時間：2023-06-05 10:16:22
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券市場，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
今年3月24日，歐盟在瑞典首都斯德哥爾摩召開的特別首腦會議上，批準了由歐洲前中央銀行行長拉姆法路西領導的賢人委員會提出的雄心勃勃的歐盟證券市場改革計劃，決定成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，確保在2003年底形成統一、高效的歐盟證券市場，為2000年歐盟里斯本首腦會議上提出的到2010年把歐盟建成“世界上最具競爭力和最具活力的知識經濟”的實現奠定基礎。
一、歐盟證券市場發展的基本情況
多年來，歐盟證券市場一直超著一體化的方向發展。1979年，歐洲貨幣體系正式建立后，歐盟先后頒布了“準入指令”、“上市名單指令”和“過渡期報告指令”,分別對歐盟上市公司的最低條件、上市前必須列入上市名單和信息披露等方面確立了基本規則，用于規范各成員國證券市場。1989年以后，為建立歐盟統一大市場，歐盟通過了“可轉換證券共同投資條約”、“投資服務指令”和“金融服務行動計劃”，為投資機構在歐盟各成員國建立分支機構、提供金融服務、實行歐盟內部跨國證券交易掃清的道路。隨著歐元的啟動，歐洲資本市場的一體化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所實行合并，組成了歐洲第二大股票市場“歐洲第二”。倫敦和法蘭克福證券交易所的合并雖遭瑞典一家金融機構的敵意收購而擱置，但最近又傳出要合并的消息。
在歐盟證券市場一體化發展的同時，股東文化在歐盟興起，歐洲股民迅速增加，股票市場規模不斷擴大，有價證券交易在經濟生活中的作用提高。目前，歐盟的政府債券市場已超過美國40%，公司債券成倍增長，股市市值總和已超過美國市值的一半，德國、西班牙等國家已有約20%的人持有股票。
二、歐盟證券市場存在的主要問題
盡管歐盟在證券市場一體化上取得了一定成就，但把歐盟證券市場作為一個整體來看，目前仍存在一系列問題。
1．證券市場分散,帶來規模不經濟和流動性不高。歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，以股票市場為例，除了位居世界前六名之列的倫敦、法蘭克福和巴黎之外，歐洲還有10多家包括米蘭、馬德里、里斯本等在內的數十家中小型交易所，15國所有的交易市值總合僅相當于紐約股票交易所。不僅如此，一些國家內部的證券市場也相當分散，例如德國，除了法蘭克福，還有另外包括斯圖加特在內的7家股票交易所。
證券市場分散，降低了市場的流動性，使歐洲的投融資成本一直高于美國，歐盟統一大市場的規模經濟優勢無法成分發揮，嚴重阻礙了歐盟經濟的發展。
2．歐盟缺乏一套清晰的證券市場運做規則。首先，法規不健全，歐盟制定的力圖規范歐盟證券市場的各種規則缺乏明確的界定和解釋，不同規定之間存在矛盾，各國執行尺度也不一致；其次，各成員國的證券體制和規則存在差異，如跨國擔保、投資服務標準、統計和會計制度、投資者資格標準、零售和批發金融市場規則、養老金投資規則、招股說明書內容等不盡一致；第三，歐盟決策程序繁瑣復雜，每一項立法平均耗時兩年以上，致使歐盟沒有抓住歐元啟動的機會加快歐盟證券市場的改革，使歐盟在風險投資等金融衍生工具的發展和創新方面明顯落后美國。第四，監管體系混亂，歐盟各成員國內有40個機構從事證券市場的規則制定和監管，相互分割，權利和責任存在較大的差別，歐盟一級沒有統一的監管機構；第五，跨國交易和清算系統互不連接，交易成本居高不下；
3．經濟、政治、文化等因素影響證券市場一體化發展。各成員國不同的立法體系、稅收制度、政治和文化差異等阻礙了歐盟的證券市場發展，其中稅制和企業文化不同是阻礙證券市場發展的主要因素。各國證券經營的稅種和稅率不完全一致，而各國為了自身的經濟利益，難以在稅制上達成一致。比如由于英國和盧森堡對債券和利息收入免稅，導致歐盟其他國家大量資金流入這兩個國家，債券交易也基本在這兩國進行，當歐盟計劃統一證券和利息收入稅時，英國和盧森堡堅決反對。各成員國不同的公司治理結構、競爭政策、企業文化等使證券企業跨國經營和兼并困難重重。
4．歐盟成員國加入歐洲貨幣聯盟不同步。隨著歐元的啟動，歐元區內金融市場的結算和計價都可使用歐元，但在國際金融領域具有重要影響力的英國至今游離于歐元區之外，而且何時加入仍遙遙無期。此外，歐盟東擴后，新成員不會馬上加入歐洲貨幣聯盟，貨幣聯盟不同步問題將更趨嚴重，這勢必延緩歐洲證券市場一體化的進程。
三、歐盟證券市場改革的主要舉措
面對證券市場存在的問題、美國金融市場不斷創新和發展的巨大競爭壓力和金融全球化挑戰，歐盟決心加快證券市場一體化的步伐，加快證券市場的改革。歐盟證券市場的改革思路就是以歐元啟動為契機，在歐盟范圍內建立一套公開、公平、透明的證券市場立法規則，保護投資者的利益，防范金融風險，維持投資者對證券市場的信心，促進市場競爭，推動歐盟證券市場的發展。而決策過程和監管的程序化、規則化、透明化也是現代文明社會的最重要特征之一。
1．加速歐盟證券市場決策程序的改革，使決策程序簡單化。針對歐盟立法體系和決策過程繁雜的弊端，歐盟斯德哥爾摩特別首腦會議通過了拉姆法路西提出的歐盟證券市場監管改革計劃，把歐盟的證券市場立法和監管體系分解為4個層次，各層次分工明確、相互配合、互相協調、互相監督，并在2003年底前完成。第一層次，以現有的立法程序為基礎，由歐盟理事會和歐洲議會作為立法機構決定歐盟證券市場的基本政策和基本原則，集中討論涉及證券市場的關鍵問題，不拘泥于技術性的細節問題，以便繞開對每一項立法平均耗時兩年的共同決策程序。第二層次，在2001年年底前成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，協助歐盟委員會執行歐盟理事會和歐洲議會通過的指令和決定實施細則，并在三個月內就每一項立法框架的技術問題達成協議。歐盟證券委員會的主要智能是制定證券市場規則、對歐盟委員會提供咨詢并通過歐盟委員會給歐盟證券管理委員會下達命令。歐盟證券管理委員會由各成員國的證券監管當局組成，負責對歐盟證券市場的監管，保障歐盟證券法律的實施。第三層次，強化成員國內部監管機構的合作和網絡建設。第四層次，歐盟和各成員國之間各級立法、監管機構進行合作，保證歐盟統一規則在歐盟內部的實行。
2．修改歐盟證券市場監管的指令和措施，使其適用現代金融市場發展的要求，形成統一的歐盟證券管理規則。具體包括，投資和養老金基金規則的現代化；國際會計準則的采用；股票市場的單一“營業執照”，即一家金融機構只要擁有任何一個成員國的營業執照，便可在歐盟境內自由設立分公司，無需所在國認可；發行商統一招股說明書；金融批發服務市場的互認原則；交易所上市原則等，這些改革可望在2003年底完成。同時，加快2000年3月里斯本首腦會議上簽署的“金融服務行動計劃”中提出的改革零售和批發金融市場42項措施的實施。
3．成員國加快本國金融監管體系的改革，其基本取向是建立對銀行、證券和保險業實行統一監管的單一金融監管機構，以便明確責任、改進管理、降低成本、增加透明度。英國在歐洲金融改革中首開先河，建立了單一的金融市場全權管理機構金融服務局來監管整個英國金融市場。拉姆法魯斯領導的賢人委員會認可了英國模式，并提議每個歐盟成員國均建立單一的金融市場管理機構。目前，丹麥和瑞典基本與英國同步；比利時、盧森堡和芬蘭也將把證券業與銀行業的監管合并；德國已提出將該國的分別管理銀行、保險公司和證券公司的三個管理機構合并為一個聯邦金融市場監管局的建議；法國也正在討論合并證券交易委員會、監管市場交易的自律組織金融市場協會和監管銀行業的銀行業委員會的問題。四、歐盟證券市場發展的前景
歐盟證券市場的改革舉措和歐元的即將流通為歐盟證券市場一體化的深化注入新的活力，歐盟統一證券市場的建立不會逆轉，這必將推動歐盟經濟的發展，改變目前國際資本市場的格局，加快形成與美國相抗衡的全球另一個證券交易中心的步伐。但在一體化的進程中，仍存在許多不確定因素和難以逾越的障礙，完全一體化的證券市場在歐盟形成需要相當長的時間。
1．歐元即將流通將使歐盟證券市場一體化程度進一步加深。2002年1月1日歐元將替代12國貨幣開始流通，從此，所有歐元區發行的證券都使用歐元統一標價、統一結算和交易，消除了匯率風險，減低了交易成本，有利于增強資本的流動性，刺激投資者的需求。投資者不再從不同國家的角度來進行投資組合，而是以不同的產業比較進行投資選擇，這無疑加快了證券市場一體化的進程。
2．歐洲的主要證券交易所將從競爭走向聯合。目前，倫敦、法蘭克福和以巴黎為首的歐洲第二在歐洲證券市場中呈三足鼎立之勢，但隨著歐元的啟動、歐洲證券市場統一規則的實行以及現代通訊、網絡技術的發展，歐洲各國證券市場的界限將被徹底打破，證券市場交易可延伸到歐盟乃至世界各個角落，以國家為單位的證券市場行將壽終正寢。同時，歐洲的最大競爭對手美國不斷滲透歐洲市場，對歐洲證券業形成了嚴重挑戰，這也會促使歐洲證券交易所的聯合。而促使歐洲證券交易所聯合，提高歐盟證券市場的競爭力也正是歐盟首腦會議批準拉姆法路西的歐盟證券市場改革計劃的原因之一。
公共利益論是二十世紀二十年代世界性經濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監管的基本出發點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業，維護公眾利益只能由國家法律授權的機構來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應和信息不對稱帶來的公平問題。在現實經濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設在社會理想的產出水平下，只有一個廠商從事生產，該產業的生產成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業中的每個公司都會在利益驅動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應。外部效應是指未被交易雙方包括在內的額外成本或額外收益。在提供商品及服務時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協議來解決外部效應問題，但達成協議的交易費用往往過高，而市場監管卻能有效地消除外部效應。信息不對稱。在商品生產者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產者比消費者擁有更多的信息。生產者從自身的利益出發，而不是按優質優價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質量更好的生產者被迫退出市場以逃避損失，而質量較差的生產者則乘機占領市場，出現“劣貨驅逐良貨”的現象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據此區分產品質量的高下，監管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監管能提高公共利益。
二、我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題
以前，證券市場監管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務院證券委和中國證監會以后，證券監管由國務院證券委負責，中國證監會作為證券委的執行機構，承擔起對我國證券市場的監管任務。國務院撤銷了證券委，同年確認中國證監會為證券監管的主管機關。隨著證券市場的發展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規均已頒布執行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規范的框架。以滬深交易所設立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發展過程，應當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監管制度缺乏長遠規劃。中國證券市場從無到有，發展到現在的規模，成績斐然。然而，由于市場發展迅猛，政府監管部門疲于應付大量繁雜的日常事務性工作，不經意忽略了對市場發展急待解決的根本的監管制度建設。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調控市場，雖然暫時緩和了事態，但是很可能為日后的市場發展和監管工作帶來了意想不到的隱患。監管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監管機構近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監管往往是事后監管，監管存在顯著的滯后性和弱效性。
滯后性。從違規行為的發生到監管機構做出處罰，往往歷時彌久，監管行為存在明顯的滯后性。如“中科創業”、“億安科技”操縱股價行為在發生數年以后才被發現，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監管力量相對有限，調查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網之魚，使違法者產生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規行為的處罰卻轉嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應承擔直接責任的違規公司的高管人員處罰過輕，弱化了監管效果。"證券監管決策缺乏科學性。目前我國的證券監管體制決定了中國證監會是證券市場的唯一監管機構，一方面提高了證券監管決策實施的權威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監管機構作為政府代表，除了承擔監管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統工程，這些背景決定了不同領域的金融法規政策之間存在高度的相關性和制約性。比如，證監會的某項措施可能符合單一證券監管目標的最優化，但由于與其他金融管理機構處于分割狀態，其監管決策未必能達到國家整體金融及經濟發展的最佳效果，因此證券監管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎知識、證券法律法規等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規律，就像對適齡兒童進行系統的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構建防范系統風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發揮作用。
三、完善我國證券市場監管的對策建議sp;證券市場在國民經濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發展證券監管將面臨前所未有的挑戰。與中國證券市場的實際情況相適應的高效率的證券監管是保障我國證券市場健康發展的重要前提。以下從監管法律制度建設、上市公司監管、獨立董事制度、證券市場監管體制等四個方面提出完善我國證券市場監管的對策和建議：對證券市場監管法律制度建設問題，應從以下方面入手：
確立證券市場監管機構的法律地位，進一步明確證券監管機構法律地位的條款和細則；加強立法建設，增強證券監管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統一性和整體性；增強證券監管法律法規的科學性和可操作性，強化法制內容的實效性；-’建立健全證券監管法律法規的實施機制，杜絕有法不依的現象，加大執法力度；適應證券網絡化和市場開放的發展趨勢，盡快制訂適宜的相關監管規章制度。!從規范和發展兩方面抓好上市公司的監管工作。在加強上市公司監管的同時，努力為上市公司的健康發展創造良好的外部環境，以監管激勵上市公司持續發展。加強證監會派出機構監管職能，建立健全派出機構監管績效考評機制。重點加強上市公司信息披露監管，增強信息披露的有效性。加強上市公司監管的制度建設，切實搞好上市公司監管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區分獨立董事與監事會的不同職責，充分發揮獨立董事在上市公司規范運作中的作用；最后，加強關于獨立董事的法規和各項規章制度落實的監督，完善獨立董事制度運行的外部環境。#建立一個主體多元化，結構多層次，相互協調又相互制衡的高效的證券市場監管體制，逐步改變目前僅由證監會單方面壟斷監管規則制訂的局面，縮小行政監管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業協會等自律監管主體來填補行政監管收縮后留下的空白，強化自律監管對行政監管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機構執法中腐敗現象的發生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監管者的監督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監管的法制化和市場化，建立有效的權力制衡機制，包括內部制衡機制和外部制衡機制，保障公眾及媒體的監督權力，強化社會輿論監督。
參考文獻：
曹鳳岐等，證券投資學（第二版）北京：北京大學出版社，
鄭燕洪，信息不對稱、道德風險與市場紀律———國際金融監管新趨勢的模型解析特區經濟
美國的小額證券市場主要由納斯達克小型資本市場、OTCBB市場和粉紅單市場構成。小額證券市場與證交所等大額證券市場相比，具有真正的創業板特征：零散、小規模、無繁瑣的上市程序以及較低的操作費用。同時它也具有較高的風險，對發行證券企業的管理并不嚴格。這類市場面向的是小企業，而小企業規模小、發行證券數量少等特點，決定了上市股票價格低、流通性差、風險大的特征。具體來看，小額證券市場的特點是：
第一，掛牌標準低，信息披露要求少。OTCBB市場和粉紅單市場對掛牌公司沒有財務要求，納斯達克小型資本市場對上市公司的財務要求也比證券交易所和納斯達克全國市場低很多。此外，OTCBB市場和粉紅單市場只要求掛牌公司定期向美國證券委員會定期公布財務報告，粉紅單市場只在每天交易結束時公布掛牌公司報價。相比之下證券交易所和納斯達克全國市場信息披露的要求就要高得多。
第二，融資成本低，交易風險大。在小額市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可掛牌交易，大大節約了企業的上市成本。但是由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風險要高于大額市場。
第三，股票流動性較證券交易所差。由于小額市場的掛牌公司規模較小、信譽較低，上市股票難以吸引大量投資者，因此其股票的流動性通常較低。
第四，交易制度不同。交易所采取的是拍賣機制（或稱為指令驅動方式），中介人是經紀商，收入主要來自傭金；而小額股票市場大多采用報價驅動方式，中介人是交易商（或稱委托人），其收入主要來源于買賣差價。交易商不斷報出證券的買入價和賣出價，以這種造市行為來維持市場的流動性(需要指出的是，近年來交易商們通過計算機終端彼此聯系，大大提高了報出價格的可視性，競價交易方式開始逐漸被小額證券市場所采用)。
二、納斯達克小型資本市場
（一）納斯達克小型資本市場的歷史和現況
納斯達克（全美證券交易商協會自動報價系統）是全美證券商交易協會于1971年在華盛頓建立并負責其組織和管理的一個電子報價和交易系統，現已發展為全球最大的無形交易市場。1982年，全美證券交易商協會建立了NASDAQ全國市場（NASDAQNationalMarketSystem），將市場上的一部分最活躍和最優質的股票拿出來在新的全國市場上進行報價。全國市場上的上市標準比傳統市場要高很多，同時也提供了更透明的交易機制(在全國市場，每次交易的交易量和交易金額必須在交易的90秒鐘之內進行報告而不是在當天結束時進行)。其他股票繼續在被稱作NASDAQ常規市場（RegularNASDAQMarket）上交易。隨著越來越多的股票從NASDAQ常規市場轉向NASDAQ全國市場，1993年NASDAQ常規市場被更名為NASDAQ小型資本市場（SmallCapmarket）。目前在全國市場上市的證券3832只，在小型資本市場上市的證券超過1000只。
（二）納斯達克市場小型市場的特點
第一，在上市財務標準上與全國市場不同。在納斯達克全國市場上市的財務要求為：凈有形資產600萬美元；稅前收入（最近一年）100萬美元；公眾流通股110萬股；做市商3個；最低出價每股5美元；持有100股以上的股東不少于400個。而納斯達克小型資本市場的上市標準為：公眾流通股100萬股；有形資產400萬美元或市價總值500萬美元或凈收入75萬美元；此外，需3個做市商、每股最低出價4美元；持有100股以上的股東至少有300人（參見表1和表2）。
表1NASDAQ全國市場上市標準（單位：美元）
注：①凈有形資產=資產總值（不包括商譽）-負債。
②若采用選擇3的首次上市或繼續上市方式，必須符合下列其中一項要求：市值要求或總資產或總收入要求。
③所謂的公眾持股系指不是直接或間接有股票發行人的董事或者高級管理人員持有的，以及占有發行在外總股本10%以上大股東所持有的股票。
④所謂交易單位股東系持有該公司股票100股或以上的股東。
資料來源：.
表2NASDAQ小型資本市場上市標準
注：①無論是首次上市還是持續上市，公司必須滿足下列條件中的一項：凈資產要求，總市值要求或者凈收入要求。
②對非加拿大的外國證券和美國存托憑證并不適用。
③所謂交易單位股東系持有該公司股票100股或以上的股東。
資料來源：.
由上表可知，小型資本市場上市的財務標準明顯低于全國市場。可以說，NASDAQ小型市場是專為市值較少的中、小型公司而設立的。
第二，做市商制度和對企業的治理要求與全國市場相同。小型資本市場也采用做市商制度。NASDAQ市場對做市商資格的管理十分寬松，做市商進入和退出都十分自由。全美證券交易商協會的會員公司只要達到最低資本要求，同時擁有做市業務所必需的軟硬件設備，都可以申請注冊成為NASDAQ市場的做市商。會員公司一旦獲取做市商資格，就可以通過NASDAQ市場網絡以電子化的方式為某只股票做市。
盡管納斯達克小型資本市場的上市財務要求不像全國市場上那么嚴格，但持續上市的非數量標準和企業監管標準卻與全國市場相同(持續上市的非數量標準參見附件)。隨著在小型資本市場上市的企業的增長，這些公司日后往往發展到全國市場上市。
第三，NASDAQ小型市場為全國市場提供了退市渠道。證券市場的退市制度為提高上市公司總體質量、規范上市公司運作、保護投資者合法權益提供了保證，同樣，NASDAQ市場也建有一套完整的退市制度。一旦上市公司在規定時間內無法滿足持續上市的數量要求，NASDAQ市場將會立即通知上市公司，如果上市公司在90天的寬限期內仍無法達到上市數量標準，則上市證券將被安排退市。考慮到雖然一部分退市公司無法滿足上市的條件，但在更寬泛的市場條件下，仍有投資者愿意參與交易，NASDAQ市場規定，如果全國市場上市公司無法滿足持續上市條件，只要公司達到小型資本市場的上市條件，提交申請，繳納上市費用，就可以在小型資本市場上市（此外還可以在OTCBB市場和粉紅單市場上市）。
三、場外公告板（OTCBB）市場
（一）OTCBB市場
的歷史和現況
美國OTCBB（OverTheCounterBulletinBoard可譯為未上市證券交易行情公告榜或電子公告板）是美國最有影響力的小額證券市場之一。這是一個受到監管的報價服務系統，能夠提供未上市交易股票的實時報價，最近交易價以及交易額等信息。在OTCBB交易的證券包括權益證券、認購權證、基金單位、美國存托憑證（ADRs)，以及直接參與項目(DirectParticipationPrograms——DPPs)等等。這些證券沒有資格在交易所或納斯達克上市，并且可能在以后一段時間或永遠也不會上市。
1990年6月，為了便于交易并加強OTC市場的透明度，美國證監會責令全美證券交易商協會為OTC市場設立電子報價系統，并將一部分粉紅單市場的優質股票轉到OTCBB上來。
1993年12月起，所有美國國內的OTC證券在交易后90秒內必須通過自動確認交易服務系統公布，這項改革為投資者提供了更透明的價格信息。1997年4月，美國證券交易委員會批準了OTCBB的永久運營地位。
需要指出的是，OTCBB只是一個報價服務機構，并不是一個證券交易所。因此，它的主要監管對象是做市商而不是證券發行商，監管內容主要是做市商的報價信息和交易活動。
經過十多年的運作，OTCBB市場已經確立了在美國小額證券市場的霸主地位，股票交易量從10年前日均交易2600萬股發展到2000年底的45800萬股。2002年4月，在OTCBB市場上交易的證券數量有3838個，做市商281個，股本總數186億。
（二）OTCBB市場的特點
第一，掛牌公司沒有資格限制，手續簡便。在OTCBB市場上掛牌交易的公司沒有資格限制，這一點有別于NASDAQ市場。根據OTCBB要求，所有不在NASDAQ市場、紐約證券交易所和其他全國性證券交易所上市的公司都可以在OTCBB市場上掛牌交易。通常在OTCBB掛牌的公司都是規模小的公司。這些公司規模小、收入少、交易量小，市值大多在2億5千萬美元以下，股價不高于1美元。
第二，財務規范少，交易風險大。1999年之前，在OTCBB市場上掛牌交易的公司不需要定期披露財務數據。1999年的改革以后，OTCBB的掛牌公司開始要向監管部門定期披露財務數據。盡管如此，受這些公司的管理水平所限，它們并不像NASDAQ或紐約證券交易所的上市公司那樣全面披露信息，所能提供給投資者的信息非常之少。造成OTCBB市場相對于NASDAQ市場和紐約證券交易所其風險更大、投資回報率也較低。
第三，該市場同樣采用做市商制度，在OTCBB市場上做市的做市商在交易時使用與NASDAQ市場相同的軟件——NASDAQ工作站。所有在OTCBB上掛牌的公司都必須有已在全美證券交易商協會注冊的做市商作為發起人，并須獲得證券交易商協會的批準。
第四，交易費用低，每月只需支付6美元的報價費。
第五，交易效率相對較低，市場沒有自動交易執行系統。
第六，為在其他交易場所上市的證券提供退市渠道。在NASDAQ市場或紐約證券交易所退市的公司如果符合一定的條件(條件是公司在納斯達克市場上市交易滿30天，并且公司沒有破產)可以轉為在OTCBB市場上掛牌交易。換言之，OTCBB市場可以為不符合NASDAQ市場或紐約證券交易所交易條件的公司提供一個交易場所。表3列出了1999年1月到2000年10月期間從納斯達克全國市場退市證券的主要去向。從表中我們可以看出這些公司大多數都進入了OTCBB和粉紅單市場。這一現象是由NASDAQ與OTCBB市場和粉紅單市場相互遞進的市場特征決定的。
表3納斯達克全國市場退市證券的主要去向
資料來源：由網站中資料整理而成。
（三）OTCBB與納斯達克的區別
OTCBB與NASDAQ市場相比有很多根本不同點。首先它是一個會員報價媒介，并不為發行公司掛牌撮合服務；二是與NASDAQ市場相比，OTCBB沒有自動交易執行體系，也沒有嚴格的上市條件和標準。三是在OTCBB市場監管機構對公司掛牌沒有要求，公司可以非常容易地在OTCBB市場上進行交易。相反，在NASDAQ市場，無論是全國市場還是小型資本市場都對上市公司有一定的財務要求。四是NASDAQ市場的上市公司若要維持交易必須具備最低的財務標準，否則就會受到摘牌處理。但在OTCBB上掛牌的公司就沒有這樣的要求。在OTCBB市場上掛牌的公司只有在兩種情況下會受到摘牌處理：（1）沒有按照規定定期向證券交易委員會遞交財務數據。或（2）所有為其做市的做市商都放棄為其做市。五是上市費用低廉。在NASDAQ小型資本市場的上市費用為1萬到5萬美元（依已發行股票數而定），并且每年要交8000美元年費，OTCBB市場則沒有這樣的要求。
表4OTCBB市場與NASDAQ市場的區別
資料來源：OTCBB官方網站。
與納斯達克相比，OTCBB以門檻低而取勝。OTCBB上少見大的基金與機構投資者，投資者以小基金與個人投資者一般都是有一定財產基礎而又喜歡冒險的人為主。但在OTCBB上的公司，只要凈資產達到400萬美元，或年稅后利潤超過75萬美元，或市值達到5000萬美元，并且股東在300人以上、每股股價達到4美元，便可直接升入納斯達克的小型資本市場。因此也有人把OTCBB稱為納斯達克的預備市場。
四、粉紅單市場（PinkSheets）
（一）粉紅單市場的基本情況
粉紅單市場創建于1904年，由國家報價機構（NationalQuotationBureau）設立。在沒有創立OTCBB市場之前，絕大多數場外交易的證券都在粉紅單市場進行報價。該市場對訂閱用戶定期制作刊物，場外交易的各種證券的報價信息（這種刊物因其粉紅的顏色而被稱作粉紅單），在每天交易結束后向所有客戶提供證券報價，使證券經紀商能夠方便的獲取市場報價信息，并由此將分散在全國的做市商聯系起來。粉紅單市場的創立有效地促進了早期小額股票市場的規范化，提高了市場效率，解決了長期困擾小額股票市場的信息分散問題。
1990年OTCBB市場設立之后，一部分粉紅單市場的優質股票轉到了OTCBB市場。1999年美國證券交易委員會要求OTCBB市場掛牌的公司定期提供財務報告以后，又有一部分OTCBB市場的股票重新回到了粉紅單市場上進行交易。到目前為止，在粉紅單市場上交易的股票已超過4100只。
為提高競爭力，粉紅單市場于1999年推出了實時報價服務，提高了粉紅單市場的透明度。實時報價服務分兩種，一種為第一級服務（LevelOne），在第一級服務中，客戶可以得到粉紅單市場掛牌證券的最好報價；第二種為第二級服務（LevelTwo），在第二級服務中，用戶不僅可以獲得第一級服務的全部功能，還可以獲得市場上所有做市商的報價（包括做市商代號、價格、數量和更新日期）。
（二）粉紅單市場的特點及與NASDA
Q市場和OTCBB市場的主要差異
NASDAQ和OTCBB市場都隸屬于全美證券交易商協會，由該協會進行監管，而粉紅單市場隸屬于一家獨立公司。在粉紅單市場上交易的股票沒有任何財務要求和信息披露要求。粉紅單市場是美國唯一一家不需要進行財務信息披露的證券交易機構。
表5OTCBB、粉紅單市場與NASDAQ市場的主要差異
資料來源:,,.
由上表可見，粉紅單市場無論在股票上市條件、對做市商要求還是在市場的監管方面，其水準都是最低的。可以說，粉紅單市場是美國資本市場結構的最低層部分。
技術經濟研究部
張承惠張元（美國花旗銀行北京分行）
附件
納斯達克的非數量標準
傳聞能通過協調和影響成員的利益來形成公眾的社會意愿。傳聞也是社會交流的重要形式，并且其傳播在各種各樣的事物中起到重要的作用。例如，傳聞的擴散能夠形成一個國家的公眾輿論(Newman，2003)、對金融市場的較大影響(Albert＆Barabási，2002)、在戰爭和疾病爆發時引起社會的恐慌。就傳聞的內容來說，其信息內容能夠覆蓋從簡單的閑談到高級的宣傳和市場資料。市場傳聞對于證券市場的波動影響尤為突出，已經受到眾多學者、政府和業界的高度關注。傳聞一經產生，就會在交易者之間傳播、擴散，影響交易者對于傳聞的狀態:知情與不知情，進而影響交易者的交易行為。證券市場中的交易者通過各種聯系(如朋友關系、工作關系等)形成一個網絡，它是社會網絡的一種。已有的研究表明，交易者之間形成的社會網絡是一種復雜網絡，具有無標度特性和小世界特性(Albert＆Barabási，2002;Newman，2003)。因此，交易者網絡將影響市場傳聞的擴散。一個完整的網絡擴散過程至少應該包括兩個方面:一是網絡拓撲結構的選擇;二是擴散規則的制定。網絡拓撲結構決定著傳聞擴散的路徑、方式等;擴散的規則可由市場傳聞的擴散博弈所決定(李守偉等，2007)。在交易者網絡中，交易者只能與局部有限個交易者相關聯，從而使得傳聞的擴散不是同時波及到網絡中的所有交易者，而是最先擴散到傳聞交易者的“鄰接”交易者，并進一步向外擴散。在擴散過程中，交易者網絡上的相鄰交易者對技術擴散采取不同的態度，即是擴散還是封鎖，是接受還是拒絕，從而在市場傳聞擴散的交易者之間表現出了對市場傳聞擴散的博弈。顯然，交易者網絡上的市場傳聞擴散博弈過程不是簡單、經典的一對一的博弈，而是一對多的博弈過程。如何構建這個一對多博弈，并且其納什均衡解是怎樣的?更進一步地思考，博弈擴散如何影響市場波動?本文基于一對多博弈的實際情況，給出了博弈雙方的假設，創新性地從策略組合的角度提出了一對多博弈的理論模型，并給出了納什均衡解及其分析。對于交易者網絡的拓撲結構，類似于深度遍歷，市場傳聞在交易者網絡上擴散的步數滿足什么規律?本文將回答這些問題，并通過實際的交易者網絡給出實證分析。理論模型的建立以及傳聞擴散步數的分析，都將有利于指導投資者正確對待證券市場的各種傳聞，同時也有利于證券市場的穩定。
二、相關研究綜述
傳聞擴散的研究最早可追溯到20世紀初由Schumpeter所創立的傳聞理論，然而對傳聞擴散的系統研究卻是由EverettM.Rogers于20世紀60年代開始的(Rogers，1995)。綜觀國內外研究，傳聞擴散模型主要分為兩類:一類是基于潛在競爭者總體統計行為的宏觀層面(AggregateLevel)的數學模型;另一類是基于潛在競爭者個人采納決策行為的微觀層面(IndividualLevel)的仿真模型(張廷等，2006)。宏觀層面的數學模型主要分別由Bass、Fourt、Mansfield提出(Bass，1969;Fourt，1960;Mansfield，1961)。其中，經典的擴散模型是EdwinMansfield提出的農場主推廣革新模型。假設在t=0時，一項新的革新被介紹到一個確定的擁有N個農場主的社會里，假定在時間Δt內采用這項革新的農場主數ΔP與在此之前已采納了這項革新的農場主數P及還不知道這項革新的農場主數N－P成正比，即ΔP=CP(N－P)Δt，其中C為擴散系數。令Δt0，得微分方程dPdt=CP(N－P)。許多實證研究表明這個模型是成功的，眾多學者的技術擴散模型研究也基本上是基于這個控制方程或其變化形式。然而，上述常微分方程有一個與客觀事實不符的前提假設:新技術采用的群體的增長是確定性的，即P(t)是t的函數。事實上，它忽視了傳聞出現的不確定性，以及擴散的隨機性。盡管有的學者考慮了擴散的隨機性(段茂盛，2001)，也有的學者提出了基于馬爾科夫鏈的改進模型(陳旭，2005)，但是他們大都基于交易者均勻分布的假設。沒有考慮到交易者群體的結構、交易者對新技術采用的客觀性(成本)和主觀性(風險)。微觀層面的仿真研究主要是由計算機技術和模擬仿真思想的發展推動的。這類仿真模型主要有Agent模型(Garcia，2005)、元胞自動機(Golden-berg＆Efroni，2001)、滲流模型(Percolation)(Gold-enberg＆Libai，2000)、臨界值模型(Granovetter，1978)等，其中以元胞自動機模型的應用最為廣泛。微觀仿真模擬的基本思想認為個體狀態取決于其鄰居的狀態，少數個體的狀態逐步影響周圍個體，以此引起了該狀態的傳播與擴散(宣慧玉，高寶俊，2002)。這些微觀仿真模型都注意到了個體與群體的網絡結構關系以及擴散的規則，但是在結構關系上還大都處于對規則網絡上擴散的仿真模擬，還有部分研究是基于隨機網絡做出的，然而對復雜網絡上的擴散過程模擬較少。由于復雜網絡(ComplexNetwork)能較好地模擬客觀世界，所以非常有必要對復雜網絡上的傳聞擴散過程進行研究。對復雜網絡上的擴散過程的研究主要是基于著名的傳染病模型SIS和SIR，但這些結論同樣適用于市場傳聞在交易者網絡上的擴散(Pastor-Sator-ras＆Vespignani，2001)。研究結論主要有:在規則網絡中擴散閾值是一個不算很小的值;在小世界網絡中，擴散閾值明顯地比規則網絡中小;在同樣的擴散強度下，擴散在小世界網絡中所波及的范圍明顯大于其在規則網絡中所波及的范圍(Moore＆Newman，2000)。如果說，從規則網絡到小世界網絡，擴散行為還只是量上的不同，那么，無標度網絡上的擴散行為則表現出了和前兩者迥異的性質。在無標度網絡上，要么沒有正的擴散閾值，要么擴散閾值非常接近于零(Pastor-Satorras＆Vespignani，2001)。雖然SIS和SIR模型能從擴散閾值上表明網絡拓撲結構對擴散的影響，但是沒有考慮到網絡節點對待擴散所采取的策略或態度。而且，很少有學者從博弈的角度研究復雜網絡上的擴散過程。根據網絡節點之間的關聯性，復雜網絡上的博弈應該是可變的多主體博弈。
從博弈的主體來看，眾多研究者對“二人”博弈進行了研究分析，也有不少學者將博弈方的個數從2個擴展到多個或群體，研究了群體博弈行為。劉德海等(2004)分析個體與群體之間的博弈問題，構造了一對多的重復博弈模型。王桂強等(2006)基于群體博弈構造了空間網狀結構的“博弈網”，其實質是一個完全規則網絡。然而，市場傳聞在交易者網絡上的博弈擴散過程并不是主體不變的重復博弈過程，也不是在完全網絡上擴散的，而是一個博弈主體不斷變化的一對多博弈，是一個在復雜交易者網絡上的擴散，并且這個復雜交易者網絡具有小世界特征和無標度特征。
三、市場傳聞擴散的博弈模型
博弈論是一種研究決策主體相互交往過程及其結果的工具，研究關于包含相互依存情況中理，有兩個基本假設:每一個主題有一個明確的外生變量，每個主體的決策是基于決策者的知識及其對其他決策者的預期(盛昭瀚、蔣德鵬，2002)，即是基于各個博弈主體的收益(Payoff)。對于市場傳聞的擴散過程的每一步博弈，可以將交易者分為兩種類型:知情者和不知情者。顯然，市場中的交易者個體由不知情者變成知情者，傳聞被擴散出去。
1、博弈模型的基本假設已有的研究結果表明，交易者網絡是復雜網絡，具有無標度特性和小世界特性。基于交易者網絡的拓撲結構特點，本文給出博弈模型的基本假設:(1)交易者網絡中的所有個體都能夠感知相鄰個體所擴散來的市場傳聞，并能夠正確判斷市場傳聞帶來的收益;(2)面對市場傳聞的擴散，知情者的策略有擴散和封鎖，不知情者的策略有接受和拒絕;(3)不妨設市場傳聞的總收益為s=v，對于利好消息，v＞0;對于利空消息，v＜0;這個總收益s要在知情者之間均攤;(4)對于傳聞知情者，其擴散策略是不需要成本的，但是其封鎖策略是需要付出代價的。不妨設，傳聞知情者對市場傳聞進行封鎖的成本為c。顯然有0＜c＜(s/2)，否則，知情者因封鎖成本大于收益而放棄封鎖;(5)對于傳聞不知情者，接受策略需要投入一定的成本，而且，拒絕策略也因為其處于一定的劣勢而付出一定的代價。不妨設，傳聞不知情者對市場傳聞接受所投入的成本為m，且為拒絕市場傳聞而付出的代價為n。這里的m和n的值與總收益s被分攤的程度無關，因為市場傳聞獲取的難度不會因其擴散而降低(排除剽竊的行為)。顯然有s＞m＞n＞0，因為投入成本m能夠獲得收益，而付出代價n卻得不到該市場傳聞所帶來的收益。
2、市場傳聞擴散的一對多博弈模型在交易者網絡上，一個市場傳聞知情者擁有K個鄰接交易者，K≥1，不妨設其中有k個不知情交易者，0≤k≤K;如果鄰接交易者是不知情者，則要與知情者進行博弈;如果鄰接交易者是知情者，則不進行博弈。這種博弈實質上就是一對多的博弈。知情者分別以概率p選擇擴散策略，以概率(1－p)選擇封鎖策略;每個不知情者分別以概率q選擇接受策略，以概率(1－q)選擇拒絕策略，從而市場傳聞知情者的k個鄰接交易者接受者的策略組合共有k+1種。假設第r個策略組合中有r個交易者選擇接受策略，其余(k－r)個交易者選擇拒絕策略，則第r個策略組合出現的概率為Crkqr(1－q)k－r，其中，Crk是從k個數中任意選取r個的組合數，Crk=k!r!(k－r)!。通過以上的分析，基于博弈假設，可得一對多博弈的支付矩陣如表1所示。在這個博弈中，不存在純策略的納什均衡，只能尋找混合策略的納什均衡。如果市場傳聞知情者選擇擴散策略，其市場期望回報為:E(X1)=∑kr=0Crkqr(1－q)k－r?sr+1(1)如果市場傳聞知情者選擇封鎖策略，其市場期望回報為:E(X2)=∑kr=0Crkqr(1－q)k－r?(s－c)=s－c(2)從而，市場傳聞知情者的期望回報為:E(X)(=p∑kr=0Crkqr(1－q)k－r?sr+)1+(1－p)(s－c)=ps1－(1－q)k+1q(k+1)+(1－p)(s－c)(3)如果該知情者的個鄰接不知情者中r個選擇接受策略、(k－r)個選擇拒絕策略，那么此時不知情者的市場期望回報為:E(Yr)=prr+1s－rm－(k－r)()n+(1－p)(－rm－(k－r)n)=rr+1ps－rm－(k－r)n(4)從而，鄰接不知情者的總期望回報為:E(Y)=∑kr=0Crkqr(1－q)k－rrr+1ps－rm－(k－r)[]n=ps1－1－(1－q)k+1q(k+1[])－qmk－(1－q)nk(5)從(3)式、(5)式可以看出，知情者和不知情者的期望回報與不知情者的個數r無關。顯然，E(X)p=0和E(Y)q=0沒有解析解，因此，我們求取其近似解。取(1－q)k+1≈1－(k+1)q+(k+1)k2q2，則E(X)、E(Y)分別簡化為:E''''(X)=p1－k2()qs+(1－p)(s－c)(6)E''''(Y)=qk2ps－qmk－(1－q)nk(7)令E''''(X)p=0、E''''(Y)q=0，分別得到q*=2cks，p*=2(m－n)s(8)所以，在這個一對多的博弈中，混合策略的Nash均衡為2(m－n)s，s－2(m－n)()s、2cks，ks－2c()ks。從(8)式可以得到有趣的結論:在混合策略納什均衡的條件下，不知情者采取接受策略的概率q*與不知情者的個數k成反比，表現為不知情者排斥“人云亦云”的傳聞;而知情者采取擴散策略的概率卻與其鄰接不知情者數k無關。為了分析市場傳聞在交易者網絡上的擴散過程，分析基于混合策略Nash均衡的變化是必要的，進而分析博弈均衡中市場傳聞擴散過程的特點與規律。
四、證券市場傳聞擴散的馬爾科夫鏈分析
初始傳聞的知情者i要與其ki個鄰接不知情者進行博弈，如果鄰接不知情者j變成知情者，又要與其kj個鄰接不知情者進行博弈，如此反復，市場傳聞就慢慢地擴散出去，整個擴散過程形成了擴散樹，如圖1所示。類似深度遍歷，本文分析市場傳聞擴散的步數。圖1交易者網絡上的市場傳聞擴散1、市場傳聞擴散過程的Markov鏈考慮一個起點為知情者i、終點為不知情者j的擴散路徑，其路徑長度lij≥1。隨著擴散的進行，路徑上的不知情者依次變成知情者。(1)交易者狀態的有限性。路徑上的交易者節點雖然在交易者網絡上的位置不同，但它們都是獨立的個體，具有相對的獨立性。在市場傳聞擴散過程中，各自獨立地依據自身的知識水平和分析能力來確定所采取的策略(接受或拒絕、擴散或封鎖)，不同的策略使交易者處于不同的狀態，因此，節點交易者在市場傳聞擴散過程中只有有限個狀態(4個)。(2)博弈過程的無后效性。正是由于交易者節點的相對獨立性，在市場傳聞的擴散博弈中，博弈方交易者所采取的策略只與博弈參與者的策略有關，而與已經發生了的博弈無關。因此，從i到j的擴散過程是一個具有無后效性的隨機過程。無后效性是指:當過程在tm時刻所處的狀態為已知時，過程在大于tm的時刻t所處的狀態的概率特性只與過程在tm時刻所處的狀態有關，而與過程在tm時刻以前的狀態無關。(3)狀態轉移概率與時間的無關性。作為市場傳聞的知情者，有兩種狀態:擴散與封鎖;作為市場傳聞的不知情者，有兩種狀態:接受與拒絕。因此，除初始傳聞節點外，擴散路徑上的交易者以不知情者和知情者兩種身份出現，其狀態也在接受與拒絕和擴散與封鎖之間相互轉換。在擴散路徑上市場傳聞首先從知情者通過博弈擴散到不知情者，不知情者再變成知情者。知情者的狀態(即其策略的概率分布)為a=p*1－p()*;由知情者向不知情者進行擴散的狀態轉移矩陣為Q=q11q12q21q[]22=q*01－q*[]1。不知情者的狀態(即其策略的概率分布)為b=q*1－q()*，由不知情者變為知情者的狀態轉移矩陣為P=p11p12p21p[]22=p*01－p*[]1。上述兩個狀態轉換過程不斷交替進行，市場傳聞被不斷地“一波一波”地擴散出去，直到狀態轉換的停止，也即是市場傳聞擴散過程的停止。顯然，狀態的轉換與時間無關。通過上面的分析，可以得到如下命題:命題1:交易者網絡的市場傳聞博弈擴散過程是馬爾科夫鏈。2、市場傳聞擴散步數分析轉移矩陣P、Q中的轉移概率p22、q22分別表示交易者的封鎖和拒絕狀態，由于p22=1，q22=1，則稱交易者的封鎖和拒絕狀態是該馬爾科夫鏈的吸收態。具有吸收態的馬爾科夫鏈又稱為吸收鏈。對于吸收鏈存在如下的結論:命題2:對于具有r個吸收態的Markov吸收鏈L的標準形式L=Ir×r0R[]U，(I－U)可逆，M=(I－U)－1，e=(1，1，…，1)－1，則Y=Me的第i分量是從第i個非吸收狀態出發，被某個吸收狀態吸收的平均轉移次數。在市場傳聞擴散停止時，我們關心的是其擴散過程所經歷的步數，也即是馬爾科夫鏈的長度。由此，提出提下定理:定理1:市場傳聞在交易者網絡上的擴散步數與網絡的平均鄰接不知情者數k成反比。證明:首先證明市場傳聞擴散的Markov鏈是一個吸收鏈。假設擴散的步數為t，初始市場傳聞知情者的狀態為a(0)=p*1－p()*，擴散路徑的終點成為知情者的狀態為b(t)=QPQ…PQPQa(0)。將p*、q*分別代入上式，可得:b(t)=b1b[]2其中b1=4(m－n)cs[]2t－1?2cs(?∏tj=1k)j－1，b2=1－b1(9)對于給定的交易者網絡，因為0＜kj＜Kj，其中Kj表示交易者節點j的連通度，則kj是有界的，可以看作是定值，則當t∞時，b10。也就是說，在某個擴散步之后，市場傳聞將不再被擴散。因此，市場傳聞擴散的Markov過程是吸收鏈。從實際情況來看，市場傳聞擴散停止的原因有兩個:一是由于市場傳聞擴散過程是呈發散狀的，在某個擴散步后，市場傳聞已經遍歷了交易者網絡上的大部分交易者;二是由于新的市場傳聞的出現，原市場傳聞由于不知情者選擇拒絕策略而停止其擴散過程。其次，分析市場傳聞擴散的步數。由于PQ=Qp=p*q*01－p*q*[]1，通過交換行列，得到吸收鏈的標準形式:L=I0R[]U=101－p*q*p*q[]*由于擴散路徑上各個節點的度不盡相同，因此在統計意義下，取q*=2cks，其中k表示交易者網絡中不知情者的平均度數，也即是知情者所平均擁有的鄰接不知情者的數目。從上述命題2可知，市場傳聞擴散的平均轉移次數為y=11－p*q*=s2s2－4c(m－n)k(10)從(10)式可以看出，市場傳聞在交易者網絡上的擴散步數與網絡的平均鄰接不知情者的數目成反比。
五、交易者網絡復雜性特征對傳聞擴散影響的分析
交易者網絡的復雜性結構特征對市場傳聞擴散具有一定的影響。交易者網絡所具有的無標度特性和小世界特性，影響著技術創新擴散的方式和路徑。(1)從交易者網絡的連接分布上看，擴散博弈并不局限于一對一博弈，更多的是一對多博弈，而且博弈參與者的數量(1+k)也在不斷變化。由于交易者節點度K服從冪律分布，p(K)～K－r，較少的“Hub”交易者節點(度K較大的節點)能夠在博弈中影響到大量的“葉”節點，從而使得市場傳聞易于擴散;但是，也正是由于大量“葉”節點的存在，它們的影響面窄，又在一定程度上阻礙了市場傳聞的擴散。大部分時間里，傳聞擴散的“波浪”式斷斷續續地爆發，間隔較長的靜止時間。也就是說，系統呈現短暫平衡的行為。(2)交易者網絡中知情交易者所連接的不知情交易者平均度k是其重要的參數。一方面，博弈擴散所經歷的步數又與k成正比(定理1);另一方面，根據交易者網絡的拓撲結構，博弈擴散的步數應該與其平均最短路徑d成正比。(3)交易者網絡的平均集聚系數C也是其重要的參數。集聚系數C的大小用社會學的語言來描述就是“朋友的朋友還是朋友”的概率大小。交易者網絡的小世界特性表明C大于隨機網絡的C，說明交易者網絡中的不同大小的“團體”較多，從而使市場傳聞易于在小群體中擴散。
我市經濟社會開展處在一個要害期間。一方面，依照科學開展觀的要求，要完成加速開展科學開展，我們面對著很多可貴的時機；另一方面，依照國度有關政策的要求，我們也面對著一些問題和應戰，特殊是國度微觀政策調整之后，對地盤問題、對環保問題、對信貸問題抓得更緊、節制得很嚴。不時適應國度的微觀調控政策，做到順勢而為，完成經濟社會又快又好的開展，是市委、市當局比來一個期間集中考慮的問題，也是急迫需求處理的問題。
本年下半年以來，依據國度的微觀政策調整，針對地盤供應嚴重的實際狀況，市當局制訂出臺了《關于加速開展工業堆積區的定見》，目標就是破解地盤的瓶頸制約問題，完成結構的集中、地盤的集約、財產的集聚、要素的優化。針對國度的環保政策和落實可繼續開展的要求，我們以創立“國度環保榜樣城市”為載體，加大環保法律力度，鼎力支撐攙扶契合國度財產政策、環保政策的企業和項目。面臨國度的金融調控政策，若何順勢而為，如何從當局的層面增強調控本能機能、效勞本能機能，把資金瓶頸問題處理好，尤為主要而急迫。處理資金問題不過乎三條路：第一條路就是銀行，這是主渠道。有關的數據標明，我國全年信貸總的規劃上半年就完成了80%，下半年爭奪銀行支撐的堅苦很大。第二條路子就是民間本錢，經過市場導向、好處機制來吸納民間本錢進行擴展再出產，這個路子也是有限的。那么，第三條路就是開展和應用證券市場，做好企業的上市任務。我們召開今日此次會議的目標，就是指導縣（市、區）當局和企業愈加注重開展和應用證券市場，做好企業上市融資任務，以此來破解我們在加速開展、科學開展中碰到的資金瓶頸問題。
近年來，在市委、市當局指導的注重下，在有關本能機能部分的指導下，在企業的本身起勁下，我市的企業上市任務、開展和應用證券市場的任務總體是好的。顯示在：一是數目多。當前全市有5家上市公司，占全省上市公司總數的15.9%，全省是42家，我市上市公司數目在全省位居第2位。這些5家上市公司總共募集了17.6億元，占全省上市公司募集資金總數的5.57%，有力的支撐、效勞了經濟社會的開展。二是渠道寬。從我市當前上市的5家公司看，既有國內上市的，又有海外上市的；既有在主板上市的，又有在創業板上市的；既有直接上市的，也有紅籌形式上市的，是一個境內境外、多條理、多形式的優越態勢。三是勢頭好。許繼電氣、黃河旋風、瑞貝卡3家國內上市公司在二級市場的顯示比擬堅硬，每股純利潤均高于全國、全省上市公司的總體程度。特殊是因為上一年3家公司的股權分置變革著手比擬早，發展比擬快，本年再融資任務悉數啟動。假如這3家上市公司的再融資任務發展順暢的話，就可以再募集10億元左右的資金。上市后備企業的運作比擬好，萬里運業曾經與新加坡券商簽署了和談，森源電氣也展開了國內上市的預備任務，其它企業的上市任務也都分歧水平的有所發展。
當然，我們還要看到存在的一些問題：一是我市上市公司的數目和融資的規劃與經濟社會開展的程度還不相順應，與開展速度較快、上市公司較多的沿海興旺地域比擬，差距還很大。二是有的當局指導同志、尤其是經濟主管部分的指導同志，關于應用本錢市場開展經濟的理念照樣沒有確立下來，關于金融證券的常識還不甚調查，看法還需求進一步進步，對金融證券常識還需求增強進修和把握。三是企業本身對上市的看法還有必然的誤區，存在內動力缺乏的問題。關于這些問題我們必然要高度注重。要總結經歷，正視問題，順勢而為，進一步開展和應用好證券市場，促進的經濟社會又快又好的開展。下面，我講四點定見：
一、要把開展和應用證券市場放在主要地位
企業經過證券市場上市融資，是擴展規劃、加速開展，進步質量和中心競爭力的主要路子，也是完成準則立異、治理立異、技能立異的主要路子，更是籌集社會資金完成再投入、優化資本裝備、調整經濟構造、修建開展平臺、完成跨越式開展的嚴重辦法。所以，做好上市任務，無論是對企業的融資來講、企業的立異來講，照樣當地經濟的開展來講，都是一個主要的辦法。比來，跟著證券市場、股權分置變革的推進和新的《公司法》、《證券法》施行，國度重啟了初次公開拓行股票與再融資，特殊是新出臺的《上市公司證券刊行的治理方法》和《初次公開拓行股票并上市公司增發的方法》，都接納了更為市場化的刊行治理方法。如許，對我們做好開展和應用證券市場都供應了一個很好的時機。特殊是股改之后，可以說證券市場進入了一個全流暢的時代，為企業經過本錢市場并購重組、擴展直接融資規劃供應了一個可貴的時機。還，就國際證券市場來看，美國、英國、噴鼻港、新加坡、韓國、日本等海外、境外本錢市場，對中國蓬勃開展的企業也都制訂了一些優惠政策，目標在于吸引中國企業到海外上市。所以說，從證券市場的近況和前景來看，有業界人士指出，當時和往后若干年，境表里證券市場將進入新一輪的生長期、活潑期，我們必需抓住這個時機，開展和應用好證券市場。
二、起勁完成企業上市任務的新打破
起首，要抓好現有上市公司的再融資任務。現有上市企業有根底、有平臺、有品牌、有地位，有最實際、最直接的融資路子。許繼電氣、黃河旋風、瑞貝卡這三家上市企業，要抓住當時國內市場證券交投活潑、再融資方法多以及我們企業股權分置變革方案完成比擬早等有利前提，重點做好股票的非公開定向刊行任務。要在以往任務的根底上，集中精神把這項任務做得更好。還，還要標準運作，實在標準募集資金的治理和標準大股東的行為，進行一些風險性的投資剖析，進步募集資金的運用效益。眾品食業、元化生物這兩家曾經在海外上市的企業也也要盡快順應海外上市的新狀況，盡快熟習上市地的經濟司法、上市規矩，積極引進國際上進步前輩的治理經歷和治理理念，進步企業的中心競爭力和盈利程度。
其次，要加大上市預備隊的扶植力度。做好上市后備企業的任務，有一個順序，有一個前提，也有一個進程，因而，我們要依照“培訓一批，改制一批，指點一批，上市一批”的要求，實在做好上市企業預備隊的扶植和攙扶任務。關于效益和市場比擬好的，契合國度財產政策、環保政策的，在國內、在全省同業業各項目標處于前各位置的企業，特殊是對市里確定的電力電氣、發成品、金剛石成品、食物、煙草等特征財產、優勢財產中的龍頭企業，要賜與重點的攙扶。要以完美法人管理構造、建全財政核算系統、標準公司運作為目標，進行指點，進行培訓，盡快到達上市公司的前提。在挑選上市預備隊的時分，要把這幾個方面掌握好，也就是要契合國度的財產政策，契合我市的優勢財產、特征財產的開展偏向。關于列入培養對象的企業，要依據企業的特點，重點做好新產物開拓、技能革新、人才引進以及股權設置、資產重組等任務。經過各方面的通力合作，進一步完美企業上市的一、二、三梯次預備隊。市發改委、市證券辦要增強指點，做好規劃。各縣（市、區）特殊是經濟技能開拓區、東城區、市企業局也要仔細地做好上市后備企業的挑選、引薦任務，力爭三年內全市新增3-5家上市企業，到“十一五”末縣（市、區）祛除上市公司的空白點。
其三，要積極推進企業境外上市。從方才眾品食業、元化生物兩個境外上市公司引見的狀況來看，企業境外上市與在國內上市比擬，具有上市工夫短，刊行數目不受限制，完成再融資快等有利的特點。所以我們在抓好境內上市的還，凸起抓好我市企業到噴鼻港、新加坡、韓國包羅英國、美國等境外證券市場的上市融資任務，這特殊對我市的中小企業具有針對性。
三、起勁構成企業上市任務的合力
開展和應用證券市場，做好企業的上市任務，是一個綜合性、系統性的工程，需求方方面面的共同，需求構成任務合力。
各級當局和當局有關部分要做好兩方面的任務，一要實在增強企業上市任務的指導和攙扶。各級當局、有關部分都要充沛看法上市任務的主要性，要從改變經濟增進方法、從提拔的經濟競爭力、從加速開展的角度，把企業上市任務放在一個愈加主要的地位。省當局比來下發了關于促進我省上市后備企業開展的告訴，提了七條詳細的定見和政策要求，各級、各部分都要扎扎實實的落到實處。市當局在上一年下發了《關于鼎力開展應用證券市場的定見》，這個定見政策性、指點性都很強，也要不折不扣的抓好落實。本年以來，市當局在市本級企業開展，在企業開展資金的治理和運用，在“小巨人”企業的培養開展，包羅確定20家高新技能企業進行攙扶開展，出臺了一系列優惠政策，這些優惠政策特殊是政策性資金的運用，關于契合上市企業前提的企業要賜與優先思索、優先運用、優先支撐，為企業上市任務發明一個更好的政策情況。二要方方面面積極共同。以往，各縣（市、區）、各有關部分特殊是證券辦在指導企業上市方面都做了很多的、積極有用的任務，獲得了很大的成果。往后要持續把這項任務作為當局和有關部分的一項主要任務，實在做好。要增強對企業上市的指點、協諧和效勞，發掘一切潛力，為企業上市出謀獻策，為企業效勞供應支撐。發改委、證券辦、企業局，還有疆土、勞動、金融、稅務等部分，對上市企業中碰到一些問題，往后無論觸及到哪個部分，都要想方設法地賜與協調。要做好有關的證券應用和開展的宣傳任務，積極營建優越的社會氣氛。還要充沛發揚證券中介機構的力氣，一起發掘上市后備企業，做好改制上市的預備任務。
做好上市任務，對企業來講要害是要添加緊迫感、強化時機認識，要害要看法到位。方才講到，一方面企業上市是直接融資的渠道，另一方面企業上市也是推進企業立異的方式。上市可以直接推進企業的準則立異，觀念立異，也是在更高條理上標準企業行為。當前，我市民營企業占全市經濟總量的60%，供應的工商稅收占全市總量的70%，出口創匯額占到全市的90%，民營企業為我市經濟社會開展做出了很大的奉獻。但往深層看，我市的民營經濟開展到了一個“檻”，就是如何完成標準治理，增強法人管理構造的變革。在19世紀末、20世紀初，美國度族企業的60%都在標準完美。由于家族企業開展都有一個進程，我們要使一個企業打形成百大哥店，必需走上標準化的治理。經過上市可以進一步引進進步前輩的治理經歷，樹立多條理的融資平臺，企業才干做到更大、更強。在市場經濟開展的進程中，做為企業家來講，一個很主要的問題就是要學會與銀里手打交道。由于企業和金融是密不成分的，企業分開金融就步履維艱。銀行、金融廣義上包羅證券，企業家與銀里手打交道、與金融機構打交道，就包羅與上市打交道，要更多地學會這些常識，調查這些信息，掌握這些規則。企業本身的內動力提拔了，上市任務就可以做得更好。
總之，要經過當局、社會、企業三家構成合力，把上市任務做得更好。
四、增強治理，標準開展
一、證券市場國際化:含義、成因與一般規律
(一)證券市場國際化的含義
證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現的證券發行、證券投資以及證券流通的國際化。
從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個方面的內容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國的政府、企業、金融機構在外國及國際證券市場上的證券發行;二是國際證券投資,指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資;三是證券業務國際化,指一國法律對外國證券業經營者(包括證券的發行者、投資者和中介機構)進出本國自由的規定和本國證券業經營者向國外的發展。
(二)證券市場國際化的成因及影響因素
生產和資本國際化的發展。二戰后,主要西方國家經濟的迅速恢復和發展,國民收入和國內儲蓄的不斷增大,資本積累和科學技術的進步,以及新興工業的崛起,都有力地推動了證券市場國際化的發展。尤其是80年代以來,頻頻出現的發展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑,產生了轉移信用風險的必要,國際融資證券化的趨勢更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢,而國際債券的發行額則不斷增加。據統計,1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。
國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經濟一體化的迅猛發展,各國政府審時度勢,根據本國經濟發展的需要,放寬對資本市場的管制,允許外國金融機構與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如:1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。
證券行業國際競爭的加劇。為了擴大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發行手續和改善上市管理環境,降低交易成本,完善投資風險管理系統,改革結算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發行股票與債券,并吸引外國投資者。
另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權等金融衍生工具的發展為機構投資者提供了投資組合機會和風險管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動性;現代電子技術的迅猛發展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統的應用意味著:交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界;交易營業時間由8小時延長為24小時;世界統一市場與價格形成;節省交易成本,提高結算速度和準確性。
(三)證券市場國際化的一般規律
唯物主義告訴我們:市場經濟的發展有其內有的規律,任何超越市場條件的活動終究要受到市場規律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結發達國家和發展中國家證券市場國際化的經驗,我們發現:首先,證券市場國際化是一國經濟發展到一定階段及其在國際經濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內市場一定的規模和一定的發展程度為基礎,并與證券市場的規律相互促進、相互推動;第三,證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下,發展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結果。
二、我國證券市場國際化的現實障礙分析
我國證券市場作為一個新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時間里,相繼發行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試,都取得了巨大的成功。
但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發展,一些問題逐漸暴露出來,嚴重影響證券市場的規范化發展,并成為我國證券市場國際化的現實障礙:
1、上市公司整體素質不高。由于我國股份制經濟不規范,現代企業制度難以真正貫徹,宏觀經濟運行中缺乏真正的產權清晰的現代企業。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經改制設立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業,有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機構和部門的管理,這些都導致企業的產權和管理結構不清晰,存在較多的關聯交易;而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來,股東大會和監事會形同虛設,董事長總經理實際上仍由上級主管部門任命,董事長總經理權責不清,信息披露極不規范。
2、金融管制較嚴,人民幣尚未實現自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業務的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。
3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業以業績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會,為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風險。
4、證券市場投機過度,風險過大。理論上說,證券市場應是一個投資場所,由于其收益高,故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動,其中的風險被明顯放大,從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險:1政府缺乏管理經驗和行為規范,對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預,造成市場震蕩;2部分機構投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經濟損失;3證券中介機構自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。
5、現行的財務會計、審計制度與國際標準不相統一,資產評估缺乏合理性和權威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產經營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。
三、我國證券市場國際化的對策建議
針對上述我國證券市場國際化發展所遇到的障礙并結合證券市場國際化發展的一般規律,筆者提出如下對策與建議:
1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發展經驗來看,不管是發達國家還是發展中國家,對于開放國內證券市場及對國內投資者到境外進行證券投資的推進,都經歷了一個逐步開放的過程,一般來說,發達國家步幅較大,而發展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。
2、規范企業的股份制改造。首先,充分認識到企業的股份制改造是關系到中國證券市場發展前途、中國經濟體制改革成敗的關鍵所在,將規范股份公司作為規范證券市場的首要任務來抓;其次,規范公司法人治理結構,建立健全股東大會、董事會和監事會及其議事規則,積極引導“三會”充分發揮對公司運作的監督作用,做到“三會”各司其職,相互制衡;第三,及時、嚴格檢查公司股權變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向,適當提高配股的條件;第四,強化社會公眾對股份公司的監督和約束、嚴格財務紀律和建立規范的披露制度。
3、深化金融體制改革,擴大金融對外開放,適當放寬金融管制,有步驟地實現利率市場化,為我國證券市場國際化創造良好的金融環境。考慮到我國已經積累了巨額外匯儲備而且宏觀經濟基本面良好,應適當加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應證券市場國際化的要求;同時鼓勵商業銀行在國外廣泛設立分支機構,開拓國際金融業務,按照國際慣例實行規范化管理并擴大、完善國內經營外幣業務的國際業務部。通過商業銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性,從而促進證券市場國際化的發展。
一、證券市場國際化將增加產業結構調整的壓力
從邏輯上講，證券市場國際化應該是建立在產業領域對外開放基礎之上的金融開放，應該是進一步促進我國產業發展的對外開放，而從目前的產業結構來看，尚不足以成為金融開放的堅實基礎。但是，加入WTO必將導致我國各個領域對外開放進程的加快，國際競爭在各個領域的全方位滲入必將會對我國各類弱勢產業形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅實基礎來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調整的產業結構已成為證券市場國際化進程中的一個突出矛盾。
二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾
（一）商業銀行主導的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾
1.金融領域的現有融資模式仍以商業銀行融資為絕對主導地位。在成熟的市場經濟國家中，證券市場融資已獲得廣泛認可并有較為充分的發展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個首要要求就應該是國內證券市場已經獲得相當程度的發展，從而實現證券市場融資與商業銀行融資兩種方式的協調發展，但目前在我國金融領域中商業銀行屬于絕對主導的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。
首先，從居民儲蓄向投資的轉化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業銀行儲蓄存款的大幅增長體現的。1994年城鄉、城鎮和農戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉化為投資，重新進入物質財富的創造過程。一項統計表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。
其次，從企業融資的角度看，“過度銀行化”現象十分突出。由于我國在經濟上屬于后發展國家；強大的外部壓力（短期內趕超西方發達國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實現工業化，而是采取政府干預下由銀行推動的工業化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進工業發展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經濟發展過程中舉足輕重，商業銀行融資對企業發展至關重要，出現了經濟發展過度依賴銀行的“過度銀行化”現象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業融資構成來看，銀行貸款仍占有絕對主導地位。
2.證券市場融資和商業銀行融資發展不協調，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業銀行為主導，而證券市場的發展則相對滯后。這種融資體制下，一個突出表現就是政府控制下的銀企關系背離市場運行規律，一方面，由于市場信號扭曲導致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業行為缺乏約束出現巨額的銀行壞賬。
（二）金融監管不完善與國際資本流動產生的金融風險之間的矛盾
1.金融監管不完善下的金融開放具有很大的金融風險。金融運行是經濟運行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎上進行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機的一個重要教訓，就是這些國家在金融監管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導致事前盲目的金融擴張和事后資金的大規模抽逃，從而引發了大規模的金融危機。
2.我國目前金融監管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風險。我國目前的金融監管體系基本上是以嚴格管制為主要特點（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監管對象，以手工操作為基本手段，這種監管模式已經越來越難以適應日新月異的金融發展趨勢。在這種金融監管水平下，開放證券市場的風險是難以估量的。既然風險是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應當勇敢的挑戰風險。因為任何想要“堵”風險的企圖都是危險的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進程，另一方面又沒有起到一個有效的監管作用，而且風險掩蓋到一定程度可能會以一種更為強烈的形式爆發，從而引起大規模的危機。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監管的水平，增強我國金融市場的抗風險能力才是明智之舉。
（三）金融調控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾
1.我國目前的金融調控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經濟得到了較為充分的發展，但金融領域的改革進度和市場化程度明顯滯后于企業改革和市場經濟中的其他生產要素改革。
首先，在金融調控方式上，仍然延續以往的直接調控思路，調控手段行政化特點突出。我國由于長期以來一直習慣計劃調控手段的運用，如信貸規模限制、信貸總量、結構管制等，對經濟、貨幣供求的調控不是充分運用市場化手段而是采取強硬的行政命令手段，這對習慣于在市場化環境下運作的國外資本來說是難以適應的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。
其次，作為公開市場業務操作的載體——國債市場，發展嚴重滯后，遠遠沒有形成像國外一樣標準化、有序化、經常化的發行機制，而且截至目前我國發行國債的基本動因還只是彌補財政赤字，其調控功能完全沒有得到發揮，在國債利率、期限結構、發行手段和流通等各方面與標準化的調控工具都相差甚遠。
最后，利率在成熟的市場經濟國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經濟的相關性較差，對經濟行為的調節效應微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經濟波動的規律，做出正確的決策、或者是貨幣當局希望通過利率的變化來調整投資者的行為，都是難以有效實現的。
2.行政化的調控手段顯然無法適應國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因為資本是具有最強烈逐利性的事物，在利益機制的驅動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。
（四）外匯管制與國際資本自由流動之間的矛盾
事實上，從金融體系各部分的內在聯系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實行比較嚴格的管制政策，匯率決定機制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進行跨國投資時，會對該外匯體制十分關注。
總之，從短期看，外匯管制有利于保護我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時機進行改革，強化我們在經濟、市場和監管等方面的市場化建設，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙。可以說，中國證券市場的對外開放程度，目前與人民幣完全實行可自由兌換的時機以及對資本賬戶放松管制的進度有著直接密切的聯系。
三、證券市場發展不成熟與證券市場國際化的矛盾
（一）證券市場規模偏小，很難滿足國際資本的流動性要求
無論從股票市場總規模、上市公司數量還是交易金額來看，我們與世界發達國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進一步扣除我國證券市場中的非流通股權的話，市場規模差距將更為明顯；但與此同時，上市公司家數已經達到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規模與國際證券市場中上市公司規模存在相當大的差距，而具有穩定增長特征的大型藍籌股恰恰是許多機構投資者青睞的投資品種。當然，如果以衡量一國證券市場發達程度的證券化率來看，與許多發達國家相比，我國證券市場未來的發展空間將更加巨大，而我國宏觀經濟在過去的10年中始終保持了高速、穩健的增長，將給未來證券市場發展提供強有力的保障，也必將對國際資本通過證券市場分享我國經濟增長成果產生極大的吸引力，但規模巨大的國際資本一旦形成對我國證券市場的良好預期，也將對我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰。
（二）股權結構不合理，流動性低且集中度高，缺乏對國際資本正常流入的吸引力
證券市場最大的特點是充分體現資本的意志，對于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權利，對于許多資金規模很大的機構投資者而言就不僅局限于此，他們對于股份公司包括股權結構在內的基本情況更為關心，而且包括在一些公司重大經營決策以及保護自身投資安全等方面能否真正行使一個股東的權利和義務，而保證這一權利的基礎就是需要一個合理的股權結構基礎之上的法人治理結構。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機構投資者評價上市公司的眼光來看，他們不僅僅關心企業所處行業的成長性或壟斷性，而且對企業的管理層、股權結構等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權結構來看，非流通的國有股在整個市場中處于絕對控股地位，“一股獨大”且治理結構存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。
應該說，國有股減持政策的醞釀和出臺，正是為了改善目前上市公司股權低流動性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發展，股權結構的流動性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規模來看，總股數為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達65.04%，這種低流動性的股權結構至少短期內難以得到根本改善。國有股權及法人股權的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動性，造成了國有股權及法人股權交易的封閉性，但更為關鍵的問題是，非流通股權在整個證券市場中占有絕對的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結構。截止1998年底，我國境內上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發達國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標比美國高50%，比日本高25%以上，比股權集中度較高的德國還高17%左右。
最新的研究表明，法人治理結構不健全是導致我國上市公司經營業績低下的主要原因，而且從國內外的眾多數據來看，上市公司經營業績好壞與股權分散程度存在明顯的相關性，股權集中度在40%以下時，業績存在穩步提高的趨勢，如果一旦超過40%后，業績出現明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權集中度，提高股權的流動性，真正發揮外部監管機制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業績不佳和股權流動性低的現狀，才能增強對國際長期資本的吸引力。
（三）股價總水平存在相當多泡沫，高股價、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾
資本的本質是逐利性，任何國際資本的流動都是基于一種尋求獲利空間或回避風險的考慮，因此，證券市場對國際資本吸引力的強弱總是與自身的投資或投機價值密切相關的，這既是美國經濟穩定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機爆發的關鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價值來看，與發達國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對國際資本形成強有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風險的短期資本，對當前的投機氣氛將起到推波助瀾的負作用，屆時極有可能對我國證券市場以及整個經濟發展帶來極強的傷害。
首先，以市盈率指標衡量，我國滬深兩市的整體價格水平明顯高于世界主要交易所的價格水平，雖然從我國證券市場所處的發展階段和宏觀經濟的增長速度來看，市盈率高于發達國家也有其合理之處，但問題的關鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個突出特征是股價結構無法準確反映上市公司的經營業績：一方面經營業績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數公司的股價依然保持著相當高的市盈率水平，甚至還存在一些經營虧損而繼續以較高價格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產規模（更準確的說是股本規模）較大、經營業績穩定而優良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區域；還有一些上市公司雖然能夠在相當長一段時間保持業績的高速增長，但上漲更為快速的股價表現依然無法僅僅從業績增長獲得合理的解釋。這種不合理的股價結構對于關注長期穩定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標卻差之甚遠。
其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠遠高于世界上任何一個交易所，包括被認為代表新經濟的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個市場的波動幅度偏高、波動周期偏短的市場特征。應該說，交易的活躍和波動幅度的偏高對于尋求短期獲利機會的短期國際流動資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因為他們并不期望通過頻繁的交易來實現自己的盈利預期，也不希望通過把握市場短期波動機會實現自身的盈利預期，而是追求通過長期投資來實現穩定的投資回報。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個證券市場投資理念的逐步轉變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數投資者的擇股標準，使股價水平和結構進一步趨于理性和合理。
（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風險要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風險
1.債券市場和股票市場發展狀況與國際證券市場存在相悖現象。事實上，債券市場和股票市場是一個完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進程來看，債券市場也始終是一個國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發展明顯滯后于股票市場。債券市場規模的大小和發達程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因為債券市場具有流動性高、風險低、收益穩定的特點，所以總是機構投資者重要的投資組合品種，其規模和發展速度遠非股票市場可比。但我國目前的債券市場規模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴格的紐約證券交易所，也擁有發展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風險要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規模的企業提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風險要求差異，也無法實現不同規模企業的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機氣氛濃厚的原因之一。
2.金融衍生產品缺乏，無法滿足國際資本的避險要求。從證券市場一體化的進程來看，金融衍生產品的不涌現功不可沒，它既是國際資本收益和避險要求的必然結果，也是推動國際資本大規模流動的重要原因，應該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規避證券市場潛在的各種投資風險，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風險的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個寬松的投資環境。
（五）相關經營機構在業務創新、盈利能力等綜合實力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異
從某種意義上講，證券經營機構可謂證券市場運行的核心，它一方面承擔著為投資者交易媒介、咨詢服務的中介功能，另一方面也為籌資者提供發行上市、資產重組及多方面的財務顧問類服務。不僅如此，證券經營機構還往往是金融交易產品的創新者，正是不斷的創新，推動著證券市場長期保持高速發展和穩定活躍。從美國證券經營機構的發展歷程來看，在其證券市場幾百年的發展史上，大型投資銀行經歷了“混業——分業——再混業”的過程，目前采取的混業經營模式一方面可以充分發揮傳統商業銀行資金實力雄厚的優勢支持投資銀行業務的發展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統商業銀行的獲利水平。當然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產生的金融風險傳遞現象。
對應我國證券市場的發展現狀，目前的分業經營是有利于維持證券市場的穩定發展的，也是有利于防止某類金融風險向其他領域擴散的有效模式。但是，在有效防范金融風險相互滲透和擴散的同時，也限制了傳統商業銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業務過程的籌資渠道，使我國證券經營機構在資金實力、業務品種以及創新能力上都明顯處于弱勢地位。
首先，從經營規模來看，我國證券經營機構1999年的平均資產規模尚不足國際大型投資銀行1998年資產規模的1/10，而資本實力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產負債率要遠遠高于國際同類經營機構，換句話說，我們不僅在規模上無法競爭，而且在資產質量和經營風險方面與國際經營機構存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點：一是多數國際同類機構當時雖然尚未進入混業經營階段，但普遍與商業銀行業務處于同一集團的控股之下，其業務發展得到了強有力的支持，而我國證券經營機構則普遍具有較強的獨立性和單一性；其次，國際同類機構基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進一步的資金支持，而我國證券經營機構目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機構都經過長期的資本積累以及同業間的兼并重組，而我國證券經營機構只有不到10年的積累過程，增資擴股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規模兼并重組。
其次，從收入構成來看，國內證券經營機構與美國投資銀行相比，具有更高的不穩定性。(1)國內證券經營機構的核心收入為手續費收入和自營證券差價收入，二者占比高達74.12%，而美國投資銀行的收入構成更為多樣化，也相對均衡，幾項收入均在10%-25%之間。(2)國內證券經營機構的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強的正相關性，但一個成熟的證券市場必將在理性投資的引導下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業務，應該說其業務收益的穩定性要明顯高于手續費收入和自營證券差價收入。可見，我們的收入結構表明我們的盈利能力具有更高的不穩定性。
四、結論
摘 要 證券市場成為我國現代市場經濟中不可缺少的組成部分，證券市場不僅會影響企業的資金籌集，還會影響企業自己的正常合理流動，為了維護證券市場的秩序，避免經濟混亂等現象的發生，世界各國均制定了相應的法律。獨立審計機構可以對企業的財務信息進行獨立審計，獨立審計委托可以預防獨立審計中出現的道德風險。本文針對證券市場獨立審計委托關系進行研究。
關鍵詞 證券市場 獨立審計 委托關系
隨著我國市場經濟的發展，證券市場在我國市場經濟中的地位逐步提升，而且證券市場在世界各國經濟發展中均占有重要的位置。為了防止證券市場出現合謀制造虛假會計信息、道德缺失等現象的發生，我國證券市場建立了獨立審計機制。如果一個企業僅僅建立內部審計機制，或者會出現會計信息造假等問題，進而損害外部投資人的利益，所以還需要建立獨立審計委托機制，將審計中出現的道德缺失、會計信息造假等現象進一步避免。本文針對證券市場獨立審計委托關系進行研究。
一、證券市場獨立審計委托關系的發展現狀
證券市場獨立審計委托關系，在證券市場有著非常重要的地位，不僅是因為證券市場是現代經濟發展中的重要組成部分，可以維持證券市場的財務秩序，還是因為獨立審計委托關系直接關系到審計的獨立性，審計委托機制決定著審計中的經濟利益，而經濟利益又決定著注冊會計師獨立性的程度，所以我國證券市場的獨立審計委托關系在證券市場占有非常重要的地位，是證券市場有序發展中不可或缺的組成部分。
審計委托早在15世紀就已經出現，15世紀時期英國的一些富商，為了保證其讓管家保管的財務賬目不出現錯誤，就委托審計師，對其進行財務審計。在世界經濟的不斷發展下，市場中出現了股份制公司，將企業的經營權和所有權分離，企業的所有者成為了企業的股東，管理者成為企業的管理主人，隨著所有權和經營權的分離，將企業所有者的職能進行分解，將其分解為所有者和管理者，進而形成了委托關系。
當前我國證券市場中獨立審計委托關系發展中，主要存在三方面的問題：
第一，沒有確定獨立審計委托人。在我國的《關于上市公司建設獨立董事制度的意見》等國家規定、法律中沒有將企業審計委托人進行明確的確定，其中在公司等相關的規定中，講到公司的審計委托人是其董事會的審計委員會。
第二，獨立審計委托人的權利和義務沒有明確。企業的董事會審計委員會曾經提出聘任會計事務所等建議，這將對董事會的最后的決定產生非常大的影響，而董事會的審計委員在此過程中只是充當著實際審計委托人，而真正的審計委托人是董事會，而不是董事會的審計委員會。在實際工作中審計委托人并沒有嚴格的履行自己的大部分權利和義務。
第三，審計委托人角色錯位。審計委托人本應是企業的投資者擔任，但是在我國當前的企業發展中審計委托人大多是有企業的董事會擔任，理想人員和現實人員不一致，雖然是一種無奈的選擇，但是并不是理想的選擇[1]。
二、證券市場中的獨立審計委托關系
證券市場是信用市場，其信息的真實、完整、準確是保證公眾對其信任的基礎條件，同時也是實現證券市場資源優化配置的重要需求，為了將證券市場信息的完整性和準確性進行確定，提高證券市場信息的使用效率，需要建立信息監督機制，于是獨立審計就產生了，為了防止獨立審計中出現道德缺失等誠信問題，提高證券市場信息的可靠性，并保證證券市場信息的有效性，所以在我國證券市場中建立了獨立審計委托關系，防止企業內部獨立審計出現的合作制造會計虛假信息，丟失審計道德等的出現。
獨立審計委托關系在證券市場中發揮的作用有：
（1）將證券市場財務信息的價值提升。證券市場信息的完整、真實、準確是整個證券市場的生命，只有保證各項信息的準確、完整、真實、有效，證券市場才會安全有序的運行。在一個企業中財務會計報表、財務信息是該企業作出投資決策的依據，如果財務信息不準確，將會對企業投資者的投資行為進行限制或者產生不利的影響，進而增加企業的投資風險，所以財務信息的質量和可靠性是影響企業發展的重要因素。
（2）獨立審計委托關系可以實現企業利益的最大化。企業通過獨立審計委托關系不僅可以實現企業投資者的利益，也會將企業的經營管理者以及股東的利益最大化。企業股東并沒有直接參與到企業的管理中，而且股東的利益和企業管理者的利益不一致，股東對公司信息的掌握處于劣勢，他們只能通過企業的財務報表等信息來了解企業的經營情況。獨立審計委托可以對其財務數據進行審計，提供真實的財務信息鑒定，進而實現對企業管理者和投資者利益的維護。
（3）獨立審計委托關系可以促進企業管理水平的提升，促進證券市場的健康發展。當前的獨立審計方法不是對企業的所有會計信息記錄進行詳細的檢查，而是對財務信息生成的過程進行審計檢查，目前的企業獨立審計委托可以使企業內部控制中出現的弊端消除，把獨立審計花費的時間縮短。
從證券投資者的角度進行獨立審計委托關系分析，獨立審計在證券市場發揮著巨大的作用，其中證券市場會計信息的生成必須有獨立審計人員、注冊會計師的共同簽字，獨立審計在證券市場會計信息審計中擔任監督檢查的角色。我們國家對證券市場的會計信息有規定，其必須有獨立審計人員、會計人員的簽字才可以生效公開。在會計信息生成的過程中會產生一些私人信息，而獨立審計只是將審計的結果公開，反映給企業的投資者，履行自己的職責。
當前我國，證券市場的獨立審計委托關系，是按照以往的審計慣例，將獨立審計委托的權利賦予企業的管理層，由企業的管理層將審計信息以及企業的會計信息公開，披露給企業的投資者[3]。但是獨立審計委托權利在賦予的過程中，要充分的考慮到獨立審計委托權賦予對象的性質，在這個過程中形成了委托關系，需要保證獨立審計委托關系，可以將企業的投資風險降低，同時降低獨立審計中出現的道德風險，為企業投資者提供真實有效的審計評價。
三、小結
本文針對我國證券市場獨立審計的發展現狀，以及獨立審計委托關系的研究分析，獨立審計委托關系在證券市場發展中發揮著巨大的作用，在獨立審計委托權利的賦予過程中，要充分的考慮企業內部控制和管理層，慎重有效的完成獨立審計委托，降低虛假財務信息的產生，降低財務信息失真以及審計道德風險。
參考文獻：
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關鍵詞:證券市場；風險分析；基本框架
一、證券市場風險的內涵
防范、化解風險是我國證券監管的長期任務。加入WTO后,我國資本市場的開放程度將會提高。外國資本雖不能直接購買A股,但可通過證券公司等間接進入資本市場。這一方面給我國證券市場的發展帶來機遇,另一方面也使我國證券風險監管面臨更嚴峻的挑戰。防范、化解風險也就變得更加重要。要防范化解風險,管理者必須要有科學的行為依據,這就需要管理者首先認清什么是管理層需要關注的風險,風險反映在哪些方面,并應建立一套科學的潛在風險分析評估體系,以實施長期監測。本文從風險的定義、內涵入手,對這些問題進行探討,試圖提供構建風險分析的基本思路和框架。證券市場風險作為一種風險,其內涵首先是由風險的內涵所賦予的。風險的內涵在于它是在一定時間內,由風險因素、風險事故和風險結果遞進聯系而呈現的可能性。證券市場風險的內涵在于它是在一定時間內,以相應的風險因素為必要條件,以相應的風險事故為充分條件,有關經濟主體承受相應的風險結果的可能性。(一)證券市場風險因素證券市場風險因素是證券市場風險事故(證券市場價格非理性巨幅波動)賴以發生的客觀條件。無論何種風險,其風險結果都是直接由風險事故的發生所導致的,證券市場風險也不例外。然而任何風險事故都只有在一定的客觀條件下通過一定的誘因才能發生。這種客觀條件和誘因都是風險因素。證券市場是一個涉及籌資者(政府、企業、機構)、證券商、證券專業服務機構(律師事務所、會計事務所、資產評估事務所)、證券交易所、投資者(個體投資者、機構投資者)等代表不同利益主體的復雜系統。系統內各主體之間的關系十分復雜。籌資者通過證券商向投資者發行股票、債券,籌集資金,同時,也可在證券市場上通過實施配股方案,再次籌得資金。投資者可以在一級市場上從證券商手中買入股票、債券,也可直接進入二級市場買賣、炒作,以獲取紅利和差價。證券商是聯接籌資者和投資人的橋梁和紐帶,在一級市場的發行、申購和二級市場的、委托交易中,起著不可缺少的中介作用,同時券商作為機構投資者又可直接進入市場進行操作。因此籌資者、投資者、證券商是市場的主要參與者和操縱者,其利益相互影響、相互制約,任一主體行為的不規范,都會引發風險事故。同時,證券市場系統不是一個封閉的系統,系統外部環境如國家政治、政策、經濟形勢等因素的變化,也會對系統產生影響,所以,證券市場風險的形成有來自系統內部的原因,也有來自系統外的原因,它是系統內部和系統外部諸多因素共同影響的結果。我們將這些因素按照其對市場的影響范圍具體劃分為系統因素和非系統因素。由政治、經濟、社會、心理等因素造成,對市場整體發生影響的風險因素,稱為系統因素。具體包括市場行為風險因素、政策和制度風險因素、利率風險因素、匯率風險因素、通脹風險因素和政治風險因素等。非系統因素對市場整體影響不大,只影響某種或某類證券的價格。這種風險因素主要來自上市公司本身,具體包括公司財務風險因素、違約風險因素、流動風險因素和偶然事件風險因素等。(二)證券市場風險事故。證券市場風險因素是客觀存在的,他們無時不刻不在影響和決定著市場的風險程度。如果這些因素正常地合理地發揮著調節證券價格的作用,那么市場將按照它必然的規律運行。問題是,在我國這樣一個成長期很短,發育很不成熟的市場,隨時都會有風險因素的非正常的、非合理的變異(如投資者對市場的心理預期,心理預期是一風險因素,理性的心理預期將會對市場正常地發揮作用,非理性預期則是心理預期這一風險因素的非正常非合理變異;又如,證券法規、制度是一風險因素,健全規范的法規制度可以起到抑制風險的作用,而不健全不規范的法規制度則是制度風險因素的非正常非合理的變異),一種非正常非合理變異了的風險因素在時間上的累積或者多種變異了的風險因素聚積,必將產生風險事故。證券市場的風險事故由變異風險因素引起,是導致風險結果的直接原因。在證券市場中,變異風險因素累積和聚積達到一定程度時,將引起證券市場價格非理性巨幅波動,即證券市場價格波動偏離其正常、合理范圍或某種正常狀態,這種非理性波動(或稱價格波動偏離)必將導致證券資產虛假增值隨后迅速貶值(向上偏離時)或大幅度貶值隨后迅速增值(向下偏離時),從而對投資者、企業乃至整個國民經濟產生不利影響。可以看出,證券市場價格非理性波動(或價格波動偏離)是由風險因素引起的,并且是導致風險結果的原因,它是證券市場風險事故。(三)證券市場風險結果證券市場風險結果是由證券市場風險事故給證券市場主體帶來的直接影響。根據前面的定義,由證券市場風險事故給證券市場帶來的直接影響是:證券資產迅速貶值(股災),各經濟主體(投資者、籌資者、國家)蒙受損失。這里,損失不是指一般意義上的損失,不僅包括有形損失如投資者資產價值損失,而且包括無形損失如投資者信心喪失;企業融資面臨困難;經濟發展遭受重創。證券市場風險結果一旦造成,對經濟的破壞性和對投資者的打擊很大。從證券監管角度,它是需要防范的。
二、我國證券市場風險分析的基本框架構建
上述分析表明,風險因素是風險結果發生的必要條件,而風險事故則是風險結果發生的充分條件。這也就是說,風險結果的發生必然要受到風險因素的作用,但并不是所有的風險因素都會產生我們所指的風險,只有那些變異了的風險因素產生的風險事故才最終會導致風險的發生(風險結果)。比如利率變動,證券市場價格隨之相應變化,可以看著這是證券市場價格對利率這一風險因素作出的正常反應,是利率杠桿作用下證券市場的必然運行規律,而不是宏觀管理意義上需要加以控制的風險。只有當市場對利率的反應超過合理限度,利率這一風險因素才會通過市場交易人行為的變異產生風險事故———市場價格波動與經濟波動不協調,最終導致市場風險發生(風險結果)。可以看出,風險事故是聯接風險因素和風險結果的橋梁和媒介,它潛伏在市場中,風險事故一旦顯露,說明市場存在著變異了的風險因素,危機的種子已經埋伏。因而,從控制防范化解風險的目的出發,對證券市場風險進行分析、監測,就是要分析、監測風險事故是否已經顯露,市場是否有變異了的風險因素存在。通過改變風險因素變異的條件和性質,達到防范、化解風險目的。在證券市場中,變異了的風險因素單個作用或綜合作用產生的風險事故是市場價格非理性波動,即價格波動偏離正常、合理價格或正常運行狀態。價格波動偏離程度大,表明市場中非理性變異因素聚積的能量大,市場發生倒塌的可能性即市場潛在風險程度大。對于價格偏離,投資者的理解和證券監管者的理解是會有差異的,投資者關注的是實際價格(或收益)對預期價格(收益)的偏離,關心的是現實的偏離方向是否會帶來資金損失(或機會成本);而證券監管者關心的是證券市場是否健康理性,市場價格是否在一個合理范圍內波動,因此,他所關注的是證券價格波動是否偏離正常、合理價格或正常運行狀態。正常、合理價格或正常的價格運行狀態應具有下列特征:第一,證券價格充分反映有關信息。按照Fama的有效市場理論,如果價格充分反映有關信息,則市場是高效率的,當前定價是合理的。如果市場是低效的(證券市場低效的三個特征:價格變化的非隨機性、對信息延遲或過度反應、公司業績與其市場表現異向變動),則表明市場定價或定價機制是不合理的。從價格變化的非隨機性特征來看,如果市場價格變化是非隨機的,則市場是非有效市場,說明過去的價格變動和預期之外的價格震蕩對價格的未來變化有強烈的影響,價格波動在很大程度上由過去價格震蕩和過去誤差所決定。那么,投資者(投機者)能夠基于對過去價格變動的分析獲取超額利潤,從而這種不合理的定價機制使得投機成為一種可取的市場策略。從價格對信息延遲或過度反應特征來看,延遲反應說明新信息沒有及時反映到當前價格中去,當前價格是不合理的;過度反應說明價格對信息的反應大大偏離了新信息所決定的正常價位,則當前價格可能高估或低估。從市場異向變動特征來看,市場回報(或價格)與公司業績逆向變動,說明市場定價中非經濟因素所起的作用遠遠大于經濟因素所起的作用,市場定價有誤。市場低效所造成的這種不合理的市場價格可以看作是對充分準確反映信息的合理價格的一種偏離,其市場低效程度越強(如同時具有三個特征),表明這種偏離程度越大,則市場潛在風險越大。第二,證券價格變化與整個國民經濟的變化相協調。證券市場價格與宏觀經濟之間的“協調”是指證券市場價格波動與經濟波動之間的一種變化規律,即證券市場價格波動會受到現實經濟的制約并將伴隨著經濟的波動而波動的這樣一種長期穩定的動態關系。證券市場價格波動的宏觀經濟決定理論告訴我們,如果經濟變量(經濟杠桿)對證券市場正常地發揮作用,如果市場交易者按照對宏觀經濟的理性預期做出行為決策,那么證券市場價格走勢必然與宏觀經濟走勢緊密相聯,證券市場價格走勢也將是正常的和理性的。這也就是說,如果證券價格走勢和波動周期與經濟景氣變化相互協調,說明證券價格趨勢和波動周期的形成有著經濟背景的支持,從二者關系方面(當然這不是唯一的評價方面)可以認為證券市場是健康的和理性的;反之,如果二者的關系嚴重背離,可能預示市場潛伏著問題和危機(風險)。由于證券市場風險結果從本質上講直接由風險事故:價格波動偏離正常合理價格引起,而這種偏離實際上表現為價格對其價值(或均衡價格)的偏離,對充分正確反映有關信息的合理價格的偏離,對宏觀經濟的背離。因此,對證券市場風險的分析可以通過價格偏離價值(或均衡價格)的測量和分析,市場效率的分析、價格變化與經濟景氣變化關系的分析,以從多角度多層次考察市場價格是否偏離以及偏離的程度(市場中非理性波動是否存在,是否有可能引發更大的波動)。其中,市場價格偏離價值(均衡價格)的分析,側重從市場內在價值角度分析市場潛在風險,是認識市場潛在風險的起點,它可以通過構造價格偏離度、市盈率偏離度、市場VaR值等指標進行分析。市場效率的分析和價格變化與經濟景氣變化關系的分析是對市場潛在風險的進一步分析和認識。市場效率分析側重從信息有效性角度通過分析檢驗證券市場的低效特征揭示市場潛在風險,可以采用游程檢驗、自相關系數檢驗等方法分析檢驗價格變化的隨機性;采用超常收益(CAR)分析法對我國證券市場是否過度反映進行分析檢驗;應用聚類分析法對公司業績與其市場表現異向變動進行分析。證券市場價格波動與經濟波動關系分析將證券市場放在經濟大背景下考察市場的潛在風險,可以應用相關分析、協整檢驗、Granger因果關系檢驗、虛擬變量回歸、SWARCH模型等方面分別從趨勢(牛市、熊市)和周期兩個層次對二者關系進行分析,以從二者關系角度揭示市場潛在風險。上述三方面的分析構成潛在風險分析的基本內容。
三、結論
總之,我們認為證券市場中的風險因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(風險因素變異)。證券市場價格波動并不一定就是監管意義上的風險,變異風險因素引起的市場價格非理性波動才是監管者需要加以關注的風險。非理性波動集中表現為價格波動偏離,偏離包含三個方面:市場價格對其價值(或均衡價格)的嚴重偏離;對其充分正確反映信息的合理價格的偏離;市場價格走勢對宏觀經濟走勢的長期嚴重背離。因此,通過對這三個大方面的測定與分析,可以認識市場潛在風險的程度。潛在風險程度的測定和分析可以為監管者正確選擇干預時機提供依據,更重要的是為發現證券市場中的問題提供信號指引。
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關鍵詞：證券市場 問題 對策
一、引言
證券市場是股票、債券、投資基金等多種形式的有價證券發行和買賣的場所。證券市場的主要運用模式使通過證券信用的方式融通資金，并且通過證券的買賣活動來引導資金的流動，合理的配置社會資源，支持并推動市場經濟的發展。證券市場是市場經濟發展到一定階段后必然的產物，在經歷了近30年的發展，我國的證券市場取得了輝煌的成績，并且成為我國社會主義市場經濟的重要組成部分之一，在社會主義市場經濟體制中的地位更加的突出。我國經濟的飛速發展，促進了證券市場的快速平穩的發展，而證券市場的健康發展，反作用于投融資體制的變革，加快了企業重組和產業結構合理調整的步伐，進一步的推動了社會主義市場經濟的健康平穩發展。但是因為我國的證券市場起步較西方發達國家晚，在進一步的發展過程中也出現了諸多問題。
二、我國證券市場存在的問題
證券市場普遍具有投機性強和高風險的特點，證券市場的發展情況直接關系到經濟的全局和社會大局的穩定。我國證券市場的快速發展，對于促進社會主義市場經濟的建立與完善都起到了不可磨滅的貢獻。但是我們也不得不正視我國證券市場存在的諸多問題，主要有以下幾點：
1、上市公司的整體水平比較低。上市公司的強大與否對于證券市場的影響相當的大。證券市場是一個資本市場，所以這在客觀上要求對資本進行最好的資源配置，引導資金向更有前途、更有經濟效益的企業流動。但是在我國很多很有發展前景的公司被證券市場拒之門外，取而代之的卻是一些效益較差、職業道德也相對較差的公司。而且我國的許多上市公司根本沒有建立起來真正意義上的現代企業管理制度，仍然延續和保留著舊體制的弊端與缺陷。我國絕大多數的上市公司都是由國企改制而來，尚未上市流通的國家股權比重高達40%，甚至有的上市公司高達80%以上。股權的高度集中，企業的盈利并不能真實的反映出企業的經營狀況，管理機制也得不到相應的提高，嚴重制約了企業的長遠發展，同時也增加了上市公司的運營風險，損害了中小股東的利益。
2、我國的證券市場監管制度不合理。我國已有明確的法律規定，明確了證券會在我國證券市場中的監管地位，但是由于證券市場監管主體比較的多，各部門在具體的實施工作過程中，容易造成職權的重疊，最終導致中國證監會缺乏權威性。這樣不利于決策的制定和實施的效果而且，我國的證監會一直是處于消息非常滯后的現狀。經常是證券市場發生了重大風險之后才會做出相應的反應和措施，并且證監會一直將維護市場準則的良性運行作為重中之重，所以過分的關注市場的漲跌也導致了證監會的監管目標不明確。
3、資金流動性過剩。資金流動性過剩問題主要是指流通中的貨幣總量偏大，導致這一問題的主要原因是外匯儲備的快速增加。資金流動性過剩會導致國際投資的空間比較小，競爭也會相應的加大，風險性會更高，這樣在某種程度會限制中國向國外投資額的增長。
三、我國證券市場存在問題的對策研究
我國證券市場在完善資金市場甚至是整個金融體系、優化社會上的資源配置、促進我國企業的內部改革風方面都起到了不可估量的作用。從問題的原因層面上看，可以采取以下的措施。
1、優化上市公司的股權結構，確保更多人的利益。股權結構的嚴重失衡是導致我國證券行業舉步維艱的原因之一，一直以來都有很多的仁人志士都提出過要改變國有股一股專權的局面。所以為了證券行業更好的發展，國家應該吸取多方的意見和建議，盡快的拿出相應的措施來改變國有股和法人股占證券市場70%比重的情況，這樣對于企業的結構化改革會掃清許多的障礙，在改革的同時要尤其保證中小投資者的利益。
2、完善法律法規，建立合理的監管制度。想要規避證券市場的一些投資風險，那么一套完善的監管制度的不可或缺的。證券的監管機構要明確自身的定位與職責，通過監管與服務緊密的結合起來，進而確保證券市場的平穩運行。完善相應的法律法規條例，以便規范證券市場的人員行為，最大限度的保證投資者的合法權益。證券監管機構要對市場有敏銳的嗅覺，加強監督與管理，以確保市場的有序穩定發展。
3、穩定證券市場，進行宏觀調控。穩定證券市場首先是要加強基礎建設，強化管理，完善相應的法律法規。嚴格控制違規資金入市進行炒作。與此同時，要注意風險意識宣傳，防止盲目進行炒作最終導致非理性需求膨脹。加快發展多層級的資本市場和企業債券市場，進一步提高資金的配置效率和金融市場吸納資金流動性的能力。
四、總結
為了進一步的發揮證券市場對于經濟的促進作用，必須要盡快的解決證券市場存在的諸多問題。我們要從問題出大，以我國證券市場的基本現狀作為工作的立足點，采用多種的措施，從法律、監管等方面努力，從而有效地推進證券市場的健康平穩發展。
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臺灣于1990年12月28日頒布該項制度，允許QFII自1991年起在政府的核準下投資臺灣證券市場。臺灣對QFII限制和審查內容主要為：資格條件、投資金額、持股比例、資金匯入匯出期限等方面。其中，資格條件是指投資主體范圍及投資主體包括基金管理機構、銀行、保險公司、證券商、單位信托等進入臺灣證券市場的條件；（具體情況詳見表1）投資金額包括投資總額和個別投資額度，投資總額限制為25億美元，每1QFII的投資額度限制為500～5000萬美元；持股比例包括總持股比例和個別持股比例：單個QFII對個股的持股上限為5%，全部QFII對個股的持股上限為10%；資金匯入匯出期限限制：1991年1月規定，QFII于核準后3個月內匯入本金；匯入本金滿3個月始得匯出本金；利得每年結匯1次。1991年11月，將本金匯入期限延為6個月，1993年11月，規定匯出本金后3個月內才能再行匯入。1995年2月，本金匯入期限改為4個月，1995年8月改為6個月，1996年1月取消匯出期限。其他資金運用限制包括貨幣市場、期貨市場、債券市場、認購權證等投資比例限制。
臺灣證券市場對外開放的成功經驗就在于它通過QFII在臺灣投資條件的逐步放開來實現的。QFII的進入不僅使臺灣證券市場逐步走向國際化，而且在投資理念的重塑、市場資金的供給和宏觀市場的穩定方面令臺灣證券市場受益匪淺。1997-1998年東南亞金融危機期間，臺灣股市受到的沖擊較小，其中QFII制度發展了相當重要的作用。
2.2印度的做法
印度于1992年外國機構投資者指引開啟外資參與印度證券市場的大門。其實施的FII類似臺灣的QFII制度。根據印度證監會公布的指引規定，外國投資者必須具有專業能力、財務實力、良好聲譽、歷史業績并受注冊地金融監管當局嚴格監管，經印度證監會和印度儲備銀行批準后可取得FII資格。FII的投資范圍包括印度一級和二級市場上市證券（包括股票、債券、認股權證）、未上市的債券、印度國內的互惠基金及單位信托。FII投資單一印度公司股權上限為10%，所有F1II投資單一印度公司的股權上限為24%，但經被投資公司董事會和全體股東大會批準則可以增加到40%。對投資的資金出入沒有匯出的期間限制，但采用了與匯出期間相關聯的稅收政策。資金在1年以內匯出，征收的資本增值稅稅率為30%，1年以上則下降為10%。投資者的資金可以在外匯賬戶與當地賬戶之間自由兌換，無須進一步審批。這種稅收政策對資金匯出期間的限制作用相當明顯，在一定程度上間接地造成了強行使資金滯留境內的效果。為了加強監管，防范風險，印度當屬于1992年9月和1995年11月分別頒布實施了《外國機構投資準則》和《外國機構投資法》。
表1臺灣QFII資格條件演化過程
附圖
資料來源：(1)LEE-RONGWANG,"DOFOREIGNINVESTMENTSAFFECTFOREIGNEXCHANGEANDSTOCKMARKETS-THECASEOFTAIWAN",APPLIEDECONMICS,1999,12,31,1303-1314;
(2)臺灣證券交易所
盡管開放程度不及臺灣，印度也不斷調整政策鼓勵機構投資。在原有的養老金、互惠基金、投資信托、保險公司、再保險公司、銀行、資產管理公司、投資顧問公司、機構投資組合管理公司、受托人、被授權人、受托代管公司的基礎上，FII的范圍擴大后涵蓋捐贈基金、大學基金、基金會和慈善基金等。印度證監會允許外國證券商代表注冊的FII在印度運作，外資可與印度伙伴合作設立合資股票經紀公司、資產管理公司、商人銀行。FII可開立外幣賬戶和非居民盧比賬戶，兩類賬戶之間的資金流動以市場匯率結算。此外，印度證券交易委員會還通過若干技術手段保證市場的安全性建立交易、結算保證基金，在證券交易所建立監測系統和獨立的監測部門，研制股票實時監測系統等。近年來，印度證券市場的規模和深度均因引入FII而有很大發展。東南亞金融危機期間，印度證券市場的波動幅度較小，而且價格變化幅度也不大，市盈率穩定在18倍左右，這很大程度上應歸功于FII制度的成功運作。
對比臺灣與印度的做法，可以看出，在外國機構投資者的資格條件、投資范圍、投資額度、持股比例和資金匯出匯入限制上它們既有共性又有各自特色之處，但都較成功地解決了資本項目管制條件下向外資開放本土證券市場的問題。由于臺灣、印度證券市場與中國證券市場在市場規模、投資理念以及以散戶投資者為主等方面有很多的相似之處，因此，它們的做法為入世后中國證券市場如何對外開放提供了寶貴的經驗和重要的參考價值，這對剛剛踏上國際化進程的中國證券市場具有特別的借鑒意義。
3我國證券市場引入QFII制度的效應分析
勿庸置疑，QFII制度引入后外資的進出會增加我國證券市場的風險、加劇匯率的波動、使我國監管的難度增大等等，這些負面效應是不容回避的，對此我們要有客觀的認識。但我們更應看到QFII制度引入后所帶來的正面效應要遠遠大于負面效應，其表現在：
3.1改變市場結構和資金供求
散戶投資者比重過高，是我國證券市場的一大特色。
以散戶為主的證券市場存在投機風盛、市場波動劇烈的問題。QFII的進入，我國證券市場以散戶投資者為主的市場結構將會有所改善，機構投資者的比重將會逐步提高，最終會發展成為以機構投資為主導的市場。與此同時，外資的進入也必將有助于解決我國證券市場資金短缺的問題，從而使市場資金的供應渠道進一步趨于多元化，市場的規模和容量進一步擴大。
3.2加快金融創新步伐
金融創新是證券市場發展的生命線。我國證券市場發展10多年來，證券品種、交易手段、市場準入制度等方面的創新層出不窮，取得了很大的進步。但與發達國家證券市場相比，目前我國證券市場在證券品種、交易手段等方面仍存在較大差距，金融創新的空間十分廣闊。QFII的進入，必將對金融衍生產品的發展、制度創新等起到一定的推動作用。
3.3投資理念趨于理性化
目前我國證券市場投資者的主要目標是通過短線操作獲取二級市場價差，對股票價格的漲落關注過多，對上市公司本身的經營和效益則關心不夠。客觀地講，這種投資理念是我國特有的經濟制度和證券市場制度的產物。QFII的進入，其本身所具有的理性投資風格將會引導整個證券市場趨于理性投資和價值投資。隨著機構投資者隊伍的不斷壯大，市場對證券價值的判斷將不完全由“資金”決定，而是由公司的真實價值決定。投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值，中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心。
3.4有利于培育良好的競爭環境
我國證券市場引入QFII將改變現有的市場競爭格局，可以有效地激活證券市場，提升證券市場的吸引力。只要政策調控得當，完全有可能形成證券市場發展、國內外機構投資者不斷成長、投資者滿意的“多贏”的局面。由于QFII的進入，市場的競爭必然加劇，這將有利于培育國內證券機構及基金管理公司在競爭中生存的能力。逐步對外開放的證券市場對國內證券機構及基金管理公司來說是一個最好的訓練場。
3.5促進證券市場化改革
在QFII制度下，外國機構投資者作為上市公司的股東必將對上市公司法人治理結構、中介機構責任和權利、上市公司信息披露時、準確、充分施加一定的影響，促進其發展和完善。外國機構投資者增量資金的投入會緩解我國股市非流通股上市流通和股市擴容所面臨的資金壓力，加速我國證券市場股權結構統一的改革進程。更進一步看，QFII制度的引入會促使A股和B股的并軌，加快我國證券市場國際化步伐。
4我國證券市場引入QFII制度的對策建議
4.1采取循序漸進的穩健政策
臺灣及印度證券市場成功實施QFII制度或FII制度的經驗給了我們很大的啟示：我國證券市場引入QFII制度要遵循循序漸進的原則，采取穩健政策。在初期，考慮到我國證券市場的發展現狀，要對QFII的數額、參與資格認定、投資品種等方面進行嚴格的挑選和限制，以避免外資對證券市場的負面影響，然后，可根據市場的發展狀況進行調整，并逐步放寬QFII進入國內證券市場的各種限制；最后，在市場規模擴大、市場結構完善、監管水平提高的情況下，取消各種限制。
4.2健全和完善法律法規
目前中國的證券法律法規尚不夠健全，一方面，外國投資者由于擔心法律風險不敢輕易進入中國市場進行投資；另一方面，中國《證券法》等法律法規中對合作及合資證券公司、基金管理公司的設立，投資者的資格等方面都沒有考慮外國投資者的內容。引入QFII制度，還有賴于這些法律法規體系的完善。我國可以考慮制訂《引進外資法》，對有關外資及境外金融中介機構的引進、QFII制度細節及QFII資格、外資匯入匯出、外資投資領域和限制等作出詳細的規定；對現存的各種法律法規條文，則可采用附加條款的方式彌補因缺乏對外資的相應規定而導致的漏洞。
4.3建立規范的信息披露體系
目前，我國證券市場信息披露的不規范，已經導致我國證券市場中操縱行為的泛濫，既不利于投資者公平地獲得證券信息，降低其證券市場的信心和參與度，也不利于上市公司的規范經營和持續發展，進而不利于我國證券市場的對外開放。根據WTO的國民待遇原則，QFII進入我國必須與國內投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國必須建立起一套公開透明、綱目兼備、層次清晰、易于操縱、公平執行的信息披露體系。只有這樣，QFII才有信心持續的投資中國證券市場，中國的證券市場才能走向健康發展的軌道。
4.4構筑完善的市場監管體系
目前我國證券市場存在的種種問題，固然主要是歷史原因造成的，監管的不力和非市場化傾向也是其中的一個重要原因。同時，引入QFII制度，也對市場監管提出嚴峻的挑戰。因此，我們要借鑒國際慣例加強市場化監管，構筑完善的監管體系，就目前而言，有利于改變證券市場的諸多不規范操作現象，建立起有序競爭的市場秩序，以更好地吸引境外投資者，為QFII制度的實施做好準備；就將來而言，則在QFII制度實施時才能夠積累比較先進的監管手段，以應對外資進入后對市場監管形成的挑戰。
4.5提高上市公司的質量
上市公司是證券市場的基石，它的好壞直接影響著整個證券市場的發展，進而影響我國證券市場對外開放進程。提高我國上市公司的質量目前最關鍵就是要改善公司治理結構，由于制度性缺陷，造成了我國證券市場獨特的“一股獨大”的現象，小股東不能對公司的經營管理實施有效的監督和約束，公司的治理機制被弱化。因此，只有解決了上市公司國有股和法人股的流通等問題，上市公司的治理結構才能改善。國有股的減持是一個重要的戰略舉措。但就今年6月以前實施的方案來看，效果并不好，未來的國有股減持方案要更多地考慮投資者利益和市場的承受能力。此外，完善新的退市機制、執行嚴格的會計制度等對提高上市公司質量也是十分有益的。
4.6積極推進制度創新和人才引進
QFII制度實施后，人才將成為各方競爭的焦點。外資券商、外資銀行、保險公司、合資證券公司、基金管理公司等會以優厚的待遇、良好的培訓機制和人盡其才的發展環境吸收國內優秀人才。因此，我國必須千方百計地創造條件、留住人才，爭取占領人才制高點，建立高效的激勵機制，不斷優化組織結構，引進先進的研究方法，積極推動金融創新，全面提升技術水平，加快國際化步伐。一方面，QFII的證券交易將成為二級市場上嶄新的競爭領域；另一方面，國內機構也可能通過海外的分支機構或設立離岸基金等方式吸收外資。可以預見，那些成功進行公司再造的金融機構將在未來的競爭中贏得先機。
綜上所述，我們要著眼整個社會經濟運作環境和整個證券市場運作環境的配套，著眼于證券市場的整體改革和發展，而不是證券市場在引入QFII制度方面的“單兵突進”，QFII制度的動態發展需要與整個證券市場的改革和發展保持一致，形成良性互動。當然，QFII制度只是一個過渡性質的制度安排，隨著加入WTO過渡期的結束，我們可以逐步放開各方面的限制，由QFII制度過渡到GFII(GeneralForeignInstitutionalInvestor)制度，即一般外國機制投資者的制度，最終實現WTO的相關要求，走向全面開放。
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關鍵詞：證券市場；自律監管；行政監管
證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經濟的發展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產重組、公司價值發現及風險提示等功能是市場經濟條件下，一國經濟健康、穩定運行的必要條件。由于證券市場運作機制復雜、資本虛擬性等原因，產生風險的可能性極大。實踐表明對證券市場進行監管可以提高運行效率，防范和化解風險，使證券市場更好地為國民經濟服務。
一、公共利益論簡述
公共利益論是二十世紀二十年代世界性經濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監管的基本出發點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業，維護公眾利益只能由國家法律授權的機構來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應和信息不對稱帶來的公平問題。在現實經濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設在社會理想的產出水平下，只有一個廠商從事生產，該產業的生產成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業中的每個公司都會在利益驅動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應。外部效應是指未被交易雙方包括在內的額外成本或額外收益。在提供商品及服務時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協議來解決外部效應問題，但達成協議的交易費用往往過高，而市場監管卻能有效地消除外部效應。信息不對稱。在商品生產者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產者比消費者擁有更多的信息。生產者從自身的利益出發，而不是按優質優價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質量更好的生產者被迫退出市場以逃避損失，而質量較差的生產者則乘機占領市場，出現“劣貨驅逐良貨”的現象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據此區分產品質量的高下，監管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監管能提高公共利益。
二、我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題
以前，證券市場監管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務院證券委和中國證監會以后，證券監管由國務院證券委負責，中國證監會作為證券委的執行機構，承擔起對我國證券市場的監管任務。國務院撤銷了證券委，同年確認中國證監會為證券監管的主管機關。隨著證券市場的發展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規均已頒布執行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規范的框架。以滬深交易所設立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發展過程，應當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監管制度缺乏長遠規劃。中國證券市場從無到有，發展到現在的規模，成績斐然。然而，由于市場發展迅猛，政府監管部門疲于應付大量繁雜的日常事務性工作，不經意忽略了對市場發展急待解決的根本的監管制度建設。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調控市場，雖然暫時緩和了事態，但是很可能為日后的市場發展和監管工作帶來了意想不到的隱患。監管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監管機構近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監管往往是事后監管，監管存在顯著的滯后性和弱效性。
滯后性。從違規行為的發生到監管機構做出處罰，往往歷時彌久，監管行為存在明顯的滯后性。如“中科創業”、“億安科技”操縱股價行為在發生數年以后才被發現，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監管力量相對有限，調查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網之魚，使違法者產生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規行為的處罰卻轉嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應承擔直接責任的違規公司的高管人員處罰過輕，弱化了監管效果。"證券監管決策缺乏科學性。目前我國的證券監管體制決定了中國證監會是證券市場的唯一監管機構，一方面提高了證券監管決策實施的權威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監管機構作為政府代表，除了承擔監管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統工程，這些背景決定了不同領域的金融法規政策之間存在高度的相關性和制約性。比如，證監會的某項措施可能符合單一證券監管目標的最優化，但由于與其他金融管理機構處于分割狀態，其監管決策未必能達到國家整體金融及經濟發展的最佳效果，因此證券監管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：
投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎知識、證券法律法規等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規律，就像對適齡兒童進行系統的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構建防范系統風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發揮作用。
三、完善我國證券市場監管的對策建議
證券市場在國民經濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發展證券監管將面臨前所未有的挑戰。與中國證券市場的實際情況相適應的高效率的證券監管是保障我國證券市場健康發展的重要前提。以下從監管法律制度建設、上市公司監管、獨立董事制度、證券市場監管體制等四個方面提出完善我國證券市場監管的對策和建議：對證券市場監管法律制度建設問題，應從以下方面入手：
確立證券市場監管機構的法律地位，進一步明確證券監管機構法律地位的條款和細則；加強立法建設，增強證券監管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統一性和整體性；增強證券監管法律法規的科學性和可操作性，強化法制內容的實效性；-’建立健全證券監管法律法規的實施機制，杜絕有法不依的現象，加大執法力度；適應證券網絡化和市場開放的發展趨勢，盡快制訂適宜的相關監管規章制度。!從規范和發展兩方面抓好上市公司的監管工作。在加強上市公司監管的同時，努力為上市公司的健康發展創造良好的外部環境，以監管激勵上市公司持續發展。加強證監會派出機構監管職能，建立健全派出機構監管績效考評機制。重點加強上市公司信息披露監管，增強信息披露的有效性。加強上市公司監管的制度建設，切實搞好上市公司監管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區分獨立董事與監事會的不同職責，充分發揮獨立董事在上市公司規范運作中的作用；最后，加強關于獨立董事的法規和各項規章制度落實的監督，完善獨立董事制度運行的外部環境。#建立一個主體多元化，結構多層次，相互協調又相互制衡的高效的證券市場監管體制，逐步改變目前僅由證監會單方面壟斷監管規則制訂的局面，縮小行政監管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業協會等自律監管主體來填補行政監管收縮后留下的空白，強化自律監管對行政監管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機構執法中腐敗現象的發生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監管者的監督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監管的法制化和市場化，建立有效的權力制衡機制，包括內部制衡機制和外部制衡機制，保障公眾及媒體的監督權力，強化社會輿論監督。
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