時間：2023-07-28 17:33:23
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞：風電融資
一、風電發(fā)展的現(xiàn)狀與前景
能源是國民經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是人類生產(chǎn)和生活必需的基本物質(zhì)保障。隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應主要依賴火電。“十五”期間，我國提出了能源結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，積極推進核電、風電等清潔能源供應，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風能是一種可再生清潔能源，風電與火電相比，不僅節(jié)能節(jié)水無污染，而且對保護生態(tài)環(huán)境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風電產(chǎn)業(yè)迎來了加速發(fā)展期。2008年我國風電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦，按照目前的發(fā)展速度，2010年風電裝機容量有望達到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風電裝機容量將達到1億千瓦。屆時，風電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風能開發(fā)第一大國。
二、風電項目目前融資方式及存在問題
（一）風電融資成本偏高
風電的融資成本主要是貸款利息。由于風電的固定資產(chǎn)投入比例較大，資金運轉(zhuǎn)周期較長，一般為6-10年，造成風電項目建成后財務費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來沉重的債務負擔。
（二）風電生產(chǎn)缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，融資相對較難
雖然風電屬國家鼓勵發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，但目前仍執(zhí)行一般競爭性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，金融機構(gòu)對風電項目的貸款要求必須有第三方進行連帶責任擔保，使風電企業(yè)融資更加困難。
（三）風電融資方式單一，融資風險高
風電項目目前至少80%資金靠債務融資，資本金僅20%。大規(guī)模的債務融資不僅導致風電企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業(yè)的財務風險，而且影響企業(yè)再籌資能力，降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本。因此，融資方式的優(yōu)化、融資渠道的拓寬已經(jīng)勢在必行。
三、風電項目融資方式的優(yōu)化
（一）采用BOT項目融資模式
BOT即英文Build(建設(shè))、Operate(經(jīng)營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀70年代興起的用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公用設(shè)施、石油和礦產(chǎn)開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業(yè)主的信用或者項目有形資產(chǎn)的價值作為擔保獲得貸款,而是依賴項目本身良好的經(jīng)營狀況和項目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務的資金來源。它將項目的資產(chǎn)而不是業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”,而非“為了項目而融資”。
1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統(tǒng)意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設(shè)公司，只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項目資產(chǎn)與其他財產(chǎn)分開,項目公司是一個獨立的經(jīng)濟公司。貸款人(債權(quán)者)僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款,而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產(chǎn)后所取得的收益及項目資產(chǎn)作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款,項目主辦人也不承擔從其所有資產(chǎn)及收益中償還全部貸款的義務。總之,項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應承擔的還債義務,部分轉(zhuǎn)移到該項目身上,即將原來由借款人承擔的風險部分地轉(zhuǎn)移。
2.BOT項目融資模式的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發(fā)放貸款根據(jù)項目的預期收益來決定。借進的款項不在主建人的資產(chǎn)負債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設(shè)成本，保證項目的經(jīng)濟效益。三是充分利用項目財務收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現(xiàn)“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務負擔,轉(zhuǎn)移特定的風險給放貸方(有限追索權(quán)),極小化項目發(fā)起人的財務風險。缺點：對項目發(fā)起人而言，基礎(chǔ)設(shè)施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復雜,有時融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔部分風險(有限追索權(quán))。
(二)ABS資產(chǎn)證券化融資
ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產(chǎn)證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時間內(nèi)穩(wěn)定的可預期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種新型項目融資方式。
1.ABS資產(chǎn)證券化融資的特點。ABS資產(chǎn)證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質(zhì)上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結(jié)構(gòu)。
2.ABS資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是門檻較低。企業(yè)只要擁有產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)，該資產(chǎn)又能夠產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歷史記錄完整，就可以以該資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。二是效率較高。通過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化變成資產(chǎn)信用融資，即資產(chǎn)支持證券的信用級別與發(fā)起人或是SPV本身的信用沒有關(guān)系，只與相對獨立的這部分資產(chǎn)有關(guān)。投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業(yè)全面的經(jīng)營、財務分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內(nèi)容靈活。資產(chǎn)證券化可以做相對靈活的設(shè)計：融資的期限可以根據(jù)需要設(shè)定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發(fā)行時給出票面利率區(qū)間，與投資者協(xié)商而定。四是成本較低。資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據(jù)現(xiàn)行標準測算，年成本約1％）兩個方面。只要達到一定規(guī)模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產(chǎn)證券化受國家支持，只需證監(jiān)會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準，審批時間長達9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區(qū)別。七是不改變資產(chǎn)所有權(quán)。目前資產(chǎn)證券化模式下，企業(yè)出售未來一定時間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實物資產(chǎn)所有權(quán)不改變。八是能改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負債而是收入，能降低資產(chǎn)負債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環(huán)境存在的缺陷，可能會加大資產(chǎn)證券化的融資成本。
（三）采用PPP融資模式
PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)基于某個項目而形成的相互合作關(guān)系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預期單獨行動更有利的結(jié)果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是項目的監(jiān)督者和合作者，它強調(diào)的是優(yōu)勢互補、風險分擔和利益共享。
1.PPP融資模式的特點。PPP融資模式不僅意味著從私人部門融資，最主要的目的是為納稅人實現(xiàn)“貨幣的價值”，或者說提高資金的使用效率。PPP融資模式主要有5個特點。一是私人部門在設(shè)計、建設(shè)、運營和維護一個項目時通常更有效率，能夠按時按質(zhì)完成，并且更容易創(chuàng)新；二是伙伴關(guān)系能夠使私人部門和公共部門各司所長；三是私人部門合作者通常會關(guān)聯(lián)到經(jīng)濟中的相關(guān)項目，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應；四是能夠使項目準確地為公眾提供其真正所需要的服務；五是由于投入了資金，私人參與者保證項目在經(jīng)濟上的有效性，而政府則為保證公眾利益而服務。
從法律角度可以將資產(chǎn)證券化定義為: 發(fā)起人將可以產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)( 一般為應收款) 真實出售給特定目的機構(gòu)( SPV) ，由其進行一定的結(jié)構(gòu)安排、分離和重組，通過資產(chǎn)的信用增級，并以此為支撐，發(fā)行可自由流通的證券，SPV 將證券銷售收入支付給發(fā)起人作為受讓資產(chǎn)的對價，再以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者。［1］227
從資產(chǎn)證券化的流程來看，其中一個必不可少的步驟就是信用增級。由于支付證券化產(chǎn)品本金和利息的現(xiàn)金流完全來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，證券化產(chǎn)品的信用主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用。但是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別在不同的經(jīng)濟條件下會發(fā)生變化，而且有時不足以支持發(fā)行證券化產(chǎn)品所必需的信用級別，這時候就需要采用信用增級的方法加強證券化產(chǎn)品的信用。目前，國際上比較普遍的信用增級方式有內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計來完成，包括: 優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、超額擔保、發(fā)起人追索權(quán)等; 而外部信用增級則主要通過第三方: 商業(yè)銀行、保險公司和政府機構(gòu)來提高證券化產(chǎn)品的信用級別。在若干信用增級方式中，超額擔保無疑是應用最早和最為廣泛的，也是我國未來在資產(chǎn)證券化實踐中可以借鑒的信用增級方式。［2］然而，由于中國沒有為資產(chǎn)證券化提供一個健全完善的法律土壤，超額擔保制度遇到的法律困境亟待解決。
一、超額擔保的法律性質(zhì)分析
超額擔保，英文為 over － collateralization，也有學者翻譯為“過度擔保”，是指證券化資產(chǎn)池的總價值超過證券發(fā)行的總價值，從而用資產(chǎn)池中的超額價值為所發(fā)行證券提供擔保。這樣即使資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)變成不良資產(chǎn)，只要不超過擔保的價值，就不影響對投資者按期還本付息。超額擔保的比例應該視貸款逾期率和違約率的歷史數(shù)據(jù)而定。［3］
舉例來講，假設(shè) SPV 從發(fā)起人處購買 4億美元的資產(chǎn)，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓 4． 4 億美元資產(chǎn)給SPV，SPV 發(fā)行票面金額為 4 億美元的債券，那么超額擔保的金額就等于這額外的 0． 4 億美元。［4］在資產(chǎn)證券化債券出現(xiàn)損失時，超額擔保部分優(yōu)先承擔，只有在資產(chǎn)證券化債券的損失超過超額擔保部分時，投資者才可能面臨實際的損失風險。在沒有形成損失的情況下，超額擔保部分的收益歸發(fā)起人。［5］
因此，即使預期支付有所下降，投資者仍然能夠得到保護。此外，在一個典型的交易中，一般要設(shè)定一個超額擔保的目標水平，在證券存續(xù)期間，定期對作為超額擔保的金融資產(chǎn)進行估值，一旦低于目標水平，發(fā)起人必須注入新的同量資產(chǎn)，直到達到設(shè)定價值。這樣，不需要額外提供擔保，SPV 自己即可以使用轉(zhuǎn)移來的多余財產(chǎn)為證券支付提供補償。
從上述定義中可以看到，所謂超額擔保，實際上是發(fā)行人提供的一種旨在避免原始資產(chǎn)惡化的信用增級形式，一般在發(fā)行人處于無等級或投資等級較低時采用。在這種信用增級方式下，SPV購買應收賬款時并不支付資產(chǎn)的全部價款，而是按照一定的折扣支付給發(fā)起人。在打折出售時，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大于 SPV 對投資者的支付義務，從而使債務人一定程度的違約被吸收，對于折扣超過實際損失的部分，發(fā)起人可以通過設(shè)置雙層特定目的機構(gòu)的結(jié)構(gòu)安排收回。但是折扣出售不應超過合理限度，否則會影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實出售性質(zhì)，導致轉(zhuǎn)讓行為無效。
( 一) 超額擔保的法律架構(gòu)
超額擔保不管是英文原詞還是翻譯成中文的含義都表明這是一種擔保形式，但是它的原產(chǎn)地畢竟是英美法系國家，而我們秉承大陸法系法律傳統(tǒng)的國家并沒有這種表達。那么超額擔保的法律本質(zhì)究竟如何，最直接的辦法就是將其還原到資產(chǎn)證券化的流程中去。在資產(chǎn)證券化過程中，涉及到的主要當事人有四方: 原始債務人、原始債權(quán)人( 發(fā)起人) 、特殊目的機構(gòu)( SPV) ，投資者。
在真實銷售的前提下，發(fā)起人與 SPV 簽訂“應收賬款銷售合同”( Receivables Sale Agreement) ，雙方構(gòu)成債權(quán)債務關(guān)系。通過真實銷售，SPV 對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財產(chǎn)，從而使得證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離。在發(fā)起人以超額擔保提供信用增級的情況下，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給 SPV 的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值高于 SPV 提供的對價。雖然從外觀上看，SPV 以一定的折扣購入基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是，發(fā)起人轉(zhuǎn)移到 SPV 的超額擔保部分只是為擔保基礎(chǔ)資產(chǎn)對投資者的償付，并不是法律上的債權(quán)讓與。在會計核算上，超額擔保是按照保證金而非資產(chǎn)出售計入資產(chǎn)負債表。超額擔保是一種從屬性的利益，并不是一項投資。因此，會計上的“市場價值”原則不適用于超額擔保。［6］
這就意味著超額擔保的部分不屬于 SPV。由于 SPV 發(fā)行的證券通常是以債券形式出現(xiàn)的，因此，SPV 與投資者間的法律關(guān)系可以概括為債權(quán)債務關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV 為債務人。［1］242發(fā)起人的法律地位相當于以特定財產(chǎn)為主債務人( SPV) 的債務設(shè)定擔保的第三人，投資者是擔保權(quán)人，超額擔保部分是設(shè)定擔保的標的物。
( 二) 超額擔保的法律屬性———權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)
探究這種信用增級方式的流程之后我們不難發(fā)現(xiàn)，所謂的“超額擔保”并非一種新的擔保物權(quán)形式，它在擔保法體系中可以找到對應的制度。資產(chǎn)證券化中用以支撐證券發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般來講，任何只要是能夠帶來收益的，具有可轉(zhuǎn)讓性的資產(chǎn)都可以成為證券化的客體，目前國際上比較常見的證券化客體主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)，等等。這些需要證券化的金融資產(chǎn)的共性在于它們都是缺乏流動性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)即法學上的債權(quán)。［1］244而以債權(quán)設(shè)定的擔保究竟是權(quán)利質(zhì)權(quán)還是權(quán)利抵押權(quán)? 這個問題是我們引入超額擔保制度所必須要回答的問題。
有學者認為，“權(quán)利質(zhì)權(quán)在解釋上雖尚為一種質(zhì)權(quán)，然有分化為特殊的擔保權(quán)之傾向。權(quán)利質(zhì)權(quán)，尤其以債權(quán)、股份或無形財產(chǎn)權(quán)為標的之權(quán)利質(zhì)權(quán)，其擔保的作用反近于抵押權(quán)，謂之介于一般質(zhì)權(quán)與抵押權(quán)之中間區(qū)域，亦無不可。”
雖然二者的擔保作用相近，公示方式也一樣，都需要辦理登記，但是二者還是有本質(zhì)區(qū)別的。
第一，擔保標的不同。權(quán)利抵押權(quán)是以可轉(zhuǎn)讓的不動產(chǎn)用益物權(quán)( 如建設(shè)用地使用權(quán)、永佃權(quán)等) 為標的的抵押權(quán)，而權(quán)利質(zhì)權(quán)的標的為除所有權(quán)外的可讓與的財產(chǎn)權(quán)，該財產(chǎn)權(quán)不包括不動產(chǎn)上設(shè)定的權(quán)利。
第二，宗旨不同。權(quán)利抵押權(quán)實現(xiàn)了財產(chǎn)的價值和使用價值的統(tǒng)一。一方面，抵押權(quán)人獲得該權(quán)利的交換價值，抵押人因此取得信用獲得融資; 另一方面，抵押權(quán)的設(shè)定不影響標的之使用和處分，不以取得該權(quán)利為目的。以建設(shè)用地使用權(quán)為例，經(jīng)過登記公示后，土地使用的所屬關(guān)系和利用關(guān)系并不因為抵押權(quán)的設(shè)定而變化，原權(quán)利人可以繼續(xù)利用抵押物，從而顯著地擴充了擔保和用益功能。而權(quán)利質(zhì)押的宗旨僅在于擔保債務的履行。
此外，由于金錢債權(quán)僅具有價值而沒有使用價值。其本身的性質(zhì)決定此類財產(chǎn)權(quán)利只能作為權(quán)利質(zhì)押的標的。超額擔保的標的即資產(chǎn)證券化中發(fā)起轉(zhuǎn)移到SPV 資產(chǎn)池中的債權(quán)，這類債權(quán)通常具有可轉(zhuǎn)讓性，在排除法律禁止轉(zhuǎn)讓和當事人約定不得轉(zhuǎn)讓的前提下，這類債權(quán)應該屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)的標的，因此，超額擔保本質(zhì)上應該屬于權(quán)利質(zhì)押擔保。由于債權(quán)質(zhì)押又分為有證券化載體的債權(quán)質(zhì)押和無證券化載體的債權(quán)質(zhì)押，后者又被稱為一般債權(quán)或普通債權(quán)，而在資產(chǎn)證券化中，作為證券化客體的債權(quán)通常為一般債權(quán)，①因此本文討論范圍僅限于一般債權(quán)超額擔保。
( 三) 超額擔保的特殊性
雖然超額擔保本質(zhì)上是一種債權(quán)擔保，但是，由于資產(chǎn)證券化本身是經(jīng)過一系列精巧的制度安排構(gòu)成的金融創(chuàng)新方式，其必然與傳統(tǒng)債權(quán)融資擔保有明顯的區(qū)別。
第一，質(zhì)押標的的特殊性。由于資產(chǎn)證券化的客體是能夠產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，即它是以“未來可預期收益”為依托，這就意味著超額擔保的質(zhì)押標的為一種“將來債權(quán)”。與以往的權(quán)利質(zhì)押不同，因為該質(zhì)押的權(quán)利不是附著于既有的利益，而是依存于“未來可得收益”。［8］
第二，公示方法不同。一般意義上的債權(quán)質(zhì)押的公示是由出質(zhì)人向質(zhì)權(quán)人交付權(quán)利憑證，但在資產(chǎn)證券化中，沒有既存的有形質(zhì)物，“未來可得收益”也并不一定表現(xiàn)為證書的形式。從國外實踐看，以基礎(chǔ)資產(chǎn)擔保發(fā)行證券過程并不存在單獨的交付權(quán)利憑證等常規(guī)的債權(quán)質(zhì)押公示方式，更多的是采取登記的方式。
第三，質(zhì)權(quán)實現(xiàn)方式不同。超額擔保根據(jù)擔保標的的不同類型有不同的實現(xiàn)方式。目前，根據(jù)美國及其他國家進行資產(chǎn)證券化的實踐，被證券化的資產(chǎn)類型經(jīng)歷了“住房抵押貸款、其他貸款和應收款、金融資產(chǎn)、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)”的歷程。［9］
甚至有學者認為，資產(chǎn)證券化的范圍僅受想象力的限制。而我國資產(chǎn)證券化剛處于起步階段，現(xiàn)階段急需并且適于證券化的資產(chǎn)主要有: 房屋抵押貸款、銀行信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)。由于前兩項都是金錢債權(quán)，質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)以質(zhì)權(quán)人向應收賬款債務人請求付款為基本形式。而基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)則是質(zhì)押權(quán)人就收費權(quán)拍賣、變賣的方式實現(xiàn)。［10］
資產(chǎn)證券化中超額擔保部分通常由專門信托機構(gòu)管理，委托專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行評估，一旦資產(chǎn)池存在損失，超額擔保賬戶就會先行彌補。這種安排極具效率性，簡化了質(zhì)權(quán)實現(xiàn)的程序，同時也降低了當事人之間出現(xiàn)糾紛的可能性。
二、我國引入超額擔保制度的必要性
( 一) 超額擔保的內(nèi)在優(yōu)勢
相比較資產(chǎn)證券化的外部增級方式，作為內(nèi)部信用增級的超額擔保有其固有優(yōu)勢。大多數(shù)外部信用增級工具的主要缺點是容易受信用增級提供者信用等級下降風險的影響。如專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔保、信用證這三種增級方式都受到信用增級提供者自身信用等級的限制，不可能達到比自身信用等級高的信用評級，因此，證券的信用評級直接受信用增級提供者信用品質(zhì)的影響。但是，內(nèi)部信用增級避免了該類風險。作為一種常用的內(nèi)部信用增級形式，超額擔保是基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供的，并且這一擔保價值一般維持在固定的目標水平，通常是按照債券本金部分的 110% － 200% 的抵押數(shù)量超額擔保的。［11］
也就是說超額擔保是依靠資金本身的信用來提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，既不依托于第三方擔保人，又脫離了發(fā)起人自身信用等級的影響。因此超額擔保具有直觀性和穩(wěn)定性，對投資者的吸引力非常大。
( 二) 引入超額擔保的現(xiàn)實需要
由于超額擔保本質(zhì)上是一種權(quán)利質(zhì)押，與我國目前的法律體系中的融和度比較高。相對而言，如果引入其他信用增級方式，如“對發(fā)起人的直接追索”、政府擔保等，都將有比較大的阻礙因素: ( 1) 直接追索，即 SPV 有對已經(jīng)購買的金融資產(chǎn)的拒付進行直接追索的權(quán)利。這也是一種內(nèi)部信用增級方式，雖然手續(xù)簡便，但是評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級不會高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用評級，此外，追索權(quán)的程度將影響對是否是“真實銷售”的認定。( 2) 政府擔保，在美國資產(chǎn)證券化初期，政府國民抵押協(xié)會( GNMA) 、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會( FNMA) 和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司( FHLMC) 這三大全國性的住宅金融機構(gòu)都對抵押貸款證券化提供過巨大支持，有利地推動了美國資產(chǎn)證券化的繁榮發(fā)展。而前者隸屬于美國住房和城市發(fā)展部，后兩個機構(gòu)均為政府發(fā)起設(shè)立的公司。但是在我國，由于《擔保法》第 8 條明確規(guī)定“國家機關(guān)不能為保證人”，從而限制了政府的擔保行為，即由政府機構(gòu)為資產(chǎn)支持債券提供擔保在我國現(xiàn)行法律之下并不可行。
當然除上述增級方式之外，還有優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、①金融擔保公司擔保和單線保險公司等方式。這些方式優(yōu)缺點并存，而國外的資產(chǎn)證券化的普遍做法是將多種增級方式相互結(jié)合。目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級方式過分單一，主要通過銀行擔保和優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)來增級，從而暴露出來諸多問題: 一方面，雖然由銀行承擔連帶責任保證擔保的外部信用增級方式在國外實踐中比較常見，但是這種方式過分依賴銀行信用，并將信用風險傳遞給商業(yè)銀行，在一定程度上有違資產(chǎn)證券化風險分散、風險共擔的初衷，不利于整個金融體系的穩(wěn)定。另一方面，利用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級時，國內(nèi)比較常見的做法是由發(fā)起機構(gòu)自身持有次級檔的證券，這意味著證券化產(chǎn)品的風險還是主要集中在發(fā)起人自身范圍之內(nèi)，并沒有得到有效的分散。一旦資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約，造成本金和利息償還困難，發(fā)起人的利益將最先受到?jīng)_擊。因此，筆者認為，引入超額擔保作為信用增級的主要方式勢在必行。
( 三) “后金融危機時代”超額擔保制度的國際借鑒
在西方資產(chǎn)證券化進程中，由于超額擔保占用了一筆額外的資金提供擔保，曾被激進主義者質(zhì)疑為缺乏效率。但是，自 2007 年美國爆發(fā)次貸危機以來，資產(chǎn)支持證券市場遭受到了沉重打擊。金融機構(gòu)都不愿意借貸，市場流動性嚴重缺乏，為了應對這種局面，美聯(lián)儲繞過金融機構(gòu)直接向?qū)嶓w經(jīng)濟注資，自身充當了商業(yè)銀行的角色。美聯(lián)儲于 2008 年 11 月 25 日創(chuàng)設(shè)了“定期資產(chǎn)支持證券貸款便利”( TALF) ，向那些持有 AAA 評級資產(chǎn)抵押證券的金融機構(gòu)提供高達 2000 億美元的無追索權(quán)貸款，美聯(lián)儲每月將所持有的固定數(shù)額貸款進行拍賣，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利期限為3 年，參與機構(gòu)必須按月付息; 財政部將從 7000億美元的金融援助方案中撥出 200 億美元對美聯(lián)儲的 2000 億美元貸款提供信用保護。2009 年，美聯(lián)儲又擴大了可利用資產(chǎn)支持證券貸款便利的資產(chǎn)范圍，居民抵押貸款服務者發(fā)放的抵押服務貸款支持證券、企業(yè)設(shè)備貸款或租賃支持證券、交通工具租賃支持證券和零售品存貨融資貸款等。由于是無追索權(quán)的貸款，若借款者不償還貸款，美聯(lián)儲將實施抵押權(quán)，將擔保品出售給 SPV，并由SPV 來管理這些資產(chǎn)。為了控制風險，獲得定期資產(chǎn)支持證券貸款便利都有一定的超額擔保，根據(jù)資產(chǎn)的流動性、信用風險和剩余期限的不同，超額擔保的比例有所差別。［12］通過超額擔保有效地降低了投資風險，提高了投資者的信心，一定程度上促進了流動性的恢復，金融危機的不利影響正在逐步消退。為吸取美國金融危機的前車之鑒，我們在資產(chǎn)證券化的起步階段就應該引入超額擔保制度，從而保證資產(chǎn)證券化進程在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)步前行。
三、中國引入超額擔保制度的法律障礙
目前，學界對超額擔保的探討停留在兩個法律框架內(nèi)———擔保法和破產(chǎn)法。可以說超額擔保在我國遭遇到的法律障礙主要來自這兩部法律。
( 一) 《擔保法》第 53 條和《企業(yè)破產(chǎn)法》第28 條
我國《擔保法》第 53 條規(guī)定: “抵押物折價或者拍賣、變賣后，其價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有，不足部分由債務人清償”此外，《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定: “已經(jīng)作為擔保物的財產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但價款超過其所擔保的債務數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”參加清算處理。因此，有學者認為，在我國目前的法律規(guī)制下，超額擔保會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)之中，超額擔保方式在我國目前無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級。筆者認為，之所以會產(chǎn)生上述疑問，原因在于沒有厘清超額擔保的內(nèi)涵。如前文所述，超額擔保 SPV 在向發(fā)起人( 原始權(quán)益人) 購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作為償付投資者的擔保，從而產(chǎn)生超額擔保。超額擔保是對投資人的債券收益的擔保。也就是說，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給 SPV，超過基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的部分才作為債權(quán)質(zhì)押標的，而并非基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部價值。舉例來說，如果一個資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模是 10 億美元，資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行額度是 9 億美元，剩余的 1 億美元就形成對 9 億美元資產(chǎn)證券化債券的超額擔保部分。顯然 1 億美元的價值不可能超過 9 億美元。因此，不可能構(gòu)成《擔保法》第 53 條說的“其價款超過債權(quán)數(shù)額的部分歸抵押人所有”，以及《企業(yè)破產(chǎn)法》第 28 條規(guī)定的“價款超過其所擔保的債務數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”的情況。也就是說，超額擔保在這兩個法條范圍內(nèi)并不存在法律障礙。
( 二) 擔保法律障礙
筆者在前文已經(jīng)談到超額擔保本質(zhì)上是一種債權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押標的是“未來可得收益”即將來債權(quán)。但是，我國《擔保法》以及有關(guān)司法解釋都沒有對一般債權(quán)質(zhì)押給予明確的規(guī)定，有學者認為，可以依據(jù)《擔保法》第 75 條第 4 項“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”之規(guī)定，將其解釋為包含一般債權(quán)在內(nèi)。［13］但是，在嚴格意義的物權(quán)法定之下，該條款并非一個兜底條款，而是授權(quán)條款，即應由法律予以明確規(guī)定。而后頒布的《物權(quán)法》在第223 條規(guī)定了應收賬款可以設(shè)定質(zhì)權(quán)，應收賬款在性質(zhì)上屬于一般債權(quán)，包括未發(fā)生的將來債權(quán)，但是并沒有一個一般條款認可一般債權(quán)質(zhì)押。法律上的不明確也使得超額擔保面臨一定的法律風險。
( 三) 破產(chǎn)法律障礙
我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第 31 條，規(guī)定了破產(chǎn)撤銷權(quán)制度，即“人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，涉及債務人財產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷: ( 1) 無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的; ( 2) 以明顯不合理的價格進行交易的; ( 3) 對沒有財產(chǎn)擔保的債務提供財產(chǎn)擔保的; ( 4) 對未到期的債務提前清償?shù)? ( 5) 放棄債權(quán)的。”由于超額擔保從外觀上看，是由發(fā)起人以低于基礎(chǔ)財產(chǎn)的價值出售給 SPV 的，這在一定程度上吻合了該條第( 2)項的規(guī)定。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，其在前一年內(nèi)提供的超額擔保將有可能被認為構(gòu)成明顯不合理低價的交易。這就與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機制的要求相悖。
四、對超額擔保面臨法律障礙的破解之道
( 一) 超額擔保之擔保法律障礙的解析
1、關(guān)于一般債權(quán)能否設(shè)定擔保，我國法學界始有爭論。但是，早在古羅馬法的質(zhì)權(quán)制度中一般債權(quán)就已存在。并且在漫長的歷史發(fā)展中，債權(quán)質(zhì)押一直是權(quán)利質(zhì)權(quán)中最為重要的一個類別。［14］目前，大多數(shù)國家的民法典中都規(guī)定了債權(quán)質(zhì)押，比如《瑞士民法典》第 899 條規(guī)定，“可讓與的債權(quán)及其他權(quán)利可以出質(zhì)。”［15］債權(quán)質(zhì)押發(fā)展到現(xiàn)在，大陸法系主要國家通常不對一般債權(quán)的范圍進行積極界定，而是進行消極界定。一般而言，性質(zhì)上不可讓與的債權(quán)、依法律規(guī)定不得讓與的債權(quán)、依當事人約定不得讓與的債權(quán)、法律禁止設(shè)定質(zhì)權(quán)的債權(quán)，不得設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)。除了這些限制之外，一般債權(quán)原則上皆可出質(zhì)，至于出質(zhì)之一般債權(quán)是否附條件、附期限或擔保，是債權(quán)之全部或一部，其內(nèi)容是金錢給付或行為給付，是特定物給付或種類物給付，在所不問。［16］
2、將來債權(quán)主要包括三種: ( 1) 附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的將來債權(quán)，即附生效條件或附始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實產(chǎn)生，如條件成就或始期到來，才能成為現(xiàn)實的債權(quán)。( 2) 已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如將來的租金債權(quán)等。( 3) 尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的將來債權(quán)，即純粹的將來債權(quán)。［17］資產(chǎn)證券化交易所涉及的債權(quán)既包括既存?zhèn)鶛?quán)，也包括將來債權(quán)。關(guān)于將來債權(quán)能否出質(zhì)，首先要確認的問題是將來債權(quán)是否能轉(zhuǎn)讓，因為可轉(zhuǎn)讓性是出質(zhì)的前提。
目前，國外學說、立法和判例大都肯定了將來債權(quán)得讓與。德國的圖爾( V•Tuhr) 教授，依據(jù)《德國民法典》第 185 條第 2 款，“無處分權(quán)人如經(jīng)權(quán)利人事后追認，或因處分人取得處分標的物時，或權(quán)利人成為處分人的繼承人而對其遺產(chǎn)負無限制責任時為有效”，從而得出推論，認為“他人的債權(quán)讓與既然可以事后補成，那么將來的債權(quán)就自然可以轉(zhuǎn)讓。”日本晚近的學說也認為，將來的債權(quán)可以讓與，即使債權(quán)非現(xiàn)實存在，其讓與行為亦認為有效成立，并且通說認為遇此情形，債權(quán)發(fā)生時直接發(fā)生債權(quán)移轉(zhuǎn)的效果。［18］
根據(jù)英美普通法的傳統(tǒng)，未來將訂立的合同權(quán)利本是不可讓與的，因為一個人不能向他人轉(zhuǎn)讓目前他還沒有的東西。［19］但是如果將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓具有對價支持，當轉(zhuǎn)讓實際發(fā)生時，衡平法將視合同自締結(jié)時期已經(jīng)轉(zhuǎn)讓，并且具有對抗轉(zhuǎn)讓人和無擔保債權(quán)人的效力。［20］
《美國統(tǒng)一商法典》有關(guān)條款也確認了將來債權(quán)的擔保功能，“擔保合同可以規(guī)定以將來取得的擔保物作為擔保合同中全部或部分債務的擔保。”［21］由此可見，一般債權(quán)和將來債權(quán)出質(zhì)不僅具有理論支撐，也符合國際通行規(guī)則。除此之外，目前，我國經(jīng)濟實踐也需要法律上對一般債權(quán)和將來債權(quán)質(zhì)押的肯定。近年來，我國一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，如公路和電網(wǎng)建設(shè)所需資金巨大，一方面，傳統(tǒng)的銀行貸款融資不能滿足現(xiàn)實的需求，另一方面，加劇了銀行的信用風險。而通過資產(chǎn)證券化不僅可以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，也可以緩解銀行的資金壓力，還可以拓寬投資者投資選擇平臺。因此，為推動資產(chǎn)證券化在中國的進程，在法律上明確一般債權(quán)質(zhì)押具有現(xiàn)實需求。
然而對現(xiàn)行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牽一發(fā)而動全身之虞，因此，筆者認為，最經(jīng)濟的辦法是制定專門的《資產(chǎn)證券化法》，明確規(guī)定資產(chǎn)證券化的性質(zhì)，并對證券化資產(chǎn)的可讓與性和出質(zhì)問題做出規(guī)定，從而使得超額擔保制度既符合物權(quán)法定原則，又滿足現(xiàn)實的需要。
( 二) 超額擔保之破產(chǎn)法律障礙的解析
破產(chǎn)前的財產(chǎn)處分行為有可能觸及到發(fā)起人與 SPV 之間“真實買賣”的有效性。各國破產(chǎn)法中規(guī)定的可撤銷的交易類型并不完全相同，而且各國對這些交易行為的構(gòu)成要件和距離發(fā)起人破產(chǎn)的時間要求也存在差別，但是基本上都涵蓋了以下幾項: ( 1) 贈與和低價交易行為; ( 2) 某些不公平的支付行為; ( 3) 可撤銷的優(yōu)惠行為; ( 4) 欺詐易; ( 5) 其他的可撤銷交易。
在美國，破產(chǎn)法規(guī)定的申請期間是破產(chǎn)前 90天，并且發(fā)起人的主觀意圖對認定是否構(gòu)成可撤銷的交易是無關(guān)緊要的。［22］
在英國，如果低價交易發(fā)生距離發(fā)起人破產(chǎn)前 2 年前，發(fā)起人善意經(jīng)營其業(yè)務并且有合理的理由相信這種交易對自己有利，那么低價交易不會被撤銷。［23］
隱藏在其后的理論基礎(chǔ)在于，低于正常價格的財產(chǎn)處分是被作為一個整體來看待的，法院并不是看買賣本身的約定。當事人在買賣文件中以低于正常價值處分資產(chǎn)時，如果這種低價是因為當事人約定在未來的交易中由受讓方向轉(zhuǎn)讓方給與其他的利益來進行補償?shù)脑挘@種在未來要給與的利益將被視為一種遲延的對價。①
因此，從交易的完整性上看，低價交易并不會有實質(zhì)性的風險。但是也有例外，如果這種低價交易時發(fā)生在破產(chǎn)程序之前6 個月發(fā)生的，那么就有可能被撤銷。為
避免法院對“真實銷售”的重新認定，英美國家在實踐中通常的做法有以下幾種，非常值得借鑒: ( 1) SPV 支付給發(fā)起人的對價應該是一個確定的價格，不能是以商業(yè)貸款利率為參照的浮動價格。超額擔保部分也應該是確定的，通常為基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的 10% － 20%。這個比例是要按照證券化過程中的各項費用來確定的，如支付給各個服務機構(gòu)的費用、債務人違約導致的資產(chǎn)損失等。( 2) 如果資產(chǎn)并未發(fā)生損失，超額擔保部分在投資的利潤是十分可觀的。因此，可以通過SPV 設(shè)置利差賬戶的形式來處理。所謂利差賬戶，是指專門用于存儲收到的資產(chǎn)現(xiàn)金流總量扣除投資者權(quán)益、費用和損失后盈余的賬戶。待償付投資者收益和相關(guān)費用后，再根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同中規(guī)定的分成比例，在發(fā)起人和 SPV 之間分配利差賬戶的余額。這樣既能發(fā)揮超額擔保對投資者的擔保功能，又能在有盈余的情況下使發(fā)起人和 SPV 收益。筆者認為，通過控制超額比率和設(shè)置利差賬戶來解決超額擔保與現(xiàn)行破產(chǎn)法的沖突問題，在我國資產(chǎn)證券化的實踐中十分可行，并且可以在未來的《資產(chǎn)證券化法》超額擔保一章中做出規(guī)定。
關(guān)鍵詞：ETF 資產(chǎn)配置 投資策略
一、ETF簡介
作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點的同時，認識到該產(chǎn)品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點
ETF是一種復合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。
ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。
ETF具有雙重交易機制：進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行，后者在二級市場上進行。
3.ETF的優(yōu)點
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：
（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。
（2）在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。
（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應的ETF產(chǎn)品就可以了。
（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風險的不確定性。同時，當市場上ETF產(chǎn)品細化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
（6）ETF的制度設(shè)計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點
（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標指數(shù)的漲幅。
（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。
（3）買賣ETF時，需要支付經(jīng)紀人傭金和買賣差價。
（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候，調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風險下，損害投資者的利益。
在了解了一個金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點之后，研究如何運用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實現(xiàn)我們的投資目標，便成了重中之重。
二、ETF的投資策略
分業(yè)經(jīng)營建立了投資銀行與商業(yè)銀行在業(yè)務上和資金上的分離,商業(yè)銀行作為資金的供給者,其資金通過銀行存貸款業(yè)務與社會經(jīng)濟實體之間實現(xiàn)流轉(zhuǎn),規(guī)避金融風險。投資銀行與商業(yè)銀行的業(yè)務性質(zhì)不同,弱化了兩者的競爭,同時也便于有關(guān)部門進行監(jiān)管。有利于金融市場的穩(wěn)定運行。混業(yè)經(jīng)營能夠充分利用社會資源,實現(xiàn)規(guī)模效益,促進社會總效益。在經(jīng)濟全球化和快節(jié)奏生活的今天,混業(yè)經(jīng)營是未來金融業(yè)發(fā)展的大勢所趨。兩者的具體優(yōu)缺點對比見表1:
二、美國投資銀行發(fā)展的經(jīng)驗借鑒
美國投資銀行的發(fā)展模式分為三個階段,第一階段從3000年前的“商人銀行”到20世紀30年代的《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布,可以稱為綜合經(jīng)營性模式;從20世紀30年代《格拉斯-斯蒂格爾法案》公布到20世紀90年代,為分業(yè)經(jīng)營模式;20世紀90年代以來的經(jīng)營模式則為混業(yè)經(jīng)營模式。兩次經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變都是受到經(jīng)濟危機的影響。1929年的股市大崩盤,使美國進入了經(jīng)濟大蕭條時期,政府頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》,規(guī)定投資銀行與商業(yè)銀行業(yè)務的分離。2007年開始的次貸危機,美國幾大投行相繼破產(chǎn)。貝爾斯登、美林證券放棄了獨立投資銀行的模式,成為金融控股公司的一部分。高盛和摩根斯坦利成為美國第四大銀行的控股公司并接受美聯(lián)儲的監(jiān)管。投資銀行的發(fā)展與經(jīng)營管理模式要與一國的實體經(jīng)濟相適應,但其性質(zhì)決定獲取利潤是投資銀行的經(jīng)營目標,投資銀行的本質(zhì)角色是金融中介結(jié)構(gòu),但受到利益的驅(qū)逐,其總是希望能夠偏離此角色。因而這就需要政府的監(jiān)管。恰當?shù)谋O(jiān)管體制是投資銀行發(fā)展的重要保障,由于不同國家的政治體制、經(jīng)濟體制不同,監(jiān)管方式也有差異。不過正如郭田勇教授所講,監(jiān)管也要適度,過分的監(jiān)管可能會抑制金融創(chuàng)新。投資銀行的業(yè)務分為三類,即傳統(tǒng)業(yè)務、創(chuàng)新業(yè)務和引申業(yè)務。創(chuàng)新業(yè)務包括企業(yè)并購、企業(yè)重組、基金管理、創(chuàng)業(yè)投資、項目融資等。投資銀行的引申業(yè)務包括金融衍生品交易和資產(chǎn)證券化。投資銀行的模式選擇也要有利于金融的創(chuàng)新,充分發(fā)揮其在金融市場中的作用。同時,投資銀行經(jīng)營模式的選擇也要充分考慮其社會影響。投資銀行的發(fā)展模式既受經(jīng)濟、社會、監(jiān)管環(huán)境和本身金融創(chuàng)新需求度影響,又受商業(yè)銀行、企業(yè)、政府等其它社會組織影響。各級政府對待商業(yè)銀行的政策法規(guī),國家和地方經(jīng)濟發(fā)展政策都會對投資銀行產(chǎn)生影響。
三、中國投資銀行的發(fā)展
我國在20世紀80年代才開始投資銀行業(yè)務。從1981年恢復發(fā)行國債,到1988年允許國債流通,再到1990年上海證券交易所成立,經(jīng)過一系列探索試點,終于產(chǎn)生了中國的證券市場,投資銀行也隨之應運而生。目前,我國從事投資銀行業(yè)務的金融機構(gòu)主要是證券公司、信托投資公司,此外還有財務公司、金融租賃公司。這些金融機構(gòu)與現(xiàn)資銀行還有些差距。我國投資銀行在起步階段為混業(yè)經(jīng)營模式。證券市場過熱促使大量銀行信貸資金進入了證券市場,擾亂了金融秩序。1995年,國家了《中華人民共和國商業(yè)銀行法》,以立法的形式確立了中國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的格局。其后又頒布了《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國保險法》,構(gòu)筑了投資銀行分業(yè)經(jīng)營的法律基礎(chǔ)。2003年,成立了銀行監(jiān)督委員會(簡稱“銀監(jiān)會”),代替中央銀行統(tǒng)一監(jiān)督管理銀行、資產(chǎn)管理公司、信托投資公司及其他存款類金融機構(gòu)。至今,我國投資銀行一直保持著分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式。
四、中國投資銀行經(jīng)營模式的選擇及利弊
我國投資銀行現(xiàn)在存在著資金規(guī)模小、行業(yè)集中度低、業(yè)務范圍單一、專業(yè)人才匱乏及法規(guī)體系不完善等問題。這些問題的存在弱化了我國本土投資銀行創(chuàng)新能力的不足,投資銀行應有的功能不能充分發(fā)揮,難以引導資金的正確流向。目前我國的投資銀行也應該順應發(fā)展趨勢,逐步發(fā)展為混業(yè)經(jīng)營的模式。分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營各有利弊,順應當今發(fā)展,混業(yè)經(jīng)營的利大于弊。
1.分業(yè)經(jīng)營制約發(fā)展動力。
混業(yè)經(jīng)營的模式能夠順應國際金融市場的客觀要求。我國銀行業(yè)和證券業(yè)在加入WTO之后,面臨著巨大的壓力。如果在銀行和證券市場之間保持過于樣的管制與分割,將使我國投行的業(yè)務服務、融資便利以及信息共享等方面都受到制約,制約我國銀行和證券市場各自的競爭力和發(fā)展動力。而混業(yè)經(jīng)營的模式能夠建立資金之間的互動機制。
2.混業(yè)經(jīng)營打破業(yè)務限制。
混業(yè)經(jīng)營能夠打破商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務經(jīng)營上的限制,加強金融經(jīng)營機構(gòu)之間的競爭,提高它們的金融創(chuàng)新能力。混業(yè)經(jīng)營的模式能夠在一定程度上促進經(jīng)營與風險防范的積極性。
3.混業(yè)經(jīng)營滿足金融服務多樣化要求。
混業(yè)經(jīng)營模式也能夠滿足客戶對投資品及金融服務的多樣化需求。在快節(jié)奏的生活中,投資者對投資品種的多樣性和服務便利化的要求越來越高,混業(yè)經(jīng)營模式能夠提供“一站式”的便捷服務,降低投資成本,為金融交易結(jié)算帶來便利。因而混業(yè)經(jīng)營模式能夠提高社會總效用。
4.混業(yè)經(jīng)營需加強監(jiān)管。
關(guān)鍵詞：ETF 資產(chǎn)配置 投資策略
一、ETF簡介
作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點的同時，認識到該產(chǎn)品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.ETF的特點
ETF是一種復合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。
ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。
ETF具有雙重交易機制：進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行，后者在二級市場上進行。
3.ETF的優(yōu)點
ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：
（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。
（2）在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。
（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應的ETF產(chǎn)品就可以了。
（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風險的不確定性。同時，當市場上ETF產(chǎn)品細化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
（6）ETF的制度設(shè)計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點
（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標指數(shù)的漲幅。
（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。
（3）買賣ETF時，需要支付經(jīng)紀人傭金和買賣差價。
（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候，調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風險下，損害投資者的利益。
在了解了一個金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點之后，研究如何運用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實現(xiàn)我們的投資目標，便成了重中之重。
二、ETF的投資策略
先要引入一個概念：資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置？就是將所要投資的資金在各大類資產(chǎn)中進行配置。它大致可分為三個層面：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長期的資產(chǎn)配置決策，即通過為資產(chǎn)尋找一種長期的在各種可選擇的資產(chǎn)類別上“正常”的分配比例來控制風險和增加收益，以實現(xiàn)投資的目標。動態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后，對配置的比例進行動態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時間內(nèi)通過對資產(chǎn)進行快速調(diào)整來獲利的行為。一般來說，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實現(xiàn)投資目標的最重要的保證。諸多學者的研究得出的結(jié)論證明了這一點。
1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了資產(chǎn)配置對投資組合總收益率的貢獻。他們將總收益率分解為三部分：（1)
資產(chǎn)配置策略；（2）市場時機選擇；（3）證券選擇。研究指出，資產(chǎn)配置對投資組合收益率的貢獻率是91.5%，也就是說，投資組合的價值增殖在于資產(chǎn)配置。
Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是：資產(chǎn)配置策略——而不是證券選擇和時機選擇——對投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。
隨著ETF作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯，如何有效的利用ETF產(chǎn)品實現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點。
1.用ETF進行合理有效的資產(chǎn)配置
從本質(zhì)上說，ETF是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中，“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法占據(jù)了重要地位。
“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類進行配置，組合中的核心資產(chǎn)用來跟蹤復制所選定的市場指數(shù)進行指數(shù)化投資，以期獲得該指數(shù)所代表的市場組合的收益；組合中的其他資產(chǎn)采用主動性投資策略，以充分利用市場上各種各樣的投資機會獲利。“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法的好處是以相對較低的費用在更大的程度上控制了風險，增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資，實際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風險報酬”更多的“支付”給主動性投資的部分，從而實現(xiàn)最佳的組合風險——收益管理。
運用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解決“類指數(shù)化投資”的問題。所謂“類指數(shù)化投資”，是指，當在一個市場上使用多個基金經(jīng)理進行投資時，所有主動管理的投資加在一起，會構(gòu)成一個收益和風險都與指數(shù)類似的投資組合，但是仍然面臨高額的主動管理費。通過使用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，在任何給定的市場中，投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個指數(shù)化投資組合中，剩余的少量資產(chǎn)分配給主動管理者，授權(quán)他們進行更加積極的管理。
從分散化投資的角度，很多實證檢驗的結(jié)果證明，將組合資產(chǎn)同時配置在主動性投資和被動性投資上，可以降低組合集中于一種投資的風險。具體表現(xiàn)在，當主動性投資收益率好于被動性投資的收益率時，或者當被動性投資收益率好于主動性投資收益率時。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動性帶來的低風險的同時，分享主動性投資與被動性投資帶來好處。
ETF產(chǎn)品本身的特性決定了，它非常適合于用來構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心，成為組合中指數(shù)化投資的理想工具，特別是綜合指數(shù)類的ETF產(chǎn)品，更適合于作為市場組合的替代，涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。
在擁有以ETF為核心資產(chǎn)，采取“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法進行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后，投資者可以實現(xiàn)多樣化的投資目標。但是ETF的功能有很多不止這一點，運用其他的市場功能，投資者可以利ETF產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合，實現(xiàn)多樣化的投資目標。
2.用ETF構(gòu)建各種市場敞口
（1）可以實現(xiàn)多樣化的海外市場敞口
由于我國對于資本項目的管制，ETF的這項功能對于我國投資者來說，目前只具有理論上的可行性，并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進行闡述。對于美國投資者來說，可以通過購買ETF而不用直接投資外國的股票，就可以獲得外國股票市場的敞口，以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式，而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話，投資者所要承擔的風險就要大的多。舉個例子來說，由于不同國家的政治經(jīng)濟市場體制以及法律法規(guī)的不同，投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數(shù)量。即使想要買的股票全部都能購買的到，想買的數(shù)量也都能得到滿足，在購買之前，還要進行外匯的兌換，投資者要承擔這一部分的匯率波動風險。
（2）可以實現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換
一般來說，持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風險要比持有單支股票的風險小一些。所以，當投資者偏好某一個行業(yè)或者某一個板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時，投資以對應行業(yè)或者對應的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的ETF便可解決這個問題。
（3）可以實現(xiàn)敞口之間的對沖組合
因為不同的投資者對市場中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大，投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者A看漲股票a、b、c、d，同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j， A對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信，但是對會跌的具體股票不是十分確定，這個時候，A就可以借助ETF來降低投資組合的 風險，實現(xiàn)投資的目標。具體操作如下：A將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數(shù)的ETF，以降低風險。
3.可以用ETF來實現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理
（1）開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問題
在開放式基金中，為了應對基金持有人可能的贖回，通常都預留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會引起“現(xiàn)金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置，基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場的波動性很大，股票的流動性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風險和交易成本，還帶來了可能無法應對隨時可能出現(xiàn)的贖回的風險。但是，如果用組合中閑置的現(xiàn)金購買ETF產(chǎn)品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時便利的在一級市場上將ETF變現(xiàn)，以應對贖回。
（2）ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現(xiàn)金流
雖然，ETF的申購與贖回采用的是實物機制，即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購與贖回發(fā)生時，由于股票市場運行機制的問題，難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數(shù)量，此時便要用現(xiàn)金來填補相應的空缺。再加上所追蹤的基準指數(shù)會有定期和非定期的調(diào)整，組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會不斷的發(fā)生變動。通過買賣ETF，可以實現(xiàn)對組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。
ETF管理人可以用組合中不斷變動的現(xiàn)金購買其他的ETF，這樣，在該ETF需要現(xiàn)金的時候，可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。
參考文獻
[1]華夏基金管理有限公司.中國上證50ETF投資指引.中國經(jīng)濟出版社.
[2]馬驥.指數(shù)化投資.經(jīng)濟科學出版社.
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價格、證監(jiān)會核準等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個會計年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時間間隔。增發(fā)要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對象。增發(fā)的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會內(nèi)部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應在億元以上，且不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發(fā)行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風險并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費等相關(guān)費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％。可轉(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內(nèi)難以保持相應的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。
（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當于發(fā)行了低利率的長期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績壓力較輕。可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴張可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風險。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。這里還有一個惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業(yè)績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務狀況將會進一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。
在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據(jù)環(huán)境特點和自身條件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因為受資產(chǎn)負債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運用超額配售選擇權(quán)增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本。企業(yè)進行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展和價值最大化。新晨
參考文獻：
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【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行；投資銀行業(yè)務；模式
一、引言
目前國內(nèi)商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務的模式主要可以分為以下三類：一是投資銀行內(nèi)部化模式，比如農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行等；二是準金融控股公司與投資銀行業(yè)務內(nèi)部化相結(jié)合模式，比如我國五大國有銀行；三是金融控股模式，比如平安集團、光大集團、中信集團等。
中國商業(yè)銀行在現(xiàn)有的分業(yè)原則下，通過以子公司、市場渠道、產(chǎn)品、服務等多維層面的合作來推動銀證合作、銀保合作等不同金融機構(gòu)之間的合作，體現(xiàn)出從分業(yè)經(jīng)營逐步過渡到混業(yè)經(jīng)營的大趨勢。
二、國內(nèi)商業(yè)銀行開展投行業(yè)務的模式介紹
1、投資銀行內(nèi)部化模式
投資銀行內(nèi)部化模式，即商業(yè)銀行在法律允許的范圍內(nèi)通過內(nèi)設(shè)機構(gòu)開展除證券業(yè)務之外的其他投資銀行業(yè)務。根據(jù)投行業(yè)務部門與總分行之間的隸屬關(guān)系可以分成兩種具體形式：實體職能部門模式與事業(yè)部附屬模式。
實體職能模式是指投行業(yè)務部門作為商業(yè)銀行的一個職能部門，直接隸屬于總分行。例如，2002年5月，工商銀行總行在整合境內(nèi)現(xiàn)有的機構(gòu)和業(yè)務的基礎(chǔ)上正式組建投資銀行部。并且，隨后在上海、北京等重點分行成立了投資銀行部門。
事業(yè)部附屬模式是指投行業(yè)務部門直接隸屬于總行內(nèi)的一個大事業(yè)部。在銀行宏觀領(lǐng)導下，擁有完全的經(jīng)營自，實行獨立經(jīng)營與財務核算，對于投行業(yè)務的產(chǎn)品與服務創(chuàng)新具有統(tǒng)一領(lǐng)導的職能。浦發(fā)銀行是這一模式的代表性銀行。2005年，浦發(fā)銀行參照花旗集團進行了全面的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，在整合對公業(yè)務的基礎(chǔ)上成立了公司及投資銀行總部。投資銀行部直接隸屬于該事業(yè)部下。浦發(fā)的投行業(yè)務主要包括：房貸資產(chǎn)證券化、財務顧問、銀團貸款以及中長期項目貸款。
投資銀行內(nèi)部化模式可以立足于商業(yè)銀行傳統(tǒng)優(yōu)勢地位，調(diào)動全系統(tǒng)資源的力度最大，協(xié)調(diào)難度最小。但是開展的業(yè)務范圍明顯受到分業(yè)監(jiān)管的限制，突破難度大，商業(yè)銀行傳統(tǒng)體制約束大。
2、準金融控股公司與投資銀行業(yè)務內(nèi)部化相結(jié)合模式
這種模式是符合我國現(xiàn)階段國情的主流經(jīng)營模式：一方面，以證券承銷、經(jīng)紀、自營等傳統(tǒng)投資銀行業(yè)務為主，主要由境外附屬子公司或境內(nèi)合資公司承擔；另一方面，以項目融資、財務顧問、委托理財?shù)绕渌顿Y銀行業(yè)務為主，主要由商業(yè)銀行內(nèi)設(shè)投資銀行職能部門開展。該制度安排有效突破了我國分業(yè)經(jīng)營――分業(yè)監(jiān)管的模式。我國五大國有商業(yè)銀行是運用這種模式的成功典范。
建設(shè)銀行與工商銀行通過內(nèi)設(shè)投資銀行部門來開展我國法律法規(guī)允許商業(yè)銀行開展的投資銀行業(yè)務。對于證券業(yè)務等法律法規(guī)明令禁止的投行業(yè)務，它們則通過參股或控股方式在境外設(shè)立投資銀行附屬機構(gòu)，再以合資或合作的方式進入國內(nèi)授信銀行市場，從而形成一種間接開展投資銀行業(yè)務的銀行集團經(jīng)營模式。中國建設(shè)銀行與摩根斯坦利國際公司共同參股中國國際金融有限公司（中金公司），其中中國建設(shè)銀行持股占43.35%，中金公司在國內(nèi)證券業(yè)知名度很高。工商銀行則在1998年與香港東亞銀行共同收購國民西敏寺亞洲證券有限公司后組建了投資銀行子公司工商東亞金融控股公司，其中工行持股占60%。
在該模式下，投資銀行子公司開展的所有投行業(yè)務都不受法律限制。但是商業(yè)銀行與其子公司在業(yè)務、人員、資金上是完全隔離的，投資銀行子公司是獨立的法人實體，商業(yè)銀行并不直接干預其日常經(jīng)營。這種模式雙方的業(yè)務關(guān)聯(lián)度不大，沒有充分發(fā)揮投行業(yè)務與現(xiàn)有銀行業(yè)務的聯(lián)動效應。目前我國法律禁止商業(yè)銀行設(shè)立非銀行經(jīng)營機構(gòu)或者持有公司股份，所以從法律基礎(chǔ)上限制了這種經(jīng)營模式的產(chǎn)生與發(fā)展。上述工商銀行與建設(shè)銀行都是國家特批設(shè)立的，今后其他商業(yè)銀行設(shè)立投資銀行機構(gòu)的情況將較難發(fā)生。
3、金融控股公司模式
我國的這類模式與國際上美國的金融控股公司模式非常相似。控股母公司負責宏觀戰(zhàn)略層面的投資與管理，不負責具體業(yè)務的經(jīng)營，各子公司在法律和經(jīng)營上是獨立的法人，混業(yè)經(jīng)營是通過各子公司經(jīng)營不同的金融業(yè)務來實現(xiàn)的。2002年，國務院批準中信集團、光大集團、平安集團為三家綜合金融控股集團試點，三家集團都明確了“集團控股、分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的金控架構(gòu)。
管理的低成本、品牌的放大效應、資本的擴張效應、稅收規(guī)劃的空間都是金融控股公司模式的重要優(yōu)勢。目前，隨著企業(yè)多元化、國際化進程的加劇，金融業(yè)的重點大客戶早已不滿足于金融機構(gòu)提供的單一服務，信貸、租賃、保險、投資一條龍式的綜合金融服務是銀行高端企業(yè)客戶的普遍需求。金融機構(gòu)的混業(yè)趨勢，在國內(nèi)外兩個輪子的推動下逐漸成熟。
平安集團是三家金控集團中勢頭最盛的一家。其戰(zhàn)略目標為一個客戶、一個賬戶、多個產(chǎn)品、一站式服務。在此金融控股模式下，集團混業(yè)經(jīng)營，但本身不經(jīng)營具體業(yè)務，只控股保險、銀行、投資、信托、證券等子公司，通過整體上市，從外部獲取資源，自上而下配置資源給控股子公司，達到經(jīng)濟效率的最優(yōu)化。中信集團和平安集團旗下子公司的投行業(yè)務同樣大放異彩，分別奪得2010年IP0募集金額的冠亞軍，這是金控模式給其投行業(yè)務提供了強大的資源支持。2010年，平安集團成功收購了深發(fā)展，除了傳統(tǒng)的保險業(yè)務外開始正式涉足銀行業(yè)務。
當然金融控股公司模式存在著以下弊端：一是集團內(nèi)部可能存在著關(guān)聯(lián)交易，如集團內(nèi)部資金和商品的互相劃撥、互相擔保和抵押，為了避稅或逃避監(jiān)管而相互轉(zhuǎn)移利潤等；二是有可能侵害客戶的利益，如誘導客戶購買自己子公司承銷的劣質(zhì)證券，或者將自己銷售不出去的證券轉(zhuǎn)入信托人賬戶，或者挪用證券市場上的募集資金去彌補商業(yè)銀行業(yè)務中的不良貸款。這些風險的防范需要監(jiān)管政策與法規(guī)的迅速到位，同時也需要監(jiān)管機構(gòu)在規(guī)范經(jīng)營與鼓勵創(chuàng)新之間找到平衡點。
三、三種不同模式的總結(jié)與比較
在現(xiàn)階段分業(yè)監(jiān)管的大環(huán)境下，投資銀行業(yè)務內(nèi)部化模式還是不能適應我國商業(yè)銀行的經(jīng)營發(fā)展。最初國內(nèi)各大商業(yè)銀行的投資銀行業(yè)務大部分都分散在不同的業(yè)務部門，隨著業(yè)務發(fā)展的需要，各行相繼成立專門的機構(gòu)來負責或協(xié)調(diào)投資銀行業(yè)務開展，如招商銀行設(shè)立了商人銀行部。可是，在我國分業(yè)經(jīng)營的大環(huán)境下，商業(yè)銀行單獨采取投行內(nèi)部化模式會嚴重制約對公業(yè)務的發(fā)展，降低銀行的競爭力。
從國內(nèi)商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務的實踐經(jīng)驗來看，三種模式中的準金融控股公司與內(nèi)部化投資銀行業(yè)務結(jié)合模式更利于商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務，例如工商銀行與建設(shè)銀行都是典范。這種模式的成功運用說明對我國商業(yè)銀行適度放開投資銀行業(yè)務已迫在眉睫。當然長期來看，準金融控股公司與內(nèi)部化投資銀行業(yè)務結(jié)合模式更像是一種過渡模式，因為其面臨著投行業(yè)務交叉重疊以及經(jīng)營成本高企的弊端。未來，我國商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務的主流目標模式應該是采取美國的金融控股公司型模式，讓國內(nèi)商業(yè)銀行實現(xiàn)真正的綜合經(jīng)營，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟與規(guī)模經(jīng)濟，同時做到風險的有效隔離。
三種不同模式在經(jīng)營實踐中各有利弊。投資銀行內(nèi)部化模式由于投行部門直接隸屬于總行，其管理運作能力與調(diào)動系統(tǒng)資源能力都是最強的，但是業(yè)務經(jīng)營范圍明顯受到分業(yè)監(jiān)管的限制因而對于客戶的綜合服務能力不強，部分高風險投行業(yè)務由于受到政策限制無法開展。準金融控股公司與投資銀行業(yè)務內(nèi)部化相結(jié)合模式的優(yōu)缺點介于兩種模式之間，由于行外子公司與行內(nèi)投行部門之間的關(guān)系相對獨立，其管理運作能力、調(diào)動系統(tǒng)資源能力與協(xié)調(diào)合作能力偏弱。但是行外子公司相對獨立，受到的監(jiān)管限制較小，對于客戶的綜合服務能力較強。金融控股公司模式下各業(yè)務子公司獨立經(jīng)營，造成其管理運作能力、調(diào)動系統(tǒng)資源能力與協(xié)調(diào)合作能力偏弱。但是由于子公司的專業(yè)化經(jīng)營優(yōu)勢，對于客戶的綜合服務能力在三種模式中是最強的，同時受到監(jiān)管部門的業(yè)務限制最小，開展業(yè)務范圍最廣。在集團內(nèi)部的不同子公司之間設(shè)立“防火墻”，能夠有效隔離風險，抗風險能力較強。
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關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；不良貸款；股改
中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：A 文章編號：1007-4392（2013）03-0041-02
國有商業(yè)銀行完成股改成功上市后，不良貸款處置主要通過動用自身撥備核銷、批量打包轉(zhuǎn)讓給四家資產(chǎn)管理公司、依法保全、現(xiàn)金清收等途徑來實現(xiàn)。2012年末，某國有銀行天津市分行（以下簡稱A銀行）通過天津產(chǎn)權(quán)交易中心采用市場化處置方式轉(zhuǎn)讓了某房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱B公司）不良貸款債權(quán)。這是天津市商業(yè)銀行向社會投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)的首次嘗試。
一、A銀行不良貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓案例
B公司成立于1992年12月，主營房地產(chǎn)開發(fā)及商品房銷售。注冊資金1500萬元。截至2004年6月末。B公司在A銀行貸款余額1900萬元，抵押物為天津市某區(qū)80套房產(chǎn)。2004年6月，B公司還款能力出現(xiàn)問題：同年9月，B公司總經(jīng)理因涉嫌詐騙，被公安機關(guān)強行羈押，公司資產(chǎn)被人民法院查封；2005年6月，停止經(jīng)營；2008年12月29日，B公司被吊銷營業(yè)執(zhí)照。2006年3月，A銀行以B公司無力償還貸款本息為由，向天津市第一中級人民法院提訟。同年5月，天津市第一中級人民法院判決A銀行勝訴。在該案執(zhí)行過程中，由于被執(zhí)行人曾擅自出售抵押房產(chǎn)，造成多名案外人提出異議，法院拍賣處置抵押物困難重重，致使該案始終未能完成執(zhí)行程序。截至2012年3月8日，B公司拖欠A銀行貸款本金1900萬元，利息1172.79萬元。鑒于該案在長達六年的時間里未能完成法律執(zhí)行程序，A銀行嘗試通過向社會投資者轉(zhuǎn)讓該房地產(chǎn)公司不良貸款債權(quán)方式實現(xiàn)不良貸款的處置。
一是尋求新途徑，制定債權(quán)轉(zhuǎn)讓方案。鑒于該筆不良貸款處置的難度、特點以及抵押物房產(chǎn)的各類瑕疵等情況。A銀行開拓思路，探討運用市場化手段處置不良貸款債權(quán)的新途徑。根據(jù)《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行向社會投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)法律效力有關(guān)問題的批復》（銀監(jiān)辦發(fā)[2009]24號）、A總行《做好2012年度不良資產(chǎn)清收處置相關(guān)工作的通知》等文件精神，2012年初，A銀行依法擬定了通過天津產(chǎn)權(quán)交易中心采用市場化處置方式轉(zhuǎn)讓某房地產(chǎn)公司不良貸款債權(quán)的方案。
二是探索新模式，嚴格執(zhí)行總行批復。2012年4月28日，A銀行就該筆不良貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、受讓方資格條件、交易保證金、交易價款支付方式、轉(zhuǎn)讓交易價款處置等事宜向A總行報送請示。2012年5月11日，A總行批準同意A銀行通過天津產(chǎn)權(quán)交易中心對外公開轉(zhuǎn)讓該房地產(chǎn)公司不良貸款債權(quán)，并規(guī)定了該筆債權(quán)掛牌交易價格及下浮幅度。
三是嘗試新方式；公開透明債權(quán)轉(zhuǎn)讓程序。根據(jù)A總行批復要求。2012年6月7日，A銀行將該房地產(chǎn)開發(fā)有限公司不良貸款債權(quán)在天津產(chǎn)權(quán)交易中心公開處置。在掛牌過程中，A銀行按照天津產(chǎn)權(quán)交易中心交易規(guī)則確定的審批程序和公示時間，對不良貸款債權(quán)信息、買受人受讓條件以及相關(guān)重大事項等情況進行公開披露。按照A總行批復文件要求，以2012年6月8日該筆不良貸款本金、利息及產(chǎn)生的全部費用合計數(shù)為依據(jù)，第一次掛牌轉(zhuǎn)讓價格確定為3200萬元，在無人競買的情況下，先后依次20%、10%兩次降價，掛牌價調(diào)整為2350萬元，最終只有一家意向受讓方進行受讓登記。并交納了掛牌價格30%的保證金。2012年7月26日，A銀行與受讓方簽訂了《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，債權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為2350萬元。2012年10月31日，A銀行向受讓人交割與該案債權(quán)有關(guān)的貸款合同、抵押合同、抵押他項權(quán)證書及相關(guān)法律文書，并將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜通知B公司。至此，A銀行完成全部債權(quán)轉(zhuǎn)讓程序，B公司不良貸款本息合計3200萬元，該行墊付的訴訟費、拍賣費、評估費、債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易傭金、交易手續(xù)費、交易鑒證手續(xù)費共計46.48萬元、律師費47萬元。本息及可計量費用成本共計3293.48萬元，債權(quán)最終轉(zhuǎn)讓價款為2350萬元，在歸還全部貸款本金1900萬元后，實際應收未收利息損失943.48萬元。
四是反映新成果，及時報備債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項。按照《天津銀監(jiān)局轉(zhuǎn)發(fā)的通知》（津銀監(jiān)辦發(fā)[2009]38號）的有關(guān)要求。A銀行向當?shù)劂y監(jiān)局報送了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓天津市某房地產(chǎn)開發(fā)有限公司不良貸款債權(quán)的情況報告》，及時反映不良貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓情況。
二、A銀行不良貸款債權(quán)公開轉(zhuǎn)讓的優(yōu)勢與不足
A銀行此次通過公開市場向社會投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)是天津市商業(yè)銀行開拓不良資產(chǎn)處置方式一次有益的嘗試。一方面針對涉訴不良貸款“勝訴難、執(zhí)行難”的現(xiàn)狀，通過公開透明的市場，爭取多元化主體包括諸多社會投資者的公平參與，有利于不良貸款的價格發(fā)現(xiàn)，并及時轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實的流動資產(chǎn)，不良貸款變現(xiàn)時間大幅縮短。另一方面，采用市場化方式，拓展了處置渠道。利用產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等平臺，采用市場化方式處置不良資產(chǎn)。拓展了處置的渠道和手段；進一步體現(xiàn)了“公開、公正、公平”原則，交易行為更加規(guī)范、嚴謹，最大限度地避免了操作風險、法律風險、資金風險和道德風險；通過產(chǎn)權(quán)交易市場的信息功能和專業(yè)化服務手段。充分形成市場竟價機制，實現(xiàn)了處置效益的最大化，最大程度地維護了銀行權(quán)益。但是，由于目前我國尚未建立明確的法律法規(guī)規(guī)范商業(yè)銀行向社會投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)的流程，該案例的處置過程仍存在不足之處。
一是未認定不良貸款責任人，處置環(huán)節(jié)有疏漏。在該案例中，A銀行對B公司貸款管理中存在薄弱環(huán)節(jié)，未能在貸款企業(yè)還款能力出現(xiàn)問題時及時預警、壓縮并收回貸款，在貸款企業(yè)涉案后也未及時提訟，這些都是信貸資金形成風險的潛在原因。此外，在抵押物管理上也存在瑕疵。未能定期對抵押物進行核查、估值；未能及時掌握貸款企業(yè)擅自出售抵押房產(chǎn)的信息，造成案件即使勝訴卻仍面臨執(zhí)行難的局面。鑒于上述原因，按照《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》第五條規(guī)定，“金融企業(yè)應對批量處置不良資產(chǎn)及時認定責任人，對相關(guān)責任人進行嚴肅處理，并將處理情況報同級財政部門和銀監(jiān)會或?qū)俚劂y監(jiān)局”，A銀行應對該筆不良貸款認定責任人，進行相應處理。但該行并未執(zhí)行責任認定程序。
二是未建立相關(guān)風險管理制度，處置流程有待完善。按照《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行向社會投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)法律效力有關(guān)問題的批復》（銀監(jiān)辦發(fā)[2009]24號）的有關(guān)要求，“商業(yè)銀行向社會投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)，應當建立風險管理制度、內(nèi)部控制制度等相應的制度和內(nèi)部批準程序。”目前，A總行僅對該案例處置過程中提出相關(guān)要求。未針對向社會投資者轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)制定風險管理及內(nèi)部審批制度，處置程序中仍有需要完善的環(huán)節(jié)，對賣方的盡職調(diào)查、資產(chǎn)估值、買受人的資格認定、部分資產(chǎn)損失等易產(chǎn)生道德風險的環(huán)節(jié)應進一步規(guī)范。
三是應收未收利息損失的帳務處理有待進一步明確。本案例成功處置后，貸款本金雖得到全額償還，但應收未收利息損失達943.48萬元，也使得一部分國有資產(chǎn)流失。這種損失未按照相關(guān)規(guī)定進行合理的帳務處理并責任到人。
三、兩點建議
（一）加大處置不良貸款轉(zhuǎn)讓的配套政策和法律支持，營造良好的市場環(huán)境
目前，商業(yè)銀行向社會投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)在法律上沒有任何障礙，但是政策層面仍缺乏明確的規(guī)定。監(jiān)管部門應結(jié)合市場需要，出臺相關(guān)法律法規(guī)，制定相對統(tǒng)一的市場規(guī)則和交易標準。同時，鼓勵商業(yè)銀行對這一處置方式進行有益的嘗試和探索，建立向社會投資者轉(zhuǎn)讓不良貸款債權(quán)的風險管理制度及審批程序，避免轉(zhuǎn)讓行為中的道德風險。
（二）創(chuàng)新處置方式，提升資產(chǎn)價值回報
銀行除運用催收、訴訟、核銷等傳統(tǒng)手段處置不良資產(chǎn)外，還要積極探索處置新手段、新方法、新途徑，進一步提高處置效率和效益。其一，加強對押品的管理，認真做到定期核查和市場估值。避免出現(xiàn)信息不對稱的情況：注重押品的選擇，對于存在法律瑕疵及變現(xiàn)困難的押品應謹慎對待，對銀行內(nèi)部難以管理的抵押品可以外包給中介機構(gòu)，進行專業(yè)維護保養(yǎng)。達到其保值或減緩貶值速度。其二，政府部門牽頭或單獨組建不良資產(chǎn)交易平臺，匯集各方資源信息，通過掛牌交易、集中競價、公開買賣等方式，實現(xiàn)真正意義上的不良資產(chǎn)市場化運作；三是積極探索資產(chǎn)推介、資產(chǎn)置換、轉(zhuǎn)讓出售、資產(chǎn)證券化等不良資產(chǎn)處置方法與途徑，加快不良資產(chǎn)的變現(xiàn)，使銀行資產(chǎn)得以保值增值。
一般來說，互聯(lián)網(wǎng)碳無形資產(chǎn)指具有二氧化碳減排效果及其他低碳價值的互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)。該定義以互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)為屬概念，通過研究互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)與互聯(lián)網(wǎng)碳無形資產(chǎn)之間的差異來詮釋互聯(lián)網(wǎng)碳無形資產(chǎn)，揭示了互聯(lián)網(wǎng)碳無形資產(chǎn)可歸屬互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)范疇。它與其他互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)的差別是二氧化碳減排效果的低碳價值，而二氧化碳減排效果支撐著其對企業(yè)的直接貢獻：在無減排義務且自由碳交易市場尚未成熟的國家或地區(qū)企業(yè)申請CDM項目（《京都議定書》中引入的靈活履約機制之一，該機制允許發(fā)展中國家溫室氣體減排項目轉(zhuǎn)讓給發(fā)達國家，以沖抵發(fā)達國家減排量）獲利；在無減排義務且自由碳交易市場較為成熟的國家或地區(qū)企業(yè)通過VER（發(fā)展中國家企業(yè)自愿碳減排量經(jīng)過認證可出售給本國有碳“中和”需求的其他企業(yè)，也可通過國際碳交易市場向發(fā)達國家企業(yè)轉(zhuǎn)讓，以沖抵發(fā)達國家強制減排量）交易獲利；在碳排放自由交易和給定碳排放額度的環(huán)境下實現(xiàn)碳減排，如果企業(yè)碳排放總量低于給定額度，多余碳排放量可出售獲利，如果企業(yè)預計減排后的碳排放總量仍高于給定額度，則企業(yè)將減少從碳排放交易市場中購買碳排放權(quán)。互聯(lián)網(wǎng)碳無形資產(chǎn)投入具有明顯的正外部性，比如它對引導全社會低碳消費行為和意識有積極作用，卻可能無法獲得直接經(jīng)濟補償，但正是這些外部性才真正體現(xiàn)著該類型資產(chǎn)的價值。在政府關(guān)系方面，可獲得政府在低碳經(jīng)濟發(fā)展中的政策傾斜和優(yōu)惠；在關(guān)聯(lián)企業(yè)方面，可繞開上下游合作伙伴，特別是有減排義務的發(fā)達國家相關(guān)公司的“碳壁壘”；在低碳客戶消費影響方面，將引導或激勵外部客戶低碳消費行為，帶來消費者對企業(yè)低碳行為的認可，進而增加其產(chǎn)品的消費欲望。事實上，企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)碳無形資產(chǎn)的投入通過影響企業(yè)與社會關(guān)系的改變而獲取競爭優(yōu)勢。這些網(wǎng)絡化關(guān)系包括：社會機構(gòu)、合作伙伴、供應商及客戶等。
二、相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)及評估研究
（一）互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)內(nèi)涵研究互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)定義研究主要集中在國內(nèi)，相繼出現(xiàn)網(wǎng)絡虛擬資產(chǎn)、Internet上的無形資產(chǎn)、網(wǎng)絡資產(chǎn)等概念。魯明勇（2006）認為網(wǎng)絡虛擬資產(chǎn)是由企業(yè)或個人所控制的、能以貨幣計量的、具有收益預期的網(wǎng)絡經(jīng)濟資源；蔣秀蓮（2011）認為Internet上的無形資產(chǎn)指以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)發(fā)展而來的，具有較高的獲利能力，而且隨著其影響范圍的擴大其價值也隨之擴大，不具有傳統(tǒng)會計意義上實物形態(tài)的資產(chǎn)；童華晨（2012）認為網(wǎng)絡資產(chǎn)指企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上的投資所形成的積累，包括域名、網(wǎng)站、網(wǎng)絡軟件、企業(yè)網(wǎng)絡客戶、企業(yè)網(wǎng)絡知名度、網(wǎng)站及其他業(yè)務訪問量、網(wǎng)絡品牌形象等，還包括企業(yè)用于上網(wǎng)的機器設(shè)備等，并明確上述網(wǎng)絡資產(chǎn)中的絕大部分雖不符合傳統(tǒng)意義上無形資產(chǎn)的概念，但應納入無形資產(chǎn)的范疇。上述文獻中的網(wǎng)絡虛擬資產(chǎn)、Internet上的無形資產(chǎn)、網(wǎng)絡資產(chǎn)可被統(tǒng)一到互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)的概念中去。湯洵（2011）明確提出互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)的概念，并指出互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)一般就是指互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)，并系統(tǒng)論證了互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)本質(zhì)上是無形資產(chǎn)，進一步指出它的特殊內(nèi)涵表現(xiàn)在以下三個方面：企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上的投資所形成的積累；互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)可以是多種資產(chǎn)的組合；由于互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)是信息化的產(chǎn)物，故網(wǎng)絡環(huán)境的安全性對其影響程度高。2009年“互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)保護與優(yōu)化”會上，與會專家倡議將互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)正式納入無形資產(chǎn)體系。結(jié)合《企業(yè)會計準則第6號———無形資產(chǎn)》的內(nèi)容，無形資產(chǎn)是指企業(yè)擁有或者控制的沒有實物形態(tài)的可辨認非貨幣性資產(chǎn)，絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)，如企業(yè)網(wǎng)站、企業(yè)博客、微博、微信、企業(yè)虛擬社區(qū)、即時通訊軟件賬號、注冊用戶或活動好友、流量、粘度、自建企業(yè)網(wǎng)站域名、網(wǎng)絡知名度及企業(yè)網(wǎng)絡品牌等均符合上述定義中企業(yè)擁有、非實物形態(tài)、可辨認及非貨幣四個特點，可被認定為無形資產(chǎn)，即互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)一般就是互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)。以上分析顯示互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)能涵蓋網(wǎng)絡虛擬資產(chǎn)、Internet上的無形資產(chǎn)等概念，且其內(nèi)涵和范疇均較為清晰，爭議頗少。
（二）互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)評估研究該類型資產(chǎn)評估研究起步較晚，董延安（2004）為計量互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)域名的價值，把域名的價值分解為補償價格、平均價格、超額價格三部分，從而建立了域名價值評價的一般模型，并運用實際成本法、現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值法、預期凈收益現(xiàn)值法等財務方法計量域名的價值；魯明勇（2006）比較了歷史成本法和收益現(xiàn)值法在評價互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)方面的優(yōu)缺點，但沒有給出哪些方法較為科學的結(jié)論；王幀等（2010）在魯明勇研究的基礎(chǔ)上建議針對不同的互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)分別采用成本法、收益法、市價法，并討論了每種方法對各種互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)的適用性；湯洵（2011）采用收益現(xiàn)值法首次對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體價值進行評估，并運用層次分析法（AHP）對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體無形資產(chǎn)進行分割，用成本收益等財務方法評估出各類互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)價值。分析顯示互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)的評價研究，國外研究極少，國內(nèi)的研究進度較為超前，同時學界傾向分割互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)后，單獨使用財務方法評估。事實上互聯(lián)網(wǎng)無形資產(chǎn)之間彼此關(guān)聯(lián)，且可相互組合，定性和定量結(jié)合的系統(tǒng)性評價方法將越來越受到關(guān)注。
三、相關(guān)碳無形資產(chǎn)及評價研究
（一）碳資產(chǎn)研究林輝（2009）認為碳資產(chǎn)指具有價值屬性的對象身上體現(xiàn)或潛藏的所有在低碳經(jīng)濟領(lǐng)域可能適用于儲存、流通或財富轉(zhuǎn)化的有形和無形資產(chǎn)；張鵬（2009）認為碳資產(chǎn)是地球環(huán)境對于二氧化碳排放的可容納量通過相關(guān)制度的分配而被企業(yè)擁有或控制的一種環(huán)境資源，隨著二氧化碳排放，資產(chǎn)會被消耗，這使得國內(nèi)企業(yè)可通過實施節(jié)能減排來申請CDM項目實現(xiàn)盈利；仲永安等（2011）認為碳資產(chǎn)是人類通過法律建構(gòu)，把碳排放這樣一個實質(zhì)的人類活動變成一種抽象的、可分割、可交易的法律權(quán)利，由此出現(xiàn)市場主體之間的商業(yè)交易，形成了一個復雜的全球碳排放權(quán)交易市場，碳排放權(quán)被視為一種有價產(chǎn)權(quán)；譚中明（2011）認為碳資產(chǎn)指在碳排放權(quán)交易成為現(xiàn)實后，擁有碳減排能力的企業(yè)也就因此而獲得碳資產(chǎn)帶來的經(jīng)濟利益，碳排放權(quán)作為一種價值屬性，具備了資產(chǎn)的性質(zhì)，故而形成碳資產(chǎn)；洪芳柏（2012）認為碳資產(chǎn)是以企業(yè)（或行業(yè)）為對象，用二氧化碳排放指標這種具有價值屬性，體現(xiàn)或潛藏可能適用于儲存、流通或財富轉(zhuǎn)化的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，并進一步解釋，在環(huán)境合理容量的前提下，人為規(guī)定包括二氧化碳在內(nèi)的溫室氣體的排放行為要受到限制，由此導致碳的排放權(quán)和減排量額度開始稀缺，并成為一種有價產(chǎn)品，稱為碳資產(chǎn)。上述碳資產(chǎn)定義側(cè)重于宏觀碳排放權(quán)分配視角，忽略了對微觀企業(yè)內(nèi)部碳減排真正原因的考察。對企業(yè)來說，碳排放權(quán)固然是碳資產(chǎn)，但那些導致二氧化碳減排的企業(yè)低碳戰(zhàn)略發(fā)展策略、碳循環(huán)機制、節(jié)能減排和生物吸碳發(fā)展策略、電子商務發(fā)展應用水平等才是企業(yè)能夠申報CDM項目、出售VER和“多余排放權(quán)”交易獲利的真正原因。也就是說，以減少碳排放為目的的有形和無形資產(chǎn)是企業(yè)應重視的資源，應成為碳資產(chǎn)的主要內(nèi)容。萬林葳等（2010）的觀點較為全面：碳資產(chǎn)指企業(yè)由于實施具有溫室氣體減排效果的項目向大氣排放的溫室氣體的量低于政府規(guī)定的基準量而獲得的能給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源。從企業(yè)的角度看，碳資產(chǎn)有兩類：一類是政府分配或配額交易獲得的排放額度。企業(yè)在規(guī)定的排放周期內(nèi)所排放的二氧化碳不能超過該額度，否則將受到嚴厲處罰；如果沒有達到該額度，企業(yè)可將多余排放量出售獲得經(jīng)濟利益。還有一類是投資型的碳資產(chǎn)，比如減排設(shè)備、生物吸碳機制、低碳策略、互聯(lián)網(wǎng)應用水平、碳標簽等，相對于第一類碳資產(chǎn)來說，這類型的碳資產(chǎn)貢獻企業(yè)的減排量，且持續(xù)地為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，企業(yè)應注重培育和挖掘投資性碳資產(chǎn)。
（二）碳資產(chǎn)其他領(lǐng)域這些領(lǐng)域包括碳交易、碳金融、碳排放權(quán)、CDM項目等。CameronHepburn（2007）通過分析京都協(xié)定書下三種靈活的碳交易機制，提出了未來的發(fā)展趨勢；謝懷筑等（2012）總結(jié)了碳金融的典型特征；王留之等（2009）提出了八種碳金融的創(chuàng)新模式：銀行類碳基金理財產(chǎn)品、以CERs收益權(quán)作為質(zhì)押的貸款、融資租賃、保理、信托類碳金融產(chǎn)品、私募基金、碳資產(chǎn)證券化和碳交易保險；周飛（2010）對碳排放權(quán)交易進行了基本理論探索，通過對碳排放權(quán)的含義和性質(zhì)分析，明確了碳排放權(quán)交易的內(nèi)涵和特征，同時討論了我國實施碳排放權(quán)交易的必要性。
（三）最新碳無形資產(chǎn)研究進展前述文獻中提到的碳排放權(quán)交易、碳金融等大多具備無形資產(chǎn)的特征，屬于碳無形資產(chǎn)的范疇。TakashiKanamura（2007）探索性地對作為商品的碳資產(chǎn)進行分類，提出可把碳無形資產(chǎn)從碳資產(chǎn)中分離出來單獨研究；高喜超（2014）認為碳無形資產(chǎn)指具有低碳價值的無形資產(chǎn)，并把碳無形資產(chǎn)分為企業(yè)文化、人力資源等八類并運用AHP—ANN模型系統(tǒng)評價這些碳無形資產(chǎn)，最后進行了實證研究。文獻分析顯示，碳無形資產(chǎn)概念的研究剛剛起步，其分類和評估工作還不夠成熟，各類碳無形資產(chǎn)的深入研究工作迫在眉睫。
四、結(jié)論與展望
