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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化融資的基本流程，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關鍵詞]資產；盤活；證券化；融資
[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02
1資產證券化概述
1.1資產證券化基本概念
資產證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關于資產證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內使用較為廣泛的定義是：資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流收入的資產集中起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流動的證券，據以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產的證券化，通過證券化企業盤活了存量資源，取得了發展資金，降低了經營風險。
資產證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現金收入的資產，這些資產還應具有某種同質性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術，這種技術可以被稱為一種加工或轉換技術，即通過這種技術可以對原有資產中的權益進行加工轉換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產轉換成證券的過程。第三，這些資產擔保證券是有資產收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產擔保證券的收益來自于該項資產組合產生的收益，是一種具有穩定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產證券化中的“資產”不僅包括資產負債表下的資產，還包括預期未來收益。
1.2資產證券化的基本原理
資產證券化有四項基本原理，即基礎資產的現金流分析、資產重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎資產的現金流分析構成資產證券化的核心原理，資產證券化表面上看是以資產為支撐的，而實際是以資產預期所產生的現金流為支撐的，沒有預期的現金流就無法進行資產證券化；第二，資產重組是運用一定方式和手段對資產進行重新分割和組合，將基礎資產從整體資產中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產重組可以選擇出適合證券化的資產，并匯集組成一個資產池；第三，風險隔離原理的核心內容就是通過技術操作把基礎資產的風險和原始權益人其他資產的風險隔離開來，進而提高資產證券化的效率，以及最大化資產證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產證券化特有的一項技術，也是與其他融資方式相比的優勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產的整體風險，繼而相應分散投資者的風險，提高證券化資產的信用級別的多種金融手段的總稱。資產支持證券發行必須經過信用機構的評級，其評估重點是基礎資產能否及時提供足額的現金流，以保證證券的定期支付能力。
2資產證券化的意義
2.1資產證券化為企業創造了一種新的融資渠道
資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外，為企業提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創新的融資工具可以為企業的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債或資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離。
2.2資產證券化降低了融資成本
證券化資產結構重組后，實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。
2.3增加了證券資產的流動性
通過資產證券化，企業將缺乏流動性的資產轉換成現金流，有效地解決了企業資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優化資本結構，增加股東財富。
2.4為投資者提供了新的投資渠道
當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩發展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩的同時，增加了投資者收益。
3資產證券化的參與主體及運作流程
3.1資產證券化的參與主體
資產證券化的參與主體主要包括：原始權益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、服務機構和受托人等。①原始權益人。原始權益人是基礎資產未來現金流的權益人，也是基礎資產的轉出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產支持證券的真正發行人，設立特殊目的主體的主要目的是為了實現被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。③信用增級機構。信用增級機構對特定目的主體發行的資產支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產證券化交易活動中的風險。④信用評級機構。信用評級機構負責對特定目的主體發行的資產支持證券進行評級，以增強投資機構信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發行的資產支持證券。⑥服務機構。服務機構主要對資產池的資產及其產生的現金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎資產以及對資產支持證券進行償付。
3.2企業資產證券化具體流程
在整個資產證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發揮不同的左右，在經過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權益人選擇擬證券化的基礎產，通過捆綁組合形成資產池；第二，設立特殊目的的載體SPV；第三，原始權益人將基礎資產出售給SPV；第四，信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構對資產支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產支持證券進行設計，在此基礎上發行上市；第七，服務機構負責現金流管理及償付有關費用。
4我國企業資產證券化實踐及探討
資產證券化有利于企業釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結構，且資產證券化具有低融資成本、低風險的優勢，因此企業對于資產證券化有很強的需求。但由于我國的資產證券化起步較晚，企業資產證券化還處于試點階段，發展還不成熟，相關法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產證券化的資產還是十分有限。
目前我國的資產證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監會為主導的信貸資產證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監會主導的企業資產證券化，主要是SAMP（專項資產管理計劃）。目前信貸資產證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業資產證券化，證監會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規范企業資產證券化。
就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產主要是大型公共設施、大型公司應收款等，這些資產在我國都有較大規模，有一定的統計規律，統計資料較完備，現金流相對穩定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產證券化。而作為知識產權的無形資產，如版權、專利權、電視轉播權、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產證券化的基本條件，但把此類資產作為基礎資產進行證券化還存在諸多障礙，如權利人及其法律關系復雜，知識產權難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產權證券化在我國尚不存在實施條件。
5結論
綜上所述，資產證券化可以有效地解決企業融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經濟的支持促進作用。因此，現階段我國應大力推動實施資產證券化工作，重點做好資產證券化的市場監管和法律法規的建設工作，逐步規范資產證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業資金瓶頸的重要渠道。
參考文獻：
[1]傅美蘭淺論我國資產證券化的基本模式選擇[J].金融財經，2008（8）：19
[2]烏蘭格勒淺談我國資產證券化的現狀及策略選擇[J].內蒙古科技與經濟，2008（3）：16-19
關鍵詞：國有企業；資產證券化；融資
前言：企業資產證券化的融資方式可為企業的發展帶來有利的價值，因而對企業資產證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應用于企業的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業資產證券化融資的意義和應用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應用的優勢，望其能為我國國有企業融資方式的進一步創新與發展提供有利的文字參考。
一、我國國有企業資產證券化融資的意義
對于我國國有企業資產證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業資產證券化融資方式的應用改變了原有的企業融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業的發展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業在擔負著巨額銀行債務和企業債務的情況下，通過資產證券化的融資方式，也可改善企業的資金狀況；第二，資產證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業處在改革的歷程中時，通過資產證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業贏得更大的經濟效益；第三，企業資產證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業的負債壓力，進而促使其在發展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業存在的負債的問題，并致使企業逐漸向盈利的方向轉變[1]。
二、我國國有企業資產證券化融資的可行性分析
（一）國有企業資產證券化融資的動力加大
近年來我國國有企業針對其現狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業的發展打下良好的資產基礎。
（二）國有企業的可證券化資產規模擴大
國有企業資產證券化融資要求企業必須具備大規模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發展，目前大部分國有企業早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現象的發生，推動了國有企業的可證券化資產規模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業的發展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發展，國有企業推行資產證券化融資是勢必可行的。
三、我國國有企業資產證券化融資的應用模式探討
（一）國有企業的應收賬款
國有企業的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業資產證券化融資的應用模式中要求國有企業的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業的應收賬款的質量，因此我國國有企業在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現象，我國國有企業在發展的過程中，應根據企業的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業成本投資的資金量；第三，要求國有企業資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。
（二）國有企業的基礎設施收費
隨著經濟的不斷發展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業所壟斷的現象，而針對此現象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業基礎設施收費問題。在國有企業資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩定的狀態。從以上的分析可以看出，國有企業資產證券化對于企業的發展具有重要的意義，因此在國有企業基礎設施收費穩定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。
（三）資產支持證券發行人SPV的選擇
企業、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業資產證券化交易的順利進行，企業相關部門應根據企業的發展方向和發展目標選擇一個符合企業發展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據企業的實際情況向企業發行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優勢在于可證券化一個或多個企業，進而可更好的滿足我國國有企業對資產證券化融資的要求[3]。
結論：綜上可知，隨著社會的不斷發展，我國國有企業資產證券化迎來了新的發展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業可在發展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現有效的提升。（作者單位：中央財經大學）
參考文獻：
[1]金郁森.中國資產證券化實務――解決方案與產品設計[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.
信貸資產證券化的內涵
信貸資產證券化是指，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。
信貸資產證券化主要參與機構包括發起人、特殊目的機構（SPV）、信用評級機構、信用增級機構、投資銀行、托管人、投資者等。信貸資產證券化主要可以拆分為打包發行流程和償付流程，其中的關鍵環節包括：基礎資產、真實出售（出表）、信用級、合格投資者。
我國信貸資產證券化發展歷程
我國信貸資產證券化發展歷程大致可以分為試點、停滯、重啟、推廣幾個階段：第一，試點期：2005年人民銀行和銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著信貸資產證券化正式開始試點;第二，停滯期：2009～2011年7月，由于金融危機影響，監管機構出于審慎性原則和對證券化風險的擔憂，資產證券化進程基本停滯;第三，重啟期：2011年8月，國務院批準信貸資產證券化繼續擴大試點，人民銀行研究擴大中小企業信貸資產證券化實施方案;2012年5月人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，資產證券化破冰重啟;第四，推廣期：2013年7～8月，國務院和監管機構開始推進資產證券化業務，2014年11月底，銀監會提出將信貸資產證券化業務從審批制改為備案制。此次27家銀行資格的確認，基本標志著信貸資產證券化業務審批制的實質推進（詳見表1）。
我國信貸資產證券化現狀
我國信貸資產證券化的發行規模自2014年開始呈現加速局面。2005年至2013年，信貸資產證券化產品累計發行規模896億元;在政策推動之后，2014年全年發行規模就達到2000億元，發行積極性最高的三家銀行是國家開發銀行（553億元）、招商銀行（245億元）、浦發銀行（144億元）。
從世界各國資產證券化業務的規模來看，我國資產證券化業務發展空間廣闊，雖然業務規模大幅增長還需突破多重限制，但信貸ABS業務的整體供需格局良好，銀行發行意愿是影響業務規模的關鍵因素：
首先，銀行存在做大表內外資產規模的動機。銀行表內資產增長受到顯著的監管約束，直接融資市場持續沖擊傳統銀行業務，而信貸資源并不能完全覆蓋到信貸需求，因此通過表外資產的方式來滿足客戶需求成為一種現實選擇。
其次，銀行存在轉移與自身風險收益不匹配的信貸資產（盤活存量資產）的動機。盡管目前試點項目主要是銀行的優質貸款資源，但如果作為一種常規型業務，銀行更傾向于將收益率偏低、風險稍高的業務轉移到表外，比如制造業貸款、平臺貸款和住房按揭貸款等資產。
再次，銀行存在增加收入來源的動機。因為表內資產收益率趨于下行，而創造多元化的收入來源成為決定銀行盈利能力的關鍵。
(一)依法設立資產證券化特殊目的實體(SPV)
一個國家開展資產證券化初期，常常由政府設立SPV，因為政府設立的SPV享有許多便利條件，歷史上第一項資產證券化業務就是由美國的GNNA(政府國民抵押協會)完成的；我國香港特別政區的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，這在中國內地也完全可以借鑒。但是，這類機構具有階段性，隨著各國證券化立法和市場環境的改善，商業性不良資產證券化必須成為市場主體。
(二)構建健全的法律法規，為不良金融資產證券化提供法律規范
世界上一些資產證券化推進較為順利的國家和地區都有專門的資產證券化立法，如美國國會根據1989年通過的《金融機構改革復興和實施方案》，專門成立RTC并賦予其從事資產證券化的職能，并通過《破產法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》等一系列法律對RTC的運作進行嚴格規范。意大利1999年通過的《證券化法》，韓國1998年7月通過了《資產證券化法案》，法國1988年進行了證券化專門立法，日本證券化進程中頒布了《特定目的公司法》。波蘭制定的《銀行與企業重組法》賦予了債權銀行“準司法權力”，大大地提高了銀行在處理不良資產時的主動性。我國臺灣地區在2000年6月20日通過了《金融資產證券化條例》。
(三)建立資產證券化破產隔離機制
證券化的資產必須實現真實銷售。界定資產轉移是真實銷售還是擔保融資，由于各國的法律傳統不同，采取措施的側重點也就有所不同。《新巴塞爾資本協定》明確要求，被證券化的資產必須在法律上和經濟上真實出售，轉出人對轉出資產不存在事實上或者間接的控制權。
(四)加強信用增級、信用評級方面的立法
不良資產大多是流動性差、信用等級低的資產，所以在證券化過程中對其進行信用增級就顯得極為重要。因為信用增級不僅可以提高證券的信用等級以吸引更多的投資者，還可以降低融資成本。信用增級后要聘請權威的專業評級機構進行信用評級。
二、我國商業銀行不良資產證券化中遇到的法律問題
現階段，我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會計法》等構成，雖然為資產證券化證券的發行、交易、破產隔離技術、特別目的信托的設立以及資產的保管等方面提供子法律依據，但還沒有不良資產證券化的專門立法，從而影響了我國商業銀行不良資產證券化的操作性與規范性。
(一)相關法律法規中缺少對資產證券化“證券”形式的法律認定
明確資產證券化產品的“證券”性質是至關重要的。從資產證券化的基本特性來說，它是建立在特定資產未來現金流償付基礎上的融資，與發行人的主體信用無關，因此，資產支持證券并不是以發行企業自身的整體信用為支付保證，而是以特定的資產為支撐。但是，我國現行《證券法》調整的證券范圍是以發行證券企業自身的整體信用為支付保證，證券持有人的投資收益多寡與企業的經營業績好壞相聯系。所以，資產支持證券的調整規范應著重于金融資產的轉讓、融資結構的設計和擔保等方面，而《證券法》更傾向對發行企業經營情況的信息公開和有關部門對之進行的監管。如果資產證券經國務院認定適用《證券法》，那么《證券法》將對資產證券所包含的特殊法律關系和法律主體鞭長莫及。對于資產支持證券時沒有相應的法律法規可循。
目前，國內包括不良金融資產證券化的證券化實踐中，一般采用信托方式，相應的信托受益憑證不需要公開發行，因而資產支持證券的定位問題并未凸顯，如果將來隨著證券化市場的發展，需要跳出信托形式采用公開發行方式的話，資產支持證券的法律界定將會成為極大的法律障礙。
(二)SPV設立目的與目前法律相沖突
SPV作為證券化交易的中介，是資產證券化的特別之處。SPV業務單一，無需經營場所，也不需要較大的資金投入(為了降低資產支持證券的發行成本，也要求盡可能少投入)，它只需要一個法律上的名稱，因此，它實質上是一個“空殼公司”。對這種特殊的實體，我國法律還沒有專門的規定。根據現行的《公司法》，它屬于被限制的對象，因為《公司法》明確規定公司設立的必要條件之一是“有固定的經營場所和必要的生產經營條件”。在運作上，SPV是作為資產支持證券的發行主體，而《公司法》規定，發行公司債券，股份有限公司的凈資產額不得低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不得低于人民幣6000萬元。并且，累計發行債券的總面額不得超過該公司的凈資產額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券的利息。然而，設立5PV不可能也不需要投入大量的資產，并在發行資產支持證券前三年就設立。這些都給5叫的運作造成法律上的障礙。
(三)實現風險隔離方面存在法律障礙
資產證券化結構的主要目的之一就是隔離發起人的破產風險，使SPV遠離破產，保護資產支撐證券的持有人得到及時償付，免受破產的影響。目前，我國在破產隔離機制方面雖有一些法規涉及到，但還沒有進行專門立法。
基礎資產作為債權的抵押物可分為兩部分：一是與擔保債務數額相等的資產；二是超出所擔保債務數額的超額抵押資產。但在目前的法律制度下，這兩部分資產不能有效被破產隔離，只有第一部分才能保證5PV具有優先受償權。《企業破產法》第28條規定，已經作為擔保物的財產不屬于破產財產，擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的超過部分屬于破產財產。因此，5PV不能實現與原始權益人的破產風險隔離，證券化風險最終轉嫁給眾多投資者，致使資產信用來源受損，進而可能影響到整個證券化的成功。此外，商業銀行運作不良資產時，往往會以較大的折扣出售給5PV，使得不良資產本身的收益與5PV的融資成本之間存在差價，這個差價能否繼續作為資產證券提供支撐，則值得探討。《破產法》第35條規定在破產程序開始前的若干時間里發生的非正常交易無效，因此，當銀行以折扣方式出售其資產時，法院勢必依法認定該交易無效。
(四)信用增級的法律規定的缺失
由于我國對商業銀行不良資產的證券化操作處于起步階段，國家法律法規并未對信用增級問題加以規定，這影響了信用增級的規范性與操作效果。根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第29條規定，信用增級是指在信貸資產證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級機構是根據在相關法律文件中所承諾的義務和責任，向信貸資產證券化交易的其他參與機構提供一定程度的信用保護，并為此承擔信貸資產證券化業務活動中的相應風險。因此，必須加強相關立法，規范信用增級的流程。
三、優化我國商業銀行不良資產證券化法律環境的對策
(一)進一步完善我國不良資產證券化的相關法律規定和制度
對資產證券化的市場準入、市場退出、經營范圍、業務品種、市場行為規則、服務對象、財務監管、風險控制、監管主體的職責權利等，必須要有明確的法律規范。對于契約變更的確認問題、證券化后的追索權問題、特定目的載體的身份問題等要有明確的法律界定。在法律建設方面，應該根據法律變動的難易程度，由易到難地逐步推進。對于有些次一級的法律和部門法規，可以先行調整；而對于一些重要的基本的法律則置后調整。就短期而言，可以對信托公募適度放開，并擴大信托籌資規模和份數，從而便利特設信托(SPT)這種目前不良金融資產證券化的主體方式；同時對企業債券的籌資資格適度放寬，允許特設信托以資產為依托發行債券。就中長期而言，需要修訂《中華人民共和國公司法》中關于公司資格和對外投資的相關規定，以保證公司性質的特別目的載體能夠合法誕生。同時，針對相關法律法規之間的矛盾與沖突，立法機關應進行協調，修訂已有相關立法的部分內容，消除對不良資產證券化的阻礙。
(二)建立有關不良金融資產證券化的會計、稅收制度及法規
實際操作中，對一部分不良金融資產進行出售、拍賣或破產處理必然會發生折扣損失，它涉及到國有資產是否流失的判斷和銀行賬務處理問題。在不良金融資產證券化的會計方面，有兩個基本的同時也是關鍵的問題需要有相應的制度來確定：其一是被證券化的資產和相關債務是否應被分離出資產負債表，在什么樣的前提下才能被分離；其二是特定目的的載體是否需要和原始權益人合并財務報表。同時，在稅務方面，由于證券化結構中易于發生雙重稅收，因此，需要本著稅收中性化的原則，在稅務機構和繳納者都能夠接受的基礎上，制定相關的稅收制度。
參考文獻：
一、銀行不良資產證券化的概念
所謂資產證券化，通常是指以證券進行融資，包括債務融資證券化和資產證券化，其實質是金融資產以證券形式轉讓的過程。銀行不良資產證券化就是將處于非良好狀態的，不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產以證券形式轉讓的過程。
二、我國銀行推行不良資產證券化的現實意義
從商業銀行角度看，實施資產證券化的意義主要表現在以下幾個方面：
（一）有利于我國銀行適應現代金融業發展趨勢。借助資產證券化，國際先進商業銀行有效解決了借短貸長的資產負債期限錯配問題，大大增強了資產負債管理的主動性和靈活性，抗風險能力顯著增強。資產證券化的實施，無疑為我國商業銀行適應現代金融業的發展和經營管理模式的轉變奠定了基礎。
（二）有利于我國銀行綜合經營發展。資產證券化在我國的實施，開辟了貨幣市場和資本市場鏈接與融合的新通道。它的發展，不僅增加了新的市場工具，健全了市場定價機制，拓寬了投資者的投資渠道，而且也為商業銀行主動創新求變，積極開展綜合經營，努力實現經營戰略轉型奠定了基礎。
（三）有利于我國銀行增強風險管理能力。從我國現實情況看，資本約束、利率市場化和匯率形成機制改革，已經從如何有效配置風險層面對銀行風險管理提出了要求。但是，商業銀行還缺乏有效的、主動的風險管理手段和風險管理工具。鑒于資產證券化是一種將銀行靜態的、難以分割交易的資產，以標準化合約的方式，分散成小額的可交易資產，然后打包在金融市場上發售的活動，它為我國商業銀行有效解決信貸資產的流動性、收益性和安全性，增強風險管理能力提供了一條新的途徑。
三、我國實行銀行不良資產證券化需要注意的問題
（一）增強風險觀念，健全風險管理模式。目前，對于風險的認識，國內各家銀行是比較到位的。但是，風險管理的制度體系和技術體系還不能適應風險管理的要求。國內商業銀行現有的組織架構、管理流程、管理政策基本上是以“業務管理”而不是以“風險”為基點的，風險管理文化還很不扎實。從技術體系看，國內商業銀行盡管都在積極引進和開發各種先進的風險管理系統，但實踐中信息系統在風險管理中的“話語權”依然比較低。為了確保資產證券化的健康發展，商業銀行應加快風險管理模式的轉變，不斷提高風險管理能力。
（二）開發人力資源，大力營造良好的外部環境。目前，商業銀行急需培養既掌握法律、信用評級、會計、稅收方面知識，又熟悉資產證券化運作的復合型人才。風險始終與金融創新相伴相隨，隨著試點的擴大，資產證券化本身的風險也可能會有所暴露。為此，政府和監管部門要加強對試點工作的監管；繼續完善有關法律、稅務、會計制度法規，不斷提高銀行監管水平，減少各環節的道德風險；增強銀行信息披露的范圍和透明度，降低資產交易風險；以資本、外匯市場發展帶動資產證券化發展，以減少交易結構風險；大力發展相關中介機構，盡快建立客觀公正的市場中介服務體系。
（三）積極引進外資，完善相關環境。分別與國際資產管理公司合作、打包賣給跨國投資銀行和公開拍賣。需要完善的環境包括：健全法制制度，即法律法規的健全和完善以及加強執法力度；完善處置環境，包括建立權威的中介機構和不良資產公開拍賣；完善外資投資環境，包含簡化外資的市場準入、提供公平的稅收待遇和放寬外匯管制。
（四）調整資產結構，加快金融創新。加快經營戰略轉型，對我國商業銀行實現可持續發展是不容置疑的。但是，在現有的融資制度和社會融資需求條件下，在商業銀行傳統的業務領域，仍存在大量獲利機會。信貸資產證券化出現以后，商業銀行需要重新思考資產結構的調整策略和資本配置策略。最理想的狀態是，在轉型過程中，既大力發展零售業務和中間業務，又不放松許多傳統業務的發展機遇，在更高層次上，充分實現資本充足率、業務發展、風險和盈利之間的綜合平衡。
（五）鼓勵創新，推動資產證券化品種的多樣性。資產證券化的發展與產品的多樣性不無關系，產品的多樣性增加了市場的廣度和深度。在我國，對于資產證券化產品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵創新，推動各項資產證券化，增加市場上資產證券化的品種，有利于資產證券化發展。因此，我國應鼓勵創新，增加資產證券化產品的品種。
關鍵詞：銀行；信貸資產證券化；會計處理
作為金融市場創新產品之一，資產證券化已成為近年來金融市場發展、融資渠道拓寬的關鍵所在。而在此基礎上提出的信貸資產證券化，強調通過資產支持證券形式，用于機構性融資活動支持。但如何保證該業務開展下進行風險方法，又要求利用相關會計規范，使業務透明度提高。因此，本文對銀行信貸資產證券化會計處理研究，有十分重要的意義。
一、信貸資產證券化會計處理基本形式
（一）會計確認
信貸資產證券化會計確認區別于傳統資產，更注重終止確認。從國外會計準則中關于會計確認的實踐看，強調借助風險與報酬分析法、金融合成分析法以及后續涉入法等進行確認標準的挖掘。我國近年來在會計準則完善中，綜合國外這些方法，有“綜合確認法”形成，該方法應用下強調在終止確認標準方面選擇風險與報酬分析方法，該金融資產所有權報酬、風險未轉移或保留情況下，取企業“控制權”為標準，假定控制權被轉讓者保留，對金融資產確定中則需引入繼續涉入法。
（二）會計處理初始計量
由于信貸資產證券化在確認標準上有一定不同，直接致使初始計量受到影響。本次研究中，對于初始計量分析主要從三種情況著手，即：第一，真實銷售情況。銀行在表內注銷信貸證券化資產，而以資金形式呈現中，將意味信貸資產減少、資產負債表現金增加，僅通過利潤表便可反映交易損益情況，所以資產負債表內無信貸資產情況下，無需考慮后續計量問題。第二，繼續涉入情況。信貸資產證券化中，銀行為控制風險可能會引入次級檔債權、利率剝離擔保方法，該過程中所產生的次級收益權利被納入繼續涉入資產中。第三，融資擔保情況。對于證券化信貸資產，應與抵押借款同樣在資產負債表內體現出來。
（三）會計處理后續計量與終止計量
所謂后續計量，是會計核算中的關鍵部分，其強調在計提減值中對已轉讓資產情況考慮，且后續涉入下金融負債的產生，要求根據合同公允價值攤銷，做各期收入確認，對于該過程中融資擔保下負債，應視為借款性質，達到利息費用確認的目標。另外，從終止計量情況看，主要指證券到期后，終止計量，若有繼續涉入情況，則要求對已確認的自然與負債沖銷。同時，若有銀行融資擔保情形，需對抵押借款業務終止，會計處理內容集中償還本金、利息層面。
二、銀行受信貸資產證券化影響分析
（一）財務指標
以真實銷售情況為例，若證券化資產流動性較差，對資產負債率無明顯影響，但可能使流動比率提高，此時會計核算可能出現凈利潤增加情況，意味將增加凈資產收益率。而融資擔保層面，在同時增加資產與負債情況下，無明顯凈利潤變化，即使在負債增加、收益降低情況下，并不影響凈資產收益率。
（二）財務報表
仍選擇真實銷售情況，當信貸資產以現金資產呈現后，會增加資產總額，而證券化資產動回收價款將折現為現金流量，折現后的價值相比賬面價值較高，經營活動現金流量因此增加。而從融資擔保情況看，證券化業務下有資產、負債同時增加表現，但對利潤表無明顯影響。若繼續涉入，因總負債、總資產均為的增加，所以無論融資或具體經營活動方面，現金流量均受到一定影響。
（三）經營管理
信貸資產證券化影響下，銀行經營管理也面臨一定問題，主要表現在信貸資產與資產充足率層面。如信貸資產層面，其本身有較長期限，加之外部環境的不確定性，可能使信貸資產質量受到影響，進而決定銀行未來的金鷹與發展。再如資產充足率方面，信貸資產風險與規模將會帶來一定影響。例如，真實銷售中，強調信貸資產以資金形式呈現，極大程度上降低資產風險系數，使資本充足率提高。
三、銀行信貸資產證券化會計處理建議
（一）金融工具準則變化的跟蹤
由于金融工具準則處于不斷完善狀態，這些準則的變化將成為銀行信貸資產證券化需考慮的主要外部環境影響問題。銀行自身應注意，可與其他金融機構共同合作，共同研討相關準則變化問題。同時需將準則實施情況反映給IASB，盡可能在準則制定話語權上提高，這樣對于準則轉換成本的控制可發揮重要作用。
（二）信貸資產證券化業務強化管理
業務管理中，可采取的策略主要包括：第一，對資產質量的管理。應以優質資產為最佳選擇，使證券發行后收入穩定，且達到源頭上控制風險目的。第二，強化信用風險與違約風險披露工作。監管者應實時對風險問題監督，采用有效的預防策略將風險降至最低。第三，內部控制強化。如真實銷售情況，應做好有效管理，同時監督保留資產風險問題。
（三）部門間的有效溝通
部門間的協作溝通是推進信貸資產證券化業務開展的關鍵。如財務部門、業務部門間的溝通協作，對于價值核算、估計等工作由財務部門實現，而業務發起與操作則由業務部門負責，合作中需共同做價值評估與業務流程設計，以此推動業務經營管理水平的提高。
四、結論
銀行信貸資產證券化會計處理是當前銀行業務經營管理中需考慮的主要問題。實際做會計處理中，應正確認識當前會計處理基礎形式以及信貸資產證券化所帶來的影響，注重對金融工具準則變化的跟蹤、信貸資產證券化業務強化管理以及部門間的協作溝通等，這樣才能提高銀行整體利潤且達到風險防范的目的。
參考文獻：
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目前高校辦學經費短缺是世界高等教育的共同問題。近年來,在國務院和地方政府的支持下,許多高校努力擴大辦學空間。據教育部規劃司的統計,最近10年,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區,其中有近50個新校區已陸續投入使用。部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝。從1998年到現在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數學校每年完成的基建工作量都在20～30萬平方米之間。加之近年來的連年擴招,辦學規模和投入也很巨大。目前中央和地方政府真正能用于高等教育發展規模的基礎性投入每年只有150億元左右，因此，今后5年高等教育發展性投入的經費缺口至少在1200億元以上。另外，由于高等教育收益率的計量非貨幣性和退出機制的不完善，使得民間資本進入高等教育處于進入障礙和退出障礙都高的情況，在這種雙壁壘效應下，潛在投資者不易進入，更加劇了高等教育資金短缺的困境。
而目前，國內主要的教育融資方式包括：第一，組建教育產業集團，如校辦產業，特別是校辦高科技產業；與教育相關的產業，如教育出版業、教育設備業、教育軟件業；后勤服務產業，科研服務產業，如科研成果的轉讓和出售、技術培訓的提供等。第二，將校辦產業改組成為上市公司或加大校辦產業直接上市的比重。第三，高校產權的股份化或資本化。第四，高校資產證券化。對學費的應收賬款、學生貸款和科研基金貸款進行資產證券化的運作。第五，成立教育投資基金。教育投資基金的發行可采用私募或公募兩種形式，投資對象主要是教育產業，并參與證券一級市場的申購和配售。
在以上眾多的融資渠道中，資產證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場運作新工具，在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性。
2國內外研究綜述
在當前,我國的資產證券化實踐已經步入嶄新發展階段。 我國重慶市政府于1997年5月23日與亞洲擔保及毫升ABS（中國）控股公司簽訂了中國第一個以城市為基礎的ABS計劃合作協議，這是我國開展資產證券化的一項重要突破。2005年初,國務院同意在我國銀行業開展信貸資產證券化試點。2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。國家開發銀行和建設銀行已經進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作。繼信貸資產證券化管理辦法出臺之后,中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”,如企業應收賬款、租金收益、基礎建設收費等證券化創新產品。中國證監會對這一前景廣闊、能改善企業直接融資結構、為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品很重視,證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”。未來的中國資產證券化必然朝著廣度和深度快速發展,這就為高校資產證券化成功實施創造了良好的實施環境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重,融資環境惡化的難題,具有較強的現實意義。
美國是資產證券化的發源地，資產證券化應用領域廣泛，目前在美國是通過發行高等教育債券，進行高校資產證券化操作的。國內外涉及到高校資產證券化的研究主要集中在對學生的貸款進行證券化, 學生貸款證券化是貸款銀行將學生貸款的債權出售給特殊目的載體（SPV），然后由SPV將學生貸款匯集成一個貸款組群，并通過結構性重組轉變為可在金融市場上流通的證券，據以融資的過程(《學生貸款證券化研究》,李之東，吳莉云)。有學者認為我國高校貸款證券化在起步階段應以資產抵押證券這種結構形式為主，在發展階段則以轉付證券這種結構形式為主(《關于高校貸款證券化的前瞻性思考》，孫建華)。這些研究對我國資產證券化的實踐都具有啟示意義，但是從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產證券化而是金融機構實行的資產證券化,因為高校并沒有進行融資。另外一種就是高校學費收入資產證券化。針對銀校間熱戀的甜蜜時期的結束如何如期還貸如何進一步融資成為眾多高校重大的財政問題，結合我國高校產權的實際情況以及國外資產證券化的實踐，認為債券方案比較適合我國高校資產證券化的實施，研究高校收費資產證券化方法，給出資產證券化的一般組織結構和流程并對我國高校收費證券化進行定價(《高校資產證券化探討》,，李秋英)。
隨著高校改革的進一步深入，學生自費上學已經成為現實，目前學費收入已成為高校收入中的主要來源。國家統計局和中國經濟景氣中心居民儲蓄意愿抽樣調查表明，居民儲蓄的10%準備用于教育支出，高于準備用于購房的7%，成為儲蓄的最主要目的之一。6萬億儲蓄的10%即6000個億，一旦以消費信貸為載體從“籠中”放出，投資到教育消費上，對經濟的推動是何等之大。據專家分析，我國高等學校在校生和潛在學生約500萬人，如果其中有80%以教育形式消費，每人每年增加5000元教育消費，則潛在收益每年有200億元。據了解，目前我國每年約有2.5萬人自費出國留學，按每人每年需花人民幣14萬元至18萬元來計算，每年我國民間留學投資就有40億元流向國外。
雖然學費收入在高校資金來源中占有很大的比例，但是由于我國高校的收費并沒有完全市場化，學生個人承擔高等教育成本的比例也就是20%-25%之間，高校在培養一個大學生上面需要補貼很大一部分，因此依靠學費收入并不能緩解高校資金短缺的現狀。而通過學費收入為基礎的證券化可以使高校在短時間內籌措到大量的資金，用來改善高校的辦學狀況。
由于學費收入具有穩定，可預測性，因此本文贊同以上關于學費收入資產證券化觀點。但也認為關于高校學費收入資產證券化的研究還有待進一步深入。比如說一個單個高校無法實現資產證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現在的平均水平6000元的話,也只有3千萬元。發行期限10年的證券也只有3億元。遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求，更難以達到化解系統性風險的目的。在具體實施高校資產證券化過程中，這是無法回避的問題，卻也提供了一個實施的新思路及空間。
3高校資產證券化的設計思路
資產證券化是當代金融發展的一大趨勢，它起源于美國，是20 世紀六七十年代以后興起的金融創新的結果。資產證券化是銀行等金融機構和企業將其缺乏流動性但在未來能夠產生可預見的穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益進行分離和重組，進而轉換為在資本市場上出售和流通的證券（Asset-backed Securities ，資產支撐證券）的過程。資產證券化從誕生之日起，便以其獨具的魅力得到了眾多市場參與者的青睞。它增強了基礎資產的流動性，有利于溝通貨幣市場和資本市場，滿足不同市場參與者對風險和收益的不同偏好。資產證券應用了一系列金融創新成果,如破產隔離技術、信用增級技術、信用基礎的轉換以及間接金融的直接化等等。這些創新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高。這也正是資產證券化在國外迅猛發展的經濟基礎。
關于理想的可實現資產證券化資產的特征應該具有以下幾點:能在未來產生可預測的現金流;持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄;本息的償還分攤于整個資產的存續期間;金融資產的分布有廣泛的地域和人口統計分布;原所有者已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;金融資產的抵押物有較高的變現價值,或它對于債務人的效用很高;金融資產具有標準化、高質量的合同條款,以保證原始權益人對該資產擁有完整的所有權。
與之相對應的是，高校收費作為資產支持證券ABS的目標資產，其是未來收入比較穩定現金流，可以將之確定資產證券化目標，同時確定將哪一部分收費（學費、某幾個院系學費、宿舍管理費等）投入資產池，然后對其可預見的現金流進行估算和信用考核；其次，實現資產轉移，即高校將資產池的資產過戶給特殊目的載體SPV（Special purpose vehicle）；再次，SPV以該資產池為依托，發行某高校教育債券；最后，SPV用發行債券籌集的收入向高校支付購買資產池的價款，并負責對債券還本付息。如果高校未能定期償還，則有擔保機構負責處理。
在組建學費應收帳款資產池時，可以由多所高校聯合組織。學費的合并形式既可以采用區域合并的形式，也可以采用相近學科合并形式。有相關文獻對區域合并進行研究，筆者更傾向于二者結合的形式，即在一個區域內按照相近學科合并。因為在我國每個省都有一系列高校涉及綜合類、人文類、理工類，各大高校相近學科的培養時間計劃基本相似，在組成資產池時更易按照出資比例分配現金流。高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,能較好的分散投資風險。
規劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內的學費收入（例如理工類學科學費收入）以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區域內地方政府容易統一協調)、金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的。最后在資本市場上向投資者發行債券或股票取得資金,扣除一系列的發行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項。當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶。該賬戶用作對投資者還本付息。在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩定、風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程。 資產池的設立過程可以用圖1簡略表示。
高校資產證券化的基本交易流程如下：建立SPV-->組建資產池-->信用評級-->承銷證券化產品（掛牌上市）-->投資者償還本息
4 高校資產證券化需要解決的問題
4.1要構建資產證券化的法律體系，取消高校資產證券化的制度障礙。
高校資產證券化是將高校貸款進行重組、信用增級后再分割轉讓給證券投資者的結構重組過程。它涉及金融資產的交易、商業合同權利的轉讓、信托、擔保、信息披露和證券評級、證券發行與流通、會計及稅務處理等領域，法律關系復雜，所以高校資產證券化也存在技術.風險、欺詐風險、證券等級下降等結構性風險。顯然，高校資產證券化作為一個整體，不能從相關領域的法律中簡單地尋找類似條款加以套用。因為按現有法律的定義和分類來規范資產證券化，可能會阻礙資嚴證券化的開展，或者給參加方施加過重的成本。
4.2要真正實現利率的市場化，為SPV合理確定高校信貸資產支持證券的價格創造條件。
高校資產證券化只有在SPV發行的資產支持證券被投資者接受的情況下才是成功的，而高校信貸資產支持證券能否被投資者接受與其價格又有較大關系。高校信貸資產支持證券的價格(證券預期利息收益的現值之和)下限是無風險的國債利率，上限是被證券化的高校貸款組合的原始收益率。二者之差扣除證券化的各項服務費用率之后便是SPV的盈利空間。高校信貸資產支持證券的價格過低則無法吸引投資者，價格過高則會增加SPV的成本和風險，甚至導致SPV虧損，從而阻礙高校資產證券化的實施。
4.3要培育高校資產證券化的中介機構和機構投資者。
SPV是資產證券化的核心，其能力關系到結構金融的效率與成敗。考慮到我國資產證券化市場還處初期，在其啟動時期，SPV由財政、商業銀行、證券公司以及將來重新整合后的金融資產管理公司以股份制形式共同出資設立較為合適。因為在我國有政府背景的SPV的資信狀況容易得到證券市場的認可，這有助于提高資產支持證券的信用評級、降低信用增級的成本。而證券公司在證券的定價、證券結構的設計、證券的銷售方面有專業優勢，資產管理公司則有資產管理和資產證券化的經驗，這兩類公司參與SPV的設立有助于提高結峋金融的效率，促進資產支持證券市場的發展。同時商業銀行參股SPV又使得高校資產證券化具有一定程度的抵押融資的性質，既可以適應商業銀行采用資產抵押證券這種結構形式來融資的需要，同時又能夠將高校資產證券化過程中的關聯交易風險控制在一定范圍之內。我國還沒有類似美國政府國民抵押協會及聯邦國民抵押協會的外部信用增級機構，同時，我國也缺乏為債券市場投資者普遍認可的證券評級機構。
4. 4要選擇好高校資產證券化的切入點，消除證券化的金融資產約束。
隨著高校招生規模的擴大，銀行對高校基建投資貸款的規模也必然擴大。未來高校資產證券化應以高校基建投資貸款作為基礎資產，以高校辦學收費收入或其他高校收益性資產產生的現金流作為擔保來發行資產抵押證券。為此，教育部應當制定高校資產使用與管理的新規定，明確規定哪類高校資產可以用于抵押、如何抵押。另外商業銀行(抵押權人)與高校借款人(抵押人)之間是合同關系，銀行持有的高校信貸資產的轉讓要受合同法的調整。關于合同規定的權力轉讓對債務人生效的原則在我國采取通知債務人的原則。這不僅會增加銀行的成本開支，而且會損害銀行在客戶心目中的形象，不利于銀行維持與客戶的良好關系。我國應當調整《合同法》，采取自由轉讓的原則來確認合同權力的轉讓對債務人可以生效以利于銀行啟動高校資產證券化。
4.5積極尋求非政府經費投入渠道發展高等教育。
高校具有潛在的市場功能，如果利用得好，也能為學校帶來可觀的收益。高校應該拓展辦學思路，積極從事市場銷售和提供社會服務。高校應充分利用自身豐富的知識庫和專家庫資源，主動與市場接軌，通過多種形式，與工業、企業以及其他科研機構、社會組織開展科研合作，拓展教育培訓市場，搶占咨詢市場和文化產業份額，創辦科技園區等等，拓展和提高自我創收能力。提升高校國際化水平，吸引和擴大外國留學生規模。外國留學生規模不僅是衡量大學國際化水平的一項重要指標，并且標志著在國際教育市場中所占的份額，更是大學增加經費收入的一個重要渠道。大膽嘗試籌集民間資金尤其海外資金辦一流大學。隨著市場經濟的發展，我國民間資金有相當程度的積累，可以通過提供一定利潤空間的方式吸納民間資金，積極尋求非政府經費投入發展高校。
4.6應當給予高校資產證券化適當的稅收支持。
啟動高校資產證券化旨在消除銀行高校貸款的風險以強化我國高等教育產業化發展過程中的金融支持，而高等教育的發展對我國經濟社會可持續發展又具有非常重要的意義，為此給與高校貸款證券化交易主體適當的稅收優惠待遇是必要的。
高校資產證券化涉及的稅收主要有應收賬款(貸款本息)轉讓過程中的流轉稅如印花稅會對企業家形成多么有效的激勵，來自制度的約束才是真正值得信賴的。因此作為市場主導力量的機構投資者介入上市公司治理是完善法人治理結構的必要條件。
一、知識產權證券化融資的可行性分析
融資一直是制約中小型高新技術企業健康、快速發展的“瓶頸”。作為資產證券化方式之一的知識產權證券化融資已逐步成為理論界與實務界關注的重點之一。目前,我國中小型高新技術企業初步具備了實施知識產權證券化融資的基本條件,主要表現在以下三方面:
(一)知識產權證券化的基礎資產供給充足。知識產權證券化的基礎資產主要包括專利權、商標權以及版權,對于中小型高新技術企業來說,科學技術專利的研究開發已成為其生存和發展的重要基礎,越來越多的企業在這方面投入大量資金,以獲取技術優勢與高額回報。近幾年來,隨著中小型高新技術企業的涌現,知識產權發展迅速,數量上已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢。隨著我國政府對知識產權保護力度的加強、保護范圍的擴大和保護技術的成熟,知識產權交易日益活躍,越來越多的知識產權市場價值得以形成和體現。所以,從基礎資產供給的持續性和充足性角度看,中小型高新技術企業實施知識產權證券化融資是可行的。
(二)中小型高新技術企業的成長期和成熟期風險相對較低。按照企業的生命周期劃分,中小型高新技術企業的發展要經歷種子期、初創期、成長期、成熟期及衰退期。企業在各階段的特點不一樣,所采取的融資方式也應有所不同。中小型高新技術企業應從實際出發,在不同發展階段采取不同的融資方式(具體見圖1)。
表1 中小型高新技術企業可選擇融資方式
因為與種子期、初創期相比,處于成長期和成熟期的中小型高新技術企業創業風險、技術風險較小,技術相對成熟,知識的預期收益逐漸明晰,甚至趨于穩定,己經具備相當的知識產權證券化融資基礎,可以在一定條件下采用知識產權證券化方式融資。
(三)知識產權證券化的實踐基礎已具備。從我國資產證券化實踐看,已有的資產證券化實踐為實施中小型高新技術企業知識產權證券化創造了有利條件。如2005年8月,中金公司推出“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”,募集資金93.6億元;2006年8月,中信證券推出“江蘇吳中集團BT項目回購款專項資產管理計劃”,募集資金16.58億元;2006年9月,大連萬達集團聯合邁格里銀行發行“商業房地產抵押貸款支持證券”,募集資金11.52億元,成為首單內地房地產證券化產品;2006年10月,深圳國際信托投資公司推出“南光股份格蘭云天大酒店集合資金信托計劃”,募集資金0. 8億元,成為2006年8月15日銀監會下發65號文后的第一只準證券化信托產品。這些資產證券化產品的問世為我國投資銀行大規模地有序開展資產證券化業務提供了寶貴經驗,有利于推動與資產證券化相關的稅制、監管和法律法規建立和完善,有利于提高參與者、投資者和監管者對資產證券化的認識和理解,同時也為我國實施知識產權證券化創造了有利條件。
二、知識產權證券化的途徑
以1997年美國Pullman Group以David Bowie所出版唱片特許使用權為支持發行證券融資獲得成功為標志,知識產權證券化在美國、日本、歐洲等地獲得較快發展。但到目前,我國在知識產權證券化方面還處于探索階段,缺少明顯成功的案例。基于國外經驗和我國社會信用基礎薄弱、資本市場還不很成熟的現狀,我國中小型高新技術企業知識產權證券化融資應采用政府主導型模式,利用政府政策支持增強投資者信心。如美國早期實施住房抵押貸款證券化也是采用政府主導型模式,由政府為住房抵押貸款證券化提供信用支持,為解決住房金融問題,推動美國住房抵押貸款證券化業務的發展,做出了非常突出的貢獻。筆者認為,可以由政府出資組建特殊目的公司,采購中小型高新技術企業的知識產權,以拓展中小型高新技術企業融資渠道。具體可采用以下知識產權證券化操作流程(見圖2):
圖1知識產權證券化交易流程
(一)知識產權出售階段。即中小型高新技術企業作為知識產權的所有者,又稱原始權益人,將知識產權未來一定期限的許可使用收費權通過契約的形式出售給專司知識產權證券化的特殊目的公司,形成知識產權的真實出售。知識產權的所有者通過產權出售獲得融資,特殊目的公司通過真實購買知識產權獲得證券化的基礎資產。
(二)建立知識產權資產池階段。首先,特殊目的公司根據中小型高新技術的融資需求確定證券化目標;然后,對其所擁有的能夠產生未來現金流的知識產權進行清理、估算,根據證券化目標以及知識產權的期限、行業等特征確定證券化的知識產權范圍;最后,將擬證券化的知識產權的風險與收益進行結構性重組,構造資產池,實現風險對沖,降低知識產權的總體風險水平。
(三)信用評級和增級階段。為保證所發行證券達到投資者要求的信用級別,證券發行前應由特殊目的公司聘請具有一定知名度的信用評級機構對知識產權進行內部信用評級,并根據內部信用評級結果和中小企業的融資要求,采用破產隔離、劃分優先證券和次級證券、金融擔保等信用增級技術,提高證券的信用級別,保證發行成功。
(四)發行評級與證券銷售階段。特殊目的公司對證券進行信用增級后,應聘請信用評級機構對知識產權證券進行正式的發行評級,并將評級結果向投資者公布,由證券承銷商負責向投資者銷售知識產權證券。證券承銷商處將證券發行收入劃轉給特殊目的公司后,特殊目的公司再按合同約定劃轉給企業,實現知識產權證券化融資目標。
(五)資產管理階段。中小型高新技術企業應指定專門的資產管理公司或親自對知識產權資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,并將這些收入全部存入托管銀行的收款專用賬戶,專門用于對特殊目的公司和投資者的付費和還本付息。
(六)付費階段。這是知識產權證券化的最后階段,由中小型高新技術企業按照合同規定的期限,將存放在托管銀行的資金轉入投資者賬戶和各中介機構賬戶,償還投資者本息,向各機構支付中介費用,最后的剩余部分則全部歸企業所有。
三、知識產權證券化融資的政策建議
2006年,我國開始大力推動資產證券化的發展,政府陸續出臺了一系列支持政策,如《關于推進科技型中小企業融資工作有關問題的通知》等,國家開發銀行等金融機構相繼推出中小型高新技術企業資產證券化產品,為知識產權證券化奠定了基礎。為了加快知識產權證券化的推行速度,還應對以下方面進行改善:
(一)完善相關法律法規。目前,我國還缺乏對知識產權證券化的相關法律支持,中小型高新技術企業在知識產權證券化過程中會遇到一系列的法律障礙,如在知識產權轉讓過程中,知識產權的抵押、定價、轉讓、合同變更等缺乏法律依據;我國法律法規對機構投資者的準入資格和投資方向界定嚴格,阻礙了對知識產權證券化的投資;由于《企業法》和《企業債券管理條例》的限制,特殊目的公司不能以發行證券的收入購買基礎資產,知識產權難以實現“真實出售”。國外在知識資產證券化初期也與我國一樣,存在種種法律障礙,如日本的相關法律禁止以專利作為信托對象,不允許以專利這類知識資產為依托發行證券。但自2000年以來,日本相繼修改了《證券法》、《破產法》、《資產證券化法》、《信托業法》等一系列與專利資產證券化相關的法律,為專利資產證券化的順利實施清除了法律障礙,極大地促進了專利資產證券化的順利實施。為促進我國知識產權證券化的發展,應加快相關法律法規的建設,適時修改相關融資程序、資產抵押、投資主體方面的規定。
關鍵詞：中小企業 可證券化資產 支撐體系
中小企業的可證券化資產
可證券化的資產要達到一定的數量條件，規模較小則需組合類似資產，構成證券化資產池。中小企業資產規模較小，可將自己在產業結構調整中閑置的、能取得長期穩定收入流的優質資產進行組合，形成證券化資產池。中小企業適合于證券化的資產主要有以下一些：
知識產權證券化。一些中小企業擁有自主知識產權，但缺乏足夠的資金使其產業化。通過資產證券化，可將知識產權真實出售給專司資產證券化的特殊中介機構（spv），由其將知識產權集結成資產池，用使用費收入支持發行證券，實現融資。一方面知識產權經過結構性重組和信用增級后，總體風險得到有效控制；另一方面，投資者通過投資知識產權支持證券，能分享科技進步帶來的收益，從而促進知識產權資產流通，加強企業的實力和競爭力。
應收賬款證券化。中小企業存在相當數量的應收賬款，可以通過真實出售，將這些應收賬款轉讓給spv，spv進一步將所購買的應收賬款進行結構性重組，構造成資產池，以資產池預期現金流為支持發行證券，達到最終面向資本市場為中小企業融資的目的。
商業銀行貸款證券化。中小企業向商業銀行申請貸款，中小企業成為證券化操作中的原始債務人，商業銀行則是原始權益人也是資產證券化發起人。資產證券化后，中小企業貸款的證券化將有效降低銀行的商業信用風險、流動性風險和結構性風險。
具體項目證券化。處于成長期的中小企業，其前期項目已投入營運，能夠產生穩定的預期現金流。但由于企業尚處于初創和發展階段，自身積累有限，外部融資能力不強，缺乏資金進行擴大再生產。運用資產證券化，企業轉讓正常營運項目收益權，以預期現金流為支持，面向資本市場發行資產支持證券，獲得資金，解決企業擴大再生產面臨的資金短缺。
中小企業資產證券化的障礙
參照國際上已有的證券化品種，資產證券化對資產池特征還有以下要求：高同質性。用于證券化的某一集合資產應基本上是同質的，以便規范操作，滿足投資人的偏好與預算；高穩定性。只有資產的收入流量可預期，該資產支持證券的價值才能確定；高套利性。資產證券化由于有較完整的流程安排與風險隔離機制，因此其成本并不低廉；低風險性。只有那些低違約記錄和低損失記錄的資產類型才符合要求。
我國中小企業的知識產權和應收賬款均難以滿足這些要求。知識產權不同質、規模小、高風險；應收賬款規模有限，不利于形成資產池，期限條件也有很大的差異，不具備同質性。一部分中小企業應收賬款來源于大型企業，但很多大型企業拖延甚至拒付中小企業應付款，導致其應收款具有較大風險。同時中小企業商業銀行貸款來源不足，資信條件也不夠，給資產證券化帶來了困難。只有解決了這些問題，中小企業的資產證券化才能邁出第一步。
建立健全資產證券化的支撐體系
首先，要保證資產支持證券享有較高的信用級別，具有投資價值。加入wto后，國內企業逐步標準化，中小企業在銀行的信用條件在改善，但提高資產支持證券信用等級還得從外部對所發行證券進行信用擔保，實現信用增級。建議以政府為主導組建中小企業擔保機構，加大建立信用擔保體系的力度，以量化的指標加強銀企雙方的互通，有效擴大商業銀行對中小企業貸款的總規模，為啟動中小企業的商業銀行貸款證券化，促使其良性發展創造條件。
1 引 言
《鐵路“十二五”發展規劃》曾指出，到2015年，全國鐵路營業里程將達12萬公里左右，其中西部地區鐵路5萬公里左右。若按照2015年鐵路投資8000億元以及“十二五”期間鐵路固定資產投資3.5萬億元的規模，假設“十三五”期間全國鐵路固定資產投資比“十二五”高10%，則“十三五”期間鐵路投資規模將高達3.9萬億元，而與此同時，鐵路資產負債比率不斷攀升，如果經營效率沒有提升、其他融資渠道沒有拓展，鐵路總公司只能進一步借新債還舊債，融資成本更高，如何解決龐大的投資資金來源是鐵總亟待解決的問題。
自1996年以來，我國有關資產證券化問題的研究在理論界日益廣泛。2000年以前，研究重點在于對資產證券化的概念、原理及運行機制的引入，為資產證券化在我國的推行奠定了理論基礎。2000年以后，這種理論研究更加深入，已從單純的理論介紹擴展到研究資產證券化在我國的具體運作領域。目前普遍觀點認為，在我國資產證券化可廣泛運用于基礎設施建設、住宅抵押貸款、銀行不良資產等方面。其中存在不少文獻關于高鐵建設和資產證券化的研究。
資產證券化在我國基礎設施中的應用。答孝棋（2003）結合資產證券化的使用本質和運行機制，認為我國現行的收費基礎設施，例如發電廠和高速公路，建設完成之后都存在未來的現金流，符合資產證券化的本質要求。戴菊貴（2004）通過分析我國整個國民經濟政治大環境，認為我國已經存在適合資產證券化的市場、資金來源、投資者群體、中介機構和先行經驗。
資產證券化在我國鐵路建設中的應用。丁偉（2012）在《資產證券化在鐵路融資中的應用研究》中運用理論分析的方法對分段建成的鐵路項目和一次性貫通鐵路項目兩個方面分別進行鐵路資產證券化的研究，其對兩種情況下的資產證券化的優劣勢及可行性進行了合理的理論研究，從國家與鐵路公司的雙方利益進行合理的探究，但其中缺少了資產證券化的具體數據的分析，缺乏對鐵路線路及設備資產進行一定的量化研究，若具備量化分析，將更具有說服力。
資產證券化在我國高鐵建設中的應用。張迪南（2007）通過以前已經建成的高鐵融資方式和從建設到運營的現金流的類比，研究新的高鐵項目預計的現金流來證明高鐵采取包括資產證券化在內多種融資方式的可行性。
2 資產證券化概念
資產證券化是指企業或者金融機構把缺乏流動性但有穩定未來現金流的資產進行組合，以資產池為支撐向市場發行資產支持證券。形式上可以分為融資證券化和資產證券化，這里我們只討論資產證券化。資產證券化主要是通過發行債券融資，其性質屬于直接融資方式，只是融資基礎不同于傳統的普通證券融資。
3 鐵路融資現狀及問題
3.1 政府投資占主導
根據《國務院關于投資體制改革的決定》的要求，鐵路總公司確立了“政府主導、多元化投資、市場化運作”的鐵路投融資改革總體思路。其主要內涵是：政府主導，就是各級政府要在鐵路建設中發揮投資主導作用，承擔起項目審批、資金籌措、工程實施推進以及為投資鐵路創造良好的法律和政策環境等責任；多元化投資，就是把政府投資與境內外社會投資結合起來，實現投資主體多元化，形成多種建設模式；市場化運作，就是依據市場規則和有關法律法規，通過組建規范的鐵路公司，落實市場法人主體責任，維護和保障各方出資者的合法權益，實現風險和收益共擔。但是，從鐵路的發展歷史來看，我國鐵路行業仍然存在著很多的問題。即使是在合資鐵路這種投資主體最活躍的鐵路公司中，中央政府投資仍舊占據了主導地位。
從整個鐵路系統來看，鐵路總公司是鐵路建設最大的投資主體，約占總投資的90%以上。建設資本金主要來源于征收的鐵路建設基金以及每年幾十億元的財政預算內資金，其他的建設資金基本上是債務性資金，主要是國內銀行貸款、債券、國際金融組織貸款等。所有基本建設的投資和融資由鐵路總公司最終決策和作為投融資主體。目前鐵路的外部籌資主要還是政府行為，銀行對鐵路的貸款是根據國家的計劃和政策以及其他行政命令而向“鐵總”提供的。
為了更好地分析鐵路基本建設資金來源，以“十二五”期間鐵路基本建設資金來源結構為例進行分析，根據對原“十二五”期間鐵路建設投資的分析研究，預計“十二五”期間鐵路建設投資為3萬億元，其詳細組成見表1。由表1可得，在“十二五”期間，專項基金，即鐵路建設基金和國內貸款約占鐵路建設資金總量的77.5%，由此可見政府投資占主導。
3.2 民間投資動力不足
從目前的情況來看，國鐵的現代企業制度建設緩慢，資本結構高度封閉，企業間公平經營與競爭的市場化環境尚未形成，投資者權益無法得到有效保護。其實很多投資者已經看到了中國鐵路潛在的商業利益，但因為鐵路主管部門沒有拿出切實可行的保障措施，所以大多數民間投資者仍然持觀望態度。
3.3 問題
《中長期鐵路路網規劃》明確了中國鐵路路網中長期建設目標和發展藍圖，同時鐵路超常規發展將需要強大的資金和財力作為保障。2020年之前我國鐵路要完成中長期規劃所制定的建設任務，總投資據估計需20000億元。而在“十一五”期間的2006―2010年就需要投入12500億元，每年大概要籌資2500億元，而在2005年之前鐵路建設項目每年投資都在600億元左右，4～5倍的資金需求量對鐵路總公司是一個很大的挑戰。
一方面，鐵路總公司依靠負債融資的模式難以為繼，截至2014年第三季度，鐵路總資產5.45 萬億元，總負債3.53萬億元，資產負債率達到65%。年預計還本付息需 2700億元，而經營性現金流入約為 1700億元，只能依靠繼續借債完成還本付息。另一方面，鐵路回報周期長，社會資本投資鐵路缺乏及時的退出機制。
4 資產證券化在鐵路融資領域的可行性分析
4.1 現金流量分析
4.1.1 現金流選擇
從高鐵定義可以看出高鐵成本因素包括路線設計速度、軌道類型、沿線地形、天氣條件（如極低氣溫需要對路基進行特殊設計）、土地征用成本（在人口密集的城市地區，這項成本相當高）、用高架橋代替路基、大型跨河橋梁的建設及大型車站的建設等。由此可見，高鐵的建設非常復雜，成本同樣也很巨大，說用一條高鐵的建設成本可以建設幾條普速鐵路也不為過，由于成本高造成了世界上絕大多數的高鐵都在虧本運營。到目前為止，中國已通車運行的高鐵線路只有京滬高鐵在2014年運送旅客超過1億人次，客票收入約300億元，按營業稅口徑計算，有望實現約12億元利潤。從資產證券化的實行來看，未來穩定現金流是資產證券化的必要條件，因此單從高鐵一方面進行資產證券化的可行性不大。
從近幾年鐵路總公司償債能力來看，鐵路總公司EBITDA分別為2071.02億元、2293.74億元和2476.51億元，年復合增長率達到9.35%。隨著近年來長期負債和利息支出的增加，EBITDA利息倍數略有下降，長期資本化比率和總債務/EBITDA指標均有所上升，但是，上述指標仍處于合理、可控的范圍。從表2來看，2014年鐵路總公司EBITDA利息倍數、長期資本化比率、總債務/EBITDA指標分別為3.93倍、61.02%、12.58，仍具有較好的償債能力。因此將鐵路總公司總體的現金流量作為資產池打包進行資產證券化可行性相比較更大。
4.1.2 現金流預測
（1）數據收集
我國國民經濟長期向好，對鐵路運輸的客貨需求將較快增長。隨著公益性運輸補貼機制的建立，鐵路總公司承擔的公益性運輸成本會逐步得到合理補償，每年還可以增加較大的凈現金流入。因此可以預計，鐵路總公司長期具有穩定的盈利水平和較好的現金流入。本文將通過對鐵路總公司從2005年到2014年歷史現金流量表（見表3）進行回歸分析，定量預測“十三五”期間現金流的可能情況。
（2）模型變量選取
本文該階段是對“十三五”期間現金流的預測，因此回歸模型分析的因變量是未來的現金流。在解釋變量的選取上，由于實際影響現金流的因素很多，不可能也沒有必要全部納入模型。本文初步考慮“十三五”年份的重要性，因此將初步考慮凸顯年份作為影響現金流關鍵因素。
（3）模型建立與分析
選用表3的年份與年末現金的數據作為模型估計的樣本數據，輸入Excel中進行數據分析，通過統計算法和散點圖（見圖1）模擬顯示出自變量與因變量之間呈線性遞增變化，即Y（現金流）與X（年份）存在明顯的線性關系，因此，選用線性回歸模型來模擬現金流變化情況可行。
即將模型設為：
Y=a+μX
從整體上看，表4中顯示R2為0.64，說明該模型的方程式有較好的擬合程度，且在5%的顯著性水平以下，變量和常數均通過了顯著性檢驗。具體數據結果見表4、表5和表6。
因此可得模型方程：
4.1.3 總結
綜上，“十三五”期間的鐵路總公司每年均有較好的凈現金流入，滿足資產證券化的最主要的先行條件，因此以鐵路總公司包括高鐵與非高鐵的總體凈現金流入作為資產證券化的資產池在現金流方面可行。
4.2 資金需求
“十二五”期間我國鐵路固定資產投資大約在3.5萬億元，到2015年年底，我國“四縱四橫”的高鐵的骨干網絡基本建成。根據我國“十三五”規劃，我國高鐵建設速度將不減，城際鐵路和中國西部鐵路將成為重點。所以，在“十三五”期間我國高鐵建設將需要巨額的資金支持。
4.2.1 “十三五”我國高鐵建設總里程預測
“十三五”我國高鐵的發展將進入一個全新的時期。我國經濟一直處于高速發展期，雖然這兩年經濟增速有所放緩，但是，與世界其他國家相比仍然處于高增長。此外，我國高鐵可以帶動客運量持續增長。2008―2014年全國客運量增長了9億，其中8.2億來自高鐵，高鐵貢獻的客運量占了總增量的91%。所以高鐵的建設里程將在已有的基礎上不斷增加，所需的資金也將大幅增加。而在研究“十三五”期間我國高鐵建設資金總需求時，首先要對“十三五”期間我國高鐵建設的總里程進行預測。本文通過2009―2014年高鐵建設的里程數進行線性回歸，預測“十三五”我國高鐵建設的總里程。2009―2014年我國鐵路建設基本情況見表7。
（1）變量的選取
本文預測的對象為“十三五”我國高鐵建設的總里程，所以“十三五”期間每年高鐵建設的里程應作為回歸的應變量。選取年份作為自變量。所以在以下的分析中，應變量為Y，自變量為X。
（2）建立模型
從表7可以看出，我國高鐵建設的總里程基本是呈逐年增長的趨勢。所以采用直線回歸分析法預測“十三五”期間每年高鐵建設的里程。公式如下：Y=a+bX，只要求出 a和 b的值就能建立“十三五”期間每年高鐵建設的里程的模型，輸入年份即可自動算出預測期資金需要量。
（3）模型分析
在經過Excel的線性回歸后，得到了表9所示的回歸數據。從表9的數據中可以得出R2等于0.5934。該數值小于1且大于0，說明此回歸模型的擬合度較好。所以可以得出“十三五”期間我國每年高鐵建設的里程（Y）與年份（X）的關系為：
Y=-1363578.888+679.045714X
4.2.2 高鐵建設里程預測
根據“十三五”期間我國每年高鐵建設的里程（Y）與年份（X）的關系，可以預測2016―2020年間各年的高鐵建設里程：
4.3 “十三五”期間我國高鐵的資金總需求
通過對“十三五”我國高鐵建設總里程預測以及對我國高鐵每公里建設所需資金的分析，可以得出：“十三五”期間我國需要高鐵建設資金為3.97386（1.18×33676.819）萬億。我們通過推斷，目前發行的債券并不能完全彌補建設資金的需要，鐵路總公司亟需其他融資渠道來拓展資金來源。
4.4 項目風險
在項目融資中，貸款銀行通常要求DCR≥1；如果項目被認為有較高風險的話，貸款銀行通常要求DCR的數值相應增加。公認的DCR取值范圍在1.0～1.5。我們通過對鐵路總公司近些年的項目債務覆蓋率進行分析，該比例>1，在“十二五”期間該比例基本保持穩定，說明鐵路總公司持續一定時期的低違約率、低損失率，具備項目融資的先行條件。項目債務覆蓋率數據見表11。
5 采用形式
5.1 優質鐵路資產單獨上市發行債券
中國鐵路總公司市場化之后，優質鐵路資產上市融資來籌資修建鐵路有望成為一個重要的資金來源。以2011年6月通車的京滬高鐵為例，作為縱貫北京、天津、上海三大直轄市和冀魯皖蘇四省，連接環渤海和長三角兩大經濟區的黃金線路，京滬高鐵在2011年年底、2012年年底、2013年年底，以及2014年截至12月7日統計的日均運送旅客量分別是13.4萬人次、17.8萬人次、23萬人次、29.4萬人次，復合增長率達到30%，客流量的快速增長也使其在2014年實現扭虧為盈，我們可以以此優質資產單獨上市，發行相關債券達到融資的目的。
5.2 優質鐵路資產注入上市公司
目前，在鐵總整體上市可能性較低的情況下，將鐵總旗下部分優質鐵路資產注入上市公司平臺，有利于提升鐵路上市公司的盈利，而盈利預期的改善將使盤活存量資產，做強增量資產成為可能，也能使上市平臺更好地發揮投融資功能。比如，上市公司可以發行成本較低的公司債、可轉債，通過增發參與到新建鐵路項目。三大鐵路運輸上市公司（鐵龍物流、大秦鐵路、廣深鐵路）均存在較強的資產注入預期。
5.3 設計流程
[關鍵詞]信貸資產證券化；風險；控制
[中圖分類號]F830.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024(2009)04-0177-03
[作者簡介]朱祖友，浙江麗水職業技術學院高級講師，研究方向為企業管理。(浙江麗水323000)
一、資產證券化和信貸資產證券化
1 資產證券化的概念。資產證券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流收入的資產組建資產池，并以資產池所產生的現金流為支撐發行證券的過程和技術。
2 資產證券化的起源。資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。當時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構的固定資產收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構資產流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產業的發展和復興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設計發行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現了證券化。當前，資產證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應收賬款、版權專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領域。金融管制的放松和《巴塞爾協議》的實施，也大大刺激了資產證券化在世界各國的發展。
3 資產證券化出現的意義。資產證券化在很多國家都是政府為促進房地產市場的發展而出現的，這宣告了一種全新融資技術和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現代經濟中發揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。
作為一種有效的結構融資方式，它通過對流程進行精妙的設計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進而達到風險分擔、互利共贏的目的。然而，由于收益和風險的伴生性，資產證券化業務在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業務過程每一業務環節均存在不同程度的風險。
4 信貸資產證券化是狹義的資產證券化。廣義的資產證券化包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化，即以信貸資產作為基礎資產的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業貸款等信貸資產的證券化。本文探討的重點是信貸資產證券化，即狹義的資產證券化。
二、我國實行信貸資產證券化的意義
1 增強資產的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴張效應。在傳統的信貸管理方法下，短期存款負債與長期貸款資產期限的不匹配，增加了商業銀行的經營風險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉化為證券出售給投資者，則整個金融系統就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地回收資金，擴大金融資金來源渠道。資產證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產證券化，商業銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風險的同時保持對地區和行業的相對優勢，擴展其他業務，實現規模經濟。
2 增進銀行資產的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產流動性，而且導致了大量替代品和投資機會的產生。通過證券化組合、出售、購入，商業銀行的風險被分散給了其他投資機構和單個投資者，加強了銀行系統的安全性。資產證券化也為處理銀行不良資產提供了一個新的解決思路。
3 改善信貸結構，優化商業銀行的資源配置。通過建立資產證券化市場，實現貸款等資產的流通轉移，回流資金，獲得新的投資機會，可以在較大程度上盤活資產和轉移信貸風險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題。可見，信貸資產證券化作為一種典型的金融創新，為貨幣政策更好地發揮作用拓展了空間，為商業銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。
4 開拓銀行業與證券業合作的新領域。資產證券化的推出，改變了傳統銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經營”的職能。首先，資產證券化帶來了融資方式的創新，貸款資產組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發揮金融中介的作用。資產證券化同時也可以拓展證券公司的業務領域，在發達國家的證券市場上，已經有許多資產證券化所需的結構化工具被創造出來，如抵押擔保債券，高級或附屬證書結構及過手證書結構等都是最常用的資產證券化工具。這種多元化、合作化的發展趨勢，將有助于國際金融業由分業到混業經營的實現。
三、我國實行信貸資產證券化存在的風險問題分析
可以把我國的信貸資產證券化簡單地分為優良資產證券化和不良資產證券化。
1 優良資產證券化不存在風險問題。商業銀行的資產可分為優良資產和不良資產。優良資產是指資產按照協議使用，已經及時實現了到期的權益，并有充分的信心和能力保證未來權利和義務的實現，沒有其他可能影響資產信用的情況出現。
優良資產本身意味著較高的信用和可預見的現金流，通過適當的組合和大量的資產，可以產生穩定的現金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現信用增級。可以認為，采取適當的營銷策略，優良資產的證券化能夠順利進行。
2 不良資產證券化存在的風險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產管理公司，將資產證券化作為處理不良資產的主要方法之一，標志著國家大規模處理不良資產的決心。但我國商業銀行20％左右的不良資產率，隱藏著很大的風險。因此，不良資產證券化成為廣泛關注的焦點。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產。損失是指義務主體不復存在或完全沒
有履行義務的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產，但未來仍有全部或部分收回權益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。
不良資產的證券化和優良資產證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：
(1)如何處理損失。資產證券化的核心在于解決資產的流動性問題，實質是對資產的收益、風險、流動性等的重新組合與分配，不會產生額外的收益，不能用來彌補損失或虧損，因此對于損失，資產證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。
對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價值處理，誰將承擔這種一定存在的損失?商業銀行不會承擔損失，因為資產證券化的核心是真實出售，證券對商業銀行沒有追索權。特設交易載體SPV作為一個特設機構，實際上相當于一個“空殼”公司，投有能力承擔損失。外部擔保機構對于這種損失更加沒有動力承擔。
另一種考慮是根據次級和可疑貸款的期望收益進行折價處理。但一方面，商業銀行根本不愿意折價處理，因為次級和可疑貸款以賬面價值掛在賬上時，不必確認損失；但如果在他們在位時確認損失，他們就可能會承擔部分責任，盡管最終總會追究責任，但只要不發生在他們任上就行了。另一方面，商業銀行有動力掩蓋不良資產的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產，把損失轉嫁出去，從一定意義上說存在道德風險。
(2)不良資產的穩定現金流問題。宜于證券化的資產最關鍵的條件或者最基本的條件，是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，而銀行不良資產能否產生未來現金流或者產生多大的現金流就是一個疑問。按照我國商業銀行對不良貸款的認定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產生現金流因而不可能證券化，有可能進行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當大的一部分因為體制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產生現金流。可以說，不良資產本身就意味著存在極大的違約風險，現金流是極不穩定的，資產證券化其本質上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風險而不可能消除風險，更不能挽回實際上已經形成的損失。
(3)信用擔保問題。資產證券化，尤其是不良資產的證券化，必須有信用擔保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風險，因此擔保主體的尋找將極為困難，雖然國家財政在特定時期必須承擔保證責任，但國家財政的承受能力畢竟是有限的。
(4)道德風險問題。不良資產的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應的信息；不良資產和商業銀行有很大的關聯，但真實出售后，變得與它無關，它將不會花精力去處理有關問題，有時甚至會損害投資者的利益，例如商業銀行可能要求債務人將用于歸還證券化資產的款項轉移到非證券化的資產上；商業銀行如果可以通過資產證券化處理不良資產，則對放貸質量也更加漠視，反而使不良資產有膨脹的危險；債務人原先可能為了不破壞與銀行的信任關系，盡力履行義務，現在權利義務關系轉到與之沒有關系的SPV上，債務人更有動力賴賬；如果投資者預期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。
(5)商業銀行的“舊車市場”效應。再考慮這樣一種情況：市場上同時存在兩種證券，一種為優良資產證券，一種為不良資產證券，因為信息是不對稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個劣質品充斥的市場里，根據著名的“舊車市場模型”，劣質產品將把優質產品趕出市場，但根據上面的分析，只制造劣質產品對商業銀行的意義不大，優質產品對商業銀行更有意義，因此，商業銀行為了樹立只生產優質產品的聲譽，必須放棄不良資產證券化的想法。
四、我國不良信貸資產證券化的風險控制
根據國務院的有關規定，四家資產管理公司(AMC)可以綜合運用催收、轉讓與出售、資產置換、債務重組及企業重組、債權轉股權、租賃、資產證券化等多種手段處置接收的不良資產。為了提高回收率，已經開始運作的AMC把接收過來的企業債權大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(主要是中小客戶)，采取破產清算進而核銷債權的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(大多數為這種企業)，采取債轉股、分拆重組、行業重組、資產置換、債務置換等方法處置，其中國家經貿委推薦的技術先進、制度不存在問題、產品有市場，只是財務成本高的該類企業，采取債權轉股權的方法處理。
關鍵詞：資產證券化；風險隔離；SPV
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）03-0044-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.09
一、資產證券化概述
資產證券化制度自上世紀70年代于美國問世以來，便作為一項偉大的金融創新風靡全球。這是因為，資產證券化可以通過巧妙的結構化設計，將流動性差的資產轉換為流動性強的優質資產，實現企業表外融資，在不提高企業資產負債率的同時，又為企業帶來擴大生產經營所需的現金流。但由于資產證券化制度同樣處于變動不居的市場環境，不可避免地面臨諸多系統性、非系統性風險，若不采取適當的風險隔離機制，適時適地構建多層“防火墻”，資產證券化的效用必將大打折扣。
關于資產證券化的定義，目前尚無一致說法[1]。中國證監會于2014年11月了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，其中第二條指出：“本規定所稱資產證券化業務，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。”同時第四條還規定，現行資產證券化融資方式中，由證券公司或基金子公司專門設立的資產支持專項計劃擔任“特定目的機構”（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV）角色。
通常認為，資產證券化是指發起人將具有穩定現金流的金融或非金融資產（即基礎資產）出售給SPV，SPV將這些資產匯集成資產池，并對該資產進行信用增級之后，再以該資產為基礎向投資者發行證券，SPV將由此獲得的投資者資金支付給發起人，并以該資產日后產生的穩定收益償付投資者本息。不難看出，資產證券化的運作程序往往較為復雜，需要多方專業主體、中介機構的共同參與，并經一系列流程操作，才能構建相應的完整架構。其中，主要參與主體包括發起人、SPV、信用增級機構、信用評級機構、投資者等。主要流程包括組建或選擇SPV、選擇合格的證券化資產、SPV以信用增級后的資產為依撐自行或委托發行證券產品組合、投資者認購后定期收取本息這四個環節。
資產證券化制度之所以被認為是一項偉大的金融創新，最重要的原因是它開拓了一條嶄新的融資路徑，即強化局部資產的效率，從而解決籌資者因整體信用不足而無法籌措足額資金的問題[2]。在可供企業選擇的傳統融資方式中，貸款機構往往是商業銀行，而商業銀行對企業的貸款資質審查近乎嚴苛，通常只有實力雄厚的國有企業等大公司能通過審核，取得商業銀行的資金支持，而那些真正需要資金的中小企業卻時常因為資金鏈斷裂、現金流匱乏而經營岌岌可危。在這樣“千呼萬喚”擴大企業融資渠道的時機，資產證券化無疑是籌資者的福音。相較傳統融資，它只強調那些擬用于證券化的基礎資產是否符合條件，而在一定程度上無視企業本身的資質優劣。
沒有哪一種金融創新產物的成長道路不是布滿荊棘，資產證券化同樣面臨著諸多風險的威脅。有學者將這些風險分為兩類：傳統資產證券化風險和現代證券化風險，前者包括隔離風險、現金流風險、提前償付風險、信用風險、利率風險、匯率風險等，其中獲得較多關注的是隔離風險、現金流風險和提前償付風險；后者包括評級風險、監管風險、道德風險[3]。這些風險無一例外均發生在資產證券化運作的四個環節中，因此，要進一步發揮資產證券化在企業融資中的作用，降低其中風險，當務之急便是在這四個環節中建立起“防火墻”，完善風險隔離機制。
在資產證券化風險隔離機制的設計中，SPV被認為是資產證券化之所以能隔離風險的絕對核心所在。因此，在下文中，筆者將圍繞SPV，探究資產證券化“防火墻”的構建。
二、SPV的構建
SPV的構建是資產證券化制度的“妙筆”，組建或選擇SPV是資產證券化的第一環節。從法律意義上看，SPV作為一個獨立實體，只擁有名義上的資產，而無其他一般意義上的公司所需要的基礎設施。它更像是一個“殼公司”，主要工作、業務基本由其他主體完成，如證券化資產由發起人管理，信用增級由擔保機構進行，信用評級由評級機構負責，證券化產品仍由券商投行發行和承銷。可見，SPV不僅作為發起人與投資者之間的橋梁，還連接著擔保機構、信用增級、信用評級、證券承銷商等，是整個結構性融資的核心。由于SPV作為資產證券化業務的主要環節，各國在法律法規及市場實踐兩個層面上，都不約而同地對其設有若干特殊要求。
（一）SPV必須具有獨立的法律地位
目前，國際上主流的SPV設立方式包括信托型、公司型，另有美國一家獨用的有限合伙型，但因其特殊性較強，可移植借鑒之處頗為有限，本文不作探討。
1.信托型SPV
信托型SPV又稱特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT），即引入信托公司作為證券化資產的受托人和證券化產品的發行人。發起人將基礎資產轉移給SPT，并與之建立信托關系，再由SPT作為發行人，向投資者發行代表對基礎資產享有權利的信托受益憑證[4]。SPT模式現由許多國家、地區廣泛采用，得益于信托財產的獨立性。一是在英美法中，當信托財產由委托人轉移給受托人之后，信托財產的所有權亦隨之移轉給受托人，受益人享有相應的利益；我國《信托法》第十五條、第十六條也具有類似規定，信托財產不僅與委托人未設立信托的其他財產相區別，也與受托人所有的固有財產相區別。由此，信托財產得以穩固特殊的“第三方”獨立地位。二是我國《信托法》第十七條、第十八條還對信托財產的強制執行、抵銷做出了限制，進一步加強信托財產的獨立性。
通過信托型SPV進行的資產證券化，符合風險隔離要求，具有長期規劃性質，又能充分保障投資者的合法權益，在實踐中應用普遍。在我國實踐中，特定目的信托主要是由金融機構發起，將其信貸資產予以證券化，并由商業銀行、保險公司等進行認購投資。
2.公司型SPV
公司型SPV又稱特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC），也是實務中常用的載體之一。不同于公司法規定的有限責任公司和股份有份公司，它是專為資產證券化而設，有很強的工具性，其業務范圍特定并且往往已經事先確定，不需要進行積極的商業經營行為。就公司形態而言，若選擇有限責任公司，則主要是考慮到SPV需與資產本身的風險相隔離；若是采用股份有限公司，則是因為SPV需發行證券，而股份公司可以支持多種證券的發行[5]。另外，SPV更像一個“殼公司”，因此降低運營成本是SPC的重任之一，法律對其多以強制性規定為主，以此保護投資者。
由于種種原因，特別是我國《公司法》對公司公開發行證券資格的獲取、公積金提取的強制性規定等，使得我國尚不具有設立公司型SPV的法律條件[6]。另外以公司形式設立SPV需在境內繳納企業所得稅，這對于業務范圍受限、收入本就“拮據”的SPV來說無疑是一大難題。由此可見，公司型SPV在我國現有法律環境和市場背景下難以存繼，必將有礙我國資產證券化的健康發展，應在將來的立法、實踐中予以修正。
（二）SPV的業務范圍應受到嚴格限制
無論是信托型SPV，還是公司型SPV，毫無疑問均是專為資產證券化而設立的，可以認為，SPV是聯系發起人與投資者的一個平臺，通過這個平臺，發起人可以獲得融資的通道，而投資者也可以取得投資的渠道。這便要求法律與市場將SPV的權利能力限定在特定范圍，由此限制其業務種類，即只允許從事法律和資產證券化計劃確定的相關業務。
對SPV的業務范圍進行嚴格限制是現今多國的通用做法。一是若不嚴格限制SPV只能從事資產證券化相關業務，很可能誘發SPV作為平臺的道德風險，引起投機行為，如SPV可能利用基礎資產開展其它“圈錢”活動，資產證券化很可能就此“流產”，投資者的合法權益也無法得到切實保障。二是出于擴大中小企業融資渠道等政策考慮，各國往往賦予SPV諸多稅收優惠政策，若允許SPV從事與資產證券化不相關的業務，不僅立法初衷無法實現，SPV不履行“本職”，還會導致國家稅收蒙受損失，市場秩序混亂。
（三）對SPV的其他限制性規定
由于SPV構建的成功與否直接決定了資產證券化的成敗，因此各國往往還會對SPV有其他限制性規定。常見的一是在SPV中引入獨立董事制度。獨立董事制度有助于大大提高SPV的整體獨立性，以此防范SPV內部控制人做出不利于投資者的舉動，損害投資者權益。二是禁止SPV隨意、惡意“死亡”。實踐中，當投資者的本息未清償完畢時，SPV往往不被允許進行兼并、清算、重組、解體等，從而防止因SPV本身產權的變動而對投資者造成損害。
正是得益于上述關于SPV獨到的設計，令其在資產證券化風險隔離中功不可沒。
三、資產證券化風險隔離機制
（一）構建破產隔離防火墻
在SPV所能發揮的諸多風險隔離作用里，破產隔離被認為是SPV的核心功能。甚至有人認為，SPV的設立就是為了將證券化資產與發起人破產風險相隔離，以確保該資產產生的收益、現金流，仍能按證券化交易契約的約定，向投資者償付本息，而不受發起人破產與否的影響，以此保護投資者的合法權益。在資產證券化流程中，在發起人與基礎資產、發起人與SPV之間建立“防火墻”顯得舉足輕重，前者表現為“真實銷售”要求，后者則表現為“防止實質合并”。
1.真實銷售
資產證券化的魅力之處在于它可以將發起人信用不足之處予以屏蔽，將某個特定質優資產的效用最大化，并不受發起人經營結果優劣、財務狀況好壞，乃至破產的影響[7]。“真實銷售”要求的存在便是為了實現這一追求。它要求發起人將證券化資產轉移給SPV時，必須滿足《會計法》、《破產法》的一定條件，使得就該特定資產而言，發起人與SPV之間建立起了“防火墻”。這里的條件主要是指會計準則上對資產確認原則的規定[8]。就此而言，隨著市場經濟的發展，世界上主要發達國家均經歷了從風險報酬分析法到金融合成分析法的轉變，我國也正處于其中的“轉軌期”。
風險報酬分析法是將資產的風險和收益是否完全移轉作為資產是否“真實出售”的判斷標準。只有當與該項資產有關的風險和收益都由發起人轉移到SPV時，發起人才能終止確認資產。相反，若發起人在轉移資產時還保留一定的追索權，就不能認為該交易符合銷售的標準。風險報酬分析法為資產轉移的確認提供了一個便于操作的標準，但并不全面，特別是由于金融市場的日益發展，金融產品設計愈加繁雜，在此情境下該方法并不能完整地反映資產轉移的實質。如期權的出現使得資產的風險和收益相分離，買方選擇權使得風險由賣方承擔，而價格下降的收益則由買方享有，此時就無法用風險報酬分析法來判斷交易的性質。此外，風險報酬分析法由于強調風險和收益的不可分割性，會導致將資產證券化作為擔保融資處理的傾向，不利于發揮資產證券化的積極作用，從而會損害金融市場、金融產品的創新性。
金融合成分析法正是為了迎合金融市場的發展應運而生的，相比較風險報酬分析法，它更符合會計上“實質重于形式”原則。只有在對交易進行實質分析的基礎上，做出該資產的控制權已經轉移的判斷之后，才能認為實現了真實出售。“控制權”較為抽象，因此各國往往還會通過會計準則等做出更細致的規定，如美國FASB就《金融資產轉讓和服務及債務清償的會計處理》指出，可以對資產經濟利益的控制權作為判斷的基準，即當受讓人獲得收取與該資產有關的未來現金流量的權力時，就可認為該資產的控制權發生了移轉。除此之外，還有一些相輔的條件，如轉讓人與受讓人對該資產轉讓的處理應該相互對稱，資產的確認不應受交易順序的影響等[9]。
比較上述兩種方法，后者偏向于將資產轉移作為真實出售處理，而前者則有將資產轉移作為融資擔保的傾向。回想資產證券化的發起人之所以煞費心思對其進行復雜而精巧的結構設計，無非是受資產證券化所能提供的表外融資空間所鼓舞。從這個意義上講，從風險報酬分析法到金融合成分析法的轉變，體現了會計界與法律界的規則制訂者做出的妥協，畢竟“真實出售”要求是資產證券化成敗的基石[10]。
縱觀國際做法，對“真實出售”的識別與認定往往僅通過會計準則對資產轉移的規定作出，而缺乏法律標準作為統一的判定基礎。如何完善相關法令，既不扼殺資產證券化乃至金融創新蓬勃的生命力，又在發起人與基礎資產之間建立起保護的“防火墻”，以免殃及池魚，這是在未來相當長一段時間內，資產證券化實踐給法律界、會計界提出的一大難題。
2.防止實質合并
若SPV與發起人實質合并，那么資產證券化所作的一切努力都將付諸東流，不僅發起人與SPV之間的破產隔離機制被打破，連發起人與基礎資產之間的隔墻也會被。這不僅意味著發起人的債權人可以對已經證券化的資產行使追索權，投資者利益受到威脅，而且企業想要通過資產證券化實現表外融資的目的也落空。凡此種種，都為資產證券化在發起人與SPV之間建立“防火墻”提出迫切要求。
SPV設立方式包括自行組建和委托獨立第三方設立。通常而言，發起人自行組建的SPV被合并的風險較大，因其獨立性往往易受質疑。英美國家就曾出現如下判例，當發起人破產時，SPV由于缺乏與發起人之間充分的隔離（通常表現為追索權的存在），獨立人格被否定，法院因此將SPV與發起人實質合并，并由此重新確認資產轉移的性質，將整個交易認定為擔保融資。如此一來，經證券化的資產將被納入發起人的破產財產，直接面臨著發起人的破產風險。相比較而言，在獨立第三方設立的SPV中，法院通常無法基于實質合并否認SPV的獨立人格，極大地提高了SPV的風險隔離作用，而這也正是資產證券化追求的目標。
為了防止SPV被實質合并，除了采取上述委托獨立第三方設立的方式，還有更為重要的方面，即SPV必須具有業務運營上的獨立性。它應該在法律地位和經濟利益上都保持獨立，既不與發起人混同，也與投資者保持間隔。在會計上，SPV應單獨記賬，獨立核算，如果同時開展不同項目，還應該在各個項目的賬戶設置、資金劃撥、賬簿記錄等方面劃清嚴格的界線。此外，SPV還應該獨立于信用增級機構和信用評級機構，只有這樣，才能保證增級和評級結果的公正性和可信度，以免投資者受到誤導或者傷害。
無論是真實出售，還是防止實質合并，無不彰顯了資產證券化制度的意義所在。在資產證券化的實際操作中，必須構建好發起人與基礎資產、發起人與SPV之間的“防火墻”，才能“避”開公司法“揭開公司面紗”、破產法“實質合并”、會計法“資產確認”等原則的修正，從而達到表外融資的目的。
（二）證券化資產合格
選擇合格的基礎資產是資產證券化的重要環節。如果說破產隔離是對一項證券化計劃的外在要求，那么合格的基礎資產則更多是對其提出的內在要求，它好似整個計劃的“源頭之泉”，稍有差池，整個證券化過程難以維繼。理論上說，基礎資產的優劣應由市場自主進行“優勝劣汰”。然而，為了防止資產證券化被濫用，發起人、SPV等惡意欺騙投資者，出現“劣幣驅逐良幣”等市場失靈現象，國際上通用做法仍會對基礎資產提出一定要求，以保護投資者免受無辜傷害。
1.基礎資產的法律標準
首先，基礎資產應具有可轉讓性。鑒于資產證券化的第一步即是發起人將資產轉移給SPV，而證券化資產通常是應收款項等債權，因此根據我國《合同法》第七十九條，債權原則上可以轉讓，但不能出現依合同性質不得轉讓、按當事人約定不得轉讓及法律規定不得轉讓的情形。進一步而言，資產證券化中的債權主要系普通金錢債權，因此鮮有來自合同性質或法律規定的限制，多是源于當事人約定。值得一提的是，基礎資產具有可轉讓性，不僅僅是要求法律上允許其自由轉讓，更深層次的要求是，受讓人在這樣的資產轉讓過程中居于安全、受保護狀態。我國現行法律過分強調債權財產的靜態安全，如《擔保法》第二十二條規定，“債權人依法將主債權轉讓給第三人的，保證人在原保證擔保的范圍內繼續承擔保證責任。保證合同另有約定的，按照約定。”該條款表明，若保證合同當事人另有約定，則債權的轉讓需經保證人同意。這將置債權受讓人于不利地位，很可能到手的受讓債權不再享有擔保，從而會挫傷債權的轉讓性。因此，SPV除了審查基礎資產是否具有可轉讓性，還應該審查該轉讓是否遵循必要的法律手續和履行必要的通知義務等。
其次，基礎資產應該具有長期規劃的屬性，即具有可預期性。這要求在選擇基礎資產時，需深入考量以下因素：一是債務人的信用，表現為債務人的支付行為、習慣是否良好。債務規模大小、債務人信用記錄以及債務人未來是否有再融資計劃往往會影響債務人的信用。二是債務人的支付能力，表現為債務人違約的風險大小。資產證券化過程中資金的健康流動，很大程度上取決于債務人依約履行還款義務，從而保證投資者如期收取本息，使得整個項目得以良性運作。
2.基礎資產的經濟標準
證券化資產必須具有收益性，有能力帶來穩定的現金流，即未來收益持續可估。實踐中，基礎資產主要分兩類。一類是應收款項，即企業基于已出售商品或已提供服務而產生的債權。這類資產符合會計上的資產確認原則，系過去交易或者事項的結果，債權人因已經履行合同義務從而享有法律上的付款請求權。另一類是未來收益，尤指基礎設施建設工程形成的未來收入，這是因為該類產品或服務的市場往往具有政府調控性質，法律上的確定性和經濟上的穩定性均很強，因此可預測性強，可以輕易且準確地預測預期現金流入。理想的證券化資產還應該在上述兩類資產的基礎上，具有足夠大的規模，以產生規模效應降低證券化成本。不僅如此，與基礎資產相關的現金流應是分期支付的，才能產生持續穩定的未來收益。
此外，基礎資產應具有安全性，即其風險應限定在一定范圍內，SPV對超過風險水平“紅線”的資產應不予納入資金池[11]。可考慮因素主要有：（1）債務人的分散化。證券化資產的債務人若擁有廣泛的地理、人口和行業分布，債務數額分散，則會有效降低整體違約風險，從而保證現金流動。（2）資產的信用。通常可以通過觀察發起人持有資產期間，資產的信用記錄是否良好，是否有影響資產質量的相關不良歷史記錄。此外，與該資產相關的擔保物若效用或變現價值較高，且易于變現，則資產的安全性也會較高。
值得一提的是，基礎資產的合同條款標準化程度高，將大大提高某資產組合符合證券化的水平。實際操作中，發起人往往將一系列同種類的資產打包出售給SPV，從而形成資金池。如被認為最具資產證券化條件的個人住房抵押貸款，由于每份合同基本上系由某銀行統一印制的標準格式合同，條款清晰，且債務人通常沒有修改合同的權利，因此在證券化過程中，當事人容易對資產進行分組、計算，進而捆綁、組合、發售，從而達到降低成本、提高資產穩定性的效果。
總之，基礎資產只有同時滿足法律標準和經濟標準，才能率先在符合條件的資產與其它資產之間構建起天然的“防火墻”，隔離可能發生的風險。
（三）信用增強、信用評級客觀公正
在市場經濟中，信用既作為交易的基礎，又規范著市場主體的交易行為。如果沒有信用，交易將無法達成，即使達成，交易成本也會很高，資源無法得到合理配置，更談不上效率。資產證券化產品作為金融市場的參與者，不可避免地要進行信用增強及評級。經過信用增強，可以有效隔離證券化資產可能發生的種種風險。而信用評級同樣可以幫助投資者在眾多金融產品中選擇“績優股”，降低風險。
信用增強是指發起人或第三方為了擔保基礎資產能夠如期償付投資者本息所做的諸多努力，從而使通過SPV發行的證券產品比發起人直接發行的更有信用，達到吸引投資者、實現證券化融資的效果。其中，若主體為發起人，則為內部信用增強；若主體為發起人以外的第三方，則為外部信用增強，常見的第三方包括發起人的關聯公司、保險公司、商業銀行等。常見的信用增強措施包括：
一是SPV對發起人的直接追索權。即發起人直接為基礎資產的損失提供全部或部分擔保。一旦基礎資產出現問題，到期無法如約支付投資者本息，甚至雖未到期，但債務人出現喪失償債能力的情形，SPV可對發起人索要相應的賠償，以此保證投資者利益不會受損。二是第三人提供信用支持。即由財力雄厚、信譽高的公司或機構（如中國工商銀行）通過信用證、安慰函等方式，在證券產品出現虧損時提供補償。三是SPV向保險公司投保。即SPV就與基礎資產有關的風險向保險公司購買保險，從而在發生不可預見的損失時獲得賠償。
信用評級是指SPV自行或委托第三方評級機構對發行的證券化產品進行評級，并將結果予以公布，以供投資者對產品加以判斷、選擇。實踐中為了提高評級結果的可信度，SPV往往委托獨立的評級機構。公布評級結果的同時，評級機構還應將相應的評級標準、評級方法、發行人情況報告等信息一并。由于我國評級機構發展較晚，以及特殊的政治、經濟因素，國內資產證券化面臨更為艱巨的評級風險，一方面是因為國內信用評級體系不健全，缺乏成熟的機構；另一方面是由于法律、有關部門對評級機構的監管不力，極易出現尋租風險和機構的道德風險。因此，亟需在信用評級過程中構建“防火墻”，加強評級機構的信息披露，并加強監管力度，構建合理的評級機構責任承擔機制，嚴懲不實、欺詐信息的機構，建立評級機構的“退市”制度，就嚴重違規的機構堅決予以取締[12]。只有這樣，才能切實提高信用評級信息的質量，構建保護投資者的風險隔離屏障。
總而言之，在信用為王的市場經濟社會，特別是金融市場上，信用增強、信用評級是資產證券化市場的重要基石。只有保證兩者的過程和結果客觀公正，為任何可能出現道德風險、尋租風險的環節設立“防火墻”，才能有效促進資產證券化發展。
四、結語
作為金融創新浪潮中的“璀璨明珠”，資產證券化發揮著擴大融資渠道、風險轉移、提高流動性、信用增強等創新功能。但在處處充斥著“驚濤駭浪”的金融市場，風險隔離機制的構建已然成為資產證券化結構中的核心。SPV作為資產證券化制度的“妙筆”，當之無愧地成為整個隔離機制的樞紐。值得注意的是，構建SPV需保持其獨立的法律人格，并限制權利能力，僅允許其在嚴格限定的業務范圍內活動。同時，還需在發起人與基礎資產之間建立起“真實出售”的防火墻，在發起人與SPV之間“防止實質合并”，選擇符合法律、經濟標準的基礎資產，這些主要是為了防范資產證券化的外在風險。資產證券化本身的風險隔離，則需保證信用增強、信用評級的過程及結果盡可能客觀公正。唯有這樣多管齊下，才能為資產證券化積極發揮效用保駕護航。
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