時間：2023-07-11 17:37:54
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權(quán)投資的評估方法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準確預計。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產(chǎn)生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構(gòu)審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻】
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；財務風險；內(nèi)容；管控；措施；研究
一、私募股權(quán)投資企業(yè)財務風險分析
(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問題
私募股權(quán)投資的重要前期準備工作就是要對企業(yè)價值進行評估，但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴重，估值較低，導致投資收益較差，投資者難以實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化目的；民營企業(yè)由于財務制度不透明，財務監(jiān)督機制缺失，導致企業(yè)價值估值工作難以順利開展，沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢，沒有對財務指標估值方法和期權(quán)期貨估值方法進行比較。部分企業(yè)沒有認識到企業(yè)市場股票價值的重要性，沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價格綜合定價，導致企業(yè)的實際市場價值難以得到準確的計量，使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè)，投資風險增大。
(二)來自投資者的風險
投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高，資金網(wǎng)絡(luò)越完善，投資者在使用私募股權(quán)投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之，就會給私募股權(quán)投資帶來阻礙，降低投資收益，加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風險。投資者可能會給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來信用風險和操作風險。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系，沒有采用信息化管理系統(tǒng)對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析，沒有對投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進行調(diào)查，也沒有及時建立投資者實名檔案，對投資者的信用狀況不了解，給私募股權(quán)投資活動帶來風險，合約資金無法按時按量到賬，呆賬壞賬問題時常出現(xiàn)。
(三)來自企業(yè)運營工作中的風險
私募股權(quán)投資是一種復雜的投資方式，需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業(yè)，并和融資企業(yè)進行多方談判，及時著手準備法律協(xié)議，再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作，這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費用。同時，投資者還需要對國家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進行了解，并要及時跟進市場的發(fā)展情況，進而權(quán)衡項目融資的盈利性、經(jīng)濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中，企業(yè)要及時更新技術(shù)和管理模式，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，降低由于技術(shù)故障引起的風險。企業(yè)在運營過程中要根據(jù)自身的實際情況來選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù)，無論是那種技術(shù)都要注重風險防控，對項目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計和生產(chǎn)標準等因素進行風險評價，識別控制技術(shù)風險。
(四)外部環(huán)境中的風險
根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識可知，企業(yè)開展投資活動會面臨系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。對待不同的風險，企業(yè)要從不同的角度對其進行分析。外部環(huán)境對私募股權(quán)投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風險，企業(yè)內(nèi)部風險即非系統(tǒng)性風險，非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理，如果是系統(tǒng)性風險，則只能依靠國家從宏觀層面入手，完善金融市場制度，規(guī)范金融市場行為等措施來降低，企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環(huán)境保護風險等等，外匯風險又可以分為不可轉(zhuǎn)移風險或者匯率波動風險。環(huán)境保護風險是企業(yè)在開展私募股權(quán)投資時，部分國家借口資源保護要求企業(yè)承擔環(huán)保成本，進而給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益損失風險。
二、私募股權(quán)投資企業(yè)開展財務風險管理的措施
(一)做好風險評估工作
私募股權(quán)投資企業(yè)要開展財務風險管理工作，首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎(chǔ)上，根據(jù)項目風險的特點采用定性和定量分析方法，預測風險的大小和破壞程度。企業(yè)要對風險進行評估，將風險劃分為不同的等級，根據(jù)風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業(yè)要了解風險事件發(fā)生的概率，要明確風險事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業(yè)要做好風險評估工作，首先就要熟悉風險評估的內(nèi)容，并要根據(jù)財務工作業(yè)務性質(zhì)來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質(zhì)量，選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數(shù)，因此企業(yè)要合理選取風險評估指標，可以運用財務信息建立計量回歸模型，采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用，以便的得出有效的規(guī)范性分析，為私募股權(quán)投資企業(yè)風險管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取，對項目進行風險評估的方法很多，常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等，企業(yè)要結(jié)合自身的風險管理情況來合理選擇。
(二)明確財務風險管理原則和重點
私募股權(quán)投資企業(yè)開展財務風險管控工作，就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業(yè)風險管理工作具有約束和導向作用，企業(yè)開展風險管理工作要符合企業(yè)總目標要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標是經(jīng)營活動的出發(fā)點和歸宿，風險管理活動也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標的要求。企業(yè)要在不同的投資項目的風險和收益進行權(quán)衡，要根據(jù)企業(yè)實際情況來選取最佳的籌資方式，企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，慎重使用財務杠桿，降低企業(yè)的財務風險系數(shù)。其次，企業(yè)要明確財務風險管理控制的重點，要根據(jù)重點防控內(nèi)容來選取金融工具，提高企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素，企業(yè)在開展風險防控工作時要對不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點進行分析，因為企業(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點。
(三)細分財務風險管理權(quán)責，重視合同
私募股權(quán)投資企業(yè)開展財務風險管控工作，要細分財務風險管理權(quán)責，要以風險識別作為風險機制設(shè)計的依據(jù)，根據(jù)風險識別得出的規(guī)范性分析來建立健全風險管理機制，設(shè)計出風險分擔結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風險管理工作的分配，可以根據(jù)不同的風險管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責任進行配比，將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次，企業(yè)私募股權(quán)風險處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關(guān)系，這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風險約束機制，保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風險約束機制，將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一，將風險管理工作具體化，保證合同效力運用的最大化，并以合同的方式明確規(guī)定當事人承擔多大程度的風險，使私募股權(quán)投資企業(yè)財務風險得以規(guī)避。
(四)對私募股權(quán)投資風險進行全程管理，完善內(nèi)控機制
在不同的階段，私募股權(quán)投資企業(yè)開展財務風險管理工作的手段是不一樣的。在風險防控的前期階段，私募股權(quán)投資企業(yè)要認真了解相關(guān)的法律法規(guī)，并要了解相關(guān)的經(jīng)濟法律和優(yōu)惠政策，對經(jīng)濟環(huán)境和政治環(huán)境進行調(diào)研，設(shè)定不同的指標對投資環(huán)境進行等級評估，以便為企業(yè)做出最優(yōu)的投資決策提供標準。在私募股權(quán)投資企業(yè)營運階段，企業(yè)要不斷更新管理理念，建立市場跟蹤機制，及時了解市場發(fā)展動向，對風險實行靜態(tài)和動態(tài)的聯(lián)合管理，積極開拓國內(nèi)外市場，加速企業(yè)發(fā)展，在市場競爭中成為強者。企業(yè)要可以運用合同和保險等方式對風險進行管控，與其他私募股權(quán)投資一起分享財務信息，并對風險信息進行分析評估，并要確保資金的及時供應，創(chuàng)新企業(yè)私募股權(quán)投資方式。企業(yè)在做出投資決策時可以上報管理層審核，也可以將風險外部化，實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移。同時，企業(yè)要完善內(nèi)控機制，做好內(nèi)控工作，財務內(nèi)控機制直接影響到企業(yè)風險系數(shù)的大小，內(nèi)控工作質(zhì)量高，企業(yè)的財務風險就會降低，因此企業(yè)要重視內(nèi)控工作的作用，加強對財務工作的監(jiān)督控制。
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截至2014年4月30日，A股滬深兩市2511家上市公司陸續(xù)公布了2013年年度報告。天威保定（600550）巨虧58.17億元成為A股“虧損王”。主要是計提各項減值及預計負債518223.84萬元所致。其中。全年計提壞賬準備9.51億元、存貨跌價準備3.41億元、固定資產(chǎn)減值準備10.94億元、在建工程減值準備10.36億元、無形資產(chǎn)減值準備0.51億元，以及其他準備12.19億元。2009年，世界各國都在努力尋找新的經(jīng)濟增長點，謀求復蘇和繁榮。美國、德國、日本、韓國都相繼出臺大規(guī)模的新能源發(fā)展規(guī)劃，我國也將新能源產(chǎn)業(yè)列為十大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，并由此催生了大規(guī)模的新能源產(chǎn)業(yè)投資。但2012年歐盟對我國太陽能提出反傾銷調(diào)查成為國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的拐點，隨著國際市場的飽和，國內(nèi)新能源行業(yè)普遍面臨著產(chǎn)能過剩帶來的業(yè)績下降和資金緊張。如2013年太陽能巨頭無錫尚德在美國納斯達克的被迫退市，2014年國內(nèi)A股風電巨頭華稅（600155）不僅被ST，且因公司存在其他涉嫌違反證券法律法規(guī)的行為被證監(jiān)會立案調(diào)查。
因此，鑒于繼2012年虧損后2013年的虧損定局，天威保變（600550）自2013年10月起便謀劃著如何從新能源領(lǐng)域出逃，將旗下天威新能源（長春）有限公司、保定天威風電葉片有限公司、保定天威風電科技有限公司、保定天威薄膜光伏有限公司100%股權(quán)，與大股東保定天威集團有限公司持有的六家輸變電公司股權(quán)，即保定保菱變壓器有限公司66%股權(quán)、保定天威電氣設(shè)備結(jié)構(gòu)有限公司100%股權(quán)、保定天威變壓器工程技術(shù)咨詢維修有限公司100%股權(quán)、保定多田冷卻設(shè)備有限公司49%股權(quán)、保定惠斯普高壓電氣有限公司39%的股權(quán)、三菱電機天威輸變電設(shè)備有限公司10%的股權(quán)及土地使用權(quán)、房屋所有權(quán)、商標權(quán)、專利權(quán)進行了資產(chǎn)置換。并以債權(quán)人的身份申請?zhí)焱拇ü铇I(yè)有限責任公司破產(chǎn)。這五家子公司2013年分別虧損2.18、1.14、4.74、12.48和11.68億元。與此同時，收購保定天威電力線材有限公司持有的保定天威線材制造有限公司100%的股權(quán)。此外，2014年1月，鑒于保定天威英利新能源有限公司于2013年前十月虧損高達6.15億元，天威保定將持有的7%的股權(quán)出售給了控股股東保定天威集團有限公司。
經(jīng)過這一系列股權(quán)置換和收購，2014年一季度ST天威就扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤2.31億元。其中，投資收益貢獻了2.83億元。尤其是對對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益，達1.99億元。從理論上說，母公司通過子公司股權(quán)置換，一方面剝離了不良資產(chǎn)。另一方面也延入了優(yōu)質(zhì)的盈利資產(chǎn)，從而能夠提高集團整體資產(chǎn)質(zhì)量。資源配置結(jié)構(gòu)的變化確實能帶來企業(yè)集團盈利能力的增強，表現(xiàn)為合并利潤表上盈利水平改善。但是，根據(jù)新基本準則第十八條會計謹慎性原則的要求，現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第33號―合并財務報表》第二節(jié)合并利潤表第三和第四款規(guī)定：編制合并利潤表時，母公司對子公司、子公司之間相互持有對方債券所產(chǎn)生的投資收益應當與其相對應的發(fā)行方利息費用相互抵消、而互相持有的長期股權(quán)投資所確認的投資收益應當?shù)窒Ｒ虼耍琒T天威這近二億元對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益應該是整個集團因?qū)ν獾拈L期股權(quán)投資處置而確認的投資收益。
眾所周知，根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第13.2.1條的規(guī)定：我國上市公司最近兩個會計年度經(jīng)審計的凈利潤連續(xù)為負值，或者被追溯重述后連續(xù)為負值，交易所將對其股票實施退市風險警示（ST）。根據(jù)《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》規(guī)定，如果一家公司連續(xù)三年虧損就將被暫停上市，如果暫停上市后第一個半年度公司仍未扭虧，交易所將直接做出終止上市的決定。因此，扭虧對于中國的上市公司而言具有特別的意義。因此，在現(xiàn)行準則下，ST類上市公司，包括虧損上市公司，其資產(chǎn)、債務重組行為、關(guān)聯(lián)方交易與扭虧或“摘星脫帽”等因素之間有著顯著的相關(guān)關(guān)系。財務會計理論經(jīng)常關(guān)注的是企業(yè)和準則的博弈：違法企業(yè)如何行開展盈余管理，其能力邊界何在？企業(yè)采取什么措施才可以做到盈余管理？而準則又如何一方面保證合法企業(yè)有法可依，通過財務報告提供高質(zhì)量的會計信息；另一方面又制約無良企業(yè)的盈余管理自由與能力？以此為分析框架，防范和化解的盈余管理應該包括三個層次：第一，以企業(yè)與社會的關(guān)系而言，企業(yè)有盈余管理沖動，社會乃其行為邊界，因此必須創(chuàng)造公平的市場競爭環(huán)境，維護市場秩序。包括工商、公安、稅務部門對各類經(jīng)營、財經(jīng)違法行為的查處和打擊；第二，在企業(yè)內(nèi)部，財務部門統(tǒng)領(lǐng)企業(yè)財務會計行為，企業(yè)經(jīng)營事實和管理要求乃其行為邊界，畢竟會計本身是對企業(yè)經(jīng)營行為根據(jù)管理需要在事后的確認、計量、記錄和報告，完整性、準確性和真實性是基礎(chǔ)性要求。財務部門的賬務處理行為可以影響企業(yè)，但企業(yè)的經(jīng)營行為和管理要求事實上反過來也制約著財務部門的賬務處理行為，正是基于這一認識，證監(jiān)會和財政部才做出關(guān)聯(lián)方交易單獨披露明細的要求；第三，就財務人員會計處理實踐和規(guī)范賬務處理的會計準則關(guān)系而言，財務人員是實際行動者，準則就是其行動的邊界。準則對于各項業(yè)務處理是如何規(guī)定的，而財務人員對準則的理解運用又有多大的自由裁量權(quán)？抓住這三大綱領(lǐng)，強化和健全規(guī)范企業(yè)會計賬務處理行為相關(guān)的制度設(shè)計應為題中之義，且屬事關(guān)大局的舉足輕重的根本性、戰(zhàn)略性問題。
在控股合并方式下，在合并方的個別財務報表中，均表現(xiàn)為母公司對子公司、或子公司之間、或子公司對母公司的長期股權(quán)投資。因此，企業(yè)間對其所擁有的子公司股權(quán)進行交易，尤其是非貨幣易情況下，其賬務處理的主要依據(jù)就對長期股權(quán)投資的相關(guān)準則規(guī)定。縝密考察現(xiàn)行的長期股權(quán)投資準則設(shè)計，與時俱進，在查漏補缺基礎(chǔ)上，加強準則體系的嚴謹性和統(tǒng)一性，具有深遠的理論和現(xiàn)實意義。
一、現(xiàn)行長期股權(quán)投資核算相關(guān)準則規(guī)定
改革開放三十年，隨著市場經(jīng)濟的日漸成長與成熟，資本經(jīng)營理念已慢慢取代資產(chǎn)經(jīng)營觀念，而資產(chǎn)重組正是企業(yè)資本經(jīng)營的核心內(nèi)容，是提高社會資源配置效率的重要手段。隨著資產(chǎn)重組事件的大量涌現(xiàn)，企業(yè)并購，尤其是控股合并已成為企業(yè)集團對既有資源進行重新配置和整合，從而調(diào)整資源配置結(jié)構(gòu)的重要方式。為規(guī)范企業(yè)對外長期股權(quán)投資的會計處理，財政部早在1998年就了《企業(yè)會計準則―投資》。2006年新建立的會計準則體系中，將其更名為《企業(yè)會計準則第2號―長期股權(quán)投資》。由于企業(yè)并購根據(jù)財務管理雙方交易原則，一項交易的實現(xiàn)必須有兩家企業(yè)就同一交易標的達成一致意見并進行交割。因此，同一交易標的，買方的獲取意味著賣方的放棄。就與長期股權(quán)投資相關(guān)的業(yè)務，現(xiàn)行會計準則對其置出與取得分別做了規(guī)定。
首先，就長期股權(quán)投資的獲取而言，現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第2號―長期股權(quán)投資》對長期股權(quán)投資初始投資成本的確定、日常核算方法，編制合并報表時的方法調(diào)整，以及處置和信息披露做了明確規(guī)定。至于企業(yè)通過非貨幣性資產(chǎn)交換取得的長期股權(quán)投資初始成本，第十一條明確：按照《企業(yè)會計準則第7號―非貨幣性資產(chǎn)交換》確定。通過債務重組取得的長期股權(quán)投資初始成本，第十二條明確：按照《企業(yè)會計準則第12號―債務重組》規(guī)定。
與此同時，對于企業(yè)間的控股合并，現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第20號―企業(yè)合并》也同時對企業(yè)間通過合并形成的長期股權(quán)投資根據(jù)兩企業(yè)在合并前后是否均受同一方或者相同的多方最終控制而對初始投資成本的確定做出了不同的規(guī)定。就長期股權(quán)投資獲取方會計處理而言，兩條準則規(guī)定是一致的。
其次，就長期股權(quán)投資的置出而言，現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第2號―長期股權(quán)投資》第十六條規(guī)定，處置長期股權(quán)投資時，其賬面價值與實際取得價款的差額，應當計入當期損益。《企業(yè)會計準則第7號―非貨幣性資產(chǎn)交換》第七條在明確非貨幣性資產(chǎn)交換具有商業(yè)實質(zhì)基礎(chǔ)上規(guī)定：換出資產(chǎn)為長期股權(quán)投資時，換入資產(chǎn)公允價值和換出資產(chǎn)賬面價值的差額，計入投資損益。《企業(yè)會計準則第12號―債務重組》第七條亦明確，當債務人以資產(chǎn)清償債務時，若抵債資產(chǎn)為長期股權(quán)投資的，其公允價值與其賬面價值的差額，亦直接作為當期損益記入投資損益。
二、對現(xiàn)行長期股權(quán)投資準則的反思
從理論上說，資產(chǎn)置換包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換。當母公司以其持有100%股權(quán)的子公司進行置換時，雖然對母公司而言，某一子公司，即使100%控股，也屬于集團無數(shù)控股或非控股子公司或聯(lián)營企業(yè)之萬分之一，對于被置換的該子公司而言，則毫無疑問是企業(yè)整體資產(chǎn)的置換，畢竟子公司股東，甚至實際控制人雖易主，其資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益完整性及其總體架構(gòu)則未變。在當前國內(nèi)、乃至全球，上至國民經(jīng)濟整體，下至個體企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轟轟烈烈開展轉(zhuǎn)型升級大潮中，母公司間對子公司整體資產(chǎn)置換的交易形式愈益普遍。反思現(xiàn)行長期股權(quán)投資準則，現(xiàn)行準則對于企業(yè)間相互以長期股權(quán)投資進行置換業(yè)務的會計賬務處理規(guī)定尚付厥如。因此，對于長期股權(quán)投資會計處理還存在若干懸而未決的疑問。
第一個問題：企業(yè)間相互以長期股權(quán)投資置換時，對于置出長期股權(quán)投資的處理具體到底應遵循哪一條準則。企業(yè)合并？非貨幣性資產(chǎn)交換？
企業(yè)合并準則關(guān)注合并方（購買方）長期股權(quán)投資的取得入賬規(guī)范，以及同一控制下初始合并投資成本與其付出合并對價賬面價值的差額處理，以及非同一控制下作為合并對價付出的資產(chǎn)的/負債差額的公允價值及其賬面價值差額處理；非貨幣資產(chǎn)準則和債務重組準則重視長期股權(quán)投資的換出及抵債出賬規(guī)范；長期股權(quán)投資準則強調(diào)的則是單個企業(yè)對相關(guān)業(yè)務，包括取得、持有和處置的賬務處理。因此，企業(yè)在長期股權(quán)投資置換實踐中，對置出和置入部分實際上進行了準則的選擇性使用。即一方面置出長期股權(quán)投資依非貨幣資產(chǎn)準則規(guī)定，將長期股權(quán)投資評估價值與賬面價值的差額確認為投資損益；另一方面置入長期股權(quán)投資則據(jù)企業(yè)合并準則規(guī)定，區(qū)分同一控制與非同一控制而分別采用權(quán)益結(jié)合法和購買法。這也是ST威保的長期股權(quán)投資轉(zhuǎn)換對象為控股大股東，按照同一控制下企業(yè)合并采用賬面價值進行賬務處理時，依然不惜重金聘請第三方資產(chǎn)評估公司對置換的長期股權(quán)投資進行公允價值評估。畢竟對于換出長期股權(quán)投資評估公允價值與賬面價值之間差額的處理，現(xiàn)行非貨幣資產(chǎn)準則明確計入當期投資損益，而企業(yè)合并準則規(guī)定只有非同一控制下的企業(yè)合并，購買方付出資產(chǎn)公允價值與賬面價值的差額，作為資產(chǎn)處置損益計入合并當期損益。
與此同時，鑒于ST威保在與其控股大股東進行長期股權(quán)投資置換時，對于置出長期股權(quán)投資的會計處理采用了非貨幣資產(chǎn)準則。客觀地說，非貨幣資產(chǎn)準則對于企業(yè)集團間通過關(guān)聯(lián)方交易進行利益輸送也進行了一定的防范性規(guī)定，即要求采用該準則的前提在于：非貨幣性資產(chǎn)交換應當具有商業(yè)性質(zhì)。因此，商業(yè)性質(zhì)界定成為能否運用該準則規(guī)定的關(guān)鍵性充分必要條件。
但是，現(xiàn)行準則所規(guī)定的商業(yè)性質(zhì)判斷依據(jù)卻過于籠統(tǒng)，即所謂換入和換出資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量在風險、時間和金額及其現(xiàn)值顯著不同，且兩者差額對企業(yè)意義重大。眾所周知，盡管未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值雖然可以根據(jù)一定的折現(xiàn)率進行貼現(xiàn)比較，未來現(xiàn)金流量的存在及其判斷純依主觀測定，且極易受企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營條件變化的影響，數(shù)字本身的不確定性導致對該標準判斷的自由裁量權(quán)過大，因而該準則難免被濫用之虞。
第二個問題：長期股權(quán)投資溢價資本化？費用化？
我國目前實行的是注冊資本制度，要求企業(yè)會計賬上的實收資本數(shù)額與其在辦理工商行政管理機構(gòu)登記時約定的注冊資本數(shù)額一致。對于投資者投入的資金，包括其以固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)出資的，雙方協(xié)議約定的價值中，也只有按投資者占被投資企業(yè)注冊資本比例計算的部分，才作為實收資本。至于超過按投資比例計算的部分，作為資本溢價，單獨記入資本公積賬戶做專項核算，包括股價發(fā)行溢價。更有甚者，雖然現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第20號―企業(yè)合并》第十三條第一款規(guī)定：非同一控制下的合并方以付出資產(chǎn)、承擔債務支付合并對價的，合并成本大于合并中取得的被合并方可辨認公允價值差額，應當確認為商譽。然而，當合并企業(yè)以發(fā)行權(quán)益性證券取得的長期股權(quán)投資的，現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第2號―長期股權(quán)投資》第四條第二款規(guī)定：應當按照發(fā)行權(quán)益性證券的公允價值作為該項長期股權(quán)投資的初始成本，按權(quán)益性證券面值計入“實收資本”，而其公允價值與面值之間的差額則計入“資本公積”。換言之，現(xiàn)行準則下的權(quán)益溢價，絕對地被要求做資本化處理了。
與此同時，除存貨在非貨幣性資產(chǎn)交換中按公允價值視同銷售，且按賬面價值結(jié)轉(zhuǎn)成本，其溢價仍然體現(xiàn)在營業(yè)利潤中外，企業(yè)以非存貨的其他資產(chǎn)，尤其是長期性的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進行非貨幣性資產(chǎn)交換，或是折抵債務時，這些資產(chǎn)公允價值與其賬面價值的差額，現(xiàn)行準則均將其直接作為資產(chǎn)處置損益直接計入營業(yè)外收入或營業(yè)外支出。換言之，現(xiàn)行準則下的資產(chǎn)溢價無可置疑地被規(guī)定做費用化處理了。
眾所周知，列示于資產(chǎn)負債表右側(cè)的債務和權(quán)益代表企業(yè)的資金來源，而列示于資產(chǎn)負債表左側(cè)的各項資產(chǎn)則代表企業(yè)的資金運用，是由過去交易或事項形成的，企業(yè)擁有或者控制的、預期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利潤的資源。因而，這一方面說明資資本（權(quán)益）是運用資產(chǎn)的條件；另一方面也充分表明資產(chǎn)是企業(yè)家開展生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)資本保值增值的工具。正是條件與工具的本質(zhì)區(qū)別，帶來了其溢價處理的歧途。也正因如此，由于舉債經(jīng)營的意義純粹在于通過債務利息的財務杠桿作用放大資產(chǎn)運用效益，從而最終助力提高資本保值增值效率。債務重組收益的費用化/資本化在經(jīng)歷了反復再三后，新準則也從這個意義上，明確了債務重組收益的費用化處理規(guī)范。若此理成立，長期股權(quán)投資溢價是做資本化/費用化處理就取決對長期股權(quán)投資的會計要素性質(zhì)判斷。由此，也引出了一個更為本質(zhì)的疑問。即：
第三個問題：長期股權(quán)投資到底是資產(chǎn)？還是權(quán)益？
首先，長期股權(quán)投資作為企業(yè)持有或控制的子公司、合營或聯(lián)營企業(yè)股份，本身具有雙重性質(zhì)。一方面，對于持有股份的投資方而言，是企業(yè)運用股東和債權(quán)人提供的資金進行的對外股權(quán)投資，因而在股權(quán)持有公司個別資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為一項資產(chǎn)。另一方面，對于被投資企業(yè)而言，則是企業(yè)吸收的來自于所有者的權(quán)益資金及其增值，作為凈資產(chǎn)列示在資產(chǎn)負債表右下方，是企業(yè)資產(chǎn)扣除負債后由所有者享有的剩余權(quán)益。
與此同時，同樣是對外股權(quán)投資，長期股權(quán)投資區(qū)別于企業(yè)持有其他單位的權(quán)益工具，尤其是普通股票的根本區(qū)別在于：權(quán)益工具只是證明企業(yè)擁有某個企業(yè)扣除所有負債后的資產(chǎn)中的剩余權(quán)益的合同。是一種體現(xiàn)合約權(quán)利的所有權(quán)憑證，事實上屬于虛擬資產(chǎn)。而長期股權(quán)投資科目核算的，則是企業(yè)持有的，能夠直接或與其他合營方一同對被投資單位實施控制，或施加重大影響的權(quán)益性投資，即對子公司和合營、聯(lián)營企業(yè)的投資。換言之，該項投資是作為投資公司運用被投資公司等資產(chǎn)、負債的必備條件的權(quán)益。正因如此，根據(jù)現(xiàn)行《企業(yè)會計準則―基本準則》第十六條本著重于形式原則規(guī)定：企業(yè)應當按照交易或者事項的經(jīng)濟實質(zhì)進行會計確認、計量和報告，而不應僅以交易或事項的法律形式為依據(jù)。代表母公司所擁有或控制的子公司和合營、聯(lián)營企業(yè)權(quán)益的長期股投資既在母公司的個別資產(chǎn)負債表中在非流動資產(chǎn)中列示，在企業(yè)集團編制合并資產(chǎn)負債表時，現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第33號―合并財務報表》第一節(jié)合并資產(chǎn)負債表第十五條第一款率先規(guī)定：母公司對子公司的長期股權(quán)投資，以及各子公司之間的長期股權(quán)投資、子公司對母公司的長期股權(quán)投資，與其在被投資方所有者權(quán)益中所享有的份額應當相互抵消，同時抵消相應的長期股權(quán)投資準備。因而，母公司對子公司的長期股權(quán)投資在合并資產(chǎn)負債表中表現(xiàn)為投資方按持股比例所實際控制的資產(chǎn)、負債及其差額―權(quán)益。
其次，從現(xiàn)行企業(yè)對單個企業(yè)的長期股權(quán)投資公允價值評估方法來看，由于其基本的評估程序為：首先，單項資產(chǎn)評估單項資產(chǎn)評估價值加總總資產(chǎn)評估價值；其次，單項負債評估單項負債評估價值加總總負債評估價值；再次，凈資產(chǎn)總額公允價值=總資產(chǎn)評估值-總負債評估值。最后，按投資單位持股比例確定該項長期股權(quán)投資的公允價值。眾所周知，會計恒等式：資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益不僅說明了資產(chǎn)負債表三大要素總額數(shù)字之間的勾稽關(guān)系，更直接指明了總資產(chǎn)減去總負債余額的權(quán)益性質(zhì)。因此，若遵循實質(zhì)重于形式原則，長期股權(quán)投資不應被母公司單個報表上的資產(chǎn)性質(zhì)迷惑，而是根據(jù)其在企業(yè)合并報表上的權(quán)益性質(zhì)明確其權(quán)益實質(zhì)。若如此，其溢價的資本化/費用化問題亦迎刃而解了。
最后，與基于會計分期假設(shè)的法人損益確認的權(quán)責發(fā)生制基礎(chǔ)不同，投資者，無論法人還是自然人，其投資損益卻是基于收付實現(xiàn)制基礎(chǔ)確認的。即只有投資者實際收到被投資企業(yè)的分紅，無論現(xiàn)金股利還是股票股利時，才算是真正實現(xiàn)了投資收益。由于與投資相關(guān)的系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風險錯綜復雜，投資能否盈利？若盈利，又有幾何？投資結(jié)果不確定性相當大。這種不確定性，既體現(xiàn)為投資的空間分布，這項投資盈利，而那項卻虧損了；更表現(xiàn)在時間性流動上，某項投資過去盈利，現(xiàn)在卻虧損，未來更是不可知。因此，對于企業(yè)集團投資損益的確認，現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第33號―合并報表》第二節(jié)合并利潤表除要求母子公司、子子公司間相互投資確認的投資損益與其相對應的費用或權(quán)益抵消后，應當將所有子公司、聯(lián)營或合營企業(yè)報告期內(nèi)的收入、費用和利潤納入合并利潤表。企業(yè)集團對集團外的各項投資盈虧相抵后的余額才能確認為企業(yè)集團的投資收益。對于個別企業(yè)對其對外投資損益的確認，2006新建《企業(yè)會計準則第2號―長期股權(quán)投資》與舊準則的一個顯著差異就在于：母公司對子公司的長期股權(quán)投資持有期核算由權(quán)益法改為成本法。根據(jù)成本法，投資單位只能對被投資單位宣告分派的現(xiàn)金股利或利潤，確認為當期投資收益。換言之，被投資單位在接受本單位投資后產(chǎn)生的凈利潤，雖然從理論上說屬于企業(yè)所有者享有權(quán)益增值，被投資企業(yè)盈利再巨，若企業(yè)不分紅，對投資者而言仍然只是可望而不可及的鏡花水月。投資者的剩余索取權(quán)的實現(xiàn)事實上受制于剩余的控制權(quán)。這也是國內(nèi)A股上市公司不分紅、少分紅備受詬病的原因所在。
更通俗來說，以股民在資本市場的股票投資而言，大盤即使如06、07年般股指從九百多點躥至六千多點，投資市值高度膨脹，投資者若未果斷套現(xiàn)離場，仍然難逃08年崩盤深套災難。因此，只要投資資金不離場，不撤出投資實踐而只是變換投資對象的話，投資者尚不能對投資結(jié)果下判斷。依此類推，企業(yè)間長期股權(quán)投資的轉(zhuǎn)換。只代表投資對象的變更，是對原投資的中止，而非投資實踐的終止。在這個意義上說，長期股權(quán)投資在轉(zhuǎn)換中的溢價必須資本化。而在投資期間累計的資本化的投資溢價只在企業(yè)真正終止投資，投資本金及其累積溢價離開對外投資場域時，才能真正確認并計量投資損益。
三、結(jié)論和建議
本文通過對ST威保2014年一季度業(yè)績迅速變臉原因的深刻分析，發(fā)現(xiàn)其除了通過關(guān)聯(lián)交易進行利潤輸送外，現(xiàn)行準則對長期股權(quán)置換規(guī)定的多頭碎片化規(guī)制亦難辭其咎。畢竟政出多門，難免為規(guī)則執(zhí)行者容留了過大的自由裁量權(quán)，而自由裁量的結(jié)果只能帶來對相關(guān)業(yè)務的選擇性處理。因此，現(xiàn)行企業(yè)會計準則在明確長期股權(quán)投資會計要素分類基礎(chǔ)上，完善并統(tǒng)一長期股權(quán)投資軒換業(yè)務賬務處理規(guī)則勢在必行。本文認為，方案有二：
方案一：修改《企業(yè)會計準則第2號―長期股權(quán)投資》
1.把原第三章后續(xù)計量第十六條處置拿出來，并專設(shè)處置一章。在處置章中，再細分兩節(jié)，一節(jié)為中止，專論長期股權(quán)投資置換時置出方的賬務處理規(guī)則，并明確轉(zhuǎn)換損益的資本化。另一節(jié)為終止，分條說明以長期股權(quán)投資置換非貨幣、非長期股權(quán)投資其他資產(chǎn)時的損益處理，見《企業(yè)會計準則第7號―非貨幣資產(chǎn)》第X條；以長期股權(quán)投資抵償債務時的損益處理，見《企業(yè)會計準則第12號―債務重組》第X條。轉(zhuǎn)讓長期股權(quán)投資時的損益，沿用現(xiàn)行第十六條規(guī)定，即其賬面價值與實際取得價款的差額，應當計入當期投資損益。
2.修改原第二章初始計量第三條及其細目，將其直接簡化為企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資，其初始投資成本應當按照《企業(yè)會計準則第20號―企業(yè)合并》確定，畢竟該準則亦同時對同一控制與非同一控制下的企業(yè)合并分別作出了賬務處理規(guī)范說明。
3.在原第四條以其他方式取得的長期股權(quán)投資的初始投資成本確定中或加上第六目，專論在長期股權(quán)投資轉(zhuǎn)換中置入長期股權(quán)投資初始成本確認方法。若無他出，應明確按照《企業(yè)會計準則第20號―企業(yè)合并》確定，或《企業(yè)會計準則第7號―非貨幣資產(chǎn)》確定。
方案二：修改《企業(yè)會計準則第7號―非貨幣性資產(chǎn)交換》
1.在原第四條商業(yè)性質(zhì)界定條件中加入第三目，即非關(guān)聯(lián)交易。明確關(guān)聯(lián)交易不符合商業(yè)性質(zhì)判斷要求。
2.原第五條所謂關(guān)注關(guān)聯(lián)方交易下關(guān)聯(lián)方關(guān)系的存在可能導致發(fā)生的非貨幣換不具有商業(yè)性質(zhì)，既未明確態(tài)度，更容忍了非商業(yè)性質(zhì)的魚目混珠。因此，若在第四條中對關(guān)聯(lián)方交易商業(yè)性質(zhì)的絕對否定，此條應刪除。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價值；并購；價值評估
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）09-0-02
一、前言
隨著我國證券市場的興起和迅速發(fā)展，給企業(yè)并購帶來了新的機會，產(chǎn)生了真正意義上的市場化并購。并購作為一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或交易行為，研究并購中目標企業(yè)的價值評估，揭示并購中影響企業(yè)價值的經(jīng)濟數(shù)量關(guān)系，對于改善企業(yè)重組效率，提高企業(yè)并購的成功率，促進我國企業(yè)成功地進行戰(zhàn)略性改組無疑具有重要指導作用。
二、并購中企業(yè)價值評估的理論和方法比較
（一）企業(yè)價值內(nèi)涵。目前，國內(nèi)外理論和實務界對企業(yè)價值的認識存在著多種企業(yè)價值的觀點。一種認為從會計核算角度看，企業(yè)價值是建造企業(yè)的全部費用的貨幣化表現(xiàn)，其大小是由建造企業(yè)的全部支出構(gòu)成的。第二種認為從市場交換角度看，企業(yè)價值是由企業(yè)的未來獲利能力決定的，企業(yè)價值是企業(yè)在未來各個時期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和。第三種認為企業(yè)價值是由企業(yè)未來獲利能力決定的。
（二）并購中企業(yè)價值評估的影響因素。企業(yè)并購是一項風險較高的事業(yè)，一項企業(yè)并購活動不僅要考慮操作上的可行性，更要注重經(jīng)濟上的合理性。企業(yè)價值評估既具有科學性，同時又具有較強的藝術(shù)性。影響并購中目標企業(yè)價值評估的因素主要有：對資產(chǎn)收益的預期、對經(jīng)營環(huán)境變化的判斷、對機會成本的估計、并購雙方在市場和并購中所處的地位和產(chǎn)權(quán)市場的供求狀況。
（三）目標企業(yè)基本狀況分析。目標企業(yè)基本狀況分析是企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)。基本狀況分析可以運用戰(zhàn)略管理的分析方法。本文重點分析目標企業(yè)所處行業(yè)的狀況、目標企業(yè)的市場競爭地位、目標企業(yè)的內(nèi)部管理水平以及目標企業(yè)的財務狀況等方面。
（四）企業(yè)價值評估方法。有一種企業(yè)價值評估法將評估法分為三類：折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、考慮企業(yè)未來獲利機會的期權(quán)定價法和基于市場的比較估價法。
1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是比較經(jīng)典的企業(yè)估價法，此法的關(guān)鍵在于對未來自由現(xiàn)金流量的預測。Rappaprot建立的自由現(xiàn)金流量的預測模型如下：
自由現(xiàn)金流量=上年銷售額×（1+年銷售增長率）×銷售利潤率×（1-所得稅率）-（本年銷售額-上年銷售額）×（銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資額+銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資額）
本文主要以Rappaprot對自由現(xiàn)金流量的定義為基礎(chǔ)來討論折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，又稱為Rappaprot模型，
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的計算公式如下：
（2-1）
應用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法估算企業(yè)的價值，主要受以下兩個方面因素的影響：（1）企業(yè)未來每年自由現(xiàn)金凈流量；（2）折現(xiàn)率即資本成本。
（1）分析表估價法。分析表估價法的總體思路是：首先詳細分析企業(yè)5—10年的財務歷史數(shù)據(jù)、所處行業(yè)的經(jīng)濟前景及未來的競爭地位；然后預測企業(yè)未來企業(yè)的發(fā)展趨勢和現(xiàn)金流量狀況；最后采用折現(xiàn)法評估目標企業(yè)的價值。
（2）公式估價法（Weston模型）。公式法其核心思想是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。公式法需要根據(jù)目標企業(yè)息稅前利潤（EBIT）或凈經(jīng)營利潤（NOI）的變化情況，選用適當?shù)挠嬎愎剑嬎愠瞿繕似髽I(yè)估價值。常用的計算公式如下：
上列各式中：公式2-2適用于目標公司的息稅前利潤或凈經(jīng)營利潤在未來持續(xù)不變的情況；公式2-3適用于目標公司的息稅前利潤或凈經(jīng)營利潤在未來按固定的增長率持續(xù)增長的情況；公式2-4在目標公司的息稅前利潤或凈經(jīng)營利潤在高速增長若干年后，不再繼續(xù)增長的情況下使用，公式2-5在目標公司息稅前利潤或凈經(jīng)營利潤高速增長若干年后，再按較低的增長率持續(xù)增長的情況下使用。
（3）調(diào)整現(xiàn)值法（APV）
調(diào)整現(xiàn)值法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的變形，是將融資的效果考慮到投資決策中的估價方法，一個公司的杠桿資產(chǎn)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值可表示為：
杠桿資產(chǎn)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值=無杠桿資產(chǎn)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值+未來利息對稅金節(jié)約額的折現(xiàn)值。
2.期權(quán)定價法。期權(quán)定價可以采用Black-Scholes模型進行估價，Black-Scholes看漲期權(quán)或買權(quán)的公式為：
Black-Scholes看跌期權(quán)或賣權(quán)（Put Option）的公式為：
其中
S通常可由企業(yè)未來預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值確定，本文采用預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為標的資產(chǎn)的現(xiàn)價。X的確定因期權(quán)的不同而不同，期權(quán)執(zhí)行價或者說實物期權(quán)的投資額可以由企業(yè)股權(quán)投資額的賬面價值確定
3.比較估價法。比較估價法是以市場為基礎(chǔ)的價值評估法，主要模型有：可比公司法、可比交易法和市盈率法。可比交易法，計算過程與可比公司法相似，只是市場價值不是購并宣布前目標企業(yè)的普通股的市價，而是資本市場最近的市場交易價格。市盈率法，又稱康貝爾-席勒模型。市盈率法有一定的可靠性且簡單易懂，其著眼于未來收益，應用較為簡便。
4.資產(chǎn)價值估價法。資產(chǎn)價值估價法是以目標企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的價值為基礎(chǔ)，在對其現(xiàn)有資產(chǎn)進行評估的基礎(chǔ)上來估算目標企業(yè)價值的方法。賬面價值，是指會計核算中賬面所記載的資產(chǎn)價值。清算價值，是指在公司出現(xiàn)財務危機面臨破產(chǎn)風險或者歇業(yè)整頓時，把公司中的實物資產(chǎn)逐個分離并單獨出售的資產(chǎn)價值。重置成本價值，是指重新購置同種或類似資產(chǎn)所需支付的價值。
（五）企業(yè)價值評估方法比較。評估之前必須對并購的具體情況加以認真全面地分析，從而根據(jù)具體情況，有針對性地選擇一種適用的方法，或把幾種方法交叉比較使用，或選擇幾種方法計算加權(quán)結(jié)果。
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是經(jīng)典的價值評估方法，也是應用最廣泛的方法，但仍有許多局限性。期權(quán)定價法是將實物期權(quán)的理念應用于企業(yè)價值評估中的一種估價方法。比較估價法是基于市場的評估方法，其理論依據(jù)是“替代原則”。比較估價法的難點在于是否能找到可比較的企業(yè)或可比較的交易，相關(guān)的數(shù)據(jù)是否真實可信，因為在估價過程中企業(yè)內(nèi)部的財務數(shù)據(jù)容易被人為操縱。資產(chǎn)價值估價法是基于目標企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的一種價值評估方法。特別是賬面價值調(diào)整法和清算價值估價法，以企業(yè)的財務報表為基礎(chǔ)，應用簡便，有一定客觀性，而且便于對企業(yè)進行財務分析。
三、企業(yè)A并購企業(yè)B中企業(yè)B的價值評估
（一）并購背景分析。本文擬以本次并購事件為案例，運用前面章節(jié)探討過的分析方法，以多種價值評估方法為工具，對本次并購中的目標公司——企業(yè)B進行價值評估研究。企業(yè)B是我國首批上市發(fā)行A股的企業(yè)之一。企業(yè)A已在香港聯(lián)交所上市，其主營業(yè)務為北京市的物業(yè)發(fā)展與投資。
（二）并購動因分析。并購之前，企業(yè)B的房地產(chǎn)開發(fā)市場主要集中在深圳，企業(yè)A的房地產(chǎn)市場主要在北京，兩個房地產(chǎn)公司分據(jù)南北，各有優(yōu)勢。此次并購屬于橫向并購。企業(yè)B選擇企業(yè)A為其第一大股東，主要是為了優(yōu)勢互補，發(fā)揮協(xié)同效應和規(guī)模效應，具體原因分析如下：拓展北京乃至全國市場，發(fā)揮市場整合協(xié)同效應；尋求新的融資渠道，發(fā)揮財務協(xié)同效應；獲得土地儲備，拓展企業(yè)實力，促進資源重新配置；借鑒企業(yè)A的資本運作模式，探尋新的核心競爭力。
對于企業(yè)A來說，選擇企業(yè)B作為并購目標企業(yè)的主要原因有：選擇橫向并購，提高市場占有率，獲得高額投資回報；發(fā)揮企業(yè)B的品牌優(yōu)勢和資源整合能力，實現(xiàn)管理協(xié)同效應；發(fā)揮各自的優(yōu)勢，實現(xiàn)規(guī)模效應；獲得企業(yè)B的殼資源。
（三）企業(yè)B基本狀況分析。
1.行業(yè)分析。企業(yè)B成立早期，經(jīng)營業(yè)務涉及多個領(lǐng)域，在發(fā)展的過程中，它逐漸定位房地產(chǎn)為主業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)是指從事房地產(chǎn)建筑設(shè)計服務、建筑施工服務、房地產(chǎn)服務以及市場規(guī)劃服務等經(jīng)濟活動的行業(yè)，是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一。房地產(chǎn)行業(yè)具有以下特點：
（1）屬于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，具有先導性和綜合性；（2）受宏觀經(jīng)濟波動影響較大，政策敏感性強；（3）建設(shè)周期長，供給有時滯，風險性高；（4）區(qū)域發(fā)展不平衡，競爭激烈；（5）集中化程度低，達不到規(guī)模經(jīng)營效益。
2.財務狀況分析。（1）股本結(jié)構(gòu)分析：與其他房地產(chǎn)公司股本結(jié)構(gòu)明顯不同的一個特點是，企業(yè)B的股權(quán)比較散，總股本中流通股所占比重過半，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使之較容易成為收購的對象。 （2）資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效分析：企業(yè)B的總資產(chǎn)中流動資產(chǎn)所占的比重較大，這種結(jié)構(gòu)與其他房地產(chǎn)公司基本相似，符合房地產(chǎn)行業(yè)的特征，其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。（3）盈利能力分析：企業(yè)B盈利水平一直處于行業(yè)中上水平，且盈利狀況穩(wěn)定，作為并購目標企業(yè)，企業(yè)B可以為主并企業(yè)帶來穩(wěn)定收益。
（4）債務償還能力分析：房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負債率普遍較高，整個行業(yè)包含非上市公司的資產(chǎn)負債率一般在70%以上，上市公司的資產(chǎn)負債率略低一些，其行業(yè)資產(chǎn)負債率也超過了50%。收購企業(yè)B不會帶來額外的財務負擔，還可以擴大融資能力。
（四）企業(yè)B價值評估。
為了便于進行評估計算，本文對企業(yè)B的價值評估做出以下假設(shè)預測：（1） 企業(yè)A收購某公司持有的8.11%的企業(yè)B股權(quán)，是其成為企業(yè)B第一大股東的關(guān)鍵舉措，本文僅以該次收購為基礎(chǔ)進行價值評估。（2）未來企業(yè)B將繼續(xù)其以住宅開發(fā)為主的房地產(chǎn)專業(yè)化經(jīng)營模式，專注于房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模發(fā)展。
1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是企業(yè)價值評估中最常用的方法，因此，本文首先采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法對并購目標企業(yè)——企業(yè)B進行價值評估，具體分析步驟如下：
第一步，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢預測。第二步，企業(yè)B房地產(chǎn)業(yè)務的歷史及發(fā)展趨勢分析。第三步，資本成本估算。第四步，價值評估。第五步，敏感性分析。
2.期權(quán)定價法。采用期權(quán)定價法首先要對企業(yè)所包含的期權(quán)進行分析。根據(jù)企業(yè)B以房地產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和企業(yè)A并購企業(yè)B的動因分析，本文認為企業(yè)B包含的期權(quán)，也就是未來的選擇權(quán)主要有兩個：第一，企業(yè)B擁有未來在房地產(chǎn)業(yè)擴張的權(quán)力，同時并購給企業(yè)B新任第一大股東——企業(yè)A提供了未來在房地產(chǎn)業(yè)擴張的權(quán)力。第二，企業(yè)B擁有收縮或放棄零售業(yè)的選擇權(quán)。
3.比較估價法。比較估價法中最常用的兩種估價模型是：可比交易法和可比公司法。這里我們就以可比公司法為例對企業(yè)A并購企業(yè)B的案例進行分析，假設(shè)相似公司應該有相似的市場價格。首先，選取相似公司。企業(yè)B主業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，相似公司須在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)選取；其次，按照相似公司法模型，計算相似參數(shù)；最后，以相似比例估算企業(yè)B的價值。
4.賬面價值調(diào)整法。賬面價值調(diào)整法是一種基于資產(chǎn)的價值評估方法，它以企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過調(diào)增或調(diào)減一定比例來確定目標企業(yè)的價值。
（五）價值評估結(jié)果比較和結(jié)論。將前述采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、期權(quán)定價法評估的價值與企業(yè)B實際的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、賬面價值比較。
企業(yè)B的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為4.46元/股，比其賬面價值（以1999年底為準）3.32元/股高出34.5%，表面看來，企業(yè)B是溢價轉(zhuǎn)讓股份，較之一些國有股份低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，似乎賣了個好價，但事實并非如此。分析表明：
第一，應用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估的價值與股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格接近，略比股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格高2.2%。第二，期權(quán)定價法評估的價值明顯高于企業(yè)B的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，應用期權(quán)定價法評估的價值比實際中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格高55.1%。基于上述分析，企業(yè)B未來擁有兩項重要的選擇權(quán)——擴張房地產(chǎn)業(yè)的期權(quán)和放棄零售業(yè)的期權(quán)，其公司總價值應包含此兩項期權(quán)的價值。第三，混合應用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)定價法評估企業(yè)價值，比較穩(wěn)妥。對于擁有多項選擇權(quán)的非高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)，可以采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)定價法的折中方式作為企業(yè)定價依據(jù)。
四、研究結(jié)論
第一，準確界定“企業(yè)價值”的內(nèi)涵是并購中對目標企業(yè)進行價值評估的基礎(chǔ)。第二，選擇恰當?shù)膬r值評估方法是并購中提高價值評估可靠性的關(guān)鍵。第三，有關(guān)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的政策法規(guī)的修訂是并購企業(yè)價值評估的保障。
參考文獻：
[論文摘要]伴隨券商直投業(yè)務的批準，券商的經(jīng)營模式經(jīng)營模式將發(fā)生變化，通過分析券商直投的歷史、現(xiàn)狀了解該項業(yè)務推出后所產(chǎn)生的影響。
隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創(chuàng)投也會帶來一定的沖擊。
一、國內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史
從2001年證監(jiān)會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關(guān)于實施〈國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發(fā)展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進入谷底，國內(nèi)證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國內(nèi)券商經(jīng)過了一場生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進入新時期。單就國內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現(xiàn)推出。
二、國外券商直投的發(fā)展狀況
券商直投業(yè)務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統(tǒng)計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發(fā)達的美國，則超過70%。美國大型私人股權(quán)基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。
三、國內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機會
而由于中國以往的證券市場體制結(jié)構(gòu)存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀業(yè)務仍是其主要來源。據(jù)對26家券商的統(tǒng)計，2007年26家券商64%的營業(yè)收入來源于經(jīng)紀業(yè)務，券商自營業(yè)務占比26.7%，承銷業(yè)務和委托理財占比不足5%。中小券商經(jīng)紀業(yè)務收入更是占了主營業(yè)務的絕大部分。國內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀業(yè)務維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉(zhuǎn)型，從而改變“生存基礎(chǔ)單
一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉(zhuǎn)變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉(zhuǎn)變，從而無疑將對其運營服務產(chǎn)生深遠影響。由于直投業(yè)務不僅收益遠高于傳統(tǒng)的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續(xù)融資業(yè)務和并購業(yè)務的發(fā)展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務和承銷業(yè)務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務等業(yè)務部門都和直接投資有著相關(guān)性等等。券商參與直接投資業(yè)務已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。
四、推動PE市場競爭
券商股權(quán)投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發(fā)展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務上，券商的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務而帶來的項目資源優(yōu)勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業(yè)實現(xiàn)再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢在于專業(yè)投資經(jīng)驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構(gòu)來說，還有雄厚的外來資金的背景優(yōu)勢。PE機構(gòu)普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經(jīng)驗，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務發(fā)展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務合作伙伴來共同完成。VC的優(yōu)勢是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業(yè)務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優(yōu)缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展的。
五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型
第一條 為規(guī)范注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務行為，維護社會公眾利益和資產(chǎn)評估各方當事人合法權(quán)益，根據(jù)《資產(chǎn)評估準則――基本準則》，制定本準則。
第二條 本準則所稱企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或者股東部分權(quán)益價值等進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。
第三條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當遵守本準則。
第四條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行與企業(yè)價值評估相關(guān)的其他業(yè)務，可以參照本準則。
第二章 基本要求
第五條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當遵守相關(guān)法律、法規(guī)以及資產(chǎn)評估基本準則，并考慮其他評估準則的相關(guān)規(guī)定。
第六條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當具備企業(yè)價值評估的專業(yè)知識及經(jīng)驗，具備從事企業(yè)價值評估的專業(yè)勝任能力。
第七條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當恪守獨立、客觀、公正的原則，保持應有的職業(yè)謹慎，不得出現(xiàn)對評估結(jié)論具有重要影響的實質(zhì)性疏漏和錯誤，不得以預先設(shè)定的價值作為評估結(jié)論。
第八條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據(jù)評估目的，明確評估對象，選擇適當?shù)膬r值類型，合理使用評估假設(shè)，恰當運用評估方法，形成合理的評估結(jié)論。
第九條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當獲取充分信息，并確信信息來源是可靠的，信息利用是恰當?shù)摹?/p>
第十條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，可以聘請相關(guān)專家協(xié)助工作，但應當采取必要措施確信專家工作的合理性。
注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當對評估過程中引用的專業(yè)報告的獨立性與專業(yè)性進行必要判斷，恰當引用專業(yè)報告。
第三章 操作要求
第十一條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當明確下列基本事項：
(一)委托方的基本情況；
(二)委托方以外的其他評估報告使用者；
(三)被評估企業(yè)的基本情況；
(四)評估目的；
(五)評估對象和評估范圍；
(六)價值類型；
(七)評估基準日；
(八)評估假設(shè)；
(九)注冊資產(chǎn)評估師認為需要明確的其他事項。
第十二條 注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)評估目的和委托方要求，明確評估對象，謹慎區(qū)分企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值。
第十三條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當充分考慮評估目的、市場條件、評估對象自身條件等因素，恰當選擇價值類型，并合理使用評估假設(shè)。
第十四條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據(jù)評估業(yè)務的具體情況，收集并分析被評估企業(yè)的資料和其他相關(guān)資料，通常包括：
(一)評估對象相關(guān)權(quán)益狀況及有關(guān)法律文件、評估對象涉及的主要權(quán)屬證明資料；
(二)企業(yè)的歷史沿革、主要股東及持股比例、主要 的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)資料；
(三)企業(yè)的資產(chǎn)、財務、經(jīng)營管理狀況資料；
(四)企業(yè)的經(jīng)營計劃、發(fā)展規(guī)劃和未來收益預測資料；
(五)評估對象、被評估企業(yè)以往的評估及交易資料；
(六)影響企業(yè)經(jīng)營的宏觀、區(qū)域經(jīng)濟因素的資料；
(七)企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景的資料；
(八)證券市場、產(chǎn)權(quán)交易市場等市場的有關(guān)資料；
(九)可比企業(yè)的財務信息、股票價格或者股權(quán)交易價格等資料。
第十五條 注冊資產(chǎn)評估師應當盡可能獲取被評估企業(yè)和可比企業(yè)的審計報告。
無論財務報表是否經(jīng)過審計，注冊資產(chǎn)評估師都應當對其進行必要的分析和專業(yè)判斷。
第十六條 注冊資產(chǎn)評估師運用收益法和市場法進行企業(yè)價值評估，應當根據(jù)評估對象、價值類型等相關(guān)條件，在與委托方和相關(guān)當事方協(xié)商并獲得有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，對被評估企業(yè)和可比企業(yè)財務報表進行必要的分析和調(diào)整，以合理反映企業(yè)的財務狀況和盈利能力。
根據(jù)評估業(yè)務的具體情況，分析和調(diào)整事項通常包括：
(一)財務報表編制基礎(chǔ)；
(二)非經(jīng)常性收入和支出；
(三)非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)及其相關(guān)的收入和支出。
第十七條 注冊資產(chǎn)評估師運用收益法和市場法進行企業(yè)價值評估，應當與委托方和相關(guān)當事方進行溝通，了解企業(yè)資產(chǎn)配置和使用的情況，謹慎識別非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)，并對其進行單獨分析和評估。
第十八條 注冊資產(chǎn)評估師應當知曉評估對象在持續(xù)經(jīng)營前提下的價值并不必然大于在清算前提下的價值。
如果相關(guān)權(quán)益人有權(quán)啟動清算程序，注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)委托評估事項，分析評估對象在清算前提下價值大于在持續(xù)經(jīng)營前提下價值的可能性。
第十九條 注冊資產(chǎn)評估師在對具有多種業(yè)務類型、涉及多種行業(yè)的企業(yè)進行企業(yè)價值評估時，應當根據(jù)業(yè)務關(guān)聯(lián)性合理界定業(yè)務單元，并根據(jù)被評估企業(yè)和業(yè)務單元的具體情況，采用適宜的財務數(shù)據(jù)口徑進行評估。
第二十條 注冊資產(chǎn)評估師應當知曉股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。
注冊資產(chǎn)評估師評估股東部分權(quán)益價值，應當在適當及切實可行的情況下考慮由于具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生的溢價或者折價，并在評估報告中披露評估結(jié)論是否考慮了控制權(quán)對評估對象價值的影響。
第二十一條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當結(jié)合所選擇的評估方法關(guān)注流動性對評估對象價值的影響。當流動性對評估對象價值有重大影響時，應當予以恰當考慮。
注冊資產(chǎn)評估師應當在評估報告中披露評估結(jié)論是否考慮了流動性對評估對象價值的影響。
第四章 評估方法
第二十二條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據(jù)評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產(chǎn)評估基本方法。
第二十三條 企業(yè)價值評估中的收益法，是指將預期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法。
注冊資產(chǎn)評估師應當結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營情況、未來收益可預測情況、所獲取評估資料的充分性，恰當考慮收益法的適用性。
第二十四條 收益法常用的具體方法包括股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。
第二十五條 股利折現(xiàn)法是將預期股利進行折現(xiàn)以確定評估對象價值的具體方法，通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價值的評估。
第二十六條 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)使用狀況以及未來收益的發(fā)展趨勢等，恰當選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。
第二十七條 注冊資產(chǎn)評估師應當充分分析被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景，考慮宏觀和區(qū)域經(jīng)濟因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景對企業(yè)價值的影響，對委托方或者相關(guān)當事方提供的企業(yè)未來收益預測進行必要的分析、判斷和調(diào)整，在考慮未來各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上合理確定評估假設(shè)，形成未來收益預測。
注冊資產(chǎn)評估師應當關(guān)注未來收益預測中主營業(yè)務收入、毛利率、營運資金、資本性支出等主要參數(shù)與評 估假設(shè)的一致性。當預測趨勢與企業(yè)歷史業(yè)績和現(xiàn)實經(jīng)營狀況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應當在評估報告中予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進行分析。
第二十八條 注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)國家有關(guān)法律法規(guī)、企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景、協(xié)議與章程約定、企業(yè)經(jīng)營狀況、資產(chǎn)特點和資源條件等，恰當確定收益期。
第二十九條 注冊資產(chǎn)評估師應當知曉企業(yè)經(jīng)營達到相對穩(wěn)定前的時間區(qū)間是確定預測期的主要因素。
注冊資產(chǎn)評估師應當在對企業(yè)收入成本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、資本性支出、投資收益和風險水平等綜合分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合宏觀政策、行業(yè)周期及其他影響企業(yè)進入穩(wěn)定期的因素合理確定預測期。
第三十條 注冊資產(chǎn)評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資收益率等資本市場相關(guān)信息和所在行業(yè)、被評估企業(yè)的特定風險等相關(guān)因素，合理確定折現(xiàn)率。
第三十一條 注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)企業(yè)未來收益趨勢、終止經(jīng)營后的處置方式等，選擇恰當?shù)姆椒ü浪泐A測期后的價值。
第三十二條 注冊資產(chǎn)評估師可以選擇收益法的其他具體方法進行企業(yè)價值評估。注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況選擇恰當?shù)念A期收益口徑，并確信折現(xiàn)率與預期收益的口徑保持一致。
第三十三條 企業(yè)價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。
注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)所獲取可比企業(yè)經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)的充分性和可靠性、可收集到的可比企業(yè)數(shù)量，恰當考慮市場法的適用性。
第三十四條 市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。
第三十五條 上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)，計算適當?shù)膬r值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的具體方法。
上市公司比較法中的可比企業(yè)應當是公開市場上正常交易的上市公司，評估結(jié)論應當考慮流動性對評估對象價值的影響。
第三十六條 交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購及合并案例資料，計算適當?shù)膬r值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的具體方法。
運用交易案例比較法時，應當考慮評估對象與交易案例的差異因素對價值的影響。
第三十七條 注冊資產(chǎn)評估師應當恰當選擇與被評估企業(yè)進行比較分析的可比企業(yè)。
注冊資產(chǎn)評估師應當確信所選擇的可比企業(yè)與被評估企業(yè)具有可比性。可比企業(yè)應當與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟因素的影響。
注冊資產(chǎn)評估師在選擇可比企業(yè)時，應當關(guān)注業(yè)務結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營階段、成長性、經(jīng)營風險、財務風險等因素。
第三十八條 價值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他特定比率。
注冊資產(chǎn)評估師在選擇、計算、應用價值比率時，應當考慮：
(一)選擇的價值比率有利于合理確定評估對象的價值；
(二)計算價值比率的數(shù)據(jù)口徑及計算方式一致；
(三)應用價值比率時對可比企業(yè)和被評估企業(yè)間的差異進行合理調(diào)整。
第三十九條 企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以被評估企業(yè)評估基準日的資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)及表外各項資產(chǎn)、負債價值，確定評估對象價值的評估方法。
第四十條 注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)會計政策、企業(yè)經(jīng)營等情況，對被評估企業(yè)資產(chǎn)負債表表內(nèi)及表外的各項資產(chǎn)、負債進行識別。
注冊資產(chǎn)評估師應當知曉并非每項資產(chǎn)和負債都可以被識別并用適當?shù)姆椒▎为氃u估。當存在對評估對象價值有重大影響且難以識別和評估的資產(chǎn)或者負債時，應當考慮資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用性。
以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進行評估時，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應當作為惟一使用的評估方法。
第四十一條 注冊資產(chǎn)評估師運用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行企業(yè)價值評估，各項資產(chǎn)的價值應當根據(jù)其具體情況選用適當?shù)木唧w評估方法得出。
注冊資產(chǎn)評估師應當知曉，在對持續(xù)經(jīng)營前提下的 企業(yè)價值進行評估時，單項資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合作為企業(yè)資產(chǎn)的組成部分，其價值通常受其對企業(yè)貢獻程度的影響。
第四十二條 注冊資產(chǎn)評估師運用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行企業(yè)價值評估，應當對長期股權(quán)投資項目進行分析，根據(jù)相關(guān)項目的具體資產(chǎn)、盈利狀況及其對評估對象價值的影響程度等因素，合理確定是否將其單獨評估。
對專門從長期股權(quán)投資獲取收益的控股型企業(yè)進行評估時，應當考慮控股型企業(yè)總部的成本和效益對企業(yè)價值的影響。
第四十三條 注冊資產(chǎn)評估師對同一評估對象采用多種評估方法時，應當對各種初步評估結(jié)論進行分析，結(jié)合評估目的、不同評估方法使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量，采用定性或者定量分析方式形成最終評估結(jié)論。
第五章 披露要求
第四十四條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當在履行必要的評估程序后，根據(jù)《資產(chǎn)評估準則――評估報告》編制評估報告，并進行恰當披露。
第四十五條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當在評估報告中披露必要信息，使評估報告使用者能夠合理理解評估結(jié)論。
第四十六條 注冊資產(chǎn)評估師運用收益法和市場法進行企業(yè)價值評估，應當在評估報告中重點披露下列內(nèi)容：
(一)影響企業(yè)經(jīng)營的宏觀、區(qū)域經(jīng)濟因素；
(二)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景；
(三)企業(yè)的業(yè)務分析情況；
(四)企業(yè)的資產(chǎn)、財務分析和調(diào)整情況；
(五)評估方法的運用實施過程。
第四十七條 注冊資產(chǎn)評估師在評估報告中披露影響企業(yè)經(jīng)營的宏觀、區(qū)域經(jīng)濟因素時，通常包括下列內(nèi)容：
(一)國家、地區(qū)有關(guān)企業(yè)經(jīng)營的法律法規(guī)；
(二)國家、地區(qū)經(jīng)濟形勢及未來發(fā)展趨勢；
(三)有關(guān)財政、貨幣政策等。
第四十八條 注冊資產(chǎn)評估師在評估報告中披露所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景時，通常包括下列內(nèi)容：
(一)行業(yè)主要政策規(guī)定；
(二)行業(yè)競爭情況；
(三)行業(yè)發(fā)展的有利和不利因素；
(四)行業(yè)特有的經(jīng)營模式，行業(yè)的周期性、區(qū)域性和季節(jié)性特征等；
(五)企業(yè)所在行業(yè)與上下游行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性，上下游行業(yè)發(fā)展對本行業(yè)發(fā)展的有利和不利影響。
第四十九條 注冊資產(chǎn)評估師在評估報告中披露企業(yè)的業(yè)務分析情況時，通常包括下列內(nèi)容：
(一)主要產(chǎn)品或者服務的用途；
(二)經(jīng)營模式；
(三)經(jīng)營管理狀況；
(四)企業(yè)在行業(yè)中的地位、競爭優(yōu)勢及劣勢；
(五)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營策略等。
第五十條 注冊資產(chǎn)評估師在評估報告中披露企業(yè)的資產(chǎn)、財務分析和調(diào)整情況時，通常包括下列內(nèi)容：
(一)資產(chǎn)配置和使用的情況；
(二)歷史財務資料的分析總結(jié)，一般包括歷史年度財務分析、與所在行業(yè)或者可比企業(yè)的財務比較分析等；
(三)對財務報表及相關(guān)申報資料的重大或者實質(zhì)性調(diào)整。
第五十一條 注冊資產(chǎn)評估師在評估報告中披露評估方法的運用實施過程時，通常包括下列內(nèi)容：
(一)評估方法的選擇及其理由；
(二)評估方法的運用和邏輯推理過程；
(三)主要參數(shù)的來源、分析、比較和測算過程；
(四)對初步評估結(jié)論進行分析，形成最終評估結(jié)論的過程。
第五十二條 注冊資產(chǎn)評估師可以根據(jù)評估對象的復雜程度、委托方要求，合理確定評估報告披露的詳略程度。
【關(guān)鍵詞】數(shù)據(jù)資產(chǎn) 數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估 數(shù)據(jù)價值
一、研究背景
近年來，隨著大數(shù)據(jù)寫入政府工作報告，大數(shù)據(jù)相關(guān)企業(yè)在全國遍地開花，其中以大數(shù)據(jù)運營為主要經(jīng)營方向的企業(yè)層出不窮。大數(shù)據(jù)企業(yè)最核心的資產(chǎn)是數(shù)據(jù)資產(chǎn)，然而關(guān)于數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值的評估，行業(yè)內(nèi)并沒有統(tǒng)一的標準。面對以大數(shù)據(jù)為代表的新一代信息技術(shù)服務型企業(yè)的跨越式發(fā)展，企業(yè)急需通過債務融資、股權(quán)融資等方式擴大規(guī)模。對于大數(shù)據(jù)運營企業(yè)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)無疑是企業(yè)最為重要的一種無形資產(chǎn)，但由于缺乏科學的估值體系，企業(yè)融資方面存在較多的困難。究其根本，是關(guān)乎數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價的問題。對于私募股權(quán)投資基金來說，正確合理的評估數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值，是對企業(yè)進行價值評估的前提條件。
二、數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價中影響因素分析
數(shù)據(jù)成為一類資產(chǎn)是信息資源資本化的體現(xiàn)，他讓數(shù)據(jù)資源不僅僅具有經(jīng)濟價值和應用服務本身，而且具有了內(nèi)在的金融價值。“大數(shù)據(jù)之父”維克托?邁爾?舍恩伯格認為，數(shù)據(jù)資產(chǎn)列入資產(chǎn)負債表，只是時間問題。但同時我們也要認識到，不是所有數(shù)據(jù)的都具備資產(chǎn)的屬性，數(shù)據(jù)本身不等于資產(chǎn)。根據(jù)財務關(guān)于資產(chǎn)的定義，只有數(shù)據(jù)被企業(yè)擁有和控制的、并且能夠用貨幣計量，能夠為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，才能成為企業(yè)的一種無形資產(chǎn)。在大數(shù)據(jù)時代，數(shù)據(jù)運營企業(yè)關(guān)于數(shù)據(jù)價值的實現(xiàn)是體現(xiàn)在數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)交易層面。
數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為一種無形資產(chǎn)，其公允價值的計量應當考慮市場參與者通過最佳使用資產(chǎn)或?qū)⑵涑鍪劢o最佳使用該項資產(chǎn)的其他市場參與者而創(chuàng)造經(jīng)濟利益的能力。最佳使用數(shù)據(jù)資產(chǎn)應當考慮在實物上可能、法律上允許、財務上可行的情況下使用資產(chǎn)，具體如下：
（一）市場參與者在給資產(chǎn)定價時考慮的資產(chǎn)實物特征
如數(shù)據(jù)類型，數(shù)據(jù)實時性、可靠性、數(shù)據(jù)數(shù)量、數(shù)據(jù)質(zhì)量、數(shù)據(jù)格式、數(shù)據(jù)可獲得性、數(shù)據(jù)跨度等內(nèi)容。
（二）市場參與者在給資產(chǎn)定價時考慮的資產(chǎn)法律限制
如水文、地理、氣象等測繪數(shù)據(jù)、航天信息類數(shù)據(jù)、個人隱私數(shù)據(jù)、企業(yè)戰(zhàn)略及商業(yè)數(shù)據(jù)等雖具有很高的應用價值，但存在損害國家安全，個人隱私，企業(yè)利益等問題，違反了國家法律，其數(shù)據(jù)在應用中存在法律障礙。
（三）市場參與者在給資產(chǎn)定價時考慮的資產(chǎn)財務特征
即是在實物上可能且法律允許的情況下使用資產(chǎn)能否產(chǎn)生足夠的收益或現(xiàn)金流量（考慮將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換到該用途的成本），以滿足市場參與者投資于這樣使用的該項資產(chǎn)所要求的投資回報。
三、數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價方法
國內(nèi)外相關(guān)文獻中關(guān)于無形資產(chǎn)定價的方法可分為三種基本類型，分別為收益現(xiàn)值法、市場價值法和重置成本法。本文在考慮了數(shù)據(jù)資產(chǎn)特殊性的基礎(chǔ)之上，提出了應用博弈論、人工智能等方法對數(shù)據(jù)資產(chǎn)進行評估的觀點。
（一）收益現(xiàn)值法
收益現(xiàn)值法（Present Earning Value Method）又稱收益還原法，是將數(shù)據(jù)在剩余使用期限內(nèi)的預期收益，按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，把評估基準日現(xiàn)值的總價值作為數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值的一種計算方法。
式中：PV表示數(shù)據(jù)資產(chǎn)的評估價值（現(xiàn)值）；表示第k年的數(shù)據(jù)資產(chǎn)預期收益流入；n表示數(shù)據(jù)資產(chǎn)有效使用年限；i表示收益折現(xiàn)率。數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為經(jīng)營性資產(chǎn)直接產(chǎn)生收益，其價值實現(xiàn)的方式有數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)挖掘、應用開發(fā)等。這種價值實現(xiàn)（預期收益）會伴隨著企業(yè)的經(jīng)營持續(xù)不斷的創(chuàng)造收益。收益現(xiàn)值法評估無形資產(chǎn)優(yōu)勢明顯。目前國內(nèi)外關(guān)于專利權(quán)、商標權(quán)、著作權(quán)、特許權(quán)等無形資產(chǎn)的評估中主要都采用了收益現(xiàn)值法。收益現(xiàn)值法較真實、準確地反映了數(shù)據(jù)資產(chǎn)本金化的價格，因此在投資決策時，更容易被評估雙方所接受。
（二）市場價值法
市場價值法是在市場條件下，通過比較被評估數(shù)據(jù)資產(chǎn)與售出同類資產(chǎn)的異同，進而分析資產(chǎn)的價值影響因素，如期限、數(shù)量等，從而確定被評估資產(chǎn)價值的一種方法。市場價值法的特點決定了其對需求量大、類型多、交易頻繁的數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有較高的應用價值。但由于數(shù)據(jù)資產(chǎn)差異性、個性化程度高，且其作為一種新興的交易類資產(chǎn)在國內(nèi)外交易時間較短，交易的數(shù)量較少，可參考的有價值的歷史交易資料非常有限。因此，在運用市價價值法對數(shù)據(jù)價值進行評估時，由于歷史資料的缺乏，價值評估的基礎(chǔ)很難建立，這樣難免會造成評估結(jié)果失真。但是在交易市場條件成熟的情況下，市場法也是一種較為可行的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估方法。
（三）重置成本法
重置成本法是在現(xiàn)時條件下，重新生產(chǎn)或取得與被評估數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有相同用途和功效的資產(chǎn)時需要的成本作為計價標準。由于數(shù)據(jù)資產(chǎn)取得的不可逆性，如視頻數(shù)據(jù)、氣象數(shù)據(jù)等便不能通過模擬的方法數(shù)據(jù)產(chǎn)生前的原始狀態(tài)，同時由于數(shù)據(jù)資產(chǎn)生產(chǎn)的不可復制性、數(shù)據(jù)資產(chǎn)應用的時效性，數(shù)據(jù)資產(chǎn)折舊不能準確計量等特點，應用重置成本法評估數(shù)據(jù)價值存在一定的困難，其價值評估結(jié)果也不容易得到交易雙方的認可。因此，一般情況下，重置成本法不適合作為數(shù)據(jù)價值評估的方法。
（四）博弈方法
收益現(xiàn)值法是從數(shù)據(jù)資產(chǎn)交易的買方定價、重置成本法是從數(shù)據(jù)資產(chǎn)交易的賣方定價，市場價值法則通過市場的角度考慮問題，三種方法作為傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估方法其各有優(yōu)勢，也有缺點。作者認為，在一定條件下，數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價可通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)的買賣雙方各自所掌握的信息，以討價還價的方式實現(xiàn)自身利益最大化和風險成本最小化，即博弈方法。在數(shù)據(jù)資產(chǎn)交易活動中，由于買賣雙方信息不對稱，交易過程根據(jù)自身掌握的信息進行往復的決策，因此該博弈過程可以看作是不完全信息條件下的動態(tài)博弈。
（五）人工智能方法
利用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（圖3-1）等人工智能方法，根據(jù)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的影響因素構(gòu)建人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的計算模型靈感來自動物的中樞神經(jīng)系統(tǒng)，被用于估計或可以依賴于大量的輸入和輸出的未知函數(shù)。在數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型中，輸入可包含數(shù)據(jù)日期、有效期限、數(shù)據(jù)類型、數(shù)據(jù)復雜度、數(shù)據(jù)應用范圍等數(shù)據(jù)價值指標，輸出層可包含數(shù)據(jù)內(nèi)在價值、數(shù)據(jù)市場價值等價值指標。人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)具有較高的自組織、自適應和自學習能力，可以對數(shù)據(jù)本身的應用價值做出客觀的評價和預測，它不但克服了由人工評價所帶來的人為因素及模糊隨機性的影響，能保證評價結(jié)果的客觀性、準確性，而且具有較強的動態(tài)性，可為數(shù)據(jù)價格的確定提供重要的依據(jù)。
四、結(jié)語
本文提出從最佳使用數(shù)據(jù)資產(chǎn)應當考慮在實物上可能、法律上允許以及財務上可行的情況下使用資產(chǎn)，進而提出了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的一般定價方法。通過分析得出收益現(xiàn)值法和市場價值法作為一般的資產(chǎn)定價方法，對數(shù)據(jù)資產(chǎn)也有一定應用價值，但重置成本法不適合作為評估數(shù)據(jù)價值的方法。同時，本文在數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估中引入了博弈方法和人工智能方法。
參考文獻
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[關(guān)鍵詞] 自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量計算 企業(yè)價值評估 作用
在現(xiàn)代企業(yè)財務理論中，“現(xiàn)金流量”與“企業(yè)價值”已成為其基本的、核心的概念。而在企業(yè)價值的估價和財務管理過程中，自由現(xiàn)金流量又是一個極為關(guān)鍵的概念。
一、自由現(xiàn)金流量的概念
自由現(xiàn)金流量最早是由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特、哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出的一個全新概念。如今它在西方公司價值評估中得到了非常廣泛的應用。自由現(xiàn)金流量的名稱眾多，如增量現(xiàn)金流量、剩余現(xiàn)金流量、可分配現(xiàn)金流量、可自由使用的現(xiàn)金流量等。不同的學者對自由現(xiàn)金流量的理解也不盡相同。
科普蘭教授比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤（即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額）加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權(quán)人和股東。”
布瑞德福特?康納爾教授對自由現(xiàn)金流量的定義與科普蘭教授相似，并將其定義為：投資者的利益（自由現(xiàn)金流量）是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設(shè)備以及營運資本上的投資等，所形成的凈現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的。
達莫德蘭教授將自由現(xiàn)金流量分別用于股票價值評估和企業(yè)價值評估，提出了股權(quán)自由現(xiàn)金流量的概念。股權(quán)自由現(xiàn)金流量就是在扣除經(jīng)營費用、本息償還和為保持預定現(xiàn)金流量增長率所需的資本支出、增加的營運資本之后的現(xiàn)金流量。而自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。
肯尼斯?漢克爾和尤西?李凡特在他們合著的《現(xiàn)金流量與證券分析》中提出，自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量減去資本支出，再加上資本支出和其他支出中的隨意支出部分。因為這些隨意支出可節(jié)省下來卻不會影響公司的未來增長。他們認為只要不是為了維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金支出都應回加到自由現(xiàn)金流量中；公司可以在不影響持續(xù)經(jīng)營的情況下避免這些支出，而若公司沒有這些支出，公司的自由現(xiàn)金流量會得以增加。他們的研究注意到了折舊和稅收的影響，并創(chuàng)造性地提出將隨意性資本支出回加到自由現(xiàn)金流的計算中，這對加強企業(yè)的經(jīng)營管理十分有利。
可以看出，以上幾種觀點并沒有本質(zhì)的區(qū)別。他們解釋自由現(xiàn)金流量的共同之處都是指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金額。
本文把自由現(xiàn)金流量定義為：自由現(xiàn)金流量指企業(yè)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流入扣除滿足必要生產(chǎn)經(jīng)營活動及其增長的需要后，能夠提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）自由支配的現(xiàn)金。對自由現(xiàn)金流量的理解需注意以下幾點：第一，自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估相聯(lián)系，因此，現(xiàn)金流的計算是基于企業(yè)未來的現(xiàn)金流入流出，而不是針對已經(jīng)發(fā)生的客觀事實，自由現(xiàn)金流量的計算結(jié)果是估算結(jié)果。第二，自由現(xiàn)金流量的來源是基于企業(yè)的經(jīng)營活動，而不是企業(yè)的融資活動，因為企業(yè)價值增長的動力來源于企業(yè)的經(jīng)營活動。第三，自由現(xiàn)金流中的“自由”是一個相對概念，即相對于必須扣除的、受約束的支出，企業(yè)對剩余的現(xiàn)金具有更大的自由支配權(quán)，但不是隨意支配。
二、自由現(xiàn)金流量的計算
企業(yè)價值評估的重點在于對目標公司未來現(xiàn)金流量的理解和測算。通常從現(xiàn)金流形成角度計算自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量來源于企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入；自由現(xiàn)金流量的必要支出為對營運資本的短期投資和對長期資產(chǎn)的長期投資，分別表現(xiàn)為營運資本增加和資本支出。因此，從現(xiàn)金流形成角度建立的自由現(xiàn)金流量計算公式為：
自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-營運資本增加-資本支出
第一，經(jīng)營現(xiàn)金流量的計算。經(jīng)營現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，相關(guān)計算數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的利潤表。自由現(xiàn)金流量計算的基本出發(fā)點是將股東和債權(quán)人看作一個整體，因此，企業(yè)向債券人支付利息的行為實際上是資金在企業(yè)內(nèi)部的流動。但企業(yè)所得稅是支付給第三方（即政府）的，應作為企業(yè)的現(xiàn)金流出，所以，經(jīng)營現(xiàn)金流量的計算應以息前稅后利潤作的調(diào)整為基礎(chǔ)。即：
經(jīng)營現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷
=息前稅前利潤（EBIT）-所得稅+折舊與攤銷
第二，營運資本增加的界定。營運資本是指企業(yè)流動資產(chǎn)占用的資本。營運資本增加指在一個會計期間（一般為一年），企業(yè)的期末營運資本相對于期初的增加數(shù)。其計算公式推導如下：
營運資本增加=營運資本期末數(shù)-營運資本期初數(shù)
營運資本增加的相關(guān)計算數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的資產(chǎn)負債表。
第三，資本支出的界定。資本支出指企業(yè)各種長期資產(chǎn)占用的資本。
資本支出的相關(guān)計算數(shù)據(jù)來源于企業(yè)的資產(chǎn)負債表。需要注意的是，各種長期資產(chǎn)的期初數(shù)和期末數(shù)都應按照資產(chǎn)原值計算，而不是按照賬面價值進行計算。特別是其他長期資產(chǎn)，資產(chǎn)負債表提供的年末數(shù)據(jù)是攤銷后的數(shù)值，必須將攤銷數(shù)額進行還原，然后計算其變化量。由此得出：
自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-營運資本增加-資本支出
=EBIT-所得稅+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出
=稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出
=稅后凈營業(yè)利潤-凈投資
其中，凈投資由流動資本投資、固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)投資構(gòu)成，這三部分可以分別用各自的年末余額減去年初余額得到。
三、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的作用分析
企業(yè)價值評估是將預測變?yōu)閷Y產(chǎn)價值、企業(yè)部分或整體價值的估算過程，是一種對標的（股權(quán)、資產(chǎn)或企業(yè)）所做出的價值判斷。目前流行的企業(yè)價值評估方法有很多，包括資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、相對估價法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA法、期權(quán)定價法等。其中，理論上比較成熟，操作上相對簡單的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法逐漸成為現(xiàn)代企業(yè)價值評估的主流方法。通常可使用的現(xiàn)金流量有經(jīng)營現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量、實體現(xiàn)金流量和股利現(xiàn)金流量等。相比之下，自由現(xiàn)金流量作為價值評估的財務指標具有強大的功能和特殊作用：
第一，自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力。擁有大量穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量的公司更能增強自己的實力，因為他們可以利用這些現(xiàn)金流量降低負債率、改善和協(xié)調(diào)與債權(quán)人的關(guān)系；或者提高股利分配率，使得企業(yè)不斷增強。
第二，自由現(xiàn)金流量更合理地評價了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。經(jīng)營現(xiàn)金流量的確也具有評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的功能，但是經(jīng)營現(xiàn)金流量只考慮了過去的現(xiàn)金能力，而自由現(xiàn)金流量中包含著應該扣除持續(xù)經(jīng)營條件下必要的現(xiàn)金安排部分，如企業(yè)不得不進行生產(chǎn)設(shè)備的更新和改造、管理系統(tǒng)的更新以保持足夠的競爭力。換言之，對自由現(xiàn)金流量的審視致力于企業(yè)“繼往開來”，不僅考核企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力，還同時把未來的創(chuàng)現(xiàn)能力納入考核之中。可以肯定地說，目前財務上能推崇的許多支付能力評價指標，如資產(chǎn)負債率、流動比率等指標都存在“清算假設(shè)”前提，局限性十分明顯。
第三，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價值模型中基本變量。過去，財務上的許多估價模型中都以未來股利作為未來現(xiàn)金流量的代表。但是實際上，由于一些公司并不支付股利，因此股利并不是未來現(xiàn)金流量的惟一和最好的代表。由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特創(chuàng)立的財務估價模型就是建立在一個公司的價值等于其未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)這一假設(shè)之上的。目前這一模型的應用范圍十分廣泛。其優(yōu)越性是顯而易見的：公司不必派發(fā)股利，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可。
第四，自由現(xiàn)金流量是連接企業(yè)投資決策、籌資規(guī)劃和股利政策的決策變量。自由現(xiàn)金流量不僅是財務目標的基本變量，而且也成為連接財務目標與管理過程的橋梁與紐帶，也就是說財務管理過程就是對未來自由現(xiàn)金流量的規(guī)模、結(jié)構(gòu)等規(guī)劃和控制的過程，另外，我們也只有通過自由現(xiàn)金流量，才能把籌資、投資和股利分配等這些財務核心問題聯(lián)系起來、統(tǒng)籌規(guī)劃，而不是孤立地考慮公司籌資、投資和股利分配決策。比如，具有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量的公司與其他同類公司相比，更傾向于提高外部資本的比重，預期以高財務杠桿為特征。因為經(jīng)營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，發(fā)生財務困難的概率就越小，發(fā)生破產(chǎn)和重組的概率也越小，外部籌資的成本就越小，所以公司更傾向于提高財務杠桿，增加外部籌資。反之，自由現(xiàn)金流量為負數(shù)和現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的公司則會降低外部籌資，降低股利分配比率，提高權(quán)益籌資。
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（西南政法大學民商法學院，重慶401120）
摘 要：私募股權(quán)投融資雙方存在嚴重的信息不對稱，從而必然產(chǎn)生委托——問題，需要普通股和債權(quán)以外新的投資工具以滿足雙方的個性化需求。優(yōu)先股在滿足不同投資者的風險偏好、完善被投企業(yè)公司治理、平衡不同投資者間利益沖突及化解投資退出矛盾等方面具有現(xiàn)實意義。法律的缺位為投融資雙方適用優(yōu)先股作為投資工具增加了不必要的制度成本，私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的本土化路徑從根本上看應當解除公司設(shè)立類別股份的桎梏，將不同種類股份設(shè)立的權(quán)利回歸私法自治。
關(guān)鍵詞 ：私募股權(quán)投資；優(yōu)先股；原因與意義；選擇與適用
中圖分類號：DF591
文獻標識碼：A
文章編號：1002-3933（2015）05-0167—09
收稿日期：2015 -01-04 該文已由“中國知網(wǎng)”（www．cnki．net） 2015年4月8日數(shù)字出版，全球發(fā)行
基金項目：四川師范大學校級青年項目《后危機時代我國私募股權(quán)基金發(fā)展問題研究》（14qn55）階段性成果
作者簡介：傅趙戎（1979-），女，四川宜賓人，西南政法大學博士研究生，四川師范大學法學院講師，研究方向：民商法學。
優(yōu)先股的一個顯著特征就是它與普通股相比有優(yōu)先分配紅利的權(quán)利，和／或者公司在進行自愿或者非自愿清算時有優(yōu)先獲得公司財產(chǎn)的權(quán)利。在美國，私募股權(quán)基金（PrivateEquity，下文簡稱PE）在向企業(yè)進行投資時最為集中地采用了優(yōu)先股。一項實證研究表明，超過95%的投資項目使用了優(yōu)先股作為投資工具。僅享有分紅優(yōu)先權(quán)與清算優(yōu)先權(quán)這兩項固有權(quán)能的優(yōu)先股尚不足以得到PE投資者的如此青睞，二者緊密結(jié)合的必然因素在于PE投資者在美國法律框架下合理利用投資合同，衍生出更多的合同權(quán)利作為優(yōu)先股的附加權(quán)能，從而使得優(yōu)先股相對于普通股和債權(quán)，具有了無可替代的獨特功能。這些權(quán)利包括可轉(zhuǎn)換為普通股的股份轉(zhuǎn)換權(quán)、選舉董事的投票權(quán)、因“保護性條款”產(chǎn)生的特定事項否決權(quán)、反稀釋權(quán)、估值調(diào)整權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)與優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)與強制隨售權(quán)，它們共同組成了可供PE投資者根據(jù)實際情況相機選擇的“權(quán)利池”，形成了對PE投資者的全面保護。
一、PE投資采用優(yōu)先股的理論解讀
在PE投資中，PE投資者與被投企業(yè)雙方對企業(yè)真實情況信息的掌握是不完全、不對稱的，因為交易的雙方都存在“欺詐性地追求自我利益”的機會主義，所以他們都可能采取隱藏行為和隱藏信息，使得交易過程中的信息不對稱變成經(jīng)濟生活中無可避免的現(xiàn)實。盡管投融資雙方都具有“經(jīng)濟人、理性人”的本質(zhì)，然而投融資雙方的理性都是有限的，他們不可能在瞬息萬變、紛繁復雜的環(huán)境中完全的先知先覺和富有遠見，也不可能準確預測與投資契約有關(guān)的每一可能情況，并作出仔細的行動計劃與方案。因此，信息不對稱的問題在私募股權(quán)投融資雙方之間不可避免、客觀存在。盡管PE投資基金的管理人在投資經(jīng)驗、行業(yè)判斷、盡職調(diào)查和數(shù)據(jù)分析等方面獲取信息的能力遠高于普通投資者，但被投企業(yè)對自身在技術(shù)、財務、市場前景、法律風險等方面可能存在不規(guī)范、披露不充分和基于機會主義動機的“窗飾”行為等問題，為投資人精確掌握企業(yè)信息造成困難。
同時，被投資企業(yè)將來能否成功很大程度上取決于企業(yè)的人力資本，包括企業(yè)家和管理團隊的能力，但確定能力需要較長一段觀察時間，無法在投資前及時獲知。此外，在投融資契約簽訂后，盡管PE投資者會在企業(yè)發(fā)展管理方面提供幫助、進行監(jiān)督，但除非企業(yè)面臨重大經(jīng)營問題，否則PE投資者也不可能每日監(jiān)督其經(jīng)營活動。因此，PE投資既存在事前的信息不對稱而產(chǎn)生“逆向選擇”，也存在事后的信息不對稱導致的“道德風險”①。信息不對稱必然產(chǎn)生委托——問題。在私募股權(quán)投資中，PE投資者作為投資方是“委托人”，被投企業(yè)作為融資方是“人”。“如果關(guān)系的雙方都是效用最大化的追求者，就有充分的理由相信人不會總是以委托人的最大利益為轉(zhuǎn)移”。為了使人具備為委托人利益而行為的動機，需要設(shè)計合理的激勵機制。
顯然，傳統(tǒng)的股權(quán)安排對人激勵不足而無法達到效率的帕累托最優(yōu)，從而使得成本超出私募股權(quán)投資的收益，嚴重阻礙了經(jīng)濟效率的實現(xiàn)。法律需求本質(zhì)上是一種制度需求。作為需求主體的社會組織和個人希望一種新的制度安排能獲取潛在利益的最大化。在比較債券、股票、可轉(zhuǎn)換證券等金融工具后，以優(yōu)先股作為基礎(chǔ)，并涵蓋相關(guān)合同權(quán)利的契約安排成為私募股權(quán)投資最為發(fā)達的美國一項實踐經(jīng)驗的選擇。
法律制度的創(chuàng)新必須在一定的制度環(huán)境中進行，制度環(huán)境為制度安排的構(gòu)建和實現(xiàn)提供了可能的空間。興起于20世紀70年代的“公司契約理論”為優(yōu)先股作為PE投資的契約安排提供了制度環(huán)境。公司契約論主張，公司乃一系列明示或默示的契約聯(lián)結(jié)。這一系列契約關(guān)系大致包括公司（由管理者作為其代表）、股東、雇員、債權(quán)人（包括供應商、消費者、銀行及其他資本供應者）自愿結(jié)合起來安排的各種交易。從理論上來看，簽訂一個完全契約可以消除成本，解決問題。然而，由于外界環(huán)境的復雜與不確定，主體的有限理性、信息的不對稱、不完全和語言的模糊性以及交易成本的存在使得完全契約在現(xiàn)實世界中不可能實現(xiàn)，契約只能是不完全的①，尤其是在投資者與公司之間這種長期契約中，其不完全性更加突出。因而“如何安排委托人和人之間的契約以減低成本”成為公司契約理論的核心問題之一。公司法中許多制度都是基于公司契約的不完全性而作出的設(shè)計，如簡化設(shè)立程序、放寬對公司章程的限制、減少運行費用和使可適用條款更具吸引力，從而使得現(xiàn)代公司法主要是一個授權(quán)性法律而不是一個規(guī)范性法律。
具有代表性的立法為美國《1984年示范公司法》，其秉承了美國公司立法的傳統(tǒng)，給予了公司在確定優(yōu)先股條款方面幾乎完全的自由權(quán)。由于這樣一個自由權(quán)，優(yōu)先股被廣泛用來創(chuàng)設(shè)向第三人集資的新穎方法，或者在緊密持股公司②當中被用來實現(xiàn)公司內(nèi)部協(xié)議。正因為美國公司的授權(quán)性立法傳統(tǒng)和強烈的自由主義氣息，才使PE投資采用優(yōu)先股作為投資工具這種完全尊重當事人意思自治的契約安排成為可能。
二、PE投資采用優(yōu)先股的現(xiàn)實意義
（一）優(yōu)先股可以滿足不同投資者的風險偏好
投資者的不同風險偏好是指投資者對風險的不同喜好程度，一般認為投資者存在三種風險偏好，即風險厭惡、風險中性及風險尋求。行為金融理論對投資者心理特征的分析表明，投資決策過程實際上是投資者在心理上計量風險與收益的過程，因此決策結(jié)果必然會受到投資者不同風險偏好的影響。私募股權(quán)投資的被投企業(yè)按其所處發(fā)展階段的不同，可以分為種子期、初創(chuàng)期、成長期、擴張期和成熟期，對于處在不同發(fā)展階段的企業(yè)進行投資，投資者對收益和損失也會有著不同的預期，因此投資者在不同的階段進行投資決策對風險的偏好程度顯然也是不同的。同時，由于信息不對稱問題的存在，即使面對同一家被投企業(yè)，不同的投資機構(gòu)各自獲取信息的渠道、能力、方式等不同，導致所獲得的信息存在差異，進而作出不同的風險判斷。并且，私募股權(quán)投資其本身也很少循規(guī)蹈矩，在投資標準、評估方法、選擇目標的偏好上，大都依PE投資者本身風格的不同而有所不同，很難有特定的規(guī)矩或規(guī)律以遵循。所以，即使面對的是同一家被投企業(yè)，由于各自投資偏好的不同，也可能做出完全不一致的投資決策。
不同私募股權(quán)基金存在不同的投資偏好，將被投資企業(yè)與PE投資者結(jié)合起來的機制就一定不同于公開市場整齊劃一的融資方式，必須足夠靈活以滿足投融資雙方個性化的權(quán)利義務需求。優(yōu)先股相對于普通股而言，除了具有盈余分派請求權(quán)和剩余財產(chǎn)分派請求權(quán)的優(yōu)先之外，還可以將回購權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、特殊投票權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)等一系列權(quán)利作為“權(quán)利池”以供私募股權(quán)的投融資雙方在簽訂投資契約時自由選擇。同時，考慮到企業(yè)在不同發(fā)展階段向不同PE投資者融資的需要，這些不同階段的投資者也存在著不同的投資偏好和個性化需求，因此，投融資雙方可以根據(jù)不斷變化的現(xiàn)實需要而創(chuàng)設(shè)出不同系列的優(yōu)先股，使每個系列的實質(zhì)性條件，包括價格、紅利、清算優(yōu)先、回購、轉(zhuǎn)換、投票權(quán)等根據(jù)當時的市場情況和雙方的具體需求而確定，從而大大簡化融資過程。優(yōu)先股打破標準的普通股股權(quán)關(guān)系，回應不同PE投資者需求，成為滿足投資者不同投資偏好的客觀需要。
（二）優(yōu)先股有利于被投企業(yè)的公司治理
私募股權(quán)投資工具的選擇決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)通過如下渠道影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮治理效應：一是“激勵效應”，資本結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，在一定程度上調(diào)節(jié)委托人與人之間的矛盾；二是“控制效應”，資本結(jié)構(gòu)規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，并直接影響企業(yè)控制權(quán)的爭奪。優(yōu)先股在激勵和控制方面相較于傳統(tǒng)普通股與債權(quán)融資方式有著明顯優(yōu)勢。
1．優(yōu)先股的激勵效應——提高努力水平、限制私人利益
現(xiàn)實世界中私募股權(quán)投融資雙方信息的不完全和不對稱，使得PE投資者無法觀察到被投企業(yè)的行為選擇，無法對之進行強制性約束，此時，基于“經(jīng)濟人”的理性特征，被投企業(yè)的企業(yè)家和管理團隊總會在試圖保證預期收益的前提下盡可能減少自己的付出以達到最大化各自地效用，同時謀求更大的私人效益。努力水平的降低會降低企業(yè)的成功概率，過多謀求私人利益將減少企業(yè)收益。在信息不對稱的情況下，為保護PE投資者的資金成本，優(yōu)先股的使用，尤其是可轉(zhuǎn)換為普通股的轉(zhuǎn)換權(quán)設(shè)計，能保持對企業(yè)家和管理者的激勵，減少其謀求更多的私人收益。
當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳時，PE投資者不會行使轉(zhuǎn)換權(quán)，依然保有優(yōu)先股分紅優(yōu)先和清算優(yōu)先的權(quán)利。優(yōu)先分紅權(quán)的存在可以抑制企業(yè)家的分紅沖動，使之把有限的資金投入到企業(yè)發(fā)展中去，努力經(jīng)營提升企業(yè)業(yè)績，因為只有當企業(yè)的利潤收入高于投資者優(yōu)先分紅的那部分時，企業(yè)家才能夠獲得剩余部分的分紅收益，從而有效抑制企業(yè)家過度追求私人利益。如果企業(yè)經(jīng)營進一步惡化甚至要進行破產(chǎn)清算，清算優(yōu)先權(quán)一方面可以保證PE投資者投資本金的相對安全，另一方面使得此種狀況下企業(yè)家分配剩余財產(chǎn)的私人利益進一步被削弱，從而激勵其努力經(jīng)營企業(yè)不要走到破產(chǎn)清算的境地，因為此時他將可能顆粒無收。如果PE投資的是高科技初創(chuàng)企業(yè)，清算優(yōu)先權(quán)使剩余財產(chǎn)的分配結(jié)果更符合實質(zhì)公平的法律價值。因為就高科技初創(chuàng)企業(yè)而言，企業(yè)家投入的主要是科技創(chuàng)意、科學技術(shù)等無形財產(chǎn)，其發(fā)展前景如何無法準確進行預估和判斷，而PE投資者投入的是真金白銀的現(xiàn)金。如果因為科學技術(shù)轉(zhuǎn)換為市場價值的過程中，該技術(shù)被市場淘汰而導致企業(yè)失敗，其風險應更多由提供技術(shù)的企業(yè)家承擔才符合實質(zhì)公平，清算優(yōu)先權(quán)可以幫助投資者達到此目的。而普通股的“同股同權(quán)”將使投資者和企業(yè)家共同分享主要由投資者提供的資金剩余，違背公平理念。
與“轉(zhuǎn)換權(quán)”相比，附著于優(yōu)先股的契約條款賦予了PE投資者相機選擇的優(yōu)先購買權(quán)、回購權(quán)、估值調(diào)整權(quán)、共同出售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)和反稀釋權(quán)等權(quán)利系列，這些權(quán)利一方面保證了私募股權(quán)投資資金的安全與退出，另一方面使得企業(yè)一旦出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績不佳、發(fā)展前景黯淡的情況，風險大部分甚至全部轉(zhuǎn)移給企業(yè)家及管理團隊承擔。通過對企業(yè)經(jīng)營風險承擔和企業(yè)剩余財產(chǎn)分配的非均等化配置，優(yōu)先股及其契約條款大大減少了企業(yè)家及管理團隊追求私人利益的沖動，極大的提高了其經(jīng)營企業(yè)的努力程度，從而減少成本，使投融資雙方的努力都能達到帕累托最優(yōu)。
2．優(yōu)先股的控制權(quán)分配效應——狀態(tài)依存轉(zhuǎn)移
不同的證券工具具有不同的控制權(quán)分配機制。債權(quán)的特征在于投融資雙方對一系列固定償付達成協(xié)議。如果企業(yè)陷入困境，債務到期無力償還，則可能導致企業(yè)破產(chǎn)清算，由于債權(quán)人對企業(yè)剩余資產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，債權(quán)人的談判權(quán)和話語權(quán)就此增長，企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人手中。但是，只要企業(yè)有能力如約支付債務利息和償還本金，企業(yè)家就擁有企業(yè)的控制權(quán)，債權(quán)人不會插手企業(yè)的管理。所以，債權(quán)融資情況下，控制權(quán)在企業(yè)能否還本付息這兩個狀態(tài)之間實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
在采用普通股股權(quán)融資的情況下，私募股權(quán)投融資雙方按照“同股同權(quán)、一股一權(quán)”的原則，根據(jù)投資額決定雙方各自所擁有的股份數(shù)額，依股份數(shù)額決定控制權(quán)的分配，控制權(quán)只會根據(jù)持股數(shù)量的變化而產(chǎn)生轉(zhuǎn)移。
以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資的情況下，控制權(quán)在PE投資者和企業(yè)家之間的分配和轉(zhuǎn)移則依存于企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)。當企業(yè)情況穩(wěn)定，良性發(fā)展之時，PE投資者會選擇轉(zhuǎn)換為普通股。此時由于轉(zhuǎn)換價格相較于股票初始價格要高出數(shù)倍甚至十數(shù)倍，并且私募股權(quán)投資為了分散風險，對于單個企業(yè)投資數(shù)額會以私募股權(quán)基金總額的一定比例加以限制，所以投資金額有限，導致一般情況下投資者所占普通股份額將少于企業(yè)家的持股份額。同時，PE投資通常不會尋求通過持股比例控制被投企業(yè)，因為其投資的目的是為了待企業(yè)發(fā)展良好、股票升值之機退出企業(yè)以獲得股票增值收益，而非長期持有企業(yè)股票和參與企業(yè)經(jīng)營。因此，當被投企業(yè)發(fā)展狀況良好時，通過轉(zhuǎn)換為普通股將企業(yè)控制權(quán)交由企業(yè)家擁有是最有效率的，企業(yè)家的商業(yè)判斷和企業(yè)經(jīng)營不應受到PE投資者的不當干涉。
如果企業(yè)發(fā)展處于普通狀態(tài)，即企業(yè)的價值既沒有像投資前預估那樣出現(xiàn)顯著增長，但也沒有顯著下滑以致窮途末路，此時PE投資者可不行使轉(zhuǎn)換權(quán)，繼續(xù)持有優(yōu)先股。盡管企業(yè)控制權(quán)表面仍由企業(yè)家享有，但優(yōu)先股及其契約條款賦予PE投資者包括優(yōu)先分紅、優(yōu)先清償、重大事項一票否決權(quán)、更換管理層、共同出售和領(lǐng)售權(quán)在內(nèi)的“權(quán)利池”，既給予了企業(yè)家及其管理團隊極大的經(jīng)營壓力，又使PE投資者保持對企業(yè)的內(nèi)在控制，使企業(yè)控制權(quán)由投資者和企業(yè)家共同分享。
最后，如果企業(yè)發(fā)展停滯以致窮途末路，PE投資者持有的優(yōu)先股往往享有回贖權(quán)，“回贖權(quán)利是風險投資合同中與債最為相像的部分”。在此情形下，如果企業(yè)沒有足夠的資金回贖則可能被迫走向清算，即使能夠勉強回贖，資金的損耗也完全可能葬送企業(yè)的前程。這種局面會迫使企業(yè)家與PE投資者重新談判，控制權(quán)轉(zhuǎn)移至投資者手中。此時由投資者擁有控制權(quán)也是最優(yōu)選擇，原因在于其一，企業(yè)凝結(jié)著企業(yè)家的個人聲譽、事業(yè)理想和創(chuàng)業(yè)努力，當企業(yè)經(jīng)營狀況不佳時，企業(yè)家很難作出終止企業(yè)的決定，此時企業(yè)家不是最優(yōu)決策者；其二，企業(yè)的資金除了企業(yè)家的投入外，還來自于PE投資者、其他中小股東和債權(quán)人，此時企業(yè)家有很強的動力在高風險項目上放手一搏，因為一旦成功，收益將全部歸屬于企業(yè)，如果失敗，風險則會由上述所有的人共同分擔。因此，當企業(yè)境況不良時，仍由企業(yè)家享有控制權(quán)不是最優(yōu)選擇。
以上分析可以看出，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的不同實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，在控制權(quán)配置方面優(yōu)于普通股與債權(quán)。在不完全契約的情形下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股規(guī)定了企業(yè)三種狀態(tài)下的控制權(quán)分配。“狀態(tài)空間劃分越細，不完全契約所帶來的社會福利的損失就越小，這是由于在事先簽訂的不完全契約中對于狀態(tài)空間的劃分限制了事后的道德風險行為；狀態(tài)空間劃分得越細，帶來的簽約成本和契約的執(zhí)行成本就越大。這幾項互相替代的效應綜合在一起共同決定了一個契約的最優(yōu)的完備程度。”
（三）優(yōu)先股有利于不同投資者之間利益的平衡
在私募股權(quán)投資中，由于嚴重的信息不對稱而存在投資的巨大不確定性與高風險，階段投資與聯(lián)合投資方式成為對此種特有屬性的回應。這不僅可以降低單個投資者所面臨的風險，使個體投資者的投資多元化成為可能，也使得投資者之間可以互相分享對同一企業(yè)的判斷和評估。
企業(yè)分階段的每一輪次融資中，基于企業(yè)自身發(fā)展變化和市場環(huán)境的改變，投資參與者不同、定價不同、同一輪次中參與者的參與程度也不盡相同。階段投資和聯(lián)合投資使得不同PE投資者持有不同數(shù)量、不同定價的同一企業(yè)股票，這種局面導致不同投資者在退出企業(yè)的價格和時間選擇上分歧明顯。如果按照依持股份額來分配投票權(quán)利的一維模式，不可避免地會造成投資者中持股數(shù)額較高的一方將其意志強加給持股數(shù)額較低的其他方。優(yōu)先股改變了這種狀況。不同階段的投資可被劃分為不同的系列，每一系列優(yōu)先股所享有的優(yōu)先權(quán)利可以是不同的。階段投資與聯(lián)合投資中的PE投資者可以根據(jù)自己對企業(yè)的情況判斷及自身利益衡量與企業(yè)簽訂具體內(nèi)容各異的不同系列優(yōu)先股，從而享有不同優(yōu)先級別的優(yōu)先權(quán)，達到平衡不同PE投資者利益之目的。
（四）優(yōu)先股有利于投資者的有效退出
投資資金退出是私募股權(quán)投資周期中的重要環(huán)節(jié)，投資者在這個環(huán)節(jié)實現(xiàn)收益，回籠資金并開始新一輪投資。退出的渠道一般有四種：股份出售、IPO、股份回購和清算，其中前兩種為成功的退出方式。20世紀90年代中期以來，在美國和歐洲市場上通過收購方式退出的案例已超過IPO的退出方式，意味著出售股份退出同樣有效。
基于對退出時收益和退出后控制權(quán)的考慮，PE投資者和企業(yè)家對退出方式的選擇存在一定程度的沖突。就企業(yè)家而言，首次公開發(fā)行（IPO）不僅可以帶給企業(yè)家貨幣性收益，還能很大程度上保留企業(yè)家對企業(yè)的控制權(quán)，從而增加企業(yè)家的管理權(quán)收益。這一點在我國市場上表現(xiàn)尤為明顯，我國很多企業(yè)家甚至將企業(yè)IPO作為奮斗的目標與成功的標志。對于股份出售的退出方式則可能視具體情況不同表現(xiàn)出積極或消極的不同態(tài)度，因為在股份出售的情況下，企業(yè)家會喪失對企業(yè)的控制權(quán)。對于PE投資者而言，無論方式如何，在既定時間內(nèi)使資金安全撤出是首要考慮的問題，只要股份出售帶來的收益高于IPO，投資者會毫不猶豫地促成企業(yè)收購退出。同時由于聲譽機制對于PE投資者的重要性，IPO所產(chǎn)生的聲譽效應將高于股份出售，所以如果兩種退出方式在獲得的貨幣收益相差無幾的情況下，PE投資者會傾向于選擇IPO。
由于退出方式選擇上存在一定程度的沖突，所以需要有效的投資工具以化解。如果是以債權(quán)作為投資工具，只要企業(yè)有能力還本付息，投資者對退出方式問題沒有發(fā)言權(quán)。如果以普通股作為投資工具，退出決策掌握在股權(quán)數(shù)額較大的一方，僅會從自己利益最大化角度考慮退出問題，而不會選擇能調(diào)和雙方利益沖突的有效退出方式。優(yōu)先股作為投資工具時可以化解上述沖突。如前所述，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換權(quán)設(shè)計可以實現(xiàn)企業(yè)在不同狀態(tài)下控制權(quán)的相機轉(zhuǎn)移，從而把決定如何退出企業(yè)的控制權(quán)也轉(zhuǎn)移給了有能力作出最優(yōu)選擇的那一方。盡管PE投資者和企業(yè)家在退出途徑選擇上存在利益沖突，但雙方不可能同時選擇沒有效率的退出方式，至少有一方總是愿意選擇有效率的退出途徑。通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股把決定退出途徑的權(quán)力交給能夠選擇有效率退出的一方，從而化解雙方在退出問題上的矛盾，使得有效率的退出得以實現(xiàn)。
三、優(yōu)先股現(xiàn)實適用中的無奈選擇
我國公司法沒有規(guī)定優(yōu)先股，盡管法律為類別股的設(shè)立預留了空間，但立法授權(quán)的機關(guān)國務院一直未能出臺具體的可操作性規(guī)定，導致在我國直接使用優(yōu)先股作為投資工具難以實施。值得關(guān)注的是，中國證監(jiān)會于2014年3月21日正式頒布施行《優(yōu)先股試點管理辦法》，標志著我國資本市場改革中正式開始引入普通股以外的類別股份，業(yè)界普遍認為其有利于深化我國企業(yè)的股份制改革，促進資本市場發(fā)展。但是，考慮到市場對優(yōu)先股風險收益特征的認識需要有一個過程，同時，優(yōu)先股涉及公司復雜的治理結(jié)構(gòu)安排，因此，試點辦法嚴格限制發(fā)行主體為兩類——上市公司與非上市公眾公司，并且不允許發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，這兩點限制性規(guī)定使得盡管在我國有了優(yōu)先股的試點，但是私募股權(quán)投資希望直接以優(yōu)先股作為投資工具依然欠缺法律的可行性。
那么，現(xiàn)實操作過程中無奈的選擇主要有兩種。其一，采用紅籌模式①，在此模式下，私募股權(quán)投資的對象是境內(nèi)企業(yè)實際控制人在開曼群島、英屬維京群島等離岸中心設(shè)立的特殊目的公司（SPV），因此其投資行為只需要遵守SPV所在地法律。一般離岸中心法律非常寬松，從而使得PE投資者運用優(yōu)先股沒有任何法律障礙，因此也成為外資PE和具有國外背景的國內(nèi)PE在2006年10號文出臺前最為主流的一種投資方式。然而，隨著政府對紅籌模式法律管控的加強，尤其以2006年9月8日，商務部等六部委《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號文）的出臺為標志，對通過紅籌模式實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)海外上市的公司資本結(jié)構(gòu)安排構(gòu)成實質(zhì)性障礙，幾乎宣告了紅籌上市模式的終結(jié)。事實證明，自10號文頒布以來尚無一家擬紅籌上市的企業(yè)獲得批準，大量境外上市項目已無限期擱置。
其二，在后紅籌時代，直接適用優(yōu)先股已無可能，在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，通過投融資協(xié)議、公司章程、股東協(xié)議等法律文件具體約定優(yōu)先股的某些權(quán)能，以達實施優(yōu)先股之效，成為PE投資者無奈的選擇。
然而此種做法存在種種法律障礙和風險。首先，就基本的分紅優(yōu)先和清算優(yōu)先而言，有限責任公司根據(jù)全體股東的約定①，股份有限公司根據(jù)公司章程②可以實現(xiàn)優(yōu)先分紅權(quán)，但清算優(yōu)先權(quán)則被完全禁止③。其次，就優(yōu)先購買權(quán)而言，有限責任公司股東可以享有，但股份有限公司股東的優(yōu)先購買權(quán)則沒有明文規(guī)定。另外，優(yōu)先股通過對公司資本結(jié)構(gòu)的安排以實現(xiàn)狀態(tài)依存的相機抉擇功能，以滿足投資者不同偏好和完善公司治理，是依托于由可轉(zhuǎn)換權(quán)、回售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)等組成的權(quán)利池，和以反稀釋、對賭、特殊事項否決權(quán)等附帶條款所組成的一系列制度安排共同實現(xiàn)的。由于我國禁止發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，轉(zhuǎn)換權(quán)無從實施；反稀釋條款、估值調(diào)整條款、回售權(quán)等涉及公司股份變動的事項，由于我國公司法奉行法定資本制，相關(guān)安排只能通過增減注冊資本來實現(xiàn)，程序相當繁瑣，其條款是否違背法律的強制性規(guī)定也使之效力存在不確定性。并且，我國公司法對公司股份確立的基本原則是“同股同權(quán)”，那么PE投資者依附于普通股之上以契約方式安排的任何優(yōu)先權(quán)利，都有可能與此原則相沖突而歸于無效。
上述變相實施優(yōu)先股的做法會給投融資雙方增加不必要的制度成本，包括事前磋商、設(shè)計、起草協(xié)議的交易成本；事中對相關(guān)條款解釋、規(guī)避法律的執(zhí)行成本和事后產(chǎn)生爭議的救濟成本。可見，試圖在現(xiàn)行法律框架下以契約約定的方式作出優(yōu)先股安排將不可避免地面臨法律障礙與風險。公司法律環(huán)境的移植和修正才是實現(xiàn)優(yōu)先股本土化的基礎(chǔ)性前提條件。
四、私募股權(quán)投資適用優(yōu)先股的本土化路徑
私法自治原則是一切私法制度的正當性基礎(chǔ)，是民商法的核心和靈魂。公司的生命力來源于私法自治。公司法中的私法自治是指法律充分尊重公司的獨立人格、獨立財產(chǎn)和行為自由，充分尊重公司在創(chuàng)設(shè)、變更與消滅公司法律關(guān)系方面的自治精神。優(yōu)先股之所以能夠在美國的私募股權(quán)投資中得以極致發(fā)揮，其根源不在優(yōu)先股本身，而在于美國公司法尊重當事人意思自治和賦予公司盡可能的行為自由之主基調(diào)。美國公司法已打破概念、稱謂上的局限，不再注重“優(yōu)先股”抑或“普通股”的標簽而是致力于如何促成公司融資最大限度地靈活性。
優(yōu)先股是市場主體依據(jù)自身利益分析后反復實踐選擇的經(jīng)驗產(chǎn)物，其包含和消化了投融資雙方的利益沖突，迎合了不同投資者的風險偏好，解決了委托——下的激勵問題，完善了企業(yè)的內(nèi)部治理，便利了PE投資者的退出，全面保護了PE投資資金的安全。并且，PE投資不同于證券投資，不涉及公眾股票市場，其較高的投資門檻使其成為社會小眾的“富人之間的游戲”，風險外溢而波及社會公共利益的可能性較低，更多涉及的是投融資雙方的私利。我國公司法的現(xiàn)代化改革應賦予公司制度創(chuàng)新的自由，解除公司設(shè)立類別股份的桎梏以應對復雜多變、殘酷競爭的市場環(huán)境。隨著企業(yè)融資的現(xiàn)實需要和PE投資在我國的長足發(fā)展，與其讓投融資雙方借助游走在法律邊緣的契約條款實現(xiàn)優(yōu)先股投資目的，不如直接掃除優(yōu)先股適用的法律障礙，將公司設(shè)立類別股份的自由還給公司，以實現(xiàn)股權(quán)內(nèi)容的自治性配置。資本、競爭和創(chuàng)新是發(fā)達國家市場經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在基因與不竭動力，PE投資中優(yōu)先股的自由創(chuàng)設(shè)是對我國拓寬中小企業(yè)、創(chuàng)新性企業(yè)融資渠道、提升公司競爭力的現(xiàn)實回應。可以預見，隨著我國優(yōu)先股試點的推進，在提高對該股份類別風險和利弊的綜合認識后，擴大優(yōu)先股發(fā)行主體范圍、放開優(yōu)先股類別限制將是法律進一步改革的趨勢。
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關(guān)鍵詞:事業(yè)單位;國有資產(chǎn);資產(chǎn)評估
中圖分類號:F812文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)27-0021-02
一、事業(yè)單位國有資產(chǎn)現(xiàn)狀
近些年來,行政事業(yè)單位資產(chǎn)增長迅速,據(jù)相關(guān)統(tǒng)計,截至2004年底,全國的國有資產(chǎn)共計11.58萬億元,其中行政事業(yè)單位的國有資產(chǎn)達到了3.84萬億元,占全部國有資產(chǎn)的33%,而作為國有資產(chǎn)的主要組成部分的事業(yè)單位資產(chǎn)總量就有2.73萬億元,占國有資產(chǎn)的23.5%,隨著公共財政體制改革的不斷深化,財政資金將逐步從一般性競爭領(lǐng)域退出,國家對公共事業(yè)的保障力度將進一步加大,促進行政事業(yè)單位國有資產(chǎn),特別是事業(yè)單位國有資產(chǎn)總量快速增長,事業(yè)單位國有資產(chǎn)每年都以10%以上的速度增長,總體規(guī)模和數(shù)量不斷擴大,為中國各項事業(yè)的發(fā)展和政府公共服務職能的有效履行奠定了較強的物質(zhì)基礎(chǔ)。
二、事業(yè)單位國有資產(chǎn)評估的必要性
面對日益擴充的事業(yè)單位國有資產(chǎn),各級各部門結(jié)合財政、財務管理改革的要求,在如何加強事業(yè)單位管理方面進行了積極探索和不懈努力,在一定程度上促進了事業(yè)資產(chǎn)管理水平的提高,但當前事業(yè)單位資產(chǎn)的管理仍不容樂觀,尤其是一些地區(qū)事業(yè)單位的國有資產(chǎn)流失嚴重,使國家和人民的財產(chǎn)遭受了較大損失。隨著事業(yè)單位機構(gòu)改革的啟動和深入,在經(jīng)濟活動中的承包、兼并、聯(lián)營、租賃、股份經(jīng)營及合資等形式相繼出現(xiàn),形成了經(jīng)濟形式的多元化和經(jīng)營方式的多樣化,參與市場經(jīng)濟活動的國有資產(chǎn)與非國有資產(chǎn)處于錯綜的組合配置之中,資產(chǎn)所有權(quán)也相應復雜化,再加上國有資產(chǎn)管理體制改革滯后,資產(chǎn)所有權(quán)不清的問題較為普遍,國有資產(chǎn)的流失較為嚴重。
事業(yè)單位資產(chǎn)流失現(xiàn)象主要表現(xiàn)在國有資產(chǎn)的價值估量不足和產(chǎn)權(quán)歸屬不清等方面,許多事業(yè)單位沒有按照國家的有關(guān)規(guī)定辦理國有資產(chǎn)的“非轉(zhuǎn)經(jīng)”審批手續(xù),更沒有進行客觀的評估,單位投入經(jīng)營的資產(chǎn)沒有回報,國有資產(chǎn)的保值增值更無從談起;在資產(chǎn)處置時不進行正確的估價,隨意變賣、處置甚至無償調(diào)撥給各企業(yè)使用,人為造成單位資產(chǎn)流失;還有一些企業(yè)沒有對所擁有的名譽、商譽、專利權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、著作權(quán)、科研成果等無形資產(chǎn)進行估價,沒有入賬,也造成了資產(chǎn)的流失。
客觀形勢要求資產(chǎn)所有權(quán)必須界定,資產(chǎn)權(quán)屬必須明確,因而對資產(chǎn)進行公正合理的評估,勢在必行。而資產(chǎn)評估作為一項社會性和公正性的活動,在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、單位重組、資產(chǎn)流動等方面發(fā)揮著越來越重要的作用,是維護社會主義市場經(jīng)濟秩序、促進公平交易、防止國有資產(chǎn)流失的主要手段,因此,做好事業(yè)單位的國有資產(chǎn)評估工作顯得尤為必要和重要。
三、事業(yè)單位國有資產(chǎn)評估理論體系
(一)資產(chǎn)評估的含義及要素
資產(chǎn)評估一般是指通過對資產(chǎn)某一時點價值的估算確定資產(chǎn)價值的經(jīng)濟活動。具體來講,資產(chǎn)評估是指由專門的機構(gòu)和人員,根據(jù)國家規(guī)定、相關(guān)數(shù)據(jù)資料及特定目的,遵循適用原則,選擇適當價值類型,按照法定程序,運用科學方法,對資產(chǎn)價值進行評定和估算的過程,是一項動態(tài)化和市場化的社會經(jīng)濟活動。
在事業(yè)單位的資產(chǎn)評估中一般涉及基本要素,具體包括資產(chǎn)評估的主體、客體、依據(jù)、目的、原則、程序、價值類型和方法。所有要素是一個有機的整體,要素間相輔相成、不可或缺,是保障評估價值合理、科學、公允的重要條件。
(二)事業(yè)單位資產(chǎn)評估法規(guī)依據(jù)
早在1991年,國務院了《國有資產(chǎn)評估管理辦法》,第二年,原國資局印發(fā)了實施細則,這為資產(chǎn)評估行業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展打下了基礎(chǔ),在以后的十幾年間,資產(chǎn)評估業(yè)在促進經(jīng)濟發(fā)展、維護國家和投資者利益、規(guī)范國企改革等方面發(fā)揮了較大的作用,隨著我國市場體制的完善,為保障中介機構(gòu)能獨立、客觀執(zhí)業(yè),國務院辦公廳2001年印發(fā)了《國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部關(guān)于改革國有資產(chǎn)評估行政管理方式加強資產(chǎn)評估監(jiān)督管理工作意見的通知》,財政部又相繼了《國有資產(chǎn)評估管理若干問題的規(guī)定》等一系列文件,這些文件的頒布和實施,對完善國有資產(chǎn)評估制度體系、規(guī)范國有資產(chǎn)監(jiān)管提供了制度保障,作為當前國有資產(chǎn)評估的法規(guī)依據(jù)。
(三)事業(yè)單位資產(chǎn)評估程序和方法
事業(yè)單位資產(chǎn)評估程序一般包括八個環(huán)節(jié),首先要明確評估業(yè)務的基本事項,然后由雙方簽訂評估業(yè)務的約定書,再由評估機構(gòu)編制評估計劃,并進行現(xiàn)場調(diào)查工作和收集評估的資料,在此基礎(chǔ)上進行評定估算,按照相關(guān)要求編制和提交評估報告,最后把工作檔案整理歸檔。
資產(chǎn)評估的方法通常主要包括市場法、收益法和成本法。(1)收益現(xiàn)值法,將被評估資產(chǎn)在剩余壽命內(nèi)的預期收益用適用的折現(xiàn)率折現(xiàn)為評估基準日的現(xiàn)值,并以此確定被評估資產(chǎn)價格;(2)重置成本法,在現(xiàn)時條件下重新建造或購置一項全新狀態(tài)的被評估資產(chǎn)所需的全部成本,減去該被評估資產(chǎn)的各種陳舊貶值(含實體性貶值、功能性貶值、經(jīng)濟性貶值)后的差額作為被評估資產(chǎn)現(xiàn)時價格;(3)現(xiàn)行市價法,按市場現(xiàn)行價格為價格標準來確定資產(chǎn)價值;(4)清算價格法,以清算價格為標準,對單位或資產(chǎn)進行價格評估。
四種評估方法各有利弊,分別適用不同的情況和條件。收益現(xiàn)值法在未來年限收益不確定的情況下,將難以操作;重置成本法簡便易行,但成本增加與價值增加之間未必具有必然聯(lián)系,因此很難反映市場真實價值;現(xiàn)行市價法如遇到同類物品交易實例太少,將會使評估結(jié)果缺乏參照;清算價格法的運用容易出現(xiàn)價格低估的情況。
(四)事業(yè)單位進行資產(chǎn)評估的事項
根據(jù)《事業(yè)單位國有資產(chǎn)管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定,事業(yè)單位有下列情形之一的,應當對相關(guān)國有資產(chǎn)進行評估:(1)整體或者部分改制為企業(yè);(2)以非貨幣性資產(chǎn)對外投資;(3)合并、分立、清算;(4)資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓、置換;(5)整體或者部分資產(chǎn)租賃給非國有單位;(6)確定涉訟資產(chǎn)價值;(7)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他需要進行評估的事項。
事業(yè)單位對以下情形之一,可以不進行資產(chǎn)評估:(1)經(jīng)批準對事業(yè)單位整體或者部分資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn);(2)行政事業(yè)單位下屬的事業(yè)單位之間的合并、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、置換和轉(zhuǎn)讓;(3)發(fā)生其他不影響國有資產(chǎn)權(quán)益的特殊產(chǎn)權(quán)變動行為,報經(jīng)同級財政部門確認可以不進行資產(chǎn)評估的。
一般情況下,經(jīng)批準的事業(yè)單位整體或者部分資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)后,該部分資產(chǎn)的流向、用途等一般都有明確規(guī)定,因而,不需進行資產(chǎn)評估,也不會發(fā)生國有資產(chǎn)流失的情況。
下面列舉事業(yè)單位資產(chǎn)評估的幾種特殊情況的處理:(1)涉及股權(quán)投資的資產(chǎn)評估。對于控股的長期投資,應對被投資企業(yè)進行整體評估,評估方法以重置成本法為主,特殊情況下也可單獨采用收益現(xiàn)值法或現(xiàn)行市價法;對于非控股的長期投資,一般應采用收益現(xiàn)值法進行評估。(2)所投資企業(yè)原股東股權(quán)比例發(fā)生變動時需評估的資產(chǎn)范圍。事業(yè)單位所投資企業(yè)原股東比例變動時,需要對占有單位的整體資產(chǎn)進行評估;如果原股東或新吸收的股東以非貨幣資產(chǎn)增資或出資的,對其追加投資或出資的資產(chǎn)也應進行評估。對于事業(yè)單位所投資企業(yè)原股東同比例增資擴股的,無需對該企業(yè)整體資產(chǎn)進行評估,只需對其股東增資新投入的非貨幣資產(chǎn)進行評估。(3)事業(yè)單位轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)(股權(quán))時,需要對所投資企業(yè)整體資產(chǎn)進行評估。(4)收購非國有資產(chǎn)時需評估的資產(chǎn)范圍。事業(yè)單位收購整體或部分非國有單位產(chǎn)權(quán)時,需對非國有單位整體資產(chǎn)進行評估。事業(yè)單位收購非國有單位部分資產(chǎn)時需對擬收購的部分資產(chǎn)進行評估。(5)接受非國有單位以實物資產(chǎn)償還債務時需評估的資產(chǎn)范圍。事業(yè)單位接受非國有單位以實物資產(chǎn)償還債務時,應當對非國有單位用以償債的資產(chǎn)進行評估。
關(guān)鍵詞：EVA；資本金；價值評估；EVA應用
中圖分類號：F224.5
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198(2009)08-0091-02
1 EVA理論及其發(fā)展
EVA(經(jīng)濟增加值，Economic Value Added的首字母縮寫)是20世紀90年展起來的一種公司業(yè)績評價方法，由美國Sten Stewart＆Co，(咨詢公司)提出并注冊了EVA商標，該公司目前擁有EVA客戶300多家，包括可口可樂、西門子、AT＆T等著名公司。調(diào)查結(jié)果顯示，連續(xù)使用EVA作為測評工具五年以上的公司其股票市值平均比同類企業(yè)增長49％，而全面采用EVA獎勵體系的公司股票市值則增長84％，EVA用戶在五年時間里創(chuàng)造了超過其競爭對手總共1160億美元的市場價值。美國《幸福》雜志宣稱EVA革命已經(jīng)來臨，它會徹底更新企業(yè)理念和文化，對企業(yè)決策、激勵與分配機制等諸多方面將產(chǎn)生深遠影響。Jour－h(huán)al of Applied Corporate Finance季刊公布EVA年度世界排行榜，將EVA熱推向，甚至美國郵政局以及新西蘭、南非的國有企業(yè)也把EVA作為考評標準，一些著名基金組織和股市分析家把EVA作為分析工具。
1.1 EVA的內(nèi)涵
EVA，指的是凈稅后經(jīng)營利潤減去產(chǎn)出這些利潤所占用資本金的成本。資本金的成本是為補償公司投資者所必需的債務及股權(quán)的最低(必要)收益率。EVA可用來有效的分配資本，也有助于商業(yè)組織之間不經(jīng)濟的交叉補貼，在這種情況下。盈利的商業(yè)單位補貼了虧損的商業(yè)單位。EVA有助于公司管理者發(fā)現(xiàn)重要的價值推動者，使他們能夠更高效的管理。EVA被用于指導兼并、分設(shè)、引進新產(chǎn)品。以及其他戰(zhàn)略策略。EVA的運用可以用下面的例子解釋。A有限責任公司有大量的資本金占用在船隊、拖車、單節(jié)機動車、路權(quán)和卡車等資產(chǎn)上，公司必須認識到這些資產(chǎn)占用的資本金是有成本的，必須在作出經(jīng)濟決策時考慮進去。在EVA的框架內(nèi)認識這些成本，A公司實際上就能夠作出賣出某項資產(chǎn)這樣的決定，從而增進效率，大大提高股票價值。盡管EVA顯然是對每股收益增長率和凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績指標的一種改進，但EVA實際上是一種修正的以會計為基礎(chǔ)的技術(shù)。
1.2 EVA指標的計算
稅后凈利是傳統(tǒng)的業(yè)績評價指標之一，它是按照會計準則的要求，將一定會計期間的收入與按照配比原則確定的成本費用相抵減而得到的。這一指標最大的缺陷是它僅考慮了債務資本成本，沒有考慮權(quán)益資本。然而，企業(yè)應用資本是要付費的。因此，要想準確的衡量股東財富的增量應當將權(quán)益資本從稅后經(jīng)營利潤中扣除。
EVA=稅后凈營業(yè)利潤－資本總額×加權(quán)平均資本成本。由此可見，經(jīng)濟附加值的大小取決于三個因素：稅后凈營業(yè)利潤、資本總額和加權(quán)平均資本成本。
(1)稅后凈營業(yè)利潤。
稅后凈營業(yè)利潤是指息稅前利潤減去所得稅費用后的凈值。它反映了企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力。此外，由于會計報表項目對企業(yè)的真實情況存在一定程度上的扭曲。為精確計算EVA還需對部分會計報表項目進行調(diào)整。例如，企業(yè)的研究開發(fā)費用和市場推廣費。從性質(zhì)上講兩者都屬于長期資產(chǎn)，根據(jù)會計上的穩(wěn)健性原則這兩項費用應當視作期間費用于發(fā)生當年一次性攤銷，這樣做的結(jié)果是減少了公司的短期利潤。于是企業(yè)的管理人員為使其在任時的經(jīng)營業(yè)績上升就會人為的減少任職期間該項費用的投入量，這對企業(yè)的長遠發(fā)展是極其不利的。解決這一矛盾的辦法就是在計算EVA時對該類費用進行調(diào)整予以資本化，將其列為企業(yè)的資產(chǎn)，同時在一定期間內(nèi)分期攤銷。
(2)資本總額。
資本總額是指公司全部股東投入公司支持公司運營的全部資本的賬面價值，包括債務資本和股本資本，其中債務資本是指公司債權(quán)人提供的長期貸款和短期貸款，但不包括因購銷關(guān)系而產(chǎn)生的應收賬款、應收票據(jù)等商業(yè)信用負債。股本資本中包括普通股及少數(shù)股東權(quán)益。同樣。在計算資本總額時也需對相關(guān)會計報表項目進行調(diào)整。
(3)加權(quán)平均資本成本。
加權(quán)平均資本成本是指單位債務資本成本和單位股本資本成本依據(jù)各自在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重而計算的平均單位成本，其中單位債務資本成本為稅后成本，單位股本資本成本為普通股和少數(shù)股東權(quán)益的機會成本，另外，資本成本的確定還需參考所在國會計制度和資本市場的狀況確定。綜上所述EVA是以貨幣數(shù)量全面反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的真正盈利狀況的一個指標，EVA>0表示公司獲得的投資收益大于該項投資占用的資本成本，即企業(yè)創(chuàng)造了財富；EVA
2 EVA在企業(yè)價值評估中的應用
EVA認為企業(yè)的價值等于企業(yè)最初的資本投入加上所創(chuàng)造的經(jīng)濟價值的增量。如果企業(yè)的價值正好等于最初的投資額，那么企業(yè)就沒有增加價值，只有企業(yè)的利潤多于其加權(quán)平均資本成本時，企業(yè)才創(chuàng)造了價值。EVA評估體系能全面真實地反映企業(yè)的實際經(jīng)營情況和經(jīng)營能力，可以成為企業(yè)價值評估的核心指標，只有EVA才能真正揭示企業(yè)價值。
從長遠來看，應用經(jīng)濟增加值評估一個企業(yè)的價值，與利用股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)計算出的結(jié)果是一致的，經(jīng)濟增加值作為價值評判的標準，與凈現(xiàn)值或現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是等價的。由于現(xiàn)金的流出和流入與期間價值的創(chuàng)造不具有相關(guān)性，因此現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型從價值評估的時點上或者是價值評估的整個周期來看是有效的，但在價值實現(xiàn)的過程中卻很難用來作為監(jiān)督實施的工具。項目投資期初現(xiàn)金流的缺乏并不能代表項目本身盈利能力不足，也不能表示管理層的管理不善；同樣，如果一個成熟行業(yè)的企業(yè)匯聚了充裕的現(xiàn)金流時，這也并不代表企業(yè)的經(jīng)營成果顯著，而有時恰恰說明企業(yè)缺乏良好的投資機會，而不得不保留多余的現(xiàn)金，造成價值的負面毀損。而且，現(xiàn)金流的變化多端使得很少有企業(yè)拿現(xiàn)金流本身作為主要的業(yè)績衡量指標。相反，經(jīng)濟增加值由于從經(jīng)濟的角度對價值創(chuàng)造的行為和舉措一一判定，不受短期現(xiàn)金流的影響，剔除了會計數(shù)字的扭曲和曲解，反映出期間價值創(chuàng)造的準確數(shù)字。這一點也成為經(jīng)濟增加值之所以是經(jīng)濟增加值，而非從前的經(jīng)濟利潤，或剩余收入的主要原因之一，即經(jīng)濟增加值將資本成本的理論真正貫徹落實到具體的企業(yè)管理實踐中，
作為價值評判標準和衡量的工具應用于企業(yè)價值的創(chuàng)造中。
EVA結(jié)果表明：如果EVA為正，說明公司在當期真正為股東創(chuàng)造了價值；EVA為負，說明公司毀壞了股東的價值。也就是說當期會計凈利潤的上升未必就會使得EVA也上升，有時反而下降，這就說明經(jīng)營者在表面創(chuàng)造當期會計利潤的同時，實質(zhì)上卻減少了股東的投資價值。
在國外，美國首先推廣了EVA指標并得到了廣泛的應用。以可口可樂、AT&T等企業(yè)為代表的一批美國公司從20世紀80年代中期開始嘗試引入EVA指標到企業(yè)的內(nèi)部管理之中，并將EVA最大化作為企業(yè)目標。以可口可樂為例，該企業(yè)從1987年開始正式引入EVA指標，實踐中可口可樂通過兩個渠道增加自身的EVA：一方面將資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門，逐步摒棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報低于資本成本的業(yè)務；另一方面通過適當增加負債規(guī)模以降低資本成本，成功地使平均資本成本由原來的16％下降到12％。結(jié)果，從1987年開始可口可樂的EVA連續(xù)6年以平均每年27％的速度上升，該企業(yè)的股票價格也在同期上升了300％。遠遠高于同期標準普爾指數(shù)55％的漲幅。可口可樂的總裁Coizueta將公司取得的巨大成功歸功于EVA指標的引入。20世紀90年代中期以后，在上述企業(yè)的成功經(jīng)驗示范效應下，許多大企業(yè)也相繼引入EVA指標。其中包括美國郵政署、惠爾普(Whirl－pool)、CXS鐵路公司、西門子、SONY等。
在我國，目前了解EVA的企業(yè)并不多。近年來，轉(zhuǎn)換觀念、完善經(jīng)營機制、提高經(jīng)濟效益在不斷推廣，但諸多企業(yè)在采取諸如股份制改造、兼并重組、債轉(zhuǎn)股以及推行股票期權(quán)激勵制度等一系列措施后，企業(yè)經(jīng)營狀況并未得到根本性好轉(zhuǎn)。同時部分上市公司通過粉飾利潤驅(qū)動股票價格、獲取股權(quán)在融資資格的作法，也對投資者正確評估公司價值、進行股權(quán)投資決策造成困難。究其原因，除了公司治理結(jié)構(gòu)改革滯后之外，更深層次的原因還在于企業(yè)的觀念轉(zhuǎn)換不夠徹底，即對經(jīng)濟效益的評估仍然是以利潤為中心。
3 我國推廣EVA企業(yè)價值評估方法的建議
(1)加強員工對EVA概念沒有深入理解。針對該問題，企業(yè)應加強宣傳教育，讓管理者管理模式的必要性，讓全體重視EVA，員工明白什么是EVA和為什么要實施EVA。企業(yè)間還應加強溝通，EVA應成為聯(lián)系、溝通、管理各方面要素的杠桿，成為企業(yè)各運營活動，包括內(nèi)部管理報告、決策規(guī)劃、與投資者和董事。管理者才有可溝通的核心。只有這樣能通過應用獲得回報，激勵計劃EVA才能以簡單有效的方式改變員工行為。
(2)將EVA激勵計劃融入整個管理體系，讓EVA和相關(guān)激勵計劃融入到企業(yè)戰(zhàn)略思維及管理流程中來。發(fā)揮EVA有效性的關(guān)鍵，應采取配套機制完善EVA薪酬計劃的激勵效應。可以對EVA薪酬激勵計劃實行大膽創(chuàng)考慮到公司的實際情況，具體的EVA紅利分配比例可根據(jù)公司的具體情況靈活確定，原則上EVA紅利發(fā)放應該遵循貢獻與收益匹配原則。
目前，隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過上市融通資金。如何從不同角度衡量上市公司的投資價值，合理規(guī)避市場風險帶來的損害，是所有機構(gòu)投資者都必須面臨的問題。對于投資者而言，企業(yè)價值體現(xiàn)為未來收益的折現(xiàn)值，是一個決定是否投資的重要因素。因此，投資者主要關(guān)心企業(yè)內(nèi)在價值。對一個企業(yè)的實際價值進行評估，旨在為管理者、投資者獲得企業(yè)獲利能力量化值提供借鑒；為相關(guān)利益人進行價值投資決策和價值管理提供參考；為股權(quán)投資者對公司投資提供參考意見。在此，筆者將以云南羅平鋅電股份有限公司為例，對該公司的企業(yè)價值進行評估。
二、企業(yè)簡介
云南羅平鋅電股份有限公司（以下簡稱“羅平鋅電”）成立于2000年12月21日，是國內(nèi)首家集水力發(fā)電、礦山探采選、鋅冶煉及深加工為一體的股份制企業(yè)。2007年2月15日，公司股票在深圳證券交易所正式掛牌上市交易，成為中國證券市場上的A股上市公司。公司主營業(yè)務為水力發(fā)電、鉛鋅等有色金屬的開采、鋅冶煉及其延伸產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，是目前國內(nèi)鋅冶煉行業(yè)唯一的礦、電、冶煉三聯(lián)產(chǎn)企業(yè)。
三、行業(yè)分析
隨著中國鉛鋅工業(yè)的高速發(fā)展和鉛鋅冶煉產(chǎn)能的急劇擴張，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾日漸突出，礦產(chǎn)資源大量消耗，行業(yè)內(nèi)競爭加劇，嚴重影響到產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。近幾年來，發(fā)達國家鉛鋅冶煉產(chǎn)業(yè)紛紛向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，對中國而言，未來國內(nèi)市場競爭更加激烈。2014年中國有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)銷售收入達到50748.17億元，同比增長9.1%。從2010年開始我國有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)銷售收入呈不斷增長趨勢，且2014年銷售收入為近幾年最高，但是增長率較前一年下降了5.3%，[1]總體行業(yè)處于一個上升階段。
作為我國的優(yōu)勢礦產(chǎn)資源，鋅行業(yè)受國家政策影響較大。羅平鋅電所處行業(yè)符合國家和云南省產(chǎn)業(yè)政策，享受國家西部大開發(fā)有關(guān)減按15%所得稅稅率優(yōu)惠政策。
四、企業(yè)價值評估
（一）相對估值法――PE估值法
PE估值法即我們常說的市盈率估值模型，是使用最廣發(fā)和有效的估值指標。其評估方法的主要步驟如下：
第一，計算各可比公司的市盈率，并求出平均值，作為可比值。
市盈率的計算方法為：市盈率（PE）=股價/每股收益。
根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，羅平鋅電屬于有色金屬行業(yè)，2014年12月31日我國有色金屬行業(yè)（剔除市盈率為負值的上市公司）主要有46個上市公司，筆者通過查找得出2014年12月31日各公司的股價及該年度的每股收益，并由此計算出行業(yè)內(nèi)各公司的市盈率（其中羅平鋅電的市盈率為141.9），進而計算出其行業(yè)平均市盈率為141.21。
第二，計算羅平鋅電的價值。將公司預期收益值（凈利潤）與可比市盈率相乘，從而得到目標公司估值。那么，該估值即為目標公司的價值。
根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2014年12月31日羅平鋅電的凈利潤為2333萬元，故得到羅平鋅電的價值為：2333*141.21=
329442.93（萬元），約為33億元。而根據(jù)2014年12月31日羅平鋅電的股價為14.19/每股元，總股本為2.72億股可知，羅平鋅電的總市值為38.60億元。
綜上可知，2014年12月31日羅平鋅電的企業(yè)價值被高估。
（二）絕對估值法――DCF估值法
第一，計算自由現(xiàn)金流（FCF）。自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流。其計算公式結(jié)合我國現(xiàn)行財務制度，可整合為：
自由現(xiàn)金流量=利潤總額+利息支出+折舊-企業(yè)所得稅-營運資本-資本支出。
其中：營運資本指流動資產(chǎn)和流動負債的之差，即凈營運資本；資本支出是企業(yè)擴大生產(chǎn)經(jīng)營所必須進行的固定資產(chǎn)凈投資，其計算公式為：資本支出=期末固定資產(chǎn)+期末無形資產(chǎn)?C期初固定資產(chǎn)-期初無形資產(chǎn)+折舊+攤銷。
根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)可知，2014～
2010年度羅平鋅電的利潤總額，利息支出等相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)和訊網(wǎng)和云財經(jīng)網(wǎng)查知2010～2011年該公司的企業(yè)所得稅稅率為25%，而從2012年開始，該公司享受西部大開發(fā)稅率優(yōu)惠政策減按15%，進而計算出2014～2010該公司的自由現(xiàn)金流，如表1所示：
第二，計算折現(xiàn)率（WACC）。FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率，WACC代表公司的整體風險，也即所有投資者（股東和債務人）對公司的平均期望收益率，計算羅平鋅電加權(quán)平均資本成本時可以采用以下公式：WACC=Kd*（1-t）*D/（D+E）+Ke*E/（D+E），其中：
首先，債務成本（Kd）的計算。（Kd）可用財務費用與短期借款的比值來近似估計，根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)可知，2014年12月31日羅平鋅電的短期借款為42090萬元，長期借款為0，財務費用為3494萬元，故其債務成本（Kd）為8%。
其次，股權(quán)成本（Ke）的計算。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的含義可以簡單地描述為普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。可用以下公式表示為：Ke=Rf+β*ERP，其中ERP是風險溢價，Rf是無風險利率。
通過查找資料得出亞洲市場的平均風險溢價是5%，我國市場的風險溢價較難估算，在5%～7%之間，故筆者把此次計算中涉及的風險溢價（ERP）確定為6%；無風險利率（Rf）可用評估基準日當天的10年期國債收益率近似評估，根據(jù)全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)網(wǎng)可知，2014年12月31日我國的10年期國債收益率為3.648%，參照該數(shù)據(jù)，我們近似估計無風險利率（Rf）為3.6%；根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)可知，2014年中國各行業(yè)貝塔值得到，2014年有色金屬行業(yè)的貝塔值為1.764156，參照行業(yè)平均水平，可近似估計羅平鋅電的貝塔值為1.76。進而計算出羅平鋅電的股權(quán)成本（Ke）為14.16%。
再次，D/（D+E），E/（D+E）的計算。根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)數(shù)據(jù)可知，2014年12月31日羅平鋅電的資產(chǎn)負債率為48.31%，故D/（D+E）可近似為48.31%，進而計算出E/（D+E）為51.69%。
最后，企業(yè)所得稅稅率t值的確認。從2012年開始，該公司享受西部大開發(fā)稅率優(yōu)惠政策減按15%，故為15%。
由此可計算出，折現(xiàn)率（WACC）=8%
*（1-15%）*48.31%+14.16%*51.69%=10.60%。
第三，計算公司股權(quán)價值。股權(quán)價值=企業(yè)經(jīng)營價值-債務價值；企業(yè)經(jīng)營價值=可明確預測期的價值+連續(xù)價值，其中：可明確預測期的價值的現(xiàn)值=ΣFCFt/（1+WACC）t；連續(xù)價值的現(xiàn)值=連續(xù)價值t/（1+WACC）t；連續(xù)價值t=FCFFt+1/（WACC-g），其中：g可用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似代替，大約為2%～3%。由于長期GDP增長率大約為2%～3%，故筆者把羅平鋅電的永續(xù)增值率估為3%。
根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，羅平鋅電2014年的營業(yè)收入為66471萬元，2013年的營業(yè)收入為85548萬元，其營業(yè)收入增長率為-22.3%。為了計算的簡便，筆者利用2014年和2013年的營業(yè)總收入的增長率以及永續(xù)增值率來確認2015年～2020年的自由現(xiàn)金流增長率，進而得出2015年～2020年的自由現(xiàn)金流，并利用上述計算公式計算得出2014年12月31日羅平鋅電的股權(quán)價值，如表2所示。
根據(jù)表2可知，2014年12月31日羅平鋅電的企業(yè)價值為27.04億元。而根據(jù)2014年12月31日羅平鋅電的股價為14.19元/每股，總股本為2.72億股可知，羅平鋅電的總市值為38.60億元。
綜上可知，2014年12月31日羅平鋅電的企業(yè)價值被高估。
五、小結(jié)
全文通過分析鉛鋅行業(yè)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟環(huán)境，得出鉛鋅行業(yè)的發(fā)展將面臨很多的挑戰(zhàn)和壓力。在進行定性分析后，筆者利用了FCFF模型、PE估值法對羅平鋅電的企業(yè)價值進行了定量分析，按照這兩種分析方法得出羅平鋅電2014年12月31日的企業(yè)價值分別為27.04億元和33億元，按當時的總股本2.72億股來換算，可得出當時的股價應該為9.94元/每股和12.13/每股，但事實上當時股價為14.19元/每股，這就說明羅平鋅電的企業(yè)價值被市場高估。此外，筆者認為，羅平鋅電對鋅價的彈性較大，明顯的受益于鋅價上漲，目前鋅價持續(xù)上漲，存在投資機會，短期內(nèi)預計將會出現(xiàn)新的漲幅。
