期的權益資本情況如表4所示。
4. 企業股票價值評估
2014至2018年，是天士力制藥高速增長的時期。在此期間：凈資產收益率約為18.5%（ROE）（2011～2013年R0E的平均值），假設資本性支出以20%增長，折舊以20%增長，營運資本保持為經營收入的30%，凈收益以30%增長；2018年以后，公司會進入穩定增長的時期，預期增長率約為8.7%（連續10年的GDP平均增長率）。
（1）高速增長時期FCFE的現值=0.65+0.86+1.06+1.19=3.76（元）
（2）高速增長階段末（2018年末）股票的期末價值可以用穩定增長模型來估計：
期末價值=預期下一年FCFE/（r-g）=2.35/（0.1074-0.087）=37.92（元）
期末價值的現值=37.92/1.1224=33.78（元）
（3）總現值=高速增長時期FCFE的現值+期末價值的現值=3.76+33.78=37.54（元）
故天士力制藥有限公司2013年的股票價值為每股37.54元。
通過股權現金流估值法（FCFE），計算得到天士力每股價值為37.54元/股。
（三）價值評估結果的分析
根據上述分析結果，使用股權自由現金流估價法得到的天士力企業價值約為37.54元/股，該估計值和其2014市值有一定的差異，但相對分析來說，股權自由現金流估價模型從天士力的歷史數據出發，所以最后的得到的各年實體現金流具有較高的真實度；且其權益資本成本因其β值接近于1，同時一直浮動較小且比較真實，所以預測WACC應該與天士力真實WACC接近，但是由于階段模型的估計和比率上會有一定偏差，從而造成此種方法的結果具有一定的誤差。
四、分析總結
在天士力制藥的企業價值管理過程中，首先要明確與企業價值相關的敏感因素。對于主營業務成本：減少成本是天士力價值繼續增長的必要條件，是企業穩定增長的基礎；對于主營業務收入：天士力的主營業務收入的增長率是下降的，這成為了企業價值成長的一大阻力。此外，β系數代表了公司面臨的風險，因此天士力需要根據β系數調整財務結構，保證股市市值。高額的短期貸款會導致公司財務費用很高，因而較多公司會選擇長期發債，但是長期發債的高成本也是需要企業權衡的關鍵因素。天士力的長期負債較多，這也是公司未來發展要面臨的一大難題，需要天士力自身結合當前的金融市場的情況合理融資，盡量減少費用。
參考文獻：
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一、影響投資價值的間接因素
企業作為投資主體是市場機制能夠發揮作用的基本條件之一。企業投資主體的表現形式是多種多樣的，但是，無論企業投資主體采取何種組織形式，在確定投資項目價值并進行決策時，都將受到以下一些間接因素的影響，即它們是借助其他一些因素，間接而非直接影響投資價值。
1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下，國家統一制訂各種類型的投資計劃，投資風險完全由國家承擔，企業只是名義上的投資主體，既沒有真正自主的投資決策權，也不承擔相應的風險，這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下，投資需求幾平是無限的，不論計劃者怎樣周密安排，都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下，企業應是完全意義上的獨立利益主體，市場價格主要由供求關系決定，經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給，投資品的價格就會上漲，造成企業投資成本上升、預期利潤減少，投資風險增大，從而造成企業采取收縮策略，導致社會投資總需求下降，并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。
2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中，投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高，投資就會增加；相反，預期利潤比較低，投資就會減少。對全社會來講，預期利潤將不斷趨于平均；但對不同行業和部門而言，利潤水平又是經常變化的，從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時，追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時，投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素，難以保證國有資產的有效增值。為此，政府應逐步減少和消除人為干預，而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置，必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動，消除妨礙資源流動的障礙，從而實現以市場配置為基礎，市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。
3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動，但產權關系不明，企業投資行為不符合市場規范，企業并沒有真正的投資決策自，從而也無法承擔相應的投資風險，企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上，我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離，希望通過“兩極分離”解決企業經營自問題。實際上，兩權分離是有一定限度的，經營必須以所有權為基礎，沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度，確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。
二、影響投資價值的直接因素
企業的資產，不管是貨幣資產還是非貨幣資產，通常都具有兩種用途可供選擇：一是用于即期消費；二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體，把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中，前者主要是指無風險收益率和風險厭惡；后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。
1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時，可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講，所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話，企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率，西方貨幣理論把它稱之為“純利率”，它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變，無風險利率和投資價值存在反向關系：無風險利率越高，投資價值超低；反之亦如此。
企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異，通常來講，在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡，經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險，企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異，它們所要求的補償金額會有多有少，對投資價值也會產生相應的影響。一般而言，風險厭惡程度與投資價值呈反向關系：前者越高，后者越低；反之亦如此。
2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體，企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大，企業愿意遞延的當期消費就會越多，也就是說進行更多的投資，投資價值也會越高。可見，預期收益和投資價值之間呈同向變動關系：在其他因素不變時，預期收益越大，投資價值就越高；反之亦如此。
顧名思義，收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠，延遲預期消費的動力就會越小。原因在于，當投資者等待預期收益進行消費時，他們不僅放棄了當期的消費機會，而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此，在其他條件相同的情況下，等待預期收益的時間越長，投資價值就越小。
一般來講，對未來的預期都是不確定的，同樣，各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險，不確定性越大，投資風險也就越大。通常，投資者更希望收益是確定的，而不是具有比較高的不確定性。可見，預期收益的不確定性程度，即收益風險水平，會對投資價值產生很大影響。所以，如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意，它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目，而不是收益較高但風險也較高的投資項目。
以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面，我們通常會使用如下的投資價值分析模型：
其中：V=投資價值；
Ct=t期的預期收益；
k=投資者要求的收益率。
關鍵詞：張裕A股；公司基本面；股價
一、行業分析
改革開放三十多年來，中國的葡萄酒市場從小到大，從無到有、從總量迅速擴張到結構顯著升級，逐漸形成了有中國特色的多層次、多樣化的消費市場。最近十年，中國的葡萄酒市場一直保持著高速增長的態勢，成為亞洲最大的葡萄酒市場之一。
1.我國葡萄酒行業產量分析
在經濟危機的之后，2008年我國葡萄酒產量呈萎縮趨勢，產量增長僅僅為3.32萬噸，增長率只有5%。但是隨著全球經濟復蘇，葡萄酒的生產再次出現了幾何式的增長。從2009年5月至今，葡萄酒的產量開始轉正，進入2012以后，葡萄酒的生產速度一度超過白酒，成為釀酒行業中的領頭羊。
2.我國葡萄酒市場銷量分析
隨著中國經濟的快速發展，奢侈品市場在中國越來越有潛力。尤其是當我國人均GDP超過1千美元后，居民的消費能力顯著提高，消費升級將成為我國經濟發展的必然結果，具體到飲食消費，越來越多的消費者開始意識到到身體健康的重要性，酒類消費逐漸向低度、營養等方向發展；而葡萄酒作為符合這一消費的產品，必然會有巨大市場。
3.我國葡萄酒產量增長分析
目前葡萄酒的銷售對象并不是內地14億人，而僅僅是2億左右的城市和富裕鄉鎮的人口，而且其中經常性飲用葡萄酒的人口只有1000萬左右。隨著生活水平的提高，葡萄酒的消費將以較為可觀的速率逐年增長。
二、公司分析
1.公司分析意義
在現實應用中，上市公司的經營概況等信息對于投資者而言是必須要了解的，尤其是公司的盈利能力，這直接關系到投資者的收益與投資風險，為有效規避風險，合理選擇投資對象，從技術方面對公司股價變動趨勢做出大致判斷，進行公司分析是十分必要的。
2.公司經營狀況
（1）公司經營背景
市場隨著消費者需求不斷擴大，國內葡萄酒行業競爭也更為激烈，同時，大量國外葡萄酒品牌進入中國，國內葡萄酒生產規模進一步擴大使得張裕進一步擴大市場份額更為艱難，機遇中面臨著不小的挑戰。
（2）公司發展戰略規劃
2015年，國民經濟增速放緩，國內葡萄酒銷售整體平穩，適合廣大消費群眾的中低檔葡萄酒增勢較好，然而高端葡萄酒消費需求仍然不足，加之國外葡萄酒大量進入我國市場，銷售競爭進一步加劇。
公司將繼續堅持以市場為中心，調整產品結構，繼續實施“穩步發展中高檔葡萄酒，大力發展低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進口酒”的經營戰略，在全面發展中高檔葡萄酒的同時，將各類資源向市場需求更為旺盛的中低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進口酒進行了適當傾斜，以實現營業收入的增長。
3.張裕公司SWOT分析
（1）競爭優勢
一是品牌優勢，張裕公司是一個擁有120余年歷史積淀的傳統葡萄酒品牌。其使用的“張裕”商標和“解百納”商標以及“愛斐堡”商標均為中國馳名商標，具有超強的品牌影響力、品牌信譽。
二是已具備較為完善的營銷渠道，以公司營銷人員和經銷商兩只隊伍為主體形成了“三級”營銷網絡體系，具又極強的營銷能力及市場開拓能力。
三是科研實力雄厚、產品研發體系完備，張裕擁有全國唯一的“國家級葡萄酒研發中心”，葡萄酒釀造技術和生產工藝全國領先，具有較有優勢的產品創新能力和完善的質量控制體系。
四是公司建有現代化葡萄種植基地，張裕在山東、遼寧、河北、寧夏、陜西、新疆等事宜葡萄生長的地域建設葡萄基地，以滿足公司生產發展的需要。
五是現行產品組合完備，高中低檔產品品種、品類齊全。白蘭地、葡萄酒、起泡酒等產品線具百余個品種，各類消費者均可滿足。在過去的10多年的高速發展中，張裕公司已居國內葡萄酒行業前列，對于未來的競爭，具有一定的比較優勢。
（2）競爭劣勢
一是銷售渠道，尤其是餐飲渠道與長城公司等國內大型葡萄酒企業略有差距。銷售范圍以山東為代表的北方城市為主，但北京、上海、深圳等購買力較強的一線城市，張裕市場占有率不突出。
二是價格管理存在漏洞，存在從產地煙臺直銷廠中提貨，再提高價格跨城市賣出，存在市場竄貨現象。
（3）機遇
一是今年張裕不斷收購海外葡萄酒公司、大型知名酒莊，強強聯手，為開拓海外市場提供了新的平臺。
二是國家酒業的總體政策為“限制高度酒的發展，鼓勵發酵酒和低度酒的發展，支持水果酒和非糧食原料酒的發展”，未來酒業將朝著優質、低度、多品種、低消、高效益、無污染的方向發展，這類政策一定程度上向葡萄酒行業的傾斜。
（4）威脅
一是國內葡萄酒行業擴張，各企業生產規模不斷擴大，與此同時國外品牌進入中國市場，占我國葡萄酒消費量比重已達到30%，隨著零關稅的推行，進口葡萄酒消費量占比有望進一步攀升。
二是價格挑戰，國內葡萄酒市場供求不平衡，產量遠高于消費者需求量，各大企業間競爭難免發生價格戰，降價獲取市場份額。
張裕公司應正視自己的劣勢，克服不足，優化資源配置，協調管理，將劣勢與威脅盡量轉化為自己的優勢機遇，獲取更好的發展。
三、股價分析預測
1.分析方法
預測每股收益，結合已求出的的公司歷年市盈率，根據潛在波動率，預測未來三年股價變動范圍，即市盈率波動幅度等于股價波動率。
市盈率（Price earnings ratio）即市價盈利比率，亦稱為“本益比”、“股價收益比率”。通常用來評估股價水平是否合理，由每股股價除以年度每股收益得出。應用計算時，股價通常取收盤價。市盈率是非常具參考價值的參考指標，由于投資者常常認為依據會計準則算出的盈利額不能夠真實反映公司在持續經營方面的獲利能力，因此，分析師往往自行對公司公布的凈利加以調整。
2.市盈率計算
取近五年來最高市盈率30.19、最低市盈率16.71作為潛在市盈率范圍，乘以預測的未來每股收益2016年1.74元，2017年1.99元，2018年2.27元，得出未來三年的股價波動范圍。
2016年：股價最高=30.19*1.74=52.53
股價最低=16.71*1.74=29.08
2017年：股價最高=30.19*1.99=60.09
股價最低=16.71*1.99=33.25
2018年：股價最高=30.19*2.27=68.53
股價最低=16.71*2.27=37.93
四、結論
本文通過對近年來我國葡萄酒行業分析，結合張裕公司基本面及其十年來公司經營情況，得出結論以下：
一是張裕公司發展勢頭穩健，盈利性強，具有較高成長性。利用其市盈率潛在波動范圍預測出了張裕A2016年-2018年股價波動范圍分別為29.08元-52.53元，33.25元-60.09元，37.93元-68.53元，投資者可在適當時機選擇進入。
二是葡萄酒行業在國家政策扶持下發展，具有較大潛力，有廣闊市場空間。
參考文獻：
[1]唐代芬.張裕A股票投資價值分析[J].中國知網，2011.
[2]李常青.股利政策的理論與實證研究[M].中國人民大學出版社，2001.
