時間：2023-04-10 11:04:58
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票投資評估，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
（一）股票投資的系統風險
1. 利率風險。利率是經濟運行過程中的一個重要經濟杠桿，它會經常發生變動，從而給股票市場帶來明顯的影響。一般來說，銀行利率上升，股票價格下跌，反之亦然。
2. 匯率風險。匯率與股票投資風險的關系主要體現在兩方面：一是本國貨幣升值有利于以進口原材料為主從事生產經營的企業，不利于產品主要面向出口的企業，因此，投資者看好前者，看淡后者，從而引發股票價格的漲落。
3. 購買力風險，又稱通貨膨脹風險。通貨膨脹對股票價格有兩種截然不同的影響，在通脹之初，固定資產賬面價值因通貨膨脹而水漲船高，物價上漲不但使企業存貨能高價售出，而且可以使企業從以往低價購入的原材料上獲利，名義資產增值與名義盈利增加，自然會使公司、企業股票的市場價格上漲。同時，預感到通脹可能加劇的人們，為保值也會搶購股票，刺激股價短暫上揚。
4. 市場風險。是股票持有者所面臨的所有風險中最難對付的一種，它給持股人帶來的后果有時是災難性的。在股票市場上，行情瞬息萬變，并且很難預測行情變化的方向和幅度。收入正在節節上升的公司，其股票價格卻下降了，這種情況我們經?？梢钥吹?；還有一些公司，經營狀況不錯，收入也很穩定，它們的股票卻在很短的時間內上下劇烈波動。出現這類反?，F象的原因，主要是投資者對股票的一般看法或對某些種類或某一組股票的看法發生變化所致。
5. 宏觀經濟風險。主要是由于宏觀經濟因素的變化、經濟政策變化、經濟的周期性波動以及國際經濟因素的變化給股票投資者可能帶來的意外收益或損失。
（二）股票投資的非系統風險
1. 經營風險。企業原材料價格上升，競爭對手降價銷售都可歸為外部經營環境風險。由于企業經營管理能力差、技術水平落后和競爭能力下降等原因導致企業盈利能力的下降，進而影響股價的風險，可歸納為內部經營風險。
2. 籌資風險。由于籌資結構不當，或者由于負債比例過高，而使公司出現嚴重財務危機，致使公司股票價格有較大幅度的下跌，使投資蒙受損失的風險。
3. 流動性風險。如美國的通用汽車公司、?？松凸竟善?，每天成交成千上萬手，表現出極大的流動性，這類股票，投資者可輕而易舉地賣出，在價格上不引起任何波動。而另一些股票在投資者急著要將它們變現時，很難脫手，除非忍痛賤賣，在價格上做出很大犧牲。當投資者打算在一個沒有什么買主的市場上將一種股票變現時，就會掉進流動性陷阱。
4. 操作性風險。操作風險純粹是由于投資者在投資過程中操作不當所造成的風險。因為在同一證券市場上，對于同一種股票，不同投資者的操作結果有時截然不同，有的盈利而有的虧損，這與操作風險直接有關。操作風險主要來自于不同投資者的不同市場判斷、不同投資決策和不同心理素質等多重原因。不斷研究投資市場和培育良好心理素質是降低此風險的關鍵。
二、股票投資風險的管理
股票投資風險管理的全過程，大體可分為三個階段：第一階段，股票投資風險的識別，即在實際的投資活動中根據種種社會經濟、政治現象和市場情況，去發現風險；第二階段，股票投資風險的評估，即運用各種方法，測定一定時期內風險事件發生的概率以及造成的損失程度；第三階段，股票投資風險的控制，即采取各種方法防范風險，減少或抵補風險造成的損失。
（一）股票投資風險的識別
1. 股票投資系統性風險的識別。股票投資中的系統性風險是由基本經濟因素和政治因素的不確定性引起的，因而對系統性風險的識別就是對一個國家一定時期內宏觀的經濟狀況和政治氣候作出判斷。具體來說，可以從國民經濟增長率、國內投資動向、信貸資金供給、利率與通貨膨脹率、政府財政收支這幾個方面的變化中進行分析。
2. 股票投資非系統性風險的識別。股票投資非系統風險的識別主要包括：（1）企業因素分析與風險識別。企業因素的變動會給投資者構成股票投資風險，因而，投資者可從各種途徑去詳細了解企業的真實狀況。一般來說，最簡單的辦法就是通過企業的各種文件去了解。（2）市場因素分析與風險識別?；疽蛩?、企業因素的變動與股票投資風險之間的因果關系，可以通過各種宏觀經濟數據、報道、文件資料等反映出來，而市場因素變化與投資風險之間的關系就比較復雜了。但是，人們在實踐中發現，這種關系可以從大量的統計數據變動的軌跡中得到驗證，也就是說，借助技術分析方法，可以識別股票投資中的市場風險。
（二）股票投資風險的評估
1. 股票投資風險的評估方法。股票投資風險評估的方法有多種多樣，主要取決于評估的意圖、評估對象和評估的條件。投資者可根據自己的情況作出選擇，也可以綜合運用多種方式來進行。目前比較常用的評估方法主要有以下幾種：專家調查法、經濟計量評估法和財務指標評估法。
2. 股票投資風險的評級。在實際投資活動中，投資者要對股票的投資風險進行準確評估是一種十分困難的事，因此，通常的做法是借助專職證券信譽評級機構對市場上發行和轉讓的有價證券風險評估的成果，評價自己感興趣的那些證券的風險程度。股票的評級是一個比較復雜的問題，目前全世界比較有代表性的是美國標準-普爾公司的股票評級方法和臺灣《經濟日報》的評級方法。
（三）股票投資風險的控制
1. 股票投資風險控制計劃，與投資計劃通常是合并在一起的。投資計劃是實現風險控制目標的必要條件?，F有的投資計劃具體形式雖然很多，但大體上可以歸為三類：（1）趨勢投資計劃。這是一種長期的投資計劃，適用于長期投資者。這種投資計劃認為投資者在一種市場趨勢形成時，應保持自己的投資地位，待主要趨勢逆轉的訊號出現時，再改變投資地位，市場主要趨勢不斷變動，投資者可以順勢而動，以取得長期投資收益。（2）公式投資計劃。這是一種按照定式投資的計劃。它遵循減少風險、分散風險和轉移風險等風險控制原則，利用不同種類股票的短期市場價格波動控制風險，獲取收益。（3）保本或停損投資計劃，是投資者在股市前途莫測、股價動蕩不定時，為了避免或減輕投資本金損失，遵循留置風險的原則所采取的一類投資計劃。主要有兩種具體形式：一是保本投資計劃；另一是攤平投資計劃。
1.股票投資價值的分析法
股票的投資價值是指某種股票對于特定投資者有一定的價值，是投資者根據自己的投資需求所評估的某種股票的投資價值。投資價值是某種股票對于個人的價值，反映的是投資者與其所投資的股票之間的主觀關系，它不同于通常所說的市場價值。目前對股票投資價值的分析方法很多，本文主要討論層次分析法。層次分析法的分析過程跟人們面對現實決策問題時思維過程是大致上市相同的。在對一個問題進行分析與決策的時候，首先要明確與分析對象有關的各種因素，建立起各因素之間有聯系的層次階梯系統結構，這種結構能夠幫助決策者把分析問題簡單化，清楚地反映各種因素之間的關系，有利于人們作出正確的抉擇。層次分析法主要有以下幾個步驟。
（1）遞階層次結構的建立
根據層次分析結構中的不同層次對股票投資價值評價確立了如下的層次分析模型。其中A為股票的投資價值；B1，B2，B3分別表示股票的收益性，成長性，風險性；C11，C12，C13，C14，C15分別表示基本每股收益，凈資產收益率，每股凈資產，每股經營現金流，每股公積金；C21，C22，C23分別表示業務收入增長率，凈利潤增長率，凈資產增長率；C31，C32，C33分別表示市盈率，未分配利潤，股東收益比率。
（2）構造比較
判別矩陣以上一個層次中某一個因素作為比較準則時，可以用一個比較標度表示對下個層次中第i元素與第j元素的相對重要程度的認識。由此得到的矩陣A=(aij)叫作比較判別矩陣。
（3）計算各級權重與一致性檢驗
計算出各因素相應的權重wi和隨機一致性比率CR,經過一致性檢驗，當各層指標的CR值全部都小于0.1時，說明各層結構具有一致性。
2.實證分析
本文隨機抽取四家上市公司2014年第一季度（截止至2014年3月31日）有關的財務數據，并對其投資價值進行評估與排序，為提高其結果的準確性，我們假設不同股票所處的外在環境是相同的。保利地產、華業地產兩者的投資價值要比中江地產、大龍地產的投資價值高。其中，華業地產的投資價值漲幅要明顯大于保利地產，但是，保利地產的整體價值漲幅趨勢更加平穩，擁有比較小的投資風險，較大的成長潛力，故收益穩定。因此，保利地產的價值最大，華業地產的價值位于第二位，大龍地產的股票漲幅較穩定，風險較小，但收益率低，故其投資價值位于第三位，中江地產的股票投資價值最低。另外，由于股票投資價值是由公司的財務指標進行綜合分析的，各個指標之間都是相互影響、相互支撐的，它們共同構成一個指標體系，所以選擇的指標對于評價結果有著巨大的影響能力，選取的指標要能夠全面反映公司的盈利能力、企業管理效率、控制投資風險的能力、公司發展前景等方面。因此，我們按照選擇指標的基本原則選擇股價、負債比率、股利支付率為投入指標，選擇凈資產收益率、凈利潤、主營業務增長率、每股經營現金凈流量為產出指標股票代碼為600766、600816、601001、600876、000829、000966、603288的公司達到DEA有效水平，說明當輸入輸出處于最優的狀態之下，股票公司的輸入已不能全面等比壓縮，且沒有超量輸入和虧量輸出，這些股票的投資價值較高。
作者：常嘯單位：安徽財經大學統計與應用數學學院
關鍵詞：投資收益率 投資價值 影響因素
深市創業板推出的目的，就是為中小企業提供獲得資金的便利，所以對上市公司的審核標準會有所降低，這導致上市公司的質量層次不一，對投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現象，顯示創業板背后蘊含著很高的泡沫風險。高度的投機性不僅會使投資者遭受到一定的損失，而且會使證券市場的資源流向出現異動，同時股票得不到正確的定價，更嚴重的是會給投資者的心理造成錯誤的引導，最終還會影響到國家經濟的健康發展和社會的穩定與繁榮。為此，我們應該對創業板股票的投資價值進行正確的評估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時也為創業板市場是否按正常軌跡運行提供新的評價基礎。
一、深市創業板股票長期投資價值分析指標
在對股票投資價值進行分析時，通常有兩種方式：一種是依據對某上市公司的一系列財務比率數據來進行分析，如流動比率、產權比率、總資產周轉率、資產凈利率等指標分析股票投資價值的大小，但這種方式并未反映出股票價格波動給投資者帶來的影響，也沒有體現出公司分發股利等行為，同時若是將這些指標單獨使用，往往會出現判斷誤差。另一種是用股票內在價值模型來進行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個因素，而且無論是零增長模型還是不變增長模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價變動，嚴重脫離現實。
筆者認為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標來對其進行判斷，計算出的投資收益率是一段時間內的平均收益率。在計算過程中考慮到了股價變動、股利派發、增發股、時間價值等因素。
二、股票長期投資價值評估模型的構建
（一）股票長期投資價值模型建立的前提條件
首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因為本文中的長期是指三年及三年以上，所以股票的起始時間段規定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時間規定為2013年5月1日。
其次，對于某一支股票的投資價值，其起始價格是指首發購買價，終止價格為2013年5月1日的收盤價格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發股份，獲得送增股以及現金分紅的權利；同時假設股利收到的時間均為當期期末。
再次，在模型建立和運用的過程中，無論所使用的信息是否為真實的，都假定所能采納的信息是非?？尚诺?。因為投資者在進行投資時所能獲得的信息一般都是可以作為依據的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費用的影響微乎其微，因此在計算過程中這一部分成本可忽略不計。
最后，在計算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時間要求；二是避免了在成本計算過程中出現偏差；三是避免了在進行比較時標準不一致的情形出現。
（二）股票長期投資價值模型的建立
一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達公式如下所示：
（三）評估模型的應用
為了能夠對深市創業板股票長期投資價值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時間段內，在深市創業板公開上市發行的前78只股票作為樣本來進行計算。買入價格為首次公開發行的價格，賣出價格為2013年5月1日的收盤價格。根據本文創建的模型和搜集到的實際數據得出結果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標示的1-78分別代表股票序號。
根據結果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。
由上面的結果可知，雖然深市創業板股票的長期投資價值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進股市就會被套牢，一部分股票還是存在投資價值的。所以廣大投資者在進行投資時，應在對深市創業板股票進行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會有助于上市公司本身的發展。
三、影響深市創業板股票長期投資價值因素分析
（一）宏觀經濟因素分析
對于任何證券市場而言，宏觀經濟環境是其正常運行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經濟處于繁榮狀態，股市行情一般會呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態。
1.當前國際經濟形勢。自2008年經濟出現下滑以來，世界經濟一直處于非樂觀狀態。即使進入2013年，世界經濟仍很難實現以往的正常增長，目前國際經濟形勢對提高我國深市創業板股票投資價值具有一定的挑戰性，即不利于深市創業板股票投資價值的提高。由于受自身債務負擔和各種政策的影響，主要發達國家的經濟發展仍受到很大的限制，以后的經濟狀態仍不樂觀。新型經濟體受國內緊縮的宏觀經濟政策以及外部經濟下滑的影響，其增長也出現了減速，拉動經濟增長將會是一個難題。在財政政策受到約束的情況下，美國等國家將會繼續實行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個世界經濟的動蕩，到時會有大量的熱錢異動，股市價格的大幅波動將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環境中，多米諾骨牌效應是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會連累我國的證券市場，進一步而言對深市創業板股票投資價值的提高是非常不利的。
2.國內宏觀經濟運行。國內宏觀經濟運行不甚樂觀，不利于深市創業板股票投資價值的提高。作為國際經濟環境中的一員，不受全球經濟的影響是不可能的，不可否認我國的經濟運行仍然面對很大壓力，主因是內外需求都處于降低的狀態。國內投資的增速減緩也使得內需增速緩慢，對國內總體經濟有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。
由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內生產總值總基數在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的?？傮w經濟的下滑，會給大眾一個經濟形勢不好的心理暗示，這會影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內生產總值下降2%，一國的失業率將上升1%。失業率的上升，雖然會使得一批失業者進入證券市場，但是無論失業者作何選擇，都會面臨可支配收入減少的困境，所以仍會有資金的抽出。這對于提高創業板股票的投資價值是沒有好處的。
3.國內宏觀經濟政策。一般而言，宏觀政策包括兩個方面：財政政策和貨幣政策。財政政策的作用主要是通過稅收來體現，貨幣政策則是借助于調整法定存款準備金率來實現政策目的。由2012年年報得知，創業板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。
寬松的財政政策和貨幣政策，有助于提高深市創業板股票的投資價值。首先可以明確一點，國家政策不僅會影響股市中的資金，而且也會影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經濟出現嚴重的衰退現象，繼續增加財政赤字，減少稅收規模，并且在2013年8月份，央行已經兩次降低存款準備金率。這一系列的政策對于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對于企業來說，債務負擔減少，可以進行企業規模的擴大，增加業務經營。不僅如此，政策導向傳出的信息是目前國家的經濟發展需要不斷繁榮，人們會得到支持投資的心理暗示，將會把資金投資市場之中。
資金進入深市創業板市場，必然伴隨著股票交易，這對于活躍市場、提高對市場的關注度都有好處，被關注就會伴隨著更多的投入，無論是對在深市創業板上市的企業還是對已經流通股票，對其價值的提高毋庸置疑；企業負擔的降低，可以促使深市創業板中的公司有更多的資金用于企業經營，如此一來有助于增加企業的價值，隨之深市創業板股票投資價值也會提高。
此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創業板股票的投資價值。2012年，證監會對新股發行制度、退市制度等進行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會使股市的運行越來越規范，同時對創業板市場具有一定的沖擊，會引起股市的波動，這種不穩定因素對深市創業板股票投資價值的影響也是不能忽視的。
（二）微觀因素分析
微觀因素分析主要是對上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質分析和公司財務分析。
公司的基本素質包括公司的治理結構、經營管理能力、科技創新能力、產品競爭力等方面，對于這些方面我們可以從公司的官方網站查到，或者從大眾對公司的評價中做出判斷。但是基本素質的分析大多是定性分析，難以找出評判標準。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍色光標）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財務數據來進行分析。
表1表示的是兩只股票的發行價格、收盤價格以及分紅融資狀況。由上述數據分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發行價并不高，但是其后期的收盤價過低，這并不完全是由轉增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發行存在泡沫，而后期經營并未能將其消除并彌補，由此可見其經營狀況存在一定的問題。而藍色光標從表面上進行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進行投資。
以上只是針對兩只股票的分紅融資情況進行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財務狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。
由表2可知，藍色光標公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯。而康耐特的凈利潤卻為負，每股收益也在零收益以下。從這些數據可以看出這兩家公司在業務經營狀況上有很大差異，前者的業務經營狀況良好，其發展前景也很不錯；后者的現狀不是很樂觀，其在經營方面存在一定的問題，但不可否認該公司在未來仍有可觀的效益。
之所以把財務指標也作為影響深市創業板股票投資價值的一個因素，是因為投資者在進行投資時首先要了解的就是財務指標，這是最基本層次的了解，基礎打好了，才有可能做出投資的決策。通過財務指標對深市創業板的股票進行分析，應具體情況具體分析。不同的公司有不同的運行背景和狀況，不能籠統地簡單閱讀一系列指標后就進行判斷，在進行指標判斷時還要考慮判斷的背景。
綜上，對影響深市創業板股票的長期投資價值的因素進行分析時，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應進行全面分析，唯有如此才能對深市創業板股票長期投資價值有一個正確的認識。無論是廣大散戶還是機構投資者，只有在對企業進行充分、全面了解的基礎上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J
參考文獻：
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[關鍵字]：CAMPβ估計股票投資決策
一、引言
股票的投資決策是投資者通過投資股票獲取收益非常重要的一環，而股票本身價值是決定是否購買參考依據，顯然如果我們知道股票的價值，買賣決策將非常簡單，股票價格低于其價值則買入，反之則賣出。然而現實是股票的價值評估是非常困難的事，研究中各種股票價值評估的模型存在各種各樣的缺陷，缺乏實用性。所以在股票市場的實際投資決策時，我們往往通過研究影響股票價值的一些簡單因素作為股票投資的依據，并且可獲得較高的投資回報率?；跁嬓畔Ζ鹿烙嬙诠善蓖顿Y決策有非常重要的作用。
二、CAPM模型簡介
CAPM模型是對風險和收益如何定價和度量的均衡理論，根本作用在于確認期望收益和風險之間的關系，揭示市場是否存在非正常收益。一個資產的預期回報率與衡量該資產風險的一個尺度——β相聯系。模型形式如：ri,t=rf,t+βi(rm,t-rf,t)
其中ri,t為t時刻股票i的必要回報率，rf,t是t時刻的無風險利率，rm,t為t時刻的市場組合收益率，β為企業風險系數。在實際運用中，β一般用市場模型估計：ri,t=?琢i+birm,i+Ei,t
回歸得到的bi即是β的估計值。
三、基于β估計的股票投資決策
按照市場模型得到的β代表資本市場對企業風險的度量，但這個度量并不一定準確，如果有更好的方法估計出更準確的β，成為優勢β。當優勢β大于市場β時，說明市場確認的折現率過小，市場按較小折現率得到股票價格理應過高，則賣出該股票；反之，則買入。我們可以利用會計數據并結合市場模型來估計β能得到更精確的β值。
由于企業財務杠桿與風險有關，我們可以用下式來估計企業的風險：
其中βv,i，βB,i，βs,i分別是企業風險、債務風險和股東權益風險，V，B，S表示企業市值、債務市值和股票市值。
在不考慮稅收的情況下，企業的價值與企業資本結構無關，這意味著βv,i與財務杠桿■無關，所以財務杠桿指數的增大不會改變βv,i，但會增大βs,i。
除了財務杠桿外，經營杠杠也是β估計的一個很重要的因素。經營杠桿指固定成本與變動成本的比率。從會計數據計算出的經營杠桿越大，企業風險β也越大。
Ball與Brown是利用以下模型估計會計β：
Ai,t=gi+hiMt+?著i,t
其中，Ai,t為i公司會計收益在t年的變化數；Mt為t年會計收益市場指數的變化數；hi為會計β的估計值。Ball和Brown（1968）研究結果表面無論是經營收益、凈收益，還是歸屬普通股的收益，兩個β的都具有較高的相關性。
Beaver、Kettler和Scholes（1970）（記為BKS模型）為了考察會計變量是否可以用于預測下一期的市場β，利用橫截面資料對下列模型回歸：■
其中，bi為當期用市場模型估計的企業i的風險β；Wk,i為企業在當期的第k個會計變量，它們可以是股利分配率、財務杠桿、收益變動方差、會計β等。
運用所得到的估計系數（C）和企業的會計變量（W）數據，就可以估計出非企業的風險系數。就可以比本期市場模型β的估計更精確地預測下期市場模型的β。國外許多研究表明建立在會計變量基礎上的預測模型能比完全依賴于市場模型提供更精確的下一年市場風險的預測。
四、國外的相關研究成果
Hamada（1972）以紐約證券交易所上市的304家公司為樣本的實證檢驗表明財務風險與市場β之間存在顯著的正的相關性。Mandelker和Rhee（1984）以1957年-1976年間的255家制造業企業為樣本對這一假設重新驗證，表明每個組合的市場β與財務風險存在顯著的相關關系。其解釋是由于回歸建立在組合的基礎上，使得變量的測量誤差變小，相關性提高。
Lev（1974）的研究也表明營業風險與市場風險之間存在相關關系。他以1949年-1968年間電力、鋼鐵和石油為樣本回歸表明，營業風險越高，市場β及股票收益率方差越大。
本刊訊金元比聯基金旗下第4只開放式基金金元比聯價值增長股票型基金于7月27日起在建設銀行及各代銷網點發行。
好股票，不僅要“物美”即具有良好的增長潛力，還要“價廉”即估值合理。該股票基金的最大特色就是投資于具有良好成長潛力、價值低估的“物美價廉”的股票，幫助投資者實現“以今日合理價格購買明日中國企業之增長”。
那么，該基金是如何挑選“物美價廉”的股票呢?金元比聯價值增長基金將采取“自下而上”、“四重過濾”的方法構建股票組合。首先，會采取模型識別法對所有股票的估值與成長前景進行數量化掃描，形成可投資股票集合，構成本基金股票一級庫。其次，對股票一級庫中的所有股票進行流動性篩選，形成本基金股票二級庫。接下來，對入選的上市公司進行實地調研，剔除“偽成長”的上市公司，甄別具有真正成長潛力的“明星公司”，從而構成本基金股票三級庫。最后，通過估值考量，選擇價值被低估的上市公司，形成優中選優的股票組合。金元比聯價值增長基金的股票配置比例為60％-95％，債券、現金等資產配置比例為5％-40％。
該基金的擬任基金經理將由曾經管理過5星級基金的萬文俊先生親自執掌，他同時也是金元比聯基金公司的投資副總監，具有11年證券從業經歷。目前由他擔任基金經理的金元比聯成長動力基金，自2008年9月成立至今的累計凈值增長率已超過40％，業績在同年成立的混合型基金中名列前茅；今年以來已經實現兩次分紅，每10份基金份額累計派發紅利1.3元。
國聯安主題
綜合評價
國聯安是中國首家獲準籌建的中外合資基金管理公司。其背后的大股東是國泰君安證券和德國安聯集團，具有強大的投研能力。國聯安主題驅動基金計劃運用主題驅動投資策略，前瞻性把握各主題板塊輪動的機會?；鸾浝黻愄K橋，為國聯安公司研究部總監，同時擔任德盛優勢基金經理，有超過10年的投研經歷，經驗較為豐富。
萬家穩增C／A
綜合評價
萬家穩健增利是一只債券型基金，不參與二級市場股票買賣，僅從一級市場進行新股申購，屬于打新類債基。這有助于控制來自股市風險的同時提升其收益。目前來看，該基金公司在債券型基金的運作上還是比較成功的?；鸾浝韽埿駛樵摶鸸镜墓芾聿扛笨偙O，萬家增強收益和萬家貨幣的基金經理，投資經驗較為豐富，以往管理業績較為突出。
該基金管理人在充分研究宏觀市場形勢以及微觀市場主體的基礎上，采取積極主動地投資管理策略，通過定性與定量分析，對利率變化趨勢、債券收益率曲線移動方向、信用利差等影響債券價格的因素進行評估，對不同投資品種運用不同的投資策略，并充分利用市場的非有效性，把握各類套利的機會。
博時策略
綜合評價
博時策略是1只開放式基金，其股票投資比例為基金資產的30％-80％，可靈活配置股票資產，即股市處于較低風險區域時增加股票投資，力求在股市走高時贏取收益。博時策略采用“價值+成長”的均衡配置理念，在不同經濟階段，動態調整成長股和價值股的投資比例。實踐證明，價值、成長風格突出的資產可以獲得較高收益，而價值、成長的混合則可降低單一風格帶來的風險，實現基金資產的長期穩健增值。
博時策略由周立和張勇共同管理，前者兼任裕陽封閉式基金經理，后者兼任博時現金基金經理，兩人在股票資產和固定收益資產的管理上業績突出。
上證央企50ETF
綜合評價
工銀瑞信基金是國內首只跟蹤上證央企指數的主題ETF，即按照標的指數的成份股票的構成及其權重構建
基金股票投資組合，并根據標的指數成份股票及其權重的變動進行相應調整。上證中央企業50指數的成份股覆蓋金融、地產、化工、黑色金屬、采掘、交通運輸等行業，且均為央企或央企控股的上市公司，資本規模大，實力雄厚，得到國家產業政策支持，具有一定的資源壟斷性或者自然壟斷性，而未來央企并購、重組、資產注入還將帶來更為廣闊的投資空間。
嘉實回報
綜合評價
這是一只混合型基金，股票投資比例為30％-80％?；鸲ㄎ挥诘惋L險低收益品種，這與其業績比較基準為一年定期存款利率相一致。該基金公司歷來非常重視對旗下產品線的建設，嘉實回報作為混合型基金中的低風險低收益品種，進一步完善了嘉實基金公司的產品線。
信誠優勝
【關鍵詞】金融市場 羊群效應 風險 收益 價值投資
一、金融市場概述
金融市場是指資金供應者和資金需求者雙方通過作用工具進行交易而融通資金的市場。換句話說，金融市場是實現貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據和有價證券交易活動的市場。作為資金融通的市場，其構成十分復雜，是由許多不同的市場組成的一個龐大體系。金融市場是一個動態開放的市場，其參與者眾多，人們傾向于認為多數的決定是最合理的，進而引申出羊群效應這種不利于資本市場持續健康發展的非理。一般根據金融市場上交易工具的期限，把金融市場分為貨幣市場和資本市場兩大類。當前，我國證券市場中股價波動較大。一方面，股價波動是股票的固有屬性，是受證券市場的不確定性、信息不對稱、投資者的風險偏好程度等因素的影響和制約的。另一方面，股價暴漲將引起股市泡沫，且這種虛幻繁榮有投機性、價格高估、突發性、聯動性等特點。
二、金融市場中多數投資者的行為分析
金融市場運作的虛擬性和信息的不對稱性，使股票投資具有極大的風險。近年來證券市場在各個方面都出現了極其復雜的變化，導致市場操作難度加大。在國際化、全流通、專業化、價值化等視野下，投資者必須思考如何運進行股票投資，在買賣股票時需采用什么樣的投資理念、方法和策略，以及應該優先買賣什么樣的股票。然而，就目前而言，絕大多數的投資者都沒有意識到這一點，羊群效應這種非理性的行為就像魔咒一樣，不斷左右著廣大投資者的思想。
羊群效應是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論。即市場中的壓倒多數的觀念，而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關，對于市場的穩定性、效率有很大影響。我國投資者的理性意識還不健全，跟風等各種非理現象比較突出。研究表明，在市場大幅下挫的時候給投資者帶來的拋售壓力明顯大于在市場上漲時給投資者帶來的購買沖動。在市場大幅下挫時，大盤的走低使得大部分投資者擔心自己持有的股票價格也會大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過來使得許多股票價格同時下降，這樣形成了價格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。在市場大幅上升時，雖然有一些投資者看好市場，大幅增倉，但是也有些投資者擔心價格過高而不愿跟入，此時投資者的行為相對分散，跟風行為低于在熊市中的羊群行為。
三、股票投資中的風險及收益的再認識及價值投資理念的引入
1、風險
所謂風險，一般的理解是指遭受各種損失的可能性。股票投資的風險是指實際獲得的收益低于預期收益的可能性，而造成這種可能性的原因是股息的減少和股票價格的非預期變動。
風險一般可以分為系統風險和非系統風險兩大部分。系統風險是指總收益變動中由影響所有股票價格的因素造成的那一部分。經濟的、政治的和社會的變動是系統風險的根源，它們的影響使幾乎所有的股票以同樣的方式一起運動。非系統風險是指在總風險中對一個公司或一個行業是獨一無二的那部分風險。管理能力、消費偏好、罷工之類的因素造成一個公司利潤的非系統變動。非系統因素基本獨立于那些影響整個股票市場的因素。由于這些因素影響的是一個公司或一個行業，因此只能一個公司一個行業地研究它們。因非系統風險僅涉及某個公司或某個行業的股票，所以，投資者可以通過審慎的投資選擇來減少甚至避免非系統風險。非系統風險的主要形式有金融風險、經營風險、流動性風險、操作性風險。
2、收益
股票投資收益是指投資者投資行為的報酬。一般情況下，股票投資的收益主要分為貨幣收益和非貨幣收益兩大類。貨幣收益是投資者購買股票后在一定的時期內獲得的貨幣收入，由兩個部分組成。一是投資者購買股票后成為公司的股東，并以股東的身份，按照持股的多少，從公司獲得相應的股利，包括股息、現金紅利和紅股等，在我國的一些上市公司中，有時還可得到一些其他形式的收入，如配股權證的轉讓收入等。二是因持有的股票價格上升所形成的資本增值，這正是目前我國絕大部分投資者投資股票的直接目的。非貨幣收益的形式多種多樣，如投資者購買股票成為股東后，可以參加公司的股東大會，查閱公司的有關數據資料，獲取更多的有關企業的信息，在一定程度上參與企業的經營決策，在企業重大決策中有一定的表決權，這在一定程度上可以滿足投資者的參與感等等。
投資者要提高股票投資的收益率，關鍵在于選擇購買何種股票以及在何時買進或拋出股票。任何股票投資者都希望自己能買到贏利豐厚、風險小的股票，因此，在做出投資決策時，一般都要考慮投資對象的企業屬性和市場屬性。股份制公司企業屬性的好壞，主要是通過公司的財務指標、公司的行業背景及其成長性、發行公司的規模等各方面的因素來進行考察。
3、價值投資
在進行股票投資決策時，進行股票的內在價值分析，可以使投資者更加理性和成熟，避免投資的盲目性以及短期的逐利行為。
股票投資內在價值評價的目標是股票投資人得到穩定可靠的收益，而盡量避免風險。從投資者角度來看，一支股票的收益性越大越好，而它的風險性是越小越好，對于一些長期持有者來講，股票的成長性是非常關鍵的因素。因此，采用因素法，可以將股票投資價值的因素歸結為收益性、成長性、風險性三大方面，而這三大方面又可以作進一步的細分（見圖1）。
根據相關公式計算出股票收益性、成長性和風險性的分值，以定量分析的方式對股票進行綜合評判。具體計算方法如下：
A：對會計報表中的數據經計算和無量綱處理后，得出C層數據；
B：采用因子分析法分別計算出B1、B2和B3的得分值；
f（B）=Σ（C層因子得分×因子貢獻率）
C：用層次分析法分別計算出B1、B2、B3的權重W1 W2 W3，計算股票的內在價值：F(A)=f（B1）W1+f（B2）W2+f（B3）W3
四、實證分析
本文結合寶鋼股份股價走勢，利用相關模型說明進行風險收益分析在投資決策中的應用。研究方法說明：在該實證分析中，我們選取的是寶鋼股份在最近一個月的股票收盤價并將其作為研究樣本，利用EXCEL的數據分析工具庫，通過估計出一個絕大多數投資者所能接受的投資預期回報率。首先計算出股票的波動性，即樣本的標準差；其次做出股價運行的模擬模型，基本可以看出預測的股價和實際價格的偏離程度；最后做出股價的正態分布圖，觀測出價格出現頻率最高的區間。
研究目的：通過以上的定量分析，可以獲得現實股價和預期價格的偏離程度，衡量出其風險程度，并驗證股價走勢屬于正態分布。以圖形的形式使得投資者對股價的走勢有一個比較系統的了解，做到心中有數，在看出股價的分布概率的基礎上，結合技術分析中的經典假設――歷史會重復，為未來的投資決策做基礎。
假設有10%的投資回報率，以最近27天的數據為樣本，并認為一年有250個交易日。在表1中，通過Ln（number）函數的使用，對每天的股價比求對數，得出日投資回報率，進而使用STDEV函數求出日標準偏差，最后乘上250個交易日SQRT（250）可獲得該股票的年波動率，利用EXCEL軟件，可以輕易得出其年波動率為53.91%。
結合對該股票年標準偏差的計算（53.91%），緊接著要對股價運行進行模擬，將時間的步長值定為1，從而設立時間序列。
首先要對我們估計的年收益率進行連續復利調整，以Mu代表預期收益率，代表股價的波動性，那么可以得到調整后的預期回報率為Amu=Mu-^2/2=-4.53%。
其次，利用RAND函數在這27天中進行隨機抽樣，并通過函數NORMSINV將隨機樣本轉換為正態隨機分布。
最后，在信息不對稱的前提下，本文將股票價格分為兩部分，即股票價格=確定價格+不確定價格。這里要說明兩點：一是對于股票價格，由于是在原來價格基礎上進行模擬，故接下來的價格自然不能再使用原來27天的觀測價格，而后一天的股價=目前股價EXP（時間步長值Amu/250+后一天的隨機抽樣正態分布值SQRT（時間步長值/250））；二是對于其中的確定價格，可以由公式：今天的確定價格=昨天價格的確定部分EXP（AMu時間步長值/250）得出。寶鋼股份的當前價格為16.45元。
根據表1的天數、股票價格、確定和不確定四欄，可以畫出模擬圖形，該模型以可視化的方式來展示出股票價格是如何遵循幾何布朗運動假設而變化的。我們可以通過計算機反復按F9來生成多個不同的價格通道，并觀察到模擬股票價格通道與實際股票和股指的股價歷史有著驚人的相似性。
在表1對股票風險的測定基礎上，進一步創建一個模型，使其能在一個圖表中很好的顯示股票價格在未來某一時點的對數正態分布。在該模型中首先需要計算出股票的最低以及最高價格，利用EXCEL的分析數據庫，股票的最高（低）價格=EXP（（Ln（目前股價）+AMu時間期限）+/-4SQRT（時間期限））；其次在得出股價的步進值后列出其價格序列，本文將寶鋼股份的價格范圍劃分為200個相等步進值，因此該股票的價格步進值為（最高價-最低價）/200；最后利用NORMDIST函數求出股價的累計概率。
將以上數據進行圖表化，可以更加清晰的看出正態分布的趨勢以及股價出現概率最大的區間。該模型可以使投資者感受到股價未來價格的分布將如何隨各種影響變量的變化而發生變化，例如通過改變標準偏差，可以觀察到波動性很低時，分布趨向于對稱分布，而波動性很高時，分布的斜率也會加大。同樣，時限很短時，分布基本上是對稱的，而時限加長時，分布的斜率也會越來越大。
五、結論
作為金融市場的一個重要組成部分，股票市場在直接融資領域內發揮著越來越重要的作用，任何非理性的投資不僅會扭曲市場的價格發現功能，在帶來巨大波動的同時還會影響實體經濟的持續健康發展。因此，構建一個理性的投資環境是非常有必要的，也是目前我們最應該做的。
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上市公司，其價值主要取決于公司未來的盈利情況，或者公司未來的現金流。一家公司未來的經營業績受到諸多因素的影響。宏觀上，國際貿易環境的變遷，國門經濟的發展水品和發展速度，國家財政政策和經濟經濟政策的變更和傾斜；微觀方面，企業所在行業的生命周期，企業的發展戰略，公司領導的更替，諸如此類，都將影響一個上市公司的價值。
影響投資標的物價值的因素越多，其價值的波動性越大，從而使投資者面臨的風險越多。
藝術品投資，往繁就簡，省卻了投資者需要大量關注資訊的精力，避免了信息不足帶來的決策失誤，闊別了市場操縱和老鼠倉帶來的市場不公，使投資者能夠在輕松中享受價值增值帶來的喜悅。
二、投資便利性：份額化VS股票
先說股票，中國的股票發展較晚，所謂后來者居上，中國的股票投資還是相當的便利的，基本實現了網絡化，投資者可以足不出戶實現股票投資。股票采取T+1模式，流通性也不錯。
再說藝術品投資，此藝術品投資非彼藝術品投資，我這里說的是份額化的藝術品投資。份額化的藝術品投資也屬于后來者，鑒戒當前前沿科技當然不在話下。在區別鑒戒當前股票市場的投資方式的條件下，份額化投資采取了T+0的交易模式，投資的活動性更強，更加便利投資者及時改變投資策略。
與傳統的藝術品收躲和投資不同，份額化的藝術品投資無需投資者具有深厚的資金實力，一元錢也能玩個新奇；無需投資者高深的文化藝術品鑒賞能力，平民百姓足矣。份額化的投資模式中，文化藝術品的鑒定和評估工作有交易所組織和負責，藝術品交由權威機構保管，并就未知風險進行投保。同時，份額化交易采取在線交易模式，投資者享受的是“一站式”的文化藝術品投資，投資者在輕松舒服中分享藝術品自然升值帶來的財富。
三、收益性：藝術品投資收益VS股票投資收益
股票市場的投資收益無需多談，你可以看看身邊的人賺錢的多，還是賠錢的多。
份額化的藝術品投資，前無古人，后無來者，你可以參照以下實例想象一下：
1、倫敦克里斯蒂、蘇富比兩家公司曾公布過中國瓷器的價格指數，他們以1975年1000美元的瓷器為基準，顯示其價格逐年攀升，1995年達到9000美元，15年漲幅9倍。
2、齊白石《山水冊八開》：1998年：159.5萬元-----2003年1661萬元；
4、宋徽宗《寫生珍禽圖》：2002年：2530萬元-----2009年：6171萬元；
5、達芬奇《科學手稿》：1980年：560萬美元-----1994年：3080萬美元；
6、劉小東《三峽新移民》：2004年：不及100萬---2006年：2200萬；
7、最近9年來的統計顯示，齊白石、徐悲鴻、李可染、傅抱石、黃賓虹的作品每平方尺價格分別增長了8.18倍、5.48倍、4.73倍、9.65倍和8.25倍，作品升值的幅度驚人。
關鍵詞 凱利優化模型；對數正態分布；最優投資比例；財富增長速率
中圖分類號 F830.59 文獻標識碼 A
The Investment Strategy of Kelly Criterion Based
on the Stock Price Following Lognormal Distribution
LU Shijie， YANG Chaojun
（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）
Abstract Based on the idea of centralized investment strategy， we combined the stock price following lognormal distribution with Kelly Criterion， so that it can be used in stock investment more effectively. In order to achieve the fastest wealth growth rate， we deduced the mathematical relationship between the optimal investment proportion and the expectation return and standard deviation of a stock.
Key words Kelly Criterion； lognormal distribution； optimal investment proportion； wealth growth rate
1 引 言
集中投資策略作為股票投資中的主流策略之一源于一種極為簡單的思想：在大概率事件上下大賭注.即在市場非完全有效的前提下，尋找少數最具投資價值的股票，將注意力集中在這些股票上，密切關注和研究，然后對它們進行大量集中投資，這樣不僅能獲得超額收益，反而會降低風險.目前，集中投資策略已經得到了理論的論證.
Kelly（1956）提出了凱利優化模型[1]，為集中投資策略提供了理論支持.對于服從二項分布的賭博游戲，即只有成功和失敗兩種結果的游戲，如果成功則贏得雙倍賭注，概率為q，若失敗則輸掉全部賭注，那么理性的玩家每次下注比例應為b=2q-1，從而使自身財富獲得最快增長.
Breiman（1961）對凱利優化模型進行了擴展[2]，對于任意給定的固定財富目標，凱利策略使實現這一目標所需的游戲次數漸進最少；對于每次獲勝概率不相同的賭博游戲，凱利策略同樣適用.Thorp則在實踐中證明了凱利優化模型，把凱利優化模型分別運用到了21點游戲（1966）[3]，其他賭博游戲（1969）[4]和現代組合理論（1972）[5].
Rotando和Thorp（1992）證明了基于連續分布運用凱利優化模型得出的財富增長速率存在唯一最大值，根據凱利優化模型投資者應該把資產的117%長期投資于標普500指數，即投資者應該以無風險利率借貸17%的資金來投資[6].
Ziemba （2005） 提出對投資大師們具有右偏屬性的資產組合進行評估應該用基于夏普比率的一般正態分布進行修正，并深入討論了凱恩斯、巴菲特、索羅斯等投資大師們對凱利優化策略的運用[7].Fuller （2006） [8]和Lee （2006） [9] 則分別討論了Morningstar和Motley Fool對凱利優化模型的運用.
Poundstone （2005） 的《財富公式》一書詳細介紹了投資者在投資實踐中面臨的一些限制，如對多資產面臨的多因素難以理解，短期風險，交易成本等，使得完全凱利優化策略難以實施[10].
本文在以上研究的基礎上，基于集中投資策略的思想對凱利優化模型進行了優化，使其能更好地運用于股票投資實踐中，把股票價格服從對數正態分布與凱利優化模型相結合，推導出投資者個股投資的資產配置比例與投資者對個股投資收益率的期望和標準差預測值之間的數學關系，從而實現最快財富增長速率的目標.本文主要創新點在于把股票價格服從對數正態分布的假設引入到了凱利優化模型，代替原有的二項分布假設（只有成功和失敗兩種結果），使得基于凱利優化模型的集中投資策略更加適用于股票投資.
2 標準凱利優化模型
凱利優化模型是一種服從二項分布的賭博游戲的最優下注策略.所謂服從二項分布的賭博游戲，即玩家未來只面臨兩種結果“成功”和“失敗”；如果成功，玩家獲得雙倍賭注，概率為q>50%；如果失敗玩家將輸掉所下賭注.假設玩家每次下注比例為b，那么他第n次游戲后的財富期望值
標準凱利優化模型僅僅是對服從二項分布的賭博游戲的最優下注策略進行了分析和討論.但是在股票投資實踐中，投資者面臨的未來股票價格可能性遠不止兩種結果，標準凱利優化模型難以直接運用于股票投資實踐中.本文則基于股票價格服從對數正態分布的假設把凱利優化模型運用到了股票投資實踐中.
3.1 研究假設
3.1.1 假設股票價格遵循幾何布朗運動
根據BlackScholes期權定價公式假設，股票價格服從漂移系數和波動系數均為常數的幾何布朗運動，即
dS=μSdt+σSdz.
其中，S表示股票價格，μ表示股票在單位時間內以連續復利表示的期望收益率（又稱預期收益率），σ表示證券收益率單位時間的標準差，簡稱證券價格的波動率，z遵循標準布朗運動.因此，這是一個漂移率為μS、方差為σ2S2的It過程，也被稱為幾何布朗運動.
從經濟學意義上講，股票價格服從幾何布朗運動，可以表示為股價受兩種因素共同作用：一種因素是股票期望收益率的漂移作用μSdt，另一種因素是股價受隨機作用力的沖擊作用σSdz（見圖2）.
4.2 結論與啟示
根據模型的計算結果可以得出結論，只有當期望收益率大，收益率方差小時該項投資才能對投資者的總資產增長起到顯著的貢獻作用；而如果期望收益率較小，收益率方差較大時，最優投資比例也相應小，那么該項投資對投資者的總資產增長的貢獻作用微乎其微.
所以在股票投資實踐中，投資者應該集中精力去尋找市場上少有的具有高預期收益率和高確定性的股票，然后根據凱利優化策略進行集中投資長期持有.這樣投資者才能獲得高的超額投資收益，實現快速的財富積累.
本文提出的基于股票價格服從對數正態分布的凱利優化模型，正是在投資者對股票進行了深入分析研究有了對股票未來收益率預期之后，可以直接作為其投資實踐中資產配置比例的指引.
不過，盡管理論上按照凱利優化策略進行投資能給投資者帶來最快財富增長，但是在投資實踐中也存在一些因素限制了完全凱利優化策略的運用：
1）機會成本：當投資者擁有兩個具有相同期望收益率和方差且相互獨立的投資機會時，最優的方法是對兩個投資機會投入相同的資金f*，為了避免破產的可能性，必須有2f*
2）風險容忍度.完全凱利優化策略對于許多投資者具有過高風險，如果用“部分凱利優化策略”，即f=cf*，對于他們會更加合適.
3）低于預期. “真實”場景可能甚至會差于保守估計的下限，此時如果投資者按照自己的預計情況來進行投資，他的投資比例就會高于實際最優投資比例，他不僅會面臨更高的風險，投資收益也會更低，而采用“部分凱利優化策略”則可以給他帶來一定的保護作用.
4）“黑天鵝”事件.人們傾向于忽視那些具有重大影響力的偶然事件產生的影響，這些事件將顯著地降低最優投資比例.如果不考慮它們，投資者同樣將面臨投資比例過高的風險.一個有效的把“黑天鵝”事件考慮進模型的方法是用場景最優隨機規劃模型，即假設一個事件發生的概率并指定它的結果但并不假設這件事情具體是什么.Geyer和Ziemba（2008）在西門子奧地利撫恤基金中運用了這一方法[17].
5）長期投資.凱利優化模型是一個漸進最優的投資策略，只有進行足夠長時間的投資，它的優勢才能得以顯現.
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潛在的財務風險評估
黃先生在移動增值行業工作，而目前該行業正處于競爭激烈、全面整合階段，其收支狀況將受到行業競爭與整合的影響。
黃先生希望在近3年內買房結婚，為籌備足夠的資金，黃先生采取的資產配置方案不合理。一方面，存款比例過高，投資不足；另一方面，在有限的投資中，黃先生缺乏時間和投資經驗，卻選擇了股票投資，又過于冒險。
目前房價持續上漲，黃先生如果不慎重衡量購房負擔能力，或意外支出對房貸支付能力的影響，黃先生的生活水準將會較大程度的降低。
以儲蓄及繳息能力估算購房負擔能力
大部分的人都希望購得越大的房子越好，但必須考慮自己的負擔能力，否則日后的房貸支付能力有限，生活標準將會快速下降。有些人對住房面積的實際需求并沒有那么大，就更沒有必要不顧自己的負擔能力購買大房，與其這樣，還不如購買小房，節省下來的資金用于其他穩健的投資，既能夠保持資產的流動性，亦可以獲得相應的投資收益抵消房價上漲和通貨膨脹的影響，待到住房需求更高時，再考慮小房換大房。
鑒于黃先生的情況，目前黃先生的儲蓄率為75000/150000=50%，現有資產6萬元可以用于購房。假設黃先生3年后買房，這3年儲蓄下來的錢用于投資，年投資回報率為10%，則黃先生可籌備的購房首付款為150000×50%×3.6410+60000×1.331=352935元，假設黃先生的收入成長率為3%，按貸款年限20年、貸款利率6%估算，黃先生可負擔的房貸總額為150000×50%×1.0927×11.470=939995元。因此，可以負擔的房屋總價約為352935+939995=1292930元。如果黃先生想購買120平方米的房屋，則能購置10774元/平方米的房屋。
資產合理配置以提高購房負擔能力
按照上述估算，黃先生可負擔的房總價達到1392930元。但如果黃先生的收入不穩定，或者黃先生意外支出增多，儲蓄率下降，或者投資回報率沒有達到預期的10%，房價又持續上漲，黃先生的購房計劃實施就有可能遇到不同程度的困難。而在黃先生的資產配置中，一半用于存款，投資回報率很低，而另一半直接用于風險較高的股票投資，這種情況在眾多白領中也經常出現，他們工作忙碌，卻又習慣自己直接做股票投資，可用于投資決策的時間精力十分有限，往往是聽些消息，而專業的投資需要深入的調查研究、合理的決策機制、嚴明的操作紀律?？梢韵胂螅约褐苯幼龉善蓖顿Y，無疑是在同基金公司這樣的專業隊員同場競技，其業績表現很難達到預期，且風險波動很大，最后還可能影響到自己的工作。因此，為提高購房的負擔能力，黃先生除努力工作提高收入，節省開支，還應該加強改進自有資產配置，既要追求合理的投資回報率，又要保持資產的流動性和安全性。
鑒于黃先生的情況，黃先生可留3-6個月的現金存款以備日常開支所用，即15000-30000元，而現有的股票資產和今后的儲蓄可轉變為基金資產。通過購買開放式基金，黃先生可間接參與股票、債券、貨幣市場投資，獲得10％甚至更高的年均收益率也并非難事。目前國內股市趨好，國內基金業近兩年發展也很快，左圖是今年以來各種類型基金的收益率表現情況。選擇基金，實際上是借助基金公司專業的投資能力和風險管理水平，可以在適當的風險水平下謀求一個合理的回報。另外，黃先生還可以通過基金產品的有效組合，進一步降低風險水平。
一、股票價格與股票內在價值的關系
從理論上說，股票市場中股票的價格是由股票的內在價值所決定的，當市場處在調整階段時，市場資金偏緊，股票的價格一般會低于股票內在價值，當市場處于上升期的時候，市場資金相對充裕，股票的價格一般會高于內在價值?？傊墒兄泄善钡膬r格是圍繞股票的內在價值上下波動的。
股票的價格雖然由股票的價值所決定，但在實際情況中股票價格又會受到許多其他因素的影響。一般來看，影響股票市場價格的因素主要有以下幾個方面：
1.宏觀因素。包括對股票市場價格可能產生影響的社會、政治、經濟、文化等方面的因素。
2.產業和區域因素。主要是指產業發展前景和區域經濟發展狀況對股票市場價格的影響。它是介于宏觀和微觀之間的一種中觀影響因素，因而它對股票市場價格的影響主要是結構性的。
3.公司因素。即上市公司的運營對股票價格的影響。上市公司是發行股票籌集資金的運用者，也是通過資金使用獲得投資收益的實現者，因而經營狀況的好壞對股票價格的影響極大。而經營管理水平、科技開發能力、產業內的競爭實力與競爭地位、財務狀況等無不影響著公司的運營狀況，因而從各個不同的方面影響著股票的市場價格，屬于一種典型的微觀影響因素。
4.市場因素。即影響股票市場價格的各種股票市場操作。例如，看漲與看跌、買空與賣空、追漲與殺跌、獲利平倉與解套或割肉等行為，不規范的股票市場中還存在諸如分倉、串謀、輪炒等違法違規操縱，股票市場的操作行為，在很大程度上影響了股票的價格。
二、股票內在價值評估的概述
中國的證券市場經過了十幾年的發展與完善，規模從小到大，金融品種也越來越豐富，投資者可選擇的對象也由原來單一的銀行存款變為銀行存款、國債、企業債券、可轉換債券、股票、認股權證、期貨等多種金融資產的組合。
金融市場中風險與收益并存、尤其是目前中國證券市場上的股票由于莊家的投機行為更加劇了投資者的風險。如何保護廣大普通股民的利益，如何讓投資者在投資中盡量避開風險進而獲得較好的收益，這成為中國的證券市場健康發展所必須面對的一個現實問題。在當前的情況下，對中國證券市場上的兩大投資主體股票和債券來說，股票內在價值的評估更加具有迫切性，主要是因為目前中國的債券品種并不是很豐富，債券的主要品種還局限于國債，作為中國的國債到期還本付息一般來說并不存在任何問題，可以說其信用風險為零，或者還可以稱它為無風險證券?；谶@一點，中國投資者在債券這一方面的決策并不困難，評級結果利用率較低理解起來也是比較容易的事情。
中國股票市場目前有近兩千種股票，分布在不同的行業。不同行業的上市公司政策環境、市場環境都不一樣、甚至同一行業的上市公司在經營管理水平上也不盡相同，即便是同一公司也可能因為經營環境和資本結構的變化從而導致投資收益的較大變動。因此，投資這些股票所面臨的風險都是不一樣的，投資者投資于股票的直接目的是為了取得收益，但是風險與收益是形影不離的，風險小收益也小，收益大伴隨的風險也就越大。由此可見，對股票內在價值進行評估是非常必要的。
三、完善股票內在價值評估的建議
如何完善股票的內在價值評估是我國證券市場所面臨的一個重要課題，也是當務之急，要解決股票內在價值評估的問題，就有必要做好以下幾個方面的工作：
(一)做好股份公司的信息披露工作
要確保股份公司所披露的信息具有真實性、特別是公司的財務報表，它是股票內在價值評估指標體系計算的基礎所在，如果報表本身數字存在虛假，那么評估的結果就背離了它的真實情況。而事實上，在我國證券市場上信息披露就存在很多問題，比如在財務報表方面，絕大多數公司都有弄虛作假的行為，這就極大地限制了投資者對各種股票內在價值的分析判斷。因此，規范股份公司的信息披露工作就顯得刻不容緩。要做好這項工作，除了股份公司更多地為股東利益考慮，加強自律之外，還需要管理層加強監管，從而保障投資者的利益不會受到損害。(二)要建立健全股票內在價值評估的模型
股票內在價值評估的公式中：Dt為該公司每年派發的股利，t為時間，k(k＞0)為貼現率。Dt=Pt·Et，其中Pt代表股利支付率，Et表示年每股收益率。
根據這一公式，一些機構已經建立起了多元增長模型、行業周期增長模型、等周期增長模型等股票內在價值評估模型。由于這些模型比較復雜，因此利用這些模型對股票內在價值進行評估就需要由專門的評估機構來完成，因為普通的投資者很難做到這一點，比如股票未來現金流量的預測就是普通投資者所不能完成的。因此，評估機構應根據中國證券市場自身特點來探索適合中國需要，而且能準確評價股票內在價值的模型。
一、證券投資基金的含義及特點
所謂證券投資基金，其實就是采用公開發售基金份額募集資金，同時基金由業基金管理人托管，通過基金管理者對資金進行運行與管理，并通過資產組合的方式來實現利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金具有以下幾方面特點：首先，證券投資基金是一種信托投資方式，關系到委托人、受益人、受托人三者利益。證券基金作為一種金融信托業務的形式，也有著自己的獨特點，由同一機構所擔任，且基金托管人往往是法人，基金管理人并未對每一個投資者的資金進行應用，而是將其全部集合起來，從而形成一筆較豐富的資金。其次，證券投資基金本身為集合投資體制的一種，通過積少成多投資方式聚集資金，創建專業化公司，并管理該公司；第三，證券投資基金屬于證券投資工具的一種，其憑證發行和股票、債券相同，共同組成證券投資基金。當投資者通過購買基金證券從而完成投資行為，在享有收益的同時也承擔著風險。
二、證券投資基金的股票投資
1.股票投資價值評價體系。
股票評價體系的構建需要堅持以下原則：（1）全面性結合重要性：由于企業創建基本面分析指標比較復雜，同時又涉及到不可量化或者可量化指標。相對而言，定性指標可從多個方面來反應公司基本面情況，但評價極易受到主觀因素的影響；而定量指標比定性指標更為客觀，但是有著較差的時效性及片面性。這就需要將定性與定量指標相結合，同時還應突出重點，避免以偏概全、信息疊加。（2）科學性結合靈活性：由于公司股票投資指標的選擇時不能太多，也不能太少，必須符合公司自身特點，并且根據公司自身實際情況，合理調整指標體系，這就要求具有較強的靈活性，可根據不同評價目標的需要有選擇細分投資指標。
1.1宏觀環境。
宏觀環境主要是從國家產業政策與國家稅收政策兩大方面來進行分析。國家產業政策則主要就是國家將各種優化給予重點產業，從而為企業的發展提供有效支持，對公司可持續發展極為有利。相反，若國家要限制某一公司的發展，同樣會通過政策來予以限制。而國家稅收政策則是公司發展的重要基礎，可為公司發展提供充足資金等。對于證券投資基金管理者來說，國家依照行業實際情況，實施不同稅收政策，可有效提高基金投資利潤。如：國家對高新技術公司給予重點稅收支持，減按15%的稅率征收；對于服務型公司，則按照前三年免征，后三年減半征收；對于農產品、農機作業等，減半征收，甚至免稅。
1.2行業環境。
股票投資指標體系中包括行業發展速度、獲利能力及其競爭能力。其中行業發展速度是行業收入增長的重要體現，對行業發展速度予以關注時，就能夠獲取更多的獲利能力。當確保兩者都比較高時，才能夠保證該行業有著較好的發展前景。
1.3財務狀況。
財務狀況是股票投資中最為重要的一環，股票購買是購買一家企業股份，使得該企業財務狀況直接影響到投資者利益。綜合相關文獻研究成果，將財務狀況指標分為流動比率、速動比率、凈利潤增長率、凈資產收益率、資產負債率、主營業務收入增長率、主營業務利潤比率、存貨周轉率。（1）流動比率：具體為流動資產和流動負債比例，因為短期債務給企業帶來巨大壓力，流動資產也會影響到短期債券的總額，當所借出的債券越少，公司所面臨的償債壓力也就越小。若不考慮企業自身規模，流動比率適宜用于不同公司間及其相同公司不同時期的經營情況。（2）速動比率：若根據流動性大小可將流動資產分為速凍資產及非速動資產，前者包括交易性金融資產、貨幣資金；后者包括預付款項、存款等。由于非速動資產的變現時間及金額有著不穩定性，因此，在選擇速動比率作為財務狀況的指標。
2.股票投資策略。
與國外發達國家較成熟的證券市場做對比分析，因國內證券投資基金市場依舊處于發展階段，其體制還不完善，信息披露不充分，并存在信息不對稱的現象。這就需要充分了解當前市場情況，評估股票市場投資環境，做好各項改革措施，重視上市公司在資產重組、生產經營管理中的變化，應充分認識到宏觀環境的變化，給企業所帶帶來的改變，進一步發揮公司潛力，在短時期內提升上市公司的價值。由于證券市場的發展存在周期性，其國內的表現也較為突出，面臨的陷阱較多，在這一復雜多變的市場環境下，不應僅僅追隨市場變化而動搖理念、改變原則，在此種情況下，從而實現基金資產的增值。對于成長價值符合型的投資決策應對基金管理風格給予全面分析，適當調整二者的投資比例。其二，應加強主動管理。鑒于當前我國社會經濟發展水平較低情況，為了能夠在證券市場中取得更為有利的地位，應認識到我國這一國情，將基金投資組合所面臨的系統性風險與非系統性風險結合起來，并對其做綜合分析；同時，對于迅速擴張的市場，不同企業、行業的發展可能表現出較為明顯的差異性、階段性，應在成熟理性的投資基礎之上，把握證券市場的周期性運行規律，進而采取主動管理策略。
三、證券投資基金的債券投資
1.債券市場分析。
我國債券市場可分為債券流通市場與債券發行市場，都屬于金融體系中重要組成部分，在我國經濟發展中占有重要作用。成熟的債券市場可反映投資者、籌資者的低風險的投融資工具，應充分認識到債券市場是中央銀行貨幣政策的重要載體。債券可由政策、金融機構、工商企業等向投資者發行。近幾年來，我國的債券市場已得到長足的發展，并取得不菲成效。尤其是國債，規模不斷擴大，在經濟增長方面起著促進作用。從當前債券發行總量上來看，我國債券發行規模日益擴大，在滿足企業資金需求、國家財政政策方面起著較大作用；若從運行機制方面來講，市場機制則居于主導地位，市場化的程度不斷提高，我國銀行間債券市場、交易所債券市場正逐步走向成熟。
2.債券投資策略。
2.1建立完整的市場退出機制。
由于我國債券市場的環境較特殊，使得我國債券市場的退出機制也具有一定特殊性，即需要行政政府的干預。鑒于此種環境，行政政府之間應加強行政主體間的配合，保證債券市場健康運行。其次，應尊重當地經濟環境，從實際出發，配合行政政府的工作，進而確保廣大投資者的利益，并有效減少投資者的損失，在此過程中更為重要的是加強行政手段的干預。
2.2加快征信立法進程。
從當前來看，我國債券的信用等級存在較多問題，為了確保我國債券市場的可持續發展，應加快征信立法進程?？蓮囊韵聝纱蠓矫嬷诌M行：其一，建立統一的信用監管體系。尤其是加強中介結構的監督，明確各自職責，對資產評估機構及會計律師事務所等各個中介機構加以監管，最終確保該文件的客觀性及其真實性。其二，完善信用評級的立法體系。通過建立完善的立法體系，才能保障債券各項合法利益，并使評級系統有法可依，同時各自的法律地位得到保障，降低信用風險的發生率。其三，還應借鑒外國先進經驗，增強獨立性，制定相關規定，擴大信息披露范圍，進而約束評級機構。
四、結語
【關鍵詞】本杰明?格雷厄姆;安全邊際;投資與投機;區別
沒有人愿意被稱為“投機者”,在中國,“投機”被視為貶義并曾經有“投機倒把罪”。故公眾只要買賣股票,不管買什么、什么目的、什么價格、用的是現金還是借款,都一概被稱為“投資者”。不論是有意的還是無意的,公眾總是混淆股票投資與股票投機的概念,典型的觀點如“投資是一次成功的投機,投機是一次不成功的投資”。事實上,在股票市場里,投資與投機總是存在的,且有著嚴格的區別。在稱謂上,把投資者與投機者統稱為投資者并無不妥,但在投資理念上尤其是在投資實踐中,混淆二者的區別卻是有害的。對于股票市場參與者,嚴格分析二者的區別是非常必要和有益的。那么投資的含義及真正本質是什么?投資與投機的根本區別在哪里?本文將對這些問題進行探討。
1.本杰明?格雷厄姆對投資的界定
本杰明?格雷厄姆在《證券分析》中對投資的定義:“An investment operation is one which,upon thorough analysis,promises safety of principle and a satisfactory return.Operations not meeting these requirements are speculative。(“投資操作是基于全面的分析,確保本金的安全和滿意的回報。不符合這一標準的操作是投機性的?！?全面的分析是投資成立的前提條件,本金安全是投資風險控制的根本要求,滿意回報是投資收益的最終目標。
1.1 全面的分析(Thorough Analysis)是投資成立的前提條件
格雷厄姆強調全面分析是投資成立的前提條件,并在質、量兩個方面進行明確界定。
1.1.1 投資分析在質方面的規定性
即對投資分析的要求。根據《大英漢詞典》,Thorough的意思有:詳盡的、全面的、精確的。這規定了分析的深度、廣度與精度。第一,詳盡的分析,規定了分析的深度。2007年10月中國石油A股(601857)上市,有媒體稱其為“亞洲最賺錢的公司”,鼓勵公眾購買。中石油2007年度凈利潤為1345.74億元,盈利規模的絕對值確實大;但考慮其巨大的總股本1830億,每股收益僅為0.75元,盈利規模的相對值并不算高;再進一步考察毛利率,2005-2009年從46.33%下降為25.16%,公司盈利能力大幅下降;最后分析凈資產收益率,五年間從27%下降為12.17%,股東盈利能力也大幅下降。表面看中石油盈利規模大,但通過深入分析,發現其盈利能力并不樂觀。第二,全面的分析,規定了分析的廣度。分析時,既要包括宏觀因素,也要包括中觀與微觀因素;既要包括企業的業務、財務情況,也要包括技術創新、管理水平等。要同時考慮企業正常情況與非正常情況(如遭遇自然災害)時運營狀況。如東方電氣(600875)在2008年“512”大地震中,資產受損嚴重,股價曾連續3個跌停。投資分析對不確定性因素(包括地震風險)考慮得越全面,投資越不容易失誤。第三,精確的分析,規定了分析的精度。投資分析具有描述功能與選擇功能。描述性分析是闡述與股票相關的重要事實(業務、財務及管理狀況等),需要有翔實、精確的數據。選擇性分析幫助決定是否購買、出售、持有某一股票,同樣需要精確的數據對比。投資雖不能稱為一門精確的科學,但必要的數據分析卻決定了投資的成敗,因為情緒因素常會使投資者做出錯誤的判斷,而數據是理性與客觀的,有助于正確的投資決策。中石油2007年11月上市時,最高價達到48.62元,市盈率為64.8倍。市場情緒造就了高股價,但數據分析表明高股價并不具備安全邊際,此后股價一路下跌說明理性的數據分析有助于避免非理性的操作。
1.1.2 投資分析在量方面的規定性
即投資分析應達到的標準。用“詳盡的”、“全面的”、“精確的”等定性的詞語來限定投資分析應達到的要求,但仍然不夠明確。為此,格雷厄姆提出了投資分析在量方面的要求:確保本金的安全,取得滿意的回報。這就需要提高分析能力與降低分析對象的復雜程度。
在分析能力應用上,要求限定在自己熟悉的領域。一個汽車工程師分析汽車股比分析醫藥股更易做到詳盡、全面與精確。1998年,巴菲特在股東大會上解釋不投資高科技股票時說:“我可以用所有的時間思考下一年的科技發展,但不會成為這個國家分析這類企業的行家,第100位、1000位、10000位專家都輪不上我。許多人都會分析科技公司,但我不行?！?/p>
在分析對象選擇上,要求企業業務簡單、長期穩定。一方面,業務越簡單,分析就越能保證詳盡、全面。對于普通投資者,分析白酒企業(五糧液)比分析小衛星制造及衛星應用服務企業(中國衛星)更有把握,分析單純服裝制造企業(報喜鳥)比分析服裝、地產、股權投資多元化企業(雅戈爾)更容易。另一方面,業務越穩定,變化越少,分析越能保證精確。巴菲特投資分析能力超群,但仍然堅持投資業務簡單、清晰易懂,業績長期穩定的企業,如可口可樂、吉列公司、華盛頓郵報、運通公司等。而對于業務復雜、變化迅速的網絡科技股,即使在最高漲的時候他也堅決不投資。他曾指出:“人的特性中似乎有一種頑癥,就是喜歡將簡單的事情變得復雜化?！笔聦嵣?投資應恰恰相反。
無論是提高分析能力還是降低分析對象的復雜程度,真正目的在于評估企業價值,然后與價格比較確定安全邊際,從而確信本金是否安全以及股票價值回歸時能否取得滿意回報。
1.2 確保本金安全(Promise Safety of Principle)對投資風險的界定
1.2.1 確保本金安全是對投資風險的最低要求
風險是損失概率,確保本金安全是從風險角度對投資進行界定。對此,格雷厄姆有非常著名的論述:“第一,永遠不要虧損;第二,永遠記住第一條?！备窭锥蚰放e例說明:大西洋和太平洋茶葉公司,即使不是世界上,也是美國最大的零售企業,多年來一直有良好的收益記錄。在1938年經濟衰退和熊市時,跌到了36美元的新低,此時股票總市值僅為1.26億美元,而公司卻擁有2.19億美元的凈資產(其中現金8500萬美元)。無疑以36美元的價格購買該公司的股票,能確保本金的安全,此時的購買操作即為投資。
1.2.2 確保本金安全應該遵循的原則
如何確保本金的安全,格雷厄姆有兩條原則:一是嚴格遵循安全邊際原則進行單個股票投資,二是嚴格遵循多樣化原則進行組合投資,二者相輔相成。一方面,即使遵循了安全邊際原則,單個股票投資也可能操作得很糟糕,因為安全邊際僅能保證他獲利的機會更多,而不能保證損失是不可能的,故必需通過多樣化來來分散風險。另一方面,如果單個股票投資不具備安全邊際,越是多樣化損失將越大,故單個投資的安全邊際是必需的。
1.3 取得滿意回報(Satisfactory Return)是對投資收益的界定
滿意的回報,既包括股利收入(現金股利和股票股利)也包括資本增值(股價上漲)?！皾M意”一詞主觀色彩濃厚,包括了各種程度的回報,只要具有一般理性的投資者肯接受,不管多低,就算成立?！洞笥h詞典》中Satisfactory的含義有:令人滿意的;符合要求的。
1.3.1 投資回報必須是令人滿意的
1990年至2008年,活期存款利率為年均1.5%,一年期存款利率年均為5.1%,通貨膨脹率年均為4.3%,上證綜合指數年均增長率為15.9%(127.61點-1820.81點)。假設有一筆10萬元的資金做活期儲蓄,扣除通貨膨脹后的回報率為-2.8%,本金安全得不到保證,更談不上滿意回報。因此,這種操作對于具有一般理性的人而言,無論如何也不能稱為投資。
1.3.2 投資回報必須是符合要求的
一年期定期儲蓄,扣除通貨膨脹率后回報率為0.8%,投資回報率很低。對于一個防御型投資者(如靠這筆資金養老的寡婦)而言,是一種投資,因為其確保本金的安全,且稍有回報。而對于一個進攻型投資者(如年輕的軟件工程師)而言,0.8%的年收益率無論如何也稱不上是滿意的,故不能稱為投資。
2.投資的本質是安全邊際(Margin of Safety)
格雷厄姆在《聰明的投資者》的結論篇中提到:“我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個字的座右銘:安全邊際。”他認為,股票內在價值與股票價格之間的差值即為安全邊際。
2.1 安全邊際是全面的分析的結果
格雷厄姆認為,“為了真正的投資,必須有一個真正的安全邊際,并且,真正的安全邊際可以由數據、有說服力的推理和很多實際經驗得到證明?！卑踩呺H可以由三種方式來幫助確定:一是數據分析,二是邏輯推理,三是經驗分析。通過全面的分析確定了股票價值,與股價進行比較即可確定股票的安全邊際。因此,安全邊際是全面分析的結果。
2.2 安全邊際是本金安全的保證
安全邊際是對股市波動的不確定性、公司發展的不確定性的一種預防和保險。首先,股價波動是難以準確預測的,盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢,但如何回歸、何時回歸是不確定的。其次,公司價值是難以準確預測的,同時受到公司內部因素、行業因素、宏觀因素的影響,這些因素本身是變化的和不確定的,對公司的影響更是不確定的。因此,只有具備足夠的安全邊際(即股票價格遠低于股票價值),才能真正保證投資本金的安全。
2.3 安全邊際是滿意回報的來源
股票價格圍繞著股票價值波動,且價格會回歸價值,金融界把這種規律稱為“金融萬有引力定律”。投資者付出的是價格,得到的是價值,二者的差異正是投資盈利的源泉。因為當價格越低于價值,其安全邊際越大,當價格回歸價值時,投資者獲得的回報也越大。因此,安全邊際是投資者的利潤來源。
巴菲特指出,在價值投資中,風險與報酬不成正比而是成反比的。如果你以60美分買進1美元的紙幣,其風險大于以40美分買進1美元的紙幣,但是后者報酬的期望值更高,以安全邊際導向的投資組合,其報酬的潛力越高,風險卻越低。許多實證研究支持基于安全邊際的價值投資風險更低收益卻更高的結論。研究表明,投資于低市盈率、低股價股利收入比率、低股價現金流比率股票,能夠獲得超額利潤。這些指標盡管不直接表示安全邊際,但比率較低的公司股票確實具有較大的安全邊際。
2.4 投資的本質是安全邊際,安全邊際的本質是“便宜貨”
格雷厄姆之所以強調安全邊際,一是足夠的安全邊際降低因預測失誤引起的風險,即使投資者預測失誤也能在長期內確保本金安全;二是足夠的安全邊際可以降低買入成本,從而保證合理且穩定的投資回報。通過全面分析確定股票價值,從而確定安全邊際,以此來保證本金安全與滿意回報。這與格雷厄姆對投資定義是完全一致的,故投資本質是安全邊際。而安全邊際是價值與價格的差值,即“物超所值的東西”或“便宜貨”。故投資的本質就是“通過分析買到真正的便宜貨”,而一貫奉行安全邊際的巴菲特則是全球最會“買便宜貨”的人。
3.投資與投機的根本區別
3.1 不符合投資標準的操作是投機性的(Speculative)
何為投機操作?格雷厄姆沒有對投機直接界定,而是通過排除法來間接界定,即不滿足投資標準(全面的分析、確保本金安全、取得滿意回報)的操作就認定為投機。換言之,只要不滿足三個條件中的任一條件的操作就是投機。這意味著投機行為有多種表現形式,很難一一列舉,但常見的投機行為有三類。第一類是缺乏全面的分析。如聽消息買賣股票,買賣自己不熟悉的股票等均屬于此類。第二類缺乏足夠的安全邊際,不能確保本金安全。如高價買入熱門股、未經嚴格分析買入ST股等。第三類是不能取得滿意回報。如高通脹下的儲蓄行為、長期持有低增長的股票等。格雷厄姆明確指出三種典型的投機行為:沒有意識自己的投機行為,缺乏正確的知識與技巧的情況下嚴重投機,動用比能承受的損失要多的資金。巴菲特“不做空,不借錢炒股,不做不懂的東西”的三條投資戒律也指出類似的投機行為。
3.2 投資與投機的根本區別是安全邊際(Margin of Safety)
從格雷厄姆的價值投資思想體系看,投資即安全邊際,舍此即為投機。他明確提出,“安全邊際概念被用來作為試金石,以助于區別投資操作與投機操作”。正是這個區別,使得投資者與投機者在看待股價波動的態度存在著根本的不同:投機者的興趣在于參與市場波動獲取利潤,投資者主要以適當的價格取得和持有股票。換言之,投機者只關心股價波動,不關心安全邊際;而投資者關心股票價值以及自己取得股票的價格,極其重視安全邊際。
4.簡單的結論與啟示
投資者可以得到以下一些啟示:(1)無論是債券、優質股票或者ST股票、儲蓄、證券投資基金都可能成為投資工具,但也可能成為投機工具,是否稱為投資工具,不以交易品種的屬性為標準,也不是以交易對象、持有時間、購買方式、獲益多少為標準,而是以安全邊際為唯一標準。(2)單個股票的安全邊際與組合的多樣化,二者相輔相成,共同構成投資安全邊際的體系。(3)選擇投資對象時要求企業的業務簡單、清晰易懂,同時長期保持穩定。
投資是基于全面的分析,確保本金安全和滿意回報的操作,即對股票價值進行詳盡的分析,并在足夠低的價格買入股票,在價值回歸時賣出股票,其真正的本質是安全邊際。而安全邊際的本質是“便宜貨”,通俗地說,投資是“通過全面分析購買真正的便宜貨”。通過對本杰明?格雷厄姆投資定義的解析,我們可以得到簡單而有益的結論:投資的本質是安全邊際,不具備安全邊際的操作即為投機。
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