時間：2023-04-10 11:04:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資理論與實踐，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
內容摘要：商業銀行資金直接進入股票市場進行股票投資，需要從理論上研究其必要性與可行性。相關的理論主要有風險管理理論、資金流動理論、公平競爭理論、金融監管理論和市場發育理論。理論分析表明，商業銀行資金直接投資股票很有必要，但是需要創造條件。
關鍵詞：商業銀行 資金 投資 股市
加入WTO后，我國經濟理論界對金融業混業經營問題一直爭論不休。商業銀行可否將資金直接投資于股市，這是金融業混業經營理論討論中需要破解的一個難題。本文試從理論上尋求決策的依據，從邏輯上分析商業銀行可否將資金直接投資于股市這一問題答案的可靠性。
風險管理理論
同樣是基于風險管理理論，卻可以得出相反的結論，即禁止商業銀行資金直接投資于股票市場的理論依據是：銀行投資股票市場的風險大于銀行向生產、流通和消費領域發放貸款的風險；而主張商業銀行資金直接投資于股票市場的理論依據是：銀行資金直接投資于股票市場，可以起到分散風險的效應，并且，股票投資的風險，未必大于發放貸款的風險。
股票投資與發放貸款，究竟哪種行為風險偏大，要具體情況具體分析。
銀行資金投資股票的風險主要有股票價格風險和上市公司退市風險。當股票價格跌到銀行投資者的投資成本以下時，銀行投資資金就會縮水。股票價格風險主要來源于經濟周期變動、利率波動、匯率波動、政策變動、通貨膨脹率變動、股票市場周期波動、上市公司經濟效益變動、股市投機的影響、銀行的股票投資決策者判斷失誤或操作失當、銀行股票投資決策者為了個人利益而喪失道德進行惡意操作等等。上述風險有的可以通過投資組合來分散，被稱為非系統性風險，例如上市公司經濟效益變動風險；有的則不能通過投資組合來分散，被稱為系統性風險，例如經濟周期波動風險；有的需要通過嚴密監控才能防范，例如銀行的股票投資決策者道德風險。當上市公司退市時，持有該公司股票的銀行就會發生資金流動性與資金縮水的雙重損失，特別是如果上市公司破產，銀行資金損失就會更大。銀行發放貸款的風險主要是貸款本息部分或者全部收不回來的風險。從風險來源看，銀行貸款風險主要有來自于銀行內部貸款決策者的道德風險和智力風險，國家政策變動和政府干預的風險，經濟周期風險，借款人所在行業的生命周期風險，市場利率變動的風險，借款人的產品銷售市場變動的風險，借款人的道德風險和經營管理能力的風險等等。
從風險來源看，銀行投資股票的風險與發放貸款的風險都具有多樣性的特點，但是給人的感覺是銀行投資股票的風險大于銀行發放貸款的風險，其主要原因是：在股票流通的條件下，股票市場價格具有波動性的特點，從而使股票投資的損益具有顯性化與短期波動幅度較大的特點，因而對人的感官沖擊力較大，風險感受比較明顯，而銀行貸款風險由于要經過較長的時間才能顯現出來，所以容易使人產生貸款風險小于股票投資風險的幻覺。
其實，從風險管理的角度觀察，股票投資的風險管理要比銀行貸款的風險管理更為有效。其一，股票投資風險管理要比發放貸款風險管理更具有靈活性，因為銀行的股票投資者可以通過賣出股票的方式進行止損操作，而貸款的收回周期比較長，甚至難以收回。其二，股票投資風險管理的主動權要大于貸款風險管理的主動權，因為在操作適當的條件下，銀行的股票投資者可以根據自己的意愿來決定何時變現股票、收回資金（雖然變現率取決于市場狀態），而貸款本息能否收回，銀行能否止損，銀行的決定力往往小于借款人。其三，銀行賣出股票的程序、手續要比催收貸款簡單的多，風險管理的效率更高。其四，股票投資的信息收集成本要比貸款信息收集成本低，股票投資信息收集數量要比貸款信息收集數量多，從這個意義上說，股票投資的風險管理成本要低于貸款的風險管理成本。
從分散風險的角度看，允許銀行資金直接投資股票，等于為銀行增加了一條分散經營風險的渠道，便于銀行進行較大范圍的資產組合。
需要注意的是，股票投資的靈活性、簡便性也蘊含著投資操盤人員的道德風險，因此需要加強對投資過程的嚴密監管。
以上分析表明，銀行資金投資于股票的風險要小于發放貸款的風險，但銀行和政府部門要加強對銀行資金投資股票的監管。
資金流動理論
維持資金的安全性、追求資金的效益性和力保資金的流動性，這是商業銀行運用資金的三個原則。這三個原則往往互相矛盾，不可兼得。當三者互相矛盾時，安全性為首選，其次是追求效益的最大化。資金流動性則是為安全性和效益的，其功能主要有四點。一是在資金安全性出現問題、資金可能收不回來時，立即將資金變現。二是當資金出現虧損，其虧損程度隨著時間推移而加大時，果斷將資金變現，保護已有的資金運用效益，維持資金的效益性。三是當出現效益更高的投資項目時，將原投資資產變現，改投新的項目。四是當債務到期而無力償還時，將投資資產變現，以用于還債。在多數情況下，資金如果失去了流動性，其安全性和效益性反而無保障。例如，如果某借款人無力償還貸款本息，銀行又不能轉讓其債權，那么銀行的貸款本息余額就極有可能收不回來，安全性和效益性無從談起。可見，銀行資金的流動性具有重要意義。
我國商業銀行目前的資金運用項目主要有放貸、貼現、債券投資、可轉換公司債券投資、證券投資基金投資、金銀投資、存入中央銀行等。這些資金運用項目的流動性均不及股票投資。當然，此處所說的股票是指流通市場或稱二級市場中可以交易的股票。股票投資的流動性之所以最強，是因為股票交易程序簡單、手續便捷、交易速度快、交易手段先進、投資者集中。股票投資流動性的強弱，還取決于股票市場的狀態、股票交易的活躍程度、股票買賣委托量的大小等因素。貸款由于是有約定期限的，而且存在收不回貸款本息的可能，所以對于銀行來說，貸款的流動性比較差。從我國商業銀行的實際情況看，大量的貸款成為不良資產，實際上這些貸款的流動性已經非常弱，而對于成為死賬的貸款而言，其流動性已經喪失。信貸資產證券化可以使貸款的流動性增強，但其流動速度不及股票投資。票據貼現的流動性與貸款的流動性類似。債券投資的流動性因債券的流動性而異。有些債券是不能上市交易的，其流動性比較差，因而該類債券投資的流動性也比較弱。投資于可流通的債券所形成的投資資產，其流動性強于不流通的債券的投資。債券投資相對于股票投資而言，低風險低收益，在人們偏好于股票投資的情況下，可流通債券投資的流動性要弱于股票投資。可轉換公司債券投資的流動性與可流通的債券的投資的流動性相似。證券投資基金投資的流動性因基金的性質而異。封閉式基金由于可像股票那樣進行交易，所以封閉式基金投資的流動性較強，但由于封閉式基金是有期限的，而且其交易量一般不如股票，所以封閉式基金投資的流動性不及股票投資。開放式基金可以反復被申購和贖回，所以開放式基金投資也有一定的流動性，但是由于成交量的限制，而且大多數開放式基金是通過柜臺進行贖回的，所以開放式基金投資的流動性也不及股票投資。金銀交易的投資者不多，交易量不大，信息披露也不如股市，所以金銀投資的流動性弱于股票投資。在中央銀行存款（法定準備金存款除外），其資金流動性強于股票投資，風險也較小，但是從全社會來看，這部分資金被閑置起來，資金使用效率較低。因此，從資金的流動性來分析，應該允許商業銀行資金直接投資于股票市場。
公平競爭理論
根據公平競爭理論，同業競爭的各方應該使用同一競爭規則，在市場中的同類主體應該享有平等的權利，負有平等的義務，否則這個市場就是一個帶有歧視性規則的市場。當然，權利平等不等于權利一樣，因為各主體的條件不一樣，只能說在同樣的條件下享有同樣的權利。所謂的條件，主要包括最低的資本規模、必要的經營場所、基本的內部治理規則、管理者與一般員工均具備從業資格等。無論是市場準入，還是經營范圍的界定，規定一定的條件，并不是歧視。具備的條件不同，享有的權利亦有差異。各主體占有的市場份額不同，也未必違背公平原則，只要其市場份額不是靠行政力量的幫助，也不是靠武力強占市場，而是消費者自愿選擇的結果，那么各市場主體擁有不同的市場份額也是正常的。
從理論上說，所有經批準設立的商業銀行，其基本條件是一樣的，因而應該享有一樣的權利，遵循一樣的競爭規則。
我國內資商業銀行的競爭規則基本是一致的，因為它們都執行同一部《中華人共和國商業銀行法》，在分業經營、分業監管的同一競爭環境下進行經營。我國境內的外資銀行在境內開展業務時，應該遵循我國分業經營、分業監管的規則，但是如果外資銀行投資于中國境外的股票市場，或者在中國境內的外資銀行分機構通過其在中國境外的母公司向境外股票市場投資，我們是無法阻止的，在此情況下，從全球的視野看，外資銀行實際上是實行混業經營的，其業務范圍要大于我國境內的內資銀行業務范圍，因而實際上在業務經營范圍方面，外資銀行在競爭中處于優勢地位，內資銀行與外資銀行之間存在不平等之處，這與公平競爭的理論相沖突。另外，我國內資銀行已經向外資銀行開啟大門，允許外資銀行參股我國內資銀行，這實際上是允許外資銀行在我國境內進行股權投資，而我國商業銀行法是不允許內資商業銀行從事股權投資業務的。還需提及的是，目前中國正在進行股權分置改革，改革的核心內容就是上市公司（包括上市銀行）的股票全流通，這樣，外資銀行就有可能進入我國股票市場進行股票交易。所以，根據公平競爭的理論，我國商業銀行資金進入股票市場進行投資也是必然的趨勢。
金融監管理論
此處所說的金融監管不是指政府對整個金融市場的監管，而是指政府對商業銀行投資股票市場過程的監管和商業銀行內部進行的自我監管。商業銀行資金進入股票市場進行直接投資具有引發金融危機的可能性，而完善的金融監管體系是減弱這種可能性的必要條件。金融監管、銀行資金直接進行股票投資、金融危機這三者之間的內在聯系是：金融監管能夠及時發現銀行資金在進入股市進行股票投資時出現的問題，以便采取措施進行糾偏，從而避免引發金融危機的后果；如果監管不到位，則銀行資金就會在進行股票投資的過程中遭受重大損失，銀行體系會遇到支付困難，由此引起存款戶的恐慌，引發擠提狂潮，迫使銀行關門，并導致一些企業資金鏈條的中斷。
銀行資金直接投資股票時，外部監管的內容主要有：銀行體系的資金進入股票市場的比例；銀行投資于股票市場的資金安全及增值情況。需要內部自我監管的內容主要有：銀行負責股票投資的從業人員的道德素質和業務素質的考察；股票投資盈虧情況；資金賬戶內資金的去向等。
銀行資金直接投資股票時，外部監管的形式主要有監管機構的設立和監管人員的責任界定、法律法規約束、行政監督、股市規則的指引、投資情況跟蹤監測等；內部監管形式則主要是監管部門的設立和監管人員的安排、制度約束、投資情況跟蹤監測等。
從金融監管的角度看，我國的金融監管狀況還不足以支持銀行資金直接投資于股票市場，因為從外部監管看，既缺乏相關的規則，又缺少先進的風險監測跟蹤技術；從內部監管看，銀行存在的大量不良貸款說明銀行內部的監管效果并不佳。因此，從金融監管方面分析，目前尚不具備銀行資金直接投資股市的條件。
市場發育理論
銀行資金直接投資于股票市場需要有發育成熟的股票市場。
任何市場都要經歷一個比較長期的發育過程。有的主體可以在市場剛產生時就介入其中，伴隨市場一起成長，有的主體則需要在市場發育比較成熟時方可介入其中。在股票市場，證券交易主體是投資者和發行者，勞務交易主體是證券公司、咨詢公司、投資者和發行者。從謹慎原則出發，商業銀行作為投資主體進入股票市場時應該具備一定的條件，其條件之一就是股票市場發育成熟，因為商業銀行不同于一般的投資者。一般投資者在股票市場之外不經營貨幣，其投資股票的盈虧對國民經濟影響不大，而商業銀行的主營業務是存款與貸款，其存款和貸款業務涉及社會公眾個人和企事業單位，如果一家銀行因股票投資而虧損甚至倒閉，則會波及許多個人與企事業單位，對國家或地區經濟整體影響較大，所以商業銀行要成為股票市場的投資主體，應該把股票市場發育成熟作為重要條件之一（不是全部條件），以減弱商業銀行的股票投資風險。當然，商業銀行股票投資風險因素有多種，股票市場發育程度只是其中的一種，商業銀行需要從各個方面加強風險管理。換言之，成熟的股票市場可以減弱商業銀行遭受股票投資風險損失的可能性，但不能保證商業銀行不因其他原因而遭受股票投資風險損失。
不能否認，國外商業銀行曾經在股票市場發育不成熟時介入股票市場，但是，國外商業銀行由混業經營到分業經營再到又恢復混業經營的過程，恰恰說明商業銀行應該在股票市場發育成熟時再進入股市進行投資，我們應該珍惜和利用國外的實踐經驗，本文的市場發育理論正是建立在國外經驗教訓之上的。
衡量股票市場發育程度的指標主要有市場主體的守法率、守規率和守約率、市場規則完善率、違法違規違約案件及時發現率和公平處理率、市場主體合法利益保護程度、政府政策合理化程度及變化頻率、披露信息真實程度、信息公開率、信息披露效率等。相應地，成熟股票市場的標志就是大多數市場主體遵守法律法規和承諾，少數主體雖有違法違規或違約行為，但都能夠及時得到公平的處理，市場主體各方的合法利益均得到完全有效的保護，市場規則嚴密、完善，得到公認，政府出臺的政策能夠較充分地表達多數主體的意志，且長期穩定，所披露的信息是真實的，應該公開的信息均能夠及時而充分地、詳細地披露。
從我國目前的股票市場狀況看，雖然股票交易手段已經實現了現代化，但是整個市場依然是一個發育不全的市場，主要表現在市場規則不完善而且多變，信息披露不及時、不充分和不真實，違法違規違約現象頻繁出現，投資者利益得不到有效而充分的保護等方面。目前我國股票市場正處于股權分置改革過程之中，股票市場行情低迷且動蕩不定。所以，從市場發育程度來看，我國尚不具備允許商業銀行資金直接投資于股票市場的條件。
依據資金流動性理論和公平競爭理論，我國商業銀行資金有必要及早進入股票市場進行股票投資；風險管理理論也為銀行資金直接投資于股票市場提供了依據，但也警示我們要慎重決策；金融監管理論和市場發育理論則告訴我們，我國商業銀行資金直接投資股票市場尚需時日，需要政府部門加緊研究對策，加快市場建設的步伐。
關鍵詞 凱利優化模型；對數正態分布；最優投資比例；財富增長速率
中圖分類號 F830.59 文獻標識碼 A
The Investment Strategy of Kelly Criterion Based
on the Stock Price Following Lognormal Distribution
LU Shijie， YANG Chaojun
（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）
Abstract Based on the idea of centralized investment strategy， we combined the stock price following lognormal distribution with Kelly Criterion， so that it can be used in stock investment more effectively. In order to achieve the fastest wealth growth rate， we deduced the mathematical relationship between the optimal investment proportion and the expectation return and standard deviation of a stock.
Key words Kelly Criterion； lognormal distribution； optimal investment proportion； wealth growth rate
1 引 言
集中投資策略作為股票投資中的主流策略之一源于一種極為簡單的思想：在大概率事件上下大賭注.即在市場非完全有效的前提下，尋找少數最具投資價值的股票，將注意力集中在這些股票上，密切關注和研究，然后對它們進行大量集中投資，這樣不僅能獲得超額收益，反而會降低風險.目前，集中投資策略已經得到了理論的論證.
Kelly（1956）提出了凱利優化模型[1]，為集中投資策略提供了理論支持.對于服從二項分布的賭博游戲，即只有成功和失敗兩種結果的游戲，如果成功則贏得雙倍賭注，概率為q，若失敗則輸掉全部賭注，那么理性的玩家每次下注比例應為b=2q-1，從而使自身財富獲得最快增長.
Breiman（1961）對凱利優化模型進行了擴展[2]，對于任意給定的固定財富目標，凱利策略使實現這一目標所需的游戲次數漸進最少；對于每次獲勝概率不相同的賭博游戲，凱利策略同樣適用.Thorp則在實踐中證明了凱利優化模型，把凱利優化模型分別運用到了21點游戲（1966）[3]，其他賭博游戲（1969）[4]和現代組合理論（1972）[5].
Rotando和Thorp（1992）證明了基于連續分布運用凱利優化模型得出的財富增長速率存在唯一最大值，根據凱利優化模型投資者應該把資產的117%長期投資于標普500指數，即投資者應該以無風險利率借貸17%的資金來投資[6].
Ziemba （2005） 提出對投資大師們具有右偏屬性的資產組合進行評估應該用基于夏普比率的一般正態分布進行修正，并深入討論了凱恩斯、巴菲特、索羅斯等投資大師們對凱利優化策略的運用[7].Fuller （2006） [8]和Lee （2006） [9] 則分別討論了Morningstar和Motley Fool對凱利優化模型的運用.
Poundstone （2005） 的《財富公式》一書詳細介紹了投資者在投資實踐中面臨的一些限制，如對多資產面臨的多因素難以理解，短期風險，交易成本等，使得完全凱利優化策略難以實施[10].
本文在以上研究的基礎上，基于集中投資策略的思想對凱利優化模型進行了優化，使其能更好地運用于股票投資實踐中，把股票價格服從對數正態分布與凱利優化模型相結合，推導出投資者個股投資的資產配置比例與投資者對個股投資收益率的期望和標準差預測值之間的數學關系，從而實現最快財富增長速率的目標.本文主要創新點在于把股票價格服從對數正態分布的假設引入到了凱利優化模型，代替原有的二項分布假設（只有成功和失敗兩種結果），使得基于凱利優化模型的集中投資策略更加適用于股票投資.
2 標準凱利優化模型
凱利優化模型是一種服從二項分布的賭博游戲的最優下注策略.所謂服從二項分布的賭博游戲，即玩家未來只面臨兩種結果“成功”和“失敗”；如果成功，玩家獲得雙倍賭注，概率為q>50%；如果失敗玩家將輸掉所下賭注.假設玩家每次下注比例為b，那么他第n次游戲后的財富期望值
標準凱利優化模型僅僅是對服從二項分布的賭博游戲的最優下注策略進行了分析和討論.但是在股票投資實踐中，投資者面臨的未來股票價格可能性遠不止兩種結果，標準凱利優化模型難以直接運用于股票投資實踐中.本文則基于股票價格服從對數正態分布的假設把凱利優化模型運用到了股票投資實踐中.
3.1 研究假設
3.1.1 假設股票價格遵循幾何布朗運動
根據BlackScholes期權定價公式假設，股票價格服從漂移系數和波動系數均為常數的幾何布朗運動，即
dS=μSdt+σSdz.
其中，S表示股票價格，μ表示股票在單位時間內以連續復利表示的期望收益率（又稱預期收益率），σ表示證券收益率單位時間的標準差，簡稱證券價格的波動率，z遵循標準布朗運動.因此，這是一個漂移率為μS、方差為σ2S2的It過程，也被稱為幾何布朗運動.
從經濟學意義上講，股票價格服從幾何布朗運動，可以表示為股價受兩種因素共同作用：一種因素是股票期望收益率的漂移作用μSdt，另一種因素是股價受隨機作用力的沖擊作用σSdz（見圖2）.
4.2 結論與啟示
根據模型的計算結果可以得出結論，只有當期望收益率大，收益率方差小時該項投資才能對投資者的總資產增長起到顯著的貢獻作用；而如果期望收益率較小，收益率方差較大時，最優投資比例也相應小，那么該項投資對投資者的總資產增長的貢獻作用微乎其微.
所以在股票投資實踐中，投資者應該集中精力去尋找市場上少有的具有高預期收益率和高確定性的股票，然后根據凱利優化策略進行集中投資長期持有.這樣投資者才能獲得高的超額投資收益，實現快速的財富積累.
本文提出的基于股票價格服從對數正態分布的凱利優化模型，正是在投資者對股票進行了深入分析研究有了對股票未來收益率預期之后，可以直接作為其投資實踐中資產配置比例的指引.
不過，盡管理論上按照凱利優化策略進行投資能給投資者帶來最快財富增長，但是在投資實踐中也存在一些因素限制了完全凱利優化策略的運用：
1）機會成本：當投資者擁有兩個具有相同期望收益率和方差且相互獨立的投資機會時，最優的方法是對兩個投資機會投入相同的資金f*，為了避免破產的可能性，必須有2f*
2）風險容忍度.完全凱利優化策略對于許多投資者具有過高風險，如果用“部分凱利優化策略”，即f=cf*，對于他們會更加合適.
3）低于預期. “真實”場景可能甚至會差于保守估計的下限，此時如果投資者按照自己的預計情況來進行投資，他的投資比例就會高于實際最優投資比例，他不僅會面臨更高的風險，投資收益也會更低，而采用“部分凱利優化策略”則可以給他帶來一定的保護作用.
4）“黑天鵝”事件.人們傾向于忽視那些具有重大影響力的偶然事件產生的影響，這些事件將顯著地降低最優投資比例.如果不考慮它們，投資者同樣將面臨投資比例過高的風險.一個有效的把“黑天鵝”事件考慮進模型的方法是用場景最優隨機規劃模型，即假設一個事件發生的概率并指定它的結果但并不假設這件事情具體是什么.Geyer和Ziemba（2008）在西門子奧地利撫恤基金中運用了這一方法[17].
5）長期投資.凱利優化模型是一個漸進最優的投資策略，只有進行足夠長時間的投資，它的優勢才能得以顯現.
參考文獻
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一、美國對權益性證券投資的會計處理
美國會計準則規定公司在進行證券投資時按照下列程序進行決策，以確定投資所使用的核算方法（假定甲公司購入乙公司的股票）：第一，甲公司購入乙公司證券是否為了對其實施重大影響？如果是，則采用權益法核算；如果否，則考慮此證券是否有容易確定的公允價值嗎？第二，如果沒有確定的公允價值，則采用成本法核算；如果有確定的公允價值，則考慮購入的證券是否可以劃分為可供銷售的證券和交易性證券？第三，如果能夠劃分，則采用公允價值法；如果不能劃分，則需要對證券重新分類后采用公允價值核算。以舉例的形式闡述上述投資決策中所使用的核算方法：
例：甲公司2002年1月5日以現金50萬元購入乙公司10萬股普通股，每股5元，占乙公司總股份的20%.乙公司2002年初的凈資產200萬元，乙公司2002年凈收益40萬元，2002年12月31日支付現金股利60萬元（每股1.2元）。2002年——2003年累計凈收益150萬元。
1、公允價值法
（1）若甲公司將購入乙公司股票劃分為交易性證券，則使用公允價值法。一般說來，證券劃分為交易性證券的前提是有容易確定的公允價值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市價分別是每股8元、6元。2004年1月20日出售此證券，收到現金60萬元。則賬務處理如下：
①2002年1月5日，取得投資時，借記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：現金500000.
②2002年12月31日，收到股利時，借記：現金120000，貸記：股利收入120000.
③2002年12月31日，記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-5）=300000元。賬務處理為：借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現的持有利得300000.
④2002年12月31日記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-6）=200000元。借記：未實現的持有損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得或損失賬戶是虛賬戶，其余額反映在損益表中。
⑤2004年1月20日出售證券時：借記：現金600000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現利得100000.
（2）若甲公司將購入乙公司股票劃分為可供銷售的證券，則甲公司使用公允價值法
取得投資時會計分錄同①2002年12月31日，取得股利時會計分錄同②。
⑥2002年12月31日記錄公允價值變化，借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得/損失，在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現金600000，借記：未實現持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得/損失，在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現金600000，借記：未實現持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現利得200000.
（3）若美國公司購買證券后未進行分類，SFASNO.115規定每期末需對投資證券重新分類。若交易行證券轉為可供銷售的證券，則損益表中已確認的未實現持有利得/損失不再調整，只是變更年度證券的公允價值變化時變換賬戶名稱。
⑨記錄變更當年公允價值變化時，借記：未實現的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
⑩若可供銷售證券劃為交易性證券，則在變更年度應將已記錄在其他綜合收益中的未實現持有利得/損失通過下列分錄轉記到損益表中，并記錄公允價值變化。借記：未實現的持有損失/損失300000，貸記：重新劃分權益性證券已實現利得300000.
2、若美國公司運用成本法，則對投資的核算如下：
2002年1月5日，取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日，取得股利時，因為2001年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應確認的股利收入為400000×20%=80000元，借記：現金120000，貸記：股利收入80000，貸記：普通股票投資—乙公司40000.
2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帳務處理。
3、若美國公司選用權益法，則進行如下的投資核算：
2002年1月5日取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日實現投資收益，借記：普通股票投資—乙公司80000，貸記：投資收益80000.
2002年12月31日取得股利時，借記：現金20000，貸記：普通股票投資—乙公司120000.
期末，由于取得投資的成本高于在乙公司凈資產中所占份額，應將此差額（50萬-200萬×20%=10萬）分配給資產及商譽。假定8萬分配給未記錄商譽，攤銷期限20年；2萬元分配給低估的固定資產，攤銷期限5年，會計分錄為：借記：投資收益8000，貸記：普通股票投資—乙公司8000.
2003年12月31日應確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務處理為
借記：普通股票投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
二、中國上市公司對權益性證券投資的會計處理
我國上市公司對購入的權益性證券，按照下列投資決策選擇投資核算方法：第一，投資權益性證券是否作為剩余資金存放形式，不以控制被投資單位為目的？如果是，則按短期投資核算，取得時按成本計價，期末按成本與市價孰低法計價；如果否，則考慮投資是否是為了對被投資單位實施控制、共同控制或有重大影響？第二，如果是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用權益法；如果不是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用成本法核算。
1、購入的證券作為短期投資時，初始價值按成本計價，每期末對短期投資按成本與市價孰低法計價。
①2002年1月5日取得投資時，借記：短期投資500000，貸記：現金500000.
②2001年12月31日收到股利時，借記：現金120000，貸記：短期投資120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股8元），不計提短期投資跌價準備。
2003年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股6元），不計提短期投資跌價準備。
③2004年處置此投資時借記：現金600000，貸記：短期投資380000，貸記：投資收益220000.
2、若選用成本法，則進行下列核算：
2002年1月5日取得投資時，借：長期股權投資—乙公司500000，貸記：現金500000.
2002年12月31日，因為2002年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應確認的投資收益為400000×20%=80000元，收到的股利小于確認的投資收益的差額（120000-80000=40000）沖減甲公司的初始投資成本。賬務處理為：借記：現金120000，貸記：投資收益80000，貸記：長期股權投資—乙公司40000.
3、若選用權益法，則長期股權投資的會計處理如下：
①2002年1月5日取得投資時借記：長期股權投資—乙公司（投資成本）500000，貸記：現金500000.
②2002年1月5日記錄股權投資差額時，借記：長期股權投資—乙公司（股權投資差額）100000，貸記：長期股權投資—乙公司（投資成本）100000.
③2002年12月31日確認實現的投資收益，借記：長期股權投資—乙公司（損益調整）80000貸記：投資收益80000.
④2002年12月31日，股權投資差額按10年攤銷，每年攤銷100000/10=10000元，借記：投資收益—股權投資差額攤銷10000，貸記：長期股權投資—乙公司（股權投資差額）10000.
⑤2003年12月31日應確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務處理為：借記：長期股權投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
三、中美對權益性證券會計處理的異同
從以上實例分析中可得出：除了所使用的賬戶名稱不同外，美國和中國運用成本法和權益法對于現金方式取得的投資的會計處理相同，并且成本法和權益法之間相互轉換的會計處理也相同。下面比較兩國對權益性證券投資的差異：
1、美國和中國對權益性投資的分類不同。我國將普通股投資分為短期投資和長期股權投資。短期投資取得時按成本計價，期末采用成本與市價孰低法。若對被投資單位存在控制、共同控制或有重大影響，長期股權投資采用權益法核算；若不存在對被投資單位控制、共同控制和重大影響，長期股權投資采用成本法核算。美國未進行長短期投資分類，而將權益證券分為交易性證券和可供銷售的證券。若對被投資單位存在重大影響，采用權益法；若不存在重大影響且購入證券的公允價值很難確定，采用成本法；若不存在重大影響且公允價值容易確定，采用公允價值法。
2、權益性投資在會計報表上的列示不同。我國將短期投資列示于資產負債表的流動資產中，短期投資跌價損失列入利潤表中；長期股權投資在長期投資中列示。美國將交易性證券列入資產負債表的流動資產，未實現的持有利得或損失在損益表中列示；若可供銷售的證券期望在一年或超過一年的一個營業期內變現，則將其列入流動資產，否則列入非流動資產，可供銷售證券未實現的持有利得/損失在資產負債表的股東權益中列示。
3、長期投資與短期投資之間相互轉換的會計處理不同。對長期股權投資變更為短期投資或短期投資變更為長期股權投資，我國會計制度沒有規定。而美國SFASNO.115要求在每期末對投資進行重新分類，可供銷售的證券可變更為交易性證券或相反，并規定了相應會計處理。
4、股權投資差額的攤銷不同。在使用權益法核算長期股權投資時，我國對低估被投資單位資產或未計的商以及高估被投資單位資產所產生的股權投資差額，采用統一的攤銷期限攤銷于每期的投資收益賬戶。而美國將股權投資差額分配于資產和商譽或都分配商譽中。
5、非現金方式取得權益性投資，其初始成本確定不同。我國對以非現金資產抵債或以應收賬款換入長期股權投資以及以非貨幣易換入長期股權投資，長期股權投資的投資成本是以賬面價值作為計價基礎。而美國對非現金補償方式取得投資，投資成本的計量基礎是公允價值。
美國會計準則規定公司在進行證券投資時按照下列程序進行決策，以確定投資所使用的核算方法（假定甲公司購入乙公司的股票）：第一，甲公司購入乙公司證券是否為了對其實施重大影響？如果是，則采用權益法核算；如果否，則考慮此證券是否有容易確定的公允價值嗎？第二，如果沒有確定的公允價值，則采用成本法核算；如果有確定的公允價值，則考慮購入的證券是否可以劃分為可供銷售的證券和交易性證券？第三，如果能夠劃分，則采用公允價值法；如果不能劃分，則需要對證券重新分類后采用公允價值核算。以舉例的形式闡述上述投資決策中所使用的核算方法：
例：甲公司2002年1月5日以現金50萬元購入乙公司10萬股普通股，每股5元，占乙公司總股份的20%.乙公司2002年初的凈資產200萬元，乙公司2002年凈收益40萬元，2002年12月31日支付現金股利60萬元（每股1.2元）。2002年——2003年累計凈收益150萬元。
1、公允價值法
（1）若甲公司將購入乙公司股票劃分為交易性證券，則使用公允價值法。一般說來，證券劃分為交易性證券的前提是有容易確定的公允價值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市價分別是每股8元、6元。2004年1月20日出售此證券，收到現金60萬元。則賬務處理如下：
①2002年1月5日，取得投資時，借記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：現金500000.
②2002年12月31日，收到股利時，借記：現金120000，貸記：股利收入120000.
③2002年12月31日，記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-5）=300000元。賬務處理為：借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現的持有利得300000.
④2002年12月31日記錄公允價值變化，公允價值的變化額為100000×（8-6）=200000元。借記：未實現的持有損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得或損失賬戶是虛賬戶，其余額反映在損益表中。
⑤2004年1月20日出售證券時：借記：現金600000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現利得100000.
（2）若甲公司將購入乙公司股票劃分為可供銷售的證券，則甲公司使用公允價值法
取得投資時會計分錄同①2002年12月31日，取得股利時會計分錄同②。
⑥2002年12月31日記錄公允價值變化，借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得/損失，在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現金600000，借記：未實現持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司借記：普通股票投資—乙公司300000，貸記：未實現的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化，借記：未實現的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得/損失，在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時，借記：現金600000，借記：未實現持有利得/損失100000，貸記：普通股票投資—乙公司500000，貸記：證券銷售已實現利得200000.
（3）若美國公司購買證券后未進行分類，SFASNO.115規定每期末需對投資證券重新分類。若交易行證券轉為可供銷售的證券，則損益表中已確認的未實現持有利得/損失不再調整，只是變更年度證券的公允價值變化時變換賬戶名稱。
⑨記錄變更當年公允價值變化時，借記：未實現的持有損失/損失200000，貸記：普通股票投資—乙公司200000.
⑩若可供銷售證券劃為交易性證券，則在變更年度應將已記錄在其他綜合收益中的未實現持有利得/損失通過下列分錄轉記到損益表中，并記錄公允價值變化。借記：未實現的持有損失/損失300000，貸記：重新劃分權益性證券已實現利得300000.
2、若美國公司運用成本法，則對投資的核算如下：
2002年1月5日，取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日，取得股利時，因為2001年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應確認的股利收入為400000×20%=80000元，借記：現金120000，貸記：股利收入80000，貸記：普通股票投資—乙公司40000.
2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帳務處理。
3、若美國公司選用權益法，則進行如下的投資核算：
2002年1月5日取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日實現投資收益，借記：普通股票投資—乙公司80000，貸記：投資收益80000.
2002年12月31日取得股利時，借記：現金20000，貸記：普通股票投資—乙公司120000.
期末，由于取得投資的成本高于在乙公司凈資產中所占份額，應將此差額（50萬-200萬×20%=10萬）分配給資產及商譽。假定8萬分配給未記錄商譽，攤銷期限20年；2萬元分配給低估的固定資產，攤銷期限5年，會計分錄為：借記：投資收益8000，貸記：普通股票投資—乙公司8000.
2003年12月31日應確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務處理為
借記：普通股票投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
二、中國上市公司對權益性證券投資的會計處理
我國上市公司對購入的權益性證券，按照下列投資決策選擇投資核算方法：第一，投資權益性證券是否作為剩余資金存放形式，不以控制被投資單位為目的？如果是，則按短期投資核算，取得時按成本計價，期末按成本與市價孰低法計價；如果否，則考慮投資是否是為了對被投資單位實施控制、共同控制或有重大影響？第二，如果是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用權益法；如果不是為了實施控制、共同控制或重大影響，則采用成本法核算。
1、購入的證券作為短期投資時，初始價值按成本計價，每期末對短期投資按成本與市價孰低法計價。
①2002年1月5日取得投資時，借記：短期投資500000，貸記：現金500000.
②2001年12月31日收到股利時，借記：現金120000，貸記：短期投資120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股8元），不計提短期投資跌價準備。
2003年12月31日成本（每股5元）低于市價（每股6元），不計提短期投資跌價準備。
③2004年處置此投資時借記：現金600000，貸記：短期投資380000，貸記：投資收益220000.
2、若選用成本法，則進行下列核算：
2002年1月5日取得投資時，借：長期股權投資—乙公司500000，貸記：現金500000.
2002年12月31日，因為2002年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司應確認的投資收益為400000×20%=80000元，收到的股利小于確認的投資收益的差額（120000-80000=40000）沖減甲公司的初始投資成本。賬務處理為：借記：現金120000，貸記：投資收益80000，貸記：長期股權投資—乙公司40000.
3、若選用權益法，則長期股權投資的會計處理如下：
①2002年1月5日取得投資時借記：長期股權投資—乙公司（投資成本）500000，貸記：現金500000.
②2002年1月5日記錄股權投資差額時，借記：長期股權投資—乙公司（股權投資差額）100000，貸記：長期股權投資—乙公司（投資成本）100000.
③2002年12月31日確認實現的投資收益，借記：長期股權投資—乙公司（損益調整）80000貸記：投資收益80000.
④2002年12月31日，股權投資差額按10年攤銷，每年攤銷100000/10=10000元，借記：投資收益—股權投資差額攤銷10000，貸記：長期股權投資—乙公司（股權投資差額）10000.
⑤2003年12月31日應確認投資收益為（1500000-400000）×20%=220000，賬務處理為：借記：長期股權投資—乙公司220000，貸記：投資收益220000.
三、中美對權益性證券會計處理的異同
從以上實例分析中可得出：除了所使用的賬戶名稱不同外，美國和中國運用成本法和權益法對于現金方式取得的投資的會計處理相同，并且成本法和權益法之間相互轉換的會計處理也相同。下面比較兩國對權益性證券投資的差異：
1、美國和中國對權益性投資的分類不同。我國將普通股投資分為短期投資和長期股權投資。短期投資取得時按成本計價，期末采用成本與市價孰低法。若對被投資單位存在控制、共同控制或有重大影響，長期股權投資采用權益法核算；若不存在對被投資單位控制、共同控制和重大影響，長期股權投資采用成本法核算。美國未進行長短期投資分類，而將權益證券分為交易性證券和可供銷售的證券。若對被投資單位存在重大影響，采用權益法；若不存在重大影響且購入證券的公允價值很難確定，采用成本法；若不存在重大影響且公允價值容易確定，采用公允價值法。
2、權益性投資在會計報表上的列示不同。我國將短期投資列示于資產負債表的流動資產中，短期投資跌價損失列入利潤表中；長期股權投資在長期投資中列示。美國將交易性證券列入資產負債表的流動資產，未實現的持有利得或損失在損益表中列示；若可供銷售的證券期望在一年或超過一年的一個營業期內變現，則將其列入流動資產，否則列入非流動資產，可供銷售證券未實現的持有利得/損失在資產負債表的股東權益中列示。
3、長期投資與短期投資之間相互轉換的會計處理不同。對長期股權投資變更為短期投資或短期投資變更為長期股權投資，我國會計制度沒有規定。而美國SFASNO.115要求在每期末對投資進行重新分類，可供銷售的證券可變更為交易性證券或相反，并規定了相應會計處理。
4、股權投資差額的攤銷不同。在使用權益法核算長期股權投資時，我國對低估被投資單位資產或未計的商以及高估被投資單位資產所產生的股權投資差額，采用統一的攤銷期限攤銷于每期的投資收益賬戶。而美國將股權投資差額分配于資產和商譽或都分配商譽中。
5、非現金方式取得權益性投資，其初始成本確定不同。我國對以非現金資產抵債或以應收賬款換入長期股權投資以及以非貨幣易換入長期股權投資，長期股權投資的投資成本是以賬面價值作為計價基礎。而美國對非現金補償方式取得投資，投資成本的計量基礎是公允價值。
關鍵詞：股票 內在動機 外在動機 購買決策
引言
股票投資已成為當前我國居民投資理財的一種重要形式。我國股票市場雖然興起才二十多年，但是這二十多年里我國股民的數量幾乎是呈幾何倍數在增長。截止到2011年6月，我國開戶股民已經超過了一億三千萬，其中活躍股民大概在四千萬。雖然最近十年來，我國的股市經歷了一系列大起大落，但是全民炒股已經成為當前我國的現實。在我國，股民具有較強分散性和流動性的特點，并且不分性別、年齡和文化職業，只要有購買能力都可以參與股票買賣，成為股民。我國證券投資者中，個體投資者占有絕對的多數。而且，從交易量來看，個體投資者的交易量明顯大于機構投資者的交易量，個體投資者交易占據主導地位。
投資股票，一般而言是為了投資回報，但是我國的股票市場上，歷年來中小投資者從上市公司中獲得的股息收益非常少，甚至為0，更為重要的是廣大散戶們炒股用的并不是閑散資金，但卻經常被套牢。從心理學方面來講，人們的特定行為都是受著特定動機的影響，股民們也不例外。股民購買股票的行為肯定受著各自的動機驅使，因為動機是構成人類大部分行為的根本原因。那么，激發股民購買股票的動機又是什么呢？大家的動機是相同的，還是存在著明顯的差異呢？這些問題目前并沒有清晰的答案。但是，如果能夠分析清楚股民購買股票的基本動機類型，將有利于股票發行方采取有針對性的營銷策略。
動機理論回顧
（一）動機的概念及研究概況
動機一直是心理學研究的重要問題。動機是構成人類大部分行為的根本原因（Weiner，1985）。動機一詞源于拉丁文的 motivus（a moving cause），原意是推動或引向行動（王玉帥，2008）。動機概念常被本能、驅力、需要等概念所取代（張愛卿，1996）。學者們對動機的界定一直沒有形成共識，張愛卿（1996）通過對歷史上動機概念的考查發現，動機的定義可分為三類：一是內在觀點，這種觀點一般從行為內在動因著眼，如認為“動機是推動人們行為的內在力量”，“動機是激勵人去完成行為的主觀原因”，“動機是個體的內在過程，行為是這種內在過程的結果”。二是外在觀點，這種觀點一般強調行為的外在誘因、目標、刺激等作用。如提出“動機是為實現一個特定的目的而行動的原因”。三是中介過程觀點，這種觀點主張動機在活動的起因和目標實現之間起著中介作用，如認為“動機能引起、維持一個人的活動，并將該活動導向某一目標，以滿足個體某種需要的念頭、愿望和理想等”，“動機是一種由需要所推動，達到一定目標的行為動力，它起著激起、調節、維持和停止行動的作用”。目前，比較被大家接受的定義為，動機是激發和維持個體進行活動，并導致該活動朝向某一目標的心理傾向或動力（張春興，1998）。
自20世紀30年代以來，有關動機研究的理論就不斷出現（劉娟娟，2004），如本能論、驅力論、需要論、誘因論、認知一致論、成就動機論、自我效能論、自我決定論、預言論、歸因論，及自我調節論等。關于動機的研究，學者們從關注有機體的本能到關注社會因素，從關注外部誘因到關注內在激勵因素和強調自我調節。西方心理學對動機的研究已經形成了一個比較成熟的研究領域（暴占光、張向葵，2005）。
（二）動機的基本分類
人的動機是多種多樣的。在動機問題研究中，研究者曾對動機進行過多種區分（張愛卿，1996，1999；張劍、郭德俊，2003；王玉帥，2008）：
1.根據動機的起源分類，可以將動機分為生物性動機和社會性動機。生物性動機與人的生理需要相聯系，是指個體為滿足生理、本能需要而引起的動機，如饑餓、干渴、、睡眠、防衛等；社會性動機與人的社會需要相聯系，是指由個體的社會物質、精神生活需要而引起的動機，社會動機為人類所特有，是個體在其心理潛能、先天傾向的基礎上，在廣泛的社會實踐活動中形成的。
2.根據引起動機的原因分類，可以分為外在動機和內在動機。外在動機是指活動動機是由外在因素引起的、是追求活動之外的某種目標；內在動機是指活動動機出自于活動者本人并且活動本身就能使活動者的需要得到滿足。
3.根據對人的行為的驅動作用分類，可以分為主導動機和次要動機。主導動機是對行為起支配作用的動機，次要動機是對行為只起輔助作用的動機。
4.根據動機的影響范圍和持續作用時間分類，可以把動機區分為長遠的、概括的動機和短暫的、具體的動機。長遠動機一般來自對活動意義的深刻認識，它持續作用時間長，作用范圍廣；短暫動機常常由對活動本身的直接興趣所引起，它只能對個別具體活動一時起作用。
對動機進行分類，目的是從不同的側面來研究動機的性質、機制和它在活動中的作用。
股票購買動機分析
（一）股民購買股票的一般動機
關鍵詞：股票市場；居民消費；心理帳戶；數值模擬
中圖分類號：F014.5；F069.9；F830.9 文獻標識碼：A
the Research of the Residents’Consumption Behavior Based on
the Mental Accounting Perspective
——an Example of the Impact From Stock Market
to Residents’Consumption
Chen Qiang & Ye A-Zhong
(School of Management， Fuzhou University 350002，China)
Abstract: We analyze the impact of the Mental Accounting to consumption By construct theoretical model of residents’expectation of marginal propensity to consume，which find that because of the mental accounting， consumers’behavior is more vulnerable to the impact of economic operation status， the impact of income volatility on consumer behaviour depends on the changes from the composition of the income volatility risk..We also find by numerical simulation that the strengthening of mental accounting’s irreplaceability will promote the sensitivity of the consumption behavior to economic quotations.
Key words: stock market；residents’consumption；mental accounting；numerical simulation
一、引言
20世紀初開始，消費理論隨著時代的變遷，已在眾多經濟學者對此進行的大量研究中形成了許多具有重要影響的理論觀點。具有代表性的傳統消費理論大體包括以幾個方面：第一，凱恩斯（Keynes，1936）的絕對收入消費理論（Absolute Income Hypothesis)，其強調消費支出是當期可支配收入的穩定函數，在短期內人們的消費主要取決于當期收入的多少。第二，杜森貝里(J. S. Duesenberry，1949)的相對收入消費理論（Relative Income Hypothesis）：其認為消費者的消費支出不僅受本人目前收入的影響， 而且也受到消費的“示范效應”和“不可逆性”的影響，強調消費取決于相對收入水平。第三，米爾頓弗里德曼（M.Fridman，1957）的永久收入消費理論（Permanent Income Hypothesis）：其認為居民消費支出主要不是由他的現期收入決定，而是取決于居民的永久收入。第四，莫迪里亞尼（Modigliani，1954）的生命周期假說（Life-cycle Hypothesis)：其認為消費者是有理性的，消費不取決于現期收入，而取決于一生的收入和財產收入，消費者總是根據一生的收入水平安排最佳的消費和儲蓄。第五，霍爾（Hall，1978）的隨機游走消費理論（Random Walk Hypothesis)：其認為人們的消費支出沿長期趨勢呈現出隨機行走的特征。第六，里蘭德（Leland，H.E.，1968）的預防性儲蓄消費理論（Precautionary Saving Theory)：其認為當未來收入不確定時，消費者將變得謹慎，用增加儲蓄的辦法來預防收入不確定帶來的風險。第七，迪頓等（Deaton，1991）的流動性約束消費理論（Liquidity Constraint Theory)：其認為流動性約束會增加儲蓄，減少消費不論流動性約束何時發生，它都會使一個人的消費比他想要的消費少。第八，卡羅爾等（Carroll， Christopher D.，1992）的緩沖庫存儲蓄理論（Buffer-Stock Saving Theory）：其認為儲蓄相當于一種緩沖存貨，旨在境況差時維持正常消費或在境況好時增加消費。第九，坎貝爾、曼昆（Campbell and Mankiw，1991）的λ假說社會總體消費理論：其強調消費函數應既符合隨機游走假說（即有些消費者按照持久收入進行消費）也要與實際相符合（即有些消費者按照即期收入進行消費）。
傳統消費理論基本上都是建立在理性經濟人假設之上，隨著行為經濟學的發展，相應的行為經濟變量也逐漸被引入到消費理論研究中。最具有代表性的理論就是塞勒、希弗林(Thaler、Shefrin，1981、1988、1992)提出的行為生命周期假說（The Bvehavioral life-cycle hypothesis）。其通過對原先的理性假說添加了自我約束、心理帳戶和心理定格三個重要的行為學變量來修正生命周期理論的。行為生命周期模型首先構造了一個二元偏好結構框架，即個人行為包含一對共生的但又不一致的偏好：一個偏好關注長期，另一個偏好關注短期，前者定義為計劃者，后者定義為行動者，通過建立計劃者與行動者的博弈關系研究了消費者如何依據外部干預平滑一生的消費。特維斯基、卡尼曼（Tversky、Kahneman，1991）進一步作了深入研究，認為由于心理帳戶的存在，人們對財產的損失比對財產的增加更為敏感。他們的實證結果證實：損失對人們心理的負影響兩倍于所得的正影響。當前，以行為經濟學分析消費等問題已逐漸受到關注，這也為我們研究處于社會經濟轉型期的中國居民消費行為問題提供了一個全新的視角。
2006年以來，隨著我國股票市場股權分置改革的基本完成，資本市場得到了一時的迅速發展，新股恢復發行，市場交易量放量增加。開戶數據表明我國居民參與股市的程度迅速加大。根據央行的金融運行數據顯示，2006年下半年以來，開戶數增速穩步上升，在11月停發新基金后，12月的開戶數飆升，比11月增加了2.6倍。在當前我國股民不斷壯大與國內有效需求不足的背景下，對股民消費行為的研究便顯示出其重要性。由于我國股市建立的時間比較晚，還不成熟，從市場的投資主體到交易機制都與發達國家有很大的差距。深入研究股票市場與居民消費行為的關系，積極有序地發展股票市場，利用股票市場引導社會總需求、促進經濟持續穩定地發展，將具有重要的理論意義與實踐意義。為此，本文試圖將股票市場與居民消費結合起來，運用動態經濟學的方法，結合心理帳戶有關理論，進行理論模型的構建與分析， 并通過數值模擬考察心理帳戶對居民消費的影響。
二、心理帳戶視角下的居民消費行為模型分析
一般來看，股票市場發展程度和居民收人程度越高，居民所持有的股票資產的絕對額也會越大，股票市場與居民消費行為之間的相互聯系也會越強。無論是從經濟理論還是從已有的實證研究來看，心理因素都是直接影響居民消費需求和證券市場上投資行為的主要因素之一（Arthur W.B.，1997；石文典，2001；石文典、肖余春，2004）。根據行為經濟學理論知，人們對不同來源的收入會按不同的心理帳戶運算規則來處理，一般對意外收入的支配更傾向于大手大腳。股票投資收入一般比工資收入來的意外，居民對其支配會比對工資收入的支配來得更加隨意。本部分模型將通過引入居民的心理帳戶特征項，來體現了一般的可支配收入與股票投資收入對居民消費影響的差異，并基于股票市場行情與居民心理預期特征構造理論模型，對居民的收入預期與消費傾向特征進行分析。
（一）居民對下期影子收入的條件期望水平
為了便于對比分析，本文將實際生活中的居民分為兩種類型，一類是沒有參加股票市場投資的，下文稱其為普通居民（N）；另一類是有參加股票市場投資的，稱其為股市居民（I）。對于股市居民在 時的預期總收入 一般可分為兩部分，一部分具有相對穩定的預期工資收入 ，假定其短期內分布狀況為 ；另一部分是預期股票投資收入 ，假定其短期內分布狀況為 。普通居民與股市居民在 期都會觀察到關于總收入影響因素的經濟行情 。 由兩部分組成，股票市場行情與股票市場外的其他經濟行情。通常股票市場行情對普通居民總收入預期的直接影響較弱，但能較顯著地引起股市居民對總收入預期的變化。因此隨機變量 可認為是 時期股市居民受股市行情影響而產生的對總收入（相對與普通居民而言）的預期變動差額，其與 相互獨立，則股市居民對 的理解是 ， ， 表示股市居民的股票投資收入預期差額不能相互抵消。因此， 越大，表明股市居民對未來股市行情越看好；反之，表明股市居民對未來股市行情越悲觀。 表示股市居民對總收入水平的評價； 表示由于股市居民的總收入預期變化導致對未來總收入變動產生風險估計， 是股市居民特有的預期風險的一種表現。在經濟運行沒有巨大變化的情況下，普通居民能從經濟行情 中忽視股市行情的影響 ，其對 的理解仍然是 ， 。
由于居民心理帳戶的存在，對于不同帳戶的收入，可以認為居民消費決策的總體表現 是依據心理帳戶的影子收入 來做決定 ，即 時期居民消費與影子收入的關系可以表示為 ，其中： 表示自發性消費（假定居民的自發性消費相同）， 表示 期的邊際消費傾向。這種心理帳戶上的影子收入可具體表示為： ， 為 時意外收入心理溢價系數，且 ， 。這說明同等的收入，如果是來自股票投資，則居民對其有更大的消費傾向，這體現了居民對股票投資收入 的消費會更加隨意。通常，居民會根據當期的經濟行情 形成對下期影子收入的條件期望水平，即 。
由以上條件知，在經濟運行沒有巨大變化的情況下，由于普通居民能從經濟行情 中忽視股市行情的影響條件下，則其對下期影子收入的條件期望水平為；
（1）
假定 ，則股市居民對下期影子收入的條件期望水平為 ：
（2）
其中： 和 分別為普通居民與股市居民對下期影子收入的條件期望水平， 可看成是經濟行情的體現，當 且 時，經濟行情表現出比較繁榮的景象，反之亦然。由式（1）、（2）可見，當居民只有一個心理帳戶時（如普通居民），其對下期影子收入的條件期望水平為一般工資收入的平均水平 ；而當居民存在兩個理帳戶時（如股市居民），其對下期影子收入的條件期望水平還與各帳戶的收入波動風險 與 、心理溢價系數 及經濟行情 有關。
（二）居民的預期邊際消費傾向
假定居民在 時刻的資產為 ，居民的效用水平定義在居民的消費水平上。居民要依據 期經濟行情 選擇他的未來消費水平來極大化他的條件期望效用 的貼現和，即：
（3）
其受約束于下面的預算約束條件：
（4）
其中初始的資產 給定， 表示 期居民的消費量， 表示主觀貼現因子， 為從 期到 +1期居民儲蓄的真實利率， 為第 時刻居民對經濟巷情 的條件期望。
為便于簡單分析，假定真實利率和主觀貼現率相等，即真實貼現因子等于主觀貼現因子，因此由最優性條件可求得未來消費關系的Eular方程：
（5）
取效用函數為常數相對風險規避型效用函數 ，其中 是相對風險規避系數。則最優性條件可寫為：
（6）
將 代如式（6）得：
（7）
從而求解得：
（8）
將式（1）與（2）分別代入式（8）可得普通居民與股市居民的預期邊際消費傾向分別為：
（9）
（10）
其中： 和 分別為普通居民和股市居民的預期邊際消費傾向。由式（9）和（10）可看出，不論是普通居民還是股市居民，其消費決策會受到一般工資收入的平均水平 、 期工資水平 與 期各自的邊際消費傾向 或 的影響。股市居民的消費決策還會受到各帳戶的收入波動風險 與 、由股市行情引致對總收入預期變動差額 、心理溢價系數 及經濟行情 的影響。
三、居民消費行為影響因素分析
（一）經濟運行狀況對居民消費行為的影響
為便于對股市居民的邊際消費傾向與普通居民的邊際消費傾向進行對比，假定 期股市居民與普通居民的邊際消費傾向相等，即 ，并將式（10）除以（9）可得：
（11）
1.當 不恒為0且 時，即居民有不同類型的收入來源且對不同來源收入存在不同心理帳戶時，依（11）式可知：經濟行情對股市居民的預期邊際消費傾向的影響具有不確定性，具體要視 與 的值（注意： 一般為正數，而 可能為正數，也可能為負數）；當前者大于后者時：有 ，即股市居民的預期邊際消費傾向會大于普通居民的邊際消費傾向；反之，當前者小于后者時：有 ，即股市居民的預期邊際消費傾向會小于普通居民的邊際消費傾向。可見經濟行情對存在不同心理帳戶的居民消費行為有著重要的影響。
實際上，以上結論體現的股票市場對居民消費行為影響，除了受心理帳戶特征的影響外，同時也受到其它一些行為變量的影響，為此，下文將通過對特殊情形的進一步分析分解出這些行為變量的作用規律。
2.（i）當在一定時期內 時 （此種情況可看作股市居民在這一時期暫時退出股票投資），或者（ii）當 雖不恒為0但 時，式（11）都可化簡為：
（12）
其中，第（i）種情形表明：當股市居民沒有股票投資收入（沒有不同類型的收入來源時），即使股市居民存在不同的心理帳戶特征，股市居民與普通居民的消費行為差異也與股市因素無直接關系，只與一般工資收入的變動情況有直接關系；第（ii）種情形表明：當股票居民雖然有股票投資收入，若對不同來源的收入只存在一個心理帳戶時，股市居民與普通居民的消費行為差異也與股市因素無直接關系。可見，居民不同心理帳戶起作用的前提條件是存在不同類型的的收入來源，同時不同心理帳戶的存在也是居民對不同來源的收入表現出消費差異的必要條件。
根據式（12）知：當工資上漲（ ）時：有 ，即股市居民的預期邊際消費傾向會小于普通居民的邊際消費傾向；反之，當工資下跌（ ）時：有 ，即股市居民的預期邊際消費傾向會大于普通居民的邊際消費傾向。造成此結果的可能原因是；股市居民經歷過股票市場風險的考驗以及具有錨定心理、參照依賴等特征。根據行為經濟學中的錨定心理和參照依賴特征知，人們進行判斷決策時，常常過于看重那些顯著的難忘的證據（Kahneman、Tversky，1973），容易將這些證據當作參照水平，并對實際情況與參照水平的相對差異更敏感（Kahneman、Tversky，1991）。因此，無論居民是否存在不同心理帳戶特征，只要其有參與股票投資（包括暫時退出股票投資的股市居民），其在進行判斷決策時，就容易把那些顯著的難忘的股市投資狀況當作參照系。從而使股市居民對工資變動更不敏感（相對普通居民）。以致在工資上漲時，股市居民的消費增加不及普通居民來的明顯，以致股市居民表現出更低的邊際消費傾向：反之亦然。
總之，當股市居民對不同來源收入即使只存在一個心理帳戶時，或者當股市居民暫時退出股票投資時，由于居民具有錨定心理和參照依賴等心理特征，使的股市因素仍會間接的影響到股市居民的消費行為。另外，對照（11）與（12）式知，若加入心理帳戶特征時（如式（11）所示），股市居民的消費決策除了受一般工資收入狀況影響外，其它宏觀經濟變量（如經濟行情、收入波動風險等）也會影響到其消費行為。說明，當居民存在不同心理帳戶特征時，其消費行為會受到更廣泛的經濟運行狀況的影響。
（二）收入波動風險對股市居民居民消費行為的影響
依據式（10）知， 是經濟行情項 的系數，因此可將其看成是經濟行情對股市居民消費行為的影響幅度因子，其值越大，經濟行情的影響力度就越大，反之亦然。由上文知股市居民的收入總波動風險水平為 ，可知 的增大對股市居民預期邊際消費傾向的影響同樣具有不確定性。這要取決于一般工資收入波動風險 與股票投資收入波動風險 的比值。當股市居民收入總波動風險的增大主要來自 時， 變大， 變小，此時，經濟行情對股市居民消費的影響力度會變小。反之，則經濟行情對股市居民消費的影響力度會變大。
（三）心理帳戶特征的影響效應分析
根據經濟行情對股市居民消費行為的影響幅度因子表達式 知，心理溢價系數 大小同樣是修正經濟行情影響里的重要元素，且心理溢價系數越大，經濟行情的影響力度就越大，反之亦然。當然，根據股市居民預期邊際消費傾向的表達式（見（10）式）知，心理溢價系數還會通過其他途徑影響居民的消費行為，為了進一步了解心理溢價系數的最終影響效應，本部分依據式（10）對股市居民心理帳戶效應進行數值模擬分析。
由于此類問題數值模擬的參數設置沒有可供參考的先例，為了更好的反映我國現實情況以及便于根據分析結果推斷我國宏觀經濟的整體狀況，本文參考了中國統計年鑒的有關數據。根據2006年中國統計年鑒可知，2005與2006年我國國民總收入分別為184739億元、211806億元，股票流通市值分別為10631億元、25004億元。說明我國的股票市場投資收入占總收入的比重還很小。同時，考慮到股票投資收入變動的風險一般要比其他收入變動的風險來的大。因此本文數值模擬的參數設置為： ， ， ，當 時表示股市處于上漲階段；當 表示股市處于下跌階段。另外，心理溢價系數 取了1.10與1.15兩種情況。
具體模擬時，首先時利用eviews5.0軟件生成2000個標準正態分布隨機數若干列，并依據這些隨機數按以上參數設置分別產生出 與 序列若干組。通過EXCEL2003進行模擬運算 ，發現不論股票市場是處于上漲行情還是下跌行情，運用同一運算法則（式（10））對不同組的 與 序列的運算既可觀測到預期邊際消費傾向的上升情形，也可觀測到預期邊際消費傾向的下降情形。究其原因，可能是因為所采用的標準正態分布隨機數只限定了其一階矩與二階矩的值，而對隨機數的高階矩及持續期等特征沒做限定，而這些特征的不同取值很可能是影響消費傾向變動的重要原因之一。這說明，要了解經濟行情對居民消費行為的影響關系除了把握傳統分析中常見的一階矩與二階矩波動風險的影響外，對于高階矩波動風險及持續期等特征分析也是很重要的，關于這方面問題的研究將是今后金融計量領域需進一探討的課題。限于本文研究范圍與目的，在此選擇具有代表性的其中兩組數值模擬結果（見圖1至圖3的a組與b組），來進一步分析心理帳戶的影響響應。
(a組) （b組）
圖1 上漲行情時股市居民心理帳戶效應的數值模擬結果
(a組) （b組）
圖2 下跌行情時股市居民心理帳戶效應的數值模擬結果
(a組) （b組）
圖3 心理溢價系數為1.1時股市居民消費總量的數值模擬結果
由圖1和圖2可看出，不論股票市場是處于上漲行情還是下跌行情，居民的預期邊際消費傾向都可能出現上升和下降兩種情形。其中，具有較大心理溢價系數的股市居民的預期邊際消費傾向的波動會來的也較大，可見，不同心理帳戶的不可替代性越強（即心理溢價系數越大），股市居民預期邊際消費傾向受經濟行情的影響會越敏感。從總體上看，在預期邊際消費傾向持續上升時（如圖1與圖2的a組），具有較大的心理溢價系數的居民會趨向于表現為較高的預期邊際消費傾向，而在預期邊際消費傾向持續下降時（如圖1與圖2的b組），具有較大的心理溢價系數的居民卻趨向于表現為較低的預期邊際消費傾向。
另外，對圖1和圖2的同一組模擬圖進行比較可以發現，下跌行情時的預期邊際消費傾向會比上漲行情的來的相對要大些，這可能是由于居民的消費行為具有一定的慣性或棘輪效應等特征，使的當股票投資虧損造成總收入減少時，消費并沒有及時的做減少調整，以致表現出更高的預期邊際消費傾向：而當居民由于股票投資收入明顯增大時，也有可能使其總收入增加超過其消費的增加速度，以致預期邊際消費傾向變小。不過，這并不意味這下跌行情時的居民消費總量會比上漲行情的來的更大。實際上根據圖3的股市居民消費總量數值模擬結果 ，可發現，下跌行情時的居民消費總量會比上漲行情的來的要小。因此，股票市場低迷是不利于社會總消費的擴大。
四、結論
本文基于居民心理帳戶特征的考慮推導出居民預期邊際消費傾向理論模型，研究結果表明：
（一）股市居民消費決策的影響因素除了與普通居民有相同影響因素外，還會受到各帳戶的收入波動風險、由股市行情引致對總收入預期變動差額、心理溢價系數及經濟行情的影響。其主要是由于不同心理帳戶的存在使的股市居民對對下期影子收入的條件期望水平與普通居民不同。
（二）居民不同心理帳戶起作用的前提條件是存在不同類型的的收入來源，同時不同心理帳戶的存在也是居民對不同來源的收入表現出消費差異的必要條件。
（三）當居民存在不同心理帳戶特征時，其消費行為會受到更廣泛的經濟運行狀況的影響。
（四）總收入水平波動的增大對股市居民預期邊際消費傾向的影響具有不確定性，這要取決于一般工資收入波動風險與股票投資收入波動風險的比值。
（五）當不同心理帳戶的不可替代性越強，股市居民預期邊際消費傾向受經濟行情的影響會越敏感。
行為經濟理論表明通常人們都會對不同的收入形成不同的心理帳戶，這意味著居民的消費容易受到經濟運行狀況的影響。本文的研究為合理的把握宏觀經濟運行狀況來引導居民消費的可行性提供理論依據。隨著我國股市的快速發展，股市對宏觀經濟的影響將變得越來越顯著。因此有必要重視股民的心理特征與規律，通過合理的控制股市收益與風險等，來間接來引導社會總需求，從而促進經濟發展。同時，本文的研究對于微觀企業把握消費行為規律，拓展消費市場也用重要啟示，如可利用居民具有心理帳戶特征，為其構造出不同方式的收入來源，以便發揮其心理帳戶效應。總之，充分認識消費者特征，并加以利用，這對于更好地發揮消費拉動經濟增長，促進經濟持續穩健地發展以及拓展企業發展前景等都具有重大的意義。
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【關鍵詞】展望理論 股票市場 市值規模 修正的GARCH模型 波動率
Kahnenman與Tverskhy[1]在1979年提出了展望理論，認為人們在面對收益時表現出風險厭惡，面對損失時表現出風險偏好的特點。具體到股票市場的實踐中就是，股票獲利時，人們傾向于出售手中的股票；股票虧損時，人們往往會產生惜售的心理。展望理論將個人的心理因素考慮在內，在尚不成熟的中國股票市場中，由于人們的投資技巧和投資心理還不成熟，所以與西方國家相比，我國的股票市場更應表現出展望理論所描述的特征。
孫培源、施東暉[2]通過對上交所交易股票換手率的統計分析驗證了展望理論的實用性；陳紹勝[3]對294支開放式基金進行單因子回歸分析，也驗證了中國開放式基金市場中投資者的行為符合展望理論描述；張海峰、張維[4]等運用隨機占優理論對中國市場展望理論進行了檢驗，認為我國投資者整體上表現出展望理論的決策偏好。
以往學者的研究一般是以整個市場為對象，并且只是簡單地進行數理統計進行實證檢驗。本文將市場按股票的市值規模進行分類，并且運用修正的GARCH模型，來研究不同市值規模股票投資者的投資行為。
一、模型介紹
本文研究股票損益對股票成交量的影響，采用修正的GARCH模型進行擬合檢驗。為了驗證展望理論，首先將虛擬變量引入均值方程。檢驗展望理論的修正GARCH模型為：
lnl■=c+■θ■lnl■+φd■+ε■ （1）
σ■■=？漬+αε■■+βσ■■ （2）
l■為t時刻股票成交量，然后我們對其取自然對數，λ為成交量序列的滯后階數，ε■是無序相關的隨機擾動項，σ■為t時刻隨機擾動項的方差，d■為引入的虛擬變量。展望理論認為人們會選擇一個參考點來判斷自己投資的損益情況，池麗旭、莊新田[5]對參考點的選取做了深入的研究，本文為了研究方便，選取市場平均收益率作為參考點，所以d■的取值為：
d■=1，r■>r■■0，其他 （3）
r■、r■■分別表示t時刻股票收益率和市場平均收益率。當d■前的系數φ為正時，說明股票收益率大于市場平均收益率，股票相對獲利，成交量放大，即符合展望理論的描述。因為當股票收益時，人們表現出風險偏好特征，傾向于出售手中的股票，股票成交量就會放大。
為了研究股票損益對股票成交量波動率的影響，我們在方差方程中引入虛擬變量，修正的GARCH模型為：
lnl■=c+■θ■lnl■+φd■+ε■ （4）
σ■■=？漬+αε■■+βσ■■+μd■ （5）
d■=1，r■>r■■0，其他 （6）
二、實證檢驗
本文需要研究不同市值規模股票投資者的行為，因此選用樣本數據為超大盤、上證中盤和上證小盤指數，分別代表大、中、小市值規模的股票，樣本區間為2009年7月3日至2013年7月24日的周數據（數據來源于大智慧軟件）。市場平均收益率我們選用上證指數周平均收益率，數據選取時間和來源同上。
（一）數據處理及統計
首先對超大盤、上證中盤、上證小盤以及上證指數序列進行自然對數處理，然后進行差分，得到收益率，同時對前三大指數的成交量取自然對數。
表1 指數收益率與成交量描述性統計
由表1可以發現，指數的平均收益率均小于零，即處于虧損狀態，但大盤收益率的虧損最嚴重，其次是中盤，最后是小，而相對應的標準差依次增加，說明市值規模與收益和風險成反比；JB統計量和p值顯示指數收益率不服從正態分布。指數成交量的標準差隨市值規模增大逐漸減小，說明成交量的波動率與市值規模成正比；指數成交量的JB統計量和p值顯示大盤成交量接近于服從正態分布，而中盤和小盤顯著不服從正態分布。
（二）平穩性檢驗
對指數收益率和成交量進行ADF檢驗，檢驗結果如表2所示：
表2 ADF平穩性檢驗
注：c表示常數項，t表示趨勢項，i表示滯后階數（本例中采用SIC準則，大盤成交量為1，其他數據為0）
由表2中ADF檢驗結果得知，超大盤、上證中盤、上證小盤指數收益率和成交量均在1%顯著性水平下平穩。
（三）自相關性分析
運用自相關函數（ACF）和偏自相關函數（PACF）對成交量做自相關性檢驗，本文只列出了滯后10期的ACF和PACF值，見表3：
表3 成交量ACF和PACF值
由表3的結果可知，超大盤、上證中盤和上證小盤指數成交量的自相關函數呈現出拖尾的特征，而偏自相關函數在1期后呈現出截尾的特征，因此成交量的滯后期確定為1期，即修正的GARCH模型均值方程（1）式中λ為1。
（四）修正的GARCH模型分析
分別采用修正的GARCH模型方程（1）～（3）和方程（4）～（6）分別研究股票損益對股票成交量以及股票成交量波動率的影響，結果如表4所示：
表4 指數成交量修正GARCH模型參數
注：*代表在10%顯著性水平下顯著，**和***分別代表在5%和1%顯著性水平下顯著
由表4知，在方程（1）～（3）下，超大盤、上證中盤和上證小盤成交量修正GARCH模型均值方程中，虛擬變量前的參數？漬值均大于零，并且股票市值規模越小，？漬值越大，中盤指數和小盤指數的？漬值要遠遠大于大盤指數的？漬值，說明在我國股票市場，無論股票市值規模大小，其投資者行為都符合展望理論的描述，但市值規模越小的股票，其投資者行為越符合展望理論的描述；在方差方程中，α+β值都遠小于1，說明股票成交量的波動持續性較弱。方差方程引入虛擬變量后（見方程（4）～（6）），發現α+β值均顯著變大，說明股票的損益信息增強了股票成交量波動的持續性；另一方面，超大盤和上證小盤虛擬變量前的參數為正，且超大盤參數遠大于上證小盤參數，而上證中盤虛擬變量前的參數為負，說明股票獲利信息會顯著增加大市值規模股票成交量的波動率，但對小市值規模股票成交量的波動率影響較小甚至會降低股票成交量的波動率。
三、結論
（一）中國股票市場投資者的行為符合展望理論的描述
從修正的GARCH模型來看，無論股票市值規模是大是小，代表股票損益虛擬變量前的參數均為正值，說明當股票相對收益率為正時，該股票的成交量就會增加，符合展望理論預測：人們面對收益時會表現出風險厭惡的特征，急于出售手中的股票。
（二）股票損益信息對市值規模不同的股票影響程度不同
三組指數修正的GARCH模型中，虛擬變量前的參數大小差別很大，超大盤的φ值要遠遠小于上證中盤和小盤的φ值，說明展望理論對小市值規模股票的預測更加明顯，這也與孫培源、施東暉[6]的研究結論一致。
（三）股票損益信息對股票成交量的波動率也有顯著影響
從表4兩組方程參數的比較結果來看，股票損益信息的加入均使三組指數α+β值變大，說明股票獲利信息的沖擊能夠增加股票波動率的持續性；并且從方差方程虛擬變量dt前的參數μ來看，股票獲利信息會顯著加大市值規模較大股票成交量的波動率，而對市值規模較小股票成交量的波動率影響作用較小甚至會有負效應。這與吳承堯、劉海飛[7]等驗證的利好消息會增加市場波動性，而市場對利空消息反應不大的結論基本一致。
參考文獻
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關鍵字：市盈率 股價 收益 股票市場
市盈率在實際中有廣泛的應用，不論在理論界還是實踐界，都得到了廣泛的討論與研究。在每天的《中國證券報》中都有有關上市公司以及整個市場的市盈率值的報道，并且我們可以經常聽到許多證券從業者結合市盈率的值來評估某只股票的價值。尤其是在2000年對我國股市市盈率是否過高的討論更是達到了空前的熱度，由此可見市盈率的重要性。
一、市盈率的概念
市盈率這一概念最早是由美國金融分析的開山鼻祖本杰明，格雷厄姆提出的，他在1934年與大衛。多德合著的《證券分析》一書中第一次提到了市盈率這一概念。他們認為：一只普通股的價值是其當期收益的一定倍數，這個倍數一部分決定于當時的人氣，另一部分決定于企業的性質與記錄。這里所說的一定倍數正是市盈率的大小。
隨著認識的不斷深化，對市盈率的認識也越來越全面。一般來說，市盈率的全稱為“市價盈余比率”，亦稱“本益比”或P/E值，它是一個將價格與上市公司當前的盈利狀況聯系在一起的直觀統計比率，是指普通股每股市價與其每股收益的比值，記為P/E(price-earnings ratio)，即：市盈率=股價／每股收益。對大多數上市公司的股票來說，由于它易于計算，使得股票之間的比較變得十分簡單，而且能作為上市公司一些其他特征(包括風險性與成長性)的代表，因而在股市投資中市盈率成為十分具有吸引力的選擇標準。
一般來說，在理論分析中，市盈率指標中的每股收益通常使用預期收益，即市盈率為PO/P1。而在現實的證券市場中，投資者獲得的市盈率指標一般是指每股收益與最近一期會計收益之比，即為Po/Eo。這也是因為數據容易獲得，具有一定的普遍性、可信性。
二、市盈率的研究意義
(一)可作為股票定價的依據
由于市盈率是股價與每股收益的比率，當某只股票首次發行時，首先就要對其進行定價，市盈率可以通過一些既定的方法，比如基礎分析法、類比分析法和回歸分析法測算出來，這樣，在每股收益已知的情況下便可以得出一只股票的發行價格。
(二)政府金融監管部門可據此判斷股市泡沫度、健康度
市盈率作為衡量股票投資相對價值的指標，也得到了政府決策部門的廣泛應用。政府決策部門常常依據市場的平均市盈率水平來判斷市場的冷熱，以采取相應的調控措施。在實際中，滬深市場平均市盈率的高低，就是國內財經管理當局對股市態度的一個方向標。市盈率過高，容易讓決策層產生如下判斷：股市過熱，系統風險加大，投機性太強，由此就可能采取一些對股市進行降溫的措施。
(三)機構、個體投資者價值判斷的重要依據
市盈率是分析股票投資價值的重要指標之一，它反映了投資者為獲得一定的預期收益而付出的成本倍數，它的倒數就是股票的預期收益率。股票市盈率的高低反映了股票投資相對成本的高低，同樣也體現了股票的投資風險。
股票市盈率常被用來衡量一家上市公司的股票價格與其當前業績的偏離程度。從投資行為方面理解，股票市盈率被用來表示投資者對該公司未來業績增長的預期狀況；從投資學角度看，它表示的是投資回收期的概念，即用每股稅后利潤來回收買人股票的資金所需的時間。市盈率高的股票，其價格與價值的背離程度就越高，收回買人股票的資金的時間越長。也就是說，市盈率越低，其股票越具有投資價值。市盈率給人們評判股票投資價值提供了一個簡單的標準，成為股票投資分析的基本指標。
三、我國股票市場的市盈率分析
(一)我國股市市盈率的歷史和現狀
考察我國A股市場市盈率的歷史可以發現，1996年以前的市盈率水平非常低，約在10～20倍之間，這給1996～1997年度的股市留下了巨大的上升空間。1998～1999年，市盈率在30～50倍間波動，基本在40倍左右。2000～2001年，市場的平均市盈率水平在加倍左右徘徊。2002年底滬深兩市整體的平均市盈率分別為47.6倍和40.5倍，較最高點時的市盈率分別下降了29.6％和40.0％，與股指的跌幅基本相當。2003年和2004年滬深兩市整體的加權平均市盈率分別為33.1倍和31.7倍，已處于較為適中的水平。
根據中國統計年鑒，1993年至2003年11年間，除1994、1995兩年外，我國股市的市盈率水平都在30倍以上，2000年的市盈率更是達到了60倍。根據申銀萬國的統計數據，2007年1月A股市場的靜態市盈率已經達到38倍，比成熟市場高70％，比新興市場高45％，是目前全球范圍內最高的。能夠與38倍這個靜態市盈率相比較的是，目前歐美發達國家股市的市盈率一般保持在15～20倍左右，香港恒生指數的市盈率約為16倍。
(二)市盈率是否過高的相關分析
國內許多學者對我國市盈率是否過高這一問題進行了分析。大多數人認為中國股市投機性太強，市盈率與國際股市相比明顯過高。但也有人認為中國股市具有特殊性，市盈率是合理的。雙方在2000～2001年期間“基金黑幕”引發的中國股市大辯論中進行了激烈交鋒，其中以吳敬璉為代表的一方認為市盈率過高。2001年，中國滬深兩市的平均市盈率達到67倍，這幾乎是全世界最高的，但如此高的市盈率卻沒有增長潛力最高的上市公司。
其他有關我國市盈率分析的主要文獻如下：沈文浩等(2004)在談到我國股市市盈率的合理性問題時，通過對市盈率的總量分析，并且考慮到我國基準利率較低、經濟增長率較高、上市公司平均股本偏小、存在2/3的非流通股、居民投資渠道狹窄、外匯管制較嚴等因素，合理的市盈率應高于美國的同類指標，由此認為，目前我國股票市場平均市盈率已進入合理區域。于桂琴(2001)認為滬深兩市的總體市盈率狀況，是與我國的基本國情、經濟發展狀況和所處的經濟周期、市場利率水平、企業的獲利能力和成長能力相適應的，沒有偏離經濟運行的總體軌道。當然，市盈率不高并不意味著股票市場不存在風險，加強監管是化解股市風險、防止股市泡沫膨脹和過度投機的重要舉措。
(三)我國股票市盈率高的原因分析
本文主要從市盈率的計算公式這一角度來分析市盈率的影響因素。從市盈率的公式中我們可以得出：市盈率的高低主要由每股收益和市價兩大因素決定。市盈率高要么是由于股票價格過高引起的，要么是由每股收益過低引起的，或者在兩者的共同作用下。原因進一步分析如下：
1 市場的過度炒作造成股票尤其是績差股股價普遍
高估，提高了市盈率。在成熟的股票市場上，績差股通常少有人問津，流動性較差。但在我國的股票市場上情況卻完全不同，一方面由于股票長期供不應求，無論何種股票都會得到資金的關照，績差股也不例外；另一方面，由于績差股常常有重組題材，有想象空間，因此易受到莊家的親睞。在莊家的操縱下這類股票常常出現價格奇跡，普通投資者在“奇跡”的刺激下，步步跟進，股價也就步步提升。在我國，還有一類特殊股票，通常由于連續3年利潤為負等原因，縮寫前被冠以ST。一直以來，ST類股票都受到短線資金的追捧，追捧程度越高，股市泡沫越大。因此，微利虧損股股價高主要是人們的良好預期在作怪，即相對高價反映的是一種透支行為。
2 市盈率高與市盈率的靜態計算方法有關。我們計算市盈率通常使用的每股收益指標是上市公司上一營業年度的已實現數，它難以反映上市公司經營業績的變化情況。事實上，我國8％以上的年經濟增長率意味著我國企業將來還會有很大的發展潛力。因此，上市公司的預計經營業績每股收益是有很大潛力增長的，而簡單的以上年度已實現數來計算市盈率會導致市盈率偏高。對于業績較差的上市公司常常通過資產重組改變自己的經營狀況，經營業績發生變化的可能也就較大，而投資者購買股票是看公司的未來前景的，當績差股的經營有轉好的跡象時，其股價先行反應，而靜態市盈率仍以以前的業績情況計算，難免有被高估的現象。
3 證券市場的不完善及投資者的投機行為。由于股票投資是一種“購買未來價值”的行為，朝陽產業中的上市公司往往享有較高的市盈率，相反，夕陽行業中的公司市盈率往往較低。因此，不同行業的市盈率理應存在較大差異。然而在我國的股市中，行業差異并不明顯。以2000年的行業市盈率水平為例，大部分行業的平均市盈率介于50～70倍之間，只有文化與傳媒等少數行業的市盈率水平較大程度偏離此區間。
造成此現象的主要原因是證券市場不完善，進而派生出的投機行為所致。股票交易造成此現象的主要原因是證券市場不完善，進而派生出的投機行為所致。股票交易者對行業缺乏足夠的研究，不能很好的識別朝陽產業與夕陽產業。當某一行業由于利好刺激而被投資者看好時，其市盈率水平必將大幅上升。
四、降低市盈率的思路分析
從計算市盈率的公式看，降低市盈率主要可通過降低股價和提高每股收益來實現。因此，在考慮降低市盈率的方法時可從影響這兩個方面的因素去分析，進而制定相應的措施。
(一)降低股票價格
我國推行的股權分置方案，部分非流通股采取低價流通的方式，將大大減低目前的市盈率水平。相當長時間以來，監管部門將工作主要集中在股市價格的調控上，在降低股價方面已經引起我國監管部門的充分關注。
(二)提高企業的收益
從分析可以看出，我國上市公司的低收益是造成市盈率高的一個主要原因。因此，要真正解決我國市場的投機性，釋放風險，降低市盈率必須將注意力集中在微觀主體――企業上。提高我國上市公司的總體質量是降低市盈率的一大基本措施。近年來，監管部門開始把注意力轉移到對上市公司的監管上，加強投資監管，降低和防范股市風險。一個投機過度和市盈率水平過高的市場，其股市風險較正常市場的投資風險更大，因此加強證券市場監管也更具有現實意義。強化證券監管，可以有效地抑制過度投機行為，從而降低證券市場的系統性風險。而證務市場系統風險的降低，投資者要求的風險報酬也隨之降低。從而市場可容忍的平均市盈率水平也可以相對提高。
關鍵詞 大學生 股票投資 利弊分析
股市行情吸引了許多投資者進入股市。根據中國家庭金融調查與研究中心對受訪者家庭電話訪問調查結果顯示，2015年一季度我國新增股民呈年輕化趨勢，其中12.6%就是大學生。大學生炒股熱的興起，眾說紛紜。筆者作為一個在校研究生，對此進行一點探討：
一、在校大學生投資股票的好處
（一）培養收集和分析信息的能力
大學生在投資股票的時候需要收集有用信息。一般來講，國家的政治經濟環境、股市的行業政策、其他國家股市情況等這些因素都會影響我國股市的漲跌。大學生如果打算長期投資股票，必須花費大量的時間去收集和了解這些信息并加以分析。從短期來看，重點在于緊跟股市風向，也就是所謂的隨大流。對這些信息進行篩選和分析可以培養在校大學生收集和分析信息的能力、促使其在學校學習相關知識，擴大知識面。
（二）培養信息分享和交流協作意識
大學生在投資股票時肯定會經常和自己志同道合的同學或老師在一起相互交流、探討股市的風吹草動。在這一過程中，他們各抒己見，相互分享自己收集的信息，克服了一些學生的自私和封閉的心態。因為相互討論不光鍛煉學生的溝通能力，同時提高學生相互間的協作意識在此基礎上還間接培養其他能力。例如，創新能力、提升其對資金的判斷和使用能力、提高投資理財的能力等等。在股市中，還可以培養大學生的紀律性，執行能力和應變能力。
（三）提高承受挫折的能力
我們看到學生炒股雖然并非主流，但的確有學生沒有把主要精力投入在學業上。對此我們的家長、學校、社會不能掉以輕心，要適當地加強對學生的引導和幫助，使其保持健康的狀態。大學生畢竟對股票的接觸時間短、接觸面較窄，很多學生賺錢是因為運氣好。但當股票跌落時，他們的情緒肯定會有波動。當他們面對股票大跌時能否坦然待之，很大程度上鍛煉了大學生承受挫折的能力，也就是所謂的承受挫折的能力。
（四）積累學生的實踐經驗
大學生炒股可以把課堂學習的理論知識用于指導實踐，畢竟紙上談兵總是沒有實踐來得實在。學生在投資股票的時候學習了很多理論知識包括金融投資、實務投資，人力資本投資等，掌握法律、管理、財經等很多學科的知識，這些大學生只靠在書本中學習是遠遠不夠的。也就是說，即便是對這類金融相關專業的學生，炒股也不一定能穩賺不賠所以他們需要實際操作，把理論應用于實踐積累投資經驗。
二、在校大學生投資股票的弊端
（一）本末倒置的現象
大學生進入股市有可能本末倒置，因為大學生的資金無非來自父母提供的生活費、自己利用假期打工所賺來的錢、向他人借錢、銀行貸款，甚至有的還把學費拿去炒股。相對而言他們的余錢較少，把錢投入到股市中有可能賺錢，但這會促使一些大學生形成投機心理和拜金主義。影響大學生以后的勞動就業觀，讓很多學生覺得股市里來錢容易，投機賺錢輕松、可以不勞而獲，甚至把炒股當作職業。
（二）學生炒股往往經不起套牢
我們都知道“股市有風險，入市需謹慎”這句話，作為投資者更應該把這句話熟記于心。對大學生而言更是如此，媒體大肆宣揚股市的暴富神話，使得大學生也開始不斷涌入股市，學習和炒股間不斷在校園里碰撞出“火花”。大學生的資金較少往往經不住股票被套牢，從而影響他們的生活不能保證大學生的有效學習，這樣有損大學生的身心健康。股票被套牢尤其是學習金融專業的學生對他們的影響比非專業的更大，他們甚至會對所學的知識產生抵觸，導致荒廢學業。使得他們在校學習階段心理失衡影響他們的心情和同學之間的人際交往關系。
（三）大學生心智不成熟
由于我國股市仍處于發展階段，相關監管機制不夠完善。對大學生來講，他們的主觀意識不夠成熟健全，客觀上他們資力較低經驗不足而且缺乏對股市及其背后產業的了解，建議大學生不要盲目沖入股市。當然我們判斷大學生炒股利與弊，不能只盯著風險看。要知道股市的走向受經濟形勢、貨幣政策、政治環境等眾多因素的影響，只有對這些有深入地分析和了解，才能更好地把握機會。對于長期身處象牙塔的大學生來說，這無疑是一門很深的學科，進入股市對大學生而言也有助于其接觸社會，融入社會。
三、針對大學生炒股的相關建議
（一）大學生要以學業為主
在校大學生不能讀死書，而是要把理論和實踐結合起來。但也不能用股票投資來沖擊學業，對于大學生炒股人們最關心的問題學生如何分配學習的時間和資金。時間是一定的，用于研究股票的時間越長，留給學習的時間便越少。大學生沒有固定收入，不管是父母給的生活費還是其他收入，股票賺錢皆大歡喜，一旦賠錢如何收場？如果能處理好這兩個問題，金錢學業雙贏，相信大學生多數學生很少遇到挫折，不能很好地調整好自己的心態，處理自己所面對的問題。
（二）大學生要全面分析自己
大學生要對自己有全面的認識，看自己是否適合炒股。例如，自己的經濟實力和心理承受能力，不能為了炒股將學習拋在一邊，患得患失。大學生炒股的動機不能太功利，不能只想著賺錢要以“鍛煉”為目的炒股，才能坦然處之。值得注意的是大學生炒股必須征得家長的同意。另外，需要學校進行正確引導，嚴加管理，借此以培養學生正確的理財觀。對于一些在校大學生只想投機賺錢，連課也不上或是上課不聽課專注于看盤，要及時干預正確引導，學校不能聽之任之。
（三）理性看待大學生炒股行為
炒股存在風險就可能帶來損失，而正因為有風險換回的成長才更為迅速。家庭、學校、社會給予大學生的關愛太多，希望他們快樂地成長。但他們終是要獨立的面對風雨，我們要相信他們的能力，不經歷風雨怎會見彩虹。對于大學生炒股，我贊同學習式的炒股。對于經管、金融專業的學生來說，炒股的好處有兩方面：一個是讓學生運用所學知識，指導自己購買股票；另一個是，更好地理解實體經濟和國家宏觀政策的走向，通過實際操作來增加社會實踐經驗。
（四）加強基礎理論學習，提高投資經濟實踐能力
針對在校大學生炒股的現象，倡導在校大學生以學業為主，家長和學校加強正確引導提高學生投資經濟的實踐能力。促使其學會理性和科學的理財方法，盡量不要盲目跟風，提高大學生控制風險的能力。建立在校大學生進入股市的“緩沖帶”。例如，舉辦各類模擬炒股比賽，模擬理財競賽，讓學生了解多樣化風險意識，開設股市和理財專門課程、講座滿足學生需求，對經濟條件允許的學生進行分類指導，同時，有效地進行思想政治教育和心理輔導，減少一些學生的負面情緒以免荒廢學業。
（作者單位為民族學院）
[作者簡介：徐志茹（1990―），女，山西運城人，民族學院2014級研究生，主要研究：民族地區經濟和財務。課題項目：本文系自治區重點學科財政學的階段性成果。]
參考文獻
教師在課前所進行的案例選擇上，我們不但要考慮到案例的新穎性，還要注意我們所設計的案例是否具有可行性和有效性。就學生的理解力和接受性而言，我們制定的案例目標應是恰當的、可行的、能夠實現的。數學本身所具有的抽象特征，也讓不同的人有著不同的理解，這就需要我們在教學設計過程中，考慮到所選擇案例的適用性和遷移力。讓學生充分地理解和深入學習，這樣才能更好地兼顧到教師所教學內容的廣度和深度。我們把工程數學案例教學法的運用分為4個階段：
1.選擇案例。
教師在上課前要精心選擇與本節課知識相關的案例，選取案例時還要考慮其目的性、趣味性、代表性、真實性和實用性，由案例引出問題，引導學生理解案例。
2.分析案例。
在引導學生理解案例的基礎上，老師要提出一些有針對性的問題來引發學生去思考，還要注意引導學生的思路，讓學生按照老師的想法去思考。
3.解決案例。
和學生討論討論，并引導學生歸納出解決問題的思路和方法，然后建立數學模型并求解，得到問題的答案。
4.歸納推廣案例。
在完成前面一個案例之后，老師再列舉一些類似的案例，分析這些案例解決的思想方法，通過案例之間的對比找到其共性，老師歸納知識點并要求學生用所學的數學概念和方法解決其他的相關類似案例。工程數學的教學，是要讓學生更多地了解數學知識在其專業課和實際問題中的應用。在教學過程中重要的是選擇好案例，老師在教學案例的選取時要結合實際，盡可能貼近專業。例如：在高等數學教學中，用微積分的理論和方法建立模型，用高等數學的語言解釋發生在我們周圍的一些日常現象成因，我們可以選取如下實際案例：核軍備競賽，影子為什么那么長，易拉罐的形狀，資源的合理開發與利用，蛛網問題等；線性代數的教學過程中可以舉的實際案例有：小行星的軌道問題，受教育程度的依賴性，快樂的假期旅游，基因的距離等。概率統計的教學過程中可以舉求職面試問題、配對問題、人壽保險問題等。這樣不僅提高了學生學習興趣，也使學生更了解了學習工程數學的重要性和其在實際生活的應用，讓學生認識到數學在科研和生活中的應用，這樣更能激發學生利用數學思想和原理解決實際問題的潛力，提高學生學習數學的興趣。
二、案例教學法在工程數學教學中的實施
在案例選取時，老師可以根據每節課理論知識的內容特點及學生所學專業，選擇專業案例或貼近日常生活有趣味性的案例。例如：在講授第二個重要極限的時候可以舉金融中的復利、連續復利與貼現的例子，講授矩陣的性質的時候可以舉不同城市之間的交通問題的例子，講授全概率公式的時候可以舉敏感性調查問題的例子等。以下以“金融中概率問題”為例介紹工程數學中案例教學的使用。
1.選擇案例。
在現代信息膨脹的時代，不確定的信息隨時存在，不確定的事件隨時發生，而在股票行業，股票信息更是瞬息萬變。為了判定這些不確定信息在某一動態區間是否完全一致或者近似一致，從而提供一種最優的股票組合排序策略。我們在“概率論與數理統計”的教學中，講到相關系數的時候可以舉在股票中的運用。
2.分析案例。
股票組合投資是對股票投資風險規避的主要方法，其中對各種股票組合投資策略的優劣評價是其關鍵。現對二級市場上同一行業內的不同股票進行投資價值分析是一個系統綜合評價問題。利用“概率論與數理統計”中相關系數可以對股票組合進行相關性分析。
3.解決案例。
利用相關性，經過對于股票投資選擇策略的分析，我們可以得到投資方向和大多數股民的投資意愿。即得出清楚的分類：關于哪些股票適合投資，哪些股票較適合投資，哪些股票較不適合投資，哪些股票不適合投資等。但是這些結論都只是理論的結果，它還需要經受現實的檢驗。
4.歸納推廣案例。
給學生講解利用Vague加權相似度量優化模型求解指標偏好權系數的方法；并通過實例對該方法進行了驗證，實驗結果會得到股票的最優選擇策略，并與相關性分析得到的結果進行比較。在此基礎上，要求學生利用所學的知識，把本節課所學的方法應用到期權、債券、期貨等其他衍生品當中。課后可以給學生留些相關的思考題如：利用本節所講的知識讓學生在其他金融衍生品中實踐。通過前面的案例，我們給出了案例教學法在工程數學課程中的應用的一個具體應用，通過這個案例給出了案例教學的一般步驟和教學中需要注意的問題。我們在日常教學中，運用貼近生活的案例教學增加了教學的趣味性，毫無疑問這更調動了學生在課堂上的學習積極性。在案例教學的實施中，要注意案例教學是一個動態過程，師生之間要有共同的合作活動，要不斷地調動學生的積極性。老師的指導一定要有目的、有計劃、有組織，這樣學生才能更系統地掌握該課題所講的基礎知識和基本技能，從而發展為能力，并形成自己的東西。我們學校是一所應用性的大學，在平時的教學過程中，我們學校比較注重培養的是學生的實際應用能力。我們學校已經長期堅持把案例教學在課堂中應用，通過在課堂上所設計的一些案例教學的使用，我們總結了如下幾點建議：（1）老師在進行案例選擇時，應準備與實際生活比較密切的案例，這樣可以調動學生的興趣；（2）在進行案例教學時，教師先介紹案例，使學生能夠對問題有充分的理解。再講理論，盡量把相關知識給學生復習一下，或者將二者技巧性地結合起來；（3）在采取互動方式進行案例教學時，老師應多鼓勵學生參加，調動學生的積極性；（4）在案例的討論中，可以分小組討論，要注意師生互動、幻燈片放映等過程穿插著的形式進行案例教學，這樣學生不會視覺疲勞。
三、結束語
文章摘要:傳統財務理論把投資者的決策行為視作黑箱,簡單地將其看成是效用或財富的最大化,忽視了投資者決策過程中的情緒等因素對投資決策的影響,無法解釋證券市場中的很多異象,在此背景下,行為財務理論應運而生。行為財務理論嘗試從心理學、社會學及其他認知科學的視角來研究證券市場上投資者實際行為及其變化的原因。
關鍵詞:行為財務理論;EMH;市場異像
一、行為財務理論產生的背景
傳統的公司財務理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的,但進入20世紀80年代以后,出現了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象,比較典型的有:①規模效應。Banz研究發現小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上人盡皆知的信息,按照“有效市場假說”,借此信息應無法獲取超額回報。因此,這一發現極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess 的研究顯示,股票在星期一的收益率通常為負值,而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日,于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報,這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經濟學家發現,一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化, 因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報,一只股票受關注的程度是市場上的公共信息,顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調現實中的投資者和管理者并非是完全理性的,市場也并非完全有效,在這一真實前提下,通過對投資者和管理者決策過程的探究,彌補了傳統財務理論在指導企業實踐上的不足。
二、行為財務理論的主要內容
1、行為資產定價理論
基于投資者并非完全理性,Shefrin,Statman(1994)提出了行為資產定價理論(BAPM,Behavioral AssetPricing Model),引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外,還有并不按傳統的CAPM行事的噪音交易者,他們信息不充分,會犯各種認知錯誤。金融資產的價格由這兩類投資者共同決定: 當前者在市場上起主導作用時,市場是有效率的;反之,市場是無效率的。
2、行為資產組合理論 (1)理性人假設的局限。大量證據已經表明人帶有非理性因素,投資者的各種認知偏差在投資決策中發揮重要作用。
(2)投資者對待風險態度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的,其風險態度始終一致,但現實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票,兩者的風險偏好顯然不一致。
現資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案,特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論,而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin,Statman(2000)提出了行為資產組合理論(BPT,BehavioralPortfolio Theory)。
BPT 有兩種分析模型: 單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT 一MA)。S h e l e i f e r ,Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶,分別對應高低兩個期望值,代表投資者既想避免貧困,又希望變得富有的望。BPT 認為,投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優組合。這樣,BPT 就更為接近實際投資行為了。
三、行為財務理論對證券市場異象的解釋
1、股票溢價之謎
通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發現,股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言,人們在股票上的投資卻是非常之少,這種現象被稱為“股票溢價之謎”( M e h r a a n d p r e s e o t t,1985)。行為財務理論認為,投資者是“損失厭惡”的,損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內的損失時,損失厭惡會令多數投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩定的債券。
2、弗里德曼一薩維奇困惑
傳統的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的,并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇(FriedmanandSavage,1948)研究發現,人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現為風險厭惡,而在購買股票時則表現為風險尋求。這種與傳統假設不符的現象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為,投資者存在“心理賬戶”,而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據心理賬戶的相關研究成果,投資者一般將自己的收入分成三部分: 目前的薪資收入、資產收入和未來收入,對于這三種收入個人的態度并不相同,譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它,即使這筆收入是確定會收到的。
3、封閉式基金折價交易之謎
封閉式基金有兩個價格: 市價和凈值。若依照EMH,封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee,Shieifer , Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者,他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀,從而導致基金價格經常性的漲跌變動。
4、處置效應
Shieifer ,Thaler (1985)發現,投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票,而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現象稱為“處置效應”(disposition effect)。對于一個理性的投資者來說,這兩種股票在處置上應該不存在區別的,因此傳統的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為,投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理,投資者為了避免后悔,常做出非理性的行為。當股票出現資本損失時,面對確定的損失和未來不確定的走勢,為避免立即兌現虧損而帶來的后悔,投資者傾向于風險尋求而繼續持有股票;當股票出現資本利得時,面對確定的收益和未來不確定的走勢,為避免價格下跌帶來的后悔,投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。
四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念
由于一般的理論其假設過于嚴格且與現實相去甚遠,并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地,常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:
1、反轉策略和慣性策略
反轉策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期內下跌的股票,賣出上漲的股票。其理論依據是投資者對新信息存在反應過度,股票價格下跌或者上漲幅度過大,應該回調。慣性策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期上漲的股票,賣出下跌的股票,其理論依據是投資者對于新信息反應不足,股票價格還會繼續上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究,基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現象,而慣性不明顯。因此,對于投資者而言,反轉策略成功的可能性更大,可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略,這正是中了市場上莊家的套。
2、平均投資策略
平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票,然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現代金融理論的角度來看,如果投資者在制定投資計劃后,根據新的信息不斷調整計劃,這種策略要比平均投資策略要優。而在平均投資策略中,投資者拒絕了新的信息,因而是一種次優的策略。傳統理論認為投資者不會被得意或后悔所影響,但實際并非如此,投資者確實受到了心理的影響。
我國股票市場上的投資者大都表現出自我控制能力差和后悔感強,因此,采用平均投資策略對他們雖不是一種最優策略,但不失為一種合適的選擇。
五、對行為財務理論的評價
行為財務理論的科學性在于:突破了標準財務理論只注重最優決策模型,認為理性投資決策模型就是決定金融資產價格變化的實際投資決策模型的假設,開創了投資者實際上是如何進行決策的研究領域,從而把人的行為模式建立在更加現實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足:解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象,但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現象的理論或模型;理論的系統性問題。迄今為止,行為財務尚未能形成一個完整的理論體系,其研究還停留在對市場異常現象的解釋以及實證檢驗上。而且,心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1 文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，slovic教授和bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年daniel kahneman教授和amos tversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險 關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得l•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。brigham ehrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的 應用，比如：選擇權的應用等。
2 行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3 行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。 運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出
股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4 股票投資策略
4.1 具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2 逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［m］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
