時間：2023-08-12 09:16:14
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的基本結構，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文摘要：資產證券化的最基本功能是增強流動性；資產證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優金融結構體制；資產證券化使得融資由依據整體資信變為依據部分優質資產，從而革新了融資評審通過機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產證券化的條件尚未完全成熟，我們也應當積極推進資產證券化。
資產證券化(AssetSecuritization)自20世紀70年代在美國興起以來，發展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現已超過美國國債成為第一大市場。資產證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發展。它是二十世紀金融領域中最重要的金融創新之一。而在我國則是方興未艾，首單規范化的實踐已是在2005年末的建行和開發行的建元一期和開元一期項目。
資產證券化到底有什么功能使得它一經誕生就獲得了如此迅猛的發展？而在我國為什么發展不快？我國發展資產證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發展資產證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產支持證券。
一、資產證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現流動性問題。
解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內模式的資產證券化。銀行通過自己發行其按揭資產支撐的債券，將貸款債權及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能，因為資產證券化的最基本的功能一定應當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規模有限。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產證券化。等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮此最基本的功能了。
二、資產證券化的革命之一
既然資產證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業若全都自己發行證券，那么大多數企業由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續發揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現在所能設想的最優的金融結構。而傳統的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統也是造成商業銀行不良信貸資產持續增加的原因之一。一般認為現在我們應當加緊發展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結構。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。
資產證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內部存在著一定程度的各自為政，割地為據的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構發展，正逐步出現商行與養老基金、保險公司、證券投資基金等機構分割金融資源局面。而資產證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態度。
三、資產證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發起銀行獲得融資的憑借是其局部優質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業和資信有限但有局部優質資產的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產證券化那樣實現融資的這種結構。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應當在目前（銀行流動性尚充足等）資產證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創造條件，積極發展資產證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發展，隨之資產證券化的條件正趨于成熟，大規模的資產證券化時代即將到來，因此現在應當積極推進資產證券化的發展。
參考資料：
[1]弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機構與工具[M].北京：經濟科學出版社.1998.
[2]何小鋒等.資產證券化：中國的模式[M].北京：北京大學出版社.2002.
[3]顏斌.資產證券化是化解金融風險的良策[J].商業經濟.2005.1.
[4]吳霏雨.談我國資產證券化的意義及運作程序[J].金融經濟.2006.18.
論文關鍵詞：資產證券化融資方式
論文摘要：資產證券化融資是企業融資方式中重要的一種，全面的了解資產證券化融資對于企業合理采取融資方式、正確配置資源有很大幫助。針對這一點，筆者就資產證券化融資的各個方面進行了闡述。
一、資產證券化融資基本知識
資產證券化是指將缺乏流動性但又能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化具有提高資產的流動性和信用等級，緩解原始權益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發展，有效地轉移和規避風險的作用。
二、資產證券化融資優勢
（一）發起人的收益
其收益包括以下方面：（l）資產表外化。通過“真實出售”，把資產移至表外，改善資產負債狀況，滿足監管機構的要求。（2）資產的流動性。證券化的產品存在一個流動性相當高的二級市場，因此，發起人可以利用該市場獲得流動性，從而增強自身的資產負債管理能力。（3）低成本的融資渠道。通過“破產隔離”，把資產信用與發起人的整體信用隔離開，降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。（4）穩定的服務費收入。發起人在出售資產后往往充當服務人角色，因此在相當長的時期內將有穩定的服務費現金流流入。
2.借款人的收益
對于作為發起人的金融機構來說，資產證券化意味著能夠及時回籠資金，增加融資能力，從而為借款人提供更多的低成本資金。
（二）投資人的收益
資產證券化產品類型多樣，具有不同的風險和收益搭配，能夠滿足投資人的多樣化需求，便于投資人分散風險，提高投資收益。
（三）投資銀行的收益
投資銀行不但可以擔任證券承銷機構的角色，也可以參與甚至主導資產證券化交易結構的設計和執行、產品的設計和二級市場的交易等活動，這些業務為投資銀行帶來可觀收益。
（四）金融監管機構的收益
資產證券化能夠促使金融市場健康發展，它提高了金融機構資產的流動性，降低金融機構流動性危機風險。資產證券化產品豐富了金融產品種類，促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度，提高相關掃機構和人才的專業化水平，有利于市場監督的形成等等。
三、資產證券化融資過程
資產證券化的過程中，主要參與的是發起人、特設機構和投資者，此外還有服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化操作的基本過程是：
（一）確定證券化資產并組建資產池
首先選用比較容易實現證券化且具有以下特征的資產組建資產池：以產生穩定的可預測的現金流，能夠容易增強流動性；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用記錄良好；資產應具有標準化的合約文件，屬于同一種類，即資產具有很高的同質性；資產抵押物容易變現，且具有一定的變現價值高的特點；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的記錄良好；資產的相關數據容易獲得。
（二）組建特別目的機構(SPV)
SPV是一種特殊載體，專門為資產證券化而設計，是保證資產證券化的關鍵性主體。設計SPV的日的是為實現證券化資產在結構上與其他資產隔離。SPV可以是發起人設立的附屬機構，也可以是信托投資公司或其他獨立法人實體。
（三）將證券化資產組合真實出售給特設目的載體
設立SPV的目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者在法律上的關聯，達到證券化資產破產隔離的目的。其職能是從發起人處購買基礎資產并以此為支撐設計和發行資產支持證券，用發行收入支付出讓資產的發起人。
（四）四級和信用評級
信用增級目的在于保障投資者的利益，信用增級可以使證券產品在上述方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的要求。聘請評級機構對增級后的證券，進行信用評級資產證券化交易中的信用評級，通常要進行兩次，即初評和發行評級。初評的目的是確定為達到所需的信用等級必須進行的信用提高程度。（五）發售
SPV將經過信用評級后的證券交給券商承銷，可采用公開發售或私募的方式進行。資產支持證券主要由機構投資者購買。
（六）受托管理及清償
尋找服務商和支付機構，簽訂委托協議，約定受托人管理標的資產、歸集標的資產的現金流以及向投資者進行支付等事項。在證券的到期償付日，SPV將委托受托人時，足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付，而本金償付日期及順序因標的資產和所支持的證券結構安排的不同而異。證券全部償付完后，如果資產池還有現金流，這些現金流將被返還給發起人。
四、融資模式及效用
（一）應收賬款證券化
即企業將應收賬款匯集后出售給專門從事資產證券化的特設機構SP從注入SPV的資產池。與其他融資方式相比，應收賬款證券化是一種以資產估用為基礎的融資方式，以企業應收賬款的現金流為基礎。應收賬款證券化是一種結構型融資方式。另外，應收賬款證券化是一種信用級別較高的表外融資方式。通過應收賬款證券化，企業也實現了風險的轉移。
[關鍵詞] 資產證券化最優金融結構體制融資評審通過機制
70年代出現的資產證券化是20世紀金融領域中最重要的金融創新之一。按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現已超過美國國債成為其第一大市場。資產證券化到底有什么功能使得它獲得了如此迅猛的發展？我國規范化的實踐則始于2005年末的建元一期和開元一期項目，資產證券化在我國可謂是方興未艾，我國現在開展資產證券化有多大的必要性和意義？這些是需要充分探討的有重要意義的問題。本文探索著用下面的三性模式，并對表內模式和表外模式進行對比來對其功能和意義進行系統論述。另外，本文的探討還“順便”涉及到對“銀行消亡論”的評判。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論。
一、資產證券化在流動性方面的功能和意義
對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷。貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。
解決這個問題的對策之一是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的，且這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。第二種對策，就是表內模式的資產證券化。第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產證券化。在兩種證券化模式下銀行都能及時收回貸款債權，MBS的投資者也都同樣具有流動性。
這兩種模式的資產證券化在保證銀行以及投資者的流動性方面具有相同的功能。本文下面將論述到，兩種證券化在安全性和效益性方面的功能卻有非常大的區別，這就意味著安全性效益性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能；意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，以及投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化的起因，應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規模有限。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業銀行就會提出按揭證券化的要求。而根據去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。目前上述流動性問題尚不嚴重。等到按揭充分發展起來后，（預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。）就需要資產證券化來發揮它的這種基本功能了。
既然資產證券化時銀行要借助于直接融資市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發行證券融資，而要向銀行借款？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就會太大了。個人籌資者自不必說，而企業若全都自己發行證券，那么大多數企業由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者的青睞。而銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。解決這個問題有兩條出路：一是解決“短存”問題，筆者認為我們現在應當大力發展“存單證券化”。另一條出路，就是 “資產證券化”，它可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續發揮銀行的資信審查功能。銀行和證券市場各司其職，正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，形成了更加優良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現在所能設想的最優的金融結構。而傳統的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這是資產證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發展不足，過分依賴銀行系統也是造成商業銀行不良信貸資產持續增加的原因之一。一般認為現在我們應當加緊發展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。
因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化――雖然客觀條件尚不完全成熟，但在條件許可的范圍內，政府應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態度。
還有，資產證券化將銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。
另外，資產證券化還能對銀行流動性財務指標產生影響。表內模式下，銀行自己發行的債券是銀行的負債，因此會導致資產負債率上升。在SPV模式下，如果發起人向SPV出售資產池被確認為是“銷售”，則這筆資產組合會被從資產負債表中剔除，改為現金資產，從而使流動比率上升。但如果沒有被確認為是“銷售”，則效果同表內模式一樣。
二、資產證券化在安全性方面的功能和意義
本文認為資產證券化在安全性方面有轉移風險、分散風險、改進風險評估通過機制、消化損失、以及改善會計報告等五個方面，這里所說的風險，包括信用風險、利率風險、（借款人）提前償付風險等。
1.轉移風險
表內模式下，銀行自己直接發行以其貸款資產支持的證券，這樣，發行證券就是銀行的負債，銀行無法轉移風險。
在SPV模式下，發起人如果將其資產池“真實銷售”出去，則發起人就將所有風險轉移了出去。
人們常常把資產證券化的風險轉移看作是“零和游戲”，但風險很集中的銀行，將其風險轉移給眾多的投資者來承擔，便形成了“風險分散”。“風險分散”當然比“風險集中到銀行”要好。（不過在進行資產證券化時，往往有種種信用增級措施，這樣風險其實大部分由那些擔保機構承擔了）
2.分散風險
這一條上一條已論述了。而表內模式下，本來就是由債券的發行銀行承擔風險的，因此沒有分散風險的功能。
3.改進風險評估通過機制
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資制度的一種重大變革，它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發起銀行獲得融資的憑借是其局部優質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會融資效益大大增強。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。
表內模式下，銀行自己發行以貸款資產支持的債券，是沒有這種區分風險的功能的。
4.消化損失
銀行發放貸款是分散進行的，根據大數定律，銀行本身就具有一定的消化損失的能力。而在SPV模式下，如果SPV同時購買了多個資產池，則這些資產池之間，會再一次產生消化風險損失的功能。這種功能在表內模式下是沒有的。
5.改善會計報告，提高銀行資本充足率
在SPV模式下，資產證券化與傳統融資方式的區別在于其是一種表外融資方式。資產證券化后發起人持有的風險資產就變成了現金資產，這就使得銀行的資本充足率（銀行資本占風險資產的比率）得以提高。這對那些達不到《巴塞爾協議》銀行資本充足率標準(8%)的銀行，意義很大。
而在表內模式下，銀行貸款資產仍然留在資產負債表內，資本充足率就不會發生變動。
三、資產證券化在效益性方面的功能和意義
資產證券化作為一種結構化融資，也具有結構化的效益。
1.發起人的效益
(1)資產證券化并沒有導致銀行收益外流。資產證券化的收益是結構化的，證券化之前的貸款資產的利息收益銀行已經收回了;之后的利息收益對于處于“存短貸長”狀態的銀行而言其實本來就不是它所應得的。這一點對于表內模式和SPV表外模式都一樣。
至于現在我國的銀行 “惜售”按揭貸款，原因不在于什么“資產證券化會降低銀行的效益”，而在于上面提到過的我國的銀行還沒有來得及出現流動性問題。
(2)由于通常進行信用增級，基礎資產池的收益同MBS的利率之間會有一個差額，除去各種中介費用后，在最常見的優先-次級結構下，由于次級證券往往是由發起人購買，因此發起人這時會獲得這項差額。
(3)發起人一般還充當服務人，這樣它還可以獲得一筆服務收入。
另外，資產證券化還能影響發起人的會計報告。如果轉讓證券化資產的行為（在表內模式下和一部分表外模式下）被確認為擔保融資，這樣就會使資產利潤率下降。表外模式下如果轉讓行為被確認為銷售，就要確認收入和轉讓損益。
2.SPV的效益
基礎資產池的收益同MBS的利率之間的最終差額一般歸SPV。如果發行的是優先-次級證券，則此最終差額歸屬次級證券所有者，SPV只能得到中介費。
3.評估機構、擔保機構、托管人、承銷商等中介結構的效益
顯然，評估機構、擔保機構、托管人、MBS承銷商等中介結構從資產證券化中都能獲得收益。
4.投資者的效益
對于投資者，投資于MBS，同投資于其他證券并沒有什么根本的區別。總的來看MBS的安全性一般略低于國債，因此利率一般是略高于國債。不過，如果投資者購買的是次級證券，則效益較高。
可見資產證券化對各方都是有效益的，形成如此功能的原因在于資產證券化是一種結構性的融資，由于信用增級，使得基礎資產池的收益同MBS的利率之間會有一個差額，這樣基礎資產池的收益便由各方分享，形成共贏。
表內模式下，主要是銀行在取得前期收益后，將后期收益讓渡給投資者而已。也沒有人因此喪失了效益。
5.對于原始債務人的意義
由于資產證券化增進了發起銀行的效益，所以也就降低了銀行向借款人出資的利率上限，從而有可能降低了借款人的籌資成本。
從以上分析可以看出，總的來說SPV模式在功能和意義上要優于表內模式。
以上可見資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。雖然我們目前銀行流動性尚充足，但我國按揭貸款正在迅速發展，資產證券化的必要性正在迅速加大，我們現在就應當積極推進資產證券化的發展，為大規模的資產證券化時代的到來做好充分準備。
參考文獻:
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[2]何小鋒等:資產證券化:中國的模式.[M].北京:北京大學出版社.2002
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[4]關江華:“對住房抵押貸款證券化實施的思考”.《金融經濟》2006.20
關鍵詞:次貸危機 資產證券化 審慎發展
中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2011)01-084-02
2007年美國次貸危機發生之前，資產證券化這一近幾十年來國際資本市場發展最快、最具活力和令人振奮的創新金融工具，在歐美等發達國家和亞洲等新興經濟體獲得了超常規的發展，對推動這些國家經濟和金融市場的發展起到了不可替代的作用。但美國次貸危機發生之后，引發了人們對于作為危機導火索之一的資產證券化的審慎思考。各國資產證券化的發展實踐，為我國發展資產證券化提供了有益的借鑒。這種借鑒不在于給我們提供了現成的資產支持證券化工具，而更多的應該是資產證券化這種思路。
筆者認為在我國發展資產證券化，必須結合中國金融、經濟的實際環境，汲取次貸危機的教訓，審慎地看待資產證券化的功能，合理利用資產證券化工具，促進中國經濟、金融市場的健康發展。
一、正確看待資產證券化的功能
資產證券化是從住房抵押貸款的證券化開始的，最初主要是為了提高金融機構資產流動性以及轉移和分散貸款的風險，這是資產證券化的兩個最基本的功能。
資產證券化提高銀行資產流動性的功能就是以債券的形式把具有未來現金流收入和缺乏流動性的資產進行打包和重組，將其轉變為可以在金融市場上流通的債券，由此解決銀行“存短貸長”的矛盾，實現銀行貸款機構流動性的增加。
資產證券化轉移和分散貸款風險的功能，主要是以證券化的方式實現銀行等金融機構貸款資產的安全性，通過向證券化產品的投資者發行證券，銀行可以及時收回貸款債權，而將抵押貸款等基礎資產的信用風險（不能按期還款）轉移和分散給投資者。
資產證券化最大的特點是，其基礎支持資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產，是以資產信用替代企業整體信用，投資者可以通過降低信息不對稱造成的資產折價，相對準確地評判企業的價值。
解析美國次貸危機發生的根源，我們可以發現，資產證券化的這兩個基本功能，由于監管不到位，在其發展過程中被無限放大，特別是次級貸款等衍生工具的反復無限的流轉，使投資者對證券化的產品根本無法判斷其價值，最終引發了這場金融危機。銀行抵押貸款機構認為,其可以不斷地通過證券化運作將一些缺乏流動性的資產變現，這樣其就有更多的流動性資源來發放抵押貸款，從而不斷提高利潤水平。而經過華爾街的投資銀行不斷包裝，演化出來的衍生工具將證券化產品反復證券化,從而實現了流動性的無限擴張，其結果造成了“投資無約束”，導致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產價格的不斷上漲,巨大的資產泡沫就形成了。
二、中國發展資產證券化的正確思路
當前，世界經濟復蘇緩慢，中國經濟雖然在世界經濟發展中保持一枝獨秀，但經濟轉型的壓力十分巨大，隨著通貨膨脹預期的加劇，經濟結構的矛盾將十分突出。特別是經過前兩年的信貸大投放，會不會產生大量的不良貸款，銀行信貸質量將能夠經受嚴峻的考驗。加上不斷上漲的房價，盡管國家出臺了一系列的調控措施，房地產價格仍然如勒不住韁繩的野馬一樣瘋狂上漲，而按揭貸款作為國有銀行個貸業務的重中之重，在總貸款量的占比已達到20％～30％，部分銀行基本上已達到國際上公認的警戒線標準，個人房貸的風險隨時會發生。
處于防患于未然的考慮，從2009年開始，銀行信貸資產證券化的呼聲又起，乃至于工行、建行等銀行的負責人紛紛呼吁，要盡快研究允許銀行通過資產證券化，以防范可能即將到來的信貸風險。
筆者認為，從銀行的角度看，實行信貸資產證券化不失為一個化解風險的有效方式，但如果把轉移和分算信貸風險放在第一位，讓投資者來替銀行分擔風險，尤其是把資產證券化定位于不良資產的證券化，則是極不道德和不負責任的，與資產證券化的基本功能背道而馳。因為中國的金融環境不同于美國，也不同于金融危機后的亞洲各國。
首先，中國的融資結構不同于美國、韓國等發達國家。長期以來，銀行業資產占據了中國金融資產的大部分，企業融資主要依賴于銀行信貸資金。由于中國的股票市場，自誕生之初就存在著功能上的偏差，再加上制度性設計上的人為分割缺陷，市場秩序混亂，上市公司質量低下，投資者信心倍受打擊，發展速度緩慢。而且債券市場的發展又滯后于股票市場的發展，在債券市場的融資中，政府債券以及準政府債券發展較快，比重過高，而企業債券市場發展明顯滯后。企業債券余額在全部債券余額中的比重不足6%。而美國的直接融資和間接融資基本平衡，直接融資市場較為發達。加上美國是典型的自由市場經濟國家，資本市場非常發達，企業行為也已高度的市場化。美國銀行資產證券化產品十分發達的主要原因在于美國較低的儲蓄率，導致銀行從常規渠道獲取的資金來源不足以滿足其放貸需求，利用資產證券化可以較好地解決其銀行流動性不足的缺陷，并從資產證券化產品的發行中獲得貸款服務收入，以彌補存貸利差的不足。而我國由于各種原因，居民的儲蓄率一直高居不下，加上國有金融資源的壟斷性，銀行系統占據了絕大部分儲蓄資源，銀行不擔心資金來源（同業競爭除外），同時社會對于銀行貸款的需求也十分強烈，銀行也不擔心貸款的壓力，而通過資產證券化融資取得的資產流動性又面臨著較大的投放壓力，在宏觀調控的壓力下，銀行將勉為其難。因此，我國的銀行業通過資產證券化方式解決其流動性和長期負債融資需求的壓力并不大。
其次，和亞洲等其他國家相比，引入資產證券化的初衷不同。1997年亞洲金融危機后的亞洲各國之所以引入資產證券化的初衷則主要是為了解決銀行危機產生的大量的不良資產，以提高銀行的資本充足率。無論是日本、韓國，還是泰國等都是如此。但隨著這些國家金融體系的重建和金融秩序的恢復，資產證券化則被賦予了新的內容。以韓國為例，其資產證券化經歷了三個發展階段:1999―2000年是引入資產證券化階段,主要目標是金融重建和不良貸款的處置;2000～2001年是資產證券化的發展階段,主要提高資產流動性,克服期限集中到期的問題;2002～2004年是不斷成熟階段,證券化的基礎資產擴大到中小企業融資、信用卡應收款、學生貸款、未來收入債券等。
我國的商業銀行的資本充足率在經過國家注資、境內外上市以及引進戰略投資者后都有了顯著地提高，銀行系統的不良貸款率不斷降低,通過資產證券化處置不良資產提高資本充足率的壓力并不很大。同時，通過資產證券化來化解銀行業的不良資產也有失偏頗，適合資產證券化的資產只能是低流動性資產，而決非不良資產。資產證券化不同于銀行貸款、股權融資和債券融資，它是資產支持證券，是以未來可預計的穩定的現金流為標的。而所謂的不良資產大多是不具有可預計的現金流產生，其價值大打折扣，不良資產的證券化難度很大。中國資產證券化的對象可以是流動性較差的資產，但絕不是質量低劣的資產，更不可以對大量呆壞賬資產進行證券化處理，商業銀行不能為了創新而創新。
綜上所述，筆者認為，中國引入資產證券化的思路應該是通過引入資產證券化來改善融資結構，完善證券市場，推動中國經濟的發展。一是通過不同種類的資產證券化產品為投資者提供足夠多的可選擇的儲蓄替代型證券投資品種，從而分流銀行體系存在的巨額儲蓄資金，緩解銀行體系信貸擴張的沖動和壓力，降低宏觀調控的成本。二是通過資產證券化提高直接融資比例，優化金融市場的融資結構，開辟股權融資、債權融資（銀行貸款、債券融資）之外的第三條直接融資渠道，充分發揮市場機制的價格發現功能和監督約束機制，提高金融資源的配置效率。三是通過資產證券化拓寬開發性金融的融資渠道，支持國家基礎設施等經濟瓶頸領域建設，減輕國家財政的壓力，促進中國經濟發展。
三、如何合理利用資產證券化
要達到上述目的，筆者認為，中國推行資產證券化應該在兩個方面下功夫：
一是應該優先考慮對國家基礎設施等資產的證券化，特別是有穩定現金流預期的公用事業和基礎設施收入電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機場、港口，以及石油和天然氣儲備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產的證券化。而隨著國家經濟戰略轉移，特別是西部大開發、振興東北、中部崛起等戰略，需要大量的資本投入。而資產證券化完全可以使我們走上開發性金融之路，既可以達到分流儲蓄、豐富證券市場投資品種，促進資本市場的健康發展，提高資金的使用效率，又可以支援國家經濟建設，減輕國家財政的壓力。
二是積極改善融資結構，通過資產證券化加強對中小企業的融資支持，建立起新的融資渠道，促進中國經濟平穩發展。我國中小企業貸款難、融資難是不爭的事實。資料顯示，目前，中國中小企業總數已占全國企業總數的99％以上，創造的最終產品和服務價值相當于國內生產總值的60％左右，提供了全國80％的城鎮就業崗位，上繳的稅收約為國家稅收總額的50％。中小企業已經成為我國工業經濟的重要增長點，為我國經濟發展作出了巨大的貢獻。與此相矛盾的是，占全國企業總數99%以上的中小企業占有的貸款資源卻不超過銀行貸款總量的20%。上市指標也主要用于扶持國有大中型企業，雖然中小企業板、創業板已經開通，但中小企業進入的門檻似乎還太高。由于中國證券市場不發達，風險投資市場也還處于起步階段，而債券融資和銀行的“國企”偏好，很難滿足中小企業融資的需要。其它融資方式也幾乎與中小企業無緣。這說明，對于正處于規模擴張時期的我國中小企業，融資難已經成為制約其發展的主要因素，這必將對我國的經濟增長速度和質量帶來不良影響。資產證券化的創新完全可以為中小企業開辟一條新的融資途徑。我國中小企業對國家經濟的貢獻有目共睹，特別是那些擁有優質資產、發展前景明朗、經營業務透明度高、現金流充沛，處于行業上升期的成長型企業，在現有的融資條件下，很難直接發行企業債或短期融資券，資產證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國和德國的經驗，特別是德國對中小企業融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據德國聯邦經濟和勞動部的統計，德國目前有中小企業約330萬家，占全部手工業、工商和服務行業企業的99.7%，提供了德國所有工作崗位的69.7%，其產值占全部企業創造的增加值的48.8%。中小企業已經成為德國經濟體制的支柱。同美英相比，德國的風險投資市場不夠發達，銀行貸款是中小企業融資的主要形式。但最新調查表明，這種偏好已經開始在改變。德國政府除了通過風險資本支持外，2000年以來，德國中小企業銀行開始聯合德國各類銀行開展資產證券化業務，啟動了平臺“Promise”（促進中小企業信貸證券化）。而韓國資產證券化的基礎資產2002年以后也已擴大到了中小企業融資，并初具規模。目前需要做的是轉變觀念，采取一定的措施，比如設立中小企業銀行或擔保機構、資產證券化保護基金等機構，為大規模開展資產證券化創造條件。
除上述兩個方面外，筆者并不否認資產證券化對化解金融信貸風險的作用，但信貸資產的證券化必須回歸到提高流動性這一資產證券化的基本功能，并納入到國家的宏觀調控上來，服從于國家的貨幣政策，從而抑制可能引發的信貸擴張沖動，避免重蹈美國次貸危機的覆轍。
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關鍵詞：小額農貸；資產證券化；融資
一、 引言
近年來，我國農村居民貸款除滿足養殖業、種植業等生產性需求之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款，小額農貸數量增大，且呈現出了新特點，如金融機構涉農貸款增長顯著，使得農村小貸資產證券化基礎資產不斷豐富；農村金融產品逐漸豐富，為農村小貸資產證券化提供新的思路；主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，保證并提高了農貸資產證券化投資收益；農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。小額農貸呈現出的上述新特點使其基本適應資產證券化的基礎資產要求。故進一步分析農村小額信貸資產證券化的宏微觀基礎，進而針對農村小貸的特點設計農村小額信貸資產證券化產品特定資產池，并分析農村小額信貸資產證券化的經濟效應具有一定意義。通過將資產證券化這一金融創新工具運用到農業生產中，不僅將打破農業發展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行的信貸資產和農業企業資產，降低農村居民貸款成本，拓寬農村居民貸款渠道，緩解農村地下金融的壓力，以及降低農村經濟發展對政府財政的依賴性等。
二、 農村小額信貸發展存在問題及新特點
中國城鄉二元結構下，農村收入較低，故具有較高的農貸需求，而農村小額貸款除應用于常規的養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產性資金貸款之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款。農村小額貸款已經從傳統的貸款數額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發展完善，涉農金融機構數量明顯增加，盈利能力增強，農村金融基礎服務以及農貸保險覆蓋面不斷擴大，農村信用體系逐步建立，基本適應資產證券化的基礎資產要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年 6 月 19 日國務院常務會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環節的信貸傾斜的政策，資產證券化應用于小額貸款，豐富農貸企業融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農貸提供更多的融資渠道，加速我國三農建設的進程。
1. 農村小額信貸發展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農民工大量返鄉，收入減少，而小額農貸除了養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產資金貸款外，其用途領域不斷的拓寬，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農村小貸存在以下問題：
第一，農村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農戶的信貸能力呈現出鮮明的層次特征，呈現多樣化、分散化、復雜化的狀態，其貸款需求已經從傳統的小額農林牧漁業的需求，拓展為農業產業價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農貸個人及企業由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導致其小貸資金需求無法得到滿足。
第二，小額農貸的風險控制機制并不完善。由于小額農貸涉及單筆金額較少，金融機構不夠重視其風險，而農業生產的特殊性決定在同一區域生產經營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農戶的事實。而部分農村金融機構，迫于政府扶持農業的壓力而忽視部分貸款機構與個人的信用級別，導致其政策性放貸而導致小額農貸整體風險控制機制較為薄弱。
第三，小額農貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農戶的正常生產性資金，而無法滿足農村產業結構升級需要的大量資金。且小額農貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業以及養殖業等農戶的生產需求。
2. 農村小額信貸新特點。據中國人民銀行的2012年《中國農村金融服務報告》顯示，小額農貸具體呈現出如下滿足資產證券化基礎資產要求的新特點：
第一，金融機構涉農貸款增長顯著，豐富農貸資產證券化基礎資產。
近年來，我國針對“三農”發展提供的金融政策越來越豐富。根據2013年的《中國農村金融服務報告》，金融機構本外幣農村信用貸款余額高達14.5 萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農林牧漁業貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。
第二，農村金融產品逐漸豐富，開拓農貸資產證券化思路。
各地金融機構結合本地農村金融服務需求特點，圍繞地方特色產業、支柱行業開發產業鏈信貸產品，運用微貸管理等技術，積極創新滿足本地需求金融產品，擴大小額信用貸款和聯保貸款的覆蓋面等。推出支持農業產業化發展的短期融資券和結構化中期票據等創新產品來豐富涉農企業直接融資；采用集合授信、打包發行等方式提高涉農中小企業資信評級，增強盈利能力。
第三，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，提高農貸資產證券化投資收益。
主要涉農銀行業金融機構通過不斷推進改革與創新其盈利水平逐年上升，其中農村商業銀行、農村合作銀行以及農村信用社是金融支持“三農”的主力軍，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，其中農村合作銀行涉農貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續發展能力顯著提高。
第四，農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。
農業保險覆蓋面不斷擴大，為農村小額資產信貸化提供了保障。具體表現為：一是農業保險覆蓋面穩步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統農林牧漁業等生產領域向農產品質量以及市場風險等流通領域延伸；二是開展農業保險業務的保險公司數量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農業保險的主要險種收入來源于農業保險保費財政補貼型險種。
三、 小額農貸資產證券化實施條件與產品設計
根據前文分析可知，我國農村小額信貸資產已經呈現出了新的特點可以考慮通過資產證券化的方式融資，這將不僅打破農業發展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行中農村貸款的存量，擴大商業銀行信貸對“三農”建設的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農業建設中，促進農村經濟良性循環發展。故本文將著重分析我國小額農貸的宏觀及微觀實施條件。
1. 小額農貸資產證券化實施條件。
（1）宏觀條件。
①我國資本市場資產證券化相關配套法律制度。證監會在2012年了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對證券公司開展資產證券化業務的準入門檻、交易場所以及資產證券化業務的具體形式及基礎資產具體形態做出了規定，明確了資產證券化過程中各主體、各環節的法律規定，這標志著我國資本市場現階段已經完成了實施資產證券化的相關配套法律準備，并極大地促進了資產證券化效率的提高。
②我國已經形成資產證券化轉讓市場。資產證券化轉讓市場指可以提供資產支持證券在發行之后流通轉讓的市場。另一方面，發達的證券二級市場能夠加快資產證券化產品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產管理有限公司發行的“隧道股份BOT項目專項資產管理計劃”證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》新規后首只成功發行的資產證券化產品。該產品在上海證券交易所掛牌轉讓。
③眾多信用增級機構和信用評級機構孕育而生。信用增級機構與信用評級機構通過統一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎資產，不僅能充分揭示其風險，而且能使資產支持證券為廣大投資者認可。
④構建SPV實現真實出售已經實現。在《證券公司資產證券化業務管理規定》中規定證券公司的專項資產管理計劃或是中國證監會認可的其他特殊目的載體是構建SPV的現實載體。
（2）微觀條件。農業小額信貸資產證券化是資產證券化在農業生產中的應用，而傳統資產證券化的定義是： 集中能夠在未來一段時期產生的可預期現金流收入，通過特殊的結構設計，對該現金流中包含的風險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現低成本融資或風險規避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產證券化： 缺乏流動性的資產向可交易證券的轉變。根據這一定義，小額農貸資產證券化可被定義為： 缺乏流動性的農業小額信貸向可交易證券的轉變。進行證券化的資產必須具備三個條件：第一、被證券化的資產應產生固定的現金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎資產要達到一定的信用質量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產證券化產品的信用評級，完善發行條件，三是資產證券化產品的入池基礎資產要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產的清算值較高。
綜合上述對于小額農貸資產證券化的定義，不難發現，小額農貸滿足證券化資產的前兩個條件，即：一是被證券化基礎資產可產生穩定的現金流；二是基礎資產達到一定的信用質量標準；而第三個條件，要求基礎資產還款期限與還款條件易于把握則是小額農貸資產證券化要克服的主要問題，而小額農貸資產隨還隨貸的特點，類似于信用卡業務，則此處小額農貸資產證券化產品的設計可以參考信用卡資產證券化產品的設計。
2. 農村小額信貸資產證券化產品設計。小額農貸資產證券化基本路徑關鍵是解決小額農貸周期短，數量小與證券化資產的期限長，數量較大的不匹配問題。因為農村小額貸款期限短且數量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結構上可以參考信用卡貸款資產證券化。小額農村信貸資產資產支持證券以分散的各個小額農貸為單位，打包優質的小額農貸應收賬款進入基礎資產，其中包括已經形成的應收款和未來產生的應收賬款，解決小額農貸貸款期限短與資產證券化支出期限長的問題，可設定有三種不同的現金流期間：（1）循環期，在循環期期間，可用農村小額信貸貸款利息償還資產證券化產品證券利息、其本金作為應收賬款進入該資產證券化產品的基礎資產，這就可以解決本金與利息收入不穩定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農貸回收的現金流將集中進入一個資產專戶賬戶進行累積，并將該資產賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風險較小的市場，直到到資產證券化產品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導致在資產證券化產品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產生的現金流將對投資者直接進行支付。同時根據實際操作，一般可以選擇設計優先級/次級結構化產品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結構的設計可以使入池資產覆蓋率有所提高，而為優先級產品提供信用保證，其中次級產品由實際控制人認購，優先級產品向合格投資者發行。
四、 小額農貸資產證券化的經濟效用分析
1. 有利于降低農民及農業企業籌資成本，提高資金使用效率。農業小額信貸資產證券化可以通過其特有的農業保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產可以進入證券市場，并利用財政對農業的補貼、農業保險覆蓋、利率低等優勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農業企業而言，可以通過將農業資產打包而獲得即期的現金流收入，利用該發行收入農業企業可以開發農業的其他附加價值。對于提供農業信貸的機構而言，通過將農業信貸移出資產負債表，減輕資產流動性壓力，提高資本使用效率。
2. 農村小額信貸資產證券化促進農業產業鏈發展完善。目前，農產品價值鏈收益不穩，農業生產波動性較大，而農產品價值鏈收益不穩定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業，帶頭企業規模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術水平低，而這些問題的本質原因是農業企業外部融資難，在推進高效農業規模化的進程中，積極推進小額農業信貸資產證券化，不僅可以將農業企業的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農業產業鏈發展完善。
3. 小額農業信貸資產證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農業經濟發展中都扮演著重要角色，應用于農業、農村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農業信貸資產證券化產品通過市場化的融資方式來解決農業企業融資難的問題，可以緩解農業企業對財政資金的過度依賴、在促進農業經濟提高其內在發展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。
4. 農村小額信貸資產證券化有利于緩解農村地下金融問題。目前由于農村信用體系建設不完善，導致農民個人及農業企業的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復雜，要求嚴格，限制過多，而導致農村中普遍存在地下金額的問題，農村地下金融層一度發揮著對于農村正規金融不足的補充功能，但是農村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據，采取非法手段收賬等缺點，導致其在某些區域已經嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農業信貸資產證券化，可以盤活現存小額農貸數量，進而緩解農村地下金融問題。
五、 推行小額農貸資產證券化方式融資的措施建議
1. 加快農業產業化進程，提高農業企業的經濟效益。發展農村小額信貸資產證券化，前提是要有優質資產，故應著力提高農業企業競爭力，提高農村居民償還能力。應建立以農產品批發市場作為核心，農貿市場提供支撐，農業龍頭企業為平臺的市場體系。并積極搭建互聯網促銷平臺，發展農產品電子商務，利用互聯網+等渠道增強農村企業盈利能力。只有增強農民在農業產業鏈中的參與度，切實增強農民的信用級別，才能有效提高農民賺取收入的能力與農業企業的收益，進而為證券化的小額農貸產品提供收益保障。
2. 積極轉變對小額農貸的定位，實現市場化操作。目前，我國小額農貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現金融服務的創新。應參照國際經驗，將小額農貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉變，發展盈利性貸款機構，協調處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構商業行為的關系，實現經濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎資產小額農貸可以滿足其證券化資產的利息與本金償還需求。
3. 規范小額農貸監管，保證證券化資產順利運行。監管機構應通過相應的法律安排和制度建設，確保農村小額貸款的合法性和規范性，只有保證小額農貸基礎資產的合法合規合理性，才能保證證券化產品的正常利息本金支付。
4. 引導更多金融機構參與小額農業貸款，拓寬小額農貸資金來源。采取更加靈活的小額農業貸款政策，積極發揮區域性金融機構作用，實現小額農貸機構多元化、多種所有制的同時，還可以分散風險，為參與小額農貸的金融機構提供較為寬松的政策條件，為農民個人及農業企業提供便利的融資條件，進而提高農村小額信貸的服務質量、服務水平，并拓寬小額農貸資金來源。
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關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
【關鍵詞】信貸資產證券化；資產信用；有效途徑
一、信貸資產證券化的特點
信貸資產證券化本身是銀行間接融資與證券直接融資相結合的一種業務。和其他融資方式相比，資產證券化有其自身的獨特之處：1.資產證券化的基礎資產一般相對較好，同時進行信用增級，因此融資成本一般低于以企業整體為基礎的融資方式。2.通過證券化資產“真實銷售”和“破產隔離”，設立風險防火墻。3.把部分未來預期現金流狀況較好的資產剝離，或者對不同資產進行組合搭配，進行資產重組。
二、信貸資產證券化的優勢
（一）信貸資產證券化拓展中小企業的融資渠道。目前，由于商業銀行信貸規模的限制導致中小企業貸款難以有效保障，同時又缺乏規模效應、市場競爭力相對較低以及無形資產稀缺，大多數中小企業無法發行股票和債券融資。而中小企業信貸資產證券化則可將小企業貸款的專營模式與資產證券化技術相結合，通過資產證券化的平臺和工具，將中小企業的融資需求引導到間接融資市場上。這樣既充分發揮間接融資模式下商業銀行熟悉企業及直接融資模式下投融資行為高效等方面的優勢，又發揮市場在風險分散和資源優化配置上的優勢，為中小企業融資提供了一種新的混合式的方案，從而構筑起中小企業在間接融資和直接融資之間的橋梁，有利于降低中小企業的整體融資成本。
（二）信貸資產證券化緩釋商業銀行資本壓力。過去商業銀行資本管理偏重于分子管理法，重點考慮如何增加資本，而信貸資產證券化則是對龐大的商業銀行資產負債實施“瘦身術”，通過縮小分母提高資本充足率，降低存貸比，緩解銀行資本饑渴。由于當前實施的存貸監管辦法未覆蓋證券化資產，因此通過信貸資產證券化可騰出銀行自身信貸額度，提高放貸能力，為中小企業提供可持續的服務。信貸資產證券化擴大了商業銀行的業務發展空間。商業銀行作為信貸資產證券化的發起人，可充當貸款管理機構、托管機構和結算機構，采用收取管理費、托管費和結算收入等方式增加中間業務收入，從而改變商業銀行盈利模式。
（三）信貸資產證券化可以解決銀行負債和資產在利率和期限、結構上的非對稱矛盾，通過合理的貸款轉讓定價提高信貸業務總體收益。通過利率趨勢預測，在升息前出讓低息貸款，并在升息后重新放貸，可取得利率變動收益。同時，信貸資產證券化也給銀行理財業務發展提供了機遇。
（四）從風險管理角度看，信貸資產證券化使風險由存量化轉變為流量化，通過風險定價和轉移技術實現金融功能由資源配置轉變為風險配置。商業銀行通過將擬退出的區域、行業或企業的信貸資產進行資產證券化，轉換為在市場上可交易的產品，可以快速實現信貸退出，有利于分散和轉移信貸資產風險，優化信貸資產結構。
三、信貸資產證券化面臨的問題
信貸資產證券化的良性發展離不開成熟的金融市場，離不開完善的法律、信托、稅收等環境，目前我國信貸資產證券化仍然面臨現實的困難。
（一）市場制度不夠健全。我們國家的金融和證券發展還沒有達到發達國家的水平，還沒有建立起信貸資產證券化所需要的值得投資人信賴的獨立的法律法規框架。市場不夠成熟。我國信貸資產證券化市場分為兩類：一類是由銀監會審批監管的銀行信貸資產證券化和資產管理公司的不良資產證券化，其產品主要在銀行間債券市場進行交易；一類是由證監會審批監管的證券公司發行的企業資產證券化，其產品主要在證券交易所的大宗交易系統掛牌交易，兩個市場不能互聯互通，限制了信貸資產證券化產品的流動性。目前，信貸資產證券化市場一級市場投資受限，二級市場尚未形成。
（二）定價機制不夠完善。商業銀行內部的投資授信體系多是基于單個客戶或單筆貸款，對資產包的投資授信機制尚未建立起來。而我國利率沒有完全市場化，尚未形成清晰準確的債券資金收益率曲線，缺乏評估證券化資產風險和產品定價的科學方法。
（三）分散風險功能發揮不夠。目前我國商業銀行既是資產證券化產品的發行者，又是最主要的投資者，很多信貸資產證券化產品是銀行間互相持有，市場沒有形成足夠的專業風險投資人主體，不利于分散風險。
（四）證券化產品吸引力不夠。由于包括社保基金、企業年金、養老基金、保險機構等機構投資者的市場準入受限，使得信貸資產證券化產品的投資者類型單一。很多投資者對信貸資產證券化產品不熟悉，一些大機構對流動性較差、期限較短、規模較小、風險較高的中小企業信貸證券化產品投資興趣不大。另外，中介機構服務能力不夠也是我國信貸資產證券化所面臨的問題。目前我國信用評級運作還不規范，評估機構發展相對較弱，缺乏統一的評估標準和評估一致性，難以做到獨立、客觀、公正。
四、創新中小企業信貸資產證券化的有效途徑
關鍵詞：資產證券化資產支撐證券特定交易機構融資方式
資產證券化（AssetSecuritization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。進行資產轉化的公司（銀行等金融機構）稱為資產證券化的發起人（Originator）。發起人把持有的各種流動性較差的金融資產，分類整理為一批批資產組合，售給特定的交易機構（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），即金融資產的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據購買下的金融資產為擔保發行的資產支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產所產生的現金流入用于支付投資者回報，而發起人則得到了用以進一步發展業務的資金。
一、資產證券化的特征
1．“破產隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產按照規范的證券化融資標準設計后，發起人收回現金，實現了融資。發起人其他資產的信用風險以及發起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經證券化的資產和證券化的融資結構，即資產證券的投資者無須承擔發起人的風險。即使發起人破產了，但由于發起人已經出售了用于證券化的資產，所以這部分資產已經不會被當成發起人的資產用于償還發起人的債務。用一個資產證券化經濟學的專業術語，就是“破產隔離”。破產隔離有兩個含義：一個含義是上述資產證券化的融資結構與發起人的破產風險隔離，另一個含義是指SPV無破產風險。SPV被設計為一個不會破產的機構，SPV除了進行證券化業務外，不可進行其他業務，不得舉債。
2．發起人擴大了融資對象。資產證券作為一種特殊的結構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產證券的投資者隊伍中，一些人可能是發起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產證券經過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發起人公司投資，因為發起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發起人的資產證券進行投資。結果，發起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。
3．資產證券化延長了融資期限。一個企業直接融資的最長期限，依據其信用等級狀況不同而有所區別。即使對于最高信用級別的企業，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產證券的發起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產證券本身的期限結構可以設計成復合的多期限結構，以適應不同投資者的需要。
4．資產證券化有助于發起人進行資產負債管理。這是資產證券化對發起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發起人的中期和長期應收款、貸款等資產提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發起人實現負債與資產的相應匹配，使得發起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業務量是不可能完成的。
二、我國資產證券化實踐中面臨的問題
（一）缺乏合格的專業人才
1．缺乏深入掌握資產證券化理論的研究人員。對我國來說，資產證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規模和深度的研究隊伍，我國對資產證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。
2．實務從業者的素質還有待提高。資產證券化是個系統工程，不但需要掌握資產證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產證券化的實踐進程。
（二）缺乏合格的基礎資產
合格的基礎資產應具備七個條件：（1）現金流——資產具有明確界定的支付模式，能在未來產生可預測的穩定的現金流；（2）統計記錄——持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分攤于整個資產的存活期間，資產的到期日相似；（4）分散化——金融資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；（5）信用——原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質性——金融資產具有標準化、高質量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側面對資產本質屬性的表現。
合格的資產既是證券化的基礎，也是資產證券化的核心機制——風險—收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產證券化七點要求的現實資產還很缺乏，能夠適用于資產證券化的資產主要有商業銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產，筆者認為：
1．商業銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業銀行的優質房地產抵押開發貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業銀行不愿放棄的優質資產。沒有相當規模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業界還是政府都希望借資產證券化來實現不良資產的處置。但是，由于這些不良資產基本以國有企業負債及由此形成的企業資產形式存在，且多數是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續、穩定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現形態的不良金融資產。“不良資產無法證券化，優良資產不愿證券化”是我國商業銀行資產證券化困境的形象描述。
2．保費收入的主要問題是規模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標來衡量，與發達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產品開發程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業競爭加劇的影響，這一局面很難短期內得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。
3．大型公用基礎設施和大型企業應收賬款等資產。從資產特性上看，這部分資產數量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產。同時從證券化需求上看，企業和公共事業機構也需要利用資產證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產有望成為近期我國資產證券化運作的首選目標。
（三）資本市場體系不完善
1．資本市場發育滯后
資本市場是資產證券化的依托。資產證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現在以下幾個方面：
（1）資本市場發育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現狀看，一方面，后兩者發育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內部發育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業債券發展相對緩慢，政策限制較多。
（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現在國有大型企業為主體，其他非國有企業和中小企業參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業和中小企業缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業貸款的歧視性政策，包括執行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業和中小企業很難獲得上市資格，國有大型企業擁有天生優勢。企業資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業一視同仁。
（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅動。在高風險、高投機的環境下，企業和投資者的行為都嚴重扭曲。
2．金融中介組織有待完善
資產證券化是一種復雜的金融業務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業尚缺乏完整、科學、統一的行業標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產證券化的市場吸引力。
3．市場投資主體缺乏
市場投資主體從需求角度決定了資產證券化的成敗。目前，我國資產證券化的投資主體主要集中在社保基金、保險公司、投資基金、商業銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發育還不充分：
（1）社保基金。社保基金主要包括養老保險基金和失業保險基金。我國社保基金規模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發達國家35%-75%的水平，也低于轉型國家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現象十分普遍，“空賬”③現象嚴重。社保基金有多大能力參與到資產證券化中來還是個疑問。
（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現保費收入的保值增值。為了實現這一目的，以便為實施資產負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產質量卻普遍下降，有些甚至出現了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業經營、分業管理的金融業經營管理體制，保險公司的經營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業債券范圍內，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。
（3）證券投資基金。目前國內的證券投資基金為數不多，總規模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產證券的強有力的需求者。
（4）商業銀行。它擁有雄厚的資產和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業經營的投資限制，商業銀行目前還無法參與資產證券化。但是，混業經營是大勢所趨，隨著我國金融業的逐步規范和行業風險度的逐步降低，商業銀行有望獲得投資于證券業的資格，從而很快扮演起重要角色。
（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現間接參與。所以，短時期內，個人投資者還很難真正參與進來。
（四）法律體系有待完善
1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發展的限制。現有市場經濟的法律體系的不完備主要體現在現有法律要求與資產證券化發展要求的不協調上。例如，在保護債權人利益方面，《企業破產法》、《國有企業實行破產有關財務問題的暫行規定》還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統一的登記機關，登記事項缺乏明確的規范和標準。而《擔保法》對國家機關充任擔保人所作的禁止性規定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展。
2．除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執法不嚴、違法不究現象嚴重損害了資產證券化的信用。
3．對于結構復雜的資產證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。
就會計制度而言，主要涉及資產證券化資產出售、資產組合的構造以及資產組合的現金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產的表外處理、SPV和發起人合并財務報表問題、證券化資產的定價以及資產證券發行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規范，不同的會計處理方式會導致不同的經濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。
就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現了對資產證券化各參與主體經濟利益的調節。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產證券化發展的稅制是個很重要的問題。在現行稅制下，資產證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產出售的確認，發起人和SPV都將面臨營業稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現過程中的變現收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規定。
三、發展我國資產證券化的政策建議
1．通過金融創新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔保證券作為我國資產證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準備都不充分的條件下即倉促開展現有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導致整個證券化行為變得極不規范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業務的大規模發展產生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產證券化過程建立在規范、原始資產基礎之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環境較好的城市中，選取大型房地產商開發的標準住宅小區，由一家實力雄厚的商業銀行發放針對該小區的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標準化。然后，該銀行把這些標準化的貸款合約組合成證券化的目標資產池，并將其出售給由這家銀行與一家業績良好的券商合資成立的特設機構SPV，最后由特設機構通過券商發行抵押支撐證券，從而最終實現抵押貸款的證券化。上述運作的關鍵在于規范重塑資產池，確保證券化過程中的每一步都能規范運作。當然，只要運作過程規范，交易架構嚴謹，證券化的實現形式可以是多種多樣的。
2．引入國際合作。目前直接在國內開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內對資產證券化不十分了解，要在短期內說服政府部門同意在國內發行資產支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產證券化的具體規定，有些現行的法規甚至直接阻礙證券化業務的開展，這一現狀在短時間內也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設機構SPV，由特設機構出面買斷國內的基礎設施項目，然后特設機構通過該投資銀行在國際資本市場上發行以國內項目為支撐的證券，從而達到利用證券化為國內基礎設施建設籌資的目的。
3．大力發展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎。資產證券化是以流動性來實現收益和分散風險的，沒有一定規模的債券市場，資產證券化就不可能得到順利實施。因此，結合當前市場化取向的利率機制改革，以及優化企業資本結構對企業債券市場發展的要求，大力發展我國的債券市場，形成一定的市場規模，這是資產證券化的必備基礎。
4．建立符合市場機制運行規范的特設載體（SPV），實現標的資產的“真實出售”。在美國，SPV是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者。它們在開展業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，包括專門的幾家資產管理公司也不是SPV。要實現ABS，要形成市場、形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。
5．支持機構投資者進入資產證券化市場。政府應在加強監督管理的前提下，為資產證券化構造良好的外部環境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養老基金等機構資金進入資產證券化市場，使機構投資資本能成為該市場的主體。應當看到由于資產證券化的復雜性、風險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規模。
6．政府應大力支持，對不良資產證券化給予稅收優惠。政府應該認識到銀行不良資產證券化既是經濟行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應予以減免稅收。美國為發展資產證券化，尤其是為實現住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優惠稅收政策，建立了一系列融資擔保機構，諸如聯邦住宅管理局（FHA）、聯邦全國抵押協會（FNMA）、聯邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發展資產證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關機構，實行有效監管，防止國有資產流失。盡快以法律形式規范資產證券化流程，保證資產證券化有序進行。
注：
①參見中國保監會統計數據，。
關鍵字：信貸資產 證券化 發展 問題
銀行信貸資產證券化是在金融改革形勢下所探索出的資產負債管理模式。它與傳統的貸款方式既有本質的區別，又有內在的聯系。銀行信貸資產證券化，是指銀行把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。資產證券化已經成為新時期我國金融業發展創新的一個新起點，它所帶來的優越性是無可比擬的，但是，由于我國特殊因素的影響，資產證券化還有待于進一步探索研究。
一、我國銀行信貸資產證券化發展狀況
早在1983年我國就有人開始介紹西方的資產證券化技術，但直到20世紀90年代初，資產證券化探索研究的熱潮才開始在中國興起。1992年三亞地產的投資證券、走出了中國資產證券化的第一步。1996年8月，為了建設廣深珠高速公路，珠海在國外發行了2億美元債券，這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。2000年，中國工商銀行和中國建設銀行成為住房貸款證券化試點單位，標志著資產證券化被政府認可。2005年4月，中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及之后財政部頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等規范性文件為我國的信貸資產證券化的試點搭建了一個基本的法律框架，為資產證券化的規范化運行創造了條件，也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月，國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了第一期信貸資產支持證券和個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券，這兩個證券在市場的成功發行，標志著我國信貸產證券化工作邁出了實質性步伐，國內信貸資產證券業務正式開展。
信貸資產證券化的發行，一方面豐富了我國資產證券化產品種類，開辟了商業銀行批量化、市場化、標準化處置不良資產的新渠道，并將進一步推動我國資本市場發展。但另一方面，資產證券化在國內一直得不到投資者足夠的響應：首先，國務院，銀監會等國家監管部門希望通過推行證券資產化來改善商業銀行負債結構，提高資產的流動性和融資比例，使得資產證券化成為了一種調控手段；其次，不良資產在我國銀行的資產結構中利用率一直處于較低的水平，我國商業銀行證券化的標的大部分都是不良資產，很少有銀行愿意拿出優質信貸資產進行證券化。同時，信貸資產的二級市場相對狹隘，流動性明顯不足，信貸資產證券化產品主要集中于銀行間債券市場流動，投資者對此反應冷淡。這就導致信貸資產證券化產品不溫不火。
二、我國銀行信貸資產的特點
我國經濟體制和金融體制的發展演變，以及我國企業與銀行間的特殊關系，決定了我國銀行的信貸資產有其自身的特點:
1、信貸資產單一，結構比例不合理
在我國銀行信貸資產的結構中， 中小型企業和民營私有企業貸款比例較小，國有大中型企業貸款比例大。銀行信貸資金投向的特定性，使得國有企業貸款成了銀行的最大資產。我國企業特別是國有企業對銀行信貸資金的依賴性較大， 國有企業貸款占了我國銀行信貸資產的90%，在市場經濟條件下，這種狀況既不利于銀行提高效益，又不利于企業競爭，促成優勢企業發展，提高社會整體經濟效益。傳統的銀行存放貸款經營模式，加之我國特有的經濟體制和金融體制特點，使得我國銀行信貸資產品種單一，結構不合理。轉貼于
2、信貸資產周轉慢、效益差
銀行的不良資產降低了資金正常的周轉速度，造成了資金沉淀，影響了國民經濟的正常運行。由于貸款存量大，缺乏流動性，阻礙了資源的合理流動和配置，產業結構也就難以實現合理調整，信貸資金投資效益自然較差
3、信貸資產膨脹快、規模大
目前，我國銀行信貸資產膨脹速度較快，許多企業資金大部分依靠銀行貸款，企業本身積累少，負債率高，甚至一些企業連最基本的鋪底資金都靠銀行統包。信貸資產是我國金融機構的最主要資產，占了全部銀行資產的絕大多數。每次經濟過熱都是銀行信貸資產膨脹的結果。
4、信貸資產沉淀嚴重，流動性差
我國部分企業由于經營不善，效率不佳，企業虧損，負債率較高，導致銀行的貸款成了死賬，不僅貸款本金沉淀、呆滯、呆帳居高不下，而且欠息與日俱增。我國銀行信貸資產由于缺少二級市場可以變現，沒有實現流動，使銀行的信貸資產流動性受到很大限制，銀行很容易陷入流動性困難危機，金融風險加大。
三、我國信貸資產證券化存在的問題
銀行信貸資產證券化雖然有很多有好處，但是由于中國的特殊國情，其發展路途中主要存在以下幾個問題：
1、信用評級問題
證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據，在實施資產證券化的過程中，對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級，對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。目前我國發展資產證券化過程中評級機構的經驗有限，評級標準的客觀性和一致性較低，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業評級標準，不能形成對產品設計的指示作用。
2、法律規范問題
由于我國資產證券化處于起步階段，許多法律還沒有完全制定。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下，相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平，這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
3、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展，但二級市場的交易情況卻非常冷清，信貸資產在二級市場缺乏足夠的流動，導致銀行金融風險加大。制約了資產證券化的發展。交易的流動性問題已成為中國發展資產證券化市場最核心的問題。
四、我國信貸資產證券化的改善建議
1、建立健全相關法規制度。資產證券化涉及到很多新的法律問題，我國的法律制訂往往滯后，尤其對于金融領域的體制創新和工具創新反映更是如此。政府應積極推動相關的修法與立法工作，對于目前法律沒有作出明確規定或者是模棱兩可的部分， 必須在法律上進行明確，以保障發起人和投資者的利益。。此外，法律還應對證券化的產品標準化，對其發行、審核、承銷、上市、托管及交易場所、交易規則做出明確規定，以避免交易過程中不確定性。加快健全完善全面開展資產證券化業務的法律制度環境步伐。
2、健全信用擔保和評級機構。信用擔保和評級機構在資產證券化的信用級別的構造中發揮著極為重要的作用。可由政府或專門的組織機構建立一批具有一定的實力和信譽的擔保機構。信用評級機構應是全國性和權威性的，應是市場投資者普遍接受和認可的中立、規范的信用評級機構。
3、加強金融市場監管。監管重點主要包括：對SPV產權組織形式的監管；對資產轉讓與真實銷售的監管；對SPV資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管。同時，還要加強對參與證券化銀行的信用風險、最低資本金和信息披露的管理，以維護公平、穩定、有序和高效的金融體系。
4、加強專業人才隊伍建設。加大對現有從業人員的培訓和未來人才的培養，輔以引進吸收國外專業人才，加快建立高素質的資產證券化專業人才隊伍。
資產證券化是一項比較復雜的金融創新，涉及面廣，對經濟金融運行影響很大。隨著各方面環境的改善、條件的成熟和法律法規的健全完善，這項業務將在我國呈現很大的市場潛力，發揮出重要的作用。
參考文獻
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【關鍵詞】資產證券化 金融創新 經濟發展
一、引言
20世紀30年代以來，資產證券化逐步成為最具發展潛力的金融創新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業銀行資產流動性較差、信用風險集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產證券化與社會主義市場經濟對接，單由于我國的理論與實踐起步較晚，在經濟新常態下資產證券化運作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經濟學基本理論入手，分析我國資產證券化的現狀與問題，在此基礎上提出相關思路對策。
二、資產證券化的經濟效應
（一）宏觀效應
資產證券化，這種金融創新工具之所以能夠在短時間內得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經濟效應。
1.金融結構優化。資產證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產擔保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動了直接融資市場的發展，有助于金融市場結構的優化。
2.完善金融產品體系。資產證券化憑借其出色的產品創新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風險特征證券的多樣性需要。同時它溝通了機構信用與市場信用，將整個金融市場的內部要素緊密聯系在一起。
3.促進專業化分工。資產證券化，促使金融領域內部分化，各環節趨于專業化，加之市場自由競爭作用，導致金融領域運營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。
4.刺激內部需求。資產證券化是一種手續簡便、成本低廉、流動性強的融資體制。因此其有助于優化商業銀行資產負債結構，緩解資本金壓力，鼓勵其放貸，刺激居民消費，推動經濟進一步增長。
5.資產證券化能有效對接宏觀調控。首先，資產擔保類證券豐富了公開市場業務工具。其次，商業銀行的證券化資產比例與公開市場業務的流動性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導效率。最后，資產證券化會擴大銀行進行證券交易的規模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進而引導存貸款利率的市場化。
（二）微觀效應
微觀層面上，資產證券化被眾多企業廣泛使用，具體經濟效應體現在：
1.規避整體信用風險。資產證券化的信用支撐是某一金融資產而非發起人整體信用，從而進行破產隔離，保證投資者本息的償付不受企業破產的信用風險影響。
2.緩解信息不對稱問題。資產證券化中的評級機構借助其專業化優勢及規模經濟，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個體，信用評級機構的聲譽可以在一定程度上減少由于投資者和企業之間信息不對稱導致的信息成本，成本的降低意味著企業價值的增加。
3.有助于分散風險。以大數定律為基礎，資產池并不消除每筆資產的特征，同時它可以利用資產多樣性降低非系統性風險，提高組合收益。同時經資產證券化運作，發起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實際上是交易流動性差的貸出款項，從而把借貸風險分散給多家投資者承擔。
4.降低融資成本。資產證券化的出現，推動市場中介的發展，不斷取代機構中介。與此同時，資產證券化通過專業化分工，精簡了證券化流程中的環節，節省了部分中介成本，提高了企業運營效率。
資產證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經濟主體交易風險及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應部門的監管措施不到位，將會引發不可預測的風險累積。所以本文認為在進行理論研究、制定國家政策時既應全面考慮宏觀經濟理論及政策效果，也應考慮到微觀個體的經濟行為對宏觀政策的逆向影響。
（三）資產證券化的基本運作流程
首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產證券化目標；將不同利率、期限的信貸資產分開，逐類進行估算、考核，選購資產并組成資產池。然后，設立特殊目的載體（SPV），真實出售貸款組合，更好地實現證券化資產的破產隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進行資產轉移。再由SPV對資產證券化交易進行信用增級，設計出資產質量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時與發行人的會計、監管和融資目標相適應。經信用評級機構官方公布發行評級后，即可承銷與發行證券。本息收益一般由服務商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協議償付資金給投資者，同時對于待轉付款項需要進行再投資。清償完畢后，如現金流還有剩余，則按協議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個資產證券化過程。
三、中國資產證券化的實踐進程
資產證券化業務在中國的本土化發展可劃分為三個階段：
第一個階段是從20世紀90年代到2005年初，這個時候的證券化業務才剛剛起步，系統和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規范的可以引導其業務化的法律法規。政府部門還有金融機構試點可行方案，并逐漸把法規文件系統化。
第二個階段是2005年12月至2008年11月，試點業務開始正式實施。在這一階段，我國的信貸類資產支持證券的數量有了突破性的提升，像個人住房抵押貸款、中小企業貸款等五個種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經濟的整體走向。
第三階段是從2012年至今，在經歷了20多年的發展之后我國的資產證券化業務已經趨于成熟，在這期間發生的種種變化其實也一直被金融機構看在眼里。截止到現在愈來愈多的機構已經開始主動地開展起資產證券化業務，這一現狀意味著我國的資產證券化業務已經開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統化業務了。
截至2015年底，我國的資產證券化發行規模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規模較小，但卻保持較快的增速，資產證券化產品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產證券化這一發展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經濟發展中起到它該起的作用，也就激勵著我們要更加努力的從自身出發，早日將這一舉措推到它應有的高度。
四、資產證券化在我國發展的現實困境
（一）法律層面上
專門立法的缺失、相關規章制度的不完善無法為資產證券化的健康發展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔保法》、《破產法》、《公司法》等法律在不同環節上規范著資產證券化的運作。同時在我國現行破產法的規定下，真實售出資產與通過從屬參與模式轉移資產相比，破產隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進行資產證券化更適應目前的法律制度設計，因而更易于推行。
（二）政策層面上
政府對金融市場實行的“分業經營、分業監管”政策對資產證券化在中國的發展有一定的局限作用。業務隔離的監管模式無疑大大降低了金融風險，但也同時限制了資產證券化產品的投資選擇和創新發展。而資產證券化主要包含證券的發行與承銷以及銀行信貸資產的充分有效利用，這將使得對應的有關發行、監管、審批的行政管理部門界限模糊，進而出現監管疏漏與重復現象由此引發各職能部門交易成本的上升。隨著我國經濟金融的發展與創新，適用于各金融機構的監管模式也需要突破與完善。
（三）宏觀經濟層面上
目前中國外在的社會經濟環境，尚不能滿足實現特殊目的公司的設立和運行的相關條件。社會信用基礎還比較脆弱，信用擔保保險體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現公共政策意圖的信用擔保機構，由此導致資產證券化的發展缺乏政府信用的大力支撐。
（四）微觀主體層面上
中介服務機構缺乏規范，服務質量不能保證。高級專業人才缺失，投資者對資產證券化相關知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產證券化的發展進度，資產證券化的本土化發展水平遠低于在發達國家的發展水平。機構投資者的實力還不足，我國的投資機構創建時間普遍較短，目前的機構數量規模等方面還不能有力支持證券化的本土化發展。
綜上所述，在中國開展資產證券化，法律政策以及金融市場已經具備了實行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進建設空間，例如制度政策設計、市場經濟基礎等方面。目前我國要努力在政策法規、經濟環境以及制度機構建設等方面創造更優越的條件，推進資產證券化在中國的實施，發揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經濟效應。
五、相關思路對策
目前，我國資產證券化處于滯后狀態，發展速度放緩。不良資產的證券化已經停止運作，企業資產證券化的第二階段試點啟動時間也一再被推遲，以及美國次貸危機的出現，內外因素共同阻礙著資產證券化的發展，中國資產證券化的發展與創新迫切地需要創新型的突破性戰略。針對該現狀，本文提出以下建議：
（一）對資產證券化的法律體系進行專門統一的建立
借鑒韓國的相關模式，我國應對資產證券化的發行、上市、交易規則進行規范統一的要求或制定相關法律。同時對于現階段實行的法律規定中和資產證券化相抵觸的部分情況要進行適當的補充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產證券化在發展道路中遇到的法律難題。
（二）多方面協調并加強監管
外部發展環境趨于穩定、資產證券化發行與交易市場逐步的統一，為混業經營的新格局創造了良好的經濟環境，同時也促進了監管機構間的協調合作。當下，國家實行的分業監管制對于實現市場的完全統一造成了很大的困難。然而相同資產證券化產品在兩個市場上同時發行和交易則是目前最好的一種過渡方案。
（三）擴大基礎資產發行種類，補充資產池
一方面對證券化基礎資產要進一步擴大。另一方面應準許中小商業銀行開展更多資產證券化業務，以期提高業務能力，達到其資本擴張目的。同時也要允許社保基金等機構，甚至一定范圍的個人投資者參與資產證券化產品的投資，以擴展投資者的范圍。當然這就需要加大對投資者的培養力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風險意識予以強化。
（四）對信用增級方式進行創新
資產證券化是一種在法律上和結構上都比較復雜的結構性產品，對信用風險非常敏感，投資者自身專業知識的欠缺以及經驗信息獲取不足，將導致其在多數情況下沒有辦法獨立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機構依靠其專業化、規模化等優勢進行資產證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產品的流動性。
（五）推動人民幣國際化，加速不良資產證券化
從次貸危機我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產證券化的發展產生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進我國資產證券化的發展并放大其產生的經濟效應，大大減輕企業、金融機構以及國家財政的不良資產負擔。
六、結語
數十載以來，資產證券化在美歐得以迅猛發展，而亞洲金融危機后在危機國再度掀起熱潮，如今有關資產證券化在中國的未來發展成為了我國眾學者研究的重中之重。20世紀90年代后期，我國陸陸續續在幾個試點進行了資產證券化業務的具體實踐。隨著經濟增長，資本證券化在我國也開始大踏步發展。本文從資產證券化的根本機理出發，結合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發揮資產證券化在宏微觀層面上的濟效應，推動我國經濟的進一步發展。
參考文獻
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一、資產證券化———商業銀行經營管理的雙刃劍
(一)資產證券化的條件
資產證券化有廣義與狹義之分。從廣義上來說,資產證券化是將資產或資產組合轉化成證券資產這一價值形態的過程與技術。從狹義上來說,資產證券化是指把缺乏流動性,但具有可預期的穩定現金流的資產匯集成一個資產池,并通過一定的結構重組與信用增級,發行以該資產或資產組合為支撐的證券的融資行為[1]。本文重點研究的是狹義的資產證券化問題。從20世紀70年代美國發行第一張住房按揭貸款支持證券開始,資產證券化迅速發展起來,在轉移市場風險、擴大金融機構的業務范圍以及增加資本市場的流動性等方面發揮了重要作用。然而,資產證券化在為金融機構帶來高收益的同時,也帶來了高風險,特別是在當今錯綜復雜的全球金融系統之中,其風險可能會被無限放大[2]。因此,開展資產證券化業務,必須滿足一定的基本條件:
第一,發展程度相對成熟的金融市場。資產證券化產品本身就是比較復雜的金融產品,經過金融工程技術加工之后所派生出來的衍生品結構更加復雜,比如說美國次貸危機的導火線———CDO[3]。處于起步階段的金融市場沒有足夠的市場容量去承擔結構如此繁雜的金融產品,而且市場上的投資者單一,缺乏數量龐大的機構投資者去購買資產證券化產品。因此,只有金融市場發展到相當的程度,才能開展資產證券化業務。
第二,健全的信息披露機制。資產證券化核心環節之一就是信用增級與信用評級。由于現實經濟中總會存在信息不對稱,投資者甚至是監管者都可能對資產池資產的情況了解并不充分,因而信用評級機構在減少信息不對稱的負面影響的方面起到不可忽視的作用。例如,在此次次貸危機中,標準普爾、穆迪、惠譽等評級機構對次級按揭貸款支持證券不公正的評價為危機的爆發埋下了隱患。因此,健全的信息披露制度對解決資產證券化過程中存在的信息不對稱問題至關重要。
第三,運行良好的金融監管體系。金融創新與金融監管之間有著一定的內在矛盾性。金融監管催生金融創新,金融創新的發展又反過來要求加強金融監管。次貸危機告訴我們,隨著金融創新的不斷深化,金融工具的結構與風險特性越來越復雜,如果監管的步伐沒有跟上創新的步伐,那么整個金融系統的風險很可能會成倍擴張。美國次貸危機在某種程度上就是由于監管的缺位造成的[4]。因此,只有建立與完善金融監管體系,注重監管方式和理念的改進,才能為資產證券化的發展營造良好的外部環境。
(二)商業銀行資產證券化的效益分析
資產證券化之所以能夠在過去二十多年發展如此迅速,其根本原因在于它能夠給參與各方帶來好處。就商業銀行而言,開展資產證券化業務也能夠帶來豐厚的回報。第一,降低融資成本。資產證券化屬于直接融資方式的一種,當商業銀行出現暫時性資金短缺時,可以通過傳統的融資渠道———向中央銀行貼現或者在銀行間的同業市場拆借來獲取資金,但是這種間接融資方式的成本往往比較高,而且融資缺乏主動性。相比之下,銀行通過主動將自身流動性較差的資產證券化,并輔以破產隔離機制與信用增級手段,能夠大大降低融資成本。而且,在證券化過程中,商業銀行往往同時扮演發起人與中介服務商的角色,服務費收入也可以彌補一部分證券發行費用。第二,優化資產負債管理。傳統的商業銀行普遍存在“借短貸長”的現象,資產與負債期限結構匹配失當,隱藏著流動性風險。資產證券化業務可以有效解決這一問題:銀行通過將長期資產提前變現,相應減少負債,化解了長期資產與短期負債結構不匹配的問題;同時由于將資產證券化多數采用表外融資的方式,銀行還可以釋放相應資本,從而達到改善資產負債表結構的目的。第三,增加了流動性。流動性是商業銀行三大基本經營方針之一。流動性不足會導致銀行經營風險增大,在危機時期可能還會造成銀行的擠兌危機。資產證券化在不增加甚至減少負債的前提下,把銀行流動性較差的資產轉換成可流通證券,增加了商業銀行流動性,提高了資本利用效率。
(三)商業銀行資產證券化的風險分析
舉凡一個金融創新產品,帶來收益同時也會帶來風險,資產證券化亦是如此。商業銀行開展資產證券化業務同樣要面臨各種各樣的風險:
1.信用風險
信用風險也稱違約風險,是指債務人無法按時支付利息和本金的風險。資產證券化的融資渠道分為真實銷售與擔保融資。如果商業銀行采取的是表內融資方式,即擔保融資,那么債務人是否按時還本付息就關系到資產證券化參與各方的利益,也包括商業銀行。
2.利率風險
利率與證券化產品的價格呈反向變動關系。當市場利率升高時,一方面存款利率的升高將會吸引投資資金流向儲蓄機構;另一方面證券化產品價格將會降低,收益將少,最終使得證券化產品的吸引力下降,流動性降低,這對銀行的資產證券化業務來說是非常不利的。
3.經營風險
在資產證券化初期,為了吸引投資者及增加證券流動性,商業銀行通常會將一些優良資產證券化。這種做法在初期有利于推廣資產證券化,增加市場接受性與流通性,但是也會使商業銀行在其優質資產流失的同時使不良資產狀況得不到應有的改善,由此增大經營風險。
4.政策與法律風險
一國的政策與法律是不斷變化的。在債券的發行期限內,原有的政策和法律條款很可能發生變化。一旦這種不確定性成為事實,對商業銀行來說損失難以估計。在新興國家,金融體系與法律體系的建設處于探索階段,政策與法律的變化會更加頻繁。
二、后金融危機時期我國商業銀行資產證券化的發展前景
(一)后危機時期我國商業銀行資產證券化經營環境分析
1.金融危機之后,我國商業銀行貸款數額激增
金融危機的爆發給中國經濟帶來了嚴重的打擊。2007年中國GDP增長率為11.4%,而2008年GDP增長率呈逐季下降態勢,第四季度增長率一度下降到6.8%。2009年初經濟形勢繼續惡化,第一季度增長率僅為6.2%。在這種形勢下,國家實行了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,啟動了4萬億經濟刺激計劃,成功使中國經濟走出了谷底,GDP增長率從2009年第二季度開始回升,年增長率為8•7%。但是現階段的經濟復蘇帶有脆弱性,經濟的增長很大程度上依賴刺激政策,固定資產投資對經濟拉動作用首當其沖,內需和出口則相對疲軟。我國的固定資產投資資金主要來源于商業銀行貸款,2009年我國商業銀行貸款數額巨大,僅上半年就增加了7萬億(圖1是2008-2010年我國新增人民幣貸款總額變化情況)。當國家經濟刺激計劃效力過去之后,僅靠固定資產投資的拉動經濟增長很難一直保持良好的勢頭。在1997年東南亞金融危機中,各國政府采取了一系列強有力的經濟刺激政策,在一定程度上遏止了經濟形勢的惡化,但是,之后隨之而來的是經濟結構失衡和通貨膨脹。因此,在后危機時期我國商業銀行的巨額貸款中很可能存在部分難以收回的風險,而資產證券化恰恰可以有效解決銀行可能將面臨的難題。
2.刺激政策過后,可出現暫時的流動性壓力
通常情況下,一國政府在經濟危機之后都會采取超常的宏觀經濟政策(圖22008年以來我國存款準備金率的變化情況)。2009年,積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策使中國實體經濟開始出現復蘇跡象,但寬松的政策會遺留許多經濟結構問題,其中較為突出的包括通貨膨脹、資產價格泡沫以及信貸過度等。因此政府下一步必然會考慮政策的逐步退出,即逐步回歸中性的貨幣政策———從我國銀行存款準備金率的變化可見一斑。2010年起中央銀行連續多次調高銀行存款準備金率,逐步收緊貨幣政策。經濟刺激政策逐步收縮或退出,必然會回籠貨幣,使商業銀行收緊信貸,從而出現暫時性的流動性不足。為此,我國商業銀行應當盡可能拓寬獲取資金來源渠道,適度進行金融創新,尋找新的盈利增長點。
3.外資金融機構逆勢擴張,中國金融機構之間競爭加劇
2008年全球金融危機的爆發并沒有阻礙外資金融機構在中國的發展步伐。截至2008年末,在華外資銀行營業機構數為558家,比2007年增長26•82%,總資產達134448億元。外資金融機構數量不降反增的主要原因在于:危機之后,中國經濟依然保持了較為強勁的增長勢頭。外資金融機構的入駐必然導致我國金融市場競爭加劇,中資金融機構的利潤空間被擠壓。與外資商業銀行相比,我國商業銀行的利潤絕大部分來源利息收入,在新產品與新業務的創新方面相對遜色,特別是在中間業務、表外業務等附加值高的環節。為了應對競爭,我國商業銀行今后不僅要在傳統業務方面繼續保持優勢,更重要的是應當主動開拓新市場、新領域,不斷創新金融產品與服務。
4.銀行監管日益完善,為資產證券化營造了良好外部環境
自2005年首批資產證券化試點以來,我國銀行監管法律的不斷完善與細化,監管機構的不斷成熟以及監管人員素質的不斷提高,為資產證券化在我國進一步發展營造了良好的外部監管環境。2006年12月6日,銀監會頒布《商業銀行金融創新指引》,具體細化了金融創新的基本原則、客戶利益保護、風險管理等內容,為資產證券化業務的發展鋪平了道路。危機爆發之后,在汲取美國次貸危機的基礎上,銀監會明確表示允許我國商業銀行繼續開展資產證券化業務,但必須做好風險管理工作,并于2009年12月23日,頒布了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》,量化了對資產證券業務的監管標準。
(二)后危機時期我國商業銀行資產證券化的發展前景
首批資產證券化產品推出至今已有五年時間。實踐證明資產證券化在中國是可行的。然而美國次貸危機的爆發使得我國資產證券化的發展遭遇到了不小的挫折,國內業界紛紛對金融創新持觀望態度。危機過后我國資產證券化的發展前景如何?如何發展?這是值得我們深入研究的。一項金融產品是否具有發展前景,既取決于市場的供給,也取決于市場的需求,資產證券化也不例外。資產證券化在后金融危機時期在中國仍有廣闊的發展前景,一是因為金融機構對資產證券化有著強烈的供給動力;二是因為市場對資產證券化產品有著旺盛的需求。從供給方面看,金融機構在不同時期的經營管理戰略可不盡相同,業務拓展重點也將有所區別。但從總體上來說,現階段我國商業銀行對于資產證券化的供給動力是強健的。這種動力主要源自以下幾個方面:(1)解決資產負債期限結構匹配失衡問題。特別是在經濟復蘇時期,我國商業銀行所發放的巨額貸款主要投放于大型基建項目等固定資產投資。這類貸款的回收周期長,占用資本大。將這部分信貸資產證券化不僅可以解決銀行資產與負債期限結構問題,還可以達到釋放資本的目的;(2)有利于資金的籌措。資產證券化作為直接融資方式,具有融資成本低,靈活性大等優點,對化解商業銀行可能出現的流動性不足具有重要意義;(3)有利于轉變商業銀行的盈利方式。后危機時期經濟不確定性增加,商業銀行的信用風險增大,如果盈利模式仍依賴于存貸利差,將會集中過多的信用風險。從需求方面看,在金融危機時期我國GDP仍處于增長狀態,居民儲蓄不斷攀高,社會財富不斷累積,市場投資熱情高漲,但是我國金融產品比較單一,主要集中于股票、債券和房地產,投資者投資渠道不暢。資產證券化產品一般為中長期證券,期限在5年以上,收益水平和風險水平在中等狀態,這就為投資者增加了更多可供選擇的證券。我國機構投資者(包括養老保險基金、投資基金、保險公司以及商業銀行等)資金實力日漸雄厚,監管當局逐漸放寬了機構投資者的投資范圍限制,使機構投資者成為證券化產品的主要需求者。但是在資產證券化的初期,考慮到我國個人投資者的風險意識比較薄弱,對證券化產品的了解甚少,不宜立刻向個人投資者發行證券化產品,應該先努力培養他們的投資判斷能力。綜上所述,商業銀行的供給動力與市場的強烈需求,是我國證券化能夠繼續發展的根本動力。但鑒于次貸危機的教訓,在證券化資產的選擇和證券化產品設計的過程中,必須保持謹慎,必須選擇適合中國國情的資產證券化發展道路。
三、后危機時期我國商業銀行資產證券化發展路徑的選擇
(一)證券化資產的選擇
資產證券化實質是以資產所能產生的未來現金流為支撐發行證券,但并非所有能產生現金流的資產都可以證券化選擇,證券化資產需要綜合考慮多方面因素。這些因素主要包括:資產流動性,資產未來現金流收入的穩定性可預見性,資產的損失率和違約率,資產同質性,以及資產數據的可獲得性。根據我國商業銀行在后金融危機時期的經營環境,銀行可供選擇的證券化資產主要有:
1.傳統貸款業務
在銀行眾多資產業務中,貸款業務特別是占用大量資金的中長期貸款,以其流動性差、利息收入比較穩定、同質性高等特點成為是證券化資產的首選。現階段,可供證券化的貸款業務主要包括:
(1)住房抵押貸款。銀行住房抵押貸款的證券化已經累積了一定的資產基礎。截至2009年末,我國個人消費性住房貸款累計新增1.4萬億元,年末余額同比增長47.9%。與美國不同,住房抵押貸款屬于我國商業銀行的優質資產,具有預期現金流穩定、歷史記錄良好、貸款契約標準化高、貸款同質性高,易于分解組合等優點,非常適合作為證券化資產。
(2)中小企業貸款。銀行可以挑選同一地區規模相當的、與銀行有穩定業務往來的、沒有不良信用記錄的當地中小企業有抵押擔保的正常貸款構成資產池進行證券化。這樣既可以提高銀行的貸款利潤,又可以保證經營的安全性。
(3)信用卡應收款。近年,我國商業銀行的信用卡業務迅速增長。截至2009年末,中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行、中國交通銀行四家上市銀行的信用卡發卡量達到1.11萬億張,比2008年末的8400萬張增加了32.26%。但巨大發卡量埋藏著活卡率不高,壞賬風險大的隱患。信用卡逾期未償信貸總額的不斷累積也將會對銀行造成一定的流動性壓力。將部分持卡達到一定期限以上、還款記錄良好、信用級別中等以上的信用卡應收賬款予以證券化,不僅有利于盤活資金,還能夠增加收入。
2.表外業務
表外業務中有一部分形成了銀行的或有資產,與銀行傳統存貸業務之間存在密切聯系,并在一定條件下轉化為表內的資產業務。目前,我國商業銀行都在大力發展表外業務,這將會在某些或有資產積聚大量資金。為了緩解流動性壓力,可以選擇適當的表外業務證券化。
(1)票據發行便利。確切來說,銀行證券化的不是票據發行便利本身,而是企業未能順利發行的商業票據。這類票據有幾個特點:第一,票據發行人一般是與銀行有著業務往來的企業,銀行對其經營狀況比較了解,從而能準確預測出未來現金流的穩定性與票據的違約率;第二,票據發行便利實質是一種中期融資,在此期間所發行的一系列票據的集合可看作是中長期資產。
(2)融資租賃。融資租賃本身是一項中長期業務,有固定的租金收入,到期還可以變現資產,確保了證券化資產未來持續的穩定現金流。而且,租賃資產幾乎都是大型固定資產,損失率與違約率都保持在低水平。因此,融資租賃合約應納入證券化資產的選擇范圍,準確地說是把租賃合約證券化。
(3)國際保理業務。保理業務同樣具有證券化資產的基本特點:首先,單筆保理業務應收賬款是銀行的短期資產,把一定時間內相同或類似行業的保理業務集中起來,就構成了具有大量同質性資產的資產池;其次,銀行保理業務有著嚴格的資信審核程序,對進口商有一定的了解,保證了應收賬款的收回,增加了未來現金流的可預見性與穩定性。
(二)資產證券化產品的設計
根據不同的證券化資產的特性,相應的證券產品設計應有所差別。但現階段我國商業銀行資產證券化產品設計應重點把握好以下幾個環節:
1.關于證券類型設計
目前,我國金融市場仍欠發達,證券品種還比較單一,過于復雜、陌生的金融產品還難以被投資者接受,所以在資產證券化初期,采用結構簡單的過手證券更加合適。過手證券的特點就是將資產池產生的現金流在扣除了有關費用之后按投資比例支付給投資者。等到資產證券化發展成熟后再設計更為合理的證券品種。
2.關于發行期限設計
證券發行期限應與資產池的現金流一致,一般為中長期,在5年到10年之間。需要特別指出的是,票據發行便利支撐證券與國際保理應收賬款支撐證券都是以由一系列短期資產整合成中長期資產所支持發行的證券。
3.關于利率結構設計
利率一律采用浮動利率,在上一次付息日之前按照市場利率的波動調整證券利率。利率水平應介于同期國債收益率與公司債券的收益率之間。至2010年5月末,我國5年期國債利率為2.7%,7年期國債利率為3.01%,10年期的國債利率為3.25%。而現階段公司債券的收益率一般在7%左右。故商業銀行存在足夠的利差空間來確定資產證券化產品的收益率。
關鍵詞：資產證券化；會計政策；風險報酬轉移
資產證券化于2008年金融危機前在發達國家迅猛發展，而我國的證券化業務起步晚，相關的會計處理原則還不完善，僅有《信貸資產證券化試點會計處理規定》用以規范和指導相關業務，而其他交易結構（如企業類、新型交易結構）下的會計處理準則還相對匱乏。因此梳理國內證券化會計處理原則，結合當前我國證券化業務相關會計準則的現狀提出有益建議，對于規范各類別證券化發行行為、完善相關會計準則的制定有重要的理論與實踐意義。
一、資產證券化的交易結構設計
（一）發達國家資產證券化交易結構類型
資產證券化產品的核心在于“出表”結構，其一般交易結果見圖1，不同的交易結構決定了其采用何種會計處理方式更為合適。以美國為代表的歐美資本市場，具有資產證券化的豐富實踐經驗，并且配備了較為完善的配套法律和規則，形成了與我國資產證券化產品不同的交易結構。特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle,以下簡稱SPV）是整個交易結構的核心，構成特殊目的機構的組織可以是獨立的第三方機構，也可以是發起人或由其組織而成的資產管理機構，而不同的機構則直接影響到資產的會計處理方式。按照SPV的構成可以將資產證券化分為SPT型證券化和SPC型證券化。SPT是SpecialPurposeTrust的簡稱，該種模式下的發起機構會發起成立資產證券化信托機構，由該信托機構獲得發起機構的基礎資產債權，并向投資者出售信托資產份額獲得資金。信托資產的所有權并沒有發生實質性的轉移，信托受益人不能向原始權益人主張貸款資產的權利，而債權人也不能對該資產向其主張權利。因而，符合“出表”的條件。SPC是SpecialPurposeCompany的簡稱，由原始權益人或者第三方獨立機構充當SPV，如果由原始權益人充當SPV時，資產證券化就不符合“出表”的條件，而如果SPV由第三方獨立機構充當，則可以實現資產證券化意義上的“出表”。按照SPV的作用可以將資產證券化產品細分為現金流型、市值型和合成型。不同產品類型的劃分主要影響到原始權益人對基礎資產的后續影響或控制。現金流型資產證券化產品模式下的SPV在獲得原始權益人的基礎資產之后，按照基礎資產的優劣發行不同信用品質的債券產品，SPV并不對基礎資產進行主動管理，而原始權益人則具有后續的影響力，此時，資產證券化產品就不能完全實現“出表”。市值型資產證券化產品則不同，SPV具有主動選擇基礎資產的權利，甚至能夠自己建倉選擇原始權益人來組合基礎資產，這一模式下基礎資產的實際控制人是SPV而非基礎資產的原始權益人，因此能夠實現完全意義上的出表。合成型模式是上述兩種模式的組合，在這一模式下，需要采用一定的方式對基礎資產進行區分，按照單個項目具體的交易來選擇確認是否符合出表條件。
（二）我國資產證券化交易結構類型
我國資產證券化產品發展時間短，交易結構較為簡單，SPV多由信托機構擔當，SPV并不對基礎資產進行主動管理，而是通過信托合同支付信托對價來取得信托資產。發起機構無需在合并財務報表中對該資產進行合并，當該資產相關的風險與收益權轉移時則終止基礎資產的確認。資產證券化業務涉及的主體主要包括：發起機構/發起人、SPV（信托機構/受托人）、貸款服務機構等。基礎資產的原始債權人是資產證券化的發起機構/發起人，在信貸資產證券化業務中即為發起銀行，其基礎資產為其所擁有的貸款。在確定了基礎資產之后，發起人將該資產交付給特殊目的機構SPV，由其負責基礎資產的交易安排。當前，我國的SPV多由信托公司成立的信托計劃作為SPV，SPV作為單純的交易安排人而不對基礎資產進行主動管理，即多為現金流型資產證券化產品。實際業務中，市值型資產證券化產品在我國尚不多見。購買資產證券化產品的組織或個人成為該產品的投資者/證券持有人。由于我國投資者群體對于資產證券化的認知程度有限，個人投資者購買資產證券化產品的較少，目前，多數投資者為銀行、保險公司、券商等機構投資者。在資產證券化業務的存續期，資產證券化業務產生的現金流是由第三方進行管理的，第三方稱為資金保管機構/資產管理人。資金保管機構/資產管理人負責現金流的核算、管理，將款項按照SPV的要求轉給中央國債登記結算公司，并定期出具資產管理報告。而在企業資產證券化產品的交易結構中還涉及到信用評級機構、信用增級機構等。其在企業資產證券化產品中表現的更為明顯。信用評級機構需要對基礎資產進行評估，對現金流進行壓力測試，并對違約情況進行估計，進而對各檔證券進行評級，這將影響投資者對資產證券化產品的定價。正因為如此，對于部分資產證券化產品，發起機構相關聯的股東或關聯方，或者獨立第三方可以對資產證券化的基礎資產或者整個資產證券化產品進行增級，從而提高資產證券化產品的市場吸引力。
（三）會計處理的視角及基本思路
資產證券化業務一般涉及多項不同的會計問題，會計師事務所針對不同的問題出具相應的意見書。目前我國證券化業務的會計問題主要聚焦在確認、計量、合并及信息披露等四方面。會計問題產生與其自身特點密不可分，另外發起機構基于多項目開展證券化業務，而在此過程中涉及的不同會計問題就會形成會計處理中的多個視角。因此，“出表”與否，即基礎資產終止確認問題是這類產品核心的會計問題。信貸資產證券化擴大試點后，發起機構對于證券化產品可以幾乎不再保留風險報酬，進而通過會計師事務所的風險報酬轉移模型的評測達到“出表”；另外，如資產支持票據的交易結構不設SPV，該融資方式以基礎資產的預期穩定的現金流為主要還款來源，主要目的是發起機構希望拓寬除普通貸款及債券融資外新的融資渠道，且仍希望掌控擬證券化的資產所有權。因此對資產選擇合適的計量原則是該類證券化產品核心的會計處理問題，如依照賬面價值后續計量或公允價值計量問題。金融資產證券化產品的確認、計量、合并及信息披露的處理對應為會計問題處理的基本思路。確認原則是會計處理的核心。由于金融資產不僅分析過往事項的現金流，而且還要對預期事項的現金流進行考量，因此是確認的難點；同時，涉及金融產品的確認終止問題，需要根據《企業會計準則22號》進行認定。金融資產的計量是針對其屬性及分類的選擇，通常依據公允價值并嵌入衍生的金融工具。在具體執行中，由于衍生的金融工具含有正履行的合約使得公允價值實現難度較大。基于此，會計事務所往往利用評級組織對預期現金流測算模型進行綜合評判。尤其是發起組織為促進銷售，要自持部分證券作為新的資產在會計報表中確認，需要多種模型進行公允價值獲取。關于SPV合并，假若SPV控制發起機構，則合并SPV，否則需要把SPV作為獨立主體核算。盡管如此，是否對SPV進行合并仍需謹慎處理，如考慮到證券化產品對發起機構影響力強，僅在財務報表披露不合并SPV信息會影響其目標實現，因此發起機構可設立特殊SPV調節利潤。另外，關于信息披露，國內實踐通常做法是，如果未確認金融資產，則在報表中進行描述。由于證券化產品的后續計量嚴重影響財務比率，因此在報表中是否詳細披露較有爭議，需依據實際情況進行把握。
二、不同出表模式下資產證券化產品的會計政策選擇
（一）出表動機
證券化出表動機受發起機構性質、資產證券化目的、監管規范度及市場接受度等因素共同影響，這是由發起機構商業行為主動選擇的結果。第一，基于不同的發起機構，企業類機構的資產證券化可使融資成本下降，尤其是對信用評級低的機構，基礎資產被證券化后更利于獲取低成本資金，因此企業類機構希望以擔保融資形式進行資產證券化，傾向不“出表”；相反，銀行類機構對資產數訴求相對低，資產證券化可獲取貸款額度，基于風險資本控制，銀行類機構希望實現“雙出表”。第二，基于證券化目的，大多數機構的資產證券化“出表”可以提高股東利益、利潤或凈資產收益率，降低流動比率或資產負債率，更便于企業融資。而對于金融類機構，資產證券化可盤活不良貸款，提高抵御風險能力。因此就證券化目的而言，發起組織希望證券化資產要在其單獨的負債表外進行確認。第三，基于監管情況和市場接受度，國內的資產證券化監管層面要謹慎處理，發起機構要進一步保留業務仍處于蓬勃發展時期，監管層面考慮美國次貸危機等的影響，對于資產證券化業務仍相對謹慎，便于控制其風險。在市場接受度層面，發起機構自持基礎資產及保留部分剩余收益，使得投資者接受度提高，更利于信用檔次的提升。
（二）不同出表模式下的會計處理
目前證券化存在兩種主要出表模式，一是SPV與證券化資產同時出表，二是SPV不出表而證券化出表。前者通過發起機構設置不附加條件，對基礎資產全部出售，進而實現風險報酬轉移，或利用會計事務所的轉移模型保留少部分次級資產，依然符合國內會計準則相關的風險報酬轉移；后者是發起機構保留大部分剩余收益權，以至于在會計層面不能確認為風險報酬全轉移，因此依據相關規定進一步確認新的負債或資產，而表外的將把分攤及確認支付對價的賬面差值納入損益。
（三）常用數理模型
目前依據我國會計準則，基礎資產“出表”與否在實務中的首要判斷準則為確認基礎資產的風險報酬是否幾乎全部轉移。具體的評價需經過相對嚴格的測評，并最終通過會計師事務所的“風險報酬轉移模型”確認且出具意見書。除此之外，評價機構及主承銷商會相應地設計“證券分層級”及“現金流拆分”模型以配合“轉移模型”共同評價。其中，風險與報酬轉移的比例會較大程度地受“證券分層級”模型的次級比例的影響，另外，轉移模型評價后的“后續涉入法”及“金融合成法”的流程也會進一步地受“證券分層級”模型中的各層次級別及相應的附加擔保條款的影響。
（四）會計披露問題
證券化業務中的會計披露要嚴格遵循銀監會及中國人民銀行的披露要求和企業會計準則。其中銀監會對信貸資產類證券化產品發起機構的文件上報有詳細嚴格的規范和窗口指導，相關的發行說明、交易文件及會計意見書等均可通過債券信息網站查詢；另外，銀監會也對企業資產類證券化產品的信息披露進行詳盡說明，投資者可于債券信息網等網站查詢發行說明書、會計意見書、交易文件等相關文件。對于企業資產證券化產品，證監會和中國證券基金業協會對披露內容亦有充分說明。到目前為止，財政部對相關發起機構在合并及單獨財務報表中披露SPV并表與否及出表依據等僅作原則性要求。因此，國內發起機構信息披露標準尚未統一。
三、資產證券化產品會計處理業務問題及對策
（一）確認思路的問題及對策
當前國際上對基礎資產進行會計確認的準則中，美國的“金融合成方法”更能真實公正地反映出交易實質，而就使用的便捷度及成熟度而言，“風險報酬轉移”更占優勢。而我國則采用以“風險報酬轉移”為基本并結合國際上的“后續步入方法”及美國的“金融合成方法”的綜合思路，即首先判斷證券化資產是否轉移所有的風險報酬，繼而判斷發起機構的控制權與否，如有則利用“后續步入方法”綜合評判。上述的步驟突出了風險報酬轉移判斷，但風險報酬轉移是基于風險報酬與控制為一體的觀點，這在具體實務中過于理想化，因為資產證券化產品由于各種擔保等其他衍生產品，風險回報與控制已脫離。因此，這種綜合思路在復雜證券化產品的確認中將有失公允。隨著我國證券化實務的交易結構不斷發展，當前的綜合性思路需要進一步優化和改革。加強修訂我國關于企業會計準則的第23號文件，參考美國FAS165、FAS166相關的會計準則，建立以“金融合成方法”為基礎的確認思路。第一，要進一步補充23號準則中的對于“金融合成方法”的描述性條款，在準則中第九條與“控制”相關的條款前列入其概念，進而凸顯“合約拆分”和“控制”作為確認的評判依據；第二，修改23號準則中第七、第八條，淡化“風險報酬轉移”的核心作用，調整判斷標準為“金融資產已不受企業控制”；第三，關于“控制”的評判依據要在第十條后進行相關條款的增加，此部分可參照美國相關會計準則規定，例如企業破產中被轉讓的資產與企業無關，實現“破產分離”；或者金融資產可以被接受方無限制地轉讓抵押，而該資產發行的證券收益權則可被投資商有權轉讓抵押；亦或者擬轉讓資產將不受企業有效的控制，如在資產到期前企業有回購該資產的義務。最后可根據修改的控制概念及評判依據，并結合上述“風險報酬轉移”的評價進行綜合分析。
（二）分割監管的問題及對策
當前國內的資產證券化業務處于多頭監管狀態，這種局面的產生是由于業務中的基礎資產、發起機構及交易結構均屬于不同部門分割監管。另外，基于各類項目的差異性較大，使得統一的準則無法滿足現實需求。這種情況在國際上也是存在的，如在大多數證券化業務發達的國家，也沒有分門別類的會計細則進行對應處理，然而不同的是，發達國家具有統一的監督組織及完善的市場監督法規。針對我國當前證券化發展的初期，分割監管可以更專業及細化地對相關的產品進行有效管理，基于此，有針對性地、分類制定相關會計細則將更利于會計處理的科學選擇。本文建議分別以基礎資產、發起機構及交易結構為出發點，分類別地進行相關細則的補充。第一，在23號準則中要具體區分基礎資產和發起結構的類型。根據發起機構的不同類型，我國分類監管不同的證券化產品。信托類及銀行類等由銀監會及中國人民銀行進行監管，并制定其業務類型等規則。財政部可將針對于信貸類資產證券化制定的專項處理意見補充到23號準則中。另外，發起機構為非金融企業的，發行證券化產品的目的在于用低成本拓展新融資渠道，實現資產快速升值，在證券化過程中，此類企業為擺脫負擔往往選擇出售現金流不穩定、質量差的產品。因此，對于此類高風險資產，制定準則機構應出臺有針對性的意見，把控SPV出表細則。簡而言之，將稅務總局、財政部、證監會等編寫的有關資產證券化會計處理等相關規定，如《信貸資產證券化試點會計處理規定》，按照基礎資產及發起機構的性質分類編入23號準則中。第二，根據交易結構的不同編寫指引。基于我國當前會計政策形勢，根據基礎資產和發起機構的差異性來制定差異性會計準則時間成本較高。而交易結構的不同可以體現出不同的出表動機，因此，當前可先根據交易結果制定會計指引。交易結構主要通過“自持”及SPV體現，當交易為“主動管理型”產品時，SPV具備對基礎資產的實際控制權利，SPV與基礎資產“雙出表”應被確認；當交易為發起機構可關聯控制權的信托發行類產品時，SPV一般不能“出表”。另外，當交易為發起機構有一定比例自持的產品時，可對基礎資產分為三類規范，即“出表”、“不出表”及“部分出表”。綜上，國家財政部等部門可根據SPV自持比率及基礎資產的控制實質，專門補充編寫相關的指引，尤其對擔保、贖回等條款設置進行會計處理規范。
（三）數理模型的問題及對策
當前我國數理模型的指導開發不夠充分，并未形成統一標準。各中介間的交流少，且過分保護重要模型的開放，進而使數理模型在開發上難以一致化。另外，風險報酬轉移模型考量中假設及方法較為隨意，且在實務中未明確規定具體的計量指標，導致在不同的規則和假設下，數理模型本身的異質性會產生不同的結論，但客觀計算“風險報酬轉移”比例在實務中十分必要，盡管這一比例不能刻板將“幾乎所有”等價于“轉移比例90%”進行評價。事實上，資產證券化業務在我國仍處于初步快速發展階段，在相關部門對梳理模型的有效指導開發下，信息對稱性可在會計確認中有效提高。針對當前證券化業務發展的新形勢，相關部門和機構應對指導性數量模型設計進行研究，盡快形成一致性規范，尤其是會計準則的制定機構及國內開展證券化業務較多的大型事務所應盡快著手進行。不可否認的是，證券化業務形式多樣復雜，任意單獨的參數或模型都不可能涵蓋全面，甚至發起機構會根據某一模型在設計產品中進行人為操縱，如刻意改變機構自持比例，進而從表面上看似乎“剛好”滿足條件。鑒于單一數理模型自身的局限性，改進措施為盡量設計相對復雜的模型，既能更全面地涵蓋業務的種類，更能有效監督發起機構操縱套利。具體判斷原則的規范要等待進一步的標準完全制定，監管機構也要更為嚴格地監管交易實質。從具體操作上分析，財政部與注冊會計師協會要對我國具備證券業務資質的事務所提供窗口指導及專門培訓，對事務所中不同的轉移模型進行一定程度的參數規范，進一步提高模型間的可比性。
（四）會計相關信息披露的問題及對策
關于會計信息披露準則，國際上及我國均對風險信息披露做出要求，如國際準則要求，對由證券化產品發行引起的發起機構風險的信息進行詳盡披露，國內準則也明確指出企業要對各類金融風險相關的信息進行披露，而對于風險外的信息描述未做披露要求。盡管風險信息外披露會提高發起機構的成本，但考慮到金融危機中全球證券化業務的教訓及整條市場信息鏈的公開投入產出比例，披露風險外信息能降低由于低信息流通而產生的高交易成本，更有效的促進證券化市場規范快速發展。2008金融危機與會計規范的導向性相關。當時的金融危機產品為房地產貸款等基礎資產再證券化，而國際及美國會計準則委員會過于強調公允價值在金融計量中的權限，未對再證券化產品信息披露及SPV合并做出明確嚴格的要求，進而導致為凈化會計報表而出現的大量的大風險資產，這些高風險未采取足夠的警示提示或平衡足夠的對價。當前我國證券化業務信息披露主要有兩項原則，一項是不同類別證券化產品的主管機構各自的披露規則；一項為37號會計準則中的財務報表附錄的要素性披露，其中第一項操作性更強，但各機構還未對信息披露進行細則統一。雖然再證券化產品在我國明確禁止，但是基于我國證券化產品的監管及發展經驗不足，應相對保守謹慎地制定會計準則，并具體要求披露風險外信息，進而及時把控會計處理中對金融市場產生的一切可能風險。具體而言，應加強證券化產品風險外信息披露的相關規范要求，如在37號會計準則中增設“會計信息披露指引”，發起機構需按增設的“指引”要求在當年財務報表附注中對披露信息進行列示，應著重列示產品的交易結構、事務所對交易結構資產“出表”的評判依據，并且提示模型局限性對會計信息處理的風險。四、結論目前，我國快速發展的多樣化資產證券化產品進一步推進了國內會計實務處理的實踐性發展。本文重點分析我國資產證券化業務中會計處理的基本規則，包括交易結構設計、會計處理思路、出表動機及信息披露等，并結合自身實際，對當前我國資產證券化會計實務中的缺陷逐一進行分析及提出相應建議，從而對各類別資產證券化的發行進行規范，并推動完善資產證券化相關會計準則的制定。
參考文獻：
