時間：2022-11-04 03:13:43
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券發行與承銷，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
中圖分類號：DF4387 文獻標識碼：A 文章編號：1673-8330（2012）02-0057-07
2011年3月3日下午收市前，長江證券（000783）有突如其來的885萬股賣盤涌在最后3分鐘的集合交易時間，股價從12.75元每股跌至12元每股，拋盤金額超過1個億，終使得該股重挫8.47%，收市價明顯低于發行價12.67元，長江證券6億股公開增發即刻進入困境。根據長江證券公告，有12150戶原A股股東參與了認購，獲配2522萬股，占發行總量的12.61%；另有3916戶一般社會公眾投資者參與網上申購，獲配4871萬股，占發行總量的24.36%；網下機構投資者申購為2家，配售1600萬股，占發行總量的8%。剩余的1.1億股，由主承銷商東方證券公司包銷，占發行總量的55.03%。發行人和主承銷商協商確定，本次增發最終發行數量為2億股，募集資金總量為25.34億元。①至此，長江證券此次增發股份活動宣告結束。然而，此次增發活動卻引發了一系列的法律問題，其中最有爭議的是發行人與承銷商簽訂承銷（主要是包銷）協議，并在承銷期滿后，能否重新修訂包銷數量的問題。由于市場原因，主承銷商如履行包銷協議，將成為發行人最大股東，因此，該增發案例涉及對主承銷商控股地位是否該限定或禁止持股或豁免其余額包銷責任的問題。長江證券此次增發股份，確實引發許多新問題，如長江證券增發未能如愿完成任務，主承銷商的包銷責任如何實現，以及其履行包銷責任引發的其他相關問題又如何防范？由于長江證券市場價明顯低于發行價，而個別證券基金仍以發行價購買所增發的股份，從而明顯損害證券基金持有人合法利益時，對該基金管理人行為能否問責？在增發中，如真正實施承銷協議由主承銷商進行余額包銷時，主承銷商東方證券公司對長江證券的持股，又將明顯破壞中國證監會所規定的證券公司“一參一控”②的政策原則。再者，發行人與主承銷商事后進行縮水式的象征性包銷，是否對長江證券其他參與或未參與增發的中小股東以及證券市場構成損害？上述幾方面問題所涉及的法律關系非常重要，都是我國當今證券市場所面臨的亟待解決的新法律問題。本文僅就其核心問題，即主承銷商包銷違約責任問題，進行相應的法律分析。
一、承銷商削減包銷責任行為的法律定性
發行人無論是新股發行，還是增發新股，在發行方式上，只要選擇向不特定對象進行公開發行股份，發行人應與證券公司簽訂承銷協議，以代銷或包銷方式發售股份。我國《證券法》規定，發行人向不特定對象發行的證券，法律、行政法規規定應當由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議。證券承銷業務采取代銷或者包銷方式。在代銷、包銷內涵上，《證券法》進一步明確，證券代銷是指證券公司行人發售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。在證券包銷的法律界定上，我國《證券法》也作出相應的明確規定。③包銷方式的承銷商對證券承銷負有不可推卸的擔保責任，萬一出現意外情形（含市場發行風險），承銷商必須無條件負有包銷全部證券余額的法定責任。④正是如此，《證券法》及其相關規定對采取包銷方式進行證券發行的無需規定如何處置發行失敗的問題。而對代銷方式發行證券，才存在理論上和法律上發行失敗的法律責任問題，如我國《證券法》第35條規定，股票發行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數量未達到擬公開發行股票數量70%的，為發行失敗。發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。《證券發行與承銷管理辦法》第40條規定，股票發行采用代銷方式的，應當在發行公告中披露發行失敗后的處理措施。股票發行失敗后，主承銷商應當協助發行人按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。這明確了證券發行失敗制度也只能適用于向不特定對象、并以代銷方式進行公開發行證券的發行活動，而事實上，我國上海、深圳證券交易所公開發行的股票，都是采取包銷方式，代銷方式也僅僅適用于承銷團內部主承銷商與非主承銷商之間的承銷分工與責任劃分，并不適用于發行人與承銷人之間的證券發行承銷關系。
長江證券此次股份增發，是與東方證券股份責任公司（簡稱東方證券）作為主承銷商，簽訂采取包銷方式的承銷協議。該協議約定，本次發行將由主承銷商東方證券牽頭組成承銷團，以余額包銷方式承銷，長江保薦以代銷方式承銷。就承銷協議本身而言，它屬于發行人、承銷人和承銷證券所必須向證券市場公開的信息之一。盡管其性質上是發行人與承銷人雙方簽訂的協議，本應屬于當事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷方式承銷股票，但是承銷人包銷股票所涉及的權利義務，應符合我國《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》等相關法律法規的規定，明確證券包銷人所承擔的包銷責任。長江證券作為發行人與東方證券作為主承銷人，在長江證券股票市場價跌破發行價，普通投資者不愿以高出市場價百分之五的發行價購入新股時，主承銷人本該包銷全部證券余額。而此時發行人與東方證券公司協商，修改包銷的證券余額，表面上是出于雙方自愿對承銷協議的修改，但實質上，雙方當事人已經對證券市場及其他證券投資者構成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場的誠信，使投資者對證券市場喪失投資信心。
我國《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》等法律法規既未能就證券承銷協議訂立程序作專門規定，也未明確發行人與主承銷人簽訂的承銷協議必須報證券主管部門審核批準，僅要求在證券發行結束上市后的10天內，承銷商將包括承銷協議在內的有關文件匯總報告中國證監會。⑤由此，中國證監會對發行人與主承銷人簽訂的承銷協議進行修改、壓縮或減少包銷數量，事先很難經過審核程序，也未曾有過如此審核程序。可見，發行人與主承銷人在所增發的證券未能申購完畢時，協商修改承銷協議，減少包銷數量，這不僅在內容上合意，且在程序上也并無明顯違法違規之嫌。此項行為，從承銷協議內容和程序上看，雙方當事人確實都合乎意思自治原則，不足以證明當事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態，一時很難找出此事件的受損當事人。然而，長江證券與東方證券雙方協商減少東方證券包銷責任，表面上雖合意，即因為東方證券如完全依協議充分履行包銷義務，不僅要更多出資注入長江證券，還會被迫成為第一大股東。按照原增發方案，長江證券擬發行不超過6億股新股，發行價格為12.67億元，預計籌資總額不超過人民幣90億元。普通投資者一共申購了約9000萬股長江證券，剩余的5.1億股均由東方證券包銷，這需要東方證券拿出64.6億元現金。如此東方證券將以5.1億股的持有量成為長江證券的第一大股東，這對東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問題，且可能面臨虧損境界，導致無法上市。長江證券作為發行人，也極不情愿因增發而面臨更換大股東的命運，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發募集資金的最初意愿。正因如此，長江證券和東方證券最終達成縮身減量發行，這符合雙方利益需求。
問題的關鍵在于，長江證券與東方證券修訂東方證券包銷所增發的包銷數量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認為，這一行為主要涉及以下幾個方面：
一是縮減包銷行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》。對發行人向不特定對象發行證券，我國《證券法》等對此已明確必須采取包銷方式，且對包銷方式的內涵及其包銷人義務也作出相應的規定，包銷人在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入，明確了包銷對象是售后剩余的全部證券。長江證券與東方證券在承銷期結束后，協商將售后剩余5.1億證券的1.1億由東方證券公司包銷，卻將本由東方證券承擔包銷的余下4億證券包銷責任豁免了。如此協商行為，東方證券公司作為負有包銷義務的主承銷人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規定的包銷義務，有意推卸或減輕包銷人應盡的職責，也明顯有違其職業道德操守要求。
二是縮減包銷行為直接涉及損害參與增發股份的一般投資者權益。發行人和主承銷人證券增發公告時，參與購買增發股份的一般投資者，看到有主承銷人的力挺增發，對購買或增持發行人增發股份有信心，在承銷期大膽參與增發，而承銷期結束包銷人卻未能完全履行其全部的包銷義務，使參與增發的一般投資者具有一種強烈的被欺詐之感。承銷人與發行人的縮減包銷行為，使一般投資者感到“增發股份不誠信”，嚴重打擊和挫傷投資信心。因為當參與長江證券增發的一般投資者得知主承銷人在承銷期滿后，未盡其包銷義務時，卻不能享有反悔權，要求退回其參與增發所購買的股份，這顯然有失公平，如允許其有此權利，顯然此次增發活動會失敗。
三是縮減包銷行為其實最大的受損客體是我國證券市場良好運行秩序。我國證券市場有其良好的運行秩序，要求發行人、承銷人、投資者等都要遵守自愿、有償、誠實信用的原則。無論是證券發行、承銷，還是交易等活動，都要遵循其應有的基本規律和法規要求。我國《民法通則》第7條規定，民事活動應當尊重社會公德，不得損害社會公共利益，破壞國家經濟計劃，擾亂社會經濟秩序。《合同法》第7條規定，當事人訂立、履行合同，應當遵守法律、行政法規，尊重社會公德，不得擾亂社會經濟秩序，損害社會公共利益。縮減包銷行為表現為發行人、承銷人在證券承銷發行前后不一的矛盾狀態，使一般證券投資者難以正確判斷證券市場的規律性和風險性，證券市場往往容易被發行人和承銷人所操縱，這嚴重損害了證券市場的客觀性和公正性。更為嚴重者，這種行為破壞了證券市場自身的運行規律，容易造成鼓勵大的證券投資者進行市場操縱，在證券增發承銷前刻意拉抬股價，以求有相對高的發行價的后果。如長江證券（000783）在2011年2月9日收盤價為10.83元，與此相對應的上海證券交易所綜合指數收盤價為2774.06點，到了增發前一日3月2日長江證券收盤價為13.11元，上海綜合指數收盤價為2913.81點，此間長江證券股價漲幅21.05%，上海綜合指數卻僅漲5.04%，⑥這表明長江證券公司股價在增發之前有被拉高之嫌，使一般證券投資者難以判斷或形成投資誤導，損害證券市場健康發展。
綜合以上分析，證券發行人與承銷人在承銷期屆滿后，協商縮減包銷行為，表面上是雙方當事人意思自治，屬于對承銷協議進行修改的行為，于法也找不出不可為之規定。然而，就證券承銷協議內容而言，對證券承銷的全部余額盡包銷之責，本是承銷人在承銷協議中最基本的義務。如許可發行人與承銷人在承銷期滿后，削減或豁免其包銷義務，則會嚴重損害一般證券投資者的合法權益，損害證券市場良好的運行秩序，此種行為理應立法禁止。
二、承銷商包銷責任的豁免性
長江證券股份增發，市場價跌破發行價，讓承銷商承受巨大的承銷包銷證券余額的壓力，最后發行人與承銷人協商，作出縮減包銷的行為，實屬無奈之舉。如不削減東方證券的包銷義務，不僅東方證券舉其全力都付不起包銷證券余額款，且也將陷入長江證券第一大股東之爭，為原第一大股東所不容。同時，還受中國證監會證券公司經營規則“一參一控”政策的限定，使東方證券在證券市場難以翻身“上市”。這些因素使東方證券在長江證券增發承銷期滿后，不得不對其所承擔的包銷義務進行一定削減或豁免，以確保其得以在證券市場生存發展，這也是我國當前許多證券公司所面臨的實際情況。2002年，我國證券市場開始推行“一參一控”政策，目的是強化對證券公司經營活動的監管，凈化證券市場，實現證券業公平競爭。2008年4月，國務院《證券公司監督管理條例》，規定“兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同的證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外”。證券公司經營證券業務不符合規定的，應當在國務院證券監督管理機構規定的期限內達到規定要求。“一參一控”雖然是針對券商股東和實際控制人，但實際上最受影響的是相關的證券公司，因為，不符合“一參一控”要求的證券公司不能申請上市，這就迫使許多券商股東在規定時間內，出讓其所持有的其他證券公司的股份，盡快“凈身”上市。
“一參一控”的政策要求，確實合乎我國證券市場發展的國情需要。主承銷商參與證券發行，根本目的是確保發行人能正常完成發行任務，包銷證券發行的余額，也正是實現這一目的的根本保障。長江證券增發股份承銷中，增發價明顯高于市場價，是導致主承銷商東方證券公司履行包銷義務的根本原因，這關鍵因素不在于主承銷商是否要依承銷協議履行其對承銷期滿所剩余額的包銷義務，而是主承銷人如何依據當時證券市場運行的規律和證券承銷的經營風險控制標準，來確定證券發行的承銷最低價和最高價，從而最大限度地合理規避包銷義務。在長江證券增發中，最大失誤就是不該將增發價定于12.67元，如定于10.67元，3月3日即使跌停也不至于跌破發行價。如此，能讓證券市場不至于因發行價太高“失血”過多，導致市場資金流失，又能讓發行人股價有上升空間，讓市場投資者有更好的做多機會，保障市場能穩定持續增發。長江證券股價“被砸盤”，也只能視為市場行為，因為只要遵守證券交易規則，無論賣方出于怎樣的目的，其行為都具有合法性。
東方證券在長江證券增發股份中的“尷尬狀態”，也只是當前我國證券市場諸多行為的不規范與規范之間碰撞、磨合及協調的一種表現情形。有關證券市場的法律規范、政策規范及其技術規范之間，確實存在許多不協調之處，不少證券公司在經營中困境重重，對其所承銷公開發行的證券余額，若進行包銷則陷入違反“一參一控”政策情形，不包銷則涉嫌違反《證券法》規定，處于典型的兩難狀態。最終發行人與主承銷人的妥協方案，是包銷“大瘦身”，規避了違反證監會“一參一控”政策的規定，也在很大程度上包銷部分余額，實現發行人與主承銷人的“雙贏”，這也為主承銷人減輕或豁免包銷義務，尋找到似乎很充分的理由。另一個意義上也可以反思“一參一控”政策的操作性及其對我國證券市場的影響力，許多承銷人在參與證券發行的承銷活動中，不得不掂量承銷風險，考量是否觸及違反“一參一控”政策的高壓線問題。我國證券市場運行，“一參一控”政策已經成為證券公司經營管理活動的“緊箍咒”，違反該政策意味著該證券公司資金流動安全缺乏透明性，相關部門不易監管，公司經營上可能存在巨大風險隱患。我國證券公司在業務監管上強制執行“一參一控”政策，最重要的作用就是限制和規范證券公司交叉控股經營、混業經營、透支信用經營等，確保證券監管部門在監管技術、公司結構治理、股權控制、資金流動等方面能有效監管。更重要的是，“一參一控”政策能讓所有的證券公司在經營業務活動上有一個公平競爭的氛圍，能讓不同的證券公司有機會進行平等競爭，防范相關聯的證券公司聯手抵制和對抗競爭，搞證券業務經營壟斷。同時，也有利于鼓勵各證券公司積極發展和擴大證券業務，促進證券公司之間的公平并購，通過公平透明的證券市場機制做大做強公司，使證券公司在經營上步入良性競爭的軌道。
在長江證券股份增發中，已經依法設定包含由主承銷商東方證券，副承銷商西部證券、民族證券等四個券商組成承銷團，共同擔負承銷包銷義務。而實際上，承擔包銷義務的承銷商往往也只是主承銷商，副承銷商卻分文不出，未履行相應包銷義務。依照法律、行政法規的規定，發行證券票面總值超過5000萬就需要組織承銷團，應當由承銷團承銷。要求組成承銷團的承銷商簽訂承銷團協議，由主承銷商負責組織承銷工作。承銷團協議要規定各承銷商的承銷責任分擔，而事實上，我國證券發行的副承銷商責任往往成了擺設。在長江證券股份增發中，主承銷商包銷責任都未能依約履行，副承銷商據此主張履行包銷則有優先抗辯權，其理由是情有可原的。可見，在我國證券承銷中，發行人往往只注重明確和追訴主承銷商的承銷責任，對副承銷商的法定連帶承銷之責卻忽視了。
三、承銷商包銷責任的強制性
長江證券與東方證券在承銷期屆滿后，削減了承銷協議所規定的承銷商本應該承擔的包銷責任，確實令業界“刮目相看”，很有“新意”，開創了承銷商承銷責任“豁免”先例，使證券發行承銷制度主要內容發生了根本變化。筆者認為，承銷商的承銷包銷責任隨意變更將引發一系列問題，如怎樣維護發行人發行利益，如何確保發行人的證券能依承銷協議順利發行，如何維護一般證券投資者參與投資的合法權益等等。在長江證券股份增發中，長江證券、東方證券公司因顧及“一參一控”政策，創造性地削減承銷商的包銷額度，得以終結增發任務。倘若發行人不是長江證券公司，而是其他一般的非證券公司，不受“一參一控”政策所限，那么發行人和承銷商是否還有理由削減包銷額度？可見，承銷期滿，發行人與承銷商協商削減證券包銷額度的做法，對我國證券發行制度構成了很大的挑戰。這主要集中表現在以下幾個方面：
第一，該做法從根本上動搖了我國證券發行承銷制度中的承銷商責任。我國證券發行制度不僅成功引進了國外較為通行的證券保薦人制度，而且還全面推行證券發行承銷制度，并專門為此建立了承銷商資格制度，將承銷商依國際慣例劃分為主承銷商和副承銷商，積極推行承銷團制度。在證券承銷制度中，最為核心的內容是對向不特定對象公開發行股份必須采取證券承銷中的包銷方式，由承銷商負責在承銷期滿后包銷證券余額。這是多數國家公開發行證券所采取的承銷方式，即使是證券市場極為發達的美國，在證券發行方式上也是采用余額包銷，并明確由承銷商承諾買進在承銷期內未被一般投資者所申購的全部發行的證券。⑦這不僅表明證券承銷商進行證券發行采取包銷方式，最為重要的責任是承諾包銷全部未被申購的證券，而且這也是證券承銷協議規定承銷商所必須承擔的義務內容。在長江證券股份增發中，大膽協商削減承銷商包銷額度的做法，不僅與證券市場的國際慣例不符，而且也明顯改變證券承銷中的包銷責任規則，這實際上是對證券承銷制度承銷商責任的“顛覆”。⑧如此而為，承銷商還是承銷商嗎？承銷商在證券發行中也就不存在包銷的風險責任，其承銷法律地位值得質疑。
第二，該做法從內容上破壞了我國證券發行承銷制度中的權利義務公平性。證券發行引入承銷商，目的是將發行人的部分發行費用作為承銷費支付給承銷商，確保證券發行得以順利進行。承銷商在充分享有承銷費的同時，也要承擔相應的義務，即當承銷期內所發行的證券未能被順利申購完畢時，承銷商有義務全部購入余額，確保發行人所募集資金能如期到位。如果削減或豁免承銷商的包銷責任，承銷商在證券發行活動中就成為只享有權利，而不承擔義務和風險的主體，這與發行人相比顯失公平。多年來，由于我國證券發行市場一直處于亢奮狀態，根據最新統計，2011年9月15日，中國股市20年上市公司數量已經飆升到2530家，美國股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，導致我國證券承銷商承銷包銷風險意識淡泊，只知承銷收費，包銷風險和責任幾乎全無，甚至還有錯誤的觀念，即承銷商與發行人共同在證券發行市場上抬高證券發行價，讓一般證券投資者買單，使發行市場與交易市場之間“接軌”，導致交易市場“失血”過多，往往出現“發行市場特旺、交易市場特熊”的狀態。
第三，該做法從法律上削弱了我國證券公開發行中承銷商對證券申購余額包銷的強制性。證券發行人在證券承銷前與承銷商簽署證券承銷協議，其中明確規定承銷商有無條件包銷證券余額的義務，《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》也將證券申購余額包銷作為承銷商的強制性義務加以規定。長江證券增發股份，承銷期滿發行人與承銷商協商修訂承銷協議，削減承銷商包銷證券申購余額的做法，已構成對承銷商強制性義務的減免。無論是承銷商，還是發行人都不能削減承銷商包銷證券申購余額的義務。依法理，國家強制性的法律規范內容，無論當事人意思如何，都不能協商規避。因為強制性義務的規定，并不是讓當事人意思自治，這是出于維護證券市場秩序，尤其是證券發行制度規范化的需要，是確保證券發行公共秩序穩定公正的需要，無論是發行人、承銷商，還是一般證券投資者都必須遵守。
在證券承銷協議上，《證券法》第29條和第30條規定，公開發行證券的發行人有權依法自主選擇承銷的證券公司。證券發行人應當與證券公司簽署證券承銷協議，確定雙方在證券承銷關系中的具體權利義務。在證券承銷協議中，其條款一般分為必備性條款和任意性條款，我國《證券法》也明確規定證券承銷協議的必備條款內容，諸如包銷代銷責任、數量、金額及其發行價格等。⑩承銷商的證券承銷責任是不可回避的，除非發生不可抗力情形，《合同法》第117條規定，因不可抗力不能履行合同的，根據不可抗力的影響，部分或者全部免除責任，但法律另有規定的除外。承銷協議也可以據此規定證券承銷中不可抗力的情形和種類，承銷協議當事人為了限定發行和承銷風險，可協商列舉不可抗力的具體范圍，以便在這些風險發生時免除雙方的責任。然而，在長江證券股份增發中，收盤之前最后3分鐘股票遭到突然砸盤，股價跌至12元，比12.67元發行價低了5.5%。這種情形是否應屬于承銷協議所規定的不可抗力情形則需慎重。在筆者看來，發行人與承銷商簽訂承銷協議時，對市場價跌破發行價情形，不屬于“不能預見、不能避免和不能克服”的情況。長江證券在增發之前有3個月時間，其股價一直處于發行價之下，臨近增發日前兩周，股價才被抬高超過發行價，其情形、用意和結果都是可預見的，發行人與承銷商完全應該預見到增發價有跌破市場價的可能性。在可能跌破市場價機率極高之際，發行人與承銷商本應該協商，調整發行價或發行量以適應市場價變化，避免市場價跌破發行價，從而導致證券發行失敗。而事實上，發行人和承銷商對此情形分析認識不足，未能采取積極的應對措施，導致股份增發窘態發生，實屬證券承銷的商業風險之列，依法難以列入證券發行的不可抗力情形。承銷期滿，發行人與承銷商如據此減少所包銷證券數量，其依據和理由歸因于不可抗力因素是不充分的，承銷商包銷證券責任的強制性也是不能隨意協商變更的。
綜上所述，長江證券公司此次股份增發引發了一系列法律問題，其中直接涉及我國證券發行市場承銷商責任、證券發行定價與市場價的關系、證券包銷責任強制性、承銷責任豁免等法律問題。盡管發行人與承銷商經過協商，約定削減股票增發量，承銷商最終從本該包銷6億股削減至包銷1.1億股告終。但發行人與承銷商的協商行為，直接影響和撼動我國證券發行承銷制度。從這個實例可以看到，我國證券發行市場法律規范依然不健全、不完善，諸如對證券承銷制度中的承銷商責任性質不明，法律風險與經營風險不清，證券發行承銷失敗等缺乏法律救濟途徑，還有證券基金以明顯高于市場價的發行價認購股份的合法性問題也亟待明確。筆者認為，證券公開發行，引入承銷商進行證券申購余額包銷制度，是健全和保障證券發行順利進行的根本制度。包銷證券余額是承銷商最為基本的責任和義務，任何削減或豁免承銷商證券包銷責任的主張和做法，都是與證券發行承銷制度相沖突的，既不利于推行我國證券公開發行的承銷制度，不合乎證券發行的國際慣例，也不符合我國證券市場國際化發展的需要，有必要盡快給予規范和明確相關的權利義務。
Legal Analysis of Liabilities for Securities Underwriters——Case Study on Changjiang Securities Company about Share Issuance and Underwriting Liabilities
LIU Yun-liang
Abstract: A series of legal problems arise from the additional issuance of shares by Changjiang Securities Company, such as the nature of underwriters’ liabilities, the validity of underwriting agreement, the amount of underwriting, the joint liabilities of principal and assistant underwriters and the defense right to underwriting. Whether the nature of underwriting liabilities is statutory or default will directly determine whether the issuer and underwriter can negotiate to reduce the amount upon the expiration of underwriting period. The underwriting liability is mandatory to the underwriters, which cannot be waived, lessened or exempted. It is a fundamental obligation for the underwriters to underwrite the balance of shares, so any lessened or exempted obligation would conflict with the underwriting system and do harm to the public issuance system of shares in our country.
Key words:securities issuance; underwriter; underwriting liability; underwriting agreement
注
① 《長江證券股份有限公司股份增發公告》，載《證券時報》2011年3月3日。
② “一參一控”是指同一股東或實際控制人只能同時控股一家券商、參股另一家券商，目的是吸取我國過去證券行業系統性風險的經驗教訓，鼓勵和促進證券業良性競爭、改善證券公司治理和防范化解證券市場風險。
③ 我國《證券法》第28條規定，證券包銷是指證券公司將發行人的證券按照協議全部購入或者在承銷期結束時，將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。如此規定，則明確證券發行如果選擇包銷方式，理論上和法律責任上足以確保發行人證券發行將如期順利成功。
④ 李林燴：《證券承銷業務風險》，載《金融資本》2009年第2期。
⑤ 我國《證券法》第12條規定設定股份有限公司發行股票、第13條規定公司公開發行新股，都要報送承銷機構名稱及有關的協議，這里“有關的協議”其實就是指承銷協議。我國《證券發行與承銷管理辦法》第49條則更進一步規定，主承銷商應當在證券上市后10日內，向中國證監會報備包括承銷協議及承銷團協議在內的承銷總結報告。
⑥ 查詢深圳證券交易所長江證券（000783）在2011年2月至3月初的交易行情K線圖。
⑦ 參見高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社2000年版。
⑧ 徐曉風：《A股公司升至2530家，專家笑稱“越窮越生”斷送大牛市》，載《揚子晚報》2011年9月15日。
證券的承銷期限是承銷協議中的必備條款。證券承銷的期限是法定期限,證券法規定,證券的代銷、包銷期最長不得超過90日。對投資者來說,是否決定購買某種證券,購買多少證券,都要有一個對該公司了解的過程,同時,準備資金也需要有一定的時間,因此,時間不能太短,對于證券發行來說,要把證券發行出去,也需要時間,為此,規定證券承銷的期限不得短于10日。但是,如果證券承銷期過長,不利于發行證券募集資金的公司迅速籌集資金,也影響到進行公司設立的下一步行動。因此,限定一個適當期限承銷證券是很必要的。
證券公司承銷證券,無論是代銷還是包銷,其義務是把發行人的證券銷售給投資者,因此,證券法規定證券公司在代銷、包銷期內,對所代銷、包銷的證券應當保證先行出售給認購人,不得為本公司事先預留所代銷的證券和預先購入并留存所包銷的證券。
證券承銷,無論是包銷還是代銷,在承銷期滿后的15日內,應當將承銷情況向國務院證券監督管理機構備案。證券公司包銷證券的,由包銷的證券公司將包銷情況報國務院證券監督管理機構備案。
代銷證券的要由代銷的證券公司與發行人共同將證券代銷情況報國務院證券監督管理機構備案,以便國務院證券監督管理機構了解證券發行的情況,進行監督管理。
證券發行是證券市場極為重要的活動，具有基礎性作用。證券發行監管正是針對這項證券市場重要活動進行的監督和管理。首先，證券發行作為整個證券市場的入口，是證券市場的基礎。對證券發行進行監管意味著對證券市場的入口進行把關，是防范證券市場風險的重要措施。其次，證券發行上市是公眾公司與非公眾公司的分界線，一旦證券發行上市，其投資者就從可的發起人擴散到不特定的公眾。保護投資者利益是監管工作的重中之重，加強對證券上市的監管可以預防和懲治違法違規行為，更加有效地保護公眾投資者。
證券市場經歷了十多年的飛速發展，有效地發揮了資源優化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、 “藍田股份”、“通海高科”，證券市場違規案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業造假往往在發行上市之前就已經存在。因此，規范市場，尤其是發行市場，成為證券界最迫切需要解決的問題。
我國實行的是主承銷商推薦、證券監管機構核準的證券發行審核制度，目前正在積極探討推行證券發行保薦人制度。證券內核制度 是規范券商推薦企業的重要制度，是證券發行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風險的第一道屏障。由于證券行業的復雜性，監管主體過于單一，容易造成監管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監管所不能觸及的“死角”，政府監管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監管體系中，券商內核是中介機構自我規范的充分體現，符合我國關于在集中統一監管下加強自律的證券管理和政策的要求，不僅是主要的一環，而且其作用日益受到重視。
內核制度的背景與現狀
一、內核制度的產生
1999年12月2日，為進一步提高證券發行工作的質量，防范證券發行風險，促進證券公司更好地履行勤勉盡責的義務，根據《公司法》、《證券法》等有關法律、法規的精神，中國證監會《關于成立證券發行內核小組的通知》 .這是第一個關于證券發行內核的具體規定，同時也奠定了證券發行內核制度的法律基礎。該通知明確要求具有主承銷業務資格的證券公司內部成立證券發行內核小組，并且具體規定了內核小組的職責、組成及相關的要求。
2001年1月31日，為了促進證券公司的規范發展，有效防范和化解風險，維護證券市場的安全與穩定，依據《證券法》等法律法規，中國證監會《證券公司內部控制指引》，要求建立嚴密的內核工作規則和程序，不斷提高發行申報材料的編制質量，確保證券發行文件不存在嚴重誤導、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進一步規范證券公司從事股票發行主承銷業務活動，中國證監會《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》，將首次公開發行股票與上市公司再融資的規范監管結合起來，從而為證券公司統一首次發行和再融資業務提供了基本指引。這些都是證券發行內核的重要依據。嚴格地說，證券發行內核制度的產生是在我國實施核準制之前，而強化于核準制之后。證券發行內核制度的建立，有利于提高發行審核的質量和效率，強化中介機構的責任和作用，防范和化解證券發行風險，為建立股票發行核準制打好基礎。正是證券發行內核、證券上市輔導制度和信息披露制度的相繼建立，構建了我國實行核準制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環境奠定了堅實基礎。
二、內核制度的性質
內核制度是中介機構的自我規范，是自律的充分體現。20世紀90年代以來，各國在繼續加強政府監管的同時，越來越重視自律監管。美國在堅持以政府監管為主導的同時，致力于建設“金字塔式”的證券監管體制，“監管金字塔的基礎是政府監督之下的自律” .因為政府監管機構由于管理行為性質所限制，其監管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監管機構的力量無法應對復雜常變的證券市場。我國推行核準制正是適應了證券發行市場化和國際證券市場重視自律監管的發展趨勢。
值得特別一提的是，這次變革使得責任和風險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權力在政府機構之間的轉移，整個發行機制完全由過去的“行政本位”轉向“市場本位”，讓市場發揮資本資源配置的基礎性作用。監管部門的目標將實現由過去的多目標向集中的監管目標轉移。監管部門不應該也沒有必要介入應該由發行人及主承銷商、律師、師等市場中介機構承擔的事務中，也沒有必要代替投資者進行實質性判斷。監管者的角色主要是關注市場主體的行為是否合規，關注投資者、籌資者及其中介機構之間的市場運行鏈條是否健康。內核制度的相關法律規定正是在這樣的指導思想下相繼出臺。
在這個意義上說，監管部門將在更高層次上來監管這個市場，市場效率得以提高，市場創新得以保持，市場得以積極地促進增長和企業家精神的培育。在實現發行制度的改革后，證券發行審核徹底改變了由政府部門或監管部門做實質性判斷的一元化審批機制，體現出多元化、流程化的特點，核心就是要加強中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機構的執業素質提出更高要求，這個要求就是要實現執業的集約型、職業化轉變，從業人員做到敬業、專業和職業化。可以講，實現集約型、職業化的轉變，既是核準制對投行業務的內在要求，也是證券市場業務的應有之義。因此，內核制度是在法律的要求和規范下，券商為保護自身利益和減少市場風險而建立的證券發行項目審查制度，也是內控制度的重要組成部分。
內核制度的組織保障
多層次的監管與風險防范體系逐步形成，內核制度作為監管體系的一部分，被賦予發行風險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發行推薦人的角色中退出，以及股票發行上市保薦人制度的逐步推行，監管部門利用制度安排，把發行的選擇權和推薦權交給券商，還券商在證券發行過程中的本來面目，將券商推到發行風險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發行主動權的同時，也必須建立嚴格的內核制度以控制發行風險。制度的有效執行總是有賴于組織機構的保障。因此，內核小組的成立和專業審查部門的設置成為內核制度建設的重點。
一、內核小組的組成和職責
在《關于成立證券發行內核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據業務需要，提前成立內核小組。按照中國證監會的要求，公司內核小組主要由證券業專業人士組成，并保持成員的相對穩定。內核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業務的負責人及投資銀行部門的負責人是內核小組的當然成員；（2）公司內核小組成員中應有熟悉法律、財務的專業人員；（3）公司內核小組中應有至少2名從事過3家以上公司發行上市工作的人員；（4）當然，公司內核小組可聘請本單位之外的專業人士，如律師、會計師、評估師等專業人士輔助其審核工作。
南方證券在《關于成立證券發行內核小組的通知》頒布之后，嚴格按照中國證監會的要求籌建內核小組，并制定相關的公司規定，如《南方證券有限公司證券發行內核工作規則》和《南方證券有限公司內核工作規程》。南方證券內核小組于1999年12月成立，主要包括公司領導、內核部負責人、投資銀行業務總部負責人、國際業務總部負責人、債券業務總部負責人、具有相關資格和從業經驗的專業人士及外聘的律師、會計師等。內核制度建設和內核小組的成立受到公司領導的高度重視。總裁親任內核小組組長，副組長由主管一級市場業務的副總裁擔任。
《關于成立證券發行內核小組的通知》對內核小組的性質和職責做出規定。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，也是公司與中國證監會發行監管部的直接聯系機構，其職責是：負責對擬向中國證監會報送的發行申請材料的核查，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙；負責填制證券發行申請材料的核對表，確保發行申請材料具有較高的質量；負責代表發行人和公司與中國證監會發行監管部進行工作聯系，組織對有關反饋意見的處理；公司內核小組應定期對內核小組成員、公司其他參與證券發行的人員以及發行人的有關人員進行風險，并開展法律、法規以及專業知識的培訓，不斷提高公司執業水平。
南方證券對內核小組的性質和職責進行了細化。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，在公司經營班子的領導下開展工作，主要負責對發行申請材料的核查。其具體職責是：（1）負責對擬向中國證監會等主管部門報送的發行申請材料進行審核，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發行申請材料進行嚴格的質量控制，確保發行申請材料具有較高的質量；（3）負責對所推薦的發行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進行確認；（4）結合實際制定并修訂公司內核小組工作規則，報公司批準實施，并報中國證監會職能部門備案；（5）負責定期對公司證券發行人員進行風險教育，開展國家有關法律法規以及專業知識的培訓，不斷提高執業水平；（6）公司授權的其他事項。
二、內核專業審核部門及職責
就內核小組而言，存在一些不足。首先，內核小組成員并非專職，多為公司各業務部門的負責人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內核會議行之有效，但是，對于內核會議前期的工作指導和監督以及在非會議期間的相關工作多少有些乏力。鑒于證券發行內核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規范運作的考慮，各大券商在成立內核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業審核部門，作為內核小組的常設機構。
專業審核部門的設置，是公司內部控制機制的重要組成部分，形成有效的內部運行制約關系，符合證券《公司內部控制指引》關于完善內部控制機制必須遵循健全性原則、獨立性原則和相互制約性原則的規定。專業審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設立內核小組辦公室；廣發證券設立質量控制部；華泰證券設立投資銀行管理總部；天同證券成立質量監控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質量進行審查、評價、監督和管理的，實際上都是內核專業審核部門。南方證券2001年8月成立內核小組辦公室，作為內核專業審核部門由公司負責一級市場的副總裁直接領導。2002年6月，為便于內核專業審核部門的對外聯絡和工作開展，內核小組辦公室更名為內核部，作為獨立部門由公司總裁直接領導。
南方證券內核部是負責公司內核小組日常工作的常設機構，其主要職責包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關材料的預審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發行申請材料的質量，內核小組及內核部應當加強對發行申請材料制作的日常指導和全過程的質量監控。內核部可隨時對審核的企業進行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監會進行工作聯系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業務的內控制度；（7）內核小組的日常事務等等。
內核專業審核部門對項目進行初審，是內核小組判斷的主要依據之一。因此，內核專業審核部門對人員的要求也很高。首先，專業審核人員必須具有豐富的投資銀行經驗。證券發行上市是一項系統工程，往往需要經過較長的時間，并且有紛繁復雜的各項工作。項目內核一般都是在準備上報中國證監會之前由項目人員按照程序提出內核申請，往往必須在很短的時間內完成。如果不熟悉投行業務，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業五、六年，具有豐富的業務經驗。其次，專業審核人員必須有扎實的專業知識。實行核準制之后，企業選擇和推薦的責任從政府轉移到券商，券商的責任十分重大，內核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機構的基礎之上做出專業判斷，因此，內核被稱為“專家”審核。
內核制度的程序要求
內核小組對項目的內核是通過召開內核會議的形式完成的。當然，內核會議的前期和后期都有相應的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內核制度的核心所在。中國證監會對內核程序有一定的要求：（1）證券公司須結合實際制定內核小組工作規則，工作規則應載明內核小組的宗旨、職責、人員分工和自律要求，以及內核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內核小組要同參與證券發行的其他有關中介機構及發行人保持業務溝通，做好協調工作。（3）凡報送中國證監會發行監管部的發行人申請材料及有關書面意見，須經內核小組三分之二以上成員集體討論，并經參加討論的三分之二以上成員同意。
一、內核前期準備工作
公司投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部應于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內核的儲備項目及回訪項目的名單按預計完成順序在內核部備案，并根據項目變動情況及時更新。對于各個需要內核的項目，提交項目內核申請30日前，投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部先將發行人基本情況報內核部，以便有充足時間深入考察和了解發行人情況。
二、內核申請的提出
內核申請由相關業務總部的項目組提出，經部門領導審批同意后，申請內核的項目人員須將按標準目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負責人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內核部。經審核，所有需要審查的材料齊備后，內核部向項目所在部門出具《內核材料簽收單》。
三、內核材料的初審
內核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內核初審意見答復》的格式，對初審意見做出書面答復，并將版發至內核部信箱。內核部根據項目組書面答復的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業務總部。安排上會的，內核部在內核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。
四、內核會議的召開
內核小組審核方式以召開內核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內核質量。內核會議安排由內核部請示內核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內核秘書向內核小組各成員、申報內核的部門發送《內核會議通知》。參加內核會議的人員包括：內核小組成員、內核部有關人員、項目組成員。非經內核小組同意，其他人員不得列席會議。內核會議對公司發行項目進行審核，是內核工作的核心。為保障內核的有效性和公正性，內核會議應同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內核部總經理、外聘專家參加。
內核會議包括但不限于以下議程：（1）內核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、及整改情況；（3）內核部發表初審意見；（4）各內核成員分別發表意見并進行充分審議；（5）項目人員應逐一聽取并回答內核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應解釋，同時進行詳細記錄，以便會后據此進行書面答復。（6）項目人員退場后，內核小組成員對項目進行表決。（7）公布表決結果。
內核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權，以體現公平；同時，為控制風險，內核規章規定，內核小組組長享有一票否決權，如果內核小組組長認為項目的推薦可能對公司構成較大風險，可以行使否決權。表決結果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復議，但若復議未通過，半年內該項目不得申報內核。內核會議可做出決議，函告擬發行人，本公司將不再承擔推薦責任。
內核會議作為內核小組的主要工作應當進行記錄，以備證監會和證券交易所的審查和調閱。
五、內核會議后期工作
內核會議之后，項目人員將內核會議上所提問題參照《內核初審意見答復》的格式進行書面答復，在兩日內發至內核部電子信箱。項目經內核小組審核通過后，由內核部負責填寫《核準項目簡表》報董事長簽署意見。經董事長同意后，內核部向項目所在部門出具《內核審議結果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發文事宜。材料上報證監會后，項目組應派專人及時跟蹤和匯報進展情況，并將證監會的審核意見及相關答復報內核部備案。
內核的與標準
一、內核材料的內容
從項目分類上看，內核證券發行項目包括首次發行（IPO）、上市公司新股發行（增發和配股）、可轉換債券的發行，以及中國證監會規定的項目和證券公司經營范圍內的各類項目。當然，回訪報告也是內核小組審查的主要內容之一。
發行項目內核材料應包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發送至內核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復印件。（4）項目問題清單。項目人員應將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內核小組。回訪報告內核材料包括但不限于：（1）《部門領導審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。
二、內核的標準
關于內核的具體判斷標準，內核小組主要是依據《公司法》、《證券法》中關于發行的規定，《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》、附件三《主承銷商關于上市公司新股發行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關于股票發行回訪報告必備內容》的具體要求以及中國證監會的其他相關規定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規定較為原則，而《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件中的內容又十分繁多，單《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》而言，就有400多個核對內容。因此，在、法規和中國證監會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標準不僅可能而且必須。審核標準既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。
三、內核重點關注的問題
南方證券在實踐的基礎之上，了內核項目存在的問題，經過和綜合，歸納出內核時需要重點關注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：
1.重組改制。包括：（1）改制設計時沒有把主體資產放進股份公司；（2）重組時資產與收入分割不配比；（3）重組后集團公司的無收益資產過于集中，其持續經營的能力較弱；（4）進入股份公司的資產評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現金折股過多；（6）在重組設計中有增加關聯交易的傾向。
2.關聯交易。包括：（1）關聯交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關聯交易的價格缺乏合理性，關聯交易的協議價格應有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關聯交易的具體、目標、時間和措施；（4）股份公司產品銷售的主要對象是集團下屬各個銷售分公司，且多為應收款；（5）關聯協議過于簡單，協議中沒有關注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產及對未來客貨流量的測定；（6）關聯的協議利潤與返還利潤，應有明確的時間期限和現金收入。
3.財務問題。包括：（1）應收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現金流過低；（2）應收賬款中應收關聯公司的較多（包括應收大股東的）；（3）應收款占股份公司資產的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執行計提的理由不充分，政策不穩健；（5）對未來利潤預測過高，依據不足，缺少同行業的比較分析及供銷協議；（6）每股收益過低；（7）負債率偏低，沒有充分利用財務杠桿效應。
4.募集資金。包括：（1）缺乏依據說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產生效益；（3）募資準備跨行業投資，轉型風險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產品技術的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現有的人力資源、異地管理的能力、國內外同類產品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產業特征不符，如軟件所募資金過多投入固定資產。
5.其他方面。包括：（1）股份公司產品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關聯交易為生存基礎；（2）發行風險。發行定價過高或上下限定價過寬，發行；（3）進入股份公司的土地遠大于實際使用的土地；（4）土地租賃協議設立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業沒有注銷，還繼續對外簽協議；（6）董事會權限內所決定的對外投資數額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。
四、量化標準——項目內核質量評價
一般證券公司在內核部和內核小組中會制定具體的項目質量標準，規范一點的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強公司項目管理，提高公司上報證監會承銷項目的質量，提高對證監會規定的發行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內核質量評價辦法》對申報內核逐一評級，并將項目評級結果作為公司確定向證監會推薦承銷項目順序的依據。
存在的問題及改進措施
中國證券業協會對券商的檢查表明，自核準制實施以來，券商在轉變承銷業務觀念和完善內核制度等方面已取得了實質性的進展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業的情況，推薦企業的經營不穩定，上市后即出現虧損或業績滑坡等。因此，內核工作需進一步加強，必須將風險控制意識切實落實到基層，加強風險控制部門的組織保障。
一、忽視項目質量的觀念依然存在
在額度制下券商已經形成了比較穩定的業務模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當然，中國證監會認識到僅有“事前監管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業務水平和風險控制能力的整體進步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內核，很可能遭遇嚴厲處罰和被市場淘汰的命運。因此，券商必須盡快轉變觀念，適應核準制的要求，真正重視內核，在制度建設、組織框架、人才結構等方面進行變革，以提高項目質量，維護公司利益，化解市場風險。
二、服務與監管的沖突問題
從監管體系上來看，內核是自律監管的重要體現，內核制度是對整個證券發行業務的監管。而就產品的生產程序而言，內核作為質量控制，是一般商品采購、生產、質檢、銷售中的一個環節。內核制度是為證券發行業務服務的。如果單是強調其監管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機會；如果過于強調服務功能，則可能放松對公司承銷風險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發點和目標都是一致的，服務是為了公司能增強盈利能力，監管是為了公司的聲譽和責任，是以公司的長遠利益為重，都是為了公司的利益著想。關鍵的問題是內核小組和內核專業審核部門應該保持獨立性和公正性，嚴格對項目的質量把關，同時樹立服務意識，更多地深入業務現場，及時對項目人員進行指導和糾偏。南方證券在強化監管的同時，也建立了現場服務制度，如專業審核人員現場考察指導，在項目所在區域召開內核會議等，將監管與服務有機地結合起來。
三、內核的形式問題
根據上文分析，內核普遍是在證券發行項目上報中國證監會之前的一段時間進行，主要是進行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進行一定的篩選導致項目的泛濫。有些項目經過項目人員的自身判斷后就進場工作，經過長期的人力、物力的大量投入終于準備申請發行，但卻因項目存在的缺陷在內核時就被否決。顯然，風險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費。
因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內核工作應注重材料審查與現場考察相結合。南方證券專業審核部門根據發行業務部門報備的計劃內核的儲備項目情況，結合發行市場的實際狀況，在發行淡季或公司通道占滿的時候對尚未內核或已經內核的項目進行實地考察。一方面深入了解企業情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結經驗，提高自身素質。（2）內核工作應當從控制后端擴大到全程監督。當然，全程監督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認為應當將立項納入專業審核部門的業務范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。
四、內核專業審核人員素質的提高問題
證監發[2004] 1號
各綜合類證券公司，各上市公司及擬上市公司：
為做好《證券發行上市保薦制度暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）的實施工作，現就有關事項通知如下：
一、首批保薦代表人進行注冊登記，對《辦法》第十一條第（一）項關于保薦代表人投資銀行業務經歷的要求按以下標準執行：
（一）具備三年以上投資銀行業務經歷，且自2002年1月1日以來至少擔任過一個境內外首次公開發行股票、上市公司發行新股或可轉換公司債券的主承銷項目的項目負責人。該項目負責人應是列名于公開發行募集文件的項目負責人。一個項目應只認定一名項目負責人。
（二）具備五年以上投資銀行業務經歷，且至少參與過兩個境內外首次公開發行股票、上市公司發行新股或可轉換公司債券的主承銷項目。該參與人員應列名于公開發行募集文件。一個項目應只認定兩名參與人員，其中包括一名項目負責人。
（三）具備三年以上投資銀行業務經歷，目前擔任主管投資銀行業務的公司高級管理人員、投資銀行業務部門負責人、內核負責人或投資銀行業務其他相關負責人，每家綜合類證券公司推薦的該類人員數量不得超過其推薦通道數量的兩倍。
具備上述投資銀行業務經歷之一的個人，可申請參加首次保薦代表人勝任能力考試。
二、首批保薦代表人注冊登記結束，其后申請注冊登記為保薦代表人的投資銀行業務經歷的要求為，具備三年以上投資銀行業務經歷，且最近一年內至少擔任過一個境內外已完成首次公開發行股票項目的項目主辦人。
三、已注冊登記為保薦代表人的個人應持續符合《辦法》的要求，其中《辦法》第十一條第（一）項“具備中國證監會規定的投資銀行業務經歷”是指，在兩年內至少擔任過一個境內外已完成證券發行項目的保薦代表人。
四、自首批保薦機構和保薦代表人名單公布之日起，中國證監會只受理保薦機構提交的證券發行上市推薦文件。
五、保薦制度實施一段時間后，根據市場情況，現行的推薦通道將予以廢止。
六、保薦機構和保薦代表人進行注冊登記、年度備案、重大事項報告、發行上市推薦等，應按中國證監會的要求填報相關報表。
七、中國證監會《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》（證監發［2001］48號）第十六條有關主承銷商回訪的規定同時廢止。
附件
表一 保薦機構注冊登記表（I-1）
表二 保薦機構年度備案表（I-2）
表三 保薦機構重大事項報告表（I-3）
表四 保薦總結報告書（I-4）
表五 保薦代表人注冊登記表（R-1）
表六 保薦代表人年度備案表（R-2）
表七 保薦代表人重大事項報告表（R-3）
表八 證券發行推薦書（S-1）
表九 證券上市推薦書（S-2）
一、市場引起的功能監管問題
在證券市場上，證券公司可以從事銀行所不能從事的業務，它們可以承銷和買賣證券，可以組織共同基金并分配共同基金的股票資金收益，可以從事商品期貨交易。從事這些業務的證券公司可能是某些大型金融公司的一部分。而這種大型金融服務公司通常也包括保險公司和商業企業。
在發達國家，隨著證券公司和其它非銀行金融服務公司越來越多的經營與銀行類似的業務，銀行的管理者不得不設法通過解釋原有的法規中的語句來保護銀行的權力，使銀行擁有越來越多的權力。具體地說，銀行可以設立附屬的經紀商，這些經紀商通過承銷和買賣政府債券和其它證券而獲益，并且這些證券附屬機構也可以承銷與買賣股票。銀行可以直接或通過附屬機構來從事私人投資業務、買賣債券，并可以從事一些保險業務。銀行或它們的附屬機構也可以是投資顧問。它們充當共同基金的投資顧問、管理者、托管人和過戶人，充當共同基金的零售商，充當封閉式投資公司的發起人，普通的合作伙伴、投資顧問、管理者和托管人，充當各種年金的投資顧問和固定與浮動年金的零售人，充當私人投資基金的發起人，普通的合作伙伴、投資顧問、管理者和托管人，充當期貨商、商品交易顧問和商品期貨合作基金經理人等。
功能監管的擁護者主要是證券行業和證券交易委員會，它們認為由于存在對法律不一致的解釋和實施，為了創造一個沒有漏洞的監管體系，由一個機構來集中解釋和實施一項管理特定功能的法律是有益的。擁護者同樣認為，為了促進金融業各部門的公平競爭，并向投資者提供一種更加連貫的保護標準，功能監管是必不可少的。它們相信，只由一個機構致力于證券法規的監管，可以充分地審查和實施這些法律。如果使公司的證券業務面臨來自于證券交易委員會和銀行業監管者的雙重監管，會給公司造成沉重負擔，并且會導致潛在的不一致的要求。
實際上，功能監管是基于投資者的行為而不是基于它的身份進行監管。如果基于身份進行監管，通過銀行購買證券的投資者與通過經紀商購買證券的投資者相比，受到了不同程度的保護。如果這樣造成的差異會為投資者提供扭曲的服務。為了消除對投資者保護的區別，美國要采用一種針對證券市場上所有參與者的功能監管系統。
功能監管至少以兩種形式出現。比較溫和的方式將所有從事相同活動的公司接受相同的規劃的管制，但是沒有必要由相同政府機構進行管理和實施這些規劃。比較徹底的方式是使所有從事相同活動的公司接受相同規劃的管制，并且，由相同的政府機構進行管理并實施這些規則。而且監管者得到一個特點功能或機構的管轄權的時候，一個監管機構通常可以在對這個機構具有管轄權的部門，找到自己的合作伙伴。
二、美國對證券業和證券公司監管的特點
（一）美國證券交易委員會的監管權
美國證券交易委員會具有對所有主體實施《聯邦證券法》的管轄權，包括銀行。這是功能監管的一種。證券交易委員會同樣具有幾種從事證券業務的主體進行注冊的權力；審查這些主體的權力；采用特殊的法規來管理這些主體的經營，使它們的行為符合美國《聯邦證券法》的權力，證券交易委員會的這種監管權適用于證券業的大多數參與者。根據公司的功能而不是公司的類型。銀行可以不用作為經紀商和投資顧問進行注冊并接受監管。特別是與銀行機構不同的是，證券交易委員會不對控股公司或證券公司其他附屬機構進行監管，它也不負責審批證券公司和它們的控股公司的收購行為。證券交易委員會的監管只局限于具有特殊的功能的特殊主體，比如經紀商，要求這些主體根據美國以《聯邦證券法》進行注冊。對于證券行業的特定主體，可能是銀行、政府債券交易商、市政債券交易商、過戶人和清算，證券交易委員會與州和聯邦銀行管理者、市政債券立法委員會、財政部門分享監管權。
美國的證券交易委員會與州證券委員會分享對經紀商、投資顧問和投資公司的監管權。而且證券交易委員會與州保險委員會分享對注冊成為保險的經紀商的監管權以及對發行浮動利率保險產品公司的監管權。雖然證券交易委員會負責規則的制定和實施，但證券交易委員會已經把對經濟商的監管權限委托美國的全國證券交易協會。除了交易記錄審查這一部分主要是由全國證券交易商完成之外，證券交易委員會獨自監督《1940年投資公司法》的實施。證券交易委員會，也對《投資顧問法》的實施進行直接的監督。
（二）對共同基金和其他投資公司的監管
美國的證券業是全球最發達的。近年來，引起公眾注意的是銀行的證券業務，即對共同基金和其他投資公司的管理，受到證券交易委員會的極大關注。對共同基金和其他根據《1940年投資公司法》注冊的金融公司進行廣泛的審查和管理。證券交易委員會的這種權力是十分普遍的，這種權力對銀行控股公司及其附屬機構所從事的證券活動仍然具有管轄權。銀行下屬的投資公司同所有其他的投資公司一樣，都要遵守相同的法規并受到證券交易委員會同等程度的監管。銀行并不能免除受《1940年投資公司法》中關于投資顧問的限制。同任何其他投資顧問一樣，銀行作為投資公司的投資顧問，也要受到同樣的監管，證券交易委員會有權審查銀行保管的關于下屬投資公司經營的記錄。由銀行管理的兩種專業類型的共同投資工具，普通信托基金和集體投資基金可以免除《1940年投資公司法》中關于注冊的要求，普通的信托基金在美國是銀行的信托部門為了它們的信用賬戶的投資而設立的共同投資基金。根據美國的信托法，普通信托基金受到詳細而嚴格的管理。
（三）對經紀人和交易商業務的監管
依照美國的《證券交易法》規定，銀行不能算做經紀人和交易商。大多數的證券法規都包括了這一相似的條款。銀行可以開展經紀人業務而不需要作為經紀商在證券交易委員會的注冊，也沒有必要成為全國證券交易商協會的成員。然而，銀行的非銀行附屬機構并不適用于這種例外情況，為了開展經紀人或交易商業務，它們必須像任何其他的經濟商一樣在證券交易委員會和州政府注冊，而且必須成為全國證券交易商協會的成員。在美國，銀行可以不受《格拉斯―――斯蒂格爾法案》和《聯邦存款保險公司法》的限制，直接從事許多重要形式的證券交易活動，比如包銷公司債券的做市商。由銀行開展的零售經紀人活動實際上是由注冊經紀商開展的，因此受到證券交易委員會和全國證券交易商協會的監管。普通賬戶管理局在1995年9月的一份報告中指出，銀行開展的零售業務中有88%是由注冊經濟商開展的，另外由銀行直接開展的12%的業務是貼水的經紀業務，也就是說，銀行只接受顧問買賣證券的指令，而不給顧客任何投資建議。一些銀行通過分支機構或控股人的簽約，然后共同以銀行的名義設立經紀公司。據統計，在美國11000家銀行中，只有287家直接參與證券的零售業務。那些直接從事證券零售業務的銀行分別受到相應的美國聯邦銀行的監管，聯邦銀行機構采用了出自證券交易委員會規劃的審批原則和全國證券交易商協會規則的非存款投資工具的零售原則進行監管。與交易商相比，銀行受到了更加嚴格的投資管理。
（四）對控股銀行發行證券的規范管理
由于美國的證券業很發達，銀行發行的證券不需要在證券交易委員會注冊，但要在適當的聯邦銀行機構注冊。雖然，這些證券不在證券交易委員會注冊，但是這些證券的出售必須符合《聯邦證券法》的反欺詐條款和聯邦銀行機構的披露準則，而聯邦銀行的披露準則融合了證券交易委員會關于注冊和公開證券的形式、規則和披露的要求。美國大部分銀行組織都有一個銀行控股母公司。那些沒有控股公司的銀行組織，通常股東人數比較少，而且它們的股票不公開出售和交易。銀行控股公司所發行的證券沒有任何的豁免權，必須像其他公司發行的證券一樣在證券交易委員會注冊。
（五）對商品期貨業務的監管
美國的商品期貨交易委員會對商品期貨交易具有排他性的管轄權。商品期貨交易委員會已經把許多對期貨業的監管托付給全國期貨委員會和期貨業的自律組織，由于有關期貨業務的州法律幾乎都不起作用，所以商品期貨交易委員會和全國期貨委員會獨自管理和審查商品交易顧問、商品基金管理者、期貨傭金商、介紹經紀人、交易董事會和它們的合約市場。商品交易顧問也可以是投資顧問，因此，它必須在證券交易委員會注冊，并在受商品期貨委員會管理的同時，受到證券交易委員會和州政府的管理。同樣，期貨傭金商也可以是經紀商，因此必須在證券交易委員會注冊，并受期貨交易委員會和州政府的管理。銀行的信托業務和混合投資工具獲得期貨法律豁免的可能性非常小，并且期貨法律不允許銀行在不注冊和不接受期貨交易委員會管理的情況下從事商品期貨業務。另外的期貨交易委員會管轄權的轄免是允許銀行和其他的市場參與者從事金融衍生工具業務，但這些業務不包括更換業務、買方期權、賣方期權和遠期合同。許多市場參與者都在期貨交易委員會的允許之下從事這些衍生工具業務。
（六）對保險業務的監管
在美國，根據《麥克卡倫―――費格森法》，國會把對保險業務的大部分監管權留給了州保險委員會。州保險法通常不包括任何銀行的豁免權。這樣，從事保險和保險業務的銀行及其分支機構，必須注冊成為保險或保險公司，并且接受州保險委員會的審查的監管。根據美國《國家銀行法》，國內銀行所開展的保險業務也許不會受到州的管轄。但是在實踐中，國內銀行通常將它們的保險部門在州保險委員會注冊，或者建立在州保險委員會注冊的保險附屬機構，除非政府根據《反附屬機構法》禁止銀行和銀行附屬機構在州保險委員會注冊，從而禁止銀行從事保險業務。由于州保險法規不包括銀行的
豁免權，所以在這個領域尚未出現關于功能監管的爭論。
三、如何完善我國證券市場的功能監管
（一）放寬對金融同業合作的監管
我國也一樣，證券、銀行、保險的金融企業屬性，決定了三者在經營的產品、服務和客戶對象以及運行模式上具有很強的同質性。但我國目前是分業經營、分業監管。因此，借鑒美國的監管模式，從能夠發揮各自優勢的相互業務入手，從管理上加大三者之間的合作，對我國證券業的發展是很有好處的。從我國證券、銀行、保險在業務領域合作的現狀看，銀行銷售保險產品的業務發展速度較快，目前保險公司的產品50%以上均是通過銀行銷售得以實現的。面對銀行銷售證券公司產品的規模現在還非常有限，其原因主要有兩個：一是由于證券行業在中國屬于高風險行業，其經營產品與銀行經營的產品相比，具有一定的風險性。商業銀行從審慎經營的原則出發，在對銷售的產品進行審核時，更注重產品的安全性和證券公司的質量和經營狀況，這在某種程度上限制了銀行與證券公司在銷售業務方面的合作；二是由于證券公司在選擇與銀行的合作業務時，過分注重對自身權利的保護，而失去了與銀行在某些業務領域的合作。但隨著證券、銀行和保險業務合作領域的不斷擴大。各方對相互業務的需求會越來越大，為此，作為證券市場監管主體的證監會，應在認真進行市場調研分析的基礎上，鼓勵證券公司積極創新產品，主動與人民銀行、銀監會和保監會溝通情況，聯合出臺相關相互的制度辦法。
（二）完善監管體制，形成證券、銀行和保險的互動機制
我國要充分發揮證券、銀行、保險業務各自的優勢，并通過建立完善的試點機制，選擇資產質量好，創新能力強，經營規范廣的公司進行各項創新業務的試點，確保各項合作業務的順利開展。我國目前實行的分業經營，人為地將三個市場的資金流動分割，雖然在某種程度上可以防止三者間的風險傳遞，但也限制了三大市場的共同發展，使中央銀行的公開市場操作，宏觀調控手段運用失靈，或出現“不作為現象”。我國貨幣市場不活躍、證券市場多次大起大落、保險市場的步履蹣跚，與三大市場溝通渠道阻塞有必然的關系。在目前全球證券、銀行、保險業飛速發展的新形勢下，中國金融改革滯后問題越顯突出、反映在三大市場關系上，明顯缺乏協調機制，存在制度設計割裂，短期行為顯著，各環節阻梗多，效果不佳的問題。因此，我國應該借鑒發達國家的經驗積極推進證券銀行與保險配套改革與協調發展，逐步把貨幣市場、資本市場、保險市場的運作，統一納入國家宏觀調控的法定范圍之內。完善政策導向，讓視野全方位關注三大市場互動，健全和完善政策的傳導機制，進一步擴大保險資金的入市規模，逐步取消銀行資金進入證券市場的禁止性規定，通過建立暢通的資金互流渠道，消除三大市場之間資金流通的不合理管制，從而形成協調監管的模式。
（三）完善證券交易信息披露的監管
在我國，證券市場的新股發行基本上是靠行政手段規定的做法。按照市場機制的原則，兼顧股份制改造和證券市場的現狀和發展，確定股票發行的適度規模，應該是依市場需求而定的，而政府的規模控制只能是指導性計劃，但我國目前還不是這樣，也沒有實現像美國那樣功能監管的原則。我國應該對證券發行與上市一體的實質審批進行分解，將發行定價和上市審批相分離，通過相互監督制衡，使投資者利益得到更有效的保護。同時，要不斷提高證券發行信息的真實性和有效性，逐步將實質審批過渡到對證券發行信息披露的監管，最終實現證券發行注冊制，與時同時，應放開證券發行審批機關限制的定價范圍，逐步將證券發行定價的確定轉移到由發行者與承銷機構根據市場需求協商確定。2005年1月1日，我國已經開始試行證券發行的尋價制度，第一支通過尋價方式確定發行價格的股票“華電國際”，已于2005年2月3日成功上市發行。實踐表明，這種市場化的定價方式一方面會使得證券發行價格充分發映發行企業的真實價值，使目前過低的發行市盈率帶來的發行市場超額利潤轉化為發行企業的發行收益；另一方面，承銷商的發行風險使承銷商與發行者協商發行價格時更多代表投資者的利益，使投資者利益得到更有效的保護；此外，這種市場化的證券發行定價方式還能起到規范證券發行市場競爭的作用，提高證券經營機構的市場開拓和研究能力，提高服務質量，從而全面提高證券發行市場的效率。
（四）完善我國證券發行的保薦人制度
2003年12月29日，證監會正式出臺了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，并于2004年2月1日起正式施行。該辦法的出臺，標志著我國證券發行上市開始實施保薦人制度。但由于我國目前處于保薦制度實行初期，制度本身的不完善和保薦人專業經驗的不足，導致實施保薦人制度后證券發行上市市場仍存在很多問題。2004年7月12日，通過保薦人制度上市發行的“江蘇瓊花”，由于對委托理財業務瞞而不報，被深交所公開譴責。證監會隨之對“江蘇瓊花”招股說明書涉嫌虛假記載和重大遺漏進行立案稽查。這一事件的爆發，對剛剛實行的保薦人制度提出了嚴峻的挑戰。其問題的實質在于中國的證券市場誠信力缺失，證券公司仍處于惡性競爭的初級階段，為爭攬承銷業務，證券公司不惜重金聘用保薦人，對保薦人的業績考核也往往只是注重承銷的業務量，而忽視了對保薦人專業水準和誠信精神的要求。對此，有人提出保薦人制度并不適合中國的國情，應予以取消。但從國際市場的經驗看，NASDAQ、香港創業板等許多成熟證券市場均實行保薦人制度。應該說保薦人制度的實行，有利于提高證券公司作為保薦機構和保薦人的責任心，有利于提高證券市場的誠信度，有利于保護投資者的利益，是我國證券發行上市制度的發展方向。
（五）通過有效監管實現我國證券市場的健康、穩步發展
證券發行是指發行人以籌集資金和調整股權結構為目的做成證券并交付相對人的單獨法律行為。隨著我國資本市場的快速發展，深化證券發行體制改革越來越成為完善資本市場的重要任務之一，而證券發行審核制度的改革則是證券體制改革的重中之重。
中美證券發行審核制度的比較
世界各國(地區)由于在證券監管理念和監管體制等方面的差異，導致所實施的證券發行審核制度各不相同，但從一般意義上講，各國(地區)均通過法律形式加以規范，任何證券發行人公開發行證券，均應事先向本國(地區)的證券監管部門申報注冊報表，嚴禁未經注冊或未獲注冊豁免的證券流通。從當前世界各國(地區)通行的證券發行審核制度來看，基本可劃分為形式審查主義的注冊(申報)制和實質審查主義的核準(審批)制。
（一）美國證券發行審核的注冊制
美國證券發行審核注冊制的內涵及法理基礎
注冊制又稱申報制、登記制，美國證券發行審核實行注冊制的規定及相關內容主要集中于1933年的《證券法》。依據該法律，發行人在公開發行前，依法遵循完全公開原則，全面準確地將投資者作出決策所需要的公司財務、業務等重要信息資料予以充分完全的披露，并向證券監管機構申報;證券監管機構對其所申報信息資料作形式審查而實質性審查，即僅審查信息資料的全面性、真實性、準確性和及時性，而不對證券自身的價值做出任何判斷;發行人公開和申報有關信息材料后，證券監管機構未提出補充或修訂意見或未阻止注冊生效者，即視為已依法注冊，發行人即可發行證券。美國證券發行審核實行注冊制的法理基礎是：信息披露制度是美國證券市場的核心和基石，也是保護證券投資者利益最為有效的手段之一，只要發行人披露的信息真實可靠且符合信息披露制度的要求，監管機構就履行了審核職責;對于發行人的證券是否具有投資價值等實質性問題，應由投資者依據公開的信息自行判斷、自負風險，這樣就可以在盡量減少政府對證券市場干預的前提下，保護公眾投資者的合法利益。
美國證券發行審核注冊制的程序和特征分析
依據美國1993年《證券法》第5節有關規定，證券發行審核注冊制的程序分為三個階段：(1)注冊登記之前階段。根據法律規定，注冊申報書送達證券交易管理委員會之前，發行者、承銷商和自營商不得有任何推銷證券的行為。(2)等待階段。根據法律規定，注冊生效前有為期20天的注冊等待期，在此期限內，證券交易管理委員會對注冊申報書進行審查，如發現重大缺陷，通知發行人補充修訂;如發現重大虛假、遺漏或誤導等情況，該委員會不再予以審核，發出拒絕命令，申報就此終結。(3)生效階段。證券交易委員會對注冊申報書審查后，如未發現問題，即給予注冊。注冊生效后，發行人即可從事證券發行。由此可以看出，美國證券發行注冊制的主要特征(1)美國證券監管機構履行監管職能主要通過強化信息披露的公開透明來實現。(2)美國證券監管機構對發行人信息披露文件主要依據行業報告、信用評級報告、新聞媒體、網絡信息等公開的信息來源進行復核，旨在協助發行人向公眾投資者充分公正地披露信息。(3)美國證券監管機構對發行人信息披露文件主要采取書面復核的方式，堅持不與發行人公司管理層面對面溝通，不進行現場核查，不評價發行人或推薦某一證券等，旨在確保復核的公開、公正、公平。(4)美國證券監管機構對信息披露文件復核時不對證券的投資價值作出實質性評判，以免誤導公眾投資者。(5)美國證券監管強調事后查處。事前通過強制性的信息披露對申報文件僅作形式審查，但對造假欺詐者嚴格的事后處罰更具強制約束和威懾作用，有效保護了公眾投資者的利益。
美國證券發行審核注冊制的優缺點分析
美國證券發行審核注冊制的優點主要表現在：(1)簡化審核程序，降低監管成本。(2)提高市場效率，減少政府風險。(3)體現公正公平，促進良性競爭。(4)倡導理性投資，提高市場水平。美國證券發行審核注冊制的缺陷主要表現在：(1)依靠公開信息源和書面復核方式，難以完全確保信息披露的真實性，可能導致虛假陳述和欺詐行為。(2)信息披露的前提是投資者能自由獲取發行人公開的信息并據此自行決定投資行為，但在實踐中發行人有時不能全面獲取發行人的公開信息從而導致投資失誤。(3)注冊制強調降低門檻強化懲處，可能放任一些質量較差的企業進入市場，加大了證券市場的投機性。
（二）中國證券發行審核的核準制
中國證券發行審核核準制的內涵及法理基礎
關鍵詞：銀行；混業經營；信息范圍經濟；利益；矛盾
0前言
伴隨著金融自由化和金融創新，商業銀行的經營日趨全能化，國際金融領域混業經營已漸成趨勢。銀行的合并熱潮引起了整個金融服務業的重視，焦點事件就是1998年花旗銀行和旅行者集團的合并成為全球資產最大的金融集團，使得其在消費者銀行，企業銀行，股票經紀業務和保險市場擁有了獨一無二的地位。1999年美國《金融服務現代化》法案的頒布，標志著混業經營時代的來臨。
究其原因，可以從需求方和供給方兩個角度進行分析，可能是需求因素，也可能是供給因素影響促使全球銀行業趨向混業經營。從需求方面來看，顧客可能從全能型銀行提供的一站式的金融服務中獲得很大的便利與滿足，但實際情況表明大多消費者不愿購買一站式金融服務，許多消費者傾向于向不同的金融機構分別購買銀行、證券和保險業務。所以混業經營的動力來自于供給方，全能型銀行可以從混業經營中獲得的經營協同效應和風險分散的好處。
近兩年來，花旗銀行又選擇了新的路徑，開始通過資產置換或逆向并購的方式收縮非核心業務，從混業經營返回到其原來主業，花旗的回歸顯示銀行控股集團的混業經營方式自身存在某些缺陷。實際上，銀行的混業經營可能引發一些利益矛盾沖突，這些利益矛盾會對銀行自身經營以及整個金融市場產生影響。
本文在研究了各國銀行業的發展現狀的基礎上，分析了幾種銀行混業經營所引發的利益矛盾沖突，以及這些利益矛盾對金融市場產生的影響，結果表明，隨著各國銀行和企業關系密切程度以及市場完善程度的不同，銀行混業經營引發的利益矛盾對金融市場產生的影響不同甚至有可能相反。
1 銀行混業經營的利益矛盾研究
在混業經營的模式下，一家銀行可能是客戶公司的貸款銀行，同時又是客戶公司證券的發行承銷銀行，甚至還充當投資者資金管理人的角色。這樣，銀行、客戶公司和投資者三個主體之間由于相互聯系緊密程度的不同會引發利益沖突。
下面將分別從對以色列、日本和美國銀行混業經營的研究中，揭示這些矛盾的存在。
1.1 以色列銀行業情況分析
以色列銀行是貨真價實的混業經營銀行，銀行參與幾乎所有資本市場業務的運作，包括一般銀行業務﹑公司證券承銷發行﹑投資資金管理甚至擁有公司的股票參與企業管理。而在90年代初，以色列很多公司的股票在股票市場第一次公開發行，銀行既作為承銷發行銀行深入參與了這些公開發行過程，又通過銀行管理的投資資金購買了公司發行的大量股票。這就為研究提供了非常好的樣本。
Ber，Yafeh和Yosha（2000）對以色列1991—1994年第一次公開發行股票的公司進行了實證研究。發現當貸款和證券承銷發行都由同一家銀行負責運作的公司，其證券公開發行的銷售成績往往好于平均水平，但這家公司第一次公開發行股票后的第一年的股票回報率普遍低于平均水平；當貸款、證券承銷發行都由同一家銀行負責運作的公司，且銀行還將自身管理的投資資金注入該公司時，這家公司股票上市第一年的股票回報率甚至更低。這表明上述公司的股票在公開發行時股價被高估，銀行將過多的資金資源投入到客戶公司的證券發行與銷售，這一行為浪費了投資者的資金。
所以，在以色列這個國家的市場條件下，說明銀行對公司客戶比對資金投資者客戶更為忠誠。由于銀行業務的全能化，證券發行承銷銀行會對客戶公司更為了解，混業經營的銀行內部存在利益沖突，使得證券發行承銷銀行有可能利用信息上的優勢，銀行趨向于向不知情的投資者推銷其自身負責承銷的證券，將低效益的公司的證券轉嫁給不知情的投資者，損害資金投資者的利益，對市場資源的分配造成不良的影響。
1.2 日本和美國銀行業情況分析
日本企業的融資主要以銀行融資為主，美國企業融資是以資本市場融資為主。在日本，公司和銀行之間的關系十分密切，一家典型的日本公司往往與幾家銀行有緊密聯系，而其中最大的貸款銀行往往對公司的發展狀況和前景十分了解，在日本，銀行更有可能對企業施加影響。相對來說，美國公司由于主要不通過銀行來融資，公司和銀行之間的關系就不那么密切，銀行對企業施加影響的可能性較小。
美國90年代放松了銀行分業經營的限制，允許美國銀行承銷發行公司證券，這一改革使得日本在美國的銀行業務下滑，為了增強自身競爭力，日本在1993年的《金融系統改革》法案中允許日本商業銀行提供投資銀行服務。銀行混業經營引起了對其利弊的討論，還有其對銀行系統穩定性和安全性的影響，焦點在于商業銀行在承銷其有借貸關系的公司的證券時的角色。
美國的研究表明，混業經營的銀行承銷客戶公司的證券時，由于信息共享產生范圍經濟效應，這將使得銀行所服務的客戶公司獲益。因為全能型銀行作為商業銀行向客戶公司提供貸款并且持續向公司提供不同的金融服務，它們相對專門的投資銀行來說在企業信息收集方面的更有優勢，這一信息收集優勢可以幫助客戶公司在資本籌集過程中減少由于信息不對稱生成的額外成本，通過引導公司的決策，混業銀行可以降低客戶公司金融壓力的成本。總的說來，和普通交易所相比，混業銀行承銷證券對客戶公司更有利。
但在日本的市場條件下，得出了和美國相反的研究結果。Kang和Liu（2007）對日本1995—1997年股票市場的實證研究中發現，日本市場中銀行和企業間過于密切的借貸關系，會使得銀行可以給企業施加影響。當銀行進入公司證券的承銷業務并急于拓展市場時，需要與投資者顧客建立穩固的關系，因此，銀行會通過自身在貸款方面的地位給企業施壓，降低這些企業的證券價格。雖然這一較低的價格可以使得投資者獲得收益較高的投資機會，但是卻增加了證券發行企業的金融成本，損害發行證券者的利益。
日本金融市場中的這種現象的背后推動力是銀行和其顧客之間緊密地借貸關系，而資本市場的競爭不能消除這一沖突；在美國卻剛好相反，資本市場的發達使得銀行不能過多干預企業，使得企業證券得以以更為公平的價格銷售。
2 結論與對策
經過一輪輪的新股發行制度變革,我國證券市場上面臨的最直接、最理想的問題是新股破發現象層出不窮,2010年新上市的股票中有五分之一呈現破發,新股發行制度的缺陷暴露于市局面前,要挾著廣闊投資者的利益并障礙了證券市場的開展,鑒于此,繼續推進新股發行制度變革已勢在必行。
一、我國新股發行制度布置
我國新股發行實行上市保薦制。《證券發行上市保薦制度暫行方法》規則企業初次公開發行股票需采取上市保薦制,由保薦人擔任擬發行人的上市引薦和輔導,核實其發行文件中所載材料的真實性、精確性和完好性,輔佐發行人樹立嚴厲的信息披露制度等。
新股發行定價實行詢價制度。2010年11月1日,證監會在施行“關于深化新股發行體制變革的指導意見”的根底上重新了《證券發行與承銷管理方法》,規則初次公開發行股票實行詢價制度,主要采取向機構投資者詢價的方式肯定新股發行價錢。詢價制度包括初步詢價和累計招標詢價兩個階段,擬發行企業及其主承銷商經過初步詢價肯定發行價錢區間,在發行價錢區間內經過累計招標詢價肯定發行價錢。
新股發行方式實行網上發行與網下配售相分離。依照《證券發行與承銷管理方法》的規則,網下配售主要針對機構投資者,而網上發行主要針對市場投資者。參與累計招標詢價和網下配售的機構投資者應當全額繳付申購資金,而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象,不得參與累計招標詢價和網下配售。網上普通采用定價發行,假如網上的發行價錢尚未肯定,市場投資者應按價錢區間上限申購,若最終肯定的發行價錢低于價錢區間上限,差價局部將退還給投資者。
二、新股發行制度存在的缺陷
1.保薦人未完整實行保薦職責。2004年2月1日,我國證券發行上市保薦制正式開端實施,其目的是為了理解擬發行企業的運營狀況、面臨的風險、存在的問題、判別能否保薦其股票發行上市,避免低質量的企業蒙混過關。保薦制已施行6年有余,其施行過程中呈現了很多不盡如人意的中央,局部保薦機構及保薦代表人違規操作,并未真正做到維護投資者利益。保薦機構收取發行人的保薦費和承銷費,能夠說,保薦機構的利益和發行人的利益是親密相關的,個別保薦人根據證監會的規則為擬發行企業停止“包裝”,坦白應披露的信息,致使低質量企業的股票進入證券市場,如“江蘇瓊花”IPO保薦人協同發行人停止信息造假,業績承諾落空,嚴重進犯了廣闊投資者的利益。
2.詢價機構構造單一。A股市場參與詢價和配售的對象普通為證券公司、基金公司等六類機構,參與機構的品種、數量相對有限,且主承銷商不能選擇。參與詢價的機構不夠充沛,不能發揮主承銷商選擇優質投資者的市場功用,又由于詢價機構為一切承銷活動的公共客戶,使得承銷商在均衡發行人和投資人利益時,傾向于發行人的可能性大,推高價錢的動力強,而不夠注重投資者的利益。
3.存在假詢價可能性。詢價機制在我國由于其構造、制度設計等不合理而未能很好地發揮其功用。初步詢價時,機構投資者既不用支付保證金也不用停止申購,參與詢價的機構普通缺乏自律、誠信,詢價機構在初步詢價時未中標,即“未有效報價”,詢價機構將失去網下配售的時機,也即失去新股的認購資歷。初步詢價對象為了取得主動權而以最高詢價區間報價,使得詢價機構的報價存在假詢價現象。累計招標詢價時,由于開端的初步詢價已把價錢抬高,詢價機構在累計招標詢價時會結合哄抬報價,申購新股后在二級市場轉手賣掉就可獲取零風險利潤,利益的差遣使得機構投資者為了進步網下配售勝利率而并不關懷發行公司的合理估值。這樣,市場化的價錢就難以構成,扭曲新股發行的定價機制,極易形成新股破發,影響證券市場的長期安康開展。
4.巨額資金囤積。新股申購的可觀收益加上新股發行以資金量作為配售根據,使得數百倍、數千倍于新股發行市值的資金囤積在一級市場追逐無風險收益。致使銀行存款被分流,居民存款大幅縮水,巨額資金吞噬新股上市后二級市場的溢價。巨額資金的頻繁、無序活動,影響股市穩定,降低資金運用率。大量資金停留在一級市場而不進入正常的消費和流通范疇,在一級市場申購、二級市場套現,不具有價值發明功用,卻吸走股市的利潤,使得證券市場的投資功用喪失。假如大盤新股連續發行,將招致市場資金極度慌張,而到發行完畢后又一下子富余起來,合理的資金價錢體系被打亂,影響證券市場的安定,金融體系運轉很難平穩。
三、完善新股發行制度的措施
1.明白和細化保薦人的職責。出臺相關法律法規以明白保薦人、中介機構、發行人義務,確保各司其職,并在保薦過程中增強對保薦人的業務素質和道德操守的培育,堅持權責并重。針對新股發行過程中呈現的信息披露不完整及不精確行為,保薦人應遵守獨立、客觀、公正,堅持良好的職業道德和專業勝任才能,嚴厲實行失職調查,加鼎力度完成本質審核,勤奮盡責,保證信息的完整披露,實在維護投資者利益。
2.擴展詢價對象范圍改善市場投資者構造。應在定價環節賦予中小投資者一定的股價決議權,構成多元化的詢價機制。擴展詢價對象范圍,充實網下中小機構投資者,能夠思索由主承銷商自主引薦一定數量的具有較高定價才能和長期投資取向的中小機構投資者參與網下詢價配售。將中小投資者引入新股發行的詢價制度中,更能反映一個證券市場的公平公正性。賦予主承銷商配售權,允許主承銷商自主選擇投資者停止配售,可以使承銷商通盤思索發行人和投資人雙方請求,制定引薦投資者的準繩和規范,為發行人提供相比擬而言長期的、高素質的股東群體。
3.加強詢價機構詢價義務。詢價制度的設計是思索到機構投資者有更強的定價才能微風險辨認才能,假如機構不具備上述才能,關于詢價資歷的特殊布置就要遭到限制。因而,應當增強對詢價對象的管理,能夠思索在機構整體詢價才能到達一定水平時,將初步詢價與累計招標詢價兼并,采取中間價招標,請求參與詢價的對象全額繳付申購資金,以此標準機構投資者在詢價和新股申購時出價的分歧性,突破“價高者得”的形式,激起機構投資者對股票內在價值研討的積極性,改動越報越高的詢價現狀并使各機構報價趨于統一。樹立以證券業協會為主導的詢價評價體系,依據詢價機構在詢價中的表現及后市買賣行為,對持續評價結果較差的詢價機構限制其詢價配售權益,對持續評價結果好的詢價機構則給予鼓舞政策予以支持,從整體上提升詢價機構的專業水準和職業素養。
關鍵詞:信息披露;虛假陳述;預披露制度
中圖分類號:F8
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)09-0263-02
我國公司法規定,發起人可以采取向社會公開募集資金的方式設立股份有限公司。在此過程中的公開募集股份階段,發起人必須履行證券市場的信息披露義務,公開發行證券的相關信息。因此,發起人必須遵循證券法規定的標準履行信息披露義務,否則就構成證券法上的虛假陳述行為。要認定發起人的信息披露是否屬于虛假陳述,需要從發起人的信息披露義務和虛假陳述行為的認定標準兩方面進行分析。
1 證券信息披露義務
證券信息披露分為證券發行時的初始信息披露和證券交易過程中的持續信息披露。所謂證券信息的初始披露義務,是指證券首次公開發行時對發行人、擬發行的證券以及與發行證券有關的信息進行披露。證券持續信息披露是指證券上市交易過程中發行人、上市公司對證券上市交易及與證券交易有關的信息要進行持續的披露。發起人是證券初始信息披露的主體,披露的證券信息是否真實,不僅直接影響認股人的投資決策,而且也是后續的證券交易過程中投資者決策的重要依據。設立股份有限公司公開發行股票,主要包括報請核準和公開發行兩個階段,發起人分別要向證券發行審批、監管機構和投資者公眾披露法定內容的證券信息。1.1 證券發行審批階段的信息披露義務
證券發行審批階段,發起人要向證券發行的監管機構報送包含法定內容的審批申請文件。根據《證券法》第12條,設立股份有限公司公開發行股票,應當向國務院證券監督管理機構報送募股申請書和下列文件:(1)公司章程 ;(2)發起人協議;(3)發起人姓名或者名稱,發起人認購的股份數、出資種類及驗資證明;(4)招股說明書;(5)代收股款銀行的名稱及地址;(6)承銷機構名稱及有關的協議。依照本法規定聘請保薦人的,還應當報送保薦人出具的發行保薦書。法律、行政法規規定設立公司必須報經批準的,還應當提交相應的批準文件。文件應當按照《條例》第13條規定向批準機關報送:“申請公開發行股票,應當向地方政府或者中央企業主管部門報送下列文件:(1)申請報告;(2)發起人會議或者股東大會同意公開發行股票的決議;(3)批準設立股份有限公司的文件;(4)工商行政管理部門頒發的股份有限公司營業執照或者股份有限公司籌建登記證明;(5)公司章程或者公司章程草案;(6)招股說明書;(7)資金運用的可行性報告,需要國家提供資金或者其他條件的固定資產投資項目,還應當提供國家有關部門同意固定資產投資立項的批準文件;(8)經會計師事務所審計的公司近三年或者成立以來的財務報告和由二名以上注冊會計師及其所在事務所簽字、蓋章的審計報告;(9)經二名以上律師及其所在事務所就有關事項簽字、蓋章的法律意見書;(10)經二名以上專業評估人員及其所在機構簽字、蓋章的資產評估報告,經二名以上注冊會計師及其所在事務所簽字、蓋章的驗資報告,涉及國有資產的,還應當提供國有資產管理部門出具的確認文件;(11)股票發行承銷方案和承銷協議;(12)地方政府或者中央企業主管部門要求報送的其他文件。”這些文件是證券發行監管機構判斷申請主體是否符合發行條件的主要依據,發起人必須按照法定要求將包含有關信息的申請文件報送審批。
1.2 證券公開發行階段的信息披露義務
公開發行證券的申請文件被審批通過后,進入到證券公開發行階段,發起人要向公眾公開發行募集文件,履行法定的證券信息披露義務。
首先,《證券法》第25條規定:“證券發行申請經核準,發行人應當依照法律、行政法規的規定,在證券公開發行前,公告公開發行募集文件,并將該文件置備于指定場所供公眾查閱。”因此,發起人應當按照法定的時間、方式向公眾披露擬發行證券的相關信息。由于證券信息具有強烈的時效性,所以正確的信息披露必須嚴格地按照法定的時間進行,否則也構成虛假陳述。《條例》第19條規定“在獲準公開發行股票后,發行人應當在承銷期開始前二個至五個工作日期間公布招股說明書。發行人應當向認購人提供招股說明書。”
其次,發起人應當按照法定的內容向公眾披露擬發行證券的相關信息。招股說明書是發起人向公眾公開的主要的股票募集文件,是向公眾披露證券信息的主要載體,根據《公司法》第87條,招股說明書必須包括以下法定內容:“招股說明書應當附有發起人制訂的公司章程,并載明下列事項:(1)發起人認購的股份數;(2)每股的票面金額和發行價格;(3)無記名股票的發行總數;(4)募集資金的用途;(5)認股人的權利和義務;(6)本次募股的起止期限及逾期未募足時認股人可以撤回所認股份的說明。”
1.3 預披露制度
在上述兩個階段的信息披露義務以外,2005年修訂后的《證券法》還新增了預披露制度,以加強對發起人信息披露行為的監督。《證券法》第21條規定“發行人申請首次公開發行股票的,在提交申請文件后,應當按照國務院證券監督管理機構的規定預先披露有關申請文件。”即申請首次公開發行股票的,在向國務院證券監督管理機構報送有關申請文件并在其受理后,就要將有關申請文件向社會公眾披露,而不再等到國務院證券監督管理機構對發行文件審核完畢,做出核準發行的決定后再進行披露。這一規定不僅將發起人向公眾披露證券信息的時間提前,而且擴大了向公眾披露證券信息的范圍,實際上將發起人報送審批的全部文件都納入了向公眾披露的范圍。這使得投資者可以更充分更及時地了解證券的相關信息,并在此基礎之上做出理性的投資決定。
2 發起人虛假陳述行為的認定
證券市場虛假陳述,也稱不實陳述,泛指證券發行和交易過程中不正確或不正當披露信息和陳述事實的行為。根據上述法條規定,發起人必須按照法定的時間、方式披露證券信息,否則即構成不正當披露。這是對發起人信息披露義務的形式上的要求。除此以外,還必須對證券信息作真實披露。《證券法》第20條規定:向國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門報送的證券發行申請文件,必須真實、準確、完整。《證券法》第63條規定,依法披露的信息,必須真實、準確、完整,不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏,否則即構成虛假陳述。所謂真實,是指披露的信息內容必須反映實際情況,不得有虛假記載。證券法所要求的真實性,是一種法律上的真實性,在實踐中可從客觀性、一致性、規范性三個方面來判斷。客觀性是指公開信息的內容必須具有客觀性,其所反映的事實必須是實際發生的,而不是為了影響股票市場價格而虛假編造的;一致性,是指信息必須符合客觀實際,即公開信息內容與其所反映的事實之間具有一致性;規范性,是指所公開的信息必須符合證券法所規定的對不同性質信息的真實性的不同判斷標準。所謂真實的信息,在法律上也有描述性真實、評價性真實和預測性真實之分。描述性真實是一種事實真實,描述性信息反映的是上市公司經營活動中的既成事實,依法判斷描述性信息的真實性,應以客觀事實為參照,檢驗信息的內容是否具有客觀性和一致性。評價性信息的內容是對既成事實的性質、結果或影響的分析和價值判斷,反映的是已公開信息中的事實與其他事實之間的聯系。預測性信息的內容是對公司將來的經營狀況所作的預測,反映的是公司經營狀況中的既成事實與將來事實之間的聯系。所謂準確,是指披露信息的文件應當按照規定的格式制作,對有關情況所作的陳述和提供的數據與實際情況應當符合,或者是合乎邏輯的推測;表達方式不得使人誤解,公開信息時必須確切表明其含義,不得有誤導性陳述。據此可知,信息披露的準確性原則,是在信息與所反映的客觀事實之間的一致性,即真實的基礎上,強調信息者與信息接受者之間、以及各個信息接收者之間對同一信息在理解上的一致性。所謂完整,是指披露信息的文件應當齊全,符合法定要求,每份文件的內容應當完整,不得有重大遺漏。完整性原則,是指公開的信息必須全面達到法律法規的要求,不得隱瞞或重大遺漏。但法律法規允許不披露的商業秘密及依法可以不披露的其他信息除外。違反完整性原則的行為必須是應當公開而沒有公開重要信息,造成申請文件、招股說明書或其他文件嚴重失實的行為。
對應上述信息披露標準,最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱《規定》)第17條對虛假陳述行為的具體形式做出了明確規定:“虛假記載,是指信息披露義務人在披露信息時,將不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為。誤導性陳述,是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過媒體,做出使投資人對其投資行為發生錯誤判斷并產生重大影響的陳述。重大遺漏,是指信息披露義務人在信息披露文件中,未將應當記載的事項完全或者部分予以記載。不正當披露,是指信息披露義務人未在適當期限內或者未以法定方式公開披露應當披露的信息。”
3 發起人虛假陳述行為的主要表現
3.1 虛假出資
虛假出資是對不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為,根據《規定》中對虛假陳述行為的分類,應當屬于虛假記載。發起人在公開的信息披露文件中,要對其認股數量和出資類別作明確說明,并公開驗資證明。如果說其他虛假信息對于投資者利益的損害是一種或然的、隱蔽的,那么虛假出資則從一開始就是對投資者利益確定的、明確的侵害。由于《公司法》第27條規定,股東可以用貨幣出資,也可以用非貨幣財產作價出資,因此,發起人的虛假出資又分為貨幣不足額出資和高估非貨幣財產價值兩種。虛假出資是對證券發行時初始信息的不真實披露,虛高的發起人投資額對投資者的決策會直接產生影響。在發起人的虛假陳述行為中,虛假出資是最常見的一種形式,對投資者利益的損害也最為巨大。
3.2 虛構資金用途
虛構資金用途是使投資人對其投資行為發生錯誤判斷并產生重大影響的陳述,屬于誤導性陳述,是發起人虛假陳述的又一重要表現。發起人在招股說明書中必須對募集資金的用途作集中說明,并在報批文件中提交資金運用可行性報告。投資者往往會受到該項信息的誤導,對公司的盈利前景產生過高預期,從而做出錯誤的投資決定。
除此以外,在我國實踐中還大量存在另外一種更動機更惡劣的虛構資金用途行為,嚴重損害投資者利益,即發起人利用對資金用途的虛假陳述,以高投資回報率吸引到大量資金,然后通過非法手段直接將資金轉移,“掏空”公司。這不僅對投資者造成巨大經濟損失,而且嚴重影響證券市場的穩定發展。
參考文獻
[1]李飛.中華人民共和國證券法(修訂)釋義[M].北京:法律出版社,2005.
【關鍵詞】證券發行登記 私募豁免 小額豁免 儲架登記
中圖分類號：F8 文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175
一、證券發行登記豁免的基本理論
證券發行登記是證券發行監管的重要組成部分，它是指證券發行人在發行證券以前，必須向證券監管部門提交相關的文件及材料，在證券監管部門審核后予以登記的程序。證券發行登記不同于證券發行審核，證券發行登記強調的是提交材料并登記，證券發行審核則強調的是對所遞交的材料的審查。證券發行登記與證券發行審核相結合，形成了兩種不同的證券發行監管模式。
第一種監管模式下，證券發行登記與證券發行實質審核相結合。在這種模式下，證券監管機構需要對發行人提交的文件及材料進行實質性審核，包括發行人的盈利能力、行業潛力等等。只有證券監管機構經過審查后，認為擬發行證券具有投資價值的，才予以登記并準許發行，這種監管模式在美國稱為“價值判斷發行監管方式”（merit approach），是美國《1933年證券法》制定以前被各州廣泛采取的發行監管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我國目前的證券發行監管模式亦采取這種模式，比如《證券法》第十條規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；證監會制定的《首次公開發行股票并上市管理規定》在第二章對發行條件作出了明確規定，比如發行主體必須是股份有限公司（第八條）、持續經營時間必須3年以上（第九條）、生產經營符合國家產業政策（第十一條）以及獨立性、盈利能力都作出了明確規定。
第二種監管模式下，證券發行登記與證券發行形式審查相結合。在這種模式下，證券監管機構僅需要對發行人提交的材料進行形式上的審查，包括所提交文件格式是否符合要件、內容是否齊全以及是否存在明顯的信息披露欺詐行為[參見朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2009年版，第94頁。]美國《1933年證券法》制定以后采取的就是這種監管模式。美國證券交易委員會（SEC）不對發行人的股本規模和結構、盈利能力進行規定，也不對發行人所提交的材料的真實性進行調查取證。
雖然證券發行登記與證券發行審核密切相關，但兩者具有不同的價值取向。證券發行登記的首要價值是信息披露與公開，這是因為證券作為一種無形的投資產品不同于有形的普通商品，投資者/金融消費者由于無法對證券的“質量”（即證券的價值）進行有效的判斷，而發行人卻往往會隱瞞對其不利的信息，因此證券發行登記制定則要求發行人在發行前進行信息披露，為市場提供足夠的信息對擬發行證券的價值進行判斷。在證券發行登記制度下，證券監管機構處于游戲規則制定者的位置，即監管機構僅僅規定了發行人所需披露的相關具體內容，而后由投資者基于所披露信息對證券的投資價值進行判斷，監管機構的目的僅僅是為了增加市場的信息量。證券發行審核的目的則強調監管機構對所披露信息的主觀判斷，包括信息格式、信息內容的齊全以及信息的真實性等。
需要注意的是，證券發行形式審查依附于證券發行登記程序，保證證券發行登記程序價值的實現，即信息以規定方式披露；證券發行實質審查則具有獨立的地位和目標，即保證擬發行證券具有投資價值。
證券發行登記豁免則意味著，發行人在發行證券以前無需向證券監管機構提交發行材料，因此也不存在證券發行審核（包括形式審核和實質審核）程序。證券發行登記豁免是對證券發行登記制度的有利補充，其價值在于：首先，證券發行登記豁免為發行人節省了證券發行費用。在證券發行登記程序下，發行人需要按照監管機構的規定提交相應的文件和材料，這些文件并不是普通的文件，不僅其內容相當的復雜和詳細，而且格式也有嚴格的要求，因此制作和打印費用昂貴。除此之外，發行人的董事、高管、承銷商以及會計人員需要對所提交文件內容的真實性承擔“適當勤勉”義務，否則就要對所提交文件的信息失真承擔法律責任。因此，“適當勤勉”義務的履行必定會導致發行費用的增加。在美國，股票公開發行費用可能占到發行證券發行總額的8%～20%。[參見郭靂，郭勵弘：《私募發行在美國證券市場中的地位》，載《產權導報》2009年第8期。]其次，證券發行登記豁免為發行人在有利市場條件下及時發行證券提供了便利。在證券發行登記程序下，發行人在提交發行申請文件以后，需要等待監管機構的形式或實質審查，只有在審查完成以后才有可能正式發行證券。在美國，證券發行程序被分為登記前、等待期和生效后，《1933年證券法》規定的等待期為20日，但是報備補正材料將會導致等待期重新計算。[參見[美]路易斯?羅斯，喬爾?塞利格曼：《美國證券監管法基礎》，張路等譯，法律出版社2008年版，第112頁。]我國也存在同樣的規定，《證券法》第二十四條規定，“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出予以核準或者不予核準的決定，發行人根據要求補充、修改發行申請文件的時間不計算在內”。而證券市場是瞬息萬變的，證券發行登記程序可能會導致發行人錯過有利的市場融資時機。最后，證券發行登記豁免滿足了那些不愿意公開相關信息的公司的融資需要。在證券發行登記程序下，發行人需要提交的申請材料包含了大量本企業的相關信息，比如我國《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號――招股說明書（2006年修訂）》規定，首次公開發行股票的招股說明書內容包括本次發行概況，風險因素，發行人基本情況，業務和技術，同業競爭與關聯交易，董事、監事、高級管理人員與核心技術人員，公司治理，財務會計信息，管理層討論與分析，業務發展目標，募集資金運用，股利分配政策等。而有些企業出于保護企業內部信息或者其他原因，不愿意在證券發行的過程披露相關信息。
二、我國證券發行登記豁免現狀
根據我國《證券法》的規定以及我國證券發行監管實踐，我國當前的證券發行監管采取的是發行登記與實質審核相結合的模式。以股票發行為例，首次公開發行股票的股份有限公司必須按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定編制和提交招股說明書，然后由證監會發行監管部對發行申請進行初審，初審通過后再由發行審核委員會根據招股說明書對發行人的申請進行審核并提出審核意見，證監會以審委會的審核意見為基礎作出核準與否的決定。此外，證監會在初審過程中，將征求發行人注冊地省級人民政府是否同意發行人發行股票的意見，并就發行人的募集資金投資項目是否符合國家產業政策和投資管理的規定征求國家發展和改革委員會的意見。由此可見，雖然《證券法》第十條使用的是“核準”一詞，但從我國的證券發行實踐來看，我國證券發行監管制度實質上仍舊是“審批制”。
雖然我國《證券法》第十條的表述是“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準”，但這并不能說明本條同時規定了我國的私募豁免制度。《牛津法律大辭典》中對“豁免”的解釋是，“不受某些法律后果約束或不使用某些法律規則的自由狀態，在羅馬法上，豁免意味著免除義務，即免除法律、習慣或政府規定的義務”[ [英]戴維?M?沃克：《牛津法律大辭典》，李雙元等譯，法律出版社2003年版，第546頁。]《辭海》對“豁”的解釋之一為“免除”。[辭海編輯委員會：《辭海（1999年縮印版）》，上海辭書出版社2000年版，第5594頁。]因此“豁免”首先意味著存在義務，無義務則無豁免。比如，《反壟斷法》第十三條規定，“壟斷協議是指排除、限制競爭的協議、決定或者其他協同行為”，并在第四十六條規定了達成并實施壟斷協議的法律責任，同時又在第五十六條規定，“農業生產者及農村經濟組織在農產品生產、加工、銷售、運輸、儲存等經營活動中實施的聯合或者協同行為，不適用本法”。這就是說，原則上所有經營者都承擔不得實施壟斷協議的義務，但《反壟斷》又特別地豁免了從事特定活動的農業生產者及農村經濟組織。而我國《證券法》第十條并未規定不公開發行亦應當經監管部門核準，也就是說，非公開發行人不承擔報經監管部門核準的法律義務，既然不承擔義務，也就沒有豁免一說。實際上，私募豁免是美國證券法律的產物。因為美國《1933年證券法》規定所有發行證券的行為都必須履行證券發行登記程序，同時又規定特定證券或者證券發行行為免于履行證券發行登記程序，而私募發行正是該法明確豁免的對象之一。
由于《證券法》第十條并未將證券非公開發行納入到證券發行核準監管范圍內，而是只規定了公開發行的報經核準義務，所以從理論上說，證券發行登記豁免在我國只能是針對證券公開發行而言的。但是，《證券法》本身即存在內容和邏輯上的沖突。雖然按照《證券法》第十條的規定，只要是非公開發行就無需經過監管部門的核準，但該法第十三條同時規定，“上市公司非公開發行新股，應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件，并報國務院證券監督管理機構核準”。縱觀《證券法》關于股票發行的部分，不僅沒有針對股票公開發行規定任何發行登記豁免制度，反而將上市公司的非公開發行新股行為納入發行核準程序。
公司債券是企業除了股票外進行直接融資另一種重要工具，但我國《證券法》關于公司債券的規定卻寥寥無幾，這也與我國債券發行量遠遠小于股票發行量的現狀相一致。從發行方面講，除了第十條外，《證券法》未對公司債券的發行做特殊規定，因此從理論上說，非公開發行無需履行核準程序的規定完全適用于公司債券的發行。但是證監會2007年公布的《公司債券發行試點辦法》規定，在中華人民共和國境內發行公司債券，應當由保薦人保薦，并向證監會申報。證監會收到申請文件后，五個工作日內決定是否受理；決定受理后，對申請文件進行初審；初審通過后，由發行審核委員會按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的特別程序審核申請文件；中國證監會根據審核意見作出核準或者不予核準的決定。
因此，《公司債券發行試點辦法》未區分公司債券的公開與非公開發行，一概要求“申請發行公司債券，應當符合《證券法》《公司法》和本辦法規定的條件，經中國證券監督管理委員會核準”。另外，我國還存在由《企業債券管理條例》調整的企業債券。根據《發展改革委關于企業債券簡化發行核準程序的通知》，“企業債券，是指企業依照法定程序公開發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，包括依照公司法設立的公司發行的公司債券和其他企業發行的企業債券。上市公司發行的公司債券按其他有關規定執行。國家發展改革委受理企業發債申請后，依據法律法規及有關文件規定，對申請材料進行審核。符合發債條件、申請材料齊全的直接予以核準”。因此，對于公司債券和企業債券的發行，不管公開與否，我國實踐中都采取的是發行核準制度。
三、證券發行登記豁免制度在我國構建的意義
如上所述，根據《證券法》的規定以及我國的證券發行實踐，我國目前并不存在證券發行登記豁免制度，甚至將部分證券的非公開發行亦納入到了證券發行核準的范疇。我國目前這種近乎審批制的證券發行制度不利于完善的資本市場的建立，而證券發行登記豁免制度的構建對我國具有重要的現實意義。
第一，減少企業融資難問題，尤其是中小企業融資難的問題。“融資難”一直是眾多中小企業發展難以逾越的困境。“據統計，我國約400萬戶中小企業，在數量上占全國企業總數的99%，但獲得銀行信貸支持的僅占10%左右，而企業發展依靠自身積累、內源融資，公司債券和外部股權融資不足1%。80%以上存在融資難問題，極大制約了中小企業做強做大。”[參見“中小企業發行債券能解決多少融資難問題”] 我國中小企業融資難，一方面表現為向銀行借貸難，另一方面還表現為難以進入直接融資市場。比如《首次公開發行股票并上市管理辦法》第三十三條規定，“發行人應當符合下列條件：（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；（二）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；（三）發行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未彌補虧損”。《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十條規定，“發行人申請首次公開發行股票應當符合下列條件：（二）最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。（三）最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。（四）發行后股本總額不少于三千萬元”。因此，高標準的發行要求導致中小企業難以通過發行證券融資。
第二，增加資本市場的證券供給量，減少證券市場的“三高”現象。我國新股發行市場常常出現高市盈率、高定價、高超募的“三高”現象。在一個成熟的資本市場中，新股上市所引發的募資幾何、定價多少、市盈率高低等問題，原本是由市場“說了算”，而作為資本市場的參與主體，上市公司、承銷商、詢價機構、投資者之間的相互博弈，就是這個“說了算”的形成機制。我國新股發行的“三高”現象的一個重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是擬發行股票具有非常好的投資價值，而是因為新股供不應求。因此，通過建立證券發行登記豁免制度，就會增加資本市場的證券供給量，從而在一定程度上抑制新股發行炒作所造成的“三高”現象。
第三，降低證券發行尋租空間。有權力的地方就會有腐敗。按照規定，目前發審委委員由中國證監會的專業人員和證監會外的有關專家組成，由證監會聘任，主板發審委委員25名，創業板發審委委員35名，任期一年[參見《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》]在我國當前的證券發行核準制度下，發行人與證監會相關人士的關系如何已經成為了能否成功發行證券的重要決定方面。以創業板為例，其發行兩年三個月以來創造了830億的財富，誕生了113個10億級的家庭，這樣巨大的財富分配的背后不可避免地存在不擇手段的公關。[參見“減少審批權力尋租應是新股發行改革關鍵”]
四、我國證券發行登記豁免制度的構建
我國《證券法》第一條規定，“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”。一方面投資者因為自身投資知識不足往往處于弱勢地位，另一方面因為只有堅定投資者對證券市場的信心才能保證資本市場的繁榮，因此《證券法》把保護投資者利益作為了首要目標。但是，“保護投資者的合法權益并不是絕對的，是有限度的，其最終目標在于促進社會主義市場經濟的發展，因此對投資者的保護不能過分阻礙企業融資的便利，《證券法》中任何具體制度其實都是在投資者保護和便利企業融資這兩者之間的利益平衡。”[彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第44頁。]因此，我國證券發行登記豁免制度的構建，既要堅持保護投資原則，又要堅持便利融資的原則。
（一）建立私募豁免制度
如前所述，在《證券法》第十條的框架下，我國證券私募發行無需履行報經核準程序，故而無需“豁免”，而發行登記豁免制度則僅針對需要履行報經核準程序的公開發行。但實際情況并非如此：《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票仍需經證監會核準；公司債券以及企業債券的發行，不論公開與否，也都必須經主管部門（分別是證監會和發改委）核準。
證券法律的首要目標是保護投資者，因此只要是投資行為，原則上都應當受到證券法的監管。對于那些不會對投資者合法利益造成損害的投資行為（比如國債），或者那些涉及到不需要證券法保護的投資者的投資行為（比如私募），再予以特別豁免。可以說，證券法律的立法指導思想應當是保護投資者為原則，發行豁免為例外。美國《1933年證券法》就是首先規定所有證券發行都需履行登記程序，而后規定了豁免交易和豁免交易。美國證券法對私募發行予以豁免的理由是，“如果投資者自己能夠獲得充足的信息并具有足夠的金融投資經驗保護他們自己，那么證券發行注冊程序則是不必要的。”[Alan?R?Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注譯版），中國方正出版社2003年版，第145頁。]因此，美國的私募豁免以投資者不需要證券法律保護為前提。我國《證券法》在規定公開發行需履行核準程序后，又規定上市公司非公開發行股票也需要履行核準程序，這種立法邏輯存在問題，也難以達到有效保護投資者的目的。
就目前而言，由于《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票需經證監會核準，因此難以通過證監會制定規章的方式對上市公司非公開發行股票豁免作出規定，否則違反了《立法法》的規定。但是公司債券的發行則不存在這樣的問題，證監會完全可以制定公司債券非公開發行豁免的規定。根據最近的新聞報道，2012年4月25日，證監會有關部門負責人表示，上證所、深交所已經起草了中小企業私募債試點辦法，正在履行報批手續；“試點辦法”對擬發債企業的盈利水平、發行額度均未作出硬性要求，并采取了備案制。[ 參見“中國版垃圾債上市倒計時，暫不考慮房企及金融企業”]因此，我國公司債券私募制度的建立已經逐漸展開。從長遠來看，未來我國私募豁免制度的建立應當注意以下方面：第一，修改《證券法》的相關規定，拋棄現行《證券法》第十條規定的以公開與否作為決定是否履行核準程序的標準。采取保護投資者合法權益的立法指導原則，對以發行證券為方式的一切投資活動均要求履行核準或者注冊程序。第二，《證券法》本身不宜規定私募豁免的具體條件，應授權證監會制定私募豁免的具體條件。在制定具體條件時，除了需要發行對象特定外，還應當對投資者的經濟實力、投資經驗等作出嚴格要求。
（二）建立小額豁免制度
任何一國的證券法所必然涉及到的難題是，如何公平地對待小企業。因為，“從歷史來說，相當多的證據表明，有一大部分證券欺詐行為是由新設立的、投機性的企業的發起人所實施的。”[ Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全將小企業豁免于證券法的監管，則會導致在投資者最需要保護的情況下而得不到保護。而另一方面，如果小企業選擇發行證券，不僅其可能達不到核準制下過高的證券發行門檻，即使在注冊制下，也需要支付比大企業更多的承銷費用、會計和法律費用等。對于一些小企業來說，公開發行證券的成本是令人望而卻步的。小額發行豁免則正是為了便利中小企業融資而產生的。
在私募豁免理論中，私募發行人之所以不需要履行登記程序的原因在于，發行行為是非公開的、投資者是特定的、投資者是具有自我保護能力或不需要證券法保護的。小額豁免制度的理論基礎在于，證券發行的數額越大，其涉及的投資者以及范圍就會越廣，對金融體系造成的潛在的風險也就越大。“在發行金額不大的情況下，從融資的收益與成本考慮，則應當免除發行核準程序。”[ C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小額豁免制度允許發行人在不超過特定數額的情況下公開地發行證券，而無需履行發行登記程序。美國《1933年證券法》第3（b）條明確授權SEC立法對總額不超過500萬美元的證券發行基于豁免，SEC因此相繼了A條例和D條例豁免小額交易。
我國小額發行豁免制度的構建應當注意以下方面：（1）可否通過國務院制定行政法規的方式建立小額發行豁免？《證券法》第十條規定非公開發行無需履行報經核準程序，同時又在第二款規定，公開發行是指向不特定對象發行證券的，或向特定對象發行證券累計超過二百人的，或法律、行政法規規定的其他發行行為。因此，有觀點認為，國務院可以根據本條的授權，通過制定行政法規規定低于某一特定數額的證券發行為非公開發行，從而構建我國的小額豁免制度。[參見彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第52頁。]但是，小額豁免制度本身是不禁止發行人公開發行證券的，而《證券法》第十條第二款明確規定向不特定對象發行為公開發行，也就是說，《證券法》把向不特定對象發行的行為一律認定為公開發行，而不考慮發行數額、發行對象、發行主體。因此，即使國務院規定了不超過特定數額的發行行為為非公開發行，但只要其發行對象是不特定的，或者是特定對象累計超過二百人的，則都屬于公開發行而應當履行核準程序。舉例來說，如果國務院規定，發行額度超過1000萬的為公開發行，那么發行人無需履行核準程序的條件則是針對特定對象發行累計不超過200人且本次金額不超過1000萬。從實際效果上，這不僅沒有對小企業融資產生便利，反倒使非公開發行的條件更加苛刻。（2）從長遠來看，與私募發行制度一樣，我國應當通過修改《證券法》的方式明確規定小額豁免制度，并且授權證監會對小額豁免的具體條件進行規定。（3）小額豁免制度應當嚴格地適用于中小企業發行人，同時也應當防止發行人通過多次小額發行豁免達到大額發行的目的。
（三）建立儲架登記制度
儲架登記（shelf registration）產生于美國，儲架登記制度采用以前，除了豁免證券和豁免交易外，發行人每次發行證券都必須事先向SEC進行登記注冊。儲架登記制度采用以后，發行人在發行說明書登記生效以后，可以將擬發行證券“放在書架上”，直到發行方式和發行日期確定后再發行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因擔心會誤導投資者，SEC對儲架登記采取了排斥態度。但是，隨著金融市場的發展，尤其是來自歐洲證券的競爭日益激烈，要求增加融資靈活性的呼聲日益高漲，SEC最終于1983年正式采納了“415規則”并對儲架登記進行了規定。
儲架登記制度至少存在三點意義：第一，簡化了發行登記程序，提高了融資靈活性，有利于發行人抓住好的“發行窗口”。在波動性較大的市場中，儲架登記有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。[參見楊文輝：《美國證券市場的儲架注冊制度及啟示》，載《證券市場導報》2006年第9期。] 第二，降低發行成本。美國學者實證研究表明，根據儲架登記進行的債券發行的利率比非儲架登記發行要低30-40個基點；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 儲架登記發行股票的成本比非儲架登記發行要低29%。第三，發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。
我國《首次公開發行股票并上市管理辦法》《上市公司證券發行管理辦法》以及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》均規定，自中國證監會核準發行之日起，發行人應在6個月內發行股票；超過6個月未發行的，核準文件失效，須重新經中國證監會核準后方可發行。因此，關于股票的公開發行尚不存在儲架登記發行。
仲裁（Arbitration）亦稱“公斷”，是指雙方當事人自愿將其爭議提交給第三方居中進行裁決，并約定自覺履行該裁決的一種制度。以這種方式解決證券爭議，即為證券仲裁（SecuritiesArbitration）。
證券仲裁最早產生于美國，起初只是解決證券交易所會員之間糾紛的一種手段，帶有中世紀商人自治的色彩。后來，證券仲裁逐步擴大適用于交易所會員與非會員之間的證券爭議，并且仲裁解決的證券種類也由開始僅限于股票發展到適用于證券法規定的各種證券。在美國的判例上，證券仲裁甚至可以適用于會員機構內部的勞動關系糾紛。美國證券仲裁的適用范圍十分廣泛，并形成了一套完整的制度、規則，使得證券仲裁真正成為與證券民事訴訟平行發展的糾紛解決方式。
我國證券仲裁的理論、立法與實踐現狀
我國證券仲裁的立法十分滯后，除《仲裁法》對證券仲裁進行了原則性規定之外，目前僅有兩部有效的規范性文件涉及到證券仲裁：
1、1993年4月22日國務院頒布的《股票發行與交易暫行條例》（以下簡稱《股票條例》）。該條例第七十九條規定：與股票的發行或者交易有關的爭議，當事人可以按照協議的約定向仲裁機構申請調解、仲裁。而第八十條規定：證券經營機構之間以及證券經營機構與證券交易所之間因股票發行或交易引起的爭議，應當由證券委批準設立或者指定的仲裁機構調解、仲裁。《股票條例》第一次以行政法規的形式對證券仲裁進行了規定。
2、1994年8月27日國務院證券委員會（以下簡稱證券委）的《到境外上市公司章程必備條款》（以下簡稱《必備條款》）。該《必備條款》第一百六十三條規定到香港上市的公司應當將下列內容載入公司章程：公司外資股股東與公司之間，外資股股東與公司董事、監事、經理或者其他高級管理人員之間，外資股股東與內資股股東之間，基于公司章程、《公司法》及其他有關法律、行政法規所規定的權利義務發生的與公司事務有關的爭議或者權利主張，有關當事人應當將此類爭議或者權利主張提交仲裁解決。該條同時規定：申請仲裁者可以選擇中國國際經濟貿易仲裁委員會（以下簡稱貿仲）按其仲裁規則進行仲裁，也可以選擇香港國際仲裁中心按其證券仲裁規則進行仲裁。仲裁機構作出的裁決是終局裁決，對各方均具有約束力。
值得注意的是，一些關于證券仲裁的文章在論及我國證券仲裁的法律依據時，將1994年8月26日證券委的《關于指定中國國際經濟貿易仲裁委員會為證券爭議仲裁機構的通知》，以及同年10月11日中國證監會的《關于證券爭議仲裁協議的通知》（以下簡稱“兩通知”）列入其中。然而，事實上兩通知已自1999年12月21日失效，不能作為證券仲裁的法律依據。
與立法滯后對應，我國證券仲裁實踐活動也不多見。首例申請證券仲裁的案件是1994年9月北京兩家證券經營機構因股票發行過程中承銷團成員之間承銷費用劃分問題發生爭議而提起的仲裁。仲裁委員會受理后按照仲裁規則對該案進行了審理。在我國證券市場剛剛建立，具體法律規范和行業慣例缺失的情況下，仲裁庭參考和借鑒了國外關于承銷費用劃分的規定和習慣做法，對該案進行了裁決。稍后的證券仲裁主要涉及證券經營機構在交易中造成另一方損失的糾紛、股票發行糾紛及國債交易糾紛。與貿易、合資方面的仲裁案件相比，證券仲裁案件數量極少。
囿于立法和實踐發展現狀，我國證券仲裁的理論研究也處于萌芽階段。有關證券仲裁的介紹僅見于某些證券法教程中解決證券爭議的章節。在近幾年來證券糾紛增多，而證券訴訟的渠道尚未完全暢通的情況下，中國證監會表示將積極推動仲裁機構參與證券民事糾紛的仲裁工作，各方面對證券仲裁的研究也逐漸活躍起來。現階段對證券仲裁的研究主要集中在兩個方面，其一是有關國外證券仲裁制度，尤其是美國證券仲裁制度的介紹和簡要分析；其二是對證券仲裁的定義和性質所進行的探索和研究。
證券仲裁的定義和性質
關于證券仲裁的定義，有人認為是指根據平等主體的當事人之間的合意，就其相互間在資本市場上的股票、債券及兩者的衍生物的轉讓、交易發生的合同權益爭議或其他財產權益爭議，由他們雙方共同選定的常設仲裁機構依照一定程序，判定雙方的事實問題或權利問題，雙方并約定接受此公斷約束的一種方式；有人認為是指證券糾紛的當事人在發生爭議時，自愿達成協議，把爭議提交給證券仲裁機構，由其作出判斷或裁決的活動；有人認為是指在證券發行交易中平等主體的公民、法人和其他經濟組織間發生合同糾紛或發生其他權益糾紛時，雙方當事人自愿達成協議，把爭議提交給第三者，由其作出判斷或裁決的活動；也有人認為是指仲裁機構根據證券當事人的申請對證券發行人、投資人、證券經營機構、證券交易服務機構在證券發行或交易過程中相互之間發生的各種糾紛居中裁決的活動；還有人認為證券仲裁是用仲裁的方式解決證券的發行、交易過程中的及與此相關的證券爭議。
關于仲裁的性質，有人認為證券仲裁是任意仲裁，即當事人可以約定將他們之間發生的證券爭議提交仲裁，也可以采取仲裁以外的方式，如訴訟方式解決爭議。有人認為證券仲裁是強制仲裁，即因證券發行和交易而發生爭議的雙方當事人不能采用仲裁以外的手段解決爭議。還有人認為證券仲裁是證券交易所或證券主管機關根據證券交易當事人的申請，對于當事人之間糾紛所作出的裁決。這種觀點認為證券仲裁實際上是一種行政仲裁，而不是商事仲裁。
筆者認為，我國證券仲裁主要屬于任意仲裁，一些特定的證券爭議則適用強制仲裁。具體而言，證券經營機構之間以及證券經營機構與證券交易所之間因股票發行或者交易引起的爭議提交仲裁屬于強制仲裁。其他當事人之間、其他當事人與證券經營機構之間以及其他當事人與證券交易所之間因股票發行或者交易引起的爭議，以及任何當事人之間因股票以外的其他證券而引起的爭議，屬于任意仲裁。
證券仲裁還具有如下特征：第一，證券仲裁是商事仲裁而不是行政仲裁；第二，證券仲裁是機構仲裁，不是臨時仲裁；第三，證券仲裁是依法仲裁，不是友好仲裁；第四，證券仲裁的事項必須是有關證券發行、交易及持有而產生的權利義務糾紛事項。
結合上述證券仲裁的性質和特征，參考其他證券仲裁的定義，筆者試對證券仲裁作如下定義：證券仲裁是指當事人根據雙方約定的仲裁條款或協議，就他們之間基于證券發行、交易及持有而產生的權利義務爭議，提交仲裁機構并由該機構依法仲裁的活動。
證券仲裁的優越性
證券仲裁具有靈活性。由于仲裁是一種協議管轄，可以充分體現當事人的意思自治。當事人可以決定提交仲裁的證券爭議范圍，可以自主選擇仲裁員，可以在仲裁規則的范圍內約定審理案件的程序和方式。由于仲裁是當事人合意的結果，是一種較為緩和的爭議解決方式，既便于爭議事項的解決，又利于當事人今后的業務往來。在法律適用上，當事人可以約定適用的法律，仲裁庭也可以依據國際慣例、行業慣例及結合公平合理的原則對證券案件作出判斷。尤其是在目前我國證券立法相對滯后，而證券訴訟需要嚴格的立法給予支撐的情況下，證券仲裁更顯優越性。
證券仲裁具有效率性。仲裁是一裁終局，比證券訴訟更能迅速及時解決當事人之間的爭議。由于證券市場行情瞬息萬變，如果解決爭議的時間過長，如采用訴訟兩審終審的冗長程序，可能給當事人造成的損失會更大。而且還會因市場變化造成舉證困難，使爭議解決更趨復雜。而仲裁程序所用時間較短，可以減少證券市場變化帶來的不利因素。而且證券仲裁所需費用相對較少，使當事人既節省了時間，又節省了費用，具有效率性。
證券仲裁具有保密性。仲裁一般以不公開審理為原則，各國的仲裁法律和規則均規定了仲裁員及仲裁秘書人員的保密義務，使當事人的商業秘密不致因仲裁活動而泄漏。這一點在處理證券爭議時尤為重要。
專利制度是為鼓勵發明創造，促進社會經濟發展而設立的制度。我國目前在實踐中多側重于創造、保護和管理。然而，隨著經濟的發展，越來越多的高科技企業開始探索專利的運用，專利證券化即為探索的成果之一。
專利證券化的概念和案例
專利證券化是指發起人將其享有的專利許可收益權真實出售給一個以證券化為目的的特殊機構(sPV)，由SPV對專利的收益和風險進行重組，構造資產池發行證券，同時，聘用相應的專業機構對發行的證券進行信用增級和信用評級，以專利許可收益產生的未來現金流償付投資者的收益。
專利證券化是資產證券化在知識產權領域的延伸，尤其是在專利領域的突破。相對于著作權而言，專利的現金流不夠穩定，證券化的基礎相對薄弱。但另一方面，專利技術含量高，市場價值大，隨著金融創新的不斷發展，專利證券化已成為美國、日本等發達國家知識產權開發模式的重要內容。
美國Royalty Pharma的藥品專利證券化操作是歷史上最為著名的專利證券化案例。2000年6月，Royalty Pharma以1億美元收購了耶魯大學授權Bristol-Myers Squibb生產的一種艾滋病治療藥物Zerit藥品專利，通過設立BioPharma Royalty Trust(sPV)進行證券化處理發行債券，成功融資1.15億美元。在日本，專利證券化同樣得到政府和高科技企業的高度重視。日本經濟產業省2002年4月開始對信息技術和生物領域等企業擁有的專利嘗試證券化經營。首先，由政府策劃設立特殊機構(sPV)，然后，將專利權交給這個特殊機構經營，SPV以收取的專利使用費作為專利證券發行的原資，專利證券發行的部分盈利還留給專利權擁有者。早在2003年，日本Japan DigitalContents株式會社首次進行了專利證券化。
專利證券化的流程和風險
目前，我國專利證券化還處于探索階段，缺少較為成功的案例。以美、日的經驗，專利證券化的流程一般分為四個階段：專利的出售階段，即企業作為專利的擁有者，又稱原始權利人，將專利未來一段時間許可使用費的收益以契約的形式出售給SPV，形成專利的真實出售；建立專利資產池階段，即SPV對能夠產生未來現金流的專利進行清算、評估，為降低單一專利證券化的風險，組建專利資產池；信用評級和增級階段，在這一階段，SPV聘請信用評級機構對專利進行內部信用評級，且采用破產隔離，劃分優先證券與次級證券，金融擔保等信用增級技術，提高證券信用級別以確保專利證券發行成功；證券銷售階段，在進行專利證券評級之后的銷售過程中，證券承銷商將發行收入轉化給SPV，之后SPV按約定劃拔給專利權人。
盡管專利證券化是一種可行而有效的融資方式，但其證券發行過程尤其是在選擇證券化的基礎資產方面存在著一系列風險，主要體現在以下幾個方面：(一)單一專利證券化的危險。單一專利進行證券化相對來講安全性較差，因為單一專利的抗風險能力差，且證券發行程序復雜，成本昂貴，單一專利發行若不成功，收益將不足以抵消發行費用，無論是SPV還是券商都會遭受一定程度的經濟損失。(二)專利所面臨的無效訴訟、侵權等法律風險可能會影響成功發行證券。如果在專利證券發行過程中專利被無效掉或是卷入侵權訴訟之中，專利證券發行就會流產。因此，在選擇進行證券化的專利時，首先要了解專利的法律狀態，專利是否已授權，年費的繳納情況，是否涉訴，是否已進行質押融資。充分了解專利的法律狀態是降低專利證券化風險的第一步。(三)不可預料的技術進步會降低專利的價值。在專利證券發行期間，如果出現技術含量更高的同類專利，正在進行證券化的專利就會貶值，直接導致證券發行的失敗。這一情形在藥品專利證券發行領域更為突出，新專利的出現曾直接導致正在發行證券的專利價值的減退甚至消失。(四)專利資產池組建時專利價值評估的風險。在證券發行過程中之所以組建資產池，是因為規模經濟本身就會降低風險，節約成本。SPV在選擇專利組建資產池時，應選擇擁有良好市場前景的專利。只有專利擁有良好市場前景，才會帶來可以預測的、穩定的、可控制的現金流。例如，在美國十三種藥品專利證券化的案例中，有一種治療淋巴瘤的專利藥品Rituxan被引入資產池，因為根據美國癌瘤協會的估計，淋巴癌病人的人數將會上升，此藥品擁有廣闊的市場前景。但是目前階段，專利價值評估仍然是有待發展的領域，關于評估的方法也存在一定爭議。
我國進行專利證券化的可行性和風險對策
我國是專利申請大國，但是專利利用率卻非常低。從2006年開始，我國政府大力推動資產證券化，《關于推進科技型中小企業融資工作有關問題的通知》等一系列相關政策的出臺，為我國開展專利證券化的工作奠定了良好的基礎。在我國目前國情下，為加快專利證券化的推行速度，筆者認為，還有以下兩方面工作需要完善。
