時間：2023-06-08 10:58:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公司財務(wù)治理理論，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
摘要：財務(wù)治理是公司治理的核心，但財務(wù)治理并不等同于公司治理，而有其獨特的理論體系。財務(wù)治理是一種制衡機制。而財務(wù)管理是一種運行機制，二者構(gòu)成了公司財務(wù)的兩個不同的方面。財務(wù)治理是對傳統(tǒng)財務(wù)管理理論與財務(wù)戰(zhàn)略理論的整合，財務(wù)戰(zhàn)略是財務(wù)治理和財務(wù)管理聯(lián)結(jié)的紐帶。財務(wù)控制偏重價值管理，財務(wù)治理則偏重利益調(diào)整，財務(wù)治理是廣義公司財務(wù)制度的一部分。本文就財務(wù)治理及其相互之間的關(guān)系進行了探討。
關(guān)鍵詞：財務(wù)治理 公司治理 財務(wù)管理 財務(wù)控制
一、財務(wù)治理界定
關(guān)于公司財務(wù)治理(Corporate financial governance)，國內(nèi)各學(xué)者的觀點不一，代表性的觀點主要有：伍中信(2001)認為，公司財務(wù)治理是一種企業(yè)財權(quán)的安排機制，通過這種財權(quán)安排機制來實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部財務(wù)激勵與約束機制，同時還指出，企業(yè)財務(wù)治理作為企業(yè)治理的一個重要方面，其目的就是為了解決這種經(jīng)濟利益沖突。楊淑娥(2002)認為，所謂公司財務(wù)治理，是指財權(quán)通過在利益相關(guān)者之間的不同配置，從而調(diào)整利益相關(guān)者在財務(wù)體制中的地位，提高公司治理效率的一系列動態(tài)制度安排。張敦力(2002)認為，財務(wù)治理是界定與協(xié)調(diào)各利益相關(guān)主體在財權(quán)流動和分割中所處地位和作用，最終實現(xiàn)各主體在財權(quán)上相互約束，相互制衡關(guān)系，促使企業(yè)提高資源配置效率和效果的公司治理。衣龍新(2002)認為，財務(wù)治理涵義可概括為：財務(wù)治理就是基于財務(wù)資本結(jié)構(gòu)等制度安排，對企業(yè)財權(quán)進行合理配置，在強調(diào)利益相關(guān)者共同治理前提下，形成有效的財務(wù)激勵約束等機制，實現(xiàn)公司財務(wù)決策科學(xué)化等一系列制度、機制、行為的安排、設(shè)計和規(guī)范。林鐘高(2003)則認為，財務(wù)治理是一組聯(lián)系各利益相關(guān)主體的正式和非正式的制度安排和結(jié)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，其根本目的在于通過這種制度安排達到利益相關(guān)主體之間權(quán)利、責任和利益的均衡，實現(xiàn)效率和公平的合理統(tǒng)一。饒曉秋(2003)認為，財務(wù)治理的實質(zhì)是一種財務(wù)權(quán)限劃分，從而形成相互制衡關(guān)系的財務(wù)管理體制。從上面的定義可以看出，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于財務(wù)治理的定義并無很大分歧，都認為財務(wù)治理是以財權(quán)合理配置為核心的一系列制度安排，主要不同在于對財務(wù)治理主體的界定不同。筆者認為，只要涉及到財權(quán)的配置，均可歸屬于財務(wù)治理的研究之中，但是財務(wù)治理是否僅僅局限于一種“制度安排”。公司財務(wù)治理是指通過財權(quán)在企業(yè)內(nèi)部的合理配置，并在各利益相關(guān)主體之間形成有效的財務(wù)激勵、財務(wù)約束、財務(wù)評價等機制以達到權(quán)利、責任和利益的均衡，從而提高公司治理效率的一套正式的、非正式的制度、行為和規(guī)范。
二、財務(wù)治理與相關(guān)概念關(guān)系辨析
(一)財務(wù)治理與公司治理 財務(wù)治理是從財務(wù)的角度來研究公司治理，主要是界定與協(xié)調(diào)各利益相關(guān)主體在財權(quán)流動和分割中所處的地位和作用，公司治理主要是界定和協(xié)調(diào)各利益相關(guān)主體之間的相互關(guān)系，從某種意義上講，財務(wù)治理結(jié)構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中處于核心地位，是公司治理的靈魂。財務(wù)治理總體上作為公司治理的一部分，其在研究思路、研究方法等方面，必然要遵循、借鑒公司治理理論。應(yīng)該說公司治理理論對財務(wù)治理理論的指導(dǎo)是最為直接的、重要的，公司治理理論的出現(xiàn)是財務(wù)治理理論的產(chǎn)生前提，沒有公司治理理論的成熟與發(fā)展，就不可能有財務(wù)治理理論的產(chǎn)生、發(fā)展和成熟，而財務(wù)治理理論的不斷充實、發(fā)展也必將促進公司治理理論的不斷拓展、完善。如果用財務(wù)治理涵蓋公司治理，則夸大了財務(wù)治理的范圍和作用，限制了公司治理的范疇。公司治理除包含財務(wù)治理內(nèi)容外，還包括人事、經(jīng)營等方面的治理。應(yīng)當說財務(wù)治理本質(zhì)上是公司治理的核心部分和根本體現(xiàn)形式，公司治理的其他方面治理效果也最終要落實到財務(wù)利益上加以體現(xiàn)。如果用公司治理定義、替代財務(wù)治理，則更為偏頗，局限了財務(wù)治理內(nèi)涵和外延，除從屬于一般公司治理共性外，財務(wù)治理還具有自身獨特的個性。可見，財務(wù)治理并不等同于公司治理，兩者之間既有聯(lián)系又有區(qū)別。公司治理與財務(wù)治理的聯(lián)系：一是公司治理是財務(wù)治理的基礎(chǔ)，財務(wù)治理是公司治理的發(fā)展和深化。二是公司治理的模式?jīng)Q定財務(wù)治理的模式，財務(wù)治理的模式反作用于公司治理的模式。三是公司治理的目標影響財務(wù)治理的目標。四是公司治理和財務(wù)治理都根源于財產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)的分離。五是從公司治理理論的發(fā)展角度來看，公司治理與財務(wù)治理都隨著利益相關(guān)者共同治理理論的發(fā)展而發(fā)展，其內(nèi)容也逐漸由只發(fā)生在公司內(nèi)部所有者、經(jīng)營者以及相關(guān)權(quán)利機構(gòu)之間的狹義的活動擴展到廣義的利益相關(guān)者，包括公司股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等。六是公司治理和財務(wù)治理不僅僅是一種靜態(tài)的管理方式，更應(yīng)該是一種動態(tài)的管理活動，因而不能將公司治理和財務(wù)治理僅僅理解為一種制度安排，更應(yīng)該從治理活動的動態(tài)含義來理解。公司治理與財務(wù)治理的區(qū)別主要有：一是制衡的著眼點不同。二是激勵的側(cè)重點不同。三是約束制度的側(cè)重點不同。四是機制涉及主體不同。五是保障實施主體不同。六是財務(wù)治理比公司治理更為深化。
(二)財務(wù)治理與財務(wù)管理 財務(wù)管理是基于再生產(chǎn)過程中客觀存在的財務(wù)活動和財務(wù)關(guān)系而產(chǎn)生的，是企業(yè)組織財務(wù)活動、處理與各方面財務(wù)關(guān)系的一項經(jīng)濟管理工作。財務(wù)治理主要是對財務(wù)資源和財權(quán)的安排機制，以形成利益相關(guān)者之間財權(quán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟，提高企業(yè)財務(wù)運作效率及公司治理效率。由此可見，公司財務(wù)治理與財務(wù)管理是兩個不同的概念，構(gòu)成了公司財務(wù)的兩個不同的方面，兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。財務(wù)治理與財務(wù)管理的聯(lián)系表現(xiàn)在：一是兩者共同構(gòu)成了完整的公司財務(wù)系統(tǒng)，都是公司財務(wù)報告的影響因素。二是兩者對公司的財務(wù)活動和財務(wù)關(guān)系的處理，具有內(nèi)在的統(tǒng)一性和一貫性。如財務(wù)治理對公司財務(wù)戰(zhàn)略的擬定，決定了財務(wù)管理的服務(wù)與發(fā)展方向；財務(wù)管理對公司財務(wù)的全面調(diào)控，決定了財務(wù)管理中財務(wù)控制的力度和手段；財務(wù)治理對公司財務(wù)政策的選擇，決定了財務(wù)管理中具體財務(wù)制度的基調(diào)。三是財務(wù)治理決定了財務(wù)管理的框架和軌道，財務(wù)治理的模式特征在很大程度上影響財務(wù)管理的模式特征。如果說財務(wù)治理是從財務(wù)角度對企業(yè)內(nèi)外部人與人之間利益分配的關(guān)系所做的協(xié)調(diào)和配置，那么財務(wù)管理就是這種協(xié)調(diào)和配置的應(yīng)用。四是財務(wù)治理、財務(wù)管理與公司績效之間有著密切的邏輯關(guān)系。作為一種制度安排，財務(wù)治理狀況的優(yōu)劣直接影響財務(wù)管理，進而對公司績效產(chǎn)生影響，而財務(wù)管理和公司績效又受到財務(wù)治理的根本性制約。財務(wù)治理與財務(wù)管理的主要區(qū)別為：一是從公司運營角度看，財務(wù)管理是公司管理的核心，財務(wù)治理則是公司治理的核心。因此，公司治理與管理的區(qū)別也就決定了兩者分別屬于不同的范疇。財務(wù)治理主要從宏觀上對財務(wù)管理中所產(chǎn)生的財務(wù)關(guān)系進行指導(dǎo)、監(jiān)督、控制和制衡，保證管理的合理性和有效性是一種制衡機制；財務(wù)管理則是在財務(wù)治理框架下，具體進行財務(wù)運作和經(jīng)營活動，基于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是一種運行機制。二是財務(wù)治理從制度性層面規(guī)定了公司財務(wù)運作的基本網(wǎng)絡(luò)框架；而公司財務(wù)管理則著重研究在這樣的框架下如何通過科學(xué)的財務(wù)決策實現(xiàn)具體的財務(wù)目標，主要集中在“操作性”財務(wù)領(lǐng)域，具有鮮明的“技術(shù)性”特征。三是財務(wù)管理著重于對財務(wù)主體的
財務(wù)行為控制，表現(xiàn)為上層財務(wù)主體對下層財務(wù)主體的財務(wù)行為的一種單向規(guī)制活動。財務(wù)管理的效率性主要體現(xiàn)為公司財務(wù)成本總額的減少，即公司凈資產(chǎn)值的增加；財務(wù)治理則著重于財務(wù)主體的財務(wù)權(quán)力、責任和利益的結(jié)構(gòu)性安排，以及財務(wù)權(quán)力運作方式的優(yōu)化，表現(xiàn)為財務(wù)主體之間財務(wù)行為的雙邊或多邊相互協(xié)調(diào)與控制活動。財務(wù)治理的有效性主要體現(xiàn)為公司各層級財務(wù)主體的財務(wù)權(quán)力總成本的降低。四是財務(wù)管理是從定量角度論證企業(yè)價值，探討企業(yè)財富是如何產(chǎn)生的，是財富創(chuàng)造的源泉和動力；而財務(wù)治理則是從定性方面研究企業(yè)價值，確保這種財富創(chuàng)造能夠合乎各方利益要求的一種制度安排，是企業(yè)財富創(chuàng)造的基礎(chǔ)和保障。財務(wù)治理和財務(wù)管理的關(guān)系可表示如(表1)。
(三)財務(wù)治理與財務(wù)戰(zhàn)略 財務(wù)戰(zhàn)略是戰(zhàn)略理論在財務(wù)管理方面的應(yīng)用與延伸，財務(wù)戰(zhàn)略的本質(zhì)既反映其“戰(zhàn)略”的共性，又揭示著其“財務(wù)”的個性。財務(wù)治理包括財務(wù)管理，財務(wù)管理包括財務(wù)戰(zhàn)略，財務(wù)治理是對傳統(tǒng)財務(wù)管理理論與財務(wù)戰(zhàn)略理論的整合，財務(wù)戰(zhàn)略是財務(wù)治理和財務(wù)管理聯(lián)結(jié)的紐帶。財務(wù)戰(zhàn)略的制定與執(zhí)行是公司治理中一項牽涉面甚廣的工作，財務(wù)管理部門乃至財務(wù)總管或財務(wù)副總經(jīng)理往往是組織而非完全獨立地承擔企業(yè)的財務(wù)管理任務(wù)，這就需要財務(wù)治理理論的指導(dǎo)，從制度上保證企業(yè)最高決策層有效行使最終決策權(quán)，同時其他部門也能按制度積極配合，共同實現(xiàn)財務(wù)戰(zhàn)略。任何大類意義上的財務(wù)活動，事實上都同時包含著戰(zhàn)略與非戰(zhàn)略的成分，其差異只是何者為主、何者為輔的不同而已，因此財務(wù)戰(zhàn)略在財務(wù)管理中，進而在財務(wù)治理中的突出作用不可小視。
(四)財務(wù)治理與財務(wù)控制 從公司財務(wù)治理的角度看，財務(wù)控制基于公司的財權(quán)安排，控制主體通過委托鏈在公司內(nèi)部不同組織結(jié)構(gòu)上分層實施財務(wù)控制權(quán)(包括財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)執(zhí)行權(quán)、財務(wù)監(jiān)督權(quán))，以達到經(jīng)營決策的科學(xué)化，提高公司經(jīng)營運行的效率，協(xié)調(diào)所有者和利益相關(guān)者之間的責、權(quán)、利關(guān)系。財務(wù)控制偏重價值管理，而財務(wù)治理則偏重利益調(diào)整，兩者分別從不同的角度考察企業(yè)的財務(wù)活動，兩者互為前提，相互促進。財務(wù)控制為財務(wù)治理提供依據(jù)和條件，而財務(wù)治理為財務(wù)控制提供制度和機制保障。財務(wù)治理不是一般的財務(wù)控制，其主要作用在于有效抑制成本，解決財權(quán)合理安排的制度及機制問題，從而實現(xiàn)財務(wù)科學(xué)化決策，并不涉及公司財務(wù)控制的具體業(yè)務(wù)。
(五)財務(wù)治理與財務(wù)制度 財務(wù)制度是關(guān)于財務(wù)關(guān)系的規(guī)范。一般認為，廣義的財務(wù)制度體系由三部分組成：一是作為現(xiàn)代企業(yè)共性特征的財務(wù)法律與制度(公共契約)；二是某一類公司所遵循的財務(wù)法律法規(guī)制度(準公共契約)；三是作為與某一企業(yè)特征相適應(yīng)的內(nèi)部財務(wù)管理制度。財務(wù)治理是廣義公司財務(wù)制度的一部分，財務(wù)治理機制研究的目的就是要通過財務(wù)契約的形式來為規(guī)范公司內(nèi)部各產(chǎn)權(quán)主體之間的財務(wù)關(guān)系提供一個指導(dǎo)性框架。因而它區(qū)別于財務(wù)制度的特征在于：更多的是以公司章程、制度、政策、程序這些形式對公司內(nèi)部各產(chǎn)權(quán)主體間的財務(wù)關(guān)系進行規(guī)范；是第一類和第二類財務(wù)制度的補充，是公司內(nèi)部各產(chǎn)權(quán)主體博弈的結(jié)果，與第一類和第二類財務(wù)制度相比，契約性要強于強制性。當然，兩者也存在著一定的聯(lián)系，公司財務(wù)治理機制本身包含著一定財務(wù)公共契約與財務(wù)準公共契約的內(nèi)容，而財務(wù)治理機制中被證明了的有效的部分也可以上升為財務(wù)公共契約或財務(wù)準公共契約，從而上升為國家法律。而財務(wù)制度的程序化控制和規(guī)范化操作可以控制經(jīng)理人員的“自違規(guī)”、“超法規(guī)”意識，避免經(jīng)理人員由于頭腦發(fā)熱引發(fā)的非理性決策而損害企業(yè)利益相關(guān)者利益行為的發(fā)生，從而保證財務(wù)治理的有效性。
關(guān)鍵詞：財務(wù)治理；公司所有權(quán)；或有控制權(quán)；治理模式
一、引言
作為后安然經(jīng)濟改革的必然結(jié)果，美國于2002年頒布了影響廣泛的《SOX法案》，其目的是為了阻止未來公司舞弊的發(fā)生。然而，令人意想不到的是，僅隔幾年，美國房地產(chǎn)巨頭房利美、房地美的會計造假以及次級房貸市場問題引起的全球金融危機，讓人們又看到了“安然”事件的重新上演。為什么“安然”事件的余波頻頻呢?是《SOX法案》等監(jiān)管法規(guī)不健全嗎?筆者個人認為，美國監(jiān)管公司的法律法規(guī)還是相當完善的，出現(xiàn)“安然”現(xiàn)象的主要原因是只注重公司的外部治理，卻忽視了公司自身的內(nèi)部治理，特別是公司財務(wù)治理制度的建設(shè)。由于委托關(guān)系的存在，就會導(dǎo)致內(nèi)部人運用其信息優(yōu)勢進行“偷懶”和謀取私利的“機會主義”行為，出現(xiàn)“欺詐”和“偷竊”現(xiàn)象也就不可避免。
為了使上述問題不再發(fā)生，就需要設(shè)計一個合理的公司治理結(jié)構(gòu)來解決公司中的問題，使得成本最小。一個有效的公司治理結(jié)構(gòu)一定是個雙贏的制度安排，在這些制度設(shè)計中最重要的就是企業(yè)所有權(quán)的安排，它也是財務(wù)治理的核心內(nèi)容。
二、我國公司財務(wù)治理模式綜述
(一)我國公司財務(wù)治理模式綜述
1 “三層次”財務(wù)治理模式
“三層次”財務(wù)治理模式是以我國財務(wù)學(xué)家郭復(fù)初提出的社會主義財務(wù)的三個層次觀點，即國家財務(wù)活動、部門財務(wù)活動、公司財務(wù)活動為基礎(chǔ)的。湯谷良博士把公司財務(wù)劃分成所有者財務(wù)、經(jīng)營者財務(wù)和財務(wù)經(jīng)理財務(wù)三個層次。也有學(xué)者提出，公司財務(wù)應(yīng)劃分為出資者財務(wù)、經(jīng)營者財務(wù)、財務(wù)部門財務(wù)。這些研究成果較系統(tǒng)地論述了財務(wù)分層治理的思想，也標志著財務(wù)治理“三層次”理論體系的形成。
2 利益相關(guān)者參與財務(wù)治理模式
利益相關(guān)者參與財務(wù)治理模式是以“利益相關(guān)者公司治理理論”為理論基礎(chǔ)的。該模型認為，參與企業(yè)契約的所有人都是企業(yè)的利益相關(guān)者，為了實現(xiàn)利益共同體及各自利益最大化的目標，企業(yè)的契約者必然要求共同參與企業(yè)的財務(wù)治理。
3 相機治理財務(wù)治理模式
財務(wù)相機治理是指企業(yè)在銀行舉債情況下的控制權(quán)配置，當經(jīng)營者出現(xiàn)償債困難時，銀行就會出面干預(yù)企業(yè)的財務(wù)與經(jīng)營。該模式是一種有關(guān)公司財務(wù)控制權(quán)適時、適度轉(zhuǎn)移的財務(wù)治理模式。
4 人力資本與財務(wù)資本共生的財務(wù)治理模式
所謂共生，是指“共生單元之間在一定的共生環(huán)境中按某種共生模式形成的關(guān)系”。作為一個“人力資本與非人力資本的特別合約”，市場里的企業(yè)擁有人力資本與物質(zhì)資本兩個基本的共生單元。企業(yè)在對所獲收益進行分配時，人力資本必須與財務(wù)資本的所有者平等分享，形成責、權(quán)、利制衡機制，減少共生體的矛盾，從而實現(xiàn)共生體利益最大化。
(二)我國公司財務(wù)治理模式評價
“三層次”財務(wù)治理模式的理論思想是財務(wù)的分層理論，國內(nèi)許多學(xué)者認為該模式是一種適合中國實踐的財務(wù)治理模式。但是，該模型卻忽略了企業(yè)資本來源的另一個主要提供者的財務(wù)，即債權(quán)人的財務(wù)問題。所以說，該模式缺失了一個重要的角色。即債權(quán)人沒有參與債務(wù)企業(yè)的財務(wù)治理。
相機治理的財務(wù)治理模式以企業(yè)資不抵債作為相機治理的量化標準，其實質(zhì)是建立在企業(yè)終止的基礎(chǔ)上債權(quán)人才能進入企業(yè)參與治理。所以，該模式只能是以公司的破產(chǎn)為代價的事后治理，并沒有從根本上解決好債權(quán)人的利益問題。
利益相關(guān)者參與的財務(wù)治理模式，有兩個基本問題是該模式所面臨的且難以解決好的。1、無法解決利益相關(guān)者的利益加總問題，即不能在企業(yè)決策時對應(yīng)該以什么樣的目標作為決策目標作出明確的回答。對所有的人都負責，其最終結(jié)果就是對所有的人都不負責。2、能否使經(jīng)理人對自己的行為負責，也即如何保證經(jīng)理人在其位且謀其政。國外學(xué)者的實證研究表明：不同利益相關(guān)者將相互競爭，過度地投入監(jiān)督，以誘使經(jīng)理人的決策偏向自己的利益。可見該模式最終無法成為公司財務(wù)治理的效率標準。
人力資本與財務(wù)資本共生財務(wù)治理模式和“三層次”財務(wù)治理模式有一個共同的特征是：二者都是基于(偏重)企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)治理，缺乏企業(yè)外部即債權(quán)人的約束。同時，這種模式也易陷于無休止地討價還價的局面中。
三、財務(wù)治理模式的構(gòu)建與重塑
通過對現(xiàn)有公司財務(wù)治理模式的分析可知，目前主要的幾種財務(wù)治理模式還不能完全達到財務(wù)治理的根本性效果。因此，探討如何構(gòu)建與重塑一個合理的財務(wù)治理模式已成為必要。
合理的財務(wù)治理模式判斷標準是：通過財務(wù)治理，能夠提高公司效率，減少公司收益的外部性和成本的外部性，增加公司價值，實現(xiàn)企業(yè)與債權(quán)人二者的帕累托改進。為此，本文構(gòu)建與重塑了“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式。
之所以把債權(quán)人引入到財務(wù)治理模式中來，并且強調(diào)債權(quán)人在公司財務(wù)治理中的地位，一是由于公司資本的來源主要由債權(quán)人和所有者共同提供；二是由于債權(quán)人與企業(yè)的股東、經(jīng)營者和財務(wù)經(jīng)理間存在著特殊關(guān)系與嚴重的信息不對稱。為了避免企業(yè)家(股東)在經(jīng)營過程中道德風(fēng)險和逆向選擇的發(fā)生，就需要設(shè)計合理的機制與制度，為債權(quán)人參與公司的財務(wù)治理提供一條通道，通過債權(quán)人與企業(yè)的股東、經(jīng)營者和財務(wù)經(jīng)理彼此的博弈，有效地實現(xiàn)帕累托改進。
“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式主要由內(nèi)部分權(quán)控制與債權(quán)人或有控制權(quán)兩部分組成。內(nèi)部分權(quán)控制基于財務(wù)分層理論，其主要內(nèi)容與前述“三層次”財務(wù)治理模式相同；內(nèi)部分權(quán)控制是企業(yè)內(nèi)部人相互約束、相互監(jiān)督的一種制度設(shè)計。具體治理內(nèi)容如表1所示：
債權(quán)人或有控制權(quán)設(shè)計制度的內(nèi)容是：當企業(yè)傳遞經(jīng)營不善的信號時，企業(yè)給予債權(quán)人一個行使控制權(quán)的選擇權(quán)。此時債權(quán)人就可以進入股東會，以股東的身分參與公司治理，并行使控制權(quán)，也就是控制權(quán)從企業(yè)家手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。控制權(quán)主要包括三個方面：1、債權(quán)人有權(quán)決定公司的經(jīng)營方針和投資、籌資計劃，其前提是公司已進入財務(wù)困境時期。2、當債權(quán)人決定企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營時，債權(quán)人就自動享有該企業(yè)一定數(shù)額的股份，并享有固定的股息，其目的是促進企業(yè)改善經(jīng)營，同時降低企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營給債權(quán)人帶來的風(fēng)險，也是對債權(quán)人做出繼續(xù)經(jīng)營決策所冒風(fēng)險的補償。3、債權(quán)人享有股份權(quán)力的截止時間是企業(yè)還清到期債務(wù)，股份即自動注銷。“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式控制權(quán)的安排見表2。
判定公司是否進入財務(wù)困境主要以企業(yè)財務(wù)分析中的償債能力指標作為標準，主要有兩個指標：1、收益償付能力(已獲利息倍數(shù))指標。該指標與債務(wù)違約率具有極高的相關(guān)性，即償債能力越強，違約率越低。國外研究表明：當收益償付能力在1.0以下時。企業(yè)已處于
財務(wù)困境邊界。2阿托門z評分系統(tǒng)。國外研究表明：當z在1.2～2.9區(qū)間時為灰色區(qū)域。說明企業(yè)已進入財務(wù)困境階段。
“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式不僅可以使債權(quán)人與企業(yè)相互制衡，而且更重要的是通過建立財務(wù)困境預(yù)警系統(tǒng)，使債權(quán)人可以通過明確的量化指標進行事前監(jiān)督與事中控制，既保證了企業(yè)經(jīng)營的安全與持續(xù)。又從根本上保證了債權(quán)人的利益，也能有效確保公司財務(wù)治理目標的實現(xiàn)。
四、對“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”公司財務(wù)治理橫式的現(xiàn)實思考
“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”公司財務(wù)治理模式的本質(zhì)是公司控制權(quán)的配置，該模型為給公司提供資金的債權(quán)人提供了爭奪公司控制權(quán)的空間和機會。在控制權(quán)的配置過程中。與其說它是股東及管理者與債權(quán)人就公司控制權(quán)的相互博弈，倒不如說是股東及管理者在與自己和其他企業(yè)相互博弈，因為只有公司進入財務(wù)困境時債權(quán)人才能得到控制權(quán)，公司是否發(fā)生財務(wù)困境不是由債權(quán)人所決定的，而是取決于股東及其委托的管理當局的經(jīng)營管理情況。
美國學(xué)者對主要金融機構(gòu)通過貸款干預(yù)和控制的工商企業(yè)進行了實證研究，選取42家企業(yè)作為樣本研究發(fā)現(xiàn)。美國的金融機構(gòu)持有公司的5％股份，證明了財務(wù)相機治理的現(xiàn)實性。在德國，法律規(guī)定德國上市公司的管理機構(gòu)必須由兩個委員會組成，即董事會和監(jiān)事會。監(jiān)事會由10～20名成員組成，其中有一部分是向公司提供資金的全能銀行、保險公司等債權(quán)人。在日本，盡管法律規(guī)定單一銀行在一個企業(yè)中持有的股份不能超過5％，但如果企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難時，主辦銀行的代表就會立即進人企業(yè)并采取相應(yīng)的措施。
理論創(chuàng)新是推動實踐創(chuàng)新的催化劑。盡管目前我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不允許持有債務(wù)企業(yè)股票，但是，隨著國家對金融企業(yè)、金融制度與政策管制的逐漸放松以及與國際慣例的接軌，債權(quán)人特別是金融機構(gòu)持有債務(wù)企業(yè)股票、參與債務(wù)企業(yè)經(jīng)營管理與決策等行為將合法化，“基于債權(quán)人或有控制權(quán)”的公司財務(wù)治理模式將被企業(yè)界特別是金融機構(gòu)界所認可。
主要參考文獻
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關(guān)鍵詞：公司治理；財務(wù)治理；委托關(guān)系
一、公司治理與財務(wù)治理界定
(一)公司治理涵義關(guān)于公司治理的涵義，林鐘高(2003)認為公司治理(公司治理結(jié)構(gòu))是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的組織架構(gòu)，它以監(jiān)督與激勵為核心內(nèi)容，通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的契約或制度安排來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的有效性和科學(xué)性，從而維護公司各方面的利益。樊行健(2005)認為公司治理結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是對企業(yè)進行控制而建立的企業(yè)內(nèi)外一整套制度的安排。黃菊波、楊小舟(2003)認為公司治理實質(zhì)是關(guān)于剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一系列制度安排，而對剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)即企業(yè)所有權(quán)的研究是企業(yè)理論的一個重要組成部分，因此，對于公司治理的研究可在企業(yè)理論研究的基礎(chǔ)上直接進行。現(xiàn)代企業(yè)最根本的特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，兩權(quán)分離產(chǎn)生了委托關(guān)系，委托人(股東)和人(經(jīng)營者)之間既需要合作又存在沖突，有必要在所有者和經(jīng)營者之間形成一種相互制衡機制，協(xié)調(diào)彼此的責、權(quán)、利關(guān)系。因此，本文認為公司治理就是一種企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)(即廣義的產(chǎn)權(quán))分配的一系列制度安排，通過這種制度首先保證公司股東的利益并以此為重心兼顧各個利益相關(guān)者之間責權(quán)利的平衡。
(二)財務(wù)治理涵義到目前為止，財務(wù)理論界對財務(wù)治理內(nèi)涵的研究雖取得了一定成果，但并未真正給出完整、確切的財務(wù)治理定義。許多學(xué)者從不同的研究目的出發(fā)，根據(jù)自身對財務(wù)治理涵義的理解，概括出了多種財務(wù)治理定義。這些定義大都將財務(wù)治理置于公司治理框架之下，參考公司治理定義，從制度安排角度，將財務(wù)治理與財務(wù)治理結(jié)構(gòu)等同，有代表性的定義主要有以下幾種：李心合(2000)認為財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是以財、會、審分離為基礎(chǔ)，完善總會計師制度為保證，通過增設(shè)財務(wù)委員會，理順上下級財務(wù)關(guān)系的一種制度安排。楊淑娥(2002)認為公司財務(wù)治理是通過財權(quán)在不同利益相關(guān)者之間的不同配置，調(diào)整利益相關(guān)者在財務(wù)體制中的地位，提高公司治理效率的一系列動態(tài)制度安排。林鐘高(2003)認為財務(wù)治理是一組聯(lián)系各利益相關(guān)主體的正式和非正式的制度安排和結(jié)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，其根本目的在于通過這種制度安排達到利益相關(guān)主體之間權(quán)利、責任和利益的均衡，實現(xiàn)效率和公平的合理統(tǒng)一。伍中信(2005)認為公司財務(wù)治理從財務(wù)的社會屬性(產(chǎn)權(quán)契約關(guān)系)出發(fā)，以財權(quán)流為主要邏輯線索，研究如何通過財權(quán)在公司內(nèi)部的合理配置，形成一組聯(lián)系各利益相關(guān)主體的正式和非正式的制度安排，以期達到維護投資者利益的根本目的。從上述幾種比較有代表陛的定義可以看出，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于財務(wù)治理的定義并無很大分歧，都認為財務(wù)治理是以財權(quán)合理配置為核心的一系列制度安排，主要不同在于對財務(wù)治理主體的界定不同。財務(wù)治理要解決的是在一種效率和公平的前提下，對各相關(guān)利益主體的權(quán)利、責任和利益進行相互制衡的一種制度安排問題，是一組聯(lián)系各相關(guān)利益主體的正式和非正式關(guān)系的制度安排和結(jié)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。其特點是側(cè)重于非數(shù)量方面的研究，力求通過研究財務(wù)關(guān)系、合理安排財務(wù)關(guān)系為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益。有鑒于此，財務(wù)治理定義可以概括為：財務(wù)治理就是基于財務(wù)資本結(jié)構(gòu)等制度安排，對企業(yè)財權(quán)進行合理配置，在強調(diào)以股東為中心的利益相關(guān)者共同治理的前提下，形成有效的財務(wù)激勵約束機制，實現(xiàn)公司財務(wù)決策科學(xué)化等一系列制度、機制、行為的安排、設(shè)計和規(guī)范。
(三)公司治理與財務(wù)治理關(guān)系的主要觀點對于財務(wù)治理與公司治理的關(guān)系，主要觀點有兩種：一是財務(wù)治理是公司治理的一部分。黃菊波、楊小舟(2003)認為公司的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個子系統(tǒng)，從屬并取決于公司的治理結(jié)構(gòu)的根本性質(zhì)，是公司財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)執(zhí)行權(quán)和財務(wù)監(jiān)督權(quán)的劃分與配置。樊行健(2005)認為正如同財務(wù)管理是企業(yè)管理的核心，完善公司治理結(jié)構(gòu)則重在財務(wù)治理。馮巧根(2000)認為，財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是公司治理的一個重要組成部分，其內(nèi)容與公司治理結(jié)構(gòu)基本相同，主要有：治理主體，即誰參與治理；治理客體或治理對象、治理手段。李書鋒等(2001)認為財務(wù)治理是公司治理的一個方面，這種觀點一般隱含于作者對財務(wù)治理研究的論述之中，二是財務(wù)治理與公司治理并不是簡單的包含關(guān)系。衣龍新(2002)認為公司治理結(jié)構(gòu)模式?jīng)Q定企業(yè)財務(wù)治理，財務(wù)治理是公司治理結(jié)構(gòu)的核心，但財務(wù)治理并不等同于公司治理，它們不能相互涵蓋或替代，公司治理研究與應(yīng)用的宏觀性、原則性、模糊性，還遠不能適應(yīng)公司財務(wù)可操作性的現(xiàn)實要求，因此，要加強其實踐中的可操作性和可應(yīng)用性，必須也只能從財務(wù)方面人手，將財務(wù)治理獨立出來。應(yīng)該說，后一種觀點較正確地描述了兩者之間的關(guān)系。當然，在清楚地認識了這種關(guān)系后，還需將其應(yīng)用于實際的財務(wù)治理研究之中。
二、公司治理與財務(wù)治理關(guān)系的思考
(一)財務(wù)治理的個性 關(guān)于財務(wù)治理與公司治理二者之間的內(nèi)在關(guān)系，不能說簡單地說誰包括誰，而應(yīng)該理性地去加以思考和辨析。一般來說，公司治理側(cè)重于公司內(nèi)部股東會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間的相互制衡和激勵、債權(quán)人、政府、職工等其他利益相關(guān)者的共同治理，而財務(wù)治理包括基礎(chǔ)理論(財權(quán)及其配置的一般原則)、基本理論(包括財務(wù)分層理論、以證券設(shè)計為主要內(nèi)容的財務(wù)契約理論等)和應(yīng)用理論(債轉(zhuǎn)股、國有股減持等)。如果用財務(wù)治理涵蓋公司治理，則夸大了財務(wù)治理的范圍和作用，限制了公司治理的范疇。公司治理除包含財務(wù)治理外，還包括人事、經(jīng)營等方面的治理，應(yīng)當說財務(wù)治理本質(zhì)上是公司治理的核心部分和根本體現(xiàn)形式。經(jīng)濟行為都以經(jīng)濟利益為中心，公司治理的效果也最終要落實到財務(wù)利益上；如果用公司治理定義替代財務(wù)治理定義，則局限了財務(wù)治理內(nèi)涵和外延，更為偏頗。財務(wù)治理除具有公司治理共性外，還具有自身獨特的個性。財務(wù)治理具有與公司治理不同的體系框架，非常強調(diào)財務(wù)上的明晰性、可操作性和可控制性。此外，財務(wù)治理在公司財務(wù)中的重要地位，也是公司治理所不可替代的。從某種意義上說，可以認為財務(wù)治理是公司治理最主要的組成部分，是公司治理的財務(wù)方面。但如果簡單地將其限制在公司治理框架下，便忽視了其作為公司財務(wù)重要組成部分的客觀性，忽視了其作為公司財務(wù)與公司治理兩大學(xué)科之交叉學(xué)科的地位，忽視了其指導(dǎo)、解決復(fù)雜交錯的公司財務(wù)與治理問題的突出作用。
(二)公司治理與財務(wù)治理的共性公司治理與財務(wù)治理二者之間的關(guān)系可以從以下方面來理解并加以辨析：(1)公司治理是財務(wù)治理的前提和理論基礎(chǔ)，在公司治理理論下所產(chǎn)生的委托理論、信息不對稱理論是所有者與經(jīng)營者之間、不同層次經(jīng)營者
之間在公司財產(chǎn)占有、使用、處置、剩余分配與監(jiān)督控制等方面制衡的理論，而這些正是財務(wù)治理理論產(chǎn)生的前提和基礎(chǔ)。(2)公司治理和財務(wù)治理在目標上具有一致性。公司治理的目標是降低成本，解決信息的不對稱，保證公司決策的科學(xué)性和公司治理的有效性，從而保證公司利益相關(guān)者利益的最大化。財務(wù)治理的目標是公司資源合理配置，形成有效的財務(wù)激勵與約束機制，實現(xiàn)公司財務(wù)決策科學(xué)化，從而保證公司利益相關(guān)者利益的最大化。(3)財務(wù)治理依賴于良好的公司治理機制。公司財務(wù)治理系統(tǒng)的建立取決于公司治理環(huán)境，從而形成公司特定的財務(wù)治理機制。公司財務(wù)治理環(huán)境是公司治理的環(huán)境處于公司財務(wù)治理系統(tǒng)的基礎(chǔ)性層面，它影響著利益相關(guān)者財權(quán)的分配，決定財權(quán)的劃分，并由此設(shè)立相關(guān)的財務(wù)機構(gòu)、監(jiān)督機構(gòu)。總之沒有良好的公司治理機制，公司財務(wù)治理將很難發(fā)揮作用。(4)公司治理和財務(wù)治理在主體上具有一致性。現(xiàn)代公司治理理論認為，公司治理的主體是由具有一定資格和能力參與治理活動的公司利益相關(guān)者，股東是核心，主要包括公司經(jīng)營者、債權(quán)人、員工、政府和其他利益相關(guān)者。財務(wù)治理主體，即誰參加財務(wù)治理，毫無疑問是公司利益相關(guān)者，因為在治理框架下，公司治理與財務(wù)治理是個包容關(guān)系，其主體一定是公司治理主體。(5)財務(wù)治理是完善公司治理的有效途徑。公司治理理論關(guān)于剩余索取權(quán)與控制權(quán)的實現(xiàn)是通過財權(quán)在利益相關(guān)主體之間分配的變化實現(xiàn)的，而不同的財權(quán)配置又會產(chǎn)生不同的激勵機制和監(jiān)控機制，而公司治理效率的高低又完全依賴于激勵機制與監(jiān)控機制的效率，因此良好的財務(wù)治理是完善公司治理的有效手段。
綜上所述，公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的架構(gòu)，財務(wù)治理是公司治理的最重要的內(nèi)容，是公司治理的現(xiàn)實、集中和根本體現(xiàn)。二者緊密相連，不可分割。倘若公司治理結(jié)構(gòu)不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，財務(wù)治理模式就不能達到預(yù)期的效果，就失去相應(yīng)的意義。所以，財務(wù)治理模式只有在科學(xué)合理的公司治理框架內(nèi)才能成為實現(xiàn)公司價值的重要手段，而公司治理只有在有效的財務(wù)治理模式的具體操作下才能形成有效的制衡機制。
三、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的制度缺陷分析
(一)公司治理結(jié)構(gòu)不合理所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代公司治理的重要特征，按照委托理論，我國上市公司存在著先天性的制度缺陷：國有股權(quán)控制權(quán)不明確，經(jīng)理層在某種程度上成為企業(yè)的實際所有者，國有股權(quán)虛置，并且由于股權(quán)過于集中，國有股“一股獨大”，“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”嚴重；上市公司股東大會、董事會不能起到對公司管理層應(yīng)有的控制作用，董事會成員主要來自主發(fā)起人的國有企業(yè)，且大多同時為公司高級管理人員，集公司決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)于一身；在“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”的影響下，上市公司還在財務(wù)報表審計關(guān)系和獨立董事制度引入等方面表現(xiàn)出委托關(guān)系的嚴重失衡。
(二)審計委托關(guān)系存在缺陷現(xiàn)行的財務(wù)報表獨立審計制度的理論基礎(chǔ)是委托理論。根據(jù)該理論，一個有效的審計委托模式必須明確委托者、被審計者(被審計單位管理當局)以及受托者(會計師事務(wù)所)等角色。我國上市公司財務(wù)報表審計中存在著雙重委托關(guān)系：一方面包括投資者在內(nèi)的社會公眾是委托人，公司經(jīng)理層是人(受托進行經(jīng)營管理)；另一方面股東作為委托人，進行財務(wù)報表審計的會計師事務(wù)所是人(受托鑒證公司經(jīng)理層的經(jīng)營業(yè)績)。這樣，所有者、管理當局和會計師事務(wù)所之間便形成了一種相互制約的三角契約關(guān)系。然而，在市場經(jīng)濟下，這種形式上看似完善的審計模式，卻有其內(nèi)在的制度缺陷。從制度框架的設(shè)定基礎(chǔ)上來看，現(xiàn)行的財務(wù)報表審計委托模式是由公司的財產(chǎn)所有者即股東(組織形式上是股東大會)委托會計師事務(wù)所對企業(yè)管理當局的經(jīng)營情況進行審計，注冊會計師應(yīng)該是全體股東的人，獨立審計是投資人委托社會中介對經(jīng)理人實施監(jiān)督的一種權(quán)力。但這種權(quán)力在實際執(zhí)行過程中，由于上市公司的股權(quán)分散，董事會與管理層高度重疊，股東大會難以直接行使審計委托權(quán)，這種委托權(quán)便交由股東大會的執(zhí)行機構(gòu)董事會來執(zhí)行，而執(zhí)行董事卻是公司管理人員，這樣公司管理層就成為了實際的審計委托人，涉及審計的報酬、內(nèi)容、續(xù)聘等實質(zhì)問題均由管理層決定(邢小玲，2003)。于是，現(xiàn)行的財務(wù)報表審計模式實質(zhì)上便形成了一種制度缺陷，即由管理層選擇注冊會計師來監(jiān)督自己。我國目前的審計委托模式存在著制度缺陷，由于管理層越位以及公司治理結(jié)構(gòu)不完善等問題的存在，難以保證注冊會計師對被審計者的真正獨立，造成了“獨立審計不獨立”的尷尬局面。
(三)獨立董事制度作用未充分發(fā)揮為了促進公司治理結(jié)構(gòu)的完善，防止大股東對中小股東利益的侵害，保證股東利益的最大化，我國已經(jīng)在上市公司中引入了獨立董事制度，并且明確規(guī)定上市公司在聘請獨立董事時至少要有一名會計專業(yè)人士，但該制度的實施效果并不盡如人意，其根本原因仍在于委托關(guān)系的錯位。獨立董事作為中小股東利益的人，本應(yīng)由中小股東(委托人)提名選聘，但實際上卻是由大股東一手包辦，致使獨立董事與上市公司存在著某種程度上的隱性關(guān)聯(lián)交易，直接削弱了獨立董事的獨立性。因為獨立董事與上市公司存在著利益關(guān)系，就很難向上市公司和大股東的決策提出異議，不能有效地承擔保護投資者尤其是中小股東權(quán)益的社會責任。獨立董事一方面受制于上市公司和大股東，另一方面又要盡力維護中小股東的切身利益，二者之間的矛盾使其陷于兩難的境地，最終導(dǎo)致獨立董事在某種程度上實際上無法履行義務(wù)來維護中小股東的利益。與此同時，作為公司治理重要組成部分的財務(wù)治理也由于“內(nèi)部人控制”和“委托關(guān)系”的嚴重失衡使其財務(wù)機制無法合理運行，財務(wù)目標難以實現(xiàn)。隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，如何構(gòu)建有效合理的公司治理結(jié)構(gòu)，以促使上市公司持續(xù)健康的向前發(fā)展值得探討。
四、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)完善的建議
(一)重構(gòu)上市公司審計委托模式針對現(xiàn)行財務(wù)報表審計委托模式的內(nèi)在制度缺陷，可以引入財務(wù)報表保險制度(Financial Statement Insurance，簡稱FSI)來完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。財務(wù)報表保險制度是由美國紐約大學(xué)的會計學(xué)教授羅恩(Ronen)在2002年提出的，其基本思想是：在FSI下，上市公司不再直接聘請會計師事務(wù)所對財務(wù)報表進行審計，而是向保險公司投保財務(wù)報表責任險，由保險公司聘請會計師事務(wù)所對投保的上市公司進行報表審計，根據(jù)風(fēng)險評估結(jié)果決定承保金額和保險費率。對財務(wù)報表的不實陳述或漏報給投資者造成的損失，由保險公司負責向投資者進行賠償(設(shè)定一定的免賠額)。在這種制度安排下，保險公司聘請注冊會計師對上市公司財務(wù)報表進行審計，割斷注冊會計師與上市公司經(jīng)營管理層的經(jīng)濟利益關(guān)系，使注冊會計師具有更強的獨立性，執(zhí)業(yè)時會更加認真負責、嚴格公正。這樣上市公司與注冊會計師的委托關(guān)系被變更為上市公司、保險公司、注冊會計師事務(wù)所三者之間的委托關(guān)系。財務(wù)報表責任險雖然在國際上仍處于學(xué)術(shù)探討階段，但已逐漸為人們所共識。特別是美國安然事件出現(xiàn)后，國內(nèi)外有識之士更是呼吁該制度早日出臺，建議我國有關(guān)部門可以先行組織試點，而后進行總結(jié)推廣。
(二)建立分層財務(wù)決策機制 在上市公司中引入獨立董事制度是完善公司治理結(jié)構(gòu)的重要舉措，應(yīng)通過建立以獨立性為原則的獨立董事選聘機制，盡可能減少目前尚未理順的委托關(guān)系所產(chǎn)生的負面效應(yīng)。實踐證明，獨立董事在履行職責的過程中為上市公司加強財務(wù)治理發(fā)揮了重要作用，特別是在一定程度上能夠抑制內(nèi)部人控制及內(nèi)部人和大股東對會計信息的舞弊行為(樊行健，2005)。根據(jù)“三權(quán)分離、相互制衡”和兼顧效率與公平的思想，公司法人財權(quán)應(yīng)設(shè)置決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)，并以決策權(quán)配置為核心，分層設(shè)置權(quán)力。從權(quán)力角度來看，財務(wù)治理是對財務(wù)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的對稱性安排。財務(wù)治理權(quán)的合理配置是首要的和根本的，它是影響財務(wù)資源配置效率的關(guān)鍵性因素，是保障財務(wù)管理工作高效運行的基礎(chǔ)。股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間的分層財務(wù)決策機制構(gòu)成了公司財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的主要內(nèi)容，各司其職并互相合作與制衡，其中財務(wù)戰(zhàn)略決策權(quán)掌握在股東會和董事會，日常財務(wù)決策權(quán)和財務(wù)執(zhí)行權(quán)掌握在經(jīng)理人員手中，但是財務(wù)監(jiān)督權(quán)在公司內(nèi)部則是分散配置的，這樣就難以發(fā)揮董事會的監(jiān)督作用。因此，有必要引入獨立董事制度，在上市公司中保持一定數(shù)量的具有專業(yè)知識、經(jīng)驗豐富、具有獨立判斷能力的獨立董事，強化獨立董事對財務(wù)的監(jiān)督。這是完善上市公司財務(wù)治理以及防止上市公司會計信息失真和落實會計內(nèi)控制度重要舉措。
關(guān)鍵詞：財務(wù)治理目標 財務(wù)治理本質(zhì) 企業(yè)理論研究范式
一、財務(wù)治理目標理論研究范式概述
目前國內(nèi)財務(wù)學(xué)界關(guān)于財務(wù)治理目標的代表性提法主要有股東至上財務(wù)治理模式下的股東價值最大化以及利益相關(guān)者財務(wù)治理模式下的企業(yè)價值最大化。筆者認為，上述財務(wù)治理目標理論存在著共同的邏輯缺陷：第一，未從概念上嚴格地區(qū)分財務(wù)治理目標與財務(wù)管理目標，從而未能充分揭示公司財務(wù)治理目標質(zhì)的規(guī)定性；第二，顛倒了治理結(jié)構(gòu)與治理目標之間的邏輯關(guān)系，認為治理結(jié)構(gòu)決定治理目標而不是相反，從而使得財務(wù)治理目標無法有效地發(fā)揮對財務(wù)治理機制的選擇與優(yōu)化的指導(dǎo)作用；第三，混淆了企業(yè)價值最大化與利益相關(guān)者價值最大化，從而缺乏學(xué)術(shù)意義上的嚴謹性；最后，均未從經(jīng)濟學(xué)的角度對其理論觀點的科學(xué)性予以充分的論證。科學(xué)的理論取決于科學(xué)的研究范式，對于財務(wù)治理目標理論而言亦是如此。結(jié)合對現(xiàn)有理論的評價，筆者提出關(guān)于財務(wù)治理目標理論研究的基本范式。該范式如(圖1)。首先，財務(wù)治理本質(zhì)理論是確立財務(wù)治理目標的直接依據(jù)。所謂財務(wù)治理本質(zhì)，是公司財務(wù)治理所具有的“質(zhì)的規(guī)定性”，解決什么是公司財務(wù)治理的問題，是公司財務(wù)治理理論獨立存在(即獨立于公司財務(wù)管理)的客觀基礎(chǔ)。其次，財務(wù)治理目標的確定還應(yīng)以財務(wù)管理目標為參照。由于財務(wù)管理目標理論相對成熟，鑒于財務(wù)治理目標與財務(wù)管理目標間的內(nèi)在一致性，在研究財務(wù)治理目標時以財務(wù)管理目標為參照是理論研究中可以接受的策略。再次，由于財務(wù)治理是公司治理的核心，而公司治理的理論基石是企業(yè)理論，因此，建立在新制度經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)上的現(xiàn)代企業(yè)理論就構(gòu)成公司財務(wù)治理理論的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)。最后，財務(wù)管理目標的研究也必須從現(xiàn)代企業(yè)理論中尋找依據(jù)。
二、基于經(jīng)濟學(xué)的財務(wù)治理目標的構(gòu)建
(一)公司財務(wù)管理目標：一個參照 相對于公司財務(wù)治理目標理論而言，財務(wù)管理目標理論較為成熟，但國內(nèi)財務(wù)學(xué)界對財務(wù)管理目標的理解仍存在不少分歧。因此，有必要對國內(nèi)主流的財務(wù)管理目標理論進行分析，從而為確立財務(wù)治理目標提供科學(xué)的參照。國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于財務(wù)管理目標的主流觀點是：如同從利潤最大化向股東財富最大化轉(zhuǎn)變一樣，從股東價值最大化到企業(yè)價值最大化的轉(zhuǎn)變是財務(wù)管理目標理論上的又一個重大飛躍。形成這一理論觀點最重要的理由是企業(yè)價值最大化擴大了考慮問題的范圍并注重在企業(yè)發(fā)展中考慮各方利益關(guān)系，并且這些結(jié)論被認為是建立在企業(yè)的契約理論的基礎(chǔ)之上。近年來該觀點還受到利益相關(guān)者資本主義理論的支持，從而出現(xiàn)了將企業(yè)價值最大化與利益相關(guān)者利益最大化等同起來的新觀點。國內(nèi)學(xué)術(shù)界質(zhì)疑股東價值最大化的理由主要是：在參與企業(yè)契約的若干主體當中，企業(yè)財務(wù)管理目標為什么僅體現(xiàn)股東的價值訴求，但股東對于價值的訴求有著足夠的理論依據(jù)。首先，依據(jù)企業(yè)契約理論，企業(yè)只是一個法律虛構(gòu)物，是個人間合同訂立關(guān)系的連結(jié)。在企業(yè)的契約模型中，企業(yè)本身并不是一個經(jīng)濟角色，其自身并沒有目標和動機，在諸如“企業(yè)目標函數(shù)應(yīng)該是什么”等問題中所隱含了企業(yè)的人格化是一種嚴重的誤導(dǎo)。相反它只是一個舞臺，自發(fā)的經(jīng)濟主體在這個舞臺中按照相互的協(xié)議或隱含的規(guī)則去表演，以實現(xiàn)各自的目的。企業(yè)財務(wù)管理目標實質(zhì)上是契約主體目標的顯在化。因此，財務(wù)管理目標的具體表述應(yīng)能夠清晰地體現(xiàn)契約主體的價值追求，股東財富最大化的提法符合這一要求。其次，作為一種團隊生產(chǎn)的組織形式，企業(yè)的產(chǎn)出是整個團隊共同努力與協(xié)作的結(jié)果，任何成員的個人貢獻都不可能精確地被分解和觀察(阿爾欽、德姆塞茨，1972)。由于道德風(fēng)險的存在，企業(yè)中必然存在著低效率。為解決這一問題，監(jiān)督和激勵成為必要，而這又取決于企業(yè)所有權(quán)的最優(yōu)配置，包括剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的配置。剩余索取權(quán)是相對于固定收益權(quán)而言，在固定的或特定的收益權(quán)實現(xiàn)之前，企業(yè)剩余索取者什么也得不到，即剩余是不確定的。由此可以認為：第一，企業(yè)剩余索取權(quán)的擁有者即為企業(yè)風(fēng)險的主要承擔者；第二，人類經(jīng)濟行為的本質(zhì)就是追求最大化的剩余收益或剩余價值；第三，既無法保證企業(yè)契約的每個參與人都同時享有固定索取權(quán)，也不可能讓每個當事人都同時擁有剩余索取權(quán)(因為剩余索取權(quán)的界定必須以固定索取權(quán)的存在為前提)。哈特、張維迎等論證了企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)集中對稱配置對非人力資本所有者的企業(yè)產(chǎn)權(quán)契約具有最優(yōu)性。其中哈特論證了兩者對稱配置是建立有效激勵機制的關(guān)鍵，而張維迎則論證了兩者的對稱配置是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的制度基礎(chǔ)，即這種所有權(quán)安排能使“加總的”每個參與人行動的外部效應(yīng)最小化。因而，為實現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)的最佳配置，股東應(yīng)同時擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。企業(yè)所有權(quán)配置實質(zhì)上是風(fēng)險與報酬的權(quán)衡過程，那些沒有能力承擔或不愿意承擔風(fēng)險的企業(yè)參與人，為獲得一份固定有保證收入的代價就是將剩余控制權(quán)讓給企業(yè)權(quán)益資本的提供者――股東。由于經(jīng)濟學(xué)家將企業(yè)所有權(quán)理解為“剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)”的簡化說法，而至少在正常經(jīng)營的狀態(tài)下，企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)應(yīng)該對稱地配置給企業(yè)的權(quán)益資金提供者股東，因此股東是企業(yè)經(jīng)濟意義上的所有者。這體現(xiàn)了股東價值追求的股東財富最大化理論有著其內(nèi)在的產(chǎn)權(quán)動因。國內(nèi)財務(wù)學(xué)界的主流觀點認為：企業(yè)價值最大化取代股東價值最大化是財務(wù)管理目標理論研究中的又一飛躍。然而，股東價值最大化與企業(yè)價值最大化具有內(nèi)在的一致性。上述觀點錯誤地將股東價值最大化與企業(yè)價值最大化對立起來，從而將股東利益與其他利益相關(guān)者的利益對立起來。首先，股東財富最大化的實現(xiàn)受到有關(guān)法律和契約的約束，此種約束旨在一方面對企業(yè)固定收益索取者的利益予以特殊的保護；另一方面確保有關(guān)社會責任的履行。因此，將股東價值與其他利益相關(guān)者價值對立起來的觀點忽視了在實現(xiàn)股東價值最大化過程中客觀存在的種種法律和道義上的約束。其次，由于股東權(quán)益的性質(zhì)是剩余權(quán)益，因此企業(yè)在有意識的追求股東價值最大化的同時必然會促成其他契約主體利益的滿足。即“看不見的手”在企業(yè)范圍的價值創(chuàng)造及分配中仍然發(fā)揮作用，這是私人產(chǎn)權(quán)制度在企業(yè)制度中得以延伸的必然結(jié)果。從這個意義上講，實現(xiàn)股東價值最大化是確保企業(yè)所有利益相關(guān)者的利益得到充分滿足的手段與工具，而非目的。最后，企業(yè)經(jīng)濟行為最大化的本質(zhì)只能是追求最大化的剩余收益，因為固定收益無最大化可言。
從理論上講，在財務(wù)目標中考量其他利益相關(guān)者的價值的方式有兩種：其一，將其他利益相關(guān)者的價值直接納入財務(wù)管理目標函數(shù)；其二，將其他利益相關(guān)者的利益訴求作為實現(xiàn)股東價值最大化目標函數(shù)的約束條件。由于相應(yīng)目標函數(shù)的難以規(guī)劃性以及產(chǎn)
權(quán)意義上的限制，使得第一種考量方式不可行也不科學(xué)。而第二種考量方式無論在理論上還是在實踐上都是科學(xué)的、可行的。張維迎(2000)運用現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)價值最大化與剩余收入(即股東價值)最大化之間的關(guān)系做過深入分析。由于企業(yè)收入可以分為固定的合同收益和不固定的剩余收入，因此最大化剩余收入也等價于最大化企業(yè)總價值。因為在數(shù)學(xué)上，如果y=F+x，其中F是常數(shù)，x是變量，最大化x等價于最大化y。但是他忽視了上述目標函數(shù)的約束條件。余緒纓(1995)認為企業(yè)價值最大化與剩余收入最大化是完全相同的。MM理論的提出者莫迪里阿尼和米勒在《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》(1956)中提出企業(yè)價值與股東價值是一致的。既然股東價值最大化或企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理的目標具有科學(xué)性，那么，鑒于公司財務(wù)管理目標與公司財務(wù)治理目標之間的內(nèi)在一致性，因此，公司財務(wù)治理的目標也應(yīng)內(nèi)在地統(tǒng)一于股東價值最大化。但將股東價值最大化作為公司財務(wù)治理目標的做法是簡單而不可取，因為這一做法尚未考慮財務(wù)治理本質(zhì)理論對財務(wù)治理目標的約束。通過這種方式確定的財務(wù)治理目標并不能很好的引導(dǎo)公司財務(wù)治理模式以及機制的選擇與優(yōu)化。即對于公司財務(wù)治理而言，股東價值最大化并不是一個優(yōu)良的決策標準。經(jīng)濟學(xué)中“效率最大化”的具體表現(xiàn)形式有利潤最大化和成本最小化。這兩個形式的效率導(dǎo)向在根本上是一致的。股東價值或企業(yè)價值最大化是以利潤最大化作為效率導(dǎo)向，因此，要保證公司財務(wù)治理目標與財務(wù)管理目標的內(nèi)在一致性，則要么是利潤最大化導(dǎo)向，要么是成本最小化導(dǎo)向。
(二)財務(wù)治理本質(zhì)理論：一個依據(jù) 作為公司治理核心的財務(wù)治理產(chǎn)生的基本前提就是現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，亦即問題的存在。財務(wù)治理的重要功能就是研究如何有效地解決由于問題而引起的股東與管理層之間的財務(wù)利益沖突，因此，財務(wù)治理目標的本質(zhì)必須從關(guān)系的角度進行認識。根據(jù)企業(yè)理論，公司治理的本質(zhì)是在所有權(quán)與控制權(quán)分離的前提下實現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)(包括剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán))的效率配置，因此，作為公司治理核心的公司財務(wù)治理的本質(zhì)是財權(quán)的效率配置。從公司財務(wù)治理本質(zhì)的角度看，公司財務(wù)治理目標應(yīng)該是效率導(dǎo)向的，即要確保財權(quán)配置的外部不經(jīng)濟性最小化。財務(wù)治理制度的建立與運行(即財權(quán)的配置與運行)都會直接導(dǎo)致交易成本，即治理成本，而對公司收入的影響卻是間接的，并且無法被精確地界定。因此，可行的公司財務(wù)治理的目標只能是成本最小化導(dǎo)向的。這一結(jié)論也可以利用作為財務(wù)治理本質(zhì)以及目標理論淵源的現(xiàn)代企業(yè)理論予以論證。與標準經(jīng)濟學(xué)以利潤最大化作為分析導(dǎo)向不同，交易成本經(jīng)濟學(xué)(即新制度經(jīng)濟學(xué))以交易成本最小化為分析導(dǎo)向。即新制度經(jīng)濟學(xué)是通過一一對應(yīng)的方式把交易和組織交易的不同制度形式相應(yīng)地匹配在一起以實現(xiàn)交易成本的最小化。這一分析導(dǎo)向也適用于嚴格建立在新制度經(jīng)濟學(xué)的企業(yè)理論基礎(chǔ)上而形成的財務(wù)治理目標理論。為最終確定財務(wù)治理的目標，還需要對與財務(wù)治理相關(guān)交易成本的類型與性質(zhì)進行研究。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，公司治理產(chǎn)生的前提是所有權(quán)與控制權(quán)(或管理)的分離所導(dǎo)致的問題，這也構(gòu)成公司財務(wù)治理產(chǎn)生的基本前提。財務(wù)治理是試圖從公司財務(wù)的角度有效地(即以最小的成本)解決所有權(quán)與管理權(quán)的分離對股東價值(或企業(yè)價值)帶來的消極影響。根據(jù)詹森和麥克林(1976)的經(jīng)典分析，由于公司中存在的關(guān)系所導(dǎo)致的成本(即所有權(quán)與管理權(quán)分離對股東價值帶來的不經(jīng)濟性的具體表現(xiàn))包括三類：委托人的監(jiān)督支出、人的保證支出以及剩余損失。其中監(jiān)督支出中的“監(jiān)督”一詞不僅僅指測度和觀察人的行為，還包括委托人(即股東)通過預(yù)算限制、報酬政策和經(jīng)營規(guī)則等“控制”人行為的努力。保證支出指人(即管理者)通過花費資源向委托人保證其不會進行損害委托人利益的行動，或向委托人保證進行了這種行動委托人將會得到補償。由于在一般情況下委托人或人不可能以零成本保證人做出的決策從委托人看來是最優(yōu)的，因此，在所有的關(guān)系中，人的決策和那些最大化委托人福利的決策之間存在著某些偏差。由這種偏差導(dǎo)致的委托人福利的下降的貨幣等價被稱為剩余損失。詹森和麥克林將上述三項成本統(tǒng)稱為成本。根據(jù)公司財務(wù)治理本質(zhì)論，可以得出：所有成本都構(gòu)成了公司財務(wù)治理機制的相關(guān)成本。雖然關(guān)系的存在是成本中的監(jiān)督成本與保證成本產(chǎn)生的基本前提，但是兩者都是由財務(wù)治理機制和行為直接引致或驅(qū)動的，因此，可以將監(jiān)督成本和保證成本均定義為財務(wù)治理成本。至于成本中的剩余損失，則是直接由在存在關(guān)系的環(huán)境中的管理者的決策行為所引致或驅(qū)動的，其產(chǎn)生根源雖與財務(wù)治理機制及行為無直接關(guān)聯(lián)，但其金額大小卻受到財務(wù)治理強度的影響。具體而言，監(jiān)督支出與保證支出(即財務(wù)治理成本)與公司財務(wù)治理的強度正相關(guān)，而剩余損失與財務(wù)治理強度呈負相關(guān)。這一數(shù)量關(guān)系參見(圖2)。
從(圖2)中可以看出，在財務(wù)治理強度上存在一個均衡點g’，在這一點上，成本(即財務(wù)治理的相關(guān)成本)總額達到最小值。我們將處于這一均衡點上的強度稱為最優(yōu)財務(wù)治理強度。這一均衡點的存在恰恰體現(xiàn)了公司財務(wù)治理的目標取向。因此，我們將公司財務(wù)治理的目標定義為優(yōu)化公司財務(wù)治理機制以實現(xiàn)成本或財務(wù)治理相關(guān)成本(包括財務(wù)治理成本以及剩余損失)的最小化。由于遵循了效率最大化的原則，成本最小化目標與財務(wù)管理的股東價值最大化目標是內(nèi)在統(tǒng)一的。在嚴格遵循上述研究范式的基礎(chǔ)上，我們得出了關(guān)于公司財務(wù)治理目標的一般表達式。令：A表示總成本；G表示財務(wù)治理成本；R表示剩余損失；g表示財務(wù)治理強度(由財務(wù)治理機制所決定)，則有關(guān)函數(shù)可分別表示為：A=A(g)，G=G(g)，R=R(g)。由于A=G+R，所以，A(g)=G(g)+R(g)。為使A取得最小值，對g求導(dǎo)，并令其等于零：dMdg=dG／dg+dR／dg=O。整理可得：dG／dg=-(dR／dg)。式中構(gòu)成了最優(yōu)財務(wù)治理(或成本最小化)的數(shù)學(xué)條件。在現(xiàn)有財務(wù)治理機制綜合作用的前提下，當因某一新的財務(wù)治理機制的引入所導(dǎo)致的財務(wù)治理邊際成本的增加額與邊際剩余損失的下降額相等時，公司便實現(xiàn)了最優(yōu)的財務(wù)治理。由于環(huán)境的不確定性，最優(yōu)的公司財務(wù)治理將是一個不斷的動態(tài)調(diào)整過程。建立在理論分析和正式分析基礎(chǔ)上的財務(wù)治理目標理論為公司財務(wù)治理的實證研究提供了可操作性的指引，使得人們能夠運用數(shù)學(xué)工具來評價某一具體財務(wù)治理機制的效率，從而為治理機制的選擇與優(yōu)化提供依據(jù)。由于財務(wù)治理強度最終由具體的財務(wù)治理機制所決定，因此在這一目標模式下的財務(wù)治理機制選擇與優(yōu)化的基本邏輯可用(圖3)表示。這一邏輯與現(xiàn)有理論有著顯著的不同。現(xiàn)有理論認為治理結(jié)構(gòu)是確立治理目標的前提。與之相反，筆者認為是財務(wù)治理目標對財務(wù)治理模式起著引導(dǎo)作用，目標引導(dǎo)模式(或結(jié)構(gòu))，而模式(或結(jié)構(gòu))呈現(xiàn)目標。
作者簡介：
[關(guān)鍵詞]財務(wù)分層管理 問題研究
在我國不斷推進社會主義市場經(jīng)濟的過程中,由于我國經(jīng)濟體制的特殊性,在企業(yè)的發(fā)展過程中不可避免的存在著一些與其他國家的企業(yè)發(fā)展進程中不相同的,無法借鑒別國經(jīng)驗的,具有中國特色的問題,只有發(fā)展相應(yīng)的具有中國特色的財務(wù)理論,才能解決在我國這一特殊環(huán)境下企業(yè)發(fā)展過程中所出現(xiàn)的各種財務(wù)問題。
一、財務(wù)分層管理模式必要性
建立一個完整的公司財務(wù)分層管理模式,既要包括財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的建立,也要包括財務(wù)治理機制的建立。隨著我國經(jīng)濟體制的不斷改革和經(jīng)濟發(fā)展的需要,兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度逐漸代替了兩權(quán)合一的企業(yè)制度,公司制成為我國企業(yè)的發(fā)展趨勢。傳統(tǒng)的財務(wù)理論所產(chǎn)生的背景、適用的環(huán)境和其所關(guān)注的范圍注定了傳統(tǒng)的財務(wù)理論已經(jīng)不足以解決現(xiàn)代企業(yè)制度下公司內(nèi)外部復(fù)雜的財務(wù)關(guān)系,如果不引入新的財務(wù)理論和方法,傳統(tǒng)財務(wù)理論不但不能為現(xiàn)代企業(yè)制度下企業(yè)的發(fā)展提供有效的管理和決策輔助,而且會成為制約企業(yè)發(fā)展的絆腳石。財務(wù)分層管理引入到“兩權(quán)分離”的現(xiàn)代企業(yè)中,其必要性體現(xiàn)在以下幾個方面:
(1)委托問題導(dǎo)致傳統(tǒng)財務(wù)理論難以解決組織成員之間存在的利益沖突。前面己經(jīng)分析過,傳統(tǒng)財務(wù)理論是適用于計劃經(jīng)濟條件下公有制企業(yè)的,這些企業(yè)屬于國家,同時也由國家進行管理,所有者和經(jīng)營者都是國家,不存在委托的問題,傳統(tǒng)財務(wù)理論也就沒有涉及到對企業(yè)財務(wù)關(guān)系的管理。在經(jīng)濟體制改革后,由于建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求,決定了兩權(quán)分離的不可避免,也就決定了經(jīng)理人在公司經(jīng)營中的不可或缺,就必然產(chǎn)生委托問題。(2)公司的法人治理結(jié)構(gòu)要求公司財務(wù)進行分層管理(3)利益相關(guān)者理論要求公司財務(wù)體系應(yīng)實行分層次管理。(4)財務(wù)分層理論的引入能夠在一定程度上解決公司內(nèi)部不同財權(quán)主體之間利益沖突。
二、財務(wù)分層管理模式的建立
1.我國公司治理結(jié)構(gòu)
公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物。梅慎實博士后認為:公司治理機構(gòu)是所有者、經(jīng)營決策者和監(jiān)督者之間透過公司權(quán)力機關(guān)(股東大會)、經(jīng)營決策與執(zhí)行機關(guān)(董事會、經(jīng)理)、監(jiān)督機關(guān)(監(jiān)事會)而形成權(quán)責明確、相互制約、協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)和科學(xué)決策的關(guān)系,并依法律、法規(guī)、規(guī)章和公司章程等規(guī)定予以制度化的統(tǒng)一機制。根據(jù)我國2006年最新公司法的規(guī)定,可以看出我國現(xiàn)代企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是由股東大會、董事會、監(jiān)事會和高級經(jīng)理人員共同組成的自上而下、環(huán)環(huán)相扣的財務(wù)監(jiān)督、制衡機制。我們通過我國新《公司法》對于股東大會、董事會和監(jiān)事會等機構(gòu)的相關(guān)規(guī)定的解讀和分析,可以發(fā)現(xiàn)我國政府對公司治理結(jié)構(gòu)模式的選擇。
從公司法對企業(yè)股東會和監(jiān)事會的有關(guān)規(guī)定中可以發(fā)現(xiàn)我國對于公司治理模式的選擇既不同于經(jīng)營階層主導(dǎo)型模式,也不完全相同于股東決定相對主導(dǎo)型模式和共同決定主導(dǎo)型模式,而是在股東決定相對主導(dǎo)下兼顧了其他利益相關(guān)者利益的公司治理模式。強調(diào)將股東視為利益者群體中最重要的部分是由于資金作為一種稀缺資源都是所有公司必須競爭得到的,而股東作為資金的所有者理所當然成為了優(yōu)先考慮的對象;其次,從長遠看,只有管理者把股東的利益放在第一位,才能使公司的每個利益相關(guān)者受益。在強調(diào)股東利益的同時,重視利益相關(guān)者的利益,可以刺激顧客對公司產(chǎn)品的消費,也可以激勵員工的工作熱情和工作積極性,最大限度的挖掘出人力資本所有者的潛力。對利益相關(guān)者利益的重視有利于企業(yè)價值最大化的實現(xiàn),在為股東獲取利益的同時,也使員工獲得更多的經(jīng)濟利益,兼顧了顧客的滿意度,并使債權(quán)人的利益得到保障,使各方都達到了相對的滿意程度,從而促進企業(yè)的高效發(fā)展。
2.兩主體、五層次管理模式中動態(tài)財務(wù)治理機制的建立
通過前面對我國現(xiàn)階段公司財務(wù)治理機制內(nèi)外部影響因素的分析可以得知,我國的國家經(jīng)濟正處于發(fā)展階段,相關(guān)的法律法規(guī)對于股東的產(chǎn)權(quán)保護意識較強,同時也意識到了員工參與財務(wù)監(jiān)督的重要性;資本市場和經(jīng)理市場都處于起步階段,尚不完善,不能夠成為公司財務(wù)治理秩序賴以維持的外部約束因素,因此在現(xiàn)階段要加強對公司高級經(jīng)理人員的內(nèi)部約束和監(jiān)督機制;隨著我國的經(jīng)濟的發(fā)展,許多公司的規(guī)模越來越大,越來越多的公司由中低技術(shù)產(chǎn)業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展,在這一過程中,人力資本的優(yōu)勢越來越明顯,因此向高級經(jīng)理人員分權(quán)的趨勢會越來越明顯,同時為了使高級經(jīng)理人員自覺實現(xiàn)公司的財務(wù)目標,需要采用一定的激勵措施來激發(fā)高級經(jīng)理人員的工作積極性和主動性:我國現(xiàn)階段股權(quán)集中,但是監(jiān)督的動力不足,因此股東集團還需要加強對高級經(jīng)理人員的監(jiān)督力度和約束機制。
對于兩主體、五層次結(jié)構(gòu)的財務(wù)治理機制的建立,除了要考慮對公司內(nèi)外部影響因素的博弈狀況,還要考慮到公司財務(wù)分層管理模式應(yīng)該遵循的原則,要做到合乎國家的法律法規(guī),遵循動態(tài)性原則,才能連續(xù)不斷的發(fā)現(xiàn)和修復(fù)公司治理中的缺陷,協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的矛盾。財務(wù)收益權(quán)與財務(wù)控制權(quán)相對應(yīng)的原則,保證了各個財務(wù)層次之間互不侵犯,同時責任到位,但是僅僅通過財務(wù)收益權(quán)和財務(wù)控制權(quán)相對應(yīng),使得各財務(wù)層次自我約束是不夠的。還需要通過對各財務(wù)層次的有效激勵,充分調(diào)動各財務(wù)層次參與財務(wù)管理的積極性,又要對各財務(wù)層次進行有效約束,防止侵犯其他財務(wù)層次的利益。在公司的財務(wù)治理中,還要遵循權(quán)、責、利相統(tǒng)一的原則,將各財務(wù)層次應(yīng)該享有的財務(wù)權(quán)力、相關(guān)責任和獲得利益充分結(jié)合起來,在財務(wù)利益的驅(qū)動下,提高各財務(wù)層次有效行使權(quán)利的積極性,在財務(wù)責任的約束下,使各財務(wù)層次的財務(wù)權(quán)利配置更為協(xié)調(diào)。
參考文獻:
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關(guān)鍵詞：財務(wù)風(fēng)險 上市公司 財務(wù)治理機制
公司財務(wù)風(fēng)險控制向來是公司所有者、利益相關(guān)者、經(jīng)營者關(guān)注的焦點，在理論方面，現(xiàn)在國內(nèi)學(xué)者對公司財務(wù)風(fēng)險控制的研究多是停留在財務(wù)管理的層面上，從財務(wù)治理的角度來規(guī)范財權(quán)配置，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的研究較少。從實踐的角度來看，上市公司經(jīng)理層財務(wù)舞弊導(dǎo)致公司財務(wù)風(fēng)險急劇惡化的現(xiàn)象時有發(fā)生。這些事件的發(fā)生多是由于公司產(chǎn)權(quán)所有者缺位引發(fā)內(nèi)部人控制，以及監(jiān)管無效，治理機制不夠完善造成的。因此，完善財務(wù)治理機制防范公司財務(wù)風(fēng)險，具有現(xiàn)實與理論依據(jù)。
1.國內(nèi)外研究綜述
袁曉波（2010）把衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的變量分為兩類：一類是以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，一類是以市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并提出我國證券市場不完善，會計數(shù)據(jù)更可信的觀點。通過會計數(shù)據(jù)衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，主要是通過建立多元線性函數(shù)公式，運用多種財務(wù)指標加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分來預(yù)測財務(wù)風(fēng)險。其中較為著名的是美國學(xué)者EdwardAltman于1968年提出評價公司財務(wù)風(fēng)險的“z記分法”。向德偉（2002）通過實證研究，得出“z記分法”在我國股市有效的結(jié)論。所以本文也選用“z記分法”作為對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的評價指標。
“Z=1.2*營運資金／總資產(chǎn)+1.4*留存收益／總資產(chǎn)+3.3*息稅前利潤／總資產(chǎn)+0.6*股票總市值／負責賬面價值+1.0*銷售收入／總資產(chǎn)”，Z>3.0時企業(yè)較安全，Z
國內(nèi)直接研究完善財務(wù)治理機制規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的文章較少，但有許多相關(guān)的規(guī)范研究與實證研究的文章。楊淑娥（2002）規(guī)范了公司財務(wù)治理的概念：通過財權(quán)在利益相關(guān)者之間的不同配置，從而調(diào)整利益相關(guān)者在財務(wù)體制中的地位作用，提高公司治理效率的一系列動態(tài)制度安排。并根據(jù)對財務(wù)信息的影響力，把公司財務(wù)治理中的利益主體分為兩類，一類是依賴公司內(nèi)部財務(wù)治理保障其利益的主體，如行使控股權(quán)的大股東，董事會，經(jīng)理層等。另一類是依賴公司外部財務(wù)治理保障其利益的主體，如小股東，政府，債權(quán)人和其他利益相關(guān)者。賀正強（2008）在財權(quán)理論的基礎(chǔ)上從治理主體，治理客體，治理目標三個方面區(qū)分了財務(wù)治理與財務(wù)管理，并提出財務(wù)治理的目標應(yīng)該是通過對財務(wù)關(guān)系的處理，達到各個利益主體權(quán)、責、利關(guān)系的合理劃分，從而實現(xiàn)財務(wù)目標的權(quán)力方面——相關(guān)者利益最大化，這就從理論方面為本文的研究找到了根據(jù)，通過完善財務(wù)治理體系，防范財務(wù)風(fēng)險，正符合相關(guān)者利益最大化的目標。
在實證研究方面，有許多學(xué)者從側(cè)面對財務(wù)治理與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)方面進行了研究，這對本文有重要的借鑒作用。袁曉波（2010）通過對上海交易所2008年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)高管持股、高管薪酬與財務(wù)風(fēng)險評價z指標有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)設(shè)立專門委員會有利于抑制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。程新生（2006）通過對2004年非金融類上市公司數(shù)據(jù)的實證研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例、獨立董事中具有財會專業(yè)背景的董事比例與財務(wù)風(fēng)險評價Z指標有顯著的正相關(guān)關(guān)系，年度內(nèi)董事會會議次數(shù)次數(shù)越多，財務(wù)風(fēng)險越大，并且通過了顯著性檢驗。除此之外還有許多與上述研究類似的文獻，在此不逐一列舉。對財務(wù)治理與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的研究，現(xiàn)在逐漸由以往的規(guī)范研究轉(zhuǎn)向?qū)嵶C研究，隨著研究的不斷深入，對財務(wù)治理機制如何具體完善也越來越明晰，財務(wù)治理機制在規(guī)避財務(wù)風(fēng)險方面的作用也得到認可，但是要形成明確系統(tǒng)的結(jié)論還需要對長時間的數(shù)據(jù)進行觀察分析，同時需要財務(wù)治理理論的進一步完善。
2.研究設(shè)計
根據(jù)本文要研究的問題：“從財務(wù)治理的視角來研究上市公司如何規(guī)避財務(wù)風(fēng)險”提出相應(yīng)的假設(shè)：財務(wù)治理機制的完善與財務(wù)風(fēng)險評價z指標具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，既財務(wù)治理機制越完善財務(wù)風(fēng)險越小（本文研究的財務(wù)風(fēng)險是指風(fēng)險的負面作用，也就是出現(xiàn)財務(wù)危機，破產(chǎn)風(fēng)險加大）。
為了檢驗這個假設(shè)，需要選取衡量財務(wù)治理機制的變量以及財務(wù)風(fēng)險的變量。根據(jù)曹越（2011）的理論研究，我們將從三個維度來選取衡量公司財務(wù)治理機制的變量。
利用上市公司的數(shù)據(jù)對上述模型進行回歸分析，來判斷各個變量與“z指標”間的相關(guān)關(guān)系，并對各個變量的系數(shù)進行顯著性檢驗，從而總結(jié)出對規(guī)避財務(wù)風(fēng)險有顯著作用的變量，指導(dǎo)公司財務(wù)治理機制完善的具體工作。
公司財務(wù)治理是公司治理的核心，所以我們在選擇樣本的過程中充分考慮到現(xiàn)在上市公司的具體情況，選擇那些治理結(jié)構(gòu)完善的上市公司作為我們的樣本，最終決定把央視50指數(shù)中涵蓋的50家上市公司作為我們研究的樣本。
3.回歸分析
3.1有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計
本文中的數(shù)據(jù)來自于迪信通軟件。在用spss進行數(shù)據(jù)分析的時候采用的是默認進入回歸方程的方法，即強行進入法。
第一大股東持股比例占到了37.33％。具有財會專業(yè)背景的董事占了董事會董事總?cè)藬?shù)的26.2％，而獨立董事的比例占到了34.74％。在所有的樣本公司中，設(shè)置財務(wù)總監(jiān)的公司有37所，占到了公司總數(shù)的74％，沒有設(shè)置財務(wù)總監(jiān)的公司有13所，占了公司總數(shù)的26％，大部分公司都設(shè)置了財務(wù)總監(jiān)。見表1。
表2給出了回歸模型統(tǒng)計量：相關(guān)系數(shù)值為0.732，判定系數(shù)為0.535，說明模型與數(shù)據(jù)的擬合度較好。
表3給出了模型的方差分析，由表中可以看出，本模型的F統(tǒng)計量的值為5.119，Sig.
由表4可以看出各個變量的容差值都大于0.1，VIF值都小于10，說明各個自變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。
3.2回歸結(jié)果分析
相關(guān)回歸模型的結(jié)果如表3所示，模型為多元線性回歸模型，模型在95％的水平下顯著，表明本文所選取的財務(wù)治理因素的變量在一定程度上能夠解釋財務(wù)風(fēng)險的變化。
由表5可以看出，只有財務(wù)杠桿這一變量通過了顯著性檢驗，其余的變量都沒有通過顯著性檢驗，由此可以得出結(jié)論：
公司財務(wù)杠桿，即公司的資產(chǎn)負債率和公司的財務(wù)風(fēng)險呈正向關(guān)系并且通過了顯著性檢驗，表明公司資產(chǎn)負債率越高，公司的財務(wù)風(fēng)險越大，資產(chǎn)負債率越低，財務(wù)風(fēng)險越小。但這一因素并不是我們完善財務(wù)治理機制考慮的內(nèi)容。
在前面的描述統(tǒng)計中第一大股東持股比例（FSR）平均達到37.33％，已經(jīng)達到了較高的持股比例，從理論上來看第一大股東出股比例越高，控制公司財權(quán)的能力與動機越強，越有利于財務(wù)治理機制的完善，財務(wù)風(fēng)險應(yīng)該是降低的，但是我們回歸分析的結(jié)果中第一大股東持股比例（FSR）沒有通過顯著向檢驗，這與我們的理論探究相違背。
財會背景執(zhí)行董事（FD）的比例在我們研究的50家上市公司中平均只有26％，這一比例較低，并且沒有通過顯著性檢驗，說明財會背景執(zhí)行董事的聘請沒有得到企業(yè)治理層的認可，聘請的財會背景的董事也沒有在防范公司財務(wù)風(fēng)險方面發(fā)揮應(yīng)有的作用。
首席財務(wù)官（CFO）的設(shè)置也沒有顯著起到規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的作用，公司CFO在防范企業(yè)財務(wù)風(fēng)險方面的意識較淡薄。
綜上所述，從目前國內(nèi)上市公司的情況來看，財務(wù)治理體系中的財務(wù)決策機制并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，可能的原因：
（1）央視50指數(shù)的股票大多是大盤藍籌股，第一大股東往往是國有機構(gòu)，從而造成監(jiān)管管理者的確缺位，影響財務(wù)治理機制作用的發(fā)揮。
（2）財會背景執(zhí)行董事的比例較低，董事會的決策沒有充分考慮對財務(wù)風(fēng)險的影響。
（3）CFO往往更重視企業(yè)內(nèi)部的審計工作，并沒有從公司治理的角度來考慮公司的財務(wù)風(fēng)險，CFO并沒有在公司財務(wù)治理機制的完善中發(fā)揮關(guān)鍵性的作用。
財務(wù)約束機制中的獨立董事比例（ID）變量也沒有通過顯著性檢驗，說明現(xiàn)有公司治理機制中的獨立董事往往形同虛設(shè)，并沒有盡到應(yīng)有的責任。
財務(wù)激勵機制中的高管薪酬（XZ）和高管持股數(shù)（CGS）都沒有通過顯著性檢驗，通過對一些企業(yè)家的訪談與我們的分析，我們認為其中的原因可能是高管持有的股份往往較少，不足以對高管層形成激勵。高管的薪酬總數(shù)從描述性統(tǒng)計中可以看到平均為1266.87萬，較高的薪酬總額，不合理的薪酬機制使公司的管理層更加注重眼前的利益，忽視公司財務(wù)治理機制持續(xù)良好的運轉(zhuǎn)。
3.4結(jié)論與政策建議
本文所闡述的財務(wù)治理體系構(gòu)建的相關(guān)變量雖然很多沒有通過顯著性檢驗，但模型整體通過了F檢驗，是極其顯著的，這說明單一的完善財務(wù)治理機制的措施和制度并不能使財務(wù)治理機制健全運作并發(fā)揮良好的作用，要多種措施相互結(jié)合。治理層面機制的完善是多方協(xié)作，共同努力的結(jié)果，要使財務(wù)治理機制在規(guī)避財務(wù)風(fēng)險方面發(fā)揮作用還需要公司的治理層與管理層長期從思想上重視，適時變更企業(yè)的組織架構(gòu)。
【關(guān)鍵詞】 博弈論 上市公司 財務(wù)造假 防范 治理
一、相關(guān)文獻回顧
國外對財務(wù)報告造假防范與治理進行了持續(xù)而深入的研究。美國的研究最早可追溯到證券市場大崩盤以后的1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》。1977年，美國制定了《反國外賄賂法》。1985年成立了全美反財務(wù)報告舞弊委員會（Treadway委員會），Treadway委員會在其劃時代的《1987報告》中提出了企業(yè)反舞弊四層次機制理論，即應(yīng)建立高層的管理理念、業(yè)務(wù)經(jīng)營過程的內(nèi)部控制、內(nèi)部審計、外部獨立審計四道防線來防止企業(yè)舞弊。1994年，由Treadway委員會贊助成立的COSO委員會在其提交的《內(nèi)部控制：一個整體框架》中，論述了內(nèi)部控制對可信的財務(wù)報告的作用。1999年，COSO提交了《舞弊性財務(wù)報告：1987—1997》，對十年內(nèi)的虛假財務(wù)報告進行了總結(jié)與回顧。1999年，藍帶委員會（Blue Ribbon Committee）提交的《藍帶委員會關(guān)于提高審計委員會效果的報告和建議》，標志著美國在尋求對付財務(wù)造假的對策時，重心已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向公司治理結(jié)構(gòu)。在安然、世通等案件后，美國國會于2002年通過了對資本市場影響重大的薩班斯—奧克斯利法案（簡稱SOX法案），這是美國公司法和證券法發(fā)展的一個新的里程碑。相比國外而言，目前國內(nèi)這方面的研究主要有兩大缺陷：一是對財務(wù)報告造假防范與治理研究的重視程度不夠，沒有與美國相對應(yīng)的強勢研究機構(gòu)；二是研究的理論高度不夠，未能提供一個邏輯一貫的財務(wù)報告造假治理的分析框架，使得提出的治理方法缺乏系統(tǒng)性和有效性。
二、上市公司財務(wù)造假的博弈分析
1、基本假設(shè)
假設(shè)1：證監(jiān)會的目標是對上市公司的財務(wù)造假進行監(jiān)管；理性假設(shè)，假設(shè)證監(jiān)會和上市公司都是理性人，上市公司追求自身利益的最大化。
假設(shè)2：在上市公司財務(wù)行為博弈中，參與雙方為證監(jiān)會和上市公司，各有兩種戰(zhàn)略選擇：監(jiān)管與不監(jiān)管，造假與不造假。兩者之間存在著混合納什均衡，上市公司對證監(jiān)會的監(jiān)管方式是可以預(yù)測的。
假設(shè)3：假定上市公司為風(fēng)險麻木者，監(jiān)管的邊際收入大于邊際成本，證監(jiān)會和上市公司之間存在信息不對稱。
假設(shè)4：證監(jiān)會和上市公司所采取的行為具有可測性，對所獲得的收益是能估計的。
假設(shè)5：本模型只考慮現(xiàn)行制度下的公司監(jiān)管情況，并排除了上市公司利用造假收益賄賂政府人員等特殊情況。
2、博弈模型的建立
上市公司對于財務(wù)報告可以采取兩種行為：“財務(wù)造假”和“財務(wù)不造假”，證監(jiān)會也有兩種可選擇的策略：“監(jiān)管發(fā)現(xiàn)上市公司造假”和“不監(jiān)管上市公司造假”。假定上市公司以p概率進行財務(wù)造假，證監(jiān)會以q的概率進行監(jiān)管。上市公司的正常收入為R，上市公司進行財務(wù)造假所獲得的額外收益為f，政府監(jiān)管所產(chǎn)生的監(jiān)管成本為C，上市公司造假被政府發(fā)現(xiàn)所處罰的成本為B，上市公司財務(wù)造假所產(chǎn)生的道德成本為M，上市公司造假帶來的社會損失為S。可以建立混合策略納什均衡模型如表1所示。
3、博弈模型的求解
對支付矩陣進行分析可知，該博弈過程不存在純策略的納什均衡，現(xiàn)從定義出發(fā)求混合策略的納什均衡。假定上市公司以p概率進行財務(wù)造假，則不造假的概率為1-p。假定證監(jiān)會以q的概率進行監(jiān)管，則不監(jiān)管的概率為1-q。
企業(yè)的期望盈利函數(shù)為：
U0=p[q（R+f-B-M）+（1-q）·（R+f-M）]+（1-p）·[（qR+（1-q）R）]
=-qpB+pf-pM+R（1）
企業(yè)目標是實現(xiàn)期望盈利最大化，對（1）式求導(dǎo)得：
■=-qB+f-M
令其為零，得：q=■
證監(jiān)會的期望盈利函數(shù)為：
U0=q[p（B-C）+（1-p）·（-C）]+（1-q）[p（-S）+（1-p）×0]（2）
證監(jiān)會實現(xiàn)利益最大化，對（2）式求導(dǎo)得：
■=pB-C+pS，令其為零，得：p=■
4、博弈模型的結(jié)論
對于證監(jiān)會來說，如果上市公司的財務(wù)造假概率小于■，即p■，證監(jiān)會的最優(yōu)選擇是進行監(jiān)管；如果上市公司的財務(wù)造假概率等于■，即若p=■，證監(jiān)會的最優(yōu)選擇是進行監(jiān)管或者不監(jiān)管。
對于上市公司而言，如果證監(jiān)會監(jiān)管的概率小于■，即 q■，上市公司的最優(yōu)選擇是不造假；如果證監(jiān)會監(jiān)管的概率等于■，即q=■，上市公司的最優(yōu)選擇是造假或者不造假。
5、博弈結(jié)論分析
對上市公司而言，對p進行分析可知，上市公司財務(wù)造假的概率與證監(jiān)會的檢查成本成正比，當證監(jiān)會不容易進行檢查（比如檢查成本很高）時，上市公司多傾向于財務(wù)造假排污；上市公司的造假概率與證監(jiān)會對上市公司財務(wù)造假的處罰成本、道德成本成反比，即證監(jiān)會對上市公司財務(wù)造假的處罰加大、或者道德成本增加時，上市公司傾向于減少財務(wù)造假。
對證監(jiān)會而言，對q進行分析可知，證監(jiān)會監(jiān)管概率與上市公司財務(wù)造假收益成正比，即財務(wù)造假收益越高，上市公司傾向大于財務(wù)造假，則證監(jiān)會更傾向于監(jiān)管；證監(jiān)會監(jiān)管概率與證監(jiān)會對上市公司的處罰成本、道德成本成反比，即上市公司造假后所受處罰越重、道德成本越高，上市公司越不敢造假，證監(jiān)會也就可以相應(yīng)降低監(jiān)管力度。
該博弈的納什均衡為：p？鄢
三、財務(wù)報告造假防范與治理的政策建議
根據(jù)企業(yè)造假博弈理論和中國特殊的制度背景，為更加有效地預(yù)防和減少上市公司財務(wù)造假行為發(fā)生，本文提出以下建議。
1、減少誘發(fā)上市公司財務(wù)報告造假的壓力因素
上市公司財務(wù)報告造假的壓力因素主要來源于監(jiān)管政策的制度規(guī)定。減少壓力要從以下三方面著手：第一，樹立市場化的監(jiān)管理念。就上市發(fā)行政策而言，現(xiàn)行監(jiān)管政策傾向于搞活大中型國有企業(yè)，為國企脫困服務(wù)，仍然存在類似審批制下的財務(wù)報告造假動機，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)繼續(xù)推進上市政策的市場化改革，將準市場化的核準制逐步轉(zhuǎn)為完全市場化的注冊制。第二，改進財務(wù)指標監(jiān)管體系。例如配股政策應(yīng)該由單一的以凈資產(chǎn)收益率是否達到要求作為能否配股的依據(jù)轉(zhuǎn)向采用一個綜合財務(wù)指標監(jiān)管體系。第三，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)端正自己的監(jiān)管角色。應(yīng)該縮小審批權(quán)力，擴大監(jiān)督權(quán)力。
2、消除誘發(fā)上市公司財務(wù)報告造假的機會因素
消除誘發(fā)上市公司財務(wù)報告造假的機會因素是防范與治理財務(wù)造假的核心部分，主要包括以下方面。第一，改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。一是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。如何進行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化進而尋求國有股的有效退出機制，以提高公司治理效率，是當前資本市場迫切需要解決的問題。股權(quán)分置改革就是一個重要的嘗試。二是合理安排董事會結(jié)構(gòu)。董事會被認為是一種引入市場機制的制度，被稱為公司的一組契約的最高內(nèi)部監(jiān)督者，同時也是治理財務(wù)報告造假時可以依靠的中堅力量。董事會的公平與效率主要取決于董事會的結(jié)構(gòu)：獨立董事所占比例和審計委員會。三是確保監(jiān)事會的獨立性。立法上確保監(jiān)事會的獨立性是完善我國監(jiān)事會制度的關(guān)鍵，而保持監(jiān)事會的獨立性與監(jiān)事會的人員構(gòu)成、任職資格、議事機制等密切相關(guān)。
第二，完善公司外部治理機制。一是完善法律制度，加大對財務(wù)報告造假的處罰力度。我國現(xiàn)行法律法規(guī)沒有舉證責任倒置制度，民法通則“誰主張誰舉證”的原則忽視了財務(wù)報告造假的特殊性，不利于廣大中小投資者運用法律武器保護自身的合法權(quán)益。二是完善會計準則，為財務(wù)報告造假的判定提供更為科學(xué)的標準。三是完善現(xiàn)有的造假審計準則，加強注冊會計師發(fā)現(xiàn)造假的作用。四是加強財務(wù)報告內(nèi)部控制。有效的內(nèi)部控制制度是防止財務(wù)報告造假的第一道防線，也是最為重要的一環(huán)。五是建立以財務(wù)報告造假特征指標為重點的資本市場監(jiān)控制度。
第三，提高財務(wù)造假的社會道德成本，同時加強職業(yè)道德建設(shè)。模型結(jié)論表明，隨著上市公司財務(wù)造假的社會道德成本不斷提高，上市公司財務(wù)造假的可能性也將降低。政府部門和相關(guān)行業(yè)協(xié)會等可以通過宣傳、教育在企業(yè)界內(nèi)部形成企業(yè)主和公司管理層誠信經(jīng)營、誠信財務(wù)的良好社會風(fēng)氣，對財務(wù)造假的企業(yè)主、管理人員形成強大的社會道德壓力，使其在業(yè)界難以立足，無法發(fā)展，以此促使企業(yè)主、管理人員減少財務(wù)造假。同時，企業(yè)主和管理層的道德因素在上市公司造假中也起著重要作用。健全職業(yè)道德體系，應(yīng)在建立職業(yè)道德規(guī)范和加強職業(yè)道德教育的基礎(chǔ)上，強化對企業(yè)主、管理層、會計師遵守職業(yè)道德情況的檢查，并根據(jù)檢查結(jié)果進行相應(yīng)的表彰或懲罰。可以將獎懲機制與會計師職業(yè)道德要求認及個人利益結(jié)合起來，體現(xiàn)義利統(tǒng)一的原則，使職業(yè)道德具有某種強制性，職業(yè)道德水平的提高必然導(dǎo)致財務(wù)造假事件的減少。
第四，健全相關(guān)索賠機制。模型結(jié)論表明，財務(wù)造假收益越高，上市公司發(fā)生財務(wù)造假的可能性越大。證監(jiān)會應(yīng)通過健全相關(guān)索賠機制，對發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假的上市公司進行索賠，比如鼓勵和支持廣大股民或投資者獲得合理賠償，降低股民或投資者的索賠成本和難度，使公司通過財務(wù)造假獲得的既得收益吐出來，減少財務(wù)造假的經(jīng)濟收益，以降低財務(wù)造假的可能性。
3、去除誘發(fā)上市公司財務(wù)報告造假的借口因素
財務(wù)報告造假壓力來自于公司經(jīng)營的特質(zhì)，盈利的目的是其稟賦，機會是公司治理機制的不完善，借口是不完善的制度“創(chuàng)造”的造假機會，甚至是造假的根源所在。去除誘發(fā)上市公司財務(wù)報告造假的借口因素的主要措施為：第一，樹立行風(fēng)，強調(diào)誠信是財務(wù)報告的立身之本。第二，培植非正式制度。中國財務(wù)報告的正式制度基本完成了“市場經(jīng)濟化”，但諸如價值觀念、道德觀念等非正式制度由于種種原因，并沒有實現(xiàn)“市場經(jīng)濟化”，實現(xiàn)正式制度和非正式制度的有機協(xié)調(diào)關(guān)系重大。
【參考文獻】
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【關(guān)鍵詞】 利益相關(guān)者; 上市公司; 財權(quán)配置
遵循“股東至上”的邏輯,將企業(yè)財權(quán)集中地分配給股東的基本思路顯然是與財務(wù)資本占主導(dǎo)地位的工業(yè)經(jīng)濟時代相適應(yīng)的。然而隨著企業(yè)對知識資本和外部資源的日益重視以及世界各國對企業(yè)的社會責任和各利益相關(guān)者在企業(yè)治理中的作用越來越關(guān)注,“股東至上”邏輯受到了日益強烈的挑戰(zhàn),利益相關(guān)者理論已成為企業(yè)治理理論的重要組成部分。
利益相關(guān)者理論認為企業(yè)是所有利益相關(guān)者之間的一系列多變契約(Freeman& Evan,1999)。這組契約形成的物質(zhì)基礎(chǔ)是各利益相關(guān)者為企業(yè)投入的專性資產(chǎn),包括股東和債權(quán)人投入的財務(wù)資木、經(jīng)營者和一般職工投入的人力資木、供應(yīng)商和客戶投入的市場資木、政府投入的公共環(huán)境等。正因為利益相關(guān)者(締約方)不同形式的投入,使得他們與企業(yè)形成了一定的產(chǎn)權(quán)關(guān)系,相應(yīng)的擁有了獲得收益的權(quán)利。因此企業(yè)的發(fā)展取決于各利益相關(guān)者之間的長期合作,目標是為各利益相關(guān)者服務(wù),所以企業(yè)的每一個利益相關(guān)者都應(yīng)有機會享有相應(yīng)的企業(yè)財權(quán)。
一、財權(quán)配置對象
財權(quán)是派生于企業(yè)所有權(quán)而又不完全受制于企業(yè)所有權(quán)的,關(guān)于企業(yè)財務(wù)方面的一組權(quán)能,包括財務(wù)收益權(quán)、財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)執(zhí)行權(quán)和財務(wù)監(jiān)督權(quán)。財權(quán)在不同利益相關(guān)者之間進行分配的過程就是財權(quán)配置,它是利益相關(guān)者財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的核心。上市公司根據(jù)各利益相關(guān)者向公司提供的資源性質(zhì)來配置財權(quán),各個利益相關(guān)者借此承擔相應(yīng)的風(fēng)險和分享相應(yīng)的收益。要實現(xiàn)財權(quán)的有效配置,首先就要弄清楚哪些是上市公司的利益相關(guān)者。
利益相關(guān)者必須具備以下特征:
第一,上市公司利益相關(guān)者必須對該公司進行了投資;第二,應(yīng)該承擔公司一定的經(jīng)營風(fēng)險;第三,按照弗里曼(1984)的定義,“利益相關(guān)者必須能夠影響一個組織目標的實現(xiàn),或者受到一個組織實現(xiàn)其目標過程影響的人”。上市公司利益相關(guān)者必須與公司活動有關(guān),這種關(guān)系可能是主動的,也可能是被動的。第四,Clarkson認為,主要的利益相關(guān)者不僅關(guān)注當前的財務(wù)收益,而且應(yīng)該關(guān)注公司的長遠發(fā)展。
根據(jù)以上特征,本文把利益相關(guān)者界定為:內(nèi)部利益相關(guān)者,包括股東、經(jīng)營者、員工;外部利益相關(guān)者,包括債權(quán)人、供應(yīng)商、政府等。
從利益相關(guān)者理論來看,不管是股東還是債權(quán)人、政府等,作為公司專業(yè)化的投資主體和直接的利益相關(guān)者,他們都對公司擁有相應(yīng)的財務(wù)利益和財務(wù)權(quán)力要求,公司的理財必須對這些外部利益相關(guān)者的財務(wù)要求做出積極地響應(yīng)。但是,利益相關(guān)者平等地享有財權(quán)并不一定是均衡地分配給各個利益相關(guān)者,可能是相對傾斜某一類利益相關(guān)者。
二、財權(quán)配置的原則
本文認為利益相關(guān)者財權(quán)配置應(yīng)遵循以下原則:
(一)三權(quán)分立與權(quán)力主體之間互相制衡原則
不同性質(zhì)的權(quán)力應(yīng)由不同權(quán)利主體行使,公司的財務(wù)決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)、監(jiān)督權(quán)分別由股東大會、董事會和經(jīng)理層、監(jiān)事會享有。這樣在權(quán)利主體不重疊的情況下,有助于制約某一主體權(quán)利過度擴張行為,防止財權(quán)配置失衡,達到權(quán)利主體之間的有效制衡。
(二)權(quán)責利統(tǒng)一原則
財權(quán)配置的權(quán)責利統(tǒng)一思想就是,在利益主體擁有一定財權(quán)的基礎(chǔ)上,應(yīng)承擔相應(yīng)的責任,并給予其一定的利益回報,將利益主體擁有的財權(quán)與相關(guān)責任、利益充分聯(lián)結(jié)起來。
(三)財務(wù)收益權(quán)和財務(wù)控制權(quán)相對應(yīng)原則
股東作為主要投資者和風(fēng)險承擔者,其應(yīng)享有主要的財務(wù)收益權(quán)和控制權(quán),體現(xiàn)在財權(quán)配置方面則是正常經(jīng)營狀態(tài)下對財務(wù)收益分配權(quán)和重大財務(wù)決策權(quán)的絕對占有。當公司償債能力不足時,財權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,同時債權(quán)人也享有公司財務(wù)的“剩余權(quán)力”。
(四)集權(quán)和分權(quán)相結(jié)合原則
公司財權(quán)必須依據(jù)集權(quán)與分權(quán)的原則進行分配,使各利益相關(guān)者都能擁有公司的財權(quán),既要避免財權(quán)過度集中所帶來的高風(fēng)險,又要防止財權(quán)分散所帶來的低效率。
三、財權(quán)在不同利益相關(guān)者之間的配置
目前我國很多企業(yè)仍然存在著“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”問題,企業(yè)財權(quán)過度集中于經(jīng)營者,造成財務(wù)決策短期化、財務(wù)信息失真、侵蝕企業(yè)利潤等現(xiàn)象,企業(yè)內(nèi)部并沒有真正的相互制衡的權(quán)力機制,更沒有考慮到外部的財務(wù)治理主體的財權(quán)配置制度。企業(yè)財權(quán)配置應(yīng)該具有依存性,在企業(yè)處于不同的財務(wù)狀況時,應(yīng)該有不同的治理結(jié)構(gòu),也即財權(quán)安排隨著企業(yè)經(jīng)營狀況改變而調(diào)整。但從我國目前的實際情況來看,擁有明確的財權(quán)分配制度以及相機治理機制的企業(yè)為數(shù)不多。
在利益相關(guān)者視角下,上市公司的財權(quán)配置,要明確各利益相關(guān)者應(yīng)分享的企業(yè)財權(quán),同時依托利益相關(guān)者共同治理機制和相機治理機制來實現(xiàn)。
(一)股東的財權(quán)
股東向企業(yè)投入了權(quán)益資本就必須分享制度安排所賦予的財權(quán)。股東的財權(quán)應(yīng)該包括重大財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)監(jiān)督權(quán)和收益分配權(quán)。財務(wù)決策權(quán)包括重大投資權(quán)、重大融資權(quán)、財務(wù)預(yù)算決算審批權(quán)、利潤分配與虧損彌補批準權(quán)、注冊資本變更權(quán)、重大資產(chǎn)處置權(quán)等,這些權(quán)利只能由股東會行使,不能委托給他人。
在現(xiàn)實中,不同股東對公司財權(quán)的大小要受到股東的權(quán)力偏好、風(fēng)險態(tài)度、持股比例、法人治理結(jié)構(gòu)的設(shè)置,內(nèi)部人控制等因素的影響,因此財權(quán)在不同股東之間的分配是非均衡的。普通股東、大股東、用手投票的股東、能力強的股東所掌握的財權(quán)要優(yōu)先于小股東,用腳投票的股東的財權(quán)。
(二)經(jīng)營者的財權(quán)
經(jīng)營者包括董事會和經(jīng)理層,其財權(quán)由董事會財權(quán)、經(jīng)理人員財權(quán)組成。董事會是公司法人的經(jīng)營決策和執(zhí)行業(yè)務(wù)的常設(shè)機構(gòu),經(jīng)股東會的授權(quán),能夠?qū)镜耐顿Y方向及其它問題作出戰(zhàn)略決策,董事會對股東大會負責,在經(jīng)營者財權(quán)中占主要地位,其擁有的財權(quán)主要有:財務(wù)決策權(quán),包括投資決策權(quán)、中型融資權(quán)、財務(wù)信息披露權(quán);財務(wù)監(jiān)督權(quán),包括對經(jīng)理人的監(jiān)督與評價;財務(wù)執(zhí)行權(quán),包括對股東會有關(guān)決議、制定有關(guān)投資方案、制定財務(wù)預(yù)算決算方案、制定利潤分配或虧損彌補方案、制定融資方案等。
經(jīng)理人是公司業(yè)務(wù)的執(zhí)行機關(guān),負責處理公司日常經(jīng)營事務(wù)。經(jīng)理擁有的財權(quán)主要體現(xiàn)在:財務(wù)決策權(quán),包括小額日常性投資權(quán)、小額流動資金融資權(quán)、日常資產(chǎn)交易處理權(quán)等;財務(wù)執(zhí)行權(quán),包括組織實施董事會有關(guān)決議、組織實施投資方案、融資方案、利潤分配方案等;財務(wù)監(jiān)督權(quán),包括對下級部門經(jīng)理的監(jiān)督。
但是由于經(jīng)理層處于企業(yè)財權(quán)的中心,過度的賦予經(jīng)理層財權(quán)也會形成內(nèi)部人控制的問題。因此,經(jīng)理層在享有一定權(quán)力的同時,必須承擔一定的責任,包括對股東、社會、員工的責任。
(三)員工的財權(quán)
按照利益相關(guān)者理論,企業(yè)賦予員工必要的財權(quán),既有助于充分利用員工的人力資源,又有助于提高企業(yè)的財務(wù)績效。員工作為人力資本的供給者,其財權(quán)主要是財務(wù)收益權(quán)、參與財務(wù)決策權(quán)和財務(wù)監(jiān)督權(quán)。
具體表現(xiàn)就是良好的工作和福利、身份歸屬感、良好的工作條件、能夠參與管理、希望企業(yè)長期生存發(fā)展。如富士康頻發(fā)的跳樓事件,使企業(yè)的管理模式、工作強度、職工社會保障及對職工權(quán)利的忽視等都在考驗著現(xiàn)代公司的管理模式。
(四)債權(quán)人的財權(quán)
債權(quán)人為企業(yè)投入債務(wù)資本,就要求從企業(yè)獲取剩余利息。由于債權(quán)人與企業(yè)雙方的利益非均衡性、目標不一致、信息不對稱和風(fēng)險偏好不平等性等,就會導(dǎo)致企業(yè)的“后機會主義行為”,使債權(quán)人也存在著收不回本息的風(fēng)險。為了降低風(fēng)險,債權(quán)人就必須通過信貸合約、破產(chǎn)機制等制度參與企業(yè)財權(quán)的分配,對企業(yè)行為施加影響和約束。債權(quán)人應(yīng)該享有重大財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)監(jiān)督權(quán)和收益分配權(quán)。如果企業(yè)處于破產(chǎn)清算狀態(tài),重大財務(wù)決策權(quán)就由股東會轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,因為這時債權(quán)人成了其事實上的主要風(fēng)險承擔者,重大財務(wù)決策權(quán)應(yīng)該由債權(quán)人享有。另外,也應(yīng)該享有監(jiān)督權(quán)和收益權(quán)。
在現(xiàn)實中,重視債權(quán)人在企業(yè)財權(quán)配置中的地位也有重要的意義。首先,如果債權(quán)人掌握了部分重要的財權(quán)就可以有效地監(jiān)督股東(尤其是大股東)的行為,從而在保護自己利益的同時,也保護了中小股東的利益。其次,在股權(quán)分散的企業(yè)中,由于存在委托關(guān)系和信息不對稱,導(dǎo)致企業(yè)的重大決策權(quán)實際掌握在經(jīng)營者手中,形成了內(nèi)部人控制局面。債權(quán)人作為企業(yè)的出資者,如果恰當運用手中掌握的財權(quán),就可以有效地監(jiān)督經(jīng)營者行為,抑制內(nèi)部人控制。第三,有利于形成銀企之間的互動關(guān)系。我國企業(yè)的債權(quán)人主要是國有商業(yè)銀行。銀行將資金投入企業(yè)后,如果不能行使有效的財務(wù)監(jiān)督權(quán),易使企業(yè)在使用債務(wù)資金時不考慮或少考慮銀行的利益,從而產(chǎn)生銀行不良債權(quán)問題,打擊銀行向企業(yè)注入資金的積極性。反之,在企業(yè)財務(wù)治理權(quán)配置中若有銀行等債權(quán)人的一席之地,則可以有效地發(fā)揮它們的財務(wù)監(jiān)督職能。這樣,不但能激發(fā)它們的投資熱情,還可以促使企業(yè)債務(wù)資金得到有效利用,最終形成良性、互動的銀企關(guān)系。
(五)供應(yīng)商的財權(quán)
供應(yīng)商是公司生產(chǎn)經(jīng)營所需生產(chǎn)資料的供應(yīng)者,他們的投資是由公司的產(chǎn)量或規(guī)模決定的,因而與企業(yè)密切相關(guān)。因此,供應(yīng)商享有對公司財務(wù)的監(jiān)督權(quán),根據(jù)所了解的情況決定其供貨方式和收款方式,進而考慮是否給予銷售折扣、現(xiàn)金折扣。
(六)政府的財權(quán)
政府為企業(yè)提供公共環(huán)境資本(包括制度公共規(guī)則、優(yōu)化信息指導(dǎo)、改善生態(tài)環(huán)境等公共產(chǎn)品)就要從企業(yè)征收稅收。由于信息不對稱和企業(yè)剩余收益的不穩(wěn)定,也要承擔稅收風(fēng)險,所以政府也應(yīng)當取得相應(yīng)的財權(quán)。
政府的財權(quán)表現(xiàn):一是制定公共財務(wù)制度;二是執(zhí)行公共財務(wù)制度。公共財務(wù)制度一般包含在公司法、稅法、證券法、企業(yè)破產(chǎn)法等法律中。公共財務(wù)制度的執(zhí)行主要體現(xiàn)在稅收上,政府通過征稅,增加財政收入,維持運行,同時對公司財務(wù)活動進行監(jiān)督。
公司稅收是政府稅收收入的主要源泉之一,公司經(jīng)營不善與偷稅漏稅都會減少政府的收入,妨礙政府運行。另一方面,政府的稅收收入用于對公共環(huán)境的投資,優(yōu)化投資環(huán)境,也會有利于企業(yè)的長遠生產(chǎn)發(fā)展,因此政府擁有適當?shù)呢敊?quán)應(yīng)該和企業(yè)形成良好的互動。
在利益相關(guān)者理論的邏輯下,將股東、經(jīng)營者、員工、債權(quán)人、供應(yīng)商、政府等利益相關(guān)者納入上市公司財權(quán)配置范圍,讓他們分享公司的財權(quán),既實現(xiàn)了共同所有權(quán)的制度安排,還能促進企業(yè)的價值增長,企業(yè)專有性資源投入者的利益通過制度規(guī)范得到維護,這將有利于他們之間的長久合作。同時將他們置于公司財務(wù)治理的框架內(nèi),可以使他們之間的利益在同一個制度安排框架內(nèi)得以協(xié)調(diào)和均衡。
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關(guān)鍵詞：利益相關(guān)者 博弈論 財務(wù)治理 河北省上市公司
一 、引言
財務(wù)治理是公司治理的重要內(nèi)容，也是上市公司財務(wù)管理的重要組成部分，其研究的核心是財權(quán)的合理配置。現(xiàn)代公司治理理論認為公司不僅是股東的公司，還是與其有聯(lián)系的各個利益相關(guān)者相互作用形成的有機整體。因此，應(yīng)當把上市公司財務(wù)治理的研究與公司的利益相關(guān)者理論結(jié)合起來分析，使財務(wù)權(quán)利在不同利益主體之間合理配置，保證公司的各個利益相關(guān)者都能有效的加入財務(wù)治理。國外學(xué)者Lang William W.（2010）等指出公司的財務(wù)監(jiān)督體制是否合理對企業(yè)抵擋金融危機的能力起重要作用。Begg（2009）認為構(gòu)建一個系統(tǒng)的財務(wù)監(jiān)督體系對企業(yè)加強內(nèi)部財務(wù)治理有很大幫助。國內(nèi)學(xué)者段芳明（2010）認為企業(yè)應(yīng)當在財務(wù)治理機制中將財務(wù)決策、財務(wù)激勵和財務(wù)監(jiān)督聯(lián)系起來，保障財務(wù)治理機制的順利運行，有效控制財務(wù)風(fēng)險。劉常鵬（2010）指出財務(wù)監(jiān)督和激勵機制可以解決財務(wù)系統(tǒng)各因素在相互關(guān)聯(lián)和制約過程中所涉及的權(quán)利和利益關(guān)系。公司內(nèi)部財務(wù)信息反饋制度可以及時將公司財務(wù)信息分類和傳遞，減少管理過程中的失誤，確保信息透明。Hodge Frank D，Luft Joan（2010）等闡述了財務(wù)信息反饋對企業(yè)財務(wù)活動的重要性。史林山（2010）將集團內(nèi)部財務(wù)治理的基本模式劃分為集權(quán)型、分權(quán)型、平衡型三種類型，公司應(yīng)選擇最符合公司實情的模式以加快財務(wù)信息傳遞速度、減少信息傳遞成本。武慧妍（2010）表明信息反饋制度對集團財務(wù)治理模式的選擇有重大影響，信息化水平高且信息反饋制度健全時采用集權(quán)型模式更能提高整體的財務(wù)治理效率。綜上所述，國內(nèi)外有關(guān)財務(wù)治理的研究頗豐，但并不深入，對利益相關(guān)者在財務(wù)治理中的作用闡述不充分。本文將以河北省42家上市公司為研究對象，運用博弈論分析公司財務(wù)治理結(jié)構(gòu)中存在的問題，從利益相關(guān)者角度設(shè)計河北省上市公司的財務(wù)治理方案，并提出相應(yīng)的解決措施。
二、利益相關(guān)者財務(wù)治理的博弈分析
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取河北省的42家上市公司作為研究對象。所用數(shù)據(jù)取自各上市公司2010年度財務(wù)報告。
（二）財務(wù)治理中的利益相關(guān)者博弈分析 上市公司利益相關(guān)者既包括參與公司管理決策、對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生直接影響的利益主體，比如股東、員工、政府等；也包括那些與公司之間沒有直接的交易關(guān)系、不能構(gòu)成公司生存發(fā)展的必要條件的社會組織，譬如新聞媒體、環(huán)保組織等。為了揭示問題的主要矛盾，本文僅對河北省上市公司的下列主要利益相關(guān)者財務(wù)治理的博弈問題進行分析。博弈論是一種研究各主體在特定條件下進行決策的科學(xué)方法，在下面的博弈分析中，做出如下假設(shè)：
假設(shè)1：上市公司的利益相關(guān)者都是理性經(jīng)濟人，他們都追求自身利益的最大化并對風(fēng)險保持中立的態(tài)度
假設(shè)2：公司財務(wù)治理過程中的博弈均為靜態(tài)博弈，即雙方采取決策的行為時沒有先后順序，任何一方都不可能在作出決策前知道其他方的決定和方案。面對博弈對手，各利益相關(guān)者都有兩種策略方案可以選擇
假設(shè)3：各利益相關(guān)者在公司財務(wù)治理中所處的地位通過對公司剩余經(jīng)濟利益的享有權(quán)和剩余財產(chǎn)的所有權(quán)表現(xiàn)出來
（1）股東和管理者的博弈。管理者按照股東的利益治理公司、合法認真地運用財務(wù)權(quán)利為公司創(chuàng)造價值所獲得的正常工資報酬為W，使用手中的財務(wù)權(quán)利謀取私利獲得的收益為C1（給股東帶來的損失），管理者在公司財務(wù)治理中的違規(guī)行為被股東發(fā)現(xiàn)后的處罰成本為C2；股東應(yīng)得的財務(wù)利益為R，股東對管理者的財務(wù)行為有所反應(yīng)的成本包含：一是在管理者認真履行職責并創(chuàng)造經(jīng)濟效應(yīng)時給予的財務(wù)激勵成本C3；二是對公司管理者進行監(jiān)督的成本C4，則股東和管理者的博弈模型如表（1）所示。假定管理者選擇濫用財權(quán)，損害股東的財務(wù)利益來滿足自身利益的概率為q，則管理者合法合規(guī)行使財權(quán)的概率為1-q；股東積極參與公司的財務(wù)治理的概率為p，對公司的財務(wù)治理不采取任何行動的概率為1-p。股東期望的收益函數(shù)： U（A）=p·[q·（R-C4+C2）+（1-q）·（R-C3-C4）]+（1-p）
·[q·（R-C1）+（1-q）·R] （1）
該函數(shù)對p求導(dǎo)得均衡解q*=C3+C4 /（C1+C2+C3）。對股東而言，當q>q*時，股東會采取財務(wù)激勵和監(jiān)督機制影響管理者的財務(wù)權(quán)利；當q
對q求導(dǎo)得均衡解p*=C1/（C1+C2+C3）。對管理者而言，只有當p>p*時，管理者履行財務(wù)義務(wù)、遵守法規(guī)帶來的收益大于其違規(guī)追逐利益的所得，這時管理者會選擇按照規(guī)定行使財務(wù)權(quán)利；相反，當p
（2）股東之間的博弈。在大股東和中小股東財務(wù)治理的博弈中，假設(shè)大股東的持股數(shù)量是Q1，中小股東的持股數(shù)量是Q2，Q1>Q2>0；EPS是每股收益，R是大股東侵犯中小股東權(quán)財務(wù)權(quán)利后增加的收益，小股東退出博弈出售股票的每股利得為d；如果中小股東提訟，其訴訟成本是C1，大股東的應(yīng)訴成本是C2，中小股東勝訴后大股東對其的賠償是C'，且C1>0，C2>0，C'>0；α是中小股東勝訴的概率，則大股東和中小股東博弈的模型如圖（1）所示。當大股東選擇侵犯中小股東的財務(wù)利益，且中小股東對大股東的行為采用法律形式進行對抗時，大股東期望的收益函數(shù)為：U（A1）=（1-α）·（Q1·EPS+R-C2）+α·（Q1·EPS+R-C2）-C' （3）
中小股東期望的收益函數(shù)為：U（B1）=α·（Q2·EPS-R-C1+C'）+（1-α）·（Q2·EPS+R-C1） （4）
當大股東選擇侵犯中小股東的財務(wù)利益，但是中小股東決定不與大股東進行正面對抗時，大股東期望的收益函數(shù)為：U（A2）=U（A3）=Q1·EPS+R（5）
如果此時中小股東決定退出博弈，則中小股東期望的收益函數(shù)是：U（B2）=Q2·d （6）
如果中小股東決定留下來繼續(xù)和大股東博弈，中小股東期望的收益函數(shù)是：U（B3）=Q2·EPS-R （7）
當大股東沒有侵犯中小股東利益時，中小股東面臨兩種方案：一是中小股東決定留下來繼續(xù)和大股東博弈，此時大股東期望的收益函數(shù)是：U（A4）=Q2·EPS（8）
中小股東期望的收益函數(shù)是：U（B4）=Q2·EPS （9）
二是中小股東決定退出博弈，這時大股東期望的收益函數(shù)是：U（A5）=Q1·EPS （10）
中小股東期望的收益函數(shù)是：U（B5）=Q2·d （11）
首先，要使大股東在財務(wù)治理的博弈中不侵犯中小股東財務(wù)利益，則大股東預(yù)期采取侵占中小股東利益時的期望獲得的收益要小于不侵犯中小股東財務(wù)利益時獲得的收益，使U（A1）Q2·EPS ，即每股利得大于每股收益時，中小股東會決定通過出售上市公司的股票的方式退出與大股東的博弈，相反當Q2·d< Q2·EPS時，中小股東會與大股東進行博弈。總之，在上市公司財務(wù)治理的博弈中，決定大股東和中小股東博弈的結(jié)果與大股東敗訴后的賠償數(shù)額、中小股東的上訴成本等密不可分，要構(gòu)建合理和諧的財務(wù)治理機制，緩解大股東和中小股東的財務(wù)沖突，應(yīng)從以上影響因素加以考慮。河北省大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)改制而來，國家或者國有法人在公司股份中所占比重較大，造成了國有股占據(jù)優(yōu)勢的現(xiàn)象。2010年，河北省42家上市公司前十大股東的平均持股比例高達55.66%，大股東在公司股東大會中處于絕對控股地位，中小股東比較分散，無法控制公司財務(wù)權(quán)利的配置情況，對上市公司財務(wù)治理的影響極弱。中小股東對股東大會作出的決議幾乎沒有反對的權(quán)利，當然也更不可能有效地參與到上市公司的財務(wù)治理中去。
（3）監(jiān)事會和內(nèi)部人的博弈。在監(jiān)事會和內(nèi)部人財務(wù)治理的博弈中，假設(shè)公司內(nèi)部人的正常財務(wù)收益為R，內(nèi)部人通過濫用財務(wù)權(quán)利、違反法規(guī)獲得的收益為R'，內(nèi)部人違反法律規(guī)定謀取私人財務(wù)利益，被監(jiān)事會發(fā)現(xiàn)后受到處罰的成本為C，內(nèi)部人濫用財權(quán)謀取私人收益，被公司的監(jiān)事會發(fā)現(xiàn)后遭受的聲譽損失為K1；監(jiān)事會的正常工資收益是W，認真履行監(jiān)督職責需要付出的努力成本為C1，不履行監(jiān)督職責，被外界查處后受到處罰的成本為C2，此時遭受的聲譽損失為K2，由于認真履行監(jiān)督職責而受到內(nèi)部人的排擠付出的代價為K3，則監(jiān)事會和內(nèi)部人的博弈模型表（2）所示。
假定p是內(nèi)部人違規(guī)操作的概率，則1-p是內(nèi)部人遵守財務(wù)法規(guī)，合法行使財權(quán)的概率；q是監(jiān)事會成員盡職履行監(jiān)督職能的概率，則1-q是監(jiān)事會成員不對內(nèi)部人財務(wù)行為進行監(jiān)督的概率。則內(nèi)部人在財務(wù)治理中期望的收益函數(shù)為：U（A）=p[q·（R+R'-C-K1）+（1-q）·（R+R'）]+（1-p）[q·R+（1-q）·R] （12）
對p求導(dǎo)得q*=R'/（C+K1）。當q>q*時，內(nèi)部人違法收益不及該行為被監(jiān)事會發(fā)現(xiàn)后的損失，內(nèi)部人會選擇遵守財務(wù)規(guī)定；反之，當q
對q求導(dǎo)得p*=C1/（K2+C2-K3）。當p>p*時，監(jiān)事會的監(jiān)督成本小于其不監(jiān)督時的成本，監(jiān)事會會采取監(jiān)督措施；當p
三、利益相關(guān)財務(wù)治理方案的設(shè)計與實施
（一）構(gòu)建激勵和約束機制 上市公司要關(guān)注財務(wù)激勵和約束機制的合理構(gòu)建河北具體可以采取以下措施。首先，確保自身的財務(wù)組織體系健全和完整，明確各階層財務(wù)責任，加快信息傳遞效率，使股東能夠快速獲得有關(guān)管理者是否遵紀守法、是否按照股東的要求行使財務(wù)權(quán)利的信息。其次，要加強對財務(wù)激勵和約束手段的重視，股東一方面應(yīng)將財務(wù)目標完成情況與激勵水平聯(lián)系起來，建立適合公司的激勵措施，采用現(xiàn)金、認股權(quán)證等多種激勵方式；另一方面要在公司章程或者約定條例中明確對管理者的違規(guī)懲罰措施。再次，政府可以要求上市公司在財務(wù)報表中具體地披露財務(wù)激勵和約束機制的實施狀況和運用結(jié)果，以方便公司分散的中小股東也能及時準確的掌握相關(guān)信息，對公司進行財務(wù)激勵和約束機制施加壓力。
（二）法律保障和股權(quán)多元化 從法律的角度來說，國家要制定完善的法律法規(guī)體系，在公司的財權(quán)中保護中小股東的權(quán)利。從中小股東的角度來看，要加強自我權(quán)益的保護意識在財務(wù)權(quán)利受到侵害時可以及時拿起法律的武器進行反抗。從上市公司自身而言，需完善組織機構(gòu)的設(shè)置，將財權(quán)在利益相關(guān)者之間合理分配，并建立監(jiān)督有力的財務(wù)運行機制。從行動上來說，河北省主要應(yīng)當改革市場的運行機制、完善市場的基本制度，著力推行股權(quán)分置的改革，進一步平衡流通股股東和非流通股股東之間的財務(wù)利益差異，盡量使國有股能夠在市場上流通，以便利用市場價格發(fā)現(xiàn)機制，建立上市公司清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。
（三）防止內(nèi)部人控制 監(jiān)事會和內(nèi)部人的財務(wù)治理方案應(yīng)當從降低內(nèi)部人違法收益、減少監(jiān)事會成本、加大對違規(guī)處罰力度等方面入手，因此，應(yīng)當完善監(jiān)事會的制度結(jié)構(gòu)，并且提高監(jiān)事會成員的素質(zhì)，只有實行改善監(jiān)事會狀況的財務(wù)治理方案，才能保證監(jiān)事會能夠?qū)Χ潞凸芾碚叩呢攧?wù)行為有效監(jiān)控，防止內(nèi)部人侵害其他利益相關(guān)者的收益。針對上市公司要依靠強化內(nèi)部監(jiān)控制度來防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象的產(chǎn)生。首先，河北省上市公司的情況上市公司，首先要營造一個良好的內(nèi)部控制環(huán)境，設(shè)置健全的組織機構(gòu)、制定人力資源政策，并通過企業(yè)文化的宣傳強化員工的監(jiān)控意識。其次，公司應(yīng)當定期對財務(wù)風(fēng)險進行評估，一旦發(fā)現(xiàn)經(jīng)營過程中存在財務(wù)風(fēng)險，就要及時識別風(fēng)險的種類，將相應(yīng)的風(fēng)險劃分給與之職權(quán)相關(guān)的人員去處理。再次，強化公司的信息與溝通，設(shè)置專門的人員對上市公司內(nèi)外的信息進行采集、分類和傳遞，確保股東能夠快速準確的接收到經(jīng)營信息。最后，有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)也必不可少，要構(gòu)建健全的監(jiān)督機構(gòu)并定期檢查經(jīng)營者的管理活動，評價經(jīng)營決策的有效性，及時發(fā)現(xiàn)問題作出懲處和改進。
四、結(jié)論
本文以河北省42家上市公司為研究對象，借助用博弈論工具，對上市公司的主要利益相關(guān)者：股東與管理者，大小股東之間、監(jiān)事會和內(nèi)部人之間的財務(wù)治理問題進行了深入的分析，結(jié)果表明：上市公司應(yīng)當把公司財務(wù)治理的研究與公司的利益相關(guān)者理論結(jié)合起來分析，使財務(wù)權(quán)利在不同利益主體之間合理配置，保證公司的各利益相關(guān)者都能有效的加入財務(wù)治理。在分析利益相關(guān)者的財務(wù)關(guān)系時融入博弈論，能更清晰的找出利益相關(guān)者在博弈中成敗的關(guān)鍵因素，通過構(gòu)建激勵和約束機制、提供法律保障、實行股權(quán)多元化等來建立和完善公司的財務(wù)治理體系，以降低公司財務(wù)風(fēng)險，保障財權(quán)的有效分配，促進我國上市公司的健康發(fā)展。
*本文系2012年度河北省社會科學(xué)基金項目（項目編號：HB12GL060）階段性成果
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［關(guān)鍵詞］ 資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；負債結(jié)構(gòu)；財務(wù)治理效率
［中圖分類號］ F234.4［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1008—1763（2012）06—0062—05
一 引 言
企業(yè)所有權(quán)是公司治理結(jié)構(gòu)的抽象概括，公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)所有權(quán)安排的具體化［1］。公司治理結(jié)構(gòu)以財務(wù)治理結(jié)構(gòu)為核心，財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的要點是在效率的基礎(chǔ)上使公司剩余財務(wù)索取權(quán)與剩余財務(wù)控制權(quán)相匹配［2］。
縱觀西方資本結(jié)構(gòu)理論史，可以發(fā)現(xiàn)其研究內(nèi)容都與財務(wù)治理（結(jié)構(gòu)）效率（融資效率）有關(guān)，只是研究視角和程度不同。盡管西方學(xué)者已經(jīng)意識到公司財務(wù)與公司治理具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性和依存性，但并未展開深入研究，未能正式提出財務(wù)治理范疇，未能構(gòu)建出完整的財務(wù)治理理論體系，更沒有深入研究財務(wù)治理的根本目標財務(wù)治理效率［3］。而國內(nèi)對于財務(wù)治理的研究也是剛剛起步，還遠未成熟。以往學(xué)者的研究經(jīng)驗值得我們借鑒，但也存在以下不足：1）簡單地用資產(chǎn)負債率來衡量資本結(jié)構(gòu)，忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)和負債結(jié)構(gòu)的影響。2）只從成本或收益角度分析財務(wù)治理效率。3）資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)治理效率的影響研究大多停留在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)對股權(quán)成本的影響，很少涉及到資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理效率的深層次系統(tǒng)研究。
鑒于此，本文在衡量資本結(jié)構(gòu)時加入股權(quán)結(jié)構(gòu)和負債結(jié)構(gòu)，并從財務(wù)治理成本（股權(quán)成本和負債成本）和財務(wù)治理收益（會計業(yè)績）兩個角度來衡量財務(wù)治理效率，分析資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理效率之間的深層勾稽關(guān)系，為我國上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)從而提高財務(wù)治理效率提供合理的經(jīng)驗支持。
二 理論分析與研究假設(shè)
資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理效率關(guān)系的檢視，是對資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理成本、財務(wù)治理收益相關(guān)關(guān)系的統(tǒng)一檢驗，存在疊層關(guān)系檢驗（如圖1）。資本結(jié)構(gòu)包括三大內(nèi)容：資本結(jié)構(gòu)（狹義）、股權(quán)結(jié)構(gòu)和負債結(jié)構(gòu)。良好的財務(wù)治理效率是財務(wù)治理活動的根本目標，財務(wù)治理效率的實質(zhì)在于：在既定的財務(wù)治理環(huán)境及其變遷中，財務(wù)治理結(jié)構(gòu)與機制在多大程度上降低財務(wù)治理成本并同時獲得多大的財務(wù)治理收益，或者說以盡可能低的財務(wù)治理成本取得盡可能高的財務(wù)治理收益［3］。
（一）資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理效率
資本結(jié)構(gòu)的選擇決定了公司財務(wù)控制權(quán)在公司所有者和債權(quán)人之間的分配機制，決定了有效率的財務(wù)治理機制安排，即在公司破產(chǎn)時財務(wù)控制權(quán)能從公司所有者轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。債權(quán)人通過債務(wù)契約設(shè)置的限制性條款可能增加公司的運營成本以及債務(wù)可能導(dǎo)致的財務(wù)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移成本，構(gòu)成了公司負債的成本。當公司的負債逐漸增加，公司破產(chǎn)風(fēng)險和過度投資的動機也加大，管理層的積極性和自由裁決權(quán)也隨之擴大，股權(quán)成本降低，債務(wù)成本升高。但是保持適度的負債率可以使增加的債務(wù)成本小于減少的股權(quán)成本，從而降低總成本，使財務(wù)治理成本最低［4］。如果財務(wù)治理收益一定，那么財務(wù)治理成本最低就意味著最高的財務(wù)治理效率。故提出假設(shè)：
假設(shè)1：公司的產(chǎn)權(quán)比例較低時，適當提高產(chǎn)權(quán)比例能提高財務(wù)治理效率。
（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理效率
Shleifer和Vishny研究表明，公司經(jīng)營的好壞與大股東的切身利益密切相關(guān)，因此，大股東更愿意并有能力對管理層進行監(jiān)督，從而解決了股東監(jiān)督管理層的動力和信息成本問題，使股權(quán)成本得以降低［5］。Elston和Goldberg對德國公司研究表明，股權(quán)越集中，管理層獲取額外高報酬的能力越小，即股權(quán)集中能夠約束管理層的金錢利益。公司如果存在幾個大股東，形成控制權(quán)共享的局面，即股權(quán)制衡。由于多個大股東的存在，可能會大大降低控股股東對管理層的監(jiān)督效率，因為第一大股東需要為協(xié)調(diào)其他大股東之間的矛盾而付出額外的代價，從而導(dǎo)致治理成本的上升。由此提出如下假設(shè)：
假設(shè)2：股權(quán)集中度與財務(wù)治理效率正相關(guān)，股權(quán)制衡度與財務(wù)治理效率負相關(guān)。
呂長江等、張兆國［6］研究表明，在國有控股上市公司中，由于存在產(chǎn)權(quán)主體缺位問題，管理層更容易牟取私利、產(chǎn)生在職消費行為，從而成本更高。但張翼、王鵬等、李明輝研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司由于需要承擔更大的社會責任，從而會較好地保護股東及公眾投資者的利益，公司業(yè)績更好［7］。本文認為，目前我國國企的管理層大多接受政府的監(jiān)督和干預(yù)，因而管理層的行為跟投資者更能夠保持一致，從而可以降低成本。由此提出假設(shè)：
假設(shè)3：國有控股上市公司財務(wù)治理效率更高。
管理層與股東的利益存在利益分歧，這是因為管理層存在自利行為。如果提高管理層持股比例，管理層發(fā)生自利行為的成本也上升，隨著管理層持股比例的上升，如果公司業(yè)績提高，管理層與股東的利益更趨于一致，因為管理層可以按持股比例分享公司業(yè)績提升的剩余收益。Fama進一步發(fā)現(xiàn)，當管理者持股比例過高時，管理層與外部股東又會產(chǎn)生更大的利益沖突，從而可能導(dǎo)致更大的問題，即存在壕溝效應(yīng)［8］。由此提出假設(shè)：
假設(shè)4：管理層持股比例與財務(wù)治理效率之間呈倒U型關(guān)系。
（三）負債結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理效率
負債按期限長短可以分為流動負債和長期負債。流動負債對管理層具有相當?shù)挠布s束力而具備財務(wù)治理效應(yīng)，流動負債對管理層的自由現(xiàn)金流量的裁量權(quán)和對企業(yè)清算形成一定的硬約束。流動負債比例越高，公司的財務(wù)風(fēng)險就越大，對管理層的硬約束也越大，管理層在實施自利行為時就會越發(fā)謹慎，因為這種機會主義可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)，而破產(chǎn)對管理層而言損失也是巨大的［9］。由此提出假設(shè)：
假設(shè)5：流動負債比越高，財務(wù)治理效率越高。
負債按工具形式不同可以分為商業(yè)信用負債、銀行借款、企業(yè)債券等。商業(yè)信用作為一種自然性質(zhì)的負債方式，完全依靠公司的信用度，其債權(quán)人一般是公司的供應(yīng)商，他們基本上不會參與公司治理。但是，如果公司經(jīng)常性的拖延債務(wù)償付，勢必會對公司信譽造成非常壞的影響，實際上，商業(yè)信用負債對公司管理層具有較強的潛在約束力，能夠形成積極的治理效應(yīng)。由此提出假設(shè)：
假設(shè)6：商業(yè)信用負債比例與財務(wù)治理效率正相關(guān)。
Diamond研究德國和日本企業(yè)發(fā)現(xiàn)，銀行在克服搭便車問題和獲取信息方面具有較強的優(yōu)勢，銀行作為公司的主要債權(quán)人，一般直接派出董事參與對方的經(jīng)營決策，這樣能夠保證剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)更好的匹配［10］。衣龍新、肖坤等發(fā)現(xiàn)，在我國，銀行的財務(wù)治理效應(yīng)并不能得到有效發(fā)揮，因為國有銀行與國有企業(yè)之間的債務(wù)關(guān)系大多由政府意志決定，而不是銀企平等協(xié)商的結(jié)果［11］。由此提出假設(shè)：
假設(shè)7：銀行借款比例與財務(wù)治理效率非顯著負相關(guān)。
三 研究設(shè)計
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取2007～2009年滬深兩市所有A股上市公司為初始樣本。對初始樣本進行如下處理：1）剔除金融保險業(yè)的公司；2）剔除已經(jīng)發(fā)行H股的公司；3）剔除ST和*ST的公司；4）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，對數(shù)據(jù)庫的部分樣本數(shù)據(jù)進行手工檢驗和更正。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)取自上市公司年報。數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS17.0、EXCEL等。
（二）變量定義
1.被解釋變量。本文以會計業(yè)績來衡量財務(wù)治理收益，選取主營凈資產(chǎn)利潤率作為會計業(yè)績的替代變量。因為主營業(yè)務(wù)利潤縱的難度較大，能夠比較真實的反映公司的會計業(yè)績。以成本來衡量財務(wù)治理成本，成本包括股權(quán)成本和負債成本。目前衡量股權(quán)成本最常用的就是Ang等、Singh和Davidson Ⅲ提出的管理費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。我們借鑒他們的做法，另外，選取利息支出率計量負債成本［12］。
2.解釋變量及控制變量。本文選取產(chǎn)權(quán)比例反映資本結(jié)構(gòu)（狹義），股權(quán)結(jié)構(gòu)和負債結(jié)構(gòu)的衡量依據(jù)上文分析所定。另外，我們還選取了以下控制變量：公司規(guī)模、公司成長性、行業(yè)和年度，有關(guān)變量的定義如表1所示。
（三）模型設(shè)計
根據(jù)研究假設(shè)，本文構(gòu)建了以下的回歸模型來檢視我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理效率之間的關(guān)系，其中，Yi為財務(wù)治理效率的變量：
四 實證分析
（一）描述性統(tǒng)計分析
從表2可以看出，在所有變量中，股權(quán)制衡度穩(wěn)
1.2483定性最差，結(jié)合股權(quán)集中度的均值達到45.89%，說明我國A股“一股獨大”的現(xiàn)象比較普遍，且國有控股上市公司占大多數(shù)。流動負債占比均值達到81.32%，說明我國上市公司負債的短期化傾向比較明顯；銀行借款和商業(yè)信用負債占比都比較高，分別約為49.28%和37.18%，說明銀行貸款成為了上市公司的主要資金來源之一，而商業(yè)信用在上市公司的負債融資中也擔當重要角色。
（二）回歸分析
根據(jù)分析各變量之間的相關(guān)關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)多個解釋變量之間存在一般顯著的相關(guān)關(guān)系，雖然相關(guān)系數(shù)均不大，但是為了防止多重共線性的影響，我們在回歸分析中，并不將反映股權(quán)結(jié)構(gòu)和負債結(jié)構(gòu)的各指標全部放在同一個模型中。回歸結(jié)果如表3所示，分析如下：
1.產(chǎn)權(quán)比例與管理費用率負相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、會計業(yè)績正相關(guān)，但都不顯著。這說明，在我國，
負債融資的確存在軟約束，但由于債務(wù)契約的硬約束力，負債雖不能有效約束管理層的在職消費，但能夠一定程度上限制過度投資行為，假設(shè)1基本成立。
2.股權(quán)集中度與管理費用率、負債成本顯著負相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，與會計業(yè)績正相關(guān)，而股權(quán)制衡度與管理費用率正相關(guān)、與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率負相關(guān)，雖都不顯著，但足以證明較高的股權(quán)制衡度降低了財務(wù)治理效率，假設(shè)2基本成立。這一結(jié)論與宋立、韓亮亮、高雷、宋順林、李明輝的一致。結(jié)果表明，在我國A股上市公司中，第一大股東的持股比例越高，監(jiān)督效率越高，能夠有效降低成本，提高財務(wù)治理效率。雖然我國“一股獨大”現(xiàn)象十分普遍，但由于“掏空行為”的可能性致使其他大股東會盡力制衡第一大股東，而導(dǎo)致協(xié)商成本的增加，進而降低財務(wù)治理效率。
3.國有控股與管理費用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及會計業(yè)績顯著正相關(guān)，而管理層持股與管理費用率、負債成本負相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，但均不顯著，與會計業(yè)績顯著正相關(guān)。這表明，國有控股上市公司管理費用率很高，但其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高，會計業(yè)績也高，因此國有控股上市公司財務(wù)治理效率更高，假設(shè)3基本成立。而用MBOR的平方項回歸后發(fā)現(xiàn)，MBOR與MFR顯著負相關(guān)，而其平方項與MFR顯著正相關(guān)，即MBOR與MFR呈U型關(guān)系，管理層持股又與會計業(yè)績正相關(guān)，即管理層持股與財務(wù)治理效率呈倒U型關(guān)系，假設(shè)4成立。
4.流動負債與管理費用率非顯著負相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，而商業(yè)信用負債與管理費用率顯著負相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和會計業(yè)績都顯著正相關(guān)。這表明，流動負債比例越高，負債的短期化傾向越顯著，對管理層的約束越強，流動負債能在一定程度上發(fā)揮治理效應(yīng)，提高上市公司財務(wù)治理效率，假設(shè)5基本成立。而我國商業(yè)信用負債總體上能夠有效發(fā)揮積極的財務(wù)治理作用，降低成本，促進公司財務(wù)治理效率的提高，假設(shè)6成立。
5.銀行借款與管理費用率非顯著負相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非顯著正相關(guān)，假設(shè)7基本成立。這表明，在我國，銀行借款的確存在軟約束問題，銀行借款的財務(wù)相機治理作用并不能有效發(fā)揮，銀行作為債權(quán)人沒有能有效監(jiān)督公司管理層和控股股東。
五 結(jié)論與政策建議
實證結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)各要素的財務(wù)相機治理效應(yīng)不盡相同。負債雖不能有效約束管理層的機會主義，但卻能通過債務(wù)契約來發(fā)揮財務(wù)治理效應(yīng)；股權(quán)集中度有助于降低財務(wù)治理成本，提高財務(wù)治理效率，而管理層持股與財務(wù)治理效率呈倒U型關(guān)系；國有控股上市公司管理費用率高，但資產(chǎn)使用效率更高，說明國企改革以來，雖然在職消費依然嚴重，但國有控股上市公司財務(wù)治理效率確實有所提高，國企改革取得了一定成效；我國較高的流動負債比能發(fā)揮一定的財務(wù)治理效應(yīng)，但作用不夠顯著；銀行借款由于存在軟約束問題而不能有效發(fā)揮財務(wù)相機治理作用，而商業(yè)信用負債卻更能有效發(fā)揮積極的財務(wù)治理效應(yīng)，提高財務(wù)治理效率。
上述研究結(jié)論的政策意義在于：資本結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面，調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)有助于我國上市公司財務(wù)治理效率的提高。其具體表現(xiàn)在：第一，進一步明晰國有產(chǎn)權(quán)主體，加大政府監(jiān)督和社會監(jiān)督，盡量減少國有企業(yè)高管在職消費，使國有控股上市公司的財務(wù)治理效率更上一層樓。第二，逐步建立適合我國國情的銀企合作機制，通過逐步完善《證劵法》、《商業(yè)銀行法》和《國有企業(yè)破產(chǎn)法》等相關(guān)法律制度，降低銀企產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性程度，以充分發(fā)揮銀行和負債融資的相機治理作用。
［參 考 文 獻］
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關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈；公司財務(wù)；營運資金管理
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）05-0109-06
大約從20世紀90年代中期開始，一個全新的概念——“供應(yīng)鏈”被引入公司營運資金管理、投融資管理及利潤分配等財務(wù)管理領(lǐng)域。迄今為止，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界尚未認識到的是，這一變化正挑戰(zhàn)主流財務(wù)學(xué)理論的建構(gòu)模式，并沖擊業(yè)已成熟的實務(wù)規(guī)則。
一、供應(yīng)鏈：從外生變量到內(nèi)生變量
在主流財務(wù)學(xué)的邏輯和范式框架內(nèi)，供應(yīng)鏈概念是被作為外生性變量設(shè)置的。所以如此，主要是緣于主流財務(wù)學(xué)理論的分析與建構(gòu)模式：新古典。說到新古典，人們自然會想到形式主義、個體主義、經(jīng)濟人、理性、均衡、邊際分析等術(shù)語。按照新古典的分析范式，每個企業(yè)和個人都是具有獨立行為能力、獨立利益驅(qū)動的個體，每個個體的利益都是自身效用的最大化，為了個體效用最大化，每個個體只從自身利益出發(fā)選擇和設(shè)計行為，完全不需要考慮和兼顧他人的利益，這就是所謂的“經(jīng)濟人假設(shè)”的內(nèi)核。依照新古典和經(jīng)濟人的邏輯，即使現(xiàn)實中存在供應(yīng)鏈并且供應(yīng)鏈的上下游成員企業(yè)間是彼此兼顧和協(xié)調(diào)的，主流財務(wù)學(xué)也應(yīng)當視而不見，假設(shè)它們是不存在的。新古典和經(jīng)濟人所關(guān)心的只是“自己”而不是“供應(yīng)鏈”，所關(guān)注的只是“利己”而不是“利他”、是公司“個體”而不是供應(yīng)鏈“群體”，因此，在主流財務(wù)學(xué)框架中，體現(xiàn)利他性的供應(yīng)鏈只能被設(shè)定為“外生性變量”，只能被排除在主流財務(wù)學(xué)體系之外。這也說明，任何在主流財務(wù)學(xué)的邏輯框架內(nèi)試圖想嵌入供應(yīng)鏈概念的做法，都是不懂財務(wù)學(xué)的表現(xiàn)。
然而，現(xiàn)實并不像主流財務(wù)學(xué)所主觀設(shè)定的那樣純粹，供應(yīng)鏈不僅現(xiàn)實地存在著，而且對公司運營的價值越來越大，在公司風(fēng)險控制與價值創(chuàng)造中的作用越來越顯著，尤其是在金融經(jīng)濟危機時期。從2007年開始并延續(xù)至今的這次國際性金融經(jīng)濟危機期間所出現(xiàn)的狀況來看，資金鏈斷裂是企業(yè)破產(chǎn)倒閉的最大殺手，而導(dǎo)致資金鏈斷裂的最致命的原因正是供應(yīng)鏈崩潰。鑒于這種現(xiàn)狀，忽視或輕視供應(yīng)鏈的財務(wù)學(xué)注定是有重大缺陷、遠離現(xiàn)實的財務(wù)學(xué)。
令人欣慰的是，20世紀90年代以來，財務(wù)學(xué)界開始了新的覺醒，默默地挑戰(zhàn)起供應(yīng)鏈外生型的財務(wù)學(xué)理論及其所指導(dǎo)下的財務(wù)實務(wù)規(guī)則，陸續(xù)把供應(yīng)鏈概念嵌入到整個財務(wù)學(xué)體系中，包括主流財務(wù)學(xué)公認的財務(wù)學(xué)的四大模塊：營運資金管理、投資管理、融資管理和利潤分配。
二、基于供應(yīng)鏈的營運資金管理
隨著供應(yīng)鏈管理模式的推廣應(yīng)用，公司財務(wù)的營運資金管理領(lǐng)域首先得到響應(yīng)，實踐中紛紛構(gòu)造基于供應(yīng)鏈的營運資金管理模式，學(xué)者們也陸續(xù)突破主流財務(wù)學(xué)的界限，倡導(dǎo)將供應(yīng)鏈關(guān)系作為營運資金管理的重點。美國學(xué)者Juan Colina（2002）提出，全面的營運資金管理計劃應(yīng)包括收入管理、供應(yīng)鏈管理和資本支出管理，從而將供應(yīng)鏈嵌入營運資金管理體系。學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的新變化，標志著一種新的營運資金管理理論和模式的出現(xiàn)。
供應(yīng)鏈概念首先在營運資金管理理論和實務(wù)中得到應(yīng)用，主要的原因和背景是：（1）營運資金是公司財務(wù)管理和運營管理的重中之重。公司的首要目標是生存，而生存的底線或紅線是營運資金。公司的兩個基本目標是生存和發(fā)展，利潤決定發(fā)展，資金流決定生存。國內(nèi)外眾多企業(yè)失敗的主要原因是資金流或現(xiàn)金流斷流，金融經(jīng)濟危機期間頻發(fā)的營運資金危機是企業(yè)最致命的殺手，國際金融危機的深刻啟示也是現(xiàn)金為王、資金至尊。（2）營運資金流轉(zhuǎn)或周轉(zhuǎn)依托公司的供應(yīng)鏈關(guān)系。營運資金顧名思義是依托“營運”或“運營”的資金，實際上也就是依托業(yè)務(wù)經(jīng)營上下游或“供應(yīng)鏈”的資金。按照通常的解釋，營運資金是公司的短期資金，與報表上的流動資產(chǎn)和流動負債相關(guān)聯(lián)，因此營運資金的短缺或斷流，主要原因應(yīng)該是短期資金“沉淀”過度（以應(yīng)收賬款和存貨形態(tài)沉淀）和短期資金使用過度（主要用于償還短期負債和投資），對大多數(shù)單純從事商品經(jīng)營而不涉足資本經(jīng)營的公司來說，最直接、最重要的原因其實就是供應(yīng)鏈的上下游資金流動不暢形成過多的應(yīng)收賬款掛賬和存貨積壓，即使是短期負債過多，也大多與這兩項資金占用過多有關(guān)。
把供應(yīng)鏈概念納入營運資金管理框架，一個重大的理論突破是：營運資金管理的重心開始從“財務(wù)”到“業(yè)務(wù)”、從“資金”向“營運”轉(zhuǎn)移。在國內(nèi)外的傳統(tǒng)公司財務(wù)管理教科書中，財務(wù)與業(yè)務(wù)是分離的、資金與運營是脫節(jié)的，處于“兩張皮”狀態(tài)。“兩張皮”的形成，與主流財務(wù)學(xué)對公司財務(wù)的本質(zhì)定性及功能定位有關(guān)。按照傳統(tǒng)財務(wù)管理教科書的表述，公司財務(wù)的對象是“資金運動”（國內(nèi)教科書的解釋）或“金融市場與公司經(jīng)營之間的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)”（西方教科書的解釋），基本問題是解決投融資問題（具體包括投資決策、融資決策和股利決策“三類決策”）。這樣的功能定位，使財務(wù)與“資金”建立了血緣關(guān)系。體現(xiàn)在運營資金管理上，重心自然就放在“資金”（也就是短期的資金籌措與運用）而不是“營運”（業(yè)務(wù)運營）上。觀察國內(nèi)外財務(wù)管理教科書不難發(fā)現(xiàn)，涉及到營運資金的管理，從頭到尾很難看到“營運”或“經(jīng)營”的影子，很難發(fā)現(xiàn)真正的業(yè)務(wù)“營運”，營運資金管理成為脫離業(yè)務(wù)或經(jīng)營的封閉的資金循環(huán)，由此導(dǎo)致“資金”與“營運”、“財務(wù)”與“業(yè)務(wù)”的斷裂或脫節(jié)，這也許是主流營運資金管理理論最致命的缺陷之一。然而事實上，財務(wù)與業(yè)務(wù)的關(guān)系相當于“一枚硬幣的兩面”，既相異又相關(guān)聯(lián)，既不相容又相容。其次，就營運資金而言，始終是依附于“業(yè)務(wù)運營”的資金，并且直接由“業(yè)務(wù)運營”所決定，而“業(yè)務(wù)運營”又是在“供應(yīng)鏈”關(guān)系中展開的。在營運資金概念中“營運”與“資金”的關(guān)系應(yīng)該是：“營運”是因，“資金”是果。盡管現(xiàn)實中常常是結(jié)果導(dǎo)向，但決定營運資金管理效果的仍是業(yè)務(wù)的“營運”。供應(yīng)鏈斷裂是經(jīng)營中斷和營運資金周轉(zhuǎn)受挫的致命原因。國內(nèi)外許多企業(yè)破產(chǎn)倒閉的事實顯然能夠支持這樣的觀點。營運資金管理的重心，顯然應(yīng)該是業(yè)務(wù)的“營運”而不是財務(wù)的“資金”。因此，把供應(yīng)鏈納入營運資金管理體系，并借此實現(xiàn)財務(wù)與業(yè)務(wù)、資金與運營的整合，實際上是恢復(fù)營運資金管理的本來面目。
構(gòu)造基于供應(yīng)鏈的營運資金管理框架或體系，需要我們認真研究和總結(jié)新型模式的結(jié)構(gòu)和運作規(guī)則。可以肯定地說，傳統(tǒng)教科書是沒有這些規(guī)則的。總結(jié)那些因營運資金鏈斷裂引發(fā)的企業(yè)危機的案例，可以發(fā)現(xiàn)基于供應(yīng)鏈的營運資金管理模式的最重要的規(guī)則應(yīng)該是：核心企業(yè)與從屬企業(yè)資金協(xié)同、從屬企業(yè)依附與獨立并舉，以此來避免供應(yīng)鏈斷裂及由此而出現(xiàn)的“多米諾骨牌效應(yīng)”。對核心企業(yè)來說，選擇“兩頭沾”的運營資金管理模式（即對上游供應(yīng)商“先貨后款”、對下游客戶“先款后貨”），一旦遭遇財務(wù)困境，結(jié)果會加速“霸主”企業(yè)的死亡，并產(chǎn)生強大的供應(yīng)鏈資金危機沖擊波，形成顯著的“多米諾骨牌效應(yīng)”。其次，處于從屬地位的中小企業(yè)也應(yīng)避免借助供應(yīng)鏈關(guān)系“傍大款”帶來的風(fēng)險。對實踐的觀察不難發(fā)現(xiàn)，許多中小企業(yè)在設(shè)計營運資金管理策略時選擇供應(yīng)鏈式戰(zhàn)略聯(lián)盟，形成所謂的“寄生性”公司，但是過度依賴的“寄生性”公司，效果有時也會適得其反。俗話說“背靠大樹好乘涼”，但實際的情況是這恰恰是資金變臉的重要成因之一。
三、嵌入供應(yīng)鏈的投融資管理
財務(wù)學(xué)的核心問題是投融資決策問題。主流的投融資理論是借助“經(jīng)濟人模型”建立起來的，因此是排斥供應(yīng)鏈的。
供應(yīng)鏈外生的投融資理論有三大主要特征：（1）以單個組織作為財務(wù)主體。經(jīng)濟人的特點是“鶴立獨行”，不需要合作與聯(lián)盟，因而也就不需要考慮公司企業(yè)間的聯(lián)盟及企業(yè)集團，這也是主流財務(wù)學(xué)立足個體主義方法論來建構(gòu)理論和方法體系的重要原因。主流財務(wù)學(xué)始終是從單個公司企業(yè)的自身追求來設(shè)計投融資理論模型和實務(wù)規(guī)則的。（2）以個體價值作為決策標準。經(jīng)濟人的核心特征是“利己主義”，反映在投融資決策標準的設(shè)定上就是單個個體的價值最大化，并且對個體的關(guān)注只是體現(xiàn)“效率”的“價值最大化”，不考慮甚至排斥與效率具有密切聯(lián)系的“公平”問題，而“公平”概念是在考察供應(yīng)鏈問題時無法回避的概念。（3）以非合作博弈作為基本分析模型。經(jīng)濟人的另一特征是不合作性。經(jīng)濟人假設(shè)人都是精明、自私、利己、機會主義的“壞人”，即使不能對抗，也不能合作，只能采取措施防范與控制風(fēng)險。經(jīng)濟人具有互不相容的特性，在利益相互影響的格局中始終堅持自身利益最大化的決策策略。詹森和麥克林的成本模型是典型的非合作主義模型，該模型的前提是：追求自身利益的經(jīng)濟人在做出理時，知悉所有其他訂約關(guān)系人的動機，并能采取措施，防止其他關(guān)系人對契約的可能違背，以維護自身利益。按照威廉·L.麥金森（2002）的觀點，“這一模型為投資者如何分配資本、公司經(jīng)理如何做出決策提供了客觀科學(xué)的模式”。
引入供應(yīng)鏈概念將會使財務(wù)學(xué)的理論模型和實務(wù)規(guī)則更加復(fù)雜化。一方面，供應(yīng)鏈并沒有徹底改變?nèi)说摹敖?jīng)濟人”屬性。在現(xiàn)實中，供應(yīng)鏈的形成，成員企業(yè)應(yīng)該是出于自身利益的考量，并且供應(yīng)鏈運作中頻繁出現(xiàn)的核心企業(yè)在定價和資金上的“兩頭沾”模式、核心企業(yè)的“中轉(zhuǎn)庫”物流模式、成員企業(yè)間的“惡意拖欠”、母公司對子公司的利益“侵占”、處于終端的大型零售商的“亂收費”、日趨惡化的“零供關(guān)系”、一方財務(wù)出現(xiàn)困難時他方紛紛“堵門討債”等等現(xiàn)象或做法，正是“經(jīng)濟人”本性的充分展現(xiàn)。進入2012年，光伏業(yè)界紛紛揚揚的“江西賽維LDK破產(chǎn)”案例，就是典型的經(jīng)濟人本性作怪導(dǎo)致供應(yīng)鏈斷裂而引發(fā)的資金鏈斷裂及“蝴蝶效應(yīng)”的案例。在這里，經(jīng)濟人依然“健在”并發(fā)揮作用。從這個意義上說，嵌入供應(yīng)鏈的財務(wù)學(xué)體系不應(yīng)該拋棄主流的“經(jīng)濟人模型”。
但是，另一方面，供應(yīng)鏈又“修正”了單一的經(jīng)濟人屬性。供應(yīng)鏈的產(chǎn)生和存續(xù)，顯然是成員企業(yè)具有合作、協(xié)同、聯(lián)盟等意識的表現(xiàn)。在供應(yīng)鏈關(guān)系中，任何一個成員企業(yè)不管它的地位如何，都不可能是純粹的“經(jīng)濟人”。供應(yīng)鏈的存在，本身就意味著利己與利他、競爭與合作的并存。從這個意義上說，純粹的經(jīng)濟人模型又難以完整解釋供應(yīng)鏈關(guān)系，需要對經(jīng)濟人模型進行一定的修正。
從供應(yīng)鏈角度來修正經(jīng)濟人模型，有三點需要充分考慮：（1）個體與集體的兼容。經(jīng)典的經(jīng)濟人模型是個體主義的產(chǎn)物，而供應(yīng)鏈是在認同個體獨立性的基礎(chǔ)上的一種企業(yè)聯(lián)盟，內(nèi)含集體行動的邏輯，這就需要將集體行動嵌入財務(wù)決策分析模型之中。不過，模型的構(gòu)造應(yīng)考慮供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)或模式的差別，聯(lián)盟式和集團式供應(yīng)鏈關(guān)系的分析模型也許會有差別。聯(lián)盟式供應(yīng)鏈純粹是一種帶有短期性的商業(yè)契約關(guān)系，而集團式的供應(yīng)鏈通過產(chǎn)權(quán)關(guān)系凝結(jié)成一個長期穩(wěn)固的命運共同體，二者的松緊度及個體獨立性程度還是有所差別的。（2）個體價值與整體價值共生。嵌入供應(yīng)鏈之后，財務(wù)學(xué)所設(shè)定的決策標準也不應(yīng)該只是單個成員企業(yè)的價值最大化，而應(yīng)該是“合作剩余”或“合作盈余”及“整體價值”的最大化基礎(chǔ)上的個體價值最大化。供應(yīng)鏈的“合作盈余”得益于降低交易成本和協(xié)同效應(yīng)。普遍認為，供應(yīng)鏈是一種能夠減少企業(yè)間交易成本的新的組織模式，對成本的減少取決于信息交流、相互信任與良好的合作關(guān)系，這些因素能夠降低供應(yīng)鏈企業(yè)間的總成本（機會成本、交易成本與制造成本之和）。其次，供應(yīng)鏈還能產(chǎn)生“1+1>2”的效果，從而增加合作價值創(chuàng)造能力。億博物流咨詢數(shù)據(jù)庫提供的資料顯示，實行供應(yīng)鏈管理后，總供應(yīng)鏈管理成本（占收入的百分比）降低超過10%，中型企業(yè)的準時交貨率提高15%，訂單滿足提前期縮短25%-35%，中型企業(yè)的增值生產(chǎn)率提高超過10%，績優(yōu)企業(yè)資產(chǎn)運營業(yè)績提高15%-20%，中型企業(yè)的庫存降低3%，績優(yōu)企業(yè)的庫存降低15%，績優(yōu)企業(yè)在現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)周期上比一般企業(yè)保持40天-65天的優(yōu)勢。鑒于此，供應(yīng)鏈的投資決策應(yīng)以供應(yīng)鏈整體價值為決策選擇標準，供應(yīng)鏈的融資決策應(yīng)統(tǒng)籌考慮供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的合理性和風(fēng)險控制，避免出現(xiàn)供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險。（3）沖突與合作并存。在分析方法和模型構(gòu)造上，非合作博弈與合作博弈兩種模型并存。非合作博弈強調(diào)互不相容和自身利益最大化，而合作博弈注重合作盈余及其在分配中的效率、公平和公正。非合作博弈追求個體理性，而合作博弈強調(diào)團體或集體理性。供應(yīng)鏈關(guān)系不管是采取聯(lián)盟式還是采取集團式，都是一種合作或妥協(xié)的關(guān)系，都符合合作博弈的基本條件或要求。
引入供應(yīng)鏈的投融資理論還需要解決一個共同的決策和治理機制問題。對成員企業(yè)來說，供應(yīng)鏈就是一個命運共同體，這個命運共同體的維持和合作盈余的增進，需要有協(xié)同化和一致性的決策和行動，這就需要有一個共同的決策和治理機制，這個共同治理機制能夠解決成員企業(yè)間的投融資戰(zhàn)略協(xié)同、相關(guān)信息共享、投融資決策同向等問題，共同的投融資決策機制還需要有一個共同決策治理機構(gòu)：供應(yīng)鏈決策委員會，并且力爭使這個委員會的決議能夠?qū)?yīng)鏈成員企業(yè)有約束力。供應(yīng)鏈決策委員會由獨立人士構(gòu)成也許會有更好的效果。
四、填補分配理論在公司財務(wù)學(xué)中的空缺
按照經(jīng)濟人模型建構(gòu)的主流財務(wù)學(xué)理論是關(guān)于效率的理論，通常把財務(wù)目標函數(shù)設(shè)定為“價值最大化”，就是說明財務(wù)學(xué)所關(guān)心的是“做蛋糕”而不是“分蛋糕”的問題。財務(wù)學(xué)家們試圖將社會責任納入財務(wù)目標函數(shù)結(jié)構(gòu)，但稍加觀察不難發(fā)現(xiàn)，結(jié)果仍是徒勞無益的。一方面，沒有哪一類財務(wù)決策的標準中融入社會責任，因而有“掛羊頭賣狗肉”之嫌；另一方面，無奈的添加所出現(xiàn)的“兩張皮”現(xiàn)象，反倒引起財務(wù)學(xué)教科書前后邏輯上的矛盾。
其實，在主流的財務(wù)學(xué)體系中，分配理論是缺位的，股利理論不是分配理論。在主流財務(wù)學(xué)的框架中，基本的問題通常被歸納為投資決策、融資決策和股利決策“三類決策”。其中：投資決策解決公司發(fā)展所需要的項目選擇問題，融資決策解決項目所需要的資本如何籌措的問題，股利決策解決項目運行所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流或凈利潤如何分配的問題。股利決策是針對股東這一類經(jīng)濟主體的利潤分配，不是通常意義的“分配”范疇，以致在很多傳統(tǒng)的教科書中，股利決策被納入“融資決策”體系，被作為融資問題來看待的。
實際上，主流理論是容納不下“分配”范疇的，與分配概念具有互斥性或不相容性。分配概念在主流財務(wù)學(xué)框架中找不到位置的原因是：（1）財務(wù)學(xué)被認定為從屬于經(jīng)濟學(xué)的科學(xué)，而按流行的解釋，經(jīng)濟學(xué)是研究稀缺資源如何有效配置的科學(xué)，側(cè)重點是效率問題而非公平問題。財務(wù)學(xué)是研究稀缺的資本資源如何有效配置和使用的科學(xué)。（2）主流財務(wù)學(xué)的分析范式是經(jīng)濟人模型，而經(jīng)濟人就是講究效率的人，追求的唯一目標就是效率。對經(jīng)濟人來說，分配的公平問題不在視野之內(nèi)。（3）是由財務(wù)學(xué)研究對象決定的。關(guān)于公司財務(wù)的對象，美式財務(wù)帶有普遍性的觀點是“公司與金融市場相關(guān)的資金流轉(zhuǎn)”，內(nèi)含公司個體、股東和債權(quán)人，不包括政府和員工等非金融市場主體，財務(wù)學(xué)的體系自然也就不包括初次分配和再分配之類的問題。分配理論缺失的直接后果是造成公司財務(wù)學(xué)理論體系的不完整以及分配實踐的無序性。我國改革開放30多年來，公司企業(yè)內(nèi)部的初次分配嚴重失調(diào)和無序，“兩種侵蝕”（稅收侵蝕工資、利潤侵蝕薪酬）現(xiàn)象嚴重，其原因之一就是缺乏科學(xué)的初次分配理論指導(dǎo)。
供應(yīng)鏈概念的引入給我們填補分配理論的空缺提供了一個契機。在對供應(yīng)鏈的研究中，學(xué)術(shù)界既關(guān)注了供應(yīng)鏈在價值創(chuàng)造（特別是合作盈余）中的積極貢獻，又重視了利潤在供應(yīng)鏈節(jié)點企業(yè)間的合理分配問題，也就是既關(guān)注了“做蛋糕”又兼顧了“分蛋糕”。學(xué)術(shù)界對供應(yīng)鏈“利潤分配”的關(guān)注，形成了比較系統(tǒng)的供應(yīng)鏈利潤分配理論，從而為填補財務(wù)學(xué)的分配理論空缺奠定了基礎(chǔ)。供應(yīng)鏈既然能夠產(chǎn)生“合作盈余”，就存在一個內(nèi)部的分配問題，科學(xué)合理的分配制度是維持供應(yīng)鏈關(guān)系、優(yōu)化供應(yīng)鏈資源配置的重要條件。從理論上說，供應(yīng)鏈利潤分配的對象是“合作盈余”，但在實務(wù)中，從總體盈余中單獨測算出“合作盈余”是很困難的，于是學(xué)術(shù)界的關(guān)注點就轉(zhuǎn)向“總體利潤”（供應(yīng)鏈上所有各點所獲得的利潤總和）或“利潤庫”（ProfitPools）的分配問題。針對供應(yīng)鏈的利潤分配，學(xué)術(shù)界提出了多種模型，比如Shapley值模型、Nash協(xié)商模型、分配因子模型、討價還價模型、相同利潤增長率模型、資源及貢獻率模型、供應(yīng)鏈契約模型等等，這些模型是建構(gòu)基于供應(yīng)鏈的財務(wù)分配理論的重要內(nèi)容。
值得注意的是，供應(yīng)鏈關(guān)系畢竟還是市場化的契約關(guān)系，即使借助產(chǎn)權(quán)關(guān)系將供應(yīng)鏈固化為集團關(guān)系，供應(yīng)鏈的利潤分配也必須遵循市場的規(guī)則。其次，不管學(xué)術(shù)界設(shè)計出何種分配模型，這些模型的運行都必須以“交易價格”為基礎(chǔ)。實際上，供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)中的成員企業(yè)在“利潤庫”中的分配和占有份額，是通過定價機制來實現(xiàn)的，價格的高低直接決定各個成員企業(yè)在“利潤庫”中的份額。這也許會引起歧義，認為這是定價問題而不是分配問題。而事實上，經(jīng)濟學(xué)中論述的分配問題，也是通過生產(chǎn)要素的價格決定機制來實現(xiàn)的。在微觀經(jīng)濟學(xué)中，分配理論不過是價格理論的應(yīng)用而已。
值得說明的是，供應(yīng)鏈利潤分配理論只是財務(wù)學(xué)分配理論的組成部分，完整的財務(wù)學(xué)分配理論的內(nèi)容要更加寬泛，并且其核心內(nèi)容仍是公司企業(yè)個體內(nèi)部的新創(chuàng)造價值（V+M）在各種要素資源提供者之間的分配問題，這些資源提供者至少包括財務(wù)資源提供者（股東和債權(quán)人）、人力資源提供者（經(jīng)理和員工）和公共資源提供者（政府和社區(qū)）等。基于要素資源提供者的“初次分配”理論，再加上基于供應(yīng)鏈的“利潤庫”分配理論，共同構(gòu)成了財務(wù)學(xué)中完整意義上的財務(wù)分配理論。
關(guān)鍵詞:財務(wù)管理戰(zhàn)略 外部價值鏈 內(nèi)部價值鏈
中圖分類號:F275 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2010)06-163-02
對于公司的財務(wù)戰(zhàn)略,傳統(tǒng)理論觀念主要分析、研究個體公司的自我內(nèi)部治理和其外部環(huán)境如果決定其財務(wù)戰(zhàn)略,其思考角度與側(cè)重點都是一個公司的資金運營活動,但是對于該公司作為一個節(jié)點的價值鏈體系的整體上的財務(wù)管理戰(zhàn)略的研究則相對較少。價值鏈對于現(xiàn)代公司愈加重要,深入研究基于價值鏈的財務(wù)戰(zhàn)略對于現(xiàn)代公司發(fā)展具有重要意義。
一、基于價值鏈的公司財務(wù)戰(zhàn)略內(nèi)涵
基于價值鏈的公司財務(wù)戰(zhàn)略是運用價值鏈理論和財務(wù)戰(zhàn)略管理理論,以努力實現(xiàn)顧客價值為目標,以核心競爭力為基礎(chǔ),注重價值鏈公司群的價值管理,要求公司借助于信息鏈網(wǎng)絡(luò)、價值鏈網(wǎng)絡(luò),與上下游合作,全面優(yōu)化整個價值鏈的資源配置,降低業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)成本的財務(wù)安排運作以及針對財務(wù)關(guān)系的財務(wù)原則、發(fā)展方針以及規(guī)劃。
二、傳統(tǒng)公司財務(wù)戰(zhàn)略的缺點分析
公司財務(wù)戰(zhàn)略備受重視,但是傳統(tǒng)的公司財務(wù)戰(zhàn)略研究主要針對單個公司或公司集團,而對于不具有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的價值鏈公司財務(wù)戰(zhàn)略問題缺乏研究,存在以下幾點不足。
1.對價值鏈公司群財務(wù)戰(zhàn)略缺乏關(guān)注。目前,市場的主體慢慢轉(zhuǎn)變成將市場作為驅(qū)動力的公司網(wǎng)鏈,各個公司相當于公司網(wǎng)鏈的節(jié)點,節(jié)點與節(jié)點多是依據(jù)商務(wù)往來契約或者長時間的相互交易形成的相互信任聯(lián)系在一起。那么這種網(wǎng)絡(luò)形成的是柔性的、松散的內(nèi)部結(jié)構(gòu),網(wǎng)鏈的資本運作以及節(jié)點之間的財務(wù)管理都與依據(jù)所有權(quán)而形成的公司以及集團有所區(qū)別。但是,對于財務(wù)管理戰(zhàn)略的分析依然停留在公司個體或者單獨的公司集團,以價值鏈網(wǎng)鏈節(jié)點公司群體作為研究對象的研究很少,缺乏對于現(xiàn)代公司財務(wù)戰(zhàn)略的實際指導(dǎo)價值。
2.研究未將財務(wù)管理戰(zhàn)略理論與價值鏈理論結(jié)合。目前對于應(yīng)用在財務(wù)管理戰(zhàn)略上的價值鏈研究甚少,而且大多傾向于為了財務(wù)管理戰(zhàn)略的研究增加一個新的角度,把價值鏈視為分析財務(wù)管理戰(zhàn)略內(nèi)外部環(huán)境的工具,或者以促升某項財務(wù)活動的績效,將價值鏈理論與財務(wù)管理活動的某一項單獨融合,例如將價值鏈理論與公司的成本控制相結(jié)合。這些理論并沒有定義立足于價值鏈管理理論的公司財務(wù)管理戰(zhàn)略理論,更遑論構(gòu)建建立于該理論之上的公司財務(wù)戰(zhàn)略管理體系。所以,沒有以現(xiàn)代公司創(chuàng)造價值――現(xiàn)在以及未來公司競爭的實質(zhì)為基點來研究財務(wù)管理理論與價值鏈管理理論融合的財務(wù)戰(zhàn)略,得出的公司財務(wù)戰(zhàn)略體系成果就不會對實踐具備指導(dǎo)性。
基于上述研究不足,在將單個公司放到價值鏈公司群中,立足于整個顧客價值創(chuàng)造體系基礎(chǔ)上提出基于價值鏈的公司財務(wù)戰(zhàn)略。
三、基于價值鏈的公司財務(wù)戰(zhàn)略
選擇基于價值鏈的財務(wù)戰(zhàn)略,不僅需要考慮價值網(wǎng)鏈中公司群的關(guān)系協(xié)調(diào),考慮該價值網(wǎng)鏈的發(fā)展處于哪個階段,還要考慮各個節(jié)點公司自身內(nèi)部價值鏈的提升和其與外部價值鏈的優(yōu)化與協(xié)調(diào),因為,該財務(wù)戰(zhàn)略的目標要著眼于價值網(wǎng)鏈的整體,同時目標涵蓋的范圍不能只有核心公司。從財務(wù)戰(zhàn)略的維度進行區(qū)分,根據(jù)價值鏈的類型,可以分為內(nèi)部價值鏈財務(wù)戰(zhàn)略以及外部價值鏈財務(wù)戰(zhàn)略,如表1。
(一)公司內(nèi)部價值鏈戰(zhàn)略
價值鏈中的核心公司通過整合與協(xié)調(diào)安排本公司的財務(wù)資源來達到提升自身核心競爭力的方略為價值鏈的內(nèi)部財務(wù)戰(zhàn)略。
1.資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化戰(zhàn)略。按照價值鏈的產(chǎn)品收入占公司總收入的比例,將價值鏈公司對于價值鏈產(chǎn)品依賴度分為三類,低度依賴,中度依賴以及高度依賴,其中中度依賴的價值鏈產(chǎn)品收入比例為35%到70%。
(1)低度依賴的融資決策。對于低度依賴于價值鏈產(chǎn)品的公司,融資策略與公司的融資決策相關(guān)性不大。這時,融資決策更多地受到其他業(yè)務(wù)資金狀況和對融資的需求的影響。如果價值鏈核心公司不能靈活地運用現(xiàn)有的資金以維持價值鏈產(chǎn)品的運營,那么該公司在融資協(xié)調(diào)上將會進入困境,價值鏈融資的管理,也不會順利。所以,價值鏈公司在選擇其聯(lián)盟公司時,需要考慮融資管理而謹慎的挑選。
(2)中度依賴的融資決策。對于有生產(chǎn)能力的公司,如果其負債資本已占有相當大比重,則很難通過外部融資渠道獲得資金。這時,價值鏈公司可以通過內(nèi)部融資渠道進行融資,但是前提是獲得的融資款需要專款專用,在得到收入時及時返還。當價值鏈企公司無論是外部還是內(nèi)部都無法獲得資金而導(dǎo)致價值鏈產(chǎn)品供應(yīng)受阻時,只有對價值鏈重新整合或者退出該價值鏈才可以尋找出路。
(3)高度依賴的融資決策。對于高度依賴價值鏈產(chǎn)品的公司,當其該產(chǎn)品的生產(chǎn)進入成熟期時,需拓寬業(yè)務(wù),生產(chǎn)新的產(chǎn)品。對于價值鏈產(chǎn)品,生產(chǎn)該價值鏈產(chǎn)品的原材料可用到他途,并且由于技術(shù)和市場知名度等各種優(yōu)勢的存在,在融資時可以選用相對激進的策略。對于拓展的新產(chǎn)品的生產(chǎn)商,其市場風(fēng)險會因為生產(chǎn)的是新產(chǎn)品而增加,所以融資時不宜采取激進的策略,而是相對保守的策略。分銷商與零售商是渠道供應(yīng)者,對于已經(jīng)建立銷售渠道拓展業(yè)務(wù)的分銷商和零售商,可以采取相對激進的融資策略。
2.核心聚集投資戰(zhàn)略。公司核心競爭力的提升離不開資源,但是離散的資源分布并不能有效地提升競爭力,公司必須對其所有可以控制的資源進行合理的組合,才可能實現(xiàn)提升核心競爭力的目標。公司對整個價值鏈作出分析,針對其中部分環(huán)節(jié)配合專有技術(shù)、聲譽、規(guī)模經(jīng)濟等因素重點建設(shè)成為核心環(huán)節(jié),采取集中投資戰(zhàn)略。也就是說對于關(guān)系到公司競爭、發(fā)展方向以及公司戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的核心環(huán)節(jié),進行集中投資,以直接提高公司在某一領(lǐng)域的市場競爭力。
3.基于EVA的股票期權(quán)分配戰(zhàn)略。以凈利潤的大小作為股權(quán)激勵的標準往往會使得激勵行為與實際情況不符。而采用EVA為標準后,能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績與激勵的一致性,同時改正經(jīng)營者只關(guān)注股價的不合理行為。如果公司的WACC下降,那么EVA就會上升,說明公司管理者的營運能力提升。上升的EVA,經(jīng)過信息的傳遞,會帶動股價的上漲,使期權(quán)執(zhí)行價格與股票當前價格差距變大;同時,若公司的WACC持續(xù)走低或者保持在較低水平,那么經(jīng)EVA計算后的期權(quán)量會走高或者保持在較高水平,這樣,公司的中高層管理者通過股票期權(quán)能過獲得很高的收益,具有巨大的激勵效果。另外,EVA越大,股東就會得到越大的財富。如此一來股東與經(jīng)營者的的利益就具有息息相關(guān)的關(guān)系。
(二)公司外部價值鏈財務(wù)戰(zhàn)略
價值鏈中的核心公司促成的對于價值鏈包括的所有公司的整體的財務(wù)資源的布局的方針戰(zhàn)略,為公司的外部價值鏈財務(wù)戰(zhàn)略。這種財務(wù)資源的布局方略與公司集團的區(qū)別在于其不在母公司或者核心公司的組織邊界之內(nèi),不能像后者那樣統(tǒng)一管理與集中協(xié)調(diào)。
1.價值鏈合作者選擇及融資協(xié)調(diào)戰(zhàn)略。
(1)價值鏈合作者選擇戰(zhàn)略。提高公司核心競爭力是建立價值鏈合作伙伴關(guān)系的根本出發(fā)點。公司選擇價值鏈合作伙伴時,應(yīng)該建立相應(yīng)的評估指標體系,確定選擇的程序和標準。從整體的價值鏈考慮,評估指標的設(shè)定可以從兩個方面考慮:一方面,考慮公司自己對整體價值鏈的價值或者貢獻度。比如,產(chǎn)品或者服務(wù)的性價比;產(chǎn)出的產(chǎn)品、服務(wù)的長期穩(wěn)定性。另一方面,考慮公司之間協(xié)調(diào)能力。例如:應(yīng)變迅速的信息系統(tǒng)、價值鏈網(wǎng)絡(luò)的柔性和節(jié)點之間的協(xié)作能力。
(2)價值鏈融資協(xié)調(diào)戰(zhàn)略。不同的節(jié)點公司對于價值鏈的貢獻不同,其中的核心公司比不是核心公司有更大的生產(chǎn)能力以及更好的管理,也可能是手握價值鏈核心產(chǎn)品的關(guān)鍵技術(shù)或者核心技術(shù)。通常是這些核心公司促成價值鏈的形成。所以,這些核心公司應(yīng)該將經(jīng)營、協(xié)調(diào)與管理價值鏈的融資問題也看成公司應(yīng)該管理的重點。協(xié)調(diào)價值鏈融資可以主要考慮以下幾點:根據(jù)核心產(chǎn)品或者服務(wù)的供給與需求情況,制訂未來價值鏈發(fā)展的整體戰(zhàn)略;根據(jù)這個確定的戰(zhàn)略,分析融資的必要性,資金需要量大小,調(diào)度資金的時點與地點的安排;價值鏈各個核心公司根據(jù)各個合作伙伴的融資能力,安排或協(xié)調(diào)網(wǎng)鏈節(jié)點間的自發(fā)融資;之后,設(shè)計與實施價值鏈的融資,挑選合適的融資方式以及融資工具;基于價值鏈的產(chǎn)品或者服務(wù)的生產(chǎn)或者提供能力,安排與調(diào)度各節(jié)點公司的產(chǎn)品或者服務(wù)融資問題。那么,這同樣是各個公司自主挑選各自應(yīng)該加入的價值網(wǎng)鏈以及挑選合作者來保證公司自身價值最大化的主要依據(jù)。
2.基于生命周期的財務(wù)戰(zhàn)略。價值鏈的任務(wù)是創(chuàng)造價值,在價值鏈創(chuàng)新的構(gòu)建期、完善期、穩(wěn)定期以及衰退期等等價值鏈發(fā)展的不同階段,公司應(yīng)隨著價值鏈的發(fā)展制定相應(yīng)的投資戰(zhàn)略,讓各個節(jié)點公司的資金和其它能力能夠得到最高效的優(yōu)化配置。
(1)構(gòu)建期的集中財務(wù)戰(zhàn)略。在構(gòu)建期,資金投資的重點應(yīng)該偏重于選擇供應(yīng)商,以及建設(shè)上游的價值鏈,此時,積攢資金需要時間,推動構(gòu)建價值鏈的核心公司的資金凈流量比較緊張。所以,這個階段配置資源時,需要核心公司和其上游公司通過集中財務(wù)戰(zhàn)略,在某一項服務(wù)或者產(chǎn)品上集中投入資源,穩(wěn)固價值鏈上游公司群之間的聯(lián)系。通過集中財務(wù)戰(zhàn)略,對關(guān)鍵的環(huán)節(jié)或者價值鏈中的脆弱環(huán)節(jié)投資,保證價值鏈整體的搭建成功與合理運作。
(2)完善期的擴張財務(wù)戰(zhàn)略。在這個階段,公司為了實現(xiàn)拓展產(chǎn)品或者服務(wù)市場的目標,應(yīng)該實施擴張性的財務(wù)戰(zhàn)略。在這個階段,核心公司的生產(chǎn)能力隨著其產(chǎn)品的市場占有量的擴大而擴大,其資金戰(zhàn)略重點在于利用前景美好的銷售形勢,持續(xù)提高投資資金規(guī)模。在這個期間,其投資方式不能限于自主投資,要主要考慮通過公司并購來達到短期迅速擴張的目的。
(3)穩(wěn)定期的謹慎財務(wù)戰(zhàn)略。價值鏈發(fā)展到了穩(wěn)定期,核心公司由于規(guī)模的擴大,會選擇多元化發(fā)展。為了高效地利用各種資源,分散財務(wù)風(fēng)險,需要制定謹慎的財務(wù)戰(zhàn)略。在多元化發(fā)展時,公司要更加重視無形資產(chǎn)的對外投資。公司發(fā)展中逐步建立的商譽、美譽、管理能力以及技術(shù)專利等能夠帶動比有形資產(chǎn)更好的投資收益率。完善公司內(nèi)部管理與提高資金使用效率也是這一時期財務(wù)活動的重點。
(4)衰退期的防御財務(wù)戰(zhàn)略。在衰退期,曾經(jīng)的拳頭產(chǎn)品或者關(guān)鍵技術(shù)退出市場。通過防御性的財務(wù)戰(zhàn)略,增加現(xiàn)金流入減少現(xiàn)金流出,在低于必要報酬率之前,收割能捕捉到的利潤盡快退出該行業(yè),發(fā)展新的核心競爭力,進入其他行業(yè)。
3.聯(lián)合定價財務(wù)戰(zhàn)略。探究價值鏈時,下游的資金流出大部分轉(zhuǎn)化為上游的資金流入,各個節(jié)點之間的利益分配取決于價值鏈中間流轉(zhuǎn)的產(chǎn)品或者服務(wù)價格,價值鏈整體與客戶之間的利益與價值分割取決于終端價格。所以產(chǎn)品定價問題即是價值鏈網(wǎng)絡(luò)中的利益分配問題,需要站在價值鏈的角度重視對待。在定價最終產(chǎn)品或服務(wù)時,考慮協(xié)調(diào)從最上游公司到終端客戶的價值分配,采用幾方聯(lián)合定價戰(zhàn)略,以達成價值鏈公司群與終端客戶之間的利益均衡;在明確的終端產(chǎn)品價格確定的情況下,價值鏈上下游公司基于最終產(chǎn)品或者服務(wù)價格,聯(lián)合協(xié)商定價中間流轉(zhuǎn)的產(chǎn)品和服務(wù),實現(xiàn)整體價值鏈網(wǎng)絡(luò)中利益的公平合理分配。
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