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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融市場監管的原則，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：離岸金融市場；金融自由化；風險監管
中圖分類號：F832．5文獻標識碼：A文章編號：100－4392(2008)10－0041－04
一、離岸金融市場面臨的主要風險
風險防范是金融業永恒的主題，離岸金融市場國際化程度較高，在其運作過程中往往面臨著諸多種類的風險，對它的監管過程相對復雜，操作難度很大，各國政府、金融組織對此一直非常謹慎。
(一)信用風險
長期以來，信用風險是離岸金融市場最主要的風險形式之一。由于離岸金融市場是為“非居民”性質的個人或機構服務，所處宏觀經濟環境復雜多樣，其主體廣泛的外延性使得銀行更是難以深入、全面、迅速、準確地把握服務對象的信用表現及所屬產業的資信狀況，征信過程涉及不同的國情民風，既增添了經濟主體收集信息、整理信息的工作量，也增大了收集信息、整理信息的難度；既增大了預測工作的成本，又增大了計劃工作的難度，更增大了經濟主體的決策風險。總之，信用風險增大了離岸金融市場經營監管的成本。
同時，信用風險也會降低離岸金融業務的預期收益。因為信用風險越大，則風險溢價相應越大，于是，調整后的收益折扣率也越大。對于這一點，我們可以從投資的凈現值公式看出：
Ct、rt、Pt分別代表離岸金融資產在期限t的收益、收益折扣率和風險溢價，Co為離岸資金投資額。顯然，Pt越大，調整后的收益折扣率rt＋Pt就越大，NPV就越小，在等確定性的凈現金收入就越小；反之，則相反。
(二)市場風險
根據巴塞爾委員會頒布的《修正案》，市場風險是指因市場價格（利率、匯率、股票價格和商品價格）的不利變動而使銀行表內和表外業務發生損失的風險，市場風險存在于銀行的一切交易和非交易業務中。離岸金融作為金融創新方式，是一種以全球為市場，自由化程度很高的業務，其具有的市場風險更加明顯，尤其加大了金融體系的系統性風險。
離岸金融市場放松管制和金融創新的加速，金融脫媒和混業經營的趨勢的加強，商業銀行的經營行為和方式發生了很大的變化，離岸金融業務的產生與發展，使銀行面臨的金融市場風險不斷累積，日益復雜，市場風險逐漸成為銀行業面臨的最重要的風險之一。
(三)資本外流風險
離岸金融業務有可能推動資本外逃規模的進一步膨脹，進而對人民幣匯率的安排和貨幣政策的運作產生重大壓力。外逃資本是國際游資的重要組成部分和來源，2002年下半年以來，國際游資大規模內流對人民幣匯率施加了沉重的升值壓力，并嚴重干擾了人民銀行遏制信貸規模增長失控的貨幣政策。雖然我國采用離岸賬戶與在岸賬戶嚴格分開的謹慎做法，但金融經濟內在的關聯性和可融性，有可能導致離岸市場資金的流向不定，既可流入國內又可從國內流出。國內貨幣供應量在離岸市場的資金流入國內時增多，在從國內向國外時減少，進而產生信用擴張或信用收縮效應，會引發一定的通貨膨脹或通貨緊縮。
此外，在當前經濟全球化、資本流動國際化的情況下，離岸金融市場在某種意義上使得洗錢活動愈演愈烈。
(四)監管法律風險
離岸投資者的投資目的雖然有個體差別，但其根本原因是一致的，即利用存在于世界各國稅收、管制等金融制度上的差異去維護個人財產的保值與增值。
離岸金融市場與母國及東道國的法律和監管架構產生矛盾，離岸資本流動把各個國家都聯系在一起，但是很多國家的金融制度和法律框架尚缺乏與國際金融市場平穩對接的機制，有可能使國際資本流動與本國經濟政策和規章制度處于摩擦狀態。大量資本市場離岸交易和網絡交易與國際監督和風險防范措施的不力產生矛盾，金融產品的離岸交易增加，再加上衍生工具迅速膨脹，使得習慣于集中管理的監管當局和監管制度更難以實施。隨著網絡化交易的迅速發展，金融危機的爆發更具突然性，也更容易跨地區傳導，使得監督當局在突發事件面前往往措手不及。
(五)操作風險
離岸金融市場隨著其自身及整體金融環境的發展，進一步加速了全球經濟一體化，金融管制的日益放松、金融技術的日新月異，使當今離岸金融機構處于更加錯綜復雜、快速變化的經營環境中，來自人員、自動化技術、電子商務以及支付清算軟件等方面的不確定因素，也會給其穩健經營帶來潛在風險，業界將這些風險歸結為“操作風險”。
二、中國離岸金融市場監管體系的建立
(一)中國離岸金融市場的監管原則
1．適度性原則。適度監管原則要求監管機構應當遵循離岸金融業發展特有的經濟規律，其監管行為盡量不要干涉離岸金融機構的經營決策權和自，而要通過制度和規則使跨境金融業務得以穩健經營，以在經濟全球化的大環境中獲得良性發展。只有當離岸金融機構出現信用危機等嚴重問題時，才能對其采取某些強制措施，金融監管不能取代市場作用。適度監管原則含依法監管和合理監管之意：依法監管是指離岸金融監管機構必須依據法律法規行使監督管理權，合理監管就是指要合理運用金融監管中的這種自由裁量權。
2．宏觀與微觀相結合的審慎性原則。以離岸銀行業的監管為例，從宏觀審慎監管的角度來看，正確的離岸銀行業監管應該著眼于度量整個中國銀行體系中的離岸金融業務風險頭寸，并進而決定銀行體系離岸賬戶的總最優風險頭寸。而從微觀審慎監管的角度來看，每家銀行都處于安全狀態才是整個銀行體系保持穩定的充分必要條件。離岸金融監管應以宏觀與微觀相結合的審慎性原則出發，進行監管，離岸銀行業宏觀審慎監管和微觀審慎監管的具體內容如下表所示：
3．效率性原則。從廣義的角度看，離岸金融監管的效率原則一方面包括離岸金融監管的經濟效率，即離岸金融監管應通過鼓勵、引導、規范和監督管理來提高離岸金融業務的整體效率，而不應導致離岸金融業務效率的喪失，不應壓制自由離岸金融業務間的正當競爭。另一方面也包括離岸金融監管的行政效率，即中國金融監管當局應以盡可能少的成本支出達到離岸金融業務監管的目標。相反，若監管成本超過從安全保障模式中所獲取的收益，限制了離岸金融業務收益的實現，那么監管行為就成為行業競爭的障礙，可能會使離岸金融業趨于萎縮。因此，離岸金融監管者實施監管時，必須進行成本、效率分析，只有降低離岸金融監管的成本，提高效率，才能更理想地達到離岸金融市場監管。
(二)中國離岸金融市場具體監管模式
1．監管主體方面。離岸金融市場要同時接受貨幣發行母國與市場所在東道國的雙重監管，由于研究角度的不同，下面我們僅就中國自身應承擔的監管責任談起。我國離岸金融市場的監管需要我國政府、中央銀行及外管局等監管機構、商業銀行三方共同進行，以有效控制離岸金融市場的風險。第一方，我國政府在離岸金融市場中是不可或缺的宏觀調控角色，既規范又寬松的政策環境是發展良好離岸市場的根本動力之一。中國政府應充分運用法律這個“有形的手段”，對離岸金融市場業務嚴格規范，使之在健全的司法環境下健康有序發展，在穩定和繁榮的宏觀政治經濟環境下，提高離岸投資者的信心，進而促進我國離岸金融市場的不斷前進；第二方，我國的中央銀行及外匯管理局等機構在恢復離岸金融業務后，要嚴格規范銀行從事離岸業務的批準事項，注意風險分散，分別在多個城市中建立離岸銀行，摒棄十多年前把五家離岸銀行全部安排在深圳的做法。人民幣離岸交易中心勢必會建立發展起來，著手加強境外人民幣的管理迫在眉睫，央行要規定離岸銀行的最低資本金和資本充足比率及其資產負債比率的限定，協調不同城市間的離岸金融銀行的發展，共同促進全國離岸金融市場的繁榮與穩定；第三方，我國商業銀行在離岸金融業務中應該遵循“穩健經營，逐步放開”的方針，在資金賬戶、金融品種、服務對象、核定手續等方面嚴格管理，在岸與離岸業務實行分離類別管理，早日完善商業銀行內部風險控制系統，對離岸業務謹慎而行，制定“共同業務守則”，加強離岸金融市場行業自律管理。
2．監管內容方面。作為離岸金融市場所在國，對它的監管應主要集中在兩方面，一是對準入的監管，二是對經營的監管。
我國在市場準入方面，應建立離岸金融機構的設立和審批制度，加強市場主體的規范，有關管理當局應對申請開辦離岸業務和設立離岸銀行的中外資銀行履行一定的審批手續。一是要將所有開展非居民業務的金融機構一并納入監管范圍，嚴格把握對象的“非居民”性，具體是指境外(含臺、港、澳地區)的自然人、法人(含在境外注冊的中國境外投資企業)、政府機構、國際組織及其他經濟組織，包括中資金融機構的海外分支機構，但不包括境內機構的境外代表機構和辦事機構。在為客戶開戶時，要求客戶提供身份證、合同契約等相關的有效法律文件原件及復印件，并要求其證明資金來源，在貸款時同樣要求出示抵押和擔保，防止信用不道德行為的發生。二是把從事離岸金融業務的機構進行嚴格分類，發給不同性質的營業執照，明確規定各自的營業范圍。三是在政策執行方面，不能讓內控不健全、規模擴張沖動明顯的經營機構進入，規定辦理離岸金融業務的機構償債能力必須以其總行償債能力為后盾，包括外資在內的總行機構不能逃避其設在離岸市場的分行離岸賬戶一切可能破產的風險。
我國要使離岸金融市場能長期健康發展必須重視對離岸經營活動的監管：一是加強對離岸賬戶與在岸賬戶的管理，現階段離岸金融的監管和法制尚未健全的前提下，我國主張“內外分離型”賬戶管理是正確的，應嚴格區分離岸賬戶與在岸賬戶，分賬管理，單獨核算，一套記載國內金融交易，另一套記載離岸金融交易，要盡可能避免或降低離岸業務向在岸業務的滲透和沖擊國內經濟的金融風險；考慮到國內利用離岸資金的需要與可能，可以建立離岸資金轉化為在岸資金的機制，可在離岸與非離岸賬戶之間設立一個單向的過渡科目，作為離岸資金流入的必經賬目，人民銀行和外管局要逐一審批該科目的設立，并切實加強管理。二是要主動使利率和匯率逐步向彈性化方向發展，縮小離岸與在岸市場上該兩種變量的差距，從而避免離岸市場上這二者的變化對在岸同類變量產生影響，危機國內金融穩定與宏觀調控能力。三是減少從離岸賬戶流向在岸賬戶的資金進入證券市場或房地產市場，以免金融資產價格過分膨脹，產生泡沫經濟。四是實施離岸金融業務及其日常業務的風險管理，根據新巴塞爾協議監管原則，對離岸金融市場的信用風險、市場風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險等各種風險實施全面風險管理，尤其要重視流動性要求和資本充足率要求。五是在完善離岸金融市場內部風險控制制度的基礎上，通過對離岸金融機構定期報送的各種報表及其它資料加以分析，或通過監管人員的實地調查，采用系列量化指標考核離岸銀行的資產負債管理與風險資產管理，提高全面風險的識別與控制能力；六是制定打擊國際金融犯罪的法律規章。離岸金融的國際性、資金的頻繁流動和對客戶信息的高度保護為國際金融犯罪提供了溫床。因此，目前國際組織在打擊金融犯罪領域正積極合作，尤其是在反洗錢領域和避免偷稅漏稅領域制訂了較為完善的指導建議。我國也應該參照有關國際組織制定的指導意見和行動守則制定相應的法律，積極參與打擊國際金融犯罪的國際合作。
3．監管方式方面。我國金融監管當局應從傳統的基本規則的監管逐步朝面向過程的監管轉變，從事后的靜態風險管理轉向事前的動態風險管理。監管機構應定期對離岸銀行及其它金融機構進行信用評估，不定期地檢查離岸銀行等的賬戶及各項統計數據，切實起到對于離岸業務的全面及時的審查稽核作用，加強對離岸金融市場各項風險的提前識別與預防能力。
4．監管依據方面。進一步完善有關離岸金融業務的法律框架。截止到目前我國專門針對離岸金融業務的法規還只有中國人民銀行1997年的《離岸銀行業務管理辦法》及1998年制定的《離岸銀行業務管理辦法實施細則》，該法規是針對國內中資銀行及其分支行從事離岸金融業務制定的規范性條文。有關外資金融機構在經營離岸金融業務時應受哪些限制，僅在1994年施行的《中華人民共和國外資金融機構管理條例》中有一些粗略規定。離岸金融業務法律框架的完善和細化，是未來發展離岸金融市場的一個重要方面，同時，還應加強對國際慣例的研究和學習，適當將國際慣例轉化為國內立法。國內監管人員和離岸從業人員都應掌握境外相關法律知識，或適當引入境外專業律師、會計等中介機構，將法律審查手續外包。
離岸金融市場相對在岸市場有它特殊的風險因素，我國應充分利用政府的政策法規支持、在中央銀行的有效監管下，三方積極努力發展我國的離岸金融并使之走向成熟。遵循“穩健經營，逐步放開”的方針，在資金賬戶、金融品種、服務對象、核定手續等方面嚴格管理，謹慎風險。
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【關鍵詞】金融衍生品;監管困境;監管模式
一、金融衍生品市場的監管困境
金融衍生產品采取標準化合約和保證金的交易方式,主要用于保值或投機,其交易有別于一般的金融基礎交易,具有杠桿性、復雜性和隱蔽性等基本特征。這些特征超出了常規金融監管的范圍,加大了監管難度,易使金融衍生品陷入監管失效的困境,從而埋下金融風險隱患。的范圍,加大了監管難度,易使金融衍生品陷入監管失效的困境,從而埋下金融風險隱患。
首先,杠桿性降低了監管能力。金融衍生品在進行交易時只需要繳存一定比例的保證金,而不必繳納資產的全部價值,從而可起到以小搏大的作用。就本次次貸危機而言,次貸衍生品把杠桿進一步放大,風險相應地從最初的次級按揭,傳遞到CDO(債券抵押憑證),再到CDS(信用違約掉期)以及其它相關金融產品,整個交易過程具有較高的傳遞性,使得監管機構對其實施有效監管力不從心。
其次,復雜性加大了監管難度。如今,金融衍生品的設計日趨復雜、深奧,人們把遠期、期貨、互換作為基本工具,通過組合、分解、剝離等技術,創造出了各種各樣具有不同風險收益特征的金融衍生品。若要對它們有一個透徹的認識是需要很多時間和精力的,甚至就連設計這些金融衍生品的工程師也無法對它們有一個準確的判斷。而金融監管當局對金融衍生產品的特性、影響更是認識不足,常常貽誤制定相應的監管方式和采取有效及時的手段,面對金融衍生產品創新的日益復雜化,監管當局難免顧此失彼,金融監管效果被弱化。
最后,隱蔽性造成了監管真空。金融衍生產品具有隱蔽性,絕大多數金融衍生產品在資產負債表內得不到列示,表外業務成為監管真空。于是,經驗豐富的投機家便通過大量金融衍生產品交易達到改善資產負債結構的目的,使得財務報表越來越難以反映企業真實的業務情況,經營透明度下降,金融衍生品市場交易的重要信息得不到充分披露,從而放大了金融風險,致使金融監管無的放矢。
二、國際金融衍生品市場監管模式借鑒
(一)三大典型監管模式
根據監管主體的介入程度和多樣性可以將國際金融衍生品市場的眾多監管模式劃分為三種典型監管模式:一是以美國為代表的多頭監管模式和“集中立法型”;二是以英國為代表的單一監管模式和“自律為主型”;三是日本的第三方治理模式和“行政監管型”。
1、多頭監管模式
美國實行“三級監管”模式,即政府監管、行業自律和自我管理并存的監管體制。
首先,政府監管分為機構監管和功能監管。從機構監管角度看,聯邦商品期貨交易委員會(CFTC)負責監管期貨市場;證券交易委員會(SEC)負責監管證券期權、外匯和股票指數期權交易;聯邦儲備委員會和貨幣監理署負責監管商業銀行的衍生品交易。從功能監管的角度看,CFTC和SEC同時也是功能監管者。
其次,全國期貨業協會(NFA)是一個行業性自律組織。該協會主要管理所有期貨經紀者登記、會員糾紛仲裁、會員財務狀況審計、期貨推廣教育以及與期貨經紀業務相關事項,側重監管期貨交易人員。
最后,交易所本身是一個自律組織。自我監管主要體現在:一是監督會員業務活動是否依照法規、條例進行,監督不同類型會員的交易是否超出范圍;二是制定交易所規章和實施細則,監督和管理交易所內衍生交易的行為準則;三是檢查經紀行會員的資本充足率,監督有沒有多收客戶傭金而超出其資金限額能力的交易。
2、單一監管模式
英國對金融衍生品市場實行單一監管模式,金融監管局是金融市場上唯一的監管機構,它集銀行和證券期貨業的監管責任于一身。根據《金融服務法》,金融監管局不僅將原有許多行業自律組織和其他監管組織納入自己的組織機構,還于1998年6月接收了英格蘭銀行的銀行監管職能、保險監管職能以及證券交易所的上市審查職能等,成為身兼銀行、保險和證券期貨監管職能的單一監管機構。然而,英國政府監管的單一性,并沒有排斥行業自律組織、交易所、清算所以及衍生品活動參與者的自我監管。另外,企業的內部風險控制也是英國整個衍生品市場監管體系的重要組成部分。
3、行政監管模式
日本是金融衍生品市場實施政府干預式監管模式的典范。財務省作為日本金融業獨一無二的監管機構,集金融計劃立案與監督檢查職能于一身,對金融機構進行非宏觀領域的強制性干預,逐漸形成了由日本銀行(央行)實施貨幣政策、財務省制訂其它金融監管政策的獨特體制。財務省在早期管理經濟過程中成效斐然,但在金融市場日趨復雜的今天卻顯得不夠靈活,為了解決權力過度集中的弊端,日本政府將財務省的金融監督檢查職能獨立出來,組建專門的金融監管機構。
(二)不同監管模式效果的比較
建立于上世紀三十年代的美國多頭監管模式及其金融衍生市場的規范發展曾經扮演過成功角色,但本次金融危機的爆發,暴露出多頭監管模式的缺陷,如監管機構在監管對象和范圍上各有分工,協調難度大,造成相關監管信息溝通不充分,監管成本高,效率低下,容易出現監管真空,從而貽誤監管時機。
與美國多頭監管模式相比,單一監管模式實行統一的監管規則條例,統一的監管報告要求,在消除多頭管理、防止監管缺位、降低監管成本等方面存在明顯優勢,是衍生品市場監管模式的有效選擇。但單一監管制度在一個監管機構之下,仍然按不同的金融行業來分而治之,這樣,把不同目標合并到一個監管機構中,會產生理念和行為的沖突,從而抵消單一監管結構帶來的規模經濟效應。
三、我國金融衍生市場監管模式的選擇――建立統一監管模式
改革開放以來,我國的金融市場得到了迅速發展,并逐步形成了相對完整的金融市場體系。但是我國的金融衍生品市場才剛剛起步,距離規范市場還存在較大差距,存在相關法律規范的滯后、監管主體多元化、監管手段單一等問題,困擾著金融衍生品市場的健康發展。筆者認為,我國應該從國外案例中吸取教訓,加強金融衍生品監管制度設計的超前性,建立統一監管模式。
金融衍生品市場統一監管模式立足于維護國家金融安全,是在單一監管組織結構基礎上,以有效實現確定的金融監管目的而建立起來的,是對金融市場、金融機構組織及其業務等實施多層次共同監督和管理的金融監管法律制度體系。具體說來,統一監管模式包括以下四個方面的內容:
第一,金融衍生品市場監管機構的統一。由于金融衍生品的復雜性和多變性,現實監管容易出現沖突和真空的問題,而在統一的監管機構體系下,有利于改善信息質量,避免信息的重復收集,使得監管人員從更高的角度來監控整個金融市場,也使金融機構更加明確內部風險控制的重點,從整體上降低了金融系統風險爆發的可能性,提高了金融衍生品市場系統風險監控的效率。
第二,金融衍生品市場監管目標的統一。在統一監管模式下,各個監管部門都設定統一的監管目標,并為實現這個目標劃分金融監管權,明確監管機構的權利、責任以及義務,從而不會出現重疊或缺位的現象,減少“摩擦成本”。
第三,多層次金融監管的統一。統一監管模式主張從多個角度、多個層次對金融衍生品市場進行立體監管,注重金融衍生品監管當局、行業自律組織監管和金融機構自控的合作及協調。在政府監管方面,政府主管部門必須加大對金融衍生品的監管力度、制定金融衍生品交易法律法規、頒布相關的行為準則、對市場參與者施行宏觀管理等;在行業協會自律管理方面,主要是金融衍生品行業協會為保證金融衍生品市場良性運行而實施的一系列自我管理、自我服務、自我監督的措施,制定行業協會宗旨,強化職業道德規范、負責會員的資格審查和登記工作、監管經營情況、調節糾紛和協調會員關系等;在交易所自我管理方面,主要包括對交易所會員和業務的管理、對交易所加以規制的管理、建立健全交易所的財務保障體系和對進入衍生品交易活動的信息披露等。
第四,國際金融衍生市場監管的合作和統一。隨著國際金融自由化和全球化的趨勢進一步加強,各國金融市場之間的相互依賴不斷增強,各種風險在不同國家和市場之間相互轉移、擴散和滲透,金融衍生品的國際性特點日益突出。統一監管模式要求加強國際分工和合作,建立多邊協調及信息共享機制,成立多國合作監管機構,負責對區域性甚至全球金融體系的穩定性進行監督。
與其他監管模式相比,統一監管模式不僅在實現市場的有效監管和提高系統風險防范效率方面,在節約監管成本、實現監管公平性原則方面均具有明顯的比較優勢,同時也反映了進入衍生品市場監管的特殊性。金融衍生品往往涉及商品市場、證市場、銀行市場、基金市場等多個經濟領域,統一監管模式通過監管目標統一明確、監管職權合力配置等,避免了因監管主體的不確定性給交易者帶來的巨大風險,維護了整個金融體系的安全。
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作者簡介:
(一)金融衍生品的形成及發展
金融衍生產品是相對于基礎性金融產品而言的,其價值的決定依賴于對基礎性產品標的資產價格走勢的預期。在金融市場中,基礎性金融產品既可以是貨幣、股票、債券、外匯等金融資產,也可以是金融資產的價格,如利率、外匯匯率、股票價格指數等。金融衍生品的出現,是在國際金融市場上,金融資產價格發生劇烈波動,基礎產品市場交易利差大幅變化的情況下,滿足投資者保值、賺取有關資產差價(套利)或投機等種種需求的結果。
弗蘭克•J•法博奇認為,“一些合同給予合同持有者某種義務或者對一種金融資產進行買賣的選擇權。這些合同的價值由其交易的金融資產的價格決定,相應地,這些合約被稱為衍生工具”。巴塞爾銀行監督委員會認為,金融衍生品是一種合約,該合約的價值取決于一項或多項背景資產或指數價值。1992年,在啟動金融期貨20年后,諾貝爾經濟學獎得主默頓•米勒將金融期貨的推出譽為“過去20年里最重要的金融創新”。
筆者認為,金融衍生品是指從“基礎性金融工具”或“傳統金融工具”中衍生出來的新型金融工具,即根據某種相關的金融資產預期的價格變化而進行定值的金融工具。其突出的特征在于其合約性價值的存在。基礎性金融工具主要有三種形式:利率或債務工具的價格;外匯匯率;股票價格或股票指數。這些基礎性金融工具的衍生品主要包括金融期貨、金融期權、互換和遠期和約等。
(二)我國金融衍生品的市場現狀
20世紀90年代初,金融衍生品市場隨著我國金融體制的市場化改革開始出現。1990年后,我國開始引入期貨市場及外匯期貨、股指期貨、國債期貨、權證交易等,大部分因缺陷過多而被迫中斷試點(見表1),暴露了我國金融衍生市場的一些問題,如法規不健全、信息披露不規范、市場監管不嚴格等。
由于金融衍生品獨特的風險轉移和價格發現等功能,不斷受到市場追捧并發展壯大。隨著我國加入WTO、匯率制度的改革和股權分置改革的逐步推進,我國市場經濟體制的逐步健全,適應經濟新形勢的發展需要,近兩年我國逐步增加了金融衍生品品種,試點次級抵押貸款、資產證券化、黃金期貨等品種,并準備推行融資融券、股指期貨等金融衍生品。但金融衍生品在推動金融市場發展的同時,也帶來了巨大風險。隨著全球金融危機的進一步加劇,我國金融衍生品市場問題也逐步暴露,從2008年南航JTP的末日瘋狂到高德炒金事件,都給投資人帶來了一定的災難。
金融衍生品發展中監管理論的策略選擇
自由資本主義時期,資本主義世界信賴自由市場,政府“守夜人”角色似乎更加符合民眾的需要,但是隨著經濟危機的發生,民眾開始寄希望于政府的監管。盡管金融監管的歷史不長,但是監管和市場的論戰卻從未止息。贊同性理論希望強化管制來規避金融風險,否定性理論則希望以市場的方式來解決金融風險。
贊同性理論包括:早期的抑制民眾過分投機于金融資本的動機理論;20世紀30年代金融危機爆發帶來的市場失靈論和公共利益理論;市場先天的缺陷如自然壟斷、社會福利損失、外部效應、信息不對稱等問題需要政府干預的社會利益理論;基于金融行業本身風險控制的金融風險理論;基于法律存在缺陷而監管的法律不完備論等。
從發達國家的情況看,各國都重視對金融衍生品市場的監管,并根據本國具體情況,建立了具有特色的金融衍生品市場監管模式。而如何使得金融監管卓有成效?分析研究金融監管的否定性理論也會給我們帶來一定的啟示:
金融監管否定性理論主要包括特殊利益論和社會選擇論。特殊利益論信奉市場經濟和放任主義,認為監管政策反映的是參與政治過程中的各種利益集團的要求,監管是為被監管的行業利益服務的,因此監管面臨著多方面的成本和道德風險,監管對于問題的解決是無益的。社會選擇論是在特殊利益論的基礎上發展而來,這一理論將經濟學中的市場概念移植到行政決策中,把監管認定為具有自利的理性的“經濟人”,對于集團間的利益討價還價之后的財富再分配,因而“政府不一定能糾正問題,事實上反倒可能是某些問題惡化”。
客觀地說,兩種否定性理論假說都存在著一定的合理成分,同時在實踐中,各國在金融監管中也曾經出現過一些類似于理性“經濟人”為自身謀求利益的情形,這些情形的發生對于政府監管信用構成了巨大的威脅,這種源于外部的道德性風險必須控制在一定的范圍內。
在世界監管理論發展的過程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的觀點有兩種:
第一種考量為金融監管經濟合同理論。金融交易包含著金融機構和金融消費者之間、金融機構和監管者之間、監管者和社會之間顯性和隱性合同的復雜結構。監管可以被視為被監管者和監管者之間的一系列隱性合同關系,設計得好的合同可以促使金融機構的行為避免或者減少系統性風險;反之,則可能在金融活動中產生系統性風險。
第二種考量為金融監管的成本和收益博弈。大多數國家對監管機構的直接成本都有比較可靠的數據。但對可能是更大一塊的成本——即對施加于被監管對象所造成的額外負擔卻沒有數據可利用。所以精確計算監管的成本和收益幾乎是不可能的,但它的意義卻是現實的:監管任何時候都是在成本和收益的權衡中做出判斷,偶爾的監管失靈是否可以視為監管體系加重了社會成本;以消除監管失靈為目的的增強監管是否得不償失。
我國金融衍生品市場監管現狀及對策分析
(一)我國金融衍生品市場監管現狀
法規體系建設不完善。法律是監管的基礎,目前我國金融衍生品方面的立法相對滯后,且政出多門。現行的與金融衍生品有關的法規,基本上都是各監管機構針對具體的衍生產品制定的,缺少統一的金融衍生品監管法律,缺乏衍生品交易和風險管理的相關指引,尤其不能有效應對金融衍生品風險具有跨系統、跨部門蔓延的特性。
監管主體過于分散。目前,我國金融衍生品市場是多頭管理,央行、銀監會、證監會等都在各自領域負責相應機構金融衍生業務的監管。由于部門分割,既形成在許多領域的重復監管,也存在一定的監管真空。各監管機構之間尚缺乏統一的協調機構,同時也缺乏共識的戰略規劃。
行業自律組織作用不明顯。我國目前金融衍生品市場中的行業自律組織有中國期貨業協會和中國銀行間市場交易商協會,分別成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部門的有效授權,行業自律作用得不到充分有效的發揮,金融衍生品市場的宏觀管理手段以管理部門的行政手段為主,協會自律管理手段不足。
(二)完善我國金融衍生品市場監管的對策建議
1.加強金融衍生品市場監管的法制建設。第一,市場準入制度是指對開展金融衍生品業務的金融機構、金融市場交易者、從業人員資格以及進入市場交易的金融衍生品合約等的最低要求。第二,風險監控制度指金融監管當局依照既定量化檢查標準、定性控制目標及風險綜合控制等規定,對金融機構從事金融衍生品交易的風險進行監督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市場機制充分發揮作用的基本金融監管制度。從規范披露內容和披露形式兩方面著手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公開、公正和公平,提高透明度。第四,危機救助和退市法律制度是為了維護金融體系的安全和穩定,及時化解、處置、救助既有風險的法律制度。必須建立金融機構預警機制和存款保險制度,這在對外資金融機構的監管和保護我國投資者利益方面尤其重要。
2.強化國內金融監管權力的整合和協作機制的建設。我國金融監管體制的安排是多頭分業監管體制。目前我國金融監管機構主要有銀監會、證監會、保監會和中國人民銀行四家,其分工有著制度上的安排。《證券法》第179條第8款規定:“國務院證券監督管理機構可以和其他國家或者地區的證券監督管理機構建立監督管理合作機制,實施跨境監督管理”。銀監會、證監會、保險監督管理委員會(以下簡稱保監會)于2004年6月28日頒布的《銀監會、證監會、保監會在金融監管方面分工合作的備忘錄》授權監管機構負責對外聯系,并與當地監管機構建立工作關系;要求銀監會、證監會、保監會密切合作,就重大監管事項和跨行業、跨境監管中復雜問題進行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于這些規定過于原則,缺乏明確的操作細則,實踐中代表交流和協作的聯席會議也沒有實現。
對于金融衍生品市場更高層次的監管,筆者認為,首先,應該由國務院分管金融工作的副總理代行管理協調職能,構筑以副總理為核心的縱向管理機制和橫向的協調機制,從而推動金融監管工作的聯動性;其次,應該加強監管機關的自我控制,以最大程度的削弱理性“經濟人”的可能性。
3.加強國際間監管力量的協作機制建設。隨著金融危機不斷深化,國家單邊采取措施顯然已經不適應形勢的需要,急需國家間監管力量的聯動性不斷增強。而實踐中,政府間金融衍生品交易監管合作是規則導向的,主要通過雙邊或多邊條約、諒解備忘錄進行。由于國際組織頒布的規則通常采取軟法的方式,我國對這些國際通行的監管標準審慎、合理的采納,可促進我國重新審視國內衍生市場的內在屬性和風險管理狀況,在一定程度上彌補衍生交易監管體制的不足并為國際監管協調奠定基礎。
總之,在金融衍生品被喻為“金融野獸”的今天,維護全球金融安全應當是金融衍生品市場監控法律制度的出發點和落腳點。金融市場無論走得多遠,都要有法律法規相陪伴。我國應不斷摸索國內監管力量的合理調配、國際監管力量的分工合作等系統性問題,以期構建我國金融監管法制的新格局。
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Abstract: The global economy was damaged by the financial crisis which spread from the sub-prime crisis of USA, our economy was also affected. Now after the financial crisis, China's capital market is facing a threat ,but it is also an opportunity.This paper explores the deep-seated reasons of this financial crisis and analyses the situation of China's capital market, sums up experiences and lessons of the United States, and combining the characteristics of China puts forward the development trend of China's capital market.
關鍵詞:后金融危機;資本市場;金融創新
Key words: post-crisis;capital market;financial innovation
中圖分類號:F272 文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)08-0037-02
1剖析金融危機
2008年9月,美國次貸危機驟然惡化,美歐發達國家金融機構紛紛出現流動性困難和財務困難,瀕臨破產邊緣,連帶影響股價暴跌和全球股市的進一步下跌。面對市場的急劇動蕩和恐慌,各國政府紛紛出手救援金融機構維護市場穩定。歐洲一些小國經濟和亞洲新興市場國家也先后受到全球金融危機的沖擊,出現了自1998年亞洲金融危機以來最為嚴重的金融動蕩。美國次貸危機是導致金融危機的直接原因,而深層次的原因還要追溯到上世紀90年代。第一,美國投資銀行的經營模式發生很大變化,過度投機和過高的杠桿率使得風險急劇增加。傳統的投資銀行是以賺取傭金收入為主的,對資本金要求很低,但是面對利率的誘惑和競爭的壓力,投行開始大量從事次貸市場和復雜產品的投資,逐漸演變成追逐高風險的對沖基金。與此同時,這些投行也背負了大量的債務,杠桿比率一再提高,從而積累了巨大的風險。第二,美國金融市場長期過度自由化,衍生品層出不窮,監管長期缺位,直至出現系統性的崩潰。有人曾經說過,在美國,只要是你想的到的東西,就可以立即包裝賣出。這話說的雖然有些夸張,但是從另一個側面反映出美國金融創新的能力,所以各種金融衍生品和證券化產品在美國非常多,這其中很多產品沒有受到監管。一旦系統性風險出現的時候,危機就來得很快。第三,從上世紀90年代開始,美國的信用體系越來越“廉價”,過度透支現象嚴重,為以后危機的爆發埋下隱患。以申辦信用卡為例,上世紀90年代初期,中國留學生到美國需要半年時間才能拿到申辦的信用卡。但到了90年代末期,一個剛到美國的留學生一個星期之內就可以收到信用卡,甚至在機場剛下機就會有信用卡公司主動要為其辦理信用卡。上世紀90年代以來,美國人透支消費的規模和數量越來越大,而透支的利息高達17%左右,信用卡公司為了獲取高額利潤,不遺余力地到處尋找下一個客戶,甚至主動給毫無信用記錄的人郵寄信用卡。高額的利潤使得信用卡公司可以承擔較大比例的壞賬,這樣信用卡公司就沒有動力進行風險控制,出現了問題就將其作為壞賬核銷。但是好景不長,如果哪天沒有了這17%的高額利潤,風險就顯現出來。
2后金融危機時代中國資本市場的處境
這次的金融危機與以往的不同之處在于,危機首先發生在發達國家,其GDP占全球70%左右,所以,站在全球角度,這將是一場真正意義上的全球性金融危機。那么這場危機對中國的影響有多大呢?數據顯示,2007年的大部分時間,中國沒有受到國際信貸市場問題的嚴重影響。但2008年年中以來,越來越多的跡象表明,中國經濟正以超出預計的速度放緩。2008年前三個季度,中國的GDP增幅9.9%,較上年全年的11.9%明顯回落。就目前來看,金融危機從多個層面給我國經濟發展造成的負面影響已逐步顯現,而且更令人擔憂的是,本次全球金融危機對中國經濟在損失數量、持續時間、蔓延地域等多方面仍存在較多的不確定性。總體來看,目前金融危機對中國經濟的影響主要體現在以下幾個方面:第一,經濟增長速度會有所下降,因為外部經濟環境變化大,出口增幅會下降,出口對GDP的貢獻將會下降。第二,小部分資金會外流。美國經濟出現問題后,一些公司因為資金缺乏,可能會撤回部分海外投資,或者把附屬機構及在海外的投資賣掉以解大本營的燃眉之急。但因為目前中國資本賬戶的限制,有些直接投資不一定能馬上撤出去。第三,金融機構利潤空間會縮小,過去動輒百分之幾十、甚至成倍增長的可能性不會有了。在中國資本市場處于艱難轉型和痛苦蛻變的時期,金融危機不僅加劇了全球金融市場的動蕩,也使中國資本市場面臨更嚴峻的挑戰與考驗。不過有挑戰就會有機遇,在后金融危機時代,中國有可能是一個潛在的受益者。金融危機沖擊最嚴重的地區,是金融市場最發達、信用擴張工具運用最多的市場。與歐美市場相比,中國受到金融危機的沖擊要小得多。盡管金融危機蒸發了數十萬億美元的賬面財富,但全球資金并未干涸,總要在市場上找去處。
資金會流向哪里?可以從資金偏好的幾個基本原則來看:一是經濟復蘇較快的經濟體,良好的基本面和較快增長意味著更多的投資機會,這方面,不少新興國家市場被看好;二是被低估但相對安全的市場領域,比如石油、礦產等資源類的大宗商品市場;三是貨幣被低估的市場,存在資產升值的可能。當然,各經濟體的市場制度和自由度,也是一個常規性的重要因素。上述三個因素中,一、三兩個因素在中國都有著明顯體現,這對國際資本具有相當的吸引力。以股市為例,中國股市是反映市場看法的典型窗口。中國股市現在不僅被國內外資金看好,也面臨著前所未有的發展機遇。最大的吸引力來自中國經濟的復蘇,2009年全年實現8%的增長應該沒有問題。從中央政府一波強于一波的推動調整結構來看,這也是經濟復蘇態勢確定無疑之后,才可能出現的政策舉措。率先復蘇的經濟,不僅帶給國際資本信心,也帶給國內外企業以信心。
宏觀來看,中國資本市場現在既面臨挑戰,也存在機遇。
3后金融危機時代的中國資本市場的發展
在后金融危機時代,我國資本市場本身也存在一些問題,影響了自身的發展。在面對機遇和挑戰時,我們需要吸取美國的經驗教訓,并結合自身實際情況,穩妥的推進資本市場的發展。
3.1 創新與監管的平衡首先,我國資本市場存在著創新不均衡與風險監控難等問題。一方面,市場健康、穩定發展需要穩步推進金融創新,以鞏固市場基礎、完善市場體系、健全市場機制、降低市場風險;另一方面,市場基礎制度建設的滯后,市場交易的低迷不振,顯示了市場風險的存在,制約了金融創新的進一步發展。從美國的教訓上我們可以看出,要在創新和監管之間尋找一個平衡點,不能有所偏頗。在推進創新時要注意:首先,金融創新應注重安全與效率的平衡,安全優先、風險可控的原則。新興加轉軌的資本市場特點,決定了金融創新的需求大和金融風險的不確定性。在資本市場基礎制度較薄弱,市場發育不成熟的情況下,更應注重在能夠有效控制風險前提下的金融創新,避免發生金融創新的風險失控情況。其次,金融創新應是全方面的,協調發展的。從市場的長遠發展看,金融創新應是全方位、多層次的創新,只有全面、協調地推進創新,才能從根本上避免由于金融創新而引發的系統性風險。
3.2 信用制度與發達國家相比,中國資本市場的信用制度建設還處于起步發展階段,存在著信用制度不完善,信用約束不嚴格,信用體系不發達等問題,成為影響市場健康穩定發展的重要因素。發展資本市場必須建立完善的信用制度,當前,我們需要進一步推進信用制度的建設。一是要加強信用制度基礎建設,建立覆蓋整個市場的信用制度體系,將市場各方參與者,包括個人與機構都納入信用體系之內,為管理和評估各方信用提供全面、真實的有效信息。二是建立嚴格的信用約束機制,確保信用制度基礎的堅實、穩固。三是建立嚴厲的信用處罰機制,對各種違反信用制度或破壞信用的機構、個人給予必要的處罰。四是建立科學的信用監控預警系統,力求做到能隨時監測與及時防控信用風險。
3.3 監管體制美國的監管模式強調橫向綜合性監管與功能性監管,但也存在很多問題:一是不同監管機構的不同監管理念、監管目標與監管操作難以協調,在缺乏充分有效溝通協調的情況下,容易形成監管盲區或監管弱區。二是相對松散的綜合監管與多頭監管,在缺乏明確的法律規定的情況下,容易在履行監管職責時相互爭執與扯皮,降低監管效率。而對市場效率的片面追求,則導致部分監管的無效與市場風險的增大。
中國資本市場經歷了十幾年發展,已建立起了較為完善的市場監管體制。當前,市場監管面臨著來自國內外兩方面的壓力與挑戰,一方面,國內資本市場的基礎制度建設尚未完成,由制度轉型與市場調整帶來的股指下跌與市場震蕩,使市場功能減退,市場作用下降。而資本市場的國際化與國際金融市場的動蕩,使市場監管面臨的形勢更加復雜。面對后金融危機時代的機遇和挑戰,維護市場的穩定,確保市場的健康持續發展是市場監管的重要目標。
要發揮市場監管對保障市場健康發展的積極作用,就必須始終堅持嚴格監管與持續監管的原則。當前,市場監管應注意幾個問題:
第一,加強監管機構間的聯系與合作。雖然我們實行分業經營與分業管理,但混業經營已在某些領域有所發展,也出現了金融業務間的相互滲透與融合,需要建立各監管部門間的信息共享與溝通協調機制,共同應對風險隱患。
第二,加快市場基礎制度建設。基礎制度的健全完善是防范市場風險的根本,當前市場監管的重點應集中于解決好股權分置改革的后續問題;改革發行監管制度,為注冊制度的實施創造條件;進一步加強上市公司法人治理的規范與完善;規范證券投資基金行為等。通過市場制度的改進與完善,逐步形成具有投資價值和以市場投資為主的資本市場。
第三,逐步穩妥地推進資本市場國際化進程。由于金融危機的沖擊,在國際金融市場上出現了很多不確定因素,我國資本市場的國際化進程應該要審慎地進行。建立一種有進有退,松緊結合的市場監管,在盡量阻斷國際金融風險向我國資本市場蔓延的同時,積極創造條件,推進國內企業、金融機構的海外購并重組,提高中國資本市場的整體競爭力。
在后金融危機時代,如果中國能夠很好地利用形勢,吸引國際資金,發展中國資本市場,并推動中國資本市場的繼續改革,在理想狀態下,中國的資本市場可能會有一個突破性的發展。
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【關鍵詞】行政事實行為；金融行政事實行為；立法建議
一、金融行政事實行為概述
1.金融行政事實行為的涵義
行政事實行為是指行政主體在實施行政管理、履行職能過程中作出的不以設定、變更或消滅行政法律關系為目的的行為。陳晉勝認為：行政事實行為不包含行政主體的意思表示內容，行政事實行為的主體之目的并不是設立、變更或者消滅行政事實行為相對人的權利義務。此外，行政事實行為并不是都會直接產生法律效果，在少數情況下也可能間接產生法律效果甚至不產生法律效果。但是無論何種情況，行政事實行為必定會對公民的權利義務產生影響，其受法律調整的前提是對權利義務產生了影響。
依上所述，筆者認為應當將金融行政事實行為定義為：金融行政主體在實施金融行政管理的過程中所為之行為，這種行為不以設定、變更或消滅金融行政管理法律關系為目的。由此，金融行政管理關系，就是指金融主管職能主體在對金融市場監督和管理的過程中與行為相對人之間形成的監督管理關系。
2.金融行政事實行為的特征
（1）主體性。
行政事實行為是行政主體所為之行為，不是行政主體之行為就不能稱其為行政行為，當然就更不能稱其為行政事實行為。一般認為行政主體是依法享有并且以自己的名義行使行政職權，且能獨立承擔因行使職權而產生的相應責任的組織。在金融行政調控關系中，金融管理權利主體恒定為依法享有調控金融市場之權力的國家行政機關和職能部門以及授權機構等。作為受控主體必須接受調控和服從管理，雙方法律地位實際上并不平等。
（2）職權性。
行政事實行為限定在主體履行職務的過程中，它是一種職權行為。但是，行政機關、行政職能部門及行政授權性組織與行政主體并不完全等同，一些情況下，這些主體扮演著民事主體的角色，如政府采購行為。行政事實行為應當僅限于在行政管理職能行使過程中發生的事實行為。值得注意的是，在我國金融調控主體與受控主體之間的權利義務不一致、不對等。調控主體所享有的權利實質上是一種權力，有法律的強制力為后盾。
（3）效果性。
行政事實行為并不是都會直接產生法律效果，在少數情況下也可能間接產生法律效果甚至不產生法律效果。但是不論在什么情況下，行政事實行為必定會對公民的權利義務產生影響，其受法律調整的前提就是對權利義務產生了影響。金融行政監管機關對貨幣市場、資本市場、保險市場、黃金市場和外匯市場的設立、變更、終止及其業務品種的監管從而形成監督管理的關系，并對于市場運作產生或多或少的影響。
二、金融行政事實行為規制現狀
1.缺乏對行政事實行為的事前事中規范
我國現行法律尚未確定行政事實行為在我國法律體系中的地位，所以更談不上對其事前預防或事中控制。當然，由于我國對行政事實行為的研究起步較晚，目前尚未出現較為成熟、系統的理論成果，在此基礎上展開立法活動將會存在很大困難，即使出現了規制行政事實行為的法律也必定會存在理論漏洞。隨著我國金融業的高速發展，現行立法存在的弊端日益顯現，主要表現在：一是立法相對于金融實踐的發展明顯滯后；二是相關法律法規之間存在重復規定甚至相互矛盾的現象；三是現有法律法規的規定過于籠統，操作性不強。
2.對行政事實行為的事后監管力度不足
由于我國社會體制不夠完善，在現有的金融市場監管體系中存在許多監管漏洞，尤其是對行政事實行為的事后監管，幾乎處于空白狀態。依法享有金融市場監管權的金融行政監管機關，其身負著監管金融市場的重任，是規范金融市場的有力防線，因此，對金融行政監管機關監督和管理行為的約束更為重要。建立和完善對金融行政監管機關的監督約束體制，加大對金融行政監管機關行為的查處力度才能實現對金融行政事實行為的有效規制。
三、關于金融行政事實行為的立法建議
筆者認為，實現對金融行政事實行為的有效規制，首先要系統整合現有的法律法規規章，著重清理那些相互重復，相互矛盾甚至不符合時展的法律規定，并依據相關法律的規定整合法條，減少法條間的混亂狀態；其次，積極進行社會調研，理清我國金融市場發展的大致方向，查缺補漏，依此制定法律法規。此外，增強法律法規的可操作性的研究，將抽象的、原則性的規定具體化。
另一方面，應當將行政事實行為納入行政復議范圍。行政復議范圍的確定要充分考慮社會的政治、經濟、文化等多方面的因素。同時，行政復議的范圍標志著法律對行政相對人的保障程度和對行政機關行使職權進行監督的廣度。隨著我國社會服務理念的加深，近年來行政職權的形式、方式正從行政法律行為逐漸趨于行政事實行為，因此，行政復議范圍也應當改變，將行政事實行為納入其范圍之內。但是，鑒于我國對于行政事實行為的規制尚處于初級階段，各部門機構的設置及其人員配備尚不健全，所以不宜將所有行政事實行為都納入行政復議范圍。
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今年3月24日，歐盟在瑞典首都斯德哥爾摩召開的特別首腦會議上，批準了由歐洲前中央銀行行長拉姆法路西領導的賢人委員會提出的雄心勃勃的歐盟證券市場改革計劃，決定成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，確保在2003年底形成統一、高效的歐盟證券市場，為2000年歐盟里斯本首腦會議上提出的到2010年把歐盟建成“世界上最具競爭力和最具活力的知識經濟”的實現奠定基礎。
一、歐盟證券市場發展的基本情況
多年來，歐盟證券市場一直超著一體化的方向發展。1979年，歐洲貨幣體系正式建立后，歐盟先后頒布了“準入指令”、“上市名單指令”和“過渡期報告指令”,分別對歐盟上市公司的最低條件、上市前必須列入上市名單和信息披露等方面確立了基本規則，用于規范各成員國證券市場。1989年以后，為建立歐盟統一大市場，歐盟通過了“可轉換證券共同投資條約”、“投資服務指令”和“金融服務行動計劃”，為投資機構在歐盟各成員國建立分支機構、提供金融服務、實行歐盟內部跨國證券交易掃清的道路。隨著歐元的啟動，歐洲資本市場的一體化步伐大大加快，2000年4月，巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所實行合并，組成了歐洲第二大股票市場“歐洲第二”。倫敦和法蘭克福證券交易所的合并雖遭瑞典一家金融機構的敵意收購而擱置，但最近又傳出要合并的消息。
在歐盟證券市場一體化發展的同時，股東文化在歐盟興起，歐洲股民迅速增加，股票市場規模不斷擴大，有價證券交易在經濟生活中的作用提高。目前，歐盟的政府債券市場已超過美國40%，公司債券成倍增長，股市市值總和已超過美國市值的一半，德國、西班牙等國家已有約20%的人持有股票。
二、歐盟證券市場存在的主要問題
盡管歐盟在證券市場一體化上取得了一定成就，但把歐盟證券市場作為一個整體來看，目前仍存在一系列問題。
1．證券市場分散,帶來規模不經濟和流動性不高。歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，以股票市場為例，除了位居世界前六名之列的倫敦、法蘭克福和巴黎之外，歐洲還有10多家包括米蘭、馬德里、里斯本等在內的數十家中小型交易所，15國所有的交易市值總合僅相當于紐約股票交易所。不僅如此，一些國家內部的證券市場也相當分散，例如德國，除了法蘭克福，還有另外包括斯圖加特在內的7家股票交易所。
證券市場分散，降低了市場的流動性，使歐洲的投融資成本一直高于美國，歐盟統一大市場的規模經濟優勢無法成分發揮，嚴重阻礙了歐盟經濟的發展。
2．歐盟缺乏一套清晰的證券市場運做規則。首先，法規不健全，歐盟制定的力圖規范歐盟證券市場的各種規則缺乏明確的界定和解釋，不同規定之間存在矛盾，各國執行尺度也不一致；其次，各成員國的證券體制和規則存在差異，如跨國擔保、投資服務標準、統計和會計制度、投資者資格標準、零售和批發金融市場規則、養老金投資規則、招股說明書內容等不盡一致；第三，歐盟決策程序繁瑣復雜，每一項立法平均耗時兩年以上，致使歐盟沒有抓住歐元啟動的機會加快歐盟證券市場的改革，使歐盟在風險投資等金融衍生工具的發展和創新方面明顯落后美國。第四，監管體系混亂，歐盟各成員國內有40個機構從事證券市場的規則制定和監管，相互分割，權利和責任存在較大的差別，歐盟一級沒有統一的監管機構；第五，跨國交易和清算系統互不連接，交易成本居高不下；
3．經濟、政治、文化等因素影響證券市場一體化發展。各成員國不同的立法體系、稅收制度、政治和文化差異等阻礙了歐盟的證券市場發展，其中稅制和企業文化不同是阻礙證券市場發展的主要因素。各國證券經營的稅種和稅率不完全一致，而各國為了自身的經濟利益，難以在稅制上達成一致。比如由于英國和盧森堡對債券和利息收入免稅，導致歐盟其他國家大量資金流入這兩個國家，債券交易也基本在這兩國進行，當歐盟計劃統一證券和利息收入稅時，英國和盧森堡堅決反對。各成員國不同的公司治理結構、競爭政策、企業文化等使證券企業跨國經營和兼并困難重重。
4．歐盟成員國加入歐洲貨幣聯盟不同步。隨著歐元的啟動，歐元區內金融市場的結算和計價都可使用歐元，但在國際金融領域具有重要影響力的英國至今游離于歐元區之外，而且何時加入仍遙遙無期。此外，歐盟東擴后，新成員不會馬上加入歐洲貨幣聯盟，貨幣聯盟不同步問題將更趨嚴重，這勢必延緩歐洲證券市場一體化的進程。
三、歐盟證券市場改革的主要舉措
面對證券市場存在的問題、美國金融市場不斷創新和發展的巨大競爭壓力和金融全球化挑戰，歐盟決心加快證券市場一體化的步伐，加快證券市場的改革。歐盟證券市場的改革思路就是以歐元啟動為契機，在歐盟范圍內建立一套公開、公平、透明的證券市場立法規則，保護投資者的利益，防范金融風險，維持投資者對證券市場的信心，促進市場競爭，推動歐盟證券市場的發展。而決策過程和監管的程序化、規則化、透明化也是現代文明社會的最重要特征之一。
1．加速歐盟證券市場決策程序的改革，使決策程序簡單化。針對歐盟立法體系和決策過程繁雜的弊端，歐盟斯德哥爾摩特別首腦會議通過了拉姆法路西提出的歐盟證券市場監管改革計劃，把歐盟的證券市場立法和監管體系分解為4個層次，各層次分工明確、相互配合、互相協調、互相監督，并在2003年底前完成。第一層次，以現有的立法程序為基礎，由歐盟理事會和歐洲議會作為立法機構決定歐盟證券市場的基本政策和基本原則，集中討論涉及證券市場的關鍵問題，不拘泥于技術性的細節問題，以便繞開對每一項立法平均耗時兩年的共同決策程序。第二層次，在2001年年底前成立歐盟證券委員會和歐盟證券管理委員會，協助歐盟委員會執行歐盟理事會和歐洲議會通過的指令和決定實施細則，并在三個月內就每一項立法框架的技術問題達成協議。歐盟證券委員會的主要智能是制定證券市場規則、對歐盟委員會提供咨詢并通過歐盟委員會給歐盟證券管理委員會下達命令。歐盟證券管理委員會由各成員國的證券監管當局組成，負責對歐盟證券市場的監管，保障歐盟證券法律的實施。第三層次，強化成員國內部監管機構的合作和網絡建設。第四層次，歐盟和各成員國之間各級立法、監管機構進行合作，保證歐盟統一規則在歐盟內部的實行。
2．修改歐盟證券市場監管的指令和措施，使其適用現代金融市場發展的要求，形成統一的歐盟證券管理規則。具體包括，投資和養老金基金規則的現代化；國際會計準則的采用；股票市場的單一“營業執照”，即一家金融機構只要擁有任何一個成員國的營業執照，便可在歐盟境內自由設立分公司，無需所在國認可；發行商統一招股說明書；金融批發服務市場的互認原則；交易所上市原則等，這些改革可望在2003年底完成。同時，加快2000年3月里斯本首腦會議上簽署的“金融服務行動計劃”中提出的改革零售和批發金融市場42項措施的實施。
3．成員國加快本國金融監管體系的改革，其基本取向是建立對銀行、證券和保險業實行統一監管的單一金融監管機構，以便明確責任、改進管理、降低成本、增加透明度。英國在歐洲金融改革中首開先河，建立了單一的金融市場全權管理機構金融服務局來監管整個英國金融市場。拉姆法魯斯領導的賢人委員會認可了英國模式，并提議每個歐盟成員國均建立單一的金融市場管理機構。目前，丹麥和瑞典基本與英國同步；比利時、盧森堡和芬蘭也將把證券業與銀行業的監管合并；德國已提出將該國的分別管理銀行、保險公司和證券公司的三個管理機構合并為一個聯邦金融市場監管局的建議；法國也正在討論合并證券交易委員會、監管市場交易的自律組織金融市場協會和監管銀行業的銀行業委員會的問題。四、歐盟證券市場發展的前景
歐盟證券市場的改革舉措和歐元的即將流通為歐盟證券市場一體化的深化注入新的活力，歐盟統一證券市場的建立不會逆轉，這必將推動歐盟經濟的發展，改變目前國際資本市場的格局，加快形成與美國相抗衡的全球另一個證券交易中心的步伐。但在一體化的進程中，仍存在許多不確定因素和難以逾越的障礙，完全一體化的證券市場在歐盟形成需要相當長的時間。
1．歐元即將流通將使歐盟證券市場一體化程度進一步加深。2002年1月1日歐元將替代12國貨幣開始流通，從此，所有歐元區發行的證券都使用歐元統一標價、統一結算和交易，消除了匯率風險，減低了交易成本，有利于增強資本的流動性，刺激投資者的需求。投資者不再從不同國家的角度來進行投資組合，而是以不同的產業比較進行投資選擇，這無疑加快了證券市場一體化的進程。
2．歐洲的主要證券交易所將從競爭走向聯合。目前，倫敦、法蘭克福和以巴黎為首的歐洲第二在歐洲證券市場中呈三足鼎立之勢，但隨著歐元的啟動、歐洲證券市場統一規則的實行以及現代通訊、網絡技術的發展，歐洲各國證券市場的界限將被徹底打破，證券市場交易可延伸到歐盟乃至世界各個角落，以國家為單位的證券市場行將壽終正寢。同時，歐洲的最大競爭對手美國不斷滲透歐洲市場，對歐洲證券業形成了嚴重挑戰，這也會促使歐洲證券交易所的聯合。而促使歐洲證券交易所聯合，提高歐盟證券市場的競爭力也正是歐盟首腦會議批準拉姆法路西的歐盟證券市場改革計劃的原因之一。
在發展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多，如金融資產結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規欺詐行為時有發生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發展過程中也存在著自身發展不平衡、債券市場發展相對滯后等問題，導致無法充分發揮其有效配置資源的作用。如何穩步發展債券市場，優化金融資產結構，推進金融市場的整體發展，成為當前我們面臨的重要課題。
一、中國現有金融資產結構不利于經濟結構的調整，加大了經濟運行的社會成本
1、中國現有金融資產的結構特征
近年來，我國金融市場有了一定發展，但直接金融發展較慢、融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當前，我國金融資產結構具有兩個顯著特征：
一是間接融資比重過高，直接融資發展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，2003 年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元，占融資總量的85%，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15%.可以看到間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，2003年直接融資發行量為12515億元，其中國債發行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發行4520億元（占比36.1％），股票發行1357 億元（占比10.8％），企業債券發行量358億元（占比2.9％）。企業直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權。
2、中國直接金融發展的落后加大了經濟運行的社會成本
中國直接金融的發展相對落后，突出表現在企業直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據不同風險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業難以根據市場資金與產品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調整生產規模與結構。
在以商業銀行為主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經濟發展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。
3、推動直接金融的發展需要推進債券市場發展
穩步推動直接金融的發展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在中國，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業生產經營而發行的債券也沒有明確概念區分。（為了適應國內市場的概念，我們仍沿用企業債這一概念，但從規范金融市場來講我們應確立公司債的概念。）在經歷了上個世紀八、九十年代企業債券的兌付風險之后，目前發改委審批的企業債券基本上是項目債券，企業日常生產經營發債受到很大制約，這導致企業發債融資與股票融資之間的發展很不協調。2004年（截至11月底）企業通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業債券融資僅為股票融資規模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩健的情況下，穩步推進企業債券市場的發展變得更為迫切，也有著極大的現實意義。發展企業債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業的融資壓力，也有利于優化金融資產結構，改善信用環境，培育商業信用。
二、明確風險承擔責任，培育機構投資者，促進企業債發展
1、穩步發展企業債券市場應該明確風險承擔責任
債券和股票一樣都是企業直接融資的工具，遵循市場經濟發展的客觀，投資人通過購買債券投資于企業，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業違約欠債的風險。不過我國有關法規的并未體現這一重要原則。如1987 年的《企業債券管理暫行條例》在很大程度上將企業債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業的經營狀況不承擔責任。1993年《企業債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業信用風險的責任。現行企業債券發行管理更是強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業銀行。因此，要發展企業債券市場，應該對現有的企業債券管理規章進行修訂，明確企業債券投資人的風險承擔責任，并取消強制性擔保。
2、穩步發展企業債券市場應該大力培育機構投資者
企業債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業債券的理想投資主體。因此，要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。
3、穩步發展企業債券市場應該吸取經驗教訓
發展我國企業債券市場，需要以往在市場管理與建設等方面的經驗教訓，才能對癥下藥。企業債券市場發展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預嚴重。上世紀80 年代末90年代初，在信貸資金實行規模管理的情況下，對企業發債也實行了規模管理。規模管理下的審批制使企業債券成為地方政府支持地方經濟發展和補充貸款規模不足的工具，造成在低效益擴張的經濟增長方式下企業債券的違約風險大大增加；企業債券清償時，部分地方政府又強令當地銀行等金融機構代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，中國企業債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業債券也主要面向中小機構和個人投資者發行。這類投資者缺乏風險識別能力和風險承擔意識，一旦發債企業發生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沉重財政負擔和大量不良金融資產。三是缺乏健全的企業債券評級和信息披露制度。在我國現有企業債券市場中，債券發行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業債券信用評級形同虛設，這既不利于市場信用基礎的建設，也不利于在優勝劣汰中培育合格的評級機構。此外，我國企業債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。
由于沒有正確地總結歷史的教訓，在后來的企業債管理中實行了更加嚴格的發行管制。由于擔心企業債券違約可能給社會穩定帶來隱患，現行企業債券發行管理以零風險為目標。為保證到期本息兌付，管理部門對發行人資質、發行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這樣使得只有極少數資質好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業才能發行債券，而大量一般企業的融資需求無法得到滿足。
三、培育中介組織，完善服務，促進債券市場健康
1、健全企業債券信用評級制度，培育信用評級機構
根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業能夠真正自主發行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環境中，才能產生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發揮其評價優劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。
2、順應企業債券交易需求，完善市場管理
在金融產品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產品適合運用場內集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復雜的金融產品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。，的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融產品；根據國際發達市場經驗，包括企業債券在內的債券發行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業債券發行人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。
在實現市場主體自由選擇發行市場和交易方式的基礎上，監管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度，其中信息披露制度應該明確規定信息披露的、標準、程序、頻率及嚴格的違規處罰措施。
3、完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率
債券是由投資人自擔風險的金融產品，金融機構與中介機構只提供中介服務，因而必須對債券和客戶資金實現嚴格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術上保證客戶資產和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。
市場參與主體對交易結算方式的不同需求導致了對應交易結算系統的差異，中國證券登記結算有限責任公司和中央國債登記結算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉托管制度，能夠滿足市場發展需要，促進適度競爭，提高服務效率。登記結算公司現有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風險，應將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉托管的效率，又更有利于客戶對發行、交易場所的選擇。
四、加強監管協調，實行功能監管，促進企業債券市場發展
1、完善現有債券監管體制，實現功能監管
中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發行由財政部管理，企業債券發行由發改委管理，金融債券發行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監會監管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監管。由于監管部門之間的分工與協調存在，導致在實際運行中往往形成多重監管，造成監管效率較低，了整個債券市場的發展。
要促進企業債券市場的發展，應該明確債券市場監管以功能監管為主，債券市場運行規則的制定、市場準入和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，避免出現多重監管或監管盲區。要實現功能監管，應該轉變監管理念，調整監管定位。監管部門應該有如下定位：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制，把企業債能否發行、發行多少的決定權交給市場，并對企業債券發行實行真正的核準制，并盡快實現注冊發行管理。
2、建立監管協調機制，提高監管效率
為了提高監管效率，促進企業債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在目前的監管框架下，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化與規范化。監管部門之間的監管協調主要應體現在以下幾方面：
統一監管理念。各種規則的制定和履行監管職能的出發點是尊重投資人、籌資人的自主權，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。
統一制定規則。在發行市場應按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則；在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率；各種規則的制定必須有對違規者的嚴厲處罰，否則規則難以被遵守；對市場的管理應以自律為主；監管者的職能是檢查市場主體行為的合規性和對違規者依法懲處。
相關信息共享。在監管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監管效率的唯一辦法。
[論文關鍵詞]金融市場貨幣市場資本市場
金融市場，是指金融商品交易的場所，如貨幣資金借貸場所，股票債券的發行和交易場所，黃金外匯買賣場所等等。它是中央銀行利用貨幣政策工具對經濟進行間接調控的依托，是以市場為基礎，在全社會范圍內合理配置有限的資金資本資源，提高資本，資金使用效益的制度前提，同時也是發揮資本存量蓄水池作用，以迅速和靈活的融資方式把儲蓄轉化為投資的渠道和場所。國家和中央銀行根據金融市場發出的信息，對國民經濟進行宏觀調控，同時，金融機構和企業也可依據金融市場信息做出相應的決策。
一、金融市場的現狀
金融市場按使用期限劃分，可分為貨幣市場和資本市場。貨幣市場作為短期資金融通場所，滿足了參與者的流動性需求；資本市場作為長期資金的融通場所，為參與者提供了安全性和盈利性保障；各個市場各自獨立而又相互聯系，共同構成了不可分割的金融市場體系。發育完善、健康的金融市場體系，能使中央銀行的貨幣政策迅速、有效、順暢傳導，促進經濟穩定發展。要想保持貨幣政策的獨立性，金融市場的建設和發展必不可少。隨著經濟體制和金融體制朝市場化方向的不斷發展，我國金融市場建設取得了突破性進展，規模不斷擴大，市場參與主體日趨廣泛，基本形成了初具規模、分工明確的市場體系，成為了社會主義市場經濟的重要組成部分。金融市場創新繼續穩步推進，已有創新產品發展迅速；金融市場規模不斷擴大，市場涵蓋面和影響力不斷增強；金融市場改革進展順利，市場功能日趨深化；金融市場結構不斷優化，多層次金融市場體系建設穩步推進。我國金融市場正在向以建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善和運行安全的目標邁進。
二、我國金融市場存在的問題
我國的金融市場雖取得了較快的發展，但與國外成熟的金融市場相比仍存在諸多亟待完善的地方。主要表現在：（一）金融結構失衡。我國的金融機構雖然呈現不斷優化趨勢，但現存結構狀態仍然不能夠滿足市場經濟發展的內在要求以及適應經濟全球化的需要，甚至嚴重制約了金融效率與國際競爭力的提高。（二）金融創新乏力。與發達國家相比，我國的金融創新還很落后，且存在金融創新過于依賴政府，在有限的金融創新中，各領域進展失衡的狀況。這些都降低了金融資源的效率，削弱了我國金融機構的創新競爭力。（三）金融監管存在突出問題。從內部看，金融機構面臨著與國有企業一樣的困境，即如何真正解決激勵與約束機制問題；從外部監管看，首先表現為金融法規建設滯后，中國現行有關金融監管方面的法律經過多年修改，已經較為系統，較為完善。但由于我國的整體法律基礎不牢固，金融監管經驗不足，法律的涵蓋面并不廣泛，法律的局限性嚴重，特別是一些臨時性的管理條件、實施辦法，缺乏一致性、連續性、權威性，對金融市場發展極為不利。（四）貨幣市場和資本市場塞不通，人為割裂，迫使資金變相暗通，阻礙了貨幣市場和資本市場的聯動效應，阻滯貨幣政策的傳導，減弱了貨幣政策效力，使貨幣市場的發展能有效地帶動資本市場的發展。且銀行機構和非銀行金融機構的分業經營和分業監管造成了金融市場的一些監管真空。
三、加快金融市場發展
加快金融市場發展，促進我國市場經濟的成熟與完善貨幣市場的發展是資本市場存在和發展的基礎。鑒于我國金融市場中貨幣市場、資本市場發展的不均衡現狀，筆者認為，應抓緊我國貨幣市場的發展，為各經濟主體提供一個發達的、高流動性、低風險性的短期資金融通市場；加快資本市場的發展，使其為實現社會資源的有效配置、產業結構調整及現代企業制度的建立、產權制度的改革發揮積極的促進作用。
（一）加快貨幣市場的發展
首先，要重新認識貨幣市場的地位和作用。其次，進一步健全和完善同業拆借市場。一是要規范、健全同業拆借市場交易網絡系統；二是充分發揮同業拆借市場的融資功能，在有效利用有形拆借市場的前提下，學習國外的先進經驗，穩步發展我國的無形拆借市場，提高我國同業拆借市場的融資能力；三是規范拆借市場行為，通過制定有關的交易規則和監管辦法，規范市場運作，嚴格市場管理和監控，使拆借市場運轉正常化、良性化；四是加大抵押擔保拆借比重，改變我國拆借市場上基本以信用拆借為主要手段的現狀，以此達到防范和分散風險的目的；五是加大中央銀行的調控力度。
第三，大力發展商業票據市場。
（二）加快資本市場的發展
首先，應調整非國有經濟與中小企業進入資本市場的政策，適當擴大它們的投資需求；其次，進一步健全國債市場；第三、適當擴大企業債券發行規模；第四，逐步使社會保障資金進入資本市場；第五、著力發展產權交易市場；第六、完善資本市場的組織結構體系；第七、發展機構投資者。
四、我國金融市場發展趨勢
（一）深化國有商業銀行改革。在金融體制和金融市場深刻變化的背景下，對國有商業銀行要嚴格按照《公司法》的要求建立起真正的現代企業經營管理體制，從根本上改變現有的經營管理模式，最終使其成為法人治理結構完善、內控機制健全、按照市場化機制運作的現代金融企業。同時，也要對股份制銀行進行制度創新，真正按照現代商業銀行的標準，建立內控嚴密、運轉規范高效的經營機制和管理體制，全面提升其經營管理水平和盈利水平。
（二）建立完善的保險市場運作機制。根據入世承諾，我國對保險業采取的過渡期保護措施2004年年底到期，取消對外資的地域限制，保險業競爭將進一步加劇。要轉變經營模式，徹底改變依靠低賠付率來維持高增長率的現狀，完善市場運作機制，使保險公司的工作重點切實轉換到完善內控、強化管理、創新產品、提高服務質量上來，這種轉變應該是保險公司自愿、主動適應市場機制的需要。
（三）建立有效的金融監管體系金融市場的發展一直伴隨并推動著金融監管體系的改革。判斷一個金融監管體系是否有效的基本原則應為是否能逐步放松管制，減少行政審批，為金融機構業務創新提供良好的環境。因此要切實把監管職能轉到主要為市場主體服務和創造良好的發展環境上來。通過行業規劃、政策引導、市場監管、信息以及規范市場準入等手段，調控金融市場，防范化解風險，促進金融市場持續、健康、快速地發展。
（四）規范證券市場主體行為首先是投資主體。我國的證券市場正經歷著從散戶與機構投資者并存向以機構投資者為主要投資主體的過渡時期。發展和完善證券投資基金及逐步地允許保險資金等投資證券市場是投資主體深化的主要途徑。其次是融資主體。為國有股、法人股的流通創造積極條件，逐步實現資產存量的流動；在規范化的基礎上，推進國有大中型企業的戰略性重組；擴大國有企業的債券發行規模，完善國有企業的資本結構，改變對銀行信貸的過度依賴；加大國有企業經營的外在壓力，促使其轉換經營機制，提高管理質量。最后是證券公司。建立風險控制長效機制，在制度設計上嚴防證券公司挪用客戶資金，同時建立有效的融資融券機制；完善客戶保證金的安全保管和受償制度，確保客戶資產安全；通過收購兼并的方式實現強強聯合，增強抵御風險能力。
參考文獻
[1]曹龍驥，貨幣銀行學.高等教育出版社
關鍵詞：離岸金融；上海國際金融中心；金融市場
中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006―3544(2011)01―0066―04
一、創建上海離岸金融市場的戰略意義
1 是實現上海“雙中心”、國際金融一體化的關鍵環節。2009年4月，國務院確立了上海將建成國際金融中心、國際航運中心的目標。而在當前我國的外匯管理制度下，資本項下的資金很難流動。在資本市場尚未充分發展之前，為確保“雙中心”任務的實現，促進上海航運金融和國際貿易中心的發展，離岸金融業務的開展無疑是條捷徑。在上海開辦離岸金融市場，真正實現全球金融業務24小時交易，將有助于我國與全世界的金融緊密聯系，融人統一的國際市場。
2 為我國當前巨額的外匯儲備減壓，化解流動性危機，增強國內宏觀經濟政策的有效性。近年來，我國一直保持經常項目和資本項目的雙順差，持續的順差轉化為巨額的外匯儲備資產，并呈現快速增長趨勢。這不僅給人民幣造成很大的升值壓力，也使大額外匯儲備面臨匯率風險、市場風險，致使大量海外資產遭受巨額虧損。另外，我國過去長期實行的強制結售匯制度，使國內市場貨幣流動性泛濫，產生了一系列民生問題，同時也使國內貨幣政策的有效性大大降低。離岸金融市場的建立可以進一步發揮離岸業務在維持國際收支平衡方面的潛力，為外匯儲備“消腫”，化解流動性矛盾，破解當前社會經濟難題，進而增強宏觀經濟政策的效果。
3 擴大海外投資，便于我國加強對境外本幣的監控。當前，國內企業利用外資的“成本倒掛”現象十分突出。一方面，我國擁有全球第一的外匯儲備，國內企業不能直接利用；另一方面，眾多國內企業為海外投資而在國際資本市場進行籌資，成本很高。因此，建立離岸金融市場，讓國內企業與國外企業直接進行交流，能為國內企業實施“走出去”戰略提供金融支持，從而促進國際經濟和國際貿易的發展。同時，通過離岸金融市場，可以回流相當數量的境外人民幣，進而間接實現對境外本幣業務活動的監管，減少其對金融市場的沖擊，維護匯率和貨幣政策的穩定。
二、離岸金融市場發展現狀
國際上來看，由于金融自由化及經濟全球化的快速發展，加之離岸金融業務的諸多益處，離岸金融市場自上世紀50年代在歐洲形成以來，已顯示出強大的生命力，經過了半個世紀的發展已遍布世界各地。但我國的離岸金融業務較發達國家起步較晚。1989年招商銀行在深圳開辦離岸金融業務，成為首家開辦離岸金融業務的銀行。隨后，廣東發展銀行、工商銀行和農業銀行深圳分行相繼獲得離岸銀行業務的牌照。受1999年東南亞金融危機影響，央行暫停了所有中資銀行的離岸金融業務。2002年6月，中國人民銀行總行發文批準招商銀行和深圳發展銀行全面恢復離岸業務，同時允許總行設在上海的交通銀行和浦東發展銀行開辦離岸業務。目前，我國共有招商銀行、交通銀行、上海浦東發展銀行和深圳發展銀行等四家商業銀行經營離岸業務。離岸業務發展經歷了艱難、曲折的發展道路。
隨著我國經濟的發展和金融改革的推進，銀行的離岸金融業務也得到了持續迅猛發展。但是我國離岸金融業務的開展較發達國家還有很大差距，存在很多問題，包括：(1)目前的離岸金融業務主要集中在存款、貸款、國際結算等傳統業務，且由于監管政策過于嚴格導致業務范圍過于狹窄，品種單調、缺乏創新。雖然近年來得到了快速發展，但是總體規模較小，這些不足都影響著我國同外資銀行等同業的競爭。(2)離岸金融業務還處于起步發展階段，加之受金融危機的影響，許多人對其存有疑慮。離岸金融業務政策、監管框架、優惠統一的稅率制度等還不完善，仍需政策的完善落實。缺少統一的離岸賬戶保密規定。(3)離岸金融業務的資金來源和運用渠道狹窄，且客戶群體不足。(4)開展離岸金融的經驗不足，從事離岸金融的工作人員能力有待提高。
目前，上海正積極構建離岸金融市場，上海洋山港試點綜合離岸金融方案已上報中央。根據初步擬定的方案，洋山港將參考英國耿西模式，最有可能采取的是內外分離型離岸金融市場，與國內金融市場相分離，非居民交易賬戶與國內賬戶嚴格分開。而且洋山港到時候會率先試點包括離岸銀行業務、期貨保稅交割及離岸再保險在內的綜合性離岸金融業務。擁有自己的離岸金融市場成為上海建設“雙中心”的必要條件。對于上海來說，構建離岸金融中心從長遠來說是機遇，但當前而言，更多的是挑戰。
三、構建離岸金融市場面臨的挑戰
由于離岸金融市場管制松弛，自由度高，加之對國際政治經濟反應敏感，會引起巨額國際游資四處流動，加劇金融市場的危機，影響國際市場的穩定。同時，由于離岸賬戶與國內賬戶的分離是相對的，即使在內外分離型的離岸市場，二者之間也可能發生資金轉移。因此，如果我國為反通脹而采取緊縮銀根的貨幣政策時，國內機構完全有可能從離岸金融市場借人低成本資金，會在一定程度上抵消本國貨幣政策的效力。
1 離岸金融市場存在系統性的管理風險，加大了政府的監管難度。離岸市場一旦出現問題，就會通過價格、利率、匯率、股價等機制，以及經濟主體之間的相互依賴性，產生鏈式反應，放大風險。而且，我國正走向國際金融市場，對游戲規則還未完全掌握，各項內部管理制度特別是風險管理制度還很不健全，相當多的金融機構和企業合規文化還沒有形成，管理風險無疑是非常巨大的。同時，一項普通的離岸金融運作都可能涉及多個國家的事項，是一個受到多頭監管但不受單方完全控制的市場，因此，從整體上加大了我國政府對離岸業務的監管難度。如果監管不力，離岸金融市場將成為洗錢、逃稅和不法分子籌集資金的“天堂”。
2 構建離岸金融市場，對金融環境提出了更高的要求。作為國際航運中心建設重要載體的洋山港。地理位置相對封閉。考慮到離岸市場操作對在岸市場的沖擊和影響，選擇洋山港作為上海離岸金融市場的試點有特有的優勢。但是，洋山港的商業配套還不完善，交通成本高，大部分金融機構需要新設，且短期內難以形成規模，因此難以集聚國際金融人才。在短期內，這些因素對上海離岸金融市場的發展可能產生瓶頸限制。
四、上海開展離岸金融業務的優勢
上海位于我國大陸海岸線中部的長江口，擁有中國最大的工業基地、最大的外貿港口；是中國的第一大城市，經濟、金融、貿易和航運中心。2010年世博
會的舉辦更讓世界了解了這個國際化大都市。在上海開展離岸金融業務具有得天獨厚的優勢。
1 地理位置優越。從全球來看，上海位于太平洋西岸，與東京、香港、新加坡相鄰或處于同一時區，可與國際金融中心倫敦、紐約構建連續24小時接力交易。上海又位于遠東的中心點，輻射全球經濟最具活力的東亞地區。從國內來看，上海位于中國南北海岸中心點，長江和錢塘江人海匯合處，歷來是內外經濟接軌的重要樞紐。得天獨厚的地理條件和便利的交通，使上海優于國內其他大城市開展離岸金融業務。
2 雄厚的經濟基礎。正在向現代化國際大都市目標邁進的上海，肩負著面向世界、服務全國、聯動“長三角”的重任，在全國經濟建設和社會發展中具有十分重要的地位和作用。在這個土地面積僅占全國0.06％、人口占全國1％的城市里，完成的財政收入占全國的八分之一，港口貨物吞吐量占全國的十分之一，口岸進出口商品總額占全國的四分之一。上海作為中國的經濟中心，雄厚的經濟實力促進了金融活動的集中和金融工具的創新發展。
3 金融基礎好。近代歷史上，上海是遠東第一都市和全球三大金融中心之一，股票、黃金、外匯等金融市場規模全部雄踞亞洲之冠。其深厚的金融城市歷史為現代國際金融中心的建設與崛起提供了市場基礎、歷史聲譽、經驗與信心。如今，上海的金融業經濟總量全國第一，形成了以資本、貨幣、外匯、商品期貨、金融期貨、OTC衍生品、黃金、產權、再保險市場等構成的全國性金融市場體系，匯聚了世界上主要金融市場種類，金融市場的成交總額和規模連續大幅度增長。
4 政府積極推動。2009年3月國務院常務會議提出，到2020年將上海基本建成與我國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心。這一國家戰略，使原來以地方為主推動上升為集國家力量推動，中央、上海市和浦東區三級聯動，形成政府推動合力，大大增強了協調建設的力度。各級政府及有關部門先后制定出臺了一些優惠政策，也成為上海離岸金融中心建設的重要推動因素。
五、建設上海離岸金融市場，服務建設上海國際金融中心的對策建議
1 發展離岸金融市場，政府的推動是重要前提，國際合作是主要手段。離岸金融市場最早是自然形成的，但現代離岸金融市場則是東道國政府順應經濟金融發展的客觀要求而致力推進的。國際經驗告訴我們，在構建離岸金融市場過程中，制定和實施優惠政策需要政府，完善法律法規及各項內控制度更需要政府，因此，我國發展離岸業務必須有政府的強力支持和推動，這是前提條件。離岸金融運作涉及多個國家的事項，受到多頭監管，因此，我國政府必須加強與相關國家的國際協調與合作，并努力實現與不同監管主體共享管理信息。
2 加強離岸金融發展研究，加大金融入才引進與培養，完善市場配套措施，優化金融生態環境。科研是進步的動力，無論在離岸金融市場發展初期還是成熟階段，科研都是關鍵。為保障其健康發展，要密切關注近年來國際經濟金融形勢對離岸金融的影響，同時要把握離岸金融的最新發展趨勢，研究其競爭態勢、經營模式、風險控制等因素的最新特點，探索、創建最適宜中國的離岸市場建設模式和方法。大力加強金融人才培養和高水平金融人才的引進，特別是要按照國際先進標準培養研發、交易、風險管理和清算人才及各個層次的管理人才。另外，稅收優惠是各離岸市場所采取的優惠政策中最集中的體現。目前我國在離岸業務稅收安排方面還沒有實質性內容，應抓緊制定與整個國家稅法體系相銜接的離岸稅收法規，制定與周邊國家相比而較為適宜的稅負水平，從而，完善離岸金融配套措施，創造良好的金融生態環境。
3 強化離岸金融業務監管，創建符合我國經濟發展水平和基本國情的離岸金融監管模式。(1)明確離岸市場類型，逐步開放金融市場。上海離岸中心建成后可能出現套利、逃稅、洗錢等活動，將對我國監管制度提出嚴峻考驗。而采用嚴格的內外分離型模式能為我國監管制度完善爭取時間，也能較好地保護國內金融業免受國際金融市場波動的負面影響。待時機成熟后，可以漸進地、有步驟地放開離岸金融市場。(2)對經營離岸業務的金融機構設立市場準人制度。建立嚴格的離岸金融機構設立和審批制度，按資信狀況、資本實力、風險管理水平分別頒發有業務范圍區別的經營牌照，實行分類管理；制定切實可行的離岸客戶開戶細則，保證離岸客戶提供資料的合法有效，適當控制開展離岸業務的銀行數量；應明確規定離岸機構以分行(公司)建制，總行(部)必須充當離岸分行(公司)的最后償債人，以避免離岸金融機構破產對國內金融市場產生沖擊。(3)加大風險管理，確保監管力度。按照最新制定的《巴塞爾協議》，對離岸機構實施全面風險管理。在建立完備的離岸銀行內部風險控制制度的基礎上，通過對離岸機構定期呈送的各種報表及其他資料加以分析，或通過監管人員的實地調查，分析離岸銀行的日常交易、資金運營、資產負債管理與風險資產管理狀況，對其資產、負債業務，甚至表外業務實行嚴格的風險監控。
4 培育市場主體，吸引和鼓勵中外各大銀行落戶。開展離岸金融業務，促進銀行間同業往來，吸引和鼓勵中外大銀行，尤其是海外各大國際銀行及跨國金融財團加盟。同時積極吸引非銀行金融機構共同促進離岸金融市場的健康發展，為建立國際金融中心提供資源。
5 建立資本流動監控預警機制，有效防范金融風險。金融危機的影響以及離岸金融業務本身所帶來的風險性，為順利開展離岸金融業務增加了難度。在風險防范方面，應借鑒國際開放資本市場的有效監管經驗，按照通行的離岸金融運行模式，結合國家及上海市金融發展的客觀需要，制定和完善監管防控體系，確保離岸金融市場和離岸金融企業有序運作、高速發展、風險可控。努力建立高效率、低風險的機制，為建設國際金融中心做好準備。
關鍵詞：企業債券市場；資本市場；金融資產結構
從發展社會主義市場經濟的內在要求出發，建設與之相適應的金融市場體系，是中國經濟和金融體制改革的一項重要任務。近年來，中國金融法規日趨完善，金融資產規模逐年擴大，金融機構更為豐富多樣，整個金融市場實現了平穩、規范的較快發展。
在發展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規欺詐行為時有發生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發展過程中也存在著自身發展不平衡、債券市場發展相對滯后等問題，導致無法充分發揮其有效配置資源的作用。如何穩步發展債券市場，優化金融資產結構，推進金融市場的整體發展，成為當前我們面臨的重要課題。
一、中國現有金融資產結構加大了經濟運行的社會成本
（一）中國現有金融資產的結構特征
近年來，我國金融市場有了一定發展，但直接金融發展較慢、企業融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當前，我國金融資產結構具有兩個顯著特征：
一是間接融資比重過高，直接融資發展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，2003年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元，占融資總量的85％，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15％。可以看到間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，2003年直接融資發行量為12515億元，其中國債發行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發行4520億元（占比36.1％），股票發行1357億元（占比10.8％），企業債券發行量358億元（占比2.9％）。企業直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權。
（二）中國直接金融發展的落后加大了經濟運行的社會成本
中國直接金融的發展相對落后，突出表現在企業直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據不同風險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業難以根據市場資金與產品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調整生產規模與結構。
在以商業銀行為主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經濟發展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。
二、發展企業債券市場是優化金融資產結構的突破口
（一）推動直接金融的發展需要推進債券市場發展
穩步推動直接金融的發展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在中國，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業生產經營而發行的債券也沒有明確概念區分①。在經歷了上個世紀八、九十年代企業債券的兌付風險之后，發改委審批的企業債券基本上是項目債券，企業日常生產經營發債受到很大制約，這導致企業發債融資與股票融資之間的發展很不協調。截至2004年11月底，企業通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業債券融資僅為股票融資規模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩健的情況下，穩步推進企業債券市場的發展變得更為迫切，也有著極大的現實意義。發展企業債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業的融資壓力，也有利于優化金融資產結構，改善信用環境，培育商業信用。
（二）完善企業法人治理結構需要推進債券市場發展
在經濟轉型時期，金融中介和金融市場在迅速發展的同時，往往面臨新舊體制交叉所帶來的某些特殊風險。特別是在以股票融資為主要形式的資本市場上，企業融資不具備還本付息的硬性約束，或多或少地具有重籌集資本、輕資金運用的特點，外部個人或機構投資者很難真正構成企業經營者的有效約束。商業銀行雖然可以做到相對更直接地監控企業現金流，并對企業實施有效的債權約束，但考慮到當前的金融生態環境，企業拖欠銀行債務的種種行為依然存在。且隨著社會融資功能日益向銀行體系集中，銀行的安全性必然成為全社會經濟安全的核心因素，企業向銀行轉嫁風險、銀行向政府轉嫁責任的行為將不可避免。因此，無論是現有的股票融資還是銀行信貸在一定程度上都受制于企業法人治理結構現狀，資本市場和銀行體系相應集中了治理結構薄弱所造成的體制性風險。
大力發展企業債券市場是完善當前企業法人治理結構的必要手段。第一，債券受償順序優先于股權，且具有還本付息的硬性約束，客觀上可以強化外部投資者對發債企業的約束，也有利于向公眾提供多樣化的金融工具。第二，銀行體系的融資風險有望進一步向全社會分散，同時還能夠通過信息披露、市場監督等手段全面降低企業冒險性投資行為，形成有效的外部監督。第三，債券市場可以真正推動利率市場化，形成完善的風險定價機制，對企業融資行為構成正向激勵。在債券市場上，不同規模、所處不同行業、盈利前景各異的企業應該被賦予不同的融資成本，由此形成真正的優勝劣汰。
（三）金融資產選擇多元化需要推進債券市場發展
盡管當前以間接金融為主的金融資產結構客觀上加大了經濟運行的社會成本，但是結合改革開放以來20多年的金融發展看，公眾的金融資產選擇模式是值得的。儲蓄存款和國債等低風險金融資產仍然是大多數社會公眾的首要資產選擇對象，這反映了在經濟轉型時期，公眾對固定收益、風險鎖定的金融資產具有更強的偏好，由此推動了銀行體系的資產一負債規模持續膨脹。企業債券市場的發展一方面將為公眾提供多樣化的金融資產選擇，細分風險一收益組合，另一方面又適應了公眾對固定收益證券的需要，以此促進直接融資的發展。
三、體制、技術和監管是穩步發展債券市場的三大支柱
（一）建立真正的市場制度是企業債券市場發展的制度要求
1.穩步發展企業債券市場應該明確風險承擔責任。
金融市場的基本功能之一是金融風險的集中與分散，債券和股票一樣都是企業直接融資的工具，遵循市場經濟發展的客觀，投資人通過購買債券投資于企業，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業違約欠債的風險。不過我國有關法規的并未體現這一重要原則。如1987年的《企業債券管理暫行條例》在很大程度上將企業債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業的經營狀況不承擔責任。1993年《企業債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業信用風險的責任。現行企業債券發行管理更是強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業銀行。因此，要發展企業債券市場，應該對現有的企業債券管理規章進行修訂，明確企業債券投資人的風險承擔責任，并取消強制性擔保。
2.穩步發展企業債券市場應該大力培育機構投資者。
市場的發展與規范需要機構投資者。企業債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業債券的理想投資主體。因此，要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。
3.穩步債券市場應該吸取經驗教訓。
發展我國企業債券市場，需要以往在市場管理與建設等方面的經驗教訓，才能對癥下藥。企業債券市場發展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預嚴重。上世紀80年代末90年代初，在信貸資金實行規模管理的情況下，對企業發債也實行了規模管理。規模管理下的審批制使企業債券成為地方政府支持地方發展和補充貸款規模不足的工具，造成在低效益擴張的經濟增長方式下企業債券的違約風險大大增加；企業債券清償時，部分地方政府又強令當地銀行等機構代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，企業債券投資人一直以個人投資者為主，我國企業債券也主要面向中小機構和個人投資者發行。這類投資者缺乏風險識別能力和風險承擔意識，一旦發債企業發生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沉重財政負擔和大量不良金融資產。三是缺乏健全的企業債券評級和信息披露制度。在我國現有企業債券市場中，債券發行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業債券信用評級形同虛設，這既不利于市場信用基礎的建設，也不利于在優勝劣汰中培育合格的評級機構。此外，我國企業債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。
由于沒有正確地總結歷史的教訓，在后來的企業債管理中實行了更加嚴格的發行管制。由于擔心企業債券違約可能給穩定帶來隱患，現行企業債券發行管理以零風險為目標。為保證到期本息兌付，管理部門對發行人資質、發行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這樣使得只有極少數資質好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業才能發行債券，而大量一般企業的融資需求無法得到滿足。
（二）培育中介組織，完善交易手段，是企業債券市場發展的內在技術要求
1.引進企業債券信用評級技術，培育信用評級機構。
債券市場發展的首要技術因素是風險定價，定價的基本前提是信用和風險評級。根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業能夠真正自主發行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環境中，才能產生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發揮其評價優劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。
2.順應企業債券交易需求，完善市場交易技術。
在金融產品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產品適合運用場內集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復雜的金融產品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融產品；根據國際發達市場經驗，包括企業債券在內的債券發行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業債券發行人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。
在實現市場主體自由選擇發行市場和交易方式的基礎上，監管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度，其中信息披露制度應該明確規定信息披露的、標準、程序、頻率及嚴格的違規處罰措施。
3.完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率。
債券是由投資人自擔風險的金融產品，金融機構與中介機構只提供中介服務，因而必須對債券和客戶資金實現嚴格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術上保證客戶資產和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。。市場參與主體對交易結算方式的不同需求導致了對應交易結算系統的差異，中國證券登記結算有限責任公司和中央國債登記結算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉托管制度，能夠滿足市場發展需要，促進適度競爭，提高服務效率。登記結算公司現有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風險，應將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉托管的效率，又更有利于客戶對發行、交易場所的選擇。
（三）加強監管協調，實行功能監管，是企業債券市場發展的外部保障
1.完善現有債券監管體制，實現功能監管。
中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發行由財政部管理，企業債券發行由發改委管理，金融債券發行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監會監管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監管。由于監管部門之間的分工與協調存在，導致在實際運行中往往形成多重監管，造成監管效率較低，了整個債券市場的發展。
要促進企業債券市場的發展，應該明確債券市場監管以功能監管為主，債券市場運行規則的制定、市場準人和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，避免出現多重監管或監管盲區。要實現功能監管，應該轉變監管理念，調整監管定位。監管部門應該有如下定位：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。
在此前提下，取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制，把企業債能否發行、發行多少的決定權交給市場，并對企業債券發行實行真正的核準制，并盡快實現注冊發行管理。
2.建立監管協調機制，提高監管效率。
為了提高監管效率，促進企業債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在目前的監管框架下，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化與規范化。監管部門之間的監管協調主要應體現在以下幾方面：
統一監管理念。各種規則的制定和履行監管職能的出發點是尊重投資人、籌資人的自主權，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。 統一制定規則。在發行市場應按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則；在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率；各種規則的制定必須有對違規者的嚴厲處罰，否則規則難以被遵守；對市場的管理應以自律為主；監管者的職能是檢查市場主體行為的合規性和對違規者依法懲處。
相關信息共享。在監管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監管效率的唯一辦法。
在做到統一監管理念、統一發行與交易規則后，整合監管職能是市場發展的必然要求。
離岸金融市場監管是一個十分有爭議的。這一問題對于弄清離岸金融市場與國際金融一體化以及國際金融體系穩定的關系、正確認識和運用離岸市場以及為我國建立自己的離岸市場提供借鑒、消除模糊認識具有重要意義。本文根據對監管內涵的理解和實證，對離岸市場是否存在監管進行考證。
(一)離岸市場監管的思考
金融監管，顧名思義，是金融監督和金融管理的簡稱。科學地界定金融監管的內涵，須從監督、管理的語義入手。監督，在我國是指監察督促。監察是注視金融機構的金融活動是否合規，督促是在金融機構不遵守或可能不遵守規范時促使其依規范行事。由此可見，金融監管是有關職能機構通過對金融機構檢察和監督，促使其守規經營和健康發展。金融監管具有如下基本特征：
1．監管是負有監管職責的機構履行職能的行為。就離岸金融而言，監管的主體一般有國際組織、政府機構，此外還應包括行業組織如國際一級市場協會(IPMA International Primary Market Association)、國際證券市場協會(ISMA International Security Market Association)等以及一些交易機構如離岸債券通常上市交易的倫敦證券交易所和盧森堡證券交易所。有的學者將金融監管的主體限于政府金融監管當局，是不全面的。現代金融監管是由外部監管和內部監管共同構成的體系，其中前者包括政府主管部門的監管、金融行業組織的自律性監管和監管如審計師事務所監管等；后者是金融監管內部設立的監督部門對金融機構業務運作的檢查和控制。因此，政府主管部門的監管雖然通常處于主導地位，但只是整個監管體系的一個組成部分，而不是全部。
2．金融監管實施的對象是金融機構和金融活動，既包括金融機構市場準人的監管如對金融機構的設立、設立形式的監管，也包括對金融機構金融活動的監管，如是否遵守資本充足率、資產負債比率、流動性比率、對單一客戶貸款的最大限額等。
3．金融監管的方式和是依照規則對金融機構及其金融活動進行定期或不定期的現場和非現場的檢查監督，以及對違規的金融機構進行督促和處罰。現場檢查與定期報告制度相結合的監管方式越來越受到青睞。
4．監管的和所要達到的目的是確保市場主體的活動符合法律、政策及其他規范的規定和要求，并由此實現上述規范所尋求的秩序和目標。需要強調的是，在監管中衡量市場主體市場行為的標尺不僅有法律和政策，而且也應包括對市場主體有拘束力的其他規范，如行業組織的行規、交易機構的交易規則。如果將這些規范排除在監管之外，就很難實現市場秩序和監管目標，嚴重影響離岸市場效率，甚至會造成市場混亂。需要指出的是，監管所要達到的要求和目標體現在監管據以實施的規范中，在很大程度上可以說實施了規范，監管所要實現的要求和目標就達到了，否則，就應當對規則進行修改。這一點對于正確理解離岸場監管存在與否及其特點十分重要。離岸市場特別是離岸證券市場，在一定程度上可以說是在有關國家法規所允許生存的夾縫中設計運營的。按照有關國家法規中所規定的豁免或提供的避風港來設計和籌劃離岸市場活動，也是在遵守這些國家法規和金融監管，是在合法、巧妙地利用規則以避免有關監管當局的干預，這正是監管所發生的預期效果。所以，不應僅以對國內金融業適用的標準對離岸市場不適用為根據，就認為監管不存在。其實，某些監管措施的豁免本身就是監管的具體體現，因為豁免監管措施是由法律規定的，依該規定行事就體現出法律所尋求的目標，這是監管應有之義，所以在離岸市場的情況下某些監管措施的免除本身就是監管。
由此也可以看出監管與規范的關系。規范是對機構及其活動制定的規則，提出的要求，而監管是對金融機構實行監督、控制等以促進金融機構守規經營的一系列行為和程序。從這一意義上講，二者有一定的區別。有的學者將金融法規條例的制定亦看做是監管，是值得商榷的。制定法規條例是立法機關以及其他機構的任務，雖然在監管過程中監管機構為實施監管不免要制定一定的措施和辦法，但監管在本義上還應當是監督和促使有關規范的實施和金融機構合規經營，否則，立法機關等也會成為監管機構。
(二)離岸市場監管的實證
離岸市場是否存在監管不僅取決于對監管的認識和把握，而且更主要的是事實。
因此，對這一問題的最好答案是對離岸市場的諸多國際化因素所聯系到的國家和機構對離岸市場是否行使監管進行考證。離岸市場至少受來自以下方面的監管。
1．高岸市場受市場所在國的監管
離岸市場所在國對離岸市場的監管是比較全面的，但概括起來不外乎兩方面：一是對準入的監管，一是對經營的監管。對于準入監管，盡管有關國家對離岸市場準入限制較少，但都制定有相關規則并由有關機構監督實施。由于篇幅所限，本文在此僅以英國對離岸證券業準入監管為例進行闡述。英國一向被認為是金融監管相對寬松的國家，但英國規定在該國從事證券投資業務必須獲得1986年金融服務法(Financial
Service
Act以下簡稱FSA)所規定的當局的授權或豁免。FSA第3條規定，“任何人，除經授權或豁免外，不得在國從事或欲從事投資業務”。因此，在英國任何機構除非經過授權，否則將難以參與離岸證券的發行。根據FSA第10條第(3)款的規定，投資業務只要符合下列兩項標準中的任何一項，即構成在英國從事投資業務：一是該投資者從英國的永久性業務地從事投資業務；二是投資者在英國雖沒有辦公室或業務地，但其在英國所從事的活動構成投資業務。英國對離岸證券業準入監管之廣可以由此略見一斑。
對離岸金融機構的經營活動進行監管是離岸市場所在國對離岸市場監管的又一重要方面。雖然離岸市場所在地各國對離岸金融機構及其經營活動的管理制度不盡相同，但都要求上述機構在經營活動中遵守有關的管理制度。例如，美國有關國際銀行設施的規定嚴格地將國際銀行設施賬戶上的美元與國內美元分賬，設施所能吸收的存款也必須符合美聯儲D條例的規定，其中主要是向非銀行的外國居民提供的大額定期存單，向若干特定對象主要是境外美元的持有人和經營者發行票據，且吸收存款的最低金額不能低于10萬美元。對于國際銀行設施的貸款，D條例規定由國際銀行設施向非銀行外國居民提供的貸款，只能用于這類借款人在美國境外開展的業務活動。同時，離岸金融機構的安全穩健性往往也是市場所在地國監管當局的監管之一。
2．離岸貨幣發行國的
由于離岸貨幣及其交易會給貨幣發行國產生巨大的影響，貨幣發行國對離岸市場以其貨幣所進行的交易行使監管具有一定的合理性。從離岸金融的實際來看，離岸貨幣發行國對離岸市場的影響至少有兩方面。一方面是貨幣發行國對以其貨幣進行的離岸金融交易通過清算的渠道行使有效控制，這是離岸資金運營的特殊性造成的。首先，離岸存款中的貨幣，通常只是在貨幣發行國之外或貨幣發行國金融循環系統之外的賬戶做出與貨幣發行國在岸金融機構的賬戶相對應記載和反映，是影子貨幣，是賬目或“準貨幣”，而有形貨幣并沒有離開發行國，這種方式被認為是離岸貨幣存款運作的通例。離岸存款的償還有兩種方式：一是通過有關貨幣發行國的清算系統，二是通過銀行內部劃撥和往來行劃撥，而通過貨幣發行國清算系統清算償還是離岸貨幣市場通行的做法。因為離岸貨幣只是離岸銀行賬目，離岸銀行并不能直接獲得存款交易的巨額貨幣。在此情況下，若要在離岸市場對眾多貨幣的大額資金進行支付，客觀上要求有一個清算這些貨幣資金的統一的全球系統。然而，由于貨幣的國家屬性和主權性質，這樣的系統在目前還不可能存在，而只有貨幣發行國的央行才能保證提供無限的貨幣，因此，離岸支付不得不通過具有能夠收取和清算有關貨幣的清算系統進行，只有貨幣發行國的清算設施才有這種能力和資格。所以，離岸存款只有在貨幣發行國作為該國央行負債才能夠得以支付，并且也只有在貨幣發行國清算系統能夠對該貨幣的收付提供及時清算的情況下才有價值。
離岸貨幣發行國離岸貨幣交易的另一方面是貨幣發行國可以左右和決定離岸市場上以其貨幣進行交易的合法有效性，亦即離岸交易必須遵守貨幣發行國的貨幣法令。國際貨幣基金組織第8條第2款
B項規定，任何涉及會員國貨幣并與該會員國外匯管制相抵觸的外匯合同在其他會員國領土內均為不可履行的合同。這一規定使各會員國對其他會員國貨幣主權的尊重承擔起明確的義務。因此，如果離岸交易違反了貨幣發行國的貨幣法令，當然會招致發行國的干預從而可能導致交易的無效。
3．離岸金融機構母國的監管
離岸市場中的商業銀行、投資銀行等是溝通資金供給者和資金需求者的橋梁和中介，在離岸金融市場上發揮著極為重要的作用。巴塞爾委員會一直十分強調和重視母國在跨國銀行監管的責任和作用。巴塞爾委員會極力推行跨國監管所遵循的兩項基本原則就是任何外國銀行機構都不能逃脫監管，而監管必須是充分的。如果說前者所關注的是監管的廣度和監管責任的劃分，那么后者則是監管及其標準充足程度。從廣為國際接受的巴塞爾委員會的一系列文件規定來看，上述兩項原則中任何一項的有效實施在很大程度上都取決于母國。巴塞爾委員會1992年的《國際銀行監管最低標準》規定由能夠行使并表監管的母國監管當局對國際銀行行使并表監管，銀行跨境設立機構要經母國監管當局同意，母國當局有權收集跨境設立的銀行機構的信息。根據巴塞爾委員會的解釋，所謂能夠行使并表監管的母國當局是指：(1)有關當局必須在并表監管的基礎上控制銀行的全球業務運作；(2)有關當局能夠禁止設立妨礙并表監管的法人結構；(3)有關當局能夠制止銀行在有嫌疑的國家建立機構。母國當局有權對其海外金融機構的資本充足率等安全穩健經營標準進行監督、檢查和實施。
4．投資者母國的監管
投資者母國的監管對離岸市場的影響亦十分巨大。以美國為例，美國證券立法為保護美國投資者做出了詳細規定。美國有關證券法規對“證券”作出的寬松定義足以將離岸證券包括進去。由于離岸證券市場大量的發行人是美國公司，離岸證券發行市場許多牽頭經理人和重要承銷商是美國的金融機構，一半以上的離岸證券是以美元發行的，所以考察美國證券法作為投資者母國對離岸證券市場的影響具有代表性。美國聯邦一級有三部法律對離岸證券的發售具有直接影響，即1933年《證券法》，1934年的《證券交易法》和
1939年的《信托契據法》。美國證券交易委員會(以下稱SEC)根據聯邦證券立法的授權制訂了大量的規則。此外，美國各州也有類似的證券立法。由于在離岸證券市場活動中如果美國的郵政或跨州商務得以利用，美國證券法中的許多重要條款就會被觸及，加之美國法院和SEC一直認為美國證券法域外適用，所以美國證券法對離岸證券市場的潛在影響十分巨大。
5．籌資者母國的管制
籌資者是離岸金融市場的重要主體之一，籌資者為籌資所達成的交易是離岸市場最重要的交易，也是離岸市場目的。籌資者母國對籌資者及其交易的監管是離岸市場監管的重要組成部分。籌資者母國監管對離岸市場的影響也是很明顯的，其中重要影響之一是對籌資者的各種管制。離岸市場上許多籌資者的母國，對對外活動實行管制或管理，如外匯管制、外債規模管理、借貸期限及利率的管理，等等。離岸市場交易的有關各方若欲使交易合法有效地進行，就必須遵守上述管制或管理的規定。為此離岸銀團貸款協議、離岸證券發行協議等將籌資者取得有關的授權、許可、批準等作為協議的先決條件，以避免違反這類規定，從而造成不應有的風險。
6．行業自律組織的監管
在離岸市場特別是離岸證券市場上，行業自律組織影響巨大，特別引人注目的有IPMA、ISMA。由于篇幅所限，本文僅以ISMA為代表考察行業自律組織對離岸市場監管的影響。ISMA是1969年成立的、主要調整和規范離岸二級市場的自律性組織，至今離岸二級市場上幾乎所有的交易，無論是ISMA成員之間的交易還是非ISMA成員的交易，都在遵守著ISMA制訂的規則。ISMA對離岸市場的監管和影響可以從
ISMA的宗旨中略見一斑。
根據ISMA章程(Statute)第2條的規定，ISMA宗旨主要有：(1)增進成員間良好關系，提供共同檢討國際證券市場的基地，制訂和規范國際證券交易的規則和建議。(2)為國際證券市場的參與者提供服務和幫助。(3)檢查和解決國際證券市場的技術性問題。(4)增進成員之間、與有關國家和國際資本市場的關系。此外，ISMA還向與國際資本市場活動有關的各國政府和國際機構提供情況和指導，在出現事關國際資本市場的、財政或其問題表和維護其成員的利益并通知其成員新法律或稅收的影響。
ISMA規范體系的性質問題，是值得關注的一個問題。首先，從ISMA規則的本身規定進行。總則第2—3條規定ISMA成員之間所進行的所有國際證券交易都應當適用規則，除非當事方在成交時另有明確約定。但是，會員通過排除適用規則或其中某部分的權利是十分有限的，上述條款同時規定會員不能約定排除規則200條至900條的規定，亦即會員只能約定排除100條至200條之前的，關于客戶指令、交易單位金額、多貨幣單位債券的處理和當事人的特殊約定等問題的輔規定。而200-900條規定，則主要對成交、反饋、確認、清算、交割、買進、賣出、累積利息的、報告交易商等重要問題作出規定，事關整個交易過程及其主要問題，是實質性的規定。此外，總則第2.4條規定如果ISMA的兩會員之間在交易國際證券之外的證券時約定適用ISMA規則，為了使規則得以適用，該交易應被視為國際證券交易即離岸證券交易。總則第1條規定，違反規則要受到ISMA紀律的制裁。從以上可以看出，ISMA的絕大多數規則對其成員具有拘束力，規則中的重要和實質部分不能由當事人排除適用。規則的拘束力具有行規性質。
其次，如果超出ISMA規則本身從更廣的視角來審視，那么該規則就不僅僅是有行規的性質。如前所述，離岸債券幾乎所有的交易都是依照ISMA規則進行，不僅ISMA成員之間的交易是這樣，而且ISMA成員與非成員之間、非ISMA成員之間的離岸證券交易也是這樣。由于ISMA規則被廣泛、普遍地遵行，那么它在離岸證券業特別是ISMA成員和非成員之間、非成員之間交易中就具有商務慣例至少是商務習慣的性質，除非當事人明確地排除適用，否則對當事人具有法律拘束力。由此可見，ISMA不僅是其成員之間的行規，也是離岸債券業所普遍遵行的慣例。
7．離岸銀行業監管集團與離岸市場監管
離岸銀行業監管集團(Offshore Group of Banking Supervisors])是專門致力于離岸銀行業監管的機構。1980年離岸銀行業監管集團第一次會議在巴塞爾舉行，共有來自于12個離岸中心的代表出席了會議。在這次會議上成立了離岸銀行業監管集團。離岸銀行業監管集團截至1998年11月共有成員19個，較廣泛地涵蓋了世界上主要離岸中心。該機構對離岸銀行業市場進行監管的積極努力取得了一定成效。以澤西
(Jersey)為例，澤西是海峽群島中的一個小島，隸屬于英國。澤西離岸中心既遵循國際銀行業的監管標準，同時也取得了巨大成功。澤西從20世紀60年代成為離岸中心，伊始就堅持高標準，制定了銀行法、信托法、投資基金法、公司法等并與洗錢行為做斗爭，后來堅持實施巴塞爾委員會制定的國際銀行業標準。澤西的法律還允許監管當局嚴格機構的準人，對不符合要求的金融機構拒絕進入，曾兩次拒絕后來倒閉的巴林銀行建立機構。由于上述措施的實行，澤西的離岸業務一直穩步發展，受西方波動的影響很小。在其他的一些離岸中心，國際銀行業標準也得到了遵守。隨著離岸市場的進一步發展，相信國際還會進一步合作，對離岸市場的監管與控制也會逐步得到加強。
一、雙邊合作模式的合作基礎
（一）金融監管雙邊合作的兩種博弈類型
雙邊合作作為國家間交往的一種重要模式，應用領域非常廣泛，從投資、貿易、科技、文化到軍事防務、爭端解決，幾乎涵蓋國家交往中的所有領域。雙邊合作所表現出的廣泛性，主要是由于在這一交往模式中，參與方數量少且固定，合作程度的可選擇空間非常大，從對雙方具有完全約束性的正式雙邊條約（bilateraltreaty），到不具有約束效力的諒解備忘錄（memorandaofunderstanding）、聯合公告（jointpressreleases），參與方可以根據議題的領域、談判的時間、國內的政治情況自主決定最終進行合作的方式。雙邊關系的本質是典型的雙人博弈過程，在這一博弈過程中，會因為議題的不同而呈現出不同的博弈類型。在金融監管的雙邊合作關系中，國家其實面臨著兩類博弈情境。
首先，國家與他國，特別是在全球金融市場中與本國金融市場相比，具有較弱競爭力的國家，在金融監管合作領域中呈現出典型的囚徒困境的博弈模式。盡管二者都明白在金融監管領域進行合作，對兩國而言將獲得更高的絕對收益。但同時，對于具有較強金融市場競爭力的國家而言，如果在金融監管領域展開合作，特別是就集中性較強的證券市場準入問題展開合作，會加大本國企業在證券市場上的融資壓力。因此，對于處在這種金融關系中的兩國，所具有的合作意愿是不同的，對于占有金融市場競爭優勢的國家而言，并不具有強烈的合作激勵。
其次，金融交易技術手段的創新與便捷，使得巨額資本可以在很短的時間內完成跨境轉移，從而給一國的資本市場與外匯市場帶來巨大波動；與此同時，現代金融交易技術與金融交易工具的創新，也給金融犯罪帶來了更多的機會空間。就維護兩國金融市場穩定，保護消費者利益與打擊金融跨境犯罪而言，兩國的合作關系又體現出了“性別之爭”［1］107型的博弈模式①。即兩國對于在維護金融市場穩定與打擊金融跨境犯罪領域應當進行合作是具有共識的。但是，鑒于相關的金融利益集團在每個國家中的政治地位與影響力有所不同，兩國會在合作的范圍與方式等具體執行問題中存有分歧。
（二）合作的基礎
前文闡述了金融監管雙邊合作中的博弈類型，說明了兩個國家面對金融監管的不同問題，具有不同的合作激勵。除了合作激勵以外，雙邊金融監管合作制度的建立，還需要具備以下四個方面的條件。
第一，兩國具有較高的交易頻率。威廉姆森將交易頻率分為一次、數次和經常三種類型［2］35。交易頻率的高低在一定程度上決定著兩國間關系的聯系程度。較高的交易頻率意味著兩國之間的聯系度較高，有著較強的相互依賴關系。特別的兩國在金融領域具有較高交易頻率，就意味著由此產生的較強相互依賴關系，將給兩國帶來較高的監管合作激勵，進而提升兩國進行金融監管雙邊合作的意愿。
第二，兩國具有較高的同質性。國家的同質性主要表現在兩個方面，國家的經濟類型與政治制度。兩國如果同屬市場經濟型國家，且具有較為相近的政治制度，那么，兩國就具有較高的同質性。金融是社會經濟領域的一個重要組成部分，兩個具有不同經濟類型的國家，在經濟發展與管理理念中會表現出一定的差異性，而這種差異性也會反映在金融監管領域，包括金融監管的目標、金融監管的水平和監管部門的實際執行能力。這種差異性越高，意味著金融監管雙邊合作制度中的交易費用就越大，而過高的交易費用很可能使得雙方對監管合作望而卻步。如果兩國政府能夠克服經濟類型的差異性，而決定開展金融監管合作，但如果兩國的政治制度存在較大的差異性，則會使得政府間達成的合作方案，在不同政治制度下最終獲得通過的概率有所不同，而這將直接影響金融監管合作制度的順利執行。
第三，兩國之間的了解程度。兩國之間的了解程度主要是指各自對對方金融監管領域中的法律制度與監管模式的了解程度。兩國之間的了解程度與交易頻率有關，兩國在金融領域的交往頻率越高，勢必對彼此的監管法律制度與監管模式了解的就越多。基歐漢與奈在關于世界政治的復合相互依賴理論中，對復合相互依賴的三個特征做出了詳細的描述。其中，第一個特征就是強調社會之間的多渠道聯系。這種多渠道聯系包括國家間聯系、跨政府聯系和跨國聯系三個層面①。跨國銀行與跨國公司構成了跨國聯系的主力。兩國在金融領域中較高的交易頻率，表明了兩國跨國金融企業往來密切。跨國金融企業通過具體實踐可以更多的、更為具體的了解對方的金融監管法律制度與監管模式，進而幫助本國政府在實踐層面而非原則層面了解對方的監管法律制度與模式。
第四，兩國之間的政治關系。兩國之間的政治關系是決定兩國能否在金融監管領域開展雙邊合作關系的一個前提性因素。如果兩國存在根本政治分歧，甚至處于嚴重政治對立狀態，即使已經具備了前三項雙邊合作條件，兩國也絕對不可能在對國家具有重要戰略意義的金融領域展開雙邊合作，甚至會單方面終止已經存在的雙邊合作關系。由此可知，兩國間的政治關系直接決定了金融監管雙邊合作的存續。
二、金融監管國際合作制度雙邊模式的兩個模型
（一）美國—歐盟間的雙邊合作模型
美國與歐盟，作為世界上最大的兩個金融市場，代表了現代金融的發展方向。兩個金融市場之間聯系緊密，歐洲企業15％的股權融資來源于美國市場②，美國在銀行業與其他金融部門的對外直接投資的50％是在歐盟，而在銀行與保險領域的歐洲投資者將75％的對外直接投資投向了美國③。鑒于美歐金融市場如此緊密的聯系，美國與歐盟在2002年設立了美國—歐盟金融市場監管對話機制（USEUFinancialMarketsRegulatoryDialogue，簡稱FMRD）。美國與歐盟委員會派出本國的高層決策者與監管者，通過一系列正式與非正式會議實現雙方的經常性對話機制。雙方的會議議程，主要包括對各自管轄區域內有關監管政策變化的信息分享，解決雙方的監管沖突以及協調雙方金融監管方面的政策法規。由FMRD負責解決的問題包括同意逐步完成美國通用會計準則與國際金融報告標準的趨同；由美國證監會（USSecuritiesandExchangeCommission，簡稱SEC）負責組建一個監管大型非銀行性金融聯合企業的部門，以符合歐盟對金融聯合企業的監管要求；以及制定新的外國私人發行者撤銷登記的監管要求。美歐金融監管雙邊合作機制取得了良好的效果。歐盟委員會在2005年的一份有關美歐金融市場發展關系的報告中指出，美歐良好緊密的金融市場關系，為兩個市場間節省了60％的貿易交易成本，增加了50％的雙邊貿易量以及降低了9％的股權融資成本①。美國與歐盟之間的金融監管雙邊合作關系之所以能夠取得如此良好的成果，主要是因為雙方具有良好的政治關系，在金融市場上具有較高的交易頻率和緊密的市場聯系，在經濟類型與政治制度方面較為相似，對彼此的金融監管法律制度與監管模式有著較為深刻的了解，且金融企業間的聯系緊密，符合上述金融監管雙邊合作的所有條件。
（二）美國—澳大利亞雙邊合作模型
美國與澳大利亞在2008年簽訂的備忘錄（MOU）中，就兩國在證券市場中對證券經紀業務以及交易業務的相關監管問題達成了合作共識。與美國—歐盟的雙邊對話機制所關注的監管合作范圍不同，美國—澳大利亞在諒解備忘錄中達成監管合作共識的，僅限于證券市場中對跨境服務者，證券服務業務的監管權限分配問題。在這份備忘錄中，美澳雙方允許一方的證券經紀商在對方的司法管轄區域內，為對方國民提供包括證券經紀與證券交易兩項業務的金融服務，前提是為對方消費者提供服務的證券經紀商已得到了母國的嚴格監管。與此同時，兩國的證券監管機構須對本國與對方國家的證券經紀商以同樣的標準實施同樣的監管行為②。美國與澳大利亞在證券市場對彼此的證券經紀商做出開放性的經營活動規定，源于兩國的證券監管機構在對于經紀商以母國監管為主的監管原則達成共識的同時，要求母國證券監管機構需與東道國證券監管機構時時共享對證券經紀商的監管信息，并保證兩國的監管標準與所實施的監管行為具有可比性。美國—澳大利亞的諒解備忘錄不僅要求雙方的證券監管機構在監管標準的制定上進行合作，也要求它們在實施具體的監管行為時進行合作，以協調兩國在證券監管方面的沖突，即真正做到了管制（regulation）與監督（supervision）兩個方面③的雙邊合作。這與美國—加拿大間在對證券發行者監管問題上的合作模式有所不同。美國—加拿大“多重管轄披露系統（MultijurisdictionalDisclosureSystem）”中僅要求，加拿大證券發行者只要依照加拿大國內有關證券發行信息披露的規定做出了發行信息披露，就可以在美國證券市場上發行證券④。美國—加拿大間在證券發行信息披露方面的監管合作，僅體現在了監管標準的承認上，并不涉及在具體監管行為實施階段的合作，與美國—澳大利亞監管雙邊合作模式相比，在合作范圍與程度上都表現出了一定的局限性。
然而，有學者（PierreHuguesVerdier）也指出美國—澳大利亞金融監管雙邊合作模式存在著一些問題。首先，在美國—澳大利亞金融監管雙邊合作模式中，缺乏一個與雙方都不存在利益關系的獨立執行機構；其次，美澳間的監管標準是建立在雙方各自的監管標準具有可比性的基礎上的，而沒有獨立的、包含具體細節的，適用于雙方的監管標準存在；最后，美澳間的合作關系并不牢靠。這種合作關系是建立在任何一方有權單方終止合作關系的潛在威脅基礎上的［3］81－83。首先，對于PierreHuguesVerdier教授指出的第一個問題，本文認為，金融監管雙邊合作關系中，很難在兩國國內設立一個與兩國沒有任何利益關系的獨立監管合作機構；兩國也更不可能將合作監管下的執行任務交由除兩國以外的第三方執行。這種高度的對外授權化行為，在關涉國家重要金融安全與利益的領域是不可能發生的。其次，關于兩國應當制定獨立的、具體的適用于兩國金融監管合作關系的標準方面，在考慮時間成本與技術成本的情況下，這一做法似乎并不可行。這類標準的制定因為涉及雙方在金融領域的根本利益，必然需要經過較長時間的談判協商，對于一些根本性利益雙方甚至很難做出妥協。與此同時，盡管雙方在證券監管方面具有一定的同質性，但這并不意味著沒有差異，雙方在監管技術與監管機構的職能分配上都存有不同，完全的統一是不可能實現的；最后，對于合作關系建立在一方有權單方終止合作的基礎上是否牢靠的問題，本文認為，任何一類松散的雙邊合作關系都存在單方終止的潛在威脅。顯然，國家不會因為這種潛在威脅的存在而決定是否展開雙邊合作關系。金融監管雙邊合作的開展是建立在雙方因頻繁的交易活動、緊密的市場聯系需要通過監管機構間的監管合作，以降低兩國金融機構在雙邊金融交往中因監管政策法規沖突而引發的交易成本，減少市場風險傳遞的需求之上的。
