時間：2023-05-30 09:36:25
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇市場風險，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。
（一）利率市場化和債券市場的發展
近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現由行政管制向市場決定過渡。
從債券發行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發行債券，目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區間招標方式發行的模式。尤其是2001年開始首次發行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。
債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。
（二）目前債券市場面臨的利率風險
從目前我國債券市場的現狀看，無論是發行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。
(1)發行市場上的利率風險
發行市場上看，一級市場債券發行頻率加快，債券招標發行利率走低。2002年上半年，發行國債與金融債券共17期，發行總量3055億元，其中在交易所發行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發行利率屢創新低，尤其是5月23日發行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。
顯然，過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數據大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發行的影響開始顯現：在2002年7月發行的第9期國債中，計劃的260億發債額度沒有用完。市場對于債券發行中利率風險的重視，已經開始對債券發行產生不利影響。
(2)流通市場上的利率風險
從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。
為此，人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。
附圖
二、債券市場流動性風險分析
（一）債券市場的流動性及期作用
市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：
1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。
2.深度：它反映的是不會影響現行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。
3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態（買賣差價、交易量）的速度。
作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：
第一，由于國債風險小、同質性強、規模大，是其他金融資產（如商業票據、證券化資產(ABS)、企業債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩定方面，具有非常重要的意義。
第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。
第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。
一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，仍然可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發揮應有的作用。
（二）債券市場面臨的流動性風險
金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種
形式：市場／產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態對沖交易時表現得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。目前債券現貨市場的流動性不足主要表現在以下幾個方面：
1.債券市場的人為分割
我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統攬債券的統一登記和過戶，滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統一監控，還有可能出現債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。
不過，國債現貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。
2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性
首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據大多數。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。
其次，一些商業銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發展。
3.現貨交易得到的收益率無法合理預測未來
實際上債券市場的債券回購業務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。
所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產的吸引力大大下降，債券市場會出現交投清淡等缺乏流動性的表現。這種市場／產品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現時產生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態嚴重時還可能引發“金融恐慌”而導致整個金融系統的非流動性。
三、利率期貨交易在規避債券市場風險中的作用
（一）利率期貨的功能
利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規避市場利率波動所引起的資產價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區分別推出了各自的利率期貨。
利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：
1.價格發現。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現貸市場價格的變動，并有助于提高債券現貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。
2.規避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經營中所獲得的現金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。
3.優化資產配置，利率期貨交易具有優化資金配置的功能，具體表現在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現貨市場快的多。
（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用
首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發行債券事先規定利率，會由于市場利率的走高而出現價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。
這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業債券時，美國聯儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發行（楊邁軍等，2001）
其次，債券現貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發現市場真實的無風險利率，為整個金融產品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。
（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范
債券現貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現貨（尤其是基準國債現貨）的發行與期貨合約反映了相同的內在風險，現貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。
首先，期貨交易的“賣空機制”對于現券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續發這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。
其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。
最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風險偏好、對未來的預期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應，交易商可以選擇更多的債券資產持有結構和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風險，減少為預防不可預見的風險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。
一、財務公司市場風險管理的現狀
國內財務公司目前在金融市場上主要從事本外幣股票、債券、外匯即期等業務。大部分財務公司按照業務類型分部門管理上述交易，并就不同交易品種分別設立了交易限額、敞口限額及止損限額，初步建立了市場風險的授權與監控制度。隨著財務公司所從事的交易品種的增加與交易規模的增大，目前的市場風險管理水平已滯后于商業銀行，也不能滿足外部監管的需要，主要表現為以下四個方面：
（一）市場風險管理組織架構較為松散
國內相當數量的財務公司并沒有建立完整的風險管理組織架構。市場風險政策和額度控制主要由公司董事會或投資委員會以及公司業務負責人承擔；各業務部門既是業務執行者同時也是市場風險的日常管理者。這樣比較松散的架構容易造成市場風險授權不清晰、責任不明確、業務部門隱藏風險等情況。
（二）市場風險管理政策程序尚不完善
有關交易品種、交易額度的設定基本都是各業務部門采取事前一事一報的方式，市場風險管理程序主要停留在事前評估環節；另外，對交易沒有明確劃分銀行賬戶和交易賬戶，一些自營交易和代客交易也沒有嚴格區分，因此對納入市場風險評估的交易范圍沒有統一標準。
（三）市場風險管理方法手段較為粗放
對各項交易工具或組合的市場風險量化手段主要是各業務部門就各項工具或組合分別匯總的交易規模（名義金額）、外匯敞口以及浮動盈虧等，沒有分風險因素分拆各項工具或組合，也沒有進行公司整體的風險價值的測算。這樣一是不能確切說明集中在匯率、利率等市場風險因素上的市場風險分別是多少，二是不能回答整個公司的潛在市場風險到底多大。
（四）市場風險管理信息系統非常薄弱。
國內大多財務公司對市場風險管理的薄弱之處最主要的體現就是沒有一套適用的市場風險的信息管理系統。多數公司的市場風險管理工具還停留在手工或半手工階段，既缺乏效率也容易出錯。
二、加強財務公司市場風險管理的建議
要建立與財務公司業務性質、規模和復雜程度相適應的、完善的、可靠的市場風險管理體系，從長遠看，需要推進以下工作：
第一，要建立由董事會（風險管理委員會）、公司高級管理層（風險總監）、風險管理部門以及業務經營部門職責明確的市場風險管理架構；第二，要制定與收益相匹配的風險限額管理政策，根據各業務部門的收益目標制定其應當承受的風險水平；第三，要建立明確的事前審批、事中監督、事后報告的市場風險管理制度與程序；第四，要采用風險價值（VaR）、交易額度、盯市以及壓力測試等全方位的計量方法，分因素識別、計量、匯總單一或組合工具的市場風險值；第五，要加大對市場風險管理人力與物力的投入，引進適合自身的市場風險管理系統并注重培養專業化的市場風險管理人員。
從近期看，在目前財務公司交易賬戶自營交易的種類和筆數都較少的情況下，可利用其現有資源對市場風險實行風險限額兩級授權、分級匯報的管理程序。
限額（Limits）管理是目前各商業銀行對市場風險進行控制的主要方法。風險限額主要包括交易限額、風險價值限額、止損限額和壓力測試限額等。各個限額不僅可以分配到不同的層級和業務單元，還可以按照風險要素或金融工具類型分別設立。財務公司的風險限額管理的主要思路是：
（一）風險限額二級授權
第一級授權為公司對業務部門的授權，授權內容一是各業務部門可交易的產品品種和期限，二是各業務部門交易賬戶自營頭寸的風險價值限額和止損限額（年）。限額大小主要考慮年初或年中對各業務部門的利潤考核指標。
第二級授權為各業務部門對各交易團隊的授權，授權內容一是各交易團隊可交易的產品的品種和期限，二是各種產品交易賬戶自營頭寸的交易限額和止損限額（日、年）。各部門負責人根據本部門每日市場風險匯總情況，隨時調整對各交易團隊的授權。
（二）分級匯報
各交易團隊對需要超出交易額度的交易需事先匯報給部門負責人，經授權調整后方可進行交易，每日部門風險管理人員向部門負責人匯報各交易團隊對交易限額及止損限額的執行情況；各業務部門對授權范圍外的產品或可能超出風險價值授權的交易需及時匯報給公司負責人，經授權后方可進行交易，每日部門向公司負責人匯報部門的風險價值限額及止損限額執行情況，對于超額情況需做出書面解釋。
關鍵詞:證券市場；風險分析；基本框架
一、證券市場風險的內涵
防范、化解風險是我國證券監管的長期任務。加入WTO后,我國資本市場的開放程度將會提高。外國資本雖不能直接購買A股,但可通過證券公司等間接進入資本市場。這一方面給我國證券市場的發展帶來機遇,另一方面也使我國證券風險監管面臨更嚴峻的挑戰。防范、化解風險也就變得更加重要。要防范化解風險,管理者必須要有科學的行為依據,這就需要管理者首先認清什么是管理層需要關注的風險,風險反映在哪些方面,并應建立一套科學的潛在風險分析評估體系,以實施長期監測。本文從風險的定義、內涵入手,對這些問題進行探討,試圖提供構建風險分析的基本思路和框架。證券市場風險作為一種風險,其內涵首先是由風險的內涵所賦予的。風險的內涵在于它是在一定時間內,由風險因素、風險事故和風險結果遞進聯系而呈現的可能性。證券市場風險的內涵在于它是在一定時間內,以相應的風險因素為必要條件,以相應的風險事故為充分條件,有關經濟主體承受相應的風險結果的可能性。(一)證券市場風險因素證券市場風險因素是證券市場風險事故(證券市場價格非理性巨幅波動)賴以發生的客觀條件。無論何種風險,其風險結果都是直接由風險事故的發生所導致的,證券市場風險也不例外。然而任何風險事故都只有在一定的客觀條件下通過一定的誘因才能發生。這種客觀條件和誘因都是風險因素。證券市場是一個涉及籌資者(政府、企業、機構)、證券商、證券專業服務機構(律師事務所、會計事務所、資產評估事務所)、證券交易所、投資者(個體投資者、機構投資者)等代表不同利益主體的復雜系統。系統內各主體之間的關系十分復雜。籌資者通過證券商向投資者發行股票、債券,籌集資金,同時,也可在證券市場上通過實施配股方案,再次籌得資金。投資者可以在一級市場上從證券商手中買入股票、債券,也可直接進入二級市場買賣、炒作,以獲取紅利和差價。證券商是聯接籌資者和投資人的橋梁和紐帶,在一級市場的發行、申購和二級市場的、委托交易中,起著不可缺少的中介作用,同時券商作為機構投資者又可直接進入市場進行操作。因此籌資者、投資者、證券商是市場的主要參與者和操縱者,其利益相互影響、相互制約,任一主體行為的不規范,都會引發風險事故。同時,證券市場系統不是一個封閉的系統,系統外部環境如國家政治、政策、經濟形勢等因素的變化,也會對系統產生影響,所以,證券市場風險的形成有來自系統內部的原因,也有來自系統外的原因,它是系統內部和系統外部諸多因素共同影響的結果。我們將這些因素按照其對市場的影響范圍具體劃分為系統因素和非系統因素。由政治、經濟、社會、心理等因素造成,對市場整體發生影響的風險因素,稱為系統因素。具體包括市場行為風險因素、政策和制度風險因素、利率風險因素、匯率風險因素、通脹風險因素和政治風險因素等。非系統因素對市場整體影響不大,只影響某種或某類證券的價格。這種風險因素主要來自上市公司本身,具體包括公司財務風險因素、違約風險因素、流動風險因素和偶然事件風險因素等。(二)證券市場風險事故。證券市場風險因素是客觀存在的,他們無時不刻不在影響和決定著市場的風險程度。如果這些因素正常地合理地發揮著調節證券價格的作用,那么市場將按照它必然的規律運行。問題是,在我國這樣一個成長期很短,發育很不成熟的市場,隨時都會有風險因素的非正常的、非合理的變異(如投資者對市場的心理預期,心理預期是一風險因素,理性的心理預期將會對市場正常地發揮作用,非理性預期則是心理預期這一風險因素的非正常非合理變異;又如,證券法規、制度是一風險因素,健全規范的法規制度可以起到抑制風險的作用,而不健全不規范的法規制度則是制度風險因素的非正常非合理的變異),一種非正常非合理變異了的風險因素在時間上的累積或者多種變異了的風險因素聚積,必將產生風險事故。證券市場的風險事故由變異風險因素引起,是導致風險結果的直接原因。在證券市場中,變異風險因素累積和聚積達到一定程度時,將引起證券市場價格非理性巨幅波動,即證券市場價格波動偏離其正常、合理范圍或某種正常狀態,這種非理性波動(或稱價格波動偏離)必將導致證券資產虛假增值隨后迅速貶值(向上偏離時)或大幅度貶值隨后迅速增值(向下偏離時),從而對投資者、企業乃至整個國民經濟產生不利影響。可以看出,證券市場價格非理性波動(或價格波動偏離)是由風險因素引起的,并且是導致風險結果的原因,它是證券市場風險事故。(三)證券市場風險結果證券市場風險結果是由證券市場風險事故給證券市場主體帶來的直接影響。根據前面的定義,由證券市場風險事故給證券市場帶來的直接影響是:證券資產迅速貶值(股災),各經濟主體(投資者、籌資者、國家)蒙受損失。這里,損失不是指一般意義上的損失,不僅包括有形損失如投資者資產價值損失,而且包括無形損失如投資者信心喪失;企業融資面臨困難;經濟發展遭受重創。證券市場風險結果一旦造成,對經濟的破壞性和對投資者的打擊很大。從證券監管角度,它是需要防范的。
二、我國證券市場風險分析的基本框架構建
上述分析表明,風險因素是風險結果發生的必要條件,而風險事故則是風險結果發生的充分條件。這也就是說,風險結果的發生必然要受到風險因素的作用,但并不是所有的風險因素都會產生我們所指的風險,只有那些變異了的風險因素產生的風險事故才最終會導致風險的發生(風險結果)。比如利率變動,證券市場價格隨之相應變化,可以看著這是證券市場價格對利率這一風險因素作出的正常反應,是利率杠桿作用下證券市場的必然運行規律,而不是宏觀管理意義上需要加以控制的風險。只有當市場對利率的反應超過合理限度,利率這一風險因素才會通過市場交易人行為的變異產生風險事故———市場價格波動與經濟波動不協調,最終導致市場風險發生(風險結果)。可以看出,風險事故是聯接風險因素和風險結果的橋梁和媒介,它潛伏在市場中,風險事故一旦顯露,說明市場存在著變異了的風險因素,危機的種子已經埋伏。因而,從控制防范化解風險的目的出發,對證券市場風險進行分析、監測,就是要分析、監測風險事故是否已經顯露,市場是否有變異了的風險因素存在。通過改變風險因素變異的條件和性質,達到防范、化解風險目的。在證券市場中,變異了的風險因素單個作用或綜合作用產生的風險事故是市場價格非理性波動,即價格波動偏離正常、合理價格或正常運行狀態。價格波動偏離程度大,表明市場中非理性變異因素聚積的能量大,市場發生倒塌的可能性即市場潛在風險程度大。對于價格偏離,投資者的理解和證券監管者的理解是會有差異的,投資者關注的是實際價格(或收益)對預期價格(收益)的偏離,關心的是現實的偏離方向是否會帶來資金損失(或機會成本);而證券監管者關心的是證券市場是否健康理性,市場價格是否在一個合理范圍內波動,因此,他所關注的是證券價格波動是否偏離正常、合理價格或正常運行狀態。正常、合理價格或正常的價格運行狀態應具有下列特征:第一,證券價格充分反映有關信息。按照Fama的有效市場理論,如果價格充分反映有關信息,則市場是高效率的,當前定價是合理的。如果市場是低效的(證券市場低效的三個特征:價格變化的非隨機性、對信息延遲或過度反應、公司業績與其市場表現異向變動),則表明市場定價或定價機制是不合理的。從價格變化的非隨機性特征來看,如果市場價格變化是非隨機的,則市場是非有效市場,說明過去的價格變動和預期之外的價格震蕩對價格的未來變化有強烈的影響,價格波動在很大程度上由過去價格震蕩和過去誤差所決定。那么,投資者(投機者)能夠基于對過去價格變動的分析獲取超額利潤,從而這種不合理的定價機制使得投機成為一種可取的市場策略。從價格對信息延遲或過度反應特征來看,延遲反應說明新信息沒有及時反映到當前價格中去,當前價格是不合理的;過度反應說明價格對信息的反應大大偏離了新信息所決定的正常價位,則當前價格可能高估或低估。從市場異向變動特征來看,市場回報(或價格)與公司業績逆向變動,說明市場定價中非經濟因素所起的作用遠遠大于經濟因素所起的作用,市場定價有誤。市場低效所造成的這種不合理的市場價格可以看作是對充分準確反映信息的合理價格的一種偏離,其市場低效程度越強(如同時具有三個特征),表明這種偏離程度越大,則市場潛在風險越大。第二,證券價格變化與整個國民經濟的變化相協調。證券市場價格與宏觀經濟之間的“協調”是指證券市場價格波動與經濟波動之間的一種變化規律,即證券市場價格波動會受到現實經濟的制約并將伴隨著經濟的波動而波動的這樣一種長期穩定的動態關系。證券市場價格波動的宏觀經濟決定理論告訴我們,如果經濟變量(經濟杠桿)對證券市場正常地發揮作用,如果市場交易者按照對宏觀經濟的理性預期做出行為決策,那么證券市場價格走勢必然與宏觀經濟走勢緊密相聯,證券市場價格走勢也將是正常的和理性的。這也就是說,如果證券價格走勢和波動周期與經濟景氣變化相互協調,說明證券價格趨勢和波動周期的形成有著經濟背景的支持,從二者關系方面(當然這不是唯一的評價方面)可以認為證券市場是健康的和理性的;反之,如果二者的關系嚴重背離,可能預示市場潛伏著問題和危機(風險)。由于證券市場風險結果從本質上講直接由風險事故:價格波動偏離正常合理價格引起,而這種偏離實際上表現為價格對其價值(或均衡價格)的偏離,對充分正確反映有關信息的合理價格的偏離,對宏觀經濟的背離。因此,對證券市場風險的分析可以通過價格偏離價值(或均衡價格)的測量和分析,市場效率的分析、價格變化與經濟景氣變化關系的分析,以從多角度多層次考察市場價格是否偏離以及偏離的程度(市場中非理性波動是否存在,是否有可能引發更大的波動)。其中,市場價格偏離價值(均衡價格)的分析,側重從市場內在價值角度分析市場潛在風險,是認識市場潛在風險的起點,它可以通過構造價格偏離度、市盈率偏離度、市場VaR值等指標進行分析。市場效率的分析和價格變化與經濟景氣變化關系的分析是對市場潛在風險的進一步分析和認識。市場效率分析側重從信息有效性角度通過分析檢驗證券市場的低效特征揭示市場潛在風險,可以采用游程檢驗、自相關系數檢驗等方法分析檢驗價格變化的隨機性;采用超常收益(CAR)分析法對我國證券市場是否過度反映進行分析檢驗;應用聚類分析法對公司業績與其市場表現異向變動進行分析。證券市場價格波動與經濟波動關系分析將證券市場放在經濟大背景下考察市場的潛在風險,可以應用相關分析、協整檢驗、Granger因果關系檢驗、虛擬變量回歸、SWARCH模型等方面分別從趨勢(牛市、熊市)和周期兩個層次對二者關系進行分析,以從二者關系角度揭示市場潛在風險。上述三方面的分析構成潛在風險分析的基本內容。
三、結論
總之,我們認為證券市場中的風險因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(風險因素變異)。證券市場價格波動并不一定就是監管意義上的風險,變異風險因素引起的市場價格非理性波動才是監管者需要加以關注的風險。非理性波動集中表現為價格波動偏離,偏離包含三個方面:市場價格對其價值(或均衡價格)的嚴重偏離;對其充分正確反映信息的合理價格的偏離;市場價格走勢對宏觀經濟走勢的長期嚴重背離。因此,通過對這三個大方面的測定與分析,可以認識市場潛在風險的程度。潛在風險程度的測定和分析可以為監管者正確選擇干預時機提供依據,更重要的是為發現證券市場中的問題提供信號指引。
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關鍵詞：碳金融；市場風險；Copula
1.引言
低碳經濟的興起促進了碳交易市場的蓬勃發展，碳金融業務創新也隨之興起。以興業銀行為主的商業銀行主要參與清潔發展機制項目，市場風險受國際匯率影響較大，碳排放交易所交易試點主要交易對象為CCER，主要受碳價波動影響。由此，本文在考慮不同因子之間的相關性后，選取Copula函數構建模型這種非傳統度量方法來計算碳金融業務的市場風險。
韋艷華等國內外專家在考慮變量的相關性后，把Copula函數應用到以GARCH構建的金融變量邊際分布的模型中，研究變量相依性以及整合后的市場風險。周艷菊等基于貝葉斯網絡并利用Copula方法度量了我國商業銀行在不同置信水平下操作風險損失的VAR和CVAR值，該成果的發表為更準確的度量操作風險提供了依據。李建平等考慮風險相關性后對商業銀行主要面臨的三類風險：市場風險、信用風險和操作風險進行了集成，實證顯示考慮相關性后的VAR值比直接相加的VAR值要小，為研究金融市場整體風險提供新思路。張晨等根據對商業性銀行介入碳交易業務所面臨的市場風險構建的以Copula為基礎的模型的結果，認為政府監管對減少碳交易風險起到一定的作用。總體而言，Copula的性質是在非線性單調變換下函數不變，因此，可以對非線性、非對稱性的相關模式進行刻畫，并且實現風險分散。
2.模型構建
本文利用Copula函數對中國碳金融市場的風險進行度量。當使用Copula函數計算市場風險時，主要體現在與VAR度量方法的結合上。Copula將不同的金融資產的邊際分布連接起來，得到它們的聯合分布，從而據此計算相應的分位數，得到的值也就是市場風險值。假設，F是由Copula函數連接的邊際分布的聯合分布函數，則對于顯著水平的VAR值計算如下：
運用Copula函數構建模型后，擬合不同形式的Copula函數時需要對參數進行估計。本文采用非參數核密度估計法，具體步驟如下：
（1）利用核密度函數得到A、B兩類因子的非參數核密度估計為：
（2）Copula函數中均勻邊際分布變量是根據密度函數算出的分布函數得到的，即：
由上述公式得到的是Copula函數中的估計值。
（3）不同Copula函數的參數利用極大似然法估計，即：
（4）這樣不同的Copula結構可以得到不同的Copula函數，即：
3.實證研究
文章選取2013年6月18日至2015年12月31日的中國七所碳交易試點碳交易均價和歐元兌人民幣匯率的收益率數據共579組，作為樣本，數據來源于wind。碳交易均價定義為：
上式中角標分別代表北京、上海、深圳、湖北、廣州、天津、重慶等地。本文將收益率定義為（i=1碳價，i=2匯率）：
3.1變量的基本統計特征
經過ADF檢驗，兩個收益率序列都是平穩序列，如圖1的時間序列圖形顯示，兩個收益率序列圍繞著均值上下波動，且其波動性具有顯著的“集聚效應”。下表給出兩個序列的一些統計特性：
從上表可以看出，兩序列的均值和標準差都較小，偏度值比0大，為右偏，峰度值比3大，表現出“尖峰厚尾”的特征。對碳均價和匯率兩收益率序列進行正態性檢驗，得出H=1，即拒絕原假設，認為他們不服從正態分布。
3.2參數估計
Parzen（1962）的研究結果顯示了核密度估計具有漸進相容性和漸進正態性的特征。這里選定正態核函數，由正態核的經驗法則選取光滑參數，就可以計算碳均價和匯率收益率的非參數核密度估計的光滑參數分別為，，其圖形如下：
從圖2可以看出核密度估計函數基本上擬合了收益率分布的“尖峰厚尾”特征。根據公式可以計算出Copula函數中的估計值。為了驗證，是來自上的均勻分布，畫出經驗分布與均勻分布的累積分布函數圖，圖形基本重合。由此得出，確實來自均勻分布。接著求出阿基米德 Copula中各參數估計值。結果如下：
對比上表中各Copula函數的參數值和極大似然值，不難看出Frank函數對應的參數較大，因此初步斷定Frank Copula能夠描述兩序列之間的相關關系。
3.3Copula函數選擇
本文根據非參數核密度估計方法計算出了不同阿基米德 Copula的參數估計值。但是這些不同的阿基米德Copula函數中是不是Frank能更準確地刻畫兩序列之間的相關結構，還需要進一步的檢驗。本文采取三種函數與均勻分布之間的歐式距離比較，得到如下結果：
從上表中我們看出Frank是最優的，而Gumbel和Clayton函數距離相對較遠。因此，在顯著性水平為5%情況下，認為兩序列的相關結構可以指定非線性的Frank函數描述。進一步計算阿基米德 Copula函數的相關性測度的指標：
從表4中我們看出基于阿基米德 Copula函數的相關性測度指標中Frank的Kendall’s Tau和Spearman’s Rho是最高的。也就意味著Frank對極端事件的尾部相關性能夠更好地加以描述，所以它更能恰當地刻畫兩序列的相關性問題，碳均價和匯率收益率序列整體相關性比較強，與上面的非參數密度實證結果相符。
3.4市場風險VAR
為了得到市場風險的具體數值，對碳均價和匯率收益率進行等權重組合，運用Frank Copula進行蒙特卡羅模擬，計算出不同置信度下的值，結果見下表：
實證結果比較可知：置信度的提高帶來VAR的值的增大；碳均價序列的VAR值相比匯率序列的VAR值要大；匯率是受到政府監管的，而碳價監管還未完善；若將兩風險的VAR值直接相加要比整合后的VAR值要大，說明不同的風險因子之間的相關性會使市場風險的值變大；而蒙特卡羅模擬的值處于兩者之間，市場風險VAR值隨著蒙特卡羅模擬模擬的次數增多而增大；由此可知，本文選取的Copula模型很好地將序列間相關性整合在一起，對中國碳金融的市場風險進行了很好的度量。
結論
低碳經濟的興起促進碳金融業務迅速崛起，碳金融服務機構的業務的發展同時也促進經濟轉型，參與碳金融業務的關鍵就是有效地實現碳交易市場的風險防控。本文根據研究結果，現提出如下政策建議：
首先，積極構建全國范圍內較為完善的碳金融交易平臺。一是，統一定價，在全國范圍內實現統一制定價格，有明確對的價格制定體系，從而提高碳金融交易的市場效率。二是，統一配額，在全面推進碳金融交易平臺建設的基礎上，實現全國范圍內的總量控制。三是，統一監管，實現自上而下的審慎監管體制，明確各級部門監管范疇，并防止沖突。
其次，健全交易和監管機制。設立碳排放權交易所交易的進入門檻，確保交易主體具有良好的風險防范和控制意識，同時設立風險警示制度，通過保證金制度，實現對交易風險的防范。
最后，與國際碳排放交易體系加強合作。對國內相對分散的碳金融交易平臺進行深度整合，重點扶持碳金融交易的第三方機構，加強與國際化程度較深的氣候交易所的合作，逐步實現中國碳金融交易的國際化。
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金融市場風險是由經濟變量的波動所引發的相關風險；由于市場體系的不足、金融體系建設的不完善、金融監管體系的缺失等，金融風險時有發生。在當前全球經濟開放的條件下，如何有效應對國內金融業的金融市場風險，對于我國金融業的安全、健康發展至關重要。
一、國內金融市場發展面臨的風險
（一）融資結構單一，難以抵御經濟周期波動風險目前國內的資金融通渠道主要為銀行信貸和股票市場，且以銀行信貸為主；因此，金融市場風險實質上主要的集中點便是銀行信貸領域。可以說，銀行業的整體經營情況很大程度上可以反應宏觀經濟的運行狀況。對于國內銀行業來說，其不良資產的形成也主要是在經濟處于周期性轉折點時。在經濟增長快速、經濟規模膨脹的上行期，信貸發生擴張，企業的財務狀況及經營問題經常被掩蓋；而當經濟轉入下行期，便很容易暴露出經營問題并導致信貸風險。國內經濟在經歷了十余年的快速增長后，目前已經出現了持續性的放緩趨勢，不少行業已經面臨著較嚴重的行業產能過剩問題；加上經濟結構調整等大環境因素，經濟下行已經在所難免。鑒于銀行信貸資產同經濟周期的緊密聯系，經濟的下行將給銀行的不良資產帶來不少壓力。然而，根據有關學者的研究，西方發達國家的不良信貸資產同經濟周期的波動卻無明顯的相關性，這是由于銀行的信貸風險通過銀行的金融創新進行了分散。相比較發達國家而言，國內目前的融資結構很難抵御因經濟周期波動所引致的風險。因此，必須通過積極的手段，建立系統的金融風險分散機制，減輕其與宏觀經濟的相關性，減小銀行面臨的風險。同時，目前融資結構的狹窄也限制了實業對于資金的需求，難以實現資源的合理配置，這也使得國內的中小企業一直有著融資困難的問題。
（二）資本市場單一化，難以抵御系統性投資風險目前國內的資本市場對于股指期貨等對沖工具的運用還遠遠不夠，這也使得股市要么出現暴漲要么暴跌的現象。股市的非系統性風險可以通過有效的市場組合來予以規避，而系統性風險則需要廣泛使用風險對沖工具來抵消。由于國內股票市場的單一化特性，如果市場趨勢走低，則投資者只能通過賣出的方式進行應對。以08年的次貸危機為例，雖然此次危機導致了全球股市都出現了不同程度的下挫，但危機源頭的美國股市下跌幅度相較于股市最高點只有不到10%，而我國的A股市場其下跌幅度卻多達60%，很多藍籌股都連續多日跌停。究其原因，主要就是因為在頂層的制度設計上，市場工具中缺乏諸如股指期貨等，導致股票市場的單邊性嚴重；投資者面臨不利的市場局面，只有選擇賣出現貨這一途徑，由此導致股市出現大幅度的波動。在股票市場單邊性的狀況下，如果市場投資機構面臨較大的業績壓力，尤其是在面臨大規模的贖回壓力時，很容易因集中賣出而導致股市出現快速下跌的現象。如果能夠加入股指期貨、權證等風險對沖工具，則能夠有效的緩解市場的單邊化，降低股市的系統性風險。風險對沖工具可以為資本市場增添一個額外的制衡力量和平衡工具，緩解市場可能出現的大幅波動。
（三）金融產品同質化嚴重，無法防范投資風險雖然目前股票市場上有著名目繁多的投資基金，并且其基金總規模已經相當龐大；但各種基金實質上存在著高度的同質化，其設計理念、管理程序等大同小異。并且這些基金的持股對象多都是市場中的藍籌股，一旦市場發生波動，很容易因此產生共振，即各家基金集中拋售股票的現象；這種集中拋售很容易導致股票出現大幅度的下跌。基金同質化及由此引起的共振效應容易導致行情吃緊時股價的大幅下跌和基金凈值的嚴重縮水。各類金融理財產品還面臨著流動性的問題。國內商業銀行的主要收入來源仍然是存貸利差收入，表外業務及人民幣衍生品創新嚴重不足，使得企業也難以規避利率、匯率波動導致的風險。國內的金融創新產品雖然種類繁多、快速發展，但還沒有單只產品有著明顯的影響力和龐大交易量。例如國內的人民幣遠期結售匯交易占貿易比重過小，企業沒有充分利用次進行風險管理；外匯遠期交易量也存在著嚴重的不足。
二、規避金融市場風險的防范措施
（一）構建多層次的完善金融市場體系經濟的發展和升級必然要求融資結構和融資效率的優化，這樣才能滿足經濟的效率要求。根據經濟學理論和發達國家的經驗，經濟的持續發展將使得直接融資成為主要的融資渠道。直接融資相比間接融資，其融資效率和融資成本都有著不小的優勢。目前我國正處在融資結構不斷優化和直接融資高速發展的時期。在過去20年，資本市場的弱小使得銀行充當了主要的資金融通媒介，并使得金融市場風險向銀行高度集中。在經濟處于轉型的關鍵時期，經濟周期的轉折使得銀行信貸資產有著很大的風險，銀行承擔了不小的經濟轉型期成本。多層次的金融市場體系要求通過完善主板、創業板、中小企業板等資本市場來完善直接融資這一融資方式，解決融資的系統性矛盾，改變現有的直接融資同間接融資結構失衡的局面。構建這種多元化的融資格局有利于降低企業融資的交易成本，避免金融風險過度向單一融資渠道集中。直接融資渠道的發展將使廣大投資者、企業共同來承擔經濟波動的風險，增強了面對風險時的抵御能力。直接融資渠道的開拓也能夠解決實體經濟資金匱乏和銀行內部資金低效率沉淀的矛盾現象，能夠有效的引導資金流向具有回報的實體經濟領域。
（二）完善、做大做空工具，保證資本市場的穩定性和發展近年來全球金融市場不時出現大幅震蕩的局面，A股市場也經常出現大幅度的調整，這使得國內面臨的金融市場風險水平極大。許多國家的市場經驗都表明了金融衍生工具的大規模推行對克服資本市場波動能夠發揮巨大的作用。因此，國內應當盡快做大衍生金融工具，允許做空，來平衡市場風險。目前來說，國內已經推出了股指期貨，但其作用還尚未顯現。股指期貨能夠成為市場的“穩定器”，它有利于平滑市場的大幅波動，并因此提振市場信心。股指期貨也能夠對資本市場進行進一步的細分，并引導投資者的不同投資偏好。股指期貨的套利性和投機特征能夠吸引高風險偏好的投資者。股指期貨等產品的推行能夠豐富投資者的投資渠道，是投資者不僅僅能夠通過股市上漲來獲取投資收益。類似股指期貨等金融衍生品的推出可以使國內資本市場漸漸成為雙邊市場，即上漲和下跌都可能賺錢和賠錢，并因此形成制衡力量，使市場更具有平衡性和流動性。并且，股指期貨的特性也決定了其具有現貨市場價格發現和預警的功能，其對股票的預期走勢有著很好的反應，并能夠因此提前產生預警。國內目前的股指期貨市場對于投資主體條件的限制等諸多方面限制了股指期貨市場的規模；下一階段相關部門應當進一步做好制度建設、投資者主體培育和培養等工作，使得股指市場進一步發展壯大，起到細分資本市場風險、平衡資本市場波動、預警資本市場的作用。同時，有關部門也應當逐步建立更多的衍生金融投資工具，便于金融市場更好的平衡風險，完善投資渠道。
（三）通過金融產品創新來化解金融投資風險對于基金產品的同質化問題，有以下的解決方法。首先，擴大基金產品可允許的投資范圍；應當逐步有條件的把黃金市場、外匯市場等納入基金的投資范圍，通過提升投資范圍的廣度來使得基金產品產生差異化。其次，放寬資本市場的準入范圍；通過允許更多的具有投資價值的中小規模企業上市融資（中小企業板），進一步擴展基金投資的深度；最后，進一步推行諸如QDII基金的投資，使得基金可以有效減輕國內市場的風險。對于銀行業來說，其除了應當進一步創新和發展中間業務來防范其業務失衡風險外，也應當借助證券市場的力量來分散自身所面臨的風險。銀行可以通過貸款互換工具、信貸證券化等方式，提高自身信貸資產的流動性，改善自身資金的質量來防范和化解市場風險。而隨著人民幣匯率機制的不斷完善，商業銀行也將面臨不小的外匯風險。為應對匯率風險，商業銀行應通過利用人民幣衍生工具來防范風險。具體可以參考境外人民幣衍生產品市場和外國外匯管理經驗，盡快提升對外匯風險的應對能力。在進行金融產品創新時，也應當充分利用信息化的手段。金融業作為信息密集型行業，提高信息化水平可以革新管理方式、降低運行成本及進一步優化資源。如商業銀行可以通過信息化的手段來建立分層次的客戶管理，對不同目標客戶實施差異化的服務，進一步挖掘客戶的潛在價值。新的巴塞爾資本協議的要求就是基于銀行以信息化的方式對業務流程進行革新，它要求銀行建立對業務數據集中采集的分析的系統。因此，各金融機構也應當通過信息化的建設來實現業務系統的進一步優化和業務流程的科學化、程序化，進一步降低人為操作風險。
作者：黎秀淵 單位：惠州東江威立雅環境服務有限公司
一、創業板市場風險的定性分析
創業板市場是有上市企業、投資者和風險三個層面的風險，而且與其他部門相比風險較高。上市企業的風險包括技術風險和經營風險；投資者面臨的風險主要有投資理念不成熟引致的風險、投資判斷失誤導致的風險、價格風險和道德風險；社會層面的風險有市場運作失敗的風險、影響系統性金融安全的風險和社會震蕩的風險。這些風險的來源和性質是完全不相同的，有市場自生性的，有成長性的，有人為的，也有因創業板市場可能帶給社會的沖擊。我們應進行定性分析和區別對待。
首先，上市企業所面臨的技術風險和經營風險，是市場經濟特征的表現，是任何自主經營自負盈虧的企業主體都不可回避的。可以說，這是市場自生的風險，只要市場經濟存在，這些風險也將長期存在。市場之所以有效率，其動力來源是競爭。在競爭中，有追求到經濟利益的可能，也有喪失其利益的風險。隨著市場化程度的提高，人才和技術的競爭空前劇烈，技術風險和經營風險也就更加突出。企業不上市，同樣也存在這些風險，上市并未使它增大，只不過使它更公開、更透明，有更多的人去關注它。這些風險在市場經濟條件下是永遠客觀存在的，只能降低或減輕，卻永遠無法消滅。降低這類風險，要靠自身從工作的完善入手。技術人員和經營管理人員的素質越高，工作越努力，這類風險就越低。所以又可把這類風險視作工作性風險，它來源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力，其降低的空間是很大的。
其次，投資者投資理念不成熟及判斷失誤導致的風險，屬于成長性風險。隨著市場經濟不斷發展，人們的投資理念日臻成熟，風險意識加強，判斷和駕馭市場的能力提高，風險強度是可相對減輕的，但這種風險就整體而言是不能完全消除的。目前我國投資市場上投資理念不成熟是不爭的事實，投機性強，風險意識淡薄。筆者認為應對此進行認真反思。長期以來，國家一直在為投資者提供隱性擔保。隱性擔保改變了投資者對風險的看法，扭曲了投資者的行為，投資者只關心是否能從股票投機中獲得高額利潤，不愿成為企業的長期投資者，監督企業經營。既然這樣，企業也就不懈于改善經營管理，只關心怎樣從股市上圈到錢。國家為投資者提供隱性擔保的做法，表面上減小了股市的波動，穩定了市場，但并沒有減少股市的風險，只是將市場參與者的風險轉移到政府身上，由此導致了資產質量下降和不良資產大量積累，這才是威脅經濟體系安全的重大風險。其實，幾乎每項金融活動都蘊含著個別風險，這種風險與營利動機相伴而行，往往成正相關關系，它不可避免也無必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動，在期待收益的同時，就要做好承受損失的準備。只有這樣，市場經濟才可能成熟起來，投資者才能成長為自擔風險自負盈虧的真正市場主體。由此可見，國家取消各種隱性擔保，促進廣大投資者投資理念成熟起來，已是當務之急。而創業板市場的設立為此提供了一個契機，它可以通過更為市場化的運作讓投資者深刻體會到“要對自己的行為負責”，糾正錯位的投資理念。從這一點來說，其對市場經濟的發展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導致的風險，在任何市場中都是難以避免的，即使付一點“學費”，也是成長的需要。隨著投資者的日漸成熟，判斷力提高，這類風險自然會降低。
第三，價格風險和道德風險就其來源而言，既有制度性因素，又有人為因素。價格上下波動是市場經濟制度的必然。創業板市場的某些制度如其入市門檻低于主板市場入市門檻、上市企業股權可全額流通（主板市場上為部分流通）以及不設漲跌停板制度（或漲跌停限制放寬）等等，這些制度安排給那些價格操縱者和渾水摸魚者提供了較主板市場更為寬松的環境，從而決定了創業板市場的風險必然比主板市場的風險高。但這是由創業板市場的特定功能及定位所決定的，是適應高科技企業和良好成長性中小企業發展要求的，體現了創業板市場的必要性和意義。因此為了防范其風險而去改變某些制度安排，是不合適的。從人為制造的價格風險和道德風險來說，對市場的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場的正常運行，破壞了市場的透明度，進而會摧毀投資者對整個市場的信心。一旦投資者對市場喪失了信心，證券市場也就喪失了其生存和發展的根基。要降低這樣的風險，就要盡力完善某些制度安排。
第四，創業板市場的社會風險是創業板市場可能對社會產生的沖擊，是較難把握的風險，也是創業板市場遲遲未能推出的原因之一。確實，在一個體制剛剛轉軌、市場化程度不高、初步參與世界經濟大流的發展中國家，一旦因為股市原因發生社會風險，后果是很嚴重的。但是，既已加入WTO融入世界經濟，為了提高競爭力，就要求產業結構提升并尋求新的經濟增長點，從而要求具備相應的金融支持系統。世界上有些國家的二板市場在這方面已發揮了顯著的作用。如果我國再按兵不動，不通過嘗試在實踐中學習，豈不更加落后了？況且社會風險的爆發不是突然間發生的，有較長時間的積累過程，是前述各種風險的總匯集。如果在前述各方面做好了工作，把技術風險、經營風險、投資風險、道德風險、價格風險都降低到最低限度，健全各項制度，防患于未然，也就無法形成社會震蕩的大氣候。所以，不能再顧慮重重，應盡快把這種“可上市”或“退出”機制建立起來。機制的建立是重要的，運作方面則可在實踐中總結經驗教訓，在探索中前進。目前，我國高新技術企業和民營中小型企業正蓬勃發展，民間投資資金豐富，二板市場建立起來后，只要引導有方，運作方面應不會出現交投清淡問題。至于影響系統性金融安全的風險，加入WTO后因要執行國民待遇條款，即使不推出二板市場也同樣存在。國家必須根據新情況做出新的金融制度安排以抵御境外游資的沖擊。因此，筆者認為，在國家新的金融制度安排的框架內，加強對二板市場的引導和監管，二板市場對系統性金融安全可能造成的風險是完全可以防范的。不能因為加入WTO后風險度增大了，而妨礙二板市場的推出。
二、控制創業板市場風險的措施
1.要培育市場主體成熟的投資理念，增強風險意識。市場組織者和監管者應大力宣傳“買者自負”的理念，使投資者懂得參與創業板市場的高風險。通過各種宣傳媒介使投資者對創業板市場的功能、定位及特點有較充分的認識，在入市投資之前就做好承擔風險的準備，謹慎行事。政府應從隱性擔保的立場后退，讓市場決定投資者的命運。在此過程中，要特別強調進行風險提示。香港創業板市場的做法，可以提供借鑒。
2.實行嚴格的信息披露制度，同時以“誠信為本”加強創業板市場的道德環境建設。由于上市企業具有很大的不確定性，且對其規模及盈利能力沒有太高的要求，因此市場監管不可能以其營運及盈利情況為核心。為了有效地保護投資者的合法權益，盡量減少道德風險和由于信息不充分導致的投資失誤的風險，市場監管的重點應當放在信息披露上，并從兩方面入手：一是道德環境的建設，二是制度的規范。減信是實施市場規則的必要條件，是市場正常運轉的基礎。要以“誠信為本”加強創業板市場的道德環境建設，提高各市場主體的思想素質，規范自己的行為，自覺地遵守市場規則，維護市場秩序。當然，道德是種軟約束，關鍵還要靠制度的硬約束。創業板市場要實行嚴格的信息披露制度，要求上市企業及時、準確地提供各種報告；對于涉及技術的重大事件如技術出售或轉讓、核心技術人員的變動等應及時通報。直到其披露為止。對于披露虛假信息，以不實陳述誤導投資者的行為，要對行為人追究責任，嚴厲懲罰，使其付出慘重的代價。
3.建立嚴格的保薦人制度，讓中介機構確實承擔起責任。保薦人制度應是建立創業板市場的一頂重要制度安排。保薦人由中介機構擔任。由保薦人推薦符合條件的企業上市，并全面承擔推薦責任。保薦人在企業上市后一段時間內要擔任上市企業的顧問，幫助企業改善經營管理，督促企業履行有關義務。這樣，一方面可以從國家直接組織市場的政府行為改變為市場自組織行為，政府從組織市場轉變為只對市場進行監管；另一方面又能充分發揮中介機構具有一定專業知識、信息廣、熟悉市場運作等優勢。由于企業申請上市經過一定程序的專業手法處理，有人擔負保薦責任并督促企業披露相關信息，所以還能幫助投資者充分了解上市企業的風險程度，增強投資者的投資信心。可見保薦人制度在控制創業板市場風險中起著十分重要的作用，是一道防范風險的“防火墻”。因此創業板市場的組織監管部門對保薦人的資格認定必須嚴格把關，要選擇那些有一定專業水平、人員素質高、有清白良好的業績記錄的中介機構擔任保薦人，并制定保薦人職責和管理制度，加強管理。對不認真履行職責或弄虛作假者應給于嚴厲處罰，以保障創業板市場的良好秩序。
4.建立多層次的監管體系，提高監管的有效性。創業板市場的高風險使監管顯得更為重要。因此除了政府部門的監管，還必須形成多層而多方位的監管體系，以維護市場秩序。企業要建立合理的公司內部治理結構，加強內部監管。上市公司必須設有足夠有效的內部監控系統，確保公司遵守財務及監管規定；必須設立獨立董事，成立由獨立董事為主席的監察委員會，委員會應具備適當的權利及清晰的職權范圍，等等。只有建立了合理的公司內部治理結構，才能提高上市公司恪守本身上市責任的能力，減少上市公司的道德風險，確實保障投資者的利益。在企業外部監管體系設置方面，應形成證監會、證交所、保薦人、社會公眾等四層次的監管。證監會是制定規則、監控市場的最高層，其專門面向創業板市場的企業發展審核委員會將代表證監會把好市場第一關；證交所將履行主要的監管職責，根據監管制度對市場參與者進行監管，對違規行為進行查處；保薦人在推薦企業上市后的一定時期要擔任顧問角色，幫助企業改進經營管理，監督其按規運行，真實、準確、完整地披露信息；其他社會中介機構、新聞媒體等也具有監督職能，這主要依靠會計師事務所、評估機構等提供信息及媒體曝光來實現。
5.形成創業板市場主體的合理結構，防范潛在風險和防止因創業板市場導致對社會的沖擊。創業板市場主體結構合理不合理，是關系到風險造成的后果能不能消化、會不會對社會產生沖擊的大問題，不可等閑視之。投資者方面，創業板市場應以那些在投資于上市企業之前就有能力對企業的業務情況及所涉及的風險做出客觀透徹評價的投資者（即專業投資者和充分了解市場的散戶投資者）為對象，不鼓勵對于高風險公司缺乏適當認識或主要受傳言牽引的散戶投資者參與市場。因此，應大力培養創業板市場的機構投資者，如養老基金、保險基金、風險投資公司等，使機構投資者成為創業板市場的中堅力量。當創業板市場主要由熟悉投資技巧的機構投資者來運作時，市場投機性將會大為降低，風險也將大為降低。上市企業方面，應更多地讓屬于實體類的高科技成長性企業上市，這些企業必須有實實在在的產品制造出來并有市場。這樣做可以防止股市產生大量泡沫，從而降低風險。
「參考文獻
[1]王開國。建設我國二板市場的戰略構想[J].投資與證券，2001，（3）。
關鍵詞：國債期貨 市場風險 VaR
引言
國債期貨作為在國際市場上歷史悠久、運作成熟的基礎類金融衍生產品之一，具有對>中利率風險、價格發現、促進債券市場發展等功能。2013國債期貨重啟，到2014年1 2月已經有7只TF合約上市交易。目前關還沒有文獻用正式的交易數據對我國國債期貨的風險做度量，而作為一個重要的金融衍生工具，市場風險不容忽視，對國債期貨市場的風險進行度量有利于市場的規范運行與投資者防范交易風險。
一、研究方法
風險損失VaR全稱為value at risk，是由J.P Mogran在20世紀90年代提出的風險計算方法，得到了金融機構的廣泛應用。VaR含義是：某一金融資產組合價值面臨正常的市場波動時，在既定置信度水平下，一定時期內的可能或潛在的最大損失，可用某一數字表示的風險價值。用公式表示為：其中P是金融資產或資產組合在給定的持有期內的損失，VaR即為資產在置信水平a下的風險價值
二、實證研究
（一）數據選擇和檢驗
選擇國債期貨市場上當月的主力合約作為研究對象。數據頻率選擇上，由于國債期貨合收益率波動的幅度較窄（日均0.5%以下），選用日數據來測度國債期貨每日的風險價值，將2013年9月6日到2014年12月31日共324個交易日收盤價作為樣本。
本文中國債期貨收益率的表達式為：，其中第t個交易日的收盤價格。
1.描述性統計、平穩性檢驗與自相關性檢驗結果
國債期貨每日收益率均值-0.00197，接近于0，說明市場具自我恢復平衡的特征；偏度為負，表明了國債期貨市場收益率具有非對稱性；ADF檢驗值為-15.655，通過平穩性檢驗，說明通過歷史信息來建立國債期貨收益率模型具有可行性。另外，基于和在1%的水平上顯著，說明收益率存在著一定程度的自相關性。
2.對收益率的殘差平方和做arch效應檢驗，結果如下：存在明顯自相關和偏相關的相關系數，殘差序列中滯后第一階相關系數明顯高于之后滯后階數，表明當期殘差主要是受滯后的前幾期的殘差的影響，但Q統計量的值均為顯著，說明殘差序列都存在自相關和偏自相關，收益率序列存在ARCH效應。
（二）VAR的計算
1.VAR的計算
參數法是常用的估計方法，由于國債期貨收益率序列存在波動密集性質，即異方差現象，所以在此采用動態參數法，并用ARCH模型來解決以異方差的問題。由于金融時間序列的尖峰厚尾性，為了更準確地捕捉國債收益的厚尾性，計算VaR時應該考慮用于描述尾部特征的廣義誤差（GED）分布。在構建模型時，對多種GARCH族衍生模型以在normal分布t分布和GED分布下都作了回歸，最終選用GED分布下AR（1）-GARCH（1，1），VaR計算結果為，在不同概率水平分別之下，以合約價值一百萬為投資額每日VaR均值分別為5150.5（1%）、4314.7（ 2.5%）、3602.1（5%）。
關鍵詞：低波動率；股票市場風險；建議
中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）007-0-01
股指長時期處于低波動率狀態是我國股市運行的主要特征之一。本文利用GARCH波動率模型劃分了我國2000年以來的3個低波動率時期，討論了低波動率時期市場可能存在的風險，并提出了相應的政策建議。
一、2000年以來我國股市低波動率時期主要有三次，均發生在股指大幅調整后的震蕩筑底時期
2000年以砦夜股市出現了三次低波動率時期。利用GARCH模型考察上證綜指的波動性，以連續20個交易日GARCH波動率移動平均值小于30為判斷標準，2000年以來我國股市低波動率時期主要有三段：2003年1月至2007年1月、2011年2月至2015年1月和2016年5月至今。低波動率時期，股指的漲跌幅與振幅都處于較低水平。如2016年7月13日至20日，上證綜指漲幅為-0.70%，而振幅僅為1.82%，且單日振幅均不超過1%。
二、低波動率可能造成指數失真、成交量萎縮、股票價值低估、股市對沖擊缺乏響應、證券行業業務發展受限、資本市場功能弱化的風險
低波動率主要針對權重股，可能導致指數的變化不能反映全市場波動水平。指數的低波動率主要取決于權重股的低波動率，非權重股股價大幅波動則難以在指數表現出來。因此，應辯證看待指數的低波動率。如第二階段低波動率時期主要針對主板市場，期間上證綜指上漲3.49%，振幅為16.64%；而創業板則迎來一波牛市，創業板指上漲37.03%，振幅為56.23%。第三階段低波動率時期，權重藍籌股波動率較低，為穩定股指發揮了重要作用，但其它股票波動率較大。
低波動性率時期，市場成交量大幅萎縮，股票價值嚴重低估。在低波動率時期，市場缺乏賺錢效應，投資者交易熱情較低，造成市場成交量大幅萎縮。如今年5月1日至7月20日，上證綜指日均成交額僅為1854.54億元，遠低于去年6月4日至16日1.08萬億的水平。同時，由于低波動率主要出現在股價低位，以價值投資衡量的股票估值極低。如2012年末，大量銀行、地產等板塊的藍籌股股價跌破凈資產。盡管管理層指出藍籌股“有歷史罕見的投資價值”，但投資者投資積極性依然不足，導致藍籌股估值長期處于超跌狀態。
低波動率時期，我國股市與境外股市、宏觀經濟以及債券和大宗商品價格均無明顯聯動性。低波動率時期，股指與外部沖擊缺乏聯動性，不能反映出市場變化的情況。如在第一階段低波動率時期，標普500、STOXX歐洲指數和日經225指數分別上漲15.80%、11.85%和14.39%，上證綜指卻下跌25.74%。股指與宏觀經濟之間也不存在明顯的領先滯后關系。另外，在第一階段低波動率時期，股市低位震蕩，而債券、商品價格均持續上升，第二階段債券價格上升而大宗商品價格下降，第三階段債券價格和大宗商品價格均上升，三者并不存在穩定的關系。
低波動性率不利于證券、基金、期貨公司業務發展。股市在低波動率時期成交量清淡，證券公司經紀業務收入顯著減少。如今年上半年證券公司經紀業務收入1114.46億元，較去年下半年減少86.73%。股票質押式回購交易低迷，今年第一季度，股票質押式回購業務初始金額和購回金額分別為1560.53億元和785.05億元，較去年第四季度分別減少44.62%和52%。融資融券、股指期貨等業務依賴于股價波動，波動率越小投資者使用意愿越低。今年上半年，證券公司兩融利息收入為805.42億元，較去年下半年減少80.39%；滬深300股指期貨成交持倉比為0.54倍，大幅低于去年同期13.84倍的水平。
低波動性率不利于多層次資本市場健康發展。低波動率時期，股票定價體系失常，定價效率降低。由于市場在估值失真，新股容易出現“破發”、下調發行價格的情況，上市公司股權再融資也容易出現跌破增發價格的情況，企業股權融資和投資者申購的意愿都將大幅降低，顯著削弱資本市場融資功能。低波動率下，股市對外部市場沖擊缺乏響應，難以體現宏觀經濟“晴雨表”功能，大類資產價格輪動等規律也將失效。
三、應抓住低波動率時期推行資本市場改革，發揮市場自身調節作用，維持適當的波動率，以促進資本市場健康發展
2011年國際金融市場充滿風險壓力，存在爆發新金融危機的可能，但表現形式和沖擊力度將與之前的金融危機截然不同。筆者認為，2011年盡管存在爆發危機與局面失控的風險，但經濟相對樂觀的表現掩蓋了大家對危機本質的辨別。當前金融市場偏重于在形式上防范風險，而忽略了對風險識別的重要指標和要素的控制和判斷。
歐洲是可能再次爆發金融危機的關鍵和重點
全球金融危機于2010年有所緩解，但這并不意味著金融危機已經過去。后危機時代，風險因素依然存在，未來可能再次面臨金融危機爆發的局面，但這一次，金融危機爆發的“風暴眼”可能從美國轉移至歐洲。
歐洲市場已經具備爆發危機的條件。一是市場價格條件。美國持續的量化寬松政策導致美元貶值，從而使其他貨幣相對美元出現大幅升值的態勢，而歐元升值較為明顯。目前歐元區經濟復蘇起色不大，一些弱勢的歐元區國家因歐債危機還在苦苦掙扎，疲弱的經濟表現加之不斷升值的貨幣，使歐元區的經濟前景更加悲觀。歐元區內的德國雖然總體狀況較好，但歐元的一再升值，也讓德國堅持的穩定幣值的一貫做法備受挑戰。由歐元升值導致的危機有可能爆發。二是貨幣制度條件。歐元區從成立至今就面臨著一個重大缺陷：在歐元區內部，雖然有統一的貨幣和由此形成的統一的貨幣政策，但歐元區一直缺乏統一的財政政策加以配合。在一個統一的經濟體內部如果沒有完善的經濟制度和政治制度，這個經濟體遲早會面臨重大風險，并且在出現重大風險時，也缺乏必要的制度手段和執行能力加以解決。在解決去年爆發的歐債危機過程中，歐元區的做法乏善可陳，廣受外界詬病。之所以如此，制度的缺陷是關鍵，歐元區目前尚無法從根本上化解這一關鍵缺陷，在歐債危機之后，很可能是全面的金融危機緊隨其后。
輿論已經產生分離預期。目前歐元區各成員國，特別是在歐元區主要成員國中，有60%以上的公眾表達出不愿意持有歐元的態度，這將使歐元面臨分崩離析的風險。一方面，德國的態度很重要。德國相較歐元區其他國家，其經濟已經率先復蘇，尤其是在出口增長方面表現良好。德國出口增長的恢復與去年日元升值明顯有關，而日元升值則是美元“一箭雙雕”的重要戰略。日元升值對德國是重大利好，能夠幫助德國打破經濟停滯不前的僵局，歐元相對日元貶值，可以增強德國出口競爭力，從而使德國出口大國的地位得以恢復。目前國際上以美國和日本為代表的一些國家，紛紛對中國匯率施加壓力，要求人民幣升值的呼聲不絕于耳，其實這說明了美國及美元的國際戰略是聯合日本壓低本國幣值，促使人民幣升值，從而打擊中國的出口競爭力，破壞亞洲金融貨幣合作，通過幫助德國恢復出口大國地位，既可以鼓動德國脫離歐元區，又可以對中國的出口競爭力加以限制。可以說這是美國“一箭雙雕”甚至“一箭三雕”的多元化戰略組合。另一方面，歐元區內部各成員國的合作形勢不樂觀。英國由于英鎊危機的打擊致使其始終未加入歐元區，而德國鑒于歐元幣值的波動，以及出于對本國經濟的考慮，也萌生退出歐元區的意識，歐元區其他國家意見對立，矛盾分歧擴大。從冰島到希臘再到愛爾蘭，歐元區成員國問題接二連三，這些問題并非只是歐元區內部特定的問題那么簡單，而是美國運用策略取得的一種有計劃和有針對性的市場進程，其目的就是摧毀歐元。
時間已經臨近危機爆發的邊緣。一個時間點是美聯儲貨幣政策的轉折點。美聯儲一直在輿論譴責中實行量化寬松的經濟調整，但是美元利率有可能實現快速反轉，并且快速上升，甚至將會出現上漲勢頭超出預期的局面。高利率時代的快速來臨必將導致金融市場措手不及，金融危機風險進一步積蓄，歐元更加難以駕馭，歐元失控風險將導致歐元危機爆發。另一個時間點是歐洲。對歐元問題的政策協調將由僵局變為僵持的時點，最終可能打破僵持，各成員國將不得已開動各自印鈔機發行原來的貨幣，進而導致歐元分崩離析的時間來臨，多幣并行的歐元區使歐元在形式上瓦解。
2011～2013年的焦點在歐洲，而非美國。但是美元依然是全球金融市場的風向標，所有市場貨幣價格指標都會以美元匯率走向為參考。
目前外匯投資機會多多，風險判斷難度較大
通過對形勢綜合分析，2011年國際金融市場首先值得關注外匯市場上的美元匯率走向。2011年國際金融市場可能繼續以美元調整為風向標，美元整體將會繼續以貶值形式面對全球金融市場。美元貶值是全球匯率基點和價格基礎調整的關鍵指標。外匯市場美元指數將會出現90點高位和70點低位的巨大反差走勢，美元將會分階段周期性的升值或貶值，快速和靈活是美元走勢的特點，美元貶值的周期長，速度快，美元升值時間短暫，以靈活調節為主。預計歐元兌美元匯率區間將在1.15～1.50美元，最多甚至有1.60美元的可能，這并非表明歐元有投資前景，相反這將成為歐元崩潰的積累和沉淀過程。預計美元兌日元的匯率區間將在80～95日元，同時存在最高探至100日元之上和下探至80日元的可能性。預計英鎊兌美元匯率區間為1.45～1.90美元，英鎊兌美元匯率上漲至2.0美元有難度，但下跌也有抑制性，相反歐元風險將會是英鎊的投資機會。預計美元兌瑞郎匯率區間將在0.90～1.15瑞郎，預計澳元兌美元匯率區間在0.90～1.10美元，預計新西蘭元兌美元匯率區間在0.69～0.80美元。投資者對這一市場趨勢把握的重點在于，多觀察美元兌歐元、澳元和英鎊匯率趨勢，擇機進場將會有收益，謹慎判斷歐元風險點，2011年買賣歐元獲利機會多多。
黃金投資配置應增加，價格高漲有較大獲利空間
從實踐來看，中國企業海外投資中的非市場風險主要包括：東道國政治動亂風險、政策與法律風險、文化差異風險、合同條款風險、項目價值風險、企業內部運營管理風險六種類型。
(一)東道國政治動亂風險
政治動亂風險主要是指東道國參與的任何戰爭或者在東道國發生的革命、顛覆、、罷工、內亂、破壞和恐怖活動以及地方武裝的沖擊等事件造成損失的可能性。政治風險是與東道國有關的不確定因素，在一些發展中國家發生的可能性較大，因為這些國家易產生政局不穩、政權更迭等情況。政治風險產生的根源十分復雜，主要有以下幾個方面：政策不穩定、民族主義、社會不穩定、武裝沖突、區域聯盟等。
以2011年發生政治動亂的北非國家利比亞為例。利比亞是中國對外承包工程業務的重要市場之一。目前中國在利比亞承包的大型項目約50個，涉及合同金額188億美元。目前，無論利比亞戰事結局如何，中國企業均面臨著工程設備等固定資產損失、預期收益損失、撤離費用損失、未來匯率結算損失等。造成這些損失的兩個直接原因是：首先，中國企業投保的保險覆蓋面僅為合同金額的5.68％，因此中國企業在利比亞承包的188億美元的工程項目，只能獲得不足4億元人民幣的保險賠付。其次，當前中國尚未與利比亞政府簽訂任何形式的雙邊投資保護條約。
(二)政策與法律風險
政策與法律風險是指因東道國變更政策、法律而給外國投資者造成經濟損失的可能性。政策風險主要包括重大外國投資政策的調整、政府禁令、政府違約、稅收政策的調整、國有化政策(抱括征用、征收、沒收、報復性充公)；法律風險主要有立法不全、執法不嚴、法律沖突等。
最近的政策與法律風險以澳大利亞資源租賃稅的出臺最為典型。2010年5月2日，澳大利亞聯邦政府宣布，擬從2012年7月開始向在當地注冊的資源類企業征收稅率為40％的資源租賃稅(之前，澳大利亞主要是依據產量對礦業公司征稅，各州征收的特許稅稅率僅在2.10％之間)。由此，按照新的聯邦稅收方案，資源類企業須將其開采不可再生資源所獲利潤的40％上繳聯邦政府(新公司和小公司如果沒有盈利則不需要繳稅，小企業還將得到原地方性特許經營稅的返還)。依據計算，今后資源類企業承擔的全部法定稅率總計可能將從目前的43％上升到2013年的57％。2011年6月，經過一系列談判和政府高層更替，澳大利亞政府終于就備受爭議的礦產資源稅問題公布了草案。草案提議，礦產資源使用稅僅針對鐵礦和煤礦，稅率設定為30％。盡管這一草案與澳大利亞政府最初醞釀的計劃相比，資源稅的征收比例已經從40％下降到30％，但新增的資源稅仍將對澳大利亞當地和赴澳投資的企業產生不小的影響。草案正式執行后，除了將增加在澳投資礦業的中國企業的成本外，同時如果礦產供不應求的狀況持續，礦產資源稅增加的成本很有可能最終要由中國鋼廠等礦石進口商埋單。
(三)文化差異風險
文化差異風險是指中國企業及其管理人員與東道國當地政府、社區、員工由于中外文化上的不同而帶來損失的可能性。文化差異往往帶來管理理念和行為的不同，有時還會在不經意間帶來糾紛和損失。
(四)合同條款風險
合同條款風險是指在中國企業與東道國當事人簽訂的投資合作協議中，因對雙方權利義務的約定不夠具體而產生理解差異，最終出現合同糾紛而發生損失的可能性。
中國鐵建在沙特的工程承包項目就是深刻教訓。2009年2月10日，中國鐵道建筑總公司旗下上市公司中國鐵建與沙特阿拉伯王國城鄉事務部簽署了《沙特麥加薩法至穆戈達莎輕軌合同》，約定采用EPC+O／M總承包模式(即設計、采購、施工加運營、維護總承包模式)施工完成沙特麥加輕軌鐵路項目。截至2010年10月31日，按照總承包合同金額(66.5億沙特里亞爾)，中國鐵建確認預計總收入為人民幣120.51億元，預計總成本為人民幣160.45億元，另發生財務費用人民幣1.54億元，項目預計凈虧損人民幣41.48億元。2011年1月，中國鐵建在沙特輕軌項目中的損失鎖定為13.85億元。根據上市公司中國鐵建的公告，之所以發生上述巨額虧損，是因為該項目在實施過程中，實際工程數量比合同簽訂時預計的工程量大幅增加。而根據媒體的信息，中國鐵建在與沙特方面簽署的合同中，并沒有針對這個項目列出詳細的工程量，即對工程合同細節――雙方的合同權利義務條款――缺乏具體量化的明確約定，致使此后在工程實施過程中，沙特方面不斷提出增加工程量的要求，甚至提出新的功能需求。中國鐵建經綜合考慮不得不繼續推進項目進度。
(五)項目價值風險
項目價值風險是指由于中國企業對海外投資項目的開發成本、影響項目開發的具體制約因素估計不足或誤判而造成損失的可能性。發生項目價值風險往往基于五個方面的原因：中國企業因急于擴張規模而“饑不擇食”，企業及其所聘顧問專業水平不足，情勢變更，被欺詐，違反中國企業海外投資的國內審核程序。
前不久，中鋼集團對澳大利亞的海外投資即遭遇了項目價值風險。近年來，中鋼集團基于發展的“戰略”需要，規模迅速擴大，在2009年收購澳大利亞中西部公司資產的過程中，以13.6億澳元(約合93億元人民幣)的較高價格，快速完成了這次收購。但之后發現，該項目開發鑒于磁鐵礦選礦技術難度大、運輸磁鐵礦石的港口和鐵路基礎設施開建遙遙無期(建設主動權掌握在其他企業手中，預計需要52億澳元)的現實困難，中鋼不得不于2011年6月基本停滯該項目的勘探工作，并且裁減員工、關閉辦事處。僅在此項目的前期勘探階段，中鋼的當期虧損已高達9281萬元。
(六)企業內部運營管理風險
企業內部運營管理風險是指因中國企業的內部運營管理出現問題而造成損失的可能性。對民營企業而言，主要是決策粗糙草率；對國有企業而言，主要是決策程序、考核激勵、監督是否健全、到位。由于上述情形存在，往往使得企業缺乏風險防范制度設計，或制度設計不科學、不嚴密。
二、政府方面的對策建議
(一)政府要正確引導企業客觀對待“走出去”
中國經濟發展到現階段，在總體上確實需要企業走出國門開展海外投資等跨國經營。但是在實踐中，并不是每個企業、每個行業均具備了相應的條件，達到了必須進行國際化經營的時間節點和實際能力。中國企業在“走出去”之前切忌跟風，甚至將企業海外投資的商業行為、市場化行為異變為“政治行為”、“國家／民族
行為”，使之“意識形態化”。政府及有關學者在引導企業客觀對待國家的“走出去”戰略上負有重大責任。國資委等政府相關部門對所謂的“企業國際化經營程度”所占考核權重比例應當慎之又慎，竭力避免出現“逼”著企業“走出去”的情況。
(二)政府要創造良好的多雙邊國際關系
中國政府應充分運用政治、經濟、外交、文化等多種渠道為企業的海外投資創造良好的國際環境，為企業“走出去”利用好“兩個市場、兩種資源”做好保駕護航工作。雖然中國走的是和平發展之路，但是隨著近年來中國經濟的持續、穩定增長，綜合國力和國際地位的不斷上升，仍然引起了越來越多的國家和地區的關注。
以世界各國在非洲大陸的競爭為例，中國應特別重視中非關系的鞏固與發展。非洲大陸國家眾多，資源豐富、市場潛力巨大，國際貨幣基金組織預計，未來幾年里非洲經濟增長速度將超過全球平均水平。中國企業在非洲既面臨著英法等傳統殖民宗主國，印度等新興發展中大國的競爭，同時更面臨著世界頭號強國美國的全方位激烈競爭。
因此，中國政府有必要為企業開展海外投資創造良好的國際環境。目前，中國政府已經清醒地認識到了上述問題并積極采取了一系列措施。例如，中國不斷加強南南合作，通過各種措施幫助廣大發展中國家共同發展。經國務院批準，中國設立了“援外合資合作項目基金”。從1992年起，該基金貸款先后支持中國企業在30多個受援國探討落實援外合資合作項目40多個，較好地促進了中國與廣大發展中國家的關系，為中國其他海外投資商業項目順利推進奠定了良好的國際關系基礎。上述工作有力地宣傳了中國走和平發展、改革開放和市場經濟道路的堅定國策，使越來越多的國家和地區的政府、企業和民眾增進了對中國的了解和認識。
(三)政府要重視參與跨國投資領域國際條約的相關事務
當前，跨國投資領域的相關國際條約主要有：雙邊投資保護協定、世界貿易組織(WTO)中有關跨國投資保護的協議、自由貿易協定(FTA)、《漢城公約》(中國在1988年4月成為多邊投資擔保機構的創始成員之一)、《解決國家與他國國民之間投資爭端公約》、《能源條約》(1998年4月16日生效)等。總體來看，中國現在仍處于接受、學習和消化現存國際規則的階段，在國際規則的制定上發言權較小。今后中國政府應當積極、全面、深入地參與和影響國際投資領域規則的形成，促進多邊、區域、雙邊等各層次國際投資規則的發展完善。
(四)政府要采取積極而具體的國內政策措施，幫助中國企業投資海外
在國內，政府相關部門除了加速起草綜合性的《海外投資條例》外，還要采取以下具體政策措施幫助企業減少海外投資風險：
1.盡快完善海外投資保險制度，為中國企業的海外投資提供風險分擔機制。
2.按行業類別，設立或加大有關產業的海外發展基金，在項目費用等方面降低企業的成本風險。
3.在支持民營企業與國有企業開展海外投資經營時應一視同仁。因為針對不同國家、不同行業，民營企業與國有企業在海外投資經營中遇到的風險各不相同，兩類企業各有優勢，故中國政府應一視同仁給予支持。
4.進一步完善吸引和利用外資的法律制度，間接支持企業“走出去”，減少類似風險。
(五)國資委要對央企的海外投資風險承擔不可或缺的責任
國務院國資委代表國家行使中央國有企業的出資人權利，代表國家行使對中央國有企業監督管理的責任。據國資委的統計數據，截至2009年底，中央國有企業境外資產總額超過4萬億元人民幣。保護中央國有企業的海外資產和人員安全也是國資委的職責所在。
國資委非常重視對海外國有資產的監督管理。2011年6月正式對外公布了《中央企業境外國有資產監督管理暫行辦法》、《中央企業境外國有產權管理暫行辦法》。此前，由于《境外國有資產管理暫行辦法》(1999年頒布)、《境外國有資產產權登記管理暫行辦法實施細則》(1996年頒布)的內容已不能適應中國企業海外投資的現實需要，有些企業在實踐中并沒有嚴格遵守規定。因此，國資委近期進一步加大了嚴格監管的獎懲力度，今年出臺的上述規定明確指出，中央企業是其境外國有資產管理的責任主體，對造成國有資產損失的情況，國資委將按照法律、行政法規以及國有資產監督管理有關規定，追究相關責任人的責任。
三、企業方面的對策建議
(一)企業要充分做好海外投資的前期功課
企業“走出去”之前要做好人才儲備，搭建好相應的項目經營平臺，企業的管理層應真正具備風險管理意識，深入了解掌握東道國當地的政策法律、民族宗教、文化民俗等方面的情況，對不同風險程度的國家(地區)制定差異化的進入策略和風險防范策略，認真做好項目的可行性研究報告及風險評估。如果風險超出預期或難以控制，即使已經發生了一定的前期費用，項目也必須立即停止，避免將錯就錯，因小失大。
(二)中國企業海外投資可以采取靈活多樣的方式方法
例如，在那些對外來投資反應較為敏感的東道國，中國企業在海外投資中(特別是資源能源類的海外投資)，投資或合作形式可靈活多樣，不必絕對以獲得股權或控股權為最高目標，此時可以視情放棄股權之要求，代之以獲取資源能源的穩定供應權益即可，以減少東道國的民族抵觸情緒等所帶來的風險。中國企業在海外投資中可以視情選擇與各國企業開展合作(包括與東道國企業、世界知名跨國公司的合作)，這樣不僅可以降低風險，同時也可以學習和借鑒發達國家跨國公司對外投資的經驗。
(三)企業在海外投資經營實踐中要避免授東道國以口實
中國企業在海外投資經營的過程中要處理好與東道國的關系，提前預防風險的發生。為此，企業應該注意以下幾個方面：首先是不違法。注重學習東道國針對外資的法律規定，認真遵守東道國當地法律(包括稅法、反商業賄賂法、環保法、勞工保障法、工會法、產品質量法、反不正當競爭法、公司法、物權法、合同法等法律)，尊重當地宗教民俗和文化。其次，積極承擔社會責任。注重與當地社會各階層積極溝通交流，在社會慈善、用工制度、保護當地環境等社會責任領域以較高的標準要求自己。第三，盡力實施用工的本地化。
(四)在特定的巨額海外投資合作或工程承包項目中，中國企業應要求東道國方面提供足夠的有效擔保
以所謂的“貸款換資源”為例。近幾年來，中國已經與委內瑞拉、巴西、俄羅斯、哈薩克斯坦、土庫曼斯坦、安哥拉、加納等多個國家簽署了涉及數百億美元貸款支出的合作協議。從“貸
款換資源”合作協議的實施程序來看，中國的貸款先行付出，而對方的資源能源之后供應，這對中國來講就形成了一定的風險，極有可能出現“款貸出去了”，而資源能源沒能“進來”的局面。這就要求中國企業在談判合作協議時必須要求對方提供擔保，并且要特別注重對方所提供擔保的有效性。
(五)海外投資經營發生風險后，企業要采取積極而適當的補救程序
關鍵詞：商業銀行；市場風險；風險價值法
文章編號：1003－4625（2008）07－0078－04中圖分類號：F830.2文獻標識碼：A
Abstract：With the advance of interest rate and exchange rate reform, commercial banks are facing with interest rate risks and exchange rate risks realistically. In the limited transition period, commercial banks have made great efforts to enhance their risk management ability, such as adjusting management framework, selecting market risk management models, introducing advanced risk management system and pushing on internal rating method. Generally speaking, China’s main commercial banks’market risk management doesn’t fit with the market very well, such as lacking of risk transfer and hedging instruments, shortage of effective market risk management models and risk management system. Commercial banks should solidify the basis of data, develop market risk management models independently, introduce value at risks (VARs) methods, and participate in financial derivatives transaction actively to increase their management of market risk.
Key Words: Commercial Banks； Market Risk； Value at Risks (VARs)
一、背景
（一）國際背景
1.新資本協議的應運而生
隨著國際銀行業務尤其是金融衍生產品的發展，一些銀行如巴林銀行、大和銀行等由于市場風險管理失當遭受到了重大損失。這一系列的風險事件使得巴塞爾委員會逐漸意識到應將市場風險納入其資本監管要求范圍內。2004年6月正式公布的巴塞爾新資本協議（BASEL Ⅱ）從操作層面正式引入了全面風險監管的理念，提出了銀行風險監管的最低資本金要求、外部監管和市場約束三大支柱的原則。新協議將風險的定義擴大為信用風險、市場風險和操作風險的各種因素，基本涵蓋了現階段銀行業經營所面臨的風險，并力求把資本充足率與銀行面臨的主要風險緊密地結合在一起。
2.西方銀行加強了對市場風險的控制
巴黎銀行成立了由首席運營官或相關顧問牽頭，以風險管理部為基礎的市場風險委員會，每月開會一次，決定相關重大事項。在市場風險限額管理上，巴黎銀行主要采用四種方式：市場風險限額(包括風險價值限額體系、普通限額體系)；內部VaR模型系統(即MRX系統)；壓力測試限額管理、普通限額管理等。法國興業銀行則要求負責內控的團隊與交易員一起工作，而全球支持團隊主要負責風險確認模型、全球匯報機制、信息系統管理。
（二）國內背景
1.利率和匯率的改革步伐加快
我國早在1993年明確提出了利率市場化改革的基本設想，并先后放開了對多種利率的管制，如：銀行同業拆借利率、銀行間國債市場回購和現券交易利率、商業銀行貸款利率上限和存款利率的下限等。同時，匯率改革也逐步推進。1994年的外匯體制改革，使我國建立起以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。從2005年7月21日起，人民幣匯率又開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，同時人民幣升值2％。利率調整的加快和匯率的持續升值，使對市場風險缺乏良好管理的中國各主要商業銀行開始頻繁地暴露于利率風險和匯率風險之下。
2.與市場風險監管相關的規章制度相繼出臺
在我國商業銀行面臨市場風險管理水平相對較弱、專業人才缺乏的現實情況下，銀監會參照新巴塞爾協議的標準和要求，先后出臺了《商業銀行資本充足率管理辦法》、《商業銀行市場風險管理指引》和《商業銀行市場風險監管現場檢查手冊》等一系列與市場風險監管相關的規章制度，以提升我國銀行業市場風險管理意識并督促商業銀行提高市場風險管理水平。
二、過渡期主要商業銀行對市場風險管理的推進及其評價
（一）過渡期主要商業銀行對市場風險管理的推進工作
1.風險管理組織架構的調整
一個獨立、高效、完善的市場風險管理組織體系是商業銀行市場風險管理的基礎。主要商業銀行應建立一個由董事會、市場風險管理委員會直接領導，以獨立的風險管理部門為中心，以市場風險管理的支持部門為輔助，與承擔市場風險的業務經營部門緊密聯系的市場風險管理體系。近年來，大多數商業銀行，尤其是國有商業銀行均對其風險管理組織架構和人員進行了調整和設置。中國工商銀行從2006年6月開始大幅調整其組織機構。新組建的風險管理部負責全行的全面風險管理；授信業務部負責各類客戶的評級、授信、項目評估；信貸管理部負責全行信用風險管理、信貸監督檢查和行業區域分析。中國銀行致力于建立科學的、符合集團實際的市場風險管理體系，對所承擔的市場風險進行有效的識別、測量、監測和控制。集團市場風險管理以董事會為最高決策機構。風險管理部在高級管理層直接領導下，負責制定集團統一的市場風險管理政策、制度和流程；向高級管理層提出集團市場風險限額并進行分配、調節和實施有效監控；對市場風險計量所使用的系統、模型和參數進行有效性審核和驗證等。建設銀行進行風險管理體制改革，在風險政策制度、計量分析、風險監控等方面，實行全行整體層次上的集中管理。設立風險官員也是該行實施改革的內容之一：總行設有首席風險官，一級分行設風險總監，二級分行設風險主管，同時向縣級支行派出風險經理。中信銀行將力爭在未來3－5年內率先成為中國第一批與新資本協議全面接軌的商業銀行。目前，中信銀行已組建了市場風險專業委員會，設立了專業職能部門，組建了專業團隊，以有效應對市場風險。
2.市場風險計量模型的選擇
2007年2月28日，銀監會公布了《中國銀行業實施新資本協議指導意見》(下稱《指導意見》)。《指導意見》對市場風險資本計量方法明確如下：商業銀行應采取內部模型法計算市場風險的資本要求；如果屆時商業銀行未達到采取內部模型法的要求，可以采取標準法，但應制定向內部模型法的過渡方案，以便在實施新資本協議3年內達到實施內部模型法的要求。可見，標準法只是計算市場風險的過渡方法，商業銀行最終需采用內部模型法來衡量市場風險。《指導意見》關于市場風險內部模型的技術方法、假設前提和參數設置可以有多種選擇，銀行可以根據本行的發展戰略、風險管理目標和業務復雜程度自行設定。實際上，各主要商業銀行構建內部評級體系時，大多考慮采用較先進的內部模型。如工商銀行2007年將完成主要市場風險計量模型的構建工作，力爭2008年底正式使用風險價值VAR計量模型，達到巴塞爾市場風險補充協議要求的內部模型法項下相關參數計量以及應用的標準。
3.先進風險管理系統的引進
國外的金融風險管理解決方案①提供商則擁有大量的金融專家和懂行的IT專家，他們的解決方案功能十分強大，能提供較為先進的風險管理系統。如全世界最先進的金融領域集成IT解決方案提供商SunGard提供的Panaroma和BancWare②、全球主要的金融系統軟件供應商MISYS公司提供的MISYS銀行系統和路透集團的Kondor+。國內提供成熟的金融風險管理系統的軟件商還比較少，如上海安碩信息技術有限公司③。
我國主要商業銀行大多引進了國外的管理系統。招商銀行OPICS系統①二期早已成功上線運行。招行在前、中、后臺均采用OPICS系統，實現了前、中、后臺的無縫對接以及對資金交易業務風險的集中控管。OPICS系統二期的成功運行，擴大了銀行風險監控的范圍，提升了風險控制技術，開發的風險價值(VAR)模型量化了市場風險。路透集團的Kondor+是一種先進的系統，適用于所有資產級別、衍生性金融產品和結構產品的交易和風險管理，能夠確保銀行通過一個系統實時查看所有情況。相當一部分國內商業銀行采用路透集團Kondor+系統，以應對日益復雜的實時交易和風險管理需求。這些銀行包括：中國銀行、寧波市商業銀行、民生銀行、交通銀行、廣東發展銀行、上海銀行、國家開發銀行和中國進出口銀行等。 廣東發展銀行采用的是路透Kondor+前臺交易系統及KGL全球限額管理系統（Kondor Global Limits），可以通過路透Kondor+前臺交易系統對交易行為進行實時監控。上海銀行也與路透集團簽署協議，采用路透集團實時位置跟蹤和桌面分析系統。
4.內部評級法的推進
新資本協議增強了對市場風險和操作風險的資本要求。為加強包括市場風險在內的全面風險管理，中國的商業銀行正按照巴塞爾新資本協議的要求，加快內部評級體系建設。目前，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、中信銀行等主要商業銀行均已循序漸進、有計劃、分步驟地著手建立符合新資本協議要求的內部評級體系。按照銀監會的估計，到2009年中國將有10家左右的大銀行實施內部評級法。
中國工商銀行于2004年正式啟動了內部評級法工程建設。通過與國際知名咨詢公司合作，工商銀行將按照內部評級法的基本要求，在評級組織、評級體系設計與運作、評級結果運用、風險量化以及數據收集與信息系統建設等方面進行改造和完善，力爭在2007年底過渡期結束前達到新巴塞爾資本協議內部評級法初級法的要求。中國農業銀行和一家國際知名咨詢公司達成合作協議，正式啟動內部評級體系建設。農業銀行內部評級體系建設分三期實施，一期的目標是按照巴塞爾新資本協議和我國銀監會的要求，借鑒國際銀行業信用風險管理的最佳實踐，構建符合新資本協議要求、切合農業銀行實際的非零售敞口初級法體系，并實現內部評級結果在信貸管理實踐中的廣泛應用，力爭在2008年底前建成符合巴塞爾新資本協議內部評級法初級法要求的內部評級體系。2007年6月29日，交通銀行、奧緯咨詢公司和埃森哲公司三方在上海共同舉行交通銀行零售業務內部評級項目簽約儀式。此項目完成后，交通銀行的零售業務內部評級水平將達到巴塞爾新資本協議零售業務高級內部評級法標準，為該行個人貸款和小企業信貸業務的發展提供更為強大的技術支持。目前，中信銀行已具備成為國內第一批實施新資本協議銀行的條件，并與穆迪KMV合作完成了中信銀行公司客戶信用風險評級系統的開發。
（二）對主要商業銀行加強市場風險管理工作的評價
如上所述，主要商業銀行在過渡期內，從市場風險管理組織柜架、市場風險管理模型和系統以及內部評級體系等方面做了大量工作和努力，來提升對市場風險的管理水平。但是，目前中國主要商業銀行對市場風險的管理仍不能完全適應市場風險日益增大的要求，具體表現為金融衍生產品的風險定價能力還不高，風險轉移和對沖手段還較少，大部分銀行缺乏有效的市場風險管理模型和風險管理系統，具有現代金融工程知識的專門人才更是鳳毛麟角。其中，有效的市場風險計量模型和系統缺乏，是制約我國商業銀行市場風險管理水平提高的突出問題。從目前情況看，國內商業銀行在市場風險計量方法、系統開發方面尚處于起步階段。大多數銀行對利率風險計量尚停留在運用缺口管理等相對較為簡單工具的水平上，對久期分析法主要是用于計量交易賬戶債券利率風險，尚未將整個資產負債表以及表外衍生工具納入久期分析體系，特別是對表外衍生工具的風險計量更為薄弱。同時，大多數國內銀行對國際主流的風險價值法（VAR法）的運用則仍處于研究探索階段，尚未能充分運用于市場風險管理的實踐。
三、對主要商業銀行加強市場風險管理的建議
（一）夯實數據基礎
數據是市場風險管理系統的生命線，強化數據基礎建設貫穿了系統設計、開發和應用的全過程。由于模型和系統建立過程中，涉及的數據量大、來源渠道不一、運算程序復雜，計算效果很大程度上依賴于基礎信息的真實性和完整性。我國主要商業銀行的數據儲備嚴重不足，且數據缺乏規范性、數據質量不高，有些甚至是明顯失真的或是無效的數據。這些問題如不及早解決，可能會導致計算結果發生偏離，導致市場風險管理的失敗（如管理結果為風險損失）。為此，針對我國數據的現狀，商業銀行應加快數據處理工作，建立并實行完整、嚴格、一致的數據標準，制定數據質量管理規章，確保數據的及時性、準確性和全面性。
（二）重視風險管理系統的實施，防止出現“水土不服”
風險管理系統是商業銀行市場風險管理的重要組成部分，基于商業銀行需要進行大量的市場風險分析、計量及監測，要求對業務數據和多種分析結果進行綜合評價及驗證等，有效的風險管理系統是其順利實施的基礎和保障。所以，商業銀行必須通過完備、可靠的風險管理系統來支持市場風險的計量及其所實施的事后檢驗和壓力測試，并時時監測市場風險限額的遵守情況并提供市場風險的相關報告。
上文已提及國內的主要商業銀行，甚至城市商業銀行，大多引進了國外軟件提供商的風險管理系統。國內銀行引進國外風險管理系統時，往往面臨“水土不服”和“本土化”不成功的問題。這并非系統本身所致，而是實施的過程有問題。國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松博士認為，要想把國外的產品拿到國內來實施，需要選擇一個很好的國內實施商，并由金融專家指導。金融專家所起到的作用，是在前期咨詢分析、系統引進直至二次開發、測試、運行維護整個過程中，通過一套成熟的系統研究和差異分析方法，確保先進技術和本地業務能夠和諧地結合起來。
如果實施商既對國外系統有著較深的理解和認識，又具備國內銀行傳統系統的開發經驗，同時其服務又非常貼近國內客戶，才可能保證引進系統獲得成功。國內銀行在引進系統之前，還必須為配合核心業務系統改造而進行一系列重大變革，包括對業務流程、管理機制、企業內部各部門利益等方方面面的調整，需要做好充分的心理準備。
（四）適時引進風險價值法（VAR方法），并加強情景分析和壓力測試
從國際商業銀行的市場風險管理實踐來看，市場風險計量方法經歷了一個不斷演進的過程，逐步建立了一個多層次、相互補充、涵蓋資產負債表內和表外業務的全面市場風險計量體系。目前主要使用的市場風險計量方法包括：缺口分析法、久期分析法和風險價值法（VALUE AT RISK,簡稱VAR方法）。目前，國際商業銀行普遍采用的實踐做法是：依托強大的市場風險管理信息系統，運用利率缺口（外匯敞口）分析法計量利率（匯率）變動對銀行賬戶當期收益的影響；運用久期分析法在整個資產負債表及表外衍生工具范圍內全面計量利率變動對銀行經濟價值的影響；對交易賬戶表內及表外衍生工具頭寸則運用VAR方法進行市場風險計量。從發展趨勢看，將在整個資產負債表內、表外業務中采用統一的 VAR模型計量市場風險。
目前，國際上已有超過1 000家金融機構和非金融機構使用VAR方法對金融衍生交易的市場風險進行量化管理，其中有信孚銀行、曼哈頓銀行、摩根銀行、花旗銀行等多家著名金融機構。這些國外金融機構不僅將VAR作為度量市場風險的工具，并由此開發了VAR管理信息系統，建立了VAR市場風險管理體系。風險價值已成為計量市場風險的主要指標，也是銀行運用內部模型計算市場風險資本要求的主要依據。采用VAR方法計量和管理市場風險必然是大勢所趨。但我國銀行業在引進VAR方法，將面臨數據問題和厚尾現象，所以，商業銀行在使用VAR方法時，還應輔之以情景分析和壓力測試，并注重與其他風險管理方法的適當結合。
(五)積極參與金融衍生產品交易，規避市場風險
金融衍生產品在我國出現時間不長，只有十多年的歷史。目前，我國金融市場上的主要金融衍生產品主要有遠期外匯買賣、遠期結售匯業務、可轉換公司債、股票期權、買斷式回購等。當前，我國相當多的商業銀行均不同程度地開辦了各種金融衍生品交易（分為自營和代客戶交易）。中國銀行自營交易的規模相對較大，其他銀行主要是以客戶外匯衍生交易為主，交易規模不是很大。綜合分析，我國即將進入金融衍生品的快速發展階段。商業銀行應借此機會，一方面，爭取向客戶提供更多的衍生品業務，獲取更多非利差收益；另一方面，在進行缺口管理、持續期管理的同時，積極參與金融衍生品交易，以規避利率、匯率波動帶來的市場風險。
參考文獻：
[1]杜姝一.我國中長期外債市場風險分析及管理[J].金融經濟,2007,(6) :39-41.
關鍵詞：市場風險：監管框架
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265(2011)01-0064-04
一、導言
在次貸危機中，銀行交易賬戶資產大幅縮水，流動性不足，給許多銀行帶來重大損失甚至造成銀行倒閉。銀行倒閉的一個重要因素是當時的市場風險管理框架沒有捕捉到重要市場風險。為了改進市場風險管理，巴塞爾委員會先后了3個資本協議關于市場風險的重要修訂，分別是1996年與2005年的《資本協議關于市場風險的修訂》(Amendment to the capi－tal accord to imcorporate market risks)和2009年的《新巴塞爾協議市場框架修訂》(Revisions to theBasel II market risk丘amework)。這些修訂進一步完善了市場風險監管框架。在次貸危機中，我國商業銀行也遭受了損失，2008年中國銀行、工商銀行和建設銀行為境外投資累計提取撥備91.09億美元。隨著中國銀行業改革開放的不斷深化，利率市場化、金融創新和綜合經營的不斷發展，商業銀行將越來越多地涉足有價證券、外匯、黃金及其衍生產品交易。因此，加強市場風險管理和監管十分緊迫。但商業銀行提高市場風險管理水平是個漫長的過程，需要充分借鑒國外經驗，學習管理理念和技術。為此，本文將認真梳理巴塞爾委員會關于市場風險管理框架的演進過程。
二、第一階段：將市場風險納入資本監管框架
1988年的巴塞爾協議僅對信用風險提出資本要求，沒有涵蓋市場風險。但是，隨著利率和資本管制的放松、資本市場的發展和銀行交易活動(特別是衍生品交易)增加，銀行越來越受到市場風險的影響。特別是在歐洲貨幣危機中，金融市場劇烈波動增加了銀行市場交易風險，促使巴塞爾委員會改進銀行資本監管框架覆蓋市場風險。于是，1993年4月，巴塞爾委員會了《市場風險監管措施》(the supervisorytreatment of market risks)，定義了市場風險和三級資本，提出了債券、股權和外匯風險資本計提標準法。
《市場風險監管措施》將市場風險定義為由于市場價格(包括利率、匯率和股價)波動引起的表內和表外頭寸損失的風險，把交易賬戶債券、股權風險和所有外匯風險納入資本監管框架。
市場風險頭寸價值波動大，比信用風險資本靈活的資本來源更適于市場風險。《市場風險監管措施》修訂了監管資本定義，提出三級資本的概念，各國監管當局可以允許用次級債在一定限額內作為三級資本，補充一級資本和二級資本。
為了避免使用三級資本降低整體監管資本質量，《市場風險監管措施》規定了三級資本的限制條件：只允許三級資本用來抵補交易賬戶債券和股權頭寸的市場風險，外匯風險和信用風險的資本要求需要1988年協議中定義的資本來滿足：三級資本最高限制在分配到交易賬戶風險一級資本的250％，也就是交易賬戶風險的28.5％需要一級資本來抵補；在二級資本不超過一級資本，長期次級債不超過一級資本的50％的條件下，三級資本才可以替代二級資本：二級資本與三級資本的和不超過一級資本。
債券和股權資本要求采用搭積木法(buildingblock approach)分別計算特定風險(specific risk)和一般市場風險(general market risk)。特定風險是指主要由于證券發行者相關因素引起的證券(或其衍生品)負面波動形成損失的風險。在某種意義上講，特定風險同信用風險相似。一般市場風險是指與特定證券無關的市場負面波動引起損失的風險。
根據債券發行人和期限規定不同的風險權重計算債券特定風險資本要求，除非債券完全相同，否則不允許抵扣。一般風險資本要求計算式，將債券和衍生工具分為13個期限，確定各個期限的風險權重，允許每個期限內和不同期限之間的抵扣，但考慮到基差風險，用非抵扣因子進行調節，非抵扣風險和抵扣后凈額構成一般風險資本要求。
外匯風險用兩步法計算。第一步計算每種幣別的暴露，第二步計算不同幣別多頭空頭組合風險。各國監管當局可以選擇用簡單法(the shorthand method)和模擬法計算組合風險。在簡單法下，每一貨幣和貴金屬的凈敞口頭寸名義金額按即期匯率轉換成報告貨幣，凈敞口頭寸乘以8％得到外匯風險資本要求。凈敝口頭寸等于外幣空頭頭寸之和或多頭頭寸之和中二者高的和每種貴金屬凈頭寸絕對值的和。在模擬法下，通過歷史模擬計算外匯頭寸的損失。巴塞爾委員會建議觀察期5年，持有期10天，置信水平95％，計算出VaR，加上簡單法計算的敞口頭寸的3％。
許多銀行反映，《市場風險監管措施》不認可更精確的風險計量模型，不能有效鼓勵銀行改進風險管理系統，并且開發風險管理模型的銀行要用兩種方法計算，重復工作，增加成本。委員會決定對內部模型進行調研，1994年下半年開始初步測試。通過測試，委員會決定使用內部模型計算市場風險。1995年4月，了《資本協議市場風險計劃補充》和《市場風險內部模型法》，對市場風險監管進行修訂，進一步征求意見。
《資本協議市場風險計劃補充》將1993年提議的計算方法稱作標準法，增加了商品風險，將期權單列，考慮到久期法計算債券一般風險，比期限法精確，將垂直非抵扣降為期限法的一半。最重要的變化是引入了內部模型法。提出內部模型法的一般標準、定性標準、應考慮的風險因素和定量標準等。要求VaR必須每日計算，使用99％的單尾置信區間，最低持有期限為10個交易日，最短觀察期為1年，至少每3個月更新一次數據。銀行模型必須準確地捕捉各類風險和與期權相關的特定風險。每日的最低資本要求是下面兩者中較大值：(1)前一交易日的VaR值：(2)過去60個交易日計量VaR值的平均值乘以乘數因子。
乘數因子由各監管當局根據對銀行風險管理系統質量評估情況自行設定，其絕對值最小為3。監管當局根據既往模型的事后檢驗結果給這個因子一個附加因子，引入內在的正向激勵機制以維持預測模型的質量。如果事后檢驗結果令人滿意，附加因子可以為0。要求用模型的銀行應使用獨立的資本要求涵蓋未包括在模型內的債券和股票的特定風險。由于擔心模型法低估特定風險，要求使用模型法計算特定風險資本不能低于標準法的一半。
經過對1995年提議再次征求意見，征得10國集團中央銀行同意后，1996年1月，委員會正式頒布
了《資本協議關于市場風險的修訂》和《市場風險內部模型法事后檢驗監管框架》，將市場風險正式納入資本監管框架，要求10國監管當局應最遲在1997年底執行市場風險的資本標準。
三、第二階段：關注特定風險
1997年9月，巴塞爾委員會了《資本協議市場風險修訂的修正》，允許滿足要求的銀行基于模型計提特定風險資本，取消了內部模型計算的特定風險資本要求不低于標準法50％的條款，但達不到要求的銀行仍必須用標準法計提特定風險資本。
委員會認為模型不能捕捉到事件風險和違約風險。計量和驗證這些風險的方法有很大不同，并且建模仍在快速演化中，還不能設立統一的指引。在銀行解釋其使用的方法能捕捉事件和違約風險之前，特定風險模型的乘數因子是4。如果滿足委員會和監管當局的要求，乘數因子為3.然而，如果未來的事后檢測證明模型存在嚴重缺陷，乘數因子仍為4。
風險價值模型不能完全捕捉交易賬戶風險，如厚尾、相關性和波動率變化、日內交易風險、特定風險等。隨著更多信用風險相關的產品(如CDS，CDO)和其它結構產品進入交易賬戶，這些產品風險結構復雜，并且流動性不足，風險價值模型更難捕捉這些風險。監管套利和公允價值計價使交易賬戶風險暴露進一步增加。最高4×VaR的要求阻礙銀行改進特定風險模型，因為模型改進反而會增加特定風險資本要求。另外，特定風險模型缺乏統一的標準，各國監管當局的要求存在很大差異。為了解決這些問題，巴塞爾委員會和國際證券協會組織于2005年6月了《新資本協議在交易業務中的應用和雙重違約影響的處理》，以改進交易賬戶體制，特別是特定風險處理。
修訂標準法特定風險計提，提出對于未評級債券、非合格發行者(包括證券化暴露)、信用衍生品對沖頭寸的特定風險資本要求。取消模型法特定風險資本要求乘數因子為4的要求。提高特定風險模型的標準，要求特定風險模型必須捕捉價格風險的所有重要組成部分，并且能夠反映市場變化和資產組合組成變化。模型必須解釋資產組合歷史上價格變化，捕捉集中度風險，在不利的市場環境下保持穩健，反映與單個產品相關的基本風險，捕捉事件風險，通過事后檢驗。應通過壓力測試確保特定風險模型考慮VaR模型沒有捕捉到事件風險的影響。銀行模型必須保守地估計缺乏流動性的頭寸和價格不完全透明的頭寸。此外，模型必須達到最低數據標準要求，替代參數僅在現有數據不充分或不能反映頭寸或資產組合的真實波動率時使用，并且應審慎使用。要求銀行捕獲新增違約風險，但是沒提出專門的方法，可以是內部模型的一部分，或者是通過單獨計算額外要求資本(sur―charge)。當銀行通過額外資本捕捉新增風險，應該能證明這種額外資本達到監管要求，但這種額外資本不受乘數因子或監管事后檢驗約束。要求銀行不管使用什么方法計算新增違約風險，須滿足信用風險內部評級法標準，并適當調整以反映流動性、集中度、對沖和期權的影響，內部模型不能捕捉新增違約風險的銀行，使用信用風險內部評級法計算額外資本。
2005年11月，巴塞爾委員會將上述兩個文件內容匯總，對1996年的市場風險資本協議修改進行了修訂，了《資本協議關于市場風險的修訂》，并編入2006年Basel II綜合版中。
四、第三階段：新增風險和證券化產品的處理
2005年提出新增違約風險資本監管要求后，巴塞爾委員會為了鼓勵更多的銀行開發內部模型計算新增風險資本要求，2007年1月《交易賬戶新增違約風險資本計算指引討論稿》，對銀行如何達到新增違約風險模型要求和監管當局如何評估模型進行指導。在次貸危機中，金融機構損失主要來自證券化產品信用評級下降、信用價差擴大和流動性不足。因此，僅僅捕捉新增違約風險是不夠的。2008年7月，巴塞爾委員會《交易賬戶新增風險資本計算指引》和《Basel Ⅱ市場風險框架修訂》征求意見，將新增違約風險擴展為新增風險，包括違約風險和遷徙風險。2009年1月再次征求意見，并于2009年7月《Basel Ⅱ市場風險框架修訂》和《交易賬戶新增風險資本計算指引》最終稿。新的市場風險框架主要變化在補充壓力VaR(stressed value-at-risk)、新增風險模型要求和證券化產品的處理上。
次貸危機中，許多銀行交易賬戶損失遠高于計提的資本，也就是說計提的資本不能抵補風險。于是，巴塞爾委員會要求銀行計算壓力狀態下的風險價值，降低市場風險最低資本要求的順周期性。壓力VaR是根據連續12個月重大金融虧損歷史數據10天持有期、99％置信水平單尾風險價值。這一年的壓力期應經監管當局批準和定期檢查。補充壓力VaR后，銀行必須達到的市場風險資本要求=前一日VaR與前60個營業日日均VaR均值×乘數因子中的較大值+最新可得的壓力VaR值與前60個營業日壓力VaR均值×乘數因子中的較大值。
新增風險包括非證券化產品的違約風險和信用遷移風險。新增風險主要是為了彌補風險價值(VaR，99％，10天)模型存在的缺陷。新增風險資本要求代表了對資本計劃期為一年、置信區間為99.9％的非證券化信用產品的違約和信用遷移風險，并同時考慮個別頭寸和組合頭寸持有期，最低持有期為三個月。新增風險的資本要求為前12周平均新增風險和最新新增風險的較大者。巴塞爾委員會認為目前的技術不能充分捕捉證券化頭寸風險，在技術達到滿意之前。證券化頭寸(關聯交易組合除外)仍用標準法計提資本，不允許將證券化頭寸納入新增風險模型。
證券化產品同傳統債券不同，價格同基礎債務人違約呈非線性關系，模型難以捕捉到其特定風險。為此，巴塞爾委員會要求，除了關聯交易組合外，證券化產品即使包括在VaR模型中，也必須用標準法計提資本。對于評級的證券化頭寸，分別規定了實施標準法和模型法銀行不同外部信用評級證券化暴露和再證券化暴露的特定風險權重計算資本要求：對未評級證券化頭寸，分別規定了實施內部評級法和標準法銀行計提資本的方法：還規定n次違約互換的特定風險資本計提辦法。
關聯交易組合被定義滿足下面條件的證券化暴露和n次違約信用衍生品的組合：一次證券化暴露和按比例分層的證券化暴露的n次違約信用衍生品；單名參考實體。在標準法下，關聯交易組合特定風險資本等于是多頭和空頭特定風險資本計提凈值中數額較大者，其一般風險可以抵扣。在模型法下，經監管當局許可，銀行可以將關聯交易組包含在其模型中，不僅僅要充分捕捉新增風險，而是所有價格風險、即綜合風險。綜合風險包括雙重違約風險、信用價差風險、基差風險、隱含相關性波動、回收率波動和對沖的收益、風險和成本。用模型計算關聯交易組合綜合風險的銀行應每周進行一次壓力測試，監管當局可以對綜合風險計量有缺陷的銀行增加補充資本要求。綜合風
險資本要求是前12周綜合風險平均值和最近綜合風險的較大者。
五、結論
通過分析市場風險資本監管的演進過程，可以看出其發展的特征：市場風險頭寸不斷細分，市場風險的認識逐漸清晰，風險計量技術顯著提高。
1993年《市場風險監管措施》將市場風險界定為交易賬戶債券、股權風險和所有外匯風險，1996年將商品風險也納入在內，并在標準法中把期權頭寸單列計算。隨著資產證券化的發展。把證券化產品與非證券化產品區分開來，在證券化產品中又將關聯交易組合作為例外處理。開始僅將利率風險和股權風險分為特定風險和一般風險。2005年，認識到在VaR外存在新增違約風險。次貸危機顯示出信用評級下降也帶來巨大市場風險，將新增違約風險擴展為新增風險，包括新增違約風險和遷徙風險。證券化產品風險結構復雜，對于相對簡單的關聯交易組合，計算綜合風險，對于更復雜的其他證券化產品，由于受模型捕捉風險能力限制，則選擇標準法計算特定風險。
隨著風險認識和計量技術的提高，巴塞爾委員會對市場風險管理的要求越來越高。1993年《市場風險監管措施》主要是標準法，提出外匯風險模擬法。1996年對內部模型法提出具體要求，只有符合條件的銀行才允許使用模型法，但仍對模型法計量特定風險存在顧慮，要求其不低于標準法的50％。隨著計量技術的提高，放棄了這種限制，提出特定風險模型的具體要求，并要求捕捉新增違約風險。最新的市場風險監管框架提出新增風險模型和綜合風險計量的要求，引入了壓力情況下的VaR以應對危機情況下的市場風險激增。
