時間：2023-04-10 11:04:11
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券投資基金估值方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
1. 私募基金的概念辨析與投資范圍
私募的概念與公募相反，是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內向特定投資者募集來籌措資金的方式。私募基金即指通過私募的形式設立，進行股權投資或證券投資的基金。
根據私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權投資基金和私募證券投資基金。這兩種投資基金的共同點是均需要在特定階段持有企業股權。而兩者的不同點在于，私募股權投資基金主要是針對非上市公司股權的投資，更關注企業的成長性，投資后一般均參與企業的經營管理，目的在于控制或影響企業治理結構和經營收益，待企業發展成熟后通過股權轉讓等方式退出實現資本增值（但私募股權投資基金本身并不直接經營工商業業務）；私募證券投資基金的投資重點是進行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運作，其更加重視價差交易等交易性機會，而不是長期投資。簡而言之，私募股權投資基金和私募證券投資基金的根本不同點為：前者幫助企業成長，通過資產增值實現財富的創造；后者則實現的是財富的轉移。
就私募股權投資基金而言，其投資范圍涵蓋企業在首次公開發行之前各個階段（包括孵化期、初創期、發展期、成熟期以及預IPO期等）的權益性投資，也包括對不良債權及不動產的投資。但按照投資階段側重點和風險偏好程度不同，私募股權投資基金也可以劃分為不同的類型，如創業投資或者風險投資、發展資本、并購基金、重振資本、預IPO資本（如過橋資金）、不良債權基金和不動產投資基金等。從上述分類中可以看出，私募股權投資基金屬于產業投資基金范疇（多數產業投資基金亦屬于私募股權投資基金范疇），風險投資基金則屬于私募股權投資基金范疇。
2. 私募基金的組織結構
私募基金的組織形式主要有三種類型：公司型、契約型和有限合伙型。
公司型私募基金以公司形式進行注冊登記，公司不設經營團隊，而整體委托給管理公司專業運營。公司型私募基金的大部分決策權掌握在投資人組成的董事會手中，投資人的知情權和參與權較大。其優勢是治理結構較為清晰，缺陷是面對雙重征稅處境，即以公司名義繳納各種經營稅費并以個人名義繳納所得稅。
契約型私募基金本質上是一種信托安排，又稱信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者（受益人）三方通過信托投資契約建立。契約型私募基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。其優勢是可以避免雙重征稅，信息透明度較高，缺點是運作程序較為復雜。
有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了前兩種類型基金存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。在這種架構下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔無限責任，掌握管理和投資等各項決策權，同時也對其管理的基金進行一定比例的投資，通常占總認繳資本的1%-5%，一旦出現損失，這部分將首先被用來彌補損失缺口；其盈利來源主要是基金管理費和相應分紅，其享受的平均收益率為20%以上；而基金投資者作為有限合伙人主要承擔出資義務，不承擔管理責任，只負以其出資額為限的有限責任。
3. 私募基金的運作程序
私募股權投資基金的運作流程大概包括三個步驟：一是通過項目篩選購買公司股權，具體包括項目初選、審慎調查和價值評估，并與被投資企業簽訂相關投資協議。投資方通常從管理層素質、行業和企業規模、成長性、發展戰略、預期回報和3-7年內上市可能性等多角度考察投資對象，通常私募基金只有在預期回報率不低于20%的情況下才會投資一家企業，且對新興市場預期回報率有特殊要求。二是進行投資方案設計。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權和公司治理結構、發展戰略和退出策略等方面的設計或改造事項。三是選擇合適的渠道實現股份退出獲利。退出方式包括公開上市、股權出讓或者管理者回購等方式。相對而言，私募證券投資基金的運作流程則相對簡單，包括選擇投資策略，構建收益與風險相匹配的投資組合等。
4. 私募基金的主要特點
與共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鮮明的特點：
一是投資目標更具針對性，投資手段更加多樣化，投資方式更加靈活。私募股權投資基金以非上市成長性企業股權為主要投資對象，私募證券投資基金則以證券市場各種投資品為主要投資對象。由于私募基金的投資者與私募基金管理人的關系往往較為密切，且能夠有效影響管理人的投資策略選擇，因此在監管相對寬松的背景下，私募基金的投資策略和投資手段更加豐富，變化也更多。而共同基金等公募基金限于監管和基金合同等契約的要求，操作往往受到更多的限制。
二是與資本市場關系更加密切，資本市場是其實現退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往較為簡單，基金到期后自動清算。而私募基金（主要是私募股權投資基金）則需要通過所投資企業上市或者通過資本市場股權轉讓等方式實現資本退出。
1、風險收益特征：本基金是混合型基金，其預期收益及風險水平高于貨幣市場基金和債券型基金，低于股票型基金。本基金會投資港股，會面臨港股制度下特有的風險。
2、投資策略：在境內股票和香港股票方面，本基金將綜合考慮以下因素進行兩地股票的配置： 1、宏觀經濟因素(如GDP增長率、CPI走勢、M2的絕對水平和增長率、利率水平與走勢等); 2、估值因素(如市場整體估值水平、上市公司利潤增長情況等); 3、政策因素(如財政政策、貨幣政策、稅收政策等); 4、流動性因素。本基金將主要遵循“自下而上”的分析框架，采用定性分析和定量分析相結合的方法來選擇股票。
3、基金經理：李耀柱先生；理學碩士，持有中國證券投資基金業從業證書。基金管理經驗豐富，至今仍在管理的基金有：廣發瑞福精選混合、廣發港股通成長精選股票、廣發中小盤精選混合、廣發高股息優享混合。
（來源：文章屋網 ）
關鍵詞：投資基金；衍生品；策略
作者簡介：陳炳輝(1983～)，男，江西蓮花人，上海財經大學國際工商管理學院博士研究生，主要從事金融衍生品、金融市場、產業經濟研究。
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096(2008)04-0147-04 收稿日期：2008-05-20
關于股指期貨等金融衍生品對投資基金作用，不少論述已有涉及。其中代表性的論述有陳晗、張曉剛、鮑建平(2001)等研究了股指期貨在資產組合中的運用；孫建、五建軍、張勇(2002)，趙旭、吳沖鋒(2003)等提出了金融衍生品有助于基金流動性風險管理的概念；金睿、胡燕介紹了股指期貨在西方基金管理中應用；楊伊儂、何亮、楊芷華(2001)，陸怡皓(21202)，楊靜(21207)，提出了股指期貨在開放式基金中管理系統風險、應對流動性要求、組合投資等方面的作用。但是在這些論述中，由于立足點不同，偏重不一，缺乏策略可操作性和系統性。為此，本文從金融衍生品的特征與功能出發，多角度對投資基金運用金融衍生品的策略進行研究。
一、金融衍生品的特征
與基礎證券相比，以股指期貨為代表的金融衍生品，其交易特征、風險收益特征都具有獨特之處，獲得了投資基金的喜愛。
首先，金融衍生品市場通常具有高流動性、低交易成本特征。如股指期貨流動性高，成交快，投資者能迅速把握市場機會；股指期貨流動性高，交易行為帶來的沖擊成本就小，而且股指期貨交易的傭金、稅收等交易成本也小。因此，股指期貨交易具有顯著的成本優勢。
其次，金融衍生品市場通常實行保證金交易制度，為投資者提供了杠桿機制。例如在期貨交易中，投資者只要支付保證金便可持有期貨合約，相當于只用少量的保證金就持有相當于合約金額那么多的商品，通常保證金都要比合約價值要小得多，投資者由此而獲得杠桿。
再次，金融衍生品市場雙向交易和對沖機制。即金融衍生品投資者可以在交易之初，進行買賣兩個方向的交易。開倉后，投資者也不必非要交割，可以在相同合約上進行相反的操作來解除交割的義務。由于金融衍生品具有雙向交易的特征，金融衍生品基礎資產的持有者，可以在金融衍生品市場上進行相反的操作而對沖基礎資產的風險，也就是說金融衍生品具有套期保值的功能。
另外，金融衍生品的風險收益特征存在不同。例如期權就具有限制市場風險，但同時保留市場贏利空間的職能，這與基礎資產的風險收益特征有很大的不同。
金融衍生品的上述特征，贏得了投資基金的喜愛，金融衍生品不斷成長為基金資產組合的有機組成部分。由于金融衍生品按基礎資產的類別劃分有許多種類型，在國外幾乎都為投資基金所用。
二、運用金融衍生品的替資策略
金融衍生品具有高流動性、低交易成本、高杠桿比率等交易特征，使金融衍生品在投資過程中替代基礎證券進行投資，能獲取節約交易成本、交易執行快，創造更大的投資規模，從而在市場上升時獲取更大的收益，調整市場風險暴露程度等方面的優勢，由此使金融衍生品得到了基金的青睞。金融衍生品的替資策略主要有以下幾種：
調整市場風險，對于證券投資基金來說就是調整貝塔值。實施市場擇時策略的基金管理人根據市場預測調整市場風險的方法有三種：改變持有現金比例，買賣具有不同貝塔系數的股票，利用股指期貨。利用股指期貨進行調整，流動性高、成交快、成本低，而且不涉及投資組合的調整，當基金投資組合由多個下屬經理人經營時，這更具有積極的意義，可以盡可能小地影響下屬經理人的操作。調整市場風險，同時也意味著改變投資于市場的規模。例如基金經理人預期股市上漲，希望擴大其在股票市場上的投資規模，他可以通過購買股指期貨來達到這一目的，在股指期貨杠桿機制的作用下，投資規模放大，同時基金的貝塔增大；當其預期股市下跌，希望減少其在股市上的投資規模，他可以選擇賣空股指期貨來實現這一目的，此時貝塔降低。杠桿機制的存在對于傾向于擴大風險暴露從而提高收益、調整投資規模的投資基金來說很有吸引力，此時，金融衍生品成為傳統投資工具的最佳替代工具。
構建指數化組合策略。相對于主動的管理策略，基金被動的指數化投資在有效市場假設下有著很強的吸引力，美國基金市場的業績也證明了主動管理的基金的業績在并不總是優于，甚至多數基金業績不如被動的指數化投資(Jensen，1968)，指數化投資由此興盛。在股指期貨等衍生品出現以前，指數化基金還不得不持有與指數組合一致的股票或用略少的股票來模擬市場指數，但組合的構建及調整容易產生交易成本，形成跟蹤誤差(法博齊，1999)，例如基準指數調整之時，基金需要尾隨進行調整，基金不但要承擔交易費用，還因為通常調整進入指數的股票會出現價格上漲，而調整出的股票則會價格下跌，基金還要承擔調整成本。股指期貨的出現為指數化基金提供了不錯的替代策略，將現金購買政府債券，并將其充當保證金持有與基金資產金額相等的股指期貨。如果股指期貨定價有效，那么上述策略就能完全復制指數，但股指期貨估值過高時，可能導致持有期貨時相對指數組合的虧損，反則反之，從而產生跟蹤誤差。在實踐中，股指期貨以其較低的交易成本，在指數化投資中得到了廣泛的運用。例如，美國指數基金運用股指期貨的比例大約為40％。臺灣加權股價指數基金是臺灣唯一的一家指數基金，該基金參與股指期貨交易也比較活躍，從該基金2005年參與股指期貨的情況來看，參與股指期貨的合約價值占凈資產的比例為12％(黃志鋼，2006)。
資產分配調整策略。不論戰略性資產分配的類型，都需要戰術性資產分配決策實現資產在各類型間轉移。例如對于固定將資產的60％投資于股票市場，而另外的40％投資于債券市場的基金，隨著市場價格的變化，基金資產組合的比例分配也會發生變化，因此基金需要不斷地進行調整，要么在現貨市場買入或賣出資產組合中的特定數額，要么利用期貨市場，購買需要增加資產規模的期貨品種如股指期貨，同時賣出需要減少資產規模的期貨品種如利率期貨。使用金融衍生品進行資產分配調整有許多優點：交易成本低、執行快、避免現貨市場操作對市場的影響、不干擾下屬基金經理人的活動等，但同樣要關注衍生品的定價是否合理。
三、運用金融衍生品的優化投資策略
除了利用金融衍生品的交易特征，替代傳統工具進行投資外，金融衍生品的運用也能為投資基金提供更多的投資選擇，從而優化基金的投資策略。基金應用金融衍生品優化投資的策略有以下幾種：
規避限制策略。有些證券市場對投資者市場進入和交易
有所限制，這些限制包括對外國投資者的外匯管制、投資流向的限制，限制賣空交易等，使基金往往不能構建最優的證券投資組合。通常股票指數期貨等金融衍生品此類限制較少，而且可以進行雙向交易，這使得基金通過股指期貨交易可以繞過這些限制達到證券投資的目的，從而優化基金的投資策略。
優化投資組合策略。金融衍生品的風險收益特征有別于傳統的投資工具如股票和債券，根據組合投資理論，將金融衍生品作為一種投資工具納入投資組合，資產的分散化有利于分散組合風險，獲得穩定的收益。豐富多樣、形式各異的衍生品的出現，豐富了組合投資的選擇，給投資公司帶來了極大的靈活性和多樣性。在理論上來說，綜合運用基礎證券和衍生品，投資基金可以構造任何一種風險暴露類型的投資組合。因此，金融衍生品的運用能使基金更好地表達對市場的看法，更好地利用掌握的信息進行投資。
金融衍生品套利策略。金融衍生品市場之間、它與基礎證券市場之間有著天然的密切聯系。在市場運行過程中這些聯系可能被打破，這為基金進行無風險套利提供了機會，擴大了基金的投資策略選擇。例如，股指期貨與現貨市場、股指期貨各合約之間有著緊密的聯系，這些聯系在期貨定價中得到體現，但市場經常會出現某一資產估值過高或過低，通過套利交易――賣出定價過高的資產、持有估值合理的資產，或買入定價過低的資產，賣出估值合理的資產，基金便可實現無風險收益。股指期貨套利交易的類型比較豐富，包括期現套利、跨期套利、跨市場套利、跨品種套利等，期權的交易策略則更多。多樣的交易策略豐富了基金的策略空間。
分離擇時與擇股能力，組建ALPHA基金等。所謂的基金擇時能力是指基金對市場走勢的判斷能力，而擇股能力則反映基金對特定股票定價合理與否的判斷能力。在沒有股指期貨的時候，擇時與擇股可能會出現矛盾，如基金管理人預測市場要下跌時，發現了某股票被低估，但該股貝塔值較大，兩者的矛盾由此產生。采用股指期貨對沖該股票的市場風險，剩余的便是該股票的超額收益，從而實現擇時與擇股的分離。分離基金的擇時與擇股能力，只是在基金管理過程中某個節點上所采取的策略，如果基金只關注于發揮擇股能力，持續地用股指期貨對沖市場風險，基金也就成了a基金，旨在獲取個股超出市場的超額回報。利用股指期貨對沖市場風險，是捕獲個股超額回報、構建a基金的基礎，同時也是轉移d策略的前提，所謂的轉移a就是將分離出的a再與到其他資產如S&PS00資產進行組合的策略，由于a與S&PS00資產的相關性小，可以進一步降低風險。
現金證券化策略。投資基金經常會有要求進行投資的現金流入，由于不能進行零股交易等限制或者交易成本太高，使基金在每次現金流入時立即進行分散化投資無法實現，投資者也不時會贖回基金，引起投資基金的現金流出，開放式基金不得不持有一些現金予以應對，這些現金無法進行及時投資，對于投資基金的業績經常會產生不利影響。在基金有現金凈流入時，利用期貨交易的杠桿機制，用這些現金進行股指期貨投資，將現金證券化，等到現金積累到一定數量后，再購買股票。當基金出現現金凈流出時，基金可以先出售股指期貨，調整投資規模，然后再出售相應數量的股票，這對于改善基金業績有著積極的作用(Frino，2006)。
指數化投資基金、ETF調整和修正跟蹤誤差。跟蹤誤差，就是指復制組合收益相對于其基準組合收益的波動性，一般用標準差來測度。它主要原因有管理費及其他各項費用，復制誤差、計算誤差，基準指數樣本調整，收入及再投資差別，現金拖累即由于基金現金流入、流出等原因而不得不持有部分現金所導致的跟蹤誤差等(康躍等，2005)，其中現金拖累等因素是可以控制的。跟蹤誤差是衡量指數化基金業績的標準之一，跟蹤誤差越小，指數化基金表現越好(馬驥，2006)。因此，指數化基金要不斷地調整和修正跟蹤誤差，用股指期貨控制現金拖累等因素的影響，進行現金證券化，調整復制組合的貝塔系數等，有助于指數化投資基金管理跟蹤誤差。
部門配置策略。股指期貨市場的存在為投資基金資產的部門配置提供了更多的機會。當股指期貨市場產品豐富時，不同期貨產品的組合為構建部門資產配置提供了便利工具(法雷爾等，2000)。例如基金管理人發現市場小盤股的估值過高，而大盤藍籌則估值合理，那么管理人可出售小盤股指期貨，同時持有大盤藍籌指數，從而利用小盤股估值不合理獲取收益。類似地管理人也可利用行業與大盤指數的組合構造特別的行業資產配置。
四、運用金融衍生品的市場風險管理策略
投資基金通過分散化的證券投資能有效地分散各證券的非系統性風險，降低組合的非系統性風險，但沒有能力處理系統性風險。衍生品的出現，彌補了這一缺陷，為投資基金提供了規避系統性風險的工具――套期保值。套期保值按市場方向分為多頭套期保值和空頭套期保值。
空頭套期保值是指當證券基金預測市場將下跌之時，為了規避市場下跌的風險，基金賣出股指期貨來對沖基金組合的市場風險暴露。賣出套期保值受基金追捧的原因在于以下幾個方面：一是節約成本。基金規模大，如果在現貨市場上大規模出售股票規避下跌風險，對市場造成非常大的沖擊，增加交易成本，但運用指數期貨合約進行套期保值，由于期貨市場的高流動性，對期貨價格的沖擊要小得多。二是規避限制。很多基金經理認為拋出股票也不是一種可行的選擇，因為他們受持有特定種類的股票的限制。售出股票以后，所獲得的現金并不能立即投資于其他領域，但期貨市場無此限制，給基金經理人更大的機會和靈活性。三是避稅。在美國，股指期貨能用來延遲股票組合資本利得的實現，因而能延遲繳納資本利得稅，獲得納稅延遲期間的利息收入。假設某美國基金擁有的股票投資組合自購買以來其價值上漲了50％，但價值被高估了10％，如果現在售出該投資組合，等到價格下跌到合理價位后再買回，則基金投資人要立即履行資本利得50％的所得稅義務。如果基金用賣空股指期貨的方法對該股票投資組合進行保值，基金投資人則不用交納任何資本稅，直至基金將股指期貨平倉，如平倉價位為其價值，則投資人只需支付資本利得即10％的所得稅。使用指數期貨，基金投資者對當前資本利得的40％延遲了納稅(金睿等，2002)。
在基金利用股指衍生品進行賣出套期保值策略時，有多種策略可供選擇：第一，通過股指期貨動態合成期權(袁萍，2007)，或直接持有股指期權，進行組合保險。第二、進行貝塔對沖，使包括股指期貨的整個組合貝塔系數為零。第三、風險最小化的套期保值，此時，套期保值比率等于被套期保值的投資組合波動率和期貨合約的收益波動率兩者的比值(法博齊，2000)。第四、套期保值的避險程度與收益之間存在著此消彼長的關系，完美的避險策略對應的是價格有利變動時收益空間的放棄，因此，套期保值的程度應由基金管理人對市場的看法決定，根據對未來市場走勢判斷的把握程度來套期保
值，調整市場風險暴露程度，獲取相應的收益。
與賣出套期保值相對應，當基金來不及建倉，或未來將有大量現金流入時，為了防止市場價格大幅上漲而提高建倉價位，基金管理人可以進行買入套期保值。在買入相應金額的股指期貨合約后，管理人可以從容地在市場上進行操作，買入股票，規避價格上漲風險，然后再逐步減少股指期貨合約的數量。
五、運用金融衍生品的流動性風險管理策略
開放式基金相對于封閉式基金，具有流動性強、投資者通過贖回資產進行即時監督的優勢，但開放式基金投資者隨時的申購與贖回行為，也對基金提出了更高的流動性管理要求。當開放式基金的投資組合流動性結構、現金流入與流出不相匹配時。開放式基金的流動性無法滿足持有人的贖回需求而導致風險，即為滿足基金持有人的贖回要求，開放式基金變現其資金過程中價格的不確定性，及此給基金造成的損失，這就是基金的流動性風險(，2004)。
當開放式基金持有的流動性資產不足以應對投資者的贖回申請時，基金為滿足投資者的流動性要求需要從資產組合中拋售部分流動性資產。這首先會產生交易費用，同時基金變現時資產價格不確定，特別是在贖回申請較大，需拋售較多資產時，可能給市場帶來拋壓，而進一步壓低價格，使基金遭受損失。虧損可能會進一步刺激投資者的贖回而產生惡性循環。
因此，開放式基金管理人需要在收益與流動性之間尋找微妙的均衡，合理地管理基金的流動性風險。基金管理流動性風險的方法很多，比如，進行流動性評估，合理配置資產，贖回限制與費率結構設計(趙旭等，2003)，優化投資者結構等。拓寬融資渠道，進行負債經營等。
金融衍生品的應用為開放式基金管理流動性風險提供了更多的解決方案。當開放式基金面對兌付壓力時，管理人可以先在股指期貨市場上賣出期貨合約，以防止基金拋售股票變現給市場帶來的壓力，當股票現貨賣出后，再將股指期貨空頭合約平倉。在此策略下基金的拋售對其業績的影響要小得多，這樣便可以打破惡性循環，管理流動性風險。當市場下跌刺激投資者巨額贖回時，負債經營策略未必能有效地防范風險，因為基金在融資后，還是不得不拋售股票進行償還，基金拋售行為對自身業績的影響不可避免，因此，在特殊情況下，這一策略尤其重要。
金融衍生品，不僅在事中有著積極的管理價值，在事前也有著重要的作用。比如股指期貨等對沖工具的應用，使基金可以對沖市場不利波動時產生的收益波動，因此收益更穩定，這將有助于穩定基金持有人的贖回需求，使基金的現金流更為穩定。特別是在市場呈下降趨勢之時，基金通過運用股指期貨等衍生品，可以在不改變其資產組合的情況下，對沖市場下跌風險，降低了基金持有人贖回投資的動機。再如，股指期貨等衍生品具有高流動性，可以即時變現，它也有高杠桿特點，在購買股指期貨后，基金可以持有更多的國庫券等流動性資產，使基金資產組合的流動性更強，可以更好地滿足持有人不時的流動性需求。因此，股指期貨在開放式基金的流動性管理中發揮著十分重要的作用。
六、結論與建議
股票指數期貨等金融衍生品具有高流動性、低交易成本、高杠桿比率、雙向交易和對沖機制等多種交易特征和獨特的風險收益特征。利用這些特征，將金融衍生品加入到資產組合中，替代傳統投資工具進行投資，投資基金能獲得非常多的好處，如節約交易成本、交易執行更快、放大投資規模、提升收益空間、控制市場風險等。替代傳統投資工具，并不能反映金融衍生品在投資基金中的全部投資功能，在許多情況下，金融衍生品的運用能優化投資基金的投資策略，比如在證券市場存在市場準入和交易限制等情況下，金融衍生品可能為基金投資提供了規避方案，金融衍生品的收益與風險獨特之處，也能分散投資組合的風險，同時為基金提供利用市場非效率的多種套利機會，分離基金的擇時和擇股能力，組建ALPHA基金，為進一步轉移ALPHA創造條件，進行資產證券化，提升基金業績等等。除了金融衍生品在基金投資組合中的投資策略外，金融衍生品還能運用于投資基金的市場風險和流動性風險管理，特別是在市場風險管理中，金融衍生品扮演的角色尤其重要，是金融衍生品最主要的經濟功能，也是金融衍生品得到運用的最主要原因。如在2006年7月份臺灣證券投資基金參與股指期貨和期權的共38家基金，參與的比例為13％。其中利用股指期貨和期權進行資產配置或投機的有8家，利用股指期貨和期權進行套期保值的有28家。其中2家參與了套利交易。可見證券投資基金參與股指期貨、期權的主要目的是套期保值(黃志鋼。2006)。
由此可見，金融衍生品在投資基金中運用的策略非常豐富，對投資基金節約交易成本、提升業績，規避市場風險，管理流動性風險有著重要的意義。因此，在當前情況下，為了促進基金業的健康發展，發揮投資基金穩定證券市場和改善公司治理等功能，加快推出股指期貨有其現實需求。特別是在當前市場狀況下，上證指數從2007年末的歷史最高點，被“腰斬”至3000點以下，投資基金業遇到了前所未有的生存危機，響應投資基金業的呼聲，加快股指期貨等金融衍生品的推出，有著極強的現實意義與價值。
不過，傳統的指數通常采用市值加權法，分配較高的權重給市值較大的股票。這一加權方式有著本身的缺點，一則很有可能高配高估值，低配低估值股票，可能違反價值投資的原則；二則可能因為超大盤股票權重過大，令指數走勢失真。因此，近些年來，國際市場中出現了基于等權重指數的衍生產品，很好的解決了上述兩個問題。
等權重指數，是指標的指數采用等權重編制方法，賦予每個指數成份股相同的權重，并通過定期調整，確保單個成份股保持權重的相等。
安信證券在研究報告中指出，在極端情況下如2000年美國的IT泡沫破滅時，按照市值加權方式的指數遭遇了非常大程度的下跌，而等權標準普爾500指數卻還有4%的上漲，主要原因是等權指數沒有過分配置科技股的權重。此外，由于等權重指數不管成分股本來市值的大小，都是相等的在每只股票上配置權重，因此小盤股與大盤股對指數的表現就有了對等的影響力。而由于小盤股效應（即小盤股長期表現要好于大盤股的特性）的存在，等權重指數將有效地將小盤股效應利用起來。
國內基金公司也在近年來開始了等權重指數基金產品的開發。在2009年底，基金公司已經嘗試發行等權重的指數型產品。2009年12月29日，國內第一只等權重指數基金博時超大盤ETF成立，該基金以上證超大盤指數為跟蹤標的，每只成份股股票占5%的權重。然而，由于該指數樣本股全部是超大盤股票，等權重優勢沒有充分體現，加之2010年大盤股票表現非常慘淡，因此該基金的收益并不理想。
不過，這并沒有影響到國內基金行業在等權重指數基金產品領域的探索。
2011年2月，銀華基金設計的銀華中證等權重90 指數分級基金指數型證券投資基金開始發行。這只基金主要投資于中證等權重90指數的樣本股。中證等權重90指數的成份股由上證50和深成指的成份股組成。其中，上證50指數是由上海證券市場中規模大、流動性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，可以綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批龍頭企業的整體狀況。而深成指則是從深圳證券市場中層層篩選出來的40家規模最大、業績優良、成長性好、流動性好、最具市場影響力的一批龍頭企業。
中證90指數囊括了上海深圳兩個證券市場最具代表性的90家企業，基本涵蓋了兩市中的優秀藍籌股。在同類型的大盤指數中，中證等權重90指數的表現相對突出。在2005年到2010年底這一時間區間中，中證90等權重指數漲幅接近250%，顯著超越中證100指數177%和滬深300指數218%的漲幅。即便是分年度來看，中證等權90指數也在多數年份表現優異。
滬深A股市場共有1973家上市公司，中證90指數成份股數量占比不超過5%。安信證券研究統計了2000年以來中證90指數成份股每年所創造的營業收入和凈利潤情況，并將其與全部A股上市公司對比，發現這些數量占比不到5%的公司創造了50%以上的營業收入和70%以上的凈利潤，可見中證90指數成份股是整個A股市場中創造價值和貢獻價值的中堅力量。
中證90指數成份股不僅在價值總量上貢獻巨大，同時其盈利效率也優于整體市場。安信證券研究統計了中證90指數成份股自2000年以來的凈資產收益率情況，并與A股市場的平均水平相比，結果發現，近十年來中證90指數成份股的整體凈資產收益率大致維持在16%左右，不僅超過市場整體12%的水平，而且穩定地在每一個會計年度都表現優秀。與市場中其他主要指數成份股的盈利能力相比，中證90指數成份股的表現同樣優秀。
【關鍵詞】基金 財稅 會計 政策 調查
近年來，我國基金業發展迅猛，截至2005年6月30日，大陸市場獲準開業的基金公司合計47家，共管理190只基金，基金規模已超過4200億元，基金業對國民經濟的影響正日益擴大。隨著基金業的快速發展，與之相配套的政策措施存在一定的滯后性，尤其是對各種創新工具的稅務處理與會計核算上，由于缺少統一的規范，使得各基金公司按照各自的理解進行處理，從而導致各基金公司所提供的會計信息可比性不強。同時，由于惡性競爭，部分代銷手續費和尾隨傭金流人體制外，帶來國家稅收的流失和市場秩序的混亂，基金行業相關財稅法規及會計核算制度亟待修訂。
深圳市地處改革開放的前沿，各種金融創新工具在國內運用較早，注冊地在深圳的基金公司約占全國的1/3，具有一定的代表性。為進一步了解基金行業快速發展中相應的財稅政策、會計核算中存在的問題，完善有關財稅制度與會計政策，堵塞收入黑洞，維護財經秩序，保證基金業會計信息質量，深圳專員辦于2005年9月，對深圳市基金行業執行財稅政策及會計核算中存在的問題進行了調查，形成如下報告:一、基金公司銷售手續費的財稅政策及會計核算
(一)現狀:，國內基金市場已經進入到以開放式基金為主的，基金銷售市場也進入到嚴重的買方市場階段，基金公司向各銷售商按基金銷售規模支付了一定比例的銷售手續費。同時，根據《證券投資基金銷售管理辦法》中的有關規定，在符合規定條款的情況下，可以對特定基金投資人減免銷售手續費。基金銷售手續費主要包括基金交易時發生的認購費、申購費及贖回費，交易時由代銷機構向投資人收取，由投資人直接承擔，歸代銷機構和基金管理人所得。
目前，實務操作中這部分銷售手續費絕大多數歸代銷機構所得。發生時有三種核算方式:
1.凈額法。即基金公司將對客戶收取的手續費收入總額，減去屬于代銷機構應收取的費用部分(對代銷機構應得部分作代收代付處理)，剩余部分記入基金公司收入，這種形式用得較普遍。
2.總額法。即基金公司將收取的手續費總額確認為收入，將支付給代銷機構的部分作為費用核算。
3.后端收費模式。交易時向投資人免收手續費，銷售手續費以基金銷售服務費或掛應收款的方式由基金資產列支，按日計提，按月由基金資產統一劃給基金公司，再由基金公司按代銷協議約定劃付給代銷機構。后端收費有助于鼓勵持有人長期持有基金。實務中有的是先記入應收賬款，待贖回時收到費用再結轉損益，也有的直接記入當期費用，待贖回時收到沖減費用，還有的按比例逐期分攤但比例確定方法不明確。
另外，由于基金公司難以廣泛設立自己的銷售，絕大部分基金銷售委托銀行、券商或專業基金銷售公司等代銷機構進行。從現狀來看，基金公司不僅要向代銷機構支付基金交易時直接向投資人收取的手續費之外，還不得不將基金管理費收入與代銷機構進行分成，作為代銷機構獲得的尾隨傭金。
(二)存在問題分析:
問題一:基金公司銷售手續費究竟是按總額法還是按凈額法確認收入，在現有的制度中未有明確規定，甚至沒有合適的會計科目反映和披露該項成本支出，這使得各基金公司根據自身的主觀判斷對這一相同業務采取了不同的處理方式。
有公司認為，基金公司取得的手續費收入是作為基金管理人向投資者收取的費用，應該全額記入管理人的收入，代銷機構是人角色，其分成部分是管理人的成本。至于大家關注的可能存在的雙重征稅的問題，營業稅是流轉稅，就是每個環節都要征稅。
也有公司認為，基金管理人、代銷機構、投資者存在事實上的三方關系，在代銷方式中，手續費收入是由代銷機構和基金管理人瓜分，而不是基金管理人先收后返(代銷機構)的過程。基金公司支付手續費資金給代銷機構，只是因為有清算便利而進行的代收代付，不應列為基金公司成本。另外，在很多情況下，基金公司只是得到了一個打包的資金，客戶資料根本無從拿到，客戶還是代銷機構的客戶。可見代銷機構是和基金公司平等地服務客戶，一方抓客戶資源，一方管理資金，各司其職，是“合作伙伴”關系，而不僅僅是“”關系，在這種情況下，更應根據各自份額分別確認收入。
問題二:向投資人收取的基金銷售手續費減免時，基金公司先收后返的手續費是否確認收入并繳納營業稅。
對特定基金投資人減免銷售手續費有兩種操作方法，一是直接減免，不收取;二是先收后返。對前者，實務中的爭議不大，即減免了就無需在賬面計量和核算了。但對后者，在稅務處理和會計計量上還存有爭議:一種觀點認為，既然收了就應確認收入，返還時作為費用，并且要對方提供發票才能計人費用，否則就只能稅后列支。另一種觀點認為:只要在交易時達成了協議，并且是合法合規的，則先收后返時，應將返還作為正常銷售折扣，直接沖減收入。
問題三，后端收費模式下，基金公司預先給代銷機構的銷售手續費應如何列支，待收到手續費時，基金公司又應如何進行會計處理，涉稅問題如何界定，核心問題在于是否確認為基金公司收入，是總額法、凈額法之爭的極端情況。
問題四，基金公司將代銷機構分成的管理費收入即尾隨傭金往往通過擠占其他費用科目來列支，從而導致會計信息失真。同時，尾隨傭金由于均在代銷機構總部入賬，缺乏有效監管。對此，現行制度尚未明確規定有關各方如何確認和核算。
以上問題對整個基金業、相關和個人乃至整個經濟秩序都產生一定的影響:一是客觀上為企業設立小金庫提供了便利。一些基金公司將銷售手續費支付給代銷機構后，往往難以獲得合法單據，甚至一些基金公司將款項匯至對方指定賬戶后未能獲得任何單據;二是無法按統一標準反映經營成果。不利于掌握真實的信息;三是引發了惡性競爭，違背了市場公平競爭的原則。內控制度相對較松，行為不夠規范的基金公司所采取的業務處理方式則較為激進，不利于平等競爭。同時，隨著競爭趨于激烈，將迫使原來采取謹慎處理方式的基金公司不得不向其它基金公司靠攏，進一步加劇競爭環境的惡化;四是基金公司內部控制存在潛在風險。由于缺少規范統一的代銷手續費處理模式，基金公司內部存在的重銷售輕財務現象，弱化了對關鍵環節的管理和監控，使得基金公司處理此類業務的內控風險人為增大。五是國家稅收出現流失，凈額法由于少確認了一部分收入，少征了流轉稅，流到體制外的收入也造成所得稅流失。
據統計，僅2004年全年累計新發行基金就達1821.40億元，股票型、債券型、貨幣型基金的比例大約為75:10:15，直銷、代銷約為3:7，而實務中股票型基金、債券型基金、貨幣型基金手續費計提比例一般分別為1％、5‰和0，再考慮到對大客戶所采取的手續費減免因素，由此測算2004年各基金公司新發基金銷售手續費收入應收取數近10億。而存量基金申購、贖回時發生的手續費金額更大。2004年基金新發規模超過過去三年的總和，增長速度驚人，相應地，應收取手續費的增長速度也相當驚人。由于此類問題所涉金額較大且呈不斷增長之勢，對基金公司會計報表造成巨大影響，擾亂了正常的市場秩序，應盡快制定統一政策，保證會計信息的可信、可比、可用，保證基金業健康發展。
(三)解決方案:不管是采用“總額法”或“凈額法”，都應盡快明確，使基金業有個統一的規范。
對于問題一，有以下方案供選擇:
方案一:按照收支兩條線的設計理念，采納“總額法”核算方法，將對客戶收取的基金申(認)購費，全額記入基金公司收入，支付代銷機構應收取的費用部分作為費用支出，并索取正規票據。此方案對保證國家財政收入有積極的意義。
方案二:基于基金管理人、銷
售渠道、投資者之間事實存在的三方法律關系，考慮到基金銷售的行業特性和現狀，比照電信、行業等行業按凈額征收營業稅的做法，確認基金管理人、代銷渠道分享投資者支付的手續費，并根據實際分享額分別確認收入。如代銷渠道可提供正規發票，基金公司可直接以凈額入賬;如代銷渠道在其經營范圍內不能提供正規發票，則由基金公司提供相關證明材料報備(證明該筆返還的對象和用途)后以基金銷售手續費凈額入賬，不能提供相應證明材料的，不得扣除。此方案更符合業務現狀，體現政策扶持傾向，也更易于被業界接受。同時，由于此方案將代銷機構手續費分成收入直接確認為代銷機構的收入，也從制度上加強了監管，規避了這部分資金轉為代銷機構“小金庫”的風險。
對于問題二，比照對電信業銷售折讓的處理方法，對符合條件的特定投資人，且在交易時達成了合法協議并經披露的，則在返還時就應該作為基金公司正常的銷售折扣，允許作為核算收入時的直接抵減，即允許其在稅前扣除。為慎重起見，可要求返還時必須提供與交易付款時相同的收款人及銀行信息。
對于問題三，對后端收費模式，從簡單核算和保證稅收收入的角度，解決方案是基金公司當期記入費用，日后收回時再確認收入并繳納相應流轉稅、所得稅，這種極端穩健的做法雖然會導致當期稅收的減少，但在以后年度會補回。
對于問題四，建議對管理費收入分成協議中有明確約定的，則根據管理人和代銷機構各自取得的分成部分分別確為管理費收入、中間業務收入，據以進行有關的會計、稅務處理。無明確約定的，全部確認為基金公司的收入，發生管理費收入分享時，也即意味著基金公司為營銷而增加的費用，應允許基金公司作為正常的銷售費用予以列支，在一定比例限額內予以稅前扣除，超過限額部分進行納稅調整。
基金銷售手續費的財稅處理關系到基金公司的主要財務指標，關系到基金公司的營業稅、所得稅乃至個人所得稅的相關處理，關系到基金業的市場環境，是目前全行業面臨的主要問題，應早日出臺相應明確的政策，以規范其行為。
二、關于基金公司廣告費、業務宣傳費列支問題
(一)現狀:根據《企業所得稅稅前扣除辦法》第四十條的規定，企業每年在稅前用于廣告宣傳的費用為營業收入的2.5％。但是，在實務操作中，基金公司實際開支的廣告宣傳費遠遠高于此。比如，據某基金公司2002年至2004年財務報表數據統計，三年合計營業收入63939萬元，按2.5％標準可以稅前列支的廣告與宣傳費1.599萬元，實際支出為2520萬元，超過920萬元，因此進行納稅調整補繳所得稅165余萬元。
(二)存在問題分析:在實際操作中，由于基金銷售買方市場的現實，基金公司為不斷擴大基金銷售規模，在市場推廣方面必須增加大量的廣告宣傳支出，以保證公司產品順利售出，同時按證監會現行規定，基金發行階段的招募書與發行公告費用也必須由基金公司承擔，這對基金公司也是一筆不小的支出負擔。按基金管理費年費率1％，管理一只年平均規模40億元的基金，年管理費收入為4000萬元，據此提取的廣告費及業務宣傳費(2.5％)僅100萬元，而在證監會指定的三大報刊登初始招募書就需用120萬元左右，在其他媒體發行廣告與印刷業務宣傳冊則要根據設定基金銷售市場范圍的大小有不等金額的支出，按一般水平估計電視與媒體廣告年200～300萬元，宣傳冊年100—300萬元不等，而2005年以來的市場狀況是基金平均首發規模在10億元左右，按上述計算方法，公司可提取的廣告宣傳費用25萬元還不夠在一家指定報刊刊登招募書的費用。
由于廣告費為基金公司基金發行費用中的主要項目，在費用總額中占有較高比率。稅前扣除比例過低，體現不出對基金業的政策扶持，不利于其大力發展。由于受廣告宣傳費稅前扣除比例的限制，一些公司將一些廣告宣傳方面的費用擠占到其他費用科目進行核算，帶來了核算上的一些混亂。可見，目前規定的稅前扣除標準并不適合基金業。
(三)解決方案:《企業所得稅稅前扣除辦法》第四十條還規定，納稅人因行業特點等特殊原因確實需要提高廣告費扣除比例的，須報國家稅務總局批準。從目前基金業的行業特點來看，其廣告宣傳費的稅前扣除比例偏低。建議對基金公司的廣告與宣傳費列支標準提高到營業收入的5％，可基本滿足業務實際需要。
三、基金取得的股票紅利、債券利息、儲蓄存款利息收入的稅務處理及會計核算
(一)現狀:財稅[2002]128號文中規定“對基金取得的股票的股息、紅利收入，債券的利息收入、儲蓄存款利息收入，由上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金支付上述收入時代扣代繳20％的個人所得稅”(自2005年6月13日起，減半征收)。此規定并未區分基金持有人是個人還是機構的情況，由此造成基金持有人為企業時，也要被代扣代繳個人所得稅，造成一些理解上的混亂，而又未見其他明確解釋，從而引發上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金支付上述收入時是否代扣相關個稅執行不一。目前，在深交所上市的公司在支付此類分紅或利息時，就存在有的代扣有的未代扣現象。而基金存款作為銀行的同業存款，一直未代扣個人所得稅。
(二)存在問題分析:
基金所持有的上市公司股利分紅、債券派息或銀行結息時，由于不少公司理解個人需納個稅而企業不需納個稅，所以，存在有的代扣有的不代扣現象。雖然各基金公司根據謹慎性原則，對未代繳部分由各證券投資基金補提后掛在基金會計的應繳稅金上，但由于稅務部門在征管中，并未把基金這種虛擬體當作納稅人，也無具體規定由基金公司代為辦理代扣代繳手續，導致基金會計中該科目的余額長期掛賬。據調查，不少基金都有代扣稅款掛賬無法繳出，一些基金公司旗下各基金代扣稅款累計超過千萬元長期掛賬而不能處理。
事實上，對這部分所得開征個人所得稅損害了稅收公平原則，在上也頗值得商榷。首先，損害了個人基金投資者的利益。我國絕大多數的基金合同對基金收益分配制定了3項限定條件:(1)若基金投資當期虧損，則不進行收益分配;(2)基金收益分配后，基金份額資產凈值不能低于面值;(3)基金當年收益應先彌補以前年度虧損，才可進行當年收益分配。在來源處扣繳個稅的做法使得個人投資者的股息、利息收入在來源處就被扣繳了個稅，必然導致以稅后收入來彌補基金前期和當期可能存在的投資損失，甚至可能因提前扣除稅收，致使基金份額資產凈值低于面值，進而不能滿足分配條件。其次，提早了未分配收入的納稅時間。《證券投資基金管理暫行辦法》規定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90％。若在來源處預先扣繳了個稅，則意味著基金未分配的部分也提前承擔了稅負。第三，違背了基金投資者收入確認原則。按照國際慣例，基金投資者不是在基金獲得收益時，而是在基金分配收益時才被確認獲得基金收益，并產生個人所得稅的納稅義務。我國在來源處扣繳個稅的做法恰恰違背了收入確認的國際慣例。第四，基金作為一個資金集合體投資于股票、債券、銀行存款等，基金投資者不只包括個人，還有機構、企業，代扣代繳單位根本無法劃分投資于本部分的基金，哪些資金來自個人，那些資金來自機構、企業，如果統一代扣20％(或10％)的稅金，相當于對機構、企業的資金所得也征收了個人所得稅，個人所得稅就顯得名不符實了。
另外，基金存放在銀行中的款項，是按照同業存款核算的，其利率高于一般儲蓄存款，而銀行對同業存款是不履行個人所得稅代扣代繳義務的，這也使財稅[2002]128號文中規定銀行作為扣繳義務人履行對基金的儲蓄存款代扣代繳個人所得稅的規定流于形式。
(三)解決方案:算改革大賬，建議取消對上市公司向基金派發股息、紅利及利息或債券派息銀行結息環節征收個人所得稅的做法，基金業做大以后給國民經濟
所帶來的貢獻，遠比這部分個人所得稅要大。
否則，建議由基金公司作為扣繳義務人，在向個人派息分紅扣代繳個人所得稅，但也存在操作中的難度，因為上市公司分紅或債券派息時與基金分紅時的投資者已發生了變化，無法按權責發生制的原則核算。所以，我們傾向于第一種方案。
對基金已代扣下來的個人所得稅，應明確相應處理原則，盡快將這部分長期掛賬的稅款收繳入庫，減少國家稅收的滯壓甚至流失。同時，應注意基金在核算科目上的規范。由于基金不是納稅主體，通過基金公司上繳該類代扣稅款時，會計核算上應作統一規定。
四、關于基金公司“基金投資減值準備”問題
(一)現狀:
目前基金公司的基金投資包括兩種:(1)作為封閉式基金發起人認購一定比率的封閉式基金，該部分基金投資又包括可流通部分和持有到期部分;(2)部分基金公司認購了一定比率的公司自己發行的開放式基金。
封閉式基金普遍存在較大幅度的折價，最近的加權平均折價率達到了30％，少數基金折價率甚至一度超過40％，這與國外平均10-15％的折價率相比處于非正常狀態。
從會計核算上看，基金公司對基金的投資采用基金市價法，而由于封閉式基金處于高折價狀態，使基金公司投資封閉式基金從賬面上看，顯得損失慘重。
(二)存在問題:
選擇市價法而非基金凈值計價是封閉式基金高折價給投資者帶來損失的重要制度原因。根據《會計制度》規定，作為封閉式基金的持有人，出于審慎原則，都采取成本與市價孰低原則計提減值準備，迫使投資者對基金市場價格變化的關注遠大于對基金凈值的關注，從而使長期持有的戰略事實上成為短期的波段炒作，為維持賬面利潤而及時兌現收益。事實上，封閉式基金有其特定的存續期，基金管理人按此存續期進行資產投資管理，當前的折價并不意味著持有到期后的損失，從長期來看，封閉式基金凈值才體現其真正價值，按凈值進行會計核算更有實際意義。國際會計準則為體現長期投資和短期投資的不同目的，將投資劃分為交易和非交易兩類，其中交易類按照市價估值，并記入當期損益;非交易類雖按市價估值但可不計入損益，因而可不考慮市價的。
(三)解決方案:根據長期持有部分按成本與凈值孰低進行計價，短期持有部分按成本與市值孰低進行計價的原則，對于上述不同的基金投資，應采取不同的計提基金投資減值準備。
對于可流通的封閉式基金，如果基金公司計劃在一年內賣出，則該部分投資應按照“短期投資”的方式進行核算;這部分封閉式基金投資應在期末按市價低于“短期投資”賬面值的金額提取投資減值準備。
對于不可流通的封閉式基金，該部分投資應歸于“長期投資”的方式進行核算;在期末按可收回金額低于“長期投資”賬面值的金額提取投資減值準備。
對于開放式基金投資，減值準備都應該按基金投資賬面值與期末基金總凈值之間的差異作為投資減值準備的計提標準。
對持有封閉式基金采取差異化核算標準，長期持有下按凈值計價，短期持有下按市價計價，則使持有人可以按照購買基金時的戰略資產方案進行合理配置，無需因短期價格波動調整持有規模，將顯著減少封閉式基金高折價給機構投資者賬面核算帶來的巨大損失，穩定其持有基金的信心。
五、關于基金公司風險準備金問題
(一)現狀:
《金融企業會計制度》規定了從事貸款業務、保險業務、證券業務和信托業務的金融企業可以按照一定比例從凈利潤中提取準備金，但對基金公司未作相應規定，《證券投資基金會計核算辦法》也未作規定。
在實務中應社保基金、保本型基金要求，基金公司按委托合同或擔保協議在管理費中單獨提取相當比例風險準備。目前通行的做法是鑒于合同條款還規定了這部分撥付的準備在規定時間內公司不能支配、以及回轉支付給委托人、擔保人等情況，將這部分收入在計提準備時作為負債，等合同規定的期限結束并正式支付基金公司時才確認收入，但制度并未規定。
(二)存在問題:
問題一:基金公司作為金融企業的一種類型，也存在虧損的風險;基金公司發行基金份額募集證券投資基金，采取資產組合方式對基金財產進行管理、運用，其運作和涉及到廣大基金投資者的利益，不提取風險準備金，不符合會計謹慎性原則。
問題二:在管理費收入中提取一定比例的風險準備，與金融保險企業從稅后利潤中提取風險準備有著明顯區別，此類風險準備在會計上應如何核算?
(三)解決方案:
對于問題一，應在有關制度修訂時，明確基金公司按照凈利潤的一定比例提取風險準備金，并明確相應列賬方式，即作為利潤分配處理，提取時借記“利潤分配”，貸記“一般風險準備”，用于彌補虧損，不得用于分紅、轉增資本。
對于問題二，從基金公司角度來看，并不是會計制度中的風險準備，而是一種正常營銷手段所采取的具體措施，并不影響其收入實質，如果該準備發生回轉，也只是其正常的業務費用支出。所以，我們建議按照權責發生制，在發生時全額記入收入，借記銀行存款/應收款，貸記管理費收入，并依法納稅。收到風險準備時，借記銀行存款，貸記應收款，如果發生回轉，則借記管理費用，貸記應收款。這種處理與通行的原則相一致，基金公司作為金融企業中的一種，沒有必要特殊化。
六、基金直銷賬戶的會計核算及稅務處理
基金公司為了順利開展基金認(申)購和贖回業務，一般都以基金公司的名義開設有基金直銷銀行賬戶，部分基金公司自己開發使用了基金登記結算系統，還以基金公司自己的名義開設有基金登記結算銀行賬戶。
目前，對該類賬戶是否納入基金公司的會計核算范疇，有不同的處理方式。一是完全納入基金公司會計核算系統中，該類賬戶的每一筆款項進出均予以反映;二是將該類賬戶單獨設置一個會計主體，期末將其賬戶的余額合并到公司會計報表中;三是將該類賬戶單獨設置一個會計主體，但不合并報表，只是在期末將上述賬戶中應歸屬公司的利息、手續費等款項劃入公司賬戶，公司只在實際收到款項時進行核算。
由于上述賬戶以基金公司名義開設，從的角度，該類賬戶日常核算應該并入公司會計核算范圍內，即采取第一種方式進行核算，否則，會形成事實上的體外循環，造成會計信息失真。合并到公司賬上，表內反映，會造成一定程度的會計信息扭曲，在新基金發行期間或大額贖回情況下，基金公司資產總額會出現虛增的情況(含部分客戶的在途資金)，此時，建議通過單設會計科目來進行調整，不影響分析。否則，表外同時增加資產和負債也僅僅在一定程度上避免扭曲會計信息，并不能完全解決問題，但這部分資金游離于正常監督之外，極易失控，帶來的危害更大。
關于直銷賬戶的利息收入，分兩塊，一塊是時間差，是客戶在途資金在申購和清算時滯留形成的;一塊是利率差，是基金公司作為同業存款利率高于銀行活期存款利率形成的利差收入。利率差是依靠基金公司所擁有的同業資格才能取得的，因此，應屬于基金公司所有。財政部應明確相關處理政策。
七、證券投資基金相關業務會計核算存在的問題
(一)貨幣市場基金的會計核算辦法
目前貨幣基金的核算在很多具體細節上存在同為貨幣基金但核算方法不一致的情況，比如債券利息計提，特別是浮動債券利息和貼現票據利息計提、預提費用的核算(如:預提金額與實際金額不一致時的調整)等。由于目前缺少針對貨幣市場基金的核算和報表編制方面的核算規定，造成各基金在具體核算和編報時有不同的理解和
做法，影響了貨幣基金的可比性。
(二)買斷式回購或準買斷式回購的會計核算辦法
目前關于這類業務的核算還沒有正式的核算辦法公布。只是有一份證監會的方案，但財政部還沒有明確。同時，為了能順利進行會計處理，此方案增加了很多新的科目，但新增科目還未得到財政部的確認。
(三)銀行間同業市場交易債券的估值方法。目前銀行間同業市場交易的債券普遍按購入成本加債券利息估值，此種估值方法在市場利率波動較大時，債券市場價格與成本會有較大差異，按成本估值已不能反映債券市場價格，其溢價或折價平時未能估值，而在債券到期或買賣債券時一次反映，對投資者有失公允，建議明確該類債券的估值方法，或者可貨幣市場基金的影子價格來作為參考值。
(四)權證的會計核算辦法
同“買斷式回購會計核算”一樣，目前財政部沒有明確此核算的具體規定，同時新增的一些權證核算科目也沒有得到財政部正式確認。
(五)關于收益分配的會計處理，建議明確基金分紅的登記日、除權日和實際分紅日的規定，解決現行各家開放式基金在分紅日方面的不一致。
(六)基金關聯方的范圍及關聯方交易的披露
目前基金監管還比較嚴格，關聯方主要包括管理人、股東及股東的關聯方、托管行等，還缺少對關聯方范圍及關聯方交易披露的具體細則。
八、關于基金公司財務會計報告格式和編制說明
目前，基金公司執行的是統一的《金融企業會計制度》，但從沒有專門法規規定基金公司財務會計報表的具體格式和編制說明。金融行業內部不同類型的金融企業之間，會計報表存在不小差異。基金業與其他金融企業相比，有很大的特殊性，且基金公司作為后興起的金融企業，其在管理模式、業務性質等方面都有別于其他類型的金融企業，在核算上也有自身的特點。目前，報表體系套用其他類型金融企業，針對性不強，造成基金公司財務人員在編制報表時由于理解上的不同，往往很不一致，也會使報表閱讀者在理解上產生誤差或錯誤等。為便于基金公司編制統一的會計報表，以便于充分、合理提供基金公司的會計信息，建議針對基金公司規定會計報表的規范格式和具體的編制說明等，從而完善基金公司報表體系。
九、結束語
導語:人棄我取,人追我棄。我不專挑黑馬股,而是有前瞻性判斷,靈活操作,先行布局,敢于付出陣痛期的代價。
不論投資業績還是管理規模,新華基金在2009年都取得了突破性的跨越。銀河證券基金研究中心最新的統計數據顯示,2009年度在180只開放式標準股票型基金中新華優選成長以115.21%的凈值增長率名列第二,在72只開放式偏股型基金中新華優選分紅以99.73%的管理業績名列第三。新華基金旗下僅有的兩只運作滿一年的基金全部進入同類基金的業績前三甲。
新華基金取得業績突變的內在驅動因素是什么?本刊記者日前采訪了新華基金投資總監王衛東。
投研團隊的智慧不可替代
《卓越理財》:2009年新華旗下兩只基金投資業績非常耀眼,我們很想了解背后的驅動因素是什么?另外,這樣的業績表現是否具有偶然性?
王衛東:新華基金2009年被大家稱為黑馬,我認為能取得這樣的業績的根本原因是公司投研水平的整體提高。我們新的投委會成員都資歷深厚、經驗豐富,這是我們2009年業績突出的重要原因。
2008年10月以后,我們公司投研團隊發生重大變化,投研部門的核心人員幾乎換了一茬,一批比較資深的人員充實到投研領域,目前公司投資決策委員會的5個人都是60后,都有十幾年的證券從業經歷,而且以前都是做絕對收益的。可以說,雖然公司是新公司,但核心人物都是“老手”。具體到投資業績上看,新華系基金表現得也并不是大起大伏,我們基金的業績從去年年初就排在前面,一直持續到了年末。另外,我們去年較早時候就對今年的市場已經較早做了一些前瞻性的布局,相信我們目前這個團隊的投資能力未來是經得起市場考驗的。
前瞻市場趨勢 風格切換靈活
《卓越理財》:在2009年的投資過程中您是具體如何把握住市場的機遇并回避市場風險的?可否與投資者分享一下您的操盤心得?
王衛東:我們2009年在對行業的前瞻性配置以及對市場大的波段和風格切換上都把握較好,市場兩個大的轉折點都被我們抓住了。但在把握這些機會的同時,也經歷了一些陣痛,因為我們轉換的同時,也許別人都還沒有轉換,也就是說,別人凈值上漲的同時我要忍受轉換時帶來的凈值下跌的痛苦。
從2008年10月份開始我們認為市場投資價值已經跌出來了,所以開始加倉。從2400點下跌到2000點那波,我們減倉比較及時,且幅度比較大,倉位從八成降到六成。當時基金心態也都比較謹慎,不過我們在2000點時加倉,后來大盤扶搖直上。2009年7月下旬,在3300點時,我的心態是“如履薄冰,隨波逐流”。由于多數基金都不減倉,我們也出于僥幸心理沒減倉,總想著再等一天,所以主要做了些結構調整。如果是做絕對收益,可能當時我們就會把倉位降到很低。三季度我認為周期類股票已經炒得很貴,應該轉向消費。先于別人轉換,就要忍受一定的陣痛期,但后來證明我們的判斷是正確的。但現在我們認為消費股已經出現了結構性高估的跡象,我們也是先于別人配置藍籌,銀行、保險、化工、煤炭、工程機械,而這次的轉換是否正確有待以后驗證。
多元驅動人棄我取
《卓越理財》:就您個人來說您的投資風格是什么樣的?在投資上您必須堅持的原則有哪些?您比較偏愛哪一類投資模式?
王衛東:我的風格應該是穩中求進、均衡配置、靈活操作,我希望盡可能把多的市場機會抓住,而不是在某個機會上狠吃一把。
在選股方面,我也是多元化的,在多元化的價值觀下,我喜歡成長股中被低估的公司和業績改善的拐點公司。巴菲特不是說了“買入并長期持有”、“買入順周期行業并在高峰時賣出”、“逆市抄底”這三種方法嘛,實踐中我還會加上“資產注入”和“挖掘潛伏股”兩個方面,還有就是“主題投資”,不過我對主題投資參與比較少。
我做投資的心態是:人棄我取,人追我棄。其實我不是專挑黑馬股,我們的股票大家都很熟悉,而是要有前瞻性判斷,靈活操作,不能等漲了才買,而要先行布局,敢于付出陣痛期的代價。
今年是寬幅震蕩市
《卓越理財》:今年將看好哪些行業的機會?您最關注哪些宏觀數據指標?
王衛東:我們判斷今年整體是寬幅震蕩市,4000點很難突破,如果沒有特殊因素,2600點到2700點也沒有理由跌破。
今年我最關注兩個因素,第一是出口,如果出口超預期,2010年的股市將有可能由震蕩市轉化成一輪新的牛市。因為投資和消費都不會太超大家的預期,雖然企業的盈利在增長,但市場已經提前反映了這一預期,唯一不確定的是出口,而且出口彈性非常大,雖然主流機構不太看好,但經濟學家往往也有判斷失誤的時候,大家拭目以待。第二是看政策,尤其是貨幣政策和房地產政策。2009年我們就能看出,8月“動態微調”的風聲一出,股市大幅調整,房地產營業稅政策一改,地產股又聞訊大跌,這再次提醒我們要密切關注政策變化的風向和細節。
可以說,2010年的市場形勢是復雜的,政策是多變的。選股方面,我們最看好兩類股票,一是盈利增長股,二是結構性低估的股票。我認為藍籌的估值還在半山腰上,銀行股還在2700-2800點的位置上,目前銀行、保險、石化我都比較看好,我們對銀行股的配置比一般公司高,但不是我們超配,是別人低配了。
插排:
一、股權分置改革后并購估值體系的變化趨勢分析
股權分置改革、全流通市場的逐步形成對中國證券市場產生了重大影響，使得中國證券市場的估值體系得以重構。證券市場上的定價功能和權益估值得以充分體現：例如多層次的股票定價模式將不復存在；證券市場上的估值體系與國際市場逐步趨同，具有可比性等等。作為資本市場的組成部分——并購市場來說，這種大背景必然對并購市場的估值體系產生重大影響。
第一，統一的市場并購估值體系得以形成。股權分置改革后，非流通股股東通過給予流通股股東一定的補償方式，逐步獲得了上市流通的權利。從而促進了全流通市場的形成，一、二級市場的定價功能得到體現，使得資源得到有效配置，克服了人為地分割制定股權估值標準的缺陷，大小股東的利益基礎得到統一。以凈資產、虛市盈率分別作為非流通股、流通股的衡量標準以及新股發行的價格管制等多種的定價模式并存的情況將不復存在。這為制定一個與國際接軌、統一的并購估值體系提供了一個平臺——二級市場交易價格。
第二，高流動性溢價得到修正，流通性價值得以回歸。全流通市場的形成，上市公司的各種股票（國有股、法人股、自然人股）都能在二級市場上流通，流通股不再成為稀缺資源，在供求關系的影響下，流動性價值得以回歸。
第三，并購估值體系的構成要素多元化。在股權分置改革后，并購主體并購理念逐漸理性化，從而使得并購主體在進行并購估值時所考慮的因素更加全面，并購估值體系構成要素更加多元化了。
第四，估值方法的國際融合。股權分置改革后，國際通用的四種并購估值方法將得到廣泛的認同和運用。這些方法都有其合理性，但也有其缺陷與不足。往往不同的評估方法對同一個并購客體進行評估會導致不同的評估結果。
二、股權分置改革后并購基本估值指標體系
由于股權分置改革后，并購估值體系的定價基準、構成要素的多元化及方法的改變，使得并購的估值指標體系得以重建、價值評估指標的側重點發生變化。從并購方角度看，根據經濟學觀點，可以把并購估值體系指標劃分為宏觀環境指標體系、中觀環境指標體系和微觀指標體系三個子系統。
1.宏觀環境指標體系。宏觀環境指標主要是指對并購產生影響的外部條件指標。它主要包括經濟環境、政治環境、社會環境等等。經濟環境主要考慮一些例如國民經濟運行狀況現狀及其趨勢、利息率、通貨膨脹率、匯率等這些指標來衡量；政治環境主要包括國家制定的政策法規等；社會環境因素包括傳統習俗、社會價值觀、社會發展趨勢、消費者心理等。雖然股權分置改革后，上市公司的對外并購及外資并購都得到長足的發展，這些宏觀的考慮因素指標更為重要了，但是總體而言，這些指標的變化不大，因此本文不再贅述。
2.中觀環境指標體系。中觀環境指標主要包括影響行業環境、競爭環境等各種因素指標。股權分置改革后，隨著并購估值體系構成要素的不斷地多元化，并購戰略價值的逐漸體現，使得有些原為外部環境因素的中觀環境因素逐漸被內化為企業并購估值時考慮的重要因素。
3.微觀指標體系。微觀指標是指針對并購企業雙方內部因素進行的價值評估指標，本文主要分為有形資產的價值指標和無形資產價值指標。有形資產和無形資產是企業價值的重要組成部分，而戰略價值是并購估值主要考慮因素，它是決定并購成敗的關鍵因素。它通過有形資產的價值和無形資產的價值共同體現出來，特別是無形資產價值指標體系越來越能體現并購的戰略價值。
三、股權分置改革后并購融資行為的變化趨勢分析
并購融資行為是并購能否成功的重要決定性因素之一。所謂融資是指資金的融通，它有廣義和狹義之分。廣義的融資是指資金的融入和融出。狹義的融資是指資金的融入也就是資金的來源，它包括融資的渠道和方式。對于并購來說，本文所指并購融資主要是狹義的融資即并購資金的來源。股權分置改革后，證券市場融資結構更加合理化將使得并購融資的行為也發生了明顯的變化。本文從狹義的和外部融資角度討論股權分置改革后并購融資行為的變化趨勢及特征。
（一）債務融資形式的多元化
股權分置改革后，中小股東對大股東的約束力也逐步增強，股市逐漸回暖，股權融資也逐漸上升。但同時，股權融資在全流通后，公司的融資價格將與公司的內在價值掛鉤，股權融資的成本較股權分置時代也將相應提高。在這種形勢下，加上相關法律的完善，面對大規模的并購，較低融資成本的債券融資將產生巨大吸引力。所以股權分置改革后，債券市場的發展為并購提供了多元化的融資方式。
1.短期融資券的啟動。短期企業債的雛形——短期融資券是企業債券市場發展的歷史性突破。它指中華人民共和國境內具有法人資格的非金融企業，依法在銀行間債券市場發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。2005年5月，央行頒布了《短期融資券管理辦法》。這一舉措主要是配合股權分置改革，上市公司因暫停發行股票而導致融資途徑的減少而實行重要舉措，標志著中國正式啟動短期融資券市場。短期融資券的出現，受到廣大上市公司的熱捧，成為上市公司重要的資金融資渠道。在短期融資券開啟的一年間，其發行規模就達到2610億元，其中上市公司籌資額近700億元[26]。《2005年中國區域金融運行報告》指出僅2005年發行短期融資券的企業就覆蓋了18個省份，全國各地的直接融資比重有不同程度的提高，企業債券融資快速增長，短期融資券融資是其增長的原因之一。
可見，短期融資券因其靈活性較大、籌資資金用途不限制的特點得到廣泛的運用，而這些特征又與并購融資需求相契合，特別是對于一些中小企業因其資產規模小、經營風險大、收益不穩定等原因較難獲得內部融資與銀行貸款來說，短期融資券適合這些企業的特點及并購融資需求，將可能成為其并購融資的首選工具。因此可以預期，短期融資券將成為并購融資安排中的一個重要融資工具。
2.杠桿收購與垃圾債券的運用。杠桿收購和垃圾債券有著密切的關系。這主要是因為在杠桿收購中常常要利用垃圾債券，尤其是“蛇吞象”式的小公司對大公司的收購，沒有垃圾債券是無法進行的。垃圾債券是指高收益債券，其顯著特點是允許低評級的公司發行債券進行融資。
股權分置改革后，全流通市場形成為杠桿收購和垃圾債券的形成提供了良好的環境。未來主流的融資工具將有可能是杠桿收購和垃圾債券。因為杠桿收購的運用需要有適宜的借貸環境和金融體系，足夠多的目標公司；這些目標公司必須擁有所需的良好的財政指標，可預期的能夠返還收購債務的充足現金流等外部條件，還需要有法律規定的對各自具有約束力的追索權、私有財產權力、公平有效的監管體系、足夠的透明度等隱含條件。股權分置時代，企業并購無法滿足以上條件，容易導致企業杠桿收購的失敗。
（二）股權融資的新方式
股權分置改革后，為配合現行市價的配售，股權融資進一步向市場化方向嘗試。所以從并購角度來看，上市公司并購融資中的股權融資也將進一步發展。
1.儲架式發行
它是發行人就擬訂的發行證券預先公開招募書，但不立即發行有關證券，可以把公開招募書“儲”于“架”上。它使發行人能在特定的時間段內以連續的方式發行證券，籌集大量的資金額，從而為發行者提供了更大的彈性。而一起并購的發生，往往涉及大量的資金，這種股權融資方式為并購在特定時間段內連續地提供了大量的融資額。
2.定向增發
新《證券法》規定上市公司發行新股可以實行公開發行也可以實行非公開發行，這為A股全流通背景下的定向增發開啟了合法的大門。所謂定向增發指向特定的股東發行股票。它實質上就是私募的一種形式，只不過不是基金而是股票而已。在此之前，上市公司收購只允許在存量股份中進行，不能通過發行增量股份來完成。2006年3月G華新公告將向其第二大股東Holchin B.V定向增發16000萬股A股，成為A股市場首例定向增發的案例。自此，2006年全年共有50家上市公司定向增發196.88億股進行融資，而2007年1月至8月底就有77家上市公司進行定向增發融資。
由于定向增發融資形式的靈活性使其成為上市公司進行并購的重要股權融資手段，特別為其進行海外并購提供便利。并購主體可以通過定向增發募集的資金用于并購，迅速擴大規模。當然還有其他一些市場化的股權融資方式如發行認股權證等也將運用于并購融資領域。
（三）其他融資方式的興起
1.民間資本的進入。在股權分置時代，國內企業和公民可供選擇的并購融資渠道有限，主要是在金融管制內的融資形式。而在金融管制之外存在著廣泛的市場空間——民間金融卻被嚴重誤解和忽視。隨著中國經濟的快速發展、人們生活水平的提高，居民儲蓄呈近乎直線增長的趨勢，民間的閑置資金日益增長，這為民間資本進入并購領域提供了有利的背景。
在股權分置改革后，隨著金融體制深度和廣度上的改革，金融界廣泛討論了民間金融的合理性，并得到廣泛的認同。這從一方面為曾在地下的民間金融浮出水面提供了條件，從而為全流通后的并購提供了更為廣闊的融資渠道。適當地把民間融資引入并購，對于民營企業的發展和壯大有著重大的意義。民營資本可以通過委托銀行等中介機構貸款、設定資金信托指定用途等途徑進入并購領域，從而擴大了并購的融資途徑。
2.私募基金介入并購領域。在民間融資進入并購融資活動的同時，并購市場的另一個重要融資來源——私募基金，逐漸成為當今并購融資中的一大熱點。所謂私募（private placement）是相對于公募（public offering）而言，以是否向社會不特定公眾發行或公開發行證券的區別，分為公募證券和私募證券。具體而言，私募基金是指面向少數機構投資者，以非公開方式募集資金而設立的基金。私募基金按投資對象可以分為私募股權投資基金和私募證券投資基金，前者是以上市或非上市公司的股權為投資對象，不在二級市場投資證券或衍生品；而后者是指以證券及其他金融衍生工具為投資標的，將非公開募集的資金投資于二級市場的基金。
合伙公司尤其是有限合伙公司是私募基金的一種重要而有效的組織形式，國外的私募基金基本上是采用這種形式。相對于公募基金來說，私募基金具有非公開方式募集、投資具有靈活性等特點。正由于私募基金較之公募基金的靈活性及其對并購具有較大的耐心和積極性，使得私募基金成為并購融資的一個重要來源。股權分置改革后，可投資于中國大陸的私募股權基金資金豐富，將成為并購融資的一個重要來源，促進了中國企業并購發展。
隨著外國私募基金的發展，本土私募股權基金包括鼎輝國際、平安信托等，憑著其融資成本較低、熟悉中國國情、更容易尋找到合適的投資對象、在本土上市過程中具有競爭力等優勢得以發展。2006年上半年，4支本土私募基金融資6.35億美元。2006年底，有6只中國本土機構發起成立的私募股權基金成功募集了15.17億美元，占整體募集金額的10.7%[51]。由此預知，可投入上市公司并購的本土私募基金將越來越豐富，為上市公司的并購提供了重要的資金來源。
與證券市場不斷推出權證新品相比，權證的會計處理規定則略顯滯后。現行的《證券投資基金會計核算辦法（2002.1.1）》對權證會計處理的規定非常簡單，參考價值不大。財政部于2005年8月25日及9月23日先后《金融工具確認和計量暫行規定（試行）》和《企業會計準則-金融工具確認和計量（征求意見稿）》，但這兩部法規均為暫行草案，且沒有相關的配套指南。如何處理權證會計業務，成為業界亟待解決的新難題。
看似眼花繚亂的權證基本特性其實是一致的，如時效性、高杠桿性等。根據行權日期不同，權證可分為歐式、美式及百慕大式。歐式權證的行權日為約定的到期日，美式權證的持有人可在到期日前的任意時刻隨時行權，百慕大式權證則介于兩者之間，持有人可以在存續期內指定的若干個交易日行權。認購權證與認沽權證則是根據權利行使方向來劃分的，若同時發行認購權證和認沽權證即為蝶式權證。從會計學角度而言，何時行權并不重要，重要的是行權方向，即投資者所持的是認購權證還是認沽權證。筆者曾以G寶鋼為例，在《權證重出江湖基金業急尋會計處理良方》一文（見《中國稅務報》2474期第7版）中，探討了認購權證的會計處理，本文繼續討論其他權證方案的會計處理。
認沽權證的會計處理《金融工具確認和計量暫行規定（試行）》（簡稱《規定》）規定，金融工具的確認與計量需符合以下要求：企業初始確認金融資產或金融負債，應當按其公允價值計量；企業應當按照規定對金融資產進行后續計量，且不扣除將來該金融資產處置時可能發生的交易成本；金融資產或金融負債公允價值變動形成的利得或損失，應當區別情況進行處理：①交易性金融資產或金融負債公允價值變動形成的利得或損失，應當計入當期損益；②可供出售金融資產公允價值變動形成的利得或損失，應當直接計入資本公積，直至該金融資產終止確認時再轉出，計入當期損益。
權證作為一種衍生金融工具，符合《規定》中可供出售金融資產的定義，以新鋼釩公司發行的認沽權證為例，根據以上會計核算要求，基金公司等投資者在收到股改公司配送的權證后，可參照如下會計處理：
1.調整后的新鋼釩股權分置改革方案的對價安排：非流通股股東攀鋼有限公司向方案實施股權登記日登記在冊的流通股股東每10股無償派發4張存續期18個月、行權價4.85元的歐式認沽權證。
2.假定某基金公司擁有新鋼釩股票100萬股，按照新鋼釩股改方案，該公司可享受歐式認沽權證40萬張，每張行權價4.85元，若權證派發時新鋼釩股票市價為4.80元。則會計處理為：
借：投資估值增值-新鋼釩（歐式權證）20000[（4.85－4.80）×400000]
貸：資本公積-權證估價收益 20000.
但是，若按新鋼釩停牌前的收盤價5.78元計算，則投資者所持權證不具備行權價值，此時不需進行會計處理，只備查登記。
3.假定月末新鋼釩股價下跌為每股4.70元，則按下跌差價做會計處理：
借：投資估值增值-新鋼釩（歐式權證）40000[（4.80－4.70）×400000]
貸：資本公積-權證估價收益 40000.
因認沽權證的持有者實質上擁有的是一項看跌期權，所以如果新鋼釩股價上升，則權證持有者應確認相應損失，即如會計處理3做反向會計分錄。
4.若18個月后，新鋼釩實際股價為每股4.65元，該基金公司按行權價4.85元出售40萬股新鋼釩股票，則其會計處理為：
借：投資估值增值-新鋼釩（歐式權證）20000[（4.70－4.65）×400000]
貸：資本公積-權證估價收益 20000
同時，將累積獲得的收益全額轉入“權證損益”賬戶，
借：資本公積-權證估價收益 80000
貸：權證損益-認沽權證 80000
此外，記錄收到的款項，并結轉已出售股票的成本（假定成本為每股4.62元），具體會計處理如下：
借：銀行存款（或證券清算款） 1940000（4.85×400000）
貸：投資估值增值-新鋼釩（歐式權證）80000[（4.85－4.65）×400000]
股票投資-新鋼釩 1848000（4.62×400000）
股票差價收入 12000
5.若18個月后，新鋼釩股價為每股5.2元（高于行權價4.85元），則投資者將放棄行權，會計上應將原已記錄的資本公積（權證估價收益）與投資估值增值對沖結平，會計處理為：
借：投資估值增值-新鋼釩（歐式權證）60000
貸：資本公積-權證估價收益 60000.
其他權證方案的會計處理
蝶式權證
如前所述，蝶式權證就是同時發行認購權證和認沽權證。例如，9月27日，武鋼股份首次推出了“認購+認沽”的蝶式權證方案。武鋼集團向流通股股東每10股支付2.3股股份和1.5份認沽權證，其中每份認沽權證可以3元的價格向武鋼集團出售1購股份。同時，武鋼股份還向全體股東發行117570萬份認購權證，即每10股將獲配1.5份認購權證，行權價為2.90元/份。此舉賦予流通股股東更多的選擇權，看漲者可保留認購權證，看跌者可保留認沽權證。蝶式權證的投資者可比照認購權證和認沽權證的會計處理方法，區別不同行權方向分別處理。
我國對證券投資基金的研究，從20世紀90年代開始，盛行于1997年《暫行辦法》頒布以后，時間雖然很短，但是取得了不少的成就。值得一提的是實際操作中基金的風險很復雜，并且主要面臨的是市場風險，然而我國學者的研究主要集中在對基金起源和歷史的描述、對基金投資組合一般性理論及基金運作概況的介紹上，對基金風險管理的系統性研究很少，這說明我國對于基金的認識還處于發展階段。風險價值(ValueatRisk，VaR)，是一種利用統計思想對金融風險進行估值的方法，它的產生是為了迎合當時經濟發展中交易者和監管當局對于單一量化指標的共同需要。在20世紀80年代晚期這種方法首先被一些大的金融機構所采用，1993年G30集團在研究衍生品種的基礎上發表了題為《衍生產品的實踐和規則》的報告，提出了度量市場風險的VaR方法已成為目前金融界測量市場風險的主流方法。1997，Jorion1將VaR定義為:VaR是給定置信水平和目標時段下投資組合頂計的最大損失。本文以VaR技術作指導對某隨機選擇的基金國投瑞銀核心的10支權重股進行風險測量和分析，希望能為基金管理提供新的思路。
二、樣本介紹以及選取
本文選取的基金為國投瑞銀核心企業股票型證券投資基金，簡稱國投瑞銀核心。由于各基金具體的投資組合是不公開的，只在每一季度末公布所投資的十大重倉股票，所以本節的研究樣本只能選取基金在季度末的十大重倉組合為研究對象。本文選取2007年12月30日該基金持有的十大重倉股數據為樣本進行分析。重倉組合數據來源于國投瑞銀基金管理有限公司網站基金數據庫，各重倉股的歷史價格來源于搜狐網。在國投瑞銀基金十大重倉組合收益的協方差矩陣的計算時，需要用到各重倉股的歷史價格。本節選取10支股票在2007年10月8日到12月28日的收盤價來計算各支股票的日收益率。由于中信證券在這個階段數據不全，只有50個收盤價數據，而其他股票都有58個收盤價數據，所以在數據處理中將去除掉中信證券，只分析其他9支重倉股票。
三、實證分析
本節所用數據處理軟件Excel2003。9支重倉股票收益率的計算采用幾何收益率計算方法:ri，t=lnpi，tpi，t-1其中，ri，t是第i支股票在t時刻的收益率，pi，t是第i支股票在t時刻的收盤價。這里，把9支重倉投資股票作為一個投資組合，該組合的總投資額為423101.56萬元。該投資組合中，按招商銀行、興業銀行、浦發銀行、深發展A、中國平安、蘇寧電器、大秦鐵路、唐鋼股份、神火股份的排列順序，各支重倉股票的投資權重向量為：wT=(0.1873310.1283010.1253330.1117560.1003070.0971670.0968850.0771660.075754)按照上述排列順序，由Excel得出的，各支重倉股票收益序列之間的協方差矩陣為:由于影響股票價格的因素很多，存在很大的不確定性，所以金融變量收益序列大多不服從正態分布，為了簡化分析過程，本文假設由這9支股票組成的投資組合的收益序列服從正態分布。
根據投資組合VaR計算公式：VaR=Wασp，σ2p=wTΣw，其中W為期初投資額，σp為組合的標準差，w為組合的投資權重。在95%的置信水平下，正態分布上分位數α=1.65，由此可以計算出投資組合的風險值日VaR=247366165元。這九只個股的日VaR分別如下表：從上表可以看出，在這九只股票的投資組合中，單個風險最大的是招商銀行34937384.05元，而風險最小的是神火股份20694003.84元。其中，這九只股票VaR簡單加總的和為：225610510.9元。通過上面的計算我們可以看出，投資組合的風險價值VaR247366165元要小于225610510.9元，構建投資組合可以大大降低我們平時所面臨的風險。
根據邊際VaR的計算公式：VaRi=αβiσp=VaRWΣ*βi其中各支股票相對投資組合的βi系數組成的向量β可由如下公式求出：β=ΣwwTΣw按照前述排列順序，各支重倉股票相對投資組合的βi系數組成的向量β為：β=（1.1714702881.1554373441.1297404550.5300549041.1394695190.6627064861.0332420620.6331525281.370485797）所以，各支重倉股票的邊際VaR組成的向量為：MVaR=（0.0684899650.06755260.0660502320.0309896390.0666190410.0387451090.0604084570.0370172380.080125399）邊際VaR的定義為:當組合中某資產增加1貨幣單位時，引起投資組合VaR的變化值。根據這個定義，如果對九支股票同樣是增加1元的投資額，則招商銀行、興業銀行、浦發銀行、深發展A、中國平安、蘇寧電器、大秦鐵路、唐鋼股份、神火股份等各支股票會使得組合VaR增加值依次為：0.068489965元，0.0675526元，0.066050232元，0.030989639元，0.066619041元，0.038745109元，0.060408457元，0.037017238元，0.080125399元。按邊際VaR的大小排序，組合中九支股票的排列順序為:神火股份、招商銀行、興業銀行、中國平安、浦發銀行、大秦鐵路、蘇寧電器、唐鋼股份、深發展A。其中股票神火股份的邊際VaR最大，深發展A的邊際VaR最小。如果想要在投資總額不變的情況下盡量減少該組合的VaR，則可以通過減少股票神火股份的投資頭寸，增加股票深發展A的投資頭寸來達到目的。
根據成分VaR的計算公式：CVaRi=(VaRi)*Wwi=VaRβiwi可得組合中各支股票的成分VaR組成的向量為:CVaRi=（54285146.3136670444.9535025637.2814653226.1428273121.1615928709.2224762631.6712085802.4125681445.86）組合中某一資產的成分VaR是指該資產的VaR在整個投資組合VaR所占的比例。成分VaR一般應具備以下幾個特征：一是成分VaR之和應等于投資組合的VaR(通過投資組合分散風險后的VaR)：二是若把某一資產從組合中去掉，則該成分VaR可以反映組合VaR的變化：三是若某一資產的成分VaR為負數，則增加該資產的投資可以對沖投資組合的風險。
上述括弧內依次是招商銀行、興業銀行、浦發銀行、深發展A、中國平安、蘇寧電器、大秦鐵路、唐鋼股份、神火股份等各支股票的成分VaR值，單位為元。若按各支股票成分VaR值的由大到小排序，則九支股票的排列順序依次為：招商銀行、興業銀行、浦發銀行、中國平安、神火股份、大秦鐵路、蘇寧電器、深發展A、唐鋼股份。可以看出，在該投資組合中，招商銀行的成分VaR最大，由成分成分VaR的定義可知，如果從組合中剔除招商銀行，投資組合的風險值日VaR將減少54285146.31元。根據VaR貢獻率的計算公式：成分為i的VaR貢獻率＝CVaRVaR各支股票對組合VaR的貢獻率按照招商銀行、興業銀行、浦發銀行、深發展A、中國平安、蘇寧電器、大秦鐵路、唐鋼股份、神火股份的順序依次為：21.9453%，14.8244%，14.1594%，5.9237%，11.4297%，6.4393%，10.0105%，4.8858%，10.3820%。
從上述實證數據看，無論單個VaR數值，還是對組合VaR的貢獻率，股票招商銀行對投資組合的VaR都有很大的影響，它是股票投資組合的主要潛在風險來源；相反唐鋼股份
從上述實證數據看，在投資組合的風險值247366165元中，招商銀行的VaR是54285146.31元，占股票投資組合的VaR的21.9453%，而其市場價值只占股票投資組合總價值的18.7331%，即占基金18.7331%的招商銀行帶來了21.9453%的風險，這說明招商銀行是股票投資組合主要的潛在風險源，作為投資的管理者，必須重點關注這只股票的基本面情況和市場走勢；當然，這只股票的單獨帶來的風險與市場近期的行情和宏觀經濟走勢也有關聯，但管理者仍然應當考慮對這只股票適當減持；相反，占基金11.1756%的深發展A只帶來了5.9237%的風險，管理者可以將這只股票作為增持的考慮對象。
四、實證結論
［關鍵詞］var；歷史模擬法；riskmetrics;kupiec
近年來,我國a股市場波動非常劇烈,這給金融機構和監管當局帶來巨大挑戰。世界上,金融機構由于金融市場風險管理不善而導致巨大損失的例子也屢見不鮮,如2008年美國雷曼兄弟等一大批金融機構倒閉。因此,金融機構和監管部門必須準確辨識、測量金融風險。var 即value at risk，已逐漸成為各種金融機構、非金融機構和監管者測量市場風險的重要工具。與傳統的風險測量方法如β值相比,其優點在于簡明、綜合性。value at risk按字面解釋就是“價值風險”,其含義指:市場正常波動下,某一金融資產或證券組合的最大可能損失,即在一定概率水平(置信度)下,某一金融資產或證券組合價值在未來特定時期內的最大可能損失,用公式表示為：
其中,prob.表示資產價值損失小于可能損失上限的概率;1p表示某一金融資產在一定持有期1t的價值損失額;var表示置信水平α下的風險價值,即可能的損失上限。
目前常用的計算方法有:歷史模擬法、分析法和蒙特卡羅模擬法。本文主要討論歷史模擬法和分析法中的riskmetrics方法。
1 歷史模擬法
歷史模擬法就是用歷史時期上市場因子的變化,來表示市場因子未來的變化。在估計模型中,歷史模擬法采用的是全值估計方法,即根據市場因子的未來價格水平對頭寸進行重新估值,計算出頭寸的價值變化(損益),最后,在歷史模擬法中,將組合的損益從小到大排序,得到損益分布,通過給定置信度下的分位數求出var。如對于1000個的可能損益情況,95%的置信度對應的分位數為組合的第50個最大損益值。
歷史模擬法的優點有：①簡單直觀,實施容易,容易被風險管理者和監管當局接受；②歷史模擬法是一種非參數方法,不需假定市場因子變化的統計分布,可有效處理非對稱和厚尾問題；③歷史模擬法無須估計波動性、相關性等各種參數,也沒有參數估計的風險,歷史模擬法不需要市場動態模型,因此避免了模型風險。歷史模擬法的缺點有：①歷史模擬法假定市場因子的未來變化與歷史變化完全一樣,服從獨立同分布,概率密度函數不隨時間而變化(或明顯變化),這與實際金融市場的變化不一致；②需要大量的歷史數據;③歷史模擬法計算出的var波動性較大,當樣本數據較大時,歷史模擬法存在嚴重的滯后效應,尤其是含有異常樣本數據時,滯后效應就更加明顯,這會導致var嚴重高估。
2 riskmetrics模型
riskmetrics模型是1994年由j.p.morgan風險計量部門提出的。在假定資產的對數收益服從條件正態分布的前提下,riskmetrics模型利用指數移動加權平均的方法得到收益的條件方差,它的基本思想是采用ewma對時間序列中的數據根據距離現在的遠近施加不同的權重,距離現在越近的歷史數據被賦予的權重越大。計算公式為：
4 實證檢驗
4.1 歷史模擬法
通常歷史模擬法需選擇較大的樣本,以保證估計結果的準確性。本文分別選擇上證a股和深證a股2004年7月16日—2010年10月13日的收盤數據,然后轉化為收益序列,根據歷史模擬法,利用matlab編程,進行515次var估計。估計結果如下：
由上表可知,5%置信水平下,lr的值小于3.841,表明var的估計準確,但是在1%的置信水平下,lr的值大于3.841,失敗次數分別為22次和18次,顯然低估了風險。
5 小 結
由以上可知,歷史模擬法在1%和5%的置信水平下,準確地估計了風險,而riskmetrics方法在5%的置信水平下,準確地估計了風險,但是在1%的置信水平下,低估了風險。對于1%置信水平下,riskmetrics方法低估了風險,可能是由于證券市場收益率分布具有尖峰厚尾的特征,不符合標準正態分布,與riskmetrics模型的前提假設不符合。2010年4月16日,我國股指期貨正式上市,以后市場的運行的特征是否會發生變化,有待以后有足夠多的數據,再進一步研究。
參考文獻:
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中國基金業曾經有過一段受詬病的歷史，對倒、倒倉等市場操縱行為一度讓基金的誠信形象跌入谷底。經過10年摸索和發展，中國資本市場已經發生了巨大的變化，基金公司的規模和實力也今非昔比。但是，基金業深層次的矛盾依然懸而未決，其內部治理和外部治理的改革任重道遠。
10年保姆式的精心哺育，讓中國基金業日益壯大。然而。這個“年輕人”看似強壯的“體格”背后，隱藏著重大的“性格缺陷”：叛逆、沖動、缺乏誠信，表現為績效大幅波動以及各種更為隱蔽的違規行為。
2009年8月的一天，上海徐家匯中心綠地的一家咖啡館。一位資深基金高管與筆者促膝長談。袒露其在基金公司從業過程中的點滴親歷。這個坐擁超額利潤的行業到底還潛伏著怎樣的問題和危機?這位浸基金業多年的資深“內部人”談及那些貌似合理的灰色地帶時，仍不免長吁短嘆。
內部操作規范
一家基金公司通過不同產品累計募集的數百億甚至逾千億資金究竟怎樣運作?
簡單地說，基金公司都設有“投資決策委員會”的機構。在基金實際運營中擁有最高權力。它通常由投資總監、甚至分管投資的基金公司副總領銜，負責基金運作時整體投資戰略的制定。對以總經理為首的基金公司管理層負責，管理層對董事會負責。
投資決策委員會之下會設置“研究部”或名稱類似的部門。這個部門根據外界(券商等賣方機構)或是自身的研究成果，構建股票、債券備選庫，對擬投資對象進行持續跟蹤調研。并向基金經理提供股票、債券投資決策支持。股票庫需要分級設立。有的中型基金公司研究部會根據基金契約和相關指引，確定500多只股票構成一級股票庫，在此基礎上根據股票風險收益特征，進一步構建包含約200只品種在內的二級股票庫。對準備投資的個股。還須進一步安排投研人員走訪上市公司。反復調研。
而基金經理則根據投資決策委員會制定的投資戰略，在研究部門的智力支持下，選股擇時擬訂所管理基金的具體投資計劃，包括資產配置、行業配置、重倉個股債券等投資組合明細，這一步完成后，將向中央交易室交易員下達交易指令，最終完成操作。
基金經理的運作空間有多大呢?作為具體管理者，基金經理對基金投資行為負直接責任，其權利大小直接關系到基金的風險和收益狀況。除了一般流程外，在有利于風險管控和組合優化的前提下，基金經理可依據自身判斷，隨時向研究部提出定向研究需求。并在部門負責人和投資決策委員會批準后，下達交易指令。
新基金一般有3個月的建倉期，建倉完畢標志著一定時間內資產配置的相對穩定，其后可按規定靈活調整，并通過季報和半年報年報窗口，定期對外披露部分投資信息。
基金公司還需要通過一整套風險管理系統識別、防范、控制各個運作環節的風險。
基金公司董事會一般會專門設立風險控制委員會，負責對基金投資運作的風險進行測量和監控。該委員會之下，基金公司須按證監會規定設立相對獨立的督察長一職，領導監察稽核部、法律合規部等獨立行使督察權利，重點關注基金銷售、基金投資、基金及公司的信息披露、基金運營。公司資產等方面問題。
內部風險測試、績效考核需每日、每周定期定量評估，這項工作由合規部門牽頭協調實施，涉及基金運營、投資、財務、研究等多個部門。重點控制基金投資組合的市場風險和流動性風險，并每周向投資決策委員會、投資部負責人提交綜合評估意見和改進方案；中央交易室會將有關信息反饋給基金經理。
這是內部公開的操作規范。然而，“目前很少被全程執行，煩瑣刻板的過程會被很多‘經驗豐富’的運營者視為累贅，所以實踐中產生了各種異化的版本”。資深“內部人”隨即和筆者聊起三個小故事。
基金凈值：集體討論的成果?
不論采用什么操縱招數，基金的績效最終反映在凈值的變化上。可能很多人做夢也難猜到，定期公布于眾的所謂凈值很長一段時間內并非基于客觀計量，而是基金公司集體討論后決定的。
基金資產凈值是指在某一基金估值時點上。按照公允價格計算的基金資產的總市值扣除負債后的余額，該余額是基金單位持有人的權益。根據相關規定對基金金融資產和基金金融負債按公允價格計進行評估與計算，進而確定基金資產凈值與基金份額凈值的過程，就是基金的估值。基金估值是計算凈值的關鍵，而奧妙就在這個“公允價格”上。“我們在每月月底公布凈值的前3天，會集體討論這個‘公允價格’，因為其他的參數是剛性的。”佐證是，某些關鍵時點部分基金凈值披露離奇拖延，但表面上會解釋為等待托管銀行數據等理由。
公允價格直接關系到基金公司的利潤，而變動幅度取決于基金管理層的需要。如果某天股市出現大漲，當天的贖回壓力會增加，因此有，必要把利潤封存一部分。基民真正贖回時，實際損失了部分被封存的利潤。同樣的道理，如果聰明的基民感覺某天是抄底申購良機，基金又會突然抬高凈值，以封堵套利空間。
基金在每個交易日經常會有大筆買進賣出重倉股的情形，有時明明發現即時走勢圖上會出現巨幅蹦跌形態，這表明基金持股數量可能出現異動。但是，基金高位大量兌現獲利的情況，在第二天公布的凈值中卻無從印證。
憑借凈值操縱，某家規模近700億的基金公司在2008年三季度就尋機隱藏了千萬元利潤。而投資者還在憂心其旗下基金尚未解套。“圈內很清楚，很長時間以來。華夏、上投做凈值比較規范，而像銀華、長信、海富通某些時段會有一些高難度的動作。”“內部人”透露。
這實際上形成了基金和外界的嚴重不對等博弈，并最終引發政策強力干預。2008年9月，證監會《關于進一步規范證券投資基金估值業務的指導意見》，矛頭直指基金重倉股票停復牌期間的估值。證券業協會為此還了《關于停牌股票估值的參考方法》，推介指數收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法四種停牌股票估值的常用方法。2009年6月12日，證券業協會又了“中證協(SAC)基金行業股票估值指數”，建議若選用指數收益法估值，可參考應用該指數。
監管鐵拳讓此前猖獗的凈值操縱頓現原形。2008年9月16日凈值重估后，東吳雙動力、華商領先企業日凈值下挫12％以上，可想而知原先凈值扭曲之嚴重。盡管騰挪空間大幅壓縮，基金凈值操縱行為仍未杜絕，而是以更隱蔽的形式存在。
除了估值模型法不具操作性外，監管部門推介的其余三個被動法估值，都是用市場收益率來代替個股收益，無法體現停牌股票的特殊性。重倉股復牌時，凈值仍有一次性上下調整的可能。例如。采用市價模型法時，首先需要根據歷史數據計算股價與某個市場指數或行業指數的相關性指標(如BETA值)，而BETA值的大小與時間段的選取密切相關，主觀性強。而且，監管部門并未統一規定估值標準，對估值方法
的轉換也沒有明確要求，這些都留下了操控后門。
目前，根據凈值對基金倉位進行監測的機構有不少家。但彼此間的結論常常分歧相當大。有券商就反映，自己的計算方法并沒有問題，可能是基金凈值本身出了偏差。
營銷費用：糧草未動扣率先得
一個基金產品在最終設立前，需要經過產品模型設計、申報審批、營銷等主要環節。每發行一個基金，就會產生相應的營銷公關費用。這是塊唐僧肉，而產品經理(基金管理人)有權決定整個過程的費用分配。
首先，基金經理需要對年度欲發行的基金進行產品模型設計及相關銷售目標計劃制定，以便提交監管部門審核。有些基金公司會選擇將產品設計外包給海外知名基金策劃公司，但何謂“知名”標準不詳。例如，在高層授意下，2007年某基金公司一產品經理就將QDII基金的設計開發交給注冊在英屬維京群島的一家美國公司(在全美前1000家相關知名公司中查詢不到名字)，整個案子花費費用120萬美元。而在上報相關部門審核時，卻標明是“雙方共同開發完成”。當年年底，單位領導給其項目開發獎金5萬美元。
接下來是赴相關部門申請基金發行以獲得審核。這是關鍵的一步。除了上報證監部門外，到了北京要對相關部委進行公關，以縮短放行的時間。有些基金公司這一塊的公關預算達數百萬元。
最頭痛的是基金營銷環節，因為一旦基金獲準發行。就必須和銀行、券商聯系。由于網點的壟斷性，相關人員的打點不可或缺。特別是在熊市，除了公開的2％折扣。還需另外準備3％給負責基金上柜的銀行高層。2008年。股市空前低迷導致銷售任務無法完成，在當年國慶節前夕，某基金公司被迫展開對熟識券商的公關，以至于有媒體報道稱“天津雖然只有一張申購單，金額卻高達一億元”。大幅超額完成任務之余。該基金公司放血100萬元。
除了銷售渠道，發行時還需要投放正常的廣告宣傳，費用一般按照預計發行量的2％計提，再按20％的扣率返還。例如某公司發行一款100億規模的基金產品，宣傳費用就需要兩億(包括電視、平面紙媒、戶外廣告及軟文的投放，各地區線下活動的開展，多場公關活動的舉辦)。除去基金高層打招呼要照顧的廣告公關公司外，產品經理手中還掌握相當額度，這時候問題就出現了。等到新基金發行申購結束，包括產品經理在內，有的基金公司分管副總、市場部門經理、基金經理助理及其他相關人員會各獲得一筆不菲的好處費。
一份對華夏、博時、嘉實、南方、易方達、廣發和大成7家基金公司的內部統計顯示，華夏和易方達的廣告、公關費用大致保持在30％以上的年增長率，其余各家也基本保持約10％的增速。令人乍舌的是，某基金公司的年宣傳公關費用竟高達6個億，占其總資產凈值約9％。
公司調研：公關共謀的合理外衣
無論是價值投資還是趨勢投資，上市公司的真實狀況是需要基金定量把握的。尤其是保障基金獲得高利潤和投資安全邊際的風格類重倉品種。但這種把握的過程，除了正常的投研挖掘外。相當程度上需要借助公關驗證甚至合謀。其間往往基金公司本身的地域屬性、行業人脈和上層影響力發揮著重要作用。
以地域屬性為例。上海本地的華安、華寶、國泰、上投等基金公司往往會將上海國資重組概念股充分配置，一炒一個準，特別是華安這樣的本地國有基金。2009年7月初，上海建工因實施重大資產重組連續停牌，然而早在6月28日。就有上海本地基金拿到了上海建工大股東向當地國資委上報的《關于上海建工(集團)總公司擬將核心業務注入上市公司的情況匯報》，公司股價提前異動。
在基金公司的股東來源中，上市公司是一個重要的群體。無需贅述，上市公司每年增長多少。分紅送股方案怎樣，有哪些新故事、新題材需要消化，相關基金會間接充分利用。必要的時候，基金甚至會成為上市公司最大的客戶，直接決定公司利潤。
某家基金公司，以操作消費類小盤股聞名，往往能在幾年時間里將小公司打造成行業龍頭。知情者透露，該基金采用的主要手法是大量買入公司產品。“假使一家小公司，原來每年只能賣五千萬元產品，基金很可能再買五千萬元，這樣每股收益將會成倍增長，公司成為罕見的高成長小盤股。二級市場開始追捧。五千萬元撬動的市值高達數億”。據了解，這些公司的業績披露和分配方案，管理層都會事先征求基金意見，基金點頭了，才敢正式。雙方聯手合作數年。公司市值高速增長。還能獲得多次再融資機會，而基金公司，更是踩準節拍。賺得盆盈缽滿。業內笑稱，不少基金的對外禮品、員工福利都是重倉公司的產品，有的基金實在送不出去，甚至專門租個倉庫來放這些東西。
除了與上市公司做到“相濡以沫”外，機構之間也需要同心同德，不論是公募還是私募。對于市場屢屢推崇的某最牛基金經理，上海一陽光私募董事坦言，雙方曾約定必要時將共同出資百億扶持下轄基金，一旦虧損對方暗中給予補償。那只基金確實業績出眾，以至與同一公司其他基金凈值表現相比落差過大。
基金治理迷途
近年來發生了多起基金風波，其中一家叫浦銀安盛的小基金公司。因其旗下基金一直虧損累累，引起了投資者的關注。浦銀安盛的投研團隊約由16人組成。研究力量并不薄弱，那為什么表現差?基金業績好壞，一看有沒有好的領軍人物，二看投研團隊水平和整合程度如何。“整個公司沒有建立有效的投研機制，基金經理沒有有效吸收研究團隊的研究成果，導致投資過程隨意性大。你可能注意到，這個基金公司的投資團隊中，投資總監連一個完整的牛熊周期都沒有歷煉過。首席投資官經歷雖然炫目。但全部集中在海外的債券市場。換句話說，個別投資總監和經理的剛愎自用可能導致了投資失敗。”資深“內部人”如是說。
2006年11月份以來，中國股市幾近癲狂：指數不斷上漲，截至年底，上證綜指一舉突破2600點的歷史高位；滬深兩市交易量不斷放出天量，日交易量甚至超過1000億元。最近，甚至傳出一向領中國投資風氣之先的浙江人開始變現原先炒房時買入的房產，持資金大舉進入股市的消息。幾乎每一個身處潮中的投資者都堅定地認為，中國股市大牛市已是不可阻擋。
股市上漲的若干理由
正如幾乎沒有人預測到幾個月前悄然啟動的這波行情一樣，2006年11月份以來證券市場忽然的井噴行情也出乎大部分人的意料。但這就是事實，沒有人愿意拒絕這種甜蜜的事實，更不希望行情走跌。由此，我們有必要去探尋此次行情背后的推動力量，分析這些推動力量是否具有可持續性，惟有如此，我們才能得出理性的判斷。
2006年11月底之前，上證綜指也在持續上漲，但那只是銀行股及鋼鐵股等大籃籌股在上漲，那時遵循的是“二八定律”，即只有20%的股票在漲，但80%的股票并沒漲，股指嚴重失真。但自11月底之后，情況完全不一樣了，依然是“二八定律”，只不過是80%的股票在漲，只有20%的股票不漲。從技術分析的層面看，目前的證券市場的確已經進入一個強勢市場。那么，是什么原因推動了這種改變呢？客觀地說，主要有人民幣升值、巨量新資金入市、股指期貨即將推出等三大原因。
其一，人民幣持續升值，導致全球資本對中國A股市場重新定價。從全球范圍看，美國經濟如今正經歷房地產泡沫破滅、經濟增長乏力的困境，美元貶值已不可逆轉。相應地，人民幣近期在對美元持續升值，到本文截稿之時，人民幣兌美元匯率已經上升到7.80，按此匯率，人民幣幣值已經超過港幣，換句話說，一元人民幣比一元港幣更值錢了。對于國際投資者而言，買入中國企業股票，既能享受到中國企業的高成長性，更能夠從人民幣升值中獲得更多的外幣投資收益。因此，在美元走弱、人民幣持續升值的大背景下，將會有越來越多的國際資本合法或不合法地進入中國市場，推動對A股市場股票價值的重估。換句話說，因為人民幣不斷升值的影響，中國A股市場在國際市場變得更有吸引力。
其二，巨量新資金持續涌入，形成了股票買方市場，股價自然上升。證監會主席尚福林透露，截至2006年12月，基金公司數量已達58家，證券投資基金資產規模達7414億元。2006年11月份以來基金極其優異的業績表現征服了投資者，基金成為投資者首選。工銀瑞信基金公司新發行的一只基金一天內就籌集到100億的規模；隨后的12月7日，嘉實策略增長基金在一天內就籌集到419億的資金，創下了中國基金發行的歷史紀錄，讓所有人都目瞪口呆。此外，保險資金直接與間接入市資金已經達1600億元，全國社保基金持有A股股票資產市值495億元，這兩者中約1000億資金投入發生于2006年。一定程度講，基金、保險機構、社保基金等機構投資者的巨大買方支撐是近期市場走強的最直接因素。
其三，還有一個容易被人忽視的因素在于即將推進的滬深300指數期貨合約。中國金融期貨交易所已經于2006年9月8日掛牌成立，預計2007年初將推出第一只金融期貨品種――滬深300指數期貨合約，入選該指數的300只股票也因此而受到投資者青瞇，交易量日趨活躍，受此利好消息影響，大部分價值尚被低估的股票價格在近期有了較明顯的回升。
粗略統計，僅2006年11月份以來募集成立的基金規模已經超過1000億元，如此龐大的資產規模必須買入股票持有資產、必須給投資者以投資回報，所以也許我們可以把這一輪的行情理解為在天時（股權分置改革大獲全勝、監管部門全力支持機構投資者）、地利（工行中行等大籃籌回歸A股市場，A股企業的質量有了一定提升）、人和（國內和國際投資者對A股市場都形成了良好預期）之下由基金等機構投資者所全力推動而形成。
價值重估與泡沫
巨量新資金入市，指數不斷推高，股市走向泡沫化的質疑聲也越來越響。據粗略統計，2006年8月份以來上漲幅度超過30%的股票的數量已經超過900只，占比70%以上。如此快的上漲幅度，是否說明中國股市已經處于高估水平？
這輪大牛市的根本動力是“價值重估”，換句話說，過去中國A股股票價值被低估，現在應該按新觀念來評價A股股票的投資價值。所謂新觀念，除了股權分置改革基本完成、上市公司業績改善之外，就是上文提到的人民幣升值、巨量新資金入市、滬深300指數期貨合約即將推出。“價值重估”是一桿大旗，各種機構、資金在這桿大旗下左突右沖，屢屢創出諸如日交易量超千億、指數一舉突破多少多少點等在以往似乎“不可能完成的任務”。我們承認中國A股市場的確需要進行價值重估，但“價值重估”不可能告訴我們什么才是價值重估的合理邊界，而在巨量資金的拉動下，極有可能會出現過度估值，泡沫就這樣出現了。
在券商振奮人心的各種口號背后，在指數高歌猛進背后，A股市場還有投資價值嗎？去除各種表面的雜音，其實我們用很簡單的研究方法、以最基本的市盈率指標就能夠得出基本判斷：在滬深兩市1380只股票中隨機選取包括各種行業的140只股票，分析這些股票的市盈率，其2006年12月18日收盤后的結果，我們能得出一個總體結論：中國A股市場目前已經處于一個較高的估值水平，但其中并不乏一些極具投資潛力的個股。具體包括以下幾點：
首先，A股股票整體市盈率已經偏高，我們所研究的案例中市盈率最高的竟達690倍！此外，幾乎每一個行業中都有個股的市盈率超過100倍，極不正常，說明目前的A股市場整體上已經處于過度估值態勢。其次，A股市場里同樣有一些股票，市盈率并不高，有較大的上漲空間。第三，在短期內上市公司業績不可能改善的前提下，巨量新資金入市只會加劇市場泡沫：酒類股票其市盈率已經很高，12月底五糧液等酒類股票領漲的事實充分說明了這一點。
不存在的“黃金十年”
2006年12月底，證券市場迎來“黃金十年”的觀點由某家證券公司提出，隨后廣為傳播成為一個極受關注的概念，而“黃金十年”又吸引了更多的資金入市。支持“黃金十年”觀點的人認為，由2006年開始，中國股市將迎來高成長的黃金10年，按此觀點，目前的中國A股市場極具投資價值，應該盡快入市。有券商研究報告指出，2007年的中國A股市場，相當于1982年的道瓊斯指數，美國股市自1982年之后有了一次高速增長直到1987年“黑色星期一”導致的全球股災出現而停止。
從2005年最低點至今，中國A股上漲幅度已經超過100%，這一漲幅是否過高？對此，持“黃金10年”觀點的人認為，目前中國股市牛市才剛剛來臨：歷史上；日本在1989年泡沫破裂前，1985年到1989年股市漲了8倍。按此衡量，中國目前還遠談不上泡沫。
