時(shí)間：2023-07-07 17:24:42
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權(quán)投資常用的估值方法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
[關(guān)鍵詞] 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 上市公司 估值方法
我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2007年1月1日起開始頒布實(shí)施，上市公司此后的季報(bào)、半年報(bào)及年報(bào)都按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行披露。這相當(dāng)于改變了確認(rèn)股東權(quán)益和凈利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)。而由于會(huì)計(jì)信息的專業(yè)性較強(qiáng)，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)不甚了解的投資者，或者按照老思維對(duì)新信息加以利用，或者對(duì)新信息的了解不全面，無法正確使用這些信息?？v觀各類專業(yè)性財(cái)經(jīng)媒體，大家討論最多的仍然是新準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對(duì)“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業(yè)內(nèi)人士也將準(zhǔn)則變化帶來的會(huì)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)視為新的投資機(jī)會(huì)。在普遍使用的PB、PE指標(biāo)上，如果市場(chǎng)中普遍仍然用使用舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的信息的思維來指導(dǎo)投資決策，勢(shì)必會(huì)將投資帶入“歧途”。這些誤用其實(shí)根源于沒有回答清楚一個(gè)問題，那就是：會(huì)計(jì)信息和股票估值之間的關(guān)系，或者說新準(zhǔn)則下，應(yīng)該如何利用新會(huì)計(jì)信息來進(jìn)行股票估值？如何看待新舊準(zhǔn)則信息之間的變化對(duì)估值的影響？會(huì)計(jì)利潤(rùn)的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專業(yè)估值的角度厘清這些問題，并就新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)2007年報(bào)及公司估值的影響進(jìn)行研究，以方便投資者更好的把握投資機(jī)會(huì)。
一、新準(zhǔn)則對(duì)絕對(duì)估值法的影響
絕對(duì)估值模型使用的是現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，而新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不實(shí)際改變現(xiàn)金流，因此，即便新準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)有重大改觀，只要公司的現(xiàn)金流并無實(shí)質(zhì)變化，公司的股票估值應(yīng)該不受影響。值得一提的是，不同會(huì)計(jì)規(guī)則下可能導(dǎo)致實(shí)際繳納的所得稅金額（這是一項(xiàng)真實(shí)的現(xiàn)金流出），但是如果會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和所得稅法二者各自按照自身標(biāo)準(zhǔn)來計(jì)算利潤(rùn)和應(yīng)納稅所得額，則此項(xiàng)并不會(huì)影響所得稅現(xiàn)金流。鑒于上市公司投資類業(yè)務(wù)所占比重逐漸加大，按照區(qū)分不同業(yè)務(wù)估值的原則，以下我們分開來闡述新準(zhǔn)則信息對(duì)絕對(duì)估值法影響。
1.公司正常的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的估值。公司正常經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)仍然采用歷史成本計(jì)量，使用凈利潤(rùn)來估計(jì)公司自由現(xiàn)金流，應(yīng)注意非現(xiàn)金支出部分的調(diào)整；或者在推算未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流時(shí)要謹(jǐn)慎對(duì)待這些調(diào)整和變化，因?yàn)閺睦碚撋贤茢喱F(xiàn)金流并沒有改變。
2.投資類資產(chǎn)的估值。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下投資類資產(chǎn)主要包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資五項(xiàng)。其計(jì)價(jià)基礎(chǔ)也有不同，其中：前三項(xiàng)是按照公允價(jià)值計(jì)價(jià)，投資性房地產(chǎn)可以按照歷史成本核算，也可以按公允價(jià)值計(jì)價(jià)（但同一公司只能采用一種模式對(duì)所有投資性房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，不得同時(shí)采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長(zhǎng)期股權(quán)投資則是從屬于被投資對(duì)象的計(jì)價(jià)屬性，從比例上看主要采用歷史成本計(jì)價(jià)。因此，按照計(jì)價(jià)屬性不同，我們將投資類資產(chǎn)進(jìn)一步細(xì)分為長(zhǎng)期股權(quán)投資和公允價(jià)值計(jì)量的投資。
A.長(zhǎng)期股權(quán)投資的估值：無論是以成本法及權(quán)益法核算，長(zhǎng)期股權(quán)投資均對(duì)應(yīng)于被投資實(shí)體的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，因此其估值方法與前述主營(yíng)業(yè)務(wù)估值并未二致，無非是乘以對(duì)應(yīng)的投資比例。需要注意的是：如果對(duì)被投資方有重大影響或控制關(guān)系，則在估值時(shí)可以考慮投資主體出于自身戰(zhàn)略安排考慮對(duì)被投資方可能實(shí)施的影響。
B．公允價(jià)值計(jì)量的投資項(xiàng)估值：這類資產(chǎn)已經(jīng)按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)價(jià)，其定價(jià)模式為：
其中FV即其公允價(jià)值；RC是未來各期對(duì)公允價(jià)值估計(jì)的偏差調(diào)整項(xiàng)。如果公允價(jià)值較客觀的反映了其資產(chǎn)現(xiàn)值，即未來偏差項(xiàng)較小，后續(xù)加總項(xiàng)可以忽略。當(dāng)然，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司對(duì)這些資產(chǎn)的計(jì)價(jià)信息有失公允，估值時(shí)應(yīng)該使用后續(xù)的偏差調(diào)整項(xiàng)進(jìn)行重估，或者直接使用合理的公允價(jià)值。
二、新準(zhǔn)則對(duì)相對(duì)估值法的影響
筆者對(duì)2007年上市公司披露的凈利潤(rùn)和股東權(quán)益信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，根據(jù)前述第一部分的相對(duì)估值法，以PE為例來測(cè)算如何利用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則信息對(duì)股票進(jìn)行估值。
首先根據(jù)2007年報(bào)信息，對(duì)上市公司各利潤(rùn)組成部分進(jìn)行分類，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復(fù)雜（有價(jià)差收益、分紅收益等等），需要根據(jù)附注披露的詳細(xì)內(nèi)容詳細(xì)劃分，筆者對(duì)上證50成分股投資收益分為三部分進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權(quán)益法核算的投資收益；3.價(jià)差實(shí)現(xiàn)收益，包括：出售交易性金融資產(chǎn)、出售可供出售金融資產(chǎn)、出售持有至到期投資收益、股權(quán)投資差額攤銷、處置股權(quán)投資收益、債券買賣收入和其他投資收益。結(jié)果如表1：
表1 投資收益來源
考慮到公允價(jià)值變動(dòng)收益也屬于價(jià)差收入（未實(shí)現(xiàn)部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價(jià)差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發(fā)現(xiàn)很突出的特點(diǎn)是價(jià)差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。
進(jìn)一步，我們將以上拆細(xì)的投資收益與利潤(rùn)表中其他來源的收益匯合到一起，將全部利潤(rùn)組成劃分五種類型：1.主業(yè)凈利潤(rùn)；2.成本法收益；3.權(quán)益法投資收益；4.價(jià)差收益；5.營(yíng)業(yè)外收支。表2是根據(jù)這種分類對(duì)上證50指數(shù)成分股2007年報(bào)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。
從上證50全樣本看，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)所占比重為79.11%，價(jià)差收益為13.54%；其中非金融類主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比達(dá)91%，權(quán)益法投資收益占比為5.28%，營(yíng)業(yè)外收支有1.76%；金融類公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價(jià)差收益，成本法收益占6.79%，可見上證50指數(shù)成分股的利潤(rùn)構(gòu)成明顯的體現(xiàn)了公司的業(yè)務(wù)特征，這些績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股非金融類公司的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)放在主業(yè)和權(quán)益投資上，而金融類資產(chǎn)的收益來源則表現(xiàn)為價(jià)差收益和財(cái)務(wù)投資收益，占據(jù)三分之一的份額。當(dāng)然，本文僅以上證50成分股為例來研究對(duì)估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質(zhì)量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。
表2 利潤(rùn)各組成部分占比
我們假設(shè)以主營(yíng)業(yè)務(wù)的PE倍數(shù)為30（成本法收益倍數(shù)同），權(quán)益法收益倍數(shù)為5，價(jià)差和營(yíng)業(yè)外收支的倍數(shù)為1，以此來大致測(cè)算舊準(zhǔn)則下30倍的PE倍數(shù)的偏差。結(jié)果（表3）發(fā)現(xiàn)，從中位數(shù)看舊準(zhǔn)則下PE法股價(jià)為17.94元，而新準(zhǔn)則下PE法股價(jià)只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當(dāng)前的收益機(jī)構(gòu)情況下，新準(zhǔn)則下PE法大概比舊準(zhǔn)則下PE法下調(diào)3.63%；而從均值上也顯示出這種規(guī)律，但差異率有所擴(kuò)大，下調(diào)了17.48%。這些績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股尚且如此，對(duì)收益質(zhì)量遜色的上市公司的相對(duì)估值，投資者更應(yīng)該警惕估值方法是否合理。
表3 新舊估值方法差異比較（PE）
三、總結(jié)
綜上，針對(duì)07年報(bào)中會(huì)計(jì)信息的新變化，我們對(duì)絕對(duì)估值和相對(duì)估值的調(diào)整方法進(jìn)行了闡述，尤其投資者應(yīng)該使用修正的相對(duì)估值法來解讀這些新變化對(duì)估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國(guó)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和牛市的影響，沿用舊準(zhǔn)則下估值法會(huì)高估公司股價(jià)，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數(shù)大概為0.84%-3.63%）。考慮到上證50成分股的收益質(zhì)量和主營(yíng)突出程度在所有上市公司中處于領(lǐng)先地位，適應(yīng)新準(zhǔn)則信息的估值方法對(duì)其他上市公司產(chǎn)生的影響將會(huì)更大，投資者需要謹(jǐn)慎檢查估值方法采用的恰當(dāng)性。
需要特別指出的是：從理論角度，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的使用應(yīng)更有助于揭示被投資對(duì)象未來的收益分布和風(fēng)險(xiǎn)水平，縮小人們的預(yù)測(cè)及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)信息有用性的提升效應(yīng)，當(dāng)然這是一個(gè)有待于時(shí)間檢驗(yàn)的實(shí)證問題。本文旨在特別強(qiáng)調(diào)，如何在估值中去正確解讀新準(zhǔn)則的這些特征和變化，因?yàn)樵谝粋€(gè)新舊更替的時(shí)候一些投資者或許更容易墨守舊準(zhǔn)則下的估值方法，而忽視新內(nèi)容的變化，或者在諸多新變化之前有無所是從之感，導(dǎo)致決策失誤。
參考文獻(xiàn):
然而,通常對(duì)傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資公司來說,將他們的人手配置在不良資產(chǎn)投資方面很困難,同時(shí)不良資產(chǎn)投資所要求的投資方法也不適合大多數(shù)傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資公司。因此,一些業(yè)內(nèi)權(quán)威人士探討了不良資產(chǎn)投資的特點(diǎn)、實(shí)務(wù)操作以及它在亞太地區(qū)的前景。
如何定義不良資產(chǎn)
許多業(yè)內(nèi)的從業(yè)人員自己也無法準(zhǔn)確地定義什么是不良資產(chǎn)投資。畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所香港重組服務(wù)部的合伙人兼負(fù)責(zé)人埃迪.米德爾頓表示:“很難去定義什么是不良資產(chǎn)。我們?cè)噲D去區(qū)分問題資產(chǎn)和不良資產(chǎn),問題資產(chǎn)是指企業(yè)在現(xiàn)金流方面有一些問題,例如運(yùn)營(yíng)資金的問題。而不良資產(chǎn)是指企業(yè)陷入困境或者面臨破產(chǎn)威脅?！?/p>
Baker&Mckenzie在悉尼的合伙人哈爾.勞埃德也同樣表示:“從金融或者商業(yè)的角度來看,對(duì)于不良資產(chǎn)來說并沒有一個(gè)明確的定義。但從某種程度上來說,目前市場(chǎng)上所出現(xiàn)的購(gòu)買機(jī)會(huì)大多為不良資產(chǎn)投資。”勞埃德認(rèn)為,賣方在當(dāng)下或未來面對(duì)一些流動(dòng)性問題時(shí)被迫出讓,并需要通過一些特殊的交易手段來完成交易,都可以被看作為不良資產(chǎn)的出售。也就是說一個(gè)企業(yè)并沒有立即出現(xiàn)問題,但如果它未能采取一些有力的措施,企業(yè)在短期內(nèi)將陷入困境,這樣的企業(yè)也屬于不良資產(chǎn)。
普華永道香港地區(qū)的中國(guó)商業(yè)服務(wù)部合伙人兼負(fù)責(zé)人泰德.奧斯本認(rèn)為:“幾乎所有的中國(guó)公司都存在這樣或那樣的問題,因此,你或許也可以稱其為不良資產(chǎn)?！?/p>
日前,比利時(shí)酒業(yè)巨頭百威英博同意作價(jià)18億美元將韓國(guó)第二大啤酒釀造企業(yè)Oriental Brewery出讓給私募股權(quán)投資公司Kohlberg Kravis Roberts & Co(KKR)。從狹義的不良資產(chǎn)的角度來看,這一情況不在米德爾頓的定義之內(nèi)。而勞埃德認(rèn)為這符合以問題資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式來處理健康的非核心業(yè)務(wù),他指出:“從一個(gè)普通的私募股權(quán)投資公司的角度來看,那些出現(xiàn)問題的母公司轉(zhuǎn)讓健康的子公司的行為對(duì)他們來說是極具吸引力的機(jī)會(huì)?！盨hearwater Capital Group的創(chuàng)始合伙人兼董事總經(jīng)理加里.斯泰德也認(rèn)為:“不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的定義也可以用在這樣的情況下,待出售的資產(chǎn)是健康的,但出讓資產(chǎn)的所有者公司是有問題的。KKR收購(gòu)的Oriental Brewery就屬于這樣的情況?！?/p>
結(jié)合所有問題資產(chǎn)和不良資產(chǎn)定義的概念就是―強(qiáng)制,即出讓方被迫做出轉(zhuǎn)讓或邀請(qǐng)外部投資者的決定,而不是主動(dòng)產(chǎn)生的選擇。至于技巧方面就正如斯泰德所提到的:“你需要使用的技巧或能力是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表貸方欄和資產(chǎn)凈值的詳細(xì)理解?！?/p>
商業(yè)解讀
出于合理的結(jié)構(gòu)性原因,不良資產(chǎn)投資者幾乎一直嘗試收購(gòu)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)。有一位專注投資不良資產(chǎn)的投資人,他總是盡可能早地進(jìn)入剛出現(xiàn)問題的企業(yè),從中剝離出完全能夠正常運(yùn)作的業(yè)務(wù),而不是從已經(jīng)破產(chǎn)的公司處收購(gòu)不良資產(chǎn)。勞埃德指出:“不良資產(chǎn)投資不是簡(jiǎn)單的資產(chǎn)購(gòu)買,而是運(yùn)用在企業(yè)喪失償付能力的情況下使用一定的技巧來購(gòu)買企業(yè)的業(yè)務(wù)。”
戰(zhàn)略收購(gòu)者總是做好了付出比金融投資者更高的價(jià)錢去購(gòu)買被剝離資產(chǎn)的準(zhǔn)備。米德爾頓表示:“投資者們有他們不同的投資收益標(biāo)準(zhǔn)或收購(gòu)動(dòng)機(jī),而不僅僅是用內(nèi)部收益率去衡量投資的回報(bào)。也就是說他們通常會(huì)支付更高的收購(gòu)價(jià)格,盡管目前對(duì)他們來說融資也很困難?！辈涣假Y產(chǎn)投資基金和私募股權(quán)投資基金可以與戰(zhàn)略收購(gòu)者聯(lián)合,從已停業(yè)的公司中選出最好的投資項(xiàng)目。勞埃德表示:“盡管目前我們還沒有很頻繁地看到這些機(jī)會(huì)在全球范圍內(nèi)出現(xiàn),但對(duì)于不良資產(chǎn)投資者和戰(zhàn)略收購(gòu)者來說機(jī)會(huì)是存在的。”他認(rèn)為,這使得不良資產(chǎn)投資人成為了戰(zhàn)略收購(gòu)者理想的伙伴,因?yàn)樗麄兡軌驇椭鷦冸x那些戰(zhàn)略收購(gòu)者們不需要的非核心資產(chǎn)。
斯泰德也表示,通過這樣的安排你可以購(gòu)買財(cái)務(wù)資產(chǎn)的組合,而不用接手整個(gè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。通常情況下他們都是非常被動(dòng)的資產(chǎn),例如貸款和租賃物。這種情況下所需要的是金融性的貸款策略,而不是一種運(yùn)作性的重組。
陷入危機(jī)與扭虧為盈
然而,在大多數(shù)案例中,不良資產(chǎn)的重組都會(huì)涉及到私募股權(quán)投資公司常用的、促使投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)的商業(yè)改良措施。米德爾頓評(píng)述說:“不論你參與的是問題資產(chǎn)的項(xiàng)目還是不良資產(chǎn)的項(xiàng)目,你都必須準(zhǔn)備好如何應(yīng)對(duì),因?yàn)檫@不僅僅是簡(jiǎn)單的資產(chǎn)負(fù)債表重組。人們應(yīng)該做好辛苦工作的準(zhǔn)備,積極地去管理他們的投資組合公司。”
在不良資產(chǎn)投資過程中最至關(guān)重要的因素是知道如何收購(gòu)正在運(yùn)營(yíng)的公司。對(duì)于不良貸款投資者來說,獲得一家正在運(yùn)營(yíng)的企業(yè)或一項(xiàng)業(yè)務(wù)有一個(gè)共通的手法,那就是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)陷入困境無力償還債務(wù)的時(shí)候,以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),這樣交易價(jià)格會(huì)因此而大打折扣。銀行非常樂意在此時(shí)幫助企業(yè)整理他們的資產(chǎn)負(fù)債表,而后的二級(jí)貸款將會(huì)有更高的折扣。
勞埃德談到:“需要注意的是你收購(gòu)一家企業(yè)所有的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)時(shí)所使用的手法,這與大多數(shù)私募股權(quán)投資公司投資項(xiàng)目大有不同。”舉例來說,如果一家企業(yè)所承受的債務(wù)高于個(gè)股價(jià)值,那么擁有這些股份并不能獲得該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)?！叭绻煞輿]有實(shí)際的價(jià)值,那么你肯定不會(huì)愿意購(gòu)買它?！眲诎５卵a(bǔ)充道。重點(diǎn)是要從估值的角度去計(jì)算出在資本結(jié)構(gòu)中估值實(shí)際的盈利點(diǎn)在哪里。不良資產(chǎn)投資基金需要面對(duì)的問題是:“我將要購(gòu)買的是什么?”
不良資產(chǎn)投資的問題
對(duì)于那些剛開始從事不良資產(chǎn)投資的新手來說,入門和管理的問題可能像一幅很陡的學(xué)習(xí)曲線圖。勞埃德反復(fù)強(qiáng)調(diào)說:“大多時(shí)候,購(gòu)買問題非常嚴(yán)重企業(yè)的資產(chǎn)并不能為你帶來任何好處。你應(yīng)該購(gòu)買可轉(zhuǎn)換證或可轉(zhuǎn)換債券,甚至是優(yōu)先債。這并沒有股權(quán)價(jià)值,也就是說你要通過購(gòu)買企業(yè)的債務(wù)來購(gòu)買企業(yè)。當(dāng)你這樣做的時(shí)候,你需要使用特殊的手法將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)?！?/p>
過剩的不良資產(chǎn)機(jī)會(huì)會(huì)造成它自己的問題。米德爾頓指出:“一些私募股權(quán)投資公司因此受到了拖累,因?yàn)橐患夜竟芾淼耐顿Y組合公司越多,所需花費(fèi)的時(shí)間就越多,同時(shí)需要更多的人手,但有些時(shí)候這些人甚至不具備足夠完成工作的能力。這在目前來說是一個(gè)非常嚴(yán)肅的挑戰(zhàn)?！?/p>
奧斯本認(rèn)為在新的《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》出臺(tái)的影響下,投資環(huán)境正在發(fā)生改變。他說:“新的中國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法很適用于現(xiàn)在的情況,這是一部很詳盡、合理的法案。我們現(xiàn)在所需要的就是更多的涉及本土和外籍債權(quán)人的判例案件,以了解實(shí)際如何運(yùn)作?！?/p>
亞洲成為投資目標(biāo)區(qū)域
作為不良資產(chǎn)投資的一部分,此時(shí)亞洲的相關(guān)基金還非常稀少。2008年,亞洲僅有三只不良貸款基金成立,分別是:Shoreline Capital Management旗下的管理1.7818億美元的Shoreline China Value I、管理資金數(shù)為4.18億美元的ADM Maculus Fund V和Risa Partners在日本成立的Gifu SME Support Fund Investment,它所管理的基金額為2010萬美元。盡管前兩只基金的募集額都超過了目標(biāo)金額,但總的資金量仍無法滿足亞洲地區(qū)大量的不良資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)。
關(guān)鍵詞：市盈率 財(cái)務(wù)模型 企業(yè)估值 創(chuàng)投
中圖分類號(hào)：F275.2
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1004-4914（2012）08-147-03
一、前言
2011年底，我國(guó)GDP超過47萬億，排名世界第二。按照中國(guó)企業(yè)登記管理部門的初步統(tǒng)計(jì)，基本符合上市、改制條件的大型企業(yè)與中小公司已達(dá)到約12萬家，如果按照10%的的比例計(jì)算，則會(huì)有上萬家企業(yè)在未來發(fā)行上市。若每年按500家企業(yè)上市的速度計(jì)算，則中國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)還將有20年的快速增長(zhǎng)期。
面對(duì)龐大的新股發(fā)行市場(chǎng)，以及我國(guó)中小板、特別是2009年10月創(chuàng)業(yè)板的開通，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的數(shù)量在近幾年也得到了飛速增長(zhǎng)。截至2010年末，全國(guó)備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共632家，較上年增長(zhǎng)31.67%。資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1502.89億元（不含承諾資本額），同比增長(zhǎng)54.30%。由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的投資活動(dòng)也相當(dāng)活躍，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，2011年完成募集的可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金共有235只，刷新2010年最高歷史紀(jì)錄；披露募集金額的221支基金共計(jì)募集388.58億美元，較2010年漲幅達(dá)40.7%；發(fā)生投資交易695起，披露金額共計(jì)投資275.97億美元。
經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準(zhǔn)確的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并成功投資則是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展的前提。
二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估
（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指對(duì)企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析和估算；是在一定的假設(shè)條件下，運(yùn)用財(cái)務(wù)理論、模型與方法，將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體的公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行綜合性評(píng)估。
（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性和方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以幫助管理層更好地了解公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，是企業(yè)價(jià)值最大化管理的需要；是投資分析、戰(zhàn)略分析等的重要前提。通過對(duì)企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估，才能做出科學(xué)的投資與融資決策，不斷提高企業(yè)價(jià)值。
相對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是確定投資價(jià)格的主要依據(jù)之一，是投資行為進(jìn)行之前的必備工作。通過合理的投資價(jià)格才能確保創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在被投資企業(yè)上市后獲取合理的投資收益。在這里，企業(yè)價(jià)值并非是指其反映歷史成本的賬面價(jià)值，而是指能反映未來經(jīng)營(yíng)收益的市場(chǎng)價(jià)值。
決定企業(yè)價(jià)值的因素很多，因此需要采用相對(duì)科學(xué)的評(píng)估方法來對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法有十幾種。但總的說來，根據(jù)《國(guó)際價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則》公司價(jià)值評(píng)估主要有成本法（也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法）、市場(chǎng)法和收益法（也稱折現(xiàn)法）三種，這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說，應(yīng)用較多的方法主要為收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）和市場(chǎng)法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在預(yù)測(cè)被投資企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上, 根據(jù)合理的市盈率來評(píng)估被投資企業(yè)的價(jià)值，即為本文探討的主要估價(jià)方法。
三、市盈率（PE）財(cái)務(wù)模型
（一）市盈率的概念
市盈率，英文名為Price-earnings ratio，公式表述為
P/Eratio=■
其意為在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月）內(nèi)，上市公司股票價(jià)格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價(jià)值，或者用該指標(biāo)在同一或類似行業(yè)的不同公司的股票之間進(jìn)行比較。運(yùn)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值需要有一個(gè)較為成熟、完善的證券交易市場(chǎng)，在國(guó)外該方法的應(yīng)用已較為成熟。
市盈率模型估值法實(shí)質(zhì)為市場(chǎng)法中的可比企業(yè)法或稱為參考企業(yè)比較法對(duì)該指標(biāo)的應(yīng)用?？杀绕髽I(yè)法是指挑選與非上市公司同行業(yè)的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價(jià)值。其利用的指標(biāo)包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國(guó)內(nèi)企業(yè)在IPO過程中，相對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)用最多的就是PE估值法。
PE在公司估值中得到廣泛應(yīng)用主要是因?yàn)樗梢园压善眱r(jià)格與公司盈利聯(lián)系在一起；指標(biāo)易于計(jì)算并容易得到；可作為公司其他一些特征，如風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性的代表；更能夠反映市場(chǎng)中投資者對(duì)公司的看法。但最后一點(diǎn)也可以是PE的一個(gè)弱點(diǎn)，如某一行業(yè)的股票價(jià)值被高估，那么使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會(huì)導(dǎo)致估價(jià)錯(cuò)誤。
（二）模型的應(yīng)用及案例
1.應(yīng)用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為：
被評(píng)估企業(yè)價(jià)值=同類型公司平均市盈率×被評(píng)估企業(yè)每股收益。
結(jié)合市盈率自身公式，我們可以知道應(yīng)用該模型的重點(diǎn)是取得平均市盈率和預(yù)測(cè)被評(píng)估企業(yè)合理的凈利潤(rùn)。
模型應(yīng)用的基本步驟如下：（1）選取可比企業(yè)。從證券交易所中選擇三家以上的參照企業(yè)，需與目標(biāo)企業(yè)同處于一個(gè)產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品種類、生產(chǎn)規(guī)模、工藝技術(shù)等方面越相似越好。所選取的參照企業(yè)盡可能成熟或有著穩(wěn)定增長(zhǎng)率的企業(yè)，這樣在確定修正系數(shù)時(shí)只需考慮目標(biāo)企業(yè)的變動(dòng)因素。（2）確定參照市盈率。收集可比企業(yè)的交易價(jià)格和每股凈利潤(rùn)等資料。
并購(gòu)貸款就是用于并購(gòu)目的發(fā)放的銀行貸款。在銀行缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理、并購(gòu)市場(chǎng)不規(guī)范、資本市場(chǎng)發(fā)展有限的情況下,并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)之高顯而易見。
近來,“并購(gòu)貸款”一詞頻頻出現(xiàn)在最高級(jí)別的政策文件中。
6月29日,國(guó)務(wù)院頒布的關(guān)于支持汶川地震災(zāi)后重建的文件中,首次提出“允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)”。
11月9日,在“擴(kuò)內(nèi)需、保增長(zhǎng)”十項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)的政策中,國(guó)務(wù)院再次提及并購(gòu)貸款。
12月3日,國(guó)務(wù)院最新公布的九大金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施中,作為支持企業(yè)創(chuàng)新融資措施,并購(gòu)貸款第三次被提及。
“作為金融支持經(jīng)濟(jì)系列政策之一,并購(gòu)貸款很快將會(huì)率先出臺(tái)。”接近監(jiān)管層的權(quán)威人士透露?！敦?cái)經(jīng)》記者亦采訪獲悉,由銀監(jiān)會(huì)起草的并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)指引(下稱“指引”)已經(jīng)通過主席辦公會(huì),不日將正式。
接近決策層面的知情人士亦透露,12月3日的國(guó)務(wù)院會(huì)議否定了原計(jì)劃推出股本權(quán)益性貸款(下稱股本貸款)。“力保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過程中也要注意防范金融風(fēng)險(xiǎn)”。
這一細(xì)節(jié)說明,政策當(dāng)局對(duì)并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)已有認(rèn)識(shí)。事實(shí)上,對(duì)于這次獲得解禁的并購(gòu)貸款,銀行業(yè)界喜憂參半。
并購(gòu)貸款,乃至杠桿收購(gòu)、過橋貸款等這些在并購(gòu)案中耳熟能詳,以往卻只出現(xiàn)在國(guó)際資本市場(chǎng)的金融工具,就此引入中國(guó),勢(shì)必推動(dòng)并購(gòu)風(fēng)起云涌,但這必然是對(duì)銀行業(yè)界和監(jiān)管者創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力的一次洗禮。
“并購(gòu)貸款放行有利于促進(jìn)資源整合,但亦面臨不少風(fēng)險(xiǎn)?！鄙綎|省銀監(jiān)局局長(zhǎng)周忠民對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。
并購(gòu)貸款解禁
所謂并購(gòu)貸款,顧名思義就是用于并購(gòu)目的發(fā)放的銀行貸款。路偉律師事務(wù)所律師王瑾認(rèn)為,在原來的政策條件下,并購(gòu)貸款是,而國(guó)外并購(gòu)活動(dòng)中常見的杠桿收購(gòu)、過橋貸款在中國(guó)也難以操作。如果并購(gòu)貸款放行,意味著此類金融工具也有可能被引入中國(guó)市場(chǎng)。
所謂杠桿收購(gòu)多用于并購(gòu)活動(dòng),更多是從收購(gòu)方角度描述并購(gòu)的融資安排,其實(shí)質(zhì)和并購(gòu)貸款類似。而過橋貸款不限于并購(gòu)活動(dòng),但卻是并購(gòu)中經(jīng)常用到的短期貸款形式。
在中國(guó)既往的銀行業(yè)法規(guī)框架中,銀行信貸資金都被禁足企業(yè)兼并收購(gòu)。1996年中國(guó)人民銀行制定的《貸款通則》明確規(guī)定借款人“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資”,而所謂股本權(quán)益性投資,則涵蓋了并購(gòu)貸款。
當(dāng)時(shí)《貸款通則》也為特例預(yù)留了空間,表示“國(guó)家另有規(guī)定的除外”。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,實(shí)際操作中,國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)放并購(gòu)貸款需向銀監(jiān)會(huì)“一事一報(bào)”,經(jīng)特批后才能放行;借款人僅限于政府投資公司或擁有財(cái)務(wù)公司的大型集團(tuán)。由于涉及到股本投資,監(jiān)管部門審批非常謹(jǐn)慎,多年來少有特批。
不受《貸款通則》約束的政策性銀行,如國(guó)家開發(fā)銀行(下稱國(guó)開行)、中國(guó)進(jìn)出口銀行可發(fā)放并購(gòu)貸款,但也多用于央企的海外并購(gòu)。以國(guó)開行為例,曾多次對(duì)進(jìn)行海外并購(gòu)的央企給予貸款支持,如中鋁收購(gòu)礦業(yè)巨頭力拓股權(quán)、中冶收購(gòu)巴基斯坦杜達(dá)鉛鋅礦等。
近十年間,并購(gòu)貸款難以破冰,究其原因,一是歷史上國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)放的股本貸款曾遺留大量壞賬,至今令人心有余悸;二是和普通的項(xiàng)目貸款有明確的還款來源不同,并購(gòu)貸款需要對(duì)收購(gòu)方和被收購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行比較高層次的分析,涉及對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的統(tǒng)一安排,以及對(duì)融資工具的熟練應(yīng)用和轉(zhuǎn)換,這無論對(duì)銀行、并購(gòu)雙方或資本市場(chǎng)而言,都提出較高要求;三是普通貸款尚且解決不了被挪用的問題,并購(gòu)貸款則因操作過程復(fù)雜,更容易被挪用。
因此,在銀行缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理、并購(gòu)市場(chǎng)不規(guī)范、資本市場(chǎng)發(fā)展有限的情況下,并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)之高顯而易見。
然而,時(shí)過境遷,當(dāng)下中國(guó)的銀行業(yè)改革已有成效,主要銀行均已上市,財(cái)務(wù)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平都有相當(dāng)?shù)奶岣?。目前的宏觀環(huán)境下,通過兼并重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、中資企業(yè)海外并購(gòu)的現(xiàn)實(shí)需求,亦不斷催生對(duì)并購(gòu)貸款早日解禁的期盼?！安①?gòu)貸款的放開,勢(shì)必增加并購(gòu)業(yè)務(wù)的活躍度?！鄙綎|省銀監(jiān)局局長(zhǎng)周忠明說。
形格勢(shì)禁之下,并購(gòu)貸款解禁條件已經(jīng)趨于成熟。
最終政策出臺(tái)的觸發(fā)點(diǎn)來自汶川大地震災(zāi)后重建的配套政策。6月29日,國(guó)務(wù)院頒布的關(guān)于汶川災(zāi)后重建的國(guó)務(wù)院21號(hào)文中首次提及,災(zāi)后重建中“允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)”。此后,在步步推出的經(jīng)濟(jì)刺激方案中,并購(gòu)貸款被作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新支持經(jīng)濟(jì)的政策被確定下來。
知情人士表示,此項(xiàng)政策最早由央行提議,經(jīng)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)三方達(dá)成共識(shí)。關(guān)于并購(gòu)貸款立規(guī)問題,此前央行金融市場(chǎng)司曾表示關(guān)切,之后轉(zhuǎn)由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)起草監(jiān)管指導(dǎo)性文件。
風(fēng)險(xiǎn)來自何方
并購(gòu)貸款歷史上雖一直被禁止,但實(shí)際操作中,銀行貸款被挪用去作股權(quán)收購(gòu)之用的卻比比皆是。
比如,早在2003年初,一家國(guó)有商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理部曾對(duì)德隆集團(tuán)在多家銀行的巨額貸款有一份內(nèi)部報(bào)告,認(rèn)為德隆集團(tuán)存在明顯的將貸款挪用做股權(quán)投資,存在所謂短貸長(zhǎng)投等問題,認(rèn)為存在比較大的風(fēng)險(xiǎn),但最終該行并未真正提前對(duì)德隆采取行動(dòng)。包括當(dāng)時(shí)的監(jiān)管部門,亦對(duì)德隆的舉動(dòng)早有察覺、熱議,也僅作壁上觀。至最終德隆崩盤之際,各銀行對(duì)“德隆系”的貸款近200億元。
究其原因,是過去中國(guó)的銀行業(yè)或監(jiān)管部門均是合規(guī)性管理而非實(shí)質(zhì)性管理,即只要有關(guān)機(jī)構(gòu)在表面上做足功夫,符合貸款或監(jiān)管的諸多書面條件,銀行即選擇放款,監(jiān)管也不追究。
這一特點(diǎn)現(xiàn)在有多大改進(jìn)?無人能回答。只能說,銀行目前改進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)管理、責(zé)任到人,采用以風(fēng)險(xiǎn)為基準(zhǔn)的貸款分類辦法,或許為提高風(fēng)險(xiǎn)管理提供了體制上的條件。而監(jiān)管當(dāng)局自銀監(jiān)會(huì)成立后也更注意對(duì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示,在合規(guī)管理上逐步提升。
面對(duì)即將開閘的并購(gòu)貸款,中資銀行業(yè)的審批規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控卻基本是一張白紙。“對(duì)這項(xiàng)新業(yè)務(wù),各家銀行都無這方面的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。”一位股份制銀行風(fēng)險(xiǎn)管理部人士承認(rèn)。
當(dāng)下,監(jiān)管部門首先解決的是并購(gòu)貸款的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者獲知,并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)指引已經(jīng)在銀監(jiān)會(huì)主席辦公會(huì)獲得通過,不日即將。但銀監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人也強(qiáng)調(diào),這只屬于監(jiān)管指導(dǎo)性文件,以規(guī)范為主,而不是法規(guī)文件,并稱將力促各家大行就并購(gòu)貸款各自制定內(nèi)部管理辦法。
受訪的多位銀行業(yè)人士均表示,與普通貸款相比,并購(gòu)貸款屬于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù),而風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵在于識(shí)別并購(gòu)交易和股權(quán)的真實(shí)性。
“要識(shí)別交易的真假,防止欺詐,對(duì)銀行而言是不小的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)處于某個(gè)極端時(shí)期的情況下,欺詐發(fā)生的概率更高。”一位資深銀行業(yè)人士如是說。
“借款人要對(duì)并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行說明,借款人不得以信托、代持或者其他方式規(guī)避一些監(jiān)管規(guī)定。如果借款人和并購(gòu)企業(yè)是一個(gè)實(shí)際控制人,監(jiān)管銀行要求披露實(shí)際控制人,以降低并購(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)?！北O(jiān)管部門內(nèi)部人士說,“監(jiān)管部門不否定關(guān)聯(lián)交易,但要排斥非法的關(guān)聯(lián)交易?！?/p>
交易真實(shí)性和股權(quán)真實(shí)性得以甄別后,并購(gòu)貸款的下一層風(fēng)險(xiǎn)就來自于并購(gòu)本身是否成功。按照國(guó)際咨詢公司麥肯錫的統(tǒng)計(jì),60%以上的并購(gòu)案例最終在財(cái)務(wù)上都告失敗。那么銀行又有何手段和方法來保證并購(gòu)貸款的安全?
“首先并購(gòu)貸款會(huì)要求收購(gòu)方有一定的自有資金。在實(shí)際操作中,由于并購(gòu)貸款支持股權(quán)收購(gòu),從普通商業(yè)邏輯上來講,更有可能的抵押物是股權(quán),這就存在新的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！甭穫ヂ蓭熓聞?wù)所律師王瑾認(rèn)為。
此次被決策層認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較難控制,暫時(shí)被擱置的是股本貸款。監(jiān)管部門本有計(jì)劃用新的股本貸款辦法涵蓋并購(gòu)貸款,并代替《貸款通則》中對(duì)股本貸款的禁止。事實(shí)上,并購(gòu)貸款只是股本貸款的一種,兩者的風(fēng)險(xiǎn)也有類似之處。
山東省銀監(jiān)局局長(zhǎng)周忠民對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,股本貸款理論上需要將股權(quán)質(zhì)押,一旦企業(yè)出現(xiàn)違約,銀行就會(huì)被動(dòng)持有企業(yè)的股權(quán)。這首先和現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》規(guī)定銀行不能投資實(shí)業(yè)有悖。同時(shí),國(guó)內(nèi)的股權(quán)市場(chǎng)尚不完善,上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓尚且存在困難,非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就更加舉步維艱,如果用股權(quán)質(zhì)押,銀行的風(fēng)險(xiǎn)成本比較高。
據(jù)此,一位銀行業(yè)資深人士表示,銀行進(jìn)行并購(gòu)貸款發(fā)放時(shí),應(yīng)采取以工廠、土地或固定資產(chǎn)作為抵押。
按照國(guó)際通行做法,并購(gòu)貸款事實(shí)上是并購(gòu)行動(dòng)背后涉及的多重融資安排,如在并購(gòu)?fù)瓿珊罂梢园l(fā)行債券、或資產(chǎn)證券化的形式置換貸款。而中國(guó)的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)是一方面資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)、效率有限,另一方面是近年來剛剛成立的商業(yè)銀行的投行部門是否充分具備了這樣的能力。
接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí),監(jiān)管部門相關(guān)人士表示,并購(gòu)貸款作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新,豐富了銀行產(chǎn)品,但關(guān)鍵還是看銀行的綜合風(fēng)險(xiǎn)管理能力,“需量力而行,但不必因噎廢食”。
誰能食得頭啖湯
據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,此次私募股權(quán)基金(PE)將無緣并購(gòu)貸款。
PE并購(gòu)規(guī)模通常較大,所以通常由銀團(tuán)來共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)比較成熟的市場(chǎng)上有銀團(tuán)貸款、高收益?zhèn)雀軛U融資形式,但亞洲市場(chǎng)則主要以銀團(tuán)貸款為主。而貸款的風(fēng)險(xiǎn)與杠桿融資的比例直接相關(guān),次貸危機(jī)之后PE杠桿融資比例已有所下降。
一位PE界資深人士認(rèn)為,“中國(guó)允許做并購(gòu)貸款是好事,可以提高資金運(yùn)用效率。因?yàn)镻E投入一定的資本金,假使PE占40%,銀團(tuán)貸款占60%,這個(gè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和企業(yè)貸款是一樣的,對(duì)銀行來講并沒有更高的風(fēng)險(xiǎn),而且PE做過盡職調(diào)查,篩選過的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更低?！?/p>
盡管如此,一位銀行監(jiān)管專家仍認(rèn)為,對(duì)PE發(fā)放并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)依然不容小覷。其緣由就在于,PE和銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好無法匹配。
“銀行貸款投放,可以借助于PE的評(píng)估,對(duì)某個(gè)項(xiàng)目會(huì)比較專業(yè),看得比較長(zhǎng)遠(yuǎn)。但這兩者之間如何結(jié)合,還是有難度?！痹撊耸空f。
PE和銀行貸款的收益率也不相同。“PE比如一年做了十個(gè)項(xiàng)目,哪怕只要有一兩個(gè)項(xiàng)目成功上市,收益率足夠高,哪怕還有一兩個(gè)項(xiàng)目投資失敗也許也能彌補(bǔ)。這和銀行只靠收息不一樣,利率有限,能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也有限。”
當(dāng)然,更多的并購(gòu)業(yè)人士仍對(duì)此政策表示衷心的歡迎,“哪怕只是開半扇門,也是好事。”一位資深并購(gòu)業(yè)界人士說。
盡管業(yè)界對(duì)并購(gòu)貸款翹首企盼,但據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解,銀監(jiān)會(huì)即將出臺(tái)的“指引”雖然打開了股權(quán)融資通道,但短期內(nèi)并購(gòu)應(yīng)用范圍有局限,最有可能的是集中用于大型國(guó)有企業(yè)的兼并重組。而對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)兼并重組所需并購(gòu)貸款,卻要“謹(jǐn)慎發(fā)放”。
監(jiān)管部門有關(guān)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于調(diào)整時(shí)期,對(duì)企業(yè)而言,“沒規(guī)模的要有規(guī)模,不經(jīng)濟(jì)的要經(jīng)濟(jì)”,浪費(fèi)資源的要向資源節(jié)約型轉(zhuǎn)變,這個(gè)過程需要并購(gòu)貸款的支持,但絕不是以此來解決上大項(xiàng)目的問題。
但不止一位國(guó)內(nèi)并購(gòu)業(yè)專業(yè)人士表示了另一層擔(dān)憂。目前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的確是并購(gòu)的好時(shí)機(jī),不乏一些行業(yè)龍頭公司在上一輪景氣中積累了相當(dāng)充裕的資金,準(zhǔn)備利用眼下的機(jī)會(huì)大舉收購(gòu)、完成產(chǎn)業(yè)整合。然而,如果國(guó)有企業(yè)挾政府推動(dòng)和銀行并購(gòu)貸款之雙重支持,很有可能會(huì)進(jìn)一步打亂已有的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局,對(duì)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)有明顯的擠出效應(yīng)。
“雖然這一政策的出發(fā)點(diǎn)是控制銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn),但如果并購(gòu)貸款只給國(guó)有企業(yè),那還不如不推。因?yàn)檫@樣對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)反而可能是逆向調(diào)整?！鄙虾Ｂ∪鹜顿Y顧問有限公司執(zhí)行董事尹中余表示?！?/p>
銀監(jiān)會(huì)關(guān)于并購(gòu)貸款管理辦法指引要點(diǎn)
* 就準(zhǔn)入條件而言,能夠開展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的銀行資本充足率應(yīng)達(dá)到8%以上;在銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管評(píng)級(jí)中應(yīng)達(dá)到二級(jí)以上,三年內(nèi)沒有重大違規(guī)事件,此外,管理辦法也對(duì)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的銀行劃定了不良資產(chǎn)的底線。
* 為防止貸款挪用,銀監(jiān)會(huì)將按照受益人直接收款原則改革貸款支付方式,即為借款人設(shè)立回款賬戶,以用以歸還貸款。如果借款人從并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金分紅和其他現(xiàn)金流,應(yīng)當(dāng)及時(shí)足額打入回款賬戶,且在還本付息日以及之前一定日期內(nèi),要求余額不得低于借款人當(dāng)期還本付息金額。
* 為了進(jìn)一步保護(hù)作為債權(quán)人銀行的利益,要求借款人做出一些承諾性規(guī)定,如目標(biāo)企業(yè)未來產(chǎn)生的新債務(wù);對(duì)外擔(dān)保、資本性支出、資產(chǎn)出售前需征得銀行的同意;目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍如果做出實(shí)質(zhì)性改變也需征得銀行的同意。如果并購(gòu)方改變對(duì)目標(biāo)企業(yè)絕對(duì)控股和實(shí)際控股的地位,之前也應(yīng)當(dāng)獲得商業(yè)銀行的同意。
* 為了確認(rèn)交易主體的資格,銀行在發(fā)放并購(gòu)貸款之前,仔細(xì)考察并購(gòu)利用目標(biāo)企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn),為并購(gòu)提供擔(dān)保是否履行法定程序;若對(duì)上市公司進(jìn)行要約收購(gòu),是否遵從證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管程序和法規(guī);若是管理層收購(gòu),則需考察定價(jià)依據(jù)、并購(gòu)資金的來源、融資安排和支付方式以及關(guān)聯(lián)交易是否存在違規(guī)的情形;并購(gòu)雙方必須有一定的行業(yè)關(guān)聯(lián);并購(gòu)貸款金額不應(yīng)超過并購(gòu)股權(quán)對(duì)價(jià)比例。
* 為控制風(fēng)險(xiǎn),銀行需對(duì)并購(gòu)?fù)瓿傻哪繕?biāo)企業(yè)以及并購(gòu)方未來的現(xiàn)金流予以關(guān)注,并對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)、合理的估值。
關(guān)鍵詞：企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 動(dòng)機(jī)上市公司 盈余管理
一、上市公司盈余管理動(dòng)機(jī)分析
盈余管理通常是指企業(yè)管理層為了給企業(yè)或個(gè)人謀取利益，而通過使用會(huì)計(jì)手段，或采取實(shí)際行動(dòng)使企業(yè)賬面盈余達(dá)到所期望的水平的操控(Schipper,1989)。這些行為既包含合法的操控，如企業(yè)管理層在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)制度的允許的范圍內(nèi)，通過選擇會(huì)計(jì)方法、進(jìn)行職業(yè)判斷而導(dǎo)致的賬面盈余的變動(dòng)；企業(yè)依法重組其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或交易以達(dá)到即期或持續(xù)影響企業(yè)賬面盈余的行為等，也包括非法的或欺詐性的操縱行為，如有意識(shí)地“過度”或“不當(dāng)”使用會(huì)計(jì)選擇和職業(yè)判斷來影響賬面盈余；有意編造、虛構(gòu)交易來調(diào)整賬面盈余的行為等。隨著盈余管理在資本市場(chǎng)上的影響越來越大，研究人員開始集中討論資本市場(chǎng)上的盈余管理動(dòng)機(jī)，即上市公司迫于資本市場(chǎng)的IPO動(dòng)機(jī)、配股動(dòng)機(jī)、防虧、扭虧和保牌動(dòng)機(jī)，利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行盈余管理的情況。
(一)IPO動(dòng)機(jī) 根據(jù)我國(guó)《公司法》和有關(guān)證券法規(guī)的規(guī)定，發(fā)行和上市股票的公司必須具有3年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?！肮颈仨氃谧罱?年內(nèi)連續(xù)盈利”，這樣企業(yè)為取得上市資格，而本身達(dá)不到要求時(shí)，往往就會(huì)通過盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行包裝。Aharony,Lee和Wong(2000)對(duì)我國(guó)1992-1995年間初次發(fā)行B股和H股的83家國(guó)有企業(yè)的上市財(cái)務(wù)包裝(Financial packaging)進(jìn)行了研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)平均的資產(chǎn)利潤(rùn)率在發(fā)行新股的前2年開始上升，在發(fā)行新股所在年份達(dá)到頂峰，在隨后3年則呈現(xiàn)下降形態(tài)。上市后業(yè)績(jī)下降最為明顯的是發(fā)行B股的非保護(hù)性行業(yè)的公司，其次是發(fā)行B股的保護(hù)性行業(yè)和發(fā)行H股的非保護(hù)性行業(yè)的公司，發(fā)行H股的保護(hù)性行業(yè)的公司上市后業(yè)績(jī)下降則不明顯，因此得出結(jié)論，公司上市過程中盈余管理的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)的大小與其上市地點(diǎn)和所處行業(yè)有關(guān)。由于管理人員幾乎不持有上市公司的股票，因此，其盈余管理的動(dòng)機(jī)是間接的，如增加所在公司的知名度等。在盈余手段的使用上，主要運(yùn)用資產(chǎn)剝離(Carve-out)和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目特別是應(yīng)收賬款的管理。林舒、魏明海(2000)年對(duì)我國(guó)A股上市公司IPO過程中的盈余管理行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在整個(gè)考察期內(nèi)，樣本公司的資產(chǎn)收益率在IPO前兩年或前一年處于最高水平，在IPO當(dāng)年顯著下降。這種下降主要是公司在IPO前后運(yùn)用盈余管理手段大幅“美化”報(bào)告收益的結(jié)果。
(二)配股動(dòng)機(jī) 我國(guó)“殼”資源非常稀缺，配股資格對(duì)上市公司來講有著重要意義，而且我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的再融資需求。然而，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司再融資有最低條件的規(guī)定。如申請(qǐng)配股的上市公司最近3年每年的凈資產(chǎn)收益率不得低于10％；1996年改為凈資產(chǎn)收益率3年平均不低于10％，能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司不低于9％；1999年又改為凈資產(chǎn)收益率3年平均不低于10％，并且每年不低于6％；2001年又規(guī)定了新的配股條件，要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％。大量的研究和實(shí)證表明，為達(dá)到再融資的標(biāo)準(zhǔn)，上市公司會(huì)實(shí)施盈余管理。Haw,Daqing和Woody從證券監(jiān)管的角度對(duì)1994～1997年間在滬深交易所上市的全部A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，分析了上市公司的盈余管理行為與配股政策及摘牌制度中規(guī)定的ROE參數(shù)的一致性，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的管理者已成功地運(yùn)用包括線下項(xiàng)目在內(nèi)的交易事項(xiàng)和管理應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行盈余管理，以獲得配股資格或避免停牌或摘牌的風(fēng)險(xiǎn)。蔣義宏(1998)、梁娟(1999)、陳小悅、肖星、過小燕(2000)、肖虹(2001)、杜濱、李若山(2002)等從不同角度進(jìn)行實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)上市公司存在明顯的為達(dá)到配股資格利用準(zhǔn)備項(xiàng)目、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、關(guān)聯(lián)方交易、債務(wù)重組等手段進(jìn)行盈余管理的行為。
(三)防虧、扭虧和保牌動(dòng)機(jī) 根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的規(guī)定，如果上市公司連續(xù)3年出現(xiàn)虧損，公司將被處以暫停股票上市并允許其申請(qǐng)一年的寬限期，若在寬限期內(nèi)仍無法扭虧為盈，將被終止上市。在我國(guó)，由于“殼”資源的極度稀缺且上市相當(dāng)不易，若上市公司因虧損而被特別處理、暫停上市乃至終止上市，對(duì)其而言則意味著一種稀缺資源的浪費(fèi)，公司及其管理者、投資者、債權(quán)人和其它利害關(guān)系人的利益都將受到損失。因此，管理者就會(huì)通過盈余管理以盡可能避免虧損或連續(xù)3年虧損，來避免被退市或停牌。陸建橋(1999)、于海燕、李增泉(2001)、蔣義宏(2002)等從不同的角度進(jìn)行實(shí)證研究都證明了上述問題，上市公司慣用的手段包括應(yīng)計(jì)利潤(rùn)項(xiàng)目的調(diào)整、壞賬的計(jì)提、經(jīng)常性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)盈余。
上市公司管理層出于自身經(jīng)濟(jì)利益考慮，會(huì)出于以上動(dòng)機(jī)采取各種手段影響報(bào)告盈余。為保證資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行及會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，財(cái)政部于2006年頒布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》(以下簡(jiǎn)稱新準(zhǔn)則)，并要求上市公司從2007年1月起在上市公司范圍內(nèi)實(shí)施。在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以后，上市公司很多慣用的盈余管理手段會(huì)受到扼制，那么新準(zhǔn)則下上市公司又會(huì)有哪些可行的盈余管理手段，我們又該如何識(shí)別，本文將對(duì)此作出探討。
二、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司盈余管理的限制
(一)會(huì)計(jì)政策的可選擇性有所降低 隨著新準(zhǔn)則的頒發(fā)，上市公司對(duì)會(huì)計(jì)政策的可選擇性有所降低。如應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提方法原本可在備抵法中的應(yīng)收賬款余額百分比法及賬齡分析法中自由選擇，新準(zhǔn)則中只允許采用賬齡分析法；持有至到期投資及應(yīng)付債券的溢折價(jià)攤銷原本可選擇使用直線法及實(shí)際利率法核算，目前僅允許采用實(shí)際利率法；新準(zhǔn)則取消了存貨發(fā)出計(jì)價(jià)方法后進(jìn)先出法，上市公司只能在先進(jìn)先出、加權(quán)平均、個(gè)別計(jì)價(jià)法中選擇等。顯然，新準(zhǔn)則通過降低會(huì)計(jì)政策的可選擇性，減少了上市公司利用其進(jìn)行盈余管理的手段，提高了會(huì)計(jì)信息的可比性。
(二)會(huì)計(jì)政策的強(qiáng)制性要求提高 新準(zhǔn)則頒發(fā)之前，上市公司在發(fā)生虧損不可逆轉(zhuǎn)的情況下，往往會(huì)加大資產(chǎn)減值的計(jì)提力度，來年再通過巨額資產(chǎn)減值的轉(zhuǎn)回，扭虧為盈，這是以往實(shí)務(wù)界常用的盈余管理手段。新準(zhǔn)則規(guī)定，長(zhǎng)期資產(chǎn)減值一旦計(jì)提，就不允許轉(zhuǎn)回，從而有效減少上市公司利用長(zhǎng)期資產(chǎn)減值進(jìn)行盈余管理。合并報(bào)表的合并范圍由原來的子公司的資產(chǎn)總額、銷售收入及當(dāng)期利潤(rùn)小于母公司與其所有子公司相應(yīng)指標(biāo)合計(jì)數(shù)10％的企業(yè)可以不納入合并范圍；銀行和保險(xiǎn)業(yè)等特殊行業(yè)的子公司可以不納入合并范圍；規(guī)定關(guān)停并轉(zhuǎn)和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)的所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)的子公司可以不納入合并范圍；新準(zhǔn)則合并報(bào)表范圍的確定更關(guān)注實(shí)質(zhì)性控制，母公司對(duì)所有能控制的子公司均需納入合并范圍，而不一定考慮股權(quán)比例。所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)的子公司，只要是持續(xù)經(jīng)營(yíng)
的也應(yīng)納入合并范圍。這一變革，將對(duì)上市公司合并報(bào)表利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。新準(zhǔn)則使得母公司必須承擔(dān)所有者權(quán)益為負(fù)公司的債務(wù)，并會(huì)使一些隱藏的或有債務(wù)顯現(xiàn)，與此同時(shí)，新準(zhǔn)則也可以防止一些通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理的手段。相對(duì)于國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而言，我國(guó)公允價(jià)值使用的前提、范圍及具體方法上更加謹(jǐn)慎，這既是對(duì)我國(guó)過去曾使用公允價(jià)值計(jì)量屬性出現(xiàn)問題的總結(jié)和改進(jìn)，也是基于我國(guó)國(guó)情，確保公允價(jià)值不被濫用的現(xiàn)實(shí)選擇。如在基本準(zhǔn)則第43條中就明確指出采用重置成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值、公允價(jià)值計(jì)‘量的，應(yīng)當(dāng)保證所確定的會(huì)計(jì)要素金額能夠取得并可靠計(jì)量。投資性房地產(chǎn)準(zhǔn)則第10條明確規(guī)定只有在有確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠取得的情況下，才可以對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在非貨幣換準(zhǔn)則中規(guī)定了以公允價(jià)值作為計(jì)量基礎(chǔ)確定換人資產(chǎn)入賬價(jià)值和換出資產(chǎn)價(jià)值損益的首要條件是交換必須具有商業(yè)實(shí)質(zhì)，同時(shí)還明確指出：“關(guān)聯(lián)方關(guān)系的存在可能導(dǎo)致發(fā)生的非貨幣性資產(chǎn)交換不具有商業(yè)實(shí)質(zhì)”。此外，公允價(jià)值使用的限制性規(guī)定還在金融工具的確認(rèn)與計(jì)量、股份支付、套期保值等會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中得到體現(xiàn)。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的這些規(guī)定向企業(yè)傳達(dá)的信息是嚴(yán)肅而鮮明的，只有在具有一定的可靠性基礎(chǔ)上才能使用公允價(jià)值計(jì)量模式，禁止含有較多假設(shè)的估值技術(shù)的應(yīng)用。再如一年內(nèi)的預(yù)付費(fèi)用不允許待攤，固定資產(chǎn)修理費(fèi)不允許預(yù)提的規(guī)定，也限制了企業(yè)慣用的利用預(yù)提待攤調(diào)節(jié)盈余的方法。
(三)會(huì)計(jì)政策的可操作性進(jìn)一步細(xì)化 原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則盡管要求各項(xiàng)資產(chǎn)在減值以后計(jì)提減值準(zhǔn)備，可是很多資產(chǎn)特別是長(zhǎng)期資產(chǎn)的減值究竟應(yīng)如何計(jì)提，準(zhǔn)則并未進(jìn)行詳細(xì)說明，如原準(zhǔn)則規(guī)定資產(chǎn)可收回按照資產(chǎn)的銷售凈價(jià)與資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的較高者確定，其中，銷售凈價(jià)為資產(chǎn)銷售價(jià)格減去處置費(fèi)用后的余額，但原準(zhǔn)則對(duì)于如何估計(jì)資產(chǎn)的可收回金額(包括銷售凈價(jià)和未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值)沒有提供具體的指南和方法，其可操作性不高。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出臺(tái)后特制定了資產(chǎn)減值準(zhǔn)則，規(guī)定資產(chǎn)可收回金額應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)的公允價(jià)值減去處置費(fèi)用后的凈額與資產(chǎn)預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值兩者之間較高者確定，考慮到不少固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等的銷售價(jià)格較難獲得，因此將銷售價(jià)格改為公允價(jià)值，從而更容易確定資產(chǎn)的可收回金額。新準(zhǔn)則還就如何確定資產(chǎn)的公允價(jià)值及其預(yù)計(jì)處置費(fèi)用，如何預(yù)計(jì)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率等提供了較為詳細(xì)的操作指南。其次，原準(zhǔn)則要求企業(yè)以單項(xiàng)資產(chǎn)為基礎(chǔ)計(jì)提減值準(zhǔn)備，確認(rèn)相應(yīng)的減值損失。但在實(shí)務(wù)中，有時(shí)單項(xiàng)資產(chǎn)的可收回金額難以確定，新準(zhǔn)則引入了資產(chǎn)組的概念，對(duì)于以資產(chǎn)組為基礎(chǔ)如何確定資產(chǎn)減值損失作了較為具體的規(guī)定。如原準(zhǔn)則對(duì)于企業(yè)總部資產(chǎn)和商譽(yù)的減值測(cè)試及其處理并不明確，新準(zhǔn)則要求總部資產(chǎn)及商譽(yù)應(yīng)結(jié)合相應(yīng)的資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測(cè)試，確認(rèn)相應(yīng)的資產(chǎn)減值損失，并且這些相關(guān)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合應(yīng)當(dāng)是能夠從企業(yè)合并的協(xié)同效應(yīng)中受益的資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合。從而提高了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的可操作性，對(duì)抑制上市公司盈余管理有一定作用。如企業(yè)合并業(yè)務(wù)，過去各企業(yè)在如何確定合并成本及其分配、如何確定作為對(duì)價(jià)付出的相關(guān)資產(chǎn)的相關(guān)損益、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債等方面一直很混亂，影響了盈余的核算口徑。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)對(duì)此作了專門規(guī)范，要求企業(yè)將企業(yè)合并區(qū)分為同一控制和非同一控制下的合并兩大類，并分別采用不同的規(guī)則進(jìn)行處理。又如，對(duì)傳統(tǒng)金融企業(yè)出現(xiàn)的創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)和一般企業(yè)的套期保證、衍生金融工具、年金基金等新業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和列報(bào)進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)范，減少了企業(yè)會(huì)計(jì)處理上的隨意性，從而提高了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的可操作性，對(duì)抑制上市公司盈余管理有一定的作用。
三、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下上市公司盈余管理的新動(dòng)向
(一)利用債務(wù)重組或非貨幣性資產(chǎn)交換調(diào)節(jié)盈余 新準(zhǔn)則中的債務(wù)重組交易以公允價(jià)值計(jì)量，并允許債務(wù)人將產(chǎn)生的債務(wù)重組收益計(jì)入當(dāng)期損益，如債務(wù)重組中以現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)或債轉(zhuǎn)股等方式償還債務(wù)，其原債務(wù)的賬面價(jià)值與實(shí)際支付公允價(jià)值之間的差額，確認(rèn)為債務(wù)重組收益，計(jì)入當(dāng)期損益，而不再是作為資本公積直接進(jìn)入所有者權(quán)益。對(duì)于無力清償債務(wù)的公司，一旦獲得全部或部分豁免，其重組收益將會(huì)直接反映在利潤(rùn)表中。上市公司的控股股東也很可能會(huì)在公司出現(xiàn)虧損的情況下，或者出于維持公司業(yè)績(jī)或者配股的需要，通過債務(wù)重組確認(rèn)重組收益，來改變上市公司的當(dāng)期損益。新準(zhǔn)則規(guī)定，符合商業(yè)性質(zhì)且公允價(jià)值能夠可靠計(jì)量的非貨幣性資產(chǎn)交易可以公允價(jià)值計(jì)價(jià)，將換出資產(chǎn)公允價(jià)值與其賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期收益，進(jìn)入利潤(rùn)表。與原準(zhǔn)則非貨幣交易收益只能計(jì)人資本公積相比，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的非貨幣性資產(chǎn)交換將直接產(chǎn)生利潤(rùn)，這對(duì)公司當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響。上市公司的控股股東可能會(huì)在公司出現(xiàn)虧損的情況下，或者出于維持公司業(yè)績(jī)，維護(hù)公司穩(wěn)定發(fā)展形象需要，以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換劣質(zhì)資產(chǎn)的非貨幣易。
(二)利用無形資產(chǎn)調(diào)節(jié)盈余 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)無形資產(chǎn)研究開發(fā)費(fèi)用的費(fèi)用化進(jìn)行了修訂，將企業(yè)無形資產(chǎn)的研發(fā)劃分成兩個(gè)階段，并允許將開發(fā)支出予以資本化，這將增加企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，增加開發(fā)企業(yè)的收益。這一準(zhǔn)則操作的關(guān)鍵是正確劃分兩個(gè)階段，研究是指為獲取并理解新的科學(xué)或技術(shù)知識(shí)而進(jìn)行的獨(dú)創(chuàng)性的有計(jì)劃調(diào)查；開發(fā)是指在進(jìn)行商業(yè)性生產(chǎn)或使用前，將研究成果或其他知識(shí)應(yīng)用于某項(xiàng)計(jì)劃或設(shè)計(jì)，以生產(chǎn)出新的或具有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)的材料、裝置、產(chǎn)品等。企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目研究階段的支出，應(yīng)當(dāng)于發(fā)生時(shí)計(jì)人當(dāng)期損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足了一定的條件時(shí)，才能夠確認(rèn)為無形資產(chǎn)。將開發(fā)支出計(jì)入無形資產(chǎn)，和以前全部計(jì)人管理費(fèi)用的處理相比雖然新準(zhǔn)則對(duì)公司的研究階段和開發(fā)階段的定義進(jìn)行了明確區(qū)分，但在實(shí)際操作中，由于無形資產(chǎn)研發(fā)業(yè)務(wù)復(fù)雜，將很難明確劃分研究和開發(fā)兩個(gè)階段。因?yàn)闃I(yè)務(wù)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)大些，有的上市公司可能通過劃分研究階段和開發(fā)階段，決定研發(fā)支出費(fèi)用化還是資本化，從而操縱企業(yè)業(yè)績(jī)。另外，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，對(duì)無形資產(chǎn)的攤銷不再僅局限于直線法，提出了按照反映與該無形資產(chǎn)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的方式攤銷其價(jià)值的方法，并且攤銷年限也不再固定。因此，企業(yè)可能會(huì)通過調(diào)節(jié)無形資產(chǎn)的攤銷年限或方法來進(jìn)行盈余管理。
(三)利用借款費(fèi)用調(diào)節(jié)盈余 新準(zhǔn)則規(guī)定，借款費(fèi)用資本化范圍由原來僅限于“為購(gòu)建固定資產(chǎn)的專門借款所發(fā)生的借款費(fèi)用”擴(kuò)大到“為需要經(jīng)過相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間的購(gòu)建或者生產(chǎn)活動(dòng)才能達(dá)到預(yù)定可使用或可銷售狀態(tài)的固定資產(chǎn)、存貨、投資性房地產(chǎn)等的專門借款和一般借款的借款費(fèi)用”。由于企業(yè)的借入資金借入后是混合使用的，企業(yè)上述符合資本化條件的資產(chǎn)到底占用了多少一般借款，為符合資本化條件的資產(chǎn)而借人的專門借款到底有多少被用于短期投資性運(yùn)作、產(chǎn)生了多少投資收益，企業(yè)外部人很難準(zhǔn)確了解，因此借款費(fèi)用是費(fèi)用化還是資本化，數(shù)量上如何分配，企業(yè)管理層選擇的空間有所增大。
(四)利用固定資產(chǎn)折舊調(diào)節(jié)盈余 新準(zhǔn)則規(guī)定：企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)于每年年度終了，對(duì)固定資產(chǎn)的使用壽命、預(yù)計(jì)凈殘值和折舊方法進(jìn)行復(fù)核。使用壽命預(yù)計(jì)數(shù)與原先估計(jì)數(shù)有差異的，應(yīng)當(dāng)調(diào)整固定資產(chǎn)使用壽命；預(yù)計(jì)凈殘值預(yù)計(jì)數(shù)與原先估計(jì)數(shù)有差異的，應(yīng)當(dāng)
調(diào)整預(yù)計(jì)凈殘值；與固定資產(chǎn)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益預(yù)期實(shí)現(xiàn)方式有重大改變的，應(yīng)當(dāng)改變固定資產(chǎn)折舊方法。即公司只要每年注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)時(shí)找到證據(jù)證明其固定資產(chǎn)使用壽命等與原估計(jì)有差異，就可以通過會(huì)計(jì)估計(jì)變更，改變各期折舊費(fèi)用，對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，從而達(dá)到盈余管理的目的。
(五)利用企業(yè)合并調(diào)節(jié)盈余 新準(zhǔn)則將企業(yè)合并分為同一控制下的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并。同一控制下的企業(yè)合并是指參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時(shí)性的。同一控制下的企業(yè)合并，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采用的是權(quán)益結(jié)合法，合并方在企業(yè)合并中取得的資產(chǎn)和負(fù)債，按照合并日在被合并方的賬面價(jià)值入賬，沒有商譽(yù)形成。合并資產(chǎn)負(fù)債表中被合并方的各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債按其賬面價(jià)值計(jì)量。合并利潤(rùn)表和合并現(xiàn)金流量表不僅要包括合并后的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量，而且要包括被合并企業(yè)合并前所實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。這樣上市公司有可能在年底突擊合并當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)，通過將其利潤(rùn)合并入公司財(cái)務(wù)報(bào)表，拉升公司業(yè)績(jī)。此外，在權(quán)益結(jié)合法下，由于不需要重估購(gòu)入資產(chǎn)的價(jià)值，上市公司可以通過合并資產(chǎn)價(jià)值被低估的企業(yè)，在合并后處置價(jià)值被低估的資產(chǎn)，從而獲取收益。
當(dāng)參與合并的各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制時(shí)，為非同一控制下的企業(yè)合并。對(duì)于非同一控制下的企業(yè)合并，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采用的是購(gòu)買法，購(gòu)買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，確認(rèn)為商譽(yù)；經(jīng)復(fù)核合并成本仍小于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額計(jì)人當(dāng)期損益。在合并報(bào)表編制上，因企業(yè)合并取得的被購(gòu)買方各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)負(fù)債以公允價(jià)值列示。由于購(gòu)買方在購(gòu)買日對(duì)作為企業(yè)合并對(duì)價(jià)付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債按照公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值與其賬面價(jià)值的差額，計(jì)入當(dāng)期損益，購(gòu)買企業(yè)可借此增加利潤(rùn)。利用合并利潤(rùn)表不包含被購(gòu)買企業(yè)前期損益的特點(diǎn)，購(gòu)買方企業(yè)可以在合并前在被購(gòu)買企業(yè)那里儲(chǔ)備利潤(rùn)，如被購(gòu)買企業(yè)合并前通過計(jì)提巨額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、壞賬準(zhǔn)備等手段報(bào)出巨額虧損，合并后再予以轉(zhuǎn)回，從而達(dá)到盈余管理的目的。
四、基于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的上市公司盈余管理的識(shí)別
(一)關(guān)注公允價(jià)值計(jì)量模式 新準(zhǔn)則中涉及公允價(jià)值的包括存貨、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、生物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、非貨幣性資產(chǎn)交換、資產(chǎn)減值、股份支付、債務(wù)重組、收入、建造合同、政府補(bǔ)助、企業(yè)合并、金融工具確認(rèn)和計(jì)量、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、套期保值等17個(gè)具體準(zhǔn)則，其中應(yīng)特別關(guān)注的有投資性房地產(chǎn)中的公允價(jià)值、非貨幣性資產(chǎn)交換中的公允價(jià)值、債務(wù)重組中的公允價(jià)值、非同一控制下的企業(yè)合并中的公允價(jià)值、金融工具中的公允價(jià)值等。運(yùn)用公允價(jià)值的盈余管理手段的識(shí)別就是盡可能地關(guān)注、找出與企業(yè)商品或資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格或同行業(yè)相類似商品的市場(chǎng)價(jià)格，要求市場(chǎng)信息通暢，企業(yè)披露的公允價(jià)值的信息完整、及時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的職業(yè)獨(dú)立客觀等。
(二)關(guān)注審計(jì)報(bào)告及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的變更 注冊(cè)會(huì)計(jì)師作為獨(dú)立行使經(jīng)濟(jì)鑒證功能的經(jīng)濟(jì)警察，具有豐富的會(huì)計(jì)、審計(jì)及管理知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)镜呢?cái)務(wù)狀況及其變動(dòng)和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行分析和考察，形成其專業(yè)判斷。注冊(cè)會(huì)計(jì)師的意見應(yīng)是投資者進(jìn)行判斷企業(yè)進(jìn)行盈余管理的主要線索。不能說其出具了無保留意見的審計(jì)報(bào)告，就可以斷定企業(yè)沒有進(jìn)行盈余管理。但注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具了帶有解釋性的無保留意見、保留意見、拒絕表示意見和否定意見的審計(jì)報(bào)告，通常表示該公司的財(cái)務(wù)報(bào)告存在問題，就有理由懷疑公可可能進(jìn)行了盈余管理。如注冊(cè)會(huì)計(jì)師若強(qiáng)調(diào)“應(yīng)收賬款金額巨大”時(shí)，就很可能意味著這些應(yīng)收賬款很難收回或者指提取的壞賬準(zhǔn)備金過低；此外，出具審計(jì)報(bào)告的注冊(cè)會(huì)計(jì)師的變動(dòng)也應(yīng)當(dāng)引起人們的警覺，因?yàn)槎咴趯徲?jì)意見上產(chǎn)生了分歧。如果更換前的會(huì)計(jì)師出具的不是標(biāo)準(zhǔn)的無保留審計(jì)意見報(bào)告，而后任會(huì)計(jì)師出具了標(biāo)準(zhǔn)的無保留審計(jì)意見報(bào)告，那么很有可能是前任注冊(cè)會(huì)計(jì)師與公司沒有在審計(jì)意見上達(dá)成一致，而后任注冊(cè)會(huì)計(jì)師為了招攬業(yè)務(wù)與公司在審計(jì)意見上形成妥協(xié)。當(dāng)然，若前后兩任注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的都不是標(biāo)準(zhǔn)的無保留審計(jì)意見報(bào)告，那么該公司的財(cái)務(wù)報(bào)告就更值得懷疑了。
(三)關(guān)注上市公司會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更 企業(yè)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更及其影響，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定都要在財(cái)務(wù)報(bào)告中予以說明，那么通過對(duì)這一部分的內(nèi)容閱讀、分析可以判斷會(huì)計(jì)政策和估計(jì)的變更是否合理、是否虛增了企業(yè)的利潤(rùn)，新準(zhǔn)則出臺(tái)后固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)的確認(rèn)與攤銷，借款費(fèi)用的范圍、債務(wù)重組、非貨幣性資產(chǎn)交換損益都應(yīng)是關(guān)注的重點(diǎn)。
(四)關(guān)注關(guān)聯(lián)交易 關(guān)聯(lián)交易也是上市公司進(jìn)行盈余管理的重要手段之一，因此應(yīng)關(guān)注關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)合法，并將來自關(guān)聯(lián)交易的營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)額從該公司的營(yíng)業(yè)收入總額與利潤(rùn)總額中予以剔除，有利于分析公司的盈利能力在多大程度上依賴于關(guān)聯(lián)企業(yè)，以及判斷公司盈利基礎(chǔ)是否扎實(shí)，利潤(rùn)來源是否穩(wěn)定。因?yàn)樵撚⒉皇瞧髽I(yè)本身的能力，而是借助于關(guān)聯(lián)方的支持。運(yùn)用該法時(shí)可以從兩個(gè)方面進(jìn)行：一是閱讀報(bào)表附注分析上市公司關(guān)聯(lián)交易的金額及其比例，未結(jié)算金額及其比例以及定價(jià)政策，特別是應(yīng)關(guān)注公司是否以不等價(jià)交換的方式與關(guān)聯(lián)方發(fā)生交易進(jìn)行盈余管理，在關(guān)聯(lián)方交易準(zhǔn)則出臺(tái)后的今天，由于對(duì)關(guān)聯(lián)方交易產(chǎn)生的收益加強(qiáng)了限制，從而關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)注意利用關(guān)聯(lián)方交易制造損失；二是將上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)表與其母公司編制的合并會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行對(duì)比分析，如果母公司合并會(huì)計(jì)報(bào)表的利潤(rùn)總額(應(yīng)剔除上市公司的利潤(rùn)總額)大大低于該上市公司的利潤(rùn)總額，就意味著母公司可能通過關(guān)聯(lián)交易將利潤(rùn)包裝注入上市公司。
(五)關(guān)注非經(jīng)常性損益 將投資收益、政策有效期短于3年的補(bǔ)貼收入、營(yíng)業(yè)外收入等非經(jīng)常性損益從企業(yè)利潤(rùn)總額中剔除，以分析和評(píng)價(jià)企業(yè)利潤(rùn)來源的穩(wěn)定性，作為分析公司是否存在盈余管理的一個(gè)線索。非經(jīng)常性損益雖然是公司利潤(rùn)總額的一部分，但由于不具備長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性，因而對(duì)利潤(rùn)的影響是暫時(shí)的。非經(jīng)常性損益的特殊性質(zhì)，為盈余管理提供了機(jī)會(huì)。如果公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比例較小而非經(jīng)常性損益比例過大，這就要考慮公司是否在利用資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或政府補(bǔ)貼等方法進(jìn)行盈余管理。
(六)關(guān)注公司盈利與現(xiàn)金股利分配的對(duì)比 上市公司在實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)之后，為了回報(bào)股東往往要進(jìn)行利潤(rùn)分配。企業(yè)要進(jìn)行利潤(rùn)分配必須具備兩個(gè)前提條件：一是要有足夠的分配利潤(rùn)；二是要有足夠的現(xiàn)金。通常企業(yè)的利潤(rùn)可以通過調(diào)節(jié)虛構(gòu)實(shí)現(xiàn)，但現(xiàn)金卻是實(shí)實(shí)在在的，無法通過調(diào)節(jié)產(chǎn)生，企業(yè)有足夠的利潤(rùn)，但一直未進(jìn)行利潤(rùn)分配的一種解釋就是企業(yè)的利潤(rùn)是管理出來的。當(dāng)然，盈利企業(yè)可進(jìn)行利潤(rùn)分配還有其他的原因，如現(xiàn)金調(diào)轉(zhuǎn)、發(fā)展機(jī)會(huì)、股利政策等等，但管理出來的利潤(rùn)無法進(jìn)行利潤(rùn)分配，豐厚的利潤(rùn)與微薄的股利對(duì)比為尋找企業(yè)盈余管理證據(jù)提供了線索。
