時間：2023-08-30 16:46:50
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權投資項目投后管理，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
“領投+跟投”模式在眾多中國股權眾籌平臺的探索和經營中，出現了一些新的趨勢和特征。2015上半年股權眾籌行業報告顯示，眾籌融資額前20的平臺中，有17家采用了“領投+跟投”模式。除少數垂直領域的眾籌平臺外，“領投+跟投”已經成為股權眾籌平臺運作項目的標配模式。
所謂“領投+跟投”，是指眾籌項目在籌資時的投資方由領投人和跟投人組成，在眾籌過程中由一位經驗豐富的專業投資人作為“領投人”，眾多跟投人選擇跟投。領投人一般由一名專業投資人或者一家專業投資機構擔任，在項目中要做專業盡調、估值判斷、投資協議草擬等工作，并且投資后一般由領投人擔任普通合伙人（為投資項目設立的有限合伙企業），作為股東代表進入項目方董事會，成為眾籌輪所有股東的“發聲者”；跟投人則指眾多的出資者，擔任投資有限合伙企業的有限合伙人，主要履行出資的義務和享受分紅的權利。
“領投+跟投”模式的優勢
對于跟投人來說，股權眾籌采取 “領投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領投人組織的聯合投資體。跟投人在每個投資項目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯合投資體，充分利用領投人在挑選投資項目和投資后管理上的豐富經驗。
對于領投人來說，則可以通過這種方式撬動眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領投人通過聯合投資模式可以撬動的資金，是他自己投入資金的5到10倍。這使領投人得以參與投資和領投更多的項目，包括參與那些投資金額門檻較高的項目。此外，領投人匯集更多的資金去投資，也有利于領投人代表所有投資人在投資項目中爭取更多的權利。除了投資中的好處，通過聯合投資，領投人還可以借機融入跟投人的社會關系，這些社會關系將為領投人及其投資項目帶來更多的附加價值。
“領投+跟投”模式對創業企業也有好處。創業企業不需要一一面對每個跟投人，不會陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。它只需要應對一個領投的投資人，就可以獲得超出領投人投資金額五到十倍的投資額，還能獲得跟投人在社會關系上對企業的幫助。
股權眾籌“領投+跟投”的聯合投資模式，不會取代風險投資基金，只是VC的一種補充。二者的區別體現在：一是股權眾籌單個投資人的資金量不大，只能投一個個具體項目，不能像VC那樣投資大量的項目、通過投資組合獲得收益。二是VC在募集資金時，對LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權眾籌的跟投，單個項目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創業投資的門檻相應降低了。三是在股權眾籌中投資人可以隨時決定不跟投，但是VC的投資人一旦把錢投入到VC里，很難提前撤出來。
“領投+跟投”
成為中國股權眾籌標配模式
在股權眾籌源起的英國和美國，采用“領投+跟投”模式的代表企業是Angellist。但并不是每個股權眾籌平臺都采用這種模式，全球股權眾籌最早的平臺發源于2009年創辦于英國的Crowdcube。美國的知名股權眾籌平臺Wefunder、Fundersclub都不是“領投+跟投”模式，他們有的采取投資基金式投資，有的是專業投資人合投模式，有的純粹是小散們的組合模式。“領投+跟投”在中國大行其道主要有以下兩方面原因：
一是中國股權投資的環境特點決定的。我們股權投資市場形成的時間短，各方參與者的投資意識、投資經驗、投資知識都比較欠缺，投資過程中所需要的一些協議、常識都需要專業投資人或機構的引領和支持。如果全部想通過眾籌的過程，把每一個參與人都教育到對股權投資、企業治理、法律規則、財務報表充分理解，是不太現實的。在國外，相對來說社會民眾股權投資意識強，都知道創業項目的風險高，契約精神強，法律條文明確，每一個參與人都有能力“自我判斷、自行決策、自擔風險”，模式上就有了多樣性。
二是“領投+跟投”的機制滿足了各方的權益訴求。對于專業投資人或者機構而言，擔當眾籌項目的領投人，能夠發揮杠桿效應，放大自身的資金管理規模，同樣的資金領投比自身單獨去投資可以投資更多的項目。對于項目方而言，在“領投+跟投”模式下，既獲得了眾多投資人的參與、支持，獲得了資金、資源，又不用因為和眾多投資人直接打交道，而帶來管理上的困擾和成本增加。
“領投+跟投”模式在眾多中國股權眾籌平臺的探索和經營下，也出現了一些新的趨勢和特征，大量傳統的專業投資機構紛紛轉型到股權眾籌平臺來擔當領投人。比如像投資了豬八戒網的易一天使、投資了天航科技的賽馬資本、世界知名人力資源投資基金伯樂遇馬等，投資項目都以在眾籌平臺領投為主了，他們擬投資的項目都會是領投方式，放在諸如云籌這樣的平臺上進行眾籌。
激勵機制。管理公司按照項目投資提取1%－2％的管理費用。基金投資收益分配：基金投資收益在滿足省聯發投和國開金融基本收益（8％－10％）基礎上，普通合伙人（管理公司）與有限合伙人（省聯發投和國開金融）按照2∶8的比例進行分配。
對農發行投資業務經營平臺的初步構想
（一）經營平臺的構建與市場定位———政策引導，市場運作農發行作為農業政策性金融機構，基金業務必須充分體現農發行服務支農的政策導向。農發行參與出資設立的中國農業產業發展基金，以及正在籌建的糧食安全基金、水利建設基金、新農村建設基金，正是履行政策性支農職責的創新舉措。目前，農發行基金設立和募集已經取得階段性進展，當務之急是要建立有效的運作模式和經營平臺，通過市場化運作提升投資效率，放大資金的杠桿撬動作用和引導作用，確保實現基金投資目標。
1.在重點區域和領域成立子基金。根據農發行政策職責，總行聯合相關部門和其他投資人建立政策性產業引導基金，并作為母基金（FOF）出資，在重點區域和支持的重點領域以私募方式向相關投資人募集資金建立子基金。以母基金出資設立子基金，引導更多的資本參與，不僅能夠充分發揮母基金的杠桿作用，放大基金投資業務的支持效率。同時母基金通過與各地資本的結合，充分發揮當地行和利益相關方參與基金投資業務的積極性和主動性，為基金提供優質豐富的項目資源。基金設立要充分體現政策性引導基金的特征，基金募集對象要符合基金性質和投向，以保證基金投資人之間在經營決策時能夠形成共識。基于目前“三農”產業現狀，國內產業投資基金的設立模式是由政府、銀行與其他機構聯合創立產業投資基金的方式。北京、河南成立的農業開發產業投資基金就采取這一模式。目前農發行基金募集的對象可考慮：地方政府農業綜合開發部門、政府各類融資平臺；大型擔保公司；農產品交易市場和期貨經紀公司；農業產業化龍頭企業集團。此外，還可以參與國開金融和地方政府設立的相關投資基金。
2.構建基金投資經營平臺。目前私募股權投資基金的組織形式主要有三種類型：公司型、有限合伙型和契約型基金。參照國開行和其他產業投資基金成功運作模式，農發行可按照“有限合伙制+公司制”的模式建立基金經營平臺。在條件成熟的地區，由有關分行主導，按照有限合伙制設立私募股權投資基金。資金來源除母基金部分出資外，其他可根據基金性質向地方政府投融資平臺和相關產業的市場主體募集。同時由主要基金投資人和專業機構共同出資，按照公司制成立基金管理公司。基金管理公司作為普通合伙人（GP）參與基金投資，其他投資人作為有限合伙人（LP）出資。當地農發行可派人出任基金管理公司管理人員，基金管理公司作為基金經營平臺承擔基金經營管理職責。基金實行有限合伙制可以在有效隔離母基金投資風險的同時，更好地發揮基金經營平臺的經營積極性。農發行參與基金管理管理公司的投資和經營，有利于實現農發行投資意圖，提高當地行的經營積極性。同時又能夠以出資為限將投資風險控制在有限范圍內。
3.建立有效的基金經營管理體系。一是農發行內部管理。目前農發行現有部門設置和管理體系，無法適應基金的經營管理。建議按照事業部制建立相對獨立的投資業務經營管理體系。要按基金設立經營機構，實行相對獨立核算考核。二是農發行與私募股權投資‘PE’。從國開武漢城市圈建設發展基金來看，國開金融既是有限合伙人（LP），又參與出資設立基金管理公司，基金管理公司又作為普通合伙人（GP）投資基金。農發行要充分尊重基金及基金管理公司的市場主體定位，總行可委托當地行按照協議派出出資人代表和管理團隊參與基金公司經營管理。按照市場規則行使出資人的權利，不能實行簡單的行政管理。三是通過建立科學合理的治理結構，保證投資基金的有效運行。要適當引進專業投資機構參與基金管理，設立主要投資人參與的投資決策機構，建立有效的基金投資決策機制和有限合伙人（LP）之間協調機制，提高投資項目的成功率和決策效率。合理確定基金管理公司管理費用水平和投資項目基本收益目標，基金管理公司在保證有限合伙人（LP）基本的投資收益的基礎上，方可按照比例取得投資收益。
（二）經營平臺的經營模式與經營策略———綜合服務，協同經營
農村金融市場多元化的金融產品需求，客觀上需要具有綜合金融服務功能的服務商。農發行應定位為中國“三農”金融服務一攬子解決方案的提供商，實現服務的綜合化，經營的協同化。
1.搭建綜合金融服務平臺。一方面，以基金經營平臺為基礎平臺，承接和參與多只基金經營管理，做大做實經營平臺。同時整合現有財務顧問等中間業務，引進專業機構和專業人才，不斷創新服務產品，逐步開展投、債、租、期、險等多樣化的金融服務。逐步打造成具有投資銀行職能的專業經營平臺。另一方面，以傳統信貸業務為基礎，依托農發行在農村基礎實施和農業產業化龍頭企業領域的優勢地位，擴大各類金融服務產品在農村領域市場份額，逐步形成融資融物、股權投資、咨詢顧問、中介服務等多樣化的綜合金融服務平臺。
2.投資與信貸業務協同化經營。一是投資業務之間協同化經營。在政策許可范圍內，在不斷豐富投資業務產品的同時，針對各地的區域特點和優勢，制定農發行投資業務的發展戰略，明確投資業務發展的重點和序列。在優勢領域，對于投資條件成熟的客戶，優先開展私募股權投資基金業務和金融租賃業務；對于不良貸款處置、貸款客戶之間的并購等，嘗試開展資產證券化，杠桿收購、債轉股等方面的投資業務；在農發行現有網點無法覆蓋區域，投資建立村鎮銀行；參與地方政府和融資平臺的債券發行等。此外，在農發行與中介機構合作基礎上，創新合作模式，與投資業務配套開展咨詢顧問業務。二是投資業務與信貸業務的協同化經營。要按照客戶和項目資源共享、服務功能互補、投貸結合的原則實現投資業務應與信貸業務的協同化經營。如通過信貸手段支持優勢龍頭發展，具備上市潛質后投入Pre-IPO基金，通過投貸結合支持企業的IPO。企業上市后經營規模的擴大，又拉動對農發行的信貸需求。以PE方式介入平臺公司，既可以滿足銀監會“做實平臺公司”的要求，充實項目公司資本金，同時又為農發行提供優質的項目資源。將農發行重組貸款與PE方式結合，還能夠促進產業升級和農發行信貸結構的優化。三是內部資源的協同化經營。農發行可利用多年來積累的項目評審技術和管理經驗，為投資業務提供技術支持。農發行完善的組織體系以及與地方政府、客戶建立的良好合作關系，為投資業務的項目營銷、項目管理等方面創造了良好的經營條件。投資業務在依托農發行管理資源的同時，也會更好地促進農發行自身業務的發展。
（三）投資與退出策略———優勢互補，發展共贏
私募股權投資基金投資目的是通過投資對象企業價值的提高，在順利退出的基礎上獲得超額投資收益。因此，在確定股權投資策略的同時就必須充分考慮投資退出路徑。通過投貸結合支持優勢產業化龍頭企業公開上市，是投資基金退出的理想方式。但對于農發行來說，實行IPO退出方式的投資對象有限。結合農發行服務領域特點，投資基金退出應重點考慮以下路徑：
一是產權交易市場回收。湖北省是國內產權交易市場的發祥地。省內各市現有10多家各種類型的產權交易機構。目前，湖北省擬以湖北省產權交易中心和武漢產權交易市場為基礎，組建華中聯合產權交易所，建立區域性產權產易市場。基金投資應積極支持產業結構調整升級和客戶經營結構調整相關項目，依托產權交易市場實行基金的順利退出。
二是投資項目回收。政府融資平臺的產權實際為地方政府，其項目決策、收益分配和資本運營受地方政府主導。對其股權投資后的效益無法直觀體現，從而給投資基金回收帶來不確定性。將基金作為項目資本金直接投入新設法人項目，只要項目成功，即可通過項目效益保證基金投資的順利退出。因此，基金投資項目應更多地參與新設項目法人的股權投資，減少對股權結構復雜的既有法人的股權投資。
三是項目回購。利用BT模式，對于水利等大型農業基礎設施項目和公益性項目投資。投資基金可與有實力的工程施工企業共同投入項目資本金，設立新設項目法人。通過項目融資取得農發行貸款，項目建成后，政府以財政資金和專項建設等資金回購項目。通過政府回購項目實現投資基金退出。如尋求與葛洲壩、清江、漢江等建設工程公司等大型水利施工企業合作，通過股權合作承接各類流域治理工程項目和大型水利工程整治項目建設，政府以水利建設專項資金回購工程，從而實行基金退出。農發行以項目融資的形式提供信貸支持，投資業務和融資相結合的方式，還可為農發行支持農村水利建設尋求新的路徑。
公司制基金關于投資費用的處理
例1，某投資公司20X1年設立之初發生開辦費1萬元，當年經營過程中發生人工費100萬元，中介費50萬元，差旅費30萬元，業務經費以及其他合理費用10萬元。賬務處理如下，借：管理費用—開辦費1萬元、管理費用—中介費50萬元、管理費用—差旅費30萬元、管理費用—業務經費及其他10萬元、應付職工薪酬100萬元；貸：銀行存款191萬元。同時，借：管理費用—人工費100萬元；貸：應付職工薪酬100萬元。據筆者與投行業內同行交流所知，實際運作中，有部分公司制基金采用了上述的賬務處理方法。同時，基于私募股權投資也是屬于創業風險投資以及穩健謹慎性要求，也有部分公司制基金按照財政部制定的《投資公司會計核算辦法》要求，將與投資項目相關的前期費用記入“待轉投資費用”科目，再按照所投資項目成功與否分別記入長期股權投資成本或轉入期間費用。《投資公司會計核算辦法》只是原則上規定“待轉投資費用”科目的用途，卻沒有詳細規定如何賬務操作。筆者幾年前曾參與某投資公司的會計科目設計，也曾采用“待轉投資費用”科目進行投資費用的處理。具體設計如下：
1.“待轉投資費用”科目核算公司按照股權投資協議進行投資而發生的與股權投資項目有關的各項前期費用等。
2.公司發生的與股權投資項目有關的各項前期費用主要包括：項目人員工資薪金、實際發生的福利費、工會經費、職工教育經費、住房公積金、社會保險費用、審計費、律師費、盡調費、咨詢費及差旅費等。
3.公司財務部門歸集與股權投資項目有關的各項前期費用時按照以下程序：（1）公司投資部門按照股權投資協議制作投資立項書，立項書應主要包括：對投資項目的描述、投資金額等，立項書應經投資部門負責人簽字批準后上報公司總經理，經總經理簽字批準后下達給公司財務部門。（2）財務部門根據已批準的投資立項書分別按照項目設置明細賬，進行明細核算；并按會計年度來歸集與投資項目有關的各項前期費用。發生的與股權投資項目有關的前期費用，借記“待轉投資費用”科目，貸記“銀行存款”、“現金”等科目。待股權投資項目按協議規定投資時，借記“長期股權投資”科目，貸記“待轉投資費用”科目。（3）若在同一月份內同時有多個項目并存，除項目人員工資和計提的工會經費、職工教育經費、公積金和社會保險費用按照項目人員所耗費工時分攤外，其余相關費用在發生時根據項目費用報銷單直接歸集到“待轉投資費用”科目明細賬中。（4）因終止協議等原因而不再進行股權投資的，投資部門應及時制作項目終止報告，經投資部門負責人簽字批準后上報公司總經理，項目終止報告經總經理簽字批準后下達給公司財務部門；財務部門根據批準的項目終止報告，將該股權投資項目上所發生的前期費用結轉期間費用入賬，借記“管理費用”或“營業費用”科目，貸記“待轉投資費用”科目。
例2，某投資公司20X1年發生項目人員人工費70萬元，管理部門人工費30萬元，業務經費以及其他合理費用10萬元，已完成投資項目兩個：A項目與B項目，終止項目一個：C項目。所耗工時：A項目耗時3千小時，B項目耗時3千小時，C項目耗時1千小時。A項目發生中介費20萬元，B項目發生中介費20萬元，C項目發生中介費10萬元。A項目發生差旅費10萬元，B項目發生差旅費10萬元，C項目發生差旅費10萬元。賬務處理如下：1.發生費用時，借：代轉投資費用—中介費50萬元、管理費用—差旅費30萬元、應付職工薪酬70萬元、管理費用—人工費30萬元、管理費用—業務經費及其他10萬元；貸：銀行存款190萬元。同時，借：代轉投資費用—人工費70萬元；貸：應付職工薪酬70萬元。2.完成投資項目時：A項目投資費用歸集=人工費+中介費+差旅費其中：人工費=70萬元×3千小時÷7千小時=30萬元、中介費=20萬元、差旅費=10萬元。B項目投資費用歸集=人工費+中介費+差旅費其中：人工費=70萬元×3千小時÷7千小時=30萬元、中介費=20萬元、差旅費=10萬元。因C項目終止，故C項目投資費用轉入管理費用。借：長期股權投資—A項目60萬元、長期股權投資—B項目60萬元、管理費用—人工費10萬元、管理費用—中介費10萬元、管理費用—差旅費10萬元；貸：待轉投資費用—人工費70萬元、管理費用—中介費50萬元、管理費用—差旅費30萬元。
但現行稅法對投資資產的稅務處理卻是按照下述規定來執行的：“投資資產按以下方式確定投資成本：（1）通過支付現金方式取得的投資資產，以購買價款為成本。（2）通過支付現金以外的方式取得的投資資產，以該資產的公允價值和支付的相關稅費為成本”。鑒于會計處理與稅務處理的不一致，上述待轉投資費用120萬元成為一項時間性差異應調增應納稅所得額。
合伙制基金關于投資費用的處理
如上所述，合伙制基金在合伙協議中對投資費用的規定較為嚴密。按照重要性要求，合伙制基金前期的開辦費金額較少，一般可由管理公司來承擔；但對于與投資項目相關的中介費要占到項目投資額的3%左右，一般來說，應由合伙制基金承擔。合伙制基金可參照執行《企業會計制度》或《企業會計準則》來設置會計科目。若執行《企業會計制度》或《企業會計準則》來設置科目，也可將與投資項目相關的中介費記入管理費用，或按項目暫掛往來賬，等投資項目退出時配比記入管理費用。
例3，某合伙制基金20X1年已完成投資項目二個：A項目與B項目，終止項目一個：C項目。A項目發生中介費20萬元，B項目發生中介費20萬元，C項目發生中介費10萬元。20X2年A項目投資退出。
會計處理：（1）借：管理費用—中介費50萬元；貸：銀行存款50萬元。（2）借：其他應收款—A項目20萬元、其他應收款—B項目20萬元、管理費用—中介費10萬元；貸：銀行存款50萬元。202X年A項目投資退出時，借：管理費用—中介費20萬元；貸：其他應收款—A項目20萬元。若執行《企業會計制度》或《企業會計準則》，賬務處理可以參照上述會計處理（1）或（2）。由于現行稅法規定，合伙企業不交企業所得稅，但合伙企業要納入匯算清繳范圍，無論是有限合伙人還是普通合伙人，均應進行年度匯算清繳，合伙人是自然人的，應報送《個人獨資企業和合伙企業投資者個人所得稅申報表》，有“應納所得稅額”的，申報繳稅；合伙人是企業的，參照適用《個人獨資企業和合伙企業投資者個人所得稅申報表》，若合伙企業當年有盈利，應按照“先分后稅”原則由各合伙人分別繳納企業所得稅，若合伙企業當年虧損，則虧損額不能分攤至各合伙人，應由合伙企業以后年度盈利來彌補，直到有盈利結余才由各合伙人分別繳納企業所得稅。結合現行稅法規定，上述會計處理（1）與會計處理（2）實際上等效。#p#分頁標題#e#
PE這個資本領域里不斷發生著神奇的創富故事，盡管存在一定爭議，陳水清一案顯然對股權投資基金及其管理團隊，敲響了一記警鐘。
禍起跟投
據報道，陳水清所使用的手法，是采用其所控制的影子公司跟投復星創投擬投向的目標公司，然后拋售股權獲得巨大利潤。類似手法在業內一般被稱為跟投，即私募股權投資基金團隊的高管或者親屬入股私募股權基金擬投資的目標公司。
這種情形非常普遍，據調查國內有超過半數的PE/VC允許員工在投資項目中參與跟投。跟投有一定的合理性，一方面，對PE而言，跟投可以將投資人的利益和PE團隊的利益捆綁在一起，實現風險共擔，利益共享，對PE是有效的保障。否則，LP每年拿上固定的管理費，盈利再拿20%，就算虧損，仍然有利可圖，這對GP很不公平。所以，高管及員工跟投是PE/VC行業的一個普遍現象。另一方面，國內PE高管的收入和國外同行之間還有較大差距，內部跟投可以起到激勵機制的作用，使收入與能力相匹配。
但持相反觀點的大有人在，他們認為跟投雖然使PE管理團隊的利益與GP和LP一致，但擠占了股權投資基金的投資份額，損害了其利益，還會使PE團隊喪失中立的判斷，而摻雜進個人的利益因素，影響到項目的成功。甚至PE高管很可能會利用股權投資基金的錢去給個人利益抬轎子，是另類的“老鼠倉”。
所以，跟投是一把雙刃劍，目前國內這方面還沒有相關立法，但多數股權投資基金都有自己的家規，要么不允許跟投，要么鼓勵跟投。不管將來如何立法，如果允許跟投，必須讓投資人知曉，這是PE的知情權，否則難以保障PE的利益。從陳水清案件的情況來看，復星創投并沒有內部跟投的機制，陳水清的所謂“跟投”也沒有向投資人披露。
檢方指控
根據刑法規定，非國家工作人員，是指公司、企業或者其他單位的工作人員利用職務上的便利，索取他人財物或者非法收受他人財物，為他人謀取利益，數額較大的行為。該罪主體是公司、企業的工作人員。這里所說的公司、企業的工作人員，包括公司、企業的董事、監事、經理、會計及其他行政人員、業務人員和一般工作人員。該罪的客體為復雜客體，它不僅侵犯了公司、企業的正常管理活動，也因其產生的不正當行為有礙公平競爭原則，使社會經濟的正常秩序受到干擾。客觀要件上，行為人表現為利用職務上的便利，索取或者收受賄賂的行為，并為他人謀取利益。該罪的主觀要件必須為故意，過失不能構成犯罪。
陳水清涉嫌非國家工作人員受賄案中，檢方指控陳水清的犯罪事實主要包括：2007年至2008年，其負責公司對漢森制藥（002412）股權投資過程中，以明顯低于市場價格收受了漢森制藥3%的股權賄賂，并支付302.5萬元股權轉讓款，陳水清受讓股權的價格與市場價格之間差價426.5萬元。
2007年至2008年間，陳水清利用其擔任復星醫藥投資總監的職務便利，在其負責公司對時代陽光股權投資過程中，向時代陽光索取了5.1%的股權（約408萬股，價值約1097萬元）賄賂，并以其實際控制的創盛公司名義持有上述股份。2011年10月，陳水清將其收受的時代陽光公司股權200萬股出售，獲利1000萬元歸其個人所有。
2010年至2011年間，陳水清在其負責公司對天運生物公司股權投資過程中，向天運生物公司索要了300萬股股權（價值1800萬元）賄賂，并以其實際控制的創盛公司名義持有。
2010年至2011年間，陳水清在其負責公司對絕味食品公司股權投資過程中，以明顯低價收受了160萬股絕味食品公司股權賄賂，并支付1200萬元股權轉讓款，該股權在其外甥夏光成名義持有，陳水清、夏光成受讓股權的價格與市場價格之間差價880萬元。
犯罪存疑
就本案而言，陳水清的犯罪主體資格，各方并無爭議。然而，其是否收受“他人”賄賂、是否為“他人”謀取利益，以及其是否利用職務便利，則存在爭議。
首要的爭議在于檢方指控陳水清收受賄賂的數額上。根據檢方的指控，陳水清以低價方式收受了擬投資的目標公司的股權。股權是商業賄賂犯罪中一種新的財產形態，2008年最高人民法院和最高人民檢察院就聯合發文，將商業賄賂中的“財物”明確界定為：既包括金錢和財物，也包括可以用金錢計算數額的財產性利益，因此將股權認定為財產性利益是沒有問題的。但是檢察機關認定“低價轉讓”的依據是其轉讓價與市場價格之間相比較而得，由于估值方法的不同，往往結論迥異。公訴機關對未上市公司的股權進行評估而得到的“市場價格”是否公允取決于估值方法的合理性，否則簡單地將轉讓價格與“市場價格”之差作為陳水清受賄的金額，恐怕缺乏說服力。假設“影子公司”的轉讓價格并不低于市場價格，或者雖然低于但有合理合法的解釋，那陳水清的跟投雖然違反復星創投內部的規定，但并不構成犯罪。
另一值得商榷之處在于是否為“他人”謀取利益，這里的“他人”亦指擬投資的目標公司。漢森制藥（002412）、時代陽光、天運生物、絕味公司當時均是行業內的明星企業，各股權投資基金趨之若鶩，說白了，這些明星企業不差錢。不是PE是否選擇這些企業的問題，而是這些明星企業是否選擇PE以及選擇哪個PE的問題。在這種情況下，你說這些明星企業賄賂陳水清要求其所任職的復星去投資，不要說從法律上說不過去，也違反了一般性的邏輯和常識。
此外，陳水清有沒有利用“職務上的便利”也是案件關鍵所在。刑法中所說的職務便利，指利用其組織、領導、監督、管理等職權以及利用這些職權所形成的便利條件。如果沒有利用職權，而是利用個人私交或者其個人職業的聲望，則不構成職務便利。如果“影子公司”只是從陳水清處獲得了信息，并作為與目標公司進行談判的籌碼，陳本人并未向目標公司明示或者暗示要求低價或者無償轉讓，那也很難說其構成犯罪。
關鍵詞：股權投資基金 投后管理
股權投資基金管理分為“融、投、管、退”四個主要環節，融是前提，投是重點，管是保障，退是目標。由于股權基金項目多為參股，在投資實施時就意味著對項目的預期風險的承擔，而主要不是靠后期投資人管理來保障風險的降低。基金是對現有標的企業管理團隊的信任才決定投資該企業，而不是取代。此種格局在股權投資行業普通存在，因此，處在參股地位的基金在對投后項目管理時呈現出較為復雜且相對被動的一面，盡管投資協議中會有種種對于結果的約束，但過程中的參與力度有限，如何科學、合理、有效地管控好投資項目，一定程度折射出基金管理水平的高低。雖然各種基金管理機構能力、資源、風險偏好、方式方法有很大差異，對于投后項目的管理仍有一些共同之處可供探討借鑒。
一、投后管理的組織體系
組織是保障任務完成的重要手段。投后管理有別于投前管理，通常有以下組織與職能分工，以不同層次從事相應的投后項目的管理工作。
董事會：基金管理公司的董事會常常是重大事項的決策機構，由董事會決定投資的項目一般也要由其決定退出，由經營層負責實施。其他項目除非有重大價值變化，董事會通常不再直接參與投后管理事務的決策，以經營層負責具體的工作為主。
經營層：董事會權限以外的一切項目管理工作，公司經理層高管雖分工有所不同，從各自專業的角度出發都應參與投后的管理。具體職能體現且不限于以下幾個方面。
（1）投后管理小組的設立、變更、撤銷。每一個項目投出之后就是項目小組的成立之時，以跟進具體工作的落實，明確相應的責任，不留空檔期，其中明確項目經理作為第一責任人的角色尤其重要，最好還有B角。每個項目都應有投后管理小組，并確定相應的議事規則。
（2）投后管理小組成員的調整。由于分工、專業匹配、人員進退等因素，管理小組要適時調整，以保持工作的連續性。
（3）對被投資企業董事或監事、高級管理人員的委派、變更及有關權限的授予或調整；若是有董事、監事席位的，經營層要委派相應的人員，并對他們的履職內容、程序進行規定。
（4）被投資企業股權結構變化、出現較大的資產減值、承擔較大金額債務或提供較大金額對外擔保、管理層股權激勵、經濟補償等一切與經濟權益調整相關或雖不涉及經濟利益調整但存在權利放棄的事項。
（5）涉及被投資項目非經濟權益調整相關的日常投后管理事項；協助辦理標的企業要求的一些法律手續或是資格要求等。
（6）其他項目管理日常事項的處理。
投資管理項目組：一般由公司分管高管，團隊負責人，項目經理，風控部（或投后管理部、法務人員），其他部門（財務等）組成，具體的投后管理工作由項目組承擔。
專職投后管理部門：一些機構為了克服項目組過于保護或袒護自己所承做項目的弊端，通過內部再設投資管理監督服務的部門，以促進對所投項目更為全面地了解或提供更多的專業性增值服務，防止項目經理對其所管某些項目的偏護，這也是督促投后管理工作更好落實的一種內部措施。
二、投后管理的主要工作方式與內容
項目組的項目經理作為首要承擔投后管理職能的成員，具體工作可以分為以下幾類。
（1）項目基本信息。包括完成收集項目交割法律文件，完成收集項目財務報告，完成收集被投資企業年度、臨時股東會、董事會相關會議議案，完成收集項目經營數據、發展規劃、其他財務和交易信息等。
（2）調研訪談。定期或不定期對被投資企業訪談，與行業龍頭企業、產業上下游、中介機構、金融機構交流。
（3）項目報告。投資交割報告、投資協議落實報告、季度、年度報告、月度復盤會議、完成退出報告，其他不定期報告。報告的格式與內容要求應基本一致。
（4）重大事項協調溝通決定。項目重大事件，股東會、董事會議案等。一般以涉及利益變化為最重要內容，根據規定的程序形成統一的意見面向項目單位。
（5）增值服務。針對不同項目擬定投后管理方案、促成企業改善管理的百日服務計劃、專項服務計劃（比如投貸聯動，中介機構咨詢幫助，督促盡調中發現問題的規范，機構已有的上下游客戶的聯絡）。
（6）工作底稿集成。書面或電子的文檔歸集、歸檔工作。這是項目檔案的定期歸檔問題，項目經理要根據要求總結一年的工作，歸集成冊，統一歸檔。為方便管理，項目經理要序時連續管理項目情況，防止斷檔。
（7）退出決策與實施。項目組起草退出方案，根據有權決策意見實施退出。退出過程可能較長，要定期報告再決策，分階段實施。
（8）項目后評價（報告）。主要是對項目經驗教訓的總結而非僅針對收益部分。
以上工作內容都有時間性的要求和程序的要求，負責監督的工作人員要定期、定項校對這些工作的落實情況并將結果反饋給分管經營層成員或主要領導，必要時直接參與了解工作的真實情況，共同查找問題，分析原因，提出對策。
（9）建立項目數據庫。一個項目存續時間少則三四年，多則十來年，所有項目一開始就要設立符合投后管理的序時資料庫，以方便對照檢查與傳承，避免因人員變動帶來的工作不連續問題。這個基礎工作非常重要，可以達到事半功倍的效果。現在電子技術比較成熟，所有投后工作都可以記錄在案，數據連續可對比。
三、投后管理的成果應用
基金投資找到好的項目似乎是成功的一半，重投輕管的情況普遍存在，由于項目存續時間長，不確定性大，基金業管理人員變動頻繁，許多投資經理等不到項目退的那天可能已經離職。如何將“融、投、管、退”融為一體加以考慮投資經理的業績需要一開始就有頂層謀劃，其中涉及投后管理成果的應用也要納入到業績體現的重要一環中去，以增強對投后管理的重視。
（1）指標設定。衡量投后管理的好壞也要有一些指標的設定，比如投資報告中預期指標實現情況、能夠單列的項目管理費用的大小、項目增值或貶值情況，股權的流通性，收現與收益情況。
（2）成果應運。基金經理薪水通常由基本年薪、年度績效薪水、長期（分成）獎勵組成。在項目退出之前，主要應當與其年度績效薪水掛鉤。
（3）年度績效薪水的比重。為了增加整體工作的責任性以及保障投后工作有效開展，不建議將基本年薪定得過高，特別是投資經理，一旦基本年薪過高即能過上高枕無憂的生活，會減少對項目成功與否的關心度，甚至出現急功近利或逆向選擇等不良現象。基本薪水即保證正常的基本生活，體面的生活要靠績效年薪，優越的生活則要靠基金整體收益分成部分。根據投資團隊的職級，從高到低績效年薪可以為基本年薪的100%至50%不等，并根據年度的投后工作考核結果（分值）計算。比方：某投資總監年基薪是40萬，那他最高的年度績薪可以設為40萬，如果考核分數只有80分，年績薪就是32萬。若某投資經理的基薪是25萬，年績薪最高可設為20萬，如果考核為100分，可得20萬績薪。績效薪水作為基金管理過程中的獎勵方式比較合適。
（4）獎勵薪酬。員工對基金的念想主要來自基金整體收益中的分成部分，因為有放大效應，好的基金可以有巨額的獎勵資金池。通常，在滿足投資人的本金與優先回報后，管理機構可以拿到余下收益的20%作為管理收益，經營團隊全體可以拿到該收益的30%。比如：某基金本金投入10億，總計優先回報5億，項目全部退出獲得了20億，顯然支付上述兩項后仍余5億，若20%為管理收益，則管理機構可以提取1億元，若30%用于團隊，則團隊可以獲得3000萬元。如果這個機構只有30人，人均100萬元，而獎勵主要面向經營者和投資團隊，獎勵更為豐厚。關于這部分的分配，許多機構是以崗位計點數的辦法加以累計，最終按總的點數分配，過程管理業績也會被以點數的方法逐年記錄，產生收益分成時一并兌現。所以投后管理不僅要事關當年的績效薪水，也應關乎最終的獎勵薪酬，使員工的近、中、長期的利益有一個預期和分步實現，以維護團隊與管理的穩定。
（5）獎勵點數。理論上跟“融、投、管、退”四個環節都有關系，一些機構對“融”和“投”是單設獎勵的，那今后的點數主要考慮投后管理與退出工作。點數一般與崗位的重要性、貢獻度為基本系數，結合年度常規考核結果，特別年度專項貢獻分（可設為1-20分，不參與年度績薪的分配）來累加計算。比方前述某投資總監年度考核是80分，又有專項貢獻分10分，假定其崗位系數為0.4（崗位系數可以從1-0.1設定），則當年的績薪不變，但當年的獎勵點數可以是（80+10）×0.4=36點，如果沒有專項貢獻分，獎勵點數為32點。每年對全公司的點數統計，值到兌現，分成取得收益越多，每一點就越值錢，反之，點雖多也不值錢。
四、總結
在國內股權投資行業的發展歷程中，國有控股投資機構始終都是重要的一極，扮演著重要的角色。中國股權投資的出現和早期發展帶有很濃的政府推動色彩，無論是理念宣傳、制度引進、資金來源等都能看到政府的身影。當時在增強國家科技創新能力的大布局下，依靠股權投資來化解科技型中小企業資金難題，成為一個公認的有效途徑并上升為國家戰略。在政府強力推動和企業巨大需求的綜合作用下，各地積極響應紛紛成立了政府主導的股權投資機構。在世紀之交的兩年里，中國幾乎每一個地級城市，甚至每一個規模較大的開發區都設立了自己的股權投資機構。這些國有股權投資機構成為當時市場的主要力量。由于當時國有股權投資機構的特色明顯，實際出資方為各地政府，因此，各投資機構的主要投資區域多為本地，投資標的也多為早期科技型企業。加之投資機構多為國有控股，因此在層級管理、投資標的選擇、投資手段多樣化、激勵制度等方面基本沿用了普通國有企業的管理模式。
經過4-5年的發展，國有股權投資機構逐漸出現了分化，一部分具有先進投資理念的機構開始在行業中嶄露頭角，這方面具有代表性的投資機構有深創投、達晨、江蘇高投等。這些機構面對不斷發展的股權投資市場，結合自身條件，揚長避短，積極應對，在股東支持下在一定范圍內進行了制度創新，引入了基金管理、員工激勵、異地布局等市場化運作手段，并取得了很大的成功。但大多數國有股權投資機構仍然延續著舊有的經營理念，受困于投資的地域限制和標準限制，出現了人員流失和發展停滯的現象。2010年以后，國內股權投資市場漸漸成熟，民營股權投資機構逐漸強大，并與國有和外資形成鼎立之勢。這個時候國家對待股權投資的政策導向也出現了一定的轉變，從當初直接設立股權投資機構轉變為以引導資金形式參與，從市場直接參與者轉變為監管者和間接參與者，意在使整個行業逐漸回歸競爭和市場化狀態。另外，國有股劃轉社保基金制度的出臺也使得國有股權投資機構在運作中大為掣肘，使得國有股權投資機構在原有基礎上繼續分化，地域特征明顯的小型國有股權投資機構基本處于維持狀態。
未來，國內股權投資市場蓬勃發展的態勢已成為共識，同時市場化程度將會繼續增強。各投資機構將會在募資、投資、管理、團隊、創新等所有環節展開更為激烈的競爭，具有各種背景的投資機構都將面臨生存考驗和做大、做強機遇。在這個挑戰與機遇共存的時代，為數眾多的國有股權投資機構和從業人員有意愿積極參與其中，但是，如何破解國有股權投資機構的禁錮，如何借助市場發展的趨勢大有作為，需要各界就這些問題進行探討。
經營現狀
目前，多數地方性國有股權投資機構的主要業務集中在自有資金的投資，即依靠自有資金向目標企業進行投資，簽訂以承諾上市和條件回購為核心的投資協議，經過3-5年的等待期，通過企業上市、股權回購、股權轉讓等方式退出（如圖1）。
目前，國有股權投資機構選擇項目的主要標準為：達到一定規模和安全邊際、盈利模式清晰、成長性較好、具備未來國內上市潛力。國有股權投資機構的投資金額大多為分級授權，一般來說公司自主決策多在1000萬元左右，高的部分需要經過股東部門審批，流程復雜。另外，行政法規對單個項目累計投資額度要求不高于總資產的20%，盡量規避國有股轉持設定的“522”標準——被投資企業最近一年經審計總資產、營業收入不高于2億元，員工人數不高于500人，否則該目標公司上市后的國有股權將按比例無償劃轉社保基金。該制度的初衷是鼓勵國有股權投資機構投資中小企業和充實社保基金。
從這個簡單的現狀描述就能夠清晰地看到，國有股權投資機構的投資選擇與市場化程度很高的民營、外企相比有著先天的不足。
主要障礙
當前，國有股權投資機構在投資業務模式方面的不足和障礙主要體現在：盈利模式落后，投資過程中往往受到項目決策失誤、等待期意外事件、股權轉讓價格背離預期、二級市場變幻無常等所帶來的風險，導致預期盈利波動大、投資與收益間隔時間長、投資收益低、風險敞口大等潛在不利后果。而反觀行業中主流股權投資機構，均已形成了以自有資金投資、基金托管、投資服務等為主的盈利模式，謀求成為股權投資的綜合管理服務機構。并且，各個機構來源于托管和服務的盈利已逐漸成為主導，自有資金已經變為基金托管、投資服務等業務的必要條件而加以使用，杠桿效應明顯，真正實現了金融業作為服務業本質的回歸和金融機構以專業化、盈利能力為核心競爭力的形成。
在目前國內股權投資風生水起的大環境下，國有股權投資機構傾向于投資成熟項目的策略與單筆可投資額度和國有股轉持標準之間的矛盾，導致國有股權投資機構業務的開展處處受阻。國有股權投資機構投資成熟項目策略本無可厚非，其實這也是國內絕大部分創司的選擇，畢竟中早期項目不確定性因素太多、投資周期偏長、風險較高。投資中早期項目需要相當規模的整體可投資產和具備早期項目判斷力的投資團隊，而國有股權投資機構可投資產和人員能力情況顯然不具備投資要求，貿然投資只會增加整體資產的風險，因此以成熟企業作為投資標的適合市場規律和國有股權投資機構現狀。但是，與這種投資策略相矛盾的是成熟企業動輒幾千萬甚至上億的融資需求和國有股權投資機構一兩千萬左右可投額度之間的差距巨大，使得它們很難參與企業融資，即便參與在談判時也處于劣勢，也無法保證投資后對參股企業的影響力。國有股轉持對國有股權投資機構的影響更為致命。目前，各行業中的龍頭企業和具備特色的成熟企業的規模愈來愈大，國有股轉持標準使得國有股權投資機構幾乎完全喪失了與企業進一步接觸的機會，喪失了與同行競爭的機會，喪失了就目前而言在這個規模最大、收益最優、最適合投資的領域進行投資的機會。在這樣的投資現狀下，業務發展已經無從談起，投資模式再造迫在眉睫。
股權投資真正的盈利模式在于價值發現和創造。因此，投資前的工作是發現具有真正價值的項目，而投資后的管理和服務才是預期價值的創造和實現。指導已投資企業按照專業意見去實現既定發展，才能最大程度地實現投資收益。而對企業的影響力往往來源于股權比例、后續投資能力和團隊自身水平。較高的股權比例和持續的資金支持才能使企業真正重視投資者，使投資機構的專業化能力得以充分體現，才能形成股權投資機構的競爭力。當前，國有股權投資機構對企業的第一輪投資金額往往不大，后續投資更難以承諾，造成投資后項目方對投資者態度消極、信息通報拖拉、關鍵問題我行我素，使得國有股權投資機構對已投企業的管理處于被動地位，更談不上引導企業按照自己的思路去發展，最后大多導致對項目的遷就或雙方決裂，項目的真正價值難以按照預期實現。
原有投資模式所帶來最主要的后果就是國有股權投資機構整體活力日漸喪失。企業存在的意義無非是通過一個市場認可的途徑為客戶提品或服務、為股東創造收益、為員工提供自我價值實現的平臺。國有股權投資機構在以上種種障礙影響下，能夠服務的客戶愈來愈少、員工施展的空間越來越小；進而投資機構預期盈利能力逐漸喪失、股東回報和員工激勵的基礎萎縮；形成員工茫然度日者多、自信充實者少；慕外怨內者多、積極實干者少；機械應付者多、創新主動者少；致使投資活力日漸喪失。
應對策略
從2000年創業板的豪賭到2007年Pre-IPO項目的瘋投，再到現在VC/PE概念的全民普及，中國股權投資從上世紀90年代末出現至今已經走過了十幾個年頭，雖然出現的時間不長，但已然經歷了幾個冰火交替的殘酷周期，也做到了婦孺皆知。當暫離喧囂回首品味時，市場正遵循著自身特質堅定的成長，強大的生命力令人唏噓，巨大的變化令人感慨（見圖2）。
通過借鑒以往的發展路徑和國外市場的成功經驗可以預見，隨著中國改革開放的深化和國內金融市場的不斷發展完善，國內股權投資市場無論是整體規模、參與者素質、市場化程度等都會進一步提高。與此相對應，伴隨著行業一次次洗禮和整合，行業競爭格局也逐漸明朗，那些具備核心競爭力、順應行業發展規律的機構將會嶄露頭角并越做越強。
國內數量眾多的中小企業和實體經濟多樣化的金融需求造就了股權投資巨大的市場空間，賦予了股權投資行業真正的生命力。另外，股權投資作為國家實現產業升級和創新型經濟的重要手段、多元金融體系的重要一環，必將受到國家政策的持續鼓勵。因此，中國終將成為全球最大的股權投資市場。國內股權投資行業將會繼續遵循其內在規律，結合國情走向成熟和繁榮。對于國有股權投資機構而言，面對著如此的行業未來、審視自己的稟賦，除了順應行業發展規律、積極加以改變完善外并無二法。
對于自身的優勢和不足，國有股權投資機構應當以務實的態度來看待、以務實的方案來揚長補短、以務實的心態去對待方案確定和實施中可能出現的問題。以市場化為導向發展、以市場化為導向創新、以市場化為導向參與。以股東、公司、客戶和員工的共贏作為決策標準。改變現有模式來保證股東、公司的盈利，提高效率和專業化水平來達到客戶滿意，以現代化的管理來迎合員工需求。
國有股權投資機構應充分利用現有的資源和有利因素，逐步引進股權投資基金運作并提供綜合服務，力爭打造具有核心競爭力和品牌影響力的投資管理機構。股權投資基金按照已投資項目定投逐步向非定投、投資方向細分、規模化方向轉變；同時積極參與同行間的聯合投資和成熟項目的投資。綜合服務應圍繞項目投資和基金運作的實際需要，積極加以設計和提供，提高融資方滿意度和企業的價值增值。
在初期規劃中，國有股權投資機構可以繼續按照現有計劃和標準進行投資，并在已投項目中選擇質地好并愿意進一步合作的企業，以基金的形式運作其后期融資，逐步積累投資業績、完善業務操作技巧、建立穩定的LP資源。
如圖4流程可以解決國有股權投資機構的投資能力、盈利渠道、項目資源、LP資源、公司活力缺乏等問題。目前，大多數國有股權投資機構的投資通常只能滿足企業部分和近期的需求，在企業發展后期能為之提供融資服務的能力相對滯后。引入基金形式后可以為發展前景良好的企業提供全程融資服務，徹底規避投資額度和國有股減持限制。
在盈利渠道方面，通過對企業持續的融資服務和基金管理等業務，可以為國有股權投資機構打開多元化收益大門，實現公司盈利多元化，并且中介服務類收益的成本會很低、風險敞口小、收益率高。
國有股權投資機構在投資多數成長期項目時、特別是本區域內企業時具備一定的話語權，彼此在投資過程中也建立了信任關系，但由于后續融資能力不足導致企業與機構漸行漸遠。如果能夠使用基金形式，幫助一些具備發展前景和上市預期的已投企業的后續融資，原有項目資源能夠再次被利用，其本身就是一個良好的基金類項目資源。
突出的投資業績和豐富的LP資源是國有股權投資機構進行基金運作的最大障礙，因此，在初期以國有股權投資機構自身名義托管綜合投資基金的難度較大，建議使用優秀已投企業定投基金的形式來提高LP的認可度并積累自己的LP資源。
在掃除業務領域諸多束縛后，加之基金運作中各種市場化的制度安排，必能調動員工的積極性，激發國有股權投資機構的活力。
操作重點
國有股權投資機構在自有資金投資階段能夠擁有一定的話語權，當確定投資后，在投資條件中設定在企業發展符合預期時，優先由其提供后續融資等一系列服務的條款，將為下一步基金的介入創造條件。
國有股權投資機構的業務部門要把募資和投資人關系的維護作為一項基礎性工作和日常性工作來對待。加強募資、企業管理、發展戰略等方面的學習，提高工作能力。
考慮到今后將為企業提供全程金融服務，因此國有股權投資機構在初次投資完成后要更加主動地為企業提供增值服務，通過各種形式密切與企業股東及高管的聯系，持續關注所在行業的發展，加深彼此的信任度。
增加對地域優勢的利用。國有股權投資機構在尋找律師、會計師等中介機構時，不但要考慮其能夠提供專業支持，更要使這些中介機構成為公司業務拓展的一個高效平臺。國有股權投資機構要積極與基金相關的中介機構開展接觸，形成適合公司業務發展的伙伴群。
國有股權投資機構在具體設立安排時需主要考慮：形式——有限合伙已經成為當下股權投資基金的主流模式，只有采用有限合伙制才能得到投資者的認可，這是成功募資的基礎條件，因此投資主體應當采用有限合伙制股權投資基金形式。
責任——有限合伙機構中的GP承擔基金的管理并獲取對應收益，但按照法律其應當承擔無限責任。為了控制該無限責任的范圍，建議新設一家國有參股的有限責任制的管理公司作為GP。
障礙——《合伙企業法》明確規定國有企業不得擔任一般合伙人，即不得成為有限合伙機構中的GP。因此建議作為GP的管理公司國有股比例小于50%，國有股可以作為最大單一股東而不是控股股東。（本刊注：合伙企業法第三條規定國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人。）
通過上述分析，國有股權投資機構在設立股權投資基金時可參考操作方案（見圖5）。
股權投資基金設立方案
關鍵詞：對外投資；內部控制；風險管理
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198（2013）15-0117-01
企業的對外投資活動是機遇與風險相伴隨的行為。企業在追求對外投資項目高收益的同時，往往忽略了與此相伴的高風險。上島咖啡的過度投資擴張，導致管理失控；百安居在中國創造急速擴張并急速倒閉的神話；中國平安參股富通，被迫貶值。諸如此類投資失敗的案例，究其原因雖然很多，但是總是與急于求成、忽視投資風險、不加強投資控制有關。企業要能夠應對外投資過程中的風險，獲得較高的投資收益，就必須按照投資業務流程來加強對外投資的內部控制。
1 對外投資控制要建立不相容職務相分離制度
不相容職務是指不能同時由一個人兼任的職務。為達到有效控制的目的，對外投資業務中的主要控制環節不能由一人去完成。任何部門或個人不能獨攬業務處理的全過程，不同步驟應交由不同的部門或人員去完成。對外投資業務主要涉及到投資規劃、審批、實施、投資資產管理和監督評價等關鍵控制環節，企業應當明確關鍵控制環節的職責權限，確保辦理投資業務的不相容職務相互分離、制約和監督。
對外投資業務實施過程中需要分設的不相容職務包括：投資項目建議書擬訂與可行性分析報告編制崗位要分設；投資方案制定與決策崗位要分設；投資協議簽訂和審批崗位要分設；與投資相關的經費使用與審批崗位要分設；投資收益確認、投資處置與審批崗位要分設；投資業務的實施、審批與監督評價崗位要分設。
2 對外投資控制要防范可能的風險
投資項目的風險評估是企業進行對外投資的核心環節。企業必須以投資項目的完成為中心，在投資業務的全流程中，重點關注以下幾方面風險可能帶來的損失。第一，企業投資缺乏完整統一的戰略目標，導致投資規模不符合企業整體發展戰略的風險；第二，投資項目選擇不當，與國家的宏觀政策不符，投資前期未經充分調研，未編制與實際情況相符可行性研究報告，或者選擇了超出自身能力的投資項目，導致企業投資失敗的風險；第三，投資資金預算編制不合理或者無預算，造成投資實施過程中資金供應不足或供應過度，導致公司產生財務風險；第四，投資決策權力分散，投資管理職責分配不當，未按照重要性原則設置審批權限和審批流程，影響投資決策的效率和效果的風險；第五，投資活動未經適當審批或超越授權審批，可能因重大差錯、舞弊、欺詐而導致損失的風險；第六，投資合約未經認真審核，投資合約條款存在對企業不利的因素，可能導致未來發生經濟糾紛，產生資產損失的風險；第七，投資記錄錯誤或會計處理不正確，可能造成投資成本信息不真實的風險。
3 對外投資要實施全流程控制
3.1 對外投資決策控制
決策控制，就是對投資對象如何選擇和投資資產如何處理的控制，決策控制是企業對外投資內控體系的基礎，對企業對外投資的效益和成敗產生著重大影響。企業的戰略發展部門應該根據企業的長期發展戰略、企業的發展潛力和宏觀經濟形勢等諸多因素，提出企業投資意愿，發展部門要根據投資的不同目的進行分析認證，對需要被兼并企業的資信情況進行調查或實地考察、對共同投資人資信情況進行調查，編制投資項目建議書。同時，企業應該組織專門人員形成可行性研究小組，對各種投資項目進行充分認證，編制可行性研究報告。投資項目可行性認證需要從戰略評估、經濟性評估、風險評估三方面進行。還應當由相關部門或委托具有相應資質的專業機構對可行性研究報告進行獨立評估，形成評估報告。對重大投資項目，必須委托具有相應資質的專業機構對可行性研究報告進行獨立評估。對通過可行性認證的投資方案，需要按照分級授權審批的原則進行審批。重大投資方案，應當提交股東大會或股東會審議。重大投資方案的審批要實行集體決策審批或者聯簽制度，要充分聽取每個成員對投資方案的意見，決不能由少數人主觀決策。
3.2 對外投資執行控制
企業應當制定投資實施方案，明確出資時間、金額、出資方式及責任人員等內容。投資實施方案及方案的變更，應當重新履行審批程序。企業的審計和法律事務部門應該審閱合同協議，并出具法律意見書，以規避可能出現的法律糾紛。按合同或協議規定，企業資產管理部門負責組織相關部門和人員在規定時間內投入現金或實物，投入實物必須辦理實物交接手續，并經實物使用和管理部門同意。企業應根據需要向對被投資公司委派董事、監事、財務總監或其他管理人員。企業應當對派駐被投資企業的有關人員建立適時報告、業績考評與輪崗制度。
企業確定對外投資項目后要強化對于對外投資項目的跟蹤管理，不能在其確定后，以投代管，對其不聞不問，放任自由。企業資產管理部門應指定專人進行長期股權投資日常管理，監控被投資單位的經營和財務狀況，監督被投資單位的利潤分配、股利支付情況，定期提供投資分析報告。企業的審計、財務及其他相關部門發現被投資公司或項目存在違規投資、違規進行股權運作等重大問題，或在生產經營管理中出現重大失誤等，要及時通報資產管理部門。資產管理部門應會同財務、審計等有關部門審核并提出處理意見，上報董事會或總經理審批，資產管理部組織被投資企業執行整改。
3.3 對外投資處置控制
企業應該完善對外投資項目處置的控制，對投資項目的收回、轉讓、核銷和清理等活動的授權批準程序予以明確的規定，以確保企業的利益。對投資收回、轉讓、核銷等處置方式的決策和授權批準程序作出明確規定。在處置前，企業資產管理部門、財務部門等組織相關部門和人員對擬處置長期股權投資項目進行分析、論證，充分說明處置的理由和直接、間接的經濟及其他后果，形成處置分析報告。形成的處置論證分析報告提交董事會審議通過。對應收回的投資資產，要及時足額收取。轉讓投資涉及股權交易行為，應對擬轉讓的股權進行評估。根據評估結果，由企業相關部門提出初審意見，最終報公司總經理或董事會審定，評估資料報資產管理部門備案。核銷投資，應取得因被投資企業破產等原因不能收回投資的法律文書和證明文件。
3.4 對外投資記錄控制
企業財務部門負責對外投資活動進行完整的會計核算，應該根據不同的對外投資目的，將形成的金融資產歸類為交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產及長期股權投資分別進行核算。按每一個投資項目分別設立明細賬簿，詳細記錄相關資料，并按時足額收取投資收益。財務部負責人審核報表并監督收益是否及時足額收回。財務部門要根據資產管理部門提供的投資項目清查情況，至少每年進行減值分析，需計提減值準備的及時進行賬務處理。減值準備數額按規定權限審批后，進行調整。資產管理部門根據發生股權變動的事項，按照股權交易協議及被投資子公司董事會決議等有關法律文件，辦理權屬變更登記手續。財務部門按照會計核算辦法及有關股權變動憑證，調整長期股權投資有關項目，監督股權轉讓款項收回情況。財務部門負責人審核更新后的賬目及權屬。
3.5 投資評價控制
企業資產管理部門應組織相關部門進行長期股權投資的后評價工作，檢查分析投資期間經營行為是否合規，每年應對被投資公司進行績效評價，形成績效評價報告。對經濟績效極差、資不抵債的被投資公司提出處理意見，報母公司董事會審批。
企業的各項對外投資活動是企業的命脈，關系到企業的發展前景與規模，不僅與企業的全體工作人員息息相關，而且極大的影響著社會主義市場經濟體系是否健康、穩健的向前發展。為了避免企業對外投資活動失敗案例的一再發生，為了保證國家經濟的興旺發達，企業必須高度重視對外投資活動內部控制制度的建設工作，健全企業的內部控制制度，從源頭上和制度上保證對外投資業務的有效進行和資產的安全完整，使企業和社會主義市場經濟安全、穩定、持續發展。
參考文獻
所謂夾層基金即向融資方提供介于股權與債權之間的資金，此類基金能夠填補股權資金、普通債權資金之外的資金缺口。
一方面，宏觀調控之下，房企融資渠道受阻，直接促使地產私募基金頻繁現身。另一方面，二級市場低迷導致PE項目退出率持續創新低，私募股權基金開始豪賭房地產投資，滿足出資人（LP）的高投資回報訴求。兩方各有所需，而夾層基金正成為被普遍使用的方式。
借道夾層基金
據知情人士向《財經國家周刊》記者透露，鼎暉投資擬發起15億元的鼎暉夾層投資二期基金（下稱二期基金），列出13個擬投資項目，其中11個項目涉足房產，擬投資額度約33.4億元。
夾層投資是一種介于優先債務和股本之間的投融資方式，收益和風險也介于銀行間信貸和股權投資之間。其模式包括可轉換債、可贖回優先股等。
鼎暉投資的LP一直希望所投資的PE基金實現至少30%的年化投資收益。而這個所有LP共同的期望值，隨著項目IPO審批放緩而漸行漸遠。
此外，二級市場低迷導致PE項目退出率持續創新低，在此背景下，鼎暉投資大手筆染指房地產投資，以謀求轉型，滿足LP的高投資回報訴求。
在記者的采訪中，諸多鼎暉LP直言，希望鼎暉投資能借道夾層基金拓展房地產債權投資，實現短期較高的投資回報，安撫LP對項目IPO退出放緩的擔憂。
“鼎暉內部對夾層基金的期望值也比較高。”上述知情人士透露，目前鼎暉投資一、二期夾層基金的投資委員會由鼎暉董事長吳尚志、總裁焦震、中國投資擔保有限公司董事長劉新來擔任，負責投資事項決策。房地產項目前期風險評估審核與投后管理階段，則采取項目經理責任制，由鼎暉投資董事總經理胡寧負責管理。
不過，某些業內人士并不看好鼎暉投資借道夾層基金投資房地產的行為。“二期基金更像是一只房地產債權投資基金。在房地產投資領域，夾層投資模式有時顯得形同虛設。”一位房地產基金人士解釋說，夾層基金將債權投資轉化成房地產項目公司股權，主要是為了跟蹤監督項目資金使用與銷售回款狀況，一旦房地產項目完成銷售且利潤全額分紅，夾層基金等于收回全部本金利潤，項目公司股權的經濟價值大打折扣。
在發起二期基金前，鼎暉投資已于2012年年初悄然發起11億元規模的一期基金，其中9億元投向上海青浦保障房項目與杭州某住宅項目，目前上海青浦保障房項目僅持有1年便實現退出，取得15.55%的年化收益。
另外，一期基金最能體現“夾層投資模式”的項目，是某能源公司接受鼎暉投資1.92億元的債權投資，并約定若能源公司股東18個月后未按約定回購股權，鼎暉投資承諾以不超過2.4億元總額，按約定價格收購上述能源公司質押股權。“與其說是債轉股條款，不如說是給夾層基金還本付息提供足額擔保。”上述知情人士透露。
國內某大型PE合伙人則對記者表示，“夾層基金的設立是股權投資基金降低風險、迎合需求的一個有效配比，但非長遠之計。”
私募頻現地產
據《財經國家周刊》記者調查，多數PE人士認為，借助夾層投資涉足房地產領域只是私募金融創新的一種方式。“這兩年銀行的貸款規模和發放條件被嚴格管制，中小企業貸款額度非常有限；另一方面，民間房地產企業對債權融資的需求非常大，從量上來講遠遠超過了股權融資。私募機構通過金融創新的方式來繞過監管，供給這類產品，以迎合市場需求。”國內某PE高管表示。
“市場低迷之時，股權投資還是應該回歸傳統做法，即在獲得高收益的同時承擔相應風險。”一位PE業內人士說。由于風險可控，國內地產PE大部分選取債權形式進行投資，收益在15%-20%之間，有時甚至獲得20%-30%的高收益。
在收益分配上，國內房地產私募基金也大多沿用了國外通行做法，即以10%為門檻收益率，若基金收益低于10%，基金管理者（GP）只收取管理費；若基金收益大于10%，則超額部分的20%為GP的績效收益。
這超額部分的20%，在諸多房地產集團中，將是一筆重要的利潤來源。
以金地集團為例，該公司2011年提出名為“一體兩翼”的戰略架構變革計劃，房地產金融業務正是其中的一翼。該規劃內容稱，預計2016年，金融業務將為金地貢獻約20%的利潤。
不過，值得注意的是，“2012年下半年地產私募基金收益有所下降，一般在9%-12%。”某開發商旗下地產私募基金公司經理表示，在國家調控政策尚不明朗的狀況下，2013年上述地產私募基金的收益率下滑趨勢將更顯著。
諾承投資管理合伙人王東亮對媒體表示，現在地產私募基金大部分為機會性投資，基金成本雖略高，但尚在可控范圍，未來房地產基金將會在房企資金來源中占據重要地位。
住建部的《人民幣房地產私募基金發展報告》顯示，未來三年，中國房地產私募基金總規模可能達到5000億元。
與歐美相比，中國的房地產私募基金才剛剛起步。公開數據顯示，在美國，房地產開發的資金來源超過80%依賴于基金融資；而在中國該比例僅為5%，房地產開發資金來源的70%來自于預售和銀行貸款。
等待洗牌
就投資模式而言，國內地產私募基金與國外成熟的基金相比尚有差距。國外基金大部分進行股權投資，主要通過兩種方式：一類是收購房地產公司股權，再以項目銷售退出；一類是以可轉債形式投資，以開發商贖回退出。
相比之下，股權類投資的杠桿率更高，收益和風險也更大。而債權投資則相對穩定和安全。
在實際操作中，中國的房地產私募基金出現了較明顯的分化。“不少小基金實際以‘過橋貸款’為主營業務。” 上海一家私募房地產基金負責項目負責人杜先生表示。
過橋貸款是指一種短期的過渡性貸款形式。一般情況下，基金以股權形式介入項目的部分環節，如拿地環節、開發環節或是銷售環節。當項目獲得銀行貸款，或是進入前期銷售后，開發商即以約定價格回購股份。該類基金一般存續期僅有1年至3年。
“簡言之，就是賺快錢。”杜先生說，“在二三線城市，一些中小開發商發起的私募基金，將提供過橋貸款當成了設立基金最主要的目的。”
“在這類案例中，所謂的股權投資實際上像是高利貸的角色。此類基金退出的主要途徑是開發商贖回。真正的私募基金應該和開發商一起賺錢，而非從開發商手中掏錢，否則會潛藏利益輸送的風險。”
有業內人士表示，上述做法由于風險極大，前兩年“爆倉”的項目頻發，現在已經很少有PE敢輕易動手了。
諸多專家認為，地產私募基金行業到了整合的階段。據上海智盈股權投資管理有限公司董事總經理董偉海預計，國內的房地產私募基金行業在未來兩年內會有一輪洗牌。
當前，國內房地產私募基金運作模式為：先找好項目，再以項目為核心募集資金，所有資金必須一次到位且定向使用。有些PE公司甚至是一個基金專門針對一個項目。
一、山西省政府引導創投基金設立及運行情況
（一）基金設立的目的及意義我省政府創投引導基金的設立，是省政府穩增長、促發展戰略意圖的體現，有利于有限的財政資金資源的優化配置，對實施供給側改革，提高經濟增長的質量和效率具有重要意義。它推動了傳統的由財政撥款直接支持企業發展的方式向運用市場化手段轉變，是財政治理理念和資金管理及分配方式的深刻變革。在當前國家經濟發展進入新常態，經濟指標步入下行通道，結構性矛盾突出，部分行業產能過剩，財政收支增速明顯放緩的背景下，在適應新要求財政資金逐步退出競爭性領域的同時，采用政府引導基金的方式，使財政資金與社會資本結合引導性投入到具有一定外部性的競爭領域，是政府轉變職能，提高財政資金使用效率的重要制度創新，可以彌補股權投資領域的市場失靈，吸引社會資本和引導投向，更好地服務實體經濟的健康發展。
（二）我省現有政府引導基金的布局截止2015年底，我省省級共有政府引導基金8支，總規模194億元，其中財政出資39.2億元，分別設立了戰略新興產業投資基金、旅游文化體育產業投資基金、文化產業發展投資基金、小微企業扶持基金、農業產業發展基金、民營企業創新轉型投資基金、中小企業創業投資基金和城市人居環境PPP投資引導基金，主要支持我省裝備制造、新材料、新能源、文化旅游、現代農業、現代服務業、城市基礎設施建設以及中小微企業發展。
（三）創投引導基金的運行情況截止2015年底，上述政府引導基金合計投資38.85億元，共投資項目39個，其中戰略新興產業基金投資項目9個、山西中小企業創業投資基金（以下簡稱“中小創投”）投資項目18個、山西農業產業發展基金投資項目2個、山西省小微企業創業投資基金投資項目10個。從基金運營時間來看，中小創投和山西省小微企業創業投資基金均成立于2013年，成立時間最早，投資難度較大，投資項目較多。同時，也是財政廳相關部門人員參與投資決策最為直接，在基金運營過程中經驗最為豐富的引導基金。
二、山西中小企業創業投資基金和山西省小微企業創業投資基金運營的經驗
2014年以來，我國經濟環境處于體制深化改革、產業結構性調整的關鍵時期，隨著大宗商品價格的大幅降低和淘汰落后產能的持續推進，以煤炭、冶金、化工為主要經濟支柱的山西經濟急劇惡化，中小微企業生存環境愈發艱難。隨著聯盛、海鑫等企業債務危機的出現，多數商業銀行在山西縮緊信貸政策，融資難問題更為突出。在此背景下，作為以市場化方式運營的政府引導基金在我省應運而生，既兼顧政策引導同時又考慮市場化運作。創新的投資模式，不但要給企業帶來資金，更重要的是給企業帶來資本市場理念和借助資本市場快速發展的能力。
（一）兩支基金的管理模式1.組織形式山西省小微企業創業投資基金是以公司制形式運營，股東分別是山西省投資集團有限公司（代省財政持股2000萬）及山西省中小企業基金集團有限公司（投資3000萬），投資項目決策機構為董事會。山西中小企業創投基金是以合伙制形式運營，由山西證券全資子公司山證基金管理有限公司以普通合伙人（兼基金管理人）出資1000萬元并管理基金，同時山西國信集團（有限合伙人）出資1億元、龍華啟富投資管理有限公司（有限合伙人）出資9000萬元，共同發起成立，其中財政資金委托山西國信集團出資。中小創投項目投資的決策機構為投資決策委員會。2.投資流程兩支基金在投資流程上幾乎一致，通過各自渠道收集項目，做初步接洽后進入項目篩選階段，一般每10個項目有2-3個項目被選中進入立項程序，項目立項后，基金會同第三方中介機構（包括律師事務所、會計師事務所、評估機構等）對項目展開全面的審慎盡職調查，經過盡職調查的項目在滿足一定條件的情況下會進入投資決策階段，基金通過董事會和投資決策委員會充分討論后，決定是否投資。通過決策的項目，投資經理會與被投資企業就具體投資協議的條款進行商務談判，并最終簽署投資協議，完成交易。兩支基金在成立時的目的就是支持我省初創期和成長期的中小微企業，以市場化的手段促進我省中小微企業健康發展，實現經濟的轉型跨越發展。基金在盡調到決策整個過程中發現，影響中小企業健康發展及融資困難的一個突出的問題是企業法人治理不完善、財務不規范程度高，規范難度較大，且多數企業未進行股份制改造，這些問題制約了企業與基金的進一步對接，需要政府“下猛藥”、中介（包括基金）“下功夫”、企業“下決心”，幾方共同努力逐步完善，而單純的資金支持治標不治本。中小創投投資定位面向行業發展前景良好、具有自主創新能力的、高成長性的省內中小企業。基金團隊多數來源于山西證券投行體系，他們通過對企業的培育和引導，使企業逐步實現規范化運營，發掘其內在價值，以市場化運作的思路，著力打造省內細分行業的優秀企業。這些理念在對山西寰爍電子科技股份有限公司和山西精英科技股份有限公司的投資上表現較為突出。以寰爍股份為例，早在2013年在對各地市摸底時發現該企業有一定的基礎、盈利能力較強、企業所有者有意愿通過資本市場得到更好的發展。但企業規范程度低，主要體現在：①法人治理上，所有者與經營者不能嚴格的區分，在野蠻生長時期，老板幾乎把所有的精力放在業務、關系、資源上，對法人治理基本沒有概念。②財務規范上，老板更多關心的是企業有多少現金，對企業財務結構、資產狀況關心不夠。③對企業業務的把握沒有做到精細化。基金團隊通過對企業老板、高管、員工的培訓，利用股東資源逐步完善企業法人治理、規范財務管理，并通過基金投資和“新三板”掛牌帶動社會資本共同支持企業。在基金投資后，寰爍股份通過各種方式獲得資金已逾億元，經過中小創投和企業的共同努力，寰爍股份已經成為山西在線教育行業的領先者。寰爍股份的變化不是資金帶來的，而是遵循市場化方式以資金支持為突破的全方位管理服務帶來的價值。
（三）兩支基金的投資策略資本市場私募股權投資基金投資天使期和早期項目，多數采用夾層投資的方式，以優先股和可轉股債權為主。在優先股投資方面，國務院于2013年11月30日《國務院關于開展優先股試點的指導意見》，決定開展優先股試點；2014年3月21日，證監會《優先股試點管理辦法》進一步明確，在試點期間，只有符合條件的上市公司和非上市公眾公司（即“新三板”掛牌企業）可以發行優先股。其余普通公司在優先股發行方面仍然受《公司法》中“一股一票、同股同利”等條款的約束。因此，國內人民幣基金絕大多數采用可轉股債權方式投資。中小創投和山西省小微企業創業投資基金結合上述相關政策、基金設立目標及企業的實際運營情況對企業采用股權投資、可轉股債權投資的投資方式，其中中小創投股權投資企業9家、可轉股債權投資企業9家；山西省小微企業創業投資基金投資企業10家，投資方式均為可轉股債權。在具體項目投資方式的選擇上，中小創投經過兩年的摸索，形成了適合山西實際的投資策略。1.股權投資策略任何一支私募股權投資基金都有意愿在企業的成長中獲取增長帶來的紅利，并非所有的企業都適合股權投資，在享受高額回報的同時基金也承擔著較大的風險。股權投資的風險來源于三個方面：①企業財務、稅務不規范；②企業存在較大的政策及法律風險；③企業商業模式不可持續。其中，政策及法律風險最為關鍵，但經過充分的盡職調查工作，可以判斷風險對投資的影響程度。企業財務不規范對投資風險的影響最大，體現在投資前對企業業務真實開展情況的判斷、投資談判時對企業真實價值的評估、投資后對企業的主動服務管理等方面。中小創投對股權投資的要求比較嚴格，基金團隊（包括決策團隊）對上述三個方面的盡調非常充分，基于充分盡調的投資決策判斷更為客觀。2013年中小創投投資決策會上對某科技企業做出商業模式不清晰、可持續經營能力較差的判斷，基金團隊在持續項目跟進的過程中發現，一年后該企業確實由于運營管理方面的不完善導致業務拓展和客戶維護上出現了比較大的問題。從引導基金運作的角度來講，股權投資帶來的回報較高，基金整體收益高更利于資金募集工作的開展。基于此，中小創投對山西澳坤生物農業股份有限公司、中綠環保科技股份有限公司兩個企業的投資更大程度上是看重了企業持續高水平的盈利能力和未來從“新三板”轉板至創業板的可能性。2.可轉股債權投資策略中小創投對暫不滿足股權投資條件的企業，采取可轉股債權的投資方式，先給予企業一部分資金，讓他們在日益惡化的經濟環境中暫解燃眉之急，通過投后管理繼續引導和培育企業規范化運營，擁有能持續健康發展的基礎。中小創投對可轉股債權的投資標的判斷依據與股權投資的條件相比，僅僅是放開了對財務規范的嚴格要求，允許企業存在一定程度的不規范行為。為了保障基金資產的安全性，會要求企業提供一定程度的保證措施。中小創投希望通過前期的資金支持，在企業滿足規范要求的前提下，能夠以較低的價格將前期的債權投資資金變為企業的資本金，基金•工作研究同樣在與企業規范、共同成長的過程中。太原恒山機電設備有限公司在我國修磨機領域擁有絕對的技術領先地位，和其他中小企業一樣，企業老板很希望通過資本市場特有的影響力和融資環境發展，但企業自身存在一定程度的不規范問題，且受下游鋼鐵行業不景氣影響，企業資金回籠周期較長，中小創投利用可轉股債權的形式先期給予恒山機電資金支持，同時幫助企業進行規范，使其像寰爍股份一樣得到真正的快速發展的能力。
（四）基金的增值服務策略基金投資企業，給企業帶來的不僅僅是資金，更重要的是基金利用各自獨特的核心優勢和價值創造的方法幫助企業發展。山西省小微企業創業投資基金對已投或未投資企業不遺余力的開展財務、法律咨詢服務，同時利用自身資源幫助企業拓展銷售渠道。中小創投作為證券公司平臺的基金管理公司，以山西證券長期服務資本市場的優勢，為所投資企業帶來借助資本市場快速發展的能力、在產業鏈中創造和發現價值的能力、完善資源配置的能力。受經濟周期影響，2014年以來山西華晟果蔬飲品有限公司存在下游企業回款周期長、企業經營性現金流不足等問題。中小創投于2015年12月投資該企業后，在努力為企業提供財務規范、“新三板”掛牌等服務的同時，也利用資源幫助企業拓寬國內銷售渠道。同時，基金團隊也在積極為企業對接信托公司，以土地流轉信托的形式幫助企業降低生產成本、進一步提高原料品質的穩定性，使企業逐步實現機械化生產。
（五）引導基金產生的作用以中小創投為例，目前政府引導資金出資1億元，山西證券出資1億元，2015年全年投放資金1.5億元，當年帶動社會其他投資人投資4.8億元，所投資企業發展得到不同程度的提升。中小創投投資的海玉食品通過零售渠道發力，僅用了半年時間通過新渠道帶來的收入達到7000萬元。目前該企業正在考慮新增一條生產線繼續擴大生產和銷售規模，新增一條生產線需要新增工人5-20名，新增一個銷售渠道需要招聘銷售人員2-4名，由于經濟效益的提高直接帶動了當地用工的需求，產生了良好的社會效益。顯然，政府出資設立引導基金的模式，提高了財政資金的使用效益，獲得資金支持的企業利潤的增長帶動了招工需求的連鎖反應，都將使這一創新機制的聯動效益不斷擴大，比單純“撒胡椒面式”的財政資金投入效果更為明顯。
三、兩支基金運作以來遇到的問題
（一）引導基金市場化水平較低、募資渠道亟需擴充山西省政府設立引導基金的目的是以“市場化運作，政府引導”作為基金運作的基本原則。但在這兩支基金的實踐過程中，發現引導基金受限于財政資金屬性及當前的管理思路，引導基金被賦予了較多的政策性目標，對基金投資地域、投資范圍、投資金額做了不同程度的限制，使得引導基金尋找合適的投資標的變得困難，出現資金沉淀、閑置現象，資金利用效率低下。其次，我國基金投資人發展尚處于早期，社保基金、保險等大型機構基金投資人偏少，民營企業和自然人基金投資人偏多，而且多數基金投資人追求短期收益，長期投資意愿不高，這在一定程度上決定了引導基金的資金來源狹窄。另外，由于山西本地缺乏質地優良的投資項目，導致一些優秀的投資機構不敢與引導基金合作，資金募集受限。長此以往，引導基金的引導作用受到嚴重制約，無法達到其引導創業投資的目的。
（二）政府和社會資本雙方訴求存在利益沖突政府引導基金的設立，希望利用市場化手段支持實體經濟的發展。作為出資人的地方政府和社會資本，由于頂層設計的不完善，導致雙方在體制機制上無法均衡統一。通常而言，社會資本重視項目投資及基金收益情況，而政府引導資金傾向于普惠金融、管理制度和投資流程規范化，資金安全等方面。另外，政府引導基金的市場化運作過程中，基金管理人與政府雙方存在利益訴求的分歧，政府給予財政出資考慮以資金安全為先，而基金本身就是風險投資的業務，基金管理人并不能保證財政出資的絕對安全。雙方利益的不一致，會導致“利益共享，但風險不共擔”的局面出現，嚴重影響基金的運作效率，同時也會對基金收益及風險控制等各方面造成不利影響。
（三）基金在項目選擇方面的困境從基金運作的角度看，山西省大部分中小企業存在各種規范性問題。數據顯示，全省13.5萬家中小企業，完成股份制改造的只有500多家，實際按股份制改造后規范運行的企業不足400家，在企業法人治理、財務管理以及內部控制等方面存在較多問題，特別是股權結構單一，經營管理機制不健全、財務兩套賬、核算不規范、稅收不到位等現象普遍存在。另外，企業多是家族企業，企業老板缺乏現代管理意識和有效的自律機制，對新股東的進入存在抵觸感。從政府引導基金的發展看，山西省政府引導基金的設立•工作研究不足3年，山西本土的基金投資、決策和管理團隊需要進一步磨合和完善。以中小創投為例，基金管理團隊成員均是由從事投資銀行業務人員轉為從事創業投資業務，團隊擁有比較豐富的投資、投行等資本市場運作經驗，但對于創投業務，沒有先例可循，需要進一步培養創投經驗，提高投資效率。
（四）引導基金類別繁多，績效考核體系不完善截止目前，山西省各地市、部門都相繼設立了政府引導基金，設立形式有小微企業引導基金、創業投資引導基金、股權投資引導基金、產業投資引導基金等，類別繁多。這些引導基金規模大小不一、投資方向不同、投資限制各異、政策導向目標互有差別。我省政府引導基金尚未建立完善的基金績效考核體系，即主要對資產情況進行保值增值的評價，對于如何監管以及具體考核體系并未作出詳細的辦法規定。同時，多數引導基金把業務重心放在合作管理機構評估篩選、引資和投資上，對基金的運作管理較為輕視，這使得政府無法對當前業已運作中的政府引導基金全面客觀地做出考核。隨著引導基金逐步進入投資后期甚至是退出期，建立完善政府引導基金績效評價體系已經成為當前政府引導基金亟待解決的問題。
四、政府引導基金市場化運作的思考
（一）完善政府引導基金的頂層設計，厘清政府與基金的角色定位政府引導基金在我省發展尚處于早期階段，在引導基金設立的結構上需要根據省、市資本市場的發展程度、產業轉型需要，統籌安排基金的投資方向、規模結構等，對財政資金的注入、運營、退出、收益進行有效的規范監管。同時，應當建立健全基金市場化運作的制度安排，把握好政府在基金管理上的“度”，尋找出兼顧政府、基金公司、企業各方利益訴求上的最佳契合點。通過建立“母子基金”運作模式可以在一定程度上解決政府引導基金在基金管理、利益訴求等方面不對等的問題，即財政資金通過“母基金”(FOFs)(所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權投資基金作為投資對象的特殊基金)吸引實力比較強的投資人為財政資金做第一次放大，再通過招標等程序篩選合適的基金管理人合作成立“子基金”為財政資金做再一次放大，是目前創投基金運作大多采用的基本方式，但并不能完全解決政府與基金市場化運作之間的問題。根據財稅體制改革和國企改革要求，如果償試按照目前政府管資本這一思路，將財政資金通過資本運營或投資公司投入到母基金，將創投基金的具體管理事項下移，可以有效解決政府角色與基金市場化運作之間的矛盾。政府在資本運菅公司層面設立理事會或管理委員會等機構，由其制定創投基金的政策并監督創投基金的運作，創投基金公司（合伙人）則以完全市場化手段開展基金募、投、管、退等經營活動。
（二）從制度設計上創新創投基金的風險管控創投基金有別于一般私募基金的地方在于既要體現政府意志又要尊重市場規律，要實現二者的有機統一，政府就要充分考慮創投基金運作可能產生的風險，結合不同基金特點界定出合理的創投基金風險容忍度，這對政府設立管理創投基金是個挑戰。要研究償試設立風險準備，從制度上解決創投基金“不敢放手作為”的問題。
（三）進一步強化政府引導基金市場化運營根據清科資訊統計，截至2015年12月底，國內共成立780支政府引導基金，基金規模達21,834.47億元。其中省級政府引導基金的規模最大，226支基金規模總額達到9,980.37億人民幣。基金設立數量最多的是地市級政府設立的引導基金，共有417支基金，基金規模8,243.00億。在政府引導基金的設立形式上，各地方政府根據投資方向和重點，設立股權投資基金、產業投資基金、天使投資基金等。一是加強政府引導基金市場化方式運營，要在以下幾個方面體現市場化要求：首先是資金來源及管理機構選擇要市場化，政府作為出資人，要和具備相應能力的市場化基金管理人進行合作和資源互補，從市場上尋找社會投資人，實現資金規模的杠桿放大效應。其次是投資策略市場化，打破引導基金既有的政策性限制，制定相關投資策略，以達到在風險固定的條件下，追求投資收益的最大化，或者在收益固定的情況下，追求投資風險的最小化的目標。在制定基金的相關政策時，應結合山西本地實體經濟的實際情況，進一步突破引導基金關于地域、行業、階段的限制。最后是內部管理市場化，建立相關的工作體系，包括行業信息和數據庫、基金考核評價標準、科學的決策機制等完整的內部管理程序。二是要科學篩選基金管理機構。政府引導基金既要肩負“引導社會資金投資實體經濟”的政策性任務，又要兼顧社會資本的回報訴求，要求基金管理人具備比商業性基金更高的素質和能力，因此在對基金管理人的選擇，特別是對子基金管理人的選擇，要通過招標確定基金管理團隊（公司），而盡量避免目前地方的常見做法，直接將基金委托事業單位或交由國有投資平臺管理。1.高素質的管理團隊政府引導基金篩選管理機構，發起設立并管理該基金的投資機構必須具有高素質的管理團隊，即管理人員穩定、專業知識過硬、行事風格務實、歷史業績突出、具有豐富的產業投資和股權投資經驗以及較強的品牌影響力。2.完整的機構運營體系和高效的決策流程由于近一年來，私募基金（包括政府引導基金）行業發展迅速，出現了一些魚龍混雜、良莠不齊的突出問題。鑒于此，中國證券投資基金業協會于2016年2月5日《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》，調整了基金管理人的登記備案要求，并對基金管理人的信息報送、披露制度、內部控制、資金募集、合同簽署、基金團隊有嚴格的規定及準入，與之一起的有《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募基金管理人內部控制指引》、《私募投資基金合同指引》、《私募投資基金募集行為管理辦法（試行）》等。中基協的這一舉措對引導基金的設立、基金管理人的篩選、基金的運作等多方面提供了標準和依據。基金管理人不但要滿足中基協的相關要求，更重要的是完整的運營體系和合理的投資決策機制能夠保障項目篩選、項目初調、立項申請、盡職調查、投資決策、投后管理、投資退出等項目投資的全過程。與擁有完備的運營體系的基金管理人合作可以有效降低系統性風險，確保投資人資金的安全性和利益最大化。3.豐富的基金運作經驗和出色的歷史業績具備豐富投資經驗的投資機構，具備一定的行業資源，善于把握行業發展趨勢，能有效發掘被投資企業的內在價值，可以較準確做出投資判斷。具備上述能力的基金管理人往往又是行業里的領先者，他們見證了中國資本市場十多年間的幾次沉浮。與此類機構合作，引導基金不僅可以獲得穩健乃至高額的收益，完成扶持并做大企業的目標，還可利用其已有口碑進一步提升自身品牌效應。
（四）加強創投引導基金投后績效管理政府引導基金應從政策效益、經濟效益、管理效益三個方面構建政府引導基金績效評價體系。完善基金的績效評價體系要兼顧引導基金的政策效益和經濟效益，設立一個全方位、立體的投資績效評價體系，比如可以從合規、管理、效益等三個角度對基金進行考核。合規指標只指對引導基金立項的合理性以及完成程度的評價，具體包括引入社會資本的規模、投入初創期企業的資金占比、投入中小型企業的資金占比以及參股子基金比例等等。管理指標包括對引導基金組織管理、資金運用方面的評價，主要考察基金管理的規范性和專業性，包括合作創投企業篩選的規范性，項目評審流程規范性，引導基金專家評審委員的專業評審能力以及內部控制制度的健全性。效益指標主要是指對引導基金運行效果以及其對社會影響的評價，主要包括對山西省風險投資及發展帶來的直接或間接效益等方面考量。
國內商業銀行不僅在各行業領域掌握了一大批優質項目和成長性企業，投放了大量信貸資金，積累了雄厚的客戶資源和市場品牌，同時也培養了一批深諳這些行業發展規律的專業人才。這些業務資源和人才優勢為商業銀行進一步深化股權基金業務創新提供了有利條件。
浦發銀行憑借商業銀行的優勢，發揮對公業務優勢特色，憑借“融資+融智”相結合的理念，在原有PE綜合金融服務方案的基礎上，充分利用資本市場各種工具，服務于股權基金及擬投資企業的多元化投融資需求，著力打造“股、債、貸”一體的一站式投行服務。
具體而言，浦發銀行一站式投行服務將融智服務和融資服務相結合，在原有的PE綜合金融服務方案的基礎上不斷創新，為私募股權基金、基金擬投資客戶，以及基金投資者提供全生命周期的專業金融服務。浦發銀行的創新業務，包括了私募股權財務顧問服務、投貸聯動創新服務、結構化融資服務、并購金融服務、股權基金跨境金融服務及股權基金投資者服務等諸多方面。
私募股權財務顧問服務
大規模的社保資金、保險資金、各地政府引導資金涌入私募股權領域，股權基金的競爭日益加劇。股權基金在架構設計、發起募集、登記注冊、運行管理、稅務政策、核算與分配等方面迫切需要專業機構的幫助，各類顧問類業務的需求便日益凸顯出來，
2008年，浦發銀行推出了私募股權財務顧問服務，2013年又對該業務全面進行了深化。依托其強大的股權基金客戶基礎及深厚的業務經驗，通過獨立或與其他機構合作的方式，為股權基金市場參與各方包括基金發起人、基金管理機構、基金投資企業、基金投資者和第三方機構等，提供包括基金方案設計、登記注冊、內部治理、信息披露、政策財稅咨詢、行政服務等綜合性的融智服務。
通過開展私募股權財務顧問業務，浦發銀行增強了私募股權客戶服務能力和服務水平；延伸了客戶群體，介入股權基金領域的全產業鏈服務，也因此樹立了浦發銀行的股權基金市場口碑，并且培養出商業銀行專職從事股權基金業務的專業隊伍。
投貸聯動創新模式
“貸款+股權基金”相結合的投貸聯動模式是硅谷銀行等國外銀行的成功經驗，對于商業銀行而言，貸款和股權投資的結合可以完善資產結構、提高收益并有效降低投資風險；對于被投資企業而言，在滿足自身融資需求的同時，也將相應增加授信等級，并且有助于優化企業資本結構；對于股權基金管理公司而言，后續商業銀行的跟進貸款，可以通過杠桿效應增強投資資金的輻射能力，符合股權基金投資人的根本利益。因此，投貸聯動模式可以達到商業銀行、股權基金、被投資企業的“三贏”。
目前為止，中國股份制商業銀行中，浦發銀行、交通銀行、光大銀行、北京銀行、上海銀行等都在開展投貸聯動業務的試點或創新。其中浦發銀行、民生銀行和招商銀行三家都已經正式推出了全行范圍的投貸聯動業務產品。浦發銀行先后與天創資本、達晨創投、海泰投資、紅杉資本、戈壁投資等約60家知名股權基金開展此類業務合作，2012年至2013年上半年共對90余家企業以投貸聯動模式完成了累計近50億規模的授信支持。
股權基金結構化融資
中國正從外延式、粗放型的經濟增長方式轉變為內涵式、集約型的經濟發展方式，投資更加追求實際的生產效率和真實的資本回報水平，這必然帶來資源的深度調整和重新優化配置。未來行業將面臨劇烈的資本結構調整，權益性投融資服務有著廣闊的發展空間。在這一輪社會資本結構調整的機遇中，商業銀行通過結構化融資等創新業務有效地為客戶解決融資需求。在這一過程中，商業銀行不再是僅僅扮演廉價資金提供者的角色，而是成為一名“融”與“智”相結合的杠桿服務提供商和資源整合者，從而實現客戶整體資本、資產運作的提升和價值實現，其精髓是價值創造而非簡單的套利活動。
隨著商業銀行與大型產業基金、優秀股權基金管理公司合作關系的加深，商業銀行開始深度參與到股權基金及其投資項目的融資支持中。浦發銀行于2012年創新推出了股權基金結構化融資業務。通過充分發揮股權基金的投融資平臺優勢，在對基金及其擬投資項目進行審慎的盡職調查和嚴格的風險控制的前提下，浦發銀行基于基金和受資項目的業務特征、融資需求和風險控制能力等，通過設計多種融資工具組合，利用銀行的各方面資源和優勢為股權基金及其擬投資項目提供了資本金支持，充分滿足了基金的個性化融資需求。2013年，浦發銀行通過創新的股權基金結構化融資業務，為諸多市場知名產業基金成功進行了融資。
并購金融服務
在全球化和國內產業結構調整的背景下，并購正日益成為中國企業快速發展的重要方式和選擇。并購基金是目前歐美成熟金融市場私募股權基金的主流模式。中國市場并購基金雖然還處于初期階段，但已呈現蓬勃發展趨勢。
并購市場的持續健康發展離不開金融的支持，以商業銀行為代表的金融機構為企業的并購重組提供了必要的信息、資金、項目、人才等金融服務和支撐。浦發銀行曾在國內同業率先推出“資通四海，智融天下”的并購業務金融服務方案，成功地為一大批國內外的企業提供了良好的并購金融支持，在實踐中積累了并購操作的流程設計、并購交易的結構安排、盡職調查與估值、并購融資支持、并購對價支付、并購資金的托管，并購整合實施等服務經驗，成為國內并購市場較為活躍的商業銀行之一。
關鍵詞：硅谷銀行；投貸聯動；股權融資；科技金融；金融支持科技創新；信貸產品創新；金融創新；風險控制
一、投貸聯動：商業銀行科技企業貸款的金融創新
傳統主流理論認為，高風險投資方式以直接融資為主，這一觀點卻被國際最新研究動搖了，實際上直接融資也存在市場失靈的問題。例如2015年美國資本市場對生物技術公司投資出現井噴，但是資金更多投向行業龍頭企業，沒有創造足夠多的科技創新企業。上市公司由于擔心創新風險影響資本市場對其盈利前景的評價，因此產生避險傾向，從而造成研發投入減少，有的甚至延遲采用新技術或者新流程。此外，銀行融資對企業創新也顯得非常重要，2003年以來美國約有40%的登記專利用于貸款質押。對于很多初創企業來說，即使無資產可供抵質押，來自銀行的間接融資仍是企業初始資金的重要來源。當前我國社會融資股權化的趨勢日趨明顯，銀行傳統業務模式已無法滿足企業需要。圍繞資本市場進行傳統業務的轉型升級，商業銀行需要在管理制度、產品設計上進行創新，兼具傳統信貸融資及股權投資特征的投貸聯動業務受到關注。所謂投貸聯動是指商業銀行信貸投放與銀行內部設立的投資功能子公司開展的股權投資業務相結合的一種融資方式，通過設計相關制度，以投資收益來彌補信貸風險，使得科技信貸業務風險和收益得到匹配，從而為科創型企業的發展提供持續的資金支持。其中，銀行投資功能子公司可以財務投資人的身份，選擇處于種子期、初創期或者成長期階段的非上市科創型企業開展股權投資，從而分享投資收益同時承擔風險，并根據約定參與企業經營管理過程，最終適時退出股權。這種“股權+債權”的模式是為處于創業期的小微企業、尤其是科技型企業進行融資的一種金融創新。投貸聯動按照股權分享形式不同通常有以下三種模式：
（一）銀行與外部私募股權投資基金合作模式目前國內商業銀行大多采用此種模式，主要有投貸聯盟和期權貸款兩種模式。投貸聯盟是銀行聯合外部私募股權投資基金，向企業提供一定比例的融資額度；期權貸款是銀行在達成的貸款協議內容中約定可把貸款折算轉換為一定比例的股權期權，在企業以IPO或股權轉讓等方式實現股權溢價后，由外部股權投資基金拋售所持部分股份，最終根據初始約定比例與銀行變現分成。期權貸款模式有效規避了我國商業銀行受到的直接股權投資限制，在獲得貸款利息收入的同時，得到股權投資超額溢價的部分收益，與授信中小科技創新企業產生的高風險合理匹配。受到諸如風險控制、經營理念及專業人才不足等因素的限制，我國目前推行投貸聯動業務的商業銀行數量以及成功案例較少，尚處于業務探索階段。
（二）銀行內部實行投貸聯動模式商業銀行內部設立下屬股權投資管理公司或者PE基金，從而在集團內部開展投貸聯動業務。包括通過設立境外子公司及通過集團下屬的信托、基金等PE基金作為有限合伙人參與對科創型中小企業的直接股權投資。具體來說，商業銀行向下屬股權投資管理公司或者PE基金推薦優質客戶并進行股權投資，按照科創型企業不同發展階段提供相應的信貸產品支持，從而增強綜合化金融服務水平。同時，商業銀行還可通過內部投行業務部門聯合外部信托等資產管理機構，通過發行非上市公司相關股權類理財產品，向銀行高凈值客戶募集資金投資入股目標企業，從而獲得股權收益。內部投貸聯動模式能充分發揮銀行集團優勢，縮短決策環節，降低溝通成本。但由于中小銀行并不具備混業經營條件，其適用性受到限制，因此內部投貸聯動模式更適合規模較大的商業銀行。
（三）向外部風險投資基金發放貸款即銀行通過直接向風險投資基金發放專項用于目標企業的貸款，從而間接開展對科創型企業的信貸支持，在簽訂的貸款合同中約定專項貸款只能用于目標企業的流動資金周轉需求或固定資產貸款需求，不得進行相關股權投資。這種模式對銀行來說在操作上更加簡便易行。銀行不需要直接跟分散的目標客戶科創型中小企業打交道，只需跟少數風險投資基金發生業務聯系，且這種聯系主要為信貸業務，這是商業銀行經營的強項。銀行完全有能力篩選出資質和信用符合要求的風險投資基金作為自己的合作對象，但是還需要進一步突破現行的法律框架。
二、我國商業銀行投貸聯動業務存在的問題
國內投貸聯動試點方案公布以前，無論是商業銀行與外部PE/VC基金合作，還是設立內部資產管理公司或PE基金都難以成功。與外部股權投資基金合作的模式，銀行無法直接進行投資，銀行得到的認股期權只能由委托機構代為持有，由于銀行與投資基金是兩個獨立法人，雙方的風險偏好、利益驅動并不相同，彼此信任度不夠，因此收益分配通常很難達成一致。至于銀行成立內部PE基金子公司模式，由于基金和銀行分別受證監會和銀監會監管，在操作上面臨監管差異以及股東利益平衡等一系列難題。2016年4月21日，中國銀監會、科技部以及人民銀行聯合《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，在國家開發銀行、中國銀行等10家銀行和北京中關村等5個國家自主創新示范區開展投貸聯動第一批試點，但目前銀行投貸聯動業務的推進并不順利，主要存在以下問題：
（一）政策不明確內部投資管理子公司的風險計量及資本撥備規定需要進一步明確。按照現有相關規定，銀行被動持有的股權份額兩年內風險權重為400%；如果持有超過兩年，風險權重將增至1250%。投資管理子公司對科創型中小企業的股權投資業務不應當沿用該規定。此外，除與外部股權投資基金直接合作外，目前只有幾家銀行能夠通過集團內部運行聯動直接開展“股權+債權”融資業務，而為數眾多的深耕中小微企業融資業務的中小銀行，由于混業經營受到嚴格限制，無法有效地直接開展投貸聯動業務。
（二）潛在的法律風險商業銀行投貸聯動業務存有潛在的法律風險。在貸款業務上，傳統商業銀行普遍依賴房地產抵押，而投貸聯動業務中的借款人通常是輕資產的小型科技企業，發明專利是其最有價值的資產。由于我國目前知識產權市場發展并不成熟，政策法規不健全，因此知識產權質押融資存在評估難、抵押登記難以及風險控制難等問題。在股權投資上，從經辦行貸款發放，到經談判取得投資期權，再通過投資管理子公司代為持有，在滿足約定條件情況下由投資管理子公司轉讓期權，或者進行行權投資，最后通過特定條件實現投資退出，整個過程環節多、時間跨度較長，涉及貸款經辦行、投資管理子公司、科技型中小企業及投資機構4個相關法律主體，法律關系錯綜復雜，一旦產生糾紛被，銀行敗訴的概率很高。
（三）股權投資如何補償貸款風險本質上，銀行投貸聯動業務的核心在于貸款業務，貸款業務如何有效激勵，產生風險以后又如何補償，是投貸聯動業務的關鍵問題。在業務人員激勵機制上，由于股權投資是由投資管理子公司負責，貸款是由銀行信貸人員負責，一旦貸款出現違約如何補償，這個問題在兩個機構之間很難進行協調。在考核期限上，由于股權投資和貸款業務分屬不同法人，銀行對支行和信貸客戶經理是按年或按季進行考核，而投資收益需要5年甚至更長時間，二者考核周期存在嚴重不匹配。如果股權投資對貸款業務進行激勵和風險補償，則需要較長時間，在此期間信貸人員沒有任何收益，實際上難以實施。如果由總行并表，對負責貸款的支行給予風險補償，實際上不良貸款還留在支行機構，貸款風險還是無法有效轉移。
（四）股權投資與貸款的風險偏好存在沖突投貸聯動業務的目標客戶主要是輕資產結構的科技型中小企業，其投資目標是收益總體覆蓋風險，允許貸款與股權投資產生一定程度的損失。傳統上銀行貸款業務的審核偏重企業過去的業績和當前的現金流，股權投資業務審核標準注重企業未來的成長性。可見兩類業務在風險偏好上存在很大沖突，因此投貸聯動業務的貸款審核標準也要隨之進行調整。由于銀行投貸聯動業務量不大，在銀行目前的風險管理和考核制度下，對投貸聯動相關的信貸流程、審核標準、風險偏好、不良貸款考核等實施差異化安排，從制度調整到業務鏈條每個環節的到位執行相當困難。
（五）股權投資與貸款決策的聯動難度較大貸款業務通常由分支行自行審批決策，具有分散經營、分散決策的特點，而股權投資是由投資管理子公司自主集中決策、集中實施。因為監管政策及公司治理上的規定和要求，需要這兩項業務在人員、資金、財務等方面進行風險隔離，從而使股權投資與貸款業務的決策聯動成了問題。風險隔離對投貸聯動業務非常重要，如果以銀行自身為主體投資股權，實際上打破了債權與股權之間的關系，儲戶資金安全就失去了保障。如果以子公司形式開展業務，銀行需要在決策和資金兩個層面建立嚴格的防火墻，從而防止股權投資風險對銀行穩健經營產生不利影響。
（六）商業銀行股權投資人才短缺傳統銀行貸款是流程規范式貸款，股權投資業務極其復雜，需要專業人員具有法律、企業管理、金融、科技等復合型知識背景，傳統的銀行信貸和風險管理人員難以勝任。此外，在投貸聯動業務中，通常銀行投資管理子公司將獲得企業控制權，根據《公司法》相關規定，投資管理子公司可控制該企業，也可進行財務投資。但在業務操作中，無論上述哪種情況，銀行都無法根據被投資企業的所在行業安排專業人才，從而使銀行不得不過多依賴外部股權投資基金，這在無形中增加了銀行的風險。
三、投貸聯動模式在國外的成功實踐——以硅谷銀行為例
投貸聯動模式還有另一個方案，就是推行股權貸款業務。這也是美國硅谷銀行賴以成功的經驗。成立于1983年的硅谷銀行起初是一家傳統商業銀行。上世紀90年代初當加州硅谷高科技產業開始興起，涌現了大量急需發展資金的科創型企業。在這樣的背景下，硅谷銀行推出高收益股權投資和低風險債權投資業務為組合，積極探索投貸聯動業務創新，成功轉型為科技銀行。截至2016年，硅谷銀行資產規模接近400億美元，業務遍布北美、亞洲和歐洲，Facebook、twitter等IT領域知名企業都曾是其融資客戶。硅谷銀行推行的股權貸款業務模式是在向初創期或者擴張期的科創型中小企業發放貸款的同時與企業達成協議，獲得一定數量的認股權證，在為企業提供信貸支持的同時享受股權升值帶來的溢價。硅谷銀行投貸聯動模式主要有四大特點：
（一）精確的投資定位硅谷銀行專注于高科技、生命科學、創業投資以及高端葡萄酒四大行業的專業投資，對于不熟悉的行業硅谷銀行絕不涉足，哪怕像房地產等利潤很高的行業也不例外。硅谷銀行很少使用非常復雜的金融衍生品，也很少依賴抵押品的交換獲得盈利。作為一家以風險投資為主的金融機構，硅谷銀行通常將債權融資的目標企業鎖定為處于初創階段或擴張階段的中小企業、已獲得創業投資基金支持的中小企業及某些特定行業的中小企業。總而言之，硅谷銀行只投資于成長期的中小企業并進行貸款融資，在企業進入成熟期后通過適當方式退出。迄今為止，硅谷銀行已經為美國一半以上取得風險投資的科技型中小企業提供過融資支持，在硅谷這一比例更是高達80%以上。
（二）成熟的融資方式因為科創型企業發展迅猛且趨勢難以預測，其中有些業務模式和技術的出現是前所未有的，無法對其前景進行合理的預測；此外，這些企業通常缺乏資產作為抵押，因此硅谷銀行為這些科創型企業進行融資需要承擔更高的風險。硅谷銀行一般在風險投資基金首輪或第二輪投資時就接觸企業，并在企業的初創期或成長期階段給予授信，利用股權融資、債權融資方式以及兩者相結合的方式向中小企業提供融資支持。在提供信貸融資時，硅谷銀行一般選擇高于普通貸款2%~3%的利率水平向目標客戶授信以平衡業務風險。此外硅谷銀行通常利用子公司硅谷銀行資本為中小企業提供股權融資服務，主要有以下兩種融資模式：一是以創業投資基金的參股比例為上限采用直接參股方式為目標客戶給予融資支持；二是借道創業投資基金間接地向目標客戶投資。
（三）適度的股權設計即使是像硅谷銀行這樣有著豐富經驗的科技銀行，為初創期高科技企業進行貸款仍然風險很高，因此必須了解為科創型中小企業提供貸款時的相關風險緩釋因素。例如了解對于哪些企業，銀行可以容忍更高的風險；監控這些企業的風險變化，何時需要銀行采取行動；在貸款合同中要求認股權證以便緩釋風險。當硅谷銀行向一些風險在平均水平以上的科創型企業提供貸款支持時，為緩釋風險硅谷銀行在貸款交易中通常要求擁有少量企業認股權證。當目標企業成功上市或持有的股權價值增加，持有的認股權證就能帶來額外收益。這就是具有硅谷銀行特點的投貸聯動模式。實際上，硅谷銀行在貸款中要求持有認股權證的目的并非為了獲得遠期利益，而是希望從部分認股權證獲得的額外收益抵消向初創期科創型企業提供貸款的部分甚至全部風險。
（四）獨特的風控機制由于科創型中小企業的風險來自于科技創新的價值和研發風險難以評估，為解決科創型企業在傳統風險評估模式下融資難的問題，硅谷銀行專門設計了與之相適應的風險管理機制。因為初創期的科創型企業往往很難盈利，硅谷銀行主要關注企業的現金流而非盈利指標，并將其作為評價還款能力的重要指標。通常要求授信企業和投資于該企業的風險投資基金在硅谷銀行開戶，有利于監控企業的現金流，同時要求賬戶內必須維持一定數量的資金防范風險。在投資過程中參照風險投資基金對科技型企業的篩選結果，只向接受過相關風險投資基金投資的科創型企業提供貸款，并通過風險投資基金間接地監控資金用途，從而有效降低了融資過程中存在的信息不對稱問題。硅谷銀行聘用了大量具有高科技行業工作經驗的人才，憑借其豐富的專業背景及深厚的人脈關系，有效減輕了因信息不對稱導致的風險。在簽訂貸款合同時硅谷銀行通常會明確要求硅谷銀行的貸款必須為債權人清償第一順序，這樣即使企業破產清算也能最大限度地減少銀行的損失。
四、借鑒硅谷銀行成功經驗，推動我國銀行投貸聯動業務的發展
作為緩解科創型企業融資難的嘗試，早在2009年我國部分銀行就已經開始探索投貸聯動業務，因為種種原因沒有形成比較成熟的業務模式。2016年我國確定10家銀行實行投貸聯動業務試點，金融機構對投貸聯動模式的探索創新進入了新階段。借鑒硅谷銀行的成功經驗，我國金融監管機構和商業銀行在推行投貸聯動業務時應關注以下問題：
（一）明確投貸業務相關規則監管機構要明確投貸聯動業務涉及的風險計量和資本占用的詳細規則，鼓勵資金實力較強的中小銀行通過設立眾創空間等平臺，充分挖掘中小銀行的客戶群體，打造多樣化的科技創新孵化器，從而實現投融資快捷對接。政策性銀行、商業銀行要在其發展戰略和自身特色基礎上，有區別地探索投貸聯動模式，為處于不同發展期、行業領域和具有不同風險特征的科創型中小企業提供專業化的科技融資服務，從而提高商業銀行投貸聯動業務的質量和效率。開展投貸聯動業務，銀行要從以下幾個方面規避潛在的法律風險：一是貸款融資支持要做實，銀企雙方要以形成長期戰略合作關系為目標；二是投資上的要價要適當，商業銀行在認股期權份額、行權價格及其條件等方面不要漫天要價，其中認購股權比例應該控制在總股本的3%以內；三是相關權利義務要約定清楚，尤其注意約定內容和授信目標治理結構、公司章程等相關文件間的相容性，從而避免投資期權的約定可能為無效的風險。
（二）選擇合適的激勵模式投貸聯動業務有兩種激勵模式可供考慮：第一種是采用直接激勵和補償模式。股權投資對貸款業務進行對應的激勵或者風險補償，每一筆對目標企業的期權轉讓或投資收益，都將由投資公司根據一定比例，以財務咨詢費形式直接支付給貸款業務的經辦支行；經辦支行由此產生的不良貸款，由投資管理子公司根據一定比例給予收購、擔保代償或開展債轉股。該模式的最大優點是不良貸款可以出表，從而最大程度地激發經辦行以及客戶經理的積極性，促進開發更多適合股權投資的貸款企業。但該模式操作中也有一些問題：一是貸款和股權投資期限不匹配，由于貸款通常期限較短，但投資收益的取得很有可能需要5年時間，這樣在前5年投資管理子公司很可能無法產生收益來對貸款業務進行獎勵或者風險補償；二是投資管理子公司和經辦行層面存在重復征稅問題等。第二種是采用“并表管理+考核改革”模式。即投資管理子公司的投資損益和總行進行集團并表管理，投資管理子公司對貸款業務不直接進行激勵或者風險補償，改為由總行通過適當專項考核方式對貸款業務的經辦行實施同步激勵和差異化不良貸款容忍考核機制。該模式的最大優點是操作簡便，但由于不良貸款不能出表，從而使投貸聯動業務的發展初衷無法實現，甚至影響分支行和客戶經理開展業務的積極性。
（三）對硅谷銀行模式進行本地化調整對于硅谷銀行投貸聯動業務模式，我國商業銀行應該在中國市場實踐的基礎上進行本地化調整。銀行按照相應的評判標準評估科創型企業的真實風險，然后通過測算企業正常經營條件下現金流量的變化，結合企業可能獲得下一輪融資的速度和具體金額給出授信額度。此外，銀行對于貸款客戶還需實行嚴格的貸后管理，例如對企業貸后資金的使用情況進行密切跟蹤，通過高頻次地觀察并跟蹤授信企業經營狀況，核查科創型企業發展是否和預先設定的目標相符合，如不符合，應結合銀行和風險投資基金的經驗，對企業開展精準的補救措施等。由于認股權證獲得收益與商業銀行發生貸款損失的時間實際上并不同步，所以認股權證對貸款業務的風險緩釋作用不可能即刻實現，而應該從長期的角度來權衡。對于商業銀行投貸聯動試點的相關成果，也需要耐心且從更加長遠的角度看最后的收益。
（四）理順投貸聯動決策機制我國銀行開展投貸聯動業務，重點在于能力的培養和投貸聯動機制的理順，而這將是一個逐步完善和非常漫長的過程。在投貸聯動試點初期，建議銀行根據以下原則穩步推進：一是進一步加強與當地高科技園區合作，從而獲取更多優質的科創型企業客戶，同時積極爭取地方政府的支持建立風險分擔機制；二是以貸款業務為本，實行以貸帶投、以投補貸為原則的投貸聯動決策機制，選擇優質科創型企業進行投資業務；三是繼續探索以持有并轉讓企業認股期權為主、行權退出為輔的操作模式，單個股權投資項目額度小并且分散；四是大力加強與外部PE投資基金合作，銀行以跟投方式為主，不進行單獨的股權投資。
（五）優化銀行風險管理體系因為科創型中小企業普遍具有固定資產少、無形資產估值不便的特點，我國銀行應積極調整原有風險管理體系，將企業現金流量而不是盈利能力作為主要衡量指標，通過要求企業和外部投資管理公司在貸款銀行開設基本賬戶監督投資資金流向。應進一步密切與科研院所的關系，通過共享信息促進互動，熟悉專業內部信息，從而緩解投貸聯動業務中存在的信息不對稱問題。堅守風險隔離原則，對科技貸款與普通信貸采取嚴格的人事、經營管理等方面的隔離，避免風險傳遞造成巨大損失。加強與外部數據信息的互通互聯，利用大數據平臺采集企業相關數據信息，同時接入政府部門、科技服務平臺等已有數據，從而掌握科創型企業的成長周期和規律。投資管理子公司應該建立專門的業務管理系統以便進行投資審批管理，同時建立獨立的風險管理體系以及管理系統，從而與貸款業務進行風險隔離。
（六）培育新型科技人才隊伍根據扶持科創金融綜合服務商的既定戰略定位，傾力培育一支具有創業投資背景、掌握科技和金融相關專業知識的復合型業務團隊；提高專業管理和專業人才的配置，通過多渠道、多元化合作推動人才招聘和智力引進；建立市場化動態薪酬調整體系，探索以市場化、多元化以及長短期相結合的模式進行適當激勵，從而體現高激勵、高責任的特點；設計關鍵人才勝任力決策模型，建立分層分類的科技人才培養體系，研究制定有針對性、實效性的科技人才培訓課程，加快培育懂金融、知科技的多學科復合型人才隊伍；分階段建立和完善具有差異化、專業化特點的投貸聯動業務隊伍和經營管理模式。
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[關鍵詞]私募股權；投資；并購退出；收益；因素
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
[中圖分類號]F832.48 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2016）12-0-03
1 私募股權投資退出概述
1.1 私募股權投資退出的意義
私募股權基金（Private Equity，PE）活動的具體運作包括四個環節：第一，投資項目篩選；第二，權益性投資；第三，管理投資企業；第四，資本增值退出。私募股權投資基金投資企業的最終目標是出售投資企業，收回投資并獲取利潤，從而進入下一個投資周期。因此，作為最后一個環節，資本退出是私募股權基金活動中極其重要的一步，它直接關系到私募股權基金投資目標的實現，也關系到投資企業的后續持續發展。
1.2 私募股權投資的退出幾種方式比較
1.2.1 IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公開發行，指未上市企業通過證券市場首次向公眾發行股份以取得融資的行為，分為主板上市和二板上市。IPO退出的優點在于投資者可以獲得較高的回報，而企業也能獲得獨立的決策權；不足之處是公開上市的門檻較高，周期也較長，并需要良好的資本市場條件才能夠進行這一退出方式。
1.2.2 并購退出
并購退出，是指私募股權基金者通過另一家企業兼并或收購受資企業從而使私募股權基金退出，這種退出方式一般出現在同行業之間。相對于IPO而言，并購退出的優點是周期較短、成本較低、門檻也較低，并且能同時增加企業競爭力，不足之處是收益沒有IPO高。
1.2.3 回購退出
回購是經過一段投資期限后，企業方或創始股東反向收購私募股權基金投資的股權，從而使私募股權投資退出的方式。股份回購對受資企業的經營狀況有較高的要求，并且退出收益較低。優點在于：①受限制少，退出周期短；②產權關系明晰，操作簡便易行；③能夠保持受資企業的獨立性。
1.2.4 清算退出
清算退出是指私募股權基金在目標公司瀕臨破產時被迫采取的一種退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目標公司會對其所有資產進行清理和處置使私募股權投資實現退出。
1.3 并購退出的意義
雖然大多數研究觀點認為IPO是私募股權投資最佳的退出策略，但是隨著我國私募股權基金市場的日益龐大，擁有較高門檻且周期較長的IPO退出已經不能滿足私募股權投資強烈的退出需求。因此，研究能夠適應時代潮流的并購退出策略可以拓展我國目前的私募股權基金退出渠道，滿足市場的需求。
同時，并購退出在成熟的歐美市場早就占有較大的比重，改革開放以來，我國資本市場也逐步走向成熟，加上國內并購市場的日趨活躍和國家對并購重組的政策支持，并購退出在我國私募股權基金退出策略中將占據越來越重要的位置。但目前國內大部分文獻以研究IPO退出為主，對并購退出的研究不足，本文的實證研究能為私募股權投資脫離退出指明新的方向，具有一定的現實意義。
2 文獻綜述和模型假設
根據前人的研究，影響并購退出的因素主要有投資產業的類別、投資期限、市場條件和地區發展水平，本文將依據這幾個因素進行文獻回顧。
2.1 投資產業和并購退出的回報
Annamalai和Deshmukh（2011）對印度市場的實證研究表明投資產業類型的不同能顯著影響私募股權基金對退出模式的選擇。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股權基金投資的是具有嚴重信息不對稱的企業，并且是高科技產業，這時候私募股權基金更傾向于選擇并購退出市場。這是因為如果企業處在信息不對稱的情況下，那么并購退出帶來的收益會更高。
H1：投資于高科技產業的私募股權基金選擇并購退出所帶來的回報高于投資于其他產業的私募股權基金。
2.2 投資期限與并購退出的回報
Ni和Sun（2008）在研究中發現，投資時間越短，投資回報率將越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股權基金只有一次投資和退出的機會。因此，在項目投資期限較短的情況下，私募股權基金會要求更高的收益率以確保資本的利用程度。然而，Fleming（2004）的實證研究發現收益和投資期限在澳大利亞的投資市場中不存在顯著關系。
H2：投資期限和并購退出的回報是負相關的。
2.3 股票市場的條件和并購退出的回報
市場條件是影響私募股權退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市場條件對于私募股權基金選擇何種退出方式具有顯著性影響。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市場和并購市場之間有強烈的關聯，私募股權基金在決定并購退出之前會考慮當下股市的狀況。IPO作為一種高回報的退出方式，深受私募股權基金的青睞。在股市處在較為樂觀的情況下，IPO將會獲得更高的回報，這時候并購退出的回報率要足夠高才能吸引私募股權基金選擇這種退出方式。因此，股市環境的好壞將直接影響私募股權基金對并購退出的必要收益率。
H3：市場條件和并購退出的回報是正相關的。
2.4 地區發展水平和并購退出的回報
Kaplan和Stromberg（2004）對23個國家的金融市場分別作了實證研究，結果表明較發達地區的私募股權基金退出市場時擁有更高的回報率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作為中國發展程度較高的城市，這兩個地區的私募股權基金退出市場獲得的回報明顯高于其他地區，而正是因為發達地區良好的投資環境和政策優勢使私募股權基金更傾向于選擇來自發達地區的企業進行退出。并購市場和證券市場有緊密的聯系，一般來說，地區的發達程度越高，資本市場就越活躍，并購退出所能帶來的回報率就越高。
H4：地區的發展水平越高，私募股權基金并購退出的回報就越高。
3 研究設計
本文主要基于CV數據庫對于私募股權投資項目層次的收益進行研究分析。
3.1 研究樣本
CVSource數據庫中含有私募股權基金通過在境內外中國企業上市或并購等方式退出案例的數據庫，其中包括了退出企業的名稱、退出的回報倍數、行業類別和地區信息。需要指出的是，這里的退出回報倍數是賬面收益，并非實際收益，賬面收益根據所投項目兼并公司的報價統計得出。賬面收益指的是假設私募股權投資基金在所投的企業上市首日發行售出全部股份進行退出從而獲得的收益。一般來說，內部收益率是發達國家進行評估私募股權基金績效最常用的依據，但是我國仍然采用投資倍數來評估，這種投資倍數的統計方法參考自Stowell （2010）的研究。
這里的TRturn指的是全部投資收益，也就是基金退出時的價值；Invt指的是初始投資的數額，也就是基金進入時的價值。
3.2 樣本描述
本文將選取2003年至2015年我國所有私募股權基金并購退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回報倍數、行業類別和地區等完整信息，將其剔除后共有289個樣本數據用于本文的研究。下面對數據進行簡要的描述性分析。
3.2.1 變量的定義
如表1所示，本文進行研究的變量有回報率、投資時間、產業類別、所屬地區、IPO的發行量和私募股權基金的類別。其中，行業類別、所屬地區和私募股權基金的類別屬于類別變量，用“1”和“0”來進行區分；回報率、投資時間和IPO發行量屬于數字變量。要指出的是，為了減少樣本差異所帶來的不良影響，本文在做實證研究時將PE類型當成一個控制變量，其他的都是解釋變量。
3.2.2 數據的描述性分析
3.2.2.1 回報率
如表2所示，并購退出所帶來的投資回報倍數為3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的數據并沒有剔除并購退出失敗的案例。因此，在實際情況中，并購退出所帶來的投資回報倍數可能會高于這個數值。為證實數據的可信度，本文查閱了Zero2IPO的行業報告，數據顯示在過去的10年間私募股權基金并購退出的投資回報倍數都非常接近，因此本數據不影響本文的研究。
3.2.2.2 投資的時間
在本文選取的289個案例中，最長投資時間大約為12年，最短投資時間不足一個月，平均投資時間約為2.93年。Cumming和Macintosh研究發現：在美國，選擇并購退出的私募股權基金的平均投資時間為5.16年；在加拿大，平均投資時間為6.94年。從這個數據可以看出，我國私募基金并購退出的投資時間明顯短于美國和加拿大。根據Qian和Zhang的研究，這可能是由于我國大部分的私募股權基金都缺乏投資經驗導致。
3.2.2.3 IPO的發行量
根據上海和深圳證券交易所的數據顯示，2003年至2015年之間，IPO的平均年度發行量大約為196。2009年，中國創業板首次上市，IPO的發行量在2010年達到了457的峰值。然而IPO的發行在2012年被要求暫停，IPO的數量急劇下滑至169，因此本文研究樣本中IPO的數據呈現出較大的標準差。
3.2.2.4 地區、產業類別和私募股權基金類別
根據本文的樣本數據，并購退出的所有私募股權基金公司中，處在發達城市的占42.9%，處在不發達城市的占57.1%。同時，通過并購退出的高新技術產業占52.2%，比重明顯大于其他產業。此外，在選擇并購退出的所有私募股權基金中，國內企業占本文樣本的57.8%。
3.3 實證分析和結果解釋
3.3.1 實證分析
本文分別以賬面回報倍數為因變量，逐步對投資期限、IPO的發行量、地區、行業類別與私募股權基金類別進行回歸分析。考慮到退出收益和投資期限以及IPO的發行量之間可能存在非線性、多冪次相關關系，回歸中采用了對數化處理。回歸結果如表3所示。
5個回歸模型F值都在1%的水平下顯著，這說明本方程的數據擬合程度高并且5個回歸模型都能較好地預測并購退出的收益，但可決系數R2的值都比較低，模型還有改善的空間。在5個回歸模型中，除了IPO的發行量，其他4個因素包括投資期限、地區、行業類別和私募股權基金的類型在1%的水平下顯著，說明4個因素對并購退出收益具有顯著的影響。
3.3.2 結果解釋
實證結果表明，本文的假設H1和H4成立，投資于高科技產業的私募股權基金選擇并購退出所帶來的回報高于其他產業，同時，投資地區發展程度越高，私募股權基金并購退出的回報就越高；假設H2和H3不成立，投資期限和并購退出的回報成正相關的關系，投資期限越高，并購退出的回報就越高；市場條件和退出回報之間沒有明顯的相關關系。
3.3.2.1 投資期限越長，私募股權基金并購退出的回報就越高
本文的實證結果與Zheng的研究相一致，但大部分關于私募股權基金退出回報的研究結果都表明投資期限與退出回報之間沒有顯著相關性或呈現負相關的關系。出現這種情況的原因可能是在不同的退出方式下，投資期限和退出回報呈現不一樣相關性。在并購退出的情況下，投資期限越長，退出回報就越高。因為大部分的高科技企業都需要一個較長的期限將技術優勢轉化為利潤優勢，這就導致投資于高科技產業的私募股權基金都需要更長的投資期限來尋找最佳的退出時機以獲得最大的退出回報。
3.3.2.2 地區的發展水平越高，私募股權基金并購退出的回報就越高
本文實證研究表明，北京、上海、深圳作為我國發展程度較高的城市，這些地區的私募股權基金并購退出時的回報會更高，這與Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究結論相一致。在發展水平較高地區，投資環境比較樂觀，并且政策比較完善，客觀環境的好壞會直接影響到私募股權并購退出的回報。
3.3.2.3 投資于高科技產業的私募股權基金選擇并購退出時所獲得回報更高
高科技產業作為當今時代的新興產業深受私募股權基金的青睞。近年來，高科技產業的投資市場表現活躍。本文實證研究的結果表明投資于高科技產業的私募股權基金選擇并購退出所帶來的回報高于其他產業，這跟Das和Jagannathan的實證研究結果相契合，但跟Ni和Sun的研究結果不一致。出現不一致的原因可能是Ni和Sun進行實證研究時所采用的樣本不充足且數據較久遠，僅搜集了66個處在1997年至2005年的樣本數據。而從2009年開始，我國私募股權基金投資發展到了一個新階段，而投資的風向也隨著時代的發展發生了改變。
3.3.2.4 國外的私募股權基金比國內的所獲的退出回報將更高
本文在做實證研究時將私募股權基金的類別當成控制變量來解釋因變量并購退出的回報，私募股權基金被分為“國外的”和“國內的”兩種類型。對我國而言，國外的私募股權基金相比較國內的擁有更豐富的經驗，更雄厚的資本以及更專業的投資者，因此，在并購退出市場時，國外的私募股權基金獲得的回報可能更高，而這一結論與Cumming的研究結果一致，經驗越豐富的私募股權基金獲得的退出回報越高。
3.3.2.5 股票市場的條件和并購退出回報沒有顯著相關性
本文將IPO的發行量用于表示股票市場的條件，實證結果表明IPO的發行量和并購退出回報之間沒有顯著相關性，即股票市場的條件與并購退出回報沒有顯著相關性。然而，根據Cumming的研究，股票市場和并購市場之間存在一定的聯系，但這并不代表并購退出所帶來的回報一定會受股市的影響。
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