開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券交易論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

[英文摘要]：

[關(guān)鍵字]：間接持有制/跨國(guó)證券交易/沖突法規(guī)則

[論文正文]：

傳統(tǒng)上，證券是以直接持有方式進(jìn)行持有、交易和交割的，我們稱其為證券的直接持有制。

其特點(diǎn)在于證券的持有人與證券發(fā)行人具有直接的關(guān)系：投資者要么被登記到證券發(fā)行人的股東名冊(cè)上，要么事實(shí)上占有不記名證券的證書(shū)。[i]在這種傳統(tǒng)的證券直接持有制中，證券轉(zhuǎn)讓必須實(shí)際交付該證券的證明文書(shū)或是轉(zhuǎn)讓文書(shū)，這就使得交易本身費(fèi)時(shí)、費(fèi)力，且成本高昂。不僅如此，還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應(yīng)運(yùn)而生。在證券間接持有制中，投資者與證券發(fā)行人之間的直接關(guān)系被割斷：投資者對(duì)于證券權(quán)利的利益記載于其證券中間人（intermediary）[ii]的賬簿上，后者之利益可能又記載于另一個(gè)證券中間人賬簿上，如此環(huán)環(huán)相連，直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發(fā)行人的名冊(cè)上的登記所有人，或者直接持有證券證書(shū)或者其他代表該證券的所有權(quán)文書(shū)。因此，在這種證券間接持有制中，投資者與發(fā)行人之間存在著一層或多層的證券中間人，證券權(quán)利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶上。此種證券權(quán)利的轉(zhuǎn)讓常以非交付的簿記方式進(jìn)行，或者說(shuō)不涉及任何交付，擬制交付抑或?qū)嶋H交付均在所不問(wèn)。

然而，在大多數(shù)國(guó)家，無(wú)論是支配證券交易的實(shí)體法還是沖突法均不夠充分、完善，無(wú)法真正反映市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)。以沖突法方面的規(guī)則為例，確定直接持有制中的證券交易或證券質(zhì)押的可執(zhí)行性問(wèn)題，傳統(tǒng)的沖突法規(guī)則是物之所在地法，[iii]依此規(guī)則，證券交易或轉(zhuǎn)讓的有效性是由證券所在地的法律來(lái)確定。[iv]但是對(duì)于跨國(guó)證券交易，物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國(guó)家的多層證券中間人的間接持有制？抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創(chuàng)設(shè)新的沖突規(guī)則？對(duì)此，法律的滯后性和相關(guān)具體規(guī)則的欠缺是顯而易見(jiàn)的。因此，本文從間接持有制下的跨國(guó)證券交易的特點(diǎn)入手，從國(guó)際私法的角度來(lái)分析傳統(tǒng)沖突規(guī)則的困境，同時(shí)結(jié)合2006年7月的海牙國(guó)際私法新公約[v]來(lái)探討制訂我國(guó)相關(guān)沖突規(guī)則的路徑。

一、證券間接持有制及其特點(diǎn)

顧名思義，所謂間接（多層）證券持有體制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一種由不同證券持有層次構(gòu)成的結(jié)構(gòu)，由上至下，每一層證券持有層次參與者交遞增多，就如同一個(gè)金字塔一樣。最上層包括各國(guó)證券中央存托機(jī)構(gòu)（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和國(guó)際中心證券存托機(jī)構(gòu)（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），統(tǒng)一集中存托不同發(fā)行人所發(fā)行的證券。世界上絕大多數(shù)國(guó)家都設(shè)立了集中存托機(jī)構(gòu)。[vi]就證書(shū)證券而言，代表證券的實(shí)物證書(shū)托存于CSD或其指定存托處的證券保管機(jī)構(gòu)。而CSD持有的記名證券則記載于發(fā)行人的證券名冊(cè)中或其指定人的名下。[vii]第二層則包括數(shù)量有限的金融機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)商、證券存托機(jī)構(gòu)以及一些機(jī)構(gòu)投資者，他們與CSD訂立證券存托合同，并在CSD開(kāi)設(shè)證券賬戶，擁有自己賬戶名下的各項(xiàng)證券利益。[viii]這些證券中間人也被稱為CSD的參與者。[ix]這些參與者名下的證券賬戶中，又往往包括為自己的客戶或其他證券中間人所持有的證券，如此依次追索下去，直到最終的投資者，這樣就形成了一個(gè)完整的證券持有體系。如此一來(lái)，最終的投資者與證券托存于或記載于CSD名下的賬戶之間就存在著多層證券持有層次。在此結(jié)構(gòu)中，證券發(fā)行人只須與一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)即CSD打交道，[x]CSD與有限數(shù)目的大型證券中間人打交道，大型證券中間人與中小型證券中間人直至終端的個(gè)人投資者打交道。

可見(jiàn)，間接持有制中投資者既不占有實(shí)物證券證書(shū)，其名稱也不會(huì)出現(xiàn)在證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)上。CSD的賬戶只能表示CSD代表其各參與者所持有的證券，每一個(gè)參與者的賬戶同樣僅能代表其客戶所持有的證券。故在間接（多層）證券持有體系中，賬戶取代了證券證書(shū)，構(gòu)成了投資者各項(xiàng)證券權(quán)利的基礎(chǔ)。不僅如此，CSD和證券中間人通常采用替代性證券賬戶，即同一證券統(tǒng)一簿記，以進(jìn)一步提高間接持有體系中的證券交易和結(jié)算的效率。[xi]在此體系中，證券交易和結(jié)算系統(tǒng)的參與者或交易客戶不得請(qǐng)求交付特定之證券，而僅具有請(qǐng)求交付其賬戶上所記載的相同數(shù)量和類型之證券的權(quán)利。

因此，在間接持有體系中，證券交易和結(jié)算僅需在相關(guān)賬戶上進(jìn)行電子簿記即可完成，從而使證券定著或?qū)崿F(xiàn)完全的無(wú)紙化交易。如果證券交易發(fā)生在同一個(gè)證券中間人均開(kāi)設(shè)賬戶的兩個(gè)客戶之間，則只須在該證券中間人的賬戶上進(jìn)行增減記載即可，實(shí)物證券的交付或是證券發(fā)行人的證券名冊(cè)上的登記或變更均為多余。實(shí)際所發(fā)生的僅僅是在該證券中間人賬簿中的相關(guān)投資者的戶頭上特定證券數(shù)量的簿記而已，上一層證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上則無(wú)須任何登記。就此而言，所交易證券的事實(shí)占有或是所登記的所有權(quán)并沒(méi)有什么變化。因此，在大多數(shù)情形中，只有證券交易的當(dāng)事方才確切知悉該證券的歸屬。如果兩個(gè)證券投資者的證券中間人不同，所進(jìn)行的證券交易過(guò)程則略為復(fù)雜。一般而言，這要求出售證券一方（賣(mài)方）的證券中間人、買(mǎi)進(jìn)證券一方（買(mǎi)方）的證券中間人具有共同開(kāi)設(shè)有戶頭的CSD或上一層證券中間人的賬簿上進(jìn)行相應(yīng)種類的數(shù)量的證券劃撥。實(shí)際上，任何簿記式證券交易都是記載于證券交易雙方證券中間人賬戶所共同登記的最近一層賬簿上。同樣，更上一層的證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上無(wú)需任何記載變動(dòng)，實(shí)物證券證書(shū)之交付也不必進(jìn)行。

證券的間接持有降低了證券交易的結(jié)算成本并減少了直接持有體系中的證券遺失、被盜和偽造等內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)。而且證券利益之轉(zhuǎn)讓僅僅通過(guò)在一個(gè)或幾個(gè)證券中間人賬戶上電子簿記便可實(shí)現(xiàn)，這使得證券利益之處分，不論是國(guó)內(nèi)還是跨國(guó)都更加便捷有效。在間接持有體系中，證券交易的時(shí)間也大為縮短，這同樣顯示出了比傳統(tǒng)直接持有體系更高的效率。除此之外，由于間接持有結(jié)構(gòu)中還可以采用軋差，[xii]使得證券市場(chǎng)的資金周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步得以提高，而且市場(chǎng)參與者還能夠控制其信用風(fēng)險(xiǎn)。這主要體現(xiàn)在間接持有體系中，證券的交易常常是現(xiàn)金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而對(duì)跨國(guó)證券交易而言，間接持有制更是不可或缺，它構(gòu)成了國(guó)際證券市場(chǎng)一體化的基礎(chǔ)框架，是開(kāi)放條件下的全球證券交易的必備要件之一。

二、間接持有制中對(duì)證券權(quán)益法律性質(zhì)的識(shí)別

以法律的視角觀之，證券持有制的轉(zhuǎn)變所彰顯的突出問(wèn)題在于其對(duì)證券權(quán)益的法律性質(zhì)產(chǎn)生了直接影響。如果說(shuō)法律是社會(huì)現(xiàn)實(shí)的理性構(gòu)建，則我們現(xiàn)行的證券所有權(quán)的基本法律規(guī)則都是源于傳統(tǒng)證券直接持有的實(shí)踐。對(duì)于無(wú)記名證券，所有權(quán)人直接占有證券證書(shū)；而對(duì)于記名證券，所有權(quán)人的姓名則記載于證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人的第三人所保管的證券名冊(cè)上。

無(wú)論哪種情形，證券持有人的權(quán)益應(yīng)為一種直接的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益。而對(duì)間接持有制來(lái)說(shuō)，直接財(cái)產(chǎn)權(quán)的概念卻難以準(zhǔn)用。因?yàn)橐纻鹘y(tǒng)的法律原則，混合的可替代性財(cái)產(chǎn)不能確定其中部分財(cái)產(chǎn)所有人的直接財(cái)產(chǎn)權(quán)。按照普通法系和民法法系在物權(quán)或是財(cái)產(chǎn)法上的共同法律原則，財(cái)產(chǎn)存托于他人之處并不會(huì)改變?cè)撠?cái)產(chǎn)上的任何財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要該被存托的財(cái)產(chǎn)沒(méi)有與存托人相同財(cái)產(chǎn)相混和。一旦財(cái)產(chǎn)混和，則其法律后果將取決于保管合同的具體規(guī)定。寄存人可能僅具有合同請(qǐng)求權(quán)，要求返還與先前寄存物相同種類和數(shù)量的財(cái)產(chǎn)；或者在其寄存財(cái)產(chǎn)被混合時(shí)，寄存人與其他寄存人共同共有被混合全部財(cái)產(chǎn)抑或表現(xiàn)為其他形式的共有物權(quán)。

鑒于前文所闡述的效率方面的原因，托存機(jī)構(gòu)為其客戶投資者所持有的證券一般都是以混合形式的綜合賬戶來(lái)記載的。[xiv]此種綜合客戶賬戶的后果就是預(yù)先排除了證券混合記載前特定證券的單個(gè)的持有者對(duì)所持有證券的直接財(cái)產(chǎn)權(quán)的繼續(xù)存在。取而代之的是，每個(gè)投資者要么僅具有要求交付同等證券的契約性請(qǐng)求權(quán)，要么是產(chǎn)生針對(duì)所混和證券全部共同財(cái)產(chǎn)權(quán)。雖然這兩種不同法律性質(zhì)取決于投資者與存托機(jī)構(gòu)間存托協(xié)議的具體規(guī)定，但毫無(wú)疑問(wèn)，如果因?yàn)樽C券持有體制的變遷而將證券持有人（投資者）原本的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利轉(zhuǎn)變成為其對(duì)于所開(kāi)設(shè)賬戶的證券中間人的債權(quán)，將會(huì)從根本上損害投資者的權(quán)益。換句話說(shuō)，投資者將完全依賴于其證券中間人的誠(chéng)信和償付能力，一旦該證券中間人不當(dāng)處分證券或是破產(chǎn)，則投資者將只剩下沒(méi)有優(yōu)先性的債權(quán)甚至毫無(wú)價(jià)值。

因此在間接持有制中，立法層面上對(duì)于證券中間人或存托人所代為持有的證券的權(quán)益之性質(zhì)，落腳點(diǎn)仍應(yīng)是以財(cái)產(chǎn)性權(quán)益來(lái)定性，具體可分為下列三種情形：（1）規(guī)定證券持有必須通過(guò)非替代性單獨(dú)賬戶，從而繼續(xù)強(qiáng)調(diào)投資者所持有的仍是一種直接的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益，并可追及于證券中間人或存托人所持有的證券。事實(shí)上，若在上一層次持有中維持每一個(gè)下一層次投資者不可替代的特定賬戶，則在最上層的CSD賬簿中就可能會(huì)出現(xiàn)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的特定戶頭，不僅如此，每一個(gè)下一層次證券持有層次中的證券交易都必須在上一層次證券持有賬簿上有所反映，這不僅徒生諸多繁瑣，實(shí)施起來(lái)也會(huì)因每天數(shù)以億計(jì)的證券交易而使其逐筆登記成為不可能。對(duì)于跨國(guó)證券交易而言，非替代性賬戶很難符合實(shí)踐要求。（2）對(duì)證券中間人或存托人以混合賬戶為其客戶所持有的證券集合的共同所有權(quán)或是類似的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。例如，德國(guó)的《有價(jià)證券保管法》將證券的存托保管區(qū)分為特別保管和混合保管。[xvi]在證券特別保管中，寄托人保留對(duì)寄托證券的完全所有權(quán)，而對(duì)于混合保管證券，法律賦予寄托人對(duì)保管人所有的混合同種類證券享有按份共有所有權(quán)。[xvii]對(duì)于可追及到具體的可替代證券集合之部分設(shè)立質(zhì)權(quán)，則質(zhì)權(quán)人將視為獲得該部分證券集合的擬制占有權(quán)或是登記所有權(quán)，盡管該質(zhì)權(quán)人并沒(méi)有事實(shí)占有或事實(shí)登記所有證券集合部分。西班牙的證券法中也承認(rèn)混合保管證券的共同所有權(quán)，依該法第8~10條規(guī)定，持有簿記證券的投資者也視為擁有該可替代證券集合的共同財(cái)產(chǎn)權(quán)。在加拿大，證券經(jīng)記人代表其客戶以混合方式在加拿大CSD所持有的證券，也視作是所有投資者共同共有。對(duì)該經(jīng)紀(jì)人在CSD的戶頭或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)，各投資者并不具有可追及的證券利益。[xviii]（3）由立法創(chuàng)設(shè)的特別財(cái)產(chǎn)權(quán)利類別或是對(duì)名義證券集合的共同所有權(quán)利益。這其中最為明顯的例證是美國(guó)1994年對(duì)《統(tǒng)一商法典》第8編的修訂，明確以間接持有制的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)為客觀需求，重新闡釋了間接持有制中的證券權(quán)利，[xix]引入了全新的“證券絕對(duì)權(quán)”（securityentitlement）概念。依此概念，投資者不再擁有針對(duì)位于某處保管機(jī)構(gòu)定證券的可追及的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，取而代之的是，對(duì)于其具有直接合同關(guān)系的證券中間人，投資者享有一系列權(quán)利和利益，這被形象地稱之為“權(quán)利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。

總的看來(lái)，第一種法律性質(zhì)的界定仍然以傳統(tǒng)的證券直接持有制為基礎(chǔ)，在實(shí)踐中難以適應(yīng)現(xiàn)今證券市場(chǎng)的發(fā)展需求，殊非妥當(dāng)。后兩種方式則反映了證券間接持有制的客觀變遷，順應(yīng)了金融市場(chǎng)的內(nèi)在要求，有利于保障投資者的權(quán)益，應(yīng)為可取之選。但對(duì)于跨國(guó)證券交易，各國(guó)在間接持有制中證券權(quán)益法律性質(zhì)上界定的差異，必然會(huì)導(dǎo)致在實(shí)體法適用上的競(jìng)爭(zhēng)性。進(jìn)而言之，定性只是尋求沖突規(guī)則的邏輯起點(diǎn)，如何構(gòu)建沖突規(guī)則以期合理地解決證券處分的潛在爭(zhēng)議還遠(yuǎn)非明確，傳統(tǒng)的沖突規(guī)則能否準(zhǔn)用于間接持有制中的跨國(guó)證券交易亦存有疑問(wèn)。

三、傳統(tǒng)物之所在地法的困境

既然對(duì)間接持有制中的證券權(quán)益識(shí)別為財(cái)產(chǎn)性質(zhì)，則根據(jù)國(guó)際私法，財(cái)產(chǎn)權(quán)益之歸屬概依物之所在地法予以解決。[xx]事實(shí)上，傳統(tǒng)的直接持有制中確定證券權(quán)益所有權(quán)問(wèn)題的準(zhǔn)據(jù)法即是如此，各國(guó)一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于證券權(quán)益在傳統(tǒng)的直接持有制中通過(guò)紙介證書(shū)予以表彰，因此其物之所在地通常推定為證券證書(shū)的所在地，如不記名證券所在地為有關(guān)證券轉(zhuǎn)讓或處分時(shí)該證券證書(shū)所在地。但尋求記名證券的所在地卻并非易事，不同的理論建構(gòu)所產(chǎn)生的法律擬制也不相同。如果記名證券仍具有書(shū)面形式，一些國(guó)家便繼續(xù)視證書(shū)所在地為決定性因素。[xxi]另一種理論則認(rèn)為，記名證券位于登記證券所有人的證券持有人名冊(cè)的被保存地。[xxii]第三種理論則認(rèn)為記名證券位于該證券發(fā)行人的成立地。[xxiii]這些理論均隨著證券直接持有而漸次展開(kāi)，盡管存在某種程度上的人為擬制，但基本上為證券直接持有制提供了一個(gè)清晰的法律框架。

然而，將物之所在地法類推適用于間接持有制中證券處分的法律沖突問(wèn)題時(shí)，如何對(duì)證券權(quán)益進(jìn)行場(chǎng)所化便成為難題。最主要的困境在于：間接持有制中，表彰證券權(quán)益的紙介證券證書(shū)已經(jīng)由電子簿記所取代，特定證券權(quán)益的歸屬需要采取一種“透視”方法（lookthroughapproach），即透過(guò)各層證券中間人才能訴諸于證券發(fā)行人、證券持有人名冊(cè)或是實(shí)物證券等連接因素，[xxv]但對(duì)于在間接持有制中普遍使用的替代性賬戶，透視理論就顯得無(wú)能為力了。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)于相關(guān)證券的利益僅記載于與之有直接關(guān)系的證券中間人（最近證券中間人）的賬簿上，其他層次的證券中間人或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)上由于替代性戶頭的因素都不會(huì)記載特定投資者的證券利益。因此，如果投資者（或者是所涉證券的質(zhì)權(quán)人）意欲在上一層證券持有層次尋求執(zhí)行自己的證券利益，則在每一層次因缺乏投資者證券利益的記載而得到否定的答案。[xxvi]唯一記載投資者利益的是與該投資者具有直接關(guān)系的證券中間人的賬簿，即投資者的最近證券中間人。這一困境顯示出，任何試圖在可替代性證券托管結(jié)構(gòu)中援用“透視”理論均與沖突法的一般原則相抵觸，即有關(guān)動(dòng)產(chǎn)處分所有權(quán)問(wèn)題基本上應(yīng)由有關(guān)該動(dòng)產(chǎn)之裁決可予執(zhí)行的國(guó)家作出。

尤其是目前跨國(guó)證券交易的現(xiàn)實(shí)，“透視”理論完全無(wú)法解決實(shí)踐中的問(wèn)題。以跨國(guó)證券交易中投資者將在許多不同國(guó)家發(fā)行的各種證券組合進(jìn)行質(zhì)押以融通資金的實(shí)踐為例，若依“透視”理論，融資的質(zhì)權(quán)人需要為每一筆擔(dān)保交易滿足所涉各不同國(guó)家的擔(dān)保成立要件，考慮到各國(guó)之間擔(dān)保法的差異，這實(shí)質(zhì)上已經(jīng)排除了打包擔(dān)保的金融實(shí)際所需。即使適用“透視”理論，但沖突規(guī)則的系屬如何確定亦有紛爭(zhēng)：證券發(fā)行人所在地法、證券持有人名冊(cè)所在地法，抑或是證券所在地法。[xxviii]哪怕是統(tǒng)一的系屬得到適用，但由于多層持有制的環(huán)節(jié)眾多、牽涉到眾多國(guó)家，具體連結(jié)點(diǎn)的確定仍有困難。例如，適用“證券證書(shū)所在地法”這一系屬，但在每一筆跨國(guó)證券交易中查尋多層持有制中實(shí)際保存該證券證書(shū)的CSD所在地依然費(fèi)時(shí)、費(fèi)力，難以滿足資本市場(chǎng)上各參與者對(duì)交易確定性的要求。這正是“透視”理論的最大弊端所在。可以想象，若適用“透視”理論，通過(guò)間接持有制進(jìn)行跨國(guó)證券交易對(duì)于交易雙方將不勝繁瑣，任何謹(jǐn)慎的交易方都會(huì)仔細(xì)考究證券利益轉(zhuǎn)移的各項(xiàng)成立要件，加上國(guó)與國(guó)之間實(shí)體法上的顯著差異，跨國(guó)證券交易費(fèi)用將變得極為昂貴，且造成交易過(guò)程緩慢。不僅如此，“透視”理論在不同案件中也會(huì)因法官的立場(chǎng)不同而生出不確定性，加上跨國(guó)證券交易往往標(biāo)的巨大，便會(huì)對(duì)整個(gè)跨國(guó)證券交易體制構(gòu)成內(nèi)生性的障礙，進(jìn)而阻礙國(guó)際資本市場(chǎng)健康有效地運(yùn)行。

由此可見(jiàn)，試圖在傳統(tǒng)的沖突法框架下套用物之所在地法的沖突規(guī)則來(lái)解決跨國(guó)證券交易中的法律適用問(wèn)題并不妥當(dāng)，實(shí)踐中也不可行。所以筆者認(rèn)為，只有根據(jù)間接持有制的特點(diǎn)，充分考慮和尊重跨國(guó)證券交易各方在法律確定性和可預(yù)見(jiàn)性上的要求，才能對(duì)物之所在地法進(jìn)行改造并進(jìn)而提出新的沖突規(guī)則。

四、PRIMA規(guī)則的提出及適用：以《海牙證券公約》為例

1。PRIMA規(guī)則的提出

事實(shí)上，如果我們考察間接持有制，不論其中的證券中間人有多少個(gè)層次，任何一個(gè)證券交易的落腳點(diǎn)總是在證券持有者和最近的證券中間人之間的證券賬戶中。故一種解決間接持有制中跨國(guó)證券交易的路徑，就是對(duì)傳統(tǒng)物之所在地進(jìn)行法律解釋，根據(jù)不同的擬制所在地予以場(chǎng)所化，如證券賬戶、有保管該賬戶的營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)、證券中間人、證券發(fā)行人或者是所涉證券權(quán)益本身。

但就目前全球性證券市場(chǎng)中的證券中間人的實(shí)際運(yùn)作而言，任何一種場(chǎng)所化的努力所面臨的突出困境在于：不存在一個(gè)在國(guó)際證券市場(chǎng)上適用于所有證券中間人的統(tǒng)一客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，也因此無(wú)法達(dá)到間接持有制中證券交易確定性和可預(yù)見(jiàn)性的目標(biāo)。這一困境已不是一個(gè)內(nèi)國(guó)的沖突規(guī)則所能化解的，而必須依賴于一個(gè)國(guó)際層面上的立法協(xié)議，構(gòu)建一個(gè)新的各國(guó)共同的沖突規(guī)則，才能對(duì)間接持有制中的跨國(guó)證券交易帶來(lái)法律適用上的確定性和可預(yù)見(jiàn)性。有鑒于此，海牙國(guó)際私法會(huì)議2000年開(kāi)始了相關(guān)國(guó)際公約的草擬，在“快速程序”下2002年1月擬定了《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙國(guó)際私法會(huì)議公布了公約定稿，2006年7月美國(guó)和瑞士簽署了該公約，使其成為海牙國(guó)際私法會(huì)議通過(guò)的第36號(hào)公約。

《海牙證券公約》的核心是以條約的形式規(guī)定了PRIMA作為確定間接持有制中證券交易所有權(quán)方面準(zhǔn)據(jù)法的連接點(diǎn)。[xxx]所謂PRIMA規(guī)則，是指“相關(guān)證券中間人所在地法”規(guī)則（placeoftherelevantintermediaryapproach，簡(jiǎn)稱為PRIMA規(guī)則），這一規(guī)則得到了公約起草小組中各國(guó)專家的一致贊同，幾乎沒(méi)有人支持傳統(tǒng)的“透視理論”。[xxxi]PRIMA規(guī)則反映了證券間接持有制的現(xiàn)實(shí)，其理論淵源也是基于傳統(tǒng)的物之所在地法原則。[xxxii]也有人認(rèn)為，表彰證券所有權(quán)的證券證書(shū)或證券賬戶實(shí)為多層持有制中的CSD的保管處或賬簿所在地，而非終端投資者的相關(guān)證券中間人所在地。然而，這種觀點(diǎn)僅僅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的實(shí)質(zhì)。歸根結(jié)底，之所以依物之所在地法來(lái)解決物權(quán)關(guān)系的法律沖突，其合理性源于物權(quán)性質(zhì)本身決定了物之所在地法方能充分有效地及于物權(quán)關(guān)系。[xxxiii]在間接持有制中，證券所有權(quán)之變動(dòng)只能表現(xiàn)在投資者的相關(guān)證券中間人所持有的證券賬戶上。[xxxiv]對(duì)此，《海牙證券公約》起草小組的專家中曾有人認(rèn)為PRIMA只是相關(guān)證券中間人所在地，當(dāng)相關(guān)證券中間人在不同國(guó)家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)處時(shí)，不免仍會(huì)生出歧義，故不如徑直規(guī)定“相關(guān)證券賬戶所在地”為好。但公約文本仍以PRIMA表述，主要的考慮是此規(guī)則也為業(yè)界所約定俗成，指的也就是“相關(guān)證券賬戶所在地，“實(shí)踐中不會(huì)產(chǎn)生含混的弊端。[xxxv]另外，公約的文本也未對(duì)PRIMA限定時(shí)間因素，認(rèn)為這是不言自明的。

2。PRIMA規(guī)則的具體援用

具體適用PRIMA規(guī)則，主要是確定相關(guān)證券中間人所在地，惟此才能借助該連接因素指引特定國(guó)家實(shí)體法的援用。相關(guān)證券中間人所在地指的就是相關(guān)證券賬戶的被保管地，所以，相關(guān)證券中間人的場(chǎng)所化必須與證券所簿記的賬戶所在地緊密聯(lián)系。此外，更為重要的是相關(guān)證券中間人的所在地可以通過(guò)證券交易當(dāng)事人的選擇而事先予以確定，這便是所謂的“事先確定性（exantecertainty）”的問(wèn)題。“事先確定性”實(shí)際上是將當(dāng)事人意思自治引入PRIMA規(guī)則，這能最大限度地貫徹跨國(guó)證券市場(chǎng)各參與者對(duì)于證券交易可預(yù)見(jiàn)性的需求。下面分別述之。

（1）相關(guān)證券中間人場(chǎng)所化的兩種途徑。相關(guān)證券中間人場(chǎng)所化最直接的辦法就是直接以證券被貸記的證券賬戶所在地作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)榫蚉RIMA的實(shí)質(zhì)意義而言，正是在該相關(guān)證券中間人所持有的投資者證券賬戶上擔(dān)保權(quán)人或受讓方的證券權(quán)利得以記載并因此能夠得以實(shí)施，依此看來(lái)，賬戶論不失為一種既切中肯綮又適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)化傳統(tǒng)物之所在地法原則的可行觀點(diǎn)。

但持否定意見(jiàn)的學(xué)者則認(rèn)為，證券賬戶實(shí)際上表彰的是一種無(wú)形的法律關(guān)系，尋求其地理意義上的“所在地”仍不過(guò)是擬制的產(chǎn)物，削足適履仍然沒(méi)有擺脫物之所在地法的窠臼。與其硬性地規(guī)定證券賬戶的所在地，不如著眼于進(jìn)行證券賬戶保管活動(dòng)的證券中間人具體的分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)所。因?yàn)檫@些分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且證券賬戶的保管活動(dòng)也在該場(chǎng)所實(shí)施，通過(guò)實(shí)際的而非擬制的條件即可作出判斷。這種觀點(diǎn)可稱之為“分支機(jī)構(gòu)/營(yíng)業(yè)所論”。[xxxvii]以《海牙證券公約》為例，其最終文本融合兩種觀點(diǎn)，兼采了“證券賬戶論”和“分支機(jī)構(gòu)/營(yíng)業(yè)所論”。

（2）事先確定性。首先，在跨國(guó)證券交易中引入意思自治，由證券交易當(dāng)事人預(yù)先指定交易中所有權(quán)問(wèn)題的準(zhǔn)據(jù)法能夠確保交易雙方明確擔(dān)保權(quán)益完善的必要條件，從而促進(jìn)交易的可預(yù)見(jiàn)性和有效性，但對(duì)于如何規(guī)定當(dāng)事人的意思自治仍有爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為只要證券存托協(xié)議進(jìn)行了法律選擇或是在該證券存托協(xié)議中規(guī)定了證券賬戶的保管地，則該準(zhǔn)據(jù)法或是特定保管地法應(yīng)予以肯定。換句話說(shuō)，證券存托協(xié)議中的法律選擇應(yīng)為完全的意思自治，不必與事后的跨國(guó)證券交易有任何的聯(lián)系。[xxxix]另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，當(dāng)事人自由選擇法律支配證券交易中的所有權(quán)問(wèn)題并對(duì)抗第三人，這是無(wú)法接受的。事實(shí)上，即便是某些大陸法系國(guó)家的法律允許當(dāng)事人意思自治以支配交易的財(cái)產(chǎn)權(quán)方面，這種法律選擇也不得對(duì)抗第三人。

對(duì)此，《海牙證券公約》在厘定相關(guān)條文時(shí)，首先對(duì)意思自治和公約所要解決的問(wèn)題之間的關(guān)系加以明確。就確定相關(guān)證券中間人所在地而言，提及“當(dāng)事人意思自治”似乎并不恰當(dāng)，容易造成一種誤解，即證券擔(dān)保交易或買(mǎi)賣(mài)的當(dāng)事人能夠進(jìn)行法律選擇以確定該交易的所有權(quán)方面的準(zhǔn)據(jù)法，而事實(shí)上公約在此處所要規(guī)定的則是投資者和其證券中間人能夠協(xié)商一致指定證券賬戶保管地的問(wèn)題，這與投資者與證券交易的另一方當(dāng)事人選擇法律適用于二者之間的證券交易大相徑庭。為了避免使用“當(dāng)事人意思自治”而可能造成的混淆，公約未使用“partyautonomy”的用語(yǔ)，而僅僅規(guī)定了投資者與其證券中間人通過(guò)證券存托協(xié)議或者是證券賬戶文件“場(chǎng)所化”該證券賬戶的可能性。[xli]在這一點(diǎn)上，專家起草小組認(rèn)為公約是采取了“合意論”（consensualapproach）來(lái)肯定事先確定性。

其次，公約對(duì)于投資者和證券中間人的合意也進(jìn)行了主觀論和客觀論的折衷，因此絕對(duì)的不受限制的合意以及完全依賴客觀因素來(lái)決定證券中間人所在地的觀點(diǎn)都作了妥協(xié)。一方面在證券存托協(xié)議中投資者與證券中間人可以規(guī)定證券賬戶保管于某地（一般即該證券中間人某一分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)所）；另一方面，這種合意并不必然具有效力，它還受制于某種客觀聯(lián)系的條件，即必須能夠反映出證券賬戶實(shí)際被保管地。這種折衷的處理既滿足了間接持有制中當(dāng)事人在確定性和可預(yù)見(jiàn)性方面的主導(dǎo)，同時(shí)又能夠排除某些虛假的合意，使之不致與證券賬戶實(shí)際保管地相沖突。

第三，此種合意須為明示，[xliv]這實(shí)際上賦予了法官在沒(méi)有當(dāng)事人明示的合意時(shí)可以依據(jù)一些客觀的因素推定其默示合意的自由裁量權(quán)。為了細(xì)化法院的權(quán)衡因素，《海牙證券公約》還專門(mén)開(kāi)列了排除考慮的各種因素，其中包括：（1）證券發(fā)行人的成立地或組成地，或者是其法定本座地或其已登記的營(yíng)業(yè)所在地、中央管理地或主營(yíng)業(yè)地。（2）表彰或證明證券的證書(shū)所在地。（3）證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人所保管的任何證券持有人名冊(cè)的所在地。（4）相關(guān)證券中間人以外的任何證券中間人所在地。[xlv]盡管法官根據(jù)個(gè)案具體情況會(huì)側(cè)重于不同的權(quán)衡因素，從而使權(quán)衡因素不能保證完全的事先確定性，但是作為當(dāng)事人預(yù)先確定證券賬戶保管地規(guī)則的自然延伸，確有必要在當(dāng)事人缺乏合意的情況下以一些客觀因素代之，以達(dá)到盡可能同樣的確定性目的。而同時(shí)規(guī)定不予考慮的消極權(quán)衡因素黑名單，其主旨則在于明確表明，所謂的“透視理論”在公約中被徹底予以否定。

這些具體的權(quán)衡因素歸根到底還是在判斷相關(guān)證券中間人或其營(yíng)業(yè)所與特定證券賬戶之間的最密切聯(lián)系，以客觀標(biāo)準(zhǔn)代替當(dāng)事人的合意來(lái)決定相關(guān)證券中間人所在地。原來(lái)的《海牙證券公約》草案中還開(kāi)列了可以考慮的因素，這種立法模式雖邏輯清晰，但失之繁瑣，而且每一個(gè)積極的權(quán)衡因素從立法條文中看均不是決定性的，[xlvi]這樣不同的法院地可能會(huì)有不同的結(jié)果，相反有損于公約建立此領(lǐng)域法律適用的確定性之主旨，因此也受到實(shí)務(wù)中業(yè)界的詬病。從最終文本來(lái)看，海牙國(guó)際私法會(huì)議的起草小組充分尊重了這種實(shí)務(wù)的取向，目前的公約文本傾向于以一個(gè)單一規(guī)則來(lái)代替所有的權(quán)衡因素開(kāi)列的辦法，即訴諸于簽訂證券存托協(xié)議的證券中間人的“依法成立地”。

應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，《海牙證券公約》不涉及各國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于證券的發(fā)售、證券中間人的資格和行為要求以及其他一些監(jiān)管性措施的采取。因此，各國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)完全可以依其法定職權(quán)禁止證券中間人進(jìn)行準(zhǔn)據(jù)法的選擇或禁止選擇特定一國(guó)的法律作為準(zhǔn)據(jù)法，這構(gòu)成對(duì)事先確定性的重要限制。

3。PRIMA規(guī)則的準(zhǔn)據(jù)法支配范圍

本文所討論的PRIMA規(guī)則，主要是確定合適的法律以支配證券權(quán)益處分中的財(cái)產(chǎn)方面，包括：（1）證券權(quán)利質(zhì)押的產(chǎn)生、完善以及執(zhí)行。（2）所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的完成或者是證券權(quán)利完全買(mǎi)賣(mài)。（3）各項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)性的處分中的優(yōu)先權(quán)問(wèn)題。易言之，此處將僅涉及證券轉(zhuǎn)讓或是擔(dān)保交易的財(cái)產(chǎn)方面，證券交易的合同方面則由合同沖突規(guī)則予以確定。就間接持有證券的交易而言，合同方面的問(wèn)題不必訴諸于新的規(guī)則。

以《海牙證券公約》為例，僅僅只是涉及間接持有證券之處分的證券交易的所有權(quán)方面，而該交易的合同方面則另受其他沖突規(guī)則的支配，這同時(shí)也界定了PRIMA所指引的實(shí)體法實(shí)際所管轄的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。當(dāng)然，準(zhǔn)據(jù)法的適用范圍與公約的實(shí)體范圍是一致的。[xlviii]其中應(yīng)指出的是，公約所關(guān)注的間接持有制的證券處分的沖突法問(wèn)題，僅限于投資者與其相關(guān)證券中間人之間的法律關(guān)系，而對(duì)于整個(gè)間接持有制中越層的證券權(quán)利處分則不在公約的適用范圍之內(nèi)。[xlix]而契約性權(quán)利則另受國(guó)際私法中有關(guān)合同法律適用的沖突法規(guī)則的支配。[l]因此，公約的核心是以PRIMA作為連接因素確定準(zhǔn)據(jù)法，適用于證券中間人持有的證券處分而導(dǎo)致的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

五、小結(jié)

分析間接持有制中跨國(guó)證券交易的特點(diǎn)，其在法律適用上最重要的價(jià)值目標(biāo)是對(duì)確定性和可預(yù)見(jiàn)性的追求。《海牙證券公約》的締結(jié)統(tǒng)一了當(dāng)前間接持有制體系下跨國(guó)證券交易的沖突法規(guī)則，拋棄了單純對(duì)證券賬戶進(jìn)行場(chǎng)所化的傳統(tǒng)沖突規(guī)則，以證券賬戶持有人與其證券中間人的關(guān)系為基點(diǎn)，確立了PRIMA原則。PRIMA原則最大的優(yōu)點(diǎn)在于其所帶來(lái)的法律適用上的確定性和可預(yù)見(jiàn)性。而這種法律確定性和可預(yù)見(jiàn)性正是跨國(guó)證券交易的法律框架中最為核心的價(jià)值訴求，舍此，則信用風(fēng)險(xiǎn)難以控制，并會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。正是在此目標(biāo)下，新的PRIMA規(guī)則就支配跨國(guó)證券交易的交割、結(jié)算、擔(dān)保交易的準(zhǔn)據(jù)法提供了確定性，極大地提高了全球證券市場(chǎng)地交易效率，降低了間接持有制下跨國(guó)證券交易的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地促進(jìn)了資本的跨國(guó)流動(dòng)。

注釋

[i]當(dāng)然在許多情形下，記名證券也會(huì)輔之以證券證書(shū)，但這僅是所有權(quán)之證明。換句話說(shuō)，記名證券只是一份所有權(quán)文件，其交付能夠產(chǎn)生對(duì)證券物權(quán)的移轉(zhuǎn)。

[ii]證券中間人一詞是一個(gè)泛稱，包括所有不同種類的持有投資者證券權(quán)益的金融機(jī)構(gòu)，如證券公司或證券經(jīng)紀(jì)商（bro2kers）、銀行以及其他托管人（custodians）、結(jié)算系統(tǒng)（settlementsystems）以及存托機(jī)構(gòu)（depositories）。為明確起見(jiàn)，開(kāi)設(shè)記載特定投資者證券權(quán)益之賬戶的證券中間人也常被稱為是“最近證券中間人”（immediateintermediary）。相關(guān)定義可參見(jiàn)下文中所引的海牙國(guó)際私法會(huì)議2006年的第36號(hào)公約中的相關(guān)名詞界定。在證券市場(chǎng)實(shí)務(wù)中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托機(jī)構(gòu)（depository）以及存托人（depositary）經(jīng)常相互替代使用。在本文的討論中，一般以托管人和存托機(jī)構(gòu)作為通稱，其在法律上的具體含義并無(wú)實(shí)質(zhì)的差異。

[iv]對(duì)于無(wú)記名證券轉(zhuǎn)讓的有效性適用受擔(dān)保人占有證券證書(shū)所在地的法律。而對(duì)于記名證券，物之所在地法是證券發(fā)行人的屬人法或是轉(zhuǎn)讓時(shí)證券發(fā)行人的證券名冊(cè)或證券名冊(cè)持有人所在地的法律。

[v]即《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》（為行文的方便，以下簡(jiǎn)稱《海牙證券公約》。參見(jiàn)http：//www。hcch。net，2007年9月8日訪問(wèn)。

[vi]最早的中央證券存托機(jī)構(gòu)是1872年成立于奧地利的WienerGiro-undCassenverein。紐約證券交易所在一戰(zhàn)前就曾打算設(shè)立一個(gè)中央證券存托機(jī)構(gòu)（CSD），但直至上世紀(jì)60年代末的“紙張危機(jī)”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全國(guó)證券清算公司（NSCC）的基礎(chǔ)上，紐約證券交易所新成立了一個(gè)證券托管信托及清算公司（DTCCo。）。時(shí)至今日，DTC是世界上最大的中央證券存托機(jī)構(gòu)。國(guó)際中心證券存托機(jī)構(gòu)中（ICSD）最為重要的是Euroclear和Clearstream（其前身為Cedel）。

[vii]如在美國(guó)，其股票公開(kāi)交易的大公司股東名冊(cè)往往只顯示一個(gè)持有機(jī)構(gòu)名稱：即CEDE&CO。登記擁有紐約證券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及紐約證券交易所上市交易公司債券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名稱。

[viii]有些國(guó)家，如瑞典和芬蘭，除了證券中間人外也允許投資者直接在CSD上開(kāi)設(shè)賬戶。而在挪威，本地投資者還必須直接在CSD上開(kāi)設(shè)證券賬戶。

[ix]例如，DTC有600多個(gè)參與者，Euroclear則大約有來(lái)自80多個(gè)國(guó)家的1900多個(gè)參與者。

[x]有時(shí)候也可能是兩個(gè)或幾個(gè)CSD。

[xi]可替代性的概念對(duì)于確保證券的流動(dòng)性至關(guān)重要，而且，可替代性也極大地降低了證券托管的管理成本。有些CSD和證券中間人也可為其參與者或客戶開(kāi)設(shè)非替代性的證券賬戶，在加拿大，這也被稱為“客戶名證券”。

[xii]軋差是指一個(gè)清算系統(tǒng)中的交易方或參與者之間就相互頭寸或債務(wù)的協(xié)議對(duì)沖。

[xiii]在現(xiàn)今的證券結(jié)算方式，即為同時(shí)以電子簿記的方式交換資金和證券。現(xiàn)金交付避免了證券賣(mài)方交割了證券卻收不到買(mǎi)方資金的風(fēng)險(xiǎn)，同樣也免除了買(mǎi)方支付資金而收不到證券的風(fēng)險(xiǎn)。

[xiv]綜合賬戶（omnibusaccounts）指的是投資者有關(guān)證券之間之利益僅記載于保存投資者賬戶的最近中間人的賬戶上。該最近中間人僅在一個(gè)單一賬戶上（即“混合賬戶”）持有所有投資者的證券利益，亦即在該混合賬戶上并未包括單個(gè)具體投資者的身份和權(quán)利，故在這種結(jié)構(gòu)中的投資者賬戶又被稱之為替代性賬戶（fungibleaccounts）。與之相對(duì)應(yīng)的是溯源性賬戶（traceableaccounts），指的是投資者利益不僅記載于最近中間人的賬戶上，而且獨(dú)立于該賬戶上中間人自身的證券利益包括該中間人所的其他投資者的利益。即特定投資者的身份和利益均以分賬戶在每一個(gè)中間人的賬戶中予以存留，故喻之為非替代性賬戶（non-fungibleaccounts）。

[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行構(gòu)建一種保障機(jī)制使投資者在最近證券中間人破產(chǎn)時(shí)仍享有受保護(hù)的權(quán)利，通常的做法是強(qiáng)制要求證券中間人的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。

[xvi]參見(jiàn)1998年德國(guó)《有價(jià)證券保管法》（Depotgesetz）第2條規(guī)定。

[xvii]德國(guó)《有價(jià)證券保管法》第6條明確規(guī)定了對(duì)于混合存量的共同所有權(quán)以及在保管人在混合證券當(dāng)中的管理權(quán)。

[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下簡(jiǎn)稱為

[xx]參見(jiàn)黃進(jìn)：《國(guó)際私法》，法律出版社1999年版，第355～367頁(yè)；徐冬根、王國(guó)華、蕭凱：《國(guó)際私法》，清華大學(xué)出版社2005年版，第77～86頁(yè)。

[xxi]此時(shí)，該證券證書(shū)也視作代表投資者利益就象流通票據(jù)一樣。

[xxii]這種理論視證券持有人名冊(cè)的簿記入冊(cè)而不是占有證券證書(shū)賦予證券的法定權(quán)利。

[xxiii]此種理論的基礎(chǔ)是，公司仍是一種法律擬制，故創(chuàng)設(shè)該實(shí)體的法律應(yīng)予以適用以決定有關(guān)公司之利益的有效轉(zhuǎn)讓。

[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在該案中，一個(gè)判決債權(quán)人尋求執(zhí)行判決債務(wù)人通過(guò)間接持有制所持有債券利益，該債券在紐約可予償付，但該判決債務(wù)人的利益卻僅記載于位于菲律賓的某證券中間人的賬簿上，法院拒絕了在紐約的債券執(zhí)行。此種類型的訴爭(zhēng)也常被稱為是“上層附加”訴爭(zhēng)。

[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，F(xiàn)ebruary2002。這與公約的最終文本的措詞完全一樣。

[xxx]參見(jiàn)《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxi]參見(jiàn)《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxii]同前注23，黃進(jìn)書(shū)，第355～364頁(yè)；同前注23，徐冬根、王國(guó)華、蕭凱書(shū)。

[xxxiii]參見(jiàn)[英]馬丁?沃爾夫：《國(guó)際私法》，李浩培、湯宗舜譯，法律出版社1988年版，第724～725頁(yè)。

[xxxvi]瑞士《國(guó)際私法》第100條第1款規(guī)定，動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的取得和喪失，適用物權(quán)取得或喪失所依據(jù)的事實(shí)發(fā)生時(shí)動(dòng)產(chǎn)所在地的法律。公約起草小組則認(rèn)為限定時(shí)間因素沒(méi)有必要，而且對(duì)于優(yōu)先權(quán)的問(wèn)題，限定時(shí)間因素反而會(huì)徒增困撓。同上注。

[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可參見(jiàn)《海牙證券公約》第4條。

[xxxix]有關(guān)意思自治的范圍歷來(lái)存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)：一種主張絕對(duì)的、無(wú)限制的法律選擇，另一種主張則相反，認(rèn)為當(dāng)事人的法律選擇須與合同有實(shí)際聯(lián)系。英國(guó)似乎是絕對(duì)意思自治的代表，“僅僅因?yàn)榘讣钠渌聦?shí)表明合同與所選擇的法律之間沒(méi)有聯(lián)系，英格蘭法院便否定明示選擇的效力，似乎還沒(méi)有這樣的案例。”[英]莫里斯：《戴西和莫里斯論沖突法》，中國(guó)大百科全書(shū)出版社1998年版，第1120頁(yè)。賴特勛爵在維他食品案中也肯定了這一點(diǎn)。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但應(yīng)該注意的是，英國(guó)同樣有大量的判例承認(rèn)了防止當(dāng)事人規(guī)避客觀上與合同有最密切聯(lián)系的強(qiáng)制性法律規(guī)定的重要性，“如果當(dāng)事人選擇適用的法律是為了規(guī)避其強(qiáng)制性的規(guī)定，無(wú)論該法是英格蘭法還是外國(guó)法，法院都不會(huì)承認(rèn)該選擇的效力。”同前引莫里斯書(shū)，第1121頁(yè)。事實(shí)上，即使是在維他食品案中，當(dāng)事人的法律選擇至少是法院地法，而且英國(guó)的商事法律是很完善的。“從這一點(diǎn)看，不需要合同與選擇法之間有真實(shí)的聯(lián)系這一規(guī)則，僅僅表明所有法官都根據(jù)他們熟悉的法律來(lái)作出判決這一自然的、積極的傾向。”同前引莫里斯書(shū)，第1122頁(yè)。因此，從英國(guó)的所謂絕對(duì)意思自治的立場(chǎng)具體分析，我們?nèi)匀豢梢哉业疆?dāng)事人“合理預(yù)期”對(duì)其意思自治的一種潛在限制。

[xli]當(dāng)然，勿庸否認(rèn)的是，投資者與其證券中間人協(xié)商一致，預(yù)先達(dá)成證券賬戶所在地的合意，對(duì)于投資者與殿后他人之間的證券交易會(huì)產(chǎn)生反射效果。因?yàn)榘凑展s中的PRIMA原則，該保管證券賬戶的證券中間人所在法將支配投資者以后有關(guān)該證券賬戶中的證券交易。

[xliii]參見(jiàn)《海牙證券公約》第4條第1款。

[xliv]同上注。

[xlv]參見(jiàn)《海牙證券公約》第6條。

[xlvi]該條在March2001Draft中的英文用語(yǔ)是“maybeconsidered”

第2篇

目前，上網(wǎng)人數(shù)、網(wǎng)民的商業(yè)價(jià)值以及物流系統(tǒng)的效率等問(wèn)題被認(rèn)為是制約中國(guó)電子商務(wù)快速發(fā)展的重要因素。近兩年，盡管中國(guó)大陸的互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量增長(zhǎng)迅速，但最近美國(guó)Gartner集團(tuán)公司的研究報(bào)告指出:中國(guó)網(wǎng)民目前的商業(yè)價(jià)值幾乎等于零。Gartner的報(bào)告稱，到2002年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶超出美國(guó)的可能性為90％，屆時(shí)中國(guó)將成為世界上最大的因特網(wǎng)國(guó)家，但中國(guó)電子商務(wù)仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于許多國(guó)家。1999年，中國(guó)電子商務(wù)總額為690萬(wàn)美元，而美國(guó)為710億美元，根據(jù)中國(guó)國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)信息中心(CNNIC)調(diào)查，中國(guó)網(wǎng)民平均年齡25歲，平均年收入2176美元，這對(duì)于網(wǎng)上商務(wù)來(lái)說(shuō)他們的商業(yè)價(jià)值幾乎為零。美國(guó)的網(wǎng)民平均年齡33歲，平均年收入66900美元。

一些調(diào)查機(jī)構(gòu)根據(jù)中國(guó)的電信情況、通信基礎(chǔ)設(shè)施和電腦普及率等還得出結(jié)論，說(shuō)中國(guó)在6到7年的時(shí)間里不會(huì)進(jìn)入大規(guī)模的電子商務(wù)應(yīng)用。

應(yīng)該說(shuō)，目前中國(guó)的電子商務(wù)確實(shí)還有很多地方不如人意，除了以上因素外，主要還有：1.基礎(chǔ)設(shè)施的相對(duì)落后使有限的網(wǎng)上購(gòu)物人群的滿意率普遍較低(有數(shù)據(jù)表明部分城市網(wǎng)上購(gòu)物的滿意率在14％左右)，其中物流環(huán)節(jié)效率是主要問(wèn)題；2.我國(guó)城市人口密集程度較大，便利的店鋪購(gòu)物傳統(tǒng)有著顯著的優(yōu)勢(shì)；3.同互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量的增加速度相比，在國(guó)外最為成功的B2B（企業(yè)間的）電子商務(wù)也沒(méi)有得到有效推廣。

二、金融產(chǎn)品的特性決定網(wǎng)上證券交易等金融電子商務(wù)有望率先勝出

對(duì)電子商務(wù)前景的分析，人們更多的還是從一般商品的電子商務(wù)角度考慮，卻忽視了重要的一點(diǎn)，那就是，金融產(chǎn)品的電子交易天生具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，或者說(shuō)它們受到以上這些因素影響的程度是比較少的，尤其是在物流方面。

（一）網(wǎng)上證券交易的優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)實(shí)狀況

證券網(wǎng)上交易是在國(guó)內(nèi)開(kāi)展較早的金融電子商務(wù)，因?yàn)樽C券市場(chǎng)具備知識(shí)、資本相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，加之投資群體的大部分是容易接受網(wǎng)絡(luò)新經(jīng)濟(jì)的年輕階層，所以網(wǎng)民的數(shù)量和質(zhì)量都是最高的，而交易標(biāo)的物——股票、債券、基金等——的流通基本都不存在實(shí)物交收、儲(chǔ)運(yùn)和保管的問(wèn)題，所以也基本不受到流通瓶頸的制約。所有這些因素與網(wǎng)上交易成本低廉的優(yōu)勢(shì)一起，決定了網(wǎng)上證券交易的發(fā)展方向和無(wú)窮潛力。

鑒于證券業(yè)監(jiān)管高層對(duì)網(wǎng)上交易的積極態(tài)度和大力支持，一直以來(lái)國(guó)內(nèi)券商都非常注重網(wǎng)上證券交易的開(kāi)發(fā)和投入。目前，現(xiàn)有100家證券公司中將近半數(shù)（43家）建立了自己的網(wǎng)站，其中的多數(shù)可以開(kāi)展網(wǎng)上證券交易。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在網(wǎng)上交易量還不足全部交易的1％。據(jù)分析，監(jiān)管部門(mén)一直禁止國(guó)內(nèi)券商網(wǎng)上開(kāi)戶和資金收付，主要是考慮技術(shù)安全問(wèn)題。

（二）影響網(wǎng)上證券交易發(fā)展的幾個(gè)因素網(wǎng)上證券交易的發(fā)展與上網(wǎng)速度密切相關(guān)，許多人也正是因?yàn)閾?dān)心速度太慢而不愿意采用網(wǎng)上交易方式，而事實(shí)上大部分網(wǎng)上交易的速度已經(jīng)被提高到一個(gè)新水平。網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)行速度更多地決定于技術(shù)的支持，好在寬帶、光纖等設(shè)備都在不斷提高著通訊技術(shù)水平，未來(lái)的網(wǎng)上交易速度將不斷提高。由于網(wǎng)上交易成本比較低，所以在現(xiàn)有傭金基礎(chǔ)上進(jìn)行打折的余地就比較大，以此降低投資者的交易成本，將成為各個(gè)券商推廣網(wǎng)上證券交易的主要促銷手段。

（三）網(wǎng)上證券交易倍受青睞、前景廣闊網(wǎng)上證券交易的無(wú)限前景確實(shí)受到了廣大證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的普遍重視，一些券商甚至收購(gòu)網(wǎng)站為大規(guī)模開(kāi)展網(wǎng)上證券交易做準(zhǔn)備。除此以外，一些非證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)也開(kāi)始對(duì)網(wǎng)上證券交易躍躍欲試。

第3篇

1.證券交易所的設(shè)立和解散

設(shè)立證券交易所，由國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)審核，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。在實(shí)踐中，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立證券交易所應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)提交下列文件：申請(qǐng)書(shū)；章程和主要業(yè)務(wù)規(guī)則草案；擬加入委員會(huì)名單；理事會(huì)候選人名單及簡(jiǎn)歷；場(chǎng)地、設(shè)備及資金情況說(shuō)明；擬任用管理人員的情況說(shuō)明；等等。其中，證券交易所章程的事項(xiàng)主要有：設(shè)立目的；名稱；主要辦公及交易場(chǎng)所和設(shè)施所在地，職能范圍；會(huì)員資格和加入、退出程序；會(huì)員的權(quán)力和義務(wù)；對(duì)會(huì)員的紀(jì)律處分；組織機(jī)構(gòu)及其職權(quán)；高級(jí)管理人員的產(chǎn)生、任免及其職責(zé)；資本和財(cái)務(wù)事項(xiàng)；解散的條件和程序；等等。

如果證券交易所出現(xiàn)章程規(guī)定的解散事由，由會(huì)員決議解散的，經(jīng)國(guó)務(wù)院管理委員會(huì)審核同意后，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)解散。如果證券交易所有嚴(yán)重違法行為，則由國(guó)務(wù)院管理委員會(huì)作出解散決定，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)解散。

2.證券交易所的職責(zé)

證券交易所應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造公開(kāi)、公平的市場(chǎng)環(huán)境，提供便利條件從而保證股票交易的正常運(yùn)行。證券交易所的職責(zé)主要包括：提供股票交易的場(chǎng)所和設(shè)施；制定證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則；審核批準(zhǔn)股票的上市申請(qǐng)；組織、監(jiān)督股票交易活動(dòng)；提供和管理證券交易所的股票時(shí)場(chǎng)信息，等等。

3.證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則

證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則包括上市規(guī)則、交易規(guī)則及其他與股票交易活動(dòng)有關(guān)的規(guī)則。具體的說(shuō)，應(yīng)當(dāng)包括下列事項(xiàng)：股票上市的條件、申請(qǐng)程序以及上市協(xié)議的內(nèi)容及格式；上市公告書(shū)的內(nèi)容及格式；交易股票的種類和期限；股票的交易方式和操作程序；交易糾紛的解決；交易保證金的交存；上市股票的暫停、恢復(fù)和取消交易；證券交易所的休市及關(guān)閉；上市費(fèi)用、交易手續(xù)費(fèi)的收取；該證券交易所股票市場(chǎng)信息的提供和管理；對(duì)違反證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則行為的處理；等等。

4.證券交易所的組織

證券交易所設(shè)委員大會(huì)、理事會(huì)和專門(mén)委員會(huì)。

會(huì)員大會(huì)為證券交易所的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，每年至少召開(kāi)一次。會(huì)員大會(huì)的職權(quán)主要有：制定證券交易所章程；選舉和罷免理事；審議、通過(guò)理事會(huì)、總經(jīng)理的工作報(bào)告；審議、通過(guò)證券交易所財(cái)務(wù)預(yù)算、決算報(bào)告；決定證券交易所的其他重大事項(xiàng)。

第4篇

證券交易所是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中一種特殊的經(jīng)濟(jì)組織形式，是證券交易市場(chǎng)的組織者和一線監(jiān)管者。世紀(jì)之交，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)、金融全球化進(jìn)程的加速，交易所的運(yùn)作環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，步入了一個(gè)大變革、大分化、大重組的時(shí)代，突出表現(xiàn)之一就是交易所從傳統(tǒng)的會(huì)員制組織轉(zhuǎn)向公司制企業(yè)。證券交易所公司化浪潮給全球證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的活力，極大地加強(qiáng)了交易所的競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固了交易所在證券市場(chǎng)中的核心地位。

全球證券交易所公司化浪潮傳統(tǒng)上，交易所的組織形式為會(huì)員制的商業(yè)互助組織。這種組織形式的基本特點(diǎn)是：（1）組織的所有權(quán)、控制權(quán)與其產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)相聯(lián)系；（2）組織通常不以營(yíng)利為目的；（3）會(huì)員集體決策機(jī)制，一般為每個(gè)會(huì)員一票，而不管其在交易所占的業(yè)務(wù)份額有多少。

交易所治理結(jié)構(gòu)的另一種形式是以營(yíng)利為目的、由分散股東控制的公司制。在公司制下，企業(yè)控制者和決策者可以不購(gòu)買(mǎi)或使用企業(yè)產(chǎn)品，所有權(quán)、控制權(quán)與交易權(quán)不掛鉤。交易所允許客戶之外的市場(chǎng)參與者和非市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)有投票權(quán)，也允許非會(huì)員成為其客戶。交易所不需要留存所有的利潤(rùn)于企業(yè)之內(nèi)，絕大部分利潤(rùn)通常是分配給股東的。公司制的目標(biāo)理想是股東利益最大化。

從內(nèi)容上看，證券交易所的公司化（非互助化）主要體現(xiàn)為以下三個(gè)層面：首先是分散所有權(quán)，除向原有會(huì)員配售股票外，

其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司和投資大眾，使交易所的所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)能充分反映更廣泛的市場(chǎng)使用者的利益。

其次是分離所有權(quán)和交易權(quán)，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)要求的國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)均能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場(chǎng)使用者之間的利益正式分離。

最后是掛牌上市，一方面使交易所的所有權(quán)進(jìn)一步分散化，另一方面又可利用資本市場(chǎng)的資源，便利籌集資金，同時(shí)提高交易所運(yùn)營(yíng)的透明性。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，證券交易所紛紛放棄傳統(tǒng)的互助組織形式，轉(zhuǎn)而改組為公司制，并迅速成為一股勢(shì)不可擋的浪潮。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，許多原來(lái)采取會(huì)員制的交易所已經(jīng)或計(jì)劃

采取公司制。目前，除紐約證券交易所以外的各大證券交易所紛紛改制并上市（見(jiàn)表一），而處于世界霸主地位的紐約證券交易所也幾度考慮改制方案。

第二，新成立的交易服務(wù)機(jī)構(gòu)都采取了營(yíng)利性的股份公司結(jié)構(gòu)，如“自營(yíng)交易系統(tǒng)運(yùn)作機(jī)構(gòu)”（PTS）和“另類交易系統(tǒng)”（ATS）。

可以預(yù)見(jiàn)，今后將有更多的交易所進(jìn)行公司化改造，以適應(yīng)證券市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因從根本上說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化的原因是近十

多年來(lái)在技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，交易所行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的結(jié)果。

傳統(tǒng)的交易所在成立時(shí)普遍采取非營(yíng)利的互助組織形式，其原因主要有兩個(gè)：一是在交易所經(jīng)營(yíng)處于壟斷地位下，會(huì)員制的組織方式對(duì)市場(chǎng)參與者的交易成本最小，會(huì)員可通過(guò)互助組織控制服務(wù)價(jià)格；二是會(huì)員制交易所適應(yīng)了交易非自動(dòng)化的需要，

由于交易大廳空間有限，不可能將交易權(quán)給予所有投資者，因此，須對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的資格加以限制，將交易資格分配給固定的會(huì)員或席位。

近十多年來(lái)，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)白熱化，競(jìng)爭(zhēng)使傳統(tǒng)的互助組織失去存在基礎(chǔ)，最終導(dǎo)致交易所的治理結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變。具體來(lái)說(shuō)，交易所治理結(jié)構(gòu)變化有如下幾個(gè)原因：

1、競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)在以下三個(gè)層面：

（1）資本市場(chǎng)全球化加劇了傳統(tǒng)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，交易所的壟斷地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)；

（2）由于技術(shù)進(jìn)步，另類交易系統(tǒng)對(duì)傳統(tǒng)交易所構(gòu)成巨大威脅；

（3）監(jiān)管體制變化鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，如美國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年作出兩個(gè)決定，允許在紐交所上市的公司在不滿紐交所服務(wù)的情況下可轉(zhuǎn)到紐交所的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手納斯達(dá)克上市，并允許電子交易系統(tǒng)申請(qǐng)成為交易所，并自由交易在紐交所上市的股票。

激烈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)交易所治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響是深遠(yuǎn)和重大的：其一，會(huì)員制存在的壟斷基礎(chǔ)不復(fù)存在，證券市場(chǎng)上交易所之間不斷激烈的競(jìng)爭(zhēng)使金融中介控制交易所服務(wù)價(jià)格的需要和能力下降；其二，激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使交易所采取以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為導(dǎo)向的商業(yè)治理結(jié)構(gòu)，否則就會(huì)面臨失敗的危險(xiǎn)。

2、交易自動(dòng)化使交易所失去采取會(huì)員制的必要。會(huì)員制是技術(shù)不發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，適應(yīng)了交易大廳的需要。在自動(dòng)化的市場(chǎng)，進(jìn)入市場(chǎng)沒(méi)有任何技術(shù)障礙，投資者可在任何地方買(mǎi)賣(mài)任何一家交易所的股票，投資者直接交易的成本較低，從而減少了對(duì)金融中介的需求。也就是說(shuō)，交易自動(dòng)化使得交易所的產(chǎn)權(quán)可同會(huì)員資格分離，交易所無(wú)須采取互質(zhì)的會(huì)員制。

3、會(huì)員制交易所籌資成本高，不適應(yīng)交易所發(fā)展需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，為對(duì)抗另類交易系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)，交易所對(duì)技術(shù)設(shè)備的投入越來(lái)越大，如紐約證券交易所在過(guò)去10年中對(duì)技術(shù)投資20億美元，納斯達(dá)克計(jì)劃在今后6年中對(duì)技術(shù)投資6億美元。因此，交易所需要進(jìn)行再融資。會(huì)員制不能通過(guò)發(fā)行普通股，進(jìn)行股權(quán)與交易權(quán)脫鉤的股票融資。相比之下，公司制交易所有較大的優(yōu)勢(shì)，它可以發(fā)行股票并上市，通過(guò)引進(jìn)外部股東進(jìn)行融資，其籌資成本較低。

4、會(huì)員日益多元化，導(dǎo)致利益沖突與集體決策效率低，使交易所對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，競(jìng)爭(zhēng)能力下降。

公司化對(duì)證券交易所自律監(jiān)管角色的挑戰(zhàn)證券交易所的自律監(jiān)管是證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的重要環(huán)節(jié)。證券交易所以其對(duì)交易環(huán)境和市場(chǎng)的專業(yè)化知識(shí)及對(duì)市場(chǎng)異常現(xiàn)象的快速反應(yīng)，為證券市場(chǎng)參與者提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)。

交易所在進(jìn)行公司制改造、確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也帶來(lái)了一系列相關(guān)監(jiān)管問(wèn)題，最重要的是轉(zhuǎn)制后以營(yíng)利為目標(biāo)的交易所能否較好地處理利益沖突，以較高標(biāo)準(zhǔn)履行自律監(jiān)管職能和維護(hù)公眾利益。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，加劇原來(lái)交易所固有的商業(yè)角色和監(jiān)管角色之間的利益沖突。在非營(yíng)利的目標(biāo)下，交易所在收入方面可能僅關(guān)注滿足預(yù)算，但在營(yíng)利目標(biāo)下，交易所可能要求收入除了滿足預(yù)算要求之外，還要為投資者提供較高的回報(bào)率。

在交易所對(duì)利潤(rùn)的追求中，利益沖突可在以下幾個(gè)方面激化：（1）減少投入監(jiān)管的資源；（2）交叉補(bǔ)貼，即當(dāng)交易所的監(jiān)管和商業(yè)運(yùn)作都能產(chǎn)生收入，且收益率存在差距時(shí)，監(jiān)管的資金可能再投資到交易所的商業(yè)活動(dòng)中；而且，一些客戶（如提供交易服務(wù)的另類交易系統(tǒng)）僅使用交易所的監(jiān)管服務(wù)，但交易所將對(duì)這些客戶的收費(fèi)投入到交易服務(wù)中，加強(qiáng)同它們的競(jìng)爭(zhēng)，這樣，這種交叉補(bǔ)貼就扭曲了競(jìng)爭(zhēng)；（3）非經(jīng)濟(jì)定價(jià)，即在交易所試圖擴(kuò)大其新產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)份額時(shí)，可能會(huì)將價(jià)格定在較低水平，從而不能產(chǎn)生足夠的收入來(lái)開(kāi)展監(jiān)管活動(dòng)；（4）導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)，如當(dāng)某些客戶對(duì)交易所的收入貢獻(xiàn)很大時(shí)，或當(dāng)暫停并調(diào)查一些交易非常活躍的證券的交易可能會(huì)影響交易費(fèi)收入時(shí)，交易所可能不愿意對(duì)這些客戶或異常證券交易行為采取嚴(yán)厲措施；（5）加劇交易所與其被監(jiān)管者之間的利益沖突，特別是當(dāng)交易所監(jiān)管對(duì)象恰好是交易所在某些業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，在交易所營(yíng)利目標(biāo)下，利益沖突會(huì)更明顯。

第二，交易所上市帶來(lái)新的利益沖突。當(dāng)轉(zhuǎn)為公司制的交易所為提高公司知名度和籌集資金等目的而上市時(shí)，會(huì)出現(xiàn)新的利益沖突。這種沖突的嚴(yán)重性可能會(huì)超過(guò)交易所本身固有利益的沖突。交易所上市可能使其對(duì)其他上市公司的監(jiān)管更加復(fù)雜，歧視性的監(jiān)管待遇更可能出現(xiàn)。在交易所對(duì)自己進(jìn)行上市監(jiān)管時(shí)，需重新審視其監(jiān)管行為。

第三，影響交易所的公益性質(zhì)。一個(gè)高效、公平和透明的證券市場(chǎng)對(duì)公眾利益至關(guān)重要，一個(gè)良好運(yùn)作的交易所具有公益性質(zhì)。而一個(gè)以營(yíng)利為目的的公司制交易所則可能會(huì)有損于交易所的這一公益性質(zhì)。

公司化證券交易所監(jiān)管利益沖突的化解機(jī)制公司制證券交易所以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，因此就

有可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突。但必須指出，這種利益沖突并非必然的，相反，外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力、有效的公司治理結(jié)構(gòu)及合理的自律監(jiān)管模式將有效化解監(jiān)管沖突。

首先，公司制交易所具有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)的動(dòng)機(jī)和能力。從動(dòng)機(jī)上看，公司制交易所像普通商業(yè)企業(yè)一樣，只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引業(yè)務(wù)。也就是說(shuō)，交易所只有有效監(jiān)管市場(chǎng)，使市場(chǎng)公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企業(yè)和投資者。再者，由于對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行貨幣化處罰可構(gòu)成交易所的收入來(lái)源，將強(qiáng)化以利潤(rùn)為導(dǎo)向的交易所進(jìn)行處罰尤其是貨幣處罰的動(dòng)機(jī)，從而使監(jiān)管更能夠落到實(shí)處。最后，交易所股東出于自己的利益而維護(hù)交易所聲譽(yù)，也將對(duì)有利于會(huì)員但卻不利于市場(chǎng)發(fā)展的行為形成有力的約束。

從能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能夠投入更大的財(cái)力和人力更新監(jiān)管的硬件設(shè)備，如計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，從而能夠提高監(jiān)管水平，并設(shè)法平衡監(jiān)管成本和收益，避免不必要的浪費(fèi)；另一方面，公司制交易所市場(chǎng)反應(yīng)迅速，能夠隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而及時(shí)修改監(jiān)管規(guī)則，更新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

第二，交易所間的競(jìng)爭(zhēng)可形成一種有效的約束機(jī)制，促使公司制交易所加強(qiáng)監(jiān)管。進(jìn)一步，如果交易所上市而變成公眾公司，就必須嚴(yán)格符合一些標(biāo)準(zhǔn)，尤其是信息披露標(biāo)準(zhǔn)，這將使其運(yùn)作更透明、更規(guī)范。

第三，有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以消除潛在的目標(biāo)沖突。一般地，為化解利益沖突，公司制交易所的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足以下基本要求：（1）設(shè)立有公共董事，以增加董事會(huì)認(rèn)真履行監(jiān)管職責(zé)的可能性；（2）對(duì)持股比例予以適當(dāng)限制，如在澳大利亞交易所曾規(guī)定個(gè)人所擁有的交易所股份不得超過(guò)5％（2000年10月擴(kuò)大到15％），多倫多證券交易所規(guī)定，除非獲得安大略證券委員會(huì)的批準(zhǔn)，所有持有的未償付股份不得超過(guò)5％；（3）加強(qiáng)交易所決策的透明度，如要求公布有關(guān)規(guī)則、行動(dòng)和決策等；（4）交易所的商業(yè)活動(dòng)和監(jiān)管職能相互獨(dú)立，如在交易所內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估和監(jiān)督交易所的監(jiān)管職能，或直接擔(dān)起監(jiān)管職能。如澳大利亞證券交易所成立了一個(gè)新公司－－ASX監(jiān)管評(píng)估有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)加強(qiáng)交易所監(jiān)管活動(dòng)的透明性和可解釋性；倫敦證券交易所設(shè)立有獨(dú)立的紀(jì)律委員會(huì)、紀(jì)律上訴委員會(huì)和執(zhí)行委員會(huì)等。

第四，選擇合適的自律監(jiān)管模式有助于消除利益沖突。在交易所公司化后，可供選擇的自律監(jiān)管模式主要有以下4種：

（1）內(nèi)部分離模式，即交易所設(shè)立一家控股公司，下設(shè)兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作，另一個(gè)是非營(yíng)利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如那斯達(dá)克改制上市方案中就將其監(jiān)管部門(mén)NASDR分拆組成一個(gè)專門(mén)的機(jī)構(gòu)；

（2）監(jiān)管分工模式，如Euronext，將監(jiān)管分為會(huì)員監(jiān)管和交易監(jiān)管兩部分，把與市場(chǎng)無(wú)關(guān)的所有自律功能集中到一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)，而各個(gè)市場(chǎng)則負(fù)責(zé)本市場(chǎng)的運(yùn)作監(jiān)管；

（3）分拆模式，即將交易所監(jiān)管職能分拆出去，成立一個(gè)全國(guó)性的、獨(dú)立的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)；

（4）部分自律監(jiān)管功能轉(zhuǎn)移模式，即將交易所對(duì)上市公司的部分或全部監(jiān)管權(quán)限，或?qū)?duì)上市交易所的監(jiān)管權(quán)限移交給政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如英國(guó)將其上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移到金融服務(wù)局，香港證監(jiān)會(huì)設(shè)立專門(mén)的部門(mén)把香港交易所作為一個(gè)上市公司來(lái)監(jiān)管，同時(shí)在香港交易所面臨利益沖突時(shí)，監(jiān)管其他上市公司。

以上4種模式各有利弊，交易所需要根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況，調(diào)整自律監(jiān)管模式，以最大程度地化解交易所自律監(jiān)管過(guò)程中的利益沖突。

啟示與借鑒前已述及，會(huì)員制在交易所發(fā)展初期促進(jìn)了交易所的成長(zhǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)的加劇、技術(shù)進(jìn)步和會(huì)員利益的沖突已威脅到會(huì)員制交易所的生存，導(dǎo)致全球交易所出現(xiàn)了一股強(qiáng)勁的公司化浪潮。公司制交易所反應(yīng)更迅速，服務(wù)成本更低，技術(shù)更先進(jìn)，且在決策時(shí)不必?fù)?dān)心有利益沖突的會(huì)員的抵制，不拘于現(xiàn)狀，并能有效化解監(jiān)管沖突，是交易所未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。

目前，我國(guó)證券交易所既不是真正意義上的會(huì)員制組織，也不是股份公司制組織。從法律上看，證券交易所是不以營(yíng)利為目的的法人，如《證券法》第九十五條規(guī)定“證券交易所是提供證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所的不以營(yíng)利為目的的法人”，《證券交易所管理辦法》第三條規(guī)定“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的，不以營(yíng)利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供場(chǎng)所、設(shè)施，履行國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律性管理的法人”。但事實(shí)上我國(guó)證券交易所沒(méi)有自主利益的載體，因而也不是自律性管理的獨(dú)立法人，它更多地是一個(gè)執(zhí)行國(guó)家有關(guān)管理部門(mén)法規(guī)與行政命令的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，可以說(shuō)是既非會(huì)員制、又非公司制的“第三種模式”。

第5篇

論文摘要:目前，在我國(guó)對(duì)證券交易所的自律監(jiān)管作用越來(lái)越重視，本文在分析自律監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，以及我國(guó)證券交所自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題后，對(duì)我國(guó)完善證券交所的自律監(jiān)管提出了自己的建議和思考。

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展10多年來(lái)取得了許多令人矚目的成就。我國(guó)現(xiàn)行證券監(jiān)管模式是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，市場(chǎng)自律監(jiān)管為補(bǔ)充的監(jiān)管制度。但由于現(xiàn)在政府監(jiān)管沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的功能，致使出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，同時(shí)自律監(jiān)管的作用發(fā)揮很小，所以大力加強(qiáng)自律監(jiān)管在我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管中的作用。我國(guó)自律監(jiān)管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)以及其他相關(guān)的行業(yè)協(xié)會(huì)和各種證券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為我國(guó)的自律監(jiān)管應(yīng)以證券交易所的自律監(jiān)管為主要力量，本文將主要對(duì)證券交易所自律監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。

一、證券交易所自律監(jiān)管的必要性和優(yōu)勢(shì)

首先，證券交易所自律監(jiān)管的具有更高的監(jiān)管效率。證券交易所直接貼近市場(chǎng)，熟知市場(chǎng)變化，能夠及時(shí)的了解證券市場(chǎng)中的股票的交易信息、股價(jià)的波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)上市公司的具體情況，可以強(qiáng)制上市公司進(jìn)行持續(xù)信息披露，減少信息的不對(duì)稱性，同時(shí)可以根據(jù)市場(chǎng)反饋的信息，結(jié)合證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)自律監(jiān)管及時(shí)作出調(diào)整、改變規(guī)則和措施。

其次，自律監(jiān)管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監(jiān)管必須依賴法律規(guī)范對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行管理，而法律不能完全調(diào)整到市場(chǎng)中的全部間題，由于這種性質(zhì)就決定了政府監(jiān)管不可能面面俱到，照顧到市場(chǎng)中的每個(gè)角落，肯定會(huì)存在政府監(jiān)管的灰色區(qū)域。所以在這些政府監(jiān)管與法律規(guī)范無(wú)法調(diào)整的領(lǐng)域內(nèi)，政府監(jiān)管的效果不言而喻。而證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業(yè)和倫理標(biāo)準(zhǔn)的約束。

再次，證券交易所自律監(jiān)管的專業(yè)性。證券市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性和不穩(wěn)定性，證券交易所處于市場(chǎng)的前線，要有效迅速的處理市場(chǎng)的各種情況，就決定了自律組織必須儲(chǔ)備著大量的專業(yè)人才，這些專業(yè)人才必須具有豐富的專業(yè)知識(shí)和實(shí)際的證券市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要具有敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)，對(duì)市場(chǎng)中瞬息萬(wàn)變的具體情況，能夠熟練的運(yùn)用證券法律、法規(guī)進(jìn)行處理，有效的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對(duì)于政府監(jiān)管更具有專業(yè)性。

最后，自律監(jiān)管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場(chǎng)的第一線，可以迅速及時(shí)地隨市場(chǎng)作出反應(yīng)，采取行動(dòng)，從而降低監(jiān)管的成本，提高社會(huì)公共資源的利用效率。

二、證券交易所的自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題

筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段應(yīng)具體根據(jù)我國(guó)實(shí)際國(guó)情，充分發(fā)揮證券交易所的獨(dú)有的自律監(jiān)管，把證券交易所作為我國(guó)證券自律監(jiān)管的主導(dǎo)力量。然而現(xiàn)實(shí)中的證交所的自律監(jiān)管職能非但沒(méi)有得到有效的發(fā)揮，而且存在很多阻礙其有效發(fā)揮的障礙:

(l)由十證監(jiān)會(huì)與證交所之間的職責(zé)劃分不明確，而法律對(duì)證交所的性質(zhì)、地位沒(méi)有一個(gè)明確的規(guī)定，證交所很多職能在很大程度上都要證監(jiān)會(huì)的授權(quán)，證監(jiān)會(huì)也代替證交所行使了一部分自律監(jiān)管職權(quán)，致使證交所看起來(lái)像一個(gè)證監(jiān)會(huì)的“派出機(jī)構(gòu)”。

(2)由于股市的發(fā)展能給當(dāng)?shù)卣畮?lái)巨額的稅收，可以大力推動(dòng)當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑瑴顑傻亟灰姿g競(jìng)爭(zhēng)激烈，相互搶奪上市公司的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。

(3)證交所本身在組織形式即會(huì)員制上存在很大缺陷，實(shí)行會(huì)員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，容易形成市場(chǎng)壟斷，這些都導(dǎo)致證交所的很多自律監(jiān)管職能到不到有效的發(fā)揮。

(4)上市協(xié)議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門(mén)硬性規(guī)定的產(chǎn)物，不能體現(xiàn)為市場(chǎng)參與主體相互競(jìng)爭(zhēng)和相互妥協(xié)的產(chǎn)物，而是游離于利益關(guān)系之外的產(chǎn)物，也就不能發(fā)揮市場(chǎng)高效配置資源的職能。

三、關(guān)于加強(qiáng)證券交易所自律監(jiān)管作用的思考

正如由上所闡明，加強(qiáng)證券交易所的自律監(jiān)管職能，使之成其為我國(guó)證券市場(chǎng)自律監(jiān)管體系中的中堅(jiān)力量，將有助于我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的和諧構(gòu)建。具體來(lái)說(shuō)可以作以下方面的嘗試:

(1)要強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管地位，必須從監(jiān)管理念上人手，從根本上消除證監(jiān)會(huì)把證交所作為自己的“派出機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管理念，樹(shù)立證交所是我國(guó)自律監(jiān)管體系中的主要力量。

(2)完善證券方面的法律法規(guī)，從法律上明確規(guī)定證券交易所自律機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、法律地位、組織形式，對(duì)證交所的權(quán)利實(shí)行法定授權(quán)，進(jìn)一步明確證監(jiān)會(huì)與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，真正將證交所作為一層獨(dú)立的監(jiān)管主體。

(3)賦予證券交易所更多的權(quán)力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經(jīng)理，由其理事會(huì)選擇后再報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn);給與證交所更多收益方面的自主權(quán)。

(4)從我國(guó)具體實(shí)際出發(fā)，充分借鑒境外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，改革我國(guó)證券交易所現(xiàn)行的組織形式，由會(huì)員制改為公司制。

(5)為了消除地方政府對(duì)證交所的控制和干預(yù)，建議考慮在合適的時(shí)機(jī)逐步取消地方政府的稅收分成，切斷地方政府對(duì)證交所干預(yù)的根本源泉。

第6篇

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)，民事責(zé)任。

操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任構(gòu)成要件指在一般情況下構(gòu)成該類侵權(quán)行為民事責(zé)任所必須具備的條件。一般侵權(quán)行為構(gòu)成要件包括主觀過(guò)錯(cuò)、違法性、損害事實(shí)、因果關(guān)系四方面。結(jié)合證券市場(chǎng)司法實(shí)踐，本文將操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任構(gòu)成要件列為：責(zé)任主體、操縱者主觀過(guò)錯(cuò)、操縱者客觀上實(shí)施了操縱違法行為，操縱行為造成投資者損害事實(shí)、操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的因果關(guān)系。

一、責(zé)任主體

基于投機(jī)博利或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的心態(tài)而持續(xù)性進(jìn)行違法爆炒、惡炒，甚至聯(lián)手托市或共同打壓目標(biāo)證券的行為人均應(yīng)成為操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的主體，具體包括發(fā)行人、發(fā)起人、上市公司、承銷商、上市推薦人、證券公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等。

二、操縱者主觀過(guò)錯(cuò)

一般認(rèn)為操縱市場(chǎng)主觀為故意。英、美、德等主要發(fā)達(dá)國(guó)家先后已經(jīng)放棄了謀取利益的主觀目的，我國(guó)新《證券法》也刪除了“獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”主觀目的要件。故意作為一種主觀心理狀態(tài)難以被察覺(jué)。而操縱市場(chǎng)表現(xiàn)形態(tài)多種多樣，操縱行為科技含量高，操縱手段隱蔽使得行為外觀與正常交易行為無(wú)明顯的差別，判斷標(biāo)準(zhǔn)和方法專業(yè)性加強(qiáng)，這些都不是處于市場(chǎng)弱勢(shì)地位的受害者能力所及的范圍。同時(shí)，操縱市場(chǎng)的社會(huì)危害性極大，追究操縱者民事責(zé)任的目標(biāo)不是要求在知道有操縱行為的情況下不進(jìn)行交易，而是要求不能從事操縱行為，因此，操縱證券市場(chǎng)者使用過(guò)錯(cuò)推定的歸責(zé)原則。凡實(shí)施了《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定辦法》規(guī)定的連續(xù)交易、約定交易、自買(mǎi)自賣(mài)、蠱惑交易、搶先交易、虛假申報(bào)、特定價(jià)格、特定時(shí)段交易等市場(chǎng)操縱行為的，除具有法定免除事由外，均推定其具有操縱證券的主觀故意。

三、操縱者客觀上實(shí)施了操縱違法行為

操縱證券市場(chǎng)行為的違法性已為《證券法》等法律法規(guī)和相關(guān)司法解釋所認(rèn)定，操縱證券市場(chǎng)行為侵害他人權(quán)益應(yīng)依法承擔(dān)法律責(zé)任，論文格式法律規(guī)定對(duì)操縱證券市場(chǎng)的違法制裁包括刑事制裁、行政處罰和民事索賠。依我國(guó)證券法相關(guān)規(guī)定，操縱市場(chǎng)行為主要有：一是連續(xù)交易操縱，又稱連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，行為人通過(guò)單獨(dú)或合謀利用資金、持股或信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，進(jìn)而操縱證券交易價(jià)格、證券交易量。其特點(diǎn)：利用資金、持股、信息優(yōu)勢(shì)，交易具有連續(xù)性，操縱證券交易價(jià)格或交易量的程度具有限制性。二是相對(duì)委托，又稱對(duì)稱，行為人與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式進(jìn)行證券交易，進(jìn)而達(dá)到影響證券交易價(jià)格、證券交易量的目的。其特點(diǎn)：證券的相互買(mǎi)賣(mài)具有同種性、交易方向在交易時(shí)間與交易價(jià)格上具有相似性。三是沖洗買(mǎi)賣(mài)，又稱洗售，行為人通過(guò)在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，從而實(shí)現(xiàn)影響證券交易價(jià)格、交易量得目的。實(shí)踐中，沖洗買(mǎi)賣(mài)通常由同一行為人同時(shí)委托兩家證券公司就同一證券進(jìn)行價(jià)格相同數(shù)量方向相反的買(mǎi)賣(mài)。

此外還有蠱惑交易、搶先交易、虛假申報(bào)、特定價(jià)格或特定時(shí)段交易的操縱方法。鑒于操縱證券民事侵權(quán)行為的特殊性，對(duì)于操縱行為的證明責(zé)任，若按通常的誰(shuí)主張誰(shuí)舉證原則，并不能滿足法律公平的要求。但若操縱市場(chǎng)行為己經(jīng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)或其他行政機(jī)關(guān)的行政處罰決定或有關(guān)刑事處罰判決所確認(rèn)，則原告可直接憑上述決定或判決事實(shí)而主張民事賠償。因此在證券市場(chǎng)尚不完善的時(shí)期，行政處罰前置無(wú)疑是合適的選擇。

四、操縱行為所造成的損害結(jié)果

操縱行為造成的損失應(yīng)是確定的差額損失和實(shí)際損失，原則上不含賬面損失。損失可按證券實(shí)際的合同價(jià)格或交易價(jià)格與如未受欺詐證券的真實(shí)價(jià)值之差額的方法來(lái)計(jì)算。應(yīng)包括利息損失和投資差額損失部分的傭金和印花稅的間接損失。對(duì)上市公司發(fā)行的股票因操縱行為而被停止交易時(shí)，投資者的損失客觀存在卻難以確定，為保護(hù)其利益，推定損害事實(shí)存在，以該股票停止交易前一日的收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算損失。

五、操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的因果關(guān)系

對(duì)操縱行為與投資者損失之間因果關(guān)系的證明，采取推定原則。原告在證明操縱行為與交易行為之間存在因果關(guān)系后，法官可以據(jù)此直接推定原告的損失與操縱行為之間具有因果關(guān)系。具有以下情形的，應(yīng)認(rèn)定存在因果關(guān)系：一是行為人實(shí)施了《證券法》第77 條規(guī)定禁止的操縱證券市場(chǎng)行為。二是投資者投資的是與操縱證券市場(chǎng)行為有直接關(guān)聯(lián)的證券。三是投資者在操縱證券市場(chǎng)行為實(shí)施日起至結(jié)束日買(mǎi)入該證券并產(chǎn)生虧損。四是投資者在操縱證券市場(chǎng)行為實(shí)施之日至結(jié)束日期間賣(mài)出該縱的證券發(fā)生虧損。同時(shí)，被告則可通過(guò)證明原告惡意投資、證券市場(chǎng)固有風(fēng)險(xiǎn)所致?lián)p失、投資者在操縱證券市場(chǎng)行為實(shí)施之日前已經(jīng)賣(mài)出該證券或在操縱證券市場(chǎng)行為結(jié)束之日及以后進(jìn)行的投資等因素來(lái)免責(zé)。

依相當(dāng)因果關(guān)系論，投資者根據(jù)社會(huì)經(jīng)驗(yàn)和證券市場(chǎng)常識(shí)只需證明在通常情況下，行為人的操縱證券市場(chǎng)行為可能導(dǎo)致投資者損失，即認(rèn)定因果關(guān)系存在。在證明被告的違法行為可能導(dǎo)致原告的損失時(shí)，法官可參考操縱行為和損失發(fā)生的時(shí)間、操縱行為的潛在作用、連續(xù)性和作用范圍、影響股價(jià)變動(dòng)的其他因素及其作用力等因素進(jìn)行認(rèn)定。

參考文獻(xiàn)

第7篇

[英文摘要]：

[關(guān)鍵字]：證券信用交易/法律規(guī)制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》，并于8月1日正式實(shí)施，這標(biāo)志著備受投資者關(guān)注的證券信用交易方式正式登陸我國(guó)證券市場(chǎng)。雖然證券信用交易在海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的證券市場(chǎng)上歷史悠久，且有成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，但在國(guó)內(nèi)尚屬一項(xiàng)制度創(chuàng)新。為保證證券信用交易制度的成功實(shí)施，有必要對(duì)海外證券信用交易規(guī)制進(jìn)行比較研究，并從中探尋出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內(nèi)涵

證券信用交易是海外證券市場(chǎng)普遍而成熟的一種交易制度。在對(duì)“證券信用交易”的認(rèn)識(shí)上，各國(guó)或地區(qū)的定義略有不同。日本《證券交易法》規(guī)定信用交易是指：證券商對(duì)客戶授予信用而為有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)及其他之交易。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買(mǎi)入證券、借入證券賣(mài)出的交易活動(dòng)，又稱為融資融券交易。

在法學(xué)理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說(shuō)，證券信用交易可包括其所涉及之買(mǎi)賣(mài)雙方給予的信用（如期貨交易、期權(quán)交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購(gòu)買(mǎi)或持有證券或給予其他以證券為擔(dān)保之貸款及證券買(mǎi)賣(mài)之選擇權(quán)（如證券抵押貸款）等；從狹義上說(shuō)，證券信用交易則是指證券商或證券金融機(jī)構(gòu)對(duì)顧客的融資融券業(yè)務(wù)。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢(qián)買(mǎi)證券”，也叫保證金多頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格上漲并想買(mǎi)入證券時(shí)，通過(guò)證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預(yù)交一部分價(jià)款，其余差額由證券商墊付，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)證券，等證券價(jià)格上漲后，再高價(jià)賣(mài)出證券將所借價(jià)款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購(gòu)證券需作為所融通資金的擔(dān)保存于證券商處，如因證券價(jià)格下跌，擔(dān)保品的價(jià)值降低而使其達(dá)不到維持保證金[ii]水準(zhǔn)時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)補(bǔ)交維持保證金，否則證券商有權(quán)處理?yè)?dān)保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項(xiàng)及其利息，也可以隨時(shí)委托證券商賣(mài)出融資購(gòu)進(jìn)的證券，以所得價(jià)款償還。

融券交易即“借證券來(lái)賣(mài)”，也叫保證金空頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計(jì)證券價(jià)格下降時(shí)，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時(shí)將證券出售，等價(jià)格下跌后，再低價(jià)買(mǎi)進(jìn)證券還給證券商，從中賺取差價(jià)收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣(mài)出證券所得價(jià)款不能提取，必須將其留存作為融券的擔(dān)保，如委托賣(mài)出的證券的價(jià)格上漲，投資者必須在規(guī)定的期限內(nèi)按要求追加保證金，當(dāng)證券價(jià)格下跌到投資者指定的價(jià)位時(shí)，證券商將會(huì)為投資者買(mǎi)回證券；約定期限屆滿時(shí)，無(wú)論證券價(jià)格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場(chǎng)上，證券信用交易業(yè)務(wù)是證券公司的一項(xiàng)常規(guī)和成熟業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)外證券商通過(guò)融資融券取得的收入在其總收入中占比都達(dá)到15%以上的水平，美國(guó)證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費(fèi)收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見(jiàn)，證券信用交易已成為海外證券市場(chǎng)的一種常規(guī)交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個(gè)要素，即信用關(guān)系主體、信用載體及信用制度規(guī)則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現(xiàn)為如下三大法律要素

1。信用交易法律關(guān)系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現(xiàn)在它是維護(hù)交易雙方利益的，但并沒(méi)有出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對(duì)雙方有約束力的制度規(guī)則隱含在正式契約中。信用交易法律關(guān)系的主體也就是交易活動(dòng)中的交易雙方，其中，轉(zhuǎn)移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉(zhuǎn)移的另一方交易者為受信者。根據(jù)信用這一隱形契約，授信方取得一種權(quán)利，受信方承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。在實(shí)際操作中，證券信用交易法律關(guān)系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者；（3）信用的監(jiān)管者，包括證監(jiān)會(huì)、證券交易所、證券業(yè)自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關(guān)系客體

信用以及信用關(guān)系在交易中是通過(guò)信用客體反映出來(lái)的。這一客體可以是內(nèi)化在交易雙方行為中的價(jià)值準(zhǔn)則，也可以是帶有非正式契約性質(zhì)的口頭承諾或者基于完備的制度規(guī)則的各種信用工具。證券信用交易法律關(guān)系的客體就是可以作為信用交易對(duì)象的證券，包括股票和債券等有價(jià)證券。同時(shí)也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國(guó)（地區(qū)）性證券市場(chǎng)交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規(guī)則

證券信用交易的發(fā)生和完成都是通過(guò)一定的契約關(guān)系得以表現(xiàn)的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規(guī)則，否則雙方無(wú)平等對(duì)話的基礎(chǔ)，信用交易就無(wú)法完成。在信用交易中，制度規(guī)則主要包括正式制度規(guī)則與非正式制度規(guī)則。正式制度規(guī)則主要包括保證金比例的規(guī)定、信用交易賬戶的設(shè)置、融資融券額度、融資融券期限、資券來(lái)源、償還日期和利息等；非正式制度規(guī)則主要包括各個(gè)國(guó)家或地區(qū)對(duì)證券信用交易的監(jiān)管哲學(xué)及監(jiān)管模式等。

（三）證券信用交易的法律關(guān)系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運(yùn)作中的法律關(guān)系較為復(fù)雜。在證券信用交易產(chǎn)生的各類民事法律關(guān)系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關(guān)系、借貸法律關(guān)系及擔(dān)保法律關(guān)系。

1。委托法律關(guān)系

投資者與證券公司之間的委托關(guān)系是投資者進(jìn)行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請(qǐng)融資融券，必須先按證券公司的要求開(kāi)立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說(shuō)明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進(jìn)行一般證券交易時(shí)所開(kāi)立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權(quán)的實(shí)現(xiàn)所設(shè)立的，為證券信用交易所獨(dú)有。因此，投資者在證券公司處開(kāi)立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關(guān)系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關(guān)系

在證券信用交易過(guò)程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負(fù)有向證券公司返還相同數(shù)量的資金或證券及約定利息的義務(wù)，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標(biāo)的的借貸法律關(guān)系。證券公司與投資者之間的借貸法律關(guān)系是證券信用交易中的基礎(chǔ)法律關(guān)系。在該種合同層次上，證券商有權(quán)在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時(shí)，證券商有義務(wù)按照合同的規(guī)定向投資者借出確定數(shù)額的資金或證券，投資者對(duì)所借入的資金或證券享有使用權(quán)，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔(dān)保法律關(guān)系

投資者向證券商交納保證金后融資買(mǎi)入證券或者融券變現(xiàn)價(jià)款，從而使證券商對(duì)保證金和證券、價(jià)款享有一定的質(zhì)權(quán)。投資者進(jìn)行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購(gòu)入的證券或者融券所賣(mài)出的價(jià)款也必須存放在證券商處，從而在當(dāng)事人之間形成質(zhì)押。如果證券商與投資者之間的這種擔(dān)保法律關(guān)系依法有效，那么證券商就有權(quán)在投資者賬戶資金不足的情況下強(qiáng)行平倉(cāng)或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時(shí)負(fù)有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務(wù)；投資者則有權(quán)要求證券商妥善保管作為質(zhì)物的證券，并享有損害賠償請(qǐng)求權(quán)，同時(shí)有義務(wù)及時(shí)追加資金作為相應(yīng)的擔(dān)保。另外，在一般擔(dān)保法律關(guān)系中，擔(dān)保權(quán)人不能對(duì)擔(dān)保品進(jìn)行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔(dān)保證券作為融券的標(biāo)的出借給其他投資者，或者用于向金融機(jī)構(gòu)貸款、融資的擔(dān)保；對(duì)于融券的保證金及賣(mài)出價(jià)款，既可以向其他投資者進(jìn)行融資，也可以作為向其他金融機(jī)構(gòu)融券的擔(dān)保。

二、海外證券信用交易的立法監(jiān)管

證券信用交易最早產(chǎn)生于17世紀(jì)初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經(jīng)過(guò)300多年的發(fā)展，在證券市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家或地區(qū)，證券信用交易在金融活動(dòng)中不斷得以發(fā)展和完善，同時(shí)也日益形成了較為規(guī)范與完善的法律規(guī)制體系。以下選取美國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易監(jiān)管法律體系予以簡(jiǎn)介。

（一）美國(guó)

作為全球最為發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，美國(guó)證券信用交易的法律監(jiān)管體系充分體現(xiàn)了立法、監(jiān)管、自律三位一體的特色。這種結(jié)構(gòu)充分顯現(xiàn)了市場(chǎng)化融資模式的特點(diǎn)：監(jiān)管機(jī)關(guān)主要在立法、規(guī)則等方面提供強(qiáng)制性管理，而其他方面則由民間經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則來(lái)決定。在這種監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)分散授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

在美國(guó)現(xiàn)行體制中，規(guī)范證券信用交易活動(dòng)的最基礎(chǔ)性規(guī)范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規(guī)定：“聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)查和維持保證金比例，證券交易所的會(huì)員、經(jīng)會(huì)員做交易的證券商，對(duì)上市證券及柜臺(tái)市場(chǎng)的保證金交易非依規(guī)定不得給予信用；銀行及其他證券商對(duì)購(gòu)買(mǎi)與持有證券提供信用時(shí)不得違反規(guī)定。”在此基礎(chǔ)上，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，還專門(mén)制定了規(guī)制證券信用的四個(gè)規(guī)則：（1）T規(guī)則（RegulationT），適用于證券商。它規(guī)定證券商對(duì)顧客信用交易的貸款不得超過(guò)供抵押證券的最大貸款價(jià)值。（2）U規(guī)則（RegulationU），適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔(dān)保方式提供的用于購(gòu)買(mǎi)或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過(guò)證券的最大貸款價(jià)值。（3）G規(guī)則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔(dān)保提供的用于購(gòu)買(mǎi)或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規(guī)則（RegulationX），適用于借款人。它規(guī)定貸款方違反上述規(guī)則時(shí)，借款人向其借款也屬違法；為防止投機(jī)者從國(guó)外借款以逃避國(guó)內(nèi)管理，它規(guī)定向國(guó)外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)施了新修訂的證券信用交易法律規(guī)制，對(duì)T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)廢止了G規(guī)則。[viii]以上兩部法案及美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定的T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則共同構(gòu)成了美國(guó)信用交易制度監(jiān)管的法律基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。美國(guó)的證券法規(guī)并不要求開(kāi)立信用賬戶的人具備特殊資格，其對(duì)開(kāi)戶的規(guī)制主要表現(xiàn)在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，如紐約證券交易所要求客戶開(kāi)立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當(dāng)?shù)馁Y金，否則紐約證券交易所會(huì)員不得對(duì)其提供任何授信，以防止該客戶賣(mài)空。在程序方面，美國(guó)規(guī)定，客戶開(kāi)立信用交易賬戶時(shí)需填寫(xiě)社會(huì)安全卡號(hào)碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協(xié)定（CreditAgreement）、質(zhì)押協(xié)定（HypothecationAgreement）以及同意出借協(xié)定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據(jù)美國(guó)的有關(guān)規(guī)定，持有客戶有價(jià)證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關(guān)凈資本的規(guī)定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價(jià)證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項(xiàng)和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據(jù)T規(guī)則第220。2條的規(guī)定，可作為信用交易的有價(jià)證券包括：已在國(guó)家證券交易所上市的有價(jià)證券（權(quán)益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備制度理事會(huì)認(rèn)可的有價(jià)證券）；店頭可融資債券以及根據(jù)《1940年投資公司法》注冊(cè)的開(kāi)放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規(guī)定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規(guī)定了聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)有權(quán)調(diào)整初始保證金與維持保證金的比例。據(jù)此，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定了T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶最大放款額度為融資買(mǎi)進(jìn)或融券賣(mài)出有價(jià)證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買(mǎi)賣(mài)證券，必須在T+5日內(nèi)將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對(duì)于維持保證金，T規(guī)則未作規(guī)定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規(guī)定融資的擔(dān)保維持率為市價(jià)的25%；融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的30%，如市價(jià)低于5元，則融券的擔(dān)保維持率為市價(jià)的100%。實(shí)務(wù)中，各證券商一般將兩者的擔(dān)保維持率同時(shí)提至30%。

（5）融資資金來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶融資資金的來(lái)源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣(mài)出所得的價(jià)款；證券商向各商業(yè)銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質(zhì)押給銀行向其貸款，但根據(jù)U規(guī)則的規(guī)定，其貸款金額最高不得超過(guò)質(zhì)押證券價(jià)值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質(zhì)押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個(gè)別授權(quán)并載明于質(zhì)押協(xié)定，證券商不得將其個(gè)別客戶的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；二是絕對(duì)禁止證券商將客戶賬內(nèi)的有價(jià)證券與自有賬戶的有價(jià)證券混合向銀行質(zhì)押；三是證券商向銀行質(zhì)押的有價(jià)證券總值不得超過(guò)客戶賬戶借方余額的140%，超過(guò)140%的部分為超值保證金有價(jià)證券，該超額部分的有價(jià)證券應(yīng)當(dāng)分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對(duì)證券商的總負(fù)債，因此，證券商以客戶有價(jià)證券向銀行質(zhì)押所取得的貸款總額不得超過(guò)該負(fù)債金額。

（6）融券的借券來(lái)源。美國(guó)證券商對(duì)客戶融券的借券來(lái)源主要有：客戶保證金賬戶因融資買(mǎi)進(jìn)為擔(dān)保的有價(jià)證券；證券商自有庫(kù)存及投資買(mǎi)進(jìn)的有價(jià)證券；通過(guò)借貸制度向其他兼營(yíng)有價(jià)證券借貸業(yè)務(wù)的證券商或有價(jià)證券保管業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行借貸的有價(jià)證券，但必須以現(xiàn)金、有價(jià)證券、可轉(zhuǎn)讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔(dān)保；客戶現(xiàn)金賬戶中的有價(jià)證券以及客戶的超額保證金有價(jià)證券，但前提是證券商與客戶已達(dá)成協(xié)議，并約定向客戶支付一定的對(duì)價(jià)。

（7）對(duì)賣(mài)空行為的監(jiān)管。為防止利用信用交易壓低證券價(jià)格、操控市場(chǎng)行為的發(fā)生，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于1938年制定了X規(guī)則。X規(guī)則第10A-1、10A-2條規(guī)定，禁止經(jīng)紀(jì)人或者交易商以低于最后一次交易的價(jià)格進(jìn)行賣(mài)空，除非最后一次交易的價(jià)格高于前面的價(jià)格，否則將不允許按與最后一次售價(jià)相同的價(jià)格進(jìn)行賣(mài)空。也就是說(shuō)，融券賣(mài)空者賣(mài)空的價(jià)格至少要比近期的售價(jià)高。這樣的規(guī)定有利于防止市價(jià)走低時(shí)賣(mài)空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現(xiàn)。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個(gè)層次。第一個(gè)層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個(gè)層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開(kāi)設(shè)賬戶并按規(guī)定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進(jìn)行交易。投資者既可以以自己所擁有的現(xiàn)金或者股票償還債務(wù)，也可以做相反的買(mǎi)賣(mài)計(jì)算差價(jià)來(lái)結(jié)清頭寸。這一交易形式與美國(guó)的保證金交易并無(wú)不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時(shí)自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監(jiān)管方面，日本的監(jiān)管體制呈現(xiàn)出濃厚的政府監(jiān)管色彩。這種監(jiān)管模式，有利于證券監(jiān)管部門(mén)及時(shí)掌握證券市場(chǎng)信用交易的動(dòng)態(tài)，也為政府及時(shí)進(jìn)行宏觀調(diào)控提供了很大的便利。在此監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)出集中授信的特點(diǎn)。

1。有關(guān)法律規(guī)范

與美國(guó)相比，日本的法律監(jiān)管體系要簡(jiǎn)單得多。日本1954年正式實(shí)施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經(jīng)多次調(diào)整，逐步形成了獨(dú)具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對(duì)證券信用交易作了規(guī)定，輔之大藏省[xi]制定的《有關(guān)證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準(zhǔn)則》、《信用交易及借貸交易規(guī)則》等規(guī)章，再加上證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的相關(guān)管理辦法，構(gòu)成了日本證券信用交易的法律規(guī)范體系。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國(guó)公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶開(kāi)戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可進(jìn)行信用交易，不受任何限制。日本本國(guó)投資者申請(qǐng)開(kāi)戶的，應(yīng)按照自己的實(shí)際情況，填寫(xiě)并提交不同格式的“信用交易賬戶開(kāi)設(shè)申請(qǐng)書(shū)”，經(jīng)證券公司或其分公司經(jīng)理嚴(yán)格審查核實(shí)后，由客戶在“信用交易賬戶設(shè)定的約諾書(shū)”上簽名蓋章，方完成開(kāi)設(shè)信用交易賬戶的手續(xù)。在日本，由于對(duì)開(kāi)戶資格的審查十分嚴(yán)格，因此實(shí)際上多為證券商主動(dòng)選擇條件優(yōu)良的客戶，而很少有客戶主動(dòng)申請(qǐng)開(kāi)立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計(jì)算公式如下

自有資本比率=自有資本/風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)+交易對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)+基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準(zhǔn)額算定基準(zhǔn)”的限制，并根據(jù)這一基準(zhǔn)計(jì)算其可融資的額度，從而避免信用過(guò)度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數(shù)人認(rèn)為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進(jìn)行信用交易。因而，法規(guī)對(duì)能進(jìn)行信用交易的證券種類作了較嚴(yán)格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優(yōu)良股票，如東京證券交易所規(guī)定，可以進(jìn)行信用交易的股票以第一市場(chǎng)上市股票為限，第二市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板）上市股票、外國(guó)法人發(fā)行的股票、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)證以及附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標(biāo)準(zhǔn)則更為嚴(yán)格，第一市場(chǎng)中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實(shí)際數(shù)量小得多。

（4）保證金規(guī)定。為抑制資本過(guò)少者進(jìn)行信用交易，日本于1969年出臺(tái)了最低保證金制度，規(guī)定委托保證金最低額度為15萬(wàn)日元，1972年又提高為30萬(wàn)日元。委托保證金可用現(xiàn)金，亦可采用證券折價(jià)方式。但保證金中現(xiàn)金須占一定比例，且有關(guān)部門(mén)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)現(xiàn)金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數(shù)。日本《證券交易法》第49條規(guī)定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)全部或部分股票的保證金比例進(jìn)行調(diào)整，報(bào)大藏省核準(zhǔn)后實(shí)施。由于初始保證金比率被大藏省作為調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段，因此變動(dòng)比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動(dòng)了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當(dāng)借方信用賬戶中的現(xiàn)金、證券凈值低于該比例時(shí)，必須在一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對(duì)客戶辦理信用交易融資融券沒(méi)有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據(jù)《貸借取引基準(zhǔn)額度算定基準(zhǔn)》，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)上供需的適度規(guī)模、證券市場(chǎng)狀況及金融情勢(shì)等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準(zhǔn)分配額、短期分配額、預(yù)備分配額，并根據(jù)證券公司的財(cái)務(wù)狀況、信用交易狀況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。但當(dāng)股票發(fā)生下列情形，即被認(rèn)定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數(shù)量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數(shù)的10%，且融券總余額在500?1500萬(wàn)股；信用交易融資總余額占上市股份數(shù)的20%（上限為3000萬(wàn)股，下限為800萬(wàn)股）；某種股票每日股價(jià)變動(dòng)達(dá)到漲跌限制幅度50%且持續(xù)2-3日以上；市場(chǎng)成交量占上市股份總數(shù)的20%左右并持續(xù)2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場(chǎng)狀況及信用交易情形沒(méi)有發(fā)生改觀，證券交易所將公布及實(shí)施適當(dāng)限制措施，包括提高保證金率或現(xiàn)金擔(dān)保率或降低抵繳保證金股票的折價(jià)成數(shù)等；若仍無(wú)法抑制股價(jià)的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)之一。自1980年臺(tái)灣地區(qū)第一家證券金融專業(yè)機(jī)構(gòu)??復(fù)華證券金融公司??創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，臺(tái)灣地區(qū)整個(gè)證券市場(chǎng)之信用交易比例不斷提升。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點(diǎn)是形成了證券金融公司對(duì)證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關(guān)法律規(guī)范

臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易法律監(jiān)管體系基本上是由臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”來(lái)實(shí)施法律監(jiān)管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎(chǔ)、以“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”和“證券商辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券管理辦法”兩部行政法規(guī)為雙翼、以臺(tái)灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”制定的“有價(jià)證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)”和臺(tái)灣地區(qū)證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等具體規(guī)定為補(bǔ)充的證券信用交易制度監(jiān)管體系。臺(tái)灣地區(qū)的“財(cái)政部證券暨期貨管理委員會(huì)”等機(jī)構(gòu)圍繞上述大量的操作辦法和管理規(guī)章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個(gè)主體業(yè)務(wù)的各個(gè)方面進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。同時(shí)，證券金融公司依據(jù)上述規(guī)范制定的具體操作規(guī)則，如“復(fù)華證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等，對(duì)證券信用交易活動(dòng)亦有指導(dǎo)作用。應(yīng)該說(shuō)，臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)融資融券的法律、法規(guī)以及業(yè)務(wù)規(guī)則是非常完備全面的，這為臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易的順利開(kāi)展提供了法律與制度基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。在臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開(kāi)立受托買(mǎi)賣(mài)賬戶滿6個(gè)月；最近一年內(nèi)委托買(mǎi)賣(mài)成交10筆以上，累計(jì)成交金額達(dá)所申請(qǐng)融資額度的50%；年所得與各種財(cái)產(chǎn)合計(jì)達(dá)所申請(qǐng)額度之30%。程序方面，投資者開(kāi)立信用賬戶時(shí)應(yīng)攜帶相關(guān)身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請(qǐng)書(shū)”和“融資融券契約書(shū)”，并附同相關(guān)證明文件一起由證券公司初審后轉(zhuǎn)交證券金融公司。開(kāi)立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進(jìn)行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺(tái)灣地區(qū)，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業(yè)務(wù)：公司凈值新臺(tái)幣2億元；經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屆滿兩年；最近兩年度結(jié)算有營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及稅前純益；最近三年未受臺(tái)灣地區(qū)“證管會(huì)”停業(yè)或撤銷分支機(jī)構(gòu)的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買(mǎi)賣(mài)的處分；已訂立業(yè)務(wù)章程，并設(shè)置專賣(mài)單位，指派專任人員不得少于5人；增提營(yíng)業(yè)保證金至新臺(tái)幣1。5億元。（3）證券資格。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)適用信用交易的證券作了嚴(yán)格的限定。能成為信用交易標(biāo)的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價(jià)在票面價(jià)值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年?duì)I業(yè)利益及稅前純利占實(shí)收資本額的比例均達(dá)6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報(bào)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺(tái)灣地區(qū)證券交易所特別明確規(guī)定了融資融券股票的全市場(chǎng)余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過(guò)其上市或上柜總股數(shù)的25%。單個(gè)證券公司融資融券余額不能超過(guò)其凈值的250%，對(duì)每一證券的融資余額不能超過(guò)其凈值的10%，融券余額不得超過(guò)其凈值的5%。當(dāng)某種證券的融券余額達(dá)到融資余額時(shí)，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應(yīng)立即停止融券，否則將受到違規(guī)處罰。

（5）保證金比率調(diào)整。臺(tái)灣地區(qū)的信用交易保證金比率由“證管會(huì)”在“中央銀行”授權(quán)的范圍內(nèi)，視發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)的漲跌幅度進(jìn)行逐級(jí)調(diào)整。總的來(lái)說(shuō)，臺(tái)灣地區(qū)保證金比率的調(diào)整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價(jià)指數(shù)的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價(jià)指數(shù)的上升而降低。

三、海外證券交易規(guī)制的比較研究

在海外發(fā)達(dá)及新興證券市場(chǎng)上，由于證券信用交易有極強(qiáng)的路徑依賴，不同國(guó)家或地區(qū)的文化背景、法律背景以及政府理念及市場(chǎng)完善程度的不同，決定了不同交易模式與監(jiān)管模式的選擇。對(duì)海外證券信用交易規(guī)制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規(guī)制的特征，并提煉出對(duì)我國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個(gè)環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由專門(mén)的機(jī)構(gòu)如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場(chǎng)中有資金、證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國(guó)為代表。在這種交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局在活躍市場(chǎng)的同時(shí)，從有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制定了一系列完善的交易規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒(méi)有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無(wú)論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)融通都是由各市場(chǎng)主體通過(guò)市場(chǎng)化的自發(fā)方式進(jìn)行的，不需要設(shè)立專門(mén)從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個(gè)高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國(guó)為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過(guò)信用交易的倍增效應(yīng)。[xiv]也就是說(shuō)，在證券公司對(duì)投資者提供融資融券的同時(shí)，設(shè)立半官方性質(zhì)、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量，對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行靈活機(jī)動(dòng)的管理。這種證券信用交易制度最大的特點(diǎn)，就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成。這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管證券信用交易，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。其缺點(diǎn)是禁錮了其中每一個(gè)層級(jí)的多元化發(fā)展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表。臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在關(guān)系、與自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在轉(zhuǎn)融通關(guān)系。另外，因?yàn)橘Y金與證券的調(diào)度，證券金融公司之間也可以有轉(zhuǎn)融通的關(guān)系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務(wù)，而未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)。第二軌是由自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司以自有資金對(duì)投資人融資融券，若其資金或者有價(jià)證券不足時(shí)，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉(zhuǎn)融通契約》，由證券金融公司對(duì)證券公司提供轉(zhuǎn)融通資金和轉(zhuǎn)融通證券。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)其監(jiān)管層防止市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中過(guò)度投機(jī)活動(dòng)的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對(duì)信用交易實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

（二）海外證券信用交易法律規(guī)制的比較

在海外證券信用交易模式呈現(xiàn)多樣化分野的同時(shí)，在不同交易模式的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的證券信用交易法律規(guī)制也呈現(xiàn)不同的特色。

1。美國(guó)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

美國(guó)證券信用交易的法律制度充分體現(xiàn)了集中立法管理型的特點(diǎn)。其法律規(guī)制的詳盡完備、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各司其職、證券市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)、金融體系的相對(duì)穩(wěn)定，促成美國(guó)建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)化原則的美國(guó)監(jiān)管者眼中，他們信奉市場(chǎng)是最好的管理者，只是在自發(fā)形成的證券信用交易制度的基礎(chǔ)上，從活躍市場(chǎng)和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，通過(guò)法律和規(guī)則的形式，對(duì)證券信用交易制度在總體上進(jìn)行規(guī)范和管理。在法律和規(guī)則所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易則完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。美國(guó)市場(chǎng)化的運(yùn)作模式并不意味著美國(guó)的證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)信用交易持放任態(tài)度。相反，美國(guó)是世界上信用交易監(jiān)管最為完善的國(guó)家之一，頻繁而巨額的信用交易活動(dòng)沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，這從側(cè)面體現(xiàn)了美國(guó)信用交易制度的完善和監(jiān)管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

相較美國(guó)而言，日本證券信用交易的監(jiān)管模式就顯得謹(jǐn)慎得多，其在風(fēng)險(xiǎn)控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的渠道并未完全開(kāi)通，聯(lián)系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行總體上的監(jiān)控。與這種集中授信模式相對(duì)應(yīng)，日本證券信用交易立法和監(jiān)管的目的在于防止市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、抑制信用交易中的過(guò)度投機(jī)活動(dòng)，相對(duì)而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運(yùn)作上，日本證券主管部門(mén)直接介入證券信用交易的各個(gè)具體環(huán)節(jié)進(jìn)行管理，重資格審批與額度控制的硬指標(biāo)，如日本證券金融公司對(duì)證券公司融資融券有額度限制、設(shè)立“注意股票制度”、強(qiáng)調(diào)信用交易相關(guān)資料的揭示等。

3。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券信用交易法律規(guī)制的特點(diǎn)

與日本的證券信用交易制度相似，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)承襲了日本的集中授信模式，設(shè)置了證券金融公司，但臺(tái)灣地區(qū)的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務(wù)范圍擴(kuò)大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過(guò)有融資融券資格的證券公司開(kāi)展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請(qǐng)證券信用交易。近年來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)雖獲快速發(fā)展，但其新興市場(chǎng)特征明顯。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，臺(tái)灣地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局秉持了其一貫的謹(jǐn)慎監(jiān)管原則，在構(gòu)建證券信用交易完備法律體系的基礎(chǔ)上，特別強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴(yán)格的規(guī)定，從而大大提高了入市的門(mén)檻，充分規(guī)避了證券信用交易的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。

四、簡(jiǎn)短的啟示

考察海外發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平不同、社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和歷史過(guò)程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎(chǔ)上形成了不同的監(jiān)管特色。應(yīng)該說(shuō)，不同的交易模式各有其特點(diǎn)與合理性。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、體系完備的國(guó)家或地區(qū)，市場(chǎng)化模式具有更大的效率優(yōu)勢(shì)；而在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱、配套制度不夠健全的國(guó)家或地區(qū)，專業(yè)化的集中授信模式則更有助于防范風(fēng)險(xiǎn)，并有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。但從根本上講，并沒(méi)有哪一種模式能夠完美無(wú)缺地適用于任何證券市場(chǎng)。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)采用的信用交易模式，必然是與該國(guó)或地區(qū)的社會(huì)、法律、文化背景以及市場(chǎng)監(jiān)管理念相契合的。

因此，我國(guó)證券信用交易模式與監(jiān)管模式的選擇，也應(yīng)在考察海外證券信用交易制度成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，進(jìn)行本土化的選擇。需明確的是，在進(jìn)行本土化選擇的過(guò)程中應(yīng)注意以下兩個(gè)方面的問(wèn)題：（1）在我國(guó)證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)亦應(yīng)結(jié)合我國(guó)新興證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，選擇符合我國(guó)實(shí)際的本土化的交易模式。考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場(chǎng)參與主體尚未成熟且很難準(zhǔn)確把握各自在市場(chǎng)中的合理定位，證券市場(chǎng)存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用機(jī)制也還沒(méi)有真正建立，[xv]我國(guó)目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場(chǎng)化的分散授信模式簡(jiǎn)單移植過(guò)來(lái)，那么其結(jié)果必然是“水土不服”。雖然以美國(guó)為代表的分散授信模式并不適合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發(fā)展的趨勢(shì)，美國(guó)也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡(jiǎn)單但嚴(yán)格的法律約束體系，鼓勵(lì)各種金融機(jī)構(gòu)激烈競(jìng)爭(zhēng)，以推動(dòng)信用交易的發(fā)展，這就為證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展指明了方向，也是該模式值得我國(guó)證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的情況與日、韓等國(guó)相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀。但我國(guó)的證券市場(chǎng)十分復(fù)雜和獨(dú)特，簡(jiǎn)單地模仿日、韓等國(guó)的模式同樣也行不通，必須在制度的設(shè)計(jì)上進(jìn)行本土化的創(chuàng)新，以避免證券信用交易制度在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新，證券信用交易在現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)上的適時(shí)推出，對(duì)我國(guó)整個(gè)金融業(yè)尤其是證券業(yè)的發(fā)展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩(wěn)定證券價(jià)格，完善股價(jià)形成機(jī)制，為投資者提供新的盈利模式和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機(jī)特性，其中隱含著諸多的風(fēng)險(xiǎn)因素，如不規(guī)范的信用交易操作會(huì)造成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)、證券信用交易的助漲殺跌效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股市波動(dòng)幅度加大、證券信用交易創(chuàng)造的虛擬需求會(huì)引發(fā)銀行擴(kuò)大信用規(guī)模、證券信用交易的投機(jī)性會(huì)增加投資者及券商的風(fēng)險(xiǎn)，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡(jiǎn)單的交易創(chuàng)新，更是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度性變革。為防范證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，我們需積極借鑒海外證券信用交易監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建我國(guó)證券信用交易的法律規(guī)制體系，并積極完善相關(guān)配套制度建設(shè)，以促進(jìn)證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩(wěn)地推出。

注釋

陳紅：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授、華東政法大學(xué)國(guó)際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開(kāi)始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標(biāo)準(zhǔn)交足保證金后才能進(jìn)行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開(kāi)始后，證券商為規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見(jiàn)王躍東：《融資融券業(yè)務(wù)簡(jiǎn)述及對(duì)市場(chǎng)的影響分析》

[iv]參見(jiàn)張亦春等：《中國(guó)社會(huì)信用問(wèn)題研究》，中國(guó)金融出版社2004年版，第7頁(yè)。

[v]參見(jiàn)吳弘主編：《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第127頁(yè)。

[vi]參見(jiàn)繆志心：《法律視角下的中國(guó)證券信用交易制度構(gòu)建論》，碩士學(xué)位論文，華東政法學(xué)院，2005年4月，第4頁(yè)。

[vii]參見(jiàn)陳建瑜：《我國(guó)開(kāi)展證券融資融券交易問(wèn)題研究》

[viii]1998年4月1日，經(jīng)修改的T規(guī)則、U規(guī)則、X規(guī)則開(kāi)始生效。其中，T規(guī)則用來(lái)規(guī)范經(jīng)紀(jì)人和交易商提供的信用；U規(guī)則在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規(guī)則經(jīng)修改后用來(lái)規(guī)范銀行、證券商和其他美國(guó)的貸款人，同時(shí)廢止了G規(guī)則；X規(guī)則是規(guī)范美國(guó)公民或相關(guān)組織得到來(lái)自國(guó)外的信用購(gòu)買(mǎi)或持有美國(guó)證券的保證金規(guī)則。

[ix]參見(jiàn)任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。

[x]該法是在參考美國(guó)《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎(chǔ)上形成并從1954年起正式開(kāi)始實(shí)施的。

[xi]現(xiàn)稱財(cái)務(wù)省。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見(jiàn)滕必眾、田莉：《證券信用交易的國(guó)際比較及其在中國(guó)的發(fā)展》《，經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期。

[xiii]參見(jiàn)任彥：《論我國(guó)證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁(yè)，第20頁(yè)。

[xiv]參見(jiàn)陳紅《：我國(guó)證券信用交易的模式選擇與制度規(guī)范》《，管理世界》2007年第4期。

第8篇

論文摘要：場(chǎng)外交易市場(chǎng)是資本市場(chǎng)不可缺少的一個(gè)組成部分，也是資本市場(chǎng)向低端拓展的一個(gè)重要方向。在我國(guó)建立成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是至關(guān)重要的。文章認(rèn)為發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的總體思路就是建立統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)或者證券交易所市場(chǎng)的對(duì)稱，在美國(guó)被稱“Over-The-CounterMarket”(簡(jiǎn)稱“OTCMarket”)，其原意是指場(chǎng)外交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜成證券買(mǎi)賣(mài)，以區(qū)別于證券交易所從委托、公開(kāi)集中競(jìng)價(jià)直至結(jié)算交割的系列過(guò)程。

中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)可由兩部分組成：一個(gè)是類似于NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，可稱之為高級(jí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，它主要為具有成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)提供融資服務(wù)，同時(shí)它也是兼容的市場(chǎng)，允許在證券交易所上市的公司在該市場(chǎng)掛牌交易；另一個(gè)是類似于美國(guó)OTCBB的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，可稱之為次級(jí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，它主要作為證券交易所和高級(jí)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的預(yù)備市場(chǎng)，同時(shí)為在前者上市的公司提供退市渠道，并為證券提供流通服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。鑒于中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，監(jiān)管不太健全，目前還不適合設(shè)立類似美國(guó)粉紅單市場(chǎng)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)與主板市場(chǎng)的類型不同,有著不同的投資者群體和融資企業(yè)群體,在融資、掛牌上市和交易、監(jiān)管方式等諸多方面都有著很大的不同。發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的總體思路就是統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

一、明確功能定位，把深圳創(chuàng)業(yè)板和地方性產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)成為主要幫助中小企業(yè)融資的場(chǎng)外交易市場(chǎng)

根據(jù)國(guó)外場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展情況及我國(guó)的國(guó)情，我國(guó)未來(lái)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)該定位為：場(chǎng)外交易市場(chǎng)是我國(guó)未來(lái)多層次資本市場(chǎng)體系中的重要組成部分，它與我國(guó)的證券交易所市場(chǎng)共同構(gòu)成證券流通市場(chǎng)，是與交易所市場(chǎng)平行的、競(jìng)爭(zhēng)的、獨(dú)立的市場(chǎng)。它將主要為不符合滬、深交易所要求的大量中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的公司股票提供交易平臺(tái)，其組織方式應(yīng)采取做市商制。我國(guó)未來(lái)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)采用最先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)，建立現(xiàn)代化的電子交易體系。我國(guó)未來(lái)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)也將分為不同層次，包括將來(lái)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)以及層次更低的市場(chǎng)。不同層次的市場(chǎng)有不同的篩選機(jī)制，形成完善的升降級(jí)制度。

二、設(shè)立合理的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的模式

我國(guó)現(xiàn)有的可以發(fā)展成為將來(lái)場(chǎng)外交易市場(chǎng)主體的資源主要有代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。在這種大環(huán)境下，在現(xiàn)有技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上可以對(duì)其進(jìn)行改造，將一些產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的試點(diǎn)，建立一套不同于主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制和上市規(guī)則，形成一個(gè)嚴(yán)格的監(jiān)控體系，培養(yǎng)一些獨(dú)具特色的成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)作為市場(chǎng)主體，形成證券化的主營(yíng)業(yè)務(wù)架構(gòu)，通過(guò)證券化的股權(quán)交易帶動(dòng)產(chǎn)權(quán)技術(shù)市場(chǎng)的交易，進(jìn)而在全國(guó)形成連鎖、聯(lián)網(wǎng)的結(jié)構(gòu)，并通過(guò)現(xiàn)代通訊手段形成全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。利用現(xiàn)有的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易條件和資源，聯(lián)合國(guó)內(nèi)外有實(shí)力的、著名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司、投資銀行及其他中介組織，通過(guò)建立類似做市商制度的特許交易商制度和優(yōu)良的中介服務(wù)體系，以高新技術(shù)成果或科技項(xiàng)目、公司制和非公司制企業(yè)產(chǎn)權(quán)為主要交易對(duì)象，以證券化或小合同化為主要交易方式，以科技項(xiàng)目和企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易提供高度市場(chǎng)化的交易場(chǎng)所及高素質(zhì)的技術(shù)經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍為手段，將現(xiàn)有的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展成為具有OTC性質(zhì)的場(chǎng)外技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。

1.目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以看作是我國(guó)唯一合法的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但其市場(chǎng)定位不明確。它常被稱為“三板市場(chǎng)”。我國(guó)目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)組織設(shè)計(jì)、具有資格的證券公司參與的為非上市股份公司流通股份提供轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所。缺少發(fā)行功能是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最大的缺陷所在。鑒于此,我們應(yīng)對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在法律上重新定位,將其建成全國(guó)性的場(chǎng)外電子市場(chǎng),即中國(guó)電子公告欄市場(chǎng)(COTCBB)。制定統(tǒng)一的上市標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)程和程序,將上市對(duì)象拓寬至全國(guó)未上市的中小企業(yè)、高層次市場(chǎng)的退市公司以及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司；建立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的再融資制度,降低交易成本；建立做市商制度,并依據(jù)分散做市的思路,設(shè)計(jì)交易規(guī)則,允許上市企業(yè)、主辦券商和投資者自由選擇對(duì)手交易。

2．對(duì)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行清理和整合，并依據(jù)統(tǒng)一互聯(lián)和分散做市的思路,逐步建立一個(gè)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)、分散成交、統(tǒng)一監(jiān)管的電子化非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的中心產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。在各地現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上,建立互聯(lián)互通的全國(guó)性統(tǒng)一的中心產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；同時(shí),將各地產(chǎn)權(quán)拍賣(mài)市場(chǎng)業(yè)務(wù)合并至國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易中心,禁止隨意拍賣(mài)。由中心產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)制定掛牌條件、資格審查、交易信息披露等規(guī)則,為產(chǎn)權(quán)交易提供規(guī)范交易平臺(tái),實(shí)現(xiàn)信息公開(kāi)共享,產(chǎn)權(quán)自由流通,為戰(zhàn)略投資進(jìn)入和風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供順暢的渠道,真正實(shí)現(xiàn)資源有效配置。可以實(shí)行保薦人制度,由具備一定資格的券商或企業(yè)擔(dān)任保薦人,在一定時(shí)期內(nèi)負(fù)責(zé)其保薦項(xiàng)目的資質(zhì)和真實(shí)信息等,保證投資者的投資安全。

實(shí)行統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市的市場(chǎng),要求在各市場(chǎng)內(nèi)部建立嚴(yán)格統(tǒng)一的市場(chǎng)操作規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)；場(chǎng)間的聯(lián)系須在個(gè)體獨(dú)立自主的基礎(chǔ)上利用現(xiàn)代信息技術(shù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián),信息充分披露和共享。這種體系的基本特征就是市場(chǎng)各主體責(zé)任明確,互聯(lián)的各個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)信息共享,規(guī)范運(yùn)作的做市商實(shí)行自律管理并自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)管重心則在規(guī)則的統(tǒng)一和信息的披露上。

三、積極引入并完善做市商制度

盡快引入做市商制度，使諸多的做市商與高新技術(shù)企業(yè)、項(xiàng)目、個(gè)人、其他社會(huì)組織一起成為OTC市場(chǎng)的交易主體和客體，是當(dāng)前發(fā)展我國(guó)OTC市場(chǎng)中重要的技術(shù)和制度層面。

做市商制度是不同于競(jìng)價(jià)交易方式的一種證券交易制度，一般為場(chǎng)外交易市場(chǎng)所采用。做市商是在證券市場(chǎng)上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格(即雙向報(bào)價(jià))，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過(guò)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來(lái)補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。做市商制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠保證證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，即投資者隨時(shí)都可以按照做市商的報(bào)價(jià)買(mǎi)入、賣(mài)出證券，不會(huì)因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方不均衡(如只有買(mǎi)方或賣(mài)方)而無(wú)法交易。做市商極大地提高了資金流動(dòng)性，保證了在OTC市場(chǎng)掛牌的每一只股票的交投活躍，這對(duì)于市值較低、交易次數(shù)較少的證券品種尤為重要。隨著OTC市場(chǎng)作用的越來(lái)越大，做市商中有許多國(guó)際一流的投資銀行，如美林、高盛、摩根斯坦利等。

四、建立有效的監(jiān)管機(jī)制，嚴(yán)把市場(chǎng)準(zhǔn)入，建立有效的信息披露機(jī)制，為中小企業(yè)提供一個(gè)公正、合法、透明的融資平臺(tái)，同時(shí)建立一套嚴(yán)格的摘牌退市制度，保證投資者的利益中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)采取自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式。場(chǎng)外交易活動(dòng)是非常復(fù)雜、靈活多樣的市場(chǎng)活動(dòng)，單靠國(guó)家證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的管理，其力量有限。在美國(guó)這一場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，政府對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)行間接監(jiān)管，而全美證券商協(xié)會(huì)和各種附屬證券協(xié)會(huì)作為行業(yè)自律性機(jī)構(gòu)，直接管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)。由于沒(méi)有行政性的直接管理機(jī)構(gòu)，監(jiān)管人力成本降低，同時(shí)證券不通過(guò)經(jīng)紀(jì)人直接成交，降低了證券交易手續(xù)費(fèi)，為企業(yè)提供了一種相對(duì)低成本的直接融資服務(wù)，也促使場(chǎng)外交易市場(chǎng)在美國(guó)得以迅速發(fā)展。中國(guó)地域遼闊，中小企業(yè)分布范圍大，隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)中交易品種和規(guī)模的擴(kuò)大，有效監(jiān)管和管理成本之間的矛盾會(huì)越來(lái)越突出。在一段時(shí)期內(nèi)，統(tǒng)一的行政監(jiān)管必然會(huì)加大人力成本，由此帶來(lái)的是中小企業(yè)融資成本的增加和效率降低。因此，可以考慮放寬中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)限，擴(kuò)大它的職能和作用，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)直接承擔(dān)管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)的責(zé)任，貫徹政府主管部門(mén)意志、體現(xiàn)大多數(shù)會(huì)員意志和保護(hù)投資者利益，同時(shí)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行間接管理。

五、建立和完善我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律制度

建立和完善我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)向低端的拓展，應(yīng)當(dāng)完善立法，建立適應(yīng)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的法律法規(guī)體系。對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的一系列制度進(jìn)行規(guī)定。包括：場(chǎng)外交易市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)則；對(duì)參與場(chǎng)外交易的主體的規(guī)定；進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易對(duì)象；場(chǎng)外交易市場(chǎng)參與者的行為規(guī)范等等。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，具體表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

第一，健全監(jiān)管制度。在美國(guó)、日本場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家里，政府對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)只實(shí)行間接監(jiān)管。證券交易商協(xié)會(huì)直接管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)。我國(guó)可以考慮放寬中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)限，擴(kuò)大它的職能和作用，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)直接承擔(dān)管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)的責(zé)任，同時(shí)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)行間接管理。

第二，建立統(tǒng)一的登記制度。美國(guó)、日本均對(duì)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的證券實(shí)行登記制度，但對(duì)申請(qǐng)登記的對(duì)象要求有所不同。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展，必然會(huì)吸引大量的非上市公司將其發(fā)行的證券到場(chǎng)外進(jìn)行交易。實(shí)行證券發(fā)行人登記制度，是對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管的前提之一。登記制度應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)制登記和自愿登記相結(jié)合，但在初級(jí)階段應(yīng)該以強(qiáng)制為主。未來(lái)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)代電子場(chǎng)外交易市場(chǎng)，要利用先進(jìn)的電子網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)建立完善股權(quán)登記結(jié)算系統(tǒng)，為發(fā)展多層次資本市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。

第三，建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)的證券發(fā)行、上市、交易和信息披露制度。規(guī)范的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為其職能定位所決定，在股票發(fā)行、上市、交易等方面、應(yīng)有一系列不同于主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)定。可以參照發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規(guī)定和我國(guó)目前的實(shí)際情況對(duì)我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的各個(gè)方面進(jìn)行規(guī)定以及實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度。

第四，對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度。參與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)包括證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、各種資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等等。它們?cè)趫?chǎng)外交易市場(chǎng)上分擔(dān)著不同的職能。建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，必須大力倡導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信公正原則，用中介機(jī)構(gòu)的信用促進(jìn)企業(yè)信用的提升，進(jìn)而保證整個(gè)市場(chǎng)的信用。

總之，在充分認(rèn)清中國(guó)資本市場(chǎng)目前存在問(wèn)題和場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，中國(guó)應(yīng)當(dāng)把握時(shí)機(jī)、開(kāi)拓創(chuàng)新，逐步建立健全的場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易制度、交易規(guī)則和法律制度，建立一套以自律和政府監(jiān)管相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，創(chuàng)造一個(gè)健康、有序、完善以及對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)有重要意義的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

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第9篇

    論文摘要：證券是我國(guó)金融行業(yè)的重要組成之一，而證券公司在現(xiàn)代化環(huán)境下得到了飛躍式的發(fā)展，我國(guó)證券公司數(shù)量不斷增多。從早期的證券公司經(jīng)營(yíng)模式看，其創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是較為可觀的，但社會(huì)在不斷進(jìn)步改革，傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)方式則顯得略為落后。證券行業(yè)及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)體制是與時(shí)俱進(jìn)的必然要求。為此，本文首先總結(jié)了傳統(tǒng)體制下證券公司取得的成就，并重點(diǎn)分析了現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)體制的創(chuàng)建策略。 

證券公司是服務(wù)于證券交易活動(dòng)雙方的組織，當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)建立的很多大型的證券公司、商務(wù)大樓，這些對(duì)于證券行業(yè)乃至金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著促進(jìn)作用。在沿用早期經(jīng)營(yíng)體制的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)了傳統(tǒng)模式的不足之處。因而，構(gòu)建“現(xiàn)代化”經(jīng)營(yíng)模式則是不可缺少的工作。 

一、傳統(tǒng)證券經(jīng)營(yíng)的成果 

早期由于我國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段國(guó)情，社會(huì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)還處于起步階段。而證券作為新興金融行業(yè)的代表，在我國(guó)社會(huì)的發(fā)展雖未達(dá)到預(yù)期效果，但對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也創(chuàng)造了無(wú)數(shù)的商業(yè)價(jià)值。早期證券經(jīng)營(yíng)的成就包括： 

1.效益增長(zhǎng)。與銀行相比，盡管證券公司出現(xiàn)較晚，且在社會(huì)群眾的意識(shí)中較為陌生。但經(jīng)過(guò)5-10年的經(jīng)營(yíng)改革，“證券”開(kāi)始被人們所熟悉，大量的投資者開(kāi)始加入到證券投資行業(yè)[1]。證券交易活動(dòng)的廣泛開(kāi)展，為金融行業(yè)效益增收創(chuàng)造了豐厚的經(jīng)濟(jì)效益。 

2.持續(xù)經(jīng)營(yíng)。國(guó)家為了保證證券行業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，制定了許多有助于證券公司發(fā)展的法律，其中最為著名的則是98年亞洲金融危機(jī)的《證券法》，該法律的頒布為改革開(kāi)發(fā)之后的證券經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了有利條件，成為了證券公司經(jīng)營(yíng)至今的一個(gè)關(guān)鍵的法律保證。 

3.擴(kuò)大就業(yè)。在證券公司經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，其必須要招納相關(guān)的人才致力于公司內(nèi)部建設(shè)。公司“人才引進(jìn)”計(jì)劃實(shí)施之后，相對(duì)增加了社會(huì)就業(yè)人數(shù)，為那些經(jīng)濟(jì)專業(yè)人員搭建了展示自我的舞臺(tái)。從現(xiàn)在看來(lái)，公司在聘用人才之后給自身帶來(lái)的利益是相當(dāng)可觀的。 

4.跨國(guó)經(jīng)營(yíng)。這里提高的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)實(shí)際上只是一個(gè)理論上的想象，這主要還是由于早期我國(guó)的證券公司依舊持續(xù)著“封閉”狀態(tài)。在為數(shù)不多的世界經(jīng)濟(jì)交流活動(dòng)中，證券公司開(kāi)始認(rèn)識(shí)到走跨國(guó)道路的意義。雖然沒(méi)有得到全面實(shí)施，但在理論上的構(gòu)想為現(xiàn)代證券跨國(guó)打下了基礎(chǔ)。 

二、現(xiàn)念發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題 

長(zhǎng)時(shí)間的摸索、嘗試之后，我國(guó)對(duì)于金融行業(yè)有了全新的認(rèn)識(shí)。而回顧早期的證券公司經(jīng)營(yíng)方法，筆者發(fā)現(xiàn)了傳統(tǒng)證券模式中的諸多不足之處，這對(duì)于未來(lái)高層次的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略創(chuàng)建是很不利的。 

1.混業(yè)經(jīng)營(yíng)。“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”是現(xiàn)代金融行業(yè)提出的新概念，其旨在強(qiáng)調(diào)把“銀行、證券、保險(xiǎn)”三大產(chǎn)業(yè)聯(lián)合起來(lái)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)、交易、經(jīng)營(yíng)上的往來(lái)，讓所有的金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)一體化經(jīng)營(yíng)。很顯然，這種混業(yè)模式在傳統(tǒng)的證券公司經(jīng)營(yíng)中幾乎沒(méi)有實(shí)施。 

2.市場(chǎng)范圍。改革開(kāi)放之前的證券公司只重視于本國(guó)內(nèi)的證券經(jīng)營(yíng)，對(duì)于進(jìn)軍資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)未能正式考慮。世界是一個(gè)相互融合的“大市場(chǎng)”，每個(gè)國(guó)家之間需要加強(qiáng)證券交易往來(lái)，彼此之間才能發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。從現(xiàn)代市場(chǎng)理念看，傳統(tǒng)證券公司沒(méi)有做到“世界市場(chǎng)共融”。 

3.分配制度。對(duì)于分配工作主要是指證券投資者們的收益分配，早期證券存在兩方面的分配問(wèn)題。首先，分配方式混亂，這使得證券公司于投資者之間的矛盾不斷激化，導(dǎo)致證券投資群體減少；其次，分配利益失衡，證券公司私自操作收益，收益分配達(dá)不到投資者預(yù)期。 

4.資金收支。當(dāng)籌集到一定的資金之后，證券公司不能對(duì)資金科學(xué)管理，造成資金使用效率低下。而所有的資金都集中于證券這一個(gè)行業(yè)后，對(duì)于其它行業(yè)的收支會(huì)帶來(lái)影響。且證券公司管理意識(shí)上的疏忽，造成公司內(nèi)部資金沒(méi)有充分利用，影響到了正常的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。 

三、構(gòu)建先進(jìn)的證券模式 

經(jīng)濟(jì)全球化必將帶動(dòng)世界金融的一體化經(jīng)營(yíng)，針對(duì)這一未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，證券公司必須要順應(yīng)時(shí)展潮流。證券公司作為金融經(jīng)濟(jì)的機(jī)構(gòu)之一，其應(yīng)當(dāng)從我國(guó)的金融行業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)模式不斷優(yōu)化調(diào)整，創(chuàng)建出先進(jìn)的證券模式來(lái)滿足經(jīng)濟(jì)需要。 

1.國(guó)際經(jīng)營(yíng)。經(jīng)濟(jì)全球化、國(guó)際一體化等諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)理念的提出，足以證明世界各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)都在走一體化模式，這也決定了我國(guó)證券公司必須要堅(jiān)持“國(guó)際經(jīng)營(yíng)理念”。尤其是在中國(guó)加入世貿(mào)組織后，金融跨國(guó)經(jīng)營(yíng)指日可待。 

2.產(chǎn)業(yè)升級(jí)。證券雖是金融業(yè)的分支，但當(dāng)期發(fā)展壯大到特定程度后則會(huì)成為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)。因此，證券公司應(yīng)該做好產(chǎn)業(yè)升級(jí)準(zhǔn)備，對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，在人員、體制、管理上改進(jìn)變動(dòng)。 

3.遵守原則。“原則”是證券公司經(jīng)營(yíng)中必須壓堅(jiān)守的，沒(méi)有了原則整個(gè)經(jīng)濟(jì)行為就缺少了穩(wěn)定性。公司在參與證券交易活動(dòng)時(shí)，應(yīng)該把“公正、守法、規(guī)范”等當(dāng)做重要宗旨，所有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以此為準(zhǔn)。 

4.管理體制。對(duì)于證券公司日常經(jīng)營(yíng)涉及到的各項(xiàng)問(wèn)題加以管理，不僅可以嚴(yán)格控制經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，還能保證經(jīng)營(yíng)效率的提高。如：財(cái)務(wù)管理可降低成本，業(yè)務(wù)管理可增大收益等，都是管理中需要注意的。 

早期的證券經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)適應(yīng)不了當(dāng)前需要，“現(xiàn)代化經(jīng)營(yíng)”是當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢(shì)。為了滿足我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制改革的要求，適應(yīng)全世界金融體系的變動(dòng)，證券公司必須要從早期經(jīng)營(yíng)模式中吸取經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)建符合現(xiàn)代化需要的新模式。 

 

參考文獻(xiàn)： 

[1]熊寶富：分析證券公司在金融行業(yè)中的地位[j].中國(guó)科技博覽，2009，15（9）：30-32 

[2]潘軍浩：探究證券公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程遇到的諸多問(wèn)題[j].上海海事大學(xué)學(xué)報(bào)2009，40（17）：51-53 

第10篇

[關(guān)鍵詞]：經(jīng)紀(jì)人；證券公司；法律地位

一、問(wèn)題的提出

證券商是證券市場(chǎng)構(gòu)成的主體要素之一，在證券市場(chǎng)中發(fā)揮著促進(jìn)證券流轉(zhuǎn)的樞紐功能。各國(guó)證券法對(duì)“證券商”一詞的使用與定義不同。1999年7月1日施行的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱證券法）未直接采用證券商這一概念，而規(guī)定了證券公司等概念。根據(jù)證券法的規(guī)定，我國(guó)證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司兩類，二者均可從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，我國(guó)的兩類證券公司都可以成為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人。本文暫且將其稱為證券公司經(jīng)紀(jì)人，以區(qū)別于其他經(jīng)紀(jì)人。

由于面對(duì)紛繁復(fù)雜、瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據(jù)我國(guó)證券法第103條的規(guī)定，一般投資者不得進(jìn)入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來(lái)源的一類證券從業(yè)人員）和非法人的經(jīng)濟(jì)組織形式存在的證券經(jīng)紀(jì)人不能獨(dú)立存在，必須依托于證券公司才能實(shí)現(xiàn)其證券經(jīng)紀(jì)的功能，因而，證券公司經(jīng)紀(jì)人便成為證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，發(fā)揮著重要作用。證券公司經(jīng)紀(jì)人的特點(diǎn)是并不為自己經(jīng)營(yíng)證券，而是為了完成委托人（投資者）的最低價(jià)購(gòu)進(jìn)或以最高價(jià)賣(mài)出證券的委托，與投資者的關(guān)系極為密切。證券經(jīng)紀(jì)人在交易中所處的地位直接關(guān)系到投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、投資者利益的保護(hù)和交易市場(chǎng)秩序的維護(hù)等。

二、國(guó)外證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位

證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位取決于其接受投資者委托進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)時(shí)與投資者之間形成的法律關(guān)系，而這種法律關(guān)系又取決于各國(guó)相關(guān)的法律理念和制度。關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系問(wèn)題，世界各國(guó)規(guī)定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國(guó)家和地區(qū)的不同規(guī)定而劃分開(kāi)來(lái)。英美法系國(guó)家和地區(qū)將證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位規(guī)定為人，大陸法系則將它規(guī)定為行紀(jì)人或居間人。

（一）英美法系國(guó)家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位之考察

現(xiàn)代社會(huì)，英美文化對(duì)各國(guó)影響極大，在證券界這種影響更是凸現(xiàn)耀眼，其中尤以美國(guó)的證券立法走在世界前列，為各國(guó)所效仿。

理論上，英美法認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)人“通常是收取傭金為買(mǎi)方或賣(mài)方購(gòu)買(mǎi)或出賣(mài)股票、債券、商品或勞務(wù)的人”[1].法律上，《1934年美國(guó)證券交易法》第3條第A款第4項(xiàng)把“經(jīng)紀(jì)商”廣泛地定義為“任何他人從事證券交易業(yè)務(wù)的人，但不包括銀行”。該法注釋中說(shuō)明，經(jīng)紀(jì)商“純粹是代客買(mǎi)賣(mài)，擔(dān)任委托客戶之”[2].美國(guó)法院將他人買(mǎi)賣(mài)了證券，從事了證券業(yè)務(wù)，收取了傭金或者其他形式的補(bǔ)償，代顧客保管了資金或證券等作為判斷經(jīng)紀(jì)商的標(biāo)準(zhǔn)[3].根據(jù)英國(guó)有關(guān)商事法律規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人是受雇代表他人從事購(gòu)買(mǎi)或售賣(mài)的一種人[4].可見(jiàn)，英美法系國(guó)家法律規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位是人。也就是說(shuō)，證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中是投資人的人，證券買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)。那么，英美法系中“”概念的內(nèi)涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產(chǎn)生的法律效果歸于被人（本人）[5].概念可分為廣義和狹義。英美法系與大陸法系及人的內(nèi)涵和外延各不相同。在英美法系國(guó)家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英國(guó)法中的主要是委托，有關(guān)立法、判例和學(xué)說(shuō)很少涉及法定。這是因?yàn)橛⒚婪ㄖ械募彝シ芍贫燃靶磐兄贫仍诤艽蟪潭壬洗媪舜箨懛ㄖ蟹ǘǖ穆毮堋Ｔ谟⒚婪ㄖ校嘘P(guān)商事都是委托，而且都是有償?shù)腫6].其法包括以下兩個(gè)方面：第一，團(tuán)體成員的內(nèi)部關(guān)系。例如，雇員與雇主的關(guān)系是人與被人的關(guān)系。第二，企業(yè)進(jìn)行交易時(shí)形成所謂“企業(yè)交易”。企業(yè)本身須對(duì)其成員自由交易產(chǎn)生的侵權(quán)之債與合同之債負(fù)責(zé)。于是英美法系國(guó)家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，都是。前者就是直接，后者是間接。一位美國(guó)法學(xué)家曾說(shuō)：“廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無(wú)窮盡，自由世界的一切事物無(wú)不借此而推進(jìn)。一個(gè)人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，與他自己親自進(jìn)行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒(méi)有制度，一切企業(yè)都將無(wú)法存在。”[7]為什么英美法系國(guó)家或地區(qū)的制度是這樣呢？弗里德曼說(shuō)：“任何聲稱是關(guān)系的最終真正及主要主題及目的，都是通過(guò)人的行動(dòng)來(lái)構(gòu)成委托人與外人的直接合同關(guān)系。這是的核心。”[8]普通法強(qiáng)調(diào)的核心是委托人與第三人的關(guān)系，并為了維護(hù)這樣的確定性質(zhì)而付出了代價(jià)，就是委托人與人之間的內(nèi)部關(guān)系受到漠視，未能取得充分發(fā)展。故在英美法系國(guó)家和地區(qū)采用廣義概念，不僅承認(rèn)大陸法中的“直接”關(guān)系，也承認(rèn)大陸法中所謂“間接”關(guān)系[9]，其間接（或隱名）主要指各種行紀(jì)關(guān)系及商經(jīng)紀(jì)人等在商業(yè)活動(dòng)中與委托人及第三人形成的民事法律關(guān)系，同時(shí)也包括一切非商事性質(zhì)的不公開(kāi)人身份的關(guān)系[10].理論上，英美法系法建立在等同論的基礎(chǔ)上，即認(rèn)為人的行為等同于本人的行為。沒(méi)有獨(dú)立的行紀(jì)、居間制度，居間人、行紀(jì)人、拍賣(mài)人等都處于人的法律地位，具有同樣的權(quán)利、義務(wù)。經(jīng)紀(jì)人、人、中間人成為同義詞。無(wú)怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文“Agent”譯為人、經(jīng)紀(jì)人、中間人、掮客等，因此，在廣義概念的基礎(chǔ)上，英美法系國(guó)家將證券公司經(jīng)紀(jì)人定位于人無(wú)可非議，完全符合實(shí)務(wù)。

（二）大陸法系國(guó)家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人法律地位的考察

理論上，大陸法系法建立在區(qū)別論的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格區(qū)別委任（委托人與人的合同）與授權(quán)（人代表委托人與第三人締約的權(quán)利），反映在法律上，德國(guó)、日本、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念，學(xué)說(shuō)上稱之為直接。我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者王澤鑒先生認(rèn)為，與之應(yīng)嚴(yán)予區(qū)別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計(jì)算，而為法律行為，其法律效果首先對(duì)間接人發(fā)生，然后依間接人與本人之間關(guān)系，而轉(zhuǎn)移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關(guān)于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之[11].“證券經(jīng)紀(jì)商系接受客戶委托，為他人計(jì)算買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券，收取傭金之許可事業(yè)”，“證券經(jīng)紀(jì)商向證券交易所申報(bào)買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券，乃以自己名義為他人記算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經(jīng)紀(jì)商代客于有價(jià)證券集中交易市場(chǎng)從事買(mǎi)賣(mài)，均以證券經(jīng)紀(jì)商名義為之，而與該相對(duì)人訂立契約即可。叫2可見(jiàn)，這里的證券公司經(jīng)紀(jì)人不是人。在日本證券

交易制度中，為了貫徹民法典上的狹義制度，將在證券交易中證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買(mǎi)賣(mài)證券規(guī)定為“傭金”，以區(qū)別于民事制度中的“一般”[13]，并規(guī)定傭金適用《日本商法典》關(guān)于行紀(jì)的規(guī)定。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第l5、16條更是明確規(guī)定，從事有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)之行紀(jì)或居間者為證券經(jīng)紀(jì)商，很明顯，在大陸法系國(guó)家和地區(qū)，證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位是行紀(jì)人、居間人，而非人，當(dāng)然，由于英美證券法律制度領(lǐng)導(dǎo)著世界的潮流，大陸法系的國(guó)家或地區(qū)也不免深受其影響，最明顯的一例是日本證券法律制度規(guī)定的“傭金”人，實(shí)質(zhì)是行紀(jì)人，卻仍沿用“”人的稱謂。

三、我國(guó)證券法規(guī)定的證券公司經(jīng)紀(jì)人法律地位的思考

（一）我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者法律關(guān)系的論證

確定我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位同樣要從它與投資者的法律關(guān)系入手。關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系，我國(guó)理論界說(shuō)法不一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)商與顧客之間的法律關(guān)系是委托關(guān)系。有觀點(diǎn)認(rèn)為是證券交易行紀(jì)法律關(guān)系或證券交易居間法律關(guān)系。有觀點(diǎn)則認(rèn)為是信托關(guān)系。還有觀點(diǎn)認(rèn)為是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。立法上，對(duì)二者關(guān)系的規(guī)定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第137條在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經(jīng)紀(jì)人規(guī)定為“客戶買(mǎi)賣(mài)證券，從事中介業(yè)務(wù)”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進(jìn)一步溯源。如前所析，在英美法系國(guó)家和地區(qū)，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國(guó)家和地區(qū)，和中介是兩個(gè)完全不同的概念，其內(nèi)涵和外延都不同。有人認(rèn)為中介業(yè)務(wù)就是接受委托，進(jìn)行競(jìng)價(jià)，促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過(guò)戶手續(xù)等等[14]，這與同為本條規(guī)定的業(yè)務(wù)有何區(qū)別呢？如何理解該條中規(guī)定的與中介的概念及其關(guān)系呢？其次，同為，民法通則與證券法規(guī)定有出入。根據(jù)證券法第137條的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人的主要業(yè)務(wù)之一就是客戶買(mǎi)賣(mài)證券。我國(guó)法律深受大陸法系的影響，民法通則采用狹義的定義，規(guī)定“必須是以被人名義實(shí)施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實(shí)施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為叫[15].也就是說(shuō)在證券交易中，證券公司經(jīng)紀(jì)人必須以投資者的名義在證交所進(jìn)行交易，才為。然而，我國(guó)證券法第103條的規(guī)定，在證券交易過(guò)程中，證券公司經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。由此，我國(guó)證券法上的與民法通則規(guī)定的制度不一致。再次，證券法的有關(guān)規(guī)定同實(shí)務(wù)和合同法規(guī)定不一。《中華人民共和國(guó)合同法》中專章規(guī)定了行紀(jì)和居間制度。這些規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位界定為行紀(jì)人、居間人，與民法通則的有關(guān)概念和規(guī)定一致，與證券法的有關(guān)內(nèi)容有區(qū)別。如，合同法第4l9條規(guī)定”行紀(jì)人賣(mài)出或者買(mǎi)入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買(mǎi)受人或者出賣(mài)人“。從該法草案的原條文”行紀(jì)人賣(mài)出或者買(mǎi)入具有市場(chǎng)定價(jià)的證券或者其他商品“的規(guī)定來(lái)看，其中的”商品“包括證券。在這種情況下，證券公司經(jīng)紀(jì)人是行紀(jì)人。上述種種不同規(guī)定導(dǎo)致證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國(guó)目前的法律環(huán)境下，證券公司與投資者的關(guān)系應(yīng)如何定位呢？香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)主席梁定邦先生說(shuō)過(guò)：”民法的范疇是證券法賴以建立的基礎(chǔ)“，”沒(méi)有任何專門(mén)的證券法可以孤立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關(guān)于金融產(chǎn)品的法律的發(fā)展叫[16].其言下之意乃在于證券法應(yīng)建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點(diǎn)。從法制系統(tǒng)工程來(lái)看，性質(zhì)相同或相近的法律、法規(guī)使用的法律概念和詞語(yǔ)及其含義應(yīng)該保持一致。否則，將使整個(gè)法律體系混亂，給執(zhí)法者和受法者的執(zhí)法子n受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關(guān)系而言，雖然特別法優(yōu)于基本法，但在法律概念上應(yīng)保持一致。因此，有必要從幾種相關(guān)制度的比較中探討之。

1、委托和行紀(jì)的不同

根據(jù)我國(guó)民法通則的有關(guān)規(guī)定，分為法定、指定、委托。委托是基于當(dāng)事人意思表示而發(fā)生權(quán)的。委托和行紀(jì)在我國(guó)古已有之，民法通則中雖只明文規(guī)定了委托制度，但實(shí)務(wù)對(duì)行紀(jì)是肯定和保護(hù)的。合同法用專章，共10條條文規(guī)定行紀(jì)合同。就我國(guó)委托和行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定與實(shí)務(wù)以及國(guó)外立法規(guī)定來(lái)看，二者存在以下區(qū)別：第一，身份不同。委托的人無(wú)須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀(jì)人是多為具有特定行為能力的經(jīng)濟(jì)組織，一般都具有商號(hào)身份，如信托商店、證券公司等。第二，名義不同。民法通則第63條第2款規(guī)定，委托的人以被人的名義從事民事活動(dòng)。合同法第414條規(guī)定，行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動(dòng)。第三，行為效果不同。民法通則第63條第2款規(guī)定，委托的行為效果直接由被人承擔(dān)。合同法第421條規(guī)定，行紀(jì)人與第三人訂立合同的，行紀(jì)的法律效果直接歸于行紀(jì)人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對(duì)人之間并不存在法律關(guān)系，交易中的權(quán)利義務(wù)均由行紀(jì)人和相對(duì)人直接承擔(dān)，然后再由行紀(jì)人轉(zhuǎn)移給委托人。日本商法典第552條和臺(tái)灣民法典第578條也有如此規(guī)定。第四，行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒(méi)有具體的限制，行紀(jì)卻無(wú)此優(yōu)遇。行紀(jì)人只能從事法律允許從事的業(yè)務(wù)。合同法第4l4、419條規(guī)定行紀(jì)人只能“從事貿(mào)易活動(dòng)”、“賣(mài)出或者買(mǎi)入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品”等。日本、德國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都對(duì)行紀(jì)的業(yè)務(wù)范圍有限制。第五，有無(wú)償性不同。委托可以無(wú)償，也可以有償。合同法第4l4條規(guī)定，行紀(jì)行為是有償法律行為。

可見(jiàn)，在我國(guó)的法律環(huán)境下，委托與行紀(jì)有明顯的區(qū)別。根據(jù)我國(guó)證券法規(guī)定，盡管證券交易的最終結(jié)果由投資者承擔(dān)，但證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托，以其名義入市交易、清算、交割并直接承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，實(shí)屬行紀(jì)行為，不是委托。合同法第419條的規(guī)定正說(shuō)明了證券公司經(jīng)紀(jì)人是行紀(jì)人。區(qū)別和行紀(jì)的意義在于分清當(dāng)事人及其責(zé)任。在行紀(jì)關(guān)系下，投資人只能與證券公司經(jīng)紀(jì)人直接發(fā)生法律關(guān)系，不涉及交易中的對(duì)方。集中交易時(shí)直接交易雙方是證券公司經(jīng)紀(jì)人。若發(fā)生證券交易糾紛，投資者無(wú)權(quán)直接向?qū)Ψ疆?dāng)事人求償。此種法律關(guān)系之弊病在于，如果證券公司經(jīng)紀(jì)人不行使求償權(quán)，投資者則會(huì)因不是當(dāng)事人，沒(méi)有求償權(quán)，導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)保護(hù)自己的合法利益。為避免此弊病，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)行了特殊規(guī)定：“為使交易之效果在涉及民事責(zé)任或訴權(quán)時(shí)歸于真正下單之投資人，證券交易法在l977年修正時(shí)，在第20條第4項(xiàng)規(guī)定：委托證券商以行紀(jì)名義買(mǎi)入或賣(mài)出之人，視為前項(xiàng)之取得人或出賣(mài)人”[17].就是說(shuō)，將投資者視為證券交易的直接當(dāng)事人，有權(quán)超越證券商，直接要求對(duì)方當(dāng)事人承擔(dān)責(zé)任。臺(tái)灣地區(qū)的這一修正彌補(bǔ)了將證券經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系處理為行紀(jì)關(guān)系的不足，值得參考。若將二者的關(guān)系確定為委托，那么，一旦出現(xiàn)交易糾紛或事故，權(quán)利、義務(wù)完全歸于委托人（投資者），與證券公司經(jīng)紀(jì)人無(wú)關(guān)，證券公司經(jīng)紀(jì)人對(duì)證券市場(chǎng)和交易不負(fù)任何責(zé)任，投資者的利益必將無(wú)法得到及時(shí)合法的保護(hù)，此與證券法的相關(guān)規(guī)定及實(shí)務(wù)相謬。我國(guó)證券法將二者的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系令人費(fèi)解，似乎采用英美法系之概念，這與民法通則規(guī)定的委托不符，與我國(guó)合同法相沖突，與我們的法律體系不合。2、委托與居間的不同

古今中外，居間早已存在。合同法第23章專章共4條規(guī)定居間合同。合同法第424條規(guī)定，居間是指居間人向委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或者提供訂立合同的媒介服務(wù)，委托人支付報(bào)酬的行為。民法通則雖對(duì)居間沒(méi)有明文規(guī)定，但實(shí)務(wù)上一直承認(rèn)居間。從有關(guān)立法和實(shí)務(wù)上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎(chǔ)上，但二者區(qū)別很大。第一，行為的內(nèi)容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內(nèi)容，其處理的事物一般具有法律意義。而合同法第428條規(guī)定，居間人僅為委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或?yàn)橛喖s媒介，并不直接參與委托人與第三人的關(guān)系，其所辦理的事物本身不具有法律意義。第二，行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為某一特定主體服務(wù)，對(duì)被人負(fù)責(zé)。而合同法第424、425條規(guī)定，居間人則是以自己名義從事媒介行為，對(duì)雙方當(dāng)事人負(fù)有誠(chéng)實(shí)居間的義務(wù)。第三，有無(wú)償性不同。委托可以有償，也可無(wú)償。合同法第426、427條規(guī)定，居間是有償?shù)模荒茉谟芯娱g結(jié)果時(shí)才能請(qǐng)求報(bào)酬。

可見(jiàn)，委托與居間有著本質(zhì)的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業(yè)務(wù)，就是說(shuō)，允許證券商接受委托，為他人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)，介紹買(mǎi)方和賣(mài)方，或?yàn)橛喖s媒介促成其成交。我國(guó)證券法對(duì)此未有明確規(guī)定，而是在第137條規(guī)定了“中介”二字。《中華大辭典》將中介解釋為媒介。因此，我們認(rèn)為，證券法規(guī)定的“中介業(yè)務(wù)”中實(shí)際上就有上述的居間業(yè)務(wù)。交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人的居間業(yè)務(wù)為數(shù)不少，理應(yīng)受法律保護(hù)。有觀點(diǎn)認(rèn)為證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與現(xiàn)代各國(guó)證券交易的實(shí)際情況不甚相符[18].我們認(rèn)為在一段時(shí)間內(nèi)，隨著行紀(jì)人提供的服務(wù)越來(lái)越全面，可能會(huì)大量出現(xiàn)居間人和行紀(jì)人重疊的現(xiàn)象，單純居間業(yè)務(wù)漸少，似無(wú)存在之必要，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場(chǎng)的國(guó)際化，證券交易的方式呈多樣化，居間人大有存在之必要。

3、行紀(jì)與信托的不同

我國(guó)理論界曾經(jīng)稱行紀(jì)為信托，因英美法上另有與行紀(jì)涵義完全不同的信托制度，為了區(qū)別行紀(jì)與信托而繼續(xù)稱行紀(jì)。英美法上的信托制度，起源于中世紀(jì)英國(guó)衡平法的用益權(quán)制度，其實(shí)質(zhì)是一種轉(zhuǎn)移與管理財(cái)產(chǎn)的制度。信托是指委托人（信托人）將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)。在行紀(jì)和信托關(guān)系中，行紀(jì)人和受托人雖都基于信任關(guān)系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財(cái)產(chǎn)，但二者之間存有許多不同。第一，性質(zhì)不同。合同法第414條明確規(guī)定行紀(jì)關(guān)系是一種合同關(guān)系，而信托則是一種財(cái)產(chǎn)管理關(guān)系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權(quán)制度。第二，當(dāng)事人不同。行紀(jì)的當(dāng)事人為委托人手口行紀(jì)人，信托的當(dāng)事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與利益相分離，所有權(quán)屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀(jì)關(guān)系的委托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益均歸于委托人，無(wú)分離的可能。第三，行為的內(nèi)容不同。行紀(jì)人主要從事代客買(mǎi)賣(mài)等業(yè)務(wù)，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財(cái)”，其行為范圍大于行紀(jì)人所能。第四，成立要件不同。信托須以財(cái)產(chǎn)交付給受托人為成立要件，行紀(jì)則不以交付財(cái)產(chǎn)為成立要件。第五，法律責(zé)任不同。違反行紀(jì)合同主要承擔(dān)違約責(zé)任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責(zé)任的信托責(zé)任[19].第六，享有介入權(quán)不同。合同法第419條規(guī)定，在委托人無(wú)相反的意思表示的情況下，對(duì)于受托出售或購(gòu)入的物品，行紀(jì)人可以自己作為買(mǎi)受人或出賣(mài)人購(gòu)入或售出。這就是行紀(jì)人的介入權(quán)。在信托關(guān)系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權(quán)。

可見(jiàn)，在行紀(jì)與信托之間，將證券公司經(jīng)紀(jì)人定位于行紀(jì)人較為貼切，與我國(guó)證券法的其他有關(guān)規(guī)定比較吻合。至于信托與委托、居間等的不同，無(wú)需贅述。關(guān)于證券經(jīng)紀(jì)商與投資者的法律關(guān)系為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系的觀點(diǎn)，其所謂“經(jīng)紀(jì)是指一方（經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣(mài)出和買(mǎi)入等行為并收取報(bào)酬的行為。”[20]我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者陳春山認(rèn)為，所謂經(jīng)紀(jì)依民法第576條之規(guī)定乃是以自己名義為他人計(jì)算，為動(dòng)產(chǎn)之買(mǎi)賣(mài)或其他商業(yè)上之交易，而受報(bào)酬之營(yíng)業(yè)。所謂經(jīng)紀(jì)商，依證券交易法第15、16條之規(guī)定，乃是指經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)之經(jīng)紀(jì)或居間之業(yè)務(wù)者21.對(duì)經(jīng)紀(jì)的這種解釋及其引用的有關(guān)法律條文規(guī)定，實(shí)際上都是對(duì)行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定，甚至條文中采用的字眼就是“行紀(jì)”。我們同意這種觀點(diǎn)。目前，我國(guó)的法律規(guī)定和實(shí)務(wù)及其即將生效的合同法中，并沒(méi)有規(guī)定經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，而是明確規(guī)定了行紀(jì)法律關(guān)系，再無(wú)必要規(guī)定一個(gè)與行紀(jì)法律關(guān)系基本相同的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，以免造成不必要的混亂和麻煩。

因此，我們認(rèn)為，在我國(guó)法律環(huán)境下，我國(guó)的民法范疇決定了證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人的關(guān)系應(yīng)是行紀(jì)或居間法律關(guān)系，證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位應(yīng)是行紀(jì)人或居間人，而不是人。

（二）交易中作為行紀(jì)人的證券公司經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利與義務(wù)

I.證券公司經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利。第一，證券公司經(jīng)紀(jì)人向投資者收取委托買(mǎi)賣(mài)保證金或者托買(mǎi)證券的價(jià)款或托賣(mài)的證券的權(quán)利。《證券法》第141條規(guī)定“證券公司接受委托賣(mài)出證券必須是客戶證券賬戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易。”、“證券公司接受委托買(mǎi)入證券必須以客戶資金賬戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易。”《深圳證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第43條和《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第41、42、43條對(duì)此進(jìn)行了規(guī)定。這一權(quán)利對(duì)于保證證券買(mǎi)賣(mài)成交后的即時(shí)交割，維護(hù)證券公司的利益和交易市場(chǎng)的秩序具有重要意義。需要注意的是如果投資者在證券公司處開(kāi)設(shè)的資金賬戶或證券專戶中，仍有足夠支付其委托買(mǎi)賣(mài)所需的資金和證券，可以不再向證券公司交付資金或證券。第二，收取傭金的權(quán)利。證券公司給投資者移交完證券交易的結(jié)果后，有權(quán)依法定標(biāo)準(zhǔn)向投資者收取傭金。我國(guó)上海、深圳交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則都規(guī)定了繳納傭金的具體標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定證券公司如遇委托人不交納傭金的，有權(quán)從其資金專戶或交保的資金中扣除。但受托買(mǎi)賣(mài)未成交時(shí)不得收取傭金。第三，有權(quán)要求投資者及時(shí)履行交割證券或交割代價(jià)或受領(lǐng)委托買(mǎi)進(jìn)的證券。如《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第71、72條的相關(guān)規(guī)定。第四，解除委托合同，處分委托人所交付的財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。不論在一般的行紀(jì)合同中，還是在證券委托買(mǎi)賣(mài)合同中，法律都賦予行紀(jì)人在委托人不履行合同時(shí)的單方解除合同權(quán)利。對(duì)委托人財(cái)物的處分權(quán)，實(shí)質(zhì)上是證券公司對(duì)投資者交付的資金或證券所享有的質(zhì)權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。本權(quán)利的適用對(duì)象是投資者不按期履行交割義務(wù)的違約行為。如《深圳證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第45條的規(guī)定。第五，證券公司經(jīng)紀(jì)人的留置權(quán)。證券公司經(jīng)紀(jì)人在投資者逾期不履行債務(wù)時(shí)，有權(quán)對(duì)與債務(wù)有關(guān)的財(cái)產(chǎn)予以扣留，經(jīng)過(guò)一定寬限期后，投資者仍不履行債務(wù)的，證券公司經(jīng)紀(jì)人有就該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)折價(jià)或賣(mài)得價(jià)款而優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，這就是證券公司經(jīng)紀(jì)人的留置權(quán)。該權(quán)利針對(duì)投資者的各種違約行為而設(shè)置，并且只有在給投資者一定的寬限期之后才可完全行使。《合同法》第422條規(guī)定了行紀(jì)人的留置權(quán)，《深圳證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第46條規(guī)定了證券商的留置權(quán)。

2、證券公司經(jīng)紀(jì)人的義務(wù)。第一，忠實(shí)地履行投資者委托的事項(xiàng)。證券公司經(jīng)紀(jì)人必須根據(jù)投資者的要求，為投資者利益考慮，選擇對(duì)投資者最有利的條件，及時(shí)完成受托各項(xiàng)事項(xiàng)。《證券法》第4條規(guī)定“證券發(fā)行、交易活動(dòng)的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則。”《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第60條和《深圳交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第42條也有此類規(guī)定。這是從保護(hù)投資者利益，維護(hù)證券交易市場(chǎng)的秩序出發(fā)的。第二，向投資者交付為其賣(mài)出證券取得的價(jià)款或?yàn)槠滟?gòu)進(jìn)的證券的義務(wù)。如我國(guó)《證券法》第l40條和《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第71條的規(guī)定。第三，向投資者及時(shí)報(bào)告交易結(jié)果的義務(wù)。如《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第69條的規(guī)定。第四，對(duì)投資者委托的事項(xiàng)保密的義務(wù)。《證券法》第38條規(guī)定廣證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)必須依法為客戶所開(kāi)立的賬戶保密。“《深圳交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第39條和《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第‘2條也有規(guī)定。第五，對(duì)委托人交付的資金和證券的保管義務(wù)。證券公司經(jīng)紀(jì)人在占有資者進(jìn)行交易所買(mǎi)入的證券或?qū)⒁u(mài)出的證券以及相關(guān)資金時(shí)，負(fù)有保管的義務(wù)，應(yīng)盡善良管理人的注意義務(wù)。如《深圳交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第44條和《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第6l條的規(guī)定。

（三）交易中作為居間人的證券公司經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利與義務(wù)

1、證券公司經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利。第一，收取報(bào)酬權(quán)。該權(quán)利是證券公司經(jīng)紀(jì)人的一項(xiàng)主要權(quán)利。證券公司經(jīng)紀(jì)人完成居間事務(wù)后，有權(quán)向委托人或向雙方當(dāng)事人請(qǐng)求報(bào)酬。這是居間的有償性決定的。合同法第424、426條進(jìn)行了規(guī)定。第二，居間費(fèi)用返還請(qǐng)求權(quán)。證券公司經(jīng)紀(jì)人為完成居間事務(wù)所支出的費(fèi)用應(yīng)該由委托人承擔(dān)。通常情況下，證券公司經(jīng)紀(jì)人所收費(fèi)用包括在報(bào)酬內(nèi)，如果所收?qǐng)?bào)酬不包括此費(fèi)用，有權(quán)請(qǐng)求委托人支付費(fèi)用。合同法第426、427條予以規(guī)定。

2、證券公司經(jīng)紀(jì)人的義務(wù)。第一，向委托人忠實(shí)而盡力地報(bào)告買(mǎi)賣(mài)機(jī)會(huì)或媒介的義務(wù)。根據(jù)投資者的委托，證券公司經(jīng)紀(jì)人應(yīng)該將自己掌握的交易市場(chǎng)行情及相關(guān)事項(xiàng)如實(shí)報(bào)告給投資者，以促使雙方成交。合同法第425條規(guī)定之。第二，隱名和保密義務(wù)。在媒介居間中，如果當(dāng)事人一方或雙方指定不得將其姓名或商號(hào)、名稱告知對(duì)方的，證券公司經(jīng)紀(jì)人即負(fù)有隱名的義務(wù)。在經(jīng)濟(jì)交往中，為了保守交易上的秘密，證券公司經(jīng)紀(jì)人對(duì)在居間活動(dòng)中獲悉的有關(guān)委托人的商業(yè)秘密以及各種信息、成交機(jī)會(huì)等負(fù)有保密的義務(wù)。第三，損害賠償?shù)牧x務(wù)。合同法第425條第2款規(guī)定，居間人故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實(shí)或者提供虛假情況、損害委托人利益的，不得要求支付報(bào)酬并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償?shù)呢?zé)任。證券公司在從事居間活動(dòng)時(shí)，違反自己的義務(wù)給投資者造成損害的，應(yīng)予以賠償。

總之，我們認(rèn)為，在證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位是行紀(jì)人或居間人，其權(quán)利義務(wù)是行紀(jì)人或居間人的權(quán)利義務(wù)。對(duì)我國(guó)證券法將其作為人的規(guī)定極有必要予以解釋為適用行紀(jì)人或居間人的有關(guān)規(guī)定。只有這樣才能將《民法通則》、《合同法》、《證券法》的有關(guān)規(guī)定理順，保證法律的統(tǒng)一，發(fā)揮證券法對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)范作用，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性循環(huán)。

注釋：

①吳弘，證券法論[M].北京：世界圖書(shū)出版公司，1998.53、54、55。

②潘金生主編，中外證券法規(guī)資料匯編[M].北京：中國(guó)金融出版社，1993.771。

③張育軍，美國(guó)證券立法與管理[M].北京：中國(guó)金融出版社，1993.99。

④董安生主編，英國(guó)商法[M].北京：法律出版社，1991.188。

⑤楊志華，證券法律制度研究[M）。北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，1995.184。

⑥[10]陶希晉、佟柔主編，民法總則[M].北京：中國(guó)人民公安大學(xué)出版社，1990.259、265。

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第11篇

論文關(guān)鍵詞：法律責(zé)任民事責(zé)任特點(diǎn)

美國(guó)的證券市場(chǎng)是比較完善的，素有“成熟的市場(chǎng)”、“百年老店”之稱，其信息披露規(guī)則、市場(chǎng)法律法規(guī)和監(jiān)管制度都是較為健全的和有效的，人們的投資理念也是很成熟的其完善及發(fā)達(dá)是與管理當(dāng)局重視注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)在證券市場(chǎng)的重要作用是分不開(kāi)的。美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的法律責(zé)任主要有民事責(zé)任與刑事責(zé)任兩種。鑒于我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)第三者的民事責(zé)任皿待完善，故本文主要是介紹美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的民事責(zé)任，以期對(duì)我國(guó)有所借鑒。

美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的法律責(zé)任主要源自習(xí)慣法和成文法:下面主要分別介紹習(xí)慣法和成文法下注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)第三者的法律責(zé)任

一、習(xí)慣法下注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于第三者的民事責(zé)任

(一)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)受益第三者的民事責(zé)任

所謂受益第三者是指各方所簽訂合同(業(yè)務(wù)約定書(shū))中所指明的人，此人既非要約人，又非承諾人。例如，注冊(cè)會(huì)計(jì)師知道被審計(jì)單位委托他對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)的目的是為了獲得某家銀行的貸款，那么這家銀行就是受益第三者。

委托單位之所以能夠取得由于注冊(cè)會(huì)計(jì)師普通過(guò)失所造成損失的賠償?shù)臋?quán)利，源自習(xí)慣法下有關(guān)合同的判例。受益第三者同樣地具有委托單位和會(huì)計(jì)師事務(wù)所所訂合同中的權(quán)利，因而也享有同等的追索權(quán)。也就是說(shuō)，如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師的過(guò)失〔包括普通過(guò)失)給依賴審定會(huì)計(jì)報(bào)表的受益第三者造成了損失.受益第三者也可以指控注冊(cè)會(huì)計(jì)師具有過(guò)失而向法院提訟，追回遭受的損失。

(二)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其他第三者的民事責(zé)任

委托單位和受益第三者對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的過(guò)失具有損失賠償?shù)淖匪鳈?quán)，這是因?yàn)樗鼈兙哂泻蜁?huì)計(jì)師事務(wù)所所訂合同中的各項(xiàng)權(quán)利那么其他許多依賴審定會(huì)計(jì)報(bào)表卻無(wú)合同定權(quán)利的第三者是否也有追索權(quán)呢?也就是說(shuō)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于其他第三者是否也負(fù)有責(zé)任呢?這在習(xí)慣法下和成文法下有些不同首先看一下習(xí)慣法下注冊(cè)會(huì)計(jì)師的責(zé)任。

1931年美國(guó)厄特馬斯公司對(duì)杜羅斯會(huì)計(jì)師事務(wù)所一案，是關(guān)于注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于第三者責(zé)任的一個(gè)劃時(shí)代的案例，它確立了‘厄特馬斯主義”的傳統(tǒng)做法。在這個(gè)案件中，被告杜羅斯會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)一家經(jīng)營(yíng)橡膠進(jìn)口和銷售的公司進(jìn)行審計(jì)并出具了無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，但其后不久這家公司宣告破產(chǎn)。厄特馬斯公司是這家公司的應(yīng)收賬款商(企業(yè)將應(yīng)收賬款直接賣(mài)給商以期迅速獲得現(xiàn)金)，根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)意見(jiàn)曾給予了該公司幾次貸款。厄特馬斯公司以未能查出應(yīng)收賬款中有70萬(wàn)美元欺詐為由，指控會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有過(guò)失。紐約上訴法庭(即紐約州最高法院)的判定意見(jiàn)是犯有普通過(guò)失的注冊(cè)會(huì)計(jì)師不對(duì)未曾指明的第三者負(fù)責(zé);但同時(shí)法庭也認(rèn)為，如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師犯有重大過(guò)失或欺詐行為，則應(yīng)當(dāng)對(duì)未指明的第三者負(fù)責(zé)。

可見(jiàn)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于未指明的第三者是否負(fù)有責(zé)任，厄特馬斯主義的關(guān)鍵在于要看注冊(cè)會(huì)計(jì)師過(guò)失程度的大小一普通過(guò)失不負(fù)有責(zé)任，而重大過(guò)失和欺詐則應(yīng)當(dāng)負(fù)有責(zé)任但是自世紀(jì)年代以來(lái)，許多法院擴(kuò)大了厄特馬斯主義的含義，判定具有普通過(guò)失的注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)可合理預(yù)期的第三者負(fù)有責(zé)任所謂可合理預(yù)期的第三者.是指注冊(cè)會(huì)計(jì)師在正常情況下能夠預(yù)見(jiàn)到將要依賴會(huì)計(jì)報(bào)表的人。例如資產(chǎn)負(fù)債表日有大額未歸還的銀行貸款，那么銀行就是可合理預(yù)期的第三者在美國(guó)，目前關(guān)于習(xí)慣法下注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于第三者的責(zé)任仍然處于不確定狀態(tài)，一些司法權(quán)威仍然承認(rèn)厄特馬斯主義的優(yōu)先地位，認(rèn)為具有重大過(guò)失和欺詐的注冊(cè)會(huì)計(jì)師才對(duì)第三者負(fù)有責(zé)任;但同時(shí)也有些州的法院堅(jiān)持認(rèn)為.具有普通過(guò)失的注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)可以合理預(yù)期的第三者也有責(zé)任:

習(xí)慣法下注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于第三者的責(zé)任案中，舉證的責(zé)任也在原告，即當(dāng)原告(第三者)提訟時(shí)，他必須向法院證明:(1)他本身受到了損失;(2)他依賴了令人誤解的已審會(huì)計(jì)報(bào)表;(3)這種依賴是他受到損失的直接原因;(4)注冊(cè)會(huì)計(jì)師具有某種程度的過(guò)失;作為被告的注冊(cè)會(huì)計(jì)師仍處于反駁原告所做指控的地位。

二、成文法下注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)第三者的民事責(zé)任

在美國(guó)，涉及注冊(cè)會(huì)計(jì)師法律責(zé)任的成文法主要有‘、1933年證券法》和《1934年證券交易法》。當(dāng)受害第三者指控注冊(cè)會(huì)計(jì)師時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)選擇其指控是根據(jù)習(xí)慣法，還是根據(jù)成文澎如果有適用的法律的話)提出的。由于聯(lián)邦證券法和證券交易法允許集團(tuán)訴訟(即某一類人，如全體股東作為原告)，并要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)按照嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)行事，因此大多數(shù)指控注冊(cè)會(huì)計(jì)師的公開(kāi)發(fā)行公司的股東或債券持有人，大多都根據(jù)聯(lián)邦成文法提出的。

一殘1933年證券法中關(guān)于注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)第三者民事責(zé)任的有關(guān)規(guī)定《1933年證券法芬規(guī)定:凡是公開(kāi)發(fā)行證券(包括股票和債券)的公司，必須向證券交易委員會(huì)呈送登記表，其中包括由注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)過(guò)的會(huì)計(jì)報(bào)表。如果登記表中有重大的誤述或遺漏事項(xiàng)，那么呈送登記表的公司和它的注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于證券的原始購(gòu)買(mǎi)人負(fù)有責(zé)任，注冊(cè)會(huì)計(jì)師僅對(duì)登記表中經(jīng)他審核和報(bào)告的誤述或遺漏負(fù)責(zé)。

1933年證券法飛對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的要求頗為嚴(yán)格，表現(xiàn)在:其一是只要注冊(cè)會(huì)計(jì)師具有普通過(guò)失，就對(duì)第三者負(fù)有責(zé)任;其二是將不少舉證責(zé)任由原告轉(zhuǎn)往被告，原告(證券購(gòu)買(mǎi)人)僅須證明他遭受了損失以及登記表是令人誤解的，而不需證明他依賴了登記表或注冊(cè)會(huì)計(jì)師具有過(guò)失。這方面的舉證責(zé)任轉(zhuǎn)往被告〔注冊(cè)會(huì)計(jì)師)但1933年證券法將有追索權(quán)的第三者限定在一組有限的投資人、證券的原始購(gòu)買(mǎi)人

在、1933年證券法里.注冊(cè)會(huì)計(jì)師如欲避免承擔(dān)原告損失的責(zé)任，他必須向法院正面證明:他本身并無(wú)過(guò)失或他的過(guò)失并非原告受損的直接原因因此，1933年證券法建立了注冊(cè)會(huì)計(jì)師責(zé)任的最高水準(zhǔn)，他不但應(yīng)當(dāng)對(duì)其普通過(guò)失行為造成的損失負(fù)責(zé).而且必須證明他的無(wú)辜，而非單單反駁原告的非難或指控

(二)1934年證券交易法少中關(guān)于注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)第三者民事責(zé)任的有關(guān)規(guī)定

1934年證券交易法少規(guī)定，每個(gè)在證券交易委員會(huì)管轄下的公開(kāi)發(fā)行公司(具有100萬(wàn)美元以上的總資產(chǎn)和500位以上的股東).均須向證券交易委員會(huì)呈送經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)過(guò)的年度會(huì)計(jì)報(bào)表。如果這些年度會(huì)計(jì)報(bào)表令人誤解，呈送公司和它的注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于買(mǎi)賣(mài)公司證券的任何人負(fù)有責(zé)任，除非被告確能證明他本身行為出于善意，且并不知道會(huì)計(jì)報(bào)表是虛偽不實(shí)或令人誤解的。

與1933年證券法矛相比，心1934年證券交易法咨涉及的會(huì)計(jì)報(bào)表和投資者數(shù)目要多幾1933年證券法少將注冊(cè)會(huì)計(jì)師的責(zé)任限定在登記表中的會(huì)計(jì)報(bào)表和那些原始購(gòu)買(mǎi)公司證券的投資者，但在眾1934年證券交易法中，注冊(cè)會(huì)計(jì)師要對(duì)上市公司每年的年度會(huì)計(jì)報(bào)表和買(mǎi)賣(mài)公司證券的任何人負(fù)責(zé)。

不過(guò)，1934年證券交易法對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的責(zé)任有所減輕。由于《1934年證券交易法》規(guī)定“除非被告確能證明他本身行為出諸善意，且并不知道會(huì)計(jì)報(bào)表是虛偽不實(shí)或令人誤解的”。這就將注冊(cè)會(huì)計(jì)師的責(zé)任限定在重大過(guò)失或欺詐行為，而眾1933年證券法、則涉及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的普通過(guò)失。

《1934年證券交易法、將大部分的舉證責(zé)任也轉(zhuǎn)往被告。但與《1933年證券法戶不同的是，原告應(yīng)當(dāng)向法院證明他依賴了令人誤解的會(huì)計(jì)報(bào)表，也就是說(shuō)要證明這是其受損的直接原因二另一方面，戈1933年證券法》要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師證明他并無(wú)過(guò)失。而氣1934年證券交易法、比較寬大，只要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師證明其行為“出諸善意”(即無(wú)重大過(guò)失和欺詐)就可以了。

三、習(xí)慣法與成文法下注冊(cè)會(huì)計(jì)師法律責(zé)任的主要特點(diǎn)

從美國(guó)以上成文法和習(xí)慣法對(duì)于注冊(cè)會(huì)計(jì)師法律責(zé)任的有關(guān)法律規(guī)定，可以看出，美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師法律責(zé)任主要有以下幾個(gè)特點(diǎn):

(一)明確規(guī)定了注冊(cè)劊十師法律責(zé)任的確定依據(jù)

在美國(guó)，明確確定注冊(cè)會(huì)計(jì)師法律責(zé)任的主要依據(jù)是成文法和習(xí)慣法通過(guò)兩者的相互作用，使得法庭不斷重新認(rèn)定注冊(cè)會(huì)計(jì)師的作用和法律責(zé)任自從英國(guó)會(huì)計(jì)師遠(yuǎn)涉重洋將獨(dú)立審計(jì)引進(jìn)美國(guó)之后，獨(dú)立審計(jì)便在美國(guó)從無(wú)到有、從落后到先進(jìn)，迅速得到了發(fā)展迄今為止，美國(guó)的獨(dú)立審計(jì)已近百年，并且其水平在國(guó)際范圍內(nèi)處于領(lǐng)先地位。相應(yīng)地，美國(guó)獨(dú)立審計(jì)法律責(zé)任在這百年的歷史過(guò)程中也逐步得以完善，在其法律責(zé)任的確定依據(jù)方面有著巨大的優(yōu)勢(shì)，成文法一般具有前瞻性不夠的缺點(diǎn)，并且不便于及時(shí)加以修改，但習(xí)慣法則比較靈活，通過(guò)成文法和習(xí)慣法的相互配合，互為補(bǔ)充，使得美國(guó)獨(dú)立審計(jì)法律責(zé)任的有關(guān)規(guī)定較為嚴(yán)密

(二)明確規(guī)定了注冊(cè)會(huì)計(jì)師承擔(dān)法律責(zé)任的形式在美國(guó)，明確規(guī)定了注冊(cè)會(huì)計(jì)師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)法律責(zé)任的形式包括民事責(zé)任與刑事責(zé)任，而沒(méi)有行政責(zé)任。這主要是由于美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的管理體制所決定的。行政責(zé)任是指違反國(guó)家行政管理法規(guī)，以及單位行政管理章程所承擔(dān)的法律后果，其方式分為行政處分和行政處罰兩種。行政處分主要是指國(guó)家機(jī)關(guān)和單位對(duì)具有行政隸屬關(guān)系的違法人員的處罰;行政處罰是指特定的國(guó)家行政機(jī)關(guān)對(duì)違法單位和個(gè)人的處罰。美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的管理體制為注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)自我管理，因而不存在行政責(zé)任這一法律責(zé)任形式。在涉及注冊(cè)會(huì)計(jì)師法律責(zé)任的民事訴訟案件中，原告一般都希望注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所承擔(dān)賠償其經(jīng)濟(jì)損失的民事責(zé)任。如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師、事務(wù)所的刑事訴訟成立，則連帶的民事訴訟常常使得注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所要承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任，有時(shí)甚至使會(huì)計(jì)師事務(wù)所陷入了破產(chǎn)的境地。

(三)明確規(guī)定了注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)第三者的法律責(zé)任的對(duì)象、范圍和程度。

美國(guó)獨(dú)立審計(jì)承擔(dān)法律責(zé)任的對(duì)象除了客戶外，還包括其他廣泛利用財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告的第三者無(wú)論是習(xí)慣法還是成文法，規(guī)定注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任的對(duì)象都日益廣泛這與社會(huì)公眾對(duì)審計(jì)質(zhì)量的期望是密切相關(guān)的:‘牡會(huì)公眾是審計(jì)唯一的委托人”，隨著注冊(cè)會(huì)計(jì)師法律責(zé)任對(duì)象的擴(kuò)大，社會(huì)公眾更加希望借助法律的手段實(shí)現(xiàn)和保障注冊(cè)會(huì)計(jì)師這一重要角色的作用就注冊(cè)會(huì)計(jì)師法律責(zé)任的范圍來(lái)看，審計(jì)人員必須承擔(dān)法律責(zé)任的過(guò)錯(cuò)行為可以分為:違約、過(guò)失、欺詐注冊(cè)會(huì)計(jì)師在哪種過(guò)錯(cuò)行為下需要對(duì)第三者承擔(dān)法律責(zé)任是最為棘手的問(wèn)題美國(guó)各州在審理第三者訴訟案件時(shí)所采用的標(biāo)準(zhǔn)不一樣，同時(shí)所依據(jù)的法律也不一樣，這在客觀上造成了執(zhí)法的復(fù)雜性和不一致性就注冊(cè)會(huì)計(jì)師法律責(zé)任的程度來(lái)看，有數(shù)據(jù)表明，1995年會(huì)計(jì)師事務(wù)所面臨的訴訟賠償是其資本總額的32倍，1995年美國(guó)頒布了，、私有保證金訴訟修正法案》，其中提出了比例分擔(dān)責(zé)任的概念，即被告根據(jù)其過(guò)錯(cuò)程度分別承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，相對(duì)于連帶責(zé)任來(lái)說(shuō)，其承擔(dān)的法律責(zé)任的程度無(wú)疑是較為緩和了。通過(guò)對(duì)以上三個(gè)方面做出明確規(guī)定，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)第三者的法律責(zé)任具有了比較具體的主體框架，這些都有助于注冊(cè)會(huì)計(jì)師更好地履行其對(duì)社會(huì)公眾委托人的責(zé)任和義務(wù)，從而在法律界定的范圍內(nèi)，要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其實(shí)施的審計(jì)行為和所作的審計(jì)結(jié)論所造成的影響充分負(fù)責(zé)。

第12篇

摘要：10月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。自此，近年來(lái)證券市場(chǎng)期盼已久的融資融券業(yè)務(wù)終于有了實(shí)質(zhì)性動(dòng)向。如果說(shuō)為了解決“歷史遺留問(wèn)題”而進(jìn)行的股改在中國(guó)資本市場(chǎng)上具有里程碑意義的話，那么融資融券則是完善我國(guó)股市交易制度的關(guān)鍵，其意義不亞于股改。然而，這一積極意義能否得以有效發(fā)揮，融資融券模式的選擇至關(guān)重要。著重分析當(dāng)前國(guó)際證券市場(chǎng)上幾種主流的融資融券模式，并進(jìn)行詳細(xì)的對(duì)比。結(jié)合《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》的相關(guān)規(guī)定，認(rèn)為我國(guó)所確立的融資融券模式是在借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“雙軌制”的基礎(chǔ)上形成的。

關(guān)鍵詞：融資融券模式；證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例；雙軌制

經(jīng)過(guò)十多年的改革和發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)明顯加強(qiáng)，上市公司質(zhì)量不斷提高，投資者結(jié)構(gòu)逐步改善，市場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制改革不斷深化。資本市場(chǎng)已經(jīng)成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)建立發(fā)育時(shí)間還不長(zhǎng)，許多方面不夠成熟，亟待完善，構(gòu)建透明高效、結(jié)構(gòu)合理、功能完善、運(yùn)行安全的資本市場(chǎng)是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)。國(guó)務(wù)院總理于2008年4月23日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，審議并原則通過(guò)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例（草案）》，條例的出臺(tái)也使得融資融券等新業(yè)務(wù)的法律沖突、運(yùn)作模式等問(wèn)題得以解決。《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》對(duì)融資融券的擔(dān)保、擔(dān)保處置等進(jìn)行了專門(mén)規(guī)定，解決了我國(guó)現(xiàn)行證券托管體制下客戶擔(dān)保資產(chǎn)的處置難題，也表明融資融券業(yè)務(wù)將成為證券公司一項(xiàng)常規(guī)業(yè)務(wù)，與傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、投資銀行、自營(yíng)業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，這不僅為證券公司增添了穩(wěn)定的收入來(lái)源，也體現(xiàn)了監(jiān)管層在年初的監(jiān)管會(huì)議中提出的優(yōu)化證券公司業(yè)務(wù)和品種的政策落實(shí)，對(duì)于證券公司經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型有著深遠(yuǎn)意義。本文試圖就融資融券這一新業(yè)務(wù)的交易、運(yùn)作模式作更深層次的探討。

在《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第四章第五節(jié)中專門(mén)為融資融券業(yè)務(wù)設(shè)立了詳細(xì)的運(yùn)作細(xì)則。從賬戶開(kāi)立、融資融券比例、擔(dān)保品的收取、逐日盯市制度等方面，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)做了明確規(guī)定。根據(jù)條例，融資融券業(yè)務(wù)的展開(kāi)模型已經(jīng)確立：由證券公司向客戶提供融資融券業(yè)務(wù)，而證券公司如自有資金不足的可向證券金融公司借入（第五十六條規(guī)定：證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設(shè)立和解散由國(guó)務(wù)院決定。）由此我們可以看出我國(guó)融資融券的一條清晰的運(yùn)作、交易模式，現(xiàn)下就有關(guān)于融資融券的運(yùn)作、交易模式進(jìn)行更進(jìn)一步的研究。

1國(guó)外融資融券主要模式

融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場(chǎng)化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“集中授信”模式。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，由于市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱等因素的存在，實(shí)施全能“市場(chǎng)化”模式的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)很大，因而大多采用了“集中授信”模式，設(shè)立具有不同程度壟斷地位的證券金融公司，專門(mén)從事證券交易經(jīng)紀(jì)公司資金或證券不足的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。

1.1市場(chǎng)化模式

以美國(guó)為代表的全市場(chǎng)化運(yùn)作模式應(yīng)該說(shuō)是最成熟和最有效率的運(yùn)作模式。在美國(guó)，并沒(méi)有組建專門(mén)為券商轉(zhuǎn)融通而設(shè)的“證券金融公司”，任何機(jī)構(gòu)只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。美國(guó)是全球最開(kāi)放的金融體系，資金來(lái)去自由，法制環(huán)境完善，全世界最大的金融機(jī)構(gòu)云集，資金供給充裕。

1.2集中授信模式

這種模式又分為“單軌制”和“雙軌制”，前一種以日本為代表，日本設(shè)立了半官方性質(zhì)，具有特許權(quán)和壟斷地位的證券金融公司（現(xiàn)有3家，“日本證券金融公司”占主導(dǎo)），專門(mén)負(fù)責(zé)辦理券商申請(qǐng)的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，其它任何金融機(jī)構(gòu)都無(wú)權(quán)直接辦理。如果證券金融公司需要資金支持，它可向別的金融機(jī)構(gòu)提出借貸要求。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔，證券金融公司作為中介，形成了證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的一座橋梁。這種模式的主要優(yōu)點(diǎn)是：首先，有利于政府對(duì)證券市場(chǎng)信用總量的控制。證券金融公司是整個(gè)證券市場(chǎng)中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。客戶不可以繞過(guò)券商直接向金融公司申請(qǐng)融借資券，證券公司也不可以向銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得信用交易中所需的證券或資金。因此，日本財(cái)務(wù)省只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券的流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。其次，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。證券金融公司同時(shí)還獲得政府授權(quán)，可確定一定時(shí)期內(nèi)全市場(chǎng)融資融券總額度，并將這些額度以內(nèi)控的方式分配給各個(gè)證券公司。如果某個(gè)證券公司的融資融券額已達(dá)到了限額，證券金融公司將停止向其提供資券轉(zhuǎn)融通。融資融券總額度是根據(jù)市場(chǎng)狀況調(diào)整的。當(dāng)市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)，額度會(huì)下調(diào)；而當(dāng)市場(chǎng)過(guò)于低迷時(shí)，額度又會(huì)放寬。從而有利于防止市場(chǎng)的大起大落，穩(wěn)定市場(chǎng)。這種模式的缺點(diǎn)有很突出：非市場(chǎng)化導(dǎo)致融資成本及效率下降。

“雙軌制”和“單軌制”十分相似，但是有一個(gè)重要的差異，就是實(shí)行了證券金融公司對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券。在實(shí)行“雙軌制”的國(guó)家或地區(qū)中，只有一小部分證券公司是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒(méi)有營(yíng)業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒(méi)有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。

1.3兩種交易模式比較

不同融資融券模式，其實(shí)質(zhì)上的區(qū)別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設(shè)計(jì)中，隱含的關(guān)鍵性機(jī)構(gòu)不同。

在“市場(chǎng)化”模式中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司是絕對(duì)的樞紐，承擔(dān)了最大的風(fēng)險(xiǎn)控制的責(zé)任，同時(shí)也獲取進(jìn)行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司直接面對(duì)客戶，直接從事再融通交易，所有的風(fēng)險(xiǎn)都獨(dú)立承擔(dān)。而市場(chǎng)上能夠從事融資融券業(yè)務(wù)的證券交易經(jīng)紀(jì)公司數(shù)量極多，整個(gè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制由所有證券交易經(jīng)濟(jì)公司共同承擔(dān)，政府主管部門(mén)不需要設(shè)立證券金融公司進(jìn)行控制。因此，只有在市場(chǎng)機(jī)制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好的市場(chǎng)上，才能實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化”模式。而在“集中授信”模式中尤其是采用“單軌制”，由政府主管部門(mén)設(shè)立的證券金融公司成為絕對(duì)的樞紐。所有的融資融券業(yè)務(wù)必須通過(guò)再融通實(shí)現(xiàn)，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業(yè)務(wù)的數(shù)量、價(jià)格、時(shí)間等關(guān)鍵性要素。這樣，監(jiān)管者只要通過(guò)控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數(shù)，調(diào)控市場(chǎng)。證券交易經(jīng)紀(jì)公司掌握客戶資源，也具有一定的話語(yǔ)權(quán)。在市場(chǎng)發(fā)育時(shí)間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風(fēng)險(xiǎn)，但在便于監(jiān)管的同時(shí)，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

2我國(guó)融資融券的運(yùn)作、交易的模式