時間：2023-05-16 11:08:51
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資理論，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、行為決策理論的興起
自Herbert A.Simon于1983年將行為決策理論引入我國后，關于行為的研究一時風靡學術界，產生了行為金融學、行為經濟學、行為財務學等學科。追溯行為決策理論的起源，要從阿萊斯悖論和埃爾斯伯格悖論的提出開始，這兩個悖論引發學術領域對人類實際“決策過程”的研究。隨著心理學的發展，心理學被引入到了經濟學、管理學的研究之中，使很多謎團得到解釋。“行為決策理論”之父Edwards（1961）總結了1954年以后的實驗研究，提出了“決策權重”的思想，對后續研究產生了重大影響。隨后，行為學研究進展并不大，直到20世紀70年代，2002年諾貝爾經濟學獎獲得者Kahneman和Tversky的研究成果，使行為決策理論得到學術界廣泛認可。之后，行為決策理論研究視野不斷擴大，微觀、宏觀經濟決策和管理決策研究成果豐富，尤其是在證券投資領域取得突破性進展。
不同于建立在“經濟人”假設之上的理性決策理論，行為決策理論假設人是“社會人”，面對時間和資源的限制，采取的是定量和定性相結合的方法，尋求滿意解。行為決策理論通過研究決策者的認知和心理過程，也就是在傳統決策理論中加入行為變量，使其得到修正和完善。即傳統的理性決策理論是行為決策理論的特例。行為決策理論的研究范圍涉及行為科學、認知心理學和管理科學，它將是這些學科未來的研究方向。
目前，國內外大多數研究者已不再研究和批判“理性決策”理論的不足，主要致力于發現各種行為變量，據此修正理性決策模型，而且善于吸收本學科和其他學科的新理論和新方法，使行為理論的研究外延擴大了很多，這些豐富的研究成果為決策者提供更切實際的決策依據。當然，要在實際運用中檢驗新模型，進一步修正模型，并且尋找該模型的新推論，再論證其對誤，如此不斷深入。
二、行為決策理論對投資者“行為”的研究
行為經濟學提出的“多心理賬戶”投資決策理論，認為在不同心理賬戶中，人們具有不同的風險偏好。如著名經濟學家Shefrin和Statman 就在論文中把人們的收入分成三類，即固定的薪酬收入、資產收入和未來收入，并按這些不同收入的現有價值來消費，這就是“多心理賬戶”決策的體現之一。
本文所說的“行為”指的是投資者的各種心理特征，這些心理特征會使投資者的投資決策偏離理性。“行為”是行為決策理論需要不斷發掘的對象，目前學術界已經有較多的文獻提出了各種“行為”。被發現的行為之一就有“損失厭惡”心理，如對于一個投資者來說，若未來財富低于預期，他就覺得遭受了損失，此時投資者的心理主要是要避免損失，故而往往會產生冒險行為，成為風險進取型投資者；反之，就是風險回避型的。“過度樂觀”也是一個在投資決策中經常出現的重要的心理特征，大多數投資者習慣于相信自己有超常人的感知、判斷和決策能力，從而相信自己的決策優于別人。投資者的決策過程和行為中還會表現出“后悔規避”的行為特征。Bernard分析了上市公司信息披露對股票價格的影響，研究結果表明投資者對企業的收益沒有太大反應，而對其他較好的或熟悉的信息反應較為敏感，至于與自己的預期或判斷不一致的信息，則會被回避掉。
目前研究者發現的“行為”還在不斷增多，而且大多數研究者的研究成果也還停留在對“行為”的尋找上。但是，如何將這些“行為”引入投資者的決策過程，研究其對投資者決策的影響，并力圖避免其負面影響，這才是學術研究的重點。但是國內外這樣的研究成果還比較少，本文試圖在這方面進行探索，建立一個股票投資組合的行為決策理論分析模型。本文的模型是一個框架模型，而且僅僅涉及股票，屬于行為投資組合研究的一個初步探索。
三、股票投資組合的行為決策理論分析模型
在學術界，關于行為決策研究目前主要有兩個主流分析模型：一是采用經濟學的理論，從效用最大化的角度展開；二是從收益—風險的角度展開，在收益一定情況下追求風險最小，在風險一定情況下追求收益最大。本文采用第一種模型，一般是通過將人類的情感、認知等行為通過數學處理后引入效用函數，力求新的效用函數能更好地描述投資者的行為。比較出名的效用函數有CRRA型效用函數。本文在這個思想的啟發下，通過量化“行為因素”對股票投資組合的影響，建立一個基于期望效用最大化的股票投資組合的行為決策理論分析模型。
由于投資者具備各種各樣的“行為”，要想把所有行為一起考慮在目前的研究現狀下是很難實現的。一般來說，投資者會表現出一種主要行為，而且只有研究好了單種行為的影響，才可能把所有行為一起考慮。因此，本文只研究單種行為對股票投資組合決策的影響。
其一，建立“行為”效用函數。針對每一種典型的“行為因素”，修改投資者的效用函數，使效用函數能夠反映投資者的行為特征。如新的效用函數可表示成u（c，si）或者u（w，si）的形式，其中w表示財富，c表示消費，si表示一種或多種行為特征。本文用財富的多少和變化來衡量投資者的效用，主要是期末財富的數量和各種“行為投資者”的主觀認為即將獲得的財富（主觀財富）和期末財富的對比，建立期望效用最大化模型為：
其二，描述“行為變量”。研究如何用v（·）表達各種“行為”，即用數學的語言來描述各種“行為投資者”在財富變量的作用下的效用分布。如Kahneman和Tversky的財富變化價值函數：
其中r'為各種“行為投資者”主觀認為即將獲得的收益率（主觀收益率），所以這一問題轉化為如何確定r'。關于r'的確定，本文總結和提出三種方法：
（1）期望收益率。
（2）行為者決策心里模擬法。如“縱向代表性偏差”型投資者的收益確定方法。因為縱向代表性偏差為將某一事物當前的局部特征作歷史的比較，在其歷史發展軌跡的角度上，判斷和預期事物的未來走勢。為此，模擬其決策思維為：投資者選取股票過去的歷史收益率數據，將與今年某些特征相似的股票選出來作為參考，把股票過去的績效當作未來的代表，進行錯誤的趨勢預測。按從小到大的順序將某一投資組合所含資產的N年歷史收益率，表示為r1，r2，...，rn，分別賦予權重η1，η2，...ηn，且η1
四、結論
本文將行為決策理論引入股票投資組合決策的研究領域，研究如何通過考慮投資者的“行為”以建立更符合實際的投資組合選擇模型，最終確定投資者對各股票的選擇權重。首先，論述了行為決策理論的興起、發展過程及當前的主流研究模式；其次，總結了現有研究中涉及到的一些主要“行為因素”；再次，在效用最大化分析框架下，建立了一個股票投資組合的行為決策理論分析模型。值得注意的是，本文建立的僅僅是一個框架模型，后續可在此框架下進一步研究各種“行為投資者”的投資組合選擇，而且應當考慮將所有行為變量一起考慮，建立一個符合實際的投資組合選擇模型。
參考文獻：
[1]普勞斯著，施俊琦、王星譯：《決策與判斷》，人民郵電出版社2004年版。
[2]Edwards W.Behavioral decision theory，Annual Review of Psychology，1961，12：473～498
[3]Tversky，A.，Kahneman，D.，1974，Judgment Under Uncertainty： Heuristics and Biases，Science，185，1124-1131.
1.1培養各種能力培養大學生的創新能力
提升其對資金的判斷和使用能力，以及投資理財的能力。股神巴菲特說過，一生能積累多少財富，不是決定于你能賺多少錢，而是取決于你如何進行投資理財，錢找人勝過人找錢，要懂得錢為你工作而非你為錢工作。由此可見，投資理財的能力十分重要，而進行股票投資正是鍛煉在校大學生這一能力的最佳選擇之一。
1.2培養紀律性、執行力和應變的能力
股票投資不是隨意而為，而是依“計”而行，這個“計”便是投資操作策略。投資策略一旦制定，在環境沒有發生較大變化的情況下，應嚴格按投資策略執行，不能因個人的“好惡”、“恐懼”、“貪婪”而隨意改變操作策略，做到“該出手時才出手”。但是，股票投資又是依“勢”而為，這個“勢”一方面指股票具體運行的趨勢，另一方面指股票投資操作策略的環境，一旦這個“勢”發生了變化，具體的操作策略也就相應變化。通過在股票投資中依“計”而行和順“勢”而為的訓練，從而培養在校大學生的紀律性、執行力和應變能力。
1.3進行挫折教育
股票投資是一個高風險的投資，虧損現象時有發生，這就要求投資者能及時總結經驗，正確面對盈虧，保持平和的心態，這其中就包含了挫折教育。總之，投資股票對知識、能力、技能還是經驗和心理的要求均是全方位的、高標準的，那么在校大學生投資股票得到的鍛煉和促進也是全方位的，不僅能使在校大學生在“學中做”，更能促使在校大學生在“做中學”，做到“學”“、做”兼顧，相得益彰。
2在校大學生進行股票投資之弊
2.1有可能本末倒置或舍本
逐末在校大學生的主要任務是學習，學習專業知識和與其相關的知識，學習專業技能，鍛煉各方面的能力，學習做人和做事。這種學習是全方位的，也應該是高標準的，在校大學生的主要精力和時間也應該放在這些方面，而投資股票只是其中很小的一部分，是一種業余愛好和學習。如果認識不到這一點，把主要精力和時間放在股票投資上，甚至在上課的時候也研究股票和進行股票投資操作，那就是本末倒置。
2.2有可能影響生活
大學生投資股票的資金來源渠道較單一，余錢較少，部分同學甚至還是用生活費進行投資，因而抗風險能力不夠強；加之自己的專業知識有限、經驗欠缺，分析篩選股票以及操作的技術有可能不夠成熟，因而發生虧損的可能性較大。一旦虧損，就有可能對學生的生活造成影響。
2.3有可能使個別在校大學生形成拜金主義
大學生在校期間不僅是學習專業知識和技能及相關知識、培養自己各種能力的階段，同樣也是思想意識逐步成熟的階段。如果在這個階段只想著進行股票投機，久而久之就可能形成盲目崇拜金錢、把金錢價值看作最高價值、一切價值都要服從于金錢價值的思想觀念和行為，而“以義為先”的我國傳統美德就可能在其意識和行為上消失，從而形成拜金主義的思想意識等等。
3解決問題的辦法
（1）利用課余時間積極學習股票投資的理論知識、技能及相關知識，如股票投資的趨勢理論、K線和均線知識、主要技術指標知識、股票篩選、分析、買賣知識和技能等，以及學習信息的收集和分析的方法，學習宏觀經濟學、管理學、計算機操作和簡單編程知識、財務報表的分析方法等，儲備投資股票的知識與技能。
（2）可以在校內成立投資協會，愛好股票投資的同學一起交流學習，并與校外證券公司長期合作，邀請投資理財專家定期到校園舉辦講座，帶來股票最新資訊，教同學們該如何分析、篩選、買賣股票等。
（3）在平時，大學生可以用股票交易軟件進行股票的篩選分析并進行模擬買賣，這樣不僅能避免不必要的經濟損失，還能學習股票投資的知識和技能，又盡可能地不影響課堂學習。
（4）成立興趣小組，集資實戰。成立興趣小組，各自進行小部分出資，制定出投資管理協議，并按協議進行分工合作、制定投資計劃、操作策略、分攤盈虧、交流和總結等等。這樣，每一個人出資少，即使投資失敗，也不至于嚴重影響生活；大家分工合作，每個人花的時間也少一些；同時，不僅可以鍛煉協作精神，培養投資管理意識，最重要的是能學習和提高實戰技能。
（5）利用暑假或者寒假進行投資操作，此時在校大學生不僅有充足的時間去分析大盤，研究股票，買賣股票，還能得到父母的資金支持，同時也不用擔心生活費用的問題。此外，除了學校引導和培養在校大學生的股票投資理念、方法外，家長和社會也應該關心和引導在校大學生形成正確的股票投資理念，要讓在校大學生明白：在校投資股票的主要目的是學習更多的理論知識，學習分析和解決問題的方法，培養各方面的能力和提高心理素質；投資股票不是簡單的投機，而是投資；追求利益是分階段的，大學生不應該把追求金錢放在首要位置，以學習為主，避免部分大學生形成拜金主義等等。
4結束語
金融業的發展情況，代表著國家經濟的整體運行情況，隨著人們對金融業的關注，金融投資成為很大一部分人們日常生活中的一部分。股票作為走入人們視野時間最長的投資方式，其運行與發展逐漸被人們接受和喜愛，股票知識已經從專業化角度，逐漸滲透在各個行業。股票融資是股票投資過程中的一項重點內容，是融資方式的一個類型。股票融資雖然經歷了一定的發展時期，但是，在機制和體制上，還存在一些問題，在股票市場繼續前進的過程中，規避矛盾，實現股票新的增值，是股票投資中必須要考慮的問題，是股票能夠實現貨幣化反應的重點。
一、股票融資的概念和主要特點
股票融資是一種綜合性的控制權體現，股票融資需要召開股東大會，通過投票方式進行表決，能夠參與公司的重要決策項目，在規定范圍內，收取股息，并且分享通過良好的經營，帶來的紅利。股票融資具有一定的特殊性，在股票投資過程中，融資方式與手段的選擇，主要就需要在股票使用規范化的角度里，將股票融資做到實處。股票融資屬于長期投資，具有長期性。股權融資的籌措資金在沒有到期日時，不需要歸還，具有資金使用的永久性。這一點對于企業發展具有至關重要的作用。股票融資的不可逆性，就是股票融資是一個單向的過程，任何企業在運用股權融資時，都不需要還本，投資人如果需要在特定情況下，收回本金，就要在流通市場的前提下，進行股權更迭。股票投資一個最明顯的特點就是，沒有任何負擔，股權投資沒有固定的股利負擔，股利需要支付多少可以根據公司的經營情況而定。在股票投資過程中，融資是進行資金價值升級的途徑，對于股票融資的效果認定，需要在實際操作中，驗證理論的真實性。
二、股票投資過程融資的優勢和缺陷
1、股票融資的優勢。一般來說，普通類型的股票是沒有時限限制的，在運行過程中，不需要支付利息，不存在還本付息的風險。這樣的運行機制就從根本上降低了籌資風險。股票融資的風險小了，就會吸引大量的資金來的項目中，股票融資的速度和數量就會迅速增加。現代企業都非常重視企業品牌效應，企業一旦具有了良好的聲譽，就會帶來經濟效益和社會效益的雙重增加，發行股票就會具有社會的主動權。無論是普通股票還是構成公司借入的債務，都會發生很多的主權資金，這些資金能夠為債權人提供有力的損失保障。發行股票實際上就是考驗公司企業信用額度的最好時機，在發行股票的過程中，將企業的債務資金進行強有力的保護。股票融資是永久性的投資手段，沒有到期日，不需要歸還，如果一個企業能夠保持長久的旺盛勢頭，股票融資就會發揮其資金的長期效應。股票融資是具有永久性特點的融資方式，在公司的經營過程中，根據生產經營的資金需求，強調資金的支持力度，可以保證資金的安全穩定運行。股票融資沒有固定的利息負擔，如果公司處于盈余狀態，就可以適合分配股利，把公司盈余進行有效分配，利用投資機會，盡量少支付或者不支付股利。隨著我國現代企業制度的建立，股票融資對于企業建立現代化管理模式，具有重要的推動作用。
2、股票融資存在的風險和缺陷。股票融資對于股票投資過程是一種金融再發展的情況，股票融資過程中，標的額通常較大，資本成本較高，如果投資者進行投資，投資于普通股的風險高，但是投資獲得收益也是非常可觀的。而對于籌資而言，普通股股利從稅后的利潤中支付，不能進行抵稅作用的應用，這是受普通股的發行費用影響的，資本成本較高是股票融資過程中，必須要面對的問題。股票融資過程一旦開始，就會經歷漫長的發展時期，由于上市時間長，跨度大，再加上市場激烈的競爭，企業的融資要求就會逐漸膨脹，股票融資中不可確定的風險就會加劇，融資需要就會變得異常緊張，不利于投資者更好的掌握市場動態。股票融資由于控制權分散，企業在發行新股是，就會出售新股票，引進新股東，公司的控制權自然無法進行高度集中，控制權的分散導致企業的運行中，出現意見分歧導致的經營風險和決策風險。如果新股東分享公司的盈余，就會在一定程度上降低普通股票的凈收益，引起股票的下跌。因此，明確股票融資的缺點，對于處理好股票融資的相關輔助事宜，具有重要的意義。
三、股票投資過程中主要融資方式的管理
1、優化股票市場結構，建立健全證券市場體系。資本是市場的核心，在股票市場中，貨幣政策具有一定的決定權。一個高效率運轉的股票市場，需要在發展中，逐步擴大市場規模，優化市場結構。股票市場規模的擴大，需要進行整體性升級，無論是投資者規模還是市值規模，都需要一定結構進行管理。股票市場在發展過程中，面對的困難很多，要實現市場繁榮，穩定股市和放大財富，尤為重要。我國上市公司的數量近年來增多，上市企業的整體質量存在一定差異，股市規模需要進行兼顧供給多個方面的問題，在股價大幅波動時，貨幣政策就要做出相關反應。在市場層次方面，證券市場體系，需要建立多層面企業層次結構，推出金融衍生工具，使投資者能夠有有效規避矛盾，在市場布局方面，增加新的交易所和證券交易中心，在東部和西部經濟差異的環境下，利用股票融資實施并軌整合，實現證券市場體系的完善性發展。
2、深入改革股票市場的運行機制，促進結構性調整實施。我國股票市場雖然發展的多年，但是依然存在制度上的缺陷，在這種情況下，做好股票融資工作的前提和基礎就是要調整股票市場的功能定位，優化配置資源，轉換儲蓄，刺激消費。對股票市場進行結構性的調整，發展機構性投資，推動中外合作基金和合資券商發展。對股票客體結構進行市場性指導，通過股權的分配，配置改革優化股權結構。我國的股票發行制度尚存在一些弊端，這就需要上市制度進行一定程度的改革，在規模與價格上，需要經過細致審核，以保證股票的真實性有效性。提高上市公司的質量，對上市公司進行有效治理，把上市公司完善成非常合格的融資機構，增大社會財富。
3、強化資本市場與貨幣市場的多種關系。股票融資是資本市場的升級和變化，而資本市場的媒介就是貨幣，貨幣與資本之間是一種競爭性的互補關系，貨幣市場與資本市場的互動是金融業發展的動力。要積極建立證券融資渠道，是銀行與證券，證券市場與信貸市場之間形成一種資本流動的鏈條，擴大證券上拆借市場的規模，完善股票的質押貸款方法，使商業銀行進入到資本市場的循環中，形成資本市場的財富效應。商業銀行是金融服務的載體，商業銀行的政策和制度，是最貼近投資者現實操作的窗口，因此，商業銀行一定要扮演好股票融資的重要角色，對商業銀行要拓寬經營范圍，把傳統的業務逐漸拓展為投資銀行的行為，對商業銀行實施監管，以促進股票融資過程的準確性和規范性。
4、降低融資風險，改善內部管理。在金融資產規模不斷擴大超過實體經濟規模的趨勢下，利率作為套利信號引導資金流動的作用不斷增強，中央銀行通過向貨幣市場發出利率調整的信號，可以影響資本市場和貨幣市場的價格水平，并將政策意圖傳遞開來。股票投資過程本身就帶有風險性，而風險和利益是一對矛盾結合。股票融資要降低風險，就要從內部和外部一起做好相關工作。內部與外部的因素就是機制與環境相適應的問題。無論是商業銀行還是其他媒介平臺，在融資手段的應用上都要符合股票投資的要求，做好內部權限規劃，也要平衡好多方面的關系。股票市場的資金供給，在我國并不十分成熟，股票交易過程中，股票投資者需要時刻根據市場和經濟運行狀態，調整投資比例，在一定程度，要保持股票投資的熱度，保證資本流動符合經濟發展規律，以融資帶動資本市場的變化。
由于經濟增長而帶動的股市上漲，可以直接體現在股票投資者的財產性收入在居民收入中比重的提高，這使得股票市場具有了財富效應的屬性。對于個人投資者而言，可以通過獲得資本利得和股利收益這兩種方式來提高其投資收益從而增加自身財產性收入；而對于股票市場的投資者總體而言，資本利得在股票市場非持續上漲的情況下屬于零和收益，原因在于資本利得說明有人賺就有人虧，而盈虧資金來源于市場股票投資者之間的內部存量。因此由上市公司派發的現金股利作為市場外部增量資金的來源是唯一可以增加全體投資者財產性收入的方式，即全體股票投資者從股市獲得財產性收入的多少取決于全體上市公司的股利政策。股利政策有效實施的關鍵在于上市公司當年可供分配的凈利潤總額、股利分配方式和留存收益的比例這三個因素。在所有上市公司當年可供分配的凈利潤總額確定的情況下，股票投資者能夠得到的財產性收入就取決于由上市公司股東大會確定是否派送現金股利以及派送股利的數量。因此對于上市公司現金股利政策持續性和穩定性的有效分析，不僅可以計算出股票投資者從股票市場獲得的財產性收入，也可以推斷出我國股票市場的發展是否處于健康持續運行的軌道中。
二、上市公司現金股權政策趨勢比較分析
上市公司以首發融資的形式從股票市場獲得資金用于企業的生產經營賺取利潤之后必須按照當年可分配利潤一定的比例以現金股利的形式回饋股票投資者，這種由上市公司經營業績以及股利政策所傳遞出的信號，不僅事關上市公司的現狀和未來的發展，也能表明企業上市融資與發放股利是股票市場健康運轉的兩個鏈條作用。當前我國上市公司現金股利政策所反映的股票市場發展的質量如何，本文結合我國股票市場的實際情況從以下三個角度進行具體的趨勢比較分析。
第一，基于派發現金股利面角度的分析。毫無疑問的是派發現金股利的上市公司絕對數量越多，股票投資者獲得現金股利總額就越大，股市的財富效應就越明顯，股票市場的運行狀況也就越健康。可以說在所有上市公司中，派發現金股利面的比重大小決定了股票市場未來發展的質量。為了更好的說明現金股利政策在股票市場發展所起的作用，本文列舉了我國上市公司自2000年以來發放現金股利公司家數和比例情況，如表1所示。
從表1的數據來看，我國上市公司分配現金股利的比例經歷過兩個明顯階段的下跌過程（2000年~2003年和2005年~2007年）。之所以在2000年、2005年和2008年出現過上市公司分配現金股利比例的相對高峰，主要的原因是證券監管部門在上述年份以部門規章的形式強調了現金股利分配在再融資中作為一個捆綁條件。根據有關統計，在可比期間美國股票市場上進行現金股利分配的上市公司所占比例達到了85%以上，相比10年以來我國上市公司分配現金股利54.97％的比例而言，現金分紅比例的之差達到了約30％的較大差距。上市公司派發現金股利的上市公司比重過低的持續存在無疑說明我國股票投資者從股票市場獲得的股利收入這種市場外部增量資金總額處于較低水平。
股利分配政策是上市公司經營管理工作的重要內容之一。上市公司在制定利潤分配政策時，除應遵守相關的法律法規，結合公司目前的情況和未來的發展需要外，最根本的是要考慮到股票投資者的利益以求得公司和投資者的雙贏。當前股票投資者很難從相當一部分上市公司中取得現金股利回報的原因是多種的，其中最為主要的原因是我國不少上市公司缺乏應有的回饋股東的責任感。與我國股票市場上動輒上市五年以上都沒有派發現金股利記錄的上市公司不在少數相比，在歐美主要國家股票市場上選擇不分配現金股利的公司往往是少數，這也說明了當前我國股票市場運行機制的不成熟。如果股利收入的持續偏低，無疑會使得股市財富效應大打折扣，長此以往股票投資者會因為得不到符合預期且相對穩定的投資回報，轉而只能通過二級市場的股票炒作從中獲得資本利得，迫使投資者成為投機者。虧損累累的股票投機者最終不僅失去對我國股票投資的信心離開市場，更為重要的是動搖了股票市場未來發展的基石。
第二，基于股利收益率指標角度的分析。由于股票是一種具有高風險高回報的金融資產，作為上市公司理應給予承受高風險的投資者以超過低風險的定期存款利息率的投資收益。另外股票投資者是否追加投資資金的一個重要標準就是將股票投資的收益率和銀行定期存款的利息率進行比較。在這種衡量標準存在的情況下，如果全體股票投資者所獲得股利收益率超過其將資金存入銀行作為定期存款所帶來的利息收益，必將作為吸引大量資金流入股票市場的積極信號（陳俊杰 ， 2008）。資金的流入會導致股票投資者的投資總額增加，在股利收益率不變的情況下必將導致全體股票投資者獲得的股利收入大量增加，長此以往股票市場的運行機制必將大為完善。為了更好的說明股票投資者從投資中所獲得的收益情況，需要引入股利收益率這一財務指標。其計算公式為：收益率=
式中：每股現金股利為下年支付的本年現金股利金額；每股股價為本年年末收盤價。
根據有關證券從業機構的測算，我國A股市場自2002年以來歷年股利收益率如表2所示。
從表2的數據不難看出，我國上市公司平均股利收益率不僅絕對數值較低僅為1.91％，而且平均數值僅為同期年末一年期定期存款利息率的72.9％和S&P500指數140年歷史平均股利收益率的41.25％。由此可見，在不考慮投資者之間存在資本利得（或者損失）情況下，全體股票投資者從股票市場獲得股利收益遠低于其將資金存入銀行獲得的一年期定期存款利息率。這種情況不僅沒有體現股票市場在增加財富效應方面的作用，甚至還減少了全體股票投資者的財富。
造成這種現象的主要原因是由于我國不少上市公司盈利能力的質量不高，公司整體的現金凈流量不是很充足，這導致它們在派發股利時往往更傾向于可以保持自身現金流的股票股利形式來進行上年度的利潤分配。然而股票股利（含送股或轉股）的除權價格在送股和轉股在上市首日未出現高開或低開的情況其總價值等于發放股票股利前的總價值，也即除權價乘以發放股票股利后的股票總數等于發放股票股利前的價格乘以發放股票股利前的股票總數。股票總價值在股票股利發放前后的零變化，無疑不會增加原有股票投資者的財富總量。長期持續的低啟股利收益率，同樣會使得股市財富效應大打折扣，為股市的持續健康發展造成了障礙。
第三，基于派發現金股利持久性角度的分析。股票價格的上漲會導致股票投資者總資產價值的增長，進而增加股票投資者的財富總水平，于是會吸引更多的投資者長期和持續的進入市場投資，這就是所謂的股票市場財富效應。然而，股票市場雖然具有財富效應，但其正常發揮作用卻受制于多種因素，其中最為重要的一個因素就是市場必須具有持續穩定的股利分配政策。
縱觀歐美主要國家股票市場的上市公司，其上市公司的現金股利政策具有持續性和穩定性的典型特征，這與其股票市場較為成熟，上市公司的股權結構分散有很強的關系。在這種股權結構中包含著例如養老基金、共同基金等成熟的機構投資者，他們是高度分散的股票投資者的人。這些高度分散的股票投資者維護自身權益的意識比較強，力量也相對比較強大，可以根據上市公司的經營業績和現金股利政策所傳遞出的信號，來選擇用手投票還是用腳投票。當經營管理者不能滿足股票投資者對現金股利的偏好時，他們就會選擇拋售上市公司的股票。這使得經營管理者不得不考慮股票投資者的價值取向，進而認真決定上市公司的股利分配問題，同時更不會輕易改變其股利政策。反觀我國上市公司，無論從派發現金股利面角度還是從股利收益率指標角度都缺少穩定的股利政策機制，股利分配的隨意性很大。造成這種現象的原因主要在于：企業經營管理者缺少回報股東的責任感；我國大多數上市公司沒有按照企業發展的生命周期規律對股利分配進行中長期規劃，而是各年臨時決策制定，股利政策缺乏戰略性方針的指導。這種現象的結果直接表現為我國上市公司無論是現金股利支付面還是現金股利支付率均頻繁多變，缺乏連續性，未形成相對穩定的股利政策。
三、上市公司現金股利政策完善建議
針對我國上市公司在現金股利分配過程中一直存在的派發現金股利面不高、股利收益率低以及派發現金股利持久性不強的現狀，有必要從以下幾個方面來進行必要的完善。除了繼續鞏固和加強有關現金分紅的政策法規約束、強化諸如保護投資者利益的獨立董事制度在內的上市公司法人治理機制、大力發展維護自身權益意識強的機構投資者以及創新融資手段，積極培育債券市場以加強對上市公司的資金支持之外可以重點拓展以下措施。
首先，大力培育上市公司關于現金股利分配的企業文化，要求上市公司逐步樹立回報股東的責任感，將市場外部要求現金分紅的壓力化為企業內部要求現金分紅的動力。在存量上，要求已經上市的公司逐步建立符合自身生命周期規律的中長期現金股利分配規劃并以公司章程的形式固定下來；在增量上要求公司在上市之前就必須建立良好的現金股利分配的企業文化。
其次，當前我國上市公司的現金分紅周期通常定為一年，也即在年度財務報告中披露有關現金分紅的預案。如果能夠政策引導上市公司將現金分紅周期細分為一年兩次甚至采用季度分紅，這樣不僅可以增加上市公司經營管理者回報股票投資者的意識以及穩定股票投資者獲得現金收益的預期，還可以避免年度現金分紅在股權登記日前后帶來的股價異常波動的投機行為。
再次，證券監管部門可以制訂類似于對首發上市募集資金監管的相關制度來對上市公司留存利潤加強監管。這些制度主要要求上市公司在以下方面作出詳細規定，主要包括：需要明確留存利潤的具體投資投向、資金使用的具體時間計劃、建立留存利潤使用績效的評價機制和留存利潤專款使用保障機制。證券監管部門對上市公司留存利潤的監管能有效地杜絕上市公司對留存利潤的肆意挪用和低效率地使用，從而最大限度的保護上市公司股東的利益。
綜上所述，現金股利政策是上市公司在股票市場上發出的一個關鍵信號。根據信號傳遞理論，該項政策的持續性和穩定性不僅在很大程度上影響上市公司股票在二級市場上的價格走勢體現股票市場的財富效應，而且還會對市場有效運行造成重大影響。因此有必要從戰略規劃的角度來看待和解決上市公司在現金股利分配方面存在的問題，以維護股票市場健康持續發展。
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關鍵詞：社會保障基金股票投資組合；風險調整績效；持續性
中圖分類號：F842.6；F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）12-0015-08
一、引言
2003年，我國社保基金開始進入證券市場，但是對股票的投資只能是委托投資。截至2011年底，社保基金總資產已經達到8 700億元，直接投資的比重達58%，委托投資所占比重占近42%，可以看出委托投資已經在社保投資中占有極其重要的位置，股票投資等風險較高的投資對社保基金的影響很大。全國社會保障基金是我國社會保障體系的重要組成部分，它管理的好壞會直接影響到整個社會的利益和穩定。然而次貸危機以后，全球經濟低迷，我國股票市場持續低位震蕩，投資環境惡劣。我國的社會保障基金績效如何及能否實現保值增值是一個亟待研究的問題。
國內外學者對投資組合績效評價進行了廣泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷納指數，通過單位系統風險的超額收益率來評價其投資的業績。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指數，該指數不僅考慮了系統風險，也將非系統風險考慮在內。Jernsen（1968）提出了詹森指數，該指數以資本資產定價理論為基礎，將組合的收益率與該組合的系統風險升水相比較，其值如果大于零，則投資組合的業績大于市場組合，否則，其投資組合的業績小于市場組合。Fama和French（1992）認為投資組合的業績受到市場影響的同時，還受到資產組合本身特點的影響，進而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基礎上提出了四因素模型，該模型顯著減少了平均收益的誤差以及平均絕對誤差。
國內學者對投資組合績效的研究大都集中在證券投資基金上。王聰（2001）認為我國當前證券市場的現狀，利用Jensen等單因素模型進行基金業績評價較為適宜[1]。王守法（2005）用主成分統計分析方法從收益與風險、風險調整收益、基金經理人的選股擇時能力以及基金績效的持續性四個方面進行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投資組合公布的信息，以股票為媒介建立基金之間的有效聯結，利用全市場的數據對某只基金績效做出評價[3]。畢正華（2006）從收益能力指標、風險因素指標、經風險調整的業績測度指標、基金經理能力指標、基金流通性能力指標、基金市場表現能力指標等六方面著手構建我國的基金業績評價指標體系[4]。盧學法、嚴谷軍（2004）應用國外基金績效評價中普遍采用的風險調整指數法、T-M模型、H-M模型、C-L模型對我國的證券投資基金的績效進行了實證研究[5]。
對于社保基金的績效評價，石杰、劉小賓、趙睿（2006）從理論上闡述了我國社保投資組合運營績效評估研究的內容與方向，他們認為績效評價的核心是資產管理機構的選擇以及對管理人的有效激勵[6]。胡繼嘩（2006）在通過對社保基金基本理論的討論提出了引入個人賬戶基金體制的重要性，同時指出社保基金只有在資本市場中進行正確投資才能實現保值增值，在投資策略方面應適當引入金融創新工具[7]。朱月、程燕（2008）運用層次分析法設計出了一套社會保險基金支出績效的評價指標體系，該套指標體系由定性指標和定量指標所組成，其中以定性指標為輔、定量指標為主，旨在全面有效地評價社保基金的支出使用效率[8]。
在實證分析方面，英學夫（2007）通過基于VAR的RAROC社保投資組合業績評價模型，用重倉股股票作為樣本，在考慮投資組合承受的風險的情況下對社保投資組合投資業績進行綜合的評價，他認為在承受的風險相同的情況下，社保投資組合與指數投資相比收益較少[9]。祝獻忠（2008），李俊、安立波（2012）在運用現資理論就中國資本市場歷史數據對不同比例投資組合的風險收益進行了實證分析，結論顯示雖然中國股票市場有效性離歐美成熟市場還有較大差距，但是其投資組合的收益風險關系仍然符合資產定價模型（CAPM），所以風險是衡量社保投資組合收益的指標[10-11]
綜上，目前學者對于社保基金的研究多以理論研究為主，而實證研究較少。本文在前人的研究基礎上，以全國社會保障基金股票投資組合為研究對象，從風險收益及業績可持續性兩方面進行實證研究。在對總體績效分析中，針對傳統的投資組合的假設與全國社會保障投資組合的實際情況有所差別的特點，對M2這一業績評價指數進行修正。業績持續性方面，由于運用絕對績效衡量方法可能會受到市場波動給組合收益帶來的影響，因此在做自回歸時，使用超額收益作為研究對象，合理剔除了市場波動帶來的影響，并且在衡量社保整體業績持續性時，將業績持續性分階段衡量，從而更加符合我國近幾年市場走勢波動狀況。
二、全國社會保障基金股票投資風險調整績效評估
（一）基準組合的構建
基準組合是投資者衡量投資組合管理人投資能力和水平的標準，由于它是作為一種消極管理的方式存在，它的投資組合的變動性小，組合中的資產清晰、持久。投資組合中跟基準組合收益對等的部分由投資人決定，而超額收益部分則體現了管理者的運作結果。
目前市場指數種類多樣，主要包括綜合類指數、成分類指數以及行業指數。從反應系統風險和具有可投資性兩個方面來看，樣本數量不宜過多，過多則基準組合不具有投資性，同時涵蓋的行業和方面應該全面。考慮到我國的證券市場包括滬深兩市，單獨選取上證或者深證并不合理，因此本文選擇用將滬深兩市統一編制的指數體系。而中國A股指數設計考慮到了A股市場與眾不同的特點，力圖反映國內A股投資者的投資過程和制約因素。它以自由流通市值為權重的中國A股指數包括了在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。指數的編制是基于自下而上的取樣方法，把達到65%行業組代表性作為目標，目的在于體現商業活動的多樣性，達到廣泛而公正的市場代表性并具有反映A股市場變化的靈活性。因此中國A股指數符合社保投資的特點，是本文社保投資股票組合合適的基準組合。
基準組合的收益率公式：
RA=■×100%（1）
RA表示A股指數的季度收益率，At為A股指數期末的指數，At-1為A股指數期初的指數。
（二）M2指數
一般來說，投資組合的收益率是對投資組合績效表現的最簡單的衡量，但如果僅從投資收益率的角度衡量組合的績效情況，會忽略了不同投資組合承擔的風險不同。因此在對投資組合績效的評估過程中，要將風險考慮在內，用經過風險調整后獲得同風險情況下的收益率作為評價的標準，具有更高的說服力。
傳統的風險調整績效的衡量方法包括夏普指數、特雷諾指數、詹森指數等，它們并沒有反應實際收益率尖峰后尾的特點，應用起來不符合實際，因此許多改進的業績評價指標產生，包括M2指數、盈虧比法、業績指數法和效用指數法。業績指數涉及了大量的數學求解，很難有效完成，而效用指數法涉及對效用大小的比較，不能有明確的績效大小的度量，因此本文選擇M2指數，既對風險調整后的績效進行衡量，又能給出直觀的經濟解釋。
M2指數的具體計算方法是，首先計算出投資組合的收益率和用于衡量總風險的標準差的大小以及基準組合的收益率和標準差；其次將該投資組合以及一定數量的無風險資產混合，使混合后的資產風險等于基準組合的風險，計算這時的投資組合的收益率大小；最后將該混合收益率與基準組合比較，得到指數。
因此，可以得到M2指數的計算公式：
M2=rp-rm（2）
式中，rp為混合后投資組合的實際收益率；rm為市場的實際收益率。
將公式（2）中的rp依據市場組合的風險整理得到下述公式：
rp=■×■i+（1-■）×rf（3）
式中，ri為第i個投資組合風險調整收益率，rf為無風險收益率，？滓m為市場組合收益率方差；？滓i為第i個投資組合收益率方差。
因此，M2方法具體的計算公式：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）
（三）樣本數據的選擇和處理
由于很難獲得我國社保基金投資組合的收益率數據，因此本文是根據投資組合包含的股票種類和權重，計算出當期投資組合的市值，再根據各期的市值情況，獲得相應的收益率數據。社保基金的投資組合情況只能獲得季度數據，因此，本文選取的樣本數據頻率為各季度數據。
社保基金中涉及的股票組合在歷年中有所改變，因此本文首先對2003到2011各年具有的投資組合進行了統計①，發現各年中股票組合分別包括以“1”“6”“5”“0”“2”開頭的投資組合，在2011年還出現了以4開頭的股票投資組合。通過統計發現，從2005年9月份開始的投資組合中，基本上都包含有101組合到111組合以及601組合到603組合。為了保持數據的連貫性，本文選取的年份為2005年9月到2011年12月，股票投資組合選取為101到111組合以及601到603組合一共14只股票投資組合作為研究的樣本。
對于無風險收益率，西方國家通常用短期國庫券的收益率來代替，而我國的國庫券的市場化程度低，國庫券收益率不適用作無風險利率。相對而言，儲蓄存款利率是安全無風險的，因此本文選擇一年期的儲蓄存款利率作為無風險利率。
通過金融界網站獲取的2005年到2011年12月的各期利率，運用以下公式進行時間加權平均：
■i=■■（5）
其中i為調整的時間，t的大小為各次調整的時間間隔大小。經計算得到無風險年收益率的值約為2.907%，折合成季度收益約為0.73%。
根據公式（1），計算得到基準組合在此階段的季度收益為4.81%，方差是0.045。
（四）實證結果及分析
表1為各投資組合收益率的正態分布統計指標，在5%的顯著水平下，上述序列都不能拒絕正態分布的原假設，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾現象，說明全國社保投資組合股票投資組合的業績良好。因此，投資組合的收益率符合正態分布情況，可以運用M2指數。
表2是各投資組合收益率、超額收益率以及M2測度的計算結果以及各投資組合的排名情況。從表中可以看出，所有投資組合的M2值均大于0，說明各個投資組合在樣本期間內獲得風險收益率要高于基準組合，表明我國社保基金投資組合股票投資的績效在剔除風險因素的情況下，其收益率要好于市場表現。
從投資組合收益率均值排名以及M2指數排名的對比情況來看，排名的結果差別較大。105組合的收益率均值最大，但是經過風險調整后，其排名成了13，表明105組合的波動性大，收益情況不穩定，它的高收益是由于相對承擔了高風險帶來的。對于109組合，雖然它的收益均值情況一般，可是經過風險調整后，其業績位于各投資組合的首位，表明其投資穩健，收益率波動情況較小。
（五）投資績效衡量指標的改進及實證分析
通過上文的分析可以看出，M2指數能夠清楚直觀準確地對投資組合的業績做出評價。但是M2指數跟夏普指數等三大經典指數相同，以投資組合的收益率服從正態分布為假設前提，在其對投資組合業績的評估中采用了標準差來代替風險，而實際中社保基金關注的往往不是其收益率的波動大小，而是投資的安全性，也就是投資的前提是保證社保基金股票投資組合不會遭遇極值風險，遭受巨大損失。而VaR的存在不僅可以很好地滿足社保投資組合對極端風險控制的要求，而且不要求投資組合的收益率具有正態分布的特點，因此能更好的符合社保投資組合股票投資組合現狀。
根據VaR的求解公式
Prob（？駐P>VaR）=1-c（6）
設定置信區間c等于95%，持有期為一個季度，可以求得市場組合的VaR值為-0.269，各投資組合的VaR值如表3所示：
按照VaR代替標準差用于衡量風險的步驟，整理后得到資產的收益率公式如下：
rp=■×■i+（1-■）×rf（7）
因此，修正后M2大小的計算公式為：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）
根據修正后的M2公式，可以求得各投資組合修正后的M2指數及其排序，結果如表4所示：
從表4中可以看出，修正后的M2指數仍然全部為正值，說明了在考慮極端風險調整下，投資組合的業績仍然是高于基準組合的，因此我國社會保障基金股票投資組合的投資是相對穩健的，其波動性以及面臨的極端風險都相對較小。
從修正后結果與原來的M2指數結果對比發現，部分投資組合的排名結果發生很大變化。排名結果的變化一方面是由于用于衡量各組合風險的波動性和極端損失的大小差異帶來的。整體波動性強的組合其極端損失不一定就很大，同樣，整體波動小的組合，也可能發生損失較大的情況。另一方面，也由于各投資組合未經調整的收益率均值差距較小，在風險調整的情況下，排名極易發生波動。
具體來看102組合排名下降，說明102組合的整體波動情況不大，但是其最大的損失值很大，也就是說該組合的極端風險值相對最大。103組合的情況與之相反，其收益的方差很大，整體波動性強，但是它VaR較小，面臨的極端損失不大，因此修正后的排名大幅提前。105組合的情況與103極為類似，從而其修正后的指數值最大。由于社保基金必須更加關注受益的極大損失，保證其安全性，因此本文認為，樣本組合中業績表現較好的組合為105、103組合，以及排名始終很靠前的101組合。
綜上所述，我國社保基金的股票投資組合的風險調整績效要高于基準組合，各投資組合在投資中均獲得了超額收益，投資管理者相對較好地履行了管理社保基金的職責。
三、全國社保基金股票投資組合業績持續性分析
（一）業績持續性的研究方法
業績持續性是指投資組合的業績在一段時間內的平穩性，主要用于衡量投資組合的業績是否穩定連貫。業績持續性研究是投資組合業績研究很重要的一環，如果投資組合的業績沒有持續性，也就是說投資組合的業績主要是受偶然性因素影響，缺乏一定的連貫和穩定，這樣對投資組合管理的評價就是不準確的，前面對業績的衡量也就不能作為對未來的參考。
在本文的研究中，全國社保基金股票投資組合有不同的管理人管理，它們之間很可能呈現出不同的業績持續性，同時為了更好地判斷社保的投資管理效果，有必要從整體上對社保基金股票投資組合的業績持續性作出判斷。因此本文的方法選用上，既要有用于衡量單個投資組合的業績持續性方法，又要有用于衡量社保基金整體的業績持續性方法。
單個投資組合的衡量方法包括了絕對業績衡量方法②和相對業績衡量方法③。由于相對業績衡量方法是對排名變化的一個判斷，通常要得到準確的結論，所需的判斷的樣本期較多，而由于數據可得性的限制，在樣本區間內，僅能獲得社保基金的季度數據，因此本文選擇單個投資組合的絕對業績檢驗方法，也就是回歸系數法。而就社保股票組合的整體而言，其可獲得的數據較多，在不同投資組合的整體衡量中，相對業績方法通常要比絕對業績方法更加準確，因此選擇交叉及比率法。
1. 回歸系數法。回歸系數法是單個投資組合通過對絕對業績衡量來判斷其業績持續性的檢驗方法。一個投資組合的業績如果具有持續性，那么它的各期收益值應該具有的一階自相關性，且其相關系數應該為正值。因此可以單個投資組合的各期收益做一個回歸，得到下列方程：
ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？著i（9）
其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投資組合i第t期的風險調整收益，ri，t-1表示投資組合i第t-1期的風險調整收益。
設原假設是？茁i=0，這種情況下投資組合的業績不具有持續性；如果？茁i≠0，表示投資組合的業績具有持續性或者逆轉性。如果？茁i拒絕原假設，并且大于零，說明投資組合的業績具有持續性；如果？茁i拒絕原假設，并且小于零，說明其業績存在逆轉性。
2. 交叉積比率法。交叉積比率法可以對多只投資組合的整體持續性進行檢驗，它的方法將樣本期間分成若干個等長的樣本階段，計算在每個樣本階段的收益率，并且將此收益率與等時期的基準組合收益率相比，高于基準組合收益率的則認為是盈利，否則就認為是虧損。用W表示盈利的狀態，用L表示虧損時的狀態，這樣連續兩個樣本階段就可以得到四種情況，全為盈利則是WW，全為虧損則是LL，前一階段盈利后一階段虧損則為WL，前一階段虧損后一階段盈利則是LW。其中WW和LL表示代表在這兩期中，業績具有一致性的表現，LW和WL則表示業績在這兩期中不具有持續性，因此可以將WW和LL與LW和WL出現的概率先對比，如果前者出現的概率要遠大于后者，則表明研究的對象是具有持續性的。
用統計量CPR來表示其持續性的大小，公式如下：
CPR=■（10）
顯然CPR的取值范圍是（0，+∞）。當WW和LL相對越多，WL和LW相對越少時，CPR的值越大，反之CPR的值越小，當其值等于1時，兩者的比重相同。因此，CPR越大，持續性越強，當其等于甚至小于1時，其持續性越差。
因此，可以對CPR構造檢驗如下：
原假設為H0：投資組合前期業績與后期業績不存在相關性，即CPR=1。
H1：投資組合的業績具有持續性或者反轉性。
同時構造檢驗統計量Z：
Z=■（11）
其中，？滓ln（CPR）=■（12）
對Z值進行正態分布的顯著性檢驗，如果Z服從正態分布，則原假設成立，業績不具有持續性。反之，Z拒絕正態分布，則業績具有持續性或者反轉性。
（二）實證分析
1. 單個投資組合的業績持續性檢驗。絕對業績衡量方法采用回歸系數法，原理是用投資組合各期收益與前一期收益回歸，得到其相關性系數來判斷。但是各期收益的變動會受到整個市場變動的極大影響，如果是用單純的收益率進行回歸，結果很可能是不準確的。因此本文選擇使用超額收益率進行回歸，這樣就可以剔除了市場波動對投資組合收益的影響，得出相對準確的結論。
詹森指數是用來衡量資產組合的業績是否高于市場組合業績的大小的指數，它的大小代表了投資組合超額收益的大小。其公式為：
？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？著i（13）
從表5可以看出，除了103和105組合外，其它各投資組合的β值均小于1，也就是說明了其系統風險的大小低于市場風險，整個投資組合風格偏于穩健。
本文將樣本區間選擇為2005年9月30日至2011年12月30日，首先將后一個季度的收益率對前一個季度進行回歸，運用公式（9）對各投資組合進行擬合。從表6模型相關參數的t檢驗值以及可決系數來看，各投資組合收益模型的一階自回歸明顯沒有通過檢驗。
從模型的一階回歸結果來看，單個投資組合的業績是不具有持續性的。因此，在此基礎上，對模型做二階回歸檢驗，其模型如下：
ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？著i（14）
表7的可決系數R2同樣表明各模型沒能很好的擬合，也就是說二階回歸的模型沒能通過檢驗。因此社保基金股票投資組合的業績對前兩期的收益不具有持續性。通過上述的模型檢驗發現，各投資組合下一期收益對前一期收益以及前兩期收益都不存在明顯的線性關系，說明在短期內，我國社會保障基金的投資組合收益不存在持續性的特征，我國社保的收益波動性大，穩定性不強。
2. 社保基金整體業績的持續性檢驗。本文運用交叉積比率法考察投資組合業績持續性時，我們首先將14只股票投資組合從2005年第三季度到2011年第四季度的收益情況匯總，在每個季度按照14只股票投資組合的收益率中位數作為標準，高于中位數的股票投資組合的收益即為該季度“贏家”（W），低于中位數的投資組合的收益即為該季度的“輸家”（L）。并根據公式（10）求得各投資組合的CPR（如表8所示）。
從上述統計結果來看，以季度為間隔的績效二分法統計整體統計中包括的WW有57個，LL有110個，WL和LW分別有92和91個，最后計算出來的總體的CPR為0.749，說明我國社保基金股票投資組合的整體不具有持續性。
Z檢驗得到Z=-5.961 982 005，Z服從正態分布，因此可知，在置信區間為95%時，Z模型拒絕原假設，說明樣本期間內，社保基金股票投資組合的業績不僅不存在持續性，還有反轉的跡象，也就是說業績存在負相關性。
3. 分時段業績持續性檢驗。由于社保基金開始進行委托投資的這些年經歷了市場的劇烈波動，有市場的平穩期、上升期、下降期，在不同的時期，市場可能呈現出不同的持續性特點。因此本文將投資分成幾個階段來研究，分別確定它在不同的周期內業績的持續性特點。
根據A股指數走勢，本文將2005年9月31日至2011年12月31日期間分為四階段，分別為 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震蕩期。
表9對各階段的統計得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各階段CPR值和統計量Z的值。
從表9可以看出，第一階段和第二階段的CPR明顯小于1，這兩個階段我國社保基金股票投資組合的業績不具有持續性。同時根據Z值來判斷，在95%的置信區間內，CPR拒絕原假設，表明在這兩個階段，社保基金股票投資組合的業績也存在反轉型的特點。
第三階段的CPR=1，后期的業績跟前期沒有相關性，說明在第三階段的社保基金業績沒有持續性。
第四階段的CPR>1，說明在這一階段可能存在一定的持續性。再通過Z值來判斷，在95%的置信區間下，拒絕原假設。也就是說在這一階段內，我國社保基金股票投資組合業績具有持續性。
綜合上述的實證結果，對我國社會保障基金股票投資組合的業績持續性研究，可以得到以下三個結論。一是我國社保基金股票投資組合中的各個組合的業績并不具有持續性，各期收益的波動性較大，穩定性不強。二是整體來看，我國的社保基金股票投資組合的業績，不但不具有持續性，反而呈現了反轉的特點。三是通過組合整體在各階段的績效持續性的分析，在市場處于波動較大的時期，也就是前三階段，業績是不具有持續性的；在第四階段市場相對穩定的時期，各期績效還是呈現出了一定的持續性特點。
四、結論
本文以我國社會保障基金股票投資組合為研究對象，選取了101組合到110組合以及601、603和603組合作為研究的樣本，樣本區間為2005年第三季度到2011年第四季度，從社保基金的整體業績表現和業績的可持續性兩個方面對投資組合的績效進行評價。根據實證的結果，可分別得到以下結論：
第一，運用M2方法以及M2修正后的方法，對我國社會保障基金股票投資組合的業績表現評估，得出各投資組合的業績普遍要高于基準組合，也就是說各投資組合在投資中均獲得了超額收益，各投資管理相對較好地履行了管理社保基金的職責。
第二，本文分別從單個投資組合、社保組合整體以及對整體的分階段檢驗對社保的持續性進行分析說明。
運用剔除了市場波動影響的絕對業績方法對單個投資組合的判斷結果，說明我國社保基金各投資組合的業績不具有持續性。
運用交叉積比率法對社保整體的業績持續性進行分析，發現社保基金整體不但沒有呈現出業績的持續性，反而具有反轉型的特點。
根據市場波動的特點，本文將樣本期間分為四個階段，分別對每個階段的持續性進行判斷。可以看出，在市場波動性較大的情況下，也就是前三個階段，社保的績效都沒有表現出持續性，在市場相對穩定的情況下，也就是最后一個階段，社保基金整體業績呈現出持續性的特點。
注釋：
①對股票投資組合的數據統計來自于金融界網站.http：///。
②絕對業績持續性，是針對投資組合的絕對風險調整業績而言的，通過對業績的穩定性研究，得到投資組合持續性的結論。
③相對業績持續性，是將特點時間段內投資組合的業績排名，按照多次排名的結果，檢驗其業績的穩定性。
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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund
Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing
（School of Economics， Ocean University of China， Qingdao 266100， China）
關鍵詞 證券專業課；課程體系；大學生；A股投資
中圖分類號：G642.3 文獻標識碼：B
文章編號：1671-489X（2015）12-0069-05
Setup of Securities Curriculum with Evidence of Undergra-duates’ Investment Survey//CHEN Yuzhen， HE Yu， LIU Jianhe
Abstract This paper uses the results of undergraduates’ investment survey and personal inquiry to learn A share investment behaviors of undergraduates to develop securities curriculum based on the behavioral finance theory. This paper gets the result that we should increase the professional courses such as security analysis， stock operating practices and financial psychology besides traditional investment courses.
Key words securities course； curriculum； undergraduate； a share investment
1 引言
內地學術界對于金融證券類課程體系的設立，主要來自于海外金融課程體系的實踐，同時基于內地教育體系的課程設計方向，形成一系列的專業課程。但是，由于受到內地基于銀行為主的金融體系的影響，金融學專業教育側重于以銀行管理為導向。這一特征與海外金融學理論以投資學和公司金融為理論主體存在比較明顯的差異。因此，隨著內地證券市場的發展，內地教育界對金融證券類課程體系的設置和課程的教學內容及模式進行一系列改革研究，總體來看，這些研究成果主要可以歸類為宏觀和微觀兩大類。
宏觀上，許多主要對整個學科體系的建設提出不少意見和建議。如張新認為，內地金融學內涵界定與海外存在相當大的偏差，理論和學科建設比較滯后[1]；而肖鷂飛、艾洪德、徐明圣等則提出要對金融學科進行多方面改進，以跟上時代的步伐[2-3]；趙汕、于春紅等則通過中美或中英金融學高等教育課程設置的比較，發現美國和英國專業課程設置的優勢[4-5]；而高等學校經濟學類教學指導委員會金融與保險學科組從課程、教材、師資和教改等多方面總結了金融學專業教育的不足之處[6]。
微觀上，部分學者對學科體系中具體的某門課程或具體的教學方法提出自身的看法。如焦繼軍和葉立新認為可以應用具體的案例教學法推動課程的教學實踐[7-8]；宋逢明則指出通過發展實驗金融學來推動資本市場的規范化[9]；劉建和、武鑫和劉建和雖然對高校證券專業課程教學提出一定的想法和思路，但是沒有涉及課程體系的具體設置問題[10-11]。
從這些前人的教學改革研究成果上，不難總結出一定的特點。其一，課程教學體系設計上，這些學者主要從全球金融學理論教學的發展趨勢和中外金融學課程建設體系的對比中來發現內地在金融證券類專業課程教學設計上的問題；其二，在解決方案上，主要從課程、教材、師資等方面來展開討論，缺乏具體的可行性方案；其三，應用方法上主要討論具體的某種教學方法的應用，如案例教學法，這樣就可能割裂了金融證券類課程圍繞金融市場的整個體系。
事實上，目前內地金融證券類課程體系的設置與海外相比差距并不大，也具備了從金融學、金融市場學、金融經濟學到投資學、金融工程、期權期貨及衍生工具等一系列課程，也充分應用了多媒體教學手段和案例教學的方法。但是，內地理論界對于金融證券類專業課程體系的設置忽略了一個核心，那就是作為教學受眾的學生究竟還需要在哪個方面加強專業教育？正是如此，筆者對在校大學生A股投資狀況進行調研，針對調研的結果分析在現有證券專業課體系上需要加強的專業課設置。
2 問卷調查
股票投資存在巨大的風險，需要股民具有較好的心理承受能力，而且也需要資金實力、投資知識和理性的分析判斷力，但是大學生沒有收入來源，抗風險能力較差，投資知識和分析判斷能力較弱。因此，本調查報告的目的一方面可以正確認識大學生股票投資心理及交易行為，對培養大學生在股市上的理性投資提供理論和實證依據；另一方面可以據此分析大學生在股票投資方面的缺陷，從而強化相關的專業課程設置。
問卷設計 為此，筆者以杭州的經管類大學生為主要對象進行問卷調查，調查問卷涉及兩套問題，分別針對參與股票交易和不參與股票交易的學生。同時，也針對部分股民學生進行了個人訪談。
1）基本情況。對應設計了大學生的性別情況、專業情況和年級情況，因為考慮到性別的差異、專業的不同、年級的高低都會對大學生進行股票交易帶來一定程度的影響。
2）投資情況。對應設計了投資目的、風險意識、資金來源、投入資金量、投資結果這些問題。從投資的目的中可以了解到大學生進入股市的動機，并可以看出這個動機是否合乎常理；而投資者對風險的意識可以得出其對股票投資的心理是否盲目。
3）影響因素。根據需要了解外部環境及內部自身因素對大學生在股市上投資行為的影響，包括外部環境因素、內部自身因素（如股市環境、家庭環境、學校環境、社會環境等外部因素，對股票信息的獲取、對股票分析注重的方面、持股時間及對股市的關注度等內部自身因素）。
調查對象分析 2008年12月―2009年1月，本調查小組共隨機發放調查問卷1300份，涉及浙江財經學院、浙江工商大學、浙江理工大學、浙江樹人大學、浙江大學、浙江工業大學、浙江科技學院、杭州電子科技大學、杭州師范大學、浙江金融職業技術學院（其中都包括各個學校的獨立院校）等經管類專業的在校大學生，最終回收有效問卷998份。在回收的有效問卷中，涉及股民在校大學生237人，非股民在校大學生761人。股民大學生的基本情況如表1所示。
1）股民大學生基本情況。從回收的問卷來看，股民大學生占據調查人群的比重不大，只有不到三成的學生進行股票投資，而且主要集中在金融學、經濟學、工商管理、國際貿易等相關專業，這些專業的學生接觸證券投資學等課程的可能性較高。而在這部分人群中，男生的比重又占了絕大部分。
2）資金來源。如表2所示，在資金的來源上，股民大學生的資金主要來自自己儲蓄和父母的資金，只有極少數人借款炒股。
3）相關家庭收入。從家庭收入與學生股票投資的資金量的數據來看（數據見表3），大學生股民的家庭年收入與其投入股市的資金存在一定的正相關關系。這也與表2中炒股資金來源相對應，學生自己儲蓄和父母的錢與相應的家庭年收入存在比較緊密的聯系。
總體來看，大學生股民的入市比重和資金來源及投入等情況顯示，大學生對股票投資仍保持較為保守的態度，以謹慎為主，投入資金也在自身能夠承受的范圍之內。
3 調查結果
大學生對股票投資還比較保守，只有不到三成的學生成為股民，而且其中相關專業的學生占據了絕對的比重。顯然，平時證券類專業課程的學習對學生進行股票投資實踐具有相應的影響力。
入市及選股特征
1）入市原因。如表4所示，一部分學生是受到外界因素的影響，主要是股市火熱，有閑置資金、希望借股市升值；也有學生是希望學以致用和對股市感興趣。顯然，在在校大學生股民中，理性和非理性的入市因素都占據了較大的比重，但相比之下，外界股市火爆的吸引力度更強。
2）選股依據。如表5所示，大學生股民選擇股票時，雖然相當部分的學生股民經過自己分析，但是也有相當部分受到其他人群的誘導，如股評推薦、朋友或教師推薦。
持股時間 大學生股民在A股交易上基本上都是短期操作，甚至有部分學生的操作還是超短線。從數據來看，持股時間超過三個月的在校學生股民只有16.0%，其他學生持股時間遠遠少于三個月（圖1）。從行為金融學的角度來看，杭州在校大學生股民存在一定的過度自信心理，導致交易頻繁。
風險和虧損態度 大學生股民入市和選股受到外界因素的影響比較明顯，對風險和虧損的態度也有著非理性的一面。
1）風險態度。如表6所示，很明顯，這些在校的大學生股民對風險不太在意或者在意但并不理會的所占比重較大，達到一半多一點兒的人群。即使是在知道有風險會減倉的42.4%的人群中，筆者通過進一步調查了解到，其中的大部分人只是停留在思想層面的意識形態，并沒有去具體實行過。顯然，杭州在校大學生股民風險意識薄弱，有可能存在一種過度自信的心理。
2）虧損原因。如圖2所示，在校大學生股民把虧損原因主要歸納為信息獲取不及時、市場黑幕和國家政策變化等外部因素，以及投資經驗不足的內部因素，而沒有從根本上如宏觀經濟變動、投資策略、選股方法、持股周期等方面查找原因。這說明他們對待A股投資的認識有非理性表現。
3）對待虧損套牢的態度。從圖3中不難發現，在虧損之后，絕大多數的大學生股民選擇繼續觀望，希望股市反彈，能虧少點兒。也就是說，學生盡管知道贏的概率可能會低于50%，但是他們仍然愿意冒風險，這就是心理學上所說的“返本效應”，他們希望能盡量彌補損失。總體來看，杭州在校大學生股民在虧損后退出市場和逢低繼續買入的比重較低，絕大部分學生都采用了套牢后繼續持股觀望的態度。顯然，絕大部分在校大學生股民采用的持股策略具有明顯的處置效應，即持有套牢的或者說表現不好的股票，賣出盈利或表現較好的股票。從另一角度來看，學生股民持有套牢的股票、賣出盈利的股票，這一現象即是其后悔厭惡的一種表征。
4）投資心態。如圖4所示，只有不到三成的學生股民認為股票漲落不會影響到自己的情緒，超過五成的學生有一定的影響，甚至有不到二成的學生直接認為虧損會導致情緒低落。顯然，在校大學生股民投資心態還算比較正常，只有一小部分學生認為股票漲落會影響心態。可能是因為大學生投入的錢基本上是自己的儲蓄和父母的錢，算閑置資金，虧損后對自己的正常生活也不會造成很大影響。
4 證券類專業課程設置的建議
目前內地金融證券類課程體系具備了從金融學、金融市場學、金融經濟學到投資學、金融工程、期權期貨及衍生工具等一系列課程，這些課程的設置如何更好地為大學生理論教學服務呢？
證券類專業課程有必要向非經濟類專業學生的教學擴展 從中登公司的數據來看，截至2015年4月，滬深兩市共有A股賬戶近2億戶，股票投資在內地居民的投資中已經占據了一定的比重。因此，作為內地居民中知識水平相對較高的大學生，畢業后擁有自身的A股證券賬戶的可能性非常高。從筆者的調查來看，大學生進行股票投資的人群中經濟管理類專業的學生占比較高，而非經濟管理類的學生占比較少（表1）。顯然，證券類專業課程的學習能夠激發大學生股票投資的熱情。既然非經濟管理類的大學生在畢業后也很有可能介入A股的投資，那么在這些學生中也有必要開設證券類專業的選修課程，實現證券類專業課程的擴展。
當然在具體的理論教學活動中，對專業和非專業的大學生可以進行分層次教學。比如，對于金融學專業和金融工程專業，對于計量經濟學和數理統計的要求不盡相同，因此，相應的教學有必要分別對等；而對于投資學這樣的課程來說，專業性較強的金融學專業學生和一般的經濟管理類學生，對比其他非經濟管理類專業學生，理論教學的設置也有必要在教學內容、形式和案例方面分別規劃；而在金融經濟學課程方面，金融工程專業的必修課程可以以數理經濟學方向為主體，而一般的選修課程可以以投資學方向為主。
關注實務實例類課程的教學活動 從筆者的調研結果來看，大學生進行股票投資的選股依據并不理性，持股周期普遍較短（如表5和圖1）。即使是金融學和金融工程專業的大學生，通過經濟學、金融學的學習了解宏觀經濟尤其是貨幣金融方面的運作，通過金融市場學的學習了解各類金融機構和金融工具，通過金融經濟學和投資學的學習了解金融方面的經典理論和投資原理，通過金融工程和衍生工具方面的學習了解對沖套利的知識。但是很顯然，即使是學習了這些課程，許多大學生在進行A股投資的時候并不能應用相關的理論來指導實踐活動，投資中也以短期操作為主，交易頻繁。正是如此，筆者認為有必要在現有金融證券類專業課程體系的基礎上增加像證券分析、股票操作實務等實務實例類課程的教學，幫助學生進行理論應用實踐能力的培養，進一步掌握投資實務。
增加交易心理學方面的課程設置 從調研結果來看，大學生股民在A股投資上非理性投資心理較為明顯，有必要從投資理念方面進行正確的引導。
其一，大學生股民從眾心理比較明顯，有相當部分股民學生受到外界因素和其他人群的誘導而進入股市并選擇股票（表4和表5）。
其二，過度自信心態明顯，交易非常頻繁。從調查結果來看，持股時間超過三個月的在校大學生股民不到二成（圖1）。顯然股民學生基本上以短線交易為主，有部分學生還是超短線。在有學習任務和上班教學的情況下，如此的交易情況只能說這些學生投資心理過度自信，導致交易頻繁。
其三，風險意識薄弱，對待虧損個股具有明顯的處置效應（表6）。絕大部分股民學生風險意識淡薄、不在意，甚至有相當部分學生意識到風險但不具體實行。而且大學生股民習慣于把虧損原因歸結為外部因素和投資經驗，對待套牢個股選擇觀望（圖2）。具有持有套牢或者表現不好的個股，賣出盈利或表現較好的個股這種現象，具有明顯的后悔厭惡和處置效應（圖3）。因此，可以設置金融心理學、股票心理學或行為金融等專業課程，為大學生掌握交易心理打下一定基礎。
輔助的課外學習內容 除了這些課程設置以外，在配合證券類專業課程的教學過程中，輔之以大量的課外書籍的學習。比如：學習基本面分析，那么《證券分析》《聰明的投資者》《彼得林奇的成功投資》《戰勝華爾街》《怎樣選擇成長股》《股市真規則》《投資者的未來》《股市長線法寶》等書可以學習和討論；如果是學習基本面與技術面相結合，那么《專業投機原理》《笑傲股市》等書有必要學習；如果從事交易為主的事業，那么除了《股市作手回憶錄》必讀以外，建立交易系統的學習資料如《通向財務自由之路》等也很有必要；在交易心理的學習過程中，可以課外閱讀《股市心理博弈》《金融心理學》《股市心理學》等資料；而學習計算機量化交易的話，《解讀量化投資》可以學習；如果學習倉位管理或資金管理，《一個交易者的資金管理系統》這類課外材料可以閱讀。這些書籍的學習有助于學生更好地吸收理論知識，解決理論與實踐相結合的問題。■
參考文獻
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關鍵詞：投資收益率 投資價值 影響因素
深市創業板推出的目的，就是為中小企業提供獲得資金的便利，所以對上市公司的審核標準會有所降低，這導致上市公司的質量層次不一，對投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現象，顯示創業板背后蘊含著很高的泡沫風險。高度的投機性不僅會使投資者遭受到一定的損失，而且會使證券市場的資源流向出現異動，同時股票得不到正確的定價，更嚴重的是會給投資者的心理造成錯誤的引導，最終還會影響到國家經濟的健康發展和社會的穩定與繁榮。為此，我們應該對創業板股票的投資價值進行正確的評估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時也為創業板市場是否按正常軌跡運行提供新的評價基礎。
一、深市創業板股票長期投資價值分析指標
在對股票投資價值進行分析時，通常有兩種方式：一種是依據對某上市公司的一系列財務比率數據來進行分析，如流動比率、產權比率、總資產周轉率、資產凈利率等指標分析股票投資價值的大小，但這種方式并未反映出股票價格波動給投資者帶來的影響，也沒有體現出公司分發股利等行為，同時若是將這些指標單獨使用，往往會出現判斷誤差。另一種是用股票內在價值模型來進行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個因素，而且無論是零增長模型還是不變增長模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價變動，嚴重脫離現實。
筆者認為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標來對其進行判斷，計算出的投資收益率是一段時間內的平均收益率。在計算過程中考慮到了股價變動、股利派發、增發股、時間價值等因素。
二、股票長期投資價值評估模型的構建
（一）股票長期投資價值模型建立的前提條件
首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因為本文中的長期是指三年及三年以上，所以股票的起始時間段規定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時間規定為2013年5月1日。
其次，對于某一支股票的投資價值，其起始價格是指首發購買價，終止價格為2013年5月1日的收盤價格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發股份，獲得送增股以及現金分紅的權利；同時假設股利收到的時間均為當期期末。
再次，在模型建立和運用的過程中，無論所使用的信息是否為真實的，都假定所能采納的信息是非常可信的。因為投資者在進行投資時所能獲得的信息一般都是可以作為依據的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費用的影響微乎其微，因此在計算過程中這一部分成本可忽略不計。
最后，在計算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時間要求；二是避免了在成本計算過程中出現偏差；三是避免了在進行比較時標準不一致的情形出現。
（二）股票長期投資價值模型的建立
一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達公式如下所示：
（三）評估模型的應用
為了能夠對深市創業板股票長期投資價值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時間段內，在深市創業板公開上市發行的前78只股票作為樣本來進行計算。買入價格為首次公開發行的價格，賣出價格為2013年5月1日的收盤價格。根據本文創建的模型和搜集到的實際數據得出結果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標示的1-78分別代表股票序號。
根據結果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。
由上面的結果可知，雖然深市創業板股票的長期投資價值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進股市就會被套牢，一部分股票還是存在投資價值的。所以廣大投資者在進行投資時，應在對深市創業板股票進行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會有助于上市公司本身的發展。
三、影響深市創業板股票長期投資價值因素分析
（一）宏觀經濟因素分析
對于任何證券市場而言，宏觀經濟環境是其正常運行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經濟處于繁榮狀態，股市行情一般會呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態。
1.當前國際經濟形勢。自2008年經濟出現下滑以來，世界經濟一直處于非樂觀狀態。即使進入2013年，世界經濟仍很難實現以往的正常增長，目前國際經濟形勢對提高我國深市創業板股票投資價值具有一定的挑戰性，即不利于深市創業板股票投資價值的提高。由于受自身債務負擔和各種政策的影響，主要發達國家的經濟發展仍受到很大的限制，以后的經濟狀態仍不樂觀。新型經濟體受國內緊縮的宏觀經濟政策以及外部經濟下滑的影響，其增長也出現了減速，拉動經濟增長將會是一個難題。在財政政策受到約束的情況下，美國等國家將會繼續實行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個世界經濟的動蕩，到時會有大量的熱錢異動，股市價格的大幅波動將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環境中，多米諾骨牌效應是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會連累我國的證券市場，進一步而言對深市創業板股票投資價值的提高是非常不利的。
2.國內宏觀經濟運行。國內宏觀經濟運行不甚樂觀，不利于深市創業板股票投資價值的提高。作為國際經濟環境中的一員，不受全球經濟的影響是不可能的，不可否認我國的經濟運行仍然面對很大壓力，主因是內外需求都處于降低的狀態。國內投資的增速減緩也使得內需增速緩慢，對國內總體經濟有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。
由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內生產總值總基數在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的。總體經濟的下滑，會給大眾一個經濟形勢不好的心理暗示，這會影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內生產總值下降2%，一國的失業率將上升1%。失業率的上升，雖然會使得一批失業者進入證券市場，但是無論失業者作何選擇，都會面臨可支配收入減少的困境，所以仍會有資金的抽出。這對于提高創業板股票的投資價值是沒有好處的。
3.國內宏觀經濟政策。一般而言，宏觀政策包括兩個方面：財政政策和貨幣政策。財政政策的作用主要是通過稅收來體現，貨幣政策則是借助于調整法定存款準備金率來實現政策目的。由2012年年報得知，創業板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。
寬松的財政政策和貨幣政策，有助于提高深市創業板股票的投資價值。首先可以明確一點，國家政策不僅會影響股市中的資金，而且也會影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經濟出現嚴重的衰退現象，繼續增加財政赤字，減少稅收規模，并且在2013年8月份，央行已經兩次降低存款準備金率。這一系列的政策對于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對于企業來說，債務負擔減少，可以進行企業規模的擴大，增加業務經營。不僅如此，政策導向傳出的信息是目前國家的經濟發展需要不斷繁榮，人們會得到支持投資的心理暗示，將會把資金投資市場之中。
資金進入深市創業板市場，必然伴隨著股票交易，這對于活躍市場、提高對市場的關注度都有好處，被關注就會伴隨著更多的投入，無論是對在深市創業板上市的企業還是對已經流通股票，對其價值的提高毋庸置疑；企業負擔的降低，可以促使深市創業板中的公司有更多的資金用于企業經營，如此一來有助于增加企業的價值，隨之深市創業板股票投資價值也會提高。
此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創業板股票的投資價值。2012年，證監會對新股發行制度、退市制度等進行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會使股市的運行越來越規范，同時對創業板市場具有一定的沖擊，會引起股市的波動，這種不穩定因素對深市創業板股票投資價值的影響也是不能忽視的。
（二）微觀因素分析
微觀因素分析主要是對上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質分析和公司財務分析。
公司的基本素質包括公司的治理結構、經營管理能力、科技創新能力、產品競爭力等方面，對于這些方面我們可以從公司的官方網站查到，或者從大眾對公司的評價中做出判斷。但是基本素質的分析大多是定性分析，難以找出評判標準。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍色光標）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財務數據來進行分析。
表1表示的是兩只股票的發行價格、收盤價格以及分紅融資狀況。由上述數據分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發行價并不高，但是其后期的收盤價過低，這并不完全是由轉增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發行存在泡沫，而后期經營并未能將其消除并彌補，由此可見其經營狀況存在一定的問題。而藍色光標從表面上進行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進行投資。
以上只是針對兩只股票的分紅融資情況進行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財務狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。
由表2可知，藍色光標公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯。而康耐特的凈利潤卻為負，每股收益也在零收益以下。從這些數據可以看出這兩家公司在業務經營狀況上有很大差異，前者的業務經營狀況良好，其發展前景也很不錯；后者的現狀不是很樂觀，其在經營方面存在一定的問題，但不可否認該公司在未來仍有可觀的效益。
之所以把財務指標也作為影響深市創業板股票投資價值的一個因素，是因為投資者在進行投資時首先要了解的就是財務指標，這是最基本層次的了解，基礎打好了，才有可能做出投資的決策。通過財務指標對深市創業板的股票進行分析，應具體情況具體分析。不同的公司有不同的運行背景和狀況，不能籠統地簡單閱讀一系列指標后就進行判斷，在進行指標判斷時還要考慮判斷的背景。
綜上，對影響深市創業板股票的長期投資價值的因素進行分析時，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應進行全面分析，唯有如此才能對深市創業板股票長期投資價值有一個正確的認識。無論是廣大散戶還是機構投資者，只有在對企業進行充分、全面了解的基礎上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J
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處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。
理論回顧和動機
1、前景理論
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(valuefunction)代替傳統的效用函數(utilityfunction)。與效用函數相比,價值函數具有以下特征。
首先,投資者價值函數的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產的數量,因此投資者不是從整個資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數的形式是"S"型函數,在盈利部分是凸函數,在虧損部分是凹函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。
2、經驗研究
在前景理論的框架下,其它學者對投資者在股票投資上回避實現損失的現象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應等行為金融課題進行實證研究,并取得較大的進展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理,即繼續持有虧損股票,不愿意實現損失；投資者在盈利面前趨向回避風險,愿意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現處置效應的現象。Shefrin和Statman將引致處置效應的原因歸結于投資者的心理,投資者為避免實現損失帶來的后悔和尷尬而回避實現損失,因為一旦損失實現,即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急于實現盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學者如Kahneman和Tversky等認為,投資者擔心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動,有這樣傾向的投資者可能既不愿意實現虧損亦不愿意實現盈利,不賣出盈利的股票是擔心股票價格會繼續上升。
Odean(1998,1999)利用美國某折扣經紀公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應。Odean提出了一個度量處置效應程度的指標,他用該指標驗證了美國股票投資者存在著較強的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動機不能用組合重組,減少交易成本和反轉預期等理性的原因來解釋。但是,Odean發現出于避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應在十二月份因而較不明顯。
趙學軍和王永宏(2001)對中國股市的"處置效應"進行了實證研究,他們的結論是:中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。
3、研究動機和貢獻
投資者行為研究常常受制于有關投資者交易數據庫的獲得,至今國外學者在這方面的實證研究幾乎都依賴某些特別的數據來源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營業部在1998至2000年間的交易數據庫,這使得我們研究中國投資者行為的愿望得以實現。處置效應反映投資者回避實現損失的傾向,總體上來講,這種傾向至少是不合適的。因為在很多情況下,處置效應主要是受到投資者心理因素的影響,這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷,非理性地長期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來控制損失的程度,但是實踐中投資者真正能自制和采納這類建議的并不多。
相比趙學軍和王永宏(2001)對我國投資者處置效應的研究,本文作出以下主要貢獻:(1)本文考慮了六種參考點的定義,并比較其中四種不同定義對處置效應結果的影響；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法檢驗處置效應外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時間來檢驗處置效應；(3)本文檢驗了不同規模投資者的處置效應；(4)本文分析了投資者處置效應中的理性因素。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述,本文考察的對象是某證券營業部共9945個股票帳戶在1998--2000年的交易數據庫,輔助數據庫是深滬兩市1998--2000年的行情數據。對原始數據庫進行適當處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價格和清算價格。為簡化起見,我們對同一投資者在同一天內對相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買入該股票；若凈額為負,則投資者賣出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對于個人投資者而言,在同一天對同一只股票進行反復買進賣出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買賣差價中所獲得的收益根本無法補償交易成本。對于機構投資者而言,如果該投資者或投資者集團可以操縱某只股票的價格,則當日反復買進賣出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前,投資者的注冊賬戶分為個人投資者賬戶和機構投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機構投資者為了達到逃避監管、操縱股價的目的,部分機構資金使用個人賬戶進行操作,根據注冊類別來區分個人投資者還是機構投資者是不妥當的。一般來說,個人賬戶的資金量相對較少,平均股票投資組合市值較小；機構投資者的資金量相對較大,平均股票投資組合市值較大。根據股票投資組合的市值大小來劃分個人投資者和機構投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個人投資者和機構投資者處置效應上所表現出來的差異,我們將9945個賬戶按平均投資組合市值分成3類:1、小于50萬；2、大于等于50萬,但小于等于1000萬；3、大于1000萬。大致上,我們可以認為第一類是個人投資者,第三類是機構投資者,第二類是個人和機構的混合體。
2、檢驗處置效應的兩個推論
處置效應的基本結論是投資者更愿意賣出盈利股票,和繼續持有虧損股票。與此相關的兩個推論是:1、賣出盈利股票的比率超過賣出虧損股票的比率；2、持有虧損股票的時間長于持有盈利股票的時間。處置效應還有一個不太適當的推論是賣出盈利股票的數量超過賣出虧損股票的數量,這一推論不適當的原因是當市場處于牛市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于盈利狀態,盈利股票的數量遠超過虧損股票,買出更多的盈利股票是合理的；而當市場處于熊市時,投資者的投資組合中的大部分股票會處于虧損狀態,虧損股票的數量遠超過盈利股票,買出更多的虧損股票是合理的,采取推論1的比率方式有利于克服上述問題。此外,從處置效應我們亦可以推論股市在跌市的成交量應少于升市的成交量,本文不擬對這種較為明顯的現象展開。
實證研究中,我們考慮了六種定義參考價格的方式:1、投資者最近一次買進的成交價格；2、投資者最近一次買進的清算價格；3、投資者買進交易的平均成交價格；4、投資者買進交易的平均清算價格；5、投資者所有交易的平均成交價格；6、投資者所有交易的平均清算價格。
成交價的優點是與申報價格一致,容易成為投資者心目中的參考價格,清算價格的優點是包含了交易成本,計算的損益更符合實際損益；最近一次買進價格的優點是與投資者最新股價定位一致,缺點是沒有考慮歷史交易對投資者參考價格的影響,所有交易的平均比所有買進交易的平均能更好地反映投資者的實際成本。總之,參考價格的確定因人而異,在總體上也很難說哪一種定義方式更科學。
參考點確定后,需要解決的問題就是盈虧的確定。盈虧包括兩種形式,一種是實現的盈虧,另一種是賬面的盈虧。實現的盈虧是指投資者賣出投資組合中的股票,成交價格減去參考價格就是不考慮交易成本的盈虧,清算價格減去參考價格就是考慮交易成本的盈虧。賬面的盈虧是指投資者賬面的盈利或虧損,若當日最高價大于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面盈利；若當日最低價低于參考價格,則是不考慮交易成本的賬面虧損。如果考慮交易成本,賬面盈利的條件是當日最高價乘以(1--0．0075％)大于參考價格；賬面虧損的條件是當日最低價乘以(1--0．0075％)大于參考價格。實證研究中,我們將考慮不同處理方式對結果的影響。
對于每一個投資者,計算至少賣出一只股票的交易日賣出股票實現的盈虧和沒有賣出股票的賬面盈虧。然后,對所有投資者或滿足某種特征的投資者計算所有交易日或某一段時間的賣盈比率(PGR)和賣虧比率(PLR),
一般來說,賣盈比例和賣虧比例自身的大小并沒有特別重要的意義,但這兩個比例相對大小則可以反映投資者賣盈還是賣虧的傾向。如果賣盈比例遠大于賣虧比例,則投資者傾向于賣盈；如果賣盈比例遠小于賣虧比例,則投資者傾向于賣虧。我們分別用賣盈比例和賣虧比例之差PGR--PLR(記作)和之比PGR／PLR(記作)來衡量投資者"售盈持虧"的程度,數值越大,則越愿意賣出盈利股票,繼續持有虧損股票；數值越小,則越愿意賣出虧損股票,繼續持有盈利股票。從統計角度,檢驗和,相應的統計量顯著且大于0或小于0。處置效應表明,投資者愿意售盈持虧,檢驗統計量應顯著大于0。
為了檢驗處置效應的推論2,我們計算了每次賣出股票和最近一次買入該只股票的時間差,如果投資者具有較強的"售盈持虧"的心態,那么平均來講,投資者在賣盈股票上的持股時間會短于賣虧股票上的持股時間。檢驗持股時間差是否顯著非零,可以驗證上述推論。
3、處置效應中理性因素的分析
投資者的處置效應傾向并不一定意味著投資者是非理性的,它可能與投資者采取反向投資策略有關。當股價上漲后,投資者可能降低股價進一步上漲的預期,售出股票也在情理之中；當股票價格下跌,投資者可能預期股價反轉的可能性加大,也有理由繼續持有虧損股票。
我們可以通過研究投資者賣出股票后股價的漲跌來考察投資者決策的正確與否。如果賣出股票的價格進一步上漲,則投資者的決策是錯誤的,繼續持有股票會增加收益；如果賣出股票的價格下跌,則投資者的決策是正確的,繼續持有股票會減少收益。事實上,在一段時間內,股價大多同漲同跌,如果賣出股票的股價漲幅小于(或跌幅大于)持有股票的股價漲幅,則投資者的決策是正確的；反之,投資者的決策是錯誤。本研究是從事后結果考察投資者決策有理性因素。
從事前來看,如果投資者相信股價將繼續原有的趨勢,則會"售虧持盈"；如果投資者相信股價會反轉,則會"售盈持虧",即會表現處置效應傾向。因此,"售盈持虧"現象與股價反轉是一致的。
為了檢驗投資者"售盈持虧"行為是否基于對價格反轉或相對價格反轉的預期,我們考察投資者賣出股票后10、20、30、60個交易日賣出股票和沒有賣出股票的收益狀況。
·數據·
表1：投資者交易特征基本統計
1998-2000年1998年1999年2000年
投資者數量（人）9749548161857853
股票數量（股）10518259231050
買進次數2600286261079181118237
賣出次數2378135614473672107997
買進成交數量（股）2200192726272058
賣出成交數量（股）2458200928852400
成交數量（股）
最大值252000099740013406222520000
99％分位點25000200003000023800
90％分位點4900400050004500
中位數100090010001000
平均值2323196627522221
成交金額（元）
最大值99％43691845137396933408457943691885
分位點90％307731218179350757325660
分位點54200446045800057018
中位數983086001000210430
平均值286622244231442
表2：投資者交易活躍程度基本統計
交易次數1998-2000年1998年1999年2000年
平均值51222529
最大值1760752587941
99％分位點440179209222
90％分位點123536066
中位數2291215
25％分位點7345
10％分位點2122
表3：日內相同股票反復交易分類
交易類型頻率百分比（％）累計頻率累計百分比（％）
都是買進3209053.713209053.71
都是賣出2190136.665399190.36
買進多于賣出16973.845568893.20
買進少于賣出19793.315766796.52
買進等于賣出20803.4859747100.00
表4：不同規模的投資者賣盈賣虧比例之比
1998-2000年1998年
小于50萬3.40（38.11）3.34（24.72）
50-1000萬2.77（11.79）3.32（9.58）
大于1000萬1.81（4.84）1.94（5.48）
1999年2000年
小于50萬3.00（29.86）3.33（32.62）
一、美國對權益性證券投資的會計處理
美國會計準則規定公司在進行證券投資時按照下列程序進行決策，以確定投資所使用的核算方法（假定甲公司購入乙公司的股票）：第一，甲公司購入乙公司證券是否為了對其實施重大影響？如果是，則采用權益法核算；如果否，則考慮此證券是否有容易確定的公允價值嗎？第二，如果沒有確定的公允價值，則采用成本法核算；如果有確定的公允價值，則考慮購入的證券是否可以劃分為可供銷售的證券和交易性證券？第三，如果能夠劃分，則采用公允價值法；如果不能劃分，則需要對證券重新分類后采用公允價值核算。以舉例的形式闡述上述投資決策中所使用的核算方法：
例：甲公司2002年1月5日以現金50萬元購入乙公司10萬股普通股，每股5元，占乙公司總股份的20%.乙公司2002年初的凈資產200萬元，乙公司2002年凈收益40萬元，2002年12月31日支付現金股利60萬元（每股1.2元）。2002年——2003年累計凈收益150萬元。
1、公允價值法
（1）若甲公司將購入乙公司股票劃分為交易性證券，則使用公允價值法。一般說來，證券劃分為交易性證券的前提是有容易確定的公允價值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市價分別是每股8元、6元。2004年1月20日出售此證券，收到現金60萬元。則賬務處理如下：
①2002年1月5日，取得投資時，借記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：現金500000.
②2002年12月31日，收到股利時，借記：現金120000，貸記：股利收入120000.
③2002年12月31日，記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-5）=300000元。賬務處理為：借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現的持有利得300000.
④2002年12月31日記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-6）=200000元。借記：未實現的持有損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得或損失賬戶是虛賬戶，其余額反映在損益表中。
⑤2004年1月20日出售證券時：借記：現金600000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現利得100000.
（2）若甲公司將購入乙公司股票劃分為可供銷售的證券，則甲公司使用公允價值法
取得投資時會計分錄同①2002年12月31日，取得股利時會計分錄同②。
⑥2002年12月31日記錄公允價值變化，借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得/損失，在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現金600000，借記：未實現持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得/損失，在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現金600000，借記：未實現持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現利得200000.
（3）若美國公司購買證券后未進行分類，SFASNO.115規定每期末需對投資證券重新分類。若交易行證券轉為可供銷售的證券，則損益表中已確認的未實現持有利得/損失不再調整，只是變更年度證券的公允價值變化時變換賬戶名稱。
⑨記錄變更當年公允價值變化時，借記：未實現的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
⑩若可供銷售證券劃為交易性證券，則在變更年度應將已記錄在其他綜合收益中的未實現持有利得/損失通過下列分錄轉記到損益表中，并記錄公允價值變化。借記：未實現的持有損失/損失300000，貸記：重新劃分權益性證券已實現利得300000.
2、若美國公司運用成本法，則對投資的核算如下：
2002年1月5日，取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日，取得股利時，因為2001年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應確認的股利收入為400000×20%=80000元，借記：現金120000，貸記：股利收入80000，貸記：普通股票投資—乙公司40000.
2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帳務處理。
3、若美國公司選用權益法，則進行如下的投資核算：
2002年1月5日取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日實現投資收益，借記：普通股票投資—乙公司80000，貸記：投資收益80000.
2002年12月31日取得股利時，借記：現金20000，貸記：普通股票投資—乙公司120000.
期末，由于取得投資的成本高于在乙公司凈資產中所占份額，應將此差額（50萬-200萬×20%=10萬）分配給資產及商譽。假定8萬分配給未記錄商譽，攤銷期限20年；2萬元分配給低估的固定資產，攤銷期限5年，會計分錄為：借記：投資收益8000，貸記：普通股票投資—乙公司8000.
2003年12月31日應確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務處理為
借記：普通股票投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
二、中國上市公司對權益性證券投資的會計處理
我國上市公司對購入的權益性證券，按照下列投資決策選擇投資核算方法：第一，投資權益性證券是否作為剩余資金存放形式，不以控制被投資單位為目的？如果是，則按短期投資核算，取得時按成本計價，期末按成本與市價孰低法計價；如果否，則考慮投資是否是為了對被投資單位實施控制、共同控制或有重大影響？第二，如果是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用權益法；如果不是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用成本法核算。
1、購入的證券作為短期投資時，初始價值按成本計價，每期末對短期投資按成本與市價孰低法計價。
①2002年1月5日取得投資時，借記：短期投資500000，貸記：現金500000.
②2001年12月31日收到股利時，借記：現金120000，貸記：短期投資120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股8元），不計提短期投資跌價準備。
2003年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股6元），不計提短期投資跌價準備。
③2004年處置此投資時借記：現金600000，貸記：短期投資380000，貸記：投資收益220000.
2、若選用成本法，則進行下列核算：
2002年1月5日取得投資時，借：長期股權投資—乙公司500000，貸記：現金500000.
2002年12月31日，因為2002年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應確認的投資收益為400000×20%=80000元，收到的股利小于確認的投資收益的差額（120000-80000=40000）沖減甲公司的初始投資成本。賬務處理為：借記：現金120000，貸記：投資收益80000，貸記：長期股權投資—乙公司40000.
3、若選用權益法，則長期股權投資的會計處理如下：
①2002年1月5日取得投資時借記：長期股權投資—乙公司（投資成本）500000，貸記：現金500000.
②2002年1月5日記錄股權投資差額時，借記：長期股權投資—乙公司（股權投資差額）100000，貸記：長期股權投資—乙公司（投資成本）100000.
③2002年12月31日確認實現的投資收益，借記：長期股權投資—乙公司（損益調整）80000貸記：投資收益80000.
④2002年12月31日，股權投資差額按10年攤銷，每年攤銷100000/10=10000元，借記：投資收益—股權投資差額攤銷10000，貸記：長期股權投資—乙公司（股權投資差額）10000.
⑤2003年12月31日應確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務處理為：借記：長期股權投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
三、中美對權益性證券會計處理的異同
從以上實例分析中可得出：除了所使用的賬戶名稱不同外，美國和中國運用成本法和權益法對于現金方式取得的投資的會計處理相同，并且成本法和權益法之間相互轉換的會計處理也相同。下面比較兩國對權益性證券投資的差異：
1、美國和中國對權益性投資的分類不同。我國將普通股投資分為短期投資和長期股權投資。短期投資取得時按成本計價，期末采用成本與市價孰低法。若對被投資單位存在控制、共同控制或有重大影響，長期股權投資采用權益法核算；若不存在對被投資單位控制、共同控制和重大影響，長期股權投資采用成本法核算。美國未進行長短期投資分類，而將權益證券分為交易性證券和可供銷售的證券。若對被投資單位存在重大影響，采用權益法；若不存在重大影響且購入證券的公允價值很難確定，采用成本法；若不存在重大影響且公允價值容易確定，采用公允價值法。
2、權益性投資在會計報表上的列示不同。我國將短期投資列示于資產負債表的流動資產中，短期投資跌價損失列入利潤表中；長期股權投資在長期投資中列示。美國將交易性證券列入資產負債表的流動資產，未實現的持有利得或損失在損益表中列示；若可供銷售的證券期望在一年或超過一年的一個營業期內變現，則將其列入流動資產，否則列入非流動資產，可供銷售證券未實現的持有利得/損失在資產負債表的股東權益中列示。
3、長期投資與短期投資之間相互轉換的會計處理不同。對長期股權投資變更為短期投資或短期投資變更為長期股權投資，我國會計制度沒有規定。而美國SFASNO.115要求在每期末對投資進行重新分類，可供銷售的證券可變更為交易性證券或相反，并規定了相應會計處理。
4、股權投資差額的攤銷不同。在使用權益法核算長期股權投資時，我國對低估被投資單位資產或未計的商以及高估被投資單位資產所產生的股權投資差額，采用統一的攤銷期限攤銷于每期的投資收益賬戶。而美國將股權投資差額分配于資產和商譽或都分配商譽中。
5、非現金方式取得權益性投資，其初始成本確定不同。我國對以非現金資產抵債或以應收賬款換入長期股權投資以及以非貨幣易換入長期股權投資，長期股權投資的投資成本是以賬面價值作為計價基礎。而美國對非現金補償方式取得投資，投資成本的計量基礎是公允價值。
【關鍵詞】證券投資基金 投資行為 中國股市 股市波動性
眾所周知，增強中國股票市場運行的穩定性，不僅是我國投資者最大的期望，還是促進我國金融體系健康發展的和運行的重要動力。股票市場的波動性與否與國家宏觀經濟的發展變量和微觀主體的各種投資行為都存在著緊密的關聯。在經濟市場的發展中，證券投資基金的行為與股票市場的變動性存在著相互作用，市場發展的狀況決定了投資者的證券投資基金的行為。相對的，證券投資基金的行為也必定會對股票市場的穩定性產生相對的影響。
一、研究證券投資基金投資行為對中國股市波動性影響的意義
自上個世紀九十年代起，我國股票市場就得到了迅猛的發展，因而投資者選擇股票投資基金的行為也隨之上升，而這一系列的發展變化都對國際金融的體系乃至全球的經濟市場造成了巨大的影響。各國在發展證券市場的過程中，為抑制股票市場投資者的過度投機、化解市場存在的各種風險、引導人們建立長期的、理性的投資價值觀因而開始選擇股票投資基金的行為來增強股票市場的穩定性。然而，在實際的運行和操作中，效果并不十分理想。投資者一旦作出錯誤的股票投資基金決策，就有可能為所有基金的持有者帶來巨大的經濟損失，甚至還會引各種社會問題、經濟問題、宏觀經濟體系的風險問題等。例如，美國“新經濟”誕生的納斯達克指數在反復飆升與下跌的過程中，以及亞洲、墨西哥、俄羅斯等國家的金融危機中，證券投資基金這一投資行為都股票市場的變化起到了強大的催化作用，因而這種投資方式會對任何一個國家的金融體系產生強烈的影響和沖擊作用。
近年來，隨著我國股票指數的大力攀升，中國基金業的發展規模也得到了巨大的提升和躍進。以證券投資基金為首的投資者或是相關機構正逐漸占據著金融市場的主導地位，因而其未來的發展也必定影響著我國未來的股票市場。因此，當前研究證券投資基金的行為對我國證券市場的波動性與穩定性影響對發展我國金融市場具有較為重要的現實意義。投資的行為是一個抽象化的概念，投資者在作出決策前，其情緒、動機、預期、偏好、需求、認知以及對信息的加工能力等各個方面的因素都會對最終的投資決策產生影響。在解決股票投資基金行為的問題時，應首先將抽象化的概念進行量化。在此基礎上，本文在研究證券市場的股票投資基金的行為時，選擇將投資者投資持股的比例變量作為其衡量的標準，進而分析證券市場中股票投資基金總體的投資行為對股市波動性的影響。
二、研究證券投資基金投資行為對中國股市波動性影響的過程分析
當前，在我國證券市場發展的背景下，人們主要是從經濟市場的微觀結構入手，進而對投資者的股票投資基金這一投資行為展開分析和研究。所謂股票投資基金投資行為就是指市場的投資者為了獲得預期的經濟收益，在一系列投資動機的有效推動下，通過各種有效的經濟手段進而在合適的市場環境下不斷收集、研究并分析任何與證券市場相關的信息，最終確定一個投資的目標并將這些行為付諸于實踐的投資活動。本文在實證研究的過程中主要涉及的變量包括宏觀經濟變量、投資行為的衡量標準以及綜合指數的收益率等。分析證券投資基金的投資行為對我國股票市場的穩定性影響，當前人們選擇最多的且最為直接的方法便是比較投資前后股票市場的收益率差異，并觀察這種差異是否比較顯著。因此，本文主要采用參數檢驗法和時間序列模型法來檢測股票投資基金的投資行為對證券市場收益波動的影響。
（一）參數檢驗法
該方法主要是在參數檢驗的基礎上構建EGARCH模型，并通過對股票投資基金前后市場收益率的變化情況進行對比，進而研究股票投資基金對證券市場收益波動性的影響。
首先，根據金融市場時間序列發生波動時呈現出的聚集性和市場經濟收益率所分布的非正態性，學者恩格爾在研究英國通貨膨脹的過程中率先提出并建立了“自回歸條件異方差模型”（ARCH）。隨后，又有學者在ARCH模型建立的基礎上，構建了一個廣義的ARCH模型，即GARCH。這個模型就可以準確的描述出金融市場變化的某些特征，還可以適時的捕捉到時間序列的主要聚集趨勢。直到1991年，學者納爾遜才最終提出了一個“指數廣義自回歸條件的異方差模型”（EGARCH）。相對于前兩個模型而言，該模型就有兩個較為突出的優勢。一方面，EGARCH無需限制參數保證方差方程中所隱含的條件波動始終為正。另一方面，利空與利好消息的影響具有較高的不對稱性。據統計，在整個模型中上證指數所表現的收益率能夠呈現出一種尾厚峰尖的特征，峰度值的水平為3，正態分布的片度值為0，左邊偏峰度為9，偏度值為-0.4，因此這一檢驗方法也充分證實了納爾遜EGARCH模型可以描述金融數據的這一特征。
在利用此方法檢測的過程中，通過增加虛擬變量的方式來考察股票投資基金前后收益的變化。EGARCH模型主要是由方差方程和均值方程組成，然而均值方程中并不是通過偏自相關函數以及自相關函數來確定MA項和AR項的之后階數。此外，通過對該模型中虛擬變量、相關的系數、收益率的均值水平、收益率的風險溢價、杠桿效應系數等多個變量的變化情況進行分析可知，當杠桿效應系數>0時，就說明利好消息比利空消息對股市波動的影響大。而當杠桿效應系數0時，說明證券投資基金的行為加大了股市收益率的波動。當虛擬變量的系數
（二）建立時間序列模型的方法
當前，在研究股票投資基金對股市收益率波動影響的過程中，宏觀的經濟因素會從不同的面對其造成影響，因而嚴重影響了股市波動性的研究。因此，為了增強研究的真實性、準確性、針對性，本文將第一種方法得出的綜合指數波動與這種宏觀的影響因素相結合，進而觀察投資行為與上述收益率波動兩者之間的關系。通過查閱相關的文獻，最終選取以下變量作為研究宏觀經濟變動的代表性變量。
國家生產總值。我國的國內生產總值往往是影響我國股票價格走勢的主要因素。在一段時期內，如果國家的生產總值始終呈現持續、穩定的增長趨勢，那就說明這一時期的國民經濟運行的狀態較好，股市的投資者對短時期或是未來的一段時間內實體經濟的預測較為準確。企業對自身發展存在較大的信心，因而投資的欲望比較強烈。這就導致股市交易更加頻繁、我國股票市場呈現一派繁榮的景象。在此情況下，各種條件保持不變，投資需求逐漸增大，股票的價格便會隨之上漲。反之，如果國內的生產總值出現下降的狀況，那就說明國家這段時期的國民經濟發展十分不景氣，企業或是投資者的需求也都無法得到提升，進而導致股票的價格隨之下跌。
經濟市場的通貨膨脹率。市場經濟的通貨膨脹率對國家股票市場收益率變動情況的影響就要顯得更加復雜。該因素既可以刺激股票市場的價格變動，又可以抑制股票市場的價格變動。受貨幣供給量的影響，導致經濟市場出現通貨膨脹，可以有效促進投資者提高對股票的需求，進而促進股市的發展，提高股票的價格。但是，如果這種通貨膨脹未能得到良好的應用，而發展到某一時期國家政府便出面采取一定的控制措施，那么財政緊縮的政策便會逐漸提高銀行的利率，進而引發股票的下跌。
貨幣的供給量。有學者表示，貨幣供給量可以通過三種效應實現對股票市場的影響或作用。第一種，預期效應。我國的中央銀行一旦出臺對貨幣的緊縮或是擴張的相關政策時，投資者對未來國家企業發展趨勢的判斷便會受到影響，進而就會在一定程度上改變對股市資金的供給，從而影響國家股市價格的整體變動。第二種，投資組合效應。我國中央銀行一旦提出貨幣擴張的策略時，投資者有持有的貨幣量便會迅速上升，與此同時，貨幣的邊際效應卻在出現連續的遞減。在此情況下，其他條件不變，投資者持有的貨幣超過了股市日常交易的部分，投資者便會到股票市場需求更多的收益，進而導致股票的總體價格呈現上升的趨勢，反之亦然。第三種，股票內在價值的增長效應。當國家的貨幣供給量出現大量增加的情況時，銀行的利率便會出現下降的狀況，投資的人數就會逐漸增多。在乘數效應的基礎上，股票市場的投資收益也會得到較大的提升，這將會對股票的價值產生較大的刺激作用。由此可見，貨幣量一旦增加，股票市場的價格也會隨之增加，反之亦然。
銀行的利率。在眾多因素中，銀行的利率是影響股票價格以及市場走勢的最敏感因素。從理論的層面分析可知，股票的價值等于未來出售的價值與每股利所得價值的加和，而利率一旦出現下降的情況，股票的價值便會出現上升的趨勢，進而導致股票的價格也隨之上升。從我國中央銀行變動利率和我國股市價格變動的情況來看，兩者間存在著一定的負相關性。
除此之外，在我國實體經濟的運行過程中，仍有其他因素的存在，進而影響著股票收益的變動。將各個時期的我國股市價格進行統計并進行系統的分析可知，假設股票投資基金確實可以降低股市收益率波動的作用，那么當股票的價格一旦偏離了基準的價格后，證券投資的行為將會出現反方向的操作。簡而言之，當股票價格出現持續上漲的情況時，股票投資基金所占的季度持股比例將會出現下降的情況，當這個價格低于基準的價格時，股票投資基金持股比又將再度上升。
三、研究的結果分析
相關數據表明，我國證券投資基金一旦上市，就會對市場的波動產生影響，不同時期的收益率均值始終呈現負值的狀態，這就充分的顯示了投資者這種股票投資基金的行為不會對股票市場的收益產生任何印象，反而會導致股票價格的下跌。杠桿效應系數均不為0，這就表明我國的股市顯然存在著EGARCH模型效應，也就是杠桿效應。由不同時期杠桿效應系數的變化可知，我國投資者的整體投資理念還尚未成熟，其投資的行為極易受到各種因素的影響。虛擬變量的系數主要是反映了證券投資基金上市前后我國股市收益率的變化特征。相關數據表明，虛擬細數的結果約為0.184，在13%范圍內的置信水平較為明顯。這就表明，證券投資基金行為對我國的股票市場存在較大的波動性作用。
導致以上現象出現的原因其實有許多，就本文分析的角度而言，證券投資的相關機構與個人性質的投資者所獲取的股市信息不一致或是不對稱，在這一市場背景下，許多的知情投資者便會像投資機構傳遞各種私人的信息，發展中其他的交易者也逐漸發現交易的異常問題，進而開始推測并學習可能的金融信息。一系列的循環行為將會引發股市情況的異常發展，進而導致股票價格的波動。
我國證券市場作為近年來逐漸興起的投資市場，與西方發達國家的證券市場相比，在交易方式、運行的機制、市場的結構、制度的基礎等各個方面都存在著較大的差異。此外，我國證券市場的投資者在投資理念、外部環境等各方面與國外的投資者相比，也具有較為顯著的差異。研究表明，我國投資者選擇證券投資基金這種投資行為對中國股市的效益波動具有較大的正向影響，進而加劇了中國股市的波動。但是，投資者數量的增加絕不是導致我國股市非理性投資的一個充分條件。同時，通過協整股市一宏觀經濟的關系可以發現，我國股市的市場波動性與經濟的宏觀變量之間必定會存在長期的均衡關系。導致我國股票市場波動的主要原因還是在于市場的結構、運行機制以及策略環境之間相互作用，以及部分市場微觀層面的影響。
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推薦指數：
作者：何帆
出版：中信出版社
作者簡介：
何帆：
經濟學家，中國金融四十人論壇高級研究員，中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員。
本書是經濟學家何帆的隨筆集，作者一方面力圖跳出經濟學的窠臼，結合更廣泛的學科重新審視經濟學，另一方面則向歷史學習，了解現代經濟體系的由來。除去枯燥地談論經濟理論與政策，經濟學家也可以把隨筆寫得很精彩，并且往往可以以敏銳的觀察以小見大，給思想“先放一把火”。
男女搭配，炒股不累
美國第一家炒股俱樂部是在1898年建立的。到20世紀90年代，炒股俱樂部在美國突然成為時尚熱潮。
20世紀90年代美國股市的繁榮當然是炒股俱樂部興起的一個重要背景。大牛市刺激了更多的人投身股市。20世紀初，股票投資僅是少數頂級富豪的愛好，只有不到1%的美國家庭有股票投資。到了1952年，擁有股票投資的美國家庭也不過只有4%。1990年，21%的美國成年人有股票投資，到了1999年，這一比例已經攀升至53%。很多媒體驚呼，一個新型的“股東資本主義”已經出現。
11%的美國成年人是各種各樣的炒股俱樂部的成員。這意味著美國的炒股俱樂部擁有2000多萬名成員。在美國投資者合作協會（簡稱NAIC）注冊的炒股俱樂部共有不到50萬成員，他們共同持有價值1250億美元的股票。
炒股俱樂部在美國的興起還有管制方面的原因。如果是在日本，要想幾個人把錢湊在一起，共同買賣股票，得先花將近1000萬美元，買一個共同基金的牌照。美國寬松的管制環境鼓勵了人們加入炒股俱樂部。股市繁榮恰好和嬰兒潮一代（即二戰之后的生育高峰時期出生的一代人）即將進入退休年齡同時出現，越來越多的勞動者擔心自己的養老金沒有著落，投資股票是為了能讓自己的晚年生活多一份保障。互聯網的興起，以及一些新興的股票經紀公司的大力宣傳，使得股票分析技術深入大眾，很多過去從不涉及股票投資的人群開始進入股市。比如，婦女成為新開戶股民中的一支生力軍，少數民族人口在股民中的比例也逐漸提高。
這些炒股俱樂部從性質上來講，更像小型合伙制企業，而不像讀書俱樂部、釣魚俱樂部等社交團體。炒股俱樂部的成員每月或每周定期聚會，每個成員都要做演講，介紹自己中意的股票，分析其財務狀況，討論其市場前景。然后，俱樂部成員會對每一只推薦股票舉手表決，往往是在絕大多數成員都同意的情況下，才會決定投資。俱樂部成員的錢都匯集一處，共同投資，風險共擔。
這些炒股俱樂部的業績如何呢？誠實的投資者們都知道，想跑贏大盤其實是一件很難的事情，往往是費勁心機，還不如緊跟股指，或者干脆擲骰子隨機決策。馬克斯?普朗克社會研究所的布魯克?哈林頓調查了1245家NAIC炒股俱樂部，結果發現96%的俱樂部都沒有跑贏大盤（跟S&P500 指數比較）。
布魯克?哈林頓還發現了一個有趣的現象。炒股俱樂部五花八門，比如說，有的俱樂部全都是男性成員，有的全都是女性成員，還有的是男女搭配。平均而言，男女搭配的炒股俱樂部收益率比單一性別的炒股俱樂部要高2%。這看起來并不起眼，但日久天長，差距就能看出來了。假設有兩家炒股俱樂部，各有15個成員，每個成員每月投入50美元，俱樂部A的年收益率是10%，俱樂部B的年收益率是12%。10年之后，俱樂部B的資產組合就會比俱樂部A高出15000美元，再過5年，差距就會擴大到50000美元。路遙知馬力，日久見業績。
為什么男女搭配的俱樂部會有這種潛在的“多樣化優勢”呢？
男女之間的選股思路大有不同。男人選股更重技術分析，他們會花更多時間讀公司的財務報表、看K線圖，女人選股，更多地重視個人的感覺和體驗。女性炒股俱樂部選的股票中，消費類公司所占的比例明顯高于男性炒股俱樂部。如果問她們，為什么要選這些股票？她們就會告訴你，因為我們都去那個商場買東西啊，因為我們去買東西的時候每次都排長隊、總是找不到停車位啊。著名投資人彼得?林奇說，不要上專業投資者的當，在你的消費中就能發現大牛股。當你逛商場的時候，你其實是在調研Zara這樣的優秀公司。女人們把林奇的話全都記在小本子上：這個小伙兒說得太對了。
傳統的經濟學理論認為人們都是理性人，人們會在充分地占有各種信息之后通盤考慮，尋找最優策略。在現實生活中，一旦選擇的范圍超越了人們熟知的領域，人們就會感到無所適從。想象一下，如果你到超市，只有五種果醬可供選擇，或是有五十種、五百種不同的果醬，琳瑯滿目，供你挑選，哪一種情形下，你的選擇可能會更合理呢？股票市場上的選擇機會比果醬的選擇機會更是不知道多了多少倍，信息越多越迷茫。當信息量超過了人們知識領地的疆界之后，人們就會不由自主地收縮戰線，退回到自己的根據地。在這種情況下，一個組織內部成員越是多元化，他們的信息來源也就更加多元化，這種多元化的信息來源可以避免在決策中出現盲點。
（文章節選自書中《男女搭配，炒股不累》一文）
出版U中信出版社
作者U張五常
《新賣桔者言》
本書集結了張五常60余篇從觀察現象開始，然后引進理論或假說作解釋的文章，用簡單的經濟理論與概念來解釋表面復雜無比的世界，討論了國際貿易、農民、土地使用等問題，以及打假貨、炒黃牛等日常現象。
出版U群言出版社
作者U茅于軾
《中國人的焦慮從哪里來》
本書以一個經濟學家的角度對中國當前面臨的各種問題進行理性的分析，從“正視社會不公”談起，細說“蝸居”，解析貧富差距成因，用一個個鮮活的案例與翔實的經濟數據，反映當下中國人的精神狀態與生活現狀。
出版U中信出版社
作者U蒂姆?哈福德
關鍵詞：股票投資 動量現象 交易策略 機構投資者
一、動量現象理論介紹
動量（momentum）一詞來源于物理學，也稱慣性，指物體的質量和它的速度的乘積。西方金融學界認為在動量的作用下，原來收益率高的股票在未來將會延續原來的走勢，保持較高的收益率，而原來收益率低的股票在未來將會維持較低的收益率。動量現象，就是資產的超常收益率“繼續上升”或“繼續下降”的現象。基于此，投資者可以通過買入在過去有較高收益率的股票來獲得盈利，也可以賣出過去收益率較低的股票來獲取超額收益。這種利用動量以及動量效應來進行投資的策略稱為動量交易策略。
二、動量現象發展研究回顧
19世紀80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）對1926年1月到1982年12月期間紐約證券交易所上市的股票進行研究，發現股價變動越大，其反向變動越大，并從此開始對股票動量進行研究。系統、明確地提出“動量”概念并產生巨大影響的是19世紀90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他們以1965-1989年紐約證券交易所及美國證券交易所的股票數據為樣本，將前期超常收益率作為分組標志，研究3-12個月內買入前期價格持續上升股票而賣出前期價格持續下降股票所獲得的收益，表明短期內“追漲殺跌”能獲得顯著的超額收益。這一策略的成功不是由于系統性風險過高或股票價格對市場的公共因素的滯后反應造成，而是由股票價格對公司特殊信息的滯后反應造成的。此后，他們繼續對美國股票市場20世紀90年代以來的股票收益數據進行分析，發現動量效應表現出較長時期的持續性。此后，又有很多金融學方面的學者對股票市場的動量效應的存在性進行了進一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的樣本區間、加權方法、分組百分比等，所獲取的動量收益及收益率也就各不相同，但它們都反映了動量效應的真實存在。
三、動量現象與投資策略的結合應用研究
（一）國外較多從行為金融學角度進行研究
由于國外證券市場相對成熟，對于動量現象的發現和利用較早，其中行為金融學對于動量現象進行了深入的研究并運用大量的模型進行解釋。Barberis等（1998）基于行為金融理論建立了投資者心態模型，認為投資者對信息反應不足導致了盈余水平的變化，從而產生動量效應。Daniel等（1998）按照投資者是否有信息分類，認為無信息的投資者不存在認知偏差，而有信息的投資者會受自我歸因的影響而產生認知偏差，高估股票信息的準確性，從而反應過度，推動股票市場價格，產生動量效應。Hong和Stein（1999）把研究重點放在不同交易者的作用機制上，把投資者分為信息觀察者和技術交易者，得出信息觀察者掌握的基礎信息在市場上的擴散具有滯后性，進而導致動量收益的存在。另外還有Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的BSV模型，認為人們進行投資決策時存在兩種偏差：一是選擇性偏差，如投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠；二是保守性偏差，投資者不能及時根據變化了的情況修正增加的預測模型。BSV模型從兩種偏差出發，解釋投資者決策模型是如何導致市場價格變化偏離效率市場假說的。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam等（1998）提出DHS模型，是對短期動量和長期反轉問題提出的一種基于行為金融學的解釋，也認為代表性投資者存在兩種“心理偏差”：一是過度自信，指投資者在操作中過分相信和依賴私人獲取的信息，對公開信息反應不足，高估了自己的預測能力。過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權重，引起反應過度；二是自我歸因偏差，即當私人信息與公開信息相一致時，投資者自信心倍增，而當相反時，自信心動搖甚微，將預測成功歸功于自己，而將預測失敗推諉于外部因素。Grinblatt、Han（2002）提出了處置效應，指在股票盈利時，投資者會出于已獲得的盈利而選擇賣出盈利的股票從而失去股價再次上漲的機會，一旦股票遇到上漲的良機，而此時投資者在中途賣出股票，這種行為會延緩股票價格的上漲，促使股價對新信息的反應受到投資者賣出股票的影響，從而導致反應不足，而這種不足恰恰又會吸引新的投資者買入該股票，導致價格繼續上漲，股票價格會延續一波這樣的上漲趨勢，導致了動量效應。
行為金融學理論基于一切行為都是由人做出，而人的行為又由感性和理性情緒控制，這兩種心理因素能夠對股票市場中的動量效應進行合理的解釋，也能夠反映股票市場的現實情況，但這種方法不夠精確，無法清楚解釋動量效應強弱程度，需要進一步的深入和完善。
（二）國內較多從投資者角度進行研究
國內證券市場的成熟度跟歐美股票市場相比還存在差距，學者們對我國股票市場動量現象的研究是基于長年對歐美股票市場研究，研究深度、成果無法跟歐美股票市場相比。國內學者大多從投資以及投資者的角度來研究動量現象。劉佳琪（2012）從信息質量披露的角度，采用經典的重疊取樣方法，利用深圳證券交易所提供的上市公司信息披露質量評級對主板和中小板的股票進行分類，研究不同信息披露質量下各股票組合的動量效應，發現信息披露質量在投資者投資時有極為重要的影響。但由于中國證券市場本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露質量和股票動量之間的關系并不能與理論推導完全一樣。張艦、李雪峰和王建虎（2010）構造了關于評價機構投資者慣性反轉策略的指標――交易策略彈性指數，對我國市場上券商、開放式基金、封閉式基金的行為進行實證研究和比較分析，發現開放式基金和封閉式基金在投資時較多采取動量交易策略，特別是開放式基金，其交易策略上具有很大的趨同性。金融危機持續期間，開放式基金動量交易的比例逐期增加。基于對信息的反應不足，機構投資者多采取動量交易策略，就是說，我國機構投資者的交易行為在信息反應方面存在著非理性的情況；在我國證券市場上，由于不同的機構投資者在投資決策時采取不同的交易策略，有助于減少盲目跟風操作的羊群行為，而羊群行為將會催生價格泡沫，這意味著，不同機構投資者的不同行為選擇有利于市場的健康運行。
四、進一步研究的思路
綜合分析國內外學者對于動量現象的分析，早期的研究集中于解釋動量存在、分析其原因，比如從違背有效市場假說的角度、從行為金融學的角度來證明其存在，發展到后期則逐步轉化為如何利用動量現象進行投資策略的分析。將不同的投資策略與動量現象相結合，并與投資收益率相結合，擴大了對動量現象的研究范圍，實用性得到大大提高。
在對動量現象的后續研究中，要從單個的點來尋找研究突破口，比如從投資主體是機構投資者的角度來進行研究。機構投資者是我國股票市場的投資主體，一般擁有巨大的投資頭寸，且擁有一批專業的證券分析人員，其投資行為是趨于理性的。在進一步研究中，可以以機構投資者為研究對象，分析其在股票投資中的交易策略，觀察其是否利用動量現象并觀察其收益率。
機構投資者的投資策略中，機構投資者建倉行為是一個獨立的視角，通過研究發現，機構投資者在投資操作中會選擇通過逐步建倉的形式來購入某支股票，其原因有以下幾點：（1）股票市場的流動性往往容納不下投資者們蜂擁似的購入某支股票；（2）投資者也會考慮風險，一次性購買容易產生較大的風險，這種風險源于對于股票市場的預測風險，基于行為金融學的理論，機構投資者對于風險過大的投資機會，即使可能獲取巨大的收益，也可能會選擇放棄。即使投資者愿意承擔風險，也不會一次投資，而是采取分步建倉的方式來投資。低成本地大量買入有套利機會的股票，如果判斷正確，更高的盈利會彌補面臨的風險；萬一判斷失誤，股票價格向相反方向移動，也會將損失降低很多。在現實中，只有百分之百的投資把握，投資者才會用盡可能多的頭寸，按照有效市場假說的原理來糾正錯誤定價，而這種機會在現實操作中是不存在的，而一旦沒有十足的把握，這樣的投資方式將會面臨巨大的投資風險。
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作者簡介：
胡陽，男，博士，天津商業大學商學院財務管理系副教授。研究方向：財務成本與管理。
