時間：2023-07-31 17:25:06
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化方案，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。
4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。
5.由TAPCO公司在商業票據(CP)市場上向投資者發行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析
(一)可能導致財務風險的主要交易環節分析
1.設立特設信托機構環節
特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
2.金融資產出售環節
金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。
3.信用增級環節
信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。
4.破產隔離環節
償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險
資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。
另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。
2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。
另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。
三、資產證券化風險防范方案
(一)資產證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。
(二)資產證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價
首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。
關鍵字：內部評級法 標準法 外部評級法 漸近單風險因子模型
資產證券化是指將能產生未來收益但缺乏流動性的資產出售給特殊目的載體，由其組成一個資產池，然后以資產池的收益為保證而發行新證券的一種融資手段。通常的資產證券化產品包括：資產支持型證券、抵押支持證券、流動性便利、信用衍生工具等。
自上世紀70年代憑借規避資本監管、多樣化融資渠道和降低融資成本等優勢得以蓬勃發展后，資產證券化一度被認為是20世紀末最重要的金融創新。然而，正是由于其復雜性和高杠桿的特征，該產品在2007年爆發的國際金融危機中起到了推波助瀾的作用，也因此成為國際金融監管改革的重點。巴塞爾委員會于2014年12月正式了《修訂的資產證券化框架》，作為巴塞爾Ⅲ框架的一部分。該文本是對巴塞爾Ⅱ框架信用風險中資產證券化部分和巴塞爾Ⅱ框架中資產證券化部分的替代和完善。
資產證券化的風險特征
監管資本是用來補償風險、吸收非預期損失的工具。風險特征不同，用來衡量風險和計算監管資本的方法也應有所區別。相比一般資產而言，資產證券化產品的信用風險特征存在以下兩點顯著的不同：一是資產證券化的信用風險取決于標的資產池的一攬子資產，而非單個資產；二是資產證券化的風險具有分檔的結構特征，即從資產池中所得的現金流量用以支付至少兩個不同風險檔次的證券，而不同檔次證券的信用風險有所不同。因此，在巴塞爾協議框架下，資產證券化的資本計量采用了單獨的監管框架。
標的資產池的投資組合特征是導致資產證券化與一般資產信用風險計量不同的重要原因之一。投資組合的風險狀況本就不同于單個資產，而資產證券化的資產組合之間又存在相關性，層級劃分和觸發機制的設定都可能對未來的現金流產生改變，增加風險計量的復雜性。因此，在資產證券化的風險計量中，不得不將更多的風險因子和結構性特征考慮其中。
分檔的結構特征也導致資產證券化的信用風險與普通債權存在很大不同。從吸收損失的順序來看，次級資產證券化先吸收損失，且可能不會對優先級產生影響；從清償順序來看，具有較高層級的資產證券化優先受償；從集中度來看，較低層級的資產證券化風險相對集中。也正是由于這些結構化的安排，優先層級資產所面臨的風險可能并不是單一風險，而是一個基于多種因素的系統性結果。這也是為什么即使預期損失相同，一個評級為AAA級的資產證券化應計提的資本可能高于評級同為AAA級的企業債券。
資產證券化資本監管框架的演變
針對資產證券化監管在金融危機中暴露的不足，巴塞爾委員會對巴塞爾Ⅱ框架下的資產證券化資本計量方法展開了修訂。在巴塞爾Ⅱ的第一支柱中，對資產證券化的監管歸類在信用風險中，采用單獨的資本計量框架，資產證券化的資本計量方法包含一種標準法和兩種內部評級法；在2012年巴塞爾委員會的第一次征求意見稿（CP1）中，對巴塞爾Ⅱ中的方法進行了修訂和變形，形成了分屬于兩個框架下的五種方法；在2013年巴塞爾委員會的第二次征求意見稿（CP2）中，僅選用了CP1中變形后的三種方法，這三種方法在《修訂的資產證券化框架》最終稿中被沿用。
（一）巴塞爾Ⅱ中的資產證券化框架
巴塞爾Ⅱ資產證券化框架中的資本計量方法主要包括標準法（SA）和內部評級法（IRB）。其中，標準法類似信用風險標準法，即對不同評級的資產證券化風險暴露和再資產證券化風險暴露規定相應的風險權重；內部評級法又包括評級基礎法（Ratings-Based Approach，RBA）和監管公式法（Supervisory Formula Approach，SFA）兩種，此外巴塞爾委員會還提出內部評估法（Internal Assessment Approach，IAA）用于滿足要求的資產抵押商業票據（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）的資本計量。其中，RBA用于有外部評級或可以推斷評級的資產證券化風險暴露，該方法類似標準法，但風險權重的設計更為復雜；而SFA用于未評級且無法推斷評級的資產證券化風險暴露，先根據公式計算出證券化風險暴露所需的資本（影響因素主要包括基礎資產證券化之前的內部評級法監管資本要求KIRB、該檔次的信用增級水平L、該檔次的厚度T、資產池風險暴露的有效數量N和資產池加權平均違約損失率），然后乘以12.5得出該風險暴露對應的風險加權資產。
（二）資產證券化框架第一輪征求意見稿（CP1）
1.巴塞爾Ⅱ資產證券化框架的不足
2007年爆發的國際金融危機風險暴露了巴塞爾Ⅱ資產證券化框架的不足，主要包括以下四點：
一是巴塞爾Ⅱ的資產證券化風險計量過度依賴外部評級，然而證券化過程和產品結構較為復雜，外部評級可能無法完全、準確地反映資產池的信用質量狀況，過度依賴有可能對投資者決策形成誤導，從而形成次級債務證券及其證券化產品的過度膨脹。
二是高評級風險暴露的權重過低而低評級風險暴露的權重過高。當資產池的信用質量發生惡化時，外部評級隨之大幅下降，導致風險權重快速上升，形成資本要求的懸崖效應（Cliff Effect），進一步惡化銀行抵御資產損失的能力。
三是資產證券化資本計提的風險敏感性較低，資本計量模型不能充分反映風險的變化。
四是風險權重過低，從而導致資產證券化風險的低估。RBA下各評級資產證券化風險暴露的風險權重，與信用風險標準法下同等級別未證券化資產風險暴露的風險權重相比較低，特別是對于高評級的資產證券化差異較大。這為銀行通過資產證券化規避資本監管、規避資本監管帶來了可能。
2.對巴塞爾Ⅱ資產證券化框架改革的修訂
針對這些不足，2009年7月，巴塞爾委員會了對巴塞爾Ⅱ資產證券化框架改革的修訂（巴塞爾Ⅱ.5），圍繞提高資本計提的風險敏感性分別對現有三大支柱進行了完善。其中第一支柱的修訂主要從再證券化風險權重、標準法下的風險權重、流動性的資本要求等七個方面展開。
2012年12月，巴塞爾委員會了《修訂的資產證券化框架》第一次征求意見稿，此次修訂主要是針對資產證券化的資本計提展開，內容更加全面，主要包括以下三個方面：一是提出兩種計算資產證券化風險暴露的方案；二是提高了高評級優質檔次證券的風險權重，降低了低評級檔次證券的風險權重，同時將證券化風險暴露的最低風險權重統一設置為20%；三是對于某些資產支持商業票據、提前攤還、合格流動性便利采取了特別處理。
CP1提出了計算資產證券化風險暴露的兩種方案，這兩種方案所采用的計量方法大多相同，但是方法的運用有所差異。
在方案一中，巴塞爾委員會提出了調整的監管公式法（Modified Supervisory Formula Approach，MSFA）作為該方案的最高層級方法，MSFA是CP1中最為復雜的方法，是對巴塞爾ⅡSFA的改進，引入了期限等因素，提高了資本計提的審慎性。對于無法使用MSFA的資產證券化風險暴露，應根據監管當局的要求選擇使用修訂的評級法（Revised Ratings Based Approach，RRBA）或簡化的監管公式法（Simplified Supervisory Formula Approach，SSFA）。
方案二將高質量優先層級的資產證券化風險敞口進行了區分，對于該類風險暴露，RRBA和MSFA是其最高層級的資本計量方法，對于無法使用MSFA的銀行，在監管當局批準的情況下，也可以使用SSFA；對于非高質量優先層級資產證券化的風險暴露，方案二中要求基于KIRB的集中度比率（Concentration Ratio，CR）方法進行風險計量。其中，方案一和方案二中的RRBA不盡相同，方案二中的RRBA較為簡單，也更為接近巴塞爾Ⅱ中的RBA。此外，兩種方案都將底線集中度比率法（Backstop Concentration Ratio Approach，BCRA）作為最低層級的資本計量方法，適用于無法采用上述這些方法進行資本計量的資產證券化風險暴露。而且，兩套方案中均要求再資產證券化只能使用集中度比率計算其風險權重。如果銀行也無法采用BCRA進行資本計量，則應選用1250%的風險權重。
（三）資產證券化框架第二輪征求意見稿（CP2）
結合CP1的業界反饋意見，2014年1月，巴塞爾委員會了《修訂的資產證券化框架》第二次征求意見稿，將修訂重點集中在資本計量方案的設計和整體資本要求上，重點考慮了風險敏感性和簡單性的平衡。
CP2的修訂主要包括三個方面：一是將CP1提出的兩套方案簡化為一套，且只保留了CP1五種方法中的兩種，進而補充形成了CP2中的三種計量方法；二是適當降低了資本要求的下限，將所有資產證券化風險暴露的最低風險權重從20%降低至15%；三是實現方案簡化的同時提高了資本計提的風險敏感性，降低了對外部評級的依賴，在外部評級法中引入了到期期限、檔次厚度等新的風險驅動因子，提高了新方案的風險敏感性。
根據CP2設計的資產證券化資本計量框架，資產證券化風險暴露將依次按照內部評級法（Internal Ratings-Based Approach，IRBA）、外部評級法（External Ratings-Based Approach，ERBA）和調整后的標準法（SA）進行資本計量。對于擁有充分信息計算KIRB的銀行，應使用IRBA計算資本；如果銀行無法計算資產池的KIRB，但滿足使用外部評級法的要求，則應用ERBA計算資本；否則，銀行將被要求使用SA計算資本；如果上述三類方法都不適用，銀行則應使用1250%的風險權重計提資本。對于再證券化風險暴露，巴塞爾委員會僅允許使用調整后的SA，而不再使用1250%的風險權重。
在方案設計方面，巴塞爾委員會將CP1中的兩套方案簡化為一套，且只保留了CP1五種方法中的兩種，即RRBA和 SSFA。在CP2中，CP1中的RRBA方法更名為新的外部評級法（ERBA）。同時，根據參數的不同對CP1中的SSFA進行了變形，形成了以內部評級資本要求KIRB為參數的新的內部評級法（IRBA）和以標準法資本要求KSA為參數的新的標準法（SA）。CP2中的IRBA和SA方法比CP1中的SSFA方法更為簡單，但同時保留了SSFA方法的風險敏感性。此外，CP2簡化了模型的定性要求，同意將現有用于計算KIRB的定性標準適用于IRBA，從而使CP2的資產證券化框架與信用風險框架中內部評級法更加趨于一致。
（四）資產證券化框架的最終版本
在CP2的基礎上，結合業界反饋的意見和定量測算結果，巴塞爾委員會繼續對資產證券化資本計量方法進行了校準和修訂，于2014年12月正式《修訂的資產證券化框架》，并將于2018年1月1日起正式實施。《修訂的資產證券化框架》對巴塞爾Ⅱ資產證券化框架進行了系統的修訂，融入了巴塞爾Ⅱ.5的部分修訂，提出了三種新的風險計量方法，設立了資產證券化風險暴露資本要求的上下限，并對風險轉移認定的要求、盡職調查的要求、應收賬款的特殊計量方法等內容進行了修訂和完善。
根據正式的《修訂的資產證券化框架》，資產證券化風險風險暴露的計量方法包括三種，依次為：內部評級法（Internal Ratings-Based Approach，IRBA）、外部評級法（External Ratings-Based Approach，ERBA）和標準法（Standardised Approach，SA）。與CP2中類似，內部評級法層級最高，對于使用內部評級法計算標的資產監管資本要求的銀行，應使用內部評級法計算資產證券化產品的監管資本要求；外部評級法層級次之，如果銀行未使用內部評級法計算標的資產的監管資本要求，但資產滿足使用外部評級法要求，則應用外部評級法計算其監管資本要求；如果內部評級法和外部評級法均不適用，銀行應使用標準法計算資產證券化產品的監管資本要求。如果上述三類方法都不適用，銀行應使用1250%的風險權重計提資本。對于再證券化風險暴露，巴塞爾委員會僅允許使用調整后的標準法，而不再使用1250%的風險權重。
1.內部評級法
在內部評級法下，資產證券化風險權重的計算分為三種情況：一是當資產證券化風險暴露的檔次分離點D值小于或等于K_IRB時，風險權重等于1250%；二是當資產證券化風險暴露的檔次起始點A值大于或等于K_IRB時，風險權重為K_（SSFA（K_IRB））與12.5的乘積（寫作百分比形式）；三是當資產證券化風險暴露的檔次起始點A值小于K_IRB，而檔次分離點D值大于K_IRB時，內部評級法的風險權重計算方法如下：
其中，D和A分別表示該檔次證券化資產信用損失的分離點值和起始點值；K_IRB表示資產池中資產沒有被證券化情況下使用內部評級法計算的資本要求比例，等于使用內部評級法計算的標的資產所需的監管資本與標的資產風險暴露的比例；K_（SSFA（K_IRB））則表示內部評級法下每單位資產證券化風險暴露的資本要求，是K_IRB、檔次分離點D、檔次起始點A以及監管因子p的函數。
監管因子p的計算公式如下：
其中，0.3為監管因子p的基準值；N為基礎資產池所包含的資產個數；LGD為基礎資產池加權平均風險暴露違約損失率；M_T為該檔次的期限；參數A、B、C、D、E則由巴塞爾委員會設定。
2.外部評級法
外部評級法的風險權重與資產證券化風險暴露的評級結果（短期和長期）、風險暴露的質量（優質和非優質）、期限（1年、5年）和檔次的厚度相關，具體風險權重由巴塞爾委員會直接給出。檔次期限在1年和5年之間的，將使用線性插值法計算權重。為了考慮檔次厚度，銀行應使用下面的公式計算非優質資產證券化風險暴露的風險權重：
風險權重=期限調整后的風險權重×[1-min（T，50%） ] （3）
其中，T表示檔次的厚度，等于該檔次分離點D值減去檔次結合點A值。
3.標準法
標準法的風險權重計算方法與內部評級法相同，只是其參數有所不同。在標準法下，風險權重的設定同樣分為三種情況：一是當資產證券化風險暴露的檔次分離點D值小于或等于K_A時，風險權重等于1250%；二是當資產證券化風險暴露的檔次起始點A值大于K_A時，風險權重是K_SSFA與12.5的乘積（寫作百分比形式）；三是當資產證券化風險暴露的檔次起始點A值小于K_A，而D值大于K_A時，風險權重將根據如下公式計算：
其中，K_SA表示資產池中資產沒有被證券化情況下使用標準法計算的加權平均資本要求，由巴塞爾Ⅱ信用風險框架下標準法的風險加權資產乘以8%得出；w為證券化標的資產池中違約風險暴露與總風險暴露的比率；K_SSFA表示標準法下每單位資產證券化風險暴露的資本要求，是K_A、檔次分離點D、檔次起始點A以及監管因子p的函數，但是在標準法下監管因子p設為1。
此外，《修訂的資產證券化框架》明確了資產證券化風險暴露的風險權重上下限要求，除再證券化風險暴露外，所有資產證券化風險暴露的風險權重均不得低于15%，與此同時，經過證券化后資產的資本要求不應高于未經證券化的原始資產按照相同方法計算得出的資本要求。
對資產證券化風險計量框架演變的評價
從資產證券化資本計量框架的演變不難看出，巴塞爾委員會始終在提高風險敏感性、增強簡單性和可比性之間尋找平衡。
（一）簡化結構
相比CP1中的資產證券化資本計量方法，修訂后的資產證券化框架充分體現了巴塞爾委員會對簡單性的追求。
首先表現在計量方案的簡化，在CP1中提出了兩種不同的方案，在每個方案下都存在四五種不同的計量方法；而在《修訂的資產證券化框架》最終文本中，僅設計了一種方案，保留了資本計量的三種方法。
其次表現在模型方法的簡化，CP1中提出了MSFA，但是由于該模型過于復雜，在提出后遭到了大部分業界人士的反對。因此，經過慎重的考慮，巴塞爾委員會放棄了該模型，轉而選擇了較為簡單的SSFA作為替代。同時，為了在保持簡單性的同時不放棄對風險敏感性的追求，巴塞爾委員會在模型中引入監管調整因子p，對銀行直接持有的潛在風險暴露與所有證券化層級的差異進行了區分。
（二）提高風險敏感性
《修訂的資產證券化框架》大大提高了外部評級法的風險敏感性。在資產證券化資本計量框架中，外部評級法存在的主要目的之一在于降低銀行數據收集和計算的復雜性，但會以喪失部分風險敏感性為代價。在此次修訂中，巴塞爾委員會將提高風險敏感性作為外部評級法修訂的重點。
巴塞爾Ⅰ的外部評級法僅依賴于該層級資產證券化產品的外部評級，而不考慮資產證券化的風險暴露是否為優先層級，標的資產池是否是顆粒狀（包含的有效貸款個數大于或等于6個）的。此次對ERBA的修訂主要基于以下幾點考慮：首先，考慮到危機中不少評級為AAA的優先級資產證券化產品出現損失，監管者認為當前對其風險權重的設計過低；其次，當資產證券化風險暴露的風險評級低于投資級別時，風險權重設為1250%，危機中評級被調低后所面臨的風險權重懸崖效應，加大了銀行強行清算或進行監管套利的逆向激勵；最后，除了評級之外，外部評級法并未引入其他可能對資產證券化所暴露風險產生實質性影響的因素，如期限和層級厚度等。
ERBA對RBA的修訂主要表現在風險敏感性的提高方面。首先，影響ERBA風險權重的因素從僅包含外部評級拓展至四個因素。在外部評級的基礎上，ERBA引入了期限因素，對優先層級和非優先層級進行了區分，同時在非優先層級的風險暴露中引入了厚度因素。在對風險相關性的處理上，ERBA調高了系統性風險因子的相關系數。Peretyatkin-Perraudin （2004）和Perraudin （2006）的研究表明，RBA假設的證券化資產系統性風險因子相關性遠遠低于銀行直接持有時的系統性風險因子相關性，這就意味著當證券化資產池足夠分散時，根據RBA計提的資本可能很少。在用來校準ERBA的MSFA模型中，將證券化資產的系統性風險因子相關系數調整為銀行直接持有資產的系統性風險因子相關系數，即假設該相關系數為100%。此外，外部評級法的準確性在很大程度上取決于外部評級的準確性，危機后外部評級方法和規則的調整也將提升該方法的有效性。
即使是資產證券化的新SA也是基于模型的方法，具有較高的風險敏感性。《修訂的資產證券化框架》最終文本中的IRBA和SA都來自于相同的SSFA模型，其原理是對所有的資產證券化風險暴露及相應層級的資本要求進行平均加權。除了相關參數設計有所差別外，SA實質上采用的就是模型的方法，單就模型設計的角度來說，SA的風險敏感性與IRBA相同。
（三）降低模型風險
巴塞爾Ⅱ的監管公式法（SFA）是基于Gordy Jones（2003）提出的漸近單風險因子模型（ASFR）設立的，也就是說，資本要求等于在一年期內、單一風險變量處在壓力情景下該資產證券化風險暴露所面臨的損失。該模型的成立基于兩個假設條件：一是資產組合由很多的小資產構成，這些資產組合是分散；二是這些資產組合面臨單一的風險來源，即宏觀經濟狀況，且無法被分解。這意味著該資產組合的風險存在異質性，可以相互抵消。這些假設可能與現實情況差異較大，所以巴塞爾委員會對SFA模型進行了改進，在CP1中提出MSFA方法以降低SFA模型可能存在的模型風險。
修訂的監管公式法（MSFA）將依賴于潛在的期望損失（ES），采用逐日盯市（MtM）的框架設計監管資本，與巴塞爾Ⅱ中計量公司風險暴露的IRB更具有一致性。
第一，MSFA避免了一年到期假設的缺陷。對于期限長于一年的證券化產品來說，使用逐日盯市模型方法更適用于該類資產的風險度量。SFA包含一個隱含的假設，即對于給定的層級來說，除非更低層級的資產降為0，否則不會引發該層級的任何損失。在操作中，對于給定A點和D點的資產證券化風險暴露來說，SFA假設期限對資本的影響僅體現在KIRB參數中，認為KIRB參數已經完全反映了資產池的逐日盯市風險。然而，這種忽略了逐日盯市風險的做法與IRB法并不一致。
第二，相比SFA使用的VaR方法，MSFA使用期望損失法對監管資本進行估計。與VaR模型不同，期望損失模型考察的是尾部損失的均值，而非單一分位點，即當損失超過VaR閾值時，可能產生的損失均值。從統計角度來說，期望損失（ES）在任何情況下都是一個一致風險測度。從實踐角度來說，采用尾部損失均值的度量，能夠避免基于VaR方法計算可能帶來的刀刃值。
第三，對于模型風險的處理不同。當前SFA模型中精度參數τ等于1000，MSFA關注的是資產池風險產生的真實過程。MSFA在不確定的損失優先權（ULP）模型中將精度參數τ設定為遠遠低于1000。
雖然巴塞爾委員會最終放棄了將MSFA作為資產證券化資本計量框架中的模型，但是目前框架下的IRBA、ERBA和SA均是依據MSFA模型進行校準的。在ERBA的模型校準中，對于資產池中各類資產對應的期限、違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和資產價值相關性（AVC），構建基于預期損失率（EL）的信用評級模型，從而將基于該信用評級模型計算的參數，通過基于MSFA模型計算的資本要求對ERBA方法進行校準。
ERBA的校準分為三個步驟：首先，運用信用評級模型估計對于各類假設資產（優先層級與非優先層級，期限從1年到5年，非優先層級的厚度從0.1%到99%）所有評級（從AAA到CCC）的檔次起始點A和檔次分離點D；其次，對于每個假設的證券化資產，運用MSFA估計該風險暴露的資本要求；最后，運用非線性最小二乘法擬合包含ERBA參數的方程，使之與MSFA計算的資本要求相一致。不論對于優先級資產證券化風險暴露還是對于非優先級資產證券化風險暴露來說，R2都高達99%。
在SSFA的模型校準中，結果顯示，在均能使用MSFA和SSFA進行資本測算的326個資產證券化風險暴露中，根據兩種方法測算得到的資本R2達到95.3%，擬合結果高度一致。
（四）提高方法之間的邏輯一致性
從模型設計來看，IRBA和新SA采用的均是簡化SSFA模型，只是模型的代入參數和監管調整因子p的設定有所不同。從風險的影響因子來看，即便是最為簡單的ERBA，也選擇了期限因子、檔次厚度等風險驅動因子，這些因子保證了ERBA與IRBA和新SA之間的內在一致性。從模型的校準來看，無論是IRBA、ERBA還是新SA，都是根據MSFA進行校準的，這在很大程度上保證了模型結果的內在一致性。
整體來看，修訂后的資產證券化資本監管框架相較于巴塞爾Ⅱ中的相關內容有了大幅改善：增加了是否為優先層級、層級厚度及層級期限等風險驅動因子，提高了風險敏感性；降低了可能存在的模型風險，提高了監管的審慎性；統一了證券化資產與未證券化（直接持有）資產的模型假設，提升了方法的內在一致性；提供了復雜程度不同的三種計量方法，令框架更加簡單；通過相同的計量方法分別對三種資本計量方法進行校準，提高了模型的透明性和可比性。
然而，資產證券化的資本監管框架并非完美，主要表現為當前框架并沒有充分考慮資產證券化的結構差異，在其他條件相同的情況下，結構簡單、透明的證券化資產面臨的風險可能較小。因此，巴塞爾委員會仍在就如何將簡單、透明、可比的資產證券化標準納入資本監管框架繼續進行研究。
參考文獻
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關鍵詞：不良資產 資產證券化 金融市場
不良資產證券化在各國的發展歷史及特點
不良資產證券化的發展已有20多年的歷史，實踐表明資產證券化對于解決一些國家銀行系統積累的不良資產問題起到了積極的作用。但不良資產證券化在各國的發展差異很大，主要產生在出現過金融或銀行業危機的國家或地區，但并非這些國家都有不良資產證券化，解決銀行系統風險的迫切程度和政府支持力度是不良資產證券化能否在一國獲得發展的決定因素。
最初源于19世紀80年代末美國的危機處理機構——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產有關的不良貸款和準不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業房地產貸款）、房地產，“N”系列發行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業抵押品管理機構、現金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產抵押貸款支持證券的發展，促進了不良資產證券化的規范化。美國是不良資產支持證券的最大發行國，發行額占全球的一半以上。
意大利雖然作為世界第六大經濟國，但受90年代早期經濟衰退和監管不嚴的影響，銀行系統不良資產比例在1996年累積高達貸款總額的11.2%，總量達169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產證券化產生的折扣損失分五年內進行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發展。自1997年8月第一筆不良資產證券化以來，意大利已發行了32筆不良資產支持證券，總發行金額達98.4億歐元，是全球不良資產證券化的第二大市場。
亞洲金融危機后，亞洲金融系統的不良貸款達2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產證券化來尋求不良資產的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產證券化法案》，其不良資產證券化以韓國資產管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產，平均回收率為45.98%。其中通過發行ABS方式處置的不良資產為8萬億，收回現金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產證券化發展較快。印度于2002年制定《金融資產證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產證券化法》后，才促進了當地資產證券化的發展和規范。
從各國不良資產證券化的發展歷程看，不良資產證券的發起人先后有兩類：政府支持的銀行業重組和不良資產處置機構；商業銀行和專業投資銀行等商業性主體。不良資產證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產證券化立法和市場環境的改善，隨著銀行體系自身風險管理能力的提高和外部監管壓力的加強，商業性的不良資產證券化活動成為市場主體。由于各發起主體進行不良資產證券化的動機不一致，導致證券化類型發生變化。政府支持機構自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉移風險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業銀行為降低不良資產比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業性不良資產證券化以表外證券化為主。
隨著歐美不良資產市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產投資的機構投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進入亞洲市場成為亞洲不良資產及其支持證券的主要購買力。據統計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產市場。相比較而言，發展中國家內的機構投資者缺乏足夠的資金與技術實力，國內零售市場的發展尚處于空白。外資的參與促使這些地區的不良資產證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構投資者發行。此外，外資機構憑借著專有技術以各種中介機構的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產市場不斷深化，市場環境不斷改善。
我國商業銀行不良資產證券化的現狀
我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠集團應收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠集團為改善已發行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發行的7年期證券進行了置換并續發和增發了資產支持證券。從2000年起，以中國建設銀行、中國工商銀行、國家開發銀行為代表的國有銀行開始陸續對住房抵押貸款證券化進行了有益的探索，目前，已有多家專業中介機構與國內銀行合作為按揭貸款資產證券化進行前期包裝、準備的工作。其中建行于2002年專門設立了住房貸款證券化處，但由于現有政策及法律環境的限制，建行方案在幾易其稿后轉而謀求表內融資方式，卻因資產未能實現破產隔離和表外剝離未能如期得到批準。
由于法律政策和市場環境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產證券化只有三例。
信達資產管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權證券化，涉及項目20個，債權余額25.52億（本金15.88億，應收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發行總額近16億美元。
2003年初華融資產管理公司132.5億不良債權資產的信托收益分層方案。華融資產管理公司通過委托中信信托投資公司，設立財產信托，于2003年6月發行期限3年、價值10億的優先級受益權4.17%，并委托大公和信資產評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權進行評級。在華融的方案中，還設計了提前贖回和受益人大會機制，以保護受益權投資者的利益。華融方案被稱為國內第一個準資產證券化方案，但華融方案是否構成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。
中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業銀行的不良資產證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務顧問，將其面值26.19億、預計回收值8.2億的不良債權委托給中誠信托投資公司，設立自益性財產信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權轉讓給外部投資者。其具體交易結構如下：A級受益權——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權——2億，由工商銀行保留。
關鍵詞：銀行；不良資產；資產證券化
不良資產證券化不僅能增強銀行不良資產的流動性，為銀行提供新的融資方式和調整資產結構的空間，降低銀行的財務負擔，而且有利于推動不良資產的科學定價和處置，有利于推動貸款的二級市場的形成和價格的發現。不良資產證券化的開展將大為豐富我國證券市場的投資品種，促進資本市場的發展、產品開發與制度創新，并為商業銀行的混業經營奠定組織、技術和人才基礎。
一、我國銀行不良資產的基本情況分析
根據官方數據，我們可以對中國銀行體系不良貸款規模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。
我國商業銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經濟體制、宏觀經濟調控影響、政府干預、企業經營狀況影響、國有商業銀行經營狀況影響和金融監管機制等。
二、我國進行不良資產證券化的障礙分析
2.1缺乏規范的信用評級機構
信用評級是資產證券化中不可或缺的環節，特別是對于不良資產證券化有更重要的意義。因為對于不良資產的準確評級可以增加交易透明度，加強投資者的信心并引導投資者做出決策，促進證券化的順利運作。目前，我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業機構，現存的資信評估機構缺乏統一的組織形式和行為規范，獨立性不強，出具的評估結果難以使人信服。這會直接導致證券發行成本的增加，證券化后的產品在市場上沒有需求者，不良資產證券化的運行體系不暢通。另外，在信用評級過程中還需要采用增信的方式來降低投資的風險。
2.2資產證券化市場缺乏機構投資者
我國的資本市場一直沒有得到長足的發展，資本市場的金融產品較少，法律法規不健全，管制較多，這些缺陷直接導致企業的融資渠道單一化，多數依賴銀行貸款，銀行的不良資產敞口也隨之擴大。需被證券化的不良資產的數量呈正態上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業經營的限制，以及資本市場的不健全，導致在金融市場上缺乏大的機構投資者，多數為分散的個人投資者。這也使得資產證券化市場出現了供過于求的局面，資產證券化無法順利推行。
2.3相關法律法規不健全
不良資產證券化作為創新金融產品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規制度。但是我國目前相關的法律法規，如《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等，都未對不良貸款證券化問題做出任何規定，找不到資產證券化的相關法律依據。我國目前相關法律的缺陷和不足，導致市場主體的行為很難規范，市場參與者的合法權益難以真正得到維護。
2.4缺乏專業人才和操作經驗
資產證券化是一個復雜的系統工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領域的專業知識，我國的從業人員都處于摸索階段，缺乏實踐經驗。不良資產的證券化就更需要由專業人員對不良資產授信、組合、未來現金流收益、定價等各個方面有深入的認知和研究。
三、我國銀行不良資產證券化的對策探討
為促進我國商業銀行的不良資產證券化，改善銀行體系的資產質量，需要根據市場的發展勢態，逐步地改善資產證券化的法律、
制度環境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發展。
3.1盡快實施實質性的試點操作
建議加快成立由銀監會、財政部、人民銀行和政監會等部門聯合組成的政權化試點工作小組，確定商業銀行資產證券化試點辦法、試點機構，對商業銀行的證券化方案進行審批。以改變商業銀行資產證券化緩慢的進程，為商業銀行的創新活動創造空間，形成以市場為主的證券化品種的創新機制，通過試點資產證券化促進立法的適應性和有效性。
制定不良資產證券化試點過程中損失核銷的處理方法及相應的報批程序。由于現有的不良資產的損失并非當年產生，可允許商業銀行根據綜合改革方案的進度，設立過渡期。
解決我國資產證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點銀行設立專用于資產證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經營范圍的特殊性，允許SPC發行資產支持證券。
3.2加強資產證券化的立法建設
通過資產證券化的試點經驗，盡快指定專門的金融資產證券化法案，完善和資產證券化有關的現有法律制度，明確資產證券化過程中的一系列政策問題，推動資產證券化市場的規范發展。
會計制度對資產證券化結構最重要的影響是其對真實銷售和抵押融資型證券化的認定標準，這會引導市場根據證券化的目的選擇特定的交易結構。因此，必須按照國際會計標準制定適應我國國情的資產真實銷售標準，制定資產證券化過程中銷售融資的會計處理原則以及交易后資產負債和留存權益的會計處理方法。
明確資產支持證券的性質并納入《證券法》的管轄，建立資產支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發行證券的審批程序，規范資產支持證券私募發行的條件和方式。
明確資產證券化過程中的資產轉移問題，如資產轉移的方式，抵押權的轉移方式。明確在資產轉移后，原始債務人不能再行使抵消權，以保證基礎資產現金流的穩定性。
制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強化債權追償的法律規范和約束，保障債權人的利益，強化證券化資產的信用基礎。
成立專業的資產服務機構，培育不良資產處置的專業人才，建立有效的激勵與約束機制，推進不良資產管理的專業化，提高證券化管理效率。
3.3提高證券化產品和信貸資產的市場流動性
市場流動性對于資產證券化市場和不良資產處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關限制性政策的調整，還需要有系統、技術、規則等一系列措施的配合。因此，要進一步加強市場的基礎建設，為資產支持證券的流通創造條件，從根本上擴大資產支持證券的市場需求，提高流動性。
允許特殊目的信托發行資產支持信托證書，明確信托證書的證券性質，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產品的流動性，吸引更多的國內機構和零售投資者的參與，降低投資不良資產支持證券的流動性風險，降低證券化的融資成本。
擴大貸款受讓方的范圍，允許國內機構投資者對貸款進行投資，大力發展貸款二級市場，促進金融資產證券化市場獲得進一步的發展，從而為資產證券化過程中資產轉讓提供價格形成參照，促進貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。
培育資產證券化市場的機構投資者，規范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產支持證券或將資產轉移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關的結售付匯問題。
綜上所述，銀行系統根據不同的監管、法律和稅務制度，根據不同的財務目的、資產特性和市場環境設立特定的交易結構對不良資產進行證券化。
參考文獻：
從早期的住房貸款、租賃款、汽車貸款，到后來的信用卡應收賬款、物業費債權，再到現在的螞蟻小貸、京東白條，資產證券化的基礎資產已經越來越多樣化了。
剛剛過去的“雙十一”，螞蟻花唄交出首份成績單：支付交易筆數達6048萬筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費額度的支付產品，螞蟻花唄對接的是螞蟻小貸，這6048萬筆消費放貸是通過資產證券化實現的。
自去年底由審核制轉為備案制以來，中國資產證券化市場迅猛發展。數據顯示，2015年前三個季度的發行總額達到人民幣2494億元。據權威部門統計，中國資產證券化市場已位居亞洲之首。
在國務院“優化金融資源配置、盤活存量資產”的大背景下，資產證券化對于深化金融改革、支持實體經濟發展意義重大。
隨著政策窗口的打開以及市場的不斷成熟，特別是隨著互聯網金融的發展，資產證券化在內涵、模式上或將有更大的創新。
由于相關制度設計尚不完善、法律欠缺，整個場內資產證券化盡管規模增幅相對可觀，但尚處于初級階段。在整個利率下行周期中，其基礎資產收益開始下降，半路殺出來的公司債讓參與者措手不及。與此同時，場外資產證券化的興起收緊了市場空間。 創新不斷
所謂資產證券化，通俗來說就是把缺乏流動性、但具有可預期現金流收入的資產，通過在資本市場上發行證券出售以獲取融資，提高資產的流動性。
早在2011年，螞蟻小貸（當時叫“阿里小貸”）就開始資產證券化的探索，是國內最早開展資產證券化業務的小貸公司。截至現在，螞蟻小貸已經成功發行近200期資產證券化計劃。
據螞蟻花唄產品負責人郝穎透露，通過資產證券化運作，螞蟻小貸資產證券化業務余額已超400億元人民幣，不僅幫助100多萬小微企業實現融資，也支撐了螞蟻花唄用戶的消費信貸需求。
粗略估算，螞蟻花唄至少幫助整體支付系統成功率提升了2個-3個百分點，而每一個百分點的提升，意味著至少可以促進1.3億元的消費。
證券化給互聯網金融平臺帶來的效果不言而喻。除了擴大信用杠桿之外，通過向金融市場輸出金融產品，從而打造了一種互聯網金融的資產輸出模式。
無獨有偶，京東白條的ABS日前由華泰證券（上海）資產管理有限公司發行完畢，并于10月28日在深交所正式掛牌，成為資本市場第一個互聯網消費金融行業的資產證券化項目。
根據發行方案，“京東白條資產證券化”的基礎資產為“京東白條應收賬款”債權，融資總額為8億元。在目前資產配置荒的情況下，京東白條ABS火爆，一日售罄。
與此前螞蟻小貸資產證券化項目不同，這次京東金融的基礎資產并非是針對企業的小貸資產，而是針對個人消費金融的京東白條，也就是C端的分期付款和賒銷。
資產證券化首單融資8億元，雖然對京東來說金額不大，但相當于打通了融資渠道。“通過資產證券化，互聯網機構便有了造血功能。”京東白條ABS項目負責人郝延山告訴《財經》記者，京東后續將有更多的項目在交易所掛牌。
在業內人士看來，京東金融此次在白條資產證券化上的嘗試，對整個互聯網金融市場都具有標桿意義。這或將激發更多的互聯網消費金融機構采取資產證券化的方式融資。據《財經》記者了解，達飛金融、趣分期、分期樂以及多家P2P平臺均已開始試水類資產證券化業務。
經過一段時間的野蠻生長后，很多P2P企業出于風險控制考量以及優良資產的缺乏，紛紛尋求業務轉型或升級，而證券化是一條可行的路徑選擇。
隨著互聯網金融領域競爭的逐漸白熱化，資產證券化正在成為互聯網巨頭之間對接和開辟資本市場的重要工具。而通過互聯網，資產證券化在內涵、模式上均有較大的創新和發展。無論是在基礎資產匯集、破產隔離、增信評級、發行與交易等各個環節都呈現與傳統資產證券化不同的特點。 政策放寬
與美國相比，我國資產證券化的發展時間不長。自2005年開始信貸資產證券化試點，但2009年受美國次貸危機影響，試點一度處于停滯狀態，直到2011年才恢復試點。2013年國務院決定擴大試點工作。
作為新金融的一個切入點，在政府轉變職能簡政放權的背景下，資產證券化有利于盤活信貸存量，支持實體經濟、帶動GDP增長。隨著市場的不斷成熟，資產證券化的政策窗口不斷打開。
去年11月20日和21日，銀監會和證監會先后頒布《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，標志著中國資產證券化正式開啟備案制時代。
此前，信貸資產證券化產品從項目實施到最終發行，往往要經歷五個月以上的時間，有的產品的“初始起算日”與發行日相距八個月之久，池內部分貸款已經到期的情況也不少見。
而在券商專項資產管理計劃行政審批取消之前，券商上報資產證券化產品方案往往要經過材料補正、兩輪意見反饋等多個環節，從申請材料到產品獲批，多數產品至少需要兩個月才能落地。
信貸類和企業類ABS備案制的雙雙落地，資產證券化的市場空間開始被打開。
隨著發行流程的加快和信息披露的提高，中國資產證券化呈現井噴式發展態勢。數據顯示，前三季度，信貸資產證券化發行規模為2512.66億元，企業資產證券化發行規模為920.55億元。這使得中國躍居為亞太區最大的資產證券化產品新發行市場。
目前，國內資產證券化可分為三大類：第一類，對銀行而言的信貸資產證券化;第二類，對證券公司、基金子公司而言的企業資產證券化（ABS）;第三類，對保險公司而言，多為資產支持票據。
而與之相應的，國內資產證券化有三個市場：銀行間市場、交易所（包括新三板以及券商OTC柜臺市場）和私募（場外）市場。其中前兩者可以統稱為公募市場，也是主流的ABS市場。
相關數據顯示，2005年以來，在已經發行的7000億元左右的資產證券化項目中，以商業銀行為主，汽車金融、資產管理、金融租賃為輔的金融機構發起的信貸資產證券化超過5000億元，占比大概是四分之三，絕大多數是在銀行間市場發行，企業的資產證券化不到1500億元，是以交易所市場發行為主。
在國外，資產證券化的動力是非銀行業金融機構，但是中國金融銀行業一枝獨大的局面，決定了在中國，銀行是最大的原動力和主要的發起人。目前，中國的四大商業銀行流動性充足，出表動力不足。中小商業銀行雖然需求強烈，但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財經》記者。
從國際經驗看，保險資金是資產證券化產品最主要的投資者。由于信貸資產證券化產品與企業資產證券化產品的期限短、收益率低，保險資金實際投資占比很少。2015年上半年的數據顯示，投信貸資產證券化產品和企業資產證券化產品總共289億元，占保險行業總資產的0.25%。
今年8月25日，保監會印發《資產支持計劃業務管理暫行辦法》，保險資管資產支持計劃業務進入常態發展階段。資料顯示，自2013年4月保險資產支持計劃試點業務啟動，截至目前，全行業有9家保險資產管理公司參與業務試點，共注冊22單計劃，累計注冊規模812.22億元。
“銀監會和人民銀行監管的信貸資產證券化產品制度相對比較成熟，監管規定也比較細。證監會在機構、責任劃分方面規定較寬松，保監會的監管規定介于這兩者之間。目前基礎資產沒有公布負面清單，創新空間比證監會要寬。”接近保監會的一位相關負責人告訴《財經》記者。 機構搶灘
面對資產證券化的藍海，券商、信托、基金子公司等機構紛紛迅速布局。
不同機構展開的資產證券化項目各有側重：就企業資產證券化市場而言，業務體量最大的主體是券商，基金子公司剛剛開始發力。而銀行信貸資產證券化，目前受托機構全部為信托公司。
目前，以券商、基金子公司專項資產管理計劃作為SPV（特殊目的載體）的資產證券化，無論是發行數量和金額上，占比仍較小。申銀萬國預計，未來企業資產證券化和信貸資產證券化有望齊頭并進。
對券商、基金子公司來說，規模更大的信貸資產證券化，很難涉足，只能以承銷商的身份參加。據悉，此前證監會曾專門研究券商、基金子公司參與信貸資產證券化業務的可行性，但后不了了之。
“整個ABS的大頭是銀行，但是目前銀行沒有很強的動力出表，這是現實情況。企業ABS占比相對較低，但競爭異常慘烈。”嘉實資本副總經理王藝軍在接受《財經》記者采訪時表示。
“其實，整個企業ABS規模之所以偏小，是因為現在最有可能大規模展開的地方政府融資平臺BT項目不在范圍”。王藝軍說。
事實上，地方政府融資平臺BT項目作為基礎資產的企業ABS項目，其基礎資產現金流穩定，收益率亦相對較高。地方政府透過ABS將大型基建項目轉讓出去，引入社會資金亦符合政策導向。但監管擔心銀行將這部分資產出手后，又為地方政府帶來更多融資規模，導致地方債務大舉擴張。
基金子公司集中發力資產證券化業務主要是基于其數十萬億的市場空間以及傳統通道業務的萎縮。
今年10月16日，嘉實節能1號資產支持專項計劃成功設立，這也是國內首單央企環保領域資產證券化產品。王藝軍告訴《財經》記者，自2012年開展私募類資產證券化業務嘗試，嘉實資本已在債權、收益權、商業地產等多個領域展開布局。
富誠海富通董事總經理、ABS項目負責人翁江告訴《財經》記者，公司很看好資產證券化業務，已將ABS作為公司的戰略核心。截至目前，富誠海富通累計發行的資產證券化產品達35億元，在所有基金子公司中排名第二。細分到租賃行業ABS產品上，管理規模在全市場亦位列前三。
“不同于傳統資產管理業務，企業資產證券化業務需要更多投行的經驗和積累，券商更有優勢。”王藝軍告訴《財經》記者，在資源積累方面，券商有更多項目經驗沉淀，比如此前承銷發行企業債、公司債的項目更容易轉化或衍生出資產證券化業務，具有先天優勢。
不過，在王藝軍看來，資產證券化的市場蛋糕本身十分大，有足夠的空間和時間給基金子公司去彌補這塊短板。 監管挑戰
其實，資產證券化在美國比較成熟，已成為其固定收益市場的重要品種，盡管在次貸危機后有所下降，但目前占比為25.35%，相較而言，國內的資產證券化占固定收益的比重不到5%，僅為2.7%。可謂剛剛起步，潛力巨大。
“雖然前景廣闊，但眼下問題很多。其中，最突出的莫過于流動性問題，這一直是資產證券化的痼疾。”宋光輝說。
據Wind資訊統計，2014年資產支持證券的二級市場交易為16.06億元，且主要集中在證監會監管的企業資產支持證券，僅占全年債券總交易量的0.004%。
目前發行規模最大的信貸資產證券化產品主要集中在銀行間市場，投資者主體仍然是銀行業機構，往往都是持有到期，基本沒有流動性。
“從根本上看，還是銀行業在金融市場優勢地位太強，其它類型的機構投資者發展相對不足，整個機構投資者的群體不夠豐富和多元化，影響了資產證券化產品的市場流動性。”宋光輝說。
由于資產證券化的過程相當復雜，其創立、發行、交易各個環節涉及到不同的監管部門。但現在的多頭監管體制使得資產證券化發行成本大大提高，也造成了資源錯配。與此同時，在資產證券化的發起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監管部門，造成了發行主體在監管部門當中套利。
中央匯金投資有限責任公司副董事長李劍閣曾撰文建議，各監管部門應加強溝通協調，增強合作，盡早實現銀行間市場和交易所市場的互聯互通，使資產證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風險，又能使各類投資者方便參與兩個市場的投資，從而增強流動性。
在李劍閣看來，推動資產證券化發展，對我國現有的金融監管體系提出挑戰。
“其實，不只是監管體制，整個制度的頂層設計以及法律環境的完善都是必須的。現在國內資產證券化相關的法規層級太低，法律效力不高，制約業務發展。”保監會資金部羅桂連博士在一次論壇中稱。
羅桂連建議，應該推動研究制定統一的資產證券化法等基本法規，明確特殊目的載體的法律主體地位，解決資產獨立、破產隔離等關鍵法律問題，修訂完善相關配套法規政策。在他看來，立法是資產證券化制度建設的核心，從國外的經驗看，立法亦能夠對資產證券化發展起到重大的推動作用。
在很多業內人士看來，資產證券化相關的稅收政策也應進一步明確。
上交所理事長桂敏杰近期表示，有關部門應參照國內外資產證券化稅收體系，結合中國稅收法律環境，明確企業資產證券化稅收政策，給其與信貸資產證券化業務同等稅收優惠政策。
正是由于制度設計尚不完善、法律欠缺，所以盡管公募ABS市場的政策利好不斷，整個交易所場內資產證券化規模經過初期的增幅后開始放緩，與此同時，場外私募資產證券化已經穩步發展。
與公募ABS相比，私募類ABS門檻低、流程快、效率高，入池資產的范圍也更加廣闊。事實上，很多機構、地方金融交易所已經開始了私募ABS的探索。平安集團旗下的陸金所做的信用卡應收帳款資產證券化，已然很成規模。
郝延山亦告訴《財經》記者，京東后續相關項目可能會考慮以私募的方式來做。“與公募相比，私募發行時間較短、結構設計靈活。”
由于資產證券化的大宗個性化交易、定價復雜的特點，更適合在監管成本較低、適合一對一詢價的場外市場發行。在發達國家，高度靈活的場外市場才是資產證券化發行的主要場所。
關鍵詞： 資本市場資產證券化 “兩個中心”建設 風險防范
中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2011)01-029-06
20世紀以來，資產證券化產品、信用衍生品等金融創新都獲得了突飛猛進的發展，并已經成為現階段世界主要發達國家金融體系演進與發展的重要組成部分。金融危機的爆發，表明資產證券化產品雖然有種種優勢，但是也會對金融穩定造成威脅。Jenkinson et al（2008）[2]指出，證券化等創新有助于將風險分解和轉移，使風險和投資者的風險偏好匹配，并且為個人和公司提供更多的風險管理手段。但是在市場存在摩擦和不完善的情況下，金融創新的效率受到限制，并會產生負面影響。
我國的資產證券化市場發展和美國處于不同的階段，我國資產證券化市場的發展剛剛起步，上海市特別是浦東新區也需要積極推進資產證券化市場的發展，為“兩個中心”的建設服務。金融危機中資產證券化市場暴露出的問題，以及隨后的美國金融改革法案以及巴塞爾委員會對資產證券化市場監管的改進，為我們提供了有益的借鑒。本文分析了資產證券化從哪些方面可能對金融穩定造成負面影響，并且總結了國外在危機后提出的監管改革措施，結合我國的實際情況，討論上海如何發展資產證券化市場，如何做好資產證券化等金融創新的風險控制與防范，從而在金融體系的發展中求穩定，在穩定中求發展。
一、資產證券化對金融穩定影響的分析
資產證券化可能對金融穩定造成的負面影響，我們可以從宏觀、中觀和微觀角度來加以分析。
（一）宏觀層面分析
從宏觀角度來看，資產證券化會影響到貨幣政策的傳導機制，從而對金融穩定造成影響。不同學者的實證研究結果都表明，證券化發行量的增長降低了經濟產出對于利率變化的敏感度，同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性，這主要是因為證券化放松了銀行的信貸約束。Loutskina（2005）[4]發現證券化為銀行提供了額外的融資來源，削弱了貨幣政策對銀行借貸活動的影響。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，證券化發行量的增長降低了經濟產出對于利率變化的敏感度，同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性。證券化發行對于貨幣政策傳導機制的影響，主要是因為它使銀行獲得了除存款之外的更多資金來源，使銀行能夠擴大信貸供應量。
（二）中觀層面分析
從中觀層面來看，也就是從整個金融體系來看，金融創新產品的廣泛使用加劇了系統性風險的傳染，現有的發起和分配模式存在的缺陷，以及現有的證券化監管框架著眼于微觀個體而非系統全局等，也都會給金融系統穩定帶來負面影響。
金融創新產品的廣泛使用，一方面將不同程度的風險分配給具有不同風險偏好的投資者，有利于風險在整個金融市場的合理配置；另一方面也加強了不同金融機構的聯系，造成系統性風險在金融市場傳播更快更容易。金融創新產品在銀行間構建了不同的關系，這些關系將金融機構連接為一個復雜的網絡。金融創新產品的使用越廣泛，網絡中各個部分的聯系越復雜，系統性風險在金融網絡中傳播的范圍也會越廣。
證券化現有的將貸款“發起并分配”的模式存在缺陷。首先是激勵機制錯位，使得參與證券化的各個金融機構以長期利益為代價，過于追逐短期利潤。房貸發放機構放松了房貸發放標準，將更高的信用風險從源頭引入了資產證券化的整個鏈條。投資銀行將證券化產品再證券化，創造出越來越復雜的金融產品，而這些產品的風險越來越難以評估。作為證券化產品的投資者，對證券化產品的選擇過于依賴評級機構。然而信用評級機構并不可靠。“發起并分配”模式使得貸款的發放者和最終投資者之間存在長而復雜的鏈條，證券化相關各方為了各自的利益而使證券化的風險未能充分暴露，并造成證券化產品對于風險的定價過低。
現有的資產證券化監管框架，著重于對單個金融機構進行監管和風險防范。然而當今的金融系統，金融機構之間通過資產證券化等各種復雜的衍生品、信貸渠道聯系在一起，雖然每個金融機構根據自身的情況采取最優策略，但是卻可能造成風險在金融系統中積累，一旦危機爆發，單個金融機構風險在金融系統中的匯總和傳染，可能會給整個金融系統帶來更大的風險。因此，在已有的微觀審慎監管的基礎上，迫切需要加強宏觀審慎監管，來克服微觀監管注重單個金融機構而不注重系統整體的缺陷。
（三）微觀層面分析
從微觀層面來看，資產證券化等金融創新，為銀行等金融機構提供了新的融資工具和投資選擇，但同時也影響了銀行等微觀主體的行為動機，銀行等金融機構行為動機的改變，會對金融穩定造成負面的影響。
資產證券化等金融創新弱化了銀行對貸款貸前審查和貸后監督的動機。銀行在關于借款人質量的信息方面具有優勢，當銀行通過貸款出售，或者貸款證券化等方式將信用風險轉移出資產負債表，道德風險和逆向選擇問題將會出現。Kiff et al.（2003）[3]指出，銀行在使用資產證券化等工具后，對借款人投資項目的監督動機將會減弱，并且有更大的動機出售不良貸款（逆向選擇）；同時，貸款人對借款人的貸款申請仔細審核的動機會減弱，放貸標準會降低（道德風險）。證券化等金融創新對銀行貸款監督動機弱化作用的直接后果是發放貸款標準的不斷降低以及相關證券化產品違約率的上升。
資產證券化等金融創新強化了銀行等金融機構的風險承擔的動機。金融機構有一個最優的風險水平，因此當運用了資產證券化等信用風險轉移工具，將風險從金融機構的資產負債表轉移出去，使得機構的資產組合風險減小時，金融機構會通過其他途徑增加風險水平，將資產組合風險減小的部分抵消。提高風險承擔水平的途徑很多，包括投資于高風險資產，提高資本結構的杠桿率，或減少貸款的限制條件等。金融機構通過各種方式增加的風險承擔數量，往往會大于原先資產組合風險的減少量，這種過度補償行為會給金融機構帶來更大的風險。資產證券化等金融創新在為金融機構提供了更多的盈利機會和風險管理手段的同時，會加大金融機構承擔更高風險的動機。
資產證券化等金融創新也強化了金融機構的信息隱藏動機。金融機構往往依靠其信息優勢獲取利潤。而資產證券化等創新產品的出現，增加了金融機構現有產品的透明度，降低了金融機構的利潤空間。為了獲利，銀行信息隱藏的動機增強了。銀行的信息隱藏包括和機構合謀，增加資產證券化等創新產品的復雜性（對市場投資者的信息隱藏）；包括將更多的表內資產移到表外（對監管機構的信息隱藏）；包括購買更多的復雜金融創新產品（對銀行股東的信息隱藏），這些都加大了市場投資者、監管機構、銀行股東等對銀行等金融機構風險行為的監管難度。
二、金融危機后國外對資產證券化監管的改革
（一）巴塞爾委員會關于新資本協議的修訂
2009年7月，巴塞爾銀行監管委員會吸取金融危機中的經驗教訓，審議通過了新資本協議三大支柱的修訂稿。這套修訂稿是巴塞爾委員會加強監管資本框架的重要組成部分，旨在引入新的監管標準來達到以下目標：(1)提高壓力時期可提取的緩沖資本儲備； (2)提高銀行資本的質量；(3)引入杠桿率作為新資本協議的最低保障機制。
通過的新協議修訂框架中，巴塞爾委員會加強了對第一支柱(最低資本要求)下某些證券化的處理方法。主要包括：給予再證券化風險暴露更高的風險權重；銀行不得使用基于自身保證的評級；提高了標準法下期限一年以內合格流動性便利的信用轉換系數等。
巴塞爾委員會也對第二支柱（監督檢查程序）進行了補充和完善。特別規定，為降低表外暴露和證券化風險，銀行在其風險管理規則中應涵蓋對表內和表外的資產證券化業務管理的內容，以及對市場風險、信用風險和操作風險的評估。在投資結構性產品時，銀行應進行基礎風險分析，不能完全依賴信用風險評估機構對證券化風險暴露做出的外部信用評級結果。銀行應制定審慎的應急計劃，說明在進入資產證券化市場可能性降低的情況下，怎樣應對因此產生的融資、資本和其他壓力。
巴塞爾委員修訂了第三支柱（市場紀律）的指導原則，強調銀行有義務向市場參與者披露其真實風險狀況。巴塞爾委員會對第三支柱要求提出了六個方面的修改建議，增加了銀行對資產證券化風險披露的要求。包括增加銀行對交易賬戶中的資產證券化風險進行披露的要求，增加銀行披露各類證券化風險暴露使用的監管資本計量方法的要求等等。
總體而言，巴塞爾委員會在新協議修訂框架中，不僅提高了證券化的監管資本要求，而且完善了對資產證券化的信息披露以及監督檢查，這對于我國發展資產證券化市場很有借鑒意義。
（二）美國金融監管改革法案的規定
2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署已在國會獲得通過的金融監管改革法案成為法律，這一法案全稱為《2010年華爾街改革和消費者保護法》，又以參議院銀行委員會主席多德和眾議院金融委員會主席弗蘭克命名為《多德-弗蘭克法案》。該法案和資產證券化相關的重要內容有：
新法案宣布成立金融穩定監督委員會，負責監測和處理威脅國家金融穩定的系統性風險。委員會有權認定哪些金融機構可能對市場產生系統性沖擊，對有系統性風險的金融機構，該委員會將提出更高的監管要求，同時，該委員會將獲得“先發制人”的監管授權，即在三分之二多數投票通過后，可批準美聯儲對大型的金融機構強制分拆重組，或資產剝離，以防范可能的系統性風險。該法案給予聯邦儲蓄保險公司（FDIC）破產清算授權，如果大型金融機構的倒閉可能破壞金融體系穩定，聯邦儲蓄保險公司可對其采取安全有序的破產清算程序；同時，明確相關成本由金融業界而不是由納稅人來承擔。
為保護消費者免受誤導和欺詐，在美國聯邦儲備委員會下設立新的消費者金融保護局，以保證美國消費者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產品時，得到清晰、準確的信息，同時杜絕隱藏費用、掠奪性條款和欺騙性的做法。
加強金融衍生產品監管。重要內容包括：將大部分場外金融衍生產品移入交易所和清算中心；要求銀行將信用違約掉期等高風險衍生產品剝離到特定的子公司；對從事衍生品交易的公司實施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業操守等監管要求。為防止銀行機構通過證券化產品轉移風險，要求發起人必須將至少5％的風險資產保留在其資產負債表上。
高管薪酬及企業治理結構。在高管薪酬問題上為股東提供更多的話語權；要求董事會下的薪酬委員會完全由獨立人士組成；允許監管機構強行中止金融機構不恰當、不謹慎的薪酬方案，并要求金融機構披露薪酬結構中所有的激勵要素；對上市公司基于錯誤財務信息發放的高管薪酬，美國證監會（SEC）擁有追索權。
針對信用評級機構出現的問題，美國證券交易委員會SEC將建立并自我監管一個擁有實權的信貸評級委員會，它將充當發債公司和評級機構的中間人。這個委員會將選擇哪家評級機構來為結構化債券給出“初始評級”。SEC還將建立新的機構監管辦公室，每年提供監管報告；對評級機構要求更完全的信息披露；對長時間評級質量低劣的機構，SEC擁有摘牌的權利。
另外，對銀行自營交易以及對私募股權和對沖基金的投資作出限制。為了避免利益沖突，禁止銀行做多或做空其銷售給客戶的金融產品；允許銀行投資對沖基金和私募股權，但資金規模不得高于自身一級資本的3%。加強對私募股權和對沖基金等機構的監管，要求大型對沖基金、私募股權基金及其他投資顧問機構在SEC登記，披露交易信息，并定期檢查。如果此類機構具有特大規模或特別風險，將同時接受美聯儲的系統風險監管。
從美國金融改革法案的相關內容來看，美國金融監管改革法案針對金融危機中出現的問題提出了一些有效的監管和限制措施。不足之處在于，減少金融機構高風險投機行為有賴于對這些機構提出更高的資本充足率、杠桿限制等監管要求來加以解決，而這些具體的監管要求在新法案中并沒有體現，只是交由新成立的金融穩定監督委員會來具體制定。改革高管薪酬及企業治理結構也是抑制金融企業從事高風險活動的一個有效方法，新法案中在董事會下設立薪酬委員會等措施也值得借鑒。
三、我國資產證券化的現狀
我國資產證券化起步較晚，2005年3月，央行、銀監會共同制定了《信貸資產證券化試點管理辦法》，銀監會也于當年11月公布了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，正式啟動了信貸資產證券化試點。與此同時，中金公司于2005年8月設立的“中國聯通CDMA 網絡租賃費收益計劃”，開啟了證監會主導的企業資產證券化的試點。至今企業資產證券化已試點9個項目，信貸資產證券化已試點17個項目。隨著多個資產證券化試點項目的推出，目前的試點形成了中國人民銀行、銀監會主導的信貸資產證券化和證監會主導的企業資產證券化兩種格局[4]并行的局面。信貸資產證券化產品由央行和銀監會監管，在銀行間市場發行流通；而企業資產證券化產品則由證監會監管，在兩個證券交易所上市流通。多部門的監管使資產證券化產品的發行方式和監管法規不能統一。
2006年證監會了《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》之后，大量企業資產證券化項目集中于這一年發行，2007年證監會暫停了企業資產證券化的發行審批，對資產證券化存在的問題進行全面總結。2009年5月證監會又了《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，進一步加強了對試點證券公司的管理。而信貸資產證券化產品集中于2006年到2008年期間發行。其中2008年上半年是我國信貸資產證券化產品發行的高峰期，但到了2008年下半年，受美國次級抵押貸款市場危機影響，以及信貸規模放松，國內資產證券化發行放緩。到2009年，全年信貸資產證券化市場完全停滯，沒有發行一單產品。在這期間，為了切實加強我國資產證券化業務的風險監管，銀監會于2008年2月了《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理工作的通知》，并于2009年了《證券化風險暴露資本監管指引》。
四、發展上海資產證券化市場的政策建議
上海建設國際金融中心和國際航運中心是一項國家戰略，而建設資產證券化市場既為上海建設金融中心提供了重要支撐，也為國際航運融資提供了巨大的推動力。沒有金融創新，要把上海建設成為國際金融中心是不可想象的，作為金融創新重要組成部分的資產證券化有巨大的發展空間，我國資產證券化產品占債券市場的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市場經濟國家，資產證券化產品占債券市場的比重都在20%以上。吸取金融危機的經驗教訓，結合我國實際，我們應當從以下幾個方面推進上海資產證券化市場的建設。
（一）在上海建立一個統一的資產證券化市場，完善市場基礎設施建設
第一，我國的資產證券化市場被分割為人民銀行監管的銀行間市場和證監會監管的交易所市場，市場的分割降低了資產支持證券的流動性，應當考慮采取措施促進兩個市場的融合和統一。從國外金融創新的發展歷史來看，信貸轉讓市場是資產證券化市場建立的基礎，因為信貸轉讓市場將逐步積累起對貸款進行風險評估和定價的能力。上海已經建立了信貸轉讓市場，在此基礎上，應當考慮建立一個統一的資產證券化市場，將現有銀行間市場和交易所市場的資產證券化產品并入統一的市場進行交易，統一信貸資產證券化和企業資產證券化的流程、監管和信息披露，這不僅有利于資產證券化產品的長遠發展，而且能促進上海國際金融中心的建設。
第二，綜合上海各方面的優勢，建立一個多層次的資產證券化市場。我國資產證券化的發展，應當首先大力發展那些較為基礎的、簡單的證券化產品，這些產品的風險識別較為容易，信用評級技術也較為成熟。而對于那些較為復雜的證券化和再證券化產品，以及基于證券化產品的衍生品，由于風險較難識別，在我國當前的市場環境下，還不具備發展的條件。在基本資產證券化市場發展成熟后，逐步發展以資產支持證券為基礎的回購、期貨、期權等交易，建立一個多層次的資產證券化市場。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心、上海證券交易所、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所都在上海，應當綜合各個交易所的優勢，將資產證券化產品和其他金融創新產品相結合，形成更多的金融創新品種。
第三，在上海建立完善的資產證券化交易系統和監管數據庫系統，保證金融機構間的及時清算，以及監管機構的有效監管。建立完善的交易系統，不僅是指加強交易計算機系統的建設，保證交易的及時有效進行，還指要向投資者及時提供各種反應市場基本面的價格指數、流動性指標、債券信用評級的變動等數據信息，提高市場參與者的風險判斷能力。可以考慮在上海的中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心交易系統的基礎上，建立完善的資產證券化交易系統，在此基礎上建立完善的監管數據庫系統，詳細記錄資產支持證券標的資產的構成、資產質量的變動情況，并記錄每筆交易的交易情況，同時還應當向監管機構及時提供各個機構交易者的財務狀況等基本信息，全面的信息有助于監管機構及時發現風險并制定相應對策。
第四，市場基礎設施的建設還包括相關人才的培養。資產證券化市場和其他金融創新產品市場都需要大量相關人才的支持。針對上海“兩個中心”建設的相關要求，上海應當努力培養結構化產品定價人才，風險管理人才，法律人才，信用評級人才，以及和航運資產證券化、知識產權證券化相關的專門人才。這方面人才的充實和培養，一方面可以從上海本地金融機構中選拔部分業務骨干，請外國的金融機構人員和資產證券化專家對其進行培訓，另一方面可以從國外和國內聘請這方面的專家到上海工作。此外，對上海本地研究機構中從事這方面研究的人員應當給予一定的項目支持和獎勵。
（二）擴大資產證券化的品種和規模，為上海實體經濟服務
第一，努力探索多樣化的資產證券化品種。在目前應收款證券化、信貸資產證券化試點的基礎上，應當考慮如航運相關資產證券化、REITs和知識產權證券化等證券化品種。資產證券化是上海國際航運中心建設的重要保障。目前，國外資產證券化已擴展到船舶抵押貸款、港口基礎設施應收款和港航企業貸款的資產證券化。這些資產證券化產品對航運業的發展有重要的作用，上海應當在這些證券化產品的設計和發行方面有所作為。資產證券化也有利于上海的基礎設施建設。上海浦東路橋建設股份有限公司2006年通過“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”獲得了基礎設施建設所需的大量資金，今后也應當考慮利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。此外，保障房建設也是上海市政府正在考慮的重要問題，作為資產證券化的一種，REITs在為房屋建設提供資金支持方面有重要作用，應當重點考慮以廉租房或保障房為主體打包REITs，為保障性住房建設融資。此外，還應當考慮探索知識產權證券化，為張江高科技園區的企業融資服務。
第二，從供給方面擴大資產證券化市場的規模。在資產證券化試點階段，證券化發起人局限于大銀行和效益較好的國有企業。在資產證券化產品發行常態化之后，應允許并鼓勵更大范圍的銀行和企業參與資產證券化產品的發行。上海外資銀行眾多，鼓勵外資銀行積極參與資產證券化產品的發行和交易，有利于資產證券化市場的進一步完善。此外，應允許上海的民營企業特別是高科技企業通過發行資產支持證券進行融資。央行和銀監會上報國務院的《信貸資產證券化試點管理辦法》修改稿中，擬采用資格審批和項目審批結合的管理方式把資產證券化業務常態化。這意味著，通過資格審批的金融機構，將不再需要通過逐項審批的方式發行資產支持證券。因此，上海市有關部門應當鼓勵和支持本地金融機構申請發行資產證券化產品的資格。
第三，從需求方面擴大資產證券化市場的規模。從需求的方面來看，逐步取消對于投資主體的限制，大力培養商業銀行、基金、保險等機構投資者，并且允許一定門檻之上的個人投資者投資資產證券化產品。上海作為金融創新先行區，作為跨境貿易人民幣結算試點城市，可以考慮允許外國投資者購買以人民幣計價的資產支持證券品種，從需求角度提高資產證券化市場的規模。
（三）完善資產證券化的相關法律法規建設，加強信息披露
第一，人行上海總部、上海銀監局應當配合人民銀行、銀監會完善資產證券化的操作流程和監管框架。需要廣泛借鑒國外在危機后的反思和金融改革法案，進一步健全我國資產證券化交易的結構設計及業務操作流程，完善資產證券化的監管框架，盡快形成正式的法律法規文件。目前我國對于資產證券化等業務的監管著重于審批，而不注重后期的監管。今后我國還需要在試點的基礎上對成功上市交易的產品逐步建立和完善一套持續監管的程序和法規，交易的會計報告、稅收、風險衡量要嚴格依據交易的“經濟實質”而不僅僅是“法律形式”。
第二，完善證券化產品的信息披露制度。如果證券化信息不透明，投資者無法準確評價其風險，那么當危機來臨時，證券化資產會由于投資者恐慌拋售而加速貶值，這會顯著增加系統性風險的傳染頻率和傳染范圍。應當借鑒巴塞爾委員會在新資本協議修改框架中對資產證券化信息披露的要求，完善證券化產品的信息披露制度。
（四）多方面采取措施加強對資產證券化的風險防范
上海市在建設金融中心的過程中，為了保證金融市場的平穩運行，應當吸取金融危機的經驗教訓，從多個方面加強對資產證券化風險的防范。
第一，重視并解決資產證券化帶來的金融機構行為動機扭曲的問題。資產證券化會導致金融機構對貸款的監督審核水平降低和承擔風險傾向的增加，從而增大單個金融機構的風險。在美國的金融改革計劃中，提出要求證券化的發起人保留一部分風險暴露在資產負債表中，這可以在一定程度上提高銀行監督審核的動機。上海在發行資產證券化產品時，也應當要求資產證券化的發起人至少持有5%的證券化風險暴露。此外，讓證券化的發起銀行從證券化業務中獲取的收入依據證券化資產的長期表現而定，這也將在一定的程度上抑制由于使用資產證券化這一工具造成的金融機構對貸款監督審核動機降低的問題。為了解決證券化造成的金融機構風險承擔動機增強的問題，可以考慮限定金融機構持有的流動資產的最低比例，因為資產證券化帶來的金融機構流動性增強，是金融機構風險承擔動機增強的主要原因。向經營不夠穩健的金融機構高管實施相應的薪酬懲罰，也是降低金融機構風險承擔傾向的有效手段。
第二，需要根據巴塞爾新協議修訂框架的規定，切實對表內和表外的證券化風險暴露和再證券化風險暴露計提資本，并且不允許通過其他衍生品等手段對沖這些風險暴露，降低資本要求。對于我國而言，由于存在國家對銀行的隱性擔保，資本充足率要求對銀行的約束作用可能并不顯著，因此在資本充足率要求的基礎上，需要考慮對金融機構的杠桿比率也出臺相應的限制性規定。
第三，加強對金融市場的聯合監管。金融危機表明，除了商業銀行之外的其他金融機構，如券商、保險公司、基金等，都應當納入監管范圍內，對金融機構面臨的風險暴露，都應當提出一定的資本要求。當今市場中的各種金融機構相互關聯，一個金融機構的風險很容易通過金融市場傳遞給另一個金融機構，因此在資產證券化和其他金融創新的發展過程中，要理清各監管機構的責任和義務，并對涉及到多種類型機構的金融產品和金融服務做好聯合監管。在相關產品和服務推出后，盡早完善相關監管的法律和法規，嚴格做到風險可控。
第四，完善對證券化產品的信用評級。信用評級是資產證券化產品發行和交易的基礎，上海應當考慮建立兩三家較大規模的評級機構，為信貸轉讓市場和資產證券化市場建設服務。從利益相關者的角度考慮，評級機構的收益應當根據產品評級的長期表現確定，如果產品的定期評級結果和產品的風險特征較為吻合，則評級機構可以獲取較高的收益，反之則獲利較少。從利益相關者的角度考慮，評級機構更應當由審批產品的監管機構選擇，而非由證券化產品的發行人聘請。評級應當至少有兩家評級機構對同一資產證券化產品進行評級。金融機構作為投資者購買金融產品時，應當主要根據自己的評級結果進行判斷，評級機構的評級可以作為參考。
第五，嘗試在上海設立一個消費者金融保護局。上海作為金融改革創新先行先試地區，在消費者保護方面也應當有所創新。美國和英國在金融危機后，都加強了對消費者的保護。上海作為金融改革創新的前沿陣地，大量新的金融產品和交易模式都將在這里出現。我們應當借鑒美國的經驗，在上海設立一個消費者金融保護局，探索并實踐金融創新過程中對消費者加以保護的問題。
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【摘要】本文分析比較了化解住房公積金流動性緊張的可行措施，并探討了建立應對住房公積金流動性緊張的組合方案。
關鍵詞 住房公積金；流動性；比較研究
【作者簡介】盧海，江蘇省常州市公積金管理中心高級經濟師；許珂，江蘇省常州工學院講師。
住房公積金貸款資金需求量由房地產市場形勢決定，貸款資金供給量主要由歸集資金量決定，當持續出現月度貸款資金需求量大于月度資金供給量的情況，供求關系失衡將導致住房公積金個貸率快速增長，形成住房公積金流動性不足的風險。在防范和化解住房公積金流動性不足的風險方面，目前各地住房公積金中心采用的主要調控方案有公轉商補息貸款和住房公積金信貸資產證券化。兩種方案孰優孰劣，如何取舍需要先做一個比較分析。
一、化解住房公積金流動性緊張的兩種方案比較
公轉商補息貸款和公積金信貸資產證券化都是化解住房公積金流動性緊張的可選方案。
（一） 公轉商補息貸款的優缺點
1.公轉商補息貸款的重要優點是短期資金使用杠桿率高。公轉商補息貸款貼息資金成本是分攤至整個還貸周期中按年支付，短期來看，同樣的資金成本支出撬動的貸款資金規模公轉商貸款更大。以某銀行提供的住房公積金貸款證券化方案為例（表1），假設當期資金缺口6.19億元，未來正常情況下貸款歸集和回收資金滿足當期貸款資金需求。由于資產證券化融資期內1~7個月每期證券化償還資金不可用于還款期放貸，那么按照假設條件，就會造成新的資金缺口。根據表1累計支付證券化還貸資金貼現處理，約6.23億元，扣除證券化融資放貸同期回收本金貼現額1800萬元后，約新產生當期資金缺口6.08億元。如果假設的情況一直存在，就需要反復通過證券化融資來彌補當期資金缺口，相當于用1.95%的名義成本重復融資6億元左右，那么證券化的實際資金成本率將呈疊加遞增的情況。經反復疊加后的實際成本也可能會高于公轉商資金總成本。只有融資后，當期貸款資金需求降低，扣除證券化還貸支出后可貸款資金量依然能夠應對當期貸款資金需求，證券化過程才能中止，證券化的實際成本才能得到控制。表1顯示，7個月期的產品融資規模6.19億元，經貼現處理后的融資成本支出為1204.12萬元，同樣的成本支出當年公轉商貸款規模可做到7.43億元（公轉商補息貸款貼息成本測算見表2）。
2.公轉商補息貸款有兩個缺點：一個是業務發展受銀行信貸政策、資金規模影響，中心操作的主動性較弱；另一個是整個還貸周期較長，受剛性支付的約束，資金使用總成本高。按2015年5月11日最新利率標準，公轉商貸款融資6.19億元，經貼現處理后整個還貸周期累計貼息資金額達到7895.68萬元，融資成本率為12.76%。
（二） 住房公積金貸款資產證券化的優缺點
1.住房公積金貸款證券化的重要優點是資金使用總成本低。仍以某銀行提供的住房公積金貸款證券化方案為例（表1），按2015年5月11日最新利率標準，住房公積金貸款證券化方案融資成本率約為1.95%。
2. 住房公積金貸款證券化有兩個缺點：一個是目前處于試點狀況，操作便捷性差，且規模受到存量貸款資金池規模限制難以做大；另一個是存在誤判的風險。對未來一段時期住房公積金貸款資金供給缺口的判斷是實施資產證券化的前提，如果誤判形勢，待證券化產品發行后住房市場形勢迅速發生逆轉，那么證券化產品的融資成本將無法通過發放貸款收益消化。或者資金缺口長期存在，住房公積金貸款證券化成本將快速疊加上升。
（三） 比較的結論
通過比較我們發現，兩種方案各有優缺點，甚至一種方案的缺點恰恰是另一種方案的優點。兩種方案是相輔相成而不是互相替代的關系，住房公積金個人住房貸款證券化可以與公轉商補息貸款成為一個互為補充的政策組合，以豐富和完善住房公積金管理中心調整應對公積金流動性緊張的工具選擇。
二、應對住房公積金流動性緊張的組合方案應對住房公積金流動性緊張的組合方案，需要對公轉商補息貸款和住房公積金貸款證券化綜合考慮，在規模、成本兩方面做出平衡。
（一） 確定流動性缺口
首先需要預測未來一段時期內中心流動性缺口，確定公轉商補息貸款和住房公積金貸款證券化的總規模。假設某地住房公積金管理中心2015年1～4 月累計受理住房公積金貸款申請（含公轉商） 24億元，月均6億元，按此估計全年貸款申請總量約72億元。預計2015年歸集資金（含結息）約為78億元，按目前提取率69%計算，可供貸款資金約為24億元，全年貸款回收約27億元。歸集可貸款資金和貸款回收資金總和約為51億元，在保持貸款輪候資金量不大幅度增多的情況下，住房公積金流動性缺口約21億元。
（二） 規模和成本的平衡測算
關鍵詞:資產證券化;金融危機;金融市場
中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)18-0067-02
一、資產證券化的發展歷程與功能
資產證券化,即將存在的具有穩定未來現金流的非證券化資產集中起來進行重組,轉換為在金融市場上可出售證券的行為 [1]。資產證券化源于20世紀60年代美國的房地產市場。當時,美國政府為了促進房地產發展,成立了聯邦全國抵押協會(FNMA),1970年FNMA發行了抵押擔保證券,即MBS,資產證券化產品由此誕生。1995年,世界銀行屬下的國際金融公司以其在南美等發展中國家的長期資產為抵押發行了4億美元不可追索的證券。1996年,資產證券化進一步延伸到印度尼西亞、泰國、馬來西亞和日本等亞洲國家。歐洲最初的證券化交易發生在1985年,美洲銀行英國金融有限公司在倫敦國際金融市場發行了總額為5 000萬美元的住房抵押貸款支持證券。澳大利亞在20世紀90年代中期也迅速發展了資產證券化。資產證券化浪潮席卷全球金融市場。
資產證券化的功能主要在于減少融資阻力,促進資產融通。具體分析如下:首先,資產證券化為融資者盤活已經形成的基礎資產提供了一條有效的融資渠道,是溝通融資者基礎資產市場與資本市場的橋梁。其次,融資者可以接觸不同類別的投資者,擴大融資者的資金來源渠道。再次,資產證券化降低了融資者的籌資成本。發行人所發行證券的風險與融資者的自身信用風險徹底隔離,不受融資者自身信用的影響。第四,資產證券化改善融資者的資產負債結構,提高融資者資產的流動性,優化財務狀況。第五,融資者可以利用資產證券化進行資產選擇,剔除不受歡迎的資產,調整產業結構等[2]。
二、資產證券化在金融危機中的角色淺析
2007年4月初見端倪的美國次貸危機于短短一年之內席卷全球,在全球的金融市場掀起了一場規模可觀的金融風暴。對其從貸款發放機構、資信評估機構、最終證券投資者這三個資產證券化的關鍵環節進行分析,可得資產證券化在其中扮演的角色。
首先,資產證券化產品從貸款發放機構剝離到充當特殊目的載體的信托機構,被設計成一道防火墻:既確保在貸款機構出現財務困難時,這批剝離出去的證券化貸款被置于貸款人的破產程序之外,又在其發生違約風險時,確保最終投資者也不得向貸款人追索求償。于是貸款發放機構的收益與風險被隔離,權責不再對等;同時貸款的信用風險與之隔離,被轉移至債券的投資者。
其次,金融危機全面爆發前,評級機構對絕大多數次級住房抵押貸款債券的評級是在BBB(投資級)以上,一直到2007年7月,金融危機已經為世人所矚目后,評級機構才調低了評級。事實上,在美國對是否應加強對信用評級機構的監管至今存在爭論。根據美國憲法第一修正案,言論自由和出版自由是一項基本權利,不應當受到來自任何方面的鉗制。而由于信息的不完全,外界很難判別評級機構是否盡力地去獲得高質量的信息、嚴格遵照了評估標準。另外,從1970年以后,向受評對象收取評級費用成為資信評級機構的主要利潤來源,這會影響評級機構最終提供的評級結果的公正性。
第三,整個資產證券化流程中,處于最末端的證券投資者對每筆貸款掌握的信息最少。貸款發放機構是最先與借款人接觸的機構,應由其在盡職調查、充分獲取借款人資信信息后再發放貸款。由作為貸款證券化后最終的投資者去調查、獲取當初的借款人的信息顯然成本過高。而金融危機中存在的大量金融衍生品將已證券化的債券進一步組合,派生新證券,其原始資產信息很難獲取[3]。
三、基于金融危機的資產證券化再思考
作為金融創新工具,資產證券化本身并非罪孽,但決不能被濫用。前已述及,資產證券化的功能主要在于促進資產融通從而有效促進收益。本處則將通過其風險分析展開。信貸資產經過證券化后并不能降低或減少風險,事實上,對整個證券化來說,操作鏈條拉長,風險也就相應增多。所以,原始資產的質量和證券化的結構都構成了證券化風險的來源[4]。
第一,優質的資產質量是進行資產證券化的前提和保證。對任何證券化的資產,證券發行方首先必須對資產的質量進行嚴格審查,確保其質量優良。在國內,居民的住房按揭貸款一直被認為是優質資產。除了銀監會及央行這樣的監管機構對住房按揭貸款風險有所察覺外,房地產市場、商業銀行依然沒有對此保持清醒的頭腦。當美國打破了這種神話時,居民按揭貸款的潛在風險就暴露無遺了[5]。第二,應有效控制資產證券化的操作風險。證券化風險的來源包括兩種,其中,結構化失敗的后果很可能要比資產質量風險的后果嚴重得多。一個資產質量問題可能只是導致現金流的減少,而證券化結構的問題卻可能導致信用級別的損失或一個支付的完全中斷,甚至證券自身失效[4]。在資產證券化復雜的操作過程中,存在的主要操作風險有:重組風險、欺詐風險等十幾種細化風險。第三,應當有效控制信用風險。信息不對稱以及信用評級缺乏準確性,導致投資者難以正確判斷投資風險,從而對證券化資產的盈利性造成影響。次級債的定價是資產證券化過程中難度最大的環節,而信用評級公司的評級結果會影響證券化資產在一級市場的銷售價格和二級市場的交易價格,這就需要評級結果具有較高的準確性。第四,道德風險的存在使資產證券化后的安全性出現問題。由于信息不對稱,信貸機構為更多吸收可證券化資產,會做出不利于借款人的行為,最終降低安全性[6]。同時,法律自身固有的缺點,如滯后性、不周延性等,也使道德風險進一步增加。應高度重視隱含的道德風險,通過相關制度安排化解,從而保護各方利益[7]。第五,資產證券化后流動性過高,可能產生具有負效應的流動性乘數而使風險放大。資產證券化能夠將回收期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產,從而擴散到衍生品市場,提高資本收益率。如果發起人連續不斷地證券化,其流動性的改善效應將被不斷放大。
四、對中國資產證券化的啟示
隨著金融全球化和中國金融改革的不斷深入,中國也開始了資產證券化步伐。自2004年4月推出國內商業銀行第一個資產證券化的試點項目以來,到目前已經取得了初步成效。中國資產證券化和美國資產證券化較為不同,此次金融危機引發了對資產證券化的再思考,至少可以給予我們以下幾個方面的啟示。
第一,在發行前期過程中加強證券化資產的信用評級機制建設,加大受托機構參與和決策的作用。規范信用評級行為,需要進一步加強對信用評級公司的監管,改革完善中國資產評估機構和資信評估機構,建立組織形式獨立、經營上自負盈虧的評估機構,規范評估運作,提高信用評估的透明度,真正做到公正、獨立,從而為資產證券化建立一個規范、透明、公正的信用評價體系。第二,在發行過程中,加強對投資者金融風險等方面的金融文化教育,規范投資資產支持證券的行為。普及金融文化教育已成為規避資產證券化風險的有力措施之一。應當加大對投資者的教育力度,引導投資者正確的決策行為,結合中國市場特性和特定的外部環境階段選擇資產證券化的標的。國內資產證券化的方案設計須顧及現有的市場條件與監管環境,不盲目照搬西方國家的既有模式,從中國的實際情況出發,適度開發衍生金融產品,穩步進行金融創新。第三,金融監管部門應完善信貸機構信息披露機制,規范貸款的發放,保證貸款人的利益。規范信貸機構行為,要求市場參與者及時做好信息披露工作,并有義務向投資者解釋金融衍生產品的收益和風險形成的機理,嚴厲打擊金融機構向購房者債券投資者欺詐兜售行為,避免因信息不對稱而產生的道德風險對貸款人利益的損害[1]。第四,由于資產證券化是一項綜合性很強的業務,涉及到金融、基金擔保、法律、會計、稅收、評估等多領域,因而需要建立一整套適合中國國情的有關資產證券化的法律法規,防止資產證券化成為一種新型“困錢”工具而損害投資者的利益。應結合中國國情,制定并執行一系列法律法規以規范資產證券化有關市場準入、準出、經營范圍、市場規模、市場主體及市場監管主體的職責和權力等。培養擁有資產證券化實踐技術和實踐經驗的高素質的金融專業人才,為中國的資產證券化營造一個良好的外部環境[5]。
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Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis
LIU Zhong-jie
(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)
關鍵詞：鄱陽湖生態經濟區融資資產證券化
鄱陽湖生態經濟區發展規劃是經國務院批準實施的,是江西省現階段重要的發展任務。根據以前經濟區開發建設的經驗,要建設好鄱陽湖生態經濟區，大規模、可持續的資金注入是關鍵。就目前江西省自身的融資能力而言,其不論是自有資金的積累還是利用外資的能力都難以滿足鄱陽湖生態經濟區開發建設的資金需要。所以，在鄱陽湖生態經濟區融資過程中，要深化投融資體制改革,開放投融資理念, 創新投融資方式，以吸引更多投資主體參與鄱陽湖生態區的開發建設。建立鄱陽湖生態經濟區，是落實科學發展觀的具體體現，它關系江西省生態經濟的發展。為建設好鄱陽湖生態經濟區，順利籌集所需資金，本文提出采用資產證券化的方式進行融資。
一、鄱陽湖生態經濟區融資采用資產證券化的可行性分析
建立鄱陽湖生態經濟區需要大額資金，并且資金占用期長，投資的回收期也較長，正因為旅游業投資的這些特點，通常使用的融資方式就無法滿足其資金需求。作者認為籌集建立鄱陽湖生態經濟區所需資金，應該采用一種新的融資方式，資產證券化就是一種較好的方式。本文認為，鄱陽湖生態經濟區融資采用資產證券化在以下幾個方面是可行的。
(一)經濟方面
鄱陽湖是中國第一大淡水湖，是世界自然基金會劃定的全球重要生態區，是生物多樣性非常豐富的世界六大濕地之一，也是我國唯一的世界生命湖泊網成員，集名山(廬山)、名水(長江)、名湖于一體，其生態環境之美，為世界所罕見。鄱陽湖生態經濟區位于江西省北部，包括南昌、景德鎮、鷹潭3市，以及九江、新余、撫州、宜春、上饒、吉安市的部分縣（市、區），共38個縣（市、區）和鄱陽湖全部湖體在內。從生態區內旅游方面看，鄱陽湖生態經濟區在未來是可以產生穩定現金流的，因為旅游業在我國還屬于朝陽產業，隨著人們的生活越來越富裕，旅游已經成為絕大多數人的愛好，并且近年來我國旅游業的發展呈現出強勁增長的態勢。建立好鄱陽湖生態經濟區，江西省旅游業的發展將會更加好，不管淡季還是旺季，都會有不同的美景吸引游客的到來。并且隨著居民消費水平的提高和旅游消費結構的優化，順應國家政策的改變，各景區的門票價格也會有所提高。環鄱陽湖生態旅游區的門票價格受政府控制，收費會比較穩定，而且都是現款現付，不會產生應收賬款，這就保證了其穩定且充足的現金流。再者，鄱陽湖生態經濟區的建設是得到國家支持的，信用水平高。基于以上原因，我們認為鄱陽湖生態旅游區能夠滿足證券化的資產標準，采用資產證券化融資具有經濟上的可行性。
(二)技術方面
風險投資機制已經在我國具有一定的運用和發展，資產證券化也從2005年開始應用于融資中，經過多年的探索和發展，不管是理論上還是實踐上，專業投資機構有豐富的經驗，這為資產證券化應用于鄱陽湖生態經濟區建設的融資中提供了有力的技術支持。另外，鄱陽湖生態旅游區屬于自然景區，這些資產好管理，后期投入也不多，只需支付較少的費用就可保持穩定的利潤，因為自然景區需要的維護成本與港口、公路等固定資產行業相比是較低的，其產生的折舊費也較少。
(三)政策方面
目前，我國已經出臺一些與資產證券化相關的法律，如2005年4月出臺的《信貸資產證券化試點管理辦法》、2005年5月公布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》等，這些都為資產證券化的運用提供了法律保障。所以鄱陽湖生態區融資采用資產證券化得方式在政策方面可行。
二、鄱陽湖生態經濟區資產證券化的融資方案設計
(一)確定可以證券化的基礎資產
對于鄱陽湖生態旅游區來說，可以用來進行資產證券化的是其景區的收益權，也就是說，鄱陽湖生態區發行證券進行融資是以景區營業收入的收益權為基礎資產的。這種可以證券化的資產是景區收入的收益權和景區的經營性資產，而不是景區本身。在我國，旅游業的發展受國家鼓勵，其發展態勢越來越好，因此用景區的收益權作為證券化的基礎資產，具有高安全性和高流動性。
(二)設計資產池
科學合理的設計資產池是成功實施資產證券化的重要環節，對于鄱陽湖生態區來說，被證券化的資產是景區未來的現金流，所以合理設計資產池就需對鄱陽湖生態區產生的現金流進行分析。我們應從現金流的評估和風險的衡量兩個方面來分析鄱陽湖生態區產生的現金流。
鄱陽湖生態經濟區產生的現金流由以下組成：日常的營業收入（景區的門票收入及餐飲住宿產生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物帶來的收入）、特許經營費收入、管理費收入、保證性合同收入（會議組織方與旅游區簽訂的保證最低消費的合同帶來的收入等。
另外本文認為以下因素會影響鄱陽湖生態經濟區的現金流：國內經濟發展狀況、顧客對景區的偏好、季節、景區位置（景區的交通是否便利）等。
(三)設立資產證券化中心
SPV一般是充當資產證券化的發行人，設立SPV是為了保證資產證券化順利進行。在鄱陽湖生態經濟區建設的融資過程中，作者認為可以設立資產證券化中心來充當SPV。我國一般通過以下三種方式來設立SPV：一是由政策性銀行作為SPV，因為政策性銀行信用級別高，不存在破產風險；二是由我國的資產管理公司作為SPV，因為這些資產管理公司具有豐富的經驗；三是由信托公司作為SPV。在我國，政策性銀行具有很多政策性貸款業務，與SPV的專一化經營具有一定差別，所以在鄱陽湖生態區融資過程中，我們不選擇其為SPV；而資產管理公司的缺點會影響其信用評級，也不采用。因此，我們選擇選擇信托公司作為鄱陽湖生態區資產證券化融資的SPV，這樣更具有法律保障。
其具體操作為：（1）銀行與信托公司簽訂合約，合約中約定將證券化的資產作為信托資產交給信托公司，信托公司向銀行發放以信托財產的未來現金流為基礎的信托受益憑證。（2）銀行向投資者出售信托受益憑證。
(四)出售資產
出售資產就是將基礎資產轉移給SPV，這樣就將基礎資產與發起人的信用風險隔離了。鄱陽湖生態經濟區實現資產出售就是與SPV簽訂資產轉讓協議并辦理轉讓手續，這樣就達到了“破產隔離”的目的。
(五) 信用增級與信用評級
信用增級方面：鄱陽湖生態經濟區如果開發建成，其收益水平是很樂觀的，所以可以用金融保險來實現信用增級，另外，在設計資產池時，并沒有將不穩定的收入如特許經營費等歸入其中，這些不穩定的收入也能夠實現信用增級。
信用評級方面：鄱陽湖生態經濟區根據目前的實際情況，聘請具有豐富經驗的人員來進行信用評級，并參考國際先進的評級方法。
(六)證券銷售與資產證券化后的管理
信用增級和信用評級完成后，證券承銷商就將證券賣給投資者，SPV從證券承銷商手里獲得證券銷售收入，扣除發行價款及各種費用后的剩余款項交給鄱陽湖生態經濟區的發起人。另外SPV還負責收取證券化資產帶來的收入，這些收入鄱陽湖生態經濟區不能動用，到期將其用來歸還本金和利息。如果最后有剩余，就交給鄱陽湖生態經濟區。
三、結論
資產證券化融資方式的特點是比較靈活，能夠分散風險，融資的規模較大，并且可以順應投資回收期長的特性，所以其應用范圍廣，尤其在旅游融資中具有發展優勢，所以旅游業融資應大力發展和應用資產證券化的融資方式。現階段，旅游資產中能夠滿足資產證券化條件的資產包括基礎設施和旅游資源兩類，在以資產證券化促進旅游業發展的過程中, 應首先從這兩大類資產中選擇條件較適宜的資產項目進行。通過對擬證券化的資產進行區域性或整體性組合,利于旅游資源整體的綜合開發利用，生態區的效益也會更優。
參考文獻：
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[3]張杰.試論我國資產證券化的模式選擇[J].現代財經，2005;11
關鍵詞：資產證券化；地方政府；保障房；棚改區
近年來隨著經濟社會的不斷發展，地方政府所承擔的經濟建設任務越來越重，所需的資金量也逐年加大。面對一些地方政府近年來財政收入增速逐年放緩、財政支出需求逐年增加的實際情況，如何利用資產證券化等先進的技術手段拓寬資金來源，保障政府投資項目的建設，是一個值得探索的命題。筆者擬以保障房建設項目、棚改區建設項目為例，進行一個簡單的方案設計，探索資產證券化在前述領域的應用前景。
一、資產證券化簡介
資產證券化是近40多年來國際金融領域最重要的金融創新和金融工具之一。自問世以來，發展非常迅速。而在我國，資產證券化還是一個較為新鮮的事物。
1、概念
資產證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。
資產證券化中所指的資產是指原始權益人因過去的交易事項所取得和控制的經濟權益，范圍幾乎沒有限制，只要能夠產生收益的資產均可以進行資產證券化。
2、運作方式
一個基本的資產證券化交易過程通常包括三個主要交易主體：原始權益人（發起人）、特設信托機構（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。
投資銀行把這三個交易主體組織起來，構建成為一個嚴謹有效的交易結構：原始權益人（發起人）將自己擁有的特定資產以“真實出售”的方式出售給特設機構（SPV），SPV獲得該資產的所有權，并向投資者發行以該資產的預期收益為擔保的資產擔保證券，用證券出售所得支付購買發起人資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。投資者出資購買了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在資產證券化交易過程中起關鍵作用，是整個業務的載體。SPV之所以被稱作“特設機構”，就在于SPV只能購買發起人的資產，不能夠進行其他業務。這就保證了其是一個不能破產的實體，從而完全保障投資者的利益。
在整個交易過程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過信用增級機構對資產進行信用增級。信用增級是用于確保發行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，是提高資產擔保證券交易質量和安全性的一項關鍵技術。
3、經濟意義
從微觀上看，資產證券化能夠提高資產的流動性，從而有效改善發行人的資本結構，同時作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。
從宏觀上看，資產證券化實現了規模經濟，提高了金融體系的運作效率，并改進了信息不對稱的程度，降低了交易成本的同時，為發起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。
二、地方政府進行資產證券化的探索
住房和城鄉建設部《關于做好2013年城鎮保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國城鎮保障性安居工程建設任務是基本建成470萬套、新開工630萬套”。同時督促各地方政府抓緊落實、加快進度。《通知》還要求積極推進棚戶區（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭基本完成集中成片棚戶區改造。
對于新建保障房項目，通常財政資金作為項目資本金僅占整個項目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設資金需要通過銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項目存在利潤低、抵押擔保不足以及貸款期限過長等問題，商業銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報高、周期短的項目，因此保障房建設企業承擔了相當大的資金籌集壓力。而對于棚戶區改造，現階段地方政府遇到的問題是，實現棚戶區改造，需要政府投入巨量的財政資金進行基礎設施投資、改造、升級。在基礎設施完備之后，棚戶區才有進一步的價值提升可能。
因此，在財政資金壓力較大的現階段，在不增加政府債務的前提下，以現有資產所能夠帶來的未來一段時期的收益作為標的物，可以進行資產證券化的探討與嘗試，簡要操作模式及特點如下：
由保障房或棚戶區改造建設管理企業作為發起人，將保障房、配套商業地產、停車位以及未來指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來現金流的資產出售給SPV。SPV將上述資產組合形成一個“資產池”，并以該“資產池” 的預期收益作為擔保標的物向投資者發售擔保證券。并用證券出售所得支付購買上述資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。
保障房或棚戶區建設企業作為發起人，可以一次性獲得原本需要未來數年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現階段的建設資金壓力。同時，將通過資產證券化獲得的資金投入到現階段建設中，又能夠保證下一個保障房或產業布局的盡快實現，從而盡早帶來現金流的輸入，促成建設發展的良性循環。
按照資產證券化的要求，資產的全部收益（扣除固定的服務費后）首先用于對證券投資者進行分紅，因此作為投資者，在持有該項證券期間，可獲得穩定的固定收益。
通過組建“資產池”，可以較為靈活的調整資產證券化中的標的物—資產。新形成的符合資產條件的資產可以動態的進入“資產池”，同時如果“資產池”中原有的資產發生產權變更等事項，也可以靈活的將其從“資產池”中移出。在保證穩定收益的前提下，資產證券化中的資產可以進行必要的調整。
三、面臨的困難
資產證券化近十年來在我國受到了很多專家學者的呼吁，但是始終未有實質性推進。無論是信貸資產證券化，還是以REITS為代表的房地產（不動產）類信托，實際進入可操作階段的例子屈指可數。而制度性困境是阻止其進一步發展的困難之一。
縱觀整個資產證券化的過程，無論是法律主體地位、稅收主體、交易結構安排，還是資產管理、評估、信托等相關層面，都缺乏相應的法律安排。缺乏行之有效的法律規范，直接導致了資產證券化的無法大規模推廣。
以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個資產證券化過程中出現的兩個交易過程—資產“真實出售”以及投資者購買證券，各方都需要繳納較高的稅費，產生了重復征稅的問題。這使得資產證券化產品的利潤被攤薄，凈回報率的降低無法吸引到到社會投資者。
困境之二在于資產證券化在我國推廣過程中的“生不逢時”。2008年前后，就在國內對資產證券化進行廣泛討論的時候，以美國為主的西方國家爆發了由次級抵押貸款大規模違約引發的經濟危機。由于經濟危機的原因，國內對以資產證券化為核心的金融創新產生了懷疑，同時在制度的創新上更加趨向于謹慎保守。這在相當大的程度上也阻礙了資產證券化的進一步推廣。
四、總結
一、什么是資產證券化
資產證券化是指將缺乏即期流動性但又能夠產生可預期的穩定未來現金流量的資產匯集起來，通過一定的結構安排對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的信用擔保和升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。通俗地講，就是將一組流動性差的資產進行組合，使其產生穩定的可預期的現金流收益，以達到分散轉移風險，增強資產流動性的目的。按照被證券化的資產（基礎資產）不同，常常把資產證券化劃分為住房抵押貸款證券(mortgage-backedsecurities，簡稱MBS)和資產支持證券(asset-backedsecurities，簡稱ABS)兩大類。二者之間最大的區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他金融資產。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體包括以下幾種：(1)汽車消費貸款、學生貸款證券化；(2)信用卡應收款證券化；(3)貿易應收款證券化；(4)設備租賃費證券化；(5)基礎設施收費證券化；(6)保費收入證券化；(7)中小企業貸款支撐證券化等等。
二、我國資產證券化發展的基本概況
我國資產證券化的起步較晚，在政府監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一場從無到有，并快速發展和不斷突破的過程。我國最早的資產證券化實踐可以追溯到上世紀九時年代，1992年海南省三亞市開發建設總公司作為發行人以丹州小區800畝土地為發行標的物，發行了“三亞地產投資券”，通過預售地產開發后的銷售權益，集資2億元開發地產。在此以后的1996—2002年，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。2005年被稱為中國資產證券化元年。2005年3月國務院正式批準中國建設銀行和國家開發銀行作為信貸資產證券化的試點單位，真正拉開資產證券化的帷幕，同年由中國人民銀行牽頭，國家發展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設部、國家稅務總局、銀監會、證監會、保監會參加的信貸資產證券化試點工作小組正式成立；2005年4月28日頒布實施了《信貸資產證券化試點工作管理辦法》。中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能之后，國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2007年，浦發、工行、興業、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機構成為第二批試點，發行了基于對公信貸資產、小企業信貸資產及汽車貸款等資產池的證券化產品。
經過2006年資本市場快速穩定健康的發展，使我國的資產證券化市場取得了豐碩的成果，資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.20%，資產證券化產品的種類和規模均實現了較大突破。增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融產品的種類，促進了國內金融市場的創新與發展。2008年下半年，受美國次級抵押貸款市場危機所帶來的“蝴蝶效應”影響，以及信貸規模因拉動內需方案而放松，國內資產證券化發行環境不利，商業銀行資產證券化的熱情也有所消減。2008年共發行資產支持證券302億元，同比增長69%。次貸危機的出現顯然阻斷了我國資產證券化發展的步伐，2009年全年信貸資產證券化市場幾乎完全停滯。
三、新形勢下我國資產證券化的展望
作為一項創新金融資產，資產證券化能給參與各方主體帶來收益。近年來，我國資本市場進一步完善，金融市場也逐漸國際化，為我國資產證券化發展打下了基礎。我國從2005年開始資產證券化試點至今，已經有11家金融機構累計發行17單資產證券化產品，總金額668億元。可以說，目前中國信貸資產證券化尚處于零星個案、小規模試點為主的階段，發展還是比較滯后，并受到諸多因素的制約影響。資產證券化要從量變到質變，必須擴大規模，推出更多的產品，形成一個完善的資產證券化市場。我國資產證券化有著廣闊的發展空間，各方制度亟待進一步的完善，證券化發展之路任重而道遠。
（一）吸引更多非銀行金融機構參與資產證券化業務，豐富參與主體
資產證券化是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化的最大特點就是對未來經濟利益的交易，也即以資產未來經濟利益的流入為基礎，將其提前變現為股票或分期償付的證券，實現風險隔離與風險轉移，提高資產流動性。而在我國5年之久的試行過程里，銀行一直是證券化產品的主要投資者，使得風險不能有效分散化。目前我國非金融機構，特別是民間資本已經具備了足夠實力，在充分加強市場建設的前提下，應適時擴大信貸資產證券化產品市場參與者范圍，今后保險資金、共有基金、企業年金、對沖基金等機構投資者或將得到更廣泛的參與。我國大多數中小企業資產價值的60%以上是應收賬款，急需打通應收賬款融資渠道。實現應收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式，可有效緩解中小企業融資難問題。
（二）拓寬基礎資產選擇范圍
海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行信貸、信用卡貸款、設備租賃、消費貸款、學生貸款等資產，而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且不具規模。目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化的試點，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，實現信貸資產的拓廣。除了期限較長、較利于證券化的信貸資產、住房貸款資產之外，汽車信貸、信用卡貸款、不良資產等或將成為證券化的主要對象。包括實施知識產權證券化，從國外的實踐來看，知識產權證券化的基礎資產主要是商標權、專利權、和版權，近幾年，國內這幾種知識產權發展迅速，而且數量上呈逐年上升的趨勢，逐漸形成了一批頗具價值的馳名商標品牌，如紅塔山、五糧液、海爾等，價值都達到幾十億；我國還擁有許多優秀的電影、音樂、圖書作品，市場認知度較高，隨著我國政府對知識產權保護力度的加強，保護范圍的加大，知識產權交易日益活躍，知識產權的市場價值得以形成和體現，適宜進行證券化的操作。
關鍵詞：資產證券化；金融穩定；金融風險
資產證券化與金融穩定的關系一直是金融界研究的重點。在美國金融危機爆發前，資產風險的研究集中于微觀層面，研究成果較為樂觀。但在金融危機爆發后，相關人員開始從宏觀層面研究資產證券化，得出結果較為悲觀。明確資產證券化與金融穩定的關系，尋找證券發展的平衡點是金融研究的重點。
一、資產證券化
資產證券化指將如生產設備、房屋等固定資產轉化為證券的形式，使原本不動產具備了流通的特性，以另種方式參與市場交易。資產證券化是銀行貸款的市場延伸，將原本集中于銀行的信用風險放在市場中公開處理，促使信譽價值由封閉性向公開性轉換。同時，資產證券化也可以看作融資手段的去中間化進程，將融資風險分散到市場當中，提升了企業融資的效率，同時減小了局部信用危機爆發的影響范圍［1］。資產證券化的主要方式有實體資產證券化、現金證券化、信貸資產證券化與證券資產證券化。實體資產證券化是指企業將實體資產作為擔保，發行證券，這種方式本質上與股票發行相同。現金證券化指證券購買的行為。實體證券化與現金證券化有明確的資產保障，信用風險較低，對金融穩定影響較小。信貸資產證券化指以銀行貸款、企業未回收款項作為擔保發行證券，這種證券行為本質上是將企業的運營風險在市場中劃分，也是現今資產證券化的主要形式。證券資產證券化是企業證券的二次發行行為，是將企業的風險與信用范圍進一步擴大。信貸資產證券化與證券資產證券化從結果上來說是將證券化鏈條向外延展，擴大信用范圍，將更多的資源納入金融系統當中，加速了金融產業的發展，但也擴張了金融危機的破壞范圍。
二、金融穩定
金融穩定的核心觀念是控制金融風險，避免金融危機的爆發。金融系統維持穩定的主要手段為風險分散、資源二次分配及風險估價，以此提升民眾的信任程度，保證市場交易以合理的價格進行。由于金融穩定與金融風險為相對的定義，在金融穩定的研究中，可以將金融風險影響因素作為指標。金融風險的主要產生原因為信息不對稱、逆向選擇與羊群效應。信息不對稱指雙方在交易進程中難以對對方進行全面而深入的了解，這為交易雙方提供了操作的空間，是金融風險的原始來源。逆向選擇是指證券持有方對證券發行方具有選擇權利，在資產證券化的初期，市場會傾向于風險較小的企業，促使風險較高的企業在證券化進程中采取較低的價格，從而使證券市場發展不平衡，產生信用風險。羊群效應指群眾的行為具有盲目性，常會跟隨他人做出不明意義的決定，這種現象在金融市場中發生，會導致金融產品價格大范圍的浮動，提升金融風險。
三、資產證券化與金融穩定的關系
（一）資產證券化對金融穩定的促進作用。（1）提升信息透明度。信息透明度主要針對交易中的賣方，在交易進行中，買方提供的為實際資產；而賣方的交易物品的價值為預估結果，具有強烈的不確定性，導致買方在交易中處于劣勢地位。這種不對稱性常會造成雙方交易中所得利益的不均等，表現為賣方出現信用問題導致買方損失慘重，或買方為規避風險拒絕交易［2］。資產證券化的第一步為公布證券化發起企業的相關信息，包括企業運營的基本信息與證券化產品的全部信息，這保證購買方能獲知證券化產品的資產信息，減小了信息不對稱對市場交易的影響。同時，由于信息公布的需要，擔保公司與中介公司常會形成一套標準資產評估方案，會在資產證券化的過程中對發起企業進行選擇，標準化較低的企業常會因資產評估中誤差項目過多而無法進行證券化，保證了交易雙方的利益。資產證券化降低了買方收集信息的成本。企業在進行資產證券化前，必須經過專業信用評價機構的審核。同時信用機構會將審核結果進行公示，給予買方購買參考，降低了買方在交易過程中收集賣方信息所消耗的時間成本與經濟成本。信用機構的評價相對于買方個人評價行為，具有更高的精確性，同時賣方在證券化過程中需要全程接受信用機構的評價，有效保證賣方在交易全程的信用行為，加強買方信息了解的動態性。賣方在證券化進程中常會選擇保險公司介入來強化自身證券產品的信譽度。保險公司的介入會使買方免去信息收集的過程，除部分經營效益極差的公司外，市面上大多保險公司的評價結果可信度較高。保險公司的介入可以將信息不對稱產生的信用問題控制到最低，買方不必考慮損失問題，交易流程更加高效。（2）提升交易效率。首先，資產證券化提升了金融市場的流通效率。流通效率指資金從盈余部門向緊缺部門流動的比例。商業銀行貸款模式在金融流通方面表現較差，資金短缺部門常不具備充足的貸款能力，難以向銀行申請足夠的資金進行追加投資。證券市場產品種類豐富，能滿足不同投資者多樣化的投資需求，相比于銀行貸款擁有更為廣闊的資金市場。企業證券化的進程相比與銀行貸款資質審核更為寬松，且企業可進行二次證券化融資，為企業的發展提供更多的資金。其次，資產證券化提升了資源配置效率。金融市場的資源配置效率指資金的使用效率，具體表現為更多的資金流向收益率更高的部門。商業銀行貸款模式下，銀行的評定能力多集中在企業的信譽程度，對企業的經營能力評定效果較差，這就導致了在資源配置效率調控上銀行較為無力。而證券的價格是經過多方面評定的市場選擇，可以有效反映企業的潛力，使資源配置更加高效［3］。最后，資產證券化提升了金融市場的傳導率。與傳統概念下的傳導率相似，金融的傳導率指資源流通過程中接收資源與供給資源的比例，在市場中常用流通過程中折損比例來衡量。由于證券相較于銀行貸款與金融中介進入市場較晚，為確保占據足夠的市場份額，證券必須在傳導率上遠高于銀行與金融中介。這就導致了證券化過程雖然費用種類繁多，但總額遠低于銀行貸款與金融中介的費用收取比例。（3）優化資本結構。受國際協議的影響，銀行融資過程中資本率必須高于8%，這對企業的融資成本提出了新要求，使企業運營中相當一部分成本無法參與市場運營。但證券產品沒有基礎額度要求，同時可以快速回收企業生產成本，使企業運營中大部分資金處于流動狀態，優化了企業的資本結構。使企業在享受負債經營好處的同時，最大程度上規避了負債風險，提升了企業的經濟效率。（二）資產證券化對金融企業的抑制作用。（1）貨幣政策效率降低。貨幣政策是政府調控宏觀經濟的有效手段。貨幣政策的輕微變動對社會產出產生巨大的影響，貨幣政策收縮會直接導致經濟蕭條。證券化手段的推廣極大程度提高了資產的流動性，導致銀行創造存款的能力不斷提高。這種現象帶來的結果為貨幣總量難以測算，一旦貨幣購買力發生變化，央行下一年的貨幣發行量計算工作將變得無比復雜，嚴重阻礙了貨幣政策的制定。（2）市場不確定性增加。證券化產品在進入市場時，需要一定的時間來進行風險評估從而確定其正確的價值，這導致了產品進入市場的價格通常低于其實際價值，此時買方購入新的證券產品常會具有更高的收益。逆向選擇作用會將證券產品價格控制在實際價值之下，迫使風險較低的企業退出證券市場，使市場內部高風險不斷累積，進而產生金融危機。同時，證券價格長期低于實際價值會導致投資者忽略對企業的審查進行盲目投資，使金融市場的風險抵抗能力不斷下降，市場不確定性增強。（3）提升風險傳遞速度。資產證券化帶來種種好處的同時，需要明確證券市場的行為是在不停的分散風險，風險問題并未被真正的解決。同時由于資產證券化過程中，有大量創造信用的行為，風險在證券市場運營中總量是不斷增大的。這代表著證券行業越發達，市場風險總量越大，風險傳播速度越快，風險影響范圍也會擴大。當金融危機爆發時，造成的破壞愈加難以控制。（4）過度創造信用。資產證券化本質上為追求更高利益的產物。這就導致了證券市場的運行宗旨為利益至上，市場運營中存在大量的短期利益導向行為。如債務資產證券化就是對現金流的二次抵押，此運營方式使企業擔負的債務與其實際規模存在差距，一旦企業收益能力下降，企業會迅速崩潰，而對應的證券投資將無法回收成本。從而使市場風險增大，金融穩定性降低。
四、結語
綜上所述，資產證券化可以有效提升經濟資源利用效率與社會資源集約程度，對金融市場發展有促進作用。但資產證券化過程中，通過創造信用不斷累積風險，降低金融市場穩定性。所以，政府相關部門要以良好的政策規范資產證券化的發展，發揮其經濟效益的同時避免其積累風險。
參考文獻
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