時間：2023-07-31 17:25:06
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化管理辦法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
由于目前的分業監管格局，作為重要金融創新的信貸資產證券化一直受到抑制。為改變這種狀況，監管層正在研究資產證券化產品在交易所和銀行間兩個市場交易，增加產品的活躍度。筆者認為，這犯了舍本逐末的錯誤，流動性問題不是僅靠拓展市場可以解決的，中國的信貸資產證券化產品自身先天不足。
信貸資產證券化，作為一項直接融資的金融技術，在經過多年的學界討論后，離我們現實的金融生活漸行漸近了。但已經發行的三期信貸資產支持證券總量不足130億元，僅限于國家開發銀行和中國建設銀行，并且局限于銀行間債券市場，這些試點不具有代表性，也無法積累信貸資產證券化的經驗。
“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”。在市場經濟條件下，信貸資產證券化市場是否繁榮，決定于這個市場是否能夠給其主體帶來利益。在目前的金融環境下，我國金融機構的信貸資產證券化還難以擴大和推廣。
外部――
流動性風險壓力不足
金融機構的信貸資產證券化始于美國的國民住房抵押儲蓄信貸銀行，化解銀行“短融長貸”的流動性風險是產生信貸資產證券化的最主要原因。
第二次世界大戰后，美國政府為刺激內需，推行“人人有住房”的政策，這給國民住房抵押儲蓄信貸銀行帶來了空前的發展機遇。但是這類銀行數量多、規模小：20世紀70年代，全美共有4700家國民住房抵押儲蓄信貸銀行，資產總額6000億美元，平均每家的總資產只有1.2766億美元。這類金融機構非常類似于我國的城市信用社和農村信用社。
美國經濟是高度市場化的，金融機構自生自滅。美國的銀行類金融機構大約12000～15000家，類似摩根大通和花旗這樣的大型商業銀行并不多，絕大多數是中小銀行，抗風險能力很差。在80年代，美國共有1894家金融機構倒閉，其中一般銀行1059家、國民住房抵押儲蓄信貸銀行835家。
從70年代開始，美國的通貨膨脹率和市場利率持續攀升，居民紛紛從銀行提取存款，然后轉存。國民住房抵押儲蓄信貸銀行規模小，難以承受“擠兌”風險。在這種金融背景下，為了擺脫儲蓄存款被大量提取的流動性困境，其開始公開發行“過手證券”，換取現金，支付儲戶。
反觀我國的商業銀行，雖然存在巨大的不良資產風險，但是并不存在信貸資產的流動性風險和壓力。我國商業銀行的存貸差很大，目前貸不出去的資金只能轉存在中央銀行獲取很低的利息差，流動性過剩，并不存在流動性風險，更沒有流動性壓力，信貸資產證券化的外部壓力根本體現不出來。
內部――
不存在“利差損”動力
美國的銀行積極推動信貸資產證券化的另一個重要原因是規避存貸利差倒掛的致命風險。當時，國民住房抵押儲蓄信貸銀行的大量貸款被“套牢”在低于通貨膨脹率的住房抵押貸款上面（貸款時約定了固定利率），而吸收的居民存款必須按照市場利率進行支付，出現借款與貸款利率倒掛的現象。
“利差損”導致國民住房抵押儲蓄信貸銀行的嚴重虧損，其走到了全行業破產的邊緣。1989年9月13日，美國國會批準了“美國有史以來最龐大的金融救助計劃”――在10年內用1590億美元拯救全美的國民住房抵押儲蓄信貸銀行。為了化解“利差損”風險，后者積極采取證券化的手段。
我國商業銀行的住房抵押貸款不是固定利率，貸款銀行可以根據金融市場情況，由央行統一調整，不存在利差損的問題，并且順差很大。商業銀行并不存在信貸資產證券化的內在動力。
不良資產難以誘惑市場
目前，我國商業銀行的最大風險是不良貸款風險，1998年設立四大資產管理公司并沒有成為化解不良資產的良方。那么，不良資產證券化能否成為商業銀行化解這一風險的“康莊大道”呢？
投資機構是資產證券化市場最重要的主體之一，《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的第一條就指明了“制定辦法的目的是保護投資人的合法權益。”
用來證券化的基礎資產必須是預期能夠產生穩定現金流的信貸資產，也就是說，應該至少是性質良好的貸款。在我國地價和房價持續上升的今天，早期發放的住房抵押貸款都是優質的信貸資產，沒有任何風險。在當前的金融環境下，商業銀行是不愿意拿出自家的優質信貸資產進行證券化、與社會廣大投資者“共享”的。
證券投資講究風險與收益對等，如果我國的商業銀行為了轉移其不良貸款風險，投資機構不會答應。如果發起機構動用風險難以評估的不良信貸資產進行證券化，這種證券肯定沒有市場，特定目的信托受托機構也不會愿意承銷這種證券，信用評級機構也不會愿意給予信用增級，即使給予信用增級，也會向發起機構提出高額的補償條件。
目前，信貸資產支持證券在銀行間債券市場發行和交易，這個市場都是理性的機構投資者。即使將來把交易市場擴大到深滬證券交易所，中國的老百姓或機構投資者也不會用口袋里的真金白銀來購買商業銀行的不良信貸資產。
綜合來看，已經點燃的信貸資產證券化的“星星之火”難以在中國金融市場“燎原”。
艾西南新華信高級研究員
點評信貸資產證券化試點
用銀行資金投資于“銀行的信貸資產支持證券”，這是一個封閉系統，與外界沒有能量交換，只是在試驗“用銀行的信貸資產去直接向銀行融資”，這種試點沒有多少現實意義。
在這個封閉的試驗場里，沒有化解銀行系統的信貸資產風險，也沒有增加銀行系統的直接融資。信托公司等資產證券化的中介機構從銀行收取了證券發行傭金，銀行系統反而流失了現金。
政策推進信貸資產證券化
2005年4月20日，央行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，這是我國第一個規范信貸資產證券化的法規文件，它預示著信貸資產證券化這個令大多數中國老百姓陌生的金融名詞即將從學界的深宅大院走向喧鬧的市井生活。
2005年11月7日，銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，這是規范資產證券化的第二個法規文件。我國的信貸資產證券化首先從“金融機構”開始，將在商業銀行等金融機構開辟“信貸資產證券化”的試驗田。
[關鍵詞]信貸資產；證券化；法律規制；改革
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.087
1 基本概念
1.1 信貸資產證券化及其流程
所謂信貸資產證券化，概言之，就是貸款人將手中持有的擬進行證券化的信用貸款（例如住房貸款或者汽車貸款）與其他貸款隔離開來組成資產池，出售給第三方特殊目的機構SPV，再由SPV對其進行信用評級和信用增級，然后出售給證券承銷商，最終在二級市場上出售給投資者。貸款人就是信貸資產證券化的發起人，在實踐中也是貸款服務機構SPV起到的是風險隔離的作用，將信貸資產的風險與發起人信用完全隔離。在將信貸資產出售給投資者后，將所得收益扣除服務費后返還給發起人。原始債務人將本金以及利息支付給SPV，再由SPV支付給投資人。原始債務人能否按期還本付息是影響投資人收益的最重要的因素。
1.2 我國信貸資產證券化發展歷程
從2005年12月起對銀行業信貸資產進行證券化試點，到2008年由于美國次貸危機的影響而暫停了2009-2010年信貸資產證券化的業務，2012年出于優化銀行資本充足率，活躍經濟流動性的需要，又重啟了信貸資產證券化。這期間信貸資產證券化業務經歷了興起到低谷到再度興起逐步走向繁榮的過程。下圖是2005-2014年各年發行信貸資產支持證券總量的趨勢。
2 監管現狀以及問題分析
2.1 2005-2012年相關規范性文件梳理
2005年是我國信貸資產證券化的起步階段，銀監會在此期間出臺的《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》起到的主要是規范市場，引導符合條件的市場主體參與到資產證券化業務中來，增強金融市場活力的作用。在兩部法規頒行實施后四年間即2005-2008年，累計發行資產支持證券達688.16億元。每年新發行債券累計增長198%雖然相對于龐大的信用貸款存量市場來說微不足道，但發展迅速。2008年銀監會出臺的《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理的通知》背景是2008年的信貸資產證券化規模較之前有了較大增長。但是隨之而來的次貸危機使得信貸資產證券化業務被監管部門叫停，2008年的《通知》沒有發揮其應有的作用。2010年出臺的《關于進一步規范金融機構信貸資產轉讓業務的通知》主要規范銀行業金融機構對外出售信貸資產的行為，實質是起到了規范資產證券化一級市場，為信貸資產證券化重啟做鋪墊的作用。2012年央行，銀監會，財政部聯合《關于進一步擴大信貸資產有關事項的通知》標志著信貸資產證券化的正式重啟，《通知》借鑒了美國的《多德佛蘭克華爾街改革與消費者保護法》規定發起人持有以本機構出售的信貸資產為標的資產支持證券的5%，從源頭上保證基礎資產池中資產的質量；同時采用兩家評級機構的雙評級模式，力求提高評級結果的可信度。
2.2 對發起人的監管
（1）對發起人資質的要求。2005年的《信貸資產證券化試點管理辦法》對發起人的規定中意義最為重大的就是明確了發起人必須是銀行業金融機構，這是對發起人資格的限定。由于此時我國信貸資產證券化業務剛剛起步，因此并未對發起人的責任義務作出細化規定。同年12月1日起實施的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》明確了兩點，第一：嚴格區分已經轉移的風險和尚未轉移的風險；對于仍然保留的風險應按照預期或有損失計提風險資本。第二：要求發起人向投資人提示，同時也明確了：基礎資產在出表后獨立于發起人，發起人對轉移后的基礎資產不承擔責任。該條規定實際上是對信貸資產證券化中最核心的概念：破產隔離制度的表述。破產隔離，就是將發起人的信用與基礎資產的信用完全隔離，只要原始債務人無違約情況，即使發起人破產，投資人的利益也能夠得到很好的保護。
（2）對發起人轉讓信貸資產的要求。關于發起人信貸資產轉讓的要求銀監會在2005年《監督管理辦法》2010年《通知》中做了規定，主要分為以下幾部分：第一，確定了轉讓對象為可以產生預期現金流的、同質的資產，在資產池中的資產組合應為同質資產。第二，轉讓要求，根據《2010年通知》金融機構轉讓信貸資產必須達到真實出售，主要有以下標準：法律方面，不得安排回購條款，辦理抵押變更登記，重新建議債權債務關系；會計處理方面，將已轉移的信貸資產移出資產負債表，按會計準則關于金融資產轉讓的規定進行處理；在資本計提方面，要將該部分信貸資產從加權風險資產中移出，停止計提風險資本。
2.3 對信用評級機構的監管
信用評級（Credit Rating），又稱資信評級，是一種為社會提供資信信息，或為單位自身提供決策參考的社會中介服務。在上述銀監會以及其他相關部門的五個規范信貸資產證券業務的規范性文件中，主要規定在2012年《中國人民銀行中國銀行業監督管理委員會財政部關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》第四條：其主要內容分為三個方面：一是在銀行間債券市場發行資產支持證券初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，進行持續信用評級；二是鼓勵建立投資者付費的信用評級模式；三是鼓勵投資者建立內部評級機制，實現自主評級，減少對外部評級的依賴。
該條規定的目的在于：首先，通過增加評級機構的數量來提高評級結果的可信度；其次，探索建立投資者付費，而非發行人或債券承銷商的評級模式由于美國次貸危機爆發中，評級機構起到了極大的負面作用，主要表現即投資銀行或資產支持證券的發行人為使產品獲得廣大投資者的青睞，出高額的評級費請評級機構為其進行包裝，而評級機構為獲得高額利潤給予大量的次級債券高評級（AAA以上）。因此監管者希望可以有投資者付費進行信用評級，避免之前在美國市場上評級機構與發行人，債券承銷人的利益捆綁，從而使評級機構全心全意為投資者服務，實現對投資者利益的有效保護。
3 目前存在的問題及改進建議
在次貸危機后，我國及時借鑒了美國旨在保護投資者權益的《多德佛蘭克華爾街改革與消費者保護法案》中第九章C節（改進信用評級機構監管）和D節（對資產支持證券流程的改進）的內容，繼而由央行，銀監會，財政部聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化有關事項的通知》，一定程度上彌補了之前通過的相關法律文件的不足。但是其中仍然存在一些問題。主要有：第一，對信用評級的規定仍然不夠充分，已出臺的規定主要內容未得到有效落實。在新的文件中，參與評級機構由之前的一家增加為兩家，從理論上講有可能會使可信度增加，但在實際情況下很難產生實質性效果；第二，沒有確立對評級機構的約束，由于信用評級機構在金融危機中扮演了不光彩的角色。因此在《多德法案》中對評級機構的責任義務做了詳盡的規定：第三，關于強制發起人購人次級資產支持證券5%的規定，看似實現了發起人與投資人的利益捆綁，就好比強迫生產三聚氰胺牛奶商在出售牛奶之前要讓自己的兒子喝牛奶，但是這種做法存在三個問題：一是如果牛奶在奶農出售給奶商的環節就出了問題，這種方法是無法檢測出來的。二是很難保證這種規定不會使發起人在一開始階段就提高定價，反而損害了投資者的利益。三是我國信貸資產證券化市場處在初級階段，在這種情況下，既要保證信貸資產證券化業務的高增長，又要保證基礎資產的高質量恐難兩全。
資產證券化的當代意義
資產證券化最早出現于20世紀70年代的美國，之后迅速推廣應用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當前，擴大我國信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規化發展，對于盤活銀行業存量資金、分散銀行體系風險、促進理財和同業業務規范發展、推動債券市場發展，從而優化金融資源配置、維護金融穩定，具有非常重要的意義。
首先，信貸資產證券化通過提高資產流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產證券化，有利于提高銀行資產的流動性，將銀行資產負債表上的存量信貸資產轉化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點行業、領域和小微企業、“三農”等經濟發展薄弱環節的支持，促進銀行業更好地服務實體經濟。
其次，信貸資產證券化有利于解決我國企業過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業風險。當前，我國企業融資主要來源于銀行體系，金融風險高度集中于銀行業。信貸資產證券化通過將銀行的信用風險轉由其他金融或非金融機構承擔，有利于轉移和分散銀行體系的風險，維護銀行體系的穩定。
第三，擴大信貸資產證券化有利于促進理財和同業業務的健康發展。近年來，我國商業銀行的理財和同業業務發展較快。如果銀行發行的理財產品投資于信貸類產品，其實質是將信貸資產轉化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業業務與信貸資產掛鉤，其重要驅動因素也是將存量貸款的信用風險從銀行轉移出去。這均反映我國銀行體系存在內在的資產證券化需求。通過擴大信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規化發展，能夠將合理的市場需求轉化為規范的資產證券化形式，既滿足了市場內在需求，也有利于控制銀行體系風險。
第四，資產證券化業務的發展，還有利于促進債券市場的發展。我國債券市場發展相對緩慢，債券品種單一。資產支持證券在債券市場上發行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產、實施風險管理的需求。
歷史回溯
2005年3月，經國務院批準，以銀行間債券市場為基礎的信貸資產證券化試點工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業金融機構在銀行間債券市場發行了17單資產支持證券，發行總額為667.83億元，已發行產品基本完成兌付。此后，受國際金融危機影響，資產證券化試點處于暫停狀態。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部共同《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟信貸資產證券化試點，目前共有6家銀行業金融機構發行了228.5億元資產支持證券。
在信貸資產證券化監管方面，2005年4月，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，明確了開展信貸資產證券化試點的基本要求。2005年11月，銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，提出了銀行業金融機構從事信貸資產證券化業務的市場準入、風險管理和資本計提要求。2009年12月，銀監會《商業銀行證券化風險暴露監管資本計量指引》，進一步完善了資產證券化業務的資本要求（該指引已并入銀監會2012年6月的《商業銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項規定與銀監會的《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理的通知》、《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》等，共同構成了銀行業金融機構開展資產證券化業務的監管框架。
從近年來的試點情況看，我國信貸資產證券化穩步發展，基礎資產范圍逐步擴大，發起機構和投資機構日趨多元化。在基礎資產方面，從初期的項目貸款和個人住房抵押貸款，逐步擴大到汽車抵押貸款、中小企業貸款；在發起機構方面，從政策性銀行和大型商業銀行逐步擴展到股份制商業銀行、資產管理公司、汽車金融公司和財務公司；在投資機構方面，也逐步從中資商業銀行擴展到了外資銀行、信用社、財務公司和證券投資基金等。
思考與建議
此次國際金融危機中，資產證券化對危機的形成和發展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產證券化業務模式存在的嚴重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩定理事會、巴塞爾委員會、國際證監會組織和各國監管當局均從風險管理、資本計提、風險留存、信息披露和信用評級等方面強化了對資產證券化業務的監管。針對危機后資產證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進資產證券化市場的發展。目前，各類證券化產品中，復雜的資產證券化產品如CDO（擔保債務憑證）和CDO2已經基本消失，但結構簡單的資產支持證券發行量總體較為穩定，資產證券化仍然是西方金融機構的重要融資方式。危機后，國際社會已經達成共識，高風險經營模式是資產證券化的主要風險來源，但資產證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續發揮其在金融體系中的重要功能。
當前，我國銀行業貨幣信貸增長較快，存量信貸資產規模較大，市場存在內在的資產證券化需求。而我國的信貸資產證券化仍處于起步階段，發行規模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應在審慎控制風險的基礎上，穩步推進信貸資產證券化的進一步發展。
首先，推進資產證券化發展應當堅持簡單、透明、防止道德風險和有利于支持實體經濟的原則。
金融危機的教訓表明，資產證券化產品不應過于復雜，交易結構和資產構成應當透明，同時要防止由于多個主體參與、存在委托問題而可能產生的道德風險。為此，資產證券化發展應當堅持簡單、透明和防止道德風險的原則。
簡單是指資產證券化的基礎資產構成不應過于復雜，資產分層和交易結構應當簡單明了，不搞結構復雜、信息不透明的再證券化產品；透明是指應充分披露資產證券化產品的相關信息，確保相關參與方和投資者能夠及時、充分獲取所需的各類信息；防止道德風險是指要有效解決資產證券化產品鏈條中存在的委托問題，促使發起機構、受托機構和投資者等履行好各自的責任和義務，減少而非放大資產證券化業務的風險。資產證券化發展還應堅持有利于支持實體經濟的原則，通過明確資產證券化導向，對基礎資產和資產證券化資金的運用提出指導性要求，引導銀行業金融機構將證券化盤活的信貸資源向經濟發展的重點領域和薄弱環節傾斜。
其次，完善資產證券化各項管理機制，逐步推進資產證券化常規化發展。
當前，我國已基本建立了較為完善的資產證券化監管框架。建議結合近年來資產證券化的試點經驗，借鑒危機后資產證券化監管規則的最新發展，進一步完善資產證券化的各項管理機制。
一是完善信貸資產證券化業務準入機制，通過準入管理促使資產證券化向簡單、透明、有利于防范道德風險和支持實體經濟的方向發展。隨著銀行業金融機構風險管理體系的進一步完善及資產證券化制度和實踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。
二是有效實施現行監管制度中關于資產證券化業務的風險管理和資本計提要求。銀行業金融機構應當根據其在證券化交易中擔當的不同角色（發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、信用增級機構等），建立相應的業務操作流程，采取相應的風險管控措施，尤其要建立有效的內部風險隔離機制。對于資產證券化過程中已經部分或全部轉移的風險，可以減免資本計提；但對于仍然保留在銀行的風險，則應當嚴格計提資本，防止利用資產證券化進行資本套利。同時，應進一步加強對證券化業務各參與機構和業務各環節的審慎監管與行為監管，有效管控風險，保護投資者合法權益。
三是建立資產證券化留存機制，要求發起機構持有一定比例的最低檔次資產支持證券，強化其對基礎資產的盡職調查和風險管控職責，有效解決委托問題，防范道德風險。
四是完善信息披露機制，要求銀行業金融機構充分披露在資產證券化業務活動中擔當的角色、提供的服務、所承擔的責任、義務及其限度，使資產支持證券投資者對可能會面臨的風險具有恰當的認識。
關鍵詞：信托受益權；資產證券化；破產隔離
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）20-0313-03
一、信托受益權資產證券化的歷史背景
我國資產證券化起始于《信貸資產證券化試點管理辦法》。2005年4月，人民銀行與銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》；同年11月，銀監會《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。此次資產證券化試點的基礎資產僅限于信貸資產，并且，在以積累證券化經驗為主要目的的基礎上，為控制風險，試點銀行更多的是以優質資產作為基礎資產來進行證券化業務。
2008年4月，中國人民銀行了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》。基于此辦法，銀行間交易商協會于2012年了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》。該行業規定率先突破了我國資產證券化業務僅限于信貸資產的模式，將非金融企業符合法律法規規定、權屬明確、能夠產生可預測現金流的財產、財產權利或財產和財產權利的組合作為基礎資產，在銀行間債券市場發行資產支持票據。截至2015年5月，已有21家企業在銀行間市場交易商協會注冊了資產支持票據。該類證券化業務為我國非金融企業利用證券化業務進行融資作出了有益嘗試。①
我國金融機構證券化業務的進一步突破發生在2013年。2013年5月，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》。從結構上來看，以往的信貸資產證券化業務，由銀行業金融機構作為發起人，以信貸資產作為基礎資產，信托投資公司或銀監會批準的其他機構作為受托人發行資產支持證券。而在《證券公司資產證券化業務管理規定》中，以證券公司為受托人，并未限制發起人的身份，并極大地拓寬了基礎資產的范圍。2014年11月19日，證監會了《證券公司資產證券化業務管理規定》的升級版――《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》，對基礎資產采取負面清單的管理模式，②同時規定符合條件的基金子公司可以開展資產證券化業務，進一步放松了資產證券化的監管要求，《證券公司資產證券化業務管理規定》同時廢止。2014年12月24日，中國證券投資基金業協會了《資產證券化基礎資產負面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺為債務人的基礎資產、礦產資源開采收益權、土地出讓收益權、特定情形下與不動產相關的基礎資產、最終投資標的作為上述資產的信托受益權等基礎資產列入負面清單。
我國信托受益權證券化主要是在《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》及其相關配套文件的框架下進行的。
二、信托受益權資產證券化的合法性分析
信托受益權資產證券化的合法性分析，主要是指信托受益權能夠作為證券化的合格基礎資產。盡管如前所述，在實證層面這一點已無須贅墨，但筆者仍然希望在法理層面，從基礎資產的權利性、確定性和可轉讓性三方面進行更為深入的剖析。
（一）基礎資產的權利性
基礎資產的權利性是指委托人欲作為證券化基礎資產的財產或財產權利必須在法律上具有獨立的權利形態或權利外觀（比如所有權、債權、股權、知識產權等）[1]。這是資產證券化的首要問題，與專項計劃資產的獨立性、破產隔離等重大問題休戚相關。
一種獨立的、類型化了的權利有別于一種權利的某項權能。然而，這種區別卻是證券化實務操作中經常被忽視的一個問題。比如，在信貸資產證券化中，為避免債權轉讓時通知債務人的義務對轉讓效力和交易進度的影響，實務中存在剝離出債權中的收益權能――“債權收益權”代替債權本身作為基礎資產進行轉讓的做法。表面上看，這種以某種權能代替權利本身作為基礎資產，可以規避一些法律上的強制性規定，然而這類基礎資產無法滿足獨立性和破產隔離的要求。這是因為，本應作為基礎資產轉讓給受托人的債權，在權屬上仍屬于委托人，在委托人破產時，債權仍會被視為委托人的破產財產。此時，由于債權已是法律通過類型化――法律將各種權能匯聚成“權利束”――所確定的獨立的、整體的權利類型，法定的每一項權能都會作為債權的一部分，通過債權這一整體被納入破產財產的范疇，收益權能自然也不例外。因此，破產財產內的債權中的收益權能，作為債權的一部分，是法定財產權；而被人為剝離出的收益權能，也就是作為基礎資產的所謂的“債權收益權”，只是委托人與受托人之間約定的一種合同權利而已。“財產權區別于合同權利的屬性在于其強制性：不僅可以對抗原來的授權者，而且可以對抗以后受讓該財產的其他占有人或該財產上的其他權利。”[2]因此，所謂的“債權收益權”只是屆時已被納入破產財產的債權收益權能的“鏡像”，囿于債之效力（受托人可以主張委托人給付收益），受托人只能作為普通債權人等待清償，無法主張破產隔離對抗第三人，受益人的利益亦無法得到有效保障。因此，若想達到破產隔離的效果，就要保證所轉讓的基礎資產是法律所類型化的獨立權利類型。
那么，信托受益權是否為法律所類型化的獨立權利類型呢？答案是肯定的。我國《信托法》明確規定了信托受益權這一獨立的權利類型，其權能主要包括信托利益分配請求權、信托財產歸屬權、不當處置撤銷請求權、非法強制執行異議請求權、知情權等。
然而，與“債權收益權”做法類似，在實踐中已經產生了以“信托收益權”代替信托受益權進行轉讓進而融資的做法。如前所述，此番以部分權能代替權利作為基礎資產的做法應予避免。
（二）基礎資產的確定性
基礎資產的確定性主要包括基礎資產范圍上的確定性和權屬上的確定性兩方面。
所謂范圍上的確定性，是指作為證券化的基礎資產能夠與委托人的其他資產明確的區分開。雖然目前信托受益權登記制度已在如上海自貿區等地點實行了區域性的試點，但全國性的信托受益權登記制度尚未成型。目前信托受益權的范圍主要是藉由委托人與受托人簽訂的信托合同確定的，雙方會在信托合同中明確約定三方當事人、基礎資產、期限等，從而確定信托受益權的范圍。
所謂權屬上的確定性，是指基礎資產的權屬應該明確，不能存在爭議、權屬不清的情形。我國《信托法》第43條規定，信托受益權由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。
也有學者認為，基礎資產的確定性還應包括概念上的確定性。目前我國理論界就信托受益權法律性質的主要學說有債權說，物權說，剩余索取權說等。債權說認為，受益權的主體性權利是一種對受托人享有的財產請求權，請求的內容是給付信托利益。信托生效后，信托財產的所有權已歸屬于受托人，信托財產也由受托人管理、運用與處分，受益人對信托財產本身并不享有直接的物權性質的權利，享有的只是請求受托人支付信托利益的債權性權利。物權說則認為，信托財產的獨立性、代位性與同一性，以及信托受益權具備的物權上的追及與優先效力（如受益人對信托財產非法強制執行時的異議撤銷權、受托人不當處置時的異議撤銷權）、類似物權的直接支配力（同上），以及針對信托財產的物上請求權（如請求第三人返還、請求受托人恢復原狀等），總體表明了信托受益權的物權性質[3]。而剩余索取權說則借鑒了股東在公司破產中的剩余財產分配請求權，從固定收益與剩余收益的角度來對信托受益權進行界定。由于《信托法》規定受托人除約定外不能取得報酬，除報酬外不得利用信托財產為自己謀利。因此，受托人對信托財產享有的是固定收益的債權，而受益人所享的受益權在范圍上等于信托財產減去受托人報酬，再減去信托財產管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權屬于剩余索取權。雖然國內學理上的探討十分熱烈且未有定論，但是無論信托受益權究竟為上述何種法律性質，其作為一種確定的、獨立的權利類型，權屬明確，可以依法轉讓，能夠滿足破產隔離的要求，那么目前這種理論上的不確定性就尚不能構成信托受益權證券化的障礙。況且從實證角度，監管規則業已肯定了信托受益權作為合格基礎資產可以進行證券化業務。
（三）基礎資產的可轉讓性
由于在證券化過程中，基礎資產要由委托人轉讓給受托人以滿足專項計劃的獨立性和破產隔離，因此基礎資產理應具備可轉讓性。我國《信托法》第48條規定了信托受益權的可轉讓性：“受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承，但信托文件有限制性規定的除外。”
由于我國信托受益權登記制度僅在部分地區試點，尚未在全國范圍內鋪開，因此目前我國還沒有規模化的信托受益權交易平臺。在轉讓時，轉讓方與受讓方仍需到信托公司完成信托受益權的變更登記才能完成轉讓，信托受益權的流動性較差。正因如此，目前信托受益權需要通過證券化這一途徑來加強流動性。即使日后全國性的信托受益權登記制度和信托受益權交易平臺建立起來，證券化作為一種可以在期限上、基礎資產范圍、現金流分配順序等方面可以有著更為靈活的結構化安排的方式，具有諸如信用增級、分散風險等直接轉讓、質押所不具備的優點，仍具備十分重要的價值。
三、信托受益權資產證券化的法律關系
信托受益權證券化運作中的主要參與者包括原始權益人（受益人）、計劃管理人、托管人、信用增級機構、信用評級機構和投資者。由于涉及信托受益權，所以在原始權益人向專項計劃轉讓信托受益權之前，原始權益人（受益人）還應與信托公司（受托人）、委托人建立信托法律關系。雖然受托人、委托人不直接參與信托受益權的證券化活動，但信托法律關系的建立是獲取信托受益權的先決條件。因此，此二者亦是信托受益權證券化活動不可或缺的參與者。
信托受益權證券化產品的交易結構如下（圖1）[4]：
圖1
從圖1不難看出，信托受益權資產證券化核心的法律關系主要在原始權益人、SPV（專項計劃）與受益憑證持有人之間。在我國，一方面，SPV除財產獨立于原始權益人與管理人外，是否具有獨立的法律人格尚不明確；另一方面，信托受益權的受讓和受益憑證的發放，更多的也是以管理人的名義。因此，以“穿透”的視角觀之，我國信托受益權資產證券化核心的法律關系主要為原始權益人、管理人與受益憑證持有人三方之間的法律關系。
（一）原始權益人與管理人之間的法律關系
不同于《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中明確將發起人與管理人之間的法律關系明確為信托關系，《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》中并未明確原始權益人與管理人之間的法律關系。雖然在《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》第三條第二款曾規定“專項計劃資產為信托財產”，但《證券公司資產證券化業務管理規定》將“信托財產”刪去，只在第三條與第四條規定了專項計劃財產的獨立性。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中亦采取了如此做法。①
雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》最終并未明確原始權益人與管理人之間為信托法律關系，但是從專項計劃的獨立性思考，若是原始權益人只是簡單的將信托受益權轉讓給管理人成立SPV，雖然能夠實現專項計劃財產與原始權益人的單向破產隔離，但卻無法同時實現專項計劃財產與管理人之間的雙向破產隔離。因此，筆者認為，實質上原始權益人與管理人之間仍為信托關系，介于原始權益人與管理人之間的SPV（專項計劃）的法律性質為信托財產。
至于為何不直接規定專項計劃為信托財產而采取規定專項計劃獨立性的間接式做法，可能是監管層基于目前金融業分業經營的現狀考慮。若《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中明確了專項計劃資產為信托財產，則證券公司及基金管理公司子公司有經營信托公司業務之嫌。
（二）管理人與受益憑證持有人之間的法律關系
管理人與受益憑證持有人之間的法律關系實質上仍然處于信托關系框架下。總體來看，信托受益權證券化中，原始權益人（受益人）、管理人與受益憑證持有人之間的法律關系，構成了一個二次的信托法律關系，與原始的信托中的委托人、受托人、原始權益人之間的信托法律關系實質上是相同的。但由于我國未明確信托受益權證券化中專項計劃的信托財產屬性，故這種實質上為信托關系而名義上并不確定的法律關系是否適用《信托法》中關于委托人（原始權益人）、受托人（管理人）、受益人（受益憑證持有人）權利義務的規定存在爭議。
彌補這種不確定性的解決之道主要在于《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中規定的權利義務與實務中簽訂的《專項計劃認購協議》。實踐中，投資者與證券公司簽署《專項計劃認購協議》，證券公司向投資者發行信托收益支持證券，轉讓信托受益權，投資者進行認購，成為受益憑證持有人和新的受益權人。雙方主要依據《專項計劃認購協議》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中的相關享有權利和承擔義務。
（三）原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系
原始權益人與受益憑證持有人之間的法律關系同樣應為信托法律關系。與管理人與受益憑證持有人之間的法律關系類似，這兩種法律關系都是通過《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》和《專項計劃認購協議》中規定的具體的權利義務來為其提供可操作性，并回避其名義上是否為信托法律關系的爭議。
綜上，隨著我國推進資產證券化的步伐不斷加快，信托受益權證券化已具備合法性基礎。在信托受益權證券化實務中，我們需要在不違背法理的基礎上，厘清信托受益權證券化的法律關系，避免信托受益權證券化的法律風險。同時，監管層應盡快明文確定包括信托受益權證券化在內的多種資產證券化結構的信托法律關系屬性，為信托受益權證券化過程中權利義務的確定提供法律依據，并進一步保證包括信托受益權證券化在內的各種資產證券化業務的規范化。
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[摘要]受現行財稅體制和法律制度的制約，融資平臺已建項目的債務償還和在建項目的后續融資問題無有效的解決途徑，使地方融資平臺風險顯現。資產證券化可以以其獨特的運作特點——“結構性重組”，使“原始權益人”憑借“有限追索”的制度設計來有效轉移或分散運營風險，達到實現化解融資平臺風險隱患的目的。
[關鍵詞]地方融資平臺；財政風險；資產證券化
[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）42-0107-03
1引言
地方融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。一般以地方建設投資公司形式設立。其實地方融資平臺并不是近幾年的產物，它產生于20世紀的分稅制改革時期，到了2008年為了應對經濟危機，在中央政府4萬億元投資政策刺激下才使其獲得了快速增長。但數量高速增長的同時也伴隨著融資債務風險的逐漸顯現。從2010年后中央各部委不斷下發文件，要求清查地方政府融資平臺債務，嚴控貸款規模，加強風險控制和管理。尤其2010年4月國務院頒發的《關于加強地方政府融資平臺管理有關問題的通知》（國發〔2010〕19號文件），對地方融資平臺公司的平臺債務風險進行了系統梳理，其核心內容是按照分類管理、區別對待的原則，對已建項目的債務償還和在建項目的后續融資問題做了指導性的規定。大概分為三種情況：第一，融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉債，主要依靠財政資金償還。第二，融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉債且項目本身有穩定經營性收入，主要依靠自身收益償還。第三，融資平臺公司因承擔非公益性項目建設舉債，主要依靠市場化融資方式償還。但這里存在幾個問題：一是現行財政體制下地方財力來源有限，依靠財政資金償還債務的保證性差。二是地方融資平臺項目即使有穩定經營性收入，但普遍存在的問題是建設周期長、面臨國家政策變化的風險。三是依靠市場化模式融資，像目前普遍使用的銀行貸款、發行企業債等這些方式面臨有制度約束問題。所以，不是說目前解決融資平臺債務風險問題沒有辦法，而是這些方法措施或多或少都會受到一定的制度、法律 、技術等方面因素的制約，從而對其債務風險化解不會產生實質性的突破，尤其近兩年正是融資平臺還款的高峰期。那么現在需要做的就是依據現有環境條件，找出一個比較有效的解決方法。而資產證券化以其自身運作的獨特性是可以擔當此任的。
2資產證券化化解地方融資平臺風險的依據
21理論依據
資產證券化是指將缺乏流動性卻能夠產生未來穩定現金流的一組資產，通過結構性重組轉化為證券的金融活動。資產證券化有別于傳統融資活動的神奇性在于“結構性重組”。所謂結構性重組，就是將基礎資產轉移給特別目的載體（SPV）以實現“破產隔離”，然后通過基礎資產的現金流重組，以證券形式出售給投資者的過程。通過這一過程，對于原始權益人來講，所有權和運營權保留的選擇性較多。既可以自己發起證券化交易，也可以將基礎資產出售給專門從事資產證券化的載體，無論哪種都可以實現低成本融資。即僅僅只是以一組特定資產為信用支持，而非融資方的整體信用為支撐來實現“有限追索”。更有別于傳統融資方式的是表外會計處理方法的應用，能夠達到改善資產負債管理結構、優化財務狀況的目的。同時，對于投資者，由于資產證券化產品都有分級安排，能夠滿足于不同投資者對不同風險和期限的偏好。所以，相對于傳統的融資模式更能滿足市場主體不同的心理需求。
22現實條件
221政策限制取消
資產證券化在我國從2005年正式試點到現在有八年時間，雖經2008年金融危機一度停滯，但隨著2012年9月“國開行第一期開元信貸資產支持證券”的發行和2013年3月證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》的頒布，我國資產證券化已進入常規化發展階段，即政策限制已不存在。
222相關制度安排
2005年試點后有眾多的制度陸續出臺，像《信貸資產證券化試點管理辦法》（2005年4月，2010年8月開始修訂）、《信貸資產證券化試點會計處理規定》（2005年5月）、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》（2005年10月）、《證券公司資產證券化業務管理規定》（2013年3月）等，我國資產證券化發展的基本制度框架已建立。
223證券化資產豐富
（1）銀行信貸資產豐富。2008年后的地方融資平臺投資主要集中于公益性項目。公益性項目主要是基礎設施建設，建設周期長，投資規模大，融資平臺的融資方式主要選擇銀行貸款。如河南省2012年10家省級投資公司融資規模為65139億元，具體為：銀行貸款39596億元、債券融資101億元、信托融資55億元、金融租賃融資25億元、其他方式融資7443億元。其中通過銀行信貸方式的融資規模達60%以上[1]。從商業銀行角度看或許由于未來這些融資平臺發展的不確定性，給它帶來信貸風險，但同時又隱含著機會。這些資產由于其公益性會受到中央政府、地方政府的支持，信用等級高，違約風險小，可在未來產生穩定的現金流。所以，對于目前地方融資平臺大量的信貸資產（2011年年初，平臺貸款在人民幣各項貸款中占比接近30%，約20%易出風險[2]）有可能產生的金融安全問題，若通過資產證券化這一創新的融資模式可能會有效化解。
（2）基礎設施收費證券化。采取基礎設施收費證券化的方式為基礎設施建設融資是近幾年國際上新興起的一種資產證券化融資方式。基礎設施收費證券化是指以基礎設施的未來收費所得產生的現金流收入為支持發行證券進行融資。由于基礎設施的收費所得通常具有能在未來產生可預測的穩定的現金流、繳費拖欠的比例低等特點，是很適合采取證券化融資的資產。像城市污水處理收費權，路橋收費等。①城市污水處理收費權。隨著城市規模的擴張，人均消耗基礎設施量也不斷增加，如河南鄭州污水處理費隨城市規模的擴大，投資不足，每年缺口兩個億[3]。但與此同時，目前污水處理費執行的還是十年前的標準，居民生活污水處理費為065元/噸，工業污水處理為1元/噸[3]。像這種情況在我國具有普遍性，一方面是龐大的資金缺口，另一方面是潛力巨大而沒有完善的收費權。若采用新的融資模式是可以化解這一結構矛盾的。早在2006年南京市城建集團所屬公用控股污水處理收益專項資產管理計劃成功發售，已是市場認可了基礎設施收費證券化這一新的融資模式。2012年1月又一次成功發售了污水處理收益專項資產管理計劃。南京市城建集團兩次以污水處理未來現金流作為基礎資產，通過證券交易所實施資產證券化無不具有示范效應。所以，對于未來通過收費所得產生穩定現金流的基礎設施項目完全可以采用這一新的融資模式。②路橋收費。我國公路、橋梁等基礎設施建設規模龐大，但它們融資模式選擇主要依靠政府投資、銀行貸款、發行企業債券等傳統融資模式，這種融資模式難以有效地動員民間資金，所以也可以選擇把未來收費權證券化的融資模式。只不過我國1996年8月以珠海高速公路有限公司收取的公路費為支持在海外發行離岸資產證券化后，此后鮮有這方面的案例出現。因為目前對路橋收費證券化存有異議。主要源于它的公益性，政府不能隨意調價。
3資產證券化運作模式選擇
31由銀行發起設立的資產證券化運作模式
由銀行發起設立的資產證券化的發起人是銀行（商業銀行、政策銀行）。基礎資產是它們為融資平臺發放的貸款。運作模式為：銀行把信貸資產交付給信托機構，實現“破產隔離”（信托財產的獨立性），再由信托機構作為特別目的載體（SPV），以此信托資產為支持在全國銀行間債券市場發行信貸資產支持證券。交易結構如圖1[4]所示。這個運作模式是符合資產證券化基本理論和現實環境條件下的制度規定的。
（1）資產池資產。由于全部都是針對融資平臺發放的中長期基礎設施項目貸款，入選資產具有同質性，同時基礎資產項下的借款合同對于還款時間都有明確規定，基礎資產項下能夠產生可預測的現金流收入。
（2）結構性重組。結構性重組證券（優先級/次級）的發行主體為特別目的信托，實現了與發起機構等各方的有限追索和破產隔離。資產支持證券持有人不具備向銀行（發起人）的追索權，其在本期證券下的追索權僅限于信托財產。
（3）交易的合規性。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》及其他適用法律法規開展。
（4）評述：由商業銀行發起設立的資產證券化對于融資平臺債務化解不是直接的，即對于融資平臺來講，作為債務人，債務不會因原始權益人（商業銀行）發起設立這一創新融資模式，而使自己的債務消失或轉移。但與此同時，它卻要保證項目經營的收益性（這有點勉為其難，因為項目的公益性特點，融資平臺公司并無營利的主動性），以保證資產池資產穩定的現金流。但是由于原始權益人（銀行）的資產證券化運作，提高了它自身的財務效率，不至于出現流動性和期限的不匹配而影響財務狀況，所以，就可以保證融資平臺資金供應的連續性，使項目不拖延，按期正常投入運營。從這點講，保證了融資平臺所投資項目建設的可持續性。所以，可以從根本上化解融資平臺的債務風險。
32券商發起設立的資產證券化運作模式
2013年3月15日證券會頒布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，使券商發起設立資產證券化有了明確的制度規范。與銀行發起設立資產證券化相比，其基礎資產是各種基礎設施建設項目的收費權，但運作模式與其相比相差無幾，只是特別目的載體一般采用證券公司為開展證券化業務專門設立的專項資產管理計劃，當然也可以是證券會認可的其他特殊目的載體如信托機構等。其交易結構如圖2所示。
說明：①融資平臺公司從地方政府獲得基礎設施收費所得的權利。
②融資平臺公司為地方政府支付專項計劃資產凈收益。
③融資平臺公司向發行人（SPV）真實出售獲得基礎資產收費所得的權利。
④SPV向融資平臺公司一次性支付專項計劃資產發行收益。
⑤投資者（目前還是機構投資者）購買基礎設施收費權收益憑證。
⑥由SPV委托某商業銀行或證監會認可的其他資產托管機構作為資金保管機構，按設定要求歸還投資者本息。
⑦資金托管機構為此次專項計劃資產發行提供賬戶管理及其他相關付款服務。
⑧為保障基礎資產現金流安全，專項計劃可通過內、外部增級方式提升資產支持證券信用等級。
⑨承銷商由證券公司擔任。
評述：由于是以基礎資產未來收費權為支持發行證券，對融資平臺公司來講更具有獲取融資資金的主動性，融資效率較高，又因少了傳統融資銀行信貸所必要的有效擔保等條件限定。
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資產證券化是指將缺乏流動性又可產生穩定預期現金流的資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。在當前我國以銀行間接融資體系為主的社會融資結構下，地方債務和影子銀行體系蘊含的風險集中在銀行體系內部，銀行業承擔著巨大的資本金壓力，需要不斷擴大規模才能給經濟提供新的融資。
近年來，在企業和政府債務不斷擴張的背景下，國務院提出“金融支持轉型”、“盤活資產存量”、“著力防控債務風險”、促進實體經濟發展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產證券化得到了監管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發行的資產證券化已達到近1000億的規模，而過去歷年發行的規模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發金融危機導致資產證券化被監管機構叫停后，2014年資產證券化重新進入活躍和爆發增長期。
在此背景下，本文回顧資產證券化業務的發展歷程，并探討未來如何更健康地發展資產證券化業務。
二、資產證券化在我國的發展歷程
在目前實行一行三會金融分業監管的體系下，我國資產證券化業務分為四類：一是由央行、銀監會審批的信貸資產證券化；二是證券公司主導的以券商專項資產管理計劃為SPV主體的企業資產證券化；三是保監會監管下的保險公司發行的項目資產支持計劃；四是中國銀行間市場交易商協會注冊發行的資產支持票據。其中，規模最大、運行最規范的是信貸資產證券化；專項管理計劃和項目支持計劃次之，資產支持票據最后。
我們將截至到2014年7月我國資產證券化市場的發展歷史簡單回顧如下：
2004 年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極探索并開發資產證券化品種”，國內資產證券化業務由此拉開序幕。
2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產開啟了我國商業銀行首個資產證券化項目，第一次嘗試采用資產證券化的方式處置不良貸款。
2005年初，國務院同意由國家開發銀行和建行分布進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點。
2005年4月，人民銀行和銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了開展信貸資產證券化試點的法律框架。
2005年6月和11月，央行《資產支持證券信息披露規則》和《有關資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等事項的公告》，規范了資產支持證券的信息披露和交易規則。
2005年12月，國發行試點發行了國內首批信貸資產證券化產品――開元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產為國開行的人民幣工商業貸款。同時，中國建設銀行發行國內首只住房抵押貸款證券化產品――建元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產池為個人住房抵押貸款。
2006年2月，財政部、稅務總局《金融機構信貸資產證券化有關的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產證券化業務試點中的稅收政策問題予以了明確。
2007年9月，信貸資產證券化被國務院批復擴大試點。不過生不逢時，2008年美國次貸危機引發的金融危機導致對資產證券化的反思，國內的資產證券化試點基本停滯。
2012年5月，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，時隔四年后重新啟動信貸資產證券化。通知同時要求“發起機構應持有每一單資產證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發行規模的5%”。
2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發行規模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，該產品成為我國信貸資產證券化試點重啟后的首單產品。
2013年3月，證監會頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》，這意味著券商資產證券化業務8年的試點宣告結束，正式轉為常規業務。
2013年8月，國務院進一步擴大信貸資產證券化試點，信貸資產證券化產品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴大了交易范圍，也將銀行體系內信貸資金的風險分散化，引入更多投資者的同時為投資者提供更多選擇。
2013年12月31日，央行、銀監會聯合“21號文”，規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為，要求信貸資產證券化發起機構持有由其發起資產證券化產品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產品全部發行規模的5%；持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。
2014年7月，保監會向各保險資管公司下發《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，明確了保險資產管理公司等專業管理機構作為項目資產支持計劃受托人，按照約定從原始權益人受讓或者以其他方式獲得基礎資產，以基礎資產產生的現金流為償付支持，發行收益憑證的業務活動。同時證監會正在推出負面管理清單，之后資產證券化產品審批執行負面清單，即只要支持資產不屬于負面清單之列，均可以通過備案發行，而不再需要經過繁雜的審批過程。
三、資產證券化目前面臨的困難
雖然資產證券化今年以來呈現爆發式增長格局，但是在具體實踐中仍然有幾方面的困難制約資產證券化轉變為常規金融產品。
1.監管層對資產證券化的態度仍然很謹慎。
雖然近期監管層釋放了強烈的簡政放權的信號，但是資產證券化仍然是一項試點業務，實行額度管制，對基礎資產也有著比較嚴格的限制。除了由交易商協會注冊發行的資產證券化票據之外，其他三類資產證券化產品執行的仍然是復雜且耗時的審批制。
2.目前嚴厲且不完善的監管規則使得銀行的出表需求實現起來比較困難。
在資產證券化過程中要對基礎資產進行過手測試和風險報酬收益測試以決定信貸資產是否能夠出表，簡單來說就是看發起機構是否已經將資產支持證券的收益和風險轉移了出去。只有實現了出表，銀行才能達到節約資本金的目的。測試最后有三種可能結果：（1）完全終止確認，即完全實現出表；（2）繼續涉入，只能實現部分資產出表；（3）不可終止確認，即完全無法實現出表。目前大部分資產證券化的結果都是繼續涉入，只能實現部分信貸資產的出表，如在2014年已經發行的4單汽車貸款ABS中，有3單都是“繼續涉入”，而另外1單則是“不可終止確認”，完全無法出表。這一會計測試現狀極大地制約了發起機構做資產證券化的積極性。
3.當期市場利率較高，而銀行優質資產收益率偏低，導致銷售困難。
在目前利率市場化初期，市場無風險利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優質資產的收益率一般都低于基準貸款利率，同時要支付資產證券化過程中各類中介機構的手續費，導致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。
4.投資者群體結構比較單一，產品流動性較差。
目前，資產證券化主要的投資機構仍然是銀行體系自身，包含銀行理財資金和自營資金，風險仍然無法有效轉移出銀行體系。同時，由于資產證券化仍然被各家投資機構視為新型投資產品，投資的內部審批流程較長，導致投資者除了參與一級發行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏對資產證券化的權威評級體系。
由于資產證券化基礎資產池非常復雜，即使是機構投資者也很難評價基礎資產的質量。在海外發展過程中，三大評級公司為資產證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據評級公司的評級做投資決策。但是目前國內尚無權威能被大部分投資者認可的評級機構，評級的公信力比較有限，導致評估成本較高，這也導致一部分投資者放棄投資資產證券化產品。
四、資產證券化業務未來的發展建議
針對上述資產證券化業務發展的幾個障礙，提出如下建議：
一是完善基礎的法律法規體系，改變目前多頭監管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監會的《信貸資產證券化管理辦法》規章是經過了國務院認可的。而其他三種資產證券化方式僅僅是部門規章。因此，需要統一支持證券化的法律基礎，保證資產證券化業務的規范運作和發展。
二是實現監管從審批制到備案制的轉變。積極研究和推進與備案制匹配的事中事后監管機制，盡快出臺相關可操作的制度，落實備案制。審批制盡管有利于控制產品風險，但審批效率問題導致權益發起人及發行人可能會錯失發行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。
三是讓市場選擇可以證券化的基礎資產，同時優先支持符合我國經濟結構調整方向的基礎資產，譬如大型公共基礎設施、節能環保、保障房建設等類型的資產。鼓勵開發類似于阿里小貸等資產的證券化，支持中小微企業發展。同時建議信用卡和汽車貸款進入資產證券化的基礎資產范疇。
四是完善資產證券化會計制度，建立明確的出表認定標準，合理安排風險自留部分。通過制定全面的財務會計準則，充分反映資產證券化的實質，完善對于“真實銷售”和“破產隔離”的認定標準。
隨著我國逐漸擺脫金融危機的困擾，居民消費在經濟發展中愈發顯現出重要性，個人消費的生機和活力帶動了消費金融在我國的發展。2009年8月3日，中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱“銀監會”）正式頒布了《消費金融公司試點管理辦法》（以下簡稱《試點管理辦法》），標志著我國個人消費金融業務的興起。邵科、王川統計了2000—2009年大眾消費的情況，發現伴隨“大眾消費”時代的到來，信貸市場潛力巨大。趙譽涵分析了我國消費水平，給出了發展消費金融公司的一些建議。但國內對消費金融公司的研究重點主要在于其業務方式上，而忽視了對其融資途徑的探究。本文將提出一種結構金融的融資方式，初步探討針對消費金融公司特點的結構性融資方式。
一、消費金融公司融資方式新選擇探究的必要性
《試點管理辦法》第2條規定，消費金融公司是指經銀監會批準，在中華人民共和國境內設立的，不吸收公眾存款，以小額、分散為原則，為中國境內居民個人提供以消費為目的的貸款的非銀行金融機構。《試點管理辦法》第16條指出，消費金融公司可以辦理信貸資產轉讓、境內同業拆借、向境內金融機構借款、經批準發行金融債券等業務。相比較而言，美國、日本等發達國家的消費金融公司擁有更廣泛的融資渠道，他們可以通過股票市場、債券市場、同業拆借借入大量資金，彌補因旺盛的信貸需求導致的資金不足，也可以通過金融衍生產品市場進行信貸資產的轉讓。在融資渠道方面，我國消費金融公司需要探索更為廣闊和有效的低成本融資方式。由于原則上《試點管理辦法》不允許消費金融公司吸收公眾存款，那么，公司就只能通過其他方式實現外部融資。通常而言，外部融資主要是通過資本市場（信貸市場和證券市場）來籌集資金，常見的融資方式有債務融資和股權融資。然而這兩種方式有其固有的缺點，即融資成本相對較高。在自有資金有限，又面臨高融資成本的情況下，消費金融公司的資金運用成本必然增加。根據《試點管理辦法》，貸款利率實行按借款人的風險定價，最高利率可在法律法規允許的范圍內上浮4倍，這樣，資金的高成本便容易向公司客戶轉移。由于消費金融業務與銀行個人信用卡業務具有較高的同質性，盡管銀行的審批要求更加繁瑣和嚴格，但過高的貸款利率還會使消費金融公司的客戶轉向傳統的銀行個人信貸，因此，低外部融資成本將是消費金融公司的競爭力所在，是消費金融業務的普及與盈利的重要保證。下面將針對消費金融業務的特點，就資產證券化的融資方式做一些簡單的探討，從而降低消費金融公司的外部融資成本。
二、消費金融公司資產證券化融資模式
由于《試點管理辦法》中不允許消費金融公司吸納公眾存款，而其他融資方式的融資成本都較高，但消費金融公司的業務特點是可以產生在統計意義上較為穩定的未來現金流入，因此通過資產證券化技術可以使消費金融公司獲得較低成本的資金。這里所指的資產證券化主要是指信貸資產證券化，這是一種把有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券的融資方式。消費金融業務類似于按揭，貸款者還款時依其收入狀況按期還款，具有小額分散的特點，因此，可以在統計意義上認為公司應收款所產生的未來現金流是相對穩定的，這種由消費信貸業務所產生的應收款便是滿足資產證券化條件的具有未來現金流的信貸資產。
資產的重組將通過一個特殊的目的載體（spe－cialpurposevehicle，SPV）來實現。這種SPV的作用在于真實購買應收款資產，發行證券并基于該項資產產生的現金流入償還證券的本息，實現應收款資產與消費金融公司的破產隔離。如果特殊載體SPV簽發的證券需公開發行，證券發行的利率將直接取決于證券的評級，而評級機構要求SPV購買的資產有良好的歷史記錄和可預見的穩定的未來現金流，其所作出的評級是基于應收款的回收情況。應收款回收的可預測風險越小，評級將會越高，從而證券發行的利率越低，公司的融資成本也就越低。有時應收款回收的可預測風險可以由第三方信用增級的方式來解決。信用增級可以采取很多形式，比如擔保債券、銀行信用證、不可撤銷信用額度等，其原理是讓信用可靠一方來保證特殊載體證券的償付，提供信用保證的第三方顯然應當至少擁有和該證券一樣的評級。根據國外的實踐，通常可以作為特殊載體的工具有主信托（mastertrust）和有限責任公司（LLCs）。主信托的優點在于其靈活性，一個主信托可以發行多種受益憑證，有限責任公司的好處是它可以結合公司的有限責任和非公司的稅收優惠，當下越來越多的特殊載體被設計為有限責任公司的形式。這樣一來，融資方式的整個體系就更加明確。
圖1所示為消費金融公司將應收款項銷售給SPV從而實現融資，其出售價格將隨SPV發行證券利率的降低而提高，因此最終證券化的融資成本就反映在投資者愿意購買的由SPV發行的證券利率上。而SPV發行證券時，可以通過第三方增級的方式提高級別，從而獲得較低利率，這樣消費金融公司的融資成本也就得以降低。該證券化過程的核心要素是消費金融公司的貸款者還貸時按期支付的收入流。這種支付的可預測性存在兩個風險，即還貸者延期支付和違約。就延期支付而言，公司可以使用貸款等流動性工具向SPV提供預付款以便在應收款暫時延滯時用于償付。就違約而言，消費金融公司的客戶應當數量足夠大并且分散，以便在統計意義上限制違約風險。但若相對少數債務人集中承擔了大量債務的償付，則容易出現債務人集中風險。根據《試點管理辦法》中規定的小額分散原則，消費金融公司應對每筆貸款設定一個上限。對于公司而言，只要交易安排得當，其交易成本在一個可控制的范圍之內，證券化將比純粹地通過抵押貸款或發行企業債券或金融債券的方式所得到的資金成本要低。又因為證券化的發行是債務性的，這種硬約束相比股權性的軟約束而言信用規則更容易強化，且股權性融資成本巨大，甚至高于普通債務融資，證券化方式融資與之相比具有明顯優勢。在國外，資產證券化已經成為一種低融資成本的選擇。據分析，美國通用汽車承兌公司（GeneralMotorsAcceptanceCorporation，GMAC）的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資相比，每年可以節省成本約1．3％，這是一個相當可觀的數目。因此，國外的實踐也可以給我國消費金融的開展提供很多有益的借鑒。
此外，通過證券化也可以使消費金融公司改善其資產負債的情況，從而改善公司的財務狀況。通過以下分析可以看出資產證券化對公司資產負債的影響（見表1～表4，表中數據單位為百萬美元）。若公司用部分資產做擔保向銀行借款100，公司的負債權益比率將變壞。如果公司將應收款出售，可得到現金100。公司用現金50以償還債務，那么公司的負債權益比率將大幅改善。不難看出，證券化融資方式在資產負債表上的表現也將優于擔保貸款的普通債務融資方式。
三、結論
由上述分析可以看出，針對消費金融公司的業務特點，資產證券化可以為它提供更加有效的、低成本的籌資渠道。通過資產證券化市場籌資比通過銀行或其他資本市場籌資的成本要低很多，這主要是因為公司通過資產證券化發行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，等級越高，公司付給投資者的利息相對就越低，從而降低了籌資成本。同時，投資者購買由資產擔保類證券構成的資產組合，其整體信用質量大大提高，也就降低了投資者的投資風險。有了低資本成本作保證，同時發揮消費金融業務貸款的低門檻與審核的快速性優勢，消費金融公司在我國將有更廣闊的發展空間。
關鍵詞:資產證券化;高校融資;資產池
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉變,我國大學教育正在迅速地發展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現高校發展的軟硬件建設的需要｡同時,由于高校超常規建設致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口｡因此,及時吸收金融創新成果,學習借鑒和積極運用資產證券化這一金融創新工具,研究并實踐資產證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡
一､我國資產證券化現狀分析
資產證券化是以資產所產生的現金流為支撐,資本市場上發行證券工具從而對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技術或過程｡資產證券化包含著一系列帶有革命性的金融創新成果,如破產隔離技術､信用增級技術､信用基礎的轉換以及間接金融的直接化,等等｡這些創新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產證券化在國外迅猛發展的經濟基礎｡
2005年,國家有關資產證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關政策和產品｡2005年初,國務院同意在我國銀行業開展信貸資產證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架｡
國家開發銀行和建設銀行已經進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產證券化管理辦法出臺之后,中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”,如企業應收賬款､租金收益､基礎建設收費等證券化創新產品｡中國證監會對這一前景廣闊,能改善企業直接融資結構､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品很重視｡證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”｡未來的中國資產證券化必然朝著廣度和深度快速發展,這就為高校資產證券化的實踐提供了可能｡
二､當前高校融資渠道融資比較
高校辦學經費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務院的關心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高校基建的極度擴張｡根據教育部規劃司的統計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區,其中,有近50個新校區已陸續投入使用｡部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右｡據初步統計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴招,辦學規模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發展后勁｡
根據教育產業和資本市場發展的現狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區的固定資產做抵押,通過銀行貸款建設改造新校區｡(2)組建教育產業集團｡(3)加大校辦產業直接上市的比重｡(4)高校產權的股份化或資本化｡(5)高校資產證券化｡對學費的應收賬款､學生貸款和科研基金貸款進行資產證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產業,并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當前,我國的資產證券化實踐已經步入嶄新的發展階段,也為高校資產證券化的成功實施創造了良好的實施環境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重､融資環境惡化的難題,具有較強的現實意義｡
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產能產生穩定的現金流,就可以將它證券化”｡國內外涉及到高校而進行資產證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產證券化,而是金融機構實行的資產證券化｡因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產證券化｡主要依據是實行資產證券化的一個極為重要的前提是能在未來產生可預見的､穩定的現金流,探討忽略了一個重要的問題——資產池的構成､規模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現資產證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發行期限十年的證券也只有3億元｡遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求,更難以達到化解系統性風險的目的｡鑒于此,筆者提出了區域性資產證券化的新思路｡
三､高校資產證券化的運作流程構建
區域性資產證券化實施的核心內容是資產池中的高質量有效資產的建立｡可實現資產證券化資產的特征應該包括:(1)能在未來產生可預測的現金流;(2)持續一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產的存續期間;(4)金融資產的分布有廣泛的地域和人口統計分布;(5)原所有者已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產的抵押物有較高的變現價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產具有標準化､高質量的合同條款,以保證原始權益人對該資產擁有完整的所有權;(8)資產具有一定的規模｡符合或者接近理想化證券資產在高校只有學費收入,但單個高校規模太小無法構成合適的資產池規模,所以,必須是區域性高校捆綁式實現證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統性風險,符合債券信用等級提高的條件｡
規劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區域內地方政府容易統一協調)､金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發行債券或股票取得資金,扣除一系列的發行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項｡當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩定､風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程｡
資產證券化流程簡單圖解:
四､結論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風險小､回報率高的朝陽產業,通過資產證券化,投資者從高校的優質資產中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件｡區域性資產證券化為高校擴大招生和進一步融資創造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環的發展道路｡
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“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化。”這是流傳于美國華爾街的一句名言。自上世紀70年代在美國誕生以來，資產證券化發展迅速，產品總額達7.3萬億美元，占全部固定收益產品市場規模的30%，超過國債和企業債成為規模最大的固定收益產品。在歐洲，1986、1987兩年發行的資產支持證券(Asset-Backed Securities， ABS)總量僅為17億美元，而2002年達到792億歐元。在亞洲地區，資產證券化始于1995年，之后在香港、日本、韓國等地區迅速發展，據標準普爾最近估計，今后幾年該地區的市場潛力將以25％的速度增長。資產證券化已經成為全球金融市場發展的一個重要趨勢，其對金融及經濟發展的影響，正隨著金融一體化和金融全球化的趨勢日益顯著。
資產證券化在中國
中國的資產證券化是實踐先于理論的。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。
隨著國內經濟穩步增長，銀行信貸逐步規范化，金融創新不斷深入，全面推行資產證券化時機已經成熟。今年4月，中國人民銀行和中國銀監會推出《信貸資產證券化試點管理辦法》，其后的三個月里，先后又有六七個相關的管理制度紛紛出臺。據透露，《信貸資產證券化監督管理辦法》也已定稿，將于近期。
今年9月6日在上海證券交易所的大宗交易系統掛牌交易的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”，不僅被業內，而且被資產證券化工作組認定為資產證券化第一單。該計劃實際發行額度為32億元，遠遠超過了此前預定的20億元目標發行額度，而市場上的認購數量更達到了實際發行額度的10倍之多。由此可見，企業資產證券化融資得到了市場的認同和追捧。
中國資產證券化的品種選擇
從資產證券化在我國的發展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素，從為資產證券化產品提供交易服務的角度，我們認為，房地產貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）是國內資產證券化的首選。因為MBS已是目前世界上最成熟的資產證券化產品，在美國，MBS市場已成為僅次于聯邦債市的第二大市場。而在我國房地產業作為支持MBS發展的“基礎”行業，正隨著國民經濟的發展和人民生活的改善而逐步成為經濟發展的主導產業。住宅產業從上世紀90年代后期開始迅速發展，平均年增長率達37.8%，預計2005年末，商業銀行發放的個人住房貸款余額已達1.9萬億元，較1997年增長了幾十倍。MBS可以幫助金融機構最大限度地通過市場途徑支持居民住房消費的需求。
此外，作為資產支持證券（ABS）一個產品分類的抵押債務權益(Collateralized Debt Obligation，CDO)也是值得關注的資產證券化產品。抵押債務權益市場自1996年以來發展突飛猛進，幾乎是信用卡證券化市場的2倍，與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在全世界范圍內，CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的40%。
抵押債務權益產品（CDO）因其資產具有抵押性而具有獨特的投資特性。第一，由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中“超常抵押”的特性，所以，CDO不僅具有一般ABS的特性，而且其結構具有相當的強度和穩定性。第二，CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業銀行，因此，可以相對容易地獲取有關它們的信息，透明度高。第三，標準化高：盡管CDO產品的起步較晚，但經過幾年的發展，產品的標準化程度逐步提高，歐美市場上日趨完善的法規和監管經驗可供借鑒。第四，隨著越來越多銀行參與資產證券化，CDO的發行和交易會得到迅猛發展，具有很高流動性。第五，與相同信用等級的傳統ABS產品相比，CDO具有較高的收益率。第六，CDO與傳統ABS的相關性很低，信用評級機構在計算資產組合的離散指數時，將CDO和傳統ABS作為兩個不同的行業。因此，對投資者來說，投資CDO可以起到分散投資組合的作用。
有了MBS和ABS這兩個投資工具，機構投資人在理財上就有了更多的選擇自由。在風險調控、收益率提高和流通性的提高上，MBS和ABS都是非常重要的手段。美國的一些債券基金之所以能夠在不同時期有遠遠好于股市的表現，MBS和各種其他ABS的貢獻是很大的。比如，美國最最藍籌的固定收入基金集團PIMCO旗下最著名的“總回報基金”，在2000年至2003年，其持續回報率都達到20%以上。作為一支實盤的債券基金，能取得如此高的回報，ABS和MBS功不可沒。
資產證券化的風險
任何金融產品都是有風險的，資產證券化也是一樣。我們認為，政策法律風險仍然是主要風險。因為目前還在摸索階段，政策上的不明朗必然引起隨之而來的法律上的風險，目前只有央行和銀監會的試點辦法和監督管理辦法，法規體系還不健全，因此，一些機構在具體操作過程中通過種種方法來規避一些法律障礙，顯然會帶來一些潛在的風險。其次是資產支持證券本身的風險，即證券對其持有者有沒有償還擔保的問題。如果有，這樣的擔保是一種政策行為還是市場行為(即發行機構用自身的能力來擔保或向保險公司購買償還保險)？與此相關的是，約束打包的規范如何？因為它直接影響到MBS的信用品質等級和現金流特性。能夠用來“生產”MBS的原始貸款可以說是形形的。試想，一旦發行機構在打包的過程中對不同資產品質的MBS進行“攙水”稀釋(例如把只有20%預付款的資產打入有30%預付款的包中)，會是一個什么樣的結果？如果在這個包中有任何形式的擔保，它能不能被延伸到被“稀釋”的資產上？除了預付比例，其他評判資產質量的標準是不是在打包時得到嚴格執行？這里，游戲規則的設立和監管當局的監管力度是必不可少的，而發行和中介機構的自身約束能力和公信力也一樣重要。最后是市場風險，有可能在信貸資產證券化產品出來以后，因為投資者對它的認識不足而造成產品沒有人購買。這其實也就是市場流通機制問題。沒有一個流通性好的市場讓投資人調險和進行價值發現，設計得再好的金融產品也是枉然。但這個問題也不是資產支持證券所特有的，而是整個金融產品市場共同面臨的問題，這絕非一朝一夕就能解決得了。
中國是一個高儲蓄率的國家，有數萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具，它們對創新性的投資品種需求非常大。另一方面，通過刺激消費拉動內需的經濟政策，必然帶動居民的信用卡消費、汽車、住房消費，而這些無一不是產生MBS和ABS的來源。對于資產支持證券，需求和供給都有巨大的潛力和強烈的愿望，所以，隨著法律制度的不斷完善和資本市場的逐步成熟，一些限制性的因素也將會弱化和消除，這也將進一步激發包括銀行、券商在內的金融機構的熱情。可以預見，國內資產證券化業務將會隨著未來金融市場的發展而迅速壯大。
周可君國信證券投資銀行業務部總經理
李天宇法國MBA碩士，在西班牙工作期間操作過多起資產證券化業務，現就職于國信證券投資銀行業務部
資產證券化第一單
聯通CDMA網絡租賃收益計劃
文/周可君李天宇
聯通資產證券化方案的全稱為“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”。該收益計劃是一個固定收益類產品，由中國國際金融有限公司(以下簡稱“中金公司”)擔任簿記管理人、計劃設立人及計劃管理人，向部分機構投資者定向發行，并已于8月26日募集成功，是中國證監會批準的首個專項資產管理計劃。該項計劃包括續存期為175日的中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃01和續存期為354日的中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃02，目標發售規模均為10億元，計劃管理人有權分別超額發售不超過6億元。而市場上的認購數量達到實際發行額度的10倍之多，實際發行額度為32億元，遠遠超過了此前20億元的發行額度。
“聯通收益計劃”的基礎資產是聯通新時空公司(聯通集團全資子公司)向其關聯公司聯通運營公司、聯通新世界公司長年出租CDMA網絡的租金收費權。“聯通收益計劃”募集的資金，將用于購買未來特定季度的中國聯通CDMA網絡租賃費中不超過基礎資產預期收益金額的收益權。2005年上半年，聯通CDMA的租賃費為39.63億元，經營活動產生的現金流充沛。該租賃費收益權所產生的現金流，將用于向計劃份額持有人支付本金和投資收益。該收益計劃設立后，向中國證監會認定的合格機構投資者發行份額募集資金。
中金公司管理的專項理財計劃成為了一個SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)，用以與資產原始權益人(“聯通新時空”)隔離風險，資產證券化的關鍵在于風險隔離，即通過構造SPV，從資產原始權益人(即發起人)處購買證券化資產，以自身名義發行證券進行融資，從而實現風險隔離的目的。同時，為了吸引更多的投資者，改善發行條件， 提高該資產證券化產品的信用等級，中金公司對該產品進行了信用增級（Credit Enhancement），聘請中國銀行為這兩期計劃提供了連帶責任擔保，以保證現金流足以覆蓋該計劃涉及的稅費、優先級計劃與預期收益，并得到中誠信的AAA信用評級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。
該計劃設立期限只有6個月和12個月，計劃的投資收益率通過面向境內合格機構投資者詢價的方式最終確定，計劃01的預期年收益率為2.55%，計劃02的預期年收益率為2.8%。該計劃的收益率較銀行商業票據約高出80個基點。這等于給機構投資者提供了短期儲蓄替代型證券投資品種，對于保險公司等機構投資者而言，顯然有助于其拓寬投資領域，提高投資收益率，降低投資風險，而且可以以大宗交易的方式提高產品的流動性。目前已經有大約20家機構投資者包括企業、退休基金和金融機構，認購了該收益計劃。
當前，不論是大型企業還是中小企業，都面臨融資手段太少、融資成本太高的問題。市場迫切需要新的融資工具和靈活的融資安排，尤其是直接融資手段，而“聯通收益計劃”正好填補了這個空白。以目前的利率水平，商業銀行的一年期貸款需要支付5.02%的利息；而通過發行1年期和6個月資產支持債券，對于聯通新時空公司，每年只需要分別支付2.8%和2.55%的利息，低于市場利率2個百分點。通過發行資產支持債券，聯通以非常低的成本就獲得了所需資金。
關鍵詞:資產證券化;高校融資;資產池
中圖分類號:F832.5 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)07-0095-02
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉變,我國大學教育正在迅速地發展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現高校發展的軟硬件建設的需要｡同時,由于高校超常規建設致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口｡因此,及時吸收金融創新成果,學習借鑒和積極運用資產證券化這一金融創新工具,研究并實踐資產證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡
一､我國資產證券化現狀分析
資產證券化是以資產所產生的現金流為支撐,資本市場上發行證券工具從而對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技術或過程｡資產證券化包含著一系列帶有革命性的金融創新成果,如破產隔離技術､信用增級技術､信用基礎的轉換以及間接金融的直接化,等等｡這些創新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產證券化在國外迅猛發展的經濟基礎｡
2005年,國家有關資產證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關政策和產品｡2005年初,國務院同意在我國銀行業開展信貸資產證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架｡
國家開發銀行和建設銀行已經進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產證券化管理辦法出臺之后,中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”,如企業應收賬款､租金收益､基礎建設收費等證券化創新產品｡中國證監會對這一前景廣闊,能改善企業直接融資結構､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品很重視｡證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”｡未來的中國資產證券化必然朝著廣度和深度快速發展,這就為高校資產證券化的實踐提供了可能｡
二､當前高校融資渠道融資比較
高校辦學經費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務院的關心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高校基建的極度擴張｡根據教育部規劃司的統計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區,其中,有近50個新校區已陸續投入使用｡部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達3 000畝左右｡據初步統計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6 500萬平方米｡從1998年到現在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴招,辦學規模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發展后勁｡
根據教育產業和資本市場發展的現狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區的固定資產做抵押,通過銀行貸款建設改造新校區｡(2)組建教育產業集團｡(3)加大校辦產業直接上市的比重｡(4)高校產權的股份化或資本化｡(5)高校資產證券化｡對學費的應收賬款､學生貸款和科研基金貸款進行資產證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產業,并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當前,我國的資產證券化實踐已經步入嶄新的發展階段,也為高校資產證券化的成功實施創造了良好的實施環境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重､融資環境惡化的難題,具有較強的現實意義｡
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產能產生穩定的現金流,就可以將它證券化”｡國內外涉及到高校而進行資產證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產證券化,而是金融機構實行的資產證券化｡因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產證券化｡主要依據是實行資產證券化的一個極為重要的前提是能在未來產生可預見的､穩定的現金流,探討忽略了一個重要的問題――資產池的構成､規模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現資產證券化,比如說一所高校每年新增學生5 000人,每人學費按現在的平均水平6 000元的話,也只有3 000萬元｡發行期限十年的證券也只有3億元｡遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求,更難以達到化解系統性風險的目的｡鑒于此,筆者提出了區域性資產證券化的新思路｡
三､高校資產證券化的運作流程構建
區域性資產證券化實施的核心內容是資產池中的高質量有效資產的建立｡可實現資產證券化資產的特征應該包括:(1)能在未來產生可預測的現金流;(2)持續一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產的存續期間;(4)金融資產的分布有廣泛的地域和人口統計分布;(5)原所有者已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產的抵押物有較高的變現價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產具有標準化､高質量的合同條款,以保證原始權益人對該資產擁有完整的所有權;(8)資產具有一定的規模｡符合或者接近理想化證券資產在高校只有學費收入,但單個高校規模太小無法構成合適的資產池規模,所以,必須是區域性高校捆綁式實現證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統性風險,符合債券信用等級提高的條件｡
規劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區域內地方政府容易統一協調)､金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發行債券或股票取得資金,扣除一系列的發行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項｡當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩定､風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程｡
資產證券化流程簡單圖解:
四､結論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風險小､回報率高的朝陽產業,通過資產證券化,投資者從高校的優質資產中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件｡區域性資產證券化為高校擴大招生和進一步融資創造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環的發展道路｡
參考文獻:
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銀行信貸資產證券化是在金融改革形勢下所探索出的資產負債管理模式。它與傳統的貸款方式既有本質的區別,又有內在的聯系。銀行信貸資產證券化,是指銀行把欠流動性但有未來現金流的信貸資產(如銀行的貸款、企業的應收帳款等)經過重組形成資產池,并以此為基礎發行證券。資產證券化已經成為新時期我國金融業發展創新的一個新起點,它所帶來的優越性是無可比擬的,但是,由于我國特殊因素的影響,資產證券化還有待于進一步探索研究。
一、我國銀行信貸資產證券化發展狀況
早在1983年我國就有人開始介紹西方的資產證券化技術,但直到2世紀9年代初,資產證券化探索研究的熱潮才開始在中國興起。1992年三亞地產的投資證券、走出了中國資產證券化的第一步。1996年8月,為了建設廣深珠高速公路,珠海在國外發行了2億美元債券,這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。2年,中國工商銀行和中國建設銀行成為住房貸款證券化試點單位,標志著資產證券化被政府認可。25年4月,中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》,以及之后財政部頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規范性文件為我國的信貸資產證券化的試點搭建了一個基本的法律框架,為資產證券化的規范化運行創造了條件,也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。25年12月,國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了第一期信貸資產支持證券和個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券,這兩個證券在市場的成功發行,標志著我國信貸產證券化工作邁出了實質性步伐,國內信貸資產證券業務正式開展。
信貸資產證券化的發行,一方面豐富了我國資產證券化產品種類,開辟了商業銀行批量化、市場化、標準化處置不良資產的新渠道,并將進一步推動我國資本市場發展。但另一方面,資產證券化在國內一直得不到投資者足夠的響應:首先,國務院,銀監會等國家監管部門希望通過推行證券資產化來改善商業銀行負債結構,提高資產的流動性和融資比例,使得資產證券化成為了一種調控手段;其次,不良資產在我國銀行的資產結構中利用率一直處于較低的水平,我國商業銀行證券化的標的大部分都是不良資產,很少有銀行愿意拿出優質信貸資產進行證券化。同時,信貸資產的二級市場相對狹隘,流動性明顯不足,信貸資產證券化產品主要集中于銀行間債券市場流動,投資者對此反應冷淡。這就導致信貸資產證券化產品不溫不火。
二、我國銀行信貸資產的特點
我國經濟體制和金融體制的發展演變,以及我國企業與銀行間的特殊關系,決定了我國銀行的信貸資產有其自身的特點:
1、信貸資產單一,結構比例不合理
在我國銀行信貸資產的結構中, 中小型企業和民營私有企業貸款比例較小,國有大中型企業貸款比例大。銀行信貸資金投向的特定性,使得國有企業貸款成了銀行的最大資產。我國企業特別是國有企業對銀行信貸資金的依賴性較大, 國有企業貸款占了我國銀行信貸資產的9%,在市場經濟條件下,這種狀況既不利于銀行提高效益,又不利于企業競爭,促成優勢企業發展,提高社會整體經濟效益。傳統的銀行存放貸款經營模式,加之我國特有的經濟體制和金融體制特點,使得我國銀行信貸資產品種單一,結構不合理。 2、信貸資產周轉慢、效益差
銀行的不良資產降低了資金正常的周轉速度,造成了資金沉淀,影響了國民經濟的正常運行。由于貸款存量大,缺乏流動性,阻礙了資源的合理流動和配置,產業結構也就難以實現合理調整,信貸資金投資效益自然較差
? 3、信貸資產膨脹快、規模大
目前,我國銀行信貸資產膨脹速度較快,許多企業資金大部分依靠銀行貸款,企業本身積累少,負債率高,甚至一些企業連最基本的鋪底資金都靠銀行統包。信貸資產是我國金融機構的最主要資產,占了全部銀行資產的絕大多數。每次經濟過熱都是銀行信貸資產膨脹的結果。
4、信貸資產沉淀嚴重,流動性差
我國部分企業由于經營不善,效率不佳,企業虧損,負債率較高,導致銀行的貸款成了死賬,不僅貸款本金沉淀、呆滯、呆帳居高不下,而且欠息與日俱增。我國銀行信貸資產由于缺少二級市場可以變現,沒有實現流動,使銀行的信貸資產流動性受到很大限制,銀行很容易陷入流動性困難危機,金融風險加大。
三、我國信貸資產證券化存在的問題
銀行信貸資產證券化雖然有很多有好處,但是由于中國的特殊國情,其發展路途中主要存在以下幾個問題:
1、信用評級問題
證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據,在實施資產證券化的過程中,對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級,對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。目前我國發展資產證券化過程中評級機構的經驗有限,評級標準的客觀性和一致性較低,銀行擔保導致信用評級形同虛設,沒有形成行業評級標準,不能形成對產品設計的指示作用。
2、法律規范問題
由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全制定。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
3、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品,主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展,但二級市場的交易情況卻非常冷清,信貸資產在二級市場缺乏足夠的流動,導致銀行金融風險加大。制約了資產證券化的發展。交易的流動性問題已成為中國發展資產證券化市場最核心的問題。
四、我國信貸資產證券化的改善建議
1、建立健全相關法規制度。資產證券化涉及到很多新的法律問題,我國的法律制訂往往滯后,尤其對于金融領域的體制創新和工具創新反映更是如此。政府應積極推動相關的修法與立法工作,對于目前法律沒有作出明確規定或者是模棱兩可的部分, 必須在法律
上進行明確,以保障發起人和投資者的利益。。此外,法律還應對證券化的產品標準化,對其發行、審核、承銷、上市、托管及交易場所、交易規則做出明確規定,以避免交易過程中不確定性。加快健全完善全面開展資產證券化業務的法律制度環境步伐。 2、健全信用擔保和評級機構。信用擔保和評級機構在資產證券化的信用級別的構造中發揮著極為重要的作用。可由政府或專門的組織機構建立一批具有一定的實力和信譽的擔保機構。信用評級機構應是全國性和權威性的,應是市場投資者普遍接受和認可的中立、規范的信用評級機構。
3、加強金融市場監管。監管重點主要包括:對SPV產權組織形式的監管;對資產轉讓與真實銷售的監管;對SPV資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管。同時,還要加強對參與證券化銀行的信用風險、最低資本金和信息披露的管理,以維護公平、穩定、有序和高效的金融體系。
P2P網貸類資產證券化的主要模式
P2P網貸的債權轉讓模式本身就屬于類資產證券化業務
P2P網貸誕生于英國，發展于美國。但英國的純平臺模式（Zopa）與美國的債權轉讓模式（Lending Club）有著較大差別，后者是通過實際上是通過由P2P平臺與第三方銀行（webbank）進行的一項債權轉讓交易，P2P平臺在事實上扮演了證券承銷商的角色，因而美國的P2P網貸監管歸口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美國證券交易委員會），而在P2P網貸平臺銷售的票據被定性為有價證券范疇。以Lending Club為例，雖然Lending Club平臺由借款人和投資人直接進行借貸交易，但資金交易的一部分實際上是中介干預的，其目的是為了規避各州的個人貸款許可執照申請，并為全美國范圍內的借款人提供貸款，名義上由WebBank（注冊在猶他州的銀行）發放貸款給借款人，并獲得借款人簽發的承兌票據。WebBank將承兌票據轉讓給Lending Club，而LendingClub則為WebBank提供由投資人提供的資金。然后平臺向投資人發行一個獨立的票據作為投資回報以及附著在該票據的借款收益權。因此，投資者做出的投資是一個收益權票據，而不是一個實際的貸款，并等待借款人償還貸款，最后通過平臺來支付，平臺則收取一定的服務費用。
我國的宜信公司借鑒了Lending club模式，衍生出了“專業放貸+債權轉讓”的新模式，其流程如下：宜信總裁唐寧以個人的身份給有貸款需求的人借款，之后他再把他的債權轉讓給有需求的投資人。并用借款人支付的貸款利息支付投資人的投資收益。當投資人的投資期滿，宜信公司再為投資人支付來自借款人的本息償付，或者由唐寧親自回購。
（1）基礎債權資產是通過借款人和唐寧簽訂借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的幾個平臺匯集各類資金需求者。其次，唐寧運用自然人的身份與借款人簽訂借款合同，以此獲得未來具有穩定現金流的基礎債權資產來形成資產池。對比Lending club，宜信以唐寧替代了Webbank來作為債權人。
（2）借貸資產被唐寧以信托方式轉讓給宜信公司。宜信公司通過信托對唐寧所擁有的借貸資產進行管理和使用。而宜信公司則扮演了SPV的角色，購買了信貸資產，使得基礎資產從原始債權人轉移到證券化發起人手中。然而，宜信公司并非我國金融體系內的金融機構，信托業務并不屬于其運營范圍。
（3）宜信公司將其受托的信貸資產由宜信旗下財富管理公司進行結構性重組之后形成滿足不同投資者需求的各類 P2P 理財產品。投資者通過宜信的P2P平臺來購買這些理財產品，從貸款人還款的利息按期得到收益。若投資人的理財產品到期時，借款人的借款期限還沒到，則由宜信公司將其回購并支付本息。從而完成了類證券化的一個完整的流程。
可見債權轉讓模式的P2P流程本身從事的就是類資產證券化性質的業務，P2P平臺扮演了證券承銷商的角色，所銷售的理財產品也是結構化的證券化產品。而宜人貸P2P網貸目前有ABCD四個信用級別，以風險最高的D類借款為主。
P2P網貸+小貸公司的類資產證券化
除了像宜信這樣的債權轉讓模式的P2P網貸平臺外，還有一些P2P網貸平臺與小貸公司合作，開展了小貸公司信貸資產的非標資產的證券化業務。
PPmoney成立于2012年年底，原名“萬惠投融”，于2014年4月更名為PP money。截止2016年8月，該平臺累計成交量突破862億元，是國內第一個與小貸公司合作并將小貸公司的信貸資產進行類證券化的網貸平臺。其證券化之路始于2014年3月推出的 “安穩盈-小額信貸資產權益”系列。該產品的設計結構帶有典型的證券化性質，但從法律主體而言，我國目前的信貸資產證券化的相關法規中，所承認的信貸資產支持證券的發起機構與受托機構，皆不包括小貸公司、P2P網貸機構以及其他民間借貸機構，因此PPmoney從事的僅是類證券化業務。
PPmoney的主要流程如下：
（1）小貸公司與其客戶簽訂合同并為其發放貸款，從而獲得信貸資產并建立債權債務關系，并由這些未來產生穩定現金流收益的基礎債權組建形成證券化資產池；
（2）資產收益權被小貸公司打包后轉讓給廣東太平洋資產管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到當地的金融交易所備案記錄，并在其平臺掛牌交易；
（3）由PPmoney合作的保理公司接受廣東太平洋的委托，把在交易所掛牌上市信貸資產包摘牌退市，此時廣東太平洋資產管理公司、當地金融交易所以及保理公司，他們的行為加總所充當的是一個SPV的作用；
（4）保理公司通過PPmoney網貸平臺，將小貸收益權份額以理財產品的形式分割轉讓給多名投資人；
（5）投資者所購買的理財產品到期時，小貸公司股東承諾對投資人的理財產品進行回購。
雖然從表面上來看，對可能出現的小貸公司回購違約風險，該產品設置了三重保障：第一重擔保為小貸公司股東，第二重擔保為第三方擔保公司，第三重擔保為平臺回購。但整個類證券化過程形成一個閉環，此時發起人也即擔保人。除與小貸公司合作外，P2P網貸平臺還與典當行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安穩盈典當小額信貸資產收益權產品。
P2P網貸+房地產的類資產證券化
租金證券化模式―懶投資。YOU+國際青年社區與P2P公司懶投資達成合作，通過將YOU+未來獲得的租金現金流，轉化成固定收益項目賣給投資人的方式來募集資金，將募集的資金用于開發后續項目。YOU+國際青年社區與P2P理財公司懶投資合共推出6款金融產品，融資期限短的1個月，最長一年期，年化收益率分別為7.5%～12.5%，融資采取等額本息方式還本付息，這該產品從性質上可以看做是一個ABS（Assets backedSecuritization），即以項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式。
房地產眾籌。與此相關的還有近年來發展起來的房地產眾籌，即房地產商通過互聯網平臺向投資者為其房地產項目募集資金的模式。多個房地產項目以分散風險，房地產企業也可以通過大眾籌方式向投資者籌得資金。如2015年6月萬達和快錢推出的“眾籌1號”即使典型的代表，其發行規模數十億，但投資門檻為1000元，期限為7年，預期租金年化收益為6%，預期物業增值年化收益率6%，該眾籌產品將大幅度突破私募200個份額的限制，從性質上看該產品就是一個“準REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地產信托投資基金）”。 國內很多房地產企業、尤其是面臨流動性壓力的次線房地產企業都打算嘗試證券化融資，通過互聯網渠道讓大眾進行投資，形成“準REITS”來增強房地產開發，而國內相關REITS的法律仍然處于灰色地帶。
除了信貸資產外，P2P網貸機構類證券化業務涉及的資產還包括信托資產、證券資產等。
P2P網貸類資產證券化的風險
P2P網貸類資產證券化業務的法律風險。
在2016年8月前，P2P網貸的類資產證券化業務處于灰色地帶，沒有成文的法律法規對其概念和業務范圍進行明確的約束和限定。在2015年先后頒布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《意見》）和《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）中，《意見》指明了P2P網貸的監管機構為銀監會，明確提出了P2P網貸平臺僅僅作為網絡小額借貸的中介信息平臺，允許提供并撮合資金供給者和資金需求者達成交易的中介信息服務。但《辦法》明確規定P2P平臺不得設立資金池，不得提供擔保，不得拆分項目期限。但類證券化業務必然會觸及上述監管紅線，。
P2P網貸類證券化實施主體存在合規風險。在目前我國法律法規體系下，資產證券化的發起人和SPV都應當是獲得監管機關核準或通過注冊程序的金融機構，而P2P網貸類資產證券化的實際發起人或類SPV機構均不被監管認可。此外對于P2P網貸類證券化過程中各主體機構的關聯關系也處于灰色地帶。
房地產的P2P類證券化不受監管支持，監管層關于ABS 的負面清單中，涉及與不動產有關的禁項規定“因空置原因不能產生穩定現金流的租金債權”和“待開發或在建占比超過 10%的不動產（保障房除外）及其收益”，不可成為基礎資產。
P2P網貸類資產證券化產品存在較大信用風險
首先，就資產質量而言，我國現有資產證券化市場中的發起人一般是金融機構、企事業單位、資產往往具有穩定現金流，市場中發行的產品基本以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優良資產為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產品評級為AAA級。而P2P網貸類資產證券化產品的發起人主要為小貸公司、典當行等，所發放的貸款主要面向中小企業和個人，具有資金量小、期限短、借款人的信用風險高等特點，采取打包形式的債權轉讓，轉讓過程中資金和資產的匹配難以核實、資產信息不透明風險難以把控。隨著國內經濟下行，中小微企業信用風險增加，容易導致系統性風險。其次，就增信手段而言，P2P網貸類資產證券化產品主要依靠內部增信，外部增信主要依靠第三方融資擔保公司。值得注意的是，規范的資產證券化產品主要在銀行間市場交易，被機構投資者持有，風險主要由機構投資者承擔；P2P平臺類證券化產品的投資人卻主要是個人，被證券化的資產如出現違約，小貸機構（或房地產企業及其他企業）的信用風險則通過P2P網貸平臺向普通公眾傳遞。美國監管就將P2P網貸資產證券化定性為次級貸款證券化。
P2P網貸類資產證券化面臨較嚴重的流動性風險
即便是規范的資產證券化產品，其流動性也遠低于債券市場平均水平，如中央國債登記結算有限責任公司托管的信貸ABS，2015年的換手率僅為7.44%，而2015年債券市場整體換手率為172.7%。P2P網貸平臺類證券化產品幾乎沒有二級市場，不存在流動性可能。
網貸類資產證券化存在制度風險
一是業務流程中權威評級機構和發行中介機構的缺失，對于P2P網貸類資產證券化整體流程缺少相應的監管機構監管，也沒有權威且專業中介服務機構（如會計事務所、律師事務所和資信評級機構）介入，導致信息披露嚴重不足；二是P2P網貸類證券化過程缺少信息披露制度，尤其是各個主體之間具有關聯關系，且該模式從發起人、摘牌方、轉讓方到回購方，幾乎都是平臺及其關聯公司，尤其是自2014年以來，商業保理與P2P的融合發展已成趨勢，這樣就會形成資金池閉環，導致暗箱操作或引發系統性風險。
P2P網貸類資產證券化面臨潛在道德風險
第一，P2P網貸類證券化沒有實現真正的破產隔離。破產隔離是資產證券化的核心環節，是風險管理的關鍵步驟，其目的是當發起人破產時，被證券化的資產不被認定為發起人的破產財產。破產隔離的內涵包括資產轉移的真實銷售、SPV本身的破產隔離。但是，目前我國的 P2P 網貸類資產證券化產品因監管限制不能組建特殊目的載體，自然也就不能真正實現破產隔離和“真實銷售”，被證券化的資產仍然和發起人有債務關系。第二，P2P網貸類證券化各主體間的關聯關系極易引發道德風險，不排除出現自融式操作。
此外，由于類證券化涉及的資產除信貸資產外，還有信托資產、證券資產，因而易形成混業風險。
監管措施及建議
2016年8月24日，銀監會、工業和信息化部、公安部、國家互聯網信息辦公室四部委聯合《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），與之前的征求意見稿相比，新的暫行辦法將12條負面清單擴充為13條，增加了禁止網貸機構進行債權轉讓，即不得從事開展資產證券化業務或實現以打包資產、證券化資產、信托資產、基金份額等形式的債權轉讓行為。此外，禁止關聯交易被取消，變成了禁止自融和變相自融。P2P網貸機構的資產證券化的沖動遭遇最嚴監管。同時，《暫行辦法》還進一步明確了網貸機構是信息中介而不是信用中介，網絡借貸金額應當以小額為主，并設置了借款人的借款上限。面對監管的收緊，現存2400多家P2P機構有12個月的調整過渡期進行整改。尤其文中提到的幾類P2P網貸機構受沖擊較大，宜人貸在《暫行辦法》出臺后股價暴跌，市值蒸發22%。
但這些監管細則仍然面臨執行和落地的問題：
一是對于類資產證券化和債權轉讓模式來說，此次出臺的細則并沒有被完全“一刀切”從《暫行辦法》表述來看，更多注重“資產包”這一概念，但是單筆債權并不夠成資產包，這位大額的單標債權轉讓留下了操作空間。
二是雖然確立了銀監會和地方政府的分層監管制度，但實行的是“備案制”而非“牌照制”，但P2P網貸本質仍然是金融，個人認為牌照制度更具有合理性。
三是需要明確平臺的退出機制，如果P2P網貸平臺解散、被撤銷或破產，如何保護廣大投資人的利益。
四是雖然明確了由地方金融辦負責P2P網貸機構的整改，但由于缺乏信息共享機制和信息平臺，事中事后監管缺乏抓手。而地方金融辦還應該圍繞金融消費者教育做更加深入的工作。
