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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化發展趨勢，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：金融證券化；趨勢；發展
金融業發展直接關系著經濟發展與經濟穩定，使得金融證券化應運而生，成為了現今經濟環境中的重要組成部分。現階段，世界各國都在推動金融證券化進程，同時我國也將金融證券化當成是了金融業發展的主流趨勢。有關研究顯示，我國金融證券化產品交易額越來越大，市場規模正呈現爆發式增長趨勢。然而，因為我國金融證券化發展比較晚，市場機制還待改革與創新。所以，我國應加深對金融證券化的研究，為金融經濟持續發展奠定基礎。
一、金融證券化概念及特點
金融證券化指的就是銀行將債權作為擔保，發行抵押證券，以供投資者購買，或者企業發行金融債券籌措資金，進而直接融資。對于企業而言，金融證券化發展創造了有利的金融條件，減少了融資成本，為企業的長遠、穩定發展奠定了堅實的基礎。對于社會而言，金融證券化發展為社會經濟的快速發展提供了可靠保障，促進了社會資產流動，提高了金融投資收益率，在一定程度上實現了經濟良性循環。從金融證券化背景分析，金融證券化發展和金融業發展機制變化息息相關。在金融證券化發展中，加快了銀行等金融機構的資金周轉，增大了投資收益，降低了投資風險，有助于金融業轉型升級，為金融業有序、穩定發展奠定了堅實基礎。
二、金融證券化趨勢變化
1.大量增幅證券。與傳統固定利率債券相較來說，浮動利率債券及與股權互相聯系債券的收益更高。通過提高收益與降低投資風險，更能促使企業快速得到社會資金，減少資金成本。根據相關調查顯示，在20世紀80年代，金融投資機構債券發行比例明顯提高，且呈現逐步提升的趨勢。2.衍生債券。衍生債券是金融證券化的一種創新，其產生原因為國際金融證券化趨勢越來越強，加之金融體系中固定利率系統的解體，世界各國浮動利率制度的實施，造成利率與匯率風險不斷增大，使得世界各國運營者面對的金融風險越來越大，在此基礎上，衍生債券應運而生，將生產經營中的風險從收益中剝離，出售給追求收益的群體，不僅可以削弱運營風險，還可以提高生產力，為社會的穩定、和諧發展奠定堅實的基礎。3.國際化趨勢。隨著經濟全球化的不斷發展，金融證券發展越來越快速，在歐洲資本市場不斷發展與國際資本流動性不斷增大的形勢下，國際各國金融規則與制度發展趨勢越來越接近，在世界范圍中，金融工具可自由選擇籌資者與投資者。在此形勢下，國家可創造更容易促進資金流動及交易性更強的金融工具，進而吸引其他國家的籌資者與投資者。而在此背景下，其他國家通過對金融工具的深入研究與推廣，促進了各國金融證券化的長遠、穩定發展。4.電子信息技術應用。在金融證券化發展中，電子信息技術應用對證券市場發展有著很大的影響。計算機功能非常強大，通過信息技術的應用，對人們獲取信息渠道產生了一定的影響，由以往通過市場渠道獲取信息轉變為現今的網絡渠道獲取信息，最大限度的實現了金融信息獲取渠道的信息化。因為證券市場獲取信息與傳播信息的速度非常快，加之各種中介公司提供的信息非常全面，如隨時可公布某個債券的風險評級、收益評級等，極大的改善了融資者與投資者之間信息不對稱的現象，不僅減少了證券交易費用，還增大了證券市場流動性，提高了證券運行效率，為金融證券化發展奠定了堅實的基礎。
三、金融證券化發展趨勢
1.增大金融證券化投資強度，放寬金融管理政策。現階段，我國金融證券化投資方式中，商業銀行投資方式主要有國家建設債券、財政證券、保值公債、金融證券、股票等，然而相較于其他債權模式，國家債券投資更加集中。為了促進我國金融證券化的穩定、長遠發展，應進一步推動商業銀行發展，使其更加積極的尋求穩定，以此進行優良的證券投資，提高閑散資金使用效率，增加投資收益，同時，我國也對商業銀行實施了一些比較寬松的金融管理政策。2.加快金融資產證券化。金融資產證券化也稱之為資產證券化。在我國證券化發展中，應積極借鑒國外成功經驗及理論知識，不斷完善與優化我國證券化發展，使我國資產證券化在國際證券市場中占有一定地位。其表現方式主要包括兩種，一是，由單獨資產轉變為多種層次資產，實現了資產證券化的多樣性；同時，以商業抵押為主的模式逐漸取代了以消費信貸為主的模式。二是，利用資產證券化對不良資產情況予以處理，解決不良資產問題，以免證券市場發展受到了影響，出現不良資產消費現象。3.創新金融工具。在我國金融市場證券化發展中，主要是借助國外成功經驗與理論知識，結合我國實際情況，不斷改進與完善我國金融市場證券化。通常情況下，主要包括以下兩種方式，一是，加強政府政策扶持。公有制經濟為主體，多種所有制經濟共同發展是我國的經濟體制。針對證券市場而言，政府影響力較大，為了促進我國金融證券化的快速發展，政府應制定切實可行的扶持政策，并不斷健全金融管理法律法規，從而為金融市場發展提供可靠的法律保障，促進金融市場的穩定、長遠發展。二是，支持金融創新。構建一個以市場為基礎的金融管理體系，加強金融證券市場管理，不斷完善利率與匯率的市場化，從而促進我國金融證券化的不斷發展，創新金融工具，進一步提高了金融服務質量，實現了金融業的健康、可持續發展。4.注重動力支持。我國金融證券化動力支持主要包括以下三點，一是，制度創新支持。為了促進金融證券化的不斷發展，應加強初級金融工具的推廣，進而發展商業票據、長期企業債券、短期國債等抵押貸款業務。二是，金融服務創新支持。金融服務創新是金融證券化發展的重要所在，主要包括信用增強、信用評級創新。信用評級創新就是指證券化產生后，信用評級機構創設新型評級方式，不僅加強了對證券化組織者、服務者即其他參與機構的檢查與監督，還整合了證券化資產、金融資產等信息。三是，政府政策扶持。為了鼓勵與促進金融業的長遠、穩定發展，政府不僅要以人大授權制定的法律法規以及人大立法支持金融創新，還要出資構建新的金融結構，直接參與金融證券化活動，從而實現金融證券化的穩定、可持續發展。
四、結語
綜上所述，隨著經濟全球化的快速發展，金融業在經濟發展中的地位越來越高，發揮的作用也越來越大。現階段，金融證券化逐漸成為了金融業發展的主要趨勢，世界各國均在發展金融證券化。所以，在現今形勢下，一定要加深對金融證券化的理解，在借鑒國外成功經驗與理論知識的基礎上，結合我國實際情況，規范金融證券，為金融證券化發展提供可靠保障。
參考文獻：
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【摘要】資產證券化有利于分散較為集中的風險，保障金融的穩定性；同時還能有效的構建多層次的資本市場，為金融投資拓寬渠道。目前國內的資產證券化發展較快，但是在發展過程中，依舊存在著一些問題，如規模小、種類單一等，這些問題制約著國內資產證券化的發展。因此，在資產證券化發展進程中，應該設立專門的立法，完善資產證券化的監管體系，并且規范相關的信用評級制度；吸收國際上資產證券化發展的經驗和教訓，對資產證券化進行專項監管，促進其健康發展。
【關鍵詞】資產證券化；現狀；應用；發展趨勢
資產證券化主要是指把流動性較差，但是在未來具有一定的現金流的資產，進行收集然后通過結構性的重組，從而將這些資產轉換為在金融市場上出售、流通的證券。資產證券化最早是起源于美國，在二十世紀七十年代，美國政府根據按揭住房發行了資產抵押支持證券，這種資產證券化的做法在當時取得了巨大的成功。從此，資產證券化開始被廣泛的運用在經濟領域，并且為資金的籌集提供了有效的途徑。加之資產證券化獨特的創新融資方式，適應了經濟發展的要求，因此，在金融產品領域的發展極為迅速。近年來，中國的資產證券化發展較快，已經成功的由在境外設立spv發展到在境內設立，實現了資產證券化整體融資流程的境內化管理。但是我國的資產證券化發展起步晚，缺乏經驗，沒有完善的監督體系，與國際水平相差較遠，因此，應該完善資產證券化的監管，促進其快速、健康的發展。
一、我國資產證券化的發展現狀和運作過程
（一）我國資產證券化的現狀
1.資產證券化的歷程——境外融資歷程
資產證券化在我國的發展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎設施建設采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經常出現資金與建設的脫節，資金緊張問題嚴重制約著基礎設施的建設。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產證券化還不能有效的實施。基于這樣的情況，融資企業在境外設立了spv，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設[1]。其中較為有名案例的就是珠海政府建設公路時，在開曼群島注冊spv，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金，取得了不錯的效果。
2.資產證券化的現狀——境內融資
隨著我國法律體系的完善和經濟市場的逐步成熟，國內的資產證券化融資模式逐漸顯現：如最先實施的中國聯通計劃，然后是國家開發銀行發起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎建設的擴大，境內融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產等收費權為支撐的基礎設施證券化產品。國內實施資產證券化有效的解決了建設資金的籌集難題，提高了固定資產的流動性，也降低了融資成本[2]。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以信托型spv模式合計發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產。
（二）資產證券化的運作過程
資產證券化一般是通過如下的步驟實現的：
1.“資產重組”——構建資產池。根據融資需求和資產的情況，選擇資產的證券化，然后，把資產匯集成資產池。能夠實現證券化資產的條件：（1）未來可以產生穩定的現金流。（2）資產有良好的質量，具有同質性[3]。（3）資產證券化的收益率和現金流容易計算。
2.“風險隔離”——設計資產的隔離。這個步驟是實現資產證券化的核心步驟。在資產證券化過程中，必須成立一個特定的目的機構spv，用于隔離資產池和其它資產。spv受母公司托付，把資產轉換成在金融市場上出售、流通的證券。
3.“信用增級”——提高資產證券的信用等級。在證券化的交易中，資產的信用、現金流與投資者的需求往往不相吻合。這就需要spv機構把資產證券化的交易進行信用增級。“破產隔離”、“擔保公司信用擔保”都是常見的信用增級。
4.spv聘請信用評級機構、券商發行機構，對資產證券進行評級，然后發行證券，同時將募集的資金用于項目建設。
二、案例分析-中國網通資產證券化分析
中國網通資產證券化的主要過程如下：
1.聘用特定的信托投資機構，并把中國網通未來幾年的盈利收入以具體的協議形式出售給信托投資機構。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的aaa級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。
2.中國網通和中國工商銀行為信托機構發行的證券提供擔保。
3.信托機構把中國網通出售的資產轉化為證券，并在市場中尋找投資者。
中國網通資產證券化的優勢：中國網通在市場上發行資產支持證券可以吸引較多機構投資者的參與，同時是網通直接融資，降低了企業融資的成本，以資產證券化的方式為企業融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節省了成本。
三、國內資產證券化監管方面的問題和解決措施
（一）資產證券化監管中出現的問題
我國目前資產證券化還處于初級階段，因此在很多方面還不健全，缺乏一個有效的監管機制，不能對資產證券化過程中出現的問題和面臨的風險進行有效的監管，從而使風險增加，嚴重阻礙了我國的資產證券化的發展[5]。特別是在證券化進程中信息的披露和風險的隔離上，存在著很大的漏洞。此外，有關資產證券化的稅收政策、信用評級、增信制度中都有待進一步完善。例如，信托與證券分業經營和分業監管，使信托監管制度不能成為資產證券化共享的基礎性制度單元。資產證券化監管平臺的不統一，對資產證券化分散風險的功能有一定的影響。
（二）資產證券化的監管措施
由于中國目前尚處于資產證券化初級階段，在信息披露、風險隔離規定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距，仍需進一步完善。尤其是目前法律法規不完善，沒有完善的監管體系，影響到資產證券化的監管。
我國資產證券化過程中，應該不斷的完善法律法規，加強法律的監管職能，對資產證券化過程中的違法行為進行制止和懲罰。用法制手段來規范資產證券化的發展。同時也應該不斷的借鑒外國先進的管理水平和積累的豐富經驗，再加上完善的法律制度，這樣才能確保我國的資產證券化健康、長遠的發展。
我國應建立權威性的資產、信用評級機構，并且對該評級機構進行監督管理，保證其能夠客觀公正的進行評級。同時應引進發達國家先進的管理模式，并用法律規范評估步驟，提高信用評級的可信度。
四、我國資
產證券化發展的趨勢
我國處于資產證券化發展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監管力度、規范監管職能。通過不斷的發展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產池結構上，改變資產池單一的現狀，豐富資產池品種[6]。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現資產證券化的風險隔離，降低風險。（5）完善法律法規，增強法律的監管職能，促進資產證券化的健康發展。
參考文獻
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[關鍵詞] 商業銀行 不良資產 資產證券化
一、商業銀行的不良資產：
根據不良資產的一般概念，商業銀行不良資產可以定義為處于非良好經營狀態的、不能及時給商業銀行帶來正常利息收入，甚至不能及時收回本金的銀行資產。從2002年1月1日起，我國商業銀行從風險監控的角度出發，全面正式推行貸款五級分類方法。該方法是通過一系列的指標和標準，對銀行已發放的貸款，按照還款的可能性，從優到劣分成五類，即正常、關注、次級、可疑和損失，后三類通稱為不良貸款。這種分類方法的具體標準是：
1.正常：借款人承認貸款條款，沒有理由懷疑他們在期內償還本金及利息的能力；
2.關注：借款人現在可以償還利息，但今后的利息及本金可能會受到特殊原因影響；
3.次級：借款人償還能力出現疑問，他們已無法依靠正常的業務收入支付本金，即盡管擔保，損失也很可能出現；
4.可疑：借貸人肯定無力償還全部利息和本金
5.損失：即使采取法律手段，能從借款人收回貸款只為本金和利息的極小部分。
二、通過資產證券化的途徑化解商業銀行不良資產
1.確定不良資產證券化的價格
資產證券化是20世紀70年代產生于美國的一項重大金融創新，是世界金融業務發展趨勢之一。其一個較為簡單的基于過程的定義是：資產證券化（ Asset Backed Securitization，ABS）是指將缺乏流動性，但能夠產生穩定的可預見的現金流收入的資產，轉換成在金融市場可以出售和流通的證券的行為。由于迄今為止，住房抵押貸款證券化要占到整個資產證券化市場的大部分,因此習慣上將資產證券化（Asset Backed Securitization，簡稱ABS），分為住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securitization，簡稱MBS）和除此之外的資產證券化（狹義的ABS）。
不良資產證券化時，不良貸款的估價是證券發行時的基礎。從理論上說來，大致有三種估價方法：
(1)賬面價值法。賬面價值法即依照原貸款的賬面價值，以及預定的未來現金流收入來為證券定價。這也是不良貸款所能獲得的最高定價。
(2)協商定價法。協商定價法是指銀行與證券購買者共同協商證券的定價，這種方法避免了賬面價值發行的一刀切的做法，給予買賣雙方一定的商量余地，利于交易的達成。
(3)市場拍賣法。市場拍賣法即將不良貸款證券在特定的市場上進行拍賣，由市場決定其價格高低。它所要求的信息披露程度是最高的，對參與者來說也是最公平的，直接的競價能使交易以最快速度達成，交易成本最低廉。
2.化解中國商業銀行不良資產證券化的對策
中國國有商業銀行不良資產已由四家金融資產管理公司基本接收，接收金額達13000多億元。中國目前最為迫切需要的是運用資產證券化手段解決剝離出來的銀行不良資產，如何利用資產證券化妥善處置這些不良資產是問題的核心與關鍵。這種特定的使命使得資產證券化在中國的運用可能一開始就會面臨許多困難與障礙。盡管如此，資產證券化仍可作為解決不良資產的一種方式，只不過在具體運用時更需要進一步的金融創新，以提高這些資產的信用等級，或讓證券的購買者更為放心。為此，資產管理公司對其債轉股的那部分資產，除了實行重組、改制、包裝上市，以及傳統的資產證券化方式盤活資產、出售股份外，還可以考慮以這部分資產為基礎，發行可轉換債券和可交換債券。
在我們國家商業銀行只要進行合理科學的設計，資產證券化還是具有可行性的，同時也是我國資本市場發展所需要的。但是需要注意的是，實行證券化的不良資產應是全部不良資產中質量較好的部分，即至少是那些有希望收回的逾期貸款。盡管銀行可能希望將那些最難以收回、最沒有發展前途的企業實行資產證券化，但這對于投資者來講是不公平的，我們不能存有資產管理公司能夠把這些不良資產成功證券化的幻想。事實上，即便是質量較好的那部分不良資產，也不可能全部收回其賬面價值。因此，我們應正視我國不良資產的現狀及嚴重性，財政應加大資金投入，銀行本身應提高盈利水平，增加壞賬準備金，把那些“收回無望”的壞賬逐漸核銷掉，使那些無法“起死回生”的企業破產清算。 同時，資產管理公司還應廣泛運用債轉股、利用外資和資產證券化等多種途徑加快解決商業銀行巨額不良資產，以確保金融體系的安全及國民經濟的健康發展。
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1美國P2P資產證券化模式及監管
美國將P2P網絡貸款產品定義為“證券化產品”。一般來講，信貸資產證券化應具有如下特征：一是真實出售，即信貸基礎資產打包轉讓至投資者這一方；二是破產隔離，發行方信用評級不高時，通過信托或資管計劃設立特殊目的載體（SPV）隔離處理，可以避免公司破產導致的資產流失；三是資產盡可能分散、多元化；四是分層設計，根據投資者的需求設計不同期限和利率產品。美國P2P設計的以網絡貸款為基礎資產的投資產品滿足了前三個特點，但是多數情況下沒有分層設計，投資者按照投資比例獲取收益。以美國最大的P2P平臺LendingClub為例，它的資產證券化過程如下：從金融機構購買資產，借款人直接申請根據原始借款人的信用等級確定利率（借款人信用等級越高，利率越低）以貸款為基礎資產發行LendingClub的憑證投資者在網上購買憑證未到期憑證可在與LendingClub合作的平臺上交易。這里不但涉及了資產打包重售，而且還使用二級市場增加投資的流動性。這種資產證券化沒有針對基礎資產評級，而是對每個借款人確定信用等級，這是一種精細設計、低投資門檻的資產證券化。在美國P2P資產證券化過程中，對沖基金、資管公司和機構投資者起到了關鍵作用。對沖基金和資產管理公司將平臺上已發放貸款打包進“資產池”，再分拆成憑證變現賣出（主要賣給機構投資者），而機構投資者為了防止平臺破產，成立特殊目的載體（SPV）——信托公司，用投資者的錢購買信托公司的有價債券，信托再從平臺購買資產池。信托委托平臺做服務商，而有價證券則代表對資產池本金和利息的收益權。在這個過程中，P2P平臺可以通過對不同投資者設計不同策略和產品。美國的P2P作為網絡借貸的信息中介，從成立起就是走的資產證券化道路。美國對P2P監管較為嚴格，2008年以后P2P平臺納入美國證券交易委員會（SEC）的監管之下，注冊門檻大大提高。SEC對P2P資產證券化過程中的信息披露的要求較高，同時對IT的硬件要求、報表要求高，P2P前期投入大，比較適合頻繁的發債人。發債人建立框架后可循環發債，短期資產可采用循環結構。
2我國P2P資產證券化的模式和特點
據網貸之家統計，截至2015年底，我國資產證券P2P資產證券化規模化已達1000億元，占全部信貸資產證券化規模的20%。我國P2P平臺開展資產證券化業務的目的，主要是為了分散風險和擴大資金杠桿比例。目前，由于我國互聯網金融市場正處于初步發展階段，增信體系和監管體系尚不完備，P2P平臺上更多是“類資產證券化”的模式。即利用互聯網金融平臺，將傳統金融或互聯網金融手段形成的債權類資產，采用類資產證券化手段實現債權資產轉讓。這種模式投資起點較低，規模較小。較多適用于資質不夠，無法到證券交易所融資的小貸公司和互聯網分期平臺。對于傳統小貸公司的P2P模式，一般均附帶回購措施，或擔保公司的擔保（以及反擔保）。反擔保的措施一般包括并不限于小貸公司股權質押，實際控制人保證擔保等。因此，此模式更接近于主體債務融資。對于零售消費分期平臺的P2P模式，由于消費貸款商業模式清晰，金融市場潛力巨大，極度分散化，違約率可控，是優良的適合進行資產證券化的標的資產。當前中國P2P業務類資產證券化模式一般為：P2P平臺與小貸公司或是資產管理公司合作，先由小貸、互聯網分期平臺或P2P對這些債權資產進行打包，形成一個個資產包，并通過地方金融交易所登記掛牌，進行增信和確權，然后由與P2P平臺有關聯的公司(如第三方保理公司、資產管理公司等)摘牌買回這些資產包，將相關資產或者收益權再轉讓給P2P平臺，面向投資者進行發售。最后，通過小貸公司或消費分期平臺等發起方以向投資者回購的方式來實現投資者的投資收益。發起方對于這種資產包有回購的義務。，萬一無法兌付，則由擔保公司最終兜底。這一過程包含了債權的打包轉讓和分層銷售，符合資產證券化的某些特點。但是，目前我國的P2P資產證券化產品因監管限制不能組建特殊目的載體，即不能真正實現風險隔離，也無法實現“真實銷售”，使證券化后的資產出表。在P2P平臺的類資產證券化產品中，資產只是暫時轉讓或是“質押”給了投資人，仍然和發起人有債務關系。在這個過程中，P2P平臺合作的擔保、保理、資管公司起到了承諾回購和隱性兜底保證的作用。
3我國P2P資產證券化面臨的主要問題
目前，我國P2P資產證券化還處于摸索發展階段，面臨的主要問題是機制的設計問題。主要表現為以下方面：
3.1系統性風險問題
目前我國P2P平臺的債權資產要么來自傳統的金融機構，要么來自其他互聯網金融機構，資產多為信用貸款且缺乏標準化，在P2P平臺責任主體沒有落實，信用評級等專業中介機構缺位的情況下，P2P資產證券化存在潛在系統性風險，資產證券化后風險并沒有減少，反而轉嫁給了普通投資者。同時，由于P2P興起的時間短，對在整個產品的交易運作、借款者行為，以及可能造成的貸款損失方面都沒有豐富的經驗。
3.2信息披露問題
由于P2P資產證券化交易結構復雜，信用風險較高。與國外不同的是，我國P2P投資人是以自然人為主，且大多數是風險承受能力較差的非合格投資人。因此，投資人的知情權尤其應當得到重視和保障。當前P2P平臺的透明度較低，信息披露匱乏，還未建立完善的信息披露機制，P2P基礎資產存在過度包裝的風險，這將削弱P2P平臺的風控理念。
3.3業務模式中的法律風險問題
由于P2P在我國還是新興事物，有關主體、行為等并無明確的法律規定，故在其進行資產證券化過程中，極有可能觸犯已有的相關法律法規的規定。一是資金池風險。P2P類資產證券化業務模式的核心問題是期限錯配。以消費貸款分期平臺P2P為例，貸款期限大多為8-24期，采用等額本息按月付款。P2P平臺的產品一般均為3-4個月的短標。產品與原始債權難以存在一一對應的關系，很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配，難免會有構筑“資金池”和存在“期限錯配”的嫌疑，極易觸碰法律監管的底線；二是信用風險。如果P2P平臺的壞賬率較高，導致基礎債權收益和保險金無法對投資人進行支付，則很可能出現借新還舊或債務違約等情形在內的信用風險。
4我國P2P資產證券化發展的監管建議
目前P2P證券化產品供給可圍繞“衣、食(即消費貸款ABS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”，以及其他升級消費，具有巨大的應用空間、創新和發展機遇。中國的P2P資產證券化業務發展不僅要充分借鑒國外經驗，同時要明確自身存在的問題，使其發展符合中國轉型發展和金融市場改革的需要。對于P2P發展資產證券化業務，監管建議如下：
4.1明確P2P平臺的角色定位
規范市場準入行為明確P2P互聯網金融資產交易信息中介的政策定位。平臺承擔的是撮合及信息真偽辨別等合理的核查義務。P2P平臺應引入交易實力較強的交易型機構作為證券化業務的發起方，采取在國有產權交易所進行登記及銀行托管，交易所對進行掛牌的產品會進行分類確權。同時，監管要出臺嚴密的細則通過平臺準入等方面進行制約，防范P2P平臺及其從業人員的道德風險，積極支持投資人通過法律途徑維權，提升平臺的信譽。
4.2建立充分的信息披露制度
增強資產標準證券化水平對融資方及融資項目的相關信息進行充分的披露。P2P平臺應對每一筆業務做如實的信息披露，具體披露的范圍和程序可以借鑒美國P2P資產證券化的做法。采用對內對外提高信息透明度，增加平臺風控人員與投資人的交流，平臺每天至少一次向監管機構提交報告等。考慮引進評級、擔保、保險等中介機構對資產進行評級增信、擔保，減少信息的不對稱，降低投資風險，提高交易效率。
4.3構建平臺投資人標準
實現投資人分級管理根據投資人的不同風險承受能力進行相應分類。對于P2P資產證券化產品建議對投資者進行分級管理，將發行方式分為面向合格投資者公開發行和面向合格投資者非公開發行兩種類型，暫不開放個人投資者參與投資。進一步探討設定針對不同標準程度資產的合格投資人標準。
4.4建立跨部門聯合和行業自律相結合的監管體系
關鍵詞：資產證券化 SPV SPC SPT
SPV的最佳組織形式：非理性的“最優選擇”
發端于20世紀70年代美國的資產證券化作為一種創新型金融衍生工具，現已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發起人通過特定方式對其資產重新配置，產生集合效應，再由特定目的機構（special purpose vehicle，簡稱SPV）發行證券，以實現籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創始人即事實上的融資方提前劃定的資產，成為證券的名義發行人，又要對投資者發行資產支持證券，提供新的投資產品。更為重要的是，它將證券化的特定資產與創始人其他財產分離開來，同時可以幫助創始人實現財務優化，分散風險的目的。SPV是構建破產隔離框架的基礎條件，而破產風險隔離能否實現，則是資產證券化順利開啟和運行的根本前提。
作為資產證券化的核心主體，SPV機制構建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態可以實現獨立的隔離破產風險的功能？根據國外資產證券化的實踐經驗，各國設立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風險隔離效力較弱，現今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現行資產證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學界的關注視野（彭冰，2001）。有學者提出，SPT更符合資產證券化風險隔離原理，且是國外的通行做法，理應是最優SPV組織形態；也有學者呼吁，我國的信托機制既缺乏內在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優SPV組織形態才更為現實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。
如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優選擇”？關于上述問題，首先應當思考的是，對于現行SPV組織形式，真的存在“最優選擇”嗎？從“最優選擇”的經濟學角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風險隔離原理、長期穩定性、避免雙重征稅等資產證券化的內在要求，同時還應當具有成熟的外在制度環境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優選擇”期望的“最佳結果”。
顯然，現在對SPV組織形式進行最優選擇并不理性。我們應當思索的是怎樣以有限的資源獲得次優但是仍然讓人滿意的結果，即“次優選擇”。對現行SPT進行“次優選擇”意味著結合現行實踐選擇最適合現性資產證券化發展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優選擇，但在現行資產證券化的發展初期，其還不適宜發展。應當理性審視SPT的現有局限，不宜只對其先天優勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現行SPV組織形式的次優選擇。在SPT尚未發揮應有效作用之前，應當充分利用SPC的可行性優勢，對現有公司法律制度進行相應的細化完善，不宜只在現有制度框架中守株待兔。
SPT的先天優勢與理性審視
（一）SPT的先天優勢
以信托方式設立特殊目的機構，是指原始權益人將證券化資產轉讓給特殊目的機構，成立信托關系，由特殊目的機構作為資產支撐證券的發行人，來發行代表對證券化資產享有按份權利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關系中，委托人為創始人即原始權益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產為基礎資產，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關方的權利義務關系更為復雜，發起人在向SPT進行資產移轉完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉財產，主要是一種財產管理的行為，并不從移轉財產的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。
SPT借助信托財產獨立性原則將其他形式的更容易實現資產證券化要求的破產風險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發展趨勢的主要原因。在信托法律關系中，信托財產歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產應受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產具有獨立性。信托財產的獨立性使其與創始人的經營風險阻隔開來，即實現了破產風險隔離要求。在資產證券化過程中，創始人將基礎資產轉讓給信托機構，并訂立信托合同，設定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發行受益證券進行融資，購買者成為受益權人，享有投資者相應權益。接受委托的資產管理機構負責管理特定資產，并將收取的資產權益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關系相同的是，信托財產與委托人、受托人及受益人三方的自有財產相分離，即委托人的自身經營狀況與信托財產、受益人的權益相分離，如果委托人即創始人遭遇經營損失面臨破產風險，也不會影響SPV對特定資產的管理和投資者對特定資產的權益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監管都比較嚴格，通常會對公司的設立、證券發行、組織機構作出諸多限制規定，以我國《公司法》為例，第79條規定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，其中須有半數以上的發起人在中國境內有住所”，第81條規定：“股份有限公司采取發起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發起人認購的股本總額。公司全體發起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發起人自公司成立之日起兩年內繳足；其中，投資公司可以在五年內繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規定的，從其規定”。這也會提高資產證券化的運作成本。
（二）SPT的理性審視
將信托融入資產證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學界也對其進行了充分肯定，有學者認為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發展趨勢。無疑，隨著日后我國資產證券化制度的發展完善，SPT會展現出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優形式，但是就目前而言，它并不具備當然的可行性。主要表現在三個方面：
第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產和風險分離方面具有優勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發生，信托中的受托人義務可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優勢（胡威，2012），但是，這些優勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發揮優勢的現實環境。如果說特定目的信托制度是資產證券化發展進程的必然趨勢和規律，這種必然趨勢和規律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標和制度發展的方向，但目標的實現和發展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優勢以及它將成為未來資產證券化發展的必然趨勢，并不是我們現在就要優先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權及其擔保物權的營業信托，具有營業性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產證券化，所涉及的法律關系也遠比一般信托復雜。不少國家都規定受托人應為信托業或兼營信托業務之銀行始得擔任，除受主管機關行政監督外，還必須遵守信托業法或銀行法的諸多規范，因此，應建立專門的規范體系進行規制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。
第二，SPT面臨現有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規定，相反，我國現行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產證券化的運行產生了制約。2001年《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調與發起人破產隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產的轉移、信托財產登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎財產是，而信托資產證券是有穩定可預期現金流的債權資產，對于債權是否能作為信托財產，我國無明文規定。就此看來，信貸資產證券化并未獲得明確的法律支撐。就現行信托公司的經營范圍規定來看，也是禁止信托公司發行資產支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規定：“信托投資公司不得辦理存款業務，不得發行債券，不得舉借外債”，《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。
第三，SPT可能會使資產池規模受限。不同于作為常設機構的公司可向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，分別發行不同的資產支持證券，SPT的資產池規模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產實質性權益的經濟主體那樣運用分檔、剝離等技術對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規模深層次的證券化需求。
正如有學者預言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優選項，應當盡可能地為之構筑成熟完備的信托資產證券化外部環境，盡管這是一個漫長的過程。
SPC的可行預期與優化設計
應當明確的是，在我國現行資產證券化發展過程中，SPC是現在的次優選擇。相對于在我國后天發育不足的SPT，SPC在制度基礎上的優勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經為SPC提供了一個相對較好的制度基礎，如，對“實質合并”的規范可適用公司法人人格否認制度（《公司法》第20條、第64條均規定，公司濫用公司法人人格應當對公司債務承擔連帶責任。）。又如，《公司法》第21條規定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益，否則應承擔賠償責任”，第148條、第149條規定了董事、監事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務。違反忠實義務的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規定，未經股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產為他人提供擔保；違反公司章程的規定或者未經股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業機會，自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規定為杜絕發起人為維護投資者利益提供了法律依據。盡管SPC的未來發展優勢不如SPT，但至少現在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現在以及未來的很長時間內其都不會淡出金融界的視線。從推進資產證券化進程的角度而言，我國現行公司法律制度也有許多與SPC發展亟待吻合的完善之處。
（一）關于特定目的公司類型之選擇
我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學者認為，相對于有限責任公司，設立股份有限公司的設立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇。可以借鑒美國的聯邦住宅貸款抵押公司和香港地區的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業銀行發放的住房抵押貸款，發行資產支撐債權。原始注冊資金由政府注入，其后可以發行公司債券以募集資金。筆者認為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構設立特殊目的機構也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業銀行業務限制問題，處理好創始人與SPC的關系以保障后者的獨立性地位，是未來資產證券制度建設中應當考慮的。
（二）關于公司法人人格否認之細化
“實質合并”是資產證券化SPV破產風險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規定，在未來公司法的修訂和資產證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認在SPC中的具體適用情形，如美國破產法院的判例一般將“實質合并”歸結為：欺詐債權人，即證券化資產的移轉是為了隱匿財產，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產的發起人或者信托機構的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。
（三）關于控制股東、管理層信義義務之完善
在國外資產證券化實踐過程中，SPC可以由發起人設立甚至全資擁有，這就可能出現控制股東濫用控制權的現象，顯然這對于成功構建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權人即投資者也應當負有信義義務，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產，從而保障投資人免受破產的風險。具體到我國，盡管現行公司法規定了控制股東在關聯交易中的守信義務、管理層的忠實義務、勤勉義務，但公司債權人是否也是義務對象？立法并未明確，而且守信義務體系特別是管理層的勤勉義務還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權人即投資者的守信義務是優化完善我國SPC內部治理的重要任務。
（四）關于獨立董事之規范
從理論層面來看，SPC作為資產持有人，因為不參加經營活動，不存在破產的可能，自然也不會提出破產申請。但是如果SPV是由創始人設立的，創始人有可能基于對其的控制權，而操縱SPV申請破產。為了從制度設計上，避免出現上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產具有重要的作用，當SPV董事層面提出破產申請提案等事項時，獨立董事能夠中立地發表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。
因此，美國法規定，特定目的公司必須設置至少一名獨立董事。SPV提出的破產申請只有在符合破產法其他規定，并經過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創始人壓力而破產的局面出現，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應特別注意準確定位獨立董事、處理好其與監事會的關系，完善獨立董事的能力建設機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關重要。
（五）關于公司章程之制定
相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質、公司的經營范圍是信貸資產證券化業務，信貸資產證券化計劃內容、公司的存續期間及解散，以及如果SPC給發起人特別的利益，如果由SPC負擔設立費用等，都應明確記載于章程之中，否則不發生法律效力，以防止發起人損害SPC利益。如何依據特定目的特性制定實現破產風險隔離目的、充分發揮發行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產證券化進程不容忽視的問題。
（六）關于雙重征稅問題之解決
雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學者也提出了解決辦法，即“雙重結構”，先由發起人向一個特殊目的公司轉移資產，做到“真實出售”，然后該公司再把資產轉移給一個特殊目的信托，由后者發行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結束SPC雙重征稅的局面。
參考文獻：
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關鍵詞：資產證券化；風險；防范措施
一、世界各國資產證券化的一般風險因素
(一)交易結構風險
資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、spv(special purpose vehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：
一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與spv之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與spv所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致spv在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風險。指spv被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風險
信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：
1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。
2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。
(三)可回收條款風險
指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。
(四)利率風險
證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質量與價格風險
按照jack m．guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。
此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產證券化的特殊風險因素
(一)政策風險
政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。
比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“擦邊球”，面臨較大政策風險。
(二)法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。
根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。
(三)流動性風險
目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產證券化風險的措施
雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。
(一)構建良好的資產證券化環境
1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對spv的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構作為spv。spv是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的spv，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，spv主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在spv設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的spv，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立spv。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。
4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。
(二)強化對資產證券化的監管
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。
1．監管理念
(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。
(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。
(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。
總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。
2．監管的主體和目標、方式和內容
(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(sec)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如en．ron，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。
(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(shelf registration)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，sec專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。
在監管內容上，美國sec主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認abs的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改spv的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。
參考文獻：
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關鍵詞：SPV資產證券化破產隔離實質合并
資產證券化是近年國際金融領域中重要的金融創新之一，但在我國，資產證券化還是一個新生事物。資產證券化交易架構的核心是破產風險隔離機制的設計，而特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle，即SPV)正是這種風險隔離機制的產物，它涉及到證券化資產實現真正的破產隔離、投資者的信心、證券發行中的增級與評級以及發起人的會計作帳等問題，是整個資產證券化運作得以成功的關鍵。
特殊目的載體概述
特殊目的機構是為了實現資產證券化而專門成立的一種經濟實體，是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體。它以企業的形式存在，實際管理和控制均委托他人進行。
（一）SPV的性質
在資產證券化過程中，特殊目的機構雖不是資產證券化的發起人，也不是證券的承銷人、投資人，它只是為了配合資產證券化的發行而進行一系列運作，如破產隔離、信用增級等，但正是這種運作，使得特殊目的機構成為資產證券化全過程中的關鍵性因素。為實現上述功能，對特殊目的機構一般有以下幾種特性：
SPV是一個破產隔離的實體。破產隔離（BankruptcyRemote），是指法律或者企業章程中規定，該經濟實體不得主動或被動的適用破產法。
SPV是一個獨立的經濟實體。資產支撐證券之所以能成為資本市場上一個重要的融資手段，并被投資人所認可，是因為特殊目的機構是一個獨立的證券發行人，這與傳統的債券有很大區別。正是由于特殊目的機構的獨立性和破產隔離，使得資產證券化安全性大大增強，所以特殊目的機構不但應獨立于發起人，也應獨立于證券的評級人和承銷人。
SPV是“空殼”經濟組織。特殊目的機構的組建，并不需要實際的大量資產。特殊目的機構的發起人在組建特殊目的機構時，為了節約成本，大都把特殊目的機構設計成空殼的組織。
（二）SPV的法律形態
SPV的組織形式主要有合伙式、信托式和公司式三種。三種組織形式在資產證券化發展過程中都得到了應用，只是在不同的發展階段所應用的形式不同而已，但基本上都是依據利益最大化原則而設立的。
有限合伙型SPV的特點是合伙由其成員所有并為其成員服務，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務—這也是它區別于公司SPV的重要不同點，公司型SPV可四處購買基礎資產。信托是一種精巧的財產制度，信托財產制度天然的風險隔離特性，使其成為一種非常合適的SPV形式。公司型SPV可以大大地擴大資產池的規模，從而攤薄證券化交易較高的初始發行費用。
（三）SPV的法律地位
從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定，這種分離能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離；特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響；特殊目的機構所采用的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此在資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。
運行SPV破產隔離的法律障礙
（一）SPV法律形式方面的障礙
1.合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業法》只規定了無限合伙的形式，另外，我國《公司法》也沒有規定兩合公司的形式，以有限合伙形式設立特殊目的實體SPV在目前中國還沒有任何法律依據。
2.信托型SPV的法律障礙。我國《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響，這對于強調與發起人破產風險隔離的特殊目的實體而言，是難以接受的。而且《信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅做出具體規定。
3.公司型SPV的法律障礙。公司型SPV不能回避雙重征稅的問題，這不利于鼓勵SPV的構建。從國外經驗來看，由發起人(通常是銀行)設立一個附屬融資子公司，由其擔任SPV的角色，是很常見的，但我國目前的商業銀行卻執行著嚴格的分業經營原則，不能投資于非銀行金融機構，不能成為以發行抵押支撐證券為主要業務的SPV(非銀行金融機構)的控股公司，這與世界潮流背道而馳。
（二）行為法上的障礙
資產證券化融資的特殊之處就體現在要構建一個特殊目的實體SPV，SPV制度設立的主要目的就是達到對破產風險的隔離。我國現行的法律在風險隔離上至少存在以下缺失：
1.缺乏控制誠信義務的規定。一是缺乏股東誠信義務規定；二是缺乏公司管理層對債權人誠信義務的規定；三是缺乏一般債權擔保的規定。SPV向發起人收購的基礎資產屬于一般債權性質，它以該債權為擔保發行證券。然而我國《擔保法》并不允許當事人以一般債權作擔保的形式。
2.破產隔離實體的概念不能為現行破產法所接受。進入破產程序的創始人或者SPV的發起人對SPV的影響以及SPV本身的破產問題，需要在法律上賦予SPV破產隔離實體的概念。美國資產證券化法律將SPV設立為受破產法豁免的實體，但在我國破產法認為，由法律決定一個法人實體不予破產，是不可想象的。
3.現代法律法規限定機構投資者的投資。我國對機構投資者的投資范圍作了嚴格限制。作為新品種的證券，資產擔保證券是否列入機構投資者的投資目標，在法規制度未變更前，并不能有肯定答案，大大限制了投資者群體，影響資產證券化市場的發展與繁榮。
4.SPV的稅務問題沒有法律規定減免。資產證券化運作規模龐大，減少相應成本支出關系操作的成敗，國外以稅收優惠來支持證券化發展，而我國尚無此規定，對SPV應當作為空殼還是實體，SPV是否是一個納稅主體，原始權益人、SPV與投資者在資產轉讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題，是否需要對SPV受讓資產這種行為征收營業稅，對SPV是適用一般的稅務規則還是特定的稅務規則等都是法律空白。
關于構建SPV的建議
針對上文關于構建特殊目的實體(SPV)法律障礙的具體分析，筆者提出以下幾個方面的建議：
（一）選擇適合我國的SPV組織形式
從短期角度而言，公司型SPV應當更符合我國的客觀實際，更容易解決當前資產證券化的迫切性問題。而且，公司型SPV中，國有獨資公司或發起人設立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法中有較詳盡的規定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導型的市場經濟中，顯然有利于工作的開展。
但從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因為，再嚴密的制度都無法防止機會主義的產生，法律不能代替當事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創新，各種模式在自身的發展當中會不斷地出現問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善。
（二）確定SPV的法律地位
為了開展資產證券化，應通過修改《公司法》等法律法規解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關SPV的市場進入、經營和退出等方面的法律法規。SPV應當保持自身法律人格的獨立性，SPV應當有資格獨立承擔民事責任，以自己的名義從事業務活動；建立獨立的會計帳簿和財務報表，開支僅用于維持其合法經營所必需的費用支出；在銀行有獨立的帳戶，禁止與其他機構發生關聯關系，不為其他任何機構提供擔保和承擔債務。
（三）建立防止SPV自身破產的機制
由于資產支撐證券是由SPV來發行和償付的，SPV與其自身破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講，經過合理的計算，SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的本金和利息，而且SPV的運作費用在其成立時就可以預算出來。因此SPV正常運作的風險不大，其自身破產風險的發生主要來自于SPV的主動申請破產和SPV其他債權人的申請破產。
1.防止SPV自愿申請破產。SPV要在章程或其他組織文件中明確限定可能使其自身陷于自愿申請破產的情形。在SPV的構造過程中，必須采取一些特別的措施來防止SPV提出自愿破產申請。但是，完全禁止SPV提出自愿破產申請，一般說來是違反公共政策的。最常用的方法之一就是在SPV有可能被發起人控制時，要求SPV必須有一名或一名以上的獨立董事。SPV還應在章程中規定，除非處于資不抵債的情況，并且經過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產申請。
2.防止SPV被申請強制破產。由于SPV會與諸多的主體發生債權債務關系，因此要采取措施盡可能防止SPV的債權人對SPV提出強制破產申請。資產證券化的結構中，SPV的目的要求SPV只能從事與證券化有關的業務。因此要在SPV的組建文件(如公司章程、有限合伙協議、信托的信托契約)中設立有關限制其業務范圍的條款。
3.防止SPV被“實質合并”。所謂“實質合并”(substantiveconsolidation)，從法律的角度講，是指由于符合某種條件，SPV被視為發起人的從屬機構，其資產和責任在發起人破產時被歸并到發起人的資產和責任當中，視同為一個企業的資產和責任。我國在法律上還未確定法人否認制度，但在跨國證券化中，同樣要注意因發起人破產，被實體合并而隨之破產。
（四）規定SPV的優惠稅務
以法律規定SPV是一個納稅主體，賦予SPV本身就可以獲得優惠的稅收待遇。處理原始權益人、SPV與投資者在資產轉讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題。最好出臺一個專門針對證券化的稅務準則以解決這些問題。考慮到證券化的成本，應考慮不予征收營業稅，減免發行注冊費、審批費，經營收入可以免國家和地方所得稅。
總之，資產證券化將是金融新時展的一個大趨勢。隨著我國對于資產證券化理論探討和資產證券化法律制度構建的深入以及實踐的展開，必將帶來資本市場和體制的創新。就構建我國資產證券化法律制度來說，有必要專門立法，著重明確規定SPV的法律性質、運作規則及真實銷售的條件，確定風險隔離機制，對合同法、公司法、破產法、信托法、銀行法、擔保法、證券法、房地產法、會計法、稅法、外匯管理等相關法律制度等進行整合與補充。法律制度完備下的資產證券化在我國一定會逐步發揮其潛力，成為一種發展趨勢。
參考文獻：
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1、政府投資
我國《港口法》規定：“縣級以上有關人民政府應當保證必要的資金投入，用于港口公用的航道、防波堤、錨地等基礎設施的建設和維護。”由此可以看出港口公共基礎設施建設所需要的資金主要來源于政府投資。根據港口未來發展趨勢，融資需求急速上升，再加上政府財政支出的有限性，政府投資融資方式將不再是港口融資的主要方式。不過政府可以通過擔保、稅收優惠及諸多優惠政策等來促進港口建設的長遠發展。
2、銀行貸款
在政策性銀行中，國家開發銀行承擔了基礎設施建設扶持工作，雖然政策性貸款與商業貸款相比具有很多優惠，但是仍要還本付息，具有還債壓力。商業銀行融資的最大優點是手續簡單，但是貸款期限較短，使港口企業背上沉重的債務包袱。
3、發行股票和債券
利用股票市場融資具有很大優勢，如籌資數額較大且無還本付息的壓力，可提高企業形象和競爭力，促進企業加強內部管理和改革，盤活資產。但是股市門檻較高，我國港口企業只有很少一部分能達到發行股票所需的條件。另外，股價波動性較強，市場投機程度大，再加上融資體制不完善，這些都制約著港口企業對股票融資方式的利用。債券融資方式具有“稅盾”作用，可減少稅務支出。不過還本付息的壓力使港口企業有所顧忌，且公司債務風險較大也會降低對投資者的吸引力。
4、利用外資
外資融資形式主要包括對外借款、引進外商直接投資、利用外商其他投資和接受國外捐贈等。由于我國對外開放程度的提高，加上國務院頒布了《關于中外合資建設港口碼頭優惠待遇的暫行規定》，我國港口大力吸引外資并給予一定優惠。外資以多種形式參與港口基礎設施建設和碼頭的經營。
5、融資租賃
融資租賃是指由出租人墊付資金，購買承租人所需設備或固定資產等，再以出租方式提供給承租人使用的一種租賃方式。融資租賃具有投資少、表外融資的特點，比較有利于解決港口企業資金短缺問題。雖然融資租賃方式發展潛力較大，但是由于受到國家融資租賃業務發展環境的限制，業務種類較為單一。而且對于港口企業來講，這種方式僅適用于固定設備而不是一切港口項目。另外，融資資成本也較高，這些又都限制了港口企業利用融資租賃方式融資的規模。
6、其他融資方式
港口還可以利用一些其他融資方式，比如BOT融資方式，即Build―Operate―Transfer，即“建設―經營―移交”；TOT融資方式，即Transfer―Operate―Transfer，即“移交―經營―移交”等。
二、資產證券化在港口融資中可行性的內部成因分析
1、港口擁有大量的優質資產
（1）港口資產具有穩定可預測的現金流。符合證券化資產的最大特點就是要具有穩定可預測的現金流。近年來我國對外貿易不斷擴大，我國港口行業得到了迅速發展，貨物和集裝箱吞吐量呈持續穩步上升趨勢。這客觀反映出港口行業具有穩定上升的現金流收入。另外，根據港口類上市公司近幾年的公司年報，可清晰地看出港口類企業財務數據良好，業績較高。這足以說明我國港口行業經營效益良好，如果發行港口資產支持的證券，港口企業對于還本付息應該具有保障。
區別于純公共物品，準公共物品具備不完全的非排他性和非競爭性，港口基礎設施也具有此種特點，所以港口屬于“準公共產品”。由于排他性的存在，“擁擠”現象難免在港口基礎設施的消費過程中出現，所以必須征收一定的過往費用。雖然港口的全部成本不一定能夠全靠這些費用來彌補，但它至少為港口經營者的收入、盈利提供了保證，也使得港口資產證券化成為了可能。
（2）具有完整的歷史記錄。我國有關法律法規規定，基礎設施的建設要有可行性研究、初步設計、開工報告等階段性的審查。港口建設項目在整個過程中也一定要經歷這些程序。正是這個規定的存在，港口建設項目各個階段的研究評估資料都有文件存檔，很容易獲得。
（3）港口資產信用程度高。港口基礎設施一般與當地政府部門聯系密切，很多融資都有政府擔保，這無疑在很大程度上提高了港口資產的信用級別，再加上現金流穩定特點，其信用記錄相對較好，貸款違約率低，這在一定程度上反映了港口資產的優質性。
2、港口資產證券化的市場需求分析
（1）機構投資者。發達國家，機構投資者是資產支持證券投資者的主力。在國內，機構投資者主要指社會保險基金、投資基金、各商業銀行和保險公司等。截至2014年末，金融機構本外幣存款余額達733382億元，比2013年同比增長19.8%；包括QDII基金在內的國內基金公司公募基金資產凈值為25191.36億元；國內保險業實現原保險保費收入14527.97億元，同比增長30.44%。從保險投資的情況來看，截至2014年12月底，保險可運用資金余額達50481.61億元；銀行存款余額13909.97億元，較上月增加了1055.93億元；用于投資的資金為32136.65億元，較上月減少了354.97億元。我國機構投資者急需一種或幾種理財手段來應對所承受的資金保值增值壓力，此時港口資產證券化的出現可以有效地解決機構投資者的燃眉之急。
（2）個人投資者。截止到2014年底，我國城鄉居民儲蓄存款余額達303302億元，同比增長16.3%，儲蓄金額相當龐大。長期以來我國居民投資渠道比較單一，儲蓄一直是最主要也是最安全的投資方式。近幾年來，隨著我國股票、債券市場越來越繁榮，大家越來越多地選擇股票等理財手段，儲蓄已經不能再滿足人們的保值增值需求。截至2014年底，我國滬深股市交易所有效賬戶數已達近1.34億戶，逐漸形成了相對成熟的個人投資者群體。與股票市場相比，資產支持證券收益性好，流動性高，這些優勢強烈地吸引著廣大個人投資者。
（3）國外投資者。近年來，利用外資已成為港口融資的一種重要手段。港口基礎設施的壟斷性和國家對港口行業的大力扶持，這都使得國外投資者對港口情有獨鐘。而國外較為成熟的投資者，一般還會對投資資產的收益和風險具有更高的要求。港口資產支持證券化融資形式有效地降低了風險，而且港口企業與當地政府關系緊密，可以得到當地政府的支持，信用較高，風險較低，所以比較符合國外投資者的要求，對國外投資者具有很強的吸引力。
三、資產證券化在港口融資中可行性的外部環境分析
1、法律法規逐漸完善
雖然我國暫時還沒有專門關于資產證券化的法律規范，但我國一直不斷制定并完善經濟法律規范。
從資產證券化的可行性角度，港口資產證券化在政策方面已經獲得了國家許多的支持。2004年國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，體現了國家發展建設資本市場的立場。2005年4月中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，為資產證券化實踐提供了政策上的依據與指導。之后中國人民銀行、國家財政部又相繼了一系列的公告和批復文件，對資產證券化的投資主體、信息批露規則、監督管理和稅收等各個方面進行了規范，再次表明了國家對發展資產證券化項目的決心和信心。
在港口建設上，國家也逐漸將港口經營管理權下放。港口投融資體制也隨著港口經營管理權的改變而變動。從上世紀90年代初開始，政府就通過各項政策將社會資本逐步引入港口建設領域，如鼓勵外商投資的《關于中外合資建設港口碼頭優惠待遇的暫行規定》，鼓勵貨主、地方建港的《關于深化改革，擴大開放，加快交通發展的若干意見》等。鑒于港口具有公共基礎設施的性質和我國推行資產證券化的法律制度難點，政府的支持與政策傾斜對港口資產證券化的順利進行至關重要。
2、資本市場不斷完善
港口行業已經逐漸市場化，成為了獨立自主、自負盈虧的公司實體。各港口公司充分利用各種手段提高自身競爭力，擴大自己的市場份額。其中通過利用較有利的融資方式降低成本來提高公司效益是各港口公司積極爭取采取的方式。
我國資本市場初步形成了以中國人民銀行、證監會和保監會為中心的監管體系，經過這些年的實踐取得了很大的成就。它們成功引進了許多金融創新工具，如中小板市場的設立、指數期貨的試點等。這些成績都說明我國已基本具備了對資本市場的監管能力。
3、中介機構不斷成熟
基礎設施資產證券化證券設計和發行是要以券商的逐漸成熟為保障的。而現在我國券商各方面的綜合實力邁上了一個新的臺階。與此同時，由于各券商實力不斷增強，同業間的競爭也日益激烈，各券商在完善證券承銷等技術的同時，加強了對新的融資技術的關注和研究開發來尋求新的利潤增長點。
關鍵詞：資產證薺化；特別目的栽體；sp
資產證券化作為全球最具魅力的金融創新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優劣，從不同模式人手進行探討。
一、spv的性質及其特點
資產證券化的發起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環節，它對發起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。
為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定spv必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是spv本身不易破產；二是spv與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發起人破產對證券化交易的不利影響并防止發行人自身的破產是spv的重要作用。
為了進一步獲得專業分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。
spv發揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規模和成功與否。spv據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產生不同影響。中小企業貸款證券化中的spv形態的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優點在于國外spv相對成熟規范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統一的中小企業貸款spv，無論國有銀行還是中小企業銀行，其中小企業貸款的組合都應當統一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業務拓展創新，不僅吸納國有商業銀行的中小企業貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業銀行自行組建spv。國有商業銀行可以在金融資產管理公司之外新設spv，而中小商業銀行則以公司信托等方式組建spv。
二．特殊目的載體spv的法律形式
spv是資產證券化流程中的中心環節，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優點在于可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。
合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優勢消失，合伙式的特殊目的載體的發展大不如以前。目前，在其他國家和地區的資產證券化中，很少采用這種形
式。
信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區的《金融資產證券化條例》均規定了信托式。
公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯邦所得稅法c章的規定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據聯邦所得稅法s章的規定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。
在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產證券化的國家和地區都有采用公司形式
三．設立spy的環境分析
如前所述，spv是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產通常委托給發起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券。
受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。
破產隔離是spv的本質要求，這必須在法律法規的保障下實現。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：
一是各國法律關于法律主體的規定；二是各國法律有關證券化稅收的規定。
為保證spv的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求spv將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發起人選擇的spv困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規范。這些法律法規將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規范。
四．spv的設置的模式
關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發起人(即發放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。
1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發起人的附屬機構
對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張特別目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。
第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優勢。因為成立專業化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發展趨勢，它可以將不同商業銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可以形成規模效益，降低發行費用，分散投資風險。
另一種觀點主張，可以由發起人設立spv。其理由是：第一，在發起人融資額較少的情況下，由發起人設立spv可以簡化交易程序，節約融資成本。第二，商業銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。
總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發起銀行設立spv更加嚴格和規范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。
而作為發起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規的軌道，獨立于發起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。
2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置
一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會(gnma)、聯邦國民抵押協會(fnma)和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。
另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。
還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監管賬戶等。而發行人則可以是現有的機構包括商業銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業銀行。
上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發展，目前其發行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。
五．我國設立spv的模式分析
對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業實際，選擇適合我國發展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。
模式一；商業銀行自行設立子公司spv。商業銀行自行設立spv有許多優勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，要成立以發行mbs為單一業務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響
模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。
模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態，spv的設立及其操作規范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發展方向。從國外經驗看，在證券化市場發展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業銀行(住房公積金管理中心)等聯合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。
模式四：賦予資產管理公司spv的職能。我國的金融資產管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續期的金融機構，它有明確的業務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規定中已經明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續發展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。
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關鍵詞：資產證券化；抵押權；從屬性；債權保全型抵押；投資型抵押
中圖分類號：DF41，F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2010)04-0115-05
在資產證券化中，最常見的是住房抵押貸款支持證券化(MBS)。在西方發達國家里，住房金融是傳統的金融業務，也是資產優良的金融品種，在金融市場中占有很大的比重，資產證券化在美國最早的創新就是以住房抵押貸款支持證券這個品種出現的。資產證券化對資產的要求是被證券化資產必須要有穩定的或可預見的現金流，只有這個條件滿足了，才能以之為融資的信用基礎，而住房抵押貸款則有這個方面的自身優勢，并且住房抵押貸款規模龐大，是銀行中優質的金融資產，缺點是它缺乏流動性，這違背了銀行的經營原則：要保持資產的流動性。可以說，資產證券化在很大程度上研究的就是住房抵押貸款證券化，它占資產證券化的比例很大，因此，研究抵押貸款中抵押權的從屬性就具有重要的意義。
一、債權保全型抵押和投資型抵押從屬性比較分析
抵押權的從屬性也可以稱之為附屬性，指的是擔保物權和所擔保的債權之間的固有聯系：擔保物權為所擔保的債權設立、存在、轉移，并在債權人實現其權利時不必借助于其他合同關系而直接向擔保標的實現其權利。
當銀行將住房抵押貸款以出售方式轉移給特殊目的載體的時候，將涉及到抵押權的轉移問題即抵押權的從屬性問題，這個問題對于資產信用的獨立性和資產信用的情況都非常關鍵。下面結合抵押權的幾個特點，通過對抵押權的比較研究來討論我國出售方式中資產抵押權的從屬性問題。
在我國的《擔保法》第三十三條中，抵押是指“債務人或者第三人不轉移對本法第三十四條所列財產的占有，將該財產作為債權的擔保。債務人不履行債務時，債權人有權依照本法規定以該財產折價或者以拍賣、變賣該財產的價款優先受償。”抵押權雖然是對債權的擔保，但抵押權是一種物權。抵押權和其他擔保方式的不同之處在于它不轉移對抵押物的占有，這樣，抵押就將抵押物的使用價值和價值分開了，并且使抵押物的使用價值和價值都得到了充分的利用，表現在：抵押人對抵押物行使使用價值，抵押權人使抵押物的價值在不影響其使用價值的前提下充分流轉到抵押權人的手中。抵押權的物權性和不轉移對抵押物的占有這兩個特點使得抵押在擔保中素有“抵押之王”的稱號。
在抵押貸款證券化中，銀行將該貸款出售給特殊目的載體時，抵押權是否能夠一起轉移或者出售給特殊目的載體以及當抵押物滅失時抵押權的代位權等都對特殊目的載體有著很重要的影響，對抵押貸款信用的獨立性和信用等級都很有關系。這是因為既然抵押權是一種物權，它其實是抵押物價值的一種形式，那么在抵押貸款證券化中，如果抵押權不隨貸款出售給特殊目的載體，那么很顯然貸款的風險和收益因為少了抵押權這個物權，而不同于抵押權一起出售給特殊目的載體的情形，進而貸款的信用等級也就不一樣；另外，抵押權對貸款從屬性的大小會影響到貸款信用的獨立性，這是因為如果抵押權對貸款不是完全的獨立而且又不是隨著貸款一起出售給特殊目的載體的話，那么，抵押權的情況就會影響到貸款的風險和收益，從而損害貸款的獨立性。可見，抵押權的從屬性問題對于資產證券化中占很大比例的抵押貸款證券化是很重要的，因為它涉及到了被證券化資產信用的獨立性問題，而這恰恰是資產證券化最本質的特征。
抵押制度的一些特征并不是在所有的國家里都是一樣的，法律體系的不同，抵押制度的演變路徑也就不同，甚至同一法系的不同分支以及同一分支的不同國家里，抵押制度的具體特點也大相徑庭，因此，貸款抵押證券化在不同國家受約束的程度是不同的，這反映在抵押貸款證券化發展程度的不同上。我國開展資產證券化的重點也是抵押貸款證券化，因此，詳細地研究我國抵押權的特點對于我國抵押貸款證券化來說是必需的。
和資產證券化相關的幾個抵押權的特點是它的物權性、從屬性、不可分性。抵押權的物權性使得抵押物的使用價值和價值相分離，提高了抵押物的利用效率，也是抵押權的優點之一。
對于從屬性問題，大陸法系中主要有兩種類型，一種是以德國為代表的投資型抵押，該類型充分地利用了抵押物的價值，使該價值能夠在市場上進行流通，成為被投資的對象；另一種是以法國為代表的債權保全型抵押，該類型以抵押確保債務能夠履行為目的。這兩種抵押類型關于抵押的一些特點有著很大的區別。
投資型抵押為了確保抵押權的流通性，就給抵押以非常高的獨立性，即抵押權可以脫離貸款而單獨存在、單獨轉讓。抵押權獨立化拓展了抵押權的融資和投資功能。投資型抵押的理論淵源實質上是認為物權行為的高度獨立性和無因性。德國的投資型抵押正是建立在其民法中對物權獨立性和無因性認可的基礎之上的，既然抵押權是一種物權，因此就具有物權的獨立性和無因性了，所以，抵押權就可以以“物”的形式進行流通、進行投資。投資型抵押認為抵押的本質是抵押物的價值權，它獨立于抵押物的使用價值。
債權保全型抵押為了確保債權的履行，一般都遵守著抵押權的從屬性，像法國就是嚴格地遵守著抵押權的從屬性，抵押權不具有流通性。抵押權的從屬性一般表現在成立上的從屬性、轉移上的從屬性和消滅上的從屬性等。
我國的抵押制度和法國一樣，是債權保全型抵押。我國《擔保法》第五十條規定“抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保。”這表明我國的抵押權不是獨立的，不能單獨地流通，充分說明我國抵押制度的債權保全性。我國《擔保法》第五十二條規定“抵押權與其擔保的債權同時存在，債權消滅的，抵押權也消滅。”這就規定了我國抵押權在消滅上的從屬性。我國在進行住房抵押貸款證券化的過程中，當銀行將住房抵押貸款出售給特殊目的載體的時候，根據我國的《擔保法》的規定，該抵押權也因此會隨同貸款一起轉移給了特殊目的載體。
投資型抵押為了確保抵押的流通性，其充分利用抵押的公示原則并確保公示原則的公信力，以便使抵押權不會因為基礎債權的瑕疵或者抵押權自身的瑕疵例如登記的內容和實際的內容不一致等而影響了抵押權的利益。
二、登記公示原則對抵押權從屬性的影響分析
揚振山(1994)認為，登記的公信力是指為了保護商品交換中的信任登記或占有效力，即使物權變動的公示有瑕疵，標的出讓人事實上無處分權，法律也視登記及占有的權利為真實正當，使善意受讓人仍取得其受讓的權利。許明月、胡光志(2002)認
為，登記公信力主要表現在以下的幾個方面：(1)從積極的方面來看，登記的公信力意味著每一個人都相信登記記載的正確性，或者說，對登記給予信賴；(2)財產權經過登記，對于第三人產生權利推定的效力，登記權利人的權利被視為如同登記薄上的記載而存在；(3)在登記記載與權利人的實際權利不一致時，對于第三人來說，登記權利人的權利狀況以登記記載的為準；(4)即便登記權利人取得該項權利的行為無效，但如果其權利已經獲得登記，對信賴登記而受讓該項權利的第三人而言，該項權利仍然成立；(5)縱然登記記載是因為登記官員錯漏而發生的，登記記載對于信賴登記而受讓權利的第三人仍然有效；(6)若登記薄上的權利被注銷；則即便權利人仍然享有此項權利，但對第三人來說，推定該項權利不復存在。登記的公信力可以使商品的交易變得更加地安全和便捷，從而加快商品的流轉速度，承認抵押權的公信力會加強抵押權的商品特性，因此，抵押權登記的公信力是抵押權獨立性得以發揮的促進力量和保障制度。抵押權是一種非占有的擔保權，并且根據抵押權的物權性，為了保護債權人和其他的第三人，抵押權應該公示它的存在0。抵押權一般是通過對不動產和特定動產進行登記的方式來進行公示的，但是登記的效力在不同的國家里是不相同的。一般把登記分為對抗原則和要件原則，對抗原則是指非經登記不得對抗善意的第三人，要件原則是指非經登記抵押權不得成立。很明顯，登記的要件原則最能給予登記以公信力，在德國，對抵押權的登記就是采用要件原則的，當第三人是信賴登記薄上的記載而受讓抵押權或者基礎債權時，即使抵押權或者基礎債權有瑕疵甚至根本不存在也不影響第三人獲得它們的權利，因此，德國完全貫徹了公示制度的公信力。事實上，德國等國的抵押權也因此而徹底地具有獨立性，沒有從屬性。德國抵押權的這種獨立性近似于票據，票據一經背書，產生票據的基礎關系即使有瑕疵，也不會使后續取得票據的持有人因此而受到任何損害，抵押權的這種無因性和獨立性是和票據非常相似的。
三、抵押權從屬性對資產證券化的影響
在債權保全型抵押中，從屬性是其最本質的特征之一。由于抵押權是一種物權，相應地，在債權保全型抵押的國家，抵押權也應該要進行登記，但采用的是登記的對抗原則，登記并不是抵押權成立的必要條件，所以就會出現未登記的抵押權，這將使得抵押權的獨立流通變得很困難。
我國屬于債權保全型抵押，其公示采取的是以對抗原則為主的立法體例，對設定在特定財產上的抵押權則采用要件原則，但即使是特定財產上的抵押權，我國對它的抵押登記也缺乏明確的登記公信力規定。我國《擔保法》第四十五條規定“登記部門登記的資料，應當允許查閱、抄錄或者復印。”這表明我國對登記的公信力并沒有給予重視，即使是在《擔保法解釋》第六十一條中也只是規定“抵押物登記記載的內容與抵押合同約定的內容不一致的，以登記記載的內容為準。”從這些法律中，可以看出我國抵押登記的公信力并不具備公信力的幾種表現形式，即上面所列的公信力的六種表現形式。從公信力的六種表現形式中，登記公信力主要表現在對登記具有推定權利和具有對抗真正權利人這兩個特點上，而我國對公信力規定的這種缺失使得我國抵押權很難獨立，就是說我國的抵押權是非常傾向于從屬性的。
抵押權登記的公信力和登記的要件原則實際上是一致的，如果否認了登記的要件原則，那么，抵押的任意更改都是成立的，登記的與否就不是必要的了，登記也就沒有公信力；如果否認了登記的公信力，那么。即使堅持登記的要件原則也是無意義的。正是這個原因，投資型抵押的國家如德國，它們基于抵押權的物權性和獨立性規定了登記的要件原則，從而使登記的公信力成為了可能，強大的登記公信力反過來又加強了抵押權的獨立性和流通性；而債權保全型抵押則是基于抵押權的物權和對債權的保全性，登記的要件原則和登記的公信力原則不是必須的，其就可以以規定抵押權的從屬性來達到對債權的保全。我國就屬于后者，因此。對登記的公信力和登記的要件原則都不是規定得很明確或者得不到徹底的貫徹，因為這些不是必須的。
在抵押貸款證券化中，抵押權到底是從屬性有利還是獨立性有利呢。本文認為，抵押權的獨立性應該更有利些。
我們無法回避抵押權的價值性，我們可以將抵押權理解為一個確定的有形的“物”，如果我們在抵押貸款證券化中忽視它的價值性，那么。不論是投資型抵押還是債權型抵押，發起人或者融資者都將因此付出更多的融資成本：抵押權如果獨立性較強，那么抵押權可以具有很大的流通性，在市場上，抵押權風險和收益的定價就方便，當抵押權跟隨貸款出售給特殊目的載體的時候，這個出售的價格更加客觀而不會提高發起人的融資成本；當特殊目的載體在將貸款及其抵押權的風險和收益進行分割成證券出售給投資者的時候，證券的定價也會更加地客觀，可見，抵押權較強的獨立性對于抵押貸款證券化的定價是有很大影響的。
在抵押貸款證券化中，抵押權一般應該隨著貸款一起出售給特殊目的載體，一則增強被證券化資產的信用等級，二則更能增加被證券化資產的獨立性，這是因為除非抵押權具有完全的獨立性，如果抵押權不隨貸款一起出售給特殊目的載體的話，則由于抵押權還有一些從屬性，貸款就還和發起人的整體信用或者抵押物的信用有關了。
在資產證券化中，既然抵押權一般都是隨同貸款出售給特殊目的載體的，那么。抵押權并不要求抵押權具有完全的獨立性，只要求抵押權具有一定的獨立性以方便對抵押權的風險和收益進行定價就可以了。重要的是，在資產證券化中，抵押權應該具有投資抵押型中的公示登記及其公信力特點，這是因為為了達到貸款是以真實銷售的方式從發起人那里出售給特殊目的載體，那么在抵押權被出售過后，就不應該出現第三人或者發起人對抵押權具有另行追索權的現象了，而要做到這點，只有強化抵押權的登記公示和登記的公信力。
四、抵押權從屬性緩和及其發展趨勢
抵押權制度從其產生之日起，便擔負著保全債權的價值功能。隨著經濟和資本市場的發展，抵押物的使用價值和價值或者交換價值的流通性呈現出加強的趨勢，使用價值和價值的分離程度也得到了深化，抵押物的價值在資本市場中的投資性、流通性得到了逐步地認可，因此，抵押權從以債權保全為目的向以充分發揮抵押物的價值并使之可以流通、作為投資工具的投資型抵押的方向發展。
投資型抵押和債權保全型抵押之間并不是非此即彼的，兩者之間沒有絕對的界限，相反，目前出現了債權保全型抵押的緩和性趨勢。
抵押權從屬性緩和理論認為抵押權的從屬性并不需要在抵押權的設立、轉移和消滅上都嚴格遵守從屬性，只要抵押權人在行使抵押權即獲得抵押物的價值或者交換價值的時候，抵押權和債權同時存在即可。許明月(1998)認為，該理論在立法、司法實
踐中有很多的具體表現，和資產證券化相關的抵押權從屬性緩和主要表現為：第一，登記留用在一定范圍獲得了承認；第二，對于將來債權設定抵押權的承認；第三，在債權因無效而消滅時，抵押權并不當然消滅，在債權無效時，若抵押權人對于債務人已經給付，債權人對債務人享有返還和損害賠償請求權，原債權雖然消滅，抵押權仍可就此項返還請求權和損害賠償請求權而存在。抵押權的緩和使抵押權更加靈活，并且減少了抵押權的從屬性給抵押權人的不便，降低了抵押制度帶給抵押權人在債權保全的前提下的抵押費用。
當然，抵押權的緩和是在承認抵押權從屬性的前提下進行的，是對從屬性的一種放松，投資型抵押則是從根本上對抵押權從屬性的否定。
投資型抵押的理論基礎是抵押權的本質在于抵押物的價值權，并且堅持抵押物價值的流通性和獨立性，使其可以充當投資者進行投資的工具；而債權保全型抵押堅持的理論基礎是抵押權最本質的功能在于債權的保全，抵押權的創立是以確保特定債權的履行為目的的。兩者對抵押權本質的認識是不同的，抵押權的緩和可以被認為是抵押權從屬性的獨立化現象，但和投資抵押仍然是有區別的。投資型抵押和債權型抵押并不是誰將取代誰的關系，兩者是在不同的國情背景中各自生成并行發展的，我們應該看到抵押權制度的多樣性。
我國學者胡寶海(1999)指出：“抵押權最本質的功能在于債權保全，現代金融交易的發展從而包括抵押權制度在內的擔保制度表現出金融媒介手段的特征，投資抵押與其說是抵押制度的發展方向，不如說是現代金融交易上債權保全的法律手段之一。將抵押權抽象為價值權，對抵押法理實益不大。抵押權為法律創設的限制物權之一種，對標的物所有人表現為于其所有權上的必要約束和心理壓力，對抵押人表現為債務不履行時的優先受償權”。因此，投資型抵押和債權型抵押各有特點，不存在誰替代誰的問題，抵押權從屬性的緩和說明債權型抵押為了適應社會經濟的發展而對之進行修正，并不是說從屬性緩和的目標是抵押權完全的獨立化，抵押權獨立性的大小應該要視各個國家的客觀環境及其法律傳統而定。
從我國的法律傳統和《擔保法》的規定來看，我國不存在從債權型抵押向投資型抵押轉變的現實條件，也沒有必要。但是隨著經濟和資本市場的發展，抵押權從屬性的一定緩和則是必要的。在抵押貸款證券化中，為了使貸款出售給特殊目的載體達到真實銷售和破產隔離的效果，從而使貸款的信用和發起人等的整體信用相隔離從而具有資產信用的獨立性，抵押權從屬性的緩和是必須的，例如在抵押權的轉移和消滅上進行緩和，對于貸款信用的獨立性是至關重要的。另外，在抵押權從屬性的緩和中，對于抵押權公示和登記公信力的重視和承認，同上面一節中所研究的優先權益確認權是一致的。還有，抵押權從屬性的緩和對于將來債權設定的抵押權的承認、對于基礎設施證券化來說是必須的。
綜上所述，我國債權保全型抵押從屬性一定程度的緩和不僅可以適應經濟和資本市場的發展，而且對于我國抵押貸款的證券化也將起到促進作用，是抵押貸款證券化中貸款信用獲得獨立的重要保證。
一、中國房地產上市公司融資狀況
繼2014年再融資開閘之后，2015年監管層進一步放松公司債和再融資限制，房企融資渠道再度擴展。在利好政策驅動下，上市房企直接融資加速，融資規模呈爆發式增長。融資成本更低的公司債、定向增發、中期票據等日漸替代銀行貸款、信托等高息負債成為房企融資的主要方式，融資結構不斷優化，融資成本重心不斷下移，具體表現如下：
（1）公司債市場異軍突起，公司大規模發行債券。在公司債發行主體擴容、審批程序簡化、融資成本降低和融資需求增加等因素，2015年公司債融資規模快速增長，尤其是2015年7月以來房企公司債發行期數和發行規模井噴，共計326筆和4068.22億元，占全年規模的91.57%和93.53%。截至2016年4月22日，房企公司債發行頻次和發行規模分別為233筆和3175.33億元，分別達2015年全年規模的65.45%和73.01%。隨著大規模發債熱潮的推進，房企融資結構及成本均有所優化，部分優秀房企憑借強大的綜合實力、穩健的經營特點以及突出的商業模式等吸引了資本市場廣泛關注。
（2）中國證監會宣布取消再融資、并購重組涉及房地產業務的事前審查，進一步降低了房企定增門檻。自年初以來，不僅大型上市房企定增融資動作頻繁，中小型規模上市房企亦紛紛加入再融資大軍，先后公布定增預案，再融資呈井噴之勢。據統計數據顯示，按發行日期計，2015年全年上市房企定向增發融資規模超1500億元，單筆融資額超50億元的6起，涉及金額981.8億元，籌集資金用途除用于公司項目建設和償還借款外，投資股權和收購并購也成為重要方向。
（3）銀行間市場仍是房企直接融資的重要渠道。在2014年9月交易商協會放開主體評級為AA級及以上上市房企的中票融資限制后，2015年6月中票融資限制再度放寬，發行主體擴展至AA級上市及國有背景房企，并優先開放國資委下屬16家以房地產為主業的央企集團或其下屬房地產企業和省級政府（包括直轄市）、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地產企業，進一步拓寬了房地產企業發行債務融資的主體范圍。
二、房地產金融的發展趨勢
房地產和房地產金融業正處于一個歷史性的轉折期，在共同經歷過“黃金十年”以后，面臨的機遇和挑戰并存。房地產金融作為房地產提供“服務”的行業，其發展命運也是和房地產捆綁在一起的。結合房地產的宏觀環境和發展趨勢，以及金融創新的內生性需求，未來的房地產金融將呈現出以下發展特點：
（1）融資類向投資類的轉變。隨著房地產行業普漲時代的落幕，房地產行業已不可能如發展初期那樣維持高利潤水平，所以房企對財務成本變得十分敏感。例如傳統的房地產金融貸款合作模式為：開發商有項目需要融資，金融機構作為借款人提供資金。這一雙方的關系基本上處于對立面，開發商需要降低融資成本，而金融機構則希望獲得更高的收益。按照經濟學原理，這會造成逆向選擇的問題。（開發商不愿意拿高收益的項目合作，而差的項目又無法獲得融資；或者金融機構只愿意選擇排名靠前的開發商，而排名靠前的開發商又不愿意承擔較高的融資成本），如果雙方的合作安排能由簡單的融資關系變成投資利益共同體，發揮各方在不同領域的優勢，通過挖掘深層次的需求，金融機構獲得部分最終利益分享權，開發商也無需因負債過高而擔心現金流問題，實現了風險共擔，造就了雙贏。從近幾年的房地產信托中投資類業務比重的增加可以看出這一趨勢。
（2）資產證券化的探索。目前國內房地產金融多在項目開發期介入，而在物業的持有階段介入的幾乎沒有。這是因為在開發階段介入方便資金快進快出，資金回報高，存續期間也較短。然而，這一模式在進入“存量房”時代不可能延續。其中緣由是由于收益率的降低，通過傳統的債務型和股權型融資工具很難滿足投資者的需求，從而使資產證券化應運而生。
資產證券化能把流動性較低的、非證券形態的房地產實物資產或金融資產，直接轉化為資本市場上的證券資產，以實現可交易的特性，為投資者提供穩定現金流。其次，資產證券化能將存量的銀行按揭貸款證券化。例如9月30日，央行和銀監會的聯合通知中，除了放開限貸外，最引人注意的莫過于鼓勵銀行通過發行MBS和期限較長的專項金融債券等盤活資產以增加貸款投放。截止2014年，我國個人房屋貸款余額以達到10萬億元。MBS對于整個房地產金融流動性的提高是極其明顯的，而流動性提高帶來的是風險的分散和下降，資金面的寬松，而這又反過來促進房地產的發展，使得兩者形成一個良性的互動和循環。
（3）房地產并購業務。在房地產行業格局持續分化，市場整合加速的背景下，并購已成為中小型開發商退出市場的一條有效渠道，同時也成為大型房企進一步提升市場份額、做大做強的必由之路。根據清科的數據統計，從2006年到2012年，國內房地產行業共發生327起并購，涉及金額171.2億美元。并購項目的主要來源為：資金趨緊或不具備開發能力和競爭力的中小開發商、非房地產類企業的退出以及大型房企的戰略調整和資源整合。預計未來幾年并購業務會成為房地產金融的重要組成部分。
（4）組合投資理論的實踐—基金化。普漲時代結束帶來的另一個變化是：單體項目的風險加大。對于投資者而言，由于市場的不確定因素增加，并不是項目在投入之初都能實現預期的收益率。以往由于房地產單個項目體量較大，除銀行貸款外，項目融資的金融工具通常只投單個項目。即使如房地產私募基金，盡管打著“基金”之名，由于受到募集能力和管理能力的局限，也經常采取一單退出再做下一單的模式。這種運作方式不利于風險的分散。而采取基金化模式后，首先帶來的就是整體組合風險的降低，其次，由于有多個項目存續在組合其中，資產的收益分配和終止期限能最大程度的打散，這也為制成不同期限、不同開放度的金融產品創造了可能，以滿足不同需求的投資者，降低了募集難度。
三、中國房地產“大金融”戰略布局
（1）在傳統融資渠道之外，房地產企業金融化成為年度行業發展的新亮點。房企通過涉足傳統金融業務、開展新興互聯網金融以及發展資產證券化，這不僅可以幫助企業籌集資金、實現快速去化，也為房企創新更加靈活的融資工具提供了更多的可能性。如2015年，隨著資產證券化相關政策的進一步落實，房企對資產證券化項目熱情高漲，以鵬華前海萬科REITs為起點的資產證券化產品的推出打破了我國房地產資產證券化的發展困局，有效拓展了房企融資渠道，改善了企業資金流。
（2）近年來，房企加大產業轉型升級力度，房地產金融化呈現加速態勢，眾多企業開始涉足銀行、保險、券商、交易所、信托基金等金融領域，逐步形成大金融戰略布局。
房企大金融戰略布局，能夠在投資收益、業務支持、融資渠道以及社區增值等方面獲益。首先，房企不斷強化規模擴張和業務延伸戰略促使其必須構建穩定的大額低成本融資渠道；其次，房企需要尋求高收益回報業務投以形成新的利潤增長點；再次，利用金融資源可以更好地支持養老地產、產業地產、旅游地產等多個業態；最后，通過金融化布局搶占社區增值服務先機，針對性布局社區金融服務，獲取增值收益。
四、總結
隨著國家資本市場的放寬和貨幣政策的穩健寬松，房企融資環境逐漸改善，以公司債、定向增發為主的直接融資模式獲得了迅猛發展，正在逐步替代銀行貸款、信托等高成本融資渠道，行業融資成本重心也不斷下移。同時，房企及服務商也應積極利用新三板為代表的新興資本市場，加快業務重組與分拆，壯大房地產相關重點板塊業務，在鞏固傳統融資渠道的基礎上，積極迎接行業發展變革。未來，利用金融資本推動行業和自身發展成為重要的發展趨勢，更為房企整合拓展融資渠道、創新融資模式提供了無限可能，以房地產為中心、融合傳統金融業務、新興金融業務等多業態協同的“大金融”格局將逐漸形成，房企未來將迎來更為廣闊的發展空間。
參考資料：
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[3]王金龍.新浪房產[J].房地產金融衍生品：天使還是魔鬼，2016，（10） .
關鍵詞：次貸危機；資產證券化；新資本協議
中圖分類號：F822.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2009)02-0002-05
美國次貸危機引發的全球金融市場持續動蕩和經濟增長放緩受到廣泛關注。與本輪次貸危機幾乎同步，新資本協議在主要經濟體開始實施，金融領域兩個重大事件時間上的耦合使得新資本協議再次成為公眾關注的焦點。有觀點認為，新資本協議建立在國際化大銀行風險管理先進做法基礎之上，而曾以風險管理著稱的花旗、瑞銀等國際化大銀行不僅未能成為抵御次貸危機的中流砥柱，而且還蒙受了巨額經濟損失，并由此質疑新資本協議制度的合理性和有效性。以下試圖分析次貸危機中商業銀行扮演的角色，對新舊協議進行對比，以期說明新巴塞爾協議具備制度上的先進性和合理性，并建議中國應加快推進實施新協議的步伐。
一、次貸危機的成因：商業銀行扮演的角色
本質上，次貸危機是在利率上升、房價下跌雙重壓力下，次級按揭貸款單個借款人違約的信用風險，通過證券化的渠道演變為系統性風險。在這一過程中，商業銀行不僅未能成為減輕次貸危機的緩沖器和穩定器，反而在一定程度上扮演了推波助瀾的重要角色。
(一)放寬房貸授信標準，擴大了信用風險
20世紀90年代初期，美國次級貸款開始起步，進入新世紀以來，擴張速度明顯加快，次級貸款余額從2002年的1670億美元增長到2006年的6000億美元左右，占全部按揭貸款比例由2002年的7％提高到2006年21％。次級貸款的迅猛發展表面上看是由于包括商業銀行在內的貸款發放機構放寬房貸授信標準，向許多不具備還款來源的個人發放了貸款，深層次則是房價持續上升、利率結構創新和MBS等二級市場快速發展的結果，主要表現為：
1.近年來美國房地產市場的持續升溫。2000～2006年，美國現房銷售價格上漲了1倍，資產價格持續上漲導致的“景氣幻覺”，不僅引起次級貸款需求的膨脹，而且導致金融機構主要基于抵押品價格進行授信決策，忽視最重要的因素――對借款人償債能力的評估；放寬授信標準使大量不具備還款能力的借款人購買房屋，這類“非有效”需求又進一步推動房價上漲，形成了房價上漲螺旋。
2.次級貸款利率結構的創新。通常在貸款期初的2～3年利率較低，甚至只付息不還本，而2～3年后實行浮動利率，根據市場利率水平重新確定貸款利率，誘導了潛在高風險客戶借款。
3.次級貸款支持的債券二級市場快速發展。金融工程的廣泛運用使得包括商業銀行在內的次貸發放機構能夠通過打包和證券化，將貸款輕松出售給投資者而獲利，從而形成“風險轉移幻覺”，其發放貸款的基礎逐漸演變為“房價會不斷上漲”這一假設前提，而不是貸款人的還款能力。只要房價還在上升，貸款發放機構就可以通過將貸款證券化輕松賺取更多利潤；投資銀行更是積極響應，通過杠桿融資大量收購銀行貸款并打包出售給投資者而獲利。流動性過剩催生的對高收益債券的旺盛需求，推動了次級債券市場快速發展。次級債券市場的繁榮弱化了市場參與者監測風險的動力，造成貸款占抵押品價值的比重從2000年的78％上升到2006年的86.5％。芝加哥大學新近一項研究表明，經過反復打包最終出售給非銀行機構投資者的次級貸款違約率比未證券化的次級貸款高20％。
(二)商業銀行向全能化發展，使本已轉移的信用風險循環回歸，并同時承擔了市場風險和操作風險
通過貸款證券化，作為間接融資中介的商業銀行等次貸發放機構退出市場，使得資金需求者和供應者之間建立起直接的融資關系，商業銀行在出售信貸資產的同時也轉移了風險。然而，綜合化轉型后的銀行全面覆蓋了信貸發放、信用增級、證券投資、基金發起、杠桿授信等市場環節，不但回收了間接融資市場的信貸風險，還同時承擔了市場風險和操作風險(如圖1)。這種風險循環改變了證券化設計的基本功能，把銀行推入全面市場風險之中。在資產證券化業務中，銀行的全面市場風險主要包括：
(1)信貸資產的系統性風險。在經濟的繁榮周期發放的大量次級貸款，在2006年遭遇利率上升和房價下跌后就難以還貸，大大降低了MBS及其他衍生證券的價值，從而完全動搖了證券化市場的根基。1996～2007年，美國次級抵押貸款從650億美元攀升至16700億美元。而2007年第4季度美國抵押貸款拖欠比率已高達5.82％，為1985年以來最高。
(2)擔保供應服務的信用增級風險。作為內部擔保，出讓資產的銀行可能自行購買部分次級受償的證券，從而保留了部分風險。不過，為了滿足破產隔離和會計下賬的嚴格要求，這種風險留存比例一般很小。直到20世紀90年代，為了提高證券化產品的吸引力，銀行開始通過信用違約互換(CreditDefault Swap，CDS)互相提供外部信用擔保，從而大幅增加了風險負擔。至2007年底，以次級受償權為核心的信用增級證券就逾1000億美元，一些銀行機構持有的該類證券甚至超過了自身所有者權益的10％。
(3)直接融資市場的杠桿授信風險。為了爭奪有限的間接融資市場，也為了從日益繁榮的直接融資市場中分取利益，美國的銀行放任大量銀行資金通過投資機構注入證券化市場。這種授信業務具有高度的杠桿性，尤其是衍生品對沖交易信貸往往能達到數十倍的杠桿，其破壞性遠比信貸資產內含的違約風險要大。當使用杠桿授信的投資機構深陷困境時，商業銀行賬上的擔保物――資產支持證券也急劇貶值。
(三)表外業務的快速發展增加了商業銀行的投資風險
在高額利潤的誘惑和市場競爭的壓力下，商業銀行紛紛開展投資業務，大量投資于高度衍生的證券化產品，而銀行的傳統內控機制難以有效管理高度專業化和復雜化的證券投資業務，從而使風險處于失控狀態。如美國商業銀行大量通過在表外設立的投資渠道(conduit)和結構化投資工具(Structured Invest- ment Vehicles，SIV)參與次級債券交易，持有大量超高級(superseniorAAA)MBS CDOs。從業務分類的角度來看，商業銀行表外業務的風險點主要包括：未納入表內核算的銀行內部投資部門、包銷制度下必須自行承擔未能賣出的資產支持證券的證券承銷部門、銀行設立的對投資者開放的投資機構等。
2006年，隨著房價的下降，出于對基礎資產質
量的擔心，投資者不愿繼續持有這些表外實體發行的債務工具，流動性困難以及所持有的資產價格下跌使得表外實體損失慘重，面臨破產清算的危險。雖然大多數表外實體都是單獨法律實體，商業銀行沒有法定義務承擔表外實體的投資損失，但為降低表外實體破產給銀行集團帶來的聲譽風險，銀行被迫將這些表外風險暴露重新收回表內。一方面，表內資產迅速膨脹和集中度風險上升要求銀行增持資本；另一方面，巨額的投資損失侵蝕了銀行的資本基礎，導致資本充足率驟然下降，損害了銀行信貸供給能力。
二、新舊資本協議的對比：從次貸危機看新協議的制度合理性
次貸危機的爆發表明，即便在市場主導的金融體系中，穩健的商業銀行體系對于維護金融平穩運行仍具有非常重要的意義。次貸危機暴露出現行銀行監管制度的缺陷，作為審慎銀行監管核心的資本監管制度已不能適應21世紀復雜的金融市場發展的需要。在一定程度上，1988年資本協議框架下次貸危機的孕育、演化、爆發乃至蔓延有其必然性。
與1988年的資本協議相比，新資本協議“三大支柱”的設計更為全面和科學，資本監管方法更加靈活、更具前瞻性，體現了商業銀行加強風險管理體系建設的要求，是全球銀行監管者為提高資本監管有效性所做出的重要努力。
(一)新資本協議對資產證券化及表外實體提出了資本要求，擴大了資本覆蓋風險的范圍
1988年的巴塞爾協議對證券化未提出明確的處理方法。為解決這一問題，巴塞爾新資本協議要求銀行重視證券化交易的經濟本質。從資本監管的角度，無論資產證券化的交易結構如何設計，關鍵是看風險是否通過資產的真實出售有效地從銀行轉移出去了。如果風險得以轉移，銀行就無需再為這部分資產計提監管資本；如果銀行還保留了相當數量的風險，就必須計提相應的監管資本。銀行在資產證券化過程中所面臨的風險被稱作“資產證券化風險暴露”，主要包括：資產支持型證券ABS(asset- backed securities)、住房抵押貸款支持型證券MBS(mortgage-backedsecurities)、信用提升(credit en- hancements)、提供流動性(1iquidity facilities)、利率互換或貨幣互換(interest rate or curency swaps)、信用衍生工具(credit derivatives)以及分檔次抵補的擔保(tranched cover)等。
巴塞爾協議對資產證券化風險暴露規定了標準法和內部評級法(IRB)兩種計量方法。按照標準法，銀行必須按一系列要求對證券化風險暴露采用監管當局規定的風險權重計提資本。內部評級法又進一步分為評級基礎法RBA(Ratings-based Ap- proach)、內部評估法IAA(1n-temal AssessmentApproach)和監管公式法SF(Supervisory Formula)，隨著方法由簡到繁，資本要求的風險敏感度逐步增強(見表1)。如應用監管公式法，新協議要求估計證券化之前的資本要求、該檔次證券的信用增級水平、厚度、資產池中資產數量和資產池的加權平均違約損失率5個監管指標，然后使用統一的公式計量監管資本要求。總體而言，委員會規定的方法基于資產池中對應資產的質量，一旦資產質量下滑，其資本要求必然增加，以引導銀行穩健經營和開展非投機性業務，糾正市場上形成的資產證券化可以達到轉移風險、逃避資本監管的錯誤觀念。巴塞爾新資本協議的靈活度加大正是為了能夠更加準確、客觀地評價證券化風險暴露，提高資本配置的風險敏感度。同時，考慮到銀行混業經營的發展趨勢，風險計量方法設計過程中考慮到了資產證券化角色的多樣化和所面臨風險的復雜性，改變了以前從業務主體來衡量風險計量標準的方法，而是從業務參與的角度對銀行進行資本監管。
同時，根據新資本協議確定的資本監管范圍，商業銀行表外建立的、包括專門用于資產證券化交易的投資渠道和結構化投資工具等從事金融交易的附屬機構應該達到所適用的監管資本標準。這些附屬機構都必須納入并表資本充足率計算的范圍，如果未納入并表范圍，對這些附屬機構的資本投資應從銀行資本中扣除(BCBS，2006)。總之，新協議下監管資本要求與證券化過程中商業銀行面臨的風險高度相關，為商業銀行合理回避風險提供了正向資本激勵。
(二)新資本協議要求商業銀行審慎計量風險參數并進行壓力測試，提高了監管資本要求的前瞻性
在內部評級法框架下，商業銀行無論采取何種違約概率估計方法，都應基于嚴格的實證分析和歷史違約經驗，并校準到長期平均違約水平。銀行內部估計的違約損失率應反映長期違約加權平均損失率，若經濟衰退時期的違約貸款回收水平明顯低于長期平均回收率，銀行應采用經濟衰退時期的違約損失率。違約風險暴露的估計應反映經濟緊縮時期違約事件發生時或發生后債務人繼續提款的可能性，保守地估計表內外授信限額和授信承諾的使用率和風險暴露的變化。
在新協議第一支柱框架下，商業銀行應對自行估計的風險參數進行壓力測試，考察壓力情況下風險參數變化的影響。若壓力測試結果顯示資本不能覆蓋壓力情況下的風險，監管當局應要求商業銀行降低風險或增加額外資本，確保商業銀行的資本充足率能夠達到按照壓力測試結果要求。在第二支柱框架下，商業銀行應開展更加全面的壓力測試，評估外部極端(尾部)事件對銀行抵御風險能力的負面影響，商業銀行董事會和高級管理層應清楚了解極端事件的影響，并在制定資本規劃時考慮壓力測試的結果，或制定特別應急預案，降低極端事件的負面影響，減少意外沖擊的損失。
(三)新協議對信息披露的嚴格要求
實踐中，銀行對各類信息中的一般信息往往會有一定程度的披露，對風險信息的披露則不夠詳細。銀行管理者相信，風險信息的披露越多，銀行的市場價值貶值的可能性就越大。因此，新協議通過將市場約束作為三大支柱之一，對信息披露在銀行風險管理和銀行監管中的地位進行了強調，以推進信息披露來確保市場對銀行的約束效果。不僅要披露風險和資本充足狀況的信息，而且要披露風險評估和管理過程、資本結構以及風險與資本匹配狀況的信息；不僅要披露定性的信息，而且要披露定量的信息；不僅要披露核心信息，而且要披露附加信息。巴塞爾委員會還計劃于2009年第三支柱的詳細指引，對商業銀行披露內容提出更明確的要求。這些規定對銀行業的自律提出了更高的要求，參與市場的各利益相關主體通過密切關注銀行的經營活動，根據銀行經營狀況好壞采取對銀行有利或不利的行動，以影響銀行的資產價格，甚至生存環境，從而通過金融市場對銀行的經營產生約束作用。
在本輪次貸危機中，大型商業銀行在證券化信息披露方面不盡人意。經過組合、分層、打包并多次
轉讓后，基礎資產的風險特征越來越模糊和不透明，增加了風險揭示和分析的難度，使得本來就缺乏動力提供基礎資產信息的發起人、SPV和評級機構也無法提供清晰的結構化產品風險圖譜，致使投資者無法真正理解這些交易工具，最終釀成了巨額損失。
總之，在金融創新浪潮的推動下，商業銀行業務模式和風險變得越來越復雜，任何一個簡單的監管指標都無法充分反映這些風險，并經受得住金融創新的考驗。新資本協議賦予了資本充足率更加豐富的風險管理內涵，在提高資本監管有效性的同時，為審視商業銀行風險承擔行為提供了更加寬泛的視角，督促商業銀行穩健地、前瞻性地識別和計量所面臨的風險，事前建立起充足資本，增強單個銀行及銀行體系應對外部沖擊的能力。在這個意義上，次貸危機不僅未否認新資本協議制度的合理性，反而為資本監管制度從舊資本協議向新資本協議變遷提供了有力的證明。
三、次貸危機對我國商業銀行推進新資本協議的啟示
1.次貸危機的根源不是資產證券化，而是對風險控制不當。從上面的分析可以看出，雖然次貸危機中各個利益主體由資產證券化這個紐帶連在一起，并且最終正是資產證券化這個紐帶的斷裂導致了危機的爆發。但是，從次貸危機演變過程及其發生的條件來看，資產證券化并不是危機爆發的根本原因。根本原因在于：包括商業銀行在內的次級抵押貸款發放機構忽視了對貸款者償還能力的考察。在資產可以輕易證券化并出售獲利的引導下，其發放貸款的基礎逐漸演變為“房價會不斷上漲”這一假設前提，而不是貸款人的還款能力。在利益機制驅動下，貸款條件不斷放松，更多沒有還款能力的人參與購買房屋，又反過來進一步推高了房價，造成房市的過度繁榮，泡沫越吹越大，危機最終爆發。因此，危機的原因不是資產證券化，而是對資產證券化的錯誤使用，其表現為：(1)放貸機構在進行證券化時，沒有正確評估基礎資產的質量與風險；(2)沒有及時、準確地披露基礎資產的信息，以便讓投資者進行客觀的分析和判斷；(3)美國金融監管部門對資產證券化的監管不力，使得次級抵押貸款的證券化過程不能得到有效的監督，為危機出現埋下了隱患。
2.嚴格執行新資本協議可在一定程度上緩解金融危機的破壞力。新資本協議“三大支柱”設計的科學性表示為：(1)對資產證券化風險暴露提出了明確的監管資本標準，表外實體必須納入并表資本充足率計算的范圍；(2)要求商業銀行審慎計量風險參數并進行壓力測試，并考慮壓力測試的結果，制定特別應急預案；(3)將市場約束作為三大支柱之一，對信息披露在銀行風險管理和銀行監管中的地位進行了強調。
歷史不容復制，更不能重來，但處在旋渦中的思考仍具有積極的意義。從此次危機中大型商業銀行的表現來看，新資本協議并沒有得到足夠的重視：對證券化資產的風險暴露不足，未將其納入風險報告和內部資本規劃；未充分重視壓力測試的結果和尾部事件風險；未能向投資者提供清晰的結構化產品風險圖譜，致使投資者無法真正理解這些交易工具。我們是否可以做一個大膽的假設，如果新資本協議能夠早幾年推行，雖然未必能阻止此次危機的爆發，但至少可以緩解其破壞力，從而提升金融系統的穩定性。
四、結束語
為了維護我國以商業銀行為中心的金融市場的穩定發展，巴塞爾新資本協議必須盡快實施。新協議只是個國際監管框架，各國還需要時間與國內各大銀行商定具體的操作步驟。從美國推行情況看，自2004年巴塞爾新資本協議出臺后，美國針對巴塞爾協議的國內監管框架也處于不斷修改之中，美聯儲2007年11月2日投票通過了針對美國大型銀行的新資本協議標準，美國大型銀行包括花旗銀行到2009年4月份才會完全采用該協議。以此來看，實際上巴塞爾新資本協議在美國的實行也至少需要一年多的時間。按照我國政府的承諾，中國大型商業銀行將在2010年底開始推行新資本協議。
