時(shí)間：2023-06-06 09:30:19
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股市投資策略，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【論文關(guān)鍵詞】行為異象;行為金融;認(rèn)知偏差
我國(guó)股市以個(gè)人投資者為主,心態(tài)和行為都不成熟,目的不純,存在一定程度的過(guò)度自信;經(jīng)常反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度;存在著嚴(yán)重的噪音交易和羊群效應(yīng);政策依賴心理普遍;情緒周期變化較快。因此,建立在傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論上的投資策略,往往不能給股民帶來(lái)真正的投資收益。基于現(xiàn)資組合理論的分散化投資策略可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但不能降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而且,投資分散化程度存在某一“有效”區(qū)域,過(guò)度分散化可能會(huì)帶來(lái)延遲決策失誤、增加研究成本和交易成本的負(fù)效應(yīng)。特別在我國(guó),股市非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小,投資分散化策略作用不大。關(guān)于我國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),波濤(1999)研究表明高達(dá)66.7%,施東暉(2001)研究得出81.37%的結(jié)論,而西方股市一般為25%左右。
CAPM投資策略在國(guó)外并不適用、在我國(guó)幾乎無(wú)效。CAPM的應(yīng)用原理是利用β系數(shù)可以衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以判斷證券價(jià)格的合理性,從而制定投資策略。關(guān)于CAPM的有效性,格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論首先提出挑戰(zhàn);Fama和Macbeth(1992)實(shí)證檢驗(yàn)無(wú)效;我國(guó)學(xué)者楊朝軍1998年對(duì)上海股市實(shí)證結(jié)論為不明顯;陳小悅和孫愛(ài)軍(2000)、阮濤和林少宮(2000)對(duì)上海股市檢驗(yàn)結(jié)論為無(wú)效。
行為金融學(xué)是對(duì)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的革命.行為金融投資策略放棄了基本面分析、技術(shù)分析結(jié)合了心理情緒分析、強(qiáng)調(diào)投資者的行為控制。美國(guó)的共同基金利用行為金融投資策略取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。中國(guó)證券市場(chǎng)只是接近弱有效,導(dǎo)致采用傳統(tǒng)投資策略的廣大投資者虧損嚴(yán)重,而少數(shù)懂得并利用行為金融投資策略的投資者則能保持盈利。
一、反向投資策略
就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差、漲得慢、可能價(jià)值低估的股票,而賣出過(guò)去表現(xiàn)好、漲勢(shì)快、可能價(jià)值高估的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資策略。由于我國(guó)股市存在一種“輪漲效應(yīng)”或“補(bǔ)漲效應(yīng)”,即一般前期內(nèi)漲幅較小的股票在后期的表現(xiàn)會(huì)比前期內(nèi)漲幅較高的股票表現(xiàn)更為良好。這個(gè)結(jié)果同我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)存在的個(gè)股輪番炒作現(xiàn)象是相吻合的,也說(shuō)明了反向投資策略是目前我國(guó)投資者最好的選擇之一。
反向投資策略原理。投資者錨定心理和過(guò)度自信特征會(huì)導(dǎo)致對(duì)信息過(guò)度反應(yīng)。換句話說(shuō),表現(xiàn)好的證券價(jià)值容易高估,表現(xiàn)壞的證券價(jià)值容易低估。反向投資就是買入低估證券同時(shí)賣出高估證券。投資者進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí),容易對(duì)近期業(yè)績(jī)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)過(guò)分低估和績(jī)優(yōu)公司股價(jià)過(guò)分高估現(xiàn)象,反向投資策略是對(duì)這種過(guò)度反應(yīng)的一種糾正。
反向投資策略操作要點(diǎn)。如選擇P/E)或P/B低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。另外,還可以賣出漲幅已經(jīng)很高的股票,買入很少人關(guān)注的滯長(zhǎng)股票;或者賣出大家已經(jīng)反復(fù)炒作的白馬股,買入業(yè)績(jī)可能改變的無(wú)人問(wèn)津的垃圾股。
二、動(dòng)量交易策略或稱慣易策略
動(dòng)量交易策略即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則,當(dāng)股市收益和交易量滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。通俗地講,利用強(qiáng)勢(shì)股的慣性上漲趨勢(shì),買入近期的強(qiáng)勢(shì)股,賣出近期的弱勢(shì)股,即所謂正向反饋策略。
動(dòng)量交易策略原理。主要依據(jù)是反應(yīng)不足和保守心理,分收益動(dòng)量和價(jià)格動(dòng)量策略。收益動(dòng)量策略是利用了其他投資者對(duì)公司收益短期前景反應(yīng)不足的失誤,價(jià)格動(dòng)量策略是利用了其他投資者對(duì)公司價(jià)值信息為反應(yīng)或反應(yīng)遲緩的失誤。
動(dòng)量交易策略操作要領(lǐng)。根據(jù)莊家投資行為分析理論,莊家做莊有四個(gè)階段,建倉(cāng)、拉升、出貨、下落,投資者可以采取螞蝗策略,一旦發(fā)現(xiàn)莊家建倉(cāng)完畢,開始拉升時(shí)就盯緊買入,然后在股票價(jià)格翻翻后高位震蕩莊家出貨時(shí)候賣出,可賺高額利潤(rùn)。如果價(jià)格連續(xù)上漲,應(yīng)該連續(xù)分批賣出;如果價(jià)格連續(xù)下跌,應(yīng)該連續(xù)分批買入。證券投資基金可以考慮采用負(fù)向反饋策略。
三、成本平均策略和時(shí)間分散化策略
成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購(gòu)買股票,以防不測(cè)時(shí)攤低成本的策略,一般在下跌時(shí)候買入,目的不是效益最大化,而是成本最小化、減少投資的遺憾程度。該策略是次優(yōu)策略。投資者在建倉(cāng)時(shí)候,可以分皮建倉(cāng),不能一次性買入。
時(shí)間分散策略基于風(fēng)險(xiǎn)承受能力因?yàn)槟挲g增大而降低的理念,隨年齡逐漸增大而降低股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的投資策略。投資者年輕時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng),其資產(chǎn)組合中股票應(yīng)該是占較大比例,而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。這兩種策略都與投資者的有限理性、損失厭惡和思維分隔相關(guān)、屬于行為控制策略。
四、集中投資策略
集中投資策略就是集中所有資金購(gòu)買某一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)證券并長(zhǎng)期持有,穩(wěn)中求勝,這也是巴菲特慣用的投資策略,“與其把雞蛋放在不同的籃子里分散風(fēng)險(xiǎn),不如放在同一個(gè)籃子里,好好保管。”投資集中策略能夠獲得穩(wěn)定回報(bào),有助于減少投資者的認(rèn)知偏差,同時(shí)該策略能運(yùn)用價(jià)值投資的理念而獲利。
集中投資策略的原理。利用其他投資者均值方差觀念形成的認(rèn)知偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施集中策略。一般投資者受傳統(tǒng)金融投資理念的影響,通過(guò)投資多樣化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn),在大行情機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí),導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到錯(cuò)誤定價(jià)的證券后,率先集中資金投資,贏取更大的利益。
集中投資策略的操作方法。第一,對(duì)被錯(cuò)誤定價(jià)證券的選擇,主要是通過(guò)盡力獲取超前的優(yōu)勢(shì)信息,尤其是未公開的信息。第二,選擇幾家在過(guò)去投資回報(bào)高于一般水平的公司。如果一家公司經(jīng)營(yíng)有方,管理效果一定會(huì)反應(yīng)在它的股票價(jià)值上。第三,將資金按比例分配,將大頭押在高概率的股票上,然后長(zhǎng)期持有。集中投資策略的關(guān)鍵點(diǎn):一是對(duì)公司的深入分析;二是需要克服投資決策偏差,保持清醒的頭腦,在別人狂熱的時(shí)候謹(jǐn)慎,在別人恐慌時(shí)大膽,能時(shí)刻控制自己的貪婪和狂熱,要有耐心,要有信心,要勇于承認(rèn)錯(cuò)誤。
五、小盤股投資策略
小盤股投資策略的提出。小盤股一般是指流通盤較小的股票,但具體數(shù)量界定,不同的市場(chǎng)、在不同的時(shí)期有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)。20世紀(jì)70年代,芝加哥大學(xué)的兩位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盤股的高回報(bào)效應(yīng)應(yīng)用來(lái)挑戰(zhàn)有效市場(chǎng)理論,Banz(1981)研究發(fā)現(xiàn)了小盤股高額收益的規(guī)模效應(yīng),Siegel(1998)研究發(fā)現(xiàn),一般地小盤股比大盤股的年收益率高出417%,且大部分集中在元月,這種現(xiàn)象被稱為小公司元月效應(yīng)。小盤股投資高額收益的原因是,小盤股流通市值較小,炒作資金較之大盤股要少得多,較易吸引主力介入,股性較活,股價(jià)極易波動(dòng),漲跌幅度較大,容易獲得高額收益。
小盤股投資策略的原理。行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者在處理信息的過(guò)程中會(huì)犯系統(tǒng)性的精神和心理錯(cuò)誤,繼而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)代表性偏差和框定依賴偏差,最終對(duì)當(dāng)前的負(fù)面信息出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng),結(jié)果造成小公司股票價(jià)值低估。但該公司的投資價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)逐漸顯現(xiàn)而廣為人知,在被低估的時(shí)候買入,而在大家都發(fā)現(xiàn)價(jià) 值后競(jìng)相買入時(shí)候賣出。
小盤股投資策略的操作。小盤股投資策略就是利用這種小公司效應(yīng),采用波段操作方法獲得收益。投資者找到具有投資價(jià)值的小盤股,當(dāng)預(yù)期小盤股的實(shí)際價(jià)值與將來(lái)股票價(jià)格的變動(dòng)有較大的差距時(shí),可以考慮該種股票;先前被低估的小盤價(jià)值股一旦有利好消息傳出時(shí),市場(chǎng)上可能導(dǎo)致投資者對(duì)新消息反應(yīng)過(guò)度,從而使股票價(jià)格急劇上漲。另外,由于小盤股流通盤較小,市場(chǎng)上投資者所犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤對(duì)其股票波動(dòng)的影響更大,從而為掌握該種投資策略的投資者帶來(lái)超額投資收益。
應(yīng)對(duì)此類股票的操作要領(lǐng)。耐心等待股價(jià)走出縮量的上升通道,且上市公司行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)好時(shí)買進(jìn),賣出的時(shí)機(jī)可根據(jù)市場(chǎng)及上市公司的環(huán)境因素和業(yè)績(jī)情況,注意在歷史的高價(jià)區(qū)域附近獲利了結(jié)。一般來(lái)講,小盤股在1~2年內(nèi),大多存在數(shù)次漲跌循環(huán)機(jī)會(huì),只要能夠有效把握節(jié)奏且方法得當(dāng),套利小盤股獲利大都較為可觀,是國(guó)際資本市場(chǎng)上流行的投資策略。
六、擇時(shí)投資策略
擇時(shí)投資策略基于日期效應(yīng)。例如,隔夜效應(yīng)、周末效應(yīng)、一月效應(yīng)和周末效應(yīng),這些效應(yīng)行為金融理論在前面已經(jīng)有分析和論述。擇時(shí)投資策略認(rèn)為可以于晚市、周五、年底或者元月買入股票,操作相對(duì)靈活,收益率相對(duì)較高。另外,還可以購(gòu)買快到期的封閉式基金。
七、從眾投資策略
當(dāng)少數(shù)個(gè)人投資者沒(méi)有更多信息,也沒(méi)有專門知識(shí)的時(shí)候,跟隨其他投資者行動(dòng),也減少后悔。很顯然,這也不是最優(yōu)決策。但對(duì)那些老年人,或者投資技能較差的人,不失為一種策略選擇。
八、反饋交易策略
關(guān)鍵詞:行為金融；投資策略；主板市場(chǎng)；選股標(biāo)準(zhǔn)
JEL分類號(hào):G1 中圖分類號(hào):F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-1428(2011)10-0107-05
一、行為金融理論概述及A股市場(chǎng)投資行為
傳統(tǒng)現(xiàn)代金融理論起源于20世紀(jì)50年代。在Arrow-Debreu一般均衡理論和Von Neumann＆Mor-genstem建立的預(yù)期效用函數(shù)理論分析范式下，1952年Markwitz提出了資產(chǎn)組合理論，1958年Modigiani＆Miller提出了資本結(jié)構(gòu)理論，上世紀(jì)八十年代Sharpe、Lintner等人在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Ross在1976年提出了套利定價(jià)理論，Black＆Scholes于1972年發(fā)明了期權(quán)定價(jià)模型.上述理論統(tǒng)一于Fama等在1970年代建立的有效市場(chǎng)假說(shuō)，它們共同構(gòu)筑起了近乎完美的現(xiàn)代金融理論大廈，被廣泛地應(yīng)用于金融理論與實(shí)務(wù)中，定量指導(dǎo)人們的金融投資行為。
然而，上述金融理論模型在現(xiàn)實(shí)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中出現(xiàn)了很多異常現(xiàn)象。主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面:首先，傳統(tǒng)金融理論一般假設(shè)投資者是理性的，但是大量的心理學(xué)研究表明，人們的實(shí)際投資決策行為會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差，如過(guò)度自信、后悔規(guī)避、心理賬戶、錨定效應(yīng)等，從而導(dǎo)致投資者行為的非理性；其次，傳統(tǒng)金融學(xué)理論一般認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，價(jià)格反映一切，但由于上述投資者行為偏差及一些制度因素，價(jià)格經(jīng)常并不能反映真實(shí)信息，市場(chǎng)常常是非有效的。人們開始日益注重投資者行為在金融理論中的特殊作用，從投資者心理和行為關(guān)系出發(fā)研究金融投資活動(dòng)，由此開創(chuàng)了行為金融學(xué)的研究。
Burrel&Bauman教授在1951年發(fā)表的《投資研究實(shí)驗(yàn)方法的可能性》中首次明確提出將心理學(xué)和金融學(xué)研究結(jié)合起來(lái)，用實(shí)驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證投資理論，并認(rèn)為將行為方法和定量投資模型相結(jié)合具有重要意義。1979年，斯坦福大學(xué)的Tversky和普林斯頓大學(xué)的Kahneman教授提出了著名的前景理論(ProspectTheory)，該理論是行為金融理論的核心內(nèi)容和代表學(xué)說(shuō).為行為金融理論的發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)，Kah-neman本人也因此榮獲2002年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1985年，Bondt＆Thaler發(fā)表的《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎?》一文引發(fā)了對(duì)行為金融理論的關(guān)注，開啟了行為金融理論研究的新階段，此后，Shleifer對(duì)“噪聲交易者”和“套利限制”的研究、Odean對(duì)“處置效應(yīng)”的研究、Shiller對(duì)股價(jià)異常和股市羊群效應(yīng)的研究等進(jìn)一步豐富了其內(nèi)涵，行為金融理論的影響日漸擴(kuò)大。
傳統(tǒng)金融理論把金融投資過(guò)程看作一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過(guò)程，有效市場(chǎng)假說(shuō)是傳統(tǒng)金融理論的核心。Shleiferf2000)總結(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)建立在三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)上:第一，假設(shè)投資者是理性的，可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；第二，即使有些投資者不是理性的，由于他們交易的隨機(jī)性，可以抵消彼此對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響；第三，即使投資者的非理并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，市場(chǎng)可以利用“套利”消除其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。行為金融學(xué)以前景理論為基礎(chǔ)，針對(duì)上述三個(gè)假設(shè)分別質(zhì)疑，形成了相對(duì)應(yīng)的三個(gè)層次研究:有限理性的投資者個(gè)體行為；投資者的群體行為；有限套利的非有效市場(chǎng)。
滬、深證券交易所相繼在1990年和1991年成立，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)開始形成。作為一個(gè)新興資本市場(chǎng)，我國(guó)股市存在著嚴(yán)重的非理性投資行為:1、證券投資主要以投機(jī)行為為主，股票價(jià)格嚴(yán)重偏離股票的基礎(chǔ)價(jià)值。具體表現(xiàn)為:波動(dòng)性較大，市盈率過(guò)高，換手率過(guò)高。2、投資理念不成熟。具體表現(xiàn)為:第一，暴富心理波段操作頻繁過(guò)度；第二，羊群行為十分明顯。3、強(qiáng)烈的政策依賴性。我國(guó)股市一直以“政策市”飽受詬病，政治、經(jīng)濟(jì)政策及證券市場(chǎng)政策、法規(guī)常常直接干預(yù)市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)造成巨大影響。4、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市操縱現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，中小投資者存在“跟莊”情結(jié)。這些非理都制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，借鑒行為金融理論，研究適合我國(guó)投資者的投資策略顯得十分必要。
二、A股市場(chǎng)量化投資策略盈利性研究
根據(jù)行為金融理論，由于投資者存在各種認(rèn)知偏差，容易產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致非理性的投資行為，而且這種非理會(huì)長(zhǎng)期存在，證券市場(chǎng)上將出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，資產(chǎn)也會(huì)錯(cuò)誤定價(jià)，可以藉此制定有效的投資策略獲取穩(wěn)定的投資回報(bào)，即行為金融投資策略。可將行為金融投資策略分為兩大類:一類是積極型的投資策略，即尋求由于投資者系統(tǒng)性的行為和認(rèn)知偏差所引起的證券定價(jià)偏差，在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這些偏差之前投資這些證券，并隨著大多數(shù)投資者意識(shí)到這些偏差并投資它們時(shí)賣出這些證券。例如:反向投資策略、動(dòng)量交易策略、小盤股投資策略和ST投資策略等；另一類是保守型的投資策略，即為了盡量規(guī)避人們的系統(tǒng)和認(rèn)知偏差而制定的投資策略，如價(jià)值投資策略、資金平均策略和時(shí)間分散化策略等。
行為金融投資策略中最典型的是反向投資策略和動(dòng)量投資策略，兩者可能在不同的時(shí)間段分別獲得正的收益。其盈利性研究方法可分為兩類:l、利用股票收益率實(shí)證分析，代表性方法是Jegadeesh＆Titmanf1993)提出的，他們考察了1962-1989年間美國(guó)股市數(shù)據(jù)，將樣本股票按照過(guò)去一段時(shí)間(即形成期)收益率排序等分為10個(gè)組合，排名最差的一組為輸家組合，排名最好的一組為贏家組合，然后考察未來(lái)一段時(shí)間(即持有期1內(nèi)買入贏家組合和賣出輸家組合的超額收益率(與該時(shí)期的市場(chǎng)收益率相比較)，重復(fù)此過(guò)程，對(duì)上述超額收益率t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在3-12月的較短時(shí)間，存在顯著的股票收益動(dòng)量效應(yīng)。2、基金投資行為實(shí)證分析，Gfinbl~t、Titman＆Wermer(fl995)設(shè)計(jì)了一個(gè)基金投資行為衡量指標(biāo)ITM計(jì)算基金重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，研究了美國(guó)155只共同基金10年內(nèi)的投資策略以及相應(yīng)的績(jī)效，結(jié)果顯示76.8％的基金采取“動(dòng)量”投資策略。
我們參考Jegadeesh＆Titman(1993)方法，結(jié)合Lakonishok＆Shleifer(1996)、Chan、Jegadeesh&Lakonishokfl996)和Lee＆Swaminathan(2000)的思想，考慮到投資者對(duì)指標(biāo)使用的習(xí)慣性，利用A股數(shù)據(jù)按股票收益率、換手率(代表交易量)、PE(市盈率)三大最
主流指標(biāo)在形成期選擇大值(贏家)組合和小值(輸家)組合，考察其在持有期的超額收益率，分析各種投資策略的盈利性.以期尋找適用于我國(guó)A股市場(chǎng)的量化投資策略。具體方法如下:
(1)我國(guó)證券市場(chǎng)目前有主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)三類，考慮到主板市場(chǎng)成立時(shí)間較長(zhǎng)，投資行為相對(duì)較為成熟，對(duì)主板市場(chǎng)的研究基本就可以對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資行為全貌有較清晰認(rèn)識(shí):
(2)選定一個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度作為股票業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期.稱為股票投資組合的形成期，計(jì)算各樣本股票在形成期的平均超額收益率:
(3)根據(jù)上述收益率對(duì)樣本股票進(jìn)行升序和降序排列，其中收益率數(shù)值最大的數(shù)只股票組成贏家組合，最小的數(shù)只股票組成輸家組合，選擇換手率、PE等指標(biāo)時(shí)作類似處理:
(4)再選一個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度作為持有期，計(jì)算組合在持有期的平均超額收益率:
(5)移動(dòng)一個(gè)檢驗(yàn)周期，連續(xù)重復(fù)上述步驟.得到一系列持有期超額收益率，取平均值為對(duì)應(yīng)投資策略的超額收益率，并對(duì)該結(jié)果做t檢驗(yàn):
(6)結(jié)合超額收益率和t檢驗(yàn)結(jié)果，比較不同的投資策略，得到適用的量化投資策略。這K個(gè)期間的平均超額收益率；然后再在時(shí)刻T+2重復(fù)這一過(guò)程，一直持續(xù)下去，得到平均超額收益率時(shí)間序列，求平均值，在股票超額收益率為正態(tài)分布假設(shè)下進(jìn)行t檢驗(yàn)。
對(duì)上述方法說(shuō)明如下:
(1)由于目前我國(guó)A股市場(chǎng)除少量的融券業(yè)務(wù)外.并不存在完善的股票賣空機(jī)制，所以我們不構(gòu)造賣空股票的組合，盡管也計(jì)算贏家和輸家組合的收益率之差并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，但目的是比較動(dòng)量投資策略和反向投資策略的相對(duì)優(yōu)劣:
(2)與經(jīng)典Jegadeesh&Titman(1993)方法不同，我們參考朱戰(zhàn)宇等(2003)的方法，以周為檢驗(yàn)周期單位，這是因?yàn)槲覈?guó)股市交易相比國(guó)外頻繁得多，月度檢驗(yàn)期過(guò)長(zhǎng)，會(huì)遺漏很多相關(guān)信息:
(3)根據(jù)目標(biāo)市場(chǎng)的大小，選擇投資10、5、3等不同只股票計(jì)算平均收益率。
投資者行為是動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，太過(guò)久遠(yuǎn)的交易數(shù)據(jù)對(duì)研究新市場(chǎng)環(huán)境下的交易策略顯然沒(méi)有多大意義，所以本研究選取樣本期間為2009年10月1日至2010年11月30日，研究數(shù)據(jù)來(lái)自天軟(nysoft)金融分析軟件。考慮到只有14個(gè)月數(shù)據(jù)，我們?nèi)⌒纬善诤统钟衅诜謩e為一、二、四、八和十三周。收盤價(jià)數(shù)據(jù)采用比例復(fù)權(quán)，基準(zhǔn)為“最后一個(gè)交易日”，保留小數(shù)點(diǎn)后兩位有效數(shù)字，如股票在某個(gè)周五沒(méi)有開市，就依次用本周四、三、二、一的可比收盤價(jià)代替。我們用Matlab(R2010b)編程處理數(shù)據(jù)，超額收益率是指?jìng)€(gè)股收益率減去同期相應(yīng)的市場(chǎng)收益率，考慮到廣大投資者一般將上證綜合指數(shù)作為判斷大盤走勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)，我們以其為基準(zhǔn)計(jì)算超額收益率。
主板市場(chǎng)取我國(guó)A股市場(chǎng)中所有在2009年10月1日前上市的公司，剔除掉其中的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和ST公司，共1156家上市公司，截取2009年9月30日至2010年11月30日的周交易數(shù)據(jù)，選擇投資10只股票，結(jié)果如下:
1、以收益率為選股標(biāo)準(zhǔn)。
我們發(fā)現(xiàn)，共有5個(gè)“買漲”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，形成期均為1周，且均為正，隨著持有期的增加而減少，(1-1)策略超額收益率最大，超過(guò)1％:15個(gè)“買跌”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，形成期主要集中在8和13周，持有期為2和4周的收益率較大；10個(gè)“買漲一賣跌”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且持有期為1和2周時(shí)，為正值，持有期為8和13周時(shí)，收益率為負(fù)值。這說(shuō)明，選擇購(gòu)買前期較短時(shí)期(1周，最多2周)收益率高的股票，或購(gòu)買前期較長(zhǎng)時(shí)期(8周或13周)收益率低的股票，持有期較短(1或2周)能取得明顯的超額收益。
2、以換手率為選股標(biāo)準(zhǔn)。
共有4個(gè)“買高換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，持有期均為13周，均為正且較小；23個(gè)“買低換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且均在1％以上；19個(gè)“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且為負(fù)。這說(shuō)明，選擇購(gòu)買前期換手率低的股票可獲得明顯的較高超額收益率。
3、以市盈率為選股標(biāo)準(zhǔn)。
共有19個(gè)“買高市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，均為正且較小；18個(gè)“買低市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且形成期越短，收益率越大，1和2周的平均超額收益率基本上在1％以上，和持有期無(wú)關(guān)；9個(gè)“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，有正有負(fù)。這說(shuō)明.選擇購(gòu)買過(guò)去短期(1或2周)動(dòng)態(tài)市盈率低的股票。可取得明顯的較高超額收益。
三、總結(jié)與展望
在對(duì)行為金融理論發(fā)展介紹的基礎(chǔ)上，我們對(duì)我國(guó)A股主板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀和投資行為作了簡(jiǎn)要分析.總結(jié)各種行為投資策略后，揭示出對(duì)于不斷完善但非理時(shí)有發(fā)生的我國(guó)證券市場(chǎng)，借鑒行為金融理論進(jìn)行投資操作具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我們接著參考Jegadeesh＆Titman(1993)等的方法，利用主板市場(chǎng)數(shù)據(jù)按股票收益率、換手率、市盈率等指標(biāo)在形成期選擇贏家組合和輸家組合，考察其在持有期的超額收益率，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，換手率、動(dòng)態(tài)市盈率都是較好的選股指標(biāo)，收益率的有效性相對(duì)較弱，我們可以購(gòu)買前期換手率低的股票、短期動(dòng)態(tài)市盈率低的股票來(lái)提高股票投資的盈利性。
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實(shí)證明,投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響,在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí),我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上,初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè),行為金融理論給出自己的理論假設(shè):(1)人是有限理性的;(2)非完全市場(chǎng)的存在;(3)投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有:(1)期望理論(Prospect Theory 1979);(2)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM);(3)行為金融資產(chǎn)組合理論(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有:(1)BSV模型與DHS模型;(2)統(tǒng)一理論模型(Unified Theory Model);(3)羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論
1.過(guò)度自信。人的心理中往往有過(guò)分高估自己能力和知識(shí)的傾向,表現(xiàn)為投資決策中過(guò)分相信自身的判斷和決策,而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國(guó)證券投資者行為研究》指出,我國(guó)股市6500萬(wàn)投資者中無(wú)業(yè)者占較大比例,有理由相信這些無(wú)業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人,由于無(wú)事可做,也不考慮自己的能力,就想到股市賺錢,由此可見我國(guó)投資者過(guò)度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí),通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣,投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國(guó)投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來(lái)衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性,即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策,并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國(guó)股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源(2002)通過(guò)構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn),實(shí)證了中國(guó)股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無(wú)關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān),或者某些投資者人為地制造虛假信息,而其他投資者無(wú)法識(shí)別其真?zhèn)?這兩種信息被認(rèn)為是噪聲,相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國(guó)股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉(2001)實(shí)證研究表明,由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用,當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí),將引發(fā)大量的買賣行為,從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。
5.過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過(guò)度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler(1985)最早發(fā)現(xiàn)的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng),而是過(guò)度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。我國(guó)王永宏(2001)運(yùn)用DT的方法研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國(guó)股市存在著明顯的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過(guò)度自信,或是一味依賴過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)(犯拋錨性錯(cuò)誤),對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍,喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)。“處置效應(yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過(guò)早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者,而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍(2001)等人的研究結(jié)論是:與國(guó)外相比,我國(guó)投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票。我國(guó)股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng),個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi),平均而言,如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好,那么,下一段時(shí)期內(nèi),該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)我國(guó)股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析,我們認(rèn)為無(wú)論是在大盤還是在個(gè)股上,我國(guó)股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯,而一些典型個(gè)股無(wú)論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。
8.過(guò)度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí),投資者不計(jì)成本的大量拋出股票,表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí),我國(guó)投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,這種對(duì)政策的依賴超過(guò)了世界上任何一個(gè)國(guó)家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來(lái)的尷尬,可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有,即使決策結(jié)果相同,如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理,對(duì)投資者而言,這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此,投資者有從眾心理,傾向于購(gòu)買本周熱門或受大家追漲的股票,因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí),投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺(jué)。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作,其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲;公司虧損了幾億元,已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤;ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司,其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底,這些都充分暴露了我國(guó)投資者實(shí)足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)(補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng))。在一次行情中,如果某些股票沒(méi)有上漲(下跌),那么它們就具有補(bǔ)漲(補(bǔ)跌)的潛力。沒(méi)漲的要無(wú)條件補(bǔ)漲,沒(méi)跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市個(gè)股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國(guó)股市對(duì)小盤股、新股獨(dú)有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我國(guó)股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的十年中,我國(guó)小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國(guó)股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來(lái),這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的
證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位,否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè),更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國(guó)證券市場(chǎng)上,目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論,其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。考察我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn),我們總結(jié)出我國(guó)金融市場(chǎng)的投資策略:
1.針對(duì)過(guò)度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn),從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí),通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備不測(cè)時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn),平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%,而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為,證券市場(chǎng)并不是有效的(一般指半強(qiáng)式有效,semlstrong efficient)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場(chǎng)中,投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說(shuō),通過(guò)選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。
7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為,證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的,以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略(contrarian strategy)來(lái)進(jìn)行套利交易。中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱。考察中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì),我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域,在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式,投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略,進(jìn)行積極的波段操作。
8.購(gòu)買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí),應(yīng)詳細(xì)地記錄購(gòu)買理由,而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買并持有”策略,通常業(yè)績(jī)將超過(guò)高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出,在某種情形下,投資者并不是盡力使財(cái)富最大化,并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤,這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤,合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)。可見,對(duì)人類行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來(lái)源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理,意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí),ST公司也成為潛在的并購(gòu)目標(biāo)。考慮到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性,ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。作為一種投資策略,ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之,行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前,投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票,并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問(wèn)題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過(guò)程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說(shuō),中國(guó)股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的金融現(xiàn)象,而用行為金融理論可以很好地解釋之,并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略,但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問(wèn)題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是:在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券,隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題并采取相同的策略,那么結(jié)果又會(huì)怎樣?我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展,會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問(wèn)題,并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí),要防止教條化。
2.要切忌對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較,還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí),不是對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿,而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法,對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究,探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善,我國(guó)金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過(guò)去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高,我國(guó)的ST現(xiàn)象遲早會(huì)消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中,可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者,要通過(guò)教育來(lái)使其趨于理性化,提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者,要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來(lái),而這些認(rèn)知偏差可以通過(guò)學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解,因此,不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略,只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國(guó)行為金融問(wèn)題,行為金融投資策略才能在我國(guó)有用武之地。
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關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);證券市場(chǎng);投資方法
中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1672-3198(2009)18-0138-02
1 行為金融學(xué)理論
行為金融理論是20世紀(jì)80年代以來(lái)興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論,它是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融市場(chǎng)“特異性”過(guò)程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)動(dòng)因來(lái)研究、解釋和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題,本質(zhì)上,行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱,它把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程,是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。長(zhǎng)期以來(lái),傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場(chǎng)完善、投資者效用最大化等作為假定前提,認(rèn)為證券市場(chǎng)的價(jià)格不僅是理性的,而且包含了所有市場(chǎng)信息。
行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別:
2 對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為偏差的分析
2.1 過(guò)度反應(yīng)
股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進(jìn)行的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息傾向于過(guò)度反應(yīng),致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。
中國(guó)股票市場(chǎng)不僅波動(dòng)幅度大,而且波動(dòng)的頻率也相當(dāng)高。股市的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致了投資者的過(guò)度交易與市場(chǎng)投機(jī)心理,而市場(chǎng)濃烈的投機(jī)氛圍則反過(guò)來(lái)會(huì)推進(jìn)股價(jià)波動(dòng)幅度與頻率。因此,中國(guó)股市的頻繁大幅度波動(dòng)性從側(cè)面反映了我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的過(guò)度投機(jī)行為。
2.2 處置效應(yīng)
斯特曼和謝弗林研究發(fā)現(xiàn),處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差,表現(xiàn)為投資者對(duì)投資贏利的“確定性心理” 和對(duì)虧損的“損失厭惡心理”,在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票,輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。實(shí)際上,處置效應(yīng)正是前景理論的應(yīng)用,因?yàn)橼A者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景,投資者此時(shí)傾向于接受確定性結(jié)果,而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景,投資者此時(shí)傾向于冒險(xiǎn),于是投資者持有已套牢股票更長(zhǎng)時(shí)間,持有已獲利股票較短時(shí)間。
我們認(rèn)為處置效應(yīng)反映了投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向,在很多情況下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會(huì)削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來(lái)收益狀況的客觀判斷,非理性地長(zhǎng)期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。
2.3 噪音交易
行為金融學(xué)家對(duì)噪音交易現(xiàn)象進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為,在噪音交易者和短期性投資者存在的市場(chǎng)中,交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中,利用其中某一信息的投資者越多,他就越可能利用該信息獲利,這些信息可能是與基礎(chǔ)價(jià)值有關(guān)的信息,也可能是與基礎(chǔ)價(jià)值毫無(wú)關(guān)系的噪音,這就是所謂的信息聚集正溢出效應(yīng)。而這一效應(yīng)可能使努力獲取新信息的交易者無(wú)法得到相應(yīng)的回報(bào),不利于信息搜集與資源配置。
中國(guó)股市中噪音交易者太多,1999年紐約交易所的年平均換手率在20%―50%之間,而1998年―2000年我國(guó)滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%,噪音交易太多導(dǎo)致股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例太高,同時(shí)總風(fēng)險(xiǎn)太大。平均而言,滬深股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例為39%,這一數(shù)字顯著高于美國(guó)、英國(guó)、香港等成熟股市。
2.4 羊群行為
羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的條件下,行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學(xué)家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對(duì)稱及有限理性等角度來(lái)探討其內(nèi)生機(jī)制。在股票市場(chǎng)上的羊群行為是多種多樣的,主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個(gè)前提假設(shè),但事實(shí)上,即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì),信息也是不充分的。在信息不充分的情況下,投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息,而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的大量的“跟風(fēng)” 、“跟莊” 的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍,由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力,同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力,為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和自己的報(bào)酬,基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng),羊群行為就發(fā)生了。我們股市中投資基金投資風(fēng)格雷同顯示出羊群效應(yīng)的普遍存在。
3 基于行為金融學(xué)的投資方法及其在我國(guó)的應(yīng)用
3.1 反向投資策略
反向投資策略是行為金融理論針對(duì)羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。當(dāng)龐大的個(gè)人投資者群體的聯(lián)動(dòng)推進(jìn)投機(jī)性正向及負(fù)向泡沫放大時(shí),基金經(jīng)理可以利用能預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略進(jìn)行套利交易。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的一種糾正。
由于市場(chǎng)隨時(shí)都可能發(fā)生變化,基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應(yīng)變力,更需要直面市場(chǎng)以及同業(yè)壓力的勇氣。基金經(jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念,一方面防止自身的羊群行為,一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對(duì)市場(chǎng)整體走向做出較為準(zhǔn)確的判斷,并進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置,這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運(yùn)作水平。
3.2 利用行為偏差策略
行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)是非有效或不完全有效的,由于投資者受經(jīng)驗(yàn)法則的謬誤和情緒因素的影響,將會(huì)導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)格。通過(guò)發(fā)現(xiàn)這些偏差,買入低估的股票,賣出高估的股票,可以獲得超額的收益。例如,根據(jù)行為金融學(xué)的理論,市場(chǎng)中的投資主體可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的信息反應(yīng)遲緩,在利好消息造成某種證券價(jià)格上漲后,這種上漲的趨勢(shì)就有可能會(huì)持續(xù)一定的時(shí)間。因此,買入價(jià)格開始上漲的證券,賣出價(jià)格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則,當(dāng)股市收益和交易量滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對(duì)股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。事實(shí)上,美國(guó)價(jià)值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經(jīng)理只有對(duì)投資者的心理,對(duì)市場(chǎng)延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度,以及證券價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)和持續(xù)時(shí)間有深刻的了解和準(zhǔn)確的把握,才能在合適的時(shí)機(jī)買入和賣出證券。此時(shí),對(duì)于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項(xiàng)能力。
3.3 投資組合策略
行為金融學(xué)認(rèn)為,證券市場(chǎng)并不是有效的(一般指半強(qiáng)勢(shì)有效)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場(chǎng)中,投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的,也就是說(shuō),通過(guò)選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。
3.4 購(gòu)買并持有策略
個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資與股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略――“購(gòu)買并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)入一支股票時(shí),應(yīng)詳細(xì)記錄購(gòu)買理由,而且要指定一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買并持有”策略,通常業(yè)績(jī)將超過(guò)高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
3.5 捕捉并集中投資策略
行為金融理論下的投資者應(yīng)該追求的是努力超越市場(chǎng),采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的,投資者可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn):一是盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)超前的信息優(yōu)勢(shì),尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來(lái)處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好,關(guān)鍵是實(shí)用和有效;三是利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差等心理特點(diǎn)來(lái)實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響,注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后,率先集中資金進(jìn)行集中投資,贏取更大的收益。
4 結(jié)語(yǔ)
行為金融學(xué)雖然在國(guó)外產(chǎn)生并發(fā)展起來(lái),但由于中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng),許多規(guī)章制度都不完善,基本上是個(gè)無(wú)效的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行研究,要結(jié)合中國(guó)的自身特點(diǎn)加以發(fā)展和利用,探索出適合中國(guó)廣大股民投資行為、投資策略,以更有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。
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2008年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的深度調(diào)整讓投資者親身感受到了資本投資的風(fēng)險(xiǎn)性。面對(duì)寒冬后的牛年的到來(lái)，如何把握投資方向，如何規(guī)避投資損失成為投資者普遍關(guān)注的問(wèn)題。總的來(lái)說(shuō)，除繼續(xù)保持謹(jǐn)慎靈活的操作思路外，結(jié)合2009年的市場(chǎng)環(huán)境，投資者還需提高對(duì)基金投資策略的關(guān)注度。
2009年關(guān)注基金投資策略轉(zhuǎn)變
就股市而言，2008年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的快速變化超出多數(shù)人的預(yù)料，A股市場(chǎng)的巨幅下跌已經(jīng)反映了相當(dāng)悲觀的預(yù)期。2009年雖然內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然不太樂(lè)觀，但未來(lái)股市整體向上的概率較大，2009年股市投資中可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)的共識(shí)。
由于經(jīng)歷了前期一年多的深度調(diào)整后，在股市探底復(fù)蘇的過(guò)程中，2009年A股市場(chǎng)行業(yè)及個(gè)股的分化將越發(fā)顯著。而市場(chǎng)何時(shí)轉(zhuǎn)向趨勢(shì)性復(fù)蘇則存在著很大的不確定性。因此2009年市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)出與2008年單邊下跌行情不同的發(fā)展跡象。在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)的同時(shí)，市場(chǎng)行情也將會(huì)越發(fā)趨于復(fù)雜化、多變化。
對(duì)于以股票投資為主的各類型基金來(lái)說(shuō)，2009年將是機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)并存的一年，也是更加考驗(yàn)基金投資能力的一年。由于基金投資能力強(qiáng)弱不同，基金問(wèn)的業(yè)績(jī)分化將會(huì)越發(fā)明顯。對(duì)把握個(gè)股和行業(yè)能力比較強(qiáng)的基金來(lái)說(shuō)可能就是獲益的機(jī)會(huì)，但相對(duì)比較差的基金來(lái)說(shuō)，2009：~則很難看到正的收益。 這種情況下也就要求投資者提高對(duì)基金投資策略轉(zhuǎn)變的關(guān)注度。考察基金管理者在嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)能否正確把握階段性的投資機(jī)會(huì)，能否對(duì)行業(yè)及個(gè)股的發(fā)展趨勢(shì)作出正確的判斷，在實(shí)際投資中能否及時(shí)正確的轉(zhuǎn)變投資思路，靈活調(diào)整投資策略，盡量避免可能出現(xiàn)的投資失誤。2009年關(guān)注基金管理者投資策略轉(zhuǎn)變的同時(shí)也要結(jié)合實(shí)際環(huán)境對(duì)其綜合競(jìng)爭(zhēng)能力進(jìn)行全面評(píng)價(jià)。
牛年基金投資謹(jǐn)慎為主適度靈活
在基金組合投資方面，建議投資者繼續(xù)保持謹(jǐn)慎為主、適度靈活的投資思路，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化適時(shí)進(jìn)行必要的調(diào)整。
注重基金組合資產(chǎn)的安全性，抓住股市可能產(chǎn)生策略性、結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，根據(jù)各人不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資偏好，戰(zhàn)略性配置相應(yīng)基金品種則是這―投資建議的具體策略。
在資產(chǎn)配置方面，我們建議積極型投資者，偏股基金的基準(zhǔn)配置比例可在50％～80010的范圍內(nèi)波動(dòng)；穩(wěn)健型投資者，偏股基金基準(zhǔn)配置比例在30％～40％之間；而保守型投資者，則偏股基金配置比例不超過(guò)30％。
在具體的品種選擇方面則需要投資者結(jié)合基金歷史操作業(yè)績(jī)，尤其是牛熊不同市場(chǎng)行情中基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)對(duì)其投資能力做出全面性的評(píng)價(jià)和判斷。這就要分析基金業(yè)績(jī)背后的原因，具體分析基金的投資風(fēng)格、團(tuán)隊(duì)能力，以判斷哪些基金有可能保持較優(yōu)業(yè)績(jī)；或判斷哪些基金在2008年的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上有提升潛力。換句話來(lái)講，就是要在判斷基金管理者綜合競(jìng)爭(zhēng)能力的基礎(chǔ)上尋找到生存能力強(qiáng)的基金。
[關(guān)鍵詞] 證券投資基金 動(dòng)量策略 反轉(zhuǎn)策略
一、引言
動(dòng)量投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略是行為金融學(xué)中發(fā)展至今較為成熟的投資策略。行為金融認(rèn)為:投資者并非完全理性,而只具有“有限理性”,投資者在現(xiàn)實(shí)決策中存在諸多的認(rèn)知偏差,這些偏差不可避免的要影響到人們的投資行為,因此行為金融努力從人們的實(shí)際決策心理出發(fā),通過(guò)研究投資者的實(shí)際投資決策對(duì)證券價(jià)格變化的影響,使人們對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格行為的研究由“應(yīng)該怎進(jìn)行投資決策”進(jìn)入到“實(shí)際怎樣進(jìn)行投資決策”的領(lǐng)域,從而更加接近實(shí)際。2006年是中國(guó)基金業(yè)的豐收年,行業(yè)總規(guī)模迎來(lái)了自規(guī)范化后8年來(lái)最大的一次井噴:8565億元!在基金業(yè)火爆發(fā)展的時(shí)候,基金采取了怎樣的投資策略?
二、研究設(shè)計(jì)
1.樣本選取
采用2004年4月以前成立的股票型基金,剔除指數(shù)型基金,故取得16只開放式基金,32只封閉式基金。區(qū)間從2004年第3季度到2006年第2季度。研究所需數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng),晨星和中國(guó)證監(jiān)會(huì)等網(wǎng)站。股票數(shù)據(jù)考慮了分紅配股等因素向后復(fù)權(quán)。
1999年開始我國(guó)要求證券投資基金每季度公布投資組合,由于季度投資組合公告之間相隔3個(gè)月,這期間基金完全可能先買入某股票,然后在季度結(jié)束前售出清倉(cāng),或者先增持后減持,但是每隔3個(gè)月公布一次的投資組合公告并不能提供這方面的信息,為了分析的便利,本研究做出如下假設(shè):除公告日持股變動(dòng)外,基金在公告日前后3個(gè)月內(nèi)沒(méi)有發(fā)生股票買賣行為;另外,投資組合公告僅披露前10大重倉(cāng)股的股票市值和比重,其他股票的信息無(wú)法從公告當(dāng)中獲得,因此假設(shè)基金某一季度投資組合當(dāng)中出現(xiàn)的股票在上一季度或者后一季度投資組合公告中沒(méi)有出現(xiàn),研究將假定基金上一季度或者后一季度對(duì)該股票的持股比例為0;基金前10大重倉(cāng)股所反映的基金投資策略可以代表整個(gè)基金的投資策略。
2.研究模型
GTW指標(biāo)是Grinblatt, Titman和Wermers在研究中構(gòu)造出一種研究基金投資策略的模型, 它主要檢驗(yàn)的是基金對(duì)某種股票的持股比例的變化與該股票收益率的變化,乘積是否顯著異于0,如果異于0,則說(shuō)明存在反饋交易,否則不存在。其公式如下:
Ri,t-k為股票i在t-k季度的投資回報(bào)率;Wijt表示j基金中i股票在t季度的權(quán)重;N為基金j組合中股票的個(gè)數(shù);T為樣本總期數(shù)。
如表1,從M值我們可以簡(jiǎn)單地判斷出基金采用的投資策略,如果M>0,則表明基金采用的是動(dòng)量投資策略;若M
Grinblatt, Titman和Wermers在研究美國(guó)基金市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn),基金管理人投資策略存在不對(duì)稱的特征,即基金投資策略傾向于追漲,而不存在明顯的殺跌現(xiàn)象。為考察我國(guó)基金投資策略是否存在不對(duì)稱特征,本文借鑒此模型,按照買入與賣出兩種行為將衡量指標(biāo)M分解為買入投資策略指標(biāo)與賣出投資策略指標(biāo)。
三、實(shí)證結(jié)果分析
注:①正值、負(fù)值表示投資策略結(jié)果計(jì)算為正或負(fù)的基金數(shù)目;
②顯著為正或負(fù)表示在5%的顯著度的情況下,基金為正或負(fù)的個(gè)數(shù)。
③***表示在1%水平上顯著,**表示在5%水平上顯著,*表示在10%水平上顯著。
④k=0,反映的是基金基于本季度股票回報(bào)率所采取策略;k=1,反映上一季度的綜合效果。
1.總體來(lái)看
48只基金中,所有M(0)指標(biāo)均為正,其中47只顯著為正,比例高達(dá)97.92%,而44只M(1)為正的基金中顯著為正的基金只有19只,正值比例降低為39.58%,說(shuō)明絕大部分基金是根據(jù)當(dāng)期的股票價(jià)格表現(xiàn)采取動(dòng)量策略,而根據(jù)前期股票價(jià)格表現(xiàn)采取的操作策略存在一定程度的分歧,并不完全采用動(dòng)量策略,有一部分基金采用的是反轉(zhuǎn)策略或動(dòng)量和反轉(zhuǎn)的組合策略。基金傾向于以當(dāng)期股票表現(xiàn)作為投資組合調(diào)整依據(jù),其原因可能是:我國(guó)證券市場(chǎng)不成熟,股票隨大盤波動(dòng)明顯,基金只有采取趨勢(shì)投資策略才能賺取利潤(rùn);目前,我國(guó)證券投資基金主要還是采用基金凈值作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),由于基金凈值的特殊性,基金要想在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上獲得成功,就必須采取短期盈利的手段。
2.基金依據(jù)股票當(dāng)期表現(xiàn)所采取的操作策略
進(jìn)一步分析買入和賣出策略指標(biāo)發(fā)現(xiàn), MB(0)顯著為正的基金數(shù)目為43只,正值比例高達(dá)89.58%,說(shuō)明對(duì)于當(dāng)期表現(xiàn)優(yōu)異的股票,基金具有明顯的追漲傾向;48只基金中MS(0)為正和為負(fù)的基金基本各占一半,但沒(méi)有顯著為正的基金,顯著為負(fù)的基金也只有1只,說(shuō)明基金采取殺跌或高拋的操作策略傾向并不明顯。基金之所以更加傾向于追漲策略而不是殺跌策略,主要原因可能是:我國(guó)特有的單邊市特征,基金只有在股市上漲期間才有可能獲利,而當(dāng)股市普遍低迷時(shí),幾乎所有的投資者都會(huì)發(fā)生虧損;對(duì)于當(dāng)期表現(xiàn)較好的股票,由于其經(jīng)歷的上漲期間較短,有理由相信其會(huì)繼續(xù)走高,而對(duì)于當(dāng)期下跌的股票,一方面出于厭惡損失的心理,同時(shí)寄希望于暫時(shí)的下跌只是短期的調(diào)整,后市可能回漲而彌補(bǔ)損失。
3.基金依據(jù)股票上期表現(xiàn)所采取的操作策略
進(jìn)一步分析買入和賣出策略指標(biāo)發(fā)現(xiàn),MB(1)顯著為正的基金數(shù)目為23只,正值比例為47.92%,說(shuō)明對(duì)于前期表現(xiàn)優(yōu)異的股票,基金仍然具有明顯的追漲傾向;MS(1)顯著為正的基金只有1只,而為負(fù)值的基金增加到38只,顯著為負(fù)的基金相比當(dāng)期也增加到7只,負(fù)值比例為14.58%,說(shuō)明基金采取高拋的操作策略傾向相比當(dāng)期明顯增加。基金既買入前期表現(xiàn)上佳的股票,同時(shí)又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票,這種既追漲又高拋的看似矛盾的投資策略反映了市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期投資獨(dú)特的選股理念,主要原因可能是:基金的投資重心在市場(chǎng)“績(jī)優(yōu)股”,也即能夠進(jìn)入基金投資組合的絕大部分是市場(chǎng)表現(xiàn)突出的股票,基金只在這個(gè)大范圍內(nèi)進(jìn)行買入和賣出的調(diào)整。賣出上期表現(xiàn)優(yōu)異但上漲空間有限的股票實(shí)現(xiàn)獲利,同時(shí)買入已有上漲勢(shì)頭,但上升的潛力尚未充分發(fā)揮的股票以優(yōu)化投資組合。
如表3,總體看來(lái),開放式基金無(wú)論當(dāng)期還是前期,動(dòng)量和反轉(zhuǎn)指標(biāo)都較封閉式基金明顯,其中根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)更傾向于采用追漲策略,根據(jù)前期表現(xiàn)更傾向于采用高拋策略,其操作風(fēng)格比封閉式基金更為大膽,這可能與二者的運(yùn)作體制有關(guān)。對(duì)封閉式基金而言,其規(guī)模固定,發(fā)行后就在證券二級(jí)市場(chǎng)上交易,其價(jià)格受供求關(guān)系的影響,不會(huì)有贖回的壓力,可以從容的運(yùn)用所有資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資。而開放式基金的規(guī)模不固定,每日需公布基金凈值,特別是如果基金不能取得良好的收益,投資者可以贖回持有的份額使基金規(guī)模減小,為應(yīng)付投資者的申購(gòu)贖回壓力,基金不得不頻繁的進(jìn)行追漲和高拋,以期提高每日基金凈值,穩(wěn)定資產(chǎn)規(guī)模。
大牛市或大熊市總是伴隨著階段性的熊市或牛市,我們以上證綜指漲(跌)幅深度達(dá)50%,并持續(xù)三個(gè)月以上為劃分標(biāo)準(zhǔn),以2005年6月6日上證綜指跌破1000點(diǎn)為分水嶺,2004年第三季度到2006年第二季度,中國(guó)股市經(jīng)歷了從大熊市的蕭條到大牛市的繁榮過(guò)程,兩種涇渭分明的市場(chǎng)氛圍恰好為我們提供了一個(gè)深入研究基金策略的有力契機(jī)。
如表4,總體看來(lái),牛市中動(dòng)量策略比熊市更為明顯,操作更為頻繁和大膽,根據(jù)當(dāng)期表現(xiàn)牛市更傾向于追漲策略,熊市中有少量基金采用殺跌策略,根據(jù)前期表現(xiàn)牛市更傾向于高拋策略,熊市中依然有基金殺跌。這必然和市場(chǎng)環(huán)境有關(guān),熊市中彌漫著恐慌的氣氛,雖然有表現(xiàn)優(yōu)異的股票,但基金保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度,不會(huì)輕易追漲,而對(duì)于表現(xiàn)不好的股票,基金卻沒(méi)有群體殺跌性拋售,表現(xiàn)出基金的惜售心理,對(duì)“績(jī)差股”不作為;牛市中瘋狂的市場(chǎng)氛圍推動(dòng)著基金追逐各種“績(jī)優(yōu)股”,同時(shí)賣出前期上漲幅度較大的股票實(shí)現(xiàn)盈利。
四、結(jié)論與建議
基金既買入前期表現(xiàn)上佳的股票,同時(shí)又賣出前期表現(xiàn)不俗的股票,導(dǎo)致基金扎堆“績(jī)優(yōu)股”的原因可能是中國(guó)證券市場(chǎng)缺乏具有真正投資價(jià)值的上市公司,基金只能在市場(chǎng)表現(xiàn)突出的股票范圍內(nèi)進(jìn)行買入和賣出的調(diào)整。因此,加快上市公司的建設(shè),提高上市公司的質(zhì)量,也將拓寬基金的選股范圍。
由于我國(guó)證券投資基金的投資組合是每季度公告一次,兩個(gè)公告期間基金的行為完全處于“暗箱”之中,因此本的假定會(huì)在一定程度上削弱研究的相關(guān)性。如果基金投資組合公告的頻率更高一些、披露的信息更詳細(xì)一些,研究將會(huì)更有價(jià)值。
我國(guó)股市是單邊市場(chǎng),即只能做多不能做空,基金只有在股市上漲時(shí)才有可能獲利,而當(dāng)股市低迷時(shí),幾乎所有的基金都會(huì)發(fā)生虧損。因此加快產(chǎn)品創(chuàng)新,推出股指期貨和做空機(jī)制,給機(jī)構(gòu)投資者提供多樣的投資途徑,使機(jī)構(gòu)投資者在原來(lái)的“追漲高拋”的盈利模式之外還可以通過(guò)買賣股指期貨獲利或者對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸。
參考文獻(xiàn):
[1]Grinblatt Mark, Titman Sheridan, and Wermers Russ. Momentum Investment Strategis, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior[J]. Amercian Economic Review, Dec1995, vol 85 Issue 5:p1088-1105
[2]Siganos Antonios, Chelley-Steeley Patricia. Momentum profits following bull and bear markets[J]. Journal of Asset Management,Jan2006,Vol. 6 Issue 5:381-388
相對(duì)回報(bào)還是絕對(duì)回報(bào)
中國(guó)機(jī)構(gòu)投資市場(chǎng)產(chǎn)生伊始即引入了西方基金業(yè)的相對(duì)回報(bào)投資模式和投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估模式。目前，基于對(duì)各種指數(shù)標(biāo)桿的相對(duì)回報(bào)已成為評(píng)估基金經(jīng)理績(jī)效的主流方法，機(jī)構(gòu)投資者也越來(lái)越多地引入Fama分解和Brinson分解等量化的績(jī)效評(píng)估體系。另外，中國(guó)當(dāng)前缺乏做空、杠桿、金融衍生品等資產(chǎn)管理手段，所以西方日益壯大的絕對(duì)回報(bào)投資模式尚無(wú)法在中國(guó)實(shí)施。這樣，機(jī)構(gòu)投資者的投資回報(bào)，就緊密地依賴大市。
在歐美市場(chǎng)，相對(duì)回報(bào)投資有著深刻背景，也面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)。本次金融危機(jī)導(dǎo)致股市深度調(diào)整，強(qiáng)烈震撼了相對(duì)回報(bào)投資，也嚴(yán)峻考驗(yàn)了絕對(duì)回報(bào)投資。中國(guó)正推出融資融券、股指期貨，為絕對(duì)回報(bào)投資模式的實(shí)施創(chuàng)造了空間。同時(shí)，私募基金業(yè)也在摸索中成長(zhǎng)。此時(shí)對(duì)絕對(duì)回報(bào)和相對(duì)回報(bào)的反思具有積極意義。
指數(shù)標(biāo)桿之困
2007年開始的全球金融危機(jī)，使全球資產(chǎn)大幅縮水。美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)從2007年10月的峰值1565點(diǎn)跌至2009年3月的谷底677點(diǎn)，跌幅達(dá)57%（此后有所回升）（圖1）。在股市調(diào)整中，投資者最關(guān)心的是資本的保本，而不再是收益。傳統(tǒng)的相對(duì)回報(bào)投資模式專注于跑贏大市，而在市場(chǎng)大幅下跌的情況下，略微跑贏大市遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法幫助投資者達(dá)到保本的目的。
另外，標(biāo)普500指數(shù)在2000年3月達(dá)到峰值1527點(diǎn)，其后隨著網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，一路跌至2002年10月的777點(diǎn)，這一調(diào)整經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)5年的時(shí)間才得以恢復(fù)（圖1）。不過(guò)好景不長(zhǎng)，這一成績(jī)迅即在金融危機(jī)的沖擊下前功盡棄。從2000年初到現(xiàn)在的整整10年里，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌了30%。
現(xiàn)資組合理論認(rèn)為，充分分散個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)可以優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。標(biāo)普500指數(shù)被公認(rèn)為最權(quán)威的美國(guó)股市指標(biāo)，已相當(dāng)充分地分散了個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)例子說(shuō)明，以指數(shù)為標(biāo)桿的投資模式，即使已充分分散了個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使在10年這樣一個(gè)不短的投資期，回報(bào)仍有可能令人失望。
對(duì)相對(duì)回報(bào)的反思
實(shí)際上，西方早期投資者關(guān)注的是絕對(duì)回報(bào)。當(dāng)時(shí)，資產(chǎn)配置和基金管理的分工尚未形成，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的量化方法也尚未確立。我們可以將這一早期階段稱為資產(chǎn)管理的農(nóng)業(yè)化時(shí)代。
馬科維茨（Harry Markowitz）在20世紀(jì)50年代創(chuàng)立的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，為現(xiàn)資管理奠定了框架。隨后，現(xiàn)資理論不斷創(chuàng)新，并在投資界確立了主流地位。機(jī)構(gòu)投資者的投資管理流程也逐漸細(xì)化，資產(chǎn)配置與基金管理形成明確分工。我們可將這第二階段稱為資產(chǎn)管理的工業(yè)化時(shí)代。
在這一階段的投資管理框架中，投資者決定資產(chǎn)配置，亦即決定投資的資產(chǎn)種類以及各資產(chǎn)種類所占比重。隨后，將各單一資產(chǎn)種類分派給專業(yè)的基金經(jīng)理。譬如，投資者將資產(chǎn)配置到大盤股和小盤股兩類資產(chǎn)，那么掌管大盤股的基金經(jīng)理只需管好對(duì)大盤股的投資，爭(zhēng)取跑贏大盤股的標(biāo)桿，小盤股基金經(jīng)理也同樣如此。
與這一投資管理框架相聯(lián)系的，是現(xiàn)資理論中的一些主流理念和實(shí)證結(jié)果的延伸：市場(chǎng)的有效性―在風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，基金經(jīng)理跑贏靜態(tài)資產(chǎn)組合的概率微小，有分析優(yōu)勢(shì)的基金經(jīng)理應(yīng)專注于特定行業(yè)，以期其分析略微超前于市場(chǎng)，在相應(yīng)的標(biāo)桿基礎(chǔ)上增加回報(bào)。資產(chǎn)配置的主導(dǎo)性―投資綜合回報(bào)中，85-95%歸因于長(zhǎng)期資產(chǎn)配置框架。長(zhǎng)期回報(bào)率的穩(wěn)定性―對(duì)應(yīng)于30年投資期限的投資回報(bào)率非常穩(wěn)定，通脹調(diào)整后，美國(guó)股市長(zhǎng)期回報(bào)率平均為7%。
共同基金的投資目標(biāo)和績(jī)效考量，越來(lái)越多地基于相對(duì)回報(bào)。它們投資于股票、債券等證券，爭(zhēng)取跑贏相應(yīng)資產(chǎn)類的回報(bào)標(biāo)桿，包括標(biāo)普500指數(shù)、巴克萊資本美國(guó)綜合債券指數(shù)等。在考量績(jī)效時(shí)，基金經(jīng)理所管理的資產(chǎn)組合的回報(bào)，分為兩部分。第一部分是標(biāo)桿的回報(bào)（市場(chǎng)回報(bào)），也稱為被動(dòng)回報(bào)或貝塔回報(bào)；第二部分是超額回報(bào)，亦即總回報(bào)與市場(chǎng)回報(bào)之差，也稱為主動(dòng)回報(bào)或阿爾法回報(bào)。相對(duì)回報(bào)投資管理風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)是控制偏離標(biāo)桿的程度，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)稱為跟蹤風(fēng)險(xiǎn)。
養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金等握有重金的機(jī)構(gòu)投資者，是基金管理機(jī)構(gòu)（尤其是共同基金）的主要客戶。它們依賴投資的增值支撐當(dāng)期和未來(lái)多年的支出，在相當(dāng)長(zhǎng)的期限里統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債的匹配。基于長(zhǎng)期回報(bào)率穩(wěn)定性的假設(shè)，這些長(zhǎng)期投資者在資產(chǎn)配置上，低估了短期乃至中長(zhǎng)期的投資波動(dòng)和虧損，因?yàn)樗麄儓?jiān)信，資本市場(chǎng)會(huì)長(zhǎng)期向好。
然而，美國(guó)股市在十年的時(shí)間里下跌了30%。這一現(xiàn)實(shí)撼動(dòng)了上述基本假設(shè)。
這些機(jī)構(gòu)雖然并非短期投資者，但從資產(chǎn)負(fù)債管理和現(xiàn)金流管理方面，仍難以承受長(zhǎng)達(dá)十幾年的低回報(bào)甚至虧損。同時(shí)，大市暴跌造成的資產(chǎn)大幅縮水，會(huì)使這些機(jī)構(gòu)面臨窘境。比如，確定回報(bào)制（Defined Benefit，簡(jiǎn)稱DB）的養(yǎng)老基金可能面臨資金不足而影響到其發(fā)起機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司可能面臨資本金不足和信用評(píng)級(jí)下調(diào)等。
顯然，與這些機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)債特征更為匹配的，是資產(chǎn)的絕對(duì)回報(bào)，而不是相對(duì)回報(bào)。其實(shí)，這也是所有投資者最根本的利益訴求。事實(shí)上，這些機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)泡沫破碎后，已逐漸增加了絕對(duì)回報(bào)策略在其資產(chǎn)配置中的比重。對(duì)沖基金是絕對(duì)回報(bào)投資模式的主要代表，而其資產(chǎn)管理規(guī)模的增長(zhǎng)，也代表了絕對(duì)回報(bào)模式的復(fù)興（圖2）。
絕對(duì)回報(bào)下的投資模式和投資策略
歐美金融市場(chǎng)在衍生工具、做空機(jī)制、杠桿運(yùn)用、低成本交易等方面的迅猛發(fā)展，為風(fēng)險(xiǎn)收益的靈活拆分、轉(zhuǎn)讓和放大帶來(lái)了很大方便，在資產(chǎn)組合層面，使被動(dòng)成分（貝塔）和主動(dòng)成分（阿爾法）的隔離得以實(shí)現(xiàn)。這些創(chuàng)新帶來(lái)了資產(chǎn)管理的第三階段，我們可稱之為個(gè)性化時(shí)代。這一時(shí)代的一個(gè)主要特點(diǎn)是絕對(duì)回報(bào)投資模式和對(duì)沖基金業(yè)的茁壯成長(zhǎng)。這也體現(xiàn)了資產(chǎn)管理在隔離被動(dòng)成分和主動(dòng)成分方面的演化進(jìn)程（圖3）。
“全天候”投資
對(duì)沖基金的投資策略和績(jī)效評(píng)估，大都依據(jù)絕對(duì)回報(bào)。在此策略下，管理風(fēng)險(xiǎn)的角度是防范虧損，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)稱為總體風(fēng)險(xiǎn)。由于可以靈活運(yùn)用做多做空機(jī)制、杠桿和衍生品等工具，無(wú)論大市漲落，對(duì)沖基金都有可能創(chuàng)造可觀的盈利，因而被譽(yù)為“全天候”投資模式。
近年來(lái)，一些共同基金公司也開始推出絕對(duì)回報(bào)基金，靈活運(yùn)用與對(duì)沖基金類似的金融工具。理論上，絕對(duì)回報(bào)投資的靈活性可以提高投資者的回報(bào)率，或者說(shuō)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益匹配。同時(shí)，許多絕對(duì)回報(bào)投資策略與大市關(guān)聯(lián)度小，在資產(chǎn)配置中起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。機(jī)構(gòu)投資者日益看重這些優(yōu)勢(shì)。
絕對(duì)回報(bào)投資策略
歐美市場(chǎng)中金融產(chǎn)品豐富，對(duì)沖基金的投資策略也多樣化。由于投資策略不斷演化且有重合性，對(duì)于策略的劃分就有一定的任意性。分析歐美對(duì)沖基金采用的主要投資策略，可以發(fā)現(xiàn)，從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口上看，這些策略主要可分為機(jī)動(dòng)型策略和非方向型策略兩大類（圖4）。機(jī)動(dòng)型策略可以戰(zhàn)術(shù)性地做多或做空一些系統(tǒng)性因子，利用大市的趨勢(shì)，而非方向型策略嚴(yán)格控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口。從投資機(jī)會(huì)上看，這些策略中，全球宏觀策略和管理期貨策略主要利用宏觀機(jī)會(huì)，其他策略主要利用相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)。相對(duì)價(jià)值投資利用密切相關(guān)的投資工具之間的定價(jià)差異，亦即“相對(duì)價(jià)值”，同時(shí)進(jìn)行多空操作而獲利。
我們用兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明在熊市中，相對(duì)價(jià)值投資如何創(chuàng)造盈利。
一是采用宏觀機(jī)動(dòng)型投資方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，則從2008年7月1日至年底，做空標(biāo)普500指數(shù)可獲得32.1%的盈利。
二是采用市場(chǎng)中性的相對(duì)價(jià)值投資方式。股市中有一種常用的策略稱為配對(duì)交易，其思路是在兩只相關(guān)性高的股票或指數(shù)間建立相反倉(cāng)位，做多相對(duì)看好的一只，做空相對(duì)看淡的一只，然后從收益率的差異中獲利。高相關(guān)性可以保證在相當(dāng)大的程度上過(guò)濾掉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。兩只配對(duì)的股票，通常選擇同行業(yè)且市值規(guī)模相當(dāng)?shù)墓荆┤缈煽诳蓸?lè)與百事可樂(lè)、摩根大通與花旗銀行等。類似地，也可以用兩只跟蹤指數(shù)做配對(duì)交易，如標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克100指數(shù)。
在金融危機(jī)中股市整體深度下調(diào)，但不同行業(yè)下調(diào)程度不同，同行業(yè)不同公司所受影響不同，所以相對(duì)價(jià)值投資仍能獲利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但納斯達(dá)克100指數(shù)比標(biāo)普500指數(shù)跌幅更大。如果實(shí)現(xiàn)做多標(biāo)普500指數(shù)的同時(shí)做空納斯達(dá)克100指數(shù)，則從2008年7月1日至年底共可獲得初始倉(cāng)位5.5%的投資盈利。
絕對(duì)回報(bào)投資的失效
多數(shù)絕對(duì)回報(bào)投資策略，尤其是相對(duì)價(jià)值投資策略，需要以杠桿撬動(dòng)更多資金，才能創(chuàng)造可觀的收益率。杠桿在放大收益率的同時(shí)，也增加風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)惡化時(shí)，杠桿放大虧損，會(huì)增加迫售壓力，而迫售又會(huì)加劇市場(chǎng)惡化，因而可能形成惡性循環(huán)，使投資策略迅速瓦解。尤其是當(dāng)市場(chǎng)上同行基金持有相似度很高的資產(chǎn)組合時(shí)，任何一家基金的迫售會(huì)惡化所有同行基金面臨的市場(chǎng)，進(jìn)而造成群體性的惡性循環(huán)。金融危機(jī)期間，定量對(duì)沖基金（2007年7、8月間）及可轉(zhuǎn)債套利基金（2008年）面臨的迫售窘境等案例生動(dòng)詮釋了這一事實(shí)。
反思與借鑒
從分工細(xì)化和管理手段等角度看，西方投資管理發(fā)展迄今，經(jīng)歷了三個(gè)階段。在第一階段，即農(nóng)業(yè)化時(shí)代，風(fēng)險(xiǎn)的定量方法還未確立，阿爾法與貝塔的隔離在管理環(huán)節(jié)和資產(chǎn)組合層面都未實(shí)現(xiàn)。這一階段中的主流模式是未分工的一體化投資，追求絕對(duì)回報(bào)。在第二階段，即工業(yè)化時(shí)代，投資理論及風(fēng)險(xiǎn)定量已成體系，機(jī)構(gòu)的規(guī)模化投資管理已形成分工細(xì)化，阿爾法與貝塔的隔離在管理環(huán)節(jié)已實(shí)現(xiàn)，在資產(chǎn)組合層面尚未實(shí)現(xiàn)。這一階段的主流模式是相對(duì)回報(bào)投資。在第三階段，即個(gè)性化時(shí)代，做空、杠桿、金融衍生品的廣泛運(yùn)用，給投資管理帶來(lái)了前所未有的靈活性，阿爾法與貝塔的隔離不僅在管理環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)，在資產(chǎn)組合層面也有充足手段實(shí)現(xiàn)。這一階段迎來(lái)了絕對(duì)回報(bào)投資的復(fù)興，而新一代的絕對(duì)回報(bào)投資，或者可以機(jī)動(dòng)調(diào)整系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)的多空，或者保持市場(chǎng)中性，其先進(jìn)程度是早期的一體化投資望塵莫及的。
市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制時(shí)，投資回報(bào)與大市有高度的正相關(guān)性，無(wú)法通過(guò)對(duì)沖確保絕對(duì)回報(bào)，因而以市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)桿的相對(duì)回報(bào)投資是更自然的選擇。做空、杠桿、金融衍生品等資產(chǎn)管理手段，為實(shí)施絕對(duì)回報(bào)投資創(chuàng)造了條件。無(wú)論大市漲落，絕對(duì)回報(bào)投資都有可能創(chuàng)造可觀的盈利，因而更能滿足客戶的需要。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)配置荒 成因 投資策略
一、資產(chǎn)配置荒的成因分析
2015年年初，在改革預(yù)期升溫的基礎(chǔ)上，中國(guó)股市出現(xiàn)了自2007年來(lái)的第二次瘋牛行情，各路資金紛紛涌入股市，助推A股價(jià)格一路飆升，A股賺錢效應(yīng)的光環(huán)使得市場(chǎng)閑余資金找到了方向標(biāo)。為避免股價(jià)過(guò)度上漲，抑制過(guò)度投機(jī)，2015年6月，證監(jiān)會(huì)開始嚴(yán)查場(chǎng)外配資，股價(jià)出現(xiàn)了斷崖式暴跌，從最高的5178點(diǎn)一路跌至2850點(diǎn)的最低點(diǎn)，給個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)了巨大的損失。大量的資金撤離股市，市場(chǎng)觀望氣氛濃厚。在股市風(fēng)險(xiǎn)大，債券絕對(duì)收益率低下，PPP項(xiàng)目不規(guī)范、房地產(chǎn)行業(yè)收入比居高不下的情況下，以謀求收益最大化的“出逃”資金找不到合理的資產(chǎn)配置方案，由此進(jìn)入資產(chǎn)配置荒時(shí)代。造成資產(chǎn)配置荒的原因主要有以下方面：
（一）金融資產(chǎn)供給的快速收縮
金融資產(chǎn)與投資需求往往有著密切的聯(lián)系，金融資產(chǎn)供給的擴(kuò)張往往伴隨著融資需求的增加，投資需求增加會(huì)使得家庭乃至生產(chǎn)企業(yè)去銀行融資以獲得充裕的投資資金，這一方面會(huì)刺激房地產(chǎn)業(yè)的興起，另一方面會(huì)加快資金流速，增加對(duì)金融資產(chǎn)的需求。
近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力波及到了房地產(chǎn)業(yè)以及銀行業(yè)，居民投資意愿的下降直接降低了銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的收入。經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)瑯訉?duì)債市產(chǎn)生了一定的影響，地方性債務(wù)問(wèn)題成為政府關(guān)注的焦點(diǎn)。基于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的目標(biāo)，政府出臺(tái)了一系列的措施，這當(dāng)中主要包括：將地方債務(wù)逐步納入預(yù)算管理，開正門、堵偏門，規(guī)范融資平臺(tái)等措施。這項(xiàng)措施使得標(biāo)準(zhǔn)化債券融資明顯反彈，非標(biāo)向標(biāo)準(zhǔn)化融資開始分流，債券供給增多，降低了債券的價(jià)格。2015年開始，我國(guó)實(shí)行地方債置換也進(jìn)一步削弱了地方債券的收益率。在房產(chǎn)投資意愿下降，銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)低迷及正規(guī)發(fā)債渠道放開的情況下，金融資產(chǎn)的供給出現(xiàn)了大幅度的下降甚至是消亡，因此出現(xiàn)了金融資產(chǎn)供給不足，成為資產(chǎn)配置荒的原因之一。
（二）金融衍生資產(chǎn)收縮引發(fā)再配置
金融衍生資產(chǎn)收縮引發(fā)的資產(chǎn)再配置主要體現(xiàn)在股市衍生資產(chǎn)的收縮。股市大跌之前，由于股市投資需求的急劇膨脹，各種股票衍生產(chǎn)品也相繼推出。例如：2014年12月，證監(jiān)會(huì)就《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法》及相關(guān)指引征求意見，同日，上證所《股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》。2015年股票期權(quán)正式開始試點(diǎn)，標(biāo)志著我國(guó)金融衍生品的發(fā)展更進(jìn)一步。相關(guān)金融衍生品的推出，不僅豐富了傳統(tǒng)的股指期貨、融券賣空、轉(zhuǎn)融通等做空手段，同時(shí)也大大改變了A股習(xí)慣性做多的思維，給投資者帶來(lái)了巨大的財(cái)富效應(yīng)。在金融衍生產(chǎn)品豐富的背景下，投資者可以選擇自己所傾向的金融產(chǎn)品，靈活的選擇做多或者做空，這大大刺激了投資者的投資熱情，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年3月16日-3月20日當(dāng)周，A股新增開戶數(shù)為113.85萬(wàn)戶，刷新2007年6月1日當(dāng)周以來(lái)的新高。然而在股市出現(xiàn)大跌之后，曾具有高收益的股票衍生產(chǎn)品變得不再受青睞，金融衍生資產(chǎn)呈現(xiàn)縮小態(tài)勢(shì)，巨大的風(fēng)險(xiǎn)也讓資金紛紛撤離股市，場(chǎng)外觀望態(tài)度濃厚。在這種情況下，資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期仍高與高收益資產(chǎn)收縮之間的矛盾愈發(fā)突出。因此，股票衍生資產(chǎn)收縮引發(fā)資產(chǎn)的再配置，也是導(dǎo)致資產(chǎn)配置荒的重要因素。
（三）美加息預(yù)期增強(qiáng)
美國(guó)在經(jīng)歷2007年來(lái)的金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，失業(yè)率下降，居民收入增加。基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期變得越來(lái)越強(qiáng)烈。如果加息預(yù)期最終實(shí)現(xiàn)，那么人民幣兌美元將貶值，這樣可能會(huì)推動(dòng)資本退出中國(guó)市場(chǎng)，其直接結(jié)果會(huì)拖慢中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，進(jìn)一步加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力下，加大A股市場(chǎng)的波動(dòng)。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈，中國(guó)采取了兩方面措施：一方面拋售在美的外匯儲(chǔ)備以維持人民幣穩(wěn)定，另一方面，央行降息降準(zhǔn)，以維持國(guó)內(nèi)貨幣充足的流動(dòng)性。采用寬松的貨幣政策雖然能夠在一定程度上緩解股票市場(chǎng)的波動(dòng)，卻使得銀行存款以及相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的收益下降。銀行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)成本增加使得投資者不再愿意將資金存入銀行。在股市波動(dòng)大，債券絕對(duì)收益低下，銀行存款機(jī)會(huì)成本加大，房產(chǎn)供過(guò)于求的情況下，具有投資意愿的資金便找不到合理、適當(dāng)?shù)耐顿Y方式。
（四）實(shí)業(yè)投資下滑
企業(yè)投資可以分為實(shí)業(yè)投資和金融投資，金融投資是指企業(yè)將一定的盈余資金投入到金融市場(chǎng)，以獲得股息和債息為目的的一種投資行為；而實(shí)業(yè)投資指的是企業(yè)直接將資金投入到自己的企業(yè)或者合作的企業(yè)當(dāng)中。金融投資是實(shí)業(yè)投資的產(chǎn)物且以實(shí)物投資為基礎(chǔ)，實(shí)業(yè)投資的運(yùn)營(yíng)狀況將時(shí)刻影響著金融投資的發(fā)展情況。在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)融資困難、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題一直是制約我國(guó)企業(yè)發(fā)展的核心因素。企業(yè)融資困難主要表現(xiàn)在融資渠道狹窄和融資成本高兩個(gè)方面。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，在產(chǎn)能過(guò)剩以及融資困難的背景下，我國(guó)企業(yè)的實(shí)業(yè)投資開始出現(xiàn)下滑。實(shí)業(yè)投資的下滑直接牽扯到金融投資領(lǐng)域，企業(yè)不再有更多的閑余資金進(jìn)行金融投資，從而導(dǎo)致金融資產(chǎn)的收縮。
二、資產(chǎn)配置荒下的投資策略
根據(jù)資產(chǎn)管理人的特征以及投資者的性質(zhì)，資產(chǎn)配置策略可以分為買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險(xiǎn)策略。對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，投資增長(zhǎng)后勁不足、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，股市債市收益低下，資產(chǎn)配置荒的情況，可從資產(chǎn)管理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及投資性質(zhì)來(lái)制定資產(chǎn)配置荒下的投資策略。具體如下：
（一）買入并持有策略
買入并持有策略是指在確定恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置比例，構(gòu)造了某個(gè)投資組合后保持這種組合在一定年限不變的投資策略。買入并持有策略是消極型長(zhǎng)期再平衡方式，它適用于有長(zhǎng)期計(jì)劃并滿足于戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的投資者。在股市出現(xiàn)急跌之后，股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被大大的釋放，很多的股票價(jià)格在連續(xù)下跌中已經(jīng)展露出了投資機(jī)會(huì)，不少股票甚至跌破凈值，已經(jīng)具有長(zhǎng)期投資的價(jià)值。因此在股市的繼續(xù)下跌中，我們應(yīng)該以一種積極的心態(tài)去面對(duì)，看到更多的是機(jī)會(huì)。當(dāng)前，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的陰影下，股市一度下跌至2850點(diǎn)。中國(guó)證券市場(chǎng)缺乏的是股民對(duì)中國(guó)股市的信心。我們要做的是等待市場(chǎng)悲觀情緒的好轉(zhuǎn)，在國(guó)家各項(xiàng)利好政策的刺激下，股市重啟牛市，金融衍生資產(chǎn)再度擴(kuò)張。對(duì)于繼續(xù)下跌的股市，我們可以挑選基本面好以及跌破凈值的股票逢低建倉(cāng)，做中長(zhǎng)期價(jià)值投資，等待股市漸漸好轉(zhuǎn)。
（二）恒定混合策略
恒定混合策略是在假定資產(chǎn)的收益情況和投資者偏好沒(méi)有大的改變的條件下，保持投資組合中各類資產(chǎn)的固定比例的一種投資方式。它適用于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較穩(wěn)定的投資者。如果股票市場(chǎng)價(jià)格處于震蕩、波動(dòng)狀態(tài)之中，恒定混合策略就可能優(yōu)于買入并持有策略。股票市場(chǎng)的大跌使得投資者對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了改變，投資者更加愿意將資金投入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品。在以“資金為王”的市場(chǎng)中，將資金投向銀行理財(cái)以及債市的恒定混合策略似乎為一種更加保險(xiǎn)的投資策略。
（三）投資組合保險(xiǎn)策略
投資組合保險(xiǎn)策略是在將一部分資金投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從而保證資產(chǎn)組合的最低價(jià)值的前提下，將其余資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并隨著市場(chǎng)的變動(dòng)調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，同時(shí)不放棄資產(chǎn)升值潛力的一種動(dòng)態(tài)調(diào)整策略。當(dāng)投資組合價(jià)值因風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的提高而上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例也隨之提高；反之則下降。
在資產(chǎn)配置荒的背景下，我們不應(yīng)當(dāng)只將投資目標(biāo)放在一種標(biāo)的上，而應(yīng)該運(yùn)用投資組合策略來(lái)分散投資，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期濃厚、A股波動(dòng)大以及央行一度降低銀行存款利率的背景下，我們不應(yīng)當(dāng)看到的只是人民幣貶值對(duì)引起的匯率變化以及銀行存款的機(jī)會(huì)成本加大，應(yīng)當(dāng)用反向思維去看待美元匯率的上漲――將目標(biāo)轉(zhuǎn)向匯市。如：2014年12月18日銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率中間價(jià)為：1美元對(duì)人民幣6.1195元，而2015年9月18日的數(shù)據(jù)顯示1人民幣對(duì)人民幣匯率為6.3067，增長(zhǎng)了約3.06%，且美元今年以來(lái)一直呈現(xiàn)逐漸上漲的趨勢(shì)。因此，在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，我們可以將資金進(jìn)行分散化投資，將一部分資金投入低風(fēng)險(xiǎn)銀行理財(cái)產(chǎn)品的同時(shí)，將適額資金轉(zhuǎn)向匯市以及債市。
參考文獻(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】投資風(fēng)格;慣性策略;反轉(zhuǎn)策略
引言
風(fēng)格投資產(chǎn)生的理論基于違反市場(chǎng)有效性假設(shè)的市場(chǎng)異象的存在,不同的市場(chǎng)異象造就不同類型的風(fēng)格投資。即如果一種市場(chǎng)異象在某一個(gè)股票市場(chǎng)比較顯著,并能產(chǎn)生明顯不同于市場(chǎng)指數(shù)的投資收益,則基于該種市場(chǎng)異象產(chǎn)生的風(fēng)格投資策略便是有效的。風(fēng)格投資的對(duì)象為具有共同收益特征或共同價(jià)格行為的股票,大型基金輪流投資于大規(guī)模和小規(guī)模股票,高價(jià)股和低價(jià)股,價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間。
一、文獻(xiàn)綜述
(一)國(guó)外文獻(xiàn)綜述
在投資風(fēng)格界定研究方面,國(guó)外關(guān)于投資風(fēng)格理論的研究始于上個(gè)世紀(jì)90年代格雷厄姆和多德首先提出價(jià)值投資的概念,即價(jià)值型投資風(fēng)格指所有被低估且具有安全邊界的股票組合。Barberis和ShIeifer(2003)[7]認(rèn)為一個(gè)投資風(fēng)格就一類,構(gòu)成一類的證券組合就是一種投資風(fēng)格。Chr.stopherson(1995),T-Rowe Price(2002)和Kumar(2002)認(rèn)為具有相似股票特征和市場(chǎng)表現(xiàn)的股票組合形成了投資風(fēng)格,價(jià)值型投資風(fēng)格的股票通常是市盈率較低的股票,而成長(zhǎng)型投資風(fēng)格的股票通常是市盈率較高的股票。Bemstein(1995)認(rèn)為市場(chǎng)分割是一組有相似的特征且在長(zhǎng)期的市場(chǎng)循環(huán)中有相似表現(xiàn)的證券,市場(chǎng)異常是不能由傳統(tǒng)定價(jià)理論解釋的市場(chǎng)分割的結(jié)果,風(fēng)格投資在于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)分割和市場(chǎng)異常的潛在動(dòng)力。Schwob(2000)通過(guò)定義身份性、歸因性、規(guī)律性、預(yù)測(cè)性、行業(yè)獨(dú)立性等條件給出投資風(fēng)格的一般性說(shuō)明。
風(fēng)格慣性效應(yīng)是指過(guò)去表現(xiàn)好的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)地戰(zhàn)勝過(guò)去表現(xiàn)差的股票。Jegadeesh和Titman(1990,1993)首次發(fā)現(xiàn)并系統(tǒng)論證了慣性現(xiàn)象和慣性效應(yīng)。Grinblatt,Titman和Wermers(1995)在對(duì)1975年至1984年共同基金的季度持倉(cāng)情況和投資風(fēng)格進(jìn)行分析后,發(fā)現(xiàn)大部分基金實(shí)施動(dòng)量投資策略獲得顯著性收益。Rouwenhorst(1998),Liew和Vassalou(2000)分別考察歐洲國(guó)家的市場(chǎng)和英國(guó)股市的股票交易的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),價(jià)格動(dòng)量現(xiàn)象在歐洲市場(chǎng)上普遍存在運(yùn)用全球發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略對(duì)調(diào)整期比較敏感。Lewellen(2002)從行業(yè)、市場(chǎng)規(guī)模以及凈值市價(jià)比三個(gè)方面考察了股票收益中的慣性效應(yīng),指出分散化的行業(yè)組合、規(guī)模組合以及凈值市價(jià)比組合能夠獲得相互獨(dú)立的動(dòng)量收益。
風(fēng)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)表示過(guò)去表現(xiàn)差的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)地戰(zhàn)勝過(guò)去表現(xiàn)好的股票。某種風(fēng)格的股票隨時(shí)間而變化,之前表現(xiàn)良好的某種風(fēng)格的股票現(xiàn)在可能恰恰相反。DeBondt和Thaler(1985),Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等學(xué)者發(fā)現(xiàn),在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi),表現(xiàn)差的股票在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn),最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。
(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述
我國(guó)對(duì)投資風(fēng)格界定的研究起步較晚,最具代表性的指數(shù)是中信證券公司提供的中信投資風(fēng)格指數(shù)。該公司的研究報(bào)告表明,通過(guò)流通市值指標(biāo)和凈市比數(shù)指標(biāo)進(jìn)行規(guī)模分組后將股票劃分為六類投資風(fēng)格,指出中國(guó)證券市場(chǎng)上的投資風(fēng)格形成也是與市場(chǎng)異常現(xiàn)象相關(guān)聯(lián)的。
目前對(duì)于中國(guó)股市風(fēng)格慣性的研究較少,研究成果主要集中在最近幾年,以往的實(shí)證結(jié)果顯示,深滬股市存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,但未發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。王永宏、趙學(xué)軍(2001)[1]中指出組合投資的兩種傳統(tǒng)策略是基于收益慣性和收益反轉(zhuǎn)。汪昌云(2003)[5]對(duì)滬、深兩市A股三個(gè)月至兩年期的動(dòng)能投資策略進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)六個(gè)月至兩年期的平均收益動(dòng)能顯著為負(fù)值。羅洪浪、王浣塵(2004)[6]考察1995年到2002年我國(guó)股市慣性策略和反向策略的贏利性,發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略中贏者和輸者組合均未表現(xiàn)出相應(yīng)的收益慣性,反向策略中贏者組合和輸者組合都表現(xiàn)出相當(dāng)顯著的反轉(zhuǎn)。吳世農(nóng)、吳超鵬(2005)[4],發(fā)現(xiàn)在三因素模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后,基于“意外盈余率”和“標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余率”兩個(gè)指標(biāo),滬市A股上市公司的盈余慣性現(xiàn)象消失后,基于“意外盈余”和“標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余”兩個(gè)指標(biāo)的盈余慣性現(xiàn)象仍然存在,買贏賣輸?shù)慕M合仍可獲得顯著的超常收益。肖竣等(2006)[3]以中國(guó)股市股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,分別以規(guī)模、收益市價(jià)比和規(guī)模、凈市值比率為標(biāo)準(zhǔn)劃分不同的復(fù)合風(fēng)格,采用CD風(fēng)格動(dòng)量組合和LN動(dòng)量組合,論證中國(guó)股市風(fēng)格水平正反饋交易行為總體更加強(qiáng)烈,國(guó)內(nèi)股市在風(fēng)格水平上存在較強(qiáng)烈的“羊群效應(yīng)”。尹向飛,張曦(2009)[2]以股票規(guī)模和價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)劃分為風(fēng)格和符合風(fēng)格股票,研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很高,根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)變化來(lái)進(jìn)行投資更加可取。
對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)格投資研究大部分股票樣本為1993年前上市的股票,而在該時(shí)間段內(nèi)中國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者和股票數(shù)量少,中國(guó)股市未進(jìn)行經(jīng)過(guò)股權(quán)分置,流通股本一般較低,股價(jià)容易被投資者操縱。而2005年股權(quán)分置的完成,股本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大的變化,開放式基金大規(guī)模發(fā)行,因而投資者的投資策略很可能發(fā)生變化。此外,我國(guó)投資者對(duì)股價(jià)的關(guān)注程度更高,考慮股價(jià)因素在內(nèi)的風(fēng)格投資問(wèn)題研究具有重要的意義。
二、樣本數(shù)據(jù)、研究方法和模型
(一)樣本數(shù)據(jù)
本文樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。樣本時(shí)間區(qū)間為2004年1月至2009年6月的月度數(shù)據(jù),包括股票收益率、公司規(guī)模、復(fù)權(quán)后月度收益率和流通股本。其中,股票收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率,公司規(guī)模使用月末流通市值。股票樣本為2004年前上市2008年6月前未退市的滬市A股股票,ST,PT股票除外。而在將股價(jià)考慮在內(nèi)劃分風(fēng)格組合時(shí),以除權(quán)價(jià)為指標(biāo)。
(二)研究方法和模型
本文選取股票價(jià)格(P)、流通股(SIZE)為指標(biāo)來(lái)劃分投資風(fēng)格,運(yùn)用Chen,DeBondt風(fēng)格動(dòng)量策略[8],即CD動(dòng)量策略,考察中國(guó)股市風(fēng)格策略問(wèn)題。
第一種方法是按簡(jiǎn)單風(fēng)格劃分,每年年初將所有股票樣本分別按P、SIZE指標(biāo)從小到大平分為10個(gè)組合,組合內(nèi)權(quán)重相同。
第二種方法是按復(fù)合風(fēng)格劃分。首先將所有股票按P的大小順序平分為3個(gè)組合,然后按SIZE的大小將每個(gè)組合平分為3個(gè)組合,形成的9個(gè)組合分別稱為高價(jià)大盤股、高價(jià)中盤股、高價(jià)小盤股、中價(jià)大盤股、中價(jià)中盤股、中價(jià)小盤股、低價(jià)大盤股、低價(jià)中盤股、低價(jià)小盤股。每月初按照P、SIZE大小,將所有滬市A股股票由高到低劃分為9個(gè)復(fù)合風(fēng)格組合,組合內(nèi)各股權(quán)重相等。過(guò)去J月表現(xiàn)最差的風(fēng)格組合稱為輸家組合,過(guò)去J月表現(xiàn)最好的風(fēng)格組合稱為贏家組合,賣出1單位的輸家組合,買進(jìn)1單位的贏家組合,并持有K期,簡(jiǎn)記為(J,K)計(jì)算該套利組合收益率序列,并對(duì)套利組合的收益率序列進(jìn)行顯著性檢驗(yàn),如果平均收益率大于零,則中國(guó)滬市A股股市存在慣性現(xiàn)象,反之存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
具體而言,以(3,3)的投資策略為例。2004年4月30日按照P、SIZE大小,將所有股票由高到低劃分為9個(gè)復(fù)合風(fēng)格組合,組合內(nèi)各股權(quán)重相等的九種組合。2004年的4月份,采用算術(shù)平均法對(duì)每只股票計(jì)算其在之前3個(gè)月的平均月度收益率進(jìn)行計(jì)算,按A股流通股數(shù)加權(quán)求出每種組合的平均月度收益率。其中,收益率最高的組合為贏者組合,最低的組合為輸者組合。然后進(jìn)行買入贏者組合、賣出輸者組合和套利交易(同時(shí)買入贏者組合和賣出輸者組合)三種投資,投資期限是3個(gè)月。最后,計(jì)算這三種投資的收益情況。計(jì)算贏者組合中每只股票在2004年5月、6月和7月的幾何平均月度收益率,按滬市A股流通數(shù)量作權(quán)重計(jì)算贏者組合的持有期為3個(gè)月的月度收益率,即買入贏者組合的收益率;賣出輸者組合,其中每只股票取其月度收益率的相反數(shù),求其在2004年5月、6月和7月的幾何月度收益率,然后用流通市值加權(quán)計(jì)算出輸者組合在3個(gè)月持有期的月度收益率,即賣出輸者組合的收益率;套利組合的平均月度收益率為買入贏者組合的平均月度收益率和賣出輸者組合的平均月度收益率之差。同理構(gòu)造(3,6)(3,9)(3,12)(6,3)(6,6)(6,9)(6,12)(9,3)(9,9)(9,9)(9,12)(12,3)(12,6)(12,9)以及(12,l2)等十五種不同的形成期和持有期的投資策略。
三、實(shí)證結(jié)果和分析
(一)風(fēng)格指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征
從表1可以看出,首先,按股價(jià)劃分的風(fēng)格組合,月均收益率與價(jià)格之間總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,低價(jià)組合存在明顯溢價(jià);按規(guī)模劃分的風(fēng)格組合,月均波動(dòng)率與價(jià)格之間總體呈弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可知,平均收益率隨股本增大而上漲。其次,按股價(jià)和規(guī)模劃分的復(fù)合風(fēng)格組合,價(jià)格溢價(jià)和規(guī)模溢價(jià)同時(shí)存在,在價(jià)格相同類型中,收益率隨著股本增大而提高;在規(guī)模相同的類型中,收益率隨股價(jià)上升而下降,月均波動(dòng)率呈下降趨勢(shì)。
(二)CD策略動(dòng)量收益分析
由表2的實(shí)證分析結(jié)果可以看出,當(dāng)組合采用(3,9)和(6,12)策略時(shí),中國(guó)股市存在風(fēng)格動(dòng)量,策略收益率分別為0.017,和0.009,但是收益率在5%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著。在其它情況下,中國(guó)股市存在風(fēng)格反轉(zhuǎn),將,則(3,3)(6,3)(9,6)(9,9)和(12,6)的反轉(zhuǎn)策略月均收益率分別為0.011,0.008,0.017,0.001和0.011收益率在5%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著,而其它策略的收益率在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。
四、結(jié)論
(一)我國(guó)滬市A股存在較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),主要表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng),而基本上不存在慣性效應(yīng)。主要原因在于,一方面,我國(guó)股市尚未完全成熟,缺乏賣空機(jī)制加重投資者的惜售心態(tài),吸收的資金推動(dòng)了大盤股股票的飛漲,進(jìn)而造成股市反應(yīng)不足,形成股票換手率高,散戶投資者偏好追漲殺跌的投機(jī)行為。另一方面,機(jī)構(gòu)莊家與散戶投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的信息和資金優(yōu)勢(shì),可能會(huì)限制信息的有效披露,而相當(dāng)部分的散戶投資者甚至未擁有完備專業(yè)知識(shí)。
(二)當(dāng)前股市基本在小盤效應(yīng),平均收益率隨股本增大而上漲。2003年以前的小盤效應(yīng),是由于當(dāng)時(shí)發(fā)行的基金主要是封閉式基金規(guī)模小,不足以對(duì)大盤板塊產(chǎn)生顯著影響;大盤股股價(jià)不活躍,價(jià)格和市盈率低,且股價(jià)走勢(shì)和封閉式基金價(jià)格走勢(shì)相似。此后五年,我國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)行新的封閉式基金,封閉式基金的發(fā)展陷入停滯狀態(tài)。如今,隨著早期發(fā)售的封閉式基金日的逐步臨近,陸續(xù)有封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金;與此同時(shí),開放式基金后來(lái)居上逐漸成為基金設(shè)立的主要形式。
參考文獻(xiàn)
[1]王永宏,趙學(xué)軍.中國(guó)股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(6).
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[4]吳世農(nóng),吳超鵬.我國(guó)股票市場(chǎng)“價(jià)格慣性策略”和“贏余慣性策略”的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2003(4).
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[7]BarberisN,ShleiferA Style Investing[J].Journal Of Financial Economics,2003(68).
基金經(jīng)理
該基金成立以來(lái)一直由王曉明先生負(fù)責(zé)管理，2008年2月初增聘張惠萍女士為基金經(jīng)理。王曉明先生歷任上海中技投資顧問(wèn)有限公司研究員、投資部經(jīng)理、公司副總經(jīng)理，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理助理和基金經(jīng)理、興業(yè)全球視野基金經(jīng)理、興業(yè)基金投資副總監(jiān)，投資經(jīng)驗(yàn)較為豐富。
張惠萍女士2002年6月加入興業(yè)基金公司，歷任興業(yè)基金公司研究策劃部行業(yè)研究員、興業(yè)趨勢(shì)基金經(jīng)理助理。2008年2月2日增聘為興業(yè)趨勢(shì)基金經(jīng)理，與王曉明共同管理該基金。
基金業(yè)績(jī)
截至2008年4月11日，今年以來(lái)該基金凈值下跌幅度僅為晨星大盤指數(shù)的一半左右，在188只可比的晨星股票型基金中排名第10，與同類基金比也相對(duì)抗跌。
從更長(zhǎng)期看，該基金最近一年回報(bào)為45.72％，最近兩年的年化回報(bào)為110.63％，分別在同期可比的153和81只基金中排名第19位和第2位，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀。2008年3月基金的晨星兩年評(píng)級(jí)為五星。
該基金最近兩年的波動(dòng)幅度評(píng)價(jià)和晨星風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在同類基金中分別處于偏低和低的水平，表明該基金的投資風(fēng)險(xiǎn)在同類基金中屬于最低的水平。該基金4月20日榮獲晨星2007股票型基金獎(jiǎng)。
投資風(fēng)格
該基金的投資策略在A股市場(chǎng)中比較另類。在基金業(yè)高舉價(jià)值投資大旗的背景下，該基金在契約中明確表示將遵循趨勢(shì)投資的策略，這種策略比較偏向技術(shù)分析。不過(guò)該基金尋找的趨勢(shì)并不僅僅停留在股票的價(jià)格趨勢(shì)，還包括公司基本面的一些趨勢(shì)指標(biāo)，如主營(yíng)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)，所以該基金的投資策略應(yīng)該是以技術(shù)分析為基礎(chǔ)，結(jié)合基本面分析。這種策略在市場(chǎng)效率較低的新興市場(chǎng)上可能會(huì)有較好的表現(xiàn)，而自設(shè)立以來(lái)該基金確實(shí)表現(xiàn)優(yōu)異。
該基金總體的投資策略可以概括為：根據(jù)對(duì)股市趨勢(shì)分析的結(jié)論實(shí)施大類資產(chǎn)配置；對(duì)公司成長(zhǎng)趨勢(shì)、行業(yè)景氣趨勢(shì)和價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行分析，并運(yùn)用估值把關(guān)來(lái)精選個(gè)股。就固定收益證券投資而言，在固定收益資產(chǎn)組合久期控制的條件下，追求最高的投資收益率。
該基金選股的公司成長(zhǎng)性趨勢(shì)指標(biāo)為EBIT增長(zhǎng)率或主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，行業(yè)景氣趨勢(shì)則主要依據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心定期頒布的《中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣報(bào)告》、《月度景氣分析報(bào)告》、《深度行業(yè)研究報(bào)告》以及《行業(yè)預(yù)測(cè)報(bào)告》，來(lái)評(píng)價(jià)各行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣狀況；價(jià)格趨勢(shì)則主要使用相對(duì)漲跌幅度作為標(biāo)準(zhǔn)。具體投資中，基金主要依據(jù)趨勢(shì)相互印證的理念，符合多種趨勢(shì)要求的股票將得到重點(diǎn)考慮。
從實(shí)際持倉(cāng)看，該基金最近兩年的股票倉(cāng)位多在80％以上，只在2007年二季度末和四季度末兩次將倉(cāng)位降到71％左右。從晨星股票投資風(fēng)格箱來(lái)看，該基金的投資風(fēng)格為大盤平衡型。從行業(yè)分布看，該基金一直大量持有金融保險(xiǎn)類個(gè)股，另外持倉(cāng)較多的就是金屬、非金屬和機(jī)械設(shè)備儀表。
為什么一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的聰明投資者也會(huì)繼續(xù)犯這樣的錯(cuò)誤，不可避免地?fù)p失金錢?有一個(gè)簡(jiǎn)單的原因：很多投資者沒(méi)有計(jì)劃。他們很容易被別人的觀點(diǎn)所左右，并掉到負(fù)面情緒的漩渦中。他們僅僅憑感覺(jué)來(lái)決定如何投資。
在股市中成功投資有一條簡(jiǎn)單的定律：制定一個(gè)計(jì)劃并嚴(yán)格遵守它。要耐心，因?yàn)楣墒袝?huì)對(duì)你的耐心作出回報(bào)。盡管這是基于美國(guó)股市得出的結(jié)論，但它適合于任何一個(gè)國(guó)家的股市。
股市上下波動(dòng)時(shí)，投資者往往有一段艱難的時(shí)期，因?yàn)樗麄儞?dān)心損失金錢。有一些人，尤其是已經(jīng)退休的，會(huì)陷入恐懼沮喪的情緒中去。這種恐懼會(huì)把他們帶到一條路上，那就是在股市下跌的時(shí)候賣掉股票并因此蒙受損失，而不是堅(jiān)定地持有。而當(dāng)股市反彈時(shí)，他們又會(huì)被恐懼的陰影麻痹，以至于不敢重回股市。簡(jiǎn)而言之，很多投資者做決策時(shí)往往被感情所控制，而不是邏輯。
那么，投資者該如何控制自己的情緒來(lái)進(jìn)行決策呢?從一開始，他們就必須有一個(gè)事前確定的投資計(jì)劃。有很多戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資策略，在美國(guó)，有道瓊斯紅利策略，價(jià)值線系統(tǒng)或者直接投資標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。其他的國(guó)家可能會(huì)有一些與此類似的基金或系統(tǒng)。歷史表明，如果投資者遵守這些系統(tǒng)，他們的股票價(jià)格會(huì)翻好幾番。如果沒(méi)有這些系統(tǒng)安排，情緒而不是邏輯就會(huì)決定你買賣的時(shí)間。
問(wèn)題1：
在股市中有避免下跌的方法嗎
沒(méi)有。凡是說(shuō)自己有一套避免下跌的系統(tǒng)的人都在撒謊。下跌不可能經(jīng)常被預(yù)測(cè)到。經(jīng)濟(jì)學(xué)家的建議是“預(yù)測(cè)，再預(yù)測(cè)”，如果他們不斷地說(shuō)市場(chǎng)將下跌，而市場(chǎng)果真下跌了，那么他可以告訴全世界：“我預(yù)測(cè)了市場(chǎng)的下跌!”但事實(shí)上，沒(méi)有人能做到每次都是對(duì)的。任何想戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資者都會(huì)損失金錢。
問(wèn)題2：
投資成功的人與別人有差別嗎
是的。他們買到好公司的股票并長(zhǎng)期持有。沃倫?巴菲特就是一個(gè)投資大家的經(jīng)典案例。他在股市中賺到的錢超過(guò)100億美元，盡管1999年他曾損失了23％的資產(chǎn)，但依然是我所見過(guò)的最成功的投資記錄。他從來(lái)不預(yù)測(cè)市場(chǎng)的低點(diǎn)和高點(diǎn)。
問(wèn)題3：
成功的投資者都需要一定的知識(shí)和教育背景嗎
我的觀察是，投資者閱讀越多，或者受教育越多，他就越認(rèn)為自己能預(yù)測(cè)市場(chǎng)。我認(rèn)為，股市是這樣的一個(gè)舞臺(tái)：你知道的越多，對(duì)你的壞處越多。通常情況下，當(dāng)某人弄懂了所有影響股市的因素(如利率、公司利潤(rùn)、外貿(mào)數(shù)據(jù)、資本流動(dòng)性、匯率等)，那他可能會(huì)更迷惑，并發(fā)現(xiàn)堅(jiān)持簡(jiǎn)單的定律會(huì)更困難。
問(wèn)題4：
一、行為金融理論概述
進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列與有效市場(chǎng)理論不相符合也無(wú)法解釋的異常現(xiàn)象。在此背景下，主要以應(yīng)用心理學(xué)研究分析金融市場(chǎng)的行為金融理論產(chǎn)生了。行為金融理論就是將心理學(xué)、行為學(xué)和社會(huì)學(xué)等理論融入到金融學(xué)理論，據(jù)以分析金融市場(chǎng)微觀主體行為及產(chǎn)生這種行為的更深層次的社會(huì)、心理等動(dòng)因，以此來(lái)研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象與問(wèn)題，并嘗試解釋與傳統(tǒng)金融理論相矛盾的異常現(xiàn)象的理論。行為金融的理論基礎(chǔ)包括：①前景理論。前景理論認(rèn)為行動(dòng)決策依據(jù)是行動(dòng)的期望給人們帶來(lái)的心理感受，行動(dòng)后果為對(duì)賦值為零的中性參考點(diǎn)的偏離。在進(jìn)行心理感受的評(píng)價(jià)之前，決策者對(duì)決策問(wèn)題進(jìn)行初步分析，刻畫出有效的行動(dòng)，選擇自認(rèn)為適當(dāng)?shù)膮⒖键c(diǎn)，并預(yù)計(jì)可能的后果。②行為組合理論。行為組合理論認(rèn)為，投資者應(yīng)把注意力集中在整個(gè)組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的分析上，而最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性。③認(rèn)知偏差理論。認(rèn)知偏差理論是研究人們?cè)诶媒?jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行決策判斷時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤。心理學(xué)研究顯示，在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)，由于時(shí)間和認(rèn)知資源的限制，人們不能對(duì)決策所需的信息進(jìn)行最優(yōu)分析。④行為資產(chǎn)定價(jià)模型。行為資產(chǎn)定價(jià)模型的特點(diǎn)是認(rèn)為知情交易者和噪聲交易者在市場(chǎng)上會(huì)相互作用。噪聲交易者容易產(chǎn)生認(rèn)識(shí)偏差，并不按照嚴(yán)格的均方差偏好進(jìn)行資產(chǎn)選擇。而信息交易者則是嚴(yán)格按照嚴(yán)格的均方差偏好進(jìn)行資產(chǎn)選擇，不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響。兩者相互影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。
二、行為金融理論對(duì)投資者認(rèn)知與行為偏差的分析
標(biāo)準(zhǔn)金融在投資者心理與證券市場(chǎng)效率上所持的觀點(diǎn)是投資者是理性人。然而行為金融則認(rèn)為投資者是非理性人，情緒與認(rèn)知偏差的存在使投資者無(wú)法做到理性預(yù)期和效用最大化，并且其非理將導(dǎo)致市場(chǎng)的非有效，資產(chǎn)價(jià)格偏離其墓本價(jià)值。行為金融理論總結(jié)出了如下一些投資決策心理和行為過(guò)程：
1、過(guò)度自信
心理學(xué)研究表明，人們往往過(guò)于相信自己的知識(shí)和能力，高估自己成功的個(gè)人因素，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用。將差的結(jié)果歸罪于外部的環(huán)境，從而不能通過(guò)學(xué)習(xí)過(guò)程來(lái)修正自己的信念，導(dǎo)致的過(guò)度自信和固執(zhí)。最終導(dǎo)致交易成本增加而降低了凈收益。
2、過(guò)度反應(yīng)
過(guò)度反應(yīng)是指投資者對(duì)未來(lái)股價(jià)過(guò)于樂(lè)觀，導(dǎo)致股價(jià)超理論水平上漲；或者對(duì)未來(lái)股價(jià)過(guò)于悲觀，導(dǎo)致股價(jià)超理論水平下跌。經(jīng)過(guò)一段時(shí)期，在投資者能夠合理評(píng)價(jià)、修正事件的影響時(shí)，股價(jià)會(huì)產(chǎn)生反向修正。從行為金融理論角度來(lái)看，過(guò)度反應(yīng)是由于投資決策者在不確定性條件下系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差造成的，不能理性分析傾向當(dāng)前信息并輕視以往信息，從而引起股票的超漲或超跌。
3、羊群行為
股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)構(gòu)造成影響。
4、動(dòng)量效應(yīng)
在一定持有期內(nèi)平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。此外還有過(guò)度恐懼與政策依賴性心理，遺憾，暴富心理與賭博心理和輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）及小盤股、新股效應(yīng)。
5、處置效應(yīng)
處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差行為，表現(xiàn)為投資者對(duì)贏利的“確定性心理”和對(duì)虧損的“損失厭惡心理”。當(dāng)處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤(rùn)；當(dāng)處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，愿意繼續(xù)持有股票。投資者在證券投資時(shí)，行為上主要表現(xiàn)為急于賣出盈利的股票，不愿輕易賣出虧損股票。
6、啟發(fā)式偏差
啟發(fā)式是人腦解決非規(guī)范性、不確定性和缺乏現(xiàn)成算法的問(wèn)題時(shí)所采用的一種決策方式，為人們?cè)诖蠖鄶?shù)情況下提供了進(jìn)行決策判斷的高效思維范式，即投資者依據(jù)“經(jīng)驗(yàn)法則”來(lái)進(jìn)行投資決策。一般情況下，人類解決復(fù)雜的問(wèn)題，主要是應(yīng)用啟發(fā)法，但同時(shí)啟發(fā)式思維很容易形成系統(tǒng)性的認(rèn)知錯(cuò)誤，并導(dǎo)致錯(cuò)誤的判斷與決策，由啟發(fā)式導(dǎo)致的決策錯(cuò)誤是一種系統(tǒng)性的、所有受過(guò)良好教育的人都有可能犯的錯(cuò)誤，叫做啟發(fā)式偏差。
三、行為金融視角下的證券投資策略分析
1、反向投資策略
在行為金融理視角下，采用反向投資策略是對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的一種糾正，即買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。其主要論據(jù)是投資者心理的錨定和過(guò)度自信特征，投資者對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)，從而造成盈利者易于高估股價(jià)而損失者易于低估股價(jià)的現(xiàn)象。行為金融理論認(rèn)為，冷門股票意味著投資者對(duì)該股票的預(yù)期較低，那么在實(shí)際投資實(shí)踐中，通過(guò)一種質(zhì)樸策略即簡(jiǎn)單外推的方法，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng)，形成對(duì)業(yè)績(jī)較差的公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)業(yè)績(jī)較優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象，為投資者利用反向投資策略提供套利的機(jī)會(huì)。那么，證券投資者就要注意，反向投資策略要在大多數(shù)投資者還沒(méi)有意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)就開始投資于某些股票，而在大多數(shù)投資者已經(jīng)意識(shí)到錯(cuò)誤并也投資于這些證券時(shí)，要果斷地賣出這些股票。
2、動(dòng)量交易策略
動(dòng)量策略又稱正反饋策略、慣性策略，即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融視角下動(dòng)量交易策略的提出，基于行為金融理論對(duì)投資者動(dòng)量效應(yīng)心理的分析，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。行為金融理論研究表明，在一定的持有期(一般指一個(gè)月至一年之間)內(nèi)，如果某只股票或某個(gè)股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。因此，動(dòng)量交易策略所獲得的利潤(rùn)是由于股票基本價(jià)值的變動(dòng)帶來(lái)的。基于價(jià)格慣性和收益慣性的策略也可利用市楊對(duì)不同信息的反應(yīng)不足而獲利。
3、成本平均策略和時(shí)間分散策略
成本平均策略是指投資者將現(xiàn)金投資為股票時(shí)，通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。行為金融理論認(rèn)為在這種方法下能使投資者各期購(gòu)入股票的平均成本低于股票的平均價(jià)格。因?yàn)椋诓僮髦型顿Y者可每期以固定的金額去購(gòu)入所選定的一種或幾種股票，這樣在股價(jià)下跌時(shí)買入的股數(shù)就多，而在股價(jià)上漲時(shí)買入的股數(shù)就少。所以在買入的總股數(shù)中自然低價(jià)股的數(shù)量大于高價(jià)股的數(shù)量。因此，一定時(shí)期后每股的平均成本就自然會(huì)低于股票平均市場(chǎng)價(jià)格。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)股票的投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低，投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。時(shí)間分散化策略是基于行為金融學(xué)的一個(gè)重要的結(jié)論，即時(shí)間會(huì)分散股票的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)股市的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著投資期限的增加而有所降低。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分隔有關(guān)，因此，投資者在運(yùn)用時(shí)間分散化策略進(jìn)行投資時(shí)，需要注意切忌過(guò)于頻繁的交易。
4、基于啟發(fā)性偏差的投資策略
通過(guò)行為金融理論對(duì)投資者啟發(fā)式心理偏差的分析，優(yōu)秀的投資者不僅應(yīng)當(dāng)了解市場(chǎng)中的投資者和自己會(huì)產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，尋找被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券，并采取相應(yīng)的投資決策。行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗(yàn)法則的謬誤和情緒因素的影響，將會(huì)導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)格。通過(guò)發(fā)現(xiàn)這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。投資者發(fā)現(xiàn)這些偏差的最好方法是長(zhǎng)期堅(jiān)持特殊的投資策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄其要點(diǎn)。保留長(zhǎng)期的“投資記錄”有助于投資者評(píng)估其投資策略，使投資者會(huì)更早地認(rèn)識(shí)并承認(rèn)這些認(rèn)識(shí)偏差，從而幫助他們控制“情緒波動(dòng)”。本質(zhì)上避免這些認(rèn)識(shí)偏差的方法是少交易并實(shí)施簡(jiǎn)單的“購(gòu)買并持有”策略，在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這些偏差之前投資于這些證券，隨后，當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到這些錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。
四、基于行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資應(yīng)注意的問(wèn)題
綜上分析，投資者在證券投資過(guò)程中的認(rèn)知偏差和行為偏差，通過(guò)行為金融理論可以很好的解釋，并由此總結(jié)了許多有價(jià)值的證券投資策略，但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還應(yīng)注意以下幾點(diǎn)問(wèn)題：
1、防止教條化，隨機(jī)應(yīng)變行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券，隨后當(dāng)打多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。但是，我們應(yīng)該考慮的是：如果證券市場(chǎng)的絕大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題并采取同樣的策略時(shí)，其策略效果如何體現(xiàn)呢？因此，在應(yīng)用行為金融策略時(shí)，要防止教條化，注意隨機(jī)應(yīng)變。
2、不同投資者需要有不同的投資策略將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者，要通過(guò)教育來(lái)使其趨于理性化，提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來(lái)，而這些認(rèn)知偏差可以通過(guò)學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解。因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略。
3、切忌對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿
中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)具有共性，但同時(shí)也具有特殊性。我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí)，應(yīng)在對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上，探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略，而不是對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿。
