時(shí)間：2023-07-03 17:58:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股市資金流向分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：信貸資金；股市；金融穩(wěn)健：調(diào)查；思考
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2007)10-0052-04
一、信貸資金流入股市的現(xiàn)狀與特點(diǎn)
按照全面調(diào)查和重點(diǎn)剖析相結(jié)合的辦法。筆者選擇孝感市存款類金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民進(jìn)行調(diào)查，分別發(fā)出調(diào)查問卷20份、200份和1000份，收回有效問卷12份、102份和506份。調(diào)查范圍包括銀行信貸、信用卡、票據(jù)業(yè)務(wù)、同業(yè)往來業(yè)務(wù)和與證券公司業(yè)務(wù)往來相關(guān)的其他業(yè)務(wù)，個(gè)人業(yè)務(wù)重點(diǎn)調(diào)查以二手房轉(zhuǎn)按揭貸款和個(gè)人綜合授信貸款為重點(diǎn)的個(gè)人消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)等。
(一)信貸資金流入股市額度雖小，對(duì)銀行存貸款結(jié)構(gòu)影響較大
所調(diào)查企業(yè)中，有42戶先后與銀行發(fā)生了信貸往來關(guān)系，2007年6月末貸款余額為6.65億元，占該市金融機(jī)構(gòu)貸款余額的2.62％。其中，信貸資金間接進(jìn)入股市的企業(yè)有12家，資金1180萬元，占這些企業(yè)貸款額度1.17億元的10％。調(diào)查506人中，利用信貸資金進(jìn)入股市的114人，金額590萬元，其中，用銀行消費(fèi)貸款炒股的76人，占用信貸資金520.5萬元，利用銀行信用卡透支的38人，滾動(dòng)透支額度為71.5萬元。企業(yè)、個(gè)人利用信貸資金進(jìn)入股市資金合計(jì)有1772萬元，占同期銀行貸款的0.06％，額度雖小，但對(duì)銀行存貸款結(jié)構(gòu)的影響較大。
1、企業(yè)活期存款受股市影響有進(jìn)一步下降趨勢(shì)。調(diào)查顯示，企業(yè)信貸資金進(jìn)入股市的主要是民營企業(yè)、私人企業(yè)、合伙企業(yè)，方式是以增加銀行貸款，減少個(gè)人在公司的股份或合伙資金的比例，從而導(dǎo)致企業(yè)活期存款有所下降。2007年4月該市金融機(jī)構(gòu)企業(yè)存款余額為65.70億元，同比少增1.98億元，其中企業(yè)活期存款下降3.62億元。據(jù)對(duì)11家有信貸資金間接進(jìn)入股市的企業(yè)調(diào)查，共計(jì)有83位股東減少股份3650萬元，占企業(yè)活期下降額度的10.01％。
2、股市基市分流儲(chǔ)蓄現(xiàn)象明顯。2007年6月底。該市金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款余額289.6億元，比年初上升17.7億元，同比少增5.2億元。主要是由于資本市場(chǎng)的持續(xù)高盈利率，導(dǎo)致部分居民存款流向基金和股市市場(chǎng)，前6月，該市4家國有商業(yè)銀行就銷售各種基金8.32億元：新開銀證通賬戶15208戶，分流儲(chǔ)蓄資金7.6億元。
3、貸款有長(zhǎng)期化傾向，個(gè)人長(zhǎng)期消費(fèi)貸款看漲。2007年6月底，該市金融機(jī)構(gòu)貸款余額254.4億元，比年初增長(zhǎng)15.8億元，增長(zhǎng)6.2％。短期貸款總體增速平穩(wěn)，貸款結(jié)構(gòu)變動(dòng)較大。中長(zhǎng)期貸款保持較高增長(zhǎng)勢(shì)頭，個(gè)人中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款增長(zhǎng)快。6月底，中長(zhǎng)期貸款余額75.03億元，比年初增加7.60億元，同比多增5.71億元。從投向分析，基本建設(shè)貸款、技術(shù)改造貸款變動(dòng)不大，主要是其他中長(zhǎng)期貸款比年初增加5.95億元，增長(zhǎng)13.7％，同比多增5.13億元。其中，個(gè)人中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款比年初增長(zhǎng)1.18億元，增長(zhǎng)18.5％。
(二)民間借貸趨緊趨難，企業(yè)求貸意愿強(qiáng)烈
1、參與民間借貸的資金量和供應(yīng)者減少，民間借貸活動(dòng)供求失衡問題開始顯現(xiàn)。自2006年4季度以來，隨著證券市場(chǎng)持續(xù)火爆，不少社會(huì)閑置資金從民間借貸市場(chǎng)退出，有的甚至提前收回已放出的資金轉(zhuǎn)向購買股票、基金產(chǎn)品，以賺取更高收益。調(diào)查的102戶企業(yè)中56.8％的被調(diào)查對(duì)象反映，他們企業(yè)曾發(fā)生民間借貸行為，現(xiàn)在這類企業(yè)中有77％的企業(yè)反映民間借貸趨難，僅占21％的企業(yè)反映借款難度不變，民間借貸市場(chǎng)的供求鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)梗阻。被調(diào)查企業(yè)紛紛反映，現(xiàn)在要么較難找到愿意提供資金的放款人，要么借款條件越來越苛刻，且呈單筆貸款金額趨小，期限趨短的現(xiàn)象。
2、借貸成本提高，普通企業(yè)難以承受高額利息負(fù)擔(dān)。伴隨著銀行基準(zhǔn)利率的不斷上調(diào)，加之民間閑資擁有者處于強(qiáng)勢(shì)地位，目前民間借貸平均利率區(qū)間保持在年利率12-16％之間，比2006年初提高了3-4個(gè)百分點(diǎn)，最高利率甚至達(dá)到了年息25％。據(jù)對(duì)102戶企業(yè)對(duì)當(dāng)前民間借貸利率升降情況的調(diào)查，92％認(rèn)為提高，8％企業(yè)反映利率降低。借貸雙方比以前更難達(dá)成合作意向，使一些企業(yè)頓感民間融資困難。
3、民間借貸期限約束增強(qiáng)，出現(xiàn)提前索債現(xiàn)象。據(jù)調(diào)查，目前半年期以上的民間借貸減少，貸款提供者趨向于短借快還，有的受利益刺激，還單方中止合同，提前收回資金。據(jù)調(diào)查，80％的民間閑資放款人放款期滿均不愿再續(xù)借款給他人，都想用于炒股或炒基金，對(duì)一些規(guī)模和實(shí)力不強(qiáng)的企業(yè)形成了很大的資金壓力。
在民間借貸趨難趨緊，成本不斷提高的情形下。大部分企業(yè)轉(zhuǎn)向銀行申請(qǐng)貸款。據(jù)調(diào)查，申請(qǐng)貸款的企業(yè)個(gè)數(shù)較同期上升近兩成，而且主要以長(zhǎng)期貸款申請(qǐng)為主。
(三)信貸資金流入股市主要走間接個(gè)人介入途徑
信貸資金流入股市的方式，主要是間接流入，以個(gè)人獨(dú)立貸款炒股為主要表現(xiàn)形式，沒有出現(xiàn)企業(yè)以單位形式炒股，也沒有出現(xiàn)與金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手炒股等情形。從對(duì)各銀行調(diào)查顯示，各行普遍加強(qiáng)了銀行貸款進(jìn)入股市的管理，各國有商業(yè)銀行按照銀監(jiān)會(huì)2006年12月31日《關(guān)于進(jìn)一步防范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與證券公司業(yè)務(wù)往來相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知》精神，采取措施，加強(qiáng)管理。一是在接受客戶申請(qǐng)時(shí)嚴(yán)格把關(guān)，貸款投向要符合國家的經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策、金融政策和本行的有關(guān)規(guī)定。在貸款發(fā)放后。進(jìn)一步加強(qiáng)貸后管理檢查，重點(diǎn)加強(qiáng)賬戶資金的監(jiān)測(cè)，防止資金挪用。二是調(diào)整了內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化了合規(guī)管理。各行對(duì)內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，增設(shè)了風(fēng)險(xiǎn)管理部和合規(guī)部，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和合規(guī)性管理。三是加強(qiáng)信貸制度的管理。進(jìn)一步完善和規(guī)范信貸業(yè)務(wù)制度的管理，強(qiáng)化了對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的防范。該市各商業(yè)銀行都要求各支行在接受客戶貸款申請(qǐng)時(shí)，一律要求其填寫《關(guān)于向X X銀行借款事項(xiàng)的聲明書》，作出書面承諾，保證貸款用途，承諾不流入股市。
二、信貸資金流入股市的原因與影響
(一)回報(bào)豐厚，吸引力強(qiáng)
近二年來，股市過熱，大量資金涌入股市使股指一路攀高。2006年前5月。從事基金投資的居民一般得到了50％以上的回報(bào)，投資股票的居民一般得到了40％以上的回報(bào)，所以，城鄉(xiāng)居民對(duì)銀行存款3％左右的年利息不屑一顧，股市高額回報(bào)導(dǎo)致大量銀行存款搬家。從調(diào)查情況看，4月份存款增幅較同期下降2個(gè)百分點(diǎn)，較上
月下降10.34億元，創(chuàng)1999年以來單月最大下降幅度。
(二)風(fēng)險(xiǎn)提示。猶如形式
城鄉(xiāng)居民對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)沒有足夠的重視，大多數(shù)股民都知道股市有風(fēng)險(xiǎn)。但不知道風(fēng)險(xiǎn)到底有多大，從2006年股市行情看，投資股市能獲得巨大的利益，因此，投資股市的任何風(fēng)險(xiǎn)提示都顯得蒼白無力，5月底出現(xiàn)的股市急劇震蕩，股指大幅回落，股價(jià)大幅下降，在一定程度上抑制了部分股市投資者燥動(dòng)的心。對(duì)縣市而言，由于縣市投資渠道單一，銀行存款利率較低，民間借貸風(fēng)險(xiǎn)較大回報(bào)不高，市民的投資心理發(fā)生了很大的變化，紛紛將富余資金轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，甚至動(dòng)用銀行信貸資金進(jìn)入股市。
(三)信貸管理，面臨挑戰(zhàn)
盡管企業(yè)、個(gè)人在銀行貸款都被告知要嚴(yán)格按照貸款申請(qǐng)用途使用貸款。不得變相投入股市或改變?yōu)槠渌猛尽５{(diào)查中有部分企業(yè)或個(gè)人鉆了信貸管理政策的空子。如有的企業(yè)運(yùn)用銀行信用額度政策。銀行對(duì)一些企業(yè)發(fā)放的信用額度貸款的資金流向更值得引起注意，因?yàn)殂y行一般不嚴(yán)格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環(huán)使用。額度貸款進(jìn)入股市的可能性相對(duì)要大一些。一些企業(yè)為了逃避銀行貸款不得炒股的規(guī)定，將自有資金用于減少股東股份或合伙比例，騰出資金用于購買股票，而生產(chǎn)經(jīng)營資金和固定資產(chǎn)投資則增加銀行貸款依存度。這實(shí)際上是變相地使用銀行貸款炒股。銀行信貸資金進(jìn)入股市的另一途徑則是通過個(gè)人消費(fèi)貸款。近年來，為了刺激消費(fèi)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國家采取了一系列政策措施鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人發(fā)放消費(fèi)信貸，個(gè)人貸款迅速增加。相對(duì)企業(yè)貸款來講，個(gè)人貸款的用途更難監(jiān)督，雖然國家并沒有允許銀行對(duì)個(gè)人發(fā)放貸款讓其炒股，但個(gè)人利用銀行貸款炒股的現(xiàn)象始終是存在的。據(jù)調(diào)查，該市近兩年個(gè)人消費(fèi)貸款增加額占到了所有新增貸款額的10％以上。銀行信貸資金進(jìn)入股市的第三種途徑是部分信用卡用戶利用信用透支額度進(jìn)行透支，一般是一個(gè)家庭成員利用多張信用卡連續(xù)反復(fù)透支，借新還舊。信貸資金進(jìn)入股市增大了銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
(四)政策傳導(dǎo)，有利有弊
1、適量的信貸資金流入股市對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有積極影響。隨著信貸資金流入股市量的快速增加，貨幣流動(dòng)性呈現(xiàn)出增強(qiáng)的趨勢(shì)。此外，信貸資金流入股市還會(huì)引起銀行資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而改變銀行的流動(dòng)性，迫使銀行調(diào)整其信貸政策，并通過信用供給量的變化，影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。而且信貸資金流入股市使貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行，這樣會(huì)影響商業(yè)銀行增加放款與投資，從購買證券和增加投資兩個(gè)方面增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。因此，適量的信貸資金進(jìn)入股市有利于擴(kuò)大投資和消費(fèi)，從而有利于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)供求平衡。合理的銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合相互轉(zhuǎn)化，從而在一定程度上增強(qiáng)了貨幣政策的效果。
2、信貸資金違規(guī)流入股市對(duì)貨幣政策的負(fù)面影響。
首先，信貸資金違規(guī)流入股市影響了中央銀行貨幣信貸政策的順利傳導(dǎo)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，收益率的差異會(huì)導(dǎo)致資金流向的變化。隨著股價(jià)連創(chuàng)新高，二級(jí)市場(chǎng)上的收益率大幅提高，資金自然會(huì)由實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大量涌向泡沫滋生的股票市場(chǎng)，本應(yīng)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸資金流入了股票市場(chǎng)，國家出臺(tái)的一系列貨幣政策的有效性被削弱。
其次，信貸資金違規(guī)流入股市使得中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測(cè)和調(diào)控更加困難。一方面表現(xiàn)為銀行業(yè)資金平衡難度增加，資金供求矛盾愈益突出，部分金融機(jī)構(gòu)已開始依賴于同業(yè)存放來尋求資金平衡。銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)能力減弱；另一方面銀行信貸需求管理難度增加。企業(yè)信貸需求由生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域，從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向虛擬資產(chǎn)，影響了中央銀行從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門獲得的貨幣政策參考信息的真實(shí)性，增加了中央銀行制定實(shí)施貨幣信貸政策的難度。
再次，信貸資金流入股市誤導(dǎo)資金流向，削弱信貸政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁。從銀行本身經(jīng)營來看，追求利潤(rùn)最大化是商業(yè)銀行的目標(biāo)，而大量的信貸資金流入股市不僅不能給銀行帶來效益，反而使銀行對(duì)這部分資金無法進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，必將影響銀行對(duì)整個(gè)資金投向的決策，在很大程度上使銀行信貸資金形成新的風(fēng)險(xiǎn)。由于流入股市的信貸資金占用了銀行的資金規(guī)模，銀行對(duì)其他方面的投入必定減少，一些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)、項(xiàng)目得不到銀行信貸資金的及時(shí)支持，從而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。銀行的發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是相輔相成的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的滯后又將影響銀行自身的健康發(fā)展，從而形成惡性循環(huán)，使國家宏觀的貨幣信貸政策無法得到順利實(shí)施。
三、加強(qiáng)對(duì)信貸資金流入股市監(jiān)管的對(duì)策建議
防止信貸資金違規(guī)流入股市，有賴于金融市場(chǎng)主體各方清醒的認(rèn)識(shí)和共同努力才能夠起到應(yīng)有的作用。因此。中央銀行、證監(jiān)部門、商業(yè)銀行等必須進(jìn)行協(xié)調(diào)配合，加強(qiáng)對(duì)信貸資金違規(guī)流入股市的有效監(jiān)管。
(一)加強(qiáng)監(jiān)控。強(qiáng)化管理
一是加強(qiáng)對(duì)貸款投向進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，提高監(jiān)管質(zhì)量。人民銀行要充分利用銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)及其它信息工具，建立統(tǒng)一的銀行信息系統(tǒng)，監(jiān)控借款人的所有借貸行為，防止出現(xiàn)借款人利用銀行間信息傳遞不暢的缺陷，通過多方借款實(shí)現(xiàn)循環(huán)質(zhì)押和循環(huán)貸款。對(duì)商業(yè)銀行的信貸投向進(jìn)行有目的的跟蹤，發(fā)現(xiàn)有轉(zhuǎn)移資金用途投入股市的企業(yè)對(duì)其進(jìn)行通報(bào)及采取必要的收貸措施。二是利用高科技實(shí)現(xiàn)交易賬戶的實(shí)名系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)信貸資金流入股市的實(shí)時(shí)控制，做到信息共享，監(jiān)管一體。共同對(duì)信貸資金違規(guī)流入股市現(xiàn)象進(jìn)行督辦。完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為。我國現(xiàn)在公布的銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計(jì)只有交易品種的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而沒有分交易主體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統(tǒng)計(jì)交易。如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業(yè)市場(chǎng)的交易量就可以一目了然，便于有關(guān)部門進(jìn)行調(diào)控或制定相關(guān)政策。
(二)部門聯(lián)動(dòng)，齊抓共管
加強(qiáng)人民銀行、證監(jiān)部門和商業(yè)銀行之間的協(xié)調(diào)與配合。形成對(duì)信貸資金流向股市監(jiān)管的合力。對(duì)流向證券公司大筆資金實(shí)行申報(bào)制度，從而減少違規(guī)信貸資金流入股市。在當(dāng)前實(shí)行分業(yè)監(jiān)管的前提下，必須加強(qiáng)證券部門與中央銀行、商業(yè)銀行之間的聯(lián)系、協(xié)調(diào)配合，實(shí)行聯(lián)合監(jiān)管，杜絕監(jiān)管“盲區(qū)”，減少監(jiān)管“誤區(qū)”，防止在結(jié)合部位銀行信貸資金的違規(guī)流入。
【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)盤；外盤；資金流入
很多股民認(rèn)為，在股市中資金的流入流出會(huì)決定股票的價(jià)格，因?yàn)楹芏喙善敝灰匈Y金流入就會(huì)上漲，而資金流出后這些股票就會(huì)下跌。那么股市中如何看資金流入流出呢？
一、股票市場(chǎng)資金流入流出指標(biāo)的計(jì)算方法
股票市場(chǎng)資金流入流出指標(biāo)的計(jì)算主要是根據(jù)該股票內(nèi)盤、外盤計(jì)算。公式如下：
資金凈流量=(外盤成交手?jǐn)?shù)-內(nèi)盤成交手?jǐn)?shù))×成交均價(jià)
從公式中看出：如果外盤手?jǐn)?shù)大于內(nèi)盤，則為資金凈流入，反之就是資金凈流出。
一般認(rèn)為內(nèi)盤為主動(dòng)性的拋盤，其越大，說明大多投資者不看好后市，股票繼續(xù)下跌的可能性越大。相反外盤是主動(dòng)性買盤，外盤的積累數(shù)越大，說明主動(dòng)性買盤越多，大多投資者看好后市，股票繼續(xù)上升的可能性越大。內(nèi)盤，外盤，可以用來判斷買方、賣方力量的強(qiáng)弱。若外盤數(shù)量大于內(nèi)盤，則表現(xiàn)買方力量較強(qiáng)，若內(nèi)盤數(shù)量大于外盤則說明賣方力量較強(qiáng)。資金凈流入代表著該股票買方力量較強(qiáng)，股票有上升的動(dòng)力。資金凈流出代表股票的賣方力量較強(qiáng)，股票有下降的趨勢(shì)。換句話說，資金流向反映了人力量強(qiáng)弱，這們對(duì)該股票看空或看多的程度到底有多大。
二、股票市場(chǎng)資金流入流出指標(biāo)的優(yōu)缺點(diǎn)
（一）優(yōu)點(diǎn)
資金流向能夠幫助投資者透過股票漲跌的表象看到股票漲跌的實(shí)質(zhì)力量。一般情況下資金流向與股票漲跌走勢(shì)非常相近，推動(dòng)股票價(jià)格上漲的資金越多該股票上漲的可能性越大。但是資金流向與股票價(jià)格漲跌可能會(huì)出現(xiàn)背離。（1）資金流向與股票價(jià)格漲跌相反。資金凈流入，但是股票價(jià)格卻下跌；或者資金凈流出，但是股票價(jià)格卻上升。當(dāng)出現(xiàn)這樣的情況，一般來說資金流量比股票價(jià)格更能夠反映該股票的真實(shí)狀況。因?yàn)樵趯?shí)踐中莊家比較容易通過操縱股票價(jià)格的方式來影響普通投資者研判行情。比如在2011年4月11日“金螳螂”在不到一分鐘的時(shí)間，金螳螂的股價(jià)完成了從-2%到-10%，再到2%的巨幅波動(dòng)。但是莊家操縱資金流向則困難的多。（2）資金流向與指數(shù)漲跌幅在幅度上存在較大背離。比如全天股價(jià)的漲幅較高，但實(shí)際資金凈流入量很小。當(dāng)天漲幅較高可能是因?yàn)橥顿Y者買賣不活躍，價(jià)格很容易被推上去，也有可能是人為的“畫”上去的。當(dāng)資金流向與價(jià)格漲跌出現(xiàn)以上背離時(shí)，資金流向比指數(shù)漲跌幅更能反映市場(chǎng)實(shí)際狀況。
（二）缺點(diǎn)
1、公式計(jì)算公式有漏洞
內(nèi)盤與外盤有時(shí)不一定反映投資者的意圖。一般來說內(nèi)盤反映的是主動(dòng)性拋盤，但是會(huì)出現(xiàn)以下情況：（1）假如甲投資者看好某股票，于是以高于即時(shí)價(jià)格的價(jià)格申報(bào)買入，按照他買賣股票的動(dòng)機(jī)，應(yīng)該被劃分為主動(dòng)性買盤，也就是外盤。但是當(dāng)他填寫委托單以后，及時(shí)行情上漲，該投資者的委托不能成交。與此同時(shí)乙投資者以低于甲投資者的價(jià)格申報(bào)賣出該股票，并且最終以甲的申報(bào)價(jià)格成交，那么在其統(tǒng)計(jì)為內(nèi)盤。本來是甲投資者主動(dòng)性買入，但是最后結(jié)果卻被統(tǒng)計(jì)為主動(dòng)性賣出，完全和他的買賣意愿相反。（2）假如丙、丁以相同價(jià)格、相同數(shù)量申報(bào)買賣某股票。兩個(gè)投資者一個(gè)想買，一個(gè)想賣，態(tài)度是平衡的，他們的決定對(duì)該股票沒有影響。假定交易所主機(jī)先接到買方丙的指令，然后接到賣方丁的指令，撮合配對(duì)成交，由于是以申買價(jià)格成交，統(tǒng)計(jì)出來的結(jié)果是內(nèi)盤；反之統(tǒng)計(jì)出來就是外盤。假如該股票一天只成交了一筆，那么統(tǒng)計(jì)為內(nèi)盤還是外盤其實(shí)就是隨機(jī)的。（3）證券公司的通道差別造成了早填單子后到的結(jié)果。在“自動(dòng)撮合成交”系統(tǒng)平臺(tái)上，是按單據(jù)來序，“自動(dòng)排隊(duì)”。證券公司的席位，通道各不相同。這會(huì)造成先填委托的，因?yàn)榧夹g(shù)原因，就“晚到了一點(diǎn)兒”，而后填的有可能“先進(jìn)去”。造成本應(yīng)“嚴(yán)格有序”的排隊(duì)，就不一定準(zhǔn)。尤其是“熱門股”，就會(huì)出現(xiàn)批量性的出現(xiàn)技術(shù)性、規(guī)模性時(shí)間倒錯(cuò)。造成資金流向的指標(biāo)反映不真實(shí)。
2、該指標(biāo)有可能縱
莊家主要通過以下方法來影響該指標(biāo)，誤導(dǎo)投資者：
（1）漲停方法
莊家一般通過漲停的方法派發(fā)股票。具體方法為：用批量小單把股價(jià)拉至漲停，然后繼續(xù)以漲停價(jià)申報(bào)小數(shù)量的買入，同時(shí)將把以前的未成交申報(bào)買單撤銷。與此同時(shí)莊家以漲停價(jià)申報(bào)賣出。由于我國實(shí)行“價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先”原則，由于價(jià)格相同，所以依據(jù)時(shí)間優(yōu)先。這樣莊家通過頻繁的申報(bào)買入和撤單就能把跟風(fēng)盤的買單排到前面。莊家在以漲停價(jià)申報(bào)賣出，那么股票就會(huì)以漲停價(jià)賣給跟風(fēng)盤，從而實(shí)現(xiàn)莊家出貨。
股票成交時(shí)都是以買入價(jià)格申報(bào)成交，也就是所說的外盤，所以統(tǒng)計(jì)為資金流入。如果投資者只是依靠現(xiàn)金流入、流出指標(biāo)研判，就會(huì)落入莊家的陷阱。要識(shí)別這種手法很容易，主要是看成交量，如果股票漲停，并且一直大量成交，就多半屬于這種情況了。投資者應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)離該股票，以防莊家出貨后股價(jià)大跌。
（2）打壓股票
莊家通過先打壓股票然后搶籌碼。具體如下：莊家想吸貨，一般會(huì)在交易日初期以低的價(jià)格快速賣出股票。普通投資者看到股價(jià)大幅下跌后會(huì)發(fā)生恐慌行為，造成大量投資者賣出股票。但是由于莊家的打壓速度快，股票價(jià)格下跌很快，很多賣出籌碼會(huì)積壓在上方。然后，莊家突然以高與賣出價(jià)格的價(jià)格申報(bào)買入，快速掃貨。因?yàn)榍f家申報(bào)買入的價(jià)格高，所以成交的股票就會(huì)顯示為內(nèi)盤，表現(xiàn)為資金流出，投資者研判行情的時(shí)候會(huì)認(rèn)為是股票價(jià)格要下跌，但實(shí)際上這個(gè)時(shí)候是主力吸貨。
三、投資者在實(shí)際運(yùn)用中應(yīng)該注意的事項(xiàng)
投資者股票研判的過程中使用資金流入、流出指標(biāo)時(shí)，要注意結(jié)合股價(jià)在低位、中位和高位情況結(jié)合該股的成交量。
（一）當(dāng)股價(jià)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的下跌，并且股價(jià)處于歷史較低價(jià)位時(shí)，如果成交量極度萎縮。這種情況表明股票持有者已經(jīng)不愿意賣出手中的股票，可以認(rèn)為沒有特殊的事件該股票下跌的可能性很小，并且該股有向上回歸的需要。如果此后，該股成交量放量增加，資金流入明顯增大，這證明主力資金重新開始注意該股。這時(shí)股價(jià)重新掉頭向上的概率增大。
（二）在股價(jià)經(jīng)過了較長(zhǎng)時(shí)間的上漲，股價(jià)處于較高價(jià)位，并且成交量增大。投資者這時(shí)已經(jīng)獲利頗豐，有獲利了結(jié)的動(dòng)力，該股票下降的概率增加。如果當(dāng)日現(xiàn)金流出增加，股價(jià)將可能出現(xiàn)下跌。
（三）在股價(jià)陰跌過程中，時(shí)常會(huì)發(fā)現(xiàn)資金流入，但是這并不表明股價(jià)一定會(huì)上漲。因?yàn)檫@可能是莊家為了吸引投資者的誘餌。可能是莊家用幾筆拋單將股價(jià)打至較低位置，然后在賣一、賣二掛賣單，并自己買自己的賣單，造成股價(jià)暫時(shí)橫盤或小幅上升。此時(shí)表現(xiàn)為資金流入，使投資者認(rèn)為莊家在吃貨，而紛紛買入，結(jié)果股價(jià)繼續(xù)下跌。只有在該股票的均線已經(jīng)掉頭向上，并且有成交量的配合。
（四）股價(jià)已上漲了較大的漲幅，如某日現(xiàn)金流入增大，但股價(jià)卻不漲。投資者要警惕莊家制造假象，準(zhǔn)備出貨。當(dāng)資金流入增大但是股價(jià)不漲，這證明股價(jià)經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的上漲莊家獲利已經(jīng)頗豐，莊家已經(jīng)準(zhǔn)備出貨，股價(jià)繼續(xù)上漲的動(dòng)力已經(jīng)不足。這時(shí)莊家通過運(yùn)用技術(shù)手段將資金流入增加，以迷惑那些普通投資者，讓他們以為是該股還要上漲，而買入，讓莊家順利派發(fā)。
（五）同理當(dāng)股價(jià)已下跌了較大的幅度，如某日資金大幅流出，但股價(jià)卻不跌，投資者要警惕莊家制造假象，假打壓、真吃貨。
四、結(jié)語
我們要清楚的認(rèn)識(shí)到只要股票能夠成交，必定有買方和賣方。買股票意味著該股票有資金的流入；反之賣股票意味著資金的流出，而且兩者必定等量，因而實(shí)際上是不可能出現(xiàn)資金流出或流入的結(jié)果的。所以對(duì)于資金流入流出指標(biāo)，投資者可以用來參考，但是不能把它絕對(duì)化，應(yīng)當(dāng)綜合分析各種因素才能做出買賣決定。
參考文獻(xiàn)
[1]中國證券業(yè)協(xié)會(huì).證券投資分析[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2008.7.
為什么仍然要把資金看作是股市趨勢(shì)運(yùn)行中的主體?
因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)上的增速減緩。不得不讓市場(chǎng)內(nèi)外的熱錢逐漸退守或觀望。就A股滬市資金流向數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，5月份19個(gè)交易日資金凈流出為3845億元；6月前9個(gè)交易日(1日至11日)資金凈流出為980億元，相比年初前40個(gè)交易日流出的資金好還要多25.5％。即使大盤從5月21日以來有構(gòu)筑小雙底跡象，但資金流入與流出對(duì)比，仍然是負(fù)數(shù)。
于是，資金成了談及股市最常用的一個(gè)詞匯。在證券分析上，資金是有多個(gè)層次的，不能混為一談。最高層次的是社會(huì)財(cái)富總量即M2，股市的規(guī)模與之密切相關(guān)；其次社會(huì)流動(dòng)資金與股市的中期波動(dòng)密切相關(guān)；而盤面資金則與現(xiàn)時(shí)股市的短時(shí)波段成比例。
為了說明市場(chǎng)資金的性質(zhì)，我們假定市場(chǎng)只有兩位投資者――投資者A和投資者B。他們?cè)疽呀?jīng)完成投資，分別擁有兩種不同的股票。然而這兩位投資者，隨后由于盈虧、行業(yè)等諸多因素，都期望將自己的股票換成對(duì)方的股票，即通常所說的換股。但股市不能實(shí)現(xiàn)直接交換，因此A必須將股票賣出，再將所得資金買入投資者B的股票；而B也必須賣掉自己的股票得到資金，才能買進(jìn)A的股票。在市場(chǎng)只有兩位投資者的假設(shè)中，那么至少其中一個(gè)人的賬戶上必須有一點(diǎn)余錢，否則市場(chǎng)將無法運(yùn)動(dòng)。因此。在絕大部分時(shí)候，投資者帶來的市場(chǎng)資金并沒有被用來投資，而僅僅是充當(dāng)了投資者間相互交易的媒介!
在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)中，市場(chǎng)投資者間是無法進(jìn)行溝通的。現(xiàn)實(shí)情況是：如果A需要換股，他會(huì)掛出賣單拋掉股票，市場(chǎng)同時(shí)也應(yīng)該為A準(zhǔn)備了足額的資金。如果市場(chǎng)資金不足，那么A只能通過降低股價(jià)拋股。而需要買進(jìn)他人股票的投資者，由于手中資金有限，也會(huì)把買單定價(jià)壓低，以獲得更多的股票。如此，當(dāng)市場(chǎng)資金不足時(shí)，我們看到的必然是導(dǎo)致股價(jià)下跌的行情。
其實(shí)，研究資金的核心意義是探求供求關(guān)系。如交易需求上升，市場(chǎng)資金不足，大盤仍然會(huì)下跌；如果市場(chǎng)資金充裕，引發(fā)交易需求，大盤就會(huì)上漲。所以，關(guān)于大盤，除了在大型的頂和底的轉(zhuǎn)換中，我們才側(cè)重使用市場(chǎng)整體價(jià)值分析，在絕大部分時(shí)間內(nèi)，我們只關(guān)注資金流向。對(duì)特別關(guān)注大盤點(diǎn)位的，應(yīng)特別提示關(guān)注推動(dòng)大盤指數(shù)的力量已經(jīng)顯得弱不禁風(fēng)了。因?yàn)槲覀兛吹酱蟊P即使當(dāng)天收紅，流入的炒作資金僅以十倍計(jì)算，然而一旦收陰，哪怕是十字星，炒作資金都將以百倍流出。現(xiàn)實(shí)中的中期炒作資金除了退守，剩下的就是觀望了。
作為一種指導(dǎo)思想，市場(chǎng)中的價(jià)格博弈，只是談?wù)搩r(jià)值投資，而非價(jià)格高低。在這個(gè)問題上，我們的理論實(shí)際揭示了市場(chǎng)一個(gè)深層次的機(jī)制問題，即在絕大部分常態(tài)下，決定市場(chǎng)整體股票價(jià)格(大盤指數(shù))水平的直接因素，不是這些股票的整體內(nèi)在的價(jià)值，而是交易需求和市場(chǎng)資金之間的關(guān)系。特別指出，每日成交量與市場(chǎng)供求關(guān)系有實(shí)質(zhì)性區(qū)別。
至于趨勢(shì)，2500點(diǎn)附近能否成為中線趨勢(shì)的底部。關(guān)注仍然在于資金而非大盤點(diǎn)位，這也是影響中期變化的實(shí)質(zhì)。當(dāng)資金不構(gòu)成中線決策時(shí)，多年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們。把握大盤的中線變化對(duì)投資者收益的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)某一天的預(yù)測(cè)。如果目標(biāo)過于短淺，僅限于短線上的追漲殺跌，不但很難提高穩(wěn)定收益，還會(huì)擾亂炒作心態(tài)。
因此，有必要提示：強(qiáng)調(diào)操作的穩(wěn)健性，尤其對(duì)于中線上的決策，在于決定倉位和品種上的選擇。以現(xiàn)時(shí)盤面為例。近期股市最大特征之一就是小盤股的強(qiáng)度遠(yuǎn)勝于權(quán)重股，其實(shí)這也是資金的作用。以6月9日計(jì)，創(chuàng)業(yè)板的炒作資金總量為340億，從5月21日以來增加了126億，而目前創(chuàng)業(yè)板的總市值只有683億，創(chuàng)業(yè)板的活躍和漲幅是可想而知的。而同期的鋼鐵板塊，市值高達(dá)3444億，其當(dāng)前的炒作資金總量只有315億。期間還流失了61億，這正是鋼鐵股當(dāng)前弱勢(shì)背后的資金作用!
對(duì)于后市，我們應(yīng)該做好比技術(shù)儲(chǔ)備更重要的是思想準(zhǔn)備。
【關(guān)鍵詞】貨幣層次 股票發(fā)行 信貸資金來源
引言
我國的股票發(fā)行，是隨著改革開放的步伐而誕生、發(fā)展和壯大。從986年第一張投票上海飛躍音響股票公開發(fā)行算起，股票市場(chǎng)已走過的時(shí)間達(dá)27年之多，在這期間，股票發(fā)行既有輝煌的過程，也有曲折的經(jīng)歷。截至2013年末，在上海和深圳兩家證券交易所發(fā)行上市股票的企業(yè)為2468家，A股市值23.76萬億元。股票的發(fā)行上市在吸引一定量的社會(huì)閑散資金的同時(shí)，也對(duì)信貸資金來源產(chǎn)生了一定影響。本文為便于分析股票發(fā)行上市對(duì)信貸資金來源的影響，對(duì)貨幣層次按其流動(dòng)性程度作如下簡(jiǎn)單界定：M0―流通中貨幣；M1―企業(yè)活期、機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款；M2―個(gè)人儲(chǔ)蓄存款、定期存款、其他存款。
一、股票所籌集資金的來源和影響
企業(yè)無論以何種形式發(fā)行股票，所籌集資金來源不外乎三個(gè)方面：企業(yè)自有資金，金融機(jī)構(gòu)可支配資金，個(gè)人剩余資金。企業(yè)發(fā)行股票籌集的資金最終轉(zhuǎn)到企業(yè)存款賬戶上，因此，股票發(fā)行所引起的資金流動(dòng)呈現(xiàn)出（M0、M1、M2）（M1）的模式。因?yàn)閭€(gè)人購買股票除手持現(xiàn)金外，須從儲(chǔ)蓄存款中提現(xiàn)，從而在M2流向M1的同時(shí)還有部分資金流向M0再流向M1。
我國中央銀行的負(fù)債包括：金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金（包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金），流通中貨幣等。中央銀行負(fù)債的增減是資產(chǎn)運(yùn)用的結(jié)果，而股票籌資引起的資金流轉(zhuǎn)，并非由于中央銀行運(yùn)用資產(chǎn)所致，因此中央銀行基礎(chǔ)貨幣總量不會(huì)因?yàn)楣善卑l(fā)行的多少而有所改變。如果把貨幣供應(yīng)量定義為基礎(chǔ)貨幣加派生存款的廣義概念，那么實(shí)際上這是個(gè)在基礎(chǔ)貨幣總量不變的前提下，由于基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)變動(dòng)從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量（其實(shí)是派生存款部分）變動(dòng)的過程。
現(xiàn)在我們看看哪些因素會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)變動(dòng)。比如甲地區(qū)某企業(yè)發(fā)行1000萬股股票并全部售出，每股1元，其中法人股700萬元，個(gè)人股300萬元。法人股中有400萬元為企業(yè)所購買，300萬元金融機(jī)構(gòu)購買，個(gè)人股中有50萬元使用現(xiàn)金。假設(shè)金融機(jī)構(gòu)購買的300萬股中有200萬元來源于M2層次，100萬元來源于M1層次。那么貨幣層次間的流動(dòng)資金為：M1流出500萬元，M2流出450萬元（其中250萬元流入M0層次），M0凈流出50萬元（M0流出總量為300萬元），M1層次流入1000萬元。
我們知道，從企業(yè)流出的400萬元只是在M1層次進(jìn)行了一番轉(zhuǎn)換，對(duì)存款總量沒有任何影響，個(gè)人從儲(chǔ)蓄存款中提取的250萬元由于最終又歸于M1層次，因此除了產(chǎn)生短期振動(dòng)外（存款到現(xiàn)金再到存款），對(duì)存款總量也沒有什么影響，這兩者對(duì)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)都沒有產(chǎn)生什么影響。從金融機(jī)構(gòu)流出的300萬元，在中央銀行的負(fù)債方反映為金融機(jī)構(gòu)存款下降和存款準(zhǔn)備金的上升，其實(shí)質(zhì)是金融機(jī)構(gòu)超額備付金轉(zhuǎn)向法定存款準(zhǔn)備金―也即基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)變動(dòng)創(chuàng)造派生存款。個(gè)人動(dòng)用50萬元現(xiàn)金在貨幣層次間造成M0下降50萬元，M1上升50萬元，在中央銀行的負(fù)債方反映為貨幣流通量下降和存款準(zhǔn)備金上升，其對(duì)貨幣供應(yīng)量的作用與金融機(jī)構(gòu)類同。
由此可以得出一個(gè)結(jié)論，股票的發(fā)行對(duì)信貸資金來源的影響主要取決于金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用其可支配資金數(shù)量和個(gè)人使用現(xiàn)金量，那么這兩者產(chǎn)生的影響到底有多少呢？我們假定存款的派生系數(shù)為K，在貨幣結(jié)構(gòu)變動(dòng)過程中如果不考慮現(xiàn)金滲出因素，也不考慮轉(zhuǎn)化成中央銀行各項(xiàng)存款（比如財(cái)政性存款等）因素―這種情況僅作為理論假設(shè)是成立的―則上述例子中，貨幣流通量各金融機(jī)構(gòu)存款共減少350萬元，金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金上升350/K萬元，并且有350（1-1/K）萬元屬于待擴(kuò)張存款，經(jīng)過充分派生后，存款準(zhǔn)備金上升350萬元，派生存款總量上升350（1-1/K）萬元，即基礎(chǔ)貨幣總量未變（增350萬元和減350萬元相抵），而貨幣供應(yīng)量增加350（K-1）萬元。如下表：
二、初級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)
股票的發(fā)行與上市對(duì)信貸資金來源的影響是不同的。在初級(jí)市場(chǎng)上，股票發(fā)行對(duì)于企業(yè)是個(gè)并不復(fù)雜的籌資過程，資金流動(dòng)只是不同的發(fā)行方式存在一定差異。比如就發(fā)行和承購包銷兩種方式而言，前者的方基本上僅起個(gè)橋梁的作用，社會(huì)資金直接由M0、M1、M2三個(gè)層次流出，匯到M1層次上，而后者是資金一次性由包銷的金融機(jī)構(gòu)賬戶流到企業(yè)賬戶，社會(huì)各界的資金則是分頭匯集到金融機(jī)構(gòu)賬戶上，金融機(jī)構(gòu)用于承購股票的資金基本上以M2層次較為穩(wěn)定的存款為主，少部分源于M1資金流動(dòng)呈現(xiàn)出（M0、M1、M2）（M1、M2）（M1）的模式變化，其最終結(jié)果，還是回歸到M1的模式。二級(jí)市場(chǎng)上股票流通過程中，資金流動(dòng)呈現(xiàn)出另一種狀態(tài)。就我國當(dāng)今具體情況而言，發(fā)行并上市股票的多為效益好且處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，其原始股價(jià)升值較快也較高，因此股市中總有數(shù)倍于所發(fā)股票原值的資金在買賣過程中周轉(zhuǎn)。目前上海和深圳交易所中都規(guī)定，委托證券商買賣證券的委托人，須在證券商處開立資金專戶和證券專戶，委托人須在資金專戶和證券專戶上按委托買賣的價(jià)格和數(shù)量全額支付保證金或股票，不允許買空賣空。所以參與股票買賣的委托人要按市價(jià)將資金交付給證券商轉(zhuǎn)存銀行，因而在二級(jí)市場(chǎng)上，資金由企業(yè)存款、金融機(jī)構(gòu)在中央銀行存款、個(gè)人存款及個(gè)人手持現(xiàn)金流向證券商代為開立的存款專戶―這部分存款從其流動(dòng)性角度看屬于M2的范疇。即：（M0、M1、M2）（M2）。
證券商買賣股票后，證券商間進(jìn)行交割的環(huán)節(jié)上，資金由一個(gè)保證金專戶劃到另一個(gè)專戶，即（M2）（M2），不影響M2層次的存量。委托人結(jié)束委托后，從保證金專戶上提出所存或所得資金，劃轉(zhuǎn)到其他存款賬戶或轉(zhuǎn)為手持現(xiàn)金，資金由（M2）（M0、M1、M2），但由于股票交易是個(gè)眾多委托人連續(xù)進(jìn)行的買賣過程，因此除非出現(xiàn)重大變故，否則資金總是呈（M2）（M0、M1、M2）模式的雙向流動(dòng)，在M2層次上也總是保持著相對(duì)穩(wěn)定的保證金，隨著股市的漲落而增減。由此可以看出，在二級(jí)市場(chǎng)上，貨幣資金的流動(dòng)呈現(xiàn)兩個(gè)特征：一是現(xiàn)金的提存量相對(duì)加大，貨幣流通速度無形中得以加快；二是M2層次的存款加大，就信貸資金來源角度論，穩(wěn)定性加大，存款資金平均占用期加長(zhǎng)。
三、地區(qū)間封閉與開放
如果一個(gè)地區(qū)為一個(gè)考察單位，那么股票是在一個(gè)封閉的地區(qū)內(nèi)發(fā)行還是在開放區(qū)域內(nèi)跨地區(qū)發(fā)行，對(duì)地區(qū)的資金結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的影響。
還是舉前面的例子，如果甲地區(qū)的該企業(yè)股票拿到乙地區(qū)發(fā)行，情況會(huì)怎么樣呢？假設(shè)在乙地區(qū)的購買者結(jié)構(gòu)與甲地區(qū)相同，那么乙地區(qū)存款余額下降950萬元，現(xiàn)金量下降50萬元，甲地區(qū)存款余額上升1000萬元。在這個(gè)資金流動(dòng)過程中甲乙兩地區(qū)的基礎(chǔ)貨幣均出現(xiàn)變動(dòng)，乙地區(qū)存款準(zhǔn)備金下降650/（K-1）萬元，金融機(jī)構(gòu)存款下降300萬元，貨幣流通量下降50萬元，而甲地區(qū)則存款準(zhǔn)備金上升1000/K萬元。由于基礎(chǔ)貨幣總量出現(xiàn)增減變動(dòng)從而引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化，經(jīng)過貨幣運(yùn)動(dòng)的充分?jǐn)U張與收縮，乙地區(qū)派生存款下降650+350（K-1）萬元，甲地區(qū)基礎(chǔ)貨幣量上升1000萬元，派生存款增加1000（K-1）萬元，乙地區(qū)貨幣供應(yīng)量減少350K+650（K/K-1）萬元，甲地區(qū)增加1000K萬元。
可以看出，在開放區(qū)域間發(fā)行股票對(duì)信貸資金的影響是較大的，貸款資金來源成倍數(shù)（派生系數(shù)）增長(zhǎng)或下降，從資產(chǎn)負(fù)債角度看，其信貸規(guī)模也將相應(yīng)的擴(kuò)張或收縮。就信貸資金流動(dòng)性角度而言，資金流出地區(qū)一定量M2層次存款轉(zhuǎn)化成資金流入地區(qū)M1層次存款，致使流出和流入地區(qū)總體的資金流動(dòng)性上升，可利用資金的穩(wěn)定性相對(duì)下降。
四、股票與信貸
股票籌資也是一種信用方式，是社會(huì)總信用規(guī)模的構(gòu)成之一。從負(fù)債角度看，通過股票籌資與取得銀行貸款的主要區(qū)別在于資金來源方式不同。貸款是由銀行提供資金，企業(yè)對(duì)銀行負(fù)債，而股票所籌資金的來源為社會(huì)各界的法人與個(gè)人，企業(yè)直接對(duì)社會(huì)負(fù)債。貸款由于是銀行運(yùn)用其資產(chǎn)的過程，因而貸款資金全額均起到派生作用，信用規(guī)模全額成倍數(shù)擴(kuò)張。而發(fā)行股票則不同，如果把全社會(huì)作為一個(gè)封閉整體，信用規(guī)模擴(kuò)張的多少取決于金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用其在中央銀行的金融機(jī)構(gòu)存款的多少以及個(gè)人使用現(xiàn)金量的大小，如若金融機(jī)構(gòu)只是作為一般法人企業(yè)使用其自有資金，個(gè)人也不減少其手持貨幣量―這在特定環(huán)境中也是可能的―那么企業(yè)發(fā)股籌資就是在近乎沒有擴(kuò)張社會(huì)信用規(guī)模的情況下，有效地運(yùn)用了這部分資金，提高了社會(huì)資金的利用率。
在我國目前的體制下，就某一地區(qū)而言，信貸發(fā)放的多少并不完全取決于本地區(qū)吸收存款的多少，商業(yè)銀行的負(fù)債與資產(chǎn)間關(guān)系并非規(guī)范的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，因此對(duì)于高額存差地區(qū)來說，等于銀行有一部分負(fù)債無法有效運(yùn)用或運(yùn)用效率降低，相對(duì)成本上升，而對(duì)于高額借差地區(qū)來說，卻是資產(chǎn)超負(fù)債運(yùn)營，風(fēng)險(xiǎn)性加大。通過前文的論述可以看出，通過發(fā)行股票把企業(yè)直接推向市場(chǎng)，企業(yè)直接對(duì)社會(huì)負(fù)債，從資金運(yùn)營角度來看是一種較為適用的輔助信用方式。把信貸資金用活，并通過二級(jí)市場(chǎng)社會(huì)吸收社會(huì)閑散資金，這是穩(wěn)定通貨，加速貨幣資金流通的較佳選擇。
五、結(jié)語
股票市場(chǎng)被稱為國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，它和信貸市場(chǎng)一樣，是我國融資的重要手段，是社會(huì)信用總規(guī)模的構(gòu)成之一。同時(shí)，股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)擔(dān)當(dāng)?shù)纳鐣?huì)責(zé)任不同，資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)亦不同。從整體看，股票發(fā)行對(duì)信貸資金來源影響不大，但從區(qū)域來看，股票發(fā)行上市對(duì)一個(gè)地區(qū)的信貸資金有著重大影響。因此，股票發(fā)行上市既要從全局出發(fā)，又要考慮地區(qū)間的利益，這樣才能促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
[1]蔡繼森.市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與金融改革[C].北京，中國經(jīng)濟(jì)出版社，1993年.
過去四年來進(jìn)入亞洲的外國投資資金，因?yàn)轭A(yù)期美國收緊貨幣政策而流出的數(shù)量無多，由此來看，亞洲各金融市場(chǎng)對(duì)美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（FED/美聯(lián)儲(chǔ)）動(dòng)向的憂心程度可能已經(jīng)過頭了。
在美聯(lián)儲(chǔ)暗示不久后將縮減買債計(jì)劃、實(shí)質(zhì)開始收緊近五年來的超寬松貨幣立場(chǎng)后，亞洲公債市場(chǎng)、匯市及股市自4月以來均面臨拋盤。
然而雖然新興市場(chǎng)在6月血流成河，亞洲股市及多國貨幣跌至多年低點(diǎn)，印度盧比更是創(chuàng)下歷史新低，但非正式的證據(jù)及數(shù)據(jù)顯示流出亞洲的資金不多。
單純從外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來看，從中國至菲律賓的亞洲前十大經(jīng)濟(jì)體中，從2008年11月至2013年4月間所收到的資金流入總值為2.1萬億美元，而這段期間即為美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)大舉挹注低成本資金的時(shí)間。
自4月以來，這部分資金中約有860億美元或4%離開亞洲，而流出的資金中有半數(shù)是離開中國。
以多數(shù)金融市場(chǎng)的準(zhǔn)則來看，這樣的流出數(shù)量相當(dāng)溫和，特別是金融市場(chǎng)往往習(xí)于謠言四起時(shí)買進(jìn)、在事實(shí)發(fā)生時(shí)拋售。
外匯儲(chǔ)備可能不是估算資金流動(dòng)的最佳指標(biāo)，因?yàn)樵摂?shù)據(jù)還包含了央行干預(yù)、經(jīng)常帳流動(dòng)以及幣值變化等影響。
但其他獨(dú)立的資本流動(dòng)指標(biāo)也導(dǎo)出同樣的結(jié)論。德意志銀行估計(jì)，在6月至8月間，投資人撤出亞洲本地匯市及債市的資金約190億美元。盡管如此，今年以來資金為凈流入50億美元，而與2009年初以來共流入2，030億美元相較這一撤資規(guī)模并不算大。
倫敦對(duì)沖基金SLJ Macro Partners合伙人任永力表示，“資金大規(guī)模流入新興市場(chǎng)有10年的時(shí)間，不可能在10周就完全撤出。”
任永力認(rèn)為，在寬松貨幣年代，新興市場(chǎng)資產(chǎn)被認(rèn)定為較岌岌可危的發(fā)達(dá)市場(chǎng)資產(chǎn)還要安全，因此若發(fā)達(dá)市場(chǎng)出現(xiàn)有意義的復(fù)蘇，將會(huì)導(dǎo)致資金擴(kuò)大流出新興市場(chǎng)。
任永力本周在一份致客戶報(bào)告中指出，“資金流向新興市場(chǎng)‘戛然而止’的風(fēng)險(xiǎn)仍偏高。”
不疾不徐
美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后的同年11月首度展開量化寬松，當(dāng)時(shí)買進(jìn)了2.1萬億美元的抵押貸款支持（MBS）有價(jià)證券及國庫券，這套量化寬松計(jì)劃一直實(shí)施至2010年3月。
第二輪量化寬松是在2010年11月-2011年6月，這段期間美聯(lián)儲(chǔ)又加碼6，000億美元，購買長(zhǎng)天期美國公債。而去年9月則宣布了第三輪量化寬松（QE3），且為開放式，每月購買400億美元抵押支持證券（MBS）。
那些現(xiàn)金加上歐洲近零的低利率，將龐大資金帶向高收益的新興市場(chǎng)。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)顯示，自2009年起總計(jì)有3.05萬億美元外國資金注入新興市場(chǎng)。
這其中僅2，310億美元為正式資金，因此如果美聯(lián)儲(chǔ)開始導(dǎo)引利率正常化，理論上會(huì)有相當(dāng)數(shù)量非由基金專用配置于特定國家的資金可能撤離。
但資金撤離的速度緩慢。而試圖從1994、1999或更近期2003年等之前收緊政策經(jīng)驗(yàn)找尋指引的分析師，也無法無視于此次狀況與以往的重要差異。
首先，美聯(lián)儲(chǔ)只講到要減碼購債（這從過去還找不到類似情況），而非升息。美聯(lián)儲(chǔ)曾承諾短期利率將維持在近零的水準(zhǔn)直到2015年中。
其次，沒有人清楚廉價(jià)資金還會(huì)維持多久，也不知道隨之而來的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況會(huì)如何。
第三，美國收益率漲勢(shì)溫和：即便10年期公債收益率自4月以來已經(jīng)上漲了110個(gè)基點(diǎn)，目前達(dá)到2.9%，但還不到2000年水平的一半，也遠(yuǎn)低于1993-94年觸及的峰值8%。
摩根士丹利估計(jì)，自從5月末開始拋售以來，新興市場(chǎng)基金資金流出240億美元，幾乎相當(dāng)于其管理資產(chǎn)規(guī)模的10%，但只是2009年以來流入資金的很小一部分。
相關(guān)影響
股市迄今還幸免于難，或許是因?yàn)橥顿Y人把這波賣盤看成是美國長(zhǎng)期收益率上漲所造成的。
美國收益率上漲將提高美元融資的資產(chǎn)持有成本，并打擊那些緊盯美國公債走勢(shì)的亞洲高收益?zhèn)Ｃ涝狄约百Y本流出已經(jīng)推低亞洲貨幣。
但倘若美國收益率上漲的同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也加速，那么其上漲對(duì)股市來說可能是好消息。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)成長(zhǎng)加快將意味著全球需求改善，企業(yè)獲利提高。當(dāng)然，收益率不要升到引發(fā)通脹疑慮、市場(chǎng)融資成本上漲且各個(gè)市場(chǎng)都劇烈波動(dòng)的程度。
MSCI明晟亞洲新興市場(chǎng)指數(shù).MIAPJ0000PUS自5月末以來跌11%，回吐一小部分自2008年末以來153%的升幅。印尼股市.JKSE在2008年11月至今年5月間升幅達(dá)380%。自5月以來，僅回吐了24%。
相比之下，今年以來印尼債市的跌幅迅猛，收益率升350個(gè)基點(diǎn)，將2008年以來升幅抹去三分之一。同樣，摩根大通新興市場(chǎng)債市指數(shù).JPMEMBIGLBL今年降10%。
“這一問題對(duì)于當(dāng)?shù)毓潭ㄊ找娈a(chǎn)品的重要性大于股市，”野村首席亞洲股票策略師Michael Kurtz稱。“當(dāng)資金流出固定收益產(chǎn)品，且貨幣幣值波動(dòng)，那么股市就會(huì)遭到拖累。”
數(shù)字證實(shí)了這一點(diǎn)。股市數(shù)據(jù)顯示，今年迄今已有9.16億美元離開印尼，38億美元離開泰國股市。在印度，創(chuàng)紀(jì)錄高位的經(jīng)常賬赤字讓外國投資者感到害怕，不過印度股市.BSESN仍升近3%，而今年投資于該股市的外資仍有75%，或115億美元留在該國。
菲律賓和韓國市場(chǎng)被視作較不容易受到資本流動(dòng)的干擾，沒有遭受拋盤。菲律賓今年以來獲得資本流入14億美元。
股市拋盤僅是外資所持的一小部分。根據(jù)瑞信預(yù)估，外資持有韓國3，080億美元股票，馬來西亞為1，170億美元，印度為2，040億美元，泰國為1，230億美元。
【關(guān)鍵詞】 民間資金 流動(dòng) 規(guī)范
當(dāng)前民間資金流動(dòng)越來越與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、民生和諧、社會(huì)穩(wěn)定相關(guān)，由于民間資金的流動(dòng)關(guān)系到我們社會(huì)生活的每一個(gè)體、環(huán)節(jié)和內(nèi)容，如何有效進(jìn)行引導(dǎo)和管理，值得我們認(rèn)真分析，浙江中部區(qū)域經(jīng)過改革開放以來三十多年的快速發(fā)展，民間資金十分充裕，據(jù)估算，2011年末整個(gè)浙江省民間資金總量規(guī)模在1.5萬億至2萬億元之間，而浙中區(qū)域民間資金經(jīng)過多年發(fā)展具有一些典型性的特征，我們對(duì)它進(jìn)行分析能夠具有較好的借鑒意義。
一、浙中民間資金的特征
1、大部分從產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易資本轉(zhuǎn)化而來
由于浙中區(qū)域地處東部沿海，發(fā)展較早，通過工業(yè)生產(chǎn)、對(duì)外貿(mào)易迅速完成了資本的原始積累，從而使得企業(yè)主和貿(mào)易從業(yè)者積聚了較多的閑余資金，這部分資金成為浙中地區(qū)民間資金的主要來源因此該區(qū)域內(nèi)資金來源特征較為明顯。
2、擁有者主體多樣，資金量豐富，來源穩(wěn)定
由于整個(gè)浙中地區(qū)眾多民間資金通過生產(chǎn)和貿(mào)易產(chǎn)生流入以后，通過資金財(cái)富的再次分配，分散流入了眾多的社會(huì)生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此各個(gè)環(huán)節(jié)的從業(yè)者都擁有了較為豐富的資金存量，再加上資金能夠得到外部經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定的補(bǔ)充，因此在參與投資的過程中或多或少的都進(jìn)行了參與。
3、資金外向度高，外部流動(dòng)頻繁
由于浙中區(qū)域大部資金來源于產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易，資金與實(shí)物產(chǎn)品呈反方向的流動(dòng)，因此與國內(nèi)外其他區(qū)域建立了較為穩(wěn)定的資金流通渠道，再加上資金對(duì)外投資的沖動(dòng)較強(qiáng)，因此，浙中區(qū)域的資金呈現(xiàn)出外向度高、外部流動(dòng)頻繁的特征。
4、資金逐利性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)容忍度高
浙中區(qū)域內(nèi)有相當(dāng)?shù)牟糠置耖g資金在流動(dòng)尋租的過程中往往更為看重的是資金投資的回報(bào)性，投資沖動(dòng)較強(qiáng)，在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的權(quán)衡時(shí)，更為看中的是資金的高收益性，也更能容忍資金使用的高風(fēng)險(xiǎn)性。
5、資金流動(dòng)模式多樣，載體豐富
浙中地區(qū)資金流動(dòng)經(jīng)過多年的發(fā)展整合已經(jīng)形成較為完整的市場(chǎng)參與體系，包括個(gè)人、企業(yè)、掮客、商會(huì)、投資公司、小額貸款公司、擔(dān)保公司、民資團(tuán)體、銀行等等多方面的主體，在資金流通上也存在著多樣性的模式。
二、浙中區(qū)域民間資金投向及回報(bào)分析
由于浙中區(qū)域資金具有如上的各項(xiàng)特征，也就使得浙中區(qū)域內(nèi)民間資金在流向上形成了如下一些主要方向和回報(bào)率（我們根據(jù)浙中典型的義烏區(qū)域內(nèi)的調(diào)查收益數(shù)據(jù)進(jìn)行分析），根據(jù)資金投向的風(fēng)險(xiǎn)程度分為以下幾大類。
1、風(fēng)險(xiǎn)保守型的投資
這部分資金投資主要集中在儲(chǔ)蓄存款、國庫券、資金理財(cái)?shù)确矫妫@部分資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，厭惡風(fēng)險(xiǎn)，更側(cè)重追求資金的安全，其年收益在0.38%～10%之間。
2、風(fēng)險(xiǎn)中庸型的投資
這部分資金的流向主要集中流向股市、房地產(chǎn)開發(fā)、項(xiàng)目及產(chǎn)業(yè)投資以及民間親友之間的正常拆解，這部分資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一定的承受能力，但也同時(shí)追求較好的資金回報(bào)，根據(jù)多年以來的數(shù)據(jù)分析這部分投資的平均年回報(bào)率一般不超過30%，回報(bào)較高但也存在著一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。
3、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)取型的投資
這部分資金主要用于民間拆借高利融資，而且在當(dāng)前的拆借市場(chǎng)已經(jīng)形成了一條完整的資金流轉(zhuǎn)鏈條（見圖1），資金使用成本在不同的時(shí)間段在不同的環(huán)節(jié)是不同的，總體來說這部分錢主要最終流向以下幾個(gè)方面：用于正常企業(yè)生產(chǎn)周轉(zhuǎn)，項(xiàng)目房地產(chǎn)開發(fā)、借給他人貸款還款周轉(zhuǎn)，被他人惡意借去揮霍、賭博，流向他人借新還舊，維持周轉(zhuǎn)等等，這部分投資收益區(qū)間從血本無歸到暴利，已經(jīng)接近于風(fēng)險(xiǎn)賭博，具體數(shù)字見表1。
三、民間資金流動(dòng)利弊分析
從上述分析我們可以看出，民間資金的頻繁流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展起的作用并不是單方面的，是一把雙刃劍。
1、民間資金流動(dòng)的優(yōu)點(diǎn)
（1）優(yōu)化社會(huì)資金配置。由于民間資金在社會(huì)各環(huán)節(jié)的留存量是不均衡的，在生產(chǎn)貿(mào)易開發(fā)環(huán)節(jié)的投資者對(duì)資金的需求較為旺盛，而一些個(gè)人和企業(yè)經(jīng)過多年的積累，擁有較多的民間資金存量，順暢的民間資金流動(dòng)能夠把資金從富裕部門流轉(zhuǎn)到資金稀缺部門，優(yōu)化社會(huì)資金配置。
（2）推進(jìn)資金密集中大型項(xiàng)目的順利開發(fā)。當(dāng)前一些大型投資項(xiàng)目在由民間投資者開發(fā)時(shí)普遍存在自有資金不足的問題，而通過合理的民間資金流動(dòng)分配機(jī)制，可以較好地解決該問題，目前該情況在一些房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目中較好為明顯。
（3）緩解企業(yè)融資難題。民間資金恰好有效緩解了企業(yè)、農(nóng)戶發(fā)展生產(chǎn)的資金供需矛盾，使一些效益好、前景好但不能獲得銀行貸款支持的企業(yè)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)，使一些急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模但資金需求的人能夠正常生產(chǎn)。民間融資的簡(jiǎn)便、快捷，使它在短期以資金的融通，實(shí)現(xiàn)了交易的便利，加快了物流和資金的周轉(zhuǎn)，方便了商品生產(chǎn)和最終消費(fèi)者，加快了社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的節(jié)奏和效率。
（4）豐富了現(xiàn)有金融體系的內(nèi)容，降低了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。民間資金的活躍反映了當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)在調(diào)動(dòng)社會(huì)資金、提供金融服務(wù)方面存在功能缺陷。商業(yè)銀行出于整個(gè)社會(huì)信用體系和自身經(jīng)營利潤(rùn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也傾向于將資金投向規(guī)模大、效益好、知名度高的企業(yè)。民間融資是建立在雙方高度信任和信息透明、對(duì)稱的基礎(chǔ)之上的借貸行為。民間資金的融通補(bǔ)充了金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的功能缺位，豐富了我國的金融體系。民間融資緩解了商業(yè)銀行的信貸壓力，優(yōu)化了商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低了商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
可持續(xù)的大級(jí)別反彈。第一波看2750，估值修復(fù)行情，第二波看3000點(diǎn)，龐大存量資金配置行情。邏輯亦未變：
首先，“政策微調(diào)”使得市場(chǎng)此前擔(dān)憂的“經(jīng)濟(jì)有沒有底”有了肯定的答案，由于存在一個(gè)可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)底，市場(chǎng)底是可以提前于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)底的。（當(dāng)前市場(chǎng)談?wù)揋DP在明年1、2季度觸底的聲音明顯加大，這與此前市場(chǎng)擔(dān)憂的“硬著陸”有著顯著不同，這側(cè)面說明了市場(chǎng)分析師其實(shí)是認(rèn)同“有個(gè)底存在的”）。
其次，資金拐點(diǎn)。隨著民間貸款模式中止，龐大社會(huì)存量資金將重新分配，年底A股市場(chǎng)將迎來場(chǎng)外資金拐點(diǎn)。
短線核心因素是資金
目前寬裕的資金面是否可持續(xù)，對(duì)政策后手的關(guān)注更重要；場(chǎng)外資金方面，資金入市，可以期待。
中線邏輯落實(shí)到短期市場(chǎng)，需要厘清短期是市場(chǎng)主要影響因素。從近兩周市場(chǎng)表現(xiàn)看，我們認(rèn)為，短期核心因素在于資金面。對(duì)于這個(gè)問題，我們不僅看傳統(tǒng)的場(chǎng)內(nèi)資金變動(dòng)，還要看場(chǎng)外資金變動(dòng)。
場(chǎng)內(nèi)資金，主要關(guān)注目前寬裕資金面的可持續(xù)性，關(guān)注的指標(biāo)包括公開市場(chǎng)操作、表外業(yè)務(wù)提準(zhǔn)、新增信貸和股票供給壓力。場(chǎng)外資金，主要關(guān)注民間貸款中止后的資金流向。
如果從公開市場(chǎng)操作的情況來看，“政策適度微調(diào)”的情況實(shí)際上早在總理10月25日在天津調(diào)研時(shí)的講話之前就已經(jīng)發(fā)生了。央行從9月中下旬開始，保持銀行間市場(chǎng)資金大量投放的情況。
從下圖可以看到，自9月中旬開始，央行累積在銀行間市場(chǎng)凈投放超過4500億元。但是我們也注意到央票和正回購的到期量在11月底-12月底的一段時(shí)間內(nèi)迅速體量迅速下降，這也會(huì)影響到后續(xù)央行在銀行間市場(chǎng)凈投放的情況。
11月底以后凈投放量減少
考慮到年底正是銀行間市場(chǎng)資金緊張的時(shí)期，彼時(shí)央行是否會(huì)采取其他措施緩解銀行間市場(chǎng)資金面緊張的情況值得關(guān)注。
表外業(yè)務(wù)提準(zhǔn)：五大行提準(zhǔn)完畢，其余銀行表外業(yè)務(wù)約4000億準(zhǔn)備金在明年2月前需上繳。
中農(nóng)工建交五大行表外業(yè)務(wù)保證金計(jì)提準(zhǔn)備金已繳納完畢。下表可以看到自11月15日到明年的2月15日，中小銀行陸續(xù)有4筆表外業(yè)務(wù)計(jì)提存款準(zhǔn)備金，金額約為4000億元。考慮到我們上文所說的公開市場(chǎng)凈投放也在11月底-12月底驟降，以及市場(chǎng)此前有關(guān)于表外業(yè)務(wù)準(zhǔn)備金上繳可能延遲的傳聞，我們認(rèn)為，后續(xù)這4000億元的繳款在是否按時(shí)按量的上繳也值得關(guān)注。
表外業(yè)務(wù)計(jì)提準(zhǔn)備金數(shù)量的估算情況（億元）
新增信貸：10月新增信貸5868億元，中規(guī)中矩，缺少驚喜。
自“政策適度微調(diào)”的基調(diào)明確以來，市場(chǎng)對(duì)10月份的新增信貸數(shù)據(jù)預(yù)期值不斷向上，由原先的5000億元左右上調(diào)至6000億元。最終數(shù)據(jù)顯示10月新增信貸額為5868億元，沒有達(dá)到6000億元的市場(chǎng)“心理門檻”值，但是相比較上一個(gè)月的新增信貸情況仍有明顯改善。
考慮到后續(xù)可能對(duì)中小企業(yè)貸款的放松，預(yù)期新增信貸仍有放松的空間，后續(xù)需要進(jìn)一步關(guān)注。
股票供給：短期有壓力11月底-春節(jié)前的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)仍可能面臨股票供給方面的壓力。中交股份以外，近日中國中化股份有限公司和中國鐵路物資股份有限公司均進(jìn)行上市環(huán)保核查。據(jù)環(huán)保部網(wǎng)站公示的信息，兩家的IPO融資規(guī)模約分別在350億元和150億元。
場(chǎng)外資金：第一步，民間貸款中止，已經(jīng)或正在實(shí)現(xiàn)。但第二步，資金流入股市，非常微弱。
溫州、福建等地的調(diào)研信息顯示，民間資金不再大規(guī)模外借了，當(dāng)前主要工作是收款，體現(xiàn)在律師接受民貸糾紛的案件猛增。但第二步，資金流入股市，非常微弱。這從上海、福建的銀行網(wǎng)點(diǎn)、營業(yè)部得到證實(shí)。總體而言，我們從8月份提出的邏輯正在演繹，場(chǎng)外資金拐點(diǎn)，可以期待。
政策后手更重要，提示四個(gè)看點(diǎn)
既然“政策微調(diào)”基調(diào)已定，那么在資金面可能承受短線壓力的時(shí)候，恰有可能是政策出手的理想時(shí)刻。我們已經(jīng)看到了民生銀行申請(qǐng)發(fā)行500億元人民幣小微企業(yè)金融債獲批。后市我們提示看點(diǎn)：
是否有更多銀行的小微企業(yè)貸款專項(xiàng)金融債獲批；關(guān)注銀行間市場(chǎng)是否有定向逆回購操作；關(guān)注表外提準(zhǔn)是否按時(shí)按量完成；關(guān)注存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)。
市場(chǎng)觀點(diǎn)
資金面可持續(xù)性受考驗(yàn)，市場(chǎng)短期可能存在調(diào)整壓力。調(diào)整之后，政策后手是市場(chǎng)短線回升的推力，而場(chǎng)外資金是市場(chǎng)中線的推力。投資建議是：調(diào)整恰是買入時(shí)機(jī)。
行業(yè)配置
由于實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未觸底，諸多行業(yè)數(shù)據(jù)仍在下滑，因此傳統(tǒng)的“右側(cè)拐點(diǎn)”選行業(yè)的邏輯不具備條件，我們更注重“左側(cè)選行業(yè)”，選擇那些行業(yè)數(shù)據(jù)、業(yè)績(jī)已經(jīng)跌的多，規(guī)避那些跌的少或尚未下跌的。我們選擇了早周期的汽車。此外，選擇了估值修復(fù)的銀行。選擇股市強(qiáng)周期的券商、保險(xiǎn)。在主題投資方面，我們優(yōu)選電信設(shè)備、智能電網(wǎng)設(shè)備，他們受益于電信投資、電網(wǎng)投資的確定性季節(jié)投資高峰。
關(guān)鍵詞：銀行信貸資金 入市 建議
中圖分類號(hào)：F830.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）25-0063-02
一、銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股票市場(chǎng)出現(xiàn)的問題
1.信貸資金游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，降低了宏觀金融效率。大量信貸資金違規(guī)入市、尤其是企業(yè)和個(gè)人炒股所需要的資金缺口直接或間接通過銀行貸款來補(bǔ)充，使信貸資金游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，推動(dòng)股市的過度泡沫，造成了經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮。信貸需求從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向虛擬資產(chǎn)，掩蓋了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中正常的資金供需狀況，虛增了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所需的真實(shí)信貸資金需求量，誤導(dǎo)資金流向。而信貸資金投放的虛假繁榮已經(jīng)伴隨著股市的漲跌使信貸資金的供求大起大落，加大了宏觀經(jīng)濟(jì)中的泡沫成分，大大降低了宏觀金融效率，對(duì)較虛弱的金融體制造成了巨大的沖擊。股市三年的熊市，使大量不能脫逃的信貸資金被深深的套牢。
2.貨幣供求統(tǒng)計(jì)失真，影響央行對(duì)貨幣量的監(jiān)測(cè)和調(diào)控。大量信貸資金違規(guī)入市，使實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣需求混亂，造成央行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的貨幣量的監(jiān)測(cè)和調(diào)控更加困難。因?yàn)槿胧匈Y金的流動(dòng)性很強(qiáng)，如“銀證通”等金融工具的運(yùn)用與發(fā)展，使得銀行間資金進(jìn)出往來頻繁無序。當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行新股時(shí)，企業(yè)存款和儲(chǔ)蓄存款大量轉(zhuǎn)入股市；當(dāng)沒有新股發(fā)行時(shí)，大量資金又回流銀行。目前，證券公司在銀行的同業(yè)存款不計(jì)入金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款、股民保證金不計(jì)入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑的情況下，使得金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款和貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)極不準(zhǔn)確，大幅波動(dòng)，從而造成統(tǒng)計(jì)信息失真，直接影響央行貨幣政策的制定和實(shí)施。
3.貨幣政策傳導(dǎo)錯(cuò)位，弱化信貸資金效用。商業(yè)銀行是中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的主要載體。央行主要通過貨幣政策工具的運(yùn)用，影響商業(yè)銀行的信用能力，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)公眾預(yù)期。商業(yè)銀行的信貸投向必須貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策，支持?jǐn)U大投資、消費(fèi)、出口等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效信貸需求。信貸資金的大量違規(guī)入市，削弱了商業(yè)銀行有效貫徹貨幣信貸政策的能力和效力。如減少了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，投資需求和生產(chǎn)資金供應(yīng)不足，削弱了金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐作用和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后勁，影響貨幣政策最終目標(biāo)的有效實(shí)現(xiàn)。
4.在流動(dòng)性并不理想的情況下，存款波幅增大，資金平衡困難。當(dāng)原先的銀行存款大量分流到股市，資金的性質(zhì)發(fā)生了根本變化，原本穩(wěn)定的信貸資金來源轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性很強(qiáng)的同業(yè)存款；信貸資金直接或間接入市，更加劇了銀行的支付壓力。這些已經(jīng)對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性構(gòu)成重大威脅，增加了銀行業(yè)資金平衡的難度。事實(shí)上已有部分商業(yè)銀行已經(jīng)常依賴于同業(yè)存款來尋求資金平衡，但由于同業(yè)存款受新股發(fā)行的影響和部分證券機(jī)構(gòu)大量挪用股民保證金的現(xiàn)象，具有相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定性，因而商業(yè)銀行的資金平衡難度極大，出現(xiàn)系統(tǒng)內(nèi)向上級(jí)行借款和當(dāng)?shù)刎泿攀袌?chǎng)隔夜拆借大量增加，并導(dǎo)致央行短期再貸款壓力增大，特定時(shí)期還可能會(huì)倒逼央行短期再貸款。這種狀況，降低了商業(yè)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。在目前中國整個(gè)銀行業(yè)流動(dòng)性不容樂觀、信貸資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱的情況下，信貸資金的過度流失，很有可能引發(fā)區(qū)域性金融危機(jī)，嚴(yán)重的將蘊(yùn)涵著發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能。
5.信貸資金過度集中，加大新的金融風(fēng)險(xiǎn)。在股市上炒作的大多是一些上市公司和績(jī)優(yōu)大公司，這些企業(yè)的資金原本就較充裕，但各家商業(yè)銀行為爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)客戶，競(jìng)相給予他們集中授信和巨額貸款，造成這部分企業(yè)資金供過于求，助長(zhǎng)了企業(yè)挪用信貸資金入市的風(fēng)氣。而利用信貸資金違法違規(guī)操縱股市或參與炒作，在股市大幅下挫造成巨額損失后已對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生了事實(shí)上的信貸風(fēng)險(xiǎn)，如“中科創(chuàng)業(yè)”、“銀廣廈”事件等。某些商業(yè)銀行不合規(guī)地擅自開辦企業(yè)或個(gè)人股票質(zhì)押貸款，風(fēng)險(xiǎn)并不真實(shí)鎖定。如在股市下挫、商業(yè)銀行強(qiáng)行平倉時(shí)，不僅缺乏時(shí)機(jī)，而且缺乏法律依據(jù)和操作規(guī)范，形成了事實(shí)上的風(fēng)險(xiǎn)。
二、預(yù)防銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市的政策建議
（一）銀行必須結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和當(dāng)前信貸形勢(shì)做好信貸相關(guān)工作
1.落實(shí)好宏觀調(diào)控政策。真正從國家經(jīng)濟(jì)利益大局出發(fā)，從維護(hù)銀行長(zhǎng)期穩(wěn)健和可持續(xù)經(jīng)營的高度出發(fā)，對(duì)股東的長(zhǎng)期利益負(fù)責(zé)，加強(qiáng)對(duì)國家宏觀政策和行業(yè)趨勢(shì)研究，提高對(duì)宏觀政策的敏感性和對(duì)不同行業(yè)的認(rèn)知度，前瞻性地、主動(dòng)地、及時(shí)地調(diào)整信貸投向，貫徹國家“節(jié)能減排”政策要求，把各項(xiàng)宏觀政策要求落實(shí)好。
2.把好信貸閘門。建立以經(jīng)濟(jì)增加值和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本收益率為核心的經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，使信貸投放更嚴(yán)格、審慎，信貸投放的進(jìn)度更加符合新的經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，改變簡(jiǎn)單追求存貸款規(guī)模、市場(chǎng)占有率等粗放式經(jīng)營模式，嚴(yán)格控制信貸投放速度和總規(guī)模，避免盲目擴(kuò)張，確保信貸高質(zhì)量增長(zhǎng)。
3.加強(qiáng)信貸管理。在信貸管理中，嚴(yán)格做好“三查”，尤其是貸時(shí)發(fā)放撥付的審查和貸后的跟蹤檢查，具體包括：（1）銀行要把握好借款人借款的真實(shí)目的。企業(yè)借款時(shí)通常會(huì)向銀行表明借款原因，銀行應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的各種原因陳述，審核企業(yè)陳述借款原因的真實(shí)性，對(duì)于恰逢新股申購臨近日的企業(yè)流動(dòng)資金貸款，銀行要格外關(guān)注。企業(yè)借款通常有四個(gè)原因：1）銷售增長(zhǎng)導(dǎo)致的借款，對(duì)于短期借款，銀行要檢查企業(yè)一年內(nèi)的月銷售額情況、營業(yè)投資額增長(zhǎng)狀況，對(duì)于長(zhǎng)期借款，銀行要檢查企業(yè)最近幾年的銷售額增長(zhǎng)率、營業(yè)投資額增長(zhǎng)率是否大于未分配利率增長(zhǎng)率；2）企業(yè)營業(yè)周期減慢引起的借款，銀行應(yīng)該檢查企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)是否減慢、應(yīng)收賬款回收是否減慢；3）固定資產(chǎn)購買引起的借款，銀行應(yīng)該檢查企業(yè)是否存在更新固定資產(chǎn)、擴(kuò)大固定資產(chǎn)的情況，看看企業(yè)固定資產(chǎn)利用率是否較高；4）其他原因引起的借款，銀行要檢查企業(yè)投資賬戶、無形資產(chǎn)是否出現(xiàn)迅速增加，是否占到銀行總資產(chǎn)的10％以上。如果銀行發(fā)現(xiàn)企業(yè)陳述的借款原因并沒有在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中體現(xiàn)出來，銀行就需要格外小心或者根本就應(yīng)該將其拒之門外。（2）銀行要嚴(yán)格監(jiān)控信貸資金流向。有的銀行為了提高信貸資金的使用效率，在企業(yè)授信額度批準(zhǔn)后，即便企業(yè)并不是馬上需要資金或不需要全部的資金，也急于要求企業(yè)一次全額提款。信貸資金到企業(yè)的賬戶后，銀行想了解和控制資金的去向就比較困難了。因此，銀行要改變思維方式，嚴(yán)格監(jiān)控信貸資金流向，可以要求企業(yè)貸款前必須在銀行開立資金控制專戶，企業(yè)提款時(shí)，資金不直接進(jìn)入結(jié)算賬戶，而是進(jìn)入資金控制賬戶。客戶使用時(shí)，需要持一式兩份的信貸資金付款指示書（需信貸部門簽字）、轉(zhuǎn)賬支票和購銷合同，才能將資金轉(zhuǎn)入結(jié)算戶，然后客戶憑支票從結(jié)算賬戶轉(zhuǎn)賬。其中，付款指示書、轉(zhuǎn)賬支票和購銷合同的收款單位必須一致。（3）銀行要對(duì)信貸資金進(jìn)行事后控制。針對(duì)一些企業(yè)多頭開戶轉(zhuǎn)移信貸資金，違規(guī)進(jìn)入股市的情況，銀行要將企業(yè)在多家銀行賬戶的對(duì)賬單綜合起來分析。銀行一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)有違規(guī)行為的要及時(shí)予以制止，收回貸款并在一定時(shí)期內(nèi)停止對(duì)其貸款。對(duì)既有銀行貸款又有購買股票行為的企業(yè)，特別是擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的企業(yè)，要實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)測(cè)，防止信貸資金被挪用于股票買賣。在信貸資金審查周期上，大筆貸款銀行審查周期要較短，小筆貸款銀行可以隨機(jī)抽樣審查。
（二）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合
1.中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)要協(xié)調(diào)工作，建立經(jīng)常性的對(duì)話機(jī)制，定期不定期地就監(jiān)管中的一些重大問題進(jìn)行協(xié)商，研究相應(yīng)對(duì)策，消除本位主義，從大金融監(jiān)管的立場(chǎng)出發(fā)，形成監(jiān)管合力，如利用商業(yè)銀行信貸咨詢系統(tǒng)、商業(yè)銀行客戶賬戶管理系統(tǒng)、證券公司股票賬戶管理系統(tǒng)等，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管信息共享，確保金融監(jiān)管的連續(xù)性、及時(shí)性和有效性，消除可能出現(xiàn)的“監(jiān)管真空”，以適應(yīng)金融業(yè)務(wù)日益趨向混業(yè)經(jīng)營的需要。
2.金融監(jiān)管部門要完善統(tǒng)計(jì)制度，加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)測(cè)。中國現(xiàn)在公布的銀行間同業(yè)拆借交易情況統(tǒng)計(jì)主要是不同期限交易品種的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而沒有分交易主體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統(tǒng)計(jì)交易，如果這樣，證券公司在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易量就可以一目了然，便于有關(guān)部門進(jìn)行調(diào)控或制定相關(guān)政策。因此，建議有關(guān)部門增設(shè)證券公司在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)不同期限交易量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。
3.金融監(jiān)管部門要加強(qiáng)宣傳教育。銀行信貸資金違規(guī)入市的一個(gè)重要原因，就是部分銀行和企業(yè)只注重股票市場(chǎng)的較高收益，忽視了股票市場(chǎng)的較高風(fēng)險(xiǎn)，特別是認(rèn)為申購新股風(fēng)險(xiǎn)低、收益高。但在股市行情不好的情況下，股票上市后跌破發(fā)行價(jià)國內(nèi)已有先例，例如中石油。企業(yè)如果投資股市失敗，就可能會(huì)影響貸款償還，形成不良貸款，導(dǎo)致銀行體系的不穩(wěn)定，損害銀行的實(shí)質(zhì)利益。因此金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)和銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)宣傳，使企業(yè)和銀行進(jìn)一步意識(shí)到利用信貸資金違規(guī)入市對(duì)整個(gè)市場(chǎng)和自身可能帶來的災(zāi)難性后果，增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營的意識(shí)。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；固定資產(chǎn)貸款；貸款用途管理；資金流向監(jiān)控
文章編號(hào)：1003-4625(2009)12-0115-02
中圖分類號(hào)：F830.4
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
2008年以來，為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，我國始終堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，信貸資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，尤其是中長(zhǎng)期固定資產(chǎn)貸款增長(zhǎng)迅猛。人民銀行2009年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，6月末，國內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額37.7萬億，上半年新增7.37萬億，其中中長(zhǎng)期貸款余額14.5萬億，上半年新增3.1億元，新增占比高達(dá)42％。由于近期股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)紅火，有業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，可能有一部分信貸資金流入了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。為確保銀行信貸資金真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不被挪用，銀監(jiān)會(huì)2009年7月27日了《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，在支付環(huán)節(jié)規(guī)范了銀行的貸款發(fā)放流程。
固定資產(chǎn)貸款包括設(shè)備更新、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)項(xiàng)目等方面的貸款。根據(jù)《辦法》，今后單筆金額超過項(xiàng)目總投5％或者超過500萬元人民幣的貸款資金支付，應(yīng)采用貸款人受托支付，也就是銀行不再實(shí)貸實(shí)放給企業(yè)，而是在交易行為發(fā)生后，貸款資金通過借款人賬戶支付給借款人交易對(duì)手。《辦法》還進(jìn)一步完善了法規(guī)制定，提出如借款人出現(xiàn)信用狀況下降、不按合同約定支付貸款資金以及違反合同約定，以化整為零方式規(guī)避貸款人受托支付等情況，貸款人應(yīng)與借款人協(xié)商補(bǔ)充貸款發(fā)放和支付條件，或者根據(jù)合同約定停止貸款資金的發(fā)放和支付。這將有助于制約企業(yè)挪用貸款的行為，對(duì)商業(yè)銀行而言，則是更好地從制度上提供了風(fēng)險(xiǎn)防范保護(hù)措施。
一、貸款資金流向問題
固定資產(chǎn)貸款是當(dāng)前國內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)最重要的信貸品種之一，開辦時(shí)間早、業(yè)務(wù)規(guī)模大，在支持國家建設(shè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。在長(zhǎng)期實(shí)踐中，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)積累總結(jié)了較多有效的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。特別是近年來，在銀監(jiān)會(huì)以風(fēng)險(xiǎn)為本的監(jiān)管理念引導(dǎo)下，我國銀行業(yè)在貸款業(yè)務(wù)，包括固定資產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的審慎經(jīng)營方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。同時(shí)，由于我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸管理模式在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中還存在相對(duì)粗放的地方，信貸文化還不夠健全，尤其是貸款支付管理較為薄弱，在實(shí)際貸款活動(dòng)中存在貸款資金不按照貸款用途使用的情況，從而可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響到我國銀行體系的穩(wěn)定與發(fā)展。目前很多銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在固定資產(chǎn)貸款經(jīng)營過程中還存在“重業(yè)務(wù)發(fā)展、輕風(fēng)險(xiǎn)控制”、“重貸前、輕貸中貸后”、“貸款用途管理流于形式”等現(xiàn)象，因此，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)固定資產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理，以確保固定資產(chǎn)貸款資金真正用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之需，提升我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)固定資產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的精細(xì)化管理水平。
財(cái)政部會(huì)計(jì)司在一份報(bào)告中明確指出了貸款資金流向的問題：2008年銀行共向1597家非金融上市公司發(fā)放的3.9萬億元貸款中，到2008年底仍有1.3萬億元左右資金留在銀行賬戶中。報(bào)告認(rèn)為，上市公司擁有充裕的流動(dòng)性，但這些流動(dòng)性可能流入了股市和房市。與多數(shù)上市公司充足的流動(dòng)性形成鮮明對(duì)比的是，大約40％的中小型企業(yè)因缺乏資金而被迫停產(chǎn)或申請(qǐng)破產(chǎn)。與此同時(shí)，上半年央企累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比下降26.2％，但企業(yè)銀行存款卻大幅增加，由此表明一些資金并沒有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融系統(tǒng)內(nèi)部自我循環(huán)。當(dāng)資金在金融體系里循環(huán)，自我膨脹，而不為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，金融泡沫由此產(chǎn)生，貸款風(fēng)險(xiǎn)將逐步積累和疊加。
二、貸款用途管理現(xiàn)狀
固定資產(chǎn)貸款具有分次放款、專款專用的特點(diǎn)。一般來說固定資產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，固定資產(chǎn)貸款金額較大，因此在建設(shè)期內(nèi)按照資金需求量分次發(fā)放貸款；同時(shí)固定資產(chǎn)貸款只能用于相應(yīng)的固定資產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)的資金需求，不得挪用做其他固定資產(chǎn)建設(shè)、流動(dòng)資金使用以及其他權(quán)益性投資等。目前，商業(yè)銀行在具體業(yè)務(wù)敘做過程中，對(duì)固定資產(chǎn)貸款用途的管理情況差別不大，對(duì)貸款用途的監(jiān)控存在諸多漏洞，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
一是雖然在貸款合同中約定了貸款用途及提款條件，但約定內(nèi)容過于籠統(tǒng)，沒有約定具體的貸款資金支付方式、項(xiàng)目資本金足額到位情況等。
二是沒有設(shè)立獨(dú)立的責(zé)任部門或崗位，負(fù)責(zé)貸款發(fā)放和支付審核，而是根據(jù)借款人提款申請(qǐng)，對(duì)項(xiàng)目貸款實(shí)行一次放款，除非是建設(shè)周期較長(zhǎng)的公路、電力建設(shè)項(xiàng)目才實(shí)行分次發(fā)放貸款，銀行對(duì)貸款資金的使用監(jiān)控不嚴(yán)，尤其是實(shí)行資金集中管理的集團(tuán)客戶，或者雖然由銀行實(shí)行監(jiān)督支付，但大多數(shù)流于形式，實(shí)際監(jiān)控并不到位。
三是在貸款支付后按月或按季定期進(jìn)行跟蹤檢查，看是否按規(guī)定用途使用資金。這種做法是事后監(jiān)督，等銀行發(fā)現(xiàn)貸款被挪用時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生了。因此，對(duì)固定資產(chǎn)貸款用途的管理要由目前的事后監(jiān)督改為事前約束和事中監(jiān)控，從而減少貸款被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。
三、貸款資金流向監(jiān)控建議
《辦法》針對(duì)當(dāng)前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營中普遍存在的薄弱環(huán)節(jié)，重點(diǎn)規(guī)范了合同簽訂、發(fā)放與支付、貸后管理部分，其中“合同簽訂”規(guī)定基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最根本的契約原則，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將固定資產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的各項(xiàng)要求和理念落實(shí)到與借款人的合同中去；“發(fā)放與支付”規(guī)定貫徹貸款“實(shí)貸實(shí)付”的理念，采用貸款人受托支付的方式，有效監(jiān)控貸款按約定用途使用，防范貸款挪用風(fēng)險(xiǎn)。《辦法》規(guī)定，貸款資金支付方式為“貸款人受托支付”和“借款人自主支付”兩類。凡單筆金額超過項(xiàng)目總投資5％或超過500萬元的，應(yīng)采用貸款人受托支付方式，即貸款人將貸款資金通過借款人賬戶支付給借款人交易對(duì)手。而對(duì)于額度較小的資金需求，則可采用借款人自主支付方式，貸款人根據(jù)借款人的提款申請(qǐng)，將貸款資金發(fā)放至借款人賬戶，由借款人自主支付給符合合同約定用途的借款人交易對(duì)手。根據(jù)《辦法》規(guī)定，建議商業(yè)銀行應(yīng)在以下三個(gè)方面細(xì)化對(duì)固定資產(chǎn)貸款資金流向的監(jiān)控。
一是合同簽訂環(huán)節(jié)。要在合同中與借款人具體約定貸款用途、提款條件、貸款資金支付方式以及借款人出現(xiàn)未按約定用途使用貸款、未按約定方式支用貸款資金的違約責(zé)任和貸款人可采取的措施。
關(guān)鍵詞：熱錢；流入渠道；國際收支
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.05.38 文章編號(hào)：1672-3309（2012）05-91-03
一、近年我國非正常資金流入渠道分析
（一）熱錢的計(jì)算方法以及各年非法資金的數(shù)目
目前存在以下幾種通常計(jì)算熱錢的算法：
1、利用國際收支平衡表直接計(jì)算：外匯儲(chǔ)備增加量減FDI和貿(mào)易順差。2006年國家統(tǒng)計(jì)局即用此方法計(jì)算得出了2005年的熱錢數(shù)量。以下，是用這個(gè)方法計(jì)算得出的2003-2006年的熱錢數(shù)量。
從表1可以看出，按照這個(gè)算法得出的熱錢數(shù)量是逐年減少的，在2006年，甚至出現(xiàn)了游資撤出的情況。而我們知道，2006年中國的證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)卻十分火熱，證券價(jià)格及房?jī)r(jià)屢創(chuàng)新高，市場(chǎng)資金顯得十分充裕，并沒有出現(xiàn)數(shù)據(jù)顯示得出的結(jié)果。可見，這種算法存在誤差。因?yàn)椋谶@種算法中，假設(shè)了經(jīng)常賬戶下和FDI下沒有熱錢流入。但在實(shí)際中，并不排除有從兩個(gè)賬戶下流入的游資。
2、直接用外匯儲(chǔ)備增量減貿(mào)易順差。2005年謝國忠提出了這種方法并且計(jì)算得出亞洲市場(chǎng)存在的熱錢數(shù)量。如果根據(jù)他的這種算法得到的熱錢數(shù)量巨大。這是基于他認(rèn)為除去貿(mào)易以外的其他流入都是熱錢。顯然，這有些夸大熱錢的數(shù)量。
3、從各種可能的渠道分析計(jì)算出熱錢的數(shù)量。這種方法可能更接近真實(shí)情況，但是計(jì)算方法比較復(fù)雜，而且較難判斷出從哪些渠道流入以及數(shù)量。
經(jīng)過以上分析，我們可以看出無論哪種計(jì)算方法都是建立在對(duì)游資流入渠道的預(yù)測(cè)上。不同的預(yù)測(cè)會(huì)得出不同的計(jì)算方法。
（二）對(duì)可能流入渠道的分析
1、經(jīng)常項(xiàng)目下
首先，投資收益部分。對(duì)這個(gè)的解釋可以做一個(gè)例子：比如一家在海外投資工程建設(shè)的企業(yè)，去年海外利潤(rùn)本來僅50%，結(jié)果在貿(mào)易結(jié)匯時(shí)申報(bào)的利潤(rùn)卻提升到150%，然后將帶進(jìn)來的資金兌換成人民幣，進(jìn)入國內(nèi)樓市、股市進(jìn)行投資。觀察1997年到2007年上半年的國際收支平衡表，投資收益項(xiàng)目在2004年之前一直是負(fù)值。但是自2001年起，資金匯出量逐步減少，并在2005年逆轉(zhuǎn)為正值，當(dāng)年資金流入91.2億美元，而2007年上半年該項(xiàng)目資金流入就達(dá)到111.9億美元。由于這是一種非法行為，所以沒有確鑿證據(jù)統(tǒng)計(jì)這樣實(shí)行的企業(yè)有多少，而因此流入的資金有多少，但是很多內(nèi)部的人都這樣介紹他們的經(jīng)驗(yàn)。
其次，轉(zhuǎn)移收支。從1997年到2007年上半年，記錄捐贈(zèng)等項(xiàng)目資金流入的“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”項(xiàng)目近年來急劇增長(zhǎng)，1997年時(shí)為51.43億美元，到1998年最少減到42.78億美元，但從2002年增長(zhǎng)到129.84億美元之后又急劇增長(zhǎng)，到2006年已經(jīng)達(dá)到291.99億美元。2007年上半年轉(zhuǎn)移流入高達(dá)174.05億美元，同比增長(zhǎng)28%。經(jīng)常項(xiàng)目下本身是用于國外對(duì)我國政府或者民間的資助，從2002年到2006年，政府部分都是流出。說明以捐贈(zèng)名義流入其他部門的外資很多。這也是不可忽視的部分。
第三，通過經(jīng)常貿(mào)易部分。2007年面對(duì)熱錢的問題，曲鳳杰曾這樣提醒過：一直以來，一條熱錢進(jìn)入的渠道被大大忽略了，就是服務(wù)貿(mào)易。而服務(wù)貿(mào)易顯然更容易隱藏資金流入，因?yàn)樨浳镔Q(mào)易中，有形產(chǎn)品進(jìn)出口可以通過海關(guān)進(jìn)行檢查，其價(jià)格也可以找到參照標(biāo)準(zhǔn)，但是服務(wù)產(chǎn)品是無形的。如以支付（或收取）傭金或國外旅游費(fèi)用的名義，以支付（或收取）投標(biāo)保證金、海運(yùn)、航運(yùn)部門的國際聯(lián)運(yùn)費(fèi)、國際郵政、電信業(yè)務(wù)費(fèi)等名義向銀行購匯（售匯）或從其外匯賬戶中支出，收取外匯。
很多人懷疑在貨物貿(mào)易中也有很多混入中國的游資，但是我國實(shí)行比較嚴(yán)格的結(jié)售匯制度，如果需要從這個(gè)渠道進(jìn)入中國資本市場(chǎng)，則首先需要真實(shí)貿(mào)易伙伴的支持，而且成本較大，例如，高報(bào)或者低報(bào)進(jìn)出口價(jià)格等方式：高報(bào)價(jià)格之后，顯示的利潤(rùn)會(huì)增加，所得稅相應(yīng)也要增加。而且，所冒的法律風(fēng)險(xiǎn)也較大。所以從貿(mào)易這個(gè)渠道來說，這個(gè)渠道流入的熱錢數(shù)額應(yīng)該不會(huì)太大。
2、資本及金融項(xiàng)目下
隨著QFII的開放，通過這個(gè)渠道進(jìn)入中國資本市場(chǎng)的資金也不在少數(shù)。其中，直接投資中也可能存在有虛假投資，即有些資金雖以直接投資名義進(jìn)入中國，要進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)等，但是實(shí)際進(jìn)入了中國資本市場(chǎng)。而更多的國外投資如果想進(jìn)入中國，并不都能通過QFII途徑，而根據(jù)對(duì)一些外國投資公司的經(jīng)營者反饋，知道他們大部分是通過基金方式進(jìn)入中國。我們較為熟悉的有一些對(duì)沖基金。他們的數(shù)量可能是熱錢流入中國很重要的渠道。而香港和新加坡是亞洲完全開放的資本市場(chǎng)，很多基金正是通過他們?yōu)樘暹M(jìn)入中國資本市場(chǎng)。
3、負(fù)債項(xiàng)目下
在負(fù)債項(xiàng)目下，短期貸款增速很快，2006年其中貿(mào)易信貸對(duì)短期貸款的貢獻(xiàn)達(dá)到48.03%。基本達(dá)到一半。在負(fù)債項(xiàng)目下，流入的熱錢數(shù)目應(yīng)該不會(huì)太大。
二、影響及對(duì)策
根據(jù)以上描述，大致了解熱錢流入中國的集中渠道，但不論熱錢通過何種渠道流入，熱錢的目的都是為了在短期內(nèi)獲得高額利潤(rùn)的。因此，本文試圖從以下幾方面分析它流入的行業(yè)及其對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響。
（一）推動(dòng)資本品價(jià)格升高
熱錢進(jìn)入中國，主要投入兩個(gè)市場(chǎng)：一是房地產(chǎn)市場(chǎng)；二是股票市場(chǎng)。
首先，分析其對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。中國是目前全球?yàn)閿?shù)不多的、對(duì)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資開發(fā)和銷售房地產(chǎn)沒有重大限制的國家，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)外資的準(zhǔn)入門檻很低，因此境外熱錢的不斷流入能夠加速對(duì)房?jī)r(jià)的炒作。通過直接投資就可以進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的國外資金，主要集中在東部沿海地區(qū)。雖然有人認(rèn)為它對(duì)全國房地產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)作用是微弱的，但是卻在個(gè)別城市的樓市中起到了價(jià)格推動(dòng)的作用。例如一些境外熱錢對(duì)上海樓市造成了明顯的影響。一些樓區(qū)的境外買主占據(jù)了50%，有的樓盤海外購房比例超過了60%，甚至有的樓盤出現(xiàn)了只面向海外銷售的狀況。其主要原因應(yīng)歸結(jié)為大量境外熱錢看好人民幣升值，大量流入房地產(chǎn)當(dāng)中，從而導(dǎo)致上海近年來房?jī)r(jià)的急劇上升。
其次，對(duì)中國股市的影響。2005年開始中國股使進(jìn)入牛市，巨大的利益促使熱錢進(jìn)入中國證券市場(chǎng)。QFII以及其他方式進(jìn)入中國股市的資金在2005年開始不斷增加。從2005年開始中國的股市開始有了明顯的投機(jī)意味，而且更多的散戶進(jìn)入這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，在股票漲到一定程度時(shí)，勢(shì)必這些資金會(huì)撤走，對(duì)股市有不可估量的影響。
（二）擾亂貨幣政策實(shí)行
熱錢對(duì)中央銀行的貨幣政策實(shí)施也有很多負(fù)面影響。因?yàn)檫@些資金都是一些隱性資金，不在中央銀行的控制范圍內(nèi)，因此，很多緊縮性的貨幣政策并不能對(duì)其產(chǎn)生作用。例如提高存款準(zhǔn)備金率等，對(duì)于熱錢而言，遠(yuǎn)起不到效果。并且熱錢的流入會(huì)增加外匯儲(chǔ)備，巨額的外匯儲(chǔ)備本身就對(duì)貨幣政策效果大打折扣。
（三）游資撤出時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊
東南亞金融危機(jī)就是國際對(duì)沖基金的撤離造成的。任何游資的目的在于賺取利潤(rùn)后撤離，從而造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂。天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。熱錢的快速撤出，必然會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成重大打擊，對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展造成巨大傷害。
三、政策建議
（一）積極與境外開展合作
從根源上講，境外熱錢流動(dòng)問題是由國際資本流動(dòng)性過剩造成的，這些過剩的流動(dòng)資本需要各國金融管理部門共同協(xié)商解決。對(duì)金融自由化、國際化進(jìn)行監(jiān)督和管理，特別是增加境外熱錢流動(dòng)的透明度，已經(jīng)成為國際金融活動(dòng)的一種普遍要求。由于很多國家都深受境外熱錢的危害，所以我國與其他國家開展合作具有一定的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。與其他國家聯(lián)合對(duì)境外游資進(jìn)行監(jiān)管是防范境外熱錢對(duì)我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干擾的有效手段。我們可以在多邊、雙邊框架下，與各國離岸金融中心當(dāng)局簽署包括反洗錢、反避稅、信息交換等內(nèi)容的協(xié)議，盡可能消除“假外資”的負(fù)面作用。
（二）加強(qiáng)對(duì)外資企業(yè)的外匯監(jiān)管
針對(duì)外資企業(yè)的異常資本流動(dòng)，首先，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)外資企業(yè)的外匯監(jiān)管，改變對(duì)外資企業(yè)外匯監(jiān)管過松的局面，強(qiáng)化對(duì)其剩余管制項(xiàng)目的效力，同時(shí)取消對(duì)外資的超國民待遇，消除內(nèi)資迂回投資的內(nèi)在動(dòng)機(jī)；其次，是建立和完善對(duì)迂回投資的統(tǒng)計(jì)工作，這樣可以更明確了解投資的渠道和數(shù)目，為監(jiān)管和調(diào)控應(yīng)采取的措施作相應(yīng)的準(zhǔn)備。加強(qiáng)對(duì)外資企業(yè)的外匯監(jiān)管，能有效地防止境外熱錢通過外商投資、擴(kuò)資等方式進(jìn)入，減少境外熱錢的投機(jī)性和危害性。
（三）加強(qiáng)各部門之間的合作
國家有關(guān)部委之間聯(lián)動(dòng)及協(xié)調(diào)機(jī)制不足，是以往制約監(jiān)管效率的重要因素之一。國家外匯管理局、商務(wù)部、海關(guān)總署、中國人民銀行等國家機(jī)構(gòu)要聯(lián)合起來，商討應(yīng)對(duì)境外熱錢流入我國的管理措施，召開聯(lián)席協(xié)商會(huì)議，制訂切實(shí)可行的方案，并定期檢查執(zhí)行情況，根據(jù)具體反饋情況檢驗(yàn)執(zhí)行的結(jié)果，并進(jìn)一步采取相關(guān)的措施。同時(shí)，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)密的督促監(jiān)控機(jī)制，打擊洗錢等違法行為，防范境外熱錢的違規(guī)進(jìn)出及“銀行配合”的現(xiàn)象發(fā)生。
關(guān)鍵詞：日本房地產(chǎn)；泡沫破滅；中國房地產(chǎn)；過度投機(jī)；宏觀調(diào)控
一、日本的房地產(chǎn)泡沫破碎成因
20世紀(jì)90年代初，日本國內(nèi)的各種因素引起的日本房地產(chǎn)泡沫的破裂乃至破滅。
（一）國內(nèi)資金流動(dòng)性方面產(chǎn)生嚴(yán)重過剩問題
自20世紀(jì)60年代中期，日本經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，在此前景下，日本的對(duì)外貿(mào)易順差也得到擴(kuò)大，日益增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力使日本資金流動(dòng)性過剩嚴(yán)重，而隨著日元的升值，日本資金流動(dòng)性過剩問題更加突出，日元升值又導(dǎo)致日本外貿(mào)出口受阻，于是，投資者就把大量資金投入見效快，利潤(rùn)高的房地產(chǎn)領(lǐng)域和股市等不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)，日元的升值也使外國投資者看好日本，使外國資金大量涌入日本，而外國資本涌入的大多也都是房地產(chǎn)市場(chǎng)。從根源上來說，正是日本國內(nèi)資金的流動(dòng)性過剩為日本的房地產(chǎn)泡沫的破碎打下了基礎(chǔ)，創(chuàng)造了條件，資金的流動(dòng)性過剩和不合理投資是房地產(chǎn)泡沫破碎的禍端。
（二）寬松的財(cái)政和貨幣政策造成的負(fù)面影響
對(duì)資金的流動(dòng)性過剩，日本政府表現(xiàn)出極大的關(guān)注，為了讓資金流通得快些使國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)向正常化發(fā)展，在一年左右的時(shí)間，日本政府連續(xù)5次降低利率，但政府制定的相關(guān)措施并沒達(dá)到相應(yīng)目的，投資者仍不愿把資金投入其它行業(yè)，資金的流動(dòng)性過剩仍是嚴(yán)重的問題。為了達(dá)到預(yù)期目的，在此狀況下，日本政府又提供大量的貨幣，這進(jìn)一步造成了資金流動(dòng)性嚴(yán)重過剩，寬松的財(cái)政和貨幣政策使大量資金流入見效快，易吸納的樓市和股市，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的過度投機(jī)，使日本的樓市股市價(jià)格飆升很快，這又刺激了投資者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步投資，這對(duì)日本的房地產(chǎn)業(yè)造成了很大的負(fù)面影響，促進(jìn)了日本房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)代的到來。
（三）寬松的銀行信貸政策加劇房地產(chǎn)泡沫碎裂
在日本寬松的貨幣和財(cái)政政策下，致使日本資金在國內(nèi)極度泛濫，在此狀況下，日本的商業(yè)銀行本應(yīng)執(zhí)行信貸緊縮政策，但銀行為了穩(wěn)定和利率的回報(bào)，銀行執(zhí)行的卻是寬松的信貸政策。由于房地產(chǎn)投資回報(bào)率極高，致使銀行信貸大量地涌入房地產(chǎn)業(yè)。在高額利潤(rùn)的誘惑下，日本各大銀行都扶持房地產(chǎn)業(yè)，各大銀行爭(zhēng)相向房地產(chǎn)業(yè)給予大規(guī)模的貸款，這導(dǎo)致日本的房地產(chǎn)泡沫加劇化，直至日本的房地產(chǎn)泡沫徹底破滅。
（四）中央銀行突然的銀根收緊政策促使房地產(chǎn)泡沫破滅
在日本的房地產(chǎn)泡沫不斷加劇化后，日本政府改變了過去的寬松政策，代之的是日本政府對(duì)貨幣和財(cái)政執(zhí)行緊縮政策并嚴(yán)格限制銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的貸款投入。在政府的過度干預(yù)下，社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資急劇下降，由于資金的供應(yīng)量下滑過快，致使日本的房地產(chǎn)價(jià)格快速下降，這進(jìn)一步導(dǎo)致投資者迅速把資金退出房地產(chǎn)業(yè)，于是，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金鏈條徹底斷裂了，這最終導(dǎo)致日本房地產(chǎn)泡沫的破滅并導(dǎo)致日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一度跌入低谷。
二、中國現(xiàn)有的房地產(chǎn)狀況與日本房地產(chǎn)的相似之處
從當(dāng)前情況看，中國現(xiàn)有的房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況與日本房地產(chǎn)是有許多相似之處的，相似之處如下：近年來，中國經(jīng)濟(jì)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，國內(nèi)積累了很多資金，而由于金融危機(jī)，我國外貿(mào)出口不暢，這進(jìn)一步造成資金的流動(dòng)性嚴(yán)重過剩。由于房地產(chǎn)投資的回報(bào)率高于其它行業(yè)，于是，投資者把很多的資金投入房地產(chǎn)業(yè)。我國資本和貿(mào)易的順差進(jìn)一步造成資金的流動(dòng)性過剩，也進(jìn)一步使更多的資金涌入房地產(chǎn)業(yè)，這最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升。為刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，為降低甚至避免資金的流動(dòng)性過剩，我國政府也采取了財(cái)政和貨幣方面的相應(yīng)的寬松政策。與此同時(shí)，商業(yè)銀行也執(zhí)行了信貸方面的寬松政策，這給投資者投資房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了條件。上述這些與當(dāng)時(shí)的日本房地產(chǎn)業(yè)是有很多相似之處的。
三、日本房地產(chǎn)泡沫破滅對(duì)中國房地產(chǎn)的啟示
由于中國房地產(chǎn)與日本房地產(chǎn)泡沫破滅前有很多相似之處，基于這樣的原因，我們應(yīng)該吸取日本房地產(chǎn)泡沫破滅的教訓(xùn)。
（一）做好房地產(chǎn)投資分析，打擊和預(yù)防對(duì)房地產(chǎn)的過度投機(jī)
對(duì)于做好房地產(chǎn)投資分析房地產(chǎn)行業(yè)，這誠如劉洪玉所說：“房地產(chǎn)投資分析的目的，就是要根據(jù)特定房地產(chǎn)投資項(xiàng)目所要達(dá)到的目標(biāo)和所擁有的資源條件，考察項(xiàng)目不同運(yùn)行模式或技術(shù)方案，以獲得最好的經(jīng)濟(jì)效果。”，而房地產(chǎn)投資帶來的高效益又刺激了投資者對(duì)房地產(chǎn)的投資，由于房地產(chǎn)業(yè)管理的不健全，土地交易制度的不完善，這助長(zhǎng)了投資者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的過度投機(jī)，這是不好的和不正當(dāng)?shù)男袨椤Ｍ恋氐南∪毙院筒豢稍偕裕瑳Q定了對(duì)房地產(chǎn)投入得越多，土地價(jià)格就會(huì)上漲越快。對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)過度，會(huì)使市場(chǎng)過度飽和，這是非常不好的局面。這進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)供需的不平衡并使房屋空置率上升，為把房屋賣出去，投資者會(huì)采取相應(yīng)策略，這進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌并促使和加快房地產(chǎn)泡沫破碎的發(fā)生。
（二）預(yù)防銀行信貸的非理性寬松政策
銀行信貸的非理性寬松政策使房地產(chǎn)開發(fā)過度，要想預(yù)防此現(xiàn)象的發(fā)生，中國的各大銀行貸款利率就要有所上升，央行的加息會(huì)降低人們對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的投資熱情，從而降低或避免投資者對(duì)房地產(chǎn)的過度投機(jī)。中國房地產(chǎn)開發(fā)要想進(jìn)入良性發(fā)展軌道，銀行信貸就要避免非理性的寬松政策。
（三）加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的宏觀管理和監(jiān)控，控制對(duì)房地產(chǎn)的過度開發(fā)
中國要想防止房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生，就要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀管理和監(jiān)控，就要制定相應(yīng)的策略和措施，如對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)加強(qiáng)投資管理，使房地產(chǎn)供需達(dá)到平衡；如對(duì)樓市防止人為的炒作，如對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)構(gòu)做相應(yīng)的調(diào)整，如提高購房的首付比例，如征收物業(yè)稅……在房地產(chǎn)開發(fā)中應(yīng)運(yùn)用市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮的作用。政府只有制定相關(guān)策略才能控制對(duì)房地產(chǎn)的過度開發(fā)，控制房地產(chǎn)過度開發(fā)才能避免房地產(chǎn)泡沫破滅的發(fā)生。
（四）對(duì)土地資源進(jìn)行強(qiáng)化管理
針對(duì)土地資源，強(qiáng)化管理是政府要進(jìn)一步進(jìn)行的行動(dòng)，控制地價(jià)過高現(xiàn)象的發(fā)生，為此，我國各地都有相應(yīng)的土地估價(jià)機(jī)構(gòu)，葉建平曾說：“申請(qǐng)成立土地估價(jià)機(jī)構(gòu)必須具有土地估價(jià)專業(yè)人員，其中取得土地估價(jià)師資格的人數(shù)不得少于2人。”，對(duì)非法占地、圈地行為，要有嚴(yán)厲的處罰措施，政府還要對(duì)土地市場(chǎng)進(jìn)行全面清理，預(yù)防土地領(lǐng)域的各種不正行為的發(fā)生。
（五）引導(dǎo)資金的合理流向，加強(qiáng)金融監(jiān)管，保持外匯匯率政策的穩(wěn)定
為了避免房地產(chǎn)泡沫破滅現(xiàn)象的發(fā)生，“政府還要加強(qiáng)金融監(jiān)管，提高監(jiān)管能力和水平，要通過利率、政策等使資金流向其它行業(yè)而不是一窩蜂地涌向房地產(chǎn)行業(yè)。”對(duì)于外債、外資，中國政府也要加強(qiáng)此方面的管理，用多種手段引導(dǎo)資金流向合理化。為預(yù)防房地產(chǎn)泡沫破滅的發(fā)生，中國還要保持外匯匯率政策的穩(wěn)定。外匯匯率政策穩(wěn)定就會(huì)降低或避免外資涌入房地產(chǎn)業(yè)，從而促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。
四、結(jié)論
20世紀(jì)90年代初，日本房地產(chǎn)泡沫破滅的發(fā)生是各種因素共同導(dǎo)致的結(jié)果，而當(dāng)今中國的房地產(chǎn)業(yè)與日本房地產(chǎn)泡沫破滅前是有許多相似之處的，“汲取日本房地產(chǎn)泡沫破滅經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，“以人為鏡可以知得失”避免重蹈覆轍，這對(duì)于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是意義重大的。”誠如吳曉靈所說：“我們調(diào)控房地產(chǎn)，是想讓這個(gè)行業(yè)活得長(zhǎng)一些”。在本文中，針對(duì)日本房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅我做了深入研究并在此基礎(chǔ)上提出了預(yù)防措施。由于對(duì)該課題的認(rèn)識(shí)方面的不足，所述之處難免有所疏漏，懇請(qǐng)各位指正。
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【關(guān)鍵詞】股指期貨；證券市場(chǎng)；股票行情；影響
2010年4月16日，滬深300股指期貨合約在中國金融期貨交易所正式掛牌交易，這標(biāo)志著中國證券市場(chǎng)進(jìn)入了股指期貨時(shí)代。推出股指期貨是我國資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，具有劃時(shí)代的意義，開啟了中國資本市場(chǎng)歷史的新紀(jì)元。股指期貨業(yè)務(wù)給證券市場(chǎng)帶來做空機(jī)制，中國A股市場(chǎng)結(jié)束了20年單邊做多的時(shí)代。它對(duì)于完善市場(chǎng)功能，改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，健全資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，具有十分重要的意義。股指期貨為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，從長(zhǎng)期看有利于擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模和增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，有利于股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能的有效發(fā)揮。股指期貨作為一項(xiàng)制度性的變革，對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格行情的影響是全方位的，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)資金流向、流動(dòng)性、波動(dòng)性、股價(jià)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)走勢(shì)等方面。
1.股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響
1.1 股指期貨推出與股票市場(chǎng)的流動(dòng)性
股指期貨推出后，股市的資金流向會(huì)發(fā)生變化，這種資金鏈的變化直接影響到現(xiàn)貨市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期的走勢(shì)。股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的資金存在短期資金流出和長(zhǎng)期資金流入的雙重效應(yīng)。股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高、操作靈活等特點(diǎn)，推出后在短期內(nèi)會(huì)吸引部分偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，出現(xiàn)交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，使得部分股市資金流向期指市場(chǎng)，對(duì)股市資金產(chǎn)生一定的“擠出效應(yīng)”，從而暫時(shí)減少了現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，但這種效應(yīng)十分有限。另一方面，從長(zhǎng)期看，股指期貨的推出具有吸引場(chǎng)外增量資金入市的效應(yīng)，因?yàn)楣芍钙谪浛梢燥@著降低股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使股票市場(chǎng)獲得了一種避險(xiǎn)工具，投資者有了管理風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，從而有助于吸引大批偏好低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)線資金持續(xù)進(jìn)入，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者加大了股票市場(chǎng)的投資力度，期現(xiàn)套利需求增加了投資者對(duì)現(xiàn)貨交易的需求，大批投資者會(huì)進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，促進(jìn)股票市場(chǎng)交易的活躍、從而有效地增加了市場(chǎng)的總體資金量和流動(dòng)性。
Kuserk，Cocke（1994）等人對(duì)美國股市進(jìn)行的實(shí)證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市和期市的交易量都有較大提高，呈雙向推動(dòng)態(tài)勢(shì)。日本市場(chǎng)在股指期貨推出初期，出現(xiàn)了較為明顯的交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，但長(zhǎng)期沒有顯著變化。韓國、印度和中國臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)研究則表明，股指期貨市場(chǎng)的引入增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量，但在股指期貨上市前后，無論短期、長(zhǎng)期，交易量增長(zhǎng)率并未發(fā)生顯著變化。海外市場(chǎng)數(shù)據(jù)表明，股指期貨的推出將提升現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模，美國、日本和中國香港推出股指期貨當(dāng)年的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易額分別增長(zhǎng)了22%、14%和50%；2002～2006年，全球主要股指期貨交易額的復(fù)合增速為30%，股票交易額則有16%的增速。
就我國市場(chǎng)而言，由于股指期貨入市門檻較高，一般投資者還不易進(jìn)入期指市場(chǎng)，而機(jī)構(gòu)投資者初期的入市愿望也不強(qiáng)，因此短期內(nèi)對(duì)股市資金的擠出效應(yīng)不明顯。2010年4月16日期指推出后當(dāng)日滬深兩市成交量為1903億。隨后，股指一路下滑，成交量也隨之萎縮，7月2日股指跌入低點(diǎn)，成交量減至1195億，此后股指反彈走高，成交量也隨之增加，至10月18日成交量為4886億，接近歷史的最高量。但從中長(zhǎng)期看，一些機(jī)構(gòu)投資者如投資基金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高，出于套期保值的需要會(huì)逐步進(jìn)入股市，海外資金看好中國的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，有了避險(xiǎn)工具后會(huì)將更多資金投入中國股票市場(chǎng)。因此，就市場(chǎng)的整體發(fā)展和長(zhǎng)期趨勢(shì)而言，股指期貨是擴(kuò)大我國股票現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模、增加市場(chǎng)流動(dòng)性的根本保證，最終會(huì)有利于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期平衡協(xié)調(diào)發(fā)展。
1.2 股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的外在體現(xiàn)。股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響在不同國家、以及期貨市場(chǎng)發(fā)展的不同階段不盡相同。從國際經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨推出短期內(nèi)可能會(huì)增加股票價(jià)格的波動(dòng)性，但中長(zhǎng)期并不增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，而是起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。股指期貨作為一種金融衍生品，不會(huì)改變股市基本運(yùn)行趨勢(shì)，但可通過改善投資者心理預(yù)期與投資行為，從而降低股市的大幅波動(dòng)。股指期貨具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基本功能，進(jìn)入市場(chǎng)的不僅有投機(jī)者，還有很多套期保值者，股指期貨為股市提供市場(chǎng)化的穩(wěn)定機(jī)制，其做空機(jī)制的運(yùn)用以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，能有效平衡現(xiàn)貨市場(chǎng)多空雙方力量的對(duì)比關(guān)系，抑制股市的暴漲暴跌行情，因此有助于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。同時(shí)，股指期貨作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能引導(dǎo)股市合理定價(jià)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，從而避免了股票資產(chǎn)定價(jià)上出現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫累積或價(jià)值低估，降低了市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。但是，股指期貨的功能在短期內(nèi)難以有效發(fā)揮，市場(chǎng)出現(xiàn)偏差的概率比較大，短期內(nèi)震蕩可能比較劇烈，并且期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致股市的短期波動(dòng)加大。
我國資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來由于缺乏避險(xiǎn)機(jī)制，波動(dòng)劇烈，單邊市現(xiàn)象非常突出。2005年，中國股市經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)4年的熊市，6月6日上證綜指達(dá)到998點(diǎn)的最低點(diǎn)，此后一路反彈，2007年10月16日達(dá)到歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)，2年4個(gè)月的時(shí)間漲幅達(dá)513%，領(lǐng)冠全球。受美國“次貸危機(jī)”造成的金融海嘯影響，A股市場(chǎng)一路快速下跌，到2008年10月28日最低跌至1665點(diǎn)，一年之內(nèi)指數(shù)下跌71%，雖然此期間中國是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體。而危機(jī)發(fā)源地美國的道?瓊斯指數(shù)最大跌幅在42%左右，22個(gè)推出股指期貨國家的股票市場(chǎng)平均跌幅46.9%，推出股指期貨新興市場(chǎng)的現(xiàn)貨指數(shù)跌幅也僅為47.1%。可見，股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)揮了重要的作用。
2.股指期貨推出對(duì)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)的影響
2.1 股指期貨推出對(duì)標(biāo)的指數(shù)成分股溢價(jià)的影響
股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深刻的影響，將加大市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)和上市公司結(jié)構(gòu)的分化，標(biāo)的指數(shù)成分股在整個(gè)市場(chǎng)中的作用大大加強(qiáng)，資金配置向成分股傾斜，并產(chǎn)生相應(yīng)的溢價(jià)。在股指期貨推出前期，機(jī)構(gòu)投資者因避險(xiǎn)和套利操作以及資產(chǎn)配置的需要，將會(huì)增加對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的成分股需求，活躍了指標(biāo)股交易，并吸引散戶跟進(jìn)，從而推動(dòng)成分股的價(jià)格上漲，而非成分股的活躍程度總體上會(huì)有所降低。在股指期貨推出后，成分股因前期上漲高估而導(dǎo)致價(jià)值回歸，短期內(nèi)大多出現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)期則不受指數(shù)期貨的影響，而主要受企業(yè)業(yè)績(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)以及自身估值的影響。2009年，中國和世界經(jīng)濟(jì)在美國“次貸危機(jī)”期間各國經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響下逐步走出了衰退的陰影，股市也有明顯的反彈，但此后的歐洲債務(wù)危機(jī)暴發(fā)給世界經(jīng)濟(jì)帶來新的不確定性，股市紛紛出現(xiàn)調(diào)整。2010年滬深300指數(shù)期貨推出后，由于希臘債務(wù)危機(jī)在加劇，中國股市出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，在此種背景下，滬深300指數(shù)的跌幅較海外市場(chǎng)標(biāo)的指數(shù)的跌幅大。
2.2 股指期貨推出對(duì)股價(jià)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證數(shù)據(jù)
從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，無論成熟或新興市場(chǎng)，股指期貨推出前（約半年或一年），標(biāo)的指數(shù)成分股存在估值溢價(jià)，但臨近期貨推出日則有所回落。Damocaran（1990）采用1982年4月S&P500指數(shù)推出之后的5年內(nèi)NYSE中378種S&P500指數(shù)成分股與699種非成分股為樣本進(jìn)行研究，分別計(jì)算樣本股票的收益率平均值與方差。實(shí)證結(jié)果表明：在平均報(bào)酬方面，指數(shù)組及非指數(shù)組在股價(jià)指數(shù)期貨上市后均顯著提高，成分股平均上漲88%，非成分股只上漲38%，而兩組的平均報(bào)酬在股價(jià)指數(shù)期貨上市前并無顯著差異；在交易量方面，成分股在S&P500指數(shù)期貨推出之后的5年比前5年上升98%，而非成分股只上升42%。在其他國家，眾多的分析結(jié)果也表明標(biāo)的指數(shù)成分股在股指推出前有一定的溢價(jià)。印度NIFTY指數(shù)期貨推出前四個(gè)月左右，成份股有相對(duì)較大幅度的上漲，并在股指期貨推出后一兩年的時(shí)間內(nèi)仍具有溢價(jià)。韓國KOSPI 200指數(shù)期貨推出前一年左右，標(biāo)的指數(shù)成分股明顯走強(qiáng)，但股指期貨推出后短期大多出現(xiàn)調(diào)整。但是，成分股中超級(jí)大盤股在股指期貨推出前后的短期內(nèi)并沒有明顯收益。從美國、韓國以及我國香港、臺(tái)灣等市場(chǎng)看，超大盤股短期表現(xiàn)基本與市場(chǎng)走勢(shì)一致。中國滬深300指數(shù)期貨推出時(shí)間不長(zhǎng)，期指推出后的前3個(gè)月，標(biāo)的指數(shù)與滬深兩市的大盤指數(shù)之間的差異不明顯，這是由于股指期貨對(duì)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)的影響需要經(jīng)歷一定時(shí)間才能體現(xiàn)出來，而第6個(gè)月滬深300指數(shù)跌0.85%，上證綜指跌5.1%，股價(jià)分化的現(xiàn)象有所顯現(xiàn)。
3.股指期貨“到期日效應(yīng)”的分析
3.1 股指期貨“到期日效應(yīng)”產(chǎn)生的原因
到期日效應(yīng)是指在股指期貨合約到期時(shí)，由于交易中買賣失衡而導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格異常波動(dòng)，并伴隨著交易量急劇放大的現(xiàn)象。在成熟市場(chǎng)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)“三重巫效應(yīng)”，即在股指期貨、股指期權(quán)和股票期權(quán)同時(shí)到期的時(shí)間，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格可能出現(xiàn)異常波動(dòng)。到期日效應(yīng)是由套利者的平倉交易、套期保值者的轉(zhuǎn)倉交易、投機(jī)者對(duì)股指期貨結(jié)算價(jià)的操縱等因素共同造成的，這些交易行為集中在最后結(jié)算日完成，因而帶來現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和交易量的異常變化。在股指期貨到期日臨近時(shí)，期現(xiàn)套利獲利了結(jié)，大量的套利者在相同的時(shí)間對(duì)持有的股票頭寸進(jìn)行相同方向的交易；套期保值者為了實(shí)現(xiàn)股票現(xiàn)貨頭寸的保值在到期日不斷向遠(yuǎn)期移倉，將近月的合約向稍遠(yuǎn)的活躍的合約轉(zhuǎn)移；投機(jī)者在股指期貨市場(chǎng)上是多頭時(shí)會(huì)在現(xiàn)貨市場(chǎng)拉抬指數(shù)，是空頭時(shí)會(huì)在現(xiàn)貨市場(chǎng)打壓指數(shù)。這些市場(chǎng)參與者在到期日需要通過市場(chǎng)操縱來獲利，這樣就導(dǎo)致了在增加市場(chǎng)交易量的同時(shí)，加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。
3.2 股指期貨“到期日效應(yīng)”的實(shí)證數(shù)據(jù)
到期日效應(yīng)在海外市場(chǎng)普遍存在。Whaley和Stoll（1991）對(duì)美國CME的S&P500股指期貨的研究中發(fā)現(xiàn)：S&P500指數(shù)期貨合約在1987年6月前以到期日周五的收盤價(jià)結(jié)算，在到期日收盤前半小時(shí)的交易量是兩天平均交易量的20.8%，而在非到期日交易量?jī)H為兩天平均交易量的8.5%；在1987年6月之后，該合約以到期時(shí)周五的開盤價(jià)結(jié)算，在到期日開盤后半小時(shí)的交易量是兩天平均交易量的26.3%，而在非到期日交易量?jī)H為兩天平均交易量的8.5%，這證明了股指期貨合約的交易量在到期日有顯著變化。Karolyi（1996）在對(duì)日經(jīng)225股指期貨的研究結(jié)果表明：日經(jīng)225指數(shù)在到期日出現(xiàn)異常大的交易量，但在經(jīng)濟(jì)上不具顯著的價(jià)格效應(yīng)。
在我國，滬深300股指期貨到2010年11月20日已有IF1005、IF1006、IF1007、IF1008、IF1009、IF1010、IF1011七個(gè)合約實(shí)現(xiàn)順利平穩(wěn)交割，合約最后2小時(shí)到期價(jià)格、滬深300指數(shù)的價(jià)格均未出現(xiàn)異常，期貨價(jià)格走勢(shì)平穩(wěn)，始終圍繞最后結(jié)算價(jià)微幅波動(dòng)，到期合約最終收盤價(jià)與交割結(jié)算價(jià)收斂度好，期現(xiàn)基差基本沒有套利空間，未出現(xiàn)明顯的“到期日效應(yīng)”。滬深300指數(shù)期貨合約的交割結(jié)算價(jià)為交割日最后兩小時(shí)現(xiàn)貨指數(shù)的算術(shù)平均價(jià)，在全球股指期貨市場(chǎng)中是最為嚴(yán)格的，一方面使得投機(jī)力量企圖操縱股指的實(shí)際操作難度大大增加，另一方面也為套保、套利頭寸的平倉和轉(zhuǎn)倉操作預(yù)留了充足空間，避免了因期、現(xiàn)貨市場(chǎng)在到期日最后交易時(shí)段出現(xiàn)大量市價(jià)委托單而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)的現(xiàn)象。可見，科學(xué)的交易制度設(shè)計(jì)壓縮了市場(chǎng)“操縱”空間，淡化了“到期日效應(yīng)”。
4.股指期貨推出對(duì)A股市場(chǎng)總體走勢(shì)的影響
4.1 股指期貨推出前后股票市場(chǎng)短期走勢(shì)分析
股指期貨推出后，股票市場(chǎng)的短期表現(xiàn)是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件綜合作用的結(jié)果。從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨推出前后的短期內(nèi)，股票市場(chǎng)大多演繹了“先上漲，后下跌”的態(tài)勢(shì)，這是由正常的市場(chǎng)交易行為造成的。股指期貨上市前，機(jī)構(gòu)投資者為了在未來參與股指期貨的套利交易以及根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整投資組合和資產(chǎn)配置，買進(jìn)持有權(quán)重成分股而推高指數(shù)。短期內(nèi)下跌的主要原因是多頭套利結(jié)清時(shí)現(xiàn)貨平倉的壓力，以美國、香港、新加坡、倫敦為代表；或宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)使投資者中空方力量占優(yōu)，投資者直接在股指期貨上做空投機(jī)或者進(jìn)行套期保值造成市場(chǎng)下跌，以中國臺(tái)灣和韓國為代表。中國A股市場(chǎng)也經(jīng)歷了“先上漲，后下跌”的過程。我國股指期貨推出的背景是：2007年8月美國“次貸危機(jī)”開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)，2008年危機(jī)加重并向全球蔓延，各國紛紛出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策，2009年世界經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，股市也進(jìn)入反彈向上階段，2010年1月我國宣布推出股指期貨。因此，我國股市在期指推出前呈上漲態(tài)勢(shì)，推出前1年內(nèi)上證綜指漲23.5%，前2個(gè)月漲3.7%，前1個(gè)月漲4.6%。但期指推出后由于歐洲債務(wù)危機(jī)加劇，我國股市快速深幅下跌，1個(gè)月內(nèi)跌18.2%，3個(gè)月內(nèi)跌22.6%。3個(gè)月后因歐盟就希臘危機(jī)采取了援助措施，全球股市開始反彈，因而A股市場(chǎng)也進(jìn)入了一波上揚(yáng)階段。盡管我國股市受到世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要影響，但股市走勢(shì)也會(huì)在一定程度上反映出股指期貨的影響。
4.2 股指期貨推出后對(duì)股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)的影響
股票市場(chǎng)的中長(zhǎng)期走勢(shì)是由宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司基本面共同決定的，從中長(zhǎng)期看，股指期貨推出對(duì)股市的影響是中性的，股指期貨并未影響股票市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，不改變市場(chǎng)中長(zhǎng)期的走勢(shì)。理論上，決定資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的根本因素是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、上市公司基本面以及市場(chǎng)估值水平，宏觀經(jīng)濟(jì)決定了股指和股指期貨的走勢(shì)，而股指期貨作為交易工具和風(fēng)險(xiǎn)管理手段，只是一個(gè)依存于現(xiàn)貨市場(chǎng)的衍生產(chǎn)品，不能改變經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)估值水平。因此不會(huì)改變現(xiàn)貨市場(chǎng)的中長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)。海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨上市不會(huì)造成牛市或者熊市的終結(jié)，牛市中推出股指期貨，股票市場(chǎng)漲勢(shì)不變；而熊市中推出股指期貨，股票市場(chǎng)跌勢(shì)難改。歐美和香港股市推出股指期貨后呈漲勢(shì)，日本推出后一年左右仍保持漲勢(shì)，但隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅轉(zhuǎn)入了長(zhǎng)期的熊市，而韓國、中國臺(tái)灣股市因受東南亞金融危機(jī)的影響，股指期貨上市后不久就呈跌勢(shì)。因此，股指期貨最適宜在市場(chǎng)上多空雙方力量均衡條件下推出，這樣有利于股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定。滬深300股指期貨就是在多空力量均衡的條件下推出的，“次貸危機(jī)”的影響逐漸消化，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇勢(shì)頭，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)期間得到有效釋放，市場(chǎng)多空力量趨于平衡。同樣，中國A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)的決定因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、匯率和利率水平、上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及這些因素的預(yù)期，股指期貨不會(huì)改變A股市場(chǎng)的中長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)。
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