時間:2023-06-05 09:54:13
開篇:寫作不僅是一種記錄,更是一種創造,它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感,將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇結構化債券投資,希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友,陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞:結構化金融產品;發展現狀;解決方法
隨著我國經濟的快速發展,必然帶來金融產品的變化。目前,我國金融體系的日益完善,市場參與者也發生了變化,除了專業金融機構和投資機構,廣大居民也成為了市場參與者,他們的投資意識與規避風險的意識較之前要強很多,而應時展要求而生的現代結構化金融產品必將成為我國投資者廣為喜歡的一個投資產品。
一、我國結構化金融產品的發展現狀
結構化金融產品是將若干種基本的金融產品和金融衍生產品相結合而出的新型金融產品。現在國際和國內市場上出現的結構化金融產品的種類主要有:利率聯動型結構化產品,如可提前贖回債券、與浮動利率票據相關的利率聯動型結構化債券;股權聯動型結構化產品,如可轉換證券、新型的股權聯動型結構化產品;外匯聯動型結構化產品,如雙貨幣債券及相關的拓展產品;信用聯動型結構化產品和商品聯動型結構化產品五類金融產品。
目前,在市場上最為流行的結構化金融產品主要是由商業銀行開發和推出的各類結構化金融理財產品,以及可以在交易市場上交易的各種類型的結構化票據,它們的投資收益隨價格的變化而變化,是收益和風險并存的金融產品。
中國結構化金融產品市場的發展具有自己的特點:產品結構日益多樣化,從最開始的本金保護結構產品發展到了更多的非本金保護結構產品;市場參與者日益多樣化,早期結構化金融產品的參與者主要是商業銀行、保險公司和證券公司,現在普通個人投資者也參加進來了;掛鉤資產日益多樣化,早期的結構化金融產品主要與利率掛鉤,這些產品受利率變化影響明顯,現在發展到同外匯、股票、商品價格等等掛鉤。
二、我國結構化金融產品發展存在的問題
1 自主創新的產品還很少。很多產品都是學習國外的現有金融產品,把它們稍微改變而投向中國市場,所以有些并不適合中國的市場也不符合中國的國情。目前,我國結構性金融產品,在理財產品市場的主要業務為外資券,外資券商(往往以銀行的名義)通過與中方的銀行做背對背交易來實施,中方銀行只是作為其產品銷售的渠道,而經營和管理是由外資券商進行的。這種業務形式雖然對中方而言風險比較小,可是利潤也很低,對中方銀行的管理水平、風險承受能力、盈利水平都沒有幫助和益處。
2 國內資金外流。對于現在的投資者而言,追求利潤最大化是目標,所以要追逐收益最高的投資品種,而這種投資產品是國內的還是國外的都不是投資者考慮的主要內容了。但是國內投資渠道的不暢通和投資品種種類的不足,導致國內投資者陸陸續續將資金投向于海外的金融市場,開始購買國外的結構化金融產品。這樣做會使得大量資金外流,在一定程度上損害了國內銀行和國內券商的經營,不利于我國結構化金融產品的發展。
三、進一步發展我國結構化金融產品的建議
1 培養人才,主動研發新產品
針對當前市場上流行的結構化金融產品絕大部分都是由境外的金融機構發行的,國內的各大金融機構,特別是銀行和證券行業要積極主動的開發新產品,來迎合中國市場和消費者的需求。我們可以向國外的先進金融機構學習,采用它們的科學技術力量,利用我們自己的優勢開發創造新產品。創新的關鍵在人才,因此要加強人才隊伍的建設,多跟高校合作,只有這樣才能在今后的激烈競爭中獲得更大的發展。
2 金融產品交易所要進一步發展
針對目前的實際情況,要擴大證券市場的參與程度,滿足投資者多方面的需要。而對我國金融產品交易所而言,就是需要加速發展,一方面要有定價參數參考,結構化金融產品的定價需要場內金融衍生品交易提供定價參數。另一方面金融產品交易所的發展,也是人民幣理財產品定價和套期保值的需要。
3 加強監管,防范風險
發行結構化金融產品必須有完善的風險監督和控制體系作為保障,要對自己推出的所有產品進行有效地預測和評估,綜合考慮各方面的因素,設置規避風險的方法。監管機構要加強監督管理機制,積極監督結構化金融產品可能給各個金融機構和金融市場帶來的風險。同時,也要為結構化金融產品創造有利的條件,促進其進一步發展,比如說要協調銀行業、保險業、證券業之間的關系,保證金融產品能夠在貨幣市場、債券市場、股票市場、期貨市場等市場之間自由流動。
四、結束語
結構化金融產品是基于各種基礎性金融產品的組合而產生的,它是金融創新的產物。比較于以前的金融衍生產品,它更具豐富性、可操作性和靈活性的特點,因此也更能滿足市場和投資者的個性化需求,具有廣闊的市場發展前景。我國的各大金融機構應該加快結構化金融產品的研發速度,增加投資品種、拓寬投資渠道、充分發揮市場的作用。進一步開發利用證券公司和商業銀行,擴展它們的業務范圍,讓廣大投資者熟悉各種新的結構性金融產品,為廣泛開展金融衍生產品的推廣工作做好準備。
當然,結構化金融產品的出現對市場也提出了更高的要求,要求市場增強監管力度,提高對風險的預警和加強對市場的組織管理。根據我國結構性金融產品的特點和發展歷程,相關機構和組織部門應該根據市場環境的不斷變化隨時做好準備,向國際已經成熟的結構性金融產品市場學習,建立健全相關的法律法規,為結構性金融產品的進一步發展奠定良好的基礎。
參考文獻:
[1]鄭振龍
張雯:各國衍生金融市場監管比較研究.[M]中國金融出版社,2003.
[2]黃晉淵:帶你走入結構性產品.[J].中國外匯管理,2004(10).
股票聯系票據的概念及其演變
票據,在國際市場中,是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具;而股票聯系票據是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數相聯系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術所構造出的一種能夠增進收益的結構化產品(Structured Products)。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下,擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數的漲跌收益的權利。與任何結構化金融產品一樣,股票聯系票據可以分解為兩種基本證券:固定收益證券(債券)和股票(或股票指數)衍生物(買入或賣出期權)。
一、股票聯系票據的概念
1880年出現了世界上第一份復合結構的投資工具,結構化金融產品進入了人們的視野,股票聯系票據是其中重要的一類。
股票聯系票據可以看作是一個債券及一個期權的組合,期權的標的物是特定的股票或股價指數。雖然通過兩種因素的不同組合,可以構造出具有不同風險收益的結構化產品,但總體上股票聯系票據的風險收益介于股票和債券之間。
本質上,可將股票、普通公司債視為股票聯系票據處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下,股票可視為票面利率為零、參與比率100%、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯系票據;另一方面,則可將普通公司債視為參與比率為零(票據不包含期權因素)的本金保護股票聯系票據。根據市場的需要股票聯系票據可以有很多不同的設計。
股票聯系票據通常包含以下一些基本要素:發行價與結算價(結算指數)、行使價或初始指數、參與比率等。由于是固定收益證券,它還約定票面利率、票面收益率與票據期限等基本條款,以及為了控制票據所連接的證券波幅過大所引發的風險,票據發行人有時在票據條款中增加的贖回條款。
股票聯系票據雖然含有期權成份,但與在交易所交易的期貨、期權比較還有很多差異。首先,交易所交易的期貨或期權在場內發行,而股票聯系票據通常在場外發行。其次,期貨或期權合約必須在買賣雙方對價格合意時才產生。股票聯系票據則遵循預先約定的發行程序,并符合一般對有價證券發行的規定,事先決定發行數量、價格等。再次,投資者可以根據自己的需要開設期權或期貨倉位,上,期貨或期權的未平倉合約數量可以是無限的;但股票聯系票據每次發行數量是一個定數,流通在外籌碼更有限。最后,期貨及期權可以買空賣空;股票聯系票據則被禁止做空交易。
二、股票聯系票據的幾個創新階段
廣義地講,我們熟知的可轉換公司債券是傳統的與股票相聯系的固定收益證券。目前,國外金融市場存在大約三類與股票相聯系的固定收益證券:第一類是傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券,第二類是在傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券基礎上經創新衍生出的結構化票據產品,以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據產品;第三類是股票指數聯系票據。
第一類是可轉換債券及附認股權證債券。它們是最為傳統的與股票相聯系的固定收益證券。這些傳統形式的與股票相聯系的固定收益證券之所以能夠發展成為一類投資工具,是因為它們不僅可以為投資者提供標的物為單個公司股票收益的投資機會,而以債務的形式出現更可以減少股票波動對投資收益的。它們與股票聯系票據的共同點是均隱含著期權成份;不同的地方在于:(1)可轉換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權系單一的看漲期權(long call),而現代股票聯系票據所隱含的期權既包括了看漲期權(股票聯系票據的報酬與股價的正向連動)又包括看跌期權(股票聯系票據的報酬與股價的反向連動)。(2)可轉換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的資產多系發行公司的普通股股票,現代股票聯系票據則傾向于將標的物設定為股票指數,或者說投資組合;在現代種類繁多的股票聯系票據產品中,股票指數聯系票據最受投資者的歡迎,它是各大票據發行人發行的主力品種,在證券交易所掛牌交易的股票聯系票據中,它也占大部分份額。(3)從公司治理結構的角度來看,可轉換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉換或行使認購標的股票時,會增加發行公司的股本總量,從而可能導致公司治理結構的變化。但現代股票聯系票據到期時,期權‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。
第二類是在傳統的可轉換債券及附認股權證債券基礎上經創新衍生出的結構化票據。這類產品是近年來比較流行的債券發行方式,也很受投資市場的歡迎。創新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結構因素,包括:將基本證券由債券轉變為優先股;將票息收益轉化為股票溢價收益,即降低票面利率,甚至票面利率為零,但轉股比例較高和轉股價格較低;轉股的折價率設置為可變的,使之與股票價格的表現掛鉤;強制性要求投資者在票據到期日將票據轉換為股票;所掛鉤股票由單一的發行票據的公司股票轉向其他公司股票、首次公開發行股票甚至股票組合;可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票,這類債券也稱為“可交換債券(Exchangeable Debt);投資銀行作為中介人在債券發行人與投資者之間設立一個新的投資工具,利用這個中間工具來協調債券發行人與投資者之間的利益需求,這類票據稱為”綜合性股票聯系票據“。等等。
第三類股票聯系票據的創新品種是股票指數聯系票據。股票指數聯系票據與單一股票掛鉤票據的主要區別在于:(1)股票指數聯系票據的期權部分與某種市場指數相聯系;(2)股票指數聯系票據面向票據投資者,應投資者的需求而進行結構設計,傳統單一股票掛鉤票據則面向票據發行者,應票據發行人的需求而進行結構設計; (3)股票指數聯系票據對發行者而言是純粹發債融資,而傳統單一股票掛鉤票據涉及發行公司的股本結構,目的是提高股本金。股票指數聯系票據由兩種基本因素構成:固定收益證券和股票指數衍生產品;前者通常是零利息債券,后者則包括與股票指數掛鉤的期權。股票指數聯系票據的結構可以分為兩類:一類是收益增強型(yield- enhancement structures),一類是本金保護型(principal-protected structures)。
股票聯系票據在國外的
國際市場上股票聯系票據的發展大約經歷了兩個時期。
一、初始發展時期(1985—1990)
進入20世紀下半期,隨著市場投資主體的變化,機構投資者大量出現,對風險產品的需求也大大增加,形成了較具規模的股票聯系票據場外市場。在美國,推動股票聯系票據市場發展的主要是大投資銀行和商業銀行。
例如,美林公司最早于1985年發行了不定收益期權票據“LYON” (Liquid Yield Option Notes),這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權的無利息票據,是對傳統可換股債券的創新。1986年所羅門兄弟公司發行了 S&P500指數化票據和日經指數化票據。可見,第二類與第三類與股票聯系票據的創新產品基本同時發展起來。1987年3月,美國大通銀行推出了市場指數投資票據(Chase Manhattan Market Index Investment),揭開了商業銀行進入這一領域的序幕。這一產品在推出時備受爭議,市場人士對此一產品是否違反有關分業經營的Glass- Steagall法案爭議不休。但最后,銀行主管機關還是準許推出此一產品;聯邦存款公司(Federal Depository Insurance Company,FDIC)亦同意將其納入存款保險。這些定期存款的條款設計非常有吸引力,為大通銀行爭取到很多的存款。
1987年10月19日美國股票市場發生崩盤,以期權規避股票聯系票據風險的公司多數蒙受了極大的損失,投資者對新發行的股票聯系產品的需求也急速下降,股票聯系票據的發展陷入停頓。
二、迅速發展時期(1991~迄今)。
1991年1月,由高盛證券公司設計、奧地利共和國政府發行的1億美元“股價指數成長票據(SIGN)”取得成功。它標志著股票聯系票據的發展進入了一個新的階段。SIGN是一保本型票據,在為期5年半的存續期內不支付任何利息; 到期時的或有利益 (contingent Interest是S&P 500指數在債券存續期內變動的100%.票據發行后在紐約證交所掛牌交易。
1992年以來,各大銀行重新推出各種股票聯系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數保險賬戶(Srock Index Insured Account),它是一種利息與S&P 500指數掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后,其他銀行也相繼推出了類似的產品。
證券商的新產品亦不斷推陳出新,如美林證券推出的使用不同掛鉤指數的系列產品,所掛鉤的基礎證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產品一般所使用的指數都有很高的知名度,且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時候,證券商為了滿足投資者的需要,也采用窄基指數(narrow-based index),或公司自行編制的指數。
根據不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關指數,這些票據產品有很大的結構差異;股票聯系票據市場也隨產品的不斷創新而有了爆炸性的成長。
三、股票聯系票據在證券交易所掛牌情況
1991年第一個股票聯系票據在證券交易所掛牌。,美國證券交易所的掛牌票據市值已經超過100億美元。芝加哥期權交易所的股票聯系票據業務則剛剛起步,現有交易品種15個,市值約6億美元。
香港的股票聯系票據有兩類:一類稱作“高息票據(Equity-Linked Notes,ELN),是一種大額股票聯系票據,只能被機構投資者或有相當資金實力的個人投資者購買,該類票據一直在場外市場交易;一類是”上市股票掛鉤票據(Equity—Linked instruments,ELI),香港證券及期貨聯合交易所于2002年8月在交易所場內推出該種股票聯系票據產品,可由小額投資者購買。到現在為止,聯交所有3個主要的票據發行人,現有掛牌品種11個,發行金額4.78億港元。至今,香港聯交所的股票聯系票據仍然保持著較好的流動性,說明票據業務還是有一定的市場需求。
股票聯系票據的功能
投資工具的創新無非是構建不同市場環境下適合不同風險、取得不同回報的資產組合。股票聯系票據在國外的飛速,主要也是因為它能夠適應新環境下投資者對不同風險一收益組合的產品的需求。股票聯系票據本質上是通過金融工程的對股票、固定收益證券(債券、存款、優先股等)和期權進行組合設計,因應投資者的不同需求,將投資者的收益和風險固定在期權和債券之間的恰當水平上。股票聯系票據特點明顯,結構設計靈活,可提供針對單個客戶的特殊產品設計;具有避險的功能;在公司財務處理上可避免涉及股權的復雜,財務處理簡便。
從整個證券市場來看,股票聯系票據產品的發展可以增加證券市場投資品種,分散市場的投資風險,增加市場的流動性,為發展衍生產品市場打下基礎。此外,股票指數聯系票據的大量出現與投資市場流行被動式資產管理模式有很大關系,它便于機構投資者進行投資收益的比較。
具體來說,股票聯系票據具有以下幾方面的功能:
首先,股票聯系票據結構設計靈活,可進行多種樣式的創新,滿足投資多樣化的需求。
“有錢賺的地方沒聲響”,用這句話形容私募債券市場最合適不過。2012年,股票熊市漫漫,低調的私募們在債券牛市里,賺了個盆滿缽滿。而在這個市場爆發之前,外界對這一潛藏的“金礦”知之甚少。
債市藍海
胡明波(化名)就在一家私募基金專門從事債券交易。去年,他所在的機構所開發的債券型私募基金產品的年化收益率均超20%,有的產品年化收益率甚至超過30%。目前,這家私募機構只有8名工作人員,管理的債券基金規模已超過5億元。
去年,幾乎所有債券型私募基金產品的次級部分(即私募基金中風險較高的部分)的收益率都極為誘人。有媒體統計,債券私募產品次級部分2012年收益率普超10%,有的甚至超過20%。
通常,單純的債券投資,預期收益率是低于股票市場的,但是債券型私募基金為何能夠保持如此高的收益率?
“私募基金往往可以通過正回購和對產品實施結構化來加大投資杠桿比例,這種高杠桿運作是私募產品業績大幅取勝的最重要武器。”胡明波告訴《中國經濟周刊》。
正回購是私募實現杠桿投資的途徑之一,即將買入債券抵押融資后再次買入債券,如此多次操作,可以放大杠桿,以少量的資金盡可能多地購買債券。按照相關要求,公募基金的杠桿比例不能超過1.5倍,私募則不受此限制。
私募還可通過發行結構化產品,使得承擔高風險的投資者獲得高收益。結構化后,私募基金被分成優先級和次級產品。購買優先級產品的投資者將獲得穩定的年化收益率,購買次級產品的投資者僅享受分配后的剩余收益。
行情好時,私募基金在分配完優先級客戶的收益后,剩余收益盡歸購買次級產品的投資者;一旦基金虧損,購買高風險的次級產品的投資者要承擔比產品虧損額更多的損失。由于收益分配權靠后,這些投資者也被稱為劣后投資者,這部分投資資金也被稱為劣后資金。
而在去年的牛市中,這些劣后資金的年化投資收益率最高可達35%。
通過這種結構化操作,目前債券私募基金產品杠桿比例普遍可以達到1:9。相當于投入1塊錢就可以用9塊錢。雖然公募也有類似的分級投資基金,但按照規定,初始杠桿不能超過3.33倍,與私募產品不能同日而語。
杠桿操作下的債券基金收入是加倍的。簡單來說,假設杠桿倍數是2,那么普通基金如果上漲10%,杠桿基金就上漲20%,是普通基金的兩倍。
除了靈活的杠桿操作,許多債券私募基金合伙人還把他們的財富神話歸功于這些年來中國債券市場的飛速發展。
中國人民銀行的數據顯示,債券融資成為社會融資方式的重要組成,2008年以來,隨著股市降溫、IPO停滯,債券逐步取代股票成為社會融資的主要方式,所占社會融資總量的份額從5%以下猛增至2012年的25%有余。
胡明波指出,債市的火爆行情使得在過去兩年中很多金融大佬相繼從券商、基金以及銀行轉戰私募,債券型私募基金進入了前所未有的藍海階段。
低調掘金
在投資界,一個經典的問題常被問及:如果有兩種選擇,一種是1%的概率贏得100塊錢,另外一種是100%的概率贏得一塊錢,你會選擇哪種?
這個問題的最佳答案:選擇后者,同時放大杠桿。比如放大100倍資金量,則等于以100%的概率贏得100塊錢。
該案例很好地詮釋了債券型私募基金的投資理念——把風險壓縮到可承受的范圍,然后放大杠桿。如此,私募們的靚麗業績也就順理成章了。
與業績走牛相伴而生的是規模的膨脹,有媒體曾粗略統計,私募管理的債券基金的資產規模從2011年不足70億元,到2012年年底超過300億元。
根據融智—中國對沖基金數據庫統計,截至2012年12月底,包括到期清算、提前清算、開放運行和封閉運行的債券私募產品共計349只,而2010年及之前總共才發行了15只。
不過,市場上目前有多少債券私募可能還是秘密。“除了一部分以信托做通道買債券的陽光私募外,許多債券私募以更隱蔽的姿態生存,并不陽光。” 某信托的債券投資經理說。
這位投資經理還告訴《中國經濟周刊》,目前市場上除了公募債券基金外,其他投資債券的機構恐怕多少都和做債券的私募基金有所關聯。他們通過向銀行、基金、券商滲透,實際上主導了投資決策。假如你買了銀行理財產品、基金專戶或是券商集合理財產品,很可能背后真正的管理人是一家債券私募基金。
記者了解到,悶聲發財的債券私募們的主要收入來源有三部分,一是管理費分成,二是業績提成,三是利用自有資金作為劣后資金賺取高收益。
2012年,市場上許多私募基金操盤人員的待遇都要遠遠高于公募基金經理。“劣后資金部分實際上很容易就能把杠桿提升到10倍以上,收益也擴大10倍。2012年,債券私募江湖里遍布年收入高達上千萬的投資經理,最終總收入超過1億元的私募基金經理也大有人在。”胡明波告訴《中國經濟周刊》。
市場能否接受違約?
“在各類機構投資者當中,債券私募無疑是將高杠桿發揮到極致的一類。在放大杠桿之后,債券私募的次級產品杠桿比例就增至十幾倍,甚至幾十倍了。”某知名陽光私募投資經理王康告訴《中國經濟周刊》。
王康長期關注并購投資,盡管這些年投資債券的私募利潤頗高,但他對此一直比較謹慎:“雖然賺錢就是硬道理,但人們往往是只見賊吃肉,不見賊挨打。去年最火的時候我們評估過一些企業債,收益雖高,但違約風險不小,一旦違約,將血本無歸。”
胡明波認為,隨著存量規模的擴大,“債券型私募基金所面臨的最大的風險,可能也是債券市場所面對的最重要的問題是——至今為止,市場從未發生過真正的違約”。
“有些公司發行的債券會存在風險,比如連續兩年虧損的上市公司,其債券將會暫停上市交易,從而減少短期流動性。比如,在零違約和包銷制的現狀下,中小企業私募債也已逐漸異化為券商向企業變相發放貸款。由此產生風險很難令投資者高枕無憂。”胡明波說。
自去年6月登陸上交所,打著支持中小微企業發展旗號的中小企業私募債的發行進展緩慢,業內人士認為,中小企業面臨征信難題,融資成本高,投資者為避險認購積極性不足,均導致中小企業私募債發展艱難。
記者通過調查了解到,許多購買債券的私募從業者已經意識到今年要提高風險防范意識,正準備應對措施,同時做一些規范化的工作,今年上半年資產管理規模增長已放緩。
一、《征求意見稿》中對結構化主體信息披露的要求
《征求意見稿》將結構化主體界定為在確定其控制方的時候沒有將表決權或者類似權利作為決定性因素而設計的主體,主導該主體活動相關活動的依據通常是合同或者相應安排。結構化主體包括證券化工具、資產支持融資、部分投資基金等。企業在一些結構化主體的權益已經納入財務報表,也有可能沒有納入財務報表。《征求意見稿》對兩者信息披露的要求有所差異。
(一)企業在結構化主體權益已經納入財務報表的信息披露
在企業對結構化主體權益已經納入財務報表的情況下,還需要區分企業與結構化主體之間是否存在合同。如果企業或其子公司與結構化主體之間存在合同的,且合同約定企業或其子公司對該結構化主體提供財務支持時,應當披露提供財務支持的合同條款和提供支持的意圖,包括導致企業承擔損失的情況。
如果企業或其子公司與該結構化主體之間不存在合同義務的,但是企業或其子公司當期該結構化主體提供了財務支持或其他支持,或者幫助結構化主體獲得財務支持時,應當披露所提供支持的類型、金額、原因和意圖。需要注意的是,企業或其子公司當期對以前未納入合并財務報表范圍的結構化主體提供了財務支持或其他支持并且該支持導致企業控制了該結構化主體的,企業還應當披露將該結構化主體納入合并財務報表范圍的原因。
(二)企業在結構化主體權益未納入財務報表的信息披露
在企業對結構化主體權益未納入財務報表的情況下,企業要披露的信息主要有:
(1)該結構化主體性質、目的、規模、活動及其融資方式;
(2)在財務報表中確認的、與該結構化主體中的權益相關的資產和負債的賬面價值,及其在資產負債表中列示的相應報表項。
(3)企業在該結構化主體中權益的最大損失敞口及其確定方法,如果最大損失敞口不能量化,應當披露這一事實及相應的原因;
(4)在財務報表中確認的相關資產和負債的賬面價值與其最大損失金額的比較;
(5)如果企業在資產負債表日對該結構化主體沒有權益的,當其負責該結構化主體時,企業應當披露確定其負責該結構化主體的方式,并以表格形式分類列示企業在當期從該結構化主體中獲得的收益、收益類型和企業在當期轉移至該結構化主體的所有資產在轉移時的賬面價值;
(6)企業向該結構化主體提供財務支持或其他支持的,應當披露提供支持的目的,包括幫助結構化主體獲得財務支持的目的。其中,企業在當期即使沒有合同義務,也向當期或前期擁有權益的結構化主體提供財務支持或其他支持的,還應當披露提供支持的類型、金額及原因,包括企業幫助結構化主體獲得財務支持的情況。
二、《征求意見稿》中結構化主體信息披露存在的缺陷
(一)結構化主體特征不能準確概括相關的其業務
《征求意見稿》以結構化主體的特征來界定結構化主體的范圍。這些特征包括:(1)經營活動受到限定;(2)設立目標受到限定;(3)在不存在次級財務支持的情況下,其所擁有的權益不足以對所從事的活動進行融資;(4)以多項基于合同相關聯的工具向投資者融資,導致信用風險集中或其他風險集中。《征求意見稿》要求結構化主體至少符合其中的一項特征。
結構化主體與影子銀行業務中的特殊目的主體(Special purpose entity,或者Special Purpose Vehicle)存在一定的聯系。不論特殊目的主體的存在形式如何,特殊目的主體根本目的是為了表外融資、風險隔離、經營租賃或資產證券化。企業在承擔特殊目的主體高風險的同時能夠從中獲得高額盈利的機會。
結構化主體特征的第三點和第四點強調了該主體的融資功能,而第一點和第二點僅僅突出了該類主體的目的和活動的限制。
經營活動和設定目標受到限制的主體屬于比較廣泛的組織主體范圍,這些主體不僅包括用于融資的組織主體,也還包括專門從事銷售服務或者其他特定經營范圍的組織主體。以次級財務支持為條件的融資主體,和導致風險集中和信用的多項基于合同相關聯的工具的融資,則屬于狹小的組織主體范圍。
對比結構化主體和特殊目的主體的范圍,可以發現特殊目的主體的范圍小于結構化主體第一點和第二點界定的范圍,而大于結構化主體第三點和第四點的所界定的范圍。特殊目的主體的主要目的是融資,而結構化主體的第一點和第二點強調了經營活動限制與設定目標限制,但并沒有指明這些限制是融資領域。因此特殊目的的實體的范圍小于結構化主體第一點和第二點所界定的范圍、特殊目的的實體融資可以次級財務支持和導致風險集中和信用的多項基于合同相關聯的工具為條件進行融資,也可以進行普通債券等方式的融資。顯然,特殊目的的實體融資范圍大于結構化主體的第三點和第四點設定的范圍。結構化主體信息披露的主要目的就是針對導致金融危機的、游離在監管視線之外的融資行為。對比結構化主體和特殊目的主體,可以發現結構化主體的特征并不能準確概括信息使用者要求的結構化主體的范圍。
(二)未明確結構化主體納入財務報告的條件
《征求意見稿》只是將納入合并財務報表范圍的結構化主體的信息披露置于在子公司的信息披露之中,此外未明確應該納入合并財務報表范圍的結構化主體的條件。
那么,可以有兩種操作辦法,一是企業自行決定哪些結構化主體應該納入財務報表的范圍;二是哪些符合納入合并范圍的子公司的條件的結構化主體才納入合并財務報表的范圍。結構化主體有著不同于子公司的特點,不能按照子公司納入合并報表的條件來衡量結構化主體是否應該納入財務報表。子公司與母公司同屬于實體化的企業,其產生形式、持續經營、清算方式、組織結構等存在眾多共同特征,都會受到公司法等法規的約束。結構化主體可以采取企業實體的形式存在,也可能以臨時的非組織方式存在,甚至就直接表現為某些特定業務的執行組織。結構化主體可能采取股權或者類似的權益控制結構設計,也可能采取以其他事物為基礎的權益控制結構設計。企業在結構化中權益的存在方式也不同于母公司在子公司的權益存在方式。結構化主體可能完全不同于子公司的組織和運行方式。因此,結構化主體納入合并報表的條件應該不同于子公司納入合并報表的約束條件。如果企業自行決定哪些結構化主體納入合并報表的范圍,那么企業管理層有可能主動將有利于自身的結構主體納入合并范圍,而將不利于自身的結構化主體排除在合并范圍之外。因此,應該明確結構化主體納入合并范圍的條件。
(三)僅限于披露與母子公司關聯的結構化主體
企業的控股股東之外,企業還有一些重要股東,子公司以外企業也還有一些重要的投資對象企業。這些重要股東或者投資對象未納入合并財務報表的范圍。
合并財務報表的主要作用之一就是給投資者提供信息。顯然,結構化主體應該是那些影響合并財務報表信息質量的事物。如果結構化主體中權益的變化能夠改變合并財務報表主體資產、負債的價值,那么結構化主體對合并財務報表信息質量產生重要的影響。如果不論結構化主體中權益變化通過何種途徑都不能夠改變合并財務報表主體的資產、負債的價值,那么結構化主體對合并財務報表信息質量沒有重要影響。
除控股股東之外的其他重要股東和子公司之外的投資對象也可能在一些結構化主體中擁有權益。結構化主體的變化會影響到這些主體的權益。而這些主體作為合并財務報表的主體的主要經濟利益相關者,其利益也很可能會影響到合并財務報表。因而,結構化主體也可以通過影響合并財務報表主體的、除控股股東之外的其他重要股東和子公司之外的投資對象的利益,進而對合并財務報表產生重要影響。
《征求意見稿》僅僅要求合并報表披露所包括的母子公司的結構化主體的信息,沒有考慮除控股股東之外的其他重要股東和子公司之外的投資對象等各方在結構化主體權益的對合并財務報表的影響。
(四)未納入財務報表的結構化主體信息披露沒有完整披露資金循環
《征求意見稿》要求,當存在企業未納入財務報表的結構化主體的情況,需要披露企業在該結構化主體的權益及其在財務報表中表達的項目與金額,并披露損失及價值差額,此外還需要披露該結構化主體的性質、目的、規模、活動及其融資方式。結構化主體的融資及其相關信息與企業承擔的義務存在直接關聯,但是企業承擔結構化主體義務的初始目的是為了從結構化主體獲得某種形式上的利益,如投資收益,融資、風險隔離等。結構化主體作為一個社會經濟組織,應該存在資金流入與流出的完整循環。同樣,結構化主體應該至少存在某種形式的收益與成本。
如果僅僅披露結構化主體的資金流入——表現為融資或收入,而沒有披露結構化主體的資金流出——表現投資或者支出,那么相當于僅披露了結構化主體資金循環的前半部分,而沒有披露資金循環的后半部分。這就使得投資者不能清楚地認識在該結構化主體的風險與損益,也不能清楚認識由此導致企業的風險與損益。
三、《征求意見稿》中結構化主體信息披露改進建議
(一)具有融資功能、但未受到有效金融監控的組織均應界定為結構化主體
結構化主體是2007年金融危機之后人們才初步認識到的事物。結構化主體在現有的社會規范體系中其表現形式與實質內容存在巨大差異。結構化主體在組織表現形式上并不完全具有金融機構的組織形式,但是其具有強大融資能力,尤其是在資產進入長期上漲趨勢通道中,結構化主體的融資方式使人們僅僅關注了其高額收益,而忽略了其潛在的巨大風險。金融機構及其業務活動一般受到嚴格的金融監控約束。金融監控的方式之一就是要求金融機構向市場傳遞信息,以表明其組織結構和經營活動中包含的風險。這些信息能夠有效地促使信息使用者注意到金融機構及其業務面臨的風險。由此,可以發現通過回答三個層次的問題來界定結構化主體的本質:①是否不具有金融機構的組織形式,而執行了融資業務?②該業務是否納入金融監控?③金融監控能否促使該主體很好地向市場傳遞信息,以引起投資者充分注意到該融資業務全部收益和全部潛在風險?
不論結構化主體采取何種組織形式,只要這些結構化主體執行的業務包含融資,而且該融資業務在監控范圍之外,或者雖然該融資業務在金融監控范圍之內,但是金融監控不能促使該主體很好地向市場傳遞能夠引起投資者充分注意到該融資業務全部收益和全部潛在風險的信息,那么可以認為這些組織本質上是結構化主體。
從經濟實質上來看,結構化主體不具有金融機構的組織形式,但是其以某種方式進行了融資業務,屬于金融體系的一部分。由于人們對事物的認識有可能落后于事物的發展,在金融危機前沒有能夠對結構化主體的融資業務進行有效監控,使得結構化主體能夠游離在金融監控體系之外。可見,結構化主體是具有融資功能、但未受到有效金融監控的組織。
(二)結構化主體被企業控制的業務達到一定比例就應該納入合并財務報表
確定合并范圍是合并財務報表的首要環節。母子公司是合并范圍中最典型的組織關系。企業之間是否存在母子公司關系的判斷標準在于母公司能否有效控制子公司。股權通常被作為界定母子公司關系的重要標識。結構化主體納入合并財務報表范圍的標準是界定合并財務報表主體的界線之一。《征求意見稿》沒有明確結構化主體納入合并財務報表范圍的標準。如前所述,結構化主體有著不同于傳統企業的特征,不論由企業自行確定合并范圍,還是沿用母子公司之間的有效控制作為標準都有一定的缺陷。結構化主體的組織形式多種多樣,但本質上具有一定的融資功能。結構化主體的絕大部分業務屬于特定的融資合約,并通過這些合約來決定具體的業務控制權,從而使結構化主體的業務控制從結構化主體的組織者轉移到其他主體。可見,結構化主體的組織特征和業務特征使得企業對結構化主體的組織控制并不等同于對結構化主體的業務控制,兩者之間存在一定的差異。特別是對于采取非企業組織形式的結構化主體,很難通過結構化主體股東之間的權益關系界定企業是否對結構化主體業務實施有效控制。甚至有些結構化主體只是臨時存在的特殊主體,這類結構化主體也隨著特定業務的結束而結束。因此,結構化主體組織特征和業務特征導致的業務控制權與組織控制權之間的差異,使得企業即使完全控制結構化主體組織也不能像控制子公司組織那樣來控制其業務,并從中獲得權益。對于結構化主體而言,業務控制權可能比組織控制權更為重要。企業可以通過直接控制結構化主體的業務來獲得收益,而無需控制結構主體的股權或者類似權益。
由于結構化主體的組織特點和業務特點,使得無法通過考察企業對結構化主體的組織權益控制權來界定結構化主體是否應該納入合并財務報表范圍,而應該通過考察企業對結構化主體業務控制程度來作為結構化主體納入合并財務報表的標準。如果企業能夠直接或者間接控制結構化主體一定比例及以上業務,那么可以認為企業對該結構化主體擁有控制權,應該納入合并財務報表的范圍。
(三)應該披露對合并財務報表有重要影響的全部結構化主體
除合并范圍內的母子公司之外,企業還會存在許多重要的投資對象和股東。與母子公司一樣,它們也可能存在關聯的結構化主體,在一些結構化主體中擁有權益。結構化主體融資的風險和收益可能會通過它們影響到合并財務報表。如果這些影響能夠改變投資者等信息使用者的決策,那么就應該披露這些結構化主體及其對合并財務報表的影響。通過披露所有可能影響合并財務報表的結構化主體,可以提示信息使用者這些潛在的風險。
(四)應該披露結構化主體經濟業務的整個資金循環
任何經濟組織都存在資金循環,包括資金流入和資金流出。結構化主體作為經濟組織也存在資金循環。如前所述,《征求意見稿》中僅披露了結構化主體資金循環的前半部分。為使投資人等信息使用者通過合并財務報表全面認識合并主體的所有重要風險,合并財務報表不僅要披露結構化主體的組織結構和融資運行方式,還應該披露該結構化主體的收入、投資和支出的時間、方式和規模等信息。信息使用者可以通過觀察和分析合并財務報表披露的結構化主體資金流入和流出的循環關系來掌握其中的風險。
2014年債券市場上出現了“超日債”違約的案例,這引發了我們的思考,是否存在一種手段可以緩解因債券違約帶來的危害。信用違約互換指的是信貸違約掉期,也稱貸款違約保險,是一種衍生保險產品,旨在轉移債權人風險,也是場外信用衍生品。
2 信用違約互換在我國應用的案例分析
2.1 模型的選取
對于信用違約互換的定價主要有兩種模型,簡約模型和結構化模型。[1]結構化模型考慮公司內部財務,數據不好獲得,所以,本課題主要采用簡約模型對信用違約互換進行定價。
信用違約互換合約在初始為零,購買信用違約互換的買方將定期向賣方支付固定的“保費”。[2]設A公司發行B債券,就會有一份以B為標的的信用違約互換合約。設預期利率為r,違約概率密度是p(t),時間為t,到期時間為T。設保費用S表示,合約的面值為1,每年支付一次支付N次,每一次支付的費用為ΔS,Δ為系數。假如在合約簽訂日期未到之時發生了違約,則賣方需要向買方支付w,即ω=(1.δ)×1,其中δ為違約回收率。如果在合約期限內發生違約,違約發生時間d,違約時刻上一次和下一次的支付日為tn和tn+1,n表示已支付的次數。如果期限內沒有發生違約,那么最后一次支付的時間為tN,即為T。若信用事件發生在支付日,則d=tn。買方支付的全部保費的現值[3]為:
2.2 樣本的選取
計算違約概率時,采用2012年4月―2013年7月的月交易數據作為樣本,月交易數據以日交易數據的均值為依據,本課題獲取了樣本債券的市場價格信息,同時也獲取了同水平的國債利率。利用MATLAB軟件,解出的值,見下表。
根據連續復利與固定年利率的關系,G=1.e.rt,其中r為公司債券票利率。因此5年期的違約概率的估計值為:T0p(t)dt=1.e.rt=0.3692=36.92%,S=0.5508≈551bps。
信用違約掉期用“基點”來衡量。由此可以看出,“超日債”在存續期間里整個債券的平均信用違約互換的價值是551bps。買方需要支付55.1萬元×5=275.5萬元,可保護1000萬元債券免于違約。由此來看,基點越高表示受保債券的違約風險越高。[5]
一、浙江轄內“商行+投行”基本情況
目前,投行業務已成為國際性商業銀行重要利潤來源,業務種類日趨多元,已形成美國金融控股模式和德國內部綜合經營模式兩種成熟模式。近年來,國內商業銀行主要在《商業銀行法》等法律法規框架內開展投行業務,仍處于起步階段,但業務規模增長較快,組織架構也不斷改革升級,并形成子公司、事業部、內設部門制以及分散管理等形式。目前,浙江轄內大多數商業銀行已開展了投行類業務,并呈現“三大特點”。
一是業務類型多樣。轄內商業銀行投行業務以非金融企業債務融資工具的承銷發行為核心,積極引入和創新服務產品和模式,并與券商、信托、基金、PE等投資機構廣泛開展業務合作,拓展投資顧問業務、并購重組業務、投貸聯動業務、托管類業務、理財對接與直融以及資本市場相關多種業務品種。
二是機構發展不平衡。轄內大中型商業銀行和部分法人銀行機構都將“商行+投行”模式作為重要方向,業務發展較快,其他中小銀行機構相對審慎。如中信銀行杭州分行于2002年就成立了投行部,近兩年投行業務融資規模達超過700億元,是同期新增貸款規模2.8倍。杭州銀行投貸聯動業務數量和金額均高居省內首位,自2009年來累計發生超過100筆,全轄占比均超過80%。
三是管理雛形基本形成。轄內開展投行業務的銀行基本制訂了相應的管理辦法及操作規程,初步建立了投行業務風險管理體系。如,工商銀行浙江省分行在原有風險評審架構上嵌入投行業務條線管理,成立投資委員會進行決策審批。中信銀行杭州分行投行業務實施“2+2”審批模式,即所有投行產品執行分行投行部和總行投行部兩級立項,并經分行授信部門和總行授信部門兩級審批。
二、“商行+投行”典型模式
模式一:投貸聯動。主要包括銀投聯貸、選擇權、基金直投、股權投資基金主理銀行等業務。具體類型有四種:一是“銀投聯貸”業務。分為“投前跟貸”和“貸前投后”兩種,如工商銀行“銀投聯貸”、興業銀行“芝麻開花”、浦發銀行“投貸寶”等。資金來源主要是銀行理財,投資標的進一步擴展到PPP項目,風險控制重點在創投合作機構選擇、貸款跟投時點控制以及創投機構擔保上。二是選擇權業務。銀行在為創業型企業提供授信、財務顧問服務時,享有按約定獲得客戶股權或股權收益權等權利,如工商銀行“可認股安排權”、杭州銀行“期權貸”等產品。由于銀行無法直接持有相關權利,一般由合作創投機構代持。三是基金直投業務。實質是“名股實債”,在滿足企業股權融資需求時,以第三方回購等形式控制風險,包括創投機構直接融資、并購基金夾層融資、創業投資基金直投等。四是股權投資基金主理銀行業務。銀行利用客戶資源、系統平臺等優勢,為股權投資基金管理機構提供項目推薦、基金募資、項目管理、資金托管等財務顧問服務。如,工商銀行浙江省分行為浙商轉型升級母基金(籌)和浙民司(工銀瑞信是股東之一)提供財務顧問服務。
模式二:資本市場結構化投資。主要包括結構化證券投資業務和結構化定向增發業務:一是結構化證券投資業務。銀行理財資金投資結構化信托計劃或資產管理計劃優先級份額,并通過該信托計劃或資產管理計劃投資股票、基金、債券及貨幣市場工具等公開交易市場標準化金融工具。二是結構化定向增發業務。信托公司、證券公司等設立集合資金信托計劃或資產管理計劃投資定向增發,并根據投資者風險偏好不同設置優先級與劣后級,理財資金投資優先級產品。如,工商銀行浙江省分行開展了轄內首單理財資金結構化定向增發業務;交通銀行浙江省分行向總行推薦5筆結構化證券投資業務和1筆結構化定向增發業務。
模式三:并購重組服務。主要包括并購重組貸款以及并購前估值、并購中融資、并購后整合等全程顧問服務:一是“股票收益權+并購融資”。主要適用于有并購重組需求的上市公司,利用母公司持有的上市公司股權或其他股權設立收益權信托,商業銀行理財資金池與其對接,為母公司并購重組提供融資。二是“Pre-IPO基金+并購基金+并購貸款”。主要適用于擬上市公司,由創業投資機構、戰略投資者和商業銀行組成并購財團,代替擬上市公司收購其由于上市財務指標限制不便持有的資產,并在企業上市后通過定向增發或現金并購將該資產返售給上市公司。三是“并購顧問+境外融資”。主要適用于“走出去”企業,銀行利用自身境內外金融平動優勢,由境內分行擔任并購顧問,境外分行提供境外并購貸款,銀行境外投行子公司對海外子公司進行培育并保薦上市。
三、存在主要困難與問題
(一)政策法規存在障礙
由于受到《商業銀行法》制約,商業銀行不得從事信托投資和證券經營業務,不得直接持有非金融機構股權,《貸款通則》也規定不得用貸款從事股本權益性投資,國家另有規定除外。在法律政策未明晰可以做之前,法律合規風險始終是懸在商業銀行頭上的一把利劍,只能“曲線進入”,束縛投行業務發展;也直接影響到投行交易結構和產品復雜性,增加運營和融資成本。
(二)“剛性兌付”未打破
不少銀行機構反映,由于投行業務和產品具有高風險高收益特性,不可預測因素多,“剛性兌付”是除政策法規之外掣肘投行業務發展的另一大因素。實踐中,出于聲譽考慮,即便是債券承銷,商業銀行實際也承擔隱性擔保責任;理財資金對接,一般也選擇優先級、固定收益類,無法享受投行高收益。投資者教育,“買者自負、賣者有責”制度建設等,任重道遠。
(三)風險文化不適應
一是風險偏好上,商業銀行在長期從事債權業務中形成的風控文化,對待風險較為被動保守,而投行業務以獲取高額收益為導向,對待風險更為積極主動,兩者差異顯著。二是理念認識上,商業銀行高管層理念和認識起決定性作用,投行與風險、內審等部門認識分歧較大,在當下傳統信貸業務風險高發,投行領域風險苗頭顯現情況下,存在畏懼情緒。三是風控技術上,目前,絕大多數商業銀行仍沿用傳統信貸風險評判標準和技術,更看重當期企業客戶抵押擔保和還款能力,與投行客戶初創期和成長期,輕資產,更注重未來價值等特點不匹配;流動性風險、信用風險、項目風險、交易對手風險以及業務規模控制等經驗不足,投行客戶企業價值判斷專業性缺乏,難以對股權公允價值做出準確測算,股權或期權退出通道也不夠順暢。
(四)管理機制不相容
一是“風險共擔、收益共享”機制。總體上,商業銀行現有體制機制無法做到與投行業務相匹配的風險共擔,無法享受投行超額回報,與證券公司等專業投行機構差距較大;投行業務與傳統信貸業務風險隔離機制尚未有效建立。二是考核激勵機制。目前,大部分商業銀行并沒有針對投行業務獨立實施考核激勵,沒有按照收益、風險匹配原則建立收入分配機制,權責不對等,激勵不夠與約束不足并存,無法吸引和留住投行專業人才。三是聯動工作機制。包括商業銀行與券商、信托、基金及創司的“跨業聯動”,商業銀行內部總、分、支“縱向聯動”,以及投行、公司、內審、風控等部門間“橫向聯動”都不夠順暢。
(五)組織體系不健全
一是組織架構上。目前,大中型商業銀行大都設立了獨立投行部門,仍有不少中小銀行無專門投行部門;少數機構依托于集團證券、基金、投資子公司開展投行業務,但多數單一銀行機構只能通過理財、資管計劃等開展合作,法律關系、業務結構復雜。二是風控制度上。囿于當前業務規模、發展階段以及重視程度,總體仍在原有信貸管理體系內嵌入“補丁”,并由一套人馬把控。如何在統一商業銀行風險管理體系下,建立與投行業務兼容并行的風險管理系統,是亟待解決的問題。三是人員配備上。盡管有些銀行機構已從證券公司、投資公司引入專門人才,但仍以原有銀行從業人員為主,專業性、知識儲備、思維方式等不能完全勝任投行業務創新發展需要。
四、相關政策建議
“商行+投行”經營模式轉變是一項綜合性、系統性工程,既不同于傳統的商業銀行業務,也不是單純的投資銀行業務。應充分發揮商業銀行海量客戶基礎以及綜合金融服務獨特優勢,揚長避短,尋求商行與投行最佳“平衡點”,達到“1+1>2”的效果。
(一)多措并舉,積極營造投行業務發展良好外部環境
積極推動商業銀行投行業務相關法律法規及監管政策完善,降低政策法律風險。加強頂層設計,及時研究出臺商業銀行投行業務發展指導性意見措施,明確投行業務發展方向和管理框架。加強金融消費者宣傳教育,強化“賣者盡責”前提下“買者自負”,打破“剛性兌付”,培育市場基礎。
(二)加強研究,探索推動建立與“商行+投行”相契合的體制機制
針對當前商業銀行投行業務發展過程中存在的風險文化、管理機制、組織體系、風險控制等方面存在的突出問題,有效整合銀行機構力量,積極借鑒國際經驗,深入研究,探索形成一套可復制、標準化的做法或案例。
(三)因行制宜,分層分類推進“商行+投行”經營模式轉變
不同地區、不同機構發展戰略、風險偏好、管理基礎差異大,要因地制宜、因行制宜,分層分類引導推進。對有條件大中型銀行可探索子公司形式,一般中小銀行可建立投行業務事業部和專營部門制,管理基礎相對薄弱的中小銀行機構審慎開展或不開展。
(四)防范風險,積極穩妥推進商業銀行投行業務健康發展
其中招商銀行占比最多,達到65只;其次是農行,但僅有9只;平安銀行6只,廣發銀行和廣州農商銀行各3只。一時間,招行的投資能力廣受質疑。
不過《投資者報》記者注意到,如果以產品給出的收益率區間來統計的話,未達標占比最高的招商銀行又全都符合預期。
招商銀行相關負責人告訴《投資者報》記者:“市場上很多媒體都以預期最高收益率的統計得出招商投資能力不足的觀點,實際上我們給出的是一個收益率區間,不能以偏蓋全。”
他認為,大家在這個概念上有誤解,焦點聯動系列屬于掛鉤類結構化理財產品,和傳統的理財產品不一樣,沒有預期收益率的概念。
他告訴記者:“銀行向銀監會報備時,結構化理財產品就不適用預期收益率這一欄內容。結構性產品‘浮動收益’與我們普遍接觸的傳統固定收益類產品不同,我們需要重新確立結構化理財產品浮動收益概念。”
焦點聯動系列受關注
Wind數據統計顯示,招商銀行未達到預期最高收益率的產品全部都是來自公司推出的金葵花焦點聯動系列。
招行官方網站介紹,焦點聯動系列是結合基礎金融市場和金融衍生品市場,為投資者設計出一系列以股票、基金、匯率、金屬等為掛鉤標的的理財產品。
通過保本技術處理實現約定的本金保障,利用衍生品工具投資境外金融市場為投資者博取收益的可能。
數據顯示,上述焦點聯動系列實際年化收益率與預期年化最高收益率相比,差距從0.17%~7.6%不等,這也是廣受媒體關注的原因。但是在招行看來,焦點聯動系列產品實際表現不錯。
招商銀行給《投資者報》記者提供了一份2013年焦點聯動系列的收益統計:其中,期末看漲/看跌型到期共74款,實現預設潛在收益共33款,其余41款中,有12款實現高于同期限無風險利率(即同期限定期存款利率上浮10%);期間觸碰/不觸碰型到期共67款,實現預設潛在收益共48款;區間累積型到期共33款,實現高于同期限無風險利率共27款。
不過,記者也注意到,雖然招行的焦點聯動系列產品基本上都達到了預設的潛在收益,但是其獲得的實際年化收益率并不高。
官方網站統計顯示,已經披露實際收益率的焦點聯動系列產品共有174只,其中有55只年化收益率不足3%,28只年化收益率僅有0.4%,還有一只產品沒有收益。
根據《投資者報》2013年銀行理財產品體檢報告,去年收益率在3%以上的產品高達九成,也就是說有接近1萬款的產品實際年化收益率在3%以上。
“雖然收益率看起來比較低,但是結構化理財產品是保本的,需要承擔一定風險;而固定收益產品大多數是不保本的,因此兩者的收益率上會有所差別。”上述負責人稱。
收益率為0的產品是2013年“金葵花”焦點聯動系列之黃金表現聯動理財計劃(看漲)104051,它給出的收益區間0~7.6%,銷售日期為去年1月10日,委托期90天。
根據產品說明書約定,產品到期時若黃金期末價格高于黃金期初價格,則理財年化收益率為7.6%;若黃金期末價格低于或等于黃金期初價格,則年化收益率為0。
實際情況是,年初黃金價格一路走低,產品實際收益率為0。
預期收益和潛在收益需厘清
招商銀行有關負責人表示,結構性產品是目前境外銀行發售的主流理財產品形式,常見結構由兩部分組成,一部分是風險控制的“基礎”,泛指以投資本金的相當一部分來做無風險投資或交易(即基礎金融工具,例如債券),其目的就是產生本金保障及固定最低收益(如有);另一部分是爭取收益的“期權”(即衍生工具,例如期權或互換)。兩者的占比分配取決于對產品收益的期望以及對風險的承受程度。
【關鍵詞】中期票據市場 債務融資 創新 長效機制
一、我國中期票據市場發展的特點及趨勢
中期票據最早源于美國,至今已有40年的發展歷史。而在我國,中期票據還是一個新生事物,首期發行始于2008年4月。在短短的幾年時間里,我國的中期票據市場迅速發展起來。
表1對迄今為止我國發行的所有中期票據樣本進行了描述性統計。下面通過這些樣本來分析總結我國中期票據市場發展的特點及趨勢。
(一)市場發行主體逐漸多元化
如圖1所示,在中期票據市場發展的初期,發行主體全部都是國有企業,隨后,發行主體逐漸多元化,集體企業、民營企業、外商獨資企業和中外合資企業不斷加入到市場發行主體中來,國有企業在發行主體中所占的比例呈現逐年下降的趨勢,但目前仍為市場發行主體中的中堅力量。
(二)發行數量和融資規模不斷增長
如表1和圖2所示,無論是從絕對值還是在整個銀行間債券市場中所占比重的相對值來看,中期票據的發行數量和融資規模都呈現不斷增長的態勢。值得注意的是,中期票據在整個銀行間債券市場中的數量比重快速上升,但融資總額比重的增長卻相對平緩,到2012年末,這一比重僅為11.06%。援引張雪瑩和李琳(2008)的統計數據分析,中期票據已成為美國和部分新興經濟體公司債券的主要品種,2005年中期票據占美國公司債券的比例已達到39.48%,2000年中期票據占墨西哥公司債券的比例已高達35.5%,2004年中期票據占馬來西亞公司債券的比例也已達到26%。由此可見,我國的中期票據市場還存在巨大的發展潛力。
(三)期限結構不斷豐富和優化
圖3將我國中期票據市場發展初期(2009年)和近期(2012年)不同期限的票據只數作了對比分析,結果表明,我國中期票據的期限結構逐漸得到豐富和優化,極大地滿足了企業對資產負債匹配管理的需求。從美國中期票據市場發展的經驗來看,中期票據已不再局限于2至8年之間的中等期限,10至30年之間的較長期限變得較為普遍,“中期票據”這一叫法更多地是出于慣例。如表1所示,在我國的中期票據市場,長期限的產品已初現端倪,2013年至今,已首次發行了兩只期限為15年的中期票據。
(四)產品創新逐步推進
如表1和圖4所示,我國的中期票據市場在啟動之后的短時間內就開始嘗試產品創新實踐,陸續推出了浮動利率、累進利率、含權和外幣產品,但逆向詢價的機制創新和創新型產品的設計開發還停留在起步階段,創新的層次較低,結構化產品設計開發、利率定價及風險管理的能力還相當薄弱,創新型產品所占的比重還非常微小。隨著我國金融體制機制改革的不斷深化,中期票據市場的機制創新和產品創新還存在很大的實踐空間。
二、影響發行利率因素的實證分析
融資成本(發行利率)是發行中期票據的企業所關注的核心問題之一。下面對影響發行利率的因素分年度進行實證分析。張程和尹志鋒(2010)僅通過簡單的描述統計方法對影響發行利率的因素作了一些初步判斷,本文則采用了較為正式的統計檢驗方法。
由于在2008年,我國的中期票據市場剛開始啟動,只有16只中期票據發行,樣本容量太小,所以實證分析的樣本期為2009—2013年。實證分析的樣本為所有固定利率的中期票據。
首先,將樣本按照各因素(發行規模、信用等級、發行期限和發行主體性質)分成組,每組樣本發行利率的位置參數記為。然后,運用Jonckheere-Terpstra多個獨立樣本(單因素分組)的秩檢驗這一非參數統計方法來檢驗原假設
(一)發行規模對利率的影響
從表2中的檢驗結果可以看出,發行規模越大,發行利率就越低,而且這一結論在2009-2013各年均顯著成立。
(二)信用等級對利率的影響
從表3中的檢驗結果可以看出,信用等級越高,發行利率就越低,而且這一結論在2009—2013各年均顯著成立。
(三)發行期限對利率的影響
從表4中的檢驗結果可以看出,僅在2010年,發行期限對利率產生顯著影響,即發行期限越長,發行利率就越高,而在其他年份,發行期限的長短并未對發行利率產生顯著影響。由此可見,發行期限并不是影響發行利率的穩定和重要因素。
(四)發行主體性質對利率的影響
由于2009年的樣本均是國有企業,所以無法進行分組檢驗。從表5中的檢驗結果可以看出,除了2010年,在其他各年份,發行主體的性質會對發行利率產生顯著影響,即如果發行主體是國有企業,發行利率則越低。
上述分析的結論對于企業利用中期票據工具進行債務融資具有重要的指導意義。從較為基礎的層面而言,融資企業應當對中期票據市場的重要規律進行深入研究,充分利用中期票據工具的優勢和國有企業在中期票據市場中融資的有利地位,努力提升信用等級,緊密跟蹤中期票據市場廣度和深度不斷拓展的趨勢,借助中期票據在注冊期內可以連續發行的優勢,根據市場行情適時選擇發行的期限、規模和利率,以便達到節省財務成本和優化資產負債表管理的目標。
三、長效性債務融資創新
《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》第10條指出,中期票據投資者可就特定投資需求向主承銷商進行逆向詢價,主承銷商可與企業協商發行符合特定需求的中期票據。然而,我國的中期票據市場還剛剛起步,機制創新和產品創新都還存在很大的實踐空間,創新的動力和活力還遠沒有激發出來。為了建立長效的債務融資機制,融資企業應在更高的層級上積極探索中期票據融資的創新實踐,做創新的主力軍,以實現融資目標的優化。具體舉措包括以下幾個方面:
(一)積極探索逆向詢價機制創新
在傳統的債務融資活動中,融資企業和投資銀行所扮演的角色是被動和消極的,他們以融資企業的需求為起點向投資人發行和推銷標準化的債券,如此,融資目標很難實現優化。而逆向詢價機制是對上述傳統金融服務理念的一種革新,融資企業和投資銀行所扮演的角色是主動和積極的,他們以投資人的需求為起點,通過對客戶的細分,為投資人提供量體裁衣式的靈活設計,不僅深入契合了不同偏好投資者的需求,而且擴大了潛在投資者群體,使融資目標能夠得以優化。
(二)大膽嘗試產品開發創新,積極主動地管理利率風險
英格蘭銀行的一份研究報告顯示,在2003年歐洲中期票據總市值中,結構化產品約占15%,但發行家數已經超過了標準形式的產品[2]。隨著我國利率市場化的逐步深化,為了實現融資目標的優化,融資企業應當借鑒歐美中期票據市場發展的經驗,并結合我國的國情,大膽嘗試結構簡單、風險可控的基礎性結構化產品開發的本土化創新,設計開發浮動利率、累進利率票據和將固定利率票據與衍生工具結合起來的結構化創新產品,如利率頂或提前贖回票據等,積極主動地管理利率風險。
隨著我國利率市場化步伐的進一步加快,國家開發銀行對復雜的市場環境進行冷靜的分析和判斷,將持續創新作為制勝的法寶,勇于探索逆向詢價機制,發行前加強與投資人的溝通,通過客戶細分,深入契合不同投資者群體的需求,并精心設計條款,推出了浮動利率債、選擇權債、超長期固定利率債、本息分離債等諸多創新品種,期限橫跨3個月到30年。
國家開發銀行順應市場,持續創新,既滿足了投資人的需求,提升了市場的流動性,也降低了融資成本,減少了利率風險,建立起了長效的債務融資機制,創造了與投資人共贏的局面,同時對債券市場體系的建設與市場機制的完善起到了積極的推動作用,這些都將為企業開展中期票據融資創新實踐發揮引領和示范作用。
參考文獻
[1]廖士光.上市公司中期票據融資的影響因素研究[J].證券市場導報,2011(03).
[2]張雪瑩,李琳.中期票據市場發展的國際經驗[J].中國貨幣市場,2008(05).
[3]高國華.創新債務融資工具,銀行間市場首現15年期中期票據[N].金融時報,2013-01-21.
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作為一只債券基金,匯盛合贏1號的收益率怎么會這么高呢?他在投資上有什么秘密?據了解,匯盛合贏1號成立于今年3月13日,是一只結構化私募債券產品,目前累計凈值為1.236元,不到3個月時間,凈值增長達23.6%。根據匯盛合贏1號信托計劃,該產品主要投資銀行間債券市場發行上市的國債、金融債、央行票據、公司債券、企業債券等。
融智評級高級研究員彭麗娜表示,債券型私募產品月收益在10%以上的很少,匯盛合贏1號估計運用了杠桿放大策略,或者參與債券回購,投資高收益信用債、可轉債等。
伴隨著近兩年股票市場的低迷,私募基金在股票之外的市場上不斷創新。今年以來,私募隊伍中出現了更多專做債券的私募基金。據私募排排網數據中心不完全統計,自2002以來,國內共發行了97只債券私募產品,其中19只已到期清算,目前正常運行的有73只,其中2012年以來共發行了53只,發行量超越了過去幾年發行的總數量。
那么,是不是私募債基的收益普遍比較高呢?數據顯示,5月份除了匯盛合贏1號的業績顯得很“妖孽”,亞軍和季軍的業績都比較正常,民晟盤馬和暖流2期收益率分別只有3.20%和2.57%。不過,民晟資產管理的民晟盤馬成立以來收益率也高達19.77%。記者了解到,像匯盛合贏1號和民晟盤馬這樣的產品幾乎是特例,絕大部分債券產品今年以來的收益率都在5%以下,與公募債券基金的業績相差不大。
好買基金研究中心研究員朱世杰告訴《投資與理財》記者,雖然債券本身的價格波動比較小,但是通過不同的杠桿策略,債券基金也能放大風險,取得和主投股票的私募一樣的高收益。不過值得注意的是,任何投資的風險和收益都是對等的,杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時,也同樣放大了風險。
朱世杰提醒說,債券型私募也可能出現虧損,而且虧損幅度將會成倍于未采用杠桿策略時的情況。因此,債券投資并不一定穩健保守,這些采用杠桿策略的債券私募適合于有一定風險承受能力的投資者。
關鍵詞:資產證券化 資產支持商業票據 金融創新
中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A文章編號:1006-1770(2006)10-041-06
一、 ABCP概述
起源于美國的資產證券化是20世紀70年代以來一項重要的金融創新,它給銀行帶來了新的發展機遇,改變了傳統的投融資體制,引起了金融領域的巨大變革。資產證券化的發展帶來了一種新的短期融資工具――資產支持商業票據(ABCP),它屬于金融資產證券化別目的公司發行結構下的循環交易結構化融資產品。
簡單來說,資產支持商業票據(ABCP)是指發債人以各種應收賬款、分期付款等資產作為抵押而發行的一種商業票據,一般來說其發行期限通常不超過270天,因此可以適用于發行主體的短期融資需要。
1、ABCP和資產證券化、ABS以及MBS的比較
從嚴格意義上看,ABCP是資產證券化的一種,是資產的短期證券化模式,能更好滿足企業的短期流動性要求。但同時ABCP又有自己的特點。它大多以循環的方式進行,企業資產進入證券化程序后可以循環融資。并且其資產池既可以只接受一家大型企業的應收賬款,也可以把不同企業的應收賬款納入其中,使規模較小的企業也可以參與其中,從而解決了中、小型企業無實物資產進行擔保融資的難題。
與資產證券化的其他方式相比,盡管ABCP也采取了證券化技術,并屬于廣義的ABS,但ABCP與普通的ABS產品也有所區別。具體來說在期限方面,普通的ABS 產品期限多長于1 年;而ABCP通常為1 年以下;在信息披露方面,普通的ABS 產品的信息披露較為完整,而ABCP則通常不披露這些信息;在風險隔離方面,普通的ABS 產品通常需要實現破產隔離和真實出售,風險隔離程度較高。而ABCP的風險隔離程度相對較弱;在成本方面,ABS 產品由于發行過程比較復雜,時間較長,成本較高。而ABCP發行時間相對較短、程序相對簡單、成本較低。
2、ABCP在世界范圍內的發展
(1)全球ABS市場
根據美國債券市場協會的統計,截止到2005年底,全球ABS市場余額已經達到19552億美元。如果按照ABC基礎資產市場余額進行分類的話,從1995到2006年第二季度累計計算,占整個市場份額最多的是信用卡應收款,占到整個余額市場的四分之一;另外,汽車貸款和債務抵押債券合計也占到將近25%以上。
(2)ABCP在美國的發展
從1981年美國美林公司發行了一期中期票據以后,美國票據市場一直保持高度發展態勢。從圖3中可以看出,美國ABCP市場規模在近些年迅速增加,占商業票據市場的比重也不斷增加。
圖4 給出了美國市場現存ABCP的基礎資產種類分布(截至2005年12月),可以看出,基礎資產種類分布相當廣
泛。總體而言,住房抵押貸款、汽車貸款、債務抵押債券以及應收賬款的比重較大。
從圖5到圖8也可以看出,美國的商業票據和ABCP發行規模也都不斷壯大,而ABCP占據票據市場的比例更是連年攀升,從2001年的近30%發展到2005年的近40%。
(3)ABCP在歐洲的發展
在歐洲,盡管圍繞著巴塞爾協議II的執行所帶來的不確定性和緊縮市場利差空間的影響,2005年歐洲資產支持商業票據市場仍舊持續增長。截止到2005年底,歐洲渠道發行商發行的ABCP余額為1420億美元,比2004年同期增長12.6%。
3、ABCP產生發展的動因
在短短20年的時間里,資產支持商業票據(ABCP)能夠在全球得到快速的發展,其中除了政府等力量推動外,關鍵是具有強大的內在市場動力。
首先,對于資金需求者企業來說,ABCP的資產池更具有多樣性和靈活性,可以把不同公司的應收賬款等資產納入其中,從而解決了中、小型企業沒有實物資產擔保融資的難題。且ABCP采用流動性支持、信用支持等多種信用增級手段,能大幅降低票據的信用風險從而獲得更高的信用評級,因此能夠以比銀行借款更低的成本為運營資本融資。再有,對一般企業而言,通過發行ABCP,可以將該項資產從資產負債表中移出,提高了資產的流動性,且循環發行的ABCP讓企業可以針對自己的資金需求來彈性決定ABCP發行規模。
其次,對于保險、養老和投資基金等資金來源充足穩定、追求資產安全基礎上收益的資金提供者來說,ABCP就正適應了這部分投資者的要求。再有,與一般的資產支持證券主要依靠內部增級機制不同,ABCP更多可以采用外部增級的方式,且這種支持機制一般是必須的,而這也正成為投資者愿意投資的重要前提。
最后,對于渠道發行商等中介機構來說,ABCP以企業的資產作為支持將間接減輕銀行的企業貸款融資壓力。且由于ABCP一般在銀行間債券市場推出,商業銀行等金融機構可以承擔產品設計以及承銷工作,再有發起人通過發行ABCP 融資收購債務類資產,還可以有機會獲得基礎資產收益與發行ABCP 成本之間的利差收益,這些都為金融機構等中介增加中間收入開辟了新的途徑。
4、ABCP的主要參與方
資產支持商業票據(ABCP)項目參與方主要由破產隔離的特別目的機構(SPV)或者渠道發行商(conduit)及提供不同服務的成員組成。
(1)渠道發行商(conduit)
渠道發行商是指專門發行ABCP項目的商業票據發行商。通常他們可以由SPV注資,由獨立于投資商的管理公司所擁有并且結構化為破產隔離。
雖然渠道發行商和一般的證券化SPV都為破產隔離的法律實體,并通過它來向融資方購買資產,向投資方發行票據,但他們在一些方面也有區別:一是渠道發行商在資產上的投資可以在規模上循環和波動。二是渠道發行商可以投資于不同的資產,因此可以構建多樣化的投資組合。三是渠道發行商為避免資產償付不足和債務時間不匹配而設的流動性支持,而不斷地借短貸長,即發行短期債務,為長期資產融資。四是渠道發行商沒有資產和債務有計劃的攤銷。五是渠道發行商自己也可以充當票據發行收益與成本的套利者。
(2)發起者(originator 或者 sponsor)
ABCP項目通常由一般為大型銀行或者財務公司的發起人發起,發起ABCP項目的機構通常要為項目指定相應的資產和融資需求方。但發起人并不擁有渠道發行商的所有權,而是由不相關的第三方所擁有。盡管并不擁有渠道發行商,但發起人通常會同時承擔渠道發行商的管理機構以及充當信用加強、流動性支持或者兩者兼而有之的提供商的角色。
(3)信用增強及流動性支持提供商
ABCP項目通常通過結構化信用增強來防止潛在投資組合的損失,而信用增強提供商則是為了使發行的票據獲得更高的信用評級,從而更吸引投資者而設的信用輔助機構。
一般來說,信用增強措施既可以是特定交易基礎上的信用增強,也可以是整個項目范圍內的,或者兩者兼而有之。交易基礎上的信用加強僅僅為某一項特定資產的交易提供了損失保護,一般可以采用超額擔保、履約保證、對原始權益人的追索權、損失儲備、超額現金流等方式。整個項目范圍內的信用增強則可以用來覆蓋資產組合里面任何資產所導致的損失。主要形式包括不可撤銷的貸款便利、次級債、信用證、保證債券、擔保等。
雖然信用加強在規模上可以確保潛在資產池的信用質量和由渠道發行商發行的商業票據評級信用相當,但如果損失超過了信用增強的數額,即出現了資產非信用風險的因素,則渠道發行商仍可能出現無法全額償付到期票據的情況,這時就需要額外的流動性支持。另外,流動性支持也在渠道發行商不能新發票據來償付到期的商業票據或者在現行的交易下不能獲得額外的流動資產時也可以作為一個備選的融資來源。
流動性支持通常包括內外源兩種融資方式。內源融資通常指的就是通過潛在循環資產的未來現金流進行到期票據的償付。外部流動性支持是由第三方金融機構提供,并且通常采取貸款或者資產購買便利的方式。和信用增強一樣,流動性支持可以既存在于特定資產的交易基礎上,也可以是整個項目范圍內。
(4)機構
一般來說,ABCP渠道發行商會和不同的商訂立合同來獲取和運作管理這個項目相關的服務。典型的機構包括有管理機構(administrative agent)、經理人(manager)、發行償付機構和保管人(issuing & paying agent and depositary)、票據銷售機構(CP placement agent)和擔保機構(collateral agent)等。
5、ABCP的主要類型
資產支持商業票據(ABCP)根據不同的分類方法可以有不同的類型:
(1)按照發行期限的不同,ABCP可以分為270天以下的多個品種。以美國的ABCP為例,發行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天,當然每種期限的票據利率也不盡相同。
(2)按照發起者在項目中用來融資的資產和融資目的來劃分,ABCP項目有三種架構。
第一種為單一資產出售方架構(single seller),即在ABCP項目中,項目發起人是融資資產的唯一組織者。在這種安排下,原始債務人可以有效控制資產管理的相關費用,但同時也必須單獨承擔著相關費用,票據的發行通常也需要相應較大資產規模支持。第二種為多資產出售方架構(multi seller),即在項目中渠道發行商可以從多個出售方手中購買到多家發起者的資產,顯然這種結構提供了從多個不同的賣方購買一系列不同的資產的靈活性。第三種為證券支持架構(security backed),其中項目發起人一般是尋求套利機會或者希望從資產負債表中剝離與資產相關的資本,從而免除債務的金融機構。證券支持的ABCP項目通常投資于證券,這包括評過級的資產支持、抵押支持和公司債券。
當然ABCP項目也可以結構化為證券支持和多個賣方策略的混合方式,這樣既滿足了發起人自己融資需要的靈活性,也滿足了客戶的需要。
(3)按照提供給ABCP項目的外部信用增強的水平不同,ABCP項目還可以分為全額支持(Fully Supported)和部分支持(Partially Supported)兩種結構,見圖10和圖11。
在全額支持的情況下,支持提供商必須同時吸收商業票據的信用風險與流動性風險,在部分支持情況下,ABCP的信用支持方僅補償不超過一定比例的損失。其中在多資產出售方架構部分支持的ABCP項目中,信用支持又可以分為兩種情況,即特定交易增強和項目范圍增強。對于前者,信用增強措施只用于支持某特定出售人所出售的資產組合,而不能用于支持渠道中其它出售人的資產組合,而項目范圍的信用增強中,信用增強可以用于支持所有渠道中的資產。
二、 ABCP的信用評級
和商業票據類似,ABCP的評級綜合考慮了幾家評級機構的意見,表1描述了了最主要的三家機構對ABCP的評級標準。
一般來說,在對ABCP進行評級時,評級機構主要以考慮信用增強和流動性支持為主,兼顧資產質量、信貸投資政策以及發行交易關聯方,以便對投資者負責。這兩項標準是非常重要的。首先,為了得到最高的評級,渠道發行商所發行的ABCP必須獲得100%的支持,例如,一個ABCP項目受到15%的信用增強的保護,就必須有85%的流動性支持,才能得到最高評級。另外,對ABCP的評級也與提供支持的機構的信用有關。
三、 ABCP的法律監管
ABCP商業票據證券化的過程實際上幾乎涵蓋了所有的經濟法律領域,是一項復雜的法律系統工程。
具體來說,首先是對ABCP性質的判斷。ABCP作為一個新的金融產品,對其性質的判斷涉及到其適用于哪一個法律規范和哪一個機構對其監管的問題,以保護投資者利益,使其規范健康地發展。在美國的資產證券化實踐過程中,ABCP依據證券法的寬泛定義和司法判例的規則被認定為是一種證券,并受到證券法規的約束和美國證券交易委員會的監管。
其次是對ABCP注冊交易的監管。美國證券交易委員會(SEC)對ABCP發行的監管相對寬松和靈活。根據美國1933年證券法3(a)3的要求,ABCP是免除注冊的,但通常這些商業票據的到期日是不能超過九個月的。而且其發行所融到的資金只能用于現時的交易。而根據證券法4(2)的要求,不包括公募發行的商業票據只可以出售給合格投資者。《投資公司法》也是ABCP結構化融資過程中一個主要的適用法律之一,因為沒有其中的相關豁免條款,一個結構化的融資主體就需要首先注冊為一個投資公司。
最后是對ABCP關聯各方權利義務的確認,這也包括幾個方面的內容。一是對ABCP渠道發行商破產隔離身份的確認。破產隔離一般是通過限制渠道發行商的經營范圍、強化它可能出現的責任、保留其與所有者、參與者和服務提供商之間的獨立性和確保所有關鍵參與方同意不會在發行的最后到期票據償付完畢后的一年零一天內向渠道發行商提出或參與提出非自愿破產申請下實現的。二是對資產收益從出售方到渠道發行商轉移的確認,這一轉移過程一般會包括一個媒介SPV或者讓與人。在這一過程中,賣方首先必須通過真實出售將資產賣給中介SPV,然后SPV分派權利和利益給渠道發行商。三是對ABCP證券收益取得和保有的確認。商業票據投資者和其他債權人通常都會在資產償付中保有第一序列。這些其他債權人通常包括流動性提供商、項目范圍內的信貸增強提供商和其他合約主體。
四、 ABCP在我國的適用性分析
資產支持商業票據是證券化中的生力軍,它是以各種應收款(貿易應收款、信用卡應收款、汽車貸款應收款等)為基礎資產發行的證券。一直以來,融資難是制約我國中小企業發展的嚴重瓶頸之一。無疑在2005年5月我國的中央銀行推出短期融資券滿足部分企業融資需求后,ABCP的誕生將是解決中、小企業融資困難的又一新手段。
1、我國發行ABCP的歷史
早在2000年,深圳證券交易所上市公司中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司(以下簡稱中集公司)就曾經發行過ABCP產品。為了支持貿易業務的擴展,中集集團一直通過發行商業票據進行國際貿易短期融資,這種融資方式直接受到國際經濟和金融市場的影響,穩定性比較差。受1997年亞洲金融危機影響,中集公司開始嘗試新的融資方式--ABCP,在自己的應收賬款基礎上發行商業票據。經過一年半的談判與準備,中集公司與荷蘭銀行合作,將未來三年內的8000萬美元應收賬款組合成一個資金池,交給信用評級公司評級,再將這部分應收賬款出售給荷蘭銀行專門注冊的TAPCO公司,由TAPCO公司在海外向投資者發行商業票據。TAPCO公司獲得資金后支付給中集公司,結果僅僅經過兩周時間,中集公司就獲得了本來138天才能收回的資金,同時該應收賬款從中集公司的資產負債表中剝離,中集公司達到降低負債率的目的,獲得了低成本資金,開創了國內企業通過ABCP途徑進行短期結構化融資的先河。
2、我國發行ABCP的環境適用性
(1)市場環境問題
我國改革開放20多年以來,雖然在一些方面仍有不足,但金融市場化進程已經取得了相當大的進展。從市場的主要參與主體銀行來看,他們在擺脫自身困境,追求規范化持續發展的同時,更多地將注意力轉向為企業提供更為人性化的融資服務。同時以前重點發展的資本市場也慢慢走上正軌,目前相應的政策重心也在逐漸轉向貨幣市場,商業票據市場的發行和流通規模更是在起步中穩步增長。另外人民幣利率的真正市場化正日趨成熟,這些宏觀金融市場環境的良性發展必然為資產支持商業票據的發行、定價、風險控制、二級市場的培育提供較好的發展空間。
(2)信用環境問題
再從信用環境來看。從前面對ABCP的結構分析中可以看出,信用增級和信用評級是ABCP項目中最體現信用工程特征的主要環節,也是ABCP項目得以進行的必要前提。雖然中國歷史上信用經濟的落后,加上計劃經濟時代對信用的輕視和破壞,目前的信用觀念仍然不甚強化,但從改革開放以來,金融改革在信用重塑方面已經取得了較大的進展,只是確立信用和信用評級在人們心目中的權威性還需要一定的時間,而在企業發行債券等融資行為中起重要作用的評級機構和評級體制也在慢慢適應信用增級和信用評級的重要性和復雜性的要求。
(3)微觀主體企業
從微觀企業主體來看,目前我國企業的應收賬款可以達到證券化標準的還不是很多,這可能有很多原因。首先是應收賬款的歷史記錄問題。由于企業市場化的歷史很短,因此無論是行業中應收賬款的統計規定性還是企業這方面的資料都是很難獲得的,也就很難對應收賬款的風險性進行把握和評定,這就給資產支持證券的定價帶來困難。其次是應收賬款的規模和分散程度。由于我國企業應收款的規模多數較小,這與證券化的規模效益要求是相悖的。同時由于消費信用的規模較小,應收賬款更多發生在相關企業之間,分散程度極其有限。通過多賣方融通結構可以解決規模問題,但賣方太多勢必造成更大的操作難度,也會帶來更大的試驗風險。雖然如此,但相信我國經濟的高速增長和眾多企業發展周期中強烈的融資愿望會直接推動發行主體進行金融產品的結構化創新,而且隨著這一融資化進程的不斷推進,以及各方面參與者行為和法規的健全、規范和完善,我國企業合規化融資的情境將得到大大改善。
(4)法律環境問題
ABCP項目成功與否取決于其基礎資產所產生的現金是否能夠平穩地轉付給投資者,一旦有某些風險發生,有關法律主體就應當明確知道必然采取哪些行動、將會承擔怎樣的法律責任。從現在已經頒布的一系列規章來看,資產證券化業務的法律框架已基本具備,但還應進一步完善,明確目前尚未清晰的一些法律程序,以保證ABCP的高效
和規范,為下一步ABCP的推廣奠定基礎。
3、我國發行ABCP對各相關方的影響
從企業融資角度考慮,與國外成熟的ABCP產品相比,我國央行計劃推出的ABCP最大的特點是,我國的ABCP不屬于短期融資產品,人民銀行要求設計的ABCP產品期限將超過1年,大多數產品期限在2年到5年之間,有的甚至長達10年,接近發展改革委員會的企業債和證監會的企業資產證券化產品的長期年限。因此我國的ABCP本質上應該屬于國外常見的資產支持中期票據或者資產抵押債券。這一期限票據的計劃將填補我國短期融資券(最長期限不超過365 天)和企業債之間的空白。自2005年4月發行首批企業短期融資券以來,市場發展速度相當快,截止到2006年8月已累計發行超過3429 億元。但是短期融資券由于期限較短,僅能用于彌補企業的流動性缺口,而企業債的發行審批環節較多,發行周期較長,因此企業申請到額度后,通常就會選擇發行10 年以上長期債券。資產支持商業票據計劃的推出,無疑將增加企業的融資渠道,并可滿足企業對中期負債的需求,有利于其更靈活地進行資產負債匹配。
從投資者角度考慮,ABCP資產支持商業票據將彌補投資者對中期信用產品的投資需求。目前投資者可投資的企業信用產品市場,主要是短期融資券和企業債券市場,期限集中于1 年以下和10 年以上。而發展中期票據市場,可以填補中期信用產品市場的缺失,可以更好地滿足投資者進行期限結構的匹配。而銀行作為票據市場的主要參與者,在開展資產支持商業票據業務的過程中,不但提高了資產的質量,優化了資產負債結構,而且形成了新的贏利手段。
從債券市場角度考慮,短期融資券首先邁出了重大的步伐,真正基于企業信用的短期融資券打破了國家信用和銀行信用在債券發行中的壟斷地位,同時打通了貨幣市場與實體經濟之間的連接,進而形成包括貨幣市場和實體經濟在內的更廣泛的市場利率結構。短期依靠大量發行短期融資券,將使得貨幣市場收益率曲線相對市場化;從中長期來看,在信用評級制度尚未完全建立,公司債大規模發展受到制度及審批程序阻滯的局面下,大量發行有資產支持的中長期固定收益品種,有利于形成短、中、長期兼備的相對合宜的債券收益率曲線。
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本文首先剖析了影響住房貸款違約風險的主要因素,然后引入莫頓(Merton)的結構化來分析住房貸款在等額償還方式下違約風險的度量問題,通過模擬得出房價波動率和無風險利率對住房貸款的違約概率、預期損失和違約風險溢價的影響規律以及這三個指標在貸款期內的變化規律。接著,結合莫頓模型的住房貸款違約分析給出了一些預防住房違約貸款的政策性建議。
[關鍵詞]
住房貸款;違約風險;政策建議
自 1998年5月9日中國人民銀行頒布《個人住房貸款管理辦法》以來,通過按揭購房的方式已被廣大消費者接受和認同。住房抵押貸款既是開發商銷售樓盤的必要手段,同時也是銀行個人消費貸款的重點和信貸業務新的增長點。然而,作為一項新興的金融業務,個人住房貸款仍處于探索和積累經驗階段,隨著房地產業近年的超速發展,個人住房貸款量也迅速增長,其貸款風險也逐漸顯現。
一、我國住房貸款風險的成因
首先,我國宏觀經濟導向和地區經濟環境直接影響住房業的發展水平。中國目前正處于經濟體制改革與社會轉型時期,個人收入的透明度不足,加之中國個人信用體系尚未建立,以有效規避和防范借款人的信用風險。其次,目前房地產市場還不夠規范,監督管理乏力。第三,市場經濟體系不成熟,由于房地產本身就是具有高流動性風險的固定資產,因此再出現危機時抵押房屋處置變現難度大,使銀行面臨一定風險。最后,還由于我國住房抵押貸款市場的巨大需求與商業銀行等金融機構資金來源有限的矛盾,也就是說銀行的資產與負債出現嚴重的不匹配,通常銀行的流動資產小于流動負債這造成了有部分的長期資產是由流動負債提供資金來源,這就產生了潛在的流動性風險。
二、住房貸款及其違約風險的分析
1.定性分析
住房抵押貸款是指購房者首先支付一定比例擬購房屋價款的一定比例后,以所購房屋作為抵押,向銀行申請未支付部分的資金貸款并分期償還本金與利息的一種金融服務,“個人購房抵押貸款”或“住房抵押貸款”,在本文中簡稱為住房貸款。盡管有住房作為抵押,但是銀行仍然要承擔風險,其中最大風險是購房者不能按合同規定定期支付應付金額而給銀行造成損失,這種風險稱為違約風險(Default Risk,DR)。一般來說,影響住房貸款違約風險的主要因素有以下幾方面:
(1)住房價格波動。住房貸款是建立在住房基礎上的貸款,作為標的資產的住房,其價格變動必然是影響住房貸款價值和收回過程的首要因素。一方面,住房價格是銀行批出住房貸款的基本依據,同時,它也將在一段較長的時期內影響購房者能否履行償還義務;另一方面,當購房者違約的時候,住房價格也關系到拍買所得能否彌補銀行損失。
(2)利率水平。人們購買商品房一般有兩種目的:一是居住,如果利率上升過快,這時利率將影響購房者每月的償債負擔,進而降低銀行按期收回貸款本金的預期;二是投資,利率是資金的價格,它既可反映投資收益,也可反映投資的機會成本,利率上升時該房屋的投資成本提高,也就是說相應的投資收益率降低。
(3)貸款與住房價值比例。貸款與住房價值比例(Loan-to-Value Ratio,LTV)是銀行決定是否房貸最重要的考慮因素。這一比例越高,銀行承擔的違約風險就越高,為了降低風險,銀行一般很少按照住房價值的100%比例批出貸款。我國目前最常用的比例是70%左右。
(4)購房者的還款能力。衡量這一能力的指標是償付與收人比例(Payment-to-Income,PTI)。購房者每月都要從其可支配收人中拿出一部分償還銀行貸款,其余部分用于基本生活支出或者其他方面。如果PTI比例過高,意味著還款會嚴重影響貸款人的生活質量,由此違約和拖欠還款的情況就會發生。
2.利用莫頓模型進行定量分析
我們目前可以用莫頓(Merton Model)模型對住房貸款違約風險進行定量化分析:Merton的結構化模型最初是為了在違約風險存在的情況下,對公司債券進行定價而提出的,后來在眾多研究者的發展和推廣下,成為了對其他金融工具違約風險進行分析和度量的基礎模型之一。Merton的模型有若干前提假設:(1)市場是完全的,無磨擦的;(2)無風險利率存在且不變,市場交易是連續的;(3)公司資產無限可分,其價格的變化遵循幾何布朗運動,并且公司資產等于債務加所有者權益。
基于這些假設,Merton對公司的債券進行深入分析后發現,公司債券的收益實質上可看作是一個有關公司資產的期權,如圖1中A圖所示。圖中的橫軸代表公司資產價值,F為執行價格,即債務總額。在債務到期日,如果公司資產價值Vt高于債務總額F,而且不論Vt高出F多少,債權人的收益只能是F,收益狀態為圖中水平線所示;如果Vt小于F,公司破產,債權人收到的是Vt,收益狀態為圖中斜線所示,這與一個看跌期權的收益特性很相似。如果再對債權人的債權作進一步分析,它實際上可以看作是由一個價值為F的無風險債券多頭頭寸與一個執行價格為F的關于公司資產價值的看跌期權的空頭組成的投資組合,公司債券和沒有信用風險的相同債券之間的收益率之差反映了預期損失。
如圖1中的B圖所示,用公式表示即為: Dt=F-Pt,Dt為債務到期時公司的負債,Pt是看跌期權到期時的價值。假設在債券有效期限內,以連續復利形式表達的風險利率為r,則債券的現值為:
上式表明,有違約風險的債券價值與無風險債券價值之差為一個看跌期權的價格。當公司資產價值低于負債面值時,看跌期權所有者即股東將會行使期權,即將公司資產以相當于負債的價格賣給債權人。因此,看跌期權被行使的可能性與違約的可能性恰好相等。假設在期權期限內,公司價值的隨機變化狀態符合布萊克-斯科爾斯-莫頓(Back-Scholes-Metron;BSM)期權定價模型的假設,那么公司價值定價公式為:
設rB為債券到期收益率(yield to maturity),則債券的一般定價公式D0=Fe-rBT我們有:
我們以π代表違約風險,則我們可以得出債券的違約概率為:π=rB-r=ln(K)/T
現在我們已經得到了公司債券的違約風險、預期損失和違約風險溢價的計算公式,這三個都是度量違約風險的重要指標。,因此我們可以用Merton的結構化模型來研究它的違約風險。
其實住房貸款從本質上也可看作是一種存在違約風險的債券,如果我們認為住房貸款市場仍然滿足Merton結構化模型的假設前提,則可以把銀行視為債權人,其發放一筆住房貸款就相當于持有一個由一份面值MB的無風險債券多頭的同時賣出一份執行價格為MB的關于住房價值V的看跌期權組成的投資組合。我們可以購房者可以視為股東,他每次向銀行支付等額的償還金額時都會根據當時的房價與其貸款余額作比較,如果房價低于貸款余額,購房者就會行使其持有的看跌期權,將住房以相當于貸款余額的價格賣給銀行;如果房價高于貸款余額,則購房者不執行看跌期權,將繼續支付等額的償還金額以保留對住房的使用權。在實際中可以通過實際數據帶入莫頓模型進行違約分析。
三、我國住房貸款違約風險的防范措施
基于以上住房違約貸款的定性與定量分析我們知道貸款從本質上也可看作是一種存在違約風險的債券,因此在銀行分析違約貸款是我們就要去逐步的分析違約風險、預期損失和違約風險溢價的計算公式,因為這三個都是度量違約風險的重要指標。同樣在竟可能減少違約風險措施的時候管理者應當根據莫頓模型去尋求降低驅動因子的方法以降低違約風險的損失。在此筆者認為應當從以下幾個方面去降低住房貸款違約風險的損失:
1.降低抵押物風險。
這是借款人違約后,貸款人無法處置抵押物或處置后導致利益受損產生的風險。它主要表現為抵押物處置風險和抵押物價格風險。抵押物處置風險的形成包括兩個方面的原因,一方面借款人將產權界定不清晰的住房作抵押品,或將一個房產進行多次抵押或權屬變更卻不告知貸款人,致使住房抵押缺乏充分的法律效力,借款人違約后將導致對抵押物處分的糾紛,由此造成花費高昂的處分費用,給貸款人造成損失;另一方面則在我國特殊國情下,貸款人通過拍賣抵押房產所得價款來清償貸款在實踐中難以實施。這主要是我國房地產交易市場還不完善造成的。抵押物價格風險是指由于抵押品住房受經濟環境、交通環境、市場形勢及自然磨損和不可抗拒因素等影響而導致抵押物價格下跌使貸款人遭受的損失。那么我們就可以預先設定抵押物的扣減規定,即抵押物的市場價值超過貸款價值以降低違約后的損失。這也就是在降低我們上述分析中莫頓模型中的預期損失以降低抵押貸款的預期違約損失。
2.建立良好的住房風險分攤機制
為了有效防范個人住房抵押貸款的風險,可考慮建立多層次、多渠道的風險分攤機制:①發展住房抵押貸款擔保,由第三方承擔銀行個人住房貸款風險。目前的擔保方式主要有三種:即由借款人所在單位及其他有經濟實力的自然人擔保;由開發商提供階段性和全程擔保;由保險公司或專門的保證公司提供擔保。美國、日本等國在發展住房抵押貸款的過程中,成立了國家住房抵押貸款擔保機構,專門為中、低收入者提供抵押貸款擔保。這些機構擔保的購房者可得到金融機構提供的全部抵押貸款,使首付款從住房售價的20%下降到15%,提供擔保的貸款償還期從早期的5-15年,發展到20-30年,有力地扶持了住房金融的發展。借鑒國外成功做法,我們可由政府牽頭組建全國性和區域性的置業擔保公司,實行低收費、微利運作,為購房者特別是廣大中低收入家庭提供擔保,同時在條件成熟時成立一批私營抵押貸款保險公司,形成一個以政府機構為主的全國性貸款抵押擔保網,從而有效解決住房市場長期擔保主體缺位的問題。②建立個人住房抵押貸款保險制度。目前我國已推出了個人住房抵押貸款的相關保險業務,但保險品種單一且保險費率過高,遠不適應形勢的要求,保險公司可開發適合市場需要的新險種,如住房抵押貸款信用保證保險、住房抵押貸款信用人壽保險、住房抵押貸款產權保險等等。同時制定適當的保險費率。
3.積極推進個人信用制度的建設
推進個人信用制度的建設可以有效的降低違約概率,從而可以降低上文所述莫頓模型中的預期違約損失。個人信用制度是指為掌握個人資信、約束個人信用行為而建立的登記、評估以及管理利用等方面的總稱。具體而言,它包括個人信用登記制度、個人信用評估制度、個人信用風險預警制度、個人信用風險管理轉嫁制度。有了完善的個人信用制度,一方面可使銀行用比較低的成本準確地獲取、貸款申請者的信用資料;另一方面,個人信用體系的建立,使違約者及時曝光,得到相應懲罰,讓人們自覺守信,降低個人住房抵押貸款風險。各銀行之間、銀行與外界信息咨詢公司之間應加強合作,實現資源共享,在條件成熟時,在人民銀行的牽頭下制定統一的個人信用咨詢系統,切實有效地推動個人信用體系的建設和良性運作,促進個人信用體系的健康發展。推進個人信用制度的建設可以有效的降低違約概率,從而可以降低莫頓模型中的預期違約損失。
4.加強政府宏觀調控,建立全方位住房金融監管體系
最后,在宏觀層面,筆者建議要建立社會審計監督體系和內部評估約束體系,并輔以同業監督體系。審計部門應加強對住房金融機構的財務狀況進行有效的審計,人民銀行也應與審計部門通力合作,提高住房金融稽核和國家審計的力度和強度。同時,可以引進社會的評估中介機構對住房金融機構進行信用評級定期公布,使其風險度接受社會的監督。總之,國家要綜合運用各種宏觀調控手段,引導住房金融走向良性循環的軌道。
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