時間：2023-08-02 17:14:57
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權結構的設計，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：一股一權；控制權；雙重股權結構
一、雙重股權結構之概念澄清
“雙重股權結構”是相對于普遍被上市公司所采用的“一股一權”結構的另外一種股權結構，是指一個公司分為兩種或兩種以上的股票（高投票權和低投票權），公司的發起人或者創始人對公司享有控制權而不需持有公司大部份經濟利益。雙重股權結構允許上市公司發行兩種具有不同投票權的股票，且至少會發行一種投票權優于其它股票的優級股。通常呈現為這樣的結構：上市公司發行至少兩種類型的股票，分別為A股和B股，A股為普通股，B股為優級股，B股可以享有A股十倍乃至更高的投票權。A股針對普通公眾股東發行，其特點是可以自由的流通，且享有平等的收益，但其投票權小于B股。B股只針對公司的創始人和高級管理人員發行，其一般不可流通，但相較于A股有更高的投票權。
雙重股權結構的最大特點就是現金流權與控制權分離。在資本多數決的投票規則下，有多少投票權，就有多少控制權。但投票權又不能等同于控制權，因為只有在投票權達到一定數量的情況下才能對公司產生控制權。實際上即使在單一股權結構的公司下，股利分配請求權和控制權也存在不同程度的分離，如果公司存在控股股東，控股股東由于掌握了大部分的股份因而有絕對的話語權，但如果投票權較為分散，難以集中影響公司的經營管理方案，那么控制權就落入經營者手里。而雙重股權結構允許上市公司發行兩種具有不同投票權的股票則意味著公司管理層可以持有與其資本不成比例的超級投票權則，這一特點無疑使得公司的控制權進一步向高級管理層轉移，與現金流權進一步分離。
二、雙重股權結構之正當性
1.符合公司情況多樣性的現實
傳統的上市公司都是單一股權結構的公司，這種股權結構的公司往往以“一股一權”作為原則。但如果將“一股一權”原則作為強制性規定顯然是不妥當的。隨著全球經濟的發展，各種高新科技企業不斷興起，出現了許多在公司法發展歷程中不曾出現的新類型的公司。不同的公司之間情況會存在許多差異，對于部分公司來說是高效率的股權結構對于另一部分公司而言未必是最優的選擇。例如，對于這些目前世界上最成功的高新科技企業蘋果、Facebook、阿里巴巴，企業的文化對于企業的發展遠非簡單的資本或者技術可以代替的，對于這些公司而言雙重股權結構無疑更有利于企業文化的傳承，如果法律強行限制這些公司對于自身資本結構類型的選擇，無疑是短視的，不利于這些企業在競爭激烈的環境中脫穎而出，保持永續的發展動力。又如，對于一些媒體行業為了保持新聞的客觀性與真實性，雙重股權結構顯然是更好的選擇。
2.有利于創始人掌握公司控制權
雙重股權結構更有利于創始人對公司的控制權的穩固掌握。在單一股權結構下，擁有多少股票就意味著擁有多少投票權，也就是意味著可以產生多少控制權。然而隨著公司的發展，會需要大量的資金。如果通過發行普通股來融資，除非創始人擁有大量的資金，且創始人愿意用這些資金買進大量的股票，否則他們的控制權必將隨著融資次數的增加而不斷被稀釋。而對創新型企業而言，保持創始人對公司的控制權十分重要，這些企業取得巨大的成功并非是擁有大量資本或是有利政策，更多是依賴創始人的頭腦。喬布斯對于蘋果的成功，扎克伯格對于Facebook成功，馬云對于阿里巴巴的成功，都具有不可替代的獨特作用。對于企業文化的保持也十分重要。相比于公司的創始人，普通投資者更容易被短期的現金收益誘惑或者被輿論煽動，造成公司經營治理的不穩定，不利于公司的長遠發展。而且如果可以保證創始人對于公司的控制權，因為他們確信他們將會與公司確定穩定的雇傭關系，而穩定的雇傭關系可以保證他們投入的資本得到應有的回報。這樣長期穩定的雇傭關系會激勵管理者們對公司投入更多的人力和財務資本，充分發揮治理才能。
3.滿足投資者多樣選擇
雙重股權結構的正當性體現在其給投資者提供了更多的選擇。對于購買股份有限公司的股票的投資者而言，部分投資者的確是希望通過購買該公司大部分的股票從而成為控股股東，參與公司的經營治理。但對于大部分的中小股東而言，他們最主要的目的是希望通過自由買賣股票，獲得現金收益，對于公司的管理他們并沒有興趣。在這種需求下，雙重股權結構上市公司允許中小股東讓渡自己的投票權，但是享有優先分紅或分配剩余利益的權利，這樣的股票類型正好符合了中小投資者的心意。雙重股權結構還有效地平衡了證券市場不同投資者的不同投資目的，使有能力的經營管理公司的人得到控制權收益，以分紅為目的的中小投資者得到財產收益，提高證券市場的效率。
4.防止惡意收購
在防止惡意收購方面，雙重股權結構比單一股權結構更勝一籌。惡意收購是指通過購買目標公司的大量股票，最后成為控股股東影響公司經營決策的行為。惡意收購顯然是一種短視的行為。因為在公司的長期發展過程中，已經有十分穩定的經營運作系統，如果這些系統可以被任意股東的短期獲利動機所打斷，那么公司十分容易陷入不穩定的發展狀態中。對于雙重股權結構的上市公司，惡意收購幾乎不構成威脅。公司上市后，即使隨著融資次數的增加，公司創始人及其團隊的對公司的所有權不斷被稀釋，對公司不再擁有絕對的控股時，但由于他們手中掌握的優級股具有與其股權不成比例的超級投票權，他們仍然可以憑借這些優級股對公司的生產經營以合并分立絕對的影響，收購者絕對不可能通過單純收購大量股票獲得目標公司的控制權。這就是雙重股權結構公司對惡意收購的防御功能。
三、我國上市公司股權結構基本情況
雖然我國證券市場經過多年的發展已經逐漸成長為世界經濟市場中一個令人矚目的新興力量，但目前仍然存在一定的問題。首先，國有股比例在上市公司總股份比重過高，很可能造成對中小股東的侵犯。其次，股票類型劃分十分混亂，沒有統一的體系，這為有關部門對證券市場的管理提供了難度。最后，大股東操作董事會的現象嚴重，而無論是監事會還是中小股東對此的監督能力有限，最后中小股東利益受到侵犯。造成這些問題的原因有很多，但最重要的一點是目前我國的法律法規對上市公司的股權結構做出了嚴格的限制。目前無論是在我國內地證券市場還是我國香港地區證券市場上市的公司都嚴格遵守“一股一權”制。而選擇合適的股權結構對于公司治理的內部制衡十分關鍵，因此適當放松對我國上市公司的股權結構類型的自主選擇權，可以適當緩解目前我國上市公司股權結構在公司治理中存在的部分問題。
四、引入雙重股權結構的立法建議
1.允許上市公司發行優先股
雙重股權結構本質就是通過發行具有不同投票權的股票來使上市公司擺脫隨著融資次數增加導致的公司的所有權和控制權分離的困境。因此，允許上市公司采取雙重股權結構前必須允許其發行不同類型的股票，其中以優先股在許多國家發展最為成熟。對于上市公司而言，優先股可以籌集穩定的資金，且只需支付固定的股息，減輕了公司的利潤分配壓力，最為重要的是優先股不會分散公司的表決權結構。對于投資者而言優先股具有風險小，收益穩定等優勢。我國目前的《公司法》關于是否可以發行類似于優先股此種不同投票權的股票，對于有限責任公司和股份有限公司有不同的規定。對于有限責任公司，根據公司法第42條規定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。由這一條規定可以看出，在有限責任公司制度中，公司章程可以規定股東的出資額與表決權可以不成比例，也就是意味著出資比例高的股東不一定享有更高的投票權。對于股份有限公司，公司法的規定更嚴格，根據《公司法》第126條規定“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”，這是對“一股一權”的原則性規定。這其中的權利包括多個方面，對于表決權和利潤分配請求權都遵循一股一權的基本原則。由上可見，股份有限公司公司章程沒有權利規定多重表決權股的發行。但同時《公司法》將股份有限公司創建多重表決權股的權利賦予了國務院。但到目前為止國務院并沒有制定有關于這方面的行政法規。允許上市公司發行優先股是引入雙重股權結構的前提。在立法中應當適當放松對公司發行的股票類型的限制。但是在允許發行優先股的同時也應當作出一定的限制。首先，優先股占公司股本的份額應有所限制，否則會影響到普通股股東的利益，而且會給公司財務造成很大的負擔。其次，目前優先股存在著多種選類型，但考慮到我國證券市場的發展時間短，法律應規定有利優先股股東利益的股票類型。
2.建立完善投資者保護制度
針對控股股東侵犯公司利益和中小股東合法權益的問題，最有效的制度設計就是建立完善的股東代表訴訟制度和代表人訴訟制度。股東代表訴訟制度是在其他人乃至控股股東或者公司的董事和高級管理人員侵犯公司利益，公司怠于時，公司的股東即以自己的名義，而所獲賠償歸于公司的一種訴訟形態。股東代表訴訟是股東對公司管理者侵害公司利益維護的最好武器。對于中小股東的自身利益的維護，代表人訴訟是最常用有效手段。資本多數決原則下，中小股東和大股東在事實上并不平等，中小股東常常被剝奪話語權。在雙重股權結構下，公司治理的權力進一步轉移到公司創始人及其團隊手中，在這樣的情況下，必須提供給中小股東最后的法律救濟手段。在美國存在著集團訴訟制度，所謂集團訴訟是指代表人為了集團利益提起的訴訟。法院對集團所作的判決，對整個集體成員都有效。從80年代開始，集團訴訟在保護股東權益方面就開始發揮巨大的作用。而相對應的我國代表人訴訟的門檻較高。最主要的在于，如果權利人沒有在一定期間內到法院進行登記，判決結果對其就不產生法律效力。而在我國，大部分的投資者并沒有很強的法律保護意識，且分散在全國各地，許多投資者往往考慮到訴訟成本的增加而直接放棄維權的機會。因此可以考慮將到法院登記這一強制性規定取消，只要法院作出判決，則對所有投資者均產生效力。這樣可以減少訴訟成本，有利于投資者及時使用法律武器保護自身的權益。當然，司法干預對于中小股東的保護不能成為其濫用訴權干預公司治理的武器，尋找這樣一個平衡點需要法官們在司法實踐中不斷探索。
3.完善信息披露制度
針對雙重股權結構對公司治理的第二個消極影響，即增加了公司的成本，可以考慮完善信息披露制度。公司治理之所以產生成本是因為股東與管理層之間信息的高度不對稱，因此消除這一負面影響的法律制度設計便是完善信息披露制度。目前我國上市公司信息披露制度的法律體系可以分為以下幾個層次，首先在國家基本法律的層面有《證券法》、《公司法》，主要的新詳細的規定是在后者中。根據兩部法律的規定了公司必須進行初次披露，上市后還必須進行中期報告、年度報告和重大事項報告，以及如果披露信息不實的責任承擔方式。第二層次是由證監會制定的部門規章《首次公開發行股票并上市管理辦法》，其進一步對披露信息文件的格式和要求進行詳細的規范。最后一個層次就是深交所和上交所的《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》，在之前的立法的基礎上對一些信息披露的具體要求做出了進一步規定。從19世紀30年代至今，美國證券市場信息披露制度不斷發展演變，已從首次信息披露、上市交易后的持續性信息披露到預測性信息披露體系全面確立。披露手段多樣化，披露內容從公司財務方面的重要信息擴大到公司管理經營中的重大事項，信息披露時間也越來越短。而對比我國，信息披露違規的處罰力度低且處罰時間不及時不確定，造成了違規的預期處罰成本過低。同時信息披露內容范圍較窄，不夠全面。因此，健全信息披露制度應從以上幾個方面著手。
4.限制雙重股權結構適用對象
引進雙重股權結構初期，逐漸放松公司對自身股權結構的選擇，而不能一蹴而就。首先應明確雙重股權結構的適用對象，對申請采取雙重股權結構的公司的資格應該嚴格審查，就當前引入初期可以將雙重股權結構的適用對象只限于創新型企業。同時限制優級股的持有主體，持有時間，表決比例。首先，公司之所以選擇雙重股權結構，是為了保持公司的控制權。因此持有優級股的主體只能是企業的創始人及其團隊，如果任意的投資者都可以持有優級股，那么雙重股權結構就發揮不了其最大的優勢。其次，對于優級股的持有時間不能無期限，應該有所限制，防止公司高級管理人員濫用手中的投票權。優級股的設立時間也應在法律中做出規定，不得允許上市公司在任意時間選擇發行優級股，否則很可能剝奪中小股東的自主選擇權，使其處于十分被動的狀態。再次優級股一般不得進行公開的交易，以及優級股上附帶的表決權轉售時不再享有，限制優級股的流通。最后對于表決權的比例也應作出限制，如優級股的表決權不能超過其股權的兩倍，最多只能占有總投票權的一半。這樣不至于過分偏離股東平等原則，剝奪中小股東的投票權。
五、結語
目前在許多國家特別是經濟發達的歐美國家，都已經不再禁止雙重股權結構公司的上市。這樣相對寬松的環境已經吸引了許多優秀的中國企業赴海外上市。如果中國仍然堅持嚴格的單一股權制度，無疑阻礙國內經濟市場與國際市場的接軌。同時為了滿足不同類型企業以及不同投資者的需求，在制度設計上也應考慮將雙重股權結構引入。當然，國外的雙重股權結構公司能夠既發揮其保證創始人的控制權、滿足了投資者的多樣化投資需求、防止惡意收購、激勵創始人發揮企業家精神等優勢。同時較好的克服其帶來產生成本、弱化了內部與外部的監督作用等劣勢，最主要歸功于成熟的資本市場和嚴格、規范的法律制度。我們不應只看到雙重股權結構的優勢，就盲目引入，而應借鑒歐美等國家的立法經驗，結合我國的資本市場的特點，在限制雙重股權結構適用主體，健全保護中小股東權益機制等方面來完善目前國內的法律制度，賦予企業有更大的自治空間，使投資者可以有更多的投資選擇。這樣的選擇可以提高我國上市公司的競爭力，促進我國證券市場的發展。
參考文獻：
[1]金鑫.上市公司股權結構與公司治理.北京：中國金融出版社，2005.
[2]劉俊海.股份有限公司的股東權保護.北京：法律出版社，1997.
[3]談曉穎.英美法集團訴訟制度對我國代表人訴訟在極度之借鑒.理論月刊.2007（6）.
[4]劉道遠.效率與公平：公司法制度設計的價值選擇―以阿里巴巴合伙人結構風波為例.中國工商管理研究，2013（12）.
[5]馬立行.美國雙重股權結構的經驗及其對我國的啟示.世界經濟研究，2013（04）.
[6]汪青松.論股份公司股東權利的分離―以一股一票原則的歷史興衰為背景.清華法學，2014（8）.
[7]伊斯特布魯克.公司法的經濟結構.張建偉，羅培新，譯.北京：北京大學出版社，2005.
關鍵詞：股權分散 股權結構 股利分配
上市公司的股利分配政策一直是行為財務領域的研究重點對象。股權分置改革后，上市公司的股票流動方式和股權結構發生了根本性的轉變。不再分流通股與非流通股，從而實現了同股同權，非流通股和流通股股東的目標趨于一致，股利的分配也應該會有相應的變化。
研究設計與假設
在股權分置時代，國內上市公司的股權分為非流通股和流通股，非流通股股東不能通過股票買賣來獲利，因此傾向于現金股利。胡國柳、黃景貴（2005）研究發現，股權集中度與上市公司現金股利支付率之間存在著顯著的正相關關系。但是，股權分置改革后，上市公司股權結構發生了很大變化，一股獨大的局面明顯改變，且控制股東還可以通過股票市場交易來獲取收益。因此，控制性的大股東更傾向于提高公司業績，來獲取資本溢價，現金股利分配的意愿相對減弱，而具有股權分散股權結構的公司與之有顯著差異且更看重短期利益，股東持股比例均較低，獲取現金收益的意愿更強烈。因此，提出以下假設：
假設1：股改后，與股權結構為控制性股東的上市公司比較，股權分散的公司傾向于更多的現金股利。
股權分置改革前，股權分散的非流通股股東無法進行股票買賣來獲得超額資本利得，現金股利成為其合法獲取利益的主要方式，因此對現金股利的偏好較高。股權越分散，公司股東對于現金股利的偏好雖然沒有降低，但有可能“心有余而力不足”，無法利用手中的股權來左右現金股利的政策。而股改后，由于股票全流通，股東可以通過買賣股票獲取利益，較之股改前對于現金股利的偏好會降低。因此，提出以下假設：
假設2：較之股改前，股改后股權分散的公司分配的現金股利減少。
Jensen and Meckling（1976）將理論應用在現金股利政策研究上。他們發現，股權越分散的公司越傾向于低現金股利政策。但是股利政策還受到法律保護程度和監督機制的影響。在不同的法律保護機制和監督機制下，股利政策也會呈現不一樣的結果。因此可以解釋在法律保護機制和監督機制比較好的英美等國家，股權分散的上市公司為什么傾向于采取高現金股利政策。Zozeff（1982）選擇了64個行業的1000家公司作為樣本，研究發現在1974-1980年之間，股利支付率與公司股權集中度負相關，而且公司股權越分散股利支付率越高。本文將股權分散的上市公司以管理者身份的不同分為兩種類型：一類公司的管理者是職業經理人；另一類型公司的管理者為股東。當管理者為職業經理人時，為了更好地控制公司資源，一般不傾向于分配太多的現金股利。因此，提出以下假設：
假設3：在股權分散的上市公司中，管理者為職業經理人的公司支付的現金股利低于管理者為股東的上市公司。
研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取的樣本為股改前2003年、2004年的樣本和股改后2008年、2009年和2010年的有現金股利分配的上市公司為樣本。剔除金融性公司，ST、PT的公司，數據不完整的公司后得到樣本3122個樣本。研究數據來源于CCER數據庫，終極控制權方面的數據是在上市公司年報由手工收集整理得到。
（二）變量設計與解釋
本文主要涉及到以下幾個方面的變量：現金股利分配變量、股權結構變量、財務數據變量、公司治理變量。具體如表1所示。
實證分析
表2選擇了股權分置改革后2008年、2009年、2010年有分配現金股利的樣本。從表2的描述性統計可以看出，股改后三種股權結構的現金股利呈現和股改前不一樣的結果。控制性股權結構的每股現金股利均值為0.074，小于多個大股東股權結構和股權分散的結構類型，并且低于全樣本的平均值。驗證了假設1，并且說明不同的股權結構對現金股利有著影響。
針對假設1，將控制性股權結構設為1，其他兩類股權結構設為0進行了回歸分析。從表3可以看出，公司規模、總資產增長率、債務資產比率、基本每股收益與現金股利呈正相關關系。公司規模與現金股利呈顯著正相關，說明公司規模越大，越傾向發放現金股利。基本每股收益與現金股利成顯著的正相關關系，因為每股收益與凈利潤直接掛鉤。獨立董事比例與現金股利呈負相關關系，這是因為獨立董事在上市公司起著監督作用，獨立董事比例越高，越能監督公司的股利發放。
終極控制股東的控制權與現金股利呈負微弱的負相關關系。從股權結構變量與現金估計呈顯著的負相關關系也可以看出，控制性股權結構在股改后與其他兩類股權結構相比，傾向于發放較少的股利，驗證了假設1。股改后，上市公司的股權結構出現了股權集中度下降、終極股東持股比例下降、非流通股開始流通等。這些因素都影響了現金股利的發放。股票全流通后，控制性股權結構的股東的股票可以全流通，他們可能更關心公司業績和公司股價。如果有現金流量或凈利潤，也會用于投資公司而提升公司業績，理性地發放現金股利。
表4是關于股權分散股權結構下對現金股利的描述性統計，從表4的描述性統計可以看出，在股權分散的股權結構下，股改后分配現金股利的意愿較股改前減弱。
為了進一步驗證假設2，分別選出股改前后股權分散股權結構的樣本，設置虛擬變量，將股改前設為0，股改后設為1，運用stata最小二乘法對模型2進行了回歸分析（見表5）。從回歸分析的結果可以看出，在股權分散的結構下，股改前后現金股利發生了變化，但是從Gugai的系數和常數項系數來看，變化幅度較小。
從回歸結果可以看出，不同的股權結構下對比股改前后有著一定的變化，說明了股改是有一定作用的。進一步的研究可以看出不同股權結構之間也是存在著顯著差異的。
在研究股權分散結構下現金股利的分配，除了進行股改前后的對比，本文進行了進一步的分類。將股權分散的上市公司以管理者身份的不同分為兩種類型：一類公司的管理者是職業經理人；另一類型公司的管理者為股東。根據篩選，得出了管理者為職業經理人的樣本88個、非職業經理人的樣本105個。從表6的描述性統計可以看出，當公司管理者為職業經理人支付的現金股利的均值為0.094小于非職業經理人的0.147，并且小于全樣本的均值0.123，在四分之一位數和四分之三位數也小于非職業經理人和全樣本的值。
針對假設3，本文設置了0-1虛擬變量。將管理者似乎職業經理人的公司設為0，管理者不是職業經理人的公司設為1，進行了回歸分析（見表7）。從回歸結果看出，控制權、基本每股收益和設置的虛擬變量與現金股利呈顯著正相關的關系。就說明在股權分散的公司中，當管理者為職業經理人時，分配的現金股利少于非職業經理人。這個結論與國外關于英美等股權分散國家上市公司的結論不太一致。但是，有一部分原因在于英美等國的法律保護機制較好較齊全，能夠維護股東的利益。股權越分散，有能力監督管理者行為的股東就越少。當管理者為職業經理人時，因為他沒有公司股份，可能更傾向于將公司的利潤用于投資等方面，而不是發放現金股利，以提高公司業績或是利用其它途徑來獲取利益。
研究結論及局限性
股改前，上市公司偏好高額派現、分配股利政策沒有連續性、長期不分配股利等現象在中國資本市場上比較常見，與國外相關研究有明顯差異。股改的完成優化了股權結構，完善了證券市場。股改的完成使得終極控制權和股權結構的研究又出現了許多新的內容。本文的主要結論有：股改后，與股權結構為控制性股東的上市公司比較，股權分散的公司傾向于更多的現金股利；在股權分散的上市公司中，管理者為職業經理人的公司支付的現金股利低于管理者為股東的上市公司。
參考文獻：
1.黨紅.關于股改前后現金股利影響因素的實證研究.會計研究，2008（6）
2.胡國柳，黃景貴.股權結構與企業股利政策選擇關系：理論與實證分析.商業經濟與管理，2005.12
3.Faccio，M.，Lang，L.，H.P.and Young.Dividends and Expro Privation.American Economic Review，2001，Vol. 91
4.La Porta，R.，F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer，Vishny R.W.Agency Problems and Dividend Policies around the World. Journal of Finance，2000
5.Rozeff，M.S.Growth，Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios.Journal of Financial Research，1982
摘 要 本文從上市公司的一般公司治理理論入手,結合商業銀行的特殊性,采取理論與實證分析相結合的方法,從公司治理的角度來分析股權結構對經營績效的影響,以尋求優化上市銀行股權結構的基本途徑。本文將選取我國境內上市的14家商業銀行,將股權結構細化為股權集中度和股本性質兩個內容,進一步就它們在股權結構方面的不同安排與其績效做實證分析。
關鍵詞 上市銀行 股權集中度 股本性質 績效
從1991年深圳發展銀行上市,到2007年北京銀行上市,總計有14家商業銀行在A股市場掛牌。商業銀行通過引進國外戰略投資者,股權結構多元化體制改革成為了國內商業銀行改革的一大趨勢;同時也引起了全社會各界的廣泛關注。在我國,伴隨著銀行改革的不斷深入,銀行公司治理問題也備受關注,并已成為我國銀行業改革的重要內容。而公司治理與股權結構有著緊密的內在聯系,不同的股權結構會產生不同的治理結構,并進而影響到銀行的績效,所以研究銀行公司治理的改革應該從股權結構的研究入手。因此,本文將上市銀行作為研究對象,從股權集中度與股權流通性兩方面分析股權結構對銀行績效的影響,并提出了股權結構優化的對策建議,這對于我國銀行業股權結構的改革是具有理論價值和現實意義的。
一、文獻綜述
國外正式對股權結構與公司績效關系的研究始于Jensen和Meckling(1976)《企業理論:管理行為、成本與所有權結構》。通過對內部人持股與公司績效的分析,他們認為隨著管理者持股比重的減少,勇于進行管理創新的動力就會減少,其結果會導致公司價值的下降。反過來,當管理者持股比重增加時,他們采取背離公司價值最大化行為的同時,也會使自身股權的價值受到影響,因此,公司價值隨內部人持股比重的增加而增加。國內不少文獻從不同角度分析了股權結構與商業銀行績效的關系問題。李維安、曹廷求(2004)對山東、河南兩省城市商業銀行的股權結構、治理機制與銀行績效進行實證研究,發現集中的股權結構對銀行績效有著積極的作用。郎咸平、蘇偉文(2005)分析了78個國家958家上市銀行的股權結構和經營利潤,發現兩者之間并無顯著關系。魏華、劉金巖(2005)的研究表明銀行控股股東的國有性質對銀行效率產生正面影響。楊德勇、曹永霞(2007)就我國境內5家上市銀行在股權結構方面的不同安排與其績效做了實證分析。吳棟、周建平(2007)采用SFA方法考察了商業銀行股權結構與銀行效率的關系。李艷紅(2008)從國際比較的角度探討股權結構模式對商業銀行績效的影響,并運用我國銀行業的數據進行實證檢驗結果顯示股權結構對我國商業銀行績效具有顯著的影響。李耕(2008)發現我國壟斷型股權結構的商業銀行在2002-2005年期間都經歷了一個績效由壞變好的過程,而這一過程的變量就是股份制改造,因此可以得出結論,股份制改造是有利于商業銀行提高其自身績效的。由于研究角度或研究對象不同,股權結構對銀行績效的影響作用并未取得一致性的實證支持。
二、模型設計與理論研究假設
(一)定性分析與研究假設
1.關于股權集中度
對于股權集中度而言,我們選用CR指數①和Herfindahl指數②,本文將采取前10大股東持股比例的平方和。針對銀行業這一特殊行業來說:如果存在一個絕對控股的股東,雖然大股東的存在有可能減少所有者與管理者之間的委托問題,但是大股東在銀行借貸政策的制定方面有發言權,而且可能存在為自己的或者有關聯的公司獲取利益的機會主義行為。這可能會因為低于市場利率而侵害小股東和政府的利益。據此,我們認為第一大股東持股比例的提高所帶來的監督效果很可能會被其所帶來的弊端所抵消。據此,我們假設第一大股東的持股比例與銀行績效負相關。
如果銀行的股權集中在少數獨立的股東而非一個股東手里,從而形成一種股權制衡,將會改善只存在一個絕對控股股東所帶來的弊端。然而當這些股東所占比重不足夠大時,其自身利益與銀行利益未必會趨同。銀行績效與股權集中度間應該存在一個倒U型關系,股權集中度理論上應存在一最佳的區間。據此我們假設公司前5大股東的持股比例的平方和與銀行績效正相關,公司前10大股東的持股比例和與銀行績效正相關,公司前10大股東的持股比例的平方和與上市銀行績效呈倒U型關系。
2.關于股權性質
從股權性質角度劃分,包括國有股比例,法人股比例和流通股比例等變量。本研究采用了國有股比例和流通股比例作為衡量股權性質的變量。對國有股而言,各級政府和主管部門是產權主體。雖然處于控制地位的政府行政機關對經營者擁有人事上的任免權,在一定程度上減輕了內部人控制的程度,但這種權利的行使既不是通過法人治理結構這種內部治理機制來實現,又不是基于市場競爭規則來進行,而僅僅是一種控制權的行政配置。而且,國家作為一個特殊的股東主體,其所關心的往往不僅是銀行自身經營的好壞,更多的是宏觀經濟目標的實現、對國有經濟發展的支持等等,所以勢必對股份制商業銀行的發展產生影響。作為國家股“人”的國有資產管理機構,在公司治理中并不是積極的監督者,難以對經營管理者做出正確的評價和獎懲。另外由于股份制商業銀行國家股的存在,政府對銀行的干預就比較明顯。因此,國有股比例的提高最終對銀行經營業績產生負面影響。
在近年來“大小非”解禁的過程中,上市銀行原本不可流通的法人股陸續被解禁,成為流通股。因此,之前對于股權性質的三種劃分,即國有股、法人股和流通股已經不適用于目前的市場,法人股也應該劃歸流通股之列。流通股是國家股、法人股、流通股三種股票中唯一可以在公開股票市場上交易的股票,持有者純粹從謀利角度出發進行投資。由于流通股股東資金有限,承擔風險的能力較低,他們容易由投資轉化為投機,企圖從股價波動中獲取資本增值的機會,因為他們是最有動機關注投資對象經營業績的股東。據此,我們推測上市銀行業績與流通股比例應正相關。由于現階段法人股和流通股難以區分,我們將這兩類性質的股票統一歸類為非國家股。基于以上的定性分析,我們做出以下假設:
Hl:第一大股東的持股比例與銀行績效負相關;
H2:公司前5名大股東的持股比例的平方和與銀行績效正相關;
H3:公司前10名大股東的持股比例和與銀行績效正相關;
H4:公司前10名大股東持股比例的平方和與上市銀行績效呈倒U型關系;
H5:國家股比例之和與上市銀行績效負相關;
H6:非國家股比例之和與上市銀行績效正相關。
(二)變量的選擇與定義
1.被解釋變量S
參考國內學者的研究成果,我們發現這些文獻中績效變量一般選用Tobin’Q比率、市凈率指標(MBR)、凈資產收益率指標(ROE)、總資產收益率指標(ROA)以及主營業務收益率(CROA)。基于銀行資本的特殊性,本文擬采用凈資產收益率(S)這一指標來代表銀行績效參數。
2.解釋變量
Fl:第一大股東的持股比例
F2:前5名大股東的持股比例之和
F10:前10名大股東的持股比例之和
HERF10:公司前10名大股東的持股比例的平方和,表示公司大股東持股的集中度和公司前10名大股東持股的分散程度
FGJ:非國家股比例
GJ:國家股比例
三、上市商業銀行績效與股權結構的實證結果
(一)研究樣本
考慮到數據的完整性和可得性,本文的研究樣本來自于所有上市銀行2008年③至2009年的年報,研究對象為14家境內上市的銀行,樣本個數為28個。樣本數據均來自各家銀行2008和2009年年報。
從樣本數據上看各家銀行的股權結構,中國上市銀行的股權結構表現出以下特點:第一,從股權結構上來看,第一大股東、前五大股東以及前十大股東所占比例在橫向比較中表現出極大的差異性,其中中行的第一大股東占比最高,中信銀行緊隨其后,工商銀行、中國銀行等第一大股東占比也很高。在前五大股東和前十大股東占比上,傳統的“國有銀行”變現除了較高的比例,股權結構相對集中。第二,在股本性質上來看,在完成上市之后,各家銀行的國有股都在原有基礎上有所稀釋,然而近年來為穩定股市,國家曾多次在二級市場增持部分銀行股,這也使得建行等“國有銀行④”國家股比例有所上升。而積極引進戰略投資者的“股份制銀行”則基本消除了國有股,新近上市的城市商業銀行中國有股的比例也不高,都在20%以下的水平。
(二)多元回歸分析
為了檢驗前面所作的假設,我們以銀行績效的指標S作為被解釋變量,以股權結構指標作為解釋變量,建立回歸模型。模型:
從上表可以看出,在5%的置信水平下,F1和HERF10通過了T檢驗,其他解釋變量均未能通過檢驗。因此,此模型只能驗證假設一和假設四。從F1、HERF10系數上看,第一大股東的持股比例與銀行績效正相關,隨著第一大股東持股比例提高,銀行績效有所改善。HERF10系數則反應銀行的股權結構與績效之間存在倒U形的關系,在股權結構上升到一定程度之前,股權集中度的提高有利于銀行績效的改善,而超過該零界值,銀行績效會下降。前五大和前十大股東持股比例對銀行績效沒有顯著影響。由于反應股本結構的解釋變量均未能通過T檢驗,在此模型中,股權的性質對銀行績效沒有顯著的影響。
四、結論與建議
本文通過定性的分析和實證研究中國上市銀行的股權結構,得出以下結論:
第一,商業銀行第一大股東持股比例與銀行績效正相關。當前適度提高部分銀行的第一大股東持股比例有助于提升銀行業績。
第二,通過我們對數據的處理,我們分析股權集中度應存在一個最佳區間,是與上市銀行績效成二次函數關系。理論上來說一個合理的股權結構可以在其它條件都不變的情況下,最大化企業價值。這為今后的研究提供了方向。
第三,雖然實證部分的結果不能說明前五大股東和前十大股東持股比例與銀行績效的關系,但是從理論上看股權分散可以防止“一股獨大”,完善銀行的法人治理結構。
第四,由于上市銀行大多數國有法人股都完成了“大小非”解禁,原本有限售條件的股票可以自由流通,國有股權的逐步退出再加上銀行內部治理結構的完善,股權的性質對于銀行績效的影響正在弱化。
綜上所述,由于我國的銀行業狀況比較特殊,利率仍是政府管制的,同時該行業的市場化程度也很低,信息披露很不完整,甚至有時披露的是虛假信息,所以很多內在的股權結構與銀行績效之間的關系,不可能全部由年報數據和資本市場的表現反映出來,但我們仍可以從中總結出一些經驗,為剛剛上市或即將上市的銀行提供一些有益的參考。
參考文獻:
[1]陳榮.完善我國國有商業銀行治理結構探討.經濟研究.2005 (1).
[2]陳小悅等.股權結構、企業績效與投資者利益保護.經濟研究. 2001(11).
[3]李維安.現代公司治理研究:資本結構、公司治理和國有企業股份制改造.北京:中國人民大學出版社.2002.
[4]李維安,曹廷求.股權結構、治理機制與城市商業銀行績效.經濟研究.2004(12).
[5]楊德勇,曹水霞.中國上市銀行股權結構與績效的實證研究.金融研究.2007(5).
[6]吳棟,周建平.基于SFA的中國商業銀行股權結構選擇的實證研究.金融研究.2007(7).
[7]王聰,鄒朋飛.中國商業銀行效率結構與改革策略探討.金融研究.2004(3).
[8]朱建武.基于EVA的中小銀行績效與治理結構關系分析.財經研究.2005(5).
[9]曹廷求.股份制商業銀行治理:基于年報的實證分析.改革. 2004(6).
[10]李艷紅.股權結構與商業銀行績效:國際比較與我國實證.金融研究.2008(11).
[11]丁俊峰.中國上市銀行股權結構與績效研究――基于創新指標的實證.當代財經.2009(8).
[12]于忠濤,周明棟,馮國民.商業銀行股權結構與治理績效分析.商業銀行經營與管理.2009(6).
【關鍵詞】 后股權分置時代;股權制衡;一股獨大;股東性質;上市公司
我國的資本市場作為新興加轉軌市場,股權集中是我國上市公司股權結構所固有的特點。陳旭暉(2005)研究顯示,中國上市公司前5位大股東的股權集中度大大高于國際水平,比最高的德國還高出18個百分點。在股權高度集中的上市公司中,再加上國有大股東的“天然”缺位,公司治理問題表現為主要是股東和管理者以及控股股東與中小股東之間的問題,即第一類問題和第二類問題。股權集中的股權結構所帶來的種種弊端,使得完善股權結構的呼聲越來越高。
股權制衡作為一種有效改善公司治理的機制,在國外研究和實踐中,得到了較好的評價,普遍認為股權制衡能克服股權集中所帶來的弊端,并提高公司經營績效和公司價值。Pagano和Roell(1998)認為,公司存在多個大股東的好處有兩個方面:一是大股東的多元化能夠對經理形成有效的監督;二是股東之間的相互監督可以降低控制權私人收益。由于我國和西方發達國家存在資本環境、政治環境等較大差異,股權制衡相比股權集中是否能夠改善我國上市公司的公司治理水平,提高我國上市公司的經營業績,一直是研究熱點。
本文基于學術界對現有關于中國上市公司股權制衡與公司績效之間的關系還沒有達成一致結論,以2007年及以前上市的股權分置改革初步完成的上市公司為研究對象,對其2008年年報進行數據分析,首先根據第一和第二股東的性質對我國上市公司的股權制衡結構進行了分類,然后將股權制衡的上市公司與“一股獨大”上市公司進行了業績比較,得出我國股權制衡結構的上市公司業績表現不如“一股獨大”的上市公司。
本文的研究作出了以下貢獻:第一,首次對股權分置改革初步完成后的我國上市公司的股權制衡結構根據股東性質進行了分類。第二,對我國上市公司最新股權制衡結構是否能改善上市公司的經營績效,提高公司價值進行了探索。
一、文獻綜述
Bennedsen 和 Wolfenzon(2000)提出,在對投資者保護不完善的情形下,通過由少數幾個大股東分享控制權,使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策,則可以起到限制掠奪行為的作用。大股東所共同持有的足夠大的現金流量權利足以限制他們對剩余中小股東進行掠奪行為的激勵,并選擇限制對剩余的中小股東進行掠奪的行為決策。Henrik Cronqvist和 Mattias Nilsson(2000)研究認為,控股股東具有掠奪其他股東的激勵和能力,而限制這種掠奪行為的唯一辦法是使其具有不去從事掠奪財務上的激勵。Pagano和Roell (1998)認為,多個大股東的存在可以起到互相監督的作用,從而可以有效地限制大股東的掠奪行為。
國外有關股權制衡的研究較我國起步較早,近年來我國學者對股權制衡的研究越來越多。林樂芬(2005)研究表明由于股權制衡對公司績效的影響因行業而有差異,競爭性比重偏高的行業股權制衡度對公司績效的正相關影響大于壟斷性比重偏高的行業。朱、汪輝(2004)通過宏智科技案例研究,得到的結論是股權制衡結構不能提高我國民營上市公司的治理效率,也不比“一股獨大”更有效率。陳信元、汪輝(2004)的研究表明股權制衡可以提高公司價值。趙景文等(2005)研究認為股權制衡公司的業績顯著低于同行業、總資產規模最接近一股獨大的公司,股權制衡替代一股獨大可能造成上市公司的效率損失。
綜上,股權制衡對公司績效影響研究結論不一,股權制衡對我國上市公司績效的影響仍是個實證問題。
二、研究設計
本文選取滬、深兩市2007年及以前上市的上市公司為樣本,以上市公司2008年年度報表為依據,剔除數據不全的上市公司,ST公司,ST*公司,最后剔除經營績效數據和股東性質未詳細披露的公司,共獲取上海證券交易所的836家上市公司,深圳證券交易所的590家上市公司。本文所有樣本公司的財務指標和股權制衡指標都基于滬、深證券交易所所公布的上市公司年報數據計算得來。
按照大股東的控制能力,可以將股權結構分為:一股獨大,股權制衡,其它。本文對構成股權制衡和一股獨大兩類上市公司進行績效研究,其余作為其它股權結構處理。
由于控制強度難以量化,只能采用替代辦法。本文依據“Gomes and Novaes (2001)判斷公司具有股權制衡的股權結構的條件,股權制衡定義為:(0.1
本文根據年度報表中披露的一致行動人信息,對一致行動人的持股比例進行了合并使其作為一個股東處理。
本文研究涉及的企業績效指標:凈資產收益率(ROE) ,ROE =凈利潤×2/(期初凈資產+期末凈資產);主營業務資產收益率(CROA),CROA =營業利潤×2/(期初總資產+期末總資產)。
三、統計分析
根據Gomes and Novaes (2001)所提出的股權結構條件進行篩選,對符合研究條件的上市公司進行描述性統計,我國2008年上市公司的股權結構情況(見表1)。
表1中股權制衡上市公司和“一股獨大”的上市公司是從滬、深兩市1 426家上市公司篩選而來。通過對比以前研究資料,發現股權分置改革之前,歷年前十大股東平均持股比重都維持在61%~65%之間,在股權分置改革中的 2006 年和 2007 年前十大股東平均持股比重57%和56%(孫樹壘,2009)。我國上市公司的總股本中,國有股約占53%,第一大股東平均持股比例為44.8%(葛開明,2002)。徐莉萍等(2006)研究得出1999 -2003年的上市公司全體大股東合計持股比例的均值(中位數)為54 %(56 %)。而本研究中,兩市一股獨大的上市公司比例均低于40%,滬、深兩市分別為36%,29.83%。非制衡非一股獨大類公司占據較大比重,接近60%。可見我國的股權集中度在股權分置改革后有所下降,并向著股權結構多元化的方向發展。
從表1可以發現滬、深兩市上市公司中屬于股權制衡的上市公司數量分別為63家和61家,占總上市公司的比例分別為7.29%和10.34%。可見股權制衡上市公司在我國資本市場中不具有普遍性,屬于“新生事物”。
股權制衡的內部結構如何?由于股權制衡上市公司的制衡股東多數為1-2位,且前兩位大股東持股比例在制衡股東中比重相對較大,本文簡單地根據前兩位股東的性質對滬、深兩市的股權制衡上市公司進行了分類,因為有些公司股東性質不明,又剔除了20家,剩下的104家股權制衡上市公司的股權制衡結構的具體類型見表2。
研究發現,在數據齊全的104家股權制衡上市公司中,國有股作為第一大股東的上市公司數量為56家,比例達54%,境內非國有法人占29.8%,境外法人9.6%,境內自然人為6.7%。在我國的股權制衡上市公司中,呈現第一大股東和制衡股東之間股東地域一致,或股東性質一致的特點。
從理論分析看,制衡的股權結構在股東之間所形成的制衡機制,既可以監督經理人以提高經營績效,又可以防止大股東從上市公司轉移資源,相比“一股獨大”更有效率。股權制衡機制在我國轉型市場中能否真正起到其作用,提升股權制衡上市公司業績?
本文對符合條件的股權制衡上市公司和“一股獨大”上市公司,按照相關行業分類進行了公司經營績效平均數(ROE和CROA)比較(滬市按SSE行業分類,深市按證券之星網站公布的行業分類)。由于股權制衡上市公司數量較少,行業分布不均,本文將所屬行業的制衡公司數量少于兩家的行業進行剔除,得出表3和表4。
如表3、表4所示,在滬深兩市業績比較中,不管是ROE還是CROA,股權制衡的上市公司經營業績與“一股獨大”的上市公司經營業績存在差異性,除了在滬市的綜合行業、深市金融保險業中,股權制衡的上市公司績效表現優于一股獨大上市公司而外,股權制衡上市公司經營業績總體表現弱于“一股獨大”的上市公司經營業績。黃建山、李春米(2009)也發現股權制衡度與技術效率、 公司績效之間呈負相關關系,且國有控股不利于提高技術效率和改善公司績效。可見股權制衡機制在大多數行業的上市公司中不能顯著提高經營績效,相比一股獨大上市公司,績效表現較差。
股權制衡是制止大股東及經營者濫用權利追逐自身利益,維護中小股東及其他利益相關者在公司治理中的平等權利,增加公司價值的一種股權機制。但為什么我國股權制衡的上市公司經營業績較差呢?
我國學者提出了“競爭性合謀假說”,認為大股東為了獲得其他大股東對自己侵占上市公司資源的“默許”,在侵占公司資源問題上,大股東之間并非只是“相互制衡”,當“合謀”收益高于“制衡”收益時,他們也可能“合謀”。劉慧龍(2009)提出在中國獨特的制度背景下,制衡股東對第一大股東制衡能力較高的情況下更容易出現“競爭性合謀”。在對股權制衡結構分類的過程中,本文發現股東之間地域一致性或股東性質一致性,使得股權制衡徒具其表,缺乏實質性制衡,增大了股東之間合謀可能性,更可能地表現為制衡股東與大股東一起侵占公司資源,從而引起股權制衡上市公司經營績效低下。
再者,股權制衡結構的上市公司易發生控制權的爭奪,控制權爭奪雖然能夠有效的約束大股東的私利行為,改善公司績效和保護中小投資者的利益,但又會導致公司內部成本提高,效率低下。Pagano 和Roell(1998)認為制衡的股權結構下, 由于存在其他分享控制權的股東,控股股東可能面臨嚴厲的監督,獲取私人利益的難度增大。共享控制權的多個大股東之間對私人利益的討價還價可能會降低公司效率,使得小股東受損,導致股權制衡公司績效下降。
四、政策建議
我國高度集中的股權結構所引起的公司治理問題一直以來得到許多學者的研究,并提出了許多股權結構完善的思路,其中改變一股獨大的股權結構,形成制衡的股權結構得到眾多學者的認同。隨著股權分置改革的完成,非流通股逐漸全流通,我國的股權制衡上市公司將越來越多。當前股權制衡的上市公司在資本市場屬于“少數派”,是新生事物。具有股權制衡結構的上市公司,雖然形式上滿足了Gomes and Novaes(2001)所提出的制衡條件,但是其制衡效果由于種種原因而發揮不出來。制衡的股權結構在對我國上市公司的公司治理和經營績效上并未產生正面影響。
良好的公司治理結構對資本市場的發展和公司的產出效率有著決定性作用。公司治理的產權基礎是股權結構,要想形成真正的制衡的股權結構,可從以下幾方面著手:一是形成有利于股權結構向制衡的股權結構演變的環境。這需要完善市場機制、監管制度和有關法律法規。二是制衡的股權結構應具有多元化的特征,股權制衡應是不同性質、不同區域的股東之間的制衡,制衡股東之間有各自的獨立利益訴求,但也有共同的目標即公司價值最大化。三是應通過具有法律約束力的協議、章程等形式明確規定相互制衡股東之間的責、權、利,和行動的程序。避免制衡股東之間的“內耗”,充分發揮股權制衡的優勢。四是在真正制衡的股權結構基礎上形成具有實質制衡性質的董事會,以代表整個公司的利益,對經理實施有效的監督和激勵,最大化公司價值。
【參考文獻】
[1] 陳旭暉.股權結構與上市公司治理[J].福建商業高等專科學院學報,2005:20-23.
[2] Pagano, M., and Roel,l A..The Choice ofStock Ownership Structure: Agency Costs, Monitoring and the Decision to Go Public. Quarterly Journal ofEconomics 113(1998), 187-225.
[3] Bennedsen, Morten, and Daniel Wolfenzon. The Balance ofPower in CloselyHeld Corporations. JournalofFinancialE-conomics, Vo.l 58(2000), 113-139.
[4] Henrik Cronqvist, Mattias Nilsson.Agency cost of controlling minority shareholders,SSE/EFI Working paper Series in Economics and Finance No.364[EB/OL] 2000-03-10.
[5] 林樂芬.我國上市公司股權制衡的行業分析[J].產業經濟研究,2005(6):43-47.
[6] 朱,汪輝.“股權制衡” 可以改善公司治理嗎?[J].管理世界,2004(10):114-156.
[7] 陳信元,汪輝.股東制衡與公司價值:模型及經驗證據[J].數量經濟技術經濟研究,2004(11):102-110.
[8] 趙景文,于增彪.股權制衡與公司經營業績[J].會計研究,2005(12):59-64.
[9] Gomes, Armando, and Walter Novaes. 2001. Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism. papers.省略.
[10] 孫樹壘.國有上市公司所有權結構的特征分析[J].生產力研究,2009(6):135-137.
[11] 葛開明.公司治理模式的國際比較[J].世界經濟研究,2002(6):81-85.
[12] 徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究,2006(1):90-100.
關鍵詞：上市銀行；利潤效率；隨機前沿分析法（SFA）；股權結構
中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2012（5）-0031-04
股權結構是現代公司治理的基礎，公司治理水平決定著經營效率，經營效率又是衡量股權結構是否合理的重要指標，股權結構與經營效率存在緊密的邏輯關系。在“股份制改革—境外戰略投資引入—上市”思路的指引下，2007年前后中國各大商業銀行相繼完成了股份制改造和上市。經過股權分置改革和股改上市等金融體制改革，中國銀行業的金融生態環境發生了深刻的變化（張晨，2009），銀行業的股權結構和經營效率也發生了顯著的變化。我國商業銀行的股權結構有所改善，但是仍然存在“國有股控股、股權高度集中、大股東與中小股東持股比例差距懸殊”的特征。銀行效率是銀行在經營活動中投入和產出的對比關系，是有效衡量上市銀行經營績效的綜合指標。上市銀行作為我國金融體系的主體，其效率決定了我國金融體系的資源配置效率和國民經濟的可持續發展潛力。隨著金融體制改革的逐步深入，銀行股權結構改革成為了改革的關鍵，上市銀行股權結構與經營效率的關系已成為社會各界日益關注的焦點。基于上述背景，本文對上市銀行股權結構與銀行效率的關系進行實證研究，探討股權結構的改革路徑，以提高上市銀行效率。
一、銀行效率與股權結構研究綜述
股權結構通常被定義為不同性質的股東及其所占股份比例的關系。股權結構問題起源于Berle和Means的研究，他們發現美國股權結構的分散度與公司績效負相關。Jensen和Meckling的研究結論認為：內部股東持股比例與企業績效成正相關關系。國內不少學者從不同角度對股權結構問題開展了研究，代表性的觀點有：①股權性質（股東的性質特征）方面，大多數文獻得出國有股與銀行效率負相關的結論，而文獻對國有股分組討論發現國有股與銀行效率存在顯著的倒“U”型關系；關于外資股的觀點較為一致，均認為外資股與銀行效率顯著正相關。②股權集中度（股東所持股份的集中程度）方面，大部分學者認為股權集中度與銀行效率呈現倒“U”型關系，但也存在呈正相關和負相關的觀點，其中股權集中度從第1大股東（控股股東）持股比例、前3大股東持股比例、前5大股東持股比例以及前10大股東持股比例等不同角度衡量。③股權制衡（大股東或控股股東受到其他股東的約束程度）方面，文獻的結論認為股權制衡與上市公司效率顯著負相關等等。在實證研究中，大多從股權性質和股權集中度描述股權結構，往往忽視股權制衡因素，本文認為完整的股權結構的內涵應該包括股權性質、股權集中度和股權制衡三個維度。
上述文獻對股權結構問題的研究存在一定的不足。第一，使用資產收益率（譚興民等2010）、利潤增長率（劉艷妮等2011）等財務指標不能綜合反映績效水平。第二，對于股權性質通常使用虛擬變量“0/1”將銀行劃分為國有銀行和非國有銀行，都忽視了股份制銀行國有股的作用。第三，已有研究僅僅考慮股權結構的一部分內容，沒有全面考慮股權結構的內涵，而且股權制衡與銀行效率的關系鮮有研究。為了避免上述研究的不足，本文采用能夠綜合衡量銀行經營效率的隨機前沿方法，從股權性質、權集中度和股權制衡三個維度衡量股權結構，以更加全面地研究股權結構與上市銀行效率的關系。
二、上市銀行利潤效率與股權結構的實證思路
（一）樣本數據
截至2012年底，我國上市的商業銀行為16家，剔除2010上市的農業銀行和光大銀行，選擇2007-2011年已上市的14家商業銀行為研究樣本，包括中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、交通銀行、浦發銀行、民生銀行、招商銀行、興業銀行、原深發展銀行、中信銀行、華夏銀行、北京銀行、寧波銀行、南京銀行。樣本數據來源于CSMAR數據庫和《中國金融年鑒》以及各銀行的年報。
（二）上市銀行利潤效率測度
1、上市銀行利潤效率測度模型
效率的測度方法通常使用隨機前沿法（Stochastic Frontier Analysis， SFA）和數據包絡法（Data Envelopment Analysis， DEA），他們是參數法和非參數法的代表。由于參數法SFA與非參數法DEA相比，SFA考慮了隨機誤差且便于統計檢驗，所以我們選擇已得到廣泛運用的SFA法測度銀行效率。上市銀行經營目標是追求利潤最大化，使用隨機前沿的利潤模型測度其效率更加符合實際。隨機前沿利潤模型是基于投入產出價格的模型，但是產出的價格不易獲得，往往采用產出量替代產出價格。我們使用SFA（BC-92）的Cobb-Douglas利潤函數形式，即：
1n（π■/p■）=α+β■1n（p■/p■）+■φ■1ny■+v■-u■ （1）
其中，π為利潤總額，p為投入項價格的向量，y為產出向量；v表示隨機干擾項，v服從標準正態；u表示非負的效率無效項，服從正項截斷正態分布；當u=0時，表示不存在無效性，效率達到最佳，則效率的值為：
E（π■）=1n（π■/p■ |u≥0）/1n（π■■/p■|u=0）
2、投入產出指標選擇與效率測度
選取投入產出指標常用的方法有生產法、中介法和資產法。根據已有研究文獻，并結合本文的研究目的和數據可得性，采取資產法確定具體的投入產出指標。投入方面，將可貸資金和營業投入定義為投入變量，可貸資金代表有效資本投入，營業投入包含營業管理費用、職工費用和資產折舊等，二者綜合反映了銀行的投入要素。產出方面，將有效貸款和證券投資視為產出變量，有效貸款和證券投資是銀行運用投入資金的主要方面，同時耗費了大部分的營業投入。投入產出變量及說明詳見表1。然后，使用Frontier4.1程序對效率測度模型（1）的參數進行極大似然估計，并計算出上市銀行2007-2011年的利潤效率值，鑒于篇幅有限本文省略模型參數估計結果，僅列出樣本銀行效率值（表1）。
（三）上市銀行利潤效率與股權結構的研究假設與模型設計
1、研究假設
（1）股權性質與銀行利潤效率。我國上市銀行已初步形成國有股、外資股、法人股以及個人股等多元化的股權結構，但考慮到數據可得性，本文主要從國有股比例和外資股比例探討股權性質對銀行效率的影響。國有股在國有銀行中處于絕對控股地位，國有股“一股獨大”的局面仍然存在，大部分股份制商業銀行中也存在相當比例的國有股，國有股的影響不容忽視。國有股具有政府背景，一方面為銀行提供了隱形的信用擔保，保持一定比例的國有股有利于金融市場的穩定；另一方面銀行高管多受政府委派而不是市場化選擇的結果，管理層的管理決策往往受到“國家意志”的左右，政府的多重政治目標使得商業銀行偏離利益最大化的經濟目標；此外，國有股東的主體缺位依然嚴重，缺乏對經理層有效的監督和激勵，容易造成“內部人控制”問題。外資股是指境外金融機構（不含香港中央結算（人）公司）所持股份。學者對外資股的作用存在共識：在經營管理和經營績效處于國際先進水平的境外戰略投資機構參與我國商業銀行的經營管理，有利于擴充銀行的資本規模，完善股權結構，提高公司治理水平，提升銀行經營效率。基于以上分析，對股權性質提出兩點假設：
假設1：國有股比例（SOR）與銀行效率呈現倒“U”型關系。
假設2：外資股比例（FOR）與銀行效率正相關。
（2）股權集中度與銀行利潤效率。根據股權結構理論，股權集中程度決定了公司治理所面臨的問題。如果股權過于分散，存在股東與經理層利益沖突的問題。分散的股權難以對經理層形成有效的監督，擁有公司實際控制權的經理層侵害股東利益的私利行為難以避免，容易產生“內部人控制”問題，不利于銀行經營績效的提升。如果股權過于集中，則可能出現少數大股東與多數中小股東的利益沖突問題，大股東可能合謀侵占中小股東和公司利益，大股東股權越集中對中小股東利益侵占的能力越強。我國銀行的總體股權集中較高，同時存在高度集中型、相對集中型和相對分散型的股權結構，只有保持一定程度的股權集中才有利于銀行效率的提高。本文采用前5大股東的持股比例衡量股權集中度。
假設3：股權集中度（TOP5）與銀行效率存在倒“U”型關系。
（3）股權制衡度與銀行利潤效率。根據Shleife & Vishny（1997）和La Porta， et al（2000） 等人的理論，在法律不健全的國家，控股股東對企業績效的影響表現為“支持效應”和“掏空效應”（或稱“監督效應”和“隧道效應”）。“支持效應”是指控股股東持股比例較高，有充足的動力和能力監督和激勵經理層的行為，或控股股東的利益與公共利益存在一致性，控股股東會運用自身資源為公司的公共利益服務。“掏空效應”是指控股股東出于私利利用控制權侵占中小股東和公司利益的的行為，如占用上市公司資金、違規對外擔保和關聯交易等。最大限度地發揮控股股東“支持效應”而抑制“掏空效應”既要保持控股股東的控股地位，激勵其采取支持行為，又要求持有相當股權的其他股東對控股股東的行為加以監督和制衡。一定程度的股權制衡度，能夠加強其他股東對控股股東監督的動機和能力，減少控股股東利用控股優勢侵害其他股東權益的“掏空行為”。如果股權制衡度過高，控股股東產生“支持行為”的意愿減弱，甚至持股比例相當的大股東之間可能存在控制權爭奪或在決策過程中討價還價，從而影響銀行效率。合理的股權制衡程度有利于銀行效率的提高。本文借鑒孫兆斌（2006年）的思路，用第2和第3大股東持股比例之和與第1大股東持股比例的比值（Z3）表示股權制衡度。
假設4：股權制衡程度（Z3）與銀行效率呈現倒“U”型關系。
2、模型設計
基于理論分析和研究假設，本文以2007年-20011年上市銀行利潤效率值為被解釋變量，分別設立關于股權性質、股權集中度和股權制衡的回歸模型。
模型1：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■SOR+β■SOR■+ε■
模型2：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■FOR+ε■
模型3：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■TOP5+β■SOR5■+ε■
模型4：EFF■=α■+β■CAR+β■NPL+β■LDR+β■IBR+β■Z3+β■Z3■+ε■
變量解釋：除了股權結構變量外，根據已有研究引入資本充足率（CAR）、不良貸款率（NPL）、存貸比（LDR）、中間業務比例（IBR）作為模型的控制變量，分別衡量資本充足、資產質量、流動性和創新能力四項不容忽視的因素。隨著巴塞爾協議Ⅱ的逐步實施，資本監管要求趨緊，促使上市銀行提高資本充足水平，以保證銀行穩健經營。貸款是銀行最為重要的資金運用，不良貸款率的高低直接影響銀行資產質量，進而影響銀行經營績效。存貸比是重要的流動性指標，銀監會要求“商業銀行的存貸比應當不高于75%”，防范了流動性風險的同時，也限制了商業銀行的資本配置效率。隨著利率市場化的推進和金融市場的全面開放，商業銀行傳統利潤來源—存貸利差受到了嚴重沖擊，促使商業銀行轉變盈利模式，更加重視具備利潤增長潛力業務（如中間業務）的創新。具體的模型變量見表3：
三、實證結果分析
使用Stata11.0進行穩健型回歸，回歸結果顯示，模型1至模型4均通過檢驗，而且擬合優度良好。具體分析如下：
國有股持股比例的平方項為負，在5%水平下通過假設檢驗，表明國有股與銀行利潤效率存在顯著倒“U”型關系，這與劉尚鑫等（2010）的結論一致。可能的原因在于：國有股比例越高，政府政治目標替代經濟目標的可能性越強；國有股比例較低，銀行缺乏公共業務（如“基建”項目）的競爭優勢，錯失“機會收益”；現階段，國有股保持適度集中有利于銀行利潤效率。外資股通過5%水平下的檢驗，表明外資股與銀行利潤效率顯著正相關，即隨著外資持股比例的提高，有助于外資股發揮積極作用。可見，股權性質是影響銀行效率的重要因素。
假設3通過檢驗，表明股權集中度（前5大股東持股比例）與銀行效率存在倒“U”型關系，這與大多數文獻的結論保持一致。股權過于集中，容易發生大股東侵占中小股東利益的行為，損害投資者信心，導致融資成本上升；股權過于分散，缺乏監督的經理層會出于私利損害股東和公司的利益，產生較高的成本；相對集中的股權結構才有利于銀行利潤效率。
假設4通過假設檢驗，表示股權制衡與銀行利潤效率呈現倒“U”型關系。股權制衡度過高，在缺乏控股股東約束的情況下股東權利相互牽制難以產生決策；股權制衡度過低，在缺乏其他股東約束的情況下“一股獨大”的控股股東實行“掏空行為”難以避免。股權相對制衡是控股股東處于相對控股地位又存在一定制衡的力量，這樣有利于控股股東發揮“支持效應”抑制“掏空效應”。此外，研究發現提高資本充足率，擴大中間業務比例，降低不良貸款率以及放松存貸比限制對上市銀行效率將產生積極效應，這與已有研究結論基本一致。
四、結論
實證結果表明，股權結構是銀行效率的重要影響因素，股權性質方面，國有股與銀行效率呈現顯著倒“U”型關系，外資股與銀行效率顯著正相關；股權集中度（前5大股東）、股權制衡度與銀行利潤效率存在倒“U”型變化趨勢。根據實證研究結果，本文建議上市商業銀行選擇“投資主體多元化、股權相對集中、多股東相對制衡”的股權結構。一是適當減持國有股比例，減少政府對銀行的行政干預；二是適當放寬外資持股限制，提高外資持股比例，發揮外資股在公司治理的積極作用；三是積極引進多元化的投資主體，形成能夠使控股股東發揮“支持效應”抑制“掏空效應”的相對集中又相對制衡的股權結構。
參考文獻
[1]Berle A， Means G. The modern corporation and private property[M].New York：Commerce Clearing House， 1932。
[2]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure [J].Journal of
financial economics，1976，（4）：305-360。
[3]吳棟，周建平.基于SFA的中國商業銀行股權結構選擇的實證研究[J].金融研究，2007，（7）：47-60。
[4]張晨.基于證據理論的商業銀行操作風險評價體系研究[D].合肥：合肥工業大學，博士學位論文，2009。
[5]鄭錄軍，曹廷求.我國商業銀行效率及其影響因素的實證分析[J].金融研究，2005，（1）：91-101。
The Empirical Research on Ownership Structure and Profit Efficiency of China's Listed Banks Based on SFA
GUO Jun
（School of Management of Hefei University of Technology， Hefei Anhui 23009）
［關鍵詞］股權結構 績效 決策效率
一、引言
關于公司股權結構與公司績效的關系的研究最早可以追溯到1932年Berlet-Means發表的《現代公司和私有產權》。在國內，公司股權結構及其引致的相關問題在80年代我國進行企業股份制改革以后才走進了學者們的視野，從此便成為財務金融領域研究的熱點。
產權清晰是現代企業制度的基本要求，具體是指出資人與企業之間的財產權利關系明確，與之相應的責任界限清晰。產權（在股份制公司中表現為股權）賦予產權主體一定的權力，而不同的產權主體的行為方式是不同的，比如國有產權的人的行為會具有明顯的政治性，并不是以經濟效益最大化作為其目標函數。不同行為方式的產權主體必然會對公司的經營產生各自的影響，其決策依據有些是經濟性的有些不一定是經濟性的（比如前文提到的國有產權），它們綜合起來會對公司產生怎樣的影響是一個重要且耐人尋味的問題。這也是本文著眼于股權結構的原因。
股權的集中度也是股權結構的一個方面。股權集中意味著公司的決策更有效率，這一點對處于競爭性很強的行業中的公司具有至關重要的意義。因此，股權集中度與公司績效的關系是本文所試圖考察的。
二、文獻回顧
國外關于股權結構的研究更加傾向于股權集中度這一方面。
Demsetz（1983）認為企業所有權結構是尋求公司價值最大化的結果，因此股權結構與公司業績之間無相關關系。
Cleassens，Djankov，Fan和Lang對東南亞地區國家的企業的股權結構的研究中發現這些企業的股權是高度集中的，并且與公司績效具有正的相關關系。
由于我國上市公司股權的特殊性，盡管我國上市公司所有的股權都是同質的股權，但是由于國有股、法人股都不能上市流通，只能協議轉讓，因此造成了實質上國有股、法人股與流通股的同股不同權、同股不同利現象。所以我國學者的研究角度和國外學者有所差別，他們從我國實際出發，研究的重點放在不同性質的產權對公司績效的影響上。
陳曉和江東（2000）以相對凈資產收益率和主營業務利潤率衡量公司績效，發現法人股和流通股對企業績效有正面影響，國有股有負面影響的預期只有在競爭性較強的電子制造業成立，在競爭性相對較弱的商業和公用事業兩個行業則不成立。
徐煒和胡道勇（2006）以1997、1998、1999年在上海證券交易所掛牌上市的183家企業為樣本，得出國有股比例、法人股比例與公司績效呈“U”型關系，流通股比例與公司績效呈顯著性負相關，同時股權集中度與公司績效呈顯著性正相關。
除了股權性質之外，我國學者對股權集中度與公司績效的關系也進行了一系列的研究。
高明華（2001）的研究認為：第一大股東持股比例與每股收益之間存在微弱的正相關關系，但使用其他指標，如前三位股東的持股比例和前五位股東的持股比例來度量股權集中程度，統計結果卻無顯著性；施東暉（2000）的研究表明：股權分散型公司的績效和市場表現都要好于股權集中型公司，即使在股權集中型公司中剔除國有股控股公司，實證結果仍然表明，股權分散型公司的績效要優于法人控股型公司。
可見，中外國學者關于股權結構（包括股權集中度）與公司績效的研究并沒有取得一致意見。究其原因，一是所取得衡量公司績效的方式不一樣（有的直接取會計指標，有的取公司的托賓q值等）；二是割裂其他因素對績效的影響，比如有些研究沒有排除行業因素所帶來的競爭性對股權結構作用于公司績效的機制的不同對研究結果的影響。本文選取競爭性行業中的公司作為研究的樣本也是出于排除行業因素的影響的考慮。
三、基本假設
由于歷史原因，我國的上市公司股權結構紛繁復雜，各股權（產權）主體依據自己的目標函數對上市公司的經營投票，并對上市公司的績效產生相應的影響。公司的股權結構包括公司的股東的性質及其各自所占比例，以及以前幾大股東持股比例之和為代表的股權集中度。由于我國上市公司的公司治理水平比較落后，加之我國缺少強有力的保護投資者權益的法律，流通股股東（大部分是小股東）對公司決策的影響力微乎其微，因此本文對流通股的作用不加以考慮。
1.國有股
我國的基本經濟制度是以公有制為主體，多種所有制經濟共同發展。對國有股（包括國家股和國有法人股）而言，各級的行政主管部門是其產權主體。從委托的角度去考慮，上市公司中國有股的委托問題比較復雜。在委托鏈中，政府往往扮演著委托人和人的雙重角色，這種公司治理模式是存在很大問題的。從股東監督的角度來看，國家股及其人的特點使這種監督難免帶有行政色彩，導致對上市公司過多的干預。同時，雖然各級行政主管機構是國有股的實際控制人，但這些機構并不能直接享受投資所帶來的財富效應，因此它們沒有足夠的激勵去有效的監督和評價管理者。從國有資產所扮演的來看，政府不僅要保證國有資產的保值增值，同時要承擔維持社會穩定的責任，其目標是多元化的，這也必然導致作為國有資產實際控制者的政府的行為方式的多元化。
以上提到的各點都說明了國有股的特殊性質決定了其對上市公司業績的影響應該是負面的。因此我們的第一個研究假設（H1）是：國有股比例與上市公司業績是負相關的。
2.法人股
此處的法人股僅指非國有法人股。對于非國有法人股而言,由于其擁有者的抗風險能力顯然不可與國家同日而語，因此非國有法人股的產權主體相對來說更具有參與公司管理并對其施加對業績具有積極作用的影響。法人股的人往往能被選入董事會或在監事會中占有席位。他們既有任命、選擇公司經理和控制股息分配的投票權,又掌握公司經營情況的內部信息。在國有股股東缺位嚴重,流通股股東又難以參與企業管理的情形下,法人股大股東可能成為事實上的經營者。因此，我們的第二個假設（H2）是：法人股比例與公司業績成正相關關系。
3.股權集中度
雖然股權過度集中會帶來大股東侵犯小股東利益的問題，但其對公司績效的作用并不是完全負面的。高的股權集中度往往意味著高的決策效率，這一點在瞬息萬變的競爭性行業中具有重要意義。因此，本文的第三個假設（H3）是：競爭性行業中企業的股權集中度越高則其績效越好。
四、研究設計
1.數據樣本的選擇和來源
競爭性是市場經濟環境的基本特征之一。我國的市場經濟建設的重要任務之一就是引入競爭機制，激發企業的活力以提高其經營效率。因此，對競爭性環境下的公司股權結構與其經營績效的關系的考察對我國的市場經濟建設具有重要意義。04、05和06年我國股市處于政策激變期，股權分置改革更是帶來了深刻的制度性變革。由于這些因素難以控制，本文僅僅選擇了2007至2009年的樣本作為考察對象。本文借鑒陳曉、江東（2000）年的研究，選擇上述年份處于電子制造業并在上交所和深交所A股上市的公司作為競爭性公司的樣本進行分析，所有數據均來自CCER數據庫。為了消除異常值對研究結果的影響，本文剔除了樣本中當年上市的公司，共得到197個樣本年。
2.變量定義
本文選取的變量主要有股權結構變量、公司績效變量和控制變量三部分：
（1）本文所選取的股權結構變量主要有國有股股東持股比例，非國有法人股持股比例和最大的前五位股東持股比例三個。
（2）公司績效方面，本文采用相對凈資產收益率作為衡量指標。
（3）控制變量。本文選擇公司規模作為控制變量，因為與公司規模相關的市場占有率、市場分布、融資難度、政企關系和原材料價格等因素會對公司績效產生比較大的影響。各變量的具體定義見表1。
3.分析步驟
本文的分析分為兩步，第一步利用線性多元回歸方法研究股權結構和其他控制變量對公司績效的可能影響；第二步引入股權結構平方項，以檢驗股權結構與公司績效的非線性影響。
4.計量模型
為了對電子制造業上市公司的股權結構及公司績效進行考察，這里采用的基本的計量模型是：
R=C(1)+C(2)*X1i+c(3)*X2i+hi
其中，R是i公司的相對績效（R-ROE），即公司的實際績效與公司所處行業平均績效之差；X1i為股權結構的解釋變量(ST、LPS、CR)，X2i是相對績效的控制變量(SIZE)；C(1)是截距項，C(2)和C(3)是變量的待估系數；hi是隨機項。
四、研究結果
為考察公司股權結構與其績效的相關關系，本文利用Stata統計軟件對有關變量及其相互關系進行回歸分析,回歸結果見表2：
表2列出了對相對凈資產收益率進行多元回歸的結果。從表2看，回歸分析總體上在較好的顯著水平上拒絕了零假設，既相對凈資產收益率與股權結構變量之間存在相關關系。但所有的股權結構變量中，只有股權集中度的系數顯著，并且顯著水平為1%，與公司績效正相關，因此我們接受假設3。從而我們可以得出結論：競爭性行業中的公司的股權集中度與其績效呈顯著的正相關關系。另外，就公司規模而言，從表2中可以得出公司規模與公司的績效有正的相關關系，這表明在競爭性行業中規模效應對公司的績效有積極的影響。
表2中模型1、2的回歸結果顯示，關于相對凈資產收益率的國有股比例、法人股比例的系數都不顯著，因此我們不能接受假設2和假設3。考慮股權結構變量對公司績效可能存在非線性的影響，這就需要對回歸分析的方法進行調整。本文選擇對股權結構變量的二次項進行擬合分析，得出表3：
表3中的模型4表明，引入國有股比例的二次項后，ST和ST2的系數分別為-0.2388和0.3461，并且在較高的顯著水平上拒絕了零假設，即國有股比例公司績效存在顯著的“U”型關系，這與徐煒和胡道勇（2006）得出的結論一致，表明并非像先前有些學者認為的那樣：國有股比例越高公司績效越低，或國有股比例越高公司績效越好，或國有股比例與公司績效呈倒“U”型關系。我們設“U”型的極小值點為a，當公司的國有股股東持股比例處于0到a之間時，隨著政府持股比例的增加，政府對公司的干預越來越強，其行為中的非經濟因素越來越多，公司的市場化程度越來越弱，公司經營中的問題也會越來越嚴重，因而國有股比例的增加降低了公司的績效。隨著政府干預能力的增強，尤其是政府處于絕對控股后，政府有動力動用手中的資源對公司加以“補貼”，從而導致公司績效呈上升趨勢。因此，盡管在理論上國有股人對公司進行治理的效率不是最高的，但在經濟轉型、各項經濟及法律制度尚不健全的時期，國有股比例很高的上市公司仍能取得比較好的績效。
表3中模型5的結果沒有統計上的顯著意義，因此按照本文所取得樣本和分析方法，法人股的比例與公司的績效并沒有明顯的相關關系，與陳曉和江東（2000）以及徐煒和胡道勇（2006）得出的結論不一致，這個偏差可能來自所選擇樣本的不同。
五、研究結論
通過對樣本公司的分析，我們對中國的競爭性行業上市公司股權結構與公司績效的研究結論主要是：1.國有股（包括國有法人股）比例對公司績效的影響呈“U”型區間效應；2.股權集中度可以提高決策效率，從而有助于提高公司績效。
參考文獻：
[1]Demsetz, Harold, 1983, “The structure of ownership and the theory of firm”, Journal of Law and Economics, Vol. 26, pp. 375-390
[2]Claessens, Djankov, JPH Fan, LHP Lang, 1998, “Ownership Structure and Corporate performance in East Asia”, Working Paper
[3]陳曉、江東，2000：《股權多元化，公司業績與行業競爭性》，《經濟研究》第八期
[4]徐煒、胡道勇，2006：《股權結構與公司績效-相對托賓Q視角下的實證研究》，《南京師范大學學報》第一期
一、我國上市公司股權結構的弊端以及對公司治理的影響
公司股權結構是治理結構的重要基礎，其狀況好壞及變化對公司治理結構的設計與調整有著不可忽視的影響。
我國大多數上市公司是由國有企業改制而來，上市改制不徹底、股權結構不合理現象普遍存在。目前，我國上市公司股權結構已嚴重影響規范的公司法人治理結構的建立。據統計，截至2001年4月底，全國共有上市公司1124家，其中發行A股的公司1102家。第一大股東持股份額占公司總股本超過50%的有890家，占全部公司總數的79.2%，其中持股份額占公司總股本超過75%有63家，占全部公司總數的5.67%。第一大股東持股份額顯著高于第二、三股東，而大股東中國家股東和法人股東占壓倒多數，相當一部分股東也是國家控制。絕大多上市公司，國有股“一股獨大”，股權全部由“集團公司”一家來行使，公司運作實質上是由內部人控制，而股東大會、董事會、監事會、經理層只是組成形式上的“法人治理結構”，并沒有形成權責明確，相互制衡的公司治理機制，公司法人治理結構“形備而實未至”的問題嚴重存在，其主要標志是少數公司缺乏有效的約束機制。上市公司和股東在人員、資產、財務，經營機構等方面長期不分開，控股股東往往利用優勢地位，操縱上市公司的決策，謀取不當利益。近期以鄭百文、猴王為代表的一系列事件就是這樣。其次，還有集團公司通過關聯交易向上市公司轉移利潤，保住其再融資資格，實現母公司圈錢的目的。更有甚者，母公司直接劃轉上市公司的財產，明目張膽地長期占有上市公司資產，嚴重損害了中小股東利益。
國有股股權結構的弊端已嚴重影響到公司結構治理，要盡快改變這一現狀，優化上市公司的股權結構顯得必要和緊迫。隨著WTO的深入，市場開放度提高，迫切要求建立一個讓國內外投資者高度放心的有較高水準的上市公司組成的證券市場。如果國際投資者對我國上市公司的規范性失去信心，將影響到國際融資和外資引進。
二、影響股權結構和上市公司治理的其它因素
一個國家的文化傳統、經濟發展道路和發展模式、經濟總體發展水平、市場發育的成熟程度以及社會法律意識和法治的完善程度對該國的公司治理結構也有明顯作用。
我國是一個由計劃經濟向市場經濟轉型的發展中國家，由于特殊的國情選擇了社會主義市場經濟的發展模式。公司治理在我國還是一個較新的概念。在企業改革早期，強調的主要是向企業放權和減少行政干預，關于股東權益，董事會的作用等問題考慮很少。90年代初才提出公司治理結構問題，可見，在推進公司治理結構方面我國才剛剛起步，因而，基礎薄弱，歷史局限也使我們無法很快地建立起規范的公司治理結構。
其次，市場經濟的整體發展水平和發育程度，對治理結構有很大影響。一方面，充分的市場競爭機制對企業改善經營有促進作用。競爭理論強調，只有高度競爭，才能令市場、所有權和利益激勵機制產生良好互動。另一方面，資本市場的效率對治理結構也會產生重大影響。資本市場對公司的治理影響表現在：一是資本市場的估價機構方便投資者了解公司經營信息，降低了股東對管理層的監控信息成本；二是資本市場的收購兼并機制，可以對公司治理的低效率加以強制性糾正；三是經理層的期權報酬合同，可以向經營者提供激勵機制以使其行為符合股東利益，因此，一個規范的資本市場對公司治理將產生很大影響。
另外，社會的法律意識和法治環境也會對公司治理產生影響。縱觀我國證券法規現狀，對上市公司董事勤勉盡責的約束和違規懲罰以及對投資者的保護條款都很欠缺。對前者，要從行為限制和懲罰程序等制度上確保大股東的違規成本遠遠大于違規收益；對后者，要建立因上市公司欺詐造假而造成投資者損失的民事損害賠償機制。總之，不論是公司章程或內部治理機制的成熟，還是公司法相關條款的設立和交易所上市規則的完善，都將對公司治理產生明顯的影響。
三、優化股權結構、規范公司治理應處理好的幾個關系問題
公司法人治理結構不規范，既不利于資本市場的完善，也不利于上市公司的自身運作。由于治理結構不規范，廣大小股東的合法權益得不到有效保護，董事會也難以承擔受托責任。因而，一些上市公司不是把工作目標放在實業發展和長遠利益上，而是致力于財務操作，做假賬，提供虛假信息，制造股市表現，勢必造成投資者對上市公司和資本市場缺乏信心。鑒于此，優化上市公司的股權結構，規范公司治理已成為當前政府、投資者、經營者和監管者的共同責任。在規范公司治理，優化股權結構中，應正確處理好以下幾個關系問題。
一是正確處理好減持國有股與發展機構投資者的關系。優化股權結構一方面要減持國有股、解決一股獨大的問題。但由于我國股市特殊的股權結構和資本市場容量的制約，國有股減持力度不會太大，目前已暫停。因而要大力發展機構投資者，發揮他們在公司治理中作用。只有大力發展投資基金，才能解決股權過于集中和流通股過于分散的矛盾。只有機構投資者持股增加了，才會對企業被動、旁觀的懶散態度積極介入管理，從外部施加壓力，從而規范治理上市公司。
二是要正確處理好推行獨立董事制度和推進國有經濟管理體制改革的關系。作為健全公司治理的重要內容，我國對推行獨立董事制度已作了一些有益的探索。獨立董事在公司關聯交易和重大資產重組等問題上發表獨立意見，將有效發揮在董事會中的制約作用。但獨立董事畢竟是公司治理的一部分，決不能奢望畢其功于一役，其發揮作用也要有相應的體制環境和條件。因此，還必須從根本上推進國有經濟管理體制改革。加快政企分開步伐，盡快克服上市公司按現代企業制度運作的體制障礙、觀念障礙和舊的習慣，為獨立董事發揮作用提供良好的環境。
一、美英模式的股權結構及其特點
美英模式的特點是，整個治理結構框架依市場控制為主、組織控制為輔的原則來設計，依托發達的資本市場，按分散的社會化的模式構建股權結構，委托人與人的制約關系，以公開化、市場化的形式來表現。分散型股權結構的特點是：股東持股量少流動性大，股權結構不穩定，股東參與治理的成本很高，客觀上成為“不在的所有者”。其次是，分散的股權導致委托人對人的組織控制力減弱，不得不引入市場控制機制予以彌補。
美英市場控制作用在公司治理結構中的主要表現是：
1.獨立董事制度。美英國家均要求在公司的董事會成員中，配備相當數量的獨立董事。從理論上講，這種董事會人員結構很難實現股東、董事會與經理之間的制衡。但實際上，這種制衡作用存在，而且有效，其原因是外部市場機制在發生作用。由于“不在的所有者”對人的控制力度很弱，中小股東群體沒有興趣也沒有能力直接監督和約束公司的經營者，他們僅關心股票的收益率，并采取“用腳投票”方式來迫使經營者改善經營，甚至驅逐長期經營不善的經營者。因此，在股東治理能力弱化的情形下，設立獨立董事制度，能有效提高董事會決策的公正性和有效性。設立獨立董事的根本目的是確保董事會各項決策均應以大多數股東利益的價值取向為標準。
2.管理層人事制度。美國大多公司的董事長都直接兼任CEO，但公司所需的各種管理人才，包括COO和CFO則都是通過競爭型的經理人市場供給，并由市場決定價格或薪酬。迫于強大的市場壓力，管理人員不得不以股東利益為宗旨而盡職盡責工作，并以股東的最大回報來獲取信任和職位。
3.市場并購機制。分散型股東躲避風險的首要措施就是賣出股票，股票大量拋售導致股價下跌，當股價的市場價值低于其實際價值時，公司便成為被收購目標。分散型的股權結構為敵意收購提供了方便，一旦敵意收購成功，通過更換管理層，提高經營業績，企業經營又步入正規。由此，資本市場的并購被看作是能夠維護廣大股東利益的最有效的公司治理機制，能對在位的管理層起到威懾作用。
分散型股權結構模式，改封閉型的公司為開放式的社會化的企業組織單位。由于這種治理模式的透明度、公開化、市場化程度高，雖然股東的主動治理欲望不強，但迫于巨大的市場壓力，能有效地約束人的行為動機，從而使委托人的利益得到最大程度的保護。
二、德日模式的股權結構及其特點
德日模式的特點與美英模式相左，政治上主張統治權的集中，按集中的相互牽制的股權結構構建公司治理模式。強調銀行在公司治理中的核心作用，銀行與企業間的相互持股，事實上使企業與銀行結成了“命運共同體”。集中型的股權結構，使大股東有足夠動力去監控經理層，并能通過積極的“用手投票”機制，來保護委托人的利益。集中型股權結構的特點是：銀行不僅僅是公司主要的股東，同時也是公司主要的債權人。具有雙重身份的銀行股東，與“不在的所有者”相比，成本較低，委托人能通過組織機制設置對人實施有效控制。其次，集中型的股權結構，構建了非常穩定型的股東群體，同時，也導致了極低的股權流動和弱化的資本市場功能。
德日整個治理模式的構建，貫穿著組織控制為主市場控制為輔的主導思想。集中型與分散型的股權結構模式相比，缺乏來自外部的市場壓力，公司經營的公開化和社會化的程度低，企業成為一個相對封閉的組織，人沒有經營危機感，缺乏創新動力。德日模式的安定性和穩定性，不僅體現在股東和人層面，員工通常也是一職定終身的。德日模式的文化底蘊使其非常注重員工的向心力和凝聚力，員工持股已成為定式，員工不僅可按資按勞獲取收入，而且，還可晉升為董事或監事。
上述兩種公司治理模式毫無疑問地都將股東利益至上作為公司治理的基本目標，其區別僅僅是在維護委托人利益和減低成本問題上所采用的方式不同而已，即是采用市場機制還是采用組織機制。
三、兩種股權結構下的財務治理模式
分散型和集中型股權結構模式的財務安排具有如下不同之處：
1.財務目標。財務目標與經營目標具有一致性。財務目標是財務工作為之努力的方向或工作準繩。財務目標的改變，將隨之影響財務的決策方法、決策標準、決策程序，以及利潤分配政策等。
分散型股權結構下的公司是開放型的企業組織，“不在的所有者”通過資本市場的“用腳投票”機制傳導信息并影響公司的經營決策。社會化的不穩定的股東群體，用于評價企業經營績效的主要標準是盈利率和股票價格的高低，致使經營者在股東追求短期回報和高收益率的巨大壓力下，不得不注重短期效益，并把股東財富最大視為企業經營的最高目標。
集中型股權結構下的公司則是相對封閉的企業組織，穩定型的股東群體，尤其是銀行特有的股權債權雙重性的大股東身份，使其非常注重公司的長期效益以及所承擔社會責任和義務。企業經營目標既要滿足所有者，同時也要考慮其他相關受益人的利益。
2.融資策略和資本結構。美英國家在公司融資問題上，一直采取寬松的金融監管政策，但事實表明，美英公司的融資傾向明顯地偏重股權，而偏輕債權。究其原因是，分散型股權結構模式下，委托人對人的控制是間接型的，主要通過市場機制對人進行激勵約束。因此，掌握了經營控制權的人，不愿運用還本付息壓力沉重，且減少公司自由現金流的債權融資方式，自然選取無償債壓力的股權融資方式。
德日國家的金融自由化程度較低，對公司直接融資一直采取嚴格的監管政策，資本市場發展速度緩慢，加上商業銀行在公司治理中的核心作用，逐漸形成以銀行貸款為主的融資模式。集中型股權結構模式下，委托人對人的激勵與監督，不是來自資本市場，而是來自銀行體系。在日本，公司與銀行間的關系十分密切，銀行為公司提供長短期貸款、債券發行支持、股權投資、支付結算等系列融資服務，并稱之為主銀行體系融資模式。近年來，德日國家放松了金融管制，轉為重視“用腳投票”的市場功能，增加公司資金來源中的直接融資比重，但總的間接融資比重仍大大高于美英國家。
與融資方式不同的是，由于美英公司主要以股權融資為主，所以，公司的資產負債比例普遍偏低，資本結構的穩定性好，財務風險小。美英國家理論上表述的資產負債比例是40%，但實際上大多上市公司的資產負債比例僅為30%。
德日模式的一個重要特征就是高負債經營，德日上市公司平均的資產負債比例大約在70%左右，高負債經營導致德日公司資本結構的穩定性差。同時，高風險的資本結構，也增大了公司在經營過程中的現金調控壓力，導致財務結構的不穩定。
3.利潤分配政策。美英強調資本市場的資源配置功能，以及資源的流動性。認為將利潤留在企業由組織機制配置，會破壞市場機制，形成市場機制缺陷，影響配置效率，并為管理人員創造機會。因此，美英公司更愿意將盈利的較大比例作為紅利回報股東，這樣資金又重新回到市場，并通過市場功能再次進行資源配置。
德日模式中的市場作用較弱，組織功能較強，股權集中度高，大股東能對經理層實施有效的直接控制，能很好地保護自身利益。公司盈利作不作為紅利返還，并沒有太大的差異，所以，德日公司的利潤分配政策并沒有一定的傾向性，基本上是依據大股東們的意愿行事。
四、構建適合于我國的公司治理與財務治理模式
1.股權結構與公司治理模式。公司治理模式雖然是一個微觀的制度安排，但與一國的宏觀經濟政策、市場發育程度、法律文化觀念等緊密相關。中國公司治理的產生與發展具有與發達市場經濟國家不同的初始狀態和約束條件，從計劃經濟體制下蛻變而來的中國企業，無疑會受到客觀制度環境和傳統計劃模式的影響和制約。中國企業治理模式的形成，不是一個自發的演變過程，而是一個以人為設計和干預為主的制度創新和突變過程。既然是以人為設計和干預為主的過程，那么，公司治理的創立和設計就有個模式的選擇問題。
公司治理模式選擇，首先應考慮現代經濟的發展趨勢，或者說是股權結構的發展趨勢。因為，公司治理本身是解決委托所產生的利益不一致問題，而委托天生為現代經濟的伴生物。所以，公司治理模式的選擇，要依據其是否更適合于現代經濟的發展趨勢而定。很多學者認為，現代公司治理結構是建立在一個多元、分散、可流動的股權結構上的組織形態[1]。這里的“多元、分散、可流動”的股權結構，毫無疑問要依賴發達的資本市場功能。筆者認為，從現代經濟的發展趨勢看，資本市場在一國經濟中的巨大作用是不容忽視的。集團企業的跨國經營、跨國上市，國際資本的全球流動，以及資本市場的全球化趨勢等，都表明集中型的股權結構，已不再適宜現代經濟的未來發展趨勢，分散型股權結構模式的選擇應是明智之舉。其次，公司治理模式的選擇還應考慮中國具體情況。多年來的改革，公司型股份制的企業組織形式已深入人心，中國的資本市場正以極快的速度迅猛發展。眾多的中國企業海外上市，以及當前證券市場上的股權分置改革，都有力地說明著中國經濟正隨世界經濟同步，正朝著經濟全球化、股權社會化的方向發展。
2.公司治理模式與經濟秩序的重建。企業是創造社會財富的基層單位，企業內部的組織制度安排及其對外部環境的適應性，是決定企業創造財富多寡的重大問題。在商品經濟社會中，社會財富必須有個明晰的歸屬問題。從法律角度講，任何社會經濟形態都必須建立起財富保障及其分配的游戲規則，這是社會經濟秩序得以正常維護的基本條件。
傳統的業主經濟有清晰的私有產權關系，所有權、經營權和管理權的高度合一，私有財產在企業的內部和外部都得到極好保護。因此，傳統業主經濟得以平穩有秩序運行的根本原因是，在企業的內外部都擁有一個良好的社會財富保護機制。
現代經濟的發展催生了現代企業，現代企業巨大的資金規模需求又催生了股份制經濟。股份制經濟的股權社會化特征又破壞了業主經濟條件下簡單的產權關系，打破了所有權與經營管理權的一體化模式，動搖了所有者財富的社會保障機制。在中國的歷史上，我們曾違背了企業所有制形式必須與社會生產力相協調的經濟規律，過早地消滅了個體、私營經濟這種有利于生產力發展的所有制形式，制約了生產力的發展[2]。當前，我們又面臨一個重大選擇，即企業治理模式的選擇。如前所述，公司治理模式的構建同樣要受到來自社會經濟、文化和生產力發展水平的制約。在公司治理模式的構建問題上，不能采用簡單的“拿來主義”方法。明智的選擇應是依據中國的實際狀況，借鑒他國經驗，取其精華，去其糟粕，尋求一個適合于我國的公司治理模式。當前亟待解決的問題是，計劃經濟的經濟秩序被打亂了，市場經濟的經濟秩序又未完全建立起來，于是很多的社會問題顯露出來，如企業績效低下、經理層提供虛假的業績報告、國有資產甚至社會財富大量流失、大股東瘋狂掠奪中小股東財富等等。由此，筆者認為，當前改革的重大問題是重建所有者財富的社會保障機制和社會財富分配的游戲規則。
公司治理的核心內容是如何克服問題，以確保委托人的利益不受到損害。我國的《公司法》以及眾多上市公司的公司章程都對投資者利益的保護做出了明確規定，也基本采用了英美的公司治理模式，如要求在董事會中設立獨立董事制度、引入市場監控機制等。但我們在理論上卻總是存在一些模糊認識，如到底是股東利益至上，還是企業所有的利益相關者（經理層、債權人、供應商、顧客等）的利益至上？是產權所有者擁有企業的剩余求索權和剩余控制權，還是所有的利益相關者都享有企業的剩余求索權和剩余控制權？
我們考察的上述兩種公司治理模式都是建立在股東利益至上的，兩者的差別僅僅是在克服問題上是采用市場機制，還是采用組織機制。它們并不存在企業權利獨享或企業權利在所有的利益相關者之間均享的問題。換句話說，英美和德日模式都是建立在一個既定的社會經濟秩序之上的，都承認產權所有者與企業其他利益相關者擁有不相同的權利。當然，公司的核心價值是所有者的權利，它包括企業的經濟權利、人事權利和政治權利。但權利的分配應有主次之分、內外之分，如果企業所有的利益相關者一擁而上，均要求擁有企業的控制權，那實質上是一種平均主義的思想在作怪。然而，這種平均主義思想，正是傳統計劃經濟痼疾所在，它抹殺了企業產權、經營權、債權、供貨權、銷貨權等之間的本質差別，它與我們的市場經濟背道而馳。筆者并不否認企業的經營成功需要來自各個方面的協同努力，也不否認現代經濟中人力資本價值在企業經營中的巨大作用。但我們必須清晰地認識，我們的生產力水平還比較低，還處在社會主義的初級發展階段，“資本雇傭勞動”在一定程度上仍具有歷史的必要性和進步性。所以，重建所有財富的社會保障機制，強調股東利益至上的公司治理宗旨，能在一定程度上化解我們在改革中的種種疑難問題，如國企改革中的管理層激勵問題、資本市場上流通股東與非流通股東間的經濟利益問題等等。
3.公司治理主體與財務治理主體。財務治理是公司治理的核心。財務治理是指通過財權在公司內部的合理配置，從而確保財務目標的實現，并提高公司治理效率的財務制衡制度安排。公司經營控制權的核心是財權，在公司各項制衡制度的安排中，財權分配及制衡制度的設計是第一位的。
公司治理和財務治理在目標上具有一致性。公司治理的目標是降低成本，解決信息的不對稱，提高公司績效，保護投資者利益。財務治理的目標則是為了保證公司治理的有效性。
公司治理與財務治理在治理主體上具有同一性。公司的創立者是產權所有者，因此，產權所有者對公司擁有絕對的控制權，包括經營控制權、人事控制權和分配決策權等，同時也對公司經營承擔相應社會責任和法律責任。從此意義上講，公司的治理主體毫無疑問是產權所有者。實務中，公司股東會、董事會和監事會的設立，無疑都體現著股東利益至上的道德準則和經濟法則。獨立董事制度也正是建立在股權日趨社會化的基礎之上，為保證中小股東的利益不受損害而設立的。但有人卻認為公司治理主體不僅僅是產權所有者，應包括公司所有的利益相關者。甚至認為企業的財權配置不能只考慮股東和經理層的利益，每個利益相關者在企業的財權配置中都有權享有相應的財務權利，均應對企業有財務利益要求，而且人力資本最大者應擁有最重要的財務控制權[3]。筆者不接受這種觀點，請問這種理論具有一般適用性嗎？即使是高科技行業，知識資本也是作為股份形式體現出來的，高科技行業的公司治理同樣也遵循股東利益之上的經濟道德準則。我們不能將公司所有的利益相關者的不同經濟身份混為一談，在重建社會主義市場經濟秩序的今天尤為如此。
公司財務治理的主體毫無疑問是產權所有者，因為公司治理與財務治理是個包容關系。財務治理的核心是公司財權的配置。在所有權和經營權兩權分離、且股權社會化程度越來越高的現代企業中，公司財權的高度統一是不現實的，我們的選擇即是要通過公司財權在董事會、股東會、監事會和經理層的合理配置，以及建立起科學嚴密的公司內部權利制衡機制來保護投資者利益，并減少成本。財務治理很大程度上是通過各項財權制度的設立來實現的。如公司財務計劃的編報審批權；重大經營決策項目的立項決策權；財務控制制度的設計、檢查和執行權；人事任免變動的審批權；公司薪酬計劃的制定、變動報批權，以及對重大違法違規事件的處分權等等。此外，財務治理還應引入市場機制，如公司的人事聘用制度、高管薪酬制度等重大事項的決策權和監督權的配置，應做到公開、公平、有效。
關鍵詞:成本;股權結構;公司治理
中圖分類號:F276.3文獻標識碼:A文章編號:16723198(2009)21015502
1 引言
所有權和控制權相分離是現在企業制度的一個重要特征,從而產生的委托關系中,由于信息不對稱、契約不完全,雙方利益沖突會誘使經營者采取損害所有者利益的行為,這樣就會產生問題,而為此設計監督、約束、激勵和懲罰等措施都是有成本的,它們的總和即成本。股權結構通過影響公司內外治理機制,在很大程度上決定公司治理的有效性。委托人對人的監管能力與監管動力是有差別的,原因在于不同的股權結構下,委托人因人行為而承擔的成本或獲取的收益是不同的。所以,只有通過建立合理的股權結構,進而完善公司治理結構,才能保證公司取得并維持良好的經營業績。我國上市公司的股權結構存在國有股“一股獨大”、股權高度集中、未流通股比重過高等突出問題,導致公司治理實踐中出現“內部人控制”嚴重、國有股東代表“缺位”、大股東掠奪侵害中小股東利益等一系列問題產生,必然會在根本上對我國上市公司的成本、經營績效和證券市場的發展產生嚴重的影響。
2 成本與股權結構研究分析
2.1 委托理論和成本
Jensen和Meck1ing在1976年發表的《企業理論:管理行為、成本與所有權結構》構建了委托―理論分析公司治理問題的基本框架。作者將關系定義為一種契約,在這種契約下,委托人聘用人代表他們來履行某些服務,包括把一定決策權委托給人,而委托的前提是人忠實服務于委托人。但是,由于人是具有獨立利益和行為目標的經濟人,其行為目標與委托人不可能完全一致,以及嚴重的契約不完全性和信息不對稱的存在,從而產生人問題,包括人的道德風險和逆向選擇。為解決人問題,委托人力圖控制經營權所支付的費用構成了成本,包括委托人支付的監督成本,人支付的保證成本,剩余損失。
2.2 股權結構對成本的影響分析
股權結構即所有權結構,是股份制企業中不同屬性出資者所持股份的數量、所占比例及相互關系,是股份制企業中一切契約關系的基礎,也是研究公司控制權、委托―關系和成本等公司治理問題的基礎和出發點,股權結構不同,成本就存在較大差別,所以分析不同性質控股股東與不同股權集中度對成本的影響,從而研究成本與股權結構的關系。
(1)不同性質控股股東下的成本。
雖然中國上市公司控制股東的類型細分起來有若干種,本文主要研究兩大類:國有股東和民營股東。成本分為委托人的監督成本、人的擔保成本和剩余損失三部分(Jensen&Meck1ing,1976)。相比之下,國有企業中的監督成本顯得尤為突出,中央政府非常注重國有企業的監管,不但成立相應的國有資產管理部門、審計部門、黨委紀委工作組對國有企業的經濟活動和經營者的管理行為進行監督和審查,同時董事會、監理會的設置也對國有控股企業經理進行監控。而民營控股企業,其外部監督機構主要是董事會、監事會以及出資者,其承擔的監督成本相對國有控股企業低得多。
在財務報表審計,應收賬款、應付賬款、貸款項目、投資項目、擔保業務等方面,國有企業由于設置了相對嚴格的控制流程,強調了相關部分的約束成本,從而提高了人的擔保成本。另一方面,在民營控股企業中相對簡單的委托關系,增強了委托人的監督意識,因此人進行自我約束以保證民營控股企業委托人利益的守約成本也較低。
委托人與人行為決策之間會產生企業價值差異,它包含人的低努力水平、決策失誤、公司治理漏洞、在職消費、過度投資、及相關道德風險問題所造成的企業價值損失,這就是剩余損失。由此看來,剩余損失是由于人不完全遵守最優契約而帶來的成本費用,其難以計量的特點明顯區別于在契約簽訂、執行過程中產生的可調整可控制的實際成本――監督成本和擔保成本。在一定條件下,二者之間存在此消彼長的關系,因此優化公司治理機制可有效控制監督約束成本,從而降低成本。
一般而言,國有控股企業的治理機制由于設置了較多的監督機構和內部控制程序較民營控股企業相對復雜,監督與擔保成本較高,在職消費和隱性損失也較大。此外,高度分散的全體人民是國有控股企業的初始委托人,他們沒有實際監督控制的能力,而擁有國有控股企業決策控制權的主管單位不因監督經營者在職消費、建立“個人帝國”等行為而獲得超額報酬,也不會承擔經營者決策不力而造成的企業損失,所以他們在沒有任何激勵或危機的條件下自然不會實施有效的監督措施,這些都導致了國有企業的總成本顯著高于民營控股企業。
(2)不同股權集中度下的成本。
按照股權集中度的不同,本文將股權結構可劃分為高度集中型、集中型、和分散型的股權結構。
高度集中型股權結構是指在企業中形成“一股獨大”,第一大股東擁有企業的絕對控制權。這種情況下,一方面,大股東要承擔由于公司經理人背離委托人意圖、不完全遵守和執行契約內容損害公司價值的所有成本,他們必須對經理人的決策過程和結果進行頻繁、嚴格、有效的監督控制,降低成本;另一方面股權過度集中,控股股東侵害中小股東利益的行為就會越加嚴重,從而增加控股股東與小股東之間利益沖突而產生的成本。同時經理人或與大股東合謀或就個人謀取私利,侵占控股股東、中小股東和債權人的利益,加大成本。
集中型股權結構是指企業中存在若干持股比例較為接近的大股東,他們之間相互抗衡,其中任何一方都不可能單獨控制企業,必須與其他大股東共同協商才能解決公司控制問題。集中型股的股權結構使大股東既擁有對公司的相對控制權,又不會因為絕對控股而侵蝕中小股東的利益,各股東之間能形成相互制衡關系,其他大股東為了保護自身的利益,不但不會像小股東那樣采取“搭便車”行為,而且在必要時會聯合起來,加強包括控股股東在內的管理者的監督;同時也存在其與控股股東合謀的可能。監督提高了控股股東“掏空”行為被發現的概率,而合謀需要控制聯盟內部的統一協調,因此,無論監督還是合謀,都會提高控股股東獲取控制權私人收益的成本而抑制控投股東的“掏空”行為。
分散型股權結構是指股東持股比例高度分散,沒有一個股東可以單獨對公司實施控制。分散型股權結構的企業,公司經理人員往往掌控企業的實際控制權,其侵占股東權益、中飽私囊的行為就顯得更為嚴重。同時由于股權相當分散,股東力量相對薄弱,從而削弱股東監管管理層侵害、利己行為的能力,并且股東實施監督的成本也遠遠大于從中獲得的收益,因此公司的股權結構越分散,委托人對人的有效監督程度越低,成本越大。
3 結論
通過前面的理論分析得出股權相對集中,存在可以相互牽制、抗衡的若干控股股東的非國有控股企業的股權結構成本最低。保持適當的股權集中度、合理配置投資主體的持股比例(逐步減持國有股、適度增加法人持股)、增強股權的流通性、健全資本市場結構和信息披露機制有利于完善我國上市公司的股權結構,優化公司治理機制,降低成本,實現公司利潤最大化。
參考文獻
[1]Jensen, Theory of the Firm:Meckling. Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics,1976,(3):126143.
[2] Shleifer, Vishny. Agency Problems and the Theory of the Firm[J]. Journal of Political Economy,1986,88(21):3237.
[3]平新喬,范瑛,郝朝艷.北京:中國國有企業成本的實證分析[J].經濟研究,2003,(11).
[4]李維安.現代公司治理研究[M].北京:中國人民大學出版社,2002:235288.
【關鍵詞】股權分置改革；股權結構；公司績效
一、引言
股權結構決定著公司資產所有權和公司經營控制權的分配，同時也對公司經營管理方式有著十分重要的影響，進而對公司的財務績效產生重大影響。股權分置作為歷史形成的制度性缺陷，造成了我國上市公司普遍存在“一股獨大”的問題，股權的高度集中不利于公司治理，更不利于我國資本市場的長遠發展。股權分置改革通過新的制度設計，解決了多年來困擾資本市場發展的股權分置問題。這次改革究竟對我國的資本市場產生了怎樣的影響，上市公司的股權結構如何得到優化，以及股權結構的改善是否也能使公司績效得到提升，這些都是股改后各界十分關注的問題。大量的研究分析也一致肯定了股改的推動作用，認為股改導致上市公司的公司治理機制發生根本性變革，使得原非流通股股東與流通股股東從利益對立轉為利益趨同。但也有學者認為股改的效果并不明顯，股改只是從表面上改善公司的股權結構，公司的經營績效并沒有因為股權結構的變化而發生改變。
國外學者對股權結構與公司績效之間的關系研究重點在公司股權集中度與企業績效的關系：Jensen和Meckling（1976）提出了經典的委托理論，認為提高對企業有控制權的內部股東股權比例，能有效地產生管理激勵，降低成本，增加企業價值。Stulz（1988）研究發現公司價值最初隨著內部股東比例的增加而增加，然后開始下降。Mcconnell和Servaes（1990）認為公司價值是其股權結構的函數，其經驗研究結果表明托賓Q值與企業內部人持有股份之間具有曲線關系，當內部股東的持股比例從無到有并逐步增加時，托賓Q值隨其不斷上升，并在內部股東持股比例達40%-50%時實現最大，然后開始下降。
而國內的研究更多的關注不同性質股權比例是如何影響到公司效率。許小年和王燕（1997）首次采用實證分析的方法研究發現股權集中度與公司經營業績正相關，法人股比例對公司業績有顯著的正面影響，而國家股對公司業績有負面影響，個人股比例對公司業績無顯著影響，而且前10大股東持股比例也與公司績效（市值與賬面價值的比值、權益報酬率和總資產報酬率）正相關。陳小悅等（2001）對深交所1996-1999年除金融性行業以外的上市公司股權結構與企業績效之間的關系進行的經驗研究表明，在公司治理對外部投資人利益缺乏保護的情況下，流通股比例與企業業績負相關；在非保護性行業第一大股東持股比例與企業業績正相關；國有股比例、法人股比例與企業業績之間的相關關系不顯著。林樂芬（2005）以2000-2003年的數據為樣本，對上市公司股權集中度與公司績效進行了實證研究，結果表明股權相對集中于第一大股東，高度集中于前5大股東是中國上市公司股權結構最顯著的特征，樣本公司前5大股東持股比例之和與公司績效成倒U型特征。
本文在前人研究成果的基礎上，根據理論分析的結果，選擇一定數量的樣本公司，選取相應的變量指標，運用統計分析方法對其樣本公司在股改前后的相關數據進行實證研究，從實踐上為上市公司治理提供參考，促使上市公司形成規范的公司治理結構，希望能為上市公司經營績效的提高作出貢獻。
二、研究設計
（一）研究假設
股權分置改革對上市公司股權結構產生了積極影響，隨著股改的推進，非流通股有相當一部分轉變成為流通股，同時也逐步取消了非流通股股東擁有的特權。股權性質的轉變和流通股數量增多改善了我國長期以來“一股獨大”的現象，為相對控股大股東的形成提供了條件，促進了公司監督機制、激勵機制、權競爭機制更加有效地發揮作用。同時也對大股東侵占小股東利益和“內部人控制”問題起到了抑制作用，促進了公司股東和經理人相互利益的一致，更好地解決了公司治理中“委托―”問題，提升了治理績效，實現了公司價值增值。
根據以上分析，本文提出3條研究假設：
假設1：在其他條件相同的情況下，受股改的影響，國有股比例與公司績效負相關。
假設2：在其他條件相同的情況下，受股改的影響，法人股比例與公司績效負相關。
假設3：在其他條件相同的情況下，受股改的影響，流通股比例與公司績效正相關。
（二）變量選擇
（1）因變量
本文選擇托賓Q值（TOBIN’Q）作為因變量，用來衡量公司經營績效，具體的公式為：托賓Q值=股權和債權的市場價值/（資產總額-無形資產凈值）。運用托賓Q值可以很好地反映市場對上市公司的經營情況的整體評價。此外，托賓Q值指標結合性較強，能夠從市場角度，宏觀地評價公司經營績效。
（2）自變量
國有股比例（PS），反映國有股股東持股數占公司總股數的比例。本文中國有性質的股份包括國家股和國有法人股。
法人股比例（PL），反映法人股股東持股數占公司總股數的比例。本文中法人股主要包括境內發起人法人股、境外發起人法人股和募集法人股。
流通A股比例（A），反映流通A股股份占公司總股數的比例。本文中流通股包括所有在A股市場流通的股份。
（3）控制變量
經營績效是公司經營結果的體現，影響公司績效的因素除了股權結構，還包括公司的規模、負債比率、所屬行業等。因此，本文選取了五個指標作為控制變量。
公司規模（Size），選擇公司總資產的自然對數表示。
負債比率（Debt），選擇公司的資產負債率表示，即公司總負債與總資產的比值。
成長性（Growth），選擇公司資本積累率表示，即本年股東權益變動與上年期末股東權益的比值。
行業變量（Industry），為0-1變量。本文根據中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》，將研究樣本分為12個行業，并設立12個行業虛擬變量，分別是Industry1至Industry12。若樣本公司屬于農林牧漁業，則Industry1=1，否則為0，依次類推。
股改時間效應（Time），反應股改時間對公司績效的影響。若樣本公司在2006年完成股改，股改時間效應值為1，在2005年完成，則取值為2。在對2005年之前的樣本數據進行實證分析時，取值均為0。
（三）樣本與數據來源
2005年9月份我國上市公司股權分置改革全面啟動。到2006年6月底，已經有38批、1036家上市公司進行了股改。本文將這些上市公司作為研究范圍，并收集了樣本公司2003年至2009年的股權結構和經營績效信息進行研究。其中樣本選取有三方面特點。首先，由于金融類上市公司的股權結構同制造業、商業等其他行業相比差別較大，所以金融類上市公司不作為研究對象；第二，為了保持公司股權結構和經營績效指標的穩定性，選取的樣本公司中也不包括ST類上市公司；第三，為了更全面地收集樣本公司數據，更合理地進行比較研究，選取的樣本公司均為2003年以前上市的公司。通過樣本選擇的條件，最終選取了660家上市公司作為研究對象。
本文研究數據主要來源于深圳國泰安數據庫，另外股權分置改革的信息來源于新浪財經，上市公司股權結構部分信息來源于中國證監會網站。
三、實證分析
（一）變量的Pearson相關分析
表1列示了股改前股權性質變量及控制變量的Pearson相關系數。從表中數據可以看出，在設計的變量模型中，解釋變量之間的相關系數均為負數，國有股比例同法人總比例以及國有股比例與流通股比例之間的相關系數在1%的水平下顯著。模型總體上不存在嚴重的共線性問題。
表2列示了股改后股權性質變量及控制變量的Pearson相關系數。從表中數據可以看出，在設計的變量模型中，解釋變量之間的相關系數均為負數，并且都在1%的水平下顯著。模型總體上不存在嚴重的共線性問題。
（二）股改前后股權性質對公司績效的回歸分析
本文運用股改前后股權性質的數據進行回歸分析，檢驗股權性質對公司績效的影響。
根據回歸方程（1），通過相應的數據分析得到法人股比例（PS）與公司績效（Tobin’Q）之間的回歸結果如表表3所示。
通過分析表3的回歸結果，我們發現國有股比例在股改前的回歸系數為正數，而在股改后，國有股比例的回歸系數成為負數，并且分別通過了10%和5%的顯著性檢驗。股改前的回歸系數表明國有股比例與公司績效存在著正相關關系。股改后的國有股比例與公司績效的回歸系數為-0.115，變成負相關關系。股改前的國有股享有其他股份沒有的權力，國有股的所有者能夠運用手中的特權或者權力，制定出對公司的經營有利的決策，有利于公司績效的提高。經過股改，在政策上取消國有股股東享有的特權，打破了國有股非流通股的地位，逐步進入市場流通。受這類有利于股票市場長期發展的利好消息影響，中國股市在2006年前后經歷了前所未有的牛市，上市公司得到更多地關注，也充分獲取了經營發展所需資金。此時，公司績效受市場大環境的影響都有所提升。但隨著股改的完成，國有股股東持股比例的降低，他們對上市公司不再擁有絕對的控制權，不能完全靠控公司的經營管理。另外在股改后，國有股股權的高度集中與上市公司市場化的進程相悖，制約了上市公司的發展，也影響了公司的績效。股改后國有股比例與公司績效的回歸系數正好反映了這種趨勢，也印證了之前的假設。
表4的回歸結果表明，在股改前和股改后，法人股比例與公司績效的回歸系數分別為-0.052和-0.701，分別通過了5%和1%的顯著性檢驗。法人股比例在股改前后都與公司績效呈負相關關系。在本文中，法人股不包含國有法人股。因為國有法人股持股主體屬于國家，最終受益人難以確定，容易導致“所有者缺位”的問題，影響公司的委托關系。法人股的交易一般不通過市場化運作，制約了法人股作用的發揮。我國上市公司法人股比例偏低，法人股股東對公司的經營決策難以單獨形成影響，他們試圖影響企業其他決策層來增加自己的利益，但這樣可能會損害公司的利益，因此法人股比例與公司績效負相關。在股改之后，由樣本公司的數據可以看出，法人股下降的幅度要小于國有股。實際上，股改后法人股比例的變化并不明顯，在國有股比例下降的情況下，股改后法人股比例與公司績效負相關程度更為顯著。
根據回歸方程（3），通過相應的數據分析得到流通股比例（A）與公司績效（Tobin’Q）之間的回歸結果如表5所示。
分析表5的回歸結果，可以看出在股改前后，流通股比例與公司績效的回歸系數分別為0.113和0.513，都通過了1%的顯著性檢驗。流通股掌握在廣大的中小投資者手中。中小股東的利益與整個公司的利益基本一致。他們希望公司經營有方，能夠從公司的發展中獲得收益。所以流通股比例與公司績效有著很好地正相關關系。這種正相關關系在股改后表現地更加明顯。因為股改提高了上市公司中流通股的比例，提升了了流通股股東在公司中的地位。隨著股票市場進一步發展，流通股在公司總股位中將占據更為重要的位置，公司的市場化程度也將越來越高，越來越多的流通股股東會對他們的投資決策做出理性選擇，而不僅僅追求短期的股票價差。流通股股東也會積極地行使他們的投票權，這樣也加強了對管理者的外部監督和約束，促進公司治理效率的提高，從而改善了公司績效。對于其他控制變量，股改前后公司規模和負債比率與公司績效負相關。這說明上市公司靠公司規模的擴大，不能很有效地提升公司業績，增加公司價值。同樣，通過增加負債，獲得財務杠桿效應也有可能會給公司帶來財務風險，不利于公司的長期穩定經營。公司的成長性與公司績效保持著正相關關系，上市公司要取得長期穩定的業績，在經營過程中的資本積累也是非常重要的。合理的資本積累能夠保持公司資金，維持公司經營穩定和支持公司開展新的業務。
綜上結論可以看出，隨著股權分置改革的進一步深化，股權結構日趨合理，國家股逐漸由受限制流通股份轉為流通股，法人股也實現全流通，并且在公司治理和提高公司績效方面扮演越來越重要的角色。隨著流通股比例的增加，眾多的中小投資者將逐步發展為理性的投資者，從而也將提高上市公司的績效。
參考文獻
[1]Jensen& Meckling William H.Theory of the firm:Managerial Bahavior,Agency Costs and Ownership Structure,1976,4:305-360.
[2]Stulz,R.Managerial control of voting rights:financing policies and the market for corporate control.Journal of Financial Economics,1988,20:25-54.
[3]McConnell,J.&Servaes,H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value.Journal of Financial Economics,1990,2:595-612.
[4]許小年,王燕.中國上市公司的所有制結構與公司治理[M].北京中國人民大學出版社,1997.
[5]陳小悅,徐曉東.股權結構、公司績效與投資者保護[J].經濟研究,2001,11:3-11.
初創型互聯網公司股權設置投資人控制權爭奪合伙人股權分配員工股權激勵
所謂股權，是指股東因出資而取得的、依法定或者公司章程規定參與事務并在公司中享受財產利益的、可轉讓的權利。股權是對公司的終極控制權利，因而在創始人、投資人與員工三個利益相關方之間合理設置、安排與分配股權具有重大意義，可謂企業內部商業模式的核心。
一、股權結構設計基本原則
對一切企業而言，股權結構設計都要遵循以下基本原則：首先，要避免股權結構過于分散。這種結構穩定性差，關鍵時刻難以快速做出決定。其次，要避免核心團隊股份平均分配。這會導致公司決策主導權不明、影響團隊成員的主動性，增加不平衡心理。第三，要避免核心團隊持股比例過低。這將導致創始人喪失話語權，團隊喪失凝聚力與動力。最后，股權結構設計要為未來股東進入留有通道和空間。這一點做得比較好的是新東方。俞敏洪用10%的代持股份，引入第二代管理者，為企業發展融入了新鮮血液。
二、互聯網企業的股權設置
縱觀發展良好的互聯網企業，往往都具有合理的股權設置。
1、初創型互聯網企業的特點
一般而言，初創型互聯網企業具有資本密集、技術密集和多為朋友合伙創立的特點，這在企業發展過程中相應地埋下了投資人、員工和合伙人三足鼎立、互相制衡、阻礙公司發展的隱患。
2、互聯網企業的股權設置
互聯網企業的股權設置要符合上述特點。首先是互聯網企業創始人與投資人的利益制衡問題：互聯網公司創始人獨特的創意與思維、夢想和遠見是公司發展的決定性因素，但囿于初期資本不足，創始人需要不斷向天使投資人、創投、私募基金等融資，這使他們的股份不斷被稀釋。其次是創始人之間利益分配問題；隨著公司發展，有難可同當有福不能同享的現象不斷出現；最后便是技術員工的股權分配問題。
三、股權設置案例對比分析
合理設置股權結構的關鍵是理清三方關系：創始人與投資人之間的博弈關鍵在控制力；合伙人之間的股權分配關鍵在公平；對員工的股權激勵關鍵在效率。
1、創始人與投資人之間的控制權爭奪
在中國乃至世界互聯網企業發展史中，控制權旁落的例證不少：1號店的于剛由于未能識別沃爾瑪的控股意圖，引狼入室；聚美優品CEO陳歐的第一次創業GGgame由于過早發放股權而喪失了話語權與影響力；喬布斯由于蘋果的單一股權結構在其上市4年半后被趕出了公司。
反觀阿里巴巴、京東、騰訊、Facebook、Google等，在控制權方面可謂做足了功夫。
首先是公司創立初期股權比例的設置避免了容易導致僵局的比例。50：50這樣的股權比例設置往往導致兩大股東勢不兩立，雙方都渴望拿到決定控制權的那1%。而40：40：20的股權比例設置可能導致兩大股東都希望聯合小股東爭奪控制權，50：40：10這樣的股權比例設置也可能促使小股東聯合狙擊大股東。
其次，即使創始人股權占比被稀釋至50%以下，創始人也可爭取盡可能多的投票權。現代公司法第四章第一百零六條規定，“股東可以委托人出席股東大會會議，人應當向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內行使表決權”。即可將其他部分股東股權中的投票權分離出來，交給創始人行使。基于對創始人的信任或依賴，其他股東很可能同意讓渡，公司穩定的控制權因此得以維持。取得其他股東投票權的方法有：京東應用的投票權委托；鞏固創始人話語權的一致行動（人）協議；有限合伙持股制度以及因阿里放棄在香港上市轉向美國而為人所知的“同股不同權”的雙股權結構。應用這種方法掌握公司控制權的成功案例還有Facebook、Google、百度等，它們都將其A股設定為1個投票權，B股每股設定為10個投票權；京東甚至設置了1：20的投票權。
2、創始人之間的股權分配
團隊分配股權的依據是創意來源、商業計劃準備、經驗能力、精力投入情況、機會成本、擔任職位及資金投入等。具體分配方法是貢獻估值法。Mike Moyer在Slicing Pie： Fund Your Company Without Funds一書中提出：可以將創始人在創業項目中的貢獻按市場價值進行估值，算出所有創始人貢獻的總估值，折算各個創始人的貢獻比例，就是各創始人應該持有的股權比例。
股權設計除了考慮股東當前貢獻以外，更要考慮其對企業長遠發展的貢獻。為了避免某合伙人想要撒手不干又拒絕退股的情況，必須引入退出機制。即在公司章程中約定，在某個期限內，任一創始股東如因種種原因（離職、離婚、死亡、犯罪等）需退出，應由其余股東按事先約定的方法回購其股份，并在事先明確約定回購價格及計算方法。若爽約，則需承擔事先約定的違約金。土豆創始人王薇因配偶股權糾紛而耽誤了土豆上市的最佳時機便是最佳反例。
3、員工股權激勵政策
自阿里小微拋出全員持股計劃以來，許多互聯網公司紛紛采用股權或期權激勵政策，激發了員工工作熱情、提高了企業運行效率。但在互聯網企業發展初期要謹慎使用對員工的股權激勵，因為此時員工流動性大，股權激勵管理成本很高。此外，創業團隊應該有意識地預留一部分股權，設立一個股權池，把激勵對象的股權都放入其中。這樣可以避免股東人數過多導致的股權分散局面。通過代持方法還可獲得投票權，鞏固對公司的控制。
四、結語
股權架構對企業的長遠發展意義非凡。作為企業創始人，在設計股權架構時一定要具有長遠眼光。要杜絕草率的股權架構設計，以免限制企業的發展空間。一個好的股權架構往往決定著互聯網創業公司的前途和命運，如果創始人在蜜月期就考慮到公司控制權等問題，事先設計合理的股權結構和控制機制，便可以在危機時刻渡過難關。參考文獻：
[1]吳建國，黃俊銘，畢曙明.扎克伯格如何掌握控制權？[J].經理人，（218）：90-92.
[2]邱威棋.阿里巴巴集團“湖畔合伙人制”的案例分析[J].北京市經濟管理干部學院學報，2015（108）：46-50.
[3]洛德.互聯網公司需要設立首席法務官[EB/OL].
關鍵詞：公司治理；創新；裝備制造產業
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2017年3月18日
一、研究背景與意義
自國家提出經濟新常態以來，原有的以資本密集型的生產模式已經很難帶動我國經濟的增L，而高端裝備制造業作為戰略性新興產業的重要組成部分成為帶動新一代經濟增長的源泉，而帶動高端裝備制造業發展的核心動力是技術的不斷更新換代。同樣，企業的創新投入效率受到公司治理的影響。良好的公司治理客觀上有助于企業建立起自主創新的長效機制（Belloc，2012）。通過一些筆者的經驗數據表明并不存在一個普適的公司治理模式，與一般（傳統）產業有所不同，在戰略性新興產業中，企業股權的集中有利于企業對不同的環境做出反應，形成正確的決策；股權激勵對企業（尤其是國有資本占主導地位的企業）人力資本的激勵效果呈顯著的正相關關系，但是，值得注意的是，高層管理人員過高的薪酬與企業創新績效之間并不存在顯著的相關關系。
二、相關理論
公司治理是關于資源與收益在相關主體之間如何配置的制度安排。確切地說，公司治理結構決定了企業的內控權和所有權以及企業未來的發展方向。良好的公司治理有助于企業保持良好的運行，當然，公司治理結構關乎股東與利益相關者的權益，但鮮有學者對其進行定量分析，并引入到相關模型，導致對于二者真正的關系沒有直觀的感受。本文嘗試以戰略性新興產業為例，給定資本、知識（技術）密集的特征，從股權結構、激勵方式與董事會構成三個維度上刻畫出有利于企業創新的公司治理的基本框架。
（一）股權結構。與傳統產業創新不同，戰略性新興產業的企業創新是以“重大技術”為突破點，將基礎性研究、共性技術和關鍵技術密切結合。若重大技術一旦實現，企業現有的產品等領域將出現根本性的改變，有助于企業改善產品質量和擴大市場份額。而原創技術最大的缺陷就是高投入與高風險。如果技術創新遭遇失敗，將給企業帶來巨大的風險，企業內部如何尋找能夠有力支撐企業做出創新戰略的因素。本文認為，一個極其關鍵的變量就是股權結構，股權結構決定了一個公司最基本的治理框架，公司的未來發展與戰略往往取決于股東的喜惡。
在戰略性新興產業中，什么樣的股權結構對創新最有利，由于中小股東對風險偏好較保守，通常對存在重大風險的創新項目持否定態度，而擁有多數股權的大股東為了企業長遠發展考慮風險偏好較高，通過提高大股東持股比例使得股權相對集中，形成權力集中、統一指揮的決策機制，可以為企業的創新戰略提供支持。一些高科技領域的企業往往采取獨特的股權結構，如阿里巴巴的“合伙人制度”、Facebook的“雙層股權結構”，由于企業發展初期因融資需求而導致股權分散，但為了保證決策層（合伙人/創始人）的統一決策，不得不采取“同股不同權”的設計結構。股權制衡是從另外一個角度來度量股權結構的。雖然股權制衡削弱了大股東的專治權，但股東之間的制衡對創新績效的提高毫無益處（孫兆斌，2006）。在國有企業占主導地位的戰略性新興產業中，企業股東之間的股權制衡還會存在兩種效應：降低決策失誤風險與協調成本。機構投資者作為重要的外部股東，追求長期和穩定的投資回報，青睞于成長性高和有創新能力的企業，能夠積極參與企業的經營管理包括企業的創新，在一定程度上有利于企業的創新。
（二）激勵方式。在戰略性新興產業中，企業除具有資本密集型和技術密集型特征，這一典型特征決定了其對人力資本有極強的依賴性。因此，有效的激勵方式能充分挖掘人力資本，實現創新目標。首先，戰略性新興產業中企業對人力資本的激勵不同于傳統行業中的企業，由于創新活動的高風險性，在固定薪酬的情況下，員工將沒有意愿或能力承擔風險；其次，技術研發周期長、復雜程度高，導致員工利用人力資本專用性“敲竹杠”。總而言之，在戰略性新興產業中，傳統的標準化合同無法達到激勵的目的。
股權激勵、年薪和在職消費是我國現行薪酬體系三個重要的組成部分。股權激勵的本質特征是動態性和長期性。動態性是指薪酬與創新成果掛鉤，發揮股權激勵的協同效應，使得激勵對象與企業股東利益保持一致；長期性意味著股權不能立即套現。年度薪酬制度是一種常見的激勵方式，具有短周期、事前約定、薪酬黏性三個特點。在職消費是一種與行政級掛鉤的激勵方式，激勵對象的行政級別越高，在職消費就越多。
（三）董事會構成。進入21世紀以來，技術更新速度明顯加快，特別是信息和互聯網技術高速發展，新興信息網絡逐漸滲透和擴散到傳統產業的各個環節，不斷催生出各種基于信息技術的新興業態。在這樣的環境中，企業的創新活動有三個重要特點：一是高風險性，技術生命周期不斷縮短；二是不可預測性，因新技術形成的新興市場很難預料；三是機遇性，快速變化的市場改變了市場需求與消費結構，打破了原有的行業壁壘和在位廠商的壟斷地位，涌現出許多新的市場機會。
董事會規模關系到公司的權利結構和平衡，代表股東利益的董事人數越多，董事會規模越大，產生分歧的可能性就越大，協調難度也就越大。在不穩定的環境下，董事會規模較小，有助于對市場的不確定性做出快速、高效的反應，從而有助于企業的創新活動；一個規模龐大的董事會，若董事會成員知識和技術背景能夠為企業創新戰略提供幫助，比如“技術董事”較多，董事會就有充分的信心和豐富的經驗做出創新決斷，也會對企業的創新起促進作用。
三、實證分析
（一）變量選擇
1、被解釋變量。衡量企業的創新主要從投入與產出方面，投入主要包括物質資本和人力投入，產出主要從專利數量和新產品數量。本文采用研發投入強度指標，即企業的R&D支出與營業收入的比重來度量企業的創新水平。
2、解釋變量。在股權結構方面，本文采用文獻中常用的三個變量：（1）股權集中度（oc）：用公司前五大股東所持股份比例的平方之和；（2）股權均衡（ob）：用公司第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量，該值越大，表示企業股權結構越均衡；（3）機構持股比例（io）。
在激勵方式方面，本文關注以下有代表性的指標：（1）高管持股（ei）：即公司高級管理人員與核心技術人員的持股比例之和；（2）高管年薪（ec）：用公司董事、高管、監事及其他人員（若披露）的年薪總和來表示。
在董事會構成方面選取三項指標：（1）董事會規模（bzize）：用董事會人數表示；（2）獨立董事占比（id）：即董事會中獨立董事的比例。
（二）數據來源。本文隨機選取了20家（高端裝備制造業）上市公司2013～2015年三年的年報數據，其中深市5家、上市10家，中小企業版3家以及創業板2家；以公司治理的視角分析公司股權結構、激勵政策及董事會結構的不同而對企業研發強度的影響。
（三）實證結果。（表1）
（四）回歸結果分析。在股權結構方面，股權集中度對企業研發強度有顯著的正相關關系，說明較高的股權集中度可以提高企業研發投入績效，適當地提高股權集中度對企業的自主創新有正向影響。本文的結論表明，過度分散的股權結構在一定程度上將會損害企業創新的積極性。股權均衡與企業研發投入強度有顯著的正相關關系，表明股權集中的條件下的股權均衡程度越高，越有利于提高企業研發投入。機構持股與企業的研發投入呈正相關，這說明機構持股份額的提升有利于企業研發投入的提升。
在激勵方式方面，高管持股與企業研發投入強度存在明顯的正相關關系。在戰略性新興產業中，企業通過授予經理層一定比例的股權或期權，將他們的個人短期目標與企業的長期目標捆綁在一起，迫使他們重視企業的長期發展。高管年薪作為企業的常規激勵方式，已經營年度作為考核周期，且往往以合同的形式事先做出約定，很難真正有效地激勵企業高管的創新積極性，也就難以顯著的提升企業的研發投入。
在董事會構成方面，董事會規模變量的回歸系數為負數，且通過了5%的顯著性檢驗，說明董事會的人數越多越不利于企業做出創新決策。不難理解，在經濟、技術快速變化的環境中，董事會的人數越多，協調難度越大，決策程序繁瑣，很難及時地對快速變化的環境做出反應。獨立董事占比與企業的研發投入強度正相關，這說明在戰略性新興產業中，獨立董事的引進，特別是具有專業知識與經驗豐富的獨立董事有利于企業的創新決策。
四、政策建議
第一，整體而言，依據企業與行業特征，構建相適應的公司治理結構有重要意義。企業作為創新的主體，倘若不重視企業內部公司治理因素，即便政府努力實施刻意釋放企業創新意愿和能力的政策措施，政策激勵效果將被大大削弱，最終結果也難以讓人滿意。
第二，具體來說，在國有企業混合所有制改革背景下，國有企業改革應該服從于國家的戰略目標，充分發揮國有企業自身的優勢和主導作用，重點支持基礎性、戰略性和前瞻性的新興產業，推動國家科技進步與自主創新。此外，鼓勵企業積極采取股權激勵的方式，限制過高的高管年薪與在職消費，健全董事會功能，形成高效的、創新型的董事會也十分必要。
第三，在中央以及地方產業政策層面，政府新補貼該向具有更高效率的非國有企業傾斜，且不宜以企業的規模大小作為補貼依據。
主要參考文獻：
[1]安同良，周紹東，皮建才.R&D補貼對中國企業自主創新的激勵效應[J].北京：經濟研究，2009.10.
[2]馮根福，溫軍.中國上市公司治理與企業技術創新關系的實證分析[J].北京：中國工業經濟，2012.
[3]聶輝華，譚勁松，王宇峰.創新、企業規模和市場競爭：基于中國企業層面的面板數據分析[J].北京：世界經濟，2008.7.
[4]魯桐，黨印.公司治理與技術創新：分行業比較[J].北京：經濟研究，2014.6.
