時間：2023-05-15 15:21:00
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資估值方法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
中國的風險投資業萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業的規模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業淘金。社?；鸺哟箫L險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業界企業也把進軍風險投資業納入其多元化經營戰略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。
1、風險投資中的估值難題
1.1財務估值與“投人”偏好
對于創業型企業來說,最為核心的資產是創業者本人,最大的風險也是創業者本人。因此,業內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創業者本人,評估創業團隊也至關重要。對創業者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業的利潤穩態增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業基準倍數未必是目標企業的合理市盈率倍數。
2、企業估值的各種方法及其適用條件
企業估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。
2.1紅利貼現法(DDM法)
紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。
可以看出,對于穩態增長且分紅比例較高的企業,紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業化階段,企業利潤已經進入穩態增長期,高分紅低增長是這些企業的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業的現金牛型企業,不適用于周期性行業和成長型企業。
2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)
股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。
則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。
股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩定或增長率可預測的企業,FCFE法測算的企業價值最為接近真實的企業價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業,也適用于擴展期和成熟期的成長型企業。
2.3經濟增加值貼現法(EVA法)
經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。
則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營業利潤,凈利潤 + 優先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。
經濟增加值貼現法以企業獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業估值,也適用于初創期和成長期的企業估值。已有的研究表明,在對高科技企業估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業價值:EV0=PE×net•profit(4)
實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優點在于其能夠反映企業的盈利能力,能夠把人力資本、企業家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業模式盈利的行業。也適用于醫藥、農業、食品加工、快速消費品等弱周期行業。但對于周期性較強的行業不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業的各行業部門和礦業等資源類行業。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業的盈利能力。其優點一是可以規避周期性行業的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業中的強周期性行業、礦業等資源類行業以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業。
3、基于產業演進階段與行業周期性的估值方法選擇模型
產業演進通常經歷四個階段:(1)產業演進的初創階段。企業主要靠技術創新或商業模式創新驅動,沒用形成穩定市場需求,企業利潤和現金流均難以預測。加之產業技術路線尚未確定,單個企業面臨較大風險。(2)產業演進的規?；A段。新技術或新的商業模式獲得市場認可,產業進入快速增長期,大量企業進入行業淘金,供給大幅上升,行業競爭加劇,行業洗牌逐步展開。這一時期,企業為謀求快速發展,通常采用低分紅政策,搶占行業資源,提升行業地位。由于行業競爭激烈,企業利潤和現金流量較不穩定。(3)產業演進的集聚階段。經過規?；A段劇烈的行業洗牌,產業集中度和行業進入門檻均大幅提高。由于產業的技術路線和市場需求都趨于穩定,企業的利潤和現金流量都比較穩定且可預測。(4)產業演進的平衡與聯盟階段。產業已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業成長性降低,企業通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業演進階段的行業,我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創階段和規模化階段的企業,很少有分紅也沒有穩定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業一般具有較為穩定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。
市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業的估值,市凈率法適用于強周期性行業的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業演進階段和行業周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業的估值方法。基于產業演進階段和行業周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產業演進階段與行業周期性的二維估值方法選擇模型
4、結論
本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業所處的產業演進階段和行業周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。
在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優劣和行業適用性。在此基礎上,構建了基于產業演進階段和行業周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業的初創階段和規?；A段,適用經濟增加值貼現法;在產業的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業,適用市凈率法;對于弱周期性行業,則適用市盈率法。
在進行財務估值之后,是運用企業核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創期的企業,重點考慮企業家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業,重點考慮人力資本、核心技術、產業鏈等因素;對于成熟期的企業,則應重點考慮市場占有、行業地位、產業鏈、股東背景等因素。
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關鍵詞：金融危機；風險投資業；應對措施
1次貸危機后我國風險投資的現狀
2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%?？梢娫诖钨J危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。
2我國風險投資行業出現下滑的主要原因
2.1次貸危機造成全球證券市場持續低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。
2.2國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展
我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。
3我國風險投資業的應對措施
3.1與資金雄厚的風險投資機構合作
由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。
3.2重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。3.3積極尋找反周期行業、獲取投資機會
我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。
由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4與政府的創業引導基金進行合作
2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。
參考文獻
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[關鍵詞] 實物期權 風險投資 不確定項目
在項目投資領域，凈現值法作為收益法的一種形式，是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業價值評估方法。但由于傳統的凈現值法僅考慮了投資項目的預期現金流，忽略了投資項目中的期權價值，已不再適用于風險投資項目決策。同時，實物期權法以其對風險投資項目的處理優勢在風險投資決策領域受到了青睞。但是由于我們對實物期權評價方法的認識不足，目前風險投資決策中應用實物期權評價方法仍然存在許多問題。
一、實物期權風險投資決策缺陷
1.實物期權定價本身缺陷
實物期權定價本身與現實存在諸多差距。如假定標的資產的價格服從正態分布，但對于非大量交易的投資項目，這一假設未必成立；再者，對于復合實物期權定價，由于實物期權的種類繁多且相互關聯，至今未形成適用的通用模型。
2.過度估計項目預期收益
實物期權是一種評價項目價值的新思維，它認為不確定性是具有價值的，而且不確定程度越高則投資機會價值越大，這就是常說的風險與價值的關系再現。但是，風險是一把雙刃劍，既能為企業帶來收益也能夠造成重大損失。以往在基于實物期權評價風險投資決策時往往側面強調收益性，普遍存在對不確定性帶來損失估計不足問題。
二、基于實物期權風險投資決策
1.實物期權風險投資決策框架
根據實物期權之間的關聯程度，實物期權估價框架可以分為三類:(1)單一實物期權的定價。它忽略相互之間影響，只考慮某個特定實物期權本身的價值;(2)多個實物期權的組合定價。它考慮相互之間的復合性，對多個實物期權同時進行綜合定價;(3)實物期權組合的戰略定價。它不僅要考慮復合性，還考慮到其所有權的共享性。
實際上，后兩類定價方法都屬于復合實物期權定價。但是，鑒于復合期權定價的復雜性，復合期權定價在現實企業估值中基本不具備操作性，所以復合期權的分析只是為人們提供了一種理念，目前還不能真正用于計算。
綜合來看，實物期權估價框架只能選擇單一實物期權的定價方法。眾所周知，風險投資決策需要一個確切的定價過程，而復合實物期權定價由上文所述存在的種種不足及缺陷顯然不適合實物期權定價。因此，在這種情況之下，單一實物期權的定價方法就成為現實條件下實物期權定價的最優選擇。
2.實物期權風險決策評價范圍
(1)“可控”風險投資項目。筆者認為并非所有風險投資項目都能為企業帶來收益，只有“可控”的風險投資項目才能采用實物期權決策。所謂“可控”是指針對風險投資項目為企業帶來的收益的可能性，結合企業實際情況進行收益可實現性的分析，從而選出企業現有技術、管理可以把握的風險投資項目。眾所周知，即使是在傳統現金流量方法之下，待估項目也需要一定的估計。企業發展過程中蘊含了眾多風險投資項目，各個項目并不是全部能夠成功為企業帶來收益的，這樣，這眾多風險因素導致評價出的期權價值缺乏足夠說服力。選擇“可控”的風險投資項目是在結合企業實際情況基礎之上，剔除實現收益機會十分小的風險投資項目，從而更加科學的評價高新技術企業當中蘊含的實物期權價值。
(2)“可控”風險投資項目的評價標準。①外部戰略發展機會。外部戰略發展機會是風險項目的是順利實施的市場保證。企業能否深人了解風險投資項目所在行業的結構優勢和自身的競爭地位，企業能否根據項目在市場上的地位，制定正確的、具有自已特色和適應企業發展的戰略直接關系風險投資的成敗。②企業管理能力及經營能力。企業管理能力與經營能力也是影響風險投資項目順利創造收益的關鍵因素。管理貫穿于企業各種活動當中，其本身得當與否直接決定著企業整體狀況的未來前景。企業的管理能力及經營能力是企業把握未來發展方向的主要能力，更是我們評價企業風險投資項目的主要依據。③資金。資金不足是制約風險投資項目發展的主要因素。實際上，風險投資項目先期需要大量的研發投入，整個研發過程中收益性又極其不足，因此資金已成為制約風險投資項目發展的關鍵。這方面，YAHOO正是得益于創業伊始的風險投資基金，實現了公司發展中的第一次增長。
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由此，風險投資者和創業者博主們都得出相似的結論：要盡早開始融資，并注意“燒錢率”不能太高。這樣在需要融資的時候，所花的時間會少一點。
但是，實際上最難回答的問題是“某個公司的‘燒錢率’應該是多少？”如果有人告訴你一個確切的數字，我會心生疑惑，因為其實并沒有普遍適用的答案。這個話題的針對性很強，我想在此提供一個框架，你可以根據以下幾個因素自行決定公司的“燒錢率”應該是多少。
目前階段，貴公司在資本市場上融資要花多長時間？
越早融資，你需要的資金越少，公司估值就越合理，通常融資時間也會越少。換句話說，若一個創業公司的投資前估值為600萬美元，它想融資200萬美元，而另一個創業公司想融資2，000萬美元(無論其投資前估值是多少)，兩者相比，前者會容易得多，也快得多。
我知道這是個很明顯的道理，我只是想讓你了解：越是早期投資，資金來源相對越多。估值時所需要的信息越少(幾乎可以肯定只有團隊和產品)，投資者弄錯的風險就越小。越到融資后期，要做的“盡職調查”就越多，包括：電話訪問客戶、核查財務指標、進行隊列分析(Cohort Analysis)(尋找用戶變動率之類的變化趨勢)、評估競爭對手的定位，此外還要更多地了解公司管理團隊的素質能力。
既然沒有“放之四海而皆準”的萬能良策，我通常會建議你做一個融資計劃，從開始到結束的時間大約是四個半月，并確保公司的現金至少還能維持6個月，以防融資的時間拖長。近幾年來，似乎很多融資都能在2-3個月或更短的時間內完成。對比較早期的融資來說，現在的情況可能仍然如此。
我的建議：小心謹慎，盡早著手，在還不需要融資的時候就開始接觸投資者，研究一下哪個投資者可能最適合你，要知道融資是你永遠的工作內容——并非只是每隔一年在某個為時2到3個月的“融資季”中才需要做的事。有些人認為融資會“分散核心業務的注意力”，這些人根本不知道經營公司的內容包括：產品運輸、銷售、客戶服務、營銷、人力資源、招聘、財務申報以及保證有充足的資金支撐公司運營。
換言之，融資應該是創業公司的CEO以及CFO長期不變的工作內容。所以，無論你是分配5%的時間還是20%的時間來做這件事——這都是個需要長期進行的工作，哪怕只是幕后操作。
如果你想知道Uber是如何成功的——除了優質的軟件和精心的運作，并且在恰當的時間做了正確的創新——還有一個事實，他們知道如何不斷地利用資本市場來發展公司，而很多競爭對手就很難做到這點。
你的現有投資者是誰？
你的現有投資者與公司的“燒錢率”直接相關，我強烈建議你和投資方開誠布公地談談，看看他們能接受的“燒錢率”是多少，你還能得到多少后續投資。令我很驚訝的是，鮮有創業者會和投資方進行這樣坦率的對話。
事實上，我認識的大部分創業者都不會去問——為什么呢？你難道不想知道自己目前的處境嗎？禮貌地詢問這些問題的方法有很多，即使投資方的回答沒有你期望得那么直接——至少他們的回答中可能會隱含這些信息。
所以，如果你有一個實力強大的主要投資者，并且他/她是出了名的能在艱難時期支持創業者，你也知道他/她能接受的資金消耗率是多少，那么你的“燒錢率”可以高一點。但如果你沒有實力強大的主要投資者，你的“燒錢率”就要低一點。如果你的投資者大多是天使投資者，或是你覺得在沒有新的外部資金注入的情況，現有投資者有可能不會繼續投資，那么你的“燒錢率”就要低一些才對。
還記得最近幾年來開始流行的多方投資嗎？因為他們出價較高，投資條款對創業者也更有利。如果你選擇多方投資的話，我會建議你更加注意“燒錢率”。原因是：如果有5家公司，每家給你投資50萬美元，那么就會出現3個很明顯的問題：
沒有哪一個(或兩個)投資者“有責任”幫助你。你面臨的是“公有地悲劇”，沒有哪個參與者有責任使公共資源變得更好。與這個情況相對應的是，你有一個實力強大的主要投資者，他有責任幫你，原因就是科林·鮑威爾所推崇的“陶瓷倉庫規則”，這個規則是“誰打破誰買下(或有責任把它修好)”。
由于投資很少(相對而言)，投資人沒有強烈的經濟動機去把事情變得更好。如果每個投資者只投50萬美元，就算出了問題，資本損失了也不要緊。即使投資者有能力讓事情變好，也常常會因為所占股份太少而不值得去做。
你還面臨一個“搭便車問題”。因為5個投資者中如果有3個人愿意繼續投資，但另2個人不愿意(搭便車者)。通常情況下，那3個投資者就會懶得或不愿繼續投資，因為沒有人愿意幫助搭便車者。并且調整資本結構對創業者不利，所以投資者通常不會這么做。若5個投資者中只有1個愿意繼續投資，那么他們可能就寧愿接受資本損失了。
你的現有投資者是否已經“過度投資(Over Their Skis)”？
關于這個問題，我仍然強烈建議創業者去了解風險投資者的想法，甚至直接和他們對話。下面我來詳細解釋，以便你能更好地了解情況。
在Upfront Ventures公司，我們所進行的首次投資中有90%是種子基金或A輪投資(其中A輪投資占三分之二)，B輪投資大約只有10%(按數量算)。公司的投資基金為3億美元，作為一個以A輪投資為主要投資對象的投資者，我們首次投資的平均額度約為350萬美元。公司的首次投資約占總投資的一半，也就是說，我們會“保留”約50%的資金作為對業績最佳的創業公司的后續投資。
當然，如果某個公司的業績特別好，我們會設法繼續投資；如果某個公司正在慢慢趨于成熟，我們會謹慎一點。但通常情況下，即使這個公司在慢慢成熟，我們也至少會再投資一次，條件是只要它們表現出明顯的創新跡象；只要我們相信它們依然在為企業的長期生存而努力；只要它們在財務上能夠表現出審慎的態度。
對于業績最佳的創業公司，我們則希望能夠在整個資本生命周期內投資1千萬美元至1千5百萬美元。
所以，如果我們已經為你的公司投資了300萬—400萬美元，那么你能得到我們的后續投資的機會就很大，因為相對來說，我們尚未“過分投入”。因此，即使你還處于艱難時期，我們仍然會再投資100萬—200萬美元，幫助你們克服意料之外的困難。這可以算作是我們工作范圍和投資戰略的一部分。
另一種情況，如果我們已經為你投資了1，000萬美元，而且除了我們之外你沒有另外三個投資者，或者是你的“燒錢率”是80萬美元/月(這意味著一年的運營費用是1，000萬美元或18個月的費用是將近1，500萬美元)——那么如果繼續投資，我們就會變成“過度投資”，因為以我們的資金規模，是不會在某一家創業公司投資2，500萬美元的。因此雖然我們很“愛”你們公司，但是如果你遇到難關，我們卻沒有能力再繼續投資。
因此，應當知道現有投資者的投資能力和創業公司之間的關系。
你的融資能力有多強？
討論現有投資者其實也是討論“融資能力”的一個方法，因為如果你已獲得了風險投資，說明你有“融資能力”。然后你只需評估自己能否得到新的風險投資，或遇到困難時，現有投資者會不會幫你。
我所說的“融資能力”指的是籌措資金的能力，因為這是決定你能否找到融資的一個最大的決定因素。如果你曾和一群風險投資者一起在斯坦福大學念書，你把他們當作朋友(他們也尊重你)，并且你在Facebook、Salesforce.com、Palantir或Uber做高管，那么——你的“融資能力”超強——這是顯而易見的事實。
但是很多人沒有這樣的條件。如果你的投資公司是天使基金、不太有名的或新的種子基金——那么你的“融資能力”就沒那么強。
你有什么樣的風險偏好？
如果不知道你的風險偏好，我同樣不可能告訴你什么樣的“燒錢率”是可行的。道理很簡單——有的人愿意“艱苦奮斗”，如果不能成功，也能夠接受失敗；有的人就要謹慎一點，因為他們投入較多，如果公司失敗了，所受的影響也更大(比如他們也許是用自己的錢或家人的錢來投資)。
所以，如果有人來征求我的意見，我通常會先問下面幾個問題：
你已經在這家公司上投入了多少時間？
你自己或你的家人/朋友投資了多少錢？對他們來說是很大一筆錢嗎？
你有多么厭惡風險？你是不是通常都很謹慎？還是更喜歡“全力以赴”或者“拼死一博”？
這些問題沒有標準答案。只有你才知道答案。但是可以用這些問題來檢驗你的風險承受能力。
我知道這聽起來是個很明顯的道理，但是在實踐中卻不一定都能做到。有些公司也許可以做到大幅削減成本、裁減員工，并在兩年之內保持這種資金消耗率，成為創業界生命力頑強的“小強”，或者能夠適應“有拉面吃就行(Ramen Profitable)”的艱苦條件。但是這樣做可能會影響公司未來股價的上漲。所以，從長遠來看，你的公司也許只能成為一個“中等價值”的公司，因為如果沒有資金，就很難創新，很難成為市場領導者。有的創業者(和投資者)能接受樣的結果，有的就接受不了。
而且，也許你會認為“把開支降到最低程度(Cut to the Bone)”也沒什么關系，但是最后可能會發現你的團隊并不愿意在這樣的公司工作。所以結果可能是，你在拼命削減成本，到頭來卻發現剩下的員工也離開了公司。簡而言之——如果你打算把開支降到最低程度，那么請確認你想留住的工作團隊能夠在文化上認同這一決定。
“有拉面吃就行”這樣的最低利益標準，對有的團隊來說是正確的決定，但對其他人可能就是錯誤的決定。答案只有你自己知道。你的“燒錢率”要與你的融資能力和風險承受能力保持一致。
上一輪公司估值合理嗎？
還有兩個因素是你需要考慮的。一個是上一輪公司估值的合理性。如果創業公司的收入有限，上一輪投資前估值為4，000萬美元，融資額為1，000萬美元，并且投資者告訴你他們很擔心創業公司的未來，因為他們認為從公司目前的業績來看，很難會再有外部資金注入，那么你就要非常小心“燒錢率”不能太高了——就算大幅削減成本也要做到。
解決這個問題的方法只有4個：
確認內部投資者會繼續投資——即使沒有外部投資；
降低“燒錢率”，直到最終能與公司的估值相一致；或者
根據創業公司目前所處的階段和發展情況，主動將公司估值調低到與資本市場上的正常估值水平相一致，這樣外部投資者才會繼續投資；
艱苦奮斗，希望市場能夠認可你的創新，即使價格可能會高于市場的預期。
你的股權結構表很復雜嗎？
很少有創業者能夠認識到股權結構表的問題。我的建議仍然是開誠布公地與你的風險投資者商討這個問題，或者至少要做到盡可能坦誠地與你信任的投資者對話。
如果貴公司的種子基金是200萬美元(投資前公司估值為600萬美元)、A輪投資是500萬美元(投資前公司估值2，000萬美元)、B輪投資為2，000萬美元(投資前公司估值8，000萬美元)，然后就沒有投資了，那么說明你的股權結構表可能有問題。請聽我解釋。
之前那個2，000萬美元的投資者現在可能認為你的公司永遠也值不了3億美元(他們投資時的期望值是不少于3億美元)。所以，如果他們的想法是最好能把以前投資的2，000萬美元收回來，而不是冒險繼續投資，那么他們可能會想把公司賣掉，無論能賣多少錢。而且即便你以2，000萬美元的價格賣掉了公司，他們可能會想“我們有高級清算優先權，所以我要拿回我的錢?！?/p>
早期投資者可能還有15%的公司股份，雖然他或她的收益很高(畢竟——就在12個月之前，公司的投資前估值已經上漲到1億美元！)。但他們畢竟只是早期投資者，沒有能力繼續投資，只能依賴B輪投資者或外部資金。
他們希望你不要以2，000萬美元的價格把公司賣掉，因為他們可能仍然信任你，并且他們知道自己拿不到多少收益(你的個人收益也少得可憐)。
這種情況是一個典型的股權結構表困境，你甚至都沒意識到后期投資者已不再支持你。
[關鍵詞] 實物期權 R&D投資項目評價 企業價值評價 風險投資項目評價
一、引言
期權（Options）是在某一限定的時期內按事先約定的價格買進或賣出某一特定金融產品或期貨合約的權利。期權是一種“權利”的買賣。
實物期權（Real Options）是以期權概念定義的現實選擇權，是與金融期權相對應的一個概念。1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了實物期權的概念，并把金融期權定價理論引入實物投資領域。他認為一個投資項目創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用與未來投資機會的選擇之和，所擁有的實物資產在用金融期權評估方法來評估時，可以作為實物資產，因此這種期權可稱為實物期權。
眾多的專家、學者對實物期權及其定價理論的應用進行了研究，他們在把傳統的NPV法與實物期權法比較的基礎上，得出了實物期權法優于NPV法的結論，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson認為簡單的NPV靜態模型很難準確地評價R&D項目，必須引入動態的分析工具。Trigeorgis指出NPV法忽略了潛在的投資機會帶給企業的收益與管理者會通過靈活把握投資機會帶給企業的價值增值。Olafsson提出NPV法不能準確地預測未來的現金流，它只考慮了風險的負面影響，而忽略了可能的高收益機會。表中對NPV法與實物期權法的優缺點進行了比較。
表 NPV法與實物期權法的比較
二、實物期權方法應用于評價
實物期權理論是建立在非套利均衡基礎上的。根據實物期權定價理論,作為一個理性的投資者，在確定投資機會的價值和選擇最優投資策略時，應該采取使項目價值最大化的方法，而這種方法也應該是建立在市場基礎上、與市場的實際情況擬合程度較高的方法，這就是實物期權方法。目前，實物期權法在評價中的應用主要集中在以下幾個方面：
1.應用于R&D投資項目評價
R&D項目評價的方法有評分法和成本效益分析法。近年來，也有不少學者和實務界人士將實物期權定價理論應用于此。目前，實物期權法已成為R&D項目評價的一個重要方法。Luehreman指出評價R&D項目或類似R&D項目時，實際是在評價投資機會，而期權方法更適合于評價投資機會。
在R&D項目的生命周期過程中，很少只進行一次決策，確切地說，R&D項目更是一個多階段復合期權。國內外學者對此開展了廣泛的研究。Weitzman、Newey、Rabin首次研究了R&D實物期權的不同階段。Lint、Pennings也研究了一個兩階段R&D實物期權，認為實物期權的生命周期由初始研究和產品開發組成，項目在生命周期中的每一階段都會產生不同的波動。
R&D項目實物期權是一個復合期權，但并不是單一期權的簡單疊加。劉志新、范欣、何玉榮認為在把期權法運用于R&D項目評價時要判斷即將進行的投資是“執行期權的投資”還是“創造期權的投資”。張清華、田增瑞、毛水榮按到期時間的不同將R&D項目實物期權分為“居前期權”與“居后期權”。沈玉志、周效飛并進一步提出R&D項目的階段性實物期權的價值彈性。若項目的整個生命周期內進行n次投資，則會形成n段實物期權的價值包絡曲線，所以多階段實物期權模型采用的是二項式模型。
B-S模型是一個很好的期權定價模型，但是它適用于連續時間下的歐式期權，對于具有離散時間、美式期權、多階段投資特征的實物期權不太適用。1979年，J.Cox、S.Ross、M.Rubinstein在《Options Pricing-A Simplified Approach》中提出了二叉樹期權定價模型，為實物期權的定價提供了一個解決辦法。趙國忻、葉中行假設R&D項目投入的成本和產生的價值是隨機的并服從幾何布朗運動。鄭德淵、伍青生、李湛以二叉樹無風險套利定價模型與決策樹為基礎,提出采用以擴張法（Spanning）為基礎的離散形式實物期權方法來評價企業R&D項目。既考慮了R&D項目的動態性和序貫性，又省去了R&D項目服從幾何布朗運動的假設。遺傳算法是一種具有更強通用性與魯棒性的尋優算法，張堅、黃琨、陶樹人將遺傳算法引入R&D項目的評價。這不僅為R&D項目評價提供了一種新的思路、為實物期權與遺傳算法的應用找到了新的結合點，也有效地解決了復雜的R&D項目評價問題。
2.應用于企業價值評價
企業價值評估的方法有許多種，如資產負債表法、損益表估值法、DCF法、EVA法等。但是由于世界的產業結構與經濟增長方式發生了巨大變化，這些評估方法都不同程度地出現了一些不足，無法正確地反映企業的實際價值，因此實物期權評價方法被引入這一領域。
Berk、Green、Naik和Jagle認為企業的市場價值=現有經營項目的價值+將來增長機會的價值。Day、Schoemaker和Gungher認為實物期權定價方法適用于對新興技術企業及投資的價值進行分析。Benaroch、Kauffman采用實物期權定價法對Yankee 24電子網絡銀行進行了價值評估。通過建立離散和連續的期權定價模型，廖理，汪毅慧用靈活性期權和成長性期權的概念分別對企業項目層面以及戰略層面隱含的價值進行挖掘，以幫助企業管理者更好地決策。鄧光軍，曾勇，唐小我分析了新興技術初創企業的價值構成，認為其價值來源于潛在增長的機會價值，而對這些機會價值的把握，必須依賴于實物期權定價方法，并利用Copelan和Antikarov提出的求解實物期權的步驟對一個擁有納米碳化鎢-鈷復合粒子專利的新技術企業的價值進行了評估。
3.應用于風險投資項目評價
由于風險投資項目具有期權特性，所以實物期權理論也被用來進行風險投資項目的評價，而且比較廣泛。
現實中，投資決策一旦做出并付諸實際，便會產生沉沒成本。Pindyck（1988）和Dixit、Pindyck研究了不可回收投資項目的投資問題。Keeley、Punjabi、Turki認為運用實物期權模型可以克服傳統模型在評價風險投資的高風險性和多階段性的不足，實物期權模型的著眼點是標的公司的未來成長潛能與機會，這也是正是風險投資的魅力所在。
劉德學、夏堅、樊治平把風險投資項目看作是由一系列歐式期權構成的復合期權，對傳統的NPV法忽視項目靈活性價值的缺陷進行了修正。安實、何琳、王健構造了一種以戰略凈現值最大化為投資目標的風險投資決策模型，進一步解釋了風險投資時機選擇和投資期限的問題。朱東辰、余津津根據風險企業價值評估的特點，構建了風險企業價值評估的多階段復合實物期權模型。
狹義的風險投資是對高技術項目與高技術產業進行投資。簡志宏、李楚霖分析了高新技術產業化投資的機會價值或期權價值,得到了最優投資決策的臨界值,但是文中只考慮了一次性技術升級換代或技術創新的情形,與實際中技術是不斷升級換代的情況還有一定的差距。杜玲認為高新技術項目投資決策的過程中存在著由各類實物期權組成的復合期權，若對其進行估值，用Geske模型會更有效。對于執行實物期權的時機，指出當修正NPV*（傳統NPV+期權價值）大于零的時候，則應該立即執行期權，如果執行期權的時機太晚，可能收效甚微，甚至毫無意義。若修正NPV*不大于零，則采取等待的策略會更好一些。
三、結論
實物期權是人類在20世紀最偉大的創舉之一，它已不僅是一種決策分析方法，更是一種思維方式，為政府、企業和個人在對R&D投資項目、企業價值和風險投資項目進行評價時提供了一種新的思路。由于我國的一些行業發展相對滯后，我國引入實物期權的時間還不長，實際應用也較少，所以我們在使用此方法時，要慎之又慎，要把定量分析與定性分析相結合，把NPV法與實物期權法相結合，駕馭好“手中的分析工具”，避免“精確的錯誤”。
參考文獻：
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建立創業板提了多少年，創業板概念股就炒了多少年，而當創業板真正要來到面前的時候，投資者的熱情似乎開始減退了。
業內人士認為，創業板真正面世還要有一段時間，目前仍可以關注將受益于創業板的主板公司，開板后則要創業板公司和相關主板公司兩者兼顧。
第一步：繼續掘金主板市場
主板市場上被歸入創業板概念股的公司有很多，上海證券的分析師蔡鈞毅認為，在創業板開設之前的概念股操作中，以逢低適度參與為主要原則，不要過度激進。
他認為，創投概念股的主要著力點在兩條主線上，一條主線是擁有創投相關公司的公司，未來一旦旗下公司上市，就將獲得回報，比如大眾公用、張江高科、同方股份、九鼎新材等；另一類是券商，主要是大中型券商，因為可以增加經紀、投行收入，有的公司還會獲得直投業務收入，比如海通證券、長江證券，以及券商參股公司，如參股廣發證券的遼寧成大。
申銀萬國認為，要摒棄概念炒作的投資策略。其認為。創業板相關受益概念股的交易主線將從純概念炒作向業績增厚、投資項目上市的思路演變。申銀萬國指出，前期由于創業板推出的朦朧預期，相關板塊，尤其是創投概念股已經經歷了較大幅度的上漲，當利好預期兌現后，需要謹防炒作風險。
申銀萬國看好的受益板塊包括券商、信托、創投及部分去多元化動機強烈的綜合類公司，重點推薦中信證券、遼寧成大、吉林敖東、海通證券，并建議選擇性地關注安信信托和大眾公用。
高華證券則認為二線券商機遇更多，海通證券、中信證券、宏源證券將是小規模首次公開發行交易的領先承銷商。其還看好直投業務強勁的券商，因為創業板為直投提供了退出渠道。目前共有9家券商獲得了直投試點資格，其中中信證券和中金公司于2007年獲得資格，海通證券、華泰證券、光大證券、廣發證券、國泰君安、國信證券和平安證券在2008年獲得資格。上述券商都已設立了直投子公司，并儲備了不少項目。
第二步：靈活淘金創業板
很多風險投資資金早早就進入了看好的企業，等到這些企業上市，他們就將全身而退，當然還要帶著或多或少的投資收益，那么通過創業板投資這些公司的投資者就將成為“接棒者”，稍有不慎，便可能血本無歸。
創業板公司的主要風險包括，企業經營和技術風險、信息不對稱的風險、中介機構不規范運作的風險、投機者炒作的風險
為了保護投資者利益，證監會將針對創業板建立投資者準入機制，只允許能承受一定風險的人進入這個高風險的市場，交易所則將監控市場買賣行為、對市場特殊情況采取特殊處理辦法等。要在創業板淘金的投資者不但要能承受風險，更關鍵的是要挖到“金礦”。
銀河證券建議投資者采用PEG(市盈率與業績增長率之比)和PE(市盈率)、PB(市凈率)作為主要估值方法，而且針對創業板上市公司不同行業的特點，有必要采取若干估值方法作為補充。其中，PEG估值方法的運用原則主要有4點：如果PEG值不同，選擇PEG值更低的股票；如果PEG值相同，選擇增長率更高的股票：如果PEG值、增長率均相同，看公司所處行業的成長性；如果PEG值、增長率及所處行業均相同，則重點比較不同股票的PE、PB值。
銀河證券初步估計未來創業板市場的合理估值水平為：PE為50-60倍、PB為3～4倍。
【關鍵詞】 創業公司 估值方法 現金流折現法 市場法 適用條件
創業公司是指營業時間較短，還未產生利潤或利潤不穩定，公司預期的收入及利潤將大幅增長，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創業型中小企業近年快速發展，在國民經濟的地位也越來越重要。國務院2010年提出要培育和發展戰略性新興行業中，企業大多數處于創業期，企業規模小、資產少、技術不成熟、利潤低，融資難問題突出。為改善新興行業創業型公司的融資狀況，國家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時，私募股權基金、風險投資基金、天使投資資金也迅速的發展起來。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風險，保護投資者和創業者的利益，如何對新興行業創業型公司有效估值已成為一個重要的現實問題。
一、創業企業估值方法簡介與比較
創業公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。
1、重置成本法。該法是在現實條件下重新購置或建造一個全新狀態的評估對象（創業公司），所需的全部成本減去應計損耗來確認價值。此方法給出了最現實的數據，通常是以初創公司發展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價。然而資產法的缺點在于：沒有考慮與創業公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值。因此資產法通常會低估創業公司的價值。
2、現金流折現法。該法是以合理貼現率計算預測現金流的總現值方式來確認創業公司價值。通常依據不同的公司發展和總體經濟預測，把未來現金流分為多個階段。在預測現金流時，需要考慮創業公司的行業前景、競爭對手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現率時需要考慮行業特點和公司所出創業時期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來的經濟表現，正確地反映了創業公司絕大部分的價值，通常是創業公司最有效的估值方法。此方法的缺點在于預測的參數過多，其結果準確性受影響。
3、市場法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據對比差異調整其定價乘數后，套入創業公司的各項基礎財務指標（如：利潤、現金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡單且容易操作，但其難點在于如何找到合適的參照，需要大量的實際數據;對可比上市公司與創業公司、可比近期交易與標的交易的差異性評價，及其對應的修正也是其難點。此方法不適用于特點獨有和有大量無形資產法的創業公司。
二、創業公司估值實踐
創業公司估值的步驟：步驟1：根據項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現金流狀況，所處行業等。步驟2：根據確定的估值方法確定相關參數和變量，需要對創業者提供的相關數據做修正。步驟3：根據上述估值方法的模型和相關參數，計算項目估值。步驟4：對各方法的估值結果進行組合。最終估值結果需給出估值區間、估值平均數、估值中位數、標準差、估值加權平均數（權重確定方式待定，若發生影響估值效果模型的注意事項，則應減小相應方法的權重）。步驟5：對估值結果進行修正，包括：主要創業者和已有投資者信用情況、現金流情況、是否有法律糾紛、創業管理者能力、項目相關專利和特許經營權（壟斷性和非可復制性）、成交條款、公司控制溢價等。
由上述步驟，創業公司估值（加權平均價值）可由以下公式計算：
v=■？棕ivi+■Ai？孜i
s.t■？棕i=1
其中，v為創業公司價值，？棕i為第i種估值方法權重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。
？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。
1、現金流折現法（DCF）。DCF根據現金流形式的不同分為以下三種方法。
（1）股利貼現估值法（DDM）。該估值法認為股票內在價值，可以用股票每年股利收入的現值之和來評價，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標的公司有發放股利記錄、投資標的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關性、投資者以少數股東的身份對項目進行估值（一般小于10%）。模型注意事項：建議采用3階段以上股息增長模型或H模型;最終的穩態股利增長率，應為本行業大型上市平均增長率或本國GDP增長率，也可使用比例乘數模型（市盈率P/E系數法、市凈率P/B系數法、市銷率P/S系數法等）確定最后階段的項目終值;貼現率r的確定對估值結果影響巨大，警惕使用較低的貼現率，其大小與風險成正比，創業公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。
（2）自由現金流貼現估值法（FCF）。該方法認為公司的價值可以表示為預期自由現金流（FCF）的現值之和：v=■■，v為企業的評估值;n為資產（企業）的壽命;Bt為資產（企業）在t時刻產生的現金流;r為反映預期現金流的折現率。其中FCF可分為公司自由現金流（FCFF）和股權自由現金流（FCFE）。前者對應的折現率為加權平均資本成本（WACC），后者為必要股權收益率（Required ROE）。
模型適用條件：創業公司股利與公司盈利無清晰的顯著相關性;創業公司有歷史自由現金流，且現金流可預測，與公司盈利有清晰的顯著相關性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對項目進行估值（一般大于30%）。
模型注意事項：一般需提供預測財務報表（一般為未來3年），對會計準則理解要求高，需根據長期穩定原則對非經常性項目進行調整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長模型或H模型;最終的FCF增長率應為本行業大型上市平均增長率或本國GDP增長率，或使用比例乘數模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項目終值。貼現率r由項目的加權平均資本成本（FCFF模型）或股東預期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現率，其大小與風險成正比，創業公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。
（3）剩余收益貼現估值法（RI）。該方法把公司價值分為兩部分：當前股權賬面價值Bt和預期的未來剩余收益RIt的現值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時刻凈利潤，ROE為預期股權收益率。
模型適用條件：公司無發放股利記錄;投資標的公司在當期及可預期的時期，有負的自由現金流;投資標的公司有清晰透明的財務報表（及預測財務報表）以及高質量的收入（以權責發生制會計準則判斷）。
模型注意事項：需提供預測財務報表（如未來3年），對會計準則理解要求高，需根據長期穩定原則對非經常性項目（管理層易操縱）進行調整;剩余收益RI最終將變為0，故其最后一項需注意RI模型中的剩余收益持續系數;貼現率r由股東預期收益率確定，對估值結果影響巨大，警惕使用過低的貼現率，創業公司越早期風險越大。
2、市場法。市場法根據不同定價乘數可分為以下四種方法。
（1）市盈率P/E系數法。公司每股價格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調整后）。模型適用條件為：項目凈收益E需為正;收益E不出現劇烈波動，且其波動的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項：對trailing P/E和Leading P/E的選擇對估值有影響;注意EPS的季節性。
（2）市凈率P/B系數法。公司每股價格P=E×P/B，B為公司每股凈資產，P/B為調整后可比公司或可比交易市凈率（調整后）。模型適用條件：對輕資產及外包型項目慎用。模型注意事項：對凈資產產生重大影響的無形資產（如商譽）需減記凈資產;對無形資產的處理需考慮行業特點;考慮會計準則對資產賬面價值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使凈資產被管理層操縱;對trailing P/B和Leading P/B的選擇對估值有影響。
（3）市銷率P/S系數法。公司每股價格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調整后可比公司或可比交易市銷率（調整后）。適用條件：利潤率較為穩定的行業;特別適用無穩定的收益E的項目。模型注意事項：權重發生制對收入確認的影響（accounting accruals ratio）;利潤率對產品價格和原材料等成本價格的敏感度;對trailing P/S和Leading P/S的選擇對估值有影響。
（4）市現率P/CF系數法。公司每股價格P=CF×P/CF，CF為公司每股現金流，P/CF為調整后可比公司或可比交易市現率（調整后）。模型適用條件：運營現金流（CFO）為正;運營現金流（CFO）能清晰顯著反映公司運營和利潤。模型注意事項：投資后早期現金流通常未能產生;理論上應使用FCFE，但早期公司生產型投資巨大，FCFE長期為負值;不同會計準則對現金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使現金流仍可能被管理層操縱;對trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對估值有影響。
三、估值方法新發展與總結
由于創業公司估值的復雜性和其價值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發現和發展，較為重要的有實物期權法和風險因素綜合法。
實物期權法認為投資創業公司的等價于購買了一份期權，其隱含權利為創業公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權費。通過Black-Scholes期權定價模型可求出期權價值（公司期權），此方法充分考慮了創業公司的管理和決策等無形價值，且理論完善。其缺點為創業公司通常包含多種實物期權，需全部考慮，過多的假設和限制條件也使得估值較復雜，所以實物期權法未被普遍接受和運用。
風險因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風險因素，計算其結果確定風險資本投資的價值，風險越小價值越高。其缺點是各風險的量化和權重較復雜，必須通過多次的修正，所以風險因素綜合法也未被廣泛使用。
本文通過介紹和分析創業公司估值的重置成本法、現金流折現法、市場法、實物期權法和風險因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項，給出了各估值方法的權重計算，最終得到估值的區間和加權平均數。需要特別指出的是，由于創業公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結果，其最大的意義在于給投資者和創業者提供了一個估值區間作為參考，公司價值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經濟等市場因素。
【參考文獻】
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關鍵詞：低碳基金；項目評估；模糊層次分析法
一 、引言
2010年底的坎昆會議早已落下帷幕，但此次談判大會并沒有在全球減排方面達成一致協議，這意味著低碳減排在國際上的發展前景變得不明朗。我國作為一個有責任感的大國，在應對全球氣候變暖始終堅持不懈地努力著，就在前不久國務院頒布的“十二五規劃”中，用很大的篇幅提出了十二五期間在節能減排方面的具體措施，其中包括積極培育戰略性新興產業，而低碳基金在這方面必將起到決定性的作用。
低碳基金是將低碳經濟內涵融入于基金之中，以實現經濟效益與生態效益共贏的現代金融工具，包括各種碳基金、綠色基金、環?；鸬刃滦突?。它主要用于購買碳信用或投資于溫室氣體減排項目，它的投資方式目前有碳減排購買協議（ERPAs）、直接融資和N/A三種，其中用于直接融資的基金數額所占的比例變得越來越大，這意味著越來越多的低碳基金將會用于低碳投資。然而在選擇投資項目時必須先對項目進行正確有效的評估，以降低投資風險和提高投資收益。低碳投資作為一種新興的風險投資方式，兼具一般風險投資的特征及其自身特性，它在項目評估方面還沒有足夠的經驗，因此可以將風險投資評估的一些經驗加以借鑒應用到低碳投資項目評估中。
作為21世紀最具投資前景的投資方式之一，低碳投資對全球低碳經濟的發展起到了巨大的推動作用，而低碳基金作為低碳投資的主要資金來源，因其巨大的投資“杠桿效應”而 吸引了大量私人資本參與到低碳投資的隊伍中。據調查顯示，英國碳基金每投資1英鎊，將撬動7英鎊社會閑散資金，正因為如此，低碳基金在選擇投資項目時更需慎重。據有關調查結果表明，2011年我國低碳投資行業發展的主要障礙中，排在前面的是項目估值過高帶來的退出風險和優質項目缺乏導致的資金停滯，所以對低碳基金投資項目的評估變得十分必要。
二、文獻綜述
投資項目評估是指利用系統原理、投資優化原理、風險不確定性原理等對投資項目進行全面綜合的評價，使一定的資金投入獲得最大產出的活動，由于大多數投資都具有較高的風險性，因此經常也被稱作風險投資項目評估。
已有學者對風險投資的評估進行了研究，其中大部分都是通過建立評價指標體系來進行分析，但是各自所選用的指標不盡一致。Tyebjee和Bruno(1984)提出了美國第一個風險投資項目評價模型，提出了市場吸引力、產品的獨特性、管理能力和市場環境變化抵抗能力等評估因子。跟Tyebjee和Bruno相似，張春英（2001）也從風險和收益兩個角度進行了指標的選取，將高新技術風險投資綜合評估指標體系分為風險評估和效益評估兩個子系統，通過建立各自的指標因素定量評估模型對項目進行綜合評價。陳盛雙（2008）則結合了我國風險投資市場發展狀況及特點，提出了產品差異度、市場吸引力、管理能力、經濟效益和環境影響五個評估指標?？v觀先前學者所建立的指標體系可以發現，盡管各自所選取的指標有所不同，但總體而言成本、風險、效益、管理能力都是屬于要考慮的重要指標。
針對各自所建立的評估指標體系，各位學者也采用了不同的指標因素分析方法。潘佳林（2005）運用模糊數學理論構造了風險投資項目評估的模糊多目標群決策模型，并對定量指標進行無量綱處理，很好的解決了定性指標和定量指標的統一問題。楊毅和楊念（2005）在時間價值分析基礎上，提出投資項目評估灰色資金時間價值分析模型，更好的描述項目資金運動的不確定性。董放和張航（2009）提出了實物期權在風險投資價值評估中的應用價值。汪波和馬海靜（2008）則對層次分析法、凈現值法、實物期權法、模糊綜合評判法及灰色關聯度分析法進行了客觀的評價，分析了各自應用的特點和局限性。由于各種方法的適用條件不一樣，目前學術界對于究竟何種分析方法最權威尚無定論，通過將本文所研究的問題及背景進行分析，筆者認為模糊層次分析法更為適合本文的研究。
三、低碳基金投資概述
（一）低碳基金投資現狀
目前全球范圍內的低碳基金包括碳基金、低碳產業投資基金、綠色基金、清潔發展機制基金、環?；鸷凸澞芑鸬炔煌N類的基金，其中以碳基金為主。我國現存的低碳基金有清潔發展機制基金（政府基金）和中國綠色碳基金（民間基金）。有統計顯示，世界銀行管理的碳基金規模從1999年的1.8億美元發展到了2009年的25億美元,而2011年初全球碳基金總額已達到300億美元。
通過對大多數現有低碳基金的研究可知：它們所投資的領域主要集中在碳交易市場、環保產業、節能減排產業、清潔能源產業和可再生能源產業，這些投資項目具有一定程度的公益性，一般私人資金很少愿意涉足這些領域。低碳基金的參與則為私人資本提供了良好的投資環境，加上相關政策制度的逐步完善，使更多的私人資金主動投入到這些項目中，擴充了低碳投資的隊伍?！?010年世界投資報告》中指出，2010年僅流向三大低碳商業領域（可再生能源領域、循環再利用領域以及與環保技術有關的產品制造領域）的FDI就達到1.2萬億美元，預計2011年將增長到1.3到1.5萬億美元。據不完全統計，2010年我國有近10只以低碳為主題的創投基金，資金規模高達100億元。
（二）低碳基金投資特點
低碳基金投資作為一種新興的風險投資方式，除了具有一般風險投資風險高、期限長、收益高、前景好等特點之外，還具有其自身的特點：
1．資金來源較窄：目前全球所有低碳基金的來源主要包括政府出資、政府與企業共同出資、企業出資、私人出資四種。我國主要是政府出資，也有少部分是來自于企業和個人。
2．投資領域較少：低碳基金主要投資于低碳產業領域，包括清潔能源發電、能源轉換及存儲、清潔生產及消費、廢物處理四大主題下的九個部門，相對來說可投資的范圍比一般的風險投資要窄。
3．投資目的多樣：低碳投資是隨著全球低碳經濟的不斷發展而興起的，是人類應對環境惡化的應對措施之一，因此低碳投資不僅是為了獲得經濟收益，還要產生一定的生態和環境效益。
通過以上對低碳基金投資的概述，將低碳投資與風險投資進行類比之后，可以認為在項目評估方面低碳投資有許多可以風險投資借鑒的方法，但不能機械的照搬過來，還應對風險評價指標體系加以改進以更適應低碳投資的特性。
四、投資項目評估體系
（一） 評估指標體系的構建
結合風險投資項目評估的經驗和低碳投資的自身特點，基于投資成本、收益、風險以及企業四個方面找出評價低碳基金投資項目的各級指標，以建立多目標評估指標體系（見圖一）。
1、投資成本
目前大多數低碳基金的規模并不是很大，所以項目所需的成本是基金選擇項目首先要考慮的問題，基金管理者要通過權衡整個項目的成本和期望收益來確定項目可以接受的成本范圍。一個項目的總投資額包括固定投資額和變動投資額。據相關數據顯示：英國碳基金用于投資性的項目額度一般是150萬英鎊；用于研究性的項目額度一般在5萬-25萬英鎊。
2、投資收益
低碳基金作為一種投資工具，追求收益是它的本質特征，而它與其他一般基金不同之處在于它的公益性，作為一種準公共產品，在追求經濟收益的同時還要求能產生一定的生態效益和社會效益。對于經濟效益，可以從凈現值、投資回收期、投資收益率三個方面分別分析；對于生態效益，基于低碳基金的低碳內涵，可以通過估計項目直接或間接的減排行為所帶來的等價減排量來評估；對于社會效益，低碳基金投資某項項目必然會帶動自身及其他產業的發展，為社會創造出就業崗位，因此項目的就業效果可以很好的體現其社會效益的大小。
3、投資風險
作為一項高風險的投資行為，低碳基金投資中對項目風險的評估是最為關鍵的步驟，通過對風險的正確評估從而采取適當的風險管理措施可以提高投資的抗風險能力。項目風險可以分為內部風險和外部風險，內部風險主要指由于實施項目的企業自身原因可能產生的風險，包括產品（技術）的競爭力和資金到位率；外部風險是指投資項目所在領域內其他企業和市場經濟環境等因素可能引起的風險，包括安全邊際率和國家相關政策變化的風險。
4、企業管理
在理論層次上，項目自身的特性和優勢是最重要的，但在項目實際實施過程中，所投資企業的管理機制卻是極為重要的，它是決定一個項目能否發揮出其最大效益的關鍵。對被投資企業的評估主要可以從企業各層的管理機制和企業抗風險能力兩個方面進行評估。另外管理者的素質也起著至關重要的作用，對于一般的投資還要考慮該項投資的市場前景，但由于低碳基金所投資的項目都是節能環保領域，具有良好的發展前景，所以在評估時便可不必分析。
（二）評估指標體系的應用
建立好評估指標體系之后，便要利用該體系對所待選擇的項目進行評估。本文將運用模糊層次分析法對已找到的各項指標進行綜合評價，據此選擇出最優的投資項目。具體步驟如下：
1、利用層次分析法確定各指標因素的權重
層次分析法是指運用兩兩比較的方法確定同一層次各因素在上一層次中同一指標下的相對重要性，并通過一系列數學方法來計算各因素的權重，從而實現對不同決策方案的評價與選擇。首先請有關專家對同一層次的各指標間的相對重要性作出判斷，構建兩兩比較的判斷矩陣；其次利用方根法求出該判斷矩陣的最大特征根，并求出與之對應的特征向量；對該特征向量進行一致性檢驗通過后將其歸一化，所得到的新向量便是該層次各指標因素的相應權重。
2、利用專家經驗法確定評價隸屬矩陣
專家經驗法是根據專家的實際經驗給出模糊信息的處理算式或相應權系數值來求出隸屬函數并確定隸屬矩陣的一種方法。首先請在這方面有經驗的專家組成一個評價小組，對照相應的評語標準（通常分為“優”、“良”、“中”、“差”三個等級，并給予各等級一個相應的分數）為各層次的不同指標確定等級，得到評語集；得出因素集中各指標對評語集的隸屬度向量，從而構造出各子目標下的隸屬矩陣。
3、模糊層次綜合評判
確定好各子因素層指標對評價集的隸屬矩陣之后，通過模糊矩陣合成，對目標層進行單因素模糊評價，確定目標層對評語集的的隸屬向量并進行歸一化處理得到準確的隸屬度向量，最后對評語集向量和目標層隸屬度向量進行合成計算得分便可得出該項目的最終評分。通過比較不同投資項目的總評分，則很容易對項目做出正確的選擇。
綜上所述，在對低碳基金將要投資的項目進行評估時，首先必須找到圖一中相應的評價指標，并對這些指標通過實際數據進行量化；建立好評價指標體系之后便可運用模糊層次分析法對模型整體進行分析，得到各個待選項目的總評分，從中擇優選取進行基金投資，方可最大程度提高期望收益。
五、結語
盡管目前我國已加大了低碳投資的力度，但普遍存在一個投資效率低下的問題，這與當前沒有形成統一有效的評估指標體系密切相關，因此盡快在低碳投資界建立起評估指標體系已是當務之急。全文通過將風險投資的評估方法加以改進提出了較為完善的評估指標體系，并認為模糊層次分析法能對低碳投資項目進行良好的評估。運用該體系方法可以為我國低碳產業發展提供很好的理論基礎，也可以為實際中低碳投資項目選擇決策提供很好的參考，由于目前相關方面的數據不充分，所以未能進行實證研究，這一點有待在今后的研究中進一步完善。
參考文獻：
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一、高科技企業生命周期描述
企業生命周期理論是由美國著名管理學家伊查克?麥迪思提出的。他在《企業生命周期》一書中，將企業生命周期劃分為三個階段：成長階段、盛年期、老化階段。同時，又在三個階段的基礎上，將企業生命周期細分為孕育期―嬰兒期―學步期―青春期―盛年期―穩定期―貴族期―官僚期―死亡期。根據我國國情，將高科技企業的生命周期劃分為五個階段：種子期、成長期、擴張期、成熟期和其他階段。每個階段都有各自鮮明的特點，而風險投資對于處于不同生命周期階段的企業也有不同的偏好和投資策略。
二、風險投資及其在不同企業生命周期中的運作研究
風險投資是一種新興的金融工業。它不同于傳統的銀行業務，它是由風險投資家出資（個人或募集資金），協助具有專門技術而無法籌得資金的技術專家，并承擔高風險的投資機制。風險投資家采取購買企業資產，并參與管理使資產增值，最后通過出售所持有的資產從而賺取利潤。從本質上來講，風險投資是高新技術產業在投入資本并進行有效使用過程中的一個支持系統，它加速了高新技術成果的轉化，壯大了高新技術產業，催化了知識經濟的蓬勃發展，這是它最主要的作用。從各國投資實踐來看，我們可以發現：處于種子期的企業，從技術醞釀到走向市場還存在許多不確定因素，因而投資的技術風險、市場風險、管理風險都很突出。處于成長期的企業，一方面需要解決技術上的問題，排除技術風險，另一方面還要制造一些產品進行市場試銷。投資的技術風險、市場風險、管理風險也同時存在。處于擴張期的企業，一方面需要擴大生產，另一方面需要增加營銷投入開拓產品市場。此時，雖然技術風險已經解決，但市場風險、管理風險加大。盡管此時企業已經有一定資金回籠，但由于對資金需求很大，加上公司原有資產規模有限，因而投資風險仍然較大。以下便是針對不同階段企業中的風險投資運作情況。
（一）種子期。種子期是指企業正式建立之前的一段時間。在這個階段，新思想、新發明和新技術的擁有者首先要對擬生產的產品及其市場潛力做出基本判斷。這一階段對資金的需求量相對較小，這也是天使投資人熱心關注的一個階段。這一時期的高科技企業完成產品開發并準備投向市場，這樣就要求注入大筆資金以設立、裝置生產設備等等。所需資本約為三十萬美元左右。由于新企業毫無業績可言，沒有足夠的資金去進一步的發展，企業或許會請求銀行給予貸款，但往往因為無抵押品等原因難以如愿。唯一可行的路徑是由企業擬一份商業計劃書，送呈風險投資機構，投資機構根據一定的標準審核，決定是否對企業進行股權投資。風險投資專家取得股權之后或成為投資公司的經理人，或成為董事會成員之一。
（二）成長期。成長期是高科技企業發展的關鍵階段，由于企業產品已經進入市場，企業成功的盈利模式變得清晰起來。但是，由于高科技企業的不確定性，企業銷售收入、現金流入極不穩定，為了企業更大規模地擴大發展，提高經濟效益，提高產品質量，企業需要的資金也會增多，大約會在200萬美元左右。而企業的營業狀況仍不足以達到發行股票的地步，因此，能否進一步得到風險投資機構的青睞，獲得企業進一步發展的資金，對企業的發展尤為重要。這一階段是企業發展的重要分界點，業務進展至此，企業必須開始考慮下一階段是否由公司發行上市股票以獲取業務進一步發展所需的資本。根據NVCA（全美風險投資協會）的統計數據，“風險投資投資于新興企業的比例保持不變，加大了投資成長期企業的力度，對于發展后期企業的投資減幅較大?！边@說明技術更新和模式探索仍在繼續，并保持平穩的發展速度。成型企業的增長速度開始減緩，成長期企業的良好前景和發展速度是吸引風險投資的主要原因。
（三）擴張期。擴張期是不斷贏得顧客、擴大市場份額的階段。同時，也是高新技術企業大量需要資金的時期，由于正的現金流量已大量產生，企業成功的盈利模式變得更加清晰起來，并且出現績效，顯然風險投資機構對這一階段企業會備愛有加。總之，成功的盈利模式是處于成長期和擴張期企業發展不可或缺的因素。但是，這時的風險投資機構會面臨一大抉擇，即是否繼續投資，若風險投資公司并無現金或流動債券對該創業企業融資，則必須通過股票的公開上市或合并來賺取超額的資本利得，再投資于其他具有希望的新投資計劃。
（四）成熟期和其他階段。這一階段企業的組織、市場和資本聯系均已穩定，此時的企業已成為成熟的高科技企業，然而，為了進行大規模投資結構調整或將企業推向公眾等，有時公司還可能需要創業資本。這時的企業可以去銀行申請貸款，進行適當舉債經營，舉債的規模也隨著企業的業績增加，達到最優的資本結構。此時，風險投資機構已經隨著高科技企業的上市或股權出讓而逐漸收回資金。
三、國內外風險投資業投資階段現狀
在行業不景氣的形勢下，國際風險投資業呈現出投資階段后移的特點。根據NVCA（全美風險投資協會）的統計數據，在2000年第一季度，美國共有1557家公司獲得了227億美元的風險投資。其中，有62％的企業處于擴展階段，而在一年之前這個比例只有44％。從投資金額來看，發展初期和擴展階段的公司獲得了61.9％的投資。
相比國際投資機構而言，國內風險投資業的投資也主要集中在中后期。根據中國風險投資研究院（香港）對2004年中國風險投資機構投資階段的調查，在其所偏好的投資階段中，成長期是風險投資機構投資偏好最大的階段，回答率高達76％，其次是擴張期，占66％。整體來看，2004年和2003年的投資偏好階段相似。（表1）從表1中的數據分析可以發現，2004年我國風險投資仍主要集中于成長期和擴張期，這一階段獲得的風險投資金額占新增風險投資總額的近三分之二的比例。但由于中后期階段的投資競爭越發激烈，單筆案例的估值水平被人為地不斷抬高，2004年風險投資出現向種子期等早期階段一定程度的轉移。這在一定程度上說明，隨著風險投資環境的日益好轉，風險投資機構承受風險的意愿在逐步增強。同時，國家也采取了相應的鼓勵政策。比如，國家開發銀行與科技部等發起募集10億人民幣的基金正在緊鑼密鼓地進行，作為國家的母基金，它專門支持那些投資早期項目的民間創投，包括稅收優惠或一些損失補償等條件?？梢韵嘈?，如果這個基金出臺，將會有更多的本土風險投資機構投資于我國的早期項目。
四、我國風險投資行業投資運作中存在的問題及對策
1、國內缺少面向高新技術小企業的天使投資者。缺乏有效的信用擔保體系，不能為多數高新技術企業融資提供貸款擔保，創業投資不發達，運作也不規范，使得絕大多數高新技術企業得不到創業投資的支持。
2、風險投資不規范，隨意性大。對投資對象的選擇，也不是高科技中小企業的創業初期，而是已發展到一定階段的項目，談不上自始至終地參與風險企業的科技開發、成果轉讓、人才引進及其企業管理。
3、退出機制問題。一方面真正有發展潛力的高科技企業很少，投資對象選擇難度加大；另一方面國內風險投資機構的出口更是問題百出，這也造成了目前高科技企業融資困難和銀行等金融機構儲蓄高居不下這一矛盾現狀。
此外，風險投資的發展環境也有很多問題。比如，體制和政策環境、法律環境等。目前，我國仍缺乏對發展風險投資的有效激勵措施、明確的發展計劃和規范化的管理方法；同時，對高科技企業的稅收優惠和出口優惠政策的力度不足。
針對上述問題的解決，以下對策尤為重要：（1）建立有效合理的擔保體系，為多數高新技術企業融資提供貸款擔保，解決初創型高科技企業融資難的問題。（2）充分發揮政府在制度建設中的主導作用。政府要逐步健全和完善風險投資的制度創新，為風險資本市場的長期穩定發展提供法律保障。應盡快制定和頒布有關風險投資的一些暫行管理辦法，確保組建運作規范的風險投資公司和基金，克服我國經濟活動中所慣有的因立法滯后而造成種種不良后果的弊病。（3）要加大力度完善我國的知識產權保護體系，培育服務于風險投資產業的中介機構，為風險投資事業創造良好的外部環境。要為風險資本建立切實可行的退出機制。（4）制定、修改和完善法律法規，促進我國風險投資健康發展。
1法律方面盡職調查
風險投資機構投資前一般是委托獨立的律師或者律師事務所對被投資企業進行法律盡職調查。其主要目的是發現潛在的法律風險，幫助交易雙方了解投資活動本身的法律障礙和風險，以及幫助風險投資機構了解被投資公司未了結的或潛在的訴訟。對被投資公司法律方面盡職調查的主要內容包括：被投資公司設立、存續的合法性；發展歷史沿革；規章制度、章程；股權結構、股權結構演變過程，考察股權結構是否清晰；訴訟、仲裁、行政處罰情況，是否承擔或有負債；與員工簽訂的勞動合同是否存在法律問題等。
2財務方面盡職調查
現實投資中很多被投資公司提供的財務報表基本都不能準確反映公司的經營情況，所以投資機構在投資前要對被投資企業進行財務方面的盡職調查，以確定被投資企業的經營情況和與之相關的風險。了解被投資公司的稅收環境和稅負水平；揭示被投資企業存在的稅收風險和潛在問題；考慮交易結構和風險投資以后的稅收結構重組。財務方面的盡職調查是全部風險投資前盡職調查體系的基礎，是對被投資公司投資活動有關的財務活動進行的審查和分析內容。通過對財務方面的盡職調查來確定對被投資公司資產估值的合理性和對未來收益的可實現性。財務方面盡職調查可用資料一般包括：過往的財務報表；未來5～10年的財務預測數據；過去2年的按季度財務報表和今后2年的財務預測；過去的財務預測值與實際財務數據之間的偏離等。對被投資公司財務方面盡職調查的主要內容包括：被投資企業管理制度、內部控制、現行會計報表的合并原則；利潤表分析：銷售收入、成本、毛利、凈利變動趨勢；人工成本、折舊的變化；經常性損益；未來損益影響因素的判斷；資產負債表分析：貨幣資金分析、應收賬款分析、存貨分析、無形資產分析；現金流量表分析；對外擔保、資產抵押等；企業所得稅、增值稅、營業稅、個人所得稅、房產稅、印花稅、關稅等；與關聯企業的業務往來情況、所得稅申報表、轉讓定價方法政策。對風險投資進行財務盡職調查常見問題包括：首先，會計準則的應用，國內的會計準則和國際的會計準則有一些不同，特別是在收入確認和會計報表合并等方面。例如國外企業以商品的出廠作為銷售收入的確認標準，而在國內卻是以賣方出具發票作為銷售收入的確認標準。其次，財務信息質量，國內很多公司存在財務報表信息不規范、不完整、不可靠等現象，公司賬目經常出現錯誤或者自相矛盾的地方。企業檔案管理混亂，存檔文件經常與管理類賬目的內容不符。再次，過于重視資本運營，財務盡職調查時有時會過度關注資本的運營狀況。在實施風險投資前，許多風險投資機構對被投資公司的未來經營情況過于樂觀，并未對財務承擔能力進行全面的考察評估，而只是將財務調查評估活動停留在表面，尤其是未充分考慮投資完成后可能出現的磨合問題并做好充分準備，最終浪費了企業資源，甚至會帶來企業現金的無底洞。最后是現金流危機，被投資公司是出現經營困境的企業，投資者一方面需要支付大量資金完成對被投資企業的市場收購，另一方面也要承擔被收購企業的外債、企業運營成本、員工下崗補貼等。這些都對資金的獲得能力提出了高要求，一旦出現問題，便可能導致企業現金流危機，風險投資機構也陷入現金黑洞中。
3經營方面盡職調查
風險投資對被投資企業在經營方面的盡職調查通常由風險投資機構委托給獨立的商業盡職調查機構來進行，但是經營方面的盡職調查并不是必需的，一般只在驗證此前對被投資企業所在行業及其市場地位的判斷時才需要。從事經營盡職調查首先要了解交易的性質、風險投資后的經營計劃，再利用各種信息分析來制定投資戰略計劃。經營方面的盡職調查可以使風險投資機構了解被投資公司業務和運營的各方面情況，認識被投資公司在經營方面的優勢、不足和發展戰略的有效性，對風險投資機構股權投資后所付出的成本和所帶來的收益等多方面進行評估。經營盡職調查可用材料主要包括：被投資公司提供的內部資料；被投資公司網站、管理層報告、公告、定期報告及招股說明書；分析人員、評估部門對目標公司做出的評估報告。風險投資經營盡職調查主要內容有：被投資企業市場環境、競爭環境及盈利模式分析，企業核心競爭優勢和市場地位等，商業計劃分析，是否有環保方面的訴訟和規劃等。經營盡職調查的重點問題主要有：董事會決議、會議記錄等文件中對過去取得的成就和所犯錯誤的分析結果以及對企業未來發展的規劃和指導意見；過往新產品的推出記錄；供應商的集中度和依賴度是否過高；生產制造是否存在安全隱患；與分銷商和供應商在價值鏈中所處的談判地位是否降低；對某些特殊方面，如技術的先進性、原油儲備能力等需要依靠專業人員的指導意見。
4完善盡職調查的對策建議
風險投資業務的盡職調查是風險投資中的重要一環，盡職調查具有較強的實務性，如何從理論上對盡職調查展開分析，一直以來是投資者需要面對的棘手問題。對被投資企業的調查之所以重要，其原因是，如果不進行調查，收購中所固有的風險就會迅速增加，在缺少充分信息的情況下并購一個公司可能會在財務上導致重大的損失。盡管這些基本的道理聽起來似乎非常簡單，但是在實際中卻常常會發生違背這些原則的事例。基于本文的研究，對風險投資業務開展的盡職調查提出以下建議。一是風險投資機構要加強對盡職調查工作的重視程度，要提供足夠的人力物力支持調查工作，不能刻意節省評估資金，要堅信評估的錢不能省。因為公司管理層對盡職調查的重點有全局性的把握，所以管理層要盡力參與調查工作，不應簡單交由某部門全權負責。二是尋求專業中介機構的支持。盡職調查工作具有專業性、復雜性，涉及法律、會計、稅務等諸多問題。面對這些專業性的問題，公司自身不能完全應對，必須借助會計師事務所、審計師事務所、律師事務所這些專業機構的專業實力。另外，會計、稅務、法律等行業都具有一定的地域性，目標企業當地的中介機構具有本土化優勢，對當地的行政法規、法律適用及市場現狀更熟悉、更了解，券商在選擇中介機構時會首先選擇目標企業所在地的機構。組建高效的調查團隊。一般而言，調查團隊由兩部分組成，一部分由公司內部人員構成，這一部分包括投資、財務、法律等相關人員；另一部分來自公司外部，主要由律師、審計師、會計師等專業中介機構人員組成。兩部分人員要相互協調、團結合作、信息共享，只有這樣才能保證盡職調查結果的真實、準確、全面。三是從盡職調查開始，風險投資機構應該按照公司的內部控制、公司治理、主營業務、財務管理、會計制度、合法合規內容進行分類，指派專人分別負責，按照盡職調查的要求，進行全面、完整的調查。在調查中及時與企業和其他中介機構進行溝通交流，做到不遺漏任何內容，不放過任何疑點；初步調查完成后，在制作材料階段，風險投資機構應該根據取得的公司資料和第三方佐證材料做進一步的復核、重新計算，并在參考會計師事務所和律師事務所意見的基礎上，對有疑問的事項通過交談、電話溝通、讓公司補充資料和出具書面說明或承諾函等方式進行補充調查。風險投資機構在經過盡職調查之后，甄別出具有廣闊發展前景、在未來能夠帶來期望回報的項目。經過調查使投資機構可以更深入地了解被投資公司的過去、現在和將來的發展狀況，極大地削減了風險投資機構在投資過程中所面臨的信息不充分的問題，從而改善甚至消除信息不對稱現象。同時，一系列的盡職調查可以明確交易中可能存在的潛在風險和法律問題，交易雙方根據調查結果就相關的風險和義務可以展開談判，風險投資機構可以更好地進行投資決策。
作者：劉文單位：山西省科技基金發展總公司
關鍵詞：風險投資；IPO；盈余管理；抑價率
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風險投資取得了超常規的發展。根據China Venture金融數據產品CV Source統計，2011年全年風險投資募資完成基金503支，募集規模達494億美元，披露創業投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數字不僅超越2010年達到新的歷史高峰，而且也逐漸與發展了近40年的美國風險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規模發展的風險投資對我國經濟發展是否有利呢？風險投資能否有助于我國資本市場的建設，能否如人們期望幫助解決中小企業融資困境呢？又該如何引導風險投資良性的發展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風險投資在經濟發展中的作用與發展規律方面，研究文獻大多以風險投資所投資企業的績效作為研究對象，通過對比風投參與企業和無風投參與企業的經營業績、IPO表現、存續期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰略規劃與人力資源等的差異，考察風險投資參與對企業發展的影響，進而驗證風險投資的作用與功能。
在國外相關研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數據，發現VC投資參與的企業IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業顯著要低，其原因在于風險投資為建立“聲譽資本”，充當了企業合格的“核證”機構，降低了企業IPO過程中的不對稱信息，有利于機構投資人對企業價值的評估，并帶來高質量的承銷商和審計機構。Barry（1990）提出了“篩選”和“監督”說。通過研究1978年至1987美國股市數據，發現VC投資的企業IPO抑價率較低，VC投資的企業比同期上市的其他企業質量要好。另外，他認為即使在VC加入之前這些企業不一定比其他企業質量好，但在VC加入企業的管理之后，VC的“監督”和“監管”作用會使這些公司的質量得到提升，為企業發展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務”說。他用實證數據表明VC的加入對于企業的幫助作用是明顯的：在IPO中，優秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者；IPO后企業經營中，通過對企業的監督，使得企業的績效進一步提高。Gompers（1995）對豐富風險投資作用機制的研究，認為風投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資提供的“增值服務”，如專業化的管理經驗等，有助于提升公司價值，具體內容包括公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面。
國內研究方面，許多學者以我國在境內外證券市場上市企業為樣本，從不同角度驗證了風險投資的作用及規律。張學勇、廖理（2011）發現：外資和混合型風投的IPO抑價率更低，股票市場異?；貓舐矢?；外資投資企業的抑價率更低，股票異?；貓舐矢撸湓蚴峭赓Y風投策略更謹慎，投后對公司治理安排更合理，導致了更低的抑價率和異?；貓舐?。吳超鵬，吳世農，程雅靜，王璐（2012）發現風投加入可抑制公司對自由現金流的過度投資，還可增加公司的有息負債和外部權益融資，一定程度上緩解因現金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯合投資和非國有背景的企業才能顯著改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發現：與無風險投資支持的企業相比，有風險投資支持的盈余管理程度更低，風險投資對企業上市前粉飾利潤起到監督作用。崔遠淼（2004）認為風險投資有助于提升中小企業技術創新能力，提高資本、技術和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風險投資參與度最高的創業板上市公司為研究樣本，通過分析風投參與對企業表現的影響，來觀察風險投資在創業板市場建設、中小企業融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風險投資的影響差異來揭示風投的投資規律。
在創新方面，國內外的文獻大多從單個時點或單個方面探討風險投資對企業的影響，并不能全面的認識和探求風投在企業發展中的作用與規律。本文分析了風險投資參與對企業IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業績三個階段的影響，更全面、系統認識風投的作用，豐富了風投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風投的投資規律，這將有助于指導風險投資的實踐操作。
二、理論假設
本文從兩個角度和三個時間維度來探討風險投資的作用與發展規律。兩個角度：一是風險投資在創業板的存在性問題，即風投資存在的經濟意義與功能；二是不同投資特征的風險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數T檢驗。
（一）風險投資的存在性問題研究
風險投資對企業IPO前的影響有多個方面，如優化治理結構，解決融資問題，監督企業規范化管理等。然而當下創業板市場新股發行下行，多支股票遭遇破發，IPO后業績大幅變臉，投資者較為關注企業IPO前是否進行了盈余管理，即粉飾利潤。在當前證券發行制度下，一些企業為盡快實現IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風險投資作為第三方，比較了解企業的真實運作情況，可查看企業的審計報表及參與董事會，可起到監督作用。
由此建立假設1：有風險投資支持的企業IPO前盈余管理的程度較低。
企業IPO時的抑價率是IPO研究和風險投資研究最關注的問題之一。抑價率的高低取決于發起人、承銷商、風險投資及投資人依掌握的各自信息所進行的市場博弈。發起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風險投資則起到“核證”和“監督”作用，特別是創業板中高科技企業較多，信息不對稱程度更嚴重，企業的真實價值難以體現，因此風險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業的價值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設2：有風險投資支持的IPO企業抑價率更低。
企業IPO后業績下降現象引起極大的關注，但風險投資參與的企業的業績下降情況是否比其他企業要好。風險投資為了實現所投資對象的價值提升，會積極為企業提供“增值服務”，如提供融資渠道、加強公司治理、協助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業實力，有更好的長期業績表現。
由此建立假設3：有風險投資支持的企業IPO后的業績比沒有風險投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯合投資
聯合投資為一家企業獲得2家或以上的風險投資的投資事件。風險投資中單一投資和聯合投資的差別在于：聯合投資有更多的風險投資機構從不同的角度甄別“篩選”出優質的企業，通過提供手中不同的資源去幫助企業成長，能更好的發揮“監督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務”。
由此建立假設4：聯合投資的企業較單一投資企業IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業績更好。
2 投資階段
投資階段依據投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業發展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風險投資并不完全以上市退出為目標，較關注企業的發展，積極提供“增值服務”以實現企業價值提升；（2）對于創業板企業，早期階段中小企業的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務性，希望企業盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認為，財務性投資不太關注企業的長期發展，很少對所投資企業進行“增值服務”，而且企業在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業的成長，企業各方面的表現更加優異。
由此建立假設5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業績相對較好。
3 風險投資的背景
不同資本背景的風險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業提供多方位的“增值服務”；民營機構則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業的影響較小。
由此建立假設6：相比較民營，國有、外資風險投資參與企業IPO盈余管理低，抑價率低，業績表現好。
三、數據與實證分析
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創業板IPO的335支股票樣本。依統計，有來自境內外的228家風險投資參與投資187家企業，共涉及投資事件422次。風險投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風險投資存在與否（PEback）、聯合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風投虛擬變量（state）與外資風投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權比例（T10share）、控制人股權比例（Tshare）；
2 發行特征：發行規模對數（Inamount）、中簽率（bidratio）、發行時凈資產收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發行時的資產負債率（DR）
3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內IPO項目家數排序，評選出排在前列25%，認定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風險投資參與對企業的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業表現的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準確發現影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創業板市場中風險投資所參與的企業盈余管理程度顯著較低，風險投資參與企業比無風投參與企業的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設1。這表明創業板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風險投資的參與發揮“監督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發行時的市盈率、負債率越高的企業盈余管理程度越大。
（2）IPO時抑價率
表3、表4都表明風險投資所參與企業在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風投參與與無風投參與的企業抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結果顯示有風投參與企業的抑價率平均下降8%，故接受假設2，即風險投資發揮了“核證”作用，降低創業板市場企業對投資人的信息不對稱程度，有助于企業IPO時體現真正的價值，降低了創業板較高的投資炒作。除風險投資參與外，發行規模越小，公司規模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風炒作的人越多和股權越分散，則抑價率會越高。
（3）IPO后業績
單變量中IPO后業績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風險投資參與對企業IPO后的業績影響并不顯著，拒絕假設3。其可能原因我國風險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務”，因此，所投資企業IPO后業績并沒有顯著的優異表現。
綜合來看，現階段風險投資對創業板企業起到“監督”、“核證”的作用，降低了企業IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務”作用體現不明顯，所投資企業IPO后業績表現沒有顯著的影響。然整體上看，風險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創業板市場的健康發展，有助于解決企業在發展過程中的融資困難問題，體現了我國風險投資在現階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風投影響差異建立的假設4、5、6的Mann-Whitney非參數檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結果，結論基本一致。
依據以上結果，有如下分析：
（1）單一投資與聯合投資
在所有風險投資參與的企業中，117家企業為聯合投資，60家企業為單一投資。表5、6結果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯合投資的企業IPO時抑價率與IPO后業績表現要顯著優于單一投資企業。表6表明，聯合投資的企業較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發現差異非常顯著，如圖1為聯合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設4。聯合投資較單一投資，可更好的發揮“增值服務”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業發展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風險投資參與的企業中，133家在成長期獲得投資，54家企業在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務性投資，成長期或更早期的風險投資的企業盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業績顯著良好；成長期企業盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發現，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設5。這說明風險投資在企業成長階段或更早期，及很長一段時間對企業的支持，有利于深入了解企業，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務”，幫助企業快速發展和壯大，突破發展中的瓶頸，如解決中小企業的融資問題，使企業未來發展更加優異、穩健。因此，成長期的投資有利于企業發展與創業板市場的建設，有利于解決中小企業的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業發展和市場建設幫助不大。
（3）風險投資背景影響差異
在228家風險投資參與的187家企業中，10家企業獲得外資背景風投的投資，35家獲得國有風投的投資，其他為混合或民營風投投資。結果顯示，不同背景風投對企業影響差異并不顯著，拒絕假設6。分析其原因可能是：創業板市場外資風投比例偏低，僅10例；其他投資大多數為聯合投資，包含幾種背景在內，且很多風投背景發生了變化，如達晨、深創投等風投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風投在創業板市場中的影響差異并不明顯。
四、結論與政策建議
創業板自2009年10月開閘到2012年7月，共發行335支股票，其中187家企業受到228家風險投資參與。通過收集IPO企業近幾年的各類財務與經營數據，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風險投資參與是否對所投資的創業板企業有顯著的影響，結果顯示：風險投資起到了“監督”作用，降低了企業IPO前的盈余管理程度；發揮“核證”作用，將企業的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現階段，由于我國風投機構還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經驗和完整的投資周期，在“篩選”企業和為企業提供“增值服務”方面做的還不夠，所投資企業在IPO后業績沒有特別優異的表現。
本文還深入挖掘187家風險投資所投資的企業的數據，探尋不同投資特征風投的影響差異。聯合投資的企業抑價率低，IPO后業績更加出色，體現了聯合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務”優勢；投資于企業創立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務性投資，有利于降低企業盈余管理程度，抑價率低，IPO后業績更加出色，創業板市場更加歡迎的是投資于中早期的風險投資，而不是搞“突擊入股”的風險投資。鑒于風險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認定不清晰，不同背景風投對企業影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風險投資應關注如下幾個方面的問題：
第一，風險投資應加大對企業中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業早期階段的融資需求，解決當前中小企業融資困難問題，同時，提供公司發展早期的“增值服務”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務性的“突擊入股”式投資，對企業的長期發展幫助不大，對創業板的良性發展建設幫助不大，其發展模式也是難以持續的。
第二，風險投資除了關注企業IPO前的業績，還應積極關注IPO后業績表現，可通過繼續持有所投資企業的股票而獲益，如需要回籠投資資金，也要在公司治理、融資支持等方面支持企業的發展，這些都關系到風投“聲譽”的建立。所投資企業業績的改善不僅需要風險投資發揮“核證”、“監督”和“篩選”的作用，而更重要的是提供優質的“增值服務”，增強企業的實力，將企業帶上健康發展的軌道上。
私募股權融資不僅僅意味著獲取資金，用以解決公司長期面對的資金短缺問題，同時，新股東的進入也意味著新合作伙伴的進入。這在公司的治理結構、財務規范作業，以及當前及未來的業務發展、運營規劃方面，都能夠有相應的支持和提升，所以受到中小文創企業的普遍關注。本刊為此請北京新元文智咨詢服務有限公司投行部分析師丁文超，就讀者關心的此類問題做一些具體的解答。
問：企業需要具備什么樣的條件才能進行私募股權融資？
答：文化創意企業私募股權融資渠道主要有文化創意產業投資基金、VC/PE、天使投資人。通常情況下，針對不同的文化創意企業，有不同股權融資方式，如天使投資一般投資種子企業，在企業初創期和成長期一般是風險投資（VC），在企業的快速上升期和成熟期主要是私募股權投資（PE）。但不管哪種形式的股權融資，一般都要求企業的主營業務突出、商業模式清晰、成長性好/行業地位較高，企業有良好的業績增長預期。
問：私募股權融資的流程是怎樣的？
答：私募股權融資的一般流程如下：1.企業管理當局（董事會或股東會）確定融資計劃，并授權具體負責人或股東會授權至董事會。
2.對自身進行基本盡職調查，必要時聘請外部專業財務顧問或人員協助，準備公司介紹基本資料或商業計劃書。
3.引入投資機構初步洽商。
4.在簽署保密協議后，有意向的投資機構進行盡職調查。
5.溝通、談判、直至確定最終投資方案，簽署《投資協議》。
6.公司董事會、股東會完成必要決策程序。
7.資金到位，辦理驗資、工商變更登記手續。
問.私募股權融資前需要做好哪幾件事？
答：文化創意企業在實施融資工作之前，需要重點做好以下幾個方面的工作，以便于融資各項工作的高效推進。
一是要認真分析行業和市場未來的發展趨勢，比較清楚地界定自身所處行業的相對位置，這利于認清企業的優劣勢。
二是了解行業內其他企業尤其是有對標作用的企業的經營和融資狀況。
三是討論企業現有的商業模式和業務組塊存在的各方面特點，以及未來可能的發展方向。
四是規劃企業未來的發展戰略和相對可行的具體經營計劃。
五是以上述戰略為依托，確定企業的資金需求和使用計劃。
六是對自身的融資估值進行分析，并在此基礎上，明確出讓的股份結構。
七是由企業管理層確定融資流程和具體的負責人和執行團隊。
八是聘請專業的財務顧問咨詢服務公司，實際開展融資工作。
問：私募股權融資過程中需要注意哪些問題？
答：文化創意企業股權融資過程中，應該避免出現以下幾方面的錯誤：
一是不重視行業研究，缺乏對自身的清醒認知。
二是缺乏清晰的業務發展戰略，對企業未來的發展方向和實施步驟模棱兩可。
三是忽視對企業商業模式的梳理，只是為了融資而寫，并沒有建立在嚴謹的盡職調查之上。
四是估值不切合企業實際，漫天要價。
五是缺乏融資能力，尤其是財務規劃能力，但又不接受專業機構的服務寄希望于碰運氣。
六是錯過融資時機。
七是融資周期規劃不當，融資談判方式不恰當。
八是融資數額和出讓股份比例出現偏差。
問：企業在估值方面應注意什么？
答：每個公司都有其自身價值，價值評估（估值，Valuation）是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷。非上市公司，尤其是初創公司的估值是一個獨特的、有挑戰性的工作，其過程和方法通常是科學性和靈活性相結合。
公司在進行股權融資或兼并收購等資本運作時，投資方一方面要對公司業務、規模、發展趨勢、財務狀況等因素感興趣，另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權的估值。
通常情況下，如果企業對自己的價值沒有一個正確的認識，導致經常發生下面的估值誤區：①缺少估值依據，漫天要價；②缺少行業和企業成長規劃而產生畏懼心理導致估值過低；③缺少未來業績目標而使得估值靜態；④未充分考慮融資階段和周期；⑤認為估值越高越好。
問：投資協議條款清單（Term Sheet）是什么，里面包括了那些主要內容？
答：投資意向書是投資者與擬被投資企業就未來的投資交易所達成的原則性約定，集中了投資者與被投資企業之間未來簽訂的正式投資協議、公司章程等文件的主要條款。
投資條款清單里最主要的三個方面的內容是：投資額、作價和投資工具；公司治理結構；清算和退出方法。雖然只有十頁左右的篇幅，Term Sheet中囊括了融資相關的所有關鍵內容的概要，因此，一旦雙方簽署Term Sheet，接下來的融資過程就會非常程序化。
理論上講Term Sheet并沒有法律約束力，除了獨家條款、保密條款之外，但一般雙方從信譽角度上考慮都要遵守承諾。企業可以同時與多家投資公司談判Term Sheet，但只能簽署一份。另外，企業在與某風險投資機構的Term Sheet獨家期之內不能跟其他投資公司談判新的Term Sheet。
正式簽訂的投資協議中將細化Term Sheet中的條款清單，但這些條款不太可能在正式協議簽訂時重新談判。另外，大約有1/4至1/3簽了Term Sheet的項目最后沒有達成投資交易。
大部分創業者對Term Sheet很困惑，因為其中包含太多陌生的名詞，他們會覺得很多條款看起來像是不平等條約或是賣身契。創業者也往往處于一種不利的談判地位，因為他們通常只有很短的時間認真考慮條款的內容及其潛在影響，所以，創業者最好還是請財務顧問或律師幫忙把關。
問：企業財務顧問主要扮演什么樣的角色，主要服務內容包括哪些？
答：一是對企業的業務及財務體系進行了全面的評估，并就企業業務及財務管理流程方面的問題提出了大量有效的管理建議。
二是協助管理層探討及完成了對未來發展戰略的梳理，并以此為基礎完成了公司未來的財務預測。
三是起草了商業計劃書等重要交易文檔。
四是協助管理層與現有股東及潛在投資人進行溝通，幫助管理層平衡與現有股東及潛在投資人間的利益，同時確保管理層的長期利益得到保障。
五是向甲方提交融資進程報告。
六是代表公司與潛在投資人進行了多輪談判，并就法律文件提出專業修改建議。
