時(shí)間：2023-07-06 17:15:54
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇項(xiàng)目投資退出方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；退出時(shí)機(jī)；退出方式
1.引言
風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益特性的資本運(yùn)作和資本增值過程。風(fēng)險(xiǎn)投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權(quán)益資本方式投向選定的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)增值，最后通過一定的方式出售所持的股權(quán)，回收投資并獲得超額收益。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過程。所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出，是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購(gòu)、清算）通過資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)必須對(duì)退出時(shí)機(jī)和退出方式進(jìn)行選擇。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)選擇應(yīng)考慮的因素
風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)的選擇主要受風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增值情況、預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益、股票市場(chǎng)的行情以及風(fēng)險(xiǎn)資本退出的期限等因素有關(guān)。以下主要對(duì)這些影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)的因素進(jìn)行了分析。
2.1 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增值情況
任何投資都追求資本增值，風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊之處就在于它追求超常規(guī)的高額資本增值，它是通過風(fēng)險(xiǎn)投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)的。在風(fēng)險(xiǎn)投資正式退出之前，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值情況，因?yàn)闊o論選擇何種方式退出，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值足夠大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家才有可能獲得一個(gè)好的“賣出”價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)增值狀況是決定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)選擇的最重要的因素。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)過程充滿了不確定性，存在著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素，風(fēng)險(xiǎn)資本家不可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)顩r有一個(gè)確定性的把握。風(fēng)險(xiǎn)資本家將風(fēng)險(xiǎn)資本投人到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，可以通過向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供增值服務(wù)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施運(yùn)營(yíng)監(jiān)控來促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)，動(dòng)態(tài)地掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)增值狀況，以獲取風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)信息，適時(shí)調(diào)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出規(guī)劃。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)不是事先就能夠準(zhǔn)確地確定的，必須依據(jù)投資后的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)狀況適時(shí)確定，這樣才能選擇最佳的時(shí)期退出。
2.2 預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益
所謂的預(yù)期持有成本是指繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資期間所發(fā)生的直接的成本費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本之和。預(yù)期持有收益是指繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資期間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值。
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資時(shí)，為了降低成本，一般會(huì)采用分期投資的方式。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該在每一期投資之前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值以及增值潛力進(jìn)行評(píng)估。一旦發(fā)現(xiàn)如果繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資，其預(yù)期持有成本大于預(yù)期的持有收益的話，就應(yīng)該考慮選擇適當(dāng)?shù)耐顺龇绞酵顺?，以?shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的最大化。
2.3 股票市場(chǎng)的行情
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格是以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值為基礎(chǔ)的，但在某種程度上要受股票市場(chǎng)的行情的影響。當(dāng)股市處于“牛市”時(shí)，股票發(fā)行一般供不應(yīng)求，風(fēng)險(xiǎn)投資在使用首次公開上市退出時(shí)可以采用溢價(jià)方式發(fā)行股票，取得相當(dāng)可觀的資本溢價(jià)。如果采用企業(yè)并購(gòu)的方式退出，收購(gòu)公司也會(huì)愿意以較高的價(jià)格收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。相反，當(dāng)股市處于“熊市”時(shí)，新股上市往往無人問津，即使折價(jià)發(fā)行也很難成功，風(fēng)險(xiǎn)投資獲得資本溢價(jià)的可能性大大降低。那些愿意并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司也會(huì)利用這個(gè)“低進(jìn)”的好機(jī)會(huì)，壓低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的價(jià)格，以相當(dāng)便宜的價(jià)格收購(gòu)很好的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)機(jī)時(shí)，應(yīng)盡量選擇股票行情較好的時(shí)候。 轉(zhuǎn)貼于
2.4 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出期限
風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比的一個(gè)特殊之處就在于不論該輪風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否，它都必須如期變現(xiàn)，從而保證風(fēng)險(xiǎn)投資在時(shí)序上和空間上的不斷循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的資金來源主要是來自具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益偏好的投資者。作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金主流形式的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期通常為10年。在存續(xù)期末，所有的現(xiàn)金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風(fēng)險(xiǎn)投資家）之間分配，風(fēng)險(xiǎn)投資基金清盤。由于存在風(fēng)險(xiǎn)資本退出的時(shí)間限制，因此無論風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值增值情況如何，風(fēng)險(xiǎn)資本都必須在退出期限之前實(shí)現(xiàn)退出。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式選擇應(yīng)考慮的因素
在確定了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)之后，就應(yīng)該考慮風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目以何種方式退出。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的方式有四種：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，財(cái)務(wù)狀況惡化，無法償還到期債務(wù)，同時(shí)又無法得到新的融資，風(fēng)險(xiǎn)資本無法通過首次公開發(fā)行、并購(gòu)或回購(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處分的行為。本文只對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)增值的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)采用何種方式退出進(jìn)行了研究，認(rèn)為在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式的選擇時(shí)應(yīng)主要應(yīng)考慮以下幾個(gè)因素：
3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出價(jià)格
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出價(jià)格是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目采用不同的退出方式，其退出價(jià)格往往不同。
在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的四種方式中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行取得的退出價(jià)格往往是最高的，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的退出價(jià)格往往不高。首次公開發(fā)行的退出價(jià)格在很大程度上受相關(guān)資本市場(chǎng)的影響，其退出價(jià)格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場(chǎng)條件的干擾。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的退出價(jià)格是意愿的買方與賣方達(dá)成一致的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的定價(jià)機(jī)制具有很強(qiáng)的靈活性，關(guān)鍵在于該企業(yè)對(duì)于潛在“買家”的吸引力。此外，對(duì)于首次公開發(fā)行而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資的退出價(jià)格。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出時(shí)面臨很大的退出價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而以并購(gòu)和回購(gòu)方式退出時(shí)面臨的退出價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)就小得多。因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的價(jià)格一經(jīng)確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業(yè)并購(gòu)定價(jià)機(jī)制更具靈活性的結(jié)論是有普遍意義的。
3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出成本
風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出成本是指風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施退出戰(zhàn)略時(shí)產(chǎn)生的費(fèi)用。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行的費(fèi)用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過2500萬美元時(shí)，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的15%；而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1000萬美元時(shí)，發(fā)行成本將大大超過15%的水平。美國(guó)NASDAQ的籌資費(fèi)用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬-50萬美元，其中，承銷費(fèi)通常占5%-10%。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)的費(fèi)用則相對(duì)較低。
3.3 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出所需交易時(shí)間
風(fēng)險(xiǎn)投資采用首次公開發(fā)行退出時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)準(zhǔn)備上市到正式上市之間通常至少需要6個(gè)月或更長(zhǎng)的時(shí)間，而采用并購(gòu)方式或者回購(gòu)方式退出時(shí)，由于很多并購(gòu)和回購(gòu)都是雙方私下通過談判達(dá)成的，交易所需時(shí)間一般較短，所涉及的部門和手續(xù)也相對(duì)要少。因此采用并購(gòu)方式或回購(gòu)方式退出相對(duì)于首次公開上市方式退出來說，操作簡(jiǎn)單，可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出而沒有后顧之優(yōu)，并且適合各種規(guī)模類型的公司。對(duì)于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險(xiǎn)巨大的高新技術(shù)企業(yè)，采用并購(gòu)方式或回購(gòu)方式退出可能是唯一可行的退出渠道。
3.4 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出市場(chǎng)容量
所謂退出市場(chǎng)容量是指風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，資本市場(chǎng)或產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家擬發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的吸納能力。資本市場(chǎng)往往對(duì)采用首次公開發(fā)行的退出方式有一定的數(shù)量限制。事實(shí)上，不僅僅是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的首次公開發(fā)行有限制，任何資本市場(chǎng)對(duì)普通的首次公開發(fā)行也有限制，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)能在資本市場(chǎng)上向公眾融資必須具備相應(yīng)的條件，這些條件因資本市場(chǎng)的定位不同而有所區(qū)別，但只有當(dāng)這些企業(yè)達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)之后方可上市。例如當(dāng)前的中國(guó)，不存在二板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)則限制多，主板市場(chǎng)相對(duì)于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)不少于3000萬元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業(yè)有三年以上的營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)且連續(xù)盈利等等。而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)是一種非公開的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，它既可以在上市公司間進(jìn)行，也可以在非上市公司間進(jìn)行，或者在上市與非上市公司間進(jìn)行，因此，從理論上講，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)采用企業(yè)并購(gòu)的退出方式?jīng)]有任何數(shù)量限制。 轉(zhuǎn)貼于
3.5 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家控制權(quán)的影響
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行不但使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家獲得巨額的財(cái)富，而且更為重要的是，首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在較大程度上保留對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，若風(fēng)險(xiǎn)投資采用這種方式退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是一種有效激勵(lì)，激勵(lì)他們?cè)谄髽I(yè)上市前更好地為該企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。與之相對(duì)，如果風(fēng)險(xiǎn)投資采用企業(yè)并購(gòu)的方式退出則很有可能使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家徹底喪失對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)，容易遭到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的反對(duì)，也不利于他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)投資退出前更好地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。相對(duì)于首次公開發(fā)行和企業(yè)并購(gòu)這兩種退出方式而言，采用風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)方式退出能在最大程度上保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的控制權(quán)，避免由于風(fēng)險(xiǎn)資本退出而給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)帶來很大的影響。同時(shí)也給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家很大的激勵(lì)，使其將自身的利益同風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的整體利益聯(lián)系在一起，更多地從企業(yè)的角度出發(fā)，為企業(yè)的發(fā)展前景著想。
4.結(jié)論
風(fēng)險(xiǎn)投資的高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功地退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。只有風(fēng)險(xiǎn)投資順利成功的退出才能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資這一動(dòng)態(tài)過程循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該綜合考慮各方面的因素，選擇合適的退出時(shí)機(jī)以及適合風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出，獲得高額的風(fēng)險(xiǎn)投資收益。
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關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估體系；決策機(jī)制；退出機(jī)制
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）07-000-01
一、風(fēng)險(xiǎn)投資涵義
世界上關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的概念指出：私人放棄資產(chǎn)的流動(dòng)性，以股權(quán)形式進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng)，培養(yǎng)所投資的企業(yè)不斷提升，從而得到長(zhǎng)期高額的回報(bào)的投資方式。站在投資的角度，這是風(fēng)險(xiǎn)投資者把資金投向高科技、高風(fēng)險(xiǎn)但未來可能為其帶來超高回報(bào)的研究開發(fā)項(xiàng)目的過程；站在運(yùn)作方式上，是專業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)管理人之間關(guān)系，并使之共享利潤(rùn)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)制，也是向極具上升空間的高科技企業(yè)注入資本的過程。
二、價(jià)值評(píng)估體系
投資家向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的目的是追求企業(yè)未來重大價(jià)值，所以在做出決策之前要對(duì)企業(yè)做出各級(jí)篩選，還要對(duì)投資保護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)家達(dá)成共識(shí)。價(jià)值評(píng)估方法主要有：
1.凈現(xiàn)值法。是指在項(xiàng)目整個(gè)生命期內(nèi)將年度現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入做差，按照一定的貼現(xiàn)率逐年折現(xiàn)得到的值。財(cái)務(wù)管理中的“現(xiàn)值”是其理論基礎(chǔ)。未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率是其估計(jì)的方法；企業(yè)連續(xù)不斷地給投資者帶來現(xiàn)金流入，并且未來的現(xiàn)金流入能夠可靠估計(jì)是使用凈現(xiàn)值法的條件。
2.期權(quán)定價(jià)理論方法。這種方法為不可逆投資項(xiàng)目的分析及測(cè)定提供了理論依據(jù)，它提高了投資項(xiàng)目的準(zhǔn)確性。期權(quán)是約定在一定時(shí)間或時(shí)間之前，投資者按照規(guī)定價(jià)格買賣資產(chǎn)權(quán)利的契約。只有權(quán)利的規(guī)定，而沒有義務(wù)。能夠?qū)崿F(xiàn)利益就投資反之就中止，這種不對(duì)稱性做到了對(duì)損失的保護(hù)，提供了保險(xiǎn)的可行性。針對(duì)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)前景難以預(yù)料的項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)投資家有投資的權(quán)利，也可以否定這次投資。
3.實(shí)物期權(quán)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資中期權(quán)的標(biāo)的物是具體投資項(xiàng)目或機(jī)會(huì)，并非債券、期貨、股票等金融資產(chǎn)，可能是項(xiàng)目所需土地、設(shè)備等有形資產(chǎn)，所以叫做實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)殊途同歸。實(shí)物期權(quán)在國(guó)外已成為投資決策的重要依據(jù)。
我國(guó)修正后的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型具有一定的邏輯關(guān)系：①四大因素決定產(chǎn)品市場(chǎng)。市場(chǎng)的規(guī)模、需求、增長(zhǎng)潛力和進(jìn)入渠道；產(chǎn)品唯一性、邊際利潤(rùn)、產(chǎn)品專利化程度和技術(shù)決定了產(chǎn)品的差異程度；企業(yè)人員素質(zhì)由營(yíng)銷能力、管理技能、企業(yè)家風(fēng)范、技術(shù)實(shí)現(xiàn)能力、財(cái)務(wù)能力和經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)組成；而防止產(chǎn)品老化能力、經(jīng)濟(jì)周期能力、預(yù)防競(jìng)爭(zhēng)者入侵能力和風(fēng)險(xiǎn)防范能力構(gòu)成了抵制環(huán)境威脅的能力。②產(chǎn)品市場(chǎng)和產(chǎn)品差異對(duì)市場(chǎng)回報(bào)有決定作用，前者強(qiáng)于后者；企業(yè)人員素質(zhì)和抵制環(huán)境威脅能力決定了企業(yè)抵御可預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)能力的強(qiáng)弱，同樣前者優(yōu)于后者。最終決策由期望回報(bào)和可預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)決定。
三、決策機(jī)制
在風(fēng)險(xiǎn)投資行為中有一個(gè)尤為經(jīng)典的原則：“選擇正確的投資項(xiàng)目比經(jīng)營(yíng)管理項(xiàng)目重要”。投資之前做好項(xiàng)目的收集、篩選、評(píng)估工作，捕獲最具潛力的方案是風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)鍵所在。①項(xiàng)目采集階段。相關(guān)機(jī)構(gòu)推薦、創(chuàng)業(yè)者申請(qǐng)、風(fēng)險(xiǎn)投資者自行收集是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的三個(gè)重要來源。在收集項(xiàng)目之前，風(fēng)險(xiǎn)投資家要充分分析風(fēng)險(xiǎn)幾率、投資目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，并且研究機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)所和證券商都是其尋找項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)，這樣能夠保證尋找到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。②項(xiàng)目篩選階段。風(fēng)險(xiǎn)投資家在大量風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中尋求投資機(jī)會(huì)，并針對(duì)選中的部分有潛力項(xiàng)目做出詳盡調(diào)查和評(píng)估。不同的風(fēng)險(xiǎn)投資公司使用不同的篩選方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處發(fā)展階段、項(xiàng)目規(guī)模、所處行業(yè)和地理位置等是風(fēng)險(xiǎn)投資公司著重考慮的問題。項(xiàng)目所處行業(yè)及發(fā)展階段是重要的篩選內(nèi)容。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家只在某個(gè)或幾個(gè)行業(yè)比較精通，所以，對(duì)自己精通領(lǐng)域進(jìn)行投資幾率較大。因?yàn)樵绞橇私庾约核顿Y的行業(yè)就越能充分發(fā)揮自己的經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系，為企業(yè)技術(shù)、市場(chǎng)等提供優(yōu)良服務(wù)，取得投資收益。③項(xiàng)目評(píng)估階段。風(fēng)險(xiǎn)投資家將選中的方案進(jìn)行調(diào)查分析，為是否投資做出判斷。評(píng)估內(nèi)容有：一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益水平，包括產(chǎn)品技術(shù)特征、環(huán)境威脅抵抗能力、市場(chǎng)特征和企業(yè)家能力等；二要評(píng)估可能收益金額，包括風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資規(guī)模及其出讓股權(quán)數(shù)額。④構(gòu)建契約階段。構(gòu)建契約階段是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資評(píng)估得以通過并且雙方達(dá)成共識(shí)之后。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票價(jià)值、基本約束機(jī)制和利益劃分方式進(jìn)行協(xié)商，并簽署具有法律效力的法律文件。此階段主要對(duì)以下幾個(gè)方面內(nèi)容進(jìn)行討論：第一，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、債券、普通股等屬于股權(quán)形式。計(jì)價(jià)方面，投資公司側(cè)重于公司凈值、票面扣除技術(shù)折價(jià)、商譽(yù)和票面價(jià)值等。第二，為保障股權(quán)、降低風(fēng)險(xiǎn)，投資公司會(huì)在協(xié)議書上明確股權(quán)保障方式，包括：重大資本預(yù)算核擬方式、財(cái)務(wù)責(zé)任、董事會(huì)權(quán)利義務(wù)和董事會(huì)席位分配等。另外對(duì)技術(shù)股權(quán)利和義務(wù)劃分也有明確規(guī)定。第三，針對(duì)投資公司回收年限、受資企業(yè)股票上市時(shí)機(jī)、出售持股時(shí)機(jī)與規(guī)范等內(nèi)容進(jìn)行協(xié)議說明。第四，對(duì)投資公司參與經(jīng)營(yíng)決策及參與程度加以確認(rèn)。
四、退出機(jī)制
在退出所投資項(xiàng)目時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家不但考慮退出方式還會(huì)考慮何時(shí)退出，原因是要獲得最大投資回報(bào)。一般風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)遵循以下方式和時(shí)機(jī)進(jìn)行退出控制。①風(fēng)險(xiǎn)投資家一般首先選擇退出方式再選擇退出時(shí)機(jī)。為了在退出時(shí)獲得最大的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)考慮以公開上市方式退出還是以轉(zhuǎn)售股權(quán)方式退出，再依據(jù)最好的退出方式選擇退出時(shí)機(jī)。通過研究風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)流，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以選擇恰當(dāng)?shù)耐顺鰰r(shí)機(jī)。②對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，企業(yè)利潤(rùn)流較大時(shí)選擇公開上市退出是最佳選擇。但一些情況下，各種因素會(huì)產(chǎn)生限制，上市退出方式則不夠科學(xué)，例如封閉式風(fēng)險(xiǎn)投資基金臨近終止日時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金產(chǎn)生的退出壓力使得風(fēng)險(xiǎn)投資家僅剩一種退出方式可供選擇，那就是轉(zhuǎn)售股權(quán)。③ 站在風(fēng)險(xiǎn)投資者角度來說，公開上市方式退出并不一定是最優(yōu)選擇，在某些條件下，轉(zhuǎn)售股權(quán)方式要優(yōu)于公開上市方式。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制
1引言
風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
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風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國(guó)企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購(gòu)
如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。
股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。
股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
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【摘要】風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于高新技術(shù)的發(fā)展至關(guān)重要。本文從介紹風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式并進(jìn)行比較；從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的退出機(jī)制得出啟示，最后根據(jù)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出存在的問題進(jìn)行分析，給出結(jié)論。
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下非常有效的投資工具，自誕生以來日漸成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的“孵化器”，極大地加速了高新技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了極大的推動(dòng)作用。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在運(yùn)營(yíng)過程中，因?yàn)橥饨鐥l件變化或內(nèi)部自身原因，會(huì)遇到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，包括道德風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)因素不但錯(cuò)綜復(fù)雜，而且不易被覺察、識(shí)別和把握。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10%～30%的風(fēng)險(xiǎn)投資完全失敗，60%不能取得理想的收益，只有5%～20%獲得成功。怎樣降低風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)成為各國(guó)探究和運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資的焦點(diǎn)。然而在風(fēng)險(xiǎn)投資中，最為核心的部分——風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)卻沒有得到應(yīng)有的重視和研究。尤其在我國(guó)，如何降低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的研究還缺乏系統(tǒng)性、針對(duì)性和創(chuàng)新性。
1.退出方式的比較研究
創(chuàng)業(yè)資本的退出方式主要有：首次公開發(fā)行（IPO）、銷售（sale）、轉(zhuǎn)售（secondary sale）、企業(yè)回購(gòu)（buy2back），而投資失敗則進(jìn)行沖銷（write2off）或清算（liquidation）。IPO是指受資企業(yè)第一次向公眾公開發(fā)行股票。不過，創(chuàng)業(yè)投資家通常不能在IPO時(shí)立即拋售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必須等待一段時(shí)間（通常是180天），這就是鎖定期（lock2up period）的規(guī)定。銷售是指將整個(gè)企業(yè)賣給收購(gòu)者。在實(shí)踐中，這種退出方式有很多形式。例如，將企業(yè)賣給收購(gòu)者以換取現(xiàn)金、收購(gòu)者的股份或其它資產(chǎn)。轉(zhuǎn)售是指創(chuàng)業(yè)投資家將持有的股份賣給第三方——典型的戰(zhàn)略收購(gòu)者，或另一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資家。與銷售不同，它是創(chuàng)業(yè)投資家將自己持有的股份賣給第三方，而企業(yè)家和其它投資者仍持有企業(yè)的股份。回購(gòu)是指企業(yè)家和/或企業(yè)買回創(chuàng)業(yè)投資家持有的股份。沖銷（write2off）通常在企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的情況下發(fā)生，不過創(chuàng)業(yè)投資家仍繼續(xù)持有企業(yè)的股份。清算則是創(chuàng)業(yè)投資家在企業(yè)前景渺茫時(shí)理性的選擇。IPO一直是研究者關(guān)注的熱點(diǎn)，因?yàn)橥ㄟ^IPO實(shí)現(xiàn)退出最理想。研究表明，創(chuàng)業(yè)投資回報(bào)的倍數(shù)（（返回額-投資額）/投資額），IPO為1.95，銷售為0.40，企業(yè)回購(gòu)為0.37，轉(zhuǎn)售為0.41，而清算和沖銷分別是-0.34和-0.37。盡管通過IPO實(shí)現(xiàn)退出最理想，但在實(shí)踐中銷售（包括轉(zhuǎn)售）也是非常重要的甚至是創(chuàng)業(yè)投資家優(yōu)先考慮的形式。
2.美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出
從世界各國(guó)或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展歷程、規(guī)模組織運(yùn)營(yíng)模式及在促進(jìn)科技創(chuàng)新方面所起的作用來看，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展較好，有許多值得借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。
美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制非常健全，無論是企業(yè)上市還是購(gòu)并都為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成功退出提供了便利的條件?；钴S的風(fēng)險(xiǎn)投資是美國(guó)得以在高科技領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位的重要原因，而納斯達(dá)克股票市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最終能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回其投資并獲得投資收益提供了一種退出的市場(chǎng)機(jī)制。
自NASDAQ市場(chǎng)建立后，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資本大部分都是通過IPO方式退出的。但從2001年開始，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以IPO退出的數(shù)量急劇下降。2000年，以IPO退出的項(xiàng)目數(shù)有262個(gè)，2001年猛跌到41個(gè)，到2003年只有29個(gè)項(xiàng)目以IPO方式退出。近年來，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以兼并收購(gòu)方式（M&A）退出的數(shù)量占退出數(shù)的比例越來越高。美國(guó)的大股東多為機(jī)構(gòu)投資者，在持股公司業(yè)績(jī)不好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者一般不直接干預(yù)公司運(yùn)轉(zhuǎn)，而是改變自己的股票組合，在證券市場(chǎng)賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發(fā)生。盡管如此，來自廣東的一份調(diào)查顯示，廣東風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中上市出售股份這種退出方式只占到11%，企業(yè)并購(gòu)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出方式卻高達(dá)60%以上，說明最有效的退出方式受到了抑止。從退出的數(shù)量分布來看，2004年廣東風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目退出數(shù)量占全國(guó)項(xiàng)目退出數(shù)量的68%（其中深圳占50%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于北京的17%和上海的14%，說明與國(guó)內(nèi)其他地區(qū)相比，盡管廣東風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入與退出較為活躍，但是其退出機(jī)制還是不暢通。
3.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制研究
影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要障礙因素是中國(guó)缺乏一個(gè)完善的多層次資本市場(chǎng)體系。而今隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，極大的推動(dòng)了成長(zhǎng)型中小企業(yè)成長(zhǎng)，是支持國(guó)家自主創(chuàng)新核心戰(zhàn)略的重要平臺(tái)。但其作用還要在以后的發(fā)展中才能凸顯。
從現(xiàn)有的退出情況來看，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出比例比較小，有相當(dāng)大比例的風(fēng)險(xiǎn)投資被固化在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目上，不能退資。我國(guó)上市、被其他企業(yè)購(gòu)并和企業(yè)內(nèi)部回購(gòu)等三種撤出方式之間的比例大致為4:1:5。上市和被其他企業(yè)購(gòu)并所占比例明顯低于國(guó)外，上市偏低的原因是眾所周知的，被其他企業(yè)購(gòu)并偏低的原因主要是：國(guó)外的資本市場(chǎng)具有極強(qiáng)的資源配置功能，國(guó)外企業(yè)間的購(gòu)并主要是利用資本市場(chǎng)的資源配置功能，通過“股權(quán)置換方式”或者“以股權(quán)置換為主、現(xiàn)金投入為輔”的方式進(jìn)行，中國(guó)資本市場(chǎng)的主要功能是融資，而并非資源配置功能，這在一定程度上導(dǎo)致了中國(guó)企業(yè)間的購(gòu)并以現(xiàn)金收購(gòu)方式為主，結(jié)果是，不僅大大增加了企業(yè)購(gòu)并的難度和風(fēng)險(xiǎn)，更使得中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)難以借助企業(yè)購(gòu)并的方式進(jìn)行資本變現(xiàn)。
另外，國(guó)內(nèi)區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的退出作用有限。在國(guó)外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。目前我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)相當(dāng)于國(guó)外的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是指各類企業(yè)作為獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體從事以產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的交易場(chǎng)所。狹義的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是指實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；廣義的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)既包括實(shí)物型產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，也包括證券市場(chǎng)。與上市發(fā)行相比，產(chǎn)權(quán)交易的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：產(chǎn)權(quán)交易的門檻比IPO低得多，限制條件少，只要時(shí)機(jī)恰當(dāng)，遇到合適的買方，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就能夠?qū)崿F(xiàn)資本退出。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出的成功案例并不多。
最后，由于中國(guó)特殊的法律法規(guī)限制與規(guī)定，許多帶有國(guó)資色彩的本土風(fēng)險(xiǎn)投資，通常需要通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)交易方式實(shí)現(xiàn)退出。目前國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最大的退出途徑是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但政府控股的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓投資的項(xiàng)目時(shí)須經(jīng)過上報(bào)各地國(guó)資委審批等較多程序，過程繁瑣。根據(jù)我們的調(diào)查，這樣的產(chǎn)權(quán)交易對(duì)價(jià)格有許多的限制（甚至包括最高價(jià)的限制），因此容易導(dǎo)致估值偏低，與風(fēng)險(xiǎn)投資追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的本性相違背，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資通過不同的高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目進(jìn)行組合，來降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。如果沒有高收益的項(xiàng)目來填補(bǔ)低收益、甚至虧損的項(xiàng)目，則風(fēng)險(xiǎn)投資就無法實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，從而驅(qū)使它們選擇從事低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。
4.結(jié)論
風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，從項(xiàng)目來源、項(xiàng)目調(diào)研、項(xiàng)目決策、項(xiàng)目實(shí)施以及后續(xù)管理都不是靠個(gè)人或者機(jī)構(gòu)所能夠完成的，需要很多政策環(huán)境的支持。從上述國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展來看，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)為了促進(jìn)和保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，無不根據(jù)機(jī)構(gòu)發(fā)展的內(nèi)在要求，頒布了相應(yīng)的法律法規(guī)，出臺(tái)了有效的扶持政策，建立了風(fēng)險(xiǎn)投資制度體系，確立了具體的風(fēng)險(xiǎn)投資制度，采取了一系列促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的扶持措施，包括拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金來源以及建立完善的資本市場(chǎng)等措施以支持、規(guī)范和保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。我國(guó)在勇于借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，大膽創(chuàng)新的同時(shí)，應(yīng)結(jié)合國(guó)情，無論政策環(huán)境還是資本市場(chǎng)上都不能簡(jiǎn)單照搬照抄。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；IPO；企業(yè)并購(gòu)
一、私募股權(quán)基金退出機(jī)制內(nèi)涵及方式
（一）內(nèi)涵
私募股權(quán)投資基金退出是指在其所投資的企業(yè)發(fā)展到一定成熟的階段之后，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將它持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售，以收回投資成本并實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的行為。私募股權(quán)投資的根本目的并不是掌握公司控制權(quán)或者長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)權(quán)，而是在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出企業(yè)來獲取高額收益。一般而言，私募股權(quán)投資包括籌集資金、選擇項(xiàng)目和增值退出等三個(gè)階段。這三個(gè)階段是緊密相連、不斷循環(huán)的過程，其中任一環(huán)節(jié)的不成功都會(huì)導(dǎo)致整個(gè)項(xiàng)目的失敗。在這三個(gè)環(huán)節(jié)中，私募股權(quán)投資基金的退出是最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，其實(shí)現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力性特點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)目成敗影響最大。
（二）方式
所謂私募股權(quán)退出機(jī)制，就是當(dāng)私募股權(quán)基金投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一定階段后，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)達(dá)到或遠(yuǎn)離背向于私募股權(quán)基金所希望的發(fā)展目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)選擇撤出資金終止對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資。私募股權(quán)終止投資的目的在于實(shí)現(xiàn)投資增值或控制損失進(jìn)一步加大。對(duì)不同發(fā)展程度的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，可供私募股權(quán)機(jī)構(gòu)選擇的退出方式主要有IPO、并購(gòu)?fù)顺?、清算三種方式。
1、IPO
IPO即首次公開發(fā)行，指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向社會(huì)公眾發(fā)行股票，成為上市公司。IPO通常是私募股權(quán)基金最為偏好的退出方式，因?yàn)橥ㄟ^這種方式，私募股權(quán)基金持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，從不可流通股轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善?，同時(shí)獲得較高的資本增值。
圖-1 私募股權(quán)基金IPO退出流程
2、企業(yè)并購(gòu)
所謂企業(yè)并購(gòu)，是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將股份出售給第三方的投資者的退出方式。根據(jù)第三方資金性質(zhì)的不同，可以進(jìn)一步細(xì)分為一般收購(gòu)和第二期收購(gòu)。
圖-2 私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺隽鞒?/p>
3、清算
通常情況下，IPO退出和并購(gòu)?fù)顺鐾芙o私募股權(quán)投資基金帶來收益，退出的目的在于兌現(xiàn)利潤(rùn)；而當(dāng)采用清算退出時(shí)，退出目的往往就是控制損失。所謂清算，是指經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)被迫解散，終止公司業(yè)務(wù)，分配公司財(cái)產(chǎn)的法定程序。相對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的意義即是清算退出，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能健康發(fā)展時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)不得不解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以避免或者降低財(cái)產(chǎn)的損失。清算退出方式是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迫不得已的選擇。
二、國(guó)外私募股權(quán)基金退出機(jī)制經(jīng)驗(yàn)借鑒
（一）美國(guó)和歐盟私募股權(quán)基金退出數(shù)量概況
國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明在上市、并購(gòu)和清算三種主要退出方式中，除了私募股權(quán)基金完全失敗時(shí)使用清算退出方式外，IPO退出往往會(huì)獲得較好的退出收益，上市有利于企業(yè)家獲得企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)，有利于激勵(lì)核心層考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此上市退出受到歡迎。企業(yè)并購(gòu)的退出方式最為迅速，操作便捷，也是一種較好的退出方式。2008年以前，國(guó)外私募股權(quán)基金快速發(fā)展，推出量和退出金額逐年增加，2008年次級(jí)貸危機(jī)時(shí)的私募股權(quán)基金的退出速度大幅降低。以下是美國(guó)1992-2008年IPO和并購(gòu)?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量的統(tǒng)計(jì)以及歐盟2004-2008年IPO和并購(gòu)?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量的統(tǒng)計(jì)。
圖-3 美國(guó)1992-2008年IPO和并購(gòu)?fù)顺鲰?xiàng)目數(shù)量
圖-4 歐盟2004-2008年IPO和并購(gòu)?fù)顺鲰?xiàng)目
（二）美國(guó)和歐盟私募股權(quán)基金退出的經(jīng)驗(yàn)借鑒
1、高度重視退出環(huán)節(jié)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響
在國(guó)外，無論是理論界還是學(xué)術(shù)界都非常重視私募股權(quán)基金退出環(huán)節(jié)的作用和地位，私募股權(quán)基金退出受到重視的誘導(dǎo)事件是2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，網(wǎng)絡(luò)股泡沬破滅導(dǎo)致納斯達(dá)克市場(chǎng)大幅度波動(dòng)，極大地影響了私募股權(quán)基金的退出，導(dǎo)致私募股權(quán)基金行業(yè)急劇萎縮。通過這一事件，一些觀察者發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金的退出對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)具有直接的影響，這一影響程度甚至超過了籌資和投資環(huán)節(jié)對(duì)私募股權(quán)基金業(yè)的影響力，必須予以高度重視，也正是這一事件拉開了國(guó)外學(xué)者研究宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系對(duì)私募股權(quán)基金退出的序幕。當(dāng)前，國(guó)外學(xué)者已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)總量（GDP）、貨幣市場(chǎng)、技術(shù)沖擊以及資本市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)基金退出的影響進(jìn)行了考察，為通過宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控私募股權(quán)基金的退出速度和結(jié)構(gòu)提供了理論上基礎(chǔ)。實(shí)際上，只有在思想上重視退出，才能不斷的改善私募股權(quán)基金退出問題。相比較而言，在我國(guó)，無論是政府還是學(xué)術(shù)界對(duì)私募股權(quán)基金退出環(huán)節(jié)的重視程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
2、暢通的退出渠道必須覆蓋所有可能的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)
國(guó)外的私募股權(quán)基金的退出經(jīng)驗(yàn)表明各種退出方式?jīng)]有絕對(duì)的優(yōu)劣之分，因此不同的國(guó)家在發(fā)展退出渠道過程中會(huì)有主次之分，各國(guó)會(huì)根據(jù)已有的退出渠道的狀況和稟賦選擇一種主要退出方式并著力建設(shè)和完善，美國(guó)由于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，因此選擇通過完善資本市場(chǎng)退出體系從而疏通退出渠道，以色列、韓國(guó)、日本等國(guó)也根據(jù)本國(guó)的條件選擇大力完善資本市場(chǎng)體系。歐洲各國(guó)則主要通過完善并購(gòu)市場(chǎng)以支持私募股權(quán)基金的退出。不僅如此，這些國(guó)家在完善退出渠道時(shí)，都會(huì)注重將著力發(fā)展的退出渠道覆蓋所有類型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，否則如果一些需要退出的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無法通過國(guó)內(nèi)暢通的渠道退出，那么再多的退出渠道也不能被視為完善和暢通的退出渠道。例如歐洲的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)可以為任何類型的，包括成功的，不成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供交易，而美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)和三板市場(chǎng)，英國(guó)的AIM市場(chǎng)和未上市股票市場(chǎng)，韓國(guó)的科思達(dá)克市場(chǎng)都可以交易盈利和虧損的所有企業(yè)，都覆蓋了所有的可能需要交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。其他的國(guó)家在發(fā)展退出市場(chǎng)過程中，也都采取了一系列的措施確保所有企業(yè)都可以交易。
3、積極解決退出過程中的信息不對(duì)稱
理論的研究表明信息不對(duì)稱對(duì)私募股權(quán)基金的退出具有重要的影響，因此國(guó)外的政府和市場(chǎng)都非常注重解決退出過程中的信息不對(duì)稱問題。市場(chǎng)發(fā)展方面，形成了完善的退出中介體系，這種中介體系除了包括普通的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，如投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和仲裁機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、共同基金、科技中介機(jī)構(gòu)、信托投資公司這些一般的中介機(jī)構(gòu)外，還有一系列特殊的中介機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目市場(chǎng)潛力調(diào)査機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)機(jī)構(gòu)、履行監(jiān)管和自律職能的行業(yè)協(xié)會(huì)等。這些機(jī)構(gòu)為私募股權(quán)基金退出提供研究、評(píng)估和談判服務(wù)，也解決了信息不對(duì)稱問題，極大地提高了私募股權(quán)基金的退出效率。政府信息監(jiān)管方面，主要通過一系列的法律法規(guī)要求私募股權(quán)基金披露相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)信息，并對(duì)相關(guān)的信息披露進(jìn)行監(jiān)督。如，盡管美國(guó)納斯達(dá)克對(duì)上市企業(yè)的要求不高，但對(duì)其信息披露有嚴(yán)格的規(guī)定，并對(duì)信息披露進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管、檢査在傳媒上披露的有關(guān)公司股票信息，對(duì)違規(guī)公司責(zé)令其停止上市交易活動(dòng)；納斯達(dá)克系統(tǒng)對(duì)所有上市企業(yè)的交易活動(dòng)實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，保證交易活動(dòng)的真實(shí)性。在英國(guó)，為了促進(jìn)私募股權(quán)基金退出活動(dòng)，英國(guó)AIM采取了與主板市場(chǎng)差異化的監(jiān)管策略，AIM監(jiān)管的關(guān)鍵是對(duì)公司信息進(jìn)行充分的披露和公開，在此基礎(chǔ)上，投資者根據(jù)披露的信息進(jìn)行自由選擇。
AIM規(guī)則簡(jiǎn)潔但必須嚴(yán)格遵守，其監(jiān)管主要采取保薦人制度，保薦人在被保企業(yè)進(jìn)入AIM市場(chǎng)前，對(duì)企業(yè)的資料和文件進(jìn)行嚴(yán)格審核，確保信息的真實(shí)性。
三、我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制的建議
（一）建立完備的法律體系
應(yīng)盡快建立起一套有關(guān)私募股權(quán)基金的發(fā)起、運(yùn)作、退出的辦法和完整機(jī)制。例如針對(duì)企業(yè)IPO后禁售期過長(zhǎng)而影響私募股權(quán)投資基金及時(shí)退出問題，我們可以借由其他制度來代替禁售期制度。同時(shí)注意與其他法律相協(xié)調(diào)，完善和健全私募股權(quán)基金法規(guī)體系。另外需要強(qiáng)調(diào)的是，并購(gòu)作為私募股權(quán)投資基金重要的退出手段，在西方國(guó)家，公司采取并購(gòu)方式退出的約占70%左右。而并購(gòu)這種市場(chǎng)行為會(huì)牽涉多方利益，必須有一個(gè)良好的法律環(huán)境來加以約束和規(guī)范。所以，制定并購(gòu)方面的法律勢(shì)在必行。
（二）構(gòu)筑多層次資本市場(chǎng)體系
國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金退出機(jī)制存在著一系列的問題，這些問題的關(guān)鍵點(diǎn)在于缺少一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系。一方面必須加強(qiáng)主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，注意發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；另一方面根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特點(diǎn)建立有中國(guó)特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。
（三）培育和健全私募股權(quán)基金的中介服務(wù)體系
鼓勵(lì)多種私募股權(quán)投資服務(wù)公司的建立，為私募股權(quán)投資的退出提供市場(chǎng)信息、決策咨詢和談判等服務(wù)。同時(shí)規(guī)范這些中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化運(yùn)作，這樣可以讓它們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)中做大做強(qiáng)。推動(dòng)我國(guó)的證券公司、投資銀行積極介入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，為被投資企業(yè)的IPO或者收購(gòu)?fù)顺鎏峁┯行Х?wù)，從而降低退出成本，提高退出收益。最后，大力培養(yǎng)相關(guān)的專業(yè)人才，從根本上提高中介服務(wù)的質(zhì)量。
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一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀
風(fēng)險(xiǎn)投資起源于2O世紀(jì)中期的美國(guó)，20世紀(jì)70年代之后才得到公眾和政府的支持，從此開始迅速發(fā)展。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資起步于20世紀(jì)8O年代中期，由于政策、制度的原因，發(fā)展較為緩慢，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然存在較大的差距，目前仍處于探索期。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、受政府鼓勵(lì)自主創(chuàng)新、大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)政策的影響，國(guó)內(nèi)自主創(chuàng)新企業(yè)、高科技企業(yè)曰益增多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求也越來越大。當(dāng)前，風(fēng)險(xiǎn)投資越來越受到國(guó)人的關(guān)注，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，在一定程度上可以直接反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)高新技術(shù)的整體水平、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院統(tǒng)計(jì)，2010年第三季度，中國(guó)內(nèi)地已完成和正在募集的資本額達(dá)1742035億元。其中，37家機(jī)構(gòu)／基金已完成募集的風(fēng)險(xiǎn)資本額達(dá)559．928億元，與2010年上半年完成的募資總額基本持平；平均每家機(jī)構(gòu)基金募集的風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模達(dá)1513億元，仍處于2003年以來的高位(見圖1)。2010年第三季度，在披露募資規(guī)模的60家機(jī)構(gòu)／基金中，新募集風(fēng)險(xiǎn)資本額在1O億元及以上的最多，占比45％；其次是新募資本在2億～5億元的，占比3333％；新募資本在1億～2億元的，占比10％；新募資本在5億～1O億元的，占比5％?？梢姡L(fēng)險(xiǎn)資本平均募集規(guī)模明顯偏大。已完成募集的37家機(jī)構(gòu)／基金規(guī)模在10億元以上的有14家，規(guī)模在2億元以下的僅有6家。2010年第三季度，人民幣基金資本規(guī)模進(jìn)一步增加，內(nèi)地VC／PE機(jī)構(gòu)已完成和正在募集的人民幣基金資本額達(dá)1484．049億元，占新募資本額的比例為8519％，與上半年的78％相比，增長(zhǎng)逾7個(gè)百分點(diǎn)(見圖2)；外幣基金資本額占新募集資本額的比例降為14．81％。此外，人民幣基金的數(shù)量比例為8361％，與上半年的82l5％相比也略有上升。這充分顯示人民幣基金在數(shù)量和規(guī)模方面均超過外幣基金。同時(shí)，據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院統(tǒng)計(jì)，2010年第三季度完成募集的37家機(jī)構(gòu)／基金中，人民幣基金有30支，外幣基金有7支。從完成的募資規(guī)模上來看，人民幣基金完成的募資規(guī)模達(dá)349．949億元，占已完成募資總額的625％，一改以往規(guī)模上遜于外幣基金的歷史標(biāo)志著行業(yè)格局發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的一般性選擇
不同國(guó)家和地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程不同，其風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式也不盡相同。目前，較為常見的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要有以下四種：IPO；企業(yè)并購(gòu)；股份回購(gòu)；破產(chǎn)清算。每種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式都存在一定的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)及其應(yīng)用條件，因此風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)根據(jù)內(nèi)外部條件，趨利避害，做出正確的選擇。
1．1PO
IPO是指通過使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開上市，企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)流通而適機(jī)選擇退出，來實(shí)現(xiàn)資本增值。公開上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市即創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市；二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板上市，主要服務(wù)于中小企業(yè)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，較適合新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。目前許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)，以及中國(guó)香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最具代表性，約30％的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金都通過該市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)通過發(fā)行股票收回投資成本，使得許多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)家獲得了巨額收益。如早期的蘋果、微軟和英特爾等計(jì)算機(jī)軟硬件公司；近期的雅虎、亞馬遜等電子商務(wù)類企業(yè)。上述成功范例使企業(yè)上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)首選的資本退出方式。IPO因能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的雙贏而被稱為最理想的退出方式，其平均回報(bào)率遠(yuǎn)高于企業(yè)并購(gòu)和股份回購(gòu)。但企業(yè)公開上市也是有弊端的，比如：上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)的自主性逐步下降；企業(yè)公開上市將耗費(fèi)大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的企業(yè)采用。同時(shí)，為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股．流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。2009年中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板大門開啟，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供了最為重要的市場(chǎng)退出通道。但我國(guó)真正實(shí)現(xiàn)IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)卻不多，其主要原因是我國(guó)證券市場(chǎng)還處于較低發(fā)展水平，在政策法規(guī)等方面無法完全與IPO退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)接。
2．企業(yè)并購(gòu)
企業(yè)并購(gòu)?fù)顺龇绞绞侵革L(fēng)險(xiǎn)投資者通過另一家企業(yè)兼并收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方法。兼并收購(gòu)方可以是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。也可以是一般的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，這意味著將完全喪失獨(dú)立性。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種退出方式可以讓風(fēng)險(xiǎn)投資者直接獲得現(xiàn)金或可流通證券。同時(shí)并購(gòu)交易花費(fèi)的成本也相對(duì)較少，風(fēng)險(xiǎn)資本可以實(shí)現(xiàn)迅速撤出。適用于不同規(guī)模的各種風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，具有較大的靈活性，可以在短時(shí)間內(nèi)收回資本，大大降低風(fēng)險(xiǎn)。但相對(duì)于公開發(fā)行來說，并購(gòu)的收購(gòu)者較少，獲得價(jià)值相對(duì)較低，采用并購(gòu)?fù)顺龇绞?，管理層有可能失去?duì)企業(yè)的控制權(quán)，難以保證并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)管理策略的連續(xù)性。從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資短暫的發(fā)展歷史看，企業(yè)并購(gòu)依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要方式。這是因?yàn)?，一方面，股票上市及升值均需要一定的時(shí)間。而兼并收購(gòu)的退出方式可以較快收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、安全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出；另一方面，并非所有企業(yè)都能達(dá)到上市要求，風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后，毅然選擇采用并購(gòu)的方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
3．股份回購(gòu)
股份回購(gòu)是指被投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或者公司高管將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有的公司股份進(jìn)行回購(gòu)的方式，主要包括公司回購(gòu)、管理層收購(gòu)。很多投資項(xiàng)目在訂立投資協(xié)議之初，就簽訂了回購(gòu)協(xié)議。此方式大大降低了風(fēng)險(xiǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，因此備受風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的青睞。這種退出方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有相當(dāng)高的要求，其優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可被完整保留下來，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)。其缺點(diǎn)在于：風(fēng)險(xiǎn)投資者的產(chǎn)權(quán)界定比較難，如何劃分產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)成為回購(gòu)行為中常見的難題；股份回購(gòu)一般會(huì)采用長(zhǎng)期應(yīng)付票據(jù)等非現(xiàn)金結(jié)算模式支付回購(gòu)，還會(huì)涉及變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問題。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在度過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。然而我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)來看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。
4．破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)受挫、未來收益不樂觀的情況下所采取的一種退出方式。以清算方式退出會(huì)造成部分投資資本的損失，但仍不失為明智之舉。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)資本一旦投入不良項(xiàng)目，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如采取果斷措施及時(shí)將資金收回再選擇有利時(shí)機(jī)投入到另一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)中，投資失敗率占20％-30％；另外有60％左右無法獲得預(yù)期收益；僅有不到10％的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目缺乏足夠的成長(zhǎng)性或可能遭遇投資失敗時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該及時(shí)果斷通過破產(chǎn)清算等手段退出，將資金投向有著更好預(yù)期的項(xiàng)目，以便獲得更多收益。
三、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的相關(guān)建議
風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過程中的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，以何種方式退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資效益影響重大，所以發(fā)展和完善退出方式是我國(guó)當(dāng)前發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的重要任務(wù)。而我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在諸多問題，如：資本市場(chǎng)不夠完善；法律法規(guī)不健全；中介服務(wù)不夠成熟等，因此，針對(duì)我國(guó)目前狀況。我們應(yīng)當(dāng)針對(duì)存在的問題著手進(jìn)行改善。
1．完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是通過產(chǎn)權(quán)交易來實(shí)現(xiàn)的。從國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和發(fā)展過程來看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險(xiǎn)投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。目前，我國(guó)建立可行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易形式有集中交易和分散的個(gè)別交易市場(chǎng)兩種形式。分散的個(gè)別交易常見于大企業(yè)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的收購(gòu)及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗破產(chǎn)清算等。市場(chǎng)集中制交易是建立并完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，將達(dá)不到主板市場(chǎng)上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。
2加快法制建設(shè)的步伐，完善法律法規(guī)體系
風(fēng)險(xiǎn)資本如果通過兼并收購(gòu)和破產(chǎn)清算的方式退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，法律法規(guī)的保障就顯得尤為重要。因此，我們要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行規(guī)律，特別是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資不同退出方式的特點(diǎn)，盡快完善法律制度為風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)一步發(fā)展提供更廣闊的操作空間。同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資立法的完善，要特別注意與《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》《稅法》等的協(xié)調(diào)，避免相互沖突，為我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制提供切實(shí)可行的法律保障。
3．培育、健全風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的中介服務(wù)體系
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；退出機(jī)制；首次公開上市
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）04-0-02
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用
風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)投資屬于資本運(yùn)作，它的最大特點(diǎn)是循環(huán)投資，既“投資—退出—再投資”，可見，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，只有建立了暢通的退出渠道，資本循環(huán)才能有效完成，資本增值才能夠?qū)崿F(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用具體體現(xiàn)在：
(一)實(shí)現(xiàn)投資收益，補(bǔ)償投資風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)投資追求的是高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功后的高額壟斷利潤(rùn)，而不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤(rùn)。一旦企業(yè)發(fā)展到成熟階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家就可能迅速地將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)交給新的投資者。而由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)資本要求有很高的回報(bào)來補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。這樣投資者才愿意承擔(dān)“高風(fēng)險(xiǎn)”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，成功項(xiàng)目的收益難實(shí)現(xiàn)，失敗項(xiàng)目的損失也不容易得到彌補(bǔ)。
(二)保持流動(dòng)性，促進(jìn)投資循環(huán)
風(fēng)險(xiǎn)投資是籌資、投資、蛻資三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成的連續(xù)的商業(yè)投資活動(dòng)，其能夠持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的根本在于風(fēng)險(xiǎn)資本的周期流動(dòng)，它通過不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本增值。如果缺乏退出機(jī)制，有限的風(fēng)險(xiǎn)資本金就會(huì)陷入停滯狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的鏈條就會(huì)中斷，風(fēng)險(xiǎn)投資也就無法實(shí)現(xiàn)資本增值和形成良性循環(huán)，更無法吸引更多投資者加入。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，在此期間，通常需要對(duì)那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)追加投資，因而風(fēng)險(xiǎn)投資要能適時(shí)退出，否則就無法進(jìn)行新的投資。
(三)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資，發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值
風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象一般是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d高新技術(shù)企業(yè)。因而對(duì)這些企業(yè)不僅要評(píng)估其現(xiàn)在的價(jià)值，更要評(píng)估其發(fā)展帶來的遠(yuǎn)期價(jià)值。因此，其價(jià)值只能通過市場(chǎng)評(píng)價(jià)來發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了一種客觀的市場(chǎng)評(píng)價(jià)方法，評(píng)價(jià)其投資價(jià)值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)能否達(dá)到大幅度的增值。
(四)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，降低風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說，風(fēng)險(xiǎn)投資退出也是極為必要的。風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在著信息不對(duì)稱，二者屬于委托關(guān)系。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行有效的激勵(lì)和約束。首次公開發(fā)行不但能給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀哳~回報(bào)，同時(shí)還能將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家掌握的企業(yè)控制權(quán)交還創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，這對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵(lì)是無可比擬的。相反，清算則是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家最具剛性的約束，清算退出意味著風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的徹底失敗。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式及影響因素
在不同的國(guó)家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來源不同，并且資本市場(chǎng)的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：
(一)主要方式
1.首次公開發(fā)行股票上市IPO。首次公開上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開招股上市，一般以普通股發(fā)行，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，將股份在二級(jí)市場(chǎng)上出售以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式。顯然，首次公開上市，主要指通過二板市場(chǎng)上市是最有利可圖的退出方式，也是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式。
2.兼并與收購(gòu)。兼并與收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者等時(shí)機(jī)成熟后，通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。接受兼并和收購(gòu)實(shí)質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實(shí)力的上市公司，使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場(chǎng)的強(qiáng)大資金后盾，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出。
3.股權(quán)回購(gòu)?；刭?gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來說，回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種，只不過收購(gòu)的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員。回購(gòu)的最大優(yōu)勢(shì)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更有利。
4.清算和破產(chǎn)。破產(chǎn)清算是指在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不成功時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不愿意再花費(fèi)精力來維持其投資而采取的對(duì)其進(jìn)行清算，收回部分或全部投資。清算退出是一個(gè)遭受損失的退出途徑。
(二)影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的因素
世界各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式和完善程度都各有差異，而影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的因素主要有以下幾個(gè)方面：
1.證券市場(chǎng)的活躍程度?；钴S的證券市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資退出創(chuàng)造了良好的條件。二板市場(chǎng)明確定位于為具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技融資服務(wù)，是一條中小企業(yè)的直接融資渠道，上市標(biāo)準(zhǔn)和條件相對(duì)較低。二板市場(chǎng)的建立直接推動(dòng)了中小高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也成為風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)退出的一條有效渠道。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資 發(fā)展現(xiàn)狀 對(duì)策建議
一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)于1985年成立了第一家創(chuàng)業(yè)投資公司――中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，從此，我國(guó)便開始了創(chuàng)業(yè)投資的探索發(fā)展之路。1989年，成立了第二家創(chuàng)業(yè)投資公司――中國(guó)科招技術(shù)有限公司，公司的主要任務(wù)是推動(dòng)高新技術(shù)成果的商品化和產(chǎn)業(yè)化。隨后幾年，我國(guó)不斷出臺(tái)扶持和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的政策規(guī)范，使我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資法律體系日趨完善，為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展?fàn)I造了良好的投資環(huán)境。
在國(guó)家政策的支持下，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的良好格局。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)共募集完成266支基金，募集金額達(dá)275.35億美元。創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)完成投資案例566起，投資總額47.67億美元。互聯(lián)網(wǎng)依然是投資最活躍的行業(yè)，披露案例118起，占比20.8%，其次分別是制造業(yè)和IT行業(yè)。
二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資存在的問題
從創(chuàng)業(yè)投資公司自身存在的問題來看：一是未認(rèn)清創(chuàng)業(yè)投資與核心競(jìng)爭(zhēng)力之間的關(guān)系，導(dǎo)致盲目投資。一些投資者為獲高額利潤(rùn)，沒有將投資與自己的專業(yè)、管理及資源有機(jī)組合，沒有獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的管理資源服務(wù)，導(dǎo)致收益不確定，極大地增加了項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一些上市公司在資金并不富裕，融資渠道單一且融資較為困難的情況下，長(zhǎng)期進(jìn)行大量超出其本身能力的籌資與投資，結(jié)果將得不償失。二是退出機(jī)制不完善。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道不暢通。一方面，部分創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目在應(yīng)該退出的時(shí)候無法及時(shí)退出；另一方面，退出的項(xiàng)目難以實(shí)現(xiàn)自己的價(jià)值，無法給投資企業(yè)帶來理想收益。同時(shí)，兼并收購(gòu)受到多重阻礙、通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成功退出的機(jī)會(huì)比較少、回購(gòu)的退出方式不理想，影響了創(chuàng)業(yè)投資的熱情，制約了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。
從被投資企業(yè)存在的問題來看：一是投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目大多集中在種子期，其技術(shù)產(chǎn)品處在研發(fā)階段，在后續(xù)的工業(yè)化生產(chǎn)中，尚需要大量資金以及相關(guān)技術(shù)的配套支持，若配套技術(shù)滿足不了需要，有可能導(dǎo)致被投資項(xiàng)目的失敗。同時(shí)被投資企業(yè)自身規(guī)模較小，往往被上下游企業(yè)牽制，一旦企業(yè)外部生存環(huán)境惡化，被投資企業(yè)就會(huì)面臨極大風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)投資公司就會(huì)遭遇高額虧損。二是創(chuàng)業(yè)投資信息不暢。只有擁有有效的創(chuàng)業(yè)投資信息獲取渠道，創(chuàng)業(yè)投資公司才能對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行有效的評(píng)估，從而找到合適的投資對(duì)象。由于投資項(xiàng)目大多處在種子期，只能依靠被投資企業(yè)有關(guān)人員的解釋和項(xiàng)目資料說明獲得投資信息，創(chuàng)業(yè)投資公司無法客觀評(píng)估創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響對(duì)投資項(xiàng)目的正確判斷。
三、進(jìn)一步推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的對(duì)策
（一）積極培養(yǎng)和引進(jìn)高素質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資人才。如在高等院校中針對(duì)創(chuàng)投人才的需要設(shè)置創(chuàng)業(yè)投資課程，加強(qiáng)高校與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的交流與合作。另一方面積極與國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作，引進(jìn)先進(jìn)的管理理念和技術(shù)，充分利用外部資源，提高我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理水平。
（二）提高創(chuàng)業(yè)投資中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平。首先要盡快建立具有權(quán)威性的創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估咨詢機(jī)構(gòu)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范、專業(yè)的評(píng)估，降低創(chuàng)業(yè)投資的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；其次要大力發(fā)展會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為創(chuàng)業(yè)投資提供會(huì)計(jì)審計(jì)、法律咨詢等服務(wù)；第三要加快建立相關(guān)網(wǎng)站與投資實(shí)時(shí)對(duì)接服務(wù)系統(tǒng)，以豐富投資項(xiàng)目信息的收集渠道，以便創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲得精準(zhǔn)信息，提高決策水平。
（三）拓寬創(chuàng)投退出渠道。建立與完善不同層次的資本市場(chǎng)，積極扶持發(fā)展區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，特別是技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，允許創(chuàng)業(yè)投資所形成的產(chǎn)權(quán)在技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓。同時(shí)針對(duì)目前企業(yè)破產(chǎn)清算程序復(fù)雜、費(fèi)時(shí)等問題，及時(shí)調(diào)整相關(guān)政策，使創(chuàng)業(yè)資本即使在投資項(xiàng)目失敗、調(diào)整無望的情況下，能夠利用破產(chǎn)清算的方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本失敗后的退出。
參考文獻(xiàn)：
1.王元.中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2012[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2012.
曾就職于銀行、券商、基金、保險(xiǎn)、金融租賃等多個(gè)金融子行業(yè)的新沃資本董事長(zhǎng)朱燦，看到了很多大型金融機(jī)構(gòu)難以服務(wù)的投融資需求，他向《融資中國(guó)》記者直言，“我覺得可以做一些事情，這是我出來創(chuàng)業(yè)的主要原因?！?/p>
金融控股集團(tuán)
2010年6月，新沃資本控股有限公司成立，創(chuàng)辦三年來，已經(jīng)初步形成包括金融板塊、地產(chǎn)板塊、實(shí)業(yè)板塊、國(guó)際板塊的金融控股集團(tuán)架構(gòu)。其下設(shè)新沃國(guó)際、新沃基金、新沃資管、新沃金融、新沃置業(yè)、大連君泰等全資子公司，控股新沃司浦林、中科新沃，同時(shí)參股多家企業(yè)。旗下管理基金30余只，累計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模已超過100億元。
朱燦向《融資中國(guó)》記者表示，這個(gè)集團(tuán)架構(gòu)的核心在于產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合。
在新沃資本的架構(gòu)中，金融板塊包括現(xiàn)有的夾層基金、PE基金等業(yè)務(wù)，以及正在戰(zhàn)略性介入的某些牌照業(yè)務(wù)；地產(chǎn)板塊，主要在國(guó)內(nèi)一些重點(diǎn)城市、沿海城市進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，基于“精品地產(chǎn)”的定位，對(duì)城市、項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格篩選；實(shí)業(yè)板塊，主要關(guān)注環(huán)保、大健康、TMT等領(lǐng)域，針對(duì)不同的投資機(jī)會(huì)，既可以PE投資的方式介入，也可考慮以實(shí)業(yè)投資的方式去深耕某些細(xì)分領(lǐng)域；國(guó)際板塊，與國(guó)外幾家大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了深度接觸，共同設(shè)立基金，投資于海外房地產(chǎn)及相關(guān)金融產(chǎn)品。
目前，地產(chǎn)基金和夾層基金是其主要贏利點(diǎn)。新沃資本已經(jīng)連續(xù)兩年位列“中國(guó)最具實(shí)力房地產(chǎn)基金TOP10”，所投項(xiàng)目主要分布于北京、上海、杭州、天津、大連、長(zhǎng)沙、西安等全國(guó)重點(diǎn)城市，物業(yè)類型包括住宅、商業(yè)、寫字樓等。地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊，已在福建、大連等地開發(fā)了福建濱海國(guó)際旅游城項(xiàng)目、大連金融總部基地項(xiàng)目等，未來的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則主要集中在全國(guó)幾個(gè)重點(diǎn)城市及沿海城市。而占據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)另半壁江山的，是夾層基金，新沃資本在基金層面做了優(yōu)先、劣后的設(shè)計(jì)，以股債混合的方式進(jìn)行投資。PE基金業(yè)務(wù)則是新沃資本未來極其看好的增長(zhǎng)點(diǎn)。目前其團(tuán)隊(duì)已看過的項(xiàng)目有幾百個(gè)，已投資項(xiàng)目有十余個(gè)。新沃資本還設(shè)立了兩只TMT基金，規(guī)模各2.5億元，總計(jì)超過5億元，分別與廣州市政府、大連市政府合作成立。
朱燦透露，2013年新沃資本的各項(xiàng)業(yè)務(wù)均取得了較大進(jìn)展，既有新基金募集完成，已設(shè)立基金的投資也都按計(jì)劃在進(jìn)行，也有項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了順利退出。
探索者的考驗(yàn)
對(duì)于探索者而言，沒有隨隨便便的成功。
朱燦有過“兩天內(nèi)北京、香港、深圳、廣州、上海五地，五味雜陳，冷暖自知”的時(shí)刻，也有過“起點(diǎn)自不知，終點(diǎn)不自知，莫問前程”的感慨。
他嘆息“做幾筆大單生意不難，而打造一個(gè)優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)實(shí)在不易”，也不吝分享自己的經(jīng)驗(yàn)，“這三年多來，關(guān)于創(chuàng)業(yè)的最大感受是：金融界的創(chuàng)業(yè)者要始終保持創(chuàng)新精神。”
新沃資本在設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時(shí)，曾引入第三方以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控。在尋找項(xiàng)目時(shí)，曾與券商合作，與券商、銀行共同組成聯(lián)合調(diào)查團(tuán)，進(jìn)行盡職調(diào)查。在投資時(shí)，多采取債權(quán)和股權(quán)相結(jié)合的方式，債權(quán)、股權(quán)按一定比例搭配，或使用可轉(zhuǎn)債。在退出時(shí)，多采用并購(gòu)方式。
樁樁件件的創(chuàng)新背后，是其基于市場(chǎng)現(xiàn)狀及新沃資本自身?xiàng)l件所做的深入思考。
“引入第三方來對(duì)基金投資進(jìn)行擔(dān)保，更大的意義在于集合各方的專業(yè)判斷，做好投資風(fēng)險(xiǎn)管控?！敝鞝N如此解釋在發(fā)行基金時(shí)引入第三方做風(fēng)險(xiǎn)防控。
關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板;風(fēng)險(xiǎn)投資;退出機(jī)制
中圖分類號(hào):F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
眾所周知,風(fēng)險(xiǎn)投資是培育高新技術(shù)的主力。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是為了擁有投資企業(yè),也不是為了獲得股息和紅利,而是為了通過投資管理幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值進(jìn)而獲得超額的資本增值回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)資本只有能在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)成功退出,才能真正實(shí)現(xiàn)資本的增值,才能將風(fēng)險(xiǎn)資本繼續(xù)流向具有更高收益率的下一個(gè)投資活動(dòng),讓風(fēng)險(xiǎn)資本不斷地循環(huán)周轉(zhuǎn),實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的高效利用?，F(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要方式是什么?創(chuàng)業(yè)板的推出又是如何為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出拓寬了道路?對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本而言,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出發(fā)揮了怎樣至關(guān)重要的作用?這些都是值得探討的問題。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)
根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)的定義,所謂風(fēng)險(xiǎn)投資是指專業(yè)提供的投資于極具增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本。
從投資行為的角度來講,風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域,旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化,以取得高資本收益的一種投資過程。
從動(dòng)作方式來看,是指由專業(yè)化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過程,也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系,利益共享,風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資方式。概括地說,風(fēng)險(xiǎn)投資有以下幾個(gè)特點(diǎn):
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益資本,而不是借貸資本
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制與銀行貸款完全不同,其差別在于:
首先,銀行貸款講安全性,回避風(fēng)險(xiǎn);而風(fēng)險(xiǎn)投資卻偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,追逐高風(fēng)險(xiǎn)后隱藏的高收益,意在管理風(fēng)險(xiǎn),駕馭風(fēng)險(xiǎn)。
其次,銀行貸款以流動(dòng)性為本;而風(fēng)險(xiǎn)投資卻以不流動(dòng)性為特點(diǎn),在相對(duì)不流動(dòng)中尋求增長(zhǎng)。
第三,銀行貸款關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀、企業(yè)目前的資金周轉(zhuǎn)和償還能力;而風(fēng)險(xiǎn)投資放眼未來的收益和高成長(zhǎng)性。
第四,銀行貸款考核的是實(shí)物指標(biāo);而風(fēng)險(xiǎn)投資考核的是被投資企業(yè)的管理隊(duì)伍是否具有管理水平和創(chuàng)業(yè)精神,考核的是高科技的未來市場(chǎng)。
最后,銀行貸款需要抵押、擔(dān)保,它一般投向成長(zhǎng)和成熟階段的企業(yè),而風(fēng)險(xiǎn)投資不要抵押,不要擔(dān)保,它投資到新興的、有高速成長(zhǎng)性的企業(yè)和項(xiàng)目。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資家既是投資者又是經(jīng)營(yíng)者
風(fēng)險(xiǎn)資本為新產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)提供支持并通過積極的參與為所投資企業(yè)提供增值服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資家在向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資后,便加入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。
也就是說,風(fēng)險(xiǎn)投資家為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的不僅僅是資金,更重要的是專業(yè)特長(zhǎng)和管理經(jīng)驗(yàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅參與企業(yè)的長(zhǎng)期或短期的發(fā)展規(guī)劃、企業(yè)生產(chǎn)目標(biāo)的測(cè)定、企業(yè)營(yíng)銷方案的建立,還要參與企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)過程,為企業(yè)追加或創(chuàng)造資金渠道,甚至參與企業(yè)重要人員的雇傭、解聘。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于長(zhǎng)期投資
風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期的、流動(dòng)性差的權(quán)益資本,投資期限至少3-5年以上。
一般情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資家不會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)資本一次全部投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),而是隨著企業(yè)的成長(zhǎng)不斷地分期分批地注入資金。
(四)風(fēng)險(xiǎn)投資最終將退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)
風(fēng)險(xiǎn)投資雖然投入的是權(quán)益資本,但他們的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán),而是盈利,是得到豐厚利潤(rùn)和顯赫功績(jī)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。退出是風(fēng)險(xiǎn)投資中的一個(gè)重要環(huán)節(jié),以何種方式退出,在一定程度上是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的標(biāo)志。
在做出投資決策之前,風(fēng)險(xiǎn)投資家就制定了具體的退出策略。退出決策就是利潤(rùn)分配決策,以什么方式和什么時(shí)間退出可以使風(fēng)險(xiǎn)投資收益最大化為最佳退出決策。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看,目前,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有以下幾種:
(一)IPO,即首次公開發(fā)行股票
IPO是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司,風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市,主板上市又稱為一板上市,是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市,從而使資金變現(xiàn)退出。
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)即二板市場(chǎng),主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng),其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言,上市的條件比較寬松,門檻相對(duì)較低,比較適合新興的中小企業(yè),尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。首次公開發(fā)行獲得的收益遠(yuǎn)超過以并購(gòu)方式退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所能獲得的收益率。因此IPO被認(rèn)為是最受歡迎的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式。
(二)兼并與收購(gòu)
兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常見的一種方式,是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候,通過并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司,由實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位;收購(gòu)則是指企業(yè)通過證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)資本采用并購(gòu)?fù)顺隹梢粤⒓词栈赝顿Y,使得風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。
(三)管理層回購(gòu)
回購(gòu)是指通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份,使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來說,回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種,只不過收購(gòu)的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭?gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存了下來,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)。管理層回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說,是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功時(shí),為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。
(四)破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失,但也是明智之舉的,因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。
據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè),有20%-30%完全失敗,約60%受到挫折,只有5%-10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣,果斷地抽出資金,轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中,尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已,卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
三、創(chuàng)業(yè)板在風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制中的作用
根據(jù)前面的分析可知,IPO方式以其最高的退出收益而成為最受歡迎的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式。IPO又分為主板市場(chǎng)IPO和二板市場(chǎng)IPO。主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的規(guī)模、運(yùn)營(yíng)情況有嚴(yán)格而且較高的標(biāo)準(zhǔn),所以對(duì)于處于發(fā)展時(shí)期的新興企業(yè)而言,在主板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO困難重重。
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)并沒有主次之分,只是功能上各有側(cè)重的市場(chǎng),且在上市規(guī)則上遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為高新技術(shù)企業(yè)提供了融資平臺(tái),同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)資本提供套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。
在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板沒有開板之前,我國(guó)尚沒有建立完善的多層次資本市場(chǎng),一些優(yōu)秀的高新技術(shù)企業(yè)(如搜狐、網(wǎng)易等)都選擇遠(yuǎn)赴重洋到海外的二板市場(chǎng)發(fā)行上市,并取得了巨大成功。如今中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板正式拉開大幕,為具備上市條件的優(yōu)秀中小型高新技術(shù)企業(yè)提供了最佳的融資渠道,同時(shí)也為投資于這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本的退出拓寬了道路。
風(fēng)險(xiǎn)資本能否及時(shí)有效地實(shí)現(xiàn)退出,是風(fēng)險(xiǎn)投資介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)所需要考慮的主要因素之一。沒有退出的風(fēng)險(xiǎn)投資無法順利循環(huán),從而也就無法持續(xù)地為優(yōu)秀的企業(yè)提供支持。退出成本的增加,無形中也減緩了風(fēng)險(xiǎn)資本自身的擴(kuò)張速度,減少了資本供給。因此,創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立將刺激風(fēng)險(xiǎn)投資一定程度的增長(zhǎng)。
參考文獻(xiàn):
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[3]李乃君,李岳.適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制探討.經(jīng)濟(jì)研究參考,2008
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出渠道;出售或回購(gòu)
伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來臨,高科技產(chǎn)業(yè)成為了中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)中的一個(gè)焦點(diǎn),在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中,風(fēng)險(xiǎn)資本作為一種金融資本,它需要在高科技項(xiàng)目之間靈活的進(jìn)入和退出實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值增值,為高科技成長(zhǎng)提供助力。所以退出是進(jìn)入的先決條件。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資自發(fā)展以來,退出渠道不暢通一直是制約其發(fā)展的瓶頸所在。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道是風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義,是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。風(fēng)險(xiǎn)投資也可以理解為一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過程。風(fēng)險(xiǎn)投資者以自身的相關(guān)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識(shí)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),結(jié)合高效的企業(yè)管理技能與金融專長(zhǎng),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目積極主動(dòng)地參與管理經(jīng)營(yíng),直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目公開交易或通過并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本增值與資金的流動(dòng)性。一輪風(fēng)險(xiǎn)資本投資退出以后,該資本將投向被選中的下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,這樣循環(huán)往復(fù),不斷獲取風(fēng)險(xiǎn)資本增值。
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出,是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為有必要是時(shí)候?qū)L(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購(gòu)、清算)通過資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險(xiǎn)投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的,可行的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的關(guān)鍵。
二、幾種退出渠道
一般而言,按照法律條款限制、交易市場(chǎng)環(huán)境制約以及企業(yè)發(fā)展階段的不同,退出渠道一般可以分為:競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市;契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu);強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——清算。以下根據(jù)不同方式逐一比較分析。
(一)競(jìng)價(jià)式轉(zhuǎn)讓——股份公開上市(IPO)
股份公開上市(IPO)是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市,將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán),在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后,轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場(chǎng)公開上市可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本家取得高額的回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份上市離不開“第二證券市場(chǎng)”的作用,這類證券市場(chǎng)以發(fā)行高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票為主,發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)低于一般的證券“主板”市場(chǎng),只要風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的規(guī)模和資金達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)就可以在這類市場(chǎng)上上市公開發(fā)行股票。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中,著名的“第二證券市場(chǎng)”有:美國(guó)專為沒有資格在紐約證券交易所等主板市場(chǎng)上市的較小的企業(yè)的股票交易而建立的0TC(柜臺(tái)交易)市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的NASDAQ(全國(guó)證券自營(yíng)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng));英國(guó)于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市場(chǎng));日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋建立的“第二證券市場(chǎng)”等。
(二)契約式轉(zhuǎn)讓——出售或回購(gòu)
美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以契約式方式退出有兩種形式——股份出售或回購(gòu)。股份出售是指一家一般的公司或另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司,按協(xié)商的價(jià)格收購(gòu)或兼并風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購(gòu)。股份出售分兩種:一般購(gòu)并和第二期購(gòu)并。一般購(gòu)并主要是指公司間的收購(gòu)與兼并;第二期購(gòu)并是指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu),接受第二期投資。股份回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家本人出資購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風(fēng)險(xiǎn)資本更多的采用回購(gòu)或出售的方式退出。
(三)強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算
眾所周知,相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)很成功,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。
三、幾種退出渠道的比較分析
(一)幾種退出渠道自身優(yōu)缺點(diǎn)比較
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│退出渠道│優(yōu)點(diǎn)│ ────────────┤
││(1)投資獲益最高,往往是投資額的幾倍甚│
││至幾十倍,有的甚至更高;(2)企業(yè)獲得大量│
││現(xiàn)金流入,增強(qiáng)了流動(dòng)性;(3)提高了風(fēng)險(xiǎn)企│
││業(yè)的知名度和公司形象,便于獲得融資便│
│公開上市(IPO)│利;(4)對(duì)參加回購(gòu)計(jì)劃的職員,股票上市乃│
││是很大的激勵(lì),可以留住核心層人員并吸引│
││高素質(zhì)人才進(jìn)入;(5)風(fēng)險(xiǎn)投資家以及風(fēng)險(xiǎn)│
││企業(yè)的創(chuàng)始人所持有的股權(quán)可以在股票市│
││場(chǎng)上套現(xiàn)。│
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│││
│││
││(1)這種契約式轉(zhuǎn)讓最大的優(yōu)點(diǎn)在于符合風(fēng)│
││險(xiǎn)資本“投入——退出——再投入”的循環(huán),│
││投資者可以在任意時(shí)期將自己擁有的投資│
│出售或回購(gòu)│項(xiàng)目股權(quán)限時(shí)變現(xiàn),使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益│
││最大化;(2)操作相對(duì)IPO簡(jiǎn)單,費(fèi)用低,可│
││以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類│
││型的公司;(3)股份的出售或回購(gòu)還可以作│
││為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。│
│││
│││
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│││
│清算│是風(fēng)險(xiǎn)投資不成功時(shí)減少損失的最佳的退│
││出方式│
│││
│││
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│退出渠道│缺點(diǎn)│
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│││
│││
│││
││(1)有上市限制(具體參見表5);(2)對(duì)出售│
│公開上市(IPO)│股權(quán)的限制會(huì)影響創(chuàng)始人投資收入的變現(xiàn);│
││(3)上市成本很高,上市的費(fèi)用十分昂貴。│
│││
│││
│││
├─────────┼────────────────────┤
││(1)由于收購(gòu)方太少,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估,│
││收益率與公開上市相比明顯偏低,只有它的│
││大約1/4到1/5;(2)就出售而言,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被│
││收購(gòu)后就不易保持獨(dú)立性,企業(yè)管理層有可│
││能失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán);(3)對(duì)回購(gòu)來│
│出售或回購(gòu)│說,如果企業(yè)創(chuàng)紹人用其他資產(chǎn)(如其他公│
││司股票、土地、房產(chǎn)等)和一定利息的長(zhǎng)期應(yīng)│
││付票據(jù)支村回購(gòu),涉及變現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)問題;(4)│
││我國(guó)許多高科技企業(yè)是從原國(guó)有企業(yè)或研│
││究機(jī)構(gòu)中誕生,產(chǎn)權(quán)界定不清,再加上國(guó)產(chǎn)│
││權(quán)交易市場(chǎng)還不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)成本過高,阻礙│
││這種退出渠道的運(yùn)用。│
├─────────┼────────────────────┤
││(1)承擔(dān)很大程度上的損失,這是投資失敗│
││的必然結(jié)果;(2)我國(guó)《公司法》要求在出現(xiàn)│
│清算│資不抵債的客現(xiàn)事實(shí)時(shí)才能清算,從而很可│
││能錯(cuò)過投資撤出的最佳時(shí)機(jī),也就無形中擴(kuò)│
││大了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。│
─────────┴────────────────────
(二)幾種退出渠道的國(guó)別分析
1、美國(guó)
美國(guó)是世界上最早發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的國(guó)家,30年代美國(guó)就有了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在政府、法律、稅收方方面面的幫助支持下,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展,為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了突出貢獻(xiàn)。時(shí)至今日,美國(guó)已經(jīng)毫無疑問的成為了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的國(guó)家。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資多元化的退出渠道,發(fā)達(dá)健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng),一直是世界各國(guó)爭(zhēng)相模仿的對(duì)象。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)既可以通過NASDAQ市場(chǎng)公開上市,也可以在不同發(fā)展時(shí)期在私人權(quán)益市場(chǎng)上以出售或回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。
所謂NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文縮寫,但目前已成為那斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名詞,其職能是操作并維持NASDAQ報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn),并提供各種金融服務(wù)。1999年NASDAQ成交額11萬億美元,首次超過紐約證交所,占美國(guó)三大股市的51%。雖然2001年以來,世界市場(chǎng)對(duì)NASDAQ的影響很大,但也不能改變影響它在世界金融領(lǐng)域的重要地位。
NASDAQ是全世界風(fēng)險(xiǎn)投資公開上市最大的市場(chǎng),90年代美國(guó)通過風(fēng)險(xiǎn)基金和原始股上市等途徑進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資每年都在450億至650億美元之間,其中NASDAQ吸納的約占半數(shù)。更有微軟、英特爾、西斯科、戴爾、雅虎等等著名的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都在NASDAQ實(shí)現(xiàn)了成功退出和再度融資。NASDAQ不僅是美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),更是世界優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展示自己的舞臺(tái)。版權(quán)所有
所謂私人權(quán)益資本市場(chǎng)是指不必經(jīng)過美國(guó)政權(quán)交易委員會(huì)審批登記的,在私人之間或各金融與非金融機(jī)構(gòu)之間交易的權(quán)益資本。最常見的權(quán)益資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股或帶有優(yōu)先權(quán)及認(rèn)股權(quán)證的次級(jí)貸款。這些有價(jià)證券可能是上市公司發(fā)行的,但大多數(shù)是由私人公司和非上市公司發(fā)行的。美國(guó)私人權(quán)益資本市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分,私人權(quán)益資本其中又包括了風(fēng)險(xiǎn)資本和非風(fēng)險(xiǎn)資本。私人權(quán)益市場(chǎng)一般具有四種形式:有組織的私人權(quán)益資本市場(chǎng);天使市場(chǎng);非正式的私人資本市場(chǎng)以及144法規(guī)資本市場(chǎng)?？梢哉f私人權(quán)益資本市場(chǎng)是為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行出售或回購(gòu)提供了廣闊的舞臺(tái)。
以下是對(duì)各種退出渠道的分析(見表2)。
表2美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析
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│退出渠道│背景│轉(zhuǎn)讓客體│轉(zhuǎn)讓對(duì)象│
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│公開上市│完全成功│股票│社會(huì)公眾│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般購(gòu)并│比較成功│整體或大股股票│大公司│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次購(gòu)并│情況一般│股權(quán)│風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)購(gòu)│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理層回購(gòu)│比較成功│整體或大股股票│風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破產(chǎn)清算│完全失敗│資產(chǎn)│企業(yè)家│
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────┬────┬────┬────
│市場(chǎng)性質(zhì)│投資年限│回報(bào)倍數(shù)│發(fā)生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市場(chǎng)│4.2│7.1│20%│
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│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│3.7│1.7│25%│
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│3.6│2.0│10%│
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│4.7│2.1│25%│
├────┼────┼────┼────┤
│產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)│4.1│0.2│20%│
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資料來源:根據(jù)《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資》2003年3-8期的相關(guān)資料整理而成
由表2可看出,在風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的美國(guó)第二種退出方式——出售或回購(gòu)達(dá)到了60%(一般購(gòu)并25%,管理層回購(gòu)25%,二次購(gòu)并10%,共60%),成為最主要的退出渠道。這種方式投資年限是最短的,報(bào)酬率中等,但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來說,要注重投資資本的贏利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一,才能達(dá)到收益最大化,所以多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)會(huì)選擇這種退出渠道。公開上市回報(bào)率最高,達(dá)到了7.1,屬于完全成功,但只占到了20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉,不僅長(zhǎng)期占用資金而且成本都只能回收20%,試想如果沒有這么高的風(fēng)險(xiǎn),豈不是人人都來涉足風(fēng)險(xiǎn)投資,所以正是存在很高的失敗率,才能保證風(fēng)險(xiǎn)投資者的高收益。
2、中國(guó)
80年代初,隨著改革開放,國(guó)人開始了解美國(guó)的“硅谷神話”。“中關(guān)村電子一條街”的興起標(biāo)志著我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)步入了探索和發(fā)展的階段,同時(shí)也開始了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索之路。短短十幾年,中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了長(zhǎng)足的發(fā)展(見表3)。
現(xiàn)行的條件下,當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道中,出售和回購(gòu)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以通過回購(gòu)、直接被上市公司收購(gòu)、被跨國(guó)公司兼并甚至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行重組達(dá)到退出的目的(見下頁表4)。
表31994-2001年全國(guó)創(chuàng)業(yè)資本增量和總量的年度比較(單位:萬元人民幣)
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│年度│1994│1995│1996│1997│
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│創(chuàng)業(yè)資本│││││
│總量│221800│301800│360800│761750│
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│新增創(chuàng)業(yè)│││││
│資本││80000│59000│400950│
