時間：2023-05-31 09:33:14
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資市場，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、引言
隨著時代的不斷發展，風險投資在上世紀八十年代走入了中國，并且風險投資的發展過程與我國改革開放以及市場經濟建設的步伐基本一致，因此風險投資的發展即依賴于改革開放的發展，同時也受制于轉型期的市場機制。因此我國要想快速發展自己的風險投資，就應該對其運行機理以及市場建設加以重視，根據市場環境變化積極采取相應措施，以此來使我國的風險投資得以長久發展。
二、中國資本市場中風險投資的運行機理
1.風險投資的運行主體。從廣義上來講風險投資是指風險性高、潛在收益高的一切投資行為，從狹義上來說就是指以高新科技為基礎，生產與經營技術密集型的產品投資。此外在大環境以及金融體系的支撐下，風險投資機構可以通過特定的方式以及途徑向個人或者是某些機構籌備風險資本，并將其投入到具有發展潛力的風險企業當中，然后通過參與管理和協助相關企業發展的方式得到高回報，以此來使科學技術商品化的進程不斷加快，從而進一步改宏觀的經濟效益。在風險投資的具體運行中，其主體通常有三方構成，分別是風險投資者、風險投資機構以及風險企業。其中就風險投資者而言，它的主要供給對象十分復雜，可以是養老、退休，也可以是投資銀行、非銀行類的金融機構。2.風險投資的對象選擇。風險投資與一般意義上的投資不同，它能夠將資金資本以及知識資本進行有效結合，并且風險投資的投資對象主要為高新技術產業。以美國為例，在去年美國所有風險投資中電腦以及計算機軟件行業約占31%，然后是醫療保健行業約占20%，通訊產業以及電子信息產業約占10%，生物科技約占14%。由此可見它承擔著投資項目中市場開拓以及技術開發的雙重風險。因此風險投資在選擇對象時應該對項目進行嚴格的把控以及仔細的分析，從而在最大程度上規避風險。每一家風險投資公司都有其特有的選擇標準以及運作程序，但是總的來說都應該包含以下幾個方面：初審、協商、面談、責任審查以及清單條款，完成了這些就可以進行合同的簽訂，以及投資生效后的及時監管。
三、中國資本市場中風險投資運行機理的宏觀調控與市場建設
1.建立具有中國特色風險投資運行機理原則。1.1市場主導與政府引領相結合。將風險投資進行市場化運作就是其內在要求以及本質特征，并且還是建立具有中國特色的風險投資運行機理過程中必須時刻遵守的一項基本原則。同時，要想風險投資可以在我國持續、穩定的發展，就必須有政府的及時引導，因此相關人員就應該正確處理市場主導和政府引導之間的關系。在風險投資健康、快速的發展過程中，市場化運作以及政府引導兩者之間應該做到相互協調，以此來從根本上避免風險投資的畸形發展。其中政府應該明確其職責，引導并不是主導，更不是政府包辦。風險投資是一種高風險、高投入、高回報的一種投資，并且在整個投資過程中，非市場因素的侵入對于整個風險投資的實際效果有著十分巨大的影響。此外，在我國當前的市場環境中，社會服務體系的不健全，就使得風險投資完全是靠市場來培育，因此在這情況下，政府就因該對此進行積極的引導，以此來推動風險投資的進程。1.2借鑒與創新相結合。在美國，“硅谷”的成功引發了全世界的關注，但是實踐證明，這個現象是不可復制的。不同的市場環境、不同的制度條件以及不同的國情所形成的區域特色對于風險投資發展模式的影響非常大，根據相關研究表明，日本、美國以及歐洲等國家的風險投資發展模式之間有很多不同之處，而造成這些差異的主要原因就是各個國家文化理念、商業環境以及民族習慣的不同。就我國而言，我國的社會制度以及國情與歐美等發達國家有著比較大的區別，因此，我們就不能將他們的發展模式照搬，應該對其進行仔細的分析，找出其中對我們有益的方面，然后加以借鑒，并在此基礎上進行創新，這樣的方式可以使我們在風險投資的發展過程中少走彎路，并且以堅持中國特色為前提，走出一條與眾不同的發展道路。2.構造多元化風險投資體系。2.1風險資本來源多元化。在風險投資的過程中，資本來源是其持續、穩定發展的基礎。就目前我國的發展來說，風險投資的主體單一，并且其發展主要依賴于政府的引導，無法適應風險投資不斷發展的需求，也就是說不符合風險投資的發展規律。因此要改變這一現狀，政府就應該對其進行及時并且充分的引導，以此來不斷吸引社會資本的進入，達到風險資本多元化的目的。首先，我們就應該盡快實現由重直接投資到重間接投資的轉變，使政府充分發揮其有限資金的引導以及啟動作用，然后通過間接投資的形式吸引產業資本、金融資本以及民間資本進入到風險投資的領域。此外，隨著我國社會保障制度的不斷完善，以及保險事業的持續發展，使得我國保險公司的經濟實力不斷上升。但是由于我國實施的管理模式為金融分業管制，因此就會受到投資增值方式的一些限制，導致國內保險公司的投資收益除了與資金成本掛鉤外，在一定程度上都存在資金沉淀的現象。2.2風險資本組織形式多樣化。風險投資發展的關鍵因素為機制，而機制的核心內容為制度，由此可見，風險投資主體高效運行的前提就是科學、合理的組織制度。從國外的發展情況分析，有三種適用于風險投資的組織形式，分別是公司制、有限合伙制以及信托基金制，并且這三種形式都各有各的特點以及優勢。在進行形式選擇時，主要依據為所處的社會制度、市場環境以及自身的發展特點，由此可見，組織形式的多樣化是風險資本來源多元化的必然因素，并且也是建立完善風險投資機制的具體要求。3.構建多層次資本市場支撐體系。3.1創業板市場構建要點。由于創業企業具用一定的特殊性，因此創業板市場的要求通常來說都是要低于主板市場。因此在設計創業板市場機制的時候應該要充分考慮我國的具體國情，從而使創業板市場逐漸成為具有中國特色的投資板塊，以此來使其逐漸成長為風險投資中最為有效的支撐系統。3.2場外市場構建。就目前而言，我國的證券和其他商品交易大都采用會員制，但是就當前的發展形勢而言，場外市場的組織應該采用公司制。其原因有以下兩點：第一點是公司制交易所的決策效率相對較高，第二點是公司制交易所的融資成本相對較低。因此為了適應市場經濟的不斷變化，交易所就應該在市場推廣、技術設備以及創新產品等方面進行大量的投資，并且還可以引進外部股東，從而使其適應市場的發展需求。4.構建法律法規和政策扶持體系。4.1稅務政策。在風險投資中，其承擔的主要稅種為所得稅，按照相關法律法規的規定，主要由兩個部分組成，分別是投資過程中得到的股利，也就是紅利收入，以及股權轉讓的收入。在具體的實施過程中，當投資方企業的所得稅稅率比被投資方高的時候，除了相關法律規定的定期減免優惠之外，其取得的所有資金都應該還原為稅前受益，并添加到投資方的應稅所得額中，然后根據法規補繳所得稅。當被投資方和投資方的所得稅稅率系相同時，被繳稅額就是零。但是按照目前的企業優惠政策來執行，雙方的稅率就會拉開差距，這就使得投資方需要填補的稅收差額越來越大。因此，為了使這種矛盾現象不再發生，在風險投資之前必須要在稅法上充分考慮風險投資的優惠問題，從而使兩者的所得稅不發生矛盾。4.2財政政策。在財政政策方面，首先需要利用政府的采購，從而進一步刺激對風險投資的有效要求。以《購買美國產品法》為例，其中指出美國聯邦基金購買供政府使用的商品，只要不違反公共利益以及社會利益，或者是國內產量不足、質量不達標，都應該購買美國的商品。然后到了上世紀五十年代，美國的政府采購直接推動了“硅谷”的崛起，從而使美國的風險投資以及高新技術企業得到了快速發展。其次，國家以及各地地方財政每年都應該針對新增的高新技術企業進行專項撥款，然后通過貼息、墊息以及財政擔保等方式進一步支撐高新技術企業以及風險投資的發展，并且在專項撥款的基礎之上，增設專門的高新技術產業發展基金。
四、結語
綜上所述，我國的風險投資還處在發展階段，運行機理以及市場建設還不夠完善，因此我們就需要對風險投資的理論進行不斷探索以及深入研究，從而找出風險投資的特點，然后完善市場建設，使風險投資在我國可以持續、穩定的發展。
參考文獻：
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[關鍵詞] 風險投資市場 市場績效 分析
一、我國風險投資市場狀況
2001年我國大陸本土公司型風險投資機構有289家，資金總額469.75億元，投資總額21.6億元，投資項目171個，平均投資規模1261.6萬元。2001年外資風險投資公司共有36家，實際投資額為21.4億元，投資項目45個，平均投資規模4755.9萬元。在考慮外資公司實際投資額的基礎上，在2001年，我國風險投資資本總額約為491.15億元，本土VC和外資VC共投資43億元，較前4年年均投資量有所減少。從資金來源看，政府投入占65%，仍居主導地位，公司型風險投資是風險投資的主要組織形式，并且大多數地區政府均限制風險投資資金的跨區域流動；從投資領域看，IT、服務和醫療行業，占投資總額的79.04%，其中IT行業最多，而半導體、資源開發工業、核應用技術等行業尚屬冷門；從投資階段看，種子期占10%和創業期占30％、成長期占30％、成熟期占30％。從投資區域看，北京、上海、廣東和山東等是風險投資最為活躍的區域。另外，2002年VC公司的成立數量大幅下降。
據統計，截止2001年，我國科技型中小企業已經超過7萬家，技工貿總收入首次突破1萬億元，為1．05萬億元；資產總額1．46萬億元，實現利潤683億元，上繳稅金559億元，成為發展高新技術產業的重要力量。我國每年有3萬多項科技成果，轉化率不到10％，與發達國家的60－80％以上的科技成果轉化率相比，差距很大。科技型中小企業和科技成果轉化的融資渠道主要是通過政策性融資、金融服務、風險信貸、貸款擔保、直接融資、風險投資及私人投資等來解決；全國每年約有200億元左右的擔保額度仍不能滿足企業和成果轉化的需求。
另外，相關法律制度環境尚不完善，中介機構及服務體系效率低。目前，VC公司的運作主要依據《公司法》和七部委文件，尚不能滿足風險投資發展的客觀需求。不完善的中介服務體系，不能搭建充分的交易平臺。
二、風險投資市場績效分析
1、市場結構
市場結構主要反映VC公司之間及VC公司與科技型中小企業（含科技成果轉化）之間的交易關系和地位，反映市場的競爭與壟斷程度。風險投資市場結構中的市場集中程度和產品差別化主要描述市場中VC公司間相互關系，及其在市場中的規模、數量分布特征；產業壁壘主要描述市場內與市場外潛在進入VC公司間的關系。
（1）市場集中度是指市場中少數幾個最大VC公司（通常取領先的前4名或者前8名）所占的市場份額,是判斷一個市場的壟斷或者競爭程度的重要指標。貝恩曾假設，市場集中度的提高促進了企業（如VC公司）間的合謀，市場勢力越大，競爭程度越低，從而行業報酬率越可能高于平均報酬率。根據登姆塞茨的實證研究結論：當市場集中率超過50％以后，行業的報酬率與市場集中度成正相關關系。本文選用VC公司注冊資本額和投資量兩個參數來計算市場集中度和赫芬達爾指數。
表1： 國內外不同行業的Rm和H指數比較
Rm % H
中國銀行業（存/貸） 63.7/61.3 0.405/0.376
發達國家銀行業（存/貸） 0.4-0.5 0.1-0.25
2001年中國洗發水市場 57.2 0.12
中國家電業 60 /
① 市場絕對集中度（Rm）反映領先VC公司的集中度，其計算公式為：
絕對集中度Rm =
其中：m為領先VC公司數量；qi為領先VC公司的注冊資本額或投資量；Q為市場中全部VC公司的注冊資本額或總投資量。Rm指數數值越高，說明該行業的壟斷性越高。
根據調查數據（見表2）計算，從全國角度看，當m=8時，按注冊資本額計算的Rm值為13%；按投資量計算的Rm值為38%，因此，在本土VC公司中，前八家公司在投資量上具有較高的市場集中度，但低于50%的水平，行業報酬率與市場集中度未形成正向相關性，從而說明現階段我國風險投資業未獲得較高的報酬水平，尚未形成壟斷競爭的市場格局。從北京、上海、廣東和山東等經濟發達區域看，按資本額計算的Rm指數分別是32%、48%、60%、66%；按投資量計算的Rm分別是81%、80%、90%、90%，高于表1所示其它行業的市場集中度水平，市場達到了高的壟斷程度，應該具有較高的投資報酬率，但據調查，資本額和投資量最大的一家本土VC公司在2001年的平均投資報酬率僅為17.4%，高的壟斷競爭格局并未形成高的壟斷利潤。
表2：2001年資本額和投資量排名前8家本土VC公司（單位：億元）
VC V1 V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 Rm
資本額 16 12. 8.3 8.3 6 6 6 5 13%
Vq Vq1 Vq2 Vq3 Vq4 Vq5 Vq6 Vq7 Vq8 Rm
投資量 5.4 3.7 1.8 1.6 1.5 1.0 0.8 0.8 38%
資料來源：《中國風險投資》2002年6月第1卷2期 資料計算.備注：.v1-8為Vc公司注冊資本量前八名；vq1-8為vc公司投資量前八名。
②赫芬達爾指數（H）是反映市場內VC公司規模分布的指標，H指數在0與1之間，其越接近于0，市場競爭度越大；其越接近1，表明公司規模分布的不均勻度越高，表明市場壟斷性越強。其計算公式是：
赫芬達爾指數H
其中：n為VC公司數目；Xi為第i位VC公司的規模；T為VC公司總規模。據全國調查數據（見表3）計算，按資本額計算的H值約為0.006；按投資量計算的H值約為0.031，不僅較接近0，而且還遠低于其它行業的水平，說明市場內VC公司的規模分布不均勻度較低，公司之間的規模差異較小，市場競爭度應較大。
另據統計，分布在北京、上海、廣東和山東等經濟較發達地區的VC公司，資本總額占全國的34%，投資量占全國的43%，公司數量占全國的55%，平均投資規模均高于其他區域。
表3： 2001年VC公司地區分布及投資狀況（單位：億元）
地區 資本總量 占全國比例% 投資量 所占比例% 平均投資規模（萬元）
上海 63.8 12 2.9 6 2423.6
廣東 58.4 11 7.5 17 1585.3
北京 51.4 10 5.1 11 821.7
山東 9 1 4.1 9 2888.4
津、浙、陜、川、渝、湘 26.6 3 3.12 5 669.7
其他 281.96 63 20.28 52 /
合計 491.15 100 43 100 /
資料來源：根據孫尚敏 “2001年風險投資回顧：美國與中國” 《中國風險投資》2002年3月第1卷1期整理
上述分析可見，從市場總體而言，我國風險投資市場的集中度總體仍較低，VC公司規模分布差異小，投資報酬率較低，市場應存在較強的競爭性，市場總體尚未形成壟斷競爭的格局。從局部市場來看，盡管在北京等經濟發達地區基本形成較高的壟斷競爭市場結構，但投資報酬率并未與此市場結構呈現較強的正向相關性。
（2）產品差別化:是VC公司根據科技型中小企業對金融產品的需求特點而提供的，并與其他公司的產品具有不可替代關系的產品的情況。一般風險投資公司提供的主要是資本加企業經營管理、融資和外部關系協調等增值服務的金融產品，產品形式以股權投資等方式表現。在投資方式方面，受法律法規的限制，像優先股、可轉換債等方式尚不能使用。因而，無法形成顯著的產品差別化，難以形成不可替代性。
（3）市場進入和退出壁壘。
除對外資進入風險投資市場在資本額、合資比例和投資方的資產和經驗等方面有較高限制外，本土風險投資公司對新進入該市場的企業進入，基本無法形成壁壘，比如在規模經濟、運營成本、產品差別化和政策法規等易形成壁壘的領域均未形成相應的進入壁壘，特別是在風險投資人才方面，缺乏對各種風險具備度量、預警、管理和控制專家，現有人員基本上屬于半途出家，知識局限性大，專業性不強，從業經驗不足，也造成人才進入的低門檻。當新的VC公司進入市場后，較高的退出壁壘使其進退兩難。一方面已投入的資金因資本市場制約與產權交易市場發展的滯后，想退出時卻缺乏適宜的變現手段；另一方面，大量的政府風險投資資金退出時又要和政府的政策導向產生矛盾，因而形成低的進入門檻，高的退出壁壘。
2、市場行為
市場行為是VC公司在一定的市場結構下，為提高獲利能力和追求市場占有率所采取的各種戰略行為，主要包括：金融產品定價行為與非價格行為控制策略、VC公司的并購等。
(1)產品的定價行為
產品價格水平是反映市場供求關系的重要指標。VC公司以投資形式銷售金融產品的過程實質是一種產品預期定價行為,產品價格是科技型中小企業(或科技成果)的市場價值反映，也是科技型中小企業或其它VC公司購買的成本，不同的定價及實現形式直接影響VC公司獲取報酬的水平，即產品價格。較低的市場價格將會對VC公司的生存和發展產生重要影響。VC公司的定價行為具有一定的特殊性，它即需要從科技型中小企業的市場價值判斷，又要從價格的實現條件考慮。一方面由于市場信息的不對稱，VC公司很難通過自己的判斷和借助現有市場條件下中介機構誠信的評估來確定真實的邊際成本和邊際收入曲線，故無法按照利潤最大化的原理來進行定價，因而，市場多以歷史的和現在的經驗數據為基礎，采用成本加目標利潤的定價行為；另一方面，VC公司的投資報酬是通過科技型中小企業的成長，實現企業價值的增加，并通過不同的市場交易渠道而實現預期的產品定價，即通過相應的多層次資本市場（包括主板、二板和產權交易市場等）和其他的交易形式而退出企業,由于多層次資本市場的不健全，特別是主要針對科技型中小企業的“二板市場”未推出，直接影響VC公司的產品定價，產品定價行為的不確定性表現為一定程度的投資難。研究表明：不同的投資退出渠道可實現不同的產品價格水平，表4是美國在不同投資退出渠道條件下的價格水平即投資報酬率。
表4：
項目 IPO 并購 股份回購 股份轉讓 虧損清償
比例% 30 23 6 9 6
投資報酬率（%） 195 40 37 41 34
資料來源：Bygrave Timmmons(1992)對442項VC調查的統計結構。
另據調查，由于存在對2001年推出“二板市場”的預期，1998-2000年我國風險投資機構的數量和資金規模分別以每年50％和45％高速增長，但在2002年VC規模卻較去年同期下降了2／3，新設VC公司比去年同期減少4／5。目前本土VC公司退出方式中，轉讓約占42．9％，其次為清算和收購各占18％，原股東回購為15．8％，國外公開上市的僅占5．3％，實際上大大降低了VC公司產品的價格水平，影響投資報酬率。盡管如此，市場中產品價格競爭行為即以不同價格爭奪企業資源和協調行為即聯合投資等也同時存在，只是在不同地區表現的強弱程度不同而已。
(2)VC公司的非價格行為
非價格行為是指VC公司通過開發和營銷金融產品而獲得較高利潤的行為。在現有條件下，挖掘增值服務潛力是開發新產品的重要手段，實質就是風險投資人才的開發問題，通過增值服務的差別化而形成產品的差別化，在進行產品營銷過程中形成一定的競爭力。由于受專業人才的限制，許多公司尚無產品開發和營銷的經營理念，非價格行為弱化，主動性差。據調查，目前VC公司的營銷推廣渠道主要以科技中小企業上門聯系為主，達62．6％。
(3)VC公司的組織調整行為
公司的組織調整行為主要是通過并購和聯合等行為來擴大公司規模經濟效應，提高市場占有率，進而形成公司的核心競爭力。這種行為對改善市場結構和提高市場效率有著重要的影響。從2000年開始，經濟發達地區和國外的VC公司及機構就已開始在一些區域采用聯合發起設立等方式成立新的區域性公司，如國內最大的VC公司已采用設立區域性VC公司等合作方式，直接或間接管理資金已超過30億元人民幣。但是在大多數區域的VC公司由于自身能力及區域政府的政策限制，都尚不具備進行擴張的能力和條件。
3、市場績效
市場績效是在一定的市場結構下，通過一定的市場行為，實現一定的市場效果，主要表現在市場的規模結構效率、市場配置效率、技術進步、公司的內部資源配置效率等方面。從短期看，市場結構影響市場行為，市場行為又決定市場績效；從長期看，它們三者之間是雙向作用的因果關系，有利于促進市場的動態發展。
（1）市場的規模結構效率
它是用市場內規模經濟效益的實現程度來考察資源的利用狀態，即接近或達到經濟規模，能實現盈虧平衡的VC公司的投資量占整個市場的比例。本土VC公司的獲利模式主要是采用三種方式：第一，在初期不可能通過投資的套現獲利，投資又不允許超過自有資金的50％的情況下，主要依靠股票、債券的投資或者委托理財、利息收入等來實現；第二，投資后獲利；第三，后期依靠基金管理收益獲利，將公司型VC公司發展成為VC基金管理公司。在國外成熟的風險投資市場，投資獲利即以營銷VC公司的金融產品為主要的獲利途徑。但據調查，我國本土VC公司平均資本規模1.62億元，平均單項投資規模1261.5萬元，若以公司資本2%的管理費用作為公司的基本運行成本，參照17.4%的投資報酬率，在不考慮委托理財和利息收入等情況下，單個VC公司年投資量在1800萬元左右才能基本實現VC公司的盈虧平衡，然而，據2001年的資料測算，年投資量在1800萬元以上的VC公司數量僅占全國的6%左右，投資量不到全國總量的40%，說明我國風險投資市場中，非規模經濟的VC公司是金融產品的主要提供者，反映出市場的規模結構效率不高，存在著大量低效率的小規模公司。
（2）資源配置效率
它是指同時從資金需求的科技中小企業的效用滿足程度和VC公司資源利用效率,常采用投資報酬率指標來衡量。從市場結構和行為結果來看，低的市場集中度和無力的市場行為，較好的VC公司投資報酬率才17%左右，遠低于市場公認的水平，較低的年投資量（2001年本土VC中的第11名僅投資3000萬元），說明VC公司的產品銷售即不能滿足科技中小企業的資金需求，又不能在VC公司間的橫向合作中進行有效分配，使得VC公司和科技中小企業都無法獲得效用滿足，反映出資源配置效率實質是較低下的。
另外，從技術進步的貢獻程度看，在VC市場中，利于促進市場運行的技術創新和技術轉移等對促進市場發展的技術進步應貫穿于市場結構和市場行為的各個方面，但產品的同質化不能體現技術的特點，未達到經濟規模和形成必要的壁壘，不能促進技術的發展，VC公司的組織調整和定價行為不能形成不同的技術類型和提供一定的技術進步條件，因此，2001年后VC市場低的增長也反映了技術進步對市場的較小貢獻程度。從VC公司運營費用水平看，在低市場集中度的市場結構和失效競爭的市場行為下，VC公司即不能通過價格競爭擴大市場占有率，又不能通過非價格手段形成的產品差別化來促進有效的競爭，大多數的VC公司的繼續生存，仍需保持相應的營運費用，對有限的資源是一種不合理的浪費。
三、市場績效評價
綜合上述分析，本文認為盡管在局部經濟發達區域從投資量角度分析，已形成較高的壟斷格局，但在總體上，我國風險投資市場的投資報酬水平不足以補償創新、投資的成本；產品不能有效地隨市場需求的變化而變化；技術進步貢獻作用不明顯；存在較高的運營成本；不能更好的滿足市場需求而獲得最高的報酬，遠未達到有效競爭的市場格局，因而市場績效是低效率，甚至是非效率的。究其原因，主要有以下幾個方面的問題：
（1）VC公司產品價格的實現渠道缺失。無論是總體市場的較低市場集中度，還是局部經濟發達區域市場存在的高市場集中度，由于沒有較好的退出渠道來實現預期的產品價格水平，即投資報酬率，影響了VC公司的獲利能力，造成公司無法通過有效的市場行為促進市場集中度的提高和市場結構的改善，最終影響市場的有效競爭。
（2）區域政府的政策限制，影響資源的配置效率，抑制市場的有效競爭。政府主導的VC公司，強化了區域政府對資金投資方向和領域的政策限制，使本應表現出的市場競爭性不顯著，資源配置效率必然受到影響。
（3）市場主體整體質量不高。由于發展歷史短，許多VC公司對市場經營理念還缺乏足夠的認識，科技中小企業更是因為自身的環境和條件所限，許多基本素質遠遠達不到VC公司的要求。
四、建 議
1、加快制定專門化的促進風險投資發展的鼓勵性政策，積極建立和完善促進我國風險投資市場績效提高的制度體系。如盡快完善風險投資退出機制；努力創造有利于公司并購的環境；考慮建立風險投資市場預警機制等。
2、區域政府應積極調整自身定位，明確職責，弱化行政干預，按市場規則要求，促進資源流動。
3、市場主體應重新審視和確定自身的市場定位。市場主體在投融資過程中，要注意根據市場需求調整市場定位，進行目標市場細分，形成有效供給和有效需求的良性循環。
參考文獻
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關鍵詞：金融危機；風險投資業；應對措施
中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0160-02
1 次貸危機后我國風險投資的現狀
2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。
2 我國風險投資行業出現下滑的主要原因
2.1 次貸危機造成全球證券市場持續低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。
2.2 國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展
我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。
3 我國風險投資業的應對措施
3.1 與資金雄厚的風險投資機構合作
由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。
3.2 重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。
3.3 積極尋找反周期行業、獲取投資機會
我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。
由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4 與政府的創業引導基金進行合作
2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。
參考文獻
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[關鍵詞]風險投資 市場機制 問題 對策
一、風險投資的概念
風險投資是指由風險投資者提供風險資本,風險投資公司以風險企業為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。風險投資是高科技產業的助推劑,它在高科技產業化的關鍵時刻切入,填補了高科技產業化過程中,研究與開發階段的政府撥款或企業(個人)自籌與工業化大生產階段的銀行貸款之間的空白,使高科技產業化的各個環節由于有了資金的承諾而成為可能,在促進高科技產業的發展方面發揮了重要的作用,風險投資自產生開始就與高新技術企業密不可分,二者的融合是源于彼此的內在需要、符合兩者本質特性的自然結合,也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關系不僅僅是單向的,而是一種雙贏的關系,所以完善和發展我國風險投資非常重要。
二、我國風險投資退出機制存在的問題
1.法律法規體系不健全
我國目前缺乏專門以風險投資為調節對象的法律法規,風險投資處于一種法律保護相對薄弱的境地。與風險投資密切相關的《公司法》存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規定,公司不得收購本公司股票,但為減少公司資本而注銷股權或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外等等。這一規定在很大程度上限制了國內風險投資公司以股權回購方式退出資本。
2.缺乏適宜的文化環境
風險投資主要用于高新技術創業及其新產品開發,由其投資對象決定風險投資的高風險性,需要投資者具有冒險精神,但我國長期的計劃經濟體制及其所形成的慣性思維,阻礙了一個適合風險投資發展的文化環境的形成,從一般意義上的文化分析,不適宜性表現在以下方面:一是傳統文化中誠信觀念的淡薄和企業道德的缺乏,對社會的各個層面都產生直接的影響,導致市場的嚴重失序;二是由于長期的計劃安排方式,使許多科技人員產生了安于現狀、依賴國家的思想,缺乏用于冒風險的創業精神;三是在國家創新體系的各個組成部分中,普遍存在著論資排輩、講關系講人情的現象,沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。
3.風險投資方面的優秀人才匱乏
現行從事風險投資的人才隊伍,多為技術干部轉業,他們雖具有技術專業知識,但缺乏金融知識,也缺經營管理和開拓市場的經驗。而新引進的人才,雖有現代科技知識、金融知識,但對風險投資的基本過程沒有實踐經驗,對高新技術產業發展歷程也沒有親身的經歷,往往以一般項目投資理論來指導風險投資運作,容易忽略風險控制而導致投資戰略的失誤。風險投資退出是一個復雜的系統工作,專業人才的缺乏將導致不合理的退出行為發生,最終影響到退出和價值增值的實現。
4.風險投資退出機制不暢,各種退出方式所占比例不合理
中國風險投資研究院調查報告中指出,受金融危機影響和對經濟前景的擔憂,2008年全球股市暴跌,部分股市創下歷史最大年度跌幅,市值大幅縮水,投資者蒙受慘重損失。股市的持續低迷,使資本市場的融資功能大減,新股發行頻率降低直至停滯。我國風險投資退出方式主要以股權轉讓為主,而其他退出方式僅占很少比例,各種退出方式不合理。
三、促進我國風險投資發展的策略
1.拓寬資金來源,實行風險投資主體多元化
我國應拓寬資金來源,實行投資主體多元化。政府應逐漸淡出投資人的角色,鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中,以規范市場運作。除了借鑒國外發展產業風險投資的經驗,在控制金融風險的前提下,使從事養老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構、投資者以及一些具有良好市場業績的上市公司作為戰略投資者來介入風險投資領域,將為我國風險投資的發展提供良好的直接融資來源與渠道,促進我國風險投資的發展。
2.建立符合我國國情的風險投資退出機制
由于風險資本存在著周期性特征,因此能否有效地兌現資本收益,即將其所投的資金由股權形態轉化為資金形態即變現就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環以及增量風險資本的進入,就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現實可能的退出方式為企業購并,其他幾種較為現實可能的退出方式依次為創業板交易、風險企業回購和買殼上市。
3.優化風險投資的投資環境,加快制定有關風險投資的法令法規
建立規范風險投資運營機制的法律制度,發達國家的成功經驗表明,立法和監督是促進風險投資健康發展的保障。風險投資是為風險企業提供創業資本,通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現實生產力的特殊投資,它不同于任何形式的傳統投資。風險投資是一種法制化的市場行為,必須有完善的法律法規。因此,嚴格規范風險投資的運營機制,是保證我國風險投資業健康發展的必要措施。
4.加快風險投資中介機構及項目評估機構的發展
風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業性機構,包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資信評估機構、技術信息咨詢機構、專業市場調查機構等專業機構。建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構,由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業服務,以指導投資者進行有效的投資。
總之,隨著中國經濟與世界經濟的日益緊密結合,風險投資也越來越顯著地發揮出對中國經濟增長的貢獻作用,我們應借鑒發達國家先進經驗,盡快完善法律、法規及制度建設,采取政策鼓勵,發揮政府引導作用,開拓風險投資資本來源,引進風險投資人才,提供最佳退出渠道及加強風險投資機制建設等措施,積極促進我國風險投資業的健康發展,使風險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術產業化和高科技企業的成長和發展。
參考文獻:
[1]胡海峰.風險投資學[M].首都經濟貿易大學出版社,2006.
一、固定收益市場風險評價
從定義來看，固定收益證券是依據借款人按預定方式、時間向投資人支付利息、本金的一種債務合同，包括企業債券、國債、資產抵押證券等內容。理論上講，固定收益證券投資具有較高穩定性，但從金融市場實際來看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市場本身的風險是客觀存在的。總體來看，金融機構在對固定收益市場進行金融活動或交易時，因其自身的不確定性，可能帶來諸多風險。
（一）利率風險
利率風險是基于現金流的現值，隨市場變化而變動。當市場利率升高時，債券價格隨著下跌，反之則上升。對于利率風險的評價方法較多，多以久期、凸性為主。久期主要表現為平均到期期限，我們可以利用麥考利期限修正VaR模型來進行說明。如下：■，對于式中的P表示債券價格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次數、F表示債券面值。對該式進行變換可得dp=-MDXPXdR。也就是說，對于債券市場風險=利率敏感度X價格值X收益不利變動。當然，從利率波動較小時，所采用的修正算法較為恰當，但對利率波動較大時，還要考慮債券的凸性。
（二）違約風險
對于違約風險主要是債務人因無法支付利息或本金而帶來投資者的損失風險。在衡量違約風險時，多采用VAR模型，但因本身具有與其他模型的交叉性，使得準確度衡量偏頗。因此，通常采用資產負債率來衡量企業信用等級，藉此來判斷違約風險。
（三）再投資風險
從固定收益證券市場投資環節來看，再投資風險是對期中現金流進行再投資而面臨的利率波動風險，實質上也是利率風險。由于我國在固定收益證券市場管理上存在監管不足，一些投資者會將利息投資于本金投資金融產品。因此可以將再投資風險與利率風險作為衡量金融風險的主要指標。
（四）通貨膨脹風險
金融市場中的通貨膨脹風險多表現為現金購買力風險，如果不考慮物價變化，固定收益證券的現金收入是穩定的，但事實上，這種穩定是相對的穩定。當經濟形勢穩定時，通貨膨脹風險可以忽略，但對于近年來我國金融市場實際，通貨膨脹率一直在攀升。因此，在衡量債券風險時，也應該關注通貨膨脹風險。
二、固定收益債券市場投資策略
從我國貨幣政策導向來看，隨著國家對流動性資金投入的加大，當前債券市場處于資金泛濫狀態，盡管央行也從緊縮性貨幣政策來進行調控，但對于公眾來說，投資熱潮并未減退。
反觀固定收益證券市場，一方面國家從宏觀調控上來力促債券市場平穩，比如在資金回籠政策調整中，央行從提高貨幣的購買力上來保障貨幣供應，但也從側面反映出我國貨幣市場并未出現恐慌局面；另一方面，對于貨幣升值難度依然存在較大阻礙，尤其是國外貨幣對債市的沖擊，與我國實施緊縮性貨幣政策所形成的相對穩定狀態，可能潛藏債券市場整體穩定性下降風險。為此，國家從整體金融調控層面來優化債券結構，必然需要從擴大債券市場規模，加大債券發行量、平衡公眾的投資方式等方面來著手。
（一）短久期策略
固定收益證券市場風險的規避，可以采用短久期策略，來降低中長期債券市場的潛在風險。從債券市場收益圖走向來看，隨著債券投資期限的延長，其風險相對較大。為此，利用短期債券，特別是對于金融債券、信用債券，其整體收益要高于長期債券。同時，在選擇投資方向上，不同短期債券本身因資金流動性差異性，通常短期債券向中長期債券方向的演進，使得短期債券市場也存在一定風險。因此，在選擇短期固定收益債券時，還要考慮到利率的波動性。
（二）保持與宏觀經濟相一致策略
我國宏觀經濟從大局上保持持續穩定態勢，但由于人口?多，對宏觀經濟消費需求的增加，必然對經濟結構帶來主要影響，經濟持續過熱，可能導致通貨膨脹，食品、能源、服務價格的上漲，必然帶來政府金融政策的調控。比如當前我國房地產業、機械制造行業，在固定資產投資上多以國內貸款為主，由此帶來的邊際貸存比呈現上升趨勢，在經濟上升期，企業投資資金相對富足，導致投資渠道的多元化，而當經濟處于停滯期，則投資資金陷入困境，加劇了企業風險。因此，面對固定收益證券市場風險，在優化債券投資策略上，要遵循宏觀經濟走向趨向，加強對宏觀經濟的適應，充分考慮股市的走向、及可能存在的潛在風險，來有效應對債市的風險。
（三）保持與貨幣政策相一致策略
從當前緊縮性貨幣政策背景來看，央行在加大市場調控力度上，也對利率進行調整。比如上調利率，上調存款準備金利率、貸款準備金利率等，以降低資金的流動性。固定收益證券在投資策略上，要高度關注國家的貨幣政策，特別是央行在債券市場出臺的貨幣政策。投資的目標在于利潤，而結合國家宏觀調控現狀，時刻保持與貨幣政策相一致的投資節奏，來尋找熱點投資，增加投資收益率。另外，在對信用債券投資上，要考慮到企業信用分化風險；在對個人債券信用風險評定時，要關注中債券曲線的樣本債券，通過對樣本債券的分析、評級和市場價格表現，來把握投資的總體進度，合理優化各類類型的債券分配。
1.風險投資(venturecapital)在當今的金融市場上是一支新興的正在成長中的金融力量。風險投資有廣義和狹義之分。廣義的風險投資泛指把資金投向具有高風險領域以期取得高收益的投融資行為。狹義的風險投資是指將資金投入創建時間不長、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業,以期獲得高額投資收益的一種投資行為。風險投資中的風險并不是傳統意義上人們在從事經濟活動中遇到的不可預測和不可避免的不確定性(risk),而是投資主體基于自己對投資目標的分析、判斷、預測,為了實現高額的利潤而主動去承擔的風險(venture),即是一種冒險。但這里的高額的利潤已經被市場均衡理論證明其是正當且合理的回報:
市場均衡理論假定市場處于均衡狀態
π(1+γ)=1+λ附圖=1-π
這里,π=風險投資成功概率
γ=風險投資預期收益率
λ=市場均衡收益率
附圖=風險投資失敗概率
在其他條件不變的情況下,風險投資失敗概率附圖越高,其預期收益γ與市場均衡收益λ之間的差異也就越大。更重要的是,風險投資家對風險企業提供了及時有益的管理幫助,這種管理服務極大地提升了風險投資的報酬水平。所以一種好的風險投資的運作和管理方式是獲得高額風險投資回報的關鍵。
2.風險投資不僅是一種投資行為還是一種融資行為,即是投資融資的相互融合。融資決策往往比投資決策更困難。風險投資的融資不同于一般的融資。風險投資所融到的資金主要是靠風險投資家的個人魅力,投資人通常是憑著對風險投資家的信任和對投資家以往業績的肯定來做出決策。另外資金短缺仍然是風險投資業的普遍現象,是風險投資進一步發展的障礙。所以對于風險投資融資是的風險遠遠要高于投資的風險。但反過來投資又對融資產生影響,一個好的投資項目會使融資變得更加順利。同時投資的過程往往伴隨著第二輪或第三輪的融資。融資和投資構成了不可分割的有機整體,這便是風險投資的特征之一。
3.風險投資即是一種投資行為同時又滲透著管理因素。風險投資一般是以股權的形式來對一家公司或企業進行投資。風險投資家的自身利益與企業的利益息息相關。企業生產的好壞,成本的高低,市場的營銷狀況等等直接影響到風險投資的收益率。所以風險投資家不僅參與企業的長期或短期的發展規劃,企業生產目標的測定,企業營銷方案的建立,還參與企業的資本運營過程,甚至參與企業重要人員的雇傭,解聘。
4.風險投資雖然是以股權等權益資本作為投入,但他們的目的不是獲得企業所有權。風險投資家常說:“我們并不想控股,我們要的是增長。我們要的是收益”。這句話道出了風險投資家的目的。他們投資的目的卻不是控股,他們的目的是退出,是帶著豐厚利潤和顯赫功績從風險企業退出。退出政策是風險投資公司規劃中至關重要的一部分。
風險投資運作的因素分析
一、風險投資的運作機制
我們從(圖1)中可以看出,風險投資的運作機制是在微觀和宏觀兩方面因素共同作用的結果。
風險投資的第一步,就是風險投資家根據風險企業的創業需求到金融市場上融資,一般是以風險企業提交商業計劃書為開端,是通過私人資本、各種基金、大公司資本、銀行資本和國外資本等融資渠道形成有限合伙的風險資本的過程。
第二步,投資者根據自身的資本實力、投資經驗、投資策略以及本身的投資偏好對高技術的產業的發展前景進行戰略性判斷。對創業的投資項目進行篩選。
第三步,就篩選得到的項目,進行審慎調查和專業評估。調查和評估的內容有:該項目技術的先進型、成熟性、市場性以及可模仿性(指企業的產品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大);該項目創業者的能力、經營管理水平、信譽道德、需要給予的幫助;創業的風險因素以及可控性、所需要的風險成本及自身的承受能力;風險投資后的收益分析以及風險投資的現金流量分析。
圖1國外風險投資發展的運行機制示意圖
附圖
第四步,根據以上的分析做出決策。如果方案可行,則通過發達的金融市場機制,運用金融創性工具和投資手段對該企業進行注資。同時運用投資管理方法對該風險企業進行監督和管理以及對該企業的生產和銷售提出相應的建議等。
第五步,在投資之后,風險企業成長價值如何,是否有增值的價值。如果沒有增值,則進行清算,將清算回收的風險資本投回到風險資本市場上或投資者手中;如果有增值的價值,則根據投資者的戰略和市場情況,選擇上市或購并,或讓創業者回購或其他方式,從風險企業中撤出已增值的資金。投資者將該資金在投入到風險資本市場或在進行下一個項目的風險投資。
另外,我們從圖中也可以看到風險投資的除了以上微觀主體的運作外,同時風險投資業也是在發達的市場機制、完善的金融市場、健全的法律政策體系的宏觀的環境中孕育、發展起來的。
二、風險投資成功運作的微觀和宏觀因素
通過上面對風險投資運行機制的分析我們不難發現風險投資運作的成功是要靠微觀主體和宏觀環境共同發揮作用。宏觀環境的有效性是靠微觀主體來體現,微觀主體正常運作是以宏觀環境的有效作為保障。下面我們將對風險投資運作的微觀和宏觀因素分別加以分析:
1、微觀因素
(1)融資。風險投資的第一步就是融資,即風險投資基金的形成。其包括風險投資融資主體(一般指風險投資公司(i))和風險投資融資對象(即資金來源(x))。對于風險投資公司其不僅是風險基金籌集的發起人而且還是風險基金的管理者。他決定著對風險企業的投資規模、投資期限以及根據投資戰略選擇退出方式等。風險投資公司必須具有立項、構建投資、聯合、監督增值和促銷等技能。可見成熟而有效的投資公司是風險投資成功運作的第一步。融資對象一般是穩定且具有一定規模的資金,因為,風險企業成功的概率較小(成功、持平、失敗的概率一般是2:3:5),風險投資冒的風險較大。所以必須具備上述特點的資金才能承擔該種風險。下面是美國風險投資的資金來源渠道(表1)。可以看到其主要是以資金規模大、信譽高、相對穩定的公共養老基金和公司養老基金為主。
(2)審慎調查(s)。當風險投資基金形成后,下面的問題就是這筆資金投向。該過程是風險投資公司對風險企業提供的融資計劃做出審慎調查的過程。其內容包括:企業發展所處的階段、企業產品的市場前景、市場規模、企業家和企業管理團隊狀況、企業的信譽和知名度、需要資本、經營范圍、技術水平等。審慎調查是風險投資家在此獲取收益和損失的地方,其決定了風險投資的安全運作、增值和以后的順利退出。
(3)監管(w)。對風險投資的監管是風險投資家避免損失和獲得收益的必要手段。在風險投資運作初期很多風險企業會遇到S曲線陷阱問題(圖二),而通過風險投資家的服務和監管協助企業發展、實現企業利潤,使那些不愿意向股份公司追加資本的風險投資家于后一階段投資,即公司完全走出了S曲線陷阱,不必再考慮企業破產失敗的可能性。
所以風險投資家必須每月都對公司的運營情況進行嚴密的監督,審核企業財務月報是否與投資合同相符,如果不符則及時提出警告并重新審視下一期投資。為企業提供有益的產品銷售分析,協助企業進行市場調查服務,參加董事會議,利用風險投資家在投資領域的優勢為公司在銀行貸款等金融業務方面提供幫助以及運用投資計劃來促使風險企業進行人動等。這里風險投資家必須成為風險企業中自由、而又能夠提供幫助的職員,以致最終實現風險投資的增值,形成增值的風險資金。
(4)退出機制(r)。風險投資公司敢冒風險大膽投資,就是為了獲得高額回報。風險投資家應使創業者清楚,風險投資家的五年內當投資達到最高值的時候賣出。退出的方式有公開上市發行、出售、股票回購、兼并以及清算或破產等方式。風險投資公司必須學會從他們的投資組合中獲取流動性的方式。在擁有比較發達的金融市場的美國,據統計(見表2),約30%的風險投資是通過公開上市發行的方式退出的,有力地推動了這些企業資本結構和財務結構的調整。出售可分為一般收購、第二期收購和股票回購等三種形式。統計表明,通過這三種形式退出的美國風險投資的比例分別為23%、9%和6%,三項合計共38%,比公開上市發行所占的比例還高。另外,風險投資的巨大風險反映在高比例的投資失敗上。美國有32%的風險投資是通過清算方式退出的,損失為原投資額的36%。
2、宏觀因素
(1)法規和政策因素(L)。在市場經濟條件下,法律和政策是風險投資得以生存和發展的所必須的宏觀因素。在進行風險投資的運作過程中必須涉及到相關的《公司法》、《合同法》以及《知識產權法》等法律條款,完善這些法律保障體系可以規范風險投資市場,保護投資人和企業雙方的利益。政府也可以相應的制定《風險投資法》、《風險投資公司法》、《風險投資基金管理法》等約束投資者的行為,規范風險投資運作,使風險投資健康有序的發展。而政府的政策能夠為風險投資主體提供利益驅動。政府的稅收政策直接影響風險投資的發展。各國政府為發展風險投資均有相關的具體政策出臺(見表3),其函概了對資金來源渠道、中介機構、審查機構、投資領域、稅收政策以及交易制度作相應的規定。比如,在增值稅問題上,臺灣對投資于風險企業的投資者實行個人投資抵扣(相當于減稅制度),而對于投資于一般公司或行業的個人無此項相應的稅收優惠政策。政府也可以提供軟貸款鼓勵風險投資支持高技術中小企業,為風險投資走出S曲線陷阱提供條件。
關鍵詞：風險投資；退出機制；國際比較
風險投資已經發展了六十多年了,在中國的歷史也有二十多年,做為一種投資模式,它專為那些新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力而又無法籌集資金的的企業(特別是中小型企業)提供權益資本，用以從事高風險性投資活動。也就是風險投資家專門挑選具有挑戰性的風險企業，對其經過一段時間的經營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現投資收益，并將投資再投入到下一個風險企業中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現資本的持續增值。由于退出機制不僅為風險資本提供了持續的流動性，而且也為風險資本提供了持續的發展性，所以在這樣一個具有高收益、高風險的投資活動中，退出機制已成為風險投資的核心問題，這也是與其他傳統投資模式的根本區別。
一、 風險投資退出機制的國際比較
美國是風險投資發展最早和最成熟的國家，年風險投資總額占其GDP的0.06%。經過五十多年的發展，美國逐步形成了較為完善的風險投資退出機制。然而相對美國的風險投資，歐洲起步較晚，從表1的退出機制比較來看，歐洲的風險投資遠遠落后于美國，采用IPO退出最多的國家仍然是美國，歐洲除了英國與法國，其他國家的IPO數量均為個數。在1995年歐洲委員會在有關文件中明確表示：傳統的歐洲股票市場偏重于為大公司服務而忽略了小公司，越來越多的歐洲小公司到美國股票市場，尤其是NASDAQ市場上市，這種狀況不利于歐洲金融服務業的發展。更為嚴重的是，上市困難使風險資本不易退出，影響了風險資本產業的發展，阻礙新生企業的發育和成長。于是在歐洲委員會的支持下從1995年才開始建立多個服務于新生小企業的股票市場如Nouveau Marche、Easdaq等。這些新興市場為風險投資提供了便利的退出途徑，再加上相對發達的歐洲產權交易市場，更加有效地推動了歐洲風險投資業的發展（見圖2）。
表1 美國與歐洲2001年風險投資退出比較國別／地區
IPO數量
M&A數量
IPO價值總額（億美元）
M&A價值總額（億美元）
美國
37
322
31
153
英國
10
239
4.01
14.41
法國
14
500
2.60
8.35
德國
8
131
1.31
3.40
荷蘭
88
1.61
2.93
瑞典
3
24
1.17
0.89
瑞士
1
10
0.10
0.20
圖1 2000－2006年前三季度美國與歐洲的IPO數量比較
亞洲風險投資的重點地區——以色列，被譽為世界第二硅谷。除了政府的大力扶持外，以色列又充分利用美國和歐洲的資本市場，使其風險資本能順利退出，成為利用境外市場資源的一個很好范例。從表2可以看出，雖然以IPO退出的數量很少，但是它的IPO與M&A的價值總額卻很高，甚至超過了日本。
表2 2000年以色列與亞洲其他國家/地區風險投資退出比較國別/地區
IPO數量
IPO與M&A價值總額（億美元）
日本
67
12.3
韓國
N/A
10.8
香港
43
6.94
新加坡
24
3.79
以色列
3
18.6
三、影響各國風險投資差異的原因
1. 金融體系不同
風險投資退出方式的差異是金融體系差異的直接表現。典型的證券市場主導的金融體系的國家，如美國，它在資本市場的規模、效率方面具有優勢，對于外部投資者保護較強，同時，公眾有投資股票的傳統意識，也使得上市的股票面臨較少的流動性風險，這對于風險投資的退出十分有利。而歐洲大部分是以銀行主導型金融體系，風險投資體系以銀行為中心，風險企業習慣于從隸屬于集團的投資公司和銀行尋求資金來源，市場集中度低導致流動性不足，這是導致風險投資退出不暢的主要原因。
2. 資本市場發展程度不同
發達完善的資本市場為風險資本提供多樣化，便利，順暢的退出渠道。美國風險投資之所以在全球最成功、最發達，其中一個重要的原因就是為風險資本提供了一個良好的資本市場環境，多層次的資本市場體系，如全國性的證券市場包括：紐約證券交易所、全美證券交易所、納斯達克股市和招示板市場；區域性的包括：費城證券交易所、太平洋證券交易所辛辛那提證券交易所、中西部證券交易所及芝加哥證券交易所等。這幾個板塊的市場功能明確，分別服務于不同發展階段的創業企業，而且具有明顯的層次性。各層次互相銜接，略有重疊。再加上發達的產權交易市場，極大地便利風險資本的流動與投資收益的實現，為風險投資退出創造了條件。
3. 法律法規保障體系不同
法律法規是導致風險投資退出差異的主要原因。有實證結果表明，擁有較高法制指數的國家，會有較高的IPO成功經驗。正是由于美國社會具有良好的法律環境，為IPO退出提供了保障，才使得美國IPO退出數量比其他發達國家多。如美國勞工部在1979年對《雇員退休收入保障法》（ERISA）關于“謹慎的人”（prudent man）條款進行了修改，這一條款曾要求養老基金在投資時要基于對“謹慎的人”的判斷。這一條款的采納，幾乎立刻引起了小公司股票市場和新股發行市場的回應，使風險投資以IPO方式退出更多的投資。實踐證明，這些法律法規的出臺大大促進了美國風險投資業的發展。此外，美國社會對風險投資公司的組建和運作過程中簽署的相關協議也提供完善的法律保障，這些協議對風險投資的運作和退出起了非常重要的作用，并給風險投資的退出提供了法律保障。
4. 政府扶持力度不同
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法，它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍，有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。如在歐洲委員會的支持下從1995年才開始建立多個服務于新生小企業的股票市場如Nouveau Marche、Easdaq等，這些新興市場為風險投資提供了便利的退出途徑。以色列的風險投資發展更是離不開政府的大力扶持，為了推動本國高科技產業的發展，政府專門設立以色列首席科學家辦公室，該辦公室每年擁有4億美元的投資基金，直接投資一些小公司，讓他們從事研發活動，還幫助企業培育技術孵化器，這些扶持才使得以色列享有世界第二硅谷的美稱。
5. 人力資本要素不同
人力資本被作為風險投資退出的一個很重要的解釋變量。Dimov&Shephe rd（2003）研究發現較高的通用型人力資本，如自然科學、人文科學學歷水平，與風險投資的成功退出有著顯著的正相關關系，而較高的專用型人力資本，如MBA學歷、法律教育等則有利于避免風險投資退出的失敗。美國風險投資幾十年的發展培養了大批優秀的風險投資家，他們通常在項目的評估階段就構思最初的退出思路，在簽訂協議階段要求風險企業與之簽訂保障風險投資退出和償付條款，在對風險企業跟蹤管理階段逐步清晰了退出路線，在最后退出階段，選定退出方案并實施。正是由于這些風險投資家的有著較強的專業背景和實力，才使得風險投資通過各種渠道退出的案例源源不斷，導致美國風險投資業的蓬勃發展。相比之下，由于日本風險投資機構大部分是銀行附屬機構，其從業人員缺乏相應的特別是技術方面的知識，缺乏對風險投資退出準確認識和判斷的能力，從而延誤了退出時機，使得項目不能得到更高的收益。因此，人力資本要素是風險投資退出成功的關鍵因素。
四、完善我國風險投資退出機制的啟示
完善的風險投資退出機制是風險資本實現增值的根本保障。我國的風險投資還處在起步和探索階段，特別是我國風險投資退出機制還不完善，退出渠道還不通暢已成為我國風險投資的一大障礙。為盡快縮短與發達國家的差距，我們有必要借鑒其他國家的成功經驗，逐步
發展和完善我國風險投資退出機制。通過以上分析，結合我國風險投資退出機制的現狀，可以得到以下啟示:
1. 建立多層次多渠道的風險企業退出機制
從美國的風險投資退出來看，多層次多渠道的退出機制是保證風險投資運行進入良性循環的必要保證，不同的風險投資項目所具有的特性不一，如資金實力、規模和行業地位都不一樣，單一的退出機制會阻礙風險投資的良性運行。此外，海外創業板市場上市、借殼上市等等拓寬方式以及降低上市標準，都是建立多層次多渠道退出機制的可行方案。
（1）完善國內中小板市場
目前我國建立二板市場的時機尚未成熟，逐步完善創業板市場，可以為風險企業的股票和產權交易提供一個基本的交易場所，形成便捷的有效的風險投資退出機制。我國在2004年5月17日正式獲準成立中小企業板，但由于是在主板現有法律和發行標準框架內運行的，以致經過幾年的運行其作用并沒有得到充分的發揮，產生的效果也不如預期。因而，政府應盡快出臺相應的法律法規，為中小企業板市場及未來建立二板市場提供重要的法律依據。
（2）完善三板市場和產權交易市場
風險投資的另一重要的退出渠道就是股份轉讓，然而不管是企業并購，原股東回購等等形式都需要一個完善的交易市場。根據國際經驗和我國的特殊性，主要有：一、試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統（三板市場）進行交易。我國現有的股份代辦轉讓系統，是為原STAQ和NET系統掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉讓交易平臺，為我國多層次資本市場建設的重要一極。選擇具備條件的高新技術企業進入股份代辦轉讓系統進行股份轉讓，能為風險投資開辟新的退出渠道。二、完善我國的產權交易中心建設，為創業投資企業的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產權交易中心，進行高新技術企業股權柜臺交易；另一方面，選擇有條件的產權交易所，進行創投企業股權掛牌交易試點。產權交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優勢，能為風險資本選擇多樣化的退出方式創造有利條件，更重要的是，能夠以區域性產權交易市場為基礎，建立全國聯交系統，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
2. 加大政府對風險投資的支持力度
政府的支持主要是政策上的支持，包括立法、補助、貼息、擔保、稅收優惠等，這方面已經有很多成熟的經驗，例如：美國的《小企業發展法》、日本的《高技術密集區開發促進法》、我國臺灣的《風險資本條例》等。借鑒這些國外經驗，我國也應該在原有相關政策基礎上，從立法、稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面，加大對風險投資的政策支持力度。具體有如下措施：
首先，建立健全與風險投資相關的法律法規體系，為風險投資的正常運作提供法律保障。一是盡快制定頒布《風險投資法》、《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規；二是結合風險投資發展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》、《中小企業促進法》等相關法規；三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》，制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
其次，對風險投資提供更多財政扶持政策，如財政投資、低息優惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策，以及對中小型創投企業實行特殊的稅收優惠政策。將更多資金吸引到風險投資領域。
3. 培養合格的風險投資人才
這需要我們培養大量熟悉市場運作規律、具有經營和管理經驗、善于捕捉市場信息并能駕馭風險的投資專家來組織投資。要大力培養和造就一批具有風險意識、市場意識，具有開拓、進取精神的風險投資人才。在國內培養的同時，還應積極引進國外優秀投資人才。
總之，借鑒國外經驗完善風險投資退出通道，這將大大促進我國風險投資業的發展，同時也將激勵更多資金進入到風險投資領域，并有效地促進我國科技型中小企業的發展。
參考文獻
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關鍵詞風險投資；金融法；環境；分析
一、風險投資的金融環境
（一）金融政策
當前風險投資的金融環境主要受到三大因素的影響，當前我國政府對于市場經濟一直是采取宏觀調控措施的，所以在風險投資的相關政策上放寬了限度，對于風險投資高新科技企業也是秉持支持的態度。當前我國在政府的積極干預下，很多金融機構在市場中相繼成立。政府從1985年開始，對于我國的風險投資政策提供了優惠政策，是希望我國風險投資能夠幫助高新科技企業在我國未來的發展上，提供重要的輔助作用。另外，對于金融政策，我國又分為行政和經濟兩種，由于目前市場經濟的進步，經濟政策發揮的作用非常大，除此之外，我國還對風險投資行業的稅收實施優惠，激勵風險投資的完成。
（二）金融法規
在金融法規上，我國一直是在建立健全的過程中，金融活動和金融法規之間有一定的聯系，所以對于風險投資的性質來進行宏觀的調控作用。風險投資包括：投資、資本運營、融資、以及企業的未來資本運行和管理活動都是需要金融活動的融入。所以風險投資是一種所有者權益，它適用我國金融法律法規，比如《風險投資管理條例》等規定進行運作。另外金融法規強調的是能夠更好地規范風險投資，確保風險投資行業的運作和流程，同時積累項目投資和資金投入的情況等等。
（三）金融市場
風險投資的發展需要金融市場的發展和支持。金融市場是風險投資能夠取得利潤的重要保障，同時，也是風險投資在市場競爭中具備的籌措資金的能力。當前我國金融市場需要進一步的規范和劃分，對于二板市場的建立需要推進，同時風險資本的退出渠道也屬于二板市場的范圍，然而目前二板市場的建立只有香港和其他國家金融市場，給我國風險投資的改革創新造成了很大的難度。
二、風險投資的金融法環境現狀分析
（一）風險投資的準入規則過嚴
當前風險投資的準入規則過于嚴苛，導致目前我國金融法環境很不樂觀。在風險投資的主體范圍上，并沒有風險投資管理監督機構的建立，根據風險投資活動程序和活動范圍上，嚴重受到金融法環境的范圍限制，很多風險投資活動存在法律的條款制約，風投的資金流通情況非常擁擠。另外很多行業，比如：商業銀行、保險公司、證券公司的投入都變得很少。讓風司受到了波及，造成資金的來源不方便。再加上很多企業在風險投資活動上猶豫不決，人民銀行和金融機構的管理條例造成對于我國想要進軍風險投資的企業望而卻步，風險投資的準入規則并不適應當前市場經濟的發展，導致風險投資活動的投資者非常少，投入的資金情況也沒有達到預計的標準。
（二）風險投資的運作風險控制缺少法律保證
目前風險投資的運作雖然如火如荼，但是目前風險投資的法律保證卻沒有與時俱進，給予風險投資更大的促進作用。當前風險投資是一種具有高風險高報酬的投資活動，對于風險的投資對象是否經營穩定，是風險大小的最終判斷。所以法律上對于投資的底線設置和投資程序上需要一定的規范，才能夠保證投資者在投資之前能夠充分的認知到自己要投資的投資對象的情況，并且進行系統的分析，以及投資的必要性進行進一步的探討。另外，我國法律還缺少對于風險投資的風險程度的認知，非銀行機構如果想要涉足風投活動，那么對于關系到各個行業和人們的風險以及利益回報的問題，我國金融法沒有進行明確的規范，所以當前金融法在風險投資上還存在很多空白。
（三）風險投資的退出機制缺少法律支持
目前金融環境在風險投資的退出機制上缺少建立。由于金融法律的缺失，風險投資的退出機制是通過二板市場來實現的，當前，我國風險投資機制還缺少相應的管理規范，所以建立二版市場本身來說就存在很大的風險難度，對于投資運行出現的風險，如何退出，就成了難題，而且目前在風險退出機制的建立下也沒有理論依據，如果需要進行風險投資活動的退出，需要從香港二板市場來進行，這樣不僅消耗的時間過長，還會導致一大批的成分費用的支出，希望我國能夠朝著先進的風險投資退出機制上看。
三、對我國風險投資的金融法環境的改善措施
（一）制定風險投資核心法律
在風險投資的金融環境中，對于目前的老舊的風投規范和相應的法律流程進行規范，制定符合當下市場經濟體系和風投市場經濟的相關核心法律進行引導當前的風投企業在風險投資項目的業務上，對于風險投資的相關法律和行業規范，作出系統的闡述，另外僅僅靠政府的規范還是遠遠不夠的，需要在很多風險投資的機構，在當地政府的管理下，能夠提出相應的意見，當地政府的相關部門應當把意見進行劃分和解讀，對于是否有利于未來的風險投資行業的發展需要作出合理的方案進行指定，同時報告給上級部門進行審批和研究。目前風險投資很多相關條例和活動受到法律的約束，在金融市場的環境中也受到了很大的發展局限性。在風險投資的主題和投資對象上應該適當的放寬限度，將具體的責任進行明確，同時對于風險投資的關系和當前高新技術的產業化發展進行連接，國家政府有關部門應該及時對于空白區域的法律規范進行盡早的草案編制，同時保證風險投資的穩定和高效。另外借鑒當前西方國家在放線投資的資金運行和資金投入的情況，充分借鑒先進的經驗，將我國的風險投資機構和風險投資的服務對象提供更大的優惠政策。同時不能光是提供優惠，還需要建立相應的市場監管機制，進行監管，對于當前高新科技行業的發展和目前風險投資之間的關系按照比例進行圖表分析，同時對于投資的資金的運用方向和是否合理合法進行全方位的監管，避免風險投資造成巨大的社會風險。另外，我國相關的管理部門還需要針對目前風險投資的企業在個人風險投資的活動上對于資金的保護措施，全方位的監管資金的來源，動員其他公司或者機構的人員進行調查，在風險投資的過程中允許多元化的資金來源并入，提升風險投資的保障。
（二）完善推出機制和證券法律制度
我國當前金融市場的環境對于風險投資的管理上缺乏二板市場的建立。同時沒有相應的機制和管理規范，支持二板市場的建立和完善。目前我國整體機制上，對于上市公司的風險投資增加了很大的空間，也將中小型企業的風險投資進行了合理的建設和規劃，同時降低了金融環境下對于風險投資的門檻。進一步加強了我國風險投資的活動發展。所以目前我國應該在風險投資的活動項目上加大對于證券法律制度的完善，將投資者的金額和被投資的單位的風險系數作出明確地審查標準，同時針對我國目前風險投資在金融市場環境中出現的局限性和退出成本高，時間消耗高的問題上，重點進行建設。借鑒當前香港證券市場的二板市場建立理論，對于我國國內的風險投資二板市場的建立提供了實踐經驗。同時聘請其他有經驗有知識背景的二板市場管理人才，將二板市場徹底建立起來。同時在相關的規定中也可以再度降低中小企業在未來風險投資活動中的發展，針對發展較好，較為穩定，以及符合我國當下發展目標的高新技術企業提供優惠政策，實施證券市場的進軍可以調整為一年。
（三）培養高素質的從業人員
培養高級風險投資從業人員，需要先從員工的素質培養開始做起，對于每一位從事風險投資的人員，需要進行定期的專業理論知識和專業操作進行定期的培訓。參加風險投資機構的工作后，需要先到公司總部或者公司的基層進行調研和考察，熟悉風險投資的運作手段和運作方法。以及對于風險投資在不同的企業投資中承擔的風險程度，進行系統的學習。另外，清楚地明白自身工作的責任，明白如何更好地適應工作和工作范圍。在崗工作后每月月初或月尾都必須定點向風險投資機構的總部進行信息化的會議學習，不能只注重從業人員在風險投資活動中的業務，而不注重員工素質培養。企業想要更出色就必須注重風險投資從業人員素質培養。從業人員的行為舉止、專業理論知識和專業操作能力都會對投資企業和投資客戶產生巨大影響。另外，高薪聘請專業的風險投資管理人員，對每位風險投資的業務員的知識水平進行指導，并且推薦相關書籍和信息幫助員工們進行培訓。引導員工們注重積累風險投資的實踐經驗和風險投資的風險意識，同時加強文化水平方面的培養，風險投資從業人員綜合素質要與復雜的投資客戶群體進行交流，使風投人員能夠與顧客拉近距離產生信任。
（四）建立信用擔保體制
風險投資的融資渠道目前非常狹窄，這是由于投資方的數目一直沒有增加，但是風險投資的金融環境卻在不斷地發展造成的。所以在當前的風險投資中，需要與經營機構的安全完整進行審查和研究。同時在政府部門的鼓勵和支持下，應該對我國目前的商業銀行、投資機構、金融行業、保險公司等建立獨特的信用擔保體制。在當前的全球化企業深化改革下，很多國家為了更好的支持風險投資將信用擔保機制建立起來，我國可以借鑒先進國家的信用擔保體制的建立，讓政府部門成立專門的擔保公司審查組，或者政府直接讓當地政府的相關部門建立風險投資的信用擔保，專門對有關項目進行調查和審批在。令外政府可以專門對于當地的金融環境和風險投資情況，通過財政撥款建立以投資為目的的基金，推動當地的金融法環境的建設，以及對于風險投資活動的發展。
四、結論
在我國目前風險投資發展的日新月異的時候，風險投資對于我國的高科技創新企業的發展起到很大的促進作用，將科技企業在實際生產力低下，而又面臨資金不足的情況下，風險投資正好幫助高科技企業突破自身的瓶頸期，達到日后盈利的目的。所以在目前的風險投資環境中，政府和相關風司應該充分意識到其所存在的局限性，對于我國風險投資行業加大限度支持，重視目前風險投資行業的不足，采取相關的措施進行創新和完善，另外通過政府和相關企業機構的努力，希望我國風險投資的金融法環境能夠越來越完善，將風險投資活動發展更好。
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關鍵詞：風險投資；退出機制；公開上市；二板市場
中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A
一、風險投資退出機制概述
風險投資又稱創業投資，泛指創業投資家向新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中投入權益資本，
并主要通過資本經營服務，直接參與風險企業創業歷程的資本投資行為。狹義地講，是一種主要對尚處于創業期的未上市的且具有高成長性的新興企業（主要是新興的高科技企業）做長期股權投資，旨在促進新技術成果盡快商品化，并通過所投資企業的資本增值來實現投資回報的一種投資方式。
風險投資退出機制，是指風險投資者在其所投資的風險企業發展相對成熟后，將所投入的資金由股權形態轉化為資金形態，即變現的機制和與其相關的配套制度安排。風險投資本身就是資本運作，它的最大特點是循環投資：投資――管理――退出――再投資。
風險投資的退出機制有很多，主要有公開上市、出售、回購、清算退出。
（一）公開上市（IPO）方式是風險投資退出的最佳渠道，也是風險投資最常見的退出方式之一。公開上市退出風險投資者通過創業公司股份的公開上市，將其擁有的私人股權轉變為公共股權，并通過轉手獲利以實現投資收益的一種退出方式。公開上市風險企業和風險投資家既可獲得大量的收益又可提高風險企業的知名度和公司形象，為企業做大做強打下堅實的基礎。同時，目前有不少國家和地區建立了為高科技企業和風險投資服務的二板市場，如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場、歐洲的EASDAQ市場和香港的創業板（GEM）市場等。二板市場的上市條件與主板市場相比較為寬松，主要為具備高成長性的新興中小企業和創業企業提供直接融資服務。
（二）出售。通過出售實現退出主要有兩種形式，即公司收購（也稱一期收購）和金融收購（也稱二期收購）。公司收購是指創業企業由其他公司收購兼并；金融收購則是指創業企業由另一家創業投資公司收購，接受后繼續投資。
（三）股權回購。由被投資企業出資購買風險投資公司所持有的股份，它既可以是管理層杠桿收購，也可以是通過建立一個員工持股基金進行的收購。它是風險投資公司實現投資退出的最保守方法。一般來說，當投資期滿，風險投資公司無法通過首次公開招股或私下轉讓方式實現投資退出時，風險投資公司通常都有權以事先確定的價格與方式要求所投資風險企業回購其所持股權；另外，當風險企業不希望他人控制該企業時，也可以主動要求回購風險投資公司所持股權。
（四）破產清算方式是風險資本不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于前景不佳的項目采取斷然措施，進行破產清算，雖承擔一定損失，但卻可避免更大的損失，并可轉投于其他項目。
上述退出渠道各有優劣：公開發行上市是風險投資回報率最高、利潤最豐厚的方式；出售是投資收回最迅速，操作最簡便的方法；股權回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障；而破產清算則是在風險投資失敗時減小并停止投資損失最有效的方法。
二、我國風險投資退出機制存在的主要問題
（一）資本市場不夠健全完善
1、公開上市（IPO）門檻過高。我國主板市場經過多年的發展，已經成為國內較為成熟的股票市場，但由于歷史的原因和作為主板市場的特點，風險投資很難通過主板上市形式退出。而現行的中小企業板仍基本沿襲主板的游戲規則，僅在無損大局的細節上根據中小企業的公司特性有所變更，除了降低股本規模外，中小企業板在上市資格、審批程序等方面都與主板一致，阻礙了風險資本有安全退出，制約我國風險投資快速、健康發展。
2、產權交易市場不發達。我國的產權交易市場由于監管制度不健全、監管力度不足，在運行過程中出現了不少比較嚴重的違規行為，與真正的產權交易市場偏差較大。產權交易市場管理混亂，導致了資源過度分散，不利于資源的優化配置，交易成本居高不下，降低了運作效率，對產權交易市場的發展十分不利。產權交易市場自身的發育不全嚴重影響了風險企業以兼并收購方式退出。
（二）相關法律法規不夠健全完善。我國《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》等現有的法律體系，尚未考慮到風險投資與傳統投資相比具有高風險性和收益不確定性，主要是缺乏股份流通和轉讓方面的法規，極大地抑制了我國風險資本的退出。在《公司法》等法律法規中的有關條款，限制了風險投資的公開上市和回購。
（三）缺乏有效的中介組織。風險投資實現退出順暢也需要具備完善而有效的中介組織。為風險投資服務的中介機構可以分為兩類：專門中介機構和一般中介機構。前者包括風險投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構、科技項目評估機構、督導機構、專業性融資擔保機構等，這些機構在我國大部分還沒有發展起來。后者包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、投資銀行等，這些在我國都有不同程度的發展，但由于我國風險投資處于起步階段，這些一般中介機構還缺乏為風險投資服務的實踐和經驗，有些中介機構的運作不規范，需要進行整頓，這一不足也影響了風險投資的退出及風險投資行業的健康發展。
三、我國風險投資退出機制對策建議
（一）不斷完善資本市場
1、完善國內中小板市場，加快建立二板市場。政府應盡快出臺相應的法律法規，為中小企業板市場及未來建立二板市場提供重要的法律依據。隨著風險投資活動的不斷發展，為滿足眾多成長性強的新型中小企業或大批高新技術企業的融資需求，必須建立主要服務于風險資本發展的二板市場。政府應盡快將中小板市場發展成為真正意義上的二板市場；二板市場定位應注重與主板市場的互補性，把主要服務對象定位于具有高成長性的中小企業。為風險資本提供“出口”或投資回報實現的機制，提高風險資本的流動性和效率，促使風險投資進入良性循環和大規模擴張。同時，二板市場的上市標準和監管標準以及信息披露等方面需要切實考慮中小企業的實際，為企業創造健康的融資環境，進而完善我國風險投資退出機制。
2、鼓勵與引導風險投資企業境外上市。鼓勵和引導地方風險投資企業選擇合適的境外地點上市也是解決風險投資退出問題的有效途徑。政府應為風險投資企業境外上市創造有利的條件和提供必要的支持，扶持企業通過上市審批程序及縮短周期。
3、大力發展產權市場退出渠道。產權交易的門檻比IPO低得多，且限制條件少，對于注重資本循環利用的投資來說，產權交易具有極大的靈活性，可以盡快完成資本循環實現資本增值。設立場外交易市場，調整有關政策，通過稅收等各方面優惠政策，鼓勵大企業兼并、收購風險企業，為風險投資的退出開拓渠道。
（二）完善法律法規體系。風險資本如果通過兼并收購和破產清算的方式退出，法律法規的約束和保障就顯得尤為重要，許多國家都出臺了相關的法律規章制度。我國目前除了少數幾個城市制定了有關風險投資的地方性法規外，仍沒有一個全國性的相關法律制度保障風險投資行業的發展。因此，我國要根據風險投資的運行規律，特別是根據風險投資不同退出方式的特點，對我國現行法律法規進行修訂和完善；盡快制定《風險投資法》，使風險投資產業有法可依；特別要注意待起草的《風險投資法》與《公司法》、《證券法》、《個人合伙法》、《稅法》等法律之間的協調，完善和消除各種法律之間關于同一對象的規定差異，完善和健全法規體系，為建立各種法律之間關于我國的風險投資退出機制提供切實可行的法律保障。
（三）培育和健全風險投資市場中介服務體系。發展我國風險投資事業的重要一環是建立專業風險投資咨詢及管理公司，建立風險投資的中介機構，建立良好的信譽體系，為國內外投資者評估、推薦風險投資項目，并接受投資者的委托對投資項目進行管理。
（作者單位：長春工業大學）
參考文獻：
［1］程昆，劉仁和.風險投資退出機制研究：來自廣東的經驗.中央財經大學學報，2006.11.
［2］簡毅芳.風險投資退出機制問題研究.商業會計，2007.5.
1研究假設、樣本與變量
1.1研究假設本文展開研究的基礎和前提是對風險投資人的背景進行合理、清晰的分類，政府背景風險投資人、企業背景風險投資人以及獨立風險投資人是筆者對風險投資人的劃分。為克服“贏家的詛咒”①，股票市場IPO普遍存在著折價行為，平均折價率為14.8%（Ritter，1987）。風險投資人的參與可以有效緩解信息不對稱現象，進而抑制IPO折價。國外學者研究發現，因為政府背景的風險投資往往是短期性的，即典型的“過橋投資者”，因此，該類型的風險投資不會對公司的經營管理介入較深，即無法有效解決信息不對稱的問題；而另外兩種類型的風險投資者則往往會進行長期投資，因而有利于信息不對稱問題的解決。再者，由于政府背景風險投資的目標往往具有社會福利的性質（促進經濟發展、提高就業等），企業背景風險投資的目標則大多是促進母公司的發展，這就導致以上兩種類型的風險投資人無法為廣大投資者面臨的信息不對稱問題進行有效的解決。而聲譽是獨立風險投資人生存與發展的命脈，它主要是通過獨立風險投資人以往的投資收益率獲得，這為市場獲得上市公司的信息提供了一個較為可靠的途徑，即通過獨立風險投資人的聲譽來間接判定每個上市公司的質量。獨立風險投資有利于緩解信息不對稱現象，進而降低IPO折價率。在以上分析的基礎上，提出本文的兩個研究假設：H1：有/無風險投資會對IPO折價產生影響，風險投資可以降低IPO折價率；H2：政府背景風險投資下的IPO折價率最高，企業背景風險投資下的IPO折價率居中，獨立風險投資下的IPO折價率最底。1.2樣本與數據本文以2012年12月31日前在深證證券交易所創業板上市交易的355家公司與在中小板上市交易的701家公司為研究樣本。以橫截面數據對風險投資人背景對上市公司IPO折價產生的影響進行研究。數據全部來源于國泰君安數據庫，風險投資人背景以前十大股東中是否有風險投資判定。本文的研究變量如表1所示。
2研究模型與回歸結果
UNDPRING=α0+α1SIZE+α2BTM+α3AGE+α4SIZE-offer+α5RECENT+α6VC+α7UNDRANK+ε（1）模型（1）的意義是將有風險投資背景企業與無風險投資背景企業在上市首日的折價程度進行對比，即對假設一的驗證。UNDPRING=α0+α1SIZE+α2BTM+α3AGE+α4SIZE-offer+α5RECENT+α6GOV+α7CORP+α8INDEP+α9VC-AGE+α10VC-LENGTH+ε（2）模型（2）的意義是將不同風險投資人背景對IPO折價程度進行對比，即對假設二的驗證。實證回歸結果如表2。結果I是根據模型（1），分析的是有風險投資與無風險投資對上市首日的折價程度的影響，引用“風險投資VC”作為虛擬變量；VC的回歸系數0.08，顯著為正，表明有風險投資背景的企業IPO折價率顯著高于無風險投資背景的企業，該結果未對H1提供支持。同時，結果I還顯示市場熱度、發行公司的規模、帳面市值比等的指標較顯著，表明這些因素對IPO折價程度影響顯著。結果II是根據模型（2），分析的是引入“風險投資背景”這一虛擬變量后，不同風險投資背景對IPO折價的影響程度，結果顯示，不同風險投資背景均未通過顯著性檢驗，即不同風險投資背景不會對IPO折價產生顯著影響。該結果未對H2提供支持，也就是說，即使對風險投資者的背景進行深入分析，仍然無法得出風險投資背景會對IPO折價產生影響的結論。這表明，我國不同風險投資人背景對被投資企業的差異性影響并未得到發揮與體現，風險投資人緩解信息不對稱的作用并未實現。結果IV是對不同背景的風險投資人與IPO折價率關系的反映，研究結果表明，雖然獨立背景風險投資與政府背景風險投資的系數為正，企業背景風險投資的系數為負，但三種類型風險投資結果均未通過t檢驗，說明即便將研究樣本縮小至僅包括有風險投資人參與的602家上市公司，仍不能為H1提供支持性證據。這表明，我國創業板與中小板市場上的投資者并未意識到不同風險投資人背景具備對IPO公司的差異性認證功能，市場參與者對風險投資人的作用與功能的認識亟需提高。結果V與VI是對風險投資人聲譽（以從業年限來表示）、進入風險企業的期限各自對IPO折價的進一步影響，回歸系數均未通過顯著性檢驗，即說明以上兩種因素未對IPO折價產生顯著影響，這與國外學者的研究結論有很大沖突，說明在我國創業板市場與中小板市場，風險投資人的個性特征（背景、聲譽、經驗等）未得到發揮。以上研究結果一致表明，在風險投資人背景與IPO折價之間的關系問題上，兩個研究假設均未得到支持，說明在我國創業板市場與中小板市場，風險投資人的參與并未對IPO折價產生影響，不同風險投資人背景也并未對IPO折價產生作用。
3總結與討論
對于本文的研究，筆者做出下列總結：第一，我國不同背景風險投資與IPO折價之間的關系并不明顯，IPO價格未能對不同風險投資人背景所增加（或減少）上市公司價值的差異做出恰當的反映。第二，股票市場參與者未能對風險投資人的聲譽、資歷為上市公司帶來的額外價值加以重視，我國中小板市場與創業板市場尚未成熟。第三，股票市場的不成熟是導致風險投資人“異質性”無法得到充分發揮的直接原因，也是造成風險投資人背景與IPO折價問題在理論分析與市場實際存在重大差異的根本原因。
作者：張振 油永華 單位：山東農業大學
一、風險投資與高新技術產業互動關系分析
風險投資(VENTURECAPITAL)是一種集金融、創新、科技、管理與市場于一體的資金運作模式，它是風險投資家利用他的知識經驗，管理能力和社會關系來幫助創新者創業，實際上是和創新者共同創業的一種專業投資。風險投資是高科技產業發展的助推器。高科技產業是一種全新的技術創新，在發展過程中存在著許多的不確定性。所以，高科技企業大都是高風險投資。同時具有高投人，高回報的基本特征。高新技術產業的高投人性表明一個高科技企業的崛起必須以大量的資金投人為先導。在高科技企業里，科研、中試和生產的每一個環節都需要投資，并且依投資規模依次遞增。風險投資的對象主要集中在高科技產業的創新和新產品的研究與開發方面。而與一般產業投資相比，高科技產業投資具有突出的風險性，主要表現在技術風險、市場風險與財務風險等多方面風險因素的存在和凸顯，因此導致高新技術產業投資的失敗率達到60%一80%左右。對此，以商業銀行為代表的傳統金融機構往往望而卻步。這是因為，傳統金融機構一般注重資金投放的流動性、安全性和收益性原則，首先不敢承受過大的資金風險，其次即使承擔高風險卻由于貸款利率等方面的限制不能獲取相應的高回報，因而導致風險與回報的不對稱，造成其承擔高風險意愿的缺乏。這樣傳統的融資渠道顯然遠不能為高新技術產業的發展提供充分的資金支持，形成嚴重的資金“瓶頸”。
也正是在這一狀況下，風險投資承擔起了高科技產業發展助推器的作用()風險投資對于高科技產業發展助推器的作用集中體現在兩個方面。，第一，在高科技企業創業和發展的不同階段，分別投人不同比例的風險資本。如在種子期的小投人，導人期的大投人，成長期的大投人及成熟期的部分投人，從而為高科技企業的創業和發展提供了必須的資金支持。第二，風險投資者通過向高科技企業提供風險資本而獲取企業部分或全部產權，參與到高科技企業的經營管理和重大決策中來。這主要包括對企業的管理權和授予權、財務監督權以及制訂和審查企業重大決策的權利。擁有企業管理權及其授予權，就可以選擇能干且盡忠職守的管理者來管理企業，擁有財務監督權和參與重大決策的權利，就可以及時了解企業經營狀況，判斷企業是否面臨風險或在遇到風險時有無抵御風險的能力，從而有效降低了高科技企業的運營與決策風險。高科技企業的成功也推動了風險投資業的蓬勃發展。高科技企業成功后的資本收益率很高。利潤成倍增長，增長率最高在200%一300%。風險投資公司通過科學的投資組合，成功規避了部分的風險，同時在極少數投資項目上的成功所獲得回報率足以抵補其由于在其他投資項目上失敗所帶來的損失，從而帶動了風險投資業的良性循環。在美國，成功的科技企業投資回報率2一3年間可擴大ro一20倍。1976年美國的風險投資家瓦爾丁投資20萬美元創建APPLE計算機公司，4年后，他所持股份增值至1.54億美元，增長了770倍。由此可見高新技術企業的發展推動著風險投資企業的發展。
二、我國風險投資業面臨的現狀
我國的風險投資業屬于剛起步階段，據統計，目前全國從事風險投資的公司共百余家，總注冊資金只有80億左右(不包括外資)，而真正投人企業的只有10%左右。所以我國的科研成果轉化資金極其匾乏，60%靠企業自籌，風險資金僅占不到10%，遠遠不足以支撐風險投資業。而導致風險資本不足的原因主要在于:
(一)單一投資主體導致風險資本總量不足
盡管近年來我國的風險資本的規模已經有了比較大的增長，但從資金的投資主體看，我國80%的風險投資都是由政府出資，采用“官辦民營”的組織模式，這是中國風險投資的致命缺陷。我國風險資本的主要來源目前仍然是財政科技貸款和科技開發貸款。由于國家財力和銀行科技貸款的規模局限性，在沒有民間資本大量參與的狀況下，風險投資基金的數量和規模很難有較快的增長。同時，風險投資從本質上來說是一種商業行為，而新成立的大部分風險投資基金是政府及有關部門的投資，如按國有企業的模式去運作，則無法解決所有者缺位和預算軟約束問題，無法建立有效的激勵與約束機制。再者，政府投資基金的特殊優勢，使非政府投資主體難于平等競爭，成為主力軍，由此導致了民間投資主體對風險投資的資金供給的意愿不足。
(二)退出機制的欠完善制約了風險投資的良性循環
投資于高科技企業的風險資本并非為取得其永久的控股權，而是經過一輪投資運作獲取高額回報后退出風險企業，以進人到新一輪的投資循環。這在客觀上要求有一種機制使得風險投資者“進可攻，退可守”，在風險投資企業成功后能撤出資本，尋找新的投資機會，實現風險投資的良性循環。風險投資的退出方式主要有三種:首次上市公開發行、股權回購與兼并、破產清算等。三種方法中最成功的是首次上市發行，其次是股權回購與兼并，破產清算是不得已而為之。然而我國的資本市場還不發達，主板市場對上市公司人市門檻要求過高，高科技企業能夠進人的為數不多。第二板市場上市要求較低，主要面向中小高科技企業，是風險資本退出的理想通道。但我國二板市場尚在籌建之中，其發展壯大并非一朝一夕。退出渠道不暢通制約了風險投資的良性循環，甚至會導致風險投資的夭折，也就無法吸引投資者進人到風險投資領域。
三創新風險投資制度加速高新技術產業發展
(一)投資主體多元化，擴大風險資本供給
風險投資主體是否多元化是一國風險投資業能否持續發展的基礎。風險投資主體分為政府、機構和個人。從風險投資業的創始國美國的經驗來看，風險投資的真正發展有賴于民間投資主體的形成。美國最初的風險投資主體主要是40年代一些富有的個人和非專業管理的機構資金，以投資于風險企業的種子期和初始期為主，即所謂的天使資本，天使資本為美國風險投資業的創立起到了積極的作用。但美國風險投資業的進一步發展卻是70年代后期的事，70年代后期的美國政府制訂了一系列寬松的支持措施，允許養老基金、保險基金等機構投資者投資于新興的風險基金，從而極大地拓寬了風險投資的資金來源，使美國風險的投資業步人高速發展的軌道。目前我國建立的風險投資基金大都是政府設立的，或有明顯的政府背景。這作為風險投資起步階段的政府引導、支持未嘗不可。各國風險投資業早期都缺乏資金，需要得到政府的支持，但要使風險投資業得到大發展，則需要改變政府包辦一切的現狀，盡可能拓寬資金來源渠道。
具體可采取如下措施:
1.減少政府在投資基金中的比重，讓位于機構投資者與個人投資者。通過擴大風險投資基金規模或政府資金部分退出的方式減少政府資金的比例。
2.培育多元化投資主體，引導民間資本進人風險資本市場。我國的民間資本數額巨大，居民儲蓄存款達到6萬億左右。如能從中拿出1%進人風險資本市場，那將是幾百億的資金。另外還可以引導機構投資者如社會保障資金、保險公司、證券公司、信托投資公司等的部分資金進人風險資本市場。3.繼續吸收國際風險資本。目前在我國活動的著名外國風險投資基金有IDG、日本軟銀、英特爾、高盛等。在發展風險資本的初期，引進國外風險投資基金充實我國的風險資本，既可拓寬資金來源，又可引進國外風險投資運作管理經驗，培育風險投資家和風險企業家。另外，外國公司在中國取得較高的收益，將對國內的潛在風險投資主體產生示范效應，從而吸收其進人到風險投資領域。
(二)組織形式多元化，完善風險資本運作機制
根據美國風險投資經驗，風險投資的組織形式主要有公司制和有限合伙制。在風險投資發展初期，風險投資大都采用了公司制這一傳統的企業組織形式，而后有限合伙制興起，并逐漸成為風險投資組織制度的主流形式。有限合伙主要是英美法系國家法律所規定的一種合伙形式。它指由至少一個對合伙事業享有全面管理權并對合伙的債務承擔無限責任的普通合伙人，與至少一個不享有管理權但對合伙的債務僅以其出資為限承擔責任的有限合伙人共同組成的合伙。在美、英等風險投資比較發達的國家中，有限合伙是風險投資基金最主要的結構形式。投資者作為有限合伙人，風險投資專家作為普通合伙人共同組成風險投資基金。投資者作為有限合伙人不直接參與基金的經營運作，并且僅以其投資額為限對基金的虧損及債務承擔責任。而作為普通合伙人的風險投資專家，則直接經營管理風險投資基金，并以自己的所有財產對基金的債務承擔責任。有限合伙制使風險投資家和風險企業家的利益在更大程度上保持了一致，從而極大地降低運營風險，減小了風險投資基金的運作成本和委托成本。目前我國的風險資本組織形式以投資公司和公募基金為主，其中投資公司都是依據《公司法》設立的，其資金籌集、運作管理等與風險投資基金的要求有很大的差別，存在著嚴重的委托風險。同時由于在我國擁有一定資金數量的個人大量存在，因而可參照國外經驗允許建立個人合伙制風險投資基金，并制訂優惠政策和法規，鼓勵這一群體的資金投向高新技術企業。因此我國應該將投資公司和公募基金作為起步階段的過渡產品，而最終以有限合伙制作為未來風險投資基金的主導組織形式。
(三)投資方式多元化，化解投資風險
1.分階段投人方式。即最初只用少量資金進行試探性投資，如實踐證明可行，再加大投資規模。這一方面是因為投資之初，風險投資者對所投資的項目的收益和風險信息掌握不完全，出于謹慎考慮，投資者應分步投人資金。另一方面可在所投項目經營不善時及時中斷投資。
2.實行組合投資，同時投資于不同企業。資本的風險一收益遵循“大拇指定律”，即如果風險資本一年投資ro家高科技企業，可能會有3家失敗，3家停滯不前，還有3家能夠上市，而只有1家給投資者以巨額回報，它就成了“大拇指”。由此可見風險投資的失敗率是很高的，如果將投資集中于一兩家企業，則無法分散風險，很可能導致投資的失敗。而組合投資的企業中只要有一兩家成功，就可以給投資者帶來巨額回報。
3.聯合投資。這一方式的優點在于風險投資者可以克服資金實力偏小無法實行多種投資組合的制約，進行大額的交易。通過聯合投資方式，風險投資公司在一家企業中只須投人相對較小的資本量。這一方面分散了風險，另一方面增加了投資機會，相應提高了盈利概率。
(四)完善退出機制，確保風險投資的良性循環
在市場經濟條件下，風險投資者進人風險資本市場要以承擔高風險為代價來取得高收益，因此必須為其提供可行的風險資本退出機制作為保障。從國外的數據來看，首次上市公開發行、股權回購與兼并、破產清算三種退出方式占風險投資回收比例分別約為30%、40%、30%。在我國，二板市場的設立指日可待，這必將為風險資本的退出提供安全的通道。但其他兩種方式也不能放棄，應采取三管齊下的原則，逐步完善我國風險資本的退出機制。具體可從以下三方面著手:
1.在二板市場尚未運轉之前，充分利用現有的主板市場，同時結合國際經驗和我國實際，積極創建二板市場。二板市場是風險資本的最佳退出通道，美國的NASDAQ市場便是最為杰出的典范，它孕育了象微軟、英特爾、DEG、雅虎等一大批著名的高科技企業。香港也于98年底創立了二板市場。我國應總結各國尤其是香港發展二板市場的經驗教訓，建立適合我國國情的二板市場。在此之前，應充分利用現有的主板市場，進行“買殼上市”、“借殼上市”或“受殼上市”等操作，使大批高科技企業能走向主板市場，從而實現風險資本的增殖與退出。
關鍵詞： 風險投資 組織模式 運作機制 存在問題 應對策略
風險投資是專指萌芽狀態中的高新技術領域的投資，這種投資的高風險性和高回報率要大于傳統意義上的投資。在項目運作過程中除了具有一般項目的風險以外，還具有本身的特殊性。
一、中國風險投資機構組織模式的現狀及存在的問題
從我國風險投資的目前狀況來看，公司制是風險投資機構最主要的組織形式，占到80%以上，而這其中又以政府主導型風險投資公司為主，盡管最近幾年民間資本逐漸進入風險投資領域，但與國有資本的比例相差很大，還沒有形成一股主要力量，采取信托基金制和合伙制的風險投資機構更是很少。我國現行風險投資機構的主要組織形式是政府主導型風險投資公司，其在運行和發展中存在著諸多問題，而其所面臨的最大隱患，在于其內部治理結構的“先天不足”，導致防范機制脆弱。主要表現如下：（一）風險資本的無風險投放風險投資轉向，公司的負責人把風險投資轉向傳統項目，大多集中在相對低風險低收益的領域，甚至把更大量的風險資金投入股市一級市場中去申購新股或放到二級市場的短期炒作上。？風險投資風險大，而高收益又僅僅是一種預期，也就是說收益不確定。（二）缺乏有效的激勵和約束機制，這些公司在成立之初基本上沿用傳統國有企業的組織形式，沒有建立適合風險投資運行的激勵與約束機制。作為國有股代表的政府官員并不是真正的投資者。（三）運作機制不健全。風險投資具有高風險、高收益的特點，稍有不慎就會造成巨大損失，因而所有風險投資公司內部要建立一整套規范的運作制度，合理地評估風險投資項目的風險，做出較為正確的決策。風險投資發達的西方國家經過多年探索，已建立了比較完善的風險投資公司運作程序和合理的項目評估體系。風險投資公司的運作程序包括初審、風險投資家之間的交流、面談、責任審查、條款清單、簽訂合同、投資生效后的監管等步驟。項目評估體系包括評估指標和模型。西方國家的風險投資公司大多都建立了風險投資項目的評估指標，借助評估指標來測算項目的風險和未來可能實現的收益。這些指標一般比較多，涉及項目的各個方面，如項目的經濟性評估、規模評估、市場評估、企業外部關系評估、企業文化和企業家素質評估、企業人事、組織制度評估等，使得項目的選擇有據可依，大大降低了風險。
二、風險投資運作的具體模式有
1.股權的運作機制
風險投資運作中的股權彈性機制。風險投資公司或風險投資家與風險企業或創業家一起對風險企業的股權安排的股權形式較多、可選擇性較強。在風險企業的股權安排中，一般都可以采取多種股權形式的動態組合方式來設置股權，都可以采取諸如普通股、優先股、股票期權、認購權等股權形式和交易工具中的一種或幾種來進行雙方的股權及其他權益方面的協調。風險投資運作中的股權形式的彈性機制，增加了風險企業股權安排的靈活性，除了普通股以外，其他的股權形式的運用往往可以對交易雙方的權益起到一種延伸、補償和平衡作用，有利于加強雙方的聯系和合作，有利于風險企業成長的內部激勵機制的形成。
2.外部協同運作機制
風險投資公司與風險企業之間的協同，風險投資公司和風險企業之間是相互獨立的企業個體，它們之間不能相互取代或相互替代，它們之間的聯系是兩個不同個體之間的資本權益方面的聯系。風險投資公司與風險企業之間也必須相互協同，風險投資運作中風險投資公司與風險企業之間的協同機制是一種強制性的協同機制。風險投資最終能否得到預期的增值回報，風險企業能否實現預期的成長目標，取決于風險投資公司與風險企業之間能否形成相應的協同機制和協同能力。它們之間協同機制的形成來源于它們之間圍繞著風險企業成長目標的相互調適和相互配合。
3.價值變換的靈敏響應機制
從價值創造的角度來看，風險投資的運動過程表現為一個價值發現和價值增值的過程。從風險投資的運作角度而言，風險投資的運動過程可以看做是一個由風險投資公司和風險企業相互結合在一起的運作過程。在風險投資的運作過程中，從風險投資運作中所涉及的主體即風險投資公司和風險企業的角度而言，較之于其他的資本運作或企業運作，風險投資在價值變換中的運作突出地表現為一種更加靈敏的響應機制。
4.要素資源聯結和整合機制
如果把風險投資的運作從縱向鏈條上來看的話，一個完整的風險投資的運作鏈條是可以從投資者將自己的資本投資投向風險投資公司開始算起的，中間經歷了風險投資公司將風險投資投向風險企業，風險企業的成長，到最后風險投資的退出。這種鏈條上的每一個環節或階段都可以形成一個獨立的運作過程，而風險投資運作的順利進行要求前一個環節或階段必須按照順序向下一個環節或階段依次遞進，這就形成了一個依次連接的鏈條。風險投資的增值和其他的資本形式一樣，其能夠實現增值的基本前提條件在于，它必須與其他的要素資源相結合，也必須借助于一定的載體形式（風險投資增值的載體一開始并一直是企業）并依托于相應載體在價值增值意義上的成長，因此，風險投資運作在這里就表現為以企業形式而存在的一個風險投資與其他要素資源的相互結合的過程。
5.市場多重篩選和過濾機制
