時間：2023-08-11 17:26:20
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇房地產融資監管新規，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任、高級研究員黃志龍對記者表示，近年來，我國企業在境內債券融資的難度越來越高、融資成本也居高不下，特別是今年以來，在國內貨幣政策緊平衡、金融強監管的影響下，我國企業在境內債券融資受阻，融資規模大規模萎縮，去年12月份和今年1月份及2月份，我國社會融資結構中當月新增債券融資連續3個月為凈減少，3月份和4月份有所恢復，但同比上年同期也減少了80%以上。
在此大背景下，大量企業不得不尋求境外發行債券融資，境外債券融資還有融資成本低、發行門檻較低等優勢。
此前，國家發改委2015年“2044號文”，要求境外發債企業必須在國家發改委備案登記。
黃志龍認為，國家發改委之所以出臺這一規定，是為了對我國外債規模與結構進行有效管理，有利于防范對外整體債務風險，同時國家發改委還明確了外債管理的基本原則：“控制總量、優化結構、服務實體”，ζ笠搗⑿型庹實行規模控制，合理確定總量和結構調控目標，引導資金投向國家鼓勵的重點行業、重點領域、重大項目，有效支持實體經濟發展。
此次被點名批評的5家企業分別為中國水務集團有限公司、華南城控股有限公司、明發集團（國際）有限公司、平安不動產有限公司、中國蒙牛乳業有限公司等。
發改委提示，企業發行外債應按規定事前申請備案登記，事后及時報送發行信息，有關律師事務所、承銷商等中介機構要切實配合做好債券發行相關工作。“今后工作中，對發行外債不履行備案登記的相關企業，將考慮納入國家信用信息平臺不良信用記錄和聯合懲戒信息平臺。”
另外，有業內人士認為，海外債發行審批制改為備案制以后，發行難度大大降低，這為不少房地產企業境外融資打開了一扇窗。
對此，黃志龍認為，房地產企業融資在境內債券市場的受限更為嚴重，因此尋求海外融資也在所難免。但是“2044號文”鼓勵的境外債券融資的行業、企業優先用于支持“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶與國際產能和裝備制造合作等重大工程建設和重點領域投資，顯然不包括房地產行業。
據悉，發改委從今年第二季度開始已基本停止給房地產商海外發債發放批文。具體來看，今年以來，房地產企業海外發債規模116.95億美元，發行債券數量31只，均創同期歷史新高。其中，一季度房地產企業海外發債規模99.5億美元，是去年同期的近四倍；不過，近期降溫明顯，二季度以來，房地產企業海外發債規模為17.45億美元，僅高于2014年同期的10億美元，創2013年以來同期次低。
【關鍵詞】房地產投資信托制度；信托；REITs；投資
一、REITs的概念
房地產投資信托，也即Real Estate Investments trust，簡稱REITS，這是源起于美國的一個概念，1960年美國國會頒布的《國內稅法典》（International Revenue Code，I.R.C.），使得設立REITs成為可能，法典在此基礎上給予其以優惠的稅收待遇。房地產投資信托制度在以往被稱為不動產投資信托，是指一種采取公司、信托或者協會的組織形式。它集合多個投資者的資金，收購并持有收益類房地產（例如公寓、購物中心、寫字樓和倉儲中心等）或者為房地產進行融資，并享受稅收優惠的投資機構。然而在我國多將其稱為房地產投資信托。
房地產投資信托是一種新型的信托形式，與一般的信托相比，它有著自己的獨特之處。首先，REITs的投資模式主要是對現存房地產的獲取與經營。這一點與共同基金的特征相類似。其次，從制度淵源我們也可以看出，房地產投資信托制度有著避稅的功用。REITs在一定程度上減免了組織實體應當繳納的稅款；另一方面也可以通過租金收入分紅的方式減少個人所得稅。這樣就避免了對REITs和個人的雙重征稅。最后，REITs是一種被動的投資。這種被動性體現在只能從房地產投資中被動地取得收入，這樣可以防止房地產過于積極地投入到市場風險之中去，進而對小投資者穩定收入提供保障。
在實踐中，REITs往往會與一個與其相似的概念相混淆，那就是房地產資產信托（Real Estate Asset Trust，簡稱REAT）。房地產投資信托是在風險分擔的原則之下，不特定多數人的資金聚集，由專門知識技能的人負責運行的貸款投資。這類投資運用于房地產買賣管理或者是抵押權貸款。一般都是中長期投資，投資的利益分配給股東或者是投資人。區分REITs與REAT的實益在于，它們所受法律規束不同：REITs通常會受到專門立法的調整，而REAT往往只有信托法規范。因此有必要指出，這是兩個完全不同的產品。
二、REITs在我國的現狀
中國的REITs可以追溯到上世紀80年代，但是其真正興起，是自2002年下半年開始。這一時期，“一法兩規”開始實施，在經過了五次清理整頓之后，信托公司得到了新的生存機會。信托公司在央行121號文件發出之后，結合房地產企業對融資的迫切需求，推出了各自的作為基金管理人的房地產投資信托計劃。在這樣的環境下，中國房地產投資信托產品出現并積極發展。我國房地產投資信托產品，整體上來說，有以下的一些特點。
首先，在產品的構成條件上，中國的房地產信托計劃必須受到的管束主要來自于《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托暫行管理辦法》等法規的規定，而這些規定對房地產信托計劃的投資方向、資產組合以及收入構成等方面都沒有具體地規定。這一點與美國的房地產投資信托在投資方向、資產組合等方面都有著嚴格的限定有著明顯的不同。其次，在投資規模和期限上，從中國人民銀行的《信托投資公司資金信托暫行管理辦法》來看，并結合我國REITs實踐來看，我國REITs產品往往體現出期限短、規模小的特點。這與美國產品有著很大不同，美國的REITs產品一般而言都是中長期信托，在金融體系中發揮著長期融資的作用。我國雖然也規定了信托公司的期限，它要求“信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金，其信托期限不得少于一年”，實踐中，目前中國一般的REITs產品多為1～3年期，很難說發揮了中長期融資功用。此外，規模小這一特征又使得投資組合的有效建立出現障礙，在有效降低投資風險方面不盡如人意。再次，在組織結構上，與一般國家既存在公司型，又存在信托型不同，我國目前房地產投資信托全部采取信托型。信托型的最大優勢就在于它在保護投資者資產和收益的安全方面可以提供其他類型不可比及的保障。信托型使得信托財產取得了相對獨立性，這就擺脫了其他資產或者管理業績的影響。如果某房地產置于了信托計劃之下，那么只要該房地產存在，信托計劃持有者仍可以取得其收益，這種取得不會因為房地產管理公司破產或者信托機構倒閉而受到限制。另外，我國依舊處于REITs的初級發展階段，選擇穩定性較強的REITs組織結構類型，可以降低其受股票市場等金融因素的影響，從而有利于REITs自身的發展。但是也有必要指出，我國應當在已有的信托管理經驗上，積極地探取REITs的其他種類。最后，在產品的銷售方面，由于監管政策的限制，我國的信托機構不可以開設分支機構，異地經營也受到限制，多數信托機構重新登記不久，積累的客戶量不多，直接銷售也不樂觀，如此一來，中國信托機構自己所擁有的營銷網點十分微薄，銷售網絡的優勢并不明顯。
三、我國對REITs的立法現狀及其存在問題
我國現階段并沒有具體針對REITs的立法規制，只是在大體上形成了“一法二規”的格局。這里的“一法”指的是2001年出臺的《信托法》，這一法律是我國在信托領域的基本法律規范，自然對REITs有著約束作用。所謂“二規”，指的是《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，這兩部規定都是由銀監會在2007年出臺的。
以上可以說是我國關于REITs的全部立法項目，不論在理論探討過程中，還是在實踐操作運行中，這些法律規制都不可謂完善。
首先，我國相關立法并不健全。需要澄清的是，房地產投資信托在性質上更接近于投資基金，對于它的調控，除了專項法律外，還需協助以《證券法》、《合同法》、《信托法》以及《基金法》。這其中，《基金法》和《信托法》發揮著不可替代的作用。但是從我國現階段立法來看，《基金法》嚴格說來，只是一部并不十分完備的“契約型證券投資基金法”。
其次，我國現有的基金大多是契約型。基金的設立和運作，有賴于契約的規定。由于契約不可苛求完備，其在權利義務和責任承擔等方面的不足之處，需要法規的詳備規定來補位。然而我國《基金法》、《信托法》包括其屬細則和實施規則，都沒有很好的發揮到法律補位的作用，對于權責安排、利益制衡等可能存在的漏洞也沒有法律的補救。在內容上，證券投資基金并沒有得到法律的定義，《基金法》實際上的調整對象并非十分明確；對于基金持有人、基金管理人和基金托管人等參與者的權利義務規定也有失公允，這種失當安排往往使得了基金管理人較于他者處于優勢地位，不利于監管。整體來說，“一法兩規”的相繼頒布，雖然為信托業和信托公司的發展提供了必要的法律保障，但是由于相關法律法規的不配套和實施細則的不健全，REITs如要獲得相關的法律依據還是很困難的。
除此以外，從我國現行《信托法》的規定來看，能夠取得具有受托人資格的法人只有信托公司，易言之，信托在目前立法框架下只能由信托機構發行，這樣一來信托機構很容易成為法定壟斷的中間機構，這就削弱了市場競爭，也降低了房地產專業團隊管理REITs的可能性。
另外，還有學者指出，現行“二規”實際上是取代2007年以前的“二規”的新二規，雖然新規定有助于投資信托計劃的規模擴張，也有利于流動性較強的REITs的開展，但即便是我國現有信托法律體制，也存在著改革不徹底的缺陷。我國《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第五條、第六條以及低八條的規定使得我國信托公司推行信托計劃始終被限定在非公開發行的范圍之內，這就使得REITs，沒有辦法擺脫私募基金的帽子，無法實現其變現性、流通性強的特點。
四、完善我國REITs建設
完善我國REITs建設，需要在有關組織形式、設立條件、稅收法制以及運作模式上對現在處于的困境加以突圍。這以過程必然伴隨著巨大困難，但也是大勢所趨。有關組織形式方面，前文已經有所述及。相對于公司型組織形式，我國應當在契約式或曰信托式組織形式上予以更多考量。其優勢主要在于，一方面契約性REITs具有破產隔離功能，能夠切實保護投資人的利益；另一方面契約性的REITs在設立、組織和運行上都比較方便，此有利于資金的迅速流動。
在設立條件方面，我國立法可參考美國法的規定，對REITs的設立規定法定條件。可以借鑒美國法的“百人規則”限定REITs所享受優惠稅收的范圍。為了防止REITs成為少數富有者積累財富的工具，應當對一個納稅年度后REITs的持有人的股票或受益憑證的市值做出限制。此外，出于風險回避的考慮，我國REITs的設立條件還應當包括以下幾個限制性方面：其一，不得投資于閑置土地；其二，不得提供信貸，不得為他人承擔債務，不得在沒有征得受托人同意的情況下用資產為其他債務提供擔保；其三，不得投資于任何承擔無限責任的產業。
在稅收法制方面，對于REITs這樣一種新興行業應當予以保護，尤其是在重復征稅方面要引起足夠重視。配套的稅收政策也需要加以適當調整。在REITs中，多方當事人關系復雜，而且因為當事人多為法人，其復雜度又有提高。在這種情況下，最佳的辦法是獨立設立特別稅收規則，在稅種、納稅人、納稅辦法等方面做出符合實際的規定。稅收政策應當在中國經濟語境下的角色的作用后作出稅收上的謹慎調整，尤其是應當在重復征稅上面盡量做到單一征收。
有關REITs的期限問題，中國目前大部分信托產品年限在1～3年。期限較短，不能夠有效發揮中長期融資作用。我國立法上應當對REITs的運作期限作出適當的延長規定，借此也在一定程度上解決風險規避的問題。
參 考 文 獻
[1]李新天，閭梓睿．《論我國房地產投資信托制度（REITs）困境及出路》．載《中國商法年刊》．北京大學出版社，2008（399）
[2]李智．《房地產投資信托（REITs）法律制度之基本理論》．載《河北法學》．2007（9）
[3]李安民．《中美房地產投資信托產品比較》．載《學術研究》．2005（3）
[4]王輝．《發展和完善我國房地產投資信托的思考》．載《社會科學家》．2008（10）
[5]何正榮．《不動產投資信托（REITs）的全球化趨勢》．載《社會科學輯刊》．2006（3）
6月11日，建設銀行（601939.SH；00939.HK）公告稱，將發行不超800億元的5年期次級債，用于充實該行資本。此前不到一個星期，農業銀行（601288.SH；01288.HK）500億元次級債剛剛完成發行。光大銀行高層更是表示在H股上市后，還將發行次級債補充資本。
多家銀行高管冒著“食言”的風險進行再融資，究其原因在于銀監會對于銀行業資本充足率的要求或將更為嚴苛。近日，銀監會下發了《商業銀行資本充足率管理辦法》的征求意見稿（下稱“征求意見稿”），其中將包括銀行間資產、房地產開發貸、地方融資平臺貸款等業務的風險權重上調，從而導致銀行資金壓力進一步擴大，也使市場再一次擔心銀行又將面臨新一輪的融資需求。
不過，接近銀監會的人士向《財經國家周刊》記者表示，上述新規還不屬于嚴格意義上的征求意見稿，只是在工、農、中、建、交、招六家銀行內部做了測算。目前，六家銀行已經將測算結果上報給銀監會，銀監會國際部正在匯總各家銀行的意見，還將就具體細節進行修改。
“大家對這個還是存在爭議的，主要是理論基礎不夠。”某國有大行財務管理部負責人指出，征求意見稿中將部分銀行業務的風險權重分別進行了上調和下調，這方面并沒有合理的政策依據和理論依據。對此，銀監會沒有給出明確的說法，這令銀行不夠信服。
爭議新規
征求意見稿中遵循了5月初公布的《中國銀行業實施新監管標準指導意見》（下稱《指導意見》）中設定三個層次的資本充足率監管標準，額外明確了資本留存超額資本和逆周期超額資本應為核心一級資本。
這樣算來，系統重要性銀行的核心資本要達到9.5%，其他銀行的核心資本要求為8.5%。目前尚有一些銀行與這一指標存在差距。
對于新規爭議最大的，不在于此。
按照《巴塞爾協議》的歸納，銀行的三大風險主要是信用風險、市場風險和操作風險。征求意見稿在三大風險的資本計量上都做了細微調整，其中爭議較大的是信用風險資本計量。在信用風險資本計量中，銀監會根據宏觀經濟、產業政策和信貸風險變化，在對資本充足率的監督檢查時，可對特定的高風險資產組合使用大于或等于150%的風險權重，甚至最高一檔的權重達到了1250%。
“權重是反應風險本身的，不應該跟著政策走。”某國有大行財務部負責人指出，風險是相對客觀存在的，不能由具體的要求去定義風險的大小。
在上述財務部負責人看來，如果從數據測算上看，資本金是挺有壓力的。而如果從理論上看，就沒有那么大壓力了，因為他們覺得最終的實施方案不可能就是現在的版本。如果真要這樣做，一定會有配套政策跟進。新資本監管新規只是一個指引，但是不能落地，在細則沒出來之前，是無法實施的。
銀監會對外公開的表態是，按照已經公布的《指導意見》，銀監會正在起草修訂《資本充足率管理辦法》，修訂的主導思想和有關政策精神均已體現在《指導意見》中，目前對銀行的資本充足率影響不大，待征求意見稿定稿后，將向社會公開征求意見。
不僅試點銀行內部人士對此征求意見稿持保留態度，銀監會內部也有不同看法。接近銀監會的人士介紹，對于具體細節的調整，銀監會內部也未對資本充足率計量的修訂形成一致意見。
從最初20世紀80年代《巴塞爾協議》的初次成稿，到2003年的《新巴塞爾資本協議》（下稱“巴Ⅱ”），再到2010年的《巴塞爾協議Ⅲ》（下稱“巴Ⅲ”），國際上關于銀行業的監管幾易其稿。
銀監會公布的《指導意見》，又俗稱“中國版”巴Ⅲ，其標準比國際上的巴Ⅲ最低標準還要高，而且在達標時間的規定上，要比國際上的要求更短。
中國銀行業2007年正式啟動實施巴Ⅱ。按照安永金融服務合伙人蔡鑒昌的說法是，“國外銀行也是循序漸進達標的，而中國的這些銀行，巴Ⅱ還沒達標，就直接奔著巴Ⅲ去了。”
銀監會要求有條件的銀行在2012年初開始實施新監管標準，在2016年底達標。蔡建昌認為，“中國版”巴Ⅲ的獨特點在于很多銀行巴Ⅱ還沒有達標先要達標巴Ⅲ。
某業內人士指出，盡管銀監會對銀行業日趨嚴厲的監管趨勢已經形成，但是此意見稿的最終實行方案可能會在時間上和具體指標上有所妥協。
另外，各界對銀行資本達到怎樣的標準更為合理存在爭議。到底銀行的資本要多少才是合適的？農業銀行戰略管理部資深分析師付兵濤認為，在逆周期審慎監管的思路下，監管部門并沒有形成一個統一的辦法，監管層也是存在疑惑或不確定性的。銀行是信用創造的體系。按照這種一直不停的提高資本的要求，銀行就很難會發揮其自身應有的作用了。
喜憂參半
征求意見稿中提到，商業銀行應按本辦法規定的權重法計量信用風險監管資本要求。已建立內部評級體系并獲得銀監會批準的商業銀行，可以使用內部評級法計量信用風險監管資本要求，內部評級法未覆蓋的資產應當采用權重法計量信用風險監管資本要求。
權重法需要對銀行賬戶表內外信用風險暴露進行分類：現金類資產、債、金融機構債等。而內部評級法的核心在于商業銀行對不同類型資產池的違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和違約風險暴露（EAD）進行適當的估計。
對此，申銀萬國的研究團隊測算，權重法下商業銀行資本充足率將有17~192個基點的下降，而內部評級法下有些銀行的資本充足率將有所上升。“隨著新資本充足率管理辦法的推行，如果銀行不盡快轉向內部評級法，2012年上市銀行資本缺口將約為4000億左右”。
根據銀行間資產、房地產開發貸風險權重上調，非按揭類個人貸款風險權重和小企業貸款風險權重下調的假設下，申銀萬國測算，對寧波銀行、興業銀行、華夏銀行、浦發銀行的資本充足率影響在1%以上，其他銀行影響在0.1%~0.8%的范圍內，對工商銀行、民生銀行的影響最小，僅為0.1%。
蔡鑒昌分析，部分長期貸款風險權重的增加，是出于流動性的考慮，而增加了一些同業債權權重是為了控制銀行系統內的風險。基本上所有對資本的要求提高都是與風險相匹配的。
而如果按照內部評級法來測算，申銀萬國測算發現，在當前的靜態資產結構條件下，除華夏銀行有所下降外，商業銀行資本充足率普遍有較大幅度的上升。其中南京、民生、深發展、光大、招行等上升幅度均在2.8%以上。
以工商銀行為例，截至2011年一季度末，該行資本充足率為11.7%，核心資本充足率為9.66%。在權重法下，綜合考慮房地產開發貸風險權重上升和小企業貸款余額風險權重下降，資本充足率和核心資本充足率將分別下降0.2%和0.1%，剛壓紅線。而如果按照內部評級法來計算，資本充足率和核心資本充足率將分別上升1%和0.8%。
據某券商銀行業分析師向記者透露，目前工、農、中、建、交、招六家銀行已經建立內部評級法的數據庫和計算模型，采用初級內部評級法的條件已經基本具備。因此，這些銀行會盡快轉向內部評價法，因此新資本充足率計算方法對其影響并不那么可怕。
不過，該分析師也指出，由于受地域限制、行業限制、數據統計限制等，一些中小型銀行還無法采取內部評級法來進行測算。因此中小銀行只能采取權重法來測算資本充足率。如果真的實施新資本充足率管理辦法，大行可能需要一段時間再考慮資本金補充的問題，而小銀行就變得很迫切了。
業務轉型
經歷過2010年銀行大規模的融資之后，市場已經開始對銀行融資事件談虎色變。資本補充確實能快速解決銀行資本充足問題，但是“融資-放貸-再融資-再放貸”這種循環往復的方式只能解決銀行特定時期的一時之需，難以從根本上解決問題。為根除銀行資本達標的頑疾，順應經濟特征的變化，商業銀行應著力推進經營轉型。
監管環境的改變，也正在倒逼銀行轉型。
“新監管政策無疑會增加銀行的資本壓力，要從根本上解決資本充足率等系列問題，關鍵還是要轉變銀行經營方式和業務結構，提升中間業務的比例，然而一切轉變都需要時間。”工商銀行投行部副處長史晨昱認為。
“調整銀行結構的導向意義是很明顯的。”付兵濤指出，在調高部分業務風險權重的同時，銀監會也放松了對零售業務和中小企業貸款業務的監管限制，這被業內視為銀行業轉型的機遇。
銀監會新規中很重要的方面是意圖擴大零售業務的占比，這在過去幾年的轉型中一直不明顯。隨著銀監會關于中小企業融資“十條”措施的出臺，允許其將單戶500萬元(含)以下的小企業貸款視同零售貸款處理，也在風險權重方面有所“松綁”，對銀行轉型有正向的推動作用。
付兵濤認為，如果銀行業務轉型成功，對資本的依賴可能就不會有這么大壓力，并會降低對貸款的依賴。
關鍵詞：西班牙儲蓄銀行 銀行業改革政策性銀行
中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1004-4914(2011)05-076-02
一、西班牙儲蓄銀行業改革背景
西班牙地區性儲蓄銀行(cajas)是該國特有的銀行系統，在西班牙銀行體系中占據重要地位，資產總額約1.3萬億歐元，占西班牙銀行業資產總額42‰存款及發放的貸款總額也占銀行業的一半左右。與上市的商業銀行不同，其特點是長久以來股權和管理結構十分混亂，財務狀況透明度也遠遠低于其他銀行。儲蓄銀行所有權由私人基金組成，董事局包括地方政界人士、工會、客戶、甚至天主教神父，所有利益相關人均參與管理；沒有股份資本，只能發行無投票權股票，并受很多附加條件限制。在經營模式上，儲蓄銀行業務以零售為導向，主要面向家庭和中小型企業；除正常的存款貸款業務外，還必須按規定對社會福利設施進行投資，因此具有某種“政策性”。長期以來，儲蓄銀行效率低下，但西班牙政府一直對其中蘊藏的風險過于掉以輕心。
2008年全球金融危機以前。房地產一度在西班牙經濟中起到了強烈的拉升作用，2007年頂峰時建筑業對GDP貢獻率達到13％，并占據就業的10％。許多儲蓄銀行在此時期迅速擴張，開設新的分支機構，向房地產領域大舉放貸。金融危機爆發后，全球房地產崩盤，西班牙持續十年的房地產熱潮崩潰，房價開始回落，經濟受到沉重打擊，失業率達到20％。由于開發商貸款與居民住房抵押貸款雙雙違約，大量的房地產業相關風險敞口帶來的壞賬給西班牙儲蓄銀行業帶來了沉重壓力，整體面臨困境。此外，由于國際投資者對西班牙政府增長迅速的債務日益感到擔憂，導致儲蓄銀行財務狀況進一步惡化，轉而也給西班牙整體經濟構成重大風險。
在此背景之下，西班牙政府不斷向儲蓄銀行施加壓力，要求其盡快重組，合并成為更大、更穩定的儲蓄銀行以避免危機繼續深化，并提出了一系列的改革措施。
二、西班牙儲蓄銀行業改革進程
長期以來，西班牙儲蓄銀行業一直不顧來自政府的壓力，不愿推進行業整合，其重組之路進展緩慢。歐債危機以來，在西班牙央行的敦促下，儲蓄銀行數量由此前的45家銳減至17家。監管當局還分別在2010年7月、2011年2月推出了新的法案對儲蓄銀行業進行重組。
1、2009-2010年中，行業整合，儲蓄銀行數量縮減。西班牙監管機構對儲蓄銀行進行了迅速整合，希望合并后的儲蓄銀行能更好地消化貸款損失，危機過后成為更具實力、競爭力更強的放貸機構。為此，2009年7月，西班牙政府設立了銀行有序重組基金(Fondo deRestructuracion Ordenada Bancaria，FROB)，基金規模為990億歐元，其中90億歐元為資本，其余900億歐元的額度來自于政府擔保債務。用于向收購方提供資金，承擔交易涉及的部分壞賬，鼓勵實力較強的儲蓄銀行收購實力較弱的銀行，從而降低產業供給過剩，并協助弱質者重整資本。西班牙政府規定，儲蓄銀行可以在2010年6月30日之前向該基金尋求資助，即要求這些銀行在此日期之前，清理資產負債表，完成合并與聯合。但是，如果儲蓄銀行提出的重組計劃沒有被央行通過，將無法獲得所需的資金援助。
2009年3月29日，西班牙央行接管了儲蓄銀行Caja Castilla La Mancha，是金融危機以來西班牙國內首家被國有化的銀行。2010年5月，西班牙央行又接管了儲蓄銀行CajaSur。陷入困境的儲蓄銀行只有努力避免被接管，管理層才可免于法律訴訟的風險，政府接管銀行的舉措，引發了儲蓄銀行業更多的重組交易。
2010年5月，西班牙政府宣布撥款150億歐元支持公共金融體系，緩解當時市場由希臘債務危機蔓延至西班牙的焦慮。5月底，西班牙央行新規，加快壞賬撥備的進程，要求儲蓄銀行為每筆年滿一年的壞賬全額提取準備金(之前銀行可在2―6年的時間內逐步提取準備金)；此外，還上調了銀行資產負債表上房地產資產的準備金要求，用于應對未來兩年房地產資產帶來的虧損。銀行從開發商那里獲得的止贖房產，如希望持有超出兩年，需對房產價值計提30％撥備(接收房產時需計提10％撥備，12個月內計提另外20％)。西班牙央行推出的這一措施。也是促使儲蓄銀行進行并購計劃的一部分。
由于西班牙儲蓄銀行業面臨整體困境，而西班牙央行表態有意接管處境艱難的銀行，同時制定新規要求銀行加緊確認壞賬損失，合并有助于確保償竹能力。內外壓力之下，加速了西班牙儲蓄銀行業的整合進程。2010年中，西班牙儲蓄銀行數量由此前的45家縮減為17家，FROB基金在此過程中提供了總計110億歐元的援助貸款。
2、2010年中迄今，改革結構體系，加強資本基礎。儲蓄銀行業的整合并未從根本上改善行業狀況，其繁冗龐大的架構依然存在，無法平息投資者的疑慮。為此，西班牙監管機構采取了進一步措施，加速儲蓄銀行重組進程。通過制定新的銀行業監管規則，改變儲蓄銀行治理結構。增加儲蓄銀行財務透明度(要求所有地區儲蓄銀行對之前不透明的呆賬壞賬進行披露)，使其通過公開上市等方式更易吸引外部融資，以重振市場對其金融系統的信心。
2010年7月9目，西班牙政府批準了一項旨在對儲蓄銀行監管制度進行改革的法案。允許各儲蓄銀行以特別參與權形式增發至多50％的私募股權，這種參與權與普通股類似。并且可以在董事會擁有代表。法案同時限制了地方政府對銀行的參與程度，規定民選官員在儲蓄銀行管理屢和監管委員會的參與程度不得超過總投票權的40％。而之前的上限是50％。此項改革將為儲蓄銀行提供新的融資工具。并限制政治因素對儲蓄銀行的影響。
2011年2月18日，西班牙政府批準了一項新的法案，要求國內銀行的最低核心一級資本充足率達到8％。此外，要求三類銀行的核心資本比率需達到10％，包括：(1)私人投資者所有權占比不足20％的來上市銀行；(2)未通過6月11日壓力測試的銀行。資本籌集最后期限為2011年9月底，但西班牙央行可以在個案分析的基礎上，最晚延至12月底。法案更具
體的規定有待3月中下旬的細則出爐。新法案旨在增強儲蓄銀行的償債能力。并促使多數儲蓄銀行轉型為傳統銀行。以增強投資者對該國銀行業進而整體經濟的信心。
西班牙央行初步估計國內銀行業總計需要籌集不超過200億歐元的資本，可從金融市場籌集全部或部分資金。考慮到儲蓄銀行自身融資困難，無法滿足資本要求的銀行可以求助西班牙銀行救助基金。該基金獲得求助銀行擁有投票權的普通股權，暫時將其部分國有化，并向它們提供所需資金(可計入核心資本)。同時需要資金的儲蓄機構必須轉型為商業銀行。西班牙政府計劃最終注資300億歐元幫助儲蓄銀行業紓困，從而緩解投資者時西班牙財政狀況的恐慌情緒。西班牙銀行救助基金對這些銀行的投資是暫時的，并將在最長5年的時間內逐步退出。
此外，西班牙政府也向儲蓄銀行施加壓力，促其將銀行業務剝離給能夠上市交易的法人公司，強制他們采用更透明的結構體系及借貸運作模式，以改善會計責任并拓展融資渠道。當前，西班牙儲蓄銀行正尋求通過剝離資產和首次公開募股籌資等方式，包括吸引國際投資者等。滿足政府對銀行資本金的要求。
三、西班牙儲蓄銀行業改革分析
歐洲債務危機爆發以來，西班牙政府財政狀況受到市場的質疑，整頓儲蓄銀行業、削減GDP占比高達11.1％的財政赤字以及應對高達20％的失業率是西班牙政府需要解決的三大難題。目前，歐債危機仍然持續，西班牙已失去三大評級公司的AAA信用評級。投資者的擔憂仍未有效緩解。西班牙儲蓄銀行業的改革是推動行業恢復健康的良好開始，并取得了一定成效。但整體來看。其重組進程仍然相對緩慢，銀行業前景負面，未來存在諸多不確定因素，可能影響西班牙國內信貸及經濟復蘇的進程，并給財政帶來更大的負擔。
1、支持儲蓄銀行業將給西班牙財政帶來更大的負擔。西班牙政府一直試圖消除有關該國可能需要國際援助的市場猜測，但為了整頓儲蓄銀行業，進一步的增資會給西班牙財政帶來更大的負擔。根據彭博資訊，2011年3月到年底，西班牙政府即需籌資約1300億歐元用于償還到期債務。
2、西班牙央行的預期偏于樂觀。根據西班牙央行統計，截止2010年底，儲蓄銀行業對該國房地產市場的風險敞口總計約2170億歐元(貸款1730億歐元，止贖房產440億歐元)，占其所有國內貸款資產的26％，其中問題資產約1000億歐元(占比46％)。目前提取減值準備共計380億歐元(占問題資產38％)，但仍然低于西班牙央行預計這些投資的預期損失490億歐元(占房地產敞口23％)。
但是，如果按照西班牙央行的判斷，儲蓄銀行業減值準備共計477億歐元，如果其中380億歐元針對其房地產敞口，則剩下的97億歐元減值準備需要覆蓋高速6310億歐元的其他貸款資產，減值覆蓋率僅1.5％，因此西班牙央行對儲蓄銀行為房地產敞口提取380億歐元減值準備的預估可能偏高。
西班牙央行預計儲蓄銀行房地產貸款的損失約490億歐元，也低于市場的普遍預期，如巴克萊資本預估值為460-920億歐元。此外。穆迪預計西班牙銀行業總貸款損失為1760億歐元。極端情況下甚至可能升至3060億歐元。西班牙銀行已通過減記和計提準備金的方式記入880億歐元損失，僅為預期值的一半。穆迪表示西班牙銀行系統的資本重組可能需要至多500億歐元資金。這些資本金需求主要集中于儲蓄銀行領域。
目前西班牙央行估計國內銀行業總計需要籌集不超過200億歐元的資本，最終向儲蓄銀行注資大概300億歐元。3月10日，西班牙央行表示，國內12家處境艱難的銀行需進一步融資152億歐元(包括8家儲蓄銀行141億歐元，4家商業銀行11億歐元)，加上迄今為止FROB基金提供的6億歐元，重整費用共計268億歐元。目前西班牙房屋市場仍然沒有復蘇的跡象，若未來市場惡化狀況超出預期，將給西班牙財政狀況帶來更大的壓力。
3、對西班牙政府正在實施的銀行資本重組計劃持謹慎態度。目前來看，西班牙銀行系統的前景依然為負面。一段時間內將繼續面臨經濟環境困難、資產質量繼續惡化的局面，而且政府財政緊縮政策將給銀行業的盈利能力、資本化及從市場中獲得融資的能力造成負面影響。在資金籌措方面，儲蓄銀行將面臨巨大壓力。目前市場投資者仍對歐洲金融機構抱謹慎態度，而此前由于房地產相關貸款不透明而被質疑的西班牙儲蓄銀行則更難吸引到資金。
除了環境惡劣之外，筆者也對西班牙政府正在實施的儲蓄銀行業資產結構調整及資本重組計劃持謹慎的態度。整體來看，儲蓄銀行業改革進程仍然較為緩慢。西班牙央行的預期偏于樂觀，若歐債危機持續惡化，儲蓄銀行實際損失超出預期，銀行有序重組基金的融資能力可能還需歐盟金融穩定基金(EFsF)的介入。
四、結語
近年來，伴隨國民收入的不斷提高、居民投資理財意識不斷增強，我國商業銀行的理財業務蓬勃發展，呈現爆發式增長，由于銀行理財業務發展屬于特有的中國模式，在全世界并無經驗可循，必然也會由此而產生一系列相關問題，這就需要從監管角度、宏觀經濟角度、銀行角度以及金融消費者角度進行多維思考與審視。
商業銀行理財爆發式增長
數據顯示，截至2012年12月底，我國銀行業金融機構總資產達131.27萬億元，比上年同期增長17.7%；總負債為122.63萬億元，比上年同期增長17.5%。
銀行業金融機構總資產快速增長的同時，商業銀行的理財業務也呈現了爆發式增長，無論從發行數量還是發行規模上來講增速均雙雙超過了銀行業金融機構總資產及總負債的增幅比例。
2012年我國商業銀行理財產品發行數量和發行規模雙雙創下歷史新高。針對個人發行的銀行理財產品數量達28239款，較2011年上漲25.84%，而發行規模更是達到24.71萬億元，較2011年增長45.44%。
此外，從商業銀行理財余額占總資產比重來看，2011年末銀行理財產品余額為4.59萬億元，同期銀行總資產113萬億，理財產品余額所占比重為4.06%；而2012末銀行理財產品余額達到了7.61萬億，同期銀行總資產為130萬億，理財產品余額所占銀行總資產比重一躍達到5.85%。
實際上，自從商業銀行2005年逐步開展代客理財業務以來，不僅是銀行理財產品發行數量幾乎每年翻一倍，發展之快令人驚嘆，其理財產品余額所占銀行資產比重也在逐年增加，已經由最初的可以忽略不計發展到去年的接近6%。伴隨著理財產品發行數量和規模的雙雙擴大，加大了銀行的表外資產比重，勢必會對銀行的風險管理帶來全新課題。
銀監會加強宏觀審慎監管
宏觀審慎監管是為了維護金融體系的穩定，防止金融系統對經濟體系的負外部溢出而采取的一種自上而下的監管模式。與微觀審慎監管不同，宏觀審慎監管以防范金融危機為目的，關注金融系統風險的部分內生性特征而不僅僅只重視外生性風險。
特別是近年來，銀行理財產品余額占商業銀行存款的比重逐年增大，在當前的新增存款中，多達一半都是通過銀行理財產品這種渠道產生的。當大量的資金通過銀行理財產品的形式涌入時，就必然對商業銀行的資產盈利能力和風險把控能力提出了更高的要求。一方面，在利率市場進程中，資金的趨利性必然使得銀行理財產品的發行迎合了金融消費者的投資理財需求，也需要銀行將這些通過理財吸收來的表外資產不斷轉化成高收益的債權資產或信托資產。另一方面，在對理財資金的投資運用過程中，必然會產生投資風險，特別是一些與信托公司、證券公司合作的信托產品和資管產品，讓資金流向了房地產、政府融資平臺，而這類產品才是“影子銀行”中風險最高的部分。如果銀行沒有完善的投資控制流程，內控措施失效，則有可能在理財風險把控最薄弱的環節上撕開裂口，將理財產品的投資風險充分暴露出來，這也是一定要規范銀行理財業務健康發展的根本原因所在。
理財業務“異化”
按照其資產負債表的構成，銀行業務主要分為三類，即負債業務、資產業務和中間業務。銀行的表內業務風險，在中國銀行業的發展過程中，都有細分的、較為嚴格的風險管控制度。
2011年銀根的收緊，催生了銀行表外業務的滋長。然而，相對于表內業務，銀行的表外業務風險監管并不到位。也正是基于此原因，商業銀行不斷將表內業務通過發行理財產品的形式轉化成表外業務，在騰挪了信貸額度的同時也形成數量龐大的表外金融資產，這樣一來原先需要受到嚴格監管的表內資產成為了不受嚴格監管的表外資產，其資金運用和投資領域也較少受到監管制約，特別是一些銀信、政信合作產品，將資金投向了一些高風險、受宏觀經濟調控較為嚴格的企業和領域，一旦這些企業的資金鏈出現斷裂，就極有可能產生潛在的違約風險。此外，如果不對理財資金的投資領域進行嚴格約束，不僅會對國內經濟健康發展產生不利影響，還會抵消國家對房地產行業的宏觀調控效果和地方政府融資平臺的整頓效果。
2012年銀監會首次提出要全面布控表外業務風險，著力減小風險的擴散性。由商業銀行理財業務而形成的表外資產規模不斷擴大，風險不容小覷，此次的理財新規有助于監管部門規范理財業務投資運作，堵住跨機構合作規避貸款管理監管要求的漏洞、避免信貸過度投放。只有從嚴監管商業銀行理財業務，才能加快商業銀行理財業務轉型及持續健康發展。
“影子銀行”風險
金融穩定理事會（FSB）對“影子銀行”的定義是指在銀行監管體系之外，可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系。在中國的市場現實中，影子銀行主要表現是商業銀行發行的理財產品以及以民間高利貸為代表的民間金融體系。
中國銀行業的表內資產業務始終受到嚴格的監管措施，從貸前調查、貸中審批和貸后管理的所有環節都有相關的風險指引，特別是對于貸款的投向和還款來源的保證都有著明確而嚴格的規定。隨著多年來銀監會加大對銀行信貸業務的監管力度，銀行的不良貸款余額和比例實現了雙降，資產質量不斷提高。
中國銀行業的表內資產質量不斷優化，各項貸款質量監管指標多年來持續保持良好，而受制于存貸比、貸款額度等硬性監管指標，商業銀行開始傾向于通過與信托公司、證券公司等金融機構合作跨系統發行理財產品，這種跨系統跨機構發行理財產品，不僅規避了審慎監管，更為重要的是在政策監管盲區更加容易產生潛在風險，甚至對實體經濟構成嚴重沖擊。
自2010年以來銀監會加強對銀信合作的余額限制、轉表以及計提資本與風險資產的要求，這大大制約了銀信合作產品的規模。而2012年后期，券商獲得集合理財資格，由券商充當“通道”的銀證信合作模式，使得銀行理財產品這一“影子銀行”有再度膨脹之勢，這無疑與央行收縮貨幣的宏觀調控意愿相悖，也背離了監管鼓勵券商開展主動資產管理業務的初衷。并且，由于涉及跨系統運作，加大了監管的難度。
相關數據顯示，券商資管業務規模在2011年末為2819億元，而到2012年底，券商資管規模已經超過1.3萬億元，這其中定向資管規模已超過1.1萬億元，集合理財產品規模約為1900億元，專項資產管理規模僅為100億元。
目前券商的資產管理業務實質是通道類業務，即“兩頭在外”，兩端的資源、融資方和出資方客戶都在銀行手中掌控，這種銀證信合作模式也造就了中國式的“影子銀行”，由于銀行吸收來的理財資金并不是存款，不受監管部門的嚴格監管，也由于其受監管較少，使得其杠桿率較高，理財業務的投資風險還高度集中在銀行單方面而無法轉移，這也就引起了監管部門的高度關注。為此，銀監會理財新規要求，商業銀行應加強理財投資合作機構名單制管理，明確合作機構準入標準和程序、存續期管理、信息披露義務及退出機制。商業銀行應將合作機構名單于業務開辦10日前報告監管部門。
理財模式亟待規范
銀監會理財新規指出，近期商業銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構、資產交易平臺等間接投資于“非標準化債權資產”業務增長迅速。所謂非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。
投向非標債權資產的銀行理財產品，多為非保本類理財產品，歸屬于銀行表外資產，商業銀行不用計量風險加權資產和計提資本，這也就無疑加大了商業銀行表外業務的敞口風險。正是基于以上原因，商業銀行為了規避貸款監管和額度管理，紛紛開展了“資金池”理財業務，在規避資本約束的同時還增加了中間業務收入。粗略統計，現有投資于非標債權資產的理財產品規模約在2萬億左右，占到理財產品總額的26%，投資于非標資產的理財產品也就自然而然成為了銀行變相放貸的工具。
新規的核心內容之一便是要求銀行理財產品與所投資資產要“一一對應”，做到每個產品單獨管理、單獨建賬和單獨核算。單獨管理指對每個理財產品進行獨立的投資管理；單獨建賬指為每個理財產品建立投資明細賬，確保投資資產逐項清晰明確；單獨核算指對每個理財產品單獨進行會計賬務處理，確保每個理財產品都有資產負債表、利潤表、現金流量表等財務報表。
理財新規劍指銀行“資金池”理財業務，不僅僅是因為此類理財業務存在著期限錯配、短借長貸的問題，一旦資金斷裂就有可能產生“龐氏騙局”，更為關鍵的是長期以來銀行“資金池”理財業務的投資標的不清晰、不明確，理財信息披露機制缺失。而筆者認為，這也是銀行“資金池”理財業務的最大風險所在。
不僅是“資金池”理財業務存在期限錯配問題，居民投資意愿的加強、銀行趨利性的加強都會導致存款活期化和貸款長期化的特點，都會對銀行的資產負債管理帶來全新研究課題。這就需要商業銀行強化資產負債比例管理，適度降低中長期貸款在銀行資產中的比重，使資產、負債的期限分配更加合理適度，從而有效避免流動性風險的發生。
2010年國內銀行的業績大都好于2009年，挺過了國際金融危機的困擾，重新進入穩定、較快增長的軌道。但也有一些值得重視解決的老問題或新問題。有些問題或許與外部形勢、環境、政策密切有關，但有的問題則可能主要源于內部改革發展的不平衡、不協調或不配套。
為何利潤快增股價卻降
2010年四大銀行取得了凈利潤平均增長超過30%的良好業績，但令人詫異的是，四行的股價卻未能同步增長，反而都遭遇了各自下降的尷尬局面。其中，農行是2010年7月才開始上市的，其A股發行價為2.68元/股，是四行IPO中定價最低的，但除開始時穩中有升外，到年末仍出現了被“破發”的狀況。工行、中行、建行的A股也是像溫吞水一樣不冷不熱，各自均比年初有不同程度的下滑，只有H股還略有上升。這種現象或許主要與中國內地A股指數與經濟大勢的走向不一致性密切相關。2010年國內生產總值（GDP）增長10.3%，CPI上漲3.3%，二者之和為13.6%，但滬市A股指數卻下跌了14.3%，成為全球倒數第三差的股市，這就拖累了四大銀行雖然利潤增長數字十分光鮮靚麗，但投資者們似乎對銀行股并不識貨或看好。主要原因可能有三個方面：
一是各家銀行2009、2010年都是信貸大投放年，又是地方政府融資平臺貸款、房地產貸款的主力軍，但外部監管部門始終在提示這兩類貸款的巨大風險可能被低估，使廣大投資者不能不對銀行資產質量的真實性和未來前景心存芥蒂或避險警覺，炒不起可以躲得起。
二是一些投資者和媒體有這樣的議論或質疑，四大銀行既然這么有賺錢能力（日均凈利潤接近14億元），為什么去年還要各自融資700多億元甚至上千億元呢？盡管各家銀行解釋主要是補充資本金以滿足監管部門提高資本充足率監管標準的需要，但廣大投資者總覺得投入多，得到少，擔心沒完沒了地被套進去讓自己“鬧心”。
三是2010年有大量創業板股票上市，這些股票雖然市盈率很高，但盤子不大，一般投資者聯合起來都炒得動。四大銀行雖然市盈率倍數不高，但因總盤子太大，只能聽憑機構投資者主宰或轉嫁風險。
為了改變不良印象，四大銀行今后是否應適當加大對投資者分紅或送股的力度呢？從年報披露的分紅水平看，工行相對較高為38.68%，而農行稍低為35.77%；建行、中行均介于二者之間，在38%左右。
不良貸款雙降為何卻屢遭警示
從年報看，四大銀行中除農行的不良貸款額還在1000億元以上、不良貸款率還略高于2%以外，工行、中行、建行的不良貸款額都降低到六七百億元左右，不良貸款率在1.1%左右。值得一提的是，以前年度是建行的不良貸款率最低，不良貸款撥備覆蓋率最高，到2010年底這兩項桂冠都被工行取而“戴”之。盡管如此，銀監會2011年3月29日了2010年年報，指出2011年銀行業應關注六大主要風險。如地方政府融資平臺貸款過大，房地產貸款增長過快，單個行業（如鐵路）的授信集中度過高，部分貸款質量分類偏離度較大，加權風險資產增速高于資本金增速，全部貸款的撥備水平有所下降、流動性指標下降等。
客觀地說，2010年四大銀行的不良貸款“雙降”都是明顯的，資產質量趨勢向好，但也不能過于樂觀。如工行不良貸款撥備率賬面最高達228%，比上年提升了64個百分點，但其全部貸款撥備率卻從2009年的2.54%降低為2.46%；而該指標壓力最大的是中行，該行2009年猛放貸款還能達到2.3%,2010年卻降低到2.17%，如要補齊達到2.5%的監管新規,可能將要減少利潤近200億元。2010年，如果農行將其全部貸款撥備率調整到3%的水平，那農行的年凈利潤也能突破1000億元，但該行沒有選擇這個出風頭的好機會，而是為以后年度留有“以豐補歉”的余地，這是值得其他銀行借鑒的。
為何強調貸款結構調整而效果欠佳
四大銀行在上市以后，都提出了要擴大規模、調整結構、提高效益、增加回報的目標，但從實際效果看，銀行對“貸大、貸長、貸集中”的結構調整還有些力不從心或“口惠而實不至”。當然也有一些轉變成功的品種或案例，如對小企業的貸款，幾大銀行都做到了其增速高于全部貸款平均增速和貸款新增高于上年水平等“兩個不低于”的監管要求，但畢竟原來的基數低、總額小，增長快一些容易做到，但要提高小企業貸款占全部貸款的比重就要費勁一些。目前幾大銀行的小企業貸款占全部貸款的比重尚沒有一家是超過10%的。
從表中看出，除建行2010年的中長期貸款比重有所降低外，工行、農行的中長期貸款比例都上升1.4―1.5個百分點，工行已經超越建行成為中長期貸款比例最大的商業銀行。此外，包括房地產開發和個人住房貸款在內的房地產行業貸款，各行的占比也是上升的。而對水利、環境及公共設施管理行業的貸款，除農行承擔涉及“三農”的部分水利工程建設有所上升外，其他三行對此行業占公司貸款的比重都是下降的，工行下降1.21個百分點，建行下降0.71個百分點，中行下降0.56個百分點。
2010年銀行新增人民幣貸款規模會是多少?與2009年約10萬億元相比,會有多大的差距?隨著2009年年末將至,關于明年的信貸規模猜測,正在被金融界熱議。
12月11日,中國人民銀行公布的11月金融統計數據報告顯示:“今年1至11月,人民幣各項貸款增加9.21萬億元,同比多增5.06萬億元。當月人民幣各項貸款增加2948億元。”
摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶12月18日對《財經》記者表示:“截至11月末,當年新增貸款規模9.21萬億元,預計全年新增貸款規模在9.5萬億元,基本符合預期。但銀監會關于資本充足率的嚴格要求,可能會對明年新增信貸量產生壓力。”
這意味著,明年的信貸規模變數將不少。但12月初召開的中央經濟工作會議,以及12月7日,中國人民銀行(下稱央行)落實中央經濟工作會議部署的會議,均明確提出要繼續實施適度寬松的貨幣政策,保持其連續性和穩定性,增強其針對性和靈活性。
同時,會議還強調要重點把握好政策實施的力度、節奏和重點,把握好貨幣信貸增長速度,加大信貸政策對經濟社會薄弱環節、就業、戰略性新興產業、產業轉移等方面的支持。
投資者敏銳地捕捉著任何政策微調的蛛絲馬跡及其政策取向,這兩個會議透露的潛臺詞是,明年會盡量保持貸款投放速度的穩定,不要大起大落,且明年的信貸投放不會突然終止或者大幅回調。
《財經》記者綜合各方信息發現,審慎派認為2010年新增貸款規模或將在6萬億至7萬億元,樂觀派則認為將在7.5萬億至8萬億元。但截至12月18日,無論央行還是銀監會,均沒有針對明年信貸規模有任何準確的數字預判。
審慎派、樂觀派觀點分歧
在銀行界看來,制約2010年信貸規模增長主要有兩大因素,一是宏觀調控對信貸規模的限制,二是商業銀行自身資本充足率水平以及貸存比對信貸資產擴張的限制。
考慮這兩大因素的變化可能性,各路專家對明年新增信貸量的看法亦有所不同。
中國銀行金融市場部分析師石磊是持有審慎觀點的人之一,基于銀監會可能要求大型銀行將資本充足率提高至11%,他預測2010年新增人民幣信貸規模或將在6萬億至7萬億元。由于2010年宏觀調控重在調經濟結構和效率而并非總量,他的謹慎預測,與宏觀調控政策發生沖突的概率較小。
石磊估計,2009年末商業銀行平均資本充足率水平為10.5%-11%,至2010年末,商業銀行新增留存收益可能達到3000億元,如果能再融資3000億元資本金,在保證當前資本充足率水平不變的約束下,新增風險資產為7萬億元,扣除2009年四季度的1萬億元,2010年僅剩新增6萬億元風險資產的空間。如果新增留存收益由3000億元提高至4000億元,將可支撐2010年的風險資產上升到7萬億元。
經過他的測算,資本平均上升1000億元基本可支撐信貸擴張1萬億元,但銀行新增3000億元資本金的假設已很難再向上突破。這是因為,整個滬深兩地股市即使在2007年大牛市期間也僅募資7866億元,2009年估計在4500億元左右。石磊預計2010年與2009年的水平相當,因此,他認為,商業銀行在未來一年內通過股票市場進行3000億元以上的股權募資相當困難。
相比石磊而言,中金公司首席經濟學家哈繼銘保持樂觀觀點。他對《財經》記者指出,明年貨幣增長將是兩條腿走路――銀行信貸和外匯流入。明年新增貸款規模預計將在7.5萬億至8萬億元。
他認為,即使明年貸款比今年有所回落,也不會限制實體經濟投資的資金來源。“盡管今年貸款爆發性增長,但存款增長不落下風,導致銀行貸存比不升反降,這實際反映很多企業將未用貸款存于銀行的現象,這部分資金也為明年企業投資提供了緩沖。”
此外,哈繼銘還指出,外資流入可能成為補充信貸資金缺口的重要來源。過去幾年,外匯大量流入導致流動性充裕,盡管央行不斷打壓貸款也未能抑制流動性。近期,人民幣升值預期引發的熱錢流入,以及出口好轉帶來貿易順差增加,都增加了外匯流入,因此,盡管貸款回落,但流動性依然較為充裕。
一位接近央行不愿具名的官員12月16日接受《財經》記者采訪時也表示,他個人預計2009年全年新增貸款規模約9.5萬億元,2010年貸款規模或將在7.5萬億元。他同時強調,明年信貸規模不會大幅下降或突然中止。
可能的7.5萬億元
針對這一判斷,《財經》記者12月17日分別向一家國有銀行、一家股份制銀行的負責人求證,得到了基本接近的答案。一位投資銀行的研究部主管還向《財經》記者表示,7萬億至8萬億元可能是包括央行在內決策各方可以達成一致的信貸規模。
上述接近央行的官員向《財經》記者進一步指出,2008年底公布的1.18萬億元新增中央投資計劃中,2010年約安排5885億元。按照預算內資金與國內貸款1∶3的系數計算,如果新增中央投資全部按期投放,將拉動2010年配套貸款新增近2萬億元。考慮原有的中央投資計劃,則拉動作用更為顯著。
從城鎮固定投資看,預計2010年城鎮固定投資仍將保持較大規模。增量和增速可能分別在24萬億元和25%。按照目前城鎮固定投資資金來源中,國內貸款17%的占比計算,或將拉動2010年貸款新增4萬億元。
“以按揭貸款為主的個人中長期貸款仍將保持較高增速。2009年前三季度個人中長期貸款增長1.17萬億元,房地產銷售額同比增長超過50%。由于前期房價、銷量漲幅較大以及可能的政策調整等因素,2010年房地產銷售面積和價格的增長速度可能回落。”
但即使以房地產銷售額同比增長25%計算,以房地產按揭貸款為主的個人中長期貸款仍有可能超過1萬億元增長。
他強調說,國家出臺的一系列調結構、促消費、區域發展規劃和產業振興的政策中,都需要大量銀行貸款支持。這樣粗略測算,明年的貸款規模或將在7.5萬億至8萬億元。
各行規劃信貸新結構
針對明年的信貸投放,作為主角的各大商業銀行也提出了自己的規劃,而且,與市場人士多數只是猜測信貸規模相比,銀行更強調明年的貸款結構。
《財經》記者分別從四大國有商業銀行的高層人士處了解到,中行、農行、工行、建行四家大型商業銀行明年新增人民幣貸款目標可能會分別控制在6000億元、8000億元、9000億元和8000億元左右。
今年新增貸款量冠絕同業后曾引發融資憂慮的中國銀行(601998.SH),在中央經濟工作會議結束后即公告稱,2010年將在促進國內經濟結構調整中發揮積極作用,加快信貸結構調整,防范系統性風險并尋求可持續發展。
中行一位信貸部負責人對《財經》記者表示,明年的貸款結構中,中長期基建項目可能占到60%左右或者以上。
中行董事長肖鋼曾在總行會議上透露,明年新增人民幣貸款的一個重要投向仍是基礎設施建設,包括鐵路、城市軌道交通、核電站等。肖鋼認為,這對于改善中行的收入結構,對增強資產持續穩定性和營利性都有好處。
今年在四大行中貸款步伐穩健的中國建設銀行(601939.SH)與放貸較猛的中行則有不同的做法。
建設銀行研究部總經理郭士坤對《財經》記者指出,建行明年的新增人民幣貸款不會大幅回落,也不會突然中止。他們將積極拓展市場,尋找好項目。
他同時提及,貸款結構要調整,要避免投到產能過剩行業、地方政府融資平臺,要重點投到節能減排、民生工程、中小型企業、醫療衛生、新型產業、產業升級換代等方向。
今年建行貸款中占比處于第二位的是房地產行業貸款,在談到明年是否會收緊對房地產行業的貸款時,郭士坤指出,簡單判斷房地產行業是高風險行業并不可取。
“在不同環境、條件下,各行各業都有風險。時機、時間跨度都是前提條件,所以不能簡單地說某行業的風險高或低。”
根據建行對銀行業貸款的分析,2009年可能有相當一部分貸款流入房地產、股市,但這并不是銀行直接操作,而是企業、個人間接所為。
建行董事長郭樹清此前曾明確指出,2010年將關注信貸投放和產品創新。
另據央行調查統計司的報告顯示,北京被調查的銀行機構均表示,考慮到今年信貸投放過快,預期明年信貸增速會有所放緩,而信貸結構調整將加快,低碳經濟將成為信貸投放重點。
不僅北京,其他省市的金融機構也同樣有此計劃。安徽合肥被調查的金融機構表示,明年將有目的地重點調整房地產及產能過剩行業的信貸規模;山東青島被調查的銀行機構表示,將把握好貨幣信貸增長速度,增加對“三農”、科技、教育、衛生、文化、社會保障、節能環保等領域的信貸投放,擴大個人消費貸款規模。
“錢袋子”恐需再融資
值得注意的是,目前銀監會對商業銀行的資本充足率要求是不得低于8%、核心資本充足率不得低于4%。根據各家銀行今年三季報披露的數據,相比于部分中小股份制銀行瀕臨監管紅線的困局,包括中行在內的各家大行目前的核心和整體的資本充足率都能滿足監管要求。
截至今年三季度末,中行資本充足率為11.63%,工行、交行和建行的資本充足率分別為12.60%、12.52%和12.11%;核心資本充足率方面,工行、建行和中行分別達到9.86%、9.57%和9.37%,交行則為8.08%。但若要支撐明年的信貸規模發展、擴展市場,同時滿足資本要求,大型銀行恐需要再補充資本金。
《財經》記者在采訪中注意到,結合資本充足率的各項數據,近期銀行界對于央行、銀監會相關政策的變化議論十分多。
中國人民銀行副行長胡曉煉和銀監會副主席王兆星參加巴塞爾銀行監管委員會(下稱巴塞爾委員會)召開的中央銀行行長與監管當局負責人聯席會議。央行正在就巴塞爾委員會的新規征求各方意見,包括《增強銀行業抗風險能力(征求意見稿)》和《流動性風險計量、標準與監測的國際協議(征求意見稿)》,對如何加強銀行資本、流動性管理、增強銀行抵御風險能力提出修訂意見。據相關消息透露,原有資本充足率8%的下限可能提高,對一級資本質量和構成將更為嚴格,從而加強金融調控和系統性風險管理。
一位海外投資銀行的中國業務主管告訴《財經》記者,近期國有銀行、股份制銀行及城商行都紛紛接觸投資銀行,咨詢有關股權融資、發行可轉債及次級債等融資方式。而且,匯金公司可能會特許四大行用上繳利潤的方式,補充資本金。
“如果銀監會要求全行業滿足12%的資本充足率的話,那么大多數銀行都會有融資需求。預計整個銀行業明年面臨的股權和債券融資需求,可能達到3000億元至4000億元。”他分析說。
各銀行再融資陸續推進
據中行信貸部門的有關人士估算,今年該行新增貸款余額可能接近1萬億元,位于四大行之首。他同時表示,“錢袋子”吃緊,在醞釀后再融資。
受到中行邀請討論融資方案的投行人士透露,中行的確在計劃再融資方案,以補充核心資本,但形式是H股增發還是發可轉債,都在研究之中。這或許會成為股改后第一家準備股權再融資的大型商業銀行。
不過,他透露,有關進程還在早期準備之中,方式、時間、金額、比例等均未最后敲定,亦未上報董事會。《財經》記者就此事與中行大股東匯金公司核實,相關負責人表示尚不知曉中行有此融資計劃。
通過發行次級債補充資本金,通常是銀行首先能想到的“捷徑”。今年3月,中行有過“未雨綢繆”。當月23日,中行股東大會通過發行1200億元次級債的計劃,6月30日已發行400億元。不過上述投行人士透露,當時所募集的400億元基本已“分配殆盡”。
由于中行下一期的次級債發行將遭遇更為嚴格的監管限制,因此,以股權再融資的方式補充核心資本,進而提高核心資本充足率乃至資本充足率,成為中行的現實選擇。
上述投行人士也透露,建行計劃在年內完成200億元的次級債發行,建行的經營狀況很穩健,次級債發行應該沒有問題。
12月19日,建行副行長范一飛在《財經》年會上證實,建行近期準備發行200億元資級債。
該次擬發行的次級債期限暫定為15年,建行有權在發行期滿十年后贖回,預計發行最快在年底前完成,中信證券(600030.SH)、高盛高華、中金公司和瑞銀證券均在爭取本輪發債業務。
數據顯示,建行在今年已經發行了600億元次級債。其中,今年2月發行了第一期,規模為400億元,包括十年期120億元,15年期280億元;今年8月完成第二期200億元次級債發行,10年期和15年期各100億元。
主要結論：（1）金融業：“營改增”完成后，中國將成為世界上第一個對金融業征增值稅的國家，存在技術難度，但利好明顯，減稅額占凈利潤比例分化明顯，銀行業7.7%，保險業6.8%，券商業4.7%。（2）建筑業和房地產業：享受過渡政策，土地成本不計入銷售額，不動產可以抵扣，融資成本不可抵扣。減稅額占凈利潤平均比例為11%，個別企業稅負可能增加。（3）生活業：餐飲住宿旅游受益；醫療行業中大型私立醫療機構受沖擊；教育行業部分私立教育機構可能因“營改增”而稅收增加；娛樂行業大部分將受益于稅率大降。 “營改增”的前世今生：第三大稅種即將謝幕
在2012年“營改增”試點之前，增值稅和營業稅分別是中國的第一大稅種和第三大稅種。根據財政部數據，2011年增值稅和營業稅分別為24267億元和13679億元，占當年總稅收的比例分別為27.0%和15.2%。在說明為什么要將第三大稅種改革為增值稅前，我們先看一下這兩者的主要區別。（見圖1、圖2）
營業稅是對在中國境內提供應稅勞務、轉讓無形資產或銷售不動產的單位和個人，就其所取得的營業額征收的一種流轉稅。
增值稅是對在中國境內銷售貨物或提供加工、修理修配勞務、提供應稅服務以及進口貨物的單位和個人，就其實現的增值額作為計稅依據而征收的一種流轉稅。
兩者都作為流轉稅在流通環節征收，但兩者在適用范圍、計稅原理、計稅基礎、與價格關系、稅額計算、適用稅率上都有明顯不同。 “營改增”勢在必行：增值稅的六大優勢
與營業稅相比，增值稅有六大優勢：
第一，減少重復征收，有助于給企業減負。營業稅征收管理相對簡單，但由于稅基為營業額，存在重復征收的先天不足，且隨著流通次數的增加重復繳納的稅額就越大。如存在兩上下游企業A和B，A的產品全部出售給B，兩家企業所適用額營業稅稅率分別為5%。A的營業額為800萬元，繳納營業稅40萬元；B購買了A的800萬產品，營業額為1000萬元，繳納50萬元營業稅。由于下游企業B的1000萬元營業額有800萬元是購買A的產品，而這800萬元的產品已經繳納了營業稅，所以對企業B而言存在營業稅的重復征收。
而增值稅由于稅基為經營活動產生的增值額，避免了重復征收。假設上述兩家公司所適用的增值稅稅率為17%，對企業B而言，其應繳納的增值稅稅額為1000×17%-800×17%=34萬。
可見“營改增”能減輕企業負擔，現實的財政數據也驗證了這一點。財政部數據顯示，2014年“營改增”減少了超過95%的試點納稅人的稅收負擔，共計減稅898億元，也使得原增值稅納稅人因進項稅抵扣額的增加而減稅1020億元。
第二，弱化地方政府的產業干預，有助于推動企業優勝劣汰和市場出清。營業稅為地方第一大稅種，2014年地方政府營業稅收入約為17713億元，占地方總稅收收入的比例為29.96%。
營業稅稅基為企業的營業額，只要企業在運行，即使是虧損，地方政府依然能取得稅收收入。各級地方政府為創稅，不惜犧牲土地、環境、生態等利益，降低行業進入壁壘以吸引投資。而對于一些因產能過剩無法繼續經營的企業，地方政府可能會采取行動，提高其退出壁壘，以維持其稅收收入。這也是去產能舉步維艱的重要原因。
而增值稅為中央與地方共享稅種，目前央、地的分配比例一般為75%：25%，隨著建筑、房地產等地方稅收主要貢獻行業納入“營改增”范圍，地方政府干預產業的激勵降低。
第三，減少逃稅漏稅，有助于加強稅收監管。“營改增”全面推行后，“環環征收，層層抵扣”的鏈條，有助于稅收部門加強稅務管理。上游企業和下游企業之間也有相互監督的動力，有助于減少偷稅漏稅，提高征收效率。
第四，減少產業扭曲，提高資源配置有效性。在營業稅和增值稅并存的情況下，增值稅抵扣鏈條不完全，不同行業的稅收扭曲程度不同，降低了資源配置效率。“營改增”全面推開后，可以減少稅收因素對市場的扭曲。
第五，減輕消費者負擔，促進居民消費和福利改善。企業的重復征稅減少了，有助于降低企業轉嫁給消費者的實際成本，使消費者獲得更合理的價格。長期來看也有助于推動向消費主導型經濟和私人部門主導型經濟的轉型。
第六，減少地方財權，強化中央對稅收收入的統籌管理。按照2014年的數據，假設其它條件不變，在現行增值稅央、地75%：25%的分配比例下，地方政府收入將減少13285億元，占其總稅收收入的22.46%。地方稅收向中央集中，有利于減少地方政府的不規范支出，加強統籌管理。不過，這也可能會逼迫地方政府“走歪門”，必須做好43號文的落實，加強地方債務管理，開正門，堵歪門。 5000億“營改增”紅包花落誰家？
3月14日，財政部和國家稅務總局印發了《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》《營業稅改征增值稅試點過渡政策的規定》和《跨境應稅行為適用增值稅零稅率和免稅政策的規定》三份文件。作為“營改增”的最新法律文件，對“營改增”的納稅范圍和建筑業、房地產業、金融業和生活服務業四大行業的增值稅稅率做了明確規定。
四大行業試點納稅人將近1000萬，涉及營業稅規模1.9萬億元。總的來看，“營改增”會降低四大行業的稅負，加快行業發展，提高居民福利。但在行業和具體公司層面而言，“營改增”提高了稅率的同時也減少了稅基，具體行業和公司的稅負是增加還是減少需要做進一步的分析。下面我們討論“營改增”對具體行業的影響，并根據代表性上市公司的財務報表做“營改增”對其稅收和利潤影響的分析。 1.金融業
“營改增”完成后，中國將成為世界上第一個對金融業征收增值稅的國家。盡管存在諸多操作上的難題，但“營改增”改革無疑將推動中國金融業的發展。金融行業“營改增”中沒有過渡政策。
（1）銀行：16家上市銀行“營改增”減負933億
我們按金融業增值稅稅率、進項稅稅率6%的最新規定，測算了16家上市銀行“營改增”后的稅負變化。結果表明“營改增”后16家上市銀行稅負都有明顯下降，合計減稅933億元，占上市銀行利潤總和的7.7%。光大銀行減稅額占利潤的比例最高，為13.8%，比例最低的農業銀行也有4%。因此，可見“營改增”對上市銀行的利潤都有明顯提升。
（2）保險：四大上市保險公司分化較大
經測算“營改增”后4家上市保險公司共計減稅40.5億元，平均給4家保險公司利潤增厚6.8%。每家上市險企稅負壓力都有不同程度的降低，但分化巨大：中國人壽稅收減少額占凈利潤的2.5%，而中國平安的這一比率高達20%。
（3）證券：營業支出以員工薪酬為主，23家上市券商稅負有增有減，總體影響不大
根據最新規定，“營改增”總體上將減少上市券商的稅負壓力，但稅收減少額占行業總利潤比例只有4.7%，且對不同公司的具體影響有增有減。根據2014年23家上市券商財務報表，估算得“營改增”后上市券商共計減稅25.5億元，對行業平均利潤有4.7%的推動作用。但不是所有的上市券商都將受益于營改增，如中信證券和東方證券的稅收有小幅度提高，這是由于這兩家上市券商2014年需繳納增值稅的收入占營業總收入的比例要高于其它上市券商。
證券公司的營業收入主要包括手續費及傭金收入、投資收益、利息收入等，而利息收入包括證券公司融資融券利息收入、債券類理財產品利息收入、存放金融同業利息收入、買入返售證券利息收入等，屬于隱形收入，在測算中劃歸為免稅項目（梅慕雪、 高峻（2015））。由于中信證券和東方證券2014年利息收入占營業收入的比較低，從而導致“營改增”測算后，稅負還有所增加。
“營改增”對證券公司的影響不大，主要因：①目前職工薪酬支付并沒被規定為可抵扣項，而證券公司的營業支出以支付給職工的費用為主（約占到60%～70%，2014年上市公司財務數據），因此可抵扣的項目較少。②稅率變動不大，從營業稅5%增加到6%增值稅。 2.建筑業和房地產業
房地產業和建筑業“營改增”有四個要點：一是享受過渡政策，二是土地成本不計入銷售額，三是不動產抵扣，四是融資成本不納入抵扣。具體政策如下：
第一，房地產開發企業土地成本不計入銷售額，購進其他機器設備、辦公用品、不動產等都可以進行抵扣。土地是房地產項目開發最主要的成本，平均大約占到30%，不計入銷售額對房地產開發企業而言是最大利好。
第二，企業從銀行貸款等融資成本不能被納入抵扣。根據規定，納稅人接受貸款服務向貸款方支付的與該筆貸款直接相關的投融資顧問費、手續費、咨詢費等費用，其進項稅額不得從銷項稅額中抵扣。
第三，不動產納入抵扣。新購進不動產分兩年抵扣，第一年抵扣比例為60%，第二年抵扣比例為40%，這將給所有新增不動產的企業帶來紅利。
第四，明確了二手房交易的增值稅規定。個人將購買2年以上（含2年）的住房對外銷售的，免征增值稅（北上廣深除外）；不足2年的住房對外銷售的，按照5%的征收率全額繳納增值稅。而對北上廣深區域，個人將購買不足2年的住房對外銷售的，按照5%的征收率全額繳納增值稅；個人將購買2年以上（含2年）的非普通住房對外銷售的，以銷售收入減去購買住房價款后的差額按照5%的征收率繳納增值稅；個人將購買2年以上（含2年）的普通住房對外銷售的，免征增值稅。
第五，建筑業享受優惠政策。針對一些人員成本占比較高的業務模式，如一般納稅人以清包工方式提供建筑服務、一般納稅人為加工工程提供的建筑服務、一般納稅人為建筑工程老項目提供的建筑服務，可以選擇適用簡易計稅方法，適用3%的征收率。
“營改增”后的房地產稅負測算：總體上市房企稅負減小，個別企業稅負加重。
5月1日之后，對房地產和建筑業的征稅從5%和3%的營業稅變為稅率11%的增值稅，稅率大幅度提高。但對這兩個行業有過渡性的優惠政策，再加上不動產抵扣、土地成本不計銷售額等利好政策，總體上企業稅負還是會下降。
我們對7家主要上市房企“營改增”后的稅負變化進行了測算，除華僑城外其它6家上市房企的稅負都有所減輕，7家上市房企減稅額占行業凈利潤的平均比例為11%。華僑城的稅負增加主要是其營業成本與營業收入之比明顯低于其他6家企業，華僑城為0.4而平均值為0.6，這樣的財務結構使得可抵扣額少從而導致“營改增”后稅負上升。 3.生活業
生活服務業可以劃分為餐飲服務、酒店旅館以及其他住宿服務、旅游業、醫療服務、教育服務、文化和娛樂業等諸多行業，納稅人基數大，因營業規模差異大使得小規模納稅人也較多。此前征收的營業稅稅率一般為5%，某些特定行業（如娛樂業）為5～20%，此次“營改增”擴圍后必然對不同的行業產生差異化沖擊。
（1）餐飲服務、酒店旅館以及其他住宿服務業：小規模納稅人多，行業稅負有所下降。由于在這兩個行業的大部分納稅人屬于小規模納稅人，適用于3%的增值稅稅率。相比之前5%的營業稅，“營改增”后這兩個行業稅負會有所下降。
（2）醫療行業：中大型私立醫療機構受沖擊。畢馬威測算在之前收取營業稅期間，無論公立醫療機構還是私立機構，都給予大范圍的免稅政策。新規定對醫療機構的免稅政策制定了一定標準，超過當地政府制定的標準要繳納增值稅，公立醫療機構一般會保持在這一標準之內。由于近年來私立醫療機構快速發展，可能一部分機構會超過標準，從而需要繳納增值稅。
2017已過半年，A股經過上半年的“波瀾不驚”，投資者更期待下半年能有所斬獲。下半年A股如何運行？有哪些投資機會？存在哪些“雷區”？這些問題投資者尤為關心。《英才》記者走訪10位手握大量資金的知名公募、私募基金的專業投資人士，以及證券投研機構資深專家，為投資者提供參考。
華夏基金
關注消費、制造升級線索
目前經濟增長慣性依然存在，但繼續改善的概率已經較小，甚至已經存在走弱的預兆;依靠貨幣、財政和地產為驅動力的增長模式長期制約因素已經顯現。政府主導金融市場去杠桿，從政策意圖看，在避免短期金融風險的前提下，通過加強監管防范長期金融風險的爆發成為中央政策的主要目標，短期監管協調有望緩和市場的恐慌情緒，但去杠桿方向不變又將壓縮資本市場的估值。
展望下半年，由于經濟和政策組合處于經濟強政策緊的階段，對權益市場的影響，一方面，經濟增長趨勢會受偏緊的政策影響有見頂回落的可能，另一方面，估值受壓制。因此與經濟周期和貨幣相關性低的穩定成長和確定性的高成長公司在估值合理范疇內將成為市場中重要的結構性抱團取暖行情，調整中敢于在適當估值水平下買入由于資金供需惡化導致調整的優質成長股，反彈中可適當鎖定收益。結構上看，資產估值提升階段結束，需要依靠盈利驅動股價上漲，投資中需重點審視估值水平，關注盈利驅動的投資機會。
具體操作上，一是考慮到經濟走平，政策偏緊，確定性成長在估值合理的水平下已顯現投資機會，仍建議重點關注以消費升級和制造業升級為線索的成長性標的;二是關注由增量經濟拉動的投資機會向存量經濟拉動的投資機會的轉變，行業龍頭在經濟平穩及供給側改革順利推行的前提下，能夠通過成本優勢或產業鏈一體化優勢保持適度的ROE水平，在合理估值水平下介入會有穩定收益;三是研究和關注國企改革、京津冀一體化帶來的主題性機會。
（受訪者系華夏基金首席策略分析師軒偉）
嘉實基金
寬基指數預計短時間將以區間震蕩為主
未來半年，預計中國經濟保持周期見頂后平穩回落格局。綜合經濟周期、企業盈利、貨幣與信用、市場監管等多維度因素，股票市場下半年整體缺乏系統性機會，寬基指數預計短時間將以區間震蕩為主。結構上的分化和個股的機會將是主要的投資機會來源。
主板指數（上證50與滬深300），企業盈利的周期復蘇同步見頂回落，周期股估值合理、金融顯著低估仍有一定修復空間、白馬消費龍頭系統性估值修復臨近尾聲、相對收益投資者的追漲體現出濃重的貪婪與恐懼特征的動物精神，未來半年可能見到本輪消費股抱團行情的頂部。
綜合判斷，藍籌為代表的上證綜指未來半年之內大部分時間窄幅震動：流動性與金融監管趨緊以及經濟周期向下，說明市場向上空間有限、白馬抱團的結構性牛市和行政之手的維穩預期，以及除消費股外整體并不極端的估值水平，也暫時限制了過分的下跌空間。
中小創業板指數，估值壓力整體仍高、監管趨勢依然不利、賺錢效應與資金行為上的負反饋推動下，創業板指數整體將進入消化估值壓力的最后階段。隨著估值壓力的進一步消化，創業板和中小板指數有望在年底之前完成探底，并構筑未來3―5年長周期的成長股底部，為成長股投資帶來戰略性拐點。
在此之前，部分龍頭成長股很可能已經見底、投資上以挑選個股為重，指數見底之后是否具備系統性上漲機會，取決于本輪利率上行周期何時結束、成長股整體能否在后移動互聯網時代找到新的技術紅利或其他具備足夠大的產業帶動效應的創新方向。否則，未來的成長股即使完成見底，在右側的初期也仍是以局部的個股機會帶動的慢牛行情為主。
（受訪者系嘉實基金首席策略師方晗）
財通基金
今年是潛伏比較好的時機
事實上，2017上半年頻繁出具監管新規旨在防范“違規”、“無序”等減持行為，引導和促進長期、價值投資，保障資本市場穩定發展。
從短期看，管理層二級市場維穩用意明顯。為了減少臨近的年中拋壓峰值，呵護市場，新規嚴格控制產業資本及機構投資者在二級市場的“清倉式減持”和“無序減持”，意圖平滑無序、大幅減持對市場造成的價格沖擊，A股市場的“解禁恐懼癥”有望得到緩解。
從中期看，一級、一級半市場投資標的的估值模型將凸顯流動性因子，普遍面臨價值重估，進而傳導到整個二級市場，直到形成新的均衡價格體系。在對價值投資的引導中，個股將正本清源，去偽存真，坐實企業業績，估值回歸理性。
從長期看，股票市場波動性顯著下降，市場在筑底后慢牛可期，更好地體現金融服務實體經濟的政策初衷。
下半年成長板塊或存在階段性投資機會，關注業績增長確定，估值偏低的公司;環保板塊過去三年持續殺估值，目前主要公司估值都在20-25倍左右，2017年增速都在40%以上，并且PPP項目將有利于公司短期業績的保證;消費電子板塊，相關公司值得重點關注;“一帶一路”經過前期持續下跌，估值已經具有安全邊際，處于10-15倍之間，是低估的白馬藍籌，預計未來將會有訂單不斷出來，短期可能仍有慣性下跌，但中期來看已經處于底部。
未來是難以預測的，做資本市齙淖釷滓的一點就是必須要對市場保持敬畏。我們認為可能分化還是未來市場的主旋律，存量博弈的格局應該會大概率延續，今年應該不會看到太多增量資金了，所以今年是潛伏比較好的時機，但要耐心等待，要耐得住寂寞。
（受訪者系財通基金可持續發展混合基金經理夏欽）
新華基金
看多蘋果產業鏈看空家用電器
2017下半年三季度A股市場行情看多，去年末和一季度末資金緊張的情況不會在三季度重現，伴隨著監管層“金融去杠桿”行動的持續，在三季度由于藍籌股前期漲幅較高，資金或青睞于一些新興行業個股。
目前藍籌股以及白馬股估值合理，成長股估值偏低，三季度看好醫藥生物、房地產、傳媒以及交通運輸行業，最看好的投資主題是國企改革、蘋果產業鏈、新能源汽車。
而食品飲料、建筑材料、電氣設備、家用電器行業在三季度則不被看好。
（受訪者系新華基金研究總監張霖）
長盛基金
目前看不到市場全面反轉的基礎
自2015年以來高杠桿金融市場的撥亂反正已經進入深化階段，A股整體估值水平回落至合理區間，市場重業績輕故事的投資風格會延續，適合專業的投資人研究創造價值。
對市場中期走勢仍相對謹慎，影響市場走勢的核心因素并未發生變化。減持新規以及近期流動性壓力緩解，改變的只是市場調整的路徑，并不意味市場中長期大底已經過去。市場反轉的基礎目前來看并不存在，仍受制于“估值”與“盈利”的雙重約束。
馬上進入中報階段及迎來，投資者可關注業績持續穩定，中央方針政策支持的行業標的。
操作上，輕指數、重個股，逢低關注國改、混改、高端裝備制造及超跌補漲股投資機會，逢高減持股價高高在上的個股。
（受訪者系長盛基金國際業務部總監吳達）
中海基金
資金不是存量博弈而是減量博弈
下半年A股大概率仍維持區間震蕩的格局。當下PPI仍在下行，投資者預期經濟增速趨緩，流動性較緊，利率維持高位，嚴格的金融監管政策帶來的金融去杠桿，這一系列因素限制了指數上行的空間。
到了三季度末，隨著以上制約因素給市場帶來的影響日趨明朗，以及重要政治經濟會議的召開，如果市場看不到進一步的風險，投資者風險偏好可能會逐步提升，這有利于指數的表現。
下半年投資者可重點關注優質藍籌和優質成長兩大類股票，優質藍籌重點看好保險（利率上行，保費結構中保障性產品占比持續提升，保險股逐漸體現消費屬性）、家電（白電尤其是空調行業仍有空間，龍頭企業增速估值匹配合理）的投資機會;優質成長股重點關注新能源汽車（三季度國內政策影響逐漸消除、海外新能源車需求增加，基本面環比改善明顯）、手游（手游行業增速仍保持高位，用戶付費數增加）的投資機會。
投資者應聚焦基本面比較扎實，利潤增速和估值較為匹配的個股重點投資，避免盲目追逐短期的題材、熱點，對題材股而言，資金不是存量博弈，而是減量博弈，尤其是一些無基本面、無業績、無特點的小市值股票風險較大。另外，在股市流動性沒有明顯好轉之前，投資者應抱著謹慎的心態投資，控制好倉位，避免盲目追高。
（受訪者系中海基金研究部總經理、基金經理蔣佳良）
國盛證券
下半年不適合追漲殺跌
下半年有一定反彈的機會，因為在經過上半年反復地夯實底部的情況下，下半年存在一定的修復性反彈的要求，往上做反彈的概率比較大。我們覺得，整個下半年很有可能到3500點以上，也就是有15%左右的反彈空間。
下半年更多是對前期下跌個股的修復性反彈，前期跌幅比較大的品種可能在后面的機會也會更多。具體到板塊上，和“兩會”相關的，“兩會”時提的一些發展方向和要求是有關聯的;另外，市場會是一種相對緩慢的過程，往上走的過程可能會比較猶豫，主要還是超跌股的機會。
下半年市齟又釁誒唇脖3忠歡ǖ睦止郟在操作上，投資者以一種相對穩定的持有可能會更好一些，追漲殺跌可能不適合下半年的操作，目前來看整體市場在投資方式方法上和以前有一個很大的不同，市場可能更多的機會是處在相對穩定的業績改善和超跌的機會里面，個股追漲殺跌的風險可能會比較大一些。
（受訪者系國盛證券金融證券研究院院長萬克儀）
新時代證券
中小板創業板擠泡沫加劇
2017下半年A股市場整體上還是在2900-3300點箱體里震蕩，不會有趨勢性的大行情，四季度末預計會好一些。一是下半年中國經濟存在較大下行風險;二是流動性依然較為緊張;三是“去杠桿、防風險、治亂象”的監管還在繼續之中，市場壓力較大;四是創業板、中小板估值仍然高企，未來擠泡沫還會進一步加劇。
下半年的投資機會主要包括六大方面：一，上證50及優質白馬股仍然會受到北上資金與機構資金的關注，走出比較獨立的慢牛行情;二，新能源汽車產業鏈成長性確定，業績增長可期，鋰電池與新能源整車可持續關注;三，國企改革仍然是今年的重頭戲，央企混改試點企業、軍工重組兼并、北上廣深地方國企改革會加快;四，蘋果產業鏈在蘋果新產品會來臨之際有望爆發，如OLED、VR等;五，石墨烯作為最前沿、最具革命性的新材料隨著商業化的進一步推進，會有較大的機會存在。最后，大類資產配置上，加大配置貨幣類資產是一個比較好的策略。
下半年A股市場會呈現兩大特點，一是大盤總體上是箱體震蕩，存量資金博弈，因此預期值一定要降低，波段操作最合適宜。二是A股港股化還會進一步深化，市場結構性兩極分化更加明顯，結構牛與結構熊同時出沒。
因此投資者要牢牢樹立價值投資的理念，要注意的風險主要體現在四個方面：對沒有業績支撐的高估值股票應堅決予以回避;對兜底式增持的個股應堅決回避;對有股權質押的、業績較差的股票堅決予以回避;對雄安板塊也應該回避，降低預期，僅做波段反彈對待。
（受訪者系新時代證券研發中心執行總經理、首席研究員馮文鎖）
中郵證券
一定要規避業績不好的公司
下半年更多的還是結構性機會，主題性投資的機會還是占一個主要的因素，主要是因為，第一，海外流動性的負面影響還會依舊維持在目前一個水平，第二，整體的數據在今年下半年特別是三季度可能要面臨比較大的壓力。
下半年關注的板塊和行業，第一是以建設智慧城市、人工智能為代表的，這一塊可能是一個超級周期，不只是一個概念而已，會很快落地實施;第二是新能源汽車這一塊，存在存量市場被取代的過程;第三，小的家電龍頭類的公司，主要原因是歐洲外部的復蘇，對于家電更新換代，另外，“一帶一路”對于中東、亞太區域的小家電可能存在一個爆發點增加的過程;最后是環保，關注有綠色金融支撐的，最為明顯涉及的銀行就是興業銀行。
操作上，一定是先規避業績不好的公司，下半年沒有業績支撐的公司更多的是超跌反彈帶來的投資機會，而對于一些業績好的公司，可能就是一個長期趨勢性的投資機會，雖然會有波動，但是波動之后仍然不斷創新高，這是他們的主旋律，投資者根據自己的投資風險偏好來做一個抉擇。
另外，最好資金可以一分為二，主要的資金還是配置在有業績支撐的白馬行業和個股上面，另外一部分資金可以配置一些主題，甚至在某一些特定的周期，配一些超跌反彈的公司，這樣也可以博取一些超額收益率。
（受訪者系中郵證券首席策略分析師程毅敏）
弘尚資產
白馬價值股成為機構“抱團”配置主要品種
2017下半年經濟基本面見頂回落，企業盈利增速趨于下降，市場利率整體易升難降：
首先，隨著重點一、二線城市及部分熱點城市房地產調控升級影響逐步顯現，下半年房地產銷售整體增速下降已成定局，四季度增速可能下降至零增長附近，而房地產投資及新開工約滯后兩個季度左右隨之下行;
第二，隨著金融監管政策升級，金融機構表外資產收縮壓力明顯，對于貨幣供應量整體影響負面，信用收縮效果也將逐步顯現，目前階段央行貨幣政策基調“穩中偏緊”，年初以來引導利率中樞持續上行，在金融去杠桿逐步落地實施階段，整體政策基調易緊難松;
最后，本輪補庫存周期帶動的濟基本面短周期復蘇主要受到供給側結構性改革，疊加房地產銷售持續超預期刺激影響，后續隨著房地產銷售放緩，貨幣供應量增速下降，三、四季度經濟基本面見頂回落概率較大，對企業盈利影響偏負面。
我們認為，在企業盈利增速趨降，利率水平易升難降背景下，投資者風險偏好提升概率不大，下半年整體市場走勢仍然以“區間震蕩、存量博弈”為主。
行業方面，年初以來隨著監管機構逐步收緊并購重組、再融資及大股東（產業資本）減持等政策，轉型類、主題類上市公司持續面臨調整壓力，而部分業績扎實，估值合理的白馬價值股成為機構“抱團”配置主要品種，如茅臺、海康等。
展望下半年，在貨幣政策偏緊，監管從嚴前提下，市場整體風險偏好改善概率較小，行業配置仍將以基本面扎實、估值合理，資產負債表穩健的價值龍頭公司為主線，例如白酒、家電、醫藥、蘋果產業鏈等，關注部分行業由于競爭格局持續改善，龍頭公司份額提升帶來的拐點型機會。
政策出臺情況
（一）資產證券化備案制落地
1月4日，銀監會批準27家商業銀行獲得開辦信貸資產證券化產品的業務資格，標志著信貸資產證券化業務備案制的實質性啟動。1月14日，自證監會企業資產證券化備案制新規頒布以來的首只產品在上交所掛牌。4月，人民銀行公告稱，符合標準的受托機構和發起機構可以向央行申請注冊發行信貸資產支持證券。備案制和注冊制的實施將推動資產證券化常態化發展。
（二）信貸資產證券化試點擴容
5月12日，國務院常務會議確定擴大信貸資產證券化試點規模，同時繼續完善制度、簡化程序，規范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易。在備案制和注冊制下進行試點規模的擴容，能夠提高產品發行效率與頻率，同時強調信息披露，令市場參與者能更好地識別風險，為基礎資產類型的豐富和市場的進一步發展打下基礎。
（三）資產證券化業務監管加強
伴隨著資產證券化的推進，監管部門在助力市場發展的同時，也強化業務監管。人民銀行金融市場司副司長鄒瀾在“中國財富管理50人論壇”第三屆年會上表示，央行將堅持創新和監管相協調的發展理念，按照投資者適當性原則進一步完善管理制度，加強監管協調，強化資產證券化業務各環節的監管。
市場運行情況
（一）市場規模持續增長，交易所證券化業務增長快速
2015年上半年，全國共發行資產證券化產品1685.4億元，同比增長62%，市場存量4132.2億元，同比增長194%。
圖1 圖2
信貸資產證券化產品中，公司信貸資產支持證券發行1004.52億元，個人汽車抵押貸款支持證券發行95.21億元，個人住房抵押貸款支持證券發行31.5億元，租賃資產支持證券發行20.73億元。券商資產證券化產品中，企業債權類產品發行268.63億元，基礎設施收費類產品發行124.45億元，租賃租金類產品發行108.9億元，公積金貸款類產品和債券債權類產品分別發行5億元和4億元。
圖3 圖4
（二）發行利率在波動中呈下降趨勢
2015年上半年，信貸資產證券化產品優先A檔、B檔證券平均發行利率分別為3.94%和5%，券商資產證券化產品優先A檔、優先B檔證券平均發行利率分別為5.56%和7.82%。總體來看，資產證券化產品的發行利率受市場利率影響較大，隨著2015年二季度市場利率的回落，各檔證券的發行利率也有所回落。
圖5 信貸資產證券化產品平均發行利率情況
圖6 券商資產證券化產品平均發行利率情況
（三）資產支持證券（ABS）產品信用質量有所提高
2015年上半年發行的信貸資產證券化產品中，按分檔情況看，信用評級為AA及以上的高等級產品占比為81%，較2014年增加5%；券商資產證券化產品中高信用等級產品占比為91%，較2014年增加2%。可見，更多的優質信貸資產被打包為ABS產品。
（四）市場流動性略有提升
以中央結算公司托管的信貸資產證券化產品為例，2015年上半年現券結算量為27.19億元，同比增長4.8倍，換手率為0.8%，與去年同期相比活躍度增加0.3%。雖然資產證券化產品活躍度同比增加，但仍大幅低于市場平均水平以及短融、中票等非金融企業債務融資產品的流動性水平。市場流動性不足將限制資產證券化結構分層、分散風險，同時降低企業融資成本的作用。（五）資產證券化基礎資產更加多元
隨著資產證券化業務發展日趨常態化，ABS產品的基礎資產類型更加豐富，綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、公積金貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款、小額貸款、保理融資債權、航空票款等均被納入ABS資產包。4月，“鵬華前海萬科REITs基金”注冊成功，這是國內首支公募REITs（即房地產投資信托基金）產品。
（六）資產證券化產品結構設計不斷創新
一是交易所產品引入真實出表設計。3月4日，交易所首單真實出表的ABS項目“南方騏元-遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”取得深交所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，以此滿足原始權益人出表要求。
二是嘗試次級檔公開發行。3月18日，由國家開發銀行發起的“2015年第一期開元信貸資產支持證券”發行，此單產品的次級檔采取認購金額的方式公開發行。
三是循環結構設計得到更廣泛應用。5月20日，“摩山保理一期資產支持專項計劃”發行，成為國內首單采用循環結構設計的保理融資債權類ABS項目，此前小貸類ABS產品多采用循環購買的動態池結構。
（七）發起機構類型不斷擴大
一是外資銀行發行首單產品。1月13日，由匯豐銀行（中國）有限公司發起的“匯元2015年第一期信貸資產支持證券”成功發行，這是首單發起機構為外資銀行的ABS產品。
二是民營融資租賃企業首次嘗試ABS項目。3月30日，融信租賃公司的“融信一期”資產支持專項計劃發行，這是首單民營融資租賃ABS項目，也是新三板公司ABS項目的首次嘗試。
政策建議
（一）完善配套的法律和監管制度安排
目前資產證券化業務所涉及的市場機構和監管主體多，在法律、會計、稅收等方面仍存在不確定性，降低了資金供需雙方參與市場的動力。建議從完善市場基礎配套建設角度，構建完整的資產證券化法律體系，進一步推進資產證券化市場的發展。合理調整現行立法中阻礙證券化發展的規定，對證券化交易中的真實出售、破產隔離等各個環節給予法律保障。應進一步完善相關信息披露、信用評級、會計稅收等方面的規定，進一步推動跨市場發行與交易，加強監管協調，統一產品標準，促進各市場信息共享，為業務發展營造良好的市場環境。
（二）擴大投資者范圍
截至2015年6月底，在中央結算公司托管的信貸資產證券化產品共計3578.34億元，其中銀行類投資者持有其中70.05%的份額，這不利于規避系統性風險及提升市場流動性。建議豐富投資者結構，鼓勵更多的非銀機構參與資產證券化產品投資，同時加強投資者教育，培育成熟投資者，推動二級市場發展。
（三）適當試點不良資產證券化
中國銀行業的潛在壞賬規模，以及化解平臺貸款、房地產貸款、鐵路貸款風險過程中的增長空間受到考驗，大小銀行股價的分化走勢或將展開。基于此憂慮，我們在研究上市公司半年報過程中，剔除了相關公司。
投資者憂心銀行“健康”狀況
8月11日，光大銀行（601818.SH）提交銀行業第一份半年報，營業收入和凈利潤均實現超過30%的增長。此后各家銀行陸續交出業績喜人的報表，普遍表現為凈息差上升，手續費規模增大。
然而投資者卻對此沒有過多理會，交行H股甚至在公布中期業績后下跌5.4%。投資者對交行地方政府貸款規模高于預期所引發的擔憂高過凈利潤同比增長30%帶來的喜悅。
截至6月30日，交行地方政府融資平臺未償還貸款余額3083億元，較一季度末擴大一倍，占貸款總額的比例上升至12.6%。不過交行和其他銀行的平臺貸款余額迅猛增長并非放貸所致，而是中國銀監會新規導致銀行會計準則發生了變化。此前銀監會新規迫使銀行將一部分被列為“一般公司類貸款”的貸款項目劃轉為“地方政府貸款”。
銀行貸款賬目的透明度在進一步提升，此前中央政府在確定地方政府債務規模方面進行了三次嘗試，但是銀監會、央行和審計署給出的統計結果卻各不相同。在不確定性未能消除的情況下，投資者選擇“用腳投票”。
2010年A股市場實現1.02萬億元天量融資，其中IPO融資4883億元，再融資5317億元。銀行業實現了有史以來規模最大的融資，16家上市銀行募資超過4000億元，其中工中建交四大行再融資規模就超過2700億元。
然而這還不是結束，在存準率持續上調的背景下，預計上市銀行未來一至兩年內仍需要頻繁再融資。目前16家上市銀行中已經有14家宣布再融資計劃，規模約4635億元（包括次級債）。未來一旦這些銀行重返資本市場進行融資，投資者將進一步表達對問題貸款不確定性的不滿。
2011年4月份，云南省投資集團控股公司向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”。該公司在工行、建行、國開行等十幾家銀行貸款余額近千億元。雖然經過協調，此事放在臺面下解決，但是卻引起了投資者對地方債和平臺貸款的警惕。
此前的幾次信貸擴張數據表明，不計后果的放貸一般會產生20%~30%的壞賬率。如果按照20%計算，本輪經濟刺激可能產生超過3.6萬億元壞賬，這高于中國銀行業重組后2.2萬億元的實收資本，也大大高于銀行資產負債表上體現的壞賬總額。
2009年和2010年信貸狂潮中發放的貸款，目前尚未進入還款高峰，冰山還多藏于水下。隨著已發貸款負面消息的不斷傳出，銀行籌集資本無疑將面臨更嚴峻的考驗。而現在幾乎每周都有關于項目陷入困境或者即將發生債務違約的新消息。
中小銀行風險更大
市場對銀行業的悲觀，主要是由于擔心資產質量以及政府抑制通脹造成經濟出現復雜性變化。在現行“政府主導銀行”的體制下，大小銀行的地位并不平等，他們所面臨的危險程度也不盡相同。
高盛高華研究報告表示，暫緩H股發行的光大銀行貸款總量中超過20%投向地方政府融資平臺，而南京銀行等城商行也出現類似情況。相比這些中小銀行，即使在調整會計準則后，幾大國有銀行的占比也僅為10%左右。
由于中小銀行相對較高的風險只能部分為較高的資本金所覆蓋，這成了一個讓人憂心的問題，小銀行的資本成本會快速上升。當然如果中國銀行業像歐洲或者美國一樣出現動蕩，大銀行也很難全身而退。但是如果在金融體系內部，肯定是國有巨頭們首先獲得支持，即便中小銀行所面對的困境更大。
截至6月份，全行業65%的存貸比掩飾了大小銀行之間的巨大失衡，而這種失衡則體現在銀行之間的借貸利率上，失衡越大，則利率越高。由于經常項目及資本項目順差流入的存款主要被大型銀行吸納，中小銀行承擔的地方貸款占比又過大，就造成銀行體系內部也分化成兩大陣營。
相對于大銀行，高于預期的通脹率和政策持續緊縮的預期對小銀行的負面也影響更大。存款總額低意味著小銀行通常會突破監管機構設定的75%貸存比上限。
銀行持有的很多“非貸款”資產實際上是貸款轉移至表外的變體，比如持有到期債券，或者其他結構性融資工具。隨著信貸緊縮，這些變相貸款將大幅增加。
大銀行存貸比63%，小銀行81%，這意味著向南京銀行、光大銀行這樣的中小銀行如果要繼續放貸，就必須到銀行間市場籌資。在緊縮預期下，銀行間一周同業拆借利率從一季度末的2%左右穩步攀升至超過4%。利率走勢在數次存繳準備金時則演變得更為荒誕。
由此可以看出小銀行在需要大銀行幫助之時，兩者的關系并不牢靠，大銀行并不愿意借錢，或者說愿意從同行身上賺更多錢。銀行相互借貸利率（包括同業拆借利率和回購利率）上升提升了大銀行的利潤（它們是銀行間市場的主要資金供給方），侵蝕了小銀行的利潤（他們是主要資金需求方）。
但這還不是最糟糕的，小銀行特別是城商行承擔了大量市縣級平臺貸款，其風險系數更高，還款保障更差，是大銀行吃剩下或者不愿意要的項目。城商行歸屬于地方財政部門，他們可能被動充當地方政府的出納，貸款給地方領導指派的項目，其發生危險的可能性更大。
整體業績增速趨降
為控制銀行放貸，央行將大銀行的存款準備金率，也就是必須存于央行的現金比率，上調至21.5%。如果以平均存貸比65%計算，銀行業內部至少還有13.5%的流動性可以調動。
但是事實并非如此，銀行存貸比要比實際公布的高許多，關鍵就在于這些“貸款變體”，比如銀行的保證金存款，其實這些存款是虛的。。
8月29日的消息稱，央行計劃將商業銀行的保證金存款納入存款準備金的繳存范圍，這意味著央行封堵上了這一“貸款變體”的漏洞，靜態計算，將再次收回銀行體系近9000億元資金，相當于提高存款準備金率2.6次，每次50個基點。
安信證券認為，銀行股短期負面沖擊可能比較大。總體上中小銀行存款壓力比較大，對保證金存款的依賴相對較大，因此這樣的規則對中小銀行沖擊更大。
這意味著銀行可供放貸的資金進一步減少，業績增速會出現下降。中信銀行副行長曹國強表示，這一新規全面實施后，將凍結中信銀行400億元存款。新規將對市場流動性產生很大影響，也會影響到銀行的總體運營效益。
經濟增長：“舊蜜月”難抵“新傷痛”
（一）“舊蜜月”
所謂“舊蜜月”，是指依照過去的經驗來判斷，2014年中國經濟似乎至少有兩大希望：一是改革，二是美國復蘇。
從改革來講，十八屆三中全會推出了市場所關切的所有關鍵問題的改革藍圖。依照過去的“甜蜜”經驗，“改革是中國最大的紅利”，如果這些改革措施能夠迅速落實到位，無疑會釋放出巨大的增長潛力。但是，全面的改革需要時間，無法做到一步到位，其作用更加類似于需要持續服用方能慢慢見效的“培本固原藥”，短期內已無法重現如1992年“春天的故事”中那種經濟增長火山般噴發的場景。
從美國復蘇來看，2013年第三季度美國經濟增速經季度調整后環比折年率達到4.1%，進入2000年以來的最高增速區間；從時間序列來觀察，2013年是自2009年金融危機以來首次各季度增速持續回升的一年。從分項來看，私人投資和消費成為經濟增長主力，并且拉動力持續加大，增長顯示出較強的可持續性。同樣，依照過去的經驗：美國經濟，特別是消費的增加，似乎預示著2014年中國出口可能迎來曙光（見圖1）。但這種基于2000-2010年間的“甜蜜”記憶，對于現在來說并不可靠。在人民幣實際有效匯率高估的情況下，美國進口的增加并不會自動讓中國出口多分一杯羹，在本輪危機后，中國出口與美國消費的關系已更加清晰地展示出來，實際上這種情形在人民幣實際有效匯率同樣高估的1997至1999年“亞洲金融危機”期間也曾出現過。這兩段時期所出現的美國消費需求與中國出口之間的缺口，主要是由于人民幣實際有效匯率高估，使得中國出口產品相對競爭對手偏貴，由此丟失了訂單。
（二）“新傷痛”
在目前的“雙高”（高利率、高匯率）和2014年穩健貨幣政策導向下（其中隱含一個非常重要的假定是2014年人民幣實際有效匯率不會貶值），預計明年的“三駕馬車”很難上行。
首先，消費缺乏動力。從社會消費品名義增速來看，1994年以來走出了一個“反轉N”型軌跡：1994-1998年下行，1999-2008年上行，2009年到2013年下行；即使剔除影響較大的零售物價因素后，這種大趨勢仍然沒有改變。而從目前看來，甚至看不到能夠拉抬明年消費的力量：房地產限購可能影響裝修、家具、家電等；蔓延全國的霧霾意味著采取汽車限牌、限行的城市會增加，從而影響汽車消費；“八項規定”仍會繼續執行等等。這就意味著，如果明年零售物價不顯著上行，消費若能維穩已屬不易；而從M1與社會消費品零售總額之間關系來看（見圖1），很可能明年社會消費品零售總額同比增速還會有所下行。
圖1 社會消費品零售總額累計同比增速與M1同比增速
資料來源：CEIC，興業銀行
（編者注：圖例分別改為“社會消費品零售總額累計同比增速”、“M1同比增速（領先1年）”）ytd改為ytd（年初以來變動幅度）
其次，投資缺乏有效支撐。在目前的固定資產投資中，占比最大的三項是基礎設施投資、房地產投資和制造業投資。而這三項投資在明年都缺乏能夠維持現狀的有效支撐。其中，基礎設施投資和房地產投資對社會融資總量的變化相當敏感，而2013年下半年以來市場利率的持續上升，將壓制明年社會融資的增速。從與社會融資相適應的情況來看，目前基礎設施投資和商品房銷售（一般領先房地產投資兩個季度）都還顯著偏高，這意味著這兩類投資未來將不可避免地出現下降。對于制造業投資來說，2013年的出口狀況對于明年制造業投資有相當大的影響，2013年出口疲弱，無法為明年制造業投資提供支撐。
最后，出口難以復蘇。出口主要受兩方面因素的影響：一是量，即給定中國出口占全球份額不變，海外經濟復蘇會使中國自然分享到出口增長的好處；二是價，即中國出口產品的競爭力，若中國出口產品比競爭對手貴，即便其他經濟體需求增加，中國也難以1：1地分享到出口增長的好處，未來我國出口仍將面臨下行壓力。
通貨膨脹：政策周期換檔
（一）PPI：難出通縮
我國PPI與國際大宗商品價格綜合指數（CRB）同比變化保持著較好的一致性。CRB的變化與亞洲發展中經濟體增速之間關系密切，而與全球發達經濟體增速的關系并不緊密。而從目前的狀況來看，2014年將是全球發達經濟體加速發展的一年，而亞洲發展中經濟體增速估計與2013年大致持平。這就意味著，明年CRB不僅缺乏明確的上漲動力，反倒還可能因為美元反彈而承受壓力，這種判斷也與近30年來CRB的周期變化規律不謀而合。
（二）CPI：壓力不大
對于明年CPI的判斷，首先要適應新的政策周期。我國CPI環比變化一般領先CPI同比變化6個月（主要是統計技術決定的）。因此，前瞻性地分析CPI同比變化，重點是應該分析CPI環比變化。市場主流依然沉浸在我國CPI的運行大致以40個月左右為一個周期的認識中，這主要是根據過去10年的經驗得出的，而這恰是上一屆政府執政的10年。的確，圖2的虛線框部分顯示，2003-2013年間CPI顯示出一個完美的“M”型，即兩個CPI升降的小周期。但如果觀察1995年以來的CPI環比數據，就會發現這種規律其實并不總是有效：在1995-2002年的7年間則是一個“V”型。這顯示出中國的CPI存在明顯的政治周期，而目前正處于新一屆政府的換擋期。這意味著，對于未來CPI走勢的判斷，需要從過去的思維定勢中走出來，逐步適應新周期。
圖2 CPI環比趨勢變化
（編者注：Yoy改為同比）
資料來源：CEIC，興業銀行
宏觀政策：中性偏緊
（一）中性
從設定主要政策的預期目標來看，預計仍與2013年基本一致，以體現政策的穩定性和連續性。具體來說，預計新增信貸10萬億元，新增社會融資總量19萬億元，M2增速為13%，年度預算赤字2.1%。
（二）偏緊
偏緊主要體現在兩個方面：一是“量穩速緊”。由于上述穩定性更多體現在“量”上而不是“速”上，比如信貸比上年增加1萬億元，社會融資比上年增加1.5至2.0萬億元，都與2013年的狀況基本相當，但由此計算得到的信貸增速、社會融資增速卻是微幅下降的。二是監管政策的變化。2014年可能出現的政策變化主要集中在以下三大方面：一是對地方政府融資管控政策的調整；二是對房地產調控政策的調整；三是對銀行同業資產監管政策的調整。其中任何一項調整，都只會使宏觀經濟政策更“緊”，而不是放“松”。
從貨幣政策來看，在常規方面，預計貨幣市場利率波動增加仍會是明年貨幣市場的特征；隨著美聯儲的退出，我國央行也可能下調法定存款準備金率。在改革方面，大額可轉讓定期存單（NCD）的常態化發行和進一步向居民和企業擴張、存款保險制度的推出，預計會成為明年利率市場化的主要內容；擴大人民幣對美元波動幅度、加大人民幣匯率中間價的日間波動幅度，可能成為明年完善匯率機制的內容，但有很大的不確定性。
從財政政策來看，在常態化政策方面，結構性減稅政策會繼續推進，特別是“營改增”會繼續擴圍；保障房和棚戶區改造會繼續推進；在改革方面，需關注三中全會強調的財政改革措施的推出節奏，特別是地方債管理新規的出臺。
