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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融市場風險與監(jiān)管，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞：離岸金融市場；金融自由化；風險監(jiān)管
中圖分類號：F832．5文獻標識碼：A文章編號：100－4392(2008)10－0041－04
一、離岸金融市場面臨的主要風險
風險防范是金融業(yè)永恒的主題，離岸金融市場國際化程度較高，在其運作過程中往往面臨著諸多種類的風險，對它的監(jiān)管過程相對復(fù)雜，操作難度很大，各國政府、金融組織對此一直非常謹慎。
(一)信用風險
長期以來，信用風險是離岸金融市場最主要的風險形式之一。由于離岸金融市場是為“非居民”性質(zhì)的個人或機構(gòu)服務(wù)，所處宏觀經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多樣，其主體廣泛的外延性使得銀行更是難以深入、全面、迅速、準確地把握服務(wù)對象的信用表現(xiàn)及所屬產(chǎn)業(yè)的資信狀況，征信過程涉及不同的國情民風，既增添了經(jīng)濟主體收集信息、整理信息的工作量，也增大了收集信息、整理信息的難度；既增大了預(yù)測工作的成本，又增大了計劃工作的難度，更增大了經(jīng)濟主體的決策風險。總之，信用風險增大了離岸金融市場經(jīng)營監(jiān)管的成本。
同時，信用風險也會降低離岸金融業(yè)務(wù)的預(yù)期收益。因為信用風險越大，則風險溢價相應(yīng)越大，于是，調(diào)整后的收益折扣率也越大。對于這一點，我們可以從投資的凈現(xiàn)值公式看出：
Ct、rt、Pt分別代表離岸金融資產(chǎn)在期限t的收益、收益折扣率和風險溢價，Co為離岸資金投資額。顯然，Pt越大，調(diào)整后的收益折扣率rt＋Pt就越大，NPV就越小，在等確定性的凈現(xiàn)金收入就越小；反之，則相反。
(二)市場風險
根據(jù)巴塞爾委員會頒布的《修正案》，市場風險是指因市場價格（利率、匯率、股票價格和商品價格）的不利變動而使銀行表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)發(fā)生損失的風險，市場風險存在于銀行的一切交易和非交易業(yè)務(wù)中。離岸金融作為金融創(chuàng)新方式，是一種以全球為市場，自由化程度很高的業(yè)務(wù)，其具有的市場風險更加明顯，尤其加大了金融體系的系統(tǒng)性風險。
離岸金融市場放松管制和金融創(chuàng)新的加速，金融脫媒和混業(yè)經(jīng)營的趨勢的加強，商業(yè)銀行的經(jīng)營行為和方式發(fā)生了很大的變化，離岸金融業(yè)務(wù)的產(chǎn)生與發(fā)展，使銀行面臨的金融市場風險不斷累積，日益復(fù)雜，市場風險逐漸成為銀行業(yè)面臨的最重要的風險之一。
(三)資本外流風險
離岸金融業(yè)務(wù)有可能推動資本外逃規(guī)模的進一步膨脹，進而對人民幣匯率的安排和貨幣政策的運作產(chǎn)生重大壓力。外逃資本是國際游資的重要組成部分和來源，2002年下半年以來，國際游資大規(guī)模內(nèi)流對人民幣匯率施加了沉重的升值壓力，并嚴重干擾了人民銀行遏制信貸規(guī)模增長失控的貨幣政策。雖然我國采用離岸賬戶與在岸賬戶嚴格分開的謹慎做法，但金融經(jīng)濟內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性和可融性，有可能導致離岸市場資金的流向不定，既可流入國內(nèi)又可從國內(nèi)流出。國內(nèi)貨幣供應(yīng)量在離岸市場的資金流入國內(nèi)時增多，在從國內(nèi)向國外時減少，進而產(chǎn)生信用擴張或信用收縮效應(yīng)，會引發(fā)一定的通貨膨脹或通貨緊縮。
此外，在當前經(jīng)濟全球化、資本流動國際化的情況下，離岸金融市場在某種意義上使得洗錢活動愈演愈烈。
(四)監(jiān)管法律風險
離岸投資者的投資目的雖然有個體差別，但其根本原因是一致的，即利用存在于世界各國稅收、管制等金融制度上的差異去維護個人財產(chǎn)的保值與增值。
離岸金融市場與母國及東道國的法律和監(jiān)管架構(gòu)產(chǎn)生矛盾，離岸資本流動把各個國家都聯(lián)系在一起，但是很多國家的金融制度和法律框架尚缺乏與國際金融市場平穩(wěn)對接的機制，有可能使國際資本流動與本國經(jīng)濟政策和規(guī)章制度處于摩擦狀態(tài)。大量資本市場離岸交易和網(wǎng)絡(luò)交易與國際監(jiān)督和風險防范措施的不力產(chǎn)生矛盾，金融產(chǎn)品的離岸交易增加，再加上衍生工具迅速膨脹，使得習慣于集中管理的監(jiān)管當局和監(jiān)管制度更難以實施。隨著網(wǎng)絡(luò)化交易的迅速發(fā)展，金融危機的爆發(fā)更具突然性，也更容易跨地區(qū)傳導，使得監(jiān)督當局在突發(fā)事件面前往往措手不及。
(五)操作風險
離岸金融市場隨著其自身及整體金融環(huán)境的發(fā)展，進一步加速了全球經(jīng)濟一體化，金融管制的日益放松、金融技術(shù)的日新月異，使當今離岸金融機構(gòu)處于更加錯綜復(fù)雜、快速變化的經(jīng)營環(huán)境中，來自人員、自動化技術(shù)、電子商務(wù)以及支付清算軟件等方面的不確定因素，也會給其穩(wěn)健經(jīng)營帶來潛在風險，業(yè)界將這些風險歸結(jié)為“操作風險”。
二、中國離岸金融市場監(jiān)管體系的建立
(一)中國離岸金融市場的監(jiān)管原則
1．適度性原則。適度監(jiān)管原則要求監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當遵循離岸金融業(yè)發(fā)展特有的經(jīng)濟規(guī)律，其監(jiān)管行為盡量不要干涉離岸金融機構(gòu)的經(jīng)營決策權(quán)和自，而要通過制度和規(guī)則使跨境金融業(yè)務(wù)得以穩(wěn)健經(jīng)營，以在經(jīng)濟全球化的大環(huán)境中獲得良性發(fā)展。只有當離岸金融機構(gòu)出現(xiàn)信用危機等嚴重問題時，才能對其采取某些強制措施，金融監(jiān)管不能取代市場作用。適度監(jiān)管原則含依法監(jiān)管和合理監(jiān)管之意：依法監(jiān)管是指離岸金融監(jiān)管機構(gòu)必須依據(jù)法律法規(guī)行使監(jiān)督管理權(quán)，合理監(jiān)管就是指要合理運用金融監(jiān)管中的這種自由裁量權(quán)。
2．宏觀與微觀相結(jié)合的審慎性原則。以離岸銀行業(yè)的監(jiān)管為例，從宏觀審慎監(jiān)管的角度來看，正確的離岸銀行業(yè)監(jiān)管應(yīng)該著眼于度量整個中國銀行體系中的離岸金融業(yè)務(wù)風險頭寸，并進而決定銀行體系離岸賬戶的總最優(yōu)風險頭寸。而從微觀審慎監(jiān)管的角度來看，每家銀行都處于安全狀態(tài)才是整個銀行體系保持穩(wěn)定的充分必要條件。離岸金融監(jiān)管應(yīng)以宏觀與微觀相結(jié)合的審慎性原則出發(fā)，進行監(jiān)管，離岸銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管的具體內(nèi)容如下表所示：
3．效率性原則。從廣義的角度看，離岸金融監(jiān)管的效率原則一方面包括離岸金融監(jiān)管的經(jīng)濟效率，即離岸金融監(jiān)管應(yīng)通過鼓勵、引導、規(guī)范和監(jiān)督管理來提高離岸金融業(yè)務(wù)的整體效率，而不應(yīng)導致離岸金融業(yè)務(wù)效率的喪失，不應(yīng)壓制自由離岸金融業(yè)務(wù)間的正當競爭。另一方面也包括離岸金融監(jiān)管的行政效率，即中國金融監(jiān)管當局應(yīng)以盡可能少的成本支出達到離岸金融業(yè)務(wù)監(jiān)管的目標。相反，若監(jiān)管成本超過從安全保障模式中所獲取的收益，限制了離岸金融業(yè)務(wù)收益的實現(xiàn)，那么監(jiān)管行為就成為行業(yè)競爭的障礙，可能會使離岸金融業(yè)趨于萎縮。因此，離岸金融監(jiān)管者實施監(jiān)管時，必須進行成本、效率分析，只有降低離岸金融監(jiān)管的成本，提高效率，才能更理想地達到離岸金融市場監(jiān)管。
(二)中國離岸金融市場具體監(jiān)管模式
1．監(jiān)管主體方面。離岸金融市場要同時接受貨幣發(fā)行母國與市場所在東道國的雙重監(jiān)管，由于研究角度的不同，下面我們僅就中國自身應(yīng)承擔的監(jiān)管責任談起。我國離岸金融市場的監(jiān)管需要我國政府、中央銀行及外管局等監(jiān)管機構(gòu)、商業(yè)銀行三方共同進行，以有效控制離岸金融市場的風險。第一方，我國政府在離岸金融市場中是不可或缺的宏觀調(diào)控角色，既規(guī)范又寬松的政策環(huán)境是發(fā)展良好離岸市場的根本動力之一。中國政府應(yīng)充分運用法律這個“有形的手段”，對離岸金融市場業(yè)務(wù)嚴格規(guī)范，使之在健全的司法環(huán)境下健康有序發(fā)展，在穩(wěn)定和繁榮的宏觀政治經(jīng)濟環(huán)境下，提高離岸投資者的信心，進而促進我國離岸金融市場的不斷前進；第二方，我國的中央銀行及外匯管理局等機構(gòu)在恢復(fù)離岸金融業(yè)務(wù)后，要嚴格規(guī)范銀行從事離岸業(yè)務(wù)的批準事項，注意風險分散，分別在多個城市中建立離岸銀行，摒棄十多年前把五家離岸銀行全部安排在深圳的做法。人民幣離岸交易中心勢必會建立發(fā)展起來，著手加強境外人民幣的管理迫在眉睫，央行要規(guī)定離岸銀行的最低資本金和資本充足比率及其資產(chǎn)負債比率的限定，協(xié)調(diào)不同城市間的離岸金融銀行的發(fā)展，共同促進全國離岸金融市場的繁榮與穩(wěn)定；第三方，我國商業(yè)銀行在離岸金融業(yè)務(wù)中應(yīng)該遵循“穩(wěn)健經(jīng)營，逐步放開”的方針，在資金賬戶、金融品種、服務(wù)對象、核定手續(xù)等方面嚴格管理，在岸與離岸業(yè)務(wù)實行分離類別管理，早日完善商業(yè)銀行內(nèi)部風險控制系統(tǒng)，對離岸業(yè)務(wù)謹慎而行，制定“共同業(yè)務(wù)守則”，加強離岸金融市場行業(yè)自律管理。
2．監(jiān)管內(nèi)容方面。作為離岸金融市場所在國，對它的監(jiān)管應(yīng)主要集中在兩方面，一是對準入的監(jiān)管，二是對經(jīng)營的監(jiān)管。
我國在市場準入方面，應(yīng)建立離岸金融機構(gòu)的設(shè)立和審批制度，加強市場主體的規(guī)范，有關(guān)管理當局應(yīng)對申請開辦離岸業(yè)務(wù)和設(shè)立離岸銀行的中外資銀行履行一定的審批手續(xù)。一是要將所有開展非居民業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)一并納入監(jiān)管范圍，嚴格把握對象的“非居民”性，具體是指境外(含臺、港、澳地區(qū))的自然人、法人(含在境外注冊的中國境外投資企業(yè))、政府機構(gòu)、國際組織及其他經(jīng)濟組織，包括中資金融機構(gòu)的海外分支機構(gòu)，但不包括境內(nèi)機構(gòu)的境外代表機構(gòu)和辦事機構(gòu)。在為客戶開戶時，要求客戶提供身份證、合同契約等相關(guān)的有效法律文件原件及復(fù)印件，并要求其證明資金來源，在貸款時同樣要求出示抵押和擔保，防止信用不道德行為的發(fā)生。二是把從事離岸金融業(yè)務(wù)的機構(gòu)進行嚴格分類，發(fā)給不同性質(zhì)的營業(yè)執(zhí)照，明確規(guī)定各自的營業(yè)范圍。三是在政策執(zhí)行方面，不能讓內(nèi)控不健全、規(guī)模擴張沖動明顯的經(jīng)營機構(gòu)進入，規(guī)定辦理離岸金融業(yè)務(wù)的機構(gòu)償債能力必須以其總行償債能力為后盾，包括外資在內(nèi)的總行機構(gòu)不能逃避其設(shè)在離岸市場的分行離岸賬戶一切可能破產(chǎn)的風險。
我國要使離岸金融市場能長期健康發(fā)展必須重視對離岸經(jīng)營活動的監(jiān)管：一是加強對離岸賬戶與在岸賬戶的管理，現(xiàn)階段離岸金融的監(jiān)管和法制尚未健全的前提下，我國主張“內(nèi)外分離型”賬戶管理是正確的，應(yīng)嚴格區(qū)分離岸賬戶與在岸賬戶，分賬管理，單獨核算，一套記載國內(nèi)金融交易，另一套記載離岸金融交易，要盡可能避免或降低離岸業(yè)務(wù)向在岸業(yè)務(wù)的滲透和沖擊國內(nèi)經(jīng)濟的金融風險；考慮到國內(nèi)利用離岸資金的需要與可能，可以建立離岸資金轉(zhuǎn)化為在岸資金的機制，可在離岸與非離岸賬戶之間設(shè)立一個單向的過渡科目，作為離岸資金流入的必經(jīng)賬目，人民銀行和外管局要逐一審批該科目的設(shè)立，并切實加強管理。二是要主動使利率和匯率逐步向彈性化方向發(fā)展，縮小離岸與在岸市場上該兩種變量的差距，從而避免離岸市場上這二者的變化對在岸同類變量產(chǎn)生影響，危機國內(nèi)金融穩(wěn)定與宏觀調(diào)控能力。三是減少從離岸賬戶流向在岸賬戶的資金進入證券市場或房地產(chǎn)市場，以免金融資產(chǎn)價格過分膨脹，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟。四是實施離岸金融業(yè)務(wù)及其日常業(yè)務(wù)的風險管理，根據(jù)新巴塞爾協(xié)議監(jiān)管原則，對離岸金融市場的信用風險、市場風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險等各種風險實施全面風險管理，尤其要重視流動性要求和資本充足率要求。五是在完善離岸金融市場內(nèi)部風險控制制度的基礎(chǔ)上，通過對離岸金融機構(gòu)定期報送的各種報表及其它資料加以分析，或通過監(jiān)管人員的實地調(diào)查，采用系列量化指標考核離岸銀行的資產(chǎn)負債管理與風險資產(chǎn)管理，提高全面風險的識別與控制能力；六是制定打擊國際金融犯罪的法律規(guī)章。離岸金融的國際性、資金的頻繁流動和對客戶信息的高度保護為國際金融犯罪提供了溫床。因此，目前國際組織在打擊金融犯罪領(lǐng)域正積極合作，尤其是在反洗錢領(lǐng)域和避免偷稅漏稅領(lǐng)域制訂了較為完善的指導建議。我國也應(yīng)該參照有關(guān)國際組織制定的指導意見和行動守則制定相應(yīng)的法律，積極參與打擊國際金融犯罪的國際合作。
3．監(jiān)管方式方面。我國金融監(jiān)管當局應(yīng)從傳統(tǒng)的基本規(guī)則的監(jiān)管逐步朝面向過程的監(jiān)管轉(zhuǎn)變，從事后的靜態(tài)風險管理轉(zhuǎn)向事前的動態(tài)風險管理。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)定期對離岸銀行及其它金融機構(gòu)進行信用評估，不定期地檢查離岸銀行等的賬戶及各項統(tǒng)計數(shù)據(jù)，切實起到對于離岸業(yè)務(wù)的全面及時的審查稽核作用，加強對離岸金融市場各項風險的提前識別與預(yù)防能力。
4．監(jiān)管依據(jù)方面。進一步完善有關(guān)離岸金融業(yè)務(wù)的法律框架。截止到目前我國專門針對離岸金融業(yè)務(wù)的法規(guī)還只有中國人民銀行1997年的《離岸銀行業(yè)務(wù)管理辦法》及1998年制定的《離岸銀行業(yè)務(wù)管理辦法實施細則》，該法規(guī)是針對國內(nèi)中資銀行及其分支行從事離岸金融業(yè)務(wù)制定的規(guī)范性條文。有關(guān)外資金融機構(gòu)在經(jīng)營離岸金融業(yè)務(wù)時應(yīng)受哪些限制，僅在1994年施行的《中華人民共和國外資金融機構(gòu)管理條例》中有一些粗略規(guī)定。離岸金融業(yè)務(wù)法律框架的完善和細化，是未來發(fā)展離岸金融市場的一個重要方面，同時，還應(yīng)加強對國際慣例的研究和學習，適當將國際慣例轉(zhuǎn)化為國內(nèi)立法。國內(nèi)監(jiān)管人員和離岸從業(yè)人員都應(yīng)掌握境外相關(guān)法律知識，或適當引入境外專業(yè)律師、會計等中介機構(gòu)，將法律審查手續(xù)外包。
離岸金融市場相對在岸市場有它特殊的風險因素，我國應(yīng)充分利用政府的政策法規(guī)支持、在中央銀行的有效監(jiān)管下，三方積極努力發(fā)展我國的離岸金融并使之走向成熟。遵循“穩(wěn)健經(jīng)營，逐步放開”的方針，在資金賬戶、金融品種、服務(wù)對象、核定手續(xù)等方面嚴格管理，謹慎風險。
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[關(guān)鍵詞]雙重轉(zhuǎn)型；金融控股集團監(jiān)管滯后；市場穩(wěn)定性監(jiān)管；次貸危機
一、我國金融市場綜合化轉(zhuǎn)型與監(jiān)管格局評析
在全球金融綜合化轉(zhuǎn)型浪潮中，我國金融分業(yè)格局逐步改變，特別是涌現(xiàn)了一批覆蓋銀行、保險、信托、證券、期貨等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的金融控股集團，以及以資產(chǎn)支持證券、金融期貨等為代表的衍生性金融產(chǎn)品，在機構(gòu)和產(chǎn)品的雙重維度上推動著金融綜合化格局的確立。
所謂機構(gòu)轉(zhuǎn)型，即傳統(tǒng)分業(yè)經(jīng)營管制下的金融企業(yè)通過自生(organic)或者并購(aquisition)的路徑進行組織擴張，成為可以在多個金融領(lǐng)域開展綜合性業(yè)務(wù)的金融控股集團或者準金融控股集團。所謂產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，即依托金融工程技術(shù)，傳統(tǒng)的單一功能金融產(chǎn)品相互組合或者聯(lián)結(jié)，成為覆蓋多個金融領(lǐng)域及市場環(huán)節(jié)的衍生金融產(chǎn)品。對于金融產(chǎn)業(yè)而言，機構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)品轉(zhuǎn)型是兩股相互支撐的變革維度。從全球范圍來看，美國1999年《金融現(xiàn)代服務(wù)法案》標志著金融綜合化轉(zhuǎn)型成為主流趨勢，全球金融業(yè)開始打破分業(yè)經(jīng)營格局，迅速向綜合化轉(zhuǎn)型。我國金融市場綜合化進程雖然相對緩慢，但依然保持了與國際一致的演變趨勢。
1988年開始的金融體制改革，開啟了我國金融混業(yè)的初步嘗試。商業(yè)銀行開設(shè)的證券公司積極參與證券市場，產(chǎn)生了較大的市場風險和泡沫。因此，1993年12月國務(wù)院出臺了《關(guān)于金融體制改革的決定》，標志著我國金融業(yè)開始走向分業(yè)經(jīng)營。而后頒布的《商業(yè)銀行法》等則進一步從法律和行政規(guī)章上明確了我國現(xiàn)行的金融體制是分業(yè)經(jīng)營模式。然而，綜合化經(jīng)營始終是我國金融業(yè)實踐中的既有現(xiàn)象，也是金融業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實趨向。早在上世紀九十年代中期，中信、光大集團等就開始控制銀行、證券公司等不同領(lǐng)域的金融企業(yè)，形成了事實上的金融控股集團。隨著全球金融變革浪潮的興起，綜合化經(jīng)營開始成為國內(nèi)金融行業(yè)的戰(zhàn)略目標，形成了五種類型的金融控股集團或者準金融控股集團。
首先是商業(yè)銀行主導的銀行系控股集團。為了應(yīng)對利率市場化和金融脫媒化的壓力，也為了與具有綜合營業(yè)能力的外資銀行競爭，我國的大型商業(yè)銀行紛紛向信托、基金、保險等領(lǐng)域擴張，并得到了法律的支持。值得注意的是，除了傳統(tǒng)的四大國有商業(yè)銀行以外，交通銀行、招商銀行、民生銀行等中型商業(yè)銀行也進行了綜合化布局。事實上，商業(yè)銀行也是美國金融綜合化轉(zhuǎn)型的主力軍。《金融現(xiàn)代化服務(wù)法》的主要突破就是對1933年《銀行法》以及1956年《銀行控股公司法》進行了重大修改，支持組建綜合經(jīng)營的銀行控股公司。
其次是保險企業(yè)并購商業(yè)銀行、證券公司等形成的金融控股集團。目前成功的范例僅有平安集團。不過由于沒有相關(guān)法律的硬性約束，平安集團的綜合化布局最為健全，囊括了保險、銀行、證券、信托、期貨等主要的金融領(lǐng)域。
再次是產(chǎn)業(yè)資本介入金融市場而形成的控股集團。其形成路徑主要是，一方面借助證券交易市場收購上市金融企業(yè)的股份，從而達到控股目的；另一方面借助政府力量創(chuàng)設(shè)或者入主地方性金融企業(yè)。德隆集團、天津泰達、海爾財務(wù)、山東鑫源等就是典型。但由于專業(yè)經(jīng)驗不足，套利沖動強烈，產(chǎn)業(yè)系金融集團的穩(wěn)定性和安全性都值得關(guān)注。
最后是由地方國有金融資產(chǎn)組合成的金融控股集團。這種組合的線索是股權(quán)關(guān)系，而在組織架構(gòu)上卻具有一定程度的行政色彩。另外，從現(xiàn)階段來看，這種地方性金融集團的協(xié)同程度并不高，更多的體現(xiàn)為股權(quán)和人事上的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而不是業(yè)務(wù)以及財務(wù)上的資源整合。
綜上所述，盡管沒有明確系統(tǒng)的立法支撐和確認程序，綜合化經(jīng)營已經(jīng)逐漸成為我國金融業(yè)的基本現(xiàn)實。隨著金融期貨等衍生性金融產(chǎn)品的來臨，市場綜合化轉(zhuǎn)型已是毋庸置疑。與變革巨大的金融市場相比較，我國金融監(jiān)管體制的變化具有相對較大的滯后性。與分業(yè)經(jīng)營的市場格局相適應(yīng)，我國在上世紀末正式確立了“一行三會”的金融分業(yè)監(jiān)管體制，對銀行、證券和保險實施嚴格的分業(yè)監(jiān)管。為了適應(yīng)市場變革，2000年9月，中國人民銀行、中國證監(jiān)會和中國保監(jiān)會建立了監(jiān)管聯(lián)席會議制度。然而，由于缺乏授權(quán)體系和高階制度的支撐，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)會議制度并未取得令人滿意的效果。
二、次貸危機暴露的全面市場風險和美國監(jiān)管改革回應(yīng)
綜合化轉(zhuǎn)型是金融市場的優(yōu)化選擇。從收益的角度來看，綜合化經(jīng)營通過互補性協(xié)作和創(chuàng)新性產(chǎn)品開發(fā)獲取巨大的溢價效益。而從風險的角度來看，也有研究表明，業(yè)務(wù)多元化賦予了金融企業(yè)更多避險保值手段，提高風險管理的效率和效用。例如，由于融資需求的有限性，作為直接融資渠道的證券業(yè)務(wù)與作為間接融資渠道的銀行業(yè)務(wù)具有成反比的回報率。但是，從更加廣泛的意義上來講，綜合化轉(zhuǎn)型增加了金融企業(yè)風險暴露的廣度和深度，革命性地改變了金融風險的范圍和性質(zhì)，構(gòu)成了全面市場風險，即由于業(yè)務(wù)的綜合性而可能受到多個金融市場領(lǐng)域風險的直接影響。
次貸危機的爆發(fā)就展示了這種全面市場風險。在次貸危機中，以花旗為代表的金融控股集團損失慘重，根源就在于轉(zhuǎn)型為金融控股集團的銀行積極介入作為產(chǎn)品綜合化轉(zhuǎn)型典范的資產(chǎn)證券化市場，導致本已轉(zhuǎn)移的信貸風險的循環(huán)回歸。例如，通過長期的證券化過程，花旗集團已經(jīng)把相當部分的信貸風險轉(zhuǎn)移到了外部市場。但是，在轉(zhuǎn)型為金融控股集團后，花旗又成為美國資產(chǎn)證券化交易市場的重要參與者，主要業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的收購與證券化衍生品的設(shè)計、發(fā)售、承銷業(yè)務(wù)，二級市場的證券產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)，以及相關(guān)信用支持業(yè)務(wù)，不但回收了間接融資市場的信貸風險，還主動地吸納了證券市場的投資風險。截至2008年1季度，花旗集團該部分業(yè)務(wù)的直接損失就達256億美元，表內(nèi)存量敞口達291億美元。
從市場發(fā)展的角度來看，次貸危機對監(jiān)管當局提出一個重大的命題：面對日益綜合化的金融機構(gòu)及產(chǎn)品，如何建立和完善全面市場風險管理機制。
1999年《金融現(xiàn)代服務(wù)法案》標志著美國金融監(jiān)管的理念從最早的規(guī)范金融交易行為、強調(diào)對風險的管理和規(guī)范，發(fā)展到放松金融管制以促進金融業(yè)的跨業(yè)經(jīng)營和競爭。在該法案的體系下，美國實施了所謂的“功能性監(jiān)管”變革，即基于金融體系基本功能而設(shè)計的更具連續(xù)性和一致性并能實施跨產(chǎn)品、跨機構(gòu)、跨市場協(xié)調(diào)的監(jiān)管。然而，次貸危機證明，在迅速發(fā)展的金融創(chuàng)新產(chǎn)品面前，基于權(quán)力分散和組織獨立的監(jiān)管體系并不能有效地實施功能性監(jiān)管。也可以說，與革命性的市場變革相比，改良性的監(jiān)管調(diào)整并不能相匹配。
在次貸危機的沉重壓力下，美國金融監(jiān)管體制改革已是大勢所趨。今年3月31日，美國財政部正式公布了名為《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍皮書》的改革計
劃。從歷史的角度來看，該藍皮書是對1999年金融現(xiàn)代化法案以來，美國金融監(jiān)管體制改革的繼續(xù)和深化，是監(jiān)管體制對于金融市場的機構(gòu)與產(chǎn)品雙重轉(zhuǎn)型趨勢的回應(yīng)。藍皮書指出，目標性監(jiān)管模式是未來的最優(yōu)選擇，其三大監(jiān)管目標為：市場穩(wěn)定性監(jiān)管(market stability regulation)，即保障整體金融市場的穩(wěn)定性。作為中央銀行，美聯(lián)儲(Fed)負有穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的傳統(tǒng)職能，因此成為市場穩(wěn)定監(jiān)管機構(gòu)。審慎性金融監(jiān)管(prudential financial regulation)，即對具有政府保證性質(zhì)的特定金融市場實施監(jiān)管。為此將專門建立審慎金融監(jiān)管局。商業(yè)行為監(jiān)管(business conduct regulation)，主要是為市場實務(wù)制定行為標準。在商業(yè)行為的監(jiān)管領(lǐng)域，商業(yè)行為監(jiān)管局將取代美國證監(jiān)會等聯(lián)邦機構(gòu)監(jiān)管者的相應(yīng)職能。
在實現(xiàn)上述最優(yōu)化架構(gòu)之前，將先進行機構(gòu)改革，主要措施包括：在不改變現(xiàn)有監(jiān)管權(quán)力體制的前提下，增強總統(tǒng)金融市場工作組的協(xié)調(diào)功能；新設(shè)抵押貸款創(chuàng)設(shè)委員會，設(shè)置抵押貸款業(yè)務(wù)的最低資格標準；將美國儲蓄聯(lián)合會轉(zhuǎn)型為普通國民銀行；美聯(lián)儲代表聯(lián)邦監(jiān)管州立銀行；建立全國保險監(jiān)管機構(gòu)；合并期貨與證券監(jiān)管機構(gòu)等。
三、危機下的反思：中國金融監(jiān)管機制優(yōu)化建議
作為持續(xù)發(fā)展的全球金融中心，美國金融市場的監(jiān)管體制隨著金融市場的發(fā)展而經(jīng)歷了復(fù)雜的歷史變革進程，具有典型的危機驅(qū)動特征。而我國金融市場監(jiān)管體系的發(fā)展歷程屬于典型的強制性制度變遷，與危機驅(qū)動模式下誘致性生成的美國監(jiān)管體系相比，具有制度變革上的一些優(yōu)勢。汲取次貸危機的教訓，考察危機下的變革措施，可以對我國金融監(jiān)管體制進行一些有益的反思。
要正確認識職能監(jiān)管機構(gòu)的利益主體性和競爭性，平衡安全與效率考量。在分業(yè)經(jīng)營的情境下，各職能監(jiān)管機構(gòu)的治理目標帶有明確的部門性，利益難以協(xié)調(diào)，甚至可能相互沖突。一種流行的看法是，這種監(jiān)管競爭可以帶來政策優(yōu)化的效率。但是，在市場綜合化的情況下，監(jiān)管競爭可能誘使一些監(jiān)管機構(gòu)縱容本部門的越界行為，并造成各金融企業(yè)之間的不公平競爭，甚至只考慮本監(jiān)管主體的責任而回避所產(chǎn)生的外部效應(yīng)，從而為金融危機埋下隱患。事實上，各監(jiān)管機構(gòu)的割據(jù)化治理模式是次貸危機爆發(fā)的重要肇因：美聯(lián)儲為了控制通脹而連續(xù)加息，導致房貸違約風險攀升，直接動搖了資產(chǎn)證券化市場的信用根基；美國證監(jiān)會長期疏于關(guān)注對沖基金等新興金融機構(gòu)；沒能有效行使對金融控股集團的綜合風險監(jiān)控，導致商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移的信貸資產(chǎn)風險又通過投資業(yè)務(wù)循環(huán)回歸集團內(nèi)部等等。而次貸危機爆發(fā)后，現(xiàn)行體制缺乏有效控制風險擴散的監(jiān)管手段。主要的監(jiān)管政策手段和中央銀行流動性工具是專門用來應(yīng)對傳統(tǒng)銀行危機的，對日益增加的源于銀行體系以外的金融市場危機束手無策。因此，在分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)有體制下，尤其要重視對監(jiān)管政策的組織協(xié)調(diào)和綜合考量。
在既有的協(xié)調(diào)監(jiān)管安排的基礎(chǔ)上，我國金融監(jiān)管當局有必要進一步厘清權(quán)責關(guān)系，有效適應(yīng)綜合化轉(zhuǎn)型的市場格局。在我國金融市場混業(yè)經(jīng)營的進行階段，應(yīng)當同步進行監(jiān)管體系的資源整合與架構(gòu)改造。當務(wù)之急是要盡快明確責任主體，控制全面市場風險，落實市場穩(wěn)定性監(jiān)管。在市場綜合化的背景下，市場穩(wěn)定性監(jiān)管成為首要監(jiān)管目標，也是抵御金融風險的主要屏障。這種協(xié)調(diào)性安排生效的前提是有明確的制度構(gòu)建和授權(quán)支撐，否則就會形式化。值得吸取的教訓是，次貸危機表明，由于規(guī)則的模糊化和原則性，美國《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》的出臺并未改善金融市場的監(jiān)管狀況。例如法案規(guī)定，由美聯(lián)儲理事會作為金融控股公司的主要監(jiān)管人，而金融控股公司的下屬子公司依然由各職能監(jiān)管機構(gòu)負責。但是，在監(jiān)管過程中若出現(xiàn)分歧，且分業(yè)監(jiān)管機構(gòu)認為美聯(lián)儲理事會的監(jiān)管內(nèi)容確有不恰當時，優(yōu)先執(zhí)行分業(yè)監(jiān)管機關(guān)的規(guī)定。就我國現(xiàn)有立法而言，《中國人民銀行法》第9條規(guī)定“建立金融監(jiān)督管理協(xié)調(diào)機制。”建議以此為依據(jù)加快行政立法，由國務(wù)院出臺具有效力的實施細則，為以央行為傘式監(jiān)管人的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)體制提供法律意義上的制度支撐。
金融市場是一個用來資金融通的場所。在資金的對換和流轉(zhuǎn)的過程當中，都存在著一定的風險。這種風險不僅僅是來自于金融市場內(nèi)部的調(diào)控，多半還有來自金融市場外部的影響，以及多種市場因素的缺陷導致的風險。
二、制度缺陷是中國城鎮(zhèn)金融市場風險的根本原因
1.城鎮(zhèn)金融市場微觀基礎(chǔ)薄弱
金融市場的建立，離不開上市公司的基礎(chǔ)建設(shè)。上市公司的業(yè)績同時也決定著金融市場的良性發(fā)展。我國的上市公司普遍規(guī)模較小，所流通股份還不足以總股份的20%。這就導致中國的金融市場不能進行及時的產(chǎn)權(quán)流動，使金融市場容易控，造成金融風險隱患的存在。在金融市場中，中小型企業(yè)不能夠起到良好的基礎(chǔ)建設(shè)作用，使我國的城鎮(zhèn)金融市場的基礎(chǔ)薄弱不穩(wěn)定，不能及時的進行資源優(yōu)化，導致資金鏈的斷裂，甚至企業(yè)虧損等現(xiàn)象的發(fā)生。
2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不完善
一個良性發(fā)展的企業(yè)應(yīng)制定完善的產(chǎn)權(quán)制度。我國大多數(shù)的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度都存在著不完善的現(xiàn)象，從而導致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流通性差，也不利于投資者的投資取向，影響投資收益等問題的存在。股票在企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)中作為虛擬資本的存在也有著重要的作用，但在現(xiàn)如今的金融市場中，國家股和法人股的封閉性對企業(yè)股票的運營造成很大的影響。在不同類型的股票當中，股票的權(quán)利和意義也有所不同，企業(yè)對股票的監(jiān)管懈怠也很大的削弱了投資者的投資欲望。還有，股票的所屬關(guān)系形成了惡劣的循環(huán)。國有資產(chǎn)由于多次的委托，使企業(yè)的產(chǎn)權(quán)造成主體的缺失，形成了國有股票的無人監(jiān)管的情形。
三、金融市場不完善是城鎮(zhèn)金融市場不完善直接原因
我國城鎮(zhèn)金融市場的不完善是導致城鎮(zhèn)金融制度形成缺陷的重要形式。
1.城鎮(zhèn)金融市場總體結(jié)構(gòu)不完善
城鎮(zhèn)金融市場結(jié)構(gòu)是金融市場對市場經(jīng)濟的支撐以及各部分協(xié)調(diào)、合理發(fā)展的重要保證。由于我國的經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)的不健全以及市場結(jié)構(gòu)的不合理，都是導致金融市場總體結(jié)構(gòu)不完善的關(guān)鍵所在。其中，市場結(jié)構(gòu)的不合理是導致金融市場總體結(jié)構(gòu)不完善的重要因素。針對這一原因，我們進行了一些具體的分析。
首先，相對于間接融資而言，直接融資市場發(fā)展滯后。從各國金融發(fā)展的歷史來看，直接融資往往因為自身的優(yōu)勢逐漸在融資上占據(jù)主體地位，而中國企業(yè)在很大程度上仍依賴銀行貸款來維持自身的生存與發(fā)展，企業(yè)負債率普遍比較高。這種過度依賴間接融資的金融體系難以發(fā)揮資金所有者對企業(yè)資本的監(jiān)督作用，企業(yè)擁有資產(chǎn)權(quán)利卻不承擔相應(yīng)的義務(wù)，導致企業(yè)經(jīng)營者不顧投資人的利益而冒險經(jīng)營，使股權(quán)人與債權(quán)人都面臨較大的風險。
其次，相對于股票市場而言，企業(yè)債券市場發(fā)展滯后。近年來中國證券市場雖然取得了較大的發(fā)展，但主要體現(xiàn)在股票市場上，企業(yè)債券市場在國家嚴格控制之下發(fā)展遲緩。這種畸形的結(jié)構(gòu)使企業(yè)在需要短期流動資金時不得不負擔很高的銀行利息成本，而目前多數(shù)企業(yè)盈利能力有限，高成本的銀行負債無疑增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。
2.投資主體不完善
投資者作為企業(yè)資金的主要提供者，對金融市場的良性運轉(zhuǎn)起到了關(guān)鍵的作用。由于我國的城鎮(zhèn)金融市場形成時間短，發(fā)展速度慢，投資者的素質(zhì)普遍偏低，導致金融市場的正常健康運行受到了嚴重的影響。企業(yè)只有得到投資者大量的長期的有效投資，企業(yè)才有運行的資本和動力。投資主體的不完善就會使企業(yè)的運行和操作形成阻礙。我國現(xiàn)如今的投資力度弱，強度小，不能夠滿足企業(yè)發(fā)展的有力條件，這也對我國城鎮(zhèn)金融市場造成一定量的風險。絕大多數(shù)的投資者不能進行理性的投資操作，有盲目跟風的現(xiàn)象存在，這也導致了大量的資金浪費，對金融市場的良性發(fā)展造成了不利的反作用。
四、關(guān)于中國城鎮(zhèn)金融市場風險的對策建議
1.首先要確立和完善企業(yè)內(nèi)部制度，加強企業(yè)的運作力度。同時也要恢復(fù)國家股和法人股的在金融市場當中的流通，使股民與投資者產(chǎn)生購買和投資的欲望。其次要調(diào)整企業(yè)的發(fā)展方向，強化企業(yè)發(fā)展理念，從制度上杜絕風險的發(fā)生。
2.對我國的城鎮(zhèn)金融市場進行改革，借鑒和學習別國的制度體制。國家要出臺相應(yīng)的管理政策，嚴格執(zhí)法，使我國的城鎮(zhèn)金融市場能夠在國家強有力的法律約束下穩(wěn)定健康的發(fā)展。但是在管理的同時，國家要減少政策對市場經(jīng)濟發(fā)展的干預(yù)，要讓我國的金融市場有一個完全宏觀的發(fā)展空間。
3.要加強對我國城鎮(zhèn)金融市場的監(jiān)管力度。國家使用強有力的法律作為金融市場規(guī)范制度的約束，同時也要對金融機構(gòu)部門的建立進行嚴格的審查，這就需要在建設(shè)金融機構(gòu)的同時加強內(nèi)部建設(shè)的監(jiān)管，對存在的風險隱患進行及時的消除。
本文作者：劉洪銀工作單位：天津農(nóng)學院
加強中小企業(yè)民間融資監(jiān)管的必要性
中小企業(yè)及其民間融資的特點要求政府履行中小企業(yè)民間融資的監(jiān)管責任，民間借貸市場只有在合理監(jiān)管情況下才能得以規(guī)范、有序和完全運行。1.中小企業(yè)的外部性要求政府給與扶持中小企業(yè)的存在和發(fā)展產(chǎn)生正的外部性。首先，中小企業(yè)吸納較大比率的勞動力就業(yè)，緩解了政府的就業(yè)難題。目前GDP占全國58.5％的中小企業(yè)創(chuàng)造了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機會。其次，中小企業(yè)是新創(chuàng)企業(yè)的雛形，有望發(fā)展成大型企業(yè)。如果中小企業(yè)存活率低也就表明創(chuàng)業(yè)成功率低，這將大大降低全民創(chuàng)業(yè)的積極性。創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造崗位是就業(yè)政策導向，創(chuàng)業(yè)活動帶動勞動力就業(yè)，產(chǎn)生了外部經(jīng)濟。新創(chuàng)企業(yè)的健康發(fā)展是創(chuàng)業(yè)者和政府的共同目標。再次，科技型中小企業(yè)發(fā)展是產(chǎn)業(yè)演進和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的引擎。科技創(chuàng)業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)形成的根本，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大推進產(chǎn)業(yè)升級。科技創(chuàng)業(yè)和科技型中小企業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型產(chǎn)生外部性。承擔經(jīng)濟社會管理職能的政府要享有中小企業(yè)溢出收益就必須扶持中小企業(yè)，保障中小企業(yè)健康發(fā)展。2.宏觀調(diào)控要求政府將非正規(guī)金融市場納入監(jiān)管和調(diào)控范圍貨幣政策的作用對象是正規(guī)金融機構(gòu)，非正規(guī)金融機構(gòu)沒有納入宏觀調(diào)控范圍。非正規(guī)金融市場的存在讓金融市場重新洗牌。非正規(guī)金融市場的高利率和風險特性影響存款人的儲蓄行為，經(jīng)濟理性的存款者會根據(jù)自身風險偏好特性選擇非正規(guī)金融機構(gòu)。這樣，正規(guī)金融機構(gòu)的儲蓄量和可放貸量減少，政府調(diào)控標的規(guī)模縮減，宏觀調(diào)控效率降低，調(diào)控目標將難以實現(xiàn)[4]。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策效力也會削弱。一些不符合產(chǎn)業(yè)政策的低端產(chǎn)業(yè)由于民間融資的支持而難以打壓下去，而需要政策扶持的新興產(chǎn)業(yè)卻得不到足夠的資金支持。民間金融的存在，削弱國家政策的實施效果。要達到宏觀調(diào)控目標，政府需要將非正規(guī)金融機構(gòu)納入監(jiān)管范圍。3.非正規(guī)金融市場的無序和混亂要求政府加以規(guī)范由于非正規(guī)金融市場監(jiān)管缺失，一些黑惡勢力趁機渾水摸魚，擾亂金融市場秩序。如溫州高利貸與黑惡勢力勾結(jié)放貸，一旦借款者不能如期歸還借款，高利貸者將以暴力手段討債，這也是溫州老板跑路的原因之一。另外，由于政府監(jiān)管缺失和法律不完善，民間借款合同簽訂不規(guī)范，合同糾紛調(diào)解缺乏法律依據(jù)。政府在非正規(guī)金融市場沒有發(fā)揮“守門人”作用，導致民間金融市場無序和混亂，民間借貸亟需政府規(guī)范。4.民間金融市場高風險性要求政府加強監(jiān)管民間金融市場存在較高的風險和風險誘因。第一，民間金融游離于國家金融監(jiān)管范圍之外，沒有國家強制力作為擔保，缺乏完善的風險控制機制，容易導致風險失控。第二，民間融資不但要求借款企業(yè)承擔較高的利息成本，還提高了企業(yè)資產(chǎn)負債率，增加了企業(yè)的財務(wù)風險。第三，民間金融機構(gòu)自身規(guī)模小，抵御經(jīng)營風險的能力差，發(fā)生破產(chǎn)倒閉的風險較大，容易給存款人帶來儲蓄風險。無論就借款人還是存款人而言，民間金融市場的高風險性都要求政府加強金融監(jiān)管。
中小企業(yè)民間融資監(jiān)管的可行路徑
民間金融市場與正規(guī)金融市場之間是互補關(guān)系而不是替代關(guān)系。正規(guī)金融市場具有較高的規(guī)范性，非正規(guī)金融市場具有較高的自由度。自由的金融市場有助于激發(fā)市場主體的經(jīng)營活力，規(guī)范的金融市場有助于降低市場風險，保障市場主體的權(quán)益。政府金融市場監(jiān)管就是在市場活力與市場風險之間尋找一個契合點，實現(xiàn)自由度與規(guī)范度之間的平衡。在這個平衡點，既能讓市場主體發(fā)揮應(yīng)有活力還能將金融風險置于可控水平。如果政府采取高壓金融監(jiān)管甚至取締非正規(guī)金融市場，正規(guī)金融機構(gòu)又沒有完全向中小企業(yè)敞開，中小企業(yè)無處融資，也將難以生存。政府適度監(jiān)管應(yīng)該注重監(jiān)管效應(yīng)。政府非正規(guī)金融市場管制效應(yīng)如圖1所示。圖1中，D是中小企業(yè)資金需求曲線。當中小企業(yè)資金需求從正規(guī)金融機構(gòu)無法得到滿足時，在應(yīng)急狀態(tài)下為維持資金鏈，非正規(guī)金融市場融資成為中小企業(yè)不得已的選擇。中小企業(yè)在非正規(guī)金融市場的需求可以看成是近乎剛性需求。S是非正規(guī)金融市場的資金供給曲線。只要非正規(guī)金融市場利率高于正規(guī)市場，在風險可控的情況下，非正規(guī)金融市場就會有源源不斷的資金供給，其供給曲線缺乏彈性。E0是無政府干預(yù)狀態(tài)下非正規(guī)金融市場資金供求平衡點。政府非正規(guī)金融市場管制主采用兩種方式：一是確定市場主體的合法地位，取締黑惡勢力等非法主體的交易資格。二是通過利率管制抑制高利貸行為。第一種管制讓資金供給曲線從S左移到S，資金供給量減少了與Q1Q2相等的數(shù)量。第二種管制讓借貸利率從R0降低到R1，資金供給量減少了Q0Q1，如果雙管齊下，兩種管制措施產(chǎn)生了Q0Q2的超額需求。這是政府管制的副效應(yīng)。為維持非正規(guī)金融市場的供需平衡，政府政策應(yīng)激勵正規(guī)金融機構(gòu)增加對中小企業(yè)的放貸量，放貸增量至少應(yīng)達到Q0Q2水平。由于全國各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平差異較大，政府應(yīng)該放權(quán)，允許各地根據(jù)經(jīng)濟社會發(fā)展階段建立管制程度不同的多元化金融市場。如圖2所示。圖2顯示，管制程度高的金融市場屬于偏正規(guī)金融市場，其市場規(guī)范度高；管制程度低的金融市場屬于偏靈活金融市場，其市場自由度高。規(guī)范度高的金融市場的風險可控性也高，自由度高的金融市場的風險可控性較低。在正規(guī)金融市場基礎(chǔ)上，發(fā)達地區(qū)可建立偏靈活的金融市場，經(jīng)濟落后地區(qū)可以建立偏正規(guī)的金融市場。無論是發(fā)達地區(qū)還是不發(fā)達地區(qū)，政府都要對市場主體資格加以明確界定，以維護金融市場有序、合理和安全運行。
對民間融資進行合理監(jiān)管的政策建議
1．當前，法律只對“非法（或變相）吸收公眾存款罪”加以界定，而對正常民間融資沒有給予肯定，也沒有明確區(qū)分非法集資與正常民間融資邊界。如《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中說明，“未向社會公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收公眾存款”[5]。《解釋》中片面地說明了不屬于非法吸收公眾存款部分，而眾多其他現(xiàn)象是否也不屬于非法吸收存款沒有給予明確解釋。當前應(yīng)盡快出臺民間融資相關(guān)法律法規(guī)，從法律上明確界定非法集資與正常民間借貸的邊界，通過法律手段使民間融資逐步合法化和規(guī)范化。2.制定分層監(jiān)管制度，建立多元化金融市場由于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度不同，市場主體的融資需求不同。東部地區(qū)經(jīng)濟活動頻繁，正規(guī)金融市場難以滿足中小企業(yè)的全部資金需求，中小企業(yè)對民間資本的依賴性較強，民間金融市場組織化程度和風險控制能力較高。中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展相對滯后，中小企業(yè)對民間資本的依賴性較差，[參考文獻]民間金融市場發(fā)展的經(jīng)驗不足。國家民間金融監(jiān)管應(yīng)采取分層次監(jiān)管戰(zhàn)略。對東部地區(qū)，在加大正規(guī)金融支持力度基礎(chǔ)上，適度放開民間金融市場，允許民間金融市場存在一定的自由度和風險性，以民間金融市場發(fā)展彌補正規(guī)金融放貸能力的不足。對中西部地區(qū)，可以先采取較嚴格金融監(jiān)管，根據(jù)地區(qū)發(fā)展水平逐步放開民間金融市場限制。3.明確界定民間借貸市場主體資格，維護非正規(guī)金融市場秩序民間融資的高風險性要求明確界定民間借貸市場的主體資格，尤其需要取締黑惡勢力把控民間金融市場，遏制中小企業(yè)發(fā)展。目前國家對正規(guī)金融市場主體資格管制嚴格，《銀行管理暫行條例》規(guī)定：“個人不得設(shè)立銀行或其他金融機構(gòu)，不得經(jīng)營金融業(yè)務(wù)；非金融機構(gòu)也不得經(jīng)營金融業(yè)務(wù)。”[6]對非正規(guī)金融市場而言，政府應(yīng)該適度放松市場準入限制，允許有實力的非金融機構(gòu)開辦專業(yè)的投融資公司，并將其金融活動納入規(guī)范化監(jiān)管。同時堅決取締不具有經(jīng)營實力而低價借進高價貸出的金融投機者以及同時與黑惡勢力相勾結(jié)從事高利貸活動的個人或團伙的市場準入資格，切實維護非正規(guī)金融市場的秩序。4.建立“雙軌”利率體系，合理監(jiān)控民間借貸風險允許正規(guī)金融市場與非正規(guī)金融市場并存就要建立“雙軌”利率體系，即在正規(guī)金融市場仍實行管制利率，對非正規(guī)金融市場實行有管制的市場化利率。民間金融市場可以在銀行基準利率下在一定范圍內(nèi)自主決定利率的高低[7]，貨幣管理當局只設(shè)立一個地區(qū)性的利率限價。民間金融市場實行市場化主導的利率有利于擴大民間金融貸款利率浮動區(qū)間和自主定價權(quán)，提高稀缺的民間資金的配置效率和使用效率。此外，國家金融政策應(yīng)降低中小企業(yè)尤其科技型中小企業(yè)應(yīng)急貸款門檻，讓正規(guī)金融機構(gòu)滿足中小企業(yè)大部分資金需求，減少中小企業(yè)對民間借貸市場的依賴程度，削弱民間金融市場利率飚升的推動力，合理控制民間借貸風險。5.探索民間融資組織創(chuàng)新，提高非正規(guī)金融市場組織化程度金融組織機構(gòu)是金融市場的載體，市場組織化程度提高相應(yīng)地提高了市場抵御風險的能力。第一，嘗試建立多樣化的民間金融機構(gòu)，如小額貸款公司、創(chuàng)業(yè)風險投資公司和貸款擔保公司等非銀行金融機構(gòu)，國家政策引導民間資本有序進入上述非銀行金融機構(gòu)，提高民間資本的組織化程度，拓寬中小企業(yè)民間融資渠道。第二、發(fā)展行業(yè)性或區(qū)域性小型金融機構(gòu)如村鎮(zhèn)銀行、社區(qū)銀行等，延伸民間資金供求鏈，吸納和集聚民間閑散資金。小型金融機構(gòu)建設(shè)可以以股份制形式在發(fā)達地區(qū)先行試點。第三、建立面向中小企業(yè)的專業(yè)金融機構(gòu)。逐步將運營較好的民間金融組織升級為規(guī)范化的中小商業(yè)銀行。這些銀行定位于專門為中小企業(yè)融資服務(wù)的民營金融機構(gòu)。此外，國家金融政策可以鼓勵城市商業(yè)銀行，農(nóng)村信用合作社等開展專門服務(wù)于中小企業(yè)的金融業(yè)務(wù)。
關(guān)鍵詞：離岸金融市場；風險；監(jiān)管
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006－5024(2012)01－0045－03
目前，我國離岸金融市場外幣業(yè)務(wù)的發(fā)展已粗具規(guī)模，香港人民幣離岸金融市場發(fā)展很快，這無疑加大了對我國內(nèi)地貨幣金融監(jiān)管的挑戰(zhàn)。在此新形勢下，應(yīng)及早認清離岸金融市場的風險及其可能造成的不利影響，加強監(jiān)管，防患于未然。
一、我國離岸金融市場監(jiān)管內(nèi)容的界定
我國離岸金融市場是相對于在岸金融市場而言的，指經(jīng)營可自由兌換貨幣、交易在貨幣發(fā)行國境內(nèi)或境外、在非居民之間進行的、基本不受市場所在國法規(guī)和稅制限制、同時享受一定優(yōu)惠待遇的獨立的自由交易市場。離岸金融市場包括離岸貨幣市場、離岸資本市場、離岸外匯市場、離岸共同基金市場、離岸保險市場、離岸咨詢市場以及離岸黃金市場等。
由于政策等的限制，當前中資金融機構(gòu)除了離岸銀行業(yè)務(wù)之外，還未開展離岸證券業(yè)務(wù)，上海離岸保險、再保險市場還處于前期論證階段，沒有實質(zhì)性發(fā)展。香港人民幣離岸金融市場在人民幣國際化背景下，自2010年以來呈加速成長之勢，無論是金融產(chǎn)品品種還是市場總量都發(fā)展迅猛。
可見，目前中資金融機構(gòu)經(jīng)營的離岸金融業(yè)務(wù)指的是離岸外幣業(yè)務(wù)。另外，從本質(zhì)上看，由于香港是獨立的貨幣區(qū)，香港的人民幣離岸市場類似于倫敦的美元離岸市場，至于內(nèi)地，尚未出現(xiàn)真正意義上的人民幣離岸金融中心。
因此，目前我國監(jiān)管部門對離岸金融市場實施監(jiān)管的內(nèi)容：一是以市場所在國的身份對離岸外幣業(yè)務(wù)進行監(jiān)管，主要包括對準入的監(jiān)管和對經(jīng)營業(yè)務(wù)的監(jiān)管；二是對香港人民幣離岸市場進行監(jiān)管，主要通過貨幣法令和清算渠道，對離岸金融交易行為進行有效監(jiān)管和控制。
二、我國離岸金融市場的風險及其影響
(一)信用風險
由于離岸金融業(yè)務(wù)為“非居民”性質(zhì)的個人或團體服務(wù)，存在信息不對稱，信用交易缺乏二級市場，違約前的賬面價值難以反映變化，直接觀察信用風險的變化較為困難。在利率管理上，各行普遍采取“高進高出”的策略，實力雄厚的公司不愿忍受高利率的負擔可能選擇退出，經(jīng)營較差的公司很難保證貸款按期歸還，這就使得信用風險進一步加大。
1.現(xiàn)有有限滲透模式加大離岸資產(chǎn)風險
國家外匯管理局《離岸銀行業(yè)務(wù)管理辦法實施細則》允許銀行利用在岸資金在一定限額內(nèi)彌補離岸賬戶資金頭寸的不足。該模式的缺陷在于，銀行會利用在岸資金補充離岸頭寸冒險投機，逃匯套匯。有限滲透內(nèi)外分離型需要較強的制度保障以及銀行自身嚴格的自律，而實際執(zhí)行的結(jié)果則不僅沒能有效抵御風險，反而成為擴大金融風險的助推器。
2.外企轉(zhuǎn)嫁金融風險
我國在實行改革開放后成為利用外資大國。截至2009年底，我國累計批準設(shè)立外商投資企業(yè)達到68.3萬家，實際外商直接投資額達到9454億美元。對于奉行激進經(jīng)營策略的外企而言，可以在集團整體債務(wù)水平很高的情況下，將其控制下的信息披露義務(wù)較高的子公司賬面?zhèn)鶆?wù)水平維持在較低水平，而集團整體的高負債不為人所知。對于我國而言，外資企業(yè)借助離岸公司推行高負債經(jīng)營，最終發(fā)生違約風險則會殃及向其在華子公司放款的中國金融機構(gòu)。
(二)市場風險
我國商業(yè)銀行由于機制的原因?qū)屎蛥R率波動造成的風險往往反應(yīng)不靈敏感，也缺乏有效的衍生金融工具進行規(guī)避，這使得我國離岸賬戶完全暴露在風險敞口之下。
1.隱性外債
離岸資金的流入會成為外債，一些從事跨國經(jīng)營的企業(yè)利用海外子公司從離岸金融市場籌資后通過內(nèi)部調(diào)撥轉(zhuǎn)移給國內(nèi)機構(gòu)使用；部分國外機構(gòu)包括我國駐海外機構(gòu)以投資名義對境內(nèi)機構(gòu)提供的借貸形成隱性外債；有些對外擔保或是沒審批也沒登記，或是獲得審批卻沒登記，這使管理當局在一定程度上失去對外債規(guī)模的控制。截至2010年9月末，中國外債余額為5464.49億美元，短期外債余額為3694.41億美元，占外債余額的67.61％，短期外債比重增大。顯然，隱性外債過高也會影響我國的償債能力和國際信譽。
2.非法逃匯、套匯和騙匯
離岸市場游資沖擊境外外匯市場所造成的匯率巨幅波動會誘發(fā)非法逃匯、套匯和騙匯行為，一部分企業(yè)則利用《境內(nèi)機構(gòu)對外擔保管理辦法》及其實施細則的缺陷，通過離岸業(yè)務(wù)以逃匯套匯。大量的境外銀行、境外賬戶可讓這些資金在境外“合法”棲身，這不但影響我國及時收匯和外匯平衡，還會增加人民幣貶值或升值的壓力。商務(wù)部有關(guān)課題的數(shù)據(jù)顯示，我國每年有大約300至500億美元的巨額資本外逃，打擊逃匯套匯仍然是我國外匯管理當局的重要任務(wù)。
在人民幣離岸金融市場上，我國內(nèi)地浮動匯率制度和香港人民幣匯率不一致達到一定程度時，大規(guī)模人民幣資金必然會通過投資、貿(mào)易等公開以及各種非公開的形式跨境套匯。國際外匯市場上的投機者很有可能利用香港來沖擊人民幣的匯率制度，增加內(nèi)地貨幣和資本市場不穩(wěn)定運行的可能性。
3.對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量造成壓力
一方面，當商業(yè)銀行從離岸金融市場籌資向國內(nèi)企業(yè)大量貸放外幣款項，而后者則將這些外幣資金轉(zhuǎn)成本幣時，國內(nèi)的貨幣供應(yīng)則將受到擴張的壓力，從而加大境內(nèi)通脹和資產(chǎn)泡沫的風險；反之，則造成通貨緊縮。另一方面，在人民幣離岸金融市場，如中資機構(gòu)在離岸市場通過人民幣或發(fā)債融得人民幣并匯入境內(nèi)，也會導致對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加，并增加外匯儲備的對沖壓力。而這兩種情況在當前國內(nèi)通貨膨脹的背景下，都將削弱貨幣政策的作用。
(三)法律風險
離岸金融市場交易對象和市場特點使其往往成為洗錢的首選渠道。要加快建設(shè)離岸金融市場，就必須找到自己法律制度的不足，并加以完善。
目前我國直接規(guī)范離岸業(yè)務(wù)的法律有：1997年10月23日中國人民銀行頒布的《離岸銀行業(yè)務(wù)管理辦法》、1998年5月13日國家外匯管理局頒布的《離岸銀行業(yè)務(wù)管理辦法實施細則》。而我國實際上于1989年就已經(jīng)開始試行離岸金融業(yè)務(wù)，因此，相關(guān)法律法規(guī)表現(xiàn)出嚴重的滯后性。另外，相關(guān)法律體系不健全。離岸業(yè)務(wù)包括離岸銀行業(yè)務(wù)、離岸保險和離岸證券業(yè)務(wù)，而目前我國的法律集中規(guī)范的是銀行離岸業(yè)務(wù)，還有一些政策和法律法規(guī)沒有落實，如稅收政策、保密制度等都沒有明文規(guī)定。
(四)操作風險
最典型的就是道德風險。由于我國金融體系相對封閉。銀行專業(yè)人員業(yè)務(wù)素質(zhì)不能滿足離岸金融業(yè)務(wù)的要求，且風險識別和處理能力有待提高。此外，還存在道德風險傾向嚴重的現(xiàn)象，一些從業(yè)人員為了一己私利，置銀行的利益于不顧，使離岸業(yè)務(wù)遭受到不應(yīng)有的損失。
(五)系統(tǒng)性風險
在我國，若商業(yè)銀行舉借外債過多，形成的外匯風險敞口過大，外債就將面臨很大的匯率風險。一旦被投機者所利用，則可能在外匯市場上影響人民幣的兌換匯率，從而勢必影響國內(nèi)金融穩(wěn)定；如果商業(yè)銀行把大量的外國貸款投放到房地產(chǎn)，后者形成泡沫后又破滅時，銀行的呆賬和壞賬就將迅速增長，傳導至整個銀行體系甚至整個金融體系，可能造成金融危機甚至經(jīng)濟危機。
三、加強我國離岸金融市場風險監(jiān)管的對策
(一)政府層面
離岸業(yè)務(wù)最具吸引力的核心在于優(yōu)惠的稅率。對于政府而言，應(yīng)在離岸市場中采取靈活的低稅或免稅措施以吸取更多的客戶群，一要保證離岸業(yè)務(wù)的稅率低于國內(nèi)同類業(yè)務(wù)的稅率；二要保證離岸市場的稅負不高于周邊國家和地區(qū)離岸金融市場的稅負水平。要出臺離岸銀行法、離岸銀行業(yè)務(wù)管理法則等法律法規(guī)，對離岸金融市場業(yè)務(wù)嚴格規(guī)范，進一步完善和細化有關(guān)離岸金融業(yè)務(wù)的法律框架，使之符合國際監(jiān)管標準的要求，防止投機違規(guī)行為發(fā)生，確保健康穩(wěn)定的離岸金融秩序。
(二)金融當局層面
這里的金融當局主要是指中國人民銀行、銀監(jiān)局和外匯管理總局。隨著未來離岸金融業(yè)務(wù)向縱深發(fā)展，還有保監(jiān)局和證監(jiān)局。
1.完善市場準人和退出監(jiān)管
(1)市場準入管制。我國金融當局應(yīng)完善離岸金融機構(gòu)的設(shè)立和審批制度，可以借鑒新加坡的方式，根據(jù)資信狀況和資本實力的不同，對申請人分別頒發(fā)全面牌照、離岸牌照、有限牌照，并實行分類管理，以規(guī)避由于資金、經(jīng)驗等方面不足可能造成的市場風險。另外，對中資、外資金融機構(gòu)“一視同仁”，均實行國民待遇，“一樣的牌照，一樣的政策和待遇”，實行公平監(jiān)管。
(2)退出監(jiān)管機制。在離岸銀行倒閉和清算結(jié)束之前，金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)對其倒閉和清算的全部過程進行嚴格監(jiān)管。我國金融當局在處理銀行退出與危機管理方面缺乏一套相應(yīng)的法律制度和經(jīng)驗。對嚴重違法違規(guī)的離岸銀行，應(yīng)堅決予以取締。
2.加強對離岸銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管
首先，要加強對離岸賬戶與在岸賬戶的管理。離岸賬戶的資金一旦流入在岸賬戶，銀行應(yīng)繳納存款準備金，并應(yīng)納入外債統(tǒng)計監(jiān)測范疇。在離岸外幣業(yè)務(wù)上，對離岸向在岸的資金滲透實施額度管理，國際外匯管理局根據(jù)市場狀況對每個機構(gòu)核定一個滲透額度，適時進行調(diào)整，以有效控制滲透的規(guī)模。在未來的離岸人民幣業(yè)務(wù)上，則建議實行嚴格的內(nèi)外分離模式，以保證離岸人民幣業(yè)務(wù)的有序管理。
其次，根據(jù)新巴塞爾協(xié)議監(jiān)管原則，要求離岸銀行實施日常業(yè)務(wù)的風險管理。對離岸銀行的信用風險、市場風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險等各種風險實施全面風險管理，尤其要重視流動性要求和資本充足率要求。
3.加大對離岸銀行檢查的力度
銀行檢查方式主要有現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查。金融當局尤其要加強非現(xiàn)場檢查：建立全國范圍內(nèi)的離岸銀行監(jiān)管信息網(wǎng)，實現(xiàn)地區(qū)和部門之間的信息共享，減輕離岸銀行重復(fù)報送資料的負擔，提高監(jiān)管效率；加強離岸銀行非現(xiàn)場監(jiān)管數(shù)據(jù)的整理和分析工作，使上報的數(shù)據(jù)通過專業(yè)的分析真正起到為監(jiān)管提供預(yù)警信號、為監(jiān)管決策提供依據(jù)的作用。
4.建立離岸銀行保護性監(jiān)管制度
國際上主要發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，信息披露制度、最后貸款人制度以及存款保險制度都是離岸金融監(jiān)管不可缺少的保護性措施，目前在我國的金融監(jiān)管體系中都處于缺失狀態(tài)。我國的離岸金融市場處于起步階段，對國際上通行有效的監(jiān)管做法應(yīng)該虛心學習，逐步建立起這三大保護性監(jiān)管制度，充分發(fā)揮其作用。
5.建全人民幣離岸金融相關(guān)監(jiān)管制度
【論文關(guān)鍵詞】衍生工具；風險；成因；防范
進入二十一世紀以來，隨著世界經(jīng)濟及國際金融市場的不斷深入發(fā)展，新的衍生工具品種不斷涌現(xiàn)，這在給金融機構(gòu)及企業(yè)帶來豐厚收益的同時也帶來了很大的風險。由衍生工具而引起的各種危機使得人們開始重新審視它的作用，也給相關(guān)從業(yè)人員提出了新的課題。
一、衍生工具的會計概念
衍生工具是在原生金融工具基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的新興金融工具。與此相對應(yīng)，衍生工具市場與原生金融市場有著密不可分的聯(lián)系，衍生工具是在原生金融工具高度發(fā)展的前提下金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。
1.美國財務(wù)會計準則委員會對衍生工具的定義
美國財務(wù)會計準則委員會（fasb）在sfas119中定義了衍生工具，是期貨合約、遠期合約、互換和期權(quán)合約以及類似的金融工具，如利率上限與下限和固定利率借款義務(wù)（承諾）等。
2.國際會計準則委員會對衍生工具的定義
國際會計準則委員會（iasc）關(guān)于衍生工具的定義是在國際會計準則第39號（ias39）中得以確定的，衍生工具指具有以下特征的金融工具：一是其價值隨特定利率、匯率價格或利率指數(shù)、證券價格、商品價格、信用等級或信用指數(shù)、或類似變量的變動而變動；二是不要求初始凈投資，或與對市場條件變動具有類似反應(yīng)的其它類型合同相比，要求較少的凈投；三是在未來日期結(jié)算。
3.我國對衍生工具的定義
2006年我國頒布了新的企業(yè)會計準則，它與國際會計準則趨同，由于國內(nèi)的資本市場相對比較封閉，衍生工具又是新興產(chǎn)品。因此，在對衍生工具定義方面與國際會計準則的定義完全一致。
二、衍生工具的風險
（一）衍生工具風險的種類
衍生工具作為一種避險工具的同時，本身也存在風險。在通常情況下，衍生工具的風險被定義為衍生工具未來收益的不穩(wěn)定程度。上世紀九十年代以來，衍生工具因交易失敗而導致巨額虧損的事件相繼發(fā)生，導致國內(nèi)外金融市場動蕩不已，衍生工具的風險一時成為全球經(jīng)濟界、金融界乃至新聞媒介討論的熱門話題。
巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于1994年7月27日發(fā)表《衍生產(chǎn)品風險管理指南》，把衍生工具的風險類型歸為五類：
1.市場風險。市場風險是指因基礎(chǔ)金融工具（如股票指數(shù)、利率、匯率）價格發(fā)生變化，進而給衍生金融交易帶來損失的一種風險。市場風險是最普遍的風險，各種衍生工具都存在此種風險。其原因在于：每一種衍生工具的交易都以對基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價格變化的預(yù)測為基礎(chǔ)，當實際價格的變化方向或波動幅度與交易人員的預(yù)測出現(xiàn)差異時，會隨之帶來市場風險。
2.信用風險。信用風險是指在衍生工具交易中，因交易的一方違反合同約定而引起的風險。衍生工具的信用風險主要源于場外交易，這是因為對于場內(nèi)交易，由于交易所對于交易行為有嚴格的履約、對沖、保證等制度約束，因而一般不存在信用風險；對于場外交易，由于沒有嚴格的制度約束，產(chǎn)生信用風險的可能性較大。
3.流動性風險。流動性風險是指衍生工具持有者無法在衍生金融市場上找到出貨或平倉機會所造成的風險。衍生工具流動性風險主要包括兩類：一類是與市場狀況有關(guān)的市場流動性風險，即由于缺乏合約對手而無法變現(xiàn)或平倉的風險。一類是與總的資金狀況有關(guān)的資金流動性風險，即交易方因為流動資金不足，當合約到期時，無法履行支付義務(wù)，被迫申請破產(chǎn)，或者無法按合約要求追加保證金，被迫平倉，造成巨額虧損的風險。
4.營運風險。營運風險是指因內(nèi)部管理不善、清算系統(tǒng)故障、操作失誤以及人為因素等原因而帶來損失的風險，這些失誤本質(zhì)上均屬于管理問題。這種由于企業(yè)內(nèi)部管理失誤、人為錯誤而造成的損失，包括交易人員在做出交易決策時出現(xiàn)故意的錯誤或非故意的失誤，從而給企業(yè)帶來損失的風險。
5.法律風險。法律風險指因合約在法律上的缺陷或無法履行而導致?lián)p失的風險。衍生工具的法律風險在相當程度上是由于市場的過快發(fā)展造成的。目前，衍生金融交易的增長大大快于市場建設(shè)的其它方面，由于衍生工具屬新型金融工具，各方面的法律法規(guī)都不健全，無法可依和無例可循的情況時常會出現(xiàn)。
（二）衍生工具風險的成因
1.衍生工具自身的特征
（1）衍生性。衍生工具是在基礎(chǔ)金融工具上“衍生”出來的，其價值與基礎(chǔ)金融工具有較高的相關(guān)性，本身就面臨著市場價格波動的風險，它還是基于未來的交易，與基礎(chǔ)金融工具比較對價格變動更為敏感，波動幅度更大。
（2）杠桿性。衍生工具交易不需要初始凈投資，一般只需要支付少量的保證金或者權(quán)利金就可簽訂遠期大額合約或互換不同的金融工具。其交易具有極大的杠桿作用，基礎(chǔ)工具價格的輕微變動都可能造成巨額的損失。尤其是出現(xiàn)交易一方違約的情況時，巨大的交易額會引起整個市場的履約風險。
（3）品種的多樣性和結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性。衍生工具不斷創(chuàng)新，結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，操作難度大，一些專業(yè)的交易者對其都很難有充分的了解和認識，普通的交易更難駕馭，無疑增加風險。
2.金融監(jiān)管存在困難
（1）作為一種創(chuàng)新產(chǎn)品，衍生工具的不斷創(chuàng)新導致監(jiān)管的相對滯后。即衍生金融產(chǎn)品類別不斷增多且難以區(qū)分，使資產(chǎn)流動性增強，模糊了各金融企業(yè)的界限，加大金融監(jiān)管難度，其副作用構(gòu)成了金融企業(yè)和整個金融體制潛在的威脅。
（2）隨著經(jīng)濟的全球化和各國金融市場的逐漸開放，形成了全時區(qū)、全方位的一體化的國際金融市場，衍生工具的投資者在全球范圍內(nèi)進行投資和投機，追逐高收益和高流動性，在一定程度加大了金融監(jiān)管的難度。
（3）衍生工具的交易屬于銀行的表外業(yè)務(wù)，相關(guān)的業(yè)務(wù)沒有得到真實、準確的反映和披露。它可以繞過巴塞爾協(xié)議對銀行最低資本的要求，不必增加資本即可提高銀行的盈利率，并且不會影響資產(chǎn)負債表的狀況，客觀上滋生了出于盈利目的進行的投機，加劇了整個市場的潛在風險，使傳統(tǒng)的監(jiān)管手段越來越受到前所未有的挑戰(zhàn)。
3.內(nèi)控機制不完善
企業(yè)內(nèi)部控制的好壞與金融工具風險密不可分。如果企業(yè)內(nèi)部控制良好，對各項衍生工具的交易有全面的監(jiān)督，出現(xiàn)虧損時能及時防止情況的進一步惡化，就能夠?qū)L險導致的損失降到最低。相反，如果缺少相關(guān)的內(nèi)部控制，對投資者和交易員的各項行為缺乏必要的監(jiān)督，將會造成十分嚴重的后果。
三、衍生工具風險的防范
（一）加強內(nèi)部控制
1.完善企業(yè)的內(nèi)部治理機制。在衍生工具市場上，監(jiān)管客體的內(nèi)部控制是金融監(jiān)管的基礎(chǔ)，是防范金融風險最主要最基本的防線。就我國很多衍生工具交易虧損事件而言，其根本原因都是內(nèi)部控制上存在漏洞，如內(nèi)部控制機制不嚴、內(nèi)控機制執(zhí)行不力等等。
2.建立行之有效的內(nèi)部控制制度。內(nèi)部控制制度是實現(xiàn)衍生工具風險控制的關(guān)鍵所在。內(nèi)部控制是風險管理各部門在職能上的分工，做到既互相監(jiān)督又互相補充、支持，使企業(yè)風險管理工作穩(wěn)健地進行。企業(yè)的內(nèi)部控制應(yīng)做好以下幾點：明確樹立各階層人員的權(quán)力和責任；清晰明確的內(nèi)部分工；完整明確的組織架構(gòu)；詳盡的工作手冊；可靠的交易記錄和報告系統(tǒng)。
3.實施全面內(nèi)部審計。內(nèi)部審計指企業(yè)的稽核部門對其各部門及有關(guān)制度進行定期或不定期的檢查。內(nèi)部審計需以內(nèi)部控制原則為準繩，做好以下幾點：擔任審計衍生工具的審計員一定要對衍生工具有足夠的認識，識別內(nèi)部控制的弱點和系統(tǒng)上的不足；提供改進這些弱點的建議，每年最少進行一次審計衍生工具的業(yè)務(wù)。
（二）加強外部監(jiān)管
1.加強對從事衍生工具交易的金融機構(gòu)的監(jiān)管。規(guī)范金融機構(gòu)的經(jīng)營行為，嚴格區(qū)分銀行業(yè)務(wù)和非銀行業(yè)務(wù)，控制金融機構(gòu)業(yè)務(wù)交叉程度。規(guī)范從事交易的金融機構(gòu)的最低資本額，確定風險承擔額，對金融機構(gòu)進行定期與不定期的、現(xiàn)場與非現(xiàn)場的檢查，形成有效的控制和約束機制。
2.加強政府的依法監(jiān)管。政府對于衍生工具的監(jiān)管應(yīng)是宏觀的、全局的和基礎(chǔ)性的。政府對衍生工具市場進行監(jiān)管，其目的就是為了保護市場的競爭性、高效性和流動性，為市場管理創(chuàng)造一個有法可依、有紀可守、有章可循的有利環(huán)境，以維護市場的正常秩序，保證交易按照誠實信用和公平、公正、公開的原則進行。
3.加強交易所的自我管理。衍生工具市場是一種組織化的有序市場，其中，最基本、最基層的管理機構(gòu)是交易所。交易所是進行衍生工具交易的基本場所，交易所的自我管理是指交易所通過制訂各種規(guī)則來規(guī)范其交易活動。在衍生工具監(jiān)管體系中，交易所的自我管理是整個市場監(jiān)管的核心內(nèi)容，它為行業(yè)管理和政府監(jiān)管提供可靠的基礎(chǔ)，對保護市場的競爭性、高效性和流動性起著極其重要的作用。
（三）其他措施
1.建立穩(wěn)定有序的金融市場。國外衍生工具市場發(fā)展實踐證明，一個有序的衍生工具市場必須具備四個基本條件：市場制度的適應(yīng)性、市場交易的公正性、市場運作的規(guī)范性以及投資者合法權(quán)益的保障性。衍生工具市場只有達到上述條件，才能贏得投資者對市場的信心，衍生工具市場才能得以發(fā)展。
金融創(chuàng)新是銀行業(yè)金融機構(gòu)提高服務(wù)水平和競爭能力的重要基礎(chǔ)，也是有效對沖和分散風險的重要手段。近年來，推動經(jīng)營轉(zhuǎn)型已成為我國商業(yè)銀行變革發(fā)展的重要議題，而金融市場業(yè)務(wù)作為我國商業(yè)銀行推動經(jīng)營轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，對提升高端客戶綜合服務(wù)水平、增強核心競爭力具有重要意義。目前，各銀行針對此業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭，紛紛設(shè)立金融市場部、全球市場部等等，以加速發(fā)展金融市場業(yè)務(wù)。作為工商銀行金融市場部的總經(jīng)理徐志宏博士，他對各銀行發(fā)展金融市場業(yè)務(wù)是何看法呢?
問：現(xiàn)在各商業(yè)銀行相繼以金融市場業(yè)務(wù)為戰(zhàn)略發(fā)展的突破口，請問你對此有何評價?
答：的確，經(jīng)營轉(zhuǎn)型正日益成為中國商業(yè)銀行改革發(fā)展的主旋律。推動傳統(tǒng)商業(yè)信貸銀行向綜合服務(wù)型現(xiàn)代金融企業(yè)轉(zhuǎn)變，已成為各行競相努力的目標。金融市場業(yè)務(wù)作為一項推動經(jīng)營轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，當然也受到了各行的普遍重視。
我國商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)運作主要集中在信貸市場。隨著金融市場的發(fā)展，大力發(fā)展金融市場業(yè)務(wù)不僅可以獲得自營業(yè)務(wù)的投資收益及交易利潤，還可以獲得代客理財、代客交易和代客風險管理業(yè)務(wù)的傭金及手續(xù)費收入，是銀行拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、獲得非信貸利息收入的主要突破口。
我們現(xiàn)在推動金融市場業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展，是提升銀行產(chǎn)品創(chuàng)新能力的必然選擇。二十世紀90年代以來，在金融全球化、銀行服務(wù)綜合化的大背景下，銀行產(chǎn)品創(chuàng)新步伐迅速加快，并突出表現(xiàn)為增加流動性創(chuàng)新如CD存款、長期貸款的證券化、信用創(chuàng)新型創(chuàng)新如票據(jù)發(fā)行便利、股權(quán)創(chuàng)造型創(chuàng)新如可轉(zhuǎn)換債券、附有股權(quán)認購書的債券等、風險轉(zhuǎn)移型創(chuàng)新如期權(quán)、期貨交易、貨幣與利率互換交易等等類型。這些銀行創(chuàng)新類產(chǎn)品的經(jīng)營、運作，都離不開金融市場的支持及市場風險管理技術(shù)的保障。
相應(yīng)地，國際先進銀行日益成為集儲蓄、信托、信貸、證券經(jīng)紀和理財服務(wù)于一身的綜合服務(wù)型金融機構(gòu)，顯著提升了市場競爭地位和金融服務(wù)水平。從我國銀行業(yè)競爭發(fā)展的未來走勢看，隨著我國金融市場的快速成長及銀行客戶金融服務(wù)需求的多樣化，各類綜合傳統(tǒng)信貸市場、貨幣市場、債券市場、股票市場、基金及衍生產(chǎn)品市場業(yè)務(wù)的新型組合式銀行業(yè)務(wù)將會快速發(fā)展并成為決定銀行市場競爭地位的核心業(yè)務(wù)。
大力發(fā)展金融市場業(yè)務(wù)，推動多元化投資管理水平及跨市場金融交易技術(shù)的提升，是關(guān)系我國商業(yè)銀行未來競爭優(yōu)勢的重要選擇。
問：金融市場業(yè)務(wù)是銀行推動經(jīng)營轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，可是許多人都覺得信貸業(yè)務(wù)更為關(guān)鍵，現(xiàn)實情況是這樣嗎?
答：目前是這樣。傳統(tǒng)上我國商業(yè)銀行的營業(yè)利潤主要來源于存貸利差收入，但這種經(jīng)營模式正日益受到利率市場化、銀行資金脫媒化、同業(yè)競爭加劇、優(yōu)勢企業(yè)議價能力增強等多方面因素的嚴峻挑戰(zhàn)。如何保證盈利能力的長期性和穩(wěn)定性，已成為關(guān)系商業(yè)銀行長期投資價值和可持續(xù)發(fā)展能力的重大問題。
在積極、穩(wěn)健地發(fā)展優(yōu)質(zhì)信貸業(yè)務(wù)的同時，創(chuàng)新發(fā)展金融市場業(yè)務(wù)，將我們傳統(tǒng)意義的“信貸”大行轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶庞谩贝笮校俏覀兪袌鰳I(yè)務(wù)創(chuàng)新的方向所在。在間接融資主導的金融體系中，商業(yè)銀行是“信貸大行”，但不能稱之為“信用大行”。未來的市場是信用產(chǎn)生價值的市場。信用價值的挖掘以及信息的掌握是商業(yè)銀行盈利的根本。我們開展金融市場業(yè)務(wù)的任務(wù)就是要通過創(chuàng)新，將工行從信貸大行轉(zhuǎn)變成信用產(chǎn)品設(shè)計大行和最大的信用產(chǎn)品做市商。同時，金融市場業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展，還有利于提升銀行的綜合服務(wù)水平。從全球銀行業(yè)發(fā)展歷程看，銀行經(jīng)營、服務(wù)要素的變革與創(chuàng)造首先表現(xiàn)為金融工具、金融服務(wù)方式的革新提升及金融市場的延伸拓展。
問：我國銀行業(yè)現(xiàn)在都很重視金融市場業(yè)務(wù)的發(fā)展，但在推動業(yè)務(wù)發(fā)展的過程中都面臨一系列問題和挑戰(zhàn)，您在實際工作中感覺哪些問題與挑戰(zhàn)是最值得關(guān)注的?
答：我感覺突出的問題與挑戰(zhàn)有三個方面。挑戰(zhàn)之一是金融市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展面臨銀行經(jīng)營模式、管理體制及激勵約束機制的制約。
挑戰(zhàn)之二是金融市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新面臨法律、市場環(huán)境及客戶風險認知水平的制約。《商業(yè)銀行法》限制了商業(yè)銀行向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)的股權(quán)投資，另一方面也取消了商業(yè)銀行進行股票投資、經(jīng)紀的業(yè)務(wù)資質(zhì)，使得商業(yè)銀行金融市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新受到了很大的限制，大量金融市場業(yè)務(wù)的開展必須通過同業(yè)合作的方式完成。金融市場業(yè)務(wù)起步發(fā)展階段，居民的風險承受能力較低，成為影響金融市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的重要因素。
挑戰(zhàn)之三是風險文化培育、風險控制系統(tǒng)和流程建設(shè)滯后，是影響我國商業(yè)銀行金融市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新的現(xiàn)實問題。金融市場業(yè)務(wù)的拓展，必須基于各類型金融工具市場風險的識別、計量和管理，市場風險識別、控制技術(shù)落后，成為影響業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要掣肘因素。
問：在應(yīng)對挑戰(zhàn)中推動業(yè)務(wù)發(fā)展，一直是我國商業(yè)銀行變革發(fā)展的重要特點。在您看來，面對這些問題與挑戰(zhàn)，金融市場業(yè)務(wù)又如何創(chuàng)新和發(fā)展?
答：商業(yè)銀行金融市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新必須著眼于營銷創(chuàng)新、風險控制機制創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和激勵機制創(chuàng)新的協(xié)調(diào)互動，突出重點，穩(wěn)步推進。
我認為首先應(yīng)著眼于培育和創(chuàng)造市場，推動營銷創(chuàng)新。在著眼于為客戶創(chuàng)造價值的同時，培育和創(chuàng)造新興理財業(yè)務(wù)市場。金融市場業(yè)務(wù)營銷是發(fā)現(xiàn)、評估、滿足各類客戶多樣化金融服務(wù)需求，為客戶創(chuàng)造價值的過程，也是創(chuàng)造、培育市場的過程。
在培育和創(chuàng)造市場，推動營銷創(chuàng)新的同時，應(yīng)著眼于提高獲取風險收益的能力，推動風險管理創(chuàng)新。一是創(chuàng)新風險管理文化，積極創(chuàng)新不同于傳統(tǒng)信用風險控制的新機制，在分析、判斷市場變動的前提下，主動接受、吸納風險，適時轉(zhuǎn)移風險，獲取相應(yīng)的風險收益。二是創(chuàng)新風險控制機制，構(gòu)建具體的交易流程，明確市場評估的標準并進行實時評估。三是創(chuàng)新風險管理技術(shù)，提高市場風險識別、計量、對沖、控制能力。
金融衍生產(chǎn)品作為比重重要的投資工具，該類工具有著其自身獨特的價值，能夠推動金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，為金融機構(gòu)帶來更好的利潤。但是，在金融市場環(huán)境下，金融衍生產(chǎn)品在應(yīng)用過程中將面臨著較大的風險，一旦金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)風險問題，就會造成難以估量的損失和后果。因此，在發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的過程中，要想發(fā)揮其在金融市場上的積極作用，就必須做好風險管理，加大風險管理的研究，為金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造堅朗、安全的環(huán)境。
一、金融衍生產(chǎn)品的概述
所謂金融衍生產(chǎn)品就是在傳統(tǒng)金融的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的派生出來的金融工具，其主要形態(tài)有遠期、期貨、互換以及期權(quán)四種，金融衍生產(chǎn)品的靈活性較強。金融衍生產(chǎn)品有著零和博弈、跨期性、聯(lián)動性、契約性等特點，現(xiàn)行社會形勢下，金融衍生產(chǎn)品在金融市場中所起的作用也越來越大，對推動金融市場的發(fā)展有著重大現(xiàn)實意義。但是，金融衍生產(chǎn)品也有著不確定性，在市場環(huán)境下，基礎(chǔ)工具價格的不確定性會造成金融衍生工具交易盈虧的不確定性，從而使得金融衍生產(chǎn)品具有較高的風險[1]。
二、金融衍生產(chǎn)品主要風險
1.市場風險
所謂市場風險就是在因市場環(huán)境變化而造成的虧損風險。金融衍生產(chǎn)品作為一種金融工具，在金融衍生產(chǎn)品應(yīng)用過程中，很容易受到金融基礎(chǔ)產(chǎn)品價波動的影響，而產(chǎn)品價格深受市場因素的影響，使得產(chǎn)品價格難以把控，作為市場經(jīng)濟體制下的一種金融交易活動，這種活動的市場風險比較突出。
2.操作風險
操作風險就是因操作不當而引起的虧損的風險。在金融衍生產(chǎn)品中，操作風險主要是由主觀因素的，如操作人員業(yè)務(wù)能力不足、金融衍生產(chǎn)品應(yīng)用過程中的管理不到位，這些因素都會誘發(fā)金融衍生產(chǎn)品操作風險。
3.信用風險
信用風險是指金融衍生產(chǎn)品的交易方?jīng)]有按照合約要求來履行職責而引起的虧損的風險。在金融衍生產(chǎn)品交易過程中，交易雙方事先都會簽訂合約，在合約里就金融衍生產(chǎn)品相關(guān)內(nèi)容進行規(guī)定和約束，而在實際執(zhí)行過程中，受多種因素的影響，金融衍生產(chǎn)品交易主體會失去信譽，沒有按照合約要求來履行職責，從而給另一方造成損失。
三、金融衍生產(chǎn)品風險防范策略
1.提高風險管理意識
金融衍生產(chǎn)品作為金融市場快速發(fā)展的產(chǎn)物，在金融市場中所起的作用也越來越突出。但是，金融衍生產(chǎn)品的不確定性使得其在應(yīng)用過程中存在較大的風險，進而影響到金融市場的發(fā)展。而要想保證金融衍生品交易安全，管理層就必須提高風險管理的認識，要樹立風險管理意識，要準確的把握金融衍生產(chǎn)品的具體細節(jié)，對交易產(chǎn)品的種類、期限、桿杠系統(tǒng)以及時機等要素做出明確規(guī)定，從而更好地規(guī)避風險。
2.完善風險管理體制
金融衍生產(chǎn)品風險的發(fā)生的關(guān)鍵還是風險管理不到位，因此，相關(guān)部門應(yīng)當加強金融衍生產(chǎn)品交易的風險管理，加快完善風險管理體制[2]。首先，要建立有效的內(nèi)部監(jiān)管制度，對金融衍生產(chǎn)品交易的對象、目標價格、合約類型、交易流程等做出明確規(guī)定，并將相關(guān)職責落實到各部門的頭上；其次，要加強內(nèi)部控制，對衍生產(chǎn)品交易程序進行嚴格把控，確保各項工作有序開展；再者，要做好風險評估工作，在開展金融衍生產(chǎn)品交易前，相關(guān)部門和工作人員應(yīng)當全面分析金融衍生產(chǎn)品交易過程中面臨的風險，并針對風險做好防范工作，從而降低風險發(fā)生。另外，要運用現(xiàn)代化的管理手段，做好金融衍生產(chǎn)品的金融管理工作，從而減少金融衍生產(chǎn)品交易風險的發(fā)生。
3.加強法律法規(guī)建設(shè)
金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展需要法律法規(guī)來提供保障，現(xiàn)階段，我國金融衍生產(chǎn)品交易相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善，由于相關(guān)法律法規(guī)不完善，金融衍生產(chǎn)品交易標準就難以統(tǒng)一，從而增加了金融衍生產(chǎn)品風險。而要想避免金融衍生產(chǎn)品風險，政府部門就必須加快完善金融衍生產(chǎn)品交易相關(guān)法律法規(guī)，完善立法，從而為金融衍生產(chǎn)品交易提供法律依據(jù)和保障；其次，要加大金融法律法規(guī)制定力度，相關(guān)部門要嚴格按照要求和操作標準來約束和規(guī)范金融衍生產(chǎn)品交易行為，從而保證金融衍生產(chǎn)品的順利交易，帶動金融市場的穩(wěn)定發(fā)展[4]。
4.加強金融衍生產(chǎn)品的國際監(jiān)管與國際合作
在經(jīng)濟全球一體化環(huán)境下，金融衍生產(chǎn)品也逐漸找過國際市場發(fā)展，而面向世界發(fā)展，單一國家和地區(qū)已經(jīng)無法對金融衍生產(chǎn)生交易風險進行全面的控制，此時加強對金融衍生產(chǎn)品的國際監(jiān)管與國際合作十分重要[5]。對于我國而言，在金融衍生產(chǎn)品交易面向國際市場時，要主動與國際合作，保持緊密的聯(lián)系，了解國際情況，并有針對性的制定策略，從而為金融衍生產(chǎn)品的交易創(chuàng)造良好的環(huán)境，避免風險發(fā)生。
關(guān)鍵詞：VaR方法；風險管理；文獻綜述
一、VaR方法介紹
現(xiàn)資組合理論研究的是各種相互關(guān)聯(lián)的、確定的及不確定的條件下，理性的投資者應(yīng)當如何做出最佳投資選擇，即如何把一定數(shù)量的資金按合適的比例，分散投資于各種不同的證券上，以實現(xiàn)效用最大化的目標。在這一領(lǐng)域內(nèi)，國外學術(shù)界先后提出了投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型和期權(quán)定價模型，建立了對于各種風險的計量和分析的重要思想方法。隨著金融全球化的發(fā)展，金融市場、金融交易規(guī)模日趨擴大，金融資產(chǎn)價格的波動性相應(yīng)變大，對金融市場風險的分析研究變得尤其重要。VaR方法即是對市場風險進行測度的一種重要工具。
VaR（ValueatRisk）字面解釋為“在險價值”，其含義為在一定概率水平（置信水平）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價值在未來特定時期內(nèi)的最大可能損失。用公式表示為：Prob（ΔP
其中Prob：資產(chǎn)價值損失小于可能損失上限的概率；ΔP：某一金融資產(chǎn)在一定持有期Δt的價值損失額；VaR：置信水平α下的風險價值――可能的損失上限；α：給定的概率――置信水平。
VaR方法可以將不同市場因子、不同資產(chǎn)組合的風險集成加總，充分考慮各種風險來源的相互作用，較好地反映金融市場風險復(fù)雜結(jié)構(gòu)間的動態(tài)影響，得到較為準確的風險暴露估計。因此基于VaR方法的市場風險測量理論和技術(shù)，為測量市場風險提供了統(tǒng)一的框架和指標，成為市場風險管理的主流方法。
二、國外研究動態(tài)
20世紀90年代初，國外學術(shù)界開始強調(diào)風險的量化和統(tǒng)一的度量尺度。1993年7月，國際性民間研究機構(gòu)G―30在《衍生產(chǎn)品的實踐和規(guī)則》報告中最早提出利用VaR方法對風險進行監(jiān)管。VaR方法的核心在于如何確定資產(chǎn)組合收益的統(tǒng)計分布和概率密度函數(shù)。國外對基于VaR方法的風險管理的研究已經(jīng)相當成熟，主要集中在如何確定VaR值的問題上。
歷史模擬法（HS，Historical Simulationmethod）沒有對復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)做出假設(shè)，而是假定采樣周期中收益率不變，借助過去一段時間內(nèi)的資產(chǎn)組合風險收益的頻率，通過找到歷史上一段時間內(nèi)的平均收益以及置信水平下的最低收益水平，來推算VaR的值。其隱含的假定是歷史數(shù)據(jù)在未來可以重現(xiàn)。HS方法簡單，易于操作，但弊端在于用過去的數(shù)據(jù)來預(yù)測將來的發(fā)展誤差較大。Boudoukh、Richardson和Whitelaw（1998）改進了歷史模擬法，提出了具有指數(shù)權(quán)重的歷史模擬。Hull和White（1998）認為可以通過歷史數(shù)據(jù)計算每一個市場因子當前日期和每一天的日變動估計，然后用當前波動率與歷史波動率作比值來對歷史收益進行調(diào)整，用調(diào)整后的收益率替代實際的收益率來為投資組合定價，進而形成經(jīng)驗分布以估計VaR的值。這種方法的好處是通過重新調(diào)整收益能夠反映目前的市場變動。Bulter和Schachter（1996）則提出利用高斯核估計和高斯Legendre積分相結(jié)合，來求得VaR的值和對應(yīng)的置信區(qū)間。
蒙特卡羅模擬法（MC，MonteCarlo）的基本思想是用市場因子的歷史數(shù)據(jù)生成該市場因子未來的可能波動情景，并通過模擬來確定真實分布，從而確定VaR的值。由于MC方法可以較好地處理非線性、非正態(tài)問題，可以用來分析各類風險，故優(yōu)越性較明顯。在此基礎(chǔ)上形成的Delta-Gamma-thetaMonteCarlo、網(wǎng)格MonteCarlo和情景MonteCarlo等模擬更簡化了計算。
方差―協(xié)方差估計法的核心是對資產(chǎn)回報的方差―協(xié)方差矩陣進行估計從而確定VaR的值和置信區(qū)間。Engle（1982）引入了自回歸條件異方差A(yù)RCH模型，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差GARCH模型，使這一方法能夠解決殘差異方差問題。這些方法都有賴于資產(chǎn)組合的概率分布滿足正態(tài)分布這一前提。
對不滿足正態(tài)性的資產(chǎn)組合，VaR方法得到的值通常被低估，故近年國外學者又提出半?yún)?shù)法（厚尾方法）。該方法著重于對收益率分布尾部的估計，使之能夠解決金融時間序列的“厚尾”現(xiàn)象。尤其是基于ARCH模型族的VaR分析在描述資產(chǎn)收益波動性方面有不可比擬的功能。
國外除了研究VaR的估計方法外，還討論了VaR的缺陷問題。Artzner、Fritte、Giorgio等學者通過理論與實證的研究都認為一個行之有效的風險測量方法必須滿足正齊性、次可加性、單調(diào)性及過渡不變性。Beder通過實證研究總結(jié)了VaR的兩點缺陷：其一，VaR不能起到預(yù)警作用，即用VaR不能表示出臨近的不利事件的發(fā)生；其二，VaR本身沒有意義，主要表現(xiàn)在金融工具本身很復(fù)雜，證券組合龐雜，市場概率的估計困難，計算中各種近似方法的運用與估計VaR的統(tǒng)計錯誤很多。Artzner通過實證研究認為VaR在非正態(tài)分布的情況下不能滿足次可加性。Meckay認為在進行投資組合優(yōu)化時，由于VaR不能表示為各種組合資產(chǎn)頭寸的函數(shù)，因此無法對其進行直接優(yōu)化。
目前國外對VaR方法的研究已經(jīng)超出了金融資產(chǎn)的市場風險的范圍，涉及到非金融資產(chǎn)的風險度量、業(yè)績評估和金融監(jiān)管等方面。如Charles將VaR風險測量技術(shù)應(yīng)用到存貨管理中，以解決存貨管理中的風險控制，并使用計算機和模擬技術(shù)解決數(shù)值問題。
三、國內(nèi)研究動態(tài)
我國市場經(jīng)濟發(fā)展不夠完善，金融市場初具規(guī)模，金融市場風險被政策風險所掩蓋，以致國內(nèi)對風險管理的認識較晚，對VaR方法的研究起步也較晚。國內(nèi)對VaR方法的研究以1999年為界限可以分為兩個階段――了解學習階段和深入研究并具體應(yīng)用階段。
了解學習階段主要是對VaR方法的引入，著重于對VaR的概念、方法的介紹。國內(nèi)對VaR方法的研究最早始于鄭文通（1997），對VaR方法產(chǎn)生的背景、計算原理及應(yīng)用作了介紹，并分析該方法對中國的現(xiàn)實意義。牛昂在《風險管理的新方法》（1997）中介紹了各種計算VaR的方法，并對優(yōu)劣性進行了評議。此外姚剛（1998）和劉宇飛（1999）也深入探討了VaR的含義和估計方法。顧乃康在《VaR：市場風險測定和管理的新工具》（1998）中探討了VaR的度量問題。
自1999年開始，我國學者對VaR的討論進入深入研究和實際運用的階段。詹原瑞（1999）從極值理論的角度對VaR進行了理論和實際運用的雙層次研究。之后更多的學者在理論范疇和實證范疇研究了VaR方法。王春峰在專著《金融市場風險管理》（2001）中第一次全面系統(tǒng)地介紹了以VaR為核心的風險測量方法，同時指出用MonteCarlo模擬法計算VaR所存在的缺陷，提出了用馬爾科夫鏈來計算VaR值，將國內(nèi)VaR的研究推向了一個新的高度。馬杰（2001）在《人民幣行為研究與外匯風險管理》博士論文中，將VaR方法應(yīng)用于宏觀和微觀兩個層面的外匯風險管理。屠新曙（2002）將VaR與最佳投資組合的概念結(jié)合起來，開發(fā)了一種新的理論，一種類似Markowitz均值―方差選擇最優(yōu)投資組合的理論，即滿足VaR約束條件的最優(yōu)均值―――投資組合理論。趙睿（2002）引入了考察投資績效對投資組合影響的方法，求解了約束下的投資組合問題。與VaR理論發(fā)展并駕齊驅(qū)，其應(yīng)用也逐漸細化到股市、銀行、企業(yè)等的風險管理分析中。杜海濤（2000）將VaR方法運用于市場指數(shù)風險度量、單個證券的風險度量、基金管理人員績效評估及確定配股價格等方面。范英（2001）在股票價格隨機游走的假設(shè)下計算了深圳股市在不同置信水平下的風險值，對此方法在我國股票投資中的應(yīng)用進行了初步探討。尹念（2010）用GARCH模型擬合滬深300綜指收益率的波動率，并以此預(yù)測VaR值作為評價股市風險的標準，發(fā)現(xiàn)我國股市的風險相對西方發(fā)達國家更大。郭家華（2010）提出我國的銀行監(jiān)管應(yīng)從傳統(tǒng)的思路――制定更嚴格管制條例和進行更嚴格的現(xiàn)場審查中跳出來，轉(zhuǎn)而建立全國統(tǒng)一的信用評級體系，鼓勵商業(yè)銀行采用VaR模型和方法，才有利于我國信用風險管理水平的提高和金融體系的健康發(fā)展。張?zhí)铮?010）結(jié)合國內(nèi)某大型外貿(mào)企業(yè)的風險管理的實例，介紹了如何用VaR方法管理市場風險及進行風險調(diào)整后的績效評價，認為VaR方法不但能建立相對理性及量化的風險管理體系，較好地解決企業(yè)風險管理的混亂現(xiàn)象，且VaR值可作為一參考指標指導企業(yè)資源更好地配置。
國內(nèi)亦有學者研究VaR方法的缺陷。王建華在《度量與控制金融風險的新方法》（2002）一文中首次指出了VaR的缺陷并提出了CvaR的概念，闡述了CVaR優(yōu)點和作用及在證券組合優(yōu)化中的應(yīng)用。曲圣寧、田新時等在《投資組合風險管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究》（2005）對CvaR作了更深入研究。郭光（2010）認為“VaR方法并不是萬能的，不能作為風險測量的一種方法論，但可以成為一種管理手段”，系統(tǒng)地歸納出克服VaR法缺陷的方式，提出為順應(yīng)風險管理的要求而開發(fā)適合具體環(huán)境的VaR模型將成為VaR方法發(fā)展的趨勢。
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關(guān)鍵詞：次級抵押貸款；抵押化債務(wù)債券；金融創(chuàng)新；金融監(jiān)管
文章編號：1003－4625(2009)10－0032－03
中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A
美國次貸危機暴露了金融創(chuàng)新工具過度發(fā)展帶來的風險，促使我們關(guān)注金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的相互關(guān)系。金融創(chuàng)新在推動金融業(yè)發(fā)展的同時，由于放松監(jiān)管或監(jiān)管缺位，可能會引發(fā)金融市場動蕩。目前，美國政府正在對金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間的缺口進行強制性調(diào)整。次貸危機表明，金融監(jiān)管只有跟上金融創(chuàng)新的步伐，才能保證現(xiàn)代金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
一、美國創(chuàng)新型次貸的風險
申請次貸的購房者多屬于低收入階層，往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付。為此，抵押貸款機構(gòu)開發(fā)了形形的新興的抵押貸款產(chǎn)品，出現(xiàn)了一系列的抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新。這些構(gòu)成美國金融危機風險源頭。
這些創(chuàng)新的抵押貸款產(chǎn)品雖然形式各異，但風險都是相似的，那就是在還款的前幾年內(nèi)，還款額很低，但是過了這段時間以后，還款壓力陡然上升。購房者之所以選擇以上貸款品種，一個很重要的原因是預(yù)期房地產(chǎn)價格將會持續(xù)上升，即使到時不能償付本息，也可以通過出售房地產(chǎn)或者再融資來償還債務(wù)，但是基于市場利率不會出現(xiàn)大幅上升和房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的前提之下，一旦市場利率上升和房地產(chǎn)價格下跌同時出現(xiàn)，則次級抵押貸款市場出現(xiàn)動蕩就在所難免。
2006年下半年，住房按揭貸款的違約率(delinquency rates)和止贖率(foreclosure rates)開始上升，反映了次貸資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。到2007年底，360萬宗可調(diào)節(jié)利率次貸中，大約有1／5嚴重違約。這大概是2005年年中時的4倍。而2008年，約有150萬宗次級可調(diào)節(jié)利率貸款將被調(diào)高利率。實際上，次貸本身的損失有限(1.3萬億美元)，糟糕的是監(jiān)管體系缺失下，次貸被多次證券化后風險大大放大，且隨著次貸市場的風險逐步暴露，導致金融市場樂觀投資情緒發(fā)生逆轉(zhuǎn)，次貸觸發(fā)風險連鎖反應(yīng)最終演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機。
二、美國次貸證券化產(chǎn)品的風險
信用資產(chǎn)證券化的初衷是將信用資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券這類更適于市場交易的產(chǎn)品，并將信用風險從銀行業(yè)向資本市場上廣泛的投資者轉(zhuǎn)移和分配。但因為美國證券化產(chǎn)品設(shè)計層次過多和證券化鏈條過長，尤其是對創(chuàng)新型證券化產(chǎn)品的風險監(jiān)管手段遠遠滯后于產(chǎn)品發(fā)展，使得房貸證券化產(chǎn)品成為美國次貸危機爆發(fā)的誘因之一。
1968年由美國政府機構(gòu)發(fā)行了最早的房屋抵押貸款證券MBS(簡稱政府MBS)，該債券以優(yōu)級房貸資產(chǎn)作抵押并且有政府擔保，是一種無違約風險、只有提前還款和利率風險的安全產(chǎn)品。自1977年始產(chǎn)生了以銀行等非政府機構(gòu)發(fā)行和擔保的私有標識MBS(簡稱私有MBS)，該債券主要以非優(yōu)級房貸作抵押，沒有政府機構(gòu)擔保，它將違約風險引進了MBS，使MBS成為一種高風險資產(chǎn)。但由于這兩種MBS結(jié)構(gòu)相對簡單，都是將房貸資產(chǎn)池還款現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)付給投資者，此時的MBS也被稱作傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品。
MBS產(chǎn)品主要面臨提前還款、利率和違約風險等三大風險，傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品沒有對收益，風險重新分配，為了彌補這一缺陷，1988年一種以重新分配違約風險為主的再證券化創(chuàng)新產(chǎn)品――債務(wù)抵押債券(CDO)橫空出世。CDO的資產(chǎn)池中包含的抵押產(chǎn)品系列非常廣泛，它的結(jié)構(gòu)遠超出政府MBS，更多以私有MBS特別是次貸MBS作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。它的發(fā)行量自2001年以來快速增長，在2005年以后，CDO更是迅速向次貸集中。CDO是一種高度個性化的產(chǎn)品，大多被設(shè)計給“買入持有”型的投資者，比如養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)。由于監(jiān)管缺失，信息披露機制不健全，CDO信息極不透明，CDO的投資者更多是對發(fā)行者的付款承諾或計量CDO價值的數(shù)學模型投資。
傳統(tǒng)MBS特別是其中的政府MBS風險較小，而CDO的出現(xiàn)誘使MBS基礎(chǔ)資產(chǎn)向次貸擴張，在促進次貸迅速發(fā)展的同時也埋下了次貸危機的隱患。因此，創(chuàng)新的房貸證券化產(chǎn)品有可能放大系統(tǒng)性風險。次貸若維持在銀行賬戶而不通過證券化分散到各層級投資者，違約相關(guān)損失會止于貸款發(fā)放機構(gòu)，對系統(tǒng)性風險影響有限。但正因為次貸以證券方式在市場廣泛流通，使得損失從貸款發(fā)放機構(gòu)向金融市場各個角落蔓延。這還不是故事的全部。在CDO的基礎(chǔ)上，投資銀行進一步創(chuàng)新出CD02、CD03、CDO的n次方、合成CDO等，證券化鏈條不斷延長的同時風險也在積累。遺憾的是，這一過程中，證券化產(chǎn)品幾乎沒有受到任何監(jiān)管。據(jù)IMF統(tǒng)計，截至2008年3月，全球各種金融機構(gòu)次貸危機全部潛在損失為5650億美元，其中未證券化房貸違約現(xiàn)金流損失為1150億美元，僅占20％；而MBS、CDO及其衍生品市場定價損失為4500億美元，占80％(IMF，2008a)。
房貸基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化是所有房貸及其證券化產(chǎn)品損失的根源，而復(fù)雜的證券化產(chǎn)品使交易鏈條延長，衍生次數(shù)和交易者過多，放大了系統(tǒng)性風險。實踐證明，在監(jiān)管體系對創(chuàng)新產(chǎn)品存在監(jiān)管盲點以及對創(chuàng)新產(chǎn)品監(jiān)管不到位的情況下，風險正是從創(chuàng)新的房貸基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)源并在證券化產(chǎn)品鏈條累積，最終釀成次貸危機。
三、美國金融監(jiān)管與創(chuàng)新風險之間的缺口
次貸危機的爆發(fā)顯示了金融產(chǎn)品創(chuàng)新蘊含的巨大風險。從監(jiān)管的角度來看，次貸危機對監(jiān)管當局提出一個重大的命題：面對快速的金融創(chuàng)新步伐，如何建立和完善對全面市場風險的監(jiān)管機制。我們認為，自生性滯后(Organic Lag)和自覺性滯后(Conscientious Lag)是造成金融監(jiān)管對金融創(chuàng)新反應(yīng)不力的重要原因(見圖1)。
自生性滯后是由于一國監(jiān)管體制的結(jié)構(gòu)特性而造成的滯后。次貸危機在一定程度上暴露了傳統(tǒng)的美國分散型監(jiān)管體制面對創(chuàng)新的綜合化金融市場的缺陷。長期以來，包括金融產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的美國經(jīng)濟在整體上遵循了誘致性變遷的制度演化路徑，而非政府主導的強制性制度變遷。金融業(yè)在市場力量的主導下發(fā)展，而金融監(jiān)管機構(gòu)基本上屬于“危機驅(qū)動”的滯后性設(shè)置。自生性滯后的集中體現(xiàn)是，對于綜合性的房貸證券化產(chǎn)品，美國分散的監(jiān)管機構(gòu)無法進行有效監(jiān)管，例如，對房貸進行證券化的投資銀行以及房貸擔保機構(gòu)“房利美”和“房地美”，幾乎不受監(jiān)管體系制約，造成房貸證券
化產(chǎn)品處于事實上的濫發(fā)和失控狀態(tài)。在次貸危機中，創(chuàng)新的次貸衍生品層出不窮，產(chǎn)品屬性跨越了證券、期貨、保險等，正是金融產(chǎn)品的大規(guī)模創(chuàng)新使得監(jiān)管體系出現(xiàn)了空白。
自覺性滯后是為了給市場創(chuàng)新預(yù)留合理的自由空間，監(jiān)管機構(gòu)有時會有意識地容忍市場參與者對既有規(guī)則的合理突破，從而人為地產(chǎn)生監(jiān)管滯后。自覺性滯后的典型是美國上世紀90年代末，“華盛頓共識”下的美國大規(guī)模金融自由化，當時通過的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》拋棄了“規(guī)范交易行為、強調(diào)風險管理”的傳統(tǒng)監(jiān)管理念，放松金融管制，減少政府監(jiān)管，鼓勵金融創(chuàng)新，任由市場機制主導金融市場，結(jié)果“次貸”市場獲得了極為寬松的發(fā)展環(huán)境。自覺性滯后為金融創(chuàng)新提供自由空間的同時，也使金融市場暴露在巨大的風險之下，最終釀成了當前全球性危機。事實表明，在迅速發(fā)展的金融創(chuàng)新面前，存在自生性滯后和自覺性滯后的監(jiān)管體系并不能實施有效監(jiān)管。
四、美國金融監(jiān)管體制變革及其啟示
美國監(jiān)管體系在次貸危機中暴露出來的問題應(yīng)引起我們的深思。任何一個國家的監(jiān)管體制必須與其金融發(fā)展與開放的階段相適應(yīng)，監(jiān)管手段必須與金融創(chuàng)新步伐相適應(yīng)。2003年，我國銀監(jiān)會成立之初就將“促進金融穩(wěn)定與金融創(chuàng)新共同發(fā)展”作為首要良好監(jiān)管標準。隨著我國金融開放程度不斷提高，創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品會越來越多地引入國內(nèi)，從而對金融監(jiān)管提出越來越高的要求。
目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正處于起步階段。從技術(shù)角度來看，資產(chǎn)證券化涉及信貸資產(chǎn)管理、資產(chǎn)評估、債券發(fā)行等一系列步驟。在美國次貸危機爆發(fā)的背景下，防止銀行業(yè)因信貸資產(chǎn)證券化而導致流動性過剩和信貸泛濫，進而避免信貸市場泡沫化，成為一個重要課題。為實現(xiàn)金融穩(wěn)定和金融創(chuàng)新共同發(fā)展，金融監(jiān)管部門需要加強對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有效監(jiān)管。
首先，強化基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。證券化產(chǎn)品在一定條件下會從風險轉(zhuǎn)移的工具變成風險放大的工具，而轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵條件是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。在證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)中，無論是零首付貸款，還是具有“誘惑”利率的可調(diào)整利率抵押貸款，其本質(zhì)都屬于過度授信，是高風險的金融產(chǎn)品。正是因為MBS和CDO包含了這種過度授信的次貸，當次貸違約率大幅上升時，MBS和CDO的風險陡然增加，使得這些在金融市場平穩(wěn)狀態(tài)下正常運轉(zhuǎn)的產(chǎn)品，在市場條件惡化時變?yōu)榉糯笙到y(tǒng)性風險的幫兇。
一、加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的必要性
對于互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管理想化的管理理念是自由放任的思想。在理想化的市場中，金融參與者能夠做出理想的判斷，可以通過自身利益的調(diào)節(jié)來實現(xiàn)市場金融機制的平衡。這種管理理念是要充分將市場中不利因素排除，從而使得市場的機制作用得到有效發(fā)揮。但在目前我國的這種趨勢下，根本達不到自由放任的理想環(huán)境，互聯(lián)網(wǎng)金融市場中仍存在信息交互不對稱的情況，因此對于實現(xiàn)自由放任的理念極為不利。首先，對于個體用戶而言在市場投資中仍存在不理性，投資人在貸款平臺對借款人個人貸款信用產(chǎn)品進行購買時，盡管貸款平臺對于借貸雙方的信用風險做出評估，但高風險投資仍然是個人的風險投資的主要行為，投資人不能夠充分認識到投資過程中失敗對于投資者個人而言所產(chǎn)生的影響。其次，個體用戶的理性并不等同于集體行為的理性。投資人在使用余額寶進行理財時，在投資過程中投資人可以隨時對自己的財務(wù)進行取回，但由于金融市場這種理財手段具有長期存儲的年限，投資人要想取回自身的財物需要付出一定的折扣才能對其進行轉(zhuǎn)出，這樣市場中貨幣流動性和儲存期限問題十分普遍。而金融市場中由于大量財務(wù)被取回受到一定程度的擠壓，使得集體中不理性行為出現(xiàn)。再者，金融市場的規(guī)章制度也不能對市場中風險行為進行控制，市場中對于投資會有各種各樣的擔保，這種方式的硬性轉(zhuǎn)兌被廣大人民群眾所知曉，因此這種風險評估是沒有效果的。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融市場一旦具有了規(guī)模或擁有大量的客戶，市場中出現(xiàn)問題就難以通過市場調(diào)節(jié)的方式得到有效解決.如果此市場組織涉及到一些基本業(yè)務(wù)的處理，那么該組織破產(chǎn)會直接沖擊著金融市場中的公共設(shè)施，進而產(chǎn)生系統(tǒng)危險性。由于上面諸多原因的存在，要想金融市場能夠合理有效的運轉(zhuǎn)，加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管是十分必要的，這樣可以有效促進金融市場的發(fā)展。
二、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的有效對策
1.互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管要慎重審查
加強互聯(lián)網(wǎng)金融市場外部的有效控制，保障人民群眾的根本利益需要慎重的進行審查。對于市場中的風險要隨時掌控，在此基礎(chǔ)上可以引進風險管理手段對金融市場的外部進行合理有效地控制，對市場中所發(fā)生的情況進行合理的審查，保證市場外部環(huán)境的最優(yōu)。金融市場中資金流動外部性和風險測評外部性是主要方面，要合理有效的對其進行監(jiān)管，需要借鑒銀行監(jiān)管手段，用有效地措施對其實際內(nèi)容進行監(jiān)管。
2.對互聯(lián)網(wǎng)金融行為有效監(jiān)管
金融市場要想有序的運轉(zhuǎn)，就需要對市場中的投資人行為和市場中金融基礎(chǔ)設(shè)施進行監(jiān)管，保證其行為規(guī)范，使得金融市場的安全性、有效性得到很好地維護。行為監(jiān)管主要是對互聯(lián)網(wǎng)金融市場的運行狀況進行控制優(yōu)化，這需要從以下幾點開展。首先，要監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)金融組織中的股份持有者，對于存在不誠實、不良記錄的股份持有者采取不準進入市場的措施，在市場運營的階段嚴格控制股份持有者和金融組織之間的交易聯(lián)系，使得資金不被私人占用，從而避免金融組織和客戶的合法權(quán)益受到損害。其次，對于互聯(lián)網(wǎng)中資金、證券的清算和托管進行有效的行為監(jiān)管，這樣可以有效控制市場風險，對于金融市場交易率的提升也有很大的幫助。對于金融市場中金融機構(gòu)的資金和客戶的資金要進行隔離，從而有效避免了某些人員攜款逃跑和客戶資金被隨意挪用的情況發(fā)生。最后，金融市場中的金融管理組織需要制定完善的市場管理措施、工作控制體系和組織管理架構(gòu)，市場運行中需要有完善的安全管理環(huán)境。通過對市場中的各種情況有效進行行為監(jiān)管，才可以保障金融市場的良好秩序。
3.對金融市場的消費者進行有效保護
金融市場能夠良好的進行發(fā)展，離不開消費者的支持。因此，對于金融市場中消費者的有效保護是金融監(jiān)管的核心內(nèi)容。互聯(lián)網(wǎng)金融市場信息復(fù)雜，消費者很有可能會受到來自各方的欺騙，維護良好的金融市場秩序，對市場中的虛假信息進行嚴厲懲處，才能從根本上保護消費者的合法權(quán)益。由于金融市場中消費者利益與金融組織的利益不一致，導致消費者的利益不能得到有效的保護，需要借助法律手段來規(guī)范金融市場，使其消費者能夠在市場中得到更好的保護。
一、固定收益市場風險評價
從定義來看，固定收益證券是依據(jù)借款人按預(yù)定方式、時間向投資人支付利息、本金的一種債務(wù)合同，包括企業(yè)債券、國債、資產(chǎn)抵押證券等內(nèi)容。理論上講，固定收益證券投資具有較高穩(wěn)定性，但從金融市場實際來看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市場本身的風險是客觀存在的。總體來看，金融機構(gòu)在對固定收益市場進行金融活動或交易時，因其自身的不確定性，可能帶來諸多風險。
（一）利率風險
利率風險是基于現(xiàn)金流的現(xiàn)值，隨市場變化而變動。當市場利率升高時，債券價格隨著下跌，反之則上升。對于利率風險的評價方法較多，多以久期、凸性為主。久期主要表現(xiàn)為平均到期期限，我們可以利用麥考利期限修正VaR模型來進行說明。如下：■，對于式中的P表示債券價格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次數(shù)、F表示債券面值。對該式進行變換可得dp=-MDXPXdR。也就是說，對于債券市場風險=利率敏感度X價格值X收益不利變動。當然，從利率波動較小時，所采用的修正算法較為恰當，但對利率波動較大時，還要考慮債券的凸性。
（二）違約風險
對于違約風險主要是債務(wù)人因無法支付利息或本金而帶來投資者的損失風險。在衡量違約風險時，多采用VAR模型，但因本身具有與其他模型的交叉性，使得準確度衡量偏頗。因此，通常采用資產(chǎn)負債率來衡量企業(yè)信用等級，藉此來判斷違約風險。
（三）再投資風險
從固定收益證券市場投資環(huán)節(jié)來看，再投資風險是對期中現(xiàn)金流進行再投資而面臨的利率波動風險，實質(zhì)上也是利率風險。由于我國在固定收益證券市場管理上存在監(jiān)管不足，一些投資者會將利息投資于本金投資金融產(chǎn)品。因此可以將再投資風險與利率風險作為衡量金融風險的主要指標。
（四）通貨膨脹風險
金融市場中的通貨膨脹風險多表現(xiàn)為現(xiàn)金購買力風險，如果不考慮物價變化，固定收益證券的現(xiàn)金收入是穩(wěn)定的，但事實上，這種穩(wěn)定是相對的穩(wěn)定。當經(jīng)濟形勢穩(wěn)定時，通貨膨脹風險可以忽略，但對于近年來我國金融市場實際，通貨膨脹率一直在攀升。因此，在衡量債券風險時，也應(yīng)該關(guān)注通貨膨脹風險。
二、固定收益?zhèn)袌鐾顿Y策略
從我國貨幣政策導向來看，隨著國家對流動性資金投入的加大，當前債券市場處于資金泛濫狀態(tài)，盡管央行也從緊縮性貨幣政策來進行調(diào)控，但對于公眾來說，投資熱潮并未減退。
反觀固定收益證券市場，一方面國家從宏觀調(diào)控上來力促債券市場平穩(wěn)，比如在資金回籠政策調(diào)整中，央行從提高貨幣的購買力上來保障貨幣供應(yīng)，但也從側(cè)面反映出我國貨幣市場并未出現(xiàn)恐慌局面；另一方面，對于貨幣升值難度依然存在較大阻礙，尤其是國外貨幣對債市的沖擊，與我國實施緊縮性貨幣政策所形成的相對穩(wěn)定狀態(tài)，可能潛藏債券市場整體穩(wěn)定性下降風險。為此，國家從整體金融調(diào)控層面來優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)，必然需要從擴大債券市場規(guī)模，加大債券發(fā)行量、平衡公眾的投資方式等方面來著手。
（一）短久期策略
固定收益證券市場風險的規(guī)避，可以采用短久期策略，來降低中長期債券市場的潛在風險。從債券市場收益圖走向來看，隨著債券投資期限的延長，其風險相對較大。為此，利用短期債券，特別是對于金融債券、信用債券，其整體收益要高于長期債券。同時，在選擇投資方向上，不同短期債券本身因資金流動性差異性，通常短期債券向中長期債券方向的演進，使得短期債券市場也存在一定風險。因此，在選擇短期固定收益?zhèn)瘯r，還要考慮到利率的波動性。
（二）保持與宏觀經(jīng)濟相一致策略
我國宏觀經(jīng)濟從大局上保持持續(xù)穩(wěn)定態(tài)勢，但由于人口?多，對宏觀經(jīng)濟消費需求的增加，必然對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)帶來主要影響，經(jīng)濟持續(xù)過熱，可能導致通貨膨脹，食品、能源、服務(wù)價格的上漲，必然帶來政府金融政策的調(diào)控。比如當前我國房地產(chǎn)業(yè)、機械制造行業(yè)，在固定資產(chǎn)投資上多以國內(nèi)貸款為主，由此帶來的邊際貸存比呈現(xiàn)上升趨勢，在經(jīng)濟上升期，企業(yè)投資資金相對富足，導致投資渠道的多元化，而當經(jīng)濟處于停滯期，則投資資金陷入困境，加劇了企業(yè)風險。因此，面對固定收益證券市場風險，在優(yōu)化債券投資策略上，要遵循宏觀經(jīng)濟走向趨向，加強對宏觀經(jīng)濟的適應(yīng)，充分考慮股市的走向、及可能存在的潛在風險，來有效應(yīng)對債市的風險。
（三）保持與貨幣政策相一致策略
從當前緊縮性貨幣政策背景來看，央行在加大市場調(diào)控力度上，也對利率進行調(diào)整。比如上調(diào)利率，上調(diào)存款準備金利率、貸款準備金利率等，以降低資金的流動性。固定收益證券在投資策略上，要高度關(guān)注國家的貨幣政策，特別是央行在債券市場出臺的貨幣政策。投資的目標在于利潤，而結(jié)合國家宏觀調(diào)控現(xiàn)狀，時刻保持與貨幣政策相一致的投資節(jié)奏，來尋找熱點投資，增加投資收益率。另外，在對信用債券投資上，要考慮到企業(yè)信用分化風險；在對個人債券信用風險評定時，要關(guān)注中債券曲線的樣本債券，通過對樣本債券的分析、評級和市場價格表現(xiàn)，來把握投資的總體進度，合理優(yōu)化各類類型的債券分配。
