時(shí)間：2022-12-19 02:00:42
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇上市公司收購管理辦法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
收購人的權(quán)利包括一般權(quán)利和收購過程中的具體權(quán)利兩種。
(1)一般權(quán)利。一般權(quán)利是收購人作為上市公司收購當(dāng)事人所享有的基本權(quán)利，貫穿于上市公司收購的全過程。根據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》，收購人的一般權(quán)利主要表現(xiàn)為，其作為投資者和收購人的合法權(quán)益應(yīng)當(dāng)受到法律保護(hù)，而不應(yīng)受到侵害。具體來說，收購人同時(shí)也是證券市場上的股權(quán)投資者，應(yīng)當(dāng)與一般投資者享有平等的權(quán)利，不應(yīng)有凌駕于一般投資者之上的特權(quán)，但應(yīng)當(dāng)維護(hù)他作為一個(gè)投資者的合法權(quán)益。此外作為收購人，有權(quán)利按《上市公司收購管理辦法》和其他有關(guān)規(guī)定發(fā)動和實(shí)施上市公司收購，其合法權(quán)益受到保護(hù)。
(2)收購過程中的具體權(quán)利。A、根據(jù)《上市公司收購管理辦法》和其他有關(guān)規(guī)定，選擇（在要約收購時(shí)）或協(xié)商選擇（在協(xié)議收購時(shí)）收購支付方式。B、按照證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則和要求，申請辦理股份轉(zhuǎn)讓（在協(xié)議收購時(shí)）和過戶登記手續(xù)。C、收購人取消收購計(jì)劃，未涉及不當(dāng)行為調(diào)查的，可以申請解除對履約保證金的凍結(jié)或者對證券的保管。D、收購人在收購要約有效期限內(nèi)可以按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定更改收購要約條件。E、按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定選擇收購方式。F、收購人向中國證監(jiān)會報(bào)送要約收購報(bào)告書后，可以按規(guī)定申請取消收購計(jì)劃。G、按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定申請和取得要約收購義務(wù)豁免的權(quán)利。H、在出現(xiàn)競爭要約時(shí)，所有要約收購人享有被收購公司董事會公平對待的權(quán)利。
2、收購人的義務(wù)
同樣，收購人的義務(wù)也包括一般義務(wù)和收購過程中的具體義務(wù)兩種。
(1)一般義務(wù)。與一般權(quán)利相對應(yīng)，一般義務(wù)是指收購人作為上市公司收購當(dāng)事人所應(yīng)履行的基本義務(wù)，貫穿于上市公司收購的全過程。根據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》，收購人的一般義務(wù)主要有：A、收購人應(yīng)當(dāng)遵守國家法律、法規(guī)、規(guī)章和證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定。這是收購人應(yīng)當(dāng)履行的最基本的義務(wù)。B、收購人進(jìn)行上市公司收購，應(yīng)當(dāng)遵守該辦法規(guī)定的收購規(guī)則，并按照該辦法的規(guī)定及時(shí)履行報(bào)告、公告義務(wù)。也就是說，收購人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真、忠實(shí)地履行信息披露義務(wù)。C、收購人應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公正的原則，應(yīng)當(dāng)誠實(shí)守信，自覺維護(hù)證券市場秩序。這是確保證券市場規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作所應(yīng)遵循的基本法則，當(dāng)然也是收購人必須恪守的基本原則。D、收購人所報(bào)告、公告的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。這是為了加大上市公司收購方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增強(qiáng)上市公司收購的透明度。E、收購人不得利用上市公司收購散布虛假信息，擾亂市場秩序或者進(jìn)行其他欺詐活動。其目的是為了維持一個(gè)公平、高效和透明的市場秩序，這是保證上市公司收購活動正常、順利開展的前提條件之一。F、收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。G、收購人應(yīng)當(dāng)具備實(shí)際履約能力，不具備履約能力的，不得發(fā)動上市公司收購。顯然，這是收購人發(fā)動上市公司收購的重要前提。H、強(qiáng)制要約收購義務(wù)。I、收購人對其所收購的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項(xiàng)提供充分有效的履行保證。這就要求收購人在作出上市公司收購決策時(shí)必須誠實(shí)善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當(dāng)利益，并且在具備實(shí)際履約能力的必要前提下，切實(shí)有效地履行各項(xiàng)應(yīng)盡的義務(wù)。
(2)收購過程中的具體義務(wù)。根據(jù)上市公司收購方式的不同，收購人的具體義務(wù)可以劃分為協(xié)議收購情況下應(yīng)當(dāng)履行的具體義務(wù)和要約收購情況下應(yīng)當(dāng)履行的具體義務(wù)。參見《上市公司收購管理辦法》的第二、三章的有關(guān)條款規(guī)定，這里不再贅述。
3、收購人違反《上市公司收購管理辦法》應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任
這部分內(nèi)容參見《上市公司收購管理辦法》第五章的有關(guān)條款規(guī)定。
綜觀該管理辦法的條文，我們可以看出，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的收購人義務(wù)、責(zé)任條款明顯多于權(quán)利條款，使得收購人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任之間不匹配、不適應(yīng)。從上市公司收購立法的價(jià)值取向上來講，監(jiān)管層對收購人的收購行為進(jìn)行了比較嚴(yán)格的約束。雖然這有利于規(guī)范上市公司的收購行為，維持一個(gè)公平、高效、透明的市場秩序，保護(hù)被收購公司及其股東的合法權(quán)益，但是如果對收購人的收購行為限制或約束得過多，將會阻礙收購活動的正常、有序開展，影響控制權(quán)市場的培育和發(fā)展，不利于提高資本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收購人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相匹配、相適應(yīng)，是上市公司收購立法價(jià)值取向所應(yīng)考慮的重要因素。當(dāng)然，我們不得不承認(rèn)，這種立法的出發(fā)點(diǎn)主要是考慮到，目前我國上市公司收購市場的法制化環(huán)境還很薄弱，從嚴(yán)規(guī)定有其合理性。但是，隨著我國收購法律制度的逐步完善，應(yīng)當(dāng)促使收購人的責(zé)權(quán)利相匹配、相對等，并逐步放寬有關(guān)的限制，從而促進(jìn)我國控制權(quán)市場的規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。
二、被收購人
1、被收購人的界定
對上市公司的收購是指投資者依法購買上市公司已發(fā)行的股份以達(dá)到對其控股或者兼并目的的行為，被收購人是指上市公司收購所指向的目標(biāo)和對象，即被收購的上市公司。被收購人是一個(gè)比較籠統(tǒng)的概念，其內(nèi)涵不是很明確。在我國《上市公司收購管理辦法》中，被收購人有三種表述，即被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會，這種表述比較科學(xué)、合理。被收購人按通常理解為目標(biāo)公司。需要注意的是，無論是協(xié)議收購還是要約收購，交易標(biāo)的雖然均為上市公司的股票，但收購人的交易對方為持有該等股票的股東，這屬于兩個(gè)不同層面的問題。此外，由于被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會屬于不同的民事主體，所以從道理上講，應(yīng)當(dāng)對他們各自的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任嚴(yán)格區(qū)分，不能加以混淆。但下文討論的被收購人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任不是以被收購人的劃分為依據(jù)，而是以上市公司收購的類型劃分為依據(jù)，因此將這三者的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任還是歸結(jié)為被收購人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。
2、協(xié)議收購和要約收購中被收購人共同的權(quán)利、義務(wù)
根據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，協(xié)議收購和要約收購中被收購人可以享有的共同權(quán)利有：(1)收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。反過來說，被收購公司及其股東的合法權(quán)益享有依法得到維護(hù)的權(quán)利。(2)收購人對其所收購的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項(xiàng)提供充分有效的履行保證。也就是說，被收購公司及其股東有權(quán)要求收購人在作出上市公司收購決策時(shí)必須誠實(shí)善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當(dāng)利益，并且在具備實(shí)際履約能力的必要前提下，切實(shí)有效地履行各項(xiàng)應(yīng)盡的義務(wù)。
協(xié)議收購和要約收購中被收購人應(yīng)當(dāng)履行的共同義務(wù)有：(1)禁止不具備實(shí)際履約能力的收購人進(jìn)行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。這里，后一句話是對前一句話的補(bǔ)充說明。因?yàn)榫邆鋵?shí)際的履約能力是收購人發(fā)動上市公司收購的重要前提條件，否則他就不能發(fā)動上市公司收購，因此被收購公司也就不能向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。(2)上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)。被收購公司在收購期間有更換董事或者董事辭任情形的，公司應(yīng)當(dāng)說明原因，并做出公告。
3、協(xié)議收購情況下被收購人的權(quán)利、義務(wù)
參見《上市公司收購管理辦法》第二章的有關(guān)條款規(guī)定。
4、要約收購情況下被收購人的權(quán)利、義務(wù)
參見《上市公司收購管理辦法》第三章的有關(guān)條款規(guī)定。
內(nèi)容提要: 與收購相比,我國上市公司反收購的制度體系尚未建立。我國《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等規(guī)范企業(yè)行為與證券市場的法律、行政法規(guī)都未能將反收購規(guī)制問題妥善解決。盡管2006年9月1日起經(jīng)修訂施行的《上市公司收購管理辦法》對上市公司反收購行為進(jìn)行了原則性的規(guī)制,但對于目標(biāo)公司可以采用的措施以及目標(biāo)公司進(jìn)行反收購的權(quán)利和自由空間而言,《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。本文在理念及原則的基礎(chǔ)上,對包括現(xiàn)在有的、未來將會出現(xiàn)的上市公司反收購措施進(jìn)行價(jià)值判斷,進(jìn)而對引導(dǎo)目標(biāo)公司進(jìn)行具體措施的選擇方面進(jìn)行了一定的理論探索嘗試。
以上市公司為目標(biāo)的收購和反收購活動在中國市場上已日漸活躍。對收購行為而言,國內(nèi)在《公司法》、《證券法》等立法層面已經(jīng)有了若干基礎(chǔ)性規(guī)定[1].
雖然收購法規(guī)仍有很多值得檢討之處,但與之相比,對反收購的立法嘗試更顯單薄。實(shí)務(wù)中,“毒丸”等反收購措施作為“舶來品”已經(jīng)由上市公司廣泛應(yīng)用。理論上,對其相容性和協(xié)同效應(yīng),迫切需要將其置于中國法律體系中進(jìn)行研究。本文將遵循“理念——原則——制度”的邏輯層次,為理論研究提供一般性的、普適性的標(biāo)準(zhǔn),進(jìn)而為上市公司采取反收購措施提供指引,滿足實(shí)務(wù)需要。
一、上市公司反收購措施的立法理念
“理念”,在現(xiàn)代漢語中的基本含義是觀念、想法、思想等,更指最一般的、基本的觀念、思想傾向和追求等。江山老師指出:理念,即是內(nèi)在精神,直至最高本體;理念,即哲學(xué)問題的解釋和解決。本文認(rèn)為,理念是一種最高準(zhǔn)則,是在立法過程中所蘊(yùn)含的法律內(nèi)在精神和最高原理,法律原則及制度都是其具體體現(xiàn)。
(一)不偏不倚、力求平衡的中立性理念
所謂“中立性”,是指就目標(biāo)公司(target company)的反收購措施,采取一種中立的、不偏不倚的立法追求,既不能為了方便目標(biāo)公司的反收購而放松甚至放縱對其所采取措施及該措施所導(dǎo)致后果的約束,又不能一味設(shè)置障礙增加目標(biāo)公司通過反收購措施維護(hù)自身權(quán)益的阻力。本文認(rèn)為,這種“中立性”的立法理念源于以下幾個(gè)方面:
1.和收購立法“中立性”的配合
實(shí)際上,對上市公司反收購措施采取中立性的立法態(tài)度源自于收購立法“中立性”目的的配合。試想一下,如果收購立法采取“既非鼓勵、亦非嚇阻”[2]的中間立場,而反收購措施卻反其道而行之,任意偏向收購公司(tender offeror)或目標(biāo)公司之一方,兩者之間的平衡狀態(tài)勢必會被打破,這會讓上市公司收購市場面臨混亂場面的挑戰(zhàn)。
為何收購立法要采取“既非鼓勵、亦非嚇阻”的中間立場呢?首先,從理論角度上講,上市公司通過收購行為,固然可以淘汰效率較差的經(jīng)營者,發(fā)揮市場監(jiān)督力量,借以提升經(jīng)營績效,保護(hù)股東權(quán)益;但在很多時(shí)候,公司收購的動機(jī)是擴(kuò)張集團(tuán)實(shí)力,并使上市公司管理層的酬勞隨水漲而船高,而公司的經(jīng)營績效甚至“不升反降”。其次,從實(shí)證研究上看,雖然公司收購“已經(jīng)超越新股發(fā)行(IPO)市場而成為證券市場資源配置的最主要環(huán)節(jié)”,但其究竟能否創(chuàng)造價(jià)值,不僅學(xué)說觀點(diǎn)林立,即使是實(shí)證研究也尚未就此給出任何樂觀的答案[3].再次,無論是對收購、還是對反收購,中立性的立場都是平衡各方利益的產(chǎn)物。收購和反收購的成敗影響到收購公司和目標(biāo)公司股東、管理層、員工、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費(fèi)者、競爭者、所在社區(qū),乃至政府、國家的利益。各方利益價(jià)值取向各異,有時(shí)甚至相互對立、尖銳沖突。可以說,這種“中立”是各方利益博弈的必然產(chǎn)物。或言之,考慮并力求平衡各種利益訴求的結(jié)果本身便是一種平衡。
2.反收購措施本身的利弊
回到上市公司反收購措施本身上來。有矛就有盾,伴隨著收購風(fēng)潮的攻擊,目標(biāo)公司的防御性措施應(yīng)運(yùn)而生,其往往通過公司章程的自救性規(guī)定來保護(hù)自己,于是這些反收購條款對上市公司因應(yīng)敵意收購產(chǎn)生了特殊的價(jià)值。但就具體的反收購措施而言,它們或規(guī)定不當(dāng)或違反法律,即使在公司收購實(shí)務(wù)十分發(fā)達(dá)的美國,其合法性也仍眾說紛紜、莫衷一是。在我國,實(shí)務(wù)部門對上市公司反收購措施的特殊價(jià)值與運(yùn)用策略更是缺乏足夠的認(rèn)識,相關(guān)理論研究也不足。
3.實(shí)現(xiàn)收購雙方間達(dá)成“精巧的平衡”的需要
2009年9月17日,國務(wù)院法制辦就制定《上市公司監(jiān)管條例》向公眾征求意見。條例的征求意見稿以“支持上市公司通過收購、兼并等途徑,提升上市公司的核心競爭力,實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展”為出發(fā)點(diǎn),對公司收購行為進(jìn)行規(guī)范。其要求收購人具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和良好的誠信記錄,賦予中國證監(jiān)會根據(jù)審慎監(jiān)管的原則認(rèn)定惡意收購者等廣泛的權(quán)力(第59條),對可能的惡意收購者規(guī)定證監(jiān)會的強(qiáng)行檢查權(quán)(第75條第2款、第79條)和嚴(yán)厲的執(zhí)法措施(第102條)。加之證券法及相關(guān)規(guī)章已有的信息披露、部分強(qiáng)制要約、公平待遇和財(cái)務(wù)顧問等制度,現(xiàn)有的立法體系已經(jīng)為防范惡意收購行為搭建起了嚴(yán)密的屏障。故,為了實(shí)現(xiàn)收購公司與目標(biāo)公司之間的“精巧的平衡”,對目標(biāo)公司所欲采取或能采取的反收購措施,立法上必須“謹(jǐn)慎限制”,至少也要滿足于對收購公司采取的約束措施的攻守平衡。
以上分析了對上市公司反收購措施采取中立立法理念的三點(diǎn)原因。那么,在這種中立立法理念的影響下,立法過程應(yīng)該貫徹什么樣的原則,進(jìn)行哪些具體的制度設(shè)計(jì)呢?本文的第二部分及第三部分將對此進(jìn)行詳細(xì)的論述。
(二)著眼于公司管理層的引導(dǎo)性理念上市公司反收購措施的引導(dǎo)性立法理念是就目標(biāo)公司的管理層而言的。在國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)中董事會居于強(qiáng)勢地位。[4]雖然有些國家在立法上堅(jiān)持假設(shè)“管理層能夠更好地維護(hù)利害相關(guān)人乃至社會的整體利益”[5],但不容否認(rèn)的是:公司管理層與股東兩者間的效用函數(shù)很多情況下會發(fā)生偏離。[6]當(dāng)目標(biāo)公司的管理層面對收購公司的“挑釁”時(shí),當(dāng)其在一己私利和公司公利兩者之間徘徊糾結(jié)時(shí),當(dāng)其意欲作出對公司不利的價(jià)值選擇時(shí),反收購立法理念及至具體的反收購制度將為其提供引導(dǎo)。
二、上市公司采取反收購措施的原則
(一)比較法的視角
美國確立了董事注意義務(wù)(Duty of Care)和商業(yè)判斷原則(Business Judge-mentRule)[7]作為審查反收購措施合法性的基本原則。需要說明的是,美國對反收購行為的規(guī)制分為聯(lián)邦和州兩個(gè)層次、成文法和判例法兩種模式。其中,聯(lián)邦法對反收購持中立態(tài)度;而州一級的立法因?yàn)閷臼召彸窒拗茟B(tài)度,因此目標(biāo)公司董事會的反收購權(quán)力得到強(qiáng)化。[8]成文法和判例法則相互配合,為美國上市公司采取反收購措施提供了概括性的法律依據(jù)和具體性的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。
歐盟《關(guān)于收購要約的第2004/25/EC號指令》(以下簡稱《歐盟收購指令》)中規(guī)定,為了在歐盟境內(nèi)建立“公平競爭市場”,針對上市公司的反收購措施,采取“股東決策”和“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控制相稱”兩大原則。根據(jù)這兩大原則,目標(biāo)公司的董事會在收購過程中應(yīng)當(dāng)保持中立,由股東大會同意方可采取反收購措施。并且,任何違反“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控制相稱”原則的機(jī)制,即目標(biāo)公司預(yù)先設(shè)定的限制股份交易或者限制表決權(quán)行使等反收購機(jī)制,在要約期間或者在目標(biāo)公司股東大會決定是否實(shí)施反收購措施時(shí),都將暫時(shí)或永久性地喪失效力。英國《收購法典》(2006年5月20日修訂版)基本原則之三宣示:受要約公司的董事會必須為該公司的整體利益而行動,不得剝奪該公司的證券持有人就要約的價(jià)值進(jìn)行判斷的權(quán)利,和《歐盟收購指令》的規(guī)定不謀而合。而德國在其《證券取得與收購法》中則采取了一種對董事會而言更為寬松的態(tài)度。
(二)我國法的規(guī)定及反收購實(shí)務(wù)的現(xiàn)狀
在我國,理論界、實(shí)務(wù)界就對上市公司的反收購行為進(jìn)行規(guī)范已經(jīng)達(dá)成共識,但是規(guī)范本身仍然十分缺乏,和公司收購較為詳盡的制度體系相比更是如此。迄今為止,包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》在內(nèi)的規(guī)范企業(yè)行為與證券市場的法律、行政法規(guī)都未能將反收購規(guī)制問題妥善解決。盡管2006年9月1日起經(jīng)修訂施行的《上市公司收購管理辦法》對上市公司反收購行為進(jìn)行了原則性的規(guī)制,但對于目標(biāo)公司可以采用的多種措施以及目標(biāo)公司進(jìn)行反收購的權(quán)利和自由空間而言,《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
與立法狀況形成強(qiáng)烈反差的是,在反收購實(shí)務(wù)中,上市公司已經(jīng)采取了毒丸[11]、董事提名權(quán)限制[12]、白衣騎士[13]、白衣護(hù)衛(wèi)[14]等多種發(fā)達(dá)證券市場上經(jīng)常出現(xiàn)的反收購手段,與收購公司的收購行為之間可謂“炫目攻防、精彩紛呈”。
現(xiàn)實(shí)需求與制度供給的反差對完善上市公司反收購制度體系提出了重要課題。然而,制度并非一蹴而就,在制度建設(shè)仍處于現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)甚至將來時(shí)時(shí),確立符合中國證券市場背景的上市公司反收購原則成為“權(quán)宜之計(jì)”。從法律體系的地位看,法律原則“是可以作為眾多法律規(guī)則之基礎(chǔ)或本源的綜合性、穩(wěn)定性的原理和準(zhǔn)則”,其“直接決定了法律制度的基本性質(zhì)、基本內(nèi)容和基本價(jià)值傾向”,所以法律原則為法律制度框定了伸展的范圍,規(guī)定了發(fā)展的方向,不論是在精神上還是在價(jià)值上均對其具有根本性的指導(dǎo)作用。
(三)在抽象性指引和具體性要求之間——中國的原則選擇
獨(dú)立董事要多“懂事”
萬科獨(dú)立董事華生“萬言書”，連載發(fā)表《我為什么不支持大股東意見》。華生解釋投票支持預(yù)案通過，目的不是代廣大股東做決定，而是為廣大公眾股東爭取到了發(fā)言和表決權(quán)，防止個(gè)別大股東利用在董事會的優(yōu)勢綁架公司決定，發(fā)揮獨(dú)立董事真正的職責(zé)和作用。
獨(dú)立董事制度最早起源于20世紀(jì)30年代，1940年美國頒布的《投資公司法》是其產(chǎn)生的標(biāo)志。獨(dú)立董事制度的設(shè)計(jì)目的，在于防范控股股東及管理層對公司進(jìn)行內(nèi)部控制，損害公司整體利益。據(jù)經(jīng)合組織（OECO）1999年世界主要企業(yè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的國際比較報(bào)告，各國獨(dú)立董事占董事會成員的比例為：英國34%，法國29%，美國62%。
中國制定《公司法》時(shí)，主要借鑒了日本的立法模式，沒有考慮到獨(dú)立董事制度。1999年國家經(jīng)貿(mào)委與中國證監(jiān)會聯(lián)合的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)境外上市公司規(guī)范運(yùn)作和深化改革的意見》，要求在境外上市公司中設(shè)立獨(dú)立董事制度。2001年8月，中國證監(jiān)會了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)制要求所有上市公司必須按照《意見》規(guī)定，建立獨(dú)立董事制度。2004年9月，中國證監(jiān)會了《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，進(jìn)一步肯定和完善了獨(dú)立董事制度。正在修改的《公司法》，草案中明確規(guī)定了建立獨(dú)立董事制度。
《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》給上市公司獨(dú)立董事下的定義是，指不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的關(guān)系的董事，要求獨(dú)立董事對上市公司及全體股東負(fù)有誠信與勤勉義務(wù)，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。
擔(dān)任獨(dú)立董事最重要的條件是具有獨(dú)立性，即“懂事”的獨(dú)立董事不能向權(quán)力、金錢獻(xiàn)媚，只服從于法律和自己的良知。上市公司賦予獨(dú)立董事認(rèn)可重大關(guān)聯(lián)交易（指上市公司擬與關(guān)聯(lián)人達(dá)成的總額高于300萬元或高于上市公司最近經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)值的5%的關(guān)聯(lián)交易）等特別職權(quán)。獨(dú)立董事有權(quán)也有義務(wù)對認(rèn)為可能損害中小股東權(quán)益的事項(xiàng)發(fā)表獨(dú)立意見。
只擔(dān)任萬科一家上市公司獨(dú)立董事，不拿一分錢報(bào)酬的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、孫冶方經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主、教育家華生，作為“懂事”的獨(dú)立董事發(fā)表的最重要的獨(dú)立意見，是寶能系和華潤有一致行動的嫌疑。
一致行動人要多一致
2016年6月27日，深交所向?qū)毮芟岛腿A潤分別下發(fā)關(guān)注函，要求雙方各自說明，二者是否存在協(xié)議或其他安排等形式，以共同擴(kuò)大所能支配的萬科股份表決權(quán)數(shù)量的行為或事實(shí)，同時(shí)須對照《上市公司收購管理辦法》說明是否互為一致行動人及其理由。
中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》規(guī)定了一致行動制度：是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴(kuò)大其所能夠支配的一個(gè)上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實(shí)。
《上市公司收購管理辦法》第五條規(guī)定，收購人包括投資者及與其一致行動的他人。《上市公司收購管理辦法》第十二條規(guī)定，投資者及其一致行動人在一個(gè)上市公司中擁有的權(quán)益應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算。
在給華潤的關(guān)注函中，深交所稱，“近日多家媒體質(zhì)疑你公司及一致行動人與深圳市鉅盛華股份有限公司及一致行動人存在諸多接觸密談”，且雙方同時(shí)宣布將在下次股東大會上聯(lián)手否決引入深圳市地鐵集團(tuán)有限公司的預(yù)案，并指控萬科內(nèi)部人控制等治理問題，涉嫌形成關(guān)聯(lián)和一致行動人關(guān)系。深交所在二級市場交易監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)，截至2016年6月27日，華潤及一致行動人合計(jì)持有萬科股份占總股本比例為15.30%，鉅盛華及前海人壽合計(jì)持有萬科股份占總股本比例為24.29%，上述股東合計(jì)持有萬科股份占總股本的比例為39.59%。
根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第八十三條規(guī)定，投資者有12種情形之一的，為一致行動人：1、投資者之間有股權(quán)控制關(guān)系；2、投資者受同一主體控制；3、投資者的董事、監(jiān)事或者高級管理人員中的主要成員，同時(shí)在另一個(gè)投資者擔(dān)任董事、監(jiān)事或者高級管理人員；4、投資者參股另一投資者，可以對參股公司的重大決策產(chǎn)生重大影響；5、銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關(guān)股份提供融資安排；6、投資者之間存在合伙、合作、聯(lián)營等其他經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系；7、持有投資者30%以上股份的自然人，與投資者持有同一上市公司股份；8、在投資者任職的董事、監(jiān)事及高級管理人員，與投資者持有同一上市公司股份；9、持有投資者30%以上股份的自然人和在投資者任職的董事、監(jiān)事及高級管理人員，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等親屬，與投資者持有同一上市公司股份；10、在上市公司任職的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其前項(xiàng)所述親屬同時(shí)持有本公司股份的，或者與其自己或者其前項(xiàng)所述親屬直接或者間接控制的企業(yè)同時(shí)持有本公司股份；11、上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工與其所控制或者委托的法人或者其他組織持有本公司股份；12、投資者之間具有其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。
關(guān)鍵是一致行動制度實(shí)行舉證責(zé)任倒置。投資者認(rèn)為其與他人不應(yīng)被視為一致行動人的，可以向中國證監(jiān)會提供相反證據(jù)。如果投資者沒有相反證據(jù)，被懷疑的投資者就被認(rèn)定互為一致行動人。
寶能提議罷免萬科高管，推舉華潤集團(tuán)助理總經(jīng)理、華潤置地執(zhí)行董事吳向東為萬科董事長，寶能系實(shí)際控制人姚振華為監(jiān)事長。有趣的是，寶能系提議后不久，華潤集團(tuán)向媒體澄清，華潤并沒有向萬科提出召開臨時(shí)股東大會的議案，亦沒有提名吳向東出任萬科董事長。
10月24日，中國證監(jiān)會例行新聞會了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱《重組辦法》）和《關(guān)于修改的決定》（下稱《收購決定》），兩份文件在強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)、保護(hù)投資者權(quán)益等方面作出了配套安排。
兩個(gè)辦法的主要內(nèi)容包括：取消了上市公司收購報(bào)告書審核、上市公司重大資產(chǎn)購買出售置換審批行政許可；簡化上市公司要約收購義務(wù)豁免的部分情形；完善了上市公司并購重組定價(jià)機(jī)制；實(shí)施并購重組審核分道制；取消兼并無關(guān)聯(lián)第三方的業(yè)績承諾要求；明確借殼上市與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同；推出優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為并購支付工具；建立了非上市公眾公司兼并重組制度等。
本次修訂以“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”為理念，進(jìn)一步減少和簡化并購重組行政許可，在強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)、保護(hù)投資者權(quán)益等方面作出配套安排。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年A股市場重大資產(chǎn)重組事件為115次，而截至10月24日，今年以來A股市場重大資產(chǎn)重組事件就達(dá)277次，資產(chǎn)重組的進(jìn)度顯著加快，其中資源品、汽車、建筑等傳統(tǒng)行業(yè)77次，TMT行業(yè)66次，可以看出在資產(chǎn)重組上傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)齊頭并進(jìn)。
上市公司兼并重組加速有幾個(gè)原因：一是“新國九條”鼓勵市場化并購重組，在綱領(lǐng)性文件的指導(dǎo)下，上市公司資產(chǎn)重組得以較為順利推進(jìn)。二是隨著我國經(jīng)濟(jì)增速逐步下滑，部分傳統(tǒng)行業(yè)公司圖謀轉(zhuǎn)型，或在產(chǎn)業(yè)鏈中上下拓展，或進(jìn)行跨行業(yè)并購。三是互聯(lián)網(wǎng)帶來TMT行業(yè)的迅猛發(fā)展，加速并購重組步伐。四是國企改革的全面鋪開，國企上市公司資產(chǎn)注入、整體上市、股權(quán)改制等事件增多。五是IPO發(fā)行進(jìn)度相對以往開始變得緩慢，大量企業(yè)沒有耐心去等待數(shù)年上市，開始尋找借殼機(jī)會。
兩個(gè)辦法的征求意見稿曾在三個(gè)月前向社會公開征求意見，正式的文件在吸收各方意見的基礎(chǔ)上略有改動。辦法的征求意見稿以來，社會各界對兩個(gè)辦法的意見和建議主要集中在借殼上市界定、發(fā)行定價(jià)機(jī)制、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的履職責(zé)任等方面。
證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，對于借殼上市界定完善問題，既有建議一定程度放寬個(gè)別標(biāo)準(zhǔn)的，也有建議防范規(guī)避借殼的。鑒于借殼上市的定義是否需要調(diào)整還存在不同認(rèn)識，有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)，因此保留征求意見稿的相關(guān)表述。同時(shí)，證監(jiān)會加強(qiáng)對個(gè)別規(guī)避借殼的行為監(jiān)管，并不斷總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
對于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制問題，有意見提出，應(yīng)取消20個(gè)交易日的定價(jià)時(shí)間窗口，僅保留60日、120日窗口。也有建議提出，發(fā)股價(jià)格不得低于市場參考價(jià)格的70%。鑒于20日均價(jià)及發(fā)行價(jià)格不得低于市場參考價(jià)90%的規(guī)定已執(zhí)行多年，且與2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》保持一致，市場各方比較熟悉，因此保留征求意見稿的表述。
張曉軍還表示，關(guān)于強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)履職責(zé)任的問題，對于《重組辦法》和《收購辦法》取消行政許可后如何強(qiáng)化財(cái)務(wù)顧問、會計(jì)師事務(wù)所、律所等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，督促其勤勉盡責(zé)，有意見提出應(yīng)進(jìn)一步列明證監(jiān)會可以采取的監(jiān)管措施。對此，證監(jiān)會予以采納。在《重組辦法》第五十八條中進(jìn)一步增加了責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)等監(jiān)管措施。
“關(guān)于兩個(gè)辦法的過渡期安排施行新老劃段的具體安排，此前已有說明。為保證上述兩個(gè)辦法的順利實(shí)施，與之配套的信息披露內(nèi)容和格式準(zhǔn)則也已同步修改，將于近期。”張曉軍稱。
《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》一方面是對“新國九條”的落實(shí)，另一方面順應(yīng)當(dāng)前的市場化趨勢，著力放松管制，簡化審批，配合相關(guān)資本制度的改革。比如此前上市公司實(shí)施并購重組需先取得相關(guān)部門的許可再提交證監(jiān)會審核，《辦法》實(shí)行并聯(lián)審批，證監(jiān)會可以與相關(guān)部門同步審核，大幅縮短了審批時(shí)間。再如，取消了向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制和盈利預(yù)測補(bǔ)償強(qiáng)制性規(guī)定要求，尊重市場化博弈。
[摘要]隨著“全流通”時(shí)代的到來，制度的掃除將引發(fā)新一輪新的上市公司并購的熱潮。加上新公司法和證券法的實(shí)施，將改善上市公司并購融資。本文結(jié)合現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)形勢來討論股權(quán)分置改革對我國上市公司并購帶來的新的影響。
[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置并購影響
一、引言
隨著股權(quán)分置改革的深入，中國A股市場的上市公司股票將實(shí)現(xiàn)真正意義的全流通。大規(guī)模并購所依托的資本市場的流動性有望得到解決，并購的驅(qū)動力、并購操作模式都將發(fā)生根本性改變，我國上市公司的并購將逐步顯現(xiàn)成熟市場的特點(diǎn)。股權(quán)分置改革為企業(yè)實(shí)施并購創(chuàng)造了更多便利條件。由并購引發(fā)的產(chǎn)業(yè)重新布局將帶動國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)重新尋找自己的戰(zhàn)略位置。2008年我國股市大幅下跌，也為全流通下實(shí)施并購重組創(chuàng)造了良好機(jī)遇。股改不僅消除了阻礙中國資本市場健康發(fā)展的根本性制度缺陷，而且給上市公司并購帶來了相當(dāng)積極的影響，使公司并購迎來了一個(gè)全新的市場環(huán)境。新《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的頒布實(shí)施，則進(jìn)一步掃清了影響公司并購順利實(shí)施的法律障礙，從而必將激發(fā)并購主體的并購熱情，極大增強(qiáng)并購市場的活力。
二、股權(quán)分置改革對上市公司并購的影響
1.“全流通”后,股權(quán)激勵機(jī)制將真正奏效
市場并購活動的活躍必然產(chǎn)生一個(gè)新的競爭性的市場—上市公司控制權(quán)市場。這一市場讓管理者感到壓力努力改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。2008年由于金融危機(jī)許多企業(yè)陷入了銷售低迷和資金短缺的困境，這為并購重組帶來了新的機(jī)遇。一旦公司被并購或收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進(jìn)行更換，從而迫使經(jīng)理人不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價(jià)值最大化為己任。
股權(quán)分置改革也為公司的激勵制度創(chuàng)新創(chuàng)造了條件，“全流通”后,一方面企業(yè)實(shí)施可以通過公開公平的控制權(quán)市場,另一方面股價(jià)真正成為衡量其收益的因素,股權(quán)激勵機(jī)制將真正奏效。
2.股權(quán)改革之后，新兩法的修改，減少了股權(quán)和債券融資的限制
與股權(quán)改革同時(shí)進(jìn)行的是新《公司法》和新《證券法》的實(shí)施，新兩法相比之下放松了股票的發(fā)行條件，如新股發(fā)行條件中取消了“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”和“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利”等限制；新法與舊法比，債券發(fā)行條件中沒有規(guī)定“用途須經(jīng)審批、限制彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出”債券利率的確定方式；新證券法給予發(fā)行主體利率確定方式的權(quán)利。這說明在新證券法下，上市公司可以更容易地融得權(quán)益資本，由于債券融資用途限制和債券利率規(guī)定的放松，有利于企業(yè)為并購發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)高利率的債券用于融資。所以，股改后利用證券市場進(jìn)行并購融資將變得更加容易。
3.并購主體的收購方式發(fā)生了變化，要約收購成為上市公司并購的主流
長期以來，由于股權(quán)分置的現(xiàn)實(shí)存在，上市公司并購基本上是協(xié)議收購模式“一統(tǒng)天下”。股權(quán)分置改革后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購和二級市場競價(jià)收購，都將成為并購主體的收購方式。
股權(quán)分置改革的完成，一方面消除了股權(quán)協(xié)議收購的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通過市場出售；另一方面也為要約收購創(chuàng)造了條件，股改后，不僅股權(quán)分散、全部可流通，而且實(shí)現(xiàn)同股、同權(quán)、同價(jià)，體現(xiàn)所有股東權(quán)利的真正平等，從而從制度上保證了收購中交易各方利益實(shí)現(xiàn)的公允性，要約收購的自愿才會發(fā)生。因此，股改的上市公司并購中，要約收購將會逐步得到推廣，成為上市公司并購的主流。
4.股權(quán)分置改革股票支付等方式逐步增多
逐步降低上市公司并購中現(xiàn)金支付方式的比例和金額，是并購市場初步成熟的標(biāo)志之一。股票已成為企業(yè)并購的主要支付方式，國際上大規(guī)模的并購案例也多采取換股方式進(jìn)行。在我國由于股權(quán)分置，缺少換股所需的市價(jià)作基準(zhǔn)，因此難以進(jìn)行換股并購。股權(quán)分置改革后，股權(quán)將更趨分散，收購變得容易，可以相對降低收購金額；同時(shí)，由于同股同價(jià)，也便于實(shí)施股權(quán)交換。近年來，我國證券市場無論在理論上還是實(shí)踐上都正在為股權(quán)支付這一方式創(chuàng)造條件。TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊以及第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈均采取了股權(quán)支付的方式。我國《上市公司收購管理辦法》第6條也明確規(guī)定上市公司收購可以采用現(xiàn)金以外的其他方式。隨著并購規(guī)模的逐步擴(kuò)大和并購融資渠道的拓寬，股票將有可能居于主流地位，成為主要的并購支付方式。
5.戰(zhàn)略性并購將逐漸取代財(cái)務(wù)性并購成為上市公司并購的主流
過去同股不同權(quán)使得并購重組是出于短期的經(jīng)濟(jì)利益，并非完全取決于企業(yè)資產(chǎn)的正常組合需要。隨著股權(quán)分置改革后，基于公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略進(jìn)行，通過并購獲得企業(yè)的技術(shù)、管理和市場資源，最大限度地發(fā)揮與企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，在提升技術(shù)層次的同時(shí)，也滿足企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的需要。選擇并購對象都有戰(zhàn)略目標(biāo)，原則是要有協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)雙方企業(yè)價(jià)值增長，保證未來競爭優(yōu)勢。
（一）反收購條款缺乏可操作性
現(xiàn)階段，我國尚未出臺專門的法律對上市公司章程設(shè)置反收購條款等內(nèi)容進(jìn)行系統(tǒng)的規(guī)范，僅有一部分零星的規(guī)定散亂地分布于各個(gè)法律性文件中，包括《公司法》《證券法》以及《上市公司收購管理辦法》等等。這些內(nèi)容分布得過于分散，缺乏系統(tǒng)性和統(tǒng)一性，而且相關(guān)規(guī)定的原則性過強(qiáng)，比較抽象，也沒有進(jìn)一步明確對應(yīng)的懲罰措施，導(dǎo)致這些法律規(guī)定在實(shí)踐中猶如“一紙空文”。
另外，由于缺乏法律的嚴(yán)格規(guī)范，加之部分董事以維護(hù)自身利益為出發(fā)點(diǎn)，導(dǎo)致實(shí)踐中反收購條款的主觀性和隨意性過強(qiáng)，其內(nèi)容均存在著一定的不合理性，甚至與《公司法》等法律性文件的立法精神相違背，從而使反收購條款的合法性存疑。
（二）各方利益不平衡
一方面，股東之間的權(quán)利不平等。因?yàn)榉梢?guī)制存在諸多缺陷，管理層在公司章程內(nèi)設(shè)置反收購條款的過程中，往往會優(yōu)先考慮自身以及大股東的利益，導(dǎo)致中小股東的權(quán)益不能得到充分的保障，這與《公司法》強(qiáng)調(diào)的股東權(quán)利平等原則嚴(yán)重不符。另一方面，股東權(quán)利被管理層侵占。由于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離現(xiàn)象的愈發(fā)普遍，當(dāng)前，存在一部分董事出于私欲，通過設(shè)置反收購條款的方式阻礙股東行使權(quán)利，使股東失去得到溢價(jià)的機(jī)會，進(jìn)而使股東的利益受損。究其原因，上市公司遭遇敵意收購后，若收購成功，其董事會成員?荼鼗岵?生巨大的變動，現(xiàn)管理層團(tuán)隊(duì)往往會失去對公司的控制權(quán)，這顯然是管理層不愿面對的局面。為了避免發(fā)生上述情形，一些董事寧可犧牲股東們的權(quán)益，無視公司的長久發(fā)展，也要采取一切手段阻礙收購活動的順利進(jìn)行。在這種情況下，公司章程內(nèi)的反收購條款成為了管理層對抗收購公司的強(qiáng)大武器。然而，管理層的自私行為卻使股東被架空，導(dǎo)致其利益處于極大的風(fēng)險(xiǎn)中。
二、規(guī)制上市公司章程反收購條款的立法建議
（一）在法律層面上肯定反收購條款的合法性
筆者認(rèn)為，有必要通過立法的方式，從法律層面上承認(rèn)設(shè)置反收購條款的正當(dāng)性和合法性，并對反收購條款的制定主體、制定程序及基本原則做出明確的規(guī)定，從而為公司設(shè)置反收購條款提供相應(yīng)的法律基礎(chǔ)。
（二）規(guī)制目標(biāo)公司董事會的行為
1.賦予董事會實(shí)施反收購措施的權(quán)利
我國應(yīng)當(dāng)適當(dāng)借鑒美國的立法經(jīng)驗(yàn)，在法律中賦予管理層實(shí)施反收購措施的權(quán)利：首先，賦予董事享有對潛在收購行為進(jìn)行抵御的權(quán)利，即通過修訂公司章程增設(shè)反收購條款；其次，進(jìn)一步強(qiáng)化董事的建議權(quán)。對方的收購計(jì)劃開始實(shí)施后，董事應(yīng)到盡到合理的調(diào)查義務(wù)，將與收購活動有關(guān)的信息進(jìn)行整理和總結(jié)，提交給所有股東，預(yù)測收購成功后會產(chǎn)生何種結(jié)果，并提出是否實(shí)施反收購措施的意見，供股東們參考；最后，明確董事的訴權(quán)。若敵意收購公司存在違法情節(jié)，或可能引發(fā)壟斷情形，董事可以代表公司提起訴訟。
2.建立董事違背義務(wù)的責(zé)任追究機(jī)制
當(dāng)前我國《公司法》等法律性文件對董事義務(wù)的規(guī)定過于原則化、抽象化，未涉及責(zé)任追究機(jī)制等內(nèi)容，導(dǎo)致法律監(jiān)督形如虛設(shè)。上市公司收購與各方主體的利益息息相關(guān)，而董事的行為在這一過程中往往起到了決定性的影響，因此，有必要完善相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制，督促董事履行義務(wù)。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在法律層面上對責(zé)任的承擔(dān)主體以及承擔(dān)方式進(jìn)行明確的規(guī)制。另外，有條件的上市公司可以在內(nèi)部創(chuàng)設(shè)責(zé)任保險(xiǎn)制度，從而在一定程度上同時(shí)保障董事和公司雙方的利益。
（三）構(gòu)建中小股東利益保護(hù)制度
限制大股東表決權(quán)：
第一，建立股東表決權(quán)排除制度。若某股東與決議內(nèi)容存在較密切的利害關(guān)系，則該股東在表決程序中應(yīng)當(dāng)采取回避的態(tài)度。該制度可以有效地防止大股東濫用表決權(quán)，在大陸法系國家得到了比較廣泛的應(yīng)用。
第二，明確控制股東的義務(wù)。當(dāng)前，《公司法》等法律性文件對董事需要承擔(dān)的義務(wù)進(jìn)行了明確的規(guī)定，但沒有規(guī)定控制股東的義務(wù)。然而，在司法實(shí)踐中，控制股東極有可能會利用其優(yōu)勢地位濫用權(quán)利。若不加以限制，將會使中小股東處于極大的風(fēng)險(xiǎn)中，導(dǎo)致他們的利益無法得到充分的保障。因此，應(yīng)當(dāng)在法律層面上明確控制股東的義務(wù)，從而對其行為進(jìn)行有效的約束。
第三，保障少數(shù)股東派生訴訟權(quán)。當(dāng)公司的財(cái)產(chǎn)遭到侵害，尤其是遭到來自大股東或者管理層的侵害時(shí)，若公司采取聽之任之的消極態(tài)度，放任這種侵權(quán)行為，在這種情況下，股東有權(quán)以自己的名義向法院提起訴訟，要求侵權(quán)人對公司承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。另外，《公司法》第153條也明確了股東對管理層的訴權(quán)。不過，上述內(nèi)容在現(xiàn)行法律中規(guī)定的十分抽象，過于原則化。筆者建議，有必要通過立法的方式對這些內(nèi)容做出進(jìn)一步規(guī)定，從而增強(qiáng)可操作性。
（四）完善證監(jiān)會對上市公司反收購條款的審查制度
〔關(guān)鍵詞〕證券市場，國際化，歷程，政策，方向
證券市場國際化是生產(chǎn)國際化和資本國際化發(fā)展的必然結(jié)果。我國證券市場國際化是對外開放必不可少的組成部分。經(jīng)過十幾年的努力，中國在證券籌資、投資、證券商及其業(yè)務(wù)以及證券市場制度的國際化等方面都有了很大程度的發(fā)展。但由于中國資本市場的開放程度、證券市場的制度建設(shè)、上市公司的治理結(jié)構(gòu)等多種因素的制約，目前我國證券市場國際化的水平還不高。因此，必須規(guī)范國內(nèi)證券市場、繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模、積極創(chuàng)造有利的外部條件，逐步分階段地實(shí)現(xiàn)我國證券市場國際化。
一、我國證券市場國際化的歷程
年月是我國證券市場國際化的起點(diǎn)當(dāng)時(shí)中國國際信托投資公司首次在日本發(fā)行了億日元武士債券由此揭開了證券市場開放的序幕。
世紀(jì)年代滬深證交所相繼創(chuàng)立在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。
在證券投資方面以股的發(fā)行為起點(diǎn)我國開始了證券市場向境外投資者開放的步伐。年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于我國證券市場特定的股票，即股。年月日中國證監(jiān)會等作出了允許境內(nèi)居民用自有外匯投資股市場的決定由此局部實(shí)現(xiàn)了證券市場投資的雙向國際化。
在證券籌資方面內(nèi)地企業(yè)開始在境外多個(gè)市場上發(fā)行股票與基金。年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即股。此后部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為股。進(jìn)入年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國上市籌集資金，標(biāo)志著我國證券市場的國際化進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。
近年來，我國債券市場的國際化也在推進(jìn)當(dāng)中。中信公司、中國銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、財(cái)政部、上海國際信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)先后在東京、法蘭克福、新加坡和倫敦等國際金融市場發(fā)行了日元、美元、馬克等幣種的國際債券。
年月日，中國人民銀行、財(cái)政部、國家發(fā)展和改革委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會共同制定了《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》。月，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行成為首批在華發(fā)行人民幣債券的國際多邊金融機(jī)構(gòu)。國際金融機(jī)構(gòu)在我國發(fā)行人民幣長期債券成為我國債券市場發(fā)展走向國際化的一個(gè)重要里程碑。
在證券商及其業(yè)務(wù)的國際化方面一些著名的證券公司和基金公司通過與國內(nèi)同類機(jī)構(gòu)合資來發(fā)展業(yè)務(wù)同時(shí)，我國內(nèi)地的證券機(jī)構(gòu)也開始步入國際市場從而實(shí)現(xiàn)了雙向互動。中國證監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至年月底，我國已經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立了家中外合資證券公司和家中外合資基金管理公司，其中家合資基金管理公司的外資股權(quán)已達(dá)％；滬、深證交所各有家特別會員，并各有家和家境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)直接從事股交易。
此外，我國證券監(jiān)管部門與國際證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的合作與交流日益得到加強(qiáng)。截至目前，中國證監(jiān)會已與個(gè)國家或地區(qū)的證券期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了個(gè)雙邊合作備忘錄，并積極參與和支持國際證監(jiān)會組織以及其他國際組織的多邊交流和合作，有力地增進(jìn)了中國證監(jiān)會與國際證監(jiān)會組織其他成員國及其他國際組織的相互了解與信任。
二、我國對證券市場國際化有重大推動作用的政策
（一）使我國證券市場首次對國際投資者開放。年月日中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，正式?jīng)Q定推出。這是中國證券市場首次對國際投資者的開放。根據(jù)暫行辦法，境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)后，即可委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)，委托境內(nèi)證券公司辦理在境內(nèi)的證券交易活動。新修訂的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》進(jìn)一步放寬了對的資格要求和資金進(jìn)出鎖定期，增加了開戶和投資等方面的便利，完善了投資監(jiān)管體系特別是信息披露制度。規(guī)則的出臺，為國際資本進(jìn)入我國證券市場打開合規(guī)通道，是促進(jìn)我國證券市場國際化的有力措施之一。
（二）加快了我國證券市場國際化的步伐。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，人民銀行于年月日公告調(diào)整了六項(xiàng)外匯管理政策。公告允許符合條件的銀行、基金公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可采取各自方式，按照規(guī)定集合境內(nèi)資金或購匯進(jìn)行相關(guān)境外理財(cái)投資。以上政策實(shí)質(zhì)上是對的放行。
年月日國家外匯管理局公布了首批獲得代客境外理財(cái)資格的銀行及購匯額度，醞釀已久的至此正式浮出水面。截至年月，已有家內(nèi)、外資銀行和一家基金管理公司獲得了資格。其中，已獲國家外匯管理局批準(zhǔn)額度的共有家，共批準(zhǔn)額度達(dá)億美元。國內(nèi)首支基金產(chǎn)品——華安國際配置基金，于年月日向我國內(nèi)地投資者發(fā)行。其后，民生銀行也獲得銀監(jiān)會批準(zhǔn)，成為又一家獲得開辦代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)（）資格的內(nèi)地銀行，同時(shí)，這也成為國內(nèi)首家獲得資格的民營銀行。
的實(shí)施，打開了境內(nèi)外貨幣資產(chǎn)與證券市場之間的雙向流動渠道，我國證券市場與國際資本市場的對接步伐明顯加快。
（三）股權(quán)分置改革為我國證券市場國際化創(chuàng)造了條件。改革開放之初，出于對喪失公有制主體地位的擔(dān)心，證券市場選擇了國有股和法人股暫不流通。這種股權(quán)分置的制度安排，為早期資本市場發(fā)展提供了保障，但是卻扭曲了證券市場的定價(jià)機(jī)制，制約了證券市場國際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新。股權(quán)分置改革后，股價(jià)成為聯(lián)結(jié)各方的共同紐帶，各類股東的利益取向趨向一致。這無疑為證券市場的市場化改革注入動力。股權(quán)分置改革消除了股票基礎(chǔ)價(jià)格確定的重大不確定性，使證券市場成為機(jī)構(gòu)投資者真正的舞臺，全面發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者正當(dāng)其時(shí)。機(jī)構(gòu)投資者主體的確立使價(jià)值投資理念正悄悄地成為市場主流，這對于證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展大有裨益。年月日，《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》正式實(shí)施，外國投資者被允許對已完成股改的上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略性投資。外資對股市場的參與，有利于提升股公司治理與透明度，增強(qiáng)國際知名度與海外市場開拓能力，提高股上市公司的質(zhì)量。同時(shí)，外資還可能帶來國際市場上比較前沿的交易方式、投資工具和資產(chǎn)配置的操作技術(shù)，有利于提高我國機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理意識和操作能力，樹立理性投資理念。該辦法的實(shí)施標(biāo)志著我國證券市場對外開放進(jìn)入了一個(gè)新階段。
（四）近期出臺的主要證券市場法規(guī)政策。如果說、等政策的推進(jìn)，是中國證券市場國際化橋梁的話，那么進(jìn)入年下半年以來三大辦法的推出，則為我國證券市場內(nèi)部架構(gòu)的國際化奠定了基礎(chǔ)，我國證券市場制度建設(shè)的國際化進(jìn)程已經(jīng)初露雛形。年新的《證券法》和《公司法》公布后，中國證監(jiān)會年月日出臺了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。新的《管理辦法》中對上市公司定向增發(fā)、上市公司可以公開發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券簡稱“分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”等符合國際證券市場的交易品種和模式增加較多，對規(guī)范我國上市公司及中介機(jī)構(gòu)國際化運(yùn)作打下了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。年月日，中國證監(jiān)會實(shí)施《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，對首次公開發(fā)行股票并上市公司的發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露、監(jiān)管和處罰等作了詳細(xì)明確的規(guī)定，體現(xiàn)了與國際證券市場市場化股票發(fā)行接軌的重要特征。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》不僅使證券發(fā)行的源頭向市場化方式轉(zhuǎn)變，也充分體現(xiàn)了國際化的重要特征。年月日新《上市公司收購管理辦法》出臺，為完善和活躍上市公司收購行為、與國際證券市場相關(guān)并購規(guī)則接軌打下基礎(chǔ)，也為證券市場中最為活躍和最能體現(xiàn)市場化的并購行為提供了法律基礎(chǔ)。新的《上市公司收購管理辦法》體現(xiàn)出國際證券市場并購規(guī)則的共同特征，主要包括：對上市公司收購制度作出了重大調(diào)整，將強(qiáng)制性全面要約收購方式調(diào)整為由收購人選擇的要約收購方式；其次，細(xì)化要約收購的可操作性，增加了換股收購在專業(yè)機(jī)構(gòu)意見等方面的原則規(guī)定；其三，將間接收購和實(shí)際控制人的變化一并納入上市公司收購的統(tǒng)一監(jiān)管體系，切實(shí)保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。
三、我國未來證券市場國際化的發(fā)展方向
（一）堅(jiān)持循序漸進(jìn)原則，既要促進(jìn)國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。要進(jìn)一步深化金融體制改革擴(kuò)大金融對外開放適當(dāng)放寬金融管制有步驟地實(shí)現(xiàn)利率市場化為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。考慮到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐以便更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求同時(shí)鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)開拓國際金融業(yè)務(wù)按照國際慣例實(shí)行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，努力擴(kuò)大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是我國證券市場國際化的基礎(chǔ)，也是提高我國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規(guī)范化是證券市場國際化的前提和基礎(chǔ)，我們要對證券市場的法律、會計(jì)準(zhǔn)則、上市公司等進(jìn)行進(jìn)一步改革和調(diào)整，規(guī)范證券發(fā)行和證券交易市場，逐步與國際證券市場規(guī)則接軌。同時(shí)，我們要積極鼓勵國內(nèi)規(guī)模較大的證券商到海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，同時(shí)大力引進(jìn)國外證券機(jī)構(gòu)，積極推進(jìn)證券機(jī)構(gòu)的國際化和證券投資國際化的進(jìn)程。
（二）實(shí)現(xiàn)、股市場并軌。
實(shí)現(xiàn)、股市場并軌是我國證券市場走向國際化的下一個(gè)重要步驟。股市場是在我國開始進(jìn)行股票市場試點(diǎn)時(shí)設(shè)立的是我國證券市場國際化的一種過渡性選擇。由于人民幣在資本項(xiàng)目下不可以自由兌換境外投資人不可以直接投資于境內(nèi)證券市場因此股采取了在境外私募發(fā)行在境內(nèi)掛牌上市的模式。在年的股市場發(fā)展過程中股價(jià)起伏波動存在市場發(fā)展方向不明、市場動力不足、市場透明度不高和市場融資功能喪失等問題必須對股市場重新進(jìn)行定位和制定國際化的發(fā)展戰(zhàn)略。年月股市場對境內(nèi)投資者的開放和、制度的實(shí)施改變了股市場模式的外部條件。從年月推出制度以來，投資機(jī)構(gòu)正在穩(wěn)步擴(kuò)容，股市場引入外資邁向國際化的步伐正在加快。而早已國際化的股市場因種種原因難以得到發(fā)展，股市場繼續(xù)存在的意義不大。目前，外資對解決股權(quán)分置以后的股市場抱有很大信心，但對發(fā)展方向尚不明朗的股市場持謹(jǐn)慎態(tài)度。從理論上講改變股市場與境內(nèi)市場相分離的狀況是重新定位股市場、促進(jìn)股市場發(fā)展的一種戰(zhàn)略選擇。股市場的這種重新定位和交易模式的轉(zhuǎn)變在發(fā)展中國家國際化過程中都采用過。進(jìn)行股市場定位戰(zhàn)略的適當(dāng)調(diào)整是符合我國證券市場國際化發(fā)展的客觀實(shí)際的。年，股完成了對國內(nèi)居民的開放，雖然這一措施并未涉及、股并軌事宜，但可以看作是為此走出的第一步。接下來將完成對國內(nèi)機(jī)構(gòu)的開放，這是第二步。政策的出臺是促使股向國內(nèi)機(jī)構(gòu)開放的導(dǎo)火索或催化劑。如果進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)股市場對國內(nèi)機(jī)構(gòu)的開放，則徹底消除了股市場投資者的分割狀況，使國內(nèi)個(gè)人與機(jī)構(gòu)在股市場上的投資地位完全平等，為在適當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)、股的自然并軌掃清障礙。第三步，在人民幣可自由兌換等條件基本具備情況下，實(shí)現(xiàn)、股自然并軌。隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，應(yīng)當(dāng)把股市場納入我國證券市場國際化、規(guī)模化發(fā)展的統(tǒng)一軌道上來。在全流通市場框架初步形成，人民幣匯率市場化形成機(jī)制基本建立，不斷壯大以及政策出臺的背景下，實(shí)現(xiàn)、股市場的最終并軌是我國證券市場走向國際化的重要一步，也是股市場的最終歸宿。
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【關(guān)鍵詞】 管理層子公司MBO； 利益輸送； 股權(quán)激勵
一、問題的提出
成本問題產(chǎn)生于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，讓經(jīng)營者通過持有公司股份成為公司的所有者，實(shí)現(xiàn)所有者和經(jīng)營者利益的合一，可以有效解決成本問題。因此，從某種意義上說管理層收購是對建立在所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離基礎(chǔ)上的現(xiàn)代企業(yè)制度的一種批判的繼承，是對過度分權(quán)導(dǎo)致成本過大狀況的一種矯正，故而許多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家將之作為實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的重要手段加以應(yīng)用。
從資本市場的實(shí)踐來看，1998年四通MBO“打響了中國MBO第一槍”，其后有粵美的、勝利股份等一系列企業(yè)成功實(shí)施了MBO。但自2003年之后，因?yàn)閾?dān)心國有資產(chǎn)流失，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對國有控股上市公司的MBO設(shè)置了諸多限制條件，國有控股上市公司的管理層MBO開始進(jìn)入低谷卻并未停滯，管理層子公司MBO作為一種替代手段在資本市場頻頻亮相，其中既有杭蕭鋼構(gòu)、長春高新、珠江實(shí)業(yè)、ST通金馬等成功經(jīng)驗(yàn)，也有南京新百、長春高新等失敗案例，同時(shí)市場上還有更多的上市公司管理層在躍躍欲試。為什么管理層不直接收購上市公司轉(zhuǎn)而收購上市公司的子公司？管理層子公司MBO會不會帶來新的國有資產(chǎn)流失問題？這些問題值得我們對公司管理層子公司MBO的動因進(jìn)行深入探析。
二、動因分析
管理層為什么不直接并購上市公司而是并購上市公司的子公司，筆者認(rèn)為主要基于以下動因。
（一）利益侵占
從收益角度來看，上市公司的管理層能夠攫取更多的關(guān)于子公司的信息。如子公司內(nèi)部的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力、未來的發(fā)展前景等，管理層作為自然人控股公司內(nèi)經(jīng)營業(yè)績最好、發(fā)展前景最佳的子公司，能夠有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多的投資利益。而且子公司規(guī)模小，機(jī)制相對靈活，上升潛力大，特別是在子公司未來有上市可能性時(shí)，管理層將獲得更大的回報(bào)。從成本角度來看，上市公司管理層也是與上市公司股東進(jìn)行子公司就股權(quán)價(jià)格進(jìn)行博弈的最佳人選，利用其在上市公司中的優(yōu)勢地位，管理層可以在合法的范圍內(nèi)拿到最低的價(jià)格。在我國證券市場監(jiān)管體系還不健全、上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)尚不完善的情況下，管理層有充分的動機(jī)針對上市公司優(yōu)質(zhì)子公司實(shí)施MBO。
（二）規(guī)避監(jiān)管
由于上市公司管理層收購在股權(quán)定價(jià)、信息披露、違規(guī)融資等方面飽受市場爭議，國家加大了對管理層收購的監(jiān)管力度。國資委頒布《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《國有企業(yè)管理層收購暫行辦法》等文件以及《證券法》和《公司法》中的若干限制條款成為上市公司MBO難以繞開的政策。而上市公司的子公司一般為非上市公司，因此管理層對子公司MBO不容易引起人們的注意，在信息披露方面的監(jiān)管也較少。當(dāng)管理層對上市公司的MBO受到監(jiān)管當(dāng)局限制時(shí)，并購管理層熟悉的、有潛力的子公司成為管理層的一種替代選擇。
（三）緩解融資壓力
管理層收購作為融資收購的一種，其本身在蘊(yùn)涵豐厚利潤的同時(shí)也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。管理層收購中涉及的標(biāo)的額一般都非常巨大，依靠個(gè)人能量往往難以完成，按照國外的商業(yè)實(shí)踐，約80%的收購資金需要由管理層通過對外融資的方式籌措。通常，來自商業(yè)銀行的信貸資金因其資金成本低、融資方便快捷，很適合用于管理層收購，國外的管理層收購資金大部分都來源于這個(gè)渠道。我國國有控股上市公司管理層由于制度原因，薪酬收入一直較低，同時(shí)管理層以收購股權(quán)為目的貸款申請難以得到金融機(jī)構(gòu)的支持。中國人民銀行頒布的《貨款通則》明確規(guī)定：禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營。這意味著無論是原公司還是管理層收購后的公司都無法通過抵押資產(chǎn)的方式獲取貸款以作為收購用途，同時(shí)作為管理層的個(gè)人也不可以抵押股票來貸款收購股權(quán)。因此如果針對上市公司的MBO，管理層將面臨較大的資金壓力。而針對子公司的MBO，收購金額不會很高，融資壓力相對較小，優(yōu)質(zhì)子公司的收益率也能保證管理層從該并購中的收益可以償付外部融資成本。
（四）資產(chǎn)剝離
上市公司將子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給子公司的管理層，從子公司來看實(shí)現(xiàn)了上市公司管理層收購，從母公司的角度看是資產(chǎn)剝離，實(shí)現(xiàn)了公司緊縮。因此，這種方式又被稱為母公司的緊縮型MBO。上市公司資產(chǎn)剝離的主要原因有對形成的多元化經(jīng)營的公司進(jìn)行“修正”；滿足公司戰(zhàn)略改變的需要；改變公司的公眾形象；滿足公司的現(xiàn)金需要；糾正錯誤的并購；甩掉某些業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損的包袱；提供收購防御等。通過資產(chǎn)剝離可以增加公司的專業(yè)化程度，提高公司對核心業(yè)務(wù)的關(guān)注，提升整個(gè)公司的管理效率，實(shí)現(xiàn)主業(yè)與輔業(yè)分離的目的。管理層收購子公司后，仍可以維持與母公司的正常經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，減少因外界介入而增加的交易成本，從而有利于母公司的利益。
除了上述的主要動因外，上市公司出于保護(hù)商業(yè)機(jī)密、應(yīng)對敵意收購、日后保持良好的合作關(guān)系等目的，在同等條件下，也傾向于把子公司全部股權(quán)出售給管理層，實(shí)現(xiàn)上市公司管理層子公司MBO。
三、監(jiān)管建議與思考
上市公司管理層子公司MBO對改善管理層激勵不足的現(xiàn)狀、降低成本、提高資本運(yùn)營的效率和效果具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。但同時(shí)，我們也不能忽略其可能帶來的負(fù)面影響。美國發(fā)生的“安然事件”也表明，即使是資本市場監(jiān)管最為嚴(yán)厲、信息披露最為完全的市場，也可能出現(xiàn)少數(shù)利益群體損害中小投資者利益的行為。因此，我們重點(diǎn)應(yīng)該防范的是管理層利用其優(yōu)勢地位侵占上市公司優(yōu)質(zhì)資源的行為。具體應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手：
（一）完善相關(guān)的法律法規(guī)體系和信息披露制度
有關(guān)上市公司MBO的比較明確的法規(guī)是2002年12月1日開始實(shí)行的《上市公司收購管理辦法》。《辦法》涉及了對管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的問題，但其內(nèi)容較為籠統(tǒng)，而且僅局限在上市公司股權(quán)收購層面，沒有專門針對上市公司子公司MBO的法規(guī)。其他關(guān)于MBO的法律法規(guī)支離在《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實(shí)施意見的通知》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》等文件中。其中關(guān)于子公司MBO的更是處于真空狀態(tài)，因此，建立一套針對管理層子公司MBO的完善、系統(tǒng)的法律法規(guī)體系迫在眉睫，其中應(yīng)重點(diǎn)強(qiáng)化交易價(jià)格形成機(jī)制，提高交易過程的透明度，通過強(qiáng)制性的充分信息披露制度，詳盡披露管理層子公司MBO的相關(guān)信息。包括轉(zhuǎn)讓時(shí)間、持有數(shù)量、金額、子公司資產(chǎn)評估、資金來源、對上市公司的影響等，以保證收購過程公開、公正。通過這些信息披露，盡量降低管理層的信息優(yōu)勢，同時(shí)使得相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)向全體股東得以充分披露，降低股東的決策風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)全體股東的利益。
（二）完善公司的治理結(jié)構(gòu)
完善的公司治理結(jié)構(gòu)，有助于解決目前我國上市公司中監(jiān)督機(jī)制虛化的現(xiàn)象，防范管理層利用子公司MBO侵占上市公司利益。對于公司各有形機(jī)關(guān)的人員組成，應(yīng)嚴(yán)格按照《公司法》規(guī)定的有關(guān)公司人員的任職條件和資格及有關(guān)程序選舉產(chǎn)生公司的董事、監(jiān)事，再由董事會聘任經(jīng)理人員；明確股東大會才是公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)；借鑒國外信托機(jī)制，完善股東委托投票制度，建立表決權(quán)信托制度，將公司法規(guī)定的股東委托投票制度詳細(xì)化，保障股東會的全員性，防止和減少公司隨意確定股東的參會資格，隨意將眾多小股東排斥于股東大會之外；建立股東投票機(jī)構(gòu)，由于無暇參會的股東行使股東權(quán)；強(qiáng)化監(jiān)事會的作用，明確賦予監(jiān)事會代表公司對侵犯公司利益的董事、經(jīng)理提訟的權(quán)力；明確由公司外部董事（含獨(dú)立董事）對設(shè)立管理層子公司MBO進(jìn)行專門投票表決的制度等。
（三）建立有效的經(jīng)理人市場
經(jīng)理人市場作為一個(gè)要素市場，不僅為企業(yè)提供經(jīng)理人才和人才能力信號，而且更重要的是其可以協(xié)同企業(yè)建立一套能科學(xué)選擇和評價(jià)經(jīng)理的系統(tǒng)體系，形成高效的經(jīng)理人才市場競爭機(jī)制。通過經(jīng)理市場，管理層的過去行為后果會通過經(jīng)理市場事后反映出來，這種信息會影響管理層未來的職業(yè)前途。因此，管理層自然就會約束自己過度追求自身利益的行為。袁春生（2007）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人市場競爭程度與上市公司財(cái)務(wù)舞弊負(fù)相關(guān)，競爭性的經(jīng)理人市場有助于防止公司財(cái)務(wù)舞弊行為。因此，競爭激烈的經(jīng)理人市場能夠約束管理層過度追求自身利益的的短期行為。
（四）借助外部審計(jì)師的力量
Shleifer & Wolfenzon（2002）和Newman等（2005）研究發(fā)現(xiàn)了獨(dú)立審計(jì)師在實(shí)施和保護(hù)外部投資者權(quán)益的作用，特別是完全競爭市場中自利的獨(dú)立審計(jì)師在發(fā)現(xiàn)和阻止內(nèi)部人轉(zhuǎn)移或掠奪公司現(xiàn)金流量的作用。車宣呈（2007）通過對獨(dú)立審計(jì)師選擇與公司治理關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立審計(jì)師選擇與治理因素之間總體上具有顯著相關(guān)性，說明獨(dú)立審計(jì)總體上具有了治理功效，可以起到外部治理機(jī)制作用。因此，強(qiáng)化獨(dú)立審計(jì)師的獨(dú)立地位、建立科學(xué)、合理的審計(jì)師聘用機(jī)制，將會提高博弈中審計(jì)師的力量，約束管理層自利行為，從而有助于維護(hù)投資者的利益。
【主要參考文獻(xiàn)】
[1] 袁春生，祝建軍.經(jīng)理人市場競爭、經(jīng)理人激勵與上市公司財(cái)務(wù)舞弊的關(guān)系[J].財(cái)會月刊，2007.
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[4] 車宣呈.獨(dú)立審計(jì)師選擇與公司治理特征研究――基于中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)研究，2007.
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【關(guān)鍵詞】并購市場 現(xiàn)狀 趨勢
一、近年出臺并購政策解讀
近年來，中國并購市場呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的局面。在國家宏觀政策指導(dǎo)方面，相關(guān)政府部門相繼推出政策鼓勵并購重組，2014年3月24日，國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，從行政審批、交易機(jī)制等方面進(jìn)行梳理，發(fā)揮市場機(jī)制作用，全面推進(jìn)并購重組市場化改革。2014年5月9日，國務(wù)院了《進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出發(fā)展多層次股票市場，鼓勵市場化并購重組，充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的作用，拓寬并購融資渠道，破除市場壁壘和行業(yè)分割。2014年10月23日，證監(jiān)會修改并了新的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以及《上市公司收購管理辦法》，大幅取消了上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為的審批，體現(xiàn)了“管制政策放松、審批環(huán)節(jié)簡化、定價(jià)機(jī)制市場化”的特點(diǎn)。2015年8月31日，證監(jiān)會、財(cái)政部、國資委、銀監(jiān)會等四部委聯(lián)合《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，提出在并購重組監(jiān)管中將進(jìn)一步簡政放權(quán)，進(jìn)一步優(yōu)化市場化定價(jià)機(jī)制，鼓勵支付工具和融資方式創(chuàng)新，并通過多種方式為并購重組提供金融支持。
二、中國并購市場發(fā)展現(xiàn)狀概述
在國家政策的大力鼓勵、資本市場的鼎力扶持和行業(yè)高速發(fā)展的大背景下，近幾年，我國資本市場運(yùn)作活躍，大量上市公司通過并購重組，特別是市場化的并購重組進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。中國并購市場呈現(xiàn)出國內(nèi)并購、海外并購及外資并購齊頭并進(jìn)的趨勢。
大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示：2015年中國并購市場再創(chuàng)新高，活躍度與規(guī)模量雙雙突破歷史記錄。2015年中國并購市場共計(jì)完成并購案例2，692起，同比大漲39.6%；披露金額的并購案例總計(jì)2，318起，共涉及交易金額1.04萬億元，同比提高44.0%。其中，國內(nèi)并購案例共完成2，409起，較2014年上漲38.7%，披露金額的2，090起交易共涉及并購金額8，145.72億元，同比大漲63.7%；海外并購產(chǎn)生222起案例，同比漲幅達(dá)46.1%，披露金額的184起案例共涉及金額1，936.99億元，較上年微降2.8%；外資并購本期完成61起，同比出現(xiàn)52.5%的漲幅，其中披露金額的44起案例涉及金額354.54億元，同比增長22.0%。
三、中國并購市場行業(yè)分析
清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，從行業(yè)來看，IT行業(yè)活躍度躍居首位，共完成案例352起，占并購總案例數(shù)的13.1%；在并購規(guī)模方面，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)生多起大額合并案，位居第一，披露金額的235起案例涉及交易額1，455.66億元，占總并購金額的13.9%。VC/PE相關(guān)并購共計(jì)1，277起，較2014年上升41.4%，披露金額的1，128起交易共涉及金額5，893.39億元，較去年同期上升39.9%。
在并購所處領(lǐng)域上，中國企業(yè)并購逐漸由傳統(tǒng)能源及礦業(yè)領(lǐng)域拓展至新興領(lǐng)域，日漸凸顯并購交易資金的籌措能力。中國并購市場規(guī)模逐漸膨脹、參與機(jī)構(gòu)日益增多、行業(yè)范圍不斷擴(kuò)張，為并購基金的發(fā)展提供了豐富的標(biāo)的資源和堅(jiān)實(shí)的市場根基。
下表列舉了2015年中國并購市場十大最受關(guān)注交易。在這十大并購案例中，絕大多數(shù)屬于新興產(chǎn)業(yè)的并購，如在線旅游、在線婚戀、出行行業(yè)等。
表1 2015年中國并購市場十大最受關(guān)注交易
資料來源：投中集團(tuán)報(bào)告
四、中國并購市場未來趨勢分析
從近幾年中國并購市場的發(fā)展趨勢來看，未來幾年將繼續(xù)持續(xù)2015年的上升勢頭，創(chuàng)造并購市場的新高度。一方面，國家正逐步實(shí)施并購重組審核制，從行政審批、交易機(jī)制等方面進(jìn)行梳理，發(fā)揮市場機(jī)制作用，全面推進(jìn)并購重組市場化改革。證監(jiān)會修改并的新的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以及《上市公司收購管理辦法》也體現(xiàn)了“管制政策放松、審批環(huán)節(jié)簡化、定價(jià)機(jī)制市場化”的特點(diǎn)。另一方面，2016年產(chǎn)業(yè)協(xié)同的并購邏輯將進(jìn)一步演繹深化，注冊制落地或促價(jià)值投資得到更大重視，基于價(jià)值投資和產(chǎn)業(yè)整合的并購有望持續(xù)升溫。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級將成為并購市場發(fā)展的持續(xù)動力，跨境并購的熱潮仍將延續(xù)。
參考文獻(xiàn)：
[1]孟祥宇，李響.當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下中國企業(yè)跨國并購的必然性和存在問題分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2014，（02）.
關(guān)鍵字： 證券登記 商事登記 商事登記法
一、證券登記涵義界定
證券登記制度，首先需要對證券登記進(jìn)行定義。但從的研究中，尚未發(fā)現(xiàn)對證券登記進(jìn)行定義的。如果從淵源上追溯，我們可以發(fā)現(xiàn)《證券法》第146條是關(guān)于證券登記的出處。該條規(guī)定，“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為證券交易提供集中的登記、托管與結(jié)算服務(wù)，是不以營利為目的的法人”。于此，我們可以得出結(jié)論，所謂證券登記，實(shí)際是證券交易登記。即證券登記是證券交易結(jié)果的確認(rèn)。
如果單從前述《證券法》的文字表述來進(jìn)行演繹，上述結(jié)論是恰當(dāng)?shù)摹５C券市場飛速發(fā)展的實(shí)踐，使得上述表述范圍太窄了。證券登記的實(shí)踐表明，證券登記并不僅僅限于對證券交易結(jié)果的確認(rèn)：首先，證券登記并不僅僅因?yàn)樽C券交易活動而產(chǎn)生，也可能發(fā)生在證券交易活動之外，比如非流通股股權(quán)登記、股權(quán)質(zhì)押登記；其次，證券登記也可能表現(xiàn)為對證券交易活動過程中的行為狀態(tài)確認(rèn)，而不僅僅是行為結(jié)果的確認(rèn)，比如收購要約登記。
因此，本文認(rèn)為，證券登記是證券登記主管機(jī)關(guān)對證券行為狀態(tài)和證券權(quán)利狀態(tài)進(jìn)行確認(rèn)并記載的法律行為。而證券登記制度則是調(diào)整證券登記的法律規(guī)范的總和。
二、證券登記范圍
哪些權(quán)利和行為需要進(jìn)行證券登記？《證券法》沒有對此也沒有必要對此進(jìn)行規(guī)定。因此，證券登記的范圍主要體現(xiàn)在證券登記主管機(jī)構(gòu)根據(jù)證券實(shí)踐所進(jìn)行的規(guī)范。證券實(shí)踐中，證券登記范圍包括：證券持有人名冊登記、證券質(zhì)押登記、證券交易過戶登記和要約收購登記等。根據(jù)登記的標(biāo)的不同，我們把上述證券登記事項(xiàng)劃分為證券權(quán)利狀態(tài)的登記和證券行為狀態(tài)的登記。
（一）證券權(quán)利狀態(tài)的確認(rèn)和記載
根據(jù)權(quán)利是否受到限制，我們將證券權(quán)利登記事項(xiàng)劃分為證券持有人名冊登記（權(quán)利未受限制）和證券質(zhì)押登記（權(quán)利受限制）。
1.證券持有人名冊登記
證券持有人名冊登記是證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的法定職責(zé)之一，[1]它包括股票、債券、基金等持有人名冊服務(wù)[2]。持有人名冊主要內(nèi)容包括證券持有人姓名或名稱、證券賬戶號碼、持有證券數(shù)量、通訊地址等。在證券持有人名冊登記的法律關(guān)系中，我們可以從主體角度去考察相關(guān)。證券持有人名冊登記涉及兩類主體：一是登記提供人，由證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司承擔(dān)；一是持有人名冊取得人，這包括證券發(fā)行人和主辦證券公司。[3]在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，其義務(wù)表現(xiàn)為：第一，依法向證券發(fā)行人提供持有人名冊服務(wù)；第二，根據(jù)證券登記結(jié)算的結(jié)果，進(jìn)行持有人名冊的維護(hù)，并禁止任何單位和個(gè)人偽造、篡改、毀壞持有人名冊；第三，于每個(gè)工作日結(jié)束后向代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股份公司的主辦證券公司發(fā)送該股份公司的持有人名冊（股份公司可以向其主辦證券公司取得持有人名冊）；第四，在提供持有人名冊時(shí)，發(fā)現(xiàn)同一證券持有人持有多個(gè)證券賬戶的情況，可對其通過多個(gè)證券賬戶持有的證券予以合并統(tǒng)計(jì)。在持有人名冊取得人，其義務(wù)表現(xiàn)為：第一，證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)妥善保管持有人名冊，并在法律、法規(guī)許可的范圍內(nèi)使用。因證券發(fā)行人不當(dāng)使用持有人名冊導(dǎo)致的一切法律后果，由證券發(fā)行人自行承擔(dān)，名冊提供人不承擔(dān)任何責(zé)任；第二，名冊提供人僅對證券發(fā)行人提供的申請材料進(jìn)行形式審核，證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)確保所提供申請材料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和合法性；第三，證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在辦理初始登記時(shí)向名冊提供人出具授權(quán)委托書，授權(quán)董事會秘書或證券事務(wù)代表作為與名冊提供人的指定聯(lián)絡(luò)人，辦理持有人名冊事宜；未正式聘任董事會秘書或證券事務(wù)代表前，應(yīng)當(dāng)臨時(shí)指定人選代行指定聯(lián)絡(luò)人職責(zé)。指定聯(lián)絡(luò)人或其聯(lián)系方式發(fā)生變化的，證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)自變化之日起五個(gè)工作日內(nèi)書面通知名冊提供人，并及時(shí)在指定網(wǎng)站更新相關(guān)注冊信息；第四，證券發(fā)行人申請領(lǐng)取持有人名冊，應(yīng)當(dāng)在申請文件中注明申請領(lǐng)取的理由，并保證所述理由真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、合法。名冊提供人不對證券發(fā)行人所述理由進(jìn)行合規(guī)性判斷。[4]
我們還可以從登記發(fā)生的時(shí)間先后順序來考察證券持有人名冊登記法律關(guān)系，即初始登記和變更登記問題。
（1）初始登記。此為證券發(fā)行之初的原始登記。我國證券市場開辦之初，并沒有強(qiáng)制性進(jìn)行股權(quán)初始登記，只有在證券交易所上市交易的證券才強(qiáng)制登記并托管（非流通股可不登記）。其弊端即是上市公司的非流通股份出于無序狀態(tài)且無法監(jiān)管。有鑒于此，中國證監(jiān)會于1994年8月16日了《關(guān)于在深交所掛牌的上市公司股份全部在深圳證券登記有限公司托管的函》（證監(jiān)函字〔1994〕40號）和《關(guān)于在上交所掛牌的上市公司股份全部在上海證券中央登記結(jié)算公司托管的函》（證監(jiān)函字〔1994〕41號），要求在上海、深圳兩地上市的公司全部股份均要進(jìn)行托管登記，否則即暫時(shí)停牌。[5]自此，中國證券市場開始了證券初始登記制度。即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時(shí)在登記主管機(jī)構(gòu)進(jìn)行的登記。這包括了股票初始登記、債券初始登記、可轉(zhuǎn)換公司債券初始登記、證券公司債券初始登記等。[6]
（2）變更登記。初始登記之證券發(fā)生了變化，即須進(jìn)行變更登記。比如股票在首次發(fā)行（IPO）后進(jìn)行配股、增發(fā)后的再行登記。
2.證券質(zhì)押登記
證券質(zhì)押包括股票質(zhì)押和債券質(zhì)押兩大類，其實(shí)質(zhì)是對證券流通權(quán)利的限制。[7]在債券質(zhì)押，主要在國債回購行為中有所體現(xiàn)。[8]本文主要討論股票質(zhì)押。
由于我國上市公司股票分置，有流通股和非流通股，所以股票質(zhì)押也體現(xiàn)為流通股的質(zhì)押和非流通股的質(zhì)押。
（1）流通股質(zhì)押[9]。從民商法上說，做為權(quán)利質(zhì)押的典型形態(tài)，任何股票均可質(zhì)押。即無論誰持有流通股，基于質(zhì)押的商事目的，均可將自己持有的流通股進(jìn)行質(zhì)押并向登記主管機(jī)構(gòu)進(jìn)行登記。但在實(shí)踐中，個(gè)人持有的流通股無法進(jìn)行質(zhì)押，因?yàn)樵谀壳暗怯浿鞴軝C(jī)構(gòu)的流通股質(zhì)押登記業(yè)務(wù)中，只有證券公司自營的股票可以進(jìn)行質(zhì)押登記。[10]
應(yīng)當(dāng)看到，在流通股質(zhì)押登記法律關(guān)系中，存在兩方面法律關(guān)系。一方面是流通股質(zhì)押法律關(guān)系，我們稱之為基礎(chǔ)法律關(guān)系。在此法律關(guān)系中，特別要求質(zhì)押雙方當(dāng)事人必須具備特別資格條件，即質(zhì)押權(quán)人商業(yè)銀行和質(zhì)押人證券公司，在開展股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)時(shí)，必須具備《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定的資格。并且證券公司用作質(zhì)押的股票，也必須符合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》的要求。另一方面，是流通股質(zhì)押登記法律關(guān)系。在此法律關(guān)系中，也有其特別的規(guī)則。即登記主管機(jī)構(gòu)在辦理股票質(zhì)押登記業(yè)務(wù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)有下列情況之一的，有權(quán)拒絕接收證券公司與商業(yè)銀行的登記申請[11]：（1）證券公司用作質(zhì)押的股份，不符合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》的要求。（2）一家商業(yè)銀行接受的用于質(zhì)押的一家上市公司股票份額，高于該上市公司全部流通股票份額的10％。（3）一家證券公司用于質(zhì)押的一家上市公司股票份額，高于該上市公司全部流通股票份額的10％，或高于該上市公司已發(fā)行總股份的5％。（4）被質(zhì)押的一家上市公司股票份額高于該上市公司全部流通股票份額的20％。
（2）非流通股質(zhì)押。由于我國特有的股權(quán)分置現(xiàn)象，非流通股的質(zhì)押也有特殊的規(guī)則。這些特殊性主要體現(xiàn)為：質(zhì)押標(biāo)的物的股份性質(zhì)若是國家股或國有法人股的，出質(zhì)方必須提交國資委或省級國有資產(chǎn)管理部門出具的《上市公司國有股質(zhì)押備案表》；國有股東用于質(zhì)押的國有股數(shù)量不得不得超過其所持該上市公司國有股總額的50％；類上市公司非流通股股權(quán)質(zhì)押達(dá)10％（含10％）以上的，應(yīng)當(dāng)有人民銀行總行批文等。
（二）證券行為狀態(tài)的確認(rèn)和記載
1.證券交易結(jié)果的確認(rèn)和記載：過戶
在證券登記主管機(jī)構(gòu)的登記業(yè)務(wù)中，對證券交易結(jié)果的確認(rèn)和記載（即過戶登記）是最為經(jīng)常的活動。證券交易活動只有經(jīng)過過戶登記，才使得其交易行為最終完成，沒有過戶登記，則證券交易活動的結(jié)果是不確定的。在實(shí)踐中，過戶登記在交易日次日完成，即T+1。
2.證券交易行為過程的確認(rèn)和記載：要約收購登記
隨著證券市場的日益發(fā)展，自南鋼股份要約收購以來，要約收購事件在我國越來越多。為規(guī)范要約收購行為，中國證監(jiān)會了《上市公司收購管理辦法》。登記主管機(jī)構(gòu)根據(jù)中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)范設(shè)置了要約收購登記程序。其程序包括：要約收購人委托證券公司向登記機(jī)構(gòu)申請辦理對收購人交付的履約保證金（證券）的保管、擬收購股份的臨時(shí)保管、要約收購中的預(yù)受要約或撤回預(yù)受要約申報(bào)的受理和有效性確認(rèn)、收購股份的過戶登記及其對應(yīng)資金（證券）的支付。
2014年7月，證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）》和《關(guān)于修改的決定（征求意見稿）》，在減少行政審批、放權(quán)于市場的政策風(fēng)向下，新規(guī)定是否將激發(fā)起新一輪并購重組浪潮？
上市公司發(fā)股定價(jià)有新意
目前監(jiān)管部門要求上市公司發(fā)行股份定價(jià)應(yīng)當(dāng)不低于公告日前20個(gè)交易日股票均價(jià)。隨著市場的發(fā)展，這種定價(jià)模式出現(xiàn)以下三個(gè)缺陷：
缺陷一
該規(guī)定過于剛性，在市場發(fā)生較大波動，尤其是股價(jià)單邊下行時(shí)，資產(chǎn)出售方容易違約。
缺陷二
由于投資者對部分上市公司存在資產(chǎn)注入預(yù)期，公司股價(jià)相對于內(nèi)在價(jià)值長期偏高，增加了交易難度。
缺陷三
資產(chǎn)出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補(bǔ)償，往往對注入資產(chǎn)虛高估值，引發(fā)市場質(zhì)疑。
為了避免以上的制度缺陷，監(jiān)管部門對這一規(guī)章制度做出了以下修正：
原規(guī)定：上市公司發(fā)行股份定價(jià)應(yīng)當(dāng)不低于董事會決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。
修改意見：
一、拓寬定價(jià)區(qū)間，增大選擇面，并允許適當(dāng)折扣。定價(jià)區(qū)間從董事會決議公告日前20個(gè)交易日均價(jià)拓寬為：可以在公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)中任選其一，并允許打九折。
二、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的首次董事會決議可以明確規(guī)定，在交易獲得我會核準(zhǔn)前，上市公司股價(jià)相比發(fā)行價(jià)發(fā)生重大變化的，董事會可以根據(jù)已設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價(jià)進(jìn)行一次調(diào)整；該調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)明確具體，并提交股東大會審議通過后，董事會即可按該方案適時(shí)調(diào)整發(fā)行價(jià)，且無須因此次調(diào)價(jià)而重新提出申請。
破產(chǎn)重整不再特別
2008年以來，監(jiān)管部門實(shí)施《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》，所以上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行20日均價(jià)的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。
這樣一來，雖然使得一些公司轉(zhuǎn)危為安，但是也給并購重組市場帶來了不好的影響，具體如下：
影響一
破產(chǎn)重組實(shí)行協(xié)商定價(jià)，不符合嚴(yán)格退市制度，不鼓勵借殼上市的總體政策導(dǎo)向。
影響二
協(xié)商定價(jià)機(jī)制強(qiáng)化了投資者對ST或*ST公司被借殼的預(yù)期，推高了這類公司的股價(jià)，不利于優(yōu)勝劣汰。
影響三
市場質(zhì)疑部分公司破產(chǎn)重整協(xié)商定價(jià)缺少平等協(xié)商的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。
基于以上原因，征求意見稿做出了廢止協(xié)商定價(jià)機(jī)制，破產(chǎn)重整公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)適用與其他公司相同的定價(jià)規(guī)則。
資產(chǎn)評估更明確
資產(chǎn)評估是上市公司并購重組的關(guān)鍵，現(xiàn)行《重組辦法》與《征求意見稿》相比，目前的規(guī)章制度對于市場中已經(jīng)應(yīng)用的評估方式方法沒有明確規(guī)定，所以征求意見對這一事項(xiàng)也做出了調(diào)整：
現(xiàn)行辦法
一、并不強(qiáng)制要求所有重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)必須以資產(chǎn)評估值作為定價(jià)依據(jù)。
二、如選擇以資產(chǎn)評估值作為定價(jià)依據(jù)，相關(guān)方須符合相應(yīng)的程序要求。
修訂版本
第一，資產(chǎn)定價(jià)可以將資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)，也可不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)。
第二，不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)、特別因素等。
第三，上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對估值機(jī)構(gòu)（包括評估機(jī)構(gòu)和其他估值機(jī)構(gòu)）的獨(dú)立性、估值假設(shè)前提的合理性、估值方法與估值目的的相關(guān)性以及交易定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對估值機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、估值假設(shè)前提的合理性和交易定價(jià)的公允性發(fā)表獨(dú)立意見。
第四，針對定價(jià)顯失公允導(dǎo)致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設(shè)監(jiān)管措施和處罰條款。
在修訂后的版本中，第三條規(guī)定中提到了估值機(jī)構(gòu)。本次征求意見稿尊重市場，對估值機(jī)構(gòu)重新定義：“估值機(jī)構(gòu)”可以是評估機(jī)構(gòu)，也可以是獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、會計(jì)師事務(wù)所，提供估值服務(wù)不要求必須具有評估資質(zhì)。其中，“評估機(jī)構(gòu)”具有由財(cái)政部門或其他主管機(jī)構(gòu)授予的評估行業(yè)資質(zhì)。
而在《關(guān)于修改的決定（征求意見稿）》中，對于要約收購做出了明確的規(guī)定，規(guī)定分為兩個(gè)部分：一是關(guān)于履約保證金的調(diào)整；二是對濫發(fā)要約做出進(jìn)一步的監(jiān)管規(guī)定。
在要約收購中，現(xiàn)行辦法要求收購人應(yīng)在公告后同時(shí)支付履約保證金，但是由于反壟斷調(diào)查、外資準(zhǔn)入批準(zhǔn)等事項(xiàng)，從收購人發(fā)出要約收購提示性公告到真正發(fā)出要約往往需要較長時(shí)間。在此期間，收購人無法動用已存入的履約保證金，承擔(dān)了額外利息損失，增大了收購成本。
所以調(diào)整如下
調(diào)整前：收購人應(yīng)當(dāng)在做出要約收購提示性公告的同時(shí)支付履約保證金。
調(diào)整后：增加銀行出具保函、財(cái)務(wù)顧問出具承擔(dān)連帶保證責(zé)任的書面承諾兩種保證形式。
對于濫發(fā)要約的情況，《收購辦法（征求意見稿）》規(guī)定了兩種監(jiān)管措施：
措施一 收購人未依法履行相關(guān)義務(wù)或者相應(yīng)程序擅自實(shí)施要約收購的，采取責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令暫停或者停止收購等監(jiān)管措施；在改正前，收購人不得對其持有或者支配的股份行使表決權(quán)。涉嫌虛假披露、操縱市場的，中國證監(jiān)會對收購人進(jìn)行立案稽查，依法追究其法律責(zé)任。
摘 要：我國有關(guān)外資并購的規(guī)定散見于許多法規(guī)中，而且這些法律法規(guī)從上看，缺乏系統(tǒng)性、協(xié)調(diào)性、完備性、甚至相互沖突，可操作性差；從形式上看，大多是行政法規(guī)，立法層次低，不利于規(guī)范我國外資并購行為。呼吁應(yīng)加強(qiáng)外資并購立法。提出立法的“單軌制”、“雙軌制”和“外資法”三種模式，我國應(yīng)采納“外資法”的模式。
關(guān)鍵詞：外資并購；立法
一、我國外資并購立法的現(xiàn)狀與不足
（一）我國外資并購立法的現(xiàn)狀
以市場為取向的主義體制改革推動了我國并購的蓬勃。為了建立健康、有序的并購市場，規(guī)范并購行為，國家先后制定了一系列的相關(guān)法律、法規(guī)。
在2002年以前有關(guān)外資并購的法律、法規(guī)相對較少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于外資并購的迫切需求，對外資并購的規(guī)制主要適用現(xiàn)行外資法、公司法、證券法等相關(guān)法規(guī)。國內(nèi)并購和外資并購的蓬勃發(fā)展，促使我國加快外資并購的立法步伐。自2001年11月以來，政府有關(guān)部委了一系列關(guān)于“外資并購”方面的辦法和規(guī)定，使得外資并購在政策上的障礙逐漸消除，可操作性明顯增加。
2001年11月，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)的若干意見》，對允許外商投資股份有限公司發(fā)行A股或B股和允許外資非投資公司如產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本通過受讓非流通股的形式收購國內(nèi)上市公司股權(quán)。2002年4月1日。證監(jiān)會并實(shí)施《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第17號-外商投資股份有限公司招股說明書內(nèi)容與格式特別規(guī)定》，使外資發(fā)起設(shè)立上市公司進(jìn)入到實(shí)際操作階段。4月起，新修訂的《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》及《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》正式實(shí)施，根據(jù)新修訂的內(nèi)容，中國基本實(shí)現(xiàn)全方位對外開放，許多以往限制外資進(jìn)入的領(lǐng)域開始解禁。2002年6月，中國證監(jiān)會頒布《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》。這兩個(gè)規(guī)則的頒布和實(shí)施表明業(yè)對外開放已成定局。2002年8月1日起，開始執(zhí)行新的《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》，外商的投資范圍擴(kuò)大到現(xiàn)有的任何一家公共航空運(yùn)輸企業(yè)。10月，證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》，其中對上市公司的收購主體不再加以限制，外資將獲準(zhǔn)收購包括國內(nèi)A股上市公司和非上市公司的國有股和法人股，此《辦法》于12月1日起正式實(shí)施。11月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會、財(cái)政部、國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會頒布了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》；11月5日，中國證券監(jiān)督管理委員會、中國人民銀行聯(lián)合了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》；11月8日，國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會、財(cái)政部、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局公布了《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》。2002年12月30日，為規(guī)范對外商投資企業(yè)的管理，外經(jīng)貿(mào)部、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯(lián)合制定并了《關(guān)于加強(qiáng)外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》。《通知》對外資并購國內(nèi)企業(yè)的相關(guān)審批程序和出資繳付期限作出具體規(guī)定，并自今年1月1日起正式施行。2003年1月2日上述四部委又聯(lián)合了《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，自2003年4月12日起施行。該《暫行規(guī)定》對外資并購的形式、外資并購的原則、審查機(jī)構(gòu)、審查門檻、并購程序作了較為全面的規(guī)定，是我國為止最為全面的、專門性的規(guī)制外資并購的行政規(guī)章，是我國外資并購法律規(guī)制的基礎(chǔ)。標(biāo)志著我國外資并購進(jìn)入有法可依的。
（二）我國外資并購立法的不足
我國外資并購立法存在如下不足：
1.欠缺體系性。外資并購立法是一個(gè)系統(tǒng)的工程，然而我國在外資并購立法上缺乏一個(gè)完善的規(guī)制體系。現(xiàn)有的立法基本上遵循“成熟一個(gè)制定一個(gè)”或者是“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的指導(dǎo)思想，表現(xiàn)為外資并購立法缺乏規(guī)劃性、超前性。由于沒有一部能統(tǒng)率外資并購相關(guān)法律規(guī)范的基本法，有限的外資并購立法在不同效力層次和規(guī)制領(lǐng)域上缺乏相互的配合，經(jīng)常出現(xiàn)法律規(guī)范相互間的沖突和無法可依的狀況。顯然，近年來的外資并購客觀形勢的巨大變化，已經(jīng)促使立法部門認(rèn)識到這一不足，2003年1月2日外經(jīng)貿(mào)部、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯(lián)合制定并了《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》。該規(guī)章在一定程度上緩解了外資并購無法可依的局面，在短期內(nèi)將臨時(shí)起到外資并購基本法的作用，但由于其效力位階偏低，這一作用將大打折扣。
