時間：2022-08-30 15:44:11
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇房地產投資論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
期權(option)是這樣一種合約，合約的持有者在規定的時間內有權利，但沒有義務(可以但不一定)按照合約規定的價格購買和賣出某項資產。也可以說，期權是一種選擇權，指在當前做出較小的投入或付出，進而擁有在未來可以行使但也可以不行使的某種行動的權利。期權按標的資產性質的不同分為金融期權和實物期權。
金融期權(financeoption)的標的資產是本身具有原始價值的金融資產，如股票、債券、貨幣等。實物期權(realoption)是以各種實物資產(如機器設備、土地、技術、項目等)為標的物的期權。
簡單地說，實物期權就是在動態和不確定的商業環境下，商業決策要靈活的適應戰略資產投資的決策制定、投資機會估值和項目投資支出，是在運用期權理論的時候，利用金融理論、經濟分析、管理科學、決策科學、統計學和經濟模型估計實物資產（相對于金融資產）的一種系統方法和整體解決方案。
房地產開發投資項目涉及的實物期權方法，在國外已經應用到了各種各樣的房地產項目當中來了，包括房地產開發、再開發、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。
二、實物期權法及其評價
傳統的投資決策方法是現金流貼現法。現金流貼現法由于考慮了資金的時間價值，全面地分析了項目壽命期內所有可能的現金流入與流出，并且對風險作了一定的分析，但是，DCF法結構上存在兩個致命的局限性:一是每一個時點上的現金流量如何精確地估計；二是貼現率如何確定，特別是有風險的情況下（一般而言，風險是不可避免的)。現金流的估計和貼現率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項目以可趁之機，有些單位為使項目能夠通過審批，任意夸大現金流量。后者則使人懼怕風險，以高貼現率去反映高風險，往往低估項目的價值。
因此，只有當現金流和貼現率能夠精確地預測時，DCF法才能夠精確地反映出項目的價值，而現金流和貼現率的精確預測只能在市場比較穩定，宏觀經濟比較平穩的情況下才能出現。
傳統的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現率問題，往往使得企業做出錯誤的投資決策。對于不確定性很大、周期很長的復雜的投資決策，傳統方法更是顯得力不從心。如果說項目價值可以用凈現金流大小來表示的話，投資項目的價值并不僅僅是項目產生的現金流，還應該包括其帶來的戰略利益。這一切都集中體現在企業的戰略適應性上。經營柔性和戰略適應性是在不確定性條件下進行投資決策分析的基本出發點，而這一點在傳統投資決策分析方法中沒有體現出來。實物期權分析方法正是針對這種“病癥”給出的“一劑良藥”。
實物期權分析方法在項目投資分析中的兩個重要貢獻是：
（一）經營柔性和戰略適應性來源于投資項目中包含的實物期權，確定這些實物期權的價值才能科學地估價投資項目的價值，而實物期權分析方法解決了長期困擾人們的項目價值估價問題。
（二）有些項目中自然包含實物期權，但是更多地要靠決策者精心設計和構造，然后鑲嵌在項目中，這為項目決策者和管理者進行投資項目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實物期權分析方法是一種科學的、合理的、主動的、有效的項目估價和項目決策方法。
研究待決策問題的實物期權性質，也就是把實際投資決策問題轉換成標準的實物期權問題。這一步驟需要投資者使用實物期權思維對項目整體運作的過程進行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時候進行決策，誰有權利執行這個決策:進而分析包含了哪些實物期權、哪類實物期權。為很好地解決決策中的不確定性問題，需要對這些問題進行書面描述，這將成為解決過程中有用的參考要點。
三、實物期權方法在房地產投資決策中的應用
按照實物期權理論的觀點，不確定性越大，風險可能會越大，但面對這些不確定因素，好的管理者會面對變化的形勢，充分利用管理柔性，通過選擇最佳投資時機擴張成功的項目，關停或推遲不好的項目。從而可能獲得更好的投資機會和更高的收益。因此在房地產投資項目中應用實物期權方法進行決策，可以很好的解決在房地產項目中的不確定性因素，給項目的最終決策提供可靠的依據。
（一）決策者對投資機會的價值的估計
房地產開發投資中包含的實物期權的來源是開發項目所面臨的不確定性，體現在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對投資機會的價值的判斷，將直接影響到項目的期權價值。期權價值就是體現在對不同的投資機會的選擇上，如果決策者事先并沒有全面的意識到項目在不確定情況下各個階段存在的各種投資機會，那么此項目在各階段就丟掉了很多投資機會的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來的價值，即失去了一部分項目的期權價值。因此，決策者對投資機會具有很強的判斷力是確定項日期權價值的前提。
根據Black-Scholes期權定價公式，投資者可以定量的測算投資機會的價值。投資者要獲得一個房地產項目的投資機會，必須支付土地出讓金等先期費用。根據期權價格不應當高于期權價值，房地產開發的先期費用也不應當高于項目的投資機會的價值。因此投資者必須事先測算投資機會的價值。
（二）決策者對最佳投資時機的確定
房地產投資決策有一個時效性特征，即投資決策是立刻執行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當確定要對一個房產項目投資時，還要確定項目的最佳投資時間。在傳統投資決策理論中，當項目的價值等于項目直接投資時，投資者就應當投資；而在實物期權理論中最佳的投資點上項目的價值等于項目直接投資與投資機會成本之和。如果把等待開發和立即開發的項目價值曲線繪在一張坐標圖上，在最佳投資點上這兩條件曲線是相切的，經濟學家已經利用動態規劃和微分方程等數學工具對最佳投資點上的項目價值進行了描述，在最佳投資點上，項目的價值大于項目的直接投資，最佳投資點出現的時間也應當比傳統投資決策的投資時間要晚，因此在現實當中經常會看到投資者將有價值的土地空置，或者是很長一段時間不開發，這就意味著土地放在將來開發所具有的潛在價值大于現在開發的價值。
（三）決策者對最優投資規模的確定
房地產項目，特別是大型的房地產項目，在決策時還要確定是分期開發還是一次開發，除了考慮開發商資本實力的因素外，還必須考慮項目分期開發所包含的成長期權。通過對一次開發和分期開發的項目價值分析表明，在大多數情況下，分期開發由于有成長期權的價值存在，因而具有更高價值。如果采用分期開發，就必須確定首期的投資規模，而首期的投資規模往往又會對后期投資有較大的影響。
（四）投資項目的所有權特征
所有權特征，即該項目中所包含的期權是獨占期權還是共享期權。顯然，對于獨占期權，房地產開發者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權、延期權、擴張權、收縮權、停啟權等，這些權利的價值將體現在期權的時間價值中。但是，如果期權不是獨占的，這意味著有競爭對手與本企業共享執行該實物期權的權利。實物期權的共享直接導致項目價值的共享。因此，對企業而言，項目帶來的期權價值必然有一定的損失，項目的價值將有一定程度的降低，這種降低是由于競爭所帶來的。
（五）投資者對信息的掌握
房地產業具有投資大、周期長的特點。在很長一段時間內，幾乎一直沒有嘗試對租金、房屋造價和利潤等主要變化因素提供一種定量的嚴格估算。傳統的做法是依靠專業顧問（如估價師、測量師等）的“經驗”。近年來，不斷增加的信息數據文件已經建立起來，用于測算租金、造價、投資收益和房價的執行情況。毫無疑問，這種數據服務系統的使用將比單純地記錄過去的事件有效的多，而且，隨著這種系統將不斷地擴大并變得更精細、更適用和更富有權威性。在可以預見的將來，這些已存在的能測算趨勢的指數將被設計成能預測將來可能性的變化值。這些嶄新的服務系統將會給房地產決策者及他們的顧問提供有價值的資料，從而使他們能對不確定性做出更好的估計，而非僅靠“感覺”和經驗。
四、案例分析
本文擬以一個簡單的實物期權案例來說明實物期權理論在不確定條件下房地產投資決策中的應用。
假定某房地產公司有一地塊開發權，擬定投資總額為1050萬元，投資項目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬元，該公司可以延遲2年進行該項目的投資。如果無風險利率為10%，項目風險波動率為30%，那么該房地產公司是否應該進行該項目的投資。
如果按傳統的現金流折現法分析該問題，可以求出該項目的凈現值NPV為-52.6萬元。根據傳統NPV法評價該項目，因為凈現值為負數，則該項目將被拒絕。但實際上，該例子是一個簡單的實物期權問題:該公司可以延遲2年進行該項目的投資，即相當于持有一份2年投資的延遲期權，執行價格為1050萬元，同時由于該項目尚未建成，相當于資產不需支付紅利，因此可以根據Black-Scholes期權定價模型，求得該延遲投資期權的價值C為225.8萬元。
所以，如果該房地產公司考慮延遲投資期權的價值進行決策，則項目總價值為(-52.6+225.8=173.2萬元，說明該項目具有較大的投資價值，投資項目在等待2年后的價值是可觀的。
基于實物期權的投資決策方法將金融領域的突破性成果用于實物資產投資領域，是對傳統的NPV法的完善。房地產行業是一個周期性的行業，該投資領域蘊含著大量的靈活性，例如土地的開發時機選擇、初始投資規模的確定、是否需要分期開發等等，如果能夠在這些過程中依照實物期權的方法，按照投資決策分析步驟對這些靈活性的價值進行定量評估，或者在決策過程中引進實物期權的思維方式，將有助于使房地產投資決策的過程更加的科學和合理。
參考文獻
[1]楊興月，郜建人，基于實物期權的房地產投資決策方法[J].統計與決策，2005.3
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[5]曾衛華，楊和禮，實物期權方法在房地產投資決策中的應用[J].建筑技術開發，2003.10.
房地產投資基金是以房地產業為投資對象，通過發行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產業投資專家進行專業投資的一種集合投資制度。房地產投資基金屬于產業投資基金的一種。
由于房地產開發投資規模大、周期長等原因，使房地產開發、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產基金，由專業的房地產運作機構發起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。
二、國內外房地產投資基金的比較分析
1.美國的房地產投資信托（REITs）
美國的房地產投資信托，是指由房地產投資信托機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發公司負責投資標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。在美國，房地產投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產流動性有限，應采用封閉式，即規定在基金成立后一段時間內不允許贖回。
2.日本信托式房地產的發展
日本的信托制度是從美國引進的。日本的房地產信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的信托，大致經歷了老式的房地產信托、房屋信托和土地信托三個階段。信托標的物從集體宿舍、公司住房而逐漸轉到公司自身的生產、業務用房。其最為顯著的特點是，作為委托人的業主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩定的收益。
3.我國的房地產投資基金
我國的房地產投資基金正處于起步階段。目前我國房地產投資基金主要表現為兩種形態：一是以精瑞基金、偉業資產、歐尚信托等為主，參照國外房地產投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產進行房地產股權組合投資。多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產信托基金，其運作上有信托法，信托資金管理辦法和信托投資管理辦法約束，資金主要投向房地產開發中的“過橋”貸款和制定房地產項目的開發建設。
三、我國發展房地產投資基金的建議
1.健全與完善有關法規體系
房地產投資基金具有系統性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產投資基金法規或產業投資基金法規，對房地產業投資基金的公司設立、融資規模、財務審核、資產運作、稅收機制、監管法則等方面做出細化法律規定，使房地產投資基金的建立和發展有法可依。
2.開放房地產投資基金的資金源泉
從目前房地產投資基金的參與主體來看，我國居民現在高達14萬億的儲蓄存款應該是最好的資金源泉。除此之外，借鑒國外經驗吸收各類社會閑散游資，吸引大的投資機構參與進來，如保險公司、社保基金、養老基金、民營投資機構、個體私營業主等，充實房地產業的資金基底，共同形成房地產業發展資金的蓄水池，使各類房地產投資基金與銀行類金融機構共擔房地產投資市場風險，共享投資收益，防止房地產業的泡沫與金融風險。
3.拓展房地產投資基金的市場空間
在房地產投資基金的資金投向上，除了現有的私募基金中廣泛采用的權益型投資方式外，也可將我國房地產二級抵押市場和三級市場中的二手房、空置房、債券清償房地產等有問題的房地產納入資產運作體系，通過房地產業專業人士多元化經營和基金公司堅強的資金后盾盤活這些不良資產，消化由于我國房地產業資金不足或市場化程度不夠而出現的產業發展中的階段性問題。
內容提要:房地產投資信托（reits）目前正在亞洲迅速推廣，因而探索其制度優勢很有必要。與房地產直接投資相比，reits有流動性高、投資風險較小、收益穩定性較高等優勢；reits都是普通股，但具有極強的避稅功能；與債券相比，reits總收益水平遠高于普通債券的收益水平。reits為其組織者和投資者提供了投資風險的分散化、較高的流動性和變現性、誘人的投資回報、高度的靈活性等超越其他房地產投資工具的顯著優勢。
一種制度能在發源地國迅速發展，只是說明這種制度在發源地國有生命力；這種制度若還能被其他一些國家或地區復制或移植，就說明它不僅有獨特的功能，且還能有一定的可復制性；這種制度若被更多的國家渴求，[1]則不得不說明這種制度蘊涵著獨特的制度優勢。
房地產投資信托正是這樣一種制度。而要探索房地產投資信托的制度優勢，則有必要將它與房地產直接投資、一般公司股票和債券這些主要的金融工具一一相比較。
一、與房地產直接投資比較
所謂房地產直接投資是指將資金直接投資于一定的房地產物業，委托專業人士或自行經營的一種投資方式。一般而言，業績好的直接投資之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投資面臨很大的風險，因而并非所有的直接投資者都能獲得較好的投資回報。
reits與房地產直接投資相比較，兩者具有如下差異：
（一）流動性
房地產直接投資由于直接投資于房地產物業，若想變現往往只能出售物業，但出售物業的難度較大且交易成本很高，因此流動性差；而就reits而言，投資者可以通過金融市場自由買賣，故具有高度的流動性。
（二）投資風險
房地產直接投資由于直接投資于房地產物業，受房地產市場變化的影響很大，因此投資風險大；而reits卻能通過其多樣化的投資組合和“導管”[2]功能，有效地抵御市場的變化和通貨膨脹，投資風險較小。
（三）收益的穩定性
房地產直接投資由于受房地產總體市場的影響較大，收益起伏很大，有可能獲取較高的收益，也有可能血本無歸，總體而言，收益的穩定性不高；而reits則受房地產總體市場的影響較小，波動性較小，從而收益的穩定性較高。
（四）物業與資產類型
房地產直接投資由于受投資資本規模的限制，其物業通常集中在一個或幾個地區、集中于一種或幾種類型上，而且資產類型單一；而reits由于投資規模較大，其物業所處的地區比較廣泛，物業的類型多樣化，且資產類型多樣化。
（五）管理方式
就房地產直接投資而言，投資者必須自己介入房地產的具體業務，這需要花費大量的時間和精力。投資者若聘請他人管理，又極易產生人的道德風險，并容易導致管理層與股東之間的利益沖突，且由于缺乏專業人員的介入，投資者難以獲取便捷的融資渠道；而reits一方面因由房地產專業人士管理，管理層在reits中又占有相當大的股份，管理層與股東之間的利益沖突能比較有效地防止；另一方面，投資者能夠借助管理層的能力獲得良好的融資渠道。
二、與一般公司股票比較
股票是公司簽發的證明股東權利的要式證券。[3]依據股東享有權利的不同，公司股票可分為優先股與普通股兩類。
（一）優先股
優先股是指公司
在募集資金時，給予投資者某些優先權的股票。就優先股而言，一方面它具有優先性，其優先性表現在以下方面：（1）有固定的股息，不隨公司業績的好壞而產生波動，優先股股東可先于普通股股東獲取股息。（2）當公司破產進行破產清算時，優先股股東享有先于普通股股東的剩余財產請求權。另一方面，優先股股東一般不參加公司的紅利分配，也沒有表決權，且不能參與公司的經營管理。
與普通股相比，優先股雖然收益和參與決策權受限，但投資風險較小，其風險小于普通股票、卻大于債券，是一種介于普通股票和債券之間的投資工具。
盡管有時優先股的收益率比較可觀，但總體而言，由于優先股的收益率是事先確定的，其資金的增值潛力很小。而且優先股的發行受到的限制較多，因此，一些國家公司法規定，只在公司增募新股或者清理債務等特殊情形下才允許發行優先股。而美國有關reits的法律則規定，“所有的房地產投資信托都沒有優先權，是清一色的普通股”。[4]
（二）普通股
普通股是指在公司的經營管理與贏余分配上享有普通權利的股份。普通股股東通常按持股比例享有如下權利：（1）公司決策參與權，包括股東會議出席權、表決權和委托投票權等；[5]（2）股息分配權：普通股的股息依據公司贏利狀況及其分配政策而定，在優先股股東取得固定的股息之后，普通股股東才有權享受股息分配權；（3）剩余財產分配權：當公司破產或清算后，按優先股股東在先、普通股股東在后的順序分配剩余財產；（4）優先認股權：當公司因擴張需增發普通股股票時，為保持企業所有權的原有比例，現有普通股股東有權按其持股比例以低于市價的特定價格優先購買一定量的新發行股票。
在美國，reits是一種在金融市場流通的普通股，與一般公司普通股相比，在以下兩方面有其特殊性：一方面，因reits公司在經營層上不必納稅，能為投資者帶來更大的投資收益，故它是美國具有避稅功能的最重要的投資工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的應稅收入必須作為股利分配給股東”，[6]這是法律的強制性要求，reits公司無權制訂自己的分紅政策。這使得reits公司無法像別的公司那樣以本公司上年度的贏利為資本積累去擴張發展，而必須開辟新的資本渠道以籌集所需資本。
三、債券比較
債券是指政府、企業等機構為直接向社會募集資金而向投資者發行的、允諾按一定利率支付利息且按一定條件償還本金的債權債務憑證。在這種債權債務關系中，債券持有人（投資者）即債權人，債券發行人即債務人。
作為房地產投資工具，reits與債券在投資特性上有如下差異：
（一）投資安全性
在投資的安全性上，債券與reits相比顯示了兩方面的優勢：（1）除非發行債券的機構或企業破產，債權到期時必須償還本金，債券投資者至少能收回其資本金。而reits的投資者則得不到這種基本的保障；（2）當出現破產清算時，債券投資者也將優于reits投資者而受償。而reits作為普通股，其受償順序列在最后，故投資的安全性較差。
（二）收益水平
在利率和市場行情沒有重大變化的情形下，債券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本與預期值相同，但缺乏增長潛力；而reits盡管基本收益率沒有債券的息票利率高，但其總的收益是分紅外加資本增長所帶來的收益，因此，reits的總收益水平遠高于普通債券的收益水平。
（三）受通貨膨脹影響的程度
相對于reits，債券是對利率極其敏感的投資工具，它本身不能對通貨膨脹作出任何的補救。具體而言：當通貨膨脹率上升時，債券價值會下降很多，而且離到期時間越長，其價值就跌得越多，即使投資者在債券到期時能收回原來的投資成本，但此時的貨幣值因貶值早已無法跟購買時相比了。與此相應的是，reits名下的物業會隨通貨膨脹率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits經營收入隨之增長。這說明，reits比債券的抵御通貨膨脹能力更強，其價值隨時間的推移而增長；當通貨膨脹率降低時，利率隨之下降，則企業的融資成本也下降。“已經發行了高于當時市場利率債券的某些企業，會選擇提前回購債券，于是，投資者就被剝奪了未來獲取高收益的權利。”[7]
由上可知，債券盡管在投資安全性上有一定優勢，但債券投資者卻必須承擔因通貨膨脹升降帶來的收益不穩定的風險。相比之下，reits由于其收入來源的多樣化，完全能夠很好地抵御通貨膨脹率變動產生的風險。
四、獨特制度優勢分析
事實上，房地產投資信托為其組織者和投資者提供了超越其他房地產投資工具的顯著優勢，表現在：
（一）投資主體的大眾化
房地產是資金密集型行業，其特點是投資規模大且投資周期長，這使得一般的小投資者根本不敢問津，也不可能問津。相比而言，reits則使大額的房地產投資變成了小額的證券投資，這使得幾乎所有的投資者都被給予了投資房地產的機會，而這一機會“在歷史上曾經主要為富人、有產者所占有”。[8]
（二）投資風險的分散化
reits是以受益憑證或股票的方式募集公眾資金，通過專業化的經營管理，從事多樣化的投資，除可通過不同的不動產種類、區位、經營方式等投資組合來降低風險外，亦可以在法令規定范圍內從事公債、股票等有價證券投資以分散投資風險。[9]另一方面，組織者可減輕他出資財產的風險程度。因為通過reits，組織者能成為一個擁有各種房地產類型的實體（即reits）的股東，而reits將其資產擴張并多樣化，從而可以避免由于投資集中于某些地區物業所產生的風險。這樣，組織者也獲取了減輕其個人責任的機會，即讓reits去承擔本應屬于組織著的困擾其財產的責任。[10]
（三）較高的流動性和變現性
房地產由于其本身的固定性使得它的流動性較差，投資者直接投資于房地產，如果想要變現，一般通過出售的方式，且往往在價格上不得不打折扣；當投資者未必需要那么多的現金時，房地產出手的難度就更大了。而投資于reits，因“reits是以證券化方式來表彰不動產之價值，證券在發行后可以在次級市場上加以交易，投資者可以隨時在集中市場上或店頭市場上買賣證券，有助于資金的流通，一定程度上消除了傳統不動產不易脫手的顧慮。”[11]
（四）誘人的投資回報
reits由于能提供相對不變的回報率，可以抵御來自股票市場易變的風險，從而投資者和組織者都可獲取可觀的投資回報。由于美國《1960年國內稅法典》要求reits將90％以上的收入用于分紅，使得reits的股東能獲取有保證的股息，即使在reits股票價格下跌的情況下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相對優厚，正是reits最吸引之處，這可由以下事實得以驗證：美國1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率達6．96％，較十年期美國政府債券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市場低迷時比股票表現更好，是故reits現在已是吸引人的“賭注”。[13]
（五）高度的靈活性
reits有兩方面的靈活性：一是投資者持股的靈活性。通常合股公司或企業要求股東的最低投資額為15000美元，而對reits而言，每股只需10—25美元，且沒有投資數量的限制，投資者既可只買一股，也可買數股；二是reits本身的靈活性。reits既可作為融資渠道，也可以作為一種證券工具，即把一些機構或面臨困境的物業銷售商持有的分散房產包裝上市，甚至可以將整個納稅的集團公司收歸reits進行操作。
（六）與其他金融資產的相關度較低
美國資產管理權威機構ibbotsonassociates最近在它的一份研究報告中指出，通過對所有已發行的reits歷史業績進行分析發現，reits的回報率與其他資產的收益率的相關性在過去的30年一直呈下降趨勢。由于reits的這一特點，使得它在近十幾年的美國證券市場上迅速擴張。在美國，目前大約三分之二的reits是在這一時期發展起來的。[14]
注釋:
[1]我國也在渴求引進房地產投資信托制度的國家之列，銀監會2004年10月18日《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，正在加緊該管理暫行辦法的制定工作，即是很好的例證。
[2]“導管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人應成為信托的納稅人，信托只不過是受益人獲得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198頁。
[4]陳潔、張紅：《房地產投資信托的投資特性》，載《中國房地產金融》2002年第11期。
[5]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200頁。
[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．
[7]陳沽、張紅：《房地產投資信托的投資特性》，載《中國房地產金融》2002年第11期。
[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．
[9]杜筠翊、胡軒之：《不動產投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡軒之：《不動產投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[12]參見參見陳柳欽：《美國房地產投資信托基金（reits）的發展及其對我國的啟示》，資料來源：
關鍵詞：自貿區；房地產；投資
中國（天津）自由貿易試驗區（以下簡稱天津自貿區），作為北方首個自貿區，是繼上海自貿區之后第二批獲得批復的自貿區。隨著2015年4月21日天津自貿區正式掛牌成立，一系列創新措施將會實施，改革紅利、開放紅利將會逐步釋放，這為房地產投資也形成了重大利好。基于此，本文試對天津自貿區房地產投資進行分析，以供參考。
一、天津自貿區房地產投資需求
（一）辦公物業需求
自貿區的投資環境將吸引企業入駐，從而推動辦公物業的租賃需求，濱海新區潛在的供應過量的壓力將有望得到緩解，同時，由于自貿區對天津整體經濟具有拉動作用，整體辦公物業的需求也將得到推升。
（二）零售物業需求
一方面，自貿區的人口流入和人均收入的提升，將推動區域內辦公和居住配套的零售物業需求，另一方面，自貿區的關稅優勢將提升對進口商品的消費需求，促進天津居民高端消費的同時吸引京津冀地區的高端消費流入，從而推動零售市場的消費升級和新型零售業態的快速發展。
（三）倉儲物業需求
自貿區貿易的發展將明顯提升對天津物流容量和效率的要求，推動倉儲物業的需求及設施完善。
（四）住宅需求
自貿區的發展將創造更多服務行業就業機會，拉動天津城市人口的增長，同時推動對自貿區附近區域的住宅需求以及社區配套設施的完善。
二、天津自貿區房地產投資
利好顯現據數據監控中心監控數據顯示：天津自貿實驗區獲批當周，濱海新區四大板塊新房成交皆有上漲。塘沽板塊共成交221套，環比增加6.76%，占濱海新區的55.11%。漢沽板塊共成交17套，環比增加54.55%，占濱海新區的4.24%。大港板塊共成交51套，環比增加104.00%，占濱海新區的12.72%。開發區共成交112套，環比增加89.83%，占濱海新區的27.93%。根據濱海新區網站提供的數據，2015年1至9月，濱海新區房地產開發企業完成投資282.49億元，同比上升1.3%。濱海新區商品房銷售面積148.69萬平米，同比增長17.4%；其中住宅銷售面積141.5萬平米，同比增長36.9%，占整體商品房銷售比重的95.2%；實現商品房銷售額147.76億元，同比增長26.6%，其中住宅銷售額137.14億元，同比增長42.5%。濱海新區銷售面積較多區域為開發區、中新天津生態城、保稅區、高新區、占銷售比重分別為21.1%、16.4%、4.9%、3.4%。在天津自貿區掛牌成立等利好的帶動下，濱海新區房地產行業投資穩中有進，濱海新區房地產市場交易情況逐月向好，濱海新區房地產市場加速回暖。雖然沒有直接數據顯示天津自貿區房地產市場情況，但天津自貿區整于濱海新區，我們通過濱海新區房地產市場的運行情況亦可判斷自貿區房地產的運行情況。因此，可以推斷，天津自貿區的房地產投資是穩中有進、逐漸向好的。
三、天津自貿區房地產投資機遇
（一）房地產企業經營轉型機會
受自貿區的產業集聚與產業需求的影響，自貿區及周邊地區的住宅、商辦樓的價格不僅會持續上漲，而且業主們對樓宇的質量、樣式、規格以及環境、人文等方面的要求也會越來越高，主要表現為兩方面：一是入駐自貿區的相關人員，他們的技能和文化水平很高，尤其是那些技能性、專業性很強的人員，向其提供的住宅和辦公樓能級也應作相應的調整。二是入駐的產業和人員流動性很大，因此向他們提供的住宅和商辦樓也要適應這樣的變化，盡可能做到相對完善和穩定。
（二）拓展房地產中介服務機會
自貿區的設立在帶來產業集聚的同時，會形成大容量的信息交流需求，從而構成一個以房地產為中心，集法律、咨詢、交易、信貸、抵押、管理等于一身的公共服務平臺。
（三）房地產金融迎來創新機會
自貿區將著力推進金融改革創新，推進利率市場化，改善房企再融資環境，發展房地產信托投資基金等。通過這些試點工作，將使房地產市場融資環境更加市場化，也意味著未來房地產融資環境與金融創新有了更多新的拓展空間。
四、天津自貿區房地產投資建議
建議房地產行業從以下幾個方面把握自貿區紅利：
（一）調整經營戰略
已經具備條件的開發企業，應當審時度勢，認真看待自貿區的設立給開發企業帶來的影響，從轉變觀念和優化結構入手，及時調整企業的經營戰略。對于開發企業的經營者來說，自貿區將帶來的是一種全新的經營理念。總體上要求做到：企業的房地產經營要與整個國民經濟改革和房地產行業發展相一致，牢牢把握企業生存與發展的主動權，努力做到房地產經營效益與社會效益相一致。
（二）加快轉型升級
掌握房地產經營資源，實現從開發變持有，由銷售到管理的轉型之路。開發企業要持久地從事房地產經營業務，手中必須擁有一定數量的優質土地資源和物業資源。除了通過“招拍掛”拿地之外，要格外關注自貿區設立所帶來的其他機會。土地存量方面，包括征用后未開發利用的土地，因城市規劃所需動拆遷而面臨再開發利用的土地。優質物業方面，包括中高檔商品住宅、高級商辦樓、大型商務中心。
（三）掌握企業經營所需資金
在房地產整個運營過程中，對龐大資金使用的重要性毋庸置疑，從事房地產經營同樣如此。開發企業應借助自貿區金融改革創新的機遇。更加主動、深入與金融機構建立聯系，取得了資金上的優勢，也就具備了市場中的經營主動權。
（四）建立適應房地產經營的企業管理新機制
生態位理論作為生態學最重要的基礎理論之一，目前被廣泛運用于研究群落結構、種間關系、生物多樣性、生物結構穩定性與演化等方面。迄今為止，并沒有一個學者共同接受的“生態位”概念。最具代表性的有1917年Grinnell提出的“空間生態位”、1927年CharlesElton提出的“功能生態位”以及1957年Hutchinson提出的“多維超體積生態位”，其中對實踐最具指導意義的是Hutchinson的理論。多維超體積生態位理論通過對生態環境各因子進行指標量化，可以將抽象的理論與現實相結合，從而為理論的運用提供可能。他認為生物在環境中受到多個而不是兩個或三個資源因子的供應和限制，每個因子對該物種都有一定的適合度閾值，在所有這些閾值所限定的區域內，在任何一點所構成的資源環境組合狀態上，該物種均可以生存繁衍，所有這些狀態組合點共同構成了該物種在該環境中的多維超體積生態位。結合生態位態勢理論，城市房地產投資生態位包括“態”、“勢”兩方面的屬性。其中，城市房地產在過去發展以及與環境相互作用所積累的結果被稱為房地產投資的“態”；城市房地產對環境、周邊其他城市房地產及區域房地產發展總體水平的支配力、影響力被稱為房地產投資的“勢”。這兩方面的綜合就是房地產投資生態位寬度，體現了一個城市房地產整體在區域房地產系統中的地位、作用以及對其他城市房地產的影響情況，通過分析其變化情況就可全面了解房地產投資生態位的演變規律。
2基本思路及指標選擇
區域房地產投資生態位測評的基本思路是：（1）房地產投資環境測評指標初選。從自然環境、宏觀經濟、房地產市場、基礎設施和社會文化5方面選擇指標，初步建立房地產投資環境測評指標體系｛Xi｝。（2）修正房地產投資環境測評指標體系。對12個城市的數據，反復利用主成分分析法及最小二乘法從投資環境優劣的排序分析中查找并剔除可能導致排序結果偏差的指標，確定合理的測評指標體系｛Xi＇｝。（3）采用OLS確定房地產投資環境指標權重。（4）建立房地產投資環境綜合測評公式。根據邏輯嚴密且易于操作的房地產投資生態位測評公式（式1、式5），結合修正后的測評指標體系及其權重，完成房地產投資環境綜合生態位的測評。
2.1指標初選
遵循多維超體積生態位理論，在參考已有文獻的基礎上，結合城市房地產投資環境影響因素，根據數據可獲得性原則設計出城市房地產投資環境測評指標體系，包括自然環境維（X1-X3）、宏觀經濟維（X4-X12）、房地產市場維（X13-X23）、基礎設施維（X24-X29）、社會文化維（X30-X33），共5個維度33項指標（見表1）。由于政治環境、政策法規環境等的定量化解釋性數據難以獲得，本文假設這些軟環境是無差別的，在評估時暫不考慮。
2.2指標檢驗及修正主成分分析法
可用于眾多城市房地產投資環境的優劣排序，但無法實現少數城市間的比選，且運算過程較為復雜，直接作為房地產投資環境測評方法有一定局限。本文根據這一優點將其用于修正房地產投資環境評價指標體系。以湖北12個城市為研究樣本，在多次運用主成分分析法進行城市房地產投資環境分值計算的基礎上對城市進行投資環境的優劣排序，查找并刪除導致排序偏差的指標，直至排序結果合理。
2.2.1檢驗指標體系的合理性
基于上述指標體系，本文收集了湖北12個主要城市2000-2013年的相關數據（《湖北統計年鑒》、《中國區域經濟統計年鑒》、《中國城市統計年鑒》），為確保數據一致性，本文以更高層次部門的數據為準。為了消除不同量綱的影響，使計算具有可比性，采用Eviews7.0對數據進行標準化處理。運用公式：式中，i=1，2，…，33；j=1，2，…，12；n=12，Xij為第j個城市第i個指標原始數據值；為所有城市第i個指標原始數據值的平均值；n為所選城市個數。利用SPSS21.0對指標數據進行主成分分析，計算12個城市的投資環境得分，具體過程為：（1）計算主成分的特征值與貢獻率。對X=(Xij)mn進行標準化處理并進行因子分析，選擇特征值大于1且累計貢獻大于90%的3個公因子作為評價指標的主成分。（2）計算主成分荷載。進行評價指標主成分分析，得到主成分荷載矩陣Aij。（3）計算指標與主成分的系數。計算各房地產投資環境指標與各主成分之間的系數關系(Rij)p，p=1，2，3。（4）計算城市綜合分值。首先，計算各個城市的主成分值。以武漢為例，第一主成分F1值為：（式3）式3中，F1為武漢的第一主成分分值；A1j為各變量在第一主成分上的載荷；Zj為武漢房地產投資環境各指標的標準化數據。同理，可以求得武漢F2、F3的值。其次，計算各城市房地產投資環境總值，以武漢為例，其房地產投資環境綜合分值為：表1：湖北主要城市房地產投資環境綜合生態位測評指標體系初選目標層次因素層次因子層次湖北省主要城市房地產投資綜合生態位自然環境維X1：建成區綠化覆蓋面積；X2：工業二氧化硫排放量；X3：工業廢水排放量宏觀經濟維X4：人均GDP；X5：全社會固定資產投資總額；X6：社會消費品零售總額；X7：城鎮居民人均可支配收入；X8：城鎮居民人均消費性支出；X9：城鄉居民儲蓄存款余額；X10：實際利用外資；X11：出口總額；X12：第三產業占GDP比重房地產市場維X13：房屋建筑施工面積；X14：房屋建筑竣工面積；X15：商品房銷售面積；X16：商品房銷售額；X17：住宅銷售面積；X18：住宅竣工面積；X19：住宅銷售額；X20：年末金融機構各項貸款余額；X21：房屋建筑新開工面積；X22：房地產開發投資總額；X23：房地產業從業人員數基礎設施維X24：建成區面積；X25：人均城市道路面積；X26：每萬人擁有公交車數量；X27：郵電業務總收入；X28：居民生活用水量；X29：居民生活用電量社會文化維X30：人口密度；X31：普通高校學生在校學生數；X32：醫院、衛生院床位數；X33：人均住房建筑面積（式2）房地產開發（式4）式4中，Rp為武漢第p個主成分的權重系數；Fp為武漢第p個主成分的分值。同理，可以求得各城市的綜合分值。根據上述計算方法，得到12個城市房地產投資環境的綜合得分和排名（見表2）。根據目前市場情況，為使表2中各城市房地產投資環境排名更符合其實際發展程度，對初步建立的房地產投資環境評價指標體系進行改進。
對初步建立的房地產投資環境測評指標利用OLS方法進行分析和篩選，剔除相關性強或易相互干擾的指標，同時選擇更能解釋目標層的指標。OLS估計法不僅能說明自變量和因變量的相關關系，而且能夠說明各個自變量對因變量影響的力度是不同的，因此用來對房地產投資環境測評指標進行修訂是可行的。利用OLS估計法對指標進行檢驗，剔除變量對應參數P值高于0.3的變量，因為P值高于0.3意味著變量有30%的概率與待評價的變量房地產投資環境沒有關系。剔除后的結果如表3所示。模型修正R2為0.868404，說明模型解釋能力較強，指標能較好解釋被解釋變量，除X19外，所有參數P值均低于0.05的顯著性水平，可認為其參數顯著。AIC值和SC值較低，該模型擬合較優。X5、X12、X14、X15、X19與被解釋變量正相關，X16、X23、X32與被解釋變量負相關。因此考慮以上8個指標作為最終的評價指標，且房地產投資環境Y可表述為：Y=0.846406X5+11.36405X12+0.143804X14+1.902915X15-8.592176X16-286.6454X23-240.4752X32+4.417250X192.
2.2.2因子分析法檢驗指標合理性
對以上篩選出的8個指標進一步采用主成分分析法和OLS估計兩種方法得到湖北省12個城市房地產投資環境綜合得分（見表4）。從表4可知，新的評價指標下，各城市房地產投資環境評價得分和排名基本符合目前市場實際情況。因此，可以建立新的房地產投資環境指標體系（見表5）。
3湖北主要城市房地產生態位測評與聚類分析
3.1生態位測評結合生態位態勢模型，房地產投資生態位“態”的度量以各城市變量2013年的現狀值為度量指標，房地產投資生態位“勢”的度量以各城市變量2000-2013年的平均增長量為度量指標，時間尺度設為1年，即量綱轉換系數為1，應用式1計算各城市各因子的生態位，再結合OLS確定的指標權重運用式5計算城市因素層生態位及城市房地產投層聚類樹形圖（見圖1）。湖北12個城市房地產投資環境可分為3種類型，第Ⅰ類為武漢；第Ⅱ類為宜昌、孝感和襄陽；第Ⅲ類為十堰、荊州、黃石、荊門、黃岡、鄂州、咸寧以及隨州。
3.2聚類分析
根據上述計算結果，運用SPSS21.0分析湖北12城市房地產投資生態位的類型。
3.2.1第Ⅰ類為武漢武漢綜合生態位為0.272，位居區域第1位，在湖北全省所占比重達27.2%，處于區域的主導地位。武漢綜合生態位也就是生態位寬度最大意味著它在區域房地產系統中的競爭力最強，對周圍資源及環境的吸引力和影響力最大，在區域房地產投資系統中發揮的作用也最大。具體而言，武漢房地產投資生態位的各個因子生態位均為12市之首，說明武漢在各種資源上均占據著十分有利的位置。
3.2.2第Ⅱ類為宜昌、孝感、襄陽宜昌綜合生態位為0.132，位居第2，僅次武漢，生態位寬度較大，房地產投資環境較優。宜昌的經濟發展水平較高，其全社會固定資產投資額、商品房銷售面積等均排在全省前列，但其第三產業占GDP比重和房屋建筑竣工面積則排在了第12和第7位，說明宜昌的產業結構不夠合理，第二產業比重偏大，房地產市場供應不足，說明市場已逐漸趨于飽和。孝感的綜合生態位為0.131，位居第3。其作為距離武漢最近的城市，經濟發展勢頭良好、固定資產投資增長較快，居民生活水平明顯提高。同時，隨著漢孝城際快鐵的開工建設，交通條件的改善也將成為拉動孝感房地產開發投資的重要力量。但其第三產業占GDP比重和醫院、衛生院床位數排在了全省較后位置，說明孝感的醫療水平還跟不上經濟發展。襄陽的綜合生態位為0.096，位居第4。作為湖北的省域副中心城市，各方面發展勢頭良好，適合進行投資。但也要看到襄陽在產業結構和醫療條件上與孝感類似，這是襄陽下一步需要改進的地方。以上三個城市綜合排名均在前列，其他指標增長趨勢相近，同時產業結構都發展不合理，但綜合來看，第Ⅱ類城市是湖北房地產投資環境優良的地區。
3.2.3第Ⅲ類為十堰、荊州、黃石、荊門、黃岡、鄂州、咸寧、隨州十堰綜合生態位為0.076，位居區域第5，這主要得益于其合理的產業結構、豐富的勞動力資源及優良的醫療水平，但隨著汽車行業的搬遷，其經濟發展水平有所放緩，導致房地產市場活躍度降低。荊州以綜合生態位0.062的水平排在區域第6位。除房地產從業人員這一指標靠前外，其余指標均處于全省的中流水平。黃石綜合生態位為0.061，與荊州水平相當。除房屋建筑竣工面積和商品房銷售面積靠前外，其余指標得分不高。荊門、黃岡綜合生態位排在第8位、第9位，黃岡的房屋建筑竣工面積得分排在全省第二，這與黃岡廣闊的土地面積是分不開的，在可預見的時間里，隨著經濟的發展，黃岡的房地產市場潛力巨大。鄂州、咸寧、隨州排在全省末尾，除個別指標外，各項指標得分均靠后，這在短期內不能明顯改觀，但這也展現了這類城市房地產投資的特色，對部分特殊定位的房地產投資項目具有吸引力。綜合來說，第Ⅲ類城市在保持經濟發展的同時，應加大房地產市場的規范化管理，注重社會文化氛圍的提高，以拓展城市的綜合生態位，提高在區域系統中的地位與作用。
4基于生態位理論的湖北區域房地產發展策略
4.1區域房地產發展空間模式結合以上分析，基于12城市經濟水平、房地產發展潛力、地理區位、目標市場與區域內部空間結構的相互作用，本文以第Ⅰ類城市為區域核心城市，第Ⅱ類城市為區域一級節點城市，第Ⅲ類城市為區域二級節點城市，通過交通線路連接各城市，構建合理的湖北區域房地產投資單核地空間等級圈層格局（見圖2）。武漢應充分發揮區域房地產投資環境的中心帶動功能，以自身優勢向周邊城市擴散，全面提升周邊城市的競爭力，營造優良的房地產投資環境，形成房地產投資環境綜合體。宜昌、孝感、襄陽3市應充分發揮房地產投資圈節點連帶作用，承擔起連接核心城市以及引領二級節點城市的作用。十堰等8個二級節點城市要充分依托自身的比較優勢，如黃岡、鄂州利用武漢城市圈的政策優勢，積極接受與其毗鄰的武漢的經濟輻射與擴散，通過城市間異質產品分散組合的方法減少同構產品的內部競爭和生態位重疊，同時加強與核心城市、一級節點城市的合作，逐漸構筑多樣化的房地產投資環境線路。
4.2區域房地產內部發展策略競合模式（thecooperation-competingmodel），簡稱CC模式，是基于競爭前提下的有機合作，其實質是推動和實現區域旅游的一體化。本文借鑒競合模式優化湖北區域房地產投資環境以實現“雙贏”甚至“多贏”的良好格局。
4.2.1生態位分離策略生態位分離策略主要是為了避免因生態位資綜合生態位（見表6）。城市房地產投資綜合生態位；Ni為測定的相似（生態位重疊）而導致過度競爭進而遭致淘汰現象的發生。生態位分離策略包括空間錯位、時間錯位、營養錯位策略。各城市通過采取以上分離策略可以有效優化競爭關系。第一，空間錯位是指同樣類型的房地產投資環境在空間上要保持一定距離；不同城市在吸引房地產投資主體時對客源市場的定位要分離。各城市要依據自身環境特色，積極尋找有利于自身的生存發展空間，逐步成長為區域房地產投資節點，通過對區域的輻射和影響達到與周邊城市的互動合作和相互促進，以形成區域房地產投資系統合理的空間梯度。第二，時間錯位是指房地產開發不僅要注重城市房地產開發的主次關系與時間次序，做到分期開發、滾動開發，同時也要對具體的房地產產品進行時間上的梯度開發。如城市住宅項目根據市場需求設置短期、中期、長期開發策略。第三，營養錯位是指各城市在進行投資環境優化時要考慮到不同目標客源市場的客戶的個性化需求。如鄂州、黃岡等毗鄰武漢城市就要及時改善交通條件，襄陽、鄂州、隨州注重社會文化氛圍的提高。
4.2.2生態位擴充策略第一，開拓潛在生態位。目前各城市擴充生態位最常用到的優化策略就是開拓潛在生態位。如政府的基建計劃將在很大程度上吸引投資主體的進駐，彌補前期沒有占據的生態位。第二，引進新生態位。各城市可通過加快經濟發展，建設新的基礎設施、改善生態環境和社會環境、實行房地產優惠政策等使城市自身的生存空間不斷增大。
4.2.3生態位特化與泛化策略生態位競爭理論認為，在資源和空間充分飽和的情況下，競爭將導致種群中某些個體的生態位被壓縮，使其在發展中被淘汰，從而釋放出所占有資源空間，這些物種個體則形成了“單食性”或“窄食性”（特化），可以通過強化某一特殊功能，提高自身適應性，而一些優勢個體因得到這部分資源空間而使其生態位得以擴充，形成了“雜食性”或“廣食性”（泛化），以增加對環境的適應能力。一般說來，行政級別高、經濟發達的城市通常采取泛化策略，而行政級別低、經濟落后的城市則采取特化策略以求生存。如武漢自2009年以來實施的一系列覆蓋市政基礎設施、商業、住宅等方面的投資項目體現了武漢房地產投資生態位的“廣食性”。咸寧則充分利用其優美的環境及溫泉旅游產業的獨特優勢，吸引了一大批溫泉旅游方面的房地產投資主體，使得其生態位逐漸特化。
4.2.4生態系統演替優化策略為促進區域房地產投資系統的成長與發展，必須要在綜合考量各地利益的基礎上，以市場為導向，加強區域資源要素的流動和互補，科學分工和協作，從而推動系統從低級到高級，從簡單到復雜的演替與優化，達到更高級的平衡和可持續發展。具體來說應采取以下措施：發揮武漢的中心帶動作用，全面提升周邊城市的競爭力，形成一個房地產投資環境綜合體，實現區域內資源共享、共同發展的良好局面；針對性改善各子環境的發展水平，在充分挖掘自身發展潛力的同時，找出影響各市房地產投資環境的障礙因子，有的放矢地對投資環境中的弱項進行改進，從而較快地提高城市房地產投資環境水平；隨著城市空間布局的對接和產業經濟的轉移和融合，要加快區域基礎設施建設，如“半小時鐵路網”和“一小時經濟圈”等的建設，促進區域城市間的經濟融合，縮短時空距離，以形成強大的區競爭力。每個指標的生態位值；Ri為指標權重。
5結論與討論
關鍵詞:房地產決策支持系統;數據倉庫;聯機分析處理;數據挖掘
房地產投資不僅與國民經濟的發展狀況有關,而且還涉及到建筑業、金融業、商業、市政建設、能源、交通等各個重要部門。房地產市場變化快、投資巨大、風險極高,要完成這樣一個決策需要決策者同時考慮主市場、材料、資金、市政建設等諸多因素,并且做出綜合判斷,這種復雜的決策已經很難僅憑經驗正確地做出。房地產是一個綜合性極強的系統工程,關系到國家、集體、個人的利益,影響到國民經濟的起伏,其興旺與低落從一個側面反映了經濟發展狀況。因此,房地產業迫切需要一種能幫助決策者綜合考慮多方面的因素,根據科學的決策方法,輔助決策者做出決策的工具。
決策支持系統為解決房地產投資決策中出現的種種問題提供了解決方案。決策支持系統是一種基于計算機的系統,幫助決策者通過與系統直接交互使用數據及分析模型解決非結構化的決策問題。通過決策支持系統,房地產開發商可以對要開發的項目的各種情況有一個更深入的了解,能綜合各方面的因素對投資的項目做出一個合理的判斷,從而減少房地產投資中的盲目性,使投資更準確,收益率更高。本文結合房地產項目投資的實際情況,提出了一種房地產投資決策支持系統,可以為房地產項目的投資提供決策支持,實現企業項目管理的快速輔助決策,提高投資者的決策水平。
一、房地產投資決策支持系統
房地產投資決策支持系統是將決策支持系統技術應用到房地產投資中,從而能有效地對房地產投資者進行輔助決策,提高決策的效率和準確性。
(一)房地產投資決策支持系統的基本功能
本系統分為房地產市場調查與預測、經濟評價、風險分析和可行性報告生成等四大模塊。通過房地產市場調查與預測模塊,用戶可以方便地了解到房地產市場的現狀以及國民經濟狀況,并能對將來房地產市場的發展情況做出一個大概的預測。通過經濟評價模塊可以對所投資項目做出準確的評估,從而判斷出此項目的盈利狀況。風險分析模塊可以對投資項目的風險作一個大體的分析,用戶通過對各個投資方案的經濟評價和風險的權衡,可以做出較為準確的判斷。可行性報告生成模塊則可以自動生成項目的可行性報告,用戶可以根據具體情況來添加可行性報告中的內容。
(二)系統的基本結構
在房地產投資中遇到的可變性因素非常多,再加上房地產投資本身所具有的高風險性,這就使得傳統的MIS系統不能滿足房地產投資決策的需要,只有使用決策支持系統才能有效地解決這一問題。但是傳統的決策支持系統也有著它的不足,不能很好的對房地產投資進行有效的輔助決策。因此,本系統借鑒了最近發展起來的決策支持系統的新技術,提出了一種新的房地產決策支持系統模型。
數據倉庫、聯機分析處理、數據挖掘是決策支持系統發展中的新興技術,將這些技術引入到房地產決策支持系統中可增強系統的輔助決策功能。
其中,數據倉庫是為了決策支持的需要而在數據庫的基礎上發展起來的一項新技術。數據倉庫可將大量的用于事務處理的數據庫中的數據進行清理、抽取和轉換,按決策主體的需要重新進行組織。數據倉庫中的各種數據可以適應決策問題多樣性的要求,數據倉庫側重于對面向主題的數據的存儲和管理。聯機分析處理可以對數據倉庫中的大量數據進行分析,從中提取出有用的信息,從而起到輔助決策的作用。數據挖掘是從知識發現的概念中引申出來的,把數據挖掘技術應用到數據倉庫的分析可以有效地從數據倉庫中挖掘出有價值的東西,從而有利于輔助決策。
二、房地產投資決策系統的相關技術
傳統的決策支持系統是利用數據庫、人機交互進行多模型的有機組合,輔助決策者實現科學決策的綜合集成系統。自從決策支持技術形成以來,在全世界得到了廣泛的應用,但是決策支持在發展中也遇到了一些問題,主要問題有以下幾個方面:(1)DSS使用的數據庫只能對原始數據進行一般的加工和匯總,而決策支持涉及大量歷史數據和半結構化問題,傳統的數據庫管理系統難以求解復雜的半結構,不能滿足DSS的需要;(2)決策支持系統以集成數據為基礎,然而現實中的數據往往分散管理且大多分布于異構的數據平臺,數據集成不易;(3)由于決策本身所涉及問題的動態性和復雜性,針對不同的情況應有不同的處理方法,而模型庫提供的分析能力有限,所得到的分析結果往往不盡如人意;(4)決策支持系統的建立需要對數據、模型、知識和接口進行集成。數據庫語言數值計算能力較低,因而采用數據庫管理技術建立決策支持系統知識表達和知識綜合能力比較薄弱,難以滿足人們日益提高的決策要求。
數據倉庫、聯機分析處理和數據挖掘技術,給決策支持系統的發展注入了新的活力,數據倉庫、聯機分析處理和數據挖掘技術的出現,有利于解決上面傳統的決策支持系統所遇到的問題,為決策支持的發展提供了一條新的途徑。
(一)數據倉庫(DW)技術
信息系統中有兩種類型的數據:操作型數據和決策支持型數據。前者是由日常事務處理生成的,后者是把前者加工后(清理與集成)形成的。操作型數據服務于日常事務處理,決策支持型數據服務于信息增值。目前,理論界把存有決策支持型數據的系統稱為數據倉庫。當需要為決策部門提供及時、準確、詳細和可靠的風險信息時,海量數據的存儲與加工便成為首要問題,而這正是數據倉庫的專長。
(二)聯機分析處理(OLAP)
OLAP是一種決策分析工具,它是針對特定問題的聯機數據訪問和數據分析而產生的一種技術,它可以根據分析人員的要求,快速、靈活地對大量數據進行復雜地查詢處理,并以直觀的、易理解的形式將查詢結果提供給各種決策人員,從而得到高度歸納的信息。OLAP是基于數據倉庫的信息分析處理過程,是數據倉庫的用戶接口部分。通過OLAP這種獨立于數據倉庫的分析技術,決策者能靈活地掌握項目進度的數據,以多維的形式從多方面和多角度來觀察項目進度的狀態、了解項目進度的變化。OLAP技術分析方法有切片、鉆取、維度自由組合、圖標自由切換,并可形成表現友好、豐富的報表結果。
(三)數據挖掘(DM)技術
數據挖掘可以稱為數據庫中的知識發現,是從大量數據中提取出可信、新穎有效并能被人理解的模式的高級處理過程,是數據庫技術、人工智能、神經網路、機器學習等領域的交叉學科。數據挖掘是一個過程,是從大型數據庫中抽取隱藏其中的可理解的可操作的信息,目的是幫助分析、決策人員尋找數據之間的關聯,發現被忽略的要素,而這些信息對于決策行為是至關重要的。
數據挖掘常用的技術和算法有決策樹、神經網絡、概念樹、遺傳算法、模糊數學、統計分析、可視化技術、粗糙集、公式發現等。數據挖掘的作用是可以實現自動預測趨勢和行為、關聯分析、聚類等。數據倉庫、聯機分析處理、數據挖掘是作為三種獨立的信息處理技術出現的,但都是以解決決策支持分析問題為主要驅動力量發展起來的,具有一定的聯系性和互補性。其中數據倉庫用于數據的存儲和組織,聯機分析處理集中于數據的分析,數據挖掘則致力知識的自動發現。
三、房地產投資決策支持系統的功能模塊
(一)市場調查與預測
市場調查是房地產投資中的一項非常重要的內容,常常關系著投資的成敗。在本系統中,市場調查與預測模塊主要包括國家經濟狀況、城市經濟狀況、城市綜合情況、城市氣象條件、城市發展計劃、目標客戶住房需求調查情況、城市土地住房情況、房地產供給市場狀況、競爭對手和競爭樓盤狀況,以及項目自身的相關情況等。在這個模塊中,基本涵蓋了房地產調查的主要內容。另外,大量的歷史數據也為房地產市場的預測提供了便利條件。
(二)經濟評價
經濟評價是房地產投資決策中的一項必不可少的內容。建設項目經濟評價是項目可行性研究的組成部分和重要內容,是項目決策科學化的重要手段。經濟評價的目的是計算項目的效益和費用,通過多方案比較,對擬建項目的財務可行性和經濟可行性進行分析討論,做出全面的經濟評價,為項目的科學決策提供依據。
經濟評價包括項目管理、參數設置、方案計算、扶助報表、基本報表和綜合財務指標等幾個方面。其中項目管理包括項目的建立、選擇和刪除,對項目管理庫進行操作。參數設置對房地產投資中的各項參數進行賦值,方案計算用現金流法和非現金流法對投資項目進行分析計算。輔助報表和基本報表用于生成各種報表。綜合財務報表生成現金流法綜合財務指標匯總表和非現金流綜合財務指標匯總表,在這一模塊中還生成直方圖檢驗、餅圖檢驗和拆線圖等圖表,更直觀地反映出財務狀況。
(三)風險分析
房地產投資雖說有著高收益,但是同時也存在著高風險,對其進行風險分析非常必要。正確評價房地產開發的風險可以指導投資者進行正確的開發決策,減少決策的盲目性和失誤。對于上述風險,人們并不能明確的給一個答案,到底有沒有這種風險,這是存在著模糊性的。為此可以把模糊數學方法引入到風險分析中來,采用模糊綜合評價法可將定量與定性的指標結合起來,〖JP+1〗可以不受指標因量綱不同或量綱相同而量級不同的影響,對于問題比較復雜、信息不很全面的房地產開發投資是很適應的。此外,房地產投資風險因素層次比較多,可以采用多級模糊模型來分析。
(四)可行性報告生成
可行性報告生成模塊的功能是根據房地產投資項目來生成一個可行性報告模板,這就省去了用戶編寫可行性報告的時間。用戶可以根據自己的實際情況向可行性報告模板中添加一些項目的數據,甚至是根據項目數據生成的柱狀圖、餅圖等圖表。現在人們所用的字處理軟件一般都為微軟的Word,所以本系統中所生成的可行性報告為Word文檔形式,這樣便于用戶對可行性報告的編輯。
該系統中的四個功能模塊緊密協作,基本涵蓋了房地產投資中所應考慮的各方面內容。用戶(決策者)通過這些模塊的運作,可以得到有力的輔助決策,從而提高決策水平。
四、小結
將決策支持系統技術應用到房地產投資決策,是房地產投資的一項重大變革。房地產投資決策支持系統不僅可以提高決策效率,同時也大大提高了決策的準確性。目前我國在房地產投資方面的決策支持系統還不多,有待于進一步發展。現有的房地產投資決策支持系統一般功能并不是很強大,還不能真正有效地起到輔助決策的作用。本文所提到的系統只是作了對房地產投資決策支持系統的一個初步探索,其中難免存在著一些不足,這就需要以后通過進一步的研究,使得系統不斷得到完善。
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[關鍵詞] 投資環境 變權綜合法 房地產投資環境
一、引言
對于任何一項投資，環境條件的優劣直接影響了投資效益的好壞。 投資環境是影響房地產投資行為的外部因素的總體,是理性的房地產投資活動賴以進行的前提。在一定的條件下,投資環境因素對房地產投資的成敗起著關鍵的作用。由于高投入、高風險、復雜性、開發周期長及影響因素多等方面的原因,所以科學的對投資環境進行分析并對投資的前景進行預測,是防止風險和確保高收益、高回報的必要前提與基礎。房地產投資環境評價工作在經濟生活中日益受到人們的重視，評價方法的研究也在逐步展開。目前，常見的房地產投資環境定量評價方法包括初級因素打分法、多因素系統評估法、綜合性定量方法、雷達圖分析法、關鍵因素評估法等。但這些評價方法對于主觀性指標處理得比較粗糙。變權綜合法由于所需數據少,評價準確性高；而且更能突出指標體系中個別指標的明顯變化，比常權綜合法更接近專家評估的思維模式，所以它在社會各行業得到廣泛應用。本論文建立了一個基于變權綜合評價方法的投資環境評價模型,并以河北省某地區為例,給出了一個實證分析。
二、變權綜合法
定義2.1稱為一個m維常權向量，如果對于任意,有,且滿足。
定義2.2 給定映射，稱向量,為m維局部變權向量，如果滿足:
(1)歸一性
(2)懲罰激勵性：對每個，存在，且，使得關于在內單調遞減，在內單調遞增。
定義2.3 給定映射,稱向量,為m維局部狀態變權向量，如果對于每個，存在，且，滿足條件：
(1)對于每個，對于常權向量,在上關于遞減，在上關于遞增。
(2)當時，;當時，。
定理2.1 設為一個m維局部狀態變權向量,為任一常權向量，則, 為一個m維局部變權向量。
給定指標集,各指標的常權分配為，某被評價對象各指標的評價值為：，取定局部狀態變權向量:,可得局部變權向量：,于是綜合評價值為：
三、基于變權綜合法的房地產投資環境評價模型
房地產投資環境評價指標體系是對投資環境進行綜合評價的依據和標準。它的設置應符合系統全面、簡明科學、穩定可比、靈活可操作的原則。因此，本文按隸屬關系、層次結構，將影響投資環境的因素加以系統分析和合理綜合，其構成要素一般分為政治、經濟、自然、基礎設施和社會因素四大方面。欲建立房地產投資環境測評模型，應遵循：構建評價指標體系評價指標定量化建立測評模型。根據以上分析，本文借助層次分析法確定了權重向量，基于變權綜合法建立一類測量房地產投資環境的定量化模型，具體步驟如下：
1.運用層次分析法，建立層次結構模型，確定權重系。如表1所示，
表1 河北省房地產投資環境指標體系
2. 下面我們通過對河北省某地區房地產投資環境進行評價。我們邀請了10位專家，分別對各指標進行按評分標準打分，得到二級指標狀態值。
比如我們首先取定:
得到房地產投資環境評價過程如表2:
表2
按照上述步驟，經過計算得出：雖然該地區社會政治環境和基礎設施環境都較好，但由于自然環境和經濟環境稍差，采用變權綜合法達到了懲罰的目的，而常權綜合卻未能達到此效果。
四、結束語
由于房地產投資環境復雜性，不確定的影響因素眾多，投資者對環境的選擇尤為慎重，投資環境的好壞直接影響到投資者的收益。對投資環境做一個公正合理的評價至關重要。本論文所采用的變權綜合評價法，運用定性和定量相結合，專家評價和科學計算互相補充的分析方法，比常權評價法更為準確，具有一定的適用價值。
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[摘要]中國地產的發展，吸引著越來越多國際投資的目光，房地產投資基金成為近兩年來外資進軍中國房地產市場的熱點。按投資方式，我們可以把國外房地產投資基金分為四種方式，其對我國房地產市場的影響既有有利的一面，也有不利的一面。總的來說，作為一種新的融資方式，我們應該歡迎國外房地產投資基金進入，但是也必須要對其加以一定的管理，保證其對我國房地產市場發揮更大的作用。
中國地產的發展，吸引著越來越多國際投資的目光，外資除了購買國內不動產或從事地產開發以外，還可以向國內開發企業融資的方式進入中國市場，其中，房地產投資基金成為近兩年來外資進軍中國房地產市場的熱點。早在10年前，就有國外的房地產基金進入中國，如澳大利亞最大投資銀行麥格理銀行自1994年就已經在中國運作，從1994-2003年間，該銀行已經成功募集及籌建了5項獨立的中國房地產開發基金，總額超過1.2億美元。但是房地產投資基金真正大量進入中國是從2003年開始，央行121號文件頒布之后，早就躍躍欲試的海外基金機構，抓住中國國內房地產公司對海外資金需求的機遇，大舉進入中國房地產市場。
如2003年8月，荷蘭RodamcoAsia成功收購了上海盛捷服務式公寓，同時新加坡凱德置地通過其新加坡母公司設立房地產投資基金，共籌資金額1-2億元投入上海的房地產項目，2004年3月，瑞安集團正式宣布其旗下的子公司瑞安地產，在國際資本市場成功融資近4億美元，以致力于中國房地產開發等。到2005年，摩根斯丹利、美林、雷曼兄弟、盛陽房地產基金等數十支曾經主要關注海外房地產的投資基金都已經轉向中國房地產行業，國外房地產投資基金在短短的幾年內就在中國房地產市場上占據重要地位。
雖然其規模在目前來說還比較小，投資的地區也僅限沿海一線城市以及主要的幾個二級城市，但是隨著其規模的擴大和深入發展的勢頭，勢必會對中國房地產市場產生深遠的影響。
一、國外房地產基金在我國的投資方式
根據國外房地產基金進入我國房地產市場的性質，大致可以將其投資方式分為四類：一是開發型投資，二是收租型投資，三是收購不良資產，四是委托管理模式。
1．開發型投資開發型投資主要是基于開發周期所帶來的高風險和高回報，外資資本直接介入前期的開發過程，包括土地的一級開發和項目開發，一直到項目銷售完畢為止，周期一般較長。在開發投資中，房地產投資基金對住宅業的投資力度較大。
因為近年來中國個人購房在銷售總面積中所占的比例逐年升高，1998年上升到58%，2003年更是上升到90%。因此，外資地產基金更青睞于開發住宅產業，強勁的市場需求可以降低他們的投資風險，獲得更大的利潤。如摩根斯丹利房地產基金與上海永業集團共同投資開發“錦麟天地雅苑”，摩根斯丹利占10%的股份。荷蘭國際房地產與復地集團合作開發松江新城住宅項目，分別占50%的股份等。
2．收租型投資收租型投資的基金并不介入到地產項目的開發中，而是以收取穩定的租金為目標。它又主要表現為兩種方式，一是通過購買有穩定租戶的已建優良物業，長期持有收租盈利。如荷蘭RodamcoAsia收購上海盛捷國際服務公寓就是以收租為目的，這種收租的方式可以避免買地、審批建筑等時間成本，方便快捷的介入到中國地產市場。另一種方式是自己開發房地產，然后出租經營。
采取這種方式的有全球最大上市工業房地產投資信托公司的普洛斯公司，它專注于地產的租賃服務，在上海松江開發區為一個世界500強工廠公司專門投資了一個配送中心，普洛斯的項目往往租期在5-10年左右。
3．購買不良資產外資房地產基金最早進入國內的途徑就是通過收購中國四大國有商業銀行的不良資產的房地產項目開始的，尤其是收購不良資產中剝離出的酒店和寫字樓項目，外資通過不良資產證券化，打包處置從而變現盈利。比較典型的是摩根斯丹利，2004年其與內地房地產開發商金地集團、盛融投資全資在中國設立一家項目公司，出資占55%，該公司受讓帳面價值為28.5億人民幣的中國建設銀行的不良資產包，這些資產包中的資產多為中國城市中的商業物業，公司將在不良資產處置中發揮重要作用。
4．基金委托管理基金委托管理模式是2005年下半年興起的新興模式，這種模式就是讓多個地產基金管理公司參與投資管理，每個公司做自己最擅長的業務，采取這種模式的目的是要解決基金公司在投資中出現的機構過于龐大，管理困難等問題，更多的從資本市場去獲利。如2005年7月25日，美國西蒙房地產集團有限公司以及摩根斯丹利房地產基金與深國投商用置業有限公司共同成立合資公司，前兩者各持32.5%的股權，后者持35%的股權，該合資公司主要從事開發內地商業地產項目，由西蒙地產負責基金投資管理，深國投和摩根斯丹利負責融資和海外上市。上述合資公司中股東各方分工合作，共同完成項目開發、投資管理、融資、資產上市等基金運營的各個環節。
二、國外房地產投資基金對房地產市場的影響
目前，國外房地產投資基金的數額還較小，2004年為28億美元，但是在未來的幾年內，中國房地產市場高額的投資回報率必然會吸引外資基金的進一步進入，勢必對國內地產市場產生深遠的影響。
國外房地產投資基金的影響可分有利影響和不利影響兩方面。
1．國外房地產投資基金的有利影響
（1）促進中國房地產進入以資本為核心的金融時代隨著央行“121”文件，國土資源部“8.31”大限和國務院“18號文件”等系列金融和土地嚴政的陸續出臺，給國內房地產商帶來巨大的壓力，在貨幣市場上難以獲得資金，資本市場的重要性無疑就顯露出來了，外資房地產基金對中國房地產的投資正是引領中國房地產由項目開發為主轉為金融運作為主。在以摩根斯丹利為首的部分基金已經通過成立本地地產基金實現外資房地產基金的順利落地，這些基金的運行方式逐漸由原先親自操作項目轉為委托投資管理模式。因此，通過資本市場盈利的模式逐漸流行起來，房地產產業鏈更細，各環節更專業，效率更高，更容易創造價值，外資地產基金商業模式的轉型促使中國房地產進入以資本市場為核心的金融時代。
（2）可以減少房地產市場上的投機行為相比于個人資金的流入以及其他帶有投機性質的資金的流入，房地產投資基金在我國還是新興的經營模式，作為一種長期融資方式，為我國房地產企業提供長期穩定的資金來源。通過與國內房地產商的合作還可以增加國內房地產發展商的實力，讓國內房地產發展公司從以往比較單純的開發公司變成全面的房地產投資及開發公司，讓開發商從以往賺短期收入變成長遠穩定的收入。房地產投資基金的進入并不是以短期收益為目標，它與一些流入我國地產的“熱錢”不同，它的目標是獲取長期投資的收益。
所以國外房地產投資基金不僅不是投機資本，而且它的介入還可以排斥其他投機資金的介入，減少市場的投機行為。（3）為房地產企業開辟一條全新的融資渠道目前，我國房地產商的資金70%來源于商業銀行貸款，過高的資產負債率既增加了銀行系統的風險，又使房地產商背負了沉重的財務負擔，并且非常容易受到國家宏觀調控和金融政策變動的影響。國外房地產基金既可以擺脫國內宏觀政策的約束，同時又可以提供長期穩定的投資資金，是一種全新的融資渠道。
同時，我國國內信托機構推出的房地產信托基金在本質上還類似債權類產品，所推出項目屬于信貸融資，因此，我們可以借鑒國外地產基金的運行模式和盈利模式，利用他們的經驗和管理方式，真正的建立起國內的地產投資基金產品，以更低的成本向地產企業融資。
2．國外房地產投資基金的不利影響
（1）拉動國內房地產價格上升目前，雖然大部分地產投資基金的進入是以投資為目的，但是有部分房地產投資基金卻帶有投機的性質，拉升了國內房地產價格的上漲。
由于我國對外資銀行開展人民幣業務還有限制，一些資金便打著地產基金的名義進入中國的房地產市場，它們名為投資，實為貸款。這部分資金會選擇與中國的房地產公司合作，并且在合同中以“保底”為條件保證自己這部分資金至少能保本，介入幾乎不存在風險，顯然這種方式并不是真正的基金融資，更像是貸款，這種方式的基金雖然數目不多，但是也是一種不容忽視的現象，很容易導致房地產上的投機行為，拉升國內房地產價格。
（2）抵消我國宏觀調控作用的發揮我國對房地產宏觀調控的作用就是因為在房地產市場出現投資過熱，通過緊縮性貨幣政策限制房地產業的過度投資。然而在具體實施過程中，宏觀調控幾乎沒有協調外匯因素，沒有將國外資金的介入考慮在內，使得基礎貨幣的投入極大的受制于外匯因素。
房地產企業原來需要從銀行獲得的資金現在可以轉向國外獲得，仍然沒能降低房地產市場的投資熱度。如“121文件”基本沒有考慮到外幣協調作用的內容，在一定程度上淡化前期出臺的政策效果，宏觀調控預期的作用沒有正常發揮出來。
（3）融資成本較高相對于企業的融資方式，國外地產投資基金是一種成本較高的融資方式。它的進入是以獲取利潤為主要目的的，國內房地產企業必須與國外投資基金分享房地產市場的收益。如果從銀行貸款，國內房地產企業與銀行是債權債務關系，到期只要支付本金利息就可以了，貸款利率大大低于房地產市場的利潤率。而與國外地產投資基金的關系屬于分配利潤關系，基金對開發項目進行資金支持，但同時也要求相對較高的資金回報，一般在15%-20%左右，房地產企業要支付比銀行更高的融資成本。
三、加強對國外房地產基金的管理
外資房地產投資基金對我國房地產市場的影響既有有利的一面，也有不利的一面，總的來說，作為一種新的融資方式，我們應該歡迎外資房地產基金進入，但是也必須要對其加以一定的管理，限制其不利作用的發揮，使其在中國房地產市場上發揮更大的作用。
1．限制國外房地產投資基金的投機行為國外房地產投資基金多數是以投資為目的，這部分基金對我國房價等方面的影響較小，但是對具有投機行為的房地產投資基金，我們必須要采取一定的措施進行限制和控制。
首先要判斷哪些基金是投機行為，主要從基金的投資行為去判斷，如果是作為股東投資國內房地產，共擔風險，共享收益，那就屬于正常的投資，如果是用來購買多處房產用于銷售，或是以“保本”的形式投資，就很可能是投機行為。我們要通過對基金購買房產的數量進行限制，或規定基金進入房地產市場運作的最短時間，或是禁止基金變相貸款形式等，限制國外房地產投資基金的投機行為。
我們國家要盡快的出臺《產業投資基金法》，對國外房地產投資基金在我國的運行進行明確的法律上的規定，使投資基金發揮其正常的作用。
2．將國外房地產投資基金納入到宏觀調控的范圍隨著國外房地產投資基金大量進入我國，勢必對我國宏觀調控政策產生一定的影響。因此，在國家宏觀調控政策中必須要考慮到外匯因素的影響，在宏觀調控中對房地產使用國外資金也要做出相應的規定，比如，不允許以變相貸款的方式進入中國市場等，從而保證宏觀調控政策的充分發揮。對國外房地產基金進入我國也要采取相應措施，不是允許任何的基金進入，考慮到我國房地產市場的現實情況，對一些發展不成熟的基金應該進行進入限制，對發展比較成熟的基金也要對其投入的比例數額等進行相應的規定。在宏觀調控中，也要通過保證基金的投資運行的方式，利用其成功的運行模式帶領中國房地產市場進入一個理性發展時代，使房地產價格處于合理水平，保證我國房地產市場的健康發展。
3．制定國外房地產投資基金合理的回報率國外房地產投資基金的回報率關系到我國房地產企業的融資成本，也與房地產價格聯系在一起，我國房地產價格偏高正是吸引外資進入的一個重要原因，國外房地產投資基金要求高回報率勢必又會拉升我國房地產價格。
所以要制定合理的房地產投資基金的回報率，首先要根據實際設定一個回報率上限；其次，針對不同的地區和不同的地段，設定不同的回報率；再次，回報率要與房地產市場的風險聯系在一起，也就是要有變化的空間，不能讓人覺得房地產基金就一定穩獲收益。此外，我們也要加快建立我國自己的房地產投資基金，從我國實際出發，借鑒國外的經驗，建立起具有競爭力的地產投資基金，這樣才能與國外的地產投資基金相競爭，降低對它們的融資成本。
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關鍵詞：房地產投資信托；契約型；公司型
一、引言
房地產投資信托（Real estate investment trust ,REIT）這一概念起源于19世紀80年代的美國，是一種以發行受益憑證（如基金單位、基金股份等）的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。其實質就是通過組合投資資金和專家理財來實現大眾化投資，以滿足中小投資者將大額投資轉化為小額投資的需求。
與發達國家相比，我國房地產金融市場的融資渠道顯得過于單一，如何解決房地產業的資金問題，挽救瀕臨破產的中小房地產開發商，妥善處理目前“爛尾樓”問題成了房地產業和金融業界討論的問題。但以筆者之所見，我國目前所謂的“房地產投資信托”并非真正具有信托應有的法律特征，名為信托，實為以信托名義進行證券發行或合同權利公開受讓的活動。[1]因而有必要通過對房地產投資信托所涉及的法律關系進行進一步的分析，以探討目前中國房地產投資信托存在的若干法律問題。
二、房地產投資信托存在的法律問題
（一）概念不清，貌合神離
從房地產投資信托的產生、發展來看其最基本的含義應當包括三個方面：一是財產的轉移，主要是房地產或投資資金所有權或處分權的轉移；二是受托人對房地產及投資資金的管理和處分；三是受益人享有的受益權。這三者缺一則不成其為信托。[2]我國《信托法》第二條將信托定義為：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。”國內一些學者認為這個定義中的關鍵之處在于“委托”一詞含義不明。一般來說，“委托”多用于行紀和關系中，即一方（行紀人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行紀關系中）或委托人（關系中）的名義，為委托人的利益行事。但無論是行紀還是，與信托都有本質的區別，即前者均不轉移財產的所有權，而且所有權與利益不產生分離，都歸屬于委托人，而后者須有財產權的轉移，而且所有權與利益發生分離，所有權歸受托人所有，利益則由受益人享有。因此，“委托”一詞非但沒有揭示信托的本質屬性，而且混淆了信托與行紀、等法律關系的界限，是不科學的。3筆者認為這種觀點是值得借鑒的，我們既然決定將REIT移植到國內，就應該按照它內在的法律屬性清晰地定義它，從而將它同其它法律關系區別開來。
（二）關于信托財產占有瑕疵的承繼
在REIT關系中，信托財產為動產，委托人將財產交付于受托人即實現財產權的轉移。依照大陸法系民法制度，信托財產似也可適用“善意取得”制度，即使委托人對出讓財產的占有有瑕疵，只要受托人受讓時為善意，信托財產就發生有效轉移，信托也因此成立。然而果真如此，便給委托人留下了謀取不當得利的空間。信托一旦成立，信托財產則發生“閉鎖效應”，可以免受委托人、受托人和受益人的債權人的追及。委托人可以利用把非法占有的財產設立信托的手段來逃避真正財產所有人的追究。由此可見，如果在信托財產的轉移上適用“善意取得”制度，會鼓勵委托人濫用信托，侵害他人利益。因此，我國不妨借鑒日本信托立法的經驗，直接規定受托人應承繼委托人對信托財產占有的瑕疵。
筆者認為上述觀點有待于商榷，REIT是英美法系的產物，英美法就動產物權的轉移，僅善意買受人能主張原始取得，受托人或受益人即使“善意”卻也并非“買受人”，因此REIT不適用善意取得制。
（三）風險防范體系不健全
首先，規范信托投資公司的法律法規主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，但這對于規范房地產投資信托公司的設立、變更、終止以及公司組織機構和信息紕漏制度方面還遠遠不夠。由于缺乏專項立法，至使目前許多房地產信托公司內部經營結構不合理，再加上混業經營和關聯交易的影響，房地產信托公司的金融防范體系受到嚴峻的挑戰，委托人的利益無從保障。
其次，就房地產投資信托的擔保及保險制度而言，主要有兩個層次的問題，一是信托投資公司對投資者的擔保，我們可以參考德國房地產投資信托制度的做法，將房地產投資基金交由寄托銀行保管，受托人的排他管理權一分為二，投資公司行使法律監督權，事實的監督權以及執行法上的執行權又屬于寄托銀行。上述做法既可以增加投資者的信心，降低信托產品的風險系數，又可以對信托公司的經營產生約束。另一個層次的問題是信托投資公司將信托資金用來貸款和購買抵押貸款相關證券的擔保及保險問題。因為信托公司對開發商的貸款同樣適用于《貸款通則》而在審批貸款時又往往沒有商業銀行嚴格，因此，信托公司的貸款面臨著比商業銀行更大的風險。
四、結束語
房地產業從上世紀九十年代后期開始，平均年增長率達到37.8%，而且在今后幾年將會有很大的發展。目前房地產業發展遇到的問題是房地產貸款在銀行貸款中的比重過高，銀行提高了房地產項目貸款的條件以及銀根緊縮的政策，因此房地產行業迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發和經營的資金問題。我過目前房地產投資信托市場上所推出的產品其實質都是一些“類房地產投資信托”，這些早期的類房地產信托為我國房地產初期的發展提供了新的融資渠道，但隨著房地產泡沫的破滅和信托公司管理人員決策機制不健全等因素的影響，這些房地產信托投資基金均不同程度的陷入了運作的困境。本文通過對房地產投資信托所涉及的法律關系的梳理，指出了目前我國房地產投資信托所存在的法律問題，并提出了一些建議，希望通過這些建議為我國房地產投資信托的運行構建一個良好的法律平臺，促進房地產金融體制的完善和健全。
參考文獻：
論文關鍵詞：房地產金融房地產信托基金市場信用機制
論文摘要：文章認為目前中國房地產金融存在的問題可以歸結為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現在單一的資金供給渠道、不完備的房地產金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統風險，這些問題可以通過引入房地產信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產金融品種和體系來加以解決。
剖析中國房地產金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認識中國房地產市場癥結，確立中國房地產的未來發展方向的關鍵。而房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司．實際上是由專業人員管理的房地產類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產金融體系，解決房地產業和房地產金融的問題，有著極其重要的作用。
一、中國房地產金融存在的主要問題
1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產金融。一直以來，中國房地產業一直面臨資金短缺問題。從房地產開發方面的資金需求現狀來看，中國房地產開發企業除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產的簡單再生產和擴大再生產。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產資金的70％以上，有些企業甚至達到90％。
2003年我國房地產開發企業資金來源的統計結果顯示我國房地產開發企業的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產企業的平均估計，很多中小房地產企業運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產資金供給是中國房地產金融的特點，也是中國房地產金融問題的集中體現，無論是效率問題．還是風險問題其根源往往與這一特點密切相關。單一的銀行體系支撐著整個房地產金融，進而支撐著中國房地產的整個產業體系，中國銀行業的負載實在太大，結果使金融政策只能在勉強支撐和減負之間搖擺，政策的收緊往往給房地產金融和房地產市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產金融不完備性的最顯著表現特征。
單一銀行體系的根源來自于中國房地產金融本身，同時也是中國金融制度在房地產金融領域的具體表現，因此，中國房地產金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認識中國房地產金融不完備性的基礎上，結合房地產金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產金融體系的主要特點。完備的房地產金融應該是包括銀行間接金融和市場信用在內的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產開發貸款、房地產消費按揭貸款等間接融資，具有房地產投資商特征的基金(主要為房地產投資基金)供市場信用，這些構成了一級房地產金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉化為市場信用，構成了二級房地產金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統風險分散體系。綜觀世界各國房地產金融體系可以看出，美國的房地產金融體系可以作為完備的房地產金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構、養老基金投資管理機構、商業銀行和部分外來投資者等多重機構共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產金融的市場流動性的同時，實際上把房地產金融體系的資金供給轉嫁到整個市場這種房地產金融的“脫媒”促進了房地產金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉化，其結果是，房地產金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉化；相應地，房地產金融的系統性風險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統風險在銀行體系中的聚集。
(2)中國房地產金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產金融市場相比，中國房地產金融體系存在著極大的不完備性。就房地產金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產行業的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產發展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發揮市場信用的作用。中國房地產金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產金融是不完備的。
不難看出，中國房地產金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發展市場信用只是豐富房地產金融一級市場內涵的手段，也是創立房地產金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發展的美國房地產金融是必要的。根據美國的經驗，其核心手段是房地產信托和證券化。
目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關的法規和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業的房地產投資商，完備我國房地產金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國房地產金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環一定程度上是不通暢的，出現了金融資源錯配的現象，或者說金融資源的融通循環中出現惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規模小、風險大的房地產企業。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關人員的道德風險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔風險的房地產企業，風險和收益失衡，金融資源在房地產行業的配置效率受損。另一方面，中國房地產行業高速發展，其收益性應該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產行業，分享行業發展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產金融系統風險的最終承擔者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業增長的收益，而且最終承擔了行業本身的風險以及中國金融體制存在的固有的道德風險和體制風險。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經濟金融體制背景，但如果能從房地產金融本身特征出發，減輕房地產金融對銀行體系的依賴性，發展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產行業增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、
(4)中國房地產金融蘊含著較高的系統性風險。構成中國銀行業危機隱患的巨額不良資產，很大程度上是90年代房地產泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產行業的高速發展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業發展所不得不積累的風險。這種趨勢已經從銀行的資產組合的變化中逐步顯現出來：因此，必須在理解系統風險和金融危機動因的基礎上，對房地產金融體系進行制度創新，找到化解風險積累的制度安排
二、發展房地產信托投資基金有利于解決我國現有的房地產金融問題
1．有助于促進市場信用的發展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。
目前．我國信托業才真正開始起步，這種極強的制度優勢尚未能發揮出來房地產投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產金融市場的主要方式。房地產投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發揮出信托的制度優勢，解決我國房地產業資金來源的單一問題。
2．有助于提高我國房地產金融的融通效率。毫無疑問，房地產信托基金的引入將為我國房地產提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規”頒布以后，信托的房地產融通功能已經通過各種指定性的房地產信托計劃的形式體現出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規模化和長期化，因此也無法成為房地產金融市場的重要組成部分只有從單個房地產信托計劃過渡到房地產投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規模性和系統性，房地產投資信托基金才能作為我國房地產業制度創新和金機構創新的產物，集政府、銀行、企業和投資方面要求和利益于一體，真正實現信托融的長期化和規模化。
房地產投資信托基金的發展，將一定程度疏通我國房地產資金循環的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產行業增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。
從這個意義上講．房地產投資信托基金的收入．將會系統改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產金融市場的供給格局，真正提升我國房地產金融的融通效率。
3、有助于提高我國房地產金融體制的備性。房地產投資信托基金具有金融機構的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產行業，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。
信托對完備房地產金融體系促進作用主要表現在：第一，信托進入房地產金融領域，其以房地產信托投資基金方式介入房地產場．不但參與一級房地產金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創立房地產金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產隔離”的結構安排也離不開信托這一載體．
4．有助于降低我國房地產金融的系統風險。房地產投資信托基金在我國的引入和發展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統風險的分散，降低危機產生的概率，提高房地產金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內因和外因內因在于金融體本身的抗風險能力，而抗風險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發源自金融風險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發。
具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易把風險在未來和現在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風險分擔能力比較強．可以在不同主體之間進行分攤。跨時風險分配意味著，銀行承擔的風險主要是信用風險，擁有的資產的交易性較差，同期調整的難度較大，只能在未來和現在之間進行分配，無法在當期解決風險積累問題，結果是在某一時期的風險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發。
市場對風險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風險分配，風險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產金融風險的角度來看，通過引入房地產信托發展市場信用，不僅為房地產金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產金融當期的系統風險化解能力。
三、政策建議
1鼓勵現有的房地產投資信托向專業化發展。目前我國由信托公司推出的房地產信托計劃由于受到每個信托計劃合同數不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風險集中，信托整體規模不能夠實現大的突破，難以實現房地產多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監管體制和法律制度支持房地產信托的發展，經過試點發行，采取向全社會公開發行股票或收益憑證．成立房地產投資信托基金．進而使房地產投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發展成合法、流通性強、具有一定專業化優勢的房地產投資主體
同時鼓勵房地產投資基金通過集中專業管理和組合化投資組合，聘請專業性顧問公司和經理人來負責公司的日常事務與投資運作，并實行系統投資策略，選擇不同地區和不同類型的房地產項目及業務，從而有效降低投資風險，取得較高投資回報。
房地產投資是一種具有復雜風險的決策與控制問題，房地產投資主要包含兩類風險：系統風險和非系統風險。對于系統風險，不能在組合投資中被分散，而對于非系統風險，投資者可以通過調整投資組合策略分散風險，保證投資者獲得穩定收益。
近年來，許多學者應用金融投資組合理論從不同的角度研究了房地產投資組合風險分散化的問題，出現了很多研究成果。本文試圖對國外房地產投資組合的相關文獻進行綜述，希望能為國內學者在房地產投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。
理論基礎
1952年，馬科維茲（HarryM.Markowitz）在《財務學刊》上發表了“資產組合的選擇”一文，該文最先采用風險資產的期望收益率和方差（或標準差）度量資產的收益和風險，建立了比較完整的資產組合選擇理論框架，這標志著資產選擇理論正式形成。資產組合理論在金融投資領域應用廣泛，意義深遠，馬科維茲和其后繼者夏普也因此獲得了諾貝爾經濟學獎。從某種意義上說，資產組合理論在金融領域的巨大成功一直激勵著眾多學者試圖將該理論應用在房地產這一重要的資產種類上。
一般認為是NigelDubben和SarahSayce（1991）將投資組合理論引入房地產投資領域，并全面地論述了房地產投資的風險、收益與投資組合管理。
房地產投資風險分散化的主要類型
在有關房地產組合的研究中，通常按照資產類型和區域對房地產進行組合以期達到分散風險的目的。事實證明，現實生活中這兩種方法的應用也非常廣泛。Webb1984年調查發現，61%的投資人以資產類型進行組合，62%靠區域進行組合。
Louargand1992年的調查結果甚至顯示被調查的機構投資者（institutionalinvestors）中89%以資產類型進行組合分散風險，72%按區域組合（其中41%是按經濟區域進行組合），另有54%的機構投資者把以資產類型組合作為最重要的風險分散方法。
DeWitt在1996年的調查結果中發現大多數房地產基金經理在進行資產組合時非常謹慎和嚴格，他們把資產類型或區域作為構建資產組合的主要依據。
房地產投資組合風險分散化主要類型的文獻綜述
基于以上描述，房地產投資組合風險分散化的文獻主要集中在類型分散化和區域分散化的研究方面，當然也不排除其他的風險分散模式，那么，下文就分別從三個部分單獨作出各類相關研究的文獻述評。
（一）房地產類型分散化
Miles和McCue在1982年進行了一次開創性的研究（簡稱MM研究），他們利用1973-1981年間的房地產信托投資基金的季度收益序列對比了兩種分散化策略：一是將美國分為四個地理區域進行分散化，二是按照房地產類型進行分散化，最后結合證券組合理論證實了類型分散化效果要好于地理分散化。
Hartzell等人在1986年分析了一個機構投資組合中270項資產從1973年到1983年長達十年的季度數據，他們的研究結果表明按資產類型比按地區進行資產組合更有效，但同時他們也指出就相關系數而言這兩者并沒有比按單純的地域進行組合（na·vediversification）好多少。令人遺憾的是他們在其文章中既沒有計算資產組合的有效邊界也沒有估算資產類型的范圍。
Ross，Firstenberg&Zisler（1987）利用1974-1987年間接近600宗房地產的季度數據，將房地產劃分為寫字樓、零售房地產、工業房地產和公寓四種類型，并構建均值-方差有效投資組合進行分析，結論表明最優投資組合取決于房地產類型。
但是，按資產類別進行組合和區域組合相差無幾或更好的結論，并未得到廣泛的認可和相關證明。Hartzell等人（1986）認為在系統風險較小的情況下，由于資產組合的高成本，使得按資產類型組合與按區域組合的差別并不明顯。
（二）房地產區域分散化
Shulman&Wurtzebach（1987）在論文中提出了一個新的地理區域劃分方法。他們依據區域經濟的共性將美國劃分為8個區域，劃分時不考慮行政地理界限，然后將MM研究所采用的數據擴展到1987年進行實證分析，結果取得了優于幼稚四地理區域模型獲得的風險分散效益。
Corgel&Gay（1987）則從抵押貸款的角度研究了美國各大城市就業率間的相關系數，他們提出就業反映城市經濟，投資組合經理應該根據這些相關系數來構建房地產抵押貸款投資組合，充分分散風險。
Giliberto和Hopkins1990年的研究也將美國分成八個區域，研究顯示這種劃分為資產組合能夠帶來邊際效應（marginaleffect），即能夠改善資產組合風險分散的效果。
Mueller和Ziering在1992年對非連續性經濟區域的組合效果進行了研究。他們進行地域分組的基本前提是經濟基礎模型或者稱為城市基礎模型，即基礎產業對外輸出產品和（或）服務來支持和促進當地經濟的發展。他們將美國的大都市區域根據主導當地經濟的基礎產業進行了分類。Mueller和Ziering證實，以經濟基礎劃分區域同時弱化甚至不考慮區域的連續性，是更有效的一種地域分組方法。在之后的研究中，Mueller在1993年進一步發展了按經濟基礎進行地域分組的這一體系，他使用標準行業分類法則（StandardIndustrialClassifi-cation（SIC）codes）將美國316個大都市統計區（MetropolitanStatisticalAreas（MSAs））分成九個組，并將其余四地域和八地域體系進行了比較，最終的結果顯示，基于SIC的純經濟地域分類體系相對于純地理的四地域分類體系和基于地理和經濟的八地域分類體系而言，具有非常肯定的優勢。
Nelson.T.R.和Nelson.S.L.（2003）對區域劃分的標準進一步深入研究并加以改進，采用經濟和發展能力為參考指標，結果發現“能力區域”的組合產生了較以往更好的效果。
前面各位學者的研究主要是以美國的房地產市場為對象展開的。而事實上，我們還可以通過不同區域的組合進行房地產投資風險分散的結論在其他國家和地區，甚至不同的洲也得到了類似的證實。
據IPD1996年的統計，每個英國的機構投資者平均持有57項資產。數目較少，實際上限制了可以組合的房地產的種類。所以，Hoesli等人在1996年提出對大多數的投資者而言，三種資產和三個地區的分類體系（classificationscheme）在英國可能是比較合理的。這種“3個超優區域”的分類體系涵蓋了倫敦，英國東南和其他地區的辦公、商店和工業房地產。
Lee和Byrne1998年使用MAD方法對英國的研究顯示，這種超優區域與按經濟功能劃分形成的區域組合效果相差無幾，都很好。
歐洲單一市場在1992年組建完成以及在歐洲聯盟內部實施單一貨幣的創舉使得歐洲的經濟和貨幣一體化日漸形成。D''''Arcy和Lee在1998年使用ONCOR國際數據集（ONCORInternationaldataset）1990至1996年的數據對泛歐洲（pan-European）的經濟與貨幣一體化增強的背景下的房地產組合情況進行了研究。他們的研究是基于相關系數模型展開的，結果清楚的顯示，房地產組合應當以國家而不是資產類型為基礎進行組合，二線城市的組合效果要優于首府城市的組合效果。
（三）其它風險分散方法
Grissom，Wang，Webb（1991）將區域的基本單元細化到城市內部區位的研究上，通過研究，發現在美國德克薩斯洲城市之間在投資組合收益方面的真實差異。
Wolverton，PingCheng,William&Hardin（1998）嘗試研究城市內部地理位置投資組合效果。他們的研究對象是美國的西雅圖的公寓市場，這是一個混合的方法，通過精煉純粹的基于地理位置的投資組合來反映潛在的研究對象內部之間的經濟相關依賴性。
相對于前兩種研究方法，其他研究房地產投資組合風險分散的文獻極少，也未得到廣泛的認可和系統的認證。
【關鍵詞】房地產 城市經濟 互動效應協調機制
中圖分類號：F293文獻標識碼： A
一、引言
在以金融為經濟核心的現代社會，房地產業在城市經濟發展中的地位無疑是舉足輕重的。1998年國務院實施住房改革政策以來，隨著國家西部大開發戰略實施和東盟自由貿易區的設立，廣西房地產業得到快速的發展，對經濟的推動作用明顯。但廣西房地產業發展仍面臨著許多問題：與全國和其他省市比較，城市化進程中的廣西房地產業仍有巨大的發展空間，所以研究廣西房地產市場與城市經濟協調發展具有重大的現實意義和長遠的經濟意義。關于廣西房地產市場與城市經濟協調發展方面的研究，涉及到房地產市場與城市經濟的互動機制研究、房地產市場與城市經濟是否協調發展的判定、對廣西房地產業與城市經濟關系進行實證研究、提出促進廣西房地產市場與城市社會經濟協調發展的對策研究等等問題，本文現就著重研究房地產業與城市經濟互動效應及其協調機制，為后續研究打下基礎。
二、房地產市場與城市經濟的互動機制
房地產業的發展與城市經濟的發展密切相關。當二者的發展協調時，可以形成良性的循環，互相帶動彼此的發展；否則，房地產發展滯后于城市經濟將會制約城市經濟的發展，而房地產發展過度超前于城市經濟發展則有可能導致房地產“泡沫”的產生，以致會對整個經濟產生深遠的影響。
1.城市經濟對房地產市場的傳導機制
具體而言，區域經濟對房地產業的這種帶動或制約作用是通過國民收入、經濟增長率、投資水平、消費水平、信貸規模和利率等經濟變量起作用的
（1）國民收入對房地產業的影響
國民收入是一個國家或地區一定時期內新創造的最終產品和勞務的市場價值總和。我國學者也對國民收入與房地產投資的關系進行了大量研究，例如：劉洪玉通過對全國1986一2001的房地產開發投資和GDP數據進行Granger因果關系檢驗,證明GDP對房地產開發投資存在著顯著可信的單向因果關系，鄭思齊等通過對住房投資與GD之間的Granger因果關系檢驗，也發現GDP與住房投資之間存在很穩定的長期均衡關系。綜合上述，國民收入對房地產業的發展存在重大影響。
（2）投資水平對房地產業的影響
社會投資水平是指在一定的社會經濟條件下，各投資主體的投資數量的總和。房地產業與社會投資水平具有密切的相互聯系，社會投資水平和房地產業規模呈正相關關系。實際投資水平，特別是固定資本投資的增加直接刺激房地產業的發展。反之，投資水平的降低，特別是固定資本投資被抑制時，房地產業的發展也會受到一定程度的影響。
（3）消費水平對房地產業的影響。從總量上看，社會總消費水平就是個人可支配收入中扣除儲蓄以后的余額部分。一般來說，在一個國家或一個地區，其消費水平越高，對房地產等高總價的消費品的需求也就越大；反之，如果消費水平降低，對房地產的需求也會縮減。此外，在既定的收入水平和邊際消費傾向的條件下，消費結構的變化也會影響對房地產產品的需求，進而對房地產業的發展產生拉動或抑制的效應。
（4）信貸規模對房地產業的影響。信貸規模是指經過借貸行為，協調社會盈余資金和不足資金的相對數量和絕對數量。一般情況下，當對房地產業的信貸條件放寬，房地產業獲得信貸規模就會增大，從而能夠支持房地產業較快發展，而當投向房地產業的信貸受到各種條件嚴格限制時，房地產業的發展就受到制約。
（5）利率水平對房地產業的影響。一般而言，低利率對投資及信貸規模擴張有刺激作用，而高利率則會制約投資及信貸規模的擴大。低利率一方面有利于投資，因為在其他條件不變的情況下，降低了房地產開發者及投資者的利息支出，在房地產單位售價不變的情況下，會使房地產開發變得更加有利可圖，從而刺激了房地產投資規模的擴大；另一方面也可拉動房地產消費。利率杠桿對房地產對房地產市場的走向具有調節功能，因而通常被各國政府所采用作為調控房地產市場的重要工具。
2.房地產業及其市場對城市經濟作用的效應分析
房地產是城市經濟的載體，房地產業是在工業化、城市化進程中興起而發展成的獨立產業，同時推動了工業化和城市化的進程，成為了現代社會經濟系統中一個不可分割的重要組成部分。房地產業、房地產市場的發展對城市經濟的作用效應總體來講表現為房地產業發展的“關聯效應”或“帶動效應”。
第一，房地產投資可以帶動社會固定資產投資的增加。1998 年以來，面對國內嚴峻的經濟形勢，國家采取了刺激投資的積極財政政策，以投資啟動消費，擴大國內需求。在這一輪投資增長中，房地產投資則起到先導和主力作用，帶動了全社會固定資產投資的增加，使得投資成為拉動經濟增長的“三駕馬車”中最為強勁的力量
第二，房地產業增加值對 GDP 增長有很大貢獻。20 世紀 80 年代中期以來，尤其是最近幾年，武漢市房地產業發展迅速，速度大大超過同期 GDP 的增長速度，房地產業增加值占 GDP 的比重不斷提高。
第三，房地產業具有很強的關聯作用。房地產業由于具有產業鏈長、帶動作用明顯等特點，它的變動通常會對眾多相關產業產生較大的沖擊波，影響宏觀經濟的穩定發展。
第四，當房地產超前于城市經濟的發展時，會導致城市經濟發展的失衡。雖然房地產可以很大程度上拉動經濟的增長，但是當房地產的發展過度超前于經濟的發展時，會產生大量的負面效應。房地產過度發展時，會擠占很多本應用于其他行業發展的資源，抑制了其他行業的發展，從而使得整個經濟出現一種不均衡發展的狀態。
三、房地產市場與城市經濟協調發展與否的判定標準
房地產業與區域經濟協調發展主要表現在以下幾個方面：第一、房地產發展水平與區域經濟增長之協調關系，主要從房地產業的發展階段與區域經濟發展階段之間的關系，房地產增加值對區域經濟增長的貢獻等角度進行分析。第二，房地產投資與區域經濟發展之協調關系。包括房地產投資總量、增長速度、規模和投資結構等是否與區域經濟發展相協調。第三，房地產價格與區域經濟發展之協調關系，包括房地產價格是否虛高，房地產價格的上漲是否與區域經濟增長一致，房地產價格上漲的幅度能否與人均可支配收入增長平衡、協調等。第四，房地產內部結構與區域經濟發展之協調關系。包括房地產開發和銷售總量之間的協調，區域市場內房地產業是否與當地經濟發展協調及房地產業內部不同檔次物業的供求關系是否協調等。
四、房地產業與區域經濟協調發展的評判方法
評判房地產業與區域經濟協調關系的方法主要有：定性和定量兩種，定量的分析又分為回歸分析和比較歸納兩種。其中回歸分析法是擬合數據間經濟關系的一種方法，運用回歸分析，從一組樣本數據出發，確定這些變量之間的定量關系式。對房地產業與區域經濟協調關系的判定，可利用回歸分析找出影響房地產投資、房地產價格的主要因素，并通過進行各種統計檢驗，判斷這些影響因素是如何影響因變量的。而比較歸納法歸納出衡量房地產業與區域經濟協調發展的重要指標，將這些指標的理想值與所要研究的主體實際值進行比較,確定最終結果。本課題研究將著重運用回歸分析方法對廣西房地產與城市經濟之間的關系進行分析。
五、展望
房地產業的發展與城市經濟的發展密切相關。當二者的發展協調時，可以形成良性的循環，互相帶動彼此的發展；否則，房地產發展滯后于城市經濟將會制約城市經濟的發展。對廣西房地產與城市經濟協調發展的研究，下一步將以梳理系統形成的理論為基礎，運用數據對廣西房地產市場與城市經濟協調發展進行實證分析。
參考文獻
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基金項目：2013年廣西哲學社會規劃課題“廣西房地產市場與城市經濟協調發展研究”階段性成果， 項目編號：13CJY003
