時(shí)間：2023-08-04 17:25:52
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融危機(jī)的主要特征，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】 金融危機(jī);會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;投資者保護(hù);公允價(jià)值
2008年,美國發(fā)生百年一遇的金融危機(jī)。金融危機(jī)中,會(huì)計(jì)又一次成為商界、政界關(guān)注的焦點(diǎn),其中更多是對其公允價(jià)值計(jì)量模式的質(zhì)疑。相對于公允價(jià)值計(jì)量原則對資產(chǎn)和收益的對稱性確認(rèn)和計(jì)量,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性確認(rèn)收益“好消息”比確認(rèn)損失“壞消息”更謹(jǐn)慎和保守,對風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)更充分,是一個(gè)重要的投資者保護(hù)指標(biāo)。以已經(jīng)宣告破產(chǎn)的雷曼兄弟為例,其會(huì)計(jì)體系由于采用公允價(jià)值的計(jì)量模式,過于靈敏而及時(shí)地反映收益以及遲緩而滯后地反映損失,忽視了會(huì)計(jì)的穩(wěn)健性原則,為其破產(chǎn)埋下了禍根。而主要以歷史成本(為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的一個(gè)方面)為計(jì)量模式的美國銀行,在金融危機(jī)中表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性。
因此,分析金融危機(jī)背景下會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公允價(jià)值原則的關(guān)系及穩(wěn)健性原則的貫徹方式,對于完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、優(yōu)化會(huì)計(jì)監(jiān)管、保護(hù)投資者利益具有重要的意義。
一、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及其經(jīng)濟(jì)功能解析
會(huì)計(jì)信息具有重要的投資者保護(hù)功能,一般認(rèn)為通過兩個(gè)方面發(fā)揮作用:定價(jià)功能和治理功能。資本市場的信息不對稱對投資者的潛在危機(jī)引發(fā)了投資者保護(hù)中需要解決的兩個(gè)主要問題:信息和問題(Healy & Palepu,2001)。按照Beaver(1989)的觀點(diǎn),會(huì)計(jì)信息的最高目標(biāo)是決策有用性,主要體現(xiàn)在兩點(diǎn):一是估值有用性,即會(huì)計(jì)信息有利于投資者的估值決策,表現(xiàn)為會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能;二是契約有用性,即會(huì)計(jì)信息要有利于締約,特別是投資者和管理者之間的締約,表現(xiàn)為會(huì)計(jì)信息的治理功能。
從契約觀點(diǎn)切入的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性成為近年來學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn),以穩(wěn)健性為主要特征的會(huì)計(jì)信息是治理功能發(fā)揮的基礎(chǔ),具有重要的投資者保護(hù)經(jīng)濟(jì)功能。
穩(wěn)健性(conservatism),是財(cái)務(wù)報(bào)告的一個(gè)重要特征和慣例(Givoly & Hayn,2000)。這一原則已成為會(huì)計(jì)盈余的重要質(zhì)量特征之一(Watts,2003)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于保護(hù)投資者權(quán)益,這是因?yàn)樗軌驕p少成本,例如優(yōu)化酌量性投資決策、約束管理層對自己和其他利益體的投機(jī)性支付、提高契約效率、方便對管理層的監(jiān)督、減少訴訟成本等(Watts,2003;Ball & Shivakumar,2005)。正如LaFond & Watts (2007)所指出的,穩(wěn)健性能夠成功地減少會(huì)計(jì)操縱的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì),進(jìn)而減少信息不對稱問題及其損失,帶來公司價(jià)值和權(quán)益價(jià)值的提升。從這個(gè)意義上來說,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有重要的定價(jià)功能和投資者保護(hù)功能。實(shí)證研究中,更多地使用穩(wěn)健性作為盈余質(zhì)量的替代指標(biāo)(Basu,1997; Ball R.et al.,2000;Penman & Zhang,2002; Ball R. et al.,2003;Bushman et al.,2004;戴德明、毛新述,2006)。
會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效降低投資者與公司管理層之間的信息不對稱程度,減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)和決策風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者的利益。表現(xiàn)在:
(一)減少成本
穩(wěn)健性能夠優(yōu)化管理層酌量性投資決策、約束高管對他們自身和其他利益體的機(jī)會(huì)性支付、提高契約效率、方便投資者對管理層的監(jiān)督、減少訴訟成本等(Watts,2003;Ball & Shivakumar,2005),從而有利于保護(hù)外部投資者利益。穩(wěn)健性的這些有利作用可以在一定程度上抵消公司契約方由于不對稱信息、不對稱報(bào)酬、有限責(zé)任及有限時(shí)間等所帶來的負(fù)面影響(Watts,2003)。穩(wěn)健會(huì)計(jì)為股東提供了早期的警示信號,使投資者可以更早分析“壞消息”的成因(J. Manuel et al.,2007)。穩(wěn)健會(huì)計(jì)盈余結(jié)果下,可以大大減小公司的訴訟成本(Kellog,1984; St. Pierre et al.,1984;Heninger,2001)。
(二)緩解信息不對稱,減少信息風(fēng)險(xiǎn)
穩(wěn)健性被認(rèn)為是管理層與股東之間信息不對稱程度的一個(gè)變量。Biddle et al.(1995)、Liu et al.(2002)、Francis et al.(2003)及其他研究者的實(shí)證研究結(jié)論都認(rèn)為投資者把會(huì)計(jì)盈余作為公司信息的基本來源。由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)被投資者定價(jià),因而代表信息不對稱程度的穩(wěn)健性指標(biāo)能夠在權(quán)益資本成本高低上顯現(xiàn)出來。J. Manuel et al.(2007)發(fā)現(xiàn)以穩(wěn)健性為主要特征的信息風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被投資者定價(jià),管理層在權(quán)衡權(quán)益資本成本增減后,可能會(huì)減少采用激進(jìn)會(huì)計(jì)政策的動(dòng)機(jī)和行動(dòng),從而間接起到投資者保護(hù)作用。LaFond and Watts(2007)指出的,穩(wěn)健性成功地減少了會(huì)計(jì)操縱的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì),進(jìn)而,減少了投資者信息不對稱問題風(fēng)險(xiǎn)及其損失,帶來公司價(jià)值和權(quán)益價(jià)值的提升。
(三)帶來超額收益
Sloan(1996)發(fā)現(xiàn)在過去30年的時(shí)間里,每年投資于會(huì)計(jì)政策最激進(jìn)組,投資者在未來一年的持有期內(nèi)規(guī)模調(diào)整的超額投資回報(bào)是-5.50%;會(huì)計(jì)政策最穩(wěn)健的組,未來一年的超額投資回報(bào)為4.9%。其他學(xué)者采用不同的方法得到了大致相同的結(jié)論,如Penman and Zhang (2002)發(fā)現(xiàn)激進(jìn)組和穩(wěn)健組超額回報(bào)-3.17%和5.78%;Lev等(2005)的結(jié)論為-5.30%和4.9%;李遠(yuǎn)鵬、牛建軍(2007)的結(jié)論為3.9%和5.1%。可見,穩(wěn)健性會(huì)為投資者帶來3%― 6%的超額收益,有利于投資者的權(quán)益增值和利益保護(hù)。
金融危機(jī)使人們意識到,在公允價(jià)值運(yùn)用過程中,對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的忽視可能帶來災(zāi)難。在后金融危機(jī)時(shí)代,應(yīng)當(dāng)深入剖析會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)功能、機(jī)制及其貫徹方法,重新定位會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在公允價(jià)值計(jì)量模式中的作用,充分貫徹會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,發(fā)揮其投資者保護(hù)功能。
二、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公允價(jià)值原則的對立及協(xié)同關(guān)系
會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公允價(jià)值具有矛盾對立性的一面,同時(shí)具有實(shí)現(xiàn)相互協(xié)同的基礎(chǔ)。財(cái)務(wù)報(bào)表所提供信息的四項(xiàng)主要質(zhì)量特征是可理解性、相關(guān)性、可靠性和可比性。長期以來,國內(nèi)、國際會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界就會(huì)計(jì)計(jì)量原則在穩(wěn)健性計(jì)量和公允價(jià)值計(jì)量之間如何權(quán)衡問題一直進(jìn)行著爭論。這場爭論隨著近年來國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則越來越多地采用公允價(jià)值計(jì)量方法而逐漸升溫,迄今缺乏一致的看法。
從信息提供目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)后果來看,公允價(jià)值與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有相互排斥和對立的一面,表現(xiàn)在三個(gè)方面。(1)信息不對稱程度替代。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是表征外部投資者與公司管理層之間信息不對稱程度的主要會(huì)計(jì)指標(biāo)之一,應(yīng)用公允價(jià)值會(huì)在一定程度上降低會(huì)計(jì)的穩(wěn)健性,從而削減會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解信息不對稱的經(jīng)濟(jì)功能。(2)相關(guān)性與可靠性替代。會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性與可靠性是一對矛盾,很難兼顧,而公允價(jià)值計(jì)量的主要目標(biāo)即提供更加相關(guān)的信息,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則下會(huì)計(jì)信息雖然相關(guān)性低,但可靠性更強(qiáng)。(3)公司治理替代。會(huì)計(jì)信息具有重要的治理功能,可能會(huì)帶來治理機(jī)制的選擇。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制管理層機(jī)會(huì)主義的投資傾向,而公允價(jià)值計(jì)量模式可能使管理層增加投資冒險(xiǎn)行為和僥幸心理。同時(shí),二者具有統(tǒng)一性,可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同。會(huì)計(jì)的主要報(bào)告目標(biāo)為相關(guān)性與可靠性,從經(jīng)濟(jì)后果來看具有定價(jià)和治理兩大功能。公允價(jià)值計(jì)量模式能夠產(chǎn)生相關(guān)的會(huì)計(jì)信息、穩(wěn)健性原則下會(huì)計(jì)信息更可靠;公允價(jià)值計(jì)量模式能夠充分發(fā)揮會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能,而穩(wěn)健性原則有利于發(fā)揮會(huì)計(jì)信息的功能。從報(bào)告目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)后果來看,公允價(jià)值與穩(wěn)健性應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一于投資者保護(hù)這一最終目標(biāo)之中。
從國際、國內(nèi)會(huì)計(jì)實(shí)踐來看,公允價(jià)值和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的產(chǎn)生、發(fā)展與深化有其深刻的經(jīng)濟(jì)背景,強(qiáng)調(diào)一方而忽視另一方必然帶來會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的下降。在公允價(jià)值計(jì)量的方法前提下,與貫徹會(huì)計(jì)的穩(wěn)健性原則并不矛盾,二者應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一于投資者保護(hù)目標(biāo)之中。不論采用哪種計(jì)量方法(即使是歷史成本),都應(yīng)當(dāng)貫徹會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,由此看來,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是投資者保護(hù)的最基礎(chǔ)性計(jì)量原則和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量屬性。
三、金融危機(jī)背景下,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的投資者特殊保護(hù)機(jī)制及其貫徹
筆者認(rèn)為,在金融危機(jī)及后金融危機(jī)背景下,公允價(jià)值原則仍然是主要的會(huì)計(jì)計(jì)量屬性,它不會(huì)因?yàn)榻鹑谖C(jī)的爆發(fā)而取消。但是,在應(yīng)用公允價(jià)值時(shí),應(yīng)當(dāng)始終貫徹會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的原則,發(fā)揮其投資者特殊保護(hù)功能,表現(xiàn)在以下方面:
“牛市”與“熊市”背景下對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的貫徹。經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期(筆者稱之為“牛市”),以公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)物資產(chǎn)及金融工具價(jià)值偏高,乃至畸高(如美國前金融危機(jī)時(shí)代的次貸衍生金融工具),但由于采用市場導(dǎo)向原則價(jià)值計(jì)量,其價(jià)值或收益形式上是“公允”的,而實(shí)質(zhì)上由于投資者的行為因素或心理因素偏差,以及對這些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足,導(dǎo)致了對其未來現(xiàn)金流量的過分樂觀估計(jì)。因此,在“牛市”背景下,需要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素、未來不確定性的經(jīng)濟(jì)走向以及投資者心理和行為偏差,提前預(yù)計(jì)其損失和貶值,以更好發(fā)揮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的制約功能。在經(jīng)濟(jì)衰退期(筆者稱之為“熊市”),資產(chǎn)價(jià)值特別是金融資產(chǎn)價(jià)值可能被嚴(yán)重低估(如次貸危機(jī)發(fā)生后的雷曼兄弟公司破產(chǎn)更大程度上是由于巨額虧損而非現(xiàn)金短缺),也不利于投資者保護(hù),可以采用相對“公允”的歷史成本(會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的一個(gè)方面),以發(fā)揮其投資者保護(hù)功能。
會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的契約有用性及其投資者保護(hù)功能實(shí)現(xiàn)。按照契約理論,公司是由利益相關(guān)方結(jié)成的契約體,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在此契約體系中可以起到兩種作用,一是緩解契約方,特別是外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人之間的信息不對稱程度,防范道德風(fēng)險(xiǎn),防止“監(jiān)督弱化”;二是帶來公司治理機(jī)制的選擇,促進(jìn)“激勵(lì)相容”。這會(huì)有力地推進(jìn)投資者保護(hù)。在貫徹公允價(jià)值的過程中,一方面要提高信息編報(bào)的“準(zhǔn)確度”,同時(shí)也要發(fā)揮會(huì)計(jì)的治理作用,尤其是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的治理功能,促進(jìn)監(jiān)督強(qiáng)化和激勵(lì)相容,規(guī)避管理層的機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)。
會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的風(fēng)險(xiǎn)平抑與防范機(jī)能強(qiáng)化。在金融危機(jī)背景下,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有風(fēng)險(xiǎn)平抑與防范的機(jī)制和功能,貫徹會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,對于促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)控制和決策科學(xué)具有重要作用。
四、結(jié)論及建議
從投資者保護(hù)角度看,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是最基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)屬性,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有重要的投資者保護(hù)功能;在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中,應(yīng)當(dāng)充分貫徹穩(wěn)健性原則,同時(shí)要合理處理會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公允價(jià)值計(jì)量原則的關(guān)系,把二者統(tǒng)一到提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,保護(hù)投資者利益的框架之中。后金融危機(jī)時(shí)代,我們需要思考如何合理報(bào)告會(huì)計(jì)信息,如何在穩(wěn)健和公允之間、相關(guān)和可靠之間進(jìn)行權(quán)衡,促進(jìn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則完善和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升,充分發(fā)揮會(huì)計(jì)信息的投資者保護(hù)功能。
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[關(guān)鍵詞]后危機(jī)時(shí)代；汽車產(chǎn)業(yè)；戰(zhàn)略
[中圖分類號]F726.47
[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A
[文章編號]1005－6432(2011)19－0130－02
2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的一場百年不遇的全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。金融危機(jī)席卷了歐美和日本的金融市場，對經(jīng)濟(jì)的破壞性不斷蔓延，最終演變成全球性的金融危機(jī)，并且此輪金融危機(jī)已經(jīng)蔓延到包括汽車產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的諸多制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
在金融危機(jī)周期里，全球汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了罕見的巨大沖擊，我國汽車產(chǎn)業(yè)也受到一定影響。但在金融危機(jī)的沖擊下，我國的汽車產(chǎn)業(yè)仍表現(xiàn)出較好的發(fā)展勢頭。隨著全球經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，我國汽車產(chǎn)業(yè)必將重新回到快速發(fā)展的軌道。因此，深入研究危機(jī)后我國汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
1 后危機(jī)時(shí)代的主要特征
后危機(jī)時(shí)代(post－financial－crisis era)是指危機(jī)緩和后，出現(xiàn)的一種較為平穩(wěn)的狀態(tài)。但是這種狀態(tài)是相對而言的，由于固有的危機(jī)并沒有或是不可能完全解決，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然脆弱，世界經(jīng)濟(jì)仍存在很多的不確定性和不穩(wěn)定性。它是一種緩和與未知的動(dòng)蕩并存的狀態(tài)。自2008年9月下旬開始，世界各國政府通力合作，采取了規(guī)模和力度空前的金融救援和經(jīng)濟(jì)刺激政策。在這些措施作用下，國際金融市場趨穩(wěn)，世界經(jīng)濟(jì)總體有所好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)開始顯示出脆弱的復(fù)蘇，人們開始使用“后危機(jī)時(shí)代”來表述當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)，后危機(jī)時(shí)代的主要特征有：
(1)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，低碳經(jīng)濟(jì)成為新的增長點(diǎn)。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，但金融永遠(yuǎn)是和風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的，過度依賴金融，必然會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)也存在很大的脆弱性。在這次危機(jī)中，制造業(yè)也受到了沖擊，但受沖擊最大的是金融業(yè)和高端服務(wù)業(yè)。現(xiàn)在各國開始認(rèn)識到，要積極保持和發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才是經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。因此，更多的資本將會(huì)重新重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是低碳經(jīng)濟(jì)會(huì)成為未來發(fā)展的新的增長點(diǎn)。自英國最早提出“低碳經(jīng)濟(jì)”以來，當(dāng)今世界已處于新能源、新產(chǎn)業(yè)、新生活方式革命的前夜。以發(fā)展新能源和鼓勵(lì)科技創(chuàng)新為重要特征的低碳經(jīng)濟(jì)，不僅符合當(dāng)前油價(jià)高漲、氣候變暖等問題對節(jié)能和新能源技術(shù)的迫切要求，還將產(chǎn)生一輪強(qiáng)大的生產(chǎn)需求，成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和重塑競爭力的主攻方向。
(2)世界的儲蓄消費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生重大變化。20世紀(jì)90年代以來，全球經(jīng)濟(jì)的高速增長很大程度上得益于美國的負(fù)債消費(fèi)，而這場國際金融危機(jī)標(biāo)志著美國的負(fù)債消費(fèi)模式已不可持續(xù)。面對國際金融危機(jī)打擊，美國家庭資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，再加上失業(yè)率提高，收入銳減，美國人的消費(fèi)率在下降，儲蓄率在提高。其他一些主要發(fā)達(dá)國家在這次危機(jī)后也會(huì)提高儲蓄，減少消費(fèi)。因此，總需求的萎縮將是一個(gè)顯著特征，推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長的總需求引擎將有所減速。由于需求萎縮導(dǎo)致世界消費(fèi)市場萎縮，市場會(huì)變得更狹窄，市場競爭會(huì)更加激烈。除了要繼續(xù)做好外部市場以外，如何做好國內(nèi)市場，是很多中國企業(yè)轉(zhuǎn)型需要面對的。
(3)新興市場將成為世界經(jīng)濟(jì)的主體。在危機(jī)之前新興市場國家本身就占到了世界經(jīng)濟(jì)的40％左右，危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國家雖然開始走出衰退，但大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇仍將可能乏力。相對來說，新興市場國家受危機(jī)的沖擊比較小，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。2009年中國經(jīng)濟(jì)增長速度達(dá)到8.7％，2010年中國GDP同比增長10.3％，印度經(jīng)濟(jì)2009年增長7.2％，2010年印度有望達(dá)到9％，2010年預(yù)計(jì)拉美國家GDP增長5％左右，危機(jī)之后新興市場國家要占到世界GDP的50％以上。以中國為代表的金磚國家在國際經(jīng)濟(jì)市場上的地位將會(huì)越來越重要。對于中國企業(yè)來說，需要更多地關(guān)注東南亞、南美等新興市場。
2 后危機(jī)時(shí)代中國汽車產(chǎn)業(yè)面臨的挑戰(zhàn)
在危機(jī)的沖擊下，世界汽車工業(yè)整體表現(xiàn)低迷，但我國的汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)受住了考驗(yàn)并獲得了良好的發(fā)展。然而，在后危機(jī)時(shí)代，我國汽車產(chǎn)業(yè)還面臨著一系列的挑戰(zhàn)。
(1)產(chǎn)業(yè)集中度有待進(jìn)一步提高。從2008年我國汽車企業(yè)市場份額和生產(chǎn)規(guī)模看，我國汽車企業(yè)的集中度還不高，小而分散的競爭格局并沒有改變。上汽、一汽、東風(fēng)、長安、北汽五大集團(tuán)產(chǎn)量之和僅占全國的61.7％。2009年，五大汽車生產(chǎn)企業(yè)(集團(tuán))共銷售汽車966.05萬輛，占汽車銷售總量的71％，同比提高9個(gè)百分點(diǎn)，汽車產(chǎn)業(yè)集中度有所提高，但是還遠(yuǎn)低于美國、德國90％以上的產(chǎn)業(yè)集中度。2008年世界前十家汽車企業(yè)，中國汽車大企業(yè)竟沒有一家能夠入圍。2009年世界前十家汽車企業(yè)，亞洲占六席，中國只有上汽一家擠入前十。相對較低的產(chǎn)業(yè)集中度使資源使用過于分散，阻礙我國超大型汽車集團(tuán)的形成。在后危機(jī)時(shí)代，產(chǎn)業(yè)集中度低，不利于我國汽車企業(yè)提高自主創(chuàng)新水平和國際競爭力。
(2)缺乏核心技術(shù)和自主品牌。在未來發(fā)展中，誰擁有技術(shù)誰就會(huì)占領(lǐng)市場制高點(diǎn)。自主技術(shù)和自主品牌一向是我國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的短板，然而一個(gè)強(qiáng)大的汽車產(chǎn)業(yè)必須擁有自主核心技術(shù)和一系列自主品牌。長期以來，由于我國比較重視引進(jìn)產(chǎn)品，沒有在核心技術(shù)的消化吸收上下工夫，缺乏產(chǎn)品研發(fā)的實(shí)踐，所以形不成產(chǎn)品研發(fā)的整體力量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2009年銷售的近900萬輛乘用車中，自主品牌僅占比44％，合資企業(yè)生產(chǎn)的外國品牌占比近56％。而在利潤最高的中高端轎車領(lǐng)域，仍是跨國汽車公司的天下。2009年我國自主品牌轎車僅占整個(gè)轎車市場銷量的30％，中高檔轎車自主品牌就更少了。就目前我國汽車產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況看，由于缺乏核心技術(shù)，除了轎車產(chǎn)品技術(shù)水平與國外存在較大的差距以外，商用車產(chǎn)品技術(shù)水平與歐、美、日相比同樣存在著不小的差距。這對提升我國汽車產(chǎn)業(yè)競爭力尤其是出口競爭力提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
(3)汽車零部件產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后。我國汽車零部件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展始終落后于整車。零部件企業(yè)普遍規(guī)模較小、配套層次低、產(chǎn)品技術(shù)含量不高，我們國家有多少零部件企業(yè)到現(xiàn)在誰也說不清楚，零部件生產(chǎn)過度分散。大部分企業(yè)依賴整車發(fā)展，缺乏競爭力。由于我國汽車零部件產(chǎn)業(yè)專業(yè)化程度比較低，沒有形成經(jīng)濟(jì)規(guī)模以及長期以來嚴(yán)重的投資不足，造成產(chǎn)品開發(fā)能力薄弱，與正在形成的國際汽車產(chǎn)業(yè)零部件全球采購的趨勢不相稱。如果長期如此，零部件產(chǎn)業(yè)將成為我國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸。
(4)汽車出口面臨較大壓力。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，使得我國的汽車貿(mào)易也受到了巨大沖擊，中國近年來一直高速增長的汽車進(jìn)出口市場從2008年年底開始增速明顯放緩。2009年，國際經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)影響總體表現(xiàn)低迷，
國內(nèi)汽車出口受到更為嚴(yán)重的阻礙，據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)整理的由海關(guān)總署提供的汽車商品進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，2009年全國汽車商品出口總額368.12億美元，同比下降25.98％，其中整車出口更是表現(xiàn)低迷。盡管整車出口在2010年呈明顯恢復(fù)性增長，共出口56.62萬輛，同比增長53.17％，但總量仍低于2008年和2007年，要達(dá)到百萬目標(biāo)，還需要不斷努力。德國、日本等汽車產(chǎn)量的40％以上用于出口，而中國國產(chǎn)汽車市場主要在國內(nèi)，出口比例2009年只有5％。
(5)能源和氣候挑戰(zhàn)。我國原油資源缺乏，進(jìn)口依存度不斷提高，當(dāng)前汽車每年消耗掉國產(chǎn)85％左右的汽油和23％左右的柴油。這個(gè)比例隨著汽車產(chǎn)業(yè)的快速增長還在不斷的增長。對國際原油的依賴將制約我國汽車產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展。另外，隨著我國汽車使用量的快速增長，二氧化碳的排放量日益增多，全球變暖等氣候問題嚴(yán)重威脅著人類的生存和發(fā)展。因此，發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，研發(fā)新能源技術(shù)的課題擺在我們面前。
3 后危機(jī)時(shí)代中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展對策思考
(1)調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織，提高產(chǎn)業(yè)集中度。目前業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，金融危機(jī)后世界汽車產(chǎn)業(yè)格局將有所變化，我國要想成為汽車強(qiáng)國，迅速形成一家或幾家世界級規(guī)模的大集團(tuán)是必要條件。《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》也明確提出，積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過兼并重組，形成2～3家產(chǎn)銷規(guī)模超過200萬輛的大型汽車企業(yè)集團(tuán)。因此，要盡快形成具有國際競爭力的大集團(tuán)，形成規(guī)模優(yōu)勢。在汽車行業(yè)里，規(guī)模優(yōu)勢的作用體現(xiàn)的特別重要，在對國外的貿(mào)易中，擁有巨大規(guī)模的企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)也將得到巨大的優(yōu)勢。加快我國的企業(yè)重組，組建國際一流的大集團(tuán)，對于我國汽車工業(yè)的發(fā)展有巨大的意義。
(2)提高自主創(chuàng)新能力，發(fā)展自主品牌。提高自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新的能力，發(fā)展自主品牌，這是今后一個(gè)很重要的任務(wù)和戰(zhàn)略。自主創(chuàng)新是提高汽車企業(yè)競爭力的關(guān)鍵，汽車行業(yè)必須要把提高自主創(chuàng)新能力作為行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的一個(gè)主線。重點(diǎn)就是要形成和提高產(chǎn)品的研發(fā)和科技創(chuàng)新能力，要大力的培育和發(fā)展自主品牌。要加大技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)改造投資力度，通過原始創(chuàng)新、集成創(chuàng)新和引進(jìn)消化、吸收再創(chuàng)新，走一條適合中國國情的自主創(chuàng)新的道路。
(3)提高零部件產(chǎn)業(yè)整體實(shí)力。首先，要繼續(xù)擴(kuò)大零部件產(chǎn)業(yè)的整體規(guī)模，使之與整車規(guī)模相適應(yīng)，以滿足整車產(chǎn)能進(jìn)一步提升的要求。同時(shí)，進(jìn)一步完善一級、二級、三級供貨商機(jī)制，提高零部件配套水平。其次，調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)大型零部件企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，抓住金融危機(jī)的機(jī)遇低成本擴(kuò)張，在全球范圍內(nèi)吸納優(yōu)質(zhì)資本，形成世界級規(guī)模的零部件企業(yè)集團(tuán)；積極引導(dǎo)中小企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集群，不但在空間上形成產(chǎn)業(yè)集聚，更要在軟環(huán)境建設(shè)上形成資金、人才、技術(shù)、產(chǎn)品等多個(gè)資源共享平臺，通過兼并重組、優(yōu)勝劣汰、廣泛合作和良性競爭，形成一批具有良好發(fā)展?jié)撡|(zhì)的中小型配套企業(yè)。最后，加強(qiáng)零部件企業(yè)的自主創(chuàng)新體系建設(shè)。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；商業(yè)銀行；市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
一、 引言
李楊、張曉晶（2015）引用主席于2014年12月9日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)講話：“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)人新常態(tài)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性特征的必然反映，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。認(rèn)識新常態(tài)，適應(yīng)新常態(tài)，引領(lǐng)新常態(tài)，是當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大邏輯”。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的主要特征。
經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)之前的上升周期帶來的經(jīng)濟(jì)增長，致使人們忽略了經(jīng)濟(jì)不平衡以及金融創(chuàng)新所攜帶的高杠桿率所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)（李楊和張曉晶，2015）。商業(yè)銀行是金融創(chuàng)新造成風(fēng)險(xiǎn)的首要沖擊者，全部的資金都要通過商業(yè)銀行進(jìn)行結(jié)算流轉(zhuǎn)，商業(yè)銀行流動(dòng)性的地位就凸顯出來了。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，保持商業(yè)銀行合理的流動(dòng)性水平，規(guī)避和降低商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對于新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。
商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極易誘發(fā)商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而造成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最好例證。金融危機(jī)動(dòng)搖了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的根基，也引發(fā)了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的持續(xù)關(guān)注。
全球金融危C凸顯了商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性（廖岷，2009）。對于商業(yè)銀行而言，保持足夠的流動(dòng)性和追求利潤最大化之間是此消彼長的關(guān)系。因而，一個(gè)全面的衡量和管理最佳流動(dòng)性水平的風(fēng)險(xiǎn)管理策略是非常有必要的。巴塞爾Ⅲ針對金融危機(jī)的情況專門提出了新的關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的指標(biāo)（BCBS，2010）：LCR（流動(dòng)性覆蓋率）和NFSR（凈穩(wěn)定資金比例）。LCR是巴塞爾協(xié)議Ⅲ針對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理專門做出的改革，主要用來保證商業(yè)銀行保持充足的流動(dòng)性資產(chǎn)，以滿足未來30日流動(dòng)性的需求。LCR的提出提高了商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的回旋空間和抗沖擊能力，切斷了傳導(dǎo)到其他金融機(jī)構(gòu)的可能性，其對銀行業(yè)的監(jiān)管細(xì)則做出了一系列的改變，這些改變推動(dòng)著銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的不斷完善。NFCR推動(dòng)著銀行流動(dòng)性管理轉(zhuǎn)向長期負(fù)債，如穩(wěn)定的存款和中長期債券等。監(jiān)管新規(guī)的不斷出臺推動(dòng)著商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理不斷前行。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比信用違約成本要高，對于長期的高收益證券尤為明顯。商業(yè)銀行在不斷追求收益的時(shí)候使得其流動(dòng)性越來越少。實(shí)際上流動(dòng)性有一個(gè)真正的成本，而且它比從信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期損失大（Ericsson & Renault，2006）。Aspachs等（2005）、Acharya和Naqvi（2012）認(rèn)為商業(yè)銀行對流動(dòng)性的需求是高度扭曲的，并且期限錯(cuò)配會(huì)造成短期內(nèi)流動(dòng)性的匱乏。孫清，陳靖元（2011）通過構(gòu)建資產(chǎn)負(fù)債的引力模型，試圖解決資產(chǎn)和負(fù)債不同期限帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。選擇從資產(chǎn)端的市場流動(dòng)性和負(fù)債端融資流動(dòng)性分析商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是遵循了國際上最新的流行方法，如Drig？`和Socol（2009）與Topaloglou（2015）等學(xué)者在研究商業(yè)銀行的流動(dòng)性時(shí)，都是從商業(yè)銀行的資產(chǎn)端的市場流動(dòng)性和負(fù)債端融資流動(dòng)性切入的。
金融危機(jī)以來暴露出來的流動(dòng)性問題，已經(jīng)說明了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的危害，并且引起了金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。如何進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析并給予管理，對商業(yè)銀行來說，是經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)后的棘手問題。本文安排如下：第二章討論中國商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化；第三章分析經(jīng)濟(jì)新常態(tài)對中國商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理構(gòu)成的挑戰(zhàn)；最后提出相應(yīng)的政策建議。
二、 中國商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是中國商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，其實(shí)質(zhì)是如何正確匹配資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性的匹配問題，主要包括資產(chǎn)端的市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債端的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要誘因之一。分析商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不能割斷資產(chǎn)與負(fù)債的聯(lián)系。特別是2014年商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法出臺以來，隨著監(jiān)管的更加嚴(yán)格，更應(yīng)從總體和結(jié)構(gòu)上把握商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的新來源和變化。
1. 中國商業(yè)銀行整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一直以來，我國M2增速處在高位，宏觀流動(dòng)性比較充裕，中國商業(yè)銀行體系流動(dòng)性較為充足。從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)來看，我國商業(yè)銀行2008年第四季度～2015年第二季度，整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)處于穩(wěn)定水平上。流動(dòng)性比例總體保持在40%以上，遠(yuǎn)高于25%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，但其波動(dòng)也較為明顯。受金融危機(jī)影響，2008年第四季度流動(dòng)性比例出現(xiàn)了較大的降幅。2009年～2011年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長形勢向好，商業(yè)銀行流動(dòng)性比例保持穩(wěn)定水平。自2012年起，隨著經(jīng)濟(jì)增長減緩，流動(dòng)性比例有所上升，但在2013第三季度，受“錢荒”事件的影響，流動(dòng)性比例有所下降，但仍高于前四年的平均水平，整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍。2014年，央行兩次定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，一次非對稱下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，銀行間市場流動(dòng)性比較充裕，利率水平保持在相對低位，2013年第四季度～2014年第三季度，商業(yè)銀行流動(dòng)性比例處于上升趨勢，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。
總體上看，我國商業(yè)銀行流動(dòng)性比總體寬裕，但是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在于商業(yè)銀行體系當(dāng)中。Drehmann和Nikolaou（2009）等學(xué)者的研究認(rèn)為流動(dòng)性會(huì)突然枯竭，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)突然加大，因而單純的保證總量充裕無法真正消除流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2. 商業(yè)銀行面臨的市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)方的市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要存在于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)期限上，傳統(tǒng)的敞口分析通常會(huì)忽略結(jié)構(gòu)上的變化與不同，當(dāng)市場流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期的惡化和枯竭時(shí)，銀行的資產(chǎn)會(huì)更難在金融市場上變現(xiàn)，使得銀行資產(chǎn)流行性迅速下降。
我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)構(gòu)成主要有凈貸款、現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)、同業(yè)資產(chǎn)、債券投資等。從流動(dòng)性來分，商業(yè)銀行資產(chǎn)可以分為流動(dòng)性資產(chǎn)和非流動(dòng)性資產(chǎn)。現(xiàn)金、超額準(zhǔn)備金、短期同業(yè)資產(chǎn)、可交易的證券和短期貸款等都屬于流動(dòng)性資產(chǎn)。中長期貸款、法定存款準(zhǔn)備金等屬于非流動(dòng)性資產(chǎn)。不同性質(zhì)的資產(chǎn)面臨著不同的市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。貸款是商業(yè)銀行的主營業(yè)務(wù)，在商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比最多的是凈貸款。貸款的流動(dòng)性較差，潛在的市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，2009年～2014年，商業(yè)銀行凈貸款增速一直呈下降趨勢，表明商業(yè)銀行一直在控制市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款項(xiàng)目的增速。商業(yè)銀行的凈貸款增速從2009年的38%降到2014年的12%，w現(xiàn)出金融危機(jī)之后我國商業(yè)銀行不斷加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，并且取得了不錯(cuò)的效果。同時(shí)變化比較大的還有同業(yè)資產(chǎn)。2010年同業(yè)資產(chǎn)縮水嚴(yán)重，主要在于央行多次上調(diào)準(zhǔn)備金率，造成同業(yè)拆借資金緊張。同業(yè)拆借利率受市場影響比較明顯，波動(dòng)比較頻繁，若發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，商業(yè)銀行就會(huì)難以在同業(yè)市場進(jìn)行借款，給同業(yè)拆借市場帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。政府債券在商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比較小，主要是因?yàn)槠溆暂^差，但其良好的流動(dòng)性和無風(fēng)險(xiǎn)特征受到商業(yè)銀行青睞，因而商業(yè)銀行需要在盈利性和流動(dòng)性上進(jìn)行權(quán)衡，因此商業(yè)銀行持有的政府債券一直處在相對穩(wěn)定的狀態(tài)。
從商業(yè)銀行總體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，流動(dòng)資產(chǎn)中的現(xiàn)金和存放中央款項(xiàng)是呈現(xiàn)增加趨勢，同業(yè)拆借市場中的流動(dòng)性從資產(chǎn)方看保持平穩(wěn)態(tài)勢，因而商業(yè)銀行的市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。
3. 商業(yè)銀行負(fù)債端面臨的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行的負(fù)債方通常作為商業(yè)銀行的資金來源，是融資流動(dòng)性的直接體現(xiàn)，因而對于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理來說，商業(yè)銀行的負(fù)債端顯現(xiàn)的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能更為重要。
我國商業(yè)銀行負(fù)債方的主要構(gòu)成有存款，短期借款和商業(yè)銀行發(fā)行的債券等。商業(yè)銀行資產(chǎn)方的債權(quán)是商業(yè)銀行負(fù)債端的債務(wù)。從融資的角度進(jìn)行分析，可以區(qū)分潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源。存款是商業(yè)銀行最穩(wěn)定和最有效的資金來源，是其融資流動(dòng)性的保障。從2010年起，商業(yè)銀行出于經(jīng)營成本的考慮也逐漸的增加短期借款的持有數(shù)量。短期借款的增加減少了商業(yè)銀行的經(jīng)營成本，增加了短期的融資流動(dòng)性，但惡化了期限錯(cuò)配問題，長遠(yuǎn)來看不利于商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。長期資金的增加有利于商業(yè)銀行降低融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，長期債券和中長期存款都是商業(yè)銀行不可或缺的穩(wěn)定資金來源。盡管會(huì)增加商業(yè)銀行成本，但對于商業(yè)銀行減少融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少擠兌發(fā)生的可能性，都有巨大的作用。所以，近些年長期資金的不斷增加，為商業(yè)銀行防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了資金保障。
通過分析市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可知，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露充分，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要大；大型商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)較為合理，面臨的市場流動(dòng)性和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低；中小銀行過于依賴同業(yè)拆借市場，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要大于大型商業(yè)銀行。
三、 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)對商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理構(gòu)成的挑戰(zhàn)
經(jīng)濟(jì)新常態(tài)特征的主要特征是經(jīng)濟(jì)下行，但金融環(huán)境復(fù)雜化，利率市場化等制度的變化也都是新常態(tài)的主要特征（張曉晶，2015）。新常態(tài)導(dǎo)致的新變化會(huì)對商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測算、評估、管理等帶來一系列挑戰(zhàn)，因此，對商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)關(guān)注是新常態(tài)的要求。
1. 宏觀經(jīng)濟(jì)下行增加了商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。余斌、吳振宇（2014）總結(jié)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)特征時(shí)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行并趨于穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的主要特征。宏觀經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，信用違約逐漸增多，銀行壞賬增多，部分銀行開始惜貸，從而使得流動(dòng)性需求越來越多，但此時(shí)流動(dòng)性供給不斷減少。Minsky（2008）、Davidson（2002）、BCBS （2008，2010）和Nikolaou（2009）都論述了宏觀經(jīng)濟(jì)對流動(dòng)性的影響。對于大型國有銀行來說，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理背后有國家信用的隱形擔(dān)保，所以會(huì)助長此類銀行過于追求利潤而忽略了風(fēng)險(xiǎn)的存在。中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長率近些年來持續(xù)下降，對商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理構(gòu)成了挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)下行會(huì)使得其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Drig？`和Socol（2009）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)面臨的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，會(huì)使得商業(yè)銀行的經(jīng)營面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。外部環(huán)境對銀行的負(fù)面影響在增大。潘敏和張依茹（2012）通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型證明了這個(gè)觀點(diǎn)。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有自我強(qiáng)化的特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)尤為明顯。在銀行業(yè)出現(xiàn)危機(jī)之時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)給予銀行最致命一擊。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變差會(huì)導(dǎo)致資本外逃，加劇資金流動(dòng)的波動(dòng)。商業(yè)銀行在面臨資本外逃時(shí)往往無計(jì)可施，而資本外逃也會(huì)引發(fā)“羊群效應(yīng)”。“巴林銀行事件”和“雷曼兄弟”倒閉說明了忽視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)后果是嚴(yán)重的。
2. 金融環(huán)境變化使得商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜化。金融脫媒導(dǎo)致商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，增加了商業(yè)銀行的融資成本；資產(chǎn)證券化在為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性的同時(shí)也積聚著風(fēng)險(xiǎn)；互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展加速了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露，也加速了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染速度。金融危機(jī)以來的金融環(huán)境復(fù)雜化使得商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜化。
經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行構(gòu)成了新的挑戰(zhàn)，在經(jīng)濟(jì)形勢較好的時(shí)候，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)可能不會(huì)出現(xiàn)問題，但過度膨脹的同時(shí)在不斷積聚風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)存在著價(jià)值減少的情況，如果貸款出現(xiàn)違約或者展期，則意味著商業(yè)銀行目前持有的尚未資產(chǎn)證券化的非流動(dòng)資產(chǎn)不再受市場歡迎，變得難以繼續(xù)資產(chǎn)證券化，銀行的流動(dòng)性難以為繼。對于金融市場上的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)來說，如果價(jià)格波動(dòng)過于激烈，尤其是價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌的情況，證券化資產(chǎn)就會(huì)被拋售。市場流動(dòng)性因此出現(xiàn)萎縮，甚至枯竭。商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化市場上也參與了交易，市場流動(dòng)性出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)到商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。其中的機(jī)理在于，拋售行為使得資產(chǎn)價(jià)格下浮更快，價(jià)格持續(xù)下跌會(huì)加劇資產(chǎn)拋售，形成惡性循環(huán)。
四、 結(jié)論
商業(yè)銀行流動(dòng)性總體充裕，但資產(chǎn)端和負(fù)債端分別存在潛在的市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)看，大型商業(yè)銀行由于盈利渠道廣，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的特點(diǎn)，擁有較多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；中小銀行盈利渠道少，因而同業(yè)存放較多，但保持了靈活性。從融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)看，大型商業(yè)銀行持有較多的穩(wěn)定的資金，并且融資成本相對較低；中小銀行融資更多的是通過同業(yè)拆借的方式，在金融環(huán)境復(fù)雜化和金融脫媒加速的今天，中小銀行面臨更多的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)下行、資產(chǎn)證券化和利率市場化的發(fā)展都對商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提出了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
在我國經(jīng)濟(jì)處在新常態(tài)的發(fā)展階段中，央行和O管部門在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)候，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極易由利率風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變而來，因?yàn)樾刨J市場、利率市場是緊密相連的。因此在防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，需要同時(shí)防范利率風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特征，同時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和流動(dòng)性變化而變化，因而仔細(xì)分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)變化，區(qū)別發(fā)現(xiàn)潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)的補(bǔ)充商業(yè)銀行的流動(dòng)性。（3）資產(chǎn)證券化和利率市場化的發(fā)展會(huì)促使金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新要在合理的監(jiān)管范圍內(nèi)進(jìn)行。監(jiān)管部門應(yīng)對有關(guān)于商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，以便及時(shí)做出對策，防止流動(dòng)性突然枯竭，誘發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。
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關(guān)鍵詞：國際資本流動(dòng)國際金融危機(jī)應(yīng)對策略
國際資本流動(dòng)是指資本在國際范圍內(nèi)的不同國家或地區(qū)之間的流動(dòng)，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動(dòng)分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動(dòng)可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負(fù)債三種。
進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，資本的國際流動(dòng)日益活躍，成為許多重大經(jīng)濟(jì)事件背后的關(guān)鍵影響因素，這同國際資本市場的發(fā)展和完善有著密切關(guān)系。這些情況其實(shí)也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關(guān)系。從需求角度來看，一是發(fā)達(dá)國家的老齡人口增加推動(dòng)了養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴(kuò)大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產(chǎn)階層人口增加，他們的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，于是，其收入積蓄從傳統(tǒng)的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動(dòng)了共同基金的迅速發(fā)展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動(dòng)了國際資本市場，特別是衍生金融產(chǎn)品市場的快速發(fā)展。
國際資本市場的現(xiàn)狀
資本市場的組成不外乎兩個(gè)方面：市場的參與者和市場上的產(chǎn)品。20年前，商業(yè)銀行構(gòu)成了整個(gè)金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機(jī)構(gòu)仍然是清算體系的使用者和主要管理者，但是從資產(chǎn)規(guī)模來看已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資類機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老金和共同基金等。
國際資本市場的參與者和產(chǎn)品兩方面同20年前相比已經(jīng)大大豐富，從組成模式來看當(dāng)前的國際資本市場呈現(xiàn)出一種部分之間相互聯(lián)系緊密的格局，也就是說網(wǎng)絡(luò)化。在這種日益凸現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)化趨勢中，一個(gè)重要的現(xiàn)象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和管理手段受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，特別是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現(xiàn)在看來并不“充分”，因?yàn)殂y行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。后果就是：實(shí)際生產(chǎn)部門所面臨的一些困境對銀行領(lǐng)域的“波及效應(yīng)”被網(wǎng)絡(luò)大大放大了。另外一個(gè)因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復(fù)雜的資本流動(dòng)形式和更大的市場波動(dòng)性，大大提高了全球資本市場的資本流動(dòng)速度。更多的資金以短期獲利為目的，導(dǎo)致市場波動(dòng)性不斷增加。70年代因?yàn)槭臀C(jī)導(dǎo)致全球發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，如果人們對當(dāng)時(shí)全球各個(gè)分割的市場之間的連鎖反應(yīng)(chainreaction)還有驚詫的話，那么，在21世紀(jì)，如果由于全球資本市場體系中的某一個(gè)市場發(fā)生問題而導(dǎo)致整個(gè)體系陷入危機(jī)，估計(jì)大家不會(huì)再驚詫了。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)和金融一體化已經(jīng)是一個(gè)不爭的事實(shí)，沒有哪一個(gè)市場會(huì)在全球危機(jī)的狀態(tài)下而再獨(dú)善其身。
導(dǎo)致國際資本市場資本流動(dòng)加快的另一方面原因還在于進(jìn)入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應(yīng)就是交易成本降低，跨境資本流動(dòng)大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。
對于中國而言，雖然仍然處于社會(huì)主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規(guī)模很小，但已經(jīng)能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應(yīng)。隨著中國加入世界貿(mào)易組織和介入全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深，資本流動(dòng)壁壘和保護(hù)墻將逐步減少直到最終消失，這些波動(dòng)的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動(dòng)可能引發(fā)的問題從現(xiàn)在起就應(yīng)該引起我們的高度重視。
國際金融危機(jī)及其成因
國際資本流動(dòng)和國際資本市場對推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)資本和技術(shù)在各個(gè)地區(qū)之間的合理配置做出了很大的貢獻(xiàn)，但是隨之而來的波動(dòng)和因此而導(dǎo)致的國際金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也日益增加。全球化、網(wǎng)絡(luò)化和信息化的國際資本流動(dòng)以全球金融市場的急劇動(dòng)蕩為主要特征，金融資產(chǎn)價(jià)格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動(dòng)及其附帶的擴(kuò)散效應(yīng)就是國際金融危機(jī)產(chǎn)生的根源。
國際金融危機(jī)一般有3種表現(xiàn)形式。貨幣危機(jī)指一國貨幣在外匯市場面臨大規(guī)模的拋壓，從而導(dǎo)致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當(dāng)局花費(fèi)大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護(hù)現(xiàn)行匯率；外債危機(jī)是指一國不能履約償還到期對外債務(wù)的本金和利息，包括私人部門的債務(wù)和政府債務(wù)；銀行危機(jī)是指由于對銀行體系喪失信心導(dǎo)致個(gè)人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現(xiàn)象。
國際金融危機(jī)離中國并不遠(yuǎn)。從歷史上看，上個(gè)世紀(jì)末是金融危機(jī)多發(fā)時(shí)期：從最早的1992年歐洲金融危機(jī)到1994年的墨西哥金融危機(jī)，再到1997年的亞洲金融危機(jī)；最近的有2000年的南美金融危機(jī)。其中以1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)最具備國際金融危機(jī)的特點(diǎn)，當(dāng)然破壞力也最具全球性質(zhì)。
作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液傳導(dǎo)輸送系統(tǒng)，國際資本市場的安全性和效率非常令人關(guān)注。亞洲金融危機(jī)及其觸發(fā)的全球范圍的市場動(dòng)蕩不安給世界經(jīng)濟(jì)造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續(xù)，這足以說明國際資本流動(dòng)而引發(fā)的金融危機(jī)應(yīng)該引起我們的高度關(guān)注。對它的成因以及對策的研究是關(guān)系到國家乃至世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的重大問題。
國際金融危機(jī)的成因如果簡單的列舉，可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致生產(chǎn)過剩；貿(mào)易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當(dāng)?shù)膮R率水平；過早的金融開放。但是在實(shí)際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機(jī)為例子來具體分析就不難看出，是內(nèi)部和外部的多種因素共同作用結(jié)果導(dǎo)致了金融危機(jī)的總爆發(fā)。具體的原因可以歸結(jié)如下：
經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱，結(jié)構(gòu)不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經(jīng)濟(jì)從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)問題，這些國家都注重于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新一輪的增長，忽略了對結(jié)構(gòu)問題的解決。
“地產(chǎn)泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴(yán)重。東南亞各國在過去十幾年的經(jīng)濟(jì)高速增長期間房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，吸引銀行向房地產(chǎn)大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩(wěn)定，在危機(jī)之前一些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。
從外部看，其它資本市場，如日本股市的復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強(qiáng)，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構(gòu)成了對這些亞洲國家貨幣的強(qiáng)大壓力。在這種形勢下,巨額國際資本的高流動(dòng)性和高投機(jī)性終于攪起了這場空前的金融動(dòng)蕩。國際金融危機(jī)具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機(jī)為例子，它對各國都產(chǎn)生了程度不同的負(fù)面影響。由于在進(jìn)行向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中中國政府的調(diào)控和管理得當(dāng)，那次亞洲金融危機(jī)并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機(jī)的種種間接影響。
我國防范未來金融危機(jī)的策略
六年后的今天亞洲金融危機(jī)的影響已經(jīng)減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經(jīng)濟(jì)仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動(dòng)性和不可預(yù)測性仍然存在，地區(qū)發(fā)展的不平衡性，不同國家金融、經(jīng)濟(jì)乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機(jī)的爆發(fā)。對于成功抵御了亞洲金融危機(jī)直接波及的中國而言，分析其產(chǎn)生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時(shí)如何抓住機(jī)遇調(diào)整結(jié)構(gòu)制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機(jī)也是我國金融業(yè)今后發(fā)展的重要課題。
筆者認(rèn)為，我國防范和化解未來金融危機(jī)的策略可以歸結(jié)如下：
防范金融風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑是優(yōu)化本國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化本國經(jīng)濟(jì)。各次金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，發(fā)展中國家只有優(yōu)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實(shí)保護(hù)自身不受國際資本流動(dòng)無常變化的影響。
有計(jì)劃有步驟的開放資本市場。對發(fā)展中國家來說，資本項(xiàng)目對外開放要慎之又慎。發(fā)展中國家追求經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者準(zhǔn)備不充分的情況下，貿(mào)然實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換。殊不知當(dāng)允許國外資金自由流入本國時(shí)，同樣也必須允許自由流出。當(dāng)國際游資流入時(shí)，如果運(yùn)用不當(dāng)將使本國經(jīng)濟(jì)陷入困難，如果一有風(fēng)吹草動(dòng)，大量資金外流時(shí)本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項(xiàng)目實(shí)行自由兌換應(yīng)放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時(shí)再實(shí)行資本項(xiàng)目自由兌換。
中國的開放必須是在保證國家經(jīng)濟(jì)安全的條件下的開放。國家經(jīng)濟(jì)安全是在世界經(jīng)濟(jì)越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經(jīng)濟(jì)安全是指大國、小國共同地融在一個(gè)大的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛(wèi)自己的能力就是一國的經(jīng)濟(jì)安全度。經(jīng)濟(jì)安全的保衛(wèi)需要本國一整套的系統(tǒng)，既要開放，又要在金融的管制、進(jìn)出口資金的管理方面使本國的企業(yè)、政府和銀行人員的經(jīng)營能力與發(fā)達(dá)國家拉平，有在管理、經(jīng)營、投資各方面和發(fā)達(dá)國家同等素質(zhì)的人才、系統(tǒng)、制度。
開放金融市場要做好準(zhǔn)備和試點(diǎn)，應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚認(rèn)識到我國與發(fā)達(dá)國家處于不同的發(fā)展階段，我國的情況不能與發(fā)達(dá)國家進(jìn)行簡單對比。發(fā)達(dá)國家在實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)方面也經(jīng)歷了若干歷程。發(fā)達(dá)國家的資本自由流動(dòng)是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場完善程度和金融監(jiān)管水平相適應(yīng)的。同時(shí)，也是金融創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的產(chǎn)物。我國由于市場基礎(chǔ)和市場規(guī)范還很不完善，金融監(jiān)管水平也需要在開放中的動(dòng)態(tài)博弈中逐步提高，對于資本自由流動(dòng)這把雙刃劍，在帶來利益的同時(shí)也包藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此在目前我國不能像發(fā)達(dá)國家那樣，讓資本自由流動(dòng)。但是資本全球化、資本自由流動(dòng)是大勢所趨，因此在目前我們就應(yīng)該積極進(jìn)行準(zhǔn)備，有步驟地有計(jì)劃地實(shí)現(xiàn)金融市場和金融制度的調(diào)整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個(gè)過程中既享受國際資本市場和資本自由流動(dòng)帶來的種種好處，又同時(shí)防范和化解由此產(chǎn)生的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)就成為中國的金融界乃至政府需要關(guān)注的重大問題，它給中國金融機(jī)構(gòu)、中央銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰(zhàn)。對此，只有未雨綢繆早作準(zhǔn)備才是應(yīng)對挑戰(zhàn)的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的更大發(fā)展。
參考資料：
1.姜波克，《國際金融新編》第三版，August,2001
2008～2012年，是次貸危機(jī)和債務(wù)危機(jī)輪番肆虐的五年。那么，其間國際金融市場是有效的嗎？數(shù)據(jù)最有說服力：2008年初至2012年12月18日，美國標(biāo)普指數(shù)下跌1.43%，德國DAX指數(shù)下跌4.87%，中國上證指數(shù)下跌59.03%；與此同時(shí)，2008～2012年，美國、德國和中國的年均經(jīng)濟(jì)增長率分別為0.61%、0.59%和9.35%。在發(fā)達(dá)國家徘徊于衰退邊緣的同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長，但中國股市的跌幅卻明顯高于發(fā)達(dá)國家。如果將國際看做一個(gè)大市場，有效市場理論對其中的結(jié)構(gòu)差異難以給出解釋。
當(dāng)然，也許有人會(huì)說，中國股市是弱有效的，美國股市則是半強(qiáng)有效或強(qiáng)有效的。那么，就再單獨(dú)來看一看美國股市的表現(xiàn)：1927年12月30日至2012年12月18日的21344個(gè)交易日內(nèi)，在標(biāo)普指數(shù)日漲幅前十和跌幅前十的日子里，分別有6個(gè)和5個(gè)處于2008～2012年。也就是說，過去五年美國股市的價(jià)格變化比1927年以來任何一個(gè)時(shí)期都要?jiǎng)×遥鴮?shí)際上，本次金融危機(jī)遠(yuǎn)沒有大蕭條來得摧枯拉朽。此外，根據(jù)筆者的測算，2008～2012年，美國股市反映市場波動(dòng)性的日漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差為1.58，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1927～2007年0.7的標(biāo)準(zhǔn)差，而2008～2012年，美國季度經(jīng)濟(jì)增長率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.24，低于1947年以來的4.06。也就是說，2008～2012年，美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性依舊高于歷史水平，但股市的波動(dòng)性卻大大超出歷史水平。對美國股市的這兩組數(shù)據(jù)對比，有效市場理論又是難以解釋。
理論與現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)如此明顯的裂痕，原因何在？筆者以為，首先，有效市場理論的假設(shè)抽象掉了最重要的市場特征。相比于現(xiàn)在，有效市場理論成形的上世紀(jì)六七十年代，更像是金融市場的原始時(shí)代。而今，金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展使得基于數(shù)理知識、產(chǎn)品復(fù)雜度和內(nèi)部信息的信息不對稱更加普遍，而金融市場規(guī)模的大幅擴(kuò)張也使得市場參與者整體的非理性程度潛在上升，被假設(shè)抽象掉的，反而變成了新時(shí)代最鮮明的市場特征。
其次，有效市場理論對理論錨的依賴根深蒂固。當(dāng)信息不對稱和參與者非理性成為市場不可忽略的主要特征，那么更進(jìn)一步，有效市場理論在假設(shè)前提下推演出的基準(zhǔn)情景就不再具有基準(zhǔn)性質(zhì)。當(dāng)偏離基準(zhǔn)成為常態(tài)，基準(zhǔn)本身的存在就意義漸失。實(shí)際上，有效市場理論之所以經(jīng)典，正因?yàn)樗鸵话憔饫碚撘粯樱蕾囉谝粋€(gè)虛擬的理論錨。理論錨，就像是經(jīng)濟(jì)學(xué)的心靈寄托，在它萬有引力的作用下，市場再怎么隨機(jī)游走都逃不脫均衡回歸的宿命。但遺憾的是，金融危機(jī)對這種錨模式產(chǎn)生了巨大沖擊，長達(dá)數(shù)年之內(nèi)，市場都沒有顯示出均衡回歸的跡象，失衡變成了常態(tài)，即便把經(jīng)濟(jì)錨從靜態(tài)概念進(jìn)化到動(dòng)態(tài)概念，市場中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)、一月效應(yīng)及更多不知名的非均衡效應(yīng)層出不窮。不擺脫對理論錨的路徑依賴，束縛就始終存在。
最后，有效市場理論的思維范式存在根本性矛盾。再進(jìn)最后一步，有效市場假說為什么依賴經(jīng)濟(jì)錨？很大程度上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)錨的存在是可以被科學(xué)證明的。拓?fù)湔撝械牟粍?dòng)點(diǎn)定理在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用，根本上解決了一般均衡的存在性問題，這也讓經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)入了一個(gè)更自信的科學(xué)時(shí)代。但經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維范式卻也由此呈現(xiàn)出根本性矛盾，經(jīng)濟(jì)學(xué)自身是基于觀測和經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)科學(xué)，卻傾向于依靠無需證偽、必然正確的數(shù)學(xué)去證明自身的科學(xué)性，并將自己和物理學(xué)這樣的自然科學(xué)相提并論。這種矛盾，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)理論更像是數(shù)學(xué)的衍生品，愈發(fā)抽象，愈發(fā)失去現(xiàn)實(shí)性和社會(huì)性。仔細(xì)讀一下有效市場假說，“如果某一市場中的價(jià)格完全反映了所有可用的信息，那么這個(gè)市場就是有效的”，是不是像極了套套邏輯？至少，很難找到可以觀測的現(xiàn)實(shí)反例去證偽。
總之，有效市場理論在金融危機(jī)中與現(xiàn)實(shí)的背離，無法撼動(dòng)理論本身的正確性，但作為社會(huì)科學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的存在不是為了標(biāo)榜自身無意義的正確，而是為了幫助人們更好地理解現(xiàn)實(shí)、更理性地去作出選擇。正是基于這個(gè)目的，有效市場理論需要沿著更以人為本、更注重時(shí)代特征、更注重現(xiàn)實(shí)解釋的方向去創(chuàng)新、去突破。
證券投資的成敗在很大程度上取決于投資策略的運(yùn)用，策略決非可有可無，實(shí)際上，策略是凌駕于對具體市場走勢認(rèn)識之上的更深一層的方法。在許多情況下，投資者不是失利于對個(gè)股的把握，而是失利于策略的不當(dāng)。凡事預(yù)則立。做好應(yīng)對策略，會(huì)對我們投資大有益處，本周A股的走勢就充分體現(xiàn)了這點(diǎn)。
周內(nèi)歐美股市出現(xiàn)了連續(xù)暴跌，而公布的國內(nèi)PMI數(shù)據(jù)也并不理想，如果僅看這些情況，的確無法理解A股市場本周的強(qiáng)勢。事實(shí)上，對于未來政策預(yù)期的變化才是主導(dǎo)這輪行情的關(guān)鍵，這也是筆者上周提出“跨年度行情拉開帷幕”的原因。抗通脹和保就業(yè)是中國歷屆政府的兩項(xiàng)重任。經(jīng)濟(jì)下滑趨勢的出現(xiàn)會(huì)影響未來的就業(yè)形勢，而就業(yè)問題的出現(xiàn)則會(huì)直接影響整個(gè)社會(huì)的安定，而這就會(huì)直接觸及核心問題。在這種背景下，我們有理由相信未來會(huì)有連續(xù)性的政策利好出現(xiàn)。所以在目前的大背景下，從策略來講，積極做多應(yīng)該是不二的選擇，投資者不必為短期的回調(diào)所困擾。
從行情性質(zhì)來看，這輪行情主要是基于政策預(yù)期和流動(dòng)性放松的因素展開的反彈。市場主流資金采取了避實(shí)就虛的策略。所謂避實(shí)就是正視了受前期通脹高企以及國外金融危機(jī)影響2011年整體上市公司業(yè)績增速下滑的不爭事實(shí)。炒業(yè)績更多的表現(xiàn)為尋找個(gè)股的業(yè)績成長，探尋子行業(yè)的業(yè)績復(fù)蘇。放棄了大兵團(tuán)作戰(zhàn)的模式，而是把握局部戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會(huì)。比如像一些未受金融危機(jī)過多影響，2011年四季報(bào)業(yè)績不降反升的公司，2012年一季度業(yè)績同比增長的公司等等，目前金融板塊更多地體現(xiàn)了防御性的特點(diǎn)，發(fā)揮著為行情保駕護(hù)航的作用。
就虛則是擺脫缺乏想象力的業(yè)績的束縛，把握主題投資原則。10月以來，借助振興文化產(chǎn)業(yè)的利好，市場活躍的游資對該板塊進(jìn)行了充分的炒作。后期來看，市場資金還會(huì)在主題投資上下功夫，充分利用目前出現(xiàn)的行業(yè)政策利好，借助低廉的股價(jià)進(jìn)行炒作。今年以來，新能源板塊成為最為靚麗和持久的板塊。周內(nèi)出現(xiàn)的鋰電池板塊，LED照明板塊都是這一板塊的子行業(yè)。在行情啟動(dòng)初期，這幾個(gè)主題投資的故事的確是講的繪聲繪色。市場主力充分發(fā)掘政策利好預(yù)期激活人氣板塊，形成了多點(diǎn)開花，彼伏此起，市場熱點(diǎn)形成良好的梯隊(duì)。從目前情況看，未來1-2個(gè)季度上市公司利潤增長速度可能出現(xiàn)逐漸下降的趨勢，以業(yè)績增長為推動(dòng)的投資主線會(huì)較難得到市場認(rèn)同。
以主題投資為主導(dǎo)，以資金推動(dòng)為特點(diǎn)將是這輪行情的主要特征。這一點(diǎn)有些類似1999-2000年的網(wǎng)絡(luò)概念。從我們所處的市場背景來看，目前正是經(jīng)歷一輪全球金融危機(jī)沖擊下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，過去百年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史證實(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要有一個(gè)新的技術(shù)創(chuàng)新來推動(dòng)，從目前情形看，這種趨勢十分明顯，不僅是中國，而是全球范圍內(nèi)所醞釀的趨勢。對于我們來講，七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)已十分清晰，另外，以文化產(chǎn)業(yè)為核心的新一輪服務(wù)消費(fèi)熱點(diǎn)也是可以實(shí)現(xiàn)突破的領(lǐng)域。因此，中短期內(nèi)更能夠得到市場認(rèn)同的將會(huì)是主題投資，會(huì)更注重預(yù)期、強(qiáng)調(diào)投資彈性。
從技術(shù)面來看，目前中長期均線系統(tǒng)依舊保持空頭排列，未來的反彈必須攻克眾多阻力區(qū)域，依觀察時(shí)間的長短可分為短期、中期和長期阻力，其中，中短期阻力區(qū)域集中于2500-2700點(diǎn)，主要因素包括小雙底（頸線2439點(diǎn)）的量度目標(biāo)為2571點(diǎn)；4月份以來（3067點(diǎn)）構(gòu)成下降通道外軌，目前位于2570點(diǎn)附近；此外，前一輪下跌幅度的50%通常是最重要的中期阻力區(qū)域，本輪單邊下跌起點(diǎn)為4月份的3067點(diǎn)，50%位置為2687點(diǎn)。至于中長期阻力區(qū)域，毫無疑問就是3000點(diǎn)上方了。所以，這個(gè)時(shí)候投資者需要的就是克服心理障礙，積極做多，拿住籌碼，充分享受這波中級行情。
[關(guān)鍵詞] 德國 金融危機(jī) 表現(xiàn) 原因
一、危機(jī)的爆發(fā)及其表現(xiàn)
爆發(fā)于美國的次貸危機(jī)迅速?zèng)_擊了德國的金融市場。德國法蘭克福DAX指數(shù)在2008年9月下旬到10月下旬期間集中急速下滑，一個(gè)月內(nèi)從近6500點(diǎn)跌至近4300點(diǎn)，跌幅高達(dá)33.8%。之后的3個(gè)月，DAX指數(shù)反復(fù)震蕩，在2009年3月再次出現(xiàn)大幅下滑，失守4000點(diǎn)，上市公司的市值大幅縮水。受美國金融危機(jī)沖擊最早、最大和最直接的是德國地產(chǎn)融資抵押銀行，其旗下愛爾蘭子公司德發(fā)銀行因?yàn)槲茨芡瓿啥唐谌谫Y計(jì)劃，開始陷入危機(jī)，之后母公司德國地產(chǎn)融資抵押銀行受到影響，股價(jià)一落千丈，出現(xiàn)了700億到1000億歐元的資金缺口，瀕臨破產(chǎn)，而2007年德國地產(chǎn)融資抵押銀行稅前還實(shí)現(xiàn)了8.62億歐元的利潤。不僅地產(chǎn)融資抵押銀行遭到重創(chuàng)，絕大多數(shù)德國金融巨頭也都未能幸免。2008年德意志銀行這家德國最大的金融機(jī)構(gòu)稅前虧損57億歐元，稅后虧損額也高達(dá)39億歐元。德國第二大金融機(jī)構(gòu)――德國商業(yè)銀行僅實(shí)現(xiàn)300萬歐元的稅后利潤，而運(yùn)營虧損高達(dá)3.78億歐元。德國安聯(lián)保險(xiǎn)集團(tuán)凈虧損24億歐元。而德國郵政銀行則自1996年以來首次出現(xiàn)8.21歐元的赤字。此外，部分德國州立銀行因?yàn)楣善贝蟮①徺I雷曼兄弟有毒證券、受到冰島破產(chǎn)等因素的影響，出現(xiàn)巨額虧損，比如巴伐利亞州州立銀行2008年虧損就高達(dá)50億歐元。
接著，金融危機(jī)的影響逐漸蔓延到德國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。
1.經(jīng)濟(jì)增長放緩。德國國內(nèi)生產(chǎn)總值在2008年仍然實(shí)現(xiàn)了1.3%的增長，但是與2006的3.0%和和2007年的2.5%的經(jīng)濟(jì)增長相比，增長明顯放緩。其中，2008年的前三個(gè)季度運(yùn)行良好，德國GDP同比分別增長了2.8%、2.0%、0.8%，但是第四季度出現(xiàn)明顯下滑，同比增長出現(xiàn)負(fù)數(shù)，為1.6%。隨著金融危機(jī)的負(fù)面影響在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的逐漸顯現(xiàn)，德國經(jīng)濟(jì)在2009年第一季度進(jìn)一步惡化，與前一季度相比德國國內(nèi)生產(chǎn)總值下滑了3.8%，這已經(jīng)是連續(xù)四個(gè)季度德國GDP環(huán)比增長出現(xiàn)負(fù)數(shù)。而與去年同期相比，德國經(jīng)濟(jì)更是萎縮了6.7%，創(chuàng)造了自1970年有季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來單個(gè)季度GDP下滑幅度的記錄。德國經(jīng)濟(jì)增長的總體放緩在德國的支柱產(chǎn)業(yè)――制造業(yè)上表現(xiàn)出來，從2008年5月開始，德國加工制造業(yè)獲得訂單指數(shù)與上一年同期相比增長率一直為負(fù)；進(jìn)入2009年，情況進(jìn)一步惡化，1月份和2月份的獲得訂單指數(shù)同比分別下滑了36.8%和38.3%。從銷售來看，2009年2月德國汽車整車及零部件的實(shí)際銷售額同比下降了39.6%，其中德國國內(nèi)減少了30.4%，而在國外下降了44.5%；金屬制造加工業(yè)的實(shí)際銷售額與2008年2月相比下滑了29.9%；機(jī)械行業(yè)和化學(xué)工業(yè)的銷售情況同樣十分暗淡，2009年2月同比分別下滑了22.3%和25.8%。
2.投資減少。投資額2008年第四季度出現(xiàn)了負(fù)增長。剔除價(jià)格因素以后，德國2008年第四季度的投資同比減少了其中機(jī)器及設(shè)備投資同比下降了住宅投資降低了0.8%，建筑物投資增長了0.7%
3.出口受阻。德國的出口受到金融危機(jī)的沖擊最大。2008年第四季度的出口同比減少了5.2%，環(huán)比下降了7.3%，這是自1993年第三季度以來出口減幅最大的季度。與2008年同期相比，2009年1月份和2月份的出口分別下降了20.7%和23.3%，其中對歐盟其他國家的出口下滑幅度要大于對世界其他國家的出口。2009年2月份，德國對非歐盟國家的出口同比減少了20. 65%，而對歐盟國家的出口同比減少了24.4%。
4.失業(yè)人口增多。 2009年4月登記失業(yè)人數(shù)為385.5萬，失業(yè)率為8.6%，與上年同期相比波動(dòng)不大。但是金融危機(jī)的負(fù)面影響已經(jīng)開始在勞動(dòng)力市場顯現(xiàn)， 2009年3月就業(yè)人數(shù)(按照國際勞動(dòng)組織統(tǒng)計(jì)就業(yè)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù))與上一年同期相比減少了46000人，下降了0.1%，這是自2006年2月以來德國就業(yè)人數(shù)同比增長數(shù)字首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)。
二、危機(jī)爆發(fā)的直接原因和深層原因的探討
美國次貸危機(jī)無疑是重挫德法經(jīng)濟(jì)的第一推手及最直接的原因。危機(jī)前，德法國家正處于一個(gè)明顯的經(jīng)濟(jì)上升周期，經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)等宏觀指標(biāo)呈現(xiàn)良好態(tài)勢。美國危機(jī)的外來沖擊致使德法經(jīng)濟(jì)上升的趨勢戛然而止，并跌入衰退期。具體而言，美國金融危機(jī)波及德法金融業(yè)形成金融動(dòng)蕩，造成投資和消費(fèi)需求惡化，然后傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與工業(yè)革命時(shí)期以商品全球流通為標(biāo)志的上一輪全球化相比，上世紀(jì)90年代開始的經(jīng)濟(jì)全球化的主要特征是金融的全球化，主要表現(xiàn)為宏觀上全球金融市場的高度統(tǒng)一對接、金融產(chǎn)品銷售的全球化和微觀上金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營方式的全球趨同。金融全球化在推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)一體化的同時(shí)，也使發(fā)端于一國的金融危機(jī)更容易演變成全球性的金融危機(jī)。美國次貸危機(jī)從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)，2008年9月美國雷曼公司的轟然垮塌更是拉開了自1929年1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來最嚴(yán)重的全球性金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的序幕。此次危機(jī)對德、法兩國經(jīng)濟(jì)的影響路徑是先金融，后實(shí)體。金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊主要有兩條途徑：一是金融危機(jī)引發(fā)信貸危機(jī)。金融危機(jī)造成金融機(jī)構(gòu)喪失相互間信任，擔(dān)心借出去的資金收不回來，因此不愿意互借資金，造成資金流通不暢，間接導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)特別是中小企業(yè)無法獲得充足的信貸，陷入融資困境，無法開展必要的投資和經(jīng)營活動(dòng)；二是金融危機(jī)使得消費(fèi)者和投資者對未來前景信心不足，于是削減消費(fèi)和投資支出，導(dǎo)致有效需求不足，商品銷路不暢、庫存囤積，造成經(jīng)濟(jì)停滯，失業(yè)增加。
但如果僅僅是金融危機(jī)，德國分別5000億歐元的救市資金更是足以應(yīng)付，但經(jīng)濟(jì)危機(jī)仍然向縱深發(fā)展，德法經(jīng)濟(jì)危機(jī)還受到其他原因的影響。就德國而言，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在的問題是經(jīng)濟(jì)危機(jī)曼延的深層原因。
德國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一大問題是外貿(mào)依存過高。德國經(jīng)濟(jì)是一個(gè)“兩頭在外”的經(jīng)濟(jì)，其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴國際市場，所以，長期以來，德國經(jīng)濟(jì)一直存在著出口興旺而內(nèi)需不足。德國是世界第一出口大國，從2003年至2008年連續(xù)6年保持世界頭號出口大國地位，出口對國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增長貢獻(xiàn)一直保持在較高水平。2007年德國出口9690億歐元，占?xì)W盟出口額的24.9%，對國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增長貢獻(xiàn)率達(dá)近40%。2008年出口商品和服務(wù)共計(jì)11771.4億歐元，進(jìn)口10200.7億歐元，外貿(mào)依存度高達(dá)88.17%一直以來，德國的外貿(mào)出口已經(jīng)成為德國最重要的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的首要推動(dòng)力。然后，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，德國出口遭受嚴(yán)重打擊，由于德國經(jīng)濟(jì)長期內(nèi)需不足，主要依賴外貿(mào)，尤其是出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，受影響大，所以，當(dāng)國際市場需求下降，德國出口萎縮時(shí)，德國經(jīng)濟(jì)便立刻陷入衰退口就像多米諾骨牌，當(dāng)?shù)聡某隹谶@張骨牌倒下時(shí)，其后工人的就業(yè)率、居民的消費(fèi)力等也就紛紛跟著倒下。外需不足，內(nèi)需又由于高失業(yè)率和低購買力而雪上加霜，因此德國的經(jīng)濟(jì)無可避免地陷入到嚴(yán)重衰退之中。
而高的外貿(mào)依存需要有保持外貿(mào)優(yōu)勢的能力，而德國現(xiàn)在這種優(yōu)勢在逐漸喪失。德國經(jīng)濟(jì)以工業(yè)為主，而工業(yè)中又以傳統(tǒng)工業(yè)汽車、機(jī)械和化工為主，三者構(gòu)成德國工業(yè)的三大支柱。傳統(tǒng)工業(yè)是德國保持經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國地位的基礎(chǔ)，“德國設(shè)計(jì)、他國制造”曾是德國人引以為傲的口號。但是，德國自1960年、1970年代開始的將科研重點(diǎn)過分囿于制造業(yè)相關(guān)實(shí)用技術(shù)的弊端也開始逐漸顯現(xiàn)：盡管這一選擇對保持德國在其傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)化工、電子、汽車和機(jī)械制造行業(yè)的出口優(yōu)勢頗為有效，但“人無遠(yuǎn)慮，必有近憂”。隨著全球化加速，國際競爭的日益激烈，第三世界的不斷工業(yè)化，德國傳統(tǒng)工業(yè)的競爭力正日益下降。2008年以來，一方面是受金融危機(jī)下世界經(jīng)濟(jì)疲軟，國際市場汽車、機(jī)械和化工產(chǎn)品需求下降的影響，另一方面，第三世界的不斷工業(yè)化多少也瓜分了原屬于德國的市場。20世紀(jì)90年代中期，德國曾經(jīng)試圖進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，但由于起步較晚，加之德國在尖端技術(shù)開發(fā)、利用和投資力度方面落后于美國、日本、英國等國，導(dǎo)致德國在上世紀(jì)90年代興起的信息技術(shù)的競賽中完敗于美國等，被迫大量引人相關(guān)人才盡管目前德國在能源和環(huán)保技術(shù)方面具有相當(dāng)領(lǐng)先的地位，但仍不能成為獨(dú)樹一幟，引領(lǐng)新一輪科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，難以形成國際產(chǎn)業(yè)分工上的競爭優(yōu)勢，未能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，直至目前，德國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍以傳統(tǒng)工業(yè)為主，依靠傳統(tǒng)工業(yè)維持經(jīng)濟(jì)的增長。
[關(guān)鍵詞]金融危機(jī) 房地產(chǎn) 危害 法治化 制度建設(shè)
近幾年,我國以住宅為主的房地產(chǎn)業(yè)高速增長,成為擴(kuò)大內(nèi)需、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要產(chǎn)業(yè)之一,但房地產(chǎn)市場的火爆也引發(fā)了有關(guān)房地產(chǎn)泡沫的爭論。從某種意義上可以說,我國的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)已經(jīng)成為暴利產(chǎn)業(yè)和泡沫產(chǎn)業(yè),嚴(yán)重危害著實(shí)體經(jīng)濟(jì)安全,將可能導(dǎo)致金融危機(jī)的局部性和全局性爆發(fā),推進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的法治化改革,建設(shè)健康的實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)成為中國應(yīng)對和擺脫金融危機(jī)的戰(zhàn)略選擇。
一、房地產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)
房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè),它不僅是國家資金積累的重要來源,而且它的發(fā)展能夠帶動(dòng)其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,但同時(shí)也是最容易導(dǎo)致泡沫的行業(yè)之一。 近年來,我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速,房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫,一些城市房價(jià)快速上漲,對于中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫有較多爭論。那么,什么是房地產(chǎn)泡沫?房地產(chǎn)泡沫對我們金融經(jīng)濟(jì)有什么影響?
美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家查爾斯•P•金德伯格認(rèn)為:房地產(chǎn)泡沫可理解為房地產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)的過程中的持續(xù)上漲,這種價(jià)格的上漲使人們產(chǎn)生價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上漲的預(yù)期,并不斷吸引新的買者--隨著價(jià)格的不斷上漲與投機(jī)資本的持續(xù)增加,房地產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于與之對應(yīng)的實(shí)體價(jià)格,由此導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。泡沫過度膨脹的后果是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)、高空置率和價(jià)格的暴跌,即泡沫破裂,它的本質(zhì)是不可持續(xù)性。
我國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉說:“發(fā)生金融危機(jī)不是幻象,而是現(xiàn)實(shí)危險(xiǎn)。”房地產(chǎn)業(yè)與銀行的關(guān)系密切主要是由房地產(chǎn)業(yè)投入大、價(jià)值高的特點(diǎn)決定的。有資料表明,目前房地產(chǎn)項(xiàng)目中來自于銀行的資金高達(dá)61%。因此一旦房地產(chǎn)泡沫破裂,銀行就成為最大的買單者。
金融危機(jī),即信用危機(jī),因?yàn)樾庞檬墙鹑跇I(yè)的生命,當(dāng)信用缺失經(jīng)過傳遞而演變成普遍的情勢時(shí),信用危機(jī)就產(chǎn)生。如國有企業(yè)之間的“三角債”問題就曾引發(fā)過局部性的信用危機(jī),后經(jīng)過證券市場融資轉(zhuǎn)嫁了這種危機(jī),但證券市場給股民帶來的陰影正折射著這種信用危機(jī)的可怕。美國的次貸危機(jī)的根源在于美國金融機(jī)構(gòu)將住房貸款類等缺乏信用的資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)換成證券將風(fēng)險(xiǎn)分散在市場上,一旦信用危機(jī)在市場傳遞的第一環(huán)節(jié)出現(xiàn),這種信用危機(jī)就被成百上千倍放大并引發(fā)了全美國的金融危機(jī),基于美國的世界經(jīng)濟(jì)超級大國和美元的世界貨幣地位,次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī),我國國內(nèi)消費(fèi)能力嚴(yán)重不足,以出口為導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨著巨大的困難。因此我們將08年沿海大量倒閉的企業(yè)、農(nóng)民工返鄉(xiāng)和大學(xué)生面臨的就業(yè)難題歸于全球金融危機(jī)的影響。問題不盡于此,我們還應(yīng)對中國國內(nèi)的消費(fèi)市場和政府決策做些分析,特別要分析政府主導(dǎo)下的房地產(chǎn)業(yè)政策給實(shí)體經(jīng)濟(jì)安全和金融安全帶來的影響。
二、房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)安全和金融安全的嚴(yán)重危害
1. 阻礙產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和國內(nèi)消費(fèi)市場的解放
部分官員、開發(fā)商和學(xué)者基于自身的利益考量和逐利本性,通過房地產(chǎn)業(yè)找到了利益的最佳匯合點(diǎn)和共同語言,通過控制政策、資源和話語權(quán)不遺余力地為發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)提供政策和資源支持并提供正當(dāng)性論證,混淆視聽,誤導(dǎo)消費(fèi)者,牟取暴利,擾亂經(jīng)濟(jì)發(fā)展秩序。由于地產(chǎn)凝結(jié)著巨額的投資資金、投機(jī)資金和消費(fèi)資金,使其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要的資金相對稀缺,且利潤遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)業(yè),加上出口大幅度下降,打擊了其他產(chǎn)業(yè)資本投資的積極性,反而將其從消費(fèi)市場回收的資金投入到有著暴利預(yù)期的房地產(chǎn)市場中,加劇了其他產(chǎn)業(yè)的萎縮,造成了大量制造業(yè)企業(yè)的倒閉,中國制造業(yè)升級和調(diào)整面臨資金、市場的雙重困境,中國的就業(yè)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn),消費(fèi)者又背負(fù)沉重的按揭貸款壓力,消費(fèi)信心無法提升,國內(nèi)消費(fèi)市場難以啟動(dòng)和釋放,使中國制造業(yè)和消費(fèi)市場走入惡性循環(huán),對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)安全構(gòu)成嚴(yán)重威脅和危害。
2. 房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重高估,為中國新的致命金融危機(jī)埋下禍根
09年銀行海量貸款刺激而引發(fā)民眾出現(xiàn)恐懼性通脹預(yù)期,導(dǎo)致房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格被市場嚴(yán)重高估。巨額流動(dòng)資金被吸入市場,價(jià)格被哄抬,不斷增強(qiáng)人們通脹預(yù)期。當(dāng)沒有足夠的流動(dòng)資金來填補(bǔ)房地產(chǎn)業(yè)這個(gè)無底洞時(shí),房地產(chǎn)泡沫難逃跑破裂的命運(yùn),中國的資本市場將因房地產(chǎn)的巨大泡沫而被迫“硬著陸”,導(dǎo)致致命金融危機(jī)的爆發(fā),給整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的后果。也許覆滅性的金融危機(jī)正在不斷靠近我們,再通過貨幣投放提高地產(chǎn)的市場交易計(jì)量來支持GDP神話將導(dǎo)致成本全面上升和嚴(yán)重的通貨膨脹,這無異于自掘墳?zāi)埂?/p>
3. 房地產(chǎn)市場需求的單面市場化行為是反市場化行為和金融危機(jī)的引爆器
市場化包括兩個(gè)方面,一是供給的市場化,二是需求的市場化,只有這兩個(gè)方面都市場化了,才是真正的市場化。根據(jù)需求的定義:需要購買切能夠購買,住房的購買也許從很大程度上背離需求的定義,如炒賣地皮,炒賣住房的行為已經(jīng)成為常態(tài),即為了賺錢而購買,因此住房已經(jīng)很大程度上成為投資或投機(jī)的工具,因此中國的房地產(chǎn)在需求面是過度市場化。房地產(chǎn)的供給并沒有實(shí)現(xiàn)市場化,而是政府一家壟斷地產(chǎn)市場的供給,房地產(chǎn)開發(fā)商壟斷住房市場的供給。市民自建住房被取消,只能去市場向房地產(chǎn)開發(fā)商購買,因此商品房沒有任何替代品,沒有替代品的定價(jià)權(quán)當(dāng)然掌控在供給者手中,因此并非商品房的存在導(dǎo)致了高房價(jià),而是國家的土地政策和商品房政策導(dǎo)致了高房價(jià)。或者說是房地產(chǎn)業(yè)供給的壟斷和需求的過度市場化引發(fā)了房地產(chǎn)泡沫,并由此而引發(fā)信用危機(jī),直至引爆全面的金融危機(jī)。
三、房地產(chǎn)業(yè)法治化及制度建設(shè)的建議
中國房地產(chǎn)存在掠奪性暴利的主要原因在于其市場化是需求的單面市場化,且是需求的過度市場化,而土地供給和住房供給卻分別是政府和開發(fā)商壟斷行為,沒有或缺少如自建房、經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房等相關(guān)的替代品,因此、中國的房地產(chǎn)價(jià)格可以違背價(jià)值規(guī)律而不斷上漲,房地產(chǎn)業(yè)成為了威脅和危害中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)安全和金融安全,妨害民生改善的產(chǎn)業(yè),通過制度改革和建設(shè)來剔除其有毒成分而讓其走向法治化的發(fā)展軌道就理所應(yīng)當(dāng)。
1. 基本制度建設(shè)
首先,公民的居住選擇權(quán)應(yīng)得到法律的尊重和維護(hù),公民應(yīng)當(dāng)有自己建設(shè)住房的權(quán)利,開發(fā)商存在的唯一正當(dāng)性在于提供給消費(fèi)者比自建房價(jià)廉物美的商品房,否則,作為牟取暴利的開發(fā)商斷無存在之理由。
其次,公民基于購買住房的行為享有消費(fèi)者的一切權(quán)利,開發(fā)商、建筑單位和監(jiān)理單位應(yīng)對住房質(zhì)量的安全可靠性在合理的使用年限內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。
再次,政府提供適量廉租房,經(jīng)濟(jì)適用房等替代品供市場選擇,保障經(jīng)濟(jì)困難居民的基本居住權(quán)。
最后,對城市住房的轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)征收營業(yè)稅和個(gè)人所得稅,對住房征收物業(yè)稅,物業(yè)稅稅率實(shí)行面積超量累進(jìn)。
2. 公務(wù)員財(cái)產(chǎn)申報(bào)和公示制度建設(shè)
由于房地產(chǎn)業(yè)存在嚴(yán)重的和腐敗問題,因此經(jīng)過運(yùn)用現(xiàn)有法律進(jìn)行全國性徹底的“反黑、反腐、懲貪”后,應(yīng)盡快出臺公務(wù)員(其他公職人員以公務(wù)員論)財(cái)產(chǎn)申報(bào)和公示制度,明確公務(wù)員財(cái)產(chǎn)的概念和范圍,實(shí)行公務(wù)員隱瞞財(cái)產(chǎn)的有獎(jiǎng)舉報(bào)制度。
3. 分稅制財(cái)稅體制的完善和制度建設(shè)
1994年實(shí)行的分稅制改革有效解決了中央財(cái)政困難的問題,但沒有有效實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)、財(cái)力和事權(quán)三者之間的一致,地方政府陷入了財(cái)權(quán)有限、事權(quán)無限的困惑中,影響了地方政府特別是基層政府提供公共服務(wù)的能力,因此地方政府普遍將土地收益作為財(cái)政收入的重要來源,不少地方政府的土地收益成為財(cái)政收入的主要來源,形成事實(shí)上的“土地財(cái)政”。鑒于這樣的現(xiàn)狀,在加強(qiáng)中央給予地方縱向轉(zhuǎn)移支付的同時(shí),可以建立東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)給予中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)橫向轉(zhuǎn)移支付制度,以真正達(dá)到“財(cái)權(quán)、財(cái)力和事權(quán)的一致”。在十七大報(bào)告中指出:“健全中央和地方財(cái)力和事權(quán)相匹配的體制。完善省以下財(cái)政體制,增強(qiáng)基層政府提供公共服務(wù)能力。”這為繼續(xù)完善我國的分稅制財(cái)政管理體制改革指明了方向。
上述四個(gè)方面的制度意在居住方式的可替代性、居住的安全可靠性、居住的公平性、監(jiān)管的嚴(yán)厲性、財(cái)權(quán)與事權(quán)的一致性等方面構(gòu)建房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展模式,使房地產(chǎn)業(yè)不再成為危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)而走向法治化發(fā)展的軌道,這是建設(shè)健康的實(shí)體經(jīng)濟(jì),恢復(fù)國人的價(jià)值認(rèn)同和相互信任,團(tuán)結(jié)起來共同應(yīng)對國內(nèi)外的金融危機(jī)的緊迫需要。
參考文獻(xiàn):
（一）國際金融危機(jī)
國際金融危機(jī)是指一國所發(fā)生的金融危機(jī)通過各種渠道傳遞到其他國家從而引起國際范圍內(nèi)金融危機(jī)爆發(fā)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。
金融危機(jī)是貨幣危機(jī)、信用危機(jī)、銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和股市危機(jī)等的總稱，一般指一國金融領(lǐng)域中出現(xiàn)的異常劇烈動(dòng)蕩和混亂，并對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生破壞性影響的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。他主要表現(xiàn)為金融領(lǐng)域所有的或者大部分的金融指標(biāo)的急劇惡化，如信用遭到破壞，銀行發(fā)生擠兌，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)倒閉，股市暴跌，資本外逃，銀根奇缺，官方儲備減少，貨幣大幅度貶值，出現(xiàn)償債困難等。
（二）中小企業(yè)
中小企業(yè)，又稱中小型企業(yè)或中小企，它是與所處行業(yè)的大企業(yè)相比人員規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營規(guī)模都比較小的經(jīng)濟(jì)單位。此類企業(yè)通常可由單個(gè)人或少數(shù)人提供資金組成，其雇用人數(shù)與營業(yè)額皆不大，因此在經(jīng)營上多半是由業(yè)主直接管理，受外界干涉較少。經(jīng)營特點(diǎn)主要表現(xiàn)為：生產(chǎn)規(guī)模中等或微小，因而投資較省，建設(shè)周期短，收效較快；對市場變化的適應(yīng)性強(qiáng)；機(jī)制靈活，能發(fā)揮“小而專”，“小而活”的優(yōu)勢；經(jīng)營范圍的廣泛性，行業(yè)齊全，點(diǎn)多面廣；成本較高，提高經(jīng)濟(jì)效益的任務(wù)艱巨；中小企業(yè)是成長最快的科技創(chuàng)新力量；抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力差；資金薄弱，籌資能力差等等。
（三）融資
《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》對融資的理解是：融資是指為支付超過現(xiàn)金的購貨款而采取的貨幣交易手段，或?yàn)槿〉觅Y產(chǎn)而集資所采取的貨幣手段。廣義的融資是指資金在持有者之間流動(dòng)以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為，這是資金雙向互動(dòng)的過程包括資金的融入（資金的來源）和融出（資金的運(yùn)用）。狹義的融資只指資金的融入。融資的主要特點(diǎn)有：間接性、相對的集中性、信譽(yù)的差異性較小、全部具有可逆性、融資的主動(dòng)權(quán)主要掌握在金融中介手中
二、國際金融危機(jī)背景下中小企業(yè)“融資難”現(xiàn)狀及成因分析
當(dāng)前，中小企業(yè)占我國企業(yè)總數(shù)的絕大多數(shù)，對于我國就業(yè)崗位的提供和國內(nèi)生產(chǎn)總值的發(fā)展具有重要的貢獻(xiàn)。但是隨著金融危機(jī)的襲擊，中小企業(yè)面臨的處境越來越艱難。國家雖然及時(shí)出臺了多項(xiàng)支持中小企業(yè)發(fā)展的政策措施，相關(guān)部門也在加大財(cái)政、信貸支持力度，創(chuàng)新對中小企業(yè)金融服務(wù)，拓寬中小企業(yè)融資渠道，構(gòu)建多層次中小企業(yè)信用擔(dān)保體系等方面努力開展工作，但中小企業(yè)融資難的問題仍未得到根本性的解決，融資難已成為制約中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。
（一）中小企業(yè)自身的局限性
1.中小企業(yè)信用不足、整體信用不佳。市場經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)，信用是維系市場交易秩序運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，如果信用基礎(chǔ)不牢靠，即使收益不變但市場風(fēng)險(xiǎn)大大增加，也必然導(dǎo)致市場交易的范圍、規(guī)模和頻率的萎縮。中小企業(yè)信用不足是一個(gè)普遍現(xiàn)象，主要體現(xiàn)在銀行信用、商業(yè)信用、消費(fèi)信用等方面。中小企業(yè)信用不足是先天的絕大多數(shù)中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模小，固定資產(chǎn)少，流動(dòng)資金缺乏，流動(dòng)資產(chǎn)變化快，無形資產(chǎn)難以量化，難以形成較大的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，因而在需要融資來補(bǔ)充流動(dòng)資金時(shí)，相關(guān)部門不得不懷疑其到期的償債能力；同時(shí)，因財(cái)務(wù)管理能力有限，多數(shù)中小企業(yè)均未能建立像大企業(yè)那樣嚴(yán)格的財(cái)務(wù)管理制度，且存在很多中小企業(yè)為了短期利益做假賬以達(dá)到逃稅、漏稅的目的，嚴(yán)重影響了中小企業(yè)的整體信用。
2.中小企業(yè)高比率的倒閉和違約現(xiàn)象嚴(yán)重。由于缺乏自己的人才、技術(shù)、信息和必要的設(shè)備，中小企業(yè)的創(chuàng)新能力不強(qiáng)、發(fā)展后勁不足；缺乏明確的營銷戰(zhàn)略和相應(yīng)的營銷知識、人力和信息渠道，無法進(jìn)行系統(tǒng)的市場調(diào)研來了解自己產(chǎn)品的市場需求趨勢，只能依靠直接推銷和定貨加工來進(jìn)行產(chǎn)品的銷售和服務(wù)，因此市場空間較小，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，高比率的倒閉和違約現(xiàn)象嚴(yán)重，進(jìn)而使得銀行貸款面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，貸款的信息收集和分析成本也較高。此外，貸款的相對高違約率也是銀行不愿向中小企業(yè)貸款的一個(gè)重要原因。
（二）現(xiàn)行銀行信貸管理體制靈活度不夠
中小企業(yè)信貸融資主要靠銀行貸款這是不爭的事實(shí)。1.中小企業(yè)信貸質(zhì)量評級較低，不良率高。2.工業(yè)型中小企業(yè)和中小出口貿(mào)易企業(yè)受到金融危機(jī)影響最大。3.中小企業(yè)信貸對銀行貸款的依存度較高，其他方式在融通資金中所占比例很小。4.中小企業(yè)信貸頻率高，而且主要是中短期貸款，長期貸款比例很小。5.票據(jù)融資更傾向于信譽(yù)度高的大型企業(yè)，對中小企業(yè)則涉及的很少。6.中小企業(yè)主的金融知識單一，面對銀行時(shí)不善于宣傳展示自己，這些都影響到中小企業(yè)正常的融資活動(dòng)。
（三）自主創(chuàng)新能力差
當(dāng)今社會(huì)科技發(fā)達(dá)，技術(shù)水平日新月異，企業(yè)的自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)更多地表現(xiàn)為技術(shù)方面的原因。通過比較分析，中小企業(yè)的自主創(chuàng)新能力差從技術(shù)角度主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：1.企業(yè)自身素質(zhì)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力影響了自主創(chuàng)新能力。2.缺乏技術(shù)創(chuàng)新型人才。21世紀(jì)“人才”概念非常重要，制約中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的一個(gè)很重要的因素就是技術(shù)開發(fā)和管理創(chuàng)新人才的缺乏。3.缺乏及時(shí)的信息和有效的創(chuàng)新技術(shù)源。4.自主創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)高。一般情況下，中小企業(yè)自主創(chuàng)新的投資回報(bào)率高于大企業(yè)，但這種高回報(bào)率卻帶來了高風(fēng)險(xiǎn)。之所以出現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象，是因?yàn)椋阂皇牵行∑髽I(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新的途徑比較少，選擇面窄，風(fēng)險(xiǎn)分散能力差；二是，生產(chǎn)規(guī)模較小，大規(guī)模的技術(shù)推廣存在相當(dāng)?shù)碾y度；三是，中小企業(yè)規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大企業(yè)。
三、解決國際金融危機(jī)背景下中小企業(yè)“融資難”的對策和建議
（一）強(qiáng)化政府作用，建立良好的中小企業(yè)發(fā)展環(huán)境
在國際金融危機(jī)爆發(fā)的今天，各國政府為防止金融危機(jī)對本國經(jīng)濟(jì)實(shí)體造成太大的損害，紛紛出臺政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)。我國政府在強(qiáng)調(diào)信心的同時(shí)，也出臺了一系列政策扶持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。在中小企業(yè)融資方面，建議還應(yīng)加強(qiáng)以下幾個(gè)方面：1.建立健全促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的法律體系，制度先行是一個(gè)法治國家的主要特征；2.協(xié)助銀行解決中小企業(yè)信息不對稱問題，要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各個(gè)行政事業(yè)部門，實(shí)現(xiàn)所有與中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)數(shù)據(jù)的資源共享，為銀行準(zhǔn)確判斷中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)提供平臺，解決銀行因信息不對稱導(dǎo)致對中小企業(yè)惜貸的問題。
（二）建立健全中小企業(yè)信用擔(dān)保體系和企業(yè)信用登記體系
在短期內(nèi)，建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系不失為一個(gè)可行的辦法，該擔(dān)保體系是彌補(bǔ)中小企業(yè)信用缺失，降低銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。日本在這方面的一些做法就值得我們借鑒學(xué)習(xí)。目前，上至中央，下至地方，我國已經(jīng)在擔(dān)保方面進(jìn)行了嘗試、探索，成立了一些不同層次的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，初步建立起以政策性擔(dān)保為主體、以民營和地方性商業(yè)擔(dān)保公司為輔的多級擔(dān)保體系。但目前我國信用擔(dān)保體系仍應(yīng)加強(qiáng)以下幾個(gè)方面：1.完善中小企業(yè)擔(dān)保立法。2.建立政府對中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的再擔(dān)保。根據(jù)我國現(xiàn)行的擔(dān)保體系特點(diǎn)，建議盡快成立國家、地方多級的中小企業(yè)再擔(dān)保機(jī)構(gòu)。國家級擔(dān)保機(jī)構(gòu)對全國性擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供再擔(dān)保，地方各級擔(dān)保機(jī)構(gòu)由地方政府和當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)出資成立，對地方性擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供再擔(dān)保。3.嘗試與保險(xiǎn)公司開展合作，由保險(xiǎn)公司直接為中小企業(yè)的融資提供履約保證保險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司作為非銀行類金融機(jī)構(gòu)目前也獲得了較為廣闊的發(fā)展空間。4.搭建企業(yè)信用登記體系。企業(yè)信用登記體系的建立包括政府和民間兩個(gè)層次，政府主要著力于建立起以企業(yè)信用登記、采集和為主要內(nèi)容的信息平臺；同時(shí)政府還應(yīng)鼓勵(lì)并監(jiān)督民間積極發(fā)展具有獨(dú)立性的第三方評估公司和信用評級機(jī)構(gòu)。通過建立信用登記體系，可以一定程度上削弱由于信息不對稱所產(chǎn)生的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。
（三）銀行要支持中小企業(yè)發(fā)展
銀行大其是大型國有商業(yè)銀行作為短期內(nèi)中小企業(yè)融資的主要渠道，在特定背景下除了追求利潤最大化外，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起一定的社會(huì)責(zé)任。在國際金融危機(jī)影響到一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，導(dǎo)致中小企業(yè)大規(guī)模面臨倒閉，進(jìn)而有可能影響到國家經(jīng)濟(jì)安全的時(shí)候，銀行也不可能獨(dú)善其身。美國政府在關(guān)鍵時(shí)候動(dòng)用納稅人的錢來盡力挽救金融機(jī)構(gòu)，其目的就在于防止發(fā)生危害更大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我國的銀行類金融機(jī)構(gòu)除了扮演被挽救的角色外，更大程度上要與政府進(jìn)行互動(dòng)，配合政府實(shí)現(xiàn)對整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拯救，最直接的方式就是加大對符合政策的中小企業(yè)的融資支持。
【關(guān)鍵詞】資本外逃；監(jiān)管；措施
我國作為世界上最大的發(fā)展中國家，正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，在吸引了大量的外商投資的同時(shí)，也存在著大量的資本外逃。隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步惡化，這為資本外逃造成了一定的運(yùn)作空間，因此，資本外逃應(yīng)引起政府有關(guān)部門，尤其是中國人民銀行、外匯管理部門和對外經(jīng)貿(mào)部門的高度關(guān)注。基于此，本文從理論的角度探討和研究金融危機(jī)背景下，資本外逃對我國經(jīng)濟(jì)的影響以及應(yīng)對之策。筆者認(rèn)為，在金融危機(jī)背景下，加強(qiáng)對資本外逃的應(yīng)對具有十分重要的現(xiàn)實(shí)和理論意義。
一、金融危機(jī)前后我國資本外逃現(xiàn)狀及原因
（一）我國資本外逃的現(xiàn)狀（見表-1和圖-1）
（二）我國資本外逃的原因
從以往各國所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)來看，金融危機(jī)和資本外逃有相互影響的關(guān)系：資本外逃在某種程度上會(huì)造成金融危機(jī)；而金融危機(jī)發(fā)生也會(huì)加劇資本外逃，從而形成一個(gè)惡性循環(huán)，對經(jīng)濟(jì)造成惡劣的影響。然而，我國在經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展的過程中資本外逃的情況也是很嚴(yán)重的，應(yīng)該給予充分的重視。
1 我國資本外逃的走勢，主要取決于人民幣是否具有彈性的匯率安排、是否實(shí)現(xiàn)貿(mào)易和金融自由化、金融監(jiān)管是否有效以及是否執(zhí)行穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在金融機(jī)制比較脆弱、市場機(jī)制不成熟和相關(guān)的法律體系不夠完善的情況下，受趨利避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)，當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生時(shí)引起外資流入突然逆轉(zhuǎn)，大規(guī)模資本外流會(huì)動(dòng)搖投資者的信心造成大量外匯資源流失，嚴(yán)重時(shí)還會(huì)引發(fā)諸如墨西哥和阿根廷等國當(dāng)年發(fā)生的金融危機(jī)。
2 金融危機(jī)會(huì)加劇我國資本外逃。2008年金融危機(jī)的主要特征是由次貸危機(jī)所引起的，造成了通貨緊縮和失業(yè)加劇，導(dǎo)致企業(yè)出口、資本利潤率以及人們消費(fèi)能力的相繼下降。因此，2008年金融危機(jī)造成我國資本外逃主要有以下三個(gè)方面的原因。（1）目前我國整個(gè)金融業(yè)基本上仍處于被壓抑的狀態(tài)之下。對利率等金融資產(chǎn)價(jià)格的管制、對市場準(zhǔn)入的限制等，這些管制與其說是一種保護(hù)，不如說是一種壓抑。（2）國內(nèi)儲蓄受到歧視。由于我國國內(nèi)金融市場尚不發(fā)達(dá)、投資渠道相對狹窄，銀行儲蓄仍是居民的首選保值增值手段。但是，我國儲蓄的實(shí)際利率較低，同發(fā)達(dá)國家有組織的資本市場中的收益形成了鮮明的對比。這一明顯的利差對國內(nèi)資本顯然有著巨大的吸引力，導(dǎo)致儲蓄的逆向流動(dòng)。（3）金融危機(jī)的重災(zāi)區(qū)（北美、歐洲等發(fā)達(dá)國家）出現(xiàn)資金流動(dòng)性嚴(yán)重不足，此時(shí)一些跨國公司的母公司會(huì)將大量的國外資金抽回。而我國又是最大的引資國，因此當(dāng)金融危機(jī)進(jìn)一步惡化時(shí)，會(huì)導(dǎo)致大量資本的流出。與此同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)也面臨巨大的挑戰(zhàn)，股市、地產(chǎn)價(jià)格的低迷，使大量隱形資本沒有投機(jī)獲利的機(jī)會(huì)，因而也會(huì)大量地流出。最后，2005-2008年度流人我國的大量逃逸資本有獲利回吐的要求，這也是導(dǎo)致2009年第一季度熱線呈現(xiàn)大規(guī)模凈流出的原因。
二、金融危機(jī)后資本外逃對東道國的消極影響
資本外逃對東道國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成很大的負(fù)面影響，也給東道國造成嚴(yán)重的社會(huì)福利損失。
（一）資本外逃客觀上會(huì)造成經(jīng)濟(jì)緊縮的效應(yīng)
資本外逃一個(gè)最直接的后果是導(dǎo)致國內(nèi)儲蓄和外匯的惡性輸出。對于大多數(shù)發(fā)展中國家來說，資本短缺是構(gòu)成其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)瓶頸性的約束。在資本本來就十分缺乏的情況下，資本的大量不正常外流會(huì)嚴(yán)重?fù)p壞發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的增長潛力。資本外逃造成國內(nèi)儲蓄和外匯的流失，使資本短缺狀況惡化、國內(nèi)投資萎縮，經(jīng)濟(jì)建設(shè)項(xiàng)目無法獲得足夠的融資，進(jìn)而從長期來看會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的增長。
（二）資本外逃會(huì)引起收人分配的惡化
國際短期資本流動(dòng)研究現(xiàn)狀，是分析那些將資本轉(zhuǎn)移到國外的資產(chǎn)持有者不僅能夠保持避免國內(nèi)的異常風(fēng)險(xiǎn)、保障資產(chǎn)的安全，而且還可以在國外獲得額外的資本利得；而那些未能將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去的則可能承擔(dān)國內(nèi)的異常風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)馐苤卮髶p失。在大量借入外債并且匯率高估的發(fā)展中國家，資產(chǎn)持有者可以廉價(jià)（以本幣價(jià)格表示）并輕易（因?yàn)橥鈧罅苛魅霂砹送鈪R資金）地購買到國外資產(chǎn)，因而實(shí)際上享受了本幣匯率高估所帶來的“隱性補(bǔ)貼”；當(dāng)需要償還外債時(shí)，政府會(huì)采取擴(kuò)張性政策，導(dǎo)致通貨膨脹，而由此引起的“通貨膨脹稅”則主要由持有國內(nèi)貨幣的人群負(fù)擔(dān)。可見，那些資產(chǎn)持有者是資本外逃的受益人，而國內(nèi)低收入階層則是資本外逃后果的承擔(dān)者，富有人口將會(huì)變得更富，而貧困人口將會(huì)變得更窮。這便是資本外逃引起的惡化收入分配的效應(yīng)。
（三）資本外逃會(huì)增加?xùn)|道國政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)
在財(cái)政方面，資本外逃會(huì)引起額外的負(fù)擔(dān)。首先，若資本外逃是由本幣匯率高估所引起的，資本外逃會(huì)給那些依賴于外債的國家的債務(wù)償還增加額外負(fù)擔(dān)。政府通過對外借債來彌補(bǔ)資本外逃引起的融資不足，一旦無法繼續(xù)獲得外部融資（借新債還舊債），外債償還就會(huì)出現(xiàn)困難。在這個(gè)時(shí)候，要大幅度提高稅收是比較困難的，可行的解決辦法就是發(fā)行貨幣，以彌補(bǔ)預(yù)算赤字。緊接著，由此引發(fā)的國內(nèi)通貨膨脹（相當(dāng)于征收“通貨膨脹稅”）又會(huì)導(dǎo)致新一輪的資本外逃。其次，資本外逃會(huì)侵蝕稅收基礎(chǔ)。很顯然，為了規(guī)避稅收或其他動(dòng)機(jī)的資本外逃，直接減少了國內(nèi)稅源；在其他條件不變的情況下，這意味著更大的財(cái)政赤字和更高的通貨膨脹。第三，為了償還外債而引起的本幣實(shí)際貶值將增大外債還本付息的實(shí)際價(jià)值，進(jìn)而會(huì)擴(kuò)大預(yù)算赤字和加重通貨膨脹稅，貨幣對內(nèi)貶值必然會(huì)引起對外貶值，因?yàn)檎酶嗟谋編刨徺I外匯來償還外幣債務(wù)。可以看出，資本外逃對一國財(cái)政的影響最終會(huì)引起通貨膨脹，而通貨膨脹又是資本外逃的一個(gè)動(dòng)因。這樣，資本外逃和通貨膨脹之間會(huì)形成一種自我加強(qiáng)、循環(huán)往復(fù)的惡性關(guān)系，最終就很難判斷哪個(gè)是因哪個(gè)是果。
（四）資本外逃會(huì)加劇東道國金融體系的不穩(wěn)定
20世紀(jì)80年代前后，許多受債務(wù)危機(jī)困擾的拉丁美洲國家一個(gè)很嚴(yán)重的現(xiàn)象就是國內(nèi)金融媒介輸出：一方面公共和私人部門通過銀行借入了大量外部資金；另一方面，一些私人部門又將這些外匯轉(zhuǎn)移出去，存放在外國金融機(jī)構(gòu)里面。在這些國家，資本外逃從一定意義上可以說是金融媒介輸出的過程，它嚴(yán)重影響著國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。
（五）資本外逃會(huì)導(dǎo)致金融市場的信心崩潰
卡丁頓指出，大量國際游資流動(dòng)會(huì)造成國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定。在貨幣可以自由兌換的情況下，以游資形式發(fā)生的資本突然大量抽逃會(huì)對國內(nèi)金融市場，特別是外匯市場，造成強(qiáng)烈的沖擊，使得一些敏感的經(jīng)濟(jì)變量，如利率、匯率變得十分不穩(wěn)定，利率上升壓力增大，匯率貶值壓力也增大，外匯儲備面臨大量流失的壓力。如果游資沖擊力量十分強(qiáng)大，而官方外匯儲備又不充足的話，外匯儲備可能會(huì)在短期內(nèi)被耗竭，國際收支狀況在短期內(nèi)會(huì)惡化。在一定條件下（如居民完全喪失對本幣幣值和國內(nèi)金融體系穩(wěn)定的信心，并且貨幣可以自由兌換，政府也沒有采取有效的應(yīng)對措施），嚴(yán)重的沖擊很可能導(dǎo)致破壞性更大的金融危機(jī)的爆發(fā)。東南亞金融危機(jī)就是一個(gè)活生生的例子。資本突然大量抽逃沖垮了匯市和股市，信心危機(jī)轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)，國際短期資本流動(dòng)現(xiàn)狀分析危機(jī)的深化又反過來引發(fā)更加巨大的資本抽逃。
如同其他國家的資本外逃一樣，資本外逃也會(huì)給中國的宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行造成多個(gè)方面的不利影響。前面提到的資本外逃不利影響在中國也同樣可能存在，如對國內(nèi)金融市場形成沖擊、降低經(jīng)濟(jì)增長的潛力、形成緊縮效果、侵蝕稅收基礎(chǔ)和惡化收入分配狀況等。
三、我國針對資本外逃的應(yīng)對策略及建議
正如本文前述的那樣，近年來資本外逃在我國有愈演愈烈之勢，其結(jié)果必然導(dǎo)致一方面用于國內(nèi)建設(shè)的資金減少，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)起到消極影響；另一方面，由于公眾預(yù)期從眾心理的存在，可能會(huì)引起以后資本外逃規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，尤其是在當(dāng)前國際金融局勢動(dòng)蕩的形勢下，更應(yīng)該提高對當(dāng)前資本外逃的警惕，并采取相應(yīng)的對策。
（一）繼續(xù)推進(jìn)金融深化，完善金融體制
從我國資本外逃的實(shí)際情況來看，各類經(jīng)濟(jì)主體之所以具備違反國家有關(guān)規(guī)定將外匯資金轉(zhuǎn)移到國外的動(dòng)機(jī)，在很大程度上是由于當(dāng)前我國在金融管制，尤其是對資本流動(dòng)的監(jiān)管存在漏洞。這使得一些企業(yè)和個(gè)人在國外利率及金融資產(chǎn)收益高于國內(nèi)市場的情況下通過轉(zhuǎn)移資本牟利。針對這一方面原因?qū)е碌馁Y本外逃，我們應(yīng)采取的對策如下。
1 政府今后應(yīng)減少金融壓抑，如減少在利率、市場準(zhǔn)入、投資限制等方面的直接管制和行政干預(yù)。這一要求是與我國在發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)過程中要求轉(zhuǎn)換政府職能相適應(yīng)的。鑒于資本外逃在我國的隱性化和規(guī)模日益擴(kuò)大。政府的金融壓抑的弊端日益明顯。
2 進(jìn)一步改善金融結(jié)構(gòu)，提高金融效率。在投融資方式上，注重改變投融資渠道單一的局面，大力發(fā)展直接融資，拓展投融資渠道；在深化外匯改革的同時(shí)，建立人民幣外匯期權(quán)交易市場，為企業(yè)和個(gè)人提供充足的套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具；在轉(zhuǎn)化商業(yè)銀行經(jīng)營機(jī)制的過程中，有效地化解國有銀行的不良資產(chǎn)問題，使國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制得到根本轉(zhuǎn)變，從而真正做到資源的有效配置。這一改革舉措是培養(yǎng)市場力量旨在通過市場自身的調(diào)節(jié)機(jī)制來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，改善經(jīng)濟(jì)主體面臨的困境，從而從根本上消除導(dǎo)致資本外逃的動(dòng)因。
（二）有效協(xié)調(diào)財(cái)政政策、貨幣政策和匯率政策
資本外逃是一個(gè)持續(xù)的過程，且它的出現(xiàn)也是由多方面因素共同引起的。因此，消除這些因素，需要財(cái)政政策、貨幣政策和匯率政策間的協(xié)調(diào)運(yùn)作。
1 在財(cái)政政策上，要堅(jiān)持穩(wěn)健的原則，加強(qiáng)預(yù)算外資金管理，保證財(cái)源，逐步減少財(cái)政赤字和預(yù)算外資金。財(cái)政政策的穩(wěn)健原則無非是為了保證通貨穩(wěn)定，防止貨幣貶值進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)資本出于保值的目的而外逃。
2 在貨幣政策上，根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，采取相機(jī)抉擇的措施，抑制通貨膨脹和通貨緊縮的發(fā)生和蔓延。之所以實(shí)施這一政策，與上面提到的穩(wěn)健的財(cái)政政策的緣由相類似，也是為了穩(wěn)定貨幣匯率。同時(shí)，加強(qiáng)貨幣市場建設(shè)，努力使貨幣調(diào)控向市場化間接調(diào)控方式轉(zhuǎn)變。目前我國在運(yùn)用i大貨幣政策工具時(shí)重點(diǎn)仍放在前面兩個(gè)，即再貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金率上，這兩類政策工具具有強(qiáng)度大、效果顯著的特點(diǎn)，因而易導(dǎo)致調(diào)整過度，造成貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)波動(dòng)，進(jìn)而影響幣值穩(wěn)定和居民信心。此外，當(dāng)前我國尚未實(shí)現(xiàn)利率市場化。中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢適時(shí)調(diào)整利率的做法無法準(zhǔn)確反映資金市場的供需變化，這一點(diǎn)是阻礙我國貨幣政策調(diào)控手段市場化的重要因素之一。
3 在匯率政策上，維持人民幣穩(wěn)定而合理的實(shí)際匯率，減少風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，增強(qiáng)企業(yè)和居民的投資信心。東南亞金融危機(jī)后，中國周邊國家的貨幣競相貶值，造成人民幣的貶值壓力增大，這也是近年來中國國內(nèi)資本外逃的誘因之一。人們出于財(cái)產(chǎn)保值增值的考慮，將手中的人民幣轉(zhuǎn)移到國外轉(zhuǎn)換成其他硬通貨。因此，保證人民幣幣值的穩(wěn)定，對于維持居民信心、防止資本外逃具有重要意義。但是，從長期看，由于人民幣終將實(shí)現(xiàn)自由兌換，幣值的穩(wěn)定最終還是要由一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力和穩(wěn)定的國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境來保證。所以，實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)快速持續(xù)發(fā)展才是維持幣值穩(wěn)定的根本所在。
4 確定適度的外匯儲備規(guī)模。美國學(xué)者多恩布什曾指出，發(fā)展中國家發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)所獲得的外匯如果不是用于國內(nèi)擴(kuò)大再生產(chǎn)，而是以外匯儲備形式或外國金融資產(chǎn)形式儲存，就會(huì)面臨一個(gè)由于未將資源用于國內(nèi)高收益項(xiàng)目而導(dǎo)致的機(jī)會(huì)成本損失，這部分損失也屬于一種資本外逃。因此，我國應(yīng)確定合理的外匯儲備規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。
（三）制定合理有效的外資管理政策
[關(guān)鍵詞]匯率；股票價(jià)格；協(xié)整分析；Granger檢驗(yàn)
中圖分類號：F81
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1006-0278（2013）08-035-02
一、引言
金融市場之間的相互影響一直備受人們的關(guān)注，特別是20世紀(jì)90年代以來，新興市場國家爆發(fā)了一系列以匯率市場與股票市場相繼崩潰為主要特征的金融危機(jī)，使得匯市與股市之間的互動(dòng)關(guān)系成為國內(nèi)外學(xué)者以及金融監(jiān)管部門關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著資本市場和外匯市場的改革，我國金融領(lǐng)域的市場化程度得到極大地提高，外匯市場和股票市場的互動(dòng)關(guān)系也日益受到國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注與重視。結(jié)合當(dāng)前全球金融危機(jī)背景，文章將通過協(xié)整分析、運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)對匯率與股價(jià)的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，在實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，得出適當(dāng)?shù)慕Y(jié)論和政策建議。
二、文獻(xiàn)綜述
Franck和Young（1972）利用兩個(gè)變量的簡單回歸開創(chuàng)了股價(jià)和匯率關(guān)系研究的先河，得出它們之間無關(guān)的結(jié)論。Dan-iel（2004）研究了歐盟和美國匯率與股價(jià)的因果關(guān)系，他使用協(xié)整、向量誤差修正模型、Granger因果檢驗(yàn)等方法來檢驗(yàn)匯率與股價(jià)之間是否存在聯(lián)系以及它們之間的因果關(guān)系。
舒家先和謝遠(yuǎn)濤（2008）利用多因素TGARCH模型得出同樣的結(jié)論：人民幣匯率對股市收益有顯著的價(jià)格擴(kuò)散效應(yīng)。鄧粲，楊朝軍等（2008）實(shí)證考察了人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣兌美元匯率與我國國內(nèi)股價(jià)之間的關(guān)系。巴曙松（2009）以利差為外生變量，基于向量自回歸多元EGARCH模型和日數(shù)據(jù)，對我國股價(jià)與匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究和深入分析，發(fā)現(xiàn)股價(jià)與匯率之間不存在長期均衡關(guān)系。
三、金融危機(jī)后人民幣匯率與中國股票價(jià)格的實(shí)證分析
（一）樣本數(shù)據(jù)來源及處理
文中采用A股的上證綜合指數(shù)來代表股票價(jià)格，用SH表示。另外，在宏觀經(jīng)濟(jì)理論中，物價(jià)變化也會(huì)對匯率和股票價(jià)格產(chǎn)生影響。由于文章采用了日數(shù)據(jù)，而國內(nèi)公布的物價(jià)指數(shù)是月度數(shù)據(jù)，沒有日數(shù)據(jù)，因此，我們暫時(shí)不考慮物價(jià)指數(shù)的影響，研究中各變量都是名義變量。即用人民幣兌美元樣本的名義匯率代表人民幣匯率變量，用EX表示。文章所用到的數(shù)據(jù)源自wind數(shù)據(jù)庫，選取的區(qū)間是2007年3月2日到2012年4月23日。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)前進(jìn)行對數(shù)化處理，處理后的數(shù)據(jù)用LNEX和LNSH表示。
（二）實(shí)證分析
要研究人民幣匯率和中國股票市場價(jià)格間的關(guān)系，建立這兩個(gè)變量之間的模型，首先要對論文中所涉及的變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。如果變量是平穩(wěn)的，還需要檢驗(yàn)這些變量之間是不是存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系。下面對匯率和股票價(jià)格指數(shù)做單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)：
1 單位根檢驗(yàn)
論文利用各樣本數(shù)據(jù)的對數(shù)值，對原序列和一階差分序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如下表：
上表中給出了所有變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。對于人民幣匯率和股票指數(shù)的水平序列值，ADF檢驗(yàn)都不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，這說明這些變量的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的。對于兩個(gè)變量的一階差分序列，ADF檢驗(yàn)都在1%的顯著水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，所以文章中出現(xiàn)的所有變量都是單整變量，這說明人民幣的匯率和上證A股股票的價(jià)格之間可能存在著協(xié)整關(guān)系。
2 協(xié)整分析
前面的人民幣名義有效匯率和股票價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)表明人民幣匯率指數(shù)對數(shù)和人民幣有效匯率對數(shù)序列，都是一階差分平穩(wěn)或一階單整的，因此兩者之間有可能存在長期關(guān)系，下面通過對兩列數(shù)據(jù)做協(xié)整檢驗(yàn)來驗(yàn)證他們之間的長期關(guān)系。文章將采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來檢驗(yàn)人民幣匯率與股價(jià)之間的協(xié)整關(guān)系，故先通過基于VAR模型最優(yōu)滯后期檢驗(yàn)（檢驗(yàn)結(jié)果如表2）。比較相應(yīng)的AIC值和SC值來確定最優(yōu)滯后期，由此可得出最優(yōu)滯后期為5。
由于文章VAR模型選擇的最優(yōu)滯后期為5，所以協(xié)整檢驗(yàn)的滯后期確定為4。文章對LNEX和LNSH兩序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，得到如表3所示結(jié)果。可以看出，在最多存在一個(gè)協(xié)整方程的假設(shè)下，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量均小于5%顯著性水平上的臨界值，這表明LNEX和LNSH在5%的顯著性水平上存在一個(gè)協(xié)整方程，換而言之，人民幣匯率與股價(jià)至少在最優(yōu)滯后期內(nèi)存在一個(gè)長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，可將LNEX和LNSH之間的這種長期均衡關(guān)系用協(xié)整矩陣表示：（LNEX，LNSH）=（1，9.70E+14）。其中括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)化后的系數(shù)。從協(xié)整方程中國標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)符號可以看出，LNEX和LNSH之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即人民幣匯率與股價(jià)長期是負(fù)相關(guān)的。
從前面的檢驗(yàn)中只可以得出人民幣匯率與股價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但對于它們兩者之間的互相作用方向仍然無法確定。究竟是人民幣匯率引起股價(jià)的變化，還是股價(jià)引起人民幣匯率的變化，或者兩者間相互影響都存在反饋。接下來將采用Granger檢驗(yàn)方法找出它們兩者之間在統(tǒng)計(jì)意義上的因果性方向。
上述結(jié)果表明，在1%的顯著性水平上拒絕了人民幣匯率變動(dòng)不是引起股價(jià)變動(dòng)的Granger原因起股價(jià)變動(dòng)的原假設(shè)；而接受了股價(jià)變動(dòng)不是引起人民幣匯率變動(dòng)的Granger原因的原假設(shè)。這說明人民幣匯率與股價(jià)之間存在單向因果關(guān)系，即人民幣匯率變動(dòng)會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生一定的影響，但股價(jià)的變動(dòng)對人民幣匯率的走勢影響卻不十分顯著。
四、結(jié)論和建議
文章通過建立VAR模型對次貸危機(jī)以來我國匯率與股價(jià)的動(dòng)態(tài)關(guān)系作了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】
公允價(jià)值；應(yīng)用研究；應(yīng)對措施
一、公允價(jià)值的含義及特征
我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對公允價(jià)值的定義是：“公允價(jià)值是指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~。”從公允價(jià)值的含義看，公允價(jià)值通常具有三個(gè)主要特征：第一，交易的公平性；第二，計(jì)量對象的廣泛性；第三，作為當(dāng)前市場脫手價(jià)格的公允價(jià)值是以“假想的交易”為前提的。
二、公允價(jià)值在企業(yè)應(yīng)用中存在的問題
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對公允價(jià)值計(jì)量模式的規(guī)定雖然具有多方面的優(yōu)勢作用，但它又是一把“雙刃劍”，在真實(shí)反映企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的同時(shí)企業(yè)也在從中挖掘新的可操作空間，以增加企業(yè)利益。
以交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)為例，交易性金融資產(chǎn)按公允價(jià)值計(jì)量的結(jié)果是，無論是已實(shí)現(xiàn)的投資收益（金融資產(chǎn)已出售部分），還是未實(shí)現(xiàn)的投資收益（期末金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益），都會(huì)影響到當(dāng)期利潤。若股票或債券價(jià)格上升，公司當(dāng)期利潤就會(huì)增加；若股票或債券價(jià)格下降，公司當(dāng)期利潤就會(huì)減少。相對于交易性金融資產(chǎn)而言，可供出售金融資產(chǎn)的持有意圖不甚明確。可供出售債務(wù)工具投資在持有期間確認(rèn)利息收入的方法為采用實(shí)際利率法確認(rèn)當(dāng)期利息收入，計(jì)入投資收益。可供出售權(quán)益工具投資在持有期間公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入“資本公積”科目，處置可供出售權(quán)益工具投資時(shí)，應(yīng)將取得的價(jià)款與該金融資產(chǎn)賬面價(jià)值之間的差額，計(jì)入投資收益；同時(shí)，將原直接計(jì)入所有者權(quán)益的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額對應(yīng)處置部分的金額轉(zhuǎn)出，計(jì)入投資收益。因此，可供出售金融資產(chǎn)相當(dāng)一個(gè)巨大的利潤“蓄水池”，當(dāng)這些可供出售的金融資產(chǎn)將來被處置時(shí)，有可能釋放出利潤。根據(jù)雅戈?duì)柲陥?bào)顯示，2008年交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)金額分別為81.98萬元和467233.84萬元，可供出售金融資產(chǎn)是交易性金融資產(chǎn)的5699.36倍；2009年交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)分別為89324.98萬元和1124702.17萬元，可供出售金融資產(chǎn)是交易性金融資產(chǎn)的12.59倍，有主觀劃分為可供出售金融資產(chǎn)的明顯傾向。2009年度雅戈?duì)柨傎Y產(chǎn)較上年同期增長30.12%，所有者權(quán)益較上年同期增長52.62%，究其原因主要是報(bào)告期末公司持有的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值上升，致使資本公積增加242747.21萬元。另外，2008年和2009年可供出售金融資產(chǎn)處置損益分別為210934.76萬元和185956.88萬元，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定應(yīng)將這部分損益計(jì)入“投資收益”，分別占當(dāng)年利潤總額的88.81%和45.38%，扣除處置損益后利潤明顯下滑。可見雅戈?duì)柟敬嬖诶脮?huì)計(jì)政策的選擇權(quán)進(jìn)行盈余管理的嫌疑，以平滑利潤。
三、公允價(jià)值在企業(yè)應(yīng)用的應(yīng)對措施
雖然公允價(jià)值在企業(yè)的應(yīng)用存在一些問題，但是公允價(jià)值是一種有用的計(jì)量屬性，它能為投資者、債權(quán)人等信息使用者提供更準(zhǔn)確、更客觀反映復(fù)雜經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的決策信息，因此，廣泛采用公允價(jià)值計(jì)量將會(huì)是一種必然。時(shí)下我們要做的就是從金融危機(jī)中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并得到啟示，從而完善公允價(jià)值在我國的運(yùn)用。
（一）盡快建立符合我國國情的公允價(jià)值計(jì)量模式操作準(zhǔn)則
據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國2006年2月15日財(cái)政部的1項(xiàng)基本準(zhǔn)則和38項(xiàng)具體準(zhǔn)則中，有35項(xiàng)，約占90%，直接或間接地運(yùn)用了公允價(jià)值和現(xiàn)值計(jì)量。但同時(shí)，考慮到我國的具體國情，新準(zhǔn)則對公允價(jià)值的應(yīng)用還是謹(jǐn)慎、適度和有條件的。暫不采用不等于永不采用，暫不采用不等于暫不研究。只有理論界先弄清楚了，實(shí)務(wù)界才有可能跟上。這就要求相關(guān)部門要依據(jù)我國國情，制定一個(gè)具有可操作性的公允價(jià)值計(jì)量的具體準(zhǔn)則或應(yīng)用指南，詳細(xì)地說明現(xiàn)值的確認(rèn)、計(jì)量問題，折現(xiàn)率或資產(chǎn)報(bào)酬率的選擇問題，統(tǒng)一公允價(jià)值定性和定量的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)范操作，減少主觀的臆斷。
（二）完善公允價(jià)值應(yīng)用的市場條件
公允價(jià)值得以運(yùn)用的一個(gè)前提條件就是存在統(tǒng)一而又充分競爭的活躍市場。活躍市場的存在需要發(fā)育成熟的市場經(jīng)濟(jì)，因此加強(qiáng)市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)是以較低成本獲得可靠的公允價(jià)值的前提條件，雖然公允價(jià)值并不一定等于市場價(jià)格，但是市場價(jià)格畢竟是最為客觀的、最簡便的公允價(jià)值的來源。所以當(dāng)前應(yīng)該加快市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，努力培育各級市場，促進(jìn)完善的生產(chǎn)資料市場、資本市場和商品市場的建立，才能更好地確定商品成本和市價(jià)，從而獲得商品公允價(jià)值的信息。
（三）建立健全企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露制度
建議對涉及公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)或負(fù)債，應(yīng)按照不同的計(jì)量級次規(guī)范披露內(nèi)容：對于存在活躍市場的資產(chǎn)或負(fù)債，需要披露的內(nèi)容不多，除了將資產(chǎn)負(fù)債表日市場中的交易價(jià)格作為公允價(jià)值直接在表內(nèi)確認(rèn)外，僅需披露資產(chǎn)或負(fù)債存續(xù)期間（或所屬會(huì)計(jì)期間）交易價(jià)格的最大值、最小值和平均值；對于資產(chǎn)或負(fù)債本身不存在活躍市場、但類似可比資產(chǎn)或負(fù)債存在活躍市場的，應(yīng)當(dāng)首先披露資產(chǎn)存續(xù)期間（或所屬會(huì)計(jì)期間）存在活躍交易的類似資產(chǎn)的交易價(jià)格，并披露將類似資產(chǎn)的交易價(jià)格調(diào)整為該資產(chǎn)公允價(jià)值的依據(jù)；對于既不存在活躍市場又不存在類似資產(chǎn)或負(fù)債活躍市場的情況，需要披露所采用的估價(jià)技術(shù)、使用的估價(jià)模型、預(yù)期未來現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率的測算依據(jù)及假設(shè)、可能出現(xiàn)的結(jié)果及概率。另外，無論哪個(gè)級次的公允價(jià)值都需要披露采用公允價(jià)值計(jì)量對會(huì)計(jì)主體當(dāng)期損益的影響。
四、結(jié)論
綜上所述，公允價(jià)值在企業(yè)的應(yīng)用，既有其必要性，也包含一些問題。通過本文對公允價(jià)值存在問題的應(yīng)對措施的探討，如盡快建立符合我國國情的公允價(jià)值計(jì)量模式操作準(zhǔn)則、完善公允價(jià)值應(yīng)用的市場條件、建立健全企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露制度等，相信通過相關(guān)部門、評估機(jī)構(gòu)和企業(yè)的共同努力，公允價(jià)值將會(huì)在我國企業(yè)得到更好的應(yīng)用。
參考文獻(xiàn)：
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