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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的優點，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】資產證券化 風險分析 風險控制
一、信貸資產證券化概述
資產證券化是將缺乏流動性、可以在未來產生穩定現金流的資產或資產組合作為支持資產，在金融市場上發行該資產的支持證券的一種融資手段。信貸資產證券化產品以信貸資產為基礎資產，多由銀行、金融公司或資產管理公司發起。在2013年我國發行的資產證券化產品中，信貸資產證券化產品的規模占比為68%，居主導地位。
資產證券化在我國的起步較晚。上世紀90年代，資產證券化的理念才被引入，2005年才開始試點運用，此后又經歷了較長時間的試點中斷。2012年5月17日，央行、銀監會和財政部聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，這意味著沉寂四年的信貸資產證券化試點重新開啟了大門。隨著近期政策支持力度的不斷加大，資產證券化已經成為如今的市場熱點。
盡管資產證券化有諸多優點，但它的風險十分值得警惕。我國在開展信貸資產證券化方面的經驗不足，未來必將面臨各種各樣的風險，必須通過有效的風險管理來保障證券化在我國的健康發展。因此，對資產證券化過程中涉及的風險管理、制度建設等核心問題的研究顯得尤其重要。
二、信貸資產證券化的風險分析
信貸資產證券化面臨諸多風險，也有諸多的分類方式。本文按照風險產生的來源，將其分為基礎資產所產生的風險和證券化過程所產生的風險兩類。
（一）基礎資產所產生的風險
基礎資產所產生的風險，反映的是信貸資產作為發行證券的基礎資產，其自身還本付息能力的不確定性。投資者獲得收益的來源正是基礎資產未來所產生的現金流?；A資產的質量好壞是影響其產生現金流穩定性的重要因素?；A資產所產生的風險分為信用風險和提前還款風險。
1.信用風險。信用風險即違約風險，是信貸資產證券化參與主體對它們所承諾合約的違約所造成的可能損失。在信貸資產證券化中，根據涉及主體的不同，信用風險主要包括原始債務人的信用風險和資產證券化參與主體的信用風險。影響信用風險的因素主要集中在基礎資產的質量上，包括基礎資產各級別的貸款余額比例、貸款集中度、行業分布、期限結構等。
2.提前還款風險。提前還款風險是指，債務人在既定的還款時間超出還款計劃所規定的還款額度償還抵押貸款本金、造成資產池的現金流量失衡所造成的可能損失。提前還款受到債務人自身的財務狀況影響。此外，市場利率的變化和其他融資成本的變化等因素，也是導致債務人提前還款的原因。
（二）證券化過程所產生的風險
對于信貸資產證券化產品，由基礎資產所產生的風險其實與普通信貸資產的風險相似，而由于證券化過程所產生的風險則是其所獨有的。證券化過程中產生的風險主要包括交易結構風險和參與主體風險等。
1.交易結構風險。資產證券化成敗的關鍵因素在于交易結構能否實現破產隔離。破產隔離的存在，使得資產證券化產品獨立于融資者也即資產發起人的經營狀況或整體信用。不能實現真正的破產隔離的交易結構將帶來風險。比如，在很多情況下，難以確認支持資產的轉移是否構成了法律上的銷售。發起人通過向SPV銷售支持資產進行融資時，有時會附帶一些特定的義務，比如發起人仍然保留對基礎資產的剩余索取權，此時該項交易的性質可能不被認定為產權轉移，而是擔保融資。這樣一來，破產隔離就未能實現。一旦發起人破產，基礎資產就有可能被追索，導致資產證券化失敗。
此外，信貸資產證券化產品的交易結構也可能對現金流造成不確定的影響。由于資產證券化產品具備結構化安排，比如優先/次級結構、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設置，將導致其現金流支付存在一定的不確定性。在對此類風險進行分析時，要根據交易文件中對現金流支付機制的規定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、再投資收益、提前償還事件、回購條款、違約和加速清償事件等等。比如，違約事件觸發后，支付順序可能發生變化；加速清償事件后，次級期間收益不再獲付，從而不再對優先級份額的償還提供內部增信等。
2.參與主體風險。信貸資產證券化過程是一項復雜的系統工程。其參與主體較多，涉及到會計師事務所、律師事務所、資信評級公司和資產評估公司等中介機構。為確保證券化交易的順利進行并完成，各參與方都應切實履行相應的義務。每一個環節、每一個參與主體都可能影響到資產證券化產品的質量。因此，在評價風險時，還要考慮各個參與主體的各項資質。具體來講，參與主體風險包括受托機構的違約及破產風險、專業機構的失職風險等，比如資產評估報告或會計報告不實，法律意見書結論錯誤等等。
三、信貸資產證券化的風險控制
基于對信貸資產證券化的風險分析，風險控制措施主要集中在基礎資產和證券化過程兩個方面。
對于基礎資產所產生的風險，資產組合是綜合控制基礎資產風險的基本方法。要審慎挑選支持資產組合，實現基礎資產質量的風險分散，個別基礎資產發生違約、提前償還等情況時，不會影響到整個資產池的穩定性。具體來講，可行的措施有：使資產池來源盡可能多元化，資產池中所匯集的資產及其債務人分布在不同地域或行業；控制單項資產占資產池份額在一個較低水平；信貸資產期限應與證券化產品期限相似，本息的償還分攤于整個資產的存續期間等。
對于證券化過程所產生的風險，控制交易結構風險的有效手段是盡量確保破產隔離的實現。由于法律認定標準上存在難度，可參照過往成功案例，向有相關實務經驗的機構咨詢，可事前向管理當局確認，以降低證券化交易風險。而對于參與主體風險，為防止受托管理人違約，可要求其提供違約擔保來加強其履約壓力，確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。對于專業機構，有效的風險控制措施是聘用那些聲譽好、專業強、經驗豐富的專業機構參與到證券化過程中。
參考文獻
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[2]羅斌，曾祥英.信貸資產證券化基礎資產選擇的博弈分析[J].武漢金融，2006（1）：28-29.
關鍵詞:資產證券化,期權調整利差,提前償付
一、資產證券化概述
資產證券化是在已有信用關系,如貸款、應收帳款等基礎上產生的存量資產的證券化;而傳統證券化則是企業在證券市場上發行股票或企業債券進行直接融資的證券化。證券化資產很多,它包括:各種抵押貸款、信用卡應收款、帳費基礎設施、融資租賃設備、特許權、人壽保險單等。資產證券化不僅降低了金融機構的風險,極大的提高了金融機構的資本運營能力,而且還通過對初級產品的加工,提高了貸款組合的質量,分散了風險,使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者叢中獲得可觀的收益。
廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同,概括地講,一次完整的證券化融資的基本流程是:發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構(Special Purpose Vehicle,SPV),或者由SPV主動購買可證券化的資產,然后SPV將這些資產匯集成資產池(Assets Pool),再以該資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資,最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。
二、資產證券化的定價模型
資產證券化產品價值=預計的未來現金流折現價值(1)-借款人提前還款的期權價值(2)-借款人主動違約的期權價值(3)現在比較流行的定價方法主要有三種:
(一)靜態現金流收益法(SCFY)
靜態現金流法的基本公式為:
其中Z為各期的現金流入,r為產品存續期內利率靜態現金流收益法的操作前提是產品存續期內利率不變,通過假設貸款的提前償付率,計算每個分配期利息、本金計劃償還額與提前償還額之和。
(二)靜態利差法(SS)
SS法假定特定信用等級的債券的收益率曲線與國債收益率曲線之間的利差是穩定的,即在任何兩點兩者的差值恒定,設這一差值就是SS的話,應有:
其中CFi為該券種各年現金收入(含本息),roi為不同期限上國債的即期利率。
用SS法計算證券化資產產品的價值時,先要知道國債的即期利率曲線數據,并根據該證券化產品的信用等級,找出所有同一等級的在交易債券,根據他們的交易價格試算出上式中的SS值,最后,將這一SS值、該證券預期各年現金收入代入上式中,即得到其價值。
(三)期權調整利率法(OAS)
SS法的優點是考慮了利率的期限結構,但其缺點也很明顯:由于沒有考慮前述期權的價值,SS法高估了資產證券化產品的價值。為此,雷曼兄弟公司提出了期權調整利差法(Option-Adjusted Spread,也稱OAS法),期權調整利差法在當今已被認為是分析MBS和ABS產品價值的標準方法。
資產證券化證券由于存在提前償還的可能使其隱含著一個借款人的贖回期權,事實上這個期權的執行受利率路徑影響,亦即在不同的利率路徑下,期權的執行情況會有不同,而造成現金流量不同。這個現象反映在定價時必須考慮現金流量的利率路徑依賴性。從投資者角度來看,這實際上意味著早償期權所帶來的成本會隨利率的變化而改變。在SCFY和SS方法中都沒有考慮早償期權成本對MBS收益的影響,這種隱含的期權價值在定價時就被期權調整利差法發現出來。
三、各種模型的比較分析
靜態現金流折現法(SCFY)的優點是最簡單易行,可以為其他各種方法提供一個標準,而且對SCFY差價的歷史分析結果對其它定價方法是很好的檢驗。在對資產支撐證券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。但是靜態現金流量報酬率也有很大的缺陷。首先,它并無法反映利率期限結構,也就是說,本法是以單一的貼現率來折現所有現金流量,并未顧及到期收益率曲線上所反映的不同期限貼現率不一定相同。此外,在本法中并未考慮不同利率路徑之下現金流量的波動性。因此,依靠這種方法的投資者必須自己主觀地判斷需要多大的收益差來補償這些缺陷所造成的不確定性。
相比較,SS是以整條到期收益率曲線來確定價格的。這兩種定價方法在現金流量比較集中的情況下,差異不大;在現金流量分散的情況下,就會有較大的差異。證券化所產生的許多債券中有很多是還本債券,其特色是本金流入平均分布于各期而不是集中于某一期。ABS就是典型的還本型債券,這種債券的現金流量并不集中于某一時點,以SS來評估會比較準確,SCFY就比較粗糙。但SS法的缺陷也同靜態現金流法一樣沒有考慮不同利率路徑之下現金流量的波動性,尤其是沒有考慮提前償付的可能。
期權調整利差模型(OAS)將利率的期限結構及利率的波動性較好地結合了進來。在OAS模型中模擬了大量的利率運動軌跡,這使得結果能在更大程度上反映真實情況,因此比以上兩種方法都有實質性的改進,是當前使用得最多和最有效的定價模型。
參考文獻:
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【關鍵詞】融資資產證券化 創新發展
2014年10月2日，國務院辦公廳《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號），明確指出政府債務的融資主體僅為政府及其部門，地方政府融資平臺公司不能再以政府的名義舉債，這意味著一直以來承擔政府融資功能的融資平臺將轉型向市場化發展，其政府融資功能被剝離。
為推進經濟結構戰略性調整、加強薄弱化環節建設、促進地方經濟持續健康發展，迫切需要地方政府創新融資機制。而資產證券化具有節約資本、分散風險、盤活存量和降低社會融資成本等諸多優點。在地方政府融資平臺的政府融資功能被剝離，地方政府舉債實施限額管理的預算約束下，地方政府應該積極嘗試和探索融資的渠道創新――資產證券化。
一、資產證券化是地方政府融資的新渠道
隨著地方政府債券自發自還的推行，地方政府融資平臺到了剝離政府融資職能，進行市場化運營的轉型期。在這種情況下，地方建設亟需新的融資渠道，融資平臺公司需要規范化運營，資產證券化被認為是一個良好的融資渠道。從理論上講，資產證券化是一種直接融資方式，具有降低融資成本、優化財務結構、融資規模靈活、等融資優勢。通過完善制度，建立健全機制，積極支持地方政府通過資產證券化方式融資，成為地方政府融資的現實需求。
（一）政府投資建設項目存在龐大的融資需求
地方公共基礎設施覺、民生領域建設、市政工程建設都需要大量資金，在財政收入增速減緩的背景下，僅依靠財政資金顯然無法滿足，資產證券化，特別是城鎮化建設項目資金證券化是一個良好的融資渠道。
（二）資產證券化作為一種成熟的融資模式，能有效盤活存量資產
地方政府多年投資形成的國有資產，大量沉淀固化，沒有充分得到開發和利用。資產證券化作為一種成熟的融資模式，可以為政府投資建設項目籌集大量的建設資金，同時能有效盤活存量資產，實現地方經濟的良性循環和快速發展。
（三）地方政府投資建設項目能產生穩定的現金流收入，符合資產證券化的要求
政府投資建設項目大多屬于公用基礎性的，生命周期長，經營性項目大都能產生持續穩定的現金流收入和投資收益水平。這些項目投資期限長流動性弱但現金流比較穩定，符合資產證券化的特點。
（四）借助融資平臺，企業資產證券化徹底化解地方政府債務整體風險
資產證券化除了有效降低融資成本以外，利用資產證券化可以解決融資平臺資產負債率較高和現金流緊張等關鍵性約束瓶頸，有利于降低融資平臺負債率，有助于減輕地方政府債務壓力。
二、地方政府資產證券化的障礙及其問題
（一）融資平臺公司資產與地方政府資產無法分割、權屬模糊
一是最終資產并不直接反映在平臺公司。地方政府融資平臺以融資為主要功能，融資投入具體項目時，資產歸屬于政府而不是融資平臺公司，資產權屬不能分割和明確。二是資產收益與債務支出錯配。資產收益不能由平臺直接獲取，而債務本息必須通過平臺償還，形成了事實上的路徑錯配。
（二）地方政府通過資產證券化融資與融資平臺公司轉型方向存在矛盾
按照相關規定，資產證券化的發起人是企業，而新預算法出臺之后，地方政府只能在債務限額內通過發行債券融資。因此地方政府通過融資平臺公司進行資產證券化融資，存在法律和政策上的障礙。當前融資平臺公司的運作大都是由地方政府注入資產而形成的，同時兼有營利性業務和公益性業務。按照相關規定，融資平臺公司通過資產證券化方式融資屬于企業行為，與地方政府沒有關系。如果按照實際操作來看，轉型后的融資平臺公司應該作為資產證券化的發起人，不符相關的規定，而且融資平臺公司轉型也就沒有了意義。
（三）基礎資產產生的現金流無法保持穩定
未來穩定、可預測的現金流是實施資產證券化的關鍵所在，但在現實情況是，部分公益性基礎設施現金流不能充分保證，部分準經營性項目收費現金流只是在歷史統計數據的基礎上進行預計的未來收入，部分經營性項目的未來現金流還會受到工程建設和經營風險等多種因素的影響。
（四）地方政府債務和地方政府融資平臺所涉及資產被列入負面清單
出于防范風險的要求，2014年12月，中國基金業協會《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”和“以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產”被列入了負面清單。在地方政府融資平臺承擔的政府性債務得到妥善解決前，融資平臺項目的資產證券化要慎重對待。
三、地方政府資產證券化的發展建議
（一）進一步理順地方政府與融資平臺的關系，推動政企分開
融資平臺與地方政府的關系需要進一步理順和規范，政企分開是地方融資平臺公司轉型的核心問題。要逐步將政府職能和企業職能相分離，讓企業充分融入市場環境。政企分開是地方融資平臺公司防范各類風險的起點階段。
（二）推動地方政府融資平臺股權結構改革，注入變革活力
地方融資平臺公司市場化的進程之中，應當考慮積極引入民營資本，注入變革活力。將融資平臺存量項目轉型為政府和民營資本合作項目，引入民營資本參與改造和運營，大力推動地方政府融資平臺與政府脫鉤，進行市場化改造，對減輕融資平臺債務壓力，具有重的意義。
（三）拓寬資產證券化基礎資產的范圍，擴大市場規模
從目前的試點經驗看，監管部門對基礎資產過于嚴格的限制，導致各方參與動力不足。而且，在利率市場化加速推進的背景下，優質資產的較低收益率對潛在投資人的吸引力也不夠。為有效擴大資產證券化市場的規模，有必要適度擴大基礎資產范圍，在風險可控的前提下，盡可能減少對基礎資產的限制性要求。
（四）資產證券化PPP模式相結合，推動公私合作
由政府和社會資本合作項目（PPP項目）的投資、運營及回報周期偏長，期限通常至少10年，甚至長達20年到30年，難以滿足現階段社會資本的風險偏好?？蓪①Y產證券化和PPP模式相結合，特許經營權或收費權進行資產證券化，讓風險收益相匹配的資金在資本市場上完成對接，以化解社會資本進入PPP模式的流動性及期限障礙。
參考文獻
[1]王躍.我國資產證券化縱深探析[J].西南金融.2014（9）.
中小企業私募債這兩種創新型金融工具的優點和作用以及實施過
程中需要注意的事項，以期對我國中小企業開創融資新渠道有所幫助。
關鍵詞：中小企業 融資 資產證券化 中小企業私募債
隨著我國經濟建設發展，中小企業在國民經濟中發揮著越來越重要的作用，然而自2013年5月，受國家“債券監管風暴”和金融政策調控影響，我國銀行業出現大面積“錢荒”，銀行間資金流動性緊張，銀行惜貸，中小企業貸款難、融資缺口加大，融資難成為制約我國中小企業發展的“瓶頸”。
1 錢荒危機下中小企業融資困境
我國中小企業融資主要面臨“渠道少、成本高、風險高”三個問題。長久以來，中小企業在面臨資金缺口時，主要依靠企業內部積累的自有資金，即內源性融資；企業本身財會、管理制度和金融機構擔保體系的不健全成為制約企業進行外源融資的主要難點。在融資渠道方面，中小企業主要依賴銀行貸款、債券融資和股票融資等，其中，銀行貸款是中小企業重要的外部融資渠道，占整個外源融資的98.7%。
目前，隨著銀行業“錢荒”危機的發展，各家商業銀行紛紛收緊貸款政策，一是提高了貸款利率，增加了中小企業貸款成本；二是減少了貸款總額，而且更傾向于向國有大中型企業和實力較為雄厚的上市公司放貸，中小企業融資困境雪上加霜。
因此，尋找中小企業融資新的融資渠道，從而降低融資成本，擴展融資途徑成為解決中小企業解決當前困境的首要問題。
2 中小企業融資新渠道
銀行業“錢荒”直接導致了實體經濟融資成本提高和資金流動性的紊亂，面對這種情況，利用創新型金融工具成為中小企業開創融資新渠道的選擇。
2.1 資產證券化。資產證券化是指以企業能夠產生穩定、可預期的現金流的財產或財產權利為基礎資產，向投資者推廣受益憑證，將所募得資金轉給原始權益人，將該資產收益分配給投資者的過程。
作為一個新型的金融創新工具，資產證券化具有增強企業資產流動性、降低企業融資成本、減少企業風險資產和便于進行資產負債管理的優點。
首先，通過資產證券化，企業將相對缺乏流動性的資產轉化成流動性高、可在資本市場上交易的證券，提高了企業資金的流動性；
其次，由于資產證券化發行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，降低了付給投資者的利息，從而降低了企業的融資成本；
再次，由于資產證券化中的基礎資產是指企業的應收款、信貸資產、信托受益權等財產權利或商業物業等不動產財產，通過資產證券化，實際上是將該類風險資產從資產負債表中剔除，減少了企業風險資產，便于企業進行資產負債管理。
中小企業實施資產證券化，需要注意以下三方面問題：
①時間期限。我國中小企業貸款多數為短期貸款，時間期限不長，而資產證券化發行的證券產品期限較長，從成本收益角度考慮，資產證券化產品期限一般在5年以內。所以，資產證券化主要應用于企業進行長期、大額籌資活動。
②企業制度建設和公司治理的完善。中小企業在實施資產證券化的過程中，往往會在材料準備階段和審核階段遇到企業制度、公司治理不完善的問題。資產證券化也是專項資產管理計劃，它要求企業財務和各項管理制度健全、信息透明，便于投資人和資產管理人了解企業經營的各方面信息。因此，中小企業若想實施資產證券化，首先就要完善公司各項管理制度尤其是財務制度。
③特定目的機構或特定目的受托人（SPV）的選擇。所謂“特定目的機構或特定目的受托人的選擇”，實際上就是受企業委托，幫助企業將基礎資產進行證券化，發行證券化產品的機構。特定目的機構或特定目的受托人的專業能力和發行經驗往往會直接影響企業一個資產證券化項目的利率、發行總量甚至成敗，因此，中小企業在選擇特定目的機構或特定目的受托人時，應注意與專業能力較強且最好發行經驗豐富的機構合作。
2.2 中小企業私募債。中小企業私募債是我國中小微企業在境內市場以非公開方式發行的，發行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在1年（含）以上，對發行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求，完全市場化的公司債券。
相較于其他融資方式，中小企業私募債具有“發行門檻低、發行審批速度快、募集資金用途靈活”的特點。
首先，“發行門檻低”。根據上交所與深交所頒布的《中小企業私募債試點辦法》，中小企業私募債的發行主體為符合《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》（工信部聯企業〔2011〕300號）規定的，但未在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的非房地產和金融企業。根據規定，中小企業私募債對企業的凈資產和營利能力等財務指標不做要求，且允許企業發債規模突破凈資產的40%，這些條件就大大降低了中小企業利用中小企業私募債融資的門檻。其次，“發行審批速度快”。中小企業私募債發行方式采取備案制，監管部門對發行不做實質性判斷，交易所只核對備案材料，只要材料完備，交易所自接受材料之日起10個工作日內出具《接受備案通知書》，發行人收到通知書后6個月內擇期發行。最后，中小企業私募債“募集資金用途靈活”。對于中小企業私募債募集的資金用途，監管方面沒有明確的約束規定，發行人可以根據自身業務需要合理使用資金。
中小企業私募債的發行，可以說有利緩解了小微企業融資難的困境，但根據中債登統計數據，截至2013年6月底，中小企業私募債平均發行利率9.1%，加上其他中介服務費用，發債的整體融資成本大約為12%，相較其他融資渠道沒有太大優勢；另外，雖然滬深兩市交易所對發債的擔保機構沒有提出硬性規定，但實踐中，是否具有擔保、能否增信成為很多中小企業降低發行利率、成功發行私募債的一道門檻。
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通過資產證券化來處理不良資產，對創新融資機制和變革融資方式都起到了至關重要的作用，同樣對市場秩序的有效形成和金融業的穩定發展等方面產生了深遠的影響。
1.1有助于防范金融風險，促進經濟平穩運行
我國銀行一直以來因受到歷史原因和粗放式管理的影響，在經濟的快速發展中產生了大量的不良資產。這就對金融業形成了非常大的隱患，不恰當的處理很有可能會引發金融危機。在當前處理不良資產的方式比較有限，然而資產證券化具備適應環境能力強、處理規模大和靈活多變等優點，如果在處理不良資產中引入資產證券化，在處理中就能更加有效的加快速度，使不良資產迅速降低規模。同時，通過對不良資產進行證券化的處理，銀行的資本結構將會被得到改善，這樣商業銀行就能增強抗風險能力，進而實現有效的防范風險的目標。
1.2有助于處理不良資產，對金融資產優化配置
通過對不良資產進行證券化的方式，能將長期貸款轉換成現金或債券，有助于增強流動性及其管理，加快處理不良資產的速度，使資產管理公司提高處理不良資產的積極性、主動性。與此同時，資產證券化是以追求預期收益為目標的一種融資方式，對證券化政策的預期收益將直接決定資金的流向，原始權益人的資信水平的地位將退其次。由此實現了資產層面上的競爭，通過資產證券化能夠將優質和劣質資產在獲得資金支持的差異方面突顯出來，其結果就是資金必然流向優質資產，在資產之間無疑會形成優勝劣汰的形勢，最終優化金融資源配置。
1.3有助于推動企業和金融機構深化改革
長期以來，在銀行不良資產中國有企業占了相當大的一部分，實施不良資產證券化，將會給國有企業卸下沉重的債務負擔，讓它們從債務中解脫出來，同樣也促進企業創新融資機制，改變傳統融資方式。對于金融機構來說，在實施資產證券化的初級階段，將會給以銀行為首的金融機構帶來嚴峻挑戰，甚至會造成一場危機。但是伴隨資產證券化的不斷深入發展，在證券化的潮流中銀行等金融機構已經逐步成為主力軍。隨著時間的推移，金融機構將逐漸以信息與服務中介來代替傳統的融資中介。
2我國實施資產證券化中的問題
我國實施資產證券化還處在初級階段，其發展是在上世紀九十年代，是在借鑒國外經歷的基礎上結合自身實際情況發展起來的，在這十幾年的發展道路中，雖然我國政府大力推動證券化市場發展，取得一定成效，并且該項創新金融工具日漸成熟，但它作為一項創新金融工具的本身就具有一些缺陷，所以在實踐中也出現了不少問題。
2.1缺乏完善的資本市場體系
首先，缺少投資主體。需求是新的金融工具是否能成功推出的關鍵。因此資產證券化需要穩定的資金供給，或者說需要有對資產證券的穩定需求——證券投資者。在金融市場中個人投資者和機構投資者一同構成了需求主體。因資產證券化本身的復雜性，對于這種金融工具個人投資者要想充分認識還需要一定時間，只有在保證資產支持證券能達到一定收益水平時，他們才愿意積極參與其中。因此在資產證券化起步階段，只依賴于個人投資者不可能實現市場規?；?，這就需要機構投資者的參與。但當前我國的法律嚴格限制機構投資者準入，所以因我國各項政策限制，當前投資者以個人為主，機構投資者很少，這就形成了需求不足的問題。其次，資本市場存在的體制障礙。當今我國實施的是證券業、銀行業、信托業及保險業分業經營管理的制度。資產證券化是一項創新金融制度，它提供給發行人的金融工具是靈活多樣的，但現實中金融工具的不同在我國就有不同的管理，人為將其分割成不同的部門，給資產證券增加了不少發行障礙。
2.2缺乏監管體系和法規監督
對資產進行證券化是一個復雜的過程，它涉及到金融機構、債權和債務人、廣大投資者及信托機構。在實際操作中會設計到多方利益，所以必須要制定出相應的法規政策給予保障，以及有效監督運行過程，而目前我國實施的資產證券化才剛起步，缺乏相關完善的法規體系對其運作進行規范?，F有的法律沒有明確規定證券發行、對證券化資產進行破產隔離、二級市場的轉讓流通及監管等方面。我國現行的有關立法沒有針對資產證券化的專業性法規對其收益來源和分配、證券化資產進行組合、從業單位的組織形式等方面實施嚴格規范，從而保障投資者的利益。
2.3中介服務機構存在缺陷
中介服務機構是資產證券化的一個市場主體，其發展狀況對推動我國資產證券化發展起到積極的作用，而它也同樣存在著急需解決的問題。首先，中介服務機構的質量偏低。在實施資產證券化的過程中需要健全的中介服務機構。資產證券化由其自身復雜性決定了會涉及到很多中介服務機構，主要有信用評級機構和資產評估機構等。但是當前我國缺乏有實力的中介服務機構，它們資質水平不夠，整個證券評級行業運作缺乏規范，評估標準沒有形成統一。評級機構很難獲得投資者認可，評估機構的公信力不高，難以做到公正客觀的評估，我國在實施資產證券化的發展歷程中受到以上問題的嚴重制約。其次，缺少實施資產證券化的專業人才。資產證券化涉及面較廣，它是一項程序復雜、專業化程度高及技術性強的融資工具，涉及到各方面專業知識，如金融、財務、法律、證券、評估、房地產等專業知識。掌握大量資產證券化相關專業知識的專業人才是實施資產證券化的前提。但因我國資產證券化業務才剛起步，缺乏經驗，再加上人們對掌握實際操作水平和相關理論知識有限，導致我國當前在實施資產證券化方面嚴重缺乏專業人才，這當然成為制約資產證券化發展的重要原因。
3應對我國資產證券問題的建議
3.1加大發展資本市場的力度
通過加大消費信貸業發展力度，逐漸擴大我國汽車和住房抵押貸款等消費貸款，用有效資產作為資產證券化業務的保障基礎，并且使其規范化和標準化。鼓勵一些擁有穩定現金流量的大型企業先行試點資產證券化業務，如電信、電廠、石油、高速公路等企業，給企業直接融資創造新的渠道，這樣就可以降低企業財務成本。進一步加大發展資本市場的力度，大力培育和發展機構投資者，在監管得到進一步強化的基礎上，適當調整某些法規政策，逐漸向商業銀行、養老基金、信托基金及保險基金等機構投資者放開資產證券化市場，積極推動機構投資者參與其中，并且讓投資額度逐漸增加。政府要加大扶持力度，建立規范、安全、高效的市場體系，以便吸引更多的投資者參與其中。國外成熟市場的發展歷程表明，機構投資者擁有強大的需求，如果沒有機構投資者參與到資產證券化市場中，資產證券化就難以形成規?；?。所以大力培育與發展機構投資者，能為實施資產證券化提供長久穩定的資金來源，對其發展意義深遠。在我國實施證券化中，應把培育投資基金、保險公司等機構投資者視為一項重要使命，應調整相關法規為機構投資者提供制度保障，從而為投資者創造良好的成長環境，以便保障他們投資行為的可行性、合法性。
3.2建立健全有關法規政策，強化操作中的監督
借鑒國際成功經驗不難發現，很多國家、地區都頒布了各自相應的資產證券化法規條例，為發展證券化業務提供基礎保障。我國也應該依據實施資產證券化的具體操作要求，并結合金融市場的特點頒布相關資產證券化法規，同時要及時合理的修正現行的與資產實施證券化中存在沖突的法規。除此之外，應當提高相關交易中的監管水平，保障債權人和投資者的利益。進行的監管主要有：有效監管資產證券化發行、交易，監管資產轉讓機構，監管第三方，監管證券化的資產，監管融資結構等。
3.3大力培育和扶持中介服務機構
明確中介服務機構在資產證券化中的地位，中介服務機構需要強化獨立性，在資產證券化中理清各個環節。在資產實施證券化中，在合同內應以法律的形式明確中介服務機構在其中的作用，評級服務機構應按照國際規范對評級的內容和標準做出嚴格規定。資產評估和資信評級行業在我國一直是薄弱的環節，這就需要政府相關部門制定出相應的規章制度對中介服務機構的運作進行規范，中介服務機構要嚴令禁止信用評級中的弄虛作假。加強對資產證券化的監管是一項高難度的金融活動，它涉及到金融、法律及會計等多方面的專業知識，所以要想成功實施資產證券化必須與中介服務機構加強合作，這就需要積極采取相關優惠政策給予中介服務機構大力扶持。雖然我國實施資產證券化尚處起步階段，但發達國家相對成熟。所以可以從發達國家引進既具備豐富實踐經驗，又有大量專業知識的專家幫助我國實施資產證券化，推動資產證券化在我國能盡快發展起來。另外，通過一些專業化的培訓機構對現有人員加大培訓力度，培養一批涉及資產證券化的基礎人才和高級專業人才，以便提高從業人員的整體水平。
4結論
在最平淡的時間點上，備受期待的信貸資產證券化悄然到來。4月3日，央行公告，宣布對信貸資產支持證券發行實行“注冊制”管理。
在此之前，包括工行行長楊凱生、中投副總經理汪建熙等在內的業界大腕，曾多次呼吁啟動信貸資產證券化，破題銀行外部融資困局。此舉被業內認為是打通了信貸資產證券化的“最后一公里”，意義重大。
發展空間無上限
信貸資產證券化，是指銀行作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該資產產生的現金支付證券收益的結構性融資活動。信貸資產證券化實行注冊制，因為其具有優化銀行信貸結構、緩解銀行資產質量壓力等優點，被市場視為銀行重大利好。
中信建投銀行業首席分析師楊榮表示，央行推出的信貸資產支持證券注冊制，重點在兩個方面。一是產品可以跨市場發行和交易。二是推動資產證券化產品的做市制度。第二點解決了資產支持證券流動性不足的問題。因此，楊榮預計今年的資產證券化產品規模會在去年快速發展的基礎上繼續大規模增長。他認為，今年的發行規?；蛟?000億元左右。而不同類型的銀行業機構中，城商行和農商行的發行積極性更強，主要是因為這些地方性銀行對資本補充的需求更大。
2014年是資產證券化產品發行的元年。以成功招標為統計口徑，2014年銀監會監管體系共發行96單信貸資產證券化項目，發行總額達到3850.94億元，超過了2005-2013年全部發行額的總和。
早在2013年，國務院總理就主持召開了國務院常務會議，研究部署促進健康服務業的發展，決定進一步擴大信貸資產證券化試點。
招商證券投資銀行總部創新融資部總經理胡曉和認為，監管環境的逐漸放開也起到催化劑的作用。截至目前，信貸資產證券化已經由試點轉向常規，并由審批制轉向備案制。在此背景下，發行主體開始呈現多元化的格局，繼大型商業銀行之后，地方性商業銀行、財務公司逐漸參與到信貸資產證券化市場中來。
從需求的層面講，銀行業經過10年的高速增長，已經積累了大量的信貸資產，同時占用了大量的銀行核心資本，銀行為盤活存量資產、進一步拓展業務、釋放核心資本有大量的信貸資產證券化業務的需求。此外，投資者對于投資資產證券化產品越來越熱情，并在投資端推動著信貸資產證券化業務的高速發展。
十年蓄勢
十年磨一劍，從2005年啟動試點到如今的常態化發展，資產證券化相關政策的出臺也是在“邊試點，邊推進”。
2005年4月，人民銀行、銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，正式拉開信貸資產證券化試點帷幕。2008年由美國次貸危機引發的全球金融危機席卷全球，過度證券化的金融衍生品被看作是此次危機的罪魁禍首。此后，我國的資產證券化試點陷入停滯。數據顯示，在此后的三年時間里，銀監會主管的信貸資產證券化共發行 17 單產品，規模合計 667.83億元。
直到2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發重啟了資產證券化試點，初始試點額度為500億。2013年8月，信貸資產證券化試點擴容，總額度達到4000億元。
在各方的推動下，2014年11月，銀監會《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》（也稱“1092號文”）將信貸資產證券化業務由“審批制”改為業務“備案制”，不再針對證券化產品發行進行逐筆審批，并取消額度限制，標志著信貸資產證券化進入常態化發展。隨后，銀監會于今年1月發文核準了27家銀行開辦信貸資產證券化業務的資格，信貸資產證券化備案制進入實質運行階段。
中債資信政策研究部總經理楊勤宇在梳理了信貸資產證券化試點重啟以來監管規則后認為，監管的思路是按照“促發展、防風險”的總體要求，在風險可控的情況下放權，采用更為市場化的管理方式，激發市場活力。
在機構看來，央行的“注冊制”與銀監會“備案制”相銜接，進一步簡化了發行的流程。且在注冊申請報告上央行也進行了較大程度的簡化，僅包括涉及資產支持證券注冊發行的必備信息，不含發行說明書等具體發行文件，極大地提高注冊環節的效率。
“我們正在做信貸資產證券化產品，但銷售很困難，因為優先檔的收益率都快跟銀行理財收益率倒掛了?！币晃怀巧绦型缎胁咳耸勘硎荆撔袆偰玫叫刨J資產證券化產品發行資格不久，但由于目前資本市場過于火爆，加上降息后導致基礎資產價格下降，進一步壓低產品收益率。
該城商行人士進一步表示，今年的信貸資產證券化市場未必能達到市場和監管部門的預期，理由是經濟下行使得銀行可投資的優質資產不多，“一方面存貸比壓力沒那么大，另一方面銀行恐怕沒有那么大的動力把優質資產拿出來做資產證券化”。
中信建投的一份研究報告也認為，與國外相比，國內資產支持證券的二級市場交易并不活躍。而且作為一種全新的金融產品，普通投資者的持有量很小，信貸資產支持證券的銀行互持現象嚴重。商業銀行是中國信貸資產支持證券的最大持有者，其持有信貸資產支持證券的占比曾經在80%以上。雖然該比重已經出現下降趨勢，但是仍在 50%以上。
不同于美國次貸
防范金融風險已成為當下市場的主題。我國信貸資產證券化以CDO形式為主導，基礎資產為公司類保證和信用貸款，風險環境有別于次貸危機時美國的MBS（個人住房按揭貸款）。
次貸危機時期，美國爆發系統性風險的是個人住房按揭貸款及其次級債券：由于房地產升溫和低利率導致購房熱潮，次級貸及衍生品規模持續放大，當房地產市場降溫，利率持續上調造成房貸還款違約率走高，銀行出現嚴重問題，進而導致次級貸及其衍生產品出現信心危機，引發次貸危機。而我國主要CDO信貸資產證券化，主要的基礎資產是公司類保證和信用貸款，風險分散于各個行業和地區，集中爆發的可能性較小，除非是發生全局性的系統性風險。
關鍵詞：資產證券化，余額寶，運作過程，發展前景
[中圖分類號]F832
1、資產證券化和余額寶的基本概念
1.1資產證券化的基本概念
資產證券化（asset securitization）的概念和實踐興起于20世紀70年代初期的美國，當時住房抵押貸款（residential mortgage）被打包起來用于發行住房抵押貸款支持證券（pooled for the issuance of residential mortgage-backed securities）。在短短的30多年中，資產證券化市場已經發展成為美國資本市場（capital market）一個主要的構成部分。在資產證券化市場發展的初期，證券化產品的基礎資產（underlying asset）只要住房抵押貸款的一種。而現在，幾乎任何金融資產（financial asset）――只要具有可預測和可回收的未來現金流（predictable and receivable future cash flow），都可被用于做資產證券化的基礎資產。
資產證券化是在資本市場進行直接融資的一種方式。與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化的實質是，出售未來可回收的現金流從而獲得融資。
1.2阿里巴巴余額寶的基本概念
2013年6月13日，，阿里巴巴集團支付寶悄然上線“余額寶”類存款業務。然而，余額寶是什么？怎樣運作的？有什么樣的意義呢？
余額寶是由第三方支付平臺支付寶打造的一項余額增值服務。通過余額寶，用戶不僅能夠得到較高的收益，還能隨時消費支付和轉出，用戶在支付寶網站內就可以直接購買基金等理財產品，獲得相對較高的收益，同時余額寶內的資金還能隨時用于網上購物、支付寶轉賬等支付功能。轉入余額寶的資金在第二個工作日由基金公司進行份額確認，對已確認的份額會開始計算收益。余額寶的優勢在于轉入余額寶的資金不僅可以獲得較高的收益，還能隨時消費支付，靈活便捷。
2、資產證券化和余額寶的運作流程及其比較
2.1資產證券化的運作流程
2.1.1參與主體
一般而言，資產證券化的參與主體主要包括：發起人、特別目的的載體、信用增級機構、信用評級機構、承銷商、服務商和受托人。
⑴發起人。資產證券化的發起人（originator）是資產證券化的起點，是基礎資產的原始權益人，也是基礎資產的賣方（seller）。發起人的作用首先是發起貸款等基礎資產，這是資產證券化的基礎和來源，其次在于組建資產池（asset pool），將其轉移給SPV并實現破產隔離。
⑵特別目的的載體。特別目的載體（special purpose vehicle ，SPV）是以資產證券化為目的而特別組建的獨立法律主體，其資產是發起人轉移的基礎資產，負債則是發行的資產支持證券。SPV介于發起人和投資者之間，是資產支持證券的真正發行人。
⑶信用增級機構。信用增級機構（credit enhancer）對SPV發行的證券提供額外信用支持，即信用增級。信用增級機構由發起人或獨立的第三方來擔任。
⑷信用評級機構。信用評級機構對SPV發行的證券進行信用評級。除了初始評級以外，信用評級機構在該證券的證券存續期內往往還需要對其業績情況進行“追蹤”監督，即使發現新的風險因素，并做出升級、維持或降級的決定，以維護投資者的利益。
⑸承銷商。承銷商（underwriter）為證券的發行進行促銷，以幫助證券成功發行。此外，在證券設計階段，作為承銷商的投資銀行還扮演著財務顧問的角色，運用其經驗和技能形成一個既能在最大程度上保護發起人的利益又能為投資者接受的資產證券化方案。
⑹服務商。服務商（servicer）對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管：負責收取這些資產到期本金和利息，將其交付給受托人；對過期欠賬服務商進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告。服務商通常由發起人擔任，根據上述服務收費。
⑺受托人。受托人（trustee）托管基礎資產以及與之相關的一切權利，代表投資者行使如下職能：把服務商存入SPV賬戶中的現金流轉付給投資者；對沒有立即轉付的款項進行再投資；監督證券化中交易各方的行為，定期審查有關資產組合情況的信息，確認服務商提供的各種報告的真實性，并向投資者披露；公布違約事宜，并采取保護投資者利益的法律行為；當服務商不能履行其職責時，替代服務商擔當其職責。
2.1.2資產證券化運作一般流程
具體完成一次證券化交易，步驟一般如下：
⑴確定基礎資產并組建資產池。資產證券化的發起人在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的資產。
⑵設立特別目的載體。特別目的載體（SPV）是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心實體。
⑶資產轉移。將基礎資產從發起人的地方轉移給SPV，這個轉移必須是真實出售，其目的是實現基礎資產與發起人之間的破產隔離。
⑷信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對作為資產證券化最終產品的資產支持證券進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。
⑸信用評級。信用評級機構通過審查各種各樣合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的信用風險越低，從而發行證券的成本越低。
⑹發售證券。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的資產支持證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開公開發售或私募的方式。
⑺支付對價。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買基礎資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。
⑻管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。
⑼清償證券。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。
2.2阿里巴巴余額寶的運作流程
阿里巴巴余額寶作為2013年最熱門的理財項目，它的運作與資產證券化有異曲同工之妙，具體如下：
2.2.1阿里金融收集閑散資金。這一步相當于資產證券化的第一步：組建資產池。阿里巴巴支付寶已受到廣泛青睞，在支付寶頁面可以很好的開通、轉賬。人們將錢存入支付寶賬戶，但是支付寶賬戶的錢利息很低。因為支付寶不是銀行，金融監管政策不允許支付寶給賬戶的錢發利息。于是，阿里金融推出了基于支付寶賬戶的“余額寶功能?！比藗儗㈠X從支付寶賬戶轉到“余額寶”，組建資產池。
2.2.2天弘基金公司。天弘基金對余額寶里的錢進行管理、運用，相當于特定目的的載體。
2.2.3資產轉移。一旦人們把錢從支付寶賬戶轉到“余額寶”，支付寶公司就自動幫你把錢買成名為“天弘增利寶貨幣”的貨幣基金。實現了將余額寶的錢轉移到天弘基金公司的過程。
2.2.4信用評級、增級。天弘基金公司收到余額寶的資產后，將資產根據流動性，安全性等要求劃分為不同等級，進行不同的投資。
2.2.5支付本息。通過這個過程“余額寶”里的錢就可以得到貨幣基金的收益，最終支付給投資者。同時支付寶還允許直接用“余額寶”的錢進行消費。
3、資產證券化與余額寶的意義。
通過對證券證券化和余額寶的對比，總結出以下幾點共同意義：
3.1從發起人（阿里巴巴）的角度：1.增強了資產的流動性，提高了資本的使用效率。2.實現了低成本融資。
3.2從投資者的角度：1.降低了投資要求，擴大了投資規模。2.有效利用了閑散資金。
3.3從證券市場和整個經濟體的角度：3.3.1提供了新的投融資途徑。3.3.2提供了資產配置的有效性。3.3.3引領了金融產品的創新潮流。
4、展望未來阿里巴巴余額寶的發展。
一直以來，貨幣基金以收益穩定、靈活性接近活期儲蓄的獨特優勢而備受投資者重視。與傳統貨幣基金相比，“余額寶”將基金公司的基金直銷系統前置到支付寶網站里，一元起買，購買方便，簡單。
與活期存款相比，活期存款利息只有0.35%，取出來的現金沒有多少利息?，F在，普通消費者將錢放入“余額寶”，可以分得基金帶來的收益。相比來說，一般“余額寶”獲得收益更多。
從市場情況分析來看，這項創新激發了理財意識，使得大家有了投資理財的概念?！坝囝~寶”是互聯網金融的一小步，是整個基金行業的一大步。
盡管，“余額寶”有很多大家青睞的優點，但是低風險不是無風險，信息披露、權責界定等工作都還需要進一步完善。雖然具有先天優勢，但要理想運營，還需要阿里巴巴能盡職監督，保護投資者的利益。
在各方盡職努力完善這項業務，使其更成熟，更傾向于投資者利益時，互聯網金融效率將會更高。這種理財新興模式也將會成為未來金融業發展的方向。
參考文獻：
[1]黃嵩，魏恩遒，劉勇.資產證券化理論與案例[M].北京：中國發展出版社，2007：7-16.
[關鍵詞]資產證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司
一資產證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方法。
它是指金融中介機構將不具有流動性，但具有穩定的未來現金流量的金融資產，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創造的信用，所以“資產證券化”又稱為“信用證券化”。資產證券化制度出現的原因主要是：金融資產的持有者擁有大量的金融資產，無法變現，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產證券化制度應運而生。
資產證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發起人）將其一部分資產（擬證券化的資產）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產與發起人的其他資產隔離，即使發起人發生破產也不會影響證券投資者對證券化資產的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產為基礎發行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產證券化融資結構的核心概念是資產分割，即把擬證券化的資產從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。
從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定這能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。
二從實施資產證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：
（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則
從美歐日以及其他各國的資產證券化的實踐經驗來看，資產證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯邦國民抵押貸款協會（FannieMae）、聯邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協會（GinnieMae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項專門立法建立起來的。此后，資產證券化的專門立法如法國1988年的資產證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產證券化問題，后來因限制較多，不利于資產證券化的發展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產證券化立法莫不如此。從世界各國資產證券化實踐來看，制定專門的資產證券化立法來規范特殊目的機構、推進資產證券化發展應該是一種成功的經驗。
（二）堅持保護投資者利益的原則
從資產證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產與發起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發起人以外的與發起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發起人設立或者可能與發起人有某種關系，為了防止發起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業務活動進行監控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產證券化的發展。
從世界各國的資產證券化的實踐來看，資產證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。
特殊目的機構采取信托形式是指發起人以證券化基礎資產設立信托，讓與作為資產證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產證券化關系中，發起人是委托人，資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產自然就是信托財產。根據信托法原理，信托財產具有獨立性，可隔離于發起人自有財產之外，即使發起人破產也無作為破產財產被清算之虞，因此，采信托形式可以實現破產隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現金融資產證券化的目的。此外，將資產證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據美國聯邦稅法上的“名義所得原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產名義所有人的資產證券化中介機構則可免予就該資產收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。
特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優點：一是公司擁有證券化基礎資產的實質性權益，因而有權對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發
行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，不管這些資產是否相關，據以分別發行一組組不同的資產支持證券，在更大規模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規定，公司需有一定的資本金，但由于資產證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產物，所以一般只注入最低的法定資本金。
特殊目的機構采取合伙形式是指發起人將證券化基礎資產讓與作為資產證券化中介機構的合伙組織，由其發行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產證券化所采用。在美國的不動產證券化所成立的不動產有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產的稅務上的優惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經很少被采用。因此在資產證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。
特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規制主要表現在：
（一）特殊目的公司的內部法律監控
1.特殊目的公司的設立，一般是依據公司法的有關股份有限公司的規定為藍本，然后根據特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發起人與中介機構的聯系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發起人不得為關聯企業。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。
2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監察人。日本的《資產流動化法》還有會計監察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產證券化條例》還規定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監察人，至少為一人，至多為三人；監察人代表公司監督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監察人還有權代表股東對董事提訟。日本的《資產流動化法》還設置會計監察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產負債表、損益表、營業報告書等。
3.特殊目的公司的業務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經營資產證券化業務，所以特殊目的公司除了經營資產證券化業務及其附帶業務以外，不得兼營其他業務。由于特殊目的公司的主要資產就是其從發起人處接受的資產，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產出質、讓與、互易供擔?；蜻M行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益，則經過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。
（二）特殊目的信托的內部法律監控
特殊目的信托運用于資產證券化，是將特定的金融資產轉換為受益權從而為投資者創造出投資對象。明文規定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產流動化法》，我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，泰國的《資產證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規定主要有以下幾點：
1.特殊目的信托的成立。信托契約須經主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。
2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。
3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
三早在1996年，中國就有成功的資產證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發行的資產支撐證券。
目前中國的資產證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規避國內法律障礙。資產證券化是一項全新的融資方式，我國現有的法律法規還未涉及此項業務，有些現存規定甚至限制此項業務。而離岸資產證券化的大部分業務流程是在國外完成的，適用資產支撐證券發行國的法律，從而可以規避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產證券化還只是處于討論的階段。
國內資本市場上沒有資產證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的問題上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。
一、住房反抵押貸款及資產證券化理論概述
住房反抵押貸款起源于荷蘭，而發展最成熟、最具代表性的當屬美國。其具體含義是指以房屋產權為標的向保險公司抵押，該金融機構將其房屋的價值化整為零，分攤到預期壽命年限中去，按約定向老年人支付養老金，直至投保人身故。反抵押貸款本質上又是房屋融通資金，將住房資產置換為貨幣資產，作為一種新興的金融工具，將住房通過金融保險的手段引入養老保障領域，解決老年人養老問題。
投保人每月領取養老金的計算是按其房屋的評估價值減去預期折損和預支利息，并按平均壽命計算，分攤到投保人的預期壽命年限中去。即，每月給付金額＝（房屋現值-房屋折損-房屋增值預期-保險公司預支貼現利息）/［（預期壽命-投保時壽命）×12］。如，張先生，62歲，住房面積196平方米，房屋八成新，位置優越。經評估房屋現價145萬元。按我國男性人均壽命69.63歲計算，加上地區差異，投保人的壽命計算基數為10年。10年后房屋折損26萬元，房屋與土地增值預計26萬元，兩者抵消。保險公司扣除預支貼現利息25%（按年息6%計算），按75%計算給付額為108.75萬元。將預期給付額分攤到投保人的預期壽命中去，張先生每月可以得到近1萬元。
保險公司反抵押貸款業務，將面臨兩個主要障礙：一是資金流動問題。保險公司通過反抵押貸款的形式從老年投保人手中取得大量的房產，并以此每月持續穩定地給老年投保人發放貸款，使得這些資金發生沉淀或凝固，直到數年或十幾年后才可能將這些資金予以收回，當貸款規模越來越大時，保險公司就會面臨資金缺口。二是風險分散問題。雙方因事項的長期性及信息不對稱、逆選擇、道德公害行為而可能引發極高的不確定性和風險，還存在法律政策的變化風險，保險公司將面臨很大的風險。保險公司應該如何籌措業務經辦的大量資金，又該怎樣應對自身的風險呢？借助于當今國際流行的資產證券化融資模式，住房反抵押貸款資產證券化，既能融通資金，又能轉嫁和分散風險，一舉兩得。
資產證券化作為20世紀最有影響的金融創新之一，即是將缺乏流動性但具有未來現金流收益的資產匯集起來，通過結構性重組和信用增級，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的信用等級高的證券，據以融通資金、轉嫁風險的過程。其實質就是資產支持證券的發行者將被證券化的基礎資產的未來現金收益權轉讓給投資者。
之所以選擇資產證券化作為我國住房反抵押貸款制度改革的跳板，主要是基于住房反抵押貸款和資產證券化之間顯現的相互適應性和融合性。住房反抵押貸款抵押的房產，具有同質性，流動性很差，卻能在未來產生可預測的、穩定的現金流。具有較高變現價值的房產，本身難以在金融市場上進行融資，因此，必須進行資產重組來實現證券化融資。其中，未來穩定的現金流是進行資產證券化的必備要件之一，從而保證了債券本息的償還。由此可見，反抵押貸款的具體操作過程適合于資產證券化。
二、住房反抵押貸款證券化模型設計
根據住房反抵押貸款證券化的基本結構，在借鑒國外經驗的基礎上，并結合我國的實際狀況，筆者設計了住房反抵押貸款的基本流程結構。
（一）組建資產組合。證券化的基礎資產是住房反抵押貸款，保險公司根據自身的融資要求，確定用于證券化的資產數，選擇住房養老申請者并對其住房進行價值評估和風險組合設計，將這些反抵押貸款匯集組建資產組合，同時根據其住房價值設計養老金發放標準。
（二）建立養老合作組織，實現真實出售。建立一個獨立的養老合作組織（住房養老財務證券化合作組織），它相當于國外資產證券化的特設目的機構，是專門為完成資產證券化交易而設置的一個養老基金實體。建立養老合作組織以后，由保險公司與其簽訂買賣合同，將其需要證券化的反抵押貸款出售給該組織。轉讓資產必須是一種真實出售行為，這樣才能保證達到破產隔離的效果，避免出現出售者破產清算時已證券化的資產遭受牽連，投資者才不會再受到保險公司信用風險影響。
（三）設計住房養老基金投資運作模式和住房養老證券化產品，并進行相關市場營銷培育。住房養老基金與壽險公司有著相似的資產負債特點，可以考慮選擇人壽保險公司作為投資管理者，在資金穩定的前提下，實現收益最大化；也可以投資其他養老產品，如老年公寓、養老院等，增加投保人的選擇。養老合作組織向下游――資金提供者設計發行債券融資時，政府應按照財政養老基金的比例為該證券化產品擔保，以提供信用增級，同時成立信用評級機構評級，為投資者提供證券選擇的依據。在這個環節，政府起著關鍵的作用。此外，為了提高債券的信用等級，有必要采用其他信用增級方式，如超額抵押、優先級/次級債券結構、建立準備金等，使投資者利益得到更有效的保護，吸引更多的投資者。超額抵押是指養老合作組織不支付所購買資產組合的全部價款，而是按一定的比例進行折扣，折扣部分作為超額抵押。優先級/次級債券結構對同一資產組合發行兩種類別的證券：優先級證券和次級證券，在獲取來自資產組合的本金和利息償付時，只有當優先級證券的持有人被完全支付后，次級證券持有人才有可能被支付，次級證券所占的比例越大，對優先級證券的保護程度就越高。建立準備金是為了保障資產支持證券本息的按期足額支付。
（四）包銷發行證券。在信用增級和信用評級結果向投資者公布之后，由承銷商向投資者銷售債券，可采用包銷或代銷。養老合作組織從承銷商那里獲得證券發行收入以后，按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給保險公司。至此，保險公司的籌資目的已達到，但是反抵押貸款證券化的流程并未結束。
（五）保險公司按期發放養老金，一直到受益人去世。其間這些受益人可以選擇養老基金公司提供的其他養老產品，如養老基金投資的養老公寓等。
（六）養老基金公司及其機構出售住房，并獲得現金支持證券的兌付。證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，在資本市場上流通和交易，真正盤活住房反抵押貸款。養老合作組織出售收回的房產，同時機構對資產組合進行管理和服務，管理內容是收取、記錄資產組合產生的現金流收入，按約定建立積累資金賬戶，按時、足額地向投資者支付本息。資產證券全部被償付完畢后，資產組合產生地收入若有剩余，按協議規定在保險公司和養老合作組織之間進行分配，即此，整個反抵押貸款證券化過程才告結束。
三、住房反抵押貸款證券化模型評價與風險
采用資產證券化來推行住房反抵押貸款，既可以解決住房反抵押貸款業務開辦中資金流動性差的問題、拓寬融資渠道、分散保險公司業務開辦風險，又可以有效地補充我國目前不健全的社會養老保障體系，促進反抵押貸款市場的建立和繁榮，在人們心中培育“售房養老”的理念；參與各方在業務的運作過程中均受益，達到多贏的大好局面。政府的參與（尤其是政府機構為住房反抵押貸款及證券化提供擔保和保險）將大大刺激老年人開辦住房反抵押貸款業務的積極性，極大地提高了機構和個人投資者參與住房反抵押貸款支持債券投資的興趣；保險公司在商業銀行和房地產開發商的幫助支持下，因為利潤的可觀及風險的降低而提高了參與住房反抵押貸款證券化運作的積極性。這樣就可以降低融資成本，提高住房抵押貸款業務的運作效率，整合房產、金融等各方面的資源。
按照上述方案建立的住房反抵押證券化模型，具有許多優點：對保險公司而言，有利于降低保險公司的流動性風險、信用風險以及通貨膨脹風險；對老年消費者來說，有利于滿足其更多的養老消費需求，實現老有所養；對投資者而言，開拓出了一種新的投資工具；從房地產市場的角度來說，有利于整合各種資源，刺激二手房市場，緩解一級市場供不應求導致房價泡沫性增長的局面，促進房地產市場的健康了、順利發展。
住房反抵押證券化模型在實施過程中可能面臨下列風險：
（一）住房反抵押貸款業務認同風險?！笆鄯筐B老”理念與傳統“養兒防老”的觀念存在沖突。老年人對子女尊嚴和遺產動機的考慮，將影響其接受這種新型的養老方式。其復雜性更是令老年人望而卻步，從而影響住房反抵押貸款證券化的供給。
（二）保險公司業務開辦風險。保險公司在業務開辦過程中要承受許多不確定性風險，老年消費者住房維護的道德風險，以及貸款合同的期限和持有者的壽命直接有相關，這些不確定性很大，增加了保險公司的流動性風險；在這么長的貸款期間，利率可能有較大的變化，使保險公司面臨利率風險和通貨膨脹風險；房地產市場在幾十年的合同期限內，具有很多不確定性因素，如果房地產市場一旦進入低迷期，服務機構將無法償付投資者本息。
（三）資本市場投資風險。由于我國的資本市場還不很規范，投資風險很大，可能導致對這種創新金融產品投資的熱情度不高。
（四）政策性風險。對于國家關于住房、養老保障、資產證券化、投資基金、信托、證券發行等方面的政策變動造成的長期影響是可以預測的，但其具體的政策卻很難把握，這就構成了政策風險。
上述風險實際上是可以控制的。如果政府和保險公司能夠加大業務宣傳力度，培養他們的“售房養老”理念，那么就不會產生第一種風險；如果老年消費者業務開辦的貸款規模巨大以及政府參與信用增級，就為保險公司提供了盈利空間，自然也會吸引資本市場投資者參與債券投資；若各個部門的合作合約設計的科學合理，擁有很好的激勵機制和約束機制，再加上政府部門很好地行使監督職責，那么，第二種風險和第四種風險也可以降至
最低甚至化解?？傊?，控制各種風險的關鍵還是在于政府。
關鍵詞：證券化資產；會計確認；發起人
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)07－0114－03
作為金融創新的重要產品。資產證券化正在改變著全球的金融結構和信用格局配置，其核心是將缺乏流動性但能夠產生未來現金流的金融資產，通過其風險與收益要素的分離和重組，轉變為可以在金融市場上銷售和流通的證券，使其定價和重新配置更有效，參與各方從中均能受益，即利用結構融資原理，處置未來一定期限的預期收入，使之變現。在此過程中，原始權益人把證券化資產轉移給特殊目的載體(Specialpurpose vehicle,簡稱SPV)，SPV以該證券化資產所產生的現金流為支撐向投資者發行資產支持證券(AssetBacked Securities，簡稱ABS)，并用發行收入購買證券化資產，最終以證券化資產所產生的現金流償還投資者。
一、國外證券化資產會計確認方法及評析
關于證券化資產會計確認的模式，國際會計準則理事會(International Accounting Standards Board，簡稱IASB)和美國財務會計準則委員會(Financial Ac－counting Standards Board，簡稱FASB)均進行了深入的研究和探討。要規范金融機構證券化資產的會計確認問題，就必須首先研究和分析IASB和FASB的研究成果，并在此基礎上再結合會計制度和會計準則體系來設置證券化資產會計確認的規定。
(一)國際慣例關于證券化資產會計確認的研究
資產證券化會計確認的爭論歸結于與證券化資產相關的風險和報酬是否都真正轉移，IAsB、FASB對此作了深入的研究，其歸納出的會計確認方法主要有三種r，即風險和報酬分析法、金融合成分析法和后續涉入法。
1、風險和報酬分析法。
按照風險和報酬分析法，如果發起人仍保留證券化資產的風險與報酬，那么證券化交易應視同擔保融資，不能終止確認證券化資產，通過證券化所募集的資金應被確認為發起人的負債(即表內處理)；如果發起人轉讓了相關資產的風險與報酬。那么應確認為“真實出售”，終止確認證券化資產，所募集資金作為一項資產轉讓收入，并同時確認相關損益(即表外處理)。
2、金融合成分析法。
按照金融合成分析法，證券化資產真實銷售后，發起人新增的且與資產證券化交易有直接關系的資產和負債，應以公允價值進行初始計量，換言之，對已經確認過的證券化資產因發生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理取決于發起人的出售意圖，也即決定證券化資產交易能否作銷售處理要看其控制權是否已由發起人轉移給SPV，而非看其交易形式?？刂茩嗟姆艞壟c發起人保留了多少與證券化資產相關的風險與報酬是兩個不同的概念。發起人保留的風險與報酬可視作轉移合約的產物，因而可按新的金融工具加以確認。前文談到的“真實出售”證券化資產時的會計處理，就是金融合成法的具體運用。
3、后續涉入法。
對于發起人會計確認這一問題，IASB提出以“沒有后續涉入”作為證券化資產終止確認的判定標準，稱之為“后續涉入法”。后續涉入法要求：不考慮其后續涉入的程度，只要發起人對證券化資產的全部或部分存在后續涉人，則與后續收入有關的那部分資產應作為擔保融資處理，不予終止確認；不涉及后續涉入的那部分資產則應終止確認，視為銷售。由此看來，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，而另一部分資產未被終止確認，與風險和報酬分析法以及金融合成分析法相比。后續涉人法是一種比較折衷的會計確認方法，容易被實務界接受。
(二)證券化資產終止確認方法評析
證券化資產終止確認可以分為：整體確認法和組成部分法。前者是指當分析潛在的終止事項時，考慮先前已經確認的證券化資產應當整體被終止確認或者再確認；后者認為證券化資產是可分的，對每一可分離的部分進行分析，判斷應當終止確認或者繼續在財務報表上保留。其中組成部分法獲得更多的人支持，這是因為：第一，組成部分法更好地反映了證券化資產的實質；第二，與金融市場參與者觀察證券化資產的方式和采用的風險管理方法一致；第三，適合公允價值計量。
證券化資產終止確認主要有以下幾種方法：實質風險收益法、控制權法和后續涉入法。
1、實質風險收益法。
實質風險收益法不要求所有的風險和收益全部轉移后才終止確認證券化資產，只要全部實質的風險和收益轉移給SPV，就可以終止確認該項證券化資產。風險與報酬分析法是實質風險收益法的具體運用。如果發起人仍保留已轉讓資產的收益和風險，則此類資產證券化應被視作擔保融資；否則，此類資產證券化應視作資產銷售。其存在以下局限性：
第一、風險和報酬分析法只適用于簡單的交易形式，亦即，在將證券化資產及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體的情況下，風險與報酬分析法是有效的。然而，隨著金融工程技術的發展，基礎金融工具的各種風險可以被有效地分離出來，風險和報酬往往只是被部分轉移。而且，發起人與被轉讓資產組合有著多種后續涉及關系，例如追索權、擔保義務、服務和保留部分資產等等。此時，風險和報酬分析法很難應付證券化資產的會計確認。
第二、風險與報酬分析法會導致發起人對經濟實質相似的財務活動作出不同的會計處理，最終導致財務信息不可比，而且風險和報酬分析法定性容易定量難。就實質風險收益法本身而言，發起人轉讓了多少風險和收益，保留了多少風險和收益，各種風險和收益的公允價值是多大，多大的比例才算實質全部風險和收益已經轉移等等，這些問題都需要發起人的主觀判斷，這極有可能引致會計信息失真。例如，假設發起人與證券持有人達成協議，承諾對證券化資產的信用損失提供其面值10％的擔保。由于擔保合約的存在，使得發起人仍被認為保留有證券化資產的相當風險與報酬，因而，證券化資產仍繼續被確認在資產負債表當中。而相反，如果有某一獨立第三方提供上述同樣的擔保，它只需將面值的10％部分確認為其擔保負債即可。
2、控制權法。
判斷控制權轉移與否，通常從發起人和SPV兩方面來判斷，主要看某一方能否無限制地出售或抵押證券化資產。
金融合成分析法是控制權法的具體運用，其核心思想是根據控制權的轉移來終止確認證券化資產，它把控制權的保留建立在SPV不能隨意交換或抵押證券化資產的基礎上。實際上資產提供經濟效益的方式是多種多樣的，交換僅僅是反映價值的一種形式，抵押權也僅僅是控制權的一個方面。因此，金融合成分析法不能反映證券化資產轉移方式的多樣性和靈活性。
3、后續涉人法。
后續涉人法拋棄了現行基于“控制權轉移”的終止確認標準。它的判斷標準比較簡單，如果發起人繼續涉入證券化資產或其組成部分，則不能終止確認；反之，就可以終止確認。它具有如下優點：
第一、后續涉入法將證券化資產細分為獨立的單元，對每個細分的單元，無論是運用“控制權是否轉移”的判斷標準。還是運用“風險與報酬是否轉移”的判斷標準都是一致的，這樣也符合資產的定義。
第二、后續涉人法在具體應用中只需要集中判斷證券化資產的轉讓是否是在無條件情況下進行的即可。這樣，應用后續涉人法比較簡單清晰，降低了終止確認判斷標準的復雜性。
上述三種終止確認方法并不是相互對立的，隨著金融市場的不斷發展，一些新的終止確認方法會被進一步提出來。
二、我國金融機構資產證券化發起人會計確認問題分析
從會計確認理論和FASB、IASB關于證券化資產會計確認的研究成果來看，關于資產證券化的研究已經取得了可喜的進展。對于我國來說，鑒于處在金融市場、信用市場快速發展的階段，如果采用金融合成分析法，通過判斷金融資產的“控制權轉移”確定資產轉讓的標準，容易導致資產轉讓判斷的隨意性。因此?在我國資產證券化試點過程中，可依據決策有用觀的指導，根據我國資產證券化的實際情況來分析發起人如何進行會計確認問題，積極借鑒國際會計準則相關條款，在風險與報酬分析法的基礎上，循序漸進地引入后續涉人法。依據資產證券化的性質，從初始確認、終止確認、部分終止確認等方面來規范證券化資產的會計確認。
(一)初始確認
發起人成為資產證券化交易合約的―方時，應當進行證券化資產初始確認。發起人出售證券化資產，可以運用交易日或結算日會計進行確認。交易日是指購買方承諾購買證券化資產的日期，交易日會計是指在交易日確認將要收到的資產及因之應承擔的負債，在結算日(即所有權轉移日)之前，通常不開始確認該資產和相應負債的利息。結算日是指證券化資產交付給購買方的日期，結算日會計是指在資產轉讓給購買方的那天確認該項資產。運用結算日會計時，公允價值的變動，對于以成本或攤余成本入賬的證券化資產將不予確認；對于可供“真實出售”的證券化資產。則應計人凈損益或權益中。
(二)終止確認
發起人獲取證券化資產未來現金流量的合同權利終止時，應當終止確認該資產。而且，當對構成證券化資產或部分證券化資產的合同權利失去控制時。發起人應終止確認該項資產或該項資產的一部分。判斷發起人是否已對證券化資產失去控制，既要看該發起人的情況，又要看SPV的情況。如果任何一方的情況表明發起人對證券化資產仍然保留控制。則發起人不應將該資產從其資產負債表上剔除。
只有在SPV能夠從證券化資產中獲利時，發起人通常才失去對其的控制，下面兩點證明SPV有這種能力：SPV可以隨意將已轉讓資產出售，或用已轉讓資產為與其全部公允價值大致相同的資產進行抵押；SPV幾乎能夠獲得已轉讓資產的所有利益。
【關鍵詞】汽車金融 資產證券化 運行模式
一、汽車金融的發展現狀以及信貸資產證券化的優勢
據統計，截至2004年，金融機構全部消費貸款余額為17952億元，占金融機構各項貸款余額的10.6%，其中，汽車消費貸款余額為1833億元，占金融機構全部消費貸款余額的10.2%。2009年，國內汽車的銷量呈現全面上漲的狀況，汽車貸款業務也一躍成為各銀行的第二大零售業務。
在我國，目前汽車信貸有三種方式：信用卡分期（商業銀行提供）、個人銀行貸款、汽車金融公司貸款。但是汽車金融公司貸款具有其他兩種所無法比擬的優勢：（1）費用居中。汽車金融公司的利率一般在4.99%～11.38%，介于信用卡（3%～5%）與個人銀行貸款（此前基準利率的1.1～1.2倍，5年期以下在6.33%左右）之間，同時汽車金融公司經常采用經銷商貼息的方式降低貸款利率，甚至推出零利率等優惠政策。（2）審批時間最短。其審批流程是最簡單的，最快當天就可以提車，但是用信用卡的話需要3個工作日來辦理審批手續，銀行貸款則往往需要一周時間。（3）其他優惠政策。除了上述優點，還可在經銷商的協助下用貸款車輛換購新車，且還款靈活。
目前汽車信貸資產證券化的發展不是很完善，但是筆者認為汽車金融中實行信貸資產證券化將是大勢所趨。理由如下：
（1）風險隔離。在資產證券化的過程中，由金融資產池中產生的現金流來支付債權本金和利息，這樣的話，即使金融資產證券化的發起公司最終破產了也不會影響到資產抵押證券的投資者。因為，資產抵押證券允許公司以較低的利率借錢，但是必須以較高的信用評級發行債券，這也進一步降低了融資的風險。（2）優化銀行資金配置。由于資金證券化是使用未來現金收入流，這樣能大幅度減少信息成本、交易成本，增強資產流動性的同時也就提高了銀行總體盈利水平及優化銀行的資源配置，增進銀行資產安全。
二、汽車金融資產證券化運作模式
我國汽車金融資產證券化的運作流程如圖1所示，其中包括了全部參與主體以及它們的運作關系。
主要有以下環節：一是發起人銀行進行資產重組，接著汽車金融公司會將資產真實出售給SPV。二是SPV的構建，這是資產證券化最重要的一環，也是決定資產證券化是否成功的關鍵，因為證券化資產設定，信用增級，信用評級以及尋找承銷商等資產證券化的關鍵行動都是SPV直接發起的。三是投資信托公司（SPV）進行信用增級，SPV申請評級公司進行信用評級。信用增級可以采用內部信用增級與外部信用增級手段，根據我國目前的市場環境，內部增級可以采用優先/次級證券、現金儲備賬戶或者保留發起人的追索權的增級方式；外部增級方式有政府機構提供擔保、由經銷商與大型汽車集團聯合擔保以及專業的外資抵押擔保公司提供ABS擔保。四是SPV向中國人民銀行證券發行與銷售。證券可采用協議承銷和招標承銷的方式，可在全國銀行間的債權市場發行、交易。五是專門的金融機構進行現金流管理，償付收益等。
三、汽車金融資產證券化存在的問題
（一） 個人信用評估體系的缺失
在目前的汽車消費信貸業務中，我國仍然沒有一個權威性強、信息充分準確的汽車消費者信用評估體系，在對申請者提供信貸時審查的指標一般僅是借款人的收入、職業、住房、個人品行等，而且其真實性未經嚴格的考察，導致無從評估該項業務的風險，有時候違約后甚至找不到借款人本人和抵押汽車。據統計，我國汽車貸款違約率高達30%，個別地區甚至超過了50%。對比之下，美國等西方運轉良好的市場上，其壞賬率僅有3%左右。在現代市場經濟條件下，有必要建立一個完整的個人信用評估體系，擁有良好個人條件的客戶不僅能享受更優惠的交易條件，而且在辦理信貸業務時有效簡化手續，長久來看反而能降低信息的手機成本。
（二）證券市場規模較小
截止08年，我國汽車消費信貸余額為 1583億元，而當年汽車銷量938.05萬輛?，F階段主要采用靜態利差法對汽車金融資產支持證券進行定價，但隨著汽車信貸的發展，中長期汽車信貸、浮動利率汽車信貸等必然出現，期權調整利差法等現代定價工具將會越來越多的引入。但目前我國對汽車金融的管制比較多，牽制了汽車金融行業信貸證券化的發展。我國規定，汽車金融公司發放汽車貸款利率只能在基準利率的基礎上浮動10%～30%，提高了汽車金融公司的風險。同時，我國的汽車金融公司只能從事單一的汽車貸款業務以及轉售、出售汽車貸款應收款業務，不能從事汽車租賃等營利性較高的中間業務，而且還不能成立子公司。
（三）保險公司的角色還很弱化
國外市場上，保險公司的角色很多，不僅包含汽車的商業財產保險、汽車折舊加速險種，還可以為承銷進行再保險，提高資產評級，為證券化的成功堅定基礎。而在我國，目前由于監管的要求，對保險資金投資范圍有嚴格的限制。實踐中，保險公司只承擔為貸款擔保，商業銀行在發放汽車信貸時一般不對消費者的信用狀況進行調查，只是聯合保險公司制定一套保險方案。這導致我國車貸履約保證保險賠率非常高。
（四）汽車金融的相關法律不健全
盡管近年來，我國加快構建信貸資產證券化的法律框架，迅速出臺了一系列法律法規，使之具備了基本的可操作性。而且，現有的法律規定對消費者的保護不足。例如，法律法規中沒有規范汽車信貸中抵押登記和產權證制度的條款，消費者在申請信貸證券的時候，一般都是以不動產房屋作為抵押，其價值需要由專門的評估機構來評估，所花費用均是由消費者個人承擔，這給消費者增加率負擔。另一方面，由于未實施汽車產權證書，可能造成汽車重復抵押、轉讓，給銀行帶來較大的風險。汽車信貸大規模證券化需要處理的問題很復雜，因為其交易環節多、參與方多，所以還需要出臺法律政策來規范征稅環節以及對稅收收入進行定性。
四、完善我國汽車金融資產證券化的建議
（一）健全相關法律環境、經濟環境
2004年以來，我國先后頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》和《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》等，暫時可以以《試點管理辦法》為基礎，以建行、國開行兩個試點運轉起來，對SPV的法律地位以及與證券化相關的會計、稅務、披露等制度作出更加明確的規定，使信貸證券化有法可依、有章可循。
（二）提高信用評級的科學性
我國要趕緊建立信用評級體系，建設全國性的信用擔保和評級機構。嚴格限制評級人員的資格，要求評級人員評估的獨立性以及評級機構的獨立性，使之不受外界因素的影響，直接按照市場規則開展業務。但是，信用評級機構又不能不關注汽車貸款的年利率、違約率、車輛保險情況、發起人的授信標準和流程還有各種催收政策等。評級后，還需要對評估對象進行跟蹤監督，及時作出評級調整，這樣才能確保評級結果公正、有效。
（三）拓寬汽車消費市場
政府應逐步放松對汽車金融公司的限制，制定更寬松的汽車消費政策，鼓勵汽車金融的信貸資產證券化發展。同時，科研機構可以和企業、政府相互協作，研發出高科技節能型汽車、汽車零件，政府在此基礎上給予更多的推廣優惠。
（四）加快證券市場的建設
資產證券化的大規模發展可以降低發行成本、減小集中性風險。因此，需要加快信托公司、投資銀行、證券公司等金融市場中介服務類機構發展，同時，與證券化產業緊密相連的保險業、基金業高速發展也能有效推動資產證券化市場的前進。在這方面，可以考慮加強國際合作，以外國的人才增強我國該行業的發展活力，以外國的經驗指導我國的發展方向，以外國的資金給我國注入新的動力。
參考文獻
[1] 孫亞東.優先發展汽車消費信貸證券化.北方經貿，2003：74-77.
[2] 任國棟.中國汽車消費信貸證券化模式研究（D）.上海：同濟大學，2005：35-49.
關鍵詞：房地產；金融體系；抵押貸款證券化
通過對一些發達國家住房抵押貸款的發展過程以及實施狀況的比較研究，分析了不同國家實現住房抵押貸款證券化的不同特點，也結合了我國目前住宅市場以及金融市場狀況存在的問題，探索出了值得我們借鑒學習的地方，以及我國現在實行住房抵押貸款證券化的可行性及必要性，提出了我國實行住房抵押貸款的初步設想，對我國已經實行的住房抵押貸款證券化提出了建議。
一、住房抵押證券化的相關概念
住房抵押證券化是我國房地產金融行業的重要內容之一，在房地產行業發達的國家，證券化已經成為房地產金融發展的趨勢，這兒是房地產金融二級市場核心，也是資產市場的重要部分，在我國住房抵押證券化正處于初級階段。資產證券化：住房抵押貸款證券化是資產證券化的一種，是發展最早、規模最大的資產證券化品種。
二、住房抵押證券化市場研究現狀
最初的住房抵押證券化始于美國，由于當時嚴重的通貨膨脹①，金融機構的固定收益已經不能彌補短期的負債成本。當時，商業銀行的儲蓄基金被提現，銀行陷入困境。在這種情況下，為了緩解市場資金流動性差的問題，政府決定實施住房抵押二級市場，為房地產行業開發了一條資金來源的新途徑，住房抵押貸款證券化行業從那時開始興起。從二十世紀七十年代到現，美國已經形成了國際上規模最大、品種最多的住房抵押貸款證券化。經過了多年的實施，證明這個體制是非常成功的。在我國，探討住房抵押證券化問題已經很多年了，也由銀行向國務院提交了具體的方案，但是在實施住房抵押證券化問題上，總是雷聲大、雨點小，學術界對于具體的實施模式都有著激烈的爭論。有的人認為，應該建立特殊的機構，將銀行的資產買斷過來，這樣才能實現真是出售和破產隔離，這也是美國人的做法。還有人認為，就目前中國的國情，應該在銀行的內部建立一個機構，然后這個機構運作證券化業務，證券化資產的所有權依然屬于銀行，這叫做德國模式。無論哪種模式，我們都應該選擇適合我國目前國情的，適合我國經濟發展的，符合中國實際情況的。
近幾年，我國的宏觀經濟形勢并不樂觀，消費需求并不旺盛，通貨緊縮嚴重。我國雖然采取了一系列房改政策，決定將住房行業培養成為帶動我國經濟快速發展新的經濟增長點，但住房消費仍然沒有改變，主要還是因為居民的購買力不足，解決居民的購買力不足問題應該像居民提供長期的、大量的住房抵押貸款，這也需要長期的巨額資金的配合，目前我國的銀行自身經營不夠好，資產負債比較嚴重，對居民購房的長期資金需求心有余但是力不足，因此，需要尋求其他有效的融資方式。
三、國外住房抵押證券化的啟示
住房抵押證券化的歷史并不遙遠，它是在美國七十年代興起，八九十年展，在美國興起后，加拿大、澳大利亞、英國等發達國家也紛紛效仿。從國外的實踐經驗中可以發現，住房抵押證券化是金融發展的必然產物，是抵押貸款二級市場長遠發展的需要，客觀上講，住房抵押證券化主要下面幾個優點（1）、改變以前個人住房貸款流通性差的特點，使銀行資產轉變為可以在市場上進行交易的證券，實現證券化可以擴大住房貸款資金保障，增加居民自置居所的能力。（2）、可以化解銀行對解決資金來源短期性與資金運用長期性的矛盾。通過證券化得到了資金的再次發放，實現住房貸款的良性循環。（3）、避免資金充足率的限制。根據國際清算銀行對于商業銀行資本充足率的要求，在核心資本固定的情況下，銀行發放抵押貸款是有上限的?？梢酝ㄟ^證券化②把抵押貸款業務由內移到外，避免資金充足率的限制，發放更多的抵押貸款。
四、我國實施住房抵押證券化的必要性
我國住房制度改革的目標是“建立適合社會市場經濟體制的城鎮住房制度、實現住房商品化、社會化”。我國住房制度改革雖然取得了一定的成效，但是并未取得根本性的改變，主要原因是在于住房金融不到位、住房制度改革必須實行“金融先行”，如果在市場經濟中不能取得金融的支持，“住宅產業成為新的經濟增長點”也是空話。
我國在短時間內并不能大幅度的提高居民貨幣收入，目前啟動房地產市場和現實的方法是通過金融支持來提高居民的需求，通過政府推動銀行向購房者實施住房抵押貸款，彌補資金缺口，刺激消費者的消費。因此，金融機構將擁有大量不動產抵押款債權。分析一個產品有沒有發展的必要性，有沒有生產力，需要考慮（1）、有沒有充足的供應（2）存不存在大量的需求（3）、供需雙方是否可以接受成本相互溝通。如果從這三個方面進行分析，那么我國的住房抵押證券化是可行的。第一，不僅具備開展書房抵押證券化的存量基礎，又還具備進一步發展的基礎。第二，目前我國住房抵押證券化的潛在投資群體已經初步形成，一系列經濟法規相繼出臺，為資產證券化提供了較好的運行環境。第三，我國某些比較成功的資產證券化案例也為我國住房抵押證券化提供了經驗。（作者單位：山東財經大學）
參考文獻：
[1]潘越；我國房地產抵押貸款證券設計問題研究[D]；廈門大學；2002年
[2]劉超；我國實施住房抵押貸款證券化的可行性研究[D]；東北農業大學；2003年
[3]蔡鳴捷；商業銀行住房抵押貸款證券化研究[D]；四川大學；2003年
注解
①通貨膨脹（Inflation）指因貨幣供給大于貨幣實際需求，也即現實購買力大于產出供給，導致貨幣貶值，而引起的一段時間內物價持續而普遍地上漲現象。其實質是社會總需求大于社會總供給（供遠小于求）。紙幣、含金量低的鑄幣、信用貨幣，過度發行都會導致通脹。
