時間：2023-07-27 16:22:45
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化標準，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：資產證券化 離岸操作階段 準資產證券化階段 資產證券化試點階段 動因變遷
引言
自20世紀60年代誕生以來，資產證券化得到了迅速的發展。在資產證券化最為發達的美國，證券化產品已經成為資本市場不可或缺的組成部分，資產證券化的發展推動了美國資本市場的繁榮與經濟的發展。盡管在2008年美國次級貸款市場危機所引發的全球性金融危機當中，資產證券化被認作危機爆發的導火線，隨后證券化產品的發行量與市場存量大幅下降，但資產證券化的巨大優勢與多年來對資本市場發展的推動作用還是得到了大部分專家學者的認同。
我國信貸資產證券化試點工作于2005年正式啟動，但我國的資產證券化實踐早于20世紀90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發建設總公司以三亞丹洲小區800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發行了2億元地產投資券。盡管該案例并未采用標準化的資產證券化模式，且具有較多債券發行特征，但仍可被視為我國資產證券化實踐的首次嘗試。隨后根據操作環境與操作模式的不同，國內資產證券化實踐的發展可以被劃分為三個階段：一是離岸操作階段；二是準資產證券化階段；三是資產證券化試點階段（何小峰，2007）。鑒于我國在金融危機之后出于市場安全的考慮，放緩了資產證券化推進進程，因此本文并未將我國在金融危機后的資產證券化納入研究范圍。
在不同的時期，國際與國內環境不同，資產證券化的參與主體不同，反映出各個時期資產證券化操作的動因也就不同。本文結合我國1996-2008年所進行的標準資產證券化或類資產證券化案例，對各個時期的資產證券化動因進行分析，從而得出我國資產證券化動因的變遷歷程，為我國未來的資產證券化發展提供借鑒。
研究假設
針對資產證券化動因的研究主要是從資產證券化所帶給發起人、投資者以及整個宏觀經濟的優勢角度入手的。吳許均（2002）認為，資產證券化帶給發起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產證券化的內因，而資產證券化帶給整個宏觀經濟的好處可被看作是資產證券化的外因。丁琳（2004）將資產證券化的動因分為微觀動因和宏觀動因，并認為資產證券化帶給發起人和投資者的優勢構成了微觀動因。劉志強（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業的資產證券化動因時也是從資產證券化為該行業發行主體帶來的優勢角度進行分析，基于以上文獻，本文提出如下假設：
假設1：依據受益主體的不同，在文獻總結的基礎上，將資產證券化的動因分為發起人動因、投資者動因和宏觀經濟動因三類。三類動因的具體內容如表1所示。
假設2：各分項動因（如發起人動因中的分項動因“優化資本結構”）對資產證券化發起決策的影響程度難以相互比較，因此假設各分項動因對資產證券化發起決策的影響程度相同。
假設3：只將引致資產證券化操作實際發生的動因列入研究范圍，而不考慮潛在動因。
離岸操作階段的動因分析
離岸操作階段是指20世紀前后我國部分企業利用國外的特殊目的載體（SPV），在國際資本市場上發行債券以籌集資金的時期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費資產證券化、中遠集團應收賬款資產證券化、中集集團應收賬款資產證券化和信達不良資產證券化。上述四個典型案例的部分交易細節如表2所示。
以上案例中，除了發起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場均在海外，而當時我國有關資產證券化的法律制度、稅收制度、會計制度和監管制度都尚未開始建立，國內也沒有從事資產證券化的相應中介機構，同時國內投資者還基本沒有接觸到資產證券化產品，因此該時期的資產證券化操作沒有宏觀經濟動因和投資者動因存在。
從發起人動因角度來看，其中兩家大型集團企業中遠集團和中集集團均已在資產支持證券發行前分別上市，擁有在證券市場發行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發起人實際是珠海市政府，作為地方政府其具有發行地方債券的直接融資渠道；而信達資產管理公司當時是處理不良資產的國有獨資金融企業，同樣擁有很強的信用保障，這些主體之所以采用資產證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動性（O4）和降低資產風險（以信達不良資產證券化最為突出）。
準資產證券化階段的動因分析
準資產證券化階段是指20世紀初因為各方面制度限制，只能部分實現資產證券化特征的交易階段，該階段資產證券化屬于類資產證券化操作，基礎資產基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產證券化和工商銀行寧波分行不良資產證券化。上述兩個典型案例的部分交易細節如表3所示。
從投資者角度出發，以上兩個案例的投資主體均為國內投資機構，因而首次在資產證券化操作中引入投資者動因，但交易產品的交易形式與其他信托交易憑證并無區別，所以資產證券化產品僅僅多樣化了投資者的投資組合（I2）。有關資產證券化的法律、稅收等制度仍然沒有開始建立，因此該時期的資產證券化操作沒有宏觀經濟動因存在。
關鍵詞:資產證券化;中國;金融創新
所謂資產證券化(AssetSecuritization),指的是發起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產出售給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構通過一系列的結構安排分離與重組資產的風險與收益,從而增強資產信用度,將資產轉化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現金融融資。作為資產證券化載體的證券化產品,具有債券的性質,并可以按照不同的標準劃分許多種類:按照基礎資產的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎資產是否為抵押資產劃分,證券化的品種可以分為資產擔保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中國資產證券化的實踐歷程
中國的資產證券化道路源于1992年海南省三亞地產的投資證券。三亞市開發建設總公司以三亞單洲小區800土地為發行標的物,公開發行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設,以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩定現金流為支持在國外發行了2億美元債券,這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規定由部分非銀行金融機構發行的特種金融債券,均需辦理資產抵押手續,并委托中央國債登記結算公司負責相關事項。這在某種程度上使不良資產支持債券的發行成為可能,此后出現了由資產管理公司主導的幾筆大額不良資產證券化。2000年,中國人民銀行批準中國建設銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標志著資產證券化被政府認可。
2003年,中集集團利用其海外的應收賬款為支持發行了資產支持證券,規定在3年的有效期內凡是中集集團發生的應收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司,由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行資產支持商業票據(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產管理公司推出了國內首個資產處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業的132.5億債權資產組成資產包,以中信信托為受托人設立財產信托,期限為3年。該模式已經接近真正的資產證券化項目,并且首次在國內采用了內部現金流分層的方式實現了內部信用增級。
到2004年,開始出現政府推動資產證券化發展的跡象。2004年2月,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發資產證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產信托對其寧波分行的26億元不良資產進行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》,從而為資產證券化產品流通掃清障礙。
2005年以來,我國在資產證券化的道路上有了新的發展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監會、財政部等9個部委參加的信貸資產證券化試點工作協調小組正式決定國開行和建行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進資產證券化試點工作的順利開展,各相關部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監會共同了《信貸資產證券化試點管理辦法》;5月16日,建設部頒布了《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產證券化試點會計處理規定》,對資產證券化相關機構的會計處理進行了全面規范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結算以及信息披露等行為進行了詳細規范;8月1日,全國銀行間同業拆借中心了《資產支持證券交易操作規則》;8月16日,中央國債登記結算有限責任公司了《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》,規范了資產支持證券的發行、登記、托管、結算以及兌付行為;11月11日,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》,從市場準入、風險管理、資本要求三個方面對金融機構參與資產證券化業務制定了監管標準。這些配套制度的推出為資產證券化的規范化運行創造了條件,也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。
總體來看,我國以前的資產證券化實踐大多屬于自發性的個體行為,證券化產品也不是真正意義上的資產證券化產品,操作模式不成熟、不規范。雖然2005年開始,我國拉開了資產證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產證券化還遠沒有成為金融機構自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現實質性突破,資產證券化之路還任重而道遠。
二、中國資產證券化的巨大發展空間與多重約束
“如果有一個穩定的現金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標準,目前我國能夠進行證券化的資產已經很多,如房地產貸款、企業各種應收賬款、銀行不良資產、信用卡應收款、汽車貸款等等,都可以成為資產證券化的標的資產,而且這些資產的證券化在美國、日本等發達國家已經相當成熟了。根據銀監會統計數據,截至2005年末,我國商業銀行不良貸款余額達到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產管理公司累計處置不良資產8663.4億元,與1999年四家資產管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務還有很大的距離。根據人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業性房地產貸款余額為3.4萬億元,其中房地產開發貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發展迅猛,統計數據顯示,2004年末我國金融機構汽車信貸余額達到了1594.03億元人民幣。以上數據表明,我國可用于資產證券化的資產數量巨大,在資產證券化的供給方面已經具備了足夠的物質基礎。
從證券化產品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產證券化產品在產品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業債券。但是,我國企業債券市場發展極其落后,而證券化產品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創新性的投資品種需求非常大。尤其是社?；?、保險基金等要求風險較低的機構投資者,會對證券化產品產生強烈的需求,這是被國際資產證券化市場的發展所證明的。
以上分析表明,在我國,對于資產證券化產品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產證券化市場存在巨大的發展空間。然而,我國目前的資產證券化發展水平與巨大的發展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關法律制度的缺失,金融基礎工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
1.會計、稅收制度與證券化的不統一。
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性,關系到每一參與者的利益,影響資產證券化的動機和結果。美國財務會計準則委員會(FASB)對于資產證券化產品的會計處理做了較為詳盡細致的規定。我國在會計制度上,無法做到與資產證券化相統一,因此難以對資產證券化業務實行有效監控。我國目前對資產證券化的會計制度的規定是財政部指定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據,與美國的會計規范相比還不夠完善。同時,資產證券化運作規模龐大,交易環節繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現行稅法規定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。
2.相關法律不完備。
由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構建起來。以美國為例,美國并無針對資產證券化的專門立法,其規范主要來自于聯邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產法以及1940年的投資公司法等,這些規范促進了資產證券化的規范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規,現行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監會、證監會、財政部以及國家稅務總局制定的資產證券化市場的法律法規(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環節還沒有涉及到。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的規范健康發展。
3.信用評級機構缺失。
在實施資產證券化的過程中,對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產定價具有至關重要的作用?？陀^、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產所蘊含的風險,從而間接決定了證券化后的資產的價格。國際上最具信譽的信用評級機構主要有如下幾家:標準普爾評級集團、穆迪投資者服務公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現階段國內信用評級機構普遍規模不大,彼此間的評級標準不一,其權威性存在較大質疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務。因此,投資者不得不承擔國外信用評級機構高額的服務費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產對投資者的吸引力。
4.金融機構動力不足。
美國資產證券化的歷史表明,當時美國一些儲蓄機構陷入了嚴重的流動性危機,資產證券化正是發端于金融機構對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統意識的約束,我國金融機構也不愿意把具有穩定現金流的資產打包兌出去。金融機構目前是我國資產證券化的主體,其進行資產證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產證券化在我國的發展。
當然,還有其他許多制約資產證券化在我國發展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風險管理水平低、資產證券化專業人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產證券化將經歷一個緩慢而艱難的發展過程。
三、我國資產證券化今后的發展道路
近年來,我國經濟和金融的快速發展,已經為資產證券化奠定了一定的市場基礎:從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業銀行和國有企業等的現代企業制度和獨立經營的實現為資產證券化的發展打下了良好基礎;同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進一步國際化,這也為資產證券化的發展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產證券化的未來發展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發展高級論壇”上表示,經過國家開發銀行和中國建設銀行的試點,2006年將進一步擴大信貸資產證券化規模,雖然目前資產證券化只有不到100億元規模,但年內將做到1500億元。2006年5月,標準普爾在印度舉行的亞洲開發銀行理事會年會上發表的一份報告中指出,如果能夠進一步掃除若干阻礙資產證券化發展的障礙,亞洲國家和地區資產證券化將會有長足的發展,亞洲國家和地區必將從中受益。
但是,我國資產證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產證券化的發展還受到諸多內外部因素的制約,資產證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:
1.進一步推動資產證券化試點的發展,做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現了開元信貸資產支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券,并且于2006年3月經國務院批準,信貸資產證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發銀行和中國建設銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎設施建設,急需長期資金投資,資金周轉時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風險,提高銀行資金周轉率。
2.適當放松對證券化的管制,促進資產證券化在中國的蓬勃發展。
從國際經驗來看,對市場管制較少的美國的資產證券化市場發展較好,已成為全球第一大資產證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產證券化發展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產證券化市場的快速發展。我國一直處于嚴格的金融管制之下,但這種管制已經不能適應當前經濟和金融市場的需要了。我國對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產品創新,不利于證券化在我國的蓬勃發展,更無利于我國的金融改革。要大力推進資產證券化市場的發展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創新提供廣闊的發展空間,培育資產證券化市場,改善我國金融環境。
3.制定并完善資產證券化的法律體系,包括制定相關的會計制度。
正如前面提到的我國資產證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產證券化發展成熟的美國和日本的經驗,用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產證券化立法中,我們要充分理解資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎。
4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。
國務院發出的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》指出,要大力發展資本市場,積極開發資產證券化產品,建立以市場為主導的品種創新機制。我國目前證券化的資產主要包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產和各種企業的應收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應尋找更好的投資品種,發掘出更多的證券化產品,促進資產證券化發展。
5.規范發展我國的信用評級制度。
針對我國資產和信用評級機構數量少、評估質量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權威的資產和信用評級機構勢在必行。與此同時,應對這些評級機構進行統一管理,使其獨立發揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進行評估工作;應學習其他國家成熟的評級制度經驗,用法律手段割斷評估機構和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構的威信。
參考文獻:
[1]DavidM.Morris,“AssetSecuritization:PrinciplesandPractice”,ExecutiveEnterprises,Inc.1990.
[2]楚天舒、毛志榮.美國、日本資產證券化市場比較及借鑒[R].深圳證券交易所綜合研究所研究報告,深證綜研第0135號.
[3]李矅.資產證券化——基本理論與案例分析[M].上海:上海財經大學出版社,2001.
[4]劉向東.資產證券化在全球的最新發展[N].上海證券報,2006-06-05.
[5]潘彩虹.我國資產證券化瓶頸問題及解決對策[N].證券時報,2006-03-21.
關鍵詞：巴塞爾協議 資產證券化 監管
一、巴塞爾資本協議下資產證券化監管框架的建立
自20世紀70年代起源于美國以來，資產證券化已經迅速發展成為當今世界金融市場中備受矚目的金融工具。資產證券化是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構重組和信用升級，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的融資方式。簡單來說，一次完整的證券化融資的流程如下：首先由發起人將擬證券化的資產“真實出售”給一家特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），然后由SPV將擬證券化的資產匯集成資產池，并進行相應的結構重組和信用升級，接著SPV以資產池所能產生的現金流為支持，通過在金融市場上發行有價證券來融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。
隨著資產證券化在全球范圍內的蓬勃發展，有關資產證券化監管問題也成為了巴塞爾委員會日益關注的重點。在巴塞爾委員會2002年10月的第二份工作報告中指出:由于資產證券化大規模迅速發展，對于證券化的處理已經成為了巴塞爾資本協議Ⅱ中不可或缺的一部分，如果缺少了這一部分，巴塞爾協議Ⅱ就無法達到巴塞爾委員會在銀行監管領域所要實現的監管目標?；诖?，在巴塞爾委員會開始制定BaselⅡ時，就成立了一個專門工作小組，討論和制定資產證券化的監管規則，歷時多年，先后了多份關于資產證券化監管的征求意見稿，最終形成了巴塞爾資本協議Ⅱ中的資產證券化監管框架，對商業銀行開展資產證券化業務在三大支柱下提出了要求，分別是統一的資本計提標準、監督管理和信息披露要求，這是資產證券化監管實踐發展的一個重要里程碑。
二、巴塞爾協議Ⅱ下資產證券化監管在金融危機中暴露的問題
盡管巴塞爾資本協議Ⅱ確立了資產證券化的全面監管框架，但是金融監管的滯后性，使得資產證券化在此次金融危機中起到了推波助瀾的作用。
（一）資產證券化產品資本計提不足
巴塞爾協議Ⅱ中對于資產證券化風險暴露規定了標準法和內部評級法兩種計量方法，并且鼓勵銀行采用內部評級法，但是協議Ⅱ也規定了銀行實施內部評級法必須達到的最低要求，而這些要求對于大多數銀行來說難以達到，因此，只能采用標準法。但是，標準法下，風險權重的設置相對簡單，這就使得銀行對于資產證券化產品配置的資本金無法有效覆蓋銀行所面臨的各種風險。一旦發生極端情況，銀行的抗風險能力就會受到巨大的挑戰。
（二）忽視資產證券化所具有的系統性風險
對于投資資產證券化產品的機構投資者來說，它們會再將這些證券化產品作為基礎資產打包售出，再次地進行證券化。而在不斷證券化的過程中，承擔風險的投資者的規模不斷擴大，風險在一步步地轉移過程中也不斷被放大，系統性風險也就隨之產生并不斷積累。然而，BaselⅡ中所設計的資產證券化監管框架依舊延續了傳統的強調單個金融機構穩健經營的監管理念，只關注到了銀行在證券化過程中所承擔的風險以及風險是否有效轉移等問題，而忽視了資產證券化所具有的系統性風險，忽視了風險轉移過程中系統性風險的不斷積累。
（三）缺乏對資產證券化順周期效應的監管
順周期經營是銀行業普遍采取的運營模式，而資產證券化對于這種運營模式更具推動作用：在經濟繁榮時期，商業銀行能夠很容易地進行資產證券化，因此銀行就會降低貸款標準不斷擴大信貸規模，然后將貸款打包出售給SPV，在獲得資金后再次發放貸款。如此一來，信貸規模的擴大，就會對市場需求產生刺激作用，導致經濟“過熱”；在經濟衰退時，證券化難度的增加又促使銀行緊縮信貸，進而延長經濟低迷。而BaselⅡ中對于這種推動作用并沒有相應的防范和監管措施。
（四）缺乏對信用評級機構的監管
盡管BaselⅡ中鼓勵銀行采用內部評級法來評估證券化產品，但是由于內部評級法的復雜性，使得實際操作起來非常困難，所以銀行更多地依賴外部評級機構的評級，以降低風險管理的成本。然而，信用評級機構的透明度欠缺、存在利益沖突、缺少競爭、缺失獨立性等使得信用評級并未反映出產品的實際風險。在此次金融危機中，信用評級機構就起到了推波助瀾的負面作用，使無數投資者蒙受巨額的損失。但是，巴塞爾協議Ⅱ并未對外部評級提出具體的監管要求，并沒有將信用評級機構納入到監管范圍之中。
（五）信息披露不足
巴塞爾協議Ⅱ在第三支柱市場約束下強化了資產證券化信息披露的要求，主要從定性和定量兩個方面，要求銀行進行信息披露。但是，披露的內容僅僅包括了與證券化風險暴露計提資本的有關的內容，已經不能覆蓋證券化的全部風險，無法為投資者提供更為有效地信息，特別是關于資產證券化運作過程中道德風險的存在，巴塞爾協議中并沒有規定披露要求。
三、巴塞爾協議Ⅲ對于資產證券化監管的完善
資產證券化，是指通過原始資產擔保將缺乏流動性的資產轉變為可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業票據等， 它使沒有進入資本擴張的資產進入投資過程。二級證券化是對已經證券化的資產進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經證券化的資產不斷再證券化。資產證券化的經營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產證券化在缺乏流動性的經營領域發展迅速。面對我國金融業資產證券化迅速發展的趨勢，2014年11月21日，證監會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《管理規定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》;與此同時，銀監會也下發《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，對資產證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規范，強化對資產證券化的監管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產證券化進程。
在積極推動資產證券化發展的同時，我們也應當認識到，由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠， 而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?
二、現行資產證券化法律監管存在的問題
在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排，從而形成了復雜的法律關系。無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中， 抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性， 用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式，即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時，貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移，最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式，從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。
可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大，聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注，導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程，從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決，致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔，最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。
由此可見，構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務，糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?
三、資產證券化權利屬性分析
資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品，資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。
資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯，使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權，并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本，但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券，而作為金融衍生品的支持債券，其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后，原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易， 債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。
社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的， 所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上， 必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務， 這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。
首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中， 通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會， 不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。
其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合， 所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一， 喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任， 這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。
再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應， 并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面， 由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。
四、構建新型資產證券化法律監管體系
對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段， 風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池， 而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一， 主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性， 以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產證券化過程的監督
資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務， 將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。
對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大， 供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。
同樣以房屋抵押貸款的證券化為例， 對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準， 達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的， 不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接， 要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。
在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時， 其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現，配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查， 對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監督
對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。
在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現，即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易，就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。
對于衍生品流通監管的問題，應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域， 其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限， 在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理， 三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此，可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下，對于其管轄不同領域的特殊情況，由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。
外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分： 第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導，建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。
由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。
(三)建立資產證券化濫用的追責機制
如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制， 或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益，是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重， 金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失， 而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。
通過資產證券化階段的資產審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監督，事后追責機制的規范和限制，保證資產證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創造利益的同時， 為社會生產服務，實現社會化權利與社會需要的統一。
五、結論
關鍵字：信貸資產 證券化 發展 問題
銀行信貸資產證券化是在金融改革形勢下所探索出的資產負債管理模式。它與傳統的貸款方式既有本質的區別，又有內在的聯系。銀行信貸資產證券化，是指銀行把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。資產證券化已經成為新時期我國金融業發展創新的一個新起點，它所帶來的優越性是無可比擬的，但是，由于我國特殊因素的影響，資產證券化還有待于進一步探索研究。
一、我國銀行信貸資產證券化發展狀況
早在1983年我國就有人開始介紹西方的資產證券化技術，但直到20世紀90年代初，資產證券化探索研究的熱潮才開始在中國興起。1992年三亞地產的投資證券、走出了中國資產證券化的第一步。1996年8月，為了建設廣深珠高速公路，珠海在國外發行了2億美元債券，這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。2000年，中國工商銀行和中國建設銀行成為住房貸款證券化試點單位，標志著資產證券化被政府認可。2005年4月，中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及之后財政部頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規范性文件為我國的信貸資產證券化的試點搭建了一個基本的法律框架，為資產證券化的規范化運行創造了條件，也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月，國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了第一期信貸資產支持證券和個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券，這兩個證券在市場的成功發行，標志著我國信貸產證券化工作邁出了實質性步伐，國內信貸資產證券業務正式開展。
信貸資產證券化的發行，一方面豐富了我國資產證券化產品種類，開辟了商業銀行批量化、市場化、標準化處置不良資產的新渠道，并將進一步推動我國資本市場發展。但另一方面，資產證券化在國內一直得不到投資者足夠的響應：首先，國務院，銀監會等國家監管部門希望通過推行證券資產化來改善商業銀行負債結構，提高資產的流動性和融資比例，使得資產證券化成為了一種調控手段；其次，不良資產在我國銀行的資產結構中利用率一直處于較低的水平，我國商業銀行證券化的標的大部分都是不良資產，很少有銀行愿意拿出優質信貸資產進行證券化。同時，信貸資產的二級市場相對狹隘，流動性明顯不足，信貸資產證券化產品主要集中于銀行間債券市場流動，投資者對此反應冷淡。這就導致信貸資產證券化產品不溫不火。
二、我國銀行信貸資產的特點
我國經濟體制和金融體制的發展演變，以及我國企業與銀行間的特殊關系，決定了我國銀行的信貸資產有其自身的特點:
1、信貸資產單一，結構比例不合理
在我國銀行信貸資產的結構中， 中小型企業和民營私有企業貸款比例較小，國有大中型企業貸款比例大。銀行信貸資金投向的特定性，使得國有企業貸款成了銀行的最大資產。我國企業特別是國有企業對銀行信貸資金的依賴性較大， 國有企業貸款占了我國銀行信貸資產的90%，在市場經濟條件下，這種狀況既不利于銀行提高效益，又不利于企業競爭，促成優勢企業發展，提高社會整體經濟效益。傳統的銀行存放貸款經營模式，加之我國特有的經濟體制和金融體制特點，使得我國銀行信貸資產品種單一，結構不合理。轉貼于
2、信貸資產周轉慢、效益差
銀行的不良資產降低了資金正常的周轉速度，造成了資金沉淀，影響了國民經濟的正常運行。由于貸款存量大，缺乏流動性，阻礙了資源的合理流動和配置，產業結構也就難以實現合理調整，信貸資金投資效益自然較差
3、信貸資產膨脹快、規模大
目前，我國銀行信貸資產膨脹速度較快，許多企業資金大部分依靠銀行貸款，企業本身積累少，負債率高，甚至一些企業連最基本的鋪底資金都靠銀行統包。信貸資產是我國金融機構的最主要資產，占了全部銀行資產的絕大多數。每次經濟過熱都是銀行信貸資產膨脹的結果。
4、信貸資產沉淀嚴重，流動性差
我國部分企業由于經營不善，效率不佳，企業虧損，負債率較高，導致銀行的貸款成了死賬，不僅貸款本金沉淀、呆滯、呆帳居高不下，而且欠息與日俱增。我國銀行信貸資產由于缺少二級市場可以變現，沒有實現流動，使銀行的信貸資產流動性受到很大限制，銀行很容易陷入流動性困難危機，金融風險加大。
三、我國信貸資產證券化存在的問題
銀行信貸資產證券化雖然有很多有好處，但是由于中國的特殊國情，其發展路途中主要存在以下幾個問題：
1、信用評級問題
證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據，在實施資產證券化的過程中，對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級，對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。目前我國發展資產證券化過程中評級機構的經驗有限，評級標準的客觀性和一致性較低，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業評級標準，不能形成對產品設計的指示作用。
2、法律規范問題
由于我國資產證券化處于起步階段，許多法律還沒有完全制定。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下，相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平，這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
3、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展，但二級市場的交易情況卻非常冷清，信貸資產在二級市場缺乏足夠的流動，導致銀行金融風險加大。制約了資產證券化的發展。交易的流動性問題已成為中國發展資產證券化市場最核心的問題。
四、我國信貸資產證券化的改善建議
1、建立健全相關法規制度。資產證券化涉及到很多新的法律問題，我國的法律制訂往往滯后，尤其對于金融領域的體制創新和工具創新反映更是如此。政府應積極推動相關的修法與立法工作，對于目前法律沒有作出明確規定或者是模棱兩可的部分， 必須在法律上進行明確，以保障發起人和投資者的利益。。此外，法律還應對證券化的產品標準化，對其發行、審核、承銷、上市、托管及交易場所、交易規則做出明確規定，以避免交易過程中不確定性。加快健全完善全面開展資產證券化業務的法律制度環境步伐。
2、健全信用擔保和評級機構。信用擔保和評級機構在資產證券化的信用級別的構造中發揮著極為重要的作用。可由政府或專門的組織機構建立一批具有一定的實力和信譽的擔保機構。信用評級機構應是全國性和權威性的，應是市場投資者普遍接受和認可的中立、規范的信用評級機構。
3、加強金融市場監管。監管重點主要包括：對SPV產權組織形式的監管；對資產轉讓與真實銷售的監管；對SPV資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管。同時，還要加強對參與證券化銀行的信用風險、最低資本金和信息披露的管理，以維護公平、穩定、有序和高效的金融體系。
4、加強專業人才隊伍建設。加大對現有從業人員的培訓和未來人才的培養，輔以引進吸收國外專業人才，加快建立高素質的資產證券化專業人才隊伍。
資產證券化是一項比較復雜的金融創新，涉及面廣，對經濟金融運行影響很大。隨著各方面環境的改善、條件的成熟和法律法規的健全完善，這項業務將在我國呈現很大的市場潛力，發揮出重要的作用。
參考文獻
[1]夏小偉. 我國信貸資產證券化的現狀問題及建議[J]. 財會研究，2010，(06)
[2]秦揚揚. 中國銀行信貸資產證券化[J].現代商業，2008，(11)
[3]盧紹兵. 銀行信貸資產證券化的發展現狀及對策研究[J].天府新論，2007，(06)
[4]任偉，陳兵兵.我國商業銀行資產證券化發展分析[J].黑龍江對外經貿，2007，(04)
[5]潘彩虹.我國資產證券化瓶頸問題及解決對策[J].證券時報，2006，(03)
《意見》明確提出了建立以市場為主導的品種創新機制,健全資本市場功能,完善資本市場體系,豐富證券投資品種,協調推進股票市場、債券市場和期貨市場建設的改革任務和創新要求。為此,本報從即日起,圍繞《意見》提出的各項工作任務,從完善和發展中國資本市場的角度,推出部分研究機構、專家學者的系列研究報告,期望能借此加快推動資本市場的全面建設,進一步貫徹落實《意見》精神。
一、中國資產證券化的發展環境
中國資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。在此同時,必須看到在現有的法律制度下,資產證券化實踐依然面臨著許多實施環境上的障礙。
(一)發展的有利條件
1.離岸資產證券化產品的成功經驗
中國的離岸資產證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等,為國內的證券化實踐提供了成功經驗,揭示了資產證券化成功運作的共同要點:(1)標的資產的質量良好,具有可預測的穩定現金流;(2)法律運作框架至關重要,設在海外的SPV既可以避免國內法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關法律體系。(3)規范的信用增級操作,保證資產證券化產品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經驗的中介服務機構,構建合理的產品結構,提供有效的發行和維護服務。(5)廣泛的銷售網絡,保證資產證券化產品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產證券化產品的成功發行創造了條件,同時也降低了產品流動性溢價(liquiditypremium),提高了產品的競爭力。
2.信托計劃在資產證券化實踐中的作用
信托計劃是資產證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業從2001年開始進入了一個新的發展階段。近年來,信托的創新主要在以下幾個方面:
(1)克服發行限制,推動信托權益憑證。2001年的《信托法》對收益權作了重要的法律規定:收益人的信托收益權可以轉讓和繼承;收益人的收益權期限可以與信托合同一致;信托文件可以對共同收益人的收益權的分配比例作出規定。信托公司依據《信托法》發行的信托收益憑證突破了發行信用合同200份的限制;而且收益權憑證可以轉讓,為發展信托收益權的交易市場打下基礎。最近信托收益權憑證被成功地運用于不良資產處理(如華融資產管理公司和中信信托以信托受益權方式處理132.5億元債權資產)和房地產信托(如中煤信托的"榮豐2008項目財產信托優先受益權")的實際操作中。
(2)增加產品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產信托、動產信托、公益信托等領域不斷開拓新產品。值得關注的是,一些集合資金信托形式的產品創新已經具有資產證券化的主要特征。資產租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產品的開發和推廣正在成為信托公司業務發展的戰略重點。
3.資產證券化實踐已形成發展重點
國內(在岸)資產證券化產品和項目盡管不能稱為嚴格或標準意義上的資產證券化實踐,但已經形成了資產證券化發展的一些特點和趨勢。1)資產證券化實踐的主要領域在房地產、不良資產的處理和基礎設施行業。2)與房地產行業發展密切相關的房地產抵押貸款證券化成為國內外專業機構的發展戰略重點,政策和技術準備工作正在進行中。3)資產證券化的操作特征逐步強化,如伊斯蘭信托將公寓房產和未來房產經營收益權利所產生的現金流作為標的資產,并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計劃產品的信用;新華信托和深圳商業銀行的合作模式,明確了資產證券化實踐中出售方、發起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產證券化的基本運作框架。
(二)有待解決的問題
近年來,各方面的努力為我國資產證券化實踐創造了有利條件,但是資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。
1.法律制度的障礙
我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎,以規定各方當事人權利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實施環境方面的障礙
資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環境障礙在以下幾個方面。
(1)種類和質量問題
海外資產證券化的標的資產非常廣泛,包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產,而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限,而且尚不成規模。個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規模,但現金流的穩定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款,不良資產,銀行信貸(見附表)。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步,但從附表所列的資產對比可以看出,不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是,這些資產對全面開展資產證券化的要求而言,在種類和數量上都非常有限。
(2)轉讓登記問題
資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統,因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方,在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣,以"真實出售"為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。
(3)金融服務問題
金融服務機構的障礙主要是中介機構專業服務不夠,尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品,產品的信用評級是產品的重要特征之一,而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏,信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。
(4)二級市場和流動性問題
2001年以后,信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑,也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。
二、推進我國資產證券化發展的建議
(一)完善法律制度
為推進我國資產證券化的進程,本報告建議通過資產證券化專項立法的途徑,修訂有關法規,完善資產證券化發展的法律制度環境。
(1)確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權轉讓的操作?？刹捎妙愃朴谫Y產管理公司處理不良資產中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。
(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據,但《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求,對公司性質(類型)、資本金標準、董事會結構進行規定。更重要的是,賦予公司性質的SPV證券的發行資格。
sp;
(3)制定相關的會計準則,規范資產銷售的會計處理,對"真實銷售"作出明確的界定,保證資產證券化中資產轉讓和風險隔離的實施。
(4)明確資產證券化產品的"證券"性質。根據《證券法》第2條規定"經國務院依法認定的其他證券",在證券法專項立法中,應取得國務院的認可,將資產證券化產品(資產擔保證券)界定為我國立法規范的證券類型。
(5)完善有關證券私募的規定。由于資產證券化產品的發行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產證券化產品的"證券"性質的同時,應該在證券法中完善有關證券私募的規定,明確私募發行的條件和信息披露的要求。
(6)完善有關稅收制度。資產證券化過程中,發起人在資產轉讓過程中由于折價銷售資產而減少收益,應該明確發起人是否可以將資產轉讓中的損失從應稅收入中予以扣除。
(二)建立中央優先權益登記系統
在資產證券化過程中,資產轉讓或"真實出售"都會涉及在標的資產上已有的優先權益,如抵押權益、債務權益等。即使在資產成為證券化產品的標的資產后,需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。各國資產證券化的經驗顯示,建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。
美國法律經濟學分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示,建立中央優先權益登記系統是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優先權益登記系統的國家中,應收款(標的資產)的轉讓是通過通知債務人進行優先權益確認的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優先權益方法的最大問題是成本高,操作難。更為嚴重的是,如果在轉讓過程中需要對資產進行擔保,如證券化過程中的外部信用增級,擔保方無法得知對擔保物的所有求索權。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統,以保證優先權益的確立,實施資產轉讓交易中對債務人的通知主義。
在我國現有法律制度下,在債務轉讓過程中必須通知債務人?！逗贤ā?第80、87條)對債務人已經采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產證券化創造了轉讓的條件。但是,在優先權益的登記方面并沒有相應的實施機制。資產證券化過程涉及眾多債務人,逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優先權益(債權)的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉讓給SPV,擔保貸款的住房抵押權自然也隨同轉移,但是按規定SPV必須逐個地去辦理抵押權的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關鍵難點之一。因此,建立中央優先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。
(三)建立交易服務平臺
在目前中國資產證券化實踐中,建立規范、有效的資產證券化產品交易市場對發展資產證券化產品的作用和意義主要在以下五個方面。第一,交易市場的建立和規范可以提高資產證券化產品的標準化程度,規范產品的信用評級和服務。第二,提高資產證券化產品的信息透明度,降低信息不對稱。第三,提高資產證券化產品的流動性,降低投資者的流動性風險,從而降低產品的風險溢價,提高投資產品的競爭力。第四,改善證券市場的產品風險結構,提高低風險證券產品的市場比例,滿足廣大投資者的投資理財需求。第五,為資產證券化產品提供廣闊的開發空間。房地產抵押貸款、各種消費信貸貸款(如汽車消費信貸、教育消費信貸等等)、各種信用卡類信貸產品以及基礎建設項目等,都已經形成相當規模,有效的交易平臺可以為這些資產的證券化實踐提供二級市場的保證。
在資產證券化發展過程中,信托產品的創新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產品發展面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉手交易服務,主要的形式包括(1)信托產品合同中有關轉讓的條款,信托計劃的受益人可以向受托人轉讓其享有的信托受益權;(2)利用證券公司的網絡平臺提高流動性;(3)信托公司的理財優勢同銀行服務結合。
這些提高信托產品流動的措施反映了市場對信托產品流動性的要求。但是,這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統的交易模式,缺乏交易的價格發現機制。二是由于產品流動性差,信托產品在設計時被賦予了相當高的流動性溢價以吸引投資者;投資者所承擔的流動性風險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下,投資者在購買后沒有轉讓的計劃和要求。這些局部的服務措施并沒有形成有效的二級市場。因此,在產品創新和證券化產品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產品交易服務系統,對提高產品的標準化和可交易性、降低產品的流動性溢價、提高產品的競爭力有著重要的意義。
(四)選擇合適的證券化產品
1.MBS是首選
資產證券化在歐美國家具有創新多、產品多樣、發展迅速等特點。但是結合資產證券化在我國的發展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素,從為資產證券化產品提供交易服務的角度看,MBS是可供交易的首選。
在我國,房地產業作為支持MBS發展的"基礎"行業,正隨著國民經濟的發展和人民生活的改善而逐步成為經濟發展的主導產業。住宅產業從上世紀90年代后期開始迅速發展,平均年增長率達37.8%。
從我國居民生活改善和消費結構發展的趨勢看,家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應地會不斷上升。在此同時,隨著經濟的發展,眾多的農村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長。因此,我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環境中,潛在需求必將轉化為現實市場需求,從而推動房地產業的高速發展。
我國的房地產業已成為與銀行業高度依存的一個行業,大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持,這樣一種結構決定了房地產貸款在金融機構中的地位和影響。近年來,房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%,預測會上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產業高速發展的同時,房地產新增貸款在我國商業銀行新增貸款規模中的比重將快速上升,會對銀行產生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產業發展的重要途徑之一是將房地產抵押貸款證券化。目前,中國建設銀行、中國工商銀行和其他房地產抵押貸款服務機構正在積極制定房地產抵押貸款證券化的方案,有關監管部門正對各種方案進行討論,預計房地產抵押貸款證券化不久會有實質性的進展。
2.CDO值得關注
抵押債務權益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場自1996年以來發展突飛猛進,幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在歐洲,MBS和CDO是資產證券化過程中發展最快的兩類市場。與MBS相比較,CDO的標的資產、SPV結構和管理條例更多樣化。
CDO產品具有其獨特的投資特性。第一,結構的強度和穩定性:由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結構具有相當的強度和穩定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業銀行。因此,可以相對容易地獲取有關它們的信息。優先債券投資者承擔非常低的風險,只需分析一些市場總體的數據。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風險、收益、法律條款,密切關注影響投資回報的各種因素。第三,標準化高:盡管CDO產品的起步較晚,但經過幾年的發展,產品的標準化程度逐步提高,歐美市場上日趨完善的法規和監管經驗可供借鑒。第四,流動性高:隨著越來越多銀行參與資產證券化,CDO的發行和交易得到迅猛發展。在全世界范圍內,CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級的傳統ABS產品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業相關性低:CDO與傳統ABS的相關性很低。信用評級機構在計算資產組合的離散指數時,將CDO和傳統ABS作為兩個不同的行業。因此,對投資者來說,對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。
CDO產品在中國的發展處于起步階段。我國商業銀行表外業務近年來迅速發展,并且越來越多地參照巴塞爾委員會倡導的做法,用資本充足率辦法對表外業務實施監管。因此,貸款證券化正在逐漸成為商業銀行業務發展的重點。據Fitch信用評級公司2003年的報告,中國農業銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報告預計中國的商業銀行不僅會推出更多的CDO產品,而且會成為全球CDO的資產管理者。
關鍵詞：資產證券化；會計確認；會計處理影響
1資產證券化概述
資產證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代以來國際金融領域最重要的金融創新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領域。許多市場經濟比較發達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創新技術，并在實際運用中不斷完善和發展。
1.1資產證券化的本質及運作原理
資產證券化的運作原理有三個：第一，資產重組原理是指發起機構或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產池中的資產進行重新配置與組合，從而實現資產收益的重新分割與重組，使之符合資產證券化對基礎資產的要求。第二，風險隔離原理的核心內容是在資產證券化過程中，通過將基礎資產的風險和其他資產風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。
1.2資產證券化的流程
資產證券化的運作流程一般包括：證券化資產的剝離和重組；組建特殊目的載體；發起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產組合中的標的資產出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經過信用評級后，在資本市場上發行證券、籌集資金；特殊目的載體用發行證券取得的收入向發起人支付價款；實施資產管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。
2資產證券化的會計確認處理
資產證券化不僅給金融業帶來了巨大的變化，也給會計領域提出了問題。資產證券化的問題主要是發起人對證券化資產的終止確認問題。即發起人將資產轉讓給SPV，應確認為真實出售將其從發起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發起人的資產負債表中（表內確認）。對于這一問題處理，在國際上經歷了三種處理方法。
2.1風險報酬分析法
風險報酬分析法具體做法是：當發起人實質上轉讓了與資產相關的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產將被停止確認并移出資產負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉讓資產的收入，同時還要確認相關損益；但若發起人仍保留轉讓資產實質上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產仍繼續在發起人資產負債表中確認為一項資產，通過證券化所募集資金被確認為發起人的負債。
風險報酬法強調只有當與某項金融資產相關的風險與報酬實質上發生轉移時，出讓方才終止確認該資產。但是隨著資產證券化業務的日趨復雜，大多數情況下風險和報酬并非全部轉移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。
2.2金融合成分析法
金融合成分析法的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經確認過的金融資產的終止確認問題與金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題區分開來。只要資產證券化交易發生后，發起人放棄了對所轉讓基礎金融資產的控制權，資產證券化交易就可認為是銷售交易，所轉讓的基礎金融資產就應該終止確認；反之，資產證券化交易發生后，若發起人并沒有放棄對基礎金融資產的控制權，則可認為是融資活動，其所轉讓的基礎金融資產就要繼續保留在發起人的資產負債表中。
2.3后續涉入法
后續涉入法以“沒有后續涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現行基于“控制權轉讓”的終止確認標準。它要求只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續涉入，不考慮其后續涉入的程度，與后續涉入有關的這部分資產不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續涉入的那部分資產則應終止確認，視為銷售。與以往的概念不同，后續涉入法下的被轉讓資產被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，另一部分資產則未被終止確認。這一做法使資產的風險和報酬的轉移與其控制權的轉移達到統一，更加符合資產證券化業務的要求，更能反映其實質。
3資產證券化會計處理對財務和稅收的影響
3.1財務影響
資產證券化會計處理可以分為表外處理和表內處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產從資產負債表中轉出的同時確認損益，通常可以降低發起人的資產負債率，改善其資本結構，有利于發起人再融資，且有積極的財務影響；表內處理將證券化資產保留在資產負債表內，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發起人的資產負債率，不利于發起人再融資，具有消極的財務影響。
實踐中，資產證券化的目的在于將流動性差的資產轉變為現金收入，且多數公司關心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構為提高資本充足率，也希望減少風險資產的總額，因此發起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
3.2稅收影響
資產證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業稅、印花稅等。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發起人將確認相關的損益。我國稅法規定發起人對確認的收益應繳納企業所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發起人向SPV轉移資產作為銷售資產處理應征營業稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業務往往涉及金額巨大，對其征收營業稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優勢。另外，如果將資產證券化作為“擔保融資”來進行表內處理，發起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發起人向SPV轉移資產屬于轉移質押資產，可以不用繳納營業稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。
參考文獻
［1］王江麗．關于資產證券化的會計問題研究［J］．市場周刊，2006，（10）．
關鍵詞：資產證券化；信用風險；多德—弗蘭克法案；發行與分配
中圖分類號：F837.12 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14
一、引言
20世紀80年代以來，隨著金融自由化趨勢的發展，資產證券化以其先進的融資理念以及復雜的結構化技術極大地推動了全球金融市場的金融創新，證券化產品已經成為交易量和發行量最大的金融產品，成為聯結貨幣市場和資本市場的重要橋梁。
資產證券化在金融危機中起了非常重要的作用。金融危機中，過度資產證券化積聚的信用風險集中爆發，各種結構化金融產品的價格急劇下跌，信用幅差大幅上升，市場的流動性大大降低，進而波及到了整個貨幣市場和資本市場以及信用衍生品市場。在金融危機之后各國紛紛推出加強資產證券化金融監管的改革措施。
2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署了長達兩千多頁的金融監管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱多德—弗蘭克法案）。該法案提出了多項資產證券化的監管改革措施，主要集中在信用風險留存和加強對投資者的信息披露兩個方面。該法案規定，資產證券化的發起人或者發行人必須保留部分信用風險，以實現“利益共享（Skin in the game）”。該法案被稱為美國20世紀30年代以來影響最深遠、最為嚴厲的金融監管法案，旨在解決金融危機中暴露出來的金融機構“大到不能倒”的問題，從而維護消費者的合法權益，保護納稅人的利益，防范系統性金融風險。
另外，相關條款嚴格規定了發行人以及相關信用評級機構的信息披露要求。美國證券交易委員會正在修訂關于資產證券化產品注冊、信息披露和財務報告的監管規則《Regulation AB》，以落實多德—弗蘭克法案的監管要求。
2009年7月，巴塞爾委員會了巴塞爾協議Ⅲ的正式修訂稿，提出資產證券化監管改革的要求，主要是提高了資產再證券化的風險暴露的風險權重，要求審慎使用信用評級，強調商業銀行應對資產證券化的貸款組合進行盡職調查。在巴塞爾協議Ⅲ的正式修訂稿公布以后，我國銀監會2009年12月頒布了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》。
隨著海外主要金融市場在2009年重啟證券化市場，我國重啟資產證券化的呼聲越來越高。央行在《金融穩定報告2010》中肯定了“資產證券化是發展金融市場，防范金融風險的重要舉措”。2013年2月，中國證券監督管理委員會了《證券公司資產證券化業務管理規定》，并公開向社會征求意見。根據規定，證券公司可以成為證券化產品的做市商，按照交易場所的規則為產品提供流動。
當前，大多數資產證券化監管辦法還處在制定和試行階段，資產證券化監管辦法應該怎樣制定和完善？新監管辦法對資產證券化的影響如何？在完成最后評估之前，資產證券化的具體監管辦法還面臨很大的不確定性。
二、資產證券化與金融危機
資產證券化是指以貸款組合或其他資產組合產生的現金流為依據，向投資者發行資產支持證券的過程。住房貸款證券化是最早的資產證券化形式，起源于20世紀70年代的美國。早期證券化產品的主要形式是過手債券，以住房貸款作為基礎資產。此后，證券化產品的結構不斷復雜化，出現了不同優先檔次的證券，供不同風險偏好程度的投資者進行多樣化的選擇。
20世紀80年代中期，開始出現了以其他貸款組合為依據的資產證券化，有商業房地產貸款、信用卡貸款、汽車貸款、學生貸款、商業貸款、設備貸款和貿易貸款等等。同時，發行人以證券化產品為依據進行再次資產證券化，出現了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等結構更為復雜的產品。次貸危機之前，美國各種貸款的證券化比例不斷上升，證券化產品的發行量與交易量巨大。從2001至2006年，次級貸款與次優貸款的證券化比例從46%上升至81%。在次貸危機之前，證券化產品的發行額呈直線上升的態勢，但是從2007年開始，證券化產品的發行額快速下降至近二十年來最低點。
在金融危機中，以住房貸款、商業房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、商業貸款等為依據的證券化產品價格急劇下跌，信用風險幅差大大上升，甚至有的證券化產品信用幅差上升到歷史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。
在金融危機中，資產證券化的風險及其監管制度的缺陷暴露無遺。由于證券化的交易結構復雜，環節眾多，使得市場參與者之間存在著嚴重的信息不對稱。如果證券化的發行人從放貸機構購買貸款資產進行證券化，則放貸機構比發行人擁有更多關于貸款風險的信息。在證券化條件下，放貸機構可能放松貸款的審查標準。其次，發行人比投資者更了解貸款組合的風險狀況，可能利用自己的信息優勢，保留信用風險相對較低的貸款，將信用風險較高的貸款實行證券化。
在次貸危機之后，美國各界普遍將次貸危機歸因于“發行與分配（Originate to distribution）”的資產證券化模式?！鞍l行與分配”模式是指放貸機構發放大量的貸款，然后進行資產證券化，并將證券化產品出售給投資者。由于放貸機構以資產證券化為目的發放貸款，不需要長期持有貸款組合，從而缺乏嚴格審查貸款條件的動機，甚至違規貸款，從而降低了貸款的質量。
圖2是發行與分配模式的示意圖，圖中的經紀人和商業銀行將已發放的貸款重新捆綁之后，銷售給負責證券化的私人機構和政府機構，獲取貸款手續費和服務手續費。經紀人和商業銀行只關心貸款規模，不關心貸款質量。投資者關心貸款質量，但是不能控制貸款質量，并且在貸款質量信息方面處于弱勢地位。已有文獻表明，資產證券化與貸款組合質量下降關系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]發現，發行人在資產證券化過程中購買的次級貸款的違約概率高于信用等級更低的次級貸款。Piskorski et al.（2010）[3]的實證研究表明，資產證券化的貸款組合的違約概率遠遠高于銀行持有的貸款組合。
由于證券化產品市場存在著高度的信息不對稱，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評級機構的評級。因為信用評級機構是受發行人的委托提供信用評級，信用評級機構可能人為地提高證券化產品的信用評級，從而引發道德風險。在金融危機中，證券化產品的價值快速縮水，信用評級被證明是嚴重高估。金融危機之后，解決信用評級機構的利益沖突問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產證券化監管改革的重點。
三、資產證券化監管改革的內容
（一）信用風險留存
多德—弗蘭克法案要求證券化的發起人或發行人應至少保留所有貸款組合5%的信用風險，同時針對不同類型的貸款分別制定豁免條款，并規定發起人和發行人不得轉移和對沖保留的信用風險，以此促使發起人和發行人嚴格控制貸款質量，解決發行人和投資者之間的利益沖突。同時，如果貸款組合的發放標準符合監管機構的特定要求，可以適當減少信用風險的留存比例。
1.免予信用風險留存的證券化產品。監管辦法對符合條件的證券化產品免予信用風險留存，主要包括“合格個人住房貸款”以及滿足特定條件的商業房地產貸款、商業貸款、汽車貸款和信用卡貸款等等?；砻鈼l款按照貸款類型分別制定，其要求的貸款發放標準高于銀行現行的貸款發放標準，從而促使放貸機構嚴格貸款發放標準，降低信用風險。
在監管辦法中，“合格個人住房貸款”被限定為以一個到四個家庭的住房為第一順序抵押的、終結性購房貸款或者融資貸款。為了保證“合格個人住房貸款”的質量，監管辦法規定了貸款發放標準，主要包括：（a）最大償債比例。償債比例是每月償債金額占收入的比重。住房貸款的最大償債比例為28%，所有貸款的最大償債比例為36%。（b）最大貸款比例。在購房條件下，借款人的最大貸款比例不超過80%。在融資條件下，如果借款人調整已有貸款的期限和利率，最大貸款比例不得超過75%。如借款人通過重新融資進行提現，最大貸款比例不得超過70%。（c）最低首付比例。借款人首付款應包括：借款人支付的各項費用、住房購買價格或者市場價格中較低者的20%以及住房購買價格高于市場價格的部分。監管辦法還制定了排除規則：“合格個人住房貸款”不包括任何負攤還貸款、僅付利息貸款和存續期間利率顯著上升的貸款。此外，監管辦法制定了其他類型貸款的發放標準，對符合要求的、信用風險較小的商業貸款、商業房地產貸款和汽車貸款的資產證券化免予信用風險留存限制。
2.信用風險配置方法。為了適應多種資產證券化形式的需要，監管辦法制訂了靈活的可供選擇的信用風險配置方法，主要包括垂直風險留存法、水平風險留存法、L形風險留存法和代表性樣本法等等。垂直風險留存法和水平風險留存法如圖2所示。在垂直風險留存法下，不管各個檔次證券的風險收益性質如何，以及是否存在名義本金，是否以權益證明的形式發行，發行人至少留存每個檔次的證券化產品的5%。在水平風險留存法下，發行人應該承擔貸款組合5%的第一違約損失。在95%的其他證券得到償付之前，發行人不能得到任何的本金收入。
L形風險留存法是垂直風險留存法與水平風險留存法的混合，發行人保留的信用風險至少50%是垂直風險，剩下的50%為水平風險。代表性樣本法下，發行人保留部分隨機選擇的貸款組合。發行人按照特定要求選擇具有代表性的樣本，使得保留的貸款組合與證券化的貸款組合在各方面都相同。
此外，監管辦法還規定，除了5%的信用風險留存，證券化過程中的發行溢價以及銷售僅付利息證券產生的“現金儲蓄帳戶”必須保留在特定的獨立帳戶中，不能被提前確認為發行收益，以彌補未來貸款組合可能的違約損失。信用風險可以由任何貸款組合占比為20%以上的放貸機構保留，發行人負責各個放貸機構之間的協調，并確保放貸機構不會轉移和對沖保留的信用風險。
3.禁止轉移和對沖留存的信用風險。監管辦法禁止發行人及其附屬機構轉移和對沖留存的信用風險，但是卻允許發行人轉移和對沖留存的特定信用風險以外的其他風險，包括市場利率整體波動的利率風險、系列金融產品價值波動的風險和證券化產品的價格指數風險。同時，監管辦法禁止發行人及其附屬機構以留存的信用風險進行抵押，但是允許發行人轉移和對沖其他相似的證券化產品的信用風險。
（二）信息披露與信用評級機構監管
1.信息披露。多德—弗蘭克法案提出了更加嚴格的信息披露要求。多德—弗蘭克法案要求發行人披露貸款層面以及提供擔保的信息，并及時披露貸款組合已經實現以及尚未實現的回購行為，并且廢止了證券化產品自動免予在證券交易委員會注冊的條款。
貸款發放機構必須合理審慎發放貸款。在貸款組合中，不符合發放標準的任何貸款，必須得到更加充分的披露。證券交易委員會規定，審慎履職報告必須保證“披露的貸款層面信息在各個方面都是準確的”。同時，審慎履職規則也適用于提供任何專業報告的第三方。第三方可以提供證券化資產的評估報告，但是必須滿足以下任何條件：（a）在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；（b）發行人采納其評估結果。第三方的評估過程以及評估結果必須得到充分披露，發行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結果。
美國證券交易委員會正在修訂《Regulation AB》，其要求分別說明各個放貸機構發放的貸款的信息、放貸機構提供的補償措施的性質和程度、留存的5%信用風險在放貸機構和發行人之間的分配情況，以及各個放貸機構已實現和未實現的回購交易，從而使得投資者可以區分不同放貸機構的放貸標準。同時，發行人必須出具審慎履職報告并及時提供給投資者。
2.信用評級機構監管。在信用評級機構的監管方面，多德—弗蘭克法案規定，在任何附有信用評級的報告中，信用評級機構應詳細描述發行人為證券化產品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現機制，并說明這種擔保和保證的實現機制與其他證券化產品的區別。此外，多德—弗蘭克法案要求監管機構削弱信用評級機構的作用。
四、資產證券化監管改革的難點及其影響
（一）資產證券化監管改革面臨的難題
首先，多德—弗蘭克法案要求監管機構削弱信用評級機構的作用，但是信用評級是投資者判斷證券化產品信用風險的主要依據，也是監管機構計提證券化產品的風險資本的唯一依據，其作用仍然不可替代，監管機構不能制定切實可行的具體措施來對信用評級機構進行監管。未來可能的改革趨勢就是禁止由發行人自行指定證券化產品的信用評級機構，但是這種措施的具體落實難度很大。
其次，財務會計標準委員會（FASB）的新會計準則規定，如果發行人保留了證券化資產的部分風險、收益和控制權，則不能認定為已將證券化資產進行真實銷售，而應該繼續保留在資產負債表中。在信用風險留存的監管辦法實施之后，如果證券化資產不能認定為真實銷售，發行人就不可能提前收回資本金，資產證券化的積極作用就會受到不利影響。換言之，依據現存的監管框架，留存了部分信用風險的資產證券化不能認定為真實銷售，而在會計意義上的真實銷售才能免于計提風險資本。未來改革的趨勢就在于如何解決現存的監管框架和新會計準則之間的制度沖突。
再次，《Regulation AB》正在修訂貸款層面的信息披露要求。由于貸款組合的類型不同，貸款層面的信息細節也不完全相同，這些信息細節的設計難以具體落實。個人住房貸款和商業房地產貸款的貸款層面信息比較容易設計，但是應收貸款和信用卡貸款是否要求提供每筆貸款細節，仍然面臨爭議，具體落實的難度也較大。
（二）資產證券化監管改革的影響
新的監管辦法可以提高市場透明度，保護投資者權益，但是也存在其他不可預知的影響。我們可以預見，在新的監管辦法下，資產證券化的作用將受到限制，其吸引力將大大降低。信用風險留存的監管辦法提高了放貸機構計提的風險資本要求，降低了放貸機構快速回收資本的能力，增加了放貸機構和發行人的成本，從而使得資產證券化作為監管套利的工具的吸引力下降。為了達到豁免條款的要求，放貸機構會提高貸款標準的要求，從而降低信貸資金的可獲得性以及金融市場信貸擴張的速度，并最終影響美國整體經濟的復蘇。
準政府機構和私人機構的比較優勢發生變化。新的監管辦法有利于房地美、房利美和住房金融署等準政府機構的資產證券化業務，不利于私人機構的發展。房地美、房利美和住房金融署具有政府機構的保證和擔保，容易滿足豁免條款的要求，從而可以降低融資成本，取得對私人機構的比較優勢。當前，美國住房貸款證券化有98%是房地美、房利美和住房金融署實施的，因此，信用風險留存的監管辦法對資產證券化的整體影響在短期內有限，不會對融資成本上升造成很大的影響，但是也不利私人機構資產證券化的復蘇和發展。
五、我國資產證券化的監管改革
我國資產證券化還處在初步發展階段。2005年12月，國家開發銀行和中國建設銀行作為首批試點，分別發行了“開元”、“建元”兩只信貸資產證券化產品。在美國金融危機之前，我國各年信貸資產證券化的發行量快速增加。截至2008年11月，我國總共實現信貸資產證券化19單，發行總額約670億元。隨著美國爆發次貸危機，2009年我國暫停了資產證券化的試點工作。
巴塞爾協議Ⅲ的改革主要是提高了資本金的計提標準以及信息披露的要求。與美國的資產證券化監管改革相比，巴塞爾協議Ⅲ的改革幅度相對較小。結合我國資產證券化的現實特點，借鑒美國資產證券化監管改革和巴塞爾協議Ⅲ的做法，應從以下方面加強和完善監管。
（一）嚴格限制證券化產品的復雜程度
在金融危機之后，各國重新審視資產證券化的功能和風險。資產證券化具有提高資產流動性和轉移分散風險等功能，卻不能消除風險。證券化產品的過度創新加劇了市場參與者之間的信息不對稱。在次貸危機之前，證券化產品市場不斷創新，先是推出了各種分層結構的CDO以及僅付利息和僅付本金的剝離型證券，后來又出現了再次資產證券化的CDO2和CDO3等結構更為復雜的產品。20世紀90年代，合成型資產證券化作為傳統資產證券化和信用衍生品相結合的結構化金融技術，推出了信用聯結票據、信用違約互換和總收益互換等信用衍生品。伴隨著證券化產品的不斷創新，監管機構的監管卻沒有及時地跟進，仍然按照傳統方法監管結構復雜的證券化產品，市場參與者之間的信息不對稱現象沒有得到有效解決，道德風險日趨嚴重。
與其他國家不同，我國資產證券化的主要問題不是過度資產證券化，而是資產證券化的金融創新不足，資產證券化的比例過低。美國信貸資產實行證券化的比例約為50%，而我國資產證券化的比例幾乎可以不計。我國應該吸取次貸危機的教訓，降低證券化產品的復雜程度，嚴格限制再次資產證券化，禁止發行剝離型證券、CDO2和CDO3等結構過于復雜的證券化產品，減少資產證券化的信息不對稱，防范資產證券化的道德風險。
（二）強化信用評級機構的市場紀律
在次貸危機中，信用評級機構扮演了推波助瀾的角色。次貸危機之后，解決信用評級機構的道德風險問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產證券化監管改革的重點。在這方面，巴塞爾委員會和證券交易委員會都沒有提出有效的改革措施。巴塞爾協議Ⅲ仍然以信用評級為依據計提資產證券化的風險暴露的資本金，只是提高了部分風險暴露的風險權重。美國證券交易委員會要求信用評級機構詳細描述發行人為證券化產品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現機制，并說明這種擔保和保證的實現機制與其他證券化產品的區別。
我國應該吸取次貸危機的經驗教訓，可以考慮禁止發行人自行指定信用評級機構的做法，解決信用評級機構作為獨立第三方和受托人的利益沖突，防范道德風險，保證信用評級的獨立性和公正性，以保護投資者的權益。其次，強化信用評級機構的市場監督機制。我國應該要求信用評級機構加強信息披露，提高市場透明度，強化市場紀律，降低投資風險。在投資者因為信用評級的誤導遭受損失的時候，可以要求信用評級機構對投資者進行適當的補償。信用評級機構應該披露信用評級的歷史紀錄，使得投資者可以正確評價信用評級機構的獨立性和公正性以及信用評級的準確性。
（三）實行信用風險留存
信用風險留存是美國資產證券化監管改革有別于巴塞爾協議Ⅲ的主要內容，以解決“發行與分配”的資產證券化模式的缺陷，促使放貸機構嚴格執行貸款組合的發放標準。在次貸危機之前，美國各種貸款有50%以上實行了資產證券化。在信用風險留存的情況下，放貸機構由于保留了部分證券化產品的信用風險，通常會努力提高貸款質量，并盡心盡力減少違約概率和違約損失，從而可以有效防范資產證券化的道德風險。
我國各種貸款的資產證券化比例極低，放貸機構不以資產證券化為目的發放貸款，從而不會有意放松貸款標準。隨著我國資產證券化市場的發展，資產證券化的道德風險可能顯現。銀行為了緩解資本充足率壓力，獲得資產證券化的中間業務收入，可能會放松貸款的審查標準，并將這些貸款進行大規模的資產證券化，然后銷售給處于信息劣勢的投資者。目前，我國資產證券化的監管主要參照了巴塞爾協議Ⅲ的要求，主要是提高了資本金的計提標準和信息披露的要求。雖然資本金標準和信息披露要求的監管改革可以在一定程度上弱化信息不對稱，但是信息不對稱現象還不能完全消除，因此，有必要實行信用風險留存制度以防范道德風險。
參考文獻：
[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the
Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.
[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and
Amit Seru， and Vikrant Vig. Did Securitization Lead to Lax Screening？ Evidence from Subprime Loans[J]. Quarterly Journal of Economics，2010，125（1）.
而自2014年以來，央行、證監會等中央部委也陸續出臺一系列政策，鼓勵住房金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券積極拓寬融資渠道，努力增強住房金融機構對個人住房貸款的投放能力。2014年9月，央行、銀監會又聯合印發了《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，“鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券、發行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放”。 同年10月，住建部、財政部及央行也聯合印發了《關于發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》，提出“有條件的城市，要積極探索發展住房公積金個人住房貸款資產證券化業務”。可以說，這一系列文件的出臺，給住房公積金管理機構發展資產證券化業務帶來了政策春風和前所未有的機遇。
一、住房公積金發展資產證券化的可行性
伴隨著我國房地產市場的迅猛發展以及城鎮職工住房金融需求的日益增長，住房公積金作為我國政策性住房金融的主體作用日益凸顯。但由于我國住房公積金仍實行屬地化管理的模式，導致區域之間的資金不能流動融通，限制了其住房金融功能的充分發揮。一些城市中心受限于資金規模，其個貸比率長期處于警戒高位，貸款發放排隊輪候的現象時有發生，流動性不足和融資手段匱乏已成為制約住房公積金制度發展的重要瓶頸。通過傳統的同業拆借等手段實現資金融通雖然可行，但存在著較大的局限性（如區域隔離、拆解利率定價及風險承擔問題等）；然而通過發展資產證券化業務，則能夠有效地拓寬籌集渠道和化解流動性風險。從理論上講，住房公積金發展資產證券化的基礎資產選擇也有多種，如住房抵押貸款資產、歸集資產、廉租房投資建設項目貸款資產等。但從住房公積金管理實踐來看，住房抵押貸款證券化是住房公積金發展資產證券化的首選。通過住房抵押貸款證券化，住房公積金管理機構可以將缺乏流動性的長期住房抵押貸款所形成的信貸資產從資產負債表中剝離出來，形成貸款組合，售給從事抵押貸款證券化業務機構的特殊目標公司（以下簡稱“SPV”），特殊目標公司再以這些資產作為抵押發行資產抵押證券，通過二級市場的中介機構（承銷商）將這些證券化的抵押貸款銷售給投資者（養老保險資金、企業年金等債券投資偏好者）。通過上述金融手段，住房公積金管理機構將低流動性的個人住房貸款資產轉化為高流動性的證券，在提高資產流動性的同時，還可以將集中在內部的信貸風險轉移和分散給不同偏好的投資者，從而達到拓寬籌集渠道、化解流動性風險以及實現信貸資產風險社會化等多重目的。而從國際經驗來看，住房抵押貸款資產證券化既是資產證券化最為典型的形式之一，也是發行最廣泛的證券化產品。我國首批資產支持證券產品“建元2005-1MBS”就是個人住房抵押貸款證券化產品?？梢哉f，住房公積金管理機構借助資產證券化技術改善住房信貸融資和風險管理既有可行性，也是大勢所趨。
二、住房公積金發展資產證券化的難點和障礙
1.住房公積金實現資產證券化的關鍵要素還不具備
從理論上和技術上講，住房公積金管理機構發展資產證券化業務是可行的，但從現有條件來看，實現這一目標還有較長的路要走。我們知道，完成一次資產證券化的流程主要有：首先，發起人將一塊具有良好現金流的信貸資產隔離出來作為證券化的標的；其次，中介機構將標的進行審計、評級和估價；再次，證券向合格投資者發行并在相應市場上交易，發起人以標的未來收益權作為對價獲取一次性折現的現金；最后，標的資產產生的現金回流至投資者處還本付息。而實現上述流程的關鍵要素是：一是建立標的資產的法律結構；二是適當的資信評級及內部分級；三是實現較為準確的風險定價。就目前來看，住房公積金實現資產證券化的上述關鍵要素還均不具備，除在法律制度、組織體系方面還有待健全和完善外，還面臨著諸如怎樣實現成本收益平衡以及科學合理的風險定價等一些不容回避的技術問題。
2.運作成本較高，產品收益率低，難以適應市場需求
從近年來我國資產證券化產品發行情況來看，即使住房公積金在法律框架、組織體系成熟的條件下發展資產證券化業務，可能也將面臨可接受發行成本與投資者的預期回報無法撮合的尷尬。我們知道，由于市場認為我國信貸資產支持證券的風險一般要高于同期限同級別的可比證券（如國債），因此，其到期收益率一般要高于可比證券的收益率。我們從2010年以來發行AAA級資產支持證券與同期限國債利差的波動趨勢情況分析來看（見圖1），各期限AAA級資產支持證券與同期限國債均保持1.50%以上的價差。如順德農商行于2014年8月發行的信貸資產證券化產品“14順元CLO”，其優先A級資產支持證券（平均加權期限0.96年）的發行利率為5.45%，而2014年5月份發行的憑證式（一期）國債1年期年利率為3.60%（五年期為5.41%）。
可以想象，住房公積金要順利發行資產證券化產品，其AAA級產品要以不低于同期限國債產品的利率水平才可能被市場投資者認可。但由于目前住房公積金實行的是“低存低貸”的利率政策，其利率水平與市場相對脫鉤。目前，住房公積金五年期貸款年利率僅為4.00%，與五年期國債5.00%左右利率水平就有100 （Basis Point）的息差水平?？梢哉f，住房公積金發行資產證券化產品還很難達到成本和收益平衡。此外，發行證券還存在各種傭金、稅費及各項管理費用，其綜合成本通常也很高。因此，住房公積金發展資產證券化面臨的另一突出問題就是如何實現成本和收益的平衡。
3.住房公積金貸款提前償付率較高，不利于證券發行
即使解決成本和收益平衡問題，住房公積金發展資產證券化也將面臨其他技術問題。以發展住房抵押貸款證券化業務為例，其定價方法主要涉及兩個部分，一是確定提前清償假設，二是選取定價模型。提前清償假設是前提，也是產品定價的基礎。實踐表明，貸款提前償付存在一定的不確定性，提前償付率越高，越不利于產品定價。這是因為在MBS的交易過程中，在沒有提前償付的情形下，資產池的現金流相對穩定；但由于部分借款人提前還貸，資產池的貸款本金回收要快于預定的攤還速度，同時也造成利息收入的減少，從而直接影響資產池的穩定性。我們從“建元2005-1”和“建元2007-1”的歷史數據分析可知，兩只MBS產品的平均提前償付率分別達到18.07%和17.18%，而根據美國證券行業和金融市場協會（SIFMA）的統計，美國同類產品的提前償付率要遠低于我國，約為2.5%-8%之間。
我們再看住房公積金貸款的實際提前償付情況，由于住房公積金管理中心是不以盈利為目的的公共服務機構，其住房公積金貸款具有更加便民、寬松的沖還貸政策，職工的住房公積金繳存余額可以選擇逐月批扣或按年（半年）批扣等多種方式沖還個人住房公積金貸款；同時為緩解流動性不足，絕大部分管理中心一貫鼓勵職工提前還款。因此，住房公積金住房抵押貸款的提前償付率要遠高于商業銀行。筆者以江蘇省揚州市為例，通過整理和篩選 2009年至2012年委托建設銀行江蘇省揚州市國慶分理處發放的4組5年期以上個人住房公積金貸款數據（見表1），可以看出，這4組貸款提前償付率還是相當高的，2009年和2010年的兩組貸款提前償還率甚至超過了30.0%，而如此高的提前償還率是難以構建穩定的證券資產池的。而從另一角度講，較高的提前償還率使得資產證券化產品加權平均期限相對較短，具有較低的期限溢價。我們根據2014年中國郵儲銀行發行的MBS產品“郵元2014”的測試情況可以估算，如果提前償付率高4個百分點，將使產品的加權平均到期期限縮短1年，而根據中國債券信息網資產證券化產品收益率曲線，1年的期限利差約為10bp-15bp。可以想象，高達30.0%以上的提前償還率將面臨怎樣低的期限溢價?？梢哉f，較高的提前償還率是住房公積金發展住房抵押貸款證券化面臨的一個較大難點。
4.各地住房公積金貸款業務差異較大，缺乏統一標準
此外，住房公積金實現住房抵押貸款證券化，需要將其持有的個人住房抵押貸款按照不同期限、不同利率、不同種類進行分解，然后對其重新組合、重新定價，并以此為依據發行具有不同風險和收益特征的信貸證券。但目前，由于住房公積金的屬地化管理，各地住房公積金個人抵押貸款在具體操作中尚未形成相對統一的、標準化的抵押貸款發放程序和貸款合同，一些城市的分中心和管理部之間所執行的貸款流程和標準也不盡相同，甚至有些分中心和管理部的標準化貸款業務近年來才剛剛起步。因此，就目前來說，大部分城市中心還缺乏相當規模的標準化的住房抵押貸款積累，難以形成具有相似條件、相似違約率及提前清償率的抵押貸款集合。此外，住房公積金還未實現省級統一管理，省內各城市中心采用的住房公積金管理信息系統也不盡相同。而且直至2014年，住建部才建立全國統一的住房公積金數據標準，各城市中心貫徹全國統一的數據標準還需要很長的過程?？梢哉f，各地住房公積金貸款業務缺乏統一標準也是住房公積金發展住房抵押貸款證券化所面臨的又一難點。
三、對策和建議
1.建立健全相關的法律法規，明確各種制度安排
住房公積金發展資產證券化是一項極其復雜的系統工程， 在將信貸資產轉化為投資者有價證券持有權的過程中， 涉及原始債權人、貸款申請人、證券特設機構、信用評級機構、貸款服務商、證券投資者等方方面面的利益。由于目前我國現行《住房公積金管理條例》尚未釋放住房公積金管理機構相關融資功能，因此住房公積金發展資產證券化還缺乏最主要的政策依據。因此，我們應積極研究發展住房公積金資產證券化所涉及的各種法律支持和政策依據，如《證券法》、《會計法》、《擔保法》、《住房公積金管理條例》以及人民銀行頒布的《貸款通則》、《個人住房貸款管理辦法》等。一是要對現行法律法規與住房公積金發展資產證券化相沖突的條款給予特殊的豁免或政策補充。二是逐步明確推行住房公積金資產證券化的諸多制度安排，如資產證券化產品的許可制度和審批程序、資產證券發行人發行條件、SPV構建、信用增級制度和信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務會計制度與監管制度等。
2.爭取國家重點支持，降低證券發行成本，提升市場競爭力
實行住房公積金資產證券化，離不開國家的重視和支持。一是要發揮應有的作用，完善相關的制度安排，積極推動和促進我國資產證券化市場的規范和發展。二是要設立較高公信度的國有SPV（可以由國開行獨資成立，也可以由財政部或人民銀行牽頭、各金融機構合資成立），專責購買住房公積金住房抵押貸款資產，通過實現資產證券化，達到真實出售住房公積金住房貸款資產和風險隔離的目的。三是要建立專門的政府擔保機構，為符合規定條件的住房公積金信貸資產提供必要的擔保或保險保證以提高發行評級，通過高評級增加住房公積金資產證券化產品市場競爭力。四是要盡量降低或減免住房公積金資產證券化的各種稅費、手續費和增級費用，以降低住房公積金資產證券化產品的發行成本。此外，住房公積金管理機構在證券發行過程中，也可以爭取兼當貸款服務商角色，負責貸款資產池的管理，從而進一步降低成本。
3.開展住房公積金貸款提前償付模型建模研究，增強提前償付測控能力
前文所述，在MBS定價過程中，提前清償假設是前提，也是產品定價的基礎。因此，開展提前償付風險研究，探索構建符合住房公積金行業特點的提前償付模型是十分必要的。我們可以將影響提前償付的因素歸納在一起，引入計量經濟學的分析方法對提前償付率進行全面的預測。住房公積金提前償付影響因素主要有部分償還、再融資和重置等幾類。部分償還考慮的是貸款人的還款能力變化（住房公積金月繳存額增長或新增家庭成員共同還貸）、還貸政策及借貸習慣等因素；再融資主要考慮的是利率變動或貸款政策的變化；重置考慮的是戶籍遷移、房產價格波動及房產交易等因素。實踐證明，在近年來我國一些商業銀行發展資產證券化業務的過程中，提前清償模型的完善和運用的確對防范提前償付風險起到了一定的積極作用。因此，住房公積金管理機構也應根據住房公積金貸款業務的特征，建立起具有行業特點的提前償付模型。在發展資產證券化之前，通過模型的積極試用，積累經驗，并不斷對模型加以完善和改進。
此外，通過建設高效的信息數據庫，篩選符合證券資產池準入條件、有著較低提前償付率的貸款集合也是另一條途徑。有數據表明，住房公積金提前償付率與住房公積金借款人的月收入（具體反映為住房公積金月繳存額）成正比。但如何篩選符合條件的貸款集合離不開資料詳實、功能強大的數據庫，只有建立一個龐大的貸款信息數據庫，形成對貸款提前償付行為的數據積累，并以此展開貸款提前償付建模研究和貸款數據篩選、集聚研究。因此，住房公積金管理機構應該進一步加快對貸款數據庫的建設，致力打造一個完整、開放、高效的，能夠關聯住房公積金業務、網銀收付平臺、不動產登記查詢、人民銀行征信等系統的貸款信息數據庫，為未來發展住房貸款證券化奠定堅實的基礎。
4.積極推進住房公積金貸款業務和基礎數據標準化
證券化資產的首要特征便是證券化資產的同質性及合同的標準化， 因此， 實現住房公積金貸款業務和基礎數據標準化是發展住房抵押支持證券發行的必要條件。而推進住房公積金貸款業務標準化就是要實現住房公積金貸款流程、貸款要件、貸款服務和信息管理的標準化。貸款流程標準化包括按照標準化的借款審核、統一標準的資料收集和信息錄入、統一標準的審批、質押擔保和放款流程等。貸款要件標準化則包括貸款申請表、所附材料、征信報告、借款合同、抵押或擔保合同等要件的標準化。貸款服務標準化主要針對還款的收集、催欠、資產保全等制度的標準化。信息管理標準化即是要推行住房公積金基礎數據的標準化，重點是盡快貫徹實施2014年住建部出臺的《住房公積金基礎數據標準》?？傊?，住房公積金管理中心要以超前的思維，加快住房公積金貸款業務和基礎數據標準化進程，為未來開展資產證券化打下基礎。
參考文獻：
關鍵詞：資產證券化；問題；對策；中國
中圖分類號：F831
文獻標志碼：A
文章編號：1673-291X(2009)33-0060-02
資產證券化就是把缺乏流動性、但有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。
一、中國實行資產證券化的必要性分析
1 加速中國金融改革，使金融市場更加完備。中國金融改革目前已經到了攻堅階段，整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構，因此更多地被看做是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率，在認為其被低估時可以買人?？梢姡Y產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本，從而更好地進行風險管理和控制，而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。
2 改善商業銀行的經營狀況。通過資產證券化，銀行將一些缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，使得商業銀行在不改變負債的情況下，有效改善商業銀行的資產負債結構。同時，將部分貸款資產轉移到資產負債表外進行證券化，既可以減少風險資產額，又可以盤活不良貸款。這樣，銀行一方面能夠提高資本充足率，另一方面還可以盤活不良資產，大大改善商業銀行的經營狀況。
3 有利于盤活國有企業存量資產。通過資產證券化的實施，可以將證券化的債權債務相互轉讓、抵減，清理三角債務；可以盤活企業的存量資產，實現企業當前現金收入；通過表外融資改善資產負債結構。
4 有利于推進資本市場的發展。中國通過積極實行資產證券化，首先，能夠分流中國龐大的儲蓄資金，壯大中國現有資本市場的規模；其次，通過資產證券化可以為資本市場提供新的證券投資品種，為投資者提供新的儲蓄替代型投資工具，促進多層次資本市場的形成；再次，資產證券化可以搭建起貨幣市場與資本市場溝通的橋梁。
二、中國資產證券化存在的問題
1 由于中國分業經營、分業監管的金融體制制約中國的資產證券化。(1)關于資產證券化產品的多樣性問題。在中國，資產證券化產品目前主要有兩種方式：一是以信托結構運作的信貸資產證券化產品，以信托投資公司為受托人；--是以委托結構運作的企業應收款證券化產品，以證券公司為受托人。信托與證券分業經營、分業監管體制給中國資產證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產證券化產品屬于信托類產品，而是將金融機構與客戶之間的關系確定為委托關系。但是，證監會用規章的形式規定了計劃財產獨立于受托人、托管人等固有財產及其管理的其他財產，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產證券化市場的監管，又不利于明晰當事人之間的法律關系。因此，應該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產證券化試點領域，包括企業資產證券化。(2)關于流通平臺不統一的問題。中國人民銀行主管的以機構投資者為主的銀行間債券市場和證監會主管的證券交易所市場，是資產證券化產品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產證券化產品在銀行間債券市場交易。證券公司發行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統來進行交易。流動性是金融產品的生命力。但是由于銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產支持證券的流通性很小。在信貸資產支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現，資產證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創設投資品種的功能也無法實現。而在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數量遠遠多于銀行間債券市場，金融產品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。從長遠來看，信貸資產支持證券如果不能到證券交易所交易，則其證券化的作用將大大降低，因此證券交易所市場應該成為資產證券化產品的流通主渠道。
2 會計方面的瓶頸問題。中國關于資產證券化的會計制度還不完善，傳統的會計制度對之還不能完全適應，迫切需要新的會計制度加以規范，否則會直接影響資產證券化的合法性，成為證券化的桎梏。
3 稅收方面的瓶頸問題。信貸資產證券化運作規模龐大，交易環節繁多，減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。中國稅務總局相關人士亦指出，中國的信貸資產證券化產品的稅收處理問題應結合證券化本身的特點和中國稅制現狀，制定和完善證券化稅收政策應當堅持稅收中性、稅負合理、促進證券化發展與反避稅統一、與金融稅制改革和資產證券化發展方向一致的基本原則。
4 有效需求不足制約中國資產證券化。資產證券化作為一種融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在中國。由于各種政策的限制，目前投資者主要是個人及極少數機構投資者，存在著有效需求不足的問題。
5 中國資產證券化中介服務存在問題。信貸資產證券化’涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度?！对圏c辦法》規定資產支持證券須進行強制評級(私募發行可以豁免)，但是國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據?！对圏c辦法》規定了多種信用增級方式，但中國的信用增級機構還很不成熟，離專業的金融擔保還有很大一段差距。
6 人才短缺問題約束中國的資產證券化。由于資產證券化是一項技術性強、專業化程度高、程序復雜的融資工具，它涉及到經濟、法律等各個方面，因此，需要大量掌握資產證券化方面知識的復合型人才。但目前中國這方面人才比較少，在某種程度上約束資產證券化的進行。
三、解決中國資產證券化存在問題的對策
1 建立適應資產證券化的稅收會計制度。資產證券化成功的關鍵是能否解決資產證券過程涉及會計、稅收問題。因為稅收與會計制度的確立，是關系到各參與者收益與責任確認的問題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產證券化的成本，提高投資者的積極性。會計方面，目前中國尚未出臺針對資產證券化交易的會計準則，而傳統的會計方法已難以適應資產證券化的復雜操作。
2 擴大市場需求。市場需求是資產證券化成功實施并發揮應有作用的最終動力，而市場需求既取決于供給的有效性，又取決于投資者的類型及其特點。要保證中國順利引進資產證券化的金融創新形式，其供給重點不應放在銀行不良資產上，而應放在銀行基礎設施、期限較長的消費信貸資產上。另外，還有銀行與信托投資公司持有的基礎設施開發貸款，國有大中型企業的符合證券化質量要求的資產。
3 完善相關法律法規體系。要推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規及政策保障。首先，修訂《公司法》和《企業債券管理條例》，使SPV可以成為債券發行主體，允許SPV以發行債券的收入來向發起人購買基礎資產，從而使得資產轉移能夠實現，真正達到破產隔離的效果。其次，修訂《合同法》以及《民法通則》，將合同權利轉讓由統一主義改為通知主義，降低資產證券化資產轉移的交易成本。
4 規范發展信用評估體系。對于目前國內現有的一些金融中介機構，政府應該出臺相應的規章制度，以便能夠規范這些中介結構的運作。同時，可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，參與資產證券化業務服務。以此來建立一個獨立、客觀、公正和透明的信譽評級體系。
5 大力規范發展國內中介服務機構。中介服務的質量和中介服務在國際上的聲譽，是中國推行資產證券化的一個重要問題，在這其中，資產評估業和資信評級業是明顯的薄弱環節。在完善資產評估和資信級業務的政策上，應逐步建立一定的規范框架，并建立統一的標準體系。要通過培訓等多種方式培養能夠從事規?；疉BS法律服務的律師隊伍，以及其他法律咨詢服務人才。國外經驗表明，律師的專業服務在ABS成功實施中具有至關重要的作用。
（一）資產證券化有利于信用風險轉移，創新與優化經濟資源配置 資產證券化具有信用風險轉移創新，它降低了風險累積的可能性。因此，在化解金融風險方面具有著重要的作用，同時，資產證券化有利于整個金融市場經濟資源優化配置。從發起人的角度看，資產證券化能夠讓整個金融市場乃至整個經濟體的資源實現更有效、更優化的配置，其最基本功能是提高資產的流動性，資產流動性的提高，則意味著資本利用效率的提高。另外，由于資產證券化可以使得證券的信用級別高于原有融資人的整體信用級別，原來可能因為信用級別不夠而無法通過的融資人也可以獲得融資的機會，從而使其融資渠道得到拓寬。
（二）資產證券化有利于資產負債管理能力提升，重組分配現金流 資產證券化對發起人的資產負債管理的提升作用體現在它解決資產和負債的不匹配性。由于證券化采用了表外融資的處理方法，發起人將被證券化資產轉移到資產負債表外，從而達到改善資產負債表結構，優化財務狀況的目的。資產證券化重新組合分配現金流。從投資者的角度看，資產證券化產品根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好，對基礎資產組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。這就為投資者提供了風險和收益多樣化的產品品種，為各種類型投資者分散風險，提高收益，創造新投資組合提供和巨大空間。同時，對特定領域資產的證券化，其產品的標準化設計為投資者提供了進入原本不可能進入的投資領域的可能性。
（三）資產證券化有利于我國金融市場的發展 從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。但是，在資產證券化在運作過程中不可回避的問題是資產證券化的會計處理問題，我國現行的會計準則與制度中尚無相應的配套條款。
二、資產證券化的會計確認
（一）傳統會計確認方法 風險與報酬分析法是典型的傳統會計確認方法。根據該方法，金融工具及其所附屬的風險與報酬被視為一個不可分割的整體。因此，資產證券化的發起人只有轉讓了相關資產組合所有的風險和收益，證券化交易才能作為銷售處理，所獲得的資金作為資產轉讓收入，同時確認相關的損益；否則，應視為有擔保的融資在表內進行處理。該方法適用于資產證券化產生初期交易較為簡單時的會計處理。風險報酬分析法在資產證券化業務產生早期應用較廣，隨著金融工具不斷創新，其缺點也被不斷地暴露出來。首先，它與“資產”概念存在內在的不一致性；其次，金融工具的風險與報酬不可分割，帶有明顯的“形式重于實質”的傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱；最后，“實質上所有”的判斷定義模糊，難以定量，增加了實際操作者的主觀性，是會計人員難以確認交易本質，并給實際操作增加了難度。
（二）現代會計確認方法 一是金融合成分析法。資產證券化交易中資產轉移的方式日趨復雜化，風險與報酬分析法顯得力不從心。金融和成分析法體現了“實質重于形式”原則?！敖鹑诤铣煞治龇ā钡暮诵脑谟诳刂茩鄾Q定資產的歸屬，即一項資產轉讓交易是否確認為銷售取決于發起人是否放棄了對該資產的控制權，而不是取決于交易的形式。對于如何判斷資產控制權的放棄與轉移，“金融合成分析法”提出了明晰的標準。金融分析法規定若出現以下形式即可作銷售處理：轉讓資產與轉讓人分離；受讓人可以無條件地將轉讓資產或資產中的獲利權進行抵押或再轉讓；轉讓人不可以在到期日前回購或贖回轉讓資產。兩種方法相比之下，金融合成分析法更偏向于把轉讓資產視為銷售進行表外處理，同時確認交易產生的新增資產負債，將其列示于報表中。該方法能夠揭示資產證券化交易本質，增加了會計信息的客觀性、有用性。然而，金融合成分析法也有自身不足之處。在金融合成分析法下以“控制權轉移”為標準存在缺陷，判斷金融資產的控制權是否轉讓必須符合一定的條件， 所以利用金融合成分析法對證券化資產的控制權進行評估時，需要對證券化的整個合約安排體系進行細致的分析和辨認，操作上也具有一定的難度。
二是后續涉入法。該方法是金融合成分析法的進一步完善。第一，后續涉入法與以往的概念不同，在資產概念上更具內在一致性，更符合資產的概念。后續涉入法以控制權的轉移為基礎，將資產細分為獨立的單元，對于與后續涉入有關的這部分資產來說，控制權和保留了資產上的風險和報酬的一致，這樣更符合資產定義，且不存在相互之間的矛盾。第二，后續涉入法回避了“相對數量”的考慮，只需考查其有無，無需計算具體數據，業務容易定性。后續涉入法要求符合終止確認條件必須沒有任何后續涉入，在具體運用時只需要解決“有沒有”的問題，而不需要解決“有多少”的問題，因此應用起來比較簡單清晰。第三，后續涉入法在會計處理上容易被接受。后續涉入法通常會導致一項證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，結合了金融合成分析法和風險與報酬分析的優點，使會計確認的處理比較折中，帶來實務上的可操作性，有利于會計人員的處理，容易接受，更能反映其實質。
三、資產證券化的會計計量
（一）金融合成分析法的相關計量 根據金融合成分析法，證券化資產真實銷售以后，發起人新增的、且與資產證券化交易有直接關系的資產和負債，應以公允價值為基礎進行初始計量。如果某項資產或負債是發起人沒有放棄控制權而保留下來的獲利權或義務，則不用根據交換的概念進行新的計量。資產證券化的轉讓損益=新增資產的公允價值-新增負債的公允價值-分配的轉讓資產的賬面價值。 根據美國財務會計準則的有關規定，資產證券化過程中轉讓方應將“剩余利益”以賬面價值在報表中列示，而與資產證券化交易直接相關的新增金融工具應以公允價值為基礎進行初始計量。這里的“剩余利益”是指轉讓方在交易中某項資產或負債控制權未改變的部分權利和義務，因此以賬面價值記錄，不確認利得或損失。原始資產的賬面價值將以轉讓部分和剩余利益的公允價值為基礎在兩者之間分配?！靶略龅慕鹑诠ぞ摺笔亲C券化交易產生的已確認的權利和義務，一般包括現金和一些金融衍生產品，以公允價值計量。依據非貨幣易的有關規定，新增的資產或負債可看作是轉讓資產收到的對價。
目前，我國會計處理主要采用歷史成本計量屬性，雖然也借鑒國際會計準則的做法，要求運用公允價值對非貨幣易和債務重組業務進行會計處理。但在現階段，如果單純對資產證券化業務借鑒國際會計準則的做法，要求使用公允價值進行計量，而對其他業務仍沿用歷史成本屬性，那么，會計報表中所反映的信息則失去了一致性。但如果不采用公允價值對資產證券化業務進行處理，則又無法反映該項業務的本質，所反映的信息也就失去了相關性。因此，資產證券化業務應采用何種計量屬性，以及資產證券化會計如何與其他業務處理相銜接，是我國廣泛開展資產證券化業務之前應慎重考慮的關鍵問題之一。
（二）后續涉入法的相關計量 后續涉入法下的資產計量的關鍵是未終止確認的轉讓資產的計量方式選擇。以獲得終止確認的轉讓資產，自然用公允價值分配標準，作為銷售收入列示于利潤表。由于采用了“部分銷售”的思想，后續涉入法下有關資產證券化會計計量的關鍵問題是，未終止確認的轉讓資產的計量。國際會計準則理事會認為，應以各部分資產的公允價值為分配標準，分配原始資產的賬面價值。未終止確認的轉讓資產以分配到的賬面價值繼續在報表中列示，終止確認的轉讓資產以公允價值作為銷售收入列示于利潤表。由此，一項資產證券化交易的相關損益計算可用下式來表示:轉讓損益＝終止確認部分資產的轉讓收入－終止確認部分資產分配到的賬面價值損益計算的關鍵是正確估計有關后續涉入的資產的公允價值。
四、資產證券化的會計信息披露
（一）《征求意見稿》中金融資產的會計信息披露 會計信息披露是通過財務會計報告進行，即向外界提供合乎要求的會計報表及其附注和說明。財務會計報告的核心是以資產負債表、利潤表、現金流量表組成的會計報表體系，會計報表附注只起到補充說明的作用，由此便形成了通常所得到的兩個概念，即“表內反映”和“表外披露”。由于表內信息是會計確認和計量的直接結果，所以人們通常認為表內信息比表外信息更重要。但隨著外部環境的變化，尤其是金融工具等的出現，使得這一觀念受到越來越多的挑戰。事實上既重視表內列報，又重視表外披露，才是財務會計報告發展的必然趨勢。由于資產的確認依據不同，從而會計報表披露的內容和形式也就存在差異。在《征求意見稿》中，要求對金融機構因保留所轉讓金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬而繼續確認所轉讓的金融資產，或按繼續涉入所轉讓金融資產程度而繼續確認某項資產的情況做如下披露：資產的性質；該金融機構仍保留的所轉讓金融資產所有權上的風險和報酬的性質；資產的賬面價值和相關負債的賬面價值（當該金融機構繼續確認所轉讓金融資產整體時）；所轉讓金融資產的總額、繼續確認的資產的賬面價值以及相關負債的賬面價值（當該金融機構繼續涉入所轉讓金融資產時）。如果金融機構將信貸資產證券化的，還應作如下披露：被證券化的信貸資產的金額及其性質；資產證券化交易的結構及其詳細說明；資產支持證券的發行數量和分布情況；提升信用等級方法的詳細說明等。
（二）國際會計準則中金融資產的會計信息披露 英國會計準則理事會于1994年的《報告交易的實質》有關披露的規定是建立在風險與報酬分析法上的。該準則在附錄中詳細地論述了資產證券化的會計披露要求，即發起人在資產證券化終止確認、聯系揭示和單獨揭示方面有不同的披露內容。而國際會計準則委員會在IAS39《金融工具：確認與計量》中關于披露的部分是建立在金融合成分析法上的。根據規定，如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議，則就發生在當前財務報告期的交易和發生在以前報告期的交易所形成的剩余留存利息，應單獨披露以下信息：第一，這些交易的性質和范圍，包括相關擔保的說明，用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息；第二，金融資產是否已終止確認。資產證券化交易中，發起人與特別目的載體(SPV，Special-purpose Vehicle)關系密切。在編制發起人的會計報表時，是否應將特別目的載體納入合并范圍，成為資產證券化合計亟需解決的又一個難題。
資產證券化在國際上已經成為國際金融領域一項重要的創新工具，但是在我國還處于起步階段，相關的資產證券化的環境仍不完善。從《信貸資產證券化試點管理辦法》、《信托業務會計核算辦法》的出臺，我國的資產證券化開始呈現出實質性進展的趨向，與資產證券化配套的法律、會計等制度也在不斷地制定以保障資產證券化在我國的發展。由于資產證券化作為金融創新工具所特有的復雜性，決定了資產證券化所要涉及到相關法律、會計、稅收等制度的廣泛性。鑒于我國目前進行的會計制度改革是圍繞國際會計準則為核心，所以借鑒國際會計準則的模式，把金融資產、金融負債的定義、初始確認和終止確認、計量與其他金融工具會計問題融合在一起，形成一個完整的金融工具會計處理體系，以此來指導資產證券化的會計處理這樣的一種方式，將是一種可行的選擇。
參考文獻：
［1］陳文達：《資產證券化》，中國人民大學出版社 2006 年版。
［2］劉杉：《資產證券化的會計處理》，《西安財經學報》2005年第5期。
［3］貢峻：《資產證券化的會計問題研究》，《金融教學與研究》2006年第3期。
［4］錢春海、肖英奎：《資產證券化的會計研究》，《財經理論與實踐》2005年第9期。
［5］陳小悅等著：《關于衍生金融工具的會計問題研究》，東北財經大學出版社2005年版。
［6］鄧成芳：《資產證券化：現狀、實例運作及會計確認》，《財會通訊》（綜合版）2005年第10期。
關鍵詞 資產證券化 常規化 信托 障礙
中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A
近年來，我國經濟和金融的快速發展，已經為資產證券化奠定了一定的市場基礎：從宏觀角度看，我國資本市場基本完善，資本流動性較強；從微觀角度看，我國商業銀行和國有企業等的現代企業制度和獨立經營的實現為資產證券化的發展打下了良好基礎；同時，近年來我國對金融市場的開放，使金融市場進一步國際化，這也為資產證券化的發展開辟了廣闊的市場空間。盡管宏觀政策層面逐步推進資產證券化業務常規化轉型的決心較強，但是中國資產證券化業務，特別是信貸資產證券化業務目前還處于試點階段，距離真正的常規化轉型尚有較大差距。
一、缺乏統一的資產證券化法律制度框架
我國目前缺乏統一的資產證券化法律制度框架，其中影響較為明顯的是資產證券化的基礎資產缺乏統一的合格標準定義。目前，各部委會關于實施資產證券化的部門規章，通行的做法是簡單歸納合格基礎資產的法律和業務屬性，再用例舉法詳細列明可以入池的合格資產類別、名稱。在實際操作中，這樣的定義方法難以完整涵蓋資產各種形態、種類，并且執行標準可能不統一，在這里是合格的，在那里又可能是不合格的。不同監管機構的認定、監管標準不統一，各自更加注重自身部門利益的需要以及對監管責任的逃避，嚴重抑制了市場的自主性和創造性，大大降低了市場效率。因此，需要有更高位階的立法，以打破部門規章的藩籬，用資產“適格”立法標準代替部門行政審批。值得注意的是已有高層表態“要充分發揮金融監管協調機制作用，完善相關法律法規，統一產品標準和監管規則，加強證券化業務各環節的審慎監管，及時消除各類風險隱患”。
二、“真實出售”與“破產隔離”功能未能充分發揮
資產證券化的“真實出售”與“破產隔離”功能未能充分發揮。根據前期的證券化實踐，中國的真實出售和破產隔離存在較為明顯的制度缺失。我國現行法律中除了買賣交割之外，能讓證券化資產從原始權益人獨立出來的法律制度主要是信托。但是，中國目前《信托法》中對于信托財產的權利歸屬較為模糊，對于信托受益權等新型財產權利缺乏對其法律屬性的明確界定，從而不利于信托關系合法性的保護。在信托財產登記制度不完備的情況下，信托財產的獨立性和抗辯力是有所欠缺的。除此之外，目前我國所有金融資產管理機構中，唯有信托公司能夠全面合法使用信托法律關系。證券公司通過專項資產管理計劃開展的資產證券化業務目前無法將其法律關系明確為信托關系。根據中國《證券法》第六條的規定“證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經營、分業管理，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立”，這使得證券公司難以名正言順的開展信托業務。另外，根據國務院行政法規《證券公司監督管理條例》第五十九條的規定：“證券資產管理客戶的委托資產屬于客戶”，使得券商資產管理計劃的財產無法與客戶的資產相獨立，從而只能被認定為委托關系。
三、基礎資產登記公示制度缺失
目前我國與資產證券化相關的基礎資產登記公示制度嚴重缺失，特別是信托登記制度亟需補充完善。基礎資產要實現“真實出售”建立覆蓋面廣、法律效力高的登記公示制度尤為重要。我國法定登記制度規定的登記類型主要有房（地）產、工商、港監、民航等管理部門分別管理的不動產、動產、船舶、航空器等，其登記（產權或抵質押權）具有法定公示效果，可以產生排他的優先權或抗辯權。但在證券化資產中存在大量的新型財產權利（比如收益權、受益權等），現有的法定登記制度不能涵蓋，而依托于部門規章的登記制度其法律效力層級低，保護效果存在一定的弱勢和不確定性。未來擴大試點階段及常規化轉型過程中，建議完善資產證券化中的債權、物權轉讓與通知制度。通過特別法的形式對于資產證券化中的債權轉讓與通知進行專門規定，以利于基礎資產的“真實出售”。
四、市場主體參與證券化的意愿相對較弱
資產證券化試點階段，各市場主體參與證券化的意愿相對較弱，市場需求未能得到有效滿足。對于發起機構而言，由于試點階段審批較為嚴格，監管部門往往過分強調選取優質資產進行證券化。在信貸資產證券化試點中，發起機構主要是國有大型商業銀行；在企業資產證券化中，發起機構往往是信用程度很高、經營規模很大的央企國企。以上機構本身具備較為穩定的融資渠道，且融資成本相對較低，將其所持有的優質資產剝離進行證券化處理的意義并不是很大。而由于試點額度有限，對于中小型商業銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業而言，雖有較為迫切的資產證券化需求，但是卻較難獲得批準參與其中。對于特殊目的管理機構信托公司而言，目前盈利空間相當有限。由于試點階段中優質資產往往被發起機構，特別是大型商業銀行所主導，信托公司參與其中、發揮的作用不大。實際操作過的項目中，不少信托公司參與一項信貸資產證券化業務可能需要耗費一兩年甚至更長的時間，但是實際獲取的管理報酬非常有限。因此，當前信托公司參與資產證券化的意愿普遍較弱，大多數具備資產證券化業務資格的信托公司并無專門的資產證券化團隊開展此類業務。因此，建議未來相關政策鼓勵將發起機構更多向有迫切需求的中小型商業銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業傾斜。這樣才能更好的順應市場需求，促進資產證券化常規化發展。
五、資產支持證券流動性較差
資產支持證券流動性較差，缺乏統一的資產證券化交易平臺及場所。目前，我國資產證券化的交易場所主要為銀行間債券市場與證券交易所。但是，目前兩大交易場所的流動性均相對較差，且由于受不同部門監管而被割裂，跨市場發行有較大難度。目前，在深交所掛牌的資產支持證券產品的交易金額是所有市場中最大的，如果考慮產品的存續期，則平均年化換手率仍普遍低于130%。上交所和銀行間市場產品的平均年化換手率更是低至5%以下，而美國相應產品的年化換手率高達500%至800%。產品換手率低導致投資者很可能需要持有至產品到期，并且對于流動性較低的產品，投資者往往希望得到更高的風險補償，這就要求產品發行者要承擔更高的融資成本。
六、風險管理經驗不足
資產證券化業務的風險管理相對缺乏經驗。“次貸危機”的爆發，充分揭示了資產證券化與其他金融業務一樣，同樣存在各種風險。具體而言，資產證券化業務中包括基礎資產的選擇與評級風險、現金流風險、基礎資產相關市場變化風險、利率變化風險、提前償付風險、操作風險等等。由于在試點階段，發起機構提供的資產均非常優質，出現以上風險的可能極低，從而導致發起機構以及資產管理機構缺乏資產證券化業務的全面風險管理框架體系，也缺乏相關風險的管理經驗。
金融工具的推陳出新，總是不斷對現有的法律和監管體制提出新的挑戰。資產證券化是高度發達的市場經濟條件下追求利益最大化的必然產物，也是日益完善的法治華靜霞體現制度組合優勢的金融創新。以上問題僅為資產證券化業務常規化轉型當前所要面臨的最主要障礙，并且各大障礙之間彼此相互牽連，唯有以上問題得到充分全面的解決，資產證券化才有可能真正地形成市場規模，才有可能成為常規化業務得以普及開展。
（作者：渭南師范學院經濟與管理學院講師，研究方向：經濟法）
參考文獻：
[1]周慧.淺議我國資產證券化[J].湖南農機.2009（05）
[2]溫永亮，王耀文，劉沛.？？美國次貸危機對中國的啟示[J].山西高等學校社會科學學報.2009（09）
[3]邵詩利.資產證券化：中國的經驗與前瞻[J].？財經問題研究.2006（11）
[4]官培財.資產證券化的效應及適應性分析――基于文獻綜述視角[J].商場現代化.2010（15）
